GFI Cursul 4

Mulţumesc celor
constant interesaţi de
managementul
financiar!
prof. univ. dr. Victor Dragotă 1

Departamentul Finanţe
ASE București
Sesiunea de comunicări a
studenților

Departamentul de Finanţe
ASE Bucureşti
ANALIZA PERFORMANŢEI
FINANCIARE.
ANALIZA ACTIVITĂȚII COMPANIEI
ANALIZA CASH FLOW-URILOR.

ASE București
ANALIZA PROFITABILITĂȚII
COMPANIEI

ASE București
Performanţă financiară
 Profitabilitate
 Rentabilitate

ASE București
Analiza profitabilităţii
 Solduri intermediare de gestiune
 Viziunea anglo-saxonă
 Viziunea continental-europeană
 Prag de rentabilitate

ASE București
Analiza soldurilor intermediare de
gestiune
 Importanţa şi limitele deflatării / inflatării
termenilor I pr .1
I pr .0 
1  ri 1 / 0
 Deflatare / inflatare – la nivelul modificării

preţurilor din economie / la nivelul modificării
preţurilor companiei
 Corelaţie:
Ipreţuri – vânzări ≥ Ipreţuri – plăţi
ASE București
SIG – abordarea franceză
I n d ic a to r R e la ţia d e c a lc u l
M a rja c o m e rc ia lă V e n itu r i d in v â n z a r e a m ă r fu r ilo r – C o s tu l m ă r f u r ilo r v â n d u te
V a lo a re a a d ă u g a tă M a rja c o m e r c ia lă + P r o d u c ţia v â n d u tă + V e n itu r i d in p r o d u c ţia s to c a tă +
V e n itu ri d in p ro d u c ţia de im o b iliz ă ri – C h e ltu ie li c u m a te riile p rim e –
C h e ltu ie li cu m a te ria le c o n s u m a b ile – C h e ltu ie li cu e n e rg ia şi apa –
C h e ltu ie li c u lu c r ă r i ş i s e r v ic ii e x e c u ta te d e te rţi
E x c e d e n tu l b ru t d e V a lo a r e a a d ă u g a tă + V e n itu r i d in s u b v e n ţii d e e x p lo a ta r e – C h e ltu ie li c u
e x p lo a ta re (E B E ) im p o z ite , ta x e şi v ă rs ă m in te a s im ila te – C h e ltu ie li cu re m u n e r a ţiile
p e r s o n a lu lu i – C h e ltu ie li p r iv in d a s ig u r ă r ile s o c ia le ş i p r o te c ţia s o c ia lă +
A lte v e n itu ri d e e x p lo a ta re (în c a s a te s a u d e în c a s a t) – A lte c h e ltu ie li d e
e x p lo a ta re ( p lă tib ile ) = V e n itu ri d e e x p lo a ta re m o n e ta re – C h e ltu ie li d e
e x p lo a ta r e m o n e ta r e
R e z u lta tu l d in EB E + V e n itu r i d in p r o v iz io a n e p r iv in d a c tiv ita te a d e e x p lo a ta re + A lte
e x p lo a ta re v e n itu ri de e x p lo a ta r e (c a lc u la te ) – C h e ltu ie li cu a m o rtiz ă r ile şi
p r o v iz io a n e le d e e x p lo a ta r e – A lte c h e ltu ie li d e e x p lo a ta r e ( c a lc u la te )
O b s e rv a ţie : N u s e ţin e c o n t d e v e n itu rile ş i c h e ltu ie lile d e e x p lo a ta r e c u
c a r a c te r e x c e p ţio n a l, le g a te de am enzi şi p e n a lită ţi (în c a s a te , re sp e c tiv
p lă tite ), p r e c u m ş i le g a te d e v â n z ă rile d e a c tiv e im o b iliz a te .
R e z u lta tu l c u re n t R e z u lta t d in e x p lo a ta re + R e z u lta tu l f in a n c ia r = R e z u lta t d in e x p lo a ta r e +
V e n itu r i fin a n c ia r e – C h e ltu ie li f in a n c ia re
R e z u lta tu l b ru t R e z u lta t c u r e n t + R e z u lta t e x tra o rd in a r
O b s e rv a ţie : S e ţin e co n t şi d e v e n itu rile ş i c h e ltu ie lile de e x p lo a ta re cu
c a r a c te r e x c e p ţio n a l, le g a te de am enzi şi p e n a lită ţi (în c a s a te , re sp e c tiv
p l ă t i t e ) , p r e c u m ş i lprof.
e g auniv.
t e ddr.
e Victor
v â n Dragotă
z ă rile d e a c tiv e im o b iliz a te . 8
R e z u lta tu l n e t R e z u l t a t u l b r u t – I m pDepartamentul
o z i t u l p e Finanţe
p ro f it
ASE București
Capacitatea de autofinanţare
 pe bază de diferenţă: CAF = Venituri încasate sau
de încasat – Cheltuieli plătibile;
 pe bază de adunare: CAF = Rezultat net +
Cheltuieli calculate – Venituri calculate
 CAF ≈ Cash Flow
 CAF şi autofinanţarea (efectivă, la un moment al
analizei)

ASE București
Study case 4.1
O companie specializată în desfacerea produselor cosmetice prezintă următoarele
niveluri ale soldurilor intermediare de gestiune. Ce concluzii desprindeți analizând
acești indicatori?
mil. lei
SOLDURILE INTERMEDIARE DE GESTIUNE (termeni reali) an 1 an 2 an 3
Marja comercială 1549 1506 1345
Valoarea adăugată 833 770 869
Excedentul brut de exploatare 122 168 349
Rezultatul din exploatare 99 147 287
Rezultatul curent 99 147 141
Rezultatul brut 119 146 140
Rezultatul net 74 90 104
Capacitatea de autofinanţare 97 112 166

ASE București
Structura (modul de repartizare) a
valorii adăugate
 Salariaţi
 Creditori
 Proprietari (dividende)
 Întreprindere (investiţii)
 Stat

ASE București
Study case no. 4.2
O companie specializată în desfacerea produselor cosmetice prezintă următoarea
structură a valorii actuale nete. Ce concluzii desprindeți analizând acești
indicatori?
Repartizarea valorii adăugate %

an 1 an 2 an 3
Salariaţi 81 74 54
Stat 7 11 10
Investiţii în menţinerea şi dezvoltarea firmei (amortizare, 6 9 12
provizioane, profit investit în firmă)
Creditori 0 0 17
Proprietari (dividende) 6 6 7
Total 100 100 100

ASE București
SIG – abordarea anglo-saxonă
Tabelul 5.5: Soldurile intermediare de gestiune (viziunea anglo-saxonă)
Indicator Relaţia de calcul
Cifra de afaceri
MCV = Marja asupra cheltuielilor variabile Cifra de afaceri – Cheltuieli variabile de exploatare
EBITDA = Earnings before Interest, Taxes, MCV – Cheltuieli fixe de exploatare (cu excepția
Depreciation and Amortization (Rezultat înainte de celor calculate, legate de amortizări și provizioane)
plata dobânzilor, impozitului pe profit şi
amortizării)
EBIT = Earnings before Interest and Taxes EBITDA – Cheltuieli cu amortizarea și
(Rezultat înainte de plata dobânzilor şi impozitului provizioanele + Reluări asupra provizioanelor
pe profit = Rezultat de exploatare + Venituri
financiare)
EBT = Earnings before Taxes (Rezultat înainte de EBIT – Cheltuieli cu dobânzile
plata impozitului pe profit = Rezultat brut)
Rezultat net EBT – Impozit pe profit

ASE București
Pragul de rentabilitate
Suma cheltuieli lor fixe ( F )
Pcr 
1 gv
CA CF
Q PR  PR

p u p u  cv u
Suma cheltuielilor fixe ( F )  Profit

CApr 
1  gv

ASE București
ANALIZA ACTIVITĂŢII
ÎNTREPRINDERII

ASE București
Study case
Compania BOCA şi-a fundamentat întreaga strategie pe satisfacerea necesarului de articole
de încălţăminte solicitat de Armata Statului X. Atât managementul companiei, cât şi
salariaţii acesteia şi-au propus realizarea unui volum cât mai ridicat de astfel de
produse, care să satisfacă în acelaşi timp atât cerinţele de calitate, cât şi un preţ
satisfăcător. În schimbul asigurării unui volum semnificativ de solicitări, Armata
Statului X a insistat pe ideea exclusivităţii, astfel încât produsele companiei BOCA să
nu fie vândute şi pe piaţa liberă. Compania BOCA s-a conformat, astfel încât a reuşit
să reducă la maxim durata de fabricaţie a produselor finite. Prin cointeresarea
companiilor furnizoare de materii prime cu plata după numai 10 zile a facturilor, ea a
reuşit totodată să se bazeze pe furnizori ai unor produse de calitate şi livrate la timp.
În anul 20..., datorită unor dificultăţi în colectarea veniturilor bugetare planificate, Statul
X a decis reducerea bugetului Armatei cu 20%. Deşi managementul financiar al
Armatei a pus întotdeauna accentul pe respectarea contractelor, durata de plată a
creanţelor – inclusiv a celor către Compania BOCA – a ajuns la o medie de 75 de
zile, existând şi riscul de creştere a acesteia.

ASE București
Study case
Compania BOCA şi-a fundamentat întreaga strategie pe satisfacerea necesarului de articole
de încălţăminte solicitat de Armata Statului X. Atât managementul companiei, cât şi
salariaţii acesteia şi-au propus realizarea unui volum cât mai ridicat de astfel de
produse, care să satisfacă în acelaşi timp atât cerinţele de calitate, cât şi un preţ
satisfăcător. În schimbul asigurării unui volum semnificativ de solicitări, Armata
Statului X a insistat pe ideea exclusivităţii, astfel încât produsele companiei BOCA să
nu fie vândute şi pe piaţa liberă. Compania BOCA s-a conformat, astfel încât a reuşit
să reducă la maxim durata de fabricaţie a produselor finite. Prin cointeresarea
companiilor furnizoare de materii prime cu plata după numai 10 zile a facturilor, ea a
reuşit totodată să se bazeze pe furnizori ai unor produse de calitate şi livrate la timp.
În anul 20..., datorită unor dificultăţi în colectarea veniturilor bugetare planificate, Statul
X a decis reducerea bugetului Armatei cu 20%. Deşi managementul financiar al
Armatei a pus întotdeauna accentul pe respectarea contractelor, durata de plată a
creanţelor – inclusiv a celor către Compania BOCA – a ajuns la o medie de 75 de
zile, existând şi riscul de creştere a acesteia.
Analizaţi situaţiile tuturor stakeholderilor implicaţi!
Ce soluţii propuneţi?
ASE București
Analiza activităţii
 Indicatori de activitate (gestiune)
 Semnificaţie
 Sferă de cuprindere
 Utilitate

ASE București
Vitezele de rotaţie prin cifra de
afaceri (1)
CA
Nr .rot . 
post bilantier
element de activ (pasiv)

Durata de rotatie   360
cifra de afaceri
360
Durata de rotatie 
Nr.rot.

ASE București
afaceri (2)
total activ (pasiv)
Durata de rotatie a activului (pasivului )   360
CA

ASE București
afaceri (studiul de caz 4.3)
Să presupunem că analizăm vitezele de rotaţie pentru două firme, ALFA şi
BETA, fiecare cu un nivel al activelor circulante de exploatare de 1000 u.m.. Firma
ALFA deţine în proprietate clădirea şi terenul pe care îşi desfăşoară activitatea, în timp ce
firma BETA închiriază aceste imobilizări de la o firmă specializată (aceste elemente,
deci, nu vor apărea în bilanţ). Valorile posturilor de activ, prezentate într-o manieră
simplificată, ale celor două firme sunt prezentate în tabelul de mai jos:
Tabelul nr.7.1
ALFA BETA
terenuri şi construcţii 2000 terenuri şi construcţii 0
alte imobilizări 600 alte imobilizări 600
active circulante de 1000 active circulante de 1000
exploatare exploatare
total active 3600 total active 2600
În cazul în care ambele firme înregistrează acelaşi nivel al cifrei de afaceri,
de 1800 u.m., durata de rotaţie a activelor totale ale firmei ALFA va fi de 730 zile, în
timp ce aceea a firmei BETA va fi de numai 527 zile.
ASE București
afaceri (4)
active imobilizate
Durata de rotatie a activelorimobilizate   360
CA
stocuri
Durata de rotatie a stocurilor   360
CA
debite - clienti
Durata de rotatie a debitelor - clienti   360
CA

ASE București
afaceri (5)
1. durata de rotaţie a furnizorilor > durata cumulată
de rotaţie a stocurilor de materii prime, produse
în curs de fabricaţie şi produse finite (pentru o
firmă cu activitate de producţie)
sau
durata de rotaţie a furnizorilor > durata de rotaţie a
stocurilor de mărfuri (pentru o firmă cu activitate
de comerţ)
2. durata de rotaţie a furnizorilor > durata de rotaţie
a creanţelor faţă de clienţi.
ASE București
Studiul de caz 4.4: Analitic = “mai bun” în
analiza activităţii
Compania SATCHA vinde mâncare pentru animale şi animale de companie vii. Ea a
înregistrat o cifră de afaceri de 3600 u.m., din care 2.400 din vânzarea de mâncare pentru animale
şi 1.200 din vânzarea de animale de companie. Stocul mediu de mâncare pentru animale a fost de
200 u.m., iar cel de animale de companie de 400 u.m. În cazul în care se calculează durata de
rotaţie pentru întreaga companie, aceasta va fi:
200  400
Dg   360  60 zile
3.600
În cazul în care se va calcula durata de rotaţie aferentă celor două surse de profit, duratele
de rotaţie aferente vor fi:
200 400
Dm.a   360  30 zile şi, respectiv, Da.c   360  120 zile .
2.400 1.200

ASE București
Vitezele de rotaţie prin elemente
ale cifrei de afaceri (1)
 Logică
 Durate de rotaţie globale (prin CA)
 Durate de rotaţie parţiale (prin elemente ale CA)

ASE București
Vitezele de rotaţie prin elemente
ale cifrei de afaceri (2)
element din bilanţ componenta cifrei de afaceri
imobilizări (IMO) cheltuieli cu amortizarea (AMO)
stocuri de materii prime cheltuieli cu materiile prime
stocuri producţie neterminată costul aferent produselor neterminate
stocuri produse finite costul de producţie (produse finite)
creanţe încasări + TVA aferente vânzărilor pe credit comercial
datorii bancare pe termen lung rata de rambursare a datoriilor financiare (din profitul
furnizori net)
decontări cu bugetul statului cheltuieli cu furnizorii, pentru cumpărările pe credit
decontări cu salariaţii impozite şi taxe (inclusiv impozitul pe profit)
cheltuieli cu personalul

ASE București
Studiul de caz 4.5: Stocuri
sezoniere - enunţ
Calculaţi durata de rotaţie a stocurilor de
îngheţată – marfă vândută de un anumit
magazin – în condiţiile în care aceasta se
vinde numai 6 luni pe an.
Stocul în perioada octombrie-martie: 0
Stocul în perioada aprilie – septembrie: 100
RON
Vânzări de îngheţată: 3600 u.m. / an

ASE București
Stocuri sezoniere - rezolvare
Calculaţi durata de rotaţie a stocurilor de
îngheţată – marfă vândută de un anumit
magazin – în condiţiile în care aceasta se
vinde numai 6 luni pe an.
Stocul în perioada octombrie-martie: 0
Stocul în perioada aprilie – septembrie: 100
RON
Vânzări de îngheţată: 3600 u.m. / an
Durata de rotaţie: 100  180 / 3600 = 5 zile
ASE București
Bilanţul exprimat sub forma ratelor de
rotaţie – study case: ROMCONSERVA
Bilanţul exprimat sub forma duratelor de rotaţie are următoarea formă:
activ Rp (zile) Rs(%) Rg (zile) pasiv Rp Rs Rg
IMO 3600 5 180 CPR - - 270
ST.M.P. 144 25 36 D.FIN 1800 3 54
ST.P.N. 31 57,5 18 FZ 108 25 27
ST.P.F. 40 90 36 BUG.ST 160 11,25 18
CRE. 90 100 90 DEC.SAL 18 50 9
DISP. 18 100 18
TOTAL   378 TOTAL   378

ASE București
Mijloace de accelerare a vitezelor
de rotaţie a elementelor de activ
 Materii prime, materiale
 Producţie
 Vânzări / comercializare

ASE București
Elasticitatea rezultatelor firmei în funcţie de
cifra de afaceri
 Utilitate
 Limite
 Atenţie la modelul implicit!

ASE București
ANALIZA RENTABILITĂȚII

ASE București
Analiza rentabilităţii
 Rentabilitate economică
 Rentabilitate financiară
 Rentabilitate comercială
 Rentabilitatea costurilor

ASE București
Analiza rentabilităţii economice
RE  IP
R ec 
AE
profit net  cheltuielicu dobanzile

R ec 
AE

ASE București
Analiza rentabilităţii financiare
P rofit ne t
Rf 
C apital propriu

ASE București
Efectul de levier
 Modigliani şi Miller (1958):
 D 
Rf   R e  R e  R d   
 K pr 

ASE București
Descompuneri (du Pont)
RE  IP RE  IP CA
Rec     Rc  Vr
AE CA AE
RE VA IMO
R ec   
VA IMO AE
PN CA AE
R fin   
CA AE CPR

ASE București
Analiza rentabilităţii – alţi
indicatori
P rofit ne t
Rc 
C ifra de afaceri
P rofit ne t
R ci   Rata rentabilit atii capitalulu i investit
Activ (pasiv) total
P rofit ne t
R rc 
C heltuieli totale

ASE București
ANALIZA CASH FLOW-URILOR

ASE București
Analiza cash flow-urilor
 nivelurile de cash flow degajate pe tipuri de activităţi
ale firmei (de exploatare, de investiţii şi de
finanţare);
 nivelurile de cash flow degajate la nivel de societate
comercială şi modul în care acestea sunt alocate
către proprietari şi creditori;
 nivelurile de cash flow degajate de diferitele centre
de profit.

ASE București
Study case no. 4.6: Analiza cash
flow-urilor
O companie specializată în desfacerea produselor cosmetice prezintă următoarele
niveluri ale cash flow-urilor. Ce concluzii desprindeți analizând acești indicatori?
mil. lei
CASH FLO W –URI an 1 an 2 an 3
+ Profit net 32 61 104
- Variaţia necesarului de fond de rulment -602 -309
Cash flow din activitatea de exploatare 51 94
(metoda indirectă)
+ Amortizare 10 10 10
- Variaţia imobilizărilor brute (investiţii în 178 1028
imobilizări)
Cash flow din activitatea de investiţii -168 -1018
+ Variaţia creditelor bancare 0 340
- Intrări de capital propriu prin emisiune de 0 0
acţiuni contra numerar sau prin aporturi în
natură
- Dividende 0 0 104
Cash flow din activitatea de finanţare 0 236
Cash flow = variaţia trezoreriei nete -117 -688

ASE București
Analiza cash flow-urilor
 Cash flow disponibil = cash flow de gestiune –
creşterea economică
 Cash flow disponibil = cash flow disponibil pentru
proprietari + cash flow disponibil pentru creditori
 Cash flow disponibil pentru proprietari = dividende
distribuite sub formă de cash – aporturi la capital, în
cash sau în natură
 Cash flow disponibil pentru creditori = dobânzi
încasate de creditori + credite rambursate – noi credite
contractate
ASE București
European Financial Indicators
 Net profit per employee
 Operating revenue per employee
 Average cost of employee
 Costs of employees / Operating revenue

ASE București
1. Se dau următoarele informaţii: rata inflaţiei (ri), rata 2. În condiţiile în care rata rentabilităţii economice în termeni
dobânzii la depozite (rd), rata rentabilităţii financiare (rrf). reali este de 30%, iar rata inflaţiei este de 5%, pentru
Pentru evidenţierea unei situaţii satisfăcătoare pentru determinarea ratei nominale se va utiliza relaţia:
acţionari: a.(1+Rata reală) (1+Rata inflaţiei) –1;
a. rrf > ri; b.Rata reală + Rata inflaţiei;
b. rrf > rd; c.(1+Rata reală) / (1+Rata inflaţiei) ;
c. rrf > rd și rrf > ri; d.(1-Rata reală) (1+Rata inflaţiei) –1;
d. rrf < rd și rrf > ri; e.(1+Rata reală) (1-Rata inflaţiei) –1.
e. rrf < ri și rrf > rd.
O societate comercială specializată în desfacerea de produse alimentare a înregistrat în ultimele 5 exerciţii financiare rentabilităţi economice egale
(în medie) cu aproximativ 22%. Pentru anul următor, se planifică deschiderea unui nou punct de desfacere, similar cu cele existente, fondurile
necesare fiind acoperite într-o proporţie de 50% dintr-un credit bancar. Rata dobânzii la creditare este de 20%. Este atractivă această sursă de
finanţare? Explicaţi opinia Dvs.!
O companie prezintă următoarele informații din bilanțul financiar: imobilizări: 1100 u.m.; stocuri și creanțe utilizate în activitatea de exploatare: 800 u.m.;
active de trezorerie: 200 u.m.; capitaluri proprii:
(-100) u.m.; datorii financiare: 1100 u.m.; datorii de exploatare: 1100 u.m.. În ultimul exercițiu financiar, compania a înregistrat un rezultat de exploatare egal
cu 150 u.m. și un nivel total al cheltuielilor cu dobânzile egal cu 100 u.m. Deși a înregistrat un rezultat net negativ (-10 u.m.), compania a plătit un impozit
pe profit egal cu 5 u.m. Compania a imobilizat 500 u.m. în menținerea în patrimoniu a unui teren, contând pe o creștere de preț (nematerializată până în
prezent), acesta generând în ultimul an costuri diverse egale cu 50 u.m. și generând venituri de 5 u.m. Analizați rentabilitatea companiei și identificați soluții
de îmbunătățire a indicatorilor de rentabilitate.

ASE București
Bibliografie de bază:
Dragotă, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura;
Dragotă, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economică, Bucureşti, 2012, capitolele 5, 6, 7 şi 8
(vol. I).

ASE București
Bibliografie pentru cei interesați:
Popescu, Mădălina-Ecaterina; Dragotă, Victor, "What Do Post-
Communist Countries Have in Common when Predicting
Financial Distress?”, Prague Economic Papers, December 2018,
27(6), p. 637– 653, ISSN: 1210-0455.
https://doi.org/10.18267/j.pep.664.
Stan, Sorin V.; Anghel, Ion, Evaluarea întreprinderii, ediţia a treia
revizuită, capitolul 5.7 (elaborat de prof. univ. dr. Alexandru
Gheorghiu).
Stancu, Ion, Finanţe , ediţia a patra, Ed. Economică, București,
2007, cap. 16 și 17.
Stancu, Ion; Obreja Brașoveanu, Laura; Stancu, Andrei Tudor,
Finanțe corporative (vol. I). Analiza și planificarea financiară, Ed.
Economică, București, 2015, cap. 2 și 3.
Stancu, Ion; Stancu, Dumitra, Finanțe corporative cu Excel, Ed.
Economică, București, 2012, cap. 10 și 11.
ASE București
Cursul următor:
Analiza riscului
Bibliografie preliminară:
Dragotă, Victor; Obreja Brașoveanu, Laura; Dragotă, Ingrid-Mihaela, Management
financiar, Ed. Economică, Bucureşti, 2012, vol. I (cap. 9).

ASE București

GFI Cursul 4

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

GFI Cursul 4

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Mulţumesc celor

prof. univ. dr. Victor Dragotă 1

prof. univ. dr. Victor Dragotă 2

prof. univ. dr. Victor Dragotă 3

prof. univ. dr. Victor Dragotă 4

prof. univ. dr. Victor Dragotă 5

prof. univ. dr. Victor Dragotă 6

 Deflatare / inflatare – la nivelul modificării

prof. univ. dr. Victor Dragotă 9

Capacitatea de autofinanţare 97 112 166

prof. univ. dr. Victor Dragotă 10

prof. univ. dr. Victor Dragotă 11

Repartizarea valorii adăugate %

prof. univ. dr. Victor Dragotă 12

prof. univ. dr. Victor Dragotă 13

Suma cheltuielilor fixe ( F )  Profit

prof. univ. dr. Victor Dragotă 14

prof. univ. dr. Victor Dragotă 15

prof. univ. dr. Victor Dragotă 16

prof. univ. dr. Victor Dragotă 18

element de activ (pasiv)

prof. univ. dr. Victor Dragotă 19

prof. univ. dr. Victor Dragotă 20

prof. univ. dr. Victor Dragotă 22

prof. univ. dr. Victor Dragotă 24

prof. univ. dr. Victor Dragotă 25

prof. univ. dr. Victor Dragotă 26

prof. univ. dr. Victor Dragotă 27

prof. univ. dr. Victor Dragotă 29

prof. univ. dr. Victor Dragotă 30

prof. univ. dr. Victor Dragotă 31

prof. univ. dr. Victor Dragotă 32

prof. univ. dr. Victor Dragotă 33

profit net  cheltuielicu dobanzile

prof. univ. dr. Victor Dragotă 34

prof. univ. dr. Victor Dragotă 35

prof. univ. dr. Victor Dragotă 36

prof. univ. dr. Victor Dragotă 37

prof. univ. dr. Victor Dragotă 38

prof. univ. dr. Victor Dragotă 39

prof. univ. dr. Victor Dragotă 40

prof. univ. dr. Victor Dragotă 41

prof. univ. dr. Victor Dragotă 43

prof. univ. dr. Victor Dragotă 44

prof. univ. dr. Victor Dragotă 45

prof. univ. dr. Victor Dragotă 47

S-ar putea să vă placă și