TURBULENELE DE PE PIEELE FINANCIARE INTERNAIONALE.

CAUZE I EFECTE
Lucian Croitoru

1. CRIZA ACTUAL A CREDITULUI. REZULTATUL COMBINAIEI DINTRE O SERIE DE ELEMENTE: macroeconomice microeconomice

1.1. Criza creditului Factori macroeconomici

Abundena de economii (suprasaturare) disponibilitate spre investiii:

intrarea unor economii cu rate mari de economisire n economia global (China, Asia de Sud-Est n general); redistribuirea global a avuiei i a veniurilor ctre exportatorii de bunuri tari (comodity), care au avut nclinaie spre consum mare.

Lichiditate abundent:
creat de bncile centrale principale ale lumii (FED, BOJ); creat de dorina rilor exportatoare de petrol i gaze de a limita aprecierea monedei.

Consecine ale lichiditii abundente: search for yield

rate ale dobnzii sczute i volatilitate redus; apetit pentru active cu ctiguri mari (high yield assets); complacency i subestimare a riscului.

Spread-uri foarte sczute i nediscriminatorii.

Insuficienta nelegere a riscurilor implicate.

1.2. Criza creditului - Factori microeconomici

O securitizare frenetic.

Fisuri n modelul de afaceri al ageniilor de rating.

Dezintermedieri raionale din punct de vedere privat dar socialmente ineficiente.

Competiie internaional crescut pentru dereglementri.

 1.2.1. Securitizarea
1.2.1.1. De ce este posibil? 1.2.1.2. Avantajele securitizrii 1.2.1.3. Probleme 1.2.1.4. Soluii pariale

1.2.1.1. Securitizarea - De ce este posibil?

 Securitizarea: mpachetarea unor credite i vnzarea lor ctre investitori. Exist stimulente pentru securitizare cnd o instituie (banc) se mprumut scurt i lichid (pasive) i extinde credite lung i ilichid (active). Acesta este modelul originate and hold. Aceast combinaie de active i pasive este vulnerabil la un atac asupra bncilor de ctre deponeni. Aceast vulnerabilitate a dus la crearea instrumentelor de protecie i asisten a bncilor importante din punct de vedere sistemic, care dei sunt solvabile devin ilichide.
sisteme de garantare a depozitelor; credit de ultim instan.

Bncile, n schimb, au acceptat reglementarea i supravegherea lor.

DAR: Bncile au utilizat tehnicile de securitizare pentru a lichidiza creditele lor ilichide. Apare modelul originate and distribute n anii '80.

Securitizarea a fost stimulat de:

apetitul crescut pentru risc care apare cnd ratele dobnzii sunt mici i volatilitatea este sczut; bncile virtuale sau sintetice (instituii cu capital redus, fr o baz de depozite, fr s fie reglementate, care au mprumutat scurt i au dat credite lungi).

Securitizarea activelor implic vnzarea activelor generatoare de venit

(receivable ca mortgage, mprumuturi pentru cumprarea de maini, active de comer, receivables de la cri

de ctre o companie (the originator of the financial assets) ctre un vehicul cu scop special (SPV).
de credit sau de leasing)

SPV finaneaz aceste cumprri prin emisiuni de obligaiuni, care sunt securitizate cu activele originale. SPV este presupus a fi bankruptcy-remote relativ la originator, adic este n afara bilanului (of-balance sheet entity).

1.2.1.2. Securitizarea - Avantajele securitizrii

Crete eficiena mecanismului de intermediere (comisioane nalte pentru tranzaciile cu securitizarea). Noi oportuniti pentru comercializarea riscului (bncile au scos n afara bilanului creditele costisitoare (vezi cerinele de capital adequacy) i riscante. Face vandabil nevandabilul.

Face lichid ilichidul.

1.2.1.3. Securitizarea - Probleme

Cnd oportunitile de tranzacionare a riscului sunt mbuntite prin noi instrumente, noi instituii, i cnd noi populaii de noi investitori intr pe piaa tranzacionrii riscului, este sigur c riscul se situeaz la cei mai dornici s l suporte. Nu exist nici o garanie c acetia sunt i cei mai bine situai s l suporte. Modelul originate and distribute distruge informaie comparativ cu modelul originate and hold. n primul model, ofierul de credit lucreaz pentru originator (Principal). n al doilea model el lucreaz pentru o instituie (banca sau alt originator) care este un Agent pentru Principal. Cu asimetrie informaional i costuri de monitorizare, relaia de agenie dilueaz stimulentele pentru colectarea informaiilor despre activul de baz la momentul originrii. Originatorii devin mai puin vigileni privind calitatea creditului i mai interesai n cantitatea de credite securitizate n condiii remunerative. Acesta a fost cazul n subprime market n SUA. Costurile reputaionale atenueaz poblema dar nu o elimin. Securitizarea pune informaia n locul nepotrivit. Informaia culeas la originare rmne cu originatorul i nu ajunge la SPV.

1.2.1.4. Securitizarea Unele soluii

O mai simpl structurare. Securitizarea simpl nseamn punerea mpreun a unor active relativ omogene (de exemplu mortgages) i cu un anumit profil de risc (subprime, alt-A, sau prime). Se emit titluri de valoare (bonduri) pe baza lor. Acestea se mpart n trane. Tranele cele mai nalte securitizate pe baza unei grupe de mortgages cu risc nalt s aib un rating mai bun dect media activelor care stau la baza tuturor tranelor. Vom vedea consecinele pentru instituiile obligate s aib un anumit investment grade. O a doua securitizare a titlurilor emise are apoi loc, activul de baz fiind, de exemplu, receivable de la crile de credit sau de la mprumuturile pentru achiziionarea unei maini .a.m.d.

Trimiterea pe teren pentru verificarea calitii activelor de baz. Numit i inversarea securizrii. Este costisitoare.
Reinerea de ctre originator a a ceea ce se numete equity tranche, sau first-loss tranche, asumndu-i pierderile respective, atunci cnd originatorul este departe de investitorul n titlurile susinute de activele de baz. Alternativ: facerea public a informaiilor despre equity tranche pentru a permite pieei s trag propriile concluzii.

Ratinguri externe. nchiderea sau reducerea gap-ului informaional prin utilizarea ageniilor de rating pentru evaluarea bonitii clienilor (creditwothiness).

 1.2.2. Ageniile de rating

1.2.2.1. Probleme
1.2.2.2. Unele soluii

Au fost focusate pe rating-urile datoriei suverane i pe rating-urile marilor corporaii private. Standard&Poors, Moodys i Fith sunt ageniile care furnizeaz ratinguri pentru instrumente financiare complexe, inclusiv ABS. Au rol regulator formal pentru c ratingurile lor determin ponderarea riscurilor pentru active pe care bncile le au n bilanul lor.

1.2.2.1. Ageniile de rating - Probleme

 Rating-urile sunt n cea mai mare msur bazate pe modele. Cum ar putea o agenie de rating s fie familiar cu informaii disponibile numai la originatorii instrumentelor de baz? Modelele tind s fie modelele proiectanilor i vnztorilor de produse structurate i sunt nefolositoare n perioada dezordinilor pe pia. Ageniile estimeaz numai riscul incapacitii de plat: probabiliti de default i pierderile anticipate la apariia default-ului. Ele nu estimeaz riscul pieei sau riscul preului. Riscul de lichiditate este una dintre sursele riscului preului. Att timp ct riscul lichiditii nu se transform n riscul de solvabilitate, ratingul nu reflect riscul de lichiditate (educaie i cererea de rating-uri separate pentu lichiditate). Au conflicte de interes:
sunt pltii de vnztorii i nu de cumprtorii de informaii;

vnd aceluiai client: consultan i rating. Vnd consultan unui client despre cum s structureze un produs financiar astfel nct s obin cel mai bun rating, ulterior acordnd rating-ul;
complexitatea produselor financiare structurate (PFS) face ca ageniile de rating s lucreze foarte ndeaproape cu proiectanii PFS. Modelele utilizate s evalueze riscul de default vor fi similare. Problema lui marking to model devine marking to myth, i myth va fi nclinat ctre interesul vnztorului de PFS.

1.2.2.2. Ageniile de rating Unele soluii

 Costul reputaional nu ofer protecie total mpotriva conflictului de interese (agency analysts are changing and their reputation is not imediately affected). Reputaia este doar parial o piedic pentru comportamente oportuniste i/sau inadecvate). nlturarea rolului cvasi-regulator al ageniilor. Furnizarea public a unui bun privat este o veste rea ntotdeauna. La fel, furnizarea privat a unui bun public las mult de dorit. Transformarea ageniilor n firme care vnd un singur produs. Elimin conflictul de interese i elimin barierele la intrare pe piaa ratingului. Plata rating-ului de ctre investiori. Posibile probleme de free-rider. Soluie: contribuii de la fiecare investitor dintr-o industrie.

 1.2.3. Dezintermediere excesiv

1.2.3.1. Unele soluii

Exist motive economice pentru a lua anumite activiti din bnci comerciale sau bnci de investiii i a le pune n SVP, n afara bilanului (OBSVs). Stimulentele pentru o performan eficient, de exemplu un management adecvat al riscului, se aliniaz mai bine ntr-un SVP dect ntr-o banc cu scop general. n practic puine OBSVs apar s aib sens pe trmul eficienei. SVPs pot fi:
Structured Investment Vehicles (SIVs) (investind lung n instrumente financiare securitizate, de obicei ilichide, i mprumutand scurt, de exemplu din Asset-Backed Comercial Papers (ABCP); Conduits (SIVs strns legate de o banc).

Cele mai multe OBSVs sunt motivate de:

arbitrajarea reglementrilor, adic de dorina de a ocoli reglementrile la care sunt supuse bncile i alte instituii care iau depozite; evitarea impozitrii; satisfacerea nevoilor ageniilor guvernamenale, n general pentru a ocoli limitele impuse pentru deficitul bugetar sau datoria public.

 OBSVs nu au sau au puin capital, nu sunt transparente, i au o guvernan opac. Cnd instituii opace investesc n instrumente opace (ca ABS), atunci riscul sistemic crete. Acest lucru este amplificat de faptul c expunerea de-jure investitorilor i titlurilor sau de-facto (pentru motive reputaionale) rmne cu banca sponsor. Bncile nu au fost pe deplin contiente de natura i mrimea expunerii lor la OBSVs i la ABS. Explozia de noi instrumente i noi instituii financiare au determinat expansiunea emitorilor, investitorilor i a titlurilor c muli participani pe pia au crezut nu numai c riscul poate fi tranzacionat pe scar extins i n mai multe feluri, dar au crezut c nu mai exist. Dar riscurile vndute de unii participani pe pia sunt cumprate de alii, ajungnd la cei mai doritori s-l dein, dar care nu sunt neaprat i cei mai api s l suporte.

1.2.3.1. Dezintermediere excesiv Unele soluii

Re-intermedierea. SIVs, conduits, i alte OBSVs sunt luate napoi n bilan de ctre bncile sponsor, sau ABS i alte titluri ilichide din bilanurile SPVs sunt vndute bncilor.

Reglementri. Obligativitatea raportrilor n forme standard i obligativitatea consolidrii conturilor.

 1.2.4. Dereglementarea

1.2.4.1. Unele soluii

Reglementatorii pieelor finaciare ncearc s rein i s atrag afaceri finaciare prin oferirea de reglementri liberale, mai puin oneroase. Competiia din domeniul standardelor de reglementare a dus la reglementri mai laxe.

1.2.4.1. Dereglementarea Unele soluii

O mai mare cooperare internaional ntre reglementatori. Dificil de realizat. Un regim regulator unic n UE pentru bnci, alte instituii financiare i piee financiare. Similar cu cel din UK. Msuri dure mpotriva paradisurilor de reglementare .

CONCLUZII

A fost criza predictibil?

Da! Dar semnalele economitilor nu au fost luate n seam. Declanatorul: realizarea faptului c ratele de default cresc (US supprime mortgages). Pieele sunt surprinse i suprareacioneaz.

Insuficienta transparen - a contribuit la acumularea crizei

Produsele financiare structurate (financial structured products FSP) sunt complexe deoarece combin adesea active de calitate sczut cu active de calitate nalt. Cnd lichiditatea devine o problem aceste active sunt dificil de evaluat. Instituiile nebancare care genereaz i vnd FSP nu sunt supervizate, nu sunt listate i, deci, nu fac obiectul regulilor de furnizare de informaii ctre public.

Gradul de ndatorare al acestor instituii nu este cunoscut cu precizie n multe cazuri.

Consecine ale lipsei de transparen:

Investitori obligai s investeasc n instrumente cu investment grade au putut s cumpere pri de FSP cu rating nalt din cauza tehnicilor de mpachetare a instrumentelor i a metodologiilor ageniilor de rating. Piaa s-a simit nesigur pe calitatea activelor i ncrederea a disprut cnd lucrurile au mers prost cnd rata neplilor a crescut n segmentul supprime n SUA Contagiunea s-a extins de la supprime mortgage la piaa creditului n general i a rezultat n scderea apetitului pentru risc.

MAKING A LONG STORY SHORT

 Turbulenele de pe piaa monetar au rdcini n dezintermedierea creditului care a avut loc din anii '80.

Creditele acordate de bnci au fost tot mai mult scoase din bilanurile bncilor i vndute ctre o a treia parte: SPV.
Inovaiile financiare securitizarea i piaa derivativelor pe credit au creat un mediu unde creditul a fost mai ieftin i mai disponibil, dar structura creditului a fost mult mai complex. Perioada extins a condiiilor economice favorabile i anticipaiile participanilor pe pia c acestea vor continua a dus la complacency i reflectarera insuficient a riscului n preuri. Pe acest fundal, bncile, utiliznd SPVs au mpachetat credite cu caliti diferite i le-au vndut, structurate n diferite clase de risc investitorilor pe baza apetitului acestora pentru risc i ctig.

 n plus, bncile au utilizat conduits i SIVs pentru a transfera o parte a investiiilor lor n produse structurate n afara bilanului. Operaiile de securitizare au nceput cu piaa de mortgage i s-au extins la alte tipuri de credite.

Aceste inovaii financiare au crescut complexitatea (opacitatea ar spune unii) instrumentelor financiare. Aceasta explic inceritudinile cu care se confrunt bncile n ceea ce privete calitatea produselor pe care le-au cumprat i, implicit, calitatea bilanurilor lor i a contrapardidelor lor.
La jumtatea lui iunie investitorii au devenit ngrijorai de situaia pieei de mortgage din SUA, n special de subprime market. Iniial, aceste ngrijorri, accentuate de alte veti negative despre economia SUA au afectat piaa de capital. Tensiunile au aprut curnd i pe piaa monetar odat cu problemele aprute n refinanarea programeleor de investiii denominate n US$ n ABS. Aceste programe au operat prin conduits off balance sheets.

 Aceste conduits investeau n LTABS sau CDOs i refinanau pe baze revolving prin asset-backed commercial papers (ABCP).

Odat cu instalarea nencrederii investitorii au considerat ABCPs riscante (calitatea activelor pe care le finanau nu mai era clar) i refinanrile au devenit imposibile. Datorit discrepanei dintre maturitile pe active i pasive, conduits au nceput s se bazeze pe linii de finanare de la bncile sponsor.
n final, cererea de lichiditate, n combinaie cu pierderea ncrederii ntre bnci, a rezultat n goana dup cash i rata dobnzii a nceput s creasc. Bncile centrale au reacionat prin infuzia de lichiditate.