Banii şi piaţa

Monetară

Neagu Diana
ETCS 1, Grupa 2
 1. Rolul Băncii Centrale în realizarea
politicii monetare

În mod paradoxal, criza financiară din 2007 a dus la punerea sub

semnul întrebării a activităţii băncilor centrale, deşi tocmai aceste
instituţii au fost ultimul bastion de apărare în faţa pericolului
prăbuşirii economiei şi fluxurilor internaţionale.
Contestarea măsurilor de politică monetară a fost generată de lipsa
reluării creşterii economice, după ce panica determinată de falimentul
şi pierderile masive ale mai multor instituţii financiare în 2007 şi 2008
a fost tratată (prin injecţii masive şi concomitente de lichiditate din
partea celor cinci bănci centrale ale căror monede sunt active de
rezervă internaţională).
Criticile şi nemulţumirile au fost determinate atât de percepţia unui
anumit rol pe care l-au avut băncile centrale în favorizarea condiţiilor
care au dus la declanşarea crizei, cât şi de incapacitatea politicii
monetare de a încuraja creşterea economică.

Rolul băncilor centrale 

În general, se consideră că rolul băncilor centrale constă în două
misiuni:
 protejarea puterii de cumpărare a monedei naţionale, şi
 menţinerea stabilităţii financiare.
Privit astfel, obiectivul pe care foarte multe bănci centrale îl urmăresc
astăzi pare de fapt să fie doar un mijloc pentru atingerea unui scop.
Acest scop este de obicei desemnat prin expresia „dezvoltarea
economică sustenabilă”.
În spatele acestor afirmaţii despre rolul băncilor centrale şi obiectivele
acestora, stă peste o jumătate de secol de evoluţie în aplicarea politicii
monetare. Această experienţă a demonstrat că pe termen scurt politica
monetară are impact asupra producţiei şi ca atare asupra numărului de
locuri de muncă. Mai exact, pe termen scurt există un
compromis (trade-off) între inflaţie şi şomaj, aşa cum arată
observaţiile empirice cu privire la salarii şi rigiditatea preţurilor. Pe
termen lung însă, politica monetară are impact doar asupra ratei
inflaţiei.
În aceste condiţii, politica monetară îşi atinge obiectivele pe termen
lung iar sarcina politicii monetare este de a asigura stabilitatea
macroeconomică pe termen scurt. Guvernatorul băncii centrale a
Japoniei arăta într-un discurs : „concentrarea obsesivă asupra
stabilităţii indicelui preţurilor de consum pe termen scurt ca un mijloc
pentru asigurarea stabilităţii economice va avea de fapt efectul invers
de a mări instabilitatea” (Shirakawa, 2012).
Motivul pentru care se produce acest efect este că sectorul financiar
devine instabil. Astfel, în condiţiile persistenţei aşteptărilor cu privire
la stabilitatea unei economii pe termen lung, sunt încurajate creşterea
gradului de îndatorare şi dezechilibrelor dintre maturităţile activelor şi
pasivelor instituţiilor financiare (Shirakawa, 2012).

Politica monetară a BCE 

Luând în considerare faptul că la momentul începerii activităţii BCE
rezultatele cu privire la succesul unei politici de ţintire a inflaţiei nu
erau evidente, apare în mod legitim următoarea întrebare: de ce BCE a
adoptat un regim de cvasi-ţintire a inflaţiei (BCE nu are o ţintă
propriu-zisă, ea urmărind şi nivelul şi dinamica agregatului monetar
M3)?
Un posibil răspuns la această întrebare şi la criticile aduse de cei care
susţin că nu există de facto o legătură între un nivel scăzut al inflaţiei
şi creşterea economică este dat de Otmar Issing. Într-un discurs din
2004, acesta arăta că toate modelele care cercetează relaţia dintre
stabilitatea preţurilor şi nivelul PIB-ului sunt limitate de faptul că
desconsideră rolul banilor în economia reală şi se concentrează pe
„efectele substituţiei de portofoliu între bani şi capital real pe pieţe
fără fricţiuni” (Issing, 2004).
Issing nominalizează doar trei dintre avantajele pe care un nivel scăzut
şi stabil al preţurilor le are asupra economiei şi pe care modelele nu
pot să le aibă în vedere. În primul rând, o inflaţie mare afectează
deciziile agenţilor de alocare a resurselor în economia reală şi
modifică preţurile relative. În al doilea rând, o inflaţie mică elimină
„costurile suplimentare pe care agenţii le-ar avea cu mecanismele şi
procedurile de indexare”. În al treilea rând, o inflaţie mare
„exacerbează distorsiunile inerente ale sistemului fiscal şi de asistenţă
socială”.
Probabil că cel mai important argument pe care însă îl oferă Issing cu
privire la importanţa corelaţiei negative între inflaţie şi creştere
economică este cel legat de faptul că ele sunt permanente (se
capitalizează), chiar dacă într-o perioadă anume PIB-ul creşte cu un
ritm subunitar.

„Noua bancă centrală” 

La sfârşitul anului 2011 un grup format dintre cei mai importanţi
economişti de azi au publicat sub egida „Comitetului de politică
economică internaţională şi reformă” (Committe on International
Economic Policy and Reform) un raport („Rethinking Central
Banking”) care încearcă să identifice noile linii ale mandatului
băncilor centrale.
În principiu, autorii consideră că transformările asupra rolului şi
mandatului băncilor centrale impuse de criză conduc la ideea creşterii
independenţei băncilor centrale.
Prima observaţie a autorilor este că stabilitatea financiară trebuie să
devină un mandat explicit al băncilor centrale. Aceasta nu înseamnă
deloc că politica monetară va ocupa un loc secundar în preocupările
băncilor centrale. Logica argumentului autorilor este că băncile
centrale, ca agenţi de supraveghere macroprudenţială, trebuie să aibă
la îndemână atât instrumentele politicii monetare, cât şi cele ale
stabilităţii financiare. Prin prisma acestei propuneri, autorii arată că
discuţia cu privire la necesitatea intervenţiei băncii centrale în cazul
apariţiei unei bule devine nerelevantă, ci important este ca băncile
centrale să analizeze care este probabilitatea reversării unui trend de
creştere a preţurilor unor active. Însă, aceasta presupune, conform
autorilor, că băncile centrale vor căpăta mai multă autoritate şi
independenţă pentru a cere, stoca şi folosi date ale instituţiilor
financiare.
În al doilea rând, băncile centrale vor trebui să îşi întărească
capacitatea de comunicare, pentru a trece de la a comunica doar pentru
a stabiliza anticipaţiile inflaţioniste, la a comunica pentru a face
publicul să perceapă riscuri financiare care uneori nu sunt evidente.
Implicaţiile creşterii independenţei băncilor centrale în acest caz sunt
şi mai mari pentru că băncile centrale trebuie să intervină în situaţii în
care clase de investitori au profituri în creştere.
Finalmente, criza financiară a demonstrat nevoie cooperării la nivel
internaţional între băncile centrale pentru a evita problemele de
lichiditate. Însă pentru evitarea unei revers al politicilor economice
prin întoarcerea la controlul fluxurilor de capital este nevoie de
supraveghere la nivel regional şi internaţional al instituţiilor
financiare. Autorii cred că din acest punct de vedere este nevoie de
o creştere a independenţei băncilor centrale care în genere sunt
definite ca instituţii care reprezintă un stat şi politica naţională.

Concluzii 
În prezent există două mari curente de opinie cu privire la măsurile
luate după 2009 de băncile centrale ale căror monede sunt active
internaţionale de rezervă. Majoritatea vocilor opinează că relaxarea
monetară trebuie să continue (dar cu o dinamică mai mică) până când
creşterea economică susţinută (tradusă prin crearea de locuri de
muncă) va fi reluată. Cealaltă opinie, din ce în ce mai puţin
îmbrăţişată de practicieni, dar în continuare argumentată de BRI, este
că relaxarea monetară trebuie să fie abandonată pentru că pericolul
inflaţiei este real.
În substanţă, cele două curente de opinie diferă asupra modului în care
văd rolul băncii centrale cu privire la creşterea economică. Primul
consideră că banca centrală trebuie să fie preocupată de crearea de
locuri de muncă. Al doilea curent se bazează pe faptul că
instrumentele băncilor centrale nu sunt adecvate pentru crearea de
locuri de muncă şi, ca atare, băncile centrale trebuie să se preocupe de
stabilitatea preţurilor.
Indiferent de poziţia cu privire la crearea de locuri de muncă, ambele
curente afirmă fără nicio urmă de îndoială necesitatea independenţei
băncii centrale. Unanimitatea asupra acestui aspect este reliefată şi de
faptul că toate rapoartele G20, ca şi opiniile teoreticienilor, subliniază
această necesitate.
Tot atât de evident este şi faptul că politica monetară în cazul
economiilor de dimensiuni relativ mici şi deschise poate contribui la
crearea de locuri de muncă în mod direct în foarte mică măsură (în
perioade de stabilitate) sau deloc (în perioade de criză), pentru că, în
formularea deciziilor monetare, la efectele stimulilor interni (dacă
există), se adaugă principalii stimuli din mediul extern.

2. Obiectivele şi ţintele politicii

monetare în România în etapa actuală
România: rolul politicii monetare 
Mandatul actual al BNR este delimitat de stabilitatea preţurilor şi cea
financiară.
Datele macroeconomice din perioada cuprinsă între momentul de
maximă accelerare a economiei româneşti şi prezent (2007 – 2012)
arată că politica monetară şi-a atins scopul în sensul stabilităţii
nivelului preţurilor.
Această afirmaţie se bazează pe 2 elemente:
 Politica monetară a fost un element activ de control în scopul
păstrării stabilităţii la nivel macroeconomic. Datele din tabel
arată chiar o utilizare aproape excesivă a pârghiei monetare în
raport cu cea fiscală pentru realizarea graduală a ajustării
economiei către un nivel de sustenabilitate pe termen mediu.
 Politica monetară a fost suficient de flexibilă (variaţia ratei
dobânzii a fost şi de 175 de puncte de bază într-un an) astfel
încât să se atingă gradual obiectivul de dezinflaţie fără însă să se
provoace costuri sociale - şomajul a rămas sub nivelul critic
european de 10%, iar declinul economic a fost stopat în doi ani.

România: eficienţa politicii monetare (1) 

Politica monetară a BNR a făcut faţă evoluţiilor eratice ale ratei
inflaţiei aşa cum arată curba ratei dobânzii de politică monetară din
ultimii 5 ani. Această rată relevă două aspecte importante:
 Pe de-o parte, politica monetară a anticipat şocurile pe inflaţie,
pentru că, aşa cum se vede din grafic, curba ratei dobânzii are
punctele de inflexiune înainte de cele ale ratei inflaţiei.
 Pe de altă parte, rata dobânzii răspunde şi unor posibile surse de
inflaţie care sunt latente în cazul economiei româneşti şi se
manifestă doar în momente de stres: ineficienţa sectorului public
 (alocarea resurselor în sectorul public se face cu costuri mari şi
cu rezultate minime) şi influenţa majoră a cursului de schimb
asupra anticipaţiilor inflaţioniste (cursul fiind la fel de uşor
influenţabil de evenimente interne şi externe).
În principiu, ceea ce denotă acest comportament al BNR este
independenţa instituţională. Numai această caracteristică permite
decizii care altfel par unei mari părţi a pieţei inadecvate, pentru că
piaţa ignoră alte surse serioase de risc pentru macrostabilitatea
economiei. Principala sursă de risc înainte de criză a fost politica
veniturilor, iar după începerea crizei absenţa unor politici economice
şi fiscale sustenabile, precum şi exacerbarea la anumite perioade a
instabilităţii politice interne, efectele negative ale acestora fiind
amplificate de volatilitatea mare a mediului economic extern.

România: eficienţa politicii monetare (2) 

Transmiterea politicii monetare către economia reală s-a făcut într-o
manieră eficientă. Altfel spus, rata dobânzii de politică monetară nu a
dezechilibrat piaţa monetară pentru că nivelul ratei dobânzii la
împrumuturile interbancare la 3 luni se situează pe aproape tot
intervalul analizat în imediata vecinătate a instrumentului băncii
centrale.
Aceasta semnifică de fapt că există suficientă lichiditate în sistemul
bancar, chiar dacă, aşa cum recunoaşte şi BNR, aceasta nu este tocmai
echilibrat distribuită. Rata dobânzii overnight surprinde acest aspect
mult mai bine, dar în acelaşi timp trebuie arătat că rata dobânzii
overnight este afectată şi de mult „zgomot” venit dinspre alţi factori
care influenţează piaţa monetară (ca de exemplu comportamentul
Trezoreriei).
Pe de altă parte, comportamentul de aliniere al dobânzii pe trei luni la
cea de politică monetară arată şi că efortul de comunicare al BNR a
dat roade. În esenţă, piaţa monetară interpretează corect semnalele
date de comunicatele BNR.
România: eficienţa politicii monetare (3) 
Comportamentul politicii monetare (interpretat aici prin intermediul
evoluţiei numerarului în circulaţie) nu a împiedicat în nici un fel
creditarea. Aşa cum arată graficul, temperarea dinamicii creditului a
fost legată de riscurile prezente în economia reală. Aceste riscuri nu
puteau fi modificate prin conduita politicii monetare pentru că ele
ţineau de natura procesului de ajustare economică.
Judecată din acest punct de vedere, evoluţia politicii monetară este în
acord cu ceea ce astăzi se numeşte la nivel
internaţional macroprudenţialitate, un termen altfel nu foarte bine
definit. Ceea ce subliniază acest concept, indiferent de dificultăţile de
delimitare a noţiunii, este legătura dintre menţinerea stabilităţii
nivelului preţurilor şi funcţionarea fără sincope de lichiditate sau
de solvabilitate a sistemului financiar.

România: pârghii de ajustare structurala 

Misiunea BNR este aceea de a permite, prin intermediul unui nivel
stabil al preţurilor, alocarea eficientă a resurselor în economia
românească. Pârghia ratei dobânzii face asta şi aşa cum arată acest
grafic nivelul ratei dobânzii arată că din punctul de vedere al preţurilor
alocarea eficientă este posibilă.
Însă, evoluţia ratei de schimb, acel preţ care leagă economia României
de partenerii externi de afaceri, arată fenomenul în care condiţiile de
competitivitate externă sunt în schimbare la acest moment. Aceasta
înseamnă că trebuie să aibă loc o ajustare semnificativă, în special a
ramurilor exportatoare, pentru a mai putea face faţă conjuncturii pieţei
europene. Altminteri, va urma o altă ajustare, mai dureroasă, datorită
efectelor asupra întregii economii, prin intermediul instrumentului
politicii monetare.
România: indicatorul de solvabilitate 
Rolul BNR de supraveghetor al sistemului bancar permite realizarea
obiectivului de stabilitate financiară, însă îndeplinirea acestui ţel este
strict legată de cooperarea cu ceilalţi supraveghetori din România.
Trebuie menţionat că, deşi BNR a adoptat relativ târziu ţintirea
inflaţiei, o mare parte dintre recomandările care sunt făcute acum la
nivel G20 şi UE cu privire la stabilizarea sectorului financiar au fost
deja implementate de BNR înainte de criză datorită factorilor adverşi
cu care s-a confruntat politica monetară în această perioadă.
Obţinerea unui nivel adecvat de solvabilitate nu este o sarcină pe care
BNR poate să o realizeze în izolare ţinând cont de faptul că
majoritatea capitalului bancar din băncile comerciale prezente în
România este străin. Acest obiectiv presupune cooperarea
internaţională cu supraveghetorii din statele băncilor - mamă (home-
host relationship).
Nivelul de solvabilitate la care se află băncile din România este
rezultatul unei supravegheri destul de stricte pe care BNR o face.
Stricteţea este probabil şi rezultatul experienţei câştigate în timpul
crizei şi costisitorului proces de curăţare a sectorului bancar de la
sfârşitul anilor '90.