Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Titular disciplin: Prof.Univ.Dr.Mihaela Onofrei CAP.1 CONINUTUL MANAGEMENTULUI FINANCIAR AL NTREPRINDERII 1.1.

Managementul financiar: definiie, obiective, atribuii, funcii n condiiile economiei de pia, eficiena unei ntreprinderi depinde ntr-o proporie covritoare de capacitatea managerilor de a nelege i aplica principiile, metodele i tehnicile moderne de management. Calitatea actului de management este o condiie vital pentru ca firmele s obin avantaje competitive i s reziste n mecanismele concureniale. Afirmaia anterioar este cu att mai important cu ct, n ultimii ani, s-a demonstrat c factorul principal al falimentului unei ntreprinderi l reprezint incompetena managerilor i greelile de conducere datorate unor erori n materie decizional. ntr-o analiz structural, acest factor deine o pondere de 60%, fiind urmat la mare distan de evoluia nefavorabil a pieei (cu o pondere de 20%), fenomene naturale, incendii, calamiti, cutremure (cu o pondere de 10%) i alte cauze (10%). Avnd n vedere c falimentul apare ca urmare a imposibilitii ntreprinderii de a-i onora obligaiile de plat i este determinat de lipsa de lichiditi, putem susine c managementul activitii financiare este cauza succesului sau eecului ntreprinztorilor. Aadar, conducerea prin finane a unei ntreprinderi vine n sprijinul fundamentrii politicii financiare la nivel microeconomic, concretizndu-se ntr-o multitudine de decizii financiare, cu impact asupra performanelor financiare. n aceste condiii, ntreprinderea apare ca un centru autonom de decizie care deine putere economico-financiar. Existena unei structuri de putere afirma P. Conso constituie suportul procedurii interne de luare a deciziilor. Gradul de raionalitate al deciziei depinde de rolul oamenilor i de sistemul de valori la care acetia accept s adere.1 Noiunea de putere este fundamental pentru nelegerea procesului decizional, iar argumentele care pledeaz pentru conservarea i sporirea acesteia sunt, prin excelen, de natur financiar. Prin urmare, din multitudinea formelor de management, un rol fundamental a dobndit managementul financiar care, n contextul actual al Uniunii Europene, trebuie s contribuie la formarea unei noi mentaliti despre afaceri i la sporirea competitivitii. Astfel, la summit-ul organizat la Barcelona n primvara anului 2002 s-a ajuns la concluzia c procesul de integrare european trebuie s se bazeze nu doar pe marile concerne, ci i pe ntreprinderile mici i

Conso, P. La gestion financire de lentreprise. Les techiques et lanalyse financire, tome 1, dition Dunod, Paris, 1981, p. 10.

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii mijlocii. Acestea din urm, printr-un management financiar adecvat, au rolul de a reinstaura ncrederea investitorilor i consumatorilor i, implicit, de a relansa iniiativa i activitatea economic n spaiul comunitar. Aadar, indiferent de mrimea i forma de proprietate a ntreprinderii, managementul financiar i asum n cea mai mare parte rspunderea pentru politica financiar adoptat la nivel microeconomic, care urmeaz a se aplica n vederea atingerii obiectivelor urmrite de proprietarii i/sau administratorii resurselor financiare. Din acest motiv, multitudinea definiiilor ntlnite n literatura de specialitate identific managementul financiar cu domeniul care se ocup cu fundamentarea deciziilor financiare la nivelul ntreprinderii. Managementul financiar reprezint un ansamblu de principii, metode, tehnici, instrumente i aciuni prin intermediul crora se fundamenteaz deciziile financiare n contextul realizrii unor obiective organizaionale, formulate printr-o strategie de firm. n cazul managementului financiar, obiectivul su general este de a asigura eficiena constituirii i utilizrii capitalului, realiznd pe aceast cale suportul financiar pentru maximizarea valorii de pia a firmei i, implicit, creterea averii acionarilor. n raport cu acest obiectiv, unii autori2 definesc managementul financiar i ntr-o form simplificat, focalizndu-l numai pe conducerea eficient a procesului de alocare corect i profitabil a resurselor. Apreciem c o asemenea privire restrictiv asupra problematicii managementului financiar contientizeaz importana fundamentrii deciziei de investiii, abordat adesea cu sintagma alocarea capitalului (capital budgeting), dar minimizeaz problematica stabilirii structurii financiare i determinrii costului capitalului. Or, capitalul reprezint un factor important de producie, dar este o resurs limitat care se procur de pe piaa financiar la un anumit cost. Acest efort financiar care face obiectul fundamentrii deciziilor de investiii i de finanare devine implicit limita minim a randamentului financiar scontat cu care trebuie valorificate activele firmei i se nscrie n preocuprile managerilor financiari. Se poate aprecia c decizia financiar devine actul fundamental al managementului financiar, fiind rezultatul unui proces raional de alegere contient, din mai multe variante posibile, a unei soluii considerate optime n planul activitilor i operaiunilor financiare. Fundamentarea corect a deciziilor financiare nu este posibil fr o analiz financiar prealabil, al crei obiectiv const n diagnosticarea strii de performan financiar a ntreprinderii la ncheierea exerciiului. Ea i propune s stabileasc punctele tari i punctele slabe ale activitii financiare, n vederea fundamentrii unei noi strategii manageriale de meninere i expansiune ntr-un mediu concurenial. De asemenea, analiza financiar face obiectul
2

preocuprilor

externe

ale

partenerilor

economici

financiar-bancari

pentru

Bran, P. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 1997.

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii fundamentarea unor posibile aciuni de cooperare cu respectiva ntreprindere. n sfrit, bugetarea oricrei aciuni a ntreprinderii, atragerea de capitaluri externe (proprii i mprumutate), pstrarea i extinderea segmentelor de pia gsesc n analiza financiar o baz de fundamentare ca premis esenial n efectuarea unei judeci profesionale i adoptrii de decizii financiare optime. Aadar, analiza financiar3 este integrat n activitatea de conducere a ntreprinderii i ofer cele mai bune soluii pentru fundamentarea deciziilor financiare. Calitatea deciziilor financiare adoptate va exercita un impact direct asupra gestiunii financiare care reprezint ansamblul aciunilor de administrare (gospodrire n.a.) a resurselor bneti ale ntreprinderii.4 n linii mari, putem distinge o gestiune financiar pe termen scurt (a activelor i pasivelor circulante de trezorerie, localizate n partea de jos a bilanului) i o gestiune financiar pe termen mediu i lung (a activelor i pasivelor permanente, situate n partea de sus a bilanului). Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului financiar ntre nevoile de capitaluri circulante i de trezorerie, pe de o parte, i sursele de capitaluri atrase temporar (inclusiv creditele de trezorerie i de scont), pe de alt parte. Gestiunea financiar pe termen lung are ca obiectiv alegerea unei strategii financiare de cretere i consolidare a valorii ntreprinderii. O viziune de ansamblu asupra inter-relaiilor dintre analiza financiar, deciziile financiare i gestiunea financiar este prezentat n Figura nr. 1.

Analiza financiar Starea x a unui obiectiv y la momentul t0 (gestiunea financiar a exerciiului financiar la momentul t0) Diagnostic financiar Identificarea punctelor tari i punctelor slabe ale gestiunii financiare Starea x a unui obiectiv y la momentul t1 (gestiunea financiar a exerciiului financiar la momentul t1)

Adoptarea deciziilor financiare

Execuia deciziilor financiare (aciune)

Figura nr. 1
Implicarea analizei financiare n procesul decizional al ntreprinderii

Isfnecu, A., Stnescu, C., Bicui, A. Analiza economico-financiar, Editura Economic, Bucureti, ediia a II-a, 1999, p. 10. 4 Stancu, I. Gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, ediia a II-a, 1994, p. 27.

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Natura aciunilor ntreprinse de managementul financiar ntr-un context dat se subordoneaz n exclusivitate obiectivelor de baz ale organizaiei. Pentru marile ntreprinderi, acest obiectiv vizeaz maximizarea valorii ntreprinderii (a aciunilor sale), iar pentru ntreprinderile mici i mijlocii obiectivul substanial este asigurarea rentabilitii i autonomiei financiare. n cazul firmelor cu caracter productiv, la care se urmrete cucerirea unor noi segmente de pia, nu n toate cazurile obiectivul primordial al managementului financiar l va reprezenta maximizarea valorii ntreprinderii, ci asigurarea resurselor de finanare , de susinere a manevrelor strategice pentru a putea crea putere economic. Un asemenea obiectiv de anvergur va pune pe un plan secundar realizarea proteciei mediului nconjurtor, salarizarea mai bun a lucrtorilor i mbuntirea condiiilor de munc ale acestora, care vor trebui s se supun constrngerilor financiare datorate expansiunii. n cazul firmelor mici i mijlocii, obiectivul de baz al organizaiei este influenat de afirmarea calitilor personale ale managerului n a dobndi succesul. n acest caz, n atenia managementului financiar se vor afla acele aciuni prin care se vor sublinia performanele de excepie ale managerului cum ar fi: aciuni surpriz la burs, plasamente de capital surprinztoare, asocieri n afaceri, n scopul obinerii unor nivele deosebite de profitabilitate, uneori ieite din comun. Este de remarcat c nu ntotdeauna ideile de afaceri ale managerilor sunt agreate de acionari/proprietarii de capitaluri, fapt care genereaz conflicte de interes, asupra crora vom reveni ulterior. n sfrit, n cazul firmelor aflate n lichidare, fie ca urmare a unei aciuni voluntare, fie a uneia judectoreti, obiectivul managerial este acela de a continua afacerile, pn la desfiinare, prin atenuarea ct mai mult posibil a efectelor nefavorabile rezultate prin aplicarea deciziei de lichidare. Pentru managementul financiar este important ca la sfritul perioadei de lichidare s se stabileasc o concluzie clar privind situaia financiar i modul n care se sting obligaiile de plat i se recupereaz creanele. Se poate afirma c, prin aciunile sale, managementul financiar trebuie s asigure att supravieuirea firmei, ct mai ales consolidarea situaiei sale, probat prin obinerea unor performane de pia notabile. Pornind de la aceste obiective, managementul financiar ndeplinete succint urmtoarele atribuii: evalueaz eforturile financiare ale tuturor aciunilor care urmeaz a fi ntreprinse ntro perioad de gestiune dat; asigur la momentul oportun, n structura i condiiile reclamate de necesiti, capitalul, la un cost ct mai sczut posibil;

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii urmrete modul de utilizare al capitalului i gradul de influen al factorilor de decizie din celelalte centre de responsabilitate, n direcia asigurrii unei utilizri eficiente a tuturor fondurilor atrase n circuitele financiare; asigur i menine echilibrul financiar pe termen scurt i pe termen lung n concordan cu necesitile ntreprinderii; urmrete obinerea rezultatului financiar scontat i l repartizeaz pe destinaii. Managementul financiar, n calitate de component de baz, de sine stttoare a managementului general al organizaiei, ndeplinete dou funcii eseniale i anume: a) planificarea i controlul activitii organizaiei prin prisma criteriilor i mijloacelor specifice finanelor; b) fundamentarea i adoptarea de decizii financiare, legate de ndeplinirea obiectivelor propuse prin programe, cu luarea n considerare a criteriilor de eficien financiar. Rolul managementului financiar este de a crea un cadru de aciune favorabil, n care urmeaz s se stabileasc conexiunile fireti dintre obiectivele financiare ale firmei, valoarea de pia a acesteia, mijloacele i instrumentele folosite pentru msurarea performanelor sale financiare. Aceast triad este absolut necesar deoarece, o dat ce obiectivele firmei au fost identificate, definite i evaluate, performanele obinute la nivel microeconomic trebuie monitorizate i analizate. n vederea ndeplinirii atribuiilor i realizrii funciilor specifice managementului financiar, este necesar ca ntreprinderea s dein personal calificat n posturi ce reclam competene decizionale. Nu se poate susine c numai personalul de specialitate din compartimentul financiar al firmei realizeaz aciuni specifice managementului financiar. Prin implicaiile de natur financiar pe care le exercit, orice aciune din domeniul tehnic, comercial, aprovizionare, resurse umane etc. face ca diferii decideni de diferite profesii, din diferite centre de responsabilitate, s se implice n acelai timp n nfptuirea managementului financiar eficient. Avantajele unui management financiar eficient sunt urmtoarele: controlul mai uor al fluxurilor de venituri i cheltuieli; adoptarea n cunotin de cauz a deciziilor financiare importante pentru viitorul ntreprinderii; furnizarea ctre investitorii poteniali, n orice moment, de informaii despre planurile financiare ale ntreprinderii; ntocmirea de rapoarte i analize financiare profesioniste, bine fondate, care iau n considerare variabilele interne i externe ale ntreprinderii; creterea gradului de profitabilitate a afacerii.

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii

1.2. Decizia financiar actul fundamental al managementului financiar al ntreprinderii 1.2.1. Tipologia deciziilor financiare la nivel microeconomic Pentru a-i ndeplini misiunea la nivel microeconomic, managementul financiar se bazeaz pe un ansamblu diversificat de decizii financiare. Acestea reprezint produsul final al procesului de conducere nfptuit n planul aciunilor financiare ale ntreprinderii i se iau n funcie de situaiile concrete care apar n planul vieii cotidiene. Decizia financiar necesit un efort de gndire din partea managerilor cu astfel de responsabiliti, pentru a alege cea mai bun variant de aciune din mai multe posibile. Varietatea situaiilor care sunt luate i aplicate genereaz o multitudine de decizii financiare, iar clasificarea acestora poate fi fcut dup mai multe criterii. n opinia noastr, considerm c merit s insistm asupra a dou criterii de baz, care pun n eviden cele mai reprezentative decizii financiare ale ntreprinderii, astfel: a) dup natura obiectivelor urmrite (orizontul de timp vizat), se disting trei categorii de decizii financiare: decizii strategice, decizii tactice, decizii operaionale (a se vedea Figura nr. 2). Tipul deciziei financiare Strategic Tactic Operaional Inciden termen lung termen mediu termen scurt Figura nr. 2 Clasificarea deciziilor financiare ale ntreprinderii dup natura obiectivelor urmrite
Sursa: Avare, Ph., Ravary, L. .a. Gestiune i analiz financiar, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 15.

Numrul informaiilor necesare Ridicat Limitat Limitat

Luarea deciziei Lent Lent Rapid

Deciziile strategice se raporteaz la angajarea unor obiective de mare amploare, avnd un coninut complex i un rol determinant n evoluia ntreprinderii. Ele stabilesc

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii coordonatele majore ale strategiei financiare promovate pe termen lung. n unele opinii5 se consider c de aceste decizii depinde supravieuirea ntreprinderii. Este vorba, de exemplu, de introducerea unui nou produs, de o investiie costisitoare sau de o extindere n exterior prin achiziia unei alte societi. Luarea unei asemenea decizii cere o analiz complet a ntreprinderii i a mediului su pentru limitarea riscului de eroare. Procesul decizional este n acest caz lung i face apel la numeroase tehnici posibile (studii de pia, planuri de finanare, analiza rentabilitii investiiilor), dup cum se observ n Figura nr. 3. Analiza mediului Studii de Analiza pia concurenei Cunoaterea Cota de nevoilor pia consumatorilor potenial Capacitatea ntreprinderii - a ti s faci (savoir faire) - tehnologie existent - capaciti financiare

Analiza rentabilitii investiiilor

Capacitatea de mprumut

Nevoia de finanare a investiilor

Nevoia de finanare a exploatrii

Capacitile financiare ale ntreprinderii

Analiza posibilitilor de finanare

Planul de finanare

Figura nr. 3 Procesul de luare a unei decizii strategice

Sursa: Avare, Ph.; Ravary, L. .a. op. cit.; p. 16

5

Avare, Ph., Ravary, L. .a. op. cit., p. 15.

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii O strategie6 reuit trebuie s armonizeze n mod creator oportunitile pieei cu posibilitile societii, etaloanele de valoare cu obligaiile. Oportunitile pieei determin ceea ce compania ar putea produce, iar identificarea acestora necesit o evaluare meticuloas a ocaziilor i pericolelor n afaceri. Posibilitile societii se refer la ceea ce compania poate produce, iar cunoaterea acestora implic o analiz a punctelor tari i slabe ale firmei din punct de vedere tehnic, financiar, uman etc. Etaloanele valorice ale societii reflect ceea ce compania dorete s produc din punct de vedere al valorii i aspiraiilor principalilor factori de decizie i al culturii sale. La rndul lor, obligaiile societii determin ceea ce compania ar trebui s produc din punct de vedere al responsabilitilor non-economice, cu scopul de a rspunde ateptrilor sociale. Deciziile tactice corespund realizrii operaiunilor financiare curente, sunt subordonate deciziilor strategice, reprezentnd continuarea logic a acestora, pe care le vor detalia i segmenta. Ele sunt mai numeroase, dar mai simple prin coninut i mai precis conturate. Este vorba, de exemplu, de ntocmirea bugetelor sau de politica de aprovizionare. Aceste decizii cer informaii limitate, dar care rmn importante. Deciziile operaionale sunt cele mai numeroase. Este vorba de rezolvarea unei probleme de oprire a produciei, ca urmare a defectrii unui utilaj sau a unor disfuncionaliti n aprovizionare, care a generat o ruptur de stocuri. Asemenea decizii solicit un numr redus de informaii, dar au o importan deosebit, ntruct de rapiditatea cu care se adopt depind eficacitatea i productivitatea ntreprinderii. b) dup natura activitilor care genereaz fluxurile financiare, deciziile financiare sunt de trei tipuri: decizii de investiii, cu influen direct asupra structurii activelor ntreprinderii, deci asupra gradului lor de lichiditate; decizii de finanare care determin structura pasivului i exercit modificri n gradul de exigibilitate al pasivelor i n costul capitalului; decizii de repartizare a profitului care influeneaz modalitile de repartizare a dividendelor, exercitnd implicaii directe asupra investiiilor i autofinanrii. Decizia de investiii poate fi considerat una dintre cele mai importante decizii luate de ctre managerii financiari, dac nu chiar cea mai important. De corecta fundamentare a deciziei de investiii depind afirmarea n mediul de afaceri a ntreprinderii i creterea cotei sale de pia. Decizia de investiii abordeaz problematica alocrii capitalului pentru active fizice sau active financiare; locul central revine activelor imobilizate, dobndite ca rezultat al investiiilor de capital. Prin aceast decizie, resursele bneti de care dispune ntreprinderea sunt alocate
6

Charkham, J. In search of good directors, apud Piperea, Gh., op.cit., p. 554.

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii eficient pentru achiziionarea, construirea, modernizarea activelor fixe i acumularea de stocuri materiale etc. n volumul i structura adecvat funcionrii ei la parametri ct mai nali. De asemenea, lichiditile disponibile se pot plasa respectnd cerinele eficienei pe piaa de capital pentru achiziionarea de active financiare. Indiferent de variantele alese, decizia de investiii trebuie s se subordoneze ndeplinirii obiectivelor pe termen mediu i lung stabilite prin politica general a ntreprinderii. Decizia de finanare urmrete alegerea structurii de finanare a ntreprinderii, analiznd pe criterii de optim costul fiecrei surse de capital. n cadrul su se opteaz asupra proporiilor ce revin capitalului propriu, respectiv capitalului mprumutat. De asemenea, trebuie luat n considerare i posibilitatea atragerii temporare a unor resurse bneti ce aparin altor persoane (fizice, juridice, stat) cu care ntreprinderea ntreine relaii financiare. n acest context, se opteaz asupra limitelor emisiunii de aciuni i ale distribuirii profitului pentru autofinanare pe de o parte i ale celor ale ndatorrii, pe de alt parte, innd cont de diversitatea surselor de finanare prezentate n Figura nr. 4. prin fonduri proprii

1. Autofinanare prin:
profit net reinvestit amortizare aporturi n numerar i n natur ncorporarea rezervelor conversiunea datoriilor Finanare intern

2. Creteri de capital prin:

Modaliti de finanare

Finanare extern

prin angajamente la termen

1. mprumuturi obligatare 2. mprumuturi de la instituii financiare specializate 3. credite bancare 4. leasing (credit-bail)

Figura nr. 4 Modaliti de finanare a ntreprinderii

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Decizia de finanare la nivel microeconomic este influenat ntr-o manier semnificativ de modul n care funcioneaz mecanismele economice la nivel regional, naional i chiar mondial. La rndul su, decizia de repartizare a profitului marcheaz finalitatea procesului de management financiar i const firesc n distribuirea de dividende. Aceast decizie se concretizeaz, n esen, prin opiunile ntreprinderii ntre reinvestirea parial sau integral a profitului net i/sau distribuirea acestui profit sub form de dividende ctre acionari. Decizia privind dividendele are un caracter controversat, fiind influenat de fiscalitate, nivelul ratei dobnzii, preul aciunilor emise etc. n plus, ea trebuie s armonizeze dorina fireasc a acionarilor de a ctiga bani n prezent, cu aceea de a se asigura o dezvoltare durabil a firmei n viitor. n afara acestor decizii financiare, n sistemul decizional se regsesc i altele, structurate conform obiectivelor urmrite i configuraiei ierarhice manageriale i prezentate succint n Tabelul nr. 1. Tabelul nr. 1 Integrarea deciziilor financiare n sistemul decizional al ntreprinderii Nr. crt. Criterii de clasificare - se adopt la intervale neregulate de timp decizii periodice 1. Frecvena cu care se adopt decizii unice - sunt dificil de anticipat - depind exclusiv de potenialul decizional al decidentului - au caracter excepional - nu se repet n viitorul apropiat - se cunoate perioada adoptrii i principalele decizii anticipate 2. Posibilitatea de anticipare decizii imprevizibile elemente implicite, cu mult timp nainte - perioada adoptrii i principalele elemente implicate se cunosc cu puin timp nainte - calitatea deciziilor depinde de iniiativa i de capacitatea decidentului - au caracter curent 3. Amploarea sferei decizionale a decidentului decizii avizate decizii integrale - se adopt din iniiativa decidentului fr avizul ealonului ierarhic superior - necesit avizul ealonului ierarhic superior - sunt de tipul deciziilor strategice i tactice Tip de decizie Trsturi

10

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii - sunt adoptate de organele de management decizii participative 4. Sfera de cuprindere a decidentului decizii individuale participativ - consum mult timp - sunt de tipul deciziilor strategice i tactice - se adopt de ctre un singur cadru de conducere - se bazeaz pe experiena i capacitatea decizional a managerului financiar respectiv Indiferent de nivelul la care se adopt, deciziile financiare necesit informaii complexe, deoarece ntreprinderea nu-i poate permite s lucreze n condiii de incertitudine. Pentru a se asigura o eficien maxim, deciziile financiare trebuie s satisfac urmtoarele cerine: s fie fundamentate tiinific; s fie adoptate de compartimentele sau persoanele care au competena/mputernicirea legal n acest sens; s fie formulate clar i concis pentru a putea fi bine recepionate; s fie luate i transmise n timp util. Un rol fundamental revine calitii comunicrii care, n condiiile economiei de pia, a devenit la fel de important ca i informaia. Comunicarea este considerat materia prim a deciziei i se deruleaz n primul rnd ntre oameni, apoi ntre servicii i compartimente, precum i ntre ntreprindere i mediu. 1.2.2. Categorii de participani (Stakeholders) implicai n fundamentarea deciziilor financiare ale ntreprinderii Deciziile financiare care formeaz coninutul managementului financiar al ntreprinderii pot fi reprezentate sub forma unui circuit financiar, dup cum se observ n Figura nr. 5.

11

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Decizia de investiii Activ imobilizat Operaiuni de investiii Activ net de exploatare Operaiuni de exploatare Portofoliu de active 2a Investiii 2b Cedare Active 3 Flux de lichiditi de exploatare Conductori Decizii financiare 1 Finanare 4b Reinvestire 4a Remunerare salariai i rambursarea creanelor Dividende (Decizia privind dividendele) Decizia de finanare Capitaluri proprii Acionari Datorii financiare Creditori financiare Structura de finanare Operaiuni de finanare

Figura nr. 5 Integrarea deciziilor financiare n circuitul financiar al ntreprinderii

Sursa: Vasile, I. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999, p. 137.

Conform Figurii nr. 5, circuitul financiar rezultat prin execuia ntr-o manier concertat a celor trei decizii financiare de baz ale ntreprinderii (investiii, finanare, dividende) presupune derularea urmtoarelor faze: ntr-o prim faz (1), agenii economici care dispun de lichiditi acord ntreprinderilor fondurile necesare realizrii operaiunilor de investiii. Astfel, apare o confruntare ntre cererea de lichiditi a ntreprinderii i oferta de lichiditi a deintorilor de capitaluri. Ca urmare, ntreprinderea emite titluri (active financiare) care sunt fie titluri de proprietate (aciuni), fie titluri de crean. Piaa de capital rezult din confruntarea ofertei cu cererea de titluri financiare. Operaiunile de colectare a capitalurilor constituie operaiuni de finanare (finanare extern); n faza a doua (2), conductorii ntreprinderii aloc fondurile procurate n achiziionarea de active, decizie care genereaz fluxuri de investiii. Activele achiziionate constau fie n active industriale sau comerciale, fie n active financiare emise de alte ntreprinderi sau instituii financiare. ntreprinderea poate ulterior s cedeze activele achiziionate i primete, n contrapartid, un flux de lichiditi; acesta este un flux de dezinvestire (2b); investiia n active industriale i comerciale este efectuat n vederea realizrii ulterioare de fluxuri de lichiditi (3) provenind din operaiile de exploatare (aprovizionare, producie, desfacere), care implic achiziia sau crearea de active de exploatare (stocuri, creane, clieni etc.). Aceste active sunt finanate parial prin creditul obinut de la furnizori. Fluxurile de

12

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii lichiditi rezultate din operaiile de exploatare sunt completate de fluxurile determinate de activele financiare (titluri de participare, titluri de plasament); fluxurile de lichiditi din exploatare, majorate eventual cu fluxurile determinate de activele financiare i de operaiile de dezinvestire i diminuate de prelevrile fiscale, pot fi utilizate n trei direcii: - rambursarea creditelor i plata dobnzii (4a); - plata dividendelor ctre acionari (4a); - reinvestirea n ntreprindere (4b). Operaiile de remunerare (sub form de dobnd) i de rambursare in de categoria operaiilor de finanare, ntruct ele rezult din deciziile de colectare de capitaluri. Operaia de reinvestire a fluxurilor constituie, n acelai timp, o operaie de finanare (finanare intern sau autofinanare). n derularea operaiunilor financiare specifice unui circuit financiar intervin urmtorii participani, cu rol direct sau indirect, n fundamentarea deciziilor financiare ale ntreprinderii: acionarii, conductorii, creditorii, statul. Acionarii sunt deintorii de titluri de proprietate asupra ntreprinderii, acestea prezentndu-se ndeosebi sub form de aciuni. Acionarii i asum un risc, remunerarea lor fiind determinat de rezultatele financiare pe care le va obine ntreprinderea. Ei caut o remunerare maxim pentru aportul lor, innd cont de riscul pe care i-l asum. Dac aciunile sunt cotate la burs, riscul se apreciaz n funcie de evoluia cursurilor. Remunerarea acionarilor este determinat de doi factori aleatori: dividendele i evoluia valorii titlurilor financiare. Riscul legat de evoluia valorii titlurilor financiare depinde de: evoluia mediului economic care determin riscul de pia ce afecteaz ansamblul ntreprinderii; politica urmat de ntreprindere n materie de investiii i de finanare care determin riscul specific de ntreprindere. Riscul, la rndul su, poate fi de mai multe tipuri: risc de exploatare, risc financiar, risc de faliment. Riscul de exploatare este determinat de politica de investiii a ntreprinderii i este legat de operaiile de exploatare. Riscul financiar este legat de folosirea capitalului de mprumut. Cu ct gradul de ndatorare este mai mare, cu att riscul financiar este mai ridicat pentru proprietarii firmei. Riscul de faliment rezult din incapacitatea ntreprinderii de a face fa plilor antrenate de datoriile financiare. n calitate de coproprietari, acionarii vor elabora analize-diagnostic care s le permit adoptarea unor decizii pertinente privind vnzarea sau pstrarea aciunilor de care dispun. n general, micii acionari dispun de puine informaii asupra activitii ntreprinderii. Din acest motiv analiza lor va fi sumar i se va ntemeia, n principal, pe rentabilitatea pe care o

13

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii obin i riscul financiar la care sunt expui. Spre deosebire de micii acionari, marii acionari au mai multe posibiliti de informare, evaluare i decizie, ei participnd efectiv la adunrile generale. Pentru acetia, diagnosticul financiar se ntemeiaz n primul rnd pe indicatori care exprim creterea economic, autonomia i flexibilitatea ntreprinderii i, n al doilea rnd, pe indicatori de rentabilitate. Ei se gsesc n situaia de a alege ntre interesele lor pe termen lung/scurt; de regul, opteaz pentru prima variant, singura n msur s conduc la maximizarea valorii ntreprinderii i s asigure supravieuirea acesteia n lupta de concuren. Conductorii ntreprinderii. n ntreprinderile mici i mijlocii (IMM) este frecvent confuzia ntre persoanele care conduc i acionari. Obiectivul urmrit n calitate de conductor coincide cu cel urmrit n calitate de acionar. Totui, n acest caz, conductorul primete, pe de o parte, un salariu pentru funcia sa de director i, pe de alt parte, o remunerare n calitate de acionar. Absena frecvent a distribuirii de dividende n I.M.M. nu nseamn c rolul de acionar nu este remunerat. Conductorul care este i acionar primete o remunerare superioar fa de cea pe care ar primi-o ca salariat neacionar sau beneficiaz de alte avantaje. n marile ntreprinderi, conductorilor li s-a ncredinat de ctre acionari rolul de a conduce ntreprinderea. Obiectivul lor principal este s-i conserve funcia de conducere, ns ei sunt constrni s conduc n conformitate cu interesul acionarilor. Acionarii dispun de diferite mijloace pentru a controla modul n care managerii conduc ntreprinderea. Spre deosebire de acionari, managerii ntreprinderii dispun de informaii economico-financiare multiple, iar diagnosticul lor urmrete descoperirea unor eventuale dezechilibre financiare, n scopul depistrii cauzelor i lurii celor mai potrivite decizii financiare. Manifestarea dezechilibrelor are loc diferit pentru societile comerciale cotate la burs, fa de cele necotate. Astfel, n cazul societilor cotate, dac acionarii nu obin dividende la nivelul riscurilor asumate, vor avea tendina de a vinde aciunile, ceea ce conduce la scderea cursului aciunilor pn la nivelul la care rentabilitatea capitalului propriu permite satisfacerea ateptrilor acionarilor. Scderea cursului aciunilor este un semnal incontestabil al degradrii strii de sntate economico-financiar a ntreprinderii i o manifestare a dezechilibrului financiar. La societile comerciale necotate nu exist indicatorul curs bursier, de aceea simptomele dezechilibrelor financiare sunt greu de sesizat pe termen scurt. Astfel, este necesar recurgerea la ali indicatori de analiz care s conduc la concluzii realiste privitoare la starea sntii financiare a firmei. Asemenea indicatori sunt cei de flexibilitate financiar i cretere economic, autonomie i pstrare (conservare) a puterii economice, pentru a constata n ce msur sunt compatibili pe termen lung cu rentabilitatea.

14

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Dac o bun capacitate de adaptare financiar a ntreprinderii conduce la maximizarea valorii, a avuiei acesteia, n schimb creterea economic nu contribuie ntotdeauna la realizarea aceluiai obiectiv. Astfel, conductorii ntreprinderii care sacrific rentabilitatea (interesele pe termen scurt) n favoarea creterii economice (interese pe termen lung) se pot confrunta cu dificulti n gsirea de resurse de finanare; motivul este acela c, uneori, deintorii de capitaluri prefer rentabilitatea n locul creterii economice. De asemenea, urmrirea exclusiv a indicatorilor de conservare a puterii sau de autonomie poate fi contrar maximizrii valorii ntreprinderii; aceasta genereaz performane inferioare, iar ntreprinderea poate fi dominat n lupta de concuren. Conductorii ntreprinderii, ca i acionarii, trebuie s aleag ntre interesele lor pe termen lung (maximizarea valorii, creterea economic) i cele pe termen scurt (rentabilitatea i lichiditatea). n raport cu ierarhizarea obiectivelor urmrite, n cadrul managementului financiar interacioneaz trei mari categorii de manageri i anume: managerii de vrf (top managerii); managerii de la nivele medii (middle managerii); managerii de la nivelele de baz (first line managerii). Top managerii se afl la nivelele superioare ale organizaiei i adopt decizii care privesc obiectivele fundamentale, care mbrac ntotdeauna i o tent financiar. Ei se implic direct n fundamentarea deciziilor privind alocarea resurselor, pornind de la obiectivele investiionale ale ntreprinderii i, implicit, a deciziilor de finanare i de repartizare a rezultatelor financiare. Managerii de la nivelele medii au rolul intermediar n procesul de comunicare dinspre top manageri spre managerii de la nivelele de baz i reciproc. Ei acioneaz ca o curea de transmisie a dispoziiilor ctre managerii din prim linie de la managerii de vrf, precum i a rezultatelor obinute n procesul de implementare a deciziilor, dinspre managerii din prima linie ctre cei de vrf. Middle managerii sunt extrem de implicai n derularea corespunztoare a operaiunilor financiare ale ntreprinderii, n atribuiile lor incluzndu-se: elaborarea de planuri i programe de aciune; defalcarea sarcinilor, inclusiv a celor de natur financiar, pe colective de munc i centre de responsabilitate, precum i urmrirea realizrii lor n practic; efectuarea de comparaii ntre nivelul prognozat i cel realizat al obiectivelor propuse i analiza impactului diferenelor constatate asupra evoluiei viitoare a firmei; stabilirea factorilor de influen i propunerea de msuri pentru redresarea unor situaii devenite nefavorabile.

15

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Conductorul compartimentului financiar poate fi ncadrat, de regul, la aceast categorie de manageri. El trebuie s verifice, prin prisma criteriilor financiare, nivelul de eficien al tuturor celorlalte programe de aciune elaborate i implementarea de ctre conductorii altor centre de responsabilitate. n acest sens colaboreaz pe orizontal cu toi aceti factori decideni pentru a contura cea mai bun alternativ de aciune n plan financiar, fr a diminua ns din punct de vedere cantitativ i calitativ aciunea economic ntreprins. De multe ori apar conflicte, iar soluia cea mai bun de rezolvare a acestora este compromisul (concilierea), n care esenial este s se porneasc ntotdeauna de la un nivel minim acceptat de eficien. Natura problemelor pe care le rezolv managerii financiari i oblig s monitorizeze prin instrumente specifice aciunile ntreprinse de alte centre de responsabilitate, sub toate aspectele lor. Aceasta este permis datorit calitii de excepie atribuit instrumentelor financiare de a sintetiza operaii, procese, fenomene, prin evaluarea lor n uniti monetare. Ca urmare, aciunile managementului financiar se extind ntotdeauna i n celelalte sfere specifice celorlalte tipuri de management practicat n ntreprindere. n sfrit, managerii de prim linie (first line managerii) sunt persoane care conduc nemijlocit colective de lucru. Ei opereaz cu prezentul i au obligaia de a transpune n practic, ntr-un orizont imediat de timp, obiectivele nscrise n programul de aciune elaborat pentru resortul lor de ctre managerii de la nivelele medii. Totodat, first line managerii au i sarcina de a raporta sistematic rezultatele obinute i de a supune spre analiz managerilor de la nivelul mediu cauzele i efectele aciunilor ntreprinse, pentru a mbunti calitatea deciziilor financiare viitoare. Al treilea grup de participani implicai n fundamentarea deciziilor financiare ale ntreprinderii este reprezentat de creditori (creanieri). Acetia care sunt de mai multe tipuri, i anume: creditorii obligatori, ale cror creane apar adesea sub forma unui titlu, cotat pe pia i uor negociabil, numit obligaiune. Numai marile ntreprinderi au acces pe piaa obligaiunilor; bncile i diferite instituii financiare care finaneaz majoritatea ntreprinderilor; creditori care nchiriaz diferite active fixe, operaiile de finanare fiind fcute sub forma locaiei sau locaiei cu opiune de cumprare (leasing). Creditorii primesc o dobnd stabilit contractual i i recupereaz la scaden capitalul mprumutat. Nefiind proprietari ai ntreprinderii, remunerarea lor nu este variabil, n funcie de rezultatele ntreprinderii. Prin urmare, dobnda la mprumut trebuie pltit indiferent de mrimea profitului obinut de ntreprinztor. innd seama i de necesitatea rambursrii

16

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii capitalului la scaden, pot rezulta cheltuieli financiare fixe mai greu sau mai uor de suportat pentru debitori. Riscurile creditorilor pot fi diverse: risc de dobnd, risc de inflaie, risc de faliment al debitorilor. Creanierii urmresc obinerea dobnzii contractuale i recuperarea capitalului, dar o fluctuaie n sens cresctor ( la hausse) a ratei dobnzii poate provoca pierderi pentru acetia, ei putnd s-i plaseze capitalurile cu dobnzi mai avantajoase. Invers, o fluctuaie n sens descresctor ( la baisse) poate aduce un ctig suplimentar creanierilor, debitorii fiind forai s plteasc dobnzi mai mari la nivelul valorilor prevzute n contractul ncheiat anterior reducerii ratei dobnzii. Variaia preurilor datorat proceselor inflaioniste poate afecta puterea de cumprare a capitalului recuperat de creanieri . Acetia pot nregistra o pierdere sau, dimpotriv, un ctig de oportunitate. Pentru a cuantifica influena riscurilor generatoare de pierderi, creditorii sunt direct implicai n efectuarea de analize financiare bazate pe indicatorii care permit evaluarea capacitii de plat a debitorilor, capacitatea lor de a rambursa datoriile i de a plti dobnzile. n mod deosebit, creditorii urmresc stabilirea diagnosticului financiar pe baza indicatorilor care marcheaz riscul de faliment i insolvabilitate. Riscul de faliment al debitorilor rmne cel mai important risc pentru creanier, care nu-i poate recupera capitalul din cauza insolvabilitii acestora. mpotriva acestui risc creditorii nu se pot proteja dect prin politica lor prudent i inteligent, motiv pentru care acetia solicit clauze asiguratorii n contractele ncheiate. n sfrit, statul intervine la diferite niveluri ale circuitului financiar i influeneaz ansamblul deciziilor financiare, modificnd valorile variabilelor care stau la baza calculelor agenilor economici. Posibilitile de aciune statal sunt multiple, ntre care menionm modificarea fiscalitii i a ofertei i cererii de capital. Intervenia statului n activitatea ntreprinderilor este realizat att prin instituii i organisme ale puterii publice, ct i printr-un evantai de instrumente de politic financiar ntre care se pot meniona acordarea de garanii, faciliti fiscale i subvenii, asisten financiar i ajutoare financiare, credite n condiii avantajoase etc. n literatura de specialitate anglo-saxon, categoriile de participani implicai n fundamentarea deciziilor financiare ale ntreprinderii se numesc stakeholders7 (stakeholderi). Termenul a fost preluat ca atare n vocabularul de afaceri romnesc recent i reprezint toi agenii care acioneaz n relaie cu firma sau care au un interes n companie.
7

Nicolescu, O. (coord.) Strategii manageriale de firm, Editura Economic, Bucureti, 1998 (citat dup V. Dragot .a. Managementul financiar, vol. I, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 27).

17

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Din aceast categorie fac parte: acionari, salariai, manageri, creditori, furnizori, organe fiscale, oficialiti publice etc. i sunt prezentai n Figura nr. 6.

Acionari majoritari

Acionari minoritari

Salariai

Clieni

NTREPRINDERE - Consiliu de administraie - Adunarea general a acionarilor

Furnizori

Creditori

Comunitate

Guvern / Societate civil

Figura nr. 6 Interrelaiile dintre stakeholders la nivelul ntreprinderii

18

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii Categoriile de stakeholders prezentate n Figura nr. 6 sunt direct implicate n procesul de dezvoltare a ntreprinderii marcat de numeroase contradicii interne. n prezent, ntreprinderea nu mai este un ansamblu omogen n care managerii i salariaii muncesc pentru maximizarea averii proprietarilor, conform viziunii tradiionale. Fiecare dintre stakeholders are propriile aspiraii i interese, care se reflect n decizii greu de armonizat. n acest context, se pot invoca drept exemple o serie de decizii financiare raionale dintr-un anumit punct de vedere, dar care genereaz ostilitate din alte puncte de vedere, astfel: a) acionarii doresc o cretere a dividendelor distribuite pentru a-i recupera ct mai rapid investiia i pentru a obine o rentabilitate personal ct mai ridicat. n aceste condiii, salariile (inclusiv cel al managerului) ar trebui reduse, iar fondurile orientate spre investiii ar trebui limitate la un nivel care s asigure creterea dividendelor. O asemenea decizie poate implica reacii adverse din partea salariailor, materializate n creterea absenteismului, dezinteres fa de firm etc. Reacii identice se pot ntlni i n cazul firmelor n care directorii au venituri mult mai mari fa de ceilali salariai; b) att salariaii, ct i managerii urmresc propria bunstare n activitatea pe care o desfoar i mai puin mbuntirea nivelului de via al acionarilor. n aceste condiii, n cazul n care acionarii nu asigur un control eficient al modului n care angajaii lor i ndeplinesc sarcinile, pot constata n termen scurt c nu mai exist acumulri de capital i bunuri n patrimoniu. Practic, avuia lor poate fi risipit i dispare chiar obiectul controlului; c) la rndul lor, furnizorii urmresc ncasarea ct mai rapid a contravalorii materiilor prime sau serviciilor prestate i ncasarea unui pre ct mai ridicat, n condiiile depunerii unui efort minim. Att timp ct firma nu ia nici o atitudine, ei vor fi tentai s continue activitatea n aceleai condiii. O reacie violent a firmei, de rupere a relaiilor contractuale cu acetia, poate genera ns dificulti pn la gsirea unor furnizori nlocuitori, motiv pentru care aceast decizie trebuie luat la momentul oportun; d) proprietarii i managerii au tendina de a-i asuma un risc ridicat comparativ cu ali ageni, mult mai prudeni prin natura activitii desfurate (de exemplu bncile). Fenomenul este uor explicabil dac ne gndim c, din ctigul total ce revine acionarilor i creditorilor, prioritate au creditorii. Astfel, cheltuielile cu dobnzile i ratele scadente la credite se pltesc naintea dividendelor, dup cum se observ i n Figura nr. 7.

19

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii

Ctigul din punctul de vedere al bncii

Cheltuielile cu dobnzile

Ctigul din punctul de vedere al firmei

Cheltuieli cu dobnzile

Profit net + Cheltuieli cu dobnzile

Cheltuieli cu dobnzile

Profit net + Cheltuieli cu dobnzile

Figura nr. 7 Repartizarea ctigului (profit net + cheltuieli cu dobnzi) ntre acionari i creditori n plus, pentru fiecare firm care are o strategie clar de aciune i dorete s se menin viabil, exist anumite baremuri minimale de profitabilitate fixate de proprietari, a cror n plus, pentru fiecare firm care are o strategie clar de aciune i se dorete s se menin viabil, exist anumite baremuri minimale fixate de proprietari, a cror nerealizare determin penalizarea managerilor. Pentru a evita asemenea consecine negative, unii manageri se vor angaja n proiecte profitabile, dar extrem de riscante, care necesit recurgerea la credite bancare. n aceste mprejurri, monitorizarea activitii unei firme ndatorate de ctre banca creditoare apare pe deplin justificat, chiar dac genereaz neplceri pentru debitori. Pe de alt parte, este necesar s precizm c raporturile juridice dintre societile comerciale i manageri sunt, n primul rnd, raporturi contractuale de mandat. Teoria mandatului ofer o viziune contractual ntreprinderii organizate sub form de societate comercial. Dei managerul se afl n centrul relaiilor dintre ntreprindere i stakeholders, n baza mecanismelor contractului, comportamentul su poate fi controlat. Ca atare, acionarii (aflai n ipostaza de mandani) au dreptul de a cere socoteal managerului (aflat n ipostaza de mandatar), acionndu-l n judecat sau eliberndu-l din funcie, ca sanciune. Contient de acest pericol, managerul i va exercita cu pruden atribuiile, astfel nct s nu prejudicieze drepturile investitorilor.
Sursa: Dragot, V. op. cit., p. 31.

20

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii 1.3. Implicarea investitorilor instituionali n controlul managementului financiar n economia de pia, mecanismele de soluionare a problemelor conducerii corporaiilor, cu aportul investitorilor instituionali, sunt diverse. Din aceast categorie fac parte: bnci cu o gestiune activ (n sensul diversificrii portofoliului), societi de investiii care urmresc mbuntirea lichiditii, precum i companii care aleg alternativa plasamentelor n titluri financiare n locul depozitelor bancare. n afar de legi i regulamente care definesc cu precizie rolul i responsabilitile celor numii s conduc afacerile societii, exist i o infrastructur adecvat care are ca scop asigurarea ncrederii investitorilor. Aceast infrastructur asigur anumite mecanisme de control a puterii managerilor corporaiilor. ncrederea investitorilor n valorile mobiliare ale unui emitent nseamn, nainte de toate, ncredere n capacitatea managementului de a maximiza profitul acesteia. De aceea, numirea managerilor trebuie s se efectueze pe criterii de merit, iar criteriile de selecie trebuie cunoscute de acionari. Acionarii au dreptul s fie informai asupra principiilor de remunerare att ale administratorilor, ct i ale managerilor i de a corela remunerarea cu performana. Sarcina de control i supraveghere a managerilor revine Consiliului de administraie care, fiind ales de acionari, este rspunztor n primul rnd fa de acetia. Rolul investitorilor instituionali n controlul managementului este esenial. Refuzul finanrii din partea investitorilor exercit o presiune considerabil pentru manageri, fiind foarte dificil ca societatea s procure capital suplimentar de la teri. Dac managerii apeleaz la creditori, gradul de ndatorare al ntreprinderii se transform ntr-un instrument de control, deoarece ndatorarea limiteaz libertatea de conducere, impunnd constrngeri extrem de dure. Complexitatea i eficacitatea pieelor financiare le permit investitorilor instituionali s joace un rol important n disciplinarea managerilor, fie c vorbim de S.U.A. sau de continentul european. Astfel, prin intermediul fuziunilor i achiziiilor, al prelurilor sau al cumprrilor integrale, pieele financiare permit investitorilor instituionali s preia controlul asupra capitalului societii, care va fi mai bine valorificat de o nou administraie. Realizarea acestui demers este posibil ca urmare a cerinelor stricte de informare pentru manageri. Managementul societilor cotate are obligaia de a furniza informaii financiare complete care s permit monitorizarea i evaluarea permanent a activitii societii, pentru a se evita riscul de pia/variaie a valorii activelor financiare, precum i riscul de faliment. Comportamentul investitorilor instituionali este diferit ns pe continentul nordamerican, fa de cel european. Astfel, n S.U.A., aciunile societilor cotate sunt larg dispersate, pachete mari de aciuni fiind deinute de fonduri de pensii i fonduri mutuale. Nicio companie nu deine aciuni la o alt companie, iar bncilor le este interzis prin lege s dein aciuni sau s se

21

Coninutul managementului financiar al ntreprinderii asocieze cu o banc de investiii care deine aciuni. Totodat, bncilor care sunt proprietare de companii le este interzis s dein pachete de control la societi care nu au legtur cu banca. Spre deosebire de S.U.A., n Germania, rolul bncilor n controlul societilor de aciuni este mai semnificativ. Bncile au dreptul de control direct al capitalului societilor pe aciuni, precum i rolul de custode al pachetelor de aciuni ale investitorilor individuali, acetia fiind a doua categorie de investitori instituionali importani, dup corporaii. n ara noastr, apreciem c avem de-a face cu o criz a investitorilor instituionali, care a aprut pe fondul lipsei de ncredere determinat de marile scandaluri financiare ca S.A.F.I. sau F.N.I. n plus, piaa pentru controlul corporaiilor (piaa prelurilor) este aproape inexistent, ca urmare a concentrrii structurilor de putere i lichiditii sczute a activelor f inanciare. Aceast pia se poate dezvolta n cadrul fazei post-privatizare, prin procese de restructurare i realocare a capitalului, dar mai ales printr-o reglementare corespunztoare care s previn tranzaciile abuzive i conflictele de interese.

22