Factorul timp

în calculele de eficienţă
economică a proiectelor
de investiţii

6.1 Necesitatea şi mecanismul de cuantificare

a influenţei factorului timp
în calculele de eficienţă economică
Aşa cum am arătat anterior, una dintre trăsăturile caracteristice ale oricărui
proces investiţional definit ca “ansamblu de activităţi specifice de evaluare,
implementare şi exploatare a proiectelor de investiţii” constă în faptul că se întinde
pe un intreval de timp mare, pe parcursul mai multor exerciţii financiare.
Etapizarea acestui interval de timp pune în evidenţă modul specific de consum al
resurselor alocate şi de generare a efectelor proiectului.
În aceste condiţii se naşte firesc întrebarea dacă; această evoluţie specifică
a parametrilor economici în timp are influienţă asupr eficienţei proiectului?.
Răspunsul este incontestabil da. Ca atare, studiul intră sub incidenţa rigorilor
impuse de “factorul timp” în sensul că, trebuie să găsească răspuns la noi întrebări
de genul: este profitabil să implementezi proiectul acum sau mai târziu?, este de
preferat obţinerea unui oarecare profit acum sau peste câţiva ani? Problema nu este
nouă deorece înţelepciunea poporului britanic a sintetizat răspunsurile în expresia “
time is money”, iar zicala românească spune “ nu da cioara din mână pe vrabia de
pe gard”.
Într-un sistem concurenţial de piaţă, caracterizat prin dinamism şi
competenţă, promptitudinea cu care se finalizează afacerile este un indiciu de
performanţă, garanţie a eficienţei acţiunilor.
Întreprinzătorul este interesat să aibă la dispoziţie capitalul lucrativ necesar
desfăşurării activităţii. Lipsa acestuia înseamnă o amânare sau o pierdere de profit,
şi de aceea el este forţat să apeleze la credite, adică mijloace financiare disponibile
pe piaţa capitalurilor care, în acel moment prisosesc posesorului - agent economic
sau persoană privată, şi la care va avea acces dacă consimte să plătească dobândă.
Imobilizarea mijloacelor întreprinzătorului în investiţii neterminate
(imobilizări în curs), din punct de vedere economic este asemănătoare cu situaţia
când, disponibilitătile sale sunt împrumutate unui alt agent economic de la care, pe
lângă rambursarea sumei cedate, va primi şi o dobândă ca preţ al gestului său de a
se abţine de la utilizarea acesteia în scopuri personle. Deci agentul economic
declanşator de proiect este îndreptăţit, ca şi creditorul în cazul împrumutului, să
primească o recompensă pentru gestul său de a se abţine de la satisfacţii immediate
şi a-şi investi mijloacele sale disponibile în proiecte pentru viitor.
Dar de ce este dispus debitorul (împrumutatul) respectiv, de ce este obligat
proiectul să suporte plata recompensei fondurilor avansate? Din punct de vedere
financiar răspunsul este de necontestat: capitalul utilizat în scopuri lucrative este
supus fenomenului de fructificare adică, este generator de efecte economice în
speţă; profit.
Concluzionând, putem afirma că, între întreprinzător şi proiectul pe care-l
finantează se naşte o relaţie biunivocă în sensul că întreprinzătorul este îndreptăţit
să aştepte o recompensă a gestului său de implementare, iar proiectul trebuie să-şi
fructifice oportunităţile pentru a plăti a ceastă obligaţie. Dar să vedem cum se
explică mecanismul de fructificare în timp a capitalului.
Să considerăm că un întreprinzător are, la un moment dat “m0”, un capital
disponibil “xo”pe care-l foloseşte în scopuri lucrative. După un exerciţiu financiar,
la un moment “m1”, el va trebui să dispună de capitalul iniţial şi în plus de un profit
“P” care se obţine prin fructificarea capitalului utilizat în scopuri lucrative cu o rată
de fructificare “a” adică:
la momentul mo - capital disponibil xo ,
la momentul m1 - y1 = xo + P ,
dar P = a x0, unde a = rată de rentabilitate (coeficent de fructificare/de actualizare)
atunci y1 = xo + ax0 sau y1 = xo(1+a), în care 1 + a este factor de fructificare.
Dacă extindem raţionamentul la exerciţiul următor, plecând de la premiza
simplificatoare că, întregul capital disponibil la momentul “m1” se foloseşte în
scopuri lucrative (neglijând alocarea unei părţi din plusprodus pentru consum), la
sfârşitul acestui exerciţiu – momentul “m2” agentul economic va dispune de o
sumă;
y2 = y1 + ay1 = xo + axo + a(xo + ax0)
de unde:
y2 = xo(1 + a)2 .
Reiterând raţionamentul în paşi succesive ajungem la o problemă de
analiză combinatorie putând afirma că la sfârşitul unuui exerciţiu “n” agentul
economic va dispune de o sumă: yn = xo (1+a)n

y n = x 0 (1 + a )
n

x0 y1 y2 yn timpul

0 1 2 n

Figura 6.1
în care yn = este “echivalentul viitor” peste “n” ani al unei sume
prezente,actuale”xo” avansată în scopuri lucrative cu o rată de profitabiltate de “a”.
Se obţine prin ponderarea sumei iniţiale cu un factorul (1+a), numit factor de
fructificare sau de capitalizare, ridicat la o putere egală cu numărul de
intervalelor/exerciţiilor finaciare scurse “n”, ceea ce denotă o creştere exponenţială
în timp.
Reciproca acestei situaţii devine evidentă atât din grafic cât şi din expresia
matematică, iar din punct de vedere economic are semnificaţia de “echivalent
prezent” a unei valorii disponibile în viitor, respectiv:

x0 = yn (1 + a) –n
sau
1
xo = yn ,
(1 + a) n
în care:
(1 + a)-1 = factor de actualizare /discontare.
Această tehnică de lucru este cunoscută în practica evaluării
eficienţei investiţiilor sub denumirea de “tehnica actualizării” folosită ca
“procedeu de lucru prin care se asigură comparabilitatea în timp a unor
valori cheltuite/obţinute la momente diferite prin echivalarea lor la
momentele caracteristice ale proiectului”. Dezvoltarea acestei tehnici poate
surpinde toate caracteristicile cheltuirii resurselor şi generării efectelor
proiectului. Ca instrument de lucru util practicienilor se recomandă tabelele
de actualizare care oferă multe facilităţi de calcul.

6.2 Facilităţi oferite de tabelele de actualizare

Nevoia de actualizare în calculele de evaluare a eficienţei economice a
proiectelor de investiţii este recunoscută dar, complexitatea lor poate da naştere la
reţineri în aplicaţii. De aceea specialiştii au conceput tabele speciale cu seturi de
calcule, ulterior programe de calcul actualizat a indicatorilor de eficienţă.Pentru a
sublinia utilitatea practică a tabelelor de actualizare, vom prezenta modul de
utilizare, cu exemplificările de rigoare a primului şi celui mai complet tabel pus la
dispoziţia practicienilor în evaluare de Institutul de Dezvoltate Economică de pe
lângă Banca Mondială24).
Tabelul conţine şase seturi de date, pentru rate de actualizare a = 1% la
50%, şi un interval de timp “n” cuprins între 1 şi 50 ani. Primele trei seturi sunt
construite cu ajutorul factorului de fructificare (1 + a), iar următoarele trei pe baza

24)
* * * - Compounding and Discounting Tables for Project Evaluation. The Johns Hopkins
University Press IDE – BIRD, Washington DC, 1973.
factorului de actualizare - factor de discontare - (1 + a)–1. Fiecare set are menirea de
a da răspuns la o întrebare astfel:
1. Care este echivalentul viitor (yn) , peste “n” ani a unei valori (capital)
prezente (x0) la o rată medie de creştere “a” (rata de actualizare/fructificare),
considerată constantă pe intervalul respectiv?
?
y n = x 0 (1 + a )
n

0 n

unde:
(1 + a)n = factor de fructificare/capitalizare (principiul dobânzii
compuse).

Exemplu:
Care este echivalentul viitor al unui capital x = 100 mil lei, investit la
momentul “m0” într-o afacere de tip: point- imput, point-output,pe o durată de
timp de n = 5 ani şi cu o rata medie anuală de rentabilitate de a = 18% ?
Procedăm astfel: căutăm rata de 18%, apoi identificăm coloana care
conţine factorul de fructificare (1 + a), iar pe coloana anilor ”n” căutăm n = 5, la
intersecţia factorului de fructificare cu linia anului “5” vom găsi valoarea factorului
căutat care este de 2,287758 (în general se lucrează numai cu primele trei zecimale)
astfel că:

Y5 = 100 (1 + 0,18)5 = 100 x 2,287758 = 228,7758 mil lei

2. Care este echivalentul viitor (yn) peste “n”ani al unor sume

(xh pentru h=1,n) alocate/depozitate în mod constant în fiecare an al perioadei
(de regulă la sfârşitul acesteia) cu o rată de profit fixă, o dobândă “a”?

0 1 h n

(1 + a ) n − 1
yn = xh ,
a
unde:
(1 + a ) n − 1
→ factor sumă de fructificare.
a
 Exemplu:
Care este venitul net ce se va obţine peste 5 ani dintr-o afacere de
tip;continous-imput, point-output,dacă suma alocată anual în mod constant pe
interval este: xh = 20 mil lei, iar rata de profitabilitate estimată este: a = 18%?

y5 = 20 [(1+0.18)5 – 1] : 0,18 = 20 x 7,154210 = 143,0842 mil lei

3. Ce valoare (xh) trebuie economisită/plătită în mod constant anual, la

o dobândă/rată de rentabilitate “a” pentru ca la sfârşitul unei perioade “n” să
dispune de un capital (yn )?
?

0 h n

a
xh = yn ,
(1 + a) − 1
unde:
a
(1 + a) − 1 → factorul fondului de reducere.

Exemplu:
Un agent economic cumpără utilaje de producţie în valoare de:
I = 12 mil.lei care au o durată de amortizare de: n = 8 ani, după care vor fi
disponibilizate, estimându-se obţinerea unei sume de: Vr = 2,5 mil lei din
valorificarea lor. Se pune întrebarea; ce sumă anuală trebuie recuperată anual
prin amortizare astfel încât la sfârşitul perioadei de amortizare el să-şi
reconstiutie integral capitalul investit iniţial? Rata medie anuală de rentabilitate
este de: a = 10%.

Este un mod aparte de a judeca problema amortizării echipamentelor în

care se stabileşte limita minimă admisibilă de amortizare pe care o poate accepta
întreprinzătorul mergându-se pe principiul reproducţiei simple. Procedăm astfel:
ƒ calculul valorii de amortizat:
yn = 12,0 – 2,5 = 9,5 mil lei;
ƒ calculul amortizării anuale constante
xh = 9,5 x 0,087444 = 830.718 lei/an.

Dacă încercăm să facem verificarea “static” obţinem:

830.718 x 8 + 2.500.000 = 6.645.744 + 2.500.000 = 9.145.744 lei.

 Verificarea dinamică ne conduce la următorul rezultat:
(1 + 0,1) 8 − 1
830.718 x + 2.500.000 = 830.718 x 11,4359 + 2.500.000 = 12.999.998 lei.
0,1
În acest procedeu de calcul se ţine cont de procesul de fructificare a
sumelor prezervate de întreprinzător ca amortizare pentru recuperarea capitalului
investit.
4. Care este echivalentul prezent (xo) al unei sume viitoare (yn) ce se va
obţine peste “n” ani la o rată de actualizare “a”?
?
x0 = yn(1 + a)-n
0 n
în care:
(1 + a)-1 = factor de actualizare sau de discontare.

Exemplu:
O propunere de afacere (de tip: poin-imput,point-output) în care agentul
economic este apelat sa investească acum,la momentul “m0” o sumă de:
y3 = 60 mil lei, îi va aduce acestia peste 3 ani un beneficiu de 100 milioane lei.
Dobânda medie pe piaţa capitalurilor este de: a = 18%. Oare merită această
investiţie?
Problema este de a vedea dacă beneficiul obţinut este suficient sau superior
efortului investiţional făcut pentru ca afacerea să fie atractivă, fapt ce se rezolvă
prin compararea celor doi parametri la momentul luării deciziei de a investi.Pentru
aceasta, calculăm echivalentul prezent, al beneficiului ce se va obţine peste 3 ani:
x0 = y3(1 + a)-3 = 100 (1 + 0,18)-3 = 100 x 0,608631 = 60,8631 mil lei
Constatăm ca echivalentul prezent al beneficiului obţinut peste trei ani din
afacerea proiectată este doar cu 1,4% mai mare decât capitalul investit repectiv un
câstig net de doar 863.100 lei faţa de obţiunea de a investi pe piaţa de capital cu o
dobânda de 18%.
5. Care este valoarea prezentă a unor sume anuale constante (xh) ce se
obţin/plătesc pe o perioadă de “n” ani la o rată de actualizare “a”?
?
0 h n

(1 + a ) n − 1
x0 = xh ,
a (1 + a ) n
unde:
(1 + a ) n − 1
→ factor de anuitate.
a (1 + a ) n
 Exemplu:
În urma realizării unui proiect de investiţii în valoare de 10 mild lei se
estimează că, pe durata de exploatare economică de 7 ani, se va obţine un profit
mediu net estimat la 5 mild.lei/an. Care este valoarea actuală netă a proiectului şi
dacă este fezabil - costul de oportunitate a capitalului este de 15%?

(1 + 0,15) 7 − 1
Xo = 5 x = 5 x 4,16042 = 20,8 mild.lei
0,15(1 + 0,15) 7

6. Ce plăţi anuale/rate de rambursare sunt necesare pentru a achita un

credit în valoare de 50 mil.lei rambursabil în 5 ani cu o dobândă de 25% pe an?

?
0 h n

a (1 + a ) n
xh = xo ,
(1 + a ) n − 1
în care:
a (1 + a ) n
→ factor de recuperare a capitalului.
(1 + a ) n − 1

Exemplu:
S-a contractat un împrumut 10.000 $, rambursabil în 3 ani, cu o dobânda
anuală de 9%. Care este serviciul anual al datoriei (rata de rambursare +
dobânda anuală)?

0,09(1 + 0,09) 3
Xh = 10.000 x = 10.000 x 0,395055 = 3.950,55 $/an
(1 + 0,09) 3 − 1

Plăţile totale vor fi de 11.851,65 $, din care:

10.000,00 $ creditul,
1.851,65 $ dobândă
Se poate face şi o detaliere pe fiecare ani a structurii serviciului datoriei.
Deasemenea, trebuie să spunem că sunt mai multe procedee de calcul a obligaţiilor
faţă de creditor asupra cărora vom face referiri ulterior.
 6.3 Influienţa factorului timp în perioada
de implementare a proiectelor de investiţii
În perioada de implementare, mai ales în faza de execuţie a proiectelor,
volume importanrte de resurse sunt imobilizate în investiţii neterminate, fiind
retrase din circuitul economic productiv. Pentru întreprinzător aceasta înseamnă o
pierdere de venit pe care o acceptă în mod conştient în speranţa că, împreună cu
capitalul investit, vor fi recuperate prin activitatea de exploatare a proiectului. El
este conştient de existenţă acestei pierderi dar nu are informaţii pertinente cu
privire la dimensiunea lor. De aceea consideră că este îndreptăţit la o recompensă
pentru gestul său de a investi (profit net obţinut după recuperarea capitalului
investit), dar nu are certitudinea că aceasta acoperă pierderile sale obiective,
implicit veniturile nerealizate pe perioada de implementare. Aşa cum am spus
anterior, indicatorul “termen de recuperare” în forma sa completă, se referă la
recuperarea efortului integral al investitorului,inclusiv pierderea de venit net pe
durata de implementare, sau pe perioada de atingere a parametrilor proiectaţi.
Pentru aceasta este necesară o metodologie specifică de evaluare şi evidenţa, în
special a pierderilor de venit net pe perioada de implementare.
Pe perioada de implementare distingem dauă categorii de imobilizările de
resurse:
™ Imobilizări în stocuri de materiale, utilaje pentru investiţii care sunt
resurse potenţiale pentru investiţii care pot să intre în operă sau, în anumite
situaţii să-şi schimbe destinaţia pe cale legală prin; sistări sau modificări de
proiect,sau nelegală prin; degradare, pierdere etc. Mărimea lor depinde
direct mai puţin de stadiul cât de intensitatea lucrărilor şi de aceea au
frecvente variaţii de volum şi de structură. In general ele se află sub o
strictă supraveghere juridică şi financiară.
™ Imobilizări în investiţii neterminate formate din resurse intrate în operă
dar aflate în starea de investiţii neterminate - imobilizări în curs
(construcţii,instalaţii, utilaje nefinalizate şi/sau nepuse în funcţiune). O
trăsătură specifică a acestor resurse este că ele nu se mai găsesc sau nu se
mai pot recupera sub forma lor iniţială constituind în caz de sistare sau
schimbare de proiect o pierdere reală pentru investitor (ex: cimentul, varul,
nisipul, elementele sudate etc).
La obiectivele mari de investiţii, în cazul implementării unor sisteme
tehnice complexe(centrale nuclearo-electrice, hidro-electrice, ş.a),diversitatea şi
volumul mare de resurse angrenate pe durate mari de timp generează pierderi prin
imobilizări în investiţii neterminate semnificative, care trebuie să fie evidenţiate la
efortul investiţional total.
 În literatura de specialitate, uneori şi în practica economică se întâlneşte
următoarea formulă de calcul a pierderilor de venit net din imobilizări25) (efectul
timpului):
d −n
Pimob = a [Σ Ih (d - h - ½) + In+1 ],
2

în care:
a = coeficent de eficienţa normativ;
d = durata efectivă de implementare a proiectului;
n = durata de implementare în ani întregi (n<d);
Ih = investiţia imobilizată în anul “h” al duratei de implementare (h = 1,n);
In+1 = investiţia imobilizată în fracţiunea de timp “d – n”.

Semnalăm că formula ia în considerare imobilizarea resurselor la mijlocul

perioadei de imobilizare şi de aceea apare factorul “½”. Dezavantajul formulei
derivă însă din faptul că se bazează pe principiul dobânzii simple,irelevant în astfel
de situaţii deoarece neglijează fenomenul de anatocism (capitalizarea pierderilor).
Ca atare pierderea este o funcţie liniară care depinde direct proporţional de trei
factori: durata imobilizărilor, volumul imobilizărilor şi mărimea coeficientului de
eficienţă economică Pimob = f (Ih,d,a), care au o influienţă specifică
Conform calculelor de deviz sintetizate în graficul de execuţie valoarea
investiţiei nominale (I) poate fi dată prin formula:

d
I= ∑I
h =1
h

în care:
Ih = investiţia imobilizată în anul “h” conform graficului de eşalonare.

Esalonarea investiţiei pe durata de execuţie are influienţa majoră asupra

eficienţei proiectului. Optimizarea eşalonării este o problemă care ţine mai mult de
latura calitativă a procesului de proiectare, de experienţă specialiştilor proiectanţi.
Eşalonarea progresivă este cea mai eficientă deoarece crează premiza
obţinerii celor mai mici pierderi de venit net pe durata de execuţie. Este în acelaşi
timp şi operaţională dat fiind faptul că, de regulă în procesul de execuţie fondurile
cele mai importante se imobilizează în echipamente şi instalaţii de lucru care se
montează în partea finală a execuţiei. Pentru ca premiza să devină realitate înca din
faza de negocieri-contractări trebuie evitat să se creeze stocuri de echipamente
printr-o politică nefericită de aprovizionare. Eşalonarea regresivă este tocmai rodul
unei astfel de politici de aprovizionare când, din spirit de prudenţă exagerată se
face o aprovizionare în avans uneori justificată, dar de cele mai multe ori dintr-o

25)
Cistelecan M.Lazăr - Procesul investiţional. Editura Academiei, Bucureşti, 1983
greşită concepţie managerială. Dar această eşalonare pe durata de execuţie (să
considerăm d = 3 ani) poate fi redată grafic astfel:
Volumul imobilizărilor

I3 I3 (3 – 2)
I2 I2(3 – 1)

I1 I1(3 – 0)
timp

Figura 6.2

Formula generală de calcul a volumului imobilizărilor este:

¾ imobilizarea fondurilor la începutul exerciţiulu Imob = Σ Ih (d – h + 1);
¾ imobilizare la mijlocul perioadei exerciţiului Imob = Σ Ih (d – h + ½);
¾ imobilizare la sfârşitul exerciţiului Imob = Σ Ih (d – h ).
În cele trei cazuri se păstrează principiul de calcul, al dobânzii simple, dar
se schimbă momentul imobilizării. Ca atare aplicarea oricărei formule este posibilă
ân funcţie de context.
Dacă se analizează mai multe variante care au durate de execuţie diferite
acest indicator devine irelevant. Se foloseşte însă “media anuală a imobilizărilor”
(MI = Imob /d). În practică aceşti indicatori au o valoare informativă scăzută servind
doar la evaluarea pierderilor de venit net din imobilizări care se poate determina
astfel:

Pimob = aΣ Ih (d – h + 1) ,

care poate fi reprezentată grafic (fig.6.3).

Pierdere de venit net

I3

I2

I1

Figura 6.3
 În realitate această pierdere este generată în timp după o curbă
exponenţială26), fapt ce poate fi demonstrat astfel; Considerând aceiaşi investiţie
eşalonată conform figurii 6.4 vom spune că:
I1 = investiţia imobilizată în exerciţiul “1”;
P1 = pierderea anuală de venit în exerciţiul “1” este: P1 = a I1;
E1 = reprezintă efortul total aferent respectiv: E1 = I1+P1 = I1+aI1 = I1(1 +a).
La începutul anului doi întreprinzătorul are deja imobilizată o valoare “E1”
aferentă anului anterior care va genera noi pierderi astfel:
Valoarea imobilizată E1,
Pierderea de venit net în anul 2 datorită imobilizărilor din anul 1 P21 = a E1,
Valoarea efortului la sfârşitul anului al doilea este: E21 = E1 + P21
E21 = I1 + aI1 + a (I1 + aI1) = I1(1 + 2a + a2) = I1(1 + a)2,
Mecanismul este propriu fenomenului de fructificare (aici o fructificare cu
semn negativ pentru întreprinzător).
Pentru un an oarecare “h” vom avea pentru întreg intervalul “h, d’
următoarea relaţie:
Ehd = Ih (1+ a)d-h ,
iar efortul total:
E = Σ Ih(1 + a)d-h,

Pierdere de venit net

I3

I2

I1

d
Figura 6.4

Pierderea de venit net o obţinem prin diferenţă astfel;

P’imob = Σ Ih(1 + a)d - h – Σ Ih

26)
Stoian Marian - Perfecţionarea metodologiei de cuantificare a influienţei factorului timp în
Calculele de eficienţă economică a investiţiilor. Teza de doctorat, Craiova 1986
 6.4 Indicatori (dinamici) actualizaţi
de eficienţă economică
Actualizarea este tehnica de lucru cu ajutorul căreia se asigură
comparabilitaea în timp a valorilor aparţinând unor perioade diferite de timp, prin
echivalarea lor la acelaşi moment de referinţă. In cazul proiectelor de investiţii,
unde trăsătura specifică este tocmai decalajul în timp între parametrii economici de
efort (investiţii) şi efect, actualizare devine indispensabilă în procesul de evaluare,
corecţia nivelului indicatorilor de eficienţa cu influienţa factorului timp fiind
obligatorie. Momentul la care se face actualizarea este, de regulă momentul
declanşării procesului de implementare (faza de evaluare – întocmire a
documentaţiei de fundamnetare). Dar nu este exclus să se solicite reevaluarea
eficienţei proiectului şi la alte momente. De aceea vom prezenta aplicaţia
principiilor de actualizare la cele trei momente specifice:
ƒ mo = momentul începerii implementării;
ƒ m1 = momentul punerii în funcţiune;
ƒ m2 = momentul scoaterii din funcţiune.
Orice alt moment ales la sugestia factorilor de decizie (de exemplu:
momentul terminării perioadei de rambursare a creditului pentru investiţie)
preezintă,din punct de vedere al calculeleor de actualizare, variante combinate a
formuleleor caracteristice celor trei momente alese. Deasemenea adoptăm ipoteza
că imobilizarea resurselor avansate se face la sfârşitul fiecărui exerciţiu, deşi se pot
adopta şi alte ipoteze.

6.4.1 Actualizarea la momentul deciziei asupra proiectului (m0)

Suprapunând graficul ce explică evoluţia în timp a unei unităţi valorice

(fig 6.5) pe graficul ce redă evoluţia parametrilor economici pe durata de viaţă a
proiectului obţinem o imagine sugestivă cu privire la aplicabilitatea tehnicii de
actualizare în procesul de valuare a proiectelor:

m0
timp
m1 m2

d De
n

Figura 6.5
 d = durata de implemetare a proiectului când are loc imobilizarea de
resurse investiţionale (Ih) (vom face aplicaţia ignorând situaţiile de
excepţie când pe acest interval se pot realiza şi activităţi de
exploatare: punere parţială în funcţiune, proiecte silvice, hortiviticole
ş.a);
De = durata de exploatare - de viaţă utilă, în urma cosumului resurselor
exploatării – cheltuieli de exploatare (Ch) se obţin efectele scontate:
economii (Eh), încasări (Qh), profit (Ph), valoare adăugată Vah) etc;
n = durata de viaţă a proiectului (n = d + De).

Investiţia actualizată la momentul “mo”

Graficul din fig.4.8 ne orienteză spre o aplicaţie bazată pe ponderarea investiţiei
eşalonate “Ih” pe durata de implementare “d” cu factorul de discontare – actualizare
(1+a)-h pentru (h = 1,d)

Imo= I1(1 + a)-1 + I2(1 + a)-2 + … + Id (1 + a)-d ,

deci:
d
Imo = ∑ Ih(1 + a)
h =1
−h

Venituri(încasări) actualizate la momentul “mo”

Din graficul 4.3 a. reiese că acestea se obţin pe intervalul”De” şi trebuie să
fie “aduse” prin calcul matematic (echivalate) la momnetul “mo” faţă de care există
un interval sec”d” din punct de vedere al efectelor. Principiul de calcul este tot de
discontare dar cu salt peste intervalul “d”, adică:

Qmo = (1 + a)-d [Q1 (1+a)-1 + Q2 (1+a)-2+ ... + QDe (1+a)De]

Qmo = (1+a)-d ∑Q h (1 + a) − h

sau:
De
Qmo = ∑Q
h =1
h (1 + a) − ( d + h ) .

În cazul în care se lucrează cu durata de viaţă a proiectului “n” formula

este:
n
Qmo = ∑Q
h =1
h (1 + a) − h ,

ţinând cont că pe intervalul h (h= 1,d) încasările anuale sunt egale cu zero.
 Dacă veniturile anuale sunt constante (Q1 = Q2 = … = Qh = … = QDe)
valoarea actualizată se calculează cu ajutorul coeficientului de anuitate astfel:

(1 + a) De − 1 1
Qmo = Qh .
a(1 + a) De
(1 + a) d

În practică cel mai adesea se înregistrează o evoluţie specifică, de regulă

crescătoare în prima parte – perioada de atingere a parametrilor proiectaţi, apoi
constantă eventual cu tendinţă de scădere spre finalul duratei de viaţa. In acest caz
se va aplica set de formule de calcul adecvat pentru fiecare perioadă.
Ceilalţi parametrii economici aferenţi exploatării: cheltuieli de exploatare,
profit, valoare adăugată,etc vor avea parte de acelaşi mecanism de echivalare la
momentul “mo” ca şi veniturile, astfel:

∪ Costurile de exploatare actualizate la m0;

De
1
Cmo = ∑C
h =1
h
(1 + a ) d + h
sau:
(1 + a) De − 1 1
Cmo = C h ,
a(1 + a) De
(1 + a) d
pentru Ch = constant.

∪ Profitul actualizat la mo:

De
1
Pmo = ∑P
h =1
h
(1 + a ) d + h
sau:
(1 + a) De − 1 1
Pmo = Ph ,
a(1 + a) De
(1 + a) d
pentru Ph = constant.

Indicatori de eficienţă actualizaţi:

∪ Cheltuieli totale actualizate la momentul “mo”

CTA = Imo + Cmo,

∪ Cheltuieli totale actualizate specifice(raportul costuri/venituri)

I mo + C mo
CTAs =
Qmo
 ∪ Randamnetul economic actualizat:
Pmo
Rmo = −1
I mo
∪ Termenul/durata de recuperare actualizat se determină pornind de la
premiza că ”investiţia actualizată la momentul “mo” trebuie să se amortizeze pe
seama profitului actualizat pe intervalul (T)” premiză formalizată matematic prin
egaliatea:
Imo = Pmo(T’)

adică:
d
1 (1 + a) De − 1 1
∑ Ih
h =1 (1 + a) h
= Ph
a(1 + a) De
(1 + a) d (1)

Este o ecuaţie exponenţială în care necunoscuta este exponentul -T’. Pentru

rezolvare vom separa mai întâi expresia care conţine necunoscuta T’, prin împărţire
la costanta membrului stâng ale ecuaţiei, astfel:

I mo (1 + a) T ' − 1
= (2)
Ph (1 + a) − d a(1 + a) T '

Membrul stâng al ecuaţiei este deductibil deci poate fi cunoscut,ca atare îl

vom nota astfel:
I mo
No = (3)
Ph (1 + a ) − d

iar relaţia (2) devine:

(1 + a) T ' − 1
No = (4)
a(1 + a) T '

La acest nivel constatăm că se poate face o determinare rapidă a termenului

de recuperare actualizat, cu ajutorul tabelelor de actualizare, deoarece membrul
drept al ecuaţiei este factorul de anuitate la puterea T’. Cu alte cuvinte trebuie găsit
răspuns la întrebarea retorică” Pentru ce valoare a lui T’ factorul de anuitate ia
valoarea “N”,la un coeficient de actualizare”a”. Calculând valoarea lui “N”, apoi
căutăm această valoare în tabelele de actualizare, la rata “a”, în coloana factorului
de anuitate. Pe linia corespunzătoare vom afla valoarea lui T’.
Demonstraţia continuă astfel:
a No (1+a)T’ = (1+A)T’ - 1 , (5)

(1+a)T’(1 – a No) = 1, (6)

 La acest nivel de evoluţie a calculelor specialistul poate să decidă dacă se
poate merge mai departe cu calculele sau nu astfel:
¾ dacă a No > 1 atunci T’ → ∞ deci proiectul nu asigură recuperarea
investiţiei;
¾ dacă a No < 1 atunci T’ este finit şi deci proiectul asigură recuperarea
investiţiei – ca atare se vor continua calculele pentru afalarea valorii
termenului de recuperare dinamic:
1
(1+a)T’ = , notăm cu Y = 1/(1-aNo) (7)
1 − aN

(1+a)T’ = Y
şi apoi logaritmăm:

T’lg(1+a) = lg Y, (8)
de unde:

T’= lgY/lg(1+a) (9)

Un mod relativ simplu de determinare a termenului de recuperare

actualizat, recomandat prin literatura de specialitate3, constă în rezolvarea pe baza
tabelului de calcul a fluxului net de trezorerie – actualizat sau neactualizat.
Vom exemplifica pe baza datelor din paragraful 3.5 referitoare la calculul
fluxului net de trezorerie (cash flow).

Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Flux net de
-10 -14 4,45 7 10 10,05 7,7 6,5 +21,7
trezorerie
Flux net de
-10 -24 -19,55 -12,55 -2,55 7,5 15,2 21,7
trez.cumulat

Termenul de recuperare static – calculat pe baza fluxului net de trezorerie

este cuprins între trei şi patru ani; Ai < T < As ( pentru: Ai = 3ani şi As = 4 ani)
Determinarea exactă se poate face cu formula:

12 12
T = Ai + CF = 3 + 2,55 = 3+2,55 x 1,194
CFs − CFi 7,5 − (−2,55)

T = 3 ani şi 3 luni (2,55 x 1,194 = 3,0447 luni)

3
Patrick Piget - Strategie financiere de l`entreprise. Collection Economiques
d`Aujourd`hui,Paris,1990
 Am utilizat următoarele notaţii:
Ai/s = Limita inferioară/superioară a termenului de recuperare;
CFi/s = Fluxul net de trezorerie cumulat (cash flow cumulat) corespunzător
limitei inferioare (i) respectiv superioare (s).
Pentru termenul de recuperare actualizat vom opera cu venitul net
actualizat pentru o rată de actualizare: a= 15%
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8
Cash flow -10 -14 4,45 7 10 10,05 7,7 6,5
Factor de
0,87 0,756 0,658 0,572 0,497 0,432 0,376 0,327
actualizare
Venit net
-8,7 -10,58 2,93 4,00 4,97 4,34 2,9 2,13
actualizat
VNA
-8,7 -19,28 -16,35 -12,35 -7,38 -3,04 -0,14 1,99
cumulat

Deci termneul de recuperare dinamic este de peste şapte ani, mai exact:

12
T = 7 + 0,14 = 7 + 0,14 ⊗ 5,6338 = 7 ani şi cca. o lună
1,99 − (−0,14)

6.4.2 Actualizarea la momentul punerii în funcţiune “m1”

Graficul echivalării valorilor în timp, la acest moment este dat în fig.4.9:

timp

d De
n

Figura 6.5
ƒ investiţia actualizată la “m1”
Constatăm că investiţia,pentru a fi actualizată la momentul “m1”, trebuie
ponderată cu factoru de fructificare, astfel:
Im1 = I1(1+a)d-1 + I2(1+a)d-2+ … +Ih(1+a)d-h+ … + Id(1+a)d-d
d
Im1 = ∑I
h =1
h (1 + a ) d − h
 ƒ veniturile actualizate la momentul “m1”
Veniturile proiectului actualizate la momentul “m1” se obţin prin
demutiplicare cu ajutorul factorului de discontare.
Principiul aplicat este identic ca la momentul “mo” numai că, acum nu se
mai face “saltul” peste durata de implementare cu ajutorul factorului (1+a)-d.

De
1
Qm1 = ∑Q
h =1
h
(1 + a ) h

Pentru Qh – venituri anuale constante pe durata de exploatare relaţia este:

(1 + a ) De − 1
Qm1 = Qh
a (1 + a ) De

Dacă se operează cu durata de viaţă a proiectului”n” relaţia este:

(1 + a ) n − 1
Qm1 = Qh
a (1 + a ) n

Costurile de exploatare,profitul,valoarea adăugată şi alţi parametrii

economici aferenţi perioadei de exploatare se vor actualiza conform aceluiaşi
procedeu aplicat în vazul veniturilor/încasărilor actualizate astfel:

De
1
Cm1 = ∑C
h =1
h
(1 + a ) h
respectiv:
(1 + a ) De − 1
Cm1 = Ch
a (1 + a ) De

De
1
Pm1 = ∑P
h =1
h
(1 + a ) h
respectiv:
(1 + a ) De − 1
Pm1 = Ph
a (1 + a ) De
 ƒ indicatori de eficienţă economică actualizaţi la momentul “m1”
¾ cheltuieli totale actualizate

CTA = Im1 + Cm1,

¾ cheltuieli actualizate specifice

I m1 + C m1
CTA s =
Qm1

™ Randamentul economic actualizat

Pm1
R’ = −1
I m1

™ Termenul/durata de recuperare actualizată

(1 + a ) T ' − 1
Im1 = Ph ,
a (1 + a ) T '
de unde:
I m1 (1 + a ) T ' − 1
=
Ph a (1 + a ) T '

dacă notăm cu N1 = Im1/Ph, relaţia devine:

(1 + a ) T ' − 1
N1 =
a (1 + a ) T '
Se observă că această relaţie este identică cu relaţia (4) de la subpunctul
referitor la actualizarea la “mo” – calculul termenului de recuperare dinamic. Ca
atare calculele ulterioare sunt identice şi nu le vom mai repeta.
 6.4.3 Actualizarea la momentul dezinvestirii ”m2”

Graficul deplasării valorilor spre momentul “m2” arată astfel:

m1 m2
mo
timp
investiţie

d De
n
Figura 6.6

ƒ investiţia actualizată la momentul”m2”. Din graficul 4.10 reiese că

principiul de calcul la toţi parametrii proiectului se bazează pe mecanismul de
fructificare. În cazul investiţiei,prin simplificare considerăm că, pe intervalul “De”
nu se fac investiţii (în realitate pot exista investiţii de înlocuire) ceea ce pentru
mecanismul de calcul înseamnă un salt de la momentul “m1” la momentul “m2”
astfel:
Im2 = (1+a)De [I1(1+a)d-1 + I2(1+a)d-2 +…+ Ih(1+a)d-h +…+ Id(1+a)d-d]

d
Im2 = ∑I
h =1
h (1 + a ) De + d − h ,

pentru:
n = De + d → durata de viaţă a proiectului

n
Im2 = ∑I
h =1
h (1 + a ) n − h

ƒ veniturile actualizate la momentul “m2”. Si în acest caz fig.4.10 ne

relevă faptul că echivalarea la acest moment se va face tot cu ajutorul factorului
de fructificare. Ţinând cont de intervalul pe care se generază veniturile formula de
calcul este:
De
Qm2 = ∑Q
h =1
h (1 + a ) De − h ,

dacă: n = De +d,
atunci:
n
Qm2 = ∑Q
h =1
h (1 + a ) n − h
 Dacă Q1 = Q2 = ... = Qh → constant pe durata de viată utilă:

(1 + a ) De − 1
Qm2 = Q h
a
Ceilalţi parametrii ai exploatării:cheltuieli de producţie, profit etc se
echivalează identic, cu aceleaşi formule de calcul ca şi veniturile proiectului.

De
Cm2/Pm2 = ∑C
h =1
h / Ph (1 + a ) De − h

(1 + a ) De − 1
Cm2/Pm2 = C h / Ph
a

Indicatori de eficienţă actualizaţi la momentul “m2”

CTA = Im2 + Cm2, → cheltuieli totale actualizate,

I m2 + Cm2
CTAs = , → cheltuieli totale actualizate specifice,
Qm 2
Pm 2
Pm 2 −1
Rm2 = − 1 I m2 → randamentul economic actualizat
I m2
La acest moment este nesemnificativ calculul duratei de recuperare
actualizate

6.5 Indicatori de eficienţă actualizaţi

agreaţi de instituţiile financiare
1. Raportul “venituri – costuri” este raportul aritmetic dintre veniturile
brute (Qact) şi costurile totale (CTA) pe durata ciclului de viaţă al proiectului
ambele actualizate la o anumită rată de actualizare (a):

Q mo act
Rv/c = >1 sau; R c/v = CTA
Qact
<1
CTA
 Este un criteriu rezonabil de tip “trece/nu trece” cu condiţia ca rata de
actualizare să aibă o mărime rezonabilă în raport cu rata internă de rentabilitate şi
costul capitalului. De aici deducem că alegerea numai după acest criteriu este
discutabilă deoarece nivelul său depinde de mărimea ratei de actualizare.
2. Venit net actualizat (VNA) este excedentul cumulat actualizat a
fluxului net de trezorerie / cash flow net (FNT/CF) pe durata de viaţă a proiectului.
n
1
VNA = ∑ CF
h =1
h
(1 + a ) h
sau:
De d
1 1
VNA = ∑ FNTE h
h =1 (1 + a ) d +h
− ∑
h =1
Ih
(1 + a ) h
în care:
FNTEh = fluxul anual net de trezorerie.
Deseori, în lucrările de specialitate găsim denumirea sa prescurtată din
literartura anglo-saxonă “NPV – net present value”
Determinarea venitului net actualizat se bazează pe cash flow-ul
proiectului făcându-se suma algebrică a următorelor mărimi valorice actualizate:
investiţia iniţială şi eventual cheltuielile ulterioare cu caracter de
investiţie,
fluxul net de trezorerie aferent exploatării,
valoarea reziduală a investiţiei.
Un proiect este rentabil dacă VNA > 0 ceea ce însemnă un surplus monetar
pozitiv pentru agentul economic investitor. Venitul net actualizat este un criteriu de
respingere, în sensul că orice proiect pentru care VNA < 0 se respinge, dar şi de
selecţie în sensul că, la o analiză comparativă a două proiecte sau variante de
proiect se reţine acel proiect/variantă pentru care VNA este maxim. Deşi se elimină
dilema brut-net de la indicatorul precedent totuşi, nici acest indicator nu este
relevant în cazul analizelor comparative deoarece, proiectele se pot diferenţia din
mai multe puncte de vedere cum ar fi valoarea investiţiei iniţiale, durata de viaţă
etc.
Exemplificarea determinării venitului net actualizat o vom face reluând
datele de la pag
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Vr VNA
Cash
flow -10 -14 4,45 7,0 10 10,05 7,7 5,5 1
net
Fact de
actualiz
0.87 0.756 0.658 0.572 0.497 0.432 0.376 0.327 -
(1+a)-h
a= 15%
Cash
flow -8,7 -10,58 2,93 4,0 4,97 4,34 2,9 2,13 +1,99
act.
 3. Indicele de rentabilitate (Ir) suplineşte această limită a indicatorului de
mai sus,calculându-se ca raport între fluxul net de trezorerie actualizat din
exploatare plus valoarea reziduală actualizată şi investiţia actualizată, ceea ce în
exemplul dat înseamnă:

Ir = 21,27 : 19,28 = 1,103

Trebuie să atragem atenţia că în multe lucrări se spune că raportarea se va

face la investiţia iniţială, ceea ce poate conduce la ideia greşită că investiţia nu
trebuie actualizată. In realitate autorii străini care fac recomandarea respectivă se
referă la evaluarea unor proiecte “la cheie” sau de tip “punct intrare”.

4. Rata internă de rentabilitate (Rir) este acea rată de actualizare la care

venitul net actualizat al proiectului este egal cu zero respectiv, veniturile actualizate
ale proiectului sunt egale cu cheltuielile sale actualizate (investiţii + exploatare).
Inseamnă că VNA al unui proiect evoluează descrescător în raport cu mărimea ratei
de actualizare – principiu ce stă la baza algoritmului de calcul a ratei interne de
rentabilitate.
Calculul se desfăşoară prin tatonare pentru a găsi acele rate de actualizare
(minime şi maxime) pentru care VNA este pozitiv respectiv negativ.
Se porneşte cu o rata de actualizare aleasă arbitrar şi se calculează VNA.
Dacă acesta este pozitiv (VNA +) înseamnă că rata de actualizare aleasă este “amin”.
Se alege o nouă rata de actualizare mai mare (a > amin) cu ajutorul căreiea se
calculează iarăşi VNA. Acum însă pot să apară două situaţii:
VNA este pozitiv şi în acest caz se ignoră prima evaluare
considerându-se ultima rata de actualizare ca “amin” şi se trece la o
nouă evaluare a VNA cu o rata superioară acesteia. Se procedează
astfel până când se obţine situaţia următoare:
VNA este negativ, caz în care rata de actualizare folosită se consideră a
fi ”amax. şi vom calcula o nouă valoare a VNA cu o rată de actualizare
inferioară (în limita a cinci puncte procentuale). În ambele cazuri
urmărim să obţinem două valori ale venitului net actualizat astfel:
• pentru amin = venit net actualizat pozitiv (VNA +),
• pentru amax = venit net actualizat negativ (VNA -).
Cu ajutorul acestora, prin interpolare liniară aflăm rata internă de
rentabilitate (Rir), folosind formula:

VNA +
Rir = amin + (amax – amin)
VNA + + VNA −
 Vom exemplifica cu datele folosit anterior la pagina

Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 VNA
Cash flow -10 -14 4,45 7 10 10,05 7,7 6,5
Factor de
0.87 0.756 0,657 0,572 0,497 0,432 0,376 0,327
act.(a=15%)
VNA
-8,7 -10,58 2,92 4,0 4,97 4,34 2,9 2,13 +1,99
(a= 15%)
Factor de
0,83 0,694 0,579 0,482 0,402 0,335 0,279 0,233
act.(a=20%)
VNA
-8,3 -9,72 2,58 3,37 4,02 3,37 2,15 1,51 - 1,02
(a=20%)

Rir = 15% + (20% - 15%) 1,99/3,01 = 15% + 5% x 0,661 = 18,3%

Grafic, rezolvarea se face astfel:

VNA

-
0 amin Rir amax
15% 18,3% 20%
-

Figura 6.7

Rata internă de rentabilitate este costul maxim al capitalului pe care-l

suportă proiectul. Este un criteriu de respingere, în sensul că orice proiect care are
“Rir” inferioară costului capitalului, dobânzilor de pe piaţa capitalurilor sau orice
rata prestabilită de decident va fi respins, dar şi de selecţie conform căruia dintre
două proiecte concurente se va alege cel care are rata cea mai mare.
Rata internă de rentabilitate este un indicator sinteză a parametrilor
economici ai proiectului, este unică pentru fiecare proiect în parte. Reflectă cel mai
fidel capacitate internă a unui proiect de a valorifica sumele investite şi ca atare
poate fi luată drept nivel maxim al dobânzii pe care o poate accepta proiectul. Cu
alte cuvinte este privită ca nivelul maxim al costul capitalului pe care proiectul îl
poate suporta. De aceea, dacă în calculele de actualizare se impune o rata de
actualizare a parametrilor economici (normă internă de eficienţă) superioară ratei
interne de rentabilitate proprie proiectului se va constata că proiectul este
ineficient, chiar dacă indicatorii atemporari (statici) reflectă o situaţie contrarie.
Ieşirea din impas se face prin replierea la o rata de actualizare inferioară Rir-ului.
Criticile aduse acestui indicator se referă la următoarele:
Algoritmul de calcul este prea complicat şi conduce la rezultate
aproximative. Intr-adevăr interpolarea liniară dă o eroare deoarece se pleacă de la
premisa că venitul net actualizat evoluează liniar în raport cu modificarea ratei de
actualizare, când în realitate el evoluează după o curbă concavă. Această eroare
poate fi diminuată până la anulare dacă se lucrează cu intervale mici pentru rata de
actualizare (de aceea se recomandă un interval de cinci puncte procentuale între
amin şi amax). Eroarea dispare de regulă prin rotunjire la valoarea întreagă cea mai
apropiată.
Favorizează, într-o analiză comparativă, proiecte de mai mică anvergură
fată de proiecte mai complexe dar cu o rentabilitate mai scăzută. Este normal dar
asta se înscrie în logica selecţiei, pentru că procedând altfel ar însemna, în ultimă
instanţa, eliminarea criteriului de rentabilitate economică. Apreciem că în cazul
unei analiza comparative între variante de proiect sau în cazul comparării unui
proiect de mai mică anvergură cu unul mai complex, se poate apela la rata de
rentabilitate a investiţiei suplimentare pe baza diferenţelor de flux de numerar.
Implică ideia falsă că, veniturile proiectului vor fi reinvestite la această
rata de rentabilitate. Rata internă de rentabilitate a proiectului este rata de
rentabilitate a capitalului imobilizat pe perioada cât este angajat în cadrul
proiectului. Beneficiile obţinute pot fi reinvestite (sau consumate) la orice altă rată
doreşte proprietarul lor făra nici o legătură sau să afecteze în vre-un fel rata internă
de rentabilitate a proiectului.
Posibilitatea ca un proiect să aibă mai multe rate interne de rentabilitate
– mai multe rate de actualizare pentru care venitul net actualizat să fie nul. O atare
situaţie este posibilă din punct de vedere matematic dacă după un şir de valori
pozitive, destul de mare pentru ca valoarea alor actuală sa fie pozitivă, să fie urmat
de un şir de valori negative care va conduce la schimbarea semnului valorii actuale.
În practica economică, pe durata de viaţă economică a unui proiect, apariţia unor
fluxuri de numerar negative are mai multe cauze:
• specificul procesului de producţie/exploatare – reluarea ciclului de
replantare în cadrul unor ferme agricole, investiţii de menţinere a
capacităţii de extracţie a sondelor prin injecţie de apă sau alte soluţii;
• apariţia unor fluxuri de numerar negative spre sfârşitul duratei de
viată utilă, datorită unor factori interni sau exteriori proiectului sau
aprecieri eronate asupra evoluţiei unor parametrii economici.

Exemplu:
O firmă din industria petrolului are o ofertă de a lua în concesiune un câmp
de sonde cu condiţia ca, după epuizarea rezervelor primare să se facă injecţie de
apa pentru a face posibilă recuperarea secundară a ţiteiului.
Pentru aceasta, firma va fi remunerată cu o cotă fixă de 20% din valoarea
petrolului extras. Estimările sale conduc la următoarea situaţie: În primii cinci ani
de exploatare a resurselor primare va obţine un venit de 50 mil.lei/an. În anul al
şaselea va trebui să investească 750 mil. lei în acţiunea de injectare a apei, după
care va obţine 95 mil lei/an pe următoarea perioadă de 10 ani.

Anul flux de a = VNA a=23% VNA a = VNA a= VNA

numerar 20% (20%) (23%) 25% (25%) 28% (28%)
1–4 +50 2,589 +129,45 2,448 +122,4 2,362 +118,1 2,241 +112,05
5 -700 0,402 -281,4 0,355 -248,5 0,328 -229,6 0,291 -203,7
6 – 15 +95 1,684 +159,98 1,35 +128,25 1,17 +111,15 0,951 +90,35
Total +450 x +8,03 x + 2,15 x - 0,35 -1,3

RIR1 = 23% + 2%(2,15 : 2,5) = 24,72%

Căutăm cea de-a doua rată internă de rentabilitate a proiectului:

A= VNA a= VNA a= VNA a = VNA a = VNA

30% (30%) 33% (33%) 35% (35%) 40% (40%) 45% (45%)
2,166 +108,3 2,062 +103,1 1,997 +99,85 1,849 +92,45 1,72 +86,95
0,269 -188,3 0,24 -168,0 0,223 -156,1 0,186 -130,2 0,156 -109,2
0,832 +79,04 0,686 +65,17 0,605 +57,48 0,449 +42,65 0,338 +32,11
x - 0,96 x +0,27 x +1,23 x +4,9 x +8,86

RIR2 = 30% + 3% (-0,96 : 1,23) = 30% +3% x 0,78 = 32,34%

Pe baza datelor calculate mai sus vom reprezenta grafic evoluţia venitului
net actualizat în raport cu miodificarea ratei de actualizare (fig. 6.8):

VNA
- RIR = 32,34%
------------ RIR = 24,72%
- 23% 25% 28% 30% 33% 35%

-------------------------------------
---------------------------------------------

Figura 6.8

În cazul procesului de selecţie de variante tehnologice sau constructive se

calculează rata de actualizare de intersecţie (rai). Este un criteriu de selecţie
relevant în cazul unor proiecte din sectoare în care este dificil de estimat venitul net
pe variante (de exemplu în energetică) sau în cazul comparaţiei între variante care
prezintă diferenţe semnificative între cheltuielile de investiţii, respectiv cele de
exploatare.
 Rata de actualizare de intersecţie (Rai) este acea rată de actualizare pentru
care două variante de proiect au aceiaşi valoare a costurilor totale actualizate. Cu
alte cuvinte fluxul diferenţelor dintre costurile celor două variante este zero.
Formula de calcul este:
∆CTA(amin )
Rai = amin + (amax – amin)
∆CTA(amin ) + ∆CTA(amax )
Grafic se prezintă astfel:
CTA

V2

V1
Rai
a

Figura 6.9

Unde:
V1 / V2 = evoluţia costului total actualizat al variantei”1/2” de proiect când
variază rata de actualizare
Prin compararea cu o normă de eficienţă prestabilită se poate stabilidecizia
de admitere sau respingere a unei variante.
¾ dacă Rai > en se alege varianta V2,
¾ dacă Rai < en se alege varianta V1 ,
¾ dacă Rai = en cele două variante sunt echivalente.
5. Cursul de revenire net actualizat (CRNA) cuantifică criteriul
economiei valutare. Se stabileşte ca raport între costurile totale actualizate (CTA)
calculate în preţuri interne şi valorarea actualizată a economiei nete de valută
(ENVA)
CTA
CRNA = ,
ENVA
în care:
1
ENVA = ∑ (V h − Cvh )
(1 + a ) h

în care:
Vh = veniturile anuale ale proiectului exprimate în valută,
Cvh = Cheltuieli anuale în valută (comustibil,materii prime etc).
 Folosirea acestor indicatori este recomandată îndeosebi de finanţatori,
organisme internaţionale sau instituţii financiare auohtone. Aceasta nu presupune
însă eliminarea celorlaţi indicatori de eficienţă citaţi, ci trebuie integraţi într-un
sistem unitar şi coerent de evaluare, astfel încât să răpundă cerinţelor diferitelor
structuri ierarhice decizionale.
Aşa cum am mai arătat, este posibil ca mizele urmărite de promotorul
proiectului să difere de cele ale finaţatorului, fapt reflectat în structura criteriilor de
fundamentare a deciziilor. Este nevoie însă de o armonizare a intereselor celor doi
actori principali, şi totul depinde de forţa de convingere în negocieri, astfel încât
proiectul să prindă viaţă.
Alte criterii test suplimentare admise sunt; durata de recuperare dinamică
folosită mai ales când există pericolul obsolescenţei tehnologiei sau echipamentelor
şi capacitatea de rambursare/lichidare a împrumutului, şi costul de oportunitate a
capitalului.

6. Durata de recuperare a capitalului – exprimă perioada de timp în care

este recuperat capitalul investit (indiferent de sursă) din beneficiile proiectului sau,
altfel spus perioada de timp în care capitalul investit este expus riscului de piedere.
In paragrafele anterioare am arătat cum se poate calcula,static şi dinamic pe bază
de formulă sau cu ajutotul tabelelor de actualizare şi de aceea acum vom arăta
metoda tabelară de calcul:

Tabelul 6.1
anul
1 2 3 4 5 6 7 8
Cash flow -100 -150 50 100 100 175 175 175
Cash flow cumulat -100 -250 -200 -100 0 +175 +350 +525
Fact. de act. (a= 15%) .432 .376 .327 .284 .247 .215 .187 .162
Venit net actualizat -43,2 -56,4 +16,35 +28,4 +24,7 +37,6 +32,7 +28,35
V.N.A. cumulat -43,2 -99,6 -83,25 -54,85 -30,15 +7,45 +40,15 +68,5

Deci, termenul de recuperare calculat tabelar, fără a lua în considerare

influienţa factorului timp este de 3 ani (primi doi ani ai ciclului de viaţa sunt de
realizare a proiectului), iar cu luarea în considerare a influienţei timpului termenul
de recuperare este cuprins între 5 - 6 ani. Mai exact el se determinăcu formula:

30,15
T’ = 5 ani + x 1 an = 5 + 0,8 = 5,8 ani, adica 5 ani si ≈ 9 luni
30,15 + 7,45

Acest indicator oferă întreprinzătorului o informaţie nouă şi anume data de

la care exploatarea proiectului începe să genereze beneficii nete respectiv data la
care au fost recuperate integral toate cheltuielile ataşate proiectului.
 7. Capacitatea de rambursare a creditului este un criteriu folosit în cazul
angajării de credite pentru finanţarea proiectului. Rezultatele obţinute pot fi folosite
ca bază de negociere a condiţiilor de împrunut, sau la analiza nivelului de
îndatorare, având în vedere profitul net generat de proiect.
Considerăm că, pentru realizarea unui proiect de servicii de salubritate este
nevoie să se angajeze un credit în următoarele condiţii:
Valoare creditului - 20 mild.lei, eliberabil ln două tranşe anuale astfel; anul
I –12 mild anul II - 8 mild lei, cu periadă de graţie trei ani dobânda pe această
perioadă se capitalizează dobânda anuală - 8%, rambursarea în rate anuale egale
(anuităţi constante) pe o perioadă de 5 ani
Tabelul 6.2
Mild. lei
anul Rate So Dobânda S0 + d Rată de Sold final Rata
credit datoriei (d=8%) rambursare al datoriei nominală
1 12 0 0,96 0,96 - 12,96 -
2 8 12,96 1,68 14,64 - 22,64 -
3 - 22,64 1,81 24,45 - 24,45 -
4 - 24,45 1,96 26,41 6,122 20,288 4,162
5 - 20,288 1,623 21,911 6,122 15,789 4,499
6 - 15,789 1,263 17,052 6,122 10,930 4,859
7 - 10,930 0,87 11,80 6,122 5,687 5,252
8 - 5,678 0,454 6,132 6,122 x 5,668

Rata anuală de rambursare se calculează pe baza formulei anuitătii:

d (1 + d ) n
Ra = Ot x = 24,45 x 0,2504 = 6,122 mild lei/an
(1 + d ) n − 1

În situaţia în care comparaţia ratei de rambursare cu beneficiile nete ale

proiectului arată că proiectul este în imposibiltate să ramburseze creditul în
condiţiile date, mangerii pot construi ipoteze de lucru pentru tratativele lor cu
finanţatorul, pentru ajustarea condiţiilor de împrumut în raport cu posibilităţile
concrete ale proiectului.
Costul de oportunitate al capitalului (c.o.c) este un criteriu de evaluare a
realităţii ratei interne de rentabilitate şi poate servi ca rată de actualizare. Deducem
că trebuie să se îndeplinescă condiţia: (c.o.c. < r.i.r.).
Referindu-ne strict la procesul investiţional, costul de oportunitate a
capitalului este puterea de câştig (r.i.r) a ultimului proiect proiect inclus într-un
program de investiţii optimizat. Determinarea sa este exemplificată grafic în figura
6.9.
 RIR
P1
30%-
25%-
P2
22%-
P3
20%- P4
P5
18%-
P6
16%-

disponibil de capital
Figura 6.10

Ierarhizarea proiectelor, în ordine descrescătoare a ratei interne de

rentabilitate, arată că, în limita capitalului disponibil întreprinzătorul include în
portofoliul său investiţional şase proiecte, iar costul de oportunitate al capitalului
investit este de 16%

6.6 Influenţa momentului actualizării asupra nivelului

indicatorilor actualizaţi de eficienţă economică

Tehnica actualizării permite echivalarea nivelului parametrilor economici,

dar şi cel al indicatorilor de eficienţă economică, la diferite momente din viaţa
proiectului. Este demonstrat faptul că, nivelul unui indicator de eficienţă calculat
atemporal-static este superior faţă de cel obţinut prin calcule de actualizare. Se
pune însă firesc întrebarea: schimbarea momentului de actualizare are influienţă
asupra nivelului indicatorilor de eficienţă econmică? Pentru că trebuie să
recunoaşte că un răspuns afirmativ ar pune la îndoială utilitatea practică a
calculelor de actualizare în cadrul studiilor de eficienţă.
Înainte de a încerca să găsim un răspuns la această întrebare trebuie să
vedem dacă este nevoie ca, în studiile de eficienţă să se facă actualizare la diferite
momente din viaţa proiectului. Nu putem da noi verdicte, analistul de proiect
decide dar apreciem că, el trebuie să fie înarmat cu un instrument de operare cât
mai complet şi flexibil care să-i permită să facă fată tuturor exigenţelor agentului
econmic declanşator-beneficiarul de proiect.De aceea considerăm ca, din punct de
vedere metodologic este nevoie de stăpânirea tehnicii de actualizare la diferite
momente.
Pentru a încerca un răspuns la prima întrebare să facem câteva precizări.
Vom opera cu indicatorii:
Ih = investiţie anuală, pentru h = 1,d d = durată de implementare
Ph = profit annual, pentru h = 1,De De = durata de exploatare
 Vom alege cele trei momente caracteristice oricărui proiect:
9 m0 = momentul începerii implementării,
9 m1 = momentul punerii în funcţiune,
9 m2 = momentul scoaterii din funcţiune
Să operăm cu următoarea notaţie: k = (1 + a), unde “a” = rata de
actualizare.
I. Corelaţia între nivelul actualizat la diferite momente al investiţiei (I).
1.a. Investiţia actualizată la momentul “m0”
Imo = Σ Ih (1 + a)-h

sau, dacă folosim notaţia adoptată;

Imo = Σ Ih k -h

1.b. Investiţia actualizată la momentul “m1”

Im1 = Σ Ih (1 + a) d – h = Σ Ih k d – h = Σ Ih kd k –h

Dar, kd este o constantă care poate fi scoasă de sub incidenţa semnului de

sumă,adică:
Im1 = kd Σ Ih k – h

ceea ce ne permite sa tragem concluzia că:

Im1 = kd Imo

1.c. Investiţia actualizată la momentul “m2”

Im2 = Σ Ih (1 + a) De + d -h
= Σ Ih k De + d k – h

Şi în acest caz avem o constantă “kDe + d “ ce poate fi scoasă de sub sumă,

astfel că:
Im2 = kDe + d Σ Ih k – h ,
Im2 = k De + d Imo
de unde concluzia:

Im2 = kDe I m1

Corelaţia între valoarea investiţiei actualizată la cele trei momente vis a vis
de investitia nominală “I: este:
Imo < I < Im1 < Im2
II. Corelaţia între nivelul profitului actualizat la diferite momente

2.a. Profitul actualizat la momentul “m0”

Pmo = Σ Ph (1 + a) – (d+h) = Σ Ph k –(d+h) = Σ Ph k –d k –h . Pmo = k –d Σ Ph k -h
2.b. Profitul actualizat la momentul “m1”
Pm1 = Σ Ph (1 + a) – h = Σ Ph k –h Pm1 = Σ Ph k -h
 Deducem următoarea corelaţie:
Pmo = k – d Pm1
sau
Pm1 = kd Pmo

2.c. Profitul actualizat la momentul “m2”

Pm2 = Σ Ph (1 + a) De – h = Σ Ph k De – h = Σ Ph kDek -h Pm2 = kDe Σ Ph k – h
De unde deducem corelaţiile
Pm2 = kDe Pm2
De –h
Dacă Pm2 = k Σ Ph k atunci:
Pm2 = kDe + d Pmo
Pentru a demonstra veridicitatea corelaţiiei între nivelurile actualizate la
diferite momente facem următoarele precizări:
k = 1 + a, dacă 0 < a > 1 atunci ; (1 + a) > 1 respectiv, (1 + a)- 1 < 1
Notând cu: Pt = Σ Ph – profitul total al proiectului vom avea:
Pmo < Pm1 < Pt < Pm2
III. Invarianţa nivelului indicatorilor de eficienţă economică actualiaţi în
raport cu momentul actualizării.
Vom face aplicaţia pe indicatorul cel mai expresiv “randamentul economic
actualizat(R’)”
Formula de calcul static o reamintim:
Pt
R= - 1,
I
sau
BhxDe
R=
I
iar actualizat:
Pact
R’ = -1
Iact
3.a. Randamentul actualizat la momentul mo
Pm 0 k − d ∑ Ph k − h
Rmo = =
I mo ∑ I h k −h
pentru :
Ph = “h” ia valori pe durata de exploatare; h=1,De;
Ih = “h” ia valori pe durata de execuţie; h = 1,d.

3.b. Randamentul economic actualizat la momentul “m1”

Rm1 =
Pm1 ∑
= d
Ph k − h
=
k − d ∑ Ph k − h
I m1 k ∑ I h k −h ∑ I k −h
deci :
Rm1 = Rmo
Randamentul economic actualizat la cele două momente este identic.

3.c. Randamentul economic, actualizat la momentul “m2”

Pm 2 k De ∑ Ph k − h
Rm2 = = De d
I m2 k k ∑ I h k −h
Ştim că:
Pm1 = Σ Phk –h - profitul actualizat la momentul “m1”
Im1 = kd Σ Ihk –h - investiţia actualizată la m1
deci:
k De Pm1
Rm2 = = Rm1
k De I m1
Deasemenea, ştiind că:
Imo = ΣIh k –h - investiţia actualizată la momentul”mo”,
Pmo = k –dΣ Phk –h - profitul actualizat la momentul”mo” ,
vom avea următoarea relaţie:
k De k − d ∑ Ph k − h k De Pmo
Rm2 = = = Rmo
k De ∑ I h k − h k De I mo

S-a demonstrat deci că, tehnica actualizării parametrilor de efort şi de

efecte economice, la diferite momente, nu influienţează nivelul indicatorilor
actualizaţi de eficienţă economică. Este normal să avem valori diferite ale
parametrilor actualizaţi de efort şi de efecte la diferite momente deoarece, aşa cum
am mai spus anterior, aceste valori sunt echivalenţe în timp. Este deci incorect ca
să se obţină valori diferite ale indicatorilor de eficienţă actualizaţi iar dacă se
produce acest lucru înseamnă eroare de calcul sau de greşeală de formalizare logică
a problemei – de pildă se schimbă (voluntar sau involuntar) momentul când se face
imobilizarea fondurilor pe fiecare exerciţiu (începutul,mijlocul sau sfârşitul anului).
Aplicaţie practică: Realizarea unui proiect necesită un fond de investiţii
de 25 mild lei, eşalonaţi astfel pe durata de execuţie: anul 1 - 10 mild.lei,
anul 2 – 15 mild.lei. Se estimează ca se vor obţine beneficii anuale constante
de 4 mild lei/an pe durata de exploatare de 10 ani. Se cere să se stabilească
eficienţa proiectului pe baza indicatorului;randament economic actualizat
calculat stati şi actualizat la cele trei momente caracteristice. (a = 15%)
Static:
4 × 10
R= = 1,6 lei profit /leu investit
25
 Dinamic:
(1 + a ) De − 1 -d (1 + 0,15) 10 − 1
™ la momentul “m0” Pmo = (1+a) = 4 (1+0,15)-2 =
a(1 + a) De 0,15(1 + 015) 10
= 4 x 5,018769 x 0,756144 = 15,179648
Imo = ΣIh(1+a)-h = 10 x 1,15-1 + 15 x 1,15-2 = 10 x 0,869565 + 15 x 0,756144
= 8,69565 + 11,34216 = 20,03781
Rmo = 15,179648 / 20,03781 = 0,75755 lei profit/leu investit

(1 + a ) De − 1 (1 + 0,15) 10 − 1
™ la momentul “m1”: Pm1 = Ph = 4 =
a(1 + a) De 0,15(1 + 015) 10
= 4 x 5,018769 = 20.075076
Im1 = Σ Ih (1+a)d – h = 10(1+0,15)1 + 15(1+0,15)0 = 10 x 1,15 + 15 = 26,5
Rm1 = 20,075076 / 26,5 = 0,75755 lei profit/leu investit

(1 + a ) De − 1 1 + 0,15) 10 − 1
™ - la momentul “m2”:Pm2 =4 = 4 x 20,303718 =
a 0,15
= 81,214872
De d-h 10
Im2 = (1+a) Σ Ih(1+a) = (1+0,15) Im1 = 4,045558 x 26,5 = 107,207287
Rm2 = 81,214872 / 107,207287 = 0,75755 lei profit/leu investit

Recapitulaţie
Tabelul 6.3
Indicatori Actualizat Actualizat Actualizat
Static
mo m1 m2
1. Investiţia - mild.lei 25 20,03781 26,5 107,20729
2. Profitul total - mild.lei 40 15,17965 20,07508 81,21487
3. Randamentul economic 1,6 0,75755 0,75755 0,75755

Exemplul confirmă ceea ce s-a demonstrat şi anume că, schimbarea

momentului de actualizare nu are influienţă asupra nivelului indicatorilor de
eficienţa, deşi valorare echivalată a parametrilor economici (investiţie,profit etc).
Ν Întrebări test
1. Ce reprezintă tehnica actualizării?

2. Casre este formula de calcul a amortizării?

3. Care este formula de calcul a rambursării creditului?

4. Cum demonstaţi termenul de recuperare dinamic?

5. Formula de actualizare a investiţiilor la momentul m0/m1.

6. Formula de calcul a veniturilor actualizate la momentul m0 luând

în considerare durata ciclului de viaţă.

7. Ce este venitul total actualizat?

8. Cum se calculează RIR ?

9. Ce critici se aduc RIR ?

10. Cum stabiliţi costul de oportunitate al capitalului?