Ct E Epf Ct Epf (%) A/C t pf(%) Epf 1/C pf(%) t 9,69 11,41 8 pf(%) 2 Variaii extreme 1.1.3.

Indicii bursieri i rentabilitatea unei piee 0 5 9,51 11,26 E Variaii extreme pozitive negative 0 Noua bursiere frontier eficient 8,44 7 T 9,95 11,52 eficient Frontiera *Indicele bursier este o msur statistic a variaiei preurilor unui grup (co; E titluri. Dup natura lor ei pot ndeplini una sau mai multe funcii care vor T 10 M panel) de Frontiera *eficient Titlul 1 fi prezentate n continuare.
Titlul 2

a). Funcia clasic de redare a evoluiilor bursiere Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA), creat n 1884, este primul indice bursier care red evoluia cursurilor aciunilor de pe piaa american. Acest indice, ca i indicele japonez Nikkei 225, este ponderat prin valoarea aciunilor i nu prin capitalizare bursier. Capitalizarea bursier este valoarea de pia a ansamblului aciunilor n circulaie a unei societi i se determin ca i produs ntre numrul de titluri emise pe pia de societate i cursul bursier la un anumit moment. Aceasta reprezint valoarea teoretic a unei societi la un anumit moment. Datorit modului de calcul i a reprezentativitii sale, cel mai important indice de pe piaa american este indicele S&P 500, indice ponderat prin capitalizare bursier i calculat pe baza a celor mai importante 500 de societi americane. In Graficul 1-1 se poate observa evoluia indicelui pe o jumtate de secol, precum i principalele crahuri bursiere. Grafic 1-1: Evoluia indicelui S&P 500 i principalele crahuri bursiere Sursa datelor: yahoo finance In prezent, marea majoritate a indicilor bursieri sunt indici ponderai prin capitalizare bursier. O cretere a indicelui reprezint o cretere a valorii de pia a societilor i implicit o cretere (teoretic) a bogaiei acionarilor. Scderea indicelui semnific diminuarea valorii de pia i astfel srcirea acionarilor. Reprezentarea grafic a indicilor bursieri ofer informaii privind strile unei piee bursiere, de cretere (bull market) sau scdere (bear market). Infar de indici bursieri ai aciunilor, pe marile piee se calculeaz i indici ai obligaiunilor care sunt considerai portofolii de referin n gestiunea obligatar. b). Funcia de portofoliu de referin (benchmark) In funcie de obiectivul urmrit, investitorii de pe piaa de capital se mpart n investitori pasivi i investitori activi. Investitorii pasivi se mulumesc cu performana medie a unui portofoliu de referin (de obicei piaa), n vreme ce cei activi i doresc s bat acel portofoliu de referin, adic s obin performane superioare acestuia. Acest portofoliu de referin la care i raporteaz investitorii performana poart denumirea de benchmark, iar n multe cazuri acesta este un indice bursier. c). Funcia de activ suport al contractelor la termen

In ultimele trei decenii pieele la termen au propus contracte care au ca i suport indicii bursieri. Rolul fundamental al acestor contracte este de a da posibilitatea managerilor de portofolii s se acopere sau s-i gestioneze riscul de pia. In aceast categorie se regsesc contractele futures, contractele options i trakers (ETF Exchange Traded Funds). O prezentare detaliat a acestor contracte n gestiunea riscului de pia a portofoliilor de aciuni se regsete n Capitolul ?. d). Funcia de analiz a volatilitii activelor financiare i referin pentru anumite msuri reglementare In raport cu indicii bursieri se determin sensibilitatea titlurilor la variaia de ansamblu a pieei, respectiv se msoar riscul de pia al acestora prin intermediul coeficientului beta. O prezentare detaliat a acestor aspecte se regsete n Capitolul 3. Totodat, pe multe piee sunt impuse anumite restricii de arbitraj pe indice i oprirea automat a cotaiei pe piaa aciunilor. In cazul n care indicele bursier depete un anumit prag de variaie, fixat de autoritile pieei, tranzaciile pe piaa aciunilor sunt ntrerupte. In funcie de modul n care sunt reinute titlurile n coul unui indice bursier, acetia se pot mpri n indici de pia (diversificabili) i indici compozii (diversificai). Indicii bursieri de pia sunt calculai pe baza unui numr restrns de titluri de pe acea pia, respectiv titlurile cele mai lichide i cu cea mai mare capitalizare bursier. Aceti indici sunt propui pentru a constitui suport al contractelor la termen i sunt calculai la intervale scurte de timp (de ordinul zecilor de secunde). Indicii compozii sunt calculai n general pe baza tuturor tilurilor de pe pia i scopul lor este de a reda evoluia global a pieei. Alegerea titlurilor din coul unui indice bursier de pia este astfel realizat nct acesta s fie ct mai bine corelat cu indicele bursier compozit, ncercndu-se astfel redarea evoluie pieei pe baza unui numr restrns de titluri. La nivel mondial exist o concuren acerb ntre productorii de indici bursieri, cei mai importani fiind societile Standard and Poors, Dow Jones, Wilshire, Stoxx Ltd., Russel i Financial Times. In cazul fiecrui indice exist un Comitet al indicelui care supravegheaz modul de calcul i ia decizii de ajustare atunci cnd au loc evenimente n viaa societilor din coul indicelui, astfel nct s i se asigure continuitatea n timp. Pentru a veni n ntmpinarea nevoilor investitorilor aceste societi calculeaz o gam larg de indici: indici mondiali, indici zonali, indici naionali, indici sectoriali, indici profilai (ai societilor de capitalizare medie sau mic) i indici specializai (indici ai responsabilitii sociale - pe baza titlurilor societilor angajate n dezvoltare durabil). Indicii mondiali i cei zonali vin n sprijinul investitorilor care vor sa-i diversifice internaional portofoliile. In cele mai multe construcia acestor indici astfel este gndit nct cei mondiali se descompun n zonali i ndeplinesc funcia de benchmark sau n unele cazuri de activ suport. O selecie a acestor indici se regsete n Tabelul 1-1.

Tabelul 1-1: Selecie a principalilor indici mondiali i regionali

Indice Scurt descriere Indici mondiali BBC Global 30 Calculat de FTSE din 2004, pe baza celor mai importante 30 de companii la nivel mondial. MSCI World Calculat de MSCI din 1969, indicele include 1500 de companii de pe 24 de piee dezvoltate. S&P Global 1200 Calculat de S&P din 1989, indicele include 1200 companii din 29 ri i acoper 70% din capitalizarea bursier mondial. Acesta se descompune la rndul lor n 10 indici regionali, din care cel mai cunoscut este S&P 500. S&P Global 100 Calculat de S&P din 1987, indicele include cele mai mari i lichide titluri din coul indicelui S&P Global 1200. Indicele este propus ca activ suport al contractelor la termen. FTSE Global Calculat de FTSE din 2006, indicele include peste Equity Index Series 8000 de companii i acoper 98% din capitalizarea bursier mondial. FTSE Emerging Calculat de FTSE, indicele include 1700 de Markets companii de pe 48 piee bursiere emergente. Indici regionali S&P Asia 50 Calculat de FTSE din 2003, indicele include cele mai importante titluri de pe pieele: Hong Kong, Corea de Sud, Singapore i Taiwan. Euro Stoxx 50 Calculat de Stoxx Ltd., indicele include cele mai importante 50 de titluri de pe 12 piee din zona Euro. El ndeplinete funcia de benchmark (fondurile ETF) i activ suport. S&P Europe 350 Calculat de S&P din 1997, indicele include cele mai importante 350 de titluri de pe 17 piee, acoperind 70% din capitalizarea bursier european. S&P Latin Calculat de S&P din 1997, include cele mai America 40 importante 40 de titluri din Brazilia, Chile, Mexic i Peru i acoper 70% din capitalizarea lor bursier. FTSE/ASEAN 40 Calculat de FTSE pe baza titlurilor de la bursele din Malaysia, Indonezia, Filipine, Tailanda i Singapore este activ suport, benchmark i ETF. Stoxx Eastern Calculat de Stoxx Ltd., indicele acoper peste 95% Europe Total Market din capitalizarea bursier a pieelor din Centrul i Estul Index Europei.

Indicii naionali sunt cei mai vechi indici i sunt calculai pe fiecare pia n parte. Ei reflect evoluia cursurilor bursiere de pe o pia bursier naional. Ei

sunt calculai de autoritile acelei piee sau de ctre productori de indici independeni. Pe piaa american cei mai cunoscui indici sunt cei din familia Dow Jones (cu renumitul DJIA), Standard and Poors (S&P 500), precum i indicii: Nasdaq-100, Nasdaq Composite, Russel 3000 sau Value Line Composite Index. In Europa cei mai cunoscui indici naionali sunt: indicele britanic FTSE 100, indicele francez CAC 40 i indicele german DAX 30. In Asia se regsesc: indicele japonez Nikkei 225, indicele din Hong Kong Hang Seng, indicele India BSE 200, indicele indonezian IHSG, indicele din Malaysia KLSE index, indicele din Singapore Straits Times Index, indicele din Coreea de Sud KOSPI i indicele din Tailanda SET index. Pe pieele din Centrul i Estul Europei cei mai cunoscui indici sunt: indicele din Cehia PX 50, indicele din Polonia WIG 20, indicele din Ungaria BUX, indicele din Slovacia SAX, indicele din Romnia BET i indicele din Rusia RTS. Indicii profilai vin n ntmpinarea investitorilor care adopt diferite stiluri de gestiune i a cror strategii de gestiune a portofoliilor se ncadreaz uneori n gestiunea alternativ. Societile din coul indicelui sunt grupate dup criteria ca: talie (capitalizare bursier medie sau mic), value sau growth. In categoria indicilor specializai intr indicii etici (ai dezvoltrii durabile) i indicii verzi. Indicii etici includ acele companii care satisfac o serie de criterii ecologice i sociale, companii care sunt angajate n dezvoltare durabil. In aceast categorie se regsesc: FTSE KLD 400 Index, Calvert Social Index, FTSE4Good Index, familia indicilor Dow Jones Sustainability Index i ASPI Eurozone. Indicii verzi includ companiile axate pe energie regenerabil, exploatarea deeurilor sau tratarea apei. Se remarc n aceast categorie indicii: FTSE Environmental Markets Index, S&P Eco, S&P Global Clean Energy Index sau FTSE ET50. Cum s-a precizat deja, dup modul de calcul, marea majoritate a indicilor bursieri sunt indici ponderai prin capitalizare bursier, dar exist i indici ponderai prin preuri i indici geometrici. a). Indicii bursieri ponderai prin capitalizare bursier (sau uneori flotant) Aceti indici sunt prin construcia lor indici de tip Laspayres. In urma unui artificiu de calcul la numrtor se obine relaia:
Obj100

Obj101

unde: baza indicelui care este de obicei 100 sau 1000 puncte;
Obj102

- cursul titlului j la momentul t;

Obj103

- cursul titlului j la momentul 0 (lansrii indicelui);

Obj104

- numrul de aciuni emise pe pia de societatea j;

Obj105

- numrul de titluri din coul indicelui;

Obj106

- ponderea capitalizrii bursiere a titlului j n capitalizarea bursier total; aceast pondere este cunoscut n orice moment, pentru ca investitorii s poat adopta o gestiune indicial.
Obj108 Obj107

Din relaie se poate observa c variaiile relative ale cursurilor titlurilor din coul indicelui sunt ponderate cu . Din motive de prudenialitate i diversificare a riscului ntr-un portofoliu indicial, aceste ponderi au nite plafoane maximale. Un investitor care dorete s copieze indicele bursier, adic adopt o gestiune indicial, va trebui s construiasc un portofoliu a crui structur de investiie Xi trebuie s coincid cu . Relaia de calcul ia n considerare doar variaiile de curs, iar un astfel de indice este un indice de curs sau de pre. Un astfel de indice ignor dividendele care sunt parte component a rentabilitii. Din acest motiv indicii de curs sunt ajustai la anumite intervale de timp pentru a ine seama i de dividende obinnduse indicii de rentabilitate. Acetia sunt indicii care trebuie utilizai n determinarea rentabilitii unei piee bursiere sau ca benchmark. Studiile arat c diferena dintre cele dou categorii de indici este semnificativ i ignorarea dividendelor este o eroare cnd se compar performana unui portofoliu cu acesta. Astfel, spre exemplu, n cazul indicelui francez CAC40, la sfritul anului 2000 indicele de curs era de 5926,42 puncte n timp ce indicele de rentabilitate era de 8517,60 puncte. Includerea dividendelor n calculul indicelui de rentabilitate se realizeaz prin diferite metode (discutabile), iar o prezentare a acestora depete cadrul acestei cri. b). Indici ponderai prin preuri Ponderarea prin preuri d n fapt un indice neponderat pentru care aceeai schimbare a preului, n valoare absolut, are aceleai repercusiuni asupra evoluiei indicelui, indiferent de titlul considerat. Indicele reflect evoluia mediei aritmetice a preurilor care compun indicele, independent de capitalizarea bursier, respectiv importana acestora pe pia. Acest mod de calcul acord o mai mare importan titlurilor care au cursul (preul) ridicat. Nu va avantaja nici societile de mic

capitalizare bursier i nici cele de capitalizare mare pentru c factorul explicativ de influen a unei aciuni asupra indicelui este preul su. Relaia sa de calcul este urmtoarea :
Obj109

Obj110

unde : reprezint valoarea indicelui la momentul lansrii, 0;

Obj113 Obj112 Obj111

este cursul titlului la momentul ;

Obj114

este numrul de titluri care compun indicele. Cel mai cunoscut indice de acest tip este indicele Dow Jones Industrial Average (D J I A), compus din 30 de titluri din sectorul industrial. Creat n 1884 el are ca baz 100$ n 1928. Se calculeaz tot la 30 secunde, fiind cel mai urmrit indice bursier. Cu toat notorietatea sa el furnizeaz o informaie deplasat privind performana NYSE. Imperfeciunea sa ine de modul su de calcul, precum i de eantionul restrns de titluri, care nu asigur o reprezentativitate suficient. Un alt indice calculat prin aceeai metod este Major Market Index (MMI) care a fost creat de CHICAGO BOARD OF TRADE (CBOT) pentru a servi ca suport a contractelor futures. Acest indice a aparut n urma refuzului societii Dow Jones de a las indicele su s ndeplineasc aceast funcie. n Japonia se calculeaz indicele NIKKEI STOCK AVERAGE (sau Nikkei Dow Jones) pe un co de 225 aciuni. c). Indicele geometric Indicele geometric se calculeaz ca o medie geometric a indicilor individuali ai cursurilor societilor din coul acestuia. Relaia sa de calcul este urmatoarea :
Obj115

, unde elementele relaiei au aceeai semnificaie ca i la indicele ponderat prin preuri. Acest indice apare, n fapt, ca indice echiponderat, n msura n care nu se ine cont de capitalizarea bursier. Cel mai cunoscut indice , calculat dup aceast relaie este indicele Value Line. n coul acestuia sunt mai mult de 1700 aciuni cotate la NYSE si AMEX. In USA indicele geometric este utilizat n special n

aprecierea performanelor fondurilor specializate pe societile cu capitalizare mic. Ambii indici, att cel ponderat prin preuri, ct i cel geometric prezint marele dezavantaj c nu in cont de capitalizarea bursier sau de alt variabil care s reflecte importana titlului pe pia. n plus s-a vzut ca n cazul indicelui ponderat prin preuri factorul explicativ de influen a unei aciuni asupra indicelui este preul su, pre care n mare parte din cazuri nu reflect corect importana titlului pe pia . Rentabilitatea unei piee bursiere RM,t , aritmetic sau logaritmic, trebuie estimat pe baza unui indice diversificat de rentabilitate. Este important de precizat c o astfel de msur este doar o aproximare, dat fiind imposibilitatea identificrii corecte a structurii portofoliului de pia. Semnificaia acestei noiuni n teoria clasic a portofoliului este prezentat n capitolele urmtoare.

1.2. Riscul investiiei n active financiare

Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n active financiare, fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. In prima seciune a acestui subcapitol se va introduce noiunea de risc n contextul investiiei pe piaa de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea compensrii riscului asumat sunt alte aspecte care vor fi tratate. In a doua seciune sunt tratate principalele modaliti de cuantificare a riscului. Comportamentul probabilistic al rentabilitilor i particularitile acestuia sunt prezentate n seciunea a treia. Ultima seciune prezint modul de msurare a riscului unui portofoliu, noiunea de diversificare a riscului n portofoliu i factorii care determin riscul unui portofoliu. 1.2.1. Risc, aversiune fa de risc i compensare Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine, astfel nct, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerat fie ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n atingerea unei anumite sperane de ctig. Cu ct oportunitatea de investiie este mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ a riscului este fondat pe conceptul de incertitudine. Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de exemplu, cnd sunt inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor. Aciunile sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau pierderi considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc. Astfel, cursul aciunilor de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de anticipat datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe

cnd cursul aciunilor societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat datorit caracterului stabil si previzibil al activitii pe care l ntreprind. Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe care l gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea realizat (ex post) poate fi diferit de cea sperat (ex ante). Astfel, riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut: n ali termeni, riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante. Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive [Vasicek&Quown, (1973)] : - fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie n condiii de incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n dezavantajul su; - nevoile de consum ale investitorilor; - cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma altor active n orice moment i fr costuri prea mari. Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c investitorii ar trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor prefera activele financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active riscante? Ce i determin pe aceti investitori s aleag aceste active? Teoria modern a portofoliilor sugereaz c piaa va remunera cu o rat de rentabilitate superioar investiiile riscante. Dac nu, investitorii nu vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni. Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii ar trebui s fie direct proporional cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare investitor va putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai bine rapotului risc-rentabilitate pe care i-l dorete. Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare. Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor de curs. Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari, iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii sugereaz c riscul poate fi msurat ex-post prin variabilitatea schimbrilor de curs n msura n care aceast variabilitate nu se modific semnificativ. Din pcate seriile financiare i n special cele bursiere, sufer de aceast variabilitate diferit n timp, fapt ce ridic serioase probleme de estimare corect a riscului. Acest aspect va fi tratat n paragraful 1.2.3 al acestui capitol. Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va

msura variabilitatea ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n calcul i dividendele. n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate. Rata de rentabilitate sperat E(R) este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de rentabilitate viitoare n ipoteza c aceste variabile i pstreaz acelai comportament probabilistic. Rata de rentabilitate medie luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia este mai mare, cu att investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o pierdere mai mare. 1.2.2. Msuri ale riscului In literatura de specialitate exist mai multe abordri pentru a msura riscul activelor financiare. Masurile istorice sau msurile ex-post sunt cel mai frecvent folosite, dar exist i abordarea scenariilor i abordarea volatilitii implicite (n cazul opiunilor). In ipoteza c procesul stochastic al rentabilitilor este staionar de ordin 2 (de medie, varian i covariane constante) se poate lua un eantion de rentabiliti suficient de mare din trecutul nu prea ndeprtat pentru a se estima rentabilitatea i riscul ateptat al activului financiar. Frecvent se apreciaz c o bun estimare a riscului se poate obine utiliznd rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani. Utilizarea varianei i a abaterii medii ptratice ca msuri ale riscului este potrivit n cazul n care distribuia ratelor de rentabilitate este normal. De fapt, cunoaterea speranei i a varianei permite calcularea probabilitii ca rata de rentabilitate a activului considerat s se gseasc ntr-un interval dat pentru c legea normal este definit n totalitate prin cei doi parametri.
Obj118 Obj117 Obj116

In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai frecvent utilizate sunt variana () i abaterea medie ptratic (). Riscul unui activ financiar, pe un orizont de perioade suficient de mare, se va putea estima dup relaia:
Obj119

Obj122 Obj121 Obj120

unde:

reprezint rentabilitatea activului n subperioada ;

Obj124 Obj123

reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului pe orizontul de calcul. Abaterea medie ptratic este msura statistic a riscului cea mai frecvent utilizat n practica financiar. De cele mai multe ori n practic ea se anualizeaz. Astfel, dac ea a fost estimat pe baza rentabilitilor zilnice, anualizarea presupune multiplicarea acesteia cu rdcina ptrat din 254 (reprezint numrul mediu de edine bursiere dintr-un an). In cazul rentabilitilor sptmnale multiplicarea se realizeaz cu 52. Principalul inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea consider la fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar investitorii resping doar riscul de scdere a cursului bursier. In Graficul 1-2 se poate observa o astfel de situaie comparnd dou active financiare cu variabilitate i evoluii diferite n timp. Titlul 1 are o variabilitate mai mare dect Titlu 2 pe perioada T i implicit o varian mai mare. Cu toate acestea investitorul care a ales Titlul 2 obine o rentabilitate negativ, n vreme ce cel care a ales Titlu 1 o rentabilitate pozitiv. Graficul 1-2: Evoluii ale cursului bursier n cazul a dou active financiare

Semi-variana ine seama de acest neajuns i ia n calcul doar rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz, astfel, o msur asimetric a riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care au aversiune doar fa de variaiile negative. Relaia sa de calcul este:
Obj125

unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.

Obj127 Obj126

Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat din semivarian, obinndu-se o msur statistic numit downside risk. In situaia n care distribuia rentabilitilor urmeaz o lege normal, adic este simetric, semivariana va fi egal cu jumtate din varian. In caz contrar, este indicat utilizarea semi-varianei ca msur a riscului. Principalul inconvenient al acestei msuri const n estimarea sa, dat fiind caracterul instabil al distribuiilor asimetrice. Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare: momentele pariale inferioare. Acestea msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de rentabilitate (target return) fixat de ctre investitor. Momentul parial inferior de ordin pentru un activ financiar se va estima dup relaia:
Obj128

Obj129

unde reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.

Obj131 Obj130

Se observ c dac , iar rentabilitatea ateptat este egal cu rentabilitatea medie, aceast msur devine semi-variana. Valoarea lui permite reprezentarea aversiunii fa de risc a investitorului, astfel:
Obj132

- <1, investitorului i place riscul;

Obj133

- =1, investitorul este neutru fa de risc;

Obj134

- >1, investitorul are aversiune fa de risc.

Obj135

Cu ct valoarea lui este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este mai ridicat. Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate msura i prin alte msuri statistice, cum ar fi: - intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv diferena dintre rentabilitatea cea mai mare i rentabilitatea cea mai mic:

Obj136

abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor n valoare absolut a rentabilitilor activului de la sperana sa:
Obj137

probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ, care se estimeaz cu proporia rentabilitilor negative pentru o perioad dat.

1.2.3. Comportamentul probabilistic al ratelor de rentabilitate Teoria clasic a portofoliului dezvoltat de Markowitz (1952) pleac de la ipoteza c rentabilitile logaritmice Rt sunt distribuite dup o lege normal de probabilitate, de medie i abatere medie ptratic . Intr-o astfel de situaie conceptelor de rentabilitate i risc li se poate asimila cuplul medie-varian. Funcia densitate de probabilitate a rentabilitilor este de forma: fR=12exp-12R-2 Pentru c variabila aleatoare lnCt=lnC0+R nu difer de rentabilitate dect printr-o constant, ea va avea de asemenea o distribuie normal de medie lnC0+ i abatere medie ptratic . Aceasta nseamn c variabila Ct, a crui logarithm este distribuit normal, va avea o distribuie lognormal. In realitate rentabilitile logaritmice ale activelor financiare i ale portofoliilor de active financiare nu urmeaz o distribuie normal de probabilitate. Mandelbrot (1963) a fost primul care a observat c distribuiile empirice ale rentabilitilor sunt mai ascuite dect ale legii normale i prezint o serie de cozi datorate variaiilor extreme. Pentru exemplificare se vor considera rentabilitile zilnice ale indicelui BET al Bursei de Valori Bucureti pentru perioada 04 ianuarie 1999 24 decembrie 2009, respectiv un eantion de 2722 rentabiliti. Evoluia acestor rentabiliti se regsete n Graficul 1-3 i histograma rentabilitilor n Graficul 1-4. Rata de rentabilitate medie zilnic este de 0,0914% (23,21% n valoare anualizat) i abaterea medie ptratic este de 1,84% (29,40% n valoare anualizat). Graficul 1-3: Evoluia rentabilitilor zilnice ale indicelui BET

.5 1 .0 1 .5 0 .0 0 -0 .5 -1 .0 -1 .5

Perioada: 1999 - 2009

Graficul 1-4: Histograma rentabilitilor zilnice ale indicelui BET

80 0 70 0 60 0 50 0 40 0 30 0 20 0 10 0 0 -.0 0 1 -.5 0 0 -.0 0 0 05 . 0 00 . 1

Histograma rentabilitatilor indicelui BET

Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care sosesc informaiile i se ncorporeaz n curs. Partea ascuit a distribuiei corespunde situaiei cnd pe pia nu sosesc informaii noi, variaiile fiind foarte mici. Cele dou cozi ale distribuiei, care in de variaiile extreme, corespund cazurilor cnd noua informaie se asimileaz n curs i acesta se aeaz pe noi nivele de echilibru. Investigarea ipotezei de normalitate a rentabilitilor se realizeaz cu ajutorul coeficienilor de boltire (Kurtosis) i asimetrie (Skewness). In cazul indicelui BET, coeficientul de boltire este egal cu 8,603 > 3. Aceasta nseamn c distribuia este leptokurtic, adic mai ascuit dect legea normal. Se poate spune astfel, c n jurul valorii medii exist mai multe valori dect era de ateptat conform legii normale i astfel probabilitatea de apariie a unei variaii mici (rentabilitate) n jurul mediei este mai mare dect probabilitatea dat de legea normal. Existena cozilor alungite respectiv a variaiilor extreme semnific faptul c de asemenea probabilitatea apariiei acestora este mai mare dect cea dat de legea normal. Coeficientul de asimetrie este de -0.327 < 0, ceea ce nseamn c

distribuia are o asimetrie spre stanga i astfel probabilitatea obinerii unei variaii negative este mai mare dect probabilitatea obinerii uneia pozitive. Din analiza evoluiei rentabilitilor se poate observa c exist subperioade cu variaii mici ntrerupte de subperioade cu variaii mari, fapt ce conduce la respingerea ipotezei de normalitate. Acesta este binecunoscutul fenomen de clustering specific seriilor bursiere. Abaterea medie ptratic estimat pe ansamblul perioadei de 1,84% nu este reprezentativ pentru nici una dintre aceste subperioade. De exemplu, n intervalul 6 ianuarie 2003 24 decembrie 2004 abaterea medie ptratic a rentabilitilor a fost de 1,17% iar n intervalul (de manifestare a crizei) 1 octombrie 2007 24 decembrie 2009 abaterea medie ptratic a fost de 2,57%. Se poate observ c investitorii au fost expui unui risc care se modific n timp (Time Varying Risk). Literatura de specialitate avanseaz mai multe explicaii posibile ale unui astfel de comportament al rentabilitilor. Mandelbrot (1963) avansez ipoteza c rentabilitile sunt distribuite dup legile Pareto-Levy care permit existena variaiilor extreme. In cadrul acestor legi, legea normal de probabilitate este un caz particular. Din pcate utilizarea acestor legi n practic ridic probleme de estimare i stabilitate a parametrilor acestora, motiv pentru care sunt rar folosite. O alt variant, enunat de McDonald (1996), const n posibilitatea ca rentabilitile s rezulte de pe urma unor combinaii de legi stabile i legea normal (sau derivate din legea normal). Varianta care este mbriat de marea majoritate a teoreticienilor i chiar a profesionitilor este c procesul de evoluie a rentabilitilor este heteroscedastic, adic cu varian care se modific n timp, corespunztor subperioadelor calme i a celor turbulente. Propuse de Engle (1982), modelele heteroscedastice, care presupun modelarea varianei condiionale, au cunoscut mbuntiri continue pentru a surprinde ct mai bine procesul de evoluie a rentabilitilor. Varianta de model heteroscedastic cel mai frecvent utilizat este modelul GARCH (1,1) propus de Bollerslev (1986) de forma: Rt=+t unde tN(0,t) i t2=+ t-12+t-12. Un astfel de model presupune ca variana de la momentul t s fie o combinaie liniar a ptratului rentabilitii de la t-1 i a varianei observate tot la t-1. In realitate o scdere a cursului bursier are un impact mai puternic asupra volatilitii dect o cretere de aceeai amplitudine. Pentru exemplificare se vor considera rentabilitile indicelui BET pentru perioada 3 ianuarie 2005 24 decembrie 2009. Acestea se vor modela prin intermediul unui model exponenial GARCH, respectiv EGARCH (1,1), model propus de Nelson (1991). In acest caz variana condiional are urmtoarea expresie: logt2=+logt-12+t-1t-1+t-1t-1 Parametrul msoar asimetria ocurilor, respectiv a variaiilor positive i a celor negative. Fr a avea pretenia c a fost construit cel mai bun model heteroscedastic, parametrii estimai pe datele indicelui BET sunt: =-1,199;

=0,895; =0,475; =-0,074. Aceti parametrii difer semnificativ de zero, cu un prag de risc de 5%, iar ptratul rezidurilor nu mai sunt correlate. Parametrul negativ indic existena unui efect de levier generat de impactul mai puternic al scderilor asupra volatilitii dect impactul creterilor. Volatilitatea condiional estimat prin intermediul acestui model este reprezentat n Graficul 1-5.

Graficul 1-5: Volatilitatea condiional a indicelui BET

.9 0 .8 0 .7 0 .6 0 .5 0 .4 0 .3 0 .2 0 .1 0 .0 0 Perioada: 2005 - 2009

Din Graficul 1-5 se poate observa c un prim oc asupra volatilitii a avut loc la nceputul anului 2005 pe fondul micrilor speculative de la BVB, ca urmare a liberalizrii contului de capital. O scdere a volatilitii se observ de la mijlocul anului 2005 i pn la sfritul anului 2007, cnd are loc din nou o cretere accentuat a volatilitii pe fondul crizei financiare globale.

EXERCIII
Rentabilitatea aritmetic i cea logaritmic O aciune este observat la sfritul fiecrei luni n decursul unui an calendaristic. Cursurile nregistrate i dividendele vrsate sunt prezentate n tabelul urmtor :
Data Curs Divid 1 500 2 570 3 550 4 585 5 625 6 600 7 670 8 700 15 9 700 10 820 11 750 12 850 -

Se cere: 1). Rentabilitatea lunar folosind att rentabilitatea aritmetic, ct i cea logaritmic. 2). Rentabilitatea pe ntreaga perioad utiliznd att rentabilitatea aritmetic, ct i cea logaritmic. Calculai rentabilitatea medie lunar n ambele cazuri. 3). S se msoare impactul reivestirii dividendului asupra rentabilitii aciunii. Soluie:
Obj139 Obj138

1). Rentabilitatea aritmetic lunar se calculeaz dup relaia , iar cea logaritmic dup relaia . Se vor obine 11 rentabiliti n fiecare caz, astfel:
Data 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Rentabilitatea aritmetic 0,140 -0,035 0,064 0,068 -0,040 0,142 0,045 0,000 0,171 -0,085 0,133 Rentabilitatea logaritmic 0,131 -0,036 0,062 0,066 -0,041 0,132 0,044 0,000 0,158 -0,089 0,125

Se observ c atunci cnd variaia pozitiv dintre cursuri este mare rentabilitatea logaritmic este inferioar celei obinute prin formula clasic. Aceast

diferen este maxim ntre datele 9 i 10, aceasta fiind de 0,013, respectiv de 1,3%. Acelai fenomen apare i pentru variaiile negative ale cursului. Rentabilitatea logaritmic atenueaz variaiile extreme. Ea este folosit n practic n cazul acelor studii care formuleaz ipoteza c rentabilitile sunt distribuite dup o lege de probabilitate normal sau log-normal. In practic, rentabilitatea aritmetic este cel mai frecvent folosit.

Obj141 Obj140

2). Rentabilitatea aritmetic pe ansamblul perioadei se calculeaz dup relaia: . Rentabilitile logaritmice sunt aditive i se calculeaz dup relaia: . Utiliznd valorile rentabilitilor din tabelul precedent se obine:
Obj142

-;
Obj143

-. Pe ansamblul perioadei studiate rentabilitatea aritmetic a fost de 73%, iar cea logaritmic de 55%. Rentabilitatea medie lunar se obine din relaiile:
Obj144

rentabilitatea aritmetic: ;
Obj145

rentabilitatea logaritmic : i este egal cu 0,051 , respectiv 0,05. Procentual, rentabilitatea medie n cazul celor dou relaii este de 5,1%, respectiv 5%.

Obj146

3). Pentru a msura impactul reinvestirii dividendelor se vor calcula rentabilitile lunare cumulate, calculate cu i fr dividend. Singurele diferene apar pentru rentabilitile din luna a 8-a. Astfel, rentabilitatea aritmetic, fr a include dividendul, este de 0,117 , iar cu dividend inclus 0,142. In cazul rentabilitilor logaritmice acestea sunt de 0,11 respectiv 0,132. Rentabilitile aritmetice lunare cumulate se vor obine din relaia , iar cele logaritmice folosind proprietatea de aditivitate.

Data 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Rentabiliti Rentabiliti logaritmice aritmetice cumulate cumulate Fr divid. Cu divid. Far divid. Cu divid. 0,140 0,140 0,131 0,131 0,100 0,100 0,095 0,095 0,170 0,170 0,157 0,157 0,250 0,250 0,223 0,223 0,200 0,200 0,182 0,182 0,340 0,370 0,293 0,315 0,400 0,431 0,336 0,359 0,400 0,431 0,336 0,359 0,640 0,677 0,495 0,517 0,500 0,534 0,405 0,428 0,700 0,738 0,531 0,553

In cazul folosirii rentabilitii aritmetice impactul reivestirii dividendului este egal cu 0,738-0,7 = 0,038 , respective 3,8%. Pentru rentabilitile logaritmice impactul este de 2,2%.

Rentabilitatea i riscul unei aciuni i a unui portofoliu Se consider dou aciuni A i B a cror rentabiliti aritmetice lunare sunt date n tabelul urmtor:
Data A B

1 4% 6%

2 -3% 1%

3 -6% -4%

4 5% 6%

5 8% 7%

6 -2% -5%

7 5% 6%

8 -3% 4%

9 2% 3%

10 8% 5%

11 1% -3%

12 -4% -8%

Se cere: 1). S se calculeze rentabilitatea medie lunar a celor dou aciuni. Care este rentabilitatea realizat de un investitor la sfritul anului, dac el a achiziionat cele dou titluri la nceputul anului ? 2). S se determine riscul total al celor dou aciuni folosind variana i abaterea medie ptratic. S se anualizeze aceste cifre. 3). S se msoare legtura dintre cele dou aciuni folosind parametri adecvai. 4). S se deduc rentabilitile lunare ale unui portofoliu n care s-a investit 30% din buget n titlul A i restul n titlul B. S se calculeze sperana i riscul acestui portofoliu. 5). S se stabileasc contribuia fiecrui titlu la rentabilitatea i riscul portofoliului ? Soluie:

1). Rentabilitatea medie lunar se calculeaz ca o medie aritmetic simpl a rentabilitilor lunare. Aceasta este de 1,25% pentru titlul A i 1,5% pentru titlul B.
Obj147

Rentabilitatea realizat de un investitor, care deine cele dou aciuni de la nceputul i pn la sfritul anului, se calculeaz dup relaia: . Se va obine pentru: - titlul A:
Obj148

, respectiv 14,6%; titlul B:

Obj149

, respectiv 17,8%.

Obj150

2). Riscul unui titlu sau portofoliu de titluri se msoar cel mai frecvent prin intermediul varianei i a abaterii medii ptratice. Expresia varianei este: 1 , iar abaterea medie ptratic este rdcina ptrat din aceasta. Inlocuind n relaie se obine pentru: - titlul A:
Obj151

respectiv 0,2311% titlul B:

Obj152

, respectiv 0,2681%. Riscul msurat prin abaterea medie ptratic va fi egal cu 0,048 n cazul aciunii A i 0,0517 pentru aciunea B. Procentual aceasta reprezint 4,8% respectiv 5,17%.

1 O astfel de expresie se folosete cnd rentabilitile sunt echiprobabile, respectiv probabilitile de

1

apariie a acestora sunt egale.

Obj153

Fiind rentabiliti lunare, anualizarea varianei se realizeaz prin nmulirea acesteia cu 12. Dac ar fi fost rentabiliti zilnice s-ar fi nmulit cu 365. Variana anualizat este de 2,77% , respectiv 3,217%. Abaterile anualizate se obin prin nmulirea abaterii cu , obinndu-se 16,62% i 17,91%.

Obj154

3). Legtura dintre dou titluri se msoar prin intermediul covarianei i a coeficientului de corelaie. Covariana se va calcula dup relaia: i indic maniera n care fluctueaz rentabilitile titlului A n raport cu rentabilitile titlului B. Inlocuind n formul se obine:
Obj155

Covariana pozitiv semnific faptul c cele dou titluri tind, n medie, s evolueze n acelai sens. In practic, pentru a msura i intensitatea legturii se calculeaz coeficientul de corelaie, care este definit ntre
Obj156

1 i 1. Relaia sa de calcul este: . In cazul nostru acesta este de 0,77 , ceea ce semnific o legtur direct de intensitate relativ puternic.
Obj159 Obj158 Obj157

4). Se va nota cu proporia din buget investit n titlul A. Rentabilitile lunare ale unui portofoliu constituit din cele dou titluri se vor calcula dup relaia: (unde = 0,3) i se regsesc n tabelul urmtor:
Data Rpf,t Data Rpf,t
1 5,4% 7 2 -0,2% 8 3 -4,6% 9 4 5,7% 10 5 7,3% 11 6 -4,1% 12

5,7%

1,9%

2,7%

5,9%

1,8%

6,8%

De la punctul 2). se tie c:

Titlul A B
Media rentabilitilor Variana rentabilitilor Abaterea

1,25% 1,5%

0,2311% 0,2681%

4,8%
5,17%

Sperana portofoliului, care se aproximeaz prin intermediul mediei empirice, se va calcula dup relaia:
Obj160

Variana portofoliului depinde de variana titlurilor i de relaia care exist ntre acestea, conform relaiei:
Obj161

Riscul portofoliului, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice va fi egal cu 4,82%.
Obj163 Obj162

5). Contribuia unui titlu la rentabilitatea portofoliului este uor de determinat, ea fiind egal cu n cazul titlului A i cu , n cazul titlului B. Contribuia unui titlu la riscul total al portofoliului este mai complicat pentru c ea depinde i de covariana cu celelalte titluri din portofoliu. Inainte de a deduce relaia de calcul se reamintete:
Obj164

Obj167 Obj166 Obj165

unde i sunt constante, iar sunt variabile. Expresia varianei :

Obj168

se poate scrie sub forma:

Obj169

i apoi:
Obj170

Utiliznd relaia de calcul simplificat, se obine:

Obj171

, iar folosind abaterea ca i msur a riscului se va obine:

Obj172

Cei doi termeni din membrul drept reprezint contribuiile titlurilor la riscul portofoliului. In exerciiul propus, contribuia celor dou titluri la riscul i rentabilitatea portofoliului se regsete n tabelul urmtor:
Portof. Titlul A Titlul B 1,425% 0,375% 1,05% 4,82% (0,001869/0,0482)*0,3 (0,002249/0,0482)*0,7 =0,01163 respectiv =0,03267 respectiv 1,163% 3,267% Not: Cele dou procente nsumate nu dau ricul total din cauza rotunjirilor repetate. Rentabilitatea Riscul

Msurarea rentabilitii unui portofoliu n cazul fluxurilor de capital Se consider un investitor care i compune un portofoliu de titluri la 01.01.2002, investind suma de 10000. Pe parcursul anului el investete i retrage de mai multe ori fonduri, conform tabelului urmtor:
Valoarea portofoliului naintea aporturilor i retragerilor 0 15000 22000 16000 16000

Data 01.01.10 31.03.10 30.06.10 30.09.10 31.12.10

Investiie i retragere 10000 6000 -4000 2000 -16000

Valoarea final a portofoliului 10000 21000 18000 18000 0

Se cere: 1). S se calculeze rata de rentabilitate a portofoliului prin cele trei metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata intern de rentabilitate i rata de rentabilitate ponderat n timp. 2). S se comenteze rezultatele obinute prin cele trei metode. Soluie: 1). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri

Aceast rat se calculeaz ca i raport dintre variaia valorii capitalurilor investite i media acestora. Utiliznd relaia de calcul, se va obine2:
Obj173

, adic o rat de 11,73%. Numerele 90, 181 i 273 reprezint zilele scurse de la constituirea portofoliului la momentele cnd au avut loc fluxuri. Rata intern de rentabilitate Rata intern se obine prin egalarea la valoarea actual a aporturilor cu valoarea actual a retragerilor de fonduri, astfel:
Obj174

Obj175

Soluia acestei ecuaii este aproximativ 0,15418 rentabilitate de 15,418%.

, respectiv o rat intern de

Rata de rentabilitate ponderat n timp Aceast metod presupune mprirea perioadei de calcul n subperioade n care nu au avut loc fluxuri de capital n portofoliu. Se va calcula rentabilitatea n fiecare subperioad, iar apoi acestea se cumuleaz geometric. In tabelul urmtor se regsesc valorile portofoliului i rentabilitile aritmetice n fiecare subperioad:
Trimestrul Valoarea portof. la nceput 10000 Valoarea portof. la sfrit 15000
Obj176

Rentabilitatea

21000

22000
Obj177

18000

16000
Obj178

2 Din motive de spaiu s-a renunat la trei zerouri.

2

18000

16000
Obj179

Prin cumularea rentabilitilor trimestriale se obine:

Obj180

, adic o rentabilitate de 24,16%.

2). Cele trei metode de calcul furnizeaz rezultate diferite. Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri este cea mai mic, fiind deplasat, pentru c nu ine cont de capitalizarea fluxurilor. De aceea ea nu este indicat cnd au loc multe fluxuri. Rata intern de rentabilitate msoar exact performana portofoliului investitorului i ine cont de micrile de capital. Rata de rentabilitate ponderat n timp msoar performana gestionarului independent de micrile de capital pe care acesta nu este n msur s le controleze. Altfel spus, un investitor care i-a ncredinat 1 gestionarului la nceputul anului a obinut, datorit abilitilor acestuia, 1,24. Aceast ultim metod este cea mai indicat n compararea performanelor mai multor gestionari i este cea utilizat n practic, fiind recomandat i de AIMR.2.2. Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu efficient 2.2.1. Ipotezele modelului lui Markowitz i conceptul de frontier eficient Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea asociat acestei rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian. Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat. Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor: a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate. Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin medie i varian care sunt constante n timp. b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor sunt diferite de zero. c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor. d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor investitorilor. e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate opereaz doar cu primele dou momente.
Obj181

Determinarea proporiilor optimale se realizeaz n dou faze: n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic; n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
Obj182

Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printrun punct n spaiul. Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz limita domeniului de portofolii realizabile. Grafic 2-1: Portofolii eficiente i portofolii ineficiente

Obj183

Frontiera eficient (Portofolii dominante) * P * P2 * * * * P3 * * P1 * P4 E2 * * * * * * * * Portofolii dominate

E1=E3

Obj186 Obj185 Obj184

Obj187

In Graficul 2-1 se observ c portofoliul P nu este realizabil deoarece nu exist nici o combinaie de active financiare care pentru un risc dat s ofere o speran de reantabilitate aa de mare. Un investitor care nu utilizeaz tehnici de optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta i va oferi o speran E1 la un risc asumat . Dac investitorul este raional el va substitui portofoliul P1 cu portofoliul P2 care, la acelai nivel de risc, ofer o speran de ctig mai mare. In cazul n care investitorul are o aversiune puternic fa de risc portofoliul P1 va fi substituit cu portofoliul P3 care ofer aceai speran de ctig dar cu un risc asumat mai mic. Se poate spune c portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 i P3.

Portofoliul P4, situat pe curb, este dominat de portofoliul P3 pentru c are o speran mai mare la un risc asumat mai mic. Generaliznd, toate punctele care admit o tangent la curb cu pant negativ sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe curb care admit o tangent cu pant pozitiv. Frontiera eficient va fi acea poriune a curbei care este limitat de tangenta vertical la stnga i tangenta orizontal la drepta. Aceasta va conine un numr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va trebui dezvoltat un algoritm care s permit stabilirea unui numr finit de puncte i astfel o aproximare satisfctoare a adevratei frontiere. Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printro linie poligonal. Punctele care determin aceast linie poligonal poart denumirea de portofolii col In alegerea portofoliului optimal de ctre un investitor se aplic acelai principiu ca n microeconomie, prin cutarea unui punct de tange ntre frontiera eficient i o curb de indiferen a investitorului. Curba de indiferen este convex n plan speran-abatere pentru c investitorii au aversiune fa de risc. Orice cretere a riscului trebuie s fie compensat printr-o cretere a rentabilitii pentru a menine satisfacia consant. Grafic 2-2: Selecia unui portofoliu eficient

Obj188

B A

Obj189

Pe graficul de mai sus se observ c investitorul A are o aversiune mai mic fa de risc dect investitorul B, n consecin curbele sale de indiferen au o pant mai mic. In practic gestionarul de portofolii trebuie s-i cunosc bine clientul i obiectivele sale. Odat determinat frontiera eficient, clientul va alege acel cuplu speran-abatere care i se potrivete mai bine.

Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnic a portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea portofoliului care reflect micrile bursiere pe termen scurt trebuie s fie doar marginal. 2.2.2. Frontiera eficient fr activul fr risc

Obj193 Obj192 Obj191 Obj190

Frontiera eficient constituit din combinarea a active financiare riscante este definit ca fiind locul portofoliilor realizabile avnd cea mai mic varian pentru o speran fixat . Determinarea proporiilor presupune minimizarea varianei portofoliului, care are expresia , sub restriciile:
Obj194

Obj195

Obj196

Se observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia . Acest lucru poate duce la proporii negative care corespunde vnzrii descoperite a acelui activ.
Obj197

Pentru fiecare valoare , utiliznd tehnica multiplicatorului Lagrange, se va minimiza expresia:

Obj198

Obj204 Obj203 Obj202 Obj201 Obj200 Obj199

Anularea derivatelor pariale3 ale lui n raport cu , i conduce la un sistem format din ecuaii liniare cu necunoscute:
Obj205

3 Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin doi) care s
3

permit verificarea extremului gsit.

Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:

Obj206

unde:
Obj208 Obj207

i
Obj210 Obj209

Vectorul , cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului , va fi:

Obj211

Obj212

Cu toate c aceast metod prezint avantajul simplitii ea are inconvenientul c accept i valori negative pentru . Aceste portofolii se compun prin combinarea poziiilor long (cumprare) cu cele short (vanzare descoperit). Pentru exemplificare se va considera un portofoliu optim compus din trei titluri pentru care proporiile obinute sunt 0,7 , 0,5 i -0,2. Un investitor care dispune de un buget de 100 u.m. va lua poziie de vnzare descoperit (poziie short) pe ultimul titlu n valoare de 20 u.m. . Din aceast sum i bugetul iniial va cumpra (poziie long) primele dou titluri investind 70 u.m n primul i 50 u.m. n al doilea. In continuare se va deduce ecuaia frontierei eficiente i se vor discuta proprietile sale matematice. In acest sens se va prezenta o demonstraie inspirat dup modelul celei realizate de Merton (1972), care presupune calculul matricial. Se vor adopta urmtoarele notaii: X: vector N1 reprezentnd proporiile investite n fiecare activ financiar; R: vector N1 reprezentnd reprezentnd rentabilitile ateptate a activelor financiare; e: vector N1 a crui elemente sunt egale cu 1; : matrice NN de variaie i covariaie a rentabilitilor activelor financiare; se presupune c aceast matrice este inversabil. Acestea au forma: X=X1 XN, R=E(R1) E(RN), e=1 1 i = 11 1N N1 NN Rentabilitatea ateptat a unui portofoliu este egal cu: ERpf=i=1NXiERi=X'R, iar variana sa de rentabilitate va fi: 2Rpf=i=1Nj=1NXiXjij=X'X.

Tinnd seama de aceste notaii i expresiile lor, funcia multiplicatorului lui Lagrange, scris matricial, este de forma: LX,1,2=X'X+1X'R-E*+2X'e-1. Condiiile necesare de ordinul 1 sunt: LX=2X-1R-2e=0 (2-1) L1=X'R-E*=0 L2=X'e-1=0 (2-2) (2-3)

Ecuaia (2-1) se poate rescrie astfel: 2X-1-1R-2-1e=0 =121-1R+2-1e X (2-4) Expresia (2-4) a lui X se va substitui n expresiile (2-2) i (2-3), obinnduse: ERpf=X'R=121R'-1R+2R'-1e 121e'-1R+2e'-1e=1 Se va nota: A=e'-1R, B=R'-1R, C=e'-1e i D=BC-A2 . A, B, C i D sunt numere reale i pozitive pentru c este definit pozitiv i implicit i -1. Cu noile notaii, ecuaiile precedente formeaz un sistem cu dou ecuaii i dou necunoscute (1 i 2) de forma: 12B1+A2=ERpf12A1+C2=1 Acest sistem are soluiile: 1=2CERpf-AD i 2=2B-AERpfD (2-5) Prin nlocuirea acestor soluii n (2-4) se obine: X=1DCERpf-A-1R+B-AERPF-1E =1DB-1e-A-1R+ERpf1DC-1R-A-1e Expresia lui X poate fi scris sub forma X=X1+ERpfX2, unde X1=1DB-1eA-1R i X2=1DC-1R-A-1e. Se observ c toate portofoliile eficiente pot fi scrise ca o combinaie linear a dou portofolii speciale, unul de speran de rentabilitate egal cu 0 (portofoliul X1) i cellalt de speran egal cu 1 (portofoliul X1+X2), astfel: X=1-ERpfX1+ERpfX1+X2 Aceast relaie demonstreaz faptul c frontiera portofoliilor eficiente pot fi generat pornind de la dou portofolii eficiente oarecare. Generaliznd, toate portofoliile de pe frontiera eficient pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou portofolii distincte situate pe aceast frontier. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema fondurilor mutuale a lui Black i are o implicaie important n cadrul investiiilor colective. Fie N titluri care satisfac condiiile standard a lui Markowitz, atunci exist dou portofolii (fonduri mutuale) ce pot fi construite din aceste N titluri astfel nct toi indivizii cu aversiune fa de risc, care i aleg portofoliile n sensul maximizrii funciilor de utilitate, funcii ce

depind doar de media i variana portofoliilor, s fie indifereni faptului c i construiesc portofoliile din aceste dou portofolii sau din cele n titluri. Altfel spus, pentru a deine un portofoliu eficient n sens medie-varian, nu este nevoie optimizarea proporiilor a N componente ci numai a dou i anume a dou portofolii determinate, lucru care n practic se traduce prin investirea sumei disponibile n dou fonduri mutuale. Cunoaterea expresiilor multiplicatorilor 1 i 2 permite obinerea ecuaiei frontierei portofoliilor eficiente. Inlocuind n expresia varianei rentabilitii unui portofoliu optimal relaia (2-1), a crei expresie este 2X=1R+2e , se obine: 2Rpf=X'X=X'21R+2e=1ERpf+22 Dac se nlocuiesc expresiile (2-5) ale multiplicatorilor i n urma simplificrilor, se obine ecuaia frontierei eficiente ntr-un sistem de axe speran-varian, de forma: 2Rpf=1DCERpf2-2AERpf+B Exprimnd variana unui portofoliu n funcie de rentabilitatea ateptat se observ c ntr-un spaiu medie-varian aceasta este o parabol. Din prima i a doua derivat a varianei n raport cu sperana se observ c aceast funcie este convex i nregistreaz un singur punct de minim: 2RpfERpf=2CERpf-AD=0 i 22Rpf2ERpf=2CD>0 Din prima ecuaie se extrage abscisa punctului de minim (portofoliul de varian minim) i anume E*=A/C. Ordonata corespunztoare este 2*=1/C (Grafic 2-3).

Graficele 2-3: Frontiera eficient dup Markowitz

Cel mai frecvent frontiera eficient este reprezentat ntr-un spaiu speranabatere medie ptratic, ecuaia frontierei eficiente avnd expresia: Rpf=1DCERpf2-2AERpf+B Aceast ecuaie este cea a unei hiperbole de centru 0,A/C i asimptote: ERpf=DCRpf+A/C. Frontiera portofoliilor eficiente reprezint partea ngroat a hiperbolei, ncepnd cu portofoliul de varian minim i ndreptndu-se ctre nord-est.
Determinarea frontierei eficiente fr activ fr risc Se consider trei aciuni pentru care speranele i abaterile medii ptratice sunt:
E1=0,08 E2=0,10 E3=0,12

Obj213

Obj214

Obj215

=0,1

=0,14

=0,2

Matricea coeficienilor de corelaie dintre rentabilitile celor trei aciuni este:

Titlul 1 2 3 1 1 0,7 0,2 2 0,7 1 0,4 3 0,2 0,4 1

Se cere: 1). S se determine structura unui portofoliu de varian minim i speran 9%. Cu ct este egal riscul acestui portofoliu ? Aceeai cerin pentru portofolii de speran 7%; 10%; 11% i 12%. Reprezentai grafic aceste portofolii ntr-un sistem de axe speran-varian i stabilii care este frontiera eficient. Ce se observ? 2). S se determine structura portofoliilor de varian minim i de speran egal cu 0 (0%) i 1 (100%); s se determine structura portofoliului de varian minim i de speran egal cu 9% i comparai rezultatul cu cel de la punctul 1). 3). S se determine sperana i riscul acelui portofoliu eficient care are cel mai mic risc. Care va fi structura acestui portofoliu ? 4). Reprezentai grafic frontiera eficient. Soluie:

1). Folosind coeficienii de corelaie i abaterile, se deduc covarianele dintre rentabilitile titlurilor pornind de la relaia:
Obj216

Matricea de variaie i covariaie a rentabilitilor va avea elementele:

Titlul 1 2 3 1 0,01 0,0098 0,004 2 0,0098 0,0196 0,0112 3 0,004 0,0112 0,04

Determinarea structurii portofoliului eficient presupune minimizarea varianei portofoliului:

Obj217

sub restriciile :
Obj218

Obj219

Utiliznd tehnica multiplicatorului lui Lagrange, expresia de minimizat va fi de forma:

Obj220

Obj223 Obj222 Obj221

In continuare se vor egala cu zero derivatele pariale ale lui n raport cu i , obinndu-se un sistem de cinci ecuaii liniare cu cinci necunoscute, astfel:

Obj224

Obj225

Obj226

Obj227

Obj228

Acest sistem poate fi scris sub form matricial, astfel:

Obj229

Obj232 Obj231 Obj230

sau de o manier sintetic: . Vectorul , pentru o speran E*, va fi : .

Obj233

Inversa matricii , va avea elementele:

Obj234

Obj235

Pentru E*=0,09 , proporiile se vor calcula astfel:

Obj236

Obj237

Obj238

Portofoliul eficient de speran 9% va conine 72,7% din primul titlu, 4,6% din al doilea i 22,7% din al treilea. Riscul acestui portofoliu msurat prin varian, va fi :

Obj239

Riscul portofoliului eficient(de speran 9%), msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, este 0,0979, respectiv 9,79%. Se poate observa c acest risc este mai mic dect riscul individual al titlurilor, acest fapt se datoreaz diversificrii portofoliului. n acelai fel, atribuind valori lui E* se pot obine portofolii de varian minim (portofolii col) a cror structur se regsete n tabelul urmtor:
E*(%) X1 X2 X3
Obj240

7 1,486 -0,473 -0,013 8 1,106 -0,213 0,106 9 0,727 0,046 0,227 10 0,347 0,305 0,347 11 -0,032 0,564 0,467 12 -0,412 0,824 0,587 Not: Proporiile din tabel sunt rotunjite n lips.

11,26% 9,69% 9,79% 11,52% 14,29% 17,63%

Intr-un sistem de axe speran-abatere medie ptratic, frontiera eficient format din portofoliile eficiente este partea superioar a unui arc de hiperbol, conform graficului urmtor:

Din grafic se observ c portofoliile de sperane 7% i 8% nu sunt portofolii eficiente, ele fiind situate pe partea inferioar a arcului de hiperbol. Un investitor raional i va putea gsi alte dou portofolii care, la acelai risc (9,69%

i 11,26%), s aib sperane de rentabilitate superioare i care sunt situate pe frontiera eficient. Se observ din tabel c portofoliile eficiente de speran 11% i 12% presupun combinarea poziiilor long cu poziiile short. Pe acele piee unde nu este posibil acest lucru se va renuna la titlurile care au proporii negative n portofolii. 2). Structura unui portofoliu de speran 0 (0%) este X1, iar a unui portofoliu de speran 1 (100%) este X1+X2. In paragraful 2.1.2. s-a vzut c: X1=1DB-1e-A-1R i X2=1DC-1R-A-1e, folosindu-se notaiile A=e'1R, B=R'-1R, C=e'-1e i D=BC-A2. Pe datele problemei valorile lui A, B, C i D sunt: A=111199,05-104,949,47-104,9411,06-22,009,4722,0030,210,080,10,12=9,3215 B=0,080,10,12199,05-104,949,47-104,9411,06-22,009,4722,0030,210,080,10,12=0,84447 C=111199,05-104,949,47-104,9411,06-22,009,4722,0030,21111=110,3951 D=6,3352. Inlocuind aceste valori n expresiile lui X1 i X2 se obine: X1=4,415-2,290-0,855 i X2=-37,97725,95412,022 Structura unui portofoliu de speran 0 este vectorul X1, iar structura unui portofoliu de speran 1 (100%) este X1+X2=-33,83223,66411,167. Structura unui portofoliu de varian minim i o anumit speran se poate determina dup relaia: X=X1+ERpfX2. Pentru o speran de 9% se obine: X=4,415-2,290-0,855+0,0937,97725,95412,022=0,7270,0460,227, adic structura gsit la punctul precedent al problemei. Se observ c un investitor care i-a dedus valorile pentru X1 i X2 va putea foarte uor s-i determine structura oricrui portofoliu eficient n acest mod. 3). Portofoliul eficient care are cel mai mic risc este portofoliul corespunztor punctului de inflexiune. In acelai paragraf 2.1.2. s-a vzut c el se obine prin egalarea primei derivate cu zero. Emin=AC=0,0844 8,44%; min=1C=0,0951 9,51%. Structura portofoliului cu cel mai mic risc se poate obine uor din relaia:

X=4,415-2,290-0,855+0,0844-37,97725,95412,022=0,9380,0980,160, 4). Frontiera eficient este partea superioar a unei hiperbole care pornete din AC,1C i are asimptota: ERpf=+DCRpf+A/C. Determinarea frontierei eficiente cu activ fr risc Se consider, pentru simplificare, c o pia este constituit din cele trei titluri prezentate la problema precedent. Rata de rentabilitate a activului fr risc este egal cu 0,05 (sau 5%). Se cere: 1). S se determine structura portofoliului de pia M. Care este sperana i riscul acestui portofoliu? 2). S se scrie ecuaia frontierei eficiente i s se reprezinte grafic. 3). S se gseasc structura portofoliului eficient de speran 8%. Cum se poate construi un portofoliu de speran 12% ? Soluie: 1). Introducerea activului fr risc modific substanial frontiera eficient, ea devenind o dreapt. Portofoliile de pe aceast dreapt vor domina portofoliile de pe curb. Pentru a determina structura portofoliului de pia (M), se va rezolva urmtorul sistem:
Obj241

Obj246 Obj245 Obj244 Obj243 Obj242

Valorile obinute sunt: , , . Proporiile se vor calcula dup relaia: . Structura portofoliului M, de pia, va fi: 36,5% n primul titlu, 29,3% n al doilea i 34,2% n al treilea. Sperana portofoliului de pia va fi egal cu 9,95% , iar riscul su cu 11,41%. 2). Frontiera eficient va fi o dreapt de forma:
Obj247

Inlocuind valorile de la punctul precedent se obine:

Obj248

Obj249

3). Orice portofoliu se va constitui ca o combinaie liniar ntre portofoliul de pia i activul fr risc. Notnd cu proporia investit n portofoliul de pia, se va putea scrie: 8=9,95a+1-a5, de unde rezult c a=0,606. Pentru a obine un portofoliu de speran 8%, investitorul va trebui s aloce 60,6% din bugetul su portofoliului de pia i restul de 39,4% activului fr risc.
Obj250

Aplicnd proporiile procentului de 60,6% se vor gsi proporiile de investit n titluri. Structura portofoliului de speran 8%, care combin portofoliul de pia i activul fr risc, va fi:
Activul Structura 1 22,12% 2 17,75% 3 20,72% Fr risc 39,4%

In cazul unui portofoliu a crui speran este mai mare dect cea a portofoliului M, innvestitorul va trebui, ca pe langa bugetul de care dispune, s se mprumute la rata activului fr risc, iar ntreaga sum sa o plaseze n portofoliul de active riscante M. Notnd cu a proporia investit n portofoliul de pia M, se va putea scrie: 12=9,95a+1-a5 de unde rezult c a=1,41. Pentru a construi acest portofoliu, un investitor care dispune de un buget de 100 u.m. va trebui s mai mprumute la rata activului fr risc 41 u.m., iar de ntreaga sum de 141 u.m. va trebui s cumpere portofoliul M.

EXERCIII
Modelul de pia. Riscul sistematic i riscul specific. Se consider dou aciuni A i B i un indice bursier M. Rentabilitile lunare ale acestora sunt date n tabelul urmtor:
Data A B M 1
3% 6% 6%

2
-2% 1% -1%

3
-6% -4% -2%

4
5% 6% 6%

5
6% 7% 5%

6
-2% -5% -3%

7
3% 6% 4%

8
-3% 4% 1%

9
2% 3% 3%

10
4% 5% 7%

11
1% -3% -1%

12
-4% -8% -6%

Se cere: 1). S se estimeze parametrii modelului de pia i s se scrie ecuaia dreptei empirice de pia pentru fiecare titlu n parte. 2). S se determine riscul total, riscul sistematic i riscul specific pentru fiecare titlu n parte. S se calculeze coeficienii de determinaie. 3). Din cele dou titluri A i B se constituie un portofoliu prin investirea a 20% din buget n A i 80% n B. S se determine coeficientul beta al portofoliului, riscul total al portofoliului, riscul sistematic i riscul specific. Ce se observ ? Soluie: 1). Ecuaia modelului empiric de pia este de forma:
Obj251

, iar parametrii acestuia se estimeaz prin Metoda celor mai Mici Ptrate (MMP) sub o serie de ipoteze care privesc variabilele modelului. Parametrul beta este raportul dintre covariana rentabilitilor titlului cu piaa i variana rentabilitilor pieei, astfel:
Obj252

Obj253

Covariana rentabilitilor titlurilor cu piaa este de 12,74305 pentru titlul A i 18,625 pentru titlul B. Variana pieei este de 17,53787. Coeficientul de volatilitate beta este egal cu 0,726 pentru titlul A i 1,061 pentru titlul B. Pentru c factorul rezidual este prin ipotez de speran zero, se poate scrie:
Obj254

Speranele titlurilor i a pieei este aproximat prin mediile empirice, acestea fiind 0,583 pentru titlul A, 1,5 pentru titlul B i 1,583 pentru pia. Inlocuind n relaia de mai sus, valorile lui alfa sunt 0,567 pentru titlul A i 0,181 pentru titlul B. Ecuaiile dreptelor empirice sunt de forma:
Obj255

Relaiile de mai sus sunt pur empirice, parametrii fiind calculai pornind de la date istorice. Utilizarea lor se face sub ipoteza de stabilitate i sunt utili n analiza comportamentului titlurilor n diverse scenarii de evoluie a pieei. Titlul A are un coeficient de volatilitate (beta) mai mic dect 1, fiind un titlu defensiv. Titlul B este volatil fiind un titlu relativ ofensiv, el avnd un risc de pia apropiat pieei. 2). Riscul total al unui titlu se msoar prin intermediul varianei sau a abaterii medii ptratice. Riscul de pia se msoar prin parametrul beta. Intre varian i beta exist urmtoarea relaie:
Obj256

Obj258 Obj257

unde:

este variana rentabilitilor titlului i msoar riscul total al titlului;

Obj260 Obj259

este riscul sistematic al titlului ;

Obj261

este variana rentabilitilor pieei;

Obj263 Obj262

este variana rezidual a titlului . Riscul total al titlului se descompune n dou elemente:
Obj264

riscul sistematic : 4;
Obj265

riscul specific : .

4 Aceast expresie este o alt form de scriere a riscului sistematic, ca parte din riscul total.

Riscul specific are particularitatea de a fi diversificabil n portofolii. El tinde spre zero cnd numrul de titluri incluse n portofoliu este mare i poate fi dedus ca i diferen dintre riscul total i riscul de pia. Prin aplicarea relaiilor de mai sus se obine:
Titlul
Obj266 Obj267 Obj268

A B

14,99 26,82

9,259 19,779

5,733 7,038

Coeficientul de determinaie (R2) este raportul dintre riscul de pia i riscul total. El msoar proporia din variaia titlului care se datoreaz variaiei pieei. Acesta este de 0,617 pentru titlu A i de 0,737 pentru titlul B. Proporia n care variaia rentabilitilor titlurilor este determinat de factori specifici este 1-R2. Ea este de 0,382 pentru titlul A i 0,262 pentru titlul B. 3). In determinarea coeficientului beta al portofoliului se poate proceda n dou variante. Varianta 1. Beta portofoliu se calculeaz ca medie ponderat a beta-urilor titlurilor individuale, dup relaia:
Obj269

Obj271 Obj270

unde este proporia din buget alocat titlului . Acesta va fi egal cu:
Obj272

Varianta 2. Se determin rentabilitile istorice ale portofoliului ca medie ponderat a rentabilitilor titlurilor individuale, acestea fiind:
Data Pf. 1 5,4 2 3 4 5,8 5 6 7 5,4 8 2,6 9 2,8 10 11 12

0,4 -4,4

6,8 -4,4

4,8 -2,2 -7,2

Beta portofoliu se va calcula ca i raport ntre covariana rentabilitilor portofoliului cu a pieei i variana pieei. Covariana fiind egal cu 17,4486 , iar variana pieei cu 17,537 se obine un coeficient de volatilitate al portofoliului tot de 0,9949.
Obj273

Riscul de pia al portofoliului va fi egal cu: = 17,359, iar riscul total cu 22,7815. Coeficientul de determinaie al portofoliului este egal cu 0,762 (17,359/22,7815). Ponderea riscului specific n portofoliu este de 0,2379. Se observ c datorit efectului de diversificare importana riscului specific s-a diminuat de la 0,382 pentru titlul A i 0,262 pentru titlul B la 0,2379 n cazul portofoliului. Fiind doar dou titluri aceast diminuare este foarte mic.

EXERCIII
Rentabilitatea ateptat i rentabilitatea la echilibru Se consider urmtoarele date privind piaa i societatea Romaxa:
Strile 1 2 3 4 Probabilitatea 0,2 0,4 0,3 0,1 Rentab. pieei -0,08 0,06 0,15 0,2 Rentab. titlului -0,15 0,08 0,2 0,4

Rata fr risc este de 5% Se cere: 1). S se calculeze rentabilitatea ateptat a pieei i a titlului, variana rentabilitilor pieei, covariana rentabilitilor titlului cu rentabilitile pieei i beta titlului. 2). S se scrie ecuaia MEAF-lui. 3). S se determine rentabilitatea la echilibru a titlului societii Romaxa i s se compare cu cea ateptat. Soluie: 1). Rentabilitatea ateptat sau sperana rentabilitii este momentul de ordinul unu al unei variabile. Pentru pia se va calcula astfel:
Obj274

, adic o rentabilitate de 7,3%. Rentabilitatea ateptat a titlului, folosind aceeai relaie, va fi egal cu 10,2%. Variana rentabilitilor pieei este momentul centrat de ordinul doi i se calculeaz conform relaiei:
Obj275

. Covariana dintre rentabilitile titlului i rentabilitile pieei se calculeaz dup relaia:

Obj276

Coeficientul beta este raportul dintre covarian i variana pieei, fiind egal cu 1,124(0,0007216/0,0006415).

2). Ecuaia MEAF-lui este de forma:

Obj277

Obj279 Obj278

unde este rentabilitatea ateptat a titlului la echilibrul pieei.

Obj280

3). Rentabilitatea ateptat la echilibru a titlului societii Romaxa se obine nlocuind pe n ecuaia de la punctul 2)., obinndu-se 7,586%. Rentabilitatea ateptat i rentabilitatea la echilibru pot fi reprezentate grafic ntr-un plan speran-beta, astfel:

Obj281

10,2% 7,586%

* Romaxa

Obj282

=5%

Obj283

1,124 La echilibru, rentabilitatea titlului trebuie s fie 7,586%, dar rentabilitatea ateptat este de 10,2%. Titlul nu este la echilibru, fiind subevaluat. Cursul titlului trebuie s creasc pentru a scdea rentabilitatea ateptat la nivelul su de echilibru. Utilizarea MEAF-lui n selecia titlurilor de inclus n portofoliu Analiti unui fond au estimat pentru cinci aciuni rentabilitatea ateptat i coeficientul beta, conform tabelului urmtor:
Titlul Rentab. ateptat Beta

A B C D E

9% 11% 7,5% 10% 15%

0,5 1,5 1 0,8 1,8

In ultimii zece ani rentabilitatea medie a pieei a fost n medie de 10%, n timp ce rata obligaiunilor emise de stat pe termen lung a fost de 6%. In prezent rata obligaiunilor este de 5%. Se cere: 1). S se scrie ecuaia MEAF-lui (dreptei de pia-SML). 2). S se selecteze titlurile atractive pentru a fi incluse n portofoliu.

Soluie: 1). Prima de risc de pia este diferena dintre rentabilitatea pieei i rata obligaiunilor, respectiv (10%-6%). Pentru a se ine cont de rata fr risc, n prezent, se va considera 5%. Ecuaia MEAF-lui va fi:
Obj284

2). Pentru a selecta titlurile atractive trebuie determinat rentabilitatea la echilibru i comparat cu cea ateptat. Rezultatele se gsesc n tabelul urmtor:
Titlul A B C D E Rent.atept . 9% 11% 7,5% 10% 15% Rent. la echilibru 5+0,54=7% 5+1,54=11% 5+14=9% 5+0,84=8,2% 5+1,84=12,2% Evaluare Subevaluat Echilibru Supraevaluat Subevaluat Subevaluat

Titlurile de inclus n portofoliu vor fi A, D i E. Schimbri n echilibrul pieei Dou titluri A i B au valorile estimate ale lui beta de 0,5 i 1,5. Rata fr risc este de 7%, iar rentabilitatea ateptat a pieei este de 13%. Din acest moment au loc modificri ale ratei fr risc, ale rentabilitii ateptate ale pieei i ale coeficenilor beta. Aceste modificri au loc la anumite intervale de timp, n aceast ordine. Se cere:

1). S se msoare impactul scdereii ratei fr risc la 5% asupra cursului titlurilor A i B. 2). S se msoare impactul scderii rentabilitii ateptate a pieei la 10% asupra cursului titlurilor A i B. 3). S se evalueze modificrile de curs dac noii coeficieni beta sunt 0,8 i 1,2. Soluie: 1). Ca urmare a modificrii ratei fr risc echilibrul pieei se schimb. Ecuaia dreptei de pia este:
Obj285

nainte de modificare: ;
Obj286

dup modificare: . Prin nlocuirea valorilor lui beta n cele dou ecuaii ale dreptei se obin rentabilitile la echilibru, astfel:
Situaie - nainte - dup

A
7+0,56=10% 5+0,58=9%

B
7+1,56=16% 5+1,58=17%

Modificarea ratei fr risc duce la scderea rentabilitii de echilibru pentru titlul A i la creterea acesteia pentru titlul B. Aceasta nseamn c cursul titlului A trebuie s creasc, iar cursul titlului B s scad pentru a se restabili echilibrul. Se observ c evoluia cursurilor celor dou titluri se explic n totalitate prin modificarea echilibrului pieei i nu are nici o legtur cu caracteristicile firmei.

Obj287

2). Dac sperana pieei scade de la 13% la 10%, ecuaia dreptei de pia va fi: . Noile rentabiliti de echilibru vor fi:
Situaie - nainte - dup A 5+0,58=9% 5+0,55=7,5% B 5+1,58=17% 5+1,55=12,5%

Din tabel se observ c au loc scderi ale rentabilitilor de echilibru care vor duce la o cretere a cursului n cazul ambelor titluri. Ca i la punctul precedent se observ c aceste modificri ale cursurilor nu se datoreaz unor schimbri ale caracteristicilor firmelor.

3). Ecuaia dreptei de pia rmne cea de la punctul precedent pentru c nu au avut loc modificri ale echilibrului de ansamblu al pieei. Modificarea coeficienilor beta a avut loc ca urmare a unor schimbri de strategie n activitatea celor dou societi. Noile rentabiliti de echilibru vor fi:
Situaie - nainte - dup A 5+0,55=7,5% 5+0,85=9% B 5+1,55=12,5% 5+1,25=11%

Cursul titlului A trebuie s scad, el fiind supraevaluat. Prin aceast scdere va putea atinge o rentabilitate de 9%. In cazul titlului B situaia este invers, fiind necesar o cretere a cursului pentru a nu mai fi subevaluat. Noiunea de arbitraj i modelul APT Se consider trei titluri A,B i C pentru care analitii au identificat doi factori de risc cu aciune comun. Rentabilitile ateptate i sensibilitile estimate sunt date n tabelul urmtor:
Titlul A B C D Rentabilitatea ateptat 10 9 12 22

Obj288

Obj289

0,6 2 1,2 1,7

1,5 0,4 2,3 0,9

Rata fr risc este de 5%, iar primele de risc asociate celor doi factori sunt 4% respectiv 3%. Se cere: 1). S se determine rentabilitatea de echilibru a fiecrui titlu; 2). S se propun un arbitraj, dac exist diferene ntre rentabilitile ateptate i cele la echilibru; Soluie: 1). Rentabilitatea de echilibru a fiecrui titlu se obine prin nsumarea la rata fr risc a celor dou prime de risc, dup ecuaia:
Obj290

, adic: E(RA) = 5%+(0,64%)+(1,53%) = 11,9% E(RB) = 5%+(24%)+(0,43%) = 14,2% E(RC) = 5%+(1,24%)+(2,33%) = 16,7%

E(RD) = 5%+(1,74%)+(0,93%) = 14,5% Rentabilitatea ateptat a celor patru titluri este diferit de cea de echilibru. Titlurile A,B i C sunt supraevaluate de ctre pia, iar titlul D este subevaluat. Toi investitorii de pe pia, care au sesizat acest dezechilibru, vor achiziiona titlul D i vor vinde celelalte trei titluri pn cnd, n urma modificrii cursurilor, se vor atinge nivelele de echilibru. 2). Portofoliul de arbitraj este acela care nu necesit fonduri din partea investitorului, dar care duce la obinerea unui ctig sigur, fiind, astfel, de risc zero. Prima condiie de arbitraj este:
Obj291

,
Obj293 Obj292

unde i sunt ponderile titlurilor n portofoliul de arbitraj. A doua condiie trebuie impus astfel nct, pentru o anumit rentabilitate, portofoliul de arbitraj s fie insensibil la factorii care afecteaz rentabilitatea. In acest exerciiu, sistemul de ecuaii care trebuie rezolvat este de forma:
Obj294

Obj295

Un astfel de sistem cu 3 ecuaii i 4 necunoscute prezint o infinitate de soluii. Pentru a se rezolva, se va fixa arbitrar o pondere pentru unul dintre cele patru titluri, sistemul devenind astfel unul n care numrul de ecuaii este egal cu cel al necunoscutelor. Deoarece titlul D este subevaluat de ctre pia se va fixa o pondere pozitiv pentru acesta. Fie aceast pondere, . Soluiile sistemului vor fi atunci egale cu 0,0191 pentru titlul A, -0,1393 pentru titlul B i 0,04157 pentru titlul C. Cele patru ponderi verific condiiile de arbitraj din sistem. Rmne de verificat n ce msur un astfel de portofoliu va genera o rentabilitate pozitiv. Folosind rentabilitile ateptate, rentabilitatea portofoliului de arbitraj va fi egal cu: Rpf,(Arbitraj)=(-0,0191)10%+(-0,1393)9%+(-0,04157)12%+ +0,222%=2,456% >0 Achiziionarea titlului D i vnzarea titlurilor A,B i C va continua pn cnd orice oportunitate de arbitraj se stinge, ca urmare a creterii cursului titlului D i scderii cursurilor celorlalte trei titluri.