Investitorii instituționali

Tipologia și caracteristicile investitorilor instituționali

Investitorii instituționali sunt intermediari financiari specializați care administrează

colectiv economiile indivizilor și companiilor non-financiare, la ordinul acestora.

Rolul intermediarilor instituționali a crescut treptat în economia contemporană, astfel

încât cel mai mare volum de disponibilități financiare este deținut de ei, și nu de indivizi.
Principalele argumente care susţin activitatea investitorilor instituţionali sunt:
 Economia de scară – Este mai ieftin să investeşti în mod colectiv plasamente
individuale de valoare mică, decât în mod separat. Pe de altă parte, managementul
portofoliului şi consultanţa financiară reprezintă un cost fix, care nu este amplificat
decât într-o măsură mică de mărimea investiţiei.
 Principiul diversificării – Diversificarea plasamentelor, la nivel de companie, industrie
şi piaţă, conduce la minimizarea riscului aferent investiţiei.
Pentru un investitor individual, aplicarea principiului diversificării înseamnă creşterea
costului de tranzacţionare, deoarece portofoliul trebuie rebalansat şi reconstruit, în mod
periodic, prin efectuarea unor operaţiuni de cumpărare şi vânzare de titluri.

Categorii de investitori instituționali:

 Fonduri de pensii
 Companii de investiții, care cuprind:
o Fonduri mutuale
o Fonduri de hedging
o Fondurile închise de investiții
 Companii de asigurare
 Bănci

Conform statisticilor OCED, rata anuală de creștere a investitorilor instituțioanli în

țările OCDE în perioada 1990-1999 a fost: 13% pentru companiile de asigurări, 11% pentru
fondurile de pensii şi 20% pentru companiile de investiţii.

Tendinţe pe piaţa intermedierilor financiare:

Trendul demografic impune o creştere spectaculoasă a numărului şi importanţei

fondurilor de pensii şi societăţilor de asigurări pe piaţa financiară naţională şi internaţională.
Procesul de îmbătrânire a populaţiei active la nivelul ţărilor OCDE va determina creşterea
cererii de pensionare şi a cererii pentru asigurări de viaţă şi sănătate. Astfel, dacă în anul 2000
procentul populaţiei cu vârste de peste 60 ani era de 16.3% în SUA, 20.7% în Marea Britanie,
20.6% în Germania şi 20.2% în Franţa, se apreciază că în anul 2030 acest procent va fi de
27.7%, 30.1%, 36.35% şi respectiv 30%.
 Pe piaţa intermediarilor financiari, am asistat la o modificare a rolului băncilor,
manifestată cu precădere în intervalul 1970-1980. Băncile au trecut treptat de la simpla ofertă
de produse de economisire la oferta de instrumente de venit variabil, orientate spre
remunerarea bazată pe performanţe. Rădăcina acestei tendinţe pe piaţa bancară o regăsim în
SUA şi este legată de celebra „Reglementare Q”, care prevedea plafonarea ratelor de dobândă
aferente instrumentelor de economisire. Scopul Reglementării era evitarea competiţiei între
bănci pe acest segment de produse. Efectul ei a constat în reorientarea investitorilor mici spre
construirea de portofolii de titluri pe termen scurt, a căror remunerare era superioară
plafonului indus de Reglementarea Q. Dereglementarea sectorului bancar în anii 1980 a
intensificat competiţia între bănci pe de o parte, şi între bănci şi alte instituţii financiare pe de
altă parte. Acest lucru, împreună cu introducerea standardelor de capital internaţional pentru
bănci a deschis apetitul acestora pentru tranzacţiile de capital.

Fondurile de pensii

Fondurile de pensii sunt instituții care acumulează disponibilități de la angajați pe

parcursul vieții active a acestora, pentru a le plătii beneficii sub formă de pensii, după
atingerea vârstei de pensionare.
Pe plan internațional, mai ales la nivelul țărilor dezvoltate, identificăm mai multe
sisteme de pensii, care se pot clasifica în următoarele categorii:
 Sistemul pensiilor de stat, în cadrul căruia este asigurat un venit minim
vârstnicilor. Acest sistem mai este numit și Pay As You Go (PAYG). Ex. Sistemul
securității sociale din SUA.
 Programe de pensii în cadrul cărora pensiile furnizate angajaților la vârsta de
pensionare depind de mărimea salariului și de perioada de cotizare. Astfel de
programe pot fi finanțate fie prin sistemul PAYG, fie prin sistemul finanțării
anterioare. Sistemul finanțării anterioare constă în investirea fondurilor atrase de
la angajați pe piața de capital, înainte de data pensionării acestora. Gestiunea unor
astfel de programe poate fi asigurată fie stat, fie de companii private de pensii.
 Programe de pensii private suplimentare, care sunt administrate de companiile
private de pensii, prin sistemul finanțării anterioare (descris mai sus).

În 2006 cele mai mari planuri de pensionare private erau oferite de următoarele
companii: General Motors (119 miliarde $), IBM (80 miliarde $), General Electric (76
miliarde $) și Boeing (73 miliarde $). Cele mai mari case de pensii de stat erau în același an:
California Public Employees Retirement System (218 miliarde $), Federeal Retirement Thrift
(188 miliarde $), California State Teachers (149 miliarde $) și New York State Common
Retirement Fund (144 miliarde $).

În prezent, sistemul public de pensii se confruntă cu mari dificultăți în majoritatea

țărilor dezvoltate, datorită dezechilibrului dintre populația activă plătitoare de cotizații și
pensionari. Acest dezechilibru are la bază mai multe aspecte dinamice, precum:
 Creșterea speranței de viață în țările dezvoltate
  Întârzierea intrării pe piața forței de muncă a tinerilor, datorită creșterii
nivelului de educație
 Dezvoltarea unor sisteme generoase de pensii, care de multe ori sunt sunt
subordonate presiunilor populiste.
Ca răspuns la aceste tendințe actuale pe piața forței de muncă, vârsta de pensionare a
crescut treptat iar contribuțiile de asemenea. Simultan, populația a început să se reorienteze
spre sistemul pensiilor private iar guvernele au început să introducă în unele țări
obligativitatea orientării populației, într-o anumită proporție, spre ele.

Fondurile de pensii funcționează pe baza unor planuri și strategii de plasare a

disponibilităților. Pe plan internațional, acestea se împart în două categorii:
o Planuri bazate pe un nivel prestabilit al contribuțiilor
o Planuri bazate pe un nivel prestabilit al beneficiilor
Politica de investiții a fondurilor de pensii este deosebit de complexă, din moment ce
ele reprezintă unul dintre cei mai mari investitori instituționali la scară mondială (ex. New
York State Pension Fund and California Public Employees în SUA). Scopul strategiei
investiționale este de a asigura finanțarea pensiilor din suma contribuțiilor atrase, pe baza
uneo scheme de actualizare a cash-flowurilor. Tehnica actualizării devine obligatorie în
contextul în care planul invvestițional se întinde pe durate foarte mari în timp.
Deși strategiile fondurilor de pensii sunt asemănătoare cu cele ale companiilor de
asigurări, spre deosebire de companiile de asigurări care investesc mai mult în instrumente ale
pieței monetare, fondurile de pensii investesc și pe piața acțiunilor și pe cea imobiliară.
Una dintre cauzele dezvoltării fondurilor de pensii este că pe plan internațional,
contribuția angajatorului și o parte din contribuția angajatului, precum și câștigul generat de
investițiile efectuate de Fond, sunt scutite de impozitare.

Societățile de investiții

Acest tip de companii investesc disponibilitățile investitorilor săi, conform unui

program de investiții predefinit. Investitorii, în calitate de acționari, își încredințează așadar
fondurile de care dispun, spre administrare, societăților de investiții. Activele din portofoliul
lor sunt active financiare, reprezentate în cea mai mare parte de pachete de acțiuni.

Pe plan internațional delimităm trei tipuri de societăți de investiții:

- Fonduri deschise de investiții sau fonduri mutuale (în engl. open-ends funds sau
mutual funds)
- Fonduri închise de investiții sau trusturi de investiții (în engl. closed-end funds sau
investments trusts)
- Fonduri de hedging (în engl. hedge funds)

Spre deosebire de fondurile de hedging și de cele deschise de investiții, fondurile

închise nu își pot mări acționariatul prin emisiune de noi acțiuni. Cine dorește să intre în
acționariatul unui fond deschis poate achiziționa acțiuni direct de la societatea de investiții
respectivă, în timp ce în cazul unui fond închis de investiții, acțiunile pot fi cumpărate numai
de la un acționar care vinde din acțiunile sale proprii.
 În cazul fondurilor de investiții deschise, prețul unităților de fond este determinat de
valoarea curentă a lor, care se estimează valoarea activului net (VAN). VAN-ul se determină
ca valoare curentă de piață a titlurilor financiare deținute în portofoliu, din care se scade
valoarea datoriilor nete. În scopul determinării valorii activului net unitar, VAN se divide la
numărul de acțiuni emise.
Fiecare fond mutual este obligat să publice un prospect de emisiune prin care
informează investitorii despre obiectivele fondului, performanțele trecute, înclinația spre risc,
comisioanele practicate, grupul de investitori țintă și echipa managerială.

În funcție de specificul investițiilor efectuate, există mai multe tipuri de fonduri de

investiții deschise:
 Fonduri monetare
 Fonduri mixte
 Fonduri de obligațiuni
 Fonduri de acțiuni

Fondurile monetare au o orientare pe termen scurt, iar cele pe acțiuni și obligațiuni

sunt orientate pe termen lung. De aceea, fondurile monetare plaseaza disponibilitățile în
instrumente monetare pe termen scurt, caracterizate printr-un nivel ridicat de lichiditate. De
foarte multe ori, ele permit investitorilor să scrie cecuri pe baza soldului deținut în unități de
fond mutual. Pe plan internațional, fondurile monetare pot face parte din „familii de fonduri”,
precum American Funds sau Vanguard. Avantajul oferit de către acestea este că permit
investitorilor relocarea sumelor de bani între fondurile membre ale familiei respective.

Fondurile închise de investiții emit inițial un număr de acțiuni, după care nici o altă
emisiune de acțiuni nu mai este posibilă până la o nouă ofertă publică. Evaluarea și prețul
fondurilor închise se realizează în mod diferit față de cele ale fondurilor deschise. Fondurile
închise se tranzacționează fie cu primă, fie cu discount.

 Atunci cînd diferența între prețul curent de piață și valoarea activului net este
pozitivă, spunem că unitățile de fond se tranzacționează cu primă.
 Atunci cînd diferența între prețul curent de piață și valoarea activului net este
negativă, spunem că unitățile de fond se tranzacționează cu discount.

În practică, fondurile de investiții se tranzacționează în mare parte cu discount de 15-

20%. Acele fonduri care investesc în mod prioritar în companii aflate în reorganizare sau în
stare de faliment, dar și cele care investesc în plasamente private sunt dificil de evaluat prin
prisma valorii de piață, și de aceea se tranzacționează de obicei cu discount. Mărimea primei
sau a discountului fluctuează în funcție de mai mulți factori, precum: performanța fondului,
rațiuni de natură fiscală, oferirea unor oportunități unice de investiții, care nu ar putea fi
accesate în mod direct de investitorii individuali.

Tipuri de fonduri închise de investiții pe piața americană:

 Trusturile de investiții imobiliare (în engl. real-estate investment trusts) au particularitatea
că investesc în proprietăți imobiliare. Principalul avantaj al transformării treptate a unei
 simple societăți (trust) de investiții într-un astfel de trust este scutirea corporațiilor de la
plata impozitelor pe dividende. Astfel de trusturi regăsim nu numai în SUA ci și pe piața
europeană și cea japoneză.
 Unitățile de trusturi de investiții (în engl. Unit investment trust) cumpără și vând un
fortofoliu fix de titluri financiare. Unitățile trustului sunt vândute investitorilor care obțin
în mod proporțional cu suma investită dividende.
 Fondurile de investiții liber-tranzacționabile (în engl. exchange-traded fund)
tranzacționează propriile acțiuni în strânsă legătură cu un investitor instituțional.
Investitorul instituțional crează și depozitează un bloc de titluri financiare aparținând
fondului de investiții, pentru care este recompensat cu un număr fix de acțiuni, pe care
ulterior le poate tranzacționa la bursa de valori. Deși aceste fonduri de investiții se
clasifică în categoria celor închise, ele funcționează ca niște fonduri deschise pentru marii
investitori.
 Societățile de investiții financiare (SIF-uri) sunt fonduri închise de investiții listate la
Bursa de Valori București în România, care au rezultat în urma Procesului de Privatizare
în Masă derulat în primii ani dupa 1990.

Fondurile de hedging reprezintă parteneriate de investiții private care se adresează

doar instituțiilor și indivizilor care dispun de un volum important de resurse financiare.
Valorea investițiilor se situează între 250.000$ și 10 milioane$. Cea mai mare parte a acestor
fonduri se regăsesc în SUA, unde numărul acestora este de 6000-7000.
Spre deosebire de alte societăți de investiții, fondurile de hedging investesc doar într-
un anumit tip de titluri financiare (de ex., în obligațiuni corporative sau expunere pe curs de
schimb). Investițiile realizate de aceste fonduri sunt pe termen scurt, au asociat un nivel
ridicat de risc, de multe ori folosesc adoptarea de poziții short, contractele derivate și apelează
într-o măsură mai mare decât celelalte societăți de investiții la credite.
Fondurile de hedging adoptă de cele mai multe ori strategii speculative de investiții și
reprezintă instrumente riscante de investiții. De exemplu, un astfel de fond poate cumpăra
obligațiuni de tip junk bonds1 și vinde în același timp obligațiuni guvernamentale, sperând că
pe termen lung prețul obligațiunilor junk bonds va crește față de cel al obligațiunilor
guvernamentale. Cu alte cuvinte, fondurile care adoptă astfel de strategii de investiții mizează
pe o anumită evoluție a spreadului sau primei de risc.

Băncile de investiții

Din categoria băncilor am ales să detaliem funcțiile și activitățile derulate de băncile

de investiții, deoarece ele sunt mai bine ancorate în categoria investitorilor instituționali.
Pe plan internațional, băncile de investiții se clasifică în mai multe categorii, în funcție
de două criterii principale:

1
În finanțele internaționale, Junk bond (denumite și high-yield bond) sunt obligațiuni de risc care sunt evaluate
de societățile internaționale de rating la un nivel ridicat de risc. Rata de rentabilitate oferită investitorilor este
superioară celorlalte tipuri de obligațiuni, ceea ce le conferă atractivitate.
 a) În funcție de gradul de independență a băncii de investiții, în raport cu băncile
comerciale de tip holding

 Bănci de investiții afiliate unei bănci (în engl. bank-affiliated investment banks) – bănci
afiliate cu societăți de investiții financiare de tip holding
Exemple de bănci comerciale holding, care au afiliate bănci de investiții: Bank of
America (Bank of America Securities), GP Morgan Chasse (JP Morgan Securities), Citigrup,
Credit Suisse.
 Bănci de investiții independente (în engl. independent investment banks) nu sunt afiliate
nici unei companii holding de servicii financiare
Exemple: Merrill Lynch, Morgan Stanley, precum și băncile care au intrat in faliment
ca urmare a crizei financiare internaționale din 2008 (Lehman Brothers, Bear Stearns
și Goldman Sachs).

b) În funcție de activitățile derulate:

 Bănci de investiții care oferă întreaga gama de servicii specifice (în această categorie se
încadrează toate băncile de investiții afiliate unei bănci): Merrill Lynch, Goldman Sachs și
Morgan Stanley
 Bănci de investiții de tip boutique, care sunt specializate pe un segment restrâns de
operațiuni specifice: Greenhill&Company

Activitățile de rulate de băncile de investiții

Activitățile principale desfășurate de băncile de investiții sunt:

- Intermedierea unor oferte publice pe piața primară de titluri financiare
- Tranzacționare de titluri financiare
- Management de portofoliu
- Securitizarea activelor
- Fuziuni și achiziții
- Restructurare financiară în scopul creșterii eficienței, atunci când companiile se
află în situații critice
- Tranzacționare de instrumente financiare derivate
- Vânzarea titlurilor guvernamentale către investitori, în cadrul procesului de
privatizare2.

Companii privatizate prin intermediul ofertelor publice primare: Conrail și AT&T

(SUA), UKs British Telecom, Chile Pacifica, France Praibas.

Pe scurt, activitatea băncilor de investiții constă în distribuirea titlurilor nou emise și se

manifestă pe piața secundară a acestora, în calitate de borkeri și market makers.

2
Compania americană de căi ferate Conrail s-a privatizat in 1987 printr-o ofertă publică inițială, atrăgând astfel
de pe piața financiară 1.65 miliarde$. Acesta a reprezentat cel mai mare IPO pe piața SUA în istorie.
 În cele ce urmează vom detalia doar procesul prin care băncile de investiții participă la
ofertele publice pe piața primară. În cadrul acestei operațiuni, băncile de investiții îndeplinesc
trei funcții principale:

- Acordă consultanță emitentului în legătură cu termenii ofertei

- Cumpără titlurile financiare de la emitent, în cadrul etapei de subscriere
- Distribuie emisiunea pe piața financiară

Profitul băncilor rezultă așadar din diferența dintre prețul de cumpărare al titlurilor de
la emitent și prețul de vânzare către investitori.

Ofertele publice pe piața primară pot fi de două tipuri:

- Oferta publică inițială (IPO) este o ofertă de acțiuni comune din partea unor
companii care nu au mai lansat în trecut astfel de emisiuni destinate investitorilor
pe piața financiară.
- Oferta secundară de acțiuni comune este cea care a mai fost emisă în trecut de
compania respectivă.

Profitul băncilor de investiții reprezintă o cotă procentuală din totalul sumei plasate
(spread) si reprezintă între 3% și 6%, fiind mai ridicat în cazul IPO-urilor decât al ofertelor
secundare, datorită riscului mai mare implicat de evaluarea corectă și vânzarea emisiunii de
tip IPO către investitori. Acest procent este însă semnificativ mai ridicat decât în cazul
emisiunilor tradiționale de obligațiuni, unde profitul băncilor este în medie de 0.50%.

Procesul de subscriere al titlurilor pe piața primară

Procesul de subscriere implică asumarea unor riscuri pentru instituția intermediară,

riscuri legate de pierderea unei părți din capitalul propriu. De aceea, o singură bancă de
investiții nu poate să facă față distribuirii întregului volum al emisiunii. Ea este ajutată de alte
bănci, cu care formează împreună un sindicat de subscriere.
Sindicatul de subscriere este condus de o bancă lider numită subscriitor lider, care
poate încasa până la 20% din comisionul de intermediere al emisiunii, în cazul emisiunii de
obligațiuni. Acest comision nu este încasat de sindicatul de subscriere, decât dacă plasează și
revinde pe piață întreaga emisiune de titluri. Acest lucru este foarte greu de realizat și
presupune asumarea unei strategii de marketing foarte puternice, adresată investitorilor
individuali și instituționali. În această etapă, subscriitorul lider constituie un grup de vânzare,
din care fac parte băncile sindicatului de subscriere, alături de alte bănci. Membrii grupului de
vânzare pot cumpăra titlurile la un preț special, mai mic decât prețul de revânzare a titlurilor.
Oferta publică de titluri poate fi lansată doar pe o anumită piață financiară
internațională (acolo unde costul finanțării este mai scăzut), sau în mod simultan, pe mai
multe piețe financiare internaționale.
Implicarea băncii de investiții nu se termină întotdeauna în momentul distribuirii
emisiunii pe piața financiară. De exemplu, în cazul emisiunilor internaționale de obligațiuni,
băncile de investiții sunt cele care deschid și piața secundară a cestor titluri, adoptând o
poziție principală pe această piață. Câștigul băncilor pe piața secundară este determinat de doi
factori:

- Diferența dintre prețul de cumpărare și cel de vânzare al titlurilor (bid-ask spread)

- Aprecierea prețului de piață al titlurilor deținute de băncile de investiții.

Pentru a se proteja împotriva volatilității de preț a titlurilor, băncile de investiții adoptă

strategii de hedging de preț. Cele mai utilizate strategii de hedging utilizate sunt:

 Arbitrajul fără risc

- Această strategie presupune găsirea unui titlu financiar (sau a unui pachet de
titluri), care să fie tranzacționat la două prețuri diferite în același timp. Titlul
respectiv poate avea două prețuri diferite de tranzacționare, fie fiind listat la două
burse din cadrul aceleiași țări, fie fie pe piețele bursiere din două sau mai multe
țări. Profitul rezultă din cumpărarea titlului de pe piața unde acesta este mai ieftin,
și vânzarea acestuia pe piața unde este mai scump (ținând cont și de costul
valutar). În practică, aceste situații sunt foarte rare, dat fiind faptul că piețele
financiare de renume sunt piețe eficiente. Totuși, o strategie asemănătoare este cea
de tranzacționare a unor pachete de titluri sau contracte derivate cu suport pe acele
titluri, în paralel cu ultilizarea unor contracte de credit. Elementul specific însă
acestei strategii este lipsa riscului.
 Arbitrajul cu risc
- Arbitrajul cu risc reprezintă o strategie care implică asumarea unui anumit nivel de
risc, clasificat de obicei ca un nivel redus de risc. Un astfel de arbitraj l-ar
reprezenta
 Speculația