Curs Investitii

Adrian Niu
INVESTIII FINANCIARE
2015
CUPRINS
I.
INTRODUCERE .............................................................................. 11
II.
INVESTIIA FINANCIAR .............................................................. 13
II.1. Capital i investiii ................................................................................. 13

II.2. Teoria economic de decizie investiional .......................................... 17
II.2.1.
Oportuniti investiionale ............................................................ 17
II.2.2.
Funciile de utilitate ...................................................................... 19
II.2.3.
Decizia investiional..................................................................... 20
Probleme:.................................................................................... 21
III. STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE ................... 23

III.1. Piaa Financiar..................................................................................... 23
III.1.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model
economic 23
III.1.2. Circuitul ntre piaa financiar i economia real ......................... 25
III.1.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital .................... 26
III.1.4. Valori mobiliare. Instrumente financiare ...................................... 29
IV. PIEE DE CAPITAL......................................................................... 32

IV.1. Structura pieelor de capital ................................................................. 32
IV.1.1. Teoria pieei eficiente de capital................................................... 33
Aspecte ale eficienei pieei de capital ....................................... 33
Nivelele eficienei de pia.......................................................... 34
Norme de conduit pe piaa de capital ...................................... 35
IV.1.2. Organizarea i supravegherea pieelor de capital ........................ 36
Principiul separaiei pieei de capital de activitatea bancar, ... 36
Principiul bncii universale ......................................................... 36
Principiul mixt ............................................................................. 37
Autoritatea pieei de capital ....................................................... 37
4
IV.2. PIAA FINANCIAR N ROMNIA .......................................................... 39

IV.2.1. Piaa monetar ............................................................................. 39
IV.2.2. Piaa instrumentelor de asigurare ................................................ 40
IV.2.3. Piaa fondurilor de pensii private. ................................................ 40
IV.2.4. Piaa de capital din Romnia ........................................................ 42
Instrumentele pieei de capital din Romnia ............................. 42
Autoritatea pieei financiare n Romnia ................................... 44
Instituiile pieei romne de capital............................................ 45
V. INSTRUMENTE FINANCIARE ........................................................ 47

V.1. TITLURI PRIMARE .................................................................................. 47
V.2. ACIUNI................................................................................................. 48
V.2.1.
Clasificarea aciunilor .................................................................... 48
V.2.2.
Emisiunea aciunilor...................................................................... 51
V.2.3.
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor ....................... 51
V.2.4.
Admiterea aciunilor la cota bursei .............................................. 52
V.2.5.
Dreptul de vot ............................................................................... 53
V.2.6.
Dreptul de preferin .................................................................... 56
Plata dividendelor ......................................................................... 57
V.2.7.
V.3. Indicatori pentru aciuni listate ............................................................ 59
V.3.1.
Informaie general ...................................................................... 59
V.3.2.
Indicatori financiari pentru aciuni listate .................................... 62
Capitalizare bursier................................................................... 62
Profit net pe aciune (EPS) .......................................................... 62
Indicatorul pre/profit (PER) ....................................................... 62
Randamentul dividendului (DIVY)............................................... 64
Pre/valoare contabil (P/BV) .................................................... 64
V.4. Obligaini............................................................................................... 66
V.4.1.
Elementele obligaiunii ................................................................. 66
Valoarea nominal (VN) ............................................................. 66
Valoarea de emisiune (VE).......................................................... 67
Valoarea rambursrii (VR) .......................................................... 67
Rambursarea datoriei................................................................. 67
Durata de via ........................................................................... 67
Termenul pn la scaden ........................................................ 68
Dobnda nominal (cuponul) ..................................................... 68
5
V.4.2.
V.4.3.
V.4.4.
V.4.5.
V.4.6.
V.4.7.
Clasificarea obligaiunilor .............................................................. 68

Obligaiunile nominative ............................................................ 68
Obligaiunile la purttor ............................................................. 69
Euroobligaiunile......................................................................... 69
Obligaiunile speciale.................................................................. 69
Obligaiunile convertibile ............................................................ 69
Obligaiunile indexate................................................................. 70
Obligaiunile ipotecare ............................................................... 70
Obligaiunile municipale ............................................................. 71
Obligaiunile corporative ............................................................ 71
Emisiunea obligaiunilor................................................................ 71
Admiterea obligaiunilor la cota bursei ........................................ 72
Codificarea obligaiunilor .............................................................. 73
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin
73
Cursul obligaiunilor ...................................................................... 75
V.5. Titluri de Stat......................................................................................... 77

V.5.1.
Obligaiuni de stat ......................................................................... 77
V.5.2.
Bonuri de stat ................................................................................ 78
V.6. Riscul de nendeplinire a obligaiilor emitenilor titlurilor de credit
Ratingul ......................................................................................................... 81
V.6.1.
Gradul de rating ............................................................................ 81
Titluri de credit cu grad investiional .......................................... 82
Titluri de credit cu grad speculativ.............................................. 82
V.6.2.
Grade de rating pentru credite pe termen lung........................... 82
Grade investiionale .................................................................... 83
Grade speculative ....................................................................... 84
V.6.3.
Gradele de rating pentru credite pe termen scurt....................... 85
V.7. Participaiile la fondurile de investiii ................................................... 87
V.7.1.
Fondurile deschise de investiii (FDI) ............................................ 87
V.7.2.
Fondurile nchise de investiii ....................................................... 87
V.7.3.
Hedge Fonduri ............................................................................... 88
V.7.4.
Valoarea Unitar a Activului Net .................................................. 88
V.7.5.
Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare .................... 92
V.7.6.
Titlurile de participare ................................................................... 94
V.7.7.
Titluri emise de fonduri nchise ..................................................... 95
V.8. Titluri de credit, instrumente monetare .............................................. 97
6
V.8.1.
V.8.2.
V.8.3.
V.8.4.
Certificatele de depozit ................................................................. 97

Cambia .......................................................................................... 97
CEC-ul ............................................................................................ 98
Biletul la ordin .............................................................................. 98
V.9. Titluri derivate .................................................................................... 100

V.9.1.
Contractul futures ....................................................................... 100
Elementele contractului futures ............................................... 102
Clasificarea contractelor futures .............................................. 103
Tranzacionarea contractelor futures ...................................... 104
Lichidarea contractelor futures ................................................ 106
V.9.2.
Hedging cu contracte futures ..................................................... 109
Hedgingul de vnzare(short hedge) ......................................... 111
Hedgingul de cumprare (long hedge) ..................................... 115
V.9.3.
Baza n tranzaciile futures ......................................................... 119
Baza n hedgingul de vnzare ................................................... 120
Baza n hedgingul de cumprare .............................................. 122
Concluzii .................................................................................... 127
V.9.4.
Contractul de opiune ................................................................. 127
Clasificarea opiunilor............................................................... 128
Elementele opiunii ................................................................... 128
V.9.5.
Cumprarea opiunilor CALL(long CALL) ..................................... 136
V.9.6.
Vnzarea opiunilor CALL (short CALL) ....................................... 137
V.9.7.
Cumprarea opiunilor PUT( long PUT) ...................................... 139
V.9.8.
Vnzarea opiunilor PUT(short PUT) ........................................... 140
V.10. Titluri sintetice................................................................................ 143
V.10.1. Contractele de report ................................................................. 143
V.10.2. Contracte Swap ........................................................................... 147
V.10.3. Swap pe piaa de capital ............................................................. 148
V.10.4. Swap pe rata dobnzii ................................................................. 150
V.10.5. Contracte swap valutar ............................................................... 153
V.10.6. Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default
swaps) 157
V.10.7. Autoritatea pieei Swap .............................................................. 159
Probleme .................................................................................. 160
VI. ELEMENTE DE ANALIZ FINANCIAR ........................................ 166

VI.1. Analiza fundamental ......................................................................... 166
7
VI.2. Analiza cantitativ ............................................................................... 167

VI.3. Etapele de analiz fundamental ....................................................... 169
VI.3.1. Analiza macroeconomic ............................................................ 169
VI.3.2. Analiza sectorului ........................................................................ 169
VI.3.3. Analiza emitentului ..................................................................... 170
VI.3.4. Evaluarea aciunii ........................................................................ 170
VI.4. Valoarea n timp a plasamentelor financiare...................................... 171
VI.4.1. Valoarea viitoare ......................................................................... 171
VI.4.2. Valoarea prezent ....................................................................... 173
VI.4.3. Anuiti ........................................................................................ 175
VI.4.4. Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare .................................. 175
VI.4.5. Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate ............................... 177
VI.4.6. Valoarea prezent a unei anuiti ordinare ................................ 178
VI.4.7. Valoarea prezent a unor serii inegale ....................................... 180
VI.4.8. Aplicaii ale valorii n timp a plasamentelor financiare .............. 182
Perpetuiti ............................................................................... 182
Sume viitoare ............................................................................ 182
Amortizarea mprumuturilor .................................................... 183
VI.5. Evaluarea aciunilor i a obligaiunilor................................................ 185
VI.5.1. Evaluarea obligaiunilor .............................................................. 185
Inflaia prevzut...................................................................... 186
Riscul ratei dobnzii i termenul pn la maturitate................ 188
Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare
prezent net............................................................................ 189
Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual ......... 192
Evaluarea aciunilor prefereniale ........................................... 192
VI.5.2. Evaluarea aciunilor..................................................................... 193
Dividende viitoare cu valoare constant .................................. 195
Creterea valorii dividendelor viitoare cu o rat constant ..... 195
Dividende cu valoare variabil.................................................. 196
Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare ........... 199
Probleme ................................................................................... 201
VII. POLITCA DE INVESTIII. CRITERII DE SELECIE A INVESTIIILOR 209

VII.1. Obiectul de studiu al Investiiilor financiare................................... 210
8
VII.2. POLITICA DE INVESTIII A CORPORAIILOR ................................... 212

VII.3. Criteriile de selectare a investiiilor................................................ 215
VII.3.1. Perioda de recuperare a investiiei ............................................. 215
VII.3.2. VAN - valoarea actualizat net .................................................. 216
VII.4. Rata intern de rentabilitate (RIR) ................................................. 220
VII.5. POLITICA DE FINANARE ................................................................ 226
VII.5.1. Decizia de finanare .................................................................... 226
VII.5.2. Sursele de finanare .................................................................... 227
VII.5.3. Sursele proprii i sursele externe ................................................ 228
Surse externe ............................................................................ 229
VII.5.4. Finanarea direct i finanarea indirect................................... 230
VIII. RISCUL INVESTIIONAL ............................................................. 231

VIII.1. Metoda echivalentului cert ............................................................ 231
VIII.2. Metoda ratei de actualizare ajustate la risc ................................... 231
VIII.3. Metode de msurare a riscului n cazul investiiilor financiare ..... 232
VIII.4. Previzionarea ratei de rentabilitate n condiii de risc ................... 232
VIII.5. Rolul distribuiei de probabilitate n msurarea riscului ................ 235
VIII.6. Alte msuri ale riscului investiional .............................................. 240
VIII.6.1. Levierul operaional .................................................................... 240
VIII.6.2. Pragul de rentabilitate (PR)......................................................... 241
VIII.6.3. Analiza de sensibilitate ............................................................... 243
10
I.
INTRODUCERE
Obiectul de studiu al investiiilor financiare se refer la studiul politicilor de investiii i a politicilor de decizie, a resurselor financiare i a politicii de dividend al companiilor precum i analiza costului finanrii precum
i a riscului finanrii investiiilor. Organizarea, funcionarea i eficiena
investiiilor firmelor influeneaz ntr-o msur important metodele de
management al companiilor.
Investiiile financiare a operatorilor economici au dou valene:
Din punct de vedere operaional investiia financiar reprezint o
aciune pentru atingerea unui obiectiv stabilit.
Analiza financiar este o prim aciune a practicii financiare i reprezint un studiu a situaiei trecute n scopul deciziei pentru creterea
valorii operatorilor economici n viitor. Scopul analizei financiare este identificarea posibilitilor viitoare de cretere patrimonial i de generare a
unor fluxuri pozitive de numerar.
Managementul financiar este o alt component a practicii financiare i reprezint ansamblul aciunilor de administrare a resurselor financiare ale operatorilor economici.
Investiiile financiare fac parte din categoria larg a investiiilor
operatorilor economici i ele deci se refer la managementul pe termen
lung al investiiilor, al finanrii, al riscurilor i al costurilor corespunztoare.
Finanarea i investiiile financiare fac obiectul unor politici a managerilor
privind alegerea unei strategii financiare ce vizeaz atingerea obiectivului
principal care este reprezentat de mrirea patrimoniului companiei.
Componentele principale ale politicii financiare ale unei firme sunt:
Politica de investiii care cuprinde aciunile i comportamentul operatorilor economici cu privire la iniierea, urmrirea i fructificarea proiectelor investiionale;
Politica de finanare care include modul n care investiiile vor fi finanate (surse proprii, surse mprumutate, finanare direct sau indirect);
Politica de dividend caracterizeaz modul n care profitul net va fi
distribuit, i cum se realizeaz i se repartizez resursele pentru finanarea
intern.
Finanarea reprezint contrapartida investiiei financiare (plasamentului) atunci cnd transferul de resurse se realizeaz pe piaa primar
de capital. Cum cererea de fonduri este reprezentat de operatori econo11
mici, guvern sau autoriti locale i ceteni, pentru fiecare din aceste categorii exist particulariti ale procesului de finanare.
Finanarea este o component a teoriei financiare i cuprinde trei
direcii de analiz:
Finanarea public studiaz modul de formare i repartizare a
fondurilor bneti aflate la dispoziia organelor administraiei publice locale
sau naionale.
Finanarea operatorilor economici studiaz modul de formare i
utilizare a fondurilor bneti aflate la dispoziia operatorilor economici.
Finanarea individual analizeaz modul de formare i investire a
banilor persoanelor private (populaia)
Toate aceste trei forme de finanare se afl ntr-o interaciune continu deoarece pltind impozite, populaia contribuie la formarea veniturilor bugetare, firmele contribuie la formarea veniturilor publice prin plata
taxelor i impozitelor iar prin plata salariilor la formarea veniturilor personale, iar bugetul de stat prin funcia lui de repartiie contribuie la formarea
veniturilor operatorilor economici i a populaiei.
Finanarea operatorilor economici cuprinde relaiile economice care
apar n procesul formrii i distribuirii resurselor financiare aflate la dispoziia firmei n scopul obinerii unei creteri a valorii companiei. Domeniul de
studiu al finanrii operatorilor economici l reprezint resursele financiare
i relaiile care apar n momentul utilizrii i obinerii lor.
Rolul studiului investiiilor financiare este legat de argumentarea
diferitelor variante de decizii de investire i finanare, asigurarea utilizrii
eficiente a resurselor operatorilor economici.
Determinarea exact a necesarului de resurse materiale i financiare i procurarea lor cu cel mai mic cost reprezint responsabilitile de baz
a managementului financiar n cadrul operatorilor economici.
12
II.
INVESTIIA FINANCIAR
n accepiunea economic, piaa de capital este compus din piaa

primar constituit din investiii de fapt (financiare, dar care faciliteaz investiiile n sens economic), deci din cererea de investiii manifestat de
emitenii de titluri de valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare
produciei i serviciilor i oferta de fonduri provenite din economii sau din
restructurarea portofoliului de active al investitorilor, i piaa secundar
care este o pia financiar pe care cererea se realizeaz prin necesitatea de
restructurare a portofoliilor deintorilor de active financiare, iar oferta
apare concomitent datorit acestei funcii de restructurare, precum i din
economii.
Investiia financiar se manifest att pe piaa primar de capital
care este o pia investiional simbolic dar n legtur cu investiia real
economic, precum i pe piaa secundar de capital care este o pia pur
simbolic. Ambele componente ale pieei de capital sunt incluse n piaa
financiar i similar investiia financiar se manifest pe aceast pia financiar.
II.1.
CAPITAL I INVESTIII
n sens restrns investiia este o utilizare a venitului care se materializeaz ntr-un avans de capital n vederea obinerii unui venit. (I. Bbi,
2003)
A remarca aici c investiia este un proces dinamic ce poate utiliza venitul trecut, prezent sau viitor n scopul multiplicrii capitalului, pentru ca
acest factor de producie s sporeasc venitul.
Investiia este deci un proces de formare i multiplicare a capitalului. Sursa investiiei este reprezentat de venit, dar decizia investiional
este condiionat de previziunea asupra venitului rezultat ca urmare a utilizrii activelor de capital, rezultat al investiiei. Aici trebuie adugat i condiia legat de riscul de obinere a acestui venit viitor.
Din punct de vedere economic investiia este o decizie de cheltuire
care conduce la dobndirea unui activ, n vederea obinerii ulterioare a unui
flux de lichiditi, i care are ca scop creterea avuiei proprietarilor (I.
Bbi, 2003)
13
Am artat c investiia este un proces care are ca urmare o multiplicare a capitalului. Pe de alt parte n sens economic prin investiii reale se
nelege cumprarea de cldiri, echipamente, maini, utilaje i alte active
pentru a fi folosite n scopul produciei de bunuri i servicii.
Aceast procedur este facilitat de o pia de capital denumit
primar, de emisiuni de noi aciuni i obligaiuni care sunt achiziionate de o
cerere manifestat i ca efect de economisire. Prin intermediul acestei
piee primare de capital fondurile bneti rezultate i ca urmare a economisirii, sunt transformate n active economice cu ajutorul titlurilor financiare
emise de operatorii economici.
Piaa primar de capital este canalul de transmitere a fondurilor din
economia financiar n economia real. De aceea, putem observa c aceast pia primar de capital realizeaz pe de-o parte transferul de proprietate al titlurilor financiare, dar n acelai timp contribuie la creterea factorului de producie capital i implicit a avuiei naionale, de aceea piaa primar de capital poate fi considerat investiie n sens economic clasic. Dei
aceast pia tranzacioneaz titluri financiare emise de operatorii economici i poate din acest punct de vedere s fie considerat component a
pieei financiare, putem afirma c datorit efectului economic cert de transformare a acestor fonduri financiare n resurse pentru achiziionarea de
active economice, piaa primar de capital are un caracter dual: pe de-o
parte este o pia financiar ce tranzacioneaz active financiare (pe care le
denumim titluri primare), iar pe de alt parte mijlocete transferul fondurilor din economia financiar n cea real.
Investiie n sens larg poate fi considerat procesul de utilizare de
fonduri pentru a multiplica oricare din factorii de producie. Tot mai utilizat
este termenul de investiie n resurse umane. De exemplu o tem de mare
actualitate este selecia ntre distribuia unor fonduri nerambursabile europene nspre dou mari direcii: modernizare sau construire de infrastructur pe de-o parte deci active real economice componente ale avuiei naionale - i programe de formare profesional ce sunt caracteristice pieei
muncii pe de alt parte.
n sens larg, din punct de vedere economic prin investiie neleg
procesul prin care fonduri provenite din venitul trecut, prezent sau viitor la
care renunm, sunt canalizate n scopul multiplicrii factorilor de producie
n vederea obinerii unui venit viitor mai mare.
De aceea din punct de vedere economic putem vorbi de investiie n
resurse umane, sau investiie n active economice corporale sau necorporale la fel cum putem considera piaa primar de capital ca fiind un proces
investiional de multiplicare a capitalului real economic. Cumprarea de
14
aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare sau alte titluri primare emise pe
piaa primar de capital reprezint tot un proces investiional, dar de tip
financiar.
Acest proces este de fapt o investiie financiar, i piaa pe care se
desfoar acest proces investiional este piaa financiar. Procesul investiional pe aceast pia este denumit i plasament.
Terminologia monetarist consider c procesul de investiie financiar include i tranzacionarea titlurilor financiare pe piaa secundar de
capital.
Investiia n sens larg nseamn sacrificiul dolarilor cureni pentru
dolari viitori (William F. Sharpe, 1995). Sacrificiul este actual, iar viitorul
ctig este virtual, incert. Din aceast cauz din punct de vedere monetarist
investiia are dou atribute suplimentare, timpul i riscul.
Investiia real economic i investiia financiar sunt complementare
i nu competitive. n economiile primitive piaa investiional n active real
economice predomin, pe cnd n economiile evoluate, investiiile financiare au o mai mare pondere n valoare.
Piaa primar de capital, component a pieei financiare faciliteaz
de fapt legtura sau poate fi considerat un canal de transmisie ntre plasament i economia real.
Deci piaa de capital n accepiunea economic este compus din
piaa primar constituit dintr-un proces investiional de fapt (financiar n
prim instan) dar care faciliteaz investiiile n sens economic-, din partea
ofertei de titluri respectiv a cererii de investiii manifestat de emitenii de
titluri de valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei i
serviciilor, i piaa secundar care este o pia financiar pur pe care cererea se realizeaz prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deintorilor de active financiare iar oferta apare concomitent datorit acestei funcii
de restructurare precum i din economii.
n lucrarea Investments (William F. Sharpe, 1995) se prezint un
exemplu edificator pentru a ilustra aceast aseriune. Dac General Motors are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o
emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru cumprtor aceste aciuni
reprezint o investiie financiar, el putnd ulterior s le tranzacioneze pe
piaa secundar de capital. Tranzaciile de pe piaa secundar nu
genrezeaz venituri pentru GM, dar faptul c aceast pia exist, face ca
aceste aciuni s fie atractive, lucru care are ca urmare facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au pia secundar, nu au
succes pe piaa primar de capital.
15
Deci cele dou componente ale pieei de capital sunt indisolubil legate n existena i funcionarea lor Putem concluziona deci c piaa de
capital faciliteaz investiiile real economice.
PIAA FINANCIAR
(active financiare)
Piaa de capital
Active de capital titluri financiare
pe termen lung
Piaa primar
Piaa secundar
Piaa monetar
Active monetaretitluri financiare pe termen scurt
Fig. II-1 Piaa financiar, piaa de capital i piaa monetar

(Niu, 2005)
Piaa primar de capital este o pia investiional simbolic dar de
legtur cu economia real, precum piaa secundar de capital este o pia
pur simbolic ambele incluse n piaa financiar.
De altfel capitalul este un factor de producie derivat. El este una
din categoriile economice cu cea mai important dinamic i de aceea este
privit diferit din punct de vedere economic, n funcie de perioada istoric n
care se realizeaz analiza sau modelul economic. Marx a surprins n lucrarea
lui de cpti ceea ce el numea acumularea primitiv de capital i mai
mult a descris munca n calitate de sursa primar a capitalului. El a avut ca
avut model mediul economic din secolele XVIII-IXX care am putea afirma c
era ntr-o criz de capital.
Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea Capitalul este
fructul muncii si nu ar fi putut exista niciodata dac nu exista mai nti munca. Dar, spre deosebire de acesta el completa Capitalul confer drepturi
care sunt la fel de demne de protecie ca oricare alte drepturi. Ulterior,
datorit unor performane tehnice i tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a ctigat active reale de nalt performan prin procese investiionale.
n prezent activele simbolice sau financiare sunt ntr-un raport de
100:1 fa de activele real economice. Din aceast cauz analiza i modelele
economice actuale cosider capitalul financiar ca element fundamental i
cnd vorbesc de piaa de capital se refer la piaa activelor financiare.
16
II.2.
TEORIA ECONOMIC DE DECIZIE INVESTIIONAL
Investiia este n primul rnd o problem de decizie. Dar toate problemele cu referire la decizie presupun evaluarea alternativelor, alegerea criteriilor de selecie, i n final gsirea soluiei. Pentru a analiza criteriile economice de decizie vom lua n considerare o situaie n care nu apare riscul,
i vom lua n discuie criteriile de selectare a soluiilor.
Exemplu:
S presupunem c un investitor cunoate cu siguran c va avea un
venit de 100.000 lei n fiecare din urmtorii doi ani. S presupunem c singura posibilitate investiional disponibil este s depoziteze aceti bani cu
5% pe an. De asemenea are posibilitatea s mprumute cu aceeai rat de
5%. S determinm ct din acest venit va fi economisit i ct va fi consumat
de acest investitor n fiecare din cei doi ani?
Pentru a soluiona aceast problem vom utiliza o anliz n doi pai.
O prim etap const n determinarea oportunitilor investiionale, iar n
etapa a doua vom determina metodele de selecie ntre aceste alternative,
respectiv cum are loc decizia investiional.
II.2.1.
Oportuniti investiionale
Lund n considerare exemplul anterior, s determinm n primul

rnd opiunile investitorului.
O prim posibilitate ar fi ca investitorul s consume cei 100.000 de
lei n fiecare din cei doi ani fr s economiseasc ceva.
Un alt scenariu ar fi s economiseasc tot venitul primului an prin
depozitare cu 5% pe an, iar n al doilea an s consume tot venitul astfel
rezultat. n acest caz investitorul ar avea un consum total compus din veniturile celor doi ani 200.000 lei plus dobnda pe un an la depozitul constituit
cu venitul din primul an respectiv 5.000lei. Deci n acest caz investitorul ar
putea consuma la sfritul anului doi, 205.000 lei.
Dac reprezentm acest lucru grafic am obine situaia din figura II2. Punctul A ar corespunde scenariului prezentat anterior . Pentru consumul
a 100.000 de lei n fiecare an, corespunde punctul B.
17
O a treia posibilitate investiional reprezentat prin punctul C, ar

nsemna ca investitorul s consume n totalitate veniturile din cei doi ani, n
primul an. Pentru ca acest lucru s fie posibil, investitorul trebuie s se mprumute pentru ca n anul nti s consume i veniturile din anul doi. Va
trebui s plteasc o dobnd de 5%, ceea ce nu-i permite s consume n
ntregime venitul obinut, ci poate mprumuta doar o sum X astfel nct
acest mprumut plus dobnda de 5% s fie acoperit de veniturile din anul
doi.
X 0,05 X 100.000
X
100 .000
95 .240
1,05
250.000
Consum n anul 2
200.000
150.000
100.000
A;
(0; 205.000)
B;
(100.000;
100.000)
50.000
C;
(195.240; 0)
0
Consum n anul 1
Fig. II-2 Setul de oportuniti investiionale (Gruber, 1991)

Deci suma maxim ce poate fi mprumutat garantat de veniturile
certe din anul doi i consumat n anul unu este de 95.240 lei. Asfel c n
anul unu consumul total maxim poate fi de 195.240 de lei aa cum se observ n figura II-2, punctul C.
n cazul general putem spune c ecuaia de oportunitate a unui investitor aflat n situaia din problema de mai sus poate fi analizat n felul
urmtor. Consumul periodei 2 este egal cu venitul din perioada 2 plus suma
18
economisit din prima perioad care a fost depozitat cu dobnda R. Putem

scrie:
Consum perioada 2 Venit perioada 2 Economii perioada 1 1 R
II-1
Aceasta este ecuaia unei drepte de forma celei prezentat n figura

II-1. Punctul A nseamn consum 0 n prima perioad, economia veniturilor
din primul an cu rata de dobnd R i consumul n anul doi a veniturilor
totale astfel obinute. Dar investitorul are o multitudine de oportuniti
situate pe aceast dreapt reprezentate de punctele dreptei de la A la C.
II.2.2.
Funciile de utilitate
Teoria economic statueaz c investitorul va utiliza aa numitele

curbe de indiferen sau funciile de utilitate pentru a selecta dintre aceste
oportuniti investiionale pe cea optim. Aceste curbe reprezint de fapt
preferinele investitorului cu privire la consumul veniturilor celor dou perioade. Curbele de indiferen se numesc aa pentru c indiferent pe ce
punct al lor s-ar afla investitorul este la fel de satisfcut.
Curbele de indiferen sunt de forma celor din figura II-3. Acestea
reprezint preferinele investitorului astfel nct de exemplu pe curba I1
este indiferent dac se gsete n punctul A, B sau C. Dar curba I1 este preferabil curbei I2 care este preferabil I3 .a.m.d. S lum n considerare
linia OM. De-a lungul acestei linii consumul din anul 1 este constant. Observm astfel c dac se afl pe curba I1, investitorul va aloca cel mai mare
consum n anul 2, mai mare dect I2 care este mai mare dect I3 .a.m.d.
Formele curbelor sunt astfel alese nct dac investitorul renun la consumul unei uniti monetare n anul 1 va vea un consum suplimentar n anul
2.
Acest lucru se poate observa n figura II-3 unde se poate constata c
dac consumul din anul unu este mare, atunci renunnd la o parte din
acesta (1) se va obine o majorare a consumului n anul doi(2). Dac n
schimb consumul din anul unu este mai mic, atunci ca urmare a unei reduceri a consumului n anul un (1 ) investitorul va obine n anul 2 o majorare mai important a consumului (1).
19
II.2.3.
Decizia investiional
Consumul n anul 2
I1
I2
I3
I4
Consum in anul 1
Fig. II-3 Curbele de indiferen(Funciile de utilitate)(Gruber, 1991)

Pentru a decide ce proporii din venit s consume n anul 1 i corespunztor n anul 2, investitorul va intersecta curbele lui de indiferen (figura II-3) cu setul de oportuniti determinat n figura II-2, ajungndu-se la
situaia din figura II-4. Optimul investitorului se obine n punctele n care
una din curbele de indiferen sunt tangente la setul de oportuniti aflate
pe linia ABC. Punctul de tangen este situat pe curba cea mai prioritar
fa de celelate curbe care intersecteaz setul de oportuniti.
20
Observm c n punctul D se gsete pe setul de oportuniti i determin un consum de 80.000 lei n anul 1 ceea ce corespunde unui consum
de 121.000 lei n anul 2. Deci investitorul economisete 20.000 din venitul
anului 1 i i depoziteaz cu 5%. Obinnd la sfritul anului 21.000 de lei
care adunai la venitul anului 2 nsemn 121.000lei.
250.000
A;
0; 205.000
200.000
D
;80.000;
121.000
Consum n anul 2
150.000
100.000
I1
B;
100.000;
100.000
I2
I3
50.000
I4
C;
195.240; 0
Consum n anul 1
0
50.000
100.000
150.000
200.000
Fig. II-4 Soluia deciziei investiionale (Gruber, 1991)

Deci pentru a analiza o investiie avem nevoie de dou elemente iniiale importante:
O situaie clar a oportunitilor investiionale existente sau setul de oportuniti
O reprezentare a criteriilor investiionale sau a preferinelor investitorului care sunt curbele de indiferen sau funciile de utilitate.
Probleme:
1. S presupunem c suntei la zilele oraului n faa unui stand cu bomboane. Ai alege bomboane cu caramel 5 buc la 1 leu sau bomboane
cu ciocolat 1 bucat 1 leu. Dar n buzunar nu avei dect 10 lei.
21
a) Construii-v setul de oportuniti folosind cele dou metode: algebric i geometric(grafic).

b) Desenai-v curbele de indiferen
c) Explicai forma funciilor de utilitate.
d) Stabilii decizia investiional
S presupunem c avei un venit de 5.000 lei n urmtoarele dou perioade

de un an. Posibilitile de depozitare sunt la 5% dar mprumutul este cu o
rat de 10%. Construii n acest caz setul de oportuniti.
S presupunem c avei 10 lei pentru cin. Sunt dou posibiliti: fie felii de
pizza cu 2,5 lei bucata, fie hamburgheri la 3 lei bucata.Construii setul de
oportuniti algebraic i graphic. Adugai curbele de indiferen dup gustul dumneavostr.
Dac rata de mprumut este de 10% i rata de depozitare 5% iar venitul este
de 1.000lei n fiecare din cele dou perioade.Ct este maximum de consum
n fiecare perioad? Care este setul de oportuniti i care este decizia investiional?
S presupunem c avei dou oferte de angajare. Prima ofer un venit de
30.000lei n primul an i 50.000 n al doilea an. A doua ofer 40.000lei constant n anul 1 i 2. Dac dobnda pe pia este de 5% pe an, alctuii setul
de oportuniti i curba de preferin pe baza creia luai decizia..
22
III.
STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE
III.1.
PIAA FINANCIAR
III.1.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model

economic
Cetenii, persoanele private sunt de fapt deintorii finali ai tuturor
resurselor productive respectiv ai factorilor de producie: munca, resursele
naturale (pmnt), capitalul precum i o resurs tot mai important care
este abilitatea managerial. Economiti actuali consider i tiina ca un
important factor de producie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor i serviciilor, circuit care descrie n general mecanismul economic, am reprezentat n figura III-1 relaiile ce apar ntr-o economie liber
n care proprietatea privat este majoritar i cum se realizeaz acest circuit.
Piaa
bunurilor i
Bunuri i servicii serviciilor
Resurse
Intrri de bani
Piaa
resurselor
ncasri
Bunuri i servicii
Resurse
Operatori economici
Ceteni persoane fizice
Cheltuieli
Salarii,rente, etc.
Fig. III-1 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie

Venitul obinut de ceteni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru procurarea de bunuri i servicii. Pe de alt parte firmele productive, societile comerciale, operatorii economici n general utilizeaz venitul
23
realizat din vnzri pentru a plti resursele asigurate n definitiv de ceteni,

persoane fizice. Operatorii economici analizeaz preurile i profitul ca
semnale ale pieei i folosesc rata salariului ca plat a aptitudinilor de munc, renta pentru pmnt i rata profitului pentru capital, pentru a da o msur a cererii de resurse pentru producie .
Operatorii economici, firmele, fiind n proprietatea privat a unor
persoane fizice, rezult c proprietarii finali att ai resurselor ct i ai produselor sunt cetenii, persoane fizice. Astfel nct nu firmele utilizeaz
profitul, ci ele le transfer proprietarilor lor. Similar nu firmele suport plata
taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetenii sunt cei ce pltesc taxe i
impozite cu adevrat.
Aceasta pentru c ntregul sistem al unei economii de pia graviteaz n jurul sectorului privat, statul avnd n principal doar rolul de mecanism de alocare i reglementare a circuitului resurselor i de administrare a
sectorului public.
ntre ceteni, persoane fizice ca centre de consum i proprietarii
finali de factori de producie i operatorii economici se realizeaz un circuit
prin intermediul pieei resurselor i a pieei de bunuri i servicii aa cum
este artat n fig.III-1.
Circuitul astfel prezentat arat c cetenii sunt receptori finali ai
venitului produs de agenii economici prin utilizarea resurselor. n general
renta, profitul i dobnda produc 25% din venitul populaiei ntr-o economie de pia. Venitul astfel obinut este utilizat pentru procurarea de bunuri i servicii. Venitul provine din salarii ca retribuie a muncii.
Bunurile i serviciile se tranzacioneaz pe piaa specific, unde
oferta este susinut de operatorii economici. (Niu, 2008, pp. 22-26)
Capitalul este o resurs economic i este reprezentat de activele economice,
care se valorific n timp.
El are dou componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje, echipamente, cldiri ce contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii i
capitalul financiar sau simbolic ce reprezint procesele de tip informaional
legate de micarea banilor i a titlurilor de valoare.
Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale i intangibile
iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacr drepturi ale deintorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului
(dobnzi, dividende, profit, rent, etc). n mod corespunztor se poate spune
c economia de pia are un caracter dual distingndu-se economia real
alctuit din procese de producere a bunurilor materiale i serviciilor pentru
consum i/sau reluarea produciei, i economia simbolic de micare a capitalului financiar. (vezi fig.III-1)
24
Operatorii economici asigur o mare parte a locurilor de munc i n

acelai timp un procent nsemnat din sectorul produciei de bunuri i servicii. Restul procentului este asigurat de guvern, respectiv de autoriti locale.
Operatorii economici sunt organizai sub forma unor societi comerciale,
ntreprinderi, fabrici, magazine etc, alctuind industrii specializate. Ei prelucreaz resursele, factorii de producie, producnd bunuri i servicii. (fig.I-1)
Se observ c circuitul real economic al transformrii resurselor n
bunuri i servicii este dublat de un circuit simbolic n sens invers, denumit
circuit financiar. Resursele naturale (pmntul) i munca precum i abilitatea managerial sunt considerai factori de producie originari, pe cnd
capitalul este considerat de ctre economiti un factor de producie derivat.
Pentru reprezentarea acestui factor de producie se folosesc titluri financiare, nscrisuri ce confer drepturi patrimoniale asupra operatorilor economici n general. Dar abilitatea managerial este resursa ce realizeaz eficiena celorlali factori de producie care astfel sunt pui n valoare.
III.1.2. Circuitul ntre piaa financiar i economia real
Circuitul capitalului financiar n economie se realizeaz ntre deintorii unui
Transferul de fonduri dinspre ecosurplus de fonduri i utilizatorii de
nomia financiar spre economia
capital. Cei dinti plaseaz resursele
real prin plasament se realizeaz pe financiare n scopul valorificrii capitapiaa primar de capital.
lului (obinerii de rentabilitate) iar
Pe piaa secundar de capital se
ceilali emit active financiare n schimtranzacioneaz titluri deja emise
bul resurselor obinute. Profitului i
ntre investitori i/sau investitori de
corespunde un risc ntr-o relaie direcportofoliu care urmresc fie s spet, risc ce nsoete profitul n procesul
culeze o mai bun estimare a evolude transfer. Astfel, putem spune c
iei viitoare a pieei, fie o investiie
activele financiare cu risc mai mare au
strategic pe termen lung.
un profit estimat mai mare, respectiv
activele financiare cu risc minim genereaz un profit estimat minim dac
piaa este eficient. Transferul de fonduri ntre deintorii i utilizatorii lor,
asigur i transferul de fonduri ntre economia financiar, simbolic i cea
real, utilizatorii de fonduri valorificnd activele financiare n procese direct
productive.
Deintorii de fonduri ce transfer surplusul spre utilizatori n scopul valorificrii acestui capital financiar i cu intenia de a obine profit din
dividende sau dobnzi la activele financiare respective se numesc investitori.
25
Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional

i resursele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete investitor
sofisticat.
Operaiunea de transfer de fonduri se numete plasament sau
investiie financiar.
Transferul dreptului
Operatori
de administrare
Deintori
economici
Cererea
de
Autoriti
de
fonduri
locale
fonduri
Emisiune i transGuvern
fer de active
Persoane
fizice
Operatori
economici
Autoriti
locale
Guvern
Persoane
fizice
Fig. III-2 Circuitul capitalului financiar

III.1.3. Activele financiare, piaa bancar i piaa de capital
Pentru nceput s analizm activele financiare care fac obiectul pieei de capital i s artm cum clasificm activele financiare i ce caracteristici au acestea.
Capitalul financiar este compus din active financiare. n aceast
categorie includem dou tipuri de
active: titlurile financiare i activele de titluri de capital
aciuni i alte valori mobiliare asimicapital.
labile aciunilor, precum i orice alt
Un activ de capital este un
tip de valori mobiliare, conferind
contract dintre un investitor i lumea dreptul de a le dobndi ca urmare a
exterioar pe cnd un titlu financiar unei conversii sau a exercitrii acestui
este un contract ntre investitori. Ti- drept, n msura n care valorile din a
tlurile financiare reprezint pri pro- doua categorie sunt emise de acelai
porionale de proprietate a activelor emitent sau de ctre o entitate care
de capital. Un titlu financiar reprezint aparine grupului din care face parte
de fapt perspectiva unei ncasri vii- respectivul emitent;
toare. (Sharpe, Gordon i Bailey,
Investments 1995)
26
Activele de capital consacr

Piaa de capital pe care are loc transdeintorului, drepturi asupra venituri- ferul direct de fonduri i titluri finanlor viitoare rezultate din valorificarea ciare ntre investitori i utilizatori se
fondurilor investite.
numete pia primar de capital.
Capitalul financiar spunem c Ulterior titlurile emise i formeaz
are n componen dou categorii piaa lor specific n care cererea i
oferta se manifest ntre investitori
distincte de active:
formndu-se astfel piaa secundar
active monetare;
de capital.
active de capital .
Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bnci,
sau prin intermediul bncilor, n calitate de instituii financiare specializate
pe piaa monetar, care din aceast cauz se numesc active monetare sau
cteodat i active bancare. Activele monetare sunt titluri financiare cu
urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt;
produc dobnd;
au risc sczut ( sunt mai sigure);
nu sunt negociabile (nu au pia secundar);
au grad ridicat de lichiditate.
Fig. III-3 Structura pieei financiare
PIAA FINANCIAR
Piaa primar
PIAA
MONETAR
PIAA
DE CAPITAL
Piaa secundar
ACTIVE
MONETARE
ACTIVE DE
CAPITAL
ACTIVE HIBRIDE
TITLURI FINANCIARE ACTIVE FINANCIARE

27
Activele de capital sunt activele financiare care alctuiesc capitalul

pur financiar. Piaa acestor active este cea cunoscut sub numele generic
de pia de capital sau equity market n terminologie englez.
Activele de capital sunt emise de societi comerciale, administraii locale sau guverne i au urmtoarele caracteristici:
sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;
produc dobnzi sau dividende, etc;
sunt negociabile pe piee organizate(au pia secundar);
au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare;
au risc mai ridicat dect activele monetare.
Capitalul hibrid este alctuit din active hibride care au proprieti
comune celor monetare i celor de capital n acelai timp. Sunt emise de
obicei pe termen scurt ca i activele monetare dar au i unele caracteristici
ale activelor de capital care le confer proprieti datorit crora pot fi
tranzacionate pe piee organizate.
n aceast categorie includem i contracte ntre investitori asupra
altor active de capital sau sintetice, contracte care dac sunt standardizate
reprezint titlurile financiare derivate i sintetice iar dac nu sunt standardizate sunt titluri financiare.
Fig. III-4 Oferta i cererea de fonduri
Depozitare
PIAA BANCAR
OFERTA
DE FONDURI
Plasament
mprumuturi
CEREREA
DE FONDURI
PIAA DE CAPITAL
Investiii financiare
Piaa de capital asigur, aa cum menionam anterior, rolul de canal de transmitere ntre economia simbolic i cea real. Acest lucru se
realizeaz n momentul n care fondurile sunt transferate spre utilizatori i
acetia le folosesc n economia real. O dat cu acest circuit are loc emisiunea i transferul iniial al titlurilor. Majoritatea tranzaciilor n burs se refer la piaa secundar a titlurilor financiare. Totui bursa tranzacioneaz i
28
valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor primare pe o pia primar

(fig.III-3).Corespunztor categoriilor de capital financiar aa cum a fost clasificat anterior, piaa acestei resurse economice, denumit generic piaa financiar, se compune din piaa bancar i piaa de capital.
Aadar oferta de fonduri din partea deintorilor se orienteaz pe
cele dou direcii: piaa bancar, respectiv piaa de capital sau piaa activelor de capital. (fig.III-4)
Pe piaa bancar activeaz instituiile bancare, iar pe piaa de capital, instituii financiare ce ndeplinesc rolul de intermediari ntre ofertanii i
utilizatorii de fonduri. Societile bancare i cele financiare se aseamn
prin faptul c ndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc
prin elementele prezentate n tabelul III-1;
Instituii bancare
Accept depozite i dau mprumuturi;
Joac rol de intermediar financiar;
Deschid conturi pentru clieni;
Emit active bancare (perfect
lichide i au risc mai redus).
Instituii financiare
Atrag fondurile investitorilor pe piaa
primar i le plaseaz clienilor (ageni
economici, organe ale administraiei
locale, stat );
Faciliteaz finanarea direct a clienilor;
Transfer titluri financiare furnizorilor
de fonduri (nu sunt perfect lichide i au
risc mai mare);
Tabel III-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare
III.1.4. Valori mobiliare. Instrumente financiare

Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative active de capital. Ele sunt reprezentate printr-un nscris n forma material sau prin nscrieri n cont, conferind deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiiei, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrisuri n
cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora.
Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, i n aceast categorie sunt incluse: aciunile, obligaiunile, titlurile de stat, drepturile de prefe29
rin, drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte instrumente financiare.

Dintre instrumentele componente ale pieei financiare altele dect
valorile mobiliare i care sunt caracteristice pieei romne menionm:
titlurile de participare la organisme de plasament colectiv n valori mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumente financiare.
Activele financiare sunt reValori mobiliare.
prezentate
n form material de
Elemente caracteristice.
instrumente
financiare, dintre care
sunt titluri de valoare (instrumente
financiare) consemnnd o crean
valorile mobiliare sunt componente
asupra emitentului;
ale pieei de capital pentru c au
sunt negociabile pe piaa de capital;
pia secundar i sunt emise pe
sunt purttoare de drepturi nscrise n
termen lung. Instrumentele financiaprospectul de emisiune;
re sunt tranzacionate pe piee resunt titluri primare, n sensul c transglementate.
form active reale (pmnt, cldiri,
Printre acestea, cele mai imutilaje) n instrumente financiare (neportante
piee de tranzacionare a
gociabile, transferabile);
instrumentelor financiare o reprezinau o valoare nominal i respectiv o
t bursele. n burse sunt tranzacioalt valoare de pia ca urmare a
cererii i ofertei manifestate pe piaa
nate i alte titluri financiare, nu nude capital;
mai valori mobiliare.
Bursele care tranzacioneaz valori mobiliare sunt denumite burse
de valori. Bursa este cea mai reprezentativ instituie a pieei de capital i
din aceast cauz o component important a pieei financiare o formeaz
piaa bursier.
Valori mobiliare:
Piaa bursier este compus
a) aciuni emise de societi comerdin totalitatea tranzaciilor cu titluri ciale i alte valori mobiliare echivalenfinanciare, care se desfoar sub te ale acestora, negociate pe piaa de
auspiciile bursei. Am vzut c valorile capital;
b) obligaiuni i alte titluri de creanmobiliare fac obiectul tranzaciilor n
bursele de valori. Celelalte titluri , inclusiv titlurile de stat cu scaden
financiare care au pia, adic se mai mare de 12 luni, negociabile pe
piaa de capital;
tranzacioneaz pe timpul lor de
c) orice alte titluri negociate n mod
via, dintre care cele mai importan- obinuit, care dau dreptul de a achizite ca volum sunt instrumentele deri- iona respectivele valori mobiliare prin
vate i cele sintetice, formeaz de subscriere sau schimb, dnd loc la o
obicei obiectul tranzaciilor n burse- decontare n bani, cu excepia instrule de mrfuri.
mentelor de plat;
Bursele de mrfuri sunt cu30
noscute n general ca piee ale instrumentelor financiare derivate ce funcioneaz mpreun cu piee la disponibil care realizeaz tranzacii spot sau
cash sau contracte la termen de tipul forward.
Titlurile financiare negociabile pe piaa bursier sau alte piee reglementate se mai numesc i instrumente financiare i se clasific n trei
mari categorii:
titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacr drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului;
n aceast categorie includem aciunile, obligaiunile i titlurile de
stat.
titluri derivate; sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport sau active de baz. Activele suport pot fi
active reale, cum ar fi mrfurile bursiere, sau active financiare, cum
ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. n aceast categorie
sunt incluse contractele futures i contractele de opiune
(options).
titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate ntre investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se realizeaz prin modele de active constituite din indici de burs de
exemplu, sau alte mrimi cum ar fi temperatura care devin astfel
active virtuale, suport pentru titlurile financiare.
31
IV.
PIEE DE CAPITAL
IV.1.
STRUCTURA PIEELOR DE CAPITAL
Sistemele financiare, respectiv structura i mecanismele pieei financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri
avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei care se regsesc
n toate sistemele financiare din rile n care este organizat o pia financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei.
Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme cu rol de reglementare i control care supravegheaz piaa i care
ndeplinesc rolul primordial de protecie a investitorilor individuali - participani la pia - prin asigurarea unor reglementri instituionale (cu referire
la instituiile ce activeaz pe aceast pia) dar i instrumentale (cu referire
la instrumentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru asigurarea
unor condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren
pur i perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate
a pieei de capital, n acest caz.
n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor
financiare de tipul fondurilor de investiii, a societilor de servicii de investiii financiare i n general al altor intermediari financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul economiilor naionale dup cum aceste piee sunt
reglementate.
Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme
specifice i funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de
autoritate, instituional i instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza
o pia de capital specific, este necesar s cercetm cele patru elemente
care caracterizeaz structura i funcionarea ei:
Autoritatea pieei;
Instrumentele ce fac obiectul pieei;
Instituiile care activeaz pe pia;
Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia;
Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al

crii iar instituiile pieei de capital vor fi descrise n ultimul capitol. Meca32
nismele pieelor de capital, legate de teoria de portofoliu i echilibrul pieei

de capital fac obiectul capitolului V i VI. Analiza financiar cu referire la
titlurile caracteristice pieei de capital va fi prezentat la capitolele III i IV.
IV.1.1. Teoria pieei eficiente de capital
"O pia de capital eficient este acea pia care proceseaz eficient informaii. Preurile aciunilor la orice
moment sunt bazate pe o corect evaluare a tuturor informaiilor disponibile la acel moment. ntr-o pia eficient de capital, preurile oglindesc pe deplin informaia disponibil.". (Fama 1965)
O pia financiar n general se spune c este eficient dac preurile de pe acea pia reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil i
care este relevant pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c
ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia astfel nct investitorii s poat avea acces la ea. Informaia se
refer n principal la urmtoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente i estimrile viitoare ale acestora, ratele estimate de
cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante, cu
relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor, informaiile
cu referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma, abilitatea managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea companiei.
Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie
disponibil pe pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile
financiare de pe acea pia s fie accesibil participanilor la pia la un cost
relativ sczut. n plus, preul titlurilor negociabile trebuie s includ ntreaga
informaie relevant ce poate fi obinut. (Niu, 2008, pp. 44-46)
Aspecte ale eficienei pieei de capital
Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte:
eficiena operaional;
eficien a alocrii.
Eficiena operaional se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacii ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe pia s fie ntr-o strns competiie, astfel nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie minim.
33
Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume

presupune ca preurile s se stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel
de risc s ofere acelai profit estimat. ntr-o pia cu eficien la alocare,
economiile care n fond reprezint resursa ofertei de fonduri, sunt alocate
prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la pia s profite
fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod
continuu preurile s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice
nou informaie trebuie s fie integrat n preul titlului, imediat i corespunztor cu importana ei, att ca mrime ct i ca sens. Aceasta nseamn
c atunci cnd apare o veste bun despre emitent cei ce nu dein titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun. Similar pe o
pia eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, deintorii de titluri ai emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include)
vestea proast. n general, asta nseamn c investitorii nu pot s realizeze
regulat venituri mai mari dect media pieei. n condiii de pia eficient,
acest lucru se realizeaz n titluri de risc foarte mare sau prin ans.
Ne putem pune ntrebarea: n realitate, ct de bine absoarbe piaa informaiile noi? Pentru a vedea dac piaa se ajusteaz dup informaie, avem nevoie
de un model de evaluare. De obicei un model este mai bun dac prin verificarea lui
cu datele reale ale pieei d rezultate mai bune dect modelul imediat urmtor.
Orice test de eficien al unei piee de capital este de fapt un test compus,
ntre testul de eficien i modelul de evaluare. Aceasta nseamn c n condiiile
unui model de evaluare putem ajunge la concluzii care infirm eficiena pieei. O
alt interpretare este c piaa este eficient, dar modelul de evaluare este eronat.
Aceasta este dilema uzual ce apare n cazul utilizrii n testare a unor ipoteze
compuse.
Nivelele eficienei de pia

Piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a
ntregii informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile
de informaii cu referire la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien:
Eficien redus. O pia de capital are o eficien redus, dac preul titlurilor reflect informaia cu referire la evoluia cursului trecut al titlurilor. Aceast informaie nu este n totalitate relevant, astfel nct conform
cercetrilor lui (Kendall 1953) Maurice Kendall, cursul are o evoluie aleatoare (random walk); nici un investitor nu poate avea ctiguri anormale
prin dezvoltarea unor reguli de tranzacii bazate pe preurile istorice sau
informaiile legate de rentabilitate. Informaia despre rentabilitile trecute
34
este disponibil la un cost foarte mic. Este rezonabil s considerm c aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul.
Eficiena semi-puternic (medie) se realizeaz pe o pia n care preurile titlurilor reflect n totalitate ntreaga informaie disponibil publicului. n aceast categorie sunt incluse: informaiile cu referire la venituri,
dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informaii cu referire la
management etc.; nici un investitor nu poate s obin rentabiliti anormale din tranzacionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazeaz pe informaiile publice ce apar n raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare,
internet. Toate acestea pot fi procurate la preuri foarte mici.
Eficiena puternic este bazat pe ntreaga informaie public sau
privat. Aceasta nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii publice sau private. Informaiile
private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune c n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar avea o eficien puternic.
Norme de conduit pe piaa de capital
Aceast teorie de eficien a pieei de capital a impus norme de
conduit pe pia, norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieei, fie
sunt respectate n spiritul unui comportament etic al participanilor la pia.
Aceste norme se refer la condiiile necesare pentru ca informaia s fie
disponibil simultan pentru toi participanii la pia.
Astfel, sunt definite categorii de informaii ce trebuie raportate de
emitenii de valori mobiliare n ideea ndeplinirii condiiilor de eficien
semi puternic. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot
influena preul valorilor mobiliare i care trebuie s fac subiectul unei
informri pentru c reprezint un eveniment important.
O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate
care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care
pot influena preul valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul
dobndirii de avantaje pe pia.
Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra preului pe pia i din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt reprezentate de:
persoane afiliate;
35
persoane implicate;
persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai multe
persoane care au ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor de vot pentru a nfptui politic comun).
IV.1.2. Organizarea i supravegherea pieelor de capital

Sistemele financiare sunt diferite de la o ar la alta, pieele formate
n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe istoria, obiceiurile i
cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale pieei,
care se regsesc n toate rile n care este organizat o pia financiar. n
aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei. n lume din punct de vedere istoric exist n general din acest punct de
vedere trei abordri diferite (Popa 1993) (Niu, Burse de valori Piee
financiare Instrumente bursiere Mecanismul de tranzacii bursiere 2008,
26-27)
Principiul separaiei pieei de capital de activitatea bancar,
Acest principiu e este specific pieei americane dup intrarea n vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor de pieei din anii `30. Acest
principiu statueaz o activitate pe piaa de capital totalmente separat de
activitatea pieei bancare sau a pieei monetare n ansamblu, n sensul c
activitatea pieei de capital este gestionat de instituii financiare specifice,
diferite de cele care activeaz pe piaa bancar, iar autoritile celor dou
piee, piaa de capital pe de-o parte i piaa monetar pe de alt parte, sunt
diferite. Banca central de emisiune este autoritate pentru piaa monetar
respectiv, autoritatea pieei de capital pentru piaa de capital; acest principiu este astzi cel mai rspndit, fiind adoptat i de reglementrile UE, deci
implicit i de Romnia.
Principiul bncii universale
Permite bncilor, instituiilor bancare n general s se implice direct
pe piaa bursier i de capital, putnd derula toate operaiile specifice acestor piee. Piaa german a fost exponentul de baz al acestui principiu alturi de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveia. Bncile activeaz direct n
burs, piaa monetar fiind contopit att instituional ct i din punct de
vedere al autoritii pieei cu piaa de capital banca central devenind autoritate i pe piaa de capital. O dat cu reglementarea comun a pieei de
36
capital, n Uniunea European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat

principiul separaiei;
Principiul mixt
Acest principiu presupune o separare a activitilor i a operaiilor
pe cele dou piee: piaa monetar i piaa de capital, care au chiar autoriti distincte, pe piaa de capital aceasta realizndu-se prin auto reglementare de exemplu. n schimb, instituiile financiare pot activa simultan pe
cele doua piee. Totui activitile celor dou piee sunt controlate, autorizate i monitorizate de autoriti distincte ale celor dou piee; De asemenea instrumentele celor dou piee sunt diferite. Acest principiu este aplicabil sistemului financiar englez.
Autoritatea pieei de capital
Autoritatea pieei este un organism care este fie guvernamental, fie
definit prin lege deci subordonat parlamentului de obicei, fie este un organism rezultat din auto reglementare. Rolul primordial al organismului de
autoritate al pieei este de a asigura protecia investitorilor (publicului larg
care particip la pia). Aceasta se realizeaz:
prin impunerea unor norme de informare;
reglementri de transparen perfect;
stabilirea normelor pentru activitatea profesional a participanilor
la pia.
Rolul autoritii pieei financiare se refer la reglementarea i monitorizarea activitii instituiilor ce activeaz pe pia, cu referire la criterii legate de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea i monitorizarea funcionrii instituiilor ce activeaz pe pia, autorizarea instrumentelor ce se tranzacioneaz pe pia, precum i relaia cu instituiile de pe alte piee, ct i cu organele guvernamentale, parlamentare,
revine n egal msur organismului de autoritate pe piaa de capital. Corespunztor, autoritatea celeilalte componente a pieei financiare, piaa
monetar este banca central de emisiune, respectiv banca naional. Cele
dou autoriti coordoneaz activitatea pieei financiare n ansamblul ei.
Piaa instrumentelor de asigurare, component a pieei financiare este supravegheat de o autoritate instituit de asemenea. Deci o important caracteristic a pieei de capital, a pieei financiare n ansamblu o reprezint
faptul c activitatea ei, instituiile ce activeaz pe aceast pia precum i
instrumentele ce se tranzacioneaz, sunt autorizate, reglementate, valida37
te, monitorizate i controlate permanent n scopul proteciei investitorilor

mpotriva unor practici neloiale.
De asemenea trebuie menionat c aciunea autoritii pieei de capital
se limiteaz la msuri ce asigur condiiile pentru manifestarea concurenial a cererii i ofertei pe pia i nu pentru a influena preul sau volumul
tranzaciilor.
38
IV.2.
PIAA FINANCIAR N ROMNIA
Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea ofertanilor de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea realizrii unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a crei
finalitate este profitul. Tranzaciile ntre cei doi parteneri se realizeaz prin
intermediul pieei financiare. Dup tipul activelor care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa financiar din Romnia poate fi segmentat n patru mari sectoare: piaa monetar, piaa de capital, piaa instrumentelor de asigurare, piaa fondurilor de
pensii private. (Niu, 2008, pp. 28-33)
IV.2.1. Piaa monetar
Este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen
scurt, instrumente de plat sau efecte de comer, utilizate de societile
comerciale i financiare sau persoane fizice i emise de instituiile bancare.
Tranzaciile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile i
alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenii economici prin
credite bancare, investiii n nume propriu ale societilor bancare. Participanii la piaa monetar sunt: municipalitile, guvernul, bncile, societile
de asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoane juridice i fizice. Piaa monetar n general este sensibil la nivelul inflaiei i
fluctuaia ratei dobnzii. Rata dobnzii este indicatorul acestei piee i care
sintetizeaz starea pieei monetare n ansamblul ei. Piaa monetar se gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care asigur conversia activelor monetare dintr-o valut n alta.
Piaa monetar n Romnia are ca autoritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare i control, iar instituiile ce
activeaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. ntre ele este organizat
o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei. Piaa bancar se
caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adic
nu au o pia secundar i a cror lichiditate este maxim. Instrumentele
monetare ce se vehiculeaz pe piaa monetar romneasc sunt: certificate
de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere i la termen.(vezi fig. III-6)
39
IV.2.2. Piaa instrumentelor de asigurare

Este o alt component a pieei financiare romneti i are ca autoritate comun cu piaa de capital i piaa fondurilor private de pensii: Autoritatea de Supraveghere Financiar - ASF care este autoritatea administrativ autonom, de specialitate, cu personalitate juridic, independent,
autofinanat, care i exercit atribuiile potrivit prevederilor Ordonanei
de Urgen nr. 93/2012, prin preluarea i reorganizarea tuturor atribuiilor
i prerogativelor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.), Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor (C.S.A.) i Comisiei de Supraveghere a
Sistemului de Pensii Private (C.S.S.P.P.).
Mecanismele pieei instrumentelor de asigurare se realizeaz prin
tranzacionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare
sunt denumite polie i sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri
sau persoane la apariia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana
sau bunul asigurat la o pierdere. Societile ce activeaz pe aceast pia
sunt: societi comerciale de asigurare, de asigurare-reasigurare i de reasigurare, societi mutuale, denumite asigurtori, respectiv re asigurtori,
precum i intermediari n asigurri i care funcioneaz asemntor instituiilor financiare clasice pentru c acumuleaz capital rezultat din economiile
clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa bancar fie pe cea de capital pentru
realizarea de venituri financiare cu care s acopere obligaiile contractate i
s realizeze profit. Deci sunt una din categoriile importante de investitori
financiari.
ASF realizeaz supravegherea asigurtorilor i reasiguratorilor care
i desfoar activitatea n sau din Romnia, supravegherea activitii intermediarilor n asigurri i reasigurri, precum i a altor activiti n legtur cu acestea, conform prevederilor legilor specifice.
IV.2.3.
Piaa fondurilor de pensii private.
Apariia fondurilor private de pensii este legat de faptul c dimensiunile bugetului de asigurri sociale sunt prea mici. Numrul angajailor
care lucreaz i pltesc contribuii sociale a sczut de la 8,1 milioane n 1990
la 4,6 milioane n 2012, iar numrul contribuabililor care susin un pensionar (raport de dependen) a sczut de la 3,43 n 1990, la aprox. 0,8 n
2006. Exist un plan gradual de introducere acestor fonduri pe piaa financiar romn. n prezent funcioneaz fonduri de pensii private obligatorii
(Pilonul II), urmnd ca adevratele fonduri private de pensii (Pilonul III) s
40
fie prezente n anii urmtori cnd va crete nivelul de educaie n ceea ce

privesc asigurrile.
Fondurile private de pensii acumuleaz fonduri din contribuia persoanelor active, fie obligatoriu, fie acetia acionnd n calitate de investitori, i le plaseaz pe piaa financiar pe termen lung cu management profesionist i n general cu o rentabilitate situat la media pieei.
Fig. IV-1 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente
PIAA
MONETAR
PIAA FINANCIAR
Banca Naional
Instituii
Instrumente
PIAA DE
CAPITAL
Mecanisme
Instituii
bancare
PIAA FONDURILOR DE PENSII

PRIVATE
PIAA DE
ASIGURRI
AUTORITATEA DE SUPRAVEGHERE
FINANCIAR
Instrumente
monetare
Instituii
Piaa interbancar
Instituii
Fonduri de
pensii private
Instrumente
Mecanisme
Entiti
reglementate
Participaii
Mecanisme
Instrumente
financiare
Instituii
Instrumente
Mecanisme
Piee
reglementate
Instrumente
Societi de
asigurri
Piaa financiar
Plasamente
Polie de
asigurare
Piaa instrumentelor de asigurare
Sistemul de pensii private, funcioneaz conform Legii nr. 411/2004

privind fondurile de pensii administrate privat, republicat, cu modificrile
i completrile ulterioare, Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 50/2005
privind nfiinarea, organizarea i funcionarea Comisiei de Supraveghere a
41
Sistemului de Pensii Private, aprobat cu modificri i completri prin Legea

nr. 313/2005, cu modificrile i completrile ulterioare, Legii nr. 204/2006
privind pensiile facultative, cu modificrile i completrile ulterioare, Legii
nr. 187/2011 privind nfiinarea, organizarea i funcionarea Fondului de
garantare a drepturilor din sistemul de pensii private, Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 61/2008 privind implementarea principiului egalitii de
tratament ntre femei i brbai n ceea ce privete accesul la bunuri i servicii i furnizarea de bunuri i servicii, aprobat cu modificri prin Legea nr.
62/2009;
IV.2.4. Piaa de capital din Romnia
Este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu
i lung, prin intermediul lor asigurnd-se transferul de capital financiar disponibil ctre utilizatori pe piaa primar i ntre investitori pe piaa secundar. Motivaia fundamental a unei piee de capital const n plasarea
titlurilor financiare emise de ageni economici pentru cutare de capital,
provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de capital datorit economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
ASF realizeaz supravegherea tuturor entitilor, instituiilor, operatorilor de pia i emitenilor de valori mobiliare, precum i operaiunilor i
instrumentelor financiare reglementate de legislaia secundar emis ulterior, n sprijinul i pentru implementarea legislaiei primare aferente pieei
financiare.
n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura
ei actual dup apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou
prghii de apariie a capitalului privat i a pieei de capital au fost libera
iniiativ pe de-o parte i privatizarea pe de alt parte.
Instrumentele pieei de capital din Romnia
Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt
valorile mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se emit pe termen scurt, piaa de capital este format din
tranzacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni, obligaiuni, titluri
de stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n categoria valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui
acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social,
proporional cu numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre
inferior preului aciunilor oferite public) Dreptul de preferin se tranzacioneaz separat de aciunile la care fac referire. Drepturile de alocare sunt
42
valori mobiliare negociabile emise pe termen scurt i care dau dreptul deintorului de a primi aciuni n momentul cnd aciunile sunt admise la
tranzacionare pe piee reglementate.
Piaa de capital
Piaa financiar
Piaa monetar
Active financiare
Active financiare
Active monetare
Valori mobiliare
Instrumente financiare
Instrumente monetare
Drept de
preferin
Drept de
alocare
Indici de
burs
Aciuni
TITLURI
Obligaiuni PRIMARE
Titluri de Stat
PIEE
REGLEMENTATE
Instrumente Depozite
bancare
Certificate
Titluri de stat de depozit
Credite
Contract de
report
Titluri de
participare
Contracte
Swap,REPO
Dobnda
Instrumente de
Bilet la
plat
ordin,CEC
Efecte de comer
Contracte
TITLURI
Contracte
TITLURI
Swap,REPO SINTETICE
Futures
DERIVATE
Opiuni
Instrumente
financiare
Fig. IV-2. Piaa financiar. Active financiare.

n Romnia instrumentele financiare includ:
valori mobiliare;
uniti de fond, titluri de participare la organismele de plasament
colectiv;
instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden
mai mic de un an i certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar inclusiv contracte similare cu
decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe
curs de schimb i pe rata dobnzii;
instrumente financiare derivate pe mrfuri;
43
orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un stat membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel de pia;
Instrumente financiare cuprind i:
Contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori
mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i
pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i
cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial).
Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, sunt titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs - nu au pia secundar. n burs se tranzacioneaz i titluri derivate de tipul contractelor futures sau de opiune.
Cnd activele suport ale contractelor futures sau de opiune sunt active
sintetice, ele alctuiesc categoria de titluri financiare sintetice care mpreun cu cele derivate i primare compun instrumentele bursiere ce sunt
tranzacionate la Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu. Din luna
septembrie 2007 i BVB adpostete tranzacii cu titluri derivate i sintetice.
Pentru titlurile primare piaa organizat de tranzacii este Bursa de Valori Bucureti. Aceasta este o pia reglementat care adpostete mecanismele de funcionare a pieei de capital n Romnia. Indicatorul pieei de
capital este indicele bursier care arat tendina de ansamblu a evoluiei
pieei, dar n acelai timp el poate fi sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.
Autoritatea pieei financiare n Romnia
Administrarea, reglementarea i supravegherea pieei de capital se
realizeaz de ctre Autoritatea de Supraveghere Financiar - ASF care este
autoritatea administrativ autonom, de specialitate, cu personalitate juridic, independent, autofinanat, care a preluat i reorganizat toate atribuiile i prerogativele Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (C.N.V.M.),
Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor(C.S.A.) i Comisiei de Supraveghere
a Sistemului de Pensii Private (C.S.S.P.P.).
ASF este pentru piaa romn de capital echivalentul Bncii Naionale a Romniei pentru piaa bancar din punct de vedere al atributelor de
reglementare i control.
Autoritatea de Supraveghere Financiar (ASF) contribuie la consolidarea unui cadru integrat de funcionare i supraveghere a pieelor financi44
are non-bancare, a participanilor i operaiunilor pe aceste piee i are ca

obiective:
asigurarea stabilitii, competitivitii i bunei funcionrii a pieelor
de instrumente financiare, promovarea ncrederii n aceste piee i
n investiiile n instrumente financiare, precum i asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
promovarea stabilitii activitii de asigurare i aprarea drepturilor asigurailor;
asigurarea unei funcionri eficiente a sistemului de pensii private i
protejarea intereselor participanilor i ale beneficiarilor.
n completarea i aplicarea legii, ASF emite regulamente i instruciuni.
Instituiile pieei romne de capital
Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se numesc entiti reglementate, sunt supravegheate de ASF i includ, fr a se limita la acestea:
piee reglementate, organisme de plasament colectiv, fondul de compensare a investitorilor, societi de servicii de investiii financiare, societi de
registru, societi de compensare, decontare, depozitare, consultani de
plasament n investiii financiare, auditori financiari;
Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoan juridic autorizat de ctre ASF s reglementeze activitatea membrilor si n
cadrul organismului i s urmreasc respectarea de ctre acetia a normelor legale, a normelor ASF i a regulilor proprii;
Piaa reglementat este o pia pentru valori mobiliare i alte instrumentele financiare care:
funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiiile de acces pe pia, de operare i de admitere la cota oficial a
anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare;
respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii
proteciei investitorilor;
Casa de compensaie este societatea comercial sau departamentul
din cadrul societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziiilor deschise, calculul i reinerea garaniilor,
compensarea i decontarea;
Societatea de servicii de investiii financiare este o persoan juridic
autorizat de ASF s presteze servicii de investiii financiare;
45
Organismele de plasament colectiv sunt entiti organizate, cu sau

fr personalitate juridic, care fac apel public la economiile bneti ale
populaiei n scopul investirii acestora;
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, fondurile
deschise de investiii i societile de investiii i orienteaz resursele mobilizate exclusiv ctre investiia n valori mobiliare, n condiiile legii i ale reglementrilor ASF.
Fondul de investiii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fr personalitate juridic, constituit printr-un contract de societate civil;
Societatea de investiii (S.I.) este un organism de plasament colectiv
n valori mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei
aciuni fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue
Fondul deschis de investiii (FDI) este un fond de investiii, ale crui
uniti de fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue i a crui
nfiinare este iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor;
Societile de administrare a investiiilor (SAI) sunt societi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind nfiinarea, promovarea, organizarea i administrarea de organisme de
plasament colectiv, precum i a acelor activiti care le sunt permise n temeiul legii i a reglementrilor emise de ASF pe principiul diversificrii i al
administrrii prudente a riscurilor de portofoliu.
OEVM Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
Societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de ASF
s desfoare activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni;
Depozitarul este o entitate reglementat (societate bancar) autorizat de ASF s desfoare activiti de nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor instrumente financiare;
46
V.
INSTRUMENTE FINANCIARE
Pe piaa de capital sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung i tranzacionate, titluri financiare care produc dobnzi, dividende i au gradul de lichiditate mai mic dect activele monetare.
Pe lng aceste titluri specifice pieei de capital, pe pieele financiare se tranzacioneaz i alte categorii de titluri financiare.
Titlurile financiare pot fi clasificate n :
titluri primare;
titluri derivate (derivative);
titluri sintetice.
n continuare vom aborda titlurile primare, titluri care sunt n acelai timp valori mobiliare, fcnd parte din categoria activelor de capital.
Pieele de capital aa cum am vzut tranzacioneaz titluri de capital, n categoria acestora fiind incluse titlurile primare: aciuni, obligaiuni i
titlurile de stat.
V.1.
TITLURI PRIMARE
Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise n

form material sau prin nscrisuri n cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii i condiiilor de emisiune. Aceste drepturi se
refer n primul rnd la o remunerare a capitalului investit respectiv dobnda sau dividendul. n familia titlurilor primare se nscriu n primul rnd dou
mari categorii de active financiare. Pe de o parte aciunile care sunt active
financiare ce confer drepturi asupra activului emitentului care n acest caz
este societatea comercial pe aciuni i a cror remunerare este dividendul,
iar pe de alt parte obligaiunile ce sunt active de capital de mprumut emise de societi comerciale, autoriti locale (municipale) sau de guvern i
care ofer o dobnd. Titlurile primare sunt n acelai timp valori mobiliare
cu toate proprietile pe care aceast categorie de instrumente financiare
le au.
O categorie aparte de titluri financiare care pot fi ncadrate tot n
clasa titlurilor primare o reprezint titlurile de stat. Aceste instrumente
financiare sunt emise de stat n scopul acoperirii deficitului bugetar i se
47
prezint n general n dou forme: titluri de stat cu discount - emise pe termen scurt, sunt nepurttoare de dobnd, sunt vndute la un pre iniial
mai mic dect valoarea nominal i se numesc bonuri de tezaur sau bonuri
de trezorerie; titluri de stat purttoare de dobnd sau obligaiuni de stat
emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vndute la valoarea nominal sau cu discount i pentru care emitentul pltete dobnd conform prospectului de emisiune. Cnd sunt emise pe termen mediu poart denumirea
de note de trezorerie iar cnd sunt emise pe termen lung obligaiuni de
stat. (Niu, 2008, pp. 67-80)
V.2.
ACIUNI
Aciunile sunt valori mobiliare, care reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi comerciale pe aciuni i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale. Ele dau dreptul deintorului de a participa cu
vot deliberativ la adunarea general a acionarilor de a lua parte la administrarea i controlul societii, respectiv de a participa la mprirea profitului.
De asemenea se pot meniona i alte drepturi cum ar fi: dreptul de
subscriere, de posesie, de transmitere, de preferin. Aciunile ofer drepturi asupra unei pri din activul societii. De asemenea aciunea genereaz i anumite obligaii care se refer n principal la vrsarea sumei subscrise
i aderarea la statutul societii.
V.2.1.
Clasificarea aciunilor
Pe piaa aciunilor sunt emise i negociate mai multe tipuri de aciuni care se pot clasifica n funcie de dou criterii importante: forma de
prezentare i drepturile pe care la genereaz.
Dup forma de prezentare exist aciuni nominative i aciuni la
purttor.
Aciunile nominative au nscris numele deintorului pe certificatul
de aciune i pot fi transmise unei alte persoane numai prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent precum i pe
certificat n cazul n care aciunea este materializat ntr-un nscris
de valoare. Prin dematerializarea lor, aciunile nominative sunt nscrise n cont, extrasul de cont fiind astfel hrtia ce materializeaz
titlurile. Evidena i nregistrarea aciunilor nominative emise de societile deschise i care se tranzacioneaz n burse este inut fie
de instituia bursei, fie de societi financiare specializate de numite
societi de registru (registrar). n Romnia societatea de regis48
tru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare

activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali
emiteni.
Aciunile la purttor nu au nscris nici un nume de deintor pe certificatul de aciuni i se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le deine fiind recunoscut ca acionar. Transferul de proprietate
este posibil prin simpla operaiune de transmitere.
Dup drepturile pe care le
Avantajele listrii i tranzacionrii aciu- genereaz, aciunile pot fi ordinanilor la burs
re sau comune i prefereniale sau
crete prestigiul societii;
privilegiate.
crete interesul mass-media i al
publicului fa de societate;
crete lichiditatea aciunilor;
efectuarea transferului dreptului de
proprietate se realizeaz rapid;
cursul reprezint o valoare recunoscut de pia, care poate constitui un reper pentru creditorii societii emitente, pentru creditorii deintorilor de
valori mobiliare, sau n cazul unor
operaiuni de fuziuni;
posibilitatea atragerii continue de
resurse de capital financiar de pe piee reglementate;
alternative de finanare multiple;
crete interesul investitorilor de portofoliu i strategici strini fa de societate;
posibilitatea nscrierii valorilor mobiliare ale societii la cota altor burse
strine facilitnd accesul la capitalul
strin.
n timp ce aciunile ordinare sau comune dau dreptul

deintorului la obinerea anual
a dividendului variabil aprobat de
adunarea general n funcie de
rezultatele financiare ale societii, aciunile privilegiate sau prefereniale dau n general dreptul la
un dividend fix stabilit n prospectul de emisiune indiferent de mrimea profitului realizat de societate n anul respectiv i care se
pltete cu prioritate. Stabilirea
emisiunii de aciuni prefereniale
se face de ctre adunarea general, iar aceasta este ulterioar celei de aciuni comune. De asemenea aciunile privilegiate nu confer drept de vot i dividendul
pentru aciuni privilegiate reprezint partea din profitul unei societi pe
aciuni care se repartizeaz acionarilor anual, calculat procentual fa de
capitalul subscris astfel:
-
D=
K RD [%]
100
V-1
unde:
- D = dividendul cuvenit acionarilor deintori de aciuni privilegiate;
49
K = capital subscris i vrsat;

RD = rata statutar a dividendului aciunilor prefereniale exprimat
procentual
La lichidarea societii, aciunile prefereniale sunt prioritare asupra
activelor societii, naintea celor comune.
n Romnia aciunile au urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal mai mare dect 0,1 lei;
pot fi nominative sau la purttor;
nu se emit pentru o valoare mai mic dect valoarea nominal;
nou emisiune se poate efectua numai dac cea anterioar este integral
achitat;
aciunile nscrise la cota bursei sunt dematerializate prin evideniere a lor
n conturi.
adunarea general a acionarilor este organismul deliberativ n care acionarii n virtutea drepturilor conferite de posesia aciunilor i de statutul societii iau decizii cu privire la societate.
Adunarea general este de dou feluri: ordinar i extraordinar.
Adunarea general ordinar:
se desfoar n cel mult 3 luni de la nchiderea anului financiar precedent;
discut, aprob sau modific bilanul dup ascultarea raportului administratorilor i fixeaz dividendul;
alege administratorii;
fixeaz renumeraia pentru exercitarea n curs administratorilor dac nu a
fost stabilit prin contract de societate sau statut;
se pronun asupra gestiunii administratorilor;
stabilete bugetul de venituri i cheltuieli;
stabilete angajarea, nchirierea, desfiinarea uneia sau mai multor uniti
ale societii;
pentru validitate trebuie s fie prezeni la prima convocare acionari ce dein mpreun jumtate din capitalul social iar hotrrile s fie luate cu majoritate.
Adunarea general extraordinar are loc pentru:
prelungirea duratei societii.
mrirea capitalului social sub orice form.
schimbarea formei societii.
mutarea sediului societii.
stabilirea fuziunii cu alte societi
reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipat a societii.
emisiunea de obligaiuni.
modificarea de orice fel adus contractului de societate.
50
V.2.2.
Emisiunea aciunilor
Emisiune: Operaiunea
Procedura investiional de oferire de

prin care valorile mobiliare
aciuni potenialilor investitori pentru subscrip- de acelai tip i clas sunt
ie, se numete emisiune primar dac este oferite de ctre emitent
fcut pentru constituirea societii pe aciuni spre subscripie investitorisau emisiune dac este realizat pentru majo- lor poteniali
rarea de capital social, n ambele cazuri aciunile fiind nou emise. Totalitatea aciunilor de acelai tip emise la o anumit
dat este denumit de asemenea emisiune i este caracterizat de obicei
prin data i valoarea nominal la care a fost fcut emisiunea. Societatea
comercial pe aciuni care realizeaz sau intenioneaz s realizeze operaiunea de emisiune poart denumirea de emitent.
Piaa pe care se desfoar aceast procedur este piaa primar
de capital. n general procedura este urmtoarea: investitorii care doresc s
investeasc n aciunile unei societi se adreseaz instituiei financiare de
intermediere care se ocup de vnzarea lor pe piaa primar de capital.
Ei ntocmesc o declaraie de subscriere, efectueaz vrsmintele n
contul societii emitente i intr n posesia numrului de aciuni cumprate
devenind astfel acionari.
Pia reglementat
Subscrierea la capitalul social al fiecrei
Pia pentru valori mobiliare i alte
societi pe aciuni n cazul unui plasainstrumentele financiare care:
ment garantat este asigurat de ctre
(a) funcioneaz regulat i opereaun intermediar legal autorizat (de obicei
z n mod ordonat;
un sindicat bancar i financiar) care pre(b) respect regulile emise sau
ia aciunile emise i le plaseaz n rndul
autorizate de ASF, care definesc
celor care dein fonduri disponibile. n
condiiile de acces pe pia, de
cazul n care emisiunea nu este subscrioperare i de admitere la cota
oficial a anumitor valori mobiliare
s n totalitate de ctre investitori, consau a altor instrumente financiare;
soriul i asum rspunderea acoperirii
(c) respect cerine de raportare i
diferenelor de subscris (acionnd n
transparen, n vederea asigurrii
calitate de garant de plasament proteciei investitorilor;
underwriter).
V.2.3.
Tehnici de vnzare sau de cumprare a aciunilor
Tehnica de vnzare de aciuni adresat prin mijloace de informare

n mas sau comunicat pe alte ci, sub condiia posibilitii egale de recep-
51
tare din partea a minimum 100 de persoane nedeterminate n vreun fel de

ctre autorul ofertei se numete oferta public de vnzare.
Oferta unei persoane de a cumpra aciuni sau drepturi aferente
acestora, difuzat prin mijloace de informare n mas sau comunicat pe
alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numete ofert public de cumprare.
n cazul n care oferta public de cumprare de aciuni a fost fcut
de o persoan fizic sau juridic n vederea prelurii unei societi comerciale deinut public este denumit ofer public de preluare.
O societate comercial pe aciuni constituit prin subscripie public, sau o societate comercial ale crei aciuni au fcut obiectul unei oferte
publice regulat promovate i ncheiate cu succes se numete societate comercial deinut public.
n cazul n care societatea comercial nu ndeplinete condiiile pentru a fi calificat drept societate deinut public ea este considerat societate de tip nchis .
V.2.4.
Admiterea aciunilor la cota bursei
Odat emise, aflate n posesia acionarilor(investitorilor) aciunile,

ca orice valori mobiliare se tranzacioneaz pe piaa secundar de capital,
adic pe orice pia reglementat, respectiv la bursa de valori i pe piaa
inter dealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adic pentru a
putea fi tranzacionate ntr-o burs de valori, aciunile emise de societile
pe aciuni trebuie s aib o anumit vechime, respectiv s fi obinut de-a
lungul anilor rezultate care-i confer o credibilitate pe pia, societile au
emis pe pia un numr important de aciuni i public periodic informaii
asupra activitii lor i a rezultatelor din bilan.
La Bursa de Valori Bucureti, criteriile de admitere a unei aciuni la
cota bursei presupune ndeplinirea de ctre emitent a unor cerine cumulative prezentate n continuare1:
Tabel V-1 BVB - Standarde minime cantitative pentru listare
Cerine generale:
s fie nregistrate la ASF.;
s fie liber transferabile, pltite integral, emise n forma dematerializat i evideniate prin nscriere n cont;
dup www.bvb.ro
52
Sectorul Titluri de Capital
Emise de entiti din Romnia
Aciuni
Cat 1
Cat 2
dispersia aciunilor distribuite public >25%
>25%
aciuni trebuie sa fie distribuite public 2000
perla cel puin
soane
capitaluri proprii din ultimul exerciiu
>30 mil EUR >2 mil EUR
financiar sau capitalizarea anticipat
profit net
n ultimii 2 ani
pentru cel puin urmtorii
s prezinte un plan de afaceri
daristici
s depun un memoriu de prezentare DA
V.2.5.
Cat 3
>25%
>1 mil EUR
3 ani calen-
Dreptul de vot
Proprietatea investitorilor asupra aciunilor confer acestora dreptul de vot care se refer la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea comercial pe aciuni incluznd alegerea administratorilor, aprobarea bilanului, a bugetului de venituri i cheltuieli i a dividendelor, fuziuni, mriri de capital etc.
Dreptul de vot poate fi exercitat proporional sau cumulativ.
Votul proporional presupune c pentru fiecare aciune se confer
un vot. Acest vot se exercit cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al
adunrii generale. De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraie format din cinci persoane pentru un acionar ce deine 100 de aciuni se
pot exercita cele 100 de voturi n mai multe feluri .
Tabel V-2
Varianta 1
Varianta 2
Varianta 3
Varianta 4
Candidat Candidat Candidat Candidat Candidat

A
B
C
D
E
100
0
0
0
0
100
100
100
100
100
0
100
0
0
100
0
0
100
100
0
Se observ c acionarul are 100 de voturi pe care le acord sau nu

fiecrei nominalizri, deci n total are 500 de voturi dar pentru fiecare nominalizare nu poate exercita dect maximum 100 de voturi.
53
Votul cumulativ reprezint metoda prin care fiecare acionar are

dreptul de a-i atribui voturile cumulate (voturile obinute n urma nmulirii
voturilor deinute de ctre orice acionar, potrivit participrii la capitalul
social, cu numrul administratorilor ce urmeaz s formeze consiliul de
administraie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea n consiliul
de administraie. Votul cumulativ are acelai principiu al alocrii unui vot
pentru fiecare aciune, dar acest numr de voturi se multiplic cu numrul
total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunrii generale.
Tabel V-3
Varianta 1
Varianta 2
Varianta 3
Varianta 4
Candidat
A
500
100
0
200
Candidat
B
0
300
400
100
Candidat
C
0
0
100
0
Candidat
D
0
100
0
100
Candidat
E
0
0
0
100
Pentru alegerea consiliului de administraie format din 5 membri de

exemplu, pentru un acionar cu 100 de aciuni i 100 de voturi se atribuie
500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu i
astfel el are printre altele i variantele de vot din tabelul II-4.
Se poate observa cum acionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o nominalizare, fie le-a acordat difereniat. n total el a folosit tot
500 de voturi ca i n cazul votului proporional, dar posibilitatea de distribuire este mai larg.
Votul cumulativ se utilizeaz mai ales pentru protecia acionarilor
minoritari care n cazul unui vot proporional nu ar putea numi un reprezentant n administraia societii pe cnd prin vot cumulativ pot avea aceast
ans.
Dimensiunea drepturilor de vot, confer acionarilor poziii diferite
n societatea comercial. Astfel se pot defini: poziie majoritar absolut,
poziia majoritar, poziie de control, acionarul semnificativ.
poziia majoritar absolut reprezint orice participare la capital care
confer acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de
vot n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente
pentru a alege i revoca toi membrii consiliului de administraie.
poziia majoritar reprezint orice participare la capital care confer
acionarului semnificativ sau unui grup de acionari ce acioneaz n
mod concertat, fie mai mult de jumtate din totalul drepturilor de vot
54
n adunarea general a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege i revoca majoritatea membrilor consiliului de administraie
poziia de control reprezint orice Investiia de portofoliu
participare la capital care confer reprezint dobndirea de valori
acionarului semnificativ sau unui mobiliare n scopul obinerii de begrup de acionari ce acioneaz n neficii din dividende, din dobnzi
mod concertat cel puin o treime sau din diferena favorabil dintre
din totalul drepturilor de vot n preul de cumprare i preul de
vnzare al valorilor mobiliare, fr
adunarea general a emitentului;
ca investitorul s urmreasc impli acionarul semnificativ este per- carea direct n administrarea emisoana care, nemijlocit i singur tentului i fr ca investiia total
ori prin intermediul, sau n legtu- s depeasc 10% din capitalul
r cu alte persoane acionnd n social al emitentului sau din valoamod concertat, exercit drepturi rea de emisiune, dup caz.
aferente unor aciuni care cumula- Grup financiar
te, fie ar reprezenta cel puin 10% dou sau mai multe persoane, fizice
din capitalul social al emitentului, sau juridice, care se afl n una dinfie i-ar conferi cel puin 10% din tre situaiile urmtoare:
totalul drepturilor de vot n adu- sunt direct sau indirect controlate
de un ter;
narea general;
controleaz, singure sau mpreun,
direct sau indirect, un ter;
se controleaz direct sau indirect
ntre ele;
n funcie de poziia pe care o dein n societate, respectiv numrul

drepturilor de vot deinute n societate
se spune c acionarii controleaz firma.
- Controlul direct
reprezint deinerea, de ctre o persoan fizic sau juridic, singur
sau mpreun i n legtur cu teri, a mai mult de 10% din capitalul
social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate n adunarea general a unei societi comerciale.
- Controlul indirect
se realizeaz de ctre acionarii sau asociaii ce dein mai mult de
10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate
n adunarea general a unei persoane juridice, precum i de ctre
administratorii, conducerea executiv sau alte persoane cu putere
de decizie n cadrul acesteia, singuri sau mpreun i n legtur cu
teri, atunci cnd respectiva persoan juridic controleaz direct o
societate comercial;
55
Procedura prin care un investitor urmrete s dobndeasc o poziie majoritar ntr-o firm este denumit preluare.
V.2.6.
Dreptul de preferin
Dreptul de preferin reprezint dreptul unui acionar de a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social, proporional cu
numrul de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului
aciunilor oferite public. Dreptul de preemiune include dreptul de preferin i este dreptul acionarilor de meninere a poziiei pe care o au n societatea pe aciuni dac apar modificri de capital. Acest drept de preemiune se exercit de obicei n dou situaii:
n cazul unei majorri de capital social, vechii acionari au prioritate
la subscrierea noilor aciuni la preul de subscripie n faa unor acionari
noi din afara societii. Aceti investitori noi pot achiziiona aciuni la un
pre de pia mai mare dect preul de subscripie. (dreptul de preferin)
n cazul n care un acionar vrea s vnd o parte sau n totalitate
participarea lui la o firm, vechii acionari au drept la cumprare, naintea
unui alt investitor din afara societii tot la un pre preferenial (doar n
cazul societilor comerciale nchise, adic necotate la burs sau pe alte
piee organizate).
Dreptul de preferin este cuantificabil, msurabil i el poate fi calculat ca diferen ntre preul de pia i preul de subscripie mprit la
rata de subscripie. Aceasta reprezint valoarea nominal sau teoretic a
dreptului de preferin.. Din aceast cauz dreptul de preferin reprezint
o valoare mobiliar n sine. Dreptul de preferin poate fi negociat i de
aceea poate avea o pia secundar fiind un produs bursier.
S considerm urmtorul exemplu:
O societate pe aciuni a emis 100.000 (N0 ) aciuni la nfiinare prin ofert
public primar. Dup un timp adunarea general a firmei hotrte o majorare de
capital cu 50.000 (Ne) noi aciuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare.
Vechii acionari vor avea drept de preferin msurat prin 100.000 drepturi de subscripie, cte unul pentru fiecare aciune iniial deinut. Rata de subscripie (R s) va
fi 2. Aceasta nsemn c pentru a cumpra o nou aciune un acionar are nevoie
de 2 drepturi de subscripie.
RS
N0 100.000
2
NE
50.000
V-2
Preul de subscripie se stabilete la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preul de pia s

presupunem c este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripie are valoarea
teoretic:
56
VT
PP PS 1,00 0,9 0,1
0,33lei/acti une
RS 1
21
3
V-3
S presupunem c un acionar A, a avut 100 de aciuni. El va putea exercita

dreptul de subscripie pentru 50 de noi aciuni deci are 50 de drepturi de preferin.
N Ae
N A0 100
50
Rs
2
V-4
nseamn c acionarul deine dup aceast subscripie 150 de aciuni

pentru care a pltit n total: 1,00 (lei/aciune)x100(aciuni vechi)+0,9 (lei/aciune)
x50(aciuni noi) =145,00lei. Deci o aciune are pentru acionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150 =0,966 lei, aa nct valoarea teoretic a dreptului de subscriere
pentru aceast emisiune este de 0,33lei/aciune aa cum a fost artat anterior.
Economia realizat de el este de:
E Ae
(Pp PS )
RS
1,00 0,9
0,05lei/actiune
2
V-5
Deci acionarul a economisit cte 0,05 lei pentru fiecare aciune veche
deinut, n total 100x0,05=5,00 lei.
V.2.7.
Plata dividendelor
La ncheierea fiecrui exerciiu financiar, fiecare societate comercial pe aciuni supune adunrii generale a acionarilor repartizarea profitului
ntr-o cot pentru capitalizare i o cot pentru distribuie sub form de dividend.
Dividendul pe aciune reprezint cota parte ce revine unei aciuni
din cota de profit net repartizat de adunarea general pentru plata aciunilor. Aciunile prefereniale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunztor care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultat este apoi mprit la numrul aciunilor comune
obinndu-se dividendul pe aciune. Acesta este pltit anual de societatea
comercial dup aprobarea acestei repartiii de adunarea general ordinar. Mrimea dividendului este, alturi de cursul aciunii, un indicator important al evoluiei societii comerciale emitente.
Data de referin este data nregistrrii dobndirii de valori mobiliare de ctre deintorii care beneficiaz de drepturile conferite de acestea
respectiv data de referin reprezint data pn la care noii acionari trebuie s-i nregistreze proprietatea aciunilor care le confer dreptul de dividend. Este evident c dac sunt comunicate date despre dividend nainte de
57
data de referin, valoarea acestuia va fi inclus n preul de pia al aciunilor.

O modalitate utilizat n anumite situaii pentru plata dividendului
este convertirea lui n aciuni, prin acest lucru societatea pe aciuni folosind
dividendul pentru capitalizare.
S considerm urmtorul exemplu :
Firma ASD are 100.000 de aciuni comune cu valoare de pia egal cu
valoarea nominal de 1 leu i valoarea dividendului este de 0,1 lei pe aciune. Dac
se realizeaz convertirea dividendului n aciuni un investitor care are s presupunem 1.000 de aciuni va mai primi nc :
NA
unde :
-
D NA0 0,1 1.000
100 actiuni
Pt
1
V-6
NA este numrul de aciuni rezultate din conversia dividendului

D este valoarea dividendului pe aciune;
NA0 este numrul de aciuni deinute iniial;
Pt este preul de conversie a aciunii la momentul t;
Prin aceast procedur nu se modific structura acionariatului firmei

pentru c repartizarea noilor aciuni se face proporional cu vechile aciuni deinute
de acionari.
58
V.3.
INDICATORI PENTRU ACIUNI LISTATE
V.3.1.
Informaie general
Informaia bursier conine date prezentate sub forma unor indicatori care descriu performana titlurilor pe piaa bursier. Aceti indicatori
sunt reprezentai n tabele sau grafice i ne dau indicaii despre lichiditatea
pieei bursiere a unui titlu, asupra volumului de tranzacii, asupra valorii
tranzaciilor, precum i asupra datelor financiare ale emitenilor. Informaiile se refer att la ultima tranzacie ct i la istoricul ultimului an sau lun
de tranzacii. n continuare vom prezenta civa indicatori bursieri pentru
tranzacii cu aciuni care sunt utilizai n analiza bursier a aciunilor tranzacionate la BVB. (Niu, 2008, pp. 278-284)
Un tabel cu informaie bursier sistematizat este cel prezentat n
tabelul urmtor:
Tabel V-4
Simbol/sector Pre
de Capitalizare
Symbol (sector) nchidere Market Cap.
Closing
(RON)
Price (RON)
Valoare
tranz.
EPS PER DIVY P/BV Lich.
Turnover
(RON)
O alt structur de indicatori este prezentat n tabelul urmtor:

Tabel V-5
Denumire
Simb
societate
Symbol Company
name
1
2
Seciune
pia
Market
3
VN
Face
value
(RON)
4
Inch.
Close
(RON)
5
Var
Chan Desc
ge
Open
(%)
6
7
Max Min.
High Low
8
Pr.med.
Average
price
Nr.
aciuni
Volume
Val.
totala
Turnover
(RON)
Nr.trz
No.
of
trades
52Max
52
W
High
52Min
52
W
Low
10
11
12
13
14
15
Simbol
Fiecare titlu este reprezentat printr-un simbol, care codific de obicei prin
trei litere, denumirea emitentului. Astfel este posibil o identificare a fiec59
rei aciuni sau obligaiuni ce este tranzacionat pe o pia bursier. (Ex:

TLV este simbolul pentru Banca Transilvania, SIF1 este simbolul pentru Societatea de Investiii Financiare I Banat Criana, ALR este simbolul ALRO
Slatina).
Denumire societate
Este denumirea complet a emitentului.
Seciune pia
Reprezint seciunea de pia pe care se nregistreaz datele. La BVB sunt
reprezentate seciunile regular, odd lot, unlisted i deal.
Valoarea nominal
Valoarea nominal a valorii mobiliare este valoarea de referin i se calculeaz prin mprirea capitalului social al emitentului la numrul de aciuni
emise.
Pre de nchidere
Ultimul pre nregistrat ntr-o zi de tranzacii pentru un titlu bursier. Este
pre de referin pentru analize bursiere, mai ales pentru cele chartiste.
Variaie
Msoar variaia preului de nchidere fa de ziua anterioar.
Pret inchidere Pret inchidere

T
T - 1 100%
_ V-7
Pret inchidere
T -1
Pre deschidere
Preul care rezult n urma edinei de deschidere a bursei i cu ca-re ncepe piaa continu.
Variatie[%]
Pre Maxim
Este preul maxim nregistrat ntr-o zi de tranzacii.
Pre minim
Preul minim nregistrat pe parcursul unei sesiuni de tranzacii.
Pre mediu
Este un pre calculat ca medie ponderat a preurilor realizate de-a lungul
unei zile de tranzacii.
60
Volum
Reprezint numrul de aciuni tranzacionate pe parcursul unei zile de
tranzacii. Unitatea de msur este numr de titluri.
Valoarea tranzaciilor
Reprezint valoarea vnzrilor-cumprrilor unui anumit titlu realizat ntro zi de tranzacii la burs. La BVB este exprimat n RON, EURO sau DOLAR.
Numrul de tranzacii
Msoar numrul de pachete tranzacionate n cursul unei zile de tranzacii
bursiere cu titlul respectiv.
52 min
Este cursul minim de nchidere nregistrat n ultimul an de tranzacii bursiere pentru titlul cu simbolul respectiv.
52 max
Cursul maxim de nchidere realizat n ultimul an de tranzacii.
Prescurtri utilizate:2
Simb
- Simbolul emisiunii
VN
- Valoarea nominal a aciunii
Var (%)
- Variaia Pr. nchidere fa de edina precedent
Max.
- Pre maxim al tranzaciilor din ziua curent
Min.
- Pre minim al tranzaciilor din ziua curent
Desc.
- Preul de deschidere pt. piaa continu
Inch.
- Preul de nchidere(cf. ultimei tranzacii)
Val. totala
- Valoarea total a tranzaciilor
Nr. act.
- Numrul de instrumente tranzacionate (Volum)
Nr. trz.
- Numrul de tranzacii efectuate
52Max(Min)
Preul maxim(minim) de referin(nchidere)n ultimul an
Sursa www.bvb.ro
61
V.3.2.
Indicatori financiari pentru aciuni listate
Capitalizare bursier
Este valoarea de pia a tuturor aciunilor unei societi listate pe o
pia reglementat. Capitalizarea bursier este un indicator de importan
major n analiza bursier. Se calculeaz ca produs ntre preul de referin
(preul de nchidere) i numrul de aciuni emise de firma i. Este evident c
un emitent are o capitalizare mare dac, pe de-o parte, are un mare numr
de titluri emise, iar pe de alt parte, acestea sunt cotate la preuri ridicate.
Cum emisiunea de noi titluri este mai rar, pe o perioad anual, capitalizarea crete n primul rnd datorit creterii cursului titlului.
CapB [u.m.] Curs Nr.E
i
i
i
_ V-8
Uneori valoarea capitalizrii include i dividendul repartizat, politica

de dividend a emitentului fiind n acest caz o prghie de majorare sau micorare a capitalizrii bursiere.
Profit net pe aciune (EPS)
Profitul net pe aciune (EPS - Earnings Per Share) este un indicator
financiar frecvent utilizat n analiza bursier i care se calculeaz mprind
profitul net total, obinut de emitent pe parcursul perioadei de 4 trimestre
anterioare msurrii, la numrul total de aciuni emise i aflate n circulaie
la o dat de referin anterioar msurrii. Indicatorul msoar valoarea
teoretic ce revine deintorului unei aciuni dac emitentul ar distribui
ntregul profit ctre acionari.
Profit brut Venituri - Cheltuieli (inclusiv dividende platite)

Profit net Profit brut - Impozit pe profit
Capital social (CS)
Valoare nominala (VN)
Profit net (ultimele 4 trimestre)
i
EPS [u.m.]
i
Numar total de actiuni
i
Numar total de actiuni
_ V-9
Indicatorul pre/profit (PER)

Raportul dintre preul curent de pia i valoarea EPS (profitul net
pe aciune) reprezint indicatorul pre/profit, ntlnit n informaiile financi-
62
are bursiere sub denumirea de P/E sau PER. Acest indicator este denumit i
multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursier.
Curs i
PER
i EPS
i
_ V-10
Acest indicator reflect ct se pltete pentru achiziionarea unei

uniti de profit net pe aciune. El reflect numrul de ani n care se recupereaz investiia la actualul pre de pia al aciunii din ctigurile viitoare
anticipate a fi egale cu ultimul profit net unitar nregistrat. Un nivel mai
mare al lui PER indic o perioad mai mare de recuperare a investiiei, pe
cnd un nivel mai mic indic o perioad mai scurt.
Dar nivelul PER trebuie corelat i cu rata de cretere estimat a
profitului emitentului pe parcursul anilor urmtori.
De exemplu:
dac titlurile ABC au un PER de 25, la prima vedere aceast valoare poate
prea mare i aciunea supraevaluat. Dac ns avem n vedere o estimare a veniturilor viitoare i putem anticipa c profitul companiei ABC va crete cu o rat anual de 28% pentru urmtorii 5 ani de exemplu, atunci apreciem c preul actual este
avantajos i c nivelul PER-ului se va ameliora n viitor datorit creterii profitului.
Exist mai multe variante de calcul al lui Un PER nalt arat c

PER n funcie de modul n care se realizeaz ana- investitorii estimeaz c
ratele de rentabilitate
liza: ex-post sau ex-ante. (Vaitilingam 1995)
n cazul unei analize ex-post, pentru de- viitoare ale titlului resterminarea PER este folosit la numrtor cursul pectiv vor crete.
mediu realizat n ultimul an sau jumtate de an de tranzacii, iar la numitor
este utilizat:
Profitul Net Unitar Realizat respectiv EPS realizat (trailing PER) _ V-11
n cazul unei analize ex-ante este utilizat la numrtor cursul curent
iar la numitor:
Profitul Net Unitar Estimat pentru anul urmtor(forward PER) _ V-12
utilizat n calculul EPS
n cazul convenional, dup cum am vzut din definiia iniial, BVB
utilizeaz pentru determinarea PER, la numrtor cursul curent pe de-o
63
parte i la numitor profitul net unitar obinut pe o perioad anterioar de 4

trimestre pe de alt parte.
Randamentul dividendului (DIVY)
Randamentul dividendului(DIVY) se calculeaz prin mprirea valorii dividendului net ce urmeaz s fie distribuit, la preul de pia al aciunii
respective.
Dividend net i
_ V-13
100
Curs i
Acest indicator este eficient pentru investitorii care realizeaz un
plasament n aciuni avnd ca unic scop ncasarea dividendelor. De regul
pe piaa romn, dividendele se pltesc n termen de maxim ase luni de la
data la care Adunarea General Ordinar a Acionarilor a hotrt repartizarea lor. Raportnd randamentul dividendului la perioada de ncasare a acestuia (n numr de zile) i nmulind cu 360 zile(un an financiar) obinem randamentul anualizat al dividendului.
DIVYi [%]
Randamentu l anualizat al dividendului [%]
Div. net i 360
100 _ V-14
Curs i Nr.zile
Acest indicator este comparat cu ratele de dobnd de pe piaa

monetar sau cu dobnzile pltite de obligaiunile corporative. n cazul n
care DIVY este mai mic dect ratele comparabile de plasament de pe piaa
monetar, se apreciaz c plasamentul respectiv nu este oportun. Dac
randamentul anual al dividendului este egal sau mai mare dect cel de pe
piaa monetar sau a obligaiunilor corporative, plasamentul este considerat profitabil.
Pre/valoare contabil (P/BV)
Raportul ntre cursul aciunii i valoarea ei contabil este un indicator financiar bursier derivat denumit P/B, P/BV sau pre/valoare contabil.
Curs
i
P/BV
i Valoare contabila
_ V-15
i
Avantajul acestui indicator const n faptul c poate fi folosit pentru

a compara ntre ele, pe criterii obiective, diferite titluri. Utilizat n exclusivi64
tate n analiz, acest indicator nu este relevant fr a fi asociat cu ali indicatori.

Pentru unele domenii economice, un raport pre/valoare contabil
de 3 sau chiar mai ridicat este considerat normal, n timp ce n alte sectoare
este acceptabil un nivel mai mic dect 2. Emitenii cu o rat nalt de profitabilitate raportat la capitalurile proprii i n acelai timp cu rate nalte de
cretere a profitului i a cifrei de afaceri, au un indicator P/BV ridicat, (peste
3) n timp ce firmele cu rate de rentabilitate sczute dar cu stabilitate a
cifrei de afaceri sunt caracterizate de indicatori P/BV mai mici.
n tabelul V-7 sunt prezentate cteva exemple de indicatori bursieri
financiari pentru aciuni cotate la BVB.
Tabel V-6
Simb - Societate
Pre
(RON)
trailing
PER
BV
(RON)
P/BV
16,40
forward
EPS
PER
(RON)
(cf buget)
23,02
0,5306
ALR - ALRO SLATINA
8,7000
2,0342
4,28
ATB - ANTIBIOTICE
1,8500
33,62
34,49
0,0550
0,3882
4,77
AZO - AZOMURES
0,1900
BCC BANCA COMERCI0,6150
ALA CARPATICA
BIO - SC BIOFARM
0,7100
BRD - BANCA ROMANA
21,4000
PENTRU DEZVOLTARE
BRK - BROKER CLUJ
1,9900
SIF1 - SIF BANAT
2,8500
CRISANA
SIF2 - SIF MOLDOVA
2,9400
---
33,93
-0,0046
0,5011
0,38
44,99
27,76
0,0137
0,1137
5,41
26,12
25,60
0,0272
0,1483
4,79
22,75
23,96
0,9407
4,3160
4,96
11,39
16,17
0,1747
0,7597
2,62
18,81
27,40
0,1515
0,6897
4,13
31,57
38,93
0,0931
0,5940
4,95
SIF3 - SIF TRANSILVANIA 3,3500
34,41
45,73
0,0974
0,9111
3,68
SIF4 - SIF MUNTENIA
1,7900
19,04
22,47
0,0940
1,4535
1,23
SIF5 - SIF OLTENIA
3,2600
23,97
26,85
0,1360
0,8911
3,66
65
V.4.
OBLIGAINI
Obligaiunile sunt titluri primare,

Titlurile de credit
active de capital de mprumut emise pe
sunt active financiare emise pe
termen mediu i lung de societi co- termen scurt ca instrumente ale
merciale, autoriti locale (municipale) pieei monetare i pe termen mesau de guvern i care ofer o dobnd diu i lung, instrumente ale pieei
periodic, fiind rscumprate (pn) la de capital. Investitorii care dein
scaden. Sau obligaiunile sunt valori astfel de titluri le pot vinde nainte
mobiliare ce reprezint nscrisuri cu o de scaden, recuperndu-i antianumit valoare nominal prin care emi- cipat capitalul financiar investit.
tentul se oblig s ramburseze la sca- Obligaiunile fac parte din categoden sumele mprumutate i s plteas- ria titlurilor de credit pe termen
lung, sunt valori mobiliare i n
c dobnda corespunztoare.
acelai timp titluri primare, avnd
Din punct de vedere financiar o pia secundar, fiind negociaobligaiunile sunt titluri de credit, crean- bile pe piee organizate.
e care dau dreptul deintorului lor s
primeasc anual un venit fix sub form
de dobnd iar la scaden s i se ramburseze mprumutul acordat.
Spre deosebire de aciuni care dau dreptul la un ctig sub forma
dividendului care este variabil, obligaiunile sunt purttoare de dobnzi fixe,
pe care le pltete emitentul indiferent de rezultatele obinute. Din aceast
cauz obligaiunile fac parte i din categoria instrumentelor financiare cu
venit fix. (Niu, 2008, pp. 81-95)
V.4.1.
Elementele obligaiunii
Obligaiunile se caracterizeaz n principal prin urmtoarele elemente; valoarea nominal a titlurilor, durata de via a obligaiunilor; rata
nominal a dobnzii sau cuponul obligaiunii; preul de emisiune i valoarea de rscumprare.
Valoarea nominal (VN)
Valoarea stabilit la emisiunea unei obligaiuni este valoarea ei nominal. Reprezint valoarea de referin pentru calculul dobnzii, al valorii
de emisiune i al valorii de rambursare pe care emitentul s-a angajat s o
plteasc deintorului obligaiunii la termenul de scaden. Se mai numete valoarea mprumutului sau principal.
66
Valoarea de emisiune (VE)

Valoarea ce trebuie pltit de investitorii ce subscriu la o emisiune
de obligaiuni.
Obligaiunile pot fi emise cu VE VN :
sub paritate (sub pari) preul de emisiune fiind mai mic dect valoarea nominal VE VN ;
la paritate (ad pari) - preul de emisiune egal cu valoarea nominal
VE VN .
Diferena ntre valoarea nominal i valoarea de emisiune se numete discount de emisiune .
Valoarea rambursrii (VR)
Toate mprumuturile obligatare sunt rambursabile iar dreptul celor
care au cumprat obligaiunile la rambursarea creanei este garantat cu
patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal a obligaiunii. Sunt cazuri cnd n prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea unei sume mai mari. Diferena dintre preul emisiunii i cel
de rambursare se numete ''prim de rambursare''. Rambursarea se poate
face cu VR VN distingndu-se dou situaii:
la paritate (ad pari) preul de rambursare egal cu valoarea nominal VR VN i
supra pari - preul de rambursare mai mare dect valoarea nominal VR VN .
Rambursarea datoriei
Se poate face o singur dat la scadena mprumutului sau fracionat an de
an la date stabilite de la nceput. Astfel exist urmtoarele modaliti de
rambursare (clauze de rscumprare):
la scadena final a ntregului mprumut(in fine);
anuiti constante - n fiecare an se consacr o parte din capitalul
emitentului, pentru plata dobnzii i a rambursrii unei pri din
mprumut.
rambursare n avans, de obicei cnd rata dobnzii de finanare pe
pia este mai mic dect dobnda nominal a obligaiunii.
Durata de via
Se refer la perioada de timp de la emisiunea obligaiunilor i pn
la scaden. Aceasta este de minimum 1 an putnd ajunge i pn la 50-100
67
de ani pe piee stabile, cu tradiie. Pe parcursul acestei perioade obligaiunile pot fi tranzacionate, deci au o pia secundar.
Termenul pn la scaden
Reprezint perioada de timp din momentul actual i pn la scaden. Este evident c dup emisiunea primar, obligaiunile se tranzacioneaz
pe perioada lor de via termenul pn la scaden diferind de obicei de
durata lor de via.
Dobnda nominal (cuponul)
Este suma pltit contra unui cupon detaabil din corpul certificatului obligaiunii n cazul obligaiunilor materializate prin nscrisuri de valoare.
Mrimea dobnzii se determin aplicnd rata nominal a dobnzii obligaiunii la valoarea nominal a titlului emis. Suma fix anual ncasat ca dobnd la mprumut se numete de altfel i cupon. Ea se pltete o dat la
trei luni, o dat la ase luni sau o dat pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( C R O VN ).
V.4.2.
Clasificarea obligaiunilor
Pe piaa financiar sunt emise i tranzacionate mai multe tipuri de

obligaiuni grupate n funcie de mai multe criterii: forma de prezentare,
locul de contractare, condiiile de emisiune, natura emitentului, etc.
Dup forma de prezentare exist obligaiuni nominative i obligaiuni la purttor.
Obligaiunile nominative
Au nscris numele deintorului, transmiterea dreptului de crean
asupra emitentului avnd loc prin nelegerea dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea efectiv a acestuia. Obligaiunile nominative
se materializeaz sub forma unui certificat nominativ i schimbarea deintorului este nsoit de operaiuni de transfer n registrul emitentului. Certificatul menioneaz att unele caracteristici ale emitentului ct i principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominal,
preul emisiunii, cuponul, valoarea i termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise i obligaiuni nominative dematerializate a cror eviden
este inut prin nscrieri n cont.
68
Obligaiunile la purttor
Au aceleai caracteristici ca i cele nominative mai puin numele deintorului, iar certificatele lor sunt confecionate i imprimate dup norme
stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezint dreptul deintorului la suma subscris i din foi de cupoane, fiecare cupon
menionnd o valoare i o dat de scaden pentru plata dobnzilor.
Euroobligaiunile
Sunt obligaiuni oferite de
consorii internaionale (sindicate Dup locul de contractare i condiiile de
bancare) care acioneaz n calita- emisiune se cunosc:
obligaiuni interne, obligaiuni emise
te de intermediari financiari, pe
doar pe piaa intern de capital.
piaa financiar mai multor ri obligaiuni strine (eurobonds ,
europene
simultan. Emisiunea yankeebonds, samuraibonds)
obligatar este exprimat de obi- dintre care cele mai cunoscute la noi sunt
cei n valute agreate de investitori, euroobligaiunile.
Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenii acestor euro obligaiuni sunt state, companii mari, i instituii internaionale.
Cum aceast pia nu face subiectul reglementrilor legislative naionale, piaa euroobligaiunilor (euromarket) ndeplinete rolul unei plci
turnante ale circulaiei internaionale monetare i de capital.
Obligaiunile speciale
Reprezint o categorie de obligaiuni pentru care condiiile de emisiune i de rambursare sunt particulare. Din aceast categorie fac parte:
obligaiunile convertibile, indexate i ipotecare.
Obligaiunile convertibile
Obligaiunile convertibile sunt obligaiuni care pot fi transformate
dup o anumit perioad sau chiar la scaden ntr-un anumit numr de
aciuni ale emitentului obligaiunii. Deintorul unor astfel de obligaiuni
are dreptul ca n cadrul unui termen fixat n contractul de emisiune, n general cuprins ntre 2 i 6 luni s-i exercite opiunea de convertire a titlului
obligatar ntr-o aciune a emitentului. Ele asigur deintorilor posibilitatea
de a preschimba obligaiunile n aciuni de obicei atunci cnd veniturile din
dividende depesc nivelul dobnzii atribuite. Evident c astfel de obligaiuni pot fi emise doar de societi comerciale pe aciuni .
69
Obligaiunile indexate
La emisiunea acestor obligaiuni, emitentul i asum obligaia de a
reactualiza valoarea acestora n funcie de un indice ales de comun acord cu
investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobnzii sau a valorii de
rambursare, fie asupra acestor dou elemente simultan. Indexarea obligaiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor a posibilitii recuperrii
reale a capitalului investit precum i realizarea unor venituri comparabile,
prin aplicarea unor indici de ajustare a dobnzii sau a sumei de rambursat.
De exemplu pe piaa american sunt emise o categorie de obligaiuni numite Treasury Inflation Indexed Security (TIPS) care sunt obligaiuni de stat a cror
valoare par nominal este ajustat (indexat) cu indicele preului de consum pentru
consumatori urbani (CPI-U). Cuponul acestei obligaiuni este deci ajustat cu inflaia
n momentul n care este achitat
investitorilor deintori de obligaiuni
BUBID reprezint rata medie a
TIPS.
dobnzii pltite de o banc (dobnda
Pe piaa romneasc au fost
pasiv) pentru depozitele atrase de la alte
emise obligaiuni municipale, din
bnci pe piaa monetar interbancar.
categoria obligaiunilor indexabile
BUBOR reprezint rata medie a
emise de primrii. Unele dintre acesdobnzii perceput de o banc (dobnda
te obligaiuni emise au o dobnd
activ) pentru depozitele plasate la alte
nominal variabil, recalculat tribnci pe piaa interbancar monetar.
mestrial dup formula
[(BUBID+BUBOR)/2] + n%;
Obligaiunile ipotecare
Sunt active mobiliare emi- Ipoteca este un contract prin care propriese de bnci ipotecare pentru a-i tarul de imobile sau alte bunuri materiale
finana mprumuturile acordate le angajeaz drept garanie pentru un
debitorilor pe baza ipotecrii imo- mprumut i care ofer creditorului drepbilelor. n baza contractelor de tul de a le folosi dac debitorul nu ramcredit ipotecar ncheiate cu bnci- burseaz creditul sau nu pltete dobnda
le ipotecare, proprietarii de p- convenit cu creditorul.
mnt i cldiri primesc suma solicitat drept mprumut dar garanteaz cu activele imobiliare. Pentru a obine
resurse suplimentare, bncile emit aceste titluri de credit (obligaiuni ipotecare) garantate de creditele ipotecare acordate. Prin vnzarea acestor
titluri bncile obin capitalurile necesare pentru realizarea de noi finanri,
dar pe tot parcursul de la emisiune i pn la scadena portofoliului de obligaiuni ipotecare banca trebuie s garanteze cu un portofoliu de creane
care s depeasc valoarea obligaiunilor emise. Pentru mprumuturile
acordate, bncile ipotecare percep un procent de dobnd relativ mare.
70
Reglementarea acestui tip de obligaiuni este n curs de realizare n Romnia. Pn n prezent (anul 2013) nu au fost emise sau tranzacionate obligaiuni ipotecare pe piaa romn de capital.
Din punct de vedere al emitentului obligaiunile pot fi clasificate ca
obligaiuni de stat, municipale i corporative. Obligaiunile de stat vor fi
prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat.
Obligaiunile municipale
Sunt obligaiuni emise de diferite autoriti publice locale sau instituii publice pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante dect
obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz
de scutiri de impozite i/sau taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar dobnda ncasat i mai puin ctigul
de capital.
Obligaiunile corporative
Sunt obligaiuni emise de firme, fiind din aceast cauz mai riscante
dect cele municipale. Riscul emitenilor este evaluat de agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific emitenii corporativi n funcie de
riscul lor n mai multe categorii de risc. Obligaiunile corporative sunt de
patru feluri:
simple: nu sunt garantate de ctre emitent;
garantate: emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea
mprumutului;
subordonate: au prioritate n cazul lichidrii emitentului;
convertibile: permit convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat
prestabilit.
Cea mai mare parte a obligaiunilor corporative au rscumprarea nainte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).
V.4.3.
Emisiunea obligaiunilor
Condiiile de emisiune a obligaiunilor sunt prevzute n prospectul

de ofert public distribuit investitorilor cu prilejul lansrii pe pia a unor
asemenea tranzacii financiare. Pentru a avea loc mobilizarea capitalurilor
71
disponibile sub form de mprumut, respectiv pentru ca operaiunea de

plasament s poat avea loc sunt necesare anumite tehnici specifice i
anume:
oferta public de obligaiuni;
banca sau consoriul bancar care preia respectiva emisiune o garanteaz i o plaseaz pe piaa primar n scopul mobilizrii capitalurilor financiare disponibile;
pia secundar specializat la care obligaiunile s fie revndute de
primii deintori, respectiv s fie licitate i cotate la burs sau pe alte piee organizate;
un serviciu n ara emitent care s se ocupe cu rambursarea ealonat n timp a capitalului
investit(n cazul obligaiuni- Avantajele investiiei n obligaiuni
Risc investiional mai mic dect la inveslor strine).
Emisiunea obligaiunilor poate tiiile n aciuni.
fi public sau privat. Cea public Asigur unui venit real sigur i corelat cu
inflaia n cazul obligaiunilor indexabile.
are loc n toate situaiile n care
Asigur posibilitatea transformrii lor n
titlurile sunt oferite spre vnzare aciuni n condiiile evoluiei favorabile a
unui cerc larg de investitori i pot fi firmelor emitente n cazul obligaiunilor
ulterior negociate la burs pe piaa convertibile.
secundar. Emisiunea are un carac- Realizeaz o relaie risc/venituri mai
ter privat n cazul n care ea face bun, fa de investiiile n aciuni n
obiectul unui plasament privat i condiiile concrete ale pieei financiare
este preluat de un numr redus romneti.
de investitori sau n care titlurile nu sunt negociate pe piee organizate .
V.4.4.
Admiterea obligaiunilor la cota bursei
Pentru listarea obligaiunilor ntr-o burs de valori, emisiunea trebuie s ndeplineasc anumite condiii. Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureti obligaiunile corporative trebuie s ndeplineasc
condiiile din tabelul II-8.
Obligaiunile de stat, emise de judee, orae, comune sau uniti ale
administraiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata
comisioanelor uzuale i prezentarea prospectului de emisiune prin ofert
public. Valoarea mprumutului obligatar trebuie s fie mai mare de
200.000 EURO
72
3
Tabel V-7 BVB - cerine cumulative pentru listarea obligaiunilor corporative la

cot
Obligaiuni corporative
Cat 1
Cat 2
Cat 3
trebuie sa fie distribuite
1.000 persoane 100 persoane public la cel puin
valoarea
mprumutului
>200.000 EUR
>200.000 EUR >200.000 EUR
obligatar
Cerine pentru admiterea obligaiunilor i altor valori mobiliare emise de stat, judee, orae,comune, de ctre autoriti ale administraiei publice centrale i locale i
4
de ctre alte autoriti
nregistrarea la Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare
Libera transferabilitate a valorilor mobiliare.
nregistrarea valorilor mobiliare.
V.4.5.
Codificarea obligaiunilor
Pentru a identifica cu uurin obligaiunile i a le distinge unele de
altele dar i pentru o mai uoar comunicare, emisiunile de obligaiuni sunt
codificate de obicei n felul urmtor:
ABC 12 / 27 , CBA 14 / 17, BAC 10,5 / 19
_ V-16
unde:
Primele litere reprezint codificarea emitentului (Ticker) adic denumirea emitentului obligaiunii exprimat de obicei prin trei litere. Cifrele
ce urmeaz reprezint rata dobnzii cuponului, dobnda anual pe care o
acord obligaiunea. Ultimele cifre reprezint anul de scaden al obligaiunii, respectiv anul n care se va face rambursarea mprumutului.
V.4.6.
Calculul dobnzii acumulate, preul obligaiunii, data de referin
Dac tranzacia cu obligaiuni se realizeaz n perioada dintre datele

de scaden a dobnzii, respectiv ntre momentele n care emitentul pltete dobnda acumulat de la ultima plat pn la data tranzaciei este normal s o primeasc vnztorul. Dar ea va fi ncasat de cumprtor atunci
cnd ncaseaz cuponul. Din aceast cauz, aceast dobnd acumulat va
fi inclus n preul obligaiunii. Cumprtorul unei obligaiuni pltete un
3
4
Dup www.bvb.ro
dup BVB Serviciul emiteni - Ghidul nscrierii la cota BVB -www.bvb.ro
73
pre ce are dou componente: pe de-o parte valoarea actual de pia a

obligaiunii, pe de alt parte dobnda acumulat n perioada de la ultima
dat de scaden a dobnzii i pn la data tranzaciei.
S presupunem c tranzacia cu obligaiunea cu valoare nominal de
1.000lei : ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este dup 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plat a dobnzii a avut loc la 1 februarie. nseamn c s-a acumulat o dobnd pe o perioad de 115 (116) zile.
27 zile n feb.+ 31 zile n martie + 30 zile n aprilie + 27 zile n mai =115 zile
sau
27/05 01/02 = 26/03 = 26 zile i 3 luni = 26+90 =116 zile
_ V-17
Dobnda acumulat se calculeaz cu ajutorul formulei:

D c (n C)/365
_ V-18
unde:
- n este numrul de zile de la ultima scaden a dobnzii pn la data tranzaciei;
- C este cuponul anual sau mrimea dobnzii anuale acordate de obligaiune;
- 365 reprezint numrul de zile dintr-un an.
n exemplul nostru :
D c (115 120)/365 37,81lei

sau
D c (116 120)/365 38,14lei
_ V-19
Astfel nct preul obligaiunii trebuie s includ i aceast sum ca i

component a valorii de tranzacie. Din aceast cauz n tranzaciile bursiere cu obligaiuni se folosesc urmtoarele notaii:
preul net al obligaiunii este egal cu cursul obligaiunii, i se exprim procentual fa de valoarea nominal,
preul brut este egal cu preul net la care se adaug dobnda acumulat.
Ziua de referin este ziua din intervalul dintre dou pli a cuponului,
de obicei aflat cu cteva zile nainte de scaden sau de ziua de plat, pn
la care se nregistreaz deintorii de obligaiuni care vor primi cuponul.
Astfel cei ce vor achiziiona obligaiuni dup aceast dat vor primi cuponul
la urmtorul termen.
74
V.4.7.
Cursul obligaiunilor
Spre deosebire de cotarea aciunilor, n bursele de valori care

tranzacioneaz obligaiuni, preul rezultat n urma licitaiei bursiere, cursul,
este exprimat de obicei ca un procent din valoarea par nominal. Acest
curs este tocmai preul net aa cum am artat anterior.
La bursele europene pentru o obligaiune cu valoare nominal de
1.000 u.m., cursul de 80 reprezint un pre net de 800 u.m., iar pentru un
curs de 120 nseamn c preul net al obligaiunii este 1.200 u.m. Cu alte
cuvinte, cursul obligaiunii reprezint un numr de puncte dintr-o valoare
par nominal de 100 de puncte. Punctele se exprim n baz zecimal aa
n-ct un curs de 80,245 reprezint un pre net de 802,45 u.m. Cotarea se
face n pai care de obicei au o limit minim de 1/10 sau 1/100 dintr-un
punct, n plus sau n minus fa de cursul curent. Astfel dac cursul crete cu
un pas de 1/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dac scade cu un pas
ajunge la 80,240.
La BVB preul brut al obligaiunii precum i preul net sunt exprimate ca procent din valoarea principalului unei obligaiuni.
La bursele americane cursul obligaiunilor este exprimat n procente
fa de valoarea par nominal dar prin treizeci i doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale. Astfel o cot de 99-27 nseamn o valoare de 99% din
valoarea nominal plus 27/32 valoarea zecimal echivalent ar fi 99,84375.
Astfel pentru o valoare nominal de 1.000.000$ preul net ar fi de
998.437,50$. Dac preul se mrete cu un pas, adic cu 1/32 din punct, de
la 97-27 la 97-28 aceasta reprezint o modificare de 312,50$ n preul net
(la valoarea nominal de 1.000.000$). De multe ori se folosete ns un pas
pentru cot mai mic dect 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cot
care se exprim n forma 97-27+ trebuie citit ca 99-27 +1/64. n unele
situaii pasul de cot poate fi i mai mic respectiv 1/128 dintr-un punct. n
aceast situaie obligaiunea care crete de la 99-27/32 cu 1/128 este cotat 99-272.
Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din
1/32 din punct (sau 1/128). Dac cursul obligaiunii scade de la 99-27/32
cu 3/128 ea este cotat cu cursul 99-276. Ultima cifr 6 reprezentnd
+6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct.
Acest sistem de cotare este folosit pentru bond-uri dar i pentru
notele de trezorerie americane.
75
76
V.5.
TITLURI DE STAT
Titlurile de stat sunt vaPe piaa romn titlurile de stat sunt

lori mobiliare, instrumente fi- emise de Ministerul de Finane i pot fi:
Titluri de stat cu discount - nepurttoananciare, titluri de credit prin
re
de
dobnd vndute la un pre iniial
care statul de obicei prin Minismai
mic
dect valoarea nominal, diferena
terul de Finane se mprumut
dintre preul iniial i valoarea nominal
de la investitori pe piaa de capifiind discountul i reprezentnd beneficiul
tal sau pe cea monetar. Se mai cumprtorului. (bonuri de trezorerie)
numesc i instrumente de trezoTitluri de stat purttoare de dobnd
rerie sau de tezaur. Aceste titluri vndute la valoarea nominal sau cu discode stat pot fi emise pe termen unt i pentru care emitentul pltete perioscurt, n acest caz ele fiind titluri dic dobnzi n conformitate cu termenii i
monetare, sau pot fi emise pe cu condiiile cuprinse n prospectul de emitermen lung, caz n care sunt siune al seriei respective. (obligaiuni de
titluri de capital. i ntr-un caz i stat)
n cellalt aceste instrumente
sunt titluri primare i instrumente bursiere putnd fi tranzacionate pe piee secundare de capital respectiv pe piee organizate fie ele bursiere sau nu.
Scopul mprumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar
sau/i plata cupoanelor sau rambursrilor titlurilor deja emise care au ajuns
la scaden.
V.5.1.
Obligaiuni de stat
Sunt emise de stat pe termen mediu i lung, n general, i au asociat

un risc extrem de sczut. Obligaiunile de stat sunt sigure pentru c Guvernul rii este cel ce garanteaz c dobnda va fi pltit i mprumutul va fi
rambursat la timp. Rata dobnzii la titlurile de stat este considerat a fi o
rata a dobnzii de referin pe pieele financiare, fiind ceea ce analitii financiari numesc rata dobnzii activului fr risc ("risk free interest rate").
Aceast rat a dobnzii este o rat de dobnd nominal care include n ea
rata inflaiei, pe baza ei stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale.
De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru c pot fi
vndute sau cumprate pe piee secundare. Nivelul dobnzii pltite de
aceste obligaiuni este n jurul dobnzilor oferite de bncile comerciale pe
depozite echivalente la termen. Obligaiunile de stat respect elementele
77
generale prezentate pentru obligaiuni, pltind o dobnd cu o rat fix la

ase luni sau la un an, pn la maturitate cnd se ramburseaz mprumutul
la paritate.
V.5.2.
Bonuri de stat
Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finane pe

termen scurt de pn la un an, din aceast cauz ele pot fi considerate
componente ale pieei monetare, fiind active monetare. Sunt purttoare de
dobnzi prin al cror plasament bugetul naional mobilizeaz importante
active monetare disponibile, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigur un nivel competitiv i difereniat al dobnzilor n funcie
de durata mprumuturilor.
De asemenea negocierea curent a bonurilor de stat, posibilitatea
transformrii lor rapide n lichiditi reprezint o alt caracteristic avantajoas. Datorit acestor nsuiri, bonurile de stat reprezint un plasament
tradiional al diferitelor instituii financiare, bnci i firme. Bonurile de stat
se emit pentru perioade de la 1 lun, la un an.
Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mic dect valoarea nominal, nu acord dobnd pe perioada de timp pn la maturitate, iar la
scaden ramburseaz valoarea nominal. Diferena dintre valoarea de
rambursare (valoarea nominal) pe care o primete investitorul la scaden
i cea de achiziie (de emisiune) este discount de emisiune care este egal cu
dobnda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul n perioada
pn la scaden cu un pre ce va include dobnda.
Dac investim 9.750$ ntr-un bon de tezaur cu valoare nominal 10.000$
scadena la 26 de sptmni i l pstrm pn la scaden vom obine o dobnd
echivalent de 250$.
Acest titlu reprezint de fapt un mprumut pentru care dobnda este sczut n avans din suma mprumutat, (adic V e = Vn Ds unde Ds este discount de
emisiune egal cu valoarea dobnzii - D) iar mprumutul este rambursat la valoarea
nominal. (valoarea de rambursare este egal cu valoarea nominal V r =Vn)
S presupunem c un investitor cumpr un bon de tezaur pe 3 luni (90 de
zile) cu valoare nominal Vn =10.000$ cu un pre de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mic dect cea nominal, nseamn c emisiunea a fost fcut cu un discount de emisiune de 175$.( V n Ve ).
S calculm acum, ce rat a dobnzii echivalent (calculat procentual
fa de valoarea nominal pe perioada de timp pn la scaden) presupune investiia n acest titlu:
78
d[%]
Ds 360
100
Vn T
_ V-20
unde:
T = timp pn la scaden,
Vn = valoare nominal,
d[%] = rata dobnzii,
Ds = discount de emisiune (egal cu dobnda D)
Pentru exemplul nostru:
d[%]
175
90
10.000
360
100 7%
_ V-21
adic dac pltim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominal
de 10.000 $ o sum de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de
10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobnd de 7%.
Ori acest lucru nu este adevrat pentru c dobnda real se calculeaz
fa de principal, respectiv fa de suma pe care am mprumutat-o i nu la cea pe
care o vom primi la scaden. n cazul exemplului de mai sus dobnda real este:
dr[%]
175
90
9.825
360
100 7,1247%
_ V-22
S analizm urmtorul exemplu:

Spre deosebire de investiia n bonurile de tezaur, un depozit cu o valoare
nominal Vn = 1.200 lei, presupune o investiie iniial cu valoarea egal cu Vn iar la
termen se obine investiia iniial plus dobnda.(D).
D = V n x [rd x (T/360)].
_ V-23
Adic, dac ai constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominal de 1.200 lei cu 3,5% (dobnda BUBOR), ai obine urmtoarea dobnd la scaden:
D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei.
_ V-24
Aceast dobnd este echivalent cu dobnda sau discount unui bon de
tezaur cu valoare nominal de 1.200 lei. i rata dobnzii de 3,5%.
Este evident c este mai avantajos s investeti azi ntr-un bon de tezaur
1.090,334 lei (1.200dobnda) i s primeti 1.200 lei peste trei luni dect s investeti 1.200 azi i s primeti dobnda corespunztoare unei rate a dobnzii de 3,5%
peste trei luni.
79
Dac realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rat a dobnzii de
3,5%, dup expirarea celor trei luni (94 zile) primeti cei 1.200 lei investii i dobnda corespunztoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalent cu dobnda (discount)
unui bon de tezaur la trei luni cu o rat a dobnzii de discount de 3,5%.
d[%]
Ds 360
10,967
100
100 3,5%
94
V
T
1.200
n
360
_ V-25
Dar rata dobnzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobnd
egal cu Ds (discount pentru un bon de tezaur echivalent unei rate a discount de
3,5%), n termeni monetari (considerm bonul de tezaur un depozit pe trei luni) are
valoarea:
dr %
Ds 360
1.200
360
100
1
100 3,852%
Ve T
1.090,334
94
_ V-26
Bonul de trezorerie se tranzacioneaz n burse pe perioada de via

i este zilnic cotat prin licitaie bursier. El are un curs bursier exprimat ca
diferen ntre 100 i rata dobnzii (rata de discount a bonului).
Astfel pentru un bon de tezaur cu valoare nominal de 10.000$ cursul de
92.75 presupune c rata dobnzii de discount este de 7,25% pe an.
Cursul C se exprim ca:
C 100 d
unde:
d este rata anual a dobnzii (exprimat zecimal).
Valoarea intrinsec a bonului de trezorerie, respectiv valoarea evaluat se determin cu formula:

d
T
Vi Vn Vn
_ V-27
100 360
unde:
- T este termenul pn la scadena bonului de trezorerie i care poate fi 30, 90 sau 180 de zile.
- d este rata anual a dobnzii bonului de tezaur (rata de discount) i
- Vn este valoarea nominal a bonului.
Pentru exemplul nostru, bonul cu un curs de 92,75 nseamn c are un pre
de:
Vi 10.000 10.000
7,25 90
9.818,75$
100 360
_ V-28
80
ceea ce corespunde unui discount Ds =181,25$.
V.6.
RISCUL DE NENDEPLINIRE A OBLIGAIILOR EMITENILOR TITLURILOR DE

CREDIT RATINGUL
Pentru ca investitorii care cumpr obligaiuni s aib o imagine
asupra emitentului de obligaiuni, fie c acesta este o companie, fie c este
o autoritate local sau regional, fie c emitentul este statul, s-a dezvoltat
o metod de analiz general i clasificare a emitenilor de obligaiuni care
poart denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate important de
consultan financiar i de clasificare ce funcioneaz pentru informarea
investitorilor dar i pentru a genera o conduit pe piaa titlurilor financiare
cu venit fix. Cele mai importante firme care desfoar astfel de activiti
sunt Moodys Investor Service. Inc, Standard&Poors i Fitch IBCA.
V.6.1.
Gradul de rating
Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaiuni, presupune o

opinie calificat asupra credibilitii emitentului n general sau a credibilitii lui legat de o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori i el se constituie ntr-un instrument pe care
acetia-l pot folosi pentru a diferenia calitativ emitenii, dar i titlurile de
credit aflate pe piaa financiar. Ratingul este acordat n urma informaiilor
pe care firmele de rating le obin de la emitent, dar i de pe piaa pe care
activeaz acesta. Firmele de rating analizeaz firma, sectorul n care aceasta
activeaz i condiiile macroeconomice ale rii care se constituie n mediul
economic.
Gradul de rating se acord att pentru emisiunile de obligaiuni interne ct i pentru cele externe. El exprim abilitatea emitentului de a-i
ndeplini obligaiile financiare att n moneda naional ct i n valuta n
care emite obligaiunea. Ratingul nu constituie o recomandare de cumprare, vnzare sau deinere a unei obligaiuni ci doar o opinie asupra credibilitii emitentului.
Cnd emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ar
(sovereign rating), cnd emitentul este o autoritate regional sau local
vorbim de rating municipal, iar cnd emitentul este o firm vorbim de ra81
tingul corporatist. Sigur c emitenii pot fi i instituiile financiare i atunci

ratingul se numete rating bancar sau instituional. Fiecare firm de rating
are propriul standard de clasificare pe de-o parte i propriile criterii de
acordare a unui grad de rating emitentului, pe de alt parte. Dar toate au
adoptat o scal de apreciere a riscului emitentului i a emisiunii de titluri de
credit care clasific emisiunile i emitenii n dou mari categorii:
cu grad investiional i
cu grad speculativ.
Titluri de credit cu grad investiional
Sunt emise de companii sigure cu credibilitate pe pia, care se emit
cu un cupon mai mic(rata dobnzii nominale mai mic), ceea ce nseamn
c de obicei se tranzacioneaz pe piee secundare cu pre mai mare dect
valoarea lor nominal(cu prim).
Titluri de credit cu grad speculativ

Au un grad de risc mai mare i din aceast cauz vor fi emise cu un
cupon mai mare dect rata dobnzii de referin, i se vor tranzaciona cu
discount. (adic pre mai mic dect valoarea nominal).
V.6.2.
Grade de rating pentru credite pe termen lung

n fiecare categorie de risc, grila de rating conine diferite grade, notate cu litere i cu semne care indic nivele intermediare de risc de neachitare a obligaiilor financiare. n tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificrile celor trei mari firme de rating pentru credite corporatiste pe
termen lung i scara de rating corespunztoare.
Ratingul pentru obligaiunile pe termen lung arat capacitatea emitentului de a-i ndeplini obligaiile financiare la termen. Ele variaz de la
cel mai sigur nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D.
(vezi tabelul V-9 i V-10)
82
Tabel-V-8. Gradele investiionale de rating pentru credite pe termen lung

Grade investiionale
Moody's S&P Fitch Definiii
Aaa
AAA AAA Siguran maxim
Calitatea cea mai nalt a creditului. Evalurile AAA denot cele mai mici ateptri de apariie a riscului obligaiunii. Gradul acesta este acordat doar n caz de
capacitate excepional de plat n termen a angajamentelor financiare. Aceast
capacitate de plat este imposibil s fie afectat de evenimente previzibile.
Aa1
Aa2
Aa3
AA+
AA
AA-
AA+
AA
AA-
Grad nalt de siguran i calitate nalt
Calitatea foarte nalt a creditului. Evalurile AA arat ateptri foarte sczute

de risc al obligaiunii. Acest grad indic o foarte mare capacitate de plat la timp a
angajamentelor financiare. Aceast capacitate nu este vulnerabil la evenimentele
previzibile.
A1
A2
A3
A+
A
A-
A+
A
A-
Grad mediu-ridicat de siguran
Calitate nalt a creditului. Gradul A semnific ateptri sczute de apariie a

riscului obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare
ale emitentului este considerat puternic. Aceast capacitate poate fi ns vulnerabil la apariia de schimbri nefavorabile n condiiile economice i/sau modificri circumstaniale.
Baa1
Baa2
Baa3
BBB+
BBB
BBB-
BBB+
BBB Grad mediu-sczut de siguran
BBB-
Calitate bun a creditului. Evalurile BBB indic o ateptare sczut a riscului

obligaiunii. Capacitatea de plat la termen a angajamentelor financiare este considerat adecvat, dar modificrile adverse n condiiile economice i/sau circumstaniale pot diminua aceast capacitate. Este cea mai sczut categorie din gradul investiional.
83
Tabel V-9 Gradele speculative de rating pentru credite pe termen lung

Grade speculative
Moody's S&P
Fitch
Definiii
Din punct de vedere al siguranei,

categoriile urmtoare nu sunt recomandate investiiilor.
Ba1
Ba2
Ba3
BB+
BB
BB-
BB+
BB
BB-
Neinvestibil
Grad speculativ
Grad speculativ. Evalurile BB indic o mai mic vulnerabilitate pe termen scurt

dar exist o posibilitate de apariie a unui risc de plat, n particular datorit modificrilor economice nefavorabile n timp; oricum, se pot gsi alternative financiare i
economice care s permit ndeplinirea angajamentelor financiare.
B1
B2
B3
B+
B
B-
B+
B
B-
Grad speculativ nalt
Grad speculativ ridicat. Evalurile B indic un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limit de siguran rmne. Angajamentele financiare curente sunt ndeplinite, capacitatea pentru pli continue este susinut dac mediului economic i
de afaceri se menine favorabil.
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
CCC+
CCC
CCCCC
C
CCC
CC
C
Risc substanial
Stare precar
Grad speculativ extrem
Posibilitate de incapacitate de plat
Riscul ridicat de neplat. Neplata obligaiilor este o real posibilitate. Capacitatea de

ndeplinire a angajamentelor financiare este bazat exclusiv pe evoluia favorabil a
mediului economic i de afaceri. O evaluare CC indic o vulnerabilitate foarte
mare i neplata unor obligaii .Evalurile C semnalizeaz iminena neplii obligaiilor. A fost cerut falimentul dar plile sau angajamentele financiare sunt continuate.
DDD
DD
D
Incapacitate de plat
Incapacitatea de plat. Obligaiunile sunt extrem de speculative, i nu poate fi recuperat valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. DDD desemneaz cea mai mare posibilitate de recuperare a investiiei. Pentru firmele americane
DDindic o recuperare de 50%-90%, iar D indic cel mai sczut potenial de recuperare n urma lichidrii, sub 50%.
84
V.6.3.
Gradele de rating pentru credite pe termen scurt
Fitch
S&P
Fitch
S&P
TerTermen
Termen
Termen scurt men
lung
scurt
lung
Aaa
AAA
AAA
Aa1
AA+
AA+
F1+
Aa2
AA
AA
A-1+
Aa3
AAAAPrime-1
A1
A+
A+
A-1
F1
A2
A
A
Prime-2
A3
AAA-2
F2
Baa1
BBB+
BBB+
Baa2
BBB
BBB
F3
Prime-3 BBBA-3
Baa3
BBBBa1
BB+
BB+
Ba2
BB
BB
Ba3
BBBBB
B
B1
B+
B+
B2
B
B
B3
BBCaa1
CCC+
CCC
Fr prim
Caa2
CCC
C
Caa3
CCCC
Ca
CC
CC
C
C
C
DDD
D
DD
D
D
D
Tabel V-10 Gradele de rating pentru credite pe termen scurt i relaia cu
ratingul pe termen lung
Grad speculativ
Grad investiional
Moody's
Moodys
Termen
Termen scurt
lung
Exist de asemenea i nivele de rating pentru capacitatea emitenilor de ndeplinire a obligaiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele
exprim o apreciere a probabilitii de plat a obligaiilor pe termen scurt
ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit fa de cele pe termen lung, corespondena dintre cele dou ratinguri fiind prezentat n tabelul II-11.
85
Gradele de rating pe termen scurt al obligaiunilor corporatiste din

standardul FITCH IBCA i care sunt prezentate n tabelul II-11 sunt explicate
n continuare:
F1.Calitatea cea mai ridicat a mprumutului obligatar. Indic cea mai puternic capacitate de plat la termen a angajamentelor financiare; poate
avea adugat un + pentru a marca o evoluie excepional viitoare.
F2 .Calitatea obligaiunii este bun. Emitentul are o capacitate satisfctoare de plat la termen a obligaiilor financiare, dar limita de siguran nu
este la fel de mare ca i n cazul F1.
F3. Calitatea obligaiunii este rezonabil. Capacitatea pentru plat la termen
a obligaiilor financiare este adecvat; dar schimbrile adverse pe termen
scurt pot conduce la reducerea gradului i clasificarea ca grad de junk =
neinvestiie (speculativ).
B. Grad speculativ. Exist o capacitate minimal de plat la termen a angajamentelor financiare, i n plus se manifest vulnerabilitatea schimbrile
adverse ale condiiilor economice i financiare pe termen scurt.
C. Risc ridicat de neplat. Neplata obligaiilor reprezint o posibilitate real.
Capacitatea de ndeplinire a angajamentelor financiare se bazeaz doar pe
existena unui mediu economic i de afaceri susinut favorabil.
D. Incapacitate de plat a obligaiunilor. Denot o incapacitate de plat
iminent i actual.
n tabelul V-11 se observ relaia ntre cotaiile pe termen scurt i cele pe
termen lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.
86
V.7.
PARTICIPAIILE LA FONDURILE DE INVESTIII
Sunt instrumente emise de instituiile financiare care administreaz

fonduri i care i asum ntreaga rspundere pentru managementul fondurilor atrase.
n Romnia fondurile de investiii poart denumirea generic de
Organisme de Plasament Colectiv (OPC). Fondurile de investiii se pot clasifica n dou mari categorii:
Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiii;
Fonduri nchise - CLOSE-END FUNDS sau Societi de Investiii.
V.7.1.
Fondurile deschise de investiii (FDI)
FDI realizeaz de obicei o emisiune continu de uniti de investiie

la valoarea unitar a activului net, la care se adaug un comision de vnzare.
Reciproc, investitorii pot s-i recupereze suma investit i/sau
eventualele profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis i
obinerea din partea acestuia a unei sume egale cu Valoarea Unitar a Activului Net(VUAN) diminuat eventual de un comision de rscumprare.
Astfel preul de tranzacie al titlului FDI este direct legat de VUAN, i
procesul de vnzare-cumprare precum i de rscumprare se desfoar
numai ntre investitor i fond. Acest proces dei este component al pieei de
capital nu ndeplinete toate atributele titlurilor de capital, titlul de participare neavnd de obicei pia secundar.
V.7.2.
Fondurile nchise de investiii
FID sau societile de investiii au un capital ce poate fi considerat

fix. Pentru constituire ele realizeaz o ofert public de vnzare dup care
devin o societate comercial ordinar cu specializare unic n investiia de
portofoliu. Titlurile lor sunt aciunile comune de cele mai multe ori listate
pe piee reglementate, deci cu pia secundar. Cu unele excepii, fondurile
nchise nu mai emit noi aciuni i nu-i rscumpr propriile aciuni, deci
sunt denumite impropriu fonduri de investiii.
87
Preul aciunilor fondurilor nchise sunt stabilite pe piee reglementate ca urmare a cererii i ofertei, fr a avea o legtur direct cu VUAN.
Totui investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitar a activului.
V.7.3.
Hedge Fonduri
Un hedge fund este un fond de investiii privat cu un numr limitat

de investitori. De obicei limita este de maxim 100. Cel mai important atribut
al acestor fonduri este faptul c nu sunt supuse reglementrii unui organism de supraveghere naional sau internaional.
Investitorii acestor fonduri sunt de obicei mari investitori financiari
privai sau instituii financiare cum ar fi bncile cu portofolii internaionale.
Acest tip de investitori financiari intr n categoria investitorilor sofisticai .
Politica investiional a acestor fonduri este agresiv, bazat pe utilizarea
unor strategii complexe de investiie, utiliznd futures, opiuni, alte titluri
derivate sau arbitraj. De asemenea fondurile hedge utilizeaz vnzarea n
lips ca procedur invetiional, procedur cu un grad ridicat de risc.
Domeniul lor de investiie se extinde i pe piee internaionale, financiare dar i pe pieele valutare sau de mrfuri.
Fondurile hedge sunt numite i vulturi . Managementul acestor
fonduri stabilete oiective(inte) de performan, din aceast cauz folosesc
preponderent teoria post modern de portofoliu n selecia de active. Performana lor este msurat n comparaie cu inte ambiioase de performan care nu au n vedere neaprat evoluia pieei msurat prin indici de
pia cum se ntmpl de obicei la fondurile de investiii reglementate.
Deoarece efectueaz investiii pe mai multe piee financiare, valutare sau de mrfuri, fondurile de hedge sunt, n general, constituite ca fonduri nchise de investiii, respectiv societi de investiii.
Deenumirea de hedge fond provine de la hedging, care nseamn acoperire , respectiv protejare a investiiilor, dar n fapt aceasta nseamn doar c aceste fonduri au i un management al riscurilor foarte
bine reprezentat.
V.7.4.
Valoarea Unitar a Activului Net
ntre cele dou categorii de fonduri de investiii exist mai multe

deosebiri pe care le putem nelege mai bine pornind de la noiunea de
valoare unitar a activului net (VUAN) care se definete la fel pentru cele
dou tipuri de fonduri:
88
VUAN
ANT
ActiveTotale Datorii
t
Numarul de titluri n circulatie

N
t
_V-29
ANTt - este activul net total ce se calculeaz ca diferen ntre active

totale i datorii la un moment dat t;
Nt - numrul total curent al titlurilor fondului aflate n circulaie.
Valoarea unitar a activului net al fondului stabilete preul titlurilor

de participare, se calculeaz zilnic i se public spre tiina investitorilor
actuali sau al celor poteniali. n cazul fondurilor deschise toate tranzaciile
de cumprare au loc la valoarea unitar a activului net, plus un comision de
distribuie. Toate rscumprrile au loc la aceeai valoare unitar a activului net, minus un comision de rscumprare. Activul net unitar reprezint
cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de participare.
Valoarea unitar a activului net (VUAN) fluctueaz zilnic datorit
modificrilor valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deine pe de-o
parte, dar i datorit numrului diferit de titluri de participare aflate n circulaie.
Calculul valorii unitare a activului net pornete de la stabilirea valorii activelor totale nete ale fondului. VUAN este dinamic, depinznd att de
soldul numrului titlurilor distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpr sau ramburseaz titluri, fondul rscumprndu-le ) ct i de
soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din operaiunile de investiii de portofoliu pe care le realizeaz fondul).
Activul net total (ANTt) gestionat de fondul deschis de investiii este
egal cu valoarea total a titlurilor pe care le deine fondul n portofoliu la un
moment dat t, la care se adaug numerarul deinut de fond n conturi sau
cas din care se scad datoriile curente (inclusiv cheltuielile acumulate).
Pentru calculul valorii unitare a activului net la un moment dat de
timp t (VUANt ) se mparte activul net total de la momentul t (ANT t) la numrul total curent al titlurilor de participare aflate n circulaie (Nt).
ANT
t
VUAN
t
N
t
Aplicaie:
S considerm un fond deschis ABC care are urmtoarele active i datorii:
89
_V-30
Tabel V-11
Calculul activului net total al unui fond de investiii (ANT)
Valoarea total curent de pia a tuturor titlurilor deinute n portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate
+
Deineri n numerar i n alte instrumente echivalente
=
Activ total
Datorii curente
=
Activ net total
Mii lei
150.000
25.000
175.000
10.000
165.000
n cazul analizat, dac numrul de titluri de participare emise i nerscumprate la momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitar a activului
net ( VUAN ) va fi:
VUAN
ANT 165.000 10 3
131,68 u.m.
N
1.253.025
t
_V-31
Exemplu:
S considerm un FD cu un numr N t-1 = 1.000.000 de titluri de participare
i cu VUAN = 100LEI. n condiiile n care pn la momentul t, N t devine 1.001.000
nseamn c fondul ncaseaz n cont sau n numerar 100.000Lei. Aceasta face ca
activul net total al fondului s creasc cu 100 de mii lei. Dar i numrul de titluri a
crescut cu 1.000 de buci. Considernd c portofoliul fondului nu sufer modificri
de valoare ntre t-1 i t, i nu sunt nici cheltuieli n aceast perioad, deci
Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:
ANT
t
VUAN
t
N
t
ANT
1.000 100 100.100.00 0
t 1
100LEI
VUANt
1.001.000
1.001.000
_ V-32
Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia c un fond de investiii

nu va avea o cretere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, dect dac el obine profit prin activitatea de management a
portofoliului pe care-l deine.
Putem spune c :
Variaia numrului de titluri emise de un fond de investiii i aflate n
circulaie, nu influeneaz valoarea unitar a activului net.
90
Activitatea de management de portofoliu are n schimb o influen decisiv pentru creterea valorii activului fondului ceea ce are ca i consecin creterea rentabilitii investiiilor rezultat din creterea valorii
activului net total al fondului de la momentul emisiunii i pn la momentul rscumprrii.
Fondurile Deschise de Investiii (FDI) emit continuu uniti investiionale ce pot fi accesate i de investitori fr putere financiar mare i care
aduc acestora venituri mai importante dect n cazul n care ar fi depus
banii la banc.
Emisiunea continu este procedura prin care FDI atrag resursele
financiare de pe pia; participarea investitorilor la fond se realizeaz prin
cumprarea de uniti de investiie (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt uniti investiionale (uniti de fond)5 care se numesc titluri de participare; aceste titluri sunt asemntoare aciunilor comune, dar nu au valoare de pia, nu au pia secundar i nici nu
pot fi tranzacionate dup emisiune pe piee reglementate. Unitile de
fond fac obiectul doar a unor tranzacii ntre investitor i fond. Achiziionarea titlului de ctre investitor este ceea ce denumim emisiune, iar procedura prin care investitorul i valorific titlul, poart denumirea de rscumprare. Preul titlului de participare se determin n funcie de valoarea
unitar a activului net al fondului(VUAN), iar tranzaciile cu acesta (emisiunea i rscumprarea) se fac la aceast valoare.
Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adic distribuie integral profiturile fondului, investitorilor, sub forma creterii valorii activului
net al fondului sau prin pli sistematice, distribuind astfel i obligaiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor deschise nu sunt impozabile deoarece
fondul nu este o persoan juridic, iar pe de alt parte realiznd distribuia
total a profitului membrilor fondului, acetia sunt datori s-i achite impozitele i celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece i
determin existena i valoarea lor pe baza raportrii la alte valori mobiliare
ce circul pe piaa de capital sau pe cea monetar, titluri aflate n portofoliul fondului deschis.
Aceste titluri seamn din punct de vedere al relaiilor juridice cu
titlurile monetare. Sunt emise de o instituie financiar (FDI), i stabilesc o
5 Uniti de fond - titluri de participare la un fond de investiii, care evideniaz o
deinere de capital n activele fondului i a cror achiziionare reprezint unica
modalitate de investire ntr-un fond de investiii;
91
relaie juridic ntre investitor i fond. Neavnd o pia secundar, titlul de

participare este negociat doar ntre investitor i fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituii bancare i sunt negociate doar ntre instituia bancar i investitor.
V.7.5.
Emisiunea i rscumprarea titlurilor de participare
Fondul deschis nu obine profit din comercializarea titlurilor proprii,

de aceea el ncredineaz aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un pre
egal cu valoarea unitar a activului net: VUAN. (indiferent dac tranzacia se
refer la vnzarea sau rscumprarea de titluri). Distribuitorul vinde apoi
titlurile la un pre de ofert ce include i cheltuielile de comercializare.
Pre emisiune = VUAN + Comision cumprare
Pe = VUAN
Cheltuieli de distributie
N
t
_V-33
_V-34
Preul de emisiune(Pe) reprezint preul pe care investitorul l pltete pentru a intra n posesia unui titlu de participare la un FDI.
Diferena ntre preul de emisiune i valoarea unitar a activului net
se numete comisionul de distribuie ("load").
Exist prin urmare trei elemente care concur la stabilirea preului
titlurilor fondului deschis:
Preul de emisiune (POF) ;
Valoarea unitar a activului net (VUAN);
Comisionul de distribuie.
n funcie de modul de plat al comisionului de distribuie, la cumprarea sau la rscumprarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiii
pot fi clasificate n mai multe categorii:
I. FDI cu plata comisionului numai la cumprarea titlurilor; avantajul major pentru investitor este legat de faptul c la cumprare, acesta cunoate exact mrimea absolut a comisionului de pltit ("load fund").
II. FDI la care plata comisionului se face att la cumprarea ct i la rscumprarea titlului de participare (back-end fund). n acest caz, n
momentul cumprrii, investitorul nu cunoate valoarea unitar a activului net (VUAN) de la momentul rambursrii, i deci investitorul nu
poate stabili valoarea total a comisionului (suma dintre comisionul de
cumprare i cel de vnzare). Comisionul de cumprare este de obicei
92
fix sau scade cu ct investitorul achiziioneaz mai multe titluri. Comisionul de rscumprare se situeaz n jur de 4-5% i scade pe msur ce
rscumprarea se face dup mai muli ani (scdere cu un procent pe an
de exemplu).
III. FDI fr plat de comisioane ("unload fund") n care preul de ofert
este egal cu valoarea unitar a activului net; cheltuielile de distribuie n
acest caz sunt incluse n cheltuielile generale ale fondului. De aceea
aceste fonduri se mai numesc fonduri cu comision ascuns.
Fondurile Deschise utilizeaz diverse metode de distribuie a titlurilor de participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilitile oferite de fond participanilor, const n reducerea cheltuielilor de
distribuie a titlurilor, ceea ce micoreaz comisionul de comercializare pe o
perioad determinant, n cazul n care investitorul se angajeaz printr-un
document de intenia de a cumpra o cantitate determinat de titluri. Cheltuielile de vnzare pe unitate scad n general cu creterea sumei investite,
fondul permind investitorului s fac pli lunare, ealonate care sunt
considerate ca fiind o singur tranzacie.
Distribuitorii de uniti investiionale ale FDI, nmneaz investitorului un prospect privind performanele fondului i alte informaii despre
emisiune. Investitorul primete informaii despre tipurile i domeniile n
care fondul investete banii. Prospectul fondului evideniaz libertatea investitorului de a depune oricnd spre restituire titlurile deinute i a ncasa
valoarea unitar a activului net, calculat la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau fr plat de comision, taxele de rscumprare a titlurilor trebuie
achitate de investitor.
Cnd un investitor dorete s-i recupereze investiia i profitul
rezultat din investiie, el pune la dispoziia fondului titlurile deinute, iar
acesta va fi obligat s ramburseze contravaloarea lor la preul zilei. Aceast
procedur poart denumirea de rscumprare. Titlurile de participare sunt
emise i rscumprate continuu n funcie de cererea i oferta de pe pia,
de ctre societatea de administrare ntr-un circuit nchis ntre fond i investitorii participani la fond.
Pre rscumprare = VUAN Comision rscumprare
_V-35
Comisionul de cumprare i comisionul de rscumprare sunt de

fapt din punctul de vedere al fondului comisioane de distribuie.
93
V.7.6.
Titlurile de participare
Fondurile Deschise de Investiii (FDI) emit continuu uniti investiionale ce pot fi accesate i de investitori fr putere financiar mare i care
aduc acestora venituri mai importante dect n cazul n care ar fi depus
banii la banc.
Emisiunea continu este procedura prin care FDI atrag resursele
financiare de pe pia; participarea investitorilor la fond se realizeaz prin
cumprarea de uniti de investiie (titluri de participare) emise fizic.
Titlurile emise de FDI sunt uniti investiionale (uniti de fond) care se numesc titluri de participare; aceste titluri sunt asemntoare aciunilor comune, dar nu au valoare de pia, nu au pia secundar i nici nu
pot fi tranzacionate dup emisiune pe piee reglementate. Unitile de
fond fac obiectul doar a unor tranzacii ntre investitor i fond.
Achiziionarea titlului de ctre investitor este ceea ce denumim
emisiune, iar procedura prin care investitorul i valorific titlul, poart
denumirea de rscumprare. Preul titlului de participare se determin n
funcie de valoarea unitar a activului net al fondului (VUAN), iar tranzaciile cu acesta (emisiunea i rscumprarea) se fac la aceast valoare.
Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adic distribuie integral profiturile fondului, membrilor, sub forma creterii valorii activului net
al fondului sau prin pli sistematice, distribuind astfel i obligaiile fiscale
membrilor. Profiturile fondurilor deschise nu sunt impozabile deoarece
fondul nu este o persoan juridic, iar pe de alt parte realiznd distribuia
total a profitului membrilor fondului, acetia sunt datori s-i achite impozitele i celelalte sarcini fiscale.
Titlurile de participare sunt considerate titluri indirecte deoarece i
determin existena i valoarea lor pe baza raportrii la alte valori mobiliare
ce circul pe piaa de capital sau pe cea monetar, titluri aflate n portofoliul fondului deschis.
Aceste titluri seamn din punct de vedere al relaiilor juridice cu
titlurile monetare. Sunt emise de o instituie financiar (FDI), i stabilesc o
relaie juridic ntre investitor i fond. Neavnd o pia secundar, titlul de
participare este negociat doar ntre investitor i fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituii bancare i sunt negociate doar ntre instituia bancar i investitor.
94
V.7.7.
Titluri emise de fonduri nchise
Titlurile financiare emise de fondurile nchise sunt aciuni comune

care se emit de obicei o singur dat n decursul existenei fondului. Dup
emisiunea primar, aceste aciuni se tranzacioneaz apoi pe piee reglementate: burse sau piee interdealeri (OTC). Preul aciunilor se determin
astfel liber pe pia conform cererii i ofertei i nu prin calculul VUAN .
Acionarii fondurilor nchise (FI) sunt n principal investitori instituionali. Adunarea general a acionarilor ncredineaz administrarea fondului fie unui organ propriu de conducere i administrare, fie ncheie un contract de management cu o societate de administrare a investiiilor. Ca urmare consiliul de administraie sau societatea de administrare a investiiilor
ndeplinete funcia de gestiune a propriilor disponibiliti bneti, respectiv activitatea de plasament financiar.
FI este de fapt o firm deinut public i listat pe piee reglementate, i din aceast cauz acestui tip de fond nu-i este permis promovarea i
publicarea situaiei vnzrilor aciunilor proprii, singura activitate promoional permis i n acelai timp necesar fiind cea referitoare la rezultatele
obinute.
Avnd un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung. FI poate mprumuta bani pentru finanarea operaiunilor sale, dar limitat. n cazul n care FI nu este cotat la burs din motive
legate de numrul acionarilor sau din cauze fiscale, el este considerat un
fond nchis privat iar acionarii sunt considerai investitori privai.
Din punctul de vedere al investitorilor n FI, sursa de venit este reprezentat de diferena dintre preul de tranzacionare a aciunilor, precum
i dividendele obinute. Pentru aprecierea randamentului investiiei n astfel de fonduri se utilizeaz mai muli indicatori.
Dac pe o pia bursier o aciune a unui fond nchis se tranzacioneaz la un pre mai mic dect valoarea unitar a activului net se spune c
se vinde cu discont.
Dac ns ea se tranzacioneaz la preuri mai mari dect VUAN se
spune c aciunea se vinde cu prim.
Prima sau dup caz discontul de tranzacie a aciunilor FI se calculeaz astfel:
95
_III 21
unde:
p
d
P
VUAN
prima aciunii FI;

discontul aciunii FI;
preul de pia al aciunii FI;
valoarea unitar a activului net;
Un alt indicator al valorii de pia a aciunilor fondurilor nchise este

raportul dintre pre i VUAN. Dac acest indicator este supraunitar nseamn c aciunile se vnd cu prim, iar dac este subunitar nseamn c aciunile sunt tranzacionate cu discont.
Discontul de pre al aciunilor fondurilor nchise se datoreaz n
principal unui risc suplimentar fa de fondurile deschise pe care aceste
fonduri l genereaz.
Pentru un fond deschis, riscul se rezum la riscul de portofoliu, msurat practic prin msura volatilitii rentabilitii titlurilor ce compun portofoliul (portofoliu) i care se regsete n valoarea unitar a activului net.
Spre deosebire, la un fond nchis riscul rezult din dou surse de
incertitudine pentru investitor. Prima surs este volatilitatea portofoliului
administrat de fondul nchis, cu influen direct n valoarea VUAN, iar a
doua se refer la volatilitatea preului aciunilor fondului nchis aciuni ce
sunt cotate n burs, pe piee secundare i care sunt de asemenea volatile
n raport cu piaa.
Astfel de titluri n Romnia, sunt aciunile emise de cele cinci SIF-uri
precum i de Fondul Proprietatea i care se tranzacioneaz la Bursa de
Valori Bucureti.
96
V.8.
TITLURI DE CREDIT,
INSTRUMENTE MONETARE
Am analizat obligaiunile care fac parte din categoria titlurilor de

credit pe termen lung, sunt valori mobiliare i n acelai timp titluri primare,
avnd o pia secundar, fiind negociabile pe piee reglementate.
Din categoria titlurilor de credit pe termen scurt fac parte instrumente monetare diverse, cteva fiind prezentate n continuare. Acestea
spre deosebire de cele emise pe termen lung nu au pia secundar, ele
fiind de cele mai multe ori emise pe baza unor contracte standardizate ntre
una sau mai multe banci i clieni ai bncilor. Astfel c investitorii financiari
n titluri de credit au n principal relaii contractuale cu institui financiare
specializate care activeaz pe piaa monetar, bncile.
V.8.1.
Certificatele de depozit
Sunt titluri financiare emise de o instituie bancar confirmnd existena

unui depozit la termen pe care investitorul l deine la emitentul titlului.
Aceste instrumente monetare sunt foarte lichide i au risc minim, putnd fi
utilizate de ctre deintor i n alte operaiuni financiare: scontare, gaj,
garanie bancar etc.
V.8.2.
Cambia
Cambia este un titlu de credit care genereaz obligaii pentru trei

persoane: trgatorul, trasul i beneficiarul. Titlul este emis de trgtor n
calitate de creditor, care d ordin debitorului su numit tras s plteasc o
sum fix la o dat determinat n timp, fie unui beneficiar, fie la ordinul
acestuia din urm. Pentru a fi valabil, cambia trebuie s conin meniunile
obligatorii.
O caracteristic principal este transferabilitatea cambiei.Transferul
de crean de la persoan la persoan, de la un creditor, la alt creditor are
un caractar oneros i se realizeaz pe baza interesului, nemijlocit, al
fiecareia din prile contractante.
Cambia face astfel parte din categoria titlurilor monetare negociabile. Transferul de creane a fost instituit ca principiu al dreptului cambial,
bazndu-se pe cesiunea de creane i subrogare. Persoanele care au avut
temporar calitatea de a fi beneficiar al cambiei, cednd cambia altei persoane, nu sunt absolvite, n continuare de obligaia de a asigura plata.
97
V.8.3.
CEC-ul
CEC-ul este un efect comercial sau nscris(instrument de plat) dat

de o banc n baza unui depozit de bani sau a unui credit deschis, sub forma
de ordin de plat. Cu ajutorul CEC-ului, o persoan (tragtor) poate s retrag anumite sume de bani de la o banc numit tras, n folosul su sau al
unei alte persoane numite beneficiar.
Instrumentul de plat folosit este carnetul de cecuri. Cecul se poate
emite valabil numai dac n momentul emisiunii sale exist disponibil, un
depozit de bani sau un credit deschis la banc. Spre deosebire de cambie,
cecul servete mai mult ca instrument de plat i de compensaie, nu de
credit.
Cecul poate fi emis: nominativ, indicnd explicit numele beneficiarului i se transmite prin gir sau andosare sau la purtator, caz n care nu
cuprinde nici un nume i se transmite prin simpla naintare. Clauza "la ordin" i girul produc aceleai efecte ca i la cambie.
Exist mai multe tipuri de cecuri: - cecul barat, - cecul de cltorie, cecul de decontare, - cecul de dispoziie, - cecul documentar, - cecul fr
acoperire, - cecul n alb, - cecul prin coresponden, etc.
Transmiterea cecului se poate realiza prin: - simpla remitere (tradiiune) - este cazul cecului la purttor care, n momentul emiterii, nu indic
expres beneficiarul sau poart meniunea "la purttor"; - cesiunea de crean ordinar - atunci cnd cecul este emis pe numele unei anumite persoane i conine meniunea "nu la ordin"; n acest caz numai persoana
nomializat poate s-l ncaseze; - girarea.
V.8.4.
Biletul la ordin
Biletul la ordin este un efect comercial sau titlu monetar prin care o
persoan numit emitent sau subscriitor (debitorul) i asum obligaia personal i neconditionat s plateasc pentru biletul de ordin unei alte persoane numite beneficiar (creditor) o anumit sum de bani, la o dat fix(scaden) i ntr-un loc bine determinat.
Meniunile eseniale pe care trebuie s le cuprind un bilet la ordin
sunt: - denumirea de bilet la ordin; - data emisiunii; - scadena; - menionarea obligaie personal i necondiionate de a plti suma de bani; - numele
beneficiarului; - semntura subscriitorului sau a emitentului; - locul de plat.
98
Spre deosebire de cambie, n biletul de ordin nu figureaz numele

trasului, deoarece trgtorul i trasul se identific cu persoana emitentului.
Tot spre deosebire de cambie, care este creat la iniiativa creditorului, biletul la ordin este creat la initiativa debitorului.
Biletul la ordin este o promisiune de a plti i nu un mandat de plat. Poate fi transmis prin gir i poate fi garantat prin aval.
Obligaiile rezultnd dintr-un bilet la ordin se supun acelorai reguli
generale ca i cele rezultnd dintr-o cambie, ns acceptarea biletului la
ordin nu se admite, deoarece emitentul are aceleai obligaii ca i cel care
accept o cambie. n calitate de instrument de plat a datoriilor comerciale
biletul la ordin este utilizat mai ales de companiile mari.
Deoarece biletul la ordin este uneori transmis cu ntrziere n vederea mobilizrii creditelor, beneficiarii lor prefer s se deconteze cu clienii
prin intermediul cambiilor.
99
V.9.
TITLURI DERIVATE
Sunt instrumente financiare care au rezultat din contracte standardizate ncheiate ntre un vnztor
i un cumprtor asupra unor acti- Contracte FORWARD
ve financiare, sau mrfuri, cu exe- Sunt contracte ce creeaz pentru pri
obligaia de a vinde, respectiv de a cumcutare (lichidare) ulterioar, (la
pra o anumit marf la un pre convenit
scaden) cu toate elementele n momentul ncheierii tranzaciei i care
contractuale stabilite la ncheierea se execut prin livrarea efectiv a mrfii
contractului, inclusiv preul, ns i plata preului la o anumit dat viitoaavnd o pia secundar. Pe aceas- re;
t pia organizat, preul este Valoarea contractului la lichidare depinfluctuant de la momentul iniial i de de evoluia preului activului la care
pn la scaden, prin efectul ce- face referire contractul FORWARD la
rerii i al ofertei. Sunt numite ti- momentul lichidrii. Din aceast cauz
tluri derivate pentru c ele gene- rezultatul virtual al contractului rmne
incert. Trebuie menionat c acest conreaz drepturi asupra unor active
tract nu este standardizat, nu are o pia
suport6, cum ar fi mrfurile bursie- secundar, deci nu este un activ financire, sau activele financiare i nu ar. Pentru c lichidarea lui se realizeaz
asupra veniturilor financiare ale fizic respectiv marf contra bani el se mai
emitentului ca n cazul titlurilor numete i CASH FORWARD. Activul
primare. Cum ele nsele sunt titluri suport al acestui contract poate fi cursul
financiare, titlurile derivate pot fi valutar sau alte active financiare
chiar activul financiar asupra cruia se exercit un alt titlu derivat, respectiv titlurile derivate pot fi active
suport al altor titluri derivate care n unele cazuri se numesc titluri sintetice.
Titlurile derivate mpreun cu titlurile sintetice sunt cele ce creeaz etaje
sau nivele diferite ale pieei financiare.
V.9.1.
Contractul futures
Dac un investitor activeaz pe o pia de financiar i deine un

titlu financiar (aciuni, obligaiuni) sau dac un comerciant activeaz pe o
pia de mrfuri i deine acea marf (gru, metale neferoase, petrol), ei
activ suport - activul, precum marfa, titlul reprezentativ de marf, activul financiar, fr a se limita la acestea, care st la baza tranzacionrii instrumentelor financiare derivate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;
100
sunt expui riscului ca preul pe acea pia spot7 s evolueze nefavorabil lor,
astfel nct s afecteze valoarea activului deinut de el.
Tabel V-12 Comparaie ntre contractele FORWARD i FUTURES
Contractul FORWARD
Contractul FUTURES
Se ncheie prin negociere direct n
afara bursei.
Nu este standardizat. Clauzele lui sunt
negociate de cele dou pri.
Preul este fixat n momentul ncheierii
contractului, dar profitul sau rezultatul
virtual al contractului este calculat ca
diferen dintre preul contractului
FORWARD i preul spot sau cash la
termenul menionat n contract.
Nu are pia secundar.
Executarea contractului are loc la scaden, cumprtorul pltind preul
stabilit la momentul ncheierii contractului, iar vnztorul prednd activul.
Se ncheie n burs n cadrul unui mecanism specific de tranzacii

Este standardizat.
Are o pia secundar fiind un titlu
financiar derivat.
Cursul, cota contractului FUTURES la
burs este calculat zilnic prin marcare
la pia, iar profitul, sau rezultatul
virtual este dat de diferena dintre cota
curent i preul iniial de achiziie.
Executarea contractului la scaden are
loc fie n natur, fie cash, sau de cele
mai multe ori este lichidat pn la scaden prin compensare, respectiv
printr-o operaie de sens contrar poziiei deinute n burs
De peste 150 de ani n burse a aprut o categorie de contracte care se numesc contracte futures, i al cror rol preponderent este s asigure o pia
financiar pe care poate fi transferat riscul de pe pieele de mrfuri sau de
pe pieele financiare, denumite generic piee spot.
Acest risc este transferat de operatorii cu aversiune la risc i care activeaz
pe piee de mrfuri bursiere, pe pieele burselor de valori care tranzacioneaz titluri primare, pe piee valutare sau monetare. Riscul este preluat de
o categorie de operatori care accept riscul i care sunt orientai spre profit.
Pieele futures pe cereale de exemplu au fost create cele dinti pentru a
prelua riscul de pe pieele agricole, permind fermierilor, procesatorilor,
exportatorilor, etc. s poat lucra cu preuri previzibile chiar i n condiiile
unei piee spot fluctuante.
Definiie: Contractul futures este un acord de voin ntre un vnztor i un
cumprtor pentru a vinde, respectiv a cumpra un activ financiar, sau o
7
piaa spot este piaa activului suport, i este denumit cteodat i pia cash
101
marf ntr-o cantitate determinat (standardizat), la un pre stabilit n

momentul ncheierii contractului i cu executarea lui la o dat ulterioar
(scaden)
Elementele contractului futures
Elementele contractului futures sunt standardizate i se refer la:
Activul suport (de baz) ce urmeaz a fi vndut i cumprat la termen. De
exemplu, n cazul contractelor futures asupra aciunilor este definit aciunea la care face referire contractul (de exemplu: aciuni comune ale firmei
ABC) iar n cazul referirii la o marf, contractul futures definete calitatea
mrfii, unitatea de msur folosit n tranzacie. Contractele care fac referiri
la acelai tip de mrfuri, sau titluri financiare sunt ncadrate n acelai gen
de contracte futures.
Dimensiunea standard a contractului. Aceasta se refer la cantitatea, n
cazul contractelor futures pe marf, sau numrul titlurilor n cazul futures
financiar, la care face referire contractul futures. Pentru contracte futures
pe aciuni de exemplu este uzual mai ales n bursele americane - ca activul
suport s fie standardizat la numrul de 100 de buci. (La noi n ar la
bursa din Sibiu contractele futures pe aciuni sunt standardizate la 1.000
uniti.)
Luna de scaden a contractului futures. Este oricare din lunile anului (martie, iunie, septembrie), i anume este luna n care dup data de scaden 8
nu mai pot avea loc tranzacii cu acel contract futures pentru c el expir i
toate poziiile futures rmase deschise pe pia sunt lichidate. Din aceast
cauz nu mai pot fi deschise alte poziii dup data de scaden. n acelai
timp ns pot fi tranzacionate contracte futures cu referire la acelai activ
financiar sau marf dar cu luni de scaden diferite. Contractele futures cu
aceeai lun de scaden i cu referire la acelai activ suport formeaz o
specie a contractului futures.
Modul de executare la scaden. Ajunse la scaden, contractele futures
trebuie executate. Adic vnztorii trebuie s pun la dispoziia cumprtorilor activul suport, iar cumprtorii trebuie s-i achite obligaiile de plat.
Prin contractul standardizat poate fi convenit ca lichidarea s se execute fie
prin livrare fizic a activului sau a mrfii la care face referire contractul
futures (activul suport), fie prin compensare n bani (cash settlement).
Modalitatea de lichidare a obligaiilor reciproce la scaden, ntre cei ce au
8
data scadenei ziua din luna i anul la care s-a convenit executarea obligaiilor
asumate prin tranzaciile ncheiate pe pieele dezvoltate de bursele de mrfuri;
102
poziii de cumprare i cei ce au poziii de vnzare, este stabilit iniial, i

aceast prevedere face parte din elementele de standardizare a contractului.
Clasificarea contractelor futures
Clasificarea contractelor futures se face n funcie de activul suport la care
acesta se refer. Astfel vom distinge:
Futures pe aciuni care au ca activ suport aciuni. Este convenit ca
aciunile pentru care se tranzacioneaz contracte futures s aib
pia secundar deci s fie tranzacionate n burse de valori.
Futures pe mrfuri sunt contracte ce utilizeaz ca activ suport mrfuri sau documente asupra mrfurilor. Sigur aa cum am vzut anterior mrfurile ce fac obiectul contractelor futures sunt bunuri generice care n-deplinesc condiii, de fungibilitate, standardizabilitate i
au grad redus de prelucrare.
Astfel n categoria contractelor futures pe mrfuri distingem urmtoarele
mrfuri ca active suport:
- Cereale: porumb, gru, soia, orez, ovz etc.
- Produse alimentare: ulei de soia, mncare de soia, lapte, unt, cafea,
cacao, suc de portocale, etc.
- Produse animaliere: carne de porc (viu, congelat, slab, gras), de
vit.
- Produse energetice: produse petroliere;
- Produse chimice: cauciuc ;
- Metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, crom, zinc etc.
- Alte mrfuri (de exemplu cherestea);
Futures financiar are dou categorii de active suport.
Pe de-o parte cursul de schimb valutar futures valutar i pe de alt parte
rata dobnzii instrumentelor financiare cu venit fix (titlurilor de credit) futures pe rata dobnzii.
Futures pe swap - contracte futures asupra unor contracte de
schimb denumite swaps.
Futures pe indici de burs - care au ca activ suport diferii indici de
burs.
Futures pe vreme sunt contracte futures ce utilizeaz de obicei
temperatura ca activ suport.
103
Tranzacionarea contractelor futures

Contractele futures Casa de compensaie
sunt standardizate.
Societatea comercial sau departamentul din
Standardizarea con- cadrul societii de burs care efectueaz zilnic
tractelor futures permite ca pentru membrii compensatori reevaluarea
ele s fie negociabile n bur- poziiilor deschise, calculul i reinerea garaniilor, compensarea i decontarea;
s.
Standardizarea asigur uniformitatea contractelor ce alctuiesc
aceeai specie. Licitaia bursier are loc n acelai timp pentru cte o specie
contractelor futures i astfel preul contractului futures nu mai este fix, el
este variabil n timp astfel nct zilnic valoarea contractului futures este
marcat la pia .
Preul futures se determin n ringul bursei prin licitaie sau negociere bursier ntre vnztori i cumprtori. Acetia i vor deschisde astfel
poziii de vnzare sau de cumprare.
Vnztorul de contracte futures va avea o poziie deschis de vnzare(short) i va trebui ca la scaden s fie n msur s livreze activul sau
marfa la care face referire contractul(activul suport) fie s plteasc o eventual sum de bani rezultat din diferena de curs.
Cumprtorul de contracte futures va avea o poziie deschis de
cumprare pe pia (long) i va trebui ca la scaden fie s cumpere activul
suport, fie s plteasc diferena eventual dintre cursul iniial i cel de la
scaden.
Cum astfel de tranzacii de vnzare i cumprare contracte futures
au loc zilnic, preul pentru aceeai specie de contracte variaz zilnic i chiar
n cursul aceleiai zile, ns la sfritul zilei de tranzacii se realizeaz marcarea la pia.
Marcarea la pia este procedura prin care n urma cursului stabilit
la sfritul zilei, bursa sau casa de compensaie verific poziia fiecrui
participant la pia (vnztori deintori de poziii short i cumprtori deintori de poziii long) din punct de vedere al numrului de poziii deschise9
deinute (numrul de contracte ncheiate i nelichidate - open interest) i
ctigul sau pierderea fiecruia.
poziii deschise - totalitatea instrumentelor financiare derivate, nregistrate la

casa de compensaie, care nu au ajuns la scaden, sau ale cror drepturi nu au fost
exercitate sau ale cror obligaii nu au fost stinse;
104
Piaa n cretere
O pia bursier n urcare (preurile
titlurilor cotate cresc) este o pia taur. Speculanii care mizez pe creterea
cursului n viitor sunt denumii bull
speculators. Ei adopt poziii de cumprare pe pia, pentru c prin creterea
cursului vor ctiga.
Piaa n coborre
O pia bursier n scdere (preurile
contractelor bursiere descresc) se numete pia urs. Speculanii care
mizeaz pe scderea cursului viitor sunt
bear speculators i adopt o poziie
de vnzare pe piaa futures, pentru c
vnztorii ctig dac cursul va scdea.
De exemplu:
Dac un cumprtor a ncheiat contractul futures la un pre de 100 uniti monetare iar a doua zi preul este de 110 u.m. mecanismul tranzaciilor futures i asigur
un profit virtual de 10 u.m. prin marcarea la pia de la sfritul celei de-a doua zile.
Vnztorul se afl n poziia contrar, el suferind o pierdere virtual de 10 u.m.
pentru c la sfritul celei de-a doua zile preul contractului este mai mare cu 10
uniti fa de ziua precedent cnd a ncheiat contractul. Marcarea zilnic la pia
crediteaz sau debiteaz conturile vnztorilor i cumprtorilor cu profitul sau
pierderea rezultat din preul cu care se ncheie zilnic tranzaciile. Acest proces
zinic de compensare decontare este realizat de o cas de compensaie, care asigur
un mecanism zilnic de contabilizare a pierderilor i ctigurilor fiecrei poziii deschise pe piaa futures.
Se poate spune c pierderea unei pri este transferat n profitul

celeilalte pri, zilnic, prin marcare la pia. Regula de aur ce funcioneaz n
mecanismul acestor tranzacii este: cumpr ieftin i vinde scump dac se
previzioneaz o pia n cretere sau reciproc vinde scump i cumpr ieftin pentru o pia n scdere. Cine reuete acest lucru este n ctig, cine
nu, va avea pierderi pe piaa futures. Aceste reguli fac ca pe piaa futures s
fie prezeni o categorie important a actorilor acestei piee i anume speculanii. Ei joac un rol major n burs pentru c sunt cei care preiau riscul,
oferind astfel posibilitatea ca cei ce activeaz pe piee spot s poat utiliza
bursa pentru a transfera riscul de evoluie nefavorabil a preurilor.
105
Lupta dintre un urs i un taur

este simbolul instituiei bursei i
reprezint competiia ntre cei ce
previzioneaz scderea cursului i
cei ce anticipeaz creterea lui.
Lichidarea contractelor futures

n ultima zi de tranzacii a contractului futures, la scaden, se realizeaz ultima marcare la pia, se stabilete ultimul pre iar apoi casa de
compensaie realizeaz lichidarea contractului la scaden pentru toate
poziiile ce au rmas deschise.
n cazul contractelor futures, lichidarea la scaden nu se face ntotdeauna n natur. Adic nu ntotdeauna contractele au acoperire pe piaa spot corespunztoare prin predarea, respectiv primirea activului suport
la care face referire contractul futures.
Dup cum am vzut, speculanii nu urmresc realizarea unei tranzacii spot la termen cu activul suport, ci ei urmresc doar profitul financiar
datorat unei mai bune aprecieri a evoluiei viitoare a preurilor.
Lichidarea contractelor futures se poate face i n timpul perioadei
de tranzacii pn la scaden. Deci lichidarea poziiei futures se poate face
prin dou modaliti:
Lichidarea poziiei deinute pe piaa futures printr-o operaie de
sens contrar (offset) n perioada de timp pn la scaden. Operaia este
denumit nchiderea unei poziii deschise i reprezimt stingerea de ctre
client, membrul bursei, membrul compensator sau casa de compensaie a
obligailor contractuale dintr-o poziie deschis, prin efectuarea unei tranzacii n sens contrar
Pentru a exemplifica o astfel de lichidare vom analiza urmtoarea situaie:
S presupunem c un vnztor de contracte futures care deine o poziie short pe
piaa futures a obinut un profit datorit unei scderi a preului futures i de aceea
vrea s-i lichideze poziia. Pentru aceasta (ieirea de pe pia) el ncheie un contract de semn contrar respectiv n calitate de cumprtor. Poziia lui anterioar de
vnztor este echivalent i de semn contrar cu poziia actual de cumprtor
(long). Ele se anuleaz reciproc, iar acest operator va iei de pe pia n profit, dac
cursul actual este mai mic dect cel din momentul cnd a ncheiat primul contract
de vnzare. Aceast lichidare se poate realiza oricnd n perioada de via a contractului futures, respectiv pn la scaden.
106
Lichidarea la scaden a contractului futures prin predarea din partea vnztorului i primirea de ctre cumprtor a mrfii sau a activului suport la
care face referire contractul. Aceasta se numete lichidare prin livrare. O
astfel de lichidare are loc pentru mai puin de 2% din numrul poziiilor
deschise pe piaa futures i se realizeaz la scaden.
Futures pe valut la Bursa din Sibiu10
Simbol
EUR/RON
Activul suport
Cursul n lei al monedei EURO
Cotaia
Lei/RON
Pasul de tranzacio- 0.0001 EURO/RON (0,1 RON/contract)

nare
Lunile de iniiere
martie, iunie, septembrie si decembrie
Data scadenei
A treia zi de vineri din luna de scaden. Dac a treia zi de

vineri din luna de scaden nu este zi lucrtoare, data scadenei va fi ultima zi lucrtoare dinaintea celei de-a treia zi
de vineri din luna de scaden.
Marimea obiectului 1.000 EURO

contractului
Prima zi de tranzaci- Pentru fiecare scaden, prima zi de tranzacionare este cu
onare
12 luni nainte, astfel:
pentru scadena martie prima zi de tranzacionare este
prima zi lucrtoare dup cea de-a treia zi de vineri din luna
martie a anului precedent.
pentru scadena iunie prima zi de tranzacionare este prima zi lucrtoare dup cea de-a treia zi de vineri din luna
iunie a anului precedent.
pentru scadena septembrie prima zi de tranzacionare
este prima zi lucrtoare dup cea de-a treia zi de vineri din
luna septembrie a anului precedent.
pentru scadena decembrie prima zi de tranzacionare este
prima zi lucrtoare dup cea de-a treia zi de vineri din luna
decembrie a anului precedent.
Ultima zi de tranzac- A treia zi de vineri din lunile martie, iunie, septembrie i
10
dup www.sibex.ro
107
ionare
decembrie. Dac ultima zi de tranzacionare nu este zi

lucrtoare, ultima zi de tranzacionare va fi ultima zi lucrtoare dinaintea celei de-a treia zi de vineri din lunile martie,
iunie septembrie i decembrie.
Modalitatea de determinare a preului

de nchidere al sesiunii de tranzacionare
Preul de nchidere este preul la care se efectueaz ultima

tranzacie n cadrul sesiunii de tranzacionare.
n cazul n care nu au fost executate tranzacii n sesiunea
respectiv, preul de nchidere se stabilete astfel:
ca medie aritmetic a celor mai bune cotaii de vnzare i
cumprare existente n pia, la nchiderea sesiunii de
tranzacionare;
dac exist cotaii doar de vnzare sau doar de cumprare,
preul de nchidere va fi egal cu cotaia afiat, dac cotaia
de cumprare este mai ridicat decat preul de nchidere al
zilei precedente sau dac cotaia de vnzare este mai joas
dect preul de nchidere al zilei precedente;
dac exist cotaii doar de vnzare sau doar de cumprare,
iar cotaia de cumprare este mai joas dect preul de
nchidere al zilei precedente sau dac cotaia de vnzare
este mai ridicat dect preul de nchidere al zilei precedente sau dac la nchiderea sesiunii de tranzacionare nu
exist cotaii n pia, preul de nchidere va fi egal cu preul de nchidere al sesiunii precedente.
Modalitatea de de- Preul de lichidare la scaden a poziiilor rmase deschise

terminare a preului este egal cu cursul valutar de referin EUR/RON comunicat
de lichidare la scade Banca Naional a Romniei n ziua scadenei contractuden
lui.
Modalitatea de executare la scaden a
poziiilor
rmase
deschise.
Poziiile rmase deschise se lichideaz prin decontare final

n fonduri, respectiv prin plat n lei a diferenelor dintre
valoarea contractului i 1.000 x cursul valutar de referin
EURO/RON comunicat de Banca Naional a Romniei n
ziua scadenei contractului.
Orarul de tranzacio- De luni pn vineri ntre orele 09:45

nare
n ziua de scaden ntre orele 09:45 - 12:45
23:15.
Limite deineri poziii 50% din numrul total al poziiilor deschise pentru scadendeschise
ele pe care se nregistreaz sub 15.000 poziii.
30% din numrul total al poziiilor deschise pentru scadenele pe care se nregistreaz peste 15.000 poziii. Depirea
limitei de 30% conduce la dublarea marjelor.
Raportri poziii des- 5% din numrul total al acestora pentru scadenele pe care
108
chise
se nregistreaz mai mult de 2.000 de poziii deschise. Participantul va comunica CRC datele de identificare ale clienilor care ating sau depesc pragul de 5%. Deinerile de
peste 5% se public zilnic pe www.sibex.ro/crc
Nr. certificat nregis- 2/03.05.2006

trare CNVM
Toate contractele care nu au fost lichidate printr-o operaie de compensare

(offset) nainte de data ultimei zile de tranzacii vor fi lichidate la preul
ultimei zile de tranzacii. Termenii contractului standard specific fie c
lichidarea la scaden are loc prin livrare fizic (primirea respectiv predarea
aciunilor, titlurilor financiare sau a mrfii) fie prin lichidare n numerar a
datoriilor reciproce dintre vnztor i cumprtor.
V.9.2.
Hedging cu contracte futures
Pieele spot sau cash sunt piee de bunuri i servicii, piee de capital, respectiv de valori mobiliare, piee valutare, piee monetare, pe care se
tranzacioneaz active economice, fie ele reale, cum ar fi mrfurile, fie ele
financiare, cum ar fi aciunile, depozitele i creditele, titlurile de credit etc.
Pe toate aceste piee, preurile sunt variabile, fluctuante, ca urmare a aciunii legilor cererii i ofertei. Riscul de evoluie nefavorabil a preului pe
aceste piee spot o au att vnztorii ct i cumprtorii. Ei vor fi pui n
situaia unei pierderi, dac preul spot va avea o evoluie nefavorabil n
viitor.
PIEE SPOT
PIEE FUTURES
Piaa mrfurilor bursiere
Piaa futures pe marf
Piaa valutar
Piaa futures valutar
Piaa monetar
Piaa futures pe rata dobnzii
Piaa de capital
Piaa futures pe aciuni
Fig. V-1
Piaa futures pe indici
Este evident c, dac preul cuprului pe piaa spot va crete, cumprtorul

de cupru de exemplu, va fi pus n faa unei eventuale pierderi, pentru c va
109
trebui s achiziioneze metalul cu un pre mai mare. Putem concluziona c

un cumprtor de marf pe o pia spot are riscul ca preul viitor pe aceast
pia s creasc. n mod simetric un productor, sau un vnztor de active
financiare, va avea riscul ca preul spot viitor s scad. Astfel el va fi pus n
situaia s vnd mai ieftin dect a planificat, marfa sau instrumentul financiar respectiv. (tabelul V-13)
Datorit funcionrii mecanismului lor, pieele futures creeaz ns
posibilitatea, ca acest risc, ce se manifest pe pieele spot, s fie preluat de
piaa futures, i astfel cumprtorii i vnztorii de pe aceste piee spot, s
poat controla (planifica) preurile de cumprare sau de vnzare.
PIAA SPOT
Vnztor
Cumprtor
Pre spot
Ctig
Pierde
Pre spot
Pierde
Ctig
Tabel V-13
Aceast posibilitate apare datorit regulii pe care am explicat-o i

anume, c pe o pia futures, cumprtorul sau deintorul unei poziii long
futures va ctiga, dac preul futures va crete, i va pierde, dac cursul
futures va scdea. Similar, un vnztor futures, deintorul unei poziii short
futures, va ctiga, dac n viitor cursul futures va scdea, respectiv el va
pierde, dac cursul futures viitor va crete.(tab. III-11)
Pe de alt parte practica a dovedit, c preurile futures i cele spot
echivalente fluctueaz relativ asemntor.
Se poate observa c pentru un vnztor spot de exemplu, o evoluie
nefavorabil a pieei spot(cursul spot viitor scade) va fi nsoit de o scdere
a pieei futures care este favorabil vnztorului futures. La fel pentru
cumprtor, o evoluie cresctoare a preului spot nefavorabil este nsoit de o cretere a preului futures care este favorabil cumprtorului
futures.
Tabel V-14
Preul viitor
PIAA SPOT
PIAA FUTURES
VNZTOR
Ctig
Pierde
Pierde
Ctig
CUMPRTOR
Pierde
Ctig
Ctig
Pierde
Din aceste observaii se poate trage concluzia c dac un operator

ar deschide pe piaa futures, o poziie echivalent celei spot viitoare, va
110
avea un risc futures de sens contrar celui de pe piaa spot. Dac numrul de
poziii futures va compensa cantitativ operaia comercial de pe piaa spot,
atunci operatorul poate elimina n totalitate riscul , pentru c poziia
futures va fi egal cu cea spot dar va evolua n sens contrar poziiei de pe
piaa spot, compensnd o eventual pierdere de pe aceast pia.
Pe baza acestor caracteristici ale celor dou piee, spot i futures, sau dezvoltat tehnici speciale de protecie, denumite hedging, i care reprezint o succesiune de operaii pe cele dou piee, spot i respectiv futures,
realizate pentru acoperirea riscului de pre de pe piaa spot. Cuvntul
hedge nseamn protecie(acoperire). Dicionarul atest c to hedge nseamn a ncerca evitarea sau de a reduce o pierdere prin realizarea de
investiii compensatoare.
n contextul tranzaciilor cu contracte futures, hedge reprezint de
fapt, o poziie pe o pia spot la care se adaog o investiie de sens contrar
i echivalent cantitativ n poziii pe piaa futures. n acest mod, orice pierdere pe piaa spot va fi compensat sau contrabalansat pe piaa futures.
Putem clasifica aceste operaii de acoperire a riscului, n dou mari
strategii: hedgingul de vnzare, pe care-l execut cel ce va avea o poziie
viitoare de vnzare pe piaa spot i respectiv hedgingul de cumprare pe
care-l va efectua cumprtorul viitor de pe piaa spot.
Hedgingul de vnzare(short hedge)
Dup cum am vzut, un vnztor de pe piaa spot este pus n faa
riscului ca preul spot viitor s scad. Pentru a compensa acest risc operatorul va efectua un hedging de vnzare care este o succesiune de operaii i
care presupune urmtoarele aciuni:
- S-i evalueze ct mai exact poziia viitoare de pe piaa spot;
- S aleag genul de contracte futures ce corespunde activelor pieei
spot pe care activeaz operatorul;
- S determine numrul de contracte futures care echivaleaz cantitativ tranzacia spot pe acre o planific vnztorul spot.
Operatorul care iniiaz hedgingul poate fi:
Un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz pe
piaa spot de mrfuri bursiere, s evalueze exact cantitatea de marf pe
care o va vinde i s o echivaleze n contracte futures pe marf . Avnd n
vedere c faptul c acestea sunt standardizate, fiecare contract futures are
un activ suport cu dimensiune standard. Numrul de contracte futures se
determin mprind cantitatea de marf corespunztoare tranzaciei spot,
111
la cantitatea standardizat la care se refer un contract futures corespunztor (dimensiunea activului suport).
Un comerciant, un bancher, un investitor, un exportator etc. care va
fi nevoit s schimbe valut, respectiv s vnd valut strin pentru a obine moned local, va utiliza futures valutar pentru a acoperi riscul ca cursul
monedei locale s se aprecieze n viitor. Pentru aceasta va echivala suma n
valut strin pe care o va primi la un termen viitor i pe care va trebui s o
transforme n valut local. Raportul dintre suma de tranzacie cash i dimensiunea activului suport al contractului futures valutar reprezint numrul de contracte futures necesare pentru acoperirea riscului de apreciere
valutar a monedei locale.
De exemplu:
Un exportator romn care estimeaz c va vinde n septembrie 10.000
EURO pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint echivalentul a 10 contracte
futures EUR/RON, pentru c un contract futures EUR/RON se refer la o cantitate
standard de 1.000 EURO
Un investitor, o banc, o instituie financiar, de asigurri etc. care

dorete s primeasc o finanare n viitor prin vnzarea unui titlu de credit,
i care va ceda un instrument monetar la un termen viitor. Acest investitor
este implicat pe piaa spot a titlurilor monetare, sau a titlurilor cu venit fix,
i este supus riscului ca dobnda spot s creasc, ceea ce va face ca preul
titlurilor s scad. Pentru a acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport, bonuri de stat, obligaiuni de stat, depozite, eurodolarii etc. Toate aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat care va fi echivalat cu
cantitatea de titluri ce se preconizeaz s fie vndute la termen pe piaa
spot.
Un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o
banc etc. care activeaz pe piaa de capital i care deine aciuni, respectiv
un portofoliu de aciuni i care preconizeaz s vnd n viitor, este supus
riscului ca preurile pe piaa de capital s scad. El va trebui s msoare
exact expunerea la risc pe care o are pe piaa de capital i s o echivaleze n
contracte futures asupra aciunilor, sau contracte futures pe indici de burs.
Operaia de hedging presupune ca operatorul s efectueze urmtoarele operaii:
- S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai
bine operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai apropiat n timp de momentul n care el va rea112
liza tranzacia pe piaa spot. Respectiv trebuie s determine cea mai

avantajoas lun de scaden.
S efectueze o operaiune de vnzare futures, deschinznd astfel o
poziie short futures echivalent cu viitoarea poziie de vnzare de
pe piaa spot.
La scaden s realizeze operaia de vnzare pe piaa spot. Dac pe
piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul spot
a sczut. Operatorul a fost nevoit s vnd marfa sau instrumentul
financiar cu un pre spot mai mic dect cel estimat. Operatorul are
o pierdere virtual pe piaa spot egal cu diferena dintre preul
preconizat la momentul iniial i cel realizat la scaden.
La scaden s-i nchid poziia de vnzare de pe piaa futures.
Dac preul spot a sczut, acest lucru a determinat ca i preul
futures s fii sczut. nseamn c n acest moment la scadena
contractului futures - preul futures este mai mic dect cel de la
momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia de vnzare
futures. Deci pe piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu diferena dintre cursul futures iniial i cursul futures de la
scaden. Acest profit va echivala diferena dintre preul spot planificat iniial i cel la care operatorul va trebui s vnd marfa sau titlul financiar, respectiv pierderea virtual de pe piaa spot.
n figura V-2 am reprezentat hedgingul de vnzare. Hedgingul de

vnzare este determinat de evoluia celor dou piee: piaa spot i piaa
futures. Astfel pe axa orizontal este reprezentat evoluia preului futures.
Preul futures iniial este reprezentat la mijlocul axei. O scdere a preului
futures este reprezentat n stnga axei, iar o cretere a preului futures n
dreapta axei orizontale. Preul spot este reprezentat pe axa orizontal median. Preul spot iniial este reprezentat la mijlocul axei. Dac preul spot
la scaden a sczut, atunci operatorul nregistreaz o pierdere virtual pe
piaa spot notat cu pis. Dar scderea preului spot este nsoit de scderea preului futures. Dac iniial operatorul are o poziie de vnzare futures
cu un pre futures iniial mai mare, atunci dac preul futures la scaden
devine mai mic dect cel iniial, aceasta determin un ctig pe piaa
futures notat Prf.
113
Valoarea poziiei investitorului

Valoarea poziiei operatorului la
momentul iniial
Poziia de vnzare spot
Preul spot final
Prf
Preul spot iniial
pis
Preul futures final
Vnzare futures
Preul futures iniial

preul futures, preul spot
Fig. V-2 Hedgingul de vnzare

Dac cele dou poziii ale operatorului - pe piaa futures i pe cea
spot - sunt echivalente, i evoluia preului spot este egal cu cea a preului
futures, atunci profitul obinut de operator pe piaa futures va compensa
pierderea virtual a operatorului pe piaa spot. El va vinde la scaden marfa sau activul financiar cu un pre spot mai mic, dar diferena pe care o
pierde la pre va fi acoperit de ctigul de pe piaa futures.
Din analiza corelaiei de preuri pe cele dou piee i din reprezentarea grafic se pot trage urmtoarele concluzii:
Hedgingul de vnzare funcioneaz i n cazul n care preul spot
final va fi mai mare dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va obine
un pre mai mare pe piaa spot la scaden, dar un eventual profit pe aceast pia va fi anulat de pierderea echivalent de pe piaa futures. Se spune
de altfel c hedgingul de vnzare blocheaz un pre viitor de vnzare spot
indiferent de evoluia preurilor pe piaa spot.
Prin hedgingul de vnzare, operatorul renun la un eventual profit
datorat unei evoluii favorabile a preului pe piaa spot, n schimbul asigurrii unei protecii la o eventual scdere a preului. Deci prin protecia mpotriva riscului scderii preului, operatorul amaneteaz orice posibilitate de
ctig viitor. Hedgerii sunt de obicei operatori ce manifest o adversitate la
risc.
114
O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru pis = Prf Aceasta

se ntmpl doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i
dac preul futures scade cu aceeai valoare cu care scade preul spot sau
invers, dac preul futures crete cu aceeai valoare cu care crete preul
spot. Detalii vor fi prezentate cnd vom discuta despre baz n tranzaciile
futures.
Hedgingul de cumprare (long hedge)
Cumprtorul de pe piaa spot, oricare ar fi aceast pia spot (pia de mrfuri, piaa valutar, piaa titlurilor de credit, al eurodolarilor, sau
n general piaa monetar, piaa de capital) este ameninat de riscul ca
preul spot viitor s creasc. Adic la un moment viitor cnd operatorul va
planifica s cumpere un activ, preul acelui activ ar putea fi mai mare dect
un pre estimat acum, ceea ce ar conduce la o eventual pierdere.
Cumprtorul este astfel pus n situaia de a se proteja mpotriva riscului de
cretere a preului spot. Pentru a compensa acest risc, operatorul va efectua mai multe operaii pe piaa futures i pe piaa spot care mpreun constituie hedgingul de cumprare.
n funcie de piaa spot pe care activeaz, cumprtorul poate fi:
un productor sau comerciant de mrfuri bursiere, i activeaz ca

cumprtor pe piaa spot de mrfuri bursiere. Trebuie s evalueze
exact cantitatea de marf pe care o va cumpra i s o echivaleze n
contracte futures pe marf. Numrul de contracte futures echivalente cumprrii spot se determin mprind cantitatea de marf
ce va fi tranzacionat, la cantitatea standardizat care face obiectul contractului futures (dimensiunea activului suport).
De exemplu: un productor din industria metalurgic planific s cumpere n septembrie 50 tone de cupru pe piaa spot. Aceast cantitate reprezint echivalentul a
dou contracte futures cupru, pentru c un contract futures pe cupru la LME se
refer la o cantitate standard de 25 tone de cupru.
115
un comerciant, un bancher, un investitor, un importator, etc. care

va fi nevoit s schimbe valut, respectiv s cumpere valut strin
pentru a plti un partener strin, el deinnd doar moneda naional. Pentru aceasta el va fi nevoit s schimbe la un moment viitor cu
un curs de schimb, moneda local n valuta de plat. Dac cursul de
schimb al monedei locale va crete pn la momentul cnd va efec-
tua operaia cash, el va fi n situaia de a plti mai mult moned

local pentru suma n valut de care are nevoie. Operatorul va recurge la futures valutar pentru a elimina riscul ca cursul monedei
locale s se deprecieze pn la momentul cnd va realiza operaia
cash. Pentru acesta, va echivala suma n valut strin de care are
nevoie, ntr-un numr de contracte futures. Raportul dintre suma
de tranzacie cash i dimensiunea activului suport al contractului
futures valutar reprezint numrul de contracte futures necesare
pentru acoperirea riscului de depreciere valutar al monedei locale.
un investitor, o banc, o instituie financiar sau de asigurri etc.
care dorete s acorde un mprumut n viitor prin cumprarea unui
titlu de credit. Acest investitor este implicat pe piaa spot a titlurilor
monetare, sau a titlurilor cu venit fix, i este supus riscului ca dobnda spot s scad, ceea ce va face ca preul titlurilor s creasc.
Pentru a-i acoperi acest risc, investitorul va utiliza contracte
futures pe rata dobnzii, respectiv contracte care au ca activ suport,
bonuri de stat, obligaiuni de stat, depozite, eurodolarii etc. Toate
aceste contracte futures se refer la o cantitate standardizat care
va determina numrul de contracte futures ce trebuie ncheiate
pentru acoperirea riscului de scdere a dobnzii spot.
un investitor, un investitor de portofoliu, un fond de investiii, o
banc etc. care activeaz pe piaa de capital i care are n plan
cumprarea de aciuni, n viitor este supus riscului ca preurile pe
piaa de capital s creasc. El va trebui s msoare exact expunerea
la risc pe care o are pe piaa de capital i s o echivaleze n contracte futures asupra aciunilor, sau n contracte futures pe indici de
burs. (n acest din urm caz e nevoie s aleag mult mai atent genul de contracte futures necesar, respectiv indicele (activul suport)
care poate modela cel mai bine portofoliul de aciuni pe care dorete s le achiziioneze).
Cumprtorul va trebui s realizeze urmtoarele operaii:
S evalueze ct mai exact poziia viitoare pe care va fi nevoit s o
adopte pe piaa spot respectiv o poziie viitoare de cumprare pe
piaa spot
S aleag genul de contracte futures cu active suport corespunztoare celor de pe piaa spot pe care activeaz.
S calculeze exact numrul de contracte futures pe care trebuie s
le ncheie pentru a acoperi cantitatea ce va fi tranzacionat pe piaa spot.
116
S determine specia de contracte futures care corespunde cel mai

bine operaiei spot. Operatorul trebuie s determine ce dat de scaden este cea mai apropiat n timp de momentul n care el va realiza tranzacia pe piaa spot. Respectiv, trebuie s determine cea
mai avantajoas lun de scaden.
S efectueze o operaiune de cumprare futures, deschiznd astfel
o poziie long futures echivalent cu viitoarea poziie de cumprare
de pe piaa spot.
La scaden s realizeze operaia de cumprare pe piaa spot. Dac
pe piaa spot s-a manifestat riscul preconizat, nseamn c preul
spot a crescut. Operatorul a fost nevoit s cumpere marfa, valuta
sau instrumentul financiar cu un pre spot mai mare dect cel estimat. El are o pierdere virtual egal cu diferena dintre preul preconizat la momentul iniial i cel realizat la scaden.
La scaden si nchid poziia de cumprare de pe piaa futures.
Dac preul spot a crescut, acest lucru a determinat ca i preul
futures s fi crescut. nseamn c n acest moment la scadena
contractului futures - preul futures este mai mic dect cel de la
momentul iniial, cnd operatorul a deschis poziia de cumprare
futures. Pe piaa futures operatorul a obinut un profit echivalent cu
diferena dintre cursul futures de la scaden i cursul futures iniial.
Acest profit va acoperi diferena cu care preul spot de cumprare
la scaden este mai mare dect preul spot planificat iniial, diferen care este de fapt pierderea virtual de pe piaa spot.
n figura V-3 am reprezentat hedgingul de cumprare. Acesta este

determinat de evoluia preurilor pe piaa spot i pe piaa futures. Pe axa
orizontal este reprezentat evoluia preului futures. Preul spot este reprezentat pe axa orizontal median. Dac preul spot la scaden a crescut, atunci operatorul nregistreaz o pierdere virtual pe piaa spot notat
cu pis datorat faptului c operatorul este nevoit s cumpere activul suport
cu un pre mai mare dect cel planificat. Dar creterea preului spot este
nsoit de creterea preului futures.
Dac iniial operatorul are o poziie cumprare futures cu un pre
futures iniial mai mic, atunci creterea preului futures determin un ctig
pe piaa futures notat Prf. Dac poziia pe piaa futures este echivalent cu
cea de pe piaa spot i evoluia preului spot este egal cu cea a preului
futures atunci profitul obinut de operator pe piaa futures va compensa
pierderea virtual a operatorului pe piaa spot. El va cumpra la scaden
marfa sau activul financiar cu un pre spot mai mare, dar ctigul de pe
117
piaa futures va compensa o parte din aceast pierdere virtual, astfel nct
preul de cumprare net va fi apropiat de preul planificat iniial. Din analiza
corelaiei de preuri pe cele dou piee i din reprezentarea grafic se pot
trage urmtoarele concluzii:
Valoarea poziiei operatorului la

momentul iniial
Valoarea poziiei investitorului
Poziia cumprare futures

Preul spot iniial
Prf
pis
Preul spot final
Poziia spot
Preul futures iniial

Preul futures final
preul futures, preul spot
Fig. V-3 Hedgingul de cumprare

Hedgingul de cumprare funcioneaz i n cazul n care preul spot
la scaden va fi mai mic dect cel iniial. n aceast situaie operatorul va
obine un pre de cumprare mai mic pe piaa spot la scaden, dar acest
profit virtual va fi anulat de pierderea echivalent de pe piaa futures.
Se spune c hedgingul de cumprare blocheaz un pre spot de cumprare
viitor indiferent de evoluia preurilor pe aceast pia.
Prin hedgingul de cumprare la fel ca la cel de vnzare, operatorul
renun la un eventual profit datorat unei evoluii favorabile a preului pe
piaa spot, n schimbul asigurrii unei protecii la o eventual cretere a
preului spot de cumprare. Prin protecia mpotriva riscului de cretere a
preului de cumprare, operatorul amaneteaz orice posibilitate de ctig
viitor pe piaa spot chiar dac preurile de cumprare devin mai mici.
O acoperire total la risc se realizeaz doar pentru pis = Prf. Aceasta
se obine doar dac poziia futures este echivalent cu poziia spot, i dac
preul futures crete cu aceeai valoare cu care crete preul spot sau invers, dac preul futures scade cu aceeai valoare cu care scade preul spot
118
V.9.3.
Baza n tranzaciile futures
n analiza i decizia pe piaa futures atunci cnd se efectueaz operaiuni de acoperire a riscului se folosete noiunea de baz. Baza se definete ca diferena dintre preul spot i preul futures de pe piaa pentru
care se execut operaia de hedging. Aceast diferen poate fi mic sau
substanial, iar cele dou preuri (spot i futures) nu variaz ntotdeauna n
jurul aceleiai valori. Baza se calculeaz scznd preul futures din preul
spot, i poate fi pozitiv sau negativ dup cum preul futures este mai mic
sau mai mare dect preul spot.
b Ps Pf
V-36
O prim consideraie n analiza evoluiei bazei o reprezint modificarea ei de la un moment la altul. Dac o baz crete, adic evolueaz astfel
nct devine mai pozitiv (sau mai puin negativ), se spune c va fi mai
puternic, se ntrete, are o modificare pozitiv. n contrast, dac baza
scade, adic dac va fi mai negativ (sau mai puin pozitiv), se spune c
baza slbete. (vezi figura V -4)
De exemplu, o modificare a bazei de la 10u.m. (un pre spot mai
mic cu 10 u.m dect preul futures) la o baz de 5u.m. (un pre futures
mai mare cu 5u.m dect preul spot) indic o ntrire a bazei, adic baza a
devenit mai puternic, chiar dac baza este nc negativ. Pe de alt parte,
o modificare a bazei de la +20u.m. (un pre spot mai mare cu 20u.m. dect
preul futures) la o baz +15u.m. (un pre spot mai mare cu 15 u.m. dect
preul futures) indic o baz n slbire, n ciuda faptului c baza este nc
pozitiv.
Dac preul futures crete mai mult dect preul spot, aceasta va
duce la scderea (slbirea) bazei, invers, baza crete(se ntrete). Tendina
normal a bazei este s scad n timp, datorit reducerii timpului pn la
scaden. Pe msur ce se apropie luna de scaden, baza devine tot mai
mic, astfel nct n momentul final, preul spot i cel futures sunt n mod
normal identice. La scaden baza este de cele mai multe ori egal cu zero.
n relaia pia spot, pia futures, sau mai bine spus, preuri spot,
preuri futures, exist dou situaii generate de evoluia bazei:
a) cnd baza este negativ, preul futures este superior preului spot, vorbim de o pia contango/report;
119
b) cnd baza este pozitiv, deci preul futures este inferior preului spot
estimat la scaden, vorbim de pia backwardation/deport.
Pre
Pre
Pre futures
bf
Pre spot
bi
bf
bi
Pre futures
Pre spot
Modificare pozitiv a bazei Timp
( Piaa contango)
Modificare negativ a bazei

(Piaa backwardat ion)
Timp
Fig. V-4 Modificarea bazei

Din punct de vedere economic, o pia de tip normal backwardation apare
atunci cnd preurile spot se estimeaz s creasc rapid, atingnd niveluri
foarte nalte, situaie ce ilustreaz un nivel mult sczut al ofertei, dar care
se afl sub nivelul cererii, deci exist o criz pe piaa spot a activului suport
al contractului futures. Aceast ultim situaie este anormal pentru c
preul futures pentru o scaden mai ndeprtat ar trebui s fie mai mic
dect cel pentru o scaden mai apropiat. Exist ns i situaii (n special la
mrfurile cu caracter sezonier i la indicii bursieri) n care baza negativ este
normal.
Lund n considerare i componenta timp, se poate afirma c o pia contango este caracteristic situaiei n care preurile futures cresc progresiv odat cu scderea timpului rmas pn la scaden, iar o pia
backwardation reprezint situaia n care preurile futures scad progresiv,
odat cu scderea timpului rmas pn la expirarea contractului futures.
Baza n hedgingul de vnzare
Baza este un instrument de predicie foarte important pentru
hedger, deoarece evoluia ei poate afecta major rezultatul final al
hedgingului att ntr-un sens favorabil ct i n sens negativ. n exemplele
urmtoare vom exemplifica aciunea bazei n hedging prin utilizarea contractelor futures RON/EURO care se tranzacioneaz la Sibex.
S presupunem c suntei un exportator, este luna martie i plnuii ca n luna iunie

cnd vei primi plata pentru marfa exportat s vindei EURO i s cumprai lei.
120
Preul futures iunie RON/EURO la Sibex este astzi 4,50RON/EURO, iar preul spot
la banc este 4,45RON/EURO. Cursul aproximativ pe care-l putem planifica prin
hedging este de 4,45RON/EURO. Riscul exportatorului este ca n iunie cursul spot s
fie mai mic de 4,45.Iat cum ar trebui s funcioneze hedgingul de vnzare dac
preul futures RON/EURO a sczut de la 4,50RON/EURO azi, la 4,30 RON/EURO n
iunie, iar n iunie baza a fost -0,05RON/EURO.
Data
Piaa spot
Piaa futures
Baza
Martie
Curs spot prevzut

4,45 RON/EURO
Vinde futures RON/EURO iunie

cu 4,50 RON/EURO
-0,05
Vinde EURO cu cursul spot

4,35 RON/EURO
Cumpr futures RON/EURO 4,40

RON/EURO
-0,05
Iunie
Rezultat Pierdere 0,10 lei/EURO
Ctig 0,10 lei/EURO
0,00
curs spot de vnzare a EURO 4,35RON/EURO

+ ctig din poziia futures
0,10 RON/EURO
= curs net
= 4,45RON/EURO
Tabel V-15
Se observ c am calculat i modificarea bazei. Modificarea bazei se calculeaz ca diferen ntre baza de la momentul final (cnd se realizeaz compensarea
futures) i baza din momentul iniial (cnd se realizeaz previziunea, estimarea).
b b f b i
_ V-37
unde:
b este valoarea modificrii bazei;

bf este baza final ;
bi este baza iniial.
Modificarea bazei fiind 0,00 preul prevzut este i realizat.
S presupunem, n schimb, c baza n iunie fi fost -0,10RON/EURO, n loc
de -0,05RON/EURO cum am prevzut n exemplul anterior. n aceast situaie,
preul de vnzare net ar trebui s fie 3,10u.m. n loc de 3,15u.m. (Preul net este
influenat de diferena ntre baza planificat i cea realizat, respectiv de modificarea bazei).
Modificarea bazei este -0,05 n acest caz, astfel nct cursul net de vnzare
EURO n acest caz va fi mai mic dect cel planificat cu o mrime egal cu modificarea bazei.
Cursul net = Cursul spot prevzut + modificarea bazei
Cursul net = 4,45 +(- 0,05) = 4,40RON/EURO
121
_ V-38
_ V-39
Data
Piaa spot
Piaa futures
Martie
Pre spot prevzut

4,45 RON/EURO

cu 4,50 RON/EURO
-0,05
Iunie
Vinde EURO cu cursul

4,35 RON/EURO
spot Cumpr futures RON/EURO

4,45 RON/EURO
-0,10
Rezultat Pierdere 0,10 RON/EURO

curs spot de vnzare EURO
+ ctig din poziia futures
= curs de vnzare net
Baza
Ctig 0,05 RON/EURO
-0,05
4,35 RON/EURO
+ 0,05 RON/EURO
= 4,40 RON/EURO
Tabel V-16
Acest exemplu ne arat cum o baz mai mic dect cea prevzut (n cazul
nostru, era prevzut o baz de -0,05 fa de -0,10 ct s-a realizat) reduce eficacitatea hedging-ului de vnzare. Dar, n acelai timp, un hedging de vnzare este mai
eficient dac baza devine mai puternic (mai mare) dect cea prevzut (adic
modificarea bazei este pozitiv).
Data
Martie
Piaa spot
Piaa futures
Baza
Curs spot prevzut
4,45 RON/EURO
cu 4,50 RON/EURO
-0,05
Iunie
Vinde EURO cu cursul spot Cumpr futures RON/EURO
4,35 RON/EURO
4,35 RON/EURO
0,00
Rezultat Pierdere 0,10RON/EURO
Ctig 0,15RON/EURO
+0,05
curs de vnzare EURO
4,45RON/EURO
+ctig n poziia futures + 0,05RON/EURO
= curs net
=4,50RON/EURO
Tabel V-17
n acest caz modificarea bazei a fost de +0,10. Aceast modificare pozitiv a bazei,
respectiv creterea bazei de la -0,05 la 0,00, va influena favorabil cursul net de
vnzare, cursul de vnzare fiind mai bun dect cel prognozat:
Cursul net de vnzare = curs spot prevzut + modificarea bazei
_ V-40
Cursul net de vnzare = 4,45 + 0,05 = 4,50RON/EURO
_ V-41
Baza n hedgingul de cumprare

S analizm acum, influena bazei asupra performanei hedgingului
de cumprare realizat cu contracte futures asupra aciunilor. n cazul nostru
122
vom utiliza exemplul futures asupra aciunilor APPLE DEAPL de la SIbex cu

specificaiile din tabelul V-18
Tabel V-18
Specificaii futures DEAPL11
Simbol
DEAPL
Activul suport
Aciunile APPLE INC
Cotaia
USD/aciune
Lunile de initiere
martie, iunie, septembrie, decembrie
Data scadenei
A treia zi de vineri din luna de scaden. Daca a treia zi de

vineri din luna de scaden nu este zi lucrtoare, data scadenei va fi ultima zi lucrtoare dinaintea celei de-a treia zi
de vineri din luna de scaden.
Marimea obiectului
10 x Cotaia n dolari pentru 1 aciune APPLE Inc.
contractului
Pentru fiecare scaden, prima zi de tranzacionare este cu
6 luni inainte, astfel:
pentru scadena martie prima zi de tranzactionare este
prima zi lucratoare dupa cea de-a treia zi de vineri din luna
septembrie a anului precedent.
pentru scadenta iunie prima zi de tranzactionare este priPrima zi de tranzaci- ma zi lucratoare dupa cea de-a treia zi de vineri din luna
onare
decembrie a anului precedent.
pentru scadenta septembrie prima zi de tranzactionare
este prima zi lucratoare dupa cea de-a treia zi de vineri din
luna martie din acelasi an.
pentru scadenta decembrie prima zi de tranzactionare este
prima zi lucratoare dupa cea de-a treia zi de vineri din luna
iunie din acelasi an.
A treia zi de vineri din lunile martie, iunie, septembrie i
decembrie. Dac ultima zi de tranzacionare nu este zi
Ultima zi de tranzacilucrtoare, ultima zi de tranzacionare va fi ultima zi lucronare
toare dinaintea celei de-a treia zi de vineri din lunile martie, iunie, septembrie i decembrie.
Modalitatea de de- Preul de nchidere este preul la care se efectueaz ultima
terminare a pretului tranzacie n cadrul sesiunii de tranzacionare. n cazul n
11
Dup www.sibex.ro
123
de inchidere al sesiu- care nu au fost executate tranzacii n sesiunea respectiv,
nii de tranzactionare
preul de nchidere se stabilete astfel:
ca medie aritmetic a celor mai bune cotaii de vnzare i
cumprare existente n pia, la nchiderea sesiunii de
tranzacionare;
daca exista cotatii doar de vanzare sau doar de cumparare,
pretul de inchidere va fi egal cu cotatia afisata, daca cotatia
de cumparare este mai ridicata decat pretul de inchidere al
zilei precedente sau daca cotatia de vanzare este mai joasa
decat pretul de inchidere al zilei precedente;
daca exista cotatii doar de vanzare sau doar de cumparare,
iar cotatia de cumparare este mai joasa decat pretul de
inchidere al zilei precedente sau daca cotatia de vanzare
este mai ridicata decat pretul de inchidere al zilei precedente sau daca la inchiderea sesiunii de tranzactionare nu
exista cotatii in piata, pretul de inchidere va fi egal cu
pretul de inchidere al sesiunii precedente.
Modalitatea de dePretul de lichidare la scadenta a pozitiilor ramase deschise
terminare a pretului
este egal cu pretul de inchidere al actiunilor APPLE Inc.
de lichidare la scadenafisat de piata NASDAQ in ziua de scadenta.
ta
Pozitiile ramase deschise se lichideaza prin decontare finaModalitatea de exela in fonduri, respectiv prin plata in lei a diferentelor dintre
cutare la scadenta a
valoarea contractului si 10 x pretul de inchidere aferent
pozitiilor
ramase
actiunilor APPLE Inc. afisat de piata NASDAQ in ziua scadeschise.
dentei contractului.
S considerm c suntem n luna octombrie i analizm investiia unui

investitor sau al unei bnci care plnuiete s achiziioneze titluri APPLE n luna
decembrie. Riscul ar fi ca pn n decembrie preul acestor aciuni s creasc.
Contractul futures decembrie DEAPL este 547,900 USD/aciune. Baza este
de 1,400USD/aciune. Dac preul futures crete n luna decembrie la 550 u.m., i
baza n luna decembrie rmne 1,400USD/aciune, preul de cumprare net pe
piaa spot va fi 547,9 USD/aciune, ct a preconizat investitorul.
124
Data
Piaa spot
Piaa futures
Baza
Octombrie pre AAPL spot prev- Cumpr futures DEAPL

zut
decembrie cu
547,900USD/aciune 546,500USD/aciune
+1,400
USD/aciune
Decembrie Cumpr AAPL cu pre Vinde futures DEAPL despot

cembrie cu
550,500USD/aciune 549,100USD/aciune
+1,400
USD/aciune
Rezultat
Pierdere 2,600
USD/aciune
Ctig 2,600 USD/aciune

0,00
preul spot de cumprare AAPL

550,5USD/aciune
- ctig din poziia futures
- 2,6USD/aciune
= pre de cumprare net
= 547,9USD/aciune
Tabel V-19
Putem determina preul de cumprare net i cu formula cunoscut de la hedgingul
de vnzare.
Pre de cumprare net = preul spot prevzut + modificarea bazei
_ V-42
Pre net =547,9+0,00=547,9USD/aciune
_ V-43
S analizm acum situaia n care baza ar deveni mai mare (mai puternic). Care ar
fi situaia dac baza n luna decembrie ar deveni, mai mare, i n loc s fie 1,4
USD/aciune., ar fi fost 2,6USD aciune? Preul de cumprare net ar fi n acest caz
cu 1,2USD/aciune mai mare dect cel prevzut, adic ar fi 549,1USD/aciune.
Data
Piaa spot
Octombrie
pre AAPL spot prevzut

547,900USD/aciune
Piaa futures
Baza
Cumpr futures DEAPL +1,400

decembrie cu
USD/aciune
546,500USD/aciune
Decembrie Cumpr AAPL cu pre spot Vinde futures DEAPL
+2,600
551,900USD/aciune
decembrie cu
USD/aciune
549,300USD/aciune
Rezultat
Pierdere 4,000 USD/aciune Ctig 2,800
1,200
USD/aciune
USD/aciune
551,9USD/aciune
- 2,8USD/aciune
= 549,1USD/aciune
Tabel V-20
125
Deci:
Pre de cumprare net = 547,900 +1,2 = 549,1USD/aciune
Iar dac baza ar scdea de la 1,4USD/aciune la 0,7 USD/aciune, preul de cumprare net ar trebui s fie 547,2USD/aciune (551,900USD/aciune 4,700USD/aciune ctig futures), n loc de 547,9 ceea ce nseamn c n acest caz
baza influeneaz favorabil hedgingul de cumprare.
Data
Piaa spot
Octombrie
pre AAPL spot prevzut

547,900USD/aciune
Piaa futures
Baza
Cumpr futures DEAPL

decembrie cu
546,500USD/aciune
Decembrie Cumpr AAPL cu pre
Vinde futures DEAPL despot 551,900USD/aciune cembrie cu
551,20USD/aciune
Rezultat
Pierdere 4,000
Ctig 4,700 USD/aciune
USD/aciune
551,9USD/aciune
- 4,7USD/aciune
= 547,2USD/aciune
Tabel V-21
+1,400
USD/aciune
_ V-44
Pre net de cumprare = 547,900 +(-0,7) = 547,2USD/aciune
+0,7
USD/aciune
-0,7
USD/aciune
_ V-45
Observai efectele opuse ale modificrii bazei n hedgingul de cumprare, fa de hedgingul de vnzare. O baz mai mare dect s-a prevzut
(modificare pozitiv a bazei) face hedgingul de cumprare mai ineficient i
pe cel de vnzare mai eficient. i invers, o baz mai slab dect s-a prevzut
(modificare negativ a
Modificarea bazei
bazei) face ca hedgingul Tipul hedging-ului
Baza crete Baza scade
de vnzare s fie mai
b 0
b 0
eficient i hedgingul de
Influen
Influen
cumprare mai ineficient. DE VNZARE (short)
pozitiv
negativ
Aceasta nseamn c o
Influen
Influen
DE CUMPRARE (long)
negativ
pozitiv
baz mai mare dect cea
Tabel
V-22
estimat realizeaz o
acoperire total a riscului vnztorului i n plus realizeaz un ctig.
O baz mai mic dect cea estimat face ca hedgingul de vnzare s
nu realizeze acoperirea total a riscului vnztorului. Dar n acelai timp o
baz mai mic dect cea estimat, va realiza o acoperire total a riscului
126
cumprtorului i un ctig suplimentar, pe cnd o baz mai mare nu va

asigura dect o acoperire parial a riscului cumprtorului. Riscul pe care-l
implic evoluia bazei este cunoscut ca riscul bazei i el acioneaz asupra operaiilor de hedging. Regula este oglindit n tabelul V-22.
Modificarea bazei este: b b f b i .
Conform studiilor efectuate, preurile spot, pe piaa fizic a mrfurilor, sau
pe pieele de capital, monetare, valutare, oscileaz mai mult dect oscileaz
baza. Adic preurile spot au o volatilitate mai mare dect volatilitatea
bazei. i aceasta pentru simplul fapt c preul futures urmeaz de obicei
evoluia preului spot, iar diferena lor(baza) va avea din aceast cauz o
variaie mai mic dect abaterea medie ptratic a preului spot. De aceea
o poziie pe piaa spot protejat prin hedging este mai puin riscant dect
o poziie neacoperit.
Concluzii
Hedgingul cu contracte futures ofer oportunitatea stabilirii unui
pre spot aproximativ, n avans, cu o lun sau mai mult timp naintea vnzrii sau cumprrii efective, pe piaa spot i protejeaz astfel investitorul
mpotriva modificrilor de pre nefavorabile de pe aceast pia. Aceast
protecie este posibil deoarece preurile spot i futures tind s se modifice n acelai sens i cu valori apropiate, astfel nct pierderile de pe o pia
pot fi compensate cu ctigurile din cealalt pia.
Hedgerii futures nu pot ns s profite de modificrile de pre favorabile,
n schimb sunt protejai de evoluiile nefavorabile ale pieei spot.
Riscul bazei este considerabil mai mic dect riscul preului, dar comportarea bazei poate avea un impact semnificativ n performana hedgingului.
Hedgingul de cumprare va profita de o baz mai puternic dect
a fost prevzut, n timp ce o baz mai slab dect cea prevzut funcioneaz n avantajul unui hedging de vnzare.
V.9.4.
Contractul de opiune
Opiunile reprezint contracte prin care o parte contractual numit vnztor sau writer cedeaz celeilalte pri cumprtorul sau holder,
dreptul dar nu i obligaia de a vinde respectiv de a cumpra la un pre (pre
de exercitare), determinat n momentul ncheierii contractului o marf, sau
127
un activ financiar(activ suport), contra unui pre numit prim, i pn la o

dat viitoare stabilit n momentul ncheierii contractului.
Primele contracte de acest tip au fost dezvoltate n evul mediu la bursa din
Amsterdam. Dup anii 1973 opiunile devin titluri negociabile n bursele din
Chicago i New York i dup anii 1987 la Paris. Ulterior opiunile se tranzacioneaz i la alte burse.
Opiunile negociabile n burs sunt contracte standardizate, ntre vnztorul opiunii (writer) i cumprtorul opiunii (holder) prin care primul vinde
celui de-al doilea dreptul dar nu i obligaia de a cumpra sau a vinde un
activ. Opiunea creeaz deci obligaii fa de acest activ suport.
Clasificarea opiunilor
Opiunile se clasific n dou mari categorii:
Opiunea de cumprare(CALL) este o form standardizat de contract care
d dreptul dar nu i obligaia cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de
timp, s cumpere activul suport la un pre stabilit iniial prin contract, iar de
cealalt parte, vnztorul i asum obligaia de a pune la dispoziie activul
suport n situaia n care cumprtorul i exercit dreptul de cumprare n
intervalul de timp pn la scaden.
Opiunea de vnzare(PUT) este un contract standardizat care d cumprtorului dreptul dar nu i obligaia ca ntr-o anumit perioad de timp, s
vnd activul suport vnztorului opiunii la un pre stabilit iniial prin contract. Pe de alt parte vnztorul opiunii put i asum obligaia de a cumpra activul suport la preul stabilit iniial, dac cumprtorul i exercit
dreptul de vnzare n perioada de timp pn la scaden.
n funcie de activul suport la care fac referire, opiunile se pot clasifica n:
Opiuni asupra aciunilor - stock options;
Opiuni asupra unor titluri de credit - debt options;
Opiuni asupra contractelor futures - futures options;
Opiuni asupra unor indici de burs - index option;s
Opiuni asupra mrfurilor commodities options.
Elementele opiunii
Recapitulnd definiia contractului de opiune, putem s revedem
c opiunea confer deintorului ei - cumprtorul - dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra sau de a vinde un activ la un pre predeterminat, n
orice moment din perioada de timp specificat n contract. O opiune de
cumprare a unui activ suport este cunoscut ca opiune CALL, iar opiunea
de vnzare este cunoscut ca opiune PUT.
128
Opiunile care au acelai activ suport, aceeai scaden i acelai pre

de exercitare formeaz o serie de
opiuni. De exemplu opiunile Call pe
aciuni GM(General Motors) care au
scadena n ianuarie i preul de
exercitare 40USD formeaz seria GM
ianuarie 40USDCall
Mrimea opiunii este dimensiunea

activului suport la care se face referire
n contractul de opiune. Contractele de
opiune se ncheie pentru cantiti
standardizate din activul suport. De
exemplu opiunile asupra aciunilor se
refer la pachete de 100 de buci, deci
un contract de opiune asupra aciunilor
creeaz pentru cumprtorul unei opiuni CALL obligaia de a cumpra 100 de
titluri dac el va exercit opiunea.
n bursele americane exercitarea

opiunilor americane poate fi efectuat oricnd pe timpul duratei lor
de via, pe cnd aa numitele opiuni europene se pot exercita doar pe
parcursul unei scurte perioade nain- Durata de via - Perioada de timp n
care opiunea poate fi exercitat. Data
te de scaden. (cteva zile, o zi).
final pn la care opiunea poate fi

exercitat se numete data expirrii. La bursele de opiuni exist anumite
cicluri de via ale opiunilor.
Preul de exercitare, este predeterminat prin contract, i este preul de referin cu care activul suport poate fi cumprat (pentru opiunea CALL sau
vndut (pentru o opiune PUT). Preul de exercitare(sau striking price)
stabilit la ncheierea contractului, este determinat de preul activului suport
care este de obicei i el cotat la burs.
Exercitarea opiunii. Cnd cumprtorul opiunii i manifest dreptul contractual el efectueaz o operaiune care este denumit exercitarea opiunii.
n cazul opiunilor americane, din momentul cumprrii opiunii i pe perioada de timp pn la scaden, cumprtorul opiunii are n fa urmtoarele alternative:
-S exercite opiunea adic, s transforme opiunea ntr-o vnzare sau o
cumprare a activului suport, cu preul de exercitare, devenind astfel fie
cumprtor, fie vnztor pe piaa activului suport. n urma exercitrii, n
cazul unei opiuni CALL, cumprtorul opiunii va deveni cumprtor al
activului suport, iar n cazul opiunilor PUT, n urma exercitrii opiunii,
cumprtorul opiunii va deveni vnztor al activului suport;
-S vnd opiunea unui alt cumprtor (nchiznd, anulnd poziia deinut pe piaa opiunilor);
-S nu acioneze n nici un fel i s atepte data expirrii opiunii.
129
Alegerea aciunii ce trebuie urmat aparine n ntregime cumprtorului

opiunii(holder-ului). CumprtoDeinerea opiunii confer cumprtorurul opiunii obine acest drept
lui dreptul de a alege ntre cele trei
achitnd preul prim vnztorului
alternative:
opiunii. El poate s atepte pn
- vnzarea opiunii,
la expirarea opiunii fr s acio- exercitarea ei,
neze, pentru c deinerea opiunii
- nici o aciune pn la expirare.
nu oblig cumprtorul la vreo
aciune. i d pur i simplu dreptul
s exercite opiunea, s o vnd, sau s atepte expirarea ei dup cum decide el.
Preul opiunii sau prima reprezint preul pe care-l pltete cumprtorul
opiunii pentru a avea fie dreptul de cumprare n cazul opiunilor CALL, fie
pe cel de vnzare al activului suport, n cazul opiunilor PUT. Pentru opiunile nestandardizate care nu sunt titluri bursiere, prima e fix, pe cnd la cele
negociabile, prima e variabil i se coteaz n burs.
Contractul de opiune este cotat n burse avnd preul stabilit n
urma licitaiei bursiere. Prima opiunii este de fapt cursul opiunii n burs.
Preul opiunii (prima) are 2 componente:
- valoarea intrinsec;
- valoarea timp.
Preul (prima) opiunii la un moment dat este egal cu suma dintre
valoarea intrinsec i valoarea timp.
Valoarea Intrinsec + Valoarea Timp = Pre Prim
_ V-46
Valoarea intrinsec
se determin ca diferen ntre cursul activului suport i preul de
exercitare al opiunii n cazul opiunilor CALL i ca diferen ntre preul de
exercitare i cursul activului suport pentru opiunile PUT. Cnd o opiune
are o valoare intrinsec mai mare ca zero cumprtorul o poate exercita
obinnd un ctig brut, egal cu valoarea intrinsec.
O opiune CALL are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare
este mai mic dect cursul activului suport al opiunii. De exemplu, dac o
opiune CALL are un pre de exercitare de 700u.m. iar cursul activului suport este 800u.m., opiunea CALL va avea o valoare intrinsec de 100 u.m.
130
O opiune PUT are valoare intrinsec dac preul ei de exercitare

este mai mare dect preul(cursul) activului suport. De exemplu, dac o
opiune PUT are un pre de exercitare de 300u.m. iar cursul activului suport
este de 270u.m., opiunea PUT va avea o valoare intrinsec de 30u.m.
Rezumnd:
Pentru opiunile CALL:
VI = C PE
_ V-47
adic valoarea intrinsec este egal cu diferena dintre cursul activului suport i preul de exercitare.
Pentru opiunile PUT:
Tabel V-23
opiunea
CALL
opiunea
PUT
VI = PE C
n bani
C>PE
C<PE
la bani
C=PE
C=PE
_ V-48
adic valoarea intrinsec este egal cu

fr bani C<PE
C>PE
diferena dintre preul de exercitare i
cursul activului suport.
Dac : VI > 0, adic C > PE pentru opiunile CALL sau C < PE pentru opiunile
PUT, opiunea are valoare intrinsec i se spune c opiunea e n bani
(in the money). Cumprtorul ei poate s o exercite i va obine un ctig
egal cu valoarea intrinsec.
Dac : VI = 0 i:
- dac PE = C, nseamn c opiunea e la bani (at the money) valoarea intrinsec e zero i cumprtorul opiunii nu poate obine un
ctig din exercitarea opiunii.
- dac C - PE < 0 pentru opiuni CALL i PE - C > 0 pentru opiuni PUT opiunea nu are valoare intrinsec i se spune c opiunea e fr
bani (out of money).
Dac o opiune CALL are un pre de exercitare superior cursului, sau la cursul pieei, opiunea nu are o valoare intrinsec; valoarea sa intrinsec este
egal cu zero. n acest caz, dac opiunea are un pre, preul prim va fi
compus doar din valoarea timp.
131
Valoarea timp
Este o valoare n plus, peste valoarea intrinsec, pe care opiunea o
poate dobndi datorit cererii i ofertei pe piaa opiunilor. Este egal cu
diferena ntre preul opiunii (prima) i valoarea intrinsec
Vt = P - Vi
_ V-49
Se demonstreaz c aceast valoare reflect contribuia timpului
rmas pn la expirare la preul opiunii, adic prima opiunii este mai mare
dect valoarea intrinsec cu ct este mai mult timp pn la expirare, dar i
cu ct cursul activului suport este mai volatil.
Din aceast cauz opiunile europene nu au valoare timp din moment ce ele nu pot fi exercitate dect la scaden.
De exemplu,
S presupunem c ntr-o anumit zi, n luna mai preul aciunilor AAA este cotat la
830u.m. Opiunile CALL asupra aciunilor AAA cu scaden n septembrie i cu un
pre de exercitare de 850u.m sunt tranzacionate cu un pre prim de 12u.m. Observm c opiunea CALL are un pre de exercitare superior cursului, deci nu are o
valoare intrinsec. Cu toate acestea, observm c opiunea CALL are o prim de
12u.m care este tocmai valoarea timp (preul prim minus valoarea intrinsec care
este 0). Deci cumprtorul este de acord s plteasc 12u.m. pentru opiune.
De ce? Deoarece opiunea mai are cinci luni pn la expirare, iar n acest timp,
cumprtorul sper c preul aciunilor AAA va crete peste preul de exercitare de
850u.m. Dac ar crete peste 862u.m (preul de exercitare plus preul prim de
12u.m), cumprtorul opiunii ar realiza i un profit.
La expirare, preul prim al opiunii va fi compus doar din valoarea

intrinsec. O opiune aflat la expirare nu va mai avea o valoare timp pentru simplul motiv c nu mai este nici o perioad de timp rmas pn la
expirare. Se pune astfel problema determinrii factorilor care influeneaz
valoarea timp a unei opiuni. Practica bursier a evideniat dou elemente
ce influeneaz valoarea timp a opiunii: timpul rmas pn la expirare i
volatilitatea activului suport.
Toate celelalte variabile rmnnd constante, cu ct o opiune are o
perioad de timp mai mare pn la expirare, cu att va fi mai mare va fi
valoarea timp i implicit preul prim. Aceasta pentru c, fiind mult timp
pn la scaden, nseamn c activul suport are timp s creasc n valoare
pentru opiunile CALL, sau s scad n valoare pentru opiunile PUT. (pentru
a utiliza o analogie, putem spune c e mai sigur dac pariezi c va ploua n
urmtoarele cinci luni, dect s pariezi c va ploua n urmtoarele dou
sptmni).
132
Valoarea primei
Timpul rmas pn la expirare
Timpul pn la scaden
Fig. V-5. Valoarea primei, funcie de
timpul rmas pn la scaden
Dac toate celelalte variabile rmn constante, valoarea timp a

unei opiuni va scdea cu ct opiunea se apropie mai mult de expirare; de aceea opiunile sunt descrise uneori ca risipirea activelor. Graficul arat, cum la expirare, o opiune nu va avea valoare
timp (deci prima opiunii la scaden, dac exist, va fi egal cu
valoarea sa intrinsec).
Volatilitatea cursului activului suport

Toate celelalte variabile rmnnd constante, preurile prim ale
opiunilor sunt mai mari n timpul perioadelor cu preuri mai volatile ale
activului suport. n condiiile de volatilitate mai mare a pieei activului suport exist un risc mai mare de pre pe piaa spot, i de aceea o nevoie de
mai mare protecie la risc. Cererea fiind mai mare, costul de obinere al
proteciei mpotriva riscului prin opiuni este mai mare, i de aceea preurile prim vor fi mai mari. Pe de alt parte valoarea intrinsec a unei opiuni
va avea anse mai mari de cretere atunci cnd preurile activului suport
sunt mai volatile, i de aceea cumprtorii vor fi dispui s plteasc mai
mult pentru opiune. Deoarece exist mai multe anse ca o opiune s devin rentabil prin exercitare, atunci cnd preurile sunt volatile, vnztorii
(care doresc evitarea exercitrii opiunii) nu doresc s ncheie contracte de
opiune i de aceea cer preuri prim mai mari. Astfel, o opiune care are
trei luni pn la expirare va avea un pre prim mai mare cu o pia volatil
a activului suport dect o opiune cu ase luni pn la expirare i cu o pia
spot stabil.
Exemplu:
Pentru a ilustra influena timpului pn la scaden i a volatilitii cursului activului
suport asupra valorii opiunii vom analiza un caz concret i vom reprezenta grafic
valoarea opiunii.
Vom lua n continuare un exemplu de opiune CALL asupra aciunilor i vom reprezenta grafic evoluia valorii opiunii n condiiile modificrii volatilitii cursului
133
activului suport ( - deviaia standard a rentabilitii aciunii este msura volatilitii )
Considerm urmtoarele valori:
C = 48u.m.;
PE = 60u.m.;
RFR12 = 6% ;
t = 3 luni ;
Vom lua n considerare patru valori ale volatilitii:
1= 80%;
2= 40%;
3= 20% ;
4= 10%
Influena volatilitii cursului activului suport asupra valorii opiunii Call
Se observ c cu ct activul suport are o volatilitate mai mic, deci cu ct

aciunea este mai stabil n valoare, (risc mai mic) cu att prima opiunii CALL este
12 Rata fr risc este rata de rentabilitate a unui activ cu rata pur i n acelai timp
cu risc nul (=0)
134
mai apropiat ca valoare de valoarea intrinsec a opiunii, deci valoarea timp este
mai mic.
n figurile urmtoare este reprezentat grafic evoluia valorii opiunii n
condiiile scderii timpului pn la scaden utiliznd un exemplu de opiune CALL
asupra aciunilor cu urmtoarele elemente:
C = 48u.m. ;
PE = 60u.m. ;
RFR= 6%;
= 40%.
Influena timpului pn la scaden asupra valorii opiunii Call
135
Observm c valoarea primei opiunii se apropie mai mult de valoarea

intrinsec cu ct timpul pn la scaden este mai mic, cu alte cuvinte
valoarea timp se micoreaz cu ct
ne apropiem de scadena opiunii.
n continuare vom analiza evoluia profitului/pierderii n funcie de evoluia

cursului activului suport n cazul celor patru poziii pe care le poate avea un
operator pe piaa opiunilor:
Cumprare opiuni de cumprare ( long CALL );
Cumprare opiuni de vnzare ( long PUT);
Vnzare opiuni de cumprare ( short CALL);
Vnzare opiuni de vnzare ( short PUT ).
V.9.5.
Cumprarea opiunilor CALL(long CALL)
S analizm exemplul de
Tabel V-24 Cumprare opiune CALL
cumprare a unei opiuni CALL care Pre de exercitare 3u.m.
are un activ suport, cu un pre de Pre prim 0,10u.m
exercitare de 3,00u.m i preul Curs activ suport Profit / pierdere
prim de 0,10u.m. Pentru cumpr- [ u.m ]
[ u.m ]
torul acestei opiuni sunt valabile
2,80
-0,10 pierdere
urmtoarele alternative:
2,90
-0,10 pierdere
Pentru preuri ale activului 3,00
-0,10 pierdere
suport mai mici sau egale cu 3,00
prag de renta0,00
u.m (cursul activului suport este RCC 3,10
bilitate
mai mic dect preul de exercitare)
3,20
+0,10 profit
opiunea nu are valoare intrinsec
3,30
+0,20 profit
(VI = 0 opiunea este fr bani) 3,40
+0,30 profit
deci nu va fi exercitat, astfel nct
cumprtorul va avea o pierdere egal cu 0.10u.m., respectiv preul prim
pltit vnztorului. Dac preul activului suport ar fi 3,10u.m, i dac cum136
prtorul ar exercita opiunea, el ar realiza o tranzacie fr ctig sau pierdere. (Prin exercitare ar ctiga 0,10u.m. pentru c preul activului suport
este mai mare cu 0,10u.m. dect preul de exercitare, dar pentru c a cheltuit prima n valoare tot de 0,10u.m. cnd a cumprat opiunea, rezultatul
tranzaciei este nul.) Din aceast cauz se spune c cursul de 3,10u.m. reprezint pragul de rentabilitate al cumprtorului de opiuni CALL.
Se observ c pentru cursuri mai mari dect pragul de rentabilitate,
cumprtorul de CALL este n ctig - ctigul cumprtorului de opiuni
CALL este nelimitat n situaia n care cursul activului suport crete peste
pragul de rentabilitate - iar pentru cursuri mai mici de 3,10u.m. el este n
pierdere.
Putem scrie:
Fig. V-6. Cumprare opiuni CALL
0,30
RCC= PE + p
_ V-50
Pierdere
Profit
Pragul de rentabilitate pentru

cumprtorul de CALL este
egal cu preul de exercitare
RC
0,10
plus prima. Pentru C>RCC
C
2,9 3,0 3,1 3,2 3,3
cumprtorul de CALL este n
0
0 0
0
profit iar dac C<RCC cumprtorul opiunii CALL este n
-0,10
pierdere.
Dup cum se poate vedea n
PE
figura III-6, n intervalul 3,00 i
Cursul activului suport
3,10 u.m al cursului activului
suport
suport (3,00<C<3,10) cumprtorul de CALL este n pierdere cu o valoare
cuprins ntre 0 i prim. Putem vedea c pierderea maxim a cumprtorului de CALL este egal cu prima opiunii. Pentru un curs al activului suport
mai mic dect preul de exercitare, valoarea intrinsec a opiunii este zero,
astfel nct cumprtorul nu exercit opiunea, pentru c ar acumula o
pierdere i mai mare, prefernd deci s rmn doar cu pierderea reprezentat de preul cu care a achiziionat opiunea(prima opiunii).
0,20
V.9.6.
Vnzarea opiunilor CALL (short CALL)
Simetric, avem poziia vnztorului de opiuni CALL. El primete un

pre prim de 0,10u.m. pentru a vinde o opiune CALL cu un pre de exercitare de 3,00u.m. Vnztorul profit de valoarea integral a preului prim
137
atta timp ct preurile activului suport rmn neschimbate sau scad sub
preul de exercitare de 3,00u.m.
Pierderile posibile ale vnTabel V-25 Vnzare opiune CALL
ztorului de CALL sunt nelimitate
Pre de exercitare 3u.m.
ns, doar dac cursul ac-tivului Pre prim 0,10 u.m.
suport crete peste 3,10u.m. PenCurs activ suport Profit / pierdere
tru cursuri mai mari de 3,00 u.m.
[ u.m. ]
[ u.m. ]
dar mai mici dect 3,10u.m. dei
-0,10 pierdere
opiunea are valoare intrinsec, i 2,80
2,90
-0,10 pierdere
cumprtorul ar putea s o exerci3,00
-0,10 pierdere
te, vnztorul ctig totui, penprag de
tru c prima ncasat este mai ma- RVC 3,10
0,00
rentabilitate
re dect valoarea intrinsec a opi+0,10 profit
unii. Valoarea de 3,10u.m. repre- 3,20
3,30
+0,20 profit
zint pragul de rentabilitate pentru
3,40
+0,30 profit
vnztorul de CALL. Pentru cursuri
mai mari vnztorul opiunii CALL este n pierdere, iar pentru cursuri mai
mici de 3,10 u.m. este n ctig.
Se poate scrie c:
RVC= PE + p
Fig. V-7. Vnzare opiuni CALL
0,30
0,20
Profit
RVC=RCC=RCALL
0,10
2,90 3,00 3,10 3,20
Pierdere
-0,10
PE
RVC = RCC = RCALL = PE + p
_ V-51
Adic pragul de rentabilitate al vnztorului de
CALL este egal cu preul de
exercitare plus prima, adic
este acelai cu cel al cumprtorului de CALL.
RVC = RCC
_ V-52
Adic pragul de rentabilitate pentru vnztorul

i cumprtorul de CALL sunt
egale, i putem scrie formula
general:
_ V-53
138
Pragul de rentabilitate n cazul tranzaciilor cu opiunea CALL este

situat la un curs al activului suport egal cu preul de exercitare plus prima.
Pentru C > RCALL vnztorul de CALL este n pierdere iar pentru C <
RCALL vnztorul de CALL este n profit. Dup cum se poate vedea n figura
V-7 ntre un curs 3,00 < C < 3,10 vnztorul de CALL este n ctig cu o valoare cuprins ntre 0 i prim.
Se poate spune c profitul maxim al vnztorului de CALL este egal
cu valoarea primei. Pentru un curs al activului suport mai mare dect preul
de exercitare, valoarea intrinsec a opiunii CALL este mai mare ca zero, dar
cumprtorul va exercita opiunea doar dac cursul activului suport este
mai mare dect pragul de rentabilitate caz n care vnztorul va fi n pierdere. Pierderea vnztorului de CALL poate fi orict de mare i ea crete cu ct
cursul activului suport este mai mare dect pragul de rentabilitate.
V.9.7.
Cumprarea opiunilor PUT( long PUT)
S analizm cumprarea unei opiuni PUT asupra unui activ suport

cu un pre de exercitare de 3,00u.m., i cu un pre prim de 0,10u.m.Pentru
un curs al activului suport mai mare de 3,00u.m.(preul de exercitare) valoarea intrinsec a opiunii PUT este zero, deci cumprtorul nu exercit
opiunea i rmne cu o pierdere egal cu prima.
Pentru cursuri mai mici de 3,0 u.m. dar mai mari dect 2,9 u.m. opiunea
are valoare intrinsec, dar cum aceasta este mai mic dect prima, cumprtorul ar fi tot n pierdere dac ar exercita opiunea.
Cursul de 2,90 u.m. repre- Tabel V-26 Cumprare opiune PUT
zint pragul de rentabilitate pentru Pre de exercitare 3,0 u.m.
cumprtorul de PUT. Pentru cur- Pre prim 0,10 u.m.
suri mai mari el este n pierdere, iar Curs activ suport
Profit / pierdere
pentru cursuri mai mici de 2,9 u.m. [ u.m ]
[ u.m. ]
cumprtorul de PUT este n ctig. 2,70
+0,20 profit
Ctigul cumprtorului de 2,80
+0,10 profit
opiuni PUT este cu att mai mare
prag de
2,90
0,00
cu ct cursul activului suport este RCP
rentabilitate
mai mic dect preul de exercitare.
3,00
-0,10 pierdere
Putem scrie c:
3,10
-0,10 pierdere
RCP= PE p
139
_ V-54
3,20
3,30
-0,10 pierdere
-0,10 pierdere
Adic pragul de rentabilitate al cumprtorului de PUT este egal cu

preul de exercitare minus prima. Pentru C>RCP cumprtorul de PUT este
n pierdere, iar pentru C<RCP este n profit.
Dup cum se poate vedea n figura V-8 pentru un curs C cuprins
ntre 2,90 i 3,0 u.m. (2,90 < C< 3,00), cumprtorul de PUT este n pierdere
cu o valoare cuprins ntre 0 i prim.
Fig. V-8. Cumprare opiuni PUT
0,30
Pierdere
Profit
0,20
0,10
RCP
2,80 2,90 3,00 3,10
-0,10
PE
Se poate spune c
pierderea maxim a cumprtorului de PUT este egal
cu valoarea primei.
Pentru un curs al
activului suport mai mare
dect preul de exercitare,
valoarea intrinsec a opiunii
PUT este zero, astfel nct
cumprtorul nu va exercita
opiunea.
n aceast situaie
cumprtorul rmne cu
pierderea datorat preului
cu care a achiziionat opiu-
nea PUT(prima).
V.9.8.
Vnzarea opiunilor PUT(short PUT)
Vnzarea unei opiuni PUT cu un

pre de exercitare de 3,00u.m. i cu
un pre prim de 0,10u.m. genereaz un scenariu de profit/pierdere ce
va fi prezentat n continuare.
Vnztorul profit de valoarea integral a preului prim atta timp ct
preurile activului suport rmn
neschimbate sau cresc peste preul
de exercitare de 3,00u.m. Dac cursul activului suport scade sub
2,90u.m. pierderea posibil ale vnztorului de PUT este nelimitat.
Pentru cursuri mai mari de 2,90u.m. dar mai mici dect 3,00u.m. dei opiTabel V-27. Vnzare opiune PUT
Pre de exercitare 3u.m.
Pre prim 0,10 u.m.
Curs activ suport Profit / pierdere
[ u.m. ]
[ u.m. ]
2,70
-0,20 pierdere
2,80
-0,10 pierdere
prag de
RVP 2,90
0,00
rentabilitate
3,00
+0,10 profit
3,10
+0,10 profit
3,20
+0,10 profit
3,30
+0,10 profit
140
unea are valoare intrinsec, vnztorul ctig pentru c prima este mai
mare dect valoarea intrinsec, adic opiunea are i valoare timp. Cursul
de 2,90u.m. reprezint pragul de rentabilitate pentru vnztorul de PUT.
Pentru cursuri mai mari el este n ctig, iar pentru cursuri mai mici de 2,90
u.m. este n pierdere.
RVP= PE p
_ V-55
Pragul de rentabilitate al vnztorului de PUT este egal cu preul de exercitare minus prima, adic este acelai cu al cumprtorului de PUT.
RVP = RCP
_ V-56
Pragul de rentabilitate pentru vnztorul i cumprtorul de PUT sunt egale

i putem scrie formula general:
RVP = RCP = RPUT = PE p
_ V-57
Pierdere
Profit
Pragul de rentabilitate n cazul tranzaciilor cu opiunea PUT este situat la

un curs al activului suport egal cu preul de exercitare minus prima. Pentru
C>RPUT vnztorul de PUT este n ctig dar cu maxim valoarea primei, iar
pentru C<RPUT vnztorul de PUT este n pierdere.
Dup cum se poate vedea n
Fig. V-9 Vnzare opiuni PUT
figura III-9, n intervalul 2,9 <
0,30
C < 3,0 vnztorul de PUT
este n ctig cu o valoare
0,20
RVP=RCP=RPUT
cuprins ntre 0 i prim.
Se poate spune c
0,10
profitul maxim al vnztoru2,9 3,0 3,1 3,2
lui de opiuni PUT este pri0
0
0
0
ma. Pentru un curs al activului suport mai mic dect pre-0,10
ul de exercitare, valoarea
PE
intrinsec a opiunii PUT este
mai mare ca zero, i cumpCursul activului surtorul va exercita opiunea
port
PUT pentru cursuri futures
mai mici dect pragul de rentabilitate (cnd opiunea e n bani). Pierderea vnztorului de PUT poate fi orict de mare pentru cursuri mai mici
dect pragul de rentabilitate.
141
142
V.10. TITLURI SINTETICE

Sunt titluri financiare create prin combinarea unor active financiare
diferite, fie titluri primare, fie titluri derivate, fie indici de burs, astfel lund
natere un nou titlu financiar, care, din cauz c nu genereaz drepturi
asupra unor active cum ar fi mrfurile sau active financiare, ca i n cazul
titlurilor derivate i nici asupra veniturilor financiare ale emitentului ca n
cazul titlurilor primare, sunt denumite generic sintetice.
Categoria acestor titluri este foarte diversificat, noi titluri sintetice
fiind practic compuse permanent, combinaiile posibile fiind limitate doar
de imaginaia specialitilor pieei financiare. Aceste titluri alctuiesc etaje
ale pieei financiare care se completeaz, pentru c un titlu sintetic poate fi
la rndul lui activ suport pentru o nou combinaie care genereaz un nou
titlu sintetic.
Pentru a ilustra cel mai bine aceste titluri sintetice vom prezenta
contractele REPO, contractele swap precum i contractele swap pe credite
precum i contracte CFD.
V.10.1. Contractele de report

Contractele de report sau REPO nu fac parte din categoria valorilor
mobiliare, sunt instrumente financiare sintetice i reprezint contracte ncheiate ntre un debitor i un creditor prin care debitorul condiioneaz
transferul unei valori mobiliare de rscumprarea acesteia la o dat ulterioar i la un pre determinat, specificate n contract. Acordurile de rscumprare sunt practic un ansamblu de operaiuni legate - o operaiune de
vnzare legat cu o operaiune de sens contrar - desfurate la momente
de timp diferite. Conform definiiei legale romne contractele de report
cunoscute i sub denumirea de acorduri de rscumprare sunt contracte n
care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de
aceeai specie i cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report,
n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial.
Contractul REPO presupune deci vnzarea unor instrumente financiare (n calitate de colateral) simultan cu angajamentul reachiziionrii
acelorai titluri la o dat viitoare. Data scadenei fie este fixat la semnarea
acordului, fie este extins zilnic (REPO deschis). Contractele Repo cu scadena la o zi poart denumirea de Repo Overnight.
143
Banca A
Banca B
Vnzare
Primete cash/
D mprumut
titluri
cash
titluri
Perioada
contractului
Cumprare
Pltete cash/
mprumut
titluri
de la overnight la
12 luni
Cash plus dobnda REPO
cash
Rscumprare
Vnzare
Fig. V-10
Contract REPO contract combinat de vnzare i rscumprare
n fapt REPO este un credit garantat cu titluri financiare. La expirarea contractului, vnztorul este obligat s-i rscumpere titlurile (utilizate
ca garanie a creditului) la preul de vnzare iniial. n plus el pltete cumprtorului o dobnd corelat cu durata mprumutului i cu valoarea capitalului implicat. Dac vnztorul nu-i ndeplinete obligaiile la scaden,
cumprtorul este ndreptit s vnd titlurile lsate n garanie. Similar
vnztorul poate utiliza suma mprumutat pentru a nlocui titlurile dac
cumprtorul nu-i returneaz garania iniial.
Att riscul ct i recompensa asociat titlurilor amanetate revine
vnztorului. Acesta rmne beneficiarul ctigurilor chiar dac pe timpul
contractului cumprtorul este cel ce deine proprietatea efectiv a titlurilor. Dac n aceast perioad preul instrumentelor financiare a sczut vnztorul are o pierdere. n schimb dac n aceast perioad preul titlurilor a
crescut vnztorul are un profit. Vnztorul i asum i riscul de neplat a
obligaiilor de ctre emitentul titlului ce face obiectul contractului REPO.
Riscul cumprtorului este neglijabil chiar dac vnztorul sau emitentul
titlurilor nu i ndeplinesc obligaiile simultan.
Exemplu: Platforma de tranzacii EUREX REPO
144
A fost lansat n iulie 2001 n Elveia i tranzacioneaz electronic contracte REPO.
Banca Naional Elveian mpreun cu alte 13 instituii bancare europene i deruleaz operaiile de open market prin intermediul sistemului integrat de tranzacii i
clearing EUREX REPO.
Termene: Overnight (ON), TomNext (TN), TomOpen, SpotNext (SN), Spot Open,
Corporate Next (CN), T1W, C1W, 1W, 2W, 3W, 1M, 2M, 3M, 6M, 9M, 12M, Spot
"VAR 1 WE", Spot VAR 1M", "VAR Flex", VAR OPEN", Non Standard (GC Segment),
Special (flexible Term in the Special segment)
Dimensiunea contractului:
Minimum 1 Milion EUR pentru GC Repo
Minimum 500.000 EUR pentru Special Repo
Specificaii :
European Government Bonds
Jumbo-Pfandbriefe and Pfandbriefe
KfW/Laender Bonds
European Covered Bonds
Agency Bonds
European Corporate Bonds
Exemplu: Contracte REPO la EUREX.
Etapa 1
Un trader de obligaiuni (vnztorul) dorete s mprumute 25 milioane EURO pentru o sptmn n scopul finanrii cumprrii de obligaiuni de stat germane
Bund 2016 cu 6,5% dobnda nominal.
Bund 6,5% 2016 cu valoare nominal 24 milioane

Vnzare/Cumprare
25.530,83 mil.
Vnztor
Cumprtor
25 mil.
Rscumprare
Bund 6,5% 2016 cu valoare nominal 24 milioane
Fig. V-11
Etapa 2
145
Un dealer REPO (cumprtorul) ofer traderului de obligaiuni o rat REPO de
5,25%.
Etapa 3
Traderul de REPO accept oferta. La data convenit el (vnztorul) livreaz capitalul
cu valoare nominal 24 milioane EURO constituit din obligaiuni Bund13 2016 cu
rata dobnzii 6,5% n schimbul celor 25 de milioane EURO cash.
Etapa 4
La data convenit dealerul REPO (cumprtorul) pltete 25 milioane EURO n
schimbul obligaiunilor Bunds 2016 cu valoare noninal de 24 milioane EURO i rata
nominal a dobnzii 6,5%.
Etapa 5
La sfritul termenului de o sptmn cumprtorul restituie obligaiunile de 24
milioane Euro valoare nominal, vnztorului. n final pltete creditul de 25 milioane EURO, plus dobnda n valoare de:
25.000.000
5,25% 7zile
25.520,83E UR
100 360
_ V-58
n ultimii ani volumul tranzaciilor REPO pe pieele financiare internaionale a evoluat pozitiv fiind utilizat pentru multiple aplicaii de cei ce
particip la aceast pia. Astzi Repo este mijlocul prin care Bncile Naionale deruleaz operaiile de open market14 pentru a coordona lichiditile
din interiorul sistemului financiar i astfel s implementeze politicile monetare.
Pentru bncile comerciale trecerea de la tranzaciile nesigure de pe
piaa monetar la creditarea garantat de titluri cu rating nalt (risc redus)
conduce la o semnificativ reducere a expunerii la risc i a activitilor de
pregtire a creditrii. Pentru dealerii de titluri financiare, REPO este un instrument de refinanare care reduce eforturile de management al garaniilor utilizate pentru creditare. REPO reprezint din aceast cauz un instrument financiar modern care se gsete la intersecia pieei monetare cu
piaa de capital. El are un potenial de dezvoltare foarte mare pentru c
mbin calitile celor dou piee cu riscuri ataate minime.
14
open market operaiile de pia liber constau n cumprarea sau vnzarea de

titluri de stat (obligaiuni, bonuri de tezaur, titluri de stat) de ctre banca central
de emisiune. (operaii de politic monetar pentru influenarea masei banilor aflat
n circulaie corespunztor volumului activitii economice. De exemplu: banca
central cumpr titluri i cu contravaloarea lor alimenteaz piaa cu fonduri, ca
urmare a punerii n circulaie a unei noi cantiti de bani)
146
V.10.2. Contracte Swap

De multe ori investitorii de pe piaa financiar sunt pui n situaia
de restructurare a portofoliului pe care-l dein. Analitii pieei de capital pot
s previzioneze evoluii mai favorabile ale pieei de capital fa de piaa
monetar de exemplu. Sau unii manageri de portofoliu prevd o scdere
viitoare a ratelor dobnzii pe pieele monetare aa nct prefer o rat fix
de dobnd. Pentru aceasta ei ar fi nevoii s vnd anumite titluri de pe
piaa pe care o consider n declin, pe de-o parte, iar cu banii obinui s
cumpere alte titluri financiare de pe piee stabile sau care au o previziune
de cretere, pe de alt parte. Sau, ar fi suficient s depoziteze banii obinui
din vnzarea titlurilor, n conturi bancare cu dobnd la depozit. n aceast
situaie ar face de fapt un transfer al activelor de pe piaa de capital pe piaa monetar. Dar toate aceste operaii ar presupune costuri mari de tranzacie, i din aceast cauz nu ar putea fi duse la bun sfrit pentru c nu ar
mai fi eficiente. Pentru rezolvarea acestui deziderat al pieei financiare n
general, s-au dezvoltat contractele de schimb, denumite uzual contracte
swap sau simplu swaps.
Definiie: Contractele swap sunt acorduri de schimb pe un anumit termen,
ncheiate ntre doi operatori financiari prin care, o parte A convine s plteasc celeilalte pri B, un ir de pli cash variabile ca mrime, echivalente
cu o dobnd variabil calculat cu o rata variabil a dobnzii fa de un
activ de referin imaginar denumit notional principal(principal virtual), iar
partea B este de acord s plteasc prii A un ir de pli constante ca valoare calculate ca o dobnd fix la notional principal.
Prin convenie partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtor
swap iar cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap.
Aceste pli ncruciate echivaleaz schimbul de active ntre cele
dou pri. Contractul de swap simuleaz de fapt procesul prin care o parte
transfer celeilalte pri un activ cu dobnd fix i capt n schimb un
activ cu dobnd variabil, iar cealalt parte primete un activ cu dobnd
fix i transfer un activ cu dobnd variabil. Din aceast cauz contractele
swap pot fi considerate i instrumente financiare prin care se pot schimba
condiiile de plat a unor obligaii financiare.
Pe piaa financiar internaional s-au dezvoltat mai multe categorii
de contracte swap:
147
Swap pe piaa de capital (Equity Swaps);

Swap pe rata dobnzii (Interrest Swaps);
Swap valutar (Currency Swaps).
Acest contract, aa cum a fost descris, nu este contract bursier,

pentru simplu fapt c nu este standardizat. Dar datorit dezvoltrii pe care
au luat-o aceste operaii n ultimul timp, dup anul 2001, bursa LIFFE din
Londra mai nti, apoi bursele din Chicago au introdus contractele futures
Swapnote i futures swap, standardizate i cu pia bursier. n continuare
vom analiza contractele swap pe piaa de capital i pe rata dobnzii. O categorie aparte o constituie contractele swap pe credite (credit default
swap) care vor fi analizate ntr-un capitol distinct.
O atenie aparte vom acorda i contractelor CFD (Contract For Diferences).
V.10.3. Swap pe piaa de capital
Contractul swap pe piaa de capital este un acord ntre doi operatori, prin care o parte convine s plteasc celeilalte pri, un ir de pli
cash, variabile ca mrime, bazate pe rata de rentabilitate a unui indice de
pia de capital, iar n schimb cealalt parte accept s plteasc primului
un ir de pli cash constante ca valoare i care este bazat pe rata curent a
dobnzii de pe piaa monetar. Plile se vor efectua pe perioada valabilitii contractului, iar mrimea lor se calculeaz ca procent din activul de referin imaginar sau notional principal.
Acest contract swap simuleaz de fapt schimbul de active ntre cele
dou pri. Astfel o parte vinde aciuni i cumpr obligaiuni, iar cealalt
parte cumpr aciuni i vinde obligaiuni. Ambele pri reuesc prin acest
contract s-i restructureze portofoliul fr a plti comisioane, taxe de
tranzacii n burs, ci doar comisioane bancare minime unei bnci swap (de
obicei banc comercial sau de afaceri) care mijlocete acest contract.
S considerm exemplul urmtor:
Departamentul de analiz al unui fond de pensii A previzioneaz o evoluie
favorabil a pieei de capital n urmtorii trei ani. Partea B, o societate de asigurri
consider c piaa de capital va evolua negativ n urmtorii ani.
Fondul A decide s-i restructureze portofoliul i anume s vnd titluri cu venit fix
iar n schimb s achiziioneze titluri de pe piaa de capital. (aciuni). Aceste operaii
ar fi ns foarte costisitoare. Societatea B, fiind i un investitor cu aversiune la risc,
prefer s vnd aciuni i s investeasc n obligaiuni cu dobnd fix.
Cele dou pri au interese opuse aa nct prin intermediul unei bnci
swap pot s ncheie un contract swap cu referire la un notional principal(activ
148
imaginar) de 100 milioane u.m. S presupunem c aceast analiz avea loc n anul
201n trimestrul I. Dac atunci ar fi fost ncheiat contractul swap situaia ar fi evoluat astfel:
Dobnda fix de 10%
Fondul A
Cumprtor SWAP
Activ imaginar
Pli nete
Societatea B
Vnztor SWAP
notional principal
Rata de rentabilitate BET-C

Fig. V-12 Contract swap pe piaa de capital (equity swap)
Fondul A este obligat s plteasc trimestrial societii B o dobnd fix
anual de 10% asupra activului de referin imaginar i s primeasc n schimb rata
de rentabilitate asupra unui indice ales, de exemplu indicele INDEX. Reciproc, societatea B va plti trimestrial rata de rentabilitate a indicelui i va primi o dobnd
fix anual de 10% asupra valorii contractului.
Dac s-ar fi procedat astfel ar fi trebuit s fie efectuate pli i ncasri
ncruciate ntre cele dou pri. Prin contractul swap se stabilete de fapt ca ntre
cele dou pri s se efectueze doar plile nete rezultate ca urmare a soldului
conturilor celor doi parteneri la banca swap.
n cazul nostru fondul A, partea care efectueaz pli fixe este considerat cumprtorul swap, iar societatea B cel ce efectueaz pli variabile este considerat vnztor swap.
Un exemplu de situaie de pli este prezentat n tabelul de III-25
Se observ c fluxul de pli de la A la B rezult din ncasrile nete ale
fiecruia. Plile sunt influenate de evoluia relativ a ratei de rentabilitate INDEX
fa de rata fix anual de 10%. ( 2,5% pe trimestru). Acest flux de pli reproduce
efectele unei restructurri de portofoliu aa cum au planificat iniial cele dou instituii financiare fr a plti costuri de tranzacie bursier.
EQUITY SWAP
149
Cash flow Fondul A
Cash flow Societatea B
Trim.
II.201n
III.201n
IV.201n
I.201n+1
II.201n+1
III.201n+1
Tabel V-28
Rata rent.
INDEX
-16,29%
9,29%
-7,59%
13,60%
4,37%
14,04%
Cumprtor SWAP
Vnztor SWAP
ncasri
Pli ncasri ncasri Pli ctre ncasri
de la B ctre B
nete
de la A
A
nete
[mil.u.m.] [mil.u.m.] [mil.u.m.] [mil.u.m.] [mil.u.m.] [mil.u.m.]
-16,29
2,5
-18,29
2,5
-16,29
18,29
9,29
2,5
6,79
2,5
9,29
-6,79
-7,59
2,5
-10,09
2,5
-7,59
10,09
13,60
2,5
11,10
2,5
13,60
-11,10
4,37
2,5
1,87
2,5
4,37
-1,87
14,04
2,5
11,54
2,5
14,04
-11,54
TOTAL
2,92
-2,92
Executarea contractului swap const ntr-un ir de pli echivalente pierderii sau ctigului rezultat n urma unui schimb virtual de active ale partenerilor.
V.10.4. Swap pe rata dobnzii
Prin contractul swap pe rata dobnzii o parte agreeaz s plteasc
celeilalte pri un ir de pli a cror mrime este corelat permanent cu o
rat de dobnd utilizat pe piaa monetar i a titlurilor derivate cum ar fi
rata dobnzii LIBOR de exemplu. n schimb cealalt parte se angajeaz s
achite periodic un ir de pli fixe care se refer la o rat de dobnd fix
egal cu cea din momentul semnrii contractului. Contractul se semneaz
pentru un termen de mai muli ani i se refer la un activ imaginar stabilit la
momentul semnrii contractului. O parte va avea de pltit sume variabile
dup cum dobnda LIBOR de exemplu va crete sau va scdea. n schimb va
ncasa de la cealalt parte sume fixe echivalente cu rata curent a dobnzii.
Acest contract simuleaz un schimb, prin care partea A cumpr
obligaiuni pe termen lung i vinde obligaiuni pe termen scurt, iar cealalt
parte B vinde obligaiuni pe termen lung i cumpr obligaiuni pe termen
scurt. Acest lucru se realizeaz fr costuri de tranzacie cu excepia comisionului bncii swap.

Managementul fondului A, prevede o cretere a ratelor dobnzii n viitorul apropiat. Dimpotriv fondul B consider c ratele dobnzilor vor scdea. n consecin
150
fondul A hotrte s vnd obligaiuni pe termen lung n valoare de 100 milioane
dolari, iar fondurile astfel obinute s fie investite pe piaa monetar n titluri pe
termen scurt. De cealalt parte fondul B decide s vnd titluri monetare n valoare
de 100 de milioane dolari i s cumpere cu suma ncasat, obligaiuni pe termen
lung.
Pentru a simula acest schimb, banca swap le pune la dispoziie urmtorul contract
swap:
Fondul A (cumprtorul swap) va plti o sum egal cu 8% din notional principal
adic 2 milioane dolari trimestrial.
Fondul B (vnztorul swap) va plti la sfritul fiecrui trimestru, pe perioada contractului, o sum egal cu dobnda LIBOR de la sfritul fiecrui trimestru, pentru
depozite pe trei luni asupra activului de referin imaginar (notional principal).
n acelai timp Termenul contractului se stabilete la 5 ani. Dac dobnda LIBOR are
evoluia din tabelul III-26, atunci irul de pli nete trimestriale va fi dup cum urmeaz:
Primul trimestru:Fondul A pltete fondului B 250 mii dolari
Al doilea trimestru:Fondul A pltete fondului B 100 mii dolari
Al treilea trimestru:Fondul B pltete fondului A 50 mii dolari
Al patrulea trimestru: Fondul B pltete fondului A 100 mii dolari
SWAP
pe
RATA
LIBOR
Rata
LIBOR
[%]
Trim.I
7
Trim.II 7,6
Trim.III 8,2
Trim.IV 8,4
Tabel V-29
Cash flow Fondul A

Cumprtor SWAP
Pli
ncasri
ncasri de
ctre B nete
la B [mil.$]
[mil.$] [mil.$]
1,75
2
-0,25
1,9
2
-0,1
2,05
2
+0,05
2,1
2
+0,1
Cash flow Fondul B

Vnztor SWAP
ncasri de Pli ctre ncasri
la A
A
nete
[mil.$]
[mil.$]
[mil.$]
2
1,75
+0,25
2
1,9
+0,1
2
2,05
-0,05
2
2,1
-0,1
Contractele swap funcioneaz prin intermediul unor bnci specializate pe care le-am denumit bnci swap. n situaia n care un client nu gsete partenerul corespunztor ncheierii contractului swap, banca va ndeplini rolul acestuia, ea fiind n acest caz swap dealer. Pentru a-i acoperi
expunerea la riscul financiar al acestei tranzacii, bncile swap vor folosi
strategii de hedging pe piaa futures financiar sau pe alte piee financiare
(piaa bursier swap).
Din punct de vedere legal, contractele de swap sunt n general ntocmite n
favoarea dealerului (vnztorului) i din aceast cauz prin hedging, dealerul poate s obin chiar profit.
151
O clauz important a contractului swap trebuie s se refere la situaia n

care una din pri renun la contract nainte de termen. Pentru a realiza
acest lucru partea care renun trebuie s gseasc un partener care s-i ia
locul n contract sau s se adreseze bncii swap.
S relum exemplul de mai sus.
S analizm mai nti situaia n care fie vnztorul, fie cumprtorul vor s lichideze (s abandoneze) contractul swap i gsesc un partener care s le ia locul n contract.
Dac rata dobnzii LIBOR a crescut suficient de mult, cumprtorul swap(fondul A
n cazul nostru) este n avantaj, pentru c va primi n viitor trimestrial mai muli
bani. n acest caz indiferent ce parte va prsi contractul (fie fondul A, fie fondul B),
cumprtorul (fondul A) are dreptul la o despgubire echivalent cu actualizarea
ncasrilor viitoare la care renun. Deci vnztorul (fondul B) va trebui s plteasc
cumprtorului (fondul A) o sum de despgubire, dac contractul swap se anuleaz.
Dac partenerul care vrea s prseasc contractul swap se adreseaz bncii swap,
aceasta fie va cuta o parte care s preia locul rmas liber n contractul swap, fie
va prelua ea rolul rmas liber.
Dac cumprtorul (fondul A) vrea s denune contractul swap, banca i va plti o
sum echivalent ncasrilor viitoare actualizate, iar n cazul n care vnztorul iese
din contract acesta trebuie s plteasc bncii suma corespunztoare. n ambele
situaii contractul swap rmne n vigoare pn la scadena de cinci ani stabilit
iniial. Banca ndeplinete n acest caz rolul unei case de compensare lichidare(aa
cum am vzut la contractele futures).
Este ns posibil ca banca swap s impun alte condiii de contract innd cont de
faptul c dobnda LIBOR a evoluat pozitiv. De exemplu, dac aceast renunare la
contract apare dup primul an de contract, banca va concepe un nou contract swap
pe patru ani pentru acelai notional principal. Dac cumprtorul (fondul A) vrea
s rezilieze contractul, banca i va face un nou aranjament. Dac iniial fondul A
pltea o rat fix de 8% i primea rata LIBOR flotant, n urma noului aranjament
swap pe patru ani asupra aceluiai activ imaginar, fondul A primete 8,3% i va plti
rata LIBOR. Dar de fapt situaia net rezultat prin compunerea ntre condiiile
iniiale i cele noi se prezint astfel : pe de-o parte fondul A primete i pltete
rata LIBOR, deci aceste pli se anuleaz, iar pe de alt parte pltete o rat fix de
8% anual i primete o rat fix de 8,3% care nseamn o ncasare de 0,3% pe an
sau 0,075% pe trimestru sau 75.000 $ net pe trimestru. n urma acestui nou contract care-l anuleaz pe cel vechi, cumprtorul iniial (fondul A) a fcut de fapt un
contract swap opus (de vnzare) cu banca swap dar la un nivel fix nou (8,3%) i ca
urmare va primi trimestrial 75.000$ net pe trimestru pn la scadena de peste
patru ani fiind absolvit de alte sarcini.
152
V.10.5. Contracte swap valutar

Un contract de swap valutar reprezint tranzacionarea simultan la
valoarea activului noional , a unei vnzri i a unei cumprri de valut cu
dou date de scaden diferite (o tranzacie la vedere care reprezint cursul
fix i una la termen variabil).
Aceste dou tranzacii de schimb valutar corespund unei duble operaiuni: un mprumut i un plasament.
Atragerea unei sume de EUR la un curs spot cunoscut la o anumit
dat i restituirea ei n viitor este echivalent cu luarea unui mprumut n
EUR. n acelai timp, plasarea sumei de RON corespunztoare sumei n EUR
atrase este echivalent unui depozit. Astfel, un swap valutar prin care clientul cumpara EUR la vedere i concomitent i vinde la termen, este echivalent cu un mprumut n EUR i un plasament n RON.
Astfel nct diferenialul de dobnd dintre cele dou valute implicate este ceea ce determin adugarea punctelor de swap la rata spot sau
deducerea lor.
Caracteristicile contractului de swap valutar sunt similare contractelor swap discutate anterior:
- Activul notional: se refer la suma tranzactionat n cadrul swap-ului.
- Sensul operaiunii se defineste prin referire la vanzarea sau cumpararea la
termen.
- Rata de schimb la vedere: este cotaia spot de la momentul tranzaciei.
- Rata de schimb la termen: cotatia spot ajustata cu punctele de swap.
Utilizarea swap-ului valutar permite reducerea utilizarii liniilor de credit
atunci cand se dispune de lichiditate intr-o alta valuta.
EXEMPLU:
Parametri de pia:
Spot EUR / USD = $1.3350
Dobanda USD overnight = 9.00%
Dobnda EUR overnight = 4.50%
In acest caz vorbim de puncte de swap pozitive, care se vor aduna la cotatia spot
EUR/USD.
Formula de calcul a punctelor de swap este:
Baza = 360 sau 365, in functie de valuta
153
Spot x {[(1+(DobandaUSD x Nr.zile):(Baza x 100)) : (1+(DobandaEUR x Nr.zile):(Baza
x 100))]-1}
Cumpararea a 1 000 000 EUR contra USD la $1.3350
Vanzarea la overnight (1 zi) a 1 000 000 EUR contra USD la $1.3350
Calculul punctelor de swap :
1.3350 x{[(1+(9.00 x 1) : (360 x 100)) : (1 + (4.50 x 1) : (360 x 100))] - 1} =
0.000167 sau 1.67 puncte swap.
Prin contractul swap valutar o parte agreeaz s plteasc celeilalte pri

un ir de pli n valoare echivalent unui cu un curs de schimb fix stabilit n
momentul ncheierii contractului, pe cnd celalt parte va efectua pli
echivalente unui curs variabil stabilit de piaa valutar internaional. Contractul se refer la un activ imaginar stabilit la momentul semnrii contractului. O parte va avea de pltit sume variabile dup cum cursul RON/EURO
de exemplu va crete sau va scdea. n schimb va ncasa de la cealalt parte
sume fixe echivalente cu un curs fix RON/EURO.
Acest contract simuleaz un schimb, prin care partea A un importator de exemplu sensibil la variaia cursului face un schimb valutar la curs fix,
pltind o sum fix periodic n lei, pe cnd vnztorul SWAP valutar o banc de exemplu, obinuit cu piaa valutar prefer cursurile de pia fiind
dispus s accepte un curs de schimb variabil. Acest lucru se realizeaz fr
costuri de tranzacie cu excepia comisionului bncii swap.
S presupunem urmtorul exemplu. Cei doi parteneri stabilesc
Curs
RON/EU
R
SWAP
VALUTAR
Swapul valutar Notional principal 100 milioane USD

Fondul A (cumprtorul swap)
Consider c cursul RON/EURO va crete
Ar vinde RON i ar cumpra EUR
Va plti o sum fix n RON egal cu cursul actual * notional principal
Fondul B (vnztorul swap)
Consider c cursul RON/EUR va scdea
Ar vinde EUR i ar cumpra RON
va plti la sfritul fiecrui trimestru, pe perioada contractului,
o sum variabil egal cu cursul curent RON/EUR
Cash flow A
Cumprtor SWAP
[mil RON]
Cash flow B
Vnztor SWAP
[mil. RON]
154
ncasri
de la
B
Pli
ctre
B
Pli
nete
ncasri
de la
A
Pli
ctre
A
Pli
nete
Trim.I
4,45
445,0
440,0
-5,0
440,0
445,0
5,0
Trim.II
4,47
447,0
440,0
-7,0
440,0
447,0
7,0
Trim.III
4,35
435,0
440,0
5,0
440,0
435,0
-5,0
Trim.IV
4,38
438,0
440,0
2,0
440,0
438,0
-2,0
Definitie
Un swap valutar reprezinta tranzacionarea simultan la valoarea activului
noional , a unei vnzri i a unei cumprri de valut cu dou date de scadena diferite (o tranzacie la vedere i una la termen).
Aceste doua tranzactii de schimb valutar corespund unei duble operatiuni
de trezorerie: un imprumut si un plasament.
Atragerea unei sume in EUR la o anumita data si restituirea ei in viitor este
echivalenta cu luarea unui imprumut in EUR. In acelasi timp, plasarea sumei
de USD echivalenta sumei in EUR atrase este similara cu constituirea unui
depozit. Astfel, un swap valutar prin care clientul cumpara EUR la vedere si
concomitent ii vinde la termen, este echivalent cu un imprumut in EUR si un
plasament in USD.
Asadar diferentialul de dobanda dintre cele doua valute implicate este ceea
ce determina adaugarea punctelor de swap la rata spot sau deducerea lor.
Caracteristicile unui contract de swap valutar:
- Notional: se refera la suma in devize tranzactionata in cadrul swap-ului.
Aceasta suma este, cel mai adesea, aceeasi atat in tranzactia la vedere cat si
in cea la termen.
- Sensul operatiunii se defineste prin referire la vanzarea sau cumpararea la
termen.
- Rata de schimb la vedere: este cotatia spot de la momentul tranzactiei.
- Rata de schimb la termen: cotatia spot ajustata cu punctele de swap.
155
Utilizarea swap-ului valutar permite reducerea utilizarii liniilor de credit

atunci cand se dispune de lichiditate intr-o alta valuta.
EXEMPLU:
Parametri de piata:
Spot EUR / USD = $1.3350
Dobanda USD overnight = 9.00%
Dobnda EUR overnight = 4.50%
In acest caz vorbim de puncte de swap pozitive, care se vor aduna la cotatia spot
EUR/USD.
Formula de calcul a punctelor de swap este:
Baza = 360 sau 365, in functie de valuta
Spot x {[(1+(DobandaUSD x Nr.zile):(Baza x 100)) : (1+(DobandaEUR x Nr.zile):(Baza
x 100))]-1}
Cumpararea a 1 000 000 EUR contra USD la $1.3350
Vanzarea la overnight (1 zi) a 1 000 000 EUR contra USD la $1.3350
Calculul punctelor de swap :
1.3350 x{[(1+(9.00 x 1) : (360 x 100)) : (1 + (4.50 x 1) : (360 x 100))] - 1} =
0.000167 sau 1.67 puncte swap.
156
V.10.6. Contracte swap pentru instrumente de credit (credit default

swaps)
O pia de mare dezvoltare n ultimul timp pe pieele financiare
internaionale o au contractele swap pe credite. Un contract swap pentru
credite este un contract financiar bilateral (diferit de contractele swap prezentate anterior) prin care cumprtorul vrea s se protejeze contra situaiei n care apar evenimente nedorite legate de activitatea de credit al unui
ter (numit entitate de referin), cumprnd pentru aceasta o protecie
de la un vnztor de protecie la evenimente legate de credit.
Acest contract poate fi asemuit cu o opiune PUT pe care cumprtorul o exercit la apariia evenimentului, cu un pre de exercitare de obicei
egal cu valoarea nominal a titlurilor entitii de referin, ns cu plata
primei efectuat periodic, n concordan cu practica contractelor swap.
n acelai timp acest contract swap poate fi considerat i un contract de asigurare contra unor evenimente nedorite(riscuri) legate de un
credit.
Contractul swap difer ns de contractul de asigurare, prin faptul
c pentru despgubire, cumprtorul nu trebuie s fac dovada prejudiciului produs de eveniment, pentru simplul motiv c acest contract poate fi
ncheiat i n scop speculativ.
Fig. V-13 Contract swap pe titluri de credit (credit default swap)
Entitate de
referin
Livrare obligaiuni
Cumprtor swap
(de protecie)
Vnztor swap
(de protecie)
Plat condiionat
Plat fix (comision)
Cumprtorul proteciei, face o plat periodic (trimestrial de obicei) calculat ca procent anual din activul imaginar (notional principal). Aceste pli
continu pn la scadena contractului swap care este de obicei la cinci ani,
sau pn la apariia evenimentului asigurat asupra instituiei entitate de
referin sau a mprumutului acesteia din contractul swap. Dac acest eve157
niment apare i cumprtorul proteciei exercit opiunea, cumprtorul

livreaz vnztorului proteciei (cealalt parte din contractul swap), obligaiuni ale entitii de referin, primind valoarea par nominal a acestora.
(vezi fig.III-13).
Valoarea activului imaginar (notional principal) la care se refer
contractul swap, determin valoarea total par nominal a obligaiunilor
care trebuie livrate de cumprtor la apariia evenimentului pentru care se
protejeaz. Unele variante de contracte CDS permit o lichidare n numerar(cash), la o valoare corespunztoare cursurilor obligaiunilor entitii de
referin.
Pentru alte variante a contractului swap, plata pe care o
efectueaz cumprtorul este fcut o singur dat la nceputul termenului
contractului, caz n care contractul swap pentru credite are elemente asemntoare unei opiuni de vnzare(PUT).
Aceste contracte swap pentru credite CDS sunt tranzacionate sub
reglementarea ISDA15. Reglementrile se refer n principal la:
Definirea entitii de referin - instituia a crei protecie este asigurat.
Termenul contractului. Poate fi orice termen, dar cel mai utilizat
termen n prezent este de cinci ani.
Obligaiile financiare ale entitii de referin acoperite de protecia
prin contractul swap pe credit. n general obligaiile cu referire la
mprumuturile fcute de entitatea de referin prin titluri financiare
cu venit fix.
Obligaiile de livrare a cumprtorului n cazul apariiei evenimentului protejat de obicei obligaiuni G7 sau titluri de credit ale entitii de referin.
Definirea evenimentelor care conduc la executarea contractului.
(evenimente asigurate).
De exemplu:
S presupunem c entitatea de referin este n situaia de eveniment protejat prin
contractul swap pe credit. S presupunem c titlurile emise de aceast instituie se
tranzacioneaz pe pia la un pre 45 fa de valoarea nominal de 100. Pentru a
executa un contract swap pe credit de 10 milioane u.m., cumprtorul proteciei va
livra obligaiuni i alte titluri de credit cu o valoare nominal (notional amount)
de 10 milioane u.m. dar cu o valoare de pia de 4,5 milioane vnztorului swap. n
schimb cumprtorul va primi 10 milioane u.m. din partea vnztorului. Vnztorul
compenseaz astfel cumprtorul cu 5,5 milioane u.m., sum care reprezint de
fapt scderea de valoare a titlurilor entitii protejate.
15
International Swaps and Derivatives Association
158
V.10.7. Autoritatea pieei Swap

Piaa swap nu este o pia reglementat prin organisme naionale.
Ea a fost n schimb reglementat prin autoreglementare, respectiv prin
asocierea participanilor la pia.
Datorit dezvoltrii mari a pieei swap, prin asocierea mai multor
bnci swap s-a constituit Asociaia Internaional pentru Swaps i Derivative
(International Swaps and Derivatives Association ISDA) care a reglementat
aceast pia i care i-a asumat rolul de autoritate a pieei swap pe ntreg
mapamondul.
Sediul este n New York i asociaia i-a fixat mai multe obiective.
Obiectivul primar al acestei asociaii const n ncurajarea dezvoltrii prudente i eficiente a pieei derivativelor private negociate prin:
promovarea practicilor ce conduc la un comportament eficient n
afaceri incluznd dezvoltarea i ntreinerea documentaiei derivativelor
promovarea tehnicilor adecvate de management al riscului
susinerea unor standarde nalte n comportamentul comercial
promovarea afacerii pentru a fi neleas de publicul internaional
ISDA public periodic datele necesare pentru funcionarea pieei swap

extrabursiere i futures swap.
159
Probleme
1. O societate comercial pe aciuni a emis 100.000 de aciuni comune
distribuite astfel: acionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D
are 51%. Analizai care dintre cei 4 acionari poate decide numirea
consiliului de administraie format din 5 persoane n cazul votului
proporional? Dar n cazul votului cumulativ? (Se presupune c fiecare acionar urmrete s fie reprezentat ct mai bine n Consiliul
de administraie)
2. Determinai care este rata de subscripie n cazul n care o societate
pe aciuni ce are un capital de 10 milioane lei i aciuni cu valoare
nominal de 1leu i valoare actual de pia de 1,2lei hotrete o
nou emisiune de aciuni n valoare de 4,8 milioane lei. Dac valoarea de subscripie a vechilor acionari este stabilit la 1,1 lei determinai valoarea teoretic a dreptului lor de preferin.
3. Dac rata de subscripie este echivalent cu cinci aciuni vechi pentru subscripia a trei aciuni noi, determinai care este valoarea teoretic a dreptului de preemiune dac diferena ntre preul de pia i preul de subscripie este de 1,5 lei.
4. Ct este capitalul investit n aciuni privilegiate cu rat de 8% de un
investitor care primete 1.000lei dividende anual?
5. Ct este cuponul unei obligaiuni cu valoare nominal de 1.000lei
cu prim de emisiune de 100lei, rat a dobnzii de 8% i 7 ani pn
la scaden? Care este valoarea de emisiune a acestei obligaiuni?
6. Ct este cuponul obligaiunii par nominale BNM 14/09 i valoare
nominal de 1.000lei?
7. Un investitor a achiziionat o obligaiune municipal cu valoare nominal de 1.000 lei, cupon de 10 %/an, pltibil anual, rambursare la
scaden, rata anual a dobnzii pieei fiind de 12 %. Preul iniial
de subscriere a fost de 900 lei. Se cere s se determine venitul financiar total al investitorului n urmtoarele situaii:
a) Investitorul ateapt pn la scaden;
160
b) Dup un an investitorul vinde obligaiunile din portofoliu la

un pre de 940 lei.
8. R16.
Societatea comerciala AVA are un capital social de 56milioane lei,
iar valoarea nominal a aciunilor ei este de 10 lei iar valoarea contabil 12,5 lei. Anul trecut, profitul net obinut de societate a fost
de 1,4 milioane lei. Pentru anul viitor se estimeaz c profitul net va
crete cu 15%. Aciunea AVA a avut un curs mediu de 12 lei n ultimele 52 sptmni iar azi cursul este de 10,5 lei. tiind c dividendul pe aciune este de 0,15 lei, determinai:
a) EPS;
b) PER realizat;
c) PER estimat;
d) Randamentul dividendului, (DivY);
e) Pre per valoare contabil (P/BV).
9. O companie ABC listat la BVB are cursul curent al aciunilor 1,5 lei.
Activul net contabil al ABC este n valoare de 200 milioane lei. Capitalizarea bursier este de 300milioane lei iar n ultimele 4 trimestre
firma a avut un profit net de 10 milioane lei i a pltit dividende de
1 milion lei. Pentru anul urmtor compania are prevzut n bugetul
de venituri i cheltuieli un profit net de 15 milioane lei i o distribuie de dividende de 5 milioane lei.
Calculai urmtorii indicatori:
a) EPS (profit net pe aciune)
b) PER realizat (pre/profit realizat)
c) PER estimat(pre/profit realizat)
d) DIVY randamentul dividendului
e) P/BV pre/valoare contabil
10. La data t din februarie urmtoarele aciuni aveau urmtorii indicatori:
Google
Yahoo
Microsoft
Oracle
Cap bursier(mil$) 408.234,17 39.960,87 315.222,37 176.638,25
PER
33,82
30,29
13,97
16,57
PER estimat
19,91
21,38
13,03
12,2
16
Vezi rezolvarea la Capitolul VIII Probleme rezolvate Tema II
161
EPS
P/B
36,05
4,68
1,27
3,06
2,71
3,7
2,35
4,05
Determinai :
a) Activul net total al companiilor
b) Cursul la data t din februarie
c) Numrul de aciuni emise de cele 4 companii
d) Profitul net realizat(- dividendele distribuite)
e) Profitul net estimat (- dividendele estimate)
11. Studiai tabelul II-7 i determinai care din societile comerciale
prezentate n tabel au planificat o cretere a profitului net pentru
anul urmtor i care au estimat o scdere a profitului net pentru
perioada de 4 semestre urmtoare fa de profitul net realizat n ultimele 4 trimestre i cu ce procent de cretere sau de scdere.
Dac un investitor a ctigat o poziie de vnzare pe piaa futures la un pre
al activului suport de 44u.m. ct va fi pierderea sau profitul lui po-tenial
dac preul activului suport este azi 38u.m.? Dar dac este 45u.m.?
Ct este valoarea intrinsec a unei opiuni CALL cu pre de exercitare
20u.m. dac cursul activului suport este 25u.m.? Care este valoarea timp
dac prima acestei opiuni este de 7,5 u.m.?
Dac un client a cumprat o opiune PUT cu pre de exercitare de 80 u.m.
cu o prim de 8 u.m. ct poate fi cursul actual pentru ca el s fie la pragul
de rentabilitate?
O opiune CALL are preul de exercitare de 100u.m. i cursul ei pe pi-a
este de 15u.m. Ct este cursul activului suport, dac opiunea este la
bani. Ct este valoarea timp a opiunii ?
Care este modificarea bazei n urmtoarele exemple:
De la:
La:
0,20 sub preul futures 0,15 sub
0,10 peste
0,05 peste
0,05 peste
0,05 sub
Modificarea bazei:
+0,05
_____
_____
Presupunem c este aprilie i un fermier se gndete s vnd unui depozit,

n luna august, grul pe care-l va recolta.
nlocuii n locurile libere ale tabelului datele pe care le considerai:
162
a)
Data
Aprilie
b) August
c)
d)
Rezultat
Piaa spot
Piaa futures
preul spot gru pre- ______futures gru
vzut pentru aug. sept.
cu
3,15$/bushel
3,5$/bushel
Vinde gru spot
______futures gru
cu 2,60$/bushel
sept. cu __$/bushel
pierdere/ctig
pierdere/ctig
_______$/bushel
_______$/bushel
Pre spot planificat ___________
+ctig futures________________
= pre de vnzare net___________
Baza
______
__
-0,4
______
__
Hedging-ul fermierului
Suntem n 1 aprilie. Presupunem c un fermier anticipeaz c va avea
10.000 de bushel de gru de vnzare n august. n 1 aprilie, preul cash pentru gru este de 3,60USD/bushel. Fermierul decide s apeleze la hedging.
Brokerul su confirm executarea ordinului de vnzare pentru dou contracte futures septembrie ncheiate la un pre de 3,40 USD/bushel. n 1
august, fermierul compenseaz poziia sa futures la un curs de
3,10USD/bushel i vinde grul pe piaa spot unui depozit local pentru
3,45USD/bushel.
Piaa spot
Piaa futures
Baza
a) 1 aprilie preul spot este
vinde______contracte futures
_______USD/bushel gru sept. cu ____USD/bushel ____
b) 1 august preul spot este
cumpr___contracte futures
_______USD/bushel gru sept. cu____USD/bushel ____
c) Rezultat ____________
________________
____
d) Este un hedge de vnzare sau de cumprare? ______
Baza s-a consolidat sau a slbit?___________
e) Preul de vnzare actual
_____USD/bushel
+Ctigul sau pierderea futures
_____USD/bushel
= Preul brut primit
_____USD/bushel
Completai spaiile libere din tabel.
Hedging-ul morarului. Suntem n 1 noiembrie. Presupunem c un morar
tie c va avea nevoie de 100.000 busheli de gru n luna aprilie pentru a
funciona moara. Ar putea intra ntr-un contract forward ce i poate asigura
un pre de 3,50USD/bushel. Decide s utilizeze n schimb hedging-ul cu con163
tracte futures iar brokerul lui i confirm ordinul de cum-prare cu

3,40USD/bushel. n 30 martie, morarul i compenseaz pozi-ia sa futures
la un curs de 3,60USD/bushel i cumpr grul de pe piaa local cu preul
de 3,75USD/bushel.
Piaa spot
Piaa futures
Baza
a) 1 noiembrie preul spot este
cumpr __contracte futures
_____USD/bushel gru martie cu__USD/bushel ____
b) 30 martie cumpr grul cu vinde __contracte futures
_____ USD/bushel gru martie cu__USD/bushel ____
c) Rezultat
pierdere
______USD/bushel ctig
____
__USD/bushel
d) Este un hedge de vnzare sau de cmprare? ___
Baza s-a consolidat sau a slbit?_
e) Preul de cumprare actual
_____USD/bushel
+Ctigul sau pierderea futures
_____USD/bushel
Preul brut achitat
_____USD/bushel
Completai datele n tabel i rspundei la ntrebri.
S presupunem c este luna februarie, i un exportator ateapt s primeasc la sfritul lunii aprilie suma de 100.000 USD. Prin hedging, el poate
bloca cursul USD din februarie i s se protejeze mpotriva unei eventuale
deprecieri a dolarului fa de leu. Momentan, preul spot al dolarului este
de 2,3841 lei, iar preul pe piaa futures la contractele cu scadena n aprilie
este de 2,3800 lei. Exportatorul i acoper riscul de depreciere a dolarului
fa de leu (adic riscul ca n momentul cnd va primi plata exportului n
aprilie s fie nevoit s schimbe dolarii n lei pe piaa spot la un curs mai mic
dect 2,3841RON/USD) vnznd printr-o agenie de brokeraj a BMFM Sibiu,
100 contracte RON/USD cu sca-dena n luna aprilie la preul de 2,3800,
valoarea unui contract fiind de 1.000 USD. S presupunem c n aprilie cursul spot a fost de 2,3590 RON/USD iar baza a fost 0. Analizai operaiunea
de hedging valutar, i calculai profitul sau pierderea operatorului.
S presupunem, c un fermier achit un pre prim de 0,30USD/ bushel
pentru o opiune PUT asupra contractelor futures soia cu un pre de exercitare de 7,50USD, i c n octombrie la vnzarea recoltei sale, baza este 0,25USD. Care ar fi venitul net obinut de fermier prin vnzarea recoltei la
care se adaog profitul sau pierderea de pe piaa opiunilor futures, dac
preul futures noiembrie n luna octombrie are valorile din tabelul de mai
jos?
164
Pre futures noiembrie

Venit net
5,80USD
____USD/bushel
7,60USD
____USD/bushel
9,30USD
____USD/bushel
S presupunem c un fermier cumpr o opiune PUT futures porumb septembrie cu un pre de exercitare de 2,70USD(la un pre prim de 0,08USD).
Presupunem, de asemenea, c n august, baza local este -0,10USD. Care ar
fi venitul net al fermierului dac preul futures sep-tembrie n luna august
este cel din tabelul urmtor?
Pre futures septembrie
Venit net
2,40USD
____USD/bushel
2,70USD
____USD/bushel
3,00USD
____USD/bushel
165
VI.
ELEMENTE DE ANALIZ FINANCIAR
n acest capitol vom aborda prezentarea metodelor de analiz fundamental sau calitativ i analiza cantitativ, tehnic. Valoarea n timp a
plasamentelor financiare, valoarea prezent, valoarea viitoare, anuiti,
factorul de valoare prezent i valoarea viitoare, evaluarea aciunilor i
obligaiunilor, valoare intrinsec, randamentul pn la scaden, rata de
rentabilitate, analiza ex-ante i analiza ex-post sunt de asemenea noiuni ce
vor fi explicate i analizate n continuare.
Pentru a realiza o investiie financiar societile de intermediere,
analitii financiari iau deciziile investiionale dup o atent analiz financiar. n general aceast analiz pleac de la datele istorice ale emitentului sau
ale titlului respectiv i pe baza unor metode de calcul realizeaz o prognoz
a evoluiei cursului viitor. Se disting dou metode de analiz:
VI.1.
ANALIZA FUNDAMENTAL
Analiza fundamental are la baz studiul tradiional al factorilor de

cerere i ofert, care duc la creterea sau scderea preului pe pia. Pe
pieele agricole, vor fi luai n considerare de exemplu, factori precum condiiile de recoltare i vremea (condiiile meteorologice). Pe pieele financiare, analiza fundamental va avea n vedere oferta de moned, rata inflaiei,
evoluia dobnzilor, deficite comerciale sau bugetare, rata de rentabilitate
i a profitului emitentului etc. Intenia acestei abordri este de a ajunge la o
estimare a valorii intrinseci a activului financiar ca urmare a actualizrii pieei viitoare, pentru a determina dac piaa este supra sau sub apreciat,
adic dac astzi preurile produselor pe pia sunt mai mari sau mai mici n
realitate fa de preurile teoretice rezultate n urma analizei cererii i a
ofertei. Analiza fundamental se bazeaz i pe capacitatea analitilor de a
separa subiectivismul emoional de decizia investiional. Cum toi investitorii vor avea un comportament logic, raional, atunci nseamn c preurile
se vor modifica doar ca urmare a unor informaii importante sau rapoarte
ce vor fi aduse la cunotina pieei de emitenii titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaii pentru a determina titluri subcotate pentru
a fi cumprate sau titluri supracotate pentru a fi vndute. Teoria pieei eficiente statueaz c preurile curente pe pia reprezint tot ceea ce se cunoate despre acel titlu n acel moment i concluzioneaz n fapt c este
166
imposibil s previzionm preurile, pentru c preurile reflect oricum deja

tot ceea ce este cunoscut despre acel titlu.
Problema principal a prognozelor realizate prin analiz fundamental denumit i analiz calitativ o constituie estimarea cauzal - deductiv
a valorii intrinseci a activului financiar.
Valoarea intrinsec se determin ca valoare actualizat a tuturor
fluxurilor financiare viitoare ale titlului financiar. Aceast metod este denumit metod de evaluare prin capitalizarea venitului viitor. Problema
principal n determinarea valorii intrinseci (denumit i valoare prezent,
curent) a unui activ financiar, rezult din faptul c o parte a variabilelor
necesare analizei sunt necunoscute sau aleatoare n timp. Acest lucru devine evident n cazul aciunilor, deoarece aceste active financiare nu ofer o
schem fix prestabilit de plat.
Fluxul financiar viitor al unei aciuni nu poate fi estimat cu precizie,
mai ales dac lum n considerare faptul c este vorba de mrimi care au
referin n viitorul mediu. Nici mcar rata de actualizare care se folosete
n modelul de actualizare a dividendelor viitoare nu poate fi stabilit cu
uurin, deoarece curba de rentabilitate a pieei de capital nu pstreaz o
tendin constant i pe de alt parte trebuie s inem cont de riscurile
aferente.
Caracteristica esenial a prognozelor prin analiz fundamental rezid n combinarea pe un interval de timp a mai multor linii informaionale
care se pot comporta compensator i contradictoriu. Pentru a putea face
prognoze operaionale este raional s se stabileasc un orizont de prognoz ct mai exact.
VI.2.
ANALIZA CANTITATIV
Analiza tehnic, prin contrast cu analiza fundamental, se bazeaz

pe studiul evoluiei pieei titlului propriu-zise. n timp ce analiza fundamental studiaz cauzele creterii sau scderii preurilor, analiza tehnic studiaz efectul propriu-zis al oscilaiilor preurilor cu ajutorul studiul preului prin
reprezentare grafic.
n cadrul metodelor de prognoz prin analiz tehnic sau uneori
denumit analiz cantitativ se pornete exclusiv de la datele istorice. Din
aceast cauz procedurile de lucru sunt axate pe extrapolare statistic a
trendului. n acest demers se presupune c pieele de capital sau anumite
segmente ale acestora nu sunt nici mcar slab eficiente. Dac aceast presupunere este valabil, atunci evaluarea unor date istorice, permite determinarea prognozelor pentru viitor. Folosirea intensiv a resurselor de me167
morie a calculatoarelor a condus la aplicarea din ce n ce mai pronunat a

metodelor de analiz tehnic.
n timp ce analiza tehnic pur, denumit deseori analiz grafic
(chart analysis), se ocup n principal de evaluarea preponderent vizual a
unor grafice trasate pe baza unor date istorice, aa-zisa analiz cantitativ
ncearc s construiasc prognoze pe baza evalurii matematic - statistice a
acelorai date istorice. Elementele comune ntre analiza tehnic i cea cantitativ se refer la utilizarea aceluiai set de date istorice ale rentabilitilor. Pe de alt parte ambele metode de analiz se bazeaz pe aceeai presupunere i anume c rentabilitile i cursurile viitoare sunt prognozabile
pe baza datelor din trecut.
Deoarece analiza cantitativ coreleaz matematic o serie de indicatori, de regul factori fundamentali, ea reprezint o alternativ important
a analizei pur vizuale de grafice.
Metodele de analiz tehnic cantitative sunt utilizate pentru prognoza indicatorilor (coeficienilor) cantitativi de risc. Avantajele pe care le
prezint aceste metode sunt rapiditatea, posibilitatea prelucrrii unui volum mare de date, consisten, obiectivitate, iar dezavantajele ar fi flexibilitate redus, pericolul unei evaluri influenate negativ prin efectul de
zgomot.
Pe de alt parte, n analiza prin modelele tehnic / cantitative nu pot
fi estimate, evenimente structurale, cum ar fi de exemplu schimbri cu implicaii politico-sociale profunde, dar i date istorice deosebite, cum ar fi
cderea unei piee, crizele financiare, care pot conduce la rezultate distorsionate. Din aceast cauz analiza grafic poate fi utilizat n dou situaii :
- fr a fi corelat cu informaii ale analizei fundamentale sau
- prin corelare cu date ale analizei fundamentale.
De obicei analiza grafic este apanajul investitorilor financiari pe
termen scurt de tip speculativ.
Prognoza preului reprezint doar primul pas n procesul de luare a
deciziei investiionale. Pentru a nelege mecanismul de analiz financiar
vom prezenta elemente de analiz fundamental unde vom trata mai nti
valoarea n timp a plasamentelor financiare, iar apoi vom analiza evaluarea
obligaiunilor i a aciunilor.
168
VI.3.
ETAPELE DE ANALIZ FUNDAMENTAL
Analiza fundamental include etape diferite de analiz, de la studiul

economiei unei ri n ansamblul ei, al ramurii industriale, i pn la condiiile n care firma activeaz pentru a determina valoarea aciunii emise de o
anumit societate comercial. Pentru a determina dac preul de titlului
financiar este corect evaluat, analiza fundamental utilizeaz datele statistice macroeconomice i datele financiare ale firmei. Analitii sunt consultanii
investitorilor i astfel concluzia analizei poate genera semnale de vnzare
sau de cumprare pentru investiia financiar.
Etapele de analiz fundamental implic de obicei patru nivele:

Analiza condiiilor macroeconomice;
Analiza condiiilor ramurii industriale din care face parte firma;
Analiza firmei (emitentului);
Determinarea valorii aciunii (titlului).
VI.3.1. Analiza macroeconomic

Acest nivel de analiz este utilizat pentru a determina dac condiiile macroeconomice asigur un cadru corespunztor pentru piaa de capital
i mai ales pentru investiia financiar. ntrebrile ce vor fi puse pentru a
determina aceste condiii sunt : Inflaia este ngrijortoare? Ct este nivelul
consumului? Balana comercial extern este excedentar sau deficitar?
Cum este contul curent? Oferta de moned este n cretere sau n descretere? Exist deficit sau excedent bugetar? Evoluia PIB ului este favorabil?
Ct sunt ratele dobnzii ? Moneda s-a apreciat sau s-a depreciat n raport cu
valutele reprezentative? Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre
modul n care condiiile macroeconomice acioneaz asupra investiiilor
financiare.
VI.3.2. Analiza sectorului
A doua etap o reprezint analiza sectorului n care activeaz emitentul, dac analizm aciuni, al pieei monetare dac analizm titluri monetare, al pieei bunurilor i serviciilor dac analizm contracte futures pe
marf. Este evident c cei mai buni emiteni(societi comerciale) au greu169
ti dac activeaz ntr-un sector n declin, precum o cretere a unui sector

economic presupune i o cretere a titlurilor emitenilor din acel sector.
VI.3.3. Analiza emitentului
Dup ce au fost analizate condiiile generale i sectoriale, se recurge
la cercetarea societii comerciale, pentru a i se determina starea financiar, comercial, tehnic etc. n general ns se analizeaz doar raportrile
financiare care pot fi utilizate la determinarea indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparai cu cei ai altor companii din acelai sector pentru
a determina o ierarhizare a parametrilor de stare a firmei n cadrul sectorului. Indicatorii financiari fac parte din cel puin patru categorii: rentabilitate,
lichiditate, activitate, echilibru financiar.
VI.3.4. Evaluarea aciunii
Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin dac aciunea companiei analizate sau titlul financiar este corect evaluat de pia, (adic dac preul ei de pia este corelat cu datele rezultate
ca urmare a analizei efectuate n paii anteriori) sau dac este subevaluat
sau supraevaluat. Pentru aceasta au fost dezvoltate mai multe modele de
evaluare, fie modele ce se bazeaz pe determinarea valorii prezente a dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie modele patrimoniale
care evalueaz activele societii comerciale. Ca urmare a utilizrii acestor
metode se determin un pre evaluat sau teoretic ce este mai apoi comparat cu preul realizat pe pia lundu-se apoi decizia investiional.
Dintre cele patru nivele de analiz fundamental, n continuare vom
prezenta doar ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor financiare. Se presupun parcurse celelalte nivele i n timpul evalurii vom include indicatori ce
au fost evaluai la nivele preliminare de analiz fundamental. Pentru
aceasta vom ncepe cu prezentarea instrumentelor de lucru reunite ntr-un
capitol intitulat Valoarea n timp a plasamentelor financiare unde vor fi
prezentate modele de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare. Apoi
vom prezenta modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor.
170
VI.4.
VALOAREA N TIMP A PLASAMENTELOR FINANCIARE
Evoluiile zilnice ale cursurilor n burs, a valorii depozitelor de la

banc, variaia permanent a preului activelor financiare ne dau imaginea
faptului c valoarea plasamentelor financiare evolueaz n timp. Valoarea
viitoare a unei sume de bani deinut azi este condiionat de mai muli
factori cum ar fi dobnda anual, perioada de timp pentru care calculm
valoarea, etc. Calculul valorii prezente presupune determinarea valorii de
azi a unei ncasri viitoare.
VI.4.1. Valoarea viitoare
S presupunem c azi cumprm un titlu a crui valoare este de 5
lei i c acest titlu are o dobnd anual de 10%.
Ct va valora acest titlu peste un an?
Pentru a determina aceasta s facem urmtoarele
notaii:
V0
R
D
- valoarea prezent, 5 lei;

Fig. VI-1
- rata dobnzii anuale este de 10% sau 0,1
- dobnda ncasat, suma n lei ncasat ca dobnd de-a
lungul perioadei; este egal RV0
W
- valoarea viitoare
T
- numrul de perioade anuale care poate varia de la 0 la infinit dar
este un numr ntreg n
n exemplul nostru n este 1 aa nct valoarea viitoare peste un an
este:
W1 = V0 + D = V0 + RV0 = V0(1+R)
_ VI-1
nlocuind valorile numerice putem afla ct va valora titlul nostru peste un

an:
W1 = 5,0 ( 1+ 0,10 ) = 5,5 lei
171
_VI-2
Dobnda ncasat este de 0,5 lei iar valoarea viitoare peste un an

este de 5,5 lei, compus din valoarea iniial de 5,00 lei plus dobnda de
0,50 lei. Pentru a calcula valoarea viitoare peste 2 ani relum raionamentul
anterior:
W2 = W1+D = V0(1+R)+RW1=V0+V0R+R(V0+RV0)=V0(1+R)2
_ VI-3
W2 = 5,00(1,10) (1,10)=(5,00)(1,21)=6,05 lei
_ VI-4
Pentru a calcula valoarea viitoare peste 3 ani procedm la fel:

W3=V0(1+R)3=V0(1+R)(1+R)(1+R)=5,0(1,1)(1,1)(1,1)= 6,655lei _VI-5
n general calculul valorii viitoare dup n perioade se face cu formula urmtoare:
Wn = V0 (1+ R)n
_ VI-6
n cazul utilizrii calculatoarelor se pot uor face calcule pentru mai multe
perioade i cu dobnzi diferite. Dar
pentru calcule rapide fr utilizarea
calculatorului se poate folosi un algoritm de calcul bazat pe factorul de valoare viitoare cu ajutorul cruia formula
anterioar este exprimat astfel:
Fig. VI-2
Wn = V0 (WR,n)
_ VI-7
Factorul de valoare viitoare (WR,n) se regsete n tabelul IV-1. Este

important s reinem c perioada n nu se refer exclusiv la ani, ci poate fi
neleas ca orice perioad, pentru care ns trebuie corelat rata dobnzii
R.
WR,n= (1+R)n
_ VI-8
Folosind tabelul s presupunem c vrem s calculm valoarea viitoare a unei sume de bani de 1.000 de lei (V0 =1.000) peste 7 ani cu o rat
de dobnd compus de 7%. Determinm W7%,7ani =1,606 i aplicm
formula:
172
Wn = V0 (W7%,7ani) =(1.000)(1,606)=1.606lei
_ VI-9
WR,n
Rata dobnzii
Perioada
5%
7%
10%
15%
20%
25%
1,050
1,070
1,100
1,150
1,200
1,250
1,103
1,145
1,210
1,323
1,440
1,563
1,158
1,225
1,331
1,521
1,728
1,953
1,216
1,311
1,464
1,749
2,074
2,441
1,276
1,403
1,611
2,011
2,488
3,052
1,340
1,501
1,772
2,313
2,986
3,815
1,407
1,606
1,949
2,660
3,583
4,768
1,477
1,718
2,144
3,059
4,300
5,960
1,551
1,838
2,358
3,518
5,160
7,451
10
1,629
1,967
2,594
4,046
6,192
9,313
Tabel VI-1
Observm c valoarea viitoare este mai mare cu ct rata dobnzii cu
capitalizare este mai mare i/sau numrul de perioade este mai mare. (Anexa 1)
VI.4.2. Valoarea prezent
Pn acum am abordat doar problema calculului unei valori viitoare
cnd cunoatem valoarea actual a activului financiar. S presupunem c e
nevoie s actualizm o valoare viitoare. Adic s calculm valoarea actual
sau prezent V0 n condiiile n care cunoatem valoarea viitoare Wn.
Aceast situaie se ntlnete frecvent n calculele financiare, de investiii. Relum exemplele anteriore dar n sens invers. Dac presupunem
c peste un an vom primi 5,5 lei, s calculm ct valoreaz astzi aceast
sum tiind c rata de actualizare este de 10%. Vom aplica formula urmtoare:
V
0
W
1
(1 R)1
Valoarea prezent n exemplul nostru este :

173
_ VI-10
5,50
V
5,00
0 1,10
_ VI-11
Aceast actualizare poate fi reprezentat grafic

ca n desenul din figura IV-3. La fel se prezint
situaia n care, s presupunem, c peste trei ani
Fig. VI-3
vom avea nevoie de 6.655 lei, astzi trebuie s
avem 5.000 lei i s-i depozitm cu o dobnd anual cu capitalizare de
10%.
V0
W3
(1 R) 3
6,655
6,655
5,00lei
(1,1)(1,1) (1,1) 1,331
_ VI-12
Ecuaia general pentru calculul

valorii prezente cnd cunoatem valoarea viitoare peste n perioade de timp i
rata de actualizare (dobnda anual cu
capitalizare) este R :
V0
Wn
(1 R)n
Fig. VI-4
_ VI-13
Aceast ecuaie poate fi scris i sub forma:
V0 Wn
(1 R)n
_ VI-14
Termenul dintre paranteze este denumit i factorul valorii prezente

VR,n=1/(1+R)n prezente i poate fi calculat ca n tabelul III-2.
Factorul VR,n se folosete n formula:
V0 = Wn(VR,n)
_ VI-15
Considernd datele din exemplul anterior s calculm valoarea actual a 6.655 de lei primii peste trei ani dac rata de actualizare este de
10%:
V0 = 6.655(V10%,3ani) =6.655(0,751) =5.000 lei
_ VI-16
174
VR,n
Rata dobnzii
Perioada
5%
7%
10%
12%
20%
25%
0,952
0,935
0,909
0,893
0,833
0,800
0,907
0,873
0,826
0,797
0,694
0,640
0,864
0,816
0,751
0,712
0,579
0,512
0,823
0,763
0,683
0,636
0,482
0,410
0,784
0,713
0,621
0,567
0,402
0,328
0,746
0,666
0,564
0,507
0,335
0,262
0,711
0,623
0,513
0,452
0,279
0,210
0,677
0,582
0,467
0,404
0,233
0,168
0,645
0,544
0,424
0,361
0,194
0,134
10
0,614
0,508
0,386
0,322
0,162
0,107
Tabel VI-2
VI.4.3. Anuiti
Pn acum am avut n vedere doar ncasri constante de numerar. Este
necesar s putem s evalum o serie de fluxuri de numerar, care sunt ncasate sau pltite periodic n timp. S ncepem cu prezentarea valorii viitoare
i a valorii prezente a unei anuiti.
Prin anuitate nelegem ncasri sau pli periodice de-a lungul unei perioade de timp denumit durata de via a anuitii. Periodicitatea poate fi
anual, lunar, bianual etc. sistemul de calcul al valorii prezente i al valorii
viitoare ale anuitii nedepinznd de aceasta.
VI.4.4. Valoarea viitoare a unei anuiti ordinare
S analizm cazul n care exist o obligaie de plat de 6 mii lei la
sfritul fiecruia din urmtorii 4 ani. (cnd plile sau ncasrile au loc la
sfritul fiecrei perioade, numim cota anual anuitate ordinar). Dac se
primesc cei 6 mii lei la sfritul fiecrui an i sunt investii imediat cu o rat
a dobnzii de 10%, ce sum se va ctiga la sfritul celor 4 ani ?
n figura IV-5 avem o prezentare grafic a pailor necesari pentru
determinarea valorii viitoare a cotei anuale.Avnd de calculat valoarea viitoare a unei anuiti constante ordinare de 6 mii lei facem urmtoarele
raionamente:
175
-din moment ce plile ncep la sfritul anului 1, pentru prima plat de 6

mii se calculeaz valoarea viitoare dup urmtorii 3 ani(de la t=1 la t=4).
-cele 6 mii primite la
sfritul anului 2 sunt
proiectate ca valoare
viitoare peste 2 ani;
-suma de 6 mii primit la sfritul anului
trei este calculat ca
sum viitoare peste 1
an.
-suma de 6 mii primit la sfritul peri- Fig. VI-5
oadei de 4 ani nu este modificat prin calculul valorii viitoare.
Folosirea oricrei dintre variantele de calcul ale valorii viitoare prezentate anterior ne conduce la o valoare viitoare de 27.846 lei.
n concluzie putem spune c 6 mii de lei primii n fiecare din urmtorii 4 ani, ncepnd cu primul an, au valoarea 27.846 lei la sfritul celor
patru ani dac rata de capitalizare anual este de 10%. Forma algebric a
abordrii de mai sus poate fi exprimat dup cum urmeaz:
n1
t
WA n Pl (1 R)
t0
VI-17
unde :
- WAn
- Pl
-R
-n
este valoarea viitoare a unei anuiti Pl peste n ani,

este plata anual (anuitatea),
este rata anual a dobnzii de capitalizare,
este numrul de perioade (ani) de via a anuitii.
Pentru o anuitate de 1 leu (Pl =1) se poate demonstra urmtoarea

formul de calcul al factorului anuitii ordinare WAR,n:
n
n1
t (1 R) 1
WA R, n (1 R)
R
t0
VI-18
n tabelul IV-3 s-au calculat factorii WAR,n la diferite rate a dobnzii

de capitalizare i pentru diferite durate de via .
176
Tabel VI-3
WAR,n
Rata dobnzii
Perioada
5%
7%
10%
15%
20%
25%
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
1,000
2,050
2,070
2,100
2,150
2,200
2,250
3,153
3,215
3,310
3,473
3,640
3,813
4,310
4,440
4,641
4,993
5,368
5,766
5,526
5,751
6,105
6,742
7,442
8,207
6,802
7,153
7,716
8,754
9,930
11,259
8,142
8,654
9,487
11,067
12,916
15,073
9,549
10,260
11,436
13,727
16,499
19,842
11,027
11,978
13,579
16,786
20,799
25,802
10
12,578
13,816
15,937
20,304
25,959
33,253
O formul pentru calculul valorii viitoarea unei anuiti este deci:
1 R n 1
WA n Pl
VI-19
Folosind factorii valorii viitoare a unei anuiti WAR,n din tabelul III3, valoarea viitoare a unei cote anuale ordinare se calculeaz cu formula:
WAn Pl WAR,n
VI-20
Folosind ecuaia de mai sus s rezolvm problema de la nceput:
WA 4 6.000 WA10%,4ani 6.000 (4,641) 27.846lei
VI-21
VI.4.5. Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate

Dac plile anuale se efectueaz la nceputul perioadei, ele se numesc anuiti anticipate i formula de calcul pentru valoarea viitoare a
anuitii n acest caz se modific. Considernd exemplul anterior, vom analiza situaia conform figurii IV-6.
177
Fiecare dintre pli este anticipat pentru fiecare perioad, deci acum plile se produc la t=0, t=1 t=2 i t=3. Din moment ce fiecare plat este capitalizat pentru un an n plus, ecuaiile de mai sus devin:
(1 R)n 1
(1 R)
WA n Pl
R
respectiv:
VI-22
WAn Pl(WAR,n)(1 R)
VI-23
iar pentru exemplul nostru:

WA4 = 6.000(4,641)(1,10) = 30.630,6 lei
t0
6.000
1an
6.000
2ani
6.000
VI-24
3ani
4ani
6.000
6.600
7.260
7.986
8.784,6
30.630,6
Fig. VI-6
Valoarea viitoare a unei anuiti anticipate este mai mare dect valoarea viitoare a unei anuiti ordinare datorit capitalizrii pe mai muli
ani; celelalte elemente fiind neschimbate, o anuitate anticipat este mai
valoroas dect una ordinar.
VI.4.6. Valoarea prezent a unei anuiti ordinare
S lum n considerare o situaie diferit fa de cele studiate pn
acum, n care ne este oferit o sum de 6.000 lei pe an, pentru fiecare din
urmtorii 4 ani, ncepnd exact peste un an de acum nainte.
178
Ct valoreaz aceast ncasare azi dac este prognozat o dobnd

de 10 %? Pl, cota anual constant reprezint cei 6.000lei primii pentru
fiecare din cele n perioade.
t0
2ani
1an
6.000
3ani
6.000
4ani
6.000
6.000
5.450
4.960
4.510
4.100
19.020=VA0
Fig. VI-7
n acest caz, n egal 4 ani i VA0 este valoarea prezent a acestei
cote anuale. S stabilim ct de mult valoreaz aceast ncasare, implic s
determinm valoarea prezent a acestei anuiti. Suma primit la sfritul
primului an este actualizat cu 1 an, cu o dobnd de actualizare de 10%; a
doua ncasare este actualizat pe 2 ani cu 10 % dobnd i tot aa pn se
calculeaz o valoare prezent de 19.020 lei.
Aceasta este valoarea care eventual trebuie pltit pentru o anuitate de 6.000 lei n urmtorii 4 ani, dac se consider o rat anual a dobnzii
de actualizare de 10 %.
Prin calculul pas cu pas prezentat se demonstreaz de fapt formula
de calcul a valorii prezente a anuitii ordinare:
n
VA0 Pl (1 R) t
t1
1 1/(1 R)n
Pl
VI-25
Sau formula factorului de valoare prezent a anuitii ordinare

VAR,n
1
1 1/(1 R)n
t
R
t1 (1 R)
n
VAR,n
VI-26
Factorii valorii prezente pentru o anuitate (VAR,n) se calculeaz

conform formulei de mai sus. Tabelul IV-4 ilustreaz toate acestea. Utiliznd
termenii din tabel, valoarea prezent a unei anuiti este :
179
VA0 = Pl(VAR,n)
VI-27
Deci pentru exemplul nostru :

VA0 = 6.000(VA10%, 4 ani) = 6.000(3,170) = 19.020lei
VI-28
VAR,n
Rata dobnzii
Perioada
5%
7%
10%
12%
15%
20%
0,952
0,935
0,909
0,893
0,870
0,833
1,859
1,808
1,736
1,690
1,626
1,528
2,723
2,624
2,487
2,402
2,283
2,106
3,546
3,387
3,170
3,037
2,855
2,589
4,329
4,100
3,791
3,605
3,352
2,991
5,076
4,767
4,355
4,111
3,784
3,326
5,786
5,389
4,868
4,564
4,160
3,605
6,463
5,971
5,335
4,968
4,487
3,837
7,108
6,515
5,759
5,328
4,772
4,031
10
7,722
7,024
6,145
5,650
5,019
4,192
VI.4.7. Valoarea prezent a unor serii inegale

Deoarece calculul valorii prezente este foarte important pentru viitoarele demonstraii, este necesar s detaliem cazurile pentru care vom
avea serii inegale de ncasri sau pli.
S analizm cazul n
care fluxurile de numerar sunt de 1.000 de lei
n primul an, de 1.500
lei n al doilea an, de
3.250 lei n al treilea an
i rata de actualizare
este de 12%.
Grafic, fluxurile de numerar sunt prezentate
Fig. VI-8
n desenul alturat.
Folosind formula de calcul a valorii prezente a unei ncasri viitoare, fiecare
sum din fluxul de numerar se multiplic cu factorul valorii prezente V12%, i
180
ani (cu i de la 1 la 3) rezultnd valoarea prezent a acestei ncasri de sume

inegale, care este de 4.402,5lei.
Formula general pentru aflarea valorii prezente a oricrei serii inegale de fluxuri de numerar viitoare este:
n
n
Wt
W t (VR, t)
VI-29
VA0
t
(1
R)
t 1
t 1
S lum n considerare un alt exemplu n care fluxurile de numerar sunt de
1.000 lei n primul an, 1.500lei n al doilea an i apoi 3.250lei ncepnd din al treilea
an pn n al optulea an. Rata de actualizare rmne de 12%. Pentru a rezolva
aceast problem, vom aplica algoritmul de calcul ce va fi prezentat n continuare:
1. Determinm valoarea prezent pentru o anuitate de 3.250lei primit

ntre anii 3-8. De vreme ce aceast anuitate este pentru 6 ani (anii 3, 4,
5, 6, 7 i 8), este folosit factorul VA pentru 6 ani. Folosind VA12%, 6ani
i nmulind (3.250) cu (4,111) rezult 13.360,8lei. Valoarea prezent
de 13.360,8lei reprezint valoarea actual a anuitii curente la sfritul celui de-al doilea an.
2. Suma global de 13.360,8 lei este apoi actualizat la t=0, obinndu-se
10.648,6 [(13.360,8)(V12%.2ani) = (13.360,8)(0,797)], aa cum este
prezentat n figura IV-9.
3. Actualizm 1.000lei primii la sfritul primului an i cei 1.500 lei care
vor fi primii la sfritul anului 2 la t=0. Sumele rezultate sunt 893lei i
respectiv 1.195,5 lei.
4. Adunm valorile de la punctul 2 i 3. Astfel, 893 + 1.195,5 + 10.648,6 =
12.737,1 lei. Aceasta este valoarea prezent a tuturor seriilor actualizate cu rata de 12 %.
Fig. VI-9
0
1.000 1.500 3.250 3.250 3.250 3.250 3.250 3.250

893,0
1.195,5
10.648,6
12.737,1=VA0
181
13.360,8
VI.4.8. Aplicaii ale valorii n timp a plasamentelor financiare

Perpetuiti
Cele mai multe anuiti au o via finit, dar unele dintre ele pot
avea o durat de via infinit. Valoarea unei perpetuiti este urmtoarea:
Valoarea prezenta aperpetuitatii
incasari anuale
Pl
VI-30
rata anuala de actualizar e R
Astfel, dac avem o perpetuitate de 1.400lei pe an, ncepnd peste

exact un an, actualizat cu 7%, valoarea prezent a acesteia va fi de
1.400/0,07 =20.000 lei.
Pentru a ilustra ce se ntmpl cnd durata de via a unei anuiti
se extinde, am exemplificat cu tabelul urmtor, unde rata de actualizare
este tot de 7%.
Acest tabel ne arat valoarea prezent a anuitii pe 20, 30, 40, 50
ani n valoare de 1.400lei pe an, actualizai cu 7%.
Durata de via a Flux de nume- Pl xVA7%, n Valoarea prezent a
anuitii
rar pe an (Pl)
anuitii
[ani]
[lei]
[lei]
[lei]
20
1.400
10.594
14.831,6
30
1.400
12.409
17.372,6
40
1.400
13.332
18.664,8
50
1.400
13.801
19.321,4
Tabel VI-4
Cnd durata de via a anuitii este de 50 de ani valoarea sa prezent este de 19.321,4lei n loc de 20.000 lei ca n cazul perpeturii. Astfel,
pe msur ce durata de viaa a unei anuiti crete, valoarea ei prezent
poate fi aproximat prin folosirea formulei pentru o perpetuitate.
Sume viitoare
O alt aplicare a valorii n timp este acumularea(economisirea) de
sume viitoare. S considerm o firm care, pentru a convinge directorul s
mai activeze, i-a promis o bonificaie de 100.000 lei la pensionare, care va
avea loc peste apte ani. Dac firma poate economisi cu o rat de 8% fon182
durile sale, i plnuiete nceperea plilor anuale la fondul de bonificaie

pentru pensionare ncepnd peste un an din acest moment, ct va trebui s
fie fiecare plat?
Primul pas este s realizm c aceast problem ne d valoarea viitoare a unei anuiti i ne cere s determinm valoarea plii anuale.
De aceea vom folosi formula urmtoare:
WA n Pl (WAR, n )
VI-31
100.000 Pl(WA 8%, 7 ani)
VI-32
Pl
100.000
10.120,7le i
8,923
VI-33
Astfel, firma va trebui s economiseasc peste 10.100lei anual i si pstreze la fondul de bonificaie pentru pensionare.
Amortizarea mprumuturilor
Multe dintre mprumuturi luate la termen, sunt returnate pe baza
unui program de amortizare. Scopul amortizrii este de a se asigura plata
capitalului i a dobnzii concomitent n cote egale conform unui program
prestabilit. Pentru a ilustra aceasta, s presupunem c un client al unei
bnci a mprumutat 48.040lei pe un termen de trei ani i c acest mprumut
trebuie restituit n trei rate anuale egale. Rata dobnzii este de 12% din
restul de rambursat din mprumut. Care este valoarea fiecrei pli?
Pentru a rezolva aceast problem, trebuie s recunoatem c plata
este o anuitate cu o rat a dobnzii de 12% pe trei ani implicnd valoarea
prezent, PV0, de 48.040lei. Folosim urmtoarele relaii:
V0=Pl (VAR, n)
VI-34
Pl(VA12%, 3 ani) =48.040lei
VI-35
48.040
20.000lei
2,402
VI-36
Pl
183
Deci rata anual constant pe care trebuie s o plteasc clientul

pentru creditul de 48.040lei pe termen de trei ani cu dobnd de 12% este
de 20.000lei.
184
VI.5.
EVALUAREA ACIUNILOR I A OBLIGAIUNILOR
Pentru evaluarea aciunilor i a obligaiunilor vom utiliza metoda

de evaluare prin capitalizarea venitului care de altfel a fost utilizat n capitolul anterior. Aceast metod statueaz c valoarea intrinsec (prezent) a
oricrui activ financiar este valoarea actualizat a ncasrilor viitoare pe
care investitorul se ateapt(estimeaz) s le obin n calitate de proprietar al titlului.
VI.5.1. Evaluarea obligaiunilor
Pentru determinarea valorii obligaiunii vom face urmtorul raionament: valoarea actual (prezent, evaluat) a obligaiunii este egal cu valoarea prezent a seriilor de ncasri viitoare a dobnzii (anuiti de valoare
egal cu cuponul), plus valoarea de rscumprare la scaden de 1.000lei,
actualizat. Conform raionamentului de mai sus, valoarea intrinsec a unei
obligaiuni se poate exprima conform formulei urmtoare:
n
C
M
V
C (VA R o,n ) M (VR o,n )

t
00
t 1 (1 R o )
(1 R o ) n
unde:
VI-37
V0 = Valoarea intrinsec, curent a obligaiunii;

C = Valoarea dobnzii de ncasat anual (Cuponul care este egal cu
valoarea nominal x rata cuponului);
N = perioada de timp exprimat n ani pn la scadena obligaiunii;
Ro = rata estimat a rentabilitii obligaiunii (echivalent de obicei cu
rata dobnzilor curente de pe pia);
M = valoarea nominal sau valoarea de rambursare la scaden a
obligaiunii.
Pentru a vedea cum funcioneaz formula de calcul a valorii intrinseci a obligaiunii, s considerm o obligaiune cu o valoare nominal de
1.000lei, o rat a cuponului de 12% i scaden 25 de ani. Dac aceast
obligaiune are o rat estimat de rentabilitatei de 12% i dobnda se pltete anual, valoarea ei intrinsec este:
185
120
120
120
1.000
V
...
0 0 1,12 1 1,12 2
25
1,12
1,12 25
1.000 V
120 VA
12%, 25 ani
12%, 25 ani
120 7,843 1.000 0,059 941,16 59,00
VI-38
1.000,16 1.000lei
n acest exemplu obligaiunea are valoarea intrinsec de 1.000lei,

care este egal cu valoarea sa nominal. n concluzie putem spune c dac
rata rentabilitii obligaiunii sau rata dobnzii curente pe pia este egal
cu rata cuponului obligaiunii, valoarea curent a obligaiunii este egal cu
valoarea sa nominal. Atunci, obligaiunea se va tranzaciona la valoarea
nominal de 1.000lei.
n general, obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal. De obicei, se vnd la valori mai mari sau mai mici dect aceasta, n
funcie de condiiile de pia. Rata de rentabilitate pe care investitorii n
obligaiuni o ateapt este o funcie de mai muli factori rata real a dobnzii, inflaia prevzut, valoarea de rambursare la scaden, rating-ul
emitentului, i caracteristicile emisiunii. Pentru moment, s examinm cum
inflaia, fluctuaia dobnzii i scadena influeneaz valoarea obligaiunilor
emise pe termen lung.
Inflaia prevzut
S analizm obligaiunea cu termen pn la maturitate 25 de ani
prezentat mai sus. La momentul n care a fost emis, investitorii au avut n
vedere inflaia viitoare. Presupunem c dup ce obligaiunea a fost emis,
inflaia real a crescut cu 4% peste cea prevzut. Aceast cretere va avea
efect asupra ratei cuponului noilor obligaiuni emise, similare n valoare i
scaden, aceasta crescnd de la 12% la 16 %. De asemenea va avea loc o
cretere la 16% a ratelor dobnzii pe pia, care va avea efect asupra ratei
prognozate de rentabilitate a tuturor obligaiunilor restante cu valoare i
scaden similar. Acest lucru are loc datorit faptului c investitorii consider c cuponul obligaiunii de 12%(120lei) reprezint mai puin dect ar
primi investind n titluri recent emise cu aceeai valoare nominal, dar cu o
rat a cuponului mai mare, de exemplu 16% (160lei). Care va fi valoarea pe
pia a acestor obligaiuni n aceast situaie? Pentru a determina aceast
nou valoare, vom utiliza pentru actualizare noua rat prognozat de rentabilitate de 16%, dobnzile anuale ce vor fi ncasate(cuponul) (120 lei), i
valoarea de rambursare din anul de scaden(1.000lei), astfel nct valoarea
obligaiunii va fi:
186
V0 = 120 (VA16%, 25 de ani) + 1.000 (V16%, 25 de ani) =

= 120 (6,097) + 1.000 (0,024) = 731,64 + 24,00 = 755,64lei VI-39
Evoluia valorii de pia a obligaiunii fa de dobnda
16%
pe pia la diferite rate ale cuponului
12%
8%
Valoarea obligatiunii
2000
1500
prim
1000
discont
500
0
8%
10%
12%
14%
16%
Rata dobnzii pe pia
Fig. VI-10
Un investitor care cumpr cu 755,64lei aceast obligaiune cu o
rat a cuponului de 12% i o pstreaz pentru 25 de ani va avea o rat de
rentabilitate de 16% . Acest venit este compus din dou pri cuponul de
12%, care va aduce 120lei pe an, i n plus, aprecierea capitalului la scaden cu 244,36lei (1.000lei-755,64lei) din cauz c valoarea de rambursare
este de 1000lei. Diferena de 244,36 lei se numete discontul obligaiunii.
Obligaiunile se pot tranzaciona i la valori mai mari dect valoarea
nominal. Continund raionamentul nostru, dac rata dobnzii pe pia
scade la 8%, valoarea instrinsec pentru obligaiuni cu scadena 25 de ani i
rata cuponului de 12% devine:
V0= 120 (VA8%, 25 de ani)+1.000(V8%, 25 de ani) =
= 120 (10,675) + 1.000 (0,146) = 1.281 + 146 = 1.427lei
187
VI-40
Deoarece rata cuponului de 12% este mai mare dect rata dobnzii
curente pe pia de 8%, investitorii pltesc o prim de 427lei (1.427lei
1.000lei) pentru a achiziiona o obligaiune. Relaia dintre randamentul
actual al pieei i preul actualizat al obligaiunii este prezentat n graficul
urmtor. Ideea fundamental ce trebuie reinut este: Preul obligaiunilor
i valoarea ratelor dobnzii pe pia variaz invers.
Evolutia valorii de piata a obligatiunii cu rata cuponului de
12% fata de termenul pana la scadenta si rata dobanzii
Valoarea obligatiunii
3ani
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
25ani
8%
10%
12%
14%
Rata dobanzii pe piata
16%
Fig. VI-11
Dac rata dobnzii este mai mic dect rata cuponului unei obligaiuni, obligaiunea se va tranzaciona cu discont. Din figur se observ cum
pentru aceeai rat a cuponului, preul obligaiunii crete, dac dobnda pe
pia scade. Similar, o cretere a ratei dobnzii determin scderea preului
obligaiunii.
Riscul ratei dobnzii i termenul pn la maturitate
Preurile obligaiunilor sunt influenate de ratele dobnzii pieei,
dar i de termenul pn la scaden al obligaiunilor. Pentru aceast relaie,
s calculm valoarea intrinsec a obligaiunilor emise cu un cupon de 12%
cu doar 3 ani pn la scaden n loc de 25 de ani.
Dup cum se vede n figura IV-11, valoarea intrinsec a obligaiunilor pe 3 ani este influenat mai puin de modificarea ratei dobnzii dect
valoarea intrinsec a obligaiunilor pe 25 de ani. (panta curbei obligaiunilor
pe trei ani este mai mic dect cea pentru obligaiunile pe 25 ani)
188
Tendina preurilor obligaiunilor pe termen scurt de a fluctua ca

rspuns la modificrile ratei dobnzii de pia se numete riscul de rat a
dobnzii.
Randamentul pn la maturitate, valoare intrinsec, valoare prezent
net
S presupunem c se cunosc urmtoarele elemente ale unei obligaiuni: scadena de 15 ani, valoarea nominal a obligaiunii de 1.000lei, rata
cuponului de 7% i preul de tranzacionare (P0) de 914,13lei.
Se pune problema determinrii ratei de rentabilitate generat de obligaiune, numit i randamentul pn la maturitate pe care o va ctiga investitorul dac cumpr obligaiuni i le pstreaz pe toat perioada de 15 ani?
Pentru a rezolva aceast problem, trebuie s gsim rata de actualizare
necunoscut y, din relaiile urmtoarele:
P0=C(VAy, n) + M(Vy, n)
VI-41
914,13lei = 70(VAy%, 15 ani)+1.000(Vy%, 15 ani)
VI-42
Adic trebuie s gsim rata de actualizare y% (sau din tabele se determin VAy%, n i Vy%, n pentru aceeai perioad n), pentru care suma
dintre valoarea actualizat a dobnzii de 70lei pe an i valoarea actualizat
a valorii de rambursare(la scaden) de 1.000lei, este egal cu preul curent
al obligaiunii de 914,13lei. Putem observa c din moment ce preul de pia al obligaiunii, este mai mic dect valoarea nominal de 1.000lei, rata de
actualizare cea mai apropiat, trebuie s fie mai mare dect rata cuponului
de 7%. Acest lucru se ntmpl deoarece pe msur ce rata de actualizare
se mrete, preul obligaiunii descrete. Rezult deci c rata de actualizare
trebuie s fie mai mare dect 7%. Dac verificm cu 9%, valoarea prezent
este:
P0 = 70(8,061)+1.000(0,275) = 564,27+275 = = 839,27lei
VI-43
prea mic. Pentru rata de actualizare de 8%, obinem:

P0 = 70(8,559)+1.000(0,315) =599,13+315=914,13lei
189
VI-44
Dac valoarea determinat cu metoda de mai sus nu este exact egal cu valoarea curent pe pia de 914,13lei, atunci se folosesc tehnici de
aproximare pentru a estima randamentul pn la maturitate.
Randamentul pn la
maturitate, reprezint de fapt
estimarea investitorilor asupra
ratei de rentabilitate obinut
prin cumprarea obligaiunii la
preul de 914,13lei i pstrarea
ei pn la scaden.
Randamentul pn la
maturitate se poate determina
prin determinarea lui y din
formula:
Dac y > Ro atunci obligaiunea este subevaluat.

(Ro rata curent de pia, adic dobnda
uzual pentru obligaiuni de acelai fel - aceeai valoare nominal i aceeai perioad
pn la scaden). Dac obligaiunea este
subevaluat aceasta reprezint un semnal de
cumprare.
Dac y < Ro atunci obligaiunea este supraevaluat, i aceasta reprezint semnalul de
vnzare.
C
n
t M
P
n
o
t
t 1 1 y 1 y
VI-45
unde:
P0 este preul de pia al obligaiunii;
C este cuponul;
M este valoarea rambursrii la scaden.
Pentru calculul randamentului pn la maturitate se utilizeaz formule mai simple n dou variante dup cum preul obligaiunii este cu
discont sau cu prim:
Discont
2C
y
Vn P0
sau
Prima
2C
.
y
Vn P0
_ VI-46
Considernd obligaiunea cu elementele prezentate n acest capitol

putem determina randamentul pn la maturitate utiliznd formula simplificat:
y = [2(70+(1.000-914,13)/15)]/(1.000+914,13) =0,079
_ VI-47
190
respectiv: y =7,9%
Se utilizeaz i randamentul curent al obligaiunii care se calculeaz
cu formula:
y c C/Po
_ VI-48
sau pentru exemplul nostru

yc = 70/914,13 = 0,07657 sau yc = 7,65%
_ VI-49
Valoarea intrinsec este valoarea evaluat a unei obligaiuni i se

calculeaz dup cum am vzut, cu formula:
C
n
M
t
V
i
t
1 Ro n
o t 1 1 Ro
_ VI-50
Valoarea prezent net (NPV) a obligaiunii se determin ca diferen ntre valoarea intrinsec i preul de pia (P0) (de vnzarecumprare) al obligaiunii:
n
C
M
t
NPV V P
P
n
i
o
1 R t 1 R o o
o
t
1
o
_ VI-51
Dac obligaiunea e subevaluat nseamn c NPV > 0 adic are o

valoare intrinsec mai mare dect preul pe pia i n acelai timp are un
randament pn la maturitate mai mare dect obligaiunile similare. n
acest caz obligaiunea este candidat pentru cumprare.
Reciproc dac NPV < 0 obligaiunea este supraevaluat. nseamn
c preul pe pia este mai mare dect valoarea intrinsec i randamentul
pn la maturitate al obligaiunii este mai mic dect cuponul obligaiunilor
similare emise recent. Aceste obligaiuni sunt candidate pentru vnzare.
191
Valoarea intrinsec a obligaiunii cu dobnda bianual

Majoritatea obligaiunilor sunt emise cu condiia ca dobnda s fie
acordat bianual sau odat la trei luni. Pentru a evalua obligaiunile cu plile dobnzii bianual, formula se modific astfel:
2n C 1
V
0
R
t 12 1 o
2
M 1
1 o
2
2n
_ VI-52
VA
V
Ro
2 Ro ,2n
,2n
2
Se observ c cuponul anual C, se mparte la 2 pentru c plile

cuponului se fac bianual n cote egale. De asemenea, rata prognozat a
dobnzii pe pia, Ro, se divide cu 2 pentru c numrul perioadelor, n, este
dublat la 2n.
Pentru a ilustra modificrile de valoare intrinsec a obligaiunii cu
pli bianuale considerm obligaiunea din exemplul anterior cu perioada
pn la maturitate 25 de ani, rata cuponului obligaiunii 12%. Cnd rata
prognozat de rentabilitate a fost de 16% i dobnda a fost pltit anual,
valoarea curent a obligaiunii, P0, a fost 755, 64lei. Cu plat bianual a
dobnzii, valoarea intrinsec a obligaiunii devine:
P0 = 120/2(VA16%/2,2*25)+1.000(V16%/2,2*25) =
=60(VA8%,50)+1.000(V8%,50)=
= 60 (12,233)+1.000(0,021) = 733,98+21,00 = 754,98lei
_ VI-53
Observm n acest exemplu c plata semestrial a dobnzii determin ca

valoarea intrinsec a obligaiunii s fie mai mic dect n cazul plilor anuale.
Evaluarea aciunilor prefereniale
Aciunile prefereniale pot fi considerate similare ca efecte financiare, obligaiunilor perpetue. Valoarea unei obligaiuni perpetue este:
V p = C1 / R O
_ VI-54
192
Dac rata dobnzii pe pia este de 9%, i rata dobnzii cuponului

este de 4%, atunci cu o valoare nominal de 1.000lei o obligaiune perpetu
ar trebui s valoreze 40lei/0,09 = 444,44lei.
n cazul aciunilor prefereniale poate fi utilizat aceeai abordare
ca i n cazul obligaiunilor perpetue. n locul dobnzii vom considera dividendele. Dac aciunile prefereniale au o valoare nominal de 80 lei, i
dividendul este de 9% pe an, nseamn c dividendul va fi de 80 (0,09)= 7,2
lei. Dac rata medie a dividendelor pe pia este de 12%, valoarea de pia
a aciunilor prefereniale este de 7,200/0,12 = 60 lei. Adic valoarea intrinsec a aciunilor prefereniale este:
Vp = D / R
_ VI-55
unde D este dividendul iar R este rata dobnzii pe pia.

VI.5.2.
Evaluarea aciunilor
Evaluarea aciunilor presupune o abordare similar evalurii obligaiunilor, cu cteva complicaii adiionale, deoarece nici dividendele i nici
valorile finale nu sunt constante (cum sunt cuponul i valoarea de rambursare pentru obligaiuni) i astfel nu avem elemente sigure ale ncasrilor
viitoare. Vom face urmtoarele notaii:
Dt sunt dividendele anuale care se estimeaz c vor fi primite la finele anului t;
D0 este dividendul actual, tocmai pltit n anul de referin;
D1 este dividendul ce trebuie pltit peste un an;
Ra este rata estimat de rentabilitate a investiiei n aciuni;
n reprezint numrul de perioade de timp, sau ani, care n unele cazuri vor
fi infinite;
V n este preul actualizat al aciunii la sfritul anului n;
V0 este preul actual dup plata dividendului D0;
V1 este preul peste un an dup plata dividendului D1, i aa mai departe;
g = rata estimat de cretere a valorii dividendelor.
Pentru nceput, s abordm evaluarea aciunii la fel ca i evaluarea
obligaiunii. Valoarea curent a aciunilor este egal cu valoarea actualizat
(prezent) a dividendelor viitoare estimate i preul viitor estimat actualizat.
193
D
n
V
t
n
V
a
t
1R n
0 t 1 1 Ra
a
_ VI-56
S determinm acum valoarea curent de pia a unei aciuni ce va

plti dividende de 1leu la t=1, 1,5 lei la t=2, i 2 lei la t=3, i va avea o valoare de pia de 40lei la t=3 (determinat printr-o evaluare). Dac investitorii
estimeaz o rat de rentabilitate de 14%(de fapt investitorul compar rata
de rentabilitate a pieei cu rata estimat i adaug o prim de risc la rata
piaei determinnd astfel rata Ra) valoarea intrinsec a acestei aciuni este:
Va0
D3
P3
D1
D2
1
2
3
1 Ra 1 Ra 1 Ra 1 Ra 3
_ VI-57
sau numeric:
1
1,5
2,0
4,0
1
2
3
(1,14)
(1,14)
(1,14)
(1,14) 3
1,0 (V14%, 1 an ) 1,5 (V14%, 2 ani ) 2,0 (V14%, 3 ani ) 40,0 (V14%, 3 ani )
_VI-58
1,0 (0,877) 1,5 (0,769) 2,0 (0,675) 40,0 (0,675)

0,877 1,1535 1,350 27,0 30,38 lei
Dac un investitor pltete 30,38lei pentru aciune, i dividendele

i preul de pia peste trei ani va fi precum a fost estimat, rata de rentabilitate realizat prin investiia n aciunea respectiv va fi de 14%. Dac vom
considera c investitorul va menine aciunea pe termen nelimitat nseamn c el va primi dividende perpetuu. n acest caz valoarea aciunii este
egal suma valorii actualizate a tuturor dividendelor viitoare:
Va0
Dt
D1
D2
D
...
1
2
1 Ra 1 Ra
1 Ra t1 1 Ra t
_ VI-59
n formula IV-56, al doilea termen al egalitii este Vn/(1+Ra)n, unde Vn reprezint preul actualizat al aciunii de la timpul t = T(n). Preul
aciunii la timpul T, poate fi considerat ca fiind valoarea prezent (la momentul T) a tuturor dividendelor prevzute a fi primite n perioada de la T+1
la infinit, actualizate cu rata de actualizare Ra.
194
Aceast relaie se va demonstra util cnd vom analiza evaluarea

aciunilor pentru care se estimeaz dividende viitoare cu valoare variabil.
nainte de a analiza aceast situaie, s lum n considerare cazurile mai
simple n care:
nu se prognozeaz nici o cretere viitoare a valorii dividendelor
(dividende viitoare constante),
se estimeaz o cretere constant a valorii dividendelor viitoare.
Dividende viitoare cu valoare constant
n cazul special n care nu se ateapt nici o cretere viitoare a valorii dividendelor, s considerm urmtorul exemplu:
Presupunem c aciunea va achita un dividend constant de 20 lei pe
an din acest moment la infinit. De altfel, modelul dividende constante
este cert nerealist, dar asigur o estimare convenabil de pre i simplific
mult estimrile. n acest caz, poate fi folosit formula de actualizare a dividendului perpetuu. Valoarea intrinsec a unei aciuni comune cu un dividend prevzut constant ncepnd de la t1 i pn la infinit, este dat de
formula urmtoare:
Va0 = D1 / Ra
_ VI-60
Dac prevedem c o aciune va achita un dividend de 20lei pe an

ncepnd de la momentul t = t1 la infinit, i rata estimat de rentabilitate
este de 16% (sau 0,16), atunci valoarea curent, P0, este 20lei/0,16=125lei.
Un investitor raional nu va plti mai mult de 125lei pentru aceast aciune
dac rata estimat de rentabilitate este de 16%.
Creterea valorii dividendelor viitoare cu o rat constant
S considerm de aceast dat cazul n care estimm c valoarea
dividendelor va crete anual cu o rat de cretere constant (g%) de la momentul t = t1 la infinit. Utiliznd relaia pentru calculul valorii intrinseci a
aciunii vom determina valoarea prezent a aciunii astfel:
1 g D 1 g
1 g t
0
V D0
D0
a0
t
R
g
R g
t 1 1 Ra
a
a
_ VI-61
Va0 = D1/(Ra g)
_ VI-62
sau
195
Acesta este denumit i modelul de cretere constant a valorii dividendelor. Este important s observm c aceast formul utilizeaz dividendul prevzut peste un an, sau D1=D0(1+g).
De asemenea aceast formul presupune c rata estimat de rentabilitate a aciunii este mai mare dect rata de cretere a dividendelor
(Ra>g). O formul cu un grad mai mare de generalitate pentru calculul valorii aciunii la un moment T este:
D
V T 1
T R g
a
_ VI-63
Dac avem o aciune a crui dividend (la timpul t=0) este de 20lei,
rata de cretere constant a valorii dividendelor este g=10% pe an, i rata
estimat de rentabilitate este 16%, valoarea intrinsec a acestei aciuni
este:
Va0
D 1 g
D1
20(1,1)
22
0
366,67lei
Ra g
Ra g
0,16 0,10 0,06
_ VI-64
Observm c acest pre curent de 366,67 lei este substanial mai

mare dect cel de 125lei calculat n cazul n care nu a fost prevzut nici o
cretere viitoare a valorii dividendelor. Este normal s fie aa din moment
ce restul elementelor fiind constante, se estimeaz o cretere a ncasrilor
anuale i o rat de actualizare favorabil. Cu toate c ratele de cretere a
valorii dividendelor aciunilor nu sunt ntotdeauna constante, ecuaia de
mai sus este util mai ales datorit simplitii sale.
Dividende cu valoare variabil
Ultima situaie pe care o vom analiza este aceea pentru care se consider c dividendele au o valoare anual estimat variabil pentru urmtorii civa ani, dup care se prognozeaz o cretere constant sau nici o
cretere a valorii dividendelor pn la infinit. n realitate, acest lucru poate
avea loc atunci cnd o firm a fcut investiii anterioare care au produs
dividende mari o perioad, dar apoi accentundu-se competiia, se prevede
reducerea ratei de cretere a valorii dividendelor. De exemplu, dac rata
estimat de rentabilitate este de 16%, s presupunem urmtoarea situaie:
(1) dividende la timpul t0=20lei;
(2) urmate de o cretere cu 10% a dividendelor anuale pentru anii 1, 2 i 3;
196
(3) urmat de o cretere cu 3% a dividendelor de atunci la infinit.

Fig. VI-12
Acest set de
1
2
3
4
0
flux de numerar este
22 24,2 26,62 27,42
reprezentat n figura
18,964
IV-12.
17,981
17,063
Pentru
rezolvarea
acestei
probleme
vom
P3=D4/(Ra-g)=
135,020
folosi
procedura
ur=27,42/(0,16+0,03)=
mtoare:
=135,202
P0 = 189,210 lei
Se determin valoarea dividendelor conform datelor problemei pn la momentul de timp (t3) pentru care exist o
cretere constant cu 10% pe an a dividendelor. Astfel:
D1 = D0 (W10%, 1 an)=20(1,10) = 22lei
D2 = D0 (W10%, 2 ani)=20(1,21)= 24,2lei
_ VI-65
D3 = D0 (W10%, 3ani)=20(1,331)=26,62lei
Se determin dividendul primului an dup ce rata de cretere a valorii dividendului se modific fie n cretere constant pn la infinit, fie
valoarea dividendului rmne constant. Astfel :
D4 = D3 (W3%, 1 an) = 26,62(1,030) = 27,42lei
_ VI-66
n acest caz folosim noua rat de cretere a valorii dividendelor de

3% pe an.
Se determin valoarea actualizat a aciunii la timpul t=3(dup trei
ani) pentru perioada de cretere constant a valorii dividendului sau nici o
cretere. Avem:
P3
D4
27,42
27,42
210,92lei
Ra g 0,16 0,03 0,13
_ VI-67
Utiliznd formula de calcul a valorii intrinseci a aciunii, cunoscnd

rata estimat de rentabilitate (Ra=16%), actualiznd dividendele prevzute
197
n anii 1-3, i apoi actualiznd preul din anul trei, P3, obinem dup cum
este artat i n figura IV-12, valoarea intrinsec a aciunii de 189,210lei
Calculul valorii prezente a unei aciuni, cnd se estimeaz o variaie
a valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat apoi de o cretere
constant n valoare a dividendelor, cu o rat g, se poate concentra ntr-o
singur formul, utiliznd algoritmul prezentat mai sus astfel:
D
T
D
t
T 1
V
a
t
R g 1R T
0 t 1 1 Ra
a
a
_ VI-68
Pentru calculul valorii prezente a unei aciuni, atunci cnd se estimeaz o variaie a valorii dividendelor pentru o prim perioad, urmat de
o valoare constant a dividendelor pn la infinit se poate utiliza algoritmul
prezentat mai sus conform formulei:
T
D
D
t
T 1
V V V
a0
T T
T
1
R
t 1
a R a 1 Ra
_VI-69
Tabel VI-5
Relaia dintre creterea prevzut a valorii dividendelor i valoarea Valoarea
inintrinsec a aciunii
trinsec
a
Condiie*
aciunii (V0)
Nu se prevede nici o cretere a valorii dividendelor
(dividende constante).. ..125 lei
Cretere prevzut a valorii dividendelor de 10% pe an pentru t=1,
t=2 i t=3, urmat dividende constante pn la infinit. ..160,7 lei,
Cretere estimat de 10% pe an a valorii dividendelor pentru
t=1,t=2 i t=3, urmat de o cretere constant a valorii dividendelor
cu 3% pe an pn la infinit. ...189,2 lei
Cretere prevzut de 10% pe an a dividendelor pn la infinit. ...366,7 lei
*D0 = 20lei i Rs=16% pentru toate condiiile
Pentru a ilustra relaia dintre rata de cretere a dividendelor prevzute i valoarea curent de pia a aciunii, am reprezentat n tabelul IV-5.
calculele anterioare. n cazul n care nu se estimeaz nici o cretere viitoare
a dividendelor, preul actualizat este 125 lei, iar pentru o cretere a valorii
198
dividendelor cu 10% pe an pn la infinit este de 366,7lei. n final, ultima

situaie analizat este cea cu cretere a valorii dividendelor cu 10% anual
pentru primii 3 ani, urmat de o cretere a valorii dividendelor fie cu numai
3% anual sau cu zero (dividende constante) pn la infinit genereaz o valoare intrinsec de 189,2lei i 160,7lei. Se demonstreaz astfel, c existena
unei creteri a valorii dividendelor i mrimea ratei de cretere, au un impact major asupra valorii intrinseci al aciunilor comune.
De aceea este foarte important ca n etapele de analiz fundamental ce
premerg evaluarea aciunii s se estimeze corect ratele prevzute de cretere a dividendelor pentru c ele influeneaz determinant valoarea prezent a aciunilor.
n continuare vom arta, importana evalurii aciunilor, definind i
exemplificnd procedura de calcul a veniturilor, i, n final, comparnd veniturile prevzute cu cele realizate.
Venitul i rata de rentabilitate a investiiilor financiare
n procesul de plasament financiar, un investitor deintor de fonduri investete un capital iniial n scopul dobndirii unei retribuii a acestuia, dar i a creterii acestuia n valoare. Astfel nct sursele de venit financiar
ale investitorului ca urmare a unui plasament pot fi:
Venit din dobnzi, dividende, .a.
Pierderi sau ctiguri de capital (diferena dintre valoarea de achiziie a
activului i valoarea viitoare(curent) sau de vnzare a acestuia.
Venitul financiar al investitorului rezultat n urma operaiunii de plasament
provine fie din creterea valorii titlului, care se mai numete i cretere de
capital, fie din venitul pur pe care-l reprezint dividendul sau dobnda care
este retribuia capitalului.
Pentru aciunile ordinare, aceste venituri sunt:
ncasri de dividende n perioada de analiz
cretere n capital sau pierderi de capital n aceast perioad.
Pentru orice perioad (lun, an, etc.) putem defini rata de rentabilitate unei
investiii ntr-un activ financiar ca :
R
199
Venituri Cheltuieli D (Pf P0 )
Cheltuieli
P
0
_ VI-70
unde:
D este dividendul ncasat de investitor pe perioada de la momentul t=0 la
momentul final al analizei (sau dobnda pe aceeai perioad);
P0 este preul de achiziie al activului sau preul la momentul t=0 al analizei;
Pf este preul de vnzare al activului financiar sau preul din momentul final
de analiz;
(Pf P0) este ctigul sau pierderea de capital realizat de investitor.
Dac folosim notaia a doua din IV-70 putem spune c (Pf P0)
reprezint ctigul din capital iar D ctigul din venit.
Dac se estimeaz c o firm va plti dividende de 0,35 lei pe aciune la
timpul t = 1, preul curent de pia al aciunii este de 4 lei, i preul prevzut
la timpul t = 1 este 4,2lei, atunci rata de rentabilitate este:
0,35 4,20 4,00 0,55
_ VI-71
13,75%
4,00
4,00
n acest exemplu de calcul, observm c pentru determinarea ratei
de rentabilitate facem estimri asupra unor valori viitoare. De aceea n
acest caz rata calculat de rentabilitate este o rat estimat de rentabilitate(ex ante) i care reprezint ceea ce investitorii anticipeaz c vor obine
nainte de a se ntmpla faptul n sine. Aceast rat poate s fie confirmat
de realitate dac previziunile au fost corecte sau poate fi infirmat dac
datele reale sunt diferite de cele prognozate.
R
Rata realizat de rentabilitate(ex post) pentru o perioad de analiz, se calculeaz folosind aceeai relaie de mai sus, dar cu date istorice
certe, determinate pentru pre i valoarea dividendului. Preul este realizat
i nu estimat, la fel i dividendele sunt cert ncasate i nu evaluate. Aceast
rat realizat de rentabilitate poate fi diferit de rata estimat de rentabilitate dac dividendele au avut o valoare mai mare sau mai mic dect cea
estimat de 0,35lei sau dac preul pe pia la momentul t=1 este diferit de
cel prevzut de 4,2lei.
Rata de rentabilitate obinut din investiia n obligaiuni sau n orice alt activ financiar poate fi calculat similar. n practic putem calcula rata
de rentabilitate pentru orice perioad de timp, dar de obicei se folosete
termenul de un an. De asemenea, se observ c putem calcula rata de rentabilitate realizat doar dac vom vinde activele financiare .
200
S presupunem c un investitor cumpr aciunea din exemplul de mai sus i o

pstreaz pentru un an. Dac dup un an dividendul primit a fost de 0,35lei i preul pe pia este de 4,20lei, rata de rentabilitate pentru aceast perioad (rata
realizat de rentabilitate) va fi de 13,75% - dac investitorul vinde aciunea.
Dac ns investitorul pstreaz aciunea, atunci pentru urmtoarea perioad
4,20lei reprezint preul iniial, i orice cretere sau depreciere a capitalului pentru
aceast perioad, este raportat la valoarea iniial a investiiei care n acest ultim
caz este 4,20lei. Acest raionament este repetat de mai multe ori pentru perioada
n care investitorul deine aciunea, venitul incluznd i ncasrile de dividende
aferente perioadei.
Probleme
Presupunem c ne aflm n 1 Ianuarie 2007. La 1 Ianuarie 2008 vei depozita cu dobnd anual de 7% 10.000lei.
a)
Dac banca calculeaz depozitul cu dobnda compus anual ct vei
avea n cont la 1 Ianuarie 2010?
b)
Ct vei avea n cont dac banca calculeaz dobnda compus trimestrial?
c)
Dac n locul unei depuneri de 10.000 lei vei depune cte 2.500 lei
la 1Ianuarie 2007, 2008, 2009 i 2010. Ct vei avea n cont la 1 Ianuarie
2010 dac banca a calculat dobnda compus anual de 7%?
d)
Dac facei 4 depuneri egale la 1 Ianuarie 2007, 2008, 2009 i 2010,
i dobnda compus anual este de 7%, ct trebuie s fie mrimea depunerilor pentru ca la 1 Ianuarie 2010 s avei n cont suma de la punctul a)?
Dac astzi avei un cont de economii de 3.000lei calculai peste ct timp v
dublai suma dac rata de dobnd este de a)5% , b)10%, c)15%?
Planificai s depozitai cte 500lei ntr-un cont de economii n urmtorii 5
ani ce ncep peste un an din momentul actual. Rata dobnzii este 9%. Care
va fi valoarea economiilor n urmtoarele situaii:
a)
La sfritul celor 5 ani?
b)
La sfrtul anului 6 dac nu sunt fcute alte depuneri?
c)
La sfritul anului 5 dac fa de punctul a) este fcut i azi o depunere de 500lei?
201
Firma J&W are nevoie de 1 milion de lei pentru a-i extinde depozitele. Firma i planific o finanare cu 200.000lei din fonduri proprii iar pentru restul
necesar va contracta un credit. Pentru aceasta are o ofert de creditare
pentru care trebuie s pltesc o sum constant anual de 194.599,86lei
timp de ase ani. O a doua ofert de creditare de 800.000lei tot pentru ase
ani este cu rambursarea prin pli egale anuale(coninnd att dobnda ct
i principalul) cu dobnda de 15%. A treia ofert fcut din partea unei firme de asigurri presupune o rambursare printr-o singur plat n valoare de
1.495.327,1lei la sfritul perioadei de ase ani.
a)
Care este varianta optim de creditare pentru firma J&W?
b)
Ce alte consideraii trebuie avute n vedere n afar de costul creditului?
Dac un operator economic are urmtoarele variante de creditare:
Creditul
Valoarea
(n lei)
A
B
C
D
125.000
125.000
125.000
125.000
Pli anuale constan- Durata creditului

te
(n ani)
(n lei)
32.972,83
5
27.864,47
6
21.750,48
8
26.528,01
7
Calculai rata anual a dobnzii i determinai care este cea mai avantajoas
variant de creditare.
De ce obligaiunile nu se tranzacioneaz la valoarea lor nominal? Cum
influeneaz fluctuaiile ratelor dobnzii pe pia i perioada pn la scaden preul obligaiunilor?
Rata de rentabilitate obinut de un investitor de la o obligaiune dac
aceasta e cumprat astzi i pstrat pn la scaden, reprezint randamentul pn la scaden(RPS).
a)
Ce se ntmpl cu RPS dac rata dobnzii pe pia se modific?
b)
Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii
se modific i obligaiunea este deinut pn la scaden? De ce?
c)
Investitorul va obine mai mult sau mai puin, dac ratele dobnzii
se modific i este obligat s vnd obligaiunea nainte de scaden? De
ce?
202
Explicai diferenele dintre determinrile valorii intrinseci a obligaiunii i a

randamentului ei pn la scaden, dac folosim pe de-o parte rata de actualizare anual iar pe de alt parte cea bianual.
Marcela crede c poate nelege managementul financiar fr s cunoasc
evaluarea aciunilor i obligaiunilor. Explicai de ce nu este adevrat acest
lucru, aducnd exemple specifice despre cum ajut evaluarea aciunilor i
obligaiunilor luarea de decizii efective n cazul investiiilor financiare sau al
altor decizii de management.
Care este valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu valoare nominal de
1.000lei, rat a cuponului de 12% dac dobnda este pltit (1) anual, sau
(2) bianual, sunt 10 ani pn la scaden i rata estimat de rentabilitate
este (a) 12%, (b) 14% i (c) 8%?
n urm cu cinci ani Ion a cumprat cu 1.000lei o obligaiune cu o scaden
de 20 de ani, o rat a obligaiunii de 14% i valoare nominal de 1.000lei.
Dobnda obligaiunii se pltete bianual. Pentru cei cinci ani care au trecut
ratele dobnzii pe pia au rmas constante, dar acum au sczut la 10%. Se
estimeaz c pentru urmtorii 5 ani vor rmne la 10% iar pentru restul de
10 ani pn la scaden vor scdea la 8%. Presupunem c toate ncasrile
primite n primii cinci ani pot fi reinvestite cu o rat anual de 14% pn la
scaden; ncasrile primite n ultimii 10 ani pot fi reinvestite cu o rat
anual de 8%. Care va fi rata de rentabilitate realizat de Ion dac pstreaz
obligaiunea pentru ntreaga perioad de 20 de ani?
Obligaiunile CCD aduc anual o dobnd de 80 lei, sunt scadente la 10 ani, i
achit 1.000lei la scaden. Care va fi valoarea lor dac rata dobnzii pe
pia este (1) 6%, sau (2) 10%, i dobnda este achitat (a) anual, (b) bianual?
Gsii valoarea intrinsec a unei obligaiuni cu scadena peste 20 ani, rata
cuponului obligaiunii de 9%, valoarea nominal de 1.000lei, dac dobnda
este pltit anual i dac ratele dobnzii pieei sunt (a) 11% sau (b) 7%. Care
sunt valorile curente ale obligaiunii dac totul este la fel cu excepia faptului c ea are doar (1) 10 ani pn la scaden sau (2) 2 ani pn la scaden?
Ce putem spune despre influena modificrilor ratei dobnzii pe pia asupra preurilor de pia ale obligaiunii pe termen scurt comparat cu cea pe
termen lung? Putei explica de ce se ntmpl astfel?
203
Firma Galai Engineering a emis obligaiuni cu o valoare nominal de

1.000lei cu o scaden peste 15 ani, care au o rat a dobnzii de 9% achitat
anual. Care este randamentul la scaden a obligaiunii dac preul pe pia
curent al obligaiunii este:
a)
1.181,72lei?
b)
795,99lei?
c)
Eti dispus s investeti 795,99lei pe aceast obligaiune dac rata
minim de rentabilitate pe pia este de 11%? De ce da sau de ce nu?
O obligaiune cu valoarea nominal de 1.000lei are o rat a cuponului de
12%, achit dobnda anual i are 15 ani pn la scaden.
a)
Dac V0 =1.151,72lei, care este randamentul pn la scaden(RPS)
?
b)
Dac obligaiunea poate fi rscumprat peste 6 ani cu 1.030lei,
care este randamentul pn la rscumprare(RPR)? De ce RPR este mai mic
n acest caz dect RPS? Este ntotdeauna acest lucru adevrat?
c)
Care va fi RPS i RPR n situaia (a) i (b) dac rata cuponului este de
10% n loc de 12% i toate celelalte valori rmn aceleai? Mai este RPR mai
mic fa de RPS? De ce da sau de ce nu?
d)
Acum s presupunem c anii care au rmas pn la scaden se
modific la 20 de ani, iar rscumprarea se va efectua dup 10 ani, n timp
ce celelalte valori rmn aceleai ca i la punctele (a) i (b). Care sunt noile
valori pentru RPS i RPR? De ce difer de cele calculate la punctele (a), (b) i
(c)?
e)
n final, repetm calculul de la punctul (d) cu excepia ratei cuponului care este acum de 10% n loc de 12%, preul obligaiunii este de
1.070lei, i mai sunt 15 ani pn la rscumprare. Care sunt valorile pentru
RPS i RPR? Cum sunt acestea fa de cele de la punctele (a), (b), (c) i (d)?
Acum 5 ani Mariana a cumprat 20 obligaiuni cu scaden peste 15 ani cu o
rat a cuponului de 14%, cu valoarea nominal de 1.000lei fiecare. Obligaiunile pltesc dobnda anual. La finalul celor cinci ani firma emitent rscumpr obligaiunile la 1.050lei fiecare, astfel c Mariana primete
21.000lei n total.
a)
Care a fost randamentul pn la scaden (RPS) prevzut de Mariana cnd a cumprat obligaiunile?
b)
Pe ce se raionament se bazeaz valoarea primit pentru obligaiuni
(valoarea la care au fost rscumprate obligaiunile), care a fost rata ei anual de rentabilitate actual n cei cinci ani dac a reinvestit veniturile primite cu dobnda de 14%?
204
b)
Care ar fi trebuit s fie rata ei de rentabilitate dac totul rmnea
identic precum la punctul (b), dar ratele dobnzii au sczut la 12% imediat
ce ea ar fi putut reinvesti dobnda primit ?
S presupunem c firma AAA a emis obligaiuni cu perioada pn la scaden, valoare nominal de 1.000lei o rat a cuponului de 10% i pli
semianuale.
La doi ani dup ce obligaiunile au fost emise, rata cupoanelor obligaiunilor
de acelai tip a sczut la 6%. La ce pre se vnd obligaiunile n acest caz?
Dar dac la doi ani dup emisiune rata dobnzii a urcat la 12%.Ct este n
acest caz preul obligaiunilor?
S considerm cazul a), i dup 2 ani rata dobnzii rmne la 6% pentru
urmtorii 8 ani. Care va fi preul obligaiunii de-a lungul celor 8 ani?
Firma K&B a emis obligaiuni cu o valoare par nominal de 1.000lei cu o
rat a cuponului de 9%. Obligaiunea are scadena peste 14 ani.
a)
Dac preul curent de pia al obligaiunii este de 1.200lei i dobnda este pltit anual care este randamentul pn la scaden al obligaiunii?
b)
Ct ar fi RPS dac totul este precum la punctul (a), dar dobnda este
pltit bianual?
Formula urmtoare este aplicabil pentru evaluarea aciunilor pentru care
dividendele au fost estimate pentru urmtorii n ani.
n D
P
P
t t n n
0
(1
R
) (1
R
)
t
1
a
a
Explicai termenul Pn.

Aciunile CAM au un dividend curent (D0) de 6 lei pe aciune. Estimm c
dividendele vor crete cu 12% pe an pentru fiecare din urmtorii trei ani (t1,
t2 i t3) i apoi cu 6% pe an pentru fiecare din urmtorii 2 ani (t4 i t5). Dup t5, ne ateptm s creasc cu 2% pe an pn la infinit.
a)
Care este valoarea intrinsec a aciunii CAM dac rata de rentabilitate cerut este de 14%?
b)
Care este valoarea intrinsec dac totul este identic cu punctul a.
cu excepia faptului c dup cinci ani nu ne mai ateptm la o cretere n
dividende? (dividendele rmn constante n valoare)
205
Vasile se afl n procesul de evaluare a unei aciuni sub diferite circumstane, conform tabelului:
Condiii
Preul estimat al
aciunii
6,67lei
Rata de rentabilitate cerut = 15%;

D0=1,00lei; g=0; perioada =
22,00
D0=1,00lei; g=10%; perioada =
10,00
D0=1,00lei; g=10% pentru fiecare din urmtorii 5 ani
urmai de 5% de acolo la infinit; perioada =
Rata de rentabilitate cerut =15%;
10,50
D0=1,00lei; g=5%; perioada =
Unul dintre rspunsuri nu are nici un sens. Care? De ce?
Eti interesat s cumperi 100 de aciuni prefereniale cu o valoare nominal

de 60lei i care au o rat a dividendului de 8,5%.
a)
Dac rata estimat a rentabilitii este de 11%, ct vei dori s plteti pentru a achiziiona cele 100 de aciuni?
b)
Ce se ntmpl dac nici un dividend nu va fi pltit pn la timpul
t=t3? La aceeai rat de rentabilitate, ct vei plti n aceast situaie?
Aciunea SSM se vinde cu 54 lei, dividendele prevzute pentru anul viitor (la
timpul t = t1) sunt de 3,78 lei pe aciune, iar rata estimat de rentabilitate
este de 15%. Considernd c dividendele cresc pn la infinit cu o rat anual de cretere constant ct este aceasta?
Aciunea AMP pltete dividende de 0,4 lei pe aciune (D0 = 0,4 lei), iar rata
estimat de rentabilitate este de 12%. Care este valoarea ei intrinsec n
urmtoarele cazuri:
a)
Nu este prognozat nici o cretere viitoare a dividendelor.
b)
Se estimeaz o cretere a dividendelor cu 8% pe an pn la infinit.
c)
Se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pe an pentru fiecare din
primii doi ani; dup D2 nu se prevede nici o cretere a dividendelor.
d)
Creterea dividendelor va fi de 10% pentru fiecare primii 2 ani, dup
care creterea va fi de 5% pe an pn la infinit.
e)
Recalculai (d) cu o cretere de 7% pe an pentru primii 5 ani (n = 5),
dup care creterea dividendelor va fi de 3% pe an pn la infinit.
206
f)
n final, presupunei c rata estimat de rentabilitate este de 15%
iar D0 = 0,25 lei. Recalculai (a), (b), (d) i (e) cu aceste valori noi.
Rezervele de minereu ale Minelor Roia s-au epuizat. Rata viitoare prevzut de cretere a dividendelor firmei este de 5%. Dividendul la timpul t = 0
este de 0,44 lei, iar rata estimat de rentabilitate este de 11%. Care este
valoarea intrinsec a aciunii dac presupunem c dividendele scad cu 5%
pe an pn la infinit?
Stelian dorete s cumpere o mic staie de ntreinere auto ntr-o zon
central. Fluxurile de numerar ncasate dup impozitare sunt n prezent de
200.000 lei pe an, iar rata de rentabilitate cerut este de 14%.
a)
Care este preul maxim pe care Stelian ar trebui s-l plteasc pentru staia de service auto dac ateptrile de cretere a fluxurilor de numerar sunt de 4% pe an pn la infinit?
b)
Dac Stelian decide c are nevoie de o rat de rentabilitate de 15%,
i nu se va nregistra nici o cretere n fluxurile de numerar dup impozitare
pentru urmtorii 3 ani, urmat apoi de o cretere cu 10% pe an pentru anul
4 respectiv 5, urmat de o cretere cu 3% la infinit, care este valoarea maxim pe care o poate plti?
Green Energy este o ntreprindere nou care nu prevede nici o plat de
dividende pentru urmtorii 5 ani. Se prevede o valoare a primului dividend
(D6) de 2lei, i dividendele sunt prevzute s creasc pentru urmtorii 4 ani
(pn la t = 10) cu 25% pe an. Dup aceasta, se prevede o cretere a dividendelor cu 5% pn la infinit. Dac R = 18%, care este valoarea P0?
Jeni se gndete s cumpere o aciune i s o pstreze pentru 3 ani. Dividendele prevzute (cu o rat de cretere de 5%) i preul de pia sunt:
D1=4,20lei; D2=4,41lei; D3=4,63lei; i P3=97,23lei. Rata de rentabilitate
cerut de Jeni, dat fiind riscul implicat, este de 10%.
a)
Care este preul maxim pe care Jeni ar trebui s-l plteasc pentru
aciune?
b)
Dac dividendele pentru anii 1 i 2 rmn la 4,20lei respectiv
4,41lei, i se ateapt o cretere cu 5% pe an pn la infinit, care ar trebui
s fie valoarea intrinsec la sfritul celui de-al doilea an, dac Jeni vinde
aciunea, dar ateapt un venit cu o rat de rentabilitate de 10%?
c)
Care este valoarea actualizat a dividendelor din anul 1 i 2, i preul de pia actualizat determinat la punctul (b)?
207
d)
De ce rspunsurile sunt identice la punctele (a) i (c), ignornd erorile de calcul?
e)
Este valoarea actual a aciunii dependent de ct timp plnuiete
Jeni s o dein? Depinde preul actual al aciunii de planurile lui Jeni de a
pstra aciunea 2 ani, 3 ani, sau orice alt perioad de timp?
C&E este o firm cu dividende constante de 8lei pe an. Rata curent cerut
de rentabilitate este de 12%.
a)
Care este preul curent al aciunii C&E?
b)
Se consider c managementul C&E va realiza o investiie care va
transforma firma ntr-una cu o cretere constant a dividendelor, dar pentru aceasta este necesar ca acionarii s renune la distribuia de dividende
pentru urmtorii 6 ani. n anul 7 dividendele se estimeaz c vor fi de 8lei
plus o cretere constant cu 11% din anul 6 la infinit. Daca noua rata cerut
de rentabilitate este de 16%, cum credei c vor reaciona acionarii?
c)
Ce se ntmpl dac totul este la fel ca n punctul (b), cu excepia
faptului c rata de cretere a dividendelor este de doar 10%?
S presupunem c tu crezi c aciunea firmei LPS va valora 144lei pe aciune
peste doi ani din acest moment. Care este maximul pe care eti dispus s-l
plteti dac aciunea nu aduce nici un dividend, iar rata cerut de rentabilitate este de 16%?
Brokerul se ofer s v vnd aciunile ACC care anul trecut au pltit un
dividend de 20lei. V ateptai ca dividendele s creasc cu o rat de 5% pe
an pentru urmtorii trei ani, i dac cumprai aciunea planificai s o inei
pentru urmtorii 3 ani i apoi s o vindei.
a)
Calculai dividendele pentru urmtorii trei ani: D1,D2,D3.(D0=20lei)
b)
Dac v ateptai s vindei aciunea cu 347,3lei peste 3 ani i rata
de rentabilitate ateptat este de 12%, ct este valoarea actual pe care
suntei dispus s o pltii pentru aciunea ACC?
c)
Care este valoarea aciunii ACC considernd c dividendele vor crete cu 5% pn la infinit?
d) Este valoarea aciunii dependent de ct timp planificai s o deinei?
Este valoarea aciunii dependent de faptul c o vei deine 2 sau 5 ani n
loc de 3 ani?
208
VII. POLITCA DE INVESTIII. CRITERII DE SELECIE A INVESTIIILOR

Finanarea reprezint contrapartida investiiei financiare (plasamentului) atunci cnd transferul de resurse se realizeaz pe piaa primar
de capital. Cum cererea de fonduri este reprezentat de operatori economici, guvern sau autoriti locale i ceteni, pentru fiecare din aceste categorii exist particulariti ale procesului de finanare.
Finanarea este o component a teoriei financiare i cuprinde trei
direcii de analiz:
Finanarea public studiaz modul de formare i repartizare a
fondurilor bneti aflate la dispoziia organelor administraiei publice locale
sau naionale.
Finanarea operatorilor economici studiaz modul de formare i
utilizare a fondurilor bneti aflate la dispoziia operatorilor economici.
Finanarea individual analizeaz modul de formare i investire a
banilor persoanelor private (populaia)
Toate aceste trei forme de finanare se afl ntr-o interaciune continu deoarece pltind impozite, populaia contribuie la formarea veniturilor bugetare, firmele contribuie la formarea veniturilor publice prin plata
taxelor i impozitelor iar prin plata salariilor la formarea veniturilor personale, iar bugetul de stat prin funcia lui de repartiie contribuie la formarea
veniturilor operatorilor economici i a populaiei.
Finanarea operatorilor economici cuprinde relaiile economice care
apar n procesul formrii i distribuirii resurselor financiare aflate la dispoziia firmei n scopul obinerii unei creteri a valorii companiei. Domeniul de
studiu al finanrii operatorilor economici l reprezint resursele financiare
i relaiile care apar n momentul utilizrii i obinerii lor.
Rolul finanrii operatorilor economici este legat de argumentarea
diferitelor variante de decizii de investire i finanare, asigurarea utilizrii
eficiente a resurselor operatorilor economici.
Determinarea exact a necesarului de resurse materiale i financiare i procurarea lor cu cel mai mic cost reprezint responsabilitile de baz a managementului financiar n cadrul operatorilor economici.
209
VII.1. OBIECTUL DE STUDIU AL INVESTIIILOR FINANCIARE

Obiectul de studiu al cursului se refer la studiul :
Politicilor de investiii
Politicilor de finanare
Resurselor financiare
Politicii de dividend
Costului finanrii
Riscului finanrii
Organizarea, funcionarea i eficiena finanrii firmelor influeneaz ntr-o msur important metodele de management al companiilor.
Finanarea operatorilor economici are dou valene:
Din punct de vedere operaional finanarea reprezint o aciune pentru
atingerea unui obiectiv stabilit.
Analiza financiar este o prim aciune a practicii financiare i reprezint un studiu a situaiei trecute n scopul deciziei pentru creterea valorii operatorilor economici n viitor. Scopul analizei financiare
este identificarea posibilitilor viitoare de cretere patrimonial i
de generare a unor fluxuri pozitive de numerar.
Managementul financiar este o alt component a practicii financiare i reprezint ansamblul aciunilor de administrare a resurselor
financiare ale operatorilor economici.
Din punct de vedere al al periodei de timp la care se refer, finanarea poate
fi clasificat:
finanare pe termen scurt care cuprinde finanarea:
- stocurilor,
- a creanelor curente,
- a pasivelor curente,
- a numerarului
finanare pe termen lung care cuprinde finanarea :
- investiiilor,
- a capitalurilor proprii,
- a datoriilor financiare.
Finanarea operatorilor economici se refer deci la managementul
pe termen lung al investiiilor, al finanrii, al riscurilor i al costurilor
corespunztoare. Finanarea face obiectul unor politici a managerilor
privind alegerea unei strategii financiare ce vizeaz atingerea obiectivului
principal care este reprezentat de mrirea patrimoniului companiei.
210
211
Componentele principale ale politicii financiare ale unei firme sunt:

Politica de investiii care cuprinde aciunile i comportamentul operatorilor economici cu privire la iniierea, urmrirea i fructificarea
proiectelor investiionale;
Politica de finanare care include modul n care investiiile vor fi finanate (surse proprii, surse mprumutate, finanare direct sau indirect);
Politica de dividend caracterizeaz modul n care profitul net va fi
distribuit, i cum se realizeaz i se repartizez resursele pentru finanarea intern
VII.2. POLITICA DE INVESTIII A CORPORAIILOR

Operatorii economici sunt n proprietatea acionarilor persoane
fizice sau persoane juridice. Exist de asemenea situaia operatorilor economici ai cror proprietar minoritar sau majoritar este statul. Indiferent
ns de forma de proprietate, obiectivul acionarilor trebuie s fie maximizarea valorii activelor deinute. Prin urmare, n cazul operatorilor economici vorbim n primul rnd de aciuni i de maximizarea valorii de pia a
aciunilor deinute de proprietari, dar i de mrimea dividendelor distribuite de companie.
Rentabilitatea deinerii de aciuni se calculeaz dup formula:
R=
Dt + Pt P0
P0
Unde:
P0 este preul iniial sau valoarea investiiei

Pt este preul la un moment t viitor
Dt sunt dividendele ncasate pe perioada deinerii aciunii
Observm c o rentabilitate mai mare se obine prin dividende mai

mari i/sau prin creterea valorii de pia a aciunii aciunii (Pt -P0 )
Obiectivul primordial al unei firme este deci legat de maximizarea valorii
sale. Principalul mijloc prin care se realizeaz acest lucru l reprezint investiiile. Deci un operator economic este astzi rezultatul investiiilor pe care
le-a fcut n trecut pe de-o parte, nsumate cu rezultatul deciziilor financiare
i operaionale curente.
Proiectele de investiii pot fi clasificate n trei mari categorii:
Expansiune, proiecte noi

nlocuire
De reglementare
Proiectele din prima categorie se refer la proiecte noi de investiii

care mbuntesc abilitatea firmei de a produce bunuri sau servicii. A doua
categorie o reprezint nlocuirea unor active mai puin performante cu
unele noi mai performante. n fine a treia categorie se refer la investiii
care nu aduc nimic din punct de vedere al veniturilor firmei, ci rspund unor
212
nevoi de respectare a unor reglementri cu privire la mediu sau la condiii

de munc i de protecie a muncii etc.
Politica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei pe pia i de strategiile investiionale adoptate. Aceast politic
este responsabil de formarea potenialului de active a ntreprinderii. Alternativele de decizie a politicii de investiii pot fi:
specializarea respectiv adncirea profilului de activitate, elaborarea
de produse i tehnologii noi. Pentru aceasta, se vor propune investiii
n achiziionarea de echipamente noi, de nlocuire a celor vechi, n instruirea personalului etc. Riscul acestui gen de investiii este datorat
unei specializri ntr-un singur domeniu, dar trebuie luat n calcul i
stpnirea temeinic a segmentului respectiv al pieei.
diversificarea respectiv orientarea pe segmente diverse de pia. Se
vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de
companii diverse. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe
fondul unei rentabiliti mai moderate, ca medie a rentabilitii diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre
ele se argumenteaz n baza contribuiei fiecrei dintre cele dou strategii
la creterea valorii companiei.
Politica de investiii este decis i prin compararea mai multor proiecte investiionale i selectare n funcie de rentabilitatea lor. Cu ct mai
mare este rentabilitatea estimat cu att proiectul este mai convenabil.
Politica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de
investiii. Dac n cazul investiiilor avem de a face cu potenialul de active a
firmei, n cazul politicii de finanare compania trebuie s-i elaboreze strategia de asigurare a resurselor necesare crerii acestui potenial.
Pentru ca selectarea proiectelor investiionale s fie eficient se
presupune c sunt determinate exact fluxurile financiare generate de investiie. Sunt trei categorii de fluxuri ce trebuie luate n considerare:
i.
ii.
iii.
i.
Valoarea iniial net a investiiei;

Fluxurile nete de numerar ca urmare a utilizrii investiiei(fluxuri
operaionale);
Fluxul net de numerar rezultat din lichidarea investiiei;
Valoarea iniial a investiiei notat CFo reprezint valoarea net

dup plata taxelor de la momentul zero al investiiei dac vorbim de
o investiie de nlocuire.
n cazul unui proiect nou n calculul valorii iniiale a investiiei se include:
213
Costul echipamentelor, utilajelor i al terenului cumprat n

vederea implementrii proiectului investiional.
Toate cheltuielile legate de investiie: transport, personal
adiional, instalare, energie etc.
Costurile de oportunitate (de exemplu un teren untilizat
pentru investiie i care ar fi putut fi vndut)
ii.
Fluxurile nete de numerar n urma utilizrii investiiei sunt ncasri

sau pli operaionale nete care apar din utilizarea activelor investiiei.
Fluxurile nete operaionale se calculeaz conform formulei urmtoare:
CFt = (ncasrit plit )(1 T) + Amt (T)
Sau
Unde:
CFNt
T
Amt
CFt = (CFNt )(1 T) + Amt (T)

sunt fluxuri nete nainte de taxare la momentul t
este nivelul general al taxrii
este valoarea amortizrii
iii.
Fluxul net de numerar rezultat din lichidarea investiiei n cazul

unei investiii de nlocuire este reprezentat de fluxurile nete altele
dect cele operaionale realizate n ultimul an al invetiiei. Pentru
un proiect nou acest flux net final se calculeaz ca venituri nete din
vnzarea activului. Poate fi pozitiv de cele mai multe ori sau negativ
cteodat.
Pe baza calculului acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul.
214
VII.3. CRITERIILE DE SELECTARE A INVESTIIILOR

Au fost elaborate mai multe criterii de selectare i sau prioritizare a
proiectelor investiionale.Unele sunt metode empirice rezultate din experiena investiional, altele fac parte din metodele de analiz financiar. Vom
analiza n continuare o metod empiric i dou de analiz financiar respectiv perioada de recuperare a investiiei pe de-o parte i valoarea actualizat net i rata intern de rentabilitate pe de alt parte.
VII.3.1. Perioda de recuperare a investiiei

Selectarea proiectelor de investiii poate fi fcut i cu metode empirice. Una dintre aceste metode de decizie asupra proiectelor investiionale este perioda de recuperare a investiiei. Aceasta reprezint numrul de
ani necesari pentru a recupera costul iniial al investiiei i se calculeaz
egalnd fluxul de numerar cumulativ cu valoarea iniial a investiiei. Astfel
perioada de recuperare a investiiei notat cu T rezult din relaia:
T
CFt CF0 0
t 1
Dac T este mai mic dect timpul cerut pentru recuperare, atunci se
accept investiia
Dac T este mai mare dect perioada de timp considerat se respinge
Dac T este egal cu timpul cerut investitorul e indiferent.
S prezentm un exemplu:
Proiectul A are un cost actual de 442 milioane lei i venituri anuale
nete n urmtorii 3 ani de cte 200 milioane anual.
Proiectul B are un cost iniial de 718 milioane iar fluxurile de numerar sunt : anul 1, 250 milioane, anul 2, 575 milioane iar anul 3, 100
milioane.
Pentru proiectul A calculul e simplu mprind CF0 la CFt respectiv
442 la 200 rezultnd T = 2,21 ani, pentru c ncasrile de numerar sunt
anuiti constante.
215
Pentru proiectul B trebuie s determinm numrul de ani pentru

recuperarea investiiei iniiale de 718 milioane. Dup primul an recuperm
250milioane iar dup 2 ani, 825 milioane. nseamn c timpul de recuperare T este undeva ntre 1 i 2 ani. n acest caz:
T = 1an + (718-250)/(825-250) = 1an + 468/575 = 1,81 ani
Aceast metod este se aplic relativ uor, este simplu de calculat i de
neles pentru c este evident c o investiie care se recupereaz ntr-o perioad mai scurt va fi aleas n competiie cu una care se recupereaz ntrun timp mai lung. Totui aceast metod nu are nici o justificare economic
din moment ce nu ine cont de principiile de actualizare a ncasrilor .
VII.3.2. VAN - valoarea actualizat net
Un criteriu principal de selectare a investiiilor l reprezint valoarea
actualizat net. Notat prescurtat VAN ea este valoarea prezent a ncasrilor viitoare datorate investiiei, actualizate cu o rat de actualizare necesar, din care se scade valoarea iniial a investiiei.
VAN = VP CF0
unde: VP - valoarea prezent a fluxurilor de numerar generate de
investiie
CF0 valoarea iniial a investiiei.
VP =
VV
(1 + R)n
unde : VV- este valoarea viitoare a investiiei

R - rentabilitatea cerut
Decizia de acceptare a unui proiect investiional se materializeaz dac
aceast valoare este pozitiv. Deci se selecteaz proiectele pentru care VAN
este pozitiv.
n
CFt
VAN =
CF0 > 0
(1 + R)t
t=1
Unde: CF0 este valoarea iniial a investiiei.

216
CFt
sunt fluxurile de numerar de la momentul t
rentabilitatea cerut
Exemplu:
S presupunem o firm care are valoarea total de piaa a activelor de 7 milioane
lei. S presupunem i c acest capital const din 1,5 milioane numerar care ar putea fi investit ntr-un proiect pe termen lung. Compania ar trebui s decid dac va
investi acest milion sau l va menine ca lichiditate.
Decizia ar fi urmtoarea:
Active
Lichiditate
Alte active
Noul proiect de investiii
Total
Valoarea de pia
Respingerea noului proiect
1,5 milioane
5,5 milioane
0
7 milioane
Acceptarea proiectului
nou
0
5,5
VP
5,5 milioane + VP
Apare evident c noul proiect de investiie este acceptat dac VP

este mai mare dect valoarea de 1 milion care este de fapt valoarea prezent a investiiei. Cu alte cuvinte valoarea actualizat net VAN trebuie s fie
mai mare ca zero pentru ca decizia de investiie s fie luat. Doar aa valoarea firmei va crete.
O formul mai complex pentru calculul VAN este prezentat mai
jos:
n
VAN = VP CF0 = [
t=1
CFt
M
+
] CF0
t
(1 + R)
(1 + R)n
Unde : M - este venitul net din vnzarea investiiei n anul n

Pentru a aplica aceast metod de decizie asupra investiiei este nevoie s
parcurgem mai multe etape de analiz i aciune: identificarea oportunitii
i potenialului investiiei, estimarea amplitudinii, frecvenei i riscurilor
fluxurilor viitoare de venituri ale investiiei, selecia sau respingerea proiectului, controlul i auditul investiiei.
217
Estimarea fluxurilor de numerar trebuie s ia n calcul att intrile ct i

ieirile corespunztoare. De asemenea ar trebui s dividem n trei mari categorii fluxurile de numerar:
Valoarea iniial a investiiei reprezint cheltuiala net de numerar de
la momentul t0 de start a proiectului de investitii. Este tocmai CFo
Fluxuri operaionale de lichiditate sunt ieiri sau intri nete de numerar care se estimeaz s fie ncaste sau pltite pe perioada de via a
proiectului CFt
Fluxuri finale de lichiditate sunt ncasrile sau plile care apar la finalul proiectului. M.
Calculul VAN exemple:
Pentru proiectele A i B din exemplul de la pagina 40 s considerm
o rat de rentabilitate de actualizare de 12% i s le calculm valoarea actualizat net. n acest caz:
Pentru proiectul A avem de actualizat o anuitate de
200milioane lei cu o rat de actualizare de 12% .
Pentru calculul valorii actualizate a unei anuiti se utilizeaz urmtoara formul unde VAR,n este factorul de valoare
prezent a anuitii:
1 1/(1 R)n
n
VAR, n
t
R
t 1 (1 R)
Deci : VAN = 200 * (VA12%,3ani) CI = 200*2,402 - 442 = 38,4mil
Pentru proiectul B
Pentru calculul valorii prezente a unei ncasri viitoare utilizm urmtoarea

formul unde VR,n este factorul de valoare prezent:
VR,n=1/(1+R)n
VAN = 250*( V12%,1an) + 575*( V12%,2ani) + 100 * (V12%,1an) 718=34,73 mil
Iat ca metoda VAN ne indic proiectul A mai avantajos, spre deosebire de metoda anterioar de calcul a perioadei de recuperare a investiiei.
S analizm proiectul A:
218
Pentru diferite valori ale ratei de actualizare R calculm actualizarea anuitilor de 200 milioane pe care le nsumm i obtinem astfel datele din
tabelul de mai jos . Relaia dintre rata de actualizare i valoarea actualizat
net este reprezentat n figura urmtoare:
R
0,00%
2,50%
5,00%
7,50%
10,00%
12,50%
15,00%
17,50%
20,00%
22,50%
25,00%
27,50%
219
VAN
158,00
129,20
102,65
78,11
55,37
34,27
14,65
-3,64
-20,70
-36,66
-51,60
-65,61
VAN
200
150
100
50
RIR=16,99
0
%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%
-50
-100
VII.4. RATA INTERN DE RENTABILITATE (RIR)

Un alt criteriu de selectare a proiectelor investiional l reprezint
rata intern de rentabilitate. Rata Intern de Renatbilitate, RIR se determin pe baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate minim trebuie s genereze proiectul, adic ce rentabilitate este necesar astfel nct
VAN s fie zero.
CF
n
M
t
VAN VP CF0
CF0 0
t
n
t 1 (1 RIR) (1 RIR)
CF
n
M
t
CF0
t
n
t 1 (1 RIR) (1 RIR)
Din aceasta relaie trebuie determinat RIR.
Dac RIR > R atunci proiectul este selectabil. (R rentabilitatea cerut, adic costul capitalului). Dac proiectul este selectabil, nseamn c analiza transmite un semnal de investiie. Dac RIR este mai mare dect costul capitalului operatorului economic atunci proiectul se accept.
Dac RIR < R atunci proiectul se respinge.
Pentru investiiile complexe, care au perioada de investiie lung, pe mai
muli ani, pe perioada investiiei pot aprea situaii n care trebuie luate n
considerare dou sau mai multe rate interne de rentabilitate(RIR) iar din
acestea va trebui selectat o rat RIR corespunztoare.
S lum urmtorul exemplu n care avem dou proiecte C i D cu CF0 i CFt

conform tabelului:
C
D
CF0
-1.224
-1.273
CF1
1.000
100
CF2
500
600
CF3
100
1.200
220
700
600
500
400
300
10,00%; 215,35
200
100
0
0,0%
-100
10,00%; 173,45
21,00%; 0
5,0%
17,00%; 0,0
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
-200
-300
Pentru o rat de actualizare de 10% se obin valorile VAN conform figurii:

VAN C = 173,45 mil lei
VAN D = 215,35mil lei
Deci o prim concluzie ar fi s selectm proiectul D care are o VAN mai
mare dect proiectul C considernd rata de actualizare 10%.S analizm
cele dou proiecte prin prisma criteriului RIR. Observm c proiectul D are
RIR D=17% , pe cnd proiectul C are RIR C =21% , deci ar trebui s selectm
proiectul C.
Apare astfel un conflict ntre criteriul VAN i RIR. n acest caz trebuie s
aplicm o alt metod pentru selecia celui mai bun proiect de investiie.
Metoda este urmtoarea (George E. Pinches-1992):
Pasul 1. Se utilizeaz criteriul RIR. RIR C=17% RIR D= 21%
Pasul 2. Se selecteaz proiectul cu cel mai mare RIR i se compar cu rata
cerut de actualizare R. Dac proiectul cu cel mai bun RIR este mai mic dect R sunt respinse ambele proiecte. Dac nu, proiectul cu cel mai mare
RIR este considerat acceptabil, n cazul nostru proiectul D.
Pasul 3 Se calculeaz fluxul de numerar al proiectului C(competitor) fa de
D(proiectul acceptabil).(CFC-CFD)
221
C
D
C-D
CI
-1.224
-1.273
49
CF1
1.000
100
900
Pasul 4. Calculul RIR pentru acest flux

iect RIR se situeaz la 12,67%
R___
5,00%
7,50%
10,00%
RIR=12,67%
15,00%
17,00%
17,50%
CF2
500
600
-100
CF3
100
1.200
-1.100
C-D. Observm c pentru acest proC-D%

-134,78
-85,78
-41,91
0,00
32,73
58,37
64,45
Pasul 5. Comparm RIR(C-D) cu rata cerut de rentabilitate R n cazul nostru10%. Dac este mai mare ca R trebuie ales proiectul acceptabil D fiind
astfel chiar cel selectat i cu ajutorul VAN, n caz contrar cellalt proiect
numit competitor n exemplul nostru.
Studiu de caz
A B
Anul
mii lei
1
70 10
2
40 20
3
30 30
4
10 50
5
10 90
Urmtoarele dou proiecte necesit o investiie de

120.000 lei. Fluxurile de numerar estimate sunt urmtoarele:
Rata de rentabilitate cerut este de 11%. S se calculeze
VAN i RIR pentru cele dou proiecte. Care din cele dou
trebuie selecionat?
15,00
10,00
VAN A
VAN B
5,00
0,00
11% 12% 13% 13% 14% 14% 14% 15% 15% 16% 16% 16%
-5,00
-10,00
222
Rezolvare :
CF
n
t
CF0

t
(1
R)
VAN = t 1
VAN A=129,99 -120=9,99 mii lei respective VAN B =133,52 120=13,52mii
lei
nsemn c Proiectul B este selectabil conform criteriului VAN
RIR
R
13,00%
14,00%
14,19%
14,50%
15,00%
15,50%
15,78%
16,00%
Mii lei
VAN A
5,63
3,55
3,16
2,53
1,53
0,55
0,00
-0,42
VAN B
4,82
0,76
0,00
-1,20
-3,12
-5,00
-6,03
-6,83
Proiectul A are un RIR mai mare, deci proiectul A ar trebuie selectat.

Conform algoritmului menionat criteriul
anterior VAN este decisiv i astfel proiectul B este cel selecionat.
BB Computing Engineering este o firm n domeniul produciei IT.

Dei piaa era n cretere compania a avut de suferit pentru c nu a
reuit s finalizeze producia necesar dei ar fi avut posibilitatea
creterii produciei. Pentru a reui o cretere cu 100% a produciei
i corespunztor o cretere a stocurilor, managementul firmei a realizat un proiect care presupune:
stocurile trebuie s creasc cu 150.000lei
Exist spaiu de depozitare necesar pentru aceast surplus de produse finite. Este ns necesar achiziionarea
unui echipament nou de 80.000lei care poate fi amortizat liniar n 5 ani. Rata marginal de taxare a firmei este
40%. Cheltuielile de personal adiionale vor fi 40.000lei
pe an.
223
Managementul estimeaz un flux net de numerar (neincluznd taxele de depozitare suplimentare i taxele la
stat) de 100.000 lei pe an.
Dup cinci ani valoarea echipamentului va fi zero.Dar la
finalul celor 5 ani va putea fi vndut stocul suplimentar
cu 150.000lei
a) Dac rata de rentabilitate cerut este 13%, ar trebui
s fie realizat aceast extindere a produciei?
b) Ce decizie ar trebui luat dac n plus fa de cazul
anterior, spaiul suplimentar de depozitare ar fi
trebuit nchiriat cu 50.000lei net anual?
Rezolvare.
A.
1.
-
Calculm valoarea iniial a investiiei CF0

Creterea stocurilor
150.000
Cumprare de echipamente
80.000
CF0 Valoarea inial
230.000
2. Fluxurile de numerar operaionale

Amortizarea 80.000/5=16.000lei pe an.
T=40%=0,4
CFt = (100.000 40.000)(1 0,4) + 16.000(0,4)
CFt = (60.000)(0,6) + 6.400 = 42.400 lei pe an
3. Fluxul net de numerar n anul 5 CF5 este 150.000lei la care se adun ncasarea curent anual de 42.400lei.
Fluxul de numerar va fi cel din figura urmtoare:
42.400
1
42.400
192.400
2
42.400
3
150.000
42.400
42.00
4
230.00
0
Avem o anuitate de 42.400 lei pentru care calculm valoarea prezent dup
4 ani cu rata de actualizare de 13% avnd n vedere c ncasarea din anul 5
224
se actualizeaz calculnd valoarea actual iar valoarea iniial a investiiei a

fost de 230.000 lei
1
1 1/(1 R)n
t
R
t1 (1 R)
n
VAR,n
VAN = 42.400* ((1-(1/(1+0,13)^4))/0,13 ) + 192.400* (1/(1+0,13)^5)

230.000 = =42.400*(1-0,6133)/0,13 + 192.400 =42.400*2,974 + 192.400*(
1/1,8424)-230.000=
=126.097,6+104.473-230.000 =571 lei
B.
CF0 rmne constant. Situaia se modific radical din punct de vedere al
fluxurilor operaionale CFt care se diminueaz cu valoarea chiriei astfel nct
fluxurile CFt au valoarea:
CFt = (100.000 40.000 50.000)(1 0,4) + 16.000(0,4)
anual
=12.400lei
Astfel c VAN va fi:

VAN = 12.400*2,974+162.400*0,543-230.000= - 104.939,2lei
n acest caz nu se recomand investiia.
Investiii de nlocuire
n multe situaii companiile nu fac investiii n proiecte noi ci extind
productia sau piaa. De fapt de multe ori nlocuiesc utilaje, echipamente
vechi cu unele noi mai productive.
225
VII.5. POLITICA DE FINANARE

Decizia de finanare vizeaz opiunea operatorilor economici de a-i
acoperi nevoile de finanare a proiectelor de investiie avute n vedere, fie
din fonduri proprii, fie prin mprumuturi sau prin participaie(atragerea de
noi capitaluri prin emisiune de noi aciuni). Investiia se poate referi i la
investiii financiare respectiv la achiziioanrea de alte active financiare sau
participaii la capitalul alor operatori economici n cadrul unor investiii de
portofoliu.
Surse
proprii de
finanare
Autofinanarea
Amortizarea
mijloacelor fixe
Credite
Emisiune
Obligaiuni
Surse externe de
finanare
Emisiune
Aciuni
Decizia de finanare este specific fiecrui proiect i fiecrui operator economic n parte, fiind adaptat la specificul proiectului i la structura
financiar a companiei. Cea mai mare parte a resurselor financiare provine
din oferta pieei financiare ( bnci comerciale, bnci de investiii, fonduri de
investiii), resursele publice sau bugetare intervenind de regul n finanarea
unor proiecte de investiii de anvergur i de interes general (investiii n
infrastructura de transport, n telecomunicaii).
VII.5.1. Decizia de finanare
Elementele care condiioneaz decizia de finanare a unei afaceri sunt:
Durata finanrii: depinde de termenul de recuperare al investiiei
i poate fi scurt (de pn la un an), medie (1 an 5 ani) i lung (5
10 ani i peste). Cu ct durata este mai mare cu att costul finanrii este mai mare;
Sursa finanrii: poate fi bugetar, nerambursabil sau de pe piaa
financiar, poate fi intern sau extern;
Modalitatea de rambursare: se poate face la scaden sau anuiti
egale. Periodicitatea i ealonarea rambursrii trebuie corelat cu
fluxurile de numerar viitoare generate de exploatarea investiiei finanat;
226
Forma de finanare: se poate face direct cu un finanator sau indirect prin utilizarea unei instituii financiare specializate care s intermedieze transferul de capital de la investitori la beneficiari;
Riscul finanrii: are n vedere pierderile poteniale care ar putea s
apar ca urmare a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile
n finanare sunt fie fluxuri financiare de plat mai mari datorit
evoluiei nefavorabile a dobnzilor pe pia, a cursului de schimb
sau riscul de neplat. Riscurile avute n vedere l pot afecta att pe
creditor ct i pe debitor. Cu ct riscurile sunt mai mari cu att remuneraia perceput pentru asumarea acestora este mai mare. Nivelul de risc este reflectat direct n costul finanrii.
Costul finanrii: depinde de durat, de sursa de finanare, de forma de finanare, de modalitatea de rambursare i de riscurile asociate. Costul include toate elementele n funcie de care se ia decizia
de finanare.
Alte elemente: au n vedere o serie de faciliti acordare finanrii
cum ar fi de exemplu perioada de graie, garaniile solicitate, serviciile conexe finanrii (consultana de specialitate, monitorizarea
clienilor, monitorizarea pieelor).
Riscul i costul finanrii sunt elementele cele mai importante, dar i celelalte elemente trebuie avute n vedere atunci cnd o companie se decide s
apeleze la finanare. Din perspectiva operatorului economic finanat eficiena finanrii nseamn minimizarea riscurilor i a costurilor finanrii .
Piaa financiar, prin mecanismele i instrumentele sale contribuie la reducerea riscurilor i costurilor, oferind companiilor o multitudine de tehnici de
finanare adaptate perfect nevoilor lor.
Decizia de finanare la nivelul unei companii se ia ntotdeauna pe baza nevoii (necesarului) de finanare. Orice utilizare de fonduri financiare trebuie
s cuprind una sau mai multe resurse, cel puin echivalente. Pe de alt
parte o surs de fonduri poate finana mai multe proiecte distincte.
VII.5.2. Sursele de finanare
n funcie de proveniena lor, fondurile financiare pot fi publice sau private.
Fondurile publice provin de la instituii financiare internaionale (FMI, Banca Mondial, BIRD sau BEI) sau de la instituii i agenii guvernamentale.
Din aceast cauz se poate spune c fondurile publice sunt n mare parte
227
surse bugetare. O categorie aparte a fondurilor publice o constituie ajutoarele financiare nerambursabile cum ar fi fondurile structurale acordate de
UE, fondurile acordate de instituii ale ONU. Fondurile bugetare au ca obiect
finanarea unor proiecte de dezvoltare a infrastructurii n principal.
Fondurile private provin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaiei
(cel mai important furnizor de resurse n sistemul financiar) de ctre instituiile financiare de intermediere sau de la operatorii economici care au excedent de resurse (acestea pot fi accesate direct sau prin intermediar). Multitudinea de surse de finanare a determinat apariia i dezvoltarea unor instituii i mecanisme specifice de tranzacionare a lor, majoritatea avnd n
vedere sursele financiare private.(vezi cap.
VII.5.3. Sursele proprii i sursele externe
Un prim aspect important al deciziei de finanare este legat de decizia asupra finanrii afacerii din resurse proprii sau din resurse atrase de pe pieele
financiare.
Sursele proprii
Autofinanarea este cel mai direct i mai simplu principiu de finanare i
presupune dezvoltarea cu resurse proprii a afacerii, folosind pentru aceasta
o parte a profitului repartizat de aunarea general a acionarilor precum i
fondul de amortizare destinat acoperirii nevoilor de nlocuire a activelor
imobilizate.
Avantajele utilizrii surselor proprii pentru finanarea operatorilor economici:
creterea valorii de pia a companiei: n momentul n care o parte
din profitul companiei este alocat pentru investiii n active imobilizate, valoarea activelor firmei crete i implicit sunt anse ca valoarea de pia a firmei s creasc i acest lucru este evideniat de
creterea cursului aciunilor, astfel c acionarii sunt mulumii;
creterea autonomiei financiare fa de finanatori: acest lucru
confer o putere de negociere a companiei n relaia cu creditorii
si;
costuri mai reduse: prin faptul c nu se apeleaz la piaa financiar
i la brokeri nseamn economii cu comisioane, dobnzi, speze bancare;
regimul fiscal favorabil: n foarte multe ri reinvestirea profitului
este scutit de impozite sau favorizat, reducerile de taxe aplicate
profitului reinvestit impulsionnd aceast form de finanare;
228
Principalul dezavantaj al utilizrii surselor proprii pentru finanare este

costul acestora msurat prin costul de oportunitate generat de ctigul
potenial ce ar fi putut fi obinut din plasarea profitului n alte proiecte de
investiii. Costul de oportunitate pentru profitul reinvestit este format din
dobnda care ar fi putut fi ncasat de la o banc dac acei bani ar fi fost
depozitai sau plasai n titluri financiare, ajustat cu impozitele pltite.
Practica a demonstrat c acest cost de oportunitate este n majoritatea
cazurilor mai mare dect costul finanrii din surse atrase.
Surse externe
Avantajele utilizrii surselor externe pentru finanarea operatorilor economici sunt:
costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus dect n cazul
autofinanrii;
termenul rambursrii poate fi extins la perioade de timp mari;
resursele financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari dect
n cazul autofinanrii;
dobnzile pltite n contul finanrii din surse externe sunt deductibile fiscal.
pot fi utilizate de ctre companii aflate n situaia unui profit insuficient pentru finanarea afacerii;
anumite domenii (cu o rat de profitabilitate mai redus) pot accesa
aceste fonduri fr s fie condiionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de afaceri;
Dezavantajele utilizrii surselor externe pentru finanare sunt legate n
principal de
costul adiional al acestei finanri (dobnzi, comisioane),
creaz dependen fa de creditori, de exemplu prin existena unui plan de amortizare strict care impune companiei
o anumit conduit legat de profitabilitatea sa i de modul
de repartizare a veniturilor.
Finanarea din surse externe trebuie s fie principala resurs de dezvoltare
pentru cele mai multe companii. Utilizarea surselor externe pentru dezvoltarea afacerii nu se justific dac rata de rentabilitate a companiei este mare. Managerii trebuie s pun n balan costul finanrii externe cu costul
de oportunitate al capitalurilor proprii, avantaje existnd de ambele pri.
229
VII.5.4. Finanarea direct i finanarea indirect

Dezvoltarea pieelor financiare nu ar fi fost posibil fr aportul
fundamental al instituiilor financiare, menite s acioneze ca o interfa
ntre deintorii de capital i cei care au nevoie de aceast resurs de baz
pentru dezvoltarea afacerilor lor. n condiiile n care piaa financiar continu s fie o pia imperfect i riscant, pe care informaia i modalitile
de transmitere a acesteia joac un rol cheie, se poate spune c instituiile
financiare contribuie la creterea eficienei n alocarea resurselor de capital.
Instituiile financiare sunt entiti publice sau private specializate
care acioneaz pe pieele financiare valutare sau de capital, mobiliznd
importante resurse financiare de la deintorii acestora i punndu-le la
dispoziia celor care au nevoie de ele. n funcie de implicarea acestor instituii n finanarea afacerilor, putem vorbi de o finanare direct (beneficiarul
are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd
cel care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de fonduri).
230
VIII. RISCUL INVESTIIONAL

Riscul proiectelor investiionale deriv din posibilitatea ca rezultatul real
al investiiei s difere de rezultatul ateptat.
Criteriile de evaluare a riscului se refer la mrimile definite anterior : VAN,
RIR
Deciziile de investiie au o influen direct asupra nivelului riscului unei
firme. Orice tip de risc este dificil de cuantificat. Dei se poate determina c
un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a elabora o msur exact
a riscului.
Prezentm n continuare mai multe metode pentru modelarea riscurilor
proiectelor investiionale.
VIII.1. METODA ECHIVALENTULUI CERT

Prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se
corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar
care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile de numerar
sunt mai riscante, cu att sunt mai mici valorile echivalentului cert.
() =

(1 + )t
CF ale proiectului pesimist la rata fr risc RFR
VIII.2. METODA RATEI DE ACTUALIZARE AJUSTATE LA RISC

Prin aceast metod, riscul diferit al proiectelor este reprezentat de valori
diferite ale ratei de actualizare. Deci rata de actualizare sau rata cerut se
alege cu att mai mare cu ct riscul este considerat a fi mai mare.
Rata de rentabilitate cerut pe care anterior am notat-o cu R i care este
utilizat pentru evaluarea proiectelor investiionale:
R = Rata fr risc(RFR)+ Prima de risc
Unde prima de risc este asociat de riscul proiectului de investiii.
231
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la costul mediu al capitalului.

Proiectele cu risc peste medie se actualizeaz la un cost mai mare dect
costul mediu, ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s
fie de mare rata de actualizare i din aceast cauz ajustrile riscului se fac
n baza unui raionament care include riscul de ar, riscul valutar sau riscul
de dobnd, riscul de sector i deseori aceste metode sunt arbitrare.
VIII.3. METODE DE MSURARE A RISCULUI N CAZUL INVESTIIILOR FINANCIARE

Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i probabilitatea de realizare a acestora. Msura tradiional a riscului
este legat de deviaia standard sau variana i e definit prin distribuia de
probabilitate a rezultatelor. Riscul unui proiect este mai mare cnd variana este mai mare.
S presupunem 2 proiecte investiionale A i B.
Fluxul de numerar pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz:
Situaia
Criz
Recensiune
Sit. Normal
Cret. moderat
Avnt economic
Probabilitatea
10%
20%
40%
20%
10%
A
3000
3500
4000
4500
5000
B
2000
3000
4000
5000
6000
A[3000:5000]
B[2000:6000]
Cu ct distribuia de probabilitate este mai ngust, cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat de rentabilitatea ateptat.
Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece fluxurile
de numerar ale proiectului A sunt mai aproape de medie dect pentru proiectul B.
VIII.4. PREVIZIONAREA RATEI DE RENTABILITATE N CONDIII DE RISC

Se noteaz cu Ri veniturile asociate proiectului i (de fapt ratele de rentabilitate ale proiectului i) i pe care le considerm variabile aleatoare. Se definete valoarea estimat ca fiind egal cu valoarea medie a acestora:
232
M
Ri p R
ij ij
j 1
unde:
Rij sunt un numr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare Ri
le ia;
p ij
este probabilitatea ca Ri s aib valoarea Rij
n cazul n care probabilitile p ij sunt egale pentru fiecare din cele
M (j=1,..M) valori pe care poate s le ia variabila aleatoare Ri, valoarea
medie sau valoarea estimat a ratei de rentabilitate a proiectului i de investiii se calculeaz astfel:
M R ij
Ri
j 1 M
S estimm rata de rentabilitate (gradul de valorificare a veniturilor plus
capitalul pierdut sau ctigat) pe care am putea s o realizm anul viitor n
urma unei investiii de 10.000lei, fie n proiectul AMP fie n proiectul TRS.
AMP s presupunem c este o investiie de producere i distribuie calculatoare i echipamente pentru industria de transmisiuni. Deoarece vnzrile n
acest sector sunt ciclice rentabilitatea crete i scade n funcie de ciclicitatea afacerii. Mai mult, piaa acestei firme este extrem de competititv i
unele firme noi ar putea realiza produse mai bune care, practic, ar falimenta
AMP.
Pe de alt parte, TRS s presupunem c este o investiie n domeniul energiei termice, un serviciu esenial i, avnd exclusivitate din partea municipalitii, este protejat de competiie, iar vnzrile sale sunt relativ stabile i
previzibile.
Distribuia probabilitii ratei de rentabilitate pentru cele dou posibile investiii este ilustrat n tabel:
233
Tabel Distribuia probabilitii pentru AMP i TRS

Starea economiei
Probabilitatea
Rata de rentabilitate
ca aceast sta- dac apare aceast stare
re s apar
AMP
TRS
Cretere
0,3
100%
20%
Normal
0,4
15%
15%
Recesiune
0,3
-70%
10%
1,0
Vedem c exist 30% ans de cretere a economiei, caz n care amndou
investiiile vor avea randamente substaniale, pentru c vor acorda dividende mari i se vor bucura de venituri consistente; exist o probabilitate de
40% pentru rentabiliti normale i moderate; i exist o probabilitate de
30% pentru o recesiune, care va nsemna venituri sczute i dividende pe
msur. Este de observat, totui, c rata de rentabilitate a firmei AMP va
varia mult mai mult dect cea a aciunilor firmei TRS.
Exist o probabilitate destul de mare ca valoarea firmei AMP s
scad substanial, rezultnd o pierdere de 70%, n timp ce pentru firma TRS
nu exist nici o ans de pierdere, indiferent de starea economiei.
Dac nmulim fiecare rentabilitate cu probabilitatea de apariie i
apoi le nsumm, ca i n tabelul de mai jos, obinem o medie ponderat a
rentabilitilor. Ponderile sunt probabilitile i media ponderat este rata
de rentabilitate previzionat, Ri
Ratele de rentabilitate previzionate,
att pentru AMP ct i pentru TRS sunt ilustrate n tabel i sunt ambele 15
%.
Tabel Calculul ratei de rentabilitate previzionat.
Starea
Probabilitatea
AMP
economiei ca aceast
Rata de Produs
stare s apar rentabili- (2)x(3)=(4)
tate
Cretere
0,3
100%
30%
Normal 0,4
15%
6%
Recesiune 0,3
-70%
-21%
1,0
RAMP =15%
Formula de calcul a ratei de rentabilitate
asemenea exprimat prin formula urmtoare:
TRS
Rata de
Produs
rentabilitate (2)x(5)=(6)
20%
15%
10%
6%
6%
3%
RTRS =15%
previzionate poate fi de
234
n
Ri Pi,1Ri,1 Pi,2Ri,2 ... Pi,nRi,n Pi, jRi, j

j1
Ri semnific rentabilitatea estimat a lui i,

Pi,j semnific probabilitatea de obinere a rentabilitii Ri, j , i n este numrul
posibilelor rentabiliti.
Ri este media ponderat a posibilelor rentabiliti(valorile Ri,j) ponderea
fiecror rentabiliti fiind egal cu probabilitatea de apariie. Folosind datele pentru AMP obinem rata previzionat de rentabilitate:
RAMP P1 (R1 ) P2 (R2 ) P3 (R3 )
RAMP 0,3 (100%) 0,4 (15%) 0,3 (70%) 15%
Rata de profit previzionat pentru firma TRS este de asemenea de 15%.

RTRS P1 (R1 ) P2 (R2 ) P3 (R3 )
RTRS 0,3 (20%) 0,4 (15%) 0,3 (10%) 15%
VIII.5. ROLUL DISTRIBUIEI DE PROBABILITATE N MSURAREA RISCULUI

Pn acum, am presupus c exist numai trei stri poteniale ale economiei: recesiune, cretere normal i dezvoltare. De fapt, starea economiei poate varia de la o puternic scdere la o cretere fantastic, cu un numr nelimitat de posibiliti ntre aceste limite. S presupunem c am avea timpul
i rbdarea de a calcula cte o probabilitate pentru fiecare din strile economiei (cu suma probabilitilor tot de 1,00) i rata de rentabilitate corespunztoare fiecrei investiii, pentru fiecare stare a economiei.
n acest caz am avea un tabel similar cu tabelul de mai sus, cu excepia faptului c ar avea mult mai multe poziii n fiecare coloan. Acest
tabel ar fi folosit pentru a calcula o rat de rentabilitate previzionat, iar
probabilitile i ratele de rentabilitate ar fi exprimate prin curbe continue,
ca cele prezentate n figura urmtoare.
Avem probabilitatea de 0,0% ca rentabilitatea AMP s fie mai mic
de -70% i mai mare de 100%, i ca rata de rentabilitate a TRS s fie mai
mic de 10% i mare de 20%, dar orice valoare ntre aceste limite este
posil. Cu ct este mai ngust sau mai larg distribuia probabilitii cu
att este mai mult sau mai puin probabil ca rentabilitaea s ajung la valoarea medie previzionat. Deci cu ct este mai ngust distribuia de pro235
babilitate, cu att este mai sczut riscul corespunztor pentru aceea aciune.
TRS are o distribuie a probabilitii relativ ngust, deci rentabilitatea ce va fi obinut de acest titlu este, mult mai probabil, apropiat de 15%
aa cum a fost previzionat, pe cnd n cazul aciunii AMP este mai puin
probabil s obinem o rentabilitate de 15%.
8,0%
AMP
TRS
7,0%
6,0%
60,0%
50,0%
40,0%
5,0%
30,0%
4,0%
20,0%
3,0%
10,0%
2,0%
0,0%
1,0%
15,0%
-10,0%
0,0%
-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Fig. Distribuiile de probabilitate pentru AMP i TRS

Deviaia standard. Coeficientul de variaie
Riscul este un concept destul de dificil de neles i au existat i exist multe
controverse n ncercrile de definire i msurare a lui. Totui, o definiie
uzual, st n distribuia de probabilitate, prezentat ca exemplu n figura
de mai sus.
Cu ct este mai ngust distribuia de probabilitate a rentabilitii previzionate, cu att este mai mic riscul investiei n acel domeniu. Potrivit acestei
definiii, TRS este mai puin riscant dect AMP, deoarece ansa ca rentabilitatea obinut s fie mai mic dect cea previzionat, este mai mic pentru
TRS dect pentru AMP.
O astfel de msur a riscului este deviaia standard al crei simbol este ,
(sigma). Cu ct este mai mic deviaia standard cu att este mai ngust
distribuia de probabilitate, i, n acelai timp, cu att este mai mic gradul
de risc al titlului.
Tabel Calculul deviaiei standard pentru AMP:
236
AMP, j
R
AMP
(1)
100% 15% = 85%
15% 15% = 0%
-70%15% = - 85%
(R AMP,j R AMP )2
(R
RAMP )2 P
AMP, j
j
(2)
72,25%
0%
72,25%
(3)
(72,25%)(30%) = 21,675%
(0%)(40%) = 0,000%
(72,25%)(30%) = 21,675%
Variana = =43,35%
Deviaia standard = =
43,35% = 65,841%
Pentru a calcula deviaia standard, procedm dup cum se arat n tabelul

de mai sus urmnd paii de mai jos:
1. Calculm rata de profit previzionat:
n
R P R
i
i, j i, j
j1
Pentru AMP am calculat RAMP =15%
2. n coloana 1 a tabelului scdem rata previzionat de rentabilitate( RAMP
) din fiecare posibil rat ( R AMP,j ) pentru a obine un set de diferene
R AMP,j RAMP
3. n coloana 2 a tabelului, ridicm la ptrat fiecare diferen, i apoi n

coloana 3 nmulim rezultatul cu probabilitatea de apariie a rezultatului conform strilor economiei,
4. Adunm termenii din coloana 3 obinnd variana distribuiei de probabilitate:
n
2
Variana = = (R
R
)2 P
AMP, j
AMP
j
j1
n cele din urm extragem rdcina ptrat a varianei pentru a

obine deviaia standard:
n
2
Deviaia standard = =
(R AMP, j RAMP ) Pj
j1
237
Deviaia standard este o medie ponderat cu probabilitatea a mrimii cu care rentabilitatea poate devia de la valoarea previzionat. Ea ne d
o imagine despre ct de mult poate varia, n minus sau sau n plus, valoarea
viitoare a rentabilitii fa de cea previzionat.
n cazul AMP deviaia standard este, dup cum vedem din tabel, =
65,84%. Folosind aceai procedur calculm n cazul TRS, o deviaie standard de 3,87%. Deviaia standard este mai mare n cazul AMP, deci gradul
de risc al AMP este mai mare, potrivit acestei msuri a riscului. Dac distribuia probabilitii este normal, rentabilitatea obinut de cele dou investiii va fi de 15% dar cu o variaie de 65,84% n cazul AMP i de 3,87%
pentru TMP. Exist deci probabilitatea ca rentabilitatea obinut pentru
AMP s fie de 15% 65,84%, sau ntr-un interval de la -50,84% la 80,84%.
iar pentru TMP variaia rentabilitii viitoare este de 15% 3,87% sau se
situeaz n intervalul de la 11,13% la 18,87% . Cu o deviaie standard ( )
att de mic, exist o mic probabilitate ca rentabilitatea TMP s fie cu
mult mai mic dect cea previzionat, astfel nct investiia nu este foarte
riscant.
O alt msur a riscului este coeficientul de variaie, care se calculeaz prin
mprirea deviaiei standard la rentabilitatea previzionat. Coeficientul de
variaie (CV) semnific deci riscul unitii de rentabilitate i constituie o mai
bun msur de comparaie atunci cnd ratele previzionate ale rentabilitii
pentru dou titluri nu sunt identice. Pentru AMP i TMP care au acelai rat
previzionat a rentabilitii, coeficientul de variaie nu este semnificativ.
Investiia cu o deviaie standard mai mare, AMP ar trebui s aib un coeficient de variaie mai mare n cazul cnd ratele medii de rentabilitate sunt
egale. De fapt coeficientul de variaie pentru AMP este de 65,84%/15% =
4,39%, iar pentru TMP este de 3,87%/15% = 0,26%. De fapt, pe baza acestui
criteriu, AMP este de aproape 17 ori mai riscant dect TMP.
Dispersia sau variana corespunztoare rentabilitii activului i
este definit ca:
2
N
2
p R Ri
i
ij ij
j1
Deviaia standard este :
2
i
i
Coeficientul de variaie :
238
C i.
v Ri
Exemplu: S lum n considerare dou proiecte, X i Y, care au rate

de rentabilitate i deviaii standard diferite. Proiectul X are rata de rentabilitate previzionat de 45% i o deviaie standard de 15%, n timp ce proiectul
Y are o rat de rentabilitate de 8% i o deviaie standard de 4%. Este proiectul X mai riscant, avnd o deviaie standard mai mare ? Dac calculm coeficientul de variaie pentru aceste dou proiecte aflm c proiectul X are un
coeficient de variaie de 15%/45% = 0,33, iar proiectul Y: 4%/8% =0,5. Vedem c proiectul Y are de fapt un risc mai mare pe unitatea de profit dect
proiectul X, n ciuda faptului c deviaia standard a proiectului X este mai
mare. Din acest motiv, din punct de vedere al coeficientului de variaie, proiectul Y este mai riscant. Acolo unde asemenea diferene apar, coeficientul
de variaie este, n general, o mai bun msur a riscului dect deviaia
standard.
Aversiunea fa de risc i ratele de rentabilitate estimate
S presupunem c ai economisit 1 milion de lei, pe care acum dorii
s i investii. Putei s cumprai titluri de stat cu o dobnd de 10% i dup
un an vei avea cu siguran 1.100.000 de lei, care constituie investiia
dumneavoastr iniial plus 100.000 de lei dobnd. Pe de alt parte putei
cumpra aciuni TTV. Dac programele de dezvoltare ale acestui emitent
sunt realizate cu succes, atunci valoarea aciunilor dumneavoastr va crete
la 2,2 milioane de lei; dac ns dezvoltarea companiei va fi un eec, valoarea aciunilor dumneavoastr va deveni foarte mic i vei rmne aproape
fr nici un leu. Trebuie s privim ansele de succes sau de eec ale companiei TTV ca fiind de 50%/50%, adic valoarea previzionat a aciunilor investite este: 0,5x(0,0lei) + 0,5x(2.200.000lei) = 1.100.000 lei. Scznd 1 milion
de lei - costul aciunilor - rmne un profit de 100.000 de lei sau o rat
previziont(dar riscant) de rentabilitate de 10%:
Valoarea finala previzionata - Cost
Cost
1.100.000 1.000.000
100.000
10,0%
1.000.000
1.000.000
Rata de rentabilitate estimata
Avei de ales ntre un profit sigur de 100.000 de lei (reprezentnd o rat de

rentabilitate de 10%) rezultat din investiia n bonuri de stat i un profit pre239
vizionat de 100.000 de lei, dar riscant, (de asemenea cu o rat de rentabilitate de 10%) n aciuni ale companiei TTV. Pe care l vei alege? Dac alegei investiia mai puin riscant avei aversiune fa de risc. Muli investitori au aversiune fa de risc i, cu siguran, media investitorilor are aversiune fa de risc.
Care sunt implicaiile aversiunii fa de risc n ceea ce privete rata
de rentabilitate i valoarea investiiilor? Rspunsul simplu este c, cu ct
este mai mare riscul unei investiii, cu att este mai mic valoarea actualizata net i mai mare rentabilitatea ateptat sau cerut.
S analizm situaia investiiilor n aciuni AMP i TMP. S presupunem c
preul fiecrei aciuni este de 10lei i c fiecare are o rat previzionat de
rentabilitate de 15%. Investitorii au aversiune fa de risc, deci preferina
general se va ndrepta spre TMP. Cei dispui s investeasc, vor licita aciuni TMP mai degrab dect AMP, iar deintorii acesteia din urm vor ncepe s-i vnd aciunile i s cumpere aciuni la TMP. Presiunea exercitat
prin masiva cumprare va tinde s creasc preul aciunilor TMP, iar presiunea exercitat prin vnzare va duce n acelai timp la scderea preurilor
aciunilor firmei AMP.
Aceste modificri de preuri vor duce ns la schimbarea ratelor
previzionate de rentabilitate ale celor dou investiii. S presupunem, de
exemplu c preul aciunilor TMP ar crete de la 10 la 15lei, iar preul aciunilor AMP ar scdea de la 10 la 7,5 lei. Aceasta ar face ca rata previzionat
de rentabilitate a TMP s scad la 10%, iar cea a titlurilor AMP s creasc
la 20%. Diferena de rentabilitate dintre cele dou titluri 20% - 10% = 10%
este prima de risc i reprezint compensaia de care investitorii au nevoie
pentru a-i asuma riscul de a cumpra aciunile AMP cu risc mai mare.
Acest exemplu demonstreaz un principiu important:
Pe o pia dominat de investitori cu aversiune fa de risc, titlurile sau
proiectele investiionale mai riscante vor avea rentabiliti previzionate
mai mari dect cele mai puin riscante.
VIII.6. ALTE MSURI ALE RISCULUI INVESTIIONAL

VIII.6.1. Levierul operaional
O alt msur a riscului este levierul operaional. Acest indicator
poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se
bazeaz pe repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile.
240
Iar structura cheltuielilor mpreun cu modificarea volumului de producie

poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului.
=
()
Unde: V - venituri,
CV - cheltuieli variabile
Levierul operaional arat modificarea procentual a profitului, dac modificarea veniturilor este de 1%..
Un LO mare sugereaz o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceea ce crete
riscurile firmei. Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu
att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu att riscul e mai mare.
Creterea vnzrilor duce la creterea profitului firmei, iar LO n acest caz va
scdea pentru aceleai costuri fixe. Se presupune deci c orice schimbare a
valorii vnzrilor va duce la o reducere a riscului msurat cu levierul operaional.
Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual al proiectului investiional, deoarece profitul este o parte component
a fluxurilor pozitive degajate de investiii.
Un alt indicator ce caracterizeaz LO este pragul de rentabilitate.
VIII.6.2. Pragul de rentabilitate (PR).
V
PROFIT
CT
PR
CV
PIERDERE
CF
Q
241
Pragul de rentabilitate este posibil de determinat fie ca valoarea vnzrilor

pentru ca veniturile din vnzri s acopere (s egaleze) costurile totale, fie
ca numr sau cantitatea de produse vndute, astfel nct veniturile din vnzri s acopere costurile totale.
Putem scrie
PR*PVu= CF + CVu*PR
( ) = (
Unde: CF - cheltuieli fixe, PVu pre de vnzare unitar, CVu - cheltuieli variabile unitare.
Sau.
= ( + )
Cu ct firma este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu att riscul este

mai mare. La fel un LO mare sugereaz c operatorul economic este aproape de pragul de rentabilitate.
Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea
vnzrilor la micorarea profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali
factori ca:
preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete
CF dac descresc, atunci PR descrete
Un alt indicator utilizat n analiza operaional este:
Marja de sigurana financiara - MSF.
MSF arat cu ct se trebuie reduse veniturile, pentru ca firma s ajung la
pragul de rentabilitate.
[%] =
( )
[%]
Unde: V - venituri,
PR - pragul de rentabilitate.
Cu ct MSF este mai mare, cu att riscul operaional al afacerii este mai
mic.
242
VIII.6.3. Analiza de sensibilitate

Reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la modificarea altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a crui sensibilitate este analizat este VAN sau RIR (factor rezultativ).
Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape:
selectm un proiect investiional
elaborarm n baza lui un model matematic
identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului
depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul
analizat
analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului
selectm factorul de risc.
O firm a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor
vinde 2.000 televizoare. Preul unui televizor va fi de 3.000 lei. Cheltuielile
variabile vor fi de 2.300 lei pe unitate. Cheltuielile fixe vor de 500. 000 lei,
inclusiv amortizarea
200.000 lei. Determinai oportunitatea efecturii
unei asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata
proiectului - 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinai sensibilitatea
proiectului la reducerea preului unui televizor cu 10% i la creterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Situaia
iniiala
Reducerea
preului
Creterea
cheltuielilor
fixe
Reducerea
ratei de
actualizare
Creterea
ratei de
actualizare
Cantitatea
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
Preul
3.000
2.700
3.000
3.000
3.000
Chelt.
Variabile
Cheltuieli
unitare
fixe,
incluAmortizare
siv
2.300
2.300
2.300
2.300
2.300
500.000
500.000
550.000
500.000
500.000
200.000
200.000
200.000
200.000
200.000
20%
20%
20%
2.000.000
2.000.000
2.000.000
15%
2.000.000
25%
2.000.001
Durata
proiectului,
Rata de
ani
actualizare
Costul
investiiei
243
Venituri
6.000.000
5.400.000
6.000.000
6.000.000
6.000.000
Cheltuieli
variabile
Cheltuieli
4.600.000
4.600.000
4.600.000
4.600.000
4.600.000
500.000
500.000
550.000
500.000
500.000
fixe
Profit
impozabil
Impozit
900.000
300.000
850.000
900.000
900.000
162.000
54.000
153.000
162.000
162.000
profit
Profit net
(16%)
Flux Pozitiv
738.000
246.000
697.000
738.000
738.000
938.000
446.000
897.000
938.000
938.000
VAN
805.194
-666.187
682.579
1.144.321
522.544
Unde:
Venitul = Preul* Cantitatea vndut
Cheltuielile variabile = Cheltuielile variabile unitare * Cantitatea
vndut
Profit impozabil = Venit - Cheltuieli Variabile - Cheltuieli Fixe
Impozit = Profit impozabil * Impozitul pe profit (in exemplu nostru
16%)
Flux pozitiv = Profit net + Amortizarea
VAN = - Costul investiiei + Fluxul pozitiv actualizat
Fluxul pozitiv actualizat
n CFt
VP
t
t 1 (1 R)
Dac la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%)
rezultatul se modific mai mult dect 10% atunci e un factor critic, iar dac
mai puin dect 10%, atunci e un factor neglijabil.
n cazul nostru proiectul investiional este foarte sensibil la modificarea preului si puin sensibil la modificarea cheltuielilor fixe. Observm i
ce influen are modificarea ratei de actualizare asupra valorii actualizate
nete a proiectului investiional.
244
Bibliografie
1. Fama, E., 1965. The Behavior of Stock Market Prices. Journal of
Business.
2. Gruber, E. J. E. M. J., 1991. Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis. a patra ed. New York Chicester Brisbane Toronto
Singapore: John Wiley & Sons.
3. I. Bbi, G. S. A. D. I. I., 2003. Macroeconomie. Timioara: Mirton.
4. Kendall, M., 1953. The Analysis of economic time series. Journal of
the Royal Statistical Society.
5. Niu, A., 2005. Piaa de Capital.Modele Instituii.Mecanisme.
Timioara: Universitii de Vest.
6. Niu, A., 2008. Burse de valori Piee financiare Instrumente bursiere
Mecanismul de tranzacii bursiere. Timioara: Universitii de Vest.
7. Popa, I., 1993. Bursa vol I. Bucureti: Adevrul.
8. Sharpe, W., Gordon, A. & Bailey, J., 1995. Investments. a cincea ed.
New Jersey, London, Sydey, Toronto, Mexico, New Delhi, Tokyo,
Singapore, Rio de Janeiro: Prentice Hall.
9. Vaitilingam, R., 1995. Guide to using the financial pages. Londra:
Pitman Publishing.
10. William F. Sharpe, G. J. A. J. V. B., 1995. Investments. a cincea ed.
London, Sydney, Toronto, Mexico, New Delhi, Tokyo, Singapore, Rio
de Janeiro: Prentice Hall.
245

Curs Investitii

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Investitii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Adrian Niu

INVESTIIA FINANCIAR .............................................................. 13

II.1. Capital i investiii ................................................................................. 13

III. STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE ................... 23

IV. PIEE DE CAPITAL......................................................................... 32

IV.2. PIAA FINANCIAR N ROMNIA .......................................................... 39

V. INSTRUMENTE FINANCIARE ........................................................ 47

Clasificarea obligaiunilor .............................................................. 68

V.5. Titluri de Stat......................................................................................... 77

Certificatele de depozit ................................................................. 97

V.9. Titluri derivate .................................................................................... 100

VI. ELEMENTE DE ANALIZ FINANCIAR ........................................ 166

VI.2. Analiza cantitativ ............................................................................... 167

VII. POLITCA DE INVESTIII. CRITERII DE SELECIE A INVESTIIILOR 209

VII.2. POLITICA DE INVESTIII A CORPORAIILOR ................................... 212

VIII. RISCUL INVESTIIONAL ............................................................. 231

n accepiunea economic, piaa de capital este compus din piaa

Fig. II-1 Piaa financiar, piaa de capital i piaa monetar

TEORIA ECONOMIC DE DECIZIE INVESTIIONAL

Lund n considerare exemplul anterior, s determinm n primul

O a treia posibilitate investiional reprezentat prin punctul C, ar

Fig. II-2 Setul de oportuniti investiionale (Gruber, 1991)

economisit din prima perioad care a fost depozitat cu dobnda R. Putem

Consum perioada 2 Venit perioada 2 Economii perioada 1 1 R

Aceasta este ecuaia unei drepte de forma celei prezentat n figura

Teoria economic statueaz c investitorul va utiliza aa numitele

Fig. II-3 Curbele de indiferen(Funciile de utilitate)(Gruber, 1991)

Fig. II-4 Soluia deciziei investiionale (Gruber, 1991)

a) Construii-v setul de oportuniti folosind cele dou metode: algebric i geometric(grafic).

S presupunem c avei un venit de 5.000 lei n urmtoarele dou perioade

STRUCTURA I FUNCIONAREA PIEEI FINANCIARE

III.1.1. Circuitul resurselor, bunurilor i serviciilor n economie. Model

Ceteni persoane fizice

Fig. III-1 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor i serviciilor n economie

realizat din vnzri pentru a plti resursele asigurate n definitiv de ceteni,

Operatorii economici asigur o mare parte a locurilor de munc i n

Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiional

Fig. III-2 Circuitul capitalului financiar

Activele de capital consacr

TITLURI FINANCIARE ACTIVE FINANCIARE

Activele de capital sunt activele financiare care alctuiesc capitalul

valori mobiliare nou emise n cadrul ofertelor primare pe o pia primar

Tabel III-1 Comparaie ntre instituiile bancare i cele financiare

III.1.4. Valori mobiliare. Instrumente financiare

rin, drepturi de conversie a creanelor n aciuni, alte instrumente financiare.

STRUCTURA PIEELOR DE CAPITAL

Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al

nismele pieelor de capital, legate de teoria de portofoliu i echilibrul pieei

Eficiena de alocare se refer la relaia ntre profit i risc, i anume

Nivelele eficienei de pia

IV.1.2. Organizarea i supravegherea pieelor de capital

capital, n Uniunea European s-a renunat la acest principiu, fiind adoptat

te, monitorizate i controlate permanent n scopul proteciei investitorilor

PIAA FINANCIAR N ROMNIA

IV.2.2. Piaa instrumentelor de asigurare

Piaa fondurilor de pensii private.

fie prezente n anii urmtori cnd va crete nivelul de educaie n ceea ce

PIAA FONDURILOR DE PENSII

Piaa instrumentelor de asigurare

Sistemul de pensii private, funcioneaz conform Legii nr. 411/2004

Sistemului de Pensii Private, aprobat cu modificri i completri prin Legea

Fig. IV-2. Piaa financiar. Active financiare.

are non-bancare, a participanilor i operaiunilor pe aceste piee i are ca

Organismele de plasament colectiv sunt entiti organizate, cu sau