Capitolul 5

BURSA ŞI MONEDA
5.1. P R E M I S E I S TO RI CE Ş I ACCE P Ţ I UNI P RI V I ND BURS A

Dezvoltarea istorică a relaţiilor de vânzare-cumpărare a impus

concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat. Aceasta înseamnă reunirea
în acelaşi loc a negustorilor, bancherilor, industriaşilor, intermediarilor, a tuturor
celor interesaţi în afaceri; dacă la început târgurile periodice îndeplineau această
funcţie, treptat locul lor este luat de instituţia bursei.
Prima bursă, în înţelesul actual, este considerată a fi cea de la Anvers,
fondată în 1531. O dezvoltare timpurie cunosc pieţele bursiere în oraşele italiene
(Veneţia, Geneva, Florenţa), promotoare ale spiritului negustoresc pe plan
internaţional. Adevărata afirmare a bursei în lumea comercială şi financiară se
realizează însă odată cu crearea burselor de la Londra (1554, Royal Exchange,
iniţiată de unul din precursorii ştiinţei economice, Thomas Gresham), de la
Amsterdam (1608), precum şi cea de la Paris (1639). Este încă o perioadă de
pionierat a bursei; dar funcţiile sale economice se pun încă de pe acum clar în
evidenţă; ca şi “excesele”, de altfel.
În limbajul comun cuvântul bursă este utilizat în două înţelesuri diferite.
Unul, precis delimitat, se referă la alocaţia bănească oferită gratuit de către stat,
instituţii sau firme pentru elevi, studenţi, cercetători etc. (bursă de studii) şi trimite
etimologic la “săculeţul” folosit în Evul Mediu pentru păstrarea banilor (bursa în
latina medievală, provenind din grecescul byrsa care a dat bourse în franceză,
bolso în spaniolă, borsetta în italiană şi ... bursa studenţească, la noi).
Al doilea sens include o serie de variante semantice, prin termenul bursă
indicându-se în mod curent:
- piaţa în genere, adică locul unde se efectuează schimburi comerciale
sau, mai exact, ansamblul tranzacţiilor cu mărfuri sau valori. Această accepţiune
este reflectată de corespondentul englezesc al noţiunii exchange (schimb) şi
desemnează orice fel de piaţă, indiferent de obiectul tranzacţiilor sau modul de
funcţionare;
- tranzacţii cu anumite categorii de bunuri, servicii sau valori şi/sau nivelul
preţurilor în operaţiunilor respective de schimb. În acest sens se vorbeşte, de
exemplu, de bursa aurului, bursa valutară (operaţiuni de schimb cu monede
străine), bursa operelor de artă (vânzări/cumpărări de tablouri etc.) sau bursa
sportivilor profesionişti;
- piaţă având un mod de existenţă şi funcţionare aparte. Sintagma bursa
neagră, de exemplu, se referă la o formă clandestină şi “sălbatică” a pieţei,
reprezentând relaţii de schimb care se sustrag normelor legale privind actele şi
faptele de comerţ.
Cel mai frecvent însă, termenul desemnează o instituţie a economiei de
piaţă - bursa - ca formă organizată de schimb pentru mărfuri şi valori.
Denumirea se pare că vine de la numele unei vechi familii de hangii, van
der Bursen, ca a înfiinţat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel des Bourses,
în holul căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platină),

1
precum şi hârtii de valoare. Pe frontispiciul de la intrare, clădirea avea sculptate
în piatră trei pungi (fr. bourses), de unde şi denumirea dată localului, care în
secolele XIII - XVI a servit drept loc de întâlnire pentru negustori.
În esenţă, noţiunea indică deci locul de întâlnire a negustorilor şi
oamenilor de afaceri, în sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi ofertei.
Acest conţinut rezultă din definiţiile date în limbajul de specialitate. Astfel, în
legea română asupra burselor din anul 1929 (cunoscuta lege Madgearu) se
arată: “bursele sunt instituţiuni publice create în scopul de a reuni pe comercianţi,
industriaşi, producători, armatori şi asiguratori în vederea negocierii valorilor
publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor, productelor, închirierii vaselor
şi acoperirii riscurilor de tot felul”.
Bursa este prin urmare, o piaţă, dar care se particularizează prin obiectul
tranzacţiilor şi modul de organizare şi funcţionare. Într-o lucrare din domeniul
dreptului se apreciază că “bursele sunt instituţii unde se negociază (se vând şi se
cumpără) valori mobiliare sau mărfuri, după o procedură anumită şi numai de
către anumiţi intermediari sub supravegherea unor autorităţi”.
Iată şi câteva definiţii recente de dicţionar:
- Bursa (fr. bourse) este reuniunea periodică a persoanelor care se adună
pentru a realiza operaţiuni cu valori mobiliare şi mărfuri; termenul indică şi locul
unde aceste persoane se întâlnesc (Robert Micro, Dictionnaire du français
primordial, SNL, Le Robert, 1977).
- Bursa (engl. exchange) este o piaţă organizată sau un centru pentru
tranzacţii cu titluri financiare sau mărfuri (Webster’s Ninth New Collegiate
Dictionary, Merriam, Webster Inc., USA, 1991).
- Bursa este o instituţie unde se negociază hârtii de valoare şi valute
străine sau unde se desfăşoară tranzacţii cu mărfuri (DEX, Dicţionarul explicativ
al limbii române, Editura Academiei, 1975).
Formarea şi afirmarea bursei exprimă însăşi devenirea relaţiilor de
schimb, a pieţei, ca structură definitorie a economiei moderne. Cunoscutul istoric
francez Fernand Braudel spune că “bursa este ultimul etaj al unei pieţe, dar al
unei pieţe care nu se mai închide”, care cuprinde şi domină întreaga realitate
economică. Odată cu consacrarea bursei, relaţiile de schimb ajung la deplina
extindere şi maturizare, “forţele pieţei” capătă rolul central în reglarea
mecanismului economic, iar economia devine o economie de piaţă.
Pe măsura dezvoltării bursei se produce şi un proces de diferenţiere a
burselor de mărfuri de cele de valori.
Unul din principalele obiective ale organizării schimburilor în cadrul bursei
îl reprezintă asigurarea operativităţii tranzacţiilor comerciale şi financiare,
realizarea acestora pe o bază standardizată. Necesitatea extinderii şi
intensificării circuitului comercial a generat de timpuriu o tendinţă de
“dematerializare” a mărfurilor; de la bunuri corporale determinate s-a trecut la
mostre, eşantioane reprezentative pentru utilitatea mărfii. Pe măsura consacrării
de uzanţe comerciale, procesul merge mai departe, de la eşantion trecându-se la
tipuri şi denumiri uzuale, adică la calităţi abstracte de marfă, pe baza cărora se
încheie contractele comerciale. În acest fel bursa simplifică la maximum
activitatea de tranzacţionare, reduce negocierea la elementele sale esenţiale:

2
sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare), marfa, cantitatea, preţul, termenul de
livrare.
Ca atare, bursa nu mai este o piaţă originară, pe care se vând şi se
cumpără mărfuri fizice, ci o piaţă derivată, pe care se vând şi se cumpără titluri
asupra mărfurilor. Dovada existenţei mărfurilor se face cu un document unanim
acceptat de comercianţi: recipisa de depozit pentru mărfurile aflate în
antrepozite, conosament pentru mărfurile încărcate pe vas etc. Iar transferul
proprietăţii asupra mărfii - deci executarea obligaţiei de livrare - se realizează
prin transmiterea documentului respectiv. La New York, de exemplu, în urmă cu
două secole, când s-a născut bursa de pe Wall Street, primele titluri negociate au
fost conosamentele. Moneda de plată fiind argintul, pentru a se plăti titlurile
asupra încărcăturii aflate pe vas, lingourile de argint erau tăiate în piese de o
optime. Şi acum în SUA, diferenţa minimă de curs pentru titlurile negociate la
bursă este o optime.
Bursa îşi asumă exclusiv rolul de realizare a tranzacţiei în forma sa “pură”;
mişcarea mărfurilor are loc în afara acestei pieţe. dar, asigurând efectuarea
actului comercial propriu-zis, cel care implică exclusiv forma valorică a mărfii,
bursa devine “dispecerul” circulaţiei mărfurilor şi, pe un plan mai general, o placă
turnantă a schimbului în economie.
Procesul de dematerializare a mărfii creează premisele tehnice ale
dezvoltării tranzacţiilor cu “bunuri viitoare”, adică mărfuri care sunt prezente la
încheierea contractului doar sub formă de eşantion sau prin imaginea lor
abstractă, ca tipuri de marfă. În acest fel, tranzacţia tradiţională - vânzarea cu
livrarea imediată a mărfii şi plata preţului - este dublată de formula executării
contractului la un anumit termen de la încheierea acestuia.
Dar, primele cazuri de operaţiuni la termen (engl. futures) în sensul în care
se practică în prezent la burse au fost cunoscute în Japonia secolului al XVII-lea.
Proprietarii de pământ care obţineau o rentă în natură pentru fiecare recoltă de
orez, procedau la depozitarea mărfii în marile centre comerciale şi la vânzarea
acesteia pe bază de documente de depozit (numite “tichete de orez”). Cei care
cumpărau aceste titluri obţineau dreptul să primească o anumită cantitate de
orez, de o anumită calitate, la o dată precizată în contract. Cum deţinătorii
acestor titluri le puteau utiliza periodic pentru obţinerea de marfă, tichetele de
orez au devenit hârtii de valoare acoperite în orez; ele puteau fi utilizate în
calitate de bani de hârtie. Tichetele asigurau proprietarilor de pământ un venit
sigur - ei obţineau tichete-bani - iar comercianţilor o ofertă sigură de orez, pe
lângă posibilitatea de a obţine profit prin vânzarea tichetelor către terţi la un preţ
mai ridicat, dacă valoarea orezului creştea până la scadenţă.

5.2. B URS A , CRE DI T UL ŞI BANI I

Dacă în comerţul la termen executarea tranzacţiei este amânată până la

o dată viitoare, în cazul creditului comercial se face o departajare a momentului
livrării mărfii de cel al plăţii preţului: vânzarea pe credit înseamnă livrarea
imediată şi plata ulterioară. Cu apariţia creditului, ideii de timp i se asociază
ideea de profit (“time is money”), ceea ce înseamnă necesitatea remunerării celui
care a acordat creditul - pentru renunţarea la valorificarea imediată - prin plata

3
unei dobânzi. Cu alte cuvinte, pe lângă preţul mărfii, în momentul încheierii
contractului, vânzătorul pretinde şi un “preţ” pentru amânarea fructificării valorice
a acesteia, o dobândă. Aceasta, pentru că vânzătorul priveşte marfa ca sursă de
venit (profit), iar amânarea plăţii acesteia - deci creditul acordat cumpărătorului -
trebuie recompensată printr-un adaos la suma de bani reprezentând preţul mărfii,
astfel încât procesul de valorificare să nu fie afectat.
Odată cu separarea în timp a celor două operaţiuni pe care le presupune
actul vânzării, se deschide un întreg proces de creare de efecte de comerţ.
Cambia - ordinul dat de vânzător cumpărătorului de a plăti unui beneficiar la
scadenţă suma înscrisă în acel titlu - constituie garanţia executării obligaţiei de
plată rezultate din vânzarea mărfii; totodată, ea reprezintă materializarea unei
datorii băneşti a debitorului cambiei, care devine autonomă în raport cu obligaţia
din contractul comercial. Numită şi trată sau poliţă, cambia este cunoscută încă
din secolul al XIII-lea în oraşele-republici italiene Genova, Florenţa, Veneţia.
Apărută din necesităţile desfăşurării operative a tranzacţiilor, cambia
poate fi utilizată nu numai pentru amânarea unei plăţi, ci şi pentru obţinerea de
fonduri în numerar (când trata este scontată la o bancă) sau pentru a acoperi o
obligaţie de plată (când beneficiarul tratei o transmite prin andosare unui terţ
creditor). Ca atare, acest titlu, la origine o expresie financiară a valorii mărfii,
poate să circule independent, ceea ce implică formarea unei pieţe specifice -
piaţa efectelor de comerţ, formă embrionară a bursei de valori. În Europa
centrală, odată cu statornicirea târgurilor cu caracter periodic, a început să se
folosească “poliţa de târg”, emisă la naşterea datoriei şi plătibilă la târgul
următor. Intrate în circuitul comercial, poliţele se concentrau în mâinile câtorva
bancheri, care le regularizau între ei prin compensaţie, aşa cum fac în prezent
casele de lichidare ale burselor.
Procesul de “dematerializare” sau “simbolizare” cuprinde nu numai lumea
mărfurilor, ci şi forma de concretizare valorică a acesteia, banii cu valoare
intrinsecă - aur şi argint. Într-adevăr, în condiţiile caracterului limitat al metalelor
preţioase, dezvoltarea pieţei se izbea de o limită naturală, extraeconomică -
rezervele exploatabile de metale cu rol de etalon valoric. Soluţia care a rezultat
din chiar evoluţia schimbului a fost apariţia banilor de hârtie - a monedei-semn,
fără valoare intrinsecă, dar investită cu funcţii băneşti (etalon valoric, mijloc de
plată şi de schimb). Dacă banii de hârtie apar în China secolului al IX ca o
expresie a autorităţii imperiale, ei îşi capătă rolul economic major în condiţiile
expansiunii schimbului în şi dinspre Europa; aici apar hârtii de valoare cu funcţii
monetare: biletele de bancă, adică bancnotele şi titlurile datoriei publice (bonuri
de tezaur).
Implicarea statului în calitate de debitor, prin emisiunea de bonuri de
tezaur în vederea atragerii de fonduri pentru visterie, sporeşte rapid volumul
hârtiilor de valoare în circulaţie. Pentru ca aceste titluri să aibă credibilitate, era
necesară o piaţă unde să poată fi lichidate, transformate în bani; băncile şi apoi
bursa îşi asumă acest rol de piaţă secundară, adică de piaţă “la a doua mână”,
pentru titluri care au fost emise anterior. Cu cât nevoile de împrumut ale statului
sunt mai mari, cu cât firmele emit mai multe hârtii de valoare, cu atât această
piaţă este alimentată mai abundent, cu atât rolul său în economie creşte.

4
Extinderea utilizării hârtiilor de valoare impune deci formarea unei pieţe pentru
aceste titluri, care să asigure reconectarea lor la lumea valorilor reale - banii cu
valoare intrinsecă şi mărfurile; iar aceasta nu este decât bursa. Ea permite, cum
arată F. Braudel, “trecerea rapidă de la hârtie la ban şi de la ban la hârtie”, adică
asigură ceea ce numim lichiditatea titlurilor, posibilitatea de a fi convertite
operativ în bani.

5.3. E LE M E N T E L E D E F I NI TO RI I ( CARACT E RI S T I CI ) AL E BURS E I

Bursele actuale sunt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă,

cu particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura
specifică a bursei este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sunt locuri de concentrare a cererii şi
ofertei pentru mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hârtii de valoare. Dacă la
începuturile lor, pieţele bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală
măsură a mărfurilor şi valorilor, ulterior s-a produs o separare între cele două
mari categorii de burse. Deşi mecanismul de funcţionare se bazează pe un
model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră, bursele de mărfuri şi
respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sunt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se
tranzacţionează bunuri care au anumite caracteristici: sunt bunuri generice, care
se individualizează prin măsurare, numărare sau cântărire; sunt fungibile, adică
pot fi înlocuite unele prin altele; au caracter standardizabil, în sensul că marfa
poate fi împărţită în loturi omogene, apte de a fi livrate la executarea contractului
încheiat în bursă; sunt depozitabile, ceea ce permite executarea la o anumită
perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un grad redus de
prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă,
nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produsele agroalimentare (grâu. porumb, orez,
soia etc.); metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao,
zahăr etc.), produse de origine minerală (petrol); sunt însă mărfuri de bursă şi
unele produse cu un grad mai mare de perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă
parte, există şi burse organizate pentru servicii, respectiv pentru închirieri de
nave (navlosire) sau asigurări.
Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac
vânzări/cumpărări de hârtii de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); în ultimul
timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere
noi (opţiuni, contracte futures pe indici de bursă etc.). Bursele de valori
îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie, constituind un
indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic naţional şi
internaţional, în care îşi exercită influenţa.
Piaţă “simbolică”. La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor
bunuri fizice, individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul
licitaţiilor clasice), ci pe baza unor documente reprezentative (“hârtii”), care
consacră dreptul de proprietate asupra mărfii şi constituie imaginea comercială a
acesteia (o anumită cantitate de marfă de o anumită calitate). Bursa este, prin

5
urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul dintre părţi,
identificarea şi circulaţia mărfurilor realizându-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa
tranzacţiilor la termen, în care caz executarea contractului se poate face nu
numai prin predarea/primirea efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în
bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu este urmată de o mişcare efectivă de
mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci “simbolic”). Din acest
punct de vedere, se vorbeşte despre “bursele de marfă fizică” (acolo unde
contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă),
cum este cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME),
în funcţiune din 1877, şi “bursele de hârtii” (acolo unde cea mai mare parte a
tranzacţiilor se lichidează prin plata unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei
mai mari burse de mărfuri din lume pentru contracte futures, cea de la Chicago
(Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sunt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se
tranzacţionează în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu,
mobilizare de capital, atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine
pus în evidenţă de noile tipuri de tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele
furures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei este o sumă de bani determinată
prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv plata/încasarea unei
diferenţe băneşti.
Procesul de “simbolizare” a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi
dezvoltarea bursei, răspunde unor cerinţe obiective izvorâte din evoluţia vieţii de
afaceri, cum sunt următoarele: creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii;
sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig;
posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ;
facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie.
Piaţă liberă. Bursele sun pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea
directă şi deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie.
Prin urmare, nu pot fi tranzacţionate la bursă decât acele mărfuri sau valori
pentru care există o concurenţă liberă, adică un număr suficient de mare de
ofertanţi şi cumpărători astfel încât să nu apară posibilitatea unor concertări în
scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa, ideii de monopol.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hârtie de valoare să poată face
obiectul tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta
trebuie să fie amplă şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi;
cererea trebuie să fie solvabilă şi relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă
obiectul unor măsuri administrative de control; trebuie să fie asigurată
transparenţa informaţiilor privind piaţa.
Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile
se realizează conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de
participanţi. Aceasta nu înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în
scopul de a crea sau prezerva condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere,
deci un sistem de garantare a caracterului liber şi deschis al tranzacţiilor
comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se realizează atât prin
cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cât şi prin

6
regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor
consacrate în lumea afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează
întotdeauna prin firme specializate (societăţi de bursă) şi prin intermediul unui
personal specializat în acest scop (agenţii de bursă), care asigură stabilirea
contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept
reper pentru toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri pentru care ea
constituie piaţă organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau
valorile negociate - aşa numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate
tranzacţiile comerciale sau operaţiunile financiare care se desfăşoară în ţara
respectivă, iar în cazul marilor burse, în întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul
preţului, adică punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile
date - volumul maxim de tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un
reper al întregii activităţi economice, sursă de informaţii de bază pentru agenţii
economici - nivelul preţului.
În concluzie, bursele sunt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a
cererii şi ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul
realizării de tranzacţii într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de
liberă concurenţă. Bursa este piaţa prin excelenţă.

5.4. P I AŢ A FI NANCI AR Ă ŞI BURS A

În esenţă, bursa de valori este o piaţă organizată pentru titluri financiare, o

piaţă de capital, componentă a aşa-numitei “economii simbolice” (economia
financiară). Pentru înţelegerea naturii specifice a bursei de valori şi a rolului său
în economie sunt necesare câteva explicaţii privind obiectul tranzacţiilor la bursă
- titlurile financiare, precum şi sistemul din care acesta face parte - piaţa
financiară.
A. Titlurile financiare
Activele financiare se por clasifica în două mari categorii:
- active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi
instituţiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că
ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc
redus);
- active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de
investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter
negociabil. În această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din
plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare
(dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt
negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active
rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară;
specific acestora este gradul ridicat la lichiditate, respectiv posibilitatea
transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi
pot fi definite prin câteva elemente.

7
 În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într-un înscris - sub formă
materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa
unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile
posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare
(de credit), având o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de
esenţă acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi);
literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţinătorilor se precizează în
înscris şi există numai în această măsură); caracter autonom al obligaţiei
consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor
terţi prin andosare).
În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni)
au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile
comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de
capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit
transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de
echipament), în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura
franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.
Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în
speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor.
Această piaţă a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendinţa de
autonomizare a mişcării capitalului “de hârtie” în raport cu capitalul real şi de
diversificare a tipurilor de active şi titluri financiare.
În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici
denumirea din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui
titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani,
optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumându-şi un risc
corespunzător.
În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul
deţinătorilor lor - investitorii - de a obţine , în condiţiile specificate în titlu, o parte
din veniturile viitoare ale emitentului.
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de
capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de
vedere al modului în care acestea sunt create, ele se împart în trei mari categorii:
primare, derivate şi sintetice.
Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise
de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi
instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru
atragerea capitalului de împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt
instruments); în prima categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile.
Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea pe de o parte,
asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar,
pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete
(engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi
riscul afacerilor utilizatorilor de fonduri.

8
 Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate
comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. În
literatura anglo-saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:
- “dreptul de acţionar” (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului -
acţionar - asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit
“certificat de acţionar” (engl. stock certificate);
- “acţiunea” (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care
reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei
emitente.
Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart
în acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sunt cele mai
cunoscute şi ele dau deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a
acţionarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii
emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acţiune (share) - un vot);
dreptul la dividend, adică la o parte din profiturile distribuite ale societăţii
respective. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de rezultatele financiare
ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.
Pe lângă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care
dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile
comune; în schimb, ele nu dau drept la vot.
Cursul unei acţiuni depinde de următorii factori: mărimea valorii nominale
a acţiunilor, mărimea dividendelor cuvenite acţiunilor respective, mărimea ratei
dobânzii.
Deci:
Vn  dv
Ca  ,
rd
în care:
Ca - cursul acţiunii;
Vn - valoarea nominală;
dv - dividende;
rd - rata dobânzii.
De exemplu, presupunem că Vn  100 unităţi monetare, dv  15 unităţi
100 15
monetare, rd  5% , cursul acţiunii va fi: C a   300 unităţi monetare. Cu
5
alte cuvinte, cursul unei acţiuni reprezintă acea mărime a capitalului care, dat cu
împrumut, aduce o dobândă de o mărime egală cu mărimea dividendului încasat
pe baza acţiunii. Cele 300 unităţi monetare reprezintă o mărime a capitalului care,
dată cu împrumut la nivelul ratei dobânzii de 5% ne aduce un venit de 15 unităţi
monetare.
Se apreciază, pe plan mondial, că un asemenea curs al unei acţiuni este
agreat de către plasatori în condiţiile în care raportul dintre curs şi venitul care îl
aduce nu este mai mare de cifra 10.
În cazul nostru raportul este de 300/15 = 20, deci acţiunea este foarte
scumpă.
Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a
deţinătorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o

9
societate comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobânzi şi
vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperându-şi
astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.
Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a
capitalului de împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze
un capital de împrumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de
obligaţiuni a 1000$ (valoarea nominală a obligaţiunii), specificându-se:
- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest
sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când preţul
corespunde cu valoare nominală, sau una sub pari, când, printr-un preţ de
subscripţie inferior (98%) se oferă un avantaj investitorilor.
- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind
vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari
(superioară valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în
favoarea deţinătorului.
- Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi
numită cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobânzile,
ca şi durata împrumutului, de care depinde nivelul global al dobânzii plătite.
- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a
obligaţiunilor emise şi rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu,
rambursarea se poate face fie global in fine, adică la sfârşitul perioadei de
împrumut, fie prin tranşe anuale egale, începând cu o anumită dată (obligaţiunile
se răscumpără, de exemplu, periodic, prin tragere la sorţi), fie, în sfârşit, prin
anuităţi constante (respectiv cota anuală din valoarea împrumutului, la care se
adaugă dobânda aferentă).
Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt prezentate în tabelul
5.1.

10
 ACŢIUNE (comună)
Definire Parte din capitalul unei
societăţi pe acţiuni.
Ansamblul acţiunilor
constituie capitalul social.
Rolul deţinătorului Drept de vot în adunarea
în gestiunea generală
organismului
emitent
Veniturile pentru Dividendele (legate de
titularul titlurilor rezultatele firmei).
Riscurile asumate Riscuri mai mari:
de proprietarul - risc de evoluţie
titlului nefavorabilă a afacerilor
firmei (nu primeşte
dividende);
- riscul de a pierde
fondurile investite, în cazul acţionarilor.
lichidării firmei.
Durata de viaţă Nelimitată
OBLIGAŢIUNE
Fracţiune dintr-un împrumut
făcut de o firmă, de o
colectivitate publică sau de
stat.
În principiu, nici un rol.
Dobânzi a căror sumă este
în mod obligatoriu vărsată
de emitent.
Riscuri mai mici:
- riscul de nerambursare
(dispare în cazul unei
garanţii de stat);
- în cazul lichidării firmei,
creditorii au prioritate în faţa
Limitată, până la scadenţă.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate

între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă
drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare., în
condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu
poartă drepturi asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor
active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece
existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care se referă,
ele se numesc titluri derivate.
Există două mari categorii de titluri derivate: contractele “viitoare” (engl.
futures) şi opţiunile (engl. options).
Contractul “futures” este o înţelegere între două părţi de a vinde,
respectiv cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar
- la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu
financiar al acestui contract este dat de următoarele:
- obligaţiile părţilor sunt concretizate într-un document care are un
caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la
bursele unde se fac tranzacţii futures;
- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să
accepte executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului
care face obiectul acestui contract, sau să vândă contractul, până la scadenţă,
unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia

11
în natură sau să îşi acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de
contract în bursă;
- contractele sunt zilnice “marcate la piaţă”, adică valoarea de piaţă a
acestora se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip
de contract.
Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au
piaţă secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare,
deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.
Opţiunile sunt contracte între un vânzător (engl. writer) şi un cumpărător
(engl. holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde
sau cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar -
(până) la o anumită dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii de către
vânzător a unei prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opţiunile pot fi:
de vânzare (engl. put option), atunci când cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile
contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call option), atunci
când dau dreptul de a cumpăra activul.
Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la
bursă, având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de
acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.
Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare
a unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de
plasament nou.
În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse
bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi
dinamic al pieţei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea
de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi
prin combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni.
O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de
tip “coş” (engl. basket securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare
primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat. Cele
mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.
B. Piaţa financiară
Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise
şi introduse în circuitul economic. Ea este formată din trei mari sectoare:
- piaţa bancară;
- piaţa monetară;
- piaţa de capital.
Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare
nonnegociabile, a căror lichiditate este maximă. Societăţile bancare au rol de
intermediere între posesorii de disponibilităţi băneşti şi utilizatorii de fonduri, pe
baza relaţiilor de credit. Rolul acestor pieţe este de absorbţie a excedentului de
active monetare ale celor care economisesc şi care doresc să dispună de
posibilitatea retragerii lor în orice moment.
Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe
termen scurt, de către societăţile financiare. Tranzacţiile includ depozitele
bancare, la vedere şi la termen ale persoanelor fizice şi juridice, biletele la ordin,

12
cambiile, cecurile, certificatele de depozit şi alte titluri mobiliare pe termen scurt
(până la 1 an). Activele sunt mobilizate, în general, de către agenţii economici,
prin credite bancare, pentru producerea de bunuri şi servicii, dar şi de unele
nevoi temporare ale băncii şi tezaurului, sau investiţii în nume propriu ale
societăţilor bancare. Participanţii la oferta şi cererea de active monetare pot fi:
guvernul, municipalităţile şi autorităţile locale; băncile centrale şi comerciale;
societăţile de asigurare şi alte instituţii financiare; întreprinderile şi societăţile
comerciale sau industriale; persoanele fizice etc.
Pieţele monetare sunt puternic influenţate de nivelul economic al ţărilor
respective, fiind sensibile la diferenţele dintre ratele dobânzilor, nivelul inflaţiei,
şomaj etc. De aceea, investitorii sunt întotdeauna în căutarea pieţelor monetare
avantajoase din punctul de vedere fie al unei rate înalte a profitului, fie al unui
coeficient minim de risc. În acest moment intervine o componentă distinctă a
pieţei monetare, şi anume piaţa valutară, care asigură conversia activelor dintr-o
valută în alta, în sensul creşterii profitului la rata de schimb. O motivaţie
importantă a existenţei pieţei monetare este dată de necesitatea şi posibilitatea
convertirii activelor pe termene scurte şi foarte scurte (de la 24 de ore la o
săptămână) sau pe termene medii (3 până la 12 luni). Acest proces poate
continua, însă, la termene mai mari, pentru activele disponibile pe termen lung,
făcându-se trecerea de la piaţa monetară la piaţa de capital.
Piaţa de capital este specializată pe tranzacţii cu active financiare pe
termen mediu şi lung, prin intermediul lor asigurându-se transferurile de capitaluri
disponibile către utilizatorii ale căror nevoi depăşesc posibilităţile interne de
acoperire. Motivaţia principală a unei pieţe de capital constă în economia şi
plasarea valorilor mobiliare ale agenţilor economici în căutare de capital, către
posibilii investitori, deţinători de excedente de capital.
Valorile mobiliare emise în vederea atragerii de capital sunt negociabile,
adică se vând şi se cumpără de către participanţii la piaţa de capital, asigurându-
se un flux permanent între investitori (ofertanţii de capital) şi utilizatori (agenţii
economici în căutare de capital).
Spre deosebire de titlurile tranzacţionate pe pieţele monetare, care se
negociază pe termen scurt, piaţa de capital este formată din tranzacţiile pe
termen mediu şi lung, cu titluri mobiliare specifice: acţiuni, obligaţiuni, titluri de
rentă, bonuri de tezaur etc. Organizarea unei pieţe de valori mobiliare depinde de
îndeplinirea unor condiţii obligatorii.
- Existenţa cererii de capital de către societăţile comerciale publice sau
private, guverne, instituţii financiar-bancare, societăţi de asigurare. Cererea este
exprimată prin emisiunea de titluri de valoare, care urmează a fi schimbate pe
lichidităţi, pentru satisfacerea nevoii economice. Din punctul de vedere al
necesităţii de capital, cererea poate fi:
- structurală, concretizată în finanţarea de investiţii productive, de
bunuri şi servicii, de creare de noi societăţi, de dezvoltare a celor existente, de
achiziţionare de bunuri sau servicii de către persoane fizice sau juridice;
- conjuncturală, datorită unor necesităţi tranzitorii, depinzând de
factori legaţi de limitări la plafonul de credite pe piaţa monetară, deficite bugetare
şi ale balanţelor de plăţi etc.

13
 - Existenţa ofertei de capital, prin investitorii deţinători de resurse
financiare, pe care le plasează pe piaţa de capital, prin cumpărarea titlurilor de
valoare emise. Deţinătorii de capital sunt reprezentaţi, pe de o parte, de instituţii -
organizaţii economice, bănci, case de economii - şi pe de altă parte, din
persoane particulare. Importanţa acestora din urmă, ca pondere în totalul
investitorilor, a condus la internaţionalizarea pieţelor de capital, adică la
posibilitatea investirii fondurilor băneşti disponibile în titluri emise de agenţi
economici aparţinând altei ţări.
- Tranzacţiile trebuie să fie cât mai uşoare şi rapide posibil, astfel încât
participanţii să obţină maximum de efect în minimum de timp.
- Nivelul cursului la care se cumpără şi se vând titlurile mobiliare trebuie
să fie public, pentru a reuni cu maximă promptitudine cumpărătorii şi vânzătorii
de capital, reali sau potenţiali. Publicitatea trebuie să fie completă şi rapidă, un
rol important avându-l mass-media. În funcţie de natura valorilor mobiliare emise
şi negociate, piaţa de capital este formată, în principal, din două segmente: piaţa
acţiunilor şi piaţa obligaţiunilor, pe care circulă atât titluri naţionale, cât şi străine,
sub diferite forme.

5.5. C O M P O NE NT E L E PI E Ţ E I DE CAP I T AL

Piaţa titlurilor financiare, ca mecanism de legătură între deţinătorii de

fonduri excedentare (investitorii) şi utilizatorii de fonduri (emitenţi de titluri
financiare) are două componente: piaţa primară şi piaţa secundară (vezi Figura
21).

Figura 21

piaţa primară piaţa secundară

Utilizatorii 1 2 3 4
Societatea Investitorii Societatea Investitorii
de fonduri financiară de bursă

Componenţa pieţei de capital

Piaţa primară este cea pe care se vând şi se cumpără titluri nou emise (de
exemplu, când o societate emite acţiuni la constituire sau la mărirea capitalului
social). Această piaţă asigură întâlnirea dintre cererea şi oferta de titluri,
permiţând finanţarea activităţii agenţilor economici. Ea este, deci, un mijloc de
distribuire a titlurilor de către utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri, din
partea deţinătorilor de fonduri.
Piaţa secundară este o piaţă pentru titlurile care au fost deja emise, deci o
piaţă “la a doua mână”. Aici titlurile sunt tranzacţionate de către cei care
beneficiază de drepturile pe care le consacră aceste titluri (investitorii). Această
piaţă îndeplineşte, ca şi cea primară, un rol de concentrare a cererii şi ofertei de

14
titluri, dar a unei cereri şi oferte derivate, care se manifestă după ce piaţa titlurilor
s-a constituit. Este ceea ce vom numi piaţa bursieră sau bursa în sens larg.
Piaţa titlurilor financiare este prin natura sa o piaţă deschisă, publică, în
sensul că plasamentul se efectuează în marea masă a investitorilor, iar
tranzacţiile cu hârtii de valoare au un caracter public.
În condiţiile actuale, relaţiile dintre deţinătorii de fonduri şi utilizatorii
acestora se stabilesc prin intermediul unor instituţii financiare specializate -
societăţile financiare (non-bancare). Denumite şi bănci de investiţii sau de
plasament, ele îndeplinesc următoarele funcţii principale: angajamentul de
distribuire a titlurilor financiare la emisiune (engl. underwriting); distribuţia primară
şi secundară; comerţul cu titluri (engl. dealing), respectiv vânzarea şi cumpărarea
de titluri în nume şi pe cont propriu; intermedierea (engl. brokerage, fr. courtage)
în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea /cumpărarea acestora în contul unor
terţi.
Totodată, instituţiile de acest tip se pot specializa pe una sau mai multe
din activităţile de mai sus; astfel, unele acţionează prioritar pe piaţa primară,
asigurând distribuirea şi plasamentul noilor emisiuni; altele, care acţionează
numai pe piaţa secundară, se mai numesc societăţi de bursă sau firme
broker/dealer.
În ultima perioadă au apărut societăţi financiare care au drept obiect de
activitate realizarea unor investiţii cu grad mai redus de lichiditate şi risc
important. Numite în literatura anglo-saxonă mechant banks (bănci de afaceri),
ele desfăşoară activităţi în domenii cum sunt: fuziunile şi achiziţiile de firme (engl.
mergers and acquisitions business), operaţiuni cu capital de risc (engl. venture
capital), crearea de noi produse financiare (titluri derivate şi sintetice).
Pe lângă participanţii activi la piaţa titlurilor financiare, există şi o serie de
instituţii care îndeplinesc funcţii adiacente, dar deosebit de importante pentru
funcţionarea acestei pieţe: firme de evaluare a calităţii titlurilor financiare (engl.
rating agencies), firme de control financiar (engl. auditing agencies), firme de
consultanţă financiară (engl. consulting agencies), firme de marketing financiar.
Pe de altă parte, funcţiile pasive enumerate mai sus pot fi îndeplinite şi de
societăţile financiare sau de firme de broker/dealer.
În esenţă, deci, societăţile bancare acţionează pe piaţa creditului, forma
tipică fiind băncile comerciale, în timp ce societăţile financiare acţionează pe piaţa
titlurilor financiare; principalele deosebiri dintre cele două mari categorii de agenţi
ai pieţei financiare sunt prezentate în tabelul 5.2.

15
 Tabel 5.2
Deosebirile dintre societăţile bancare şi societăţile financiare

Societăţi bancare Societăţi financiare

(bănci comerciale) (bănci de plasament)
1. Acceptă depozite şi dau 1. Atrag fondurile
împrumuturi; investitorilor pe piaţa primară
şi le pasează clienţilor lor;
2. Joacă rolul de intermediar 2. Facilitează finanţarea
financiar: cei care fac directă: cei care plasează
depozite nu sunt acţionari la fondurile cunosc identitatea
banca depozitară şi nu utilizatorului acestora şi
cunosc utilizatorul fondurilor devin acţionari/creditori ai
depuse; acestuia;
3. Deschid conturi pentru 3. Transferă titluri financiare
clienţi, emiţând active furnizorilor de fonduri, titluri
bancare, care sunt perfect ce nu sunt perfect lichide,
lichide. dar sunt negociabile.

În concluzie, piaţa financiară se află la intersecţia ofertei de fonduri cu

cererea de fonduri din economie şi se compune din două mari segmente:
- piaţa bancară, adică ansamblul relaţiilor de credit pe termen lung şi pe
termen scurt, având la bază active fără caracter negociabil (nu există, în
principiu, piaţă secundară);
- piaţa titlurilor financiare (sau piaţa financiară, în sens restrâns), adică
ansamblul tranzacţiilor cu titluri pe termen lung (piaţa de capital) şi titluri pe
termen scurt (piaţa monetară); este compusă din piaţa primară şi piaţa
secundară.
Trebuie menţionat că în literatură se folosesc noţiuni diferite pentru a
descrie structura pieţei. Astfel, în lucrările americane piaţa de capital,
componentă a pieţei financiare desemnează atât tranzacţiile cu titluri pe termen
lung cât şi pe cele cu instrumente monetare. În literatura franceză noţiunii de
piaţă financiară îi este preferată cea de piaţă a capitalurilor, aceasta cuprinzând
piaţa creditului, piaţa valorilor mobiliare (numită, în acest caz, piaţă financiară) şi
piaţă monetară.

16
 pe termen lung

Piaţa creditului
(bancară)

pe termen scurt

Piaţa
financiară

piaţa de capital

Plata titlurilor
financiare
acţiuni obligaţiuni

piaţa monetară

Figura 22
Structura pieţei financiare

5.6. S T R U C T U R A Ş I F UNCŢ II L E BURS E I Î N E CO NO M I E

Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi

organizate în două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl.
stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau “la ghişeu”
(engl. over-the-counter, OTC) numite şi pieţe de negocieri.
Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de
spaţii pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri
financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în
mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de
organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri
financiare, prin intermediul unui mecanism care asigura accesul direct şi continuu
al clienţilor la informaţiile de piaţă - în speţă la preţul bursei - şi efectuarea
operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradiţional,
aceasta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare într-un
anumit spaţiu - sala de negociere a bursei - şi efectuarea tranzacţiilor de către un
personal specializat - agenţii de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor
electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără
prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.
În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se
îmbină (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York - New York Stock
Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo - Tokyo Stock Exchange
sau TSE), sau se utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa
Internaţională de Valori de la Londra - International Stock Exchange sau ISE,
după octombrie 1986). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a
burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu

17
preţurile şi operaţiunile sunt centralizate într-o singură localizare (sala de
negocieri).
O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde
să se extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie
să răspundă unor condiţii mai restrictive, s-au creat pieţe bursiere noi (piaţa
titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitate (de
exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa
secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa-numitele
pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor
tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar cu riscuri
investiţionale mari.
O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia)
pieţele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare
număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-
zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile între comercianţii de titluri
(dealeri), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia
sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate
prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a
informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA - numită National Association of Securities
Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al
Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri) - se întemeiază pe o reţea de
comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu
clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi
negociază tranzacţiile prin telefon. În România o asemenea piaţă bursieră se
numeşte RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated
Quotation).
În tabelul 5.3. se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise
şi cele ale pieţelor interdealeri (OTC).

Tabel 5.3

Burse Pieţe OTC

1. Localizarea tranzacţiilor, adică
existenţa unui spaţiu delimitat, a unei
clădiri cu sală de negocieri, unde se
desfăşoară (în exclusivitate)
tranzacţiile cu titluri financiare.
2. Accesul direct la piaţă este, în
principiu, limitat la membrii bursei şi la
titlurile acceptate în bursă.
3. Negocierea şi executarea
contractelor se realizează de un
personal specializat - prin diferite
sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie
publică.
1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri;
tranzacţiile sunt executate în oficiile
societăţilor financiare, care acţionează
ca dealeri (“la ghişeul” acestora, deci
“over-the-counter”).
2. Accesul este mai larg, atât pentru
clienţi, cât şi pentru titluri; există
numeroşi creatori de piaţă (“market
makers”).
3. Tranzacţiile se realizează prin
negocieri directe între vânzător şi
cumpărător, rolul de contraparte în
tranzacţie fiind jucat de dealer.

18
4. Realizarea tranzacţiilor este supusă
unor reguli ferme instituite prin lege şi
regulamentul bursei; agenţii de bursă
sunt ţinuţi să respecte anumite
obligaţii.
5. Datorită concentrării ordinelor şi a
mecanismului tranzacţional se
formează un curs unic pentru titlurile
negociate.
4. Reglementarea tranzacţiilor este mai
puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă
ea este făcută de asociaţiile dealerilor.
5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin
negocieri izolate, acestea pot să
varieze de la o firmă (dealer) la alta.

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le

oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în
cazul burselor, concentrarea schimburilor într-un spaţiu determinat asigură
accesul direct la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi
economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea
schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o bursă propriu-zisă poate
deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din principalele centre
financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurenţa pieţelor de
negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.
Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip
de piaţă bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se
transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu
este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus,
ci una modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă “era
electronică”.
În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub
forma bursei de valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă
electronică - este o componentă a pieţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a
concentra cererea şi oferta de hârtii de valoare şi de a asigura realizarea de
tranzacţii în mod operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. În ultimii
ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere
consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizând creşterea
operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi,
recent, în ţări din Europa centrală şi de est procesul de creare şi consolidare a
pieţelor de capital se află în plin progres.
Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi
necesităţile economice, transformând economiile în capital. Prin această funcţie a
sa, ea este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se
lansează împrumuturi obligatare etc., furnizându-se pe această cale fondurile
necesare agenţilor economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare
(acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei,
fondurile băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul
realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe - bunuri de
echipament, sau de active circulante - materii prime şi materiale, stocuri de
produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sunt astfel
direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp.

19
 Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dând acces
publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport
pentru piaţa primară şi permite funcţionarea mecanismului de finanţare a
economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare,
deci posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa
primară să funcţioneze, adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru
deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată oricând lichida titlurile lor
şi redobândi - în condiţiile pieţei - fondurile investite. Să poată, adică, trece din
nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile
asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate
folosi, de exemplu, pentru consum).
Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea
vânzării titlurilor anterior cumpărare, deci a transformării lor în bani. Faptul că
investitorul dispune de o piaţă unde poate să-şi transforme în lichidităţi titlurile
cumpărate (în care şi-a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii
avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.
Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de
fonduri în economie, acţionând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei
care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru
finanţarea unor activităţi economice. În acest fel, ea asigură desfăşurarea în
general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia
reală.
Bursa este şi un “motor” al vieţii economice, dinamizând activitatea de
afaceri şi permiţând realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n-
ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinzători. Astfel,
firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din
acţiunile lor publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta
reprezintă operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare,
firmele respective se transformă din firme cu caracter privat în societăţi cu
caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră, o parte
din titluri aflându-se în mâna unor investitori “anonimi” şi circulând de la un
deţinător la altul.
După cum rezultă dintr-o serie de studii efectuate, există mai multe raţiuni
pentru care conducătorii unei firme decid să introducă acţiunile pe piaţa bursieră
după cum există şi o serie de restricţii şi riscuri pentru firmele care cotează în
bursă (vezi tabelul 5.4.).

Tabel 5.4
Introducerea firmei în bursă

AVANTAJE CONDIŢII
1. Notorietatea - publicitate implicită şi 1. Informarea publicului - necesitatea
permanentă în cercurile de afaceri şi în respectării stricte a normelor impuse
rândurile publicului, în ţară şi în de autoritatea pieţei.
străinătate.

20
2. Mobilizarea de capital - acces la 2. Performanţe reale şi constante -
resursele financiare la un cost mai disfuncţiunile; insuccesele, pierderile
redus; utilizarea unei game largi de au un ecou direct în bursă,
produse bursiere. repercutându-se negativ asupra
imaginii firmei.

3. Consolidarea financiară - separarea 3. Riscul pierderii controlului - firma

grupului de investitori pe termen lung poate face obiectul unei oferte
de minoritari sau investitori de publice de cumpărare din partea
conjunctură. terţilor.

4. Cointeresarea angajaţilor - asocierea

salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin
distribuire de acţiuni.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea

activităţilor economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe
ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a
titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a
gradului de rentabilitate, precum şi - ca o consecinţă - a modului cum acestea
sunt evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre
domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare.
Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în
care nu mai are încredere (vânzând titlurile contra bani) şi să facă un plasament
într-un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărând titlurile respective).
Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul
economiei, stimulând ramurile industriei şi companiile în plină dezvoltare. În plan
macroeconomic, acesta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în
general, şi industriale, în special, şi permite modernizarea economiei,
introducerea progresului tehnic.
Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la
stimularea tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă
de titluri financiare, firmele capătă, pe lângă existenţa lor reală, o existenţă
financiară. Cumpărarea şi vânzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea
în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie
poate fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare
mobiliară. Acţiunile nu sunt simple “pretenţii asupra veniturilor viitoare” decât
dacă le privim la nivelul deţinătorului individual al acţionarului anonim.
Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al
unei firmei, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri
de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.
În acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii ’80 unul
din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizându-se pe scară largă
în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor
tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique
d’achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă acţionarii unei

21
societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere total sau parţial,
acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).
Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin
recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de
“achiziţie pe datorie” - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de
profit prin revânzarea ulterioară a firmei achiziţionate.
Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un “barometru”
al vieţii economico-financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al
stării lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.
Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al economiei de piaţă şi un
obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru
establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele
bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall
Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio
(TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT-SE30.
Mişcarea bursei - reflectată de indice - poate să arate o direcţie ascendentă (o
piaţă “sub semnul taurului” sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie
descendentă (o piaţă “sub semnul ursului” sau bear market engl.), fiecare din
situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, având un ecou rapid în
ansamblul vieţii de afaceri.

5.7. B URS A ÎN R OM ÂNI A

Începuturile pieţelor bursiere de mărfuri şi valori în ţara noastră pot fi

situate pe la mijlocul secolului trecut.
Odată cu Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi
mijlocitorilor de mărfuri, din 1 iunie 1881, se poate însă vorbi despre o
organizare mai temeinică a burselor din vechiul regat. Legea din 1881 - tradusă
şi adaptată după legislaţia franceză - se referea atât la bursele de valori, cât şi la
cele de mărfuri.
Deschiderea Bursei din Bucureşti a avut loc la 1 decembrie 1882, ia peste
o săptămână a apărut şi cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. Volumul
tranzacţiilor era însă redus, iar cota oficială dispare în câteva zile, deoarece
samsarii, intermediarii şi unele bănci preferau să lucreze în afara cotei, direct cu
clienţii.
Legea asupra burselor de comerţ din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare
a burselor de comerţ în vechiul regat, organizare a cărei necesitate a fost
determinată de rezultatele puţin satisfăcătoare ale legii din 1881. La baza
reformei burselor de comerţ din 1904 a fost pus principiul libertăţii tranzacţiilor în
materie de bursă. Pentru aplicarea lui a fost creat în cadrul bursei un organ nou,
pe lângă cel al mijlocitorilor oficiali, şi anume corporaţiunea bursei.
În 1929 se votează o nouă lege bursieră, aceasta fiind necesară, înainte
de toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realităţi rezultate
în urma Marii Uniri. Legea din 1929, care a unificat legislaţia bursieră, a adus şi o
serie de modificări de concepţie şi soluţie juridică, impuse de cerinţele dezvoltării
activităţii bursiere în ţara noastră. În primul rând, a fost mai bine definit statutul
burselor, acestea fiind declarate instituţii publice, beneficiind de personalitate

22
juridică şi autonomie, ele fiind puse sub supravegherea şi controlul Ministerului
de Industrie şi Comerţ. O inovaţie importantă o constituie separarea burselor de
mărfuri.
La bursa din Bucureşti se negociau acţiuni şi efecte în operaţiuni “pe bani
gata”. Legea din 1929 defineşte operaţiunile “pe bani gata” ca fiind toate
negocierile care se lichidează în ziua în care au fost încheiate, sau cel mai târziu
a doua zi de bursă şi pentru care părţile au depus, odată cu ordinul de negociere,
numerarul sau efectele.

Structura organizatorică a Bursei de Valori Bucureşti

Formarea şi dezvoltarea pieţei de capital în România şi constituirea bursei
de valori reprezintă componente esenţiale ale procesului de restructurare a
sistemului economic în ţara noastră şi de creare a mecanismelor şi instituţiilor
specifice unei economii de piaţă.
Legea 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori stabileşte
cadrul juridic general al pieţei de capital şi instituie autoritatea pieţei - Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM). Odată cu promulgarea legii,
reglementările cuprinse în actele normative anterioare sunt adaptate, actualizate
şi integrate într-un sistem unitar.
Legea optează pentru expresia valori mobiliare, ca echivalent al
termenului englezesc securities, şi introduce noţiunea de intermediere de
valori mobiliare, care cuprinde mai multe tipuri de operaţiuni: intermediere
(brokeraj), comerţ cu titluri (dealing), garantare de plasament, gestiune de
portofolii individuale. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, autoritate
administrativă autonomă cu personalitate juridică, are drept misiune de a favoriza
buna funcţionare a pieţei valorilor mobiliare, în condiţii de deplină transparenţă, şi
de a asigura protecţia intereselor investitorilor. Ea adoptă norme (regulamente şi
instrucţiuni) şi îndeplineşte acte individuale (decizii, ordonanţe, atestări şi avize)
în vederea dezvoltării, completării, precizării şi adaptării cadrului juridico-
instituţional în acest domeniu.
Legea 52/1994 adoptă principiul separării, precizând că intermedierea
de valori mobiliare se desfăşoară exclusiv de către intermediari autorizaţi de
CNVM, respectiv Societăţile de Valori Mobiliare (SVM), iar societăţile bancare şi
alte instituţii de credit supuse supravegherii Băncii Naţionale a României nu pot
efectua şi nici nu pot face intermediere de valori mobiliare pe cont propriu şi nici
în contul terţilor. Pentru obţinerea autorizaţiei din partea CNVM, societăţile de
valori mobiliare trebuie să îndeplinească anumite condiţii şi să răspundă unor
norme de conduită specifice.
Membrii Asociaţiei Bursei sunt societăţile de valori mobiliare care solicită
şi primesc din partea CNVM autorizaţia de negociere la Bursa de Valori
Bucureşti. Calitatea de membru al Asociaţiei Bursei este dobândită la data
înscrierii în registrul de Asociaţi al Asociaţiei Bursei. În desfăşurarea activităţii lor,
membrii Asociaţiei Bursei vor respecta principiile şi normele prevăzute de Codul
de Etică şi Conduită, adoptat de Asociaţia Bursei.
Legea 52/1994 adoptă formula bursei de valori ca instituţie publică, care
urmează să fie înfiinţată prin decizia CNVM, având drept membri cel puţin cinci

23
societăţi de valori mobiliare autorizate să lucreze în bursă. Supravegherea şi
controlul investiţiei se exercită de către un Comisar General, numit de CNVM, iar
personalul angajat de bursă are statutul legal al funcţionarilor publici.

Structura funcţională a Bursei de Valori Bucureşti

În vederea înscrierii, promovării, menţinerii, suspendării şi retragerii de la
cota Bursei, emitenţii valorilor mobiliare vor respecta atât legislaţia în vigoare, cât
şi regulamentele şi procedurile specifice, stabilite de către Bursă. Cota Bursei de
Valori Bucureşti este structurată pe următoarele sectoare:
- Sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române;
- Sectorul obligaţiunilor şi a altor valori mobiliare emise de stat, judeţe,
comune, de autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale;
- Sectorul internaţional.
- Pentru înscrierea la Cota Bursei în cadrul sectorului valorilor
mobiliare emise de persoane juridice române se poate opta pentru una din
cele două categorii în care acesta este organizat: categoria II (de bază) şi
categoria I.
În vederea înscrierii la cota Bursei, emitentul va face dovada înregistrării
respectivelor valori mobiliare la Oficiul de Evidenţă al Valorilor Mobiliare,
organizat de către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare. Valorile mobiliare
înscrise la cotă trebuie să fie liber transferabile. Înscrierea valorilor mobiliare la
cotă se va face pentru valori mobiliare evidenţiate prin înscriere în cont şi pentru
cele emise în formă fizică conform procedurilor Bursei. Plata comisioanelor de
înscriere la cotă se va face de către emitent în conformitate cu prevederile
Bursei. Emitentul va numi o persoană care va menţine legătura permanentă cu
Bursa.
Pentru înscrierea şi promovarea valorilor mobiliare în categoria I,
emitentul trebuie să-şi fi desfăşurat activitatea în ultimii 3 ani şi să fi obţinut profit
net în ultimii 2 ani. Înscrierea la Cota Bursei a acţiunilor se realizează pentru
societăţile care îndeplinesc condiţia ca cel puţin 15% din numărul acţiunilor
emise şi aflate în circulaţie să fie deţinute de cel puţin 600 de acţionari,
excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului. Fiecare din aceşti 600 de
acţionari trebuie să deţină un număr de acţiuni a căror valoare totală minimă să
fie de 300.000 lei. Procentul de 15% menţionat mai sus trebuie să reprezinte
minim 75.000 de acţiuni.
- Înscrierea la cota Bursei a obligaţiunilor se realizează dacă cel puţin
30% din numărul obligaţiunilor emise şi aflate în circulaţie sunt deţinute de cel
puţin 1000 de deţinători, excluzând persoanele implicate şi angajaţii emitentului.
Fiecare dintre aceştia 1000 de deţinători trebuie să deţină un număr de
obligaţiuni a căror valoare totală minimă să fie de 300.000 lei. Procentul de
minim 30% menţionat mai sus trebuie să reprezinte minim 50.000 de obligaţiuni.
Obligaţiunile şi alte valori mobiliare emise de către stat, judeţe, de către
autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi sunt
de drept admise la cotă la primirea de către Bursa de Valori a respectivului
document de emisiune şi a plăţii comisionului prevăzut în procedurile Bursei.

24
 - Înscrierea la cota Bursei în cadrul sectorului internaţional se
realizează pentru acele valori mobiliare care sunt emise de persoane juridice
străine. Acestea vor fi înscrise la cota bursei în cadrul sectorului internaţional,
fiind afişate distinct de cele autohtone. Pentru a avea înscrise valorile mobiliare
în cadrul sectorului internaţional, emitenţii acestora, persoane juridice străine, vor
trebui să întrunească condiţiile pe care trebuie să le îndeplinească şi emitenţii
autohtoni, cu menţiunea de a avea respectivele valori mobiliare depozitate la o
societate comercială de depozitare colectivă a valorilor mobiliare desemnată de
Bursă.
- Tranzacţiile bursiere cu valori mobiliare înscrise la cota oficială se vor
efectua în cadrul bursei. Bursa nu recunoaşte şi nu operează tranzacţii cu valori
mobiliare înscrise la cotă, care nu au fost efectuate în cadrul organizat al bursei.
Exercitarea dreptului de negociere şi încheiere a tranzacţiilor în cadrul Bursei de
Valori Bucureşti aparţine exclusiv Societăţilor de Valori Mobiliare membre ale
Asociaţiei Bursei.
Tranzacţionarea în cadrul bursei este efectuată de membri, exclusiv prin
intermediul agenţilor pentru valori mobiliare autorizaţi ca agenţi de bursă.
Dobândirea calităţii de agent la bursă are la bază cererea transmisă în acest
sens de către societatea de valori mobiliare şi necesită îndeplinirea prealabilă a
următoarelor condiţii: deţinerea unei autorizaţii valabile de agent de valori
mobiliare acordată de CNVM; vârsta minimă de 21 ani; frecventarea cursurilor şi
promovarea examenelor şi testelor profesionale. Agentul de bursă poate
reprezenta numai o singură societate de valori mobiliare membră a Asociaţiei
Bursei.
Tranzacţiile bursiere se efectuează pe baza ordinului de bursă, introdus
de agentul de bursă. Ordinul de bursă reprezintă instrucţiunea privind oferta de
cumpărare sau de vânzare a valorilor mobiliare înscrise la cota bursei. Un ordin
poate fi acceptat la tranzacţionare dacă conţine cel puţin următoarele informaţii:
sensul tranzacţiei (vânzare sau cumpărare), simbolul şi descrierea valorii
mobiliare, cantitatea, preţul limită (în lipsă se consideră cel mai bun preţ al
pieţei), perioada pentru care este valabil ordinul, contul pentru care se execută
ordinul şi numărul ordinului în evidenţa SVM-ului. Bursa stabileşte pasul minim
de cotare în funcţia de mărimea preţului, prin proceduri specifice. Pasul de cotare
reprezintă diferenţa minimă dintre cel mai bun preţ al unui ordin de cumpărare şi
cel mai bun preţ al unui ordin de vânzare.
Un contract bursier se încheie când are loc o tranzacţie şi bursa
transmite confirmarea acesteia către membrul respectiv, prin raportul de
tranzacţionare, respectiv bursa acceptă notificarea efectuării unei tranzacţii
speciale şi o operează în Sistemul de Tranzacţionare şi executare Automată
(STEA). Contractele de bursă vor fi făcute publice imediat după încheierea
acestora, prin afişare electronică în cadrul bursei.
Accesul la sala de tranzacţionare este permis numai agenţilor de bursă
autorizaţi pe baza cartelelor magnetice eliberate fiecărui membru.

Piaţa OTC

25
 Piaţa over-the-counter este o componentă a pieţei secundare de capital,
făcând parte din categoria burselor secundare şi constituind eşalonul al doilea ca
importanţă şi impact asupra economiei. Valorile mobiliare care se
tranzacţionează pe piaţa OTC sunt emise de către societăţi care, fie au o
importanţă locală, fie sunt noi, fie au un nivel de dezvoltare care nu le permite
accesul la cotaţia oficială (bursa de valori). O caracteristică importantă a pieţei
extrabursiere este lipsa unui sediu localizat geografic, similar bursei oficiale, fiind
o piaţă difuză. Tranzacţionarea s-a realizat, iniţial, la ghişeele agenţilor de
brokeraj (societăţile de valori mobiliare), care concentrau cererea şi oferta de
titluri şi care, prin comunicare interagenţii, realizau tranzacţiile. Odată cu
dezvoltarea tehnicii de calcul, a telecomunicaţiilor, a informaticii şi telematicii,
“piaţa la ghişeu” s-a transformat într-o piaţă electronică. Astăzi, piaţa OTC
reprezintă o alternativă deloc de neglijat pe piaţa bursieră, deoarece, pe de o
parte, a adoptat în mare măsură tehnicile, metodele şi exigenţele bursei oficiale,
sporind astfel gradul de încredere a investitorilor şi, pe de altă parte, a preluat în
mod fericit trăsăturile vechii organizări: numărul mare de societăţi posibil a fi
cotate, lipsa unor restricţii exagerate de acces pe piaţă, tranzacţionarea
intermitentă a unui titlu, negocierea la distanţă, accesul simplu în sistem etc.
În prezent, majoritatea statelor cu economie de piaţă au, pe lângă o bursă
de valori oficială, şi o piaţă OTC, care completează cu succes procesul
investiţional pe piaţa de capital. Liderul mondial de necontestat al pieţelor OTC
rămâne NASDAQ, care, prin nivelul atins şi importanţa pe piaţa nord-americană
de capital, a impus standardul în domeniu. Astfel, NASDAQ este, în acelaşi timp,
instituţie, sistem de tranzacţionare şi sistem informatic.
Structura funcţională a pieţei OTC este, în linii mari, similară celei a bursei
de valori. Referitor la structura organizatorică, apar diferenţe legate de
comercianţii (traderii) implicaţi în procesul de tranzacţionare ca funcţionari ai
societăţilor de intermediere. O societate de valori mobiliare poate acţiona pe
piaţă prin mai multe categorii de agenţi.
- Creatorul de piaţă (market-maker) este agentul care îşi asumă
obligaţia de lansare pe piaţă a tranzacţiilor pentru un anumit titlu de valoare,
printr-o ofertă de vânzare, de cumpărare sau ambele. Oferta se constituie dintr-o
cantitate minimă de titluri şi are un preţ ferm. Astfel, aceşti agenţi “creează” piaţa
unui titlu mobiliar.
Preţul de vânzare cu care s-a creat piaţa se numeşte “ask price”, iar preţul
de cumpărare se numeşte “bid price”. Deoarece market-makerul pentru un titlu
mobiliar nu este unic, sistemul informatic colectează toate preţurile de vânzare şi
de cumpărare, după care le ordonează crescător (pentru cumpărare) şi
descrescător (pentru vânzare). Cel mai bun preţ de vânzare va fi cel mai mic
(inside ask) şi cel mai bun preţ de cumpărare va fi cel mai mare (inside bid),
adică acele cursuri pentru care o contrapartidă virtuală este eficientă, favorizând
maximizarea tranzacţiilor.
Profitul realizat de un market-maker rezultă din diferenţa de preţ (spread)
obţinută în urma operaţiilor succesive de vânzare/cumpărare de valori mobiliare.
- Brokerul este agentul care execută ordine în nume propriu şi în contul
clientului, încheind contracte prin contrapartide cu un market-maker selectat prin

26
sistem. Profitul realizat de broker constituie comisionul perceput clientului
conform contractului încheiat, ca un procent din tranzacţia efectuată (nu mai mult
de 8%).
În cazul în care nu găseşte contrapartidă pentru un titlu mobiliar, fie
datorită preţului neconvenabil afişat de market-maker, fie datorită lipsei unui
market-maker pentru acel titlu, brokerul poate iniţia el însuşi o ofertă. Procedura
se realizează prin introducerea în sistem a unei cotaţii indicative cu preţul limită
cerut de client şi aşteptarea contactării (prin telefon sau prin reţeaua de
calculatoare).
- Dealerul este agentul care îndeplineşte ordinele clienţilor făcând apel la
portofoliul propriu societăţii de valori mobiliare. Dealerii îndeplinesc, în general,
patru mari funcţii:
- asigură exactitatea informaţiei prin cotarea electronică, ţinând la
curent toţi participanţii care se pot interesa fie de mersul pieţei, fie numai de
cursul anumitor titluri;
- se comportă ca brokeri, executând ordinele transmise de la clienţi,
dacă şi când un anumit curs atinge nivelul cerut de client;
- în cazuri excepţionale, când se înregistrează o penurie de
cumpărători şi/sau vânzători, dealerii cumpără şi/sau vând pe cont propriu,
împotriva tendinţei pieţei, pentru a o activa;
- au rol de catalizatori, echilibrând prin mecanisme specifice oferta
cu cererea de titluri.
Piaţa OTC în România a fost concepută pentru tranzacţionarea, în
principal, a valorilor mobiliare provenite în urma privatizării în masă, în urma
căreia a fost creat un segment de aproximativ 13 milioane de acţionari, posesori
ai unei cantităţi de sute de milioane de titluri mobiliare. Creată după modelul
bursei complet informatizate NASDAQ, piaţa OTC din România a necesitat
alegerea unui sistem informatic deosebit de puternic datorită, pe de o parte,
caracteristicilor definitorii ale unei astfel de pieţe şi, pe de altă parte, cerinţelor
tehnice şi economice impuse de situaţia concretă din ţara noastră.
Sistemul de tranzacţionare pentru piaţa OTC românească se numeşte
RASDAQ, creat pe baza sistemului PORTAL al pieţei NASDAQ.
Tranzacţionarea pe piaţa secundară este posibilă pentru brokeri, dealeri şi
investitori instituţionali calificaţi. În plus, brokerii şi dealerii pot deveni creatori de
piaţă (market-makeri) prin anunţarea cotaţiilor lor şi către alţi participanţi

27