CURSUL I:

“Introducere în problematica Sistemului Financiar Internaţional”

Fluxurile economice internaţionale

Sistemul Financiar Internaţional

 Sistemul Financiar Internaţional poate fi definit generic ca fiind ansamblul de norme şi
tehnici, convenite şi acceptate pe baza unor reglementări instituţionalizate menite să
coordoneze şi să organizeze comportamentul ţărilor membre în domeniul fluxurilor
financiare şi monetare internaţionale generate de derularea unor operaţiuni comerciale
sau necomerciale internaţionale.
 Sistemul Financiar Internaţional poate fi privit şi ca ansamblul de pieţe, instituţii,
instrumente şi fluxuri financiare menit să asigure deplasarea în timp şi în spaţiu a
resurselor de capital de la cei care le deţin (creditorii sau investitorii internaţionali) către
cei care au nevoie de acestea (debitorii sau beneficiarii finanţării).
 Transferarea resurselor financiare de la cei care au surplus de fonduri (cheltuiesc mai
puţin decât câştigă) către cei care au deficit de fonduri (cheltuiesc mai mult decât
câştigă).
 Promovează eficienţa economică prin alocarea optimă a resurselor de capital (riscuri şi
costuri scăzute);
 Permite valorificarea oportunităţilor de investiţii (fondurile sunt transferate dinspre
sectoare sau domenii cu productivitate scăzută către domenii cu productivitate ridicată);
  Permite derularea fluxurilor de încasări şi plăţi;
 Stimulează nivelul economisirilor şi al investiţiilor;
 În concluzie: SFI are un impact major asupra dezvoltării economice.
Dezvoltarea SFI a fost potenţată de:
 Dezvoltarea fluxurilor comerciale internaţionale;
 Necesitatea alocării riscurilor (a dus la dezvoltarea unor instrumente şi operaţiuni
specifice);
 Variaţia temporală a consumului (raportul consum / venituri variază în timp);
 Separarea administrării afacerii de proprietatea asupra capitalurilor
Problemele de agenţie
(“stock-options”, preluarea companiei, schimbarea echipei manageriale)

Globalizarea sistemelor financiare

 Comerţul mondial a crescut de peste 4 ori din 1990;
 Investiţiile străine directe au crescut de 7 ori din 1990;
 Creditul bancar internaţional a crescut de 150 de ori între 1975 şi 2008 ajungând la 40 de
trilioane de dolari;
 Activele financiare internaţionale au crescut de 14 ori între 1980 şi 2006 ajungând la 167
de trilioane de dolari;
 Deţinerile internaţionale de acţiuni au în momentul de faţă o pondere de 25%;
 Deţinerea de titluri de stat americane de către entităţi financiare din afara SUA este de
60%;
 Rezervele valutare internaţionale au crescut de 10 ori din 1990 ajungând la 7,5 trilioane
dolari.

Banii: de la scoicile marine la banii discreţionari

 În istorie banul a apărut pentru prima dată în Mesopotamia acum circa 5000 de ani (în
jurul anului 3000 BC), denumirea sa fiind legată de termenul de scoică (shekel).
 De-a lungul istoriei s-a operat cu mai multe tipuri de active pe post de bani:
 Banii de tip marfă: metale preţioase, scoici, piei de animale, cupru, sare, piper, alcool,
ţigări şi chiar canabis;
  Banii de metal: odată impuse metalele ca mijloc de schimb, pe piaţă au fost create o
serie de diviziuni din aceste metale, care, pentru a preveni eventualele fraude, erau
însemnate cu diferite însemne (monedele metalice);
 Banii de hârtie: În Europa introducerea primilor bani de hârtie s-a făcut în Italia la
presiunea negustorilor care aveau probleme cu numărul mare de monede existente în
circulaţie, cu falsificarea conţinutului de metal din aceste monede şi cu uzura frecventă a
lor.
 Banii discreţionari: pot exista atât în formă de bancnote cât şi în formă de monede
metalice. Sunt bani care au apărut odată cu centralizarea politicii monetare. Aceşti bani
nu au în spate o valoare a unui depozit de metal preţios. Sunt bani care au în spate doar o
promisiune a guvernului care, prin banca centrală, a emis aceste active impuse prin
puterea legii a fi singurele mijloace de plată acceptate în economie.

Caracteristicile banilor ca mijloc universal de schimb

 Acceptabilitatea universală a activelor folosite drept mijloc de schimb;
 Uşurinţa în transport şi stocare (valoarea mărfurilor să fie mare prin comparaţie cu
volumul sau cantitatea lor, să nu necesite condiţii speciale de păstrare);
 Divizibilitatea lor (să poată fi folosite atât la cumpărarea de mărfuri scumpe cât şi la cea
de mărfuri ieftine);
 Să nu fie perisabile sau degradabile în timp (să poată fi păstrate fără a-şi pierde din
valoare în timp);
 Să nu fie să nu poată fi uşor falsificat.
 Să nu poată fi produşi uşor în cantităţi foarte mari în perioade scurte de timp, generând
o volatilitate puternică a valorii lor prin comparaţie cu alt mijloc de schimb.

Funcţiile generale ale banilor:

 Active lichide în piaţă: banii sunt activele cele mai lichide din piaţă şi care au cel
mai mic risc asociat păstrării lor (doar riscul de inflaţie şi riscul de furt);
 Cadru pentru sistemul de preţuri al pieţei: cantitatea de bani din economie
determină şi modifică structura preţurilor pieţei;
 Factor cauzativ în economie: cantitatea de bani din economie poate influenţa
direct sau indirect echilibrul general al pieţei (nivelul preţurilor, nivelul
dobânzilor, nivelul cursului de schimb, balanţa de plăţi).
Funcţiile specifice ale banilor:
 Unitate de cont (o funcţie abstractă): este o funcţie care se suprapune peste
funcţia banilor de unitate de măsură a valorii similară şi cu alte funcţii cum ar fi
standard de valoare sau denominator de valoare (P. Khanna, 2005);
 Unitate de măsură a valorii (o funcţie abstractă): exprimă mult mai uşor şi mai
clar valoarea echivalentă a fiecărui bun sau serviciu de pe piaţă, asigurând o mai
bună comparabilitate a acesteia, o informare mai bună a participanţilor la piaţă.
 Mijloc de schimb (o funcţie concretă): simplifică sistemul anevoios de troc prin
care o marfă era schimbată cu o altă marfă;
 Mijloc de plată (o funcţie concretă): permite stingerea unei datorii acumulate ca
urmare a achiziţionării unor bunuri şi servicii.
 Un etalon pentru plăţile la termen (o funcţie abstractă): orice plată la termen
poate fi exprimată printr-o cantitate de bani pe care, în viitor, cel care cumpără
bunurile este obligat să o plătească vânzătorului. Dacă valoarea banilor se
schimbă semnificativ de mult până la momentul plăţii viitoare şi dacă suma este
fixă cel care avea de încasat această sumă poate suferi pierderi semnificative;
 Un mijloc de păstrare a valorii (o funcţie concretă): rezultatele muncii noastre
pot fi acumulate sub forma banilor care pot fi economisiţi pentru achiziţiona
bunuri şi servicii în viitor.

Legea lui Gresham extinsă la nivelul întregii economii

Banii (chiar şi cei discreţionari) au fost puşi tot timpul în concurenţă şi că întotdeauna banii
„răi” au scos de pe piaţă banii „buni”, în condiţiile în care banii sunt impuşi de o convenţie
sau o lege (legea lui Gresham enunţată şi de Oresme şi de Copernicus, împământenită aşa
datorită lui Henry Dunning Macleod, 1858).
Prin „banii răi” se înţelege „bani care au o valoare reală mult mai mică faţă de valoarea
nominală”. Prin „banii buni” se înţelege „bani care au o valoare reală mult mai apropiată de
valoarea lor nominală”.

Cum şi de ce au apărut băncile centrale?

 Prima bancă centrală a fost creată în 1668 în Suedia - Riksbank având un rol
fundamental în finanţarea Marelui Război Nordic (1700 - 1721) dus de această ţară
(condusă la acel moment de Charles al-XII-lea) împotriva unei coaliţii formată din
Rusia, Danemarca-Norvegia şi Saxonia-Polonia-Lituania.
 La scurt timp după crearea acestei bănci, apare o nouă bancă centrală - Banca Angliei
(1694), în mijlocul Războiului de Nouă Ani (1688-1697), în urma Bătăliei de la
Bévéziers din 1690 (rămaşi fără flotă, regele Angliei William al-III-lea şi Regina Maria a
II-a au fost de acord cu crearea unei instituţii “private” care în numai 12 zile a obţinut
suma de 1,2 milioane lire sterline din care jumătate au fost cheltuiţi pentru o nouă flotă
engleză).
 Prima încercare de a centraliza politica monetară în SUA este considerată Bank of North
America în 1781 (lichidată în 2008 în urma crizei subrime din SUA). Această încercare a
fost înlocuită de First Bank of the United States, creată după modelul Băncii Angliei şi
recunoscută de Congres în 1791, derulând operaţiuni de bancă centrală până în 1811.
First Bank of the United States a finanţat o bună parte a cheltuielilor Războiului de
Independenţă din SUA (1776 - 1783)
 First Bank of the United States a fost înlocuită de o copie a sa cu filiale în toate statele -
Second Bank of the United States (1816 - 1836), pentru a finanţa urmările Războiului
din 1812, după ce cinci ani SUA a funcţionat fără bancă centrală. Începând cu 1836 până
în 1862 în SUA a fost o perioadă fără bancă centrală (free banking). Perioada a încetat în
1863 când, pentru a finanţa Războiul Civil, politica monetară este din nou centralizată
prin obligarea băncilor comerciale să se transforme în bănci naţionale care să accepte o
singură bancnotă emisă de Comptroller of the Currency şi să cumpere titluri de stat ale
Trezoreriei Statului (pentru acoperirea cheltuielilor de război). În 1913 este creată
Rezerva Federală în scopul temperării panicii monetare generate de Primul Război
Mondial şi de finanţarea cheltuielilor cu acesta.
 Banca Regală a Prusiei a fost fondată între 1765 şi 1875, oferind un important sprijin
financiar statului în timpul Războiului de 7 ani (1755 - 1763).
 Banca Centrală a Franţei (Banque de France) a fost creată de Napoleon Bonaparte în
1800 pentru a finanţa războaiele napoleonice.
 Tot ca o consecinţă directă a acestor războaie duse de Napoleon în Europa între 1792 şi
1815 au apărut şi alte bănci centrale: Banca Finlandei (1811), Banca Olandei (1814),
Banca Austriei (1816), Banca Norvegiei (1816), Banca Danemarcei (1818).
 Banca Portugaliei a apărut ca urmare a Războiului Civil (1846 - 1847) pentru a oferi
sprijin financiar statului pentru soluţionarea conflictului.
 Crearea Băncii Naţionale a României s-a făcut în anul 1880 după Războiul de
Independenţă (1877 - 1878). În acea perioadă, România a acumulat deficite publice
masive generate de război (în 1878 acest deficit totaliza 8.828.844 lei).
Cât de private şi de independente sunt băncile centrale?
 Toate aceste bănci centrale sunt instituţii publice pentru că prin legea dată de stat au
primit monopol şi drept legal de unic emitent de monedă.
 Prin independenţa băncilor centrale se înţelege plasarea acestor instituţii care
administrează un bun public – banul şi pune în aplicare o politică public – politica
monetară în afara oricărui control, de orice natură.
 Independenţa băncilor centrale îmbracă, în practică, forme diferite şi se referă la:
 independenţa funcţională (obiectivele primare ale băncii centrale să fie
determinabile şi clare şi să poată fi atinse exclusiv cu mijloacele şi cu
instrumentele aparţinând băncii centrale);
 independenţa instituţională (banca centrală nu trebuie să răspundă
comenzilor nici unei instituţii ale statului sau instituţie privată);
 independenţa personală (mandatul guvernatorului băncii centrale este
stabilit pe o perioadă mai mare decât ciclurile electorale)
 independenţa financiară (băncile centrale au buget propriu, au capital
propriu).

“The Gold Standard”

 Sfârşitul secolului 19 şi începutul secolului 20 s-a caracterizat prin existenţa unei
economii mondiale puternic integrate.
 În perioada dintre anii 1870 şi 1914 a existat la nivel internaţional un aranjament
financiar cunoscut sub numele de “gold standard”
 Fiecare ţară îşi exprima valoare monedei sale în funcţie de acoperirea sa în
aur
 Ţările foloseau ca rezervă internaţional doar AURUL
 Atâta timp cât valoarea unei monede era exprimată în raport cu
aurul cursul de schimb rămânea FIX
 Începând cu primul război mondial - 1914, ţările au suspendat convertibilitatea
monedei lor în aur.
 După terminarea războiului au fost încercări nereuşite de revenire la paritatea fixă
faţă de aur fără nici un succes însă.

“Gold-Exchange Standard”
 În 1922, apare prima încercare notabilă de refacere a sistemului financiar de dinainte de
război.
 Noul standard aur a fost diferit de predecesorul său datorită diminuării cantităţii de aur
din sistem:
 Ţările care nu erau importante centre financiare nu deţineau cantităţi importante
de aur dar în schimb aveau monede care erau convertibile în aur.
 Caracteristicile sistemului nou intitulat “Gold Exchange Standard” erau:
 Ţările puternice aveau o monedă a cărei valoare era stabilită în raport cu
aurul;
 Ţările mai puţin importante îşi stabileau valoarea monedei în raport cu
rezerva internaţională de devize puternice şi de aur.
 Scopul major era revenirea la paritatea monedelor de dinainte de război
(Marea Britanie a făcut un pas important în acest sens stabilind un raport liră –
dolar pe baza raportului de dinainte de război la 4.86 USD / liră, această
supraevaluare a lirei a generat probleme de balanţă de plăţi externe şi a
distorsionat puternic aşteptările pieţei).
 Până în anul 1930 cea mai mare parte a ţărilor lumii au aderat la acest sistem
 Modul în care a fost configurat sistemul financiar internaţional ridica serioase
probleme de motivare pentru ţările mici participante la sistem
 Dacă o ţară mică se aştepta ca rezerva sa internaţională să se deprecieze în
raport cu aurul atunci ea avea de ales între:
 Vânzarea integrală a rezervei înainte ca deprecierea să aibă loc;
 Acest comportament punea o presiune şi mai mare asupra
monedei principale de denominare a rezervei internaţionale
 Chiar dacă lira sterlină a fost puternic supraevaluată în 1925, în
1931 au apărut semne clare de presiune asupra sa care au forţat UK
să rupă legătura dintre liră şi aur, atitudine urmată de
majoritatea ţărilor din sistem. În 1937 nu mai era nici o ţară
prezentă în sistem
 Acest sistem financiar internaţional nu a fost deloc un succes
 O serie de economişti (e.g. Eichengreen, 1992) au văzut în acest sistem o cauză majoră
a Marii Crize Economice Interbelice;
 Începând cu anii 1930s în sistemul financiar internaţional au început să funcţioneze
primele aranjamente monetare independente
 În cadrul SFI se combina cursul fix cu ratele flotante
  Lipsa unei coordonări financiare a dus la accentuarea crizelor din a doua jumătate a
anilor 30
 Ţările s-au angajat într-o depreciere semnificativă a monedelor lor în speranţa unui plus
de “competitivitate”

Sistemul de la Bretton Woods

 Încă din timpul celui de-al doilea război mondial SUA şi Marea Britanie plănuiau
reconfigurarea sistemului economic de după război
 White şi Keynes au înţeles rolul major pe care l-a avut prăbuşirea sistemului economic
mondial la declanşarea războiului şi doreau să nu mai repete greşelile de după primul
război mondial;
 În acelaşi timp luptau pentru o poziţie relativ mai puternică a ţărilor pe care le
reprezentau.
 În urma Conferinţei de la BW din 1944 a apărut un plan concret de dezvoltare a
sistemului financiar internaţional cu următoarele caracteristici:
 Un curs fix dar ajustabil (!!!);
 Două noi organizaţii internaţionale: FMI şi Grupul Băncii Mondiale
(BIRD pentru a finanţa probleme de dezvoltare, IDA pentru cele mai
sărace ţări ale lumii, CFI pentru a furniza capital de risc ţărilor cele mai
sărace participante la sistem).

“Cursuri fixe dar ajustabile”

 Sistemul de la BW se baza pe principiul introducerii cursurilor de schimb fixe dar
ajustabile;
 Diferite articole din Acord precizau următoarele:
 “Fiecare ţară membră va stabili un curs faţă de USD care trebuie menţinut
într-o bandă de variaţie de +/-1% faţă de USD”
 “Preţul USD în aur a fost fixat la 35 USD / uncia de aur”
 SUA deţinea în acel moment 70% din rezervele mondiale de aur fiind capabilă să
furnizeze suficientă încredere în sistem.
 Ţările participante aveau voie să devalorizeze moneda lor cu maxim 10% fără
permisiunea FMI în cazul unor dezechilibre majore de BPE;
Orice intervenţie pentru a devaloriza cu mai mult de 10% avea nevoie de aprobarea FMI.
Cursul de schimb: fix sau flexibil?
 Avantajele cursului de schimb fix
 Reduce riscul asociat comerţului exterior
 Riscul pentru exportatori este ca moneda să se aprecieze şi riscul pentru
importatori este ca moneda să se deprecieze
 Incertitudinea legată de cursul de schimb inhibă implicarea în activităţi de
comerţ exterior
 Dezavantajele unui curs de schimb fix
 Lipsa unui control asupra propriei economii
 Deficitele sau excedentele din BPE se ajustează pe baza cererii şi a ofertei
interne şi externe şi mai puţin pe baza ratelor de schimb

Rolul FMI în cadru SFI

 Să promoveze cooperarea monetară internaţională şi dezvoltarea comerţului

internaţional;
 Să introducă un sistem al ratelor de schimb fixe şi să încerce să reducă semnificativ
dorinţa ţărilor participante de a devaloriza moneda lor în situaţii de criză prin
introducerea unor facilităţi de creditare şi de finanţare temporară a problemelor
legate de balanţa de plăţi externe;

 Stabilirea unei cote de participare în funcţie de dimensiunea economică a fiecărei

ţări membre;

 Constituirea, pe baza acestor cote, a unor rezerve financiare importante ce vor fi

folosite pentru a finanţa problemele legate de balanţa de plăţi a ţărilor membre;

 Iniţial fiecare ţară putea extrage maxim 125% din cota sa la FMI;

 Introducerea unor condiţii in acordarea de fonduri: adoptarea de măsuri de

îmbunătăţire a situaţiei BPE;

 FMI a început activitatea în 1947 cu 8.8 miliarde USD.

Operaţiunile în cadrul FMI

 Cea mai importantă caracteristică a FMI – cotele de participare

 Determină capacitatea de împrumut de la fond şi rolul în mecanismul
decizional (numărul de voturi):

 Cota membrilor reprezintă subscripţia la Fond a fiecărei ţări

 Bazată pe dimensiunea economică a fiecărei ţări

 ¼ este plătită într-o monedă convertibilă (US dollar, British pound, euro,
or yen) sau DST

 ¾ este vărsată în monedă naţională

 Activitatea FMI:

 Supraveghere economică şi monitorizare

 Propuneri de politică economică

 Creditare

 Asistenţă tehnică (cea mai importantă)

Transele de la FMI

 Dacă un membru al FMI are probleme de BPE atunci:

 poate să împrumute ¼ din cota sa automat ca tranşă de rezervă
 pentru diferenţa de ¾ va vinde rezerva denominată în moneda sa naţională contra
monedelor altor ţări membre cu obligativitatea răscumpărării ulterioare (tragerea
se face sub forma unui acord de răscumpărare)

Facilităţile de creditare de la FMI

 Tranşele de credit
  Iniţial tranşa de credit era stabilită la maxim ¼ din valoarea cotei
 La sfârşitul anilor 70 tranşa de credit de la FMI a fost mărită la 37.5% din cotă
 Prima tranşă de credit este mai mult sau mai puţin automată
 A doua până la a patra tranşă de credit este condiţionată de adoptarea unor măsuri
de politică economică menite să rezolve dezechilibrele de BPE (principiul
condiţionalităţii)
 Tranşele de credit sunt limitate la maxim 150% din valoarea cotei. Ulterior FMI a
creat o serie de facilităţi speciale de creditare care au mărit potenţialul de
împrumut de la FMI
 Tragerile din fondurile FMI trebuie plătite în baza angajamentelor asumate
 FMI a stabilit o limită de maxim 5 ani pentru facilităţile de creditare

CURSUL 2:
“Evoluţia Sistemului Financiar Internaţional. Balanţa de Plăţi Externe”

Evoluţia SFI - BW: 1950 – 1960

 In momentele iniţiale activitatea FMI a fost aproape irelevantă
 Sistemul ratelor de schimb fixe a fost stabilit în Martie 1947;
 Monedele nu erau liber convertibile pe piaţă;
 O serie de restricţii au fost impuse iniţial şi USD pentru a fi schimbat pe piaţa
valutară
 SUA a cunoscut o perioadă de excedent sănătos al BPE;
 Japonia este prima ţară care a retras fonduri sub forma tranşei de rezervă în 1957
 1950 – se creează UNIUNEA EUROPEANĂ DE PLĂŢI
 1948 – 1952: “Planul Marshall” un pachet financiar de 11.6 mld. USD sub formă de
granturi şi 1.8 mld. sub formă de credite acordat ţărilor europene;
 Crearea OEEC în 1948 pentru a administra fondurile furnizate prin planul
Marshall, organizaţia fiind transformată în 1961 în OECD (SUA şi Canada s-au
alăturat în 1961 şi Japonia în 1964)
 În perioada dintre 1956 şi 1958 FMI s-a implicat în elaborarea unor politici care au
dus la convertibilitatea deplină a lirei sterline şi a francului francez care au părăsit
UEP
 1949: ţările scandinave, UK şi Franţa au dus o politică de depreciere pronunţată a
monedelor lor
 Balanţa comercială a SUA către finalul anilor 50 a început să aibă un deficit de 1
mld. USD
 Au apărut tot mai multe îngrijorări legate de capacitatea SUA de a apăra dolarul şi
de capacitatea ţărilor industrializate de a menţine paritatea fixă faţă de dolar:
 FMI a introdus Acordul General de Împrumut în Octombrie 1962
 Băncile Centrale ale ţărilor membre au creat un fond de $6 mld.
pentru a menţine stabilitatea sistemului
 Ţările implicate au căpătat denumirea de Grupul celor 10 şi au
fost percepute ca un club al ţărilor bogate
 Crearea “Gold Pool” de către SUA şi şapte ţări industrializate pentru a
furniza aur sectorului privat în vederea protejării parităţii fixe de 35 USD pe
uncia de aur.
 La începutul anilor 60 BPE a SUA s-a stabilizat dar războiul din Vietnam a
deteriorat-o semnificativ, deficitul ajungând în 1965 la 6.19 mld.
 În 1965 preşedintele De Gaulle a anunţat oficial că Franţa s-a decis să schimbe
rezervele sale din USD în aur.
 La jumătatea anului 1967 a devenit tot mai evident faptul că excedentul de dolari
din sistem depăşea cantitatea de aur şi că aşteptările Băncilor Centrale în aceste
sens (vor converti rezerva internaţională în aur) vor duce la căderea inevitabilă a
sistemului.
  Toate acestea au dus la semnarea unui acord între băncile centrale prin care
acestea să nu mai convertească în aur rezerva lor internaţională
 S-a renunţat la vânzarea de aur către sectorul privat pentru a preveni creşterea
preţului aurului
 O piaţă secundară a aurului a fost creată unde exista un ppreţ oficial şi un preţ de
piaţă care putea varia
 In 1967 după puternice deficite de BPE UK se decide să devalorizeze lira cu
14.6%;
 In 1969 deficitele de BPE ale Franţei conduc la o depreciere de 11% a
francului francez şi la o revalorizare cu 9.3% a mărcii germane.
 Deficitul SUA al BPE continua să crească în ciuda măsurilor întreprinse de
această ţară.
 In 1971 era tot mai clar că dolarul este supraevaluat şi că marca şi yenul sunt
subevaluate
 În Aprilie 1971 deficitul SUA de BPE a dus la o ieşire masivă de capital bazată
pe anticipările celor din piaţă legate de monedele din sistem privind deprecierea
USD (2 mld. USD au fost cumpărate de pe piaţa germană de către speculatori
ceea ce a determinat închiderea pieţei pentru o săptămână)
 Marca germană a fost revalorizată cu 7% şi şilingul austriac cu 5%;
 Masive speculaţii legate de dolar au continuat;
 Pe 15 august 1971 Preşedintele american Nixon a anunţat oficial că SUA
renunţă la convertibilitate în aur a USD;
 SUA s-a decis să aplice o taxă generalizată de 10% asupra importurilor de
bunuri şi servicii;

Prăbuşirea SFI de la BW
 Imediat după anunţul lui Nixon ţările participante la sistem au luat decizia
de a permite cursurilor de schimb să floteze liber;
 Acordul Smithonian din 1971:
 Preţul oficial al aurului a fost modificat la 38$ pe uncie;
 Fluctuaţia în raport cu USD a fost crescută de la 1% la 2.25%;
  SUA a fost obligată să renunţe la taxa de 10% aplicată importurilor
sale;
 G-10 a decis să accepte flotarea liberă doar pentru cele mai dezvoltate
economii;
 La jumătatea anului 1972 Marea Britanie a intrat într-o puternică criză a
BPE şi autorităţile au decis să lase lira să floteze liber pe piaţă.
 În ianuarie 1973 autorităţile elveţiene anunţă că francul elveţian va flota şi el
liber în raport cu USD
 19 Martie 1973: Ţările Europene au intrat într-un sistem monetar propriu
cunoscut sub numele de “Şarpele în Tunel”
 În Iunie 1973 “Snake in the Tunnel” a devenit “plain Snake”

Beneficiile şi slăbiciunile SFI – BW

 Beneficiile sistemului de la Bretton Woods:
 Expansiunea comerţului internaţional şi a investiţiilor străine
 Diminuarea semnificativă a ratelor de inflaţie
 Creşterea economică considerabilă
 Slăbiciunile sistemului de la Bretton Woods:
 Restricţii legate de circulaţia capitalului
 Presiunea asupra rezervelor de aur ale SUA
 Ineficienţa programelor de ajustare aplicate de către ţările membre

De ce s-a prăbuşit sistemul BW?

 Probleme de lichiditate (the Dilema Triffin)
 Lipsa unui mecanism de ajustare:
 Sistemul de la BW permitea realinierea cursurilor de schimb ca o
măsură de ultimă instanţă în cazul unui “dezechilibru fundamental”
al BPE
 Ţările membre au fost frecvent interesate de devalorizarea
monedei lor
 Termenul de dezechilibru nu a fost corect definit;
  Probleme legate de senioraj:
 SUA a fost sursa majoră de lichiditate internaţională;
 Pentru a avea rezerve internaţionale ţările participante erau nevoite
să aibă o balanţă excedentară (de aici şi dorinţa de depreciere) şi
SUA o balanţă deficitară
 Restul lumii consuma mai puţin decât producea şi SUA consuma
mai mult decât producea;
 A apărut un fenomen de export de inflaţie  controversa legată de
senioraj.

Sistemul financiar internațional după căderea Sistemului BW

SFI după căderea Sistemului BW – crizele (1)
1. 1973-1974: prima criză petrolieră generată de un embargo asupra petrolului proclamată
de OAPEC (deprecierea semnificativă a dolarului și lirei sterline a redus semnificativ
profiturile țărilor exportatoare de petrol care doreau legarea prețului petrolului de aur și
au cerut o creștere a prețului în dolari a barilului de petrol care în 1974 s-a mărit de
aproape 4 ori ajungând la 12 dolari pe baril)
2. 1978 - 1981: a doua criză petrolieră care a venit pe fondul unor probleme în piață
generate de prima criză petrolieră și de frământările politice din Orientul Mijlociu
(Războiul Yom Kippur)
3. 1982: criza din America Latină începută în Mexic care a anunțat suspendarea tuturor
plăților în contul datoriei sale externe și a naționalizat întregul sistem bancar. În același
an intră în criză similară și Brazilia și Argentina. Expansiunea creditului fără precedent
promovată de SUA în special a început să afecteze pentru prima dată și piețele emergente.
Apare în literatura de specialitate conceptul de risc de țară (Citigroup).
4. 1973 - 1983: turbulențe în Sistemul Monetar European bazat pe ECU cu frecvente
ajustări și alinieri de cursuru bilaterale. O creștere semnificativă a volatilității cursului de
schimb între țările europene (mai ales cele nordice).
5. 1987 – pe 19 octombrie, cunoscută și sub numele de ”Lunea Neagră”, piețele de capital
din întreaga lume înregistrează cea mai mare cădere procentuală într-o singură zi (criza a
început în Hong Kong cu o cădere a bursei cu 45,5% într-o singură zi, urmată de căderi
similare pe toate bursele lumii).
1989–1991: criza de pe piața financiară americană care a produs falimentul a 747 din 3234
asociații de economisire din SUA. Criza a produs o pagubă estimată la 87,9 miliarde de dolari
7. 1990 – Criza de pe piața de capital japoneză care a prăbușit complet prețurile după o
creștere constantă și susținută a acestora începând cu 1986;
8. Începutul anilor ‘90: criza bancară a țărilor scandinave care a generat pierderi
economice, scăderea PIB și a ocupării (șomajul a crescut brusc cu peste 8% în Suedia,
Norvegia și Finlanda);
9. 1992-1993: criza valutară din Uniunea Monetară Europeană generată de atacursi
speculative alimentate de diferiți factori (reunificarea celor două Germanii a crescut
așteptările inflaționiste, a generat o creștere semnificativă a ratelor de dobândă în
Germania; Italia, Franța și Marea Britanie au declanșat o depreciere masivă a monedei lor
pentru a recâștiga din exporturi). După așa-numita ”Miercurea Neagră” (16 septembrie
1992) care a însemnat un puternic atac speculativ asupra lirei sterline în care Banca
Angliei a pierdut 3,3 miliarte lire, Guvernul Britanic a fost forțat să se retragă din ERM și
să își revizuiască participarea la Zona Euro (Anglia are statul special). Criza a contribuit
masiv la retragerea altor două țări din proiectul Euro – Danemarca și Suedia (alte două
țări cu statut special).
10. 1994 - 1995: criza valutară din Mexic (cunoscută și sub numele de ”criza peso-ului
mexican”) a început printr-o puternică depreciere a monedei mexicane în Decembrie
1994 (cunoscută și sub numele de ”Greșeala din Decembrie”). Țara a rămas fără rezerve
internaționale care să apere cursul fix și încrederea investitorilor și creditorilor
internaționali a scăzut semnificativ. Sistemul bancar corupt, prost controlat de banca
centrală și conflictele militare au destabilizat rapid țara.
11. 1997 – 1998: criza financiară asiatică, a început printr-o puternică depreciere a monedei
tailandeze și s-a extins foarte repede la țările vecine: Indonezia, Coreea de Sud, Hong
Kong, Malaezia, Laos și Filipine. Principala cauză a fost expansiunea fără precedent a
datoriei externe a acestor țări până la un nivel nesustenabil (180% din PIB pentru țările
ASEAN, inițial acestea fiind inundate de bani veniți din afară). FMI a inițiat un program
de 40 de miliarde de dolari destinat stabilizării Coreei de Sud, Indoneziei și Tailandei fără
a avea rezultate relevante. Reducerea drastică a veniturilor din petrol a împins Rusia în
criză în 1998. Tot acestei crize îi este asociat ă și căderea Long Term Capital
Management din SUA.
12. 2000 - 2001: ”dot-com bubble” a început pe 10 Martie 2000 cu o creștere semnificativă a
dobânzilor promovată de Rezerva Federală a SUA (dobânda a crescut de șase ori între
1999 și 2000 la început). A însemnat o scădere a NASDAQ cu 10% într-o singură zi
urmată de alte prăbușiri masive și constante pe o perioadă îndelungată.
13. 2001: criza din Turcia a balanței de plăți externe a fost indusă de decizia de a face mai
restrictivă politica monetară care a produs imediat falimentul unor bănci mici care operau
cu rate de lichiditate scăzută și cu o mare rezervă fracționară. FMI a pompat 20 de
miliarde de dolari (în două tranșe) ca să rezolve problema, după ce bursa turcă s-a
prăbușit cu 14%.
 14. 2002: criza financiară din Argentina generată de scăderea semnificativă a încrederii
investitorilor internaționali în această țară și retrageri masive de fonduri.
15. 2007 – 2010: criza ”Sub-prime” generată de politica creditului ieftin promovată de
Rezerva Federală care a încurajat masiv împrumuturile ipotecare și creditele de consum
cu risc ridicat. Băncile ipotecare au transferat inteligent și eficient aceste active ”toxice”
în afara bilanțului lor folosind mecanisme de finanțare specifice (certificate de depozitare
asupra acțiunilor, securitizare) și garanții speciale (CDOs, CDSs, CLNs).
16. 2010 – prezent: ”Criza datoriilor publice” din Zona Euro a început după ce Grecia a
înregistrat o datorie publică ce depășește 140% din PIB în 2010. Situație similară se
înregistrează și în Italia (circa 120% din PIB în 2010), Germania sau Franța (care au
răscumpărat masiv din titluri ale Greciei plasate în băncile lor. Iminentul faliment al
Greciei ridică serioase semne de întrebare cu privire la reforma statului asistențial și la
rolul pe care statul trebuie să îl joace în economie.

SFI după căderea Sistemului de la Bretton Woods

 Acordul de la Kingston Jamaica (1972-1976) de reformare a SFI:
 A fost încheiat între ţările europene şi SUA cu scopul reformei SFI.
 Flotarea liberă a fost interzisă pentru ţările semnatare ale acordului de la
Bretton Woods cu derogarea din 1973
 Flotarea liberă este înlocuită de flotarea administrată din două motive:
 Continuarea creşterii şi dezvoltării comerţului internaţional
fără fluctuaţii excesive ale cursului de schimb
 Evitarea crizelor în economia mondială (crizele petroliere)
 Modificarea articolului IV din Acord (ratificată în 1978 de 2/3 din membrii):
 Orice ţară este liberă să îşi aleagă regimul monetar –
valutar (mai puţin ancorarea de aur a monedei);
 FMI va supraveghea politica monetară şi valutară a ţărilor
participante la sistem şi va elabora principii de acţiune
 Printr-o majoritate de 85 % FMI poate reintroduce un
sistem ancorat pe USD (SUA are drept de veto)
 Diminuarea rolului monetar al aurului
 Desemnarea DST ca principal activ de rezervă
 Principiile adoptate în 1977 asupra SFI:
  Orice membru trebuie să evite intervenţiile pe piaţa valutară pentru a
preveni dezechilibre ale BPE sau pentru a obţine un avantaj incorect în
schimburile comerciale internaţionale
 Orice membru poate interveni pentru a diminua eventualele crize la
nivelul BPE
 În cazul oricărei intervenţii pe piaţa valutară trebuie să se ţină cont de
interesele ţărilor membre (inclusiv a celei emitente).
 Aranjamentul de la Plazza (septembrie 1985):
 Iniţiat de un grup de 5 ţări (SUA, UK, Japonia, Germania şi Franţa)
 G5 s-au angajat pentru a interveni în vederea diminuării valorii USD pe
pieţele internaţionale (considerat în acel moment supraevaluat)
 Acordul de la Luvru (februarie 1986):
 Iniţiat de un grup de 7 ţări (G5 + Italia şi Canada)
 Au considerat că USD a atins o valoare care reflectă realităţile economice
şi au sistat intervenţiile pe piaţa valutară
Ţările vor interveni neanunţat şi doar dacă este cazul în favoarea

Reformarea sistemului financiar internaţional actual

PSEUDO - MĂSURI

Vinovaţi de criză? Cazul Goldman – Sachs

 Pasul 1: Banca Lehman Brothers (a patra mare bancă de investiţii din SUA cu o tradiţie
de 158 de ani care deţinea, la 31 mai 2008, active de 639 de miliarde de dolari şi datorii
de 613 miliarde de dolari) - a fost lăsată să intre în faliment;
 Pasul 2: A doua zi, un alt mare actor de pe piaţa finanicară americană - AIG (client al
băncii Goldman Sachs) să primească de la Henry Merritt “Hank” Paulson, Jr. (fost
Secretar şi Director Executiv al Goldman Sachs) din poziţia de Şef al Trezoreriei
Americane un AJUTOR de 85 miliarde de dolari pe principiul că “AIG este prea
importantă pentru a fi lăsată să falimenteze“.
  Pasul 3: Cu promptitudine, AIG şi-a achitat rapid datoria faţă de Goldman Sachs în
valoare de 13 miliarde dolari.
 Pasul 4: Banca a mai primit direct un ajutor din partea statului american în valoare de 6,1
miliarde de dolari din pachetul iniţial de ajutor în valoare de 430 miliarde dolari
promovat de administraţia Obama. Estimările specialiştilor arată că această bancă a
încasat sume frumuşele (cca. 70 de miliarde de dolari) direct şi indirect din banii
contribuabilor american pentru a se salva alături de naţiunea americană de o criză mai
mare decât Marea Criză interbelică (evident în aprecierile lui Paulson, Bernanke sau
Geithner care s-au grăbit să panicheze populaţia pentru a obţine aprobarea mai uşor).

Cazul Goldman – Sachs (cont.)

 Pasul 5: Banca Goldman Sachs a continuat neperturbată programul său de prime şi de
sporuri salariale (în timp ce tot mai mulţi contribuabili îşi pierdeau casele sau locurile
de muncă): la finalul anului 2008 cei 443 de parteneri ai băncii au încasat o primă medie
de 3 milioane de dolari; Lloyd Blankfein, directorul si presedintele bancii, a primit in
2009 un bonus exprimat in actiuni de “doar” 9 mil. dolari, in conditiile in care in 2007
obtinuse 70 mil. dolari, iar in 2008 - 43 mil. dolari.
 Pasul 6: Banca, primind un ajutor masiv de la statul american de 70 de miliarde de
dolari, a început să cumpere tot ce se putea cumpăra din economia americană zguduită de
criză la preţuri foarte mici. A cumpărat o serie de proprietăţi importante investind aceşti
bani (repet, primiţi de la statul american) cu un profit extraordinar pentru o economie
aflată în colaps şi fără să creeze nimic. A afisat in anul fiscal 2009 un profit net de 13,4
miliarde dolari (9,8 miliarde euro), dupa ce in 2007, anul bonusului record al lui
Blankfein, obtinuse 11,6 miliarde dolari.
 Pasul 7: Banca a dezvoltat “investiţii” profitabile şi peste hotare implicând vânzarea de
CDOs către Royal Bank of Scotland din Marea Britanie şi IKB Deutsche Industriebank
AG din Germania pentru care apoi fondul Paulson & Co a început să tranzacţioneze
împotriva lor pe piaţă provocând pierderi în valoare de 1 miliard de dolari celor două
bănci. Tot în categoria afacerilor profitabile se înscrie şi implicarea în criza actuală din
Grecia, această ţară beneficiind din plin de “consultanţa” Goldman Sachs în a-şi ascunde
adevărata valoare a deficitului bugetar în spatele a tot felul de scheme de tipul
“parteneriat-public privat”.

Vinovaţi de criză? Cazul Madoff

 Bernard (Bernie) Lawrence Madoff este un fost om de finanţe şi un escroc american,
broker, fost director (neexecutiv) la NASDAQ New York Stock Exchange.
 În 1960 a creat celebra firmă de brokeri, investiţii şi consiliere financiară, cu greutate la
bursa newyorkeză: Bernard L. Madoff Investment Securities LLC de pe Wall Street-New
York şi a fost directorul ei până la arestarea sa la 11 decembrie 2008.
 În timpul marei crize economice din anii 2007-9 s-a descoperit că Madoff, care număra
printre clienţii săi bănci („HSBC”, olandeza „Fortis Bank”, elveţiana „UBS”, spaniola
„Stndard”, franceza „BNP”, britanica „Barkley's”, japoneza „Azura”, etc.), universităţi
(„Columbia”, „N.Y.Univ.”, „Yeshiva Univ.”, „Tehnion”-ul din Haifa şi alte instituţii şi
organizaţii, a delapidat într-o carieră de 48 de ani suma de 65 de miliarde de dolari,
devenind cel mai mare escroc de bursă din istorie.
 La vârsta de 71 de ani a fost judecat, găsit vinovat la 11 capete de acuzare şi condamnat
la pedeapsa de 150 de ani de închisoare

Cauzele reale ale crizei actuale:

 Banii la ora actuală nu mai au nici o valoare, reprezentând o simplă hârtie cu o valoare
instituită doar de puterea legii care stă în spatele acestora;
 Banii discreţionari cu care operăm în momentul de faţă se îndepărtează tot mai mult de
caracteristicile pe care trebuie să le aibă un mijloc de schimb autentic în economie;
 Banii discreţionari din economiile actuale se îndepărtează tot mai mult de funcţiile pe
care ar trebui să le îndeplinească în economie;
 Există mari diferenţe între diferitele şcoli de gândire cu privire la ceea ce includem în
categoria de bani, existând tentaţia să considerăm bani active care aparent sunt foarte
lichide dar care sunt doar o aproximare (uneori foarte inexactă) a ceea ce înseamnă
bani.
 Banii “răi” (fără valoare) cu care băncile centrale au invadat economia generează efecte
negative în economie, eliminând nu doar banii “buni” ci şi industriile “bune” în favoarea
industriilor “rele”.
 Băncile centrale au apărut pentru a finanţa războaie (amplitudinea acestor războaie a
fost influenţată de puterea şi implicarea băncilor centrale în economie);
 Băncile centrale au acţionat întotdeauna ca un veritabil agent fiscal în perioadă de
conflict sau criză, emiţând suficientă monedă pentru a finanţa: războaie, proiecte ale
statului, salvarea de la faliment a instituţiilor financiare.
 Independenţa băncilor centrale este doar aparentă şi declarativă. Băncile centrale nu
pot exista şi nu pot funcţiona fără stat. Băncile comerciale obţin şi ele profituri
semnificative şi sigure din relaţia lor cu statul şi cu banca centrală. Emisiunea monetară
în favoarea statului şi a sistemului financiar bancar nu a încetat în ciuda aceste
independenţe declarate.
 Intervenţiile băncilor centrale în economie au un puternic caracter distribuţionist,
transferând în mâna statului şi a partenerilor acestuia resurse importante din veniturile
(proprietatea) individuală.
 Deşi tindem să credem că statul nu este prezent prea mult în economie (şi că trăim un
capitalism autentic bazat pe o piaţă liberă), prin inflaţia, care acţionează ca taxă, statul ne
penalizează în cel mai direct mod posibil, influenţând nu numai nivelul tuturor
preţurilor din piaţă ci şi structura acestora.

Propunerea de reforma al lui Williamson

 În numeroase articole ale sale John Williamson împreună cu alţi autori (1985, 1987,
1988) au propus ca soluţie administrarea cursurilor de schimb ale celor mai importante
monede în cadrul unei zone ţintă (target zone system)
 Pentru aceste monede Williamson a sugerat calcularea unui curs sintetic
'Fundamental Equilibrium Effective Exchange Rate' (FEEER).
 Acest curs este un curs real ce trebuie corelat cu situaţia din contul curent al BPE al
ţărilor implicate
 FEEER ar trebui periodic ajustat cu modificările variabilelor economice fundamentale
cum ar fi rata inflaţiei.
 Ţările membre mai puţin dezvoltate for avea moneda într-o bandp de variaţie soft de ±10
% faţă de FEEER
 Ideea de “soft” pentru banda de variaţie se referă la faptul că nu este necesar ca Banca
Centrală să cumpere sau să vândă valută dacă limitele benzii sunt încălcate
 Banda are rolul de a preveni şocurile speculative

Propunerea de reformă a lui McKinnon

 Ronald McKinnon (1982, 1984 şi 1988) a considerat că la procesul de substituire al
monedelor un rol fundamental îl are volatilitatea cursului de schimb
 El a argumentat că într-o lume în care sunt foarte puţine bariere în calea capitalurilor,
companiile multinaţionale şi investitorii doresc să deţină portofolii denominate în monede
diferite (diversificate);
 Deşi portofoliul denominat într-o monedă este relativ stabil, un portofoliu global este
foarte instabil;
 McKinnon a sugerat un control bilateral mai strict asupra ofertei de bani din două
ţări distincte ar rezolva problema volatilităţii cursurilor de schimb. O alternativă ar
 fi ajustarea volumului de obligaţiuni emise la nivel internaţional. O corelare între
masele monetare şi obligaţiuni ar stabiliza cursul şi dobânda.

Propunerea lui Tobin

 James Tobin (1978) a considerat că la baza volatilităţii în creştere a cursurilor de schimb
stă dezechilibrele din fluxurile de capital pe termen scurt.
 Gradul ridicat de integrare al pieţelor de capital lasă foarte puţine alternative pentru a
aplica o politică monetară independentă;
 Pentru a reduce aceste efecte Tobin a sugerat aplicarea unei taxe la toate tranzacţiile
valutare care să reducă motivaţia speculatorilor de a muta capitalurile pe termen scurt de
pe o piaţă pe alta;
 O taxă de 1% ar descuraja fluxurile de capital pe termen scurt speculative;
 Tobin consideră, spre deosebire de primii doi autori, că nu regimul de schimb este
principala sursă de criză în SFI;
 Critici:
 o astfel de taxă ar afecta comerţul internaţional
 nu toate transferurile pe termen scurt produc efecte negative;
 taxa ar putea da naştere la inovaţii financiare;
 o mai mare utilizare a barterului în schimburile comerciale

Reformarea sistemului financiar actual

MĂSURILE BUNE
Propuneri de reformare a sistemului financiar bancar
 Adoptarea unui etalon de ancorare a politicii de emisiune a masei monetare practicată de
toate băncile centrale din lume;
 Eliminarea operaţiunilor de emisiune de titluri monetare cumpărate de băncile
comerciale, a acordurilor de răscumpărare şi a altor operaţiuni în piaţă executate de
către băncile centrale.
 Renunţarea la sistemul rezervelor fracţionare şi impunerea regulii ca depozitele la
vedere să fie păstrate 100% în conturile clienţilor de către bănci, cu plata de către aceştia
a unor comisionane de custodie;
 Impunerea de restricţii asupra depozitelor la termen pentru ca ele să nu mai poată fi
retrase de către deponenţi înainte de scadenţa lor (de exemplu utilizarea certificatelor de
depozit să devină singura formă de a depune bani la termen în băncile comerciale).
Dezvoltarea unei pieţe secundare globale pentru aceste certificate de depozit este
obligatorie.
 Limitarea implicării statelor în proiecte publice (inclusiv conflicte armate) finanţate
inflaţionist prin expansiune monetară. Băncile comerciale să nu mai poată cumpăra
titluri de stat decât în limita unui procent din totalul activelor lor sau totalul capitalurilor
lor (procent mult mai mic decât cel din prezent). Deficitul public finanţabil prin datorie
publică internă al tuturor ţărilor să fie şi el puternic limitat la un anumit procent din PIB
(similar criteriilor de convergenţă nominală în UE).
 Scumpirea drastică a condiţiilor de refinanţare de la banca centrală astfel încât
împrumutul de ultimă instanţă de la aceasta să devină unul punitiv şi nu unul favorizat şi
generator de hazard moral, aşa cum este el în prezent.
 Instituirea unor condiţii restrictive de acordare a schemelor de refinanţare de la banca
centrală (un anumit nivel al capitalului propriu în total pasive).
 Limitarea politicilor monetare strict la controlul şi reglementarea activităţii bancare
Nu mai trebuie găsite soluţii monetare la probleme economice (de competitivitate a
exporturilor, de ocupare a forţei de muncă). Exporturile nu trebuie stimulate prin cursul
de schimb şi şomajul nu mai trebuie diminuat prin inflaţie (curba Philips). Trebuie
acceptat faptul că politicile monetare nu sunt şi nu trebuie să fie soluţie la problemele din
economia reală.

Justificarea propunerilor făcute:

• Cu cât băncile vor fi conştiente că statul le salvează indiferent de ce se va întâmpla cu
atât ele şi că le rezolvă prompt şi ieftin problemele de lichiditate vor continua să fie
mai “ticăloase”, rafinându-şi metodele de a multiplica banul în economie şi urmărind cu
precădere maximizarea profitului lor şi nu maximizarea profitului la care se gândeşte
statul sau societatea că ar fi unul de “bun simţ” sau “moral” pentru ele.
• Băncile comerciale sunt şi vor rămâne afaceri deţinute privat care obţin profituri din
afaceri cu statul (de aici şi dificultatea statului de a impune măsuri de control şi uşurinţa
cu care măsurile de control impuse sunt evitate de acestea).
• Acordurile de reglementare a sistemului financiar-bancar (Basel) impuse de marile puteri
monetare sunt, de cele mai multe ori, încălcabile şi insistă prea mult pe ideea de efect
 (ticăloşie, imoralitate) şi prea puţin pe cauza reală a crizelor din sistem (banul ieftin,
expansiune monetară, rezerve fracţionare).

Balanţa de plăţi externe

 Balanţa de plăţi externe reprezintă un tablou statistic sub formă contabilă care
înregistrează sistematic ansamblul fluxurilor reale, financiare şi monetare intervenite între
rezidenţii unei economii şi restul lumii, în cursul unei perioade (de regulă un an). (FMI,
"Balance of Payements Manual", Ed. 5, 1994)
 Concepte care stau la baza elaborării BPE:
 Rezident / nerezident
 Teritoriu economic
 Fluxuri reale / fluxuri financiare

Rolul Balanţei de Plăţi Externe

 permite compararea sub raport cantitativ şi calitativ a schimburilor reale şi financiare ale
unei ţări cu străinătatea
 permite evaluarea avantajelor şi dezavantajelor pe care fiecare naţiune le are în
schimburile comerciale cu ţările terţe
 măsoară competitivitatea externă a economiei naţionale
 pe baza BPE se poate măsura gradul de atractivitate mediului de afaceri intern pentru
investitorii rezidenţi şi nerezidenţi
 instrument important în modelarea şi coordonarea politicilor comerciale externe
 balanţei de plăţi constituie fundamentul pentru o serie de politici macroeconomice:
fiscale, monetare, valutare, comerciale (tarifare şi netarifare) etc.

Principii de înregistrare a fluxurilor în BPE

 Principiul de bază de înregistrare a fluxurilor reale şi financiare în BPE este acela al
dublei înregistrări

“Fiecare furnizare de resurse reale sau financiare este compensată de o încasare şi,
implicit, orice intrare de resurse reale sau financiare este compensată de o plată.”
  Intrările de resurse sunt înregistrate în creditul balanţei şi ieşirile sunt înregistrate în
debitul balanţei
Ex: exportul, importul, ISD, creditele externe, donaţiile

Intrări şi ieşiri în BPE

Intrări - CREDIT Ieşiri - DEBIT

Exporturi FOB Importuri FOB

Servicii prestate Servicii plătite

Dividende, dobânzi, salarii încasate Dividende, dobânzi, salarii plătite

Transferuri unilaterale din străinătate Transferuri unilaterale în străinătat

Capitaluri investite din străinătate Capitaluri investite în străinătate

Credite atrase Credite acordate

Creşterea activelor de rezervă Diminuarea activelor de rezervă

Structura BPE
 Poziţia investiţională internaţională
I. Active de rezervă din sistemul bancar
o Aur monetar;
o Deţineri de DST;
o Devize convertibile;
II. Datoria externă pe tipuri de creditori
o Multilaterale: FMI, UE, BIRD, BERD
o Bilaterale: detaliere pe principalii creditori;
o Bănci private: detaliere pe ţări;
o Obligaţiuni străine / euroobligaţiuni
o Credite furnizor: detaliere pe ţări;
o Alţi creditori privaţi.
III. Datoria externă pe tipuri de debitori
o Datoria publică;
o Datoria public garantată;
o Datoria comercială negarantată.
IV. Creanţe şi angajamente pe termen scurt
o Creanţe: incasoo, acreditive, garanţii bancare primite;
o Angajamente: incasoo, acreditive, garanţii emise, linii de finanţare, alte
angajamente.
V. Investiţii străine
o Directe;
o De portofoliu.

Structura balanţei de plăţi externe

I. Contul curent
A. Bunuri şi servicii:
o Bunuri;
o Servicii;
B. Venituri:
o Din investiţii directe / portofoliu;
o Din alte investiţii (dobânzi);
C. Transferuri curente:
o Sector oficial
o Alte sectoare
II. Contul de capital
o Transferuri de capital;
o Active cumpărate / vândute
III. Contul financiar
o Investiţii directe;
o Investiţii de portofoliu;
o Alte investiţii (credite externe, împrumuturi FMI);
Factori interni de destabilizare a BPE
 Reducerea semnificativă a exporturilor cauzată de calamităţi naturale sau de evenimente
fortuite (revoluţii, războaie civile);
 Creşterea importurilor / diminuarea exporturilor pe fondul intensificării cererii interne;
 Diminuarea competitivităţii externe a produselor autohtone (calitate scăzută, preţuri
ridicate);
 Scăderea gradului de prelucrare al exporturilor;
 Deteriorarea climatului de afaceri intern;
 Insuficienta promovare / stimulare a exporturilor;
 Politică comercială (tarifară / netarifară) ineficientă;
 Structura pe ramuri a economiei naţionale.
 Dereglarea preţurilor mondiale la produsele cu pondere mare în structura comerţului
exterior;
 Politica comercială a altor state (atât cea tarifară cât şi cea netarifară);
 Lipsa avantajelor competitive (comparative) reale;
 Dereglarea fluxurilor comerciale zonale ca urmare a unor conflicte / dispute comerciale
internaţionale.

Politici de echilibrare a BPE

 Politici monetare: ratele de dobândă, rezerva obligatorie, limitarea creditului,
retragerea / emisiunea de monedă
 Politicile bugetare: nivelul impozitării, reducerea cheltuielilor bugetare
 Devalorizarea cursului de schimb
 Instituirea de bariere tarifare şi netarifare în calea importului
 Stimularea şi promovarea exporturilor
 Finanţarea deficitelor din BPE
 Atragerea de investiţii străine directe şi de portofoliu

Efectele BPE într-o economie deschisă

  Într-o economie deschisă PIB diferă de cel dintr-o economie închisă pentru că apare o
intrare suplimentară de fonduri din EXPORTURI şi o ieşire suplimentară de resurse
pentru IMPORTURILE realizate:
Y=C + I+G + X-M
 Prin deducerea impozitării din venitul total obţinem venitul disponibil la nivelul unei
economii deschise:
Yd = C + I + G + X-M-T
 Rearanjând obţinem că:
(X – M) = (S - I) + (T - G)

Nivelul de echilibru pentru venitul naţional

 Echilibrul la nivelul unei economii este determinat de echilibrul între intrările de resurse
(stânga) şi ieşirile de resurse (dreapta):
I+G+X=S+T+M
 Intrările de resurse se referă la acele elemente care duc la creşterea venitului naţional şi
ieşirile de resurse se referă la acei factori care diminuează venitul naţional.

Impactul CSV asupra BPE

 Soldul contului curent din BPE poate fi exprimat astfel:
 unde P nivelul preţurilor interne, Xv volumul bunurilor exportate, S cursul de
schimb (unităţi monetare locale plătite pentru o unitate monetară străină), P*
nivelul preţurilor externe şi Mv volumul bunurilor importate.
 Stabilim că preţul pentru bunurile importate şi exportate sunt egale cu 1, valoarea
exporturilor dintr-o ţară (PXy) va deveni X, în timp ce valoarea importurilor
exprimate în monedă străine (P*MV) va fi egală cu M:
CURSUL 3:
“Intermedierea pe pieţele financiare internaţionale”
Structura Sistemului Financiar

PIEŢE FINANCIARE
Pieţe monetare (scadenţă < 1 an):
- foarte lichide;
- tranzacţii cu instrumente de credit;
- fluctuaţii reduse ale preţurilor activelor => risc redus

Pieţe de capital (scadenţă > 1 year):

- tranzacţii cu instrumente de împrumut şi acţiuni (bonds, equities)
- fluctuaţii mai mari de preţ

Pieţele financiare – caracteristici

Caracteristici Pieţe monetare Pieţe de capital

Scadenţă Sub un an Peste 1 an

Riscuri Mai mic Mai mare

Instrumente Instrumente de credit Instr. de împrumut +

Lichiditate Mai mare Mai mic

Volumul tranzacţiilor Mai mic Mai mare

Instrumente de credit Instrumente de împrumut şi acţiuni

- Titluri de stat; - Acţiuni obişnuite

- Hârtii comerciale; - Acţiuni preferenţiale

- Certificate de depozit; - Obligaţiuni

 - Forward; - Participaţii la fondurile de investiţii

- Credits; - Poliţe de asigurare

- REPO - Participaţii la fondurile de pensii

Resursele de finanţare pentru o companie

Decizia de finantare:
-resurse interne:
- Reinvestirea profiturilor;
- Majorări de capital;
- Conversia datoriilor în acţiuni;
- Amortizarea mijloacelor fixe.

Resurse atrase
- Credite;
- Obligaţiuni;
- Acţiuni.

Când se recomandă utilizarea surselor interne ?

Avantaje ale utilizării surselor interne de finanţare:
• Creşterea valorii companiei;
• Autonomie mai mare faţă de instituţiile financiare;
• Cost de tranzacţionare mai redus (comisioane bancare şi taxe mai mici);
• Avantaje fiscale aplicate profitului reinvestit;
• Companii mici sau companii aflate la început;
• Companii îndatorate puternic (high debt).
Dezavantaje:
Costul total al surselor proprii este cel mai mare datorită impozitării (tax shield) şi datorită
costului de oportunitate)

Avantaje:
• afaceri mature – “cash-flow cows”;
• sunt mai puţin costisitoare decât sursele proprii;
• posibilitatea de obţinere a unor resurse de capital importante;
• scadenţe mai mari;
• deducerea cheltuielilor cu dobânda;
Dezavantaje:
• Costuri adiţionale (taxes, commissions applied);
• Dependenţa de instituţiile financiare;
• Existenţa unui calendar precis de rambursare;
• Necesitatea unei bune proiecţii a dezvoltării viitoare a afacerii.

Finanţare directă vs. Finanţare indirectă

Avantajele intermedierii financiare:
• o mai bună informare cu privire la excedentul de resurse financiare;
• risc mai redus (unele instituţii financiare pot prelua din riscuri);
• consultanţa financiară;
• facilităţile de finanţare;
• o multitudine de tehnici de financiare;
• condiţiile impuse de intermediarii financiari;
• cost de tranzacţionare mai scăzut.
Dezavantajele intermedierii financiare:
• costuri operaţionale mai mari;
• inexistenţa unui contact direct cu piaţa;
• impunerea unui istoric al relaţiilor cu piaţa.
Serviciile furnizate de intermediarii financiari
• Vânzarea şi cumpărarea de active financiare;
• Derularea fluxurilor de încasări şi plăţi;
• Finanţarea afacerilor (incl. export financing);
• Consultanţa financiară;
• Monitorizarea pieţelor financiare internaţionale (rating agencies);
• Asigurarea împotriva riscurilor financiare;
• Garantarea riscurilor financiare;
• Expertiza managerială;
• Monitorizarea companiilor (competitors, clients);
• Management de portofoliu;
• Administrarea fondurilor de investiţii.

Instituţiile financiare de pe piaţa internaţională

I. Instituţiile financiare internaţionale:

- International Monetary Fund;
- World Bank (IBRD, IDA, IFC, IMGA);
- EBRD;
- European Investment Bank;
- Bank for International Settlements;
II. Agenţiile guvernamentale:
- Export Credit Agencies;
- Export Guarantee Credit Agencies;
- Export Insurance Agencies;
III. Instituţiile depozitare:
- Băncile comerciale;
- Casele de economii;
- Băncile mutuale de economii;
- Uniunile de credit.
IV. Instituţiile non-depozitare:
- Băncile de investiţii;
- Fondurile mutuale;
- Fondurile de pensii;
- Companiile de asigurări;
- Companiile de finanţare;
- Fondurile cu capital de risc;
- Societăţile de valori mobiliare.
Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
• BERD a fost creată în 1991;
• Obiectivul iniţial: să furnizeze suport pentru crearea şi dezvoltarea sectorului privat
în ţările foste comuniste;
• În prezent BERD furnizează asistenţă pentru dezvoltarea economiei de piaţă în 27 de ţări
din Europa Centrală şi de Est şi din Asia.
• BERD este cel mai important investitor în regiune şi mobilizează importante investiţii
străine directe în plus de propriile finanţări acordate.
• BERD interacţionează şi cu instituţiile publice, oferindu-şi sprijinul în procesul de
privatizare, restructurare a companiilor de stat şi îmbunătăţire a serviciilor publice /
municipale.
• BERD are 60 ţări membre şi două instituţii interguvernamentale (UE şi Banca
Europeană de Investiţii).
Obiectivele BERD:
• Să ajute ţările foste comuniste să se îndrepte cât mai rapid către o
economie de piaţă funcţională
• Să îşi asume o parte din riscurile investiţionale
• Să promoveze principii bancare sănătoase
BERD promovează:
• Reformele structurale şi sectoriale
• Competiţia, privatizarea and spiritul antreprenorial
• Instituţii financiare puternice şi sistemul legal - instituţional
• Dezvoltarea infrastructurii necesare sectorului privat
• O guvernare sănătoasă
• Cofinanţarea şi ISD
 • Mobilizarea resurselor locale de capital
• Furnizarea de asistenţă tehnică
BERD în România
• BERD este cel mai mare investitor din România cu o sumă ce depăşeşte 2.5 miliarde de
euro.
• România se află pe locul al III-lea ca beneficiar al resurselor BERD.
• Portofoliul BERD în ţara noastră este foarte diversificat şi include investiţii în sectorul
privat, dezvoltarea sectorului financiar, infrastructura de bază (electricitate, transport,
infrastructura municipală) şi privatizarea cu investitori strategici.
• EBRD încurajează finanţarea privată a infrastructurii prin promovarea unor
finanţări de tip “project finance”
• BERD susţine dezvoltarea sistemului financiar nebancar, prin promovarea investiţiilor în
sectorul leasing şi a companiilor de asigurare, fondurilor de pensii şi fondurilor private de
investiţii.
Proiecte BERD de succes în România
• Susţinerea privatizării cu succes a celei mai mari bănci din România– Romanian
Commercial Bank (In 2003 the EBRD agreed to buy a 25 per cent stake in BCR together
with the IFC for a combined investment of €176 million);
• Privatizarea cu succes a PETROM: - in 2002, EBRD arranged a syndicated US$ 150
million pre-privatisation corporate loan to SNP Petrom, the Bank’s largest non-sovereign
long-term syndicated loan to a state-owned company in Romania at the time.
• Furnizarea de fonduri pentru terminalul din Constanţa: - In September 2004, the
Bank granted a €16 million non sovereign loan to the Administration of Constanta Port to
finance a new barge terminal in what has been the first non sovereign guaranteed loan by
the Bank for a state owned company in the Romanian Transport sector.
• Transelectrica - Regional Transmission Line Project: - in December 2004 the Bank
signed a €23.2 million loan with Transelectrica in order to finance: (i) the Romanian part
of a 110km transmission line between Oradea (Romania) and Bekescsaba (Hungary), and
(ii) the construction of a 400kV substation at Nadab along the route of the line.
• Banca Transilvania: - BT managed to implement the Mortgage Loan of €10 million in a
short period of time, reaching around 830 clients with a large geographic spread covering
32 main counties through a network of 130 branches and agencies as of end-March 2005.

Banca Europeană de Investiţii

 • The task of the European Investment Bank, the European Union's financing institution, is
to contribute towards the integration, balanced development and economic and
social cohesion of the Member Countries.
• The European Investment Bank (EIB), the financing institution of the European Union,
was created by the Treaty of Rome.
• The members of the EIB are the Member States of the European Union, who have all
subscribed to the Bank's capital.
• The EIB grants loans mainly from the proceeds of its borrowings, which, together with
"own funds" (paid-in capital and reserves), constitute its "own resources".
• Outside the European Union, EIB financing operations are conducted principally from
the Bank's own resources but also, under mandate, from Union or Member States'
budgetary resources.
Obiective şi priorităţi de finanţare pentru BEI:
• Economic and social cohesion in the enlarged EU
• Implementation of the Innovation 2010 Initiative
• Development of Trans-European and Access Networks
• Support of EU development and cooperation policies in partner countries
• Environmental protection and improvement, including climate change and
renewable energy.
• Support for small and medium-sized enterprises as well as mid-cap companies of
intermediate size
• Support for human capital, notably health.

European Investment Bank Shareholders

• The shareholders of the European Investment Bank are the 25 Member States of the
European Union.
• Each Member State’s share in the Bank’s capital is calculated in accordance with its
economic weight within the European Union (expressed in GDP) at the time of its
accession.
• In total, the Bank’s subscribed capital amounts to more than 163.6 billion.
• The EU Member States are fully eligible for Bank financing operations, without any
geographical or sectorial quotas being applied.
 • Under its Statute, the Bank may have maximum loans outstanding equivalent to two
and half times its capital.
• Board of Governors: consists of Ministers designated by each of the 25 Member
States, usually Finance Ministers.
• Board of Directors: has the power to take decisions in respect of loans, guarantees
and borrowings. The Board of Directors consists of 26 Directors, with one Director
nominated by each Member State and one by the European Commission.
• The Management Committee: is the Bank’s permanent collegiate executive body. It
has nine members. Under the authority of the President and the supervision of the
Board of Directors, it oversees day-to-day running of the EIB, prepares decisions for
Directors and ensures that these are implemented.
• The Audit Committee: is an independent body answerable directly to the Board of
Governors and responsible for verifying that the operations of the Bank have been
conducted and its books kept in a proper manner.
• Following the conclusions of the Lisbon European Council in March 2000, which
called for increased support for operations to assist SME’s, the Board of Governors
decided to set up the "EIB Group", consisting of the European Investment Bank
and the European Investment Fund.
• The EIB became the majority shareholder in the European Investment Fund, which
nevertheless retains a tripartite share-ownership structure consisting of the EIB
(59.15%), the European Commission (30%) and European banks and financial
institutions (10.85%).
• EIB Group is thus able to play a predominant role in boosting the competitiveness
of European industry through the diversified support it provides for the activities of
SMEs (medium and long-term loans, venture capital and guarantees).
• The EIB continues to promote smaller businesses through its medium and long-term
global loan financing, arranged in collaboration with the banking sector.
• The relationship between the EIB and the EIF encourages a productive sharing of
expertise between the Bank and the Fund in support of finance for SMEs;
The EIB offers various financial services to support projects, depending on eligibility and
project category.
• Loans for SMEs through an intermediary (credit lines made available
to banks, leasing companies or financial institutions, which on lend
the proceeds for small or medium-scale investment projects meeting
the Bank's criteria)
• Venture capital
 • Direct loans (also known as Individual loans) (Promoters in both the
public and private sectors, including banks);
• Structured Finance Facility (SFF) (senior loans and guarantees
incorporating pre-completion and early operational risk;
subordinated loans and guarantees ranking ahead of shareholder
subordinated debt; mezzanine finance, including high-yield debt for
industrial companies in transition from SME scale or in the course of
restructuring; project-related derivatives.)
World Bank Group
• The World Bank is a vital source of financial and technical assistance to developing
countries around the world.
• WBG includes two international financial institutions owned by 184 member
countries—the International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) and
the International Development Association (IDA).
• The IBRD focuses on middle income and creditworthy poor countries;
• IDA focuses on the poorest countries in the world.
• Together we provide low-interest loans, interest-free credit and grants to developing
countries for education, health, infrastructure, communications and many other
purposes.
• The World Bank is like a cooperative, where its 184 member countries are
shareholders.
• The shareholders are represented by a Board of Governors, who are the ultimate
policy makers at the World Bank. Generally, the governors are member countries'
ministers of finance or ministers of development. They meet once a year at the
Annual Meetings of the Boards of Governors of the World Bank Group and the
International Monetary Fund.
• Because the governors only meet annually, they delegate specific duties to 24
Executive Directors, who work on-site at the bank. The five largest shareholders,
France, Germany, Japan, the United Kingdom and the United States appoint an
executive director, while other member countries are represented by 19 executive
directors.
• The World Bank operates day-to-day under the leadership and direction of the
president, management and senior staff, and the vice presidents in charge of regions,
sectors, networks and functions. Vice Presidents are the principal managers at the
World Bank.
Instrumentele financiare
• A financial instrument is a contract between lender and borrower;
• This particular contract establish:
• the financing mechanism;
• the role of each institution / participant in the mechanism;
• the amount;
• the maturity;
• the currency;
• the financing cost (interest rate) and the payment method;
• the risk allocation between the participants;
• the payback of the loan;
• other aspects (special clause).
A. Treasury Bills
• short term debt instruments
• maturity of 3, 6 or 12 month;
• have no interest payments (initially sold at a discount);
• the most liquid financial instruments;
• the safest financial instrument (no default risk)
• can be issued in different currencies (usually are issued in local currency)
• “risk free rate” instruments;
• B. Negotiable Bank Certificate of Deposits
• debt instrument sold by a bank to depositors (one of the most important capital
source for banks);
• pays annual interest;
• at maturity pays back the original purchase price;
• can be negotiable now
C. Commercial Papers
• short term instruments issued by banks or well known companies
• a high growth rate for this instruments (2000% between 1970 – 1996 in US);
 • no interest payments (usually issued at a discount);
• interest rates are related to the issuer’s risk
D. Banker’s Acceptances
• were developed in accordance with international trade development
• represent banks drafts (a promise of payment similar to a check) issued by a
company for a future date and guarantee for a fee by the bank
• the bank acceptance = the guarantee
• these instruments are often resold on secondary market at a discount
• high growth rate (250% in US between 1970 and 1996)
E. Repurchase Agreements – repos
• short term loans based on a collateral
• this instruments were introduced in 1961
• increase the liquidity for financial instruments
• reverse repo’s
F. Federal Funds
• overnight loans between banks and Central Bank
• the banks pay an interest rate
• federal funds rate (refinancing rate)

CURSUL 4
“Costul finanţării internaţionale”

Teoria portofoliului internaţional – recapitulare

• există o diferenţă între risc, certitudine şi incertitudine asociate fluxurilor financiare
internaţionale;
• orice investiţie se bazează pe profilul risc - câştig;
• la un nivel mai mare de risc investitorii se aşteaptă să câştige mai mult (o
remuneraţie suplimentară pentru riscurile suplimentare asumate);
 • investitorii asociază o funcţie de utilitate câştigurilor lor aşteptate;
• există diferite atitudini ale investitorilor faţă de risc (toate sunt raţionale);
• teoria modernă a portofoliului:
• Markovitz – frontiera eficientă
• CAPM (W. Sharpe) – beta şi portofoliul pieţei
• APT (S. Ross) – arbitrajul şi echilibrul pieţelor
• managementul activ şi pasiv de portofoliu.

Rata de dobândă şi echilibrul pieţei

• rata dobânzii = compensaţie cerută de deţinătorii de capital pentru faptul că
renunţă la aceste capitaluri o perioadă determinată de timp;
• rata dobânzii = echilibrul pieţei între cererea de capitaluri şi oferta de capitaluri;

Modificări ale curbei cererii de titluri pe o piaţă

• Veniturile sau averea;
• Câştigurile aşteptate oferite de titluri în comparaţie cu alte alternative;
• Aşteptările privind inflaţia;
• Riscul obligaţiunilor în comparaţie cu alte active de plasament;
• Lichiditatea obligaţiunilor în comparaţie cu alte active.
Modificări ale curbei ofertei
• Câştigul aşteptat al oportunităţilor de investiţii;
• Aşteptările privind inflaţia;
• Activitatea guvernului (deficitele publice)
Efectul Fisher: Când inflaţia creşte, rata dobânzii creşte
Preferinţa de lichiditate a investitorilor: BD+MD=BS+MS (Keynes)

Modificări privind curba cererii de bani

• Nivelul veniturilor;
• Nivelul preţurilor;
Modificări privind curba ofertei de banic
• Politica monetară a Băncii Centrale;

2. Rata de dobândă şi randamentul titlurilor financiare

- Zero-cupon bond: i=RET=(FV-IP)/IP
- RET=(Pt+1-Pt+I)/Pt = current yield + capital gain
RET – randamentul deţinerii unui titlu de la momentul t la t+1
Pt, Pt+1 – preţurile la momentul t şi t+1
Plăţile de dobânzi, cupoane sau dividende

Rata nominală şi rata reală de dobândă

Inominal=Ireal+Inflation
(1+Inominal)=(1+Ireal)x(1+p) - Fisher Effect

Componentele ratelor de dobândă

Rata dobânzii = r = r* + IP + DRP + LP + MRP.

Unde:
r* - Este rata de dobândă fără risc a pieţei, o dobândă percepută în condiţiile în care se
presupune că nu există inflaţie, asociată în analiza financiară cu randamentul titlurilor de
stat (o dobândă pe termen scurt care depinde strict de preferinţa de timp pentru consumul
viitor şi de rata de câştig aşteptată din plasamentele în active productive).
IP – prima de inflaţie (valoare în timp a unor câştiguri viitoare se modifică pentru că se
modifică puterea de cumpărare a monedei în care sunt exprimate aceste câştiguri viitoare).
Observaţie: suma dintre r* şi IP este denumită generic dobândă nominală (sau dobândă
cotată pe pieţele monetare).
DRP - prima de risc pentru riscul de neplată. Este o primă percepută pentru a remunera
riscul ca cel împrumutat să nu îşi plătească dobânda datorat şi / sau să nu ramburseze
împrumutul la scadenţa.
LP – prima de lichiditate este percepută ca o remuneraţie pentru gradul de lichiditate (sau
altfel spus pentru rapiditatea cu care un instrument este transformat uşor în bani lichizi).
Prima de lichiditate este greu de calculat însă de regulă este între 2 – 5% în funcţie de
lichiditatea instrumentului financiar.
Lichiditatea unui instrument financiar depinde de:
 Scadenţa sau maturitatea instrumentului;
 Piaţa secundară dezvoltată pentru acele instrumente financiare;
MRP - prima de risc asociată scadenţei percepută pentru alte riscuri decât cel de neplată
(default) cum ar fi riscul de dobândă (care afectează mai ales instrumentele financiare cu
scadenţă mai îndepărtată) sau riscul de reinvestire a banilor (pentru instrumente cu
scadenţă mai scurtă).

Structura temporală a dobânzii (Term structure)

 Defineşte relaţia care există între dobânda pe termen scurt şi dobânda pe termen
lung
 Este importantă pentru companii pentru că pe baza ei se fundamentează decizia de
finanţare pe termen scurt vs. termen lung dar şi pentru investitori care sunt
interesaţi să plaseze bani pe termen scurt vs. termen lung
 Curba randamentelor (Yield curve) este graficul care reprezintă randamentul
obligaţiunilor cu diferite scadenţe. Într-un astfel de grafic se poate vizualiza relaţia
care există între dobândă şi factorul timp.
 Relaţia considerată normală în teorie este următoarea: dobânda pe termen lung să
fie mai mare decât dobânda pe termen scurt.

Diferite forme de curbe de randament

 În funcţie de forma curbelor de randament putem avea pe piaţă:
 O formă concavă: – situaţia normală în care dobânda pe termen scurt
este mai mică decât dobânda pe termen lung (situaţia din 2001 din
graficul anterior);
 O formă convexă: - sau situaţie inversată situaţiei normale în care
dobânda pe termen scurt este mai mare decât dobânda pe termen
lung (situaţia din anul 1980 din graficul anterior);
  O formă bombată la mijloc: - dobânzile pe termen mediu sunt mai
mari decât dobânzile pe termen scurt şi pe termen lung
De ce avem diferite forme ale curbei randamentelor?
 Dacă admitem că IP, DRP, LP sunt constante în raport cu scadenţa atunci o primă
de risc pozitivă percepută ca remuneraţie pentru riscurile asociate scadenţei (MRP)
face ca dobânda pe termen scurt să fie mai mică decât dobânda pe termen lung
 În realitate lucrurile sunt mult mai complexe, toate componentele dobânzii sunt
influenţate de scadenţă;
A. Rata fără risc – r*

- Are o evoluţie aleatoare fiind foarte puţin predictibilă

- În analiza financiară de regulă se consideră constantă chiar dacă suferă modificări
de la un moment la altul tocmai din acest motiv
B. Prima de inflaţie (IP):
 Are variaţii semnificative de la o perioadă la alta;
 Este într-o anumită măsură predictibilă: în perioade de recesiune inflaţia este
“anormal” de redusă în timp ce în perioade de “boom” inflaţia este ridicată.
 În perioade de recesiune (când inflaţia este anormal de scăzută) investitorii
se aşteaptă la o creştere pe viitor a inflaţiei ceea ce face ca prima de inflaţie
pentru titlurile cu scadenţă mare să fie mai ridicată în viitor decât în prezent
=> dobânda pe termen scurt va fi mai mică decât dobânda pe termen lung.
 Asumând că prima de risc asociată scadenţei este pozitivă şi în creştere avem
următoarea situaţie: 

De ce avem diferite forme ale curbei

C. Prima pentru riscul de neplată (DRP):
 Cu cât scadenţa titlurilor financiare este mai îndepărtată cu atât riscul de
neplată este mai mare (datoria pe termen scurt a companiei ALRO Slatina
este mai puţin probabilă că nu va putea fi plătită pentru că ALRO va intra în
faliment decât datoria contractată de această companie cu scadenţa de 100
de ani);
 Prima pentru riscul de neplată este aşadar considerabil mai mare pe termen
lung decât pe termen scurt (creşte odată cu scadenţa instrumentului)
D. Prima de lichiditate (LP):
  Instrumentele pe termen scurt sunt mult mai lichide decât instrumentele pe
termen lung (cele pe termen scurt pot fi vândute mult mai uşor pentru că nu
necesită verificări şi garanţii prea mari)

Utilizarea curbei randamentelor pentru a previziona evoluţia viitoare a dobânzilor

 Curba randamentelor titlurilor financiare depinde în mare măsură de două
elemente:
 Aşteptările privind inflaţia
 Riscurile asociate scadenţei acestor instrumente (riscul de dobândă pentru
instrumentele pe termen lung şi riscul de reinvestire pentru instrumentele pe
termen scurt).
 În practică curba randamentelor este folosită pentru a previziona evoluţia viitoare a
dobânzilor plecând de la ideea că titlurile de stat şi obligaţiunile nu au un risc
semnificativ asociat dobânzii (este o presupunere acceptată ca aproximaţie relativă
de specialişti).
 Brokerii vând obligaţiuni de stat cu diferite scadenţe interesaţi efectiv de
randamentul pe termen scurt fără a fi interesaţi explicit de risc (nu le vor păstra în
portofoliu până la scadenţa lor de 30 de ani de exemplu).
 Deoarece la tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mari (30 de ani)
comparativ cu tranzacţionarea unor instrumente cu scadenţe mici (180 de zile de
exemplu) nu contează riscul ci doar randamentul aşteptat => curba randamentelor
este determinată exclusiv de aşteptările privind dobânda (“Pure expectation
theory”)
 Conform acestei teorii: investitorii stabilesc preţul obligaţiunilor şi rata de dobândă
strict pe baza aşteptărilor lor privind dobânda;
 Obligaţiunile pe termen lung sunt considerate la fel de riscante ca şi cele pe termen
scurt => prima de risc asociată maturităţii (MRP) este egală cu 0. Practic, conform
acestei ipoteze, instrumentele cu scadenţe diferite sunt perfect substituibile;
 Dobânda la instrumentele pe termen lung (2 ani) pe o perioadă mai mare de timp
este calculată ca medie aritmetică (geometrică) a dobânzii curente (primul an) şi
dobânda aşteptată pentru al doilea an

Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi

Dobânda pentru un instrument cu scadenţă de 2 ani (R2) este egală cu media aritmetică
între dobânda curentă de pe primul an pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an (R1) şi
dobânda aşteptată de investitori pentru obligaţiuni cu scadenţă de un an pentru anul viitor
(E(R1)).
Exemplu: dacă dobânda curentă pentru obligaţiuni cu scadenţă de 1 an este de 7% şi
dobânda pentru obligaţiuni cu scadenţă 2 ani este de 8% atunci înseamnă că investitorii se
aşteaptă ca dobânda pentru următorul an să fie de 9% (dobânda să crească de la 7% la
9%).

Teoria aşteptărilor cu privire la dobânzi

 În ipoteza de bază am considerat că prima de risc asociat scadenţei (MRP) este
egală cu 0 (nu există diferenţe de risc între obligaţiunile cu scadenţă 2 ani şi cele cu
scadenţă de 1 an);
 În realitate există această diferenţă care poate fi introdusă în model:

Costul capitalului internaţional

Pasul 1: Determinarea ponderii fiecărei surse în planul de finanţare.
Pasul 2: Selectarea celor mai bune surse pe baza criteriului RIR şi VAN
Pasul 3: Estimarea costului marginal pentru fiecare sursă.
Pasul 4: Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.

Criteriul VAN în finanţarea internaţională

- Mai uşor de calculat decât RIR
- Dificultăţi în estimarea corectă a ratei de actualizare;
- Trebuie luată în considerare modificarea cursului de schimb;
- VAN încurajează investiţiile de valoare mare şi finanţările de valoare mică.
Criteriul RIR în finanţarea internaţională
• Independent de evoluţia cursului de schimb (teoretic);
• Mai dificil de estimat;
• În anumite momente nu se poate calcula (anuităţi simetrice, fluxuri pozitive sau
negative în totalitate).
 • Concluzia 2: Ambele criterii trebuie aplicate pentru a selecta diferite surse de
finanţare

Optimizarea structurii de capital

• Găsirea de noi resurse de finanţare mai ieftine comparativ cu riscul companiei
• Modificarea condiţiilor privind rambursarea,
• Renunţarea la perioadele de graţie şi la alte facilităţi care pot creşte costul finanţării;
• Modificarea structurii de capital;
• Diferite scadenţe;
• Diversificarea internaţională mai mare a finanţării;
• Concentrarea pe instrumente cu venit fix şi mai puţin pe cele cu venit variabil.

Cursul 5
“Pieţele valutare internaţionale”
Riscurile în finanţarea internaţională – recapitulare
• Riscul reprezintă o pierdere potenţială cauzată de producerea unor evenimente în
viitor;
• În finanţarea internaţională riscul are o formă tridimensională fiind compus din:
riscurile de mediu, de proiect şi de firmă;
• Riscul de ţară: este un risc legat de mediul din ţara gazdă a investiţiei sau ţara
debitorului
• Riscul de dobândă: este un risc determinat deCostul
Cursul 4: evoluţia nefavorabilă
capitalului a ratelor de
internaţional 38
dobândă pe pieţele internaţională
• Riscul valutar: este un risc specific finanţărilor în valută fiind determinat de
evoluţia nefavorabilă a cursului de schimb
• Riscul de neplată: este riscul ca debitorul să se afle în incapacitate de plată a
serviciului datoriei contractate şi / sau de rambursare a împrumutului la scadenţă;
Piaţa valutară – concepte de bază
• Valuta: monedă străină care circulă pe teritoriul altor ţări decât ţara de emisiune.
• Cursul de schimb: preţul plătit în monedă naţională pentru a cumpăra o unitate
monetară străină
• Piaţa valutară: spaţiul în care se derulează tranzacţiile cu monedele străine.
• Regimul valutar: ansamblul de reglementări cu privire la intervenţia statului pe
piaţa valutară.

Caracteristicile de bază ale pieţelor valutare internaţionale

• Pieţele valutare internaţionale sunt pieţe foarte active şi foarte descentralizate,
operatorii acţionează aproape 24 de ore din 24;
• Cea mai mare parte a pieţelor valutare sunt pieţe OTC;
• Cele mai multe dintre tranzacţii au la bază USD (principalul vehicul monetar pe
piaţă);
• Piaţa valutară are atât o componentă interbancară cât şi una de retail;
• Pe piaţa valutară internaţională operează în prezent peste 700 de bănci;
• Operatorii non – bancari de pe piaţă totalizează aproape 20% din aceasta;
• Piaţa valutară este una din cele mai active pieţe din lume, totalizând 1210 trilioane
USD pe zi la nivel global.

Rate ale cursului de schimb

- Rata nominală: preţul plătit în monedă naţională pentru a cumpăra o unitate
monetară străină;
- Rata reală a cursului de schimb: rata nominală ajustată cu diferenţialul de inflaţie:
RFX=NFX x (1+pROM)/(1+pUS)
- Rata efectivă: cursul nominal faţă de un coş valutar simplu sau ponderat:
EFX=1/n (NFXUSD+NFXyen+NFXpound)
• Rata efectivă reală: rata efectivă faţă de un coş valutar simplu sau ponderat ajustat
cu diferenţialul de inflaţie
EFX=1/n (RFXUSD+RFXyen+NFXpound)
Deprecierea şi aprecierea unei monede
 Deprecierea unei monede locale faţă de o monedă străină apare atunci când mai
multă monedă locală este plătită pentru a cumpăra o unitate monetară străină.
 Aprecierea unei monede este opusul
Exemplu:
 Dacă rata de schimb $/€ creşte de la 1.20 la 1.30 se spune că dolarul s-a
depreciat în raport cu Euro;
 Şi că Euro s-a apreciat în raport cu USD.

Devalorizarea / revalorizarea unei monede

- Apare atunci când un guvern intervine administrativ pe piaţa valutară pentru a fixa
cursul
- Specific regimurilor valutare bazate pe un curs fix.

Regimurile valutare
 Defineşte ansamblul de reglementări cu privire la implicarea statului pe piaţa
valutară (intervenţia Băncii Centrale, cursul oficial)
 Curs fix
 Regimuri valutare hibride
 Flotare administrată
 Bandă de variaţie fixă
 Bandă de variaţie ajustabilă
 Ancoră fixă
 Ancoră ajustabilă
 Regim mixt;
 Consiliu Monetar.Flotare liberă
Convertibilitatea unei monede
  Convertibilitate deplină: no restrictions in terms of transactions volume, capital
transfers and FX Market access for residents and non-residents;
 Convertibilitate parţială:
 De cont curent
 De cont de capital
 Neconvertibilitate: FX Market is very restrictive

Tranzacţiile la vedere – spot

 Pe piaţa interbancară dimensiunea standard a unei tranzacţii spot este de 10 mil.
USD;
 Informaţia proprie este un element esenţial în evoluţia cursului spot.
 Diferenţa dintre Bid-Ask:
 Creşte odată cu volatilitatea cursului de schimb şi
 Descreşte cu adâncirea competiţiei pe piaţă.
 Lichidarea operaţiunilor valutare la vedere se face în maxim două zile lucrătoare de
la data încheierii tranzacţiei;

Tranzacţiile la termen
 Un contract forward este un contract încheiat astăzi cu ce vizează cumpărarea sau
vânzarea unei cantităţi determinate de valută în viitor.
 Caracteristicile principale:
 Maturitatea: 30, 90 şi 180 zile;
 Nu este un contract bursier;
 Implică o negociere directă cu banca
 Nu este standardizat
 Are o valoare fixată iniţial;
 Nu are piaţă secundară;
 Se lichidează doar la scadenţă de către titulari;
 Este considerat un instrument al pieţei monetare.
Determinanţii cursului de schimb
 Abordarea tradiţionalistă (Keynes)
 Paritatea puterilor de cumpărare (PPP)
 Abordarea monetaristă (Friedman)
 Paritatea ratelor de dobândă
 Teoria echilibrului general
 Modelul Mundell – Fleming
 Modelul Rudiger Dornbush

Abordarea tradiţionalistă
 Comerţul exterior este cel mai important factor în evoluţia cursului de schimb
 Deficitul de cont curent determină aprecierea sau deprecierea unei monede locală
 Dacă M > X atunci moneda locală se va deprecia
 Dacă M < X atunci moneda locală se va aprecia
 Ecuaţia modelului:

Determinanţii cursului de schimb – concluzii

În estimarea cursului de schimb trebuie avuţi în vedere cu precădere următorii factori
determinanţi:
• deficitul de cont curent
• creşterea economică reală
• diferenţialul de inflaţie
• diferenţialul de dobânzi
• multiplicatorul monetar / structura pe ramuri a economiei
• agregatele monetare

Cursul 6
“Riscurile finanţării internaţionale”
Incertitudine, certitudine şi risc în finanţarea internaţională
Certitudine: Decidenţii au toate informaţiile cu privire la producerea unor evenimente
viitoare care ar putea afecta decizia lor
Incertitudine: Decidenţi nu au nici o informaţie cu privire la producerea unor evenimente
viitoare care ar putea afecta decizia lor.

I. Riscul de ţară
• Este un concept nou introdus pentru prima dată de M. Friedman în 1975 când
Citibank a împrumutat un guvern dintr-o altă ţară ce a refuzat ulterior să
ramburseze datoria contractată;
• A fost iniţial corelat cu capacitatea şi voinţa unui guvern de a-şi rambursa datoria
externă;
• Acest concept este utilizat astăzi în mai multe domenii:
• Finanţarea internaţională (datoria publică şi privată)
• Investiţiile străine directe;
• Investiţiile de portofoliu (evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor)
• Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor.
• În prezent se face o distincţie între riscul de ţară asociat ISD şi cel asociat creditelor
externe.

Rolul analizei de risc de ţară

- Localizarea precisă a creditului sau a afacerii (harta de risc);

- Luarea deciziei de a te implica sau nu pe pieţele internaţionale (“go / no go decision”);

- Pentru a stabili gradul de implicare pe o piaţă externă;

- Dezvoltarea unor strategii pe o piaţă externă (ex. strategiile concurenţiale);

- Adaptarea ulterioară a creditului sau investiţiei la modificările de mediu.

Factorii de risc de ţară (indicatorii)

Riscul de tara din perspectiva creditorului: Current account balance, external debt, BP
deficit, economic structure, economic development, the level of export concentration, the
import dependency, the convertibility of national currency, GDP, international reserves,
inflation, internal capital accumulation, political stability, corruption, credibility and
independence of Central Bank, government orientation etc.
Riscul de tara din perspectiva investitorului: Educational level of labor force, wages,
internal market dimension, internal competition, infrastructure, country accessibility,
market accessibility, interest rate, investment facilities, property and transfer regulations,
taxation.

Formele de materializare a riscului de ţară

Credit internaţional: Întârzierea rambursărilor;
Probleme cu plata serviciului DE;
Repudierea datoriei externe
Renegocierea datoriei externe
Reeşalonarea datoriei externe;
Moratoriul DE;
Probleme temporare cu rambursarea datoriei externe datorate unor dezechilibre în BPE,
dezechilibre pe piaţa internă;

Afaceri internaţionale
Confiscarea
Naţionalizarea
Exproprierea;
Indigenizarea;
Limitarea sau restricţionarea repatrierii capitalului străin
Limitarea sau restricţionarea transferului de dividende;
Distrugerea parţială sau totală a obiectivului de investiţii;
Pierderi de profit.

Managementul riscului de ţară din perspectiva investitorilor străini

B. Înainte de realizarea investiţiei:
· - obţinerea de informaţii suplimentare
· - evitarea ţărilor cu risc ridicat
·- poliţele de asigurare a riscului de ţară (ex COFACE)
·- negocierea cadrului de derulare a afacerii
· - adaptarea proiectului la nivelul de risc
· - diversificarea geografică a portofoliului de investiţii
A. După realizarea investiţiei:
· - monitorizarea permanentă a nivelului de risc de ţară;
· - adaptarea ulterioară a proiectului la nivelul de risc;
·- promovarea de bune relaţii cu parteneri / statul gazdă;
· - dezinvestirea, maximizarea profitului.

Managementul riscului de ţară din perspectiva creditorilor

Înainte de acordarea creditului:
• Dobândă variabilă în loc de dobândă fixă;
• Ajustarea dobânzii la nivelul de risc de ţară al debitorului;
• Impunerea de restricţii la utilizarea fondurilor;
• Acordarea de consultanţă financiară debitorului;
• Ajustarea scadenţei creditului la nivelul de risc;
• Impunerea unor condiţii de acordarea a creditului;
• Asigurarea creditului (ex: export credit insurance);
 • Participarea directă la proiectele finaţate (ex: E.B.R.D. or I.M.F. credits);
• Solicitarea unor măsuri de ajustare care trebuie aplicate de către cel care se
împrumută (ex: structural credits)
• Colaterale şi alte garanţii.
După acordarea creditului:
• debt - by - debt swap;
• debt - by - equity swap;
• reeşalonarea;
• renegocierea.

Metodologia de analiză a riscului de ţară

1. Selectarea grupului de ţări;
2. Selectarea setului de indicatori (calitativi şi cantitativi)
3. Gruparea indicatorilor;
4. Ponderarea indicatorilor
5. Selectarea surselor de informaţii
6. Colectarea datelor
7. Stabilirea listelor de control
8. Acordarea punctelor sau notelor
9. Calcularea indicatorului de risc de ţară
10. Harta de risc
11. Utilizarea indicatorului de risc de ţară în decizie.

Modelul de risc de ţară al “Institutional Investor

Produsul: ratinguri pentru riscul de credit;
Informaţii: indicatori calitativi;
Sursa de informaţii: informaţii furnizate de băncile internaţionale;
Indicatorii: mediul economic (10p), external debt service (10p), international reserves /
current account balance (10p), fiscal policy (10p), political environment, capital market
accessibility (10p), commercial balance (10p), international portfolio investment (10p),
FDI’s (10p);
Semnificaţia: credit rating măsurat pe o scală de la 0 la 90.
Metodologia: un indicator scalar calculat prin însumarea punctelor obţinute de fiecare ţară
pentru indicatorii menţionaţi mai sus.

Modelul de risc de ţară al lui “Standard & Poor’s”

Products: sovereign risk, international bond rating (public or private
Information: qualitative and quantitative information;
Source of information: published source, internal source;
Indicators (sovereign risk):
- political environment (stability, government changing, political system flexibility, political
support, political parties orientation)
- social environment (life standard, income distribution, labor conditions, relations with
neighbor countries, social conflicts)
- economic environment (international investment position, GDP, exports, economic
structure, natural resources, currency regimes, taxation level;
Significance: ordinal indicator by risk classes (using letters such as BB-)
Methodology: weighted indicator.

Modelul de risc de ţară al lui - “Political Risk Services - PRS”

Products: country risk
Information: qualitative and quantitative information;
Information: qualitative and quantitative information;
Indicators: economic evolution (6%), political parties (5%), external conflicts (5%),
corruption (3%), invimplicarea of the religion in politic (3%), involvement of the army in
politic (3%), racial or nationalist tensions (3%), terrorism (3%), civil wars (3%), historical
evolution of the external debt (5%), transfer control (5%), expropriations (5%), inflation
(5%), country’s financial leverage (5%), international liquidity (5%), current account
(8%), FX market (5%).
Significance: scale indicator expressed by a number
Methodology: weighted average indicator using different weights for indicators groups:
political (50%), financial (25%) and economical indicators (25%).

Modelul de risc de ţară al lui “The Economist”

Products: country risk
Information: qualitative and qualitative indicators;
Source of information: experts (political indicators), internal sources published sources
(economic indicators);
Indicators: GDP growth, inflation, external debt, exports, neighbor countries, government,
army’s involvement in politics, corruption, ethnical conflicts, internal conflicts.
Significance: scale indicator
Methodology: weighted indicator using different points: economic (33 p), social (17 p) and
politic (50 p).

II. Riscul valutar în finanţarea internaţională

Riscul valutar = Pierdere potenţială cauzată de evoluţia nefavorabilă a cursului de schimb
Formele de bază ale riscului valutar:
A. Riscul valutar tranzacţional: pierdere potenţială survenită în cazul unei tranzacţii
simple denominată într-o altă monedă (de exemplu export, import sau credit
extern);
B. Riscul valutar de translaţie: pierdere potenţială cauzată de modificarea cursului de
schimb ce apare la translatarea bilanţurilor filialelor în bilanţul companiei mamă.
C. Riscul valutar economic: pierdere potenţială de flux de numerar net cauzată de
evoluţia cursului de schimb.

Riscul valutar de tranzacţie

• Foarte uşor de estimat;
• Gradul de expunere se poate măsura prin raportarea randamentului curent în
condiţiile unui curs fix la randamentul curent în condiţiile unui curs estimat:

• Mult mai dificil de estimat decât riscul de tranzacţie

 • Este un risc specific companiilor multinaţionale cu filiale Specific for MNC’s with
many subsidiaries that requires periodically a consolidation for the balance sheets of
this subsidiaries into mother company one;
• Translatarea activelor şi pasivelor se face folosind una din metodele de mai jos:
• Metoda ratei curente;
• Metoda “current / non – current”;
• Metoda monetară;
• Metoda temporală (pentru stocuri se foloseşte cursul de schimb
estimat).

Riscul economic
• Cea mai complexă formă a riscului valutar
• Analiza sa are la bază fluxul de numerar viitor generat de o afacere
• Gradul de expunere la acest risc se măsoară prin variabilitatea fluxurilor de
numerar generată de variabilitatea cursului de schimb;

III. Riscul de dobândă

Riscul de dobândă = pierdere potenţială generată de evoluţia nefavorabilă a ratelor de
dobândă.
• Este un risc ce îl poate afecta atât pe debitor cât şi pe creditor;
• Poate afecta atât creditele cu dobândă fixă dar mai ales pe cele cu dobândă
variabilă;
• Analiza acestui risc se bazează pe următorii indicatori:
• Maturitatea;
• Sensibilitatea;
• Durata.

IV. Riscul de neplată

Riscul de neplată = pierdere potenţială cauzată de incapacitatea de plată a debitorului;
 • Este un risc cu precădere al creditorului
• Analiza acestui risc se bazează pe raţiile financiare:
• Raţiile de lichiditate
• Raţiile privind profitabilitatea activităţii firmei
• Raţiile privind structura financiară a companiei
• Raţiile privind rentabilitatea companiei
• Raţiile privind capitalul propriu (acţionariatul)

Cursul 7
“Plăţile internaţionale”

Plăţile internaţionale – privire de ansamblu

• Băncile comerciale joacă un rol fundamental;
• Mult mai complexe decât plăţile locale;
• Risc mai ridicat decât plăţile locale;
• Metode utilizate pentru plată:
• Plăţile în marfă (barter, compensaţii, buy – back, cumpărări în avans,
cumpărări legate)
• Plăţi în numerar
• Instrumente de plată
• Modalităţi de plată

Metodele folosite în plăţile internaţionale

I. “Cash in advance”
II. “Consignment”
III. “Open Account Payments”
IV. “Bank Drafts”:
 - “Bill of exchange” (sight and time drafts)
- “Checks”
- “Money orders”
- “Promissory note”
V. “Letter of Credit”
VI. “Documentary collection”
- Documents against payments
- Documents against acceptance

I. “Cash in advance”
• Risc mare pentru importator
• Risc minim pentru exportator
• Se practică atunci când importatorul are mare încredere în exportator sau
când este vorba de comenzi nu prea importante pentru el

II. “Consignment”
• Risc ridicat pentru exportator;
• Momentul plăţii: momentul vânzării pe piaţa externă a bunurilor;
• Bunurile sunt disponibile înainte de plată;
• Risc scăzut pentru importator.
III. “Open Account Payments”
• Risc maxim pentru exportator;
• Momentul plăţii: momentul stabilit prin contract;
• Bunurile sunt disponibile înainte de plată;
• Risc scăzut pentru importator.

IV. Bank Drafts: Check

Check = ordin scris dat unei bănci de a plăti din contul curent o sumă determinată de bani
în favoarea ununi beneficiar

Probleme cu plata prin cec

 Riscul de neplată datorat lipsei de fonduri (cecul este descoperit);
 Utilizarea unui depozit în prealabil cu 3 – 4 săptămâni
 Post-datarea cecului
 Greşeli în completarea cecului
 Utilizat pentru plăţi reduse şi pentru clienţi cunoscuţi.

“Bank Drafts: Money Orders”

Money Order = este un ordin dat de o persoană (ordonatorul sau importatorul) de a se
transfera din contul său curent o sumă determinată de bani în contul unui beneficiar
(exportatorul)
 Beneficiarul precizează contul în care să se facă transferul
 Nu se poate condiţiona transferul şi deci nu se poate solicita nici o dovadă de
efectuare a livrării
 Nivel mare de încredere între parteneri pentru a utiliza această formă de plată

Bank Drafts: Bill of Exchange

Bill of Exchange = Ordin necondiţionat scris dat de emitentul cambiei (trăgător) unui
debitor (tras) de a plăti o sumă determinată de bani în favoarea unei persoane numită
beneficiar la prezentarea la plată a cambiei la o scadenţă precizată în aceasta.
 Poate fi transmisă prin gir
 Poate fi scontată

Bill of Exchange - sight drafts (documents against payment)

Sight drafts (documents against payment) : Când se realizează livrarea cambia este
prezentată la plată de către beneficiarul – exportator. (ACCEPTAREA CAMBIEI SE
FACE ÎNAINTE DE LIVRAREA BUNURILOR)
 Momentul plăţii: La prezentarea cambiei
 Livrarea bunurilor: După plata cambiei
 Risc pentru exportator: Să rămână cu bunurile neplătite
 Risc pentru importator: Să fie livrate mărfuri care nu corespund condiţiilor
negociate prin contractul extern
Bill of Exchange - time drafts (documents against acceptance)
Time drafts (documents against acceptance) : Când bunurile sunt livrate cambia este remisă
spre acceptare de către importator (ACCEPTAREA CAMBIEI SE FACE ÎN MOMENTUL
LIVRĂRII ŞI PLATA EI ULTERIOR)
 Momentul plăţii: La scadenţa cambiei
 Bunurile sunt disponibile importatorului: Înainte de plată
 Riscul pentru exportator: Importatorul să nu plătească
 Riscul pentru importator: Livrare necorespunzătoare

Documentary Collection (Incasso documentar)

 Documents against Payment (D/P)
 Cumpărătorul va intra în posesia documentelor după ce plăteşte
 Documents against Acceptance (D/A)
 Cumpărătorul va intra în posesia bunurilor după ce semnează acceptarea pe
o cambie
 Acceptance Documents against Payment
(Acceptance D/P)
 Cumpărătorul semnează o cambie “time draft” pentru plată diferată.
Bunurile sunt livrate pe adresa unui terţ

Definiţia acreditivului documentar

Conform reglementărilor internaţionale în domeniu (Publicaţia 500) acreditivul
documentar reprezintă orice angajament asumat de o bancă emitentă ce acţionează la
cererea şi după instrucţiunile unui client ordonator sau în numele său propriu cu privire la
efectuarea unei plăţi către un terţ sau la ordinul acestuia (beneficiarul), de a accepta şi plăti
efecte de comerţ (cambii) trase de către beneficiar asupra sa sau asupra ordonatorului, de a
autoriza o altă bancă să efectueze o asemenea plată sau să accepte şi să plătească asemenea
cambii sau de a autoriza o altă bancă să negocieze astfel de efecte de comerţ contra unui set
specific de documente, cu condiţia ca acestea să fie conforme cu termenii şi condiţiile
acreditivului.
Acreditivele, prin natura lor, sunt tranzacţii separate de contractele de vânzări sau alte
contracte care pot sta la baza lor, iar băncile nu sunt în nici un fel obligate sau interesate de
asemenea contracte, chiar dacă vreo referire la asemenea contracte este inclusă în acreditiv.

Părţile implicate în derularea unui acreditiv documentar

a. Ordonatorul acreditiv documentar – în relaţia contractuală este importatorul,
beneficiarul unei prestaţii sau serviciu. El este cel care iniţiază relaţia de AD, prin
instrucţiunile pe care le dă băncii sale de a plăti exportatorul, instrucţiuni cuprinse în
“ordinul de deschidere a AD”, unde precizează toate condiţiile de termene şi documente
potrivit cărora banca să efectueze plata.
b. Beneficiarul acreditiv documentar – în relaţia contractuală este exportatorul, prestatorul
de servicii. El este cel în favoarea căruia banca importatorului s-a angajat la plată şi care,
îndeplinind condiţiile de termene şi documente cuprinse în textul AD, încasează banii.
c. Banca Emitentă – este banca care, la solicitarea importatorului, ordonatorul AD, îşi
asumă în scris angajamentul de plată în anumite condiţii de termene şi documente, în
favoarea exportatorului, beneficiarul AD. Prin angajamentul de plată asumat în scris,
Banca Emitentă este principala angajată în relaţia de AD.
Acest angajament de plată ea îl poate realiza:
- direct, în sensul ca ea însăşi să efectueze plata. În acest caz, ea îndeplineşte atât rolul de
bancă emitentă, cât şi de bancă plătitoare;
- indirect, în sensul că desemnează o altă bancă să efectueze plata. Această bancă
desemnată să efectueze plata în numele ei se numeşte bancă plătitoare sau după caz,
negociatoare.
. O altă bancă, denumită şi banca corespondentă, situată, de regulă, în ţara exportatorului,
este banca prin care banca emitentă transmite textul acreditiv documentar spre a fi
comunicat beneficiarului AD, exportatorul.
În funcţie de modul în care se efectuează plata şi de tipul de acreditiv ales de parteneri
pentru efectuarea acesteia, banca corespondentă poate îndeplini funcţia de:
• Bancă notificatoare sau avizatoare: în cazul în care plata documentelor are
loc la banca emitentă sau plata e domiciliată la o terţă bancă, banca
notificatoare îndeplineşte rolul unui simplu intermediar, manipulator de
documente. Ea anunţă exportatorul de deschiderea AD, primeşte de la
exportator documentele şi le transmite băncii plătitoare. Ea primeşte un
comision de notificare / preluare de documente;
• Bancă plătitoare: în cazul în care plata este făcută de o altă bancă decât
banca emitentă, banca plătitoare poate fi situată în ţara exportatorului sau
într-o terţă ţară. Prin instrucţiunile primite de la banca emitentă, ea este
autorizată: să plătească exportatorului documentele prezentate, în strictă
concordanţă cu termenele şi condiţiile din AD, să remită documentele băncii
emitente, iar aceasta să-i ramburseze suma plătită.

Rolul asumat de băncile corespondente

- Banca trasă / acceptantă: când plata urmează să se facă prin cambii trase asupra
unei bănci, banca asupra căreia au fost trase cambiile şi care, la scadenţă, le va
achita, se numeşte bancă trasă. Banca trasă primeşte documentele însoţite de cambii
de la exportator, acceptă cambiile şi i le restituie, iar documentele le remite
importatorului sau băncii emitente. La scadenţă, banca trasă achită cambiile
beneficiarului.

- Bancă negociatoare: este banca desemnată să negocieze efectele de comerţ emise şi

acceptate în cadrul mecanismului de plată prin acreditiv de către banca emitentă
sau de importatorul însuşi.
- Banca confirmatoare este banca care, la angajamentul de plată asumat de banca
emitentă, adaugă propriul ei angajament, egal ca valoare şi condiţii. În cazul în care
banca emitentă nu îşi onorează angajamentul de plată, banca confirmatoare va
efectua ea plata. Banca confirmatoare poate fi banca din ţara exportatorului,
respectiv banca plătitoare sau o bancă dintr-o terţă ţară.

Caracteristicile acreditivului
• Formalismul: generat de setul de documente implicat în efectuarea plăţii;
• Independenţa faţă de relaţia contractuală de bază
 • Fermitatea angajamentului bancar din partea băncii emitente;
• Adaptabilitatea la multitudinea de operaţiuni comerciale internaţionale;
• Siguranţa efectuării plăţii generată de numărul de intermediari implicaţi şi de
mecanismul specific de plată;
• Complexitatea relativ ridicată a operaţiunii;
• Costul ridicat generat de comisioanele percepute de bănci (comisioane de acceptare,
de negociere, de confirmare, de plată).

Deschiderea unui acreditiv documentar

Ordinul sau cererea de deschidere dată de importator băncii sale (în calitate de bancă
emitentă) se poate realiza:
 sub forma unei simple scrisori transmise letric, telexat sau electronic, În cuprinsul
căreia sunt precizate condițiile de termene şi documente, precum şi informațiile
necesare băncii să deschidă AD;
 prin completarea unui formular tipizat, pus la dispoziție de bănci clienților lor.

Explicarea cererii de deschidere a unui AD

“Applicant" (engl.) este termenul adoptat pentru a desemna ordonatorul AD:
 Ordonatorul este importatorul, cumpărătorul (sau o altă entitate) la cererea căruia
şi pe baza instrucţiunilor primite de la acesta, banca emitentă emite AD;
 În spaţiul rezervat, ordonatorul trebuie să aibă grijă să includă corect toate detaliile
referitoare la adresa sa:
 numele al firmei;
 stradă, nr., etaj, apartament, oraş, căsuţă poştală, cod poştal;
 telefon, fax, e-mail;
 Numele şi adresa ordonatorului sunt necesare exportatorului pentru a şti pe numele
cui întocmeşte factura şi ce destinaţie are marfa. Sunt cazuri când factura se
întocmeşte pe numele altei persoane, iar marfa are altă destinaţie. Aceste precizări
se fac în spaţiul destinat documentelor (factura emisă de ... pe numele ... ) şi
respectiv la detaliile privind transportul (pct. 19 - 23);
  Numărul de telefon, fax sau e-mail sunt necesare atât băncii emitente, cât şi
exportatorului, pentru eventualitatea clarificării unor probleme.
Sectiunea 2. Banca emitentă
2. Banca emitentă:
• în practică, formularele puse la dispoziţie de bănci au pretipărit numele băncii;
• banca emitentă este cea care, în baza ordinului dat de importator, îşi va asuma
angajamentul de plată în favoarea exportatorului.

3. Data ordinului de deschidere a acreditivului

3. Data ordinului de deschidere:
• este data la care ordonatorul a completat şi depus la bancă ordinul de deschidere a
AD;
• ordinul de deschidere trebuie dat în strânsă corelație cu cele convenite cu partenerul
de contract:
- prin contract, partenerii au convenit ca AD să fie deschis cu un anumit număr de zile
înainte de data expedierii mărfii. În acest caz ordonatorul va lua în considerare acest
interval (de exemplu: in contract s-a prevăzut "plata prin AD irevocabil, domiciliat în
Bucureşti, deschis cu 45 de zile înainte de livrarea mărfii");
- dacă partenerii nu au convenit date precise cu privire la data deschiderii AD, se
subînțelege că ordonatorul, cu un anumit număr de zile înainte de data expedierii mărfii, va
ordona deschiderea AD (15-20 de zile);
• în orice situație, ordonatorul va avea in vedere valabilitatea de ansamblu a AD şi
comisioanele bancare.
4. Valabilitatea şi locul prezentării documentelor
• Toate AD trebuie să stipuleze o dată la care expiră valabilitatea şi un loc unde
trebuie prezentate documentele pentru plată, acceptare, negociere.
• Această precizare trebuie înţeleasă în sensul că, până la acea dată, documentele
trebuie prezentate la ghişeele băncii desemnate/numite (un loc) şi nu reprezintă data
la care documentele au fost expediate;
De exemplu, dacă banca este situată în altă ţară sau intervalul de prezentare a documentelor
este scurt (câteva zile de la data documentului de transport), exportatorii/beneficiarii AD fie
folosesc sisteme de trimitere rapidă a documentelor (Poşta rapidă, DHL), fie solicită
emitentului modificarea AD, respectiv prelungirea intervalului de prezentare a documentelor
la bancă.
 • Dacă prin acreditiv se permite prezentarea unuia sau mai multor documente/
înregistrări electronice, pentru înregistrările electronice trebuie să se precizeze un
loc unde aceasta se prezintă, respectiv adresa electronică.
• În situatia în care printr-un acreditiv eUCP se permite prezentarea unui rnix de
documente pe suport hârtie şi documente/înregistrări electronice, pentru cele pe
suport hârtie se precizează adresa fizică a băncii la ghişeele căreia se va face
prezentarea, iar pentru cele electronice, adresa electronică a băncii; în acelaşi timp,
pe ambele tipuri de documente trebuie să se mentioneze expres numărul (referinţă)
acreditivului eUCP de care apartin.

Datele la care expiră valabilitatea acreditivelor

Valabilitatea AD este intervalul de timp în cadrul căruia exportatorul trebuie să prezinte
documentele la ghişeele băncii desemnate. Angajamentul ferm de plată al băncii emitente
se referă la acest interval.
Data emiterii AD este data de la care intră în vigoare angajamentul de plată, iar data
expirării este data la care acest angajament încetează şi numai până la această dată pot fi
prezentate documentele.
• Expirarea valabilităţii se poate trece în două moduri:
- o dată certă, de ex.: ,,21 mai 2003";
- o perioadă de timp, de ex.: ,,0 lună, 2 luni, şase luni etc.", în acest al doilea caz, banca
emitentă va considera data emiterii AD ca prima zi de la care curge valabilitatea AD.
ATENTIE: Valabilitatea AD trebuie stabilită în funcție de particularităţile tranzacției.
Dacă este prea mare, determină costuri bancare suplimentare, iar dacă este prea mică, nu
permite exportatorului să facă toate demersurile necesare expedierii şi întocmirii
documentelor şi, adesea, apare necesitatea solicitării unei prelungiri a valabilităţii AD (deci,
costuri suplimentare).

Domicilierea acreditivului sau locul unde se face plata

Domicilierea AD este locul, respectiv tara, oraşul şi în ultimă instanţă banca la ghişeele
căreia urmează să aibă loc plata contravalorii mărfurilor.
Din acest punct de vedere AD pot fi domiciliate în:
- ţara exportatorului,
- ţara importatorului
- într-o terţă ţară
Domicilierea AD este convenită între parteneri în contractul comercial international şi
preluată de ordonator ca atare în dispozitia de deschidere a AD.
De regulă se trece oraşul şi tara unde documentele trebuie prezentate pentru plată,
acceptare, negociere

Avantajele pentru exportator a unui acreditiv domiciliat în ţara sa

Apropierea exportatorului de locul plăţii, deci domicilierea AD în ţara sa înseamnă pentru
acesta o grăbire a încasărilor egală cu timpul de curier al documentelor
În străinătate, timpul de curier (circuitul bancar) al documentelor variază, în functie de
zona geografică, Între 10 şi 40 de zile;
În cazul în care documentele prezintă elemente specifice interpretabile de bancă în limitele
"unei griji rezonabile", cea care decide asupra contormităţii documentelor cu condiţiile AD
este banca la care e domiciliat, deci plătitoare.
Posibilitatea pentru exportatori ca, atunci când apar anumite neconcordanţe între
documentele prezentate şi conditiile stipulate în AD, în perioada valabilităţii acreditivului,
acestea să fie puse în ordine şi, după caz, unele documente să fie înlocuite cu altele corecte;
Dezavantajele unui acreditiv domiciliat în ţara importatorului
1. întârzierea încasării contra valorii mărfurilor,
corespunzător intervalului de timp necesar parcursului
documentelor şi, În sens invers, al banilor (3-10 zile
pentru Europa şi între 20 şi 30 de zile pentru alte
continente, în funcţie de zona geografică);
2. pregătirea şi expedierea documentelor, cerute în
deschiderea de AD, trebuie să se realizeze în timp util,
astfel încât acestea să ajungă la banca plătitoare în
cadrul valabilităţii AD. Aceasta deoarece valabilitatea
AD expiră la ghişeele băncii plătitoare, deci în
străinătate;

1. în cazul în care documentele nu sunt în bună regulă,

posibilitatea corectării lor este practic redusă sau
 necesită timp şi corespondenţă suplimentară, ceea ce,
încă o dată în plus, întârzie încasarea banilor.

Plata acreditivului prin ramburs telegrafic – o soluţie pentru domicilierea acreditivului în

străinătate
Ameliorarea dezavantajelor domicilierii AD în străinătate se poate realiza prin solicitarea
rambursului telegrafic.
Astfel, în momentul primirii documentelor şi găsirii lor în bună ordine, banca notificatoare,
în baza telexului de ramburs, poate plăti documentele, înainte ca ele să ajungă la banca
plătitoare.
La primirea documentelor, banca plătitoare efectuează ea însăşi controlul acestora.
Dacă acestea sunt în bună ordine validează plata făcută în baza telexului de ramburs, iar
dacă nu sunt în regulă, banca plătitoare este îndreptătită să ceară stornarea plăţii, inclusiv
dobânzile aferente fondurilor astfel avansate, corespunzător intervalului respectiv.

4. Beneficiarul acreditivului
• Este
partea în relatia de AD în favoarea căreia se va emite AD şi care, îndeplinind
conditiile de documente şi termene din AD, urmează să fie plătită.
• Din
ratiuni de prudentă financiară şi comercială, ordonatorul nu va încheia contracte
sau înţelegeri cu parteneri serioşi;
• În general, beneficiarul AD este exportatorul mărfii. Se poate ca în baza acordului
dintre părti AD să fie deschis în favoarea unei terţe părţi, în calitate de beneficiar: o
companie sau filială care face parte din structura firmei vânzătoare, un asociat în
vânzări al exportatorului etc.
• În spatiul rezervat beneficiarului, ordonatorul trebuie să treacă clar şi precis:
• numele întreg al beneficiarului;
• strada, numărul, oraşul, tara (inclusiv detalii: apartament, etaj etc.),
cod poştal;
• telefon, fax , e-mail.

5. 7. şi 8. Modalitatea de transmitere a acreditivului

6. • Mentiunile 6, 7 şi 8 fac parte din precizările privind modul de transmitere a AD de
banca emitentă băncii exportatorului, ca bancă notificatoare.
7. • În functie de factorii de cost, timp şi dotare tehnică se poate efectua transmiterea
prin (avion) poştă, letric sau telex, SWIFT, fax.
8. • Adesea, transmiterea prin poştă este precedată de o scurtă avizare a beneficiarului
printr-un sistem de teletransmisie (telex, fax).

9. Transferabilitatea acreditivului
10. Pentru ca un AD să fie transferabil, această mentiune trebuie precizată expres în
ordinul de deschidere dat băncii emitente.
11. În lipsa acestei mentiuni, un AD este considerat netransferabil.
12. Instructiunile privind caracterul transferabil al unui AD sunt rezultatul întelegerii
dintre beneficiarul şi ordonatorul AD, înţelegere ce a avut loc înainte de emiterea
AD şi este legată direct de specificul tranzactiei comerciale.

10. Confirmarea acreditivului

• În mod similar, mentiune a privind "confirmarea" unui AD este rezultatul
întelegerii prealabile dintre beneficiarul şi ordonatorul AD.
• Dacă ordonatorul cere confirmarea (căsuţa "requested"), aceasta înseamnă că el
doreşte ca banca emitentă să autorizeze sau să solicite băncii desemnate (cu plata,
acceptarea etc.) să confirme AD în favoarea beneficiarului.
• Dacă ordonatorul bifează căsuţa prin care "autorizează dacă cere beneficiarul",
aceasta înseamnă că el doreşte ca banca emitentă să instructeze banca desemnată să
notifice beneficiarul fără confirmarea sa, dar dacă beneficiarul doreşte ca AD
respectiv să fie confirmat, atunci banca desemnată este autorizată să-şi adauge
confirmarea sa.
• Dacă partenerii au convenit ca o confirmare de AD să se facă de o altă bancă decât
banca desemnată să plătească (de regulă, banca exportatorului), atunci se
marchează căsuţa prin care se cere confirmarea (requested), iar terţa bancă
confirmatoare este specificată la căsuţa "Instructiuni suplimentare"
 11. Valoarea acreditivului
Trebuie precizată fie:
1. Simplu: 100.000 Euro
2. Aproximativ: about 100.000 Euro (când nu se ştie sigur care va fi cantitatea finală a
mărfurilor exportate ea determinându-se la destinaţie).
Valoarea acreditivului se corelează cu:

A. Cantitatea mărfurilor exportate;

B. Condiţia de livrare.
ATENTIE: este obligatorie precizare codului valutei în care este exprimată valoarea
acreditivului

12. Desemnarea băncii unde se va face plata

Exceptând AD care sunt plătibile (domiciliate) la banca emitentă, orice AD trebuie
să specifice expres care este banca desemnată, autorizată să plătească, să se angajeze
să efectueze plata diferată (amânată): să accepte cambii şi apoi să le plătească sau să
plătească prin negociere.
Referitor la desemnarea băncii pot fi trei situatii:
1. ordonatorul trece numele băncii care urmează să facă plata. Anterior, el a convenit
cu beneficiarul AD unde va fi domiciliat AD;
2. ordonatorul nu cunoaşte numele băncii din tara exportatorului, dar a convenit cu
acesta ca plata să se facă la o bancă din tara exportatorului; în acest caz, va face
menţiunea "banca la alegerea băncii ernitente" (The bank of your choice):
3. ordonatorul poate lăsa spatiul liber şi banca emitentă va decide ce bancă va
desemna pentru plată (de regulă o bancă din ţara exportatorului cu care are relaţii
de corespondent bancar).
Plata se poate face: la vedere, plată diferată, plată prin acceptare, plată prin
negociere
Alte elemente menţionate în acreditiv
13. Livrări parţiale: livrările parţiale sunt permise dacă în textul acreditivului nu se
specifică altfel;
14. Transbordări: înainte de a decide acest lucru în acreditiv trebuie aleasă varianta
optimă de livrare a mărfii;
15. Asigurarea acoperită de ordonator: Această informaţie este utilă băncii
emitente, beneficiarului şi băncii desemnate (să plătească, să accepte, să negocieze)
în cazul în care la livrarea mărfii de către beneficiarul AD aceasta nu trebuie să
prezinte şi un document de asigurare a mărtii in trafic internaţional
16. Detalii cu privire la transportul mărfii: se au în vedere următoarele aspecte
legate de: locul expedierii (de la …), locul de destinaţie (la…), data expedierii (nu
mai târziu de…)
17. Descrierea mărfii: se va indica denumirea şi descrierea mărfii, cantitatea şi
preţul acesteia
18. Condiţia de livrare: se va menţiona condiţia de livrare aleasă de cei doi parteneri
şi menţionată în contract;
19. – 23: Precizarea documentelor: se menţionează denumirea documentelor,
numărul documentelor (originale şi copie).
Documentele se trec în următoarea ordine:
1. Factura comercială;
2. Documentul de transport;
3. Documentul de asigurare;
Alte documente:
1. Certificatul de origine;
2. Certificatul de calitate;
3. Buletine de analiză;
4. Lista de colisaj;
5. Cambia sau numărul de cambii cerut

24. Termenul de prezentare a documentului

A. Termenul de valabilitate.
Orice AD trebuie să stipuleze o dată de valabilitate pentru prezentarea
documentelor pentru plată, acceptare, negociere AD. Denumit şi valabilitatea AD,
termenul de valabilitate semnifică data limită până la care ordonatorul poate
prezenta documentele la ghişeele băncii pIătitoare/acceptantă/ negociatoare.
Documentele trebuie prezentate de beneficiarul AD la ghişeele băncii la care expiră
valabilitatea la sau înaintea datei de valabilitate.
B. Termenul de livrare, de expediere a mărfurilor
Este stabilit în contractul comercial international şi preluată în textul acreditivului
şi trebuie să se regăsească în documentul de transport care atestă expedierea
mărfurilor.
C. Termenul de prezentare a documentelor la bancă
În conditiile AD trebuie să se prevadă o perioadă expres definită după data emiterii
conosamentului (sau a altor documente de expeditie), în timpul cărora documentele
trebuie prezentate la plată. Mărimea acestui interval se stabileşte astfel încât
documentele să ajungă înaintea mărfii (dacă ajunge marfa înainte se plătesc
penalizări pentru neridicarea ei). Este de 21 de zile dacă în acreditiv nu există o altă
precizare.

Alte elemente din cadrul acreditivului

25. Instrucţiuni suplimentare.
Spațiul respectiv este destinat pentru detalieri suplimentare sau menţiuni speciale;
comisioanele şi cine le suportă.
26. Reglementarea plăţii.
Ordonatorul trebuie să precizeze contul din debitul căruia se va face plata la sosirea
documentelor; dacă acesta nu a fost precizat în căsuţa I (ordonator).
27. Semnătura:
1. orice ordin de deschidere trebuie să fie semnat de ordonator şi datat
2. dacă ordinul de deschidere conține mai multe pagini este de dorit ca
toate să fie semnate şi datate de ordonator

Aplicaţie: Exemplul unui acreditiv cu plata la vedere

 Firma Impex SRL încheie un contract cu Lotus Industrial Co din Coreea pentru
importul a 3.600 jachete bărbăteşti, în valoare totală de 80.000 dolari SUA.
S-a convenit plata prin AD irevocabil, domiciliat la banca exportatorului coreean
Sanghi Bank Seul, cu plata la vedere; livrarea în cursul lunii septembrie 2004,
deschiderea AD cu 30 de zile înainte de data livrării.
În baza celor convenite, la sfârşitul lunii iulie, Impex SRL solicită băncii sale Invest
Bank deschiderea AD. De reținut că în cerere solicită notificarea unui agent al său
din Constanta (M. Popescu) care, de îndată ce va sosi marfa, o va distribui în ţară.
La primirea AD), exportatorul coreean expediază marfa şi depune documentele spre
Încasare la banca sa. În măsura în care doreşte, poate cere în prealabil acesteia
confirmarea, importatorul lăsându-i această posibilitate prin instrucțiunile date.
Banca plătitoare/confirmatoare (Sanghi Bank - Coreea) plăteşte documentele şi apoi
le remite băncii emitente (Invest Bank - România), care îi va remite banii pentru
plata făcută pe documente în concordanţă cu AD.

Avantajele utilizării acreditivelor pentru exportatori

1. Risc minim de neplată a mărfurilor livrate. Angajamentul de plată este al unei bănci
(banca ernitentă), independent de cumpărător, a cărui situatie financiară e mai
putin cunoscută sau care se poate deteriora în timp.
2. Cumpărătorul nu poate revoca plata sub diferite pretexte. Angajamentul de plată
asumat de bancă este un angajament ferm de plată şi este un contract independent
de contractul comercial international, chiar dacă în textul AD se face trimitere la
acesta.
3. Dacă cumpărătorul doreşte modificarea sumei de plată, invocând de ex.: calitatea
mărfurilor primite, sau alte aspecte care nu se regăsesc în conditiile din AD, el
trebuie să abordeze această problemă pe cale comercială, în măsura în care
exportatorul a îndeplinit conditiile din AD. În caz de litigiu el are o pozitie
favorizată.
4. Derularea plăţii este promptă şi strict reglementată prin UCP ale CCI - Paris.
5. Riscul de pierdere sau deteriorare a documentelor transmise pe canal bancar este
minim.
6. În măsura în care AD presupune utilizarea prin cambii trase la anumite termene,
exportatorul poate utiliza cambiile acceptate de bănci ca o metodă de finantare a
exportului prin scontarea sau, după caz, forfetarea lor.
Dezavantajele plăţii prin AD pentru exportatori
Pozitia competitivă a exportatorului este diminuată deoarece:
• comisioanele şi spezele bancare sunt mai mari şi cad în sarcina ordonatorului. Acest
dezavantaj poate fi aplatizat prin a suporta el o parte din comisioane, cele din tara
lui (fiecare în tara lui);
• forrnalităţile de deschidere ale AD sunt mai complicate pentru ordonator.
Formalismul AD poate să determine tergiversarea plăţii documentelor de către bancă sau
chiar refuz de plată.
Sumele de încasat prin AD sunt supuse inerent riscului de curs valutar, care poate fi
acoperit prin operatiuni independente de mecanismul derulării AD, cum ar fi: clauze
contractuale, operatiuni la termen; hedging valutar; contracte futures, optiuni pe valute
etc.

Beneficiile acreditivului documentar

Pentru exportator:
 Protecţia plăţii
 Încredere mai mare în banca emitentă (banca importatorului) şi nu în importator
 O sursă rapidă de refinanţare

Pentru importator:
 O evidenţă documentară a livrării la timp a mărfurilor
 Siguranţa că documentele corect întocmite şi cerute există
 Plata diferată până în momentul în care bunurile ajung efectiv în ţara
importatorului

Probleme frecvente cu acreditivul

 Neîndeplinirea termenelor de livrare
 Menţiuni legate de unele costuri ce nu pot fi acceptate de exportator
 Modificări ale valorii contractului datorită preţului sau cursului de schimb
  Dificultăţi în obţinerea cantităţilor legate din marfa exportată
 Descrierea insuficientă sau prea detaliată a produselor
 Documente imposibil de obţinut.

Tipurile de acreditive întâlnite în practică

1. În funcţie de posibilitatea de modificare ulterioară şi de confirmarea bancară:

- irevocabile
• neconfirmate
• confirmate
2. Modul de utilizare (plată):
- cu plata la vedere
- cu plata diferată (arnănată)
- cu plata prin acceptare
- cu plata prin negociere
3. Clauzele speciale pe care le conţine, cu efect asupra utilizării AD:
- transferabil, revolving (reînnoibil), clauză roşie (red clause) şi stand-by (în rezervă), de
compensatie (reciproce)
4. Folosirea combinată de beneficiar:
- subsidiar (back-to-back)
- cesionat
Analiza comparativă incaso – acreditiv

Incaso-ul documentar
1. Exportatorul îi solicită băncii sale să deruleze incaso-ul.

2. Exportatorul controlează ceea ce fac băncile prin

includerea în ordinul de incaso.

3. Pentru exportator, obţinerea plăţii depinde de capacitatea

de plată a importatorului.

4. Pentru importator, obţinerea documentelor depinde, de

obicei, de plata sau acceptarea cambiei.

Acreditivul documentar
1. Importatorul (ordonatorul) îi solicită băncii să emită
acreditivul documentar.

2. Importatorul controlează ceea ce fac băncile prin

specificarea documentelor solicitate.

3. Pentru exportator, obţinerea plăţii depinde de întocmirea

corectă a documentelor şi de credibilitatea băncii care va
efectua plata.
4. Pentru importator, obligaţia de plată apare atunci când
întocmeşte cererea de deschidere acreditiv. Obţinerea
documentelor nu necesită alte formalităţi suplimentare.

Lecture 8
“Piaţa internaţională a creditului”

Piaţa internaţională a creditelor – concluzii

• Piaţa internaţională a creditului a urcat pe locul 1 ca alternativă de finanţare la
nivel mondial după obligaţiuni;
• În ultimii ani expansiunea creditelor a fost mai rapidă decât cea de pe piaţa
obligaţiunilor;
• Ţările dezvoltate deţin o poziţie dominantă netă pe piaţa internaţională a creditelor ;
• În ţările în dezvoltare valoarea totală a creditelor tinde să scadă;
• Sectorul privat devine un jucător tot mai important pe piaţa internaţionalaă a
creditelor (în locul băncilor);
• Creditele pe termen scurt domină (în detrimentul celor pe termen lung)
• Creditele sindicalizate capătă o importanţă tot mai mare.

Piaţa internaţională a creditelor

. Credite pe termen scurt:
- Credite de prefinanţare;
- Credite de export;
II. Credite pe termen lung:
• Credite sindicalizate;
• Eurocredite;
• Credite paralele;
• Credite“back to back” (subsidiare);
• Credite cumpărător;
• Credite furnizor.
III. Tehnici speciale de creditare:
• Leasing / Factoring / Forfetare

Credite pe termen scurt

A. Credite pe termen scurt –Prefinanţarea Exportului
1 –Contract de export;
2 - Credit;
3 – Refinanţare;
4 – Livrare;
5 – Plată;
6 –Rambursarea creditului

bCredite de scont
1 –Contract de export bazat pe plata prin cambie;
2 – Acceptarea cambiei de către importator;
3 – Prezentarea cambiei băncii X spre scontare;
4 – Scontarea cambiei pe piaţa monetară locală;
5 – Plata exportatorului.
C. Creditul de accept din partea băncii importatorului
1 – Credit pentru export;
2 – Acceptarea cambiei de către banca importatorului;
3 – Prezentarea cambiei la banca exportatorului;
4 – Scontarea cambiei;
5 – Plata la scadenţă.

D. Creditul de accept din partea băncii exportatorului

1 – Contract de export;
2 – Acceptarea cambiei de către banca exportatorului;
3 – Prezentarea cambiei la banca exportatorului sau la altă bancă locală;
4 – Scontarea cambiei;
5 – Plata la scadenţă contra cambiei.

E. Creditul transferabil
1. Contract de export. Livrarea mărfurilor
2. Transferul creditului către o companie de finanţare;
3. Plata contra cambiei transferate;
4. Plata la scadenţă.

F. Acorduri de Credit Revolving

Acord de Credit Revolving – Angajament oficial, legal de extindere a creditului în
limita unei sume maxime prestabilite de-a lungul unei perioade de timp
determinate.
 Acordurile sunt cel mai adesea încheiate pentru 3 ani.
 Înscrisurile bancare acoperă de regulă o perioadă de 90 de zile, însă compania poate
să le reînnoiască în cadrul acordului.
 Foarte folositoare când nevoile de finanţare nu sunt bine definite.
 Foarte multe sunt astfel redactate încât la scadenţă debitorul să aibă opţiunea de a
le transforma într-un credit la termen.

G. Linia de credit
Linia de credit – Acord între un împrumutător şi un împrumutat, prin care debitorul
are acces la fonduri în limita unei sume specificate de-a lungul unei perioade
determinate de timp.
- Consumatorul poate împrumuta orice suma care se încadrează în linia de credit şi
plăteşte dobândă doar pentru suma împrumutată;
- Plata sumelor se bazează pe mecanismul revolving, având ca fundament balanţa
liniei de credit;
- Dacă fondurile nu sunt utilizate în totalitate debitorul va fi obligat să plătească
penalităţi în favoarea creditorului.

Tipuri de contracte de leasing

1. Lease-back: vânzarea unui activ cu condiţia ca imediat acesta să fie preluat în
leasing pentru o perioadă lungă de timp.
2. Leasingul direct : producătorul închiriază bunul de echipament în mod nemijlocit
companiei;
3. Leasingul Indirect (Leveraged?): – compania de lesing realizează un împrumut
pentru a achiziţiona activul care va fi închiriat beneficiarului .
4. Leasingul Financiar: operaţiune pe termen lung, presupune amortizarea totală până
la expirarea contractului, iar cheltuielile de întreţinere, asigurare şi taxele sunt
suportate de către beneficiar.
5. Leasingul Operaţional: operaţiune de regulă pe termen scurt; nu acoperă toată
durata de viaţă economică a activului, societatea de leasing este responsabilă pentru
întreţinere, taxe şi service. Beneficiarul are alternativa de a pune capăt contractului
la scadenţă.
6. Leasingul Net : contractul de leasing nu include şi cheltuielile cu întreţinerea
bunului de echipament închiriat
 Leasing vs. Finanţarea Datoriilor : Beneficii Potenţiale
1) Flexibilitate şi Accesibilitate
Acordurile de leasing sunt mai facile, rapide şi necesită mai puţine documente.
 Acordurile de leasing sunt mai rapid aprobate în comparaţie cu proiectele bugetare
de mobilizare a capitalurilor.
 Leasingul simplifică contabilitatea în scopuri fiscale.
 Leasingul permite racordarea plăţii ratelor de leasing la circuitul monetar al
companiilor.
 Leasingul permite evitarea problemelor legate de dreptul de proprietate .

2) Lipsa Restricţiilor
2) Lipsa Restricţiilor
De regulă leasingul nu presupune restricţii care să vizeze protecţia.
3) Evitarea riscului de uzură?
Nu în mod necesar – doar în cazul leasingului operativ cu drept de anulare.
4) Conservarea capitalului lucrativ
Leasingul presupune cheltuieli iniţiale mai scăzute decât o achiziţie.

Leasing vs. Finanţarea datoriilor: Beneficii Potenţiale

5) Economii la taxe
Leasingul poate crea un scut fiscal mai larg decât cel oferit de deprecieri.
6) Uşurinţă în obţinerea creditului Este adesea mult mai facil pentru firmele cu potenţial de
risc ridicat să negocieze un acord de leasing decât un acord de finanţare a datoriilor.

Creditul Internaţional – Concluzii Finale

Exportatori
 pre-finanţarea exportului;
 scontarea efectelor de comerţ;
 credit transferabil;
 creditul de accept (banca
importatorului/exportatorului);
 credite sindicalizate;
 eurocredite;
 credite furnizor;
 credite “back to back” ;
 credite paralele;
 factoring;
 forfetare.

Importatori

 linii de credit;
 acorduri de credit revolving
 creditul de accept;
 credite sindicalizate;
 eurocredite;
 credit cumpărător;
 credite “back to back” ;
 credite paralele;
  leasing;

Cursul 9
“Piaţa internaţională a obligaţiunilor”

Definiţia obligaţiunilor
- Obligaţiune = un titlu financiar emis în cadrul unui acord de împrumut specific
- Între emitent şi investitor apare un contract (bond indenture)
- Principalele elemente ale contractului:
- Valoarea nominală
- Rată de cupon
- Preţ de emisiune
- Prima obligaţiunilor
Clasificarea obligaţiunilor:
- - T-Bonds -
Obligaţiuni municipale
Obligaţiuni corporative
 Tipuri de obligaţiuni corporative
1. Call Provisions on Corporate Bonds:
- Dau dreptul emitentului de a răscumpăra obligaţiunile la call price
înainte de maturitate
- Preţul “call” sau de răscumpărare este peste valoarea nominală şi
scade pe măsură ce ne apropiem de scadenţă.
- Oferă un randament mai mare decât obligaţiunile simple.
2. Convertible Bonds:
- Dau posibilitatea conversiei obligaţiunilor într-un număr specific de
acţiuni;
- Raportul de conversie = Număr de oblig./ Număr de acţiuni
- Prima de conversie = VN x Nr. de oblig. – Preţul curent al acţiunilor x
Numărul de acţiuni
3. Puttable Bonds:
- Dau posibilitatea de extinderii maturităţii sau răscumpărării înainte
de scadenţă (call date)
- Deţinătorii de obligaţiuni sunt tentaţi să prelungească maturitatea
obligaţiunilor când randamentul acestora e mai mare decât
randamentul pieţei;
- Când rata de cupon e mult sub randamentul pieţei deţinătorii de
obligaţiuni sunt tentaţi să reducă maturitatea.
4. Floating Rate Note:
- Plăţile de dobândă sunt legate de anumite variabile legate de piaţă
(rata de la titlurile de stat ajustată cu 4%).
- Risc major: schimbări în situaţia financiară a companiei (dacă
situaţia financiară se înrăutăţeşte preţul obligaţiunilor scade pentru
că investitorii vor cere o primă de risc mai mare decât obligaţiunea
poate oferi).

Inovaţii pe pieţele internaţionale de obligaţiuni

 • Reverse Floater Bonds: rata de cupon scade pe măsură ce ratele de dobândă cresc
(beneficiul investitorilor este dublu când ratele de dobândă scad: un preţ mai mare
şi un cupon mai mare);
• Asset - Backed Bonds: - emisiunea de obligaţiuni este legată de performanţa
financiară a unor companii din acelaşi grup (exemplu: Walt Disney, David Bowie)
• Catastrophe Bonds: - emisiunea de obligaţiuni este dependentă de o serie de
catastrofe posibile (Electrolux a emisiune obligaţiuni care să acopere pagubele unor
posibile cutremure în Japonia care ar afecta filiala sa);
• Indexed Bonds: - efectuarea plăţile este indexată faţă de preţul unor mărfuri
speciale (Exemplu: Mexicul a emis obligaţiuni legate de preţul petrolului)

Determinanţii
1. Coverage Ratios: sunt raportate la costurile fixe
• Times – interest – earned ratio (EBIT/Dobânzi)
• Fixed Charge Coverage Ratio (EBIT/(Dobânzi + Leasing)
2. Leverage Ratio (Debt-to-Equity Ratio)
3. Liquidity Ratios:
• Current Ratios = Active curente / Pasive curente
• Quick Ratios = (Active curente – Stocuri) / Pasive curente
4. Profitability Ratios
• ROA = EBIT / Active totale
5. Cash Flow to Debt Ratio (Flux de numerar net / Datoria totală)

Piaţa internaţională a acţiunilor – instrumente

• acţiuni obişnuite;
• acţiuni preferenţiale;
• obligaţiunile convetibile;
• obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni;
 • certificate de depozitare asupra acţiunilor;

Piaţa internaţională a acţiunilor – tipuri de IPO

• IPO local cu suportul unui sindicat bancar internaţional;
• IPO local şi IPO pe o piaţă internaţională;
• IPO internaţional (listarea simultană pe mai multe pieţe);
• IPO pe Euromarkets.

Certificate de depozitare – avantaje

1. diversifică formele de investiţii internaţionale;
2. este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de mobilizare de
fonduri aparţinând unor investitori străini;
3. contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de acţiuni;
4. este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;
5. este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;
6. este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei bănci
de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele
de depozitare;
7. este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare
fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Certificate de depozitare – dezavantaje

1. probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de
certificate de depozitare;
2. reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;
3. taxele de custodie relativ ridicate;
4. dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Certificate de securitizare – caracteristici

 1. operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării
unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane şi
alte speze financiare);
2. securitizarea se derulează printr-o companie specializată;
3. emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie specializată
(guvernamentală);
4. pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă
secundară dezvoltată;
5. bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin
această operaţiune;
6. deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de această, şi pe
baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună
valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Certificate de securitizare – avantaje

1. simplificarea bilanţului;
2. mai buna valorificare a activelor;
3. omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;
4. mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate la
termen;
5. reducerea riscului la nivelul companiei;
6. lichiditate sporită;
7. transparenţa operaţiunii;

Certificate de securitizare – dezavantaje

1. Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că
operaţiunea este mai puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active
financiare atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active financiare şi mai
puţin celelalte tipuri de active (active reale sau creanţe comerciale).
2. Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de factoring constă
tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi
încasabile la termen de exemplu).
 3. Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de securitizare rămâne o operaţiune
atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare
de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici decât
refinanţarea prin credite sau scontări.

Caracteristicile acţiunilor obişnuite

 Drepturile de vot
 Alegerea unei echipei manageriale
 Sunt diferite clase de acţiuni (în funcţie de risc)
 Alte drepturi:
 Dividendele sunt alocate proporţional
 La lichidare activele care rămân se alocă proporţional
 Noi emisiuni beneficiază de dreptul de preempţiune

Caracteristicile dividendelor
 Dividends are not a liability of the firm until a dividend has been declared by the
Board
 Consequently, a firm cannot go bankrupt for not declaring dividends
 Dividends and Taxes
 Dividend payments are not considered a business expense, therefore, they are
not tax deductible
 Dividends received by individuals are taxed as ordinary income
 Dividends received by corporations have a minimum 70% exclusion from
taxable income

Caracteristicile acţiunilor preferenţiale

 Dividends
 Stated dividend that must be paid before dividends can be paid to common
stockholders
 Dividends are not a liability of the firm and preferred dividends can be
deferred indefinitely
  Most preferred dividends are cumulative – any missed preferred dividends
have to be paid before common dividends can be paid
 Preferred stock generally does not carry voting rights

Fluxurile pentru acţionari

 Dacă cumpăraţi o acţiune veţi primi:
 Dividende
 Preţul de vânzare în momentul în care renunţaţi la acţiune
 Ca şi la obligaţiuni preţul acţiunilor depinde de valoarea prezentă a fluxurilor
viitoare generate de acestea

Exemplu pe o perioadă
 Să presupunem că intenţionaţi să cumpăraţi acţiuni la Microsoft şi că vă aşteptaţi să
primiţi 2 USD dividende pe primul an şi după un an să vindeţi acţiunile cu 14 USD.
Dacă intenţionaţi să obţineţi un randament de minim 20% veţi plăti iniţial pe
acţiuni următorul preţ plecând de la valoarea viitoare a fluxurilor generate de
acţiune:
Preţ = (14 + 2) / (1.2) = $13.33
Sau altfel spus valoarea actualizată este de = 16; I/Y = 20; N = 1; CPT VA = -13.33

Exemplul cu două perioade

 Ce se întâmplă dacă doriţi să deţineţi acţiunile doi ani în loc de unul? Pe lângă
dividendul pe primul an de 2 USD vă aşteptaţi la un dividend de 2.10 USD pe anul 2
şi la un preţ de vânzare al acţiunii după doi ani de $14.70.
 Care este preţul pe care suntem dispuşi să îl plătim acum pentru o acţiune?
 PV = 2 / (1.2) + (2.10 + 14.70) / (1.2)2 = 13.33 USD
 Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 16.80; F02 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV =
13.33

Exemplul cu trei perioade

  Acum dorim să extindem perioada de deţinere a acţiunilor la trei ani.
 La finalul anului 1 ne aşteptăm la un dividend de 2 USD, a anului 2 de 2.10 USD şi a
anului 3 de 2.205 USD şi la vânzarea acţiunilor la un preţ de 15.435 USD.
 Ce preţ vom stabili pentru acţiuni?
 PV = 2 / 1.2 + 2.10 / (1.2)2 + (2.205 + 15.435) / (1.2)3 = 13.33 USD
 Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 2.10; F02 = 1; C03 = 17.64; F03 = 1;
NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

Extinderea modelului
 Preţul unei acţiuni este valoarea prezentă a tuturor fluxurilor viitoare generate de
acele titluri;
 Cum pot fi estimate fluxurile viitoare generate de o acţiune ?

Estimarea dividendelor: Cazuri speciale

 Dividend constant
 Compania va plăti un dividend constant pe toată perioada
 Este caracteristică acţiunilor preferenţiale
 Preţul se bazează pe formula perpetuităţii anuităţilor
 Dividendul creşte cu o rată constantă g
 Dividendul va creşte de la an la an cu acelaşi ritm ce trebuie estimat iniţial
 Creştere accelerată (supernormală)
 Iniţial creşterea nu este cu o rată constantă g dar după o perioadă
determinată va creşte cu această rată constantă.

Zero Growth
 If dividends are expected at regular intervals forever, then this is like preferred
stock and is valued as a perpetuity
 P0 = D / R
  Suppose stock is expected to pay a $0.50 dividend every quarter and the required
return is 10% with quarterly compounding. What is the price?
 P0 = .50 / (.1 / 4) = $20

Modelul de creştere constantă a dividendului

 Dividendele cresc cu o rată constantă R.
 P0 = D1 /(1+R) + D2 /(1+R)2 + D3 /(1+R)3 + …
 P0 = D0(1+g)/(1+R) + D0(1+g)2/(1+R)2 + D0(1+g)3/(1+R)3 + …
 Preţul acţiunii se reduce la formula:

DGM – Exemplul 1
 Să presupunem că Big D, Inc. a plătit pentru primul an un dividend de $.50. Rata de
creştere anuală a dividendului este estimată a fi constantă şi egală cu 2% pe an.
 Dacă piaţa oferă un randament de15% pe active de risc similar, la ce preţ de vor
vinde acţiunile?
P0 = .50(1+.02) / (.15 - .02) = $3.92

DGM – Exemplu 2
 Presupunând că TB Pirates, Inc va plăti un divididend de $2 pe anul 1. Dacă
dividendul va avea o rată de creştere de 5% pe an şi randamentul aşteptat este de
20%, preţul acţiunii este:
P0 = 2 / (.2 - .05) = $13.33
De ce dividendul de $2 multiplicat cu 0.05 în cazul acesta?

Modelul Gordon
 Gordon Growth Company se aşteaptă să plătească un dividend de 4 USD pe primul
an şi rata anuală de creştere este constantă de 6% pe an. Rata aşteptată este de
16%.
  Care este preţul curent?
 P0 = 4 / (.16 - .06) = $40
 Dividendul este multiplicat cu 1+g

Gordon Growth Company – II

 Care este preţul aşteptat după anul 4?
 P4 = D4(1 + g) / (R – g) = D5 / (R – g)
 P4 = 4(1+.06)4 / (.16 - .06) = 50.50
 Care este randamentul pentru cei patru ani?
 50.50 = 40(1+return)4; return = 6%
 PV = -40; FV = 50.50; N = 4; CPT I/Y = 6%
 Concluzie: preţul creşte în acelaşi ritm cu dividendul

Nonconstant Growth Problem Statement

 Suppose a firm is expected to increase dividends by 20% in one year and by 15% in
two years. After that dividends will increase at a rate of 5% per year indefinitely. If
the last dividend was $1 and the required return is 20%, what is the price of the
stock?
 Remember that we have to find the PV of all expected future dividends.

Creştere neconstantă de dividend

 Calculăm dividendele:
 D1 = 1(1.2) = $1.20
 D2 = 1.20(1.15) = $1.38
 D3 = 1.38(1.05) = $1.449
 Preţul viitor aşteptat după doi ani este
  P2 = D3 / (R – g) = 1.449 / (.2 - .05) = 9.66
 Preţul curent este
 P0 = 1.20 / (1.2) + (1.38 + 9.66) / (1.2)2 = 8.67

Aflarea câştigului aşteptat:

 Să presupunem că acţiunea unei companii se vinde cu $10.50. Tocmai au plătit un
dividend de $1 şi dividendele se aşteaptă să crească cu 5% pe an. Care este
randamentul aşteptat?
 R = [1(1.05)/10.50] + .05 = 15%
 Care este câştigul aşteptat de pe urma dividendelor?
 1(1.05) / 10.50 = 10%
 Care este câştigul de capital?
 g =5%

Cursul 10
“Piaţa internaţională a acţiunilor”

Piaţa internaţională a acţiunilor – instrumente

• acţiuni obişnuite;
• acţiuni preferenţiale;
• obligaţiunile convetibile;
• obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni;
• certificate de depozitare asupra acţiunilor;
Piaţa internaţională a acţiunilor – tipuri de IPO
• IPO local cu suportul unui sindicat bancar internaţional;
• IPO local şi IPO pe o piaţă internaţională;
• IPO internaţional (listarea simultană pe mai multe pieţe);
• IPO pe Euromarkets.

Certificate de depozitare – avantaje

1. diversifică formele de investiţii internaţionale;
2. este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de mobilizare de
fonduri aparţinând unor investitori străini;
3. contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de acţiuni;
4. este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;
5. este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;
6. este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei bănci
de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele
de depozitare;
7. este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare
fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Certificate de depozitare – dezavantaje

1. probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de
certificate de depozitare;
2. reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;
3. taxele de custodie relativ ridicate;
4. dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Certificate de securitizare – caracteristici

 1. operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării
unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane şi
alte speze financiare);
2. securitizarea se derulează printr-o companie specializată;
3. emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie specializată
(guvernamentală);
4. pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă
secundară dezvoltată;
5. bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin
această operaţiune;
6. deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de această, şi pe
baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună
valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Certificate de securitizare – avantaje

1. simplificarea bilanţului;
2. mai buna valorificare a activelor;
3. omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;
4. mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate la
termen;
5. reducerea riscului la nivelul companiei;
6. lichiditate sporită;
7. transparenţa operaţiunii;

Certificate de securitizare – dezavantaje

1. Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că
operaţiunea este mai puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active
financiare atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active financiare şi mai
puţin celelalte tipuri de active (active reale sau creanţe comerciale).
 2. Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de factoring constă
tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi
încasabile la termen de exemplu).
3. Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de securitizare rămâne o operaţiune
atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare
de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici decât
refinanţarea prin credite sau scontări.

Caracteristicile acţiunilor obişnuite

 Drepturile de vot
 Alegerea unei echipei manageriale
 Sunt diferite clase de acţiuni (în funcţie de risc)
 Alte drepturi:
 Dividendele sunt alocate proporţional
 La lichidare activele care rămân se alocă proporţional
 Noi emisiuni beneficiază de dreptul de preempţiune

Caracteristicile dividendelor
 Dividends are not a liability of the firm until a dividend has been declared by the
Board
 Consequently, a firm cannot go bankrupt for not declaring dividends
 Dividends and Taxes
 Dividend payments are not considered a business expense, therefore, they are
not tax deductible
 Dividends received by individuals are taxed as ordinary income
 Dividends received by corporations have a minimum 70% exclusion from
taxable income

Caracteristicile acţiunilor preferenţiale

 Dividends
  Stated dividend that must be paid before dividends can be paid to common
stockholders
 Dividends are not a liability of the firm and preferred dividends can be
deferred indefinitely
 Most preferred dividends are cumulative – any missed preferred dividends
have to be paid before common dividends can be paid
 Preferred stock generally does not carry voting rights
Fluxurile pentru acţionari
 Dacă cumpăraţi o acţiune veţi primi:
 Dividende
 Preţul de vânzare în momentul în care renunţaţi la acţiune
 Ca şi la obligaţiuni preţul acţiunilor depinde de valoarea prezentă a fluxurilor
viitoare generate de acestea

Exemplu pe o perioadă
 Să presupunem că intenţionaţi să cumpăraţi acţiuni la Microsoft şi că vă aşteptaţi să
primiţi 2 USD dividende pe primul an şi după un an să vindeţi acţiunile cu 14 USD.
Dacă intenţionaţi să obţineţi un randament de minim 20% veţi plăti iniţial pe
acţiuni următorul preţ plecând de la valoarea viitoare a fluxurilor generate de
acţiune:
Preţ = (14 + 2) / (1.2) = $13.33
Sau altfel spus valoarea actualizată este de = 16; I/Y = 20; N = 1; CPT VA = -13.33

Exemplul cu două perioade

 Ce se întâmplă dacă doriţi să deţineţi acţiunile doi ani în loc de unul? Pe lângă
dividendul pe primul an de 2 USD vă aşteptaţi la un dividend de 2.10 USD pe anul 2
şi la un preţ de vânzare al acţiunii după doi ani de $14.70.
 Care este preţul pe care suntem dispuşi să îl plătim acum pentru o acţiune?
 PV = 2 / (1.2) + (2.10 + 14.70) / (1.2)2 = 13.33 USD
 Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 16.80; F02 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV =
13.33
Exemplul cu trei perioade
 Acum dorim să extindem perioada de deţinere a acţiunilor la trei ani.
 La finalul anului 1 ne aşteptăm la un dividend de 2 USD, a anului 2 de 2.10 USD şi a
anului 3 de 2.205 USD şi la vânzarea acţiunilor la un preţ de 15.435 USD.
 Ce preţ vom stabili pentru acţiuni?
 PV = 2 / 1.2 + 2.10 / (1.2)2 + (2.205 + 15.435) / (1.2)3 = 13.33 USD
 Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 2.10; F02 = 1; C03 = 17.64; F03 = 1;
NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

Extinderea modelului
 Preţul unei acţiuni este valoarea prezentă a tuturor fluxurilor viitoare generate de
acele titluri;
 Cum pot fi estimate fluxurile viitoare generate de o acţiune ?

Estimarea dividendelor: Cazuri speciale

 Dividend constant
 Compania va plăti un dividend constant pe toată perioada
 Este caracteristică acţiunilor preferenţiale
 Preţul se bazează pe formula perpetuităţii anuităţilor
 Dividendul creşte cu o rată constantă g
 Dividendul va creşte de la an la an cu acelaşi ritm ce trebuie estimat iniţial
 Creştere accelerată (supernormală)
 Iniţial creşterea nu este cu o rată constantă g dar după o perioadă
determinată va creşte cu această rată constantă.

Zero Growth
 If dividends are expected at regular intervals forever, then this is like preferred
stock and is valued as a perpetuity
  P0 = D / R
 Suppose stock is expected to pay a $0.50 dividend every quarter and the required
return is 10% with quarterly compounding. What is the price?
 P0 = .50 / (.1 / 4) = $20

Modelul Gordon
 Gordon Growth Company se aşteaptă să plătească un dividend de 4 USD pe primul
an şi rata anuală de creştere este constantă de 6% pe an. Rata aşteptată este de
16%.
 Care este preţul curent?
 P0 = 4 / (.16 - .06) = $40
 Dividendul este multiplicat cu 1+g

Cursul 12: Finanţarea internaţională a proiectelor de investiţii complexe

Ce este “Project Finance” ?

• Obiectivele utilizării mecanismul “project finance” pentru a atrage capital de pe
pieţele financiară internaţională sunt de a crea o structură “bancabilă” (interesantă
pentru bănci şi investitori străini) şi de a limita riscul printr-o partajare eficientă a
acestuia.
• IPF poate fi definit ca:
– Un aranjament prin care părţile responsabile de a realiza un proiect şi de a
pune la dispoziţia acestuia toate fondurile necesare finalizării lui;
– Un aranjament între părţile implicate prin care acestea vor furniza suficiente
lichidităţi dacă proiectul nu va avea suficiente resurse din activitatea sa
curentă dacă aceasta nu va produce suficient cash pentru acoperirea
serviciului datoriei;
 – O asigurare dată de părţile responsabile că în caz de întrerupere temporară a
activităţii să fie furnizate fonduri suficiente care să repună proiectul pe
picioare până când acesta poate rezista pe cont propriu.
Caracteristici ale IPF
• Existenţa companiei de proiect;
• Proiectul are un grad de îndatorare ridicat;
• Datoria este pe termen lungi şi foarte lungi şi are o valoare mare;
• Datoria este nerecursivă (responsabilitatea sponsorilor este limitată);
• Alocarea riscului şi garantarea datoriei vine din contracte;
• Garanţiile provin din active şi contracte.

Dezavantajele PF
- Costurile de tranzacţionare ridicate pentru că e nevoie de o companie de proiect;
- Structură organizaţională foarte complexă;
- Flexibilitate redusă;
- Negocieri prelungite şi timp îndelungat pentru finalizare;
- Taxe ridicate;
- Datoria este ceva mai scumpă pentru că răspunderea sponsorilor este limitată (50-
400 basis points).
- Restricţii sporite pentru managerii de proiect.
“Utilizarea instrumentelor derivate în finanţarea internaţională”

Managementul riscului valutar folosind forward

Caracteristicile contractelor forward:
• Nu este un contract standardizat
• Preţul forward este negociabil
• Contractele forward se lichidează numai la scadenţă
• Contractele forward nu au piaţă secundară
• Nu poate fi schimbat beneficiarul.