1.

Locul si rolul pietelor de capital in economia de piata

2. Organizarea si functionarea pietelor bursiere

3. Principalele categorii de tranzactii bursiere

4. Ratiunea tranzactiilor bursiere

5. Managementul portofoliului de valori mobiliare

6. Bibliografie
 1. LOCUL SI ROLUL PIETELOR DE CAPITAL IN ECONOMIA DE
PIATA

1.1 Piata de capital - componenta principala a pietei financiare

In orice economie de piata exista si functioneaza o piata financiara, mai mult sau mai putin
dezvoltata si, aceasta reprezinta locul unde se intalneste oferta cu cererea de fonduri financiare.

Piata financiara este formata din doua mari sectoare: sectorul bancar (sau piata creditului) si
sectorul titlurilor financiare (sau piata financiara in sens restrans).

Piata bancara (piata creditului) priveste relatia de credit avand la baza active financiare fara
caracter negociabil - disponibilitatile banesti sunt atrase la banci si apoi utilizate de catre acestea
pentru creditarea celor in cautare de fonduri (avem de aface in acest caz cu o finantare indirecta).

Piata financiara in sens restrans (piata titlurilor financiare) este structurata in piata monetara si
piata de capital. Pietele monetare sunt specializate in tranzactii cu titluri pe termen scurt (pana la
1 an) cum ar fi: depozitele bancare, cecuri, bilete la ordin, certificate de depozit, cambii si altele.
Pretul dreptului de a utiliza fondurile oferite astfel pe piata monetara este reprezentat in principal
de dobanda.

Pietele de capital, cele asupra carora ne vom apleca cu precadere pe parcursul acestei lucrari -
sunt specializate in domeniul tranzactiilor cu active financiare pe termen mediu si lung. Aceste
titluri financiare sunt reprezentate in principal de actiuni si obligatiuni. Pe piata de capital apare
o relatie directa intre posesorul de fonduri (investitorul) si cel aflat in cautare de resurse
financiare si care va emite titluri, urmand ca in schimb sa primeasca fondurile de care are nevoie.

Trebuie sa atragem atentia in acest punct ca, in literatura de specialitate, se folosesc de catre unii
autori notiuni diferite pentru a descrie structura pietei. Spre exemplu, in literatura franceza, in
locul notiunii de piata financiara se foloseste cea de piata a capitalurilor, aceasta incluzand piata
creditului, piata valorilor mobiliare (numita in acest caz piata financiara) si piata monetara . Si
desigur, in literatura de specialitate gasim si alte astfel de exemple insa aici vom utiliza notiunea
de piata de capital asa cum am definit-o mai sus.

Piata de capital este structurata in doua segmente diferite, dar interdependente: piata primara si
piata secundara.

Piata primara asigura emisiunea si prima vanzare-cumparare a titlurilor financiare (spre exemplu,
cand o societate emite actiuni la constituire), permitand finantarea activitatii agentilor economici
prin atragerea capitalurilor financiare disponibile. Piata primara se organizeaza prin intermediul
bancilor sau a societatilor de valori mobiliare care sunt specializate pentru acest gen de
operatiuni si, astfel, se realizeaza distribuirea titlurilor de catre emitenti si, respectiv
plasamentele de catre investitorii interesati, in cele mai bune conditii.

Piata secundara este cea pe care investitorii si intreprinzatorii cumpara si vand valorile mobiliare
emise si puse in circulatie pe piata primara. Datorita existentei acestei piete, investitorii care-si
plaseaza capitalurile pe piata primara, pot iesi de pe piata inainte de scadenta titlurilor cumparate
prin vanzarea lor. Astfel, piata secundara asigura o excelenta mobilitate si lichiditate a
capitalurilor, extrem de bine venite pentru buna functionare a oricarei economii. Pe piata
secundara intervin bursele de valori prin intermediul carora, si alaturi de piata OTC (sau piata
interdealeri, piata la ghiseu sau bursa electronica cum mai este cunoscuta) se realizeaza
tranzactiile cu valori mobiliare. Cele doua institutii sunt cu atat mai eficiente cu cat ele
concentreaza cat mai mult din intentiile de cumparare sau de vanzare de valori mobiliare si
reusesc sa echilibreze cererea cu oferta. Piata secundara, prin modul de functionare, tranzactiile
realizate si posibilitatile de fructificare a capitalurilor aici, reprezinta obiectul principal al
studiului nostru. In continuare o vom numi generic piata bursiera sau bursa in sens larg.

Astfel, in opinia noastra, bursa este cea mai importanta institutie a pietei de capital, specifica
economiei de piata, concentrand cererea si oferta de valori mobiliare negociate in mod deschis si
liber pornind de la reguli cunoscute. Prin tehnici specifice aici se realizeaza vanzari-cumparari de
valori mobiliare traditionale (actiuni, obligatiuni, valute, bonuri de tezaur), cat si moderne
(optiuni sau contracte futures).

1.2 Cateva consideratii privind aparitia si dezvoltarea burselor

Bursele au aparut ca urmare a unor necesitati dictate de relatiile de schimb care joaca un rol
central in economia de piata. Dezvoltarea acestora insa pana la stadiul actual a reprezentat un
proces istoric indelungat si evolutiv.

Majoritatea cercetarilor stiintifice in acest domeniu, ii crediteaza pe romani ca fiind cei care au
inventat sistemul bursier. Astfel, originile burselor s-ar afla in Roma antica unde anumite
reglementari privind functionarea acestora erau cuprinse in dreptul public. Clasa publicanilor
care au obtinut din partea statului dreptul de exclusivitate pentru colectarea impozitelor,
amenajarea Romei, construirea de temple si drumuri, asigurarea furniturilor pentru armata, au
constituit mari societati in comandita pe actiuni (societatea publicanorum) ale caror titluri se
negociau in basilici special construite in acest scop. Vanzarea actiunilor se facea prin argentarii,
un fel de precursori ai agentilor de schimb de azi .

Dupa caderea Imperiului Roman, abia prin secolele XI-XII acest principiu este redescoperit de
italieni. In acesta perioada, pe fondul dezvoltarii deosebite a unor zone din Nordul Italiei (orasele
state Genova, Venetia, Florenta), precum si a oraselor hanseatice (Hamburg, Amsterdam,
Bruges) apar tot mai multe societati pe actiuni. Prima bursa, asa cum o intelegem noi azi, se
infiinteaza in 1531 in Flandra, la Anvers. Numele provine de la familia de negustori Van der
Borse, din Bruges, pe considerentul ca langa hotelul lor comerciantii aveau obiceiul sa se
intalneasca pentru a negocia si, de asemenea, pe frontispiciul cladirii erau gravate trei pungi de
bani (in franceza "bourses"). La scurta vreme se infiinteaza si alte burse in mari centre
comerciale, dintre care cele mai importante: Londra (1554 - Royal Exchange), Amsterdam
(1608) si Paris (1639). Bursele din Amsterdam si Londra pot fi considerate ca fiind primele cu
adevarat reprezentative pentru felul cum functioneaza mecanismul bursier. Meritul lor este de a
fi impus banii fara valoare intrinseca (monedele de hartie) si de a fi asigurat utilizarea pe scara
tot mai larga a hartiilor de valoare (actiuni, obligatiuni).

Pe rand de-a lungul timpului din secolul XVII pana la inceputul secolului XX, cele trei mari
piete bursiere Amsterdam, Londra si Paris, si-au disputat suprematia (cronologic in acesta
ordine, cam cate un secol fiecare). A trecut astfel aproape neobservat un eveniment care avea loc
in Lumea Noua, cand la 17 mai 1792 sub un platan in New Yorks s-au pus bazele, prin semnarea
Buttonwood Agreement, a ceea ce va urma sa devina prima bursa a lumii: NYSE (New York
Stock Exchange). Initial cei 24 de negustori americani care au pus bazele NYSE derulau
tranzactiile sub platan, insa, pe masura dezvoltarii pietei s-au mutat definitiv,in noua cladire de
pe Wall Street (din 1903). De la inceputul acestui secol NYSE devine prima bursa a lumii.

In aceasta ultima perioda de timp, pietele bursiere au cunoscut o dezvoltare ametitoare continua
(capitalizarea marilor burse atinge niste nivele incredibil de mari) intrerupta doar in cateva
momente (daca ne gandim spre exemplu la crah-ul din 1929 care a lasat urme adanci in
constiinta omenirii sau la cel din 1987).

Mai mult, în aceasta epoca a globalizarii se observa tot mai des o tendinta de concentrare a
pietelor bursiere. Astfel, se pot constatata diverse incercari mai mult sau mai putin reusite [4] de
fuziune a unor burse celebre în vederea crearii unor entitati bursiere mai puternice si mai
competitive (spre exemplu EURONEXT rezultata prin fuziunea burselor din Paris, Amsterdam si
Bruxelles).

Un alt fenomen interesant a fost crearea unor piete bursiere supranationale adaptate noilor
conditii economice si geopolitice ale ultimilor ani. In aceast sens a aparut în 1996, EASDAQ
(European Association of Securities Dealers Automated Quotation) definita ca o piata
paneuropeana. EASDAQ are cartierul general la Bruxelles si este recunoscuta ca o piata
reglementata in Belgia. Aici sunt cotate in principal societati în crestere, si care activeaza în
sectoare cu potential ridicat (domenii de tehonolgie înalta: informatica, telecomunicatii,
biotehnologie etc). Este vorba de companii care doresc o cotatie internationala, având în vedere
ca pietele lor sunt mondiale, concurentii si furnizorii sunt internationali si de multe ori
actionariatul lor include fonduri cu capital de risc straine.

Cei de la EASDAQ identifica doua tipuri de candidati:

 societati europene care doresc sa îsi procure fonduri pe o piata internationala;

 societati cotate deja pe piata americana (pe NASDAQ, spre exemplu) care urmaresc sa
intereseze investitorii europeni sau sa dobândeasca notorietate în Europa.

Conditiile de admitere la cotare sunt în general cam aceleasi ca pe alte piete bursiere de rangul II,
cu deosebirea ca aici se solicita companiilor sa adopte normele si sa prezinte conturile si
situatiile financiare conform IAS sau US GAAP .

Avantajul deosebit al acestui gen de piata bursiera este ca poate raspunde prompt cererilor
urgente de capitalizare si de lichiditate ale acestor companii aflate în expansiune.

Un alt exemplu pentru aceste mutatii interesante care au loc pe pietele bursiere este NEWEX.
New Europe Exchange (NEWEX)a fost înfiintata anul trecut, ca un joint venture intre Viena
Stock Exchange si Deutsche Borse, cu scopul de a crea o piata unica, in euro, pentru companiile
din centrul si estul Europei. Ideea de baza de la care s-a plecat, asa cum declara unul din oficialii
noii piete, este aceea ca NEWEX ar putea fi un pod între capitalul occidental si companiile est
europene, si, de asemenea, ar îmbunatati transparenta in tranzactiile cu valorile mobiliare din
aceste asa numite economii in tranzitie, deoarece multe din acestea sunt acum ca niste "cutii
negre". Din aceasta perspectiva apare usor de inteles de ce sediul noii burse a fost stabilit la
Viena.

1.3 Necesitatea pietelor bursiere

Bursele au aparut ca o necesitate stringenta urmare a dezvoltarii relatiilor de schimb si implicit a
economiei in asansamblu. Iata cateva din considerentele care subliniaza necesitatea acestei
institutii:

Reunirea intr-un acelasi spatiu al schimburilor comerciale

Schimburi comerciale au existat din cele mai vechi timpuri, acestea fiind o conditie esentiala a
dezvoltarii economice. Pe masura cresterii extensive si intensive a schimburilor comerciale era
tot mai necesar ca acestea sa fie localizate in acelasi spatiu din motive lesne de inteles.

Asigurarea unui caracter public si reglementat pentru desfasurarea tranzactiilor

Pentru a nu se desfasura haotic si pentru a asigura transparenta si egalitate in tratamentul partilor

implicate in tranzactii, s-a impus asigurarea unui cadru organizat si a unui sistem de
reglementari. Institutia care asigura aceste conditii este bursa.

Consacrarea banilor de hartie si a titlurilor (hartiilor) de valoare

Este vorba de banii fara valoare intrinseca, dar indeplinind toate celelate functii banesti. De
asemenea, folosirea pe o scara tot mai larga a hartiilor de valoare (fie ca era vorba de titluri ale
datoriei publice, fie ca era vorba de hartii de valoare emise de societatile comerciale, mai ales de
societatile pe actiuni - si intelegem prin acestea actiuni, obligatiuni) conduce la necesitatea
aparitiei unei piete unde aceste puteau fi usor preschimbate in bani si, aceasta este bursa.

Dezvoltarea operatiunilor la termen

Perfectionarea si eficientizarea schimburilor comerciale a condus treptat la realizarea

tranzactiilor in care prezenta marfurilor nu mai era necesara (ele puteau circula acum in afara
pietei tranzactiei). Mai mult decat atat, apar tranzactiile cu bunuri viitoare si operatiunile la
termen de tip futures si cele cu optiuni.

1.4 Rolul si functiile pietelor bursiere

O intrebare pe care si-o pun deseori (si uneori obsesiv) intreprinzatorii si firmele mai mari sau
mai mici este: cum sa facem rost de capital? Raspunsurile nu sunt multe si de-a lungul timpului
ele au fost aceleasi: fie utilizarea propriei averi, fie solicitarea unei subventii de la stat sau de la o
alta institutie sau de oriunde altundeva, fie obtinerea unui credit bancar sau, in fine, apelarea la
piata bursiera. Prima varianta este posibila doar pentru cei - putini de altfel - favorizati de soarta.
A doua posibilitate ne apare inca si mai putin realista si este determinata de situatii exceptionale.
In ceea ce priveste creditul bancar, desi este o varianta mai realista decat celelalte doua, nu este
poate tocmai cea mai dorita in primul rand pentru ca este scump (dobanzile sunt, in general,
destul de ridicate si in al doilea rand, bancile pun o serie de conditii dure si stricte, deseori greu
de indeplinit de catre solicitant.

O posibilitate pentru un intreprinzator sau pentru o firma de a obtine bani (capital) totusi, evitand
problemele ridicate de variantele de mai sus, este reprezentata de vanzarea publica de actiuni sau
de obligatiuni cu ajutorul bursei. Bursa asigura cel mai scurt si eficient circuit intre economiile
sau surplusul temporar de capital al celor care doresc sa investeasca pe termen mediu sau lung
(fie ca este vorba de firme, fonduri, banci, companii de asigurare sau de simple persoane
particulare) si nevoile de finantare ale inteprinzatorilor sau ale societatilor comerciale. Bursa
devine astfel un concurent puternic pentru banci, reprezentand o alternativa serioasa la creditul
bancar, asa cum aratam, de cele mai multe ori mult mai scump si dificil de obtinut.
Din cele de mai sus se desprinde clar rolul principal al pietelor bursiere si anume acela de
finantare a economiei (in speta a agentilor economici) prin mobilizarea capitalurilor pe termen
mediu si lung. De asemenea, un alt rol important al bursei este acela ca aceasta inlesneste
circulatia capitalurilor, titlurile financiare putand fi usor transformate in lichiditati sau
schimbate in alte titluri, prin vanzarea sau revanzarea lor pe aceasta piata.

Cea mai importanta functie a bursei este aceea ca aici se efectueaza tranzactiile cu hartiile de
valoare, emise si plasate initial pe piata primara de capital. Dupa ce titlurile au fost emise si
plasate la investitori, acestea pot fi tranzactionate liber la bursa datorita caracterului lor
negocialbil.

O alta functiune importanta a burselor este aceea ca asigura lichiditati pentru economie.
Existand posibilitatea tranzactionarii libere a hartiilor de valoare, cele anterior cumparate pot pot
fi vandute si astfel usor transformate in bani garantand astfel investitorului ca isi poate recupera
fondurile banesti plasate, bineinteles la valoarea pe care o au la data respectiva pe piata.

De asemenea, bursa este locul si instrumentul unor reorganizari si restructurari sectoriale

importante. Pe piata bursiera are loc o redistribuire a finantarilor in cadrul economiei: fondurile
financiare sunt orientate spre domeniile mai rentabile sau de perspectiva, deoarece un investitor
poate foarte usor sa vanda aici titlurile pe care nu le mai considera a fi un plasament foarte bun
si, sa investeasca intr-un sector pe care-l considera mai atractiv.

Un alt aspect interesant este cel al achizitiilor de companii si a fuziunilor pe piata bursiera care
sunt tot mai frecvente. Bursa faciliteaza aceste operatiuni si principalul instrument prin care se
realizeaza sunt Ofertele Publice de Cumparare ("tender offer"). Oferta Publica de Cumparare
este operatiunea derulata printr-o societate de intermediere, prin care un investitor anunta ca este
dispus sa cumpere partial (un anume procent) sau toate actiunile de pe piata ale unei societati
comerciale in care este interesat, la un pret ferm si intr-o perioada bine delimitata. Astfel au loc
majoritate preluarilor, transferurilor si fuziunilor pe piata bursiera.

La bursa se stabileste si se afiseaza in permanenta pretul de vanzare-cumparare al valorilor

mobiliare cotate. Piata bursiera ofera informatii sistematice privind cursul titlurilor financiare
cotate si, astfel, implicit informatii despre societatile listate si chiar despre economia respectiva
in ansamblu. In acest sens un indicator important este capitalizareea bursiera a unei firme listate,
care arata valoarea de piata a companiei respective: se calculeaza prin inmultirea numarului total
de actiuni ale firmei respective cu cursul de piata al acestora. Pentru a evalua dimensiunile unei
piete bursiere se poate calcula si capitalizarea bursiera totala adunand toate valorile de bursa
(capitalizarile bursiere) ale societatilor listate pe piata respectiva.

In fine, bursa reflecta deosebit de exact situatia de ansamblu a unei economii, precum si
tendintele si perspectivele acesteia. Deosebit de utila in acest scop este studierea indicilor
bursieri, calculati ca o medie a evolutiilor si a volumului tranzactiilor pentru un esantion
reprezentativ de actiuni sau pentru totalitatea acestora, la fiecare bursa in parte.

2. ORGANIZAREA SI FUNCTIONAREA PIETELOR BURSIERE

Asa cum am vazut deja mai inainte, dupa ce titlurile financiare au fost emise pe piata primara de
capital, acestea pot fi tranzactionate pe pietele bursiere.

Pietele bursiere sunt organizate sub cele doua forme principale; sub forma de burse de valori
(fr. bourse, engl. Stock-Exchange) numite si piete sau burse oficiale sau sub forma de piete
interdealeri sau de negocieri (engl. Over-the-Counter markets, prescurtat OTC), numite si piete
"la ghiseu" sau burse electronice (mai recent).

De semnalat ca pe langa cele doua forme principale ale pietei bursiere mai exista si pietele
bursiere de rang secund (in Franta asa numitele "second marche" sau in Marea Britanie -
"Unlisted Securities Markets") care includ conditii foare lejere de admitere la cota, sau/si o terta
piata (in Franta "Hors Cote") care nu este deloc reglementata si pe care se tranzactioneaza de
regula actiunile cu rentabilitate foarte mare, dar care implica si riscuri pe masura.

2.1 Organizarea si functionarea burselor de valori

Bursa de valori este o institutie cu personalitate juridica, unde se intalneste oferta de capital
(investitorii) cu cererea de capital (intreprinderile) si care dispune de un spatiu bine delimitat
unde cu ajutorul intermediarilor autorizati si a unor mecanisme si procedee specifice se
realizeaza negocierile si tranzactiile cu valorile mobiliare admise la cota.

Ceea ce defineste in mod special bursa de valori este existenta unui loc determinat, a unui spatiu
bine delimitat de negocieri, unde au loc, in exclusiviate, tranzactii cu valori mobiliare.
Tranzactiile se executa la bursa de catre agentii de bursa si traditional se desfasurau in ringul
bursier. Astazi, datorita mijloacelor electronice si a informaticii nu mai este necesara prezenta
efectiva a agentilor in sala de negocieri. Unele burse continua sa pastreze si ringul bursier (cu
fascinatia sa caracteristica) dar folosesc si tranzactiile electronice (vezi New York Stock
Exchange sau bursa de valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange) sau utilizeaza numai
tranzactiile electronice (bursa de valori de la Londra - International Stock Exchange (ISE)) .
Esential ramane insa faptul ca toate informatiile de piata in legatura cu preturile si operatiunile
sunt centralizate intr-un singur loc - sala de negocieri.

Bursele pot fi organizate si administrate de catre stat sau ca societati private. Bursele de stat sunt
institutii publice infiintate si administrate de stat. Asemenea burse functioneaza in Franta, Belgia
sau Romania. Bursele private sunt infiintate prin asocierea unor persoane fizice si/sau juridice.
Bursa trebuie sa elaboreze un Statut si un Regulament, care trebuie sa respecte prevederile legale
in vigoare privind piata bursiera si valorile mobiliare din tara respectiva. Bursele pot fi
organizate sub forma unor societati pe actiuni dar ele pot imbraca si alte forme, de exemplu
societati non-profit. Astfel primele doua burse din lume NYSE si Tokyo Stock Exchange sunt
organizate ca si corporatii non profit (not for profit corporation). O bursa privata, in sensul
clasic, este cea din Germania.

Pe piata bursiera regasim trei mari categorii de participanti. Pe de o parte sunt cei aflati in
cautare de resurse financiare si pe de alta parte cei doritori de plasamente. Insa, pentru ca cele
doua categorii sa poata avea acces pe piata bursiera si sa efectueze tranzactiile pe care le doresc,
ei trebuie sa apeleze la serviicile unor intermediari. De regula, acesti intermediari sunt firme, asa
numitele societati de bursa sau cum mai sunt cunoscute sub numele de firme de brokeraj (sau
case de brokeraj). In Romania acestea se numesc Societati de Servicii de Investitii Financiara
(SSIF) . In aceasta categorie a societatilor de bursa pot intra doar societati financiare sau, de la
tara la tara, si banci. Spre exemplu, in SUA, Japonia sau Romania numai societatile financiare
sunt autorizate sa efectueze operatiuni de tranzactionare pe piata secundara de capital,
delimitandu-se aici complet activitatile specifice pietei bursiere de cele bancare. Nu la fel stau
lucrurile in Germania, unde bancile pot activa pe piata bursiera.

Societatile de bursa indeplinesc doua operatiuni importante. Ele pot executa tranzactii cu valori
mobiliare in numele, pe contul si riscul clientului si in acest caz avem de a face cu o firma
broker. Pe de alta parte, o societate de bursa poate efectua operatiuni de comert cu titluri
actionand ca si contraparte in tranzactii - vanzator cand clientul cumpara si cumparator cand el
vinde - si in acest caz avem de a face cu o firma dealer. In primul caz, firma broker este
remunerata cu un comision calculat asupra rulajului de tranzactii efectuate, iar in al doilea caz,
veniturile firmei dealer sunt reprezentate de diferenta de pret (spread). Cel mai adesea insa,
societatile de bursa indeplinesc amandoua operatiunile, actionand atat ca intermediar (broker) cat
si ca si comerciant de valori mobiliare (dealer), beneficiind astfel de ambele forme de venit. In
acest caz avem de a face cu o firma broker/dealer.

Societatile de bursa desfasoara efectiv tranzactiile prin agenti de bursa (operatori de bursa).
Acestia pot fi profesionisti independenti, dar, de regula, sunt angajati ai societatilor de bursa. In
aceasta categorie a agentilor de bursa se include atat intermediarii de bursa (brokerii) cat si
comerciantii de titluri (dealers sau traders). Subliniem insa, din nou, ca de obicei un trader
efectueaza si activitatea de intermediere, astfel incat gasim aceasta denumire ca cea mai potrivita
pentru cel ce efectueaza tranzactiile cu valori mobiliare.

Astfel, intr-o societate de bursa regasim urmatoarea structura: cei care efectueaza efectiv
tranzactiile executand ordinele de vanzare/cumparare atat ale clientilor cat si in contul societatii,
apoi analistii financiari si, in fine, personalul tehnic (ceea ce numim personalul din "back-
office"). Traderii efectueaza tranzactii urmarind in permanenta "Ask-ul" si "Bid-ul" afisat pe
monitoarele lor pentru a efectua cele mai profitabile tranzactii bazandu-se pe informatii, intuitie
si pe sfaturile analistilor. Rolul acestora din urma este de a studia intreprinderile cotate si de a
cauta pe toate canalele informatii si de a incerca sa elaboreze modele probabile de evolutie
pentru valorile mobiliare care intereseaza pe clienti sau pe firma. Pe scurt, tinand cont de
anumite informatii si date mai precise sau mai putin (zvonuri) analistii incearca sa prevada
viitoare evolutii ale valorilor mobiliare. Segmentul de "back-office" are un rol care nu este nici el
de neglijat - in ciuda faptului ca lucreaza "in spate" - anume de a sutine logistic tranzactiile.

In sfarsit, pentru ca bursa sa functioneze corect si "regulile jocului" sa fie respectate, peste tot in
lume au fost create organisme de supraveghere a pietelor bursiere, total independente de cei
implicati intr-un fel sau altul. Un exemplu este Security Exchange Commision (SEC) care
supravegheaza strict principalele burse americane printre care: NYSE, American Exchange si
Chicago Board Option Exchange.

2.2 Organizarea si functionarea pietelor OTC

Pentru a atrage la tranzactionare valorile mobiliare de la cat mai multe firme si mai ales ale celor
care nu satisfac criteriile pentru a fi cotate la bursele traditionale, in multe tari au fost create ceea
ce numim pietele interdealeri sau OTC (Over the Counter Markets).

Aceste piete, care au cunoscut o dezvoltare deosebita in SUA sau Japonia, sunt o structura
tehnica informatizata bazata pe un sistem electronic de tranzactionare. Aceasta bursa
informatizata - cum mai este numita piata OTC - este o piata nelocalizata, caracterizata prin lipsa
unui spatiu fizic unde sa se intalneasca cei care vand/cumpara valori mobiliare; legaturile dintre
traderi si dintre acestia si clientii lor sunt realizate cu ajutorul unei retele de computere
interconectate. Traderii obtin informatiile privind oferta/cererea, cursul titlurilor si altele de pe
monitoarele computerelor si negociaza direct cu ajutorul acestuia sau prin telefon. Astfel, prin
intermediul terminalelor de tranzactionare conectate in regim de acces direct, traderii transmit
cotatii de oferta/cerere pentru titluri, acestea fiind disponibile tuturor participantilor pe aceasta
piata o data cu introducerea lor in sistem.

Aceste piete interdealeri, asa cum arata si numele, sunt create de societatile financiare - care
actioneaza ca dealeri - aflate in concurenta. Aici reglementarea tranzactiilor este mai putin ferma
si cuprinzatoare si ea este facuta de asociatiile societatilor financiare (dealeri) implicate pe
aceasta piata .

Pe aceste piete cei care stabilesc cursul valorilor mobiliare sunt formatorii de piata ("market
makerii"). Acestia introduc in sistem cotatii ferme de cumparare, respectiv vanzare,
independente ale unora de ale altora, ceea ce conduce la o multitudine de posibilitati, dar si la o
concurenta accentuata. Desigur cursurile pot varia de la un dealer la altul, spre deosebire de
bursele traditionale unde cursul titlurilor este stabilit de agentii de schimb prin confruntare.

In ceea ce priveste rolul pietelor OTC, pentru unele companii acestea reprezinta doar o etapa
intermediara pentru accesul la bursele de valori oficiale. Cu toate acestea importanta pietelor
OTC nu trebuie redusa doar la rolul de "trambulina" pentru bursele de valori. Pietele OTC
coteaza de regula un numar mult mai mare de companii decât bursele de valori clasice , sunt
foarte "prietenoase" atât pentru companiile care listeaza cât si pentru investitori, si pentru multe
companii acestea reprezinta segmentul pietei bursiere care li se potriveste cel mai bine. Astfel, o
serie de companii decid sa ramâna pe aceste piete deoarece apreciaza serviciile oferite precum si
comisioanele si costurile de cotare sensibil mai scazute decât la bursele de valori. Ca principal
dezavantaj al pietelor OTC trebuie sa admitem ca din cauza reglementarilor mai permisive unele
din aceste piete OTC au putut fi teatrul unor tranzactii bursiere frauduloase. Cu toate acestea, în
ultimii ani pietele OTC si-au câstigat un loc aproape la fel de important (daca nu chiar mai
important în anumite situatii) ca si bursele de valori clasice în ceea ce priveste tranzactiile
bursiere. Acest lucru ne îndreptateste sa consideram bursele de valori si pietele OTC ca
principalele componente ale pietei bursiere si sa le tratam cu egala importanta.

Cea mai importanta piata de acest gen este NASDAQ (National Association of Securities
Dealers Automatic Quotation), care a fost creata in 1971 in SUA. NASDAQ cota la inceputul lui
1995 un numar impresionant de societati: 4902 , dintre care 85 din cele 100 de firme americane
cu cresterea cea mai puternica. Capitalizarea bursiera era la acea data de aproximativ 790
miliarde USD. NASDAQ ofera un grad ridicat de lichiditate si competitivitate, precum si o larga
deschidere si accesibilitate pentru societatile tinere si in crestere.

NASDAQ a fost modelul de inspiratie si pentru creearea altor piete de acest tip: EASDAQ sau
RASDAQ.

2.3 Valorile mobiliare cotate si negociate la bursa

Valorile mobiliare fac obiectul tranzactiilor efectuate pe pietele bursiere. Acestea reprezinta un
capital financiar, numit uneori impropriu capital fictiv .
Aceste valori mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanta care confirma faptul ca cel care
le are in posesie este titularul unor anumite drepturi: dreptul asupra unei parti din capitalul
emitentului, dreptul de a obtine o parte din veniturile viitoare ale emitentului, dreptul de a
participa la procesul de conducere sau alte drepturi.

Principala lor caracteristica este negociabiliatea (spre deosebire de activele financiar bancare)
ceea ce faciliteaza circulatia si transmiterea lor si mai ales transformarea lor in bani in orice
moment pe piata bursiera. O alta caracteristica importanta a valorilor mobiliare este participarea
la risc pe care o implica pentru posesorul acestora (ne gandim la riscul afacerilor celui care
utilizeaza fondurile respective). Valorile mobiliare au, in general, o valoare nominala
determinata la emisiune prin calcule si, ceea ce este mai important, o valoare de piata
determinata la bursa, formata prin confruntarea cererii si a ofertei. Aceasta valoare de piata este
de fapt cursul titlului respectiv, pretul la care se tranzactioneaza pe piata bursiera.

In literatura de specialitate aceste titluri financiare au fost impartite in trei mari categorii:
primare, derivate si sintetice.

Titlurile primare sau valorile mobiliare in sens restrans sunt reprezentate de actiuni si
obligatiuni. Aceste valori mobiliare, pe de o parte, asigura mobilizarea pe termen mediu si lung
de fonduri financiare disponibile si dispersate din economie si transformarea acestora fie in
capital social pentru firmele emitente, fie in resurse financiare la dispozitia societatii comerciale
pentru desfasurarea si dezvoltarea activitatii, iar pe de alta parte, dau dreptul posesorului la o
anumita cota procentuala din veniturile banesti ale firmei in care a investit.

Actiunile sunt inscrisuri tiparite, de valoare egala, care atesta dreptul de proprietate al
posesorilor asupra unei parti din capitalul social al firmei emitente. La emisiune, actiunile au o
valoare nominala care rezulta practic din impartirea capitalului social la numarul total de actiuni.
Ulterior insa, dupa cotarea si negocierea lor pe piata de capital, ceea ce va conta mai mult va fi
valoarea de piata a actiunilor (cursul acestora) determinata de mecanismele pietei.

Posesorul actiunilor are mai multe drepturi în functie de tipul de actiuni pe care le poseda.
Principalele drepturi pe care aproape toate tipurile de actiuni le ofera (cu unele nuante de la caz
la caz) sunt cele patru pe care le prezentam mai jos.

Dreptul la dividende, adica asupra unei cote parti din profitul societatii functie de numarul de
actiuni pe care-l detine, cota parte numita dividend. Marimea acestuia nu este fixa ea depinzand
de hotararile conducerii societatii, mai precis ale AGA în ceea ce priveste acumularea profitului
sau/si repartizarea acestuia ca dividend, si in ultima instanta de faptul daca firma a obtinut sau nu
profit si care este marimea acestuia. Pentru aceste motive spunem ca actiunile reprezinta valori
mobiliare cu venituri variabile.

In ceea ce priveste acest drept la dividende, cei care sunt interesati în aceasta forma de venit
trebuie sa ia în considerare cu atentie cel putin urmatoarele date privind dividendele pentru a nu
avea surprize:

. data de declarare, adica data la care compania anunta daca va plati divinde, cât anume, forma
sub care vor fi platite(în numerar, noi actiuni sau sub alta forma),data la care urmeaza sa se faca
efectiv plata si orice alte informatii despre dividendele pe care urmeaza sa fie distribuite.

. data de inregistrare reprezinta acea data anuntata de conducerea firmei cand a fost stabilit de
catre AGA ca se vor acorda dividende. Este o data imediat urmatoare datei de declarare a
dividendelor si cei care poseda actiuni la acest moment sunt îndreptatiti sa primeasca dividende
In acest sens se întocmeste o lista cu actionarii în drept fie de catre firma, fie de catre registrul
care-i asigura evidenta actinilor si a actionarilor.
. data de plata, adica momentul în care se va face plata efectiva catre actionar, dividendele
cuvenite fiind trimise fie prin virament în conturile actionarilor, fie prin posta, fie platite la
casieria firmei, fie tranfer de noi actiuni (daca dividndul este sub forma de noi actiuni si nu în
numerar) etc.

. data ex-dividendului, adica perioada situata chiar inaintea datei de înregistrare când actiunile
se tranzactioneaza fara dividend inclus. Este vorba de o perioada de cateva zile, stabilita de
autoritatea de reglementare a pietei din motive tehnice - adica in acesta perioada nu se poate
realiza decontarea fizica a tranzactiei, si anume tranferul banilor si inregistrarea noului proprietar
- si de aceea cel care va primi dividende este vechiul actionar, iar în cazul in care noul actionar le
primeste trebuie sa le returneze.

Un alt important drept pe care-l confera actiunile este participarea la conducerea societatii,
fiecare actiune reprezentand in general un drept de vot in AGA firmei pentru posesorul ei. Exista
si exceptii de la aceasta regula atunci când, prin Statut, anumite firme au stabilit drepturi
privilegiate în privinta numarului de voturi pentru membrii fondatori sau pentru anumiti actionari
importanti . Dreptul de vot se exercita prin prezenta la AGA, dar poate fi si delegat unui alt
actionar (prin procura), trimis prin corespondenta sau în alte forme prevazute in Statut si în
prospectul de emisiune.

Actiunile mai confera posesorilor si alte drepturi:

 dreptul de preemptiune, adica posibilitatea pastrarii procentului initial detinut de

actionar sau daca acesta nu este interesat, acest drept poate fi vândut;
 dreptul la informatii care poate sa înseamne: rapoarte periodice trimise catre actionari
privind situatia financiara, informari directe din partea Consililui de administratie sau a
compartimentului special pentru relatiile cu actionarii etc
 dreptul la recuperarea capitalului investit, adica în cazul unui faliment sau al lichidarii
actionarii isi pot recupera teoretic capitalul investit (practic insa acest drept de multe ori
nu inseamna mare lucru deoarece, intr-o asemenea situatie, ordinea de onorare a
obligatiilor firmei este: salariati, statul , ceilalti creditori si ceea ce mai ramane se împarte
la actionari).

Exista o mare varietate de actiuni în functie de drepturile pe care confera posesorului si alte
caracteristici insa, cele mai importante si care ne intereseaza în mod deosebit sunt actiunile
ordinare si cele preferentiale.

Acestea din urma dau dreptul la un dividend fix, prestabilit, indiferent de marimea profitului care
va fi realizat de societate, dar nu dau drept de vot posesorului. Actiunile preferentiale se emit
pentru perioade limitate de timp si sunt adresate mai ales investitorilor care nu sunt dispusi sa
riste prea mult si prefera un venit stabil, chiar daca acesta este mai mic.

Pe pietele dezvoltate exista mai multe tipuri de actiuni preferentiale :

 actiuni cu o rata fixa si prestabilita a dividendului;

 actiuni ce confera titularului mai multe drepturi de vot;
 actiuni ce dau dreptul posesorilor ca în caz de lichidare sa încaseze partile cuvenite
înaintea actionarilor obisnuiti;
 actiuni ce combina drepturile de mai sus.

Indiferent însa daca este vorba de actiuni obisnuite sau preferentiale acestea îmbraca una din cele
doua forme:
  actiuni la purtator, care nu poarta nici un nume inscris si se pot transmite fara nici o
formalitate;
 actiuni nominative, care au înscris numele posesorului si se pot transfera numai prin
transcrierea tranzactiilor într-un registru.

In ultimii ani regasim însa tot mai mult actiunile intr-o forma dematerializata, ca urmare a
informatizarii pe scara tot mai larga a pietelor bursiere si proprietarul respectivelor actiuni
primeste doar un extras de cont ca dovada a detinerii respectivelor actiuni.

In ceea ce priveste valoarea unei actiuni aceasta se poate exprima sub mai multe forme fiecare cu
caracteristicile ei: ca valoare nominala, ca valoare de emisiune, ca valoare contabila sau ca
valoare de piata.

. Valoarea nominala a unei actiuni se obtine prin raportarea capitalului social la numarul
total de actiuni. Aceasta valoare nu înseamna prea multe informatii pentru investitor si are un
caracter cel mult orientativ.

. Valoarea de emisiune reprezinta pretul la care se vând actiunile în momentul emisiunii.

Aceata valoare este de regula mai mare decât cea nominala deoarece include si cheltuielile de
emisiune, dar poate fi si egala sau în anumite cazuri particulare, chiar mai mica.

. Valoarea contabila este data de raportul dintre capitalul propriu si numarul de actiuni in
circulatie.

. Valoarea de piata reprezinta pretul la care se tranzactioneaza acea actiune pe o piata

bursiera. Aceasta este valoarea la care investitorii pot sa îsi procure respectivul titlu financiar de
pe piata secundara.

Celelalte titluri primare sunt obligatiunile care reprezinta titluri de credit ce exprima un raport
de imprumut intre creditor (posesorul obligatiunii) si debitor (emitentul obligatiunii). Asa cum
stim, obligatiunea este o creanta ce da dreptul celui care o poseda sa primeasca un venit fix anual
sub forma de dobanda. Datorita acestui fapt ele reprezinta valori mobiliare cu venit fix. Rata
dobanzii este o cota fixa din valoarea nominala si se numeste cupon. Obligatiunile vor fi
rascumparate la scadenta de emitent sau pot fi vandute inainte de scadenta pe piata bursiera.

Emisiunea de obligatiuni trebuie sa fie însotita, ca si în cazul actiunilor, de un prospect de

emisiune unde sa se ofere informatii care sa atraga interesul si mai ales sa asigure pe potentialii
creditori ca societatea este serioasa si solvabila. Obligatiunile nu dau dreptul de participare la
AGA, si nici de a alege sau de a fi alesi in conducerea societatii emitente. Astfel, deosebirea
principala între posesorii de actiuni si cei de obligatiuni este aceea ca daca primii sunt în fapt
proprietarii firmei, ceilalti sunt doar creditorii ei.

Emitentii de obligatiuni sunt nu numai societatile comerciale dar si statul sau diverse organisme
administrativ teritoriale ale acestuia (în acest caz vorbim de obligatiuni de stat sau bonuri si
bilete de trezorie cum mai sunt cunoscute). Acestea sunt instrumente prin care statul mobilizeaza
fonduri disponibile atât din interiorul tarii cât si de pe pietele financiare internationale.

Obligatiunile au câteva elemente caracteristice care unele sunt precizate înca de la emisiune:

 valoarea nominala, reprezinta suma pe care emitentul trebuie sa o ramburseze posesorului

obligatiunii;
 volumul total al emisiunii;
 dobânda (cuponul);
 scadenta;
  durata de viata a obligatiunii, adica perioada dintre emitere si scadenta;
 pretul de emisiune, adica valoarea la care se pune în circulatie efectiv obligatiunea; acesta
poate fi mai mare decât valoarea nominala (supra pari), egal cu aceasta (ad pari) sau mai
mic (sub pari) lucru stabilit în functie de conditiile pietei si de urgenta obtinerii
fondurilor;
 modalitatile de rambursare;
 randamentul obligatiunii, indicator calculat în functie de pretul de emisiune si dobânda
anuntata.

Obligatiunile pot fi nominale sau la purtator. Ca si un cazul actiunilor majoritatea sunt la purtator
si sunt dematerializate, toate acestea in scopul facilitarii tranzactionarii lor.

Obligatiunile vor fi rascumparate la scadenta de catre emitent care va plati si dobânda aferenta,
sau pot fi vandute, înainte de scadenta, pe piata bursiera. Având în vedere ca pot fi tranzactionate
pe pietele secundare de capital, obligatiunile - la fel ca si actiunile - au pe lânga valoarea
nominala si un curs la bursa, ce poate fi mai mare sau mai mic decât valoarea nominala în functie
de rezultatele si de perspectivele emitentului. Tranzactionarea obligatiunilor pe pietele bursiere,
schimbarea proprietarilor, variatia cursului, nu afecteaza cu nimic societatea emitenta care va
trebui sa rascumpere la scadenta obligatiunile de la cel care le prezinta si sa achite acestuia si
dobânda stabilita.

Exista o mare varietate de tipuri de obligatiuni în functie de necesitatile societatilor emitente, dar
mai ales din dorinta de a fi cât mai atractive pentru investitori. In acest sens au fost create
multime de tipuri de obligatiuni care tin cont de diverse caracteristici ale investitorilor: profilul
de risc al acestora, randamentul pe care îl asteapta, durata pe care sunt dispusi sa investeasca,
scopul urmarit de acestia etc. Din aceasta mutitudine de tipuri de obligatiuni le prezentam succint
pe cele mai întâlnite:

a) Obligatiuni clasice (obisnuite)care au o scadenta determinata, iar dobânda (fixa) se plateste

periodic.

b) Obligatiunile indexate sunt acelea la care emitentul se obliga de a le actualiza dobânda

(valoarea) în functie de un anumit indice (spre exemplu functie de indicele inflatiei).

c) Obligatiuni cu durata de viata variabila si care permit emitentului sau posesorului sa

modifice scadenata acestora, adica durata împrumutului. Aceasta poate sa însemne prelungirea
duratei împrumutului sau sau rambursarea înainte de scadenta. Oricare din aceste operatiuni, în
functie de cine este solicitata si de sensul ei (prelungire sau scurtare) implica plata unor bonusuri
sau penalizari la suma de rambursat.

d) Obligatiuni participative, care asa cum le arata si numele dau posibilitatea investitorului de
a participa la rezultatele favorabile ale societatii în care a investit. Astfel, pe lânga dobânda
stabilita initial posesorul de obligatiuni participative mai primeste sume suplimentare alocate din
profitul net sau din rezerve special constituite în acest sens.

e) Obligatiuni cu cupon unic sunt acelea la care dobânda nu se plateste periodic ci se

capitalizeaza si se plateste o singura data la scadenta.

f) Obligatiuni cu cupon zero sunt acelea pentru care nu se plateste distinct dobânda (deci nu
au cupon) câstigul investitorului rezultând din aceea ca sunt emise la un pret subparitate iar la
scadenta se ramburseaza la valoarea nominala (cu alte cuvinte dobânda cuvenita îmbraca forma
unei prime de emisiune).
g) Obligatiuni convertibile sunt acelea care ofera posibilitatea investitorului de a le
preschimba în actiuni ale societatii emitente. Raportul de conversie, perioada de conversie,
precum si alte conditii de conversie trebuie sa fie prevazute în prospectul de emisiune.

h) Obligatiuni rambursabile în actiuni sunt acelea care se amortizeaza prin actiuni ale
societttii emitente.

i) Obligatiuni rambursabile prin anuitati constante sunt acele obligatiuni la care

emitentul va plati investitorului anual o suma constanta (anuitate) care include dobânda aferenta
creditului cât si o parte din valoarea împrumutului.

j) Obligatiuni rambursabile prin tragere la sorti sunt acela rambursate cu anticipatie de

emitent; stabilirea celor care vor face obiectul rambursarii anticipate se realizeaza prin tragere la
sorti.

k) Obligatiuni "murdare" (junk bonds)- sunt acelea care au atasat un grad de risc foarte
mare, deoarece banii mobilizati sunt folositi pentru afaceri a caror reusita este incerta dar cu un
profit potential imens. Desigur si nivelul dobânzilor este proportional cu riscul pe care îl implica
aceste afaceri.

l) Obligatiuni ale statului (bilete sau bonuri de tezaur) sunt emise de catre stat si prin
acestea se mobilizeaza fonduri la dispozitia statului. Sunt considerate ca fiind cele mai sigure
plasamente, deoarece au garantia statului si astfel riscul atasat lor ar fi nul.

m) Obligatiuni straine sunt acele titluri emise de catre societati din alte tari decât cea din care
se realizeaza împrumutul.

n) Euroobligatiunile (eurobonds) sunt acele obligatiuni exprimate în eurovalute, plasate si

tranzactionate simultan pe pietele de capital a mai multor tari, de catre un consortiu bancar
international.

Din aceasta varietate de obligatiuni investitorul va alege acel tip care se potriveste cel mai bine
cu profilul si cu trebuintele sale. Lucrul cel mai important pe care trebuie sa îl analizeze este
gradul de risc al respectivelor titluri si intelegem prin aceasta pericolul ca emitentul sa înceteze
plata dobanzilor sau chiar sa nu ramburseze împrumutul. Un indicator principal al acestui risc
este rata dobânzii anuntata dar exista si agentii specializate în evaluarea acestui risc. Acestea sunt
agentiile de rating pentru obligatiuni (si nu numai) care efectueaza evaluari cu privire la riscul ca
societatea emitenta sa nu onoreze obligatiile asumate prin prospectul de emisune. Aceste evaluari
iau în considerare mai multi factori derivati din activitatea emitentului, si mai ales câtiva
indicatori legati de performantele acestuia: indicatori de profitabilitate, de lichiditate, de
îndatorare, de gestiune etc. Concret aceste agentii ofera informatii clare privind bonitatea unui
emitent prin acordarea unor calificative acestuia. Printre cele mai cunoscute agentii de rating
plan international se numara: Moody's, Standard&Poors, Fitch IBCA etc. Rating-urile de la cele
mai cunoscute doua agentii (Moody's si S&P) le prezentam in tabelul urmator :

Moody's mai utilizeaza in plus si cifrele 1, 2 si 3 pentru obligatiunile cu rating intre Aa si B

pentru a defini cu cat mai multa exactitate si finete gradul de risc al respectivelor titluri
financiare. Cifra 1 indica cea mai buna pozitie in cadrul grupei respective de rating (spre ex.
Aa1, Baa1 etc) , iar cifra 3 cea mai slaba (spre ex.Aa3,Ba3 etc). Cei de la Standard & Poor's
folosesc si ei pentru aceleasi motive semnele algebrice "+" si "-" cu semnificatii evidende.

Titlurile sau produsele derivate sunt reprezentate de contractele futures si contractele pe optiuni
(options).
Toate aceste produse derivate au fost create pentru a diviza riscul si a spori sansele de castig la
operatiunile bursiere.

Contractele la termen (futures) sunt angajamente ferme intre doua parti de a vinde sau de a
cumpara anumite valori la un pret prestabilit, la o data viitoare. Pentru a deschide o pozitie pe
piata acestor produse derivate este necesara constituirea unui depozit minim de garantie.

Contractul in care sunt consemnate obligatiile partilor, contractul futures, este negociabil si
tranzactionabil pe pietele bursiere unde se fac astfel de operatiuni, astfel incat fiecare din parti
poate alege intre a astepta pana la scadenta sau sa vanda contractul unui tert (respectiv sa
cumpere de pe piata un acelasi tip de contract).

Contractele pe optiuni (options) dau dreptul, dar nu si obligatia, cumparatorului de a vinde sau
cumpara anumite valori (pana) la o anumita data viitoare la un pret convenit initial, drept obtinut
in schimbul platii unei prime. Optiunile pot fi de vanzare (put options) cand cel care le-a
cumparat are dreptul de a vinde in sensul aratat mai sus, respectiv de cumparare (call options).

Principalele piete pentru produsele derivate sunt: Chicago Board of Trade (CBOT), European
Options Exchange (EOE), London International Financiar Futures Exchange (LIFE). Acestea se
caracterizeaza prin existenta unei case de compensatii (clearing house) pentru tranzactii. In
Romania, cea mai cunoscuta astfel de piata pentru aceste produse este Bursa Monetara,
Financiara si de Marfuri Sibiu.

Ratiunea principala a existentei acestor produse este aceea de acoperire a riscurilor (hedging),
insa nu este de neglijat nici atractia data de caracterul speculativ al acestor produse.

Produsele sintetice (hibrid) rezulta din diverse combinatii ale caracteristicilor a diferite titluri
financiare.

Pot fi diferite combinatii intre actiuni si obligatiuni (drepturi de subscriere), dar si combinatii de
optiuni put si call, sau de contacte futures cu contracte pe optiuni. Tot intre aceste produse
sintetice regasim contractele pe indici bursieri sau pe diferite valute.

2.4 Admiterea valorilor mobiliare la bursa

Introducerea la bursa a valorilor mobiliare ale unui emitent reprezinta un moment deosebit
pentru acesta si, o astfel de operatiune presupune parcurgerea mai multor pasi si indeplinirea
catorva conditii. Exista o serie de reguli si regulamente ale pietei bursiere carora emitentul
trebuie sa li se supuna. De obicei valorile mobiliare sunt emise pe piata primara si apoi
transferate la bursa (exceptie fac actiunile emise pentru majorarea capitalului social ale firmelor
deja listate). Desigur avand in vedere cele doua forme principale ale pietei bursiere: bursele de
valori si pietele OTC, transferuri de valori mobiliare pot avea loc si de pe piata OTC pe bursa
respectand, bineinteles, regulile si conditiile.

Etapele care trebuie parcurse si conditiile ce trebuie indeplinite sunt mai stricte si mai exigente
pentru listarea la bursele de valori traditionale si mai lejere in cazul pietelor bursiere de tip OTC
si de aceea le vom analiza distinct.
In cazul burselor de valori procedura si conditiile de admitere la cota difera de la tara la tara si
chiar in cazul aceleasi burse in functie de categoria la care se solicita listarea, insa spunem noi nu
esential, asa incat credem ca putem creiona sintetic care ar fi acestea:

 Firmele care doresc sa fie listate la bursa trebuie in primul rand sa intocmeasca un dosar
de admitere si sa plateasca niste taxe pentru examinarea documentelor, si daca este
admisa, pentru listarea initiala si ulterior o taxa de mentinere la cota;
 Titlurile care se doresc a fi listate trebuie sa fie liber transferabile;
 Societatea care solicita listarea trebuie sa puna la dispozitia pietei in vederea
tranzactionarii un anumit procent din totalul titlurilor chiar de la inceput;
 Firma respectiva sa existe de cel putin cativa ani (de regula 3-5 ani);
 Societatea sa fi inregistrat in ultimii ani profituri;
 Sa existe un numar minim specificat de titluri emise;
 Activele firmei sau, dupa caz, capitalul social sa fie peste o anumita suma minima ceruta.

Subliniem, din nou, ca in functie de fiecare bursa in parte pot exista si alte proceduri si conditii
suplimentare, sau unele din cele enumerate mai sus pot sa nu se regaseasca.

Chiar si dupa admiterea la cota, firma respectiva trebuie sa respecte anumite conditii pentru a fi
mentinuta Cea mai importanta cerinta este aceea de a furniza bursei orice informatii referitoare la
societate care ar putea influenta serios cursul actiunilor si, de asemenea, de a furniza, periodic,
atat bursei cat si actionarilor, rapoarte privind situatia sa economico-financiara.

In ceea ce priveste admiterea valorilor mobiliare pe piata OTC aici conditiile sunt foarte
permisive in raport cu bursa oficiala. Exista eventual conditionari legate de o anumita cantitate
minima de titluri care trebuie puse la vanzare publica sau legate de vechimea firmei (sa
functioneze de minimum cativa ani).

Exista o serie de avantaje pentru care firmele decid sa listeze pe piata bursiera :

 Mobilizarea de capital - asa cum am mai aratat, firma va avea acces la resurse financiare
la un cost mai redus;
 Notorietatea - publicitatea implicita pe care o asigura piata bursiera in cercurile de afaceri
si in randul publicului, in tara, si adesea si in strainatate;
 Consolidarea financiara - separarea grupului de investitori pe termen lung de cei
minoritari sau de investitorii de conjunctura;
 Cointeresarea angajatilor - asocierea salariatilor la dezvoltarea afacerii prin distribuirea
de actiuni acestora.

Intre eventualele dezavantaje am putea mentiona riscul pierderii controlului societatii, aceasta
putand fi, in anumite situatii, obiectul unei oferte publice de cumparare din exterior.

3. PRINCIPALELE CATEGORII DE TRANZACTII BURSIERE

3.1 Cateva consideratii privind tranzactiile bursiere

La modul general, tranzactia este definita ca o conventie intre doua sau mai multe parti, prin care
se transmit anumite drepturi, se face un schimb comercial.

Prin tranzactii bursiere intelegem contractele de vanzare-cumparare de titluri si alte active

financiare, care se incheie pe piata secundara de capital cu mijlocirea agentilor de bursa ,
respectiv a societatilor de intermediere financiara autorizate. Aceste tranzactii se vor efectua in
conformitate cu legislatia privind valorile mobiliare din tara respectiva, si cu regulamentele
institutiilor implicate (Bursa de Valori, institutiile pietei OTC etc.).

Interpretarile cu privire la notiunea de tranzactie bursiera au evoluat treptat in timp, si mai ales in
ultima perioada, astfel incat daca in mod traditional erau considerate tranzactii bursiere doar
acele contracte incheiate in incinta bursei si in timpul sedintei de tranzactionare, acum sunt
acceptate ca fiind tranzactii bursiere si cele care sunt efectuate in afara bursei cu singura conditie
de a fi inregistrate aici. De altfel, acest lucru a fost impus de fenomenul de delocalizare a
burselor, de globalizare precum si de aparitia pietelor OTC.

Exista o mare varietate de tipuri de tranzactii bursiere datorita schimbarilor de care vorbeam mai
sus si inovatiilor financiare din ultimii ani. Indiferent de natura lor, tehnica tranzactiilor este
marcata de modalitatea de lichidare si de cursul la care se realizeaza aceasta. Astfel exista doua
mari categorii de tranzactii: la vedere si la termen.

In functie de obiectul lor tranzactiile bursiere se impart in tranzactii cu titluri financiare

primare si tranzactii cu derivate financiare (a se vedea figura alaturata).

In ceea ce priveste tranzactiile cu titluri financiare primare practica a instituit modelul

tranzactiilor de tip american si de tip european.

Tranzactiile de tip american pot fi:

. for cash (pe bani gheata)
. on margin (pe credit)
. short selling ( pe baza de titluri imprumutate)

Tranzactiile de tip european (dupa modelul pietei bursiere franceze) pot fi:
. au comptant (la vedere, adica cu reglementare imediata)
. au reglement mensuel (la termen)
. a prime (operatiuni conditionale).

Tranzactiile cu derivate financiare sunt reprezentate de contractele futures si contractele pe

optiuni.
3.2 Tranzactii cu titluri financiare primare

Titlurile financiare (sau valorile mobiliare cum mai sunt cunoscute) reprezinta obiectul
tranzactiilor efectuate pe pietele bursiere. Aceste valori mobliare se impart in trei mari categorii:
primare, derivate si sintetice.

Titlurile financiare primare sau valorile mobiliare in sens restrans sunt reprezentate de actiuni si
obligatiuni. Pe de o parte, acestea asigura mobilizarea pe termen mediu si lung de fonduri
financiare disponibile si dispersate in economie si transformarea acestora fie in capital social
pentru emitenti, fie in resurse financiare la dispozitia societatilor comerciale pentru desfasurarea
si dezvoltarea activitatii. Pe de alta parte, titlurile primare dau o serie de drepturi posesorului:
dreptul asupra unei parti din capitalul social al emitentului, dreptul de a obtine o parte din
veniturile viitoare ale emitentului, dreptul de a participa la procesul de conducere si altele.

In ceea ce priveste tranzactiile cu titluri financiare primare, in literatura de specialitate se face o

distinctie intre tranzactiile de tip american (specifice si pietelor asiatice) si cele de tip european.

3.2.1 Tranzactiile de tip american cu titluri primare

Asa cum aratam mai sus tranzatiile de tip american pot fi de trei feluri: for cash (pe bani gheata),
on margin (in marja sau in cont de siguranta) si short sale (vanzare in absenta sau din
imprumut).

Tranzactiile pe bani gheata (for cash) sunt acele operatiuni bursiere la care cumparatorul
trebuie sa achite integral cu bani titlurile pe care le-a achizitionat si, respectiv vanzatorul trebuie
sa posede si sa remita imediat brokerului la care a dat ordinul, titlurile care fac obiectul
tranzactiei.

Legat de momentul executarii contractului pe pietele de tip american regasim in practica

urmatoarele tipuri de tranzactii :
. cu lichidare imediata (cash delivery) cand executarea (livrarea/plata titlurilor) are loc chiar
in ziua incheierii contractului bursier;
. cu lichidare normala (regular settlement) cand executarea efectiva a contractului se face
dupa/intr-un anumit numar de zile de la incheierea contractului (5 zile la NYSE, 3 zile la Tokyo
Stock Exchange);
. cu lichidare pe baza de aranjament special, de regula prin intelegerea partilor, dar cu o
livrare nu mai tarziu de 60 de zile la NYSE sau de 19 zile la TSE;
. cu lichidare la emisiune (when issued) pentru titlurile financiare care inca nu au fost emise,
dar se cunoaste data la care va avea loc emisiunea.

Pentru efectuarea acestor tranzactii "for cash" investitorul isi deschide la societatea de brokeraj
prin care opereaza un cont de investitii simplu sau cu plata cash. Aici se tine evidenta
operatiilor efectuate de investitor, a titlurilor pe care le poseda acesta, a cursurilor etc.

Tranzactiile on margin (in marja sau in cont de siguranta) sunt acelea in care investitorul poate
obtine din partea societatii de brokeraj sau a bancii de investitii cu care lucreaza imprumuturi in
vederea incheierii si executarii operatiilor de bursa. Pentru obtinerea acestei creditari investitorul
trebuie sa isi deschida un cont special numit cont de siguranta sau cont marginal. Aici se va
tine evidenta titlurilor comercializate pe credit, a preturilor acestora, precum si a creditelor
primite si a platii garantiilor pentru acestea. Aceste garantii se refera la faptul ca pentru
tranzactiile in contul de siguranta investitorul este obligat sa depuna un avans de siguranta
(numit si pondere de siguranta) si aceasta pentru ca societatea de brokeraj sau banca de investitii
nu finanteaza integral imprumuturile. Astfel, suma necesara este formata din avansul depus de
investitor plus imprumutul obtinut. Acest avans de siguranta poate fi depus in bani sau in titluri
de valoare acceptate de societatea de brokeraj. Pentru ca aceasta din urma nu-si asuma riscul
investitiei, titlurile de valoare vor fi evaluate la o valoare de colateral calculata in functie de
riscul acestora [21] . Pana cand imprumutul va fi restituit aceste titluri colateral sunt pastrate in
custodie intr-un cont al societatii de brokeraj (serviciu cunoscut sub denumirea "street name").
Desigur, investitorul ramane titularul acestor valori mobiliare si se bucura de toate drepturile ce
decurg (dividende, dobanzi), dar nu le poate vinde decat dupa ce a restituit imprumutul.

Se stie ca pe pietele bursiere investitorul poate obtine profit din tranzactii daca preturile urca sau
chiar daca ele scad, datorita diverselor tehnici si tipuri de tranzactii. Acest lucru este valabil sin
cazul tranzactiilor "on margin". In practica americana exista doua tipuri de conturi de siguranta
in functie de pozitia pe care o ia investitorul fata de evolutia pietei in cadrul tranzactiilor pe care
le efectueaza: cont de siguranta de tip M (long margin account) si cont de siguranta de tip V
( short margin account).

Tranzactii in contul de siguranta de tip M sunt acelea care se efectueaza pe piata in crestere
generand in acest fel profituri. Pe o astfel de piata in vederea obtinerii de profit se efectueaza mai
intai o tranzactie de cumparare, iar apoi dupa o anumita perioada urmeaza o tranzactie de
vanzarea a acelor valori la un pret mai mare. Acest proces de cumparare-vanzare se inregistreaza
in contul de siguranta de tip M. Este de remarcat ca acest gen de tranzactie ofera investitorului
posibilitati de castig teoretic nelimitate, iar riscul la care se supune este limitat la pierderea sumei
investite (adica valoarea titlurilor cumparate poate ajunge la zero in cel mai rau caz).

Asa cum aratam mai sus regulile functionarii contului de siguranta impune investitorului
depunerea unui avans (ponderea de siguranta) . Dupa incheierea procesului vanzare-cumparare
pot apare doua situatii:

a) estimarea privind evolutia pretului a fost corecta si investitorul a castigat;

b) previziunile investitorului nu s-au adeverit si acesta a inregistrat o pierdere.
Daca pretul titlurilor a crescut fata de momentul cumpararii ne aflam in prima situatie si
investitorul inregistreaza in contul sau un excedent de valoare care este practic acea parte din
contul de siguranta peste minimul impus de de ponderea de siguranta . Evidenta acestuia se tine
intr-un cont separat numit memorandum si se poate folosi fie pentru obtinerea unui imprumut
suplimentar, fie pentru cumpararea de titluri respectand regulile contului de siguranta.

Daca pretul titlurilor scade fata de momentul cumpararii avem de a face cu o pierdere de valoare.
Astfel, valoarea potentiala curenta este sub ponderea de siguranta si acest cont devine un cont de
siguranta restrictionat. Daca investitorul doreste sa vanda titlurile si contul sau este restrictionat,
tranzactia de vanzare se supune retentiei, adica o parte (un procent) din ceea ce se obtine se
repartizeaza in contul de siguranta restrictionat pentru reducerea debitului. Daca siguranta
imprumutului este amenintata, creditorul (societatea de brokeraj sau banca de investitii) poate
solicita investitorului sa efectueze o plata de echibrare pentru a scadea debitul contului.

Daca investitorul nu-si achita la timp platile aferente contului de siguranta catre societatea de
bursa (fie ca este vorba de de avansul de siguranta, fie de plati de echilibrare) aceasta poate trece
la efectuare unei incheieri fortate a tranzactiei, lichidand valori existente in contul investitorului
pentru a acoperi datoriile acestuia.

Tranzactiile in contul de siguranta de tip V (short margin account) sunt acelea care se
efectueaza pe o piata in scadere. Aici, investitorul (speculatorul poate ar fi denumirea mai
potrivita) imprumuta valorile respective si le vinde la pretul zilei, sperand ca ulterior sa le
cumpere la un pret mai mic spre a le restitui. Avem de a face aici cu un proces de vanzare, apoi
cumparare si logica obtinerii profitului (cumpara ieftin si vinde scump) este aceeasi ca la
tranzactiile in contul de siguranta de tip M, insa ordinea tranzactiilor este inversa. Deosebirea
importanta este ca acest tip de tranzactii pot conduce la pierderi teoretic nelimitate (daca ne
gandim ca pretul de cumparare al valorilor care trebuie restituite poate fi oricat de mare), in timp
ce profiturile pe care le poate genera sunt limitate (pot fi maxim egale cu valoarea incasata la
vanzare).

Fiind vorba de un cont de siguranta investitorul (speculatorul) trebuie sa depuna acel avans de
asigurare, reprezentand un anumit procent din valoarea titlurilor imprumutate ce vor fi vandute.

Daca estimarile speculatorului se dovedesc a fi corecte si pretul respectivelor valori pe care le-a
vandut a scazut el obtine un excedent de valoare. Dimpotriva, daca pretul a crescut investitorul
va inregistra o pierdere de valoare in contul sau. In acest caz, cand valoarea posedata de
investitor in contul de siguranta devine mai mica decat valoarea de echilibru (reprezinta un
anumit procent din valoarea curenta a certificatelor vandute in absenta) acesta trebuie sa
efectueze plati de echilibrare ca si in situatia pierderilor la conturile de tip M.

Astfel, vanzarile descoperite sau in absenta (short sale) pot fi definite ca acel procedeu folosit
pe pietele bursiere prin care un speculator vinde valori pe care nu le poseda la momentul
tranzactiei, dar le imprumuta de la societatea de brokeraj, urmand sa le restituie acesteia pana la
data stabilita. Restituirea presupune cumpararea valorilor respective la pretul pietei de la data
scadentei imprumutului, pret pe care investitorul il estimeaza ca va fi mai mic decat cel de la
momentul vanzarii, diferenta reprezentand profitul sau.

Vanzarile descoperite au ca principala motivatie castigul prin speculatie anticipand scaderile de

preturi sau speculand neconcordantele temporare intre preturi. Daca posibilitatile de castig sunt
mari, riscul la vanzarile descoperite este teoretic nelimitat asa cum aratam mai sus. In scopul
protejarii impotriva acestor riscuri speculatorul se poate folosi de anumite produse bursiere
speciale cum sunt contractele pe optiuni pe care le vom analiza in detaliu mai incolo.
3.2.2 Tranzactiile de tip european cu titluri financiare

Tranzactiile pe pietele europene se impart in doua mari categorii: tranzactii la vedere si tranzactii
la termen (forward). La randul lor tranzactiile la termen pot fi tranzactii ferme sau conditionate.

Tranzactiile la vedere (fr. au comptant) sunt acelea in care lichidarea contractului (plata si
livrarea titlurilor) se efectueaza imediat sau intr-o perioada foarte scurta. Echivalentul lor pe
pietele de tip american sunt tranzactiile "cash delivery'.

Pentru buna desfasurare a tranzactiilor la vedere este necesar ca, in momentul in care investitorul
a transmis ordinul de cumparare brokerului sau, sa vireze si suma corespunzatoare in cont. De
asemenea, vanzatorul trebuie sa puna la dispozitia brokerului titlurile in momentul in care a dat
ordinul de vanzare sau intr-o perioada foarte scurta.

Pe piata tranzactiilor la vedere se pot vinde/cumpara toate felurile de active financiare (mai putin
cele special destinate tranzactiilor la termen). Cu toate acestea ponderea tranzactiilor la vedere
este relativ mica in totalul tranzactiilor bursiere si aceasta in principal datorita faptului ca
tranzactia nu poate fi incheiata fara ca initiatorul ei sa posede la momentul respectiv, pe de o
parte fondurile banesti necesare si pe de alta parte, valorile mobiliare.

O categorie speciala de tranzactii la vedere sunt ofertele publice secundare. Oferta publica
primara se refera la prima emisiune de titluri ale unei societati si este caracteristica pietei primare
de capital. Oferta publica secundara (sau simplu oferta publica cum o vom numi in continuare)
vizeaza pachete de titluri financiare deja emise si care se negociaza pe pietele bursiere. Astfel,
oferta publica este operatiunea bursiera prin care un investitor face cunoscut public ca este
interesat in achizitia, respectiv vanzarea unui pachet de actiuni specificate, la un anumit pret
ferm si intr-o perioada de timp prestabilita.

Ofertele publice pot imbraca trei forme principale:

a) oferta publica de cumparare - cand investitorul care o initiaza doreste sa-si cumpere un
pachet de titluri.
b) oferta publica de vanzare - cand investitorul face publica intentia sa de vanzare de titluri
c) oferta publica de schimb - asemanatoare cu oferta publica de cumparare, cu deosebirea ca
in loc de a plati cash titlurile solicitate, investitorul ofera alte titluri in schimb

Fiecare din aceste tipuri de oferte publice se caracterizeaza prin trei elemente:
. pretul titlurilor care fac obiectul ofertei si care este ferm si, de regula, ramane neschimbat
pe durata ofertei
. cantitatea de titluri ce se doreste a fi cumparata, vanduta sau schimbata, in functie de tipul
ofertei
. durata prestabilta a ofertei.

Pentru lansare unei oferte publice indiferent de felul ei este nevoie de avizare acesteia de catre
autoritatea care reglementeaza si supervizeaza buna functioanre a pietei bursiere (in tara noastra
Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare - CNVM). In acest scop trebuie ca cel ce doreste
lansarea ofertei sa intocmeasca un prospect de oferta.

Prin aceste oferte publice se urmareste atingerea a diferite obiective. In cele mai multe cazuri (la
ofertele publice de cumparare sau de schimb) se urmareste preluarea controlului asupra unei
companii de catre un anumit investitor. Aceasta preluare inseamna fie obtinerea unei pozitii de
control (cand respectivul investitor ajunge sa aiba cel pution o treime din drepturile de vot in
AGA emitentului), fie obtinerea unei pozitii majoritare (cand investitorul care a facut oferta
publica ajunge sa detina mai mult de jumatate din totalul drepturilor de vot). De regula, aceste
preluari prin oferte publice se fac pe cale amiabila insa exista si situatii speciale cand avem de a
face cu oferte publice de cumparare agresive prin care ofertantul doreste cu orice pret un anumit
pachet de cactiuni (de control, majoritar sau nu). A se vedea cazul recent al megapreluarii
internationale prin oferta publica de cumparare a firmei germane Mannesman de catre compania
multinationala VodaPhone.

Putem observa si alte obiective ale unei oferte publice si anume ca aceste pot reprezenta un
mijloc de consolidare a unei societati sau pur si simplu un mijoc de a efctua un plasament
avantajos. De remarcat ca, in tarile in tranzitie din Estul Europei in principal (dar nu numai)
ofertele publice de vanzare au reprezentat o modalitate de realizare a privatizarii fostelor
intreprinderi de stat.

Tranzactii la termen (forward)

Tranzactiile la termen (forward) sunt toate tranzactiile cu valori mobiliare incheiate pe pietele
bursiere care urmeaza a se lichida la o anumita scadenta la un pret fixat (curs la termen). Cursul,
scadenta si celelate prevederi sunt stipulate in contractul la termen incheiat la momentul initierii
tranzactiei.

Tranzactiile la termen (forward) au ca suport produse bursiere primare: actiuni, obligatiuni,

bonuri de tezaur etc.,iar la scadenta se primeste/ livreaza tocmai ceea ce s-a negocit respectiv
contravaloarea acelor titluri , spre deosebire de contractele "futures" unde se negociaza
contractul insusi.

Tranzactiile la termen cu titluri primare pot imbraca forma tranzactiilor ferme sau conditionate.

Tranzactiile ferme reprezinta acele tranzactii la termen care se incheie la un anumit moment si
urmeaza a fi executate in mod obligatoriu dupa o anumita perioada de timp, in ziua lichidarii.
Acest interval de timp difera in functie de la piata bursiera la alta, si de regula este reglementat
de fiecare tara (spre exemplu, in Franta, se practica reglementarea lunara - "reglement mensuel").

Pentru realizarea tranzactiei clientul da un ordin de cumparare/vanzare brokerului sau, la un curs

determinat; pe baza acestui ordin bursa va cauta contrapartida, adica un vanzator care sa accepte
conditiile de cantitate si pret , respectiv un cumparator. Astfel clientul cumparator se angajeaza
ca la scadenta sa plateasca vanzatorului cursul prestabilit pentru cantitatea fixata de titluri.
Respectiv, clientul-vanzator se angajeaza ca la scadenta sa cedeze cumparatorului cantitatea
fixata de titluri la cursul prestabilit. Este de mentionat ca pentru a se pune la adapost de riscul
neonorarii obligatiilor asumate, intermediarii financiari solicita clientilor constituirea unor
depozite de acoperire (cuprinse intre 20-50% din valoarea tranzactiei asumate) .

Cumpararea la termen este angajata de cel care spera o crestere a cursului titlului cumparat,
respectiv vanzatorul la termen vizeaza o scadere a cursului.

Daca previziunile privind cursul nu se adeveresc investitorul va pierde prin tranzactia la termen:
cumparatorul pierde daca cursul scade, iar vanzatorul pierde cand cursul creste. Oricum
pierderea uneia dintre parti reprezinta castigul celeilalte. In aceasta situatie pentru diminuarea
pierderii sau chiar pentru evitarea ei, investitorul poate angaja o tranzactie la termen inversa celei
initiale (spre exemplu vanzare la termen daca este cumparator). Astfel la lichidare platile si
incasarile se vor compensa rezultand o pierdere mica sau deloc.

Insa principalul scop al angajarii unei tranzactii la termen inversa este acela de a obtine castig
din speculatie. Astfel, daca in cazul clientului cumparator previziunea sa este corecta si cursul
creste atunci acesta va da un ordin, la un anumit moment t1, cuprins intre momentul initial si
scadenta, pentru angajarea unei tranzactii de vanzare pentru acea cantitate de titluri la aceeasi
scadenta. Diferenta intre cursul la termen de cumparare si cursul la termen de vanzare (stabilit la
momentul t1) reprezinta castigul sau. Este important de subliniat ca acesta este un castig sigur in
proportie de 100%, deoarece avem de a face cu doua tranzactii ferme ce trebuie in mod
obligatoriu onorate. La fel stau lucrurile si in cazul unei tranzactii de vanzare la termen, cand se
poate specula scaderea continua a cursului prin angajarea unei tranzactii inverse, de cumparare a
aceleiasi cantitati de titluri la aceeasi scadenta. Diferenta intre cursul de vanzare la termen si
cursul de cumparare la aceeasi scadenta reprezentand beneficiul cert al speculatorului.

Desigur, investitorul la termen are si alte optiuni in afara de a specula prin efectuarea unei
tranzactii asa cum aratam mai sus.

O optiune ar fi cea fireasca sa spunem, situatie in care investitorul asteapta pur si simplu
lichidarea tranzactiei cand va plati si va intra in posesia titlurilor (daca a cumparat la termen),
respectiv va livra titlurile si va incasa contravaloarea lor conform contractului (daca a vandut la
termen), si va castiga sau va pierde in functie de cum a evoluat cursul.

O alta optiune ar fi aceea de a reporta tranzactia la termen daca evolutia cursului nu a fost cea
preconizata, ceea ce inseamna prelungirea contractului pana la lichidarea urmatoare.

Pentru ca un investitor sa poata reporta o tranzactie, fie ca detine o pozitie de cumparator, fie una
de vanzator la termen, el trebuie sa gaseasca o contrapartida , adica pe cineva interesat de
aceleasi titluri insa in sens invers. In practica pot apare trei situatii :

a) cazul cel mai frecvent este acela cand numarul cumparatorilor ce reporteaza (adica cei care nu
doresc sa-si ridice titlurile) depaseste pe cel al vanzatorilor (adica cei care nu doresc sa remita
titlurile). In aceasta situatie cumparatorii trebuie sa gaseasca posesori de fonduri dispusi sa-i
imprumute pana la lichidarea urmatoare. Acesta pentru ca avand de a face cu tranzactii ferme
vanzatorul oricum remite titlurile si trebuie sa incaseze contravaloarea lor. Imprumuturile vor fi
garantate cu titlurile respective, care la urmatoarea lichidare sunt restituite la un pret stabilit la
data reportarii, numit curs de compensatie. Astfel, aceste reportari se fac cu plata unei taxe de
catre cumparator (cel interesat de amanare), numita taxa de report.

Pentru cei ce poseda capitaluri disponibile, investitia in operatiuni de report reprezinta un

plasament avantajos din cel putin urmatoarele considerente:

. este un plasament pe termen scurt;

. este garantat cu valoarea titlurilor si cu renumele intermediarului;
. presupune o rata de randament ridicata comparativ cu termenul.

b) situatia in care numarul vanzatorilor care reporteaza (adica titlurile care nu se remit) depaseste
pe cel al cumparatorilor ce reporteaza; vanzatorii trebuie sa imprumute titluri pentru a-si putea
reporta pozitia lor pana la lichidarea urmatoare. Aceste imprumuturi de titluri de la terti se
realizeaza prin plata unei taxe de deport.

c) cazul cel mai rar intalnit, in care numarul cumpararilor reportate este egal cu cel al vanzarilor
reportate si cand nu se mai face nici plata reportului, nici a deportului, ci reportarea se face la
paritate.
Prezentam in continuare succint cateva din avantajele pietei la termen:

a) tranzactiile la termen permit speculatia pe scadere "a la baisse" care nu este posibila in
cadrul tranzactiilor la vedere;
b) aceasta piata se preteaza extrem de bine pentru obtinerea de profituri ptin speculatii
bursiere;
c) asa cum aratam prin angajarea de operatii inverse se pot obtine diferente pozitive certe;
d) pe aceasta piata prezenta fizica a titlurilor si a capitalurilor nu este necesara la angajarea
tranzactiilor, ci investitorul trebuie sa dispuna doar de un procent minim ca depozit de acoperire
(marja);
e) din caracteristica prezentata anterior rezulta un alt avantaj major generat de tranzactiile la
termen cunoscut sub numele de efect de levier (engl. leverage). Aceasta inseamna ca deoarece
tranzactiile la termen necesita doar o acoperire partiala (marja), se multiplica cu atat mai mult
profiturile in cazul unei previziuni corecte cu cat acoperirea este mai mica. Efectul de levier se
manifesta insa la fel de puternic si in cazul unei decizii de investitii gresite amplificand atat de
tare pierderile incat poate conduce la ruinarea speculatorului asa cum aratam intr-un paragraf
anterior;
f) un alt mare avantaj al tranzactiilor la termen ce decurge din natura speculativa a acestor
tranzactii, precum si din efectul de levier este efectul de avalansa. Acesta consta in cazul unei
speculatii ce se desfasoara favorabil (pentru o cumparare la termen cand cursul creste, pentru o
vanzare la termen cand cursul scade), in interventia repetata a speculatorului care lanseaza ordine
succesive de acelasi fel cu ordinul principal. Prin aceasta profitul realizat prin fiecare noua
tranzactie se adauga la acoperirea initiala si astfel se creeaza posibilitatea pentru tranzactii cu un
numar mai mare de titluri si asa mai departe, profitul crescand continuu pana la scadenta,
stabilindu-se pentru o segmentare infinita de tranzactii la un profit maxim ce se poate determina
cu formula:

unde: Pmax - profitul maxim

Aj - suma absoluta a acoperirii initiale
aj - procentul acoperirii initiale
Ci - cursul initial al actiunii
Cj - cursul final al actiunii

Tranzactii la termen conditionale (facultative)

Tranzactiile conditionale sunt tot tranzactii la termen dar spre deosebire de cele ferme, acestea
permit cumparatorului sa aleaga intre doua posibililtati: executarea contractului sau renuntarea la
acesta, in schimbul platii unei prime catre vanzator. Aceste tranzactii au un caracter deosebit de
speculativ si pot fi relaizate numai cu anumite valori mobiliare.
Exista doua mari categorii de tranzactii conditionale:
a) tranzactii cu prima
b) tranzactiile stellage (straddle).

Tranzactiile cu prima sunt operatiunile bursiere prin care cumparatorul isi creeaza posibilitatea
ca in schimbul unei prime platita vanzatorului sa poata rezilia contractul, daca finalizarea
acestuia i-ar aduce pierderi.

Valoarea acestei prime este stabilita de bursa, insa nu poate de pasi un anumit procent fata de
cursul titlului din momentul respectiv (de exemplu 10% pe piata bursiera franceza).

Tranzactiile cu prima se practica mai ales in scop speculativ sau pentru acoperire (hedging).
Principala caracteristica a acestora este ca pentru cumparator pierderea este cel mult limitata la
valoarea primei.

La scadenta cumparatorul are urmatoarele trei optiuni:

a) daca cursul actiunilor a crescut peste cel din contract cumparatorul va opta pentru
executarea contractului platind actiunile la cursul din contract (pretul de exercitare) si profitul
sau este reprezentat de diferenta dintre aceste doua cursuri.

b) daca contrar asteptarilor speculatorului cursul scade, atunci acesta va rezilia contractul
platind prima astfel incat pierderea sa se limiteaza doar la aceasta.

c) o a treia situatie poate apare cand cursul la scadenta este mai mic sau egal cu cel de
exercitare si cand cumparatorul va opta totusi pentru executarea tranzactiei daca fie nu pierde
(cand cursurile sunt egale), fie pierderea este mai mica decat valoarea primei.

Se poate usor observa ca in vreme ce cumparatorul (initiatorul) are o serie de optiuni de a castiga
sau in cel mai rau caz de a-si limita pierderea, vanzatorul (contrapatida) poate pierde practic
nelimitat, insa el este atras si stimulat de cursurile mai ridicate ale titlurilor la operatiunile
conditionale comparativ cu cele de la tranzactiile la termen ferme.

Tranzactile cu prima aduc profituri de regula in situatiile cand piata este perturbata. Pe pietele
moderne insa, deosebit de echilibrate, acest tip de tranzactii nu prea isi mai gasesc locul si au fost
inlocuite cu tranzactiile de tip stellage (straddle) care au cunoscut o deosebita dezvoltare in
ultimii ani.

Tranzactiile de tip stellage sunt acele operatiuni bursire conditionale prin care cumparatorul are
dreptul ca la una din scadentele fixate sa opteze fie pentru calitatea de cumparator, fie pentru cea
de vanzator. Contractul astfel incheiat fixeaza doua preturi (spre exemplu 15.000/20.000)
insemnand ca initiatorul (cumparatorul) va cumpara la scadenta titlurile la pretul cel mai mare
sau le va vinde la cel mai mic. Daca cursul la scadenta se va situa in afara acestor limite (adica,
in exemplul dat mai mic de 15.000 sau mai mare de 20.000) initiatorul (cumparatorul) va castiga.
In situatia in care cursul la scadenta este mai mic de 15.000 va castiga optand pentru operatiunea
de vanzare, respectiv daca cursul la scadenta este mai mare decat limita de cumparare de 20.000
va castiga prin operatia de cumparare. In situatia in care cursul se situeaza intre cele doua limite
va obtine castig cealalta parte, adica vanzatorul.

Ratiunea acestor tranzactii de tip stellage este fie una speculativa, fie de acoperire a riscurilor
(hedging). Speculatorul (investitorul) va efectua astfel de tranzactii in calitate de cumparator cu
acele titluri pe care le considera foarte volatile si la care nici nu poate anticipa sensul evolutiei
acestora (crestere sau scadere). Partenerul intr-un astfel de contract de stellage, adica vanzatorul
se implica in situatia in care prevede o variatie redusa a cursului.
3.3 Tranzactii cu titluri financiare derivate

Piata produselor bursiere derivate a cunoscut o dezvolatare exploziva in ultimele doua decenii.
Aceste produse bursiere derivate sunt in fapt contracte incheiate intre doua parti, emitent si
beneficiar si care dau acesteia din urma anumite drepturi la o anumita scadenta viitoare. Aceste
contracte se fac pe active diverse: valute, marfuri, titluri financiare si depind de acestea.

Principalele produse bursiere derivate sunt: contractele futures si contractele cu optiuni pe

instrumente financiare.

3.3.1 Tranzactiile futures

Aceasta sintagma "tranzactii futures" s-a incetatenit in limbajul bursier insa printr-o exprimare
mai exacta vorbim de tranzactii cu contracte futures.

Contractele futures sunt angajamente ferme intre doua parti de a vinde, respectiv a cumpara
anumite valori, la un pret prestabilit la o data viitoare. Contractele futures se caracterizeaza prin
aceea ca au o forma standardizata.

Contractul in care sunt consemnate obligatiile partilor, contractul futures, este negociabil si
tranzactionabil pe pietele bursiere unde se fac astfel de operatiuni. Astfel fiecare din parti are
doua alternative:

a) cumparatorul poate fie sa astepte pana la scadenta si sa accepte executarea in natura intrand
in posesia activelor ce fac acelui contract, fie sa vanda contractul unui tert

b) vanzatorul poate fie sa livreze la scadenta activele, fie sa isi acopere pozitia de debitor
cumparand un acelasi tip de contract de pe piata.

Valoarea contractelor futures este data de piata, pretul acestora formandu-se ca rezultat al
confruntarii cererii cu oferta pentru ele. Acest pret al contractelor futures este in legatura cu
pretul activelor suport, insa nu depinde strict de acesta.

Pentru a deschide o pozitie pe piata acestor contracte futures este nevoie de constituirea unui
depozit minim de garantie, adica tranzactiile cu futures se realizeaza in marja ceea ce presupune
un efect de levier ridicat care inseamna o atractie pentru speculatorii in cautare de profituri mari.

De remarcat ca obiectivul principal al tranzactiiior futures nu este primirea sau livrarea efectiva a
activului suport, ci mai ales obtinerea de diferente favorabile intre momentul incheierii
contractului si (pana la) scadenta.

Tranzactiile futures pot imbraca urmatoarele forme:

a) tranzactii futures comerciale (caracteristice in speta burselor de marfuri);
b) tranzactii futures cu instrumente financiare:
. cu valute
. cu rata dobanzii la diferite titluri financiare ( obligatiuni, bonuri de tezaur etc)
. cu produse bursiere sintetice (iindici bursieri)

Datorita caracteristicilor prezentate putem observa ca aceste contracte futures se pot asimila unor
titluri financiare (sunt negociabile, tranzactionabile si au o valoare de piata) si pot reprezenta un
plasament bun pentru investitori, dar si o atractie deosebita prin efectul de levier pentru
speculatori.

3.3.2 Tranzactiile cu optiuni

Contractele pe optiuni (options) dau dreptul dar nu si obligatia, cumparatorului de a vinde sau
cumpara anumite valori (pana) la o anumita data viitoare la un pret convenit initial, drept obtinut
in schimbul platii unei prime.

Optiunile au aparut cu cateva secole in urma si creau posibiliatea unor tranzactii care nu trebuiau
finalizate in mod obligatoriu, ci numai daca era nevoie.

Pana in 1973 existau doar tranzactii cu optiuni clasice, netransmisibile. La aceasta data Chicago
Option Exchange (CBOE) realizeaza o inovatie financiara decisiva: optiunile negociabile. Daca
la optiunile clasice cumparatorul si vanzatorul ramaneau legati prin contract pana la scadenta,
optiunile negociabile dau posibilitatea transmiterii acestora catre terti prin vanzare-cumparare
astfel incat partile implicate in contract pot sa-si inchida pozitiile pana la scadenta independent
una de cealalta.

Pentru ca optiunile sa poata fi negociabile si sa aiba astfel caracteristicile un titlu financiar a fost
nevoie ca termenii contractului sa fi standardizati si sa se infiinteze o institutie de clearing care
sa emita si sa tina evidenta contractelor options garantand ca partile contractante isi vor indeplini
obligatiile asumate.

La fel ca si contractele futures, optiunile negociabile (pe care le vom numi in continare simplu
optiuni) sunt produse bursiere derivate deoarece sunt construite pe baza unor active suport.
Aceste active suport in cazul optiunilor pot fi valutele, titlurile financiare primare, indicii bursieri
sau chiar contractele futures.

Optiunile sunt de doua tipuri: de cumparare (call) si de vanzare (put).

Investitorii care doresc sa faca tranzactii cu optiuni se pot situa pe una din cele patru pozitii:

1. ca si cumparator (pozitia long):

a) al unei optiuni de cumparare (call)
b) al unei optiuni de vanzare (put)
2. ca si vanzator (pozitia short):
a) al unei optiuni de cumparare (call)
b) al unei optiuni de vanzare (put)

Cumparatorul unei optiuni de cumparare de tip call isi rezerva dreptul de a cumpara anumite
active (de exemlu un lot de titluri) la un pret de exersare prestabilit intr-o perioada determinata.
El prevede ca in viitor cursul activelor pe care le-a cumparat va creste peste pretul de exersare
astfel incat va obtine profit din vanzarea la pretul pietei.

Pe de alta parte, vanzatorul optiunii de cumparare de tip call in schimbul primei incasate se
obliga sa livreze activele la pretul de exersare convenit. El se asteapta, luand o pozitie "bearish",
ca piata nu va creste si cumparatorul nu-si va exercita dreptul asupra contractului call, iar el va
ramane cu prima, care de altfel reprezinta valoarea maxima a profitului pe care o poate obtine
din aceasta tranzactie.

Dupa aceeasi logica si simetric se desfasoara operatiunile si in cazul optiunilor de vanzare (put).

In legatura cu aceste contracte pe optiuni investitorul poate avea fata de piata urmatoarele
atitudini:

a) investitor "bullish" - se asteapta la cresterea pretului obiectului de contract si este o pozitie

specifica cumparatorului de contract call si vanzatorului de contract put;

b) investitor "bearish" - se astepta la scaderea pretului obiectului de contract si este o pozitie

caracteristica vanzatorului de contract call si cumparatorului de put.

Executarea unui contract options se poate face in urmatoarele moduri:

1. prin lichidarea optiunii

2. prin exercitarea optiunii

3. prin expirarea optiunii

1. Lichidarea optiunii inseamna inchiderea pozitiei initiale printr-o operatie inversa. Astfel,
cumparatorul unei optiuni de cumparare isi inchide pozitia printr-o vanzare a optiunii de
cumparare, iar vanzatorul unei optiuni de cumparare isi poate inchide pozitia prin cumpararea
unei optiuni de acest fel. Dupa aceeasi logica se procedeaza si in cazul optiunilor de vanzare put.

Prin aceste lichidari (inchideri de pozitii) se produce compensarea pierderilor, provenite dintr-o
pozitie, cu castigurile provenite din cealalta, rezultand in final un profit sau o pierdere reduse.

2. Exercitarea optiunii semnifica exercitarea dreptului pe care il are cumparatorul optiunii asupra
obiectlui contractului, ceea ce inseamna ca vanzatorul va remite titlurile si cumparatorul ii va
plati pretul de exercitare. Pentru realizarea acestei operatiuni institutia de clering va trebui sa
gaseasca pozitiile corespondente pentru executarea tranzactiei.

3.Expirarea optiunii inseamna in fapt renuntarea la aceasta si are loc atunci cand pretul activului
suport nu a evoluat conform asteptarilor cumparatorului de optiuni. Cumparatorul va abandona
optiunea, lasand-o sa expire si sa-si piarda valabiliatea. El va pierde in acest caz prima in
favoarea vanzatorului de optiune.

Ratiunea principala a optiunilor este aceea de acoperire impotriva riscurilor (hedging). Pe langa
aceasta optiunile sunt considerate si ca un instrument deosebit, pentru rentabilizarea
plasamentelor si de obtinere a unor profituri importante datorita caracterului lor speculativ.

4. RATIUNEA TRANZACTIILOR BURSIERE

Scopul final al operatiunilor bursiere il reprezinta in fapt plasamentele in valori mobiliare.

Aceste plasamente imbraca patru forme principale:

1. plasamentele simple;
2. speculatiile bursiere;
3. arbitrajul cu valori mobiliare;
4. operatiuni de acoperire (hedging).

4.1 Plasamentele simple

Plasamentele simple inseamna in fapt investirea capitalurilor disponibile (ale persoanelor

particulare sau ale firmelor) pe pietele bursiere prin cumparare-vanzare de valori mobiliare.
Aceste valori mobiliare sunt reprezentate de titluri cu venit variabil (actiuni), titluri cu venit fix
(obligatiuni), precum si alte produse bursiere.

Aceste plasamente se fac cu scopul obtinerii unor venituri sub forma divedendelor sau
dobanzilor si/sau sub forma unor cresteri de capital (capital gain).

Un investitor care isi plaseaza capitalurile disponibile pe pietele bursire se astepata sa fructifice
cat mai bine acest capital, dar stie in acelasi timp si ca se supune unui risc caracteristic acestor
plasamente care este de regula cu atat mai mare cu cat este mai rentabila investitia. Principala
solutie pentru diminuarea acestui risc este diversificarea. Aceasta inseamna ca un investitor
rezonabil isi va plasa banii in mai multe titluri , nu doar in unul singur, compensand astfel
eventualele pierderi realizate pe unele cu veniturile obtinute pe altele. Astfel, investitorul isi va
construi un portofoliu de titluri a carui evolutie o va urmari in permanenta si va modifica
compozitia acestuia cand conditiile initiale se schimba.

Iata mai jos cateva principii de respectat la constituirea unui portofoliu echilibrat si eficient de
valori mobiliare [26] :

. a nu se alege decat valorile care corespund propriilor necesitati: pentru castig de capital-
actiunile, pentru randament in principal obligatiuni;
- a nu se investi decat atunci cand piata in ansamblul sau este in crestere;
- a nu se investi decat in sectoarele performante si a se tine seama ca o evolutie crescatoare a
cursurilor unor titluri dintr-un anumit domeniu va antrena si "o miscare de simpatie"pentru
titlurile altor societati din acelasi domeniu;
- a se tine seama ca un titlu care a crescut mult este fragil din cauza numarului mare de
actionari tentati de a vinde aceste valori;
- a se diversifica plasamentele in limite rezonabile; regula ar fi ca nici o valoare mobiliara sa
nu reprezinte mai mult de 10% din valoarea globala a portofoliului;
- a nu se ezita in insusirea beneficiilor si in a vinde titlurile care nu aduc satisfactiile sperate;
- a se analiza bine valorile mobiliare care se cumpara, atat tehnic (analiza grafica), cat si prin
analiza fundamentala;
- a fi la curent cu toate evenimentele politice, sociale, economice si monetare care
influenteaza tendinta generala de evolutie a pietei bursiere;
- a avea rabdare;
- a supraveghea constant portofoliul.
4.2 Speculatiile bursiere

Speculatiile bursiere sunt operatiuni de vanzari-cumparari succesive de titluri financiare prin care
se urmareste obtinerea de profituri din diferentele de curs.

Principiul care sta la baza speculatiilor bursiere este cel al oricarei afaceri: cumpara ieftin si
vinde scump (buy low, sell high) .

Ceea ce caracterizeaza speculatiile bursiere sunt profiturile urmarite de catre speculator si riscul
pe care acest si-l asuma in cunostinta de cauza. Acest risc deriva din faptul ca evolutia cursului
nu poate fi preconizata cu certitudine de catre speculator.

De multe ori se face greu diferentierea intre plasamentele simple si speculatie. Desigur,
obiectivele urmarite sunt altele. Prin plasamentele simple se urmareste obtinerea de venituri si
siguranta investitiei. Cu toate acestea, un plasament simplu, prin care s-au cumparat titluri in
scopul pastrarii lor, devine o speculatie daca acestea se vand rapid in scopul obtinerii de profit.
La fel si invers, asa cum surprindea foarte plastic marele speculator si expert financiar George
Soros: "o speculatie nereusita, devine o investitie".

Speculatorii sunt de mai multe feluri :

a) cei care speculeaza variatiile de curs de la o zi la alta;

b) cei care speculeaza fluctuatiile de curs fata de media inregistrata pe o anumita perioada;
c) speculatorii pe termen lung, ce vizeaza variatiile de curs inregistrate pe perioade mai mari
de timp (luni, ani);
d) speculatorii permaneti.

Obiectivul oricariu speculator este de a obtine un profit din orice tranzactie bursiera pe care o
efectueaza si asteapta ca acest lucru sa se intample ca rezultat al riscului pe care si-l asuma.
Datorita acestui lucru speculatorul nu-si va pune probleme de etica si spre exemplu "va scapa" de
titluri in care el personal nu mai are incredere si le va plasa unor investitori mai putin avizati.

In practica exista doua mari tipuri de speculatii in functie de sensul evolutiei cursului titlurilor:

a) speculatii pe crestere (fr. a la hausse, engl. bull) - cand speculatorul mizeaza pe cresterea
cursurilor, profitul sau fiind reprezentat de diferenta data de faptul ca a cumparat ieftin si a
vandut mai scump;
b) speculatia pe scadere (fr. a la baisse, engl. bear) - cand speculatorul mizeaza pe scaderea
cursurilor, profitul sau fiind reprezentat de diferenta pozitiva data de faptul ca a vandut mai
scump si a rascumparat titlurile respective mai ieftin).

In fapt este de dorit ca pe pietele bursiere sa exista speculatori bine informati. Interventiile
acestora atenueaza oscilatiile bursiere si datorita lor, investitorii interesati in plasamente sau
vanzari au posibilitatea de a gasi mai usor contrapartida.

Speculatia este necesara pe pietele bursiere si este etica pentru ca profitul realizat de speculator
nu este gratuit ci este rezultatul riscurilor pe care si le-a asumat.

Este important a face deosebirea intre speculator si jucatorul la bursa. Asa cum aratam, de
regula, speculatorul este o persoana avizata, bine informata, cu solide cunostinte privind pietele
bursiere si care se bazeaza pe previziuni rationale. Jucatorul de bursa, "gamblerul" merge la
hazard si in acest caz tranzactiile bursiere efectuate de acesta seamana mai mult a jocuri de
noroc, ruleta etc.
Agiotajul este tot o falsa speculatie si este o manevra prin care se urmareste cresterea sau
scaderea artificiala a cursurilor prin colportarea de zvonuri false privind situatia unei anumite
societati. Astfel spre exemplu, cei ce practica agiotajul "duc" artificial cursul in jos si cand
ajunge la nivelul dorit, suficient de scazut, cumpara si ulterior vor revinde mai scump dupa ce tot
ei vor urca cursul. Agiotajul este o operatiune care contravine regulilor de practica onesta de pe
pietele bursiere.

4.3 Arbitrajul de valori mobiliare

Prin arbitraj se urmareste obtinerea de castiguri printr-o succesiune de plasamente, dar de sensuri
diferite si practic consta in a cumpara o valoare mobiliara pe o piata bursiera unde cursul ei este
mai scazut si a o vinde apoi simultan sau imediat pe o piata unde cursul respectivei valori este
mai ridicat.

Arbitrajul este considerat ca fiind fara risc si de aceea investitorul se poate multumi si cu
castiguri mici. Spre deosebire de speculatie, arbitrajul se bazeaza pe niste cursuri deja cunoscute
si nu pe previziuni si astfel nu se poate solda in principiu decat cu castig.

Inainte de efectuarea unui arbitraj trebuie atent studiati, pe langa cursurile valorilor mobiliare, o
serie de alti factori care ar putea anihila castigul asteptat dat de diferentele certe de curs. Astfel,
la efectuarea unui arbitraj trebuie luate in calcul:

. in primul rand cursul valorilor mobiliare pe diferite piete pentru a stabili diferentele de
curs;
- cheltuielile de tranzactionare si comisioanele intermediarilor;
- cursurile valutare si convertirea dintr-o moneda in alta (daca se arbitreaza pe piete
internationale);
- cheltuielile de asigurare.

Prin arbitrajul de valori mobiliare se pot obtine castiguri nu numai din diferentele de pret sau rate
ale dobanzilor sau alte combinatii. Astfel se pot arbitra obligatiuni cu diferite dobanzi,
obligatiuni cu dobanda fixa contra obligatiuni cu dobanda variabila, actiuni contra obligatiuni
etc. Mai mult, arbitrajul nu trebuie doar sa se rezume la obtinerea de diferente pozitive pentru
aceleasi valori mobiliare si la un moment dat, ci trebuie sa urmareasca obtinerea de castiguri si
din arbitrarea unor valori mobiliare diferite si pe perioade mai lungi. Spre exemplu, daca se
observa ca situatia de ansamblu a unei economii tinde sa se deterioreze, se vor arbitra actiuni
contra obligatiuni (indexate, daca avem de-a face si cu inflatie). Apoi daca situatia incepe sa se
redreseze se vor arbitra obligatiuni contra actiuni [29] .

Este important de subliniat ca arbitrajul nu este accesibil oricui, ci doar specialistilor in tranzactii
bursiere sau mai ales celor din interiorul sistemului bursier. Aceasta pentru ca pentru a putea
obtine castiguri din arbitraj trebuie sa fii foarte bine informat, in permanenta la curent cu
variatiile cursurilor si mai trebuie avuta posibilitatea de a tranzactiona pe mai multe piete, adica
de a emite ordine de vanzare sau cumparare.

4.4 Acoperirea riscurilor (hedging)

Operatiunile de hedging sunt acele operatiuni bursiere prin care cel ce le initiaza urmareste sa se
acopere contra riscurilor modificarii cursurilor valorilor sale mobiliare.

Hedgingul inseamna in fapt protectia valorilor mobiliare ale investitorului in conditiile unei
piete instabile si nu obtinerea de profituri. Astfel, prin operatiile de hedging se evita pierderile,
dar se anuleaza si sansele de obtinere a unui profit.

Chiar daca scopul hedging-ului difera fata de cel al speculatorilor, tehnica de realizare este
aceeasi. Precum in cazul unei speculatii unde unul din partenerii implicati in tranzactie castiga,
iar celalalt pierde, in cazul hedging-ului pierderea este transferata, dar se transfera si castigul .

In mod practic hedging-ul se desfasoara astfel: paralel cu operatiunile bursiere de vanzare-

cumparare expuse riscului, cel ce doreste sa se acopere va initia tranzactii bursiere speculative de
acelasi fel si in aceleasi conditii (scadenta, suma), dar de sens invers. Astfel, cumparatorul unor
valori devine si vanzator speculator pentru aceleasi valori, respectiv vanzatorul devine si un
cumparator speculator.

Pe una din cele doua pozitii pe care se situeaza (fie pe tranzactia initiala, fie pe tranzactia
speculativa pe care a angajat-o ulterior), initiatorul hedging-ului va castiga si pe una va pierde.
Deci pentru el este egal daca se produce riscul sau nu. Mai mult, daca evenimentele evolueaza in
mod favorabil investitorul si-a anulat orice sansa de a obtine castigul pierzand pe contractele
speculative pe care le-a incheiat. Acesta este insa pretul protejarii contra deprecierii valorilor
sale.

5. MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE VALORI MOBILIARE

5.1 Constituirea unui potofoliu. Analiza tehnica si analiza fundamentala

Portofoliul de valori mobiliare poate fi definit ca fiind totalitatea activelor financiare nebancare
pe care le poseda un investitor si se concretizeaza in titlurile financiare negociabile pe pietele
bursiere: actiuni si obligatiuni, dar si derivate financiare precum contractele futures sau
contractele pe optiuni.

Managementul portofolilui de titluri financiare este o activitate foarte importanta deoarece o

strucutura potrivita si o buna administare sunt acei factori care conduc la performantele cele mai
bune pentru investitia respectiva. Managementul protofoliului este recomandat sa fie facut de
catre brokeri sau de catre consultanti de plasament, insa chiar si nespeciliastii pot sa-si
administreze cu succes propriile portofolii daca urmaresc cateva tehnici si principii de baza pe
care le vom prezenta mai jos.

Primul pas in constituirea unui portofoliu este alegerea potrivita a titlurilor in care dorim sa
investim precum si a momentului de intrare pe piata (a momentului de cumparare). In acest sens,
se va incerca prevederea evolutie viitoare a titlurilor si a trendului pietei bursiere. Acest lucru se
face pe baza a doua tipuri de analize operationale a valorilor mobiliare care sunt vizate: analiza
tehnica si analiza fundamentala.

Analiza tehnica sau chartista consta in studierea evolutiei trecute a valorilor mobiliare si pe
baza acesteia se incearca a se prevedea evolutia viitoare a acestora. Se mai numeste si analiza
grafica deoarece instrumentele principale cu care se lucreza sunt graficele si diferite statistici
privind istoricul cursului valorii mobiliare studiate.

Se considera de catre sustinatorii acestei metode de analiza ca exista in trecut suficiente

informatii pentru a se putea estima evolutia viitoare a cursului valorilor mobiliare. Studiul
graficelor releva momentele potrivite pentru cumparare si vanzare, mai precis indica acele
"puncte de intoarcere" in evolutia unei actiuni foarte interesante si utile pentru cel care urmareste
acele titluri.

Prin analiza tehnica se urmaresc in principal trei obiective :

a) Proiectarea in viitor a comportamentului trecut si actual al cursului, utilizandu-se in acest

sens regresia liniara;
b) Cercetarea si urmarirea miscarilor cicilice ale pietei; se pleaca de la ideea ca orice titlu care
se afla in crestere va ajunge sa si scada;
c) Urmarirea tendintei actuale pentru a se stabili cand o variatie de pret va indica un punct de
intoarcere.

In scopul realizarii acestor obiective se utilizeaza o varietate de grafice, diagrame si alte figuri
"chartiste": grafice cu bare, grafice in zig-zag "M", grafice in zig-zag "W", conformatia "cap-
umeri", conformatia "tendinte si tunele" graficul prin metoda punctelor si crucilor (0 siX),
graficul prin candlesticks (graficul lumanare) etc.

Spre deosebire de adeptii analizei fundamentale, chartistii elimina cauzele si analizeaza doar
efectul acestora in evolutia preturilor. Sa vedem in continuare ce propune analiza fundamentala.

Analiza fundamentala consta in studierea situatiilor financiare si a conjuncturii economice,

scopul fiind estimarea cat mai exacta pe baza acestor informatii financiare a cursului si a
riscurilor valorilor mobiliare. In mod concret analiza fundamentala se refera la studiul
comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente. Acesti indicatori economico-
financiari sunt calculati pe baza informatiilor oferite de situatiile financiar-contabile ale firmei:
bilantul contabil, contul de profit si pierderi etc. In plus trebuie avut in vedere in calcul unora
dintre acesti indicatori si pretul de piata al valorii mobiliare respective care reflecta interesul
investitorilor pentru titlul respectiv si este format prin confruntarea cererii cu oferta.

Se calculeaza pe baza acestor situatii financiare un curs teoretic al valorilor mobiliare (se mai
numeste si valoarea contabila) si se compara cu valoare de piata. Din aceasta comparatie rezulta
daca respectivele valori mobiliare sunt supraevaluate sau subevaluate, acest lucru fiind un prim
semn pentru investitor in adoptarea deciziei potrivite.
In urmatoarea etapa se elaboreaza o serie de previziuni privind cash-flow-urile viitoare si
divindendele sperate.

In sfarsit, aceste rezulate obtinute se coreleaza cu efectele pe care mediul economic, politic
national si international le are asupra firmei analizate (sau asupra ramurii din care face parte)
precum si cu modul cum se comporta aceasta in diferite faze ale ciclului de afaceri.

Analiza fundamentala implica în primul rand analiza situatiei financiare a societatii emitente, dar
ia în calcul si alte aspecte importante:

. domeniul de activitate din care face parte societatea analizata;

. ciclicitatea afacerii sau activitatii societatii;
. analiza calitativa a produselor si a pietei de desfacere;
. determinarea factorilor de risc care sunt implicati in operarea curenta (de afacere, de
mediu, inflationist, politic etc.);
. calitatea managementului societatii analizate;
. structura actionariatului societatii analizate;
. strategia stabilita pentru viitor;
. care sunt punctele tari si punctele slabe ale societatii?
. daca societatea este solida, care este secretul succesului ei? In caz contrar, care este cauza
rezultatelor sale slabe?

In analiza fundamentala exista doua tipuri de abordari: "top-bottom" si "bottom-top" . Primul tip
de analiza incepe studierea de la nivel macroecomic, se continua cu domeniul de activitate in
care se inscrie activitatea firmei studiate si se incheie cu analiza detaliata a firmei propriu-zise. In
cazul analizei de tip "bottom-top" analiza fundamentala a societatii se desfasoara asemantor, dar
in sens invers.

Cel mai important loc in cadrul analizei fundamentale il ocupa analiza financiara care isi
propune sa determine performantele financiare ale firmei, punctele forte si punctele slabe ale
managementului financiar.

Analiza financiara vizeaza cu precadere urmatoarele :

1. Analiza echilibrului financiar (Fondul de Rulment Net, Necesarul de Fond de Rulment Net,
Trezoreria Neta);
2. Analiza marjelor de rentabilitate (Valoarea adaugata, Profitul din exploatare, Profitul Net);
3. Diagnosticul financiar :
. Diagnosticul Rentabilitatii (economice si financiare);
. Diagnosticul Riscului (de exploatare, financiar, de faliment)
4. Analiza cash-flow-ului.

Este dificil a spune care din cele doua tipuri de analiza (tehnica sau fundamentala) este mai buna,
deoarece fiecare are punctele sale forte si de asemenea ambele au neajunsuri. Este la latitudinea
fiecarui analist sau broker sa aleaga una sau cealalta metoda, insa consideram ca cel mai potrivit
este folosirea ambelor tipuri de analiza in vederea constituirii si gestionarii unui portofoliu de
titluri de valoare deoarece acestea se completeaza reciproc.

5.2 Indicatorii managementului portofoliului de valori mobiliare

Cel mai important si cel mai urmarit indicator de catre orice investitor este rentabilitatea
portofoliului.

Pentru calcularea acestuia vom determina mai intai rentabilitatea unei singure valori mobiliare.
Calculul rentabilitatii unui titlu tine cont in primul rand de cele doua tipuri de castig pe care le
poate aduce o valoare mobilara: dividendul si plus valuta (castigul de capital).

Dividendul este acea parte din profitul net care se distribuie actionarilor. Dividendul depinde de
marimea profitului si de hotararea Adunarii Generale a Actionarilor (AGA) care decide ce parte
din profit va fi reinvestita si ce parte va fi distribuita actionarilor sub forma de dividend.

Plus valuta este in fapt castigul de capital pe care investitorul l-ar putea obtine in cazul in care ar
vinde actiunile sale. Concret plus valuta este reprezentata de diferenta pozitiva intre cursul
actiunii la momentul "t" (momentul achizitionarii spre exemplu) si cel de la momentul "t-1"
(momentul vanzarii).

Rentabilitatea se exprima ca raport intre castig pe de o parte si investitie pe de alta parte.

Castigul in cazul nostru este reprezentat de dividendul sperat (care are un nivel fix) si plus valuta
(care insa variaza de la o zi la alta). Investitia este reprezentata de costul la care s-ar fi cumparat
actiunea la momentul "t-1" (cursul actiunii la cel moment).

Avand in vedere aceste lucruri rentabilitatea unui titlu la un anumit moment dat este data de
raportul intre dividendul sperat la cere se adauga plus valuta si cursul actiunii la momentul "t-1",
conform formulei:

Rentabilitatea portofoliului se determina ca medie ponderata a rentabilitatilor tuturor titlurilor din

portofoliu conform formulei:

Pe langa rentabilitate celalalt factor la fel de important care trebuie avut in vedere in ceea ce
priveste managemntul portofoliului de titluri financiare este riscul. Este cunoscut ca exista o
corelatie stransa intre cei doi factori si teoriile privind un portofoliu eficient arata ca prin
combinarea diferitelor actiuni intr-un portofoliu se poate obtine o multitudine finita de situatii
care sa satisfaca un anumit obiectiv al investitorului:

. fie la o rentabilitate dorita sa minimizeze riscul;

. fie la un nivel acceptabil al riscului sa maximizeze rentabilitatea.

Riscul in cazul valorilor mobiliare este reprezentat de evolutia in sensul nedorit a cursului
acestora. In fapt este vorba de o abatere care ar putea avea loc de la evolutia medie a cursului la
bursa. Aceasta abatere se masoara in functie de variatia ratei rentabilitatii titlului din fiecare zi
fata de o rentabilitate medie. Astfel riscul unui titlu este reprezentat de abaterea media patratica σ
pentru valoarea mobiliara respectiva conform formulei:

Unde: sit = abaterea medie patratica (riscul) pentru titlul i;

Mr = rata medie a rentabilitatii pe intervalul considerat;
fti = ponderera volumului de titluri negociete în fiecare zi din intervalul considerat în volumul
total al negcierilor pe întregul interval, pentru titlul i;

Abaterea medie patratica are o valoare subunitara, si cu cat este mai apropiata de 1 cu atat mai
mare este riscul si invers.

Am vazut cum se determina riscul pentru un anumit titlu. Se stie ca riscul portofoliului este mai
mic decat al titlului cu cel mai scazut risc din componenta sa. Matematic riscul portofoliului se
determina ca produs al riscurilor individuale ale tuturor valorilor mobiliare care il compun, dupa
formula:

Riscul unei actiuni sau al unui portofoliu de actiuni se mai masoara si prin compararea evolutiei
pretului acestora cu evolutia intregii piete bursiere. Indicatorul care exprima aceasta relatie este
factorul beta care arata riscul detinerii unei actiuni individuale fata de piata bursiera in ansanblul
ei. Evolutia pietei bursiere se reflecta cel mai bine prin indicele bursei.

Indicii bursieri se determina pe baza evolutiei cursurilor unui numar de actiuni reprezentative de
pe o piata bursiera, a unor actiuni din aceeasi ramura sau chiar a tuturor actiunilor de pe o piata.
Calcularea indicilor se face in fiecare zi de bursa prin inmultirea cursurilor actiunilor care il
compun cu volumul tranzactionat din fiecare si se raporteaza la acelasi fel de produs insa dintr-
un moment anterior stabilit ca moment de referinta. Daca actiunile nu au pondere egale in cosul
care sta la baza calcularii indicelui, atunci in calcularea valorii indicelui se va tine cont si de
acest lucru. Cei mai cunoscuti indici bursieri sunt Dow-Jones (Bursa din New-York), Dax (Bursa
din Frankfurt), Nikkei (Bursa din Tokyo), CAC 40 (Bursa din Paris), FTSE (Bursa din Londra).
In Romania avem indicele BET (cuprinde cele mai reprezentative 10 societati de la BVB), BET-
C (cuprinde toate actiunile de la BVB), BET-FI (cuprinde actiunile SIF-urilor) etc.

Asa dupa cum se observa indicii bursieri se calculeaza practic tot pe baza unor portofolii de
actiuni si reflecta evolutia acestora, insa este vorba de niste portofolii mari si mai ales
reprezentative pentru pietele respective.

Factorul beta sau coeficientul de volatilitate (cum mai este cunoscut) reflecta influenta pe care
volatilitatea pietei bursiere o are asupra volatilitatii fiecarei actiuni in parte sau chiar asupra unui
portofoliu. Aceasta influenta reprezinta in fapt riscul sistematic (vom reveni asupra lui mai
incolo in paragrafele destinate managementului riscului).
Factorul beta se determina statistic ca un coeficient de corelatie egal cu covarianta pretului unei
valori mobiliare cu piata (indicele) impartita la variatia pietei. Valorile coeficientului beta pentru
cele mai multe actiuni sunt gata calculate de institutii specializate.

Factorul beta este deosebit de important deoarece poate indica evolutia unei valori mobiliare sau
a unui portofoliu in functie de evolutia pietei bursiere respective.

Daca o actiune sau un portofoliu are un beta egal cu unu atunci aceasta este perfect corelata si
evolueza in acelasi sens si cu aceeasi amplitudine cu piata: daca indicele bursier creste si cursul
actiunii noastre va creste si invers.

Daca coeficientul beta este egal cu minus unu atunci actiunea sau portofoliul respectiv este
perfect negativ corelata, adica evolueaza in totala opozitie cu piata: scade cand aceasta creste si
creste cand aceasta scade.

Un coeficient beta egal cu zero inseamna ca actiunile sau portofoliul respectiv nu variaza o data
cu piata ci raman constante.In aceasta situatie, in cazul unui portofoliu, coeficientii beta ai
actiunilor care il compun se anuleaza reciproc.

Un coeficient beta mult mai mare decat unu indica o puternica volatilitate a actiunii sau a
portofoliului, variatia pietei intr-un sens sau in altul amplificand evolutia cursului acestora.
Aceste actiuni sau portofolii puternic volatile sunt foarte profitabile in conditiile in care piata
bursiera creste, deaorece acestea vor aduce castiguri insemnate.

In constituirea unui portofoliu de valori mobiliare prin diferite combinatii de valori mobiliare
putem obtine un coeficient beta potrivit cu gradul nostru de toleranta la risc. Un coeficient beta
mai mare inseama un risc mai mare dar si castiguri mai mari, iar un coeficient beta apropiat de
zero sau chiar zero inseamna actiuni foarte putin riscante (sau fara risc chiar la beta egal cu zero)
deoarece sunt putin volatile dar si castigurile pe care le pot aduce sunt mici.

5.3 Principii de management ale portofoliului

Cateva principii de management ale portofoliului au fost deja trecute in revista in paragraful
dedicat plasamentelor simple 4.2. In continuarea le vom completa pe cele prezentate inainte si
vom mai adauga cateva succint:

"Nimic nu este sigur"

Acest principiu se refera la aparitia unor situatii neprevazute care vor influenaa in mod negativ
evolutia unor titluri aflate în portofoliu, spre exemplu:

. persoana cheie din serviciul de marketing este angajata de concurenta;

. un nou produs înregistrează un esec usturator;
. ratele dobanzii cresc neasteptat, ceea ce determina o scadere a pretului actiunilor si
obligatiunilor bancare.

Acest principiu indeamnă la o diversificare a riscului, astfel incat nici o investitie sa nu

depaseasca spre exemplu 10% din totalul portofoliului respectiv (model foarte conservator).

"Capitalul pierdut este foarte dificil de înlocuit"

Acest principiu are in vedere aparitia urmatoarelor situatii:

. valoare mobiliară pierde 50% din valoarea sa.

. daca actiunile scad cu 15% se impune o vanzare rapida a actiunilor în scadere.

Si acest principiu îndeamna la o diversificare a portofoliului, astfel încat o scadere a unui titlu
din portofoliu sa poată fi contracarata, pe baza diversificarii portofoliului, printr-o crestere a
unuia sau mai multor titluri cuprinse în acelasi portofoliu.

"Inflatia erodează puterea de cumparare"

Spre exemplu o rata a inflatiei de 10% si un venit de 5% pe investitie, reprezinta practic o

pierdere de 5%.

Întotdeauna trebuie sa se aiba in vedere construirea unui portofoliu care sa compenseze si sa

depaseasca inflatia, cu atat mai mult într-un mediu puternic inflationist.

"Calitatea primeaza"

Principiul are în vedere urmatoarele:

. indiferent cat de serioase vor fi problemele, un manager bun le va rezolva; o administrare

buna a companiei este bunul cel mai de pret ;
. trebuie pastrata o lista a companiilor bine administrate si finantate, pe care dorim să le
avem în proprietate atunci cand preţul este cel mai potrivit.

"Alegerea momentului efectuarii investitiei este importanta"

Alegerea momentului este la fel de importanta ca strategie şi ca alegerea actiunilor.

Pentru un investitor pe termen scurt aceasta poate sa insemne diferenta între a castiga si a pierde
bani. Pentru un investitor pe termen lung, aceasta nu e de importanta capitala, dar este destul de
importanta. Datorită dificultatii în alegerea punctului minim sau maxim al unui ciclu poate fi o
idee buna sa cumperi si sa vinzi actiuni la intervale regulate ale unui ciclu de piata. Alegerea
momentului poate fi influentata de sansa, de zvonuri şi de anumite evenimente neprevazute. Un
număr de evenimente pot influenta o piata, evenimente care nu pot fi prezise:

a) Razboiul;.
b) Rasturnări ale situatiei politice;
c) Riscuri neasteptate din partea unei societati. O societate poate declara la un moment dat niste
datorii care nu erau cunoscute pe piata. Preţul actiunii va fi influentat în mod corespunzator.

"Nu ignoraţi semnalele de avertizare"

În general cand investitorul este în dubiu este recomandabil sa paraseasca afacerea.

În cazurile în care apar semnale de avertizare cum ar fi zvonuri despre un esec iminent, presa
negativa, plaţi sau dividende întarziate, lucrurile pot doar sa mearga din ce în ce mai rau. Este
surprinzător cum foarte multe persoane continua sa sustina societati în cadere, în ciuda
avertizarilor. Chiar dacă zvonurile par sa nu aiba motivare, daca destul de multe persoane cred în
ele, atunci ele se autodezvolta. Investitorii ar trebui să urmarească propriile investitii si sa încerce
sa ajunga la o cât mai buna înţelegere a acestora.

"Diversificarea diminueaza riscul"

O mare diversitate de actiuni trebuie luata în considerare pentru a dezvolta un portofoliu

echilibrat. Un numar mai mare de actiuni da o anumită siguranta si multi analisti considera ca un
portofoliu trebuie sa contina cel putin sapte actiuni diferite pentru a preveni o pierdere prea mare
în portofoliu, atunci când una dintre actiuni are o cadere brusca. Desigur, trebuie diversificate si
activele, adica alocate fonduri pentru mai multe tipuri de valori (actiuni, obligatiuni, bonuri de
tezaur, certificate de depozit, etc.).

Ca regula generala, o valoare mobiliara nu ar trebuie sa aiba o pondere mai mare de 10-15% in
structura unui portofoliu.

Este de asemeni prudent sa se diversifice si tipurile de acţiuni. De exemplu, un portofoliu de 10

de actiuni în domeniul siderurgiei este foarte probabil sa sufere ca si o singură acţiune daca
industria siderurgica sufera o cadere brusca. Analistii experimentati sugereaza ca un portofoliu
pentru un investitor particular ar trebui să aibă cel puţin şapte actiuni în cel putin sase domenii de
activitate diferite. Portofoliile institutionale cum ar fi anumite trusturi importante au mai mult de
100 de titluri.

"Nu deveniţi lacomi"

Lacomia poate fi un lucru distructiv, mai ales daca nu este moderata. Este foarte greu de stabilit,
de obicei, momentul vânzarii - deci, lasa întotdeauna ceva şi pentru celelalte persoane. Ar trebui
să fixezi o rata a profitului si sa vinzi în momentul in care aceasta a fost atinsa. Este important a
nu se ezita in insusirea beneficiilor.

Multi investitori pot urma aceasta regula. De cate ori un investitor cauta sa obtina cativa bani în
plus la pretul de vanzare nu reuseste decât sa vada cum pretul a cazut şi astfel a pierdut vanzarea.
Acest investitor va vinde de multe ori la preturi mai scazute decat a dorit initial.

"Informatiile sunt vitale"

A fi la curent cu toate evenimentele politice, sociale, economice si monetare care influenteaza

tendinta generala de evolutie a pietei bursiere, si mai ales a actiunilor care compun portofoliul,
este extrem de important, deoarece piata bursiera este foarte sensibila si reactioneaza prompt la
toate informatiile specifice care apar.

"Nu urmati orientarea majoritatii"

De multe ori în ultimul deceniu s-a văzut piaţa crescand cu 20% şi aceasta a avut ca rezultat
cresterea interesului investitorilor care doreau sa cumpere. In mod similar, atunci cand piata cade
brusc, pesimismul creste si investitorii vor supraincarca piata din teama ca pretul sa nu scada
chiar mai mult. In aceste situatii investitorii se misca în concordanta cu orientarea generala si
aceasta miscare a maselor are ca rezultat o investitie gresita. De aceea, aceasta < dispozitie
sufleteasca > a pietei depaseste in importanta, la un moment dat analiza parametrilor
fundamentali.

Acest scenariu a avut loc, de exemplu, dupa caderea pietei actiunilor in cele mai importante
piete. Comentatorii pietei in mass-media, si cei mai bine cotati brokeri au vorbit despre o cadere
a economiei pe perioada lunga, o calamitate internaţională care a speriat lumea din vest.

Multi investitori din aceste tari si-au vandut actiunile importante la preturi ridicole, ca urmare a
articolelor din presa si a dezinformarii. Asa cum ne putem aminti, multe guverne din vest au
relaxat politica monetară care a usurat rata profitului si a adus o stabilizare a pietei la inceputul
anilor 1988. Din contra, in 1987 cand raportul pret/castig asupra actiunilor era de 15 la 20 si
piata a explodat, prea putini investitori au vândut la preturi supuse inflatiei. De fapt multe
persoane au fost cumparatori la valoarea neta in această perioada. Deci din nou să urmezi
orientarea multimii nu a fost o actiune buna.

"Luati in considerare ciclul de dezvoltare al domeniilor specifice de activitate"

Prognozarea directiei de dezvoltare a unui domeniu de activitate are la baza ciclul de viata al
acestei activitati. Ipoteza este ca o anumita activitate trece prin mai multe faze - inceput,
dezvoltare, maturitate si declin.

Aceste faze sunt indicate prin etapele ratei de crestere a vanzarilor din cadrul activitatii
respective. Dezvoltarea procesului activitatii respective urmareste o curba sub formă de S
formata prin aparitia si raspandirea unor noi produse.

Partea liniară a fazei de inceput reflecta dificultatea de a invinge inertia si testarile stimulative ale
produselor noi.

Creşterea rapida apare in momentul in care un numar mare de cumparatori se grabesc sa cumpere
produsul imediat ce acesta s-a dovedit viabil.

Strapungerea potentialului numar de cumparatori are loc la un moment dat, aceasta stopand
cresterea rapida si formand un nivel constant al ratei de crestere.

În sfarsit, rata de crestere va suferi un declin în momentul in care apar produse substitut.

Domeniile specifice de activitate sunt impartite in trei categorii:

a) Domenii de activitate defensive - Aceste activitati specifice sunt caracterizate, de obicei, de

profituri constante şi dividende chiar şi în timpul unei recesiuni. În timpul perioadelor mai bune
apar creşteri moderate. Exemple de domenii de activitate defensive - domeniul medical şi
domeniul alimentar.

b) Domenii de activitate in dezvoltare - Aceste domenii specifice sunt caracterizate de cresteri

constante in fiecare an in vanzări si profituri. În aceste domenii dividendele sunt foarte putine si
cu o valoare foarte mica, deoarece sumele provenite din beneficii sunt reinvestite în societate.
Exemple de domenii de activitate in dezvoltare sunt - domeniul tehnologiei informatiei,
biotehnologiei şi industria electronicii.

c) Domenii de activitate ciclice - Aceste domenii de activitate sunt caracterizate de fluctuatia

larga, în concordanta cu ciclul activitatii, a vanzarilor, beneficiilor, dividendelor si preturilor
actiunilor. Aceste activitati vor fi influentate de scaderea sau de cresterea activitatii economice.
De exemplu, industria autoturismelor si constructiile de locuinte.
"A avea rabdare"

Este important a nu se uita ca plasamentele bursiere (cu exceptia speculatiilor) nu se fac neaparat
pe termen scurt si de aceea daca firma respectiva a fost analizata corect cu putina rabdare se va
vedea evolutia acesteia nu va dezamagi.

5.4 Riscurile plasamentelor in valori mobiliare

Intotdeauna inainte de efectuarea unei investitii, si mai ales daca este vorba de o investitie pe
piata de capital trebuie sa cautam sa gasim raspunsul la doua intrebari; care este rentabilitatea
sperata si cat de riscanta este investitia? Asa cum se stie rentabilitatea si riscul merg practic mana
in mana. Este aproape o axioma a finantelor principiul conform caruia afacerile foarte rentabilile
sunt in acelasi timp si foarte riscante. O investitie sigura va aduce intotdeauna un profit mic
pentru ca in plasamentele financiare exista o remuneratie a riscului.

Riscul plasamentelor pe pietele de capital se refera la gradul de siguranta al acestora.

Managementul acestor riscuri are ca scop tocmai cresterea sigurantei acestor investitii in
conditiile in care rentabilitatea sa nu fie foarte afectata.

Existenta riscului este normala pentru orice actiune si, cu atat mai mult, in cazul investitiilor pe
pietele bursiere. Prezentarea si analiza riscurilor specifice plasamentelor bursiere o facem cu
scopul de a pune in garda si de a proteja pe care doresc sa investeasca aici, si nu pentru a-i
indeparta.

Pe orice piata bursiera regasim doua mari tipuri de risc: riscul sistematic si riscul
individual(nesistematic).

Riscul sistematic sau riscul pietei vizeaza intreaga piata de capital si este legat de activitatile
economice si/sau politice care influenteaza obiectiv activitatile dintr-o economie. Schimbarile in
economie, inflatia, reformele monetare si fiscale reprezinta factori sistematici care afecteaza
intreaga piata. In aceasta categorie ar putea apare urmatoarele categorii de risc: riscul politic,
riscul valutar, riscul dublei impuneri si altele.

Riscul politic care ar putea insemna spre exemplu riscul schimbarii politice a guvernului cu
un altul care nu mai garanteaza repatrierea capitalurilor si a profitului.

Riscul de schimb valutar care consta in aceea ca profiturile pot fi anulate de evolutia ratei de
schimb dintre valuta tarii gazda si cea a tarii investitorului sau alte valute cu care se lucreaza.

Riscul dublei impuneri ce poate apare si se refera la tratamentul fiscal dezavantajos pentru
investitor

Riscul individual sau nesietematic este caracteristic unor domenii particulare de activitate.
Acest risc este specific pentru fiecare plasament in parte, mai mult pentru fiecare actiune,
obligatiune sau optiune.

Riscul individul poate fi eliminat prin efectuarea de plasamente diferite. Adica acest risc se poate
elimina aproape prin diversificare.
Diversificarea inseamna construirea unui portofoliu larg de investitii care conduce la
compensarea pierderilor realizate pe anumite produse bursiere cu castigurile realizate pe altele.
Acest proces este conform dictonului: "de a nu se tine toate ouale in acelasi cos".

Un alt tip de risc este riscul investitorului adica cel aferent increderii acordate emitentului.
Acesta poate sa nu inregistreze rezultatele scontate si deci sa nu plateasca dividende sau pretul
titlurilor sa scada sub cel la care au fost cumparate . Aici totul tine de analiza temeinica,
fundamentala si tehnica a titlurilor in care urmeaza se plasa banii.

In tarile cu o piata de capital dezvoltata exista agentii specialiaizate, independente care acorda
titlurilor anumite rating-uri (de exemplu Standard&Poors). Este vorba de creditul de care se
bucura emitentul pe piata. Desigur aceste clasificari nu garanteaza nimanui siguranta banilor
investiti ci ele au un rol orientativ.

Riscul inflatiei tine de faptul ca profitul incasat poate fi erodat de crestera preturilor. Sunt
recomandate in perioadele de inflatie plasamentele cu venituri variabile, dar si cel in aur si
obiecte de arta.

Riscul de lichiditate este caracteristic mai ales pietelor in formare (de exemplu, piata de capital
din Romania), cand datorita cererii reduse pretul titlurilor scade. Acest risc se manifesta fie
printr-un nivel foarte redus al tranzactiilor, fie prin ocuparea (preponderent) a unor pozitii de
acelasi sens (vanzare sau cumparare).

Riscul sincronizarii este un risc specific pietei de capital. Acesta vizeaza sincronizarea actiunii
de comercializare a titlurilor cu evolutia cursului. Pretul oricarui titlu are o evolutie ciclica iar
comercializarea in perfecta corelatie cu variatiile de pret poate fi o sursa suplimentara de castig.

In concluzie, micsorarea riscurilor plasamentelor de capital trebuie sa fie urmarita de orice

investitor. Modalitatea principala de realizare a acestui lucru este diversificarea, care inseamna in
fapt constituirea unui portofoliu larg de titluri si care sa nu fie din acelasi domeniu.

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache Gabriela, Obreja Carmen - "Piete de capital si tranzactii bursiere", Ed. ASE,
Bucuresti, 2000
 2. Angas, L.L.B. - "Placements et Speculation en Bourse", Petite Bibliotheque Payot, Paris,
1970

3. Brealey R., Myers S. - "Principles of Corporate Finance", McGraw-Hill, sixth edition, 2000

4. Dragoescu Elena, Dragoescu Anton - "Piete financiare primare si secundare si operatiuni

de bursa", Ed.Mesagerul, Cluj-Napoca, 1995

5. Fabozzi F., Modigliani F. - "Capital Markets. Institutions and Instruments", Pretince Hall,
New Jersey, 1996

6. Gallois, D. - Bursa, Teora, Bucuresti,1997

7. George, J.C. - "Jouez at Gagnez en Bourse", Ed. J.C. Lattes, 1989

8. Giurgiu Aurel-Ioan - "Mecanismul financiar al intreprinzatorului", Ed. Dacia, Cluj-Napoca,

1995

9. Kovacs Andre - "Comprendre la Bourse", Les Editions d'Organisations, Paris, 1984

10. Mair Fereres, Gerard Riviere - "L'introduction en bourse: mode d'emploi", Editions
d'Organisation, Paris, 1999

11. Popa Ioan - "Bursa", vol. I si II, Ed. Adevarul, Bucuresti, 1993

12. Popescu Vergil - "Bursa si tranzactii cu titluri financiare", Ed. Asociatiei Cal Clubul Roman,
Bucuresti, 1993
 PIATA DE CAPITAL IN ROMANIA

- Piete de capital -

1. Aspecte generale privind problematica pietelor financiare

Teritoriu aflat prin excelenta sub imperiul pragmatismul, domeniul pietelor financiare a inceput
sa-si dezvolte si o redutabila latura teoretica. Chiar daca evidenta legaturii nemijlocite dintre
teoire si practica mai este inca pusa la indoiala, nu trebuie uitat ca intreaga “te,eie” a stiintei
financiaremoderne este fundamentata pe domeniul pietelor financiare.

Aceasta latura a finantelor poate demonstra oricand si caracterul sau practic (si dezvoltarea
exploziva a burselor de valordemonstreaza acest lucru), dar si pe cel teoretic, fara ca aceste
domenii sa poata fi delimitate cu precizie. In fapt, punerile de acord in privinta unor probleme
marginale(care dau consistenta stiintelor clasice) apar ca inutile in cazul pietelor financiare, iar
divergentele incep inca de la stabilirea domeniului de studiu. Astfel, Scoala anglo-saxsona (si, in
primul rand, cea americana) desemneaza prin piata financiara totalitatea tranzactiilor cu
instrumente monetare (paita monetara) si cu titluri pe termen lung (paita de capital). Dimpotriva,
Scoala din restul Europei (si, in primul rand, cea franceza) defineste prin termenul de piata
financiara: piata valorlor imoobiliare, reprezentand, alaturi de piata creditului si piata monetara,
o componenta a pietei capitalurilor.

Asadar, piata de capital reprezinta o piata specializata unde se intalnesc si se regleaza in mod
liber cererea si oferta de active financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o
piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are
drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care economisesc
(cumparatorii de actiuni si obligatiuni) si care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri;
aceste fonduri sunt atrase de catre emitentii de actiuni/obligatiuni, ce sunt in cautare de capital in
vederea finantarii unor proiecte de investitii.

Desigur, piata de capital prezinta interes si din alte puncte de vedere, permitand preluarea
controlului asupra unor societati prin achizitii semnificative de actiuni sau obtinerea unor
castiguri pe termen scurt prin specularea modificarilor de curs ale valorilor mobiliare.In functie
de momentul in care se realizeaza tranzactia, piata de capital se imparte in doua segmente:

- Piata primara. Este piata pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate
pentru prima data. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, care de
regula fac legatura intre societatea emitenta si investitori, se obliga sa plaseze valorile mobiliare
nou emise in schimbul unui comision;

- Piata secundara. Odata puse in circulatie valorile mobiliare pe piata primara, acestea
fac obiectul tranzactiilor pe piata secundara. Functionarea efectiva a pietei secundare se
realizeaza prin intermediul pietelor de negocieri sau organizate: este in principal vorba de bursa
de valori si de piata extrabursiera (sau piata OTC - Over the Counter Market).

Diferenta dintre cele doua forme organizate ale pietei de capital (bursa si piata OTC)
consta in existenta unor conditii si criterii de eficienta economico-financiara, de informare a
investitorilor, referitoare la numarul de actiuni puse in circulatie, etc pentru accesul la bursa,
conferind societatii cotate pe aceasta piata garantii superioare pentru investitori. De asemenea
exista diferente intre modul de functionare si organizare a celor doua piete - bursa de valori este
o piata de licitatie in timp ce piata Rasdaq este o piata de negociere.

Pietele dezvoltate de capital au doua caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate)

si lichiditate. Divizibilitatea semnifica ca activele sunt reprezentate de un mare numar de actiuni
care pot fi cumparate pentru sume diferite. In consecinta un activ poate fi detinut in proportii
diferite de un anumit numar de investitori si invers un investitor poate repartiza banii sai in mai
multe tipuri de actiuni. Lichiditatea semnifica faptul ca un investitor poate imediat, fara costuri
prea mari, de a schimba anumite actiuni cu altele. Aceasta implica faptul ca orice investitor poate
sa-si constituie, in orice moment, portofoliul dupa cum ii convine in acel moment, foarte repede
si fara costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-si arbitra pozitiile dupa cum doreste.

In aceste conditii interesul fiecarui investitor este de a obtine informatii cu privire la

actiunile diverselor societati cotate pe piata. Aceste informatii vor permite investitorilor
evaluarea perspectivelor fiecarei oportunitati de investire si investirea in portofoliul care prezinta
cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obtine informatiile sunt conturile de
exploatare, bilanturile societatilor, cursurile si volumele tranzactiilor, publicatiile specializate si
jurnalele financiare, care evalueaza si interpreteaza noutatile financiare, precum si institutiile
financiare care apreciaza perspectivele societatilor cotate.

Aceste canale de informatii sunt eficiente in masura in care informatia se raspandeste

rapid si unde fiecare noua informatie devine repede publica.

Pentru ca actiunile sunt divizibile si lichide, investitorii sunt in masura de a se adapta

rapid schimbarilor de perceptie privind valoarea unei societati. Aceste noi informatii vor duce la
cumparari si vanzari care vor afecta cursul pana cand acesta va corespunde noii valori a
societatii. Astfel, informatia va fi repede asimilata in noul curs al titlului. De exemplu, daca toti
investitorii sunt siguri ca cursul unui titlu va creste maine cu 5%, ei il vor cumpara pana cand
aceasta speranta de castig de 5% va fi reflectata in cursul de astazi. Din aceasta cauza variatia
asteptata de 5% de maine va fi redusa la 0. Pornind de la aceasta logica cursul de astazi devine o
estimatie nedeplasata a cursului de maine.

In aceste conditii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gasi o actiune care
nu este corect evaluata. Datorita acestui fapt se poate formula ipoteza conform careia pietele de
capital sunt „piete eficiente”. Principiul de eficienta a pietelor de capital semnifica faptul ca
cursul de astazi constituie o buna aproximare a cursului de maine. Un astfel de proces este un
proces de „martingale”. Conform acestuia toate informatiile necesare previziunii cursurilor
viitoare sunt deja reflectate in cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine
cunoscut de drumuri aleatoare, care necesita ipoteza suplimentara de independenta a distributiile
variatiilor de curs.

Termenul de drum aleator este adesea rau interpretat. Astfel, unii considera ca variatiile
de curs se vor datora intamplarii si nu vor avea nici o ratiune cauzala. Ipoteza de piata eficienta
nu are in vedere o astfel de interpretare. Cursul variaza pentru ca caracteristicile si perspectivele
unei societati in economie se schimba si datorita faptului ca evaluarea de investitor ale acestor
caracteristici si perspective se modifica. In alti termeni, cunostintele unui investitor se modifica
odata cu aparitia continua de noi informatii si revizuirea impactului vechilor informatii. Adica, in
orice moment variatia cursului in perioada urmatoare este aleatoare, fiind data de natura
informatiilor disponibile.

Rezumand, in ipoteza de piete eficiente, toate informatiile disponibile, de la un anumit

moment, sunt incluse in curs. Cursul din orice moment este o estimatie nedeplasata a cursurilor
din perioada viitoare. Pe o astfel de piata nici un investitor nu poate spera de a avea, de o
maniera repetata, informatii care sa nu fie deja actualizate de catre ceilalti investitori in cursuri.
In consecinta, nici un investitor nu poate realiza rate de rentabilitate anormale si de o maniera
sistematica. Nivelul ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este in functie de
riscul asumat de acel investitor. Aceasta remarca este foarte importanta si reprezinta una din
elementele de baza a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare.

Conceptul de piata eficienta informational are o serie de implicatii extreme in practica gestiunii
portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informatii privilegiate vor avea posibilitatea de a
obtine castiguri anormale .

Dupa Fama (1965; 1969) informatia se poate imparti in trei categorii, carora le
corespunde trei nivele a gradului de eficienta informationala .

Piata eficienta

Forma slaba Forma semiputernica Forma puternica

Ansamblul informational: Ansamblul informational: toate Ansamblul informational:
preturile trecute informatiile publice toate informatiile care sunt
posibil a se cunoaste
Intr-o piata eficienta Informatiile publice includ : Nu se pot realiza performante
preturile trecute a bilanturile, conturi de superioare nici chiar de
titlurilor nu pot fi utilizate exploatare, PER ,cresteri de persoanele cele mai
pentru a bate piata sau capital ,etc . susceptibile de a obtine
obtinerea de rentabilitati Intr-o piata eficienta, in forma informatii privilegiate.
ajustate pentru risc semislaba, analiza
superior . fundamentala, fondata pe
Analiza tehnica si cartista informatiile publice, este inutila.
este inutila.

Ipoteza fundamentala a analizelor tehnice sau grafice este ca trecutul tinde a se repeta, iar
anumite forme grafice, odata depistate, vor oferi informatii cu privire la miscarea viitoare ale
cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode numai in masura in care schimbarile
succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. Aceasta s-ar traduce prin asa numita
„corelatie seriala”. Inexistenta unei astfel de corelatii implica o evolutie aleatoare a cursurilor,
cunoscuta sub denumirea de „piata la intamplare”. Utilitatea practica a analizei tehnice sau
grafice poate fi verificata numai dupa testarea formei slabe a eficientei. Eficienta semi-slaba va
exista doar in masura in care cursurile reflecta toate informatiile publice, iar eficienta in forma
puternica va exista doar in masura in care cursul reflecta toate informatiile, inclusiv cele
privilegiate .

Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazeaza pe analiza tehnica si analiza

fundamentala in activitatea lor. Acceptarea ipotezei de eficienta a pietei face inutila utilizarea
acestor practici [Solnik,1997]. Eficienta informationala a pietei americane a fost scoasa in
evidenta pentru prima data de Cootner (1964), Moore (1964) si Fama (1965). Aceste studii au
fost urmate de Solnik (1973) pentru principalele piete europene. Gabriel Hawawini (1985), in
monografia sa, trece in revista, intr-o maniera exhaustiva, toate studiile de eficienta realizate pe
pietele europene. Toate aceste studii au evidentiat eficienta informationala in sens slab a
principalelor piete bursiere.
In aceste conditii a fost necesara aparitia unor noi instrumente in gestiunea portofoliilor care s-au
concretizat in teoria moderna a portofoliilor. Cateva cuvinte cheie, care stau la baza acestei
teorii, sunt: model de piata, risc sistematic, indice bursier, contracte pe indici, dreapta de piata
sau prima de risc. Conform acestei noi teorii, speranta de castig a investitorilor va fi direct
proportionala cu riscul de piata asumat.

2. Piata de capital in Romania

Formarea si dezvoltarea pietei de capital in Romania si constituirea formelor organizate

ale acesteia (Bursa de Valori Bucuresti si si Societatea de Bursa Rasdaq) reprezinta componente
esentiale ale procesului de restructurare a economiei in tara noastra. Procesele de constituire si
dezvoltare a unei piete de capital in tara noastra sunt indisolubil legate de procesul de privatizare
a intreprinderilor cu capital de stat, din diferite domenii de activitate: industrie, agricultura,
comert, transporturi, alimentatie publica, etc. In paralel, aparitia unor firme noi cu capital
particular, cu sau fara participare straina, concura la accelerarea procesului de creare a unei
veritabile piete de capital in tara noastra.

Prin intermediul Programului de Privatizare in Masa (PPM) s-a realizat privatizarea a

peste 5000 de societati comerciale cu capital din stat, prin distribuirea unei parti a capitalului
acestora, in mod gratuit, catre populatie prin intermediul certificatelor de actionar. Acest proces
va continua prin vanzarea capitalului social ramas in proprietatea statului, gestionat de catre
Fondul Proprietatii de Stat (FPS), prin diferite metode precum: vanzarea de actiuni prin licitatie
publica, oferta publica, prin intermediul formelor organizate ale pietei de capital (bursa de valori
si piata extrabursiera), etc. Cotarea unor societati noi cu capital integral privat (Impact Bucuresti,
Banca Transilvania, Banca Turco-Romana, Agras Bucuresti) s-a realizat intr-un ritm
incomparabil mai lent.

Constituirea pietei de capital si a bursei de valori in tara noastra este reglementata de

Legea 52/1994 privind valorile mobiliare si bursele de valori (existand un nou proiect de lege a
valorilor mobiliare inaintat Parlamentului spre aprobare). Administrarea, punerea in aplicare,
precum si supravegherea si respectarea prevederilor legii 52 se realizeaza de catre Comisia
Nationala a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativa autonoma, cu personalitate
juridica, subordonata Parlamentului.

2.1. Bursa de Valori Bucuresti

Activitatea bursiera in tara noastra dateaza din anul 1839, prin intemeierea burselor de
comert. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficiala a Bursei de Valori Bucuresti (BVB),
iar peste o saptamana a aparut si cota bursei, publicata in Monitorul Oficial. De-a lungul
existentei sale, activitatea bursei a fost afectata de evenimentele social-politice ale vremii
(rascoala din 1907, razboiul balcanic 1912-1913), bursa fiind inchisa apoi pe perioada primului
razboi mondial. Dupa redeschiderea sa, a urmat o perioada de 7 ani de cresteri spectaculoase,
urmata de o perioada tot de 7 ani de scadere accelerata. Activitatea Bursei de Efecte, Actiuni si
Schimb se intrerupe in anul 1941, moment in care erau cuprinse la cota bursei actiunile a 93 de
societati si 77 de titluri cu venit fix (tip obligatiuni).
 Dupa o intrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucuresti a fost reinfiintata in anul
1995, prima zi de tranzactionare fiind 20 noiembrie 1995, zi in care s-au tranzactionat 905
actiuni a 6 societati cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continua.
La acest moment numarul societatilor listate este de 65; printre acestea se numara societati
importante in economia nationala, precum SNP Petrom, Banca Romana pentru Dezvoltare, cele
5 Societati de Investitii Financiare, Banca Transilvania, etc.

Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezinta o recunoastere a

activitatii eficiente a societatii emitente, datorita unor criterii ce trebuie indeplinite in vederea
cotarii, criterii ce se refera la emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societatii emitente,
activitatea desfasurata, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria I sau la
categoria a II-a (numita si categorie de baza), categoria I necesitand indeplinirea unor criterii
suplimentare de catre emitenti, printre care se mentioneaza desfasurarea unei activitati profitabile
in ultimii doi ani. In acest mod, societatile cotate la bursa de valori sunt impartite in doua
categorii , oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficientei acestora.

Pe langa aceasta recunoastere a activitatii lor eficiente, pentru societatile emitente,

cotarea aduce si alte avantaje. Ne referim in primul rand la un avantaj legat de imaginea si
publicitatea societatilor cotate - acestea beneficiind de o mediatizare intensa si devenind
cunoscute in opiniei publice si comunitatii de afaceri, in randul carora se afla potentialii clienti si
actionari ai societatilor. Un alt avantaj se refera la registrul actionarilor, care este tinut in mod
exact si la zi de catre sistemul informatizat al bursei de valori, nemaifiind necesara tinerea
acestuia de catre societatea emitenta.

Prin sistemul electronic de tranzactionare al BVB se tranzactioneaza si actiunile de pe

piata valorilor mobiliare necotate. Este vorba despre o serie de societati care au fost retrase de la
cota bursei (datorita evolutiilor slabe, la cerere, etc) dar care se tranzactioneaza in continuare
prin intermediul Bursei de Valori. Aceste societati nu mai sunt considerate cotate la bursa, iar
tranzactionarea actiunilor lor implica riscuri mai mari.

2.2. Piata extrabursiera Rasdaq

Pe piata extrabursiera din Romania, numita RASDAQ (Romanian Association of

Securities Dealers Automated Quotations), sunt tranzactionate valorile mobiliare neincluse la
Cota Bursei de Valori si aprobate de CNVM si de Asociatia Nationala a Societatilor de Valori
Mobiliare (ANSVM). Prima zi de tranzactionare pe piata Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, cand
s-au tranzactionat actiunile a 3 societati.

Actiunile listate pe aceasta piata sunt rezultate in urma procesului de privatizare in masa,
ce a dus la o crestere exploziva a numarului de societati tranzactionate (peste 5.000 de societati
listate). Desigur, datorita conditiilor specifice pietei romanesti, numai un numar redus al acestora
(de ordinul sutelor) se tranzactioneaza regulat si au o piata ordonata a valorilor mobiliare. In
ultima perioada au existat si inceputuri timide de listare pe Rasdaq a unor societati private
infiintate dupa 1989: Fondul Oamenilor de Afaceri, Brau Union, Banca Carpatica, Gepa,
Asigurarea Populara Romana. Piata Rasdaq a facut si o serie de pasi in directia tranzactionarii
unor noi instrumente. Astfel, a fost tranzactionata o emisiune de certificate de depozit emise de
catre o banca comerciala, existand intentia introducerii in viitorul apropiat a obligatiunilor
corporatiste pe aceasta piata.

Piata extrabursiera este organizata in patru componente:

- Sistemul de tranzactionare RASDAQ. Sistemul electronic de tranzactionare RASDAQ

este cea mai importanta componenta a pietei extrabursiere. Constituita ca o structura tehnica
afiliata Asociatiei Nationale a Societatilor de Valori Mobiliare si inmatriculata ca societate cu
raspundere limitata, activitatea sa consta in operarea si mentinerea sistemului electronic de
tranzactionare, numit de asemenea RASDAQ.

- Asociatia Nationala a Societatilor de Valori Mobiliare - ANSVM reprezinta interesele

comunitatii societatilor de valori mobiliare si canalizeaza eforturile indreptate spre dezvoltarea
pietei extrabursiere in sprijinul tranzactionarii pe piata secundara a actiunilor rezultate din
Programul de Privatizare in Masa.

- Registrele independente ale actionarilor pastreaza in siguranta toate datele asupra

actionarilor rezultati din Programul de Privatizare in Masa (PPM), permitand ca actiunile PPM
sa fie tranzactionate pe RASDAQ, iar aceste tranzactii sa fie decontate la SNCDD. Primul
registru independent a fost Registrul Roman al Actionarilor - RRA, infiintarea RRA fiind urmata
de aparitia altor registre independente ale actionarilor (la sfarsitul anului 1998 numarul acestora
era 10).

- Societatea Nationala de Compensare, Decontare si Depozitare pentru valori mobiliare -

SNCDD mentine o evidenta a tuturor tranzactiilor executate intre utilizatorii sai directi pe piata
OTC, conform datelor transmise de sistemul de tranzactionare RASDAQ, desfasurand o
activitate de utilitate publica pentru facilitarea compensarii tranzactiilor si coordonand livrarea
valorilor mobiliare si a numerarului catre utilizatorii directi.

Societatile listate pe piata extrabursiera nu sunt impartite pe mai multe categorii, existand
insa o intentie de stabilire a unor "niveluri" de diferentiere a acestora.