Tema 1 Conceptul de management financiar

1. Noiune de management financiar

2. Etapele formrii gestiunii financiare ca tiin
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul ntreprinderii
. !unciile i scopurile managementului financiar
1. Noiune de management financiar
Teoria financiar cunoate o mulime de definiii a activitii i a managementului financiar
financiare ca tiin. Activitatea financiar este un punct de tangen ntre sursele de mijloace ale
ntreprinderii i utilizarea lor. Activitatea financiar cuprinde procesul de elaborare i
implementare a deciziilor financiare n cadrul ntreprinderii. Managementul financiar poate fi
privit ca un ansamblu de msuri i activiti n cadrul unei organizaii i care n conformitate cu
obiectivele puse contribuie la dirijarea fluxurilor financiare.
Managementul financiar n cadrul ntreprinderii este responsabil de obinerea i utilizarea
fondurilor bneti de o manier care s duc la maximizarea valorii firmei.
Iar principalul indicator al succesului ntreprinderii este maximizarea continu a valorii
ntreprinderii i implicit a avuiei proprietarilor ei.
Altfel spus aceast practic include toate activitile ndreptate spre gestiunea cu finanele
determinate de scopurile i structura ntreprinderii.
Iar rolul gestiunii financiare este de a fi un intermediar ntre firm i pieele de capital unde se
afl principalele surse de bani de a asigura continuitatea activitilor firmei
!estiunea financiar asigur procurarea banilor necesari de pe pieele de capital dirijeaz
procesul de investire a acestor bani n active pe termen lung i curente care apoi gener"nd
fluxuri pozitive de bani trebuie s asigure rambursarea mprumuturilor plata dividendelor i
dob"nzilor i sursele necesare pentru dezvoltare.
#omeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanelor
moderne compartimentele analitice ale contabilitii $analiza strii financiare a ntreprinderii
analiza i gestiunea creanelor etc.% i compartimente ale teoriei gestiunii corporaiilor.
Managementul financiar se prezint ca o sintez a finanelor managementului firmei i
contabilitii.
Managementul financiar n cadrul ntreprinderii se bazeaz pe dirijarea activelor i pasivelor
ntreprinderii. #eosebim gestiunea financiar pe termen scurt a activelor i pasivelor curente i
gestiunea financiar pe termen mediu i lung a activelor i pasivelor permanente.
!estiunea financiar pe termen scurt are ca obiect asigurarea ec&ilibrului financiar ntre nevoile
de active curente i sursele pentru finanare $interne sau atrase proprii sau mprumutate%.
!estiunea financiar pe termen scurt urmrete optimizarea gestiunii stocurilor creanelor
comerciale a investiiilor financiare pe termen scurt a numerarului n vederea creterii gradului
lor de rentabilitate i de lic&iditate n condiii de minimizare a riscului. #e asemenea se
urmrete prolongarea scadenelor la datoriile curente i reducerea costului mprumuturilor prin
arbitrajul ntre mai multe surse de mprumut' bancar comercial de factoring etc.
Managementul financiar este responsabil de politica ntreprinderii n ( domenii'
). *olitica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei i de i de
strategiile investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea
potenialului de active a ntreprinderii.
+. *olitica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investire. #ac n
primul caz avem de a face cu potenialul de active a ntreprinderii apoi n cazul politicii
de finanare ntreprinderea trebuie s,i elaboreze strategia de asigurare a surselor
necesare crerii acestui potenial.
(. *olitica de dividend privete decizia proprietarilor ntreprinderii de a distribui dividende
sau de a le reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii.
2. Etapele formrii gestiunii financiare ca tiin
-n cadrul tiinelor economice managementul financiar este o tiin relativ t"nr aprut la
mijlocul secolului ... Acum /0 de ani disciplina de finane $n sensul modern% nu exista ca
domeniu de studiu tiinific dei au existat unele teorii i precursori celebri ai finanelor
$moderne%.
-ncep"nd cu validarea n )122 modelului lui 3rancesco Modigliani i Merton Miller de structur
financiar a ntreprinderii $elaborat n )1/4% se poate vorbi de constituirea unei noi teorii
respectiv cea a finanelor moderne.
Iniial domeniul de studiu a gestiunii financiare cuprindea mai mult probleme legate de aspectul
juridic al formrii fuzionrii consolidrii ntreprinderii precum i problemele legate de
emiterea titlurilor de valoare. Aceast preocupare a gestiunii financiare pare destul de stranie fa
de preocuprile finanelor la etapa actual ns la nceputul secolului era un av"nt mare al
antreprenoriatului i practica a impus aceast abordare. 5e fondau ntreprinderi se ncepeau noi
afaceri era o cerere mare de resurse pentru iniiere de afaceri ns pieele de capital erau destul
de primitive iar transferurile de fonduri de la economiile particularilor la ntreprinderi se
realizau cu mari dificulti.
-n perioada marii crize economice din anii (0 s,au petrecut sc&imbri radicale n stabilirea
domeniului de studiu a gestiunii financiare. 6ecurile n afaceri insolvabilitatea agenilor
economici au direcionat domeniul de preocupare a financiarilor spre rezolvarea problemelor
legate de faliment i reorganizare lic&idare corporaional i reglementri guvernamentale
pentru pieele titlurilor financiare. 3inanele erau nc de natur descriptiv i juridic i se
concentrau cu precdere asupra supravieuirii firmelor i nu pe extinderea acestora.
5e consider ns c teoria financiar capt o mai mare dezvoltare dup al doilea rzboi mondial
i anume cu apariia lucrrilor 7.M.Mar8o9itz de la :it; <niversit; of =e9 >or8' ?*ortofolio
selection? )1/+ i ?*ortofolio selection' efficient diversification of investments? )1/1 care a
pus bazele teoriei moderne a portofoliului. Aceste lucrri conineau metodologia lurii deciziilor
n domeniul investirii n active financiare i propunea instrumente tiinifice adecvate. -ns
modelul era bazat pe calcule matematice destul de sofisticate fapt ce diminua importana
practic a lui.
!estiune financiar ca tiin a aprut i s,a format n 5<A la !raduate 5c&ool of Industr;
Administration din cadrul :arnegie Institute of Tec&nolog; din *ittsburg& statul *enns;lvania.
3rancesco Modigliani $premiat =obel n )14/ pentru studii fundamentale n domeniul pieelor
financiare% i Merton Miller $premiat =obel n )110 pentru cercetri n domeniul resurselor
financiare a ntreprinderii% profesori ai acestei coli au fost animai de ideea gsirii optimului n
politica de ndatorare a unei ntreprinderi. Articolul lor ?T&e cost of capital :orporate 3inance
and t&e T&eor; of investment? publicat n iunie )1/4 n revista ?American 6conomic @evie9?
=r. A4 reprezint punctul de pornire a gestiunii financiare ca tiin. Autorii fac apel pentru
prima dat la teoria arbitrajului n demersul lor de a gsi o structur de finanare a ntreprinderii
structur care s determine creterea valorii acesteia.
:oncluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii
ntreprinderii structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii ns datorit
caracterului deductibil din punct de vedere fiscal al dob"nzii percepute la capitalul mprumutat
valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere
utilizeaz mai mult capital mprumutat iar valoarea sa va fi maxim atunci c"nd finanarea se va
face exclusiv prin capital mprumutat.
-n continuare principalele domenii de cercetare s,au axat pe studierea pieelor de capital
investiiilor de portofoliu i dezvoltarea teoriei efectului de ndatorare. 5e consider
fundamentale cercetrile lui 6.3ama i M.Miller n domeniul eficienei pieei financiare i ale lui
7.M.Mar8o9itz i B.5&arpe n domeniul analizei i seleciei portofoliilor de titluri financiare.
#ezvoltarea ulterioar a teoriei financiare este legat de introducerea conceptului de
reversibilitate a deciziilor financiare $de investiii de finanare de distribuire a dividendelor% de
revenire asupra deciziilor iniiale i de opiune pentru proiecte care ofer oportuniti de
rentabilitate superioare celor iniiale. Investitorii pot opta ntre proiectul iniial i proiectele
viitoare fc"nd acelai clasic arbitraj ntre diferitele oportuniti care apar pe piaa financiar.
Integrarea opiunilor n finanele moderne reprezint un salt calitativ privind integrarea
principiului flexibilitii $reversibilitii% n modelarea financiar. *entru prima dat investirea
unui capital ntr,un proiect de investiii nu este considerat de natur definitiv. #ac pe parcurs
apar oportuniti mai rentabile de investire se poate abandona proiectul iniial $pltind o prim%
pentru a se adopta oportunitatea de investire mai performant.
C alt variabil strategic de prim importan este informaia care nu este gratuit i nu este
distribuit uniform n r"ndul agenilor economici. #einerea ei antreneaz un anumit cost care
influeneaz rezultatul deciziilor. Informaia nu este disponibil pentru toata lumeaD unii
participani la viaa financiar a ntreprinderii dispun de informaii privilegiate sau au un acces
mai rapid la informaie. Asimetria de informaie determin poziii difereniate ale agenilor
economici n procesul de arbitraj' pre,valoare.
Teoria agenilor reprezint o nou direcie n evoluia finanelor. -ntreprinderea $corporaia% este
vzut ca o organizaie ce dezvolt un ansamblu de legturi contractuale ntre manageri
muncitori acionari creditori. C bun perioad teoria economic considera c toi aceti
stakeholders au aceleai scopuri ns practica a demonstrat contrariul. #ivergenele de interese
ntre participanii la viaa economic a ntreprinderii au determinat existena a costurilor de
agenie' de control de justificare a conflictelor de interese. Cbiectivul teoriei ageniei este
determinarea unei structuri a relaiilor de agent care s minimizeze costurile de agenie i
pierderile de valoare.
Teoria semnalelor dezvoltat de economitii americani 5.E&attac&ar;a $Imperfect information
dividend polic; and t&e ?bird in t&e &and? fallac;% i 5.@oss $T&e determination of financial
structure' t&e incentive signalling approac&% ambele articole apr"nd n revista T&e Eell Fournal
of 6conomics n )1G1. #istribuirea de dividende sau structura capitalurilor ntreprinderii ar
putea reprezenta semnale bune pentru evaluarea performanelor ntreprinderii. Aceste
evenimente pot reprezenta i semnale false prin care s se realizeze alte imagini a societii dec"t
cele reale.
6xist domenii de cercetare a teorii financiare care nu au fost elucidate p"n la capt i mai
ridic semne de ntrebare cum ar fi' calcularea influenei riscului asupra valorii activuluiD
determinarea politicii optime de dividend i influenei dividendelor asupra valorii ntreprinderiiD
determinarea costului lic&iditii ntreprinderii determinarea structurii financiare optime a
ntreprinderii etc.
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul intreprinderii
Tranziia la economia de pia a avut un rol &otr"tor n redefinirea rolului finanelor n
economia Moldovei. #ac n economia planificat ntreprinderile lucrau pentru a ndeplini
comenzile de stat i se bazau pe planuri de activitate impuse din exterior apoi n economia de
pia accentul se pune pe autonomia financiar a agenilor economici adic ei singuri &otrsc ce
s produc cu ce resurse pentru cine i unde s comercializeze producia. Crganizarea finanelor
n cadrul unei ntreprinderi presupune c"teva principii de baz'
). Independena ntreprinderii n domeniul activitii financiare.
+. :apacitatea de autofinanare.
(. Atingerea unor rezultate i responsabilitatea pentru atingerea lor.
A. :ontrolul asupra activitii.
=u exist decizie la ntreprindere care s nu aib implicaii financiare i de aceea se
poate de afirmat c Managementul financiar trebuie s in cont de toate domeniile de activitate
ale firmei i s fie orientat spre maximizarea valorii firmei.
Activitatea financiar n cadrul ntreprinderii este reprezentat de ansamblul de oameni servicii
i totalitatea relaiilor ierar&ice i comunicaionale ce i leag care adopt"nd i implement"nd
decizii financiare realizeaz funcia financiar n cadrul ntreprinderii.
5unt trei parametri care influeneaz mrimea i complexitatea departamentului financiar
la ntreprindere
)
'
- Holumul activitii ntreprinderii care permite sau nu de a crea secii independente de
exemplu planificare strategic controlul informaticaD
- 5tructura ntreprinderii care poate fi centralizat sau decentralizat. #ar c&iar i n cadrul
unei structuri decentralizate gestiunea cu finanele trebuie s rm"n centralizat
deoarece este necesar de avut n cadrul ntreprinderii o politic financiar unic
referitoare la circulaia fluxurilor financiareD
- @amura de activitate $servicii metalurgie construcii de maini etc.% <n director financiar
ar trebui s fie orientat n planul competenelor i mijloacelor de care are el nevoie mai
nt"i nspre ramura sa dec"t spre finane.
*lus la aceste se mai pot aduga i gradul de internaionalizare a activitii dependena
juridic i economic fa de mediul extern cultura intern n cadrul companiei influena crora
asupra organizrii finanelor n cadrul ntreprinderii nu este nul. :u toate acestea teoria
financiar nu poate prezenta o structur tip a activitii financiare n cadrul ntreprinderii.
5e poate de afirmat c n cadrul ntreprinderilor mici o activitate financiar ca atare nici
nu exist problemele financiare aprute se discut de director cu contabil sau se apeleaz la un
expert extern. -n ntreprinderile mici i mijlocii activitatea financiar curent este concentrat n
interiorul altor departamente' de exemplu n departamentul contabil administrativ economic
deciziile financiare serioase $investire finanare distribuirea beneficiilor% lu"ndu,se de ctre
consiliul superior de administraie.
-n ntreprinderile mari activitatea financiar este difereniat clar ntre'
- organele informaionale' contabilitate departamentul juridic fiscalD
- organele financiare' gestiunea cu fluxurile de numerar i cu portofoliul de &"rtii de
valoareD
- organele de audit' revizia interioar i auditul.
Ia multe ntreprinderi exist i serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura
efectuarea simultan a plilor i ncasrilor de numerar pentru a evita crize de lic&iditi.
6voluia activitii financiare au dus la divizarea ei n dou pri'
- un complex de activiti monetar financiare care include relaiile cu bncile gestiunea
cu fluxurile de numerar prognozele i cercetrile financiare problemele juridice i
fiscale problemele de asigurare i relaii cu filialeleD
- un complex de activiti de control' evidena financiar evidena managerial lucrul
operativ cu clienii $eliberarea facturilor colectarea plilor% planul i bugetul auditul
intern informatica.
-n @epublica Moldova Managementul financiar a cptat importan doar n ultimul timp.
*e parcursul economiei planificate funciile financiare erau confundate cu funciile contabile sau
cu funciile de planificare. Majoritatea ntreprinderilor nici nu prevedeau funcii de manager
)
financiar. -n prezent situaia s,a mai sc&imbat ns totui nu este neles p"n la capt rolul
finanelor n gestiunea unei ntreprindere.
. !unciile i scopurile managementului financiar
-ntreprinderile se formeaz i ncep activitile pentru a realiza nite obiective ale fondatorilor
Crice ntreprindere i formeaz un scop o argumentare a activitii. 5e poate de afirmat c
atingerea acestor scopuri este principalul mobil al activitii oricrei organizaii.
-n opinia noastr mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar poate fi descris
sc&ematic dup cum urmeaz'
3ig. ).(.) Mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar
5copurile gestiunii financiare a ntreprinderii deriv din scopurile generale ale ntreprinderii
$supravieuirea profitul i creterea economic% i se axeaz pe urmtoarele domenii' asigurarea
ec&ilibrului financiar rentabilitatea creterea economic i flexibilitatea.
6c&ilibrul financiar poate fi privit sub dou aspecte' primul reflect cerinele juridice i
doleanele creditorilor i presupune c ntreprinderea trebuie s fie capabil s acopere cu
activele sale datoriile n termenele stabilite. :el de,al doilea aspect prevede ca ntreprinderea
trebuie s menin un ec&ilibru funcional ntre sursele de finanare i utilizarea lor lu"nd n
considerare stabilitatea primelor i destinaia utilizrii lor.
5arcinile ntreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan ns o activitate
rentabil poate fi realizat doar prin luarea n consideraie a tuturor factorilor ce influeneaz
procesul de producie. Analiza rentabilitii permite de a msura care au fost rezultatele obinute
comparativ cu eforturile depuse pentru a putea nelege mai bine aportul fiecrui activ fiecrui
leu investit la obinerea de profituri.
Indicatorii creterii economice arat eficiena utilizrii activelor i se caracterizeaz prin
indicatorii de cretere a volumului v"nzrilor i volumului activelor. 6ste important ca
ntreprinderea s cunoasc care a fost efortul pentru a obine creterea cifrei de afaceri. 5e
apreciaz pozitiv creterea cifrei de afaceri n mrime mai mare dec"t creterea activelor.
3lexibilitatea poate fi de dou feluri'
). 3lexibilitatea defensiv care permite ntreprinderii s fie receptiv i s se
conformeze tuturor modificrilor mediului economic.
*IA=I3I:A@6A
5T@AT6!I:J
*IA=I3I:A@6A
C*6@ATIHJ
*IA=I3I:A@6A
E<!6TA@J
!estiunea activelor
!estiunea pasivelor
#ecizii financiare
"E#$%T&TE
'CO($")
:CM*A@AKI
A
#IA!=CLA
#ecizii de
rectificare
Herificarea scopurilor
Herificarea prognozelor
CONT"O%
&C*)$NE&
+. 3lexibilitatea ofensiv care permite ntreprinderii singur s fac modificrile n
mediul economic cut"nd cele mai bune anse de investiii cele mai profitabile
afaceri.
Horbind despre scopurile ntreprinderii trebuie s menionm c pe durata funcionrii
ntreprinderile i pot modifica scopurile odat cu parametrii principali. Cdat cu atingerea
scopului ntreprinderea ,i poate trasa alte scopuri astfel asigur"ndu,se o continuitate.
M Cdat stabilite scopurile activitii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor.
#eosebim de fapt trei nivele diferite de planificare' planificarea strategic, planificarea
operativ (pe termen mediu), planificarea bugetar ( pe termen scurt) .
#up elaborarea planurilor activitii ncepe procesul de implementare a lor care se realizeaz
prin intermediul deciziilor financiare $de investire i de finanare%
<rmeaz o alt functie importan mare a managementului financiar , controlului. #e rezultatele
i operativitatea controlului depinde n mare msur soarta fiecrei afaceri. @olul controlului
financiar este'
M Msurarea i monitorizarea devierilor dintre situaie real i indicatorii prevzuiD
M #iagnosticul n funcie de devieri a posibilitilor de evoluie a situaiei financiare. 6ste
dificil de realizat deoarece o deviere poate avea mai multe urmri i cauzeD
M #eterminarea aciunilor corective ce ar putea mbunti performanele ntreprinderiiD
M -n cazul c"nd msurile corective nu au efectul scontat sau s,a reacionat t"rziu la abaterile de
la plan este important revederea scopurilor iniiale i prognozelor.
*rincipalele surse de informare referitoare la sc&imbrile intervenite n activitatea ntreprinderii
sunt rapoartele financiar,contabile. Eilanurile intermediare rapoartele financiare preventive
privind circulaia numerarului privind rezultatele financiare se analizeaz i se compar cu
cifrele previzionate. -n afar de informaia intern poate fi utilizat i informaia extern din
anuarele statistice' evoluia preurilor pe pia cererea i oferta benc&mar8ing etc.
TE+& 2 ,aloarea n timp a -anilor
1. ,aloarea .iitoare si procesul compunerii
2. ,aloarea prezent i procesul actualizrii
1. ,aloarea .iitoare si procesul compunerii
:onceptul de valoare n timp a banilor este bazat pe principiul c n timp banii i pierd
valoare i o sut de lei deinute n prezent sun mai valoroase dect o sut de lei primite peste un
an deoarece banii existeni acum pot fi invetii i pot permite ctigarea unei sume mai mari n
viitor. *rocesul prin care se ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de
bani se mai numete compunere.
#e exemplu s presupunem c s,a depus )00 lei ntr,un cont de depozit cu dobnda de )0N. :are
va fi suma deinut la sfritul anului ).
3ormul de calcul este urmtoarea ' HH O H* P $)Qi%
n
unde
HH R valoarea viitoare a contului de depozit
H* R valoarea prezent sau valoarea depus n contul de depozit
i , rata debnzii pe care banca o pltete
n R numrul de perioade pe care se face analiza.
-n exemplul nostru nO) aa c'
HH
)
O )00 P $)Q0.)%
)
O ))0.
Astfel HH la sfritul primului an adic HH
)
este egal cu H* multiplicat cu ) plus rata dobnzii
deci dup un an de zile vom deine ))0 lei.
:are va fi HH
/
a )00 lei dupui astzi cu dobnda )0N aduc valoarea viitoare la sfritul
anului /.
HH
/
O )00 P $)Q0.)%
/
O )2).0/
<neori e util de folosit axa temporal

#obnda total ctigat pe parcursul a / ani este de )2) lei de unde /0 datorit sumei depuse
iniial iar )) datorit compuneii dobnzilor.
-n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an de exemplu
trimestrtial lunar etc. i atunci formula de calcul a HH va fi'
HH
n
O H* P $)QiSm%
nPm
unde m R numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz
dobnda.
/ 1 2 3 0
1// ,,
1
,,
2
,,
3
,,

,,
0
1// 11/ 121 133.1 11. 111
3ormulele de compunere se aplic i n cazul anuitilor. C anuitate reprezint un numr de
pli cu sume fixe care se efectuiaz pentru un numr anumit de perioade. #ac plile se fac la
sfritul perioadei avem de a face cu o anuitate ordinar iar dac plile se fac la nceputul
perioade avem de a face cu o anuitate special $sau neordinar%.
Valoarea viitoare a unei anuiti obinuite
#e exemplu o plat n mrime de )00 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii / ani este o anuitate
obinuit cu durat de / ani. *lilor le vom conferi simbolul *MT $sau pa;ment engl%.
HHA
/
O 2)0./
3ormula de calcul

n
HHA
n
O*MT Q *MTP$)Qi%
)
Q *MTP$)Qi%
+
Q...Q

*MTP$)Qi%
n,)
O *MTP $)Qi%
n,t

O *MTP$$)Qi%
n
R
)%Si

tO)
-n exemplu nostru )00P$$)Q0.)%
/
R)%S0.) O 2)0./

Valoarea viitoare a unei anuiti speciale
#e exemplu o plat n mrime de )00 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii / ani este o
anuitate special cu durat de / ani.
HHA
/
O 2G).//

HHA
n
O *MTP$$$)Qi%
n
R)%Si %P $)Qi%

-n exemplu nostru O 2)0./P).) O2G).//
/ 1 2 3 0
1// 1// 1// 1// 1//

11/
121
131.1
11.
/ 1 2 3 0
1// 1// 1// 1// 1//

11/
121
131.1
11.
111./0
#eseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul ori calculatoare financiare M5 6xcell etc.
2.,aloarea prezent i procesul actualizrii
Haloarea prezent este conceptul opus valorii viitoare i reprezint suma care dac ar fi
disponibil la momentul prezent va crete astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor. #e
exemplu valoarea prezent a )2).0/ obinui peste / ani va fi de )00.
H*
n
O HH S $)Qi%
n

-n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an de exemplu
trimestrtial lunar etc. i atunci formula de calcul a H* va fi'
H*
n
O HH S $)QiSm%
nPm
unde m R numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz
dobnda.
Valoarea prezent a unei anuiti obinuite
#e exemplu o plat n mrime de )00 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii / ani este o anuitate
obinuit cu durat de / ani.
H*A
/
O (G1.0G
3ormula de calcul

n
H*A
n
O*MTS$)Qi%
)
Q *MTS$)Qi%
+
Q...Q

*MTS$)Qi%
n
O *MTS $)Qi%
t


tO)
-n exemplu nostru )00P(.G10GO(G1.)
Valoarea prezent a unei anuiti speciale
/ 1 2 3 0
,(
0
,(

,(
3
,(
2
,(
1
111./0
1// 11/ 121 133.1 11.
/ 1 2 3 0
1// 1// 1// 1// 1//

2/.2
32.1
40.1
13.3
12.2
#e exemplu o plat n mrime de )00 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii / ani este o
anuitate special cu durat de / ani.
H*A
/
O A)2.14
3ormula de calcul
H*A
n
O $*MTS $)Qi%
t
%

P$)Qi%
-n exemplu nostru H*A
/
O(G1.) P).) O A)2.14
erpetuiti
<nele anuiti continu pe o perioad de timp nedefinit. Aceste tipuri de anuiti se numesc
perpetuiri. Haloarea prezent a unei perpetuiti se determin'
H* O *MTSi de exemplu )00S0.)O )000.
#eseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul ori calculatoare financiare M5 6xcell etc.
'umar
*entru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare
3M) sau T) sau T) O $)Qi%
n
Rvaloarea viitoare a unui leu R factor de multiplicare
3M+ sau T+ sau T+ O )S$)Qi%
n
, Rvaloarea prezent a unui leu , R factor de actualizare

n
3M( sau T( sau T( O$)Qi%
n,t

O $$)Qi%
n
R)%Si , valoarea viitoare a unei anuiti n mrime de un leu

tO)

n
3MA sau TA sau TA O )S $)Qi%
t

, valoarea prezent a unei anuiti n mrime de un leu
tO)
=ot' 3M( si 3MA se refer la anuitile obinuite.
6xemple'
3M)$)0N/% , valoarea viitoare a unui leu peste / ani cu dobnda de )0N
3MA$)0NG% Rvaloarea prezent a unei anuiti de ) leu timp de G ani actualizate la rata dobnzii de )0N.


/ 1 2 3 0
1// 1// 1// 1// 1//

2/.2
32.1
40.1
13.3
TE+& 3 E.aluarea acti.elor financiare
1. E.aluarea o-ligaiunilor
:"nd o ntreprindere dorete s mprumute bani pe termen lung de regul o poate face
emi"nd obligaiuni. Cbligaiunile reprezint valori mobiliare care confer deintorului lor
calitatea de creditor al emitentului dreptul la dob"nd i obligaia emitentului de a rambursa
valoarea nominal a obligaiunii.
#e exemplu s presupunem c ntreprinderea EC=# dorete s mprumute )000 M#I
pe o perioad de +0 ani emi"nd obligaiuni. @ata dob"nzii la obligaiunile similare emise de alte
companii este de +0N anual. Astfel EC=# va plti anual pe parcursul a )0 ani o sum
ec&ivalent la 0.+P)000 M#I O +00 M#I iar la sf"ritul anului )0 va fi rambursat suma
mprumutat de )000 M#I.
-n limbajul financiar se folosesc unele noiuni caracteristice obligaiunilor'
). #ob"nda pltit deintorilor de valori mobiliare se mai numete R cupon $n exemplu
nostru +00 M#I anual%.
+. 5uma ce va fi rambursat la sf"ritul perioadei mprumutului se numete R valoarea
nominal a obligaiunii $n exemplu nostru )000 M#I%.
(. @aportul dintre mrimea anual a cuponului i valoarea nominal a obligaiunii se
numete R rata cuponului sau rata dob"nzii $n exemplu nostru +0N%.
A. *erioada de timp din momentul emiterii obligaiunii p"n la rambursarea complet a
valorii nominale se numete R perioada de maturitate $n exemplu nostru )0 ani%.
#e regul cu trecerea timpului ratele dob"nzii pe piaa creditelor se sc&imb ns fluxul
de numerar pe care obligaiunile l genereaz rm"ne nesc&imbat. -n rezultat valoarea
obligaiunii va varia. :"nd va crete rata dob"nzii valoarea actualizat a fluxurilor pozitive
generate de obligaiune se va micora i respectiv valoarea obligaiunilor va fi mai mic. :"nd
rate dob"nzii vor crete se va mri i valoarea obligaiunilor.
*entru a determina valoarea obligaiunii la o anumit perioad de timp sunt necesare
informaiile despre mrimea valorii nominale rata cuponului rata dob"nzii pe pia la
obligaiunile similare perioada de timp rmas p"n la maturitate. -n baza acestor informaii
poate fi calculat valoarea actualizat a fluxurilor viitoare generate de obligaiune care i va fi
considerat valoarea de pia a obligaiunii.
5 presupunem c conform exemplului precedent ntreprinderea EC=# a emis o
obligaiune cu valoarea nominal de )000 M#I rata cuponului de +0N i perioada de maturitate
R )0 ani. @ata dob"nzii la obligaiunile similare este de )/N.
3luxurile de numerar generate de obligaiune vor fi n mrime de +00 M#I anual
$0+P)000 M#I% iar la sf"ritul anului )0 fluxurile vor include i valoarea nominal a
obligaiunii $vezi fig. )%
!ig. 1 !lu5urile poziti.e generate de o-ligaiunile emise de 6ON78 +7%
Anul 0 ) + ( A / 2 G 4 1 )0
:upon +00 +00 +00 +00 +00 +00 +00 +00 +00 +00
Haloarea
nominal
0 0 0 0 0 0 0 0 0 )000
3luxul 2// 2// 2// 2// 2// 2// 2// 2// 2// 12//
pozitiv
#up cum s,a mai menionat valoarea de pia a obligaiunii este valoarea actualizat a
fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaiune.
*entru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizat a cupoanelor i a valorii
nominale separat. 3luxurile vor fi actualizate la rata mprumuturile similare R )/N.
Haloarea prezent a unei anuiti n mrime de +00 M#I anual timp de )0 ani'
H* O +00P $3M A $)/N )0 ani% O +00P/0)1 O )00A M#I
Haloarea prezent a unui sume n mrime de )000 M#I primit peste )0 ani'
H* O +00P $3M + $)/N )0 ani% O )000P0+AG O +AG M#I
5um"nd valorile prezente calculate obinem valoarea de pia a obligaiunii emis de
compania EC=#
Haloarea obligaiunii O )00A Q +AG O )+/) M#I
Haloarea obligaiunii este de )+/) M#I i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul e
simplu' obligaiunii are o rat a cuponului $+0N% mai mare ca rata dob"nzii la mprumuturile
similare $)/N% deci asigur un c"tig mai mare i respectiv va avea o valoare mai mare. -n cazul
n care rata cuponului era egal cu rata dob"nzii la mprumuturile similare valoarea de pia
coincidea cu valoarea nominal.
#e exemplu presupunem c n cazul nostru rata cuponului este de )/ N atunci fluxul
anual generat de obligaiuni va fi de )/0 M#I anual i nu de +00 M#I i deci valoarea prezent
a unei anuiti n mrime de )/0M#I anual timp de )0 ani'
H* O )/0P $3M A $)/N )0 ani% O )/0P/0)1 O G/( M#I
Haloarea obligaiunii O G/( Q +AG O )000 M#I
#ac se modific rata dob"nzii la fel se va modifica i valoarea obligaiunii.
3ormula general de calculare a valorii de pia a unei obligaiuni obinuite este'
H*
obl
O : P U )S$)Qi%
n
Q H=S $)Qi%
n
sau
H*
obl
O : P $) R )S$) Q i%
n
%S i Q H=S $)Qi%
n
unde
H*
obl
R valoarea de pia a obligaiunii
: R mrimea anual a cuponului
H= R valoarea nominal
i R rata dob"nzii la mprumuturile similare
n R numrul de ani p"n la maturitate
#e regul plata cuponului ctre deintorii de obligaiuni poate fi efectuat de c"teva ori
pe ani' semestrial trimestrial sau lunar. -n acest caz valoarea obligaiunii se va calcula n mod
diferit'
H*
obl
O :Sm P $) R )S$) Q iSm%
nPm
%S iSm Q H=S $)QiSm%
nPm
unde
m R numrul de perioade pe an de plat a cuponului
Hom ilustra n baza exemplului ntreprinderii EC=# numai c vom considera c plata
cuponului se va efectua de + ori pe an.
H*
obl
O +00S+ P $) R )S$) Q 0)/S+%
+0P+
%S 0)/S+ Q )000S $)Q0)/S+%
+0P+
O )()/
Am obinut o valoare mai mare deoarece cuponul va fi pltit mai des ceia ce va micora
pierderile datorate actualizrii.
6xist obligaiuni fr cupon dar care se v"nd cu discont. :"tigul deintorului acestei
obligaiuni se formeaz din diferena dintre preul de v"nzare a obligaiunii i valoarea nominal
$de rscumprare% a ei. #e fapt obligaiunile emise de Eanca =aional a Moldovei $E=M% sunt
fr cupon. Haloarea acestor obligaiuni se determin aplic"nd urmtoarea relaie
H*
obl
O H=S $)Qi%
n
5 presupunem c E=M a emis o obligaiune fr cupon cu valoarea nominal de )000
lei care va fi rscumprat peste / ani. :are este valoarea acestei obligaiuni dac rata dob"nzii
pentru mprumuturile similare este de )/N.
H*
obl
O )000S $)Q0)/%
/
O A1G
:u apropierea perioadei de maturitate a obligaiunii se va apropia i valoarea de pia a ei
de valoarea nominal.
-n procesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de considerat unii factori ca de exemplu'
). @iscul asociat obligaiunii. #e regul mrimea riscului influeneaz mrimea
fluxurilor pozitive generate de obligaiune i respectiv i valoarea obligaiunii. *entru
a considera riscul se fac ajustri la rata dob"nzii utilizat pentru actualizarea
fluxurilor. :u ct riscul este mai mare cu at"t rata de actualizare va fi mai mare i
respectiv i valoarea obligaiunii mai mic.
+. *erioada de maturitate a obligaiunii. #e regul obligaiunile ce au o perioad de
maturitate mai mare au un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit pentru
calcularea valorii de pia trebuie s fie mai mare.
-n unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaiunii dac se
cunosc mrimea cuponului valoarea nominal i de pia maturitatea obligaiunii. Aceast
problem se rezum de a gsi o valoare lui i pentru care se respect egalitatea de mai jos'
H*
obl
O : P U )S$)Qi%
n
Q H=S $)Qi%
n
#e regula asemenea ecuaii sunt rezolvate aplic"nd metoda ncercrilor i erorilor sau
utiliz"nd programe speciale de calculator $de exemplu 6xcel%.
2. E.aluarea aciunilor
*rincipiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor ns sunt anumite
particulariti. 6valuarea aciunilor este mai complicat dec"t a obligaiunilor din urmtoarele
motive'
- nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciuneD
- aciunile nu au perioad de maturitate se consider ca au o durat de via nelimitatD
- este greu de determinat rata dob"nzii cerut de pia $rata de actualizare%.
6valuarea aciunilor prefereniale'
*lata dividendelor la aciuni prefereniale se aseamn cu plata dob"nzilor la obligaiuni
n sensul c ele sunt sume fixe i n general se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite.
Haloarea de pia a unei aciuni prefereniale Hp se determin'
HpO#
*
Si
*
unde'
H
*
, Haloarea aciunii preferenialeD
#
*
, #ividendul aciuniiD
i
*
, rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective.
#e exemplu s presupunem c =ort&star :ompan; pltete acionarilor si deintori de
aciuni prefereniale dividende n valoare de +A V pe aciune iar rata de rentabilitate a investiiei
pentru respectivul grad de risc este )(./N.
Haloarea unei aciuni prefereniale a companiei =ort&star este de'
H
*
O#
*
Si
*
O+A0VS0.)(/ O )GG4 V
!valuarea aciunilor obinuite"
#ac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an i se estimeaz c
pretul va crete cu rata g ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint astfel'
*
0
O $#ividendul estimat pentru anul ) Q *reul estimat la sf"ritul anului )% S $ )0 Q @ata
de rentabilitate cerut % O $#
)
Q*
)
%S$)Qi
s
% de unde
*
0
O #
)
S $i
s
,g%
@ezolvarea acestei ecuaii duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii
obinuite. #e exemplu s presupunem c #vs v g"ndii s cumprai o aciune emis de
compania :onsolidated Brec8ing Iimited i s o deineti timp de ) an. 5e tie c firma
:onsolidated a c"tigat +42V pe aciune n decursul anului precedent i a pltit )10V ca dividend
pe aciune. :"tigurile i dividendele au crescut n medie cu /N anual pe perioada ultimilor )/
ani i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. #ac c"tigurile i dividendele vor
continua s creasc n ritmul estimat preul aciunii va crete de asemenea cu /N anual.
<rmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate
cerut$scontat% pentru capitalul social al companiei :onsolidated.
5 presupunem c rata curent a dob"nzilor practicate la obligaiunile emise de guvernul
canadian 8
@3
este de aproximativ 1ND cu siguran valorile mobiliare emise de :onsolidated au
un grad mai mare de risc dec"t cele emise de guvern deoarece competitorii pot prelua piaa
producia poate fi ntrerupt datorit problemelor care pot aprea n legtur cu fora de munc
sau cifra de v"nzri poate scdea sub pragul de rentabilitate datorit unei recesiuni economice.
:&iar dac cifra de v"nzri profiturile i dividendele n realitate se dovedesc a fi cele estimate
preul aciunii poate fi sczut ca rezultat al unei activiti slabe pe piaa de aciuni. #atorit
acestor factori de risc se ajunge la concluzia c se justific aplicarea unei prime de risc @* de
GN astfel nc"t rata de rentabilitate a capitalului social pentru :onsolidated i
s
se calculeaz
astfel'
i
s
O i
@3
Q@*O1NQGNO)2N
<rmtorul pas este estimarea dividendului pe aciune #
)
pentru anul ce vine'
#
)
O#
0$
)Qg%O$)10V%$)0/%O+00V
Haloarea intrinsec a aciunii este'
*
0
O #
)
S $i
s
,g%O+00VS$0)2,00/%O)4)4V
5uma de )4)4V reprezint un pre rezonabil pentru o aciune :onsolidated. #ac preul
actual de pe pia *
a
este mai mic dec"t aceast valoare ar trebui s cumprai aciuneaD dac
preul practicat pe pia este mai mare nu ar trebui s cumprai aciunea sau ar trebui s o
vindei dac deja o avei.
#odelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade
-n cazul n care investitorul cumpr aciunea cu scopul de a o deine pentru o perioada
mai mare valoarea de pia a aciunii va fi egal cu valoarea actualizat a unui ir infinit de
dividende'
Haloarea aciunii O *
0
O H* $dividende estimate a fi pltite%
5au'
*
0
O#
)
S $)Qi
s
% Q #
+
S $)Qi
s
%
+
QW..Q#
~
S $)Qi
s
%
~
O #
t
S$)Qi
s
%
t
6valuarea aciunilor se poate face lu"nd n consideraie diferite tipuri de cretere
Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero
-n acest caz dividendele ce se pltesc la o aciune se estimeaz c nu vor crete ci vor
rm"ne constante dividendele ateptate pentru anul urmtor sunt egale cu o anumit sum i
rm"n constante deci #
)
O #
+
O #
(
i aa mai departe.
Haloarea de pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero este'
*re O Haloare dividend S @ata de actualizare
*
0
O#
)
S i
s
deci i
s
O #
)
S *
0
$retere normal sau constant, dividendele i c"tigurile majoritii companiilor vor
crete n fiecare an.
@ata de cretere estimat pentru dividende pentru o anumit companie depinde de'
). rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie $ procentul din profit nedistribuit
sub form de dividende i reinvestite n companie%
+. profitabilitatea investiiilor firmei. :u c"t rata de reinere este mai mare profiturile
acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari iar ritmul de cretere estimat pentru
dividende va fi mai mare. -n mod similar dac dou companii au aceeai rat de reinere
firma care are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o rat estimat de
cretere a dividendelor mai mare. #ac se estimeaz c o companie va crete cu o rat
constant g iar valoarea ultimului dividend pltit a fost #
0
atunci valoarea dividendului
de pltit la o aciune pentru oricare an urmtor va fi'
#
t
O #
0
$)Qg%
t
#e exemplu s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de
)4+VD dac investitorii estimeaz o rat de cretere de )0N atunci estimarea dividendelor pe
anii urmtori este dup cum urmeaz'
#
)
O $)4+N%$))0% O +00V
#
+
O $)4+V%$))0%
+
O ++0V i aa mai departe
<tiliz"nd aceast metod de estimare a dividendelor viitoare preul curent estimat *
0
poate fi exprimat astfel'
*
0
O#
)
S $)Qi
s
%
)
Q #
+
S $)Qi
s
%
+
Q#
(
S $)Qi
s
%
(
Q W.O #
0
$)Qg%
)
S $)Qi
s
%
)
Q #
0
$)Qg%
+
S $)Qi
s
%
+
Q #
0
$)Qg%
(
S
$)Qi
s
%
(
Q.... O #
0
$)Qg%
t
S $)Qi
s
%
t
#ac g este constant ecuaia dat poate fi simplificat dup cum urmeaz'
*
0
O#
)
S i
s
,g
$retere supranormal sau neconstant
-n cazul creterii supranaturale rata de cretere nu este constant R este foarte rapid
pentru o anumit perioad de timp dar dup aceea la sf"ritul perioadei de cretere
supranormal scade. *entru a afla valoarea unei astfel de aciuni se procedeaz n ( etape'
).
se determin valoarea actualizat H* a dividendelor n perioada de cretere
supranormal.
+.
se determin preul valorii moboliare la sf"ritul periodei de cretere
supranormal i dup aceea se actualizeaz acest pre pentru momentul
prezent.
(.
se adun aceste componente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii *
0.
3ormula utilizata este urmatoarea'
*
0
O#
)
S $)Qi
s
%
)
Q #
+
S $)Qi
s
%
+
Q#
(
S $)Qi
s
%
(
Q WQ #
n
S $)Qi
s
%
n
Q #
n
P$)Qg%S$$ i
s
,g%$ $)Qi
s
%
n
%
Tema 9 :estiunea procesului in.estitional
1. Concept de in.estitii
*olitica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei i de strategiile
investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea potenialului de active a
ntreprinderii. Alternativele de decizie pot fi'
M specializarea respectiv ad"ncirea profilului de activitate elaborarea de produse i te&nologii noi.
*entru aceasta se vor propune investiii n ac&iziionarea de ec&ipamente noi n instruirea
personalului etc. @iscul acestui gen de investiii este datorat unei prea mari specializri dar trebuie de
luat n calcul c"tigul cuceririi temeinice a segmentului respectiv ai pieei.
M diversificarea $investiii de portofoliu% respectiv cumprarea de capitalul social al altor societi. 5e
vor propune deci proiecte de investiii externe n ac&iziionarea de titluri financiare. #iminuarea
riscului prin diversificare are loc pe fondul unei rentabiliti mai moderate ca medie a rentabilitii
diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se argumenteaz n baza
contribuiei fiecrei la creterea valorii ntreprinderii.
*olitica de investiii este n funcie de rentabilitatea proiectelor investiionale. :u ct mai mare
este rentabilitatea cu att i proiectul este mai convenabil.
*olitica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investire. #ac n primul caz
avem de a face cu potenialul de active a ntreprinderii apoi n cazul politicii de finanare ntreprinderea
trebuie s,i elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare crerii acestui potenial.
5electarea proiectelor investiionale presupune determinarea clar a fluxurilor financiare generate
de investiie. 5unt trei categorii de fluxuri ce trebuie considerate'
- :ostul investiiei
- 3luxul net de numerar in urma utilizrii investiiei
- 3luxurile de numerar din lic&idarea investiiei
-n baza acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul.
:riteriile de selectare a investiiilor sunt'
). HA= R valoarea actualizat net
HA= O ,:I Q H* $valoarea prezent a luxurilor de mijloace bneti generate de ntreprindere%
H* O Haloarea prezent S $)Qi%
n
unde
:I R costul investiiei
i R rentabilitatea cerut
3ormula general este
n
*HO U 3HS$)Qi%
t

tO)
5e selecteaz proiectele cu HA= pozitiv.
+. @ata intern de rentabilitate $@I@% arat rentabilitatea medie a proiectuluiui investiional
calculat pe baza principiului compunerii.
@I@ se determin n baza formulei de calcul a HA= i arat ce rentabilitate minim trebuie s
genereze proiectul adic ce rentabilitate este necesar c HA= s fie O 0.
0O ,:I Q U:3S$)Qi%
t
si din aceasta relatie trebuie determinat i.
#ac @I@ este mai mare ca costul capitalului ntreprinderii atunci proiectul se accept.
2. 7efinirea riscului in.estiional
). @iscul proiectelor investiionale se caracterizeaz prin posibilitatea ca rezultatul real al
investiiei s difere de rezultatul ateptat.
:riteriile de evaluare a riscului ' HA= @I@ 3lux pozitiv O ncasri R pli
#eciziile de investire au o influen direct asupra nivelului riscului unei firme. Crice tip de risc
este dificil de cuantificat. #ei se poate determina c un proiect este mai riscant ca altul este dificil de a
elabora o msur exact a riscului.
6xist + metode pentru ncorporarea riscurilor proiectelor n procesul investiional.
% #etoda echivalentului cert R prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se
corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine
sunt reduse. :u c"t fluxurile sunt mai riscant e cu at"t sunt mai mici valorile ec&ivalentului cert.
HA= O ,: QU 3*S $)Qi%
i
3* ale proiectului pesimist
i, fr risc
%% #etoda ratei de actualizare a&ustate la risc , prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin
sc&imbarea ratei de actualizare.
#e exemplu' proiectele cu risc mediu se actualizeaz la :M*: firmei. *roiectele cu risc peste
mediu se actualizeaz la un cost mai mare dec"t :M*:.
-ns nu exist o metod care s specifice exact c"t trebuie s fie de mare rata de actualizare i din
aceast cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament i deseori sunt arbitrare.
3. +etode de msurare a riscului
*entru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i probabilitatea
lor.
Msura tradiional a riscului este legat de variabilitatea rezultatului i e definit prin distri-uia de
pro-a-ilitate. @iscul este mai mare c"nd variaia este mai mare.
3ie avem + proiecte investiionale A i E.
3luxul pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz'
5ituaiei *robabilitatea A E
:riz
@ecensiune
5it. =ormal
:ret. moderat
av"nt
)0N
+0N
A0N
+0N
)0N
(000
(/00
A000
A/00
/000
+000
(000
A000
/000
2000
X(000'/000Y
X+000'2000Y
:u c"t distribuia de probabilitate e mai ngust cu at"t este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai
apropiat de rentabilitatea ateptat. :a urmare proiectul E este mai riscant dec"t proiectul A deoarece
3luxul pozitiv $3*% ale proiectului A sunt mai aproape de medie dec"t pr. E
@entabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai'
@ent. Atep.OUBiP@i S )00N
#istribuia de probabilitate ne ajut s comparm c"teva proiecte ns ea nu ne red o msur
exact a riscului.
*entru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. C astfel de msur este
deviaia standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic.
*entru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai'
et. #eterminm valoarea medie ateptat a proiectului
@a OUBiP@i
et. :alculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real $@a,@r%
et. :alculm $@a,@r%+P*i
et. U$@a,@r%+P*i
et. ZU$@a,@r%+P*i O [
[AO /A4 [EO)01/ \ pr. E mai riscant
*entru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de variaie
:HO [ S valoarea ateptat
*roiectul A este preferabil proiectului E deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A
este mai mic.
#e obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai
nalt i n condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat
mai mare dec"t investiiile mai puin riscante.
%e.ierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. <tilizarea IC se
bazeaz pe repartizarea c&eltuielilor n c&eltuieli fixe i c&eltuieli variabile. Iar structura c&eltuielilor
mpreun cu modificarea volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea
profitului.
IC O $H R :H%S profit unde H R venituri :H R c&eltuieli variabile
IC R arata modificarea procentual a profitului dac modificarea veniturilor est )N. :u cit IC este
mai mare cu at"t profitul este mai variabil atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile ntreprinderii
sunt mai mari. <n IC operational mare sugereaza si o pondere mare a c&eltuielilor fixe ceia ce creste
riscurile intreprinderii.
<n alt indicator ce caracterizeazp IC este pragul de rentabilitate $*@%.
*@ O :3 S $$H,:H%SH% unde :3 R c&eltuieli fixe H R venituri :H R c&eltuieli variabile.
:u c"t ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate cu atit reiscul este mai mare. Ia fel un
IC mare sugereaz c "ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.
:reterea valorii v"nzrilor va duce la creterea profitului iar micorarea v"nzrilor la micorarea
profitului. -ns asupra profitului influeneaz i ali factori ca'
, preul de v"nzare' dac crete preul *@ descrete
, :3 dac descresc atunci *@ descrete
<n alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguranta financiara R M53. M53 arata cu cti
se pot reduce veniturile pina cind intreprinderea ajunge n pragul de rentabilitate.
M53 O $H,*@%P)00NSH unde H R venituri *@ R pragul de rentabilitate.
:u cit M53 este mai mare cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.
:u c"t suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu at"t IC e mai mare iar cu c"t IC e mai mare cu
at"t riscul e mai mare. :reterea IC duce la creterea va duce la creterea profitului firmei iar aciunea
IC presupune c orice sc&imbare a valorii v"nzrilor mereu va duce la o sc&imbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiional
deoarece profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii.
HA=O U $*QA% S $)Qr%
n
,HI
Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la
modificarea altui factor. -n cadrul proiectelor investiionale ca factor a carui sensibilitate este analizat
este HA= sau @I@ $factor rezultativ%.
Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape'
). selectm un proiect investiional
+. elaborarea n baza lui un model matematic
(. identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului
A. depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul analizat
/. analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului
2. selectm factorul de risc.
5 considerm urmtorul exemplu'
C ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde + 000
televizoare. *reul unui televizor va fi de (000 lei. :&eltuielile variabile vor fi de +(00 lei pe
unitate. :&eltuielile fixe vor de /00 000 lei inclusiv uzura +00 000 lei. #eterminai oportunitatea
efecturii unei asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de + mil. lei durata proiectului
R / ani rata de actualizare de +0N. #eterminai sensibilitatea proiectului la
). reducerea preului unui televizor cu )0N i
+. la creterea c&eltuielilor fixe cu )0N.
@ezolvare
#eterminam HA= in baza datelor iniiale. :alculele sunt prezentate in tabele

Situaia
iniiala
Reducerea
preului
Creterea
ch. Fixe
Cantitatea 2,000 2,000 2,000
Preul 3,000 2,700 3,000
Chelt. Variabile
unitare 2,300 2,300 2,300
Cheltuieli fixe,
inclusi !00,000 !00,000 550,000
"#ura 200,000 200,000 200,000

$urata pr%iectului,
ani ! ! !
Rata de actuali#are 0 0 0
C%stul inestiiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000

Venituri &,000,000 !,'00,000 &,000,000
Cheltuieli ariabile ',&00,000 ',&00,000 ',&00,000
Cheltuieli fixe !00,000 !00,000 550,000
Pr%fit i(p%#abil )00,000 300,000 *!0,000
+(p%#it pr%fit ,-*./ -&2,000 !',000 -!3,000
Pr%fit net 03*,000 2'&,000 &)0,000
Flux P%#iti )3*,000 ''&,000 *)0,000

VAN 804,620 -666,460 682,030
Henitul O *retulP:antitatea vinduta
:&eltuielile variabile O c&eltuielile variabile pe unitate P cantitatea vinduta
*rofit impozabil O Henit R :&. Hariabile R :&. 3ixe
Impozit O *rofit impozabil P impozitul pe profir $in exemplu nostru )4N%
3lux pozitiv O *rofit net Q uzura
HA= O , :ostul investitiei Q 3luxul pozitiv actualizat
#ac la modificarea unui factor cu un anumit procent $de ex' )0N% rezultatul se modific mai mult dec"t
)0N atunci e un factor critic iar dac mai pui dec"t )0N atunci e un factor neglijabil.
In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil
la modificarea c&eltuielilor fixe.
Tema 0. (ortofolii in.estiionale
1. "iscul i renta-ilitatea unui portofoliu
*ortofoliii sunt combinatii de active financiare create cu scopul reducerii riscului.
6xemplu' avem un portofoliu format din + aciuni A i E
@ dob A E 0/AQ0/E
:riz
=ormal
Av"nt
0+
0/
0(
,+0N
)/N
/0N
/0N
)/N
,+0N
)/N
)/N
)/N
@entabilit madie )4/N ))/N )/N
[ 0+/ 0+/ 0
@entabilit portofol O U 9i P ri
Teoretic e posibil de combinat + active care sunt destul de riscante individual form"nd un
portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i E pot fi combinate este c
rentabilitatea acestora evalueaz n contra sens. :"nd rentabilitatea aciunii A scade
rentabilitatea aciunii E crete i invers.
#in punct de vedere statistic rentabilitile aciunilor A i E sunt corelate perfect negativ cu
coeficientul de corelaie @ O ,)
:oeficientul de corelaie r
AE
O covariaia $AE%S $[
A
P [
E
%
:ov $AE% O sum $p
I
P$A
I
R A
M
%P$E
I
,E
M
%%
#ac avea + titluri corelate perfect pozitiv atunci portofoliul const"nd din aceste titluri va fi la
fel de riscant ca titlurile luate individual iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
-n practic e greu de ntilnit titluri corelate negativ mai mult cele mai multe aciuni sunt
corelate pozitiv dar nu perfect. -n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a + aciuni
selectate aleator este aproximativ 02 iar coeficientul de corelaie @ se cuprind n intervalul X0/ D
0GY. -n aceste condiii combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet.
@iscul unui portofoliu format din + titluri A si E se determina'
[
AE
O $[
+
A
P9
+
A
Q +P [
A
P9
AP
[
E
P9
EP
r
AE
Q [
+
E
P9
+
E
%
0./
unde [ R riscul individual al
titlurilor 9 R ponderea titlurilor r R corelatia dintre titluri.
:onsiderm urmtorul exemplu
Titlurile Rentab. sigma Portofoliul 0.5A!0.5"
Ris#ul
Portofoliului
1 0.-! 0.-0 C%relatia - 0.--0
2 0.22 0.-2 C%relatia -- 0.0-0
0.5A!0.5" 0.-) C%relatia 0.! 0.0)!
@iscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. *erfect ar fi sa
combinam titluri cu corelaia negativa.
:el mai eficient portofoliu se determina pe baza creiteriului @C>.
Criteriul "O; < ="ent portofoliului > renta-ilitatea fr risc? @ sigma portofoliului
3ie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun
3 P$RT$%$&'' ( ) *
rentab 0.220 0.-*0 0.200
si3(a 0.-20 0.-00 0.--0
Rent fara ris4 0.-0 0.-0 0.-0
+irteriul R$) ,.00 0.80 0.-,
5e selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului
@o;.
*utem spune ca portofolul . este cel mai eficient si in functie de cerintele de risc si
rentabilitate investitorii vor selecta portofoliul . in combinatie cu un titlul lipsit de ris8.
:ind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc noi obinem diferite
variante investitionale la fel de eficiente. #ecizia este luata in funcie de obiectivele
investitionale ale investitorilor.
Port (
0. (!,00.
%R
40.(! 60.
%R
50.(! 50.
%R
60. (!40.
%R
,00.(!0
%R
rentab 0.-00 0.-'* 0.-&0 0.-02 0.220
riscul 0.000 0.0'* 0.0&0 0.002 0.-20
+irteriul R$) -.00 -.00 -.00 -.00
, ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie ris8,rentabilitate in cazul in
care riscul este masurat de sigma. Iinia pietei capitalului se obtine combinind
portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara ris8.
2. "iscul de pia i riscul de firm. +odelul C&(+
6ste destul de dificil identificat titlurile de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie
corelate pozitiv deoarece cele mai multe titluri tind s fie performante atunci c"nd economia
naional este performant i invers.
-n conformitate cu analiza statistic din rile dezvoltate [ unei aciuni medie este de +4N
iar portofoliul const"nd di toate aciunile disponibile ar avea [ O )/N.
:irca A0N din riscul al unei aciuni individuale poate fi eliminat dac aciunea este
pstrat ntr,un portofoliu suficient de diversificat.
-ns un anumit tip de risc rm"ne ntotdeauna care afecteaz toate aciunile. *artea de risc
care poate fi diminuat prin diversificare se mai numete risc de firm iar riscul care nu poate fi
eliminat prin diversificare se numete risc de pia.
@iscul individual al unei aciuni se poate identifica cu riscul de firm i riscul de pia.
@iscul unei aciuni detinute in portofoliu este mult mai mic dec"t riscul individual al acestei
aciuni.
Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul ] R beta masoare
riscul de piata. C aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu
variaia pieei.
<n portofoliu va avea ] O) dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei.
<n portofoliu va avea ] ^ ) dac va crete i va scdea mai repede dec"t variaia pieei
<n portofoliu va avea ] _ ) dac se va modifica mai puin dec"t media piaei.
Majoritatea aciunilor au ] cuprins X0/ D )/Y. :oeficientul ] al unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficientului ] a aciunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul :A*M care se bazeaz pe
afirmaiile'
). riscul are dou componente ' riscul de pia i riscul de firm.
+. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. @iscul de pia este singurul risc relevant
pentru un investitor suficient de diversificat
(. riscul de pia a unei aciuni este masurat de coeficientul ]
A. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . :u c"t e mai mare riscul de piata cu
at"t e mai mare rentabilitatea necesar.
:oeficientul beta se determina
unde
:ov
i M
Rcovariatie dintre actiunea i si media pietei
[
M
R deviatia standard a mediei pietei riscul mediu al pietei
`
iM
R corelatia dintre actiunea i si media pietei
] trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. <nele
valori aproximative pentru ] se pot calcula pe baza variaiilor din trecut.
*e l"ng metodele statistice mai exist'
, metoda coeficientului ] contabil R coeficientul ] este calculat prin analiza corelaiei dintre
rentabilitatea aciun. ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. :onform acestei metode
compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica coeficientul ] ai acestor investiii.
:onform modelului :A*M rentabilitatea necesar $cerut% a unei investiii reprezint suma
dintre rata de rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer
pentru asumarea riscului
"n < " fr A B ="mC"fr?
*rima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune $mpotrivire% pe care investitorii l au fa
de risc.
6cuaia rentabilitii necesare unei investiii poate fi exprimat i grafic
3. +odelul &(T
#ac modelul :A*M concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de &"rtii de
valoare apoi A*T se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz
rentabilitatea unui titlu.
@entab. O @
3@
Qb
)
r
)
Q b
+
r
+
Q b
(
r
(
Q ....
<nde @
3@
R rentabilitatea fr ris8
b
)
sensibilitatea la factorul de ris8 )
r
) R
prima de ris8 pentru factorul )
Acest model nu identific cu exactitate aceti factori ls"nd loc practicienilor s identifice. -ns
pot fi considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol etc. <nele aciuni sunt mai sensibile la
influena unor factori altele la influena altor factori.
3iecrei aciuni i revin + tipuri de risc' unul determinat de evoluia general a factorilor
macroeconomici i determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. #iversificarea
lic&ideaz riscul individual i singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de
sensibilitatea aciunii la fiecare factor.
*ortofoliul fr risc va fi cel care s nu fie sensibil la influena factorilor macroeconomici.
Modelul A*T este util doar dac'
, vom putea determina o list acceptabil de factori macroeconomici
, vom putea evalua primele de risc aferente fiecrui risc n parte
, determinm sensibilitatea fiecrei aciuni la aceti factori
nici p"n astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de
consultan au determinat A factori care influeneaz'
). nivelul industrial de dezvoltare a riiD
+. nivelul inflaieiD
(. diferena dintre ratele dob. pe T5 i TID
A. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc.
*rimele de risc pot fi evaluate analiz"nd modificrile rentabilitilor aciunii la modificarea
factorilor sus menionai.
At"t modelul :A*M c"t i A*T sunt de acord asupra urmtoarelor lucruri'
, investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare
, singurul risc care conteaz este cel nediversificabil.
Tema 1. 7ecizii financiare pe timp de inflaie
1. )nfluena inflaiei asupra acti.itii ntreprinderii
Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr,o economie i
prin reducerea puterii de cumprare a banilor.
Inflaia duce la creterea masei monetare i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia.
:auzele principale ale inflaiei'
). dezec&ilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera produciei
+. erori ale politicii de formare a preului
(. distribuirea incorect a venitului naional
#e obicei n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr,un ritm mai mic ca preurile iar
aceasta poate duce la micorarea consumului. :reterea preului la un produs $grup de produse%
nu duce neaprat la inflaie.
*roblemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i
la diminuarea valorii activelor ntreprinderii.
Inflaia face dificil i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre
diferii ageni economici deoarece activele vor avea valori diferite n dependen de timpul
procurrii.
Inflaia poate duce i la micorarea potenialului economic al ntreprinderii deoarece vor
crete profitul contabil impozitele pltite ns aceste profituri nu vor fi suficiente pentru
finanarea dezvoltrii.
#in punct de vedere a ntreprinderilor mici inflaia poate genera probleme n mobilizarea
resurselor necesare dezvoltrii.
#in punct de vedere a managementului financiar inflaia cauzeaz urmtoarele probleme'
, dificulti n planificare
, creterea =3@
, creterea costului capitalului
, reducerea cursului valutei locale
, imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe termen lung
, creterea probabilitii falimentului
Inflaia poate avea i influene pozitive'
, reducerea valorii reale a datoriilor
, reducerea c&eltuielilor prin retribuirea muncii
, reducerea taxelor $fixe%
2. )nfluena inflaiei asupra indicatorilor macroeconomici
=ivelul inflaiei afecteaz n primul rnd costul capitalului i cursul valutar ntr,o anumit ar.
*aritatea puterilor de cumprare spune c
)% inflaia influeneaz stabilitatea dob"nzii pentru diferite piee , n mediu valoarea
nominal a c"tigurilor din investiii n toate rile este aceeai. #iferenele dintre ratele
dob"nzii se compenseaz de diferenele dintre nivelul inflaiei'
)Q inflaia M#I S )Q inflaia V O )Q rd M#I S )Qrd V adic
#ac n anul trecut inflaie n @M a fost )0N iar in 5<A AN iar rentabilitatea fr risc n
5<A a fost 2N n Moldova rentabilitatea fr ris8 va trebui s se ridice la'
).)S).0A P ).02 O ).)+ adic )+N.
Adic rentabilitatea real fr ris8 n ambele ri este aceiai ns inflaie diferit face ca
rentabilitatea nominal fr ris8 s difere.
@entabilitatea real fr risc in 5<A )Qrent. =ominala S )Qinflatia O )Q rent. @eala fr risc.
R ).1N.
@entabilitatea real fr risc in Moldova ).)+S).)0 O ).1N.
+% inflaia influeneaz stabilitatea cursului valutar 5*CT. Iegtura dintre cursul 5pot
for9ard i ritmul inflaiei este ilustrat de urmtoarea relaie'
)Q inflaia M#I S )Q inflaia V O 5pot ateptat M#ISV S 5pot current M#ISV O 3or9ard
M#ISV S : spot $act% M#ISV
#ac avem datele din exemplu precedent'
#ac pentru anul +002 asteptam o inflatie de inflaie n @M a fost )AN iar in 5<A AN iar
cursul valutar spot a fost de )(M#IS<5# atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi
).)AS).0A P )( M#IS<5# O )A.+/ M#IS<5#
:e se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e )(./ atunci M#I se apreciaz fa de <5#
iar dac cursul e )A./ M#I se depreciaz. #ac e )A.+/ M#I isi pastreaza aceiasi putere de
cumparare.
<n exemplu'
#ei inflaie n republica Moldova este cu mult mai mare ca n zona 6uro sau 5<A pe parcursul
ultimilor ani a avut loc o apreciere relativ a leului fa de dolar i euro. Kin"nd cont de
paritile puterii de cumprare astzi un euro ar trebui s coste n jur de +),++ lei. -n situaia
creat avem un leu scump. Aceast situaie favorizeaz importurile ceia ce i se ntimpl de fapt
$importurile cresc de dou ori mai repede ca exporturile% deoarece importatorii au c"tiguri
suplimentare din aprecierea relativ a leului.
+00+ +00( +00A +00/ +002 +00G
)nflatia E$"O +.+N +.)N +.)N +.+N ).40N +.+N
2,.32
23.78
,7.06
,6.30
,6.,7
,-.,7
,,.6
,6.5 ,5.,
0
2
'
&
*
-0
-2
-'
-&
-*
20
22
2'
2&
-))) 2000 200- 2002 2003 200' 200! 200& 2000
Curs te%retic c%nf%r( PPC Curs %ficial
)nflatia +7% A.AN )/.GN )+./N )0.0N )(.+0N )A.0N
I inceputul lui +00( ) euro valora )A M#I
)A P ).)/GP).)+/P).)P).)(+P).)A O +/.1 insa deoarece si in zona euro a fost inflatie cursul nu
ar trebui sa creasca asa de tare excludem impactul inflatiei
+/.4GS).0+)S).0+)S).0++S).0)4 O +(.4 M#I
5au +(.4 M#I astazi ar trebui sa valoreze un euro insa astazi valoreaza R +(.4S)G O).A1 6uro.
-ns acest lucru defavorizeaz exportatorii' :eia ce n +00+ se exporta cu un 6uro astzi trebuie
s se exporte cu )./ 6uro. -ns produsele moldoveneti concureaz cu cele din strintate n
primul r"nd prin pre i nu prin branduri $mrci comerciale% de aceia creterea preului
produselor exportate este sinonim cu reducerea competitivitii. Mai mult produsele
moldoveneti sunt ncet ncet eliminate i de pe piaa intern pentru c nu sunt competitive prin
pre.
3. +etode de e.aluare i gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatie
*roblema principal a ntreprinderilor pe timp de inflaie este reducerea valorii activelor
i creterea preului at"t a produciei finite ct i a materiilor prime din care cauz politica de
gestiune a activelor pe timp de inflaie este diferit.
&cti.ele monetare nu necesit reevaluarea deoarece sunt sub form bneasc n cazul
activelor monetare inflaia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare
deprecierea creanelor la fel inflaia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.
*e timp de inflaie ntreprinderile ar trebui s,i lic&ideze investiiile n valori mobiliare
s reinvesteasc banii n active ce,i menin valoarea real pentru perioade mai mari de exemplu
imobilul.
Active $monetare%
, bani
, investiii financiare
, creane
pasive $monetare%'
, datorii.
*ierderile cauzate de deinerea creanelor depind de perioada rambursrii mrimea creanelor
i nivelul inflaiei.
:reanele de fapt sunt nite active care nu contribuie la creterea profiturilor n mod direct
ns necesit o cretere a pasivelor pentru a le finan.
*e timp de inflaie capitalurile cost mai scump i deci creanele vor fi mai scumpe $mai
costisitoare%. -ntreprinderea poate reduce at"t perioada creanelor ct i volumul lor ns se pot
micora v"nzrile. #e regul cea mai eficient metod de combatere a pierderilor n cazul
inflaiei este acordarea disconturilor pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real se modific odat cu modificarea
preurilor din aceast cauz aceste active periodic trebuie reevaluate.
Ia aceste active se refer'
, mijloacele fixe
, stocurile
, activele nemateriale
, datoriile exprimate n active nemonetare
-n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a
lor. Aceast contradicie poate avea urmri negative at"t pe plan operativ $nrutirea condiiilor
de obinere a mprumuturilor i n perspectiv insuficiena profiturilor pentru refinanri
profituri inflaioniste%.
Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influiene. -n primul r"nd
mijloacele fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dec"t cea real iar n al doilea r"nd
uzura calculat i acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor.
5unt dou metode de combatere a acestor probleme'
). reevaluarea periodic a mijloacelor fixe R n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor.
Aceast metod este mai eficient n condiiile de &iperinflaie.
+. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n
condiiile inflaiei moderate ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei.
5a presupunem un exemplu
3luxurile financiare ale unui proiect investitional sunt
) + ( A
*rofit impozabil +(/( +(/( +(/( +(/(
(rofit net +000 +000 +000 +000
uzura +000 +000 +000 +000
Total A000 A000 A000 A000
Haloarea prezenta i R+0N H* O )0(//
#aca modificam metoda de calculare a uzurii
) + ( A
*rofit impozabil )(/( +(/( +(/( ((/(
(rofit net ))/0 +000 +000 +4/0
uzura (000 +000 +000 )000
Total A)/0 A000 A000 (4/0
Haloarea prezenta i R+0N H* O )0A0G
Ia fel pot aprea profituri inflaionale datorit metodelor de evaluare a stocurilor. *e parcursul
perioadei de gestiune o parte din stocuri se ncorporeaz n produsele finite iar valoarea lor se
trece asupra costului v"nzrilor iar o lat parte rm"ne n stoc.
5toc la nceputul perioadei Q ac&iziii O costul v"nzrilor Q stoc la sf"ritul perioadei
-ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul
dintre costul v"nzrilor i stocurile de la sf"ritul perioadei. ai anume'
II3C R presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre valoarea materialelor trece n
costul v"nzrilor ncep"nd cu ultimul pre
3I3C Rinvers
:ostul Mediu *onderat
-n cazul inflaiei este recomandat de a se utiliza metoda II3C.
E5emplu :eneralizator9
6ilanul unei ntreprinderi la nceputul anului se prezint n felul urmtor9
+ii lei
&cti.e 1./1.2// (asi.e 1./1.2//
ATI net )00 :apital propriu )+0
5tocuri G/ #atorii comerciale 2/
ME )0
Total 130 Total 130
*e parcursul anului veniturile din v"nzrile ntreprinderii au constituit )A/.4 mii lei
Haloarea iniial a ATI R )+0 mii lei uzura acumulat a constituit +0 mii lei. <zura se determin
prin metoda linear norma uzurii fiind de )2.GN.
5tocurile la nceputul perioadei au constituit )000 uniti procurate la preul unitar de G/ lei. *e
parcursul anului s,au nregistrat ntrri de stocuri n mrime de ))00 uniti la preul unitar de 40
lei. Ia sf"ritul anului la depozit au rmas stocuri n mrime de )010 uniti.
-ntreprinderea a mai raportat c&eltuieli n mrime de +0 mii lei iar soldul de mijloace bneti la
sf"ritul perioadei a constituit )/ mii lei.
#in cauza nivelului mare al inflaiei ntreprinderea a reevaluat activele pe termenul lung la
nceputul perioadei aplic"nd coeficientul )./.
). 6laborai @apoartele financiare la sf"ritul perioadei'
, aplic"nd metoda 3I3C de evaluare a stocurilor si neglijind reevaluarea activelor
, aplic"nd metoda II3C de evaluare a stocurilor si considerind reevaluarea activelor
+. :omparai renabilitatea economic financiar i fluxul de numerar din activitatea operaional
pentru ambele cazuri de eviden a stocurilor ATI.
@ezolvare
"ezol.are 1.
&cti.e 1./1.2//
!)!O %)!O
@ezult
fin 3I3C II3C
ATI net )00 40 )+0 H"nzri )A/.4 )A/.4
5tocuri G/ 4G.+ 4+.+ )0)0 )0)0
ME )0 A(.( A/./ :ostul v"nzrilor G/.4 40.4
Total 130 21/.0 24.4 <zura +0 (0
Alte +0 +0
(rofit operaional 3/ 10./
(asi.e 1./1.2// Impozit A./ +.+
:apital propriu )+0 )+0 )G0 *rofit net +/./ )+.G
*rofit 0 +/./ )+.G
#atorii comerciale 2/ 2/ 2/
Total 130 +)0./ +AG.G 3luxul Cperaional 33.3 30.1
@CA )+.1N /.1N
@C6 +).(N 4.4N
Tema 4 :estiunea acti.elor curente
1. Concept de acti.e curente. Ciclul operaional i a numerarului
#e regul operaiunile unei ntreprinderi se succed conform urmtoarei consecutiviti'
). Eunurile sunt produse sau ac&iziionate pentru revnzare
+. Eunurile sunt vndute
(. =umerarul este colectat
#oar la faza ( numerarul intr n companie. =umerarul colectat va fi folosit pentru a finana un nou ciclu
de ac&iziii produciei vnzri.
Eani \ Materii prime \ 5emifabricate \ *roduse finite \ :reane comerciale \ Eani.
*e parcursul procesului de producie ntreprinderea adiional la costul materialelor mai genereaz
c&eltuieli legate cu salariile personalului direct productiv ntreinerea i deservirea utilajului uzura etc.
Astfel c ntreprinderea vnznd producia finit trebuie s genereze suficieni bani ca s acopere
c&eltuielile efectuate pe parcursul ciclului de mai sus i s,i asigure un profit.
#ac ntreprinderea efectuiaz vnzri n credit apoi la momentul vnzrii nu se ncaseaz numerar dar se
creaz creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumit perioad.
:iclul operaional caracterizeaz perioada de timp pe parcursul creiea producia finit este obinut
comercializat i sunt ncasai banii din vnzri. -ntreprinderea are nevoie de o bani pentru a finana ciclul
operaional i cu ct e mai mare durata acestui ciclul cu att perioada de imobilizare a banilor n active
curente este mai mare.
#eseori ntreprinderea reuete s procure materialele i celelalte resurse n credit i s genereze datorii
comerciale. Astfel fiecare ntreprindere are o anumit capacitate de a ntrzia plile. :u ct capacitatea de
a ntrzia plile este mai mare cu att ntreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici
pentru a finana ciclul operaional.

-n unele cazuri ntreprinderile sunt n stare s,i amne plile pentru perioade mai mare ca ciclul
operaional n acest caz ntreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finana ciclul operaional.
#in cele mai dese ori situaie este invers' ntreprinderea are nevoie de o rezerv de numerar sau de
credite pentru a finana ciclul operaional.
5unt cinci indicatori ce caracterizeaza ciclul operaional i de conversie a numerarului'
). *erioada medie de colectare a creanelor R n ct timp n mediu creanele se trasnform n bani
*erioada medie de colectare a creanelor O valoarea medie anual a creanelor comerciale S
vnzri nete P (2/ zile
+. *erioada medie de conversie a stocurilor R n ct timp n mediu materia prim se trasnform n
producie finit care apoi este vndut
*erioada medie de conversie a stocurilor O valoarea medie anual a stocurilor comerciale S
vnzri nete P (2/ zile
(. :iclul operaional O (erioada medie de conversie a stocurilor Q (erioada medie de colectare a
creanelor
A. *erioada medie de ntrziere a plilor R n ct timp ntrinderea pltete pentru materia prim
ac&iziionat
*erioada medie de de ntrziere a plilor O valoarea medie anual a $datoriilor comerciale Q
datorii calculate% S costul vnzrilor P (2/ zile
/. :iclul de conversie a numerarului O ciclul operaional R perioada medie de ntrziere a plilor
2. :estiunea 'tocurilor
5tocurile apar datorit neconcordanei dintre graficul v"nzrilor i produciei. #e regul v"nzarea
se realizeaz n raport cu cererea iar procesul de producere depinde de capacitile de producere
existente. #ecizia privind stocul optim se stabilete n funcie de costurile suportate de
ntreprindere referitoare la stocuri. 5unt trei costuri majore '
). :osturi de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i
constau din costul capitalului blocat costuri de depozitare costuri cu paza
asigurarea pierderi pe timpul depozitrii. :T# O :P*PA unde
:T# R cost total de deinere
:, procentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu
*, preul de ac&iziie a materialelor din stoc
A R mrimea medie a stocului deinut
+. :osturi de comand sunt fixe pentru fiecare comand ns cresc o dat cu creterea
numrului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din
costurile de plasare,primire a unei comenzi convorbirile telefonice organizarea
procesului de primire depozitare etc. :T: O 3P= unde
:T: , cost total de comand
3 R costurile fice pentru o comand
= R numrul de comenzi pe an
(. :osturile legate de lipsa stocurilor pierderile datorate stoprii procesului de
producie pierderii clienilor. #e regul aceste c&eltuieli se minimizeaz prin
introducerea stocului de siguran.
:ostul total al stocului :T#Q:T:
Mrimea optim a stocului' stocul optim , c&eltuielile minime se determin
6Cb O 5+P3P5S$:P*% unde 5 necesarul anual de uniti de stoc
3irmele utilizeaz si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roii
metode celor dou recipientre metode AE: i metode de management al stocurilor ca 6#I sau
FIT $fara stoc just in time%.
3. :estiunea Creanelor
*olitica de gestiune a creanelor $politica de credit% are sarcina de a stabili comportamentul
ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clienilor. Aceasta politica poate varia de la
una foarte relaxata $acordarea acestui credit tuturor clienilor% pina la una restrictiva $acordarea
creditului comercial nimnui%. Avantajele politicii relaxate va fi creterea vinazrilor companiei
insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult
mai mici decit cele posibile.
*rincipalele componente ale politicii de credit sunt'
). *erioada de credit, perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. *entru
unele produse se acorda perioade scurte pentru altele mai lungi. 6xista o legatura
intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
+. @educerile utilizate R discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca
mai repede
(. Accesibilitatea creditului R se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a
primi creditul.
A. 3ormalizarea raporturilor de credit, contracte facturi
/. *olitica si duritatea aplicata in cazul colectrii datoriilor
Indicatorii folosii pentru caracterizarea eficienei politicii de gestiune a creanelor'
). *erioada medie de colectare a creanelor' Haloarea medie anual a crenelor P(2/ zileS
H"nzri nete
+. 5tructura creanelor pe vrste adic de exemplu )0N au mai puin de (0 zile A0N , (0,
20 zile +0N , 20,10 zile )0N , peste 10 zile +0N , expirate%
(. :ota creanelor dubioase :reane dubioase S Total creane
.:estiunea +iDloacelor -neti
*rincipalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim
necesar pentru desfurarea afacerii. =umerarul este necesar pentru'
). A putea beneficia de reducerile oferite
+. 5,i menin un nivel suficient de lic&iditi pentru a beneficia de credite bancare
(. 5 poat finana unele situaii favorabile aprute neateptat
A. 5 poat face fa unor urgene
#e regul Mijloacele bneti deinute de ntreprindere se mpart n'
@ezerva operaional R necesarul zilnic de finanare a activitii operaionale
@ezerva de siguran R pentru situaii imprevizibile
@ezerva de compensaie R minimul cerut de banc creditori
@ezerva speculativ R pentru ac&iziiile la un pre redus
C prim sarcin a gestiunii numerarului este sincronizarea ieirilor i intrrilor de numerar ceia
ce permite reducerea soldului de mijloace bneti n conturi.
C alt problem este nt"rzierea plilor ceia ce influenteaza ncasrile n numerar. -nt"rzierile
pot fi datorate politicii de credit procedurilor interne ale ntreprinderii sistemului bancar
sistemului potal. :u ct nt"rzierile sunt mai mici cu at"t soldul de mijloace bneti ce va putea
fi deinut de ntreprindere va fi mai mic.
3irmele pot reduce soldul de mijloace bneti prin deinerea de investiii financiare pe termen
scurt care pot fi v"ndute foarte rapid i la un pre apropiat de cel cu care au fost procurate.
Avantajul acestor investiii este sigurana i rentabilitatea pe care o ofer.
5unt + modele de gestiune a mijlacelor banesti la intreprindere'
Modelul Eaumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model ec&ilibreaz
costurile de oprtunitate aprute n urma deinerii fondurilor sub form de numerar cu costurile de
tranzacie care apar atunci cnd trebuie plasat o nou comand de numerar.
: O 5+P3PT S T unde
: , mrimea unde comenzi
3 , costurile de tranzacie legate cu plasarea comenzii de numerar
T R =ecesarul total de mijloace bneti
T R costul de oportunitate a capitalului $rata dobnzii%
Modelul Miller,Crr este o dezvoltare a modelului Eaumol i utilizeaz o abordare de tipul
controlului stocurilor pentru a include costurile de comand i de deinere a fondurilor sub form
de numerar datorit tranzaciilor imprevizibile. Modelul determin limitele superioare i
inferioare pentru soldul de numerar punctul de renoire a comenzii i punctul de ec&ilibru
L O$ c P 3[
+
S H%
)S(
unde $c P)00P2A000S0000(4%
)S(
O +(000
L punctul de ec&ilibru a soldului de mijloace bneti
[
+
, variaia zilnic a tranzaciilor n contul curent
H R rata zilnic a dobnzii
3 R costuri de comand a mijoacelor bneti
Iimita superioar este 7 O (PL. :nd soldul ajunge la limita superioar ntreprinderea transfer
banii n valori mobiliare iar cd se ajunge la limita inferioar $0% ntreprinderea transfer n bani
valorile mobiliare.
Tema 3. :estiunea datoriilor pe termen scurt
1. Concept de fond de rulment i metode de finanare a !"
#eciziile privind finanarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce
trebuiesc finanate din aceste investiii. Managerii financiari au la dispoziie c"teva alternative de
finanare a activelor curente $3ondului de rulment%.
). 3inanarea fondului de rulment prin concordana perioadelor de maturitate. Aceast
metod de finanare presupune ca activele pe termen lung i activele curente
permanente s fie finanate prin capitaluri permanente iar activele curente fluctuante
s fie finanate din pasive curente. 3inanarea activelor pe termen lung prin pasive
curente duce la creterea riscului financiar deoarece activele pe termen lung se
recupereaz pe parcursul unor durate mai mari iar scadena pasivelor curente este
mai mic de un an.
#eci firma va fi nevoit s caute refinanare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la
creterea dob"nzilor i la posibilitatea de ncetare a plilor din cauz c fluxurile financiare nu
acoper integral mrimea datoriei. Astfel finanarea prin aceast metod ar face riscul financiar
minim iar 3ondul de @ulment net va avea valori pozitive. C alt abordare a aceste metode
presupune c fiecare surs de finanare s fie rambursat din fluxurile financiare care vor fi
generate de activul pe care ea la finanat.
+. Abordarea agresiv a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe i o parte a
activelor curente permanente s fie finanate cu capitaluri la termen iar cealalt parte
a activelor curente permanente i activele curente fluctuante s fie finanate prin
pasive permanente.
Aceast abordare este mai riscant ns ea se bazeaz pe afirmaia c de obicei dob"nzile
la creditele pe termen scurt sunt mai mici dec"t dob"nzile la mprumuturile pe termen lung i de
aceia firma care utilizeaz acest mod de finanare a fondului de rulment sper s obin profituri
mai mari datorate diferenei dintre dob"nda la mprumuturile la termen lung i scurt. -ns riscul
modificrii ratei dob"nzii este mai mare aa c pot fi situaii c"nd dob"nda pe termen scurt s fie
mai mare ca dob"nda pentru mprumuturile la termen. Aceast metod nu este recomandat
ntreprinderilor ce activeaz ntr,un mediu greu previzibil i unde valuta naional nu este destul
de stabil.
(. Abordarea conservativ a finanrii fondului de rulment presupune finanarea
activelor pe termen lung activelor curente permanente i a unei pri a activelor
curente temporare cu capitaluri permanente iar finanarea celelalte pri a activelor
curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.
Aceast politic presupune minimizarea riscului financiar ns profiturile sunt de obicei
cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul crora ntreprinderea dispune de surse
financiare libere pe care trebuie s le investeasc n &"rtii de valoare pe termen scurt ns care
ofer de obicei dob"nzi mult mai mici dec"t costul capitalului pe termen lung.
Aceast politic de finanare a capitalului de lucru nu ine cont de avantajele pe care le
ofer creditare pe termen scurt care n opinia noastr sunt'
Hiteza cu care se pot contracta.
!radul mare de flexibilitate.
*rincipalul dezavantaj al creditrii pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie
suportat de cel ce face mprumutul deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui n
termen mic i costuri mai mari dac cresc ratele dob"nzii.
2. +etode tradiionale de finantare pe termen scurt
-ntreprinderile auto&tone au la dispoziie o mulime de instrumente de finanare pe
termen scurt acestea incluz"nd creditul comercial mprumuturile de
la instituiile financiare creditele constituite din obligaiile lunare ale agentului economic fa de
salariai i buget efectele comerciale de primit acceptele bancare etc. #isponibilitatea fiecrei
surse depinde de mrimea i de gradul de risc de profitabilitatea companiei. :osturile finanrii
pe termen scurt sunt diferite de la companie la companie. :orporaiile mari pot angaja persoane
speciale care s ie cont de oferta de bani pe pieele monetare i financiare astfel s se asigure
minimizarea costurilor mprumuturilor. *e c"nd companiile mici nu,i pot permite acest lux. :a
urmare se poate nt"mpla c companiile s mprumute la rate ale dob"nzii diferite sau s
foloseasc instrumente financiare diferite.
-n conformitate cu 5tandardele naionale de contabilitate datoriile $pasivele% pe termen
scurt ale ntreprinderii se clasific n trei grupe'
). #atorii financiare pe termen scurt
+. #atorii comerciale pe termen scurt
(. #atorii pe termen scurt calculate
*onderea principal n cadrul surselor de finanare pe termen scurt o dein datoriile
comerciale pe termen scurt. Aceast situaie poate fi considerat normal in"nd cont de faptul c
datoriile comerciale de obicei sunt gratuite pe c"nd datoriile financiare necesit plata unor
dob"nzi iar datoriile am"nate $calculate% deseori fac obiectul unor penalizri din partea
organelor publice $impozite taxe%.
#eci cum am menionat mai sus ntreprinderea are o mulime de posibiliti de finanare
pe termen scurt. Iar alegerea modalitii de finanare pe termen scurt este n funcie scopurile
finale ale ntreprinderii de risc i profitabilitate. -ntreprinderile moldoveneti au urmtoarele
alternative de finanare'
). 7atoriile comerciale $circa G+N din totalul datoriilor pe termen scurt%.
-n desfurarea activitii lor firmele ac&iziioneaz materii prime i materiale n credit de
la alte firme i nregistreaz obligaiile de plat n bilanul contabil la poziia datorii comerciale.
#e fapt creditul comercial este cea mai important categorie de credit pe termen scurt. *entru
firmele mici acest tip de credit este i mai mult utilizat deoarece capacitatea mic de
autofinanare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. :reditul comercial este o surs
spontan de finanare. Acest credit n cele mai dese cazuri are un cost fapt ce impune evaluarea
posibilitii de utilizare a lui pentru necesitile de finanare.
:osturile care apar atunci c"nd se renun la reducerile datorate perioadei de credit sunt
substaniale i de aceia este important s se fac o analiz a profiturilor suplimentare care decurg
din utilizarea acestor reduceri.
:reditul comercial poate fi de dou tipuri' :redit comercial gratuit i creditul comercial
contra cost. Managementul financiar trebuie s in cont de aceste reduceri i ar trebui s
utilizeze la maximum partea gratuit a creditului comercial i doar prin compararea cu alte
posibiliti de finanare partea contra cost. :reditul comercial are o dubl semnificaie pentru
firm' 6ste o surs de credit pentru finanarea ac&iziiilor i este o utilizarea de fonduri n msura
n care firma finaneaz v"nzrile pe credit ctre proprii si clieni. #eseori diferena dintre
creditul comercial primit i creditul comercial oferit se mai numete credit comercial net. *entru
o ntreprindere ce dorete s,i promoveze v"nzrile ea va trebui s furnizeze credit comercial
net iar ntreprinderile ce au probleme cu finanarea tind s utilizeze creditul comercial net.
:reditul comercial este o surs convenabil i convenabil pentru finanare mai ales
pentru firmele mai mici i mai slabe. C companie care nu poate recurge la finanarea bancar
poate primi credit comercial doar n baza relaiilor amicale dintre furnizor i cumprtor.
:reditul comercial reprezint un fel de subvenie sau un instrument promoional pentru v"nzri
din partea v"nztorului.
+. 7atoriile pe termen scurt calculate $5alariile i impozitele de pltit , circa )4N din
totalul datoriilor pe termen scurt%
3irmele i pot plti angajaii zilnic sptm"nal de dou ori pe lun lunar n funcie de
particularitile fiecrei firme i c&iar de specificul fiecrei ri. #e exemplu formele numite mai
sus se pot nt"lni n 5<A :anada 6uropa de Hest pe c"nd n @epublica Moldova salariile se
pltesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se pltesc la momentul efecturii tranzaciei sau n
momentul ncasrii veniturilor dar o dat n trimestru sau lunar etc. #eci la un moment dat n
bilanul contabil al firmei vor fi specificate sume de pltit at"t pentru salariai ct i pentru buget.
Aceste datorii fa de salariai i fa de buget intr n categoria surselor atrase i ele cresc doar
pe msura creterii firmei. 5e consider c aceste surse sunt gratuite deoarece nu exist o rat
explicit a dob"nzii la acest tip de credit. -ns o firm nu poate utiliza aceste surse pe un termen
foarte mare deoarece scadena lor este foarte explicit determinat prin intermediul contractelor
de munc $pentru salariai% sau prin codul fiscal $pentru impozitele de pltit%. Astfel aceste surse
sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate ns firma nu poate exercita nici un
control asupra lor.
(. Creditarea -ancar pe termen scurt $circa /N din totalul datoriilor pe termen scurt%
:reditele bancare care apar n bilanul contabil al firmelor ca dcredite bancare pe termen
scurte sunt o alt form de finanare pe termen scurt i a doua form n ordinea importanei dup
creditul comercial. Encile ocup o poziie central pe pieele monetare care ofer mprumuturi
pe termen scurt i mediu. <n credit bancar este un mprumut al crui lic&idare se produce
imediat i se utilizeaz pentru finanarea sezonier a creterii stocurilor finanarea fondului de
rulment etc. i trebuie rambursat din profituri. @ata dob"nzii se stabilete ca rat de referin
adic rata dob"nzii pe care o ofer banca celor mai buni clieni ai si la care se adaug un
procent care reflect gradul de risc al respectivei companii.
Encile ofer de obicei dou tipuri de mprumuturi pe termen scurt'
). :redite operaionale. Majoritatea firmelor negociaz mprumuturi operaionale
sau linii de credite operaionale pentru o perioad de un an. :ontractul de credit specific o sum
maxim ce poate fi mprumutat iar utilizatorul mprumutului poate folosi aceast sum p"n la
maximum fr alte pretenii din partea bncii cu respectarea unor condiii. Aceste condiii au
menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca dac firma debitoare nregistreaz
unele probleme de ordin financiar. 3irma trebuie la cererea bncii s ofere rapoarte lunare despre
rotaia activelor circulante lic&iditatea alte informaii. #e obicei aceste mprumuturi sunt
garantate cu stocuri cu creane. :reditele acestea se acord de banc pe parcursul ntregului an
iar firma poate rambursa creditul apoi iar beneficia de el ns respect"nd limita maxim a
creditului. Eanca n unele cazuri poate cere rambursarea urgent a creditului ns trebuie s
acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. -ns banca trebuie s fie precaut ca s
nu cauzeze falimentul firmei.
+. -mprumuturi de tip Eridge,loan
)
. Aceste mprumuturi permit utilizarea de fonduri
provenite din vinderea unui activ emisiunea de obligaiuni sau aciuni nainte ca aceste fonduri
s fie disponibile. Aceste mprumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici i se mai
numesc finanri interimare.
#e cele mai dese ori pentru obinerea de credite bancare este nevoie de garanie. <n
mprumut garantat este cel care se bazeaz pe un gaj sau o garanie. :el care se mprumut
gajeaz pentru aceasta unele active specificate i care n caz de neplat vor trece n proprietatea
celui ce a oferit mprumutul. -mprumuturile ce nu cer garanie sunt de obicei mai scumpe dec"t
cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. -ns firmele mici i puin cunoscute practic nu
pot obine credite negarantate. #oar /N din toate companiile pot spera s obin mprumuturi
negarantate. 5e pot utiliza diferite tipuri de garanii sub form de valori mobiliare lic&ide
terenuri cldiri utilaje stocuri i creane. #e fapt valorile mobiliare lic&ide reprezint cea mai
bun garanie. -ns puine firme dein titluri financiare pe termen lung deoarece obiectul de
activitate a ntreprinderilor e altul. *roprietile imobiliare sunt de asemenea garanii bune la fel
ca i utilajele i ec&ipamentele dar acestea se utilizeaz mai ales ca garanii pentru
mprumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanii pentru mprumuturile pe termen
scurt le reprezint activele curente' stocurile i creanele comerciale.
3. +etode netradiionale de fionanare pe termen scurt
). 3inanarea prin intermediu cambiilor. 5e numesc cambii biletele la ordin negarantate
ale firmelor mari i puternice. Aceste instrumente financiare se v"nd de obicei altor companii
cum ar fi companiile de asigurri fonduri de pensii etc. Aceast metod este destul de rsp"ndit
n rile cu economie dezvoltat i este utilizat n principal de companiile de v"nzri i
mprumuturi ctre consumatori . 6fectele de comer sunt tranzacionate pe pieele monetare de
diferii dealeri care le ac&iziioneaz la pre redus i apoi le v"nd sau le in n stoc. -n mod
obinuit perioadele de scaden a cambiilor variaz de la o zi la un an dar de regul majoritatea
cambiilor se emit pentru un termen de p"n la 10 zile. <na din limitele pieei efectelor de comer
este aceea c fondurile disponibile pentru tranzacionare se limiteaz la surplusurile de lic&iditi
pe care corporaiile le au la un moment dat. <n alt dezavantaj este c companiile ce au unele
dificulti financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanare. Encile ns pot
acorda mprumuturi i unor ageni economici cu dificulti financiare temporare.
+. 3inanarea prin intermediul creanelor comerciale. 3inanarea prin creane comerciale
implic fie gajarea lor fie v"nzarea lor. !ajarea creanelor comerciale se caracterizeaz prin
faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creane dar dispune de drept de recurs la
persoana ce a luat mprumutul. @iscul de neplat a creanelor comerciale de ctre debitori nu l
suport banca dar persoana ce a pus n gaj aceste creane. 3inanarea prin creane comerciale
ncepe prin semnarea unui contract care stabilete n detaliu procedurile ce trebuiesc urmate i
obligaiile fiecrei pri. Apoi debitorul este obligat s transmit facturile pentru primirea banilor
bncii care i,a acordat mprumutul. Eanca va selecta care facturi s fie acceptate pentru
rambursarea mprumutului n funcie de reputaia i imaginea pltitorului. *entru a se proteja
banca poate accepta drept garanie facturi pentru plat ce depesc suma mprumutului.
H"nzarea creanelor comerciale sau procedeul de factoring implic ac&iziionarea acestor
creane comerciale de primit de ctre creditor fr ca acesta s aib drept de recurs asupra celui
care se mprumut. :umprtorul bunului este informat asupra transferului i el va efectua plata
direct la creditor. #eoarece firma de factoring i asum riscul de neplat ea are dreptul s
efectueze un control asupra termenilor i standardelor de credit acordat i asupra ncasrilor de la
cei ce nt"rzie plata. -n consecin firmele de factoring ofer nu numai bani dar i un departament
de credit comercial pentru cei interesai.
5erviciile de factoring i gajarea sunt convenabile i avantajoase deoarece presupun
utilizarea la maximum a potenialului de credit a agentului economic ns adeseori ele pot fi
destul de costisitoare. #ob"nzile pentru aceste tipuri de finanri sunt de obicei mai mari cu cca.
(N dec"t ratele de referin a dob"nzii la creditele similare $pentru factoring% i cu cca. GN mai
mari dec"t ratele de referin a dob"nzii pentru gajarea creanelor.
<tilizarea acestui instrument de finanare ar fi foarte oportun pentru ntreprinderile
auto&tone deoarece creanele comerciale reprezint circa +0N din active. *roblema cea mai
important este lipsa unor modaliti oficiale de reglementare a acestor operaiuni i scepticismul
bncilor comerciale care nu accept creanele comerciale drept gaj. -n opinia noastr
ntreprinderile auto&tone ar trebui s vin cu iniiativa de creare i dezvoltare a pieei de v"nzare
i gajare a datoriilor debitoare.
Tema 2. Costul si structura capitalului intreprinderii
1. Costul capitalului. Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut.
:ostul capitalului este pretul pe care o ntreprindere este gata s,l plteasc pentru a obine
finanarea necesar pentru dezvoltarea unei afaceri. :apitalul este un factor de producie important i ca
orice factor are un cost.
:ostul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o medie
ponderat a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma' de regul datorii aciuni
prefereniale i aciuni comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie
analizate costurile fiecrei surse de capital n parte.
:ostul capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. #e fapt costul capitalului utilizat de o
firm pentru finanare se compune din urmtoarele elemente' rata real a dob"nzii n condiiile fr risc
primele pentru inflaie i primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei de finanare i
gradul de lic&iditate a acestuia.
Rata d%b6n#ii pe pia7 8 R
d
8 R
r
9 : P+ : PR;: P< : P=, un/e
@
d
R @ata nominal a dob"nzii pentru anumit instrument financiar
@
r
P , @ata real a dob"nzii la grad de risc zero.
*I R prima de inflaie media ratei de inflaie pentru perioada pentru care a fost emis instrumentul
financiar
*@= R este riscul de neplat. Aceast prim reflect posibilitatea ca debitorul s nu plteasc
dob"nda sau s nu ac&ite suma mprumutului la termenele de scaden stabilite.
*I R este prima de lic&iditate. Aceast prim are menirea de a compensa faptul c unele
instrumente financiare nu pot fi convertite n bani lic&izi ntr,un timp convenabil.
*M R este prima perioadei de maturitate. Aceast prim este mai mare la mprumuturile la termen
deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scdere a preului.
*entru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin ca
rata dobnzii P $),t% unde t este rata impozitului pe venit. #e regul se consider rata dobnzii la creditele
ce pot fi contractate n present de ntreprindere. :ostul capitalului provinid din imprumuturi se determin
pe baza ecuatiei'
Haloarea de emisie P$),3% O :upon P 3MA$i n% Q Haloarea nominala P 3M+$in% de aici trebuie
determina i pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
3 R c&eltuielile de emisie a datoriei de regula +,(N din valoarea emisiei.
:ostul capitalului obinut prin emiterea aciunilor prefereniale se calculeaz prin mprirea
dividendelor la preul net de emisie unde preul net de emisie este preul ncasat de firm dup scderea
costurilor de emisie.
i O #S$Haloarea de emisieP$),3%%
:ostul capitalului provenit din aciuni comune i O #S$*P$),3%% Q g unde g R ritmul asteptat de
crestere constanta a dividendelor. :ostul capitalului provenit din aciuni comune poate fi determinat si pe
baza modelul :A*M R ca rentabilitatea cerut.
:ostul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerut
de acionari pentru capitalul propriu al ntreprinderii. Aceasta se estimeaz aplic"nd modelul :A*M
aplicnd abordarea rentabilitatea fr risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor
IO#S* Q g
:ostul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii se determin aplicnd urmtoarea relaie'
:M*: O p
ap
P i
ap
Q p
ac
P i
ac
Q p
pr
P i
pr
Q p
dP
i
d
$),t% unde
p

, este ponderea sursei de capital
i R costul sursei de capital
ac,actiuni comune ap Ractiuni preferentiale d R datorii pr R profituri reinvestite
t R rata impozitului pe venit
5ursele de capital analizate'
#atorii R cele mai ieftine
Actiuni preferentiale R mai scumpe ca datoriile
*rofituri nerepartizate R mai scumpte ca celelalte +
Actiuni comune R cele mai scumpe pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.
:ostul marginal al capitalului este costul reprezint costul unei noi unitti de capital. #e regul este costul
suportat de ntreprindere pentru a aduga un nou leu de capitaluri. #e regul costul capitalului crete cu
creterea cererii de capitaluri.
3ie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului
Componenta (ondere Cost (rodus
:apital imprumutat $G./N% 0.( 2.0N ).4N
Actiuni prefereniale 0.) )+N ).+N
:apital propriu 0.2 )/N 1.0N
C+(C 12E
:ostul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu
profiturile accumulate deoarece intervin costurile de emisie. #aca de exemplu costurile de emisie sunt
)0N iar actiunea costa V+0 atunci ntreprinderea va primi doar V)4 ns va trebui s asigure o
rentabilitate pentru fiecare acionar de )/N calculat de la suma ce a pltit,o acionarii adic de V(. Adic
capitalul propriu va costa )GN

Componenta (ondere Cost (rodus
:apital imprumutat $G./N% 0.( 2.0N ).4N
Actiuni prefereniale 0.) )+N ).+N
:apital propriu 0.2 )GN )0.+N
C+(C 13.2E
<n alt salt al :M*: se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. #e
exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste ) mil costul sa fie 1N. Atunci :M*: va fi
urmatorul
Componenta (ondere Cost (rodus
:apital imprumutat $1N% 0.( G.+N +.+N
Actiuni prefereniale 0.) )+N ).+N
:apital propriu 0.2 )GN )0.+N
C+(C 13.1E
Eugetul de investitii
N
2. Concept de structur a capitalului ntreprinderii
5tructura financiara reprezint un raport existent intre sursele proprii de finanare si sursele
mprumutate sau intre sursele mprumutate pe termen lung si sursele mprumutate pe termen scurt.
#eoarece fiecare sursa de capital costa finanarea poate influenta mrimea profitului de aceia
ntreprinderea trebuie sa decid asupra metodei de finanare. :apitalul proprii costa dividende capitalul
mprumutat costa dobinzi. #eseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia
sunt necesare imprumuturile.
#eterminarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile principale'
gradul de risc i rata de rentabilitate. <tilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat crete gradul
de risc al firmei dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea profiturilor viitoare.
ai invers renunarea la mprumuturi face ca firma s aib un grad de risc minim ns n acest caz se vor
pierde profituri importante datorit limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele
principale ale gestiunii financiare , maximizarea valorii firmei. 6xist mai muli factori ce influeneaz
deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti factori pot fi clasificai n factori interni i externi ai
firmei.
*rincipalii factori externi sunt'
Condiiile pieei C condiiile existente at"t pe pieele valorilor mobiliare c"t i pe pieele
monetare pot avea o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei.
'tructura competiti. a ramurii C capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate.
5tabilitatea ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea v"nzrilor. <urina cu care noile
firme pot s ptrund n ramura economic respectiv i capacitatea firmelor concurente de a,i extinde
capacitile de producie influeneaz ratele de profit. C industrie n cretere este promitoare din punctul
de vedere al marjelor de profitD ns este totui posibil ca aceste marje s descreasc simitor dac
ramura economic respectiv este una n care numrul de firme concurente poate crete extrem de repede.
)mpozitele , dob"nda este o c&eltuial deductibil n scopuri fiscale iar aceste deduceri au o
valoare foarte mare pentru firmele care se afl ntr,un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare.
:u c"t rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumit firm cu at"t este mai avantajos pentru
aceasta s utilizeze capitalul mprumutat. #e exemplu o companie are de finanat o afacere de )000 lei.
Alternativa este urmtoarea' s se finaneze prin capital propriu sau prin capital mprumutat costul
capitalului n ambele cazuri fiind de +0N iar rentabilitatea economic ateptat R (0N. Impozitul pe venit
R +4N.
-n cazul finanrii din surse proprii profitul net va fi'
)000 x 0(P $),0+4% O +)2 lei.
-n urma plii dividendelor $+00 lei% suma ce se va capitaliza va fi de )2 lei.
-n cazul finanrii din surse mprumutate profitul net va fi'
$)000 x 0(P R )000 x 0+% P $),0+4% O G+ lei.
-n acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul mprumutat deoarece costul lui este mai mic
dec"t al capitalului propriu.
&titudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de
manageri cu privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor totui atitudinile creditorilor i ale
ageniilor de clasament influeneaz frecvent deciziile de finanare. -n majoritatea cazurilor societile pe
aciuni discut structura financiar pe care doresc s o adopte cu ofertantul de credit i cu ageniile de
clasament i d o pondere important sfaturilor acestora. Atunci c"nd ec&ipa managerial este at"t de
sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar nc"t se depesc normele din industria respectiv
ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel de creteri ale capitalului mprumutat sau
poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat. Atunci c"nd gradul levierului financiar crete rata
dob"nzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea pentru ai compensa ofertantul de credit riscul
suplimentar pe care trebuie s l suporte.
*rincipalii factori interni sunt'
'ta-ilitatea .Fnzrilor C o firm care are v"nzri relativ stabile poate s foloseasc capital
mprumutat ntr,o proporie mai mare i poate suporta c&eltuieli fixe mai mari dec"t o companie care are
v"nzri instabile.
(ro-a-ilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. *e msur ce nivelul ndatorrii
crete probabilitatea falimentului crete i ea. 3alimentul este costisitor iar creterile gradului de utilizare
a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare $suma
probabilitilor de falimentare nmulit cu costurile de falimentare% ceea ce duce la scderea valorii pe
pia a firmei.
Condiiile interne ale firmei C condiiile interne proprii unei firme pot de asemenea s
influeneze asupra structurii capitalului stabilit ca obiectiv. #e exemplu o firm tocmai a reuit s
finalizeze cu succes un program de cercetare i dezvoltare i estimeaz c"tiguri mari n viitorul apropiat
dar aceste c"tiguri nu sunt nc anticipate de ctre investitori i deci nu sunt reflectate n preul pe pia
al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit aciuni. Ha prefera s finaneze proiectele de
investiii cu capital mprumut p"n ce c"tigurile sporite se materializeaz i se reflect n preul de pia
al aciunilor. Abia n acest moment firma poate s emit i s v"nd aciuni s ramburseze capitalul
mprumutat i s restabileasc structura,obiectiv a capitalului.
'tructura acti.elor C firmele ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie pentru
credite tind s utilizeze c"t se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot
fi utilizate pentru obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n multiple scopuri n
diferite afaceri i care dispun de o pia care permite transformarea lor n bani reprezint nite garanii
valabile n timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezint garanii adecvate.
"ata de cretere , firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe
finanare cu capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente ntr,o
msur mai mare sau crearea de noi capaciti de producie. #eci companiile care au o rat de cretere
rapid tind s utilizeze finanarea prin mprumuturi ntr,o msur mai mare dec"t companiile cu o rat de
cretere mai lent.
(rofita-ilitatea C firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei $@CI , return on
investment% mari utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici o
justificare ns raionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi c firmele
ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au nevoie de mprumuturi iar o utilizare mai bun a banilor
dec"t investirea n propria firm nu exist.
&titudinile ecGipei manageriale C ec&ipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii
adecvate a capitalului. <nele ec&ipe manageriale sunt mai conservatoare dec"t altele i astfel vor utiliza
mai puin capital mprumutat dec"t firma medie din ramura economic respectiv alte ec&ipe dimpotriv.
!le5i-ilitatea financiar R obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din
punct de vedere operaional meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut. #eterminarea
unei rezerve a capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior inclusiv de previziunea
necesarului de fonduri a condiiilor existente pe pieele de capital a ncrederii ec&ipei manageriale n
previziunile realizate i a consecinelor unei crize de capital. 3lexibilitatea financiar presupune existena
unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment.
3. Conceptul de le.ier financiar
6fectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n urma lurii
deciziei de finanare prin mprumuturi. *ionieri n utilizarea levierului financiar n scopul mririi
rentabilitii financiare sunt managerii japonezi. :are la nceputul anilor G0 datorit gradului nalt de
ndatorare $raportul capitalSdatorii O /(% erau cu mult mai profitabile ca ntreprinderile din 5<A i
6uropa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei activelor pentru firmele japoneze i cele americane erau
identici diferena se fcea pe baza levierului financiar i rentabilitii v"nzrilor. -n aceste condiii
firmele japoneze nregistrau c&eltuieli mai mici $salariile japonezilor sunt mai mici% iar pierderile de
rentabilitate cauzate de reducerea preurilor cu )0,+0N fa de produsele similare americane erau
compensate cu efectul levierului financiar.
6ste important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii sau din
contra efectul de ndatorare a este negativ. *entru a determina efectul levierului financiar vom
descompune rentabilitatea financiar n'
). @entabilitatea financiar fr efectul de ndatorare i
+. 6fectul de ndatorare
"enta-ilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut,o
compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun c&eltuieli
financiare.
@
f
O $$*rofit p"n la impozitare Q dob"nzi% S Active% x $),t%
unde' '
f
( rentabilitatea financiar fara efect de indatorare
t ( impozitul pe profitul persoanelor &uridice
rofit p)n la impozitare * dob)nzi) + ,ctive - 'entabilitatea economic
Efectul de ndatorarea =de le.ier?9
6

O $'entabilitatea economic , i%% x $),t% x :- S :*
unde' 6

R efectul de ndatorare
A R active
:- R capitalul mprumutat
:*, capital propriu
t R impozitul pe profitul persoanelor juridice
i R costul datoriei se determin prin raportul c&eltuielilor cu dob"nzi la totalul
capitalului mprumutat.
-ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare.
. Teorii financiare pri.ind structura optim a capitalului
5tructura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii.
H
aciunii
O dividend S @entabilitatea cerut
Teoria lui Modigliani i Miller asupra 5tructurii capitalului. :oncluzia lor este c decizia de
finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii structura de finanare este
neutr in raport cu valoarea ntreprinderii ns datorit caracterului deductibil din punct de vedere fiscal
al dob"nzii percepute la capitalul mprumutat valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe
msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat iar valoarea sa va fi maxim
atunci c"nd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat.
#ac ntreprinderea ia mai multe credite ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai
mici ale capitalului mprumutat ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea
riscului.
#ac o aciune are valoarea '
H
aciunii
O )00 S 0) O )000 lei
n cazul ndatorrii crete mrimea dividendului pltit ns va crete i rentabilitatea cerut de
acionari i atunci de exemplu'
H
aciunii
O )+0 S 0)+ O )000 lei
Hn condiiile e5istenei impozitului pe .enit concluzia ar fi c cu ct ponderea datoriilor este mai
mare cu att valoarea aciunilor va fi mai mare deoarece se reuete protejarea profiturilor de taxe.
*utem examina dou ntreprinderi cu datorii i fr datorii
3irma :* 3irma #
#atorii 0 V)000
*rofit pna la plata dobnzilor i taxelor V)000 V)000
#obnzi $)0N% 0 V)00.0
*rofit impozabil V)000 V100
Impozit $+0N% V+00 V)40
*rofit net V400 VG+0
3lux de numerar de la activele firmelor
*rofit pna la plata dobnzilor i taxelor V)000 V)000
Impozit $(0N% V+00 V)40
3lux de numerar de la activele firmelor V400 V4+0

3irma cu datorii are un flux de numerar mai mare $cu +0% i deci se obine o valoare mai mare
#eoarece aceste avantaje se vor obine pentru o perpetuitate H* a diferenei este
H* O V+0S0.) O0.+ f V)000 O V+00
Adic Haloarea prezent a proteciei fiscale O $T f # f i %S i O T f # unde
T R impozitul pe profit
# R valoarea datoriilor
i , rata dobnzii
:"tigul datorit taxelor O TP#
Valoarea unei ntreprinderi cu datorii = Valoarea ntreprinderii fr datorii + ctigul datorit taxelor
#ac @entabilitatea cerut de acionari este )0N atunci
Valoarea ntreprinderii fr datorii O *rofit impozabil $),T% S @
cerut
H O O V400S0.)0 O V4000
Valoarea unei ntreprinderi cu datorii O V4+0S0.) O4+00 sau 4000Q0.+P)000 O 4+00

-ns apare o concluzie alogic cu ct datoria are o pondere mai mare cu at"t valoarea e mai mare
#e aceia a mai fost introdus o variabil i anume costurile de faliment. :u ct e mai mare
ndatorare cu at"t costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. -n final strctura
optim ar trebui determinat aplicnd urmtoarea relaie'
Valoarea cu datorii = Valoarea fr datorii + VP
z
VP
cf,
unde
VP
z
valoarea prezent a proteciei fiscale O TP#
VP
cf ,
valoarea prezent a costuilor de faliment
0. 7eterminarea structurii optime a capitalului intreprinderii
:reterea ndatorrii duce la creterea costului capitalului propriu dar i la creterea rentabilitii cerute
de acionariD 5trcura optima este cea care maximizeaz pretul de pia a aciunilor.
*reul aciunii O #ividendS@entabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende
:ostul cel mai mic al capitalului #SAO/0N
@entabilitatea economic maxim #SA O G0N
*reul maxim al aciunilor #SA O 20N
Rent ec%n%(ica - 2!.
A#ti0e Nr a#t 12A
Rata
1ob3n4ii 1ob3n/a Profit Pnet Prof2a#t R$5 &%
"eta
estimat
Rent.
Ne# Pret a#t +6P+
-000 -0 0. -*.00. 0 2!0 200 20.0 20.0. 0.0. -.0 20.0. -00.0 20.00.
-000 ) -0. -*.00. -* 232 -*& 20.& 20.&. 0.&. -.0 20.2. -02.3 -).!*.
-000 * 20. -*.20. 3& 2-' -0- 2-.' 2-.'. -.'. -.- 20.3. -0!.2 -).-!.
-000 0 30. -*.!0. !& -)! -!& 22.2 22.2. 2.2. -.- 20.!. -0*.' -*.0).
-000 & '0. -).00. 0& -0' -3) 23.2 23.2. 3.2. -.2 20.*. ---.* -*.!3.
-000 ! !0. -).&0. )* -!2 -22 2'.3 2'.3. '.3. -.2 2-.-. --!.3 -*.3).
,000 4 60. 20.50. ,23 ,27 ,02 25.4 25.4. !.'. ,.4 22.0. ,,5.5 ,8.64.
-000 3 00. 2-.!0. -!- -00 *0 2&.! 2&.!. &.!. -.0 23.!. --2.) -).0).
-000 2 *0. 23.00. -*' && !3 2&.' 2&.'. &.'. 2.- 2!.!. -03.! -).*2.
-000 - )0. 2!.00. 22! 2! 20 20.0 20.0. 0.0. 2.& 2*.0. 0-.' 20.*0.
-000 0 -00. 20.00. 200 -20 --& 3.0 30.0.
R f7r7 risc -!.
R (ed 20.
Tema 1/ (olitici de di.idend
1 Concept de politica de di.idend. Tipurile politicii de di.idend
*olitica de dividend este aceea care determin mprirea profiturilor obinute n pli ctre
acionari i fonduri reinute pentru a fi reinvestite n afaceri. *rofiturile acumulate reprezint una dintre
cele mai semnificative surse de finanare a creterii corporaionale iar dividendele constituie fluxurile de
numerar datorate acionarilor. #ei at"t creterea c"t i dividendele sunt n egal msur dezirabile cele
dou se pot afla i n contradicie. #e exemplu s presupunem c o firm limiteaz bugetul su de
investiii ntr,un anumit an la ceea ce se poate finana prin profiturile acumulate din anul respectiv. C
cretere a proporiei profiturilor distri-uite su- form de di.idende,va rezulta n scderea profiturilor
accumulate pentru anul respective i deci sumele disponibile pentru investiii vor fi mai mici. -n acest caz
politica de dividend este ec&ivalent cu politica de investiii i prin readucerea profiturilor acumulate
firma poate fi silita s renune la oportuniti profitabile de investiii. C abordare mai rezonabil este
aceea ca firma s i determine bugetul de investiii nainte. Astfel decizia cu privire la dividende va avea
un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obinute. C rat mai mare a dividendelor
nseamn o rat mai mic a profiturilor acumulate i deci trebuie s se apeleze n msur mai mare la noi
fonduri din exterior pentru finanarea proiectelor de investiii. 3luxurile de numerar ctre acionari mai
mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor vor duce n acelai timp la o rat sczuta at"t
a profiturilor c"t i a dividendelor viitoare. Astfel politica de dividende are dou efecte contradictorii.
olitica optim de dividende pentru o firm gsete ec&ilibrul ntre dividendele curente de pltit
i rata creterii viitoare astfel nc"t preul aciunilor firmei s fie maxim.
Tipurile politicii de dividend.
6xist c"teva politici alternative de dividende utilizate n practic'
(olitica di.idendelor reziduale. n practic politica de dividende este foarte mult influenat de
oportunitile de investiii i de disponibilitatea de fonduri cu care s se finaneze noile proiecte de
investiii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale care declar c o firm
trebuie s urmeze urmtorii patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit sub form de
dividende' $)% determinarea bugetului optim de investiiiD $+% determinarea capitalului necesar pentru
finanarea acestui bugetD $(% utilizarea profiturilor acumulate n cadrul componenei capitalului propriu pe
c"t posibil i $A% plata de dividende numai dac profiturile disponibile sunt mai mari dec"t cele necesare
fondurilor pentru bugetul de investiii. :uv"ntul rezidual nseamn rmas iar politica rezidual implic
plata de dividende numai din profiturile rmase.
Eaza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c investitorii prefer ca firma s rein i
s reinvesteasc profiturile mai degrab dec"t s le distribuie sub form de dividende dac rata de
rentabilitate pe care firma o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dec"t rata de
rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte investiii cu grad comparabil de risc. #ac firma
poate s reinvesteasc profiturile acumulate la o rat de rentabilitate de +0N n timp ce rata cea mai buna
de rentabilitate pe care o pot obine acionarii dac ei primesc aceste venituri sub form de dividende
este de )0N atunci acionarii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile.
:ostul de oportunitate reflect ratele de rentabilitate disponibile pentru acionari. #ac acionarii
unei firme pot s cumpere alte valori mobiliare cu acelai grad de risc i s ncaseze un profit de )0N
format din c"tig de dividende plus c"tig din capital atunci )0N reprezint costul profiturilor acumulate
ale firmei. :ostul obinerii de capital propriu din exterior prin emisiunea i v"nzarea de aciuni obinuite
este mai mare deoarece intervin costurile de emisiune.
7i.idende constante sau progresi. cresctoare. -n trecut multe firme stabileau dividendul ca
o sum de dolari pe aciune menin"nd dup aceea aceast sum i cresc"nd valoarea dividendului anual
numai dac era clar c viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s fie
meninut. Aceast politic se baza pe urmtoarea regul' nu reduce niciodat dividendul anual. Timp de
c"teva decade inflaia a avut tendina s mreasc valoarea profiturilor astfel multe firme care au urmat
politica dividendelor stabile au trecut la politica dividendelor cu rat de cretere stabil. :onform acestei
politici firma stabilete ca obiectiv o anumit rat de cretere a dividendelor i ncearc s creasc
dividendele cu acest procent n fiecare an. #esigur pentru ca aceast politic s fie fezabil profiturile
trebuie s creasc cu aproximativ aceeai ratD o astfel de politic ofer ns investitorilor un venit stabil.
6xist un ir de avantaje a plaii dividendelor stabile i previzibile fa de politica de dividende
rezidual. -n primul r"nd investitorii confer o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri c le vor
primi' dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare dec"t dividendele stabile. -n consecin aceeai
medie a sumei de dividende de ncasat de la o companie care urmeaz o politic fluctuant a dividendelor
poate s aib o valoare 8
s
mai mare dec"t cea aplicabil dividendelor de ncasat de la o companie care
urmeaz o politic stabil de dividende i de aici un pre mai sczut al aciunilor pe pia.
-n al doilea r"nd muli acionari utilizeaz dividendele pentru consumul curent iar acetia sunt
pui ntr,o situaie neplcut dac sunt silii s v"nd c"teva aciuni pentru a face rost de numerar doar
fiindc firma nu mai pltete dividende. -n plus renunarea la plata dividendelor le provoac anxietate.
-n al treilea r"nd un dividend stabilete n concordan cu cerinele de listare legal. Iistarea
legal reprezint liste de valori mobiliare n care pot investi fondurile de pensii i companiile de
asigurare. cerinele pentru ca o valoare mobiliar s fie inclus pe o list legal pentru companiile de
asigurare au fost modificate pentru a include companiile care pltesc dividende sau au capacitatea de a
plti dividende. Astfel c&iar dac un dividend stabil nu este esenial pentru ca o companie s fie inclus
pe o list legal existena acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista
respectiv s fie mai mare. Astfel aparena pe listele legale poate ncuraja urmarea unei politici de
dividende stabile.
-n al patrulea r"nd dividendele stabilite permit ec&ipei manageriale s utilizeze dividendul ca pe
un semnal pentru profitabilitatea intrinsec a companiei. :u toate c cifrele ce reprezint profitul raportat
pot fi modificate prin diverse metode contabile manipularea dividendelor este mai puin posibil
deoarece plata dividendelor reprezint o ieire de numerar pentru corporaie. *entru ca acest semnal s se
dovedeasc util dividendele trebuie s fie stabile astfel nc"t orice sc&imbare a dividendului s fie repede
interpretat de ctre investitori ca fiind un semn al unei profitabiliti viitoare mbuntite.
(roporie constant a di.idendelor. Ar fi posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende
care s se caracterizeze printr,o proporie constant din profituri distribuit sub form de dividende. #ac
profiturile obinute de firm vor scdea dividendele vor descrete c&iar dac scderea profiturilor nu este
de durat. Astfel o asemenea politic nu va duce la maximizarea valorii de pia a aciunilor firmei care o
practic.
7i.idend regulat de .aloare sczut plus surplusuri. <n compromis ntre plata unui dividend
stabil i o proporie constant din profit distribuit sub form de dividende este reprezentat de plata unui
dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. C astfel de politic ofer firmei flexibilitate iar
investitorii pot s se bazeze cel puin pe ncasarea unei sume minime din dividende. #irectorii firmei pot
stabili un dividend regulat de valoare relativ sczut astfel nc"t s poat fi meninut c&iar i n anii cu
profituri mici i apoi s suplimenteze aceast sum cu un extra,dividend n anii n care exist disponibile
fonduri n exces. #ac profiturile i fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare aceast politic
se poate dovedi cea mai bun alegere.
(olitica de di.idende n practic. :ei mai importani factori n determinarea dividendelor ce se
pltesc sunt profiturile actuale i cele estimate proporia distribuit sub form de dividende i
dividendele pltite n anul anterior. :reterea dividendelor reprezint un semnal al unei profitabiliti
mbuntite pentru viitor ceea ce duce la o cretere a preului de pia al aciunii.
2. (rocedurile de plat a di.idendelor
#ividendele sunt pltite n mod normal trimestrial i dac condiiile o permit ele cresc o dat pe
an.
*rocedeul efectiv de plat a dividendelor este urmtorul'
). data declarrii/ data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara
plata dividendelor. 5 presupunem c membrii consiliului de administraie au o edin pe
data de )G noiembrie i declar dividendul regulat. Ia aceast dat ei fac o declaraie de
genul'e *e data de )G noiembrie )11+ directorii companiei .L> s,au ntrunit n edin i
au declarat dividendul trimestrial regulat de /0 ceni pltibil acionarilor aflai n registru la
data de )4 decembrie plata realiz"ndu,se la )/ ianuarie )11(e. #ividendele declarate devin
o datorie efectiv pe data declarrii lor i dac s,ar face bilanul contabil suma de 0/V
Pnumrul de aciuni la deintori va aprea ca datorie pe termen scurt iar poziia profituri
acumulate va fi redus cu suma respectiv.
+. data 0nregistrrii acionarilor ( data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi
dividendele. *e data de )4 decembrie data acionarilor nregistrai compania nc&ide
registrele de transfer de aciuni i ntocmete o list cu acionarii nregistrai la data
respectiv. #ac compania .L> este anunat n legtur cu v"nzarea i transferul unor
aciuni nainte de ora )G'00 pe data de )4 decembrie noul posesor al aciunilor va primi i
dividendul corespunztor acestora. #ac anunul de v"nzare are loc dup )4 decembrie
noul posesor al aciunilor va primi cecul cu suma corespunztoare pentru dividende.
(. data e1/dividend. :ompaniile de bro8eraj au declarat c dreptul la dividend rm"ne cu
aciunea p"n la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii acionarilorD a patra zi
naintea nc&iderii registrului dreptul la dividend nu mai rm"ne cu aciunea. #ata la care
dreptul la dividend este separat de aciune se numete data e1/dividend. Jn cazul nostru
aceasta este cu A zile nainte de )4 decembrie adic )A decembrie.
A. data efecturii plii. #ata plii este data la care compania transmite efectiv prin
pot cecurile cu sumele reprezent"nd valorile dividendelor ctre acionarii nregistraiD n
cazul nostru aceast dat este )/ ianuarie.
3. "ein.estirea di.idendelor n aciuni.
*lanurile de reinvestire a dividendelor$ dividend reinvestment plans,#@*% permit acionarilor s
reinvesteasc toate dividendele primite de la o companie n aciuni ale aceleiai companii. <n astfel de
plan permite unei firme s i menin politica de dividende oferind n acelai timp acionarilor
posibilitatea s i mreasc investiiile n corporaia respectiv. 6xist + tipuri de baz de planuri de
reinvestire a dividendelor' $)% planuri care implic numai aciuni deja existente emise anterior i $+%
planuri care implic aciuni nou emise. -n ambele cazuri acionarul trebuie s plteasc impozite pe venit
pentru suma pltit ca dividend dei el primete aciuni i nu bani lic&izi $cas&%.
:onform planurilor care implic aciuni emise anterior acionarul alege ntre a continua s
primeasc cecuri pentru dividende sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpra alte aciuni ale
corporaiei respective. #ac acionarul alege varianta reinvestirii un bro8er sau o companie de garanie
acion"nd ca garant preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire $mai puin un comision%
ac&iziioneaz aciuni ale corporaiei respective de pe pia i aloc aciunile ac&iziionate n acest mod
acionarilor participani la plan proporional cu fondurile acestora. :osturile de tranzacie pentru
cumprarea aciunilor sunt mici deoarece se fac ac&iziionri de volum astfel nc"t de pe urma acestor
planuri beneficiaz micii acionari care nu au nevoie de dividende sub form de bani lic&izi pentru
consum.
*lanurile care implic aciunile nou emise sunt tipul prin care se ofer ca dividendele s fie
investite n aciuni nou emise. #eci printr,un astfel de plan firma obine capital de finanare. Acionarilor
nu li se percep comisioane i multe companii ofer aciuni cu reducere de /N sub preul curent al pieei.
:ompaniile suport aceste costuri generate de reducerile oferite n locul costurilor de emisiune care ar
aprea dac aciunile ar fi emise i v"ndute prin intermediul dealerilor i nu prin intermediul planurilor de
reinvestire a dividendelor. :ompaniile utilizeaz astfel de planuri de emisiune de noi aciuni numai dac
necesit mai mult capital propriu dec"t pot dispune sub form de profituri acumulate.
4. eorii pri!ind politica di!idendelor.
*entru a determina politica optim de dividende pentru o firm sunt analizate urmtoarele teorii'
$)% teoria irelevanei dividendului i $+% teoria gvrabiei din m"ne.
Teoria irele.anei di.idendului.
*rincipalii exponeni ai % teoria irelevanei dividendului sunt Merton Miller i 3ranco Modigliani
$MM%. 6i au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia i
nu de felul n care acest venit este repartizat ntre dividende i profituri acumulate $ i deci cretere%. MM
au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social suplimentar pentru
a finana bugetul de investiii stabilit anterior. @ezultatul existenei la deintori a mai multor aciuni este
o reducere a ratei de cretere a dividendului pe aciune pentru acionarii existeni. :reterea dividendului
este neutralizat de o rat de cretere estimat mai mic preul de pia al aciunii rm"n"nd astfel
nesc&imbat. MM i,au bazat argumentele lor pe principii teoretice ei au presupus urmtoarele' $)% nu
exist impozite pe venitul corporaional sau personalD $+% nu exist costuri de emisiune sau de tranzacieD
$(% levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitaluluiD $A% investitorii i managerii au
aceleai informaii asupra perspectivelor firmeiD $/% distribuia veniturilor n dividende i profituri
acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei 8
s
i $2% politica de stabilire a
bugetului de investiii pentru o firm este independent de politica de dividende. 6vident aceste ipoteze
nu sunt valabile n practic. At"t firmele c"t i investitorii pltesc impozite pe venitD firmele trebuie s
suporte costuri de emisiuneD de tranzacieD at"t impozitele c"t i costurile de tranzacie pot s duc la un
8
s
care s fie influenat de politica de dividende.
Teoria I.ra-iei din mFnJ.
A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de MM este aceea c politica de
dividende nu afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social 8
s
. Aceast ipotez
a fost dezbtut n cercurile academice. #e exemplu Mzron !ordon i Fo&n Iintner au argumentat c 8
s
crete o dat cu reducerea dividendelor deoarece investitorii sunt mai puini siguri de c"tigurile de
capital ce urmeaz a fi generate de profiturile acumulate reinvestite dec"t de plata dividendelor. !ordon
i Iintner au spus c investitorii confer o valoare mai mare unui dolar din dividende dec"t unui dolar
din c"tiguri de capital estimate deoarece componenta c"tigului din dividende #S*
0
are un grad de risc
mai mic dec"t componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut'
8
s
O #S*
0
Q gD
unde'
MM nu au fost de acord cu aceasta . 6i au susinut c 8
s
nu depinde

de politica de dividende ceea
ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de #S*
0
ca i fa de g i deci nu fac
discriminare ntre c"tigurile din dividende i cele de capital. 6i au numit argumentul !ordon R Iintner
greeala gvrabiei din m"ne deoarece n opinia adoptat de MM cei mai muli investitori oricum
planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare i
n orice caz gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de
gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende.
Tema 11. Emisiunea GFrtiilor de .aloare
1. 7ecizia de trasnformare a companiei in companie listat pu-lic
Majoritatea companiilor i ncep activitatea ca firme mici. 3irmele care au succes pe msur ce cresc consider la
un moment c trebuie s devin societi pe aciuni. Iniial deintorii de aciuni la aceste firme sunt managerii
salariaii etc. *e msura creterii cresc i necesitile de finanare autofinanarea asigur"nd nivele mici de cretere
fapt ce impune ca managementul firmei s ieie decizia ca firma s devin public. Avantajele acestei decizii constau
n'
a% #iversificarea acionarilor $reducerea riscului portofoliilor personale a acionarilor%.
b% <urina cresc"nd de a obine numerar pentru societi pe aciuni. 6ste dificil de gsit
investitori din afara companiei s investeasc ntr,o companie individual societate pe
aciuni de tip nc&is etc.
c% 5tabilirea valorii firmei. 6ste destul de simplu prin intermediul burselor de valori de
determinat care ar fi valoare de pia a unei companii deinute public. Aceasta va ajuta
managementul firmei pentru a cunoate mai bine care este rezultatul activitii lor i cum
este privit firma de ctre potenialii investitori. Totodat se vor putea utiliza diferite
instrumente de motivare pentru manageri legate de creterea valorii viitoare a aciunilor
firmei.
#ezavantajele deciziei companiei de a deveni public sunt urmtoarele'
a% :ostul raportrii. -ntreprinderile sunt nevoite s trimit rapoarte trimestriale la bursa de valori unde
este listat fapt ce mrete c&eltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales
pentru firmele mici.
b% Transparena. <nii proprietari nu doresc s fie publice informaiile despre mrimea investiiei lor n
companie. Iar managementul firmei poate nu dorete s comunice mediului extern unele informaii
operaionale ale firmei.
c% -n cazul firmelor deinute privat este mai uor de nc&eiat diferite tranzacii discutabile dar legale $de
exemplu favoritism nepotism etc.% pe c"nd n cadrul firmelor deinute public acest lucru este practic
imposibil.
d% *osibilitatea unei piee inactive i a unui pre sczut. -n cazul unor firme mici este posibil ca aciunile
firmei s nu fie cotate des pe pia sau n genere s nu fie luate n considerare de bro8eri.
e% @elaiile cu acionarii. *entru o firm deinut public este destul de important ca pe l"ng activitatea
de baz managerii s mai c&eltuie bani i timp n activitile de promovare a imaginii firmei.
#ecizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica.
:erinte de listare la =>56
). <n profit pina la plata impozitelor de cel putin V+./ million cel putin doi ani pina la listare.
+. Haloarea neta a activelor tangibile V)4 million
(. Haloarea de piata a capitalului propriu V)4 million
Maximum V)4000000
Minimum 1000000
A. :el putin ).) million actiuni comune detinute public.
/. :el putin +000 actionari cu )00 actiuni si mai mult sau cel putin ++00 actionari cu un volum de tranzactii de
)00 000 actiuni lunar
Alte burse au cerinte similare doar ca sunt mai mici.
:erinte =A5#Ab
Haloarea neta a activelor tangibile VA million
*rofit net ,
Actiuni tranzactionate +00 000
valoarea minima aactiunii V)
Actiunari A00
#aca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria EE sau *T
CT:'EE CT:'*T
2. (rocedura emisiunii aciunilor simple. &.antaDele i deza.antaDele finanrii prin emisiunea aciunilor
simple.
-ntreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltrii afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori
mobiliare cit si prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de
investitori in baza unor acorduri elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare.
*lasamentele private au loc in cadrul unui numar mic de investitori iar conditiile de plasare se negocia;a direct cu
investitorii.
#e regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere care ori procura
emisia si apoi o revind ori organizeaza procesul de plasare a banilor. :ompaniile de subscriere realizeaz funciile
de subscriere consultan si distribuire a titlurilor de valoare.
5ubscrierea este funcie prin care se asigur asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este
distribuita noua emisie de valori mobiliare. #e regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si
anumite incasari din plasarea HM $valorilor mobiliare% sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz
apre riscul imposibilitii vnzrii la pretul promis.
:ompania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate
realiza plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. Ia fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta
publica plasamente private etc.
A III activitate a companiilor de subscriere este distribuirea $vinzarea titlurilor%.
*rimul pas al procesului de emisie este'

). #ecizia de emisie aprobat de adunarea general a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei%
+. #eclararea emisiei stiri conferinte de pres de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in HM ce vor fi emise
si de a estima incasarile potentiale etc.
(. *egatirea prospectului preliminar al emisiei $informatii despre emisie si informatii financiare despre
intreprindere%. *rospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. C firma
de audit va realiza un audit al rapoartelor financiare ale firmei.
A. *rezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. #e regula intreprinderea trebuie sa astepte
o perioda intre +),(0 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca
deficientele in elborare sunt importante.
/. *erfectareaSaprobarea emisiei si pregatirea prospectului final dupa ce toate deficientele au fost omise. *rospectul
final este publicat si este depus la :omisia =ationala a HM.
2. Intierea procesului se subscriere In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de
subsciere comisiunul companiei de subscriere etc. #e regula compania de subscriere are la dispozutie (,A
saptamini pentru a procura emisia $subscriere ferma% sau a o plasa $subscriere cu effort maxim%.

G. 6misia valorilor $sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara%
4. Trasmiterea datelor despre lplasare la :omisie care poate aproba sau anula emisia. In @M se consider emisiunea
efectuat dac au fost plasate cel puin (/N din aciunile emise. Altfel emisia se anuleaza.
4. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate $datorie % investitorilor.
*entru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din 5<A au optiunea de a inregistra un
numar mai mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de
bani vor vinde pe pietele financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare +,(N fata de (,
AN prin subscrierea clasica.
*rocedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie.
#ac un investitor dorete s procure mai mult de +/N din aciunile unei firme el trebuie s o fac pe pia
secundar n urma unei oferte publice difuzate de mas,media. Totui finanarea cu &"rtii de valoare nu este
important pentru economia rii iar investitorii privai nu sunt dispui s plaseze bani n ntreprinderile auto&tone.
*este 20N valorile mobiliare emise s,au cumprat de persoanele juridice i doar )0N de investitorii externi. :auzele
fiind veniturile ici lipsa ncrederii n ntreprinderile locale.
:omisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare cerind raporte despre suma tranzactiilor
sc&imbarea proprietarilor etc.
5ursa principal de finanare sunt aciunile comune. #eintorii de aciuni comune sunt de fapt proprietarii firmei
care i,au asumat riscurile ce apar datorit iniierii unei afaceri. #repturile i responsabilitile iniierii unei afaceri
pot fi' pozitive $potenial de venituri i controlul afacerii% i negative $potenial de pierdere i rspundere legal
personal%.
#in punct de vedere al firmei finanarea prin aciunile comune are c"teva avantaje i dezavantaje comparativ cu alte
tipuri de finanri. Avantajele principale ale finanri prin aciuni comune constau n'
a% Aciunile comune nu oblig firm s efectueze pli fixe ctre acionari. #ac firma are profituri i nu
este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioar firma poate decide plata dividendelor
iar dac nu sunt profituri atunci nu se vor plti dividende.
b% Aciunile comune nu au scaden i nu trebuiesc rambursate niciodat.
c% H"nzarea de aciuni comune mrete capacitatea de ndatorare a firmei ceia ce mbuntete
raitingul obligaiunilor i firma se va putea ndatora mai mult.
d% #ac compania are perspective atunci aciunile comune adesea pot fi v"ndute mai bine ca
obligaiunile. Aciunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regul o
rentabilitate mai mare i confer totodat o protecie mai mare contra riscului inflaiei.
e% *entru a asigura posibilitatea de finanare n perioadele de recesiune este important de meninut
mereu o rezerv a capacitii de ndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanare n perioadele
nefaste.
#ezavantajele finanrii prin aciuni comune pot fi urmtoarele'
a% *roprietarii pot pierde controlul asupra firmelor de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de
aceast metod de finanare.
b% -n cazul creterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vec&i ns la finanarea
prin obligaiuni acest drept este fixat i nu depinde de mrimea profiturilor.
c% :osturile de subscriere i distribuie pentru aciuni sunt mai mari dec"t pentru obligaiuni n afar de
aceast vor fi c&eltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d% 3inanarea exclusiv prin aciuni comune poate duce la creterea costului capitalului deoarece
aciunile sunt mai riscante dec"t obligaiunile i de aceea dividendele de regul sunt mai mari dec"t
dob"nzile.
e% #ividendele nu sunt pli deductibile din impozitul pe profit pe c"nd dob"nzile se scot din profitul
impozabil.
3. !inanarea din contul aciunilor preferentiale
C alt modalitate de finanare prin surse externe proprii este finanarea prin aciuni prefereniale. Aciunile
prefereniale sunt aciuni care pltesc un dividend stabilit i nu confer dreptul de vot al acionarilor prefereniali la
Adunarea !eneral a Acionarilor. #in punct de vedere al managementului companiei finanarea prin aciuni
prefereniale este o metod combinat ntre finanarea prin aciuni comune i obligaiuni. #eoarece neplata
dividendelor pentru aciunile prefereniale nu poate duce la falimentul ntreprinderii ele sunt mai sigure dec"t
datoriile. -n acelai timp dac firma are succes atunci acionarii comuni nu vor fi obligai s mpart acest succes cu
acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au c"teva trsturi comune cu aciunile comune i cu datoriile un
&ibrid ntre aceste dou modaliti de finanare. #eintorii de aciuni consider aciunile prefereniale similare
datoriilor deoarece au drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni iar deintorii de obligaiuni
consider acionarii prefereniali drept proprietari deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la profiturile
firmei i la activele acesteia n caz de faliment.
#in punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt'
a% spre deosebire de obligaiuni aciunile prefereniale permit firmei s se esc&iveze de la obligaia de a
face pli fixe obligatorii.
b% 5e poate de extins utilizarea p"rg&iilor financiare fr riscul de faliment.
c% *rin v"nzarea de aciuni prefereniale se poate obine repartizarea inegal a dividendelor pentru
acionarii comuni i acionarii prefereniali.
d% *rin v"nzarea de aciuni prefereniale se poate obine pstrarea controlului companiei de ctre
acionarii comuni.
e% :osturi ai capitalului mai mici ca n cazul aciunilor comune.
*rincipalul dezavantaj al finanrii prin aciuni prefereniale este costul deoarece dividendele pentru
aciunile prefereniale nu sunt deductibile din impozite iar dob"nda pltit pentru obligaiuni este inclus n
c&eltuieli i se deduce din profitul impozabil.
. !inanarea directa prin datorii pe termen lung
C alt modalitate de finanare pe termen lung sunt mprumuturile care sunt de diferite feluri' obinute prin
finanare direct prin emisiunea valorilor mobiliare.
3inanarea direct are loc atunci c"nd o firm obine capital direct de la o instituie financiar cum ar fi o
banc o companie de asigurri in fond de pensii etc. -mprumuturile la termen se negociaz direct ntre firma care
solicit mprumutul i o instituie financiar. ai au n general un termen de scaden cuprins ntre ) i )/ ani.
3inanarea direct ofer firmelor trei avantaje principale fa de titlurile emise la public' viteza flexibilitatea i
costuri mici de emisiune.
). #eoarece se negociaz direct dintre debitori i creditori procedurile formale sunt minime.
:lauzele mprumutului pot fi puse la punct mai repede i nu necesit trecerea prin procesul de
nregistrare la comisiile de reglementare a pieei &"rtiilor de valoare.
+. <n alt avantaj este flexibilitatea ulterioar . #eoarece deintorii de obligaiuni emise la public
sunt o mulime este greu de negociat unele modificri ale condiiilor mprumutului.
(. 6misia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaiunilor de exemplu.
:ostul mprumuturilor pe termen lung este determinat de rata dob"nzii. @ata dob"nzii pentru mprumuturile
pe termen lung poate fi fix sau variabil. #e obicei ratele dob"nzii pentru mprumuturile bancare sunt mai mari
dec"t ratele dob"nzii n cazul finanrii prin obligaiuni deoarece instituia financiar trebuie s ac&ite ctre
furnizorul de fonduri o dob"nd cel puin comparabil cu dob"nda pe care o poate obine acest investitor pe piaa
titlurilor financiare.
:ontractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiaz autonomia financiar a
ntreprinderii. #e exemplu aceste prevederi se pot referi la urmtoarele'
, Iic&iditatea se reglementeaz mrimea minim a contului de decontare fondului de rulment
creane etc.
, 6misia de aciuni i plata dividendelorD
, @educerea bugetelor de investitiiD
, @eglementarea mrimii datoriilor.
0. !inanarea prin intermediul o-ligaiunilor.
Ia fel de importante n finanarea pe termen lung sunt obligaiunile care reprezint un contract pe termen
lung prin care beneficiarul mprumutului este de acord s plteasc dob"nzile i tranele principale deintorului
obligaiunii. Cbligaiunile sunt similare cu mprumuturile pe termen ns emisiunea de obligaiuni presupune n
general publicitate ofert ctre public i n general v"nzarea ctre diferii investitori pe c"nd n cazul mprumutului
la termen doar o singur instituie financiar acord mprumutul. 6xist mai multe tipuri de obligaiuni cele mai
importante vor fi prezentate n continuare.
O-ligaiunile ipotecare. *rin obligaiunile ipotecare compania gajeaz anumite proprieti considerate ca
garanie pentru obligaiune. -n cazul n care debitorul nu ramburseaz mprumutul deintorii de obligaiuni pot
sec&estra i vinde proprietile gajate pentru a,i satisface drepturile.
O-ligaiuni generale reprezint o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un drept de gaj asupra unei
proprieti ca garanie pentru respectarea obligaiilor. Cbligaiunile generale sunt emise de firmele a cror capacitate
de plat nu poate fi pus la ndoial deoarece au rezultate financiare excelente.
O-ligaiunile negarantate su-ordonate sunt obligaiunile a cror drept la active n caz de faliment vine n
urma datoriilor primare. Cbligaiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt
specificate n contractul de emisiune sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
O-ligaiuni pe .enit specific c vor plti dob"nda numai dac profitul este suficient pentru a ndeplini
aceast obligaie. Cbligaiunile pe venit sunt nite obligaiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului
de aceea aceste obligaiuni se emit cu o garanie.
O-ligaiunile retracta-ile care ofer deintorului posibilitatea vinderii obligaiunii emitentului la
valoarea nominal nainte de scaden.
O-ligaiuni internaionale care sunt de dou feluri' obligaiunile contractate pe pieele de capital ale altor
ri i obligaiunile ce sunt caracterizate n alt moned dec"t a rilor n care au fost v"ndute $euroobligaiunile%.
O-ligaiuni con.erti-ile sunt titluri convertibile n aciuni comune la un pre fixat la opiunea
investitorului. @ata dob"nzii este de obicei mai mic ns ofer posibilitatea c"tigurilor de capital prin convertirea
n aciuni.
Ia moment experii financiari au creat diferite titluri financiare de credit iar cele descrise mai sus sunt cele
mai utilizate dintre ele.
-n opinia noastr finanarea prin obligaiuni are avantaje i dezavantaje avantajele principale fiind'
a% :ostul datoriei este limitat i deintorii de obligaiuni nu au parte de profituri suplimentare dac firma
are succes.
b% *roprietarii companiei nu trebuie s mpart controlul atunci c"nd utilizeaz finanarea prin datorii.
c% @ata necesar a rentabilitii este mai mic dec"t la finanarea prin aciuni comune deoarece riscul e
mai mic.
d% *lata dob"nzii $cu excepia obligaiunilor pe venit% este deductibil din impozit ceia ce i reduce i mai
mult costul relativ.
#ezavantajele finanrii prin obligaiuni sunt urmtoarele'
a% #atoriile reprezint nite c&eltuieli fixe i dac profiturile firmei fluctueaz atunci firma ar putea s nu
fac fa acestor c&eltuieli.
b% :reterea riscului financiar mpreun cu probabilitatea mai mare de ncetare a plilor duce la scderea
valorii viitoare a aciunilor comune.
c% 5cadena obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de msuri pentru rambursarea la
timp a datoriei.
d% #in cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaiuni pot s nu
s se realizeze i firma poate s nu fie n stare n viitor s,i onoreze plile.
e% -mprumuturile pe termen lung sunt mai riscante i de aceia contractantul creditului se poate s fie
limitat n aciuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaiunilor.
f% 6xist unele limite ale capacitii de ndatorare fapt ce impune managementul financiar s nu
depeasc aceste limite.
:u ct riscul aciunilor sau obligaiunilor este mai mare cu at"t rentabilitatea ateptat
)
de investitor este
mai mare.
1. !inanarea prin intermediul operaiunilor de %easing
C important form de finanare pe termen lung este arenda $leasingul%. 6xist trei forme de arend'
). Ieasing operaional care ofer at"t finanare ct i deservirea utilajului. :ostul deservirii este inclus n
plata de arend. :aracteristica cea mai important a acestui tip de arend este c plile de arend nu
acoper n totalitate valoarea utilajului i poate conine o clauz de reziliere care permite arendaului
s restituie utilajul nainte de expirarea contractului. <tilajul ramne n bilanul contabil al
arendatorului.
+. Ieasing financiar care nu ofer servicii de deservire a utilajului. :ontractul de arend nu poate fi
reziliat iar utilajul va fi amortizat complet. <tilajul trece in raportele financiare ale arendasului.
:onform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care
cuprinde una din urmtoarele caracteristici'
$)% Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
$+% Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
$(% *erioada leasingului depaseste G/N din perioada de functionare utila a utilajului
$A% Haloarea prezent a plilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 10N din valoarea depia a activului
#in punct de vedere a evidenei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin
umratoarele'
). Ieasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor iar platile de leasing
sunt considerate c&eltuieli operationale.
+. Ieasingul financiar crea; ns active i datorii egale cu valoarea de pia a utilajului $cu
valoarea prezent a plilor de leasing actualizate la rata dobnzii a arendasului sau
)
7alpern *. 3inane manageriale' modelul canadian. R Eucureti' 6ditura 6conomic )114. R *. G1).
arendatorului $minima% . -n acest caz activul este depreciat iar plile de leasing se impart n
dou' dobnda care se include n componenta c&eluielilor operationale i rambursarea valorii
activului care se consider pli din activitatea financiar i reduce mrimea pasivelor
ntreprionderii
Ieasingul financiar este de mai multe tipuri'
5ales,t;pe leasing R Ieasing la vnzare
Arendatorul de regul este productorul sau dealerul utilajului. -n acest caz arentatorul inregistreaz profit din
activitate O *retul R costul activului. Iar veniturile obtinute peste pretul de vnzare se nregistreaz ca venituri din
dobnzi.
#irect,financing lease' , Ieasing financiar direct
Arendatorul nu este nici productor i nici dealer a activului. -n acest caz Arendatorul nu nregistreaz profituri din
vnzare iar incasarile din leasing sunt inregistrate ca venituri din dobnzi si reducerea creantelor privind arenda.
H"nzarea i leasebac8
6ste un contract de leasing prin care ntreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituii financiare i apoi l
rscumpr pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arend uneori e considerat un caz particular al arendei
finanate.
Tema 12. !inanarea Gi-rid =.alori mo-iliare deri.ati.e?
12.1. Optiunile9 proprietile i utilizarea acestora.
). C optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un pre predeterminat
numit pre de exercitare ntr,o perioad specificat de timp. 6xist mai multe tipuri de opiuni' Cpiuni americane si
europene optiuni de cumparare $call% si de vinzare $put%.
Cptiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Cptiunile europene se
pot exercita doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. #e aceea le vom
anali;a pe ele in continuare.
6xista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere ci mai
degraba transferuri de fonduri dintre investitori $speculanti%.
Cptiunile managerilor pentru actiuni folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de
actiuni si incasare de fonduri daca se exercita. #e regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de
exercitare mai mare ca pretul actual de piata.
5a consideram urmatorul exemplu'
#e exemplu detineti )00 actiuni la compania L care valoreaza V(+ actiunea. 6 posibil de a crea o optiune vinzind
dreptul de a cumpara cele )00 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele + luni la pretul de V(/Sactiunea.
*retul de V(/ se numeste pret de exercitare sau stri8e price iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se
numeste prim. Cptiunea va fi exercitata doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare.
Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune call.
5a presupunem ca pretul de piata este de V(GSactiunea atunci valoarea de piata a optionului este de V+Sactiunea
adica
pretul de piata R pretul de exercitare.
#aca pretul de piata era de V(ASactiunea atunci valoarea optiunii era zero. 5i probabil nu era sa fie exercitata.
*ierderea maxima a cumparatorului optiunii call este prima iar cistigul maxim nu are limita. *rofitul se determina
ca diferenta dintre
pretul de piata R pretul de exercitare,prima .
-n cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima pe cind pierderea nu poate fi limitata
Ia fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prht specificat la un moment dat in
viitor. Aceste optiune se mai numesc optiuni put. #e exemplu aveti optiunea de a vinde )00 actiuni timp de + luni la
pretul de V(0Sactiunea. Cptiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.
5a presupunem ca pretul de piata este de V+4Sactiunea atunci valoarea de piata a optionului este de V+Sactiunea
adica
pretul de exercitare R valoarea de piata O (0,+4.
#aca pretul de piata era de V+2Sactiunea atunci valoarea optiunii era zero. 5i probabil nu era sa fie exercitata.
*rofitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare R valoarea de piata,prima
*ierderea cumparatorului optiunii put prima
*rofitul emitentului optiunii put este prima
*ierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare R valoarea de piata,prima
Cptiunile se exercita ori prin transfer fi;ic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.
Cptiunele se tranzactionea;a la bursele de valori sau la bursele de optiuni. #e exemplu in 5<A exista :ECT R
:&icago Eoard Cption 6xc&ange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la
=>56 AM6. *56 etc.
Ia busrsa se folosesc contracte standardizate ce facilitea;a listarea. #e exemplu perioada ( 2 1 luni pac&etul
minim )00 actiuni etc.
12.2. KarrantCurile i caracteristica lor.
<n 9arrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la
un pret specificat. In general 9arranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si
sunt tranzactionate separat. #e regula 9arranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci
ofera unele avantaje atit emitentului cit si cumparatorului. Barranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de
capital. #in aceasta cauza ele permit reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna.
#e exemplu compania > a emis obligatiuni in valoarea de /0 mil <5A cu dobinda de )0.(G/N in timp ce dobinda pe piata este
de )AN. 5imultan compania a emis pentru fiecare obligatiune (0 9arrante ce ofera dreptul de a procura (0 actiuni la pretul de
V++Sactiunea. Ia moment actiunile valoreaza V+0.
#aca sa , emite obligatiunea fara 9arranturi atunci ea ar valora
)0(.G/P3MA$)AN+0% Q )000 P3M+$)AN+0% O G20.
#aca obligatiunea a fost plasata cu )000 atunci 9arranturile valoareaza V+A0 si respectiv un 9arrant valoreaza V4.
Haloarea 9arrantului este pretul de piata a actiunilor, pretul de exercitare.
#ei 9arranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. #upa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat.
:aloarea 9arrantului se determina ca
B O $M R *% f =
unde'
B O valoarea 9arantului
M O valoarea de piata a aciuniii
* O pretul de exercitare
= O numarul de actiuni care 9arrnatul da dreptul de a fi ac&izitionate
Barranturile si optiunile sunt instrumente dilutive adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. #eosebirea principala dintre
optiuni si 9arranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana pe cind 9arranturile sunt emise doar de
intreprindere.
12.3. ,alori mo-iliare con.erti-ile.
Halorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale sau obligatiunile emise de intreprindere care ofer dreptul
detinatorului ei nu si obligatia de a o converti intr,o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine
actiuonar daca exiercita optiunea de conversie.
<n exemplu'
Intreprinderea > emite obligatiuni convertibile pe +0 ani la un pret de )000 obligatiunea care e si valoarea numinala a
obligatiunii. @ata cuponului va fi de )0N. 3iecare obligatiune va fi convertibila in +0 actiuni comune. @ata dobinzii pe piata este
de )+N. *retul actual al actiunilor este de V(/. 5e estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 4N.
#ividendul in anul 0 este +.4. In anul )0 actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.
#aca nu era prevederea de conversie obligatiunile se vindeau la un pret de
)00P3MA$)+N+0% Q )000 P3M+$)+N+0% O 4/).
*retul de conversie este de )000S+0 O /0.
#ecizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni sau nu. #in
cauza ca in timp valoarea actiunii poate creste optiunea de conversie poate valora foarte mult de aceia companiile ce emit
obligatiuni convertibile platesc un cupon mai mic.
>bli3atiune
a
Val%area
de
c%nersie
Val%area
n%(inala
Val%area
de piata
(ini(a
0 *!- 000 -000 *!-
- *!3 0!& -000 *!3
2 *!! *-& -000 *!!
3 *!* **2 -000 **2
' *&- )!2 -000 )!2
! *&' -02) -000 -02)
& *&0 ---- -000 ----
0 *02 -200 -000 -200
* *0& -2)& -000 -2)&
) **- -3)) -000 -3))
-0 **0 -!-- -000 -!--
-- *)3 -&32 -000 -&32
20 -000 32&3 -000 32&3
)000 O 3MA $i )0%P)00Q)/))S$)Qi%i)0
@entabilitatea plasamentului ar fi de )+.4N
Tema 13 :estiunea situatiilor de insol.a-ilitate
1. Notiune de criza. Cauzele aparitiei crizei la intreprindere
:riza reprezint o tendin constant de nrutire a situaiei financiare la ntreprindere. :riza
mai poate fi caracterizat prin reducerea capacitii ntreprinderii de a finana necesarul intern de active
curente i de a ac&ita obligaiile asumate.
#e obicei criza la ntreprindere poate fi mprit n urmtoarele faze'
). @educerea profitabilitii micorarea profitului. #rept consecin a reducerii profitabilitii este
reducerea capacitii de autofinanare i a rezervelor de cretere economic. 5oluiile de
depire a crizei la aceast faz in at"t de modificarea strategiei restructurarea ntreprinderii
ct i de reducerea c&eltuielilor i creterea productivitii.
+. Apariia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a ntreprinderii. 5oluia la
problema privind profiturile negative sunt legate n primul r"nd de restructurarea ntreprinderii.
(. @educerea capitalului propriu. *entru a compensa pierderile ntreprinderea i micoreaz
activele curente fapt ce duce i mai mult la creterea riscului afacerii. @estructurarea nu poate fi
o soluie deoarece ntreprinderea nu dispune de resurse pentru finanarea ei.
A. Insolvabilitatea. 6ste faza n care ntreprinderea nu dispune de resurse pentru a finana nici
activitatea operaional nici pentru a ac&ita datoriile pe termen scurt. *ersist pericolul stoprii
procesului de producie i lic&idrii ntreprinderii.
#eci criza mai poate fi definit c un pericol al supraveuirii ntreprinderii. 5unt dou aspecte ale
crizei. Aspectul extern al crizei se refer la capacitatea ntreprinderii de a mobiliza un volum necesar de
active curente pentru a face fa cerinelor creditorilor. Aspectul intern ine de capacitatea ntreprinderii de
a finana volumul necesar de active curente pentru a desfura activitatea operaional.
#in punct de vedere economic criza poate fi privit i ca un deficit de mijloace bneti pentru a
finana activitatea operaional i pentru a rambursa datoriile asumate. 3ormula economic a crizei poate
fi exprimat n felul urmtor'
"i#loacele bneti disponibile $ %ecesarul &ondului de rul'ent + obliga(iuni i'ediate de plat
:riza de obicei este cauzat de neconcordana anticiprilor ec&ipei manageriale cu evoluia real a
mediului extern. -n funcie de anticiprile ec&ipei manageriale situaiile privind evoluia mediului extern se
mpart n'
). situaii de certitudine c"nd ec&ipa managerial cunoate exact care va fi evoluia principalilor
factori ce determin succesul afacerii.
+. situaii de risc c"nd se cunosc doar probabilitile modificrii factorilor nu i valorile lor exacte.
(. situaii de incertitudine c"nd ntreprinderea nu are nici o informaie privind evoluia ulterioar a
mediului extern.
. Ia baza cauzei apariiei situaiei de criz stau o mulime de factori care pot fi mprii n dou
grupe' 6xterni i Interni
Cei e5terni la rFndul lor pot fi mprii n9
2actori social/economici generali de dezvoltare a statului
@ata inflaieiD
Instabilitatea sistemului fiscalD
Instabilitatea reglementrii legislaieiD
#iminuarea nivelului veniturilor reale a populaieiD
@ata omajului.
2actorii pieei
Monopolizarea pieeiD
#iminuarea capacitii pieei interneD
Instabilitatea pe piaa valutarD
@ata ofertei produselor substituitoare.
Ali factori externi
Instabilitatea politicD
:alamiti naturaleD
:reterea criminalitii.
!actorii interni la rFndul lor se mpart n9
). Manageriali'
=ivelul nalt al riscului comercialD
:unotinele insuficiente n conjunctura pieeiD
Management financiar neeficientD
!estionarea proast a stocurilor de producieD
Iips de lic&iditi n conducereD
6viden contabil necalitativ.
+. Cperaionali'
Iipsa unificrii ntreprinderii ca complex de proprietateD
3onduri uzate i nvec&iteD
:apacitatea productivitii muncii joasD
:&eltuieli energetice mari.
(. #e pia'
*roducia ce nu poate face fa concureneiD
+. +etode de anticipare a insol.a-ilitatii la ntreprindere
6tapele de gestiune a crizei practicate n managementul financiar contemporan se
efectueaz dup urmtoarea consecutivitate'
Analiza financiar periodic $diagnosticarea ntreprinderii%. -n anest sens ntreprinderea
ar trebui s identifice s calculez i s monitorizeze evoluia a unui set de indicatori
financiar ce ar permite reacionarea la timp n caz de criz. -n acest sens pot fi utilizai
indicatorii de lic&iditate de gestiune a datoriilor de gestiune a activelor de rentabilitate..
Identificarea factorilor care au dus la apariia crizei n urma analizei efectuate. -n baza
rezultatelor analizei se va ncerca identificarea factorilor ce au determinat criza i
posibilitile de eliminare a lor.
*reviziunea consecinelor crizei asupra ntreprinderii i determinarea probabilitii
insolvabilitii.
6laborarea scopurilor gestiunii anti,criz prin metode eficiente.
Alegerea metodelor de depire a crizei' metode interne externe lic&idarea ntreprinderii
Implementarea metodelor selectate.
Herificarea implementrii.
6xist i metode specifice de diagnosticare a situailor de criz i a insolvabilitii care pot fi
mprite n + grupe'
). Metodele cantitative
+. Metodele calitative
6eto/ele #antitati0e
5e bazeaz pe informaiile financiare ale ntreprinderilor cu probleme i presupun elaborarea unor
modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. :ele mai
cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman i Taffler.
Metoda propus de cercettorul american Altman presupune calcularea unui indicator al
solvabilitii ntreprinderii cu ajutorul cruia ntreprinderile pot fi clasificate n funcie de solvabilitate i
probabilitatea falimentului. *entru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 22 ntreprinderi din 5<A
pe parcursul anilor )1A2 R )12/ jumtatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. -n urma
analizei efectuate au fost identificai / indicatori mai importani care n opinia cercettorului sunt mai
relevani pentru depistarea falimentului. -n final indicele solvabilitii propus de Altman $coeficientul L%
are urmtorul coninut'
L O (( j T
)
Q)0 j T
+
Q 02 j T
(
Q )A j T
A
Q )+ j T
/

<nde coeficienii T
)
T
+
T
(
T
A
i T
/
se determin n felul urmtor'
T
)
O *rofitul p"n la plata dob"nzilor i impozitelor S Total active
T
+
O H"nzri S Total active
T
(
O :apital propriu $valoarea de pia% S :apital mprumutat $valoarea de bilna%
T
A
O *rofit reinvestit total S Total active
T
/
O 3ondul de rulment net S Total active
-ntreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul $,)AD ++%. @ezultatele
cercetrii sunt urmtoarele' dac L ^ ( atunci falimentul are o probabilitatea mic dac +11^L^+G)
este o probabilitatea medie a falimentului dac +G^L^)4) este o probabilitatea mare a falimentului i
dac L_)4 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru ntreprinderile mari care se coteaz la bursa de valori
i reflect realitile 5<A.
6eto/ele #alitati0e
5e bazeaz pe identificarea i analiza unor trsturi caracteristice falimentului. Aceste trsturi
caracterizeaz o probabilitatea mare a falimentului n viitor. *rincipalele trsturi pot fi'
#irecte
- *ierderi frecvente din activitatea operaionalD
- :oeficient de ndatorare mare inclusiv pe termen scurtD
- Iic&iditate redusD
- Iipsa activelor curenteD
- Mijloace fixe nvec&ite moral i fizicD
- -nrutirea relaiilor cu creditorii.
Indirecte
- *lecarea managerilor din companieD
- Cpriri ale procesului de producieD
- Iipsa diversificrii proiectelor companieiD
- *ierderea unor clieni importaniD
- :ontracte pe termen lung puin avantajoaseD
- *articiparea la diverse judeci.
#ac ntreprinderea prezint asemenea trsturi atunci se poate afirma c cu o anumit
probabilitatea este un pericol de faliment. *entru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului
este suficient de a identifica o list de trsturi caracteristice de a atribui ponderi fiecrei trsturi n
funcie de importan i de a aprecia ntreprinderea dat cu note pentru fiecare caracteristic.
:ea mai cunoscut metod calitativ de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti $scorul
A%. Aceast metod se bazeaz pe urmtoarele presupuneri'
). -ntreprinderea se afl n proces de falimentD
+. Acest proces va dura c"iva ani
(. Aceast tranziie este mprit n ( etape'
i. 6tapa neajunsurilor R companiile care merg spre faliment la nceput prezint
nite neajunsuri
ii. 6tapa erorilor R neajunsurile acumulate duc la apariia greelilor
iii. 6tapa simptoamelor R neajunsurile i greelile duc la falimentul ntreprinderii
care este caracterizat de simptoame.
3iecare ntreprindere este notat cu balul propus de Argenti dac prezint neajunsul greelile sau
simptoamele specificate i cu 0 dac aceste greeli neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Trsturi 5corul ntreprinderii 5corul conform Argenti
=eajunsuri
). #irector executiv autoritar 4
+. #irector general O director executiv A
(. *asivitatea ec&ipei manageriale +
A. :ontradicii n cadrul ec&ipei manageriale +
/. #irector financiar incompetent +
2. Management de nivel mediu incompetent )
G. Iipsa controlului pe bugete (
4. Iipsa evidenei c&eltuielilor (
1. Iipsa planificrii (
)0. 3lexibilitatea redus la sc&imbri )/
3cor ma1im 45
6imita de &os 78
6rori
)). *onderea mare a capitalului mprumutat )/
)+. Iipsa capitalului circulant )/
)(. 6xistena unui proiect mare )/
3cor ma1im 48
6imita de &os 78
5imptoame
)A. -nrutirea indicatorilor financiari (
)/. *rezena indicatorilor nefinanciari ai eecului $calitatea joas pierderea
clienilor%
(
)2. <tilizarea ajustrilor contabile (
)G. 5imptoame finale ale crizei $scandaluri judeci concedieri% (
3cor ma1im 79
6imita de &os 5
+a5im &Cscor 1//
I'corul de trecereJ 20
Companiile cu succes 0C10
Companiile cu pro-leme 30C40
:u ct A,scorul este mai mare cu at"t probabilitatea falimentului este mai mare.
3. )nsol.a-ilitatea. %egea insol.a-ilitii din "+
:onform legislaiei @epublicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizata
prin incapacitatea de a,si onora obligaiile de plataD Iar debitor este orice persoana care are datorii la
plata creanelor scadente inclusiv a creanelor fiscale si impotriva creia a fost depusa in instana
de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate.
*remrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitate de plata , situaie a debitorului
caracterizata prin incapacitatea lui de a,si executa obligaiile pecuniare scadente inclusiv obligaiile
fiscale.
5unt A situaii de insolvabilitate'
). )nsol.a-ilitate real' care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili
situaia financiar i solvabilitatea. =ivelul mare de ndatorare pierderile suportate fac
imposibil relansarea activitii operaionale din care cauz ntreprinderea va fi declarat
juridic falimentar.
+. )nsol.a-ilitate teGnic' este o stare de insolvabilitatea a unei ntreprinderi cauzat de
existena unor creane cu termen expirat. #e regula colectarea acestor creane permite
ntreprinderii s evite falimentul. -n acest caz prin implementarea unor msuri eficiente anti,
criz ntreprinderea va putea evita falimentul juridic.
(. )nsol.a-ilitate intenionat' este caracterizat de o gestiune intenionat a unei ntreprinderii
pentru a fi declarat insolvabil. Ia falimentul intenionat deseori se atribuie i cazurile de
gestiune incompetent a ntreprinderii. $In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa
fondatorilor $membrilor% lui a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care
au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod
actiunile debitorului $insolvabilitate intenionata% acetia poarta rspundere subsidiara fata
de creditori in msura in care bunurile debitorului snt insuficiente pentru executarea
creanelor creditorilor. %
A. )nsol.a-ilitate ficti.' prezentarea intenionat a situaiei financiare a unei ntreprinderi n
termeni negativi pentru a beneficia de faciliti n ac&itarea unor datorii. $#aca debitorul
iniiaz procesul de insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a
satisface integral creanele creditorilor $insolvabilitate fictiva% debitorul poarta
rspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii in cauza.%
*rocesul de insolvabilitate se intenteaz doar in baza cererii de intentare a procesului de
insolvabilitate Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacitii de plata a
debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea
debitorului in cazul in care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanele
creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz la baza evalurii patrimoniului debitorului
trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aa ceva conform circumstanelor.
*entru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in
considerare'
a% mrimea obligaiilor contractuale ale debitorului inclusiv a datoriilor pentru credite
plus dobinda. *enalitatile pentru neexecutarea acestor obligaii nu se iau in calcul la determinarea valorii
lorD
b% mrimea obligaiilor la bugetul public naional prevzute de lege fr penaliti si alte
sanciuni financiare.
#reptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment l au debitorul creditorii
si alte persoane.
#ebitorul este in drept sa depun cerere introductiva in situaia in care exista pericolul intrrii
lui in incapacitate de plata c"nd in mod previzibil nu,si va putea executa obligaiile pecuniare la
scadenta.
#ebitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanelor
scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la
scadenta a creanelor celorlalti creditoriD
:reditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea
procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanele si temeiurile de intentare a
procesului de insolvabilitate. #aca cererea introductiva este admisa spre examinare instana de
judecata este datoare sa,l audieze pe debitor. :reditorul nu este in drept sa iniieze proces de
insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. :reditorul va depune
cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. =otificarea prealabila se considera
facuta daca pina la depunerea cererii introductive debitorul a fost informat despre preteniile
creditorului.
#ecizia privind situaia creditorului o ia instana judectorasc i de regul presupune doua
variante' lic&idare sau restructurare.
. +etode de gestiune a situaiilor de criz
5tabilizarea financiar la ntreprinderea care se afl n situaie de criz se face concomitent dup
urmtoarele trei etape'
-nlturarea incapacitii imediate de plat
@estabilirea stabilitii financiareD
Asigurarea ec&ilibrului financiar pe o perioad ndelungat.
Hnlturarea incapacitii de plat poate i trebuie s fie nfptuit cu msuri diferite de cele cu
care se gestioneaz ntreprinderea n situaii sntoase. !estiunea crizei permite orice pierderi i c&eltuieli
$n acelai r"nd i viitoare% cu preul crora se poate obine restabilirea capacitii de plat a ntreprinderii
n prezent.
5oluionarea crizei poate consta n majorarea intrrilor de mijloace bneti prin maximizarea
veniturilor sau n micorarea ieirilor de mijloace bneti prin minimizarea c&eltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace bneti este bazat pe transformarea activelor ntreprinderii n
lic&iditi. Aceasta necesit o atitudine serioas i imediat din partea conducerii care uneori prin
abordarea sa oc&eaz conducerea ntreprinderii din motiv ca aceasta duce la pierderi nensemnate. 6ste
de menionat c n orice caz ntreprinderea va suporta pierderi dar totui riscul la care se merge poate fi
recuperat n viitor.
:omercializarea depunerilor de capital$financiare% pe termen scurt R cel mai simplu pas pentru
mobilizarea mijloacelor bneti. #e regul la ntreprinderile trecute prin criz el deja a fost fcut. Aici
poate aprea o mic problem c"nd este nevoie de mijloace bneti n condiii urgente la v"nzarea
&"rtiilor de valoare pe pia este incert faptul ca ele vor fi v"ndute la pre dorit ele vor merge la acel pre
la care vor fi gata s le cumpere cumprtorii.
:omercializarea datoriilor debitoare $creanelor% la fel este evident i se nfptuiete n prezent
de multe ntreprinderi. 5pecificul acestei msuri const n aceia c reducerile $discont% pot fi cu mult mai
mari dec"t poate atepta conducerea aflat n criz. -n unele cazuri contul de decontare poate alctui nu cu
mult mai puin de )00N din cauza urgentrii n care ele trebuie s fie v"ndute n orice caz ca i la
v"nzare investiiilor pe termen scurt.
:omercializarea stocurilor de producie finit este mai dificil din cauz c n primul r"nd
presupune v"nzarea produciei cu pierderi n al doilea r"nd complic relaia cu organele fiscale. #ar cum
s,a mai menionat aici e mult mai important obinerea mijloacelor bneti dar problemele cu ac&itarea
impozitelor se vor acoperi odat cu micorarea viitoarelor aprovizionri posibile.
:omercializarea stocurilor de materiale n surplus. 6xistena materialelor A este considerat
surplus de stoc dac materialele E ajung doar pe o sptm"n dar bani pentru procurarea lor nu sunt. #e
aceia pentru asigurarea produciei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A c&iar i la
un pre mai mic dec"t cel la procurare indiferent de faptul c mai t"rziu va aprea iari nevoia de a,l
procura probabil la un pre mult mai mare. Aceasta este iari o soluie de manevrare cu mijloacele
bneti din trecut sau viitor.
Hnzarea investiiilor financiare $retragerea% poate fi privit ca oprirea finanrii proiectelor de
investiii cu vinderea obiectelor construciilor ne finisate i aparatajului ne instalat sau ca lic&idarea
participrii la alte ntreprinderi $v"nzarea cotei pri%. @etragerea investiiilor se ia n baza analizrii
termenelor i volumelor rambursrii mijloacelor investite.
Hnzarea $activitilor de producie% industriilor nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera
de producie este cea mai complicat i necesit o abordare mai deosebit. *artea unitilor de producie
nerentabile de regul intr n sistemul te&nologic de baz al ntreprinderii. Aceasta poate fi efectuat n
urma unei analize detaliate pentru a observa care din activiti necesit s fie oprit i se realizeaz doar
n limitele procesului de restructurare.
*entru minimizarea riscului n urma efecturii acestui pas $comercializarea activitilor de
producie nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie% este necesar de respectat
urmtoarele consecutiviti'
-n primul r"nd comercializrii pot fi supuse unitile ce nu particip nemijlocit la ciclul de
producie i producia de ajutorare adic au un caracter secundar care folosesc utilaje te&nice universale
$de ex. cele ce in de reparare,construcie sau reparare,producere%. 3unciile lor trec pe seama
antreprenorilor interni.
-n al doilea r"nd se scot din ciclu de producie unitile cu,n rol secundar care nu particip direct
la producia de baz cu utilaje unice $secii de pregtirea produciei%. Iipsa acestor industrii se nlocuiete
din contul procurrii serviciilor respective i poate fi restabilit n viitor prin recuperarea ei n caz de
necesitate ajustat.
-n al treilea r"nd se lic&ideaz unitile nerentabile participante la ciclul de producie de baz care
se afl doar la nceputul ciclului te&nologic funcia lor trece pe seama furnizorilor interni. -n unele cazuri
unitile de pe locul doi pot fi sc&imbate cu cele de pe locul trei n scopuri obiective.
-n al patrulea $i ultimul% r"nd se renun la industriile nerentabile ce se afl n ultima stadie a
ciclului te&nologic. Aceast msura este mai mult binevenit la ntreprinderile ce dein nu numai una dar
mai multe lanuri te&nologice i la fel pentru ntreprinderile la care semifabricatele au o valoare
comercial aparte. :u at"t mai mult dac aceste semifabricate sunt mult mai rentabile dec"t producia
final.
Iuarea acestor msuri c"nd ntreprinderea se afl n situaii dure de criz sunt ntotdeauna
nedorite i sunt binevenite doar n cazuri excepionale.
2. "esta-ilirea sta-ilitii financiare. :onstituie diminuarea radical i c"t mai rapid a
c&eltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plat a ntreprinderii poate fi nlturat n termene scurte din
contul efecturii v"nzrilor activelor de prisos ns motivele ce cauzeaz incapacitatea de plat pot
rm"ne nesc&imbate dac nu va fi restabilit p"n la un nivel ne amenintor stabilitatea financiar a
ntreprinderii. Aceasta va permite nlturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Cprirea activitilor $stoparea produciilor% nerentabile este primul pas care este necesar de fcut.
#ac industria cu producie nerentabil nu este posibil de v"ndut ea trebuie s fie nc&is pentru ca s
excludem imediat pierderile viitoare. 6xcepie pot face industriile oprirea cror va stimula ncetarea
ntreprinderii totalmente.
5coaterea din componena ntreprinderii industriilor ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de
omitere a c&eltuielilor neproductive de uniti care p"n la moment nu s,a reuit de v"ndut. Crice
finanare viitoare a unitilor scoase din funciune este exclus ceea ce stimuleaz iniiativa personalului
ntreprinztorilor dinainte.
*erfecionarea organizrii muncii i optimizarea numrului angajailor la ntreprindere. -n situaia
c"nd criza nu este predominant la majoritatea ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal i n
perioada de criz reducerea personalului devine o necesitate primordial dar aceasta nu este simplu de
efectuat.
Micorarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare n practic este posibil doar prin
restructurarea datoriilor de plat ce depind de bunul sim al creditorilor ntreprinderii. @estructurarea
datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei aa cum se mai poate aplica i n
situaii relativ favorabile a ntreprinderii debitoare.
@scumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri R una din cele mai favorabile msuri. 5ituaia
de criz a ntreprinderii,debitoare subapreciaz datoriile ei de aceia i apare posibilitatea de a le
rscumpra cu o reducere ne nsemnat. Aceste &otr"ri pot fi luate n urma anumitor condiii'
5e rscumpr numai acele datorii care determin nemijlocit necesarul de finanare a ciclului de
exploatareD
5uma care poate fi utilizat pentru rscumprarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de
finanare a ciclului de producieD
*reul admis pentru rscumprarea datoriilor este condiionat de reducerile proprii ale
ntreprinderii i rscumprarea datoriilor trebuie privit ca un proiect de investiii.
:onvertirea datoriilor n capitalul social. *oate fi efectuat at"t pe calea desfacerii fondului
statutar c"t i prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor $pac&etului de aciuni%. Iuarea
acestor decizii se &otrsc la tratativele cu creditorii.
:ontractele for9ard la livrarea produciei ntreprinderii la un pre fixat pot deveni nc o metod
de restructurare a datoriilor. #ac creditorul este cointeresat n producia dat i putem propune s
deconteze datoria ntreprinderii fa de el sub form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. *e
l"ng aceasta preul de contractare nu trebuie s fie mai mic dec"t costul de producie prognozat.
3. &sigurarea ecGili-rului financiar pe o perioad ndelungat.
-n urma trecerii celor dou etape de combatere a crizei care n caz de s,au efectuat ne rm"ne
ultima i din punctul meu de vedere cea mai complicat care i este scopul principal i final n gestiunea
crizei R reabilitarea ntreprinderii. Aceast etap nu este aa de uor de efectuat c&iar dac i aducem
ntreprinderea ntr,o stare normal este foarte greu de a o menine n aceast stare. *roblemele de baz
sunt'
@idicarea avantajelor de concuren ale producieiD
Majorarea componentelor bneti n decontriD
Majorarea circulaiei activelor.
Aici n primul r"nd trebuie de acordat o atenie deosebit mar8etingului. :um se tie mar8etingul
este unul din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre i gestionarii crizei trebuie s ntreprind msuri
eficiente de mar8eting altfel ntreprinderea nu va supravieui. 5ensul mar8etingului n gestiunea crizei
este activitatea care transform necesitile cumprtorului n venituri la ntreprindere.
Tema 19 +etode de restructurare si reorganizare a intreprinderii
1. "estructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu pri.ire la insol.a-ilitate
'estructurarea 0ntreprinderii 0n cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului
creditorilor i restabilirea solvabilitii ntreprinderii cu ajutor extern.

*rocedurile de restructurare se aplic n urmtoarele cazuri'
a% insolvabilitatea ntreprinderiiD
b% incapacitatea ntreprinderii de a iei cu propriile forte din criza economico,financiara in care se aflaD
c% dispunerea de capaciti operaionale si funcionale viabileD
d% solicitarea in scris a restructurrii ntreprinderii depusa de ctre proprietarii managerul ntreprinderii de
creditori sau autoritatea administraiei publice localeD
#upa initiaerea procedurii de insolvabilitate instana de judecat aplic urmtoarele msuri de asigurare'
a% numete un administrator provizoriuD
b% dispune nlturarea debitorului de la gestionarea patrimoniului sau emite prescripia ca deciziile privind
gestionarea patrimoniului s fie luate doar cu acordul prealabil al administratorului provizoriuD
c% pune sub sec&estru toate bunurile debitorului i corespondena lui comercialD
d% suspend executarea silit asupra bunurilor debitoruluiD
e% pune sub interdicie nstrinarea de ctre debitor a bunurilor sale sau decide ca acestea s poat fi nstrinate doar
cu nvoirea expres a administratorului provizoriu.
Administrator , persoan desemnat de instana de judecat pentru supraveg&erea iSsau administrarea patrimoniului
debitorului n cadrul procesului de insolvabilitate n modul i n conformitate cu competenele stabilite de prezenta
legeD
*rocedura de restructurare conform legii Insolvabilitatii se numete procedura planului
*rocedura planului se aplic de instana de judecat n temeiul &otrrii adunrii creditorilor. #urata procedurii
planului se stabilete n baza &otrrii adunrii creditorilor i nu poate depi ( ani. -n cazul cnd debitorul este de
importan vital pentru economia naional prin decizie de !uvern durata procedurii planului poate fi stabilit pe
un termen de pn la / ani.
Instana de judecat nu va admite aplicarea procedurii planului dac'
a% este evident c planul propus de ctre debitor nu va fi aprobat de creditori sau nu va putea fi confirmat de instana
de judecatD
b% este evident c creanele creditorilor conform prii organizatorice a planului depus de ctre debitor nu pot fi
executateD
c% nu au fost respectate prevederile ce in de dreptul de a depune planul i cerinele fa de coninutul unui plan i
persoana care a depus planul nu le poate nltura sau nu le nltur n termenul rezonabil stabilit de instana de
judecat.
-n cazul n care planul prevede redresarea solvabilitii debitorului prin nc&eierea instanei de judecat se instituie
moratoriu asupra executrii obligaiilor pecuniare ale creditorilor i a obligaiilor fiscale pe un termen de pn la )40
de zile.
Moratoriul se aplic creanelor a cror scaden a survenit pn la data aplicrii procedurii planului. Moratoriul
privind satisfacerea creanelor creditorilor nu se aplic creanelor privind plata salariilor pensiilor alimentare
creanelor privind recuperarea prejudiciilor cauzate sntii angajailor sau creanelor n legtur cu decesul
acestora precum i creanelor pecuniare i fiscale a cror scaden a survenit n perioada de dup aplicarea
procedurii planului.
5nt ndreptii s depun planul n instana de judecat administratorul i debitorul. *lanul poate fi depus de ctre
debitor o dat cu cererea introductiv sau cu referina la cererea introductiv a creditorilor ori ntr,o cerere expres
adresat instanei de judecat pn la edina de distribuire.
Administratorul elaboreaz un plan doar la cererea adunrii creditorilor i l depune n instana de judecat ntr,un
termen rezonabil. Ia elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor dac este format reprezentanii
angajailor i debitorul.
-n cazul cnd planul nu este prezentat n termen de 10 de zile n instana de judecat aceasta poate decide lic&idarea
debitorului. Instana de judecat poate prelungi la cererea administratorului sau a debitorului termenul de
prezentare a planului dar nu mai mult dect cu (0 de zile.
*lanul este compus din partea descriptiv i partea organizatoric.
-n partea descriptiv se includ msurile ntreprinse dup intentarea procesului de insolvabilitate sau care urmeaz a
fi aplicate n scopul instituirii prin procedura planului a unei modaliti de realizare a drepturilor participanilor.
Aceast parte poate cuprinde i date despre temeiurile oportunitatea i consecinele aplicrii planului necesare i
importante pentru ca creditorii s decid asupra planului i ca instana de judecat s aprobe planul.
-n partea organizatoric se stabilete modalitatea de modificare prin intermediul planului a statutului juridic al
participanilor la procesul de insolvabilitate.
*lanul poate s prevad'
a% redresarea $restabilirea solvabilitii% i continuarea activitii debitoruluiD
b% lic&idarea patrimoniului ntreprinderiiD
c% transmiterea ntreprinderii sau a unei pri din ea ctre un alt titular.
-n cazul cnd debitorul urmeaz s,i continue activitatea planul specific modalitile de ac&itare a datoriilor
debitorului perspectivele de redresare n raport cu posibilitile i specificul activitii debitorului cu mijloacele
financiare disponibile i cu cererea pieei fa de oferta debitorului.
*roiectul planului va prevedea n mod expres'
a% msurile de stingere sau compensare n alt mod a creanelor creditorilor eventualele garanii acordate fiecrei
clase de creditori indicarea claselor de creditori ale cror creane vor fi pltite n ntregime sau nu vor fi
defavorizate n alt mod prin planD
b% despgubirile ce urmeaz a fi oferite tuturor claselor de creditori n comparaie cu ceea ce ar primi prin distribuire
n cazul lic&idriiD
c% modul i persoana creia vor putea fi vndute , parial sau total separat sau n bloc , bunurile debitorului efectele
obinute prin aceasta mai ales n ceea ce privete continuarea utilizrii unor pri din ntreprinderea debitorului
folosirea salariailor i satisfacerea creditorilor precum i proiectele financiare pe care se ntemeiaz posibilitatea de
realizare a planului.
Trebuie s fie fcut o difereniere ntre'
a% creditorii cu creane garantateD
b% creditorii c&irografari cu excepia creditorilor de rang inferiorD
c% creditorii c&irografari de rang inferior.
Acceptarea planului
$)% 3iecare clas de creditori cu drept de vot voteaz planul separat.
$+% *lanul se consider acceptat de ctre o clas de creditori dac n cadrul ei planul a fost votat de majoritatea
deintorilor exprimat prin valoarea creanelor i de majoritatea creditorilor acestei clase.
#up ce &otrrea de confirmare a planului devine definitiv instana de judecat dispune printr,o &otrre
ncetarea procesului de insolvabilitate i continu procedura planului.
Atribuiile de supraveg&ere a indeplinirii procedurii planului in de competena administratorului. -n legtur cu
aceasta atribuiile administratorului i ale membrilor comitetului creditorilor precum i supraveg&erea din partea
instanei judectoreti continu.
Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor $dac a fost constituit% i instanei judectoreti
rapoarte asupra situaiei financiare i tabloului patrimonial al debitorului inclusiv perspectivele de realizare a
planului. *rezentarea acestor rapoarte nu afecteaz dreptul comitetului creditorilor i al instanei judectoreti de a
solicita n orice moment informaii suplimentare i rapoarte pentru o perioad mai scurt.
#ac pe parcursul derulrii procedurii planului debitorul nu respect prevederile lui sau planul nu este realizat n
termen fiecare creditor poate nainta o nou cerere introductiv care va avea ca efect lic&idarea patrimoniului
debitorului fr a mai fi necesar dovada insolvabilitii lui. #ac n baza raportului administratorului se constat
c cel puin dou treimi din datoriile debitorului stabilite conform planului au fost ac&itate instana de judecat este
n drept s resping noua cerere introductiv depus de creditori.
2. (rocedura de licGidare conform legii )nsol.a-ilitatii
Iic&idarea ntreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. #aca se adopta decizia de lic&idare consiuliul
creditorilor impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lic&idare. Initial se
defineste masa debitoare.
Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate precum si
cele pe care el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului.
*roprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare indiferent
de acordurile inc&eiate intre ei. *artajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in
care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
=u se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil bunurile care conform :odului de
procedura civila nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.
3ondul social de locuinte institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise
autoritatilor administratiei publice locale.
Masa debitoare serveste la executarea creantelor patrimoniale ale creditorilor.
:reditori c&irografari sint creditorii negarantati care au la momentul intentarii procesului de insolvabilitate o
creanta patrimoniala fata de debitor.
:reanta patrimoniala a creditorilor c&irografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului
de insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment.

:rdinea de e1ecutare a creantelor chirografare
:reanele c&irografare se mpart in urmatoarele ranguri'
)% creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortiiD
+% creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autorD
(% creanele pentru creditele acordate de Ministerul 3inanelor $suma principal dobnda comisionul de
angajament fondul de risc% creditele interne i externe acordate cu garanie de stat impozitele i alte obligaiuni de
plat la bugetul public naionalD
A% creantele de restituire $ac&itare% a datoriilor fata de rezervele materiale ale statuluiD
/% alte creante c&irografare care nu sint de rang inferiorD
2% creantele c&irografare de rang inferior care au urmatoarele clase'
a% dobinda la creantele creditorilor c&irografari calculata dupa intentarea procesuluiD
b% c&eltuielile unor creditori c&irografari suportate in procesul de insolvabilitateD
c% amenzile penalitatile si recuperarea prejudiciilor inclusiv a celor cauzate de neexecutarea
obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoareD
d% creantele din prestatiile gratuite ale debitoruluiD
e% creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
:reantele c&irografare se executa conform rangului acestora. :reantele urmatorului rang se executa numai
dupa executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare
distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.

:reantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. #aca nu
sint producatoare de dobinda creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel ele se vor reduce la suma
ce corespunde valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la
scadenta creantei.

:reditorii garantati
$)% :reditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint
indreptatiti la satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat a dobinzii si a c&eltuielilor aferente din contul
bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care
creanta garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat acestia devin creditori c&irografari
pentru creanta care nu mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.
#in masa debitoare trebuie acoperite in prealabil c&eltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei
debitoare.
$)% :&eltuielile procesului de insolvabilitate includ'
a% c&eltuielile de judecataD
b% remuneratia si c&eltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului daca au fost prevazute.
$+% Alte obligatii ale masei debitoare sint'
a% obligatiile care rezulta din actiunile de administrare valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului inclusiv impozitele taxele si alte obligatii de plata care nu tin de c&eltuielile procesuluiD
b% obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei
debitoare sau a caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitateD
c% obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.
$(% Cbligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu caruia i s,a transmis dreptul de
dispozitie asupra bunurilor debitorului sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea
procesului de insolvabilitate. Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in
masura in care administratorul provizoriu cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.
3. +etode de "estructurare a acti.elor i datoriilor ntreprinderii
5unt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Hom merge pe abordarea pe baza
bilanului contabil.
, Metode privind activele
, Metode privind pasivele
!uziuni. #in punct de vedere te&nic o fuziune este o combinatie care creeaz o unitate economic din dou sau mai
multe uniti economice independente. :onducerile companiilor participante aprob acest
sc&imbri. 5unt A categorii de fuziuni'
). 3uziuni orizontale R atunci cind o firm se combin cu o alt firm din acelai domeniu de activitate
+. 3uziune vertical R atunci cnd o companie fuzioneaz cu un furnizor sau cu un client de al su
(. 3uziune congeneric atunci cnd fuzioneaz dou ntreprinderi nrudite dup domeniul de activitate $de
exemplu o banc i o companie de bro8eraj%
A. 3uziune conglomerat R combinarea ntreprinderilor nenrudite.
#e regul cele mai multe avantaje le ofer fuziunile verticale i orizontale' de exemplu reducerea c&eltuielilor sau
instituirea monopolurilor etc.
5unt urmtoarele metode de realizare a fuziunilor'
). Ac&iziionarea activelor R activele curente i pe termen lung se procur contra bani lic&izi sau contra
aciunilor firme ac&izitoare. -n rezultat compania int nu dispare dar rm"ne cu o anumit cantitate e
numerar ca singurul activ. =umerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. *lata unui dividend de
lic&idare etc.
+. Ac&iziionarea aciunilor R -n acest caz compania ac&izitoare procur"nd aciunile ntreprinderii cu probleme
i va suma i responsabilitatea rambursrii datoriilor.
(. Amalgamare atunci cnd o se creaz n baza deciziei managerilor din dou sau mai multe aciuni o
companie nou. Acionarii vec&i trebuie s fie de acord cu amalgamarea i s fie contieni despre
reducerea controlului lor asupra companiei.
Motivaiile fuziunilor
, sinergia $economiile de scar%
, procurarea activelor la un pre mai mic dect valoarea de nlocuire
, diversificarea
, accelerarea creterii
, protejarea profitului de taxe $profit Q pierderi%
5ensul oricrei fuziuni e ca ntreprinderea nou s valoreze mai mult dec"t valoarea combinat a
ntreprinderilor ce fuzioneaz.
HA= a fuziunii O HAE R HA RH
E
#e regul HA= este distribuit ntre proprietarii ntreprinderilor participante n fuziune.
6x. -ntreprinderea A $cumparatorul% valoreaz /00 M#I i dorete s cumpere companie E care
valoreaz )00 M#I. -n rezultatul evalurii s,a constatat ca ntreprinderea AQE va valora 2/0 M#I.
HA= al fuziunii va fi 2/0 R /00,)00 O /0. #ac acionarii companiei E primesc ))0 pentru compania lor
atunci HA= pentru acionarii E va fi de )0 iar pentru actionarii A de A0.
-n cazul c fuziunea este finanat n aciuni a companiei ac&izitoare HA= pentru actionarii companiei
ac&izitionate se va determina'
HA= O =P*
E
,H
E
:ontinum exemplu
*resupunem c valoarea A se compune din )00 actiuni ce valoreaz / leiSactiunea. Actionarii companiei E primesc
++ actiuni a companiei A respectiv primesc o valoare de /P++ O ))0.
-ns la anunarea fuziunii preul de pia va crete deoarece Haloarea AQE este 2/0 i respectiv preul unei actiuni
va fi 2/0 S$)00Q++% O /.(( M#I
Adic de fapt actionarii E au primit ++P/.(( O ))G.+2 adic au un HA= de )G.+2 iar actionarii A au primit (+.GA
din HA=ul generat.
#ac fuziunea este finanat n numerar actionarii companiei ac&izitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de
pret ale companiei AQE in viitor insa dac fuziunea este finantat prin distribuire de actiuni actionarilor companiei
ac&izitionate vor pute cistiga o valoare mai mare prin cresterea pretului companiei A. #in cauza distribuirii
asimetrice a informatiei compania ce ac&izitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa,si mareasca
HA= cistigat.
*reluari ostile ale companiilor'
#eoarece managementul companiei ac&izitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi el se poate opune
fuziunii. In acest caz managementul companiei ac&izitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu,le o oferta
tender de procurare a actiunilor sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la
adunarea generala a actionarilor.
Ia fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuniD
, <n :onsiliu de administratie ales pe etape R de exemplu din 1 membri annual se aleg doar +,( restul isi
mentin pozitia astfel c timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
, =ecesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare G/N sau c&iar 40N
, 5olicitarea unei perioade mai mari de gindire
, *astile otravitoare R managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in
orice timp doresc. 5i in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
, Amenintarea cu judecata
, :onversia unor datorii in actiuni acceptarea unor actionari noi ce se opun fuziunii.
7i.izri. C companie reprezint de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adog prin ac&iziii i
se separ prin divizri. #ivizrile se pot realiza prin'
, Cperaiunea 5elloff $vnzare de active% , de regul compania vinde o parte din active un departament
o secie contra numerarului sau contra unor titluri financiare. 6xist urmtoarele motivaii a aceste operaiuni'
a% @enunarea la o unitate neprofitabil
b% obinerea unui pre mai mare $dac firma ce va procu"ra va reui s asigure ctiguri mai mari va putea
plti un pre mai mare.
c% concentrarea activitilor R specializarea creterea eficienei
d% asigurarea surselor necesare pentru finanarea unor nevoi interne.
, Cperaiunea 5pinoff $distribuirea de aciuni% , #e regul compania separ o subdiviziune i emite
aciuni pentru aceast subdiviziune. 3iecare acionar va primi aciuni de la subdiviziunea separat. :ompania ins nu
va primi nimic pentru subdiviziunea separat. Argumentele sunt similare ca in cazul sell,offului dar mai apar
argumente suplimentare ca de exemplu '
, deplasarea riscului
, contacte optime de management
, creterea pretului intreprinderii separate.
Ta-le 1 +ETO7E 7E "E'T"$CT$"&"E & &CT),E%O"
+etoda +etoda opusa
,Fnzarea acti.elor9 5e v"nd activele ne,
utilize sau sub,utilizate
Cumprarea de acti.e9 5e procura active pentru
modernizarea sauSi re,te&nologizarea activelor.
%easeC-acLCul acti.elor9 C metod de a ridica
lic&iditile la ntreprindere
'epararea acti.elor9 :rearea ntreprinderilor
fiice prin separarea activelor si c"te o data a
datoriilor.
Concentrarea acti.elor9 :ombinarea ntreprinderii
cu o ntreprindere fiic pentru a rezolva problemele
de insolvabilitate
&renda acti.elor9 C metod de a obine
ec&ipamente active fr un efort financiar
semnificativ.
7area n arend a acti.elor9 C metod de a
transforma unele active n fluxuri financiare pe
termen lung
,Fnzarea filialelor9 cu scopul primirii
fluxurilor de mijloace bneti.
(rocurarea ntreprinderilor9 *entru a obine
te&nologii sau alte avantaje.
7i.izarea9 #ivizarea ntreprinderii n
ntreprinderi mai mici cu condiia c nu rmne
ntreprindere succesoare.
!uziuni9 :rearea de aliane strategice ntre diferite
ntreprinderi
"estructurarea datoriilor ntreprinderii include urmtoarele operaiuni te&nico,financiare' instituirea
moratoriului prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor anularea pariala sau totala a datoriilor
convertirea lor in aciuni convertirea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu siSsau lung
reducerea anularea prelungirea termenelor de plata siSsau capitalizarea dobinzilor la credite procurarea
actiunilor de angajati vinzarea datoriilor factoringul utilizarea in contul datoriilor a creantelor $obligatiuni
cambii etc.%.

:onvertirea in actiuni a datoriilor societatii pe actiuni se efectueaza in perioada de izolare si
postizolare la decizia :onsiliului creditorilor si in baza cererii creditorilor coordonate cu
ministerele de ramura.
Ta-le 2 +ETO7E 7E "E'T"$CT$"&"E & (&'),E%O"
+etoda +etoda opusa
Con.ersia datoriiCcapital propriu9
, :onversia directa' datorii , aciuni
, :onversia indirecta' emite aciuni si folosete
banii primit pentru a stinge datorii.
Con.ersia Capital propriuCdatorii9
=recapitalizarea?
, :onversia directa' aciuni , datorii
, :onversia indirecta' mprumut bani i rscumpr
aciunile.
Con.ersia datoriiC.alori mo-iliare
deri.ati.e9
, :onversia directa' datorii , derivative
, :onversia indirecta' vinde derivative si
folosete banii primiti pentru a stinge datorii.
Con.ersia deri.ati.elor C datorii9
, :onversia directa' derivative , datorii
, :onversia indirecta' mprumut bani i rscumpr
derivativele.
Con.ersia actiuniC.alori mo-iliare
deri.ati.e9
, :onversia directa' actiuni , derivative
, :onversia indirecta' vinde derivative si
folosete banii pentru a rscumpra datorii.
Con.ersia deri.ati.elor C actiuni9
, :onversia directa' derivative , actiuni
, :onversia indirecta' emite actiuni i rscumpr
derivativele.
Con.ersia datoriiCdatorii9
, #irecta' @estructurarea
reesalonarea replanificarea
datoriilor
, Indirecta' @efinantarea datoriilor
='ame as opposite?
Con.ersia actiuniCactiuni9
,
='ame as opposite?
Creterea indatorarii9 Imprumuta bani pentru
a procura active
"educerea ndatorrii9 @ascumpara datoriile.
Emisie de .alori mo-iliare "ascumparare de .alori mo-iliare
-nafar de te&nicile menionate sunt necesare i instrumente de ridicare a responsabilitii managerilor la
ntreprinderile restructurate. #e regul cea mai bun motivare pentru un manager este proprietatea. :ea mai simpl
metod ar fi impunerea managerilor de v"rf de a procura un anumit procent din aciunile ntreprinderii pe care o
conduc. Astfel dac ntreprinderea va merge prost managerii vor pierde banii investii. #ac managerii refuz
procurarea aciunilor vor fi concediai. C alt metod ar fi oferirea unor optiuni de procurarea a aciunilor companiei
peste o anumit perioad la un prht stabilit; astzi. Astfel dac managerul reuete s ridice pretul de pia a
aciunilor el va putea valorifica opiunea i va avea un cistig suplimentar din diferenta de pret.
Operatiunea %6O > le.eraged -uMout
C operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. :reditorii primesc dobinzi inalte iar
intreprinderea este nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. Ia fel intreprinderea poate avea
rentabilitati inalte deoarece efortul propriu a actionarilor este minim.
C particularitate a IEC sunt MEC R management bu;out adica preluarea companiei de catre management prin
finantarea preluarii prin datorii. Managementul delistea;a intreporinderea implementea;a proceduri de
restrcuturare si apoi o listea;a din nou emitind actiuni.
(reC%6O !irm
Active *asive
Active )/000
:apital propriu )0000
#atorii /000
Managementul aduce capital propriu nou de V)./ mln i accept conversia capitalului propriu vec&i n
datorii cu dobinda de /N de exemplu
(ostC%6O !irm
Active *asive
Active )2/00
:apital propriu )/00
#atorii )/000
Acum succesul restructurrii depinde de rentabilitatea activelor.
Avantajele
3olosirea surselor de finantare relativ ieftine R datoriile
*rotectia profitului de taxe prin dolosirea indatorarii
6ficienta mai mare deoarece managementul e si proprietar
)
7alpern *. 3inane manageriale' modelul canadian. R Eucureti' 6ditura 6coic )114. R *. ((A.