Sunteți pe pagina 1din 194

Adrian Niu

OPTIMIZAREA
PORTOFOLIILOR DE
TITLURI FINANCIARE
curs
pentru
studenii de la cursurile de MASTER
specializarea:
Piee financiare i burse de valori

2008

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

CUPRINS
I.

PIAA DE CAPITAL _________________________________________________ 7


I.1.

STRUCTURA FUNCIONAL A PIEEI DE CAPITAL ____________________7

I.2.

TEORIA PIEEI DE CAPITAL EFICIENTE _______________________________9

I.2.1. ASPECTELE EFICIENEI PIEEI DE CAPITAL __________________________________ 9


Eficiena operaional______________________________________________________________ 9
Eficiena de alocare _______________________________________________________________ 9
I.2.2. NIVELELE EFICIENEI DE PIA. ___________________________________________ 10
Eficien redus. ____________________________________________________________ 10
Eficien semiputernic (medie)_____________________________________________________ 10
Eficien puternic _______________________________________________________________ 10
I.2.3. NORME DE CONDUIT PE PIAA DE CAPITAL _______________________________ 11

I.3.

PIAA FINANCIAR N ROMNIA_____________________________________12

I.3.1. PIAA MONETAR ________________________________________________________ 12


I.3.2. PIAA INSTRUMENTELOR DE ASIGURARE __________________________________ 12
I.3.3. PIAA DE CAPITAL ________________________________________________________ 12
Instrumente financiare ____________________________________________________________ 13
Autoritatea pieei de capital ________________________________________________________ 15
Instituiile pieei de capital _________________________________________________________ 16

I.4.
FUNCIILE DE UTILITATE I COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR PE
PIAA DE CAPITAL ________________________________________________________18
I.4.1. NONSATURARE ___________________________________________________________ 18
I.4.2. PREFERINA PENTRU RISC A INVESTITORULUI ______________________________ 18
Aversiunea la risc ________________________________________________________________ 19
Indiferena la risc ________________________________________________________________ 19
Preferina pentru risc _____________________________________________________________ 20
Curbele de indiferen n funcie de preferina pentru risc _________________________________ 20
I.4.3. MODIFICAREA PREFERINELOR INVESTITORILOR LA CRETEREA
PATRIMONIULUI. AVERSIUNEA ABSOLUT LA RISC _______________________________ 21
I.4.4. GRADUL DE MODIFICARE A PREFERINELOR INVESTITORULUI LA CRETEREA
PATRIMONIULUI. AVERSIUNEA RELATIV LA RISC ________________________________ 22
Tematica pentru referate___________________________________________________________ 26

II.

TEORIA MODERN DE PORTOFOLIU ______________________________ 27

II.1.

MODELE DE ANALIZ A PIEEI DE CAPITAL__________________________27


Modelul normativ ________________________________________________________________ 27
Modelul pozitiv _________________________________________________________________ 27

II.2.

MODELUL MARKOWITZ _____________________________________________30

Procesul de selecie de portofoliu____________________________________________________ 30


Portofolii eficiente _______________________________________________________________ 31
II.2.1.
RISCUL ASOCIAT ACTIVELOR DE CAPITAL________________________________ 31
Distribuia de probabilitate _________________________________________________________ 31
II.2.2.
PREVIZIONAREA RATEI DE RENTABILITATE N CONDIII DE RISC __________ 32
Rolul distribuiei de probabilitate n modelarea riscului __________________________________ 34
Deviaia standard.Coeficientul de variaie _____________________________________________ 35
Aversiunea fa de risc i ratele de rentabilitate estimate __________________________________ 37
II.2.3.
RENTABILITATEA I RISCUL PORTOFOLIULUI DE TITLURI FINANCIARE ____ 38
Rentabilitatea portofoliului_________________________________________________________ 40
Riscul portofoliului ______________________________________________________________ 41
II.2.4.
DIVERSIFICAREA PORTOFOLIULUI _______________________________________ 46
Risc diversificabil, risc nediversificabil _______________________________________________ 46
Riscul specific i riscul de pia _____________________________________________________ 49

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE


II.2.5.
SETUL FEZABIL I FRONTIERA EFICIENT ________________________________51
Setul fezabil i frontiera eficient pentru portofoliul de dou titluri__________________________55
II.2.6.
MODELUL MATEMATIC PENTRU SELECIA N CAZUL PORTOFOLIULUI CU N
TITLURI_________________________________________________________________________57
II.2.7.
RECOMANDRILE LUI MARKOWITZ PENTRU DEZVOLTAREA ULTERIOAR A
MODELULUI_____________________________________________________________________60

II.3.

MODELUL CAPM ____________________________________________________ 61

II.3.1.
PORTOFOLIUL DE PIA_________________________________________________65
Rata de rentabilitate i variana portofoliului de pia ____________________________________66
II.3.2.
DREAPTA PIEEI DE CAPITAL (CAPITAL MARKET LINE- CML) ______________66
II.3.3.
DREAPTA DE PIA A ACIUNII (SECURITY MARKET LINE SML) __________68
II.3.4.
LINIA CARACTERISTIC A ACIUNII. (SECURITY CARACTERISTIC LINE SCL).
COEFICIENTUL BETA ____________________________________________________________71
II.3.5.
SML. RELAIA DINTRE RISC(BETA) I RATA DE RENTABILITATE___________72
II.3.6.
RISCUL SISTEMATIC I RISCUL NESISTEMATIC N CAPM___________________74
II.3.7.
AJUSTAREA COEFICIENTULUI BETA N ANALIZA DE PORTOFOLIU PE PIAA
DE CAPITAL _____________________________________________________________________77
II.3.8.
COEFICIENII BETA AI PORTOFOLIULUI __________________________________79
II.3.9.
IMPLEMENTAREA CAPM N ANALIZA PIEEI DE CAPITAL__________________80
Utilizarea SML n analiza CAPM ___________________________________________________82
Impactul inflaiei asupra SML ______________________________________________________84
Modificarea gradului de aversiune fa de risc al investitorilor _____________________________85
Modificarea coeficientului beta _____________________________________________________85
Riscul internaional_______________________________________________________________86
Utilizarea SCL n analiza CAPM ____________________________________________________88
Modelul matematic pentru implementarea CAPM n optimizarea portofoliului de titluri financiare 89
Optimizarea portofoliilor prin modelul lui SHARPE ______________________________________91

II.4. SELECTAREA PORTOFOLIULUI OPTIM PRIN METODA SINGLE


INDEX____________________________________________________________________ 93
II.4.1.
MODELUL TEORETIC ___________________________________________________93
II.4.2.
SELECTAREA PORTOFOLIULUI OPTIM DIN CADRUL UNUI PORTOFOLIU
REPREZENTATIV DE PIA _______________________________________________________95
Selecia portofoliului optim n condiiile absenei vnzrii n lips __________________________95
Selecia portofoliului optim n condiiile vnzrii n lips _________________________________98

II.5.

METODA EMPIRIC DE SELECIE DE PORTOFOLIU _________________ 100

II.6.

MODELUL ARBITRAGE PRICING THEORY (APT) ____________________ 103

Modele factoriale ale rentabilitilor activelor de capital _________________________________104


Proprietile modelelor factoriale ___________________________________________________104
II.6.1.
ARBITRAJ _____________________________________________________________105
Definiie ______________________________________________________________________105
Exemplu de arbitraj n estimri: ____________________________________________________106
II.6.2.
ELEMENTELE APT______________________________________________________107
Ipotezele APT__________________________________________________________________107
Enunul APT: __________________________________________________________________107
II.6.3.
MODELUL MATEMATIC APT ____________________________________________108
II.6.4.
STRATEGIA APT _______________________________________________________109
II.6.5.
IMPLEMENTAREA MODELULUI APT _____________________________________110
Identificarea factorilor ___________________________________________________________110
Estimarea ncrcrii factorilor asupra activelor ________________________________________111
Prima factorial ________________________________________________________________111
Evaluarea APT _________________________________________________________________112
Analiza de senzitivitate___________________________________________________________112
II.6.6.
PUNCTE TARI I PUNCTE SLABE ALE APT ________________________________112

II.7.

MODELUL LUI TOBIN PENTRU PIAA DE CAPITAL __________________ 113

II.7.1.
FACTORUL q___________________________________________________________113
II.7.2.
MODELAREA MATEMATIC ____________________________________________115
II.7.3.
RELAIA NTRE RATA INVESTIIILOR I FACTORUL q_____________________118
Tematica pentru referate__________________________________________________________120

III.

TEORIA POST MODERN DE PORTOFOLIU (TPMP) ________________121


4

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE


III.1.1.
ELEMENTELE DEFINITORII ALE TPMP ___________________________________ 122
III.1.2.
DISTRIBUII SIMETRICE I ASIMETRICE ALE RATELOR DE RENTABILITATE 127
III.1.3.
MODELAREA MATEMATIC A TPMP UTILIZND O DISTRIBUIE
LOGNORMAL CU TREI PARAMETRI _____________________________________________ 128
III.1.4.
FORMULELE UTILIZATE PENTRU CALCULUL PARAMETRILOR DISTRIBUIEI
LOGNORMALE N TPMP_________________________________________________________ 131
Formulele de calcul ale funciei lognormale f(x) _______________________________________ 131
Formulele de calcul ale funciei lognormale de distribuie de probabilitate cumulativa F(x) _____ 132
III.1.5.
TEORIA POST MODERN DE PORTOFOLIU N FAA OPTIMIZRII DE
PORTOFOLIU ___________________________________________________________________ 136
Portofolii de risc minim __________________________________________________________ 136
Portofolii de eficien maxim _____________________________________________________ 136
Portofolii echivalente ca risc ______________________________________________________ 137
Tematica pentru referate__________________________________________________________ 137

IV.

ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU__________________ 139

IV.1.
STRATEGII INVESTIIONALE ALE MANAGEMENTULUI DE
PORTOFOLIU PENTRU ACTIVELE DE CAPITAL ____________________________139
IV.2.

PROCESUL DE INVESTIIE PE PIAA DE CAPITAL (PLASAMENTUL) 140

IV.3.

FILOZOFIA PROCESULUI DE INVESTIIE FINANCIAR ____________141

IV.3.1.
MANAGEMENTUL ACTIV DE PORTOFOLIU _______________________________ 142
Analiza fundamental____________________________________________________________ 143
Etapele de analiz fundamental ___________________________________________________ 144
Analiza tehnic _________________________________________________________________ 146
IV.3.2.
MANAGEMENTUL PASIV DE PORTOFOLIU _______________________________ 146
Tematica pentru referate__________________________________________________________ 147

V.

EVALUAREA PERFORMANELOR PE PIAA DE CAPITAL __________ 149

V.1. CRITERIILE PENTRU UN SISTEM EFICIENT DE MSUR A


PERFORMANELOR ______________________________________________________150
V.2.

MSURI ALE TMP PENTRU EVALUAREA PERFORMANELOR _______151

V.2.1.
V.2.2.
V.2.3.

V.3.

RATA SHARPE _________________________________________________________ 151


RATA TREYNOR _______________________________________________________ 151
INDICATORUL ALFA JENSEN ___________________________________________ 153

INDICATORI TPMP PENTRU EVALUAREA PERFORMANELOR ______156

V.3.1.
RATA SORTINO ________________________________________________________ 156
V.3.2.
RATA RORI ____________________________________________________________ 156
V.3.3.
RATA ROPI ____________________________________________________________ 156
V.3.4.
RATA TREYNOR N TPMP _______________________________________________ 157
V.3.5.
RATA DE POTENIAL SUPERIOR RPS ____________________________________ 157
V.3.6.
RATA INFORMAIONAL_______________________________________________ 158
V.3.7.
INDICATOR DE EXCES DE OMEGA SORTINO ______________________________ 158
V.3.8.
INDICATORUL OMEGA _________________________________________________ 159
Definiie ______________________________________________________________________ 160
Proprietile Omega _____________________________________________________________ 160
V.3.9.
RATA PEDERSEN-SATCHELL ____________________________________________ 162

V.4.

MSURI EMPIRICE PENTRU EVALUAREA PERFORMANELOR _______163

V.4.2.
RATA DE RENTABILITATE MEDIE R ___________________________________ 163
V.4.3.
RATA CALMAR ________________________________________________________ 163
V.4.4.
RATA STERLING _______________________________________________________ 163
V.4.5.
RATA INFORMAIONAL EMPIRIC _____________________________________ 163
Tematica pentru referate__________________________________________________________ 165

ANEXA 1 _____________________________________________________________ 167


REFERAT MODEL _________________________________________________________167
ESTIMAREA COEFICIENTULUI BETA PENTRU CELE 5 SIF-URI _______________________ 167

ANEXA 2 _____________________________________________________________ 178


5

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

REFERAT MODEL _________________________________________________________ 178


ANALIZA UNUI PORTOFOLIULUI DE 10 ACIUNI COTATE LA BVB___________________178

Bibliografie ________________________________________________________________ 187

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

I.

PIAA DE CAPITAL

I.1. STRUCTURA FUNCIONAL A PIEEI DE


CAPITAL
Piaa primar de capital este n esen piaa procesului investiional. Ea este
canalul de legtur ntre economia financiar i economia real, este modalitatea de
transformare a activelor financiare n active real economice. Investiia economic nseamn
cretere de capital real economic. Determinant ns pentru activitatea productiv este
accesul la capital ca resurs economic, respectiv factor de producie. Aceasta se face prin
intermediul pieei primare de capital, care acionnd ca o component major ntr-o
economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclus n piaa de capital.
Piaa secundar de capital este simbolic, dar folosind instrumente de tipul
aciunilor, obligaiunilor care poart n ele atributele dreptului de proprietate, confer
imaginea economiei reale, fiind o msur a capitalului real economic. Investiia pe piaa
secundar de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacioneaz
titluri financiare, active pur financiare care se constituie n instrumentele acestei piee.
n ansamblul ei, piaa de capital mijlocete i aciunea instituiilor financiare de
tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiii i n general al altor intermediari
financiari cu aciune i activitate diferit n spectrul economiilor naionale dup cum aceste
piee sunt reglementate.
Noiunea de pia de capital este ns definit diferit de colile economice mondiale,
accepiunea ei derivnd din structurile diferite de pia pe care economitii le mbrac n
aceast noiune. coala american include piaa de capital n piaa financiar, care este
considerat macropiaa pe care se manifest oferta i cererea de fonduri n economie. Piaa
de capital include att tranzaciile cu titluri pe termen lung ct i cele cu instrumente
monetare (pe termen scurt), piaa care este n general denumit piaa monetar. Spre
deosebire de aceasta, pentru coala francez, piaa de capital reprezint piaa ofertei i
cererii de active financiare n general, deci cea pe care americanii o denumesc pia
financiar. n accepiunea economitilor francezi, piaa de capital cuprinde att piaa
monetar (piaa bancar), piaa valorilor mobiliare (care este denumit piaa financiar n
acest caz), ct i piaa monetar. n accepiunea acestei lucrri prin piaa de capital
nelegem piaa pe care se tranzacioneaz valori mobiliare, respectiv titluri financiare
negociabile pe termen lung i care sunt n fapt active financiare dar care poart atributele
capitalului, fiind imaginea acestuia.
Sistemele financiare, respectiv structura i mecanismele pieei financiare sunt diferite
de la o ar la alta, pieele formate n diferite ri avnd o tradiie i evoluie bazat pe
7

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale
pieei care se regsesc n toate sistemele financiare din rile n care este organizat o pia
financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei.
Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme cu rol de
reglementare i control care supravegheaz piaa i care ndeplinesc rolul primordial de
protecie a investitorilor individuali - participani la pia - prin asigurarea unor
reglementri instituionale (cu referire la instituiile ce activeaz pe aceast pia) dar i
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru
asigurarea unor condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren pur i
perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate a pieei de capital, n
acest caz.
Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme specifice i
funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de autoritate, instituional i
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficien o pia de capital specific,
este necesar s cercetm cele patru elemente care caracterizeaz structura i funcionarea
ei:
1. Autoritatea pieei;
2. Instrumentele ce fac obiectul pieei;
3. Instituiile care activeaz pe pia;
4. Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia;
Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului.
Mecanismele de tranzacii pe pieele de capital fac obiectul unui capitol special n cursul de
Burse de valori.
n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura ei actual dup
apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou prghii de apariie a capitalului
privat i a pieei de capital au fost libera iniiativ i privatizarea.

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

I.2. TEORIA PIEEI DE CAPITAL EFICIENTE


"O pia de capital eficient este acea pia care proceseaz
eficient infomaii. Preurile aciunilor la orice moment sunt bazate pe
o corect evaluare a tuturor informaiilor disponibile la acel moment.
ntr-o pia eficient de capital, preurile oglindesc pe deplin
informaia disponibil.". ( FAMA,1965)
O pia financiar n general se spune c este eficient dac
preurile de pe acea pia reflect n totalitate ntreaga informaie
disponibil i care este relevant pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta nseamn c
ntreaga informaie referitoare la emitentul titlurilor trebuie s fie disponibil pe pia
astfel nct investitorii s poat avea acces la ea. Informaia se refer n principal la
urmtoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente i estimrile
viitoare ale acestora, ratele estimate de cretere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea
sunt importante, cu relevan n tendinele generale de evoluie a preului titlurilor,
informaiile cu referire la situaia economic a ramurii industriale n care activeaz firma,
abilitatea managementului i chiar starea de sntate a celui ce controleaz activitatea
companiei.
Piaa de capital, se spune c este eficient dac exist informaie disponibil pe
pia. Aceasta nseamn c informaia cu referire la titlurile financiare de pe acea pia s
fie accesibil participanilor la pia la un cost relativ sczut. n plus, preul titlurilor
negociabile trebuie s includ ntreaga informaie relevant ce poate fi obinut.
EUGENE FAMA

I.2.1. ASPECTELE EFICIENEI PIEEI DE CAPITAL


Eficiena pieei de capital se refer la dou aspecte:
eficiena operaional;
eficien a alocrii.

Eficiena operaional
Se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacii
ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe pia s fie ntr-o strns competiie, astfel
nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie minim.

Eficiena de alocare
Se refer la relaia ntre profit i risc, i anume presupune ca preurile s se
stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc s ofere acelai profit estimat. ntr-o
pia cu eficien la alocare, economiile care n fond reprezint resursa ofertei de fonduri,
sunt alocate prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la pia s profite
fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod continuu preurile
s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice nou informaie trebuie s fie
integrat n preul titlului, imediat i corespunztor cu importana ei, att ca mrime ct i
ca sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent cei ce nu dein
titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun. Similar pe o pia
9

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

eficient dac apare o informaie nefavorabil despre emitent, deintorii de titluri ai


emitentului pot s le vnd la preul ce ine cont (include) vestea proast. n general, asta
nseamn c investitorii nu pot s realizeze regulat venituri mai mari dect media pieei. n
condiii de pia eficient, acest lucru se realizeaz n titluri de risc foarte mare sau prin
ans.
Ne putem pune ntrebarea: n realitate, ct de bine absoarbe piaa informaiile noi?
Pentru a vedea dac piaa se ajusteaz dup informaie, avem nevoie de un model de
evaluare. De obicei un model este mai bun dac prin verificarea lui cu datele reale ale
pieei d rezultate mai bune dect modelul imediat urmtor.
Orice test de eficien al unei piee de capital este de fapt un test compus, ntre
testul de eficien i modelul de evaluare. Aceasta nseamn c n condiiile unui model de
evaluare putem ajunge la concluzii care infirm eficiena pieei. O alt interpretare este c
piaa este eficient, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzual ce
apare n cazul utilizrii n testare a unor ipoteze compuse.

I.2.2.

NIVELELE EFICIENEI DE PIA.

Piaa de capital este eficient n condiiile reflectrii n totalitate, a ntregii


informaii relevante despre emitent. Dar, sistematiznd categoriile de informaii cu referire
la titluri i emiteni se definesc 3 nivele de eficien:

Eficien redus.
O pia de capital are o eficien redus, dac preul titlurilor
reflect informaia cu referire la evoluia cursului trecut al
titlurilor. Aceast informaie nu este n totalitate relevant, astfel
nct conform cercetrilor lui Maurice Kendall, cursul are o
evoluie aleatoare (random walk); nici un investitor nu poate
avea ctiguri anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de
tranzacii bazate pe preurile istorice sau informaiile legate de
rentabilitate. Informaia despre rentabilitile trecute este
disponibil la un cost foarte mic. Este rezonabil s considerm c MAURICE KENDALL
aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite pentru a previziona
viitorul.

Eficien semiputernic (medie)


Eficiena semiputernic se realizeaz pe o pia n care preurile titlurilor reflect n
totalitate ntreaga informaie disponibil publicului. n aceast categorie sunt incluse:
informaiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale,
informaii cu referire la management etc.; nici un investitor nu poate s obin
rentabiliti anormale din tranzacionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazeaz pe
informaiile publice ce apar n raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare,
internet. Toate acestea pot fi procurate la preuri foarte mici.

Eficien puternic
Eficiena puternic este bazat pe ntreaga informaie public sau privat. Aceasta
nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu se
pot crea avantaje nici pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate. Deci
10

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

investitorii nu pot obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii publice sau
private. Informaiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune c
n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar avea o eficien puternic.

I.2.3.

NORME DE CONDUIT PE PIAA DE CAPITAL

Aceast teorie de eficien a pieei de capital a impus norme de conduit pe pia,


norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieei, fie sunt respectate n spiritul unui
comportament etic al participanilor la pia. Aceste norme se refer la condiiile necesare
pentru ca informaia s fie disponibil simultan pentru toi participanii la pia. Astfel, sunt
definite categorii de informaii ce trebuie raportate de emitenii de valori mobiliare n ideea
ndeplinirii condiiilor de eficien semiputernic.
Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot influena preul valorilor
mobiliare i care trebuie s fac subiectul unei informri pentru c reprezint un
eveniment important.
O alt categorie de informaii o reprezint informaiile privilegiate care nu au
devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influena preul
valorilor mobiliare i care nu pot fi utilizate n scopul dobndirii de avantaje pe pia.
Prevederile legale definesc i persoanele ce pot decide asupra preului pe pia i
din aceast cauz, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.
Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de insider i sunt reprezentate de:
persoane afiliate;
persoane implicate;
persoane care acioneaz n mod concertat (dou sau mai multe persoane care
au ncheiat un acord n vederea obinerii sau exercitrii n comun a drepturilor
de vot pentru a nfptui politic comun).

11

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

I.3. PIAA FINANCIAR N ROMNIA


Piaa financiar adpostete circuitul activelor financiare ntre mulimea ofertanilor
de fonduri (investitorii) i mulimea utilizatorilor acestora, n vederea realizrii unicului
scop: satisfacerea nevoii economice, a crei finalizare este profitul. Tranzaciile ntre cei
doi parteneri se realizeaz prin intermediul pieei financiare. Dup tipul activelor care se
negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa
financiar din Romnia poate fi segmentat n trei mari sectoare: piaa monetar, piaa de
capital, piaa instrumentelor de asigurare.

I.3.1.

PIAA MONETAR

Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt,
instrumente de plat sau efecte de comer, utilizate de societile comerciale i financiare
sau persoane fizice i emise de instituiile bancare. Tranzaciile includ depozitele bancare,
biletele la ordin, cambiile, cecurile i alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de
agenii economici prin credite bancare, investiii n nume propriu ale societilor bancare.
Participanii la piaa monetar sunt: municipalitile, guvernul, bncile, societile de
asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoane juridice i fizice. Piaa
monetar n general este sensibil la nivelul inflaiei i fluctuaia ratei dobnzii. Rata
dobnzii este indicatorul acestei piee i care sintetizeaz starea pieei monetare n
ansamblul ei. Piaa monetar se gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care
asigur conversia activelor monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n Romnia are
ca autoritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare i control,
iar instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. ntre ele este organizat
o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei. Piaa bancar se caracterizeaz prin
tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adic nu au o pia secundar i a cror
lichiditate este maxim. Instrumentele monetare ce se vehiculeaz pe piaa monetar
romneasc sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere
i la termen.(vezi fig. I-2)

I.3.2.

PIAA INSTRUMENTELOR DE ASIGURARE

Piaa asigurrilor este o alt component a pieei financiare romneti i are ca


autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurrilor. Mecanismele acestei piee se
realizeaz prin tranzacionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare sunt
denumite polie i sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau persoane la
apariia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere.
Societile ce activeaz pe aceast pia sunt societi de asigurri care funcioneaz
asemntor instituiilor financiare clasice pentru c acumuleaz capital rezultat din
economiile clienilor lor, i-l plaseaz fie pe piaa bancar fie pe cea de capital pentru
realizarea de venituri financiare cu care s acopere obligaiile contractate i s realizeze
profit.

I.3.3.

PIAA DE CAPITAL

Este specializat n tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung, prin


intermediul lor asigurnd-se transferul de capital financiar disponibil ctre utilizatori pe
12

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

piaa primar i ntre investitori pe piaa secundar. Motivaia fundamental a unei piee de
capital const n plasarea titlurilor financiare emise de ageni economici pentru cutare de
capital, provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de capital datorit
economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se emit pe termen scurt,
piaa de capital este format din tranzacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni,
obligaiuni, titluri de stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n
categoria valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui acionar de
a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu numrul
de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public)
i dreptul de conversie a unor creane n aciuni.

PIAA DE
CAPITAL

PIAA
FINANCIAR

PIAA DE
ASIGURRI

Comisia Naional
pentru Valori
Mobiliare

PIAA
MONETAR

Comisia de
Supraveghere a
Asigurrilor

Banca Naional

Instituii

Instrumente

Instituii

Mecanisme
Entiti
reglementate

Instrumente

Mecanisme

Instrumente
financiare

Societi de
asigurri

Piee
reglementate

Polie de
asigurare

Piaa
instrumentelor de
asigurare

Instituii

Instrumente

Mecanisme
Instituii bancare

Instrumente
monetare

Piaa
interbancar

Fig. I-1 Piaa financiar n Romnia. Instituii. Mecanisme. Instrumente

Instrumente financ iare


n Romnia instrumentele financiare includ:
valori mobiliare;
titluri de participare la organismele de plasament colectiv;

13

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un
an i certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n
fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar prevzut la lit. a) - d), inclusiv contracte
similare cu decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe curs
de schimb i pe rata dobnzii;
instrumente financiare derivate pe mrfuri;
orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un stat
membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel
de pia;

Piaa de capital

Piaa financiar

Piaa monetar

Active financiare

Active financiare

Active monetare

Valori mobiliare

Instrumente financiare

Instrumente monetare

Drept de
preferin
Drept de
conversie

Indici de
burs

Instrumente Depozite
bancare Certificate
Titluri de stat de depozit
Credite

Contract de
report
Titluri de
participare
Contracte
Swap

Dobnda
Instrumente de plat Bilet la
Efecte de comer ordin,CEC

Aciuni
TITLURI
Obligaiuni PRIMARE
Titluri de Stat

BURSA DE
VALORI

Contracte
Futures
Opiuni

TITLURI
DERIVATE

Instrumente
bursiere

Contracte
Futures
Opiuni

TITLURI
SINTETICE

BURSA DE
MRFURI

Fig. I-2. Piaa financiar. Active financiare.


Instrumentele financiare cuprind i :
Contractele de report (contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata
imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori
mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efec-tiv a valorilor mobiliare date n report, n
conformitate cu dispoziiile art. 74-76 Cod comercial).

14

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare,


sunt titluri financiare ce nu se tranzacioneaz n burs - nu au pia secundar.
n burs se tranzacioneaz i titluri derivate de tipul contractelor futures sau de
opiune.
Cnd activele suport ale contractelor futures sau de opiune sunt active sintetice, ele
alctuiesc categoria de titluri financiare sintetice care mpreun cu cele derivate i primare
compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacionate la Bursa Monetar - Financiar i de
Mrfuri Sibiu. (vezi fig.I.2). Din luna septembrie 2007 i BVB adpostete tranzacii cu
titluri derivate i sintetice.
Pentru titlurile primare piaa organizat de tranzacii este Bursa de Valori
Bucureti. Aceasta este o pia reglementat care adpostete mecanismele de funcionare
a pieei de capital n Romnia. Indicatorul pieei de capital este indicele bursier compozit
BET_C care arat tendina de ansamblu a evoluiei pieei, dar n acelai timp el poate fi
sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.

Autoritatea pieei de capital


Administrarea, reglementarea i supravegherea pieei de capital se realizeaz de
ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativ
autonom cu personalitate juridic, subordonat Parlamentului. CNVM este pentru piaa
romn de capital echivalentul Bncii Naionale a Romniei pentru piaa bancar sau a
Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor pentru piaa asigurrilor.
Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:
a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumen-te
financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor contra practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pi-eele
financiare;
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate.
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor, sau a
intereselor acestora.
Printre atribuiile CNVM se numr:
emiterea de regulamente i instruciuni cu referire la aspecte diverse ale pieei de
capital (tranzacionarea aciunilor, organizarea societilor de servicii de investiii
financiare, etc.);
aprobarea operaiunilor legate de activitatea firmelor ce activeaz pe piaa de capital
(majorrile de capital social ale firmelor tranzacionate la burs, deschiderea de
agenii noi ale SSIF, etc.);
supravegherea aplicrii legilor i a regulamentelor pe piaa de capital.
Comisia este condus de apte comisari numii de Parlament, dintre care un
Preedinte i doi Vicepreedini, i este organizat pe direcii i departamente care se ocup
de toate domeniile pieei de capital (direcia general autorizare-reglementare, direcia
general supraveghere, etc.).
15

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

n completarea i aplicarea legii, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare emite


regulamente i instruciuni.

Instituiile pieei de capital


Instituiile ce activeaz pe piaa de capital se numesc entiti reglementate, sunt
supravegheate de CNVM i includ, fr a se limita la acestea: piee reglementate, Fondul
de compensare a investitorilor, societi de servicii de investiii financiare, societi de
registru, societi de compensare, decontare, depozitare, consultani de plasament n
investiii financiare, audi-tori financiari;
Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoan juridic
autorizat de ctre CNVM s reglementeze activitatea membrilor si n cadrul
organismului i s urmreasc respectarea de ctre acetia a normelor legale, a
normelor CNVM i a regulilor proprii;
Piaa reglementat este o pia pentru valori mobiliare i alte instrumentele
financiare care:
funcioneaz regulat i opereaz n mod ordonat;
respect regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiiile de
acces pe pia, de operare i de admitere la cota ofici-al a anumitor valori
mobiliare sau a altor instrumente financiare;
respect cerine de raportare i transparen, n vederea asigurrii proteciei
investitorilor;
Casa de compensaie este societatea comercial sau departamentul din cadrul
societii de burs care efectueaz zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea
poziiilor deschise, calculul i reinerea garaniilor, compensarea i decontarea;
Societatea de servicii de investiii financiare este o persoan juridic autorizat de
CNVM s presteze servicii de investiii financiare;
Organismele de plasament colectiv sunt entiti organizate, cu sau fr
personalitate juridic, care fac apel public la economiile bneti ale populaiei n
scopul investirii acestora;
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, fondurile deschise de
investiii i societile de investiii i orienteaz resursele mobilizate exclusiv ctre
investiia n valori mobiliare, n condiiile legii i ale reglementrilor CNVM.
Fondul de investiii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fr
personalitate juridic, constituit printr-un contract de societate civil;
Societatea de investiii (S.I.) este un organism de plasament colectiv n valori
mobiliare constituit ca societate comercial pe aciuni, ale crei aciuni fac
obiectul unei emisiuni i rscump-rri continue
Fondul deschis de investiii (FDI) este un fond de investiii, ale crui uniti de
fond fac obiectul unei emisiuni i rscumprri continue i a crui nfiinare este
iniiat de ctre o societate de administrare a investiiilor;
Societile de administrare a investiiilor (SAI) sunt societi comerciale, care au
ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind nfiinarea,
16

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

promovarea, organizarea i administrarea de organisme de plasament colectiv,


precum i a acelor activiti care le sunt permise n temeiul legii i a reglementrilor
emise de CNVM pe principiul diversificrii i al administrrii prudente a riscurilor
de portofoliu.
OEVM Oficiul de Eviden a Valorilor Mobiliare;
Societatea de registru este o societate pe aciuni autorizat de CNVM s desfoare
activiti de registru pentru societile deinute public i pentru ali emiteni;
Depozitarul este o entitate reglementat (societate bancar) autorizat de CNVM s
desfoare activiti de nregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor
mobiliare sau a altor instrumente financiare;

17

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

I.4. FUNCIILE DE UTILITATE I


COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR PE
PIAA DE CAPITAL
I.4.1.

NONSATURARE

O prim proprietate pentru o funcie de utilitate se refer la faptul c mai mult este
preferabil lui mai puin. Acest atribut este cunoscut sub denumirea de nonsaturare1 i
presupune c funcia de utilitate pentru o valoare X+1 este ntotdeauna mai mare dect
utilitatea pentru o valoare X.
Aceasta presupune c un investitor va alege ntotdeauna o investiie cu un rezultat
final mai mare. Modelul Markowitz analizeaz funciile de utilitate ca funcie de averea de
la sfritul perioadei, sens n care o avere (patrimoniu) mai mare, este preferabil uneia
mai mici.
De aici concluzia c funcia de utilitate crete dac averea crete, deci derivata de
ordinul unu al acestei funcii este mai mare ca zero2.(Funcia de utilitate este cresctoare
fa de avere deci panta cubei de utilitate este pozitiv)
U
>0
W

I.4.2.

_ I-1

PREFERINA PENTRU RISC A INVESTITORULUI

O a doua proprietate a funciei de utilitate se refer la preferina pentru risc a


investitorului. Se disting trei categorii :
investitori cu aversiune la risc (riscofobi)3,
neutri la risc (indifereni) i
investitori cu preferin pentru risc (riscofili)27.
Aceste raportri la risc pot fi definite n termenii unui joc fair (fair gamble).
Un fair gamble este definit ca un eveniment pentru care valoarea estimat este
egal cu costul.
Sau dac cantitatea ctigat nmulit cu probabilitatea de a ctiga este egal cu
cantitatea pierdut de nmulit cu probabilitatea de a pierde, avem un fair game.
C p c = P pp

_ I-2

Un investitor cu aversiune la risc va refuza un astfel de aranjament.

engl. nonsatiation
Elton J Edwin, Gruber J. Martin , Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John
Wiley and Sons, 1991
3
Stancu Ion , Finane , Editura Economic 1997
2

18

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

S considerm urmtorul exemplu:


Tabel I-1
Investitie
Rezultat Probabilitate
2
1/2
0
1/2

Refuzul investitiei
Rezultat Probabilitate
1
1
-

Investiia este evident nsoit de risc, pe cnd refuzul de investiie este echivalent
cu un plasament sigur.
Observm c fair game nsemn o valoare estimat a investiiei:
(1/2)(2)+(1/2)(0) = 1
egal cu costul investiiei.

Aversiunea la risc
Dac un investitor prefer s nu investeasc ntr-un fair game (are aversiune la risc)
nseamn c utilitatea estimat pentru refuzul investiiei este mai mare dect cea pentru
investiie.
U(1) > 1/2U(2) + 1/2U(0)

_ I-3

Sau nmulind cu 2 i rearanjnd:


U(1) - U(0) > U(2) - U(1)

_ I-4

Ceea ce nsemn c o modificare a averii de la 0 la 1 este mai mare n utilitate dect


cea de la 1 la doi, sau funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune la risc are valori mai
mari pentru creterile de la 0 la 1 dect pentru cele de la 1 la 2.
Din aceast cauz putem afirma c pentru un investitor cu aversiune la risc derivata
de ordinul doi a funciei de utilitate fa de avere va fi negativ. Deci pentru un investitor
cu aversiune la risc este ndeplinit relaia:
2U
<0
W

_ I-5

Indiferena la risc
Pentru un investitor cu indiferen la risc(neutru) :
U(1) = (1/2)U(2) + (1/2)U(0)

_ I-6

U(1) - U(0) = U(2) - U(1)

_ I-7

sau:

19

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Ceea ce ne arat c pentru funcia de utilitate a unui investitor neutru la risc o


cretere a averii de la 0 la 1 este echivalent cu creterea de la 1 la 2. Concluzia este c
derivata de ordinul doi al funciei de utilitate pentru investitorul cu indiferen la risc este
egal cu 0.
2U
=0
W

_ I-8

Preferina pentru risc


Preferina pentru risc presupune ca investitorul s selecteze fair gamble , deci s
investeasc conform funciei de utilitate din tabelul II-1. Aceasta nsemn c funcia de
utilitate pentru investiie s fie mai mare dect cea pentru refuzul investiiei sau:
(1/2)U(2) + (1/2)U(0) > U(1)

_ I-9

sau
U(2) - U(1) > U(1) - U(0)

_ I-10

Pentru un investitor cu preferin pentru risc, utilitatea unei creteri de o unitate de


la 1 la 2 este mai mare dect utilitatea unei creteri a averii de la 0 la 1. Funciile cu aceast
proprietate au derivata a doua mai mare ca zero.

2U
>0
W

_ I-11

n concluzie derivata de ordinul doi al funciei de utilitate a investitorilor de pe piaa


de capital are proprietile menionate n tabelul de mai jos:
Tabel I-2
Condiie

Definiie

Aversiune la risc

Nu admite fair gamble

Neutru la risc

Indiferent fair gamble

Preferin pentru risc

Selecteaz fair gamble

Proprietatea funciei de
utilitate
U(W) < 0
curba convex cresctoare
U(W) = 0
dreapt
U(W) > 0
curb concav cresctoare

Curbele de indiferen n funcie de preferina pentru risc


Curbele de indiferen a acestor investitori sunt reprezentate n figurile I-3 i I-4.
n figura I-3 sunt reprezentate curbele de indiferen ale investitorilor pieei de
capital conform unei funcii de utilitate n spaiul rentabilitate-risc U( R p , p2 ):

I1 investitorul cu preferin pentru risc, va avea curb convex descresctoare;


I2 investitor neutru la risc, dreapt cu panta zero.
I3 investitorul cu aversiune la risc, va avea o curb convex cresctoare;
n figura I-4 sunt reprezentate curbele de indiferen ale investitorilor conform
funciei de utilitate fa de avere (patrimoniu) n urmtoarea clasificare:
20

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

I1 investitor cu preferin pentru risc , curb convex cresctoare;


I2 investitor neutru la risc. dreapt cu panta pozitiv ;
I3 investitor cu aversiune la risc, curb concav cresctoare;

Fig. I-3

I.4.3.

Fig. I-4

MODIFICAREA PREFERINELOR INVESTITORILOR


LA CRETEREA PATRIMONIULUI. AVERSIUNEA
ABSOLUT LA RISC

O a treia proprietate a funciei de utilitate a investitorilor pieei de capital rspunde


la modul n care se schimb preferinele investitorilor o dat cu creterea averii lor. Adic
sunt luate n analiz situaii cum ar fi: dac averea unui investitor crete, va crete i
investiia lui n active cu risc?
Dac de exemplu averea investitorului crete n valoare absolut cu X se pune
ntrebarea dac el va investi mai mult, egal sau mai puin din valoarea acestei creteri
absolute n active cu risc.

Dac investitorul crete valoarea investit n active cu risc o dat cu creterea


averii n valoare absolut, el este un investitor ce descrete aversiunea absolut la
risc o dat cu creterea averii.
Dac investitorul rmne constant n investiii cu risc o dat cu creterea averii el
este un investitor cu aversiune absolut constant la risc.
Iar dac investitorul reduce investiia n active cu risc o dat cu creterea averii el
este un investitor cu aversiune absolut crescut .
Se poate demonstra c dac notm cu A(W) funcia cu expresia din I-12 aceasta va
msura aversiunea absolut la risc (fobia la risc).
2U
U' ' (W)
A(W) = W =
U
U' (W)
W

_ I-12

Aceast funcie este valoarea negativ a raportului dintre a doua i prima derivat a
funciei de utilitate, se numete funcia de aversiune absolut la risc i ea caracterizeaz
21

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

comportamentul investitorilor n funcie de creterea absolut a averii lor conform tabelului


I-3.
Tabel I-3
Proprietatea
Exemplu
Condiie
funciei de
Definiie
de funcie
aversiune
de utilitate
absolut la risc
Creterea
Odat cu creterea averii,
2
aversiunii absolute
investitorul micoreaz
A(W) > 0
W - CW
fa de risc
participarea n active cu risc
Aversiune absolut
Odat cu creterea averii nu se
constant
modific participarea n active
A(W) = 0
-e-CW
cu risc
Scderea
Cu creterea patrimoniului
aversiunii absolute la
crete participarea absolut n
A(W) < 0
ln W
risc
active cu risc
n tabelul I-3 sunt reprezentate i funcii de utilitate care modeleaz acest
comportament, ele ndeplinind condiiile corespunztoare pentru funcia A(W).

I.4.4.

GRADUL DE MODIFICARE A PREFERINELOR


INVESTITORULUI LA CRETEREA PATRIMONIULUI.
AVERSIUNEA RELATIV LA RISC

O a patra proprietate a funciei de utilitate pentru investitorul de pe piaa de


capital se refer la msura procentual a modificrii investiiei n active cu risc o dat cu
creterea proporional a averii.
Aversiunea relativ la risc se msoar cu o funcie R(W) denumit funcia de
aversiune relativ la risc:

R(W) =

2U
W = W U' ' (W) = W A(W)
U
U' (W)
W

_ I-13

n funcie de proprietatea acestei funcii se pot decela trei tipuri de aversiune relativ
la risc care se manifest o dat cu creterea averii conform tabelului II-5.
Tabel I-4
Proprietatea
Exemplu
funciei de
Definiie
de funcie
Condiie
aversiune
de utilitate
relative la risc
Creterea
Cu creterea patrimoniului
aversiunii relative investitorul micoreaz procentul
R(W)>0
W -bW2
fata de risc
investit n active cu risc
Aversiune relativ Cu creterea patrimoniului nu se
constant
modific procentul investit n
R(W)=0
ln W
active cu risc
Scderea
Cu creterea patrimoniului crete
1/2
aversiunii relative procentul investit n active cu risc
R(W)<0
e 2W
la risc
22

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

R(W) este deci funcia de aversiune relativ la risc a crei derivat de ordinul nti
dac este mai mare ca zero descrie un investitor cu o cretere relativ a adversitii la risc,
adic odat cu creterea averii un astfel de investitor aloc un procent mai mic investiiei n
active cu risc dect proporia n care a crescut averea.
Exemplu:
S analizm cazul unei funcii de utilitate ptratice i s determinm funciile
A(W) i R(W) precum i derivatele de ordinul unu i respectiv doi ale acestora.
S considerm funcia de utilitate:
_ I-14

U(W)= W b W2

Cu derivatele de ordinul unu i doi :


U
= 1 2bW
W

_ I-15

2U
= 2b
W

_ I-16

Prima condiie exprimat de I-1 este:


1
U
>0; W <
2b
W

_ I-17

Funciile de aversiune absolut i relativ pentru aceast funcie de utilitate ptratic


sunt:
2U
2b
A(W) = W =
U
1 2bW
W

_ I-18

A(W)
4b 2
= A' (W) =
>0
W
(1 + 2bW) 2

_ I-19

R( W ) = W A ( W ) =

2bW
1 2bW

2b(1 2bW)
R
4b 2 W
2b
= R' (W) =
+
=
>0
2
2
W
(1 2bW)
(1 2bW)
(1 2b) 2

_ I-20

_ I-21

Cu alte cuvinte, un investitor cu o funcie de utilitate ptratic de forma I-14


(cu b > 0) are aversiune la risc pentru c derivata a doua a funciei de utilitate este
negativ (I-16)

23

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

A(W) este mai mare ca zero, deci investitorul manifest o cretere a aversiunii
absolute la risc.
De asemenea R(W) este mai mare ca zero ceea ce implic o cretere a aversiunii
relative la risc a investitorului.
Pentru a reprezenta grafic funcia de utilitate ptratic I-14, alegem pentru b patru
valori (0,3 ; 0,1 ; 0,05 ; 0,01) i calculm valoarea funciilor de utilitate U1, U2, U3 i U4
pentru diferite valori ale lui W innd cont de relaia: I-17. Reprezentarea grafic este
prezentat n figura I-5.
Observm forma celor patru funcii de utilitate similare ca alur cu cele ale
investitorului cu aversiune la risc din fig.I-6.
Este evident c funcia ptratic concav are derivata de ordinul unu mai mare ca
zero.

Fig. I-5
Datorit proprietii evidente de altfel din figura I-5 pentru funcia U3 de exemplu:
sau:

U(4) - U(0) > U(8) - U(4)


m > n

_ I-22

putem de altfel deduce c funcia U3 are derivata de ordinul 2 mai mic ca zero deci
este funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune la risc.
Funcia A(W) pentru funcia de utilitate ptratic este reprezentat n figura I-6.
Din alura curbei se poate deduce c derivata ei de ordinul 1 este mai mare ca zero
datorit pantei cresctoare a funciei. Putem aprecia deci c funcia de utilitate ptratic
prezentat caracterizeaz investitorul cu creterea absolut a adversitii la risc sau cu alte
cuvinte dac averea lui crete investiia lui absolut va scdea.
Deci dac el are o avere de 1.000 u.m. i investete curent 500 u.m n active cu risc
dac averea lui crete de dou ori, adic la 2.000 u.m. nsemn c investitorul va investi
mai puin de 500 u.m n active cu risc.

24

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Fig. I-6
n figura I-7 sunt prezentate funciile Ri(W) a cror form ne indic faptul c
derivatele lor de ordinul 1 sunt pozitive, datorit pantelor pozitive, deci funcia de utilitate
ptratic caracterizeaz investitorul i din punctul de vedere al creterii adversitii relative
la risc. Dac averea lui crete el va micora procentul investit n active cu risc asociat.
Deci dac averea lui este de 1.000 u.m. i din aceast valoare 25% sunt investiii n
active cu risc la creterea averii la 2.000 u.m. investiia lui n active cu risc asociat scade la
o valoare mai mic dect 25% din avere.

Fig. I-7
Funcia ptratic I-15 este cea care modeleaz cel mai bine analiza de utilitate prin
varian i valoare medie, deci cu alte cuvinte investitorul raional al pieei de capital este
cu adversitate la risc, cu cretere absolut i relativ a adversitii la risc. Este deci modelul
de comportament al investitorului considerat de Teoria Modern de Portofoliu

25

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tematica pentru referate


1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.

Analiza dimensiunii pieei bursiere primare i a celei secundare la BVB.


CNVM Rolul i atribuiile autoritii pieei de capital n Romnia.
Exemple de contracte REPO utilizate pe piaa financiar din Romnia.
Analiza tranzaciior futures la BMFMSibiu pe parcursul unei luni de tranzacii.
Indicele BET_C. Compunerea indicelui.Evoluia n ultimii 2 ani.
Indicele BET.Compunerea indicelui.Evoluia lui n ultimul an.
Structura i funcionarea unei SSIF
Piaa fondurilor deschise de investiii n Romnia.Evoluie.Perspective.
Elaborarea unui chestionar, i a unei grile pentru determinarea gradului de
aversiune la risc a investitorilor.
10. Modelarea printr-o funcie de utilitate logaritmic a preferinelor investitorilor.

26

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.

TEORIA MODERN DE
PORTOFOLIU

II.1. MODELE DE ANALIZ A PIEEI DE CAPITAL


Piaa de capital a fost i este astzi abordat din dou perspective:
din punctul de vedere al economitilor;
din perspectiva financiar
Din punctul de vedere al economitilor ea este n primul rnd piaa activelor
economice reale ce contribuie la producie, ca factor de producie sau resurs economic
pentru realizarea venitului i creterea economic.
De aceea, n general, perspectiva economic abordeaz piaa de capital n condiiile
de manifestare a cererii i ofertei de active fie ele reale, fie simbolice, dar asociaz cu
aceasta riscul, analiza referindu-se la portofoliile de active constituente ale capitalului dar
n condiiile aciunii legii cererii i legii ofertei.
Pentru modelarea unui fenomen economic, i nu numai, WILLIAM SHARPE 19704
recomand dou ci: modelul normativ, respectiv modelul pozitiv. Validarea modelelor
depinde de intenia de utilitate a lor.

Modelul normativ
SHARPE definete modelul normativ ca un ghid de aciune, respectiv acesta indic
modul n care trebuie luate deciziile. Verificarea unui model normativ se refer la
abilitatea acestuia de a ajuta pe cel care decide s-i ndeplineasc obiectivul.

Modelul pozitiv
Modelul pozitiv este un model n esen predictiv, adic acest tip de model descrie
att modul n care sunt luate deciziile, dar i relaiile ce se stabilesc ntre lucruri, cum ar fi
preuri, cantiti vndute, etc.
Un model pozitiv este testat de consistena predictibilitii lui.
Sigur c testarea pozitiv a modelelor nu nsemn c ele vor fi perfecte. Ele trebuie
ns s dea rezultate mai bune dect alternativa imediat urmtoare.
Este ns dificil s delimitm exact modelele normative de cele pozitive. SHARPE
utilizeaz n general termenul de teorie de portofoliu5 pentru a exprima abordarea
normativ a modelului lui, i termenul de teoria pieei de capital pentru a exprima
elementele datorate modelului pozitiv.
4
5

Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970
n lucrare voi utiliza termenul de Teorie Modern de Portofoliu (TMP)

27

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Concepia dezvoltat de JAMES TOBIN pentru modelarea pieei de capital,


mpreun cu rolul factorului q ca raport ntre valoarea de pia a capitalului i
costul de nlocuire al lui, sau ntr-o interpretare mai larg - q msoar
diferenele dinamice dintre evoluia pieei de capital i cea a bunurilor i
serviciilor pe de-o parte sau dintre piaa de capital prezent i imaginea pieei de
capital viitoare. Privit din acest unghi, modelul lui TOBIN pentru piaa de
capital i n general teoriile din perspectiva economic sunt modele ce pot fi
ncadrate n categoria modelelor pozitive, pn la MARKOWITZ neexistnd
modele normative pentru piaa de capital. De altfel TOBIN a preluat modelul
normativ a lui MARKOWITZ prezentat nc n 19526 i a elaborat un model
pozitiv n 19587
Analiza din perspectiva financiar (sau monetarist) nu abordeaz dect activele
de capital simbolice, financiare, iar evaluarea lor ia n considerare doar elementele legate
de comportamentul investitorului dar i teoria economic de alegere. Din aceast
perspectiv ei abordeaz riscul ce nsoete decizia de investiie din punctul de vedere al
investitorului, considerndu-se c acetia sunt caracterizai de aversiunea la risc. Ei au
elaborat o formalizare matematic a deciziei de investiie n consonan cu relaia riscrentabilitate. Reprezentanii acestei viziuni asupra pieei de capital au creat apoi modelul
CAPM de evaluare a activelor de capital (Capital Asset Pricing Model) sau Teoria Moden
de Portofoliu (TMP). Cei mai importani economiti reprezentani ai TMP sunt WILLIAM
SHARPE i HARRY MARKOWITZ ei fiind considerai prinii acestui model pentru care au
obinut premiul NOBEL n 1990.

Modelul normativ al lui MARKOWITZ publicat n 1952 este cel ce a deschis de


fapt drumul abordrii moderne a teoriei pieei de capital. Rolul lui este att de
important nct TMP este cunoscut sub denumirea de Teoria lui MARKOWITZ
pe lng denumirile didactice teoria bidimensional medie-varian sau
rentabilitate- risc.
WILLIAM SHARPE a preluat modelul lui HARRY MARKOWITZ i a definit riscul
n termeni cantitativi, crend un aparat matematic ce a fost utilizat de investitorii
pieei de capital de-a lungul a jumtate de secol pentru selecia de active de
capital i management de portofoliu. Modelul lui de evaluare a activelor de
capital cunoscut sub denumirea de CAPM (Capital Asset Pricing Model) a
fost utilizat att pentru analiza i decizia investiional, ct i pentru analiza
instituional i msurarea performanelor pe piaa de capital.
Modelul Arbitrage Pricing Theory (APT-Teoria de Evaluare prin Arbitraj)
este o alternativ la modelul CAPM care difer de acesta cu privire mai ales la
ipotezele i explicaiile cu privire la factorii de risc asociai unui activ particular.
Acest model a fost dezvoltat n principal de STEPHEN ROSS. APT este un model
mult mai laborios, necesitnd un volum mult mai mare de calcul dect CAPM.
Sfritul de secol XX a adus n demersul practic de selecie de portofoliu pe
pieele de capital evoluate o nou abordare, constituit ntr-un model normativ
cunoscut sub titulatura de Teorie Post Modern de Portofoliu i care este
datorat n mare parte lui Frank SORTINO. Acest model este subiect de dezbateri
6

Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952
TOBIN James Liquidity Preference as Behavior Towards Risk -The Review of Economic Studies No. 67
February 1958

28

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

att n lumea cercetrii tiinifice dar i prin prisma analitilor de pia,


practicienii pieei.
Aceast Teorie Post Modern de Portofoliu are o mai nuanat apreciere a riscului i
aversiunii fa de risc, utiliznd un model matematic mai complex, pleac de fapt de la
limitrile semnalate la modelul TMP chiar de ctre WILLIAM SHARPE care afirma:
n anumite condiii modelul medie-varian a dovedit c poate duce la previziuni
nesatisfctoare de comportament al investitorului. MARKOWITZ sugereaz c un model
bazat pe semivarian ar fi de preferat, ns datorit problemelor formidabile de calcul, el
i-a bazat analiza pe varian i deviaie standard. 8
Limitrile modelului TMP se refer la cele dou aseriuni primordiale i anume:
msura corect a riscului de investiii este variana rentabilitii estimate a portofoliului pe
de-o parte i rata de rentabilitate a investiiilor n aciuni i active de capital poate fi
reprezentat de o distribuie normal. Aceste limite au fost depite i datorit mririi
posibilitilor de calcul electronic, a fost elaborat TPMP ce face din TMP doar un caz
particular al ei.
MARKOWITZ afirma c investitorii au o aversiune mai mare la riscul de
subperforman dect la cel de supraperforman i de aceea semideviaia standard ar
putea fi o msur mai bun a acestuia dect variana. Din aceast cauz TPMP utilizeaz
pentru model, riscul de subperforman, msurat prin semivarian i distribuia
lognormal a ratelor de rentabilitate. Aceast teorie este utilizat n prezent frecvent pe
pieele de capital mondiale pentru msurarea performanelor instituiilor financiare dar i al
firmelor precum i pentru optimizarea portofoliilor i alocarea activelor n managementul
de portofoliu.

Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal
of Finance XIX 425 1964

29

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.2. MODELUL MARKOWITZ


Acest model este un model normativ denumit i modelul medie-varian de selecie
a portofoliului eficient pe piaa de capital.
n prezentarea autobiografic realizat o dat cu obinerea
premiului Nobel n 1990, MARKOWITZ spunea c ideea modelului
lui de selecie de portofoliu pe piaa de capital i-a venit ntr-o
dup mas la bibliotec n timp ce studia Teoria valorii investiiei
de JOHN BURR WILLIAMS - pe care de altfel l citeaz n lucrarea lui
de referin. Ideea lui a plecat de la teoria lui Williams conform
creia valoarea unei aciuni ar trebui s fie egal cu valoarea
prezent a dividendelor ei viitoare, teorie care este utilizat i azi
pentru evaluarea aciunilor (metoda de evaluare prin capitalizarea
venitului). Dar dividendele viitoare sunt incerte. Dac investitorii
n aciuni sunt interesai doar de dividendele lor viitoare,
nseamn c ei sunt interesai numai de valoarea estimat i n
Harry Markowitz
cazul unui portofoliu compus din mai multe aciuni. Deci pentru a
maximiza valoarea estimat a unui portofoliu ar trebui s investeasc doar ntr-o aciune.
MARKOWITZ ns tia c nu aa gndesc i acioneaz investitorii.
Ei sunt condui de principiul diversificrii pentru c sunt preocupai att de rata de
rentabilitate dar i de risc n acelai timp. Variana i-a venit n minte ca msur a riscului.
Faptul c variana portofoliului depinde de covarianele titlurilor a adus un plus modelului
i l-a fcut mai plauzibil. De atunci au fost introduse dou criterii n analiza investiional,
riscul i rata de rentabilitate i a devenit natural ca investitorii pieei de capital s selecteze
din setul Pareto combinaii optime risc-rentabilitate.9

Procesul de selecie de portofoliu


Procesul de selecie a portofoliului, respectiv procesul de decizie a investiiei pe o
pia de capital, respectiv o pia secundar de active de capital, poate fi divizat n dou
etape.
n prima etap se ncepe cu observaii i experimentri i se continu cu estimarea
performanelor viitoare ale activelor de capital tranzacionate pe piee secundare
de capital.
A doua etap ncepe cu estimrile relevante ale performanelor i sfrete cu
selecia portofoliului. Fiind un model normativ, modelul lui MARKOWITZ
analizeaz procesul investiional pe piaa de capital prin prisma prognozei i a
deciziei de investiie.

http://www.nobel.se/economics /laureates/1990/markowitz-autobio.html

30

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Portofolii eficiente
Pn la MARKOWITZ decizia de selecie a portofoliului, respectiv a investiiei pe
piaa secundar de capital, era subordonat principiului de maximizare a veniturilor
viitoare.
Teoria medie-varian nu ia n calcul ipoteza prin care investitorul ia decizia de
investiie pentru a-i maximiza veniturile anticipate, ci consider c investitorul privete
veniturile estimate ca un lucru dezirabil iar variana veniturilor ca un lucru nedezirabil .
Portofoliul cu venitul estimat maxim nu este n mod necesar acelai cu portofoliul
cu varian minim. MARKOWITZ demonstreaz c exist ns o rat de rentabilitate a
portofoliului pentru care investitorul poate obine un ctig estimat dar cu o varian mai
mare (un risc mai mare) pe de-o parte, sau poate s reduc variana (riscul) renunnd la o
parte a venitului estimat pe dea alt parte.
Aceste portofolii sunt denumite portofolii eficiente.

II.2.1.

RISCUL ASOCIAT ACTIVELOR DE CAPITAL

Riscul este definit, ca fiind: un hazard, o primejdie, o expunere la pierderi. Riscul


se refer la posibilitatea apariiei fenomenelor neprevzute. Dac practici parautismul, i
asumi un risc n ceea ce privete viaa ta parautismul este riscant. Dac pariezi la cursele
de cai i riti banii. Dac investeti n aciuni speculative (sau de fapt, n orice aciune) i
asumi un risc n sperana de a avea un beneficiu considerabil.
Pentru a ilustra gradul de risc al titlurilor financiare, s presupunem c un
investitor cumpr titluri de stat pe termen scurt n valoare de 100.000 lei cu un
randament previzionat de 10%. n acest caz, rata de rentabilitate a investiiei, adic 10%,
poate fi estimat suficient de precis i investiia este considerat ca fiind lipsit de risc.
Dac cei 100.000. lei au fost investii ns n aciuni la o societate comercial pe
cale s fie constituit pentru a cuta petrol n Marea Neagr de exemplu, atunci rata de
rentabilitate a investiiei nu poate fi estimat cu precizie. Unii pot analiza situaia i
concluziona c rata previzionat de rentabilitate, n neles pur statistic, este de 20%, dar
investitorul va trebui s recunoasc c rata de rentabilitate variaz ntre, s zicem + 100%
i 100%. Deoarece exist un real pericol ca rata de rentabilitate efectiv realizat s fie
considerabil mai mic dect cea ateptat, aciunea va fi considerat ca avnd un grad de
risc relativ nalt.
Riscul investiional este deci legat de probabilitatea obinerii unei rentabiliti mai
mici dect cea ateptat cu ct este mai mare posibilitatea obinerii unui profit mai sczut
sau negativ, cu att investiia este mai riscant.

Distribuia de probabilitate
Probabilitatea unui eveniment este definit ca fiind ansa ca un eveniment s
apar. De exemplu, un buletin meteorologic poate susine c : Exist 40% anse s plou
i 60% anse s nu plou. Dac toate evenimentele posibile, sau rezultatele lor, sunt
enunate i dac exist o probabilitate corespunztoare pentru fiecare eveniment, lista se
numete distribuia de probabilitate. n ceea ce privete buletinul meteorologic, am putea
evidenia urmtoarea distribuie a probabilitii:
31

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Rezultat
ploaie
fr ploaie

Probabilitate
0,4 sau 40%
0,6 sau 60%
1,0 sau 100%

Tabel II-1
Rezultatele posibile sunt listate n prima coloan, n timp ce probabilitatea acestor
rezultate, exprimat att cu zecimale ct i n procente, este evideniat n coloana a 2 a.
Trebuie s reinem c suma probabilitilor tuturor evenimentelor posibile va fi fie 1,0 fie
100%.
Probabilitile pot fi, de asemenea desemnate ca posibile msuri ale rezultatelor
unei investiii. Dac cumprai o obligaiune, v ateptai s avei o dobnd a acelei
obligaiuni i aceast dobnd v asigur o rat de rentabilitate a investiiei. Posibilele
rezultate ale acestei investiii sunt (1) emitentul va face plata dobnzilor sau (2) emitentul
va eua n a face plata dobnzilor. Cu ct este mai mare posibilitatea eecului plii
dobnzilor cu att este mai riscant obligaiunea i mai mare rata de rentabilitate cerut
pentru aceea obligaiune. Dac n loc s cumprai o obligaiune investii ntr-o aciune,
vei face acest lucru tot n ideea de a obine o rentabilitate. n cazul unei aciuni,
rentabilitatea va rezulta din dividende la care se adaug creterea de capital dup cum am
vzut la capitolul anterior. Din nou, cu ct este mai riscant aciunea ceea ce nseamn
cu ct este mai mare probabilitatea (1) ca emitentul s eueze n plata dividendelor sau
(2) preul aciunilor s nu creasc att de mult pe ct ai ateptat cu att mai mare
trebuie s fie rentabilitatea previzionat pentru a v determina s investii n aceea
aciune.

II.2.2.

PREVIZIONAREA RATEI DE RENTABILITATE N


CONDIII DE RISC

Pentru modelul medie varian se utilizeaz elemente de statistic matematic.


Veniturile asociate activelor de capital sunt considerate ca fiind variabile aleatoare cu o
distribuie normal. Deci evoluia veniturilor, a fluxurilor de venituri datorate activelor de
capital, este considerat de MARKOWITZ ca fiind un proces stochastic.
Se noteaz cu Ri veniturile asociate titlului i (de fapt ratele de rentabilitate ale
valorii mobiliare i) i pe care le considerm variabile aleatoare. Se definete valoarea
estimat ca fiind egal cu valoarea medie a acestora:
M
Ri = p R
ij ij
j =1

_ II-1

unde:
Rij sunt un numr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare Ri le ia;
pij este probabilitatea ca R s aib valoarea R

i
ij
n cazul n care probabilitile pij sunt egale pentru fiecare din cele M (j=1,..M)
valori pe care poate s le ia variabila aleatoare Ri, valoarea medie sau valoarea estimat a
ratei de rentabilitate a activului i se calculeaz astfel:
32

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

M Rij
Ri =
j =1 M

_ II-2

S estimm rata de rentabilitate (gradul de valorificare a dividendelor plus


capitalul pierdut sau ctigat) pe care am putea s o realizm anul viitor n urma unei
investiii de 10.000lei, fie n aciuni AMP fie n aciuni TRS.
S presupunem c AMP produce i distribuie calculatoare i echipamente pentru
industria de transmisiuni. Deoarece vnzrile n acest sector caz sunt ciclice rentabilitatea
crete i scade n funcie de ciclicitatea afacerii. Mai mult, piaa acestei firme este extrem
de competititv i unele firme noi ar putea realiza produse mai bune care, practic, ar
falimenta AMP.
Pe de alt parte, s presupunem c TRS furnizeaz energie termic, un serviciu
esenial i, avnd exclusivitate din partea municipalitii, este protejat de competiie, iar
vnzrile sale sunt relativ stabile i previzibile.
Distribuia probabilitii ratei de rentabilitate pentru cele dou aciuni este
ilustrat n tabelul. II-2:
Tabel II-2 Distribuia probabilitii pentru AMP i TRS
Starea economiei
Cretere
Normal
Recesiune

Probabilitatea
ca aceast
stare s apar
0,3
0,4
0,3
1,0

Rata de rentabilitate
dac apare aceast stare
TRS
AMP
100%
20%
15%
15%
-70%
10%

Vedem c exist 30% ans de cretere a economiei, caz n care amndou


aciunile vor avea randamente substaniale, pentru c cele dou firme vor acorda
dividende mari i se vor bucura de venituri consistente; exist o probabilitate de 40%
pentru rentabiliti normale i moderate; i exist o probabilitate de 30% pentru o
recesiune, care va nsemna venituri sczute i dividende pe msur. Este de observat,
totui, c rata de rentabilitate a aciunilor firmei AMP va varia mult mai mult dect cea a
aciunilor firmei TRS.
Exist o probabilitate destul de mare ca valoarea aciunilor firmei AMP s scad
substanial, rezultnd o pierdere de 70%, n timp ce pentru aciunile firmei TRS nu exist
nici o ans de pierdere, indiferent de starea economiei.
Dac nmulim fiecare rentabilitate cu probabilitatea de apariie i apoi le
nsumm, ca i n tabelul II-3, obinem o medie ponderat a rentabilitilor. Ponderile sunt
probabilitile i media ponderat este rata de rentabilitate previzionat, Ri .
Ratele de rentabilitate previzionate, att pentru AMP ct i pentru TRS sunt
ilustrate n tabelul II-3 i sunt ambele 15 %.

33

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel II-3. Calculul ratei de rentabilitate previzionat.


Starea Probabilitatea
economiei ca aceast
stare s apar
Cretere
0,3
Normal
0,4
Recesiune
0,3
1,0

AMP
TRS
Rata de
Produs
Rata de
Produs
rentabilitate
(2)x(3)=(4) rentabilitate
(2)x(5)=(6)
100%
30%
20%
6%
15%
6%
15%
6%
-70%
-21%
10%
3%
R AMP =15%
R TRS =15%

Formula de calcul a ratei de rentabilitate previzionate poate fi de asemenea


exprimat prin formula urmtoare:
n

R i = P i,1R i,1 + P i,2 R i,2 + ... + P i, n R i, n = P i, jR i, j


j =1

_ II-3

R i semnific rentabilitatea estimat a lui i,

Pi,j semnific probabilitatea de obinere a rentabilitii R i,j , i n este numrul


posibilelor rentabiliti.
Ri este media ponderat a posibilelor rentabiliti(valorile Ri,j) ponderea fiecror
rentabiliti fiind egal cu probabilitatea de apariie. Folosind datele pentru AMP obinem
rata previzionat de rentabilitate:
R AMP = P1 (R 1 ) + P 2 (R 2 ) + P3 (R 3 )
R AMP = 0,3 (100%) + 0,4 (15%) + 0,3 ( 70%) = 15%

_ II-4

Rata de profit previzionat pentru firma TRS este de asemenea de 15%.


R TRS = P1 (R 1 ) + P 2 (R 2 ) + P3 (R 3 )
R TRS = 0,3 (20%) + 0,4 (15%) + 0,3 (1 0%) = 15%

_ II-5

Rolul distribuiei de probabilitate n modelarea riscului


Pn acum, am presupus c exist numai trei stri poteniale ale economiei:
recesiune, cretere normal i dezvoltare. De fapt, starea economiei poate varia de la o
puternic scdere la o cretere fantastic, cu un numr nelimitat de posibiliti ntre aceste
limite. S presupunem c am avea timpul i rbdarea de a calcula cte o probabilitate
pentru fiecare din strile economiei (cu suma probabilitilor tot de 1,00) i rata de
rentabilitate corespunztoare fiecrei aciuni, pentru fiecare stare a economiei.
n acest caz am avea un tabel similar cu tabelul II-3, cu excepia faptului c ar avea
mult mai multe poziii n fiecare coloan. Acest tabel ar fi folosit pentru a calcula o rat de
rentabilitate previzionat, iar probabilitile i ratele de rentabilitate ar fi exprimate prin
curbe continue, ca cele prezentate n figura II-1.
Avem probabilitatea de 0,0% ca rentabilitatea AMP s fie mai mic de -70% i mai
mare de 100%, i ca rata de rentabilitate a TRS s fie mai mic de 10% i mare de 20%,
dar orice valoare ntre aceste limite este posil. Cu ct este mai ngust sau mai larg
distribuia probabilitii cu att este mai mult sau mai puin probabil ca rentabilitaea s

34

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

ajung la valoarea medie previzionat. Deci cu ct este mai ngust distribuia de


probabilitate, cu att este mai sczut riscul corespunztor pentru aceea aciune.
TRS are o distribuie a probabilitii relativ ngust, deci rentabilitatea ce va fi
obinut de acest titlu este, mult mai probabil, apropiat de 15% aa cum a fost previzionat,
pe cnd n cazul aciunii AMP este mai puin probabil s obinem o rentabilitate de 15%.
60,0%

8,0%

AMP
TRS

7,0%

50,0%

6,0%

40,0%

5,0%

30,0%
4,0%

20,0%
3,0%

10,0%

2,0%

0,0%

1,0%

15,0%
-10,0%

0,0%

-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Fig. II-1 Distribuiile de probabilitate pentru AMP i TRS

Deviaia standard.Coeficientul de variaie


Riscul este un concept destul de dificil de neles i au existat i exist multe
controverse n ncercrile de definire i msurare a lui. Totui, o definiie uzual, st n
distribuia de probabilitate, prezentat ca exemplu n figura II-1.
Cu ct este mai ngust distribuia de probabilitate a rentabilitii previzionate, cu
att este mai mic riscul investiei n acel titlu. Potrivit acestei definiii, TRS este mai puin
riscant dect AMP, deoarece ansa ca rentabilitatea obinut s fie mai mic dect cea
previzionat, este mai mic pentru TRS dect pentru AMP.
O astfel de msur a riscului este deviaia standard al crei simbol este ,
(sigma). Cu ct este mai mic deviaia standard cu att este mai ngust distribuia de
probabilitate, i, n acelai timp, cu att este mai mic gradul de risc al titlului.
Tabel II-4. Calculul deviaiei standard pentru AMP:
R

AMP, j

AMP

(1)
100% 15% = 85%
15% 15% = 0%
-70%15% = - 85%

(R

AMP,

R AMP ) 2

(2)
72,25%
0%
72,25%
Deviaia standard = =

(R

AMP, j

R AMP ) 2 P j

(3)
(72,25%)(30%) = 21,675%
(0%)(40%) = 0,000%
(72,25%)(30%) = 21,675%
Variana = 2 =43,35%
2 =

43,35% = 65,841%
35

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Pentru a calcula deviaia standard, procedm dup cum se arat n tabelul II-4,
urmnd paii de mai jos:
1. Calculm rata de profit previzionat:
n
R i = Pi, jR i, j
j =1

_ II-6

Pentru AMP am calculat R AMP =15%


2. n coloana 1 a tabelului IV-4 scdem rata previzionat de rentabilitate( R AMP ) din
fiecare posibil rat ( R AMP, j ) pentru a obine un set de diferene R AMP, j R AMP
3. n coloana 2 a tabelului, ridicm la ptrat fiecare diferen, i apoi n coloana 3
nmulim rezultatul cu probabilitatea de apariie a rezultatului conform strilor
economiei,
4. Adunm termenii din coloana 3 obinnd variana distribuiei de probabilitate:
n
(R
)2 P
R

Variana = =
j
AMP, j
AMP
j =1
2

_ II-7

n cele din urm extragem rdcina ptrat a varianei pentru a obine deviaia
standard:
Deviaia standard = =

n
2
(R AMP, j R AMP ) Pj
j =1

_ II-8

Deviaia standard este o medie ponderat cu probabilitatea a mrimii cu care


rentabilitatea poate devia de la valoarea previzionat. Ea ne d o imagine despre ct de
mult poate varia, n minus sau sau n plus, valoarea viitoare a rentabilitii fa de cea
previzionat.
n cazul titlului AMP deviaia standard este, dup cum vedem din tabelul II-4, =
65,84%. Folosind aceai procedur calculm n cazul TRS, o deviaie standard de 3,87%.
Deviaia standard este mai mare n cazul AMP, deci gradul de risc al aciunilor AMP este
mai mare, potrivit acestei msuri a riscului. Dac distribuia probabilitii este normal,
rentabilitatea obinut de cele dou titluri va fi de 15% dar cu o variaie de 65,84% n
cazul AMP i de 3,87% pentru TMP.
Exist deci probabilitatea ca rentabilitatea obinut pentru AMP s fie de 15%
65,84%, sau ntr-un interval de la -50,84% la 80,84%. iar pentru TMP variaia
rentabilitii viitoare este de 15% 3,87% sau se situeaz n intervalul de la 11,13% la
18,87% .
Cu o deviaie standard ( ) att de mic, exist o mic probabilitate ca
rentabilitatea TMP s fie cu mult mai mic dect cea previzionat, astfel nct aciunea nu
este foarte riscant. Pentru majoritatea titlurilor cotate la burs variana se situeaz n jur
de maxim 30%.
O alt msur a riscului este coeficientul de variaie, care se calculeaz prin
mprirea deviaiei standard la rentabilitatea previzionat. Coeficientul de variaie (CV)
semnific deci riscul unitii de rentabilitate i constituie o mai bun msur de comparaie
atunci cnd ratele previzionate ale rentabilitii pentru dou titluri nu sunt identice. Pentru
AMP i TMP care au acelai rat previzionat a rentabilitii, coeficientul de variaie nu
este semnificativ. Titlul cu o deviaie standard mai mare, AMP ar trebui s aib un
36

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

coeficient de variaie mai mare n cazul cnd ratele medii de rentabilitate sunt egale. De
fapt coeficientul de variaie pentru AMP este de 65,84%/15% = 4,39%, iar pentru TMP este
de 3,87%/15% = 0,26%. De fapt, pe baza acestui criteriu, AMP este de aproape 17 ori mai
riscant dect TMP.
Dispersia sau variana corespunztoare rentabilitii activului i este definit ca:
2
N
2 = p R Ri
i
ij ij

j =1

_ II-9

Deviaia standard este :


= 2
i
i

_ II-10

iar
Coeficientul de variaie :

C = i.
v Ri

_ II-11

Exemplu: S lum n considerare dou proiecte, X i Y, care au rate de


rentabilitate i deviaii standard diferite. Proiectul X are rata de rentabilitate previzionat
de 45% i o deviaie standard de 15%, n timp ce proiectul Y are o rat de rentabilitate de
8% i o deviaie standard de 4%. Este proiectul X mai riscant, avnd o deviaie standard
mai mare ? Dac calculm coeficientul de variaie pentru aceste dou proiecte aflm c
proiectul X are un coeficient de variaie de 15%/45% = 0,33, iar proiectul Y: 4%/8% =0,5.
Vedem c proiectul Y are de fapt un risc mai mare pe unitatea de profit dect proiectul X,
n ciuda faptului c deviaia standard a proiectului X este mai mare. Din acest motiv, din
punct de vedere al coeficientului de variaie, proiectul Y este mai riscant. Acolo unde
asemenea diferene apar, coeficientul de variaie este, n general, o mai bun msur a
riscului dect deviaia standard.

Aversiunea fa de risc i ratele de rentabilitate estimate


S presupunem c ai economisit 1 milion de lei, pe care acum dorii s i investii.
Putei s cumprai titluri de stat cu o dobnd de 10% i dup un an vei avea cu siguran
1.100.000 de lei, care constituie investiia dumneavoastr iniial plus 100.000 de lei
dobnd.
Pe de alt parte putei cumpra aciuni TTV. Dac programele de dezvoltare ale
acestui emitent sunt realizate cu succes, atunci valoarea aciunilor dumneavoastr va crete
la 2,2 milioane de lei; dac ns dezvoltarea companiei va fi un eec, valoarea aciunilor
dumneavoastr va deveni foarte mic i vei rmne aproape fr nici un leu.
Trebuie s privim ansele de succes sau de eec ale companiei TTV ca fiind de
50%/50%, adic valoarea previzionat a aciunilor investite este:
0,5x(0,0lei) + 0,5x (2.200.000lei) = 1.100.000 lei.
Scznd 1 milion de lei - costul aciunilor - rmne un profit de 100.000 de lei sau o
rat previziont(dar riscant) de rentabilitate de 10%:
37

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Valoarea finala previzionata - Cost


=
Cost
1.100.000 1.000.000 100.000
=
=
= 10,0%
1.000.000
1.000.000

Rata de rentabilitate estimata =

_ II-12

Avei de ales ntre un profit sigur de 100.000 de lei (reprezentnd o rat de


rentabilitate de 10%) rezultat din investiia n bonuri de stat i un profit previzionat de
100.000 de lei, dar riscant, (de asemenea cu o rat de rentabilitate de 10%) n aciuni ale
companiei TTV.
Pe care l vei alege? Dac alegei investiia mai puin riscant avei aversiune fa
de risc. Muli investitori au aversiune fa de risc i, cu siguran, media investitorilor are
aversiune fa de risc.
Care sunt implicaiile aversiunii fa de risc n ceea ce privete rata de rentabilitate
i preurile titlurilor financiare? Rspunsul simplu este c, cu ct este mai mare riscul unui
titlu, cu att este mai mic preul lui estimat i mai mare rentabilitatea ateptat.
S analizm situaia aciunilor AMP i TMP. S presupunem c preul fiecrei
aciuni este de 10lei i c fiecare are o rat previzionat de rentabilitate de 15%.
Investitorii au aversiune fa de risc, deci preferina general se va ndrepta spre TMP.
Cei dispui s investeasc, vor licita aciuni TMP mai degrab dect AMP, iar deintorii
acesteia din urm vor ncepe s-i vnd aciunile i s cumpere aciuni la TMP.
Presiunea exercitat prin masiva cumprare va tinde s creasc preul aciunilor TMP, iar
presiunea exercitat prin vnzare va duce n acelai timp la scderea preurilor aciunilor
firmei AMP.
Aceste modificri de preuri vor duce ns la schimbarea ratelor previzionate de
rentabilitate ale celor dou titluri. S presupunem, de exemplu c preul aciunilor TMP ar
crete de la 10 la 15lei, iar preul aciunilor AMP ar scdea de la 10 la 7,5 lei. Aceasta ar
face ca rata previzionat de rentabilitate a TMP s scad la 10%, iar cea a titlurilor
AMP s creasc la 20%. Diferena de rentabilitate dintre cele dou titluri 20% - 10% =
10% este prima de risc i reprezint compensaia de care investitorii au nevoie pentru a-i
asuma riscul de a cumpra aciunile AMP cu risc mai mare.
Acest exemplu demonstreaz un principiu important:
Pe o pia dominat de investitori cu aversiune fa de risc, titlurile mai riscante
vor avea rentabiliti previzionate mai mari dect cele mai puin riscante.

II.2.3.

RENTABILITATEA I RISCUL PORTOFOLIULUI DE


TITLURI FINANCIARE

Pn n prezent am definit variana i deviaia standard ca msur a riscului i


valoarea medie ca valoare estimat a variabilelor aleatoare individuale, adic rentabilitile
estimate ale activelor de capital pentru care investitorul trebuie s decid investiia.
Dac alctuim un portofoliu cu aceste N titluri (i =1, ..,N) rata de rentabilitate
asociat portofoliului pentru toate cele M (j=1,..,M) valori pe care le iau cele i variabile
aleatoare, va fi tot o variabil aleatoare, pentru c portofoliul este o combinaie liniar,
sum ponderat, a activelor componente.
R

N
= X R
pj
i ij
i =1

_ II-13

38

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Xi este ponderea pe care o are activul i n portofoliu, respectiv proporia n care


investitorul a investit n activul i al portofoliului.
E(Rp)- Rata estimat a rentabilitii (sperana matematic a ratei de rentabilitate a
portofoliului este de asemenea o sum ponderat a valorilor estimate ale ratelor de
rentabilitate ale activelor individuale:
N

E Rp = E X i Ri, j

i = 1

_ II-14

unde: cu E am notat faptul c vorbim de valori estimate.


Dar anterior am stabilit c acest model consider valorile medii ale ratei
rentabilitii ca fiind tocmai valorile estimate. Astfel:
N
Rp = X Ri
i
i =1

_ II-15

Deci rata de rentabilitate a portofoliului este egal cu suma ponderat n funcie de


proporia cu care particip n portofoliu (Xi), a rentabilitilor estimate (medii) ale titlurilor
ce compun portofoliu.
Pentru calculul varianei portofoliului definim covariana ca :
i, k = E{[Ri, j E(R i, j )] [Rk, j E(R k, j )]}

_ II-16

unde:

j
Ri,j i Rk,j

are valori cuprinse ntre 1 i M iar,


sunt valorile variabilelor aleatoare Ri respectiv Rk

sau
i, k = E{[Ri, j Ri ] [Rk, j R ]}
k

_ II-17

Coeficientul de corelaie este definit ca:

i, k
i, k =

i k

_ II-18

deci covariana poate fi exprimat ca:


ik = ik i k

_ II-19

MARKOWITZ demonstreaz utiliznd instrumentele statisticii matematice, c


variana ratei rentabilitii portofoliului constituit din N titluri este egal cu:
N
N N
N N
2 = X 2 2 + X X = X X
i
i
i k i, k
i k i, k
p
i =1
i = 1k = 1
i = 1k = 1
k i

_ II-20

39

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Majoritatea activelor financiare sunt deinute individual; totui ele sunt pri ale
unor portofolii.
Bncile, fondurile de pensii, companiile de asigurri, fondurile mutuale i alte
instituii financiare sunt obligate de multe ori chiar prin legi speciale s dein portofolii
diversificate.
Chiar i investitorii individuali cel puin cei a cror investiii n titluri financiare
constituie o parte important a averii lor n general, dein portofolii de aciuni, i nu
aciuni ale unei singure firme. n cazul acesta, din punct de vedere al investitorului, faptul
c preul unei aciuni crete sau scade nu este att de important, ceea ce este important
este rentabilitatea portofoliului i gradul de risc al acestuia.
Exemplu:
S presupunem c HVM sunt aciunile unei mine care este lider n extracia
aurului. Preul aurului este volatil i, din aceast cauz rentabilitatea emitentului HVM
variaz i ea n funcie de preul aurului, fluctuaia rentabilitii fiind destul de mare de la
an la an. De asemenea, aceasta este una dintre puinii emiteni cotai la burs i care a fost
obligat s renune la acordarea de dividende. Aceste elemente sugereaz faptul c aciunea
HVM este relativ riscant i, de aici, c rata previzionat de rentabilitate ar trebui s fie
mai mare dect a majoritii celorlali emiteni cotai la acea burs. Rentabilitatea HVM a
fost ns destul de sczut comparativ cu majoritatea celorlalte companii. nseamn deci
c investitorii privesc HVM ca fiind un titlu cu un risc sczut, n ciuda rentabilitii sale
incerte i a instabilitii dividendelor.
Motivul pentru care se ntmpl acest lucru este diversificarea i efectele sale
asupra riscului. Preul aciunilor HVM crete odat cu estimrile de cretere a nivelului
inflaiei, n timp ce alte aciuni au tendina s scad odat cu creterea inflaiei. Din acest
motiv, pstrarea companiei HVM ntr-un portofoliu de aciuni normale tinde s
stabilizeze rentabilitile ntregului portofoliu.

Rentabilitatea portofoliului
Rata previzionat a rentabilitii de portofoliu R p este media ponderat a rentabilitilor previzionate ale aciunilor individuale ale portofoliului, ponderile fiind cota din valoarea portofoliului investit n fiecare aciune:
N
R p = X R1 + X R 2 + ...X R n = X R
1
n
i
i
2
i =1

Ri reprezint ratele de rentabilitate previzionate


pentru aciunile individuale din portofoliu i X i

reprezint ponderile acestora. Exist un numr N de


aciuni n portofoliu.

_ II-21
De reinut :
(1) X i reprezint proporia
investit n aciunea i
(valoarea aciunilor i divizat
cu valoarea total a
portofoliului),
(2) suma X trebuie s fie 1,0.
i

S presupunem c un analist al pieei financiare a estimat rentabilitile celor mai


mari patru companii de calculatoare:

40

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Companii
LTS
MIS
DEL
CMS

Rentabilitatea previzionat, R
14%
13%
20%
18%

Dac realizm un portofoliu n valoare de 100.000 de lei i investim cte 25.000 de


lei n fiecare din aceste 4 aciuni, rentabilitatea previzionat a portofoliului va fi de
16,25%:
R p = X R1 + X R 2 + X R 3 + X R 4 =
1
2
3
4
= 0 ,25 14 % + 0 ,25 13 % + 0 ,25 20 % + 0 ,25 18 % = 16 ,25 %

_ II-22

Bineneles, dup un an, rata de rentabilitate efectiv realizat de aciunile


individuale va fi cu siguran diferit de cea previzionat, deci rentabilitatea portofoliului
va fi diferit de 16,25%.
De exemplu, aciunile LTS i-ar putea dubla preul ceea ce ar nsemna o
rentabilitate de +100%, n timp ce aciunile DEL ar putea avea un an nefast, rentabilitatea
lor scznd dramatic la -75%.
De reinut c, dei efectele celor dou evenimente ar fi relativ contrabalansate,
astfel nct rentabilitatea de portofoliu s fie apropiat de cea previzionat, rentabilitatea
titlurilor individuale ar fi departe de cea previzionat.

Riscul portofoliului
Dup cum am vzut, rentabilitatea previzionat a unui portofoliu este media
ponderat a rentabilitilor previzionate ale aciunilor individuale din portofoliu. Spre
deosebire de rentabilitate, gradul de risc al portofoliului nu este o medie ponderat a
deviaiilor standard ale titlurilor individuale din portofoliu; riscul de portofoliu va fi mai
mic dect media ponderat a deviaiilor standard ale aciunilor componente.
De fapt, teoretic ar fi posibil s combinm dou aciuni care, individual, sunt
riscante din punct de vedere al deviaiei standard, pentru a forma un portofoliu al crui grad
de risc total s fie egal cu 0.
Pentru a nelege de ce se ntmpl acest lucru trebuie s nelegem conceptul de
corelaie. Corelaia msoar gradul n care dou variabile (de exemplu ratele de
rentabilitate ale dou titluri) sunt condiionate reciproc n variaia lor.
Coeficientul de corelaie ia valori ntre -1,00 i +1,00. Semnul + indic faptul c
cele dou rentabiliti evoluez simultan n acelai sens, iar semnul indic o evoluie
contrar a rentabilitilor celor dou titluri. Mrimea coeficientului de corelaie arat
dimensiunea (gradul ) de legtur ce se stabilete ntre rentabilitile celor dou titluri.

Corelate pozitiv.Dac coeficientul este cu valori ntre 1,0 i 0,0 acest lucru indic
faptul c rentabilitile celor dou titluri variaz simultan n sens pozitiv sau
negativ dar nu identic. n acest caz titlurile sunt pozitiv corelate.
Corelate perfect. Dac coeficientul de corelaie are valoarea 1 se spune c
titlurile sunt perfect corelate.

41

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Neutre. Cu ct coeficientul de corelaie este apropiat de 0,00 acest lucru ne indic


faptul c ntre variaiile rentabilitilor celor dou titluri nu exist o relaie. n
acest caz titlurile sunt neutre.
Corelate invers. Dac coeficientul de corelaie se situeaz ntre 0,00 i -1,0
nseamn c rentabilitile celor dou titluri sunt opuse, adic n timp ce una are
voloare mare, cealalt are valoare mic sau negativ.n acest caz titlurile sunt
invers corelate.
n cazul n care cunoatem ratele anuale de rentabilitate, rentabilitatea medie a
aciunii A (care este i rentabilitatea estimat) se calculeaz astfel:
RA =

1 n
1
R
= (5% + 30% 10% + 15%) = 10%
A,
t
n t =1
4

_ II-23

Deviaia standard a rentabilitii aciunii A se calculeaz conform formulei


urmtoare:

1 n
(R
R A )2 =
n t = 1 A, t

1
[(5 10)2 + (30 10)2 + ( 10 10)2 + (15 10)2 ] = 14 ,58%
4

_ II-24

Riscul de portofoliu se calculeaz cu relaia urmtoare:

2 2 + 2 X X
P = X 2 2 + XB
B
B
A
A
A B
A
A, B

_ II-25

2 2 + 2 X X
P = X 2 2 + X B
B
A A
A B A, B

_ II-26

sau:

unde:

A,B este covariana dintre rentabilitile A i B :

A, B

1 n
(R
R A ) (R
RB )
B, t
n t = 1 A, t

_ II-27

AB

AB

A B

AB

AB

_ II-28

42

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Exemplu:
Pentru a ilustra efectul produs de coeficientul de corelaie asupra riscului
portofoliului obinut prin combinarea a dou titluri A i B, n proporie 50%-50% vom lua
n considerare situaia din tabelele de mai jos.
n tabele sunt calculate rentabilitatea medie anual i deviaia standard pentru cele
dou titluri individuale precum i pentru portofoliul rezultat din combinarea lor.
Vom arta c riscul de portofoliu este determinat de factorul de corelaie dintre
rentabilitile celor dou titluri.
CORELAIE PERFECT POZITIV
Tabel II-5 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect pozitiv (A,B =+1)
Aciunea Aciunea Portofoliu
Anul
A
B
AB
2003
5%
15%
10%
2004
30%
40%
35%
2005
-10%
0%
-5%
2006
15%
25%
20%
Rata medie de rentabilitate
10%
20%
15%
Deviaia standard
14,58%
14,58%
14,58%
40%

Aciunea A

35%

Aciunea B

30%

Portofoliu AB

25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%

2003

2004

2005

2006

-10%

Fig. II-2 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB (A,B =+1)


Ratele anuale de rentabilitate ale aciunilor A i B sunt ntr-o corelaie perfect
dup cum de altfel se observ n figura II-2. Acest lucru se ntmpl pentru c cele dou
titluri au coeficientul de corelaie egal cu +1.
Observm c portofoliul AB are rentabilitatea estimat egal cu media
rentabilitilor celor dou aciuni, iar deviaia standard a portofoliului (riscul) este acelai
cu cel al aciunilor componente. n acest caz portofoliul nu reduce riscul individual al
celor dou titluri.
43

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

CORELAIE PERFECT NEGATIV


S considerm acum situaia n care ntre A i B este o corelaie perfect negativ.
Tabel II-6 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect negativ(A,B = -1)
Anul

Aciunea A

Aciunea B

Portofoliu AB

2003

5%

25%

15%

2004

30%

0%

15%

2005

-10%

40%

15%

2006

15%

15%

15%

10%

20%

15%

14,58%

14,58%

0,00%

Rata medie de rentabilitate


Deviaia standard

Aciunea A

40%

Aciunea B

35%

Portofoliu AB

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%

2003

2004

2005

2006

-10%

Fig. II-3 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul (, =1)


Observm c n acest caz rentabilitile titlurilor A, B sunt opuse ca evoluie, ele au
acelai risc individual 14,58% dar portofoliul AB are deviaia standard 0,0%. n cazul
corelrii perfect negative a rentabilitilor (A,B =-1) riscul de portofoliu se reduce la zero
chiar prin compunerea a dou titluri cu risc.
CORELAIE POZITIV PARIAL
Tabel II-7 Riscul de portofoliu pentru corelaie parial pozitiv (A,B =+0,44)
Anul
2003
2004
2005
2006
Rata medie de rentabilitate
Deviaia standard

Aciunea A
5%
30%
-10%
15%
10%
14,58%

Aciunea B
25%
15%
0%
40%
20%
14,58%

Portofoliu AB
15%
23%
-5%
28%
15%
12,37%

44

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Fig. II-4 Ratele de rentabilitate A,B i portofoliul AB(A,B=0,44)


40%
35%

Aciunea A

30%

Aciunea B
Portofoliu AB

25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%

2003

2004

2005

2006

-10%

Cazul n care coeficientul de corelaie este 0,44, pozitiv, implic o reducere minim
a riscului de portofoliu de la 14,58% la 12,37%.
CONCLUZIE
n concluzie putem spune c diversificarea reduce riscul dac portofoliul este
compus din aciuni corelate pozitiv. Riscul ns nu se reduce dac factorul de corelaie
este egal cu 1 sau titlurile sunt perfect corelate
Figura II-3 i tabelul II-6 demonstreaz c atunci cnd rentabilitile titlurilor sunt
corelate negativ, riscul poate fi eliminat, iar dac exist o corelaie perfect negativ
(factorul de corelaie este egal cu -1) riscul poate fi eliminat n totalitate
n realitate, cele mai multe aciuni sunt pozitiv corelate, n medie, coeficientul de
corelaie al rentabilitilor pentru dou aciuni alese la ntmplare va fi de aproximativ
+0,6, i pentru majoritatea perechilor de aciuni va varia ntre +0,5 i +0,7. n aceste
condiii combinarea aciunilor n portofolii, reduce riscul dar nu l elimin definitiv.
Ce se ntmpl ns dac includem mai mult de dou aciuni ntr-un portofoliu ?
Respectnd regula, gradul de risc al portofoliului se va reduce odat cu creterea
numrului de aciuni incluse n acesta.
Vom elimina ns complet riscul dac n portofoliu adugm suficiente noi aciuni
parial corelate? n general, rspunsul este nu, dar extinderea pn la care adugarea de
aciuni ntr-un portofoliu reduce riscul, depinde de gradul de corelaie dintre aciuni: cu
ct este mai mic coeficientul de corelaie, cu att este mai mic gradul de risc al
portofoliului.
Dac am putea gsi aciuni a cror coeficieni de corelaie s fie zero sau negativi,
riscul ar putea fi eliminat n totalitate. n cazul tipic, ns corelaiile dintre aciunile
individuale sunt pozitive, dar mai mici de +1.0, deci riscul este eliminat parial, dar nu
total.

45

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.2.4.

DIVERSIFICAREA PORTOFOLIULUI

Modelul medie-varian implic n acelai timp i diversificare, susine


MARKOWITZ. Aceasta nu nseamn c modelul de selecie al portofoliului (bidimensional)
va conduce ntotdeauna la superioritatea diversificrii asupra investiiei ntr-un titlu
singular. Este posibil ca o valoare mobiliar s aib pe de-o parte o rat nalt de
rentabilitate estimat i pe de alt parte un risc minim, n comparaie cu toate celelalte
titluri, astfel nct portofoliul singular(nediversificat) s aib cea mai nalt rat estimat a
rentabilitii i variana minim.
Dar pentru un numr mare de titluri cu un set reprezentativ ( R p , p2 ), modelul
bidimensional al lui MARKOWITZ selecteaz un portofoliu eficient i care este diversificat.
Diversificarea este condiionat nu numai de conceptul medie - varian ci i de alte
comandamente.
Diversificarea nu se refer numai la un numr mare de active ci i la o diversificare
sectorial. MARKOWITZ recomand investiia n mai multe titluri din diverse sectoare de
activitate pentru realizarea unui portofoliu diversificat tocmai datorit faptului c este de
ateptat ca titlurile companiilor din sectoare diferite cu caracteristici economice diferite s
aib coeficieni de corelaie negativi, respectiv covariane mici ntre ele, spre deosebire de
firmele din acelai sector. Deci pentru a reduce variana estimat a rentabilitii estimate a
portofoliului nu este suficient investiia ntr-un numr mare de titluri n portofoliu, ci este
necesar evitarea titlurilor cu covariane mari ntre ele.

Risc diversificabil, risc nediversificabil


Din punct de vedere practic, ca model normativ, modelul MARKOWITZ presupune n
prim instan o identificare a pieei int, respectiv a populaiei de active de capital care
face subiectul investiiei de portofoliu. Pentru a face o prim selecie a celor N titluri care
vor forma portofoliul, pot fi utilizate mai multe criterii.
Dar oricare dintre aceste criterii se refer fie la:
rata de rentabilitate estimat a titlului,
fie la variana estimat a ratei de rentabilitate,
fie la criterii legate de cerere i ofert,
fie la covariana dintre titluri iar
n cazul pieei romne i criterii legate de lichiditate.
A. Un prim pas n aplicarea metodei MARKOWITZ presupune s determinm sau s
apreciem rata estimat de rentabilitate, variana i covarianele dintre cele M titluri ce
alctuiesc populaia int.

(E(R ), , )
i

M
ij i, j=1

_ II-29

Este nevoie deci s efectum M analize pentru cele M titluri. MARKOWITZ


demonstreaz c titlurile care au coeficientul de corelaie ct mai mic, respectiv
covarianele minime, sunt candidate pentru selecia printre cele N titluri ce vor compune
portofoliul. Pentru determinarea covarianelor ntre M titluri trebuie efectuate:
1 2
A = M(M 1)
2 M

_ II-30

determinri. ( AM reprezint aranjamente de M elemente luate cte 2).


46

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

De exemplu pentru o pia de 500 de titluri int trebuie efectuate 249.500


determinri pentru calculul ij .
Observm deci c metoda MARKOWITZ este laborioas necesitnd un volum
important de informaie, respectiv capacitate mare i rapid de calcul. De aceea aceast
metod a avut de ateptat civa ani pn cnd tehnica de calcul a permis prelucrarea unui
volum att de mare de informaii.
B. O a doua ntrebare la care trebuie s rspundem, se refer la determinarea
dimensiunii N a portofoliului, respectiv numrul de titluri din portofoliu care face ca
acesta s rspund comandamentului de eficien. Pe de-o parte N trebuie s fie suficient de
mare pentru a realiza diversificarea, deci o reducere a riscului. Dar n acelai timp trebuie
avut n vedere c un numr prea mare de titluri face ca cheltuielile de gestiune a
portofoliului, de tranzacii s fie prea mari.
Pentru determinarea lui N optim n condiiile unui investitor cu aversiune la risc,
vom face urmtorul raionament:
S presupunem c vom seleciona un portofoliu format din N titluri n proporii
egale.
N
X = 1
i

N i = 1

_ II-31

Variana acestui portofoliu va fi:


N
N N
N 1 2
N N 1 1
p2 = X i2 i2 + X i X k i, k = i2 + i, k
i =1
i = 1k = 1
i = 1 N
i = 1k = 1 N N
k i

_ II-32

k i

Dac scoatem factori comuni din cei doi termeni ai sumei pe 1/N din prima sum,
respectiv pe (N-1)/N din suma dubl , obinem:
2
1 N i N 1 N N ik
2
+
=

p N N
N i = 1k = 1N(N 1)
i = 1

_ II-33

k i

i2
Dac analizm cei doi termeni ai expresiei vom vedea c primul termen
este
N

tocmai variana medie a portofoliului. Al doilea termen

ik
N(N 1)

este de asemenea

covariana medie a titlurilor din portofoliu, din moment ce suma dubl care este al doilea
2
termen al expresiei, are A N = N(N 1) termeni. Astfel nct putem scrie:
1 2 N 1
p2 = i +
ik
N
N

_ II-34

Dac rearanjm termenii din II-34 vom obine:

47

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

1 2
p2 = ( i ik ) + ik
N

_ II-35

Observm c variana portofoliului este compus din doi termeni. Primul este
diferena dintre variana medie a ratelor de rentabilitate estimate ale celor N titluri ce
compun portofoliul i covariana lor medie. Pentru un numr N mare acest termen va avea
valoarea 0.
limN

2
i ik
=0
N

_ II-36

Dar cu toate acestea vedem c variana chiar pentru un N suficient de mare, va avea
o valoare diferit de zero, respectiv va fi egal cu covariana medie a celor N titluri din
portofoliu.
Pentru a exemplifica vom lua n calcul o populaie de titluri pentru care s-a
determinat o varian medie de 19,5% i o covarian medie de 1,84%. 10 Din reprezentarea
grafic a varianei portofoliului egal ponderat vom observa c variana portofoliului scade
dramatic cu creterea numrului N de titluri din portofoliu. Din formula II-35 vom remarca
cum primul termen scade o dat cu creterea lui N pe de-o parte, iar pe de alt parte cu

minimizarea expresiei i ik . Dar variana portofoliului pentru un numr N suficient de


mare va fi totui limitat inferior la o valoare egal cu covariana medie a ratelor de
rentabilitate a titlurilor din portofoliu, ik , de unde rezult recomandarea lui MARKOWITZ
de a alege doar titluri cu covarian minim.
n figura II-5 este prezentat grafic evoluia varianei ratei estimate de rentabilitate
a portofoliului funcie de numrul titlurilor ce intr n componena lui.
Observm c cu ct N crete, variana portofoliului scade, dar asimptotic la o
valoare de 15,0% egal tocmai cu radicalul covarianei medii.
Riscul de piata si riscul diversificabil

50,0%
Riscul estimat al portofoliului

45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
Risc diversificabil

15,0%
10,0%

Risc de pia

5,0%
0,0%
0

10

20
30
40
Numarul de titluri din portofoliu

50

60

Fig. II-5 Riscul de portofoliului funcie de numrul N de titluri din componena lui

10

De asemenea vom face si simplificarea prin care consideram ca toate titlurile au varianta i
covariana egal cu media, astfel nct prin adugarea orictor titluri n portofoliu variana i covariana
medie nu se modific

48

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Dac considerm toate cele M titluri ale pieei, atunci limita minim a varianei
portofoliului de pia este tocmai covariana medie a tuturor titlurilor de pe acea pia, care
astfel poate fi o msur a riscului ntregii piee.

De aceea, aceast limit a varianei de portofoliu se mai numete i risc


nediversificabil sau risc de pia, pentru c orict de mare ar fi N acest risc nu
poate fi eliminat prin diversificare pentru c se este un risc caracteristic pieei n
ansamblul ei.
Componenta variabil a riscului de portofoliu se numete risc diversificabil i
se observ c pentru un N suficient de mare acest risc se diminueaz la o valoare
apropiat de zero.
Conform teoriei lui MARKOWITZ, prin managementul de portofoliu investitorii
trebuie s selecteze un numr de titluri suficient de mare care s reduc riscul diversificabil
la o valoare ct mai apropiat de zero. Sau trebuie s selecteze un portofoliu care s aib o
varian mai mare dect riscul nediversificabil sau de pia, dar cu o diferen foarte mic,
pe care o notm toleran. Dac notm cu tolerana, respectiv diferena dintre riscul de
portofoliu i riscul de pia sau nediversificabil obinem:
=

2
p R

2
nediversificabil = p ik
R
ik
nediversificabil

_ II-37

n continuare putem scrie:


2

1 i
*
N =
1
ik

_ II-38

Pentru exemplul luat n calcul, dac acceptm un risc de portofoliu cu 10% mai
mare dect riscul pieei, obinem un numr N necesar n portofoliu de 4 titluri. Dar dac
acceptm un risc de portofoliu doar cu 1% mai mare dect riscul pieei, numrul de aciuni
ce trebuie introduse n portofoliu va fi de 40.

19,5%
N* = 10
1 = 4
13,56%

_ II-39

De altfel acest lucru poate fi decelat i din analiza fig.II-5.


Deci, aproape jumtate din gradul de risc mediu al unei aciuni individuale poate fi
eliminat, dac aciunea este compus ntr-un portofoliu bine diversificat, adic unul
coninnd 40 sau mai multe aciuni. Un anumit grad de risc va rmne ntotdeauna, practic
este imposibil s diversificm att de mult portofoliul de aciuni nct micrile pieei s nu
l afecteze.

Riscul specific i riscul de pia


Dup cum am artat, este foarte dificil, dac nu imposibil, s gsim aciuni ale
cror rentabiliti previzionate s nu fie corelate pozitiv majoritatea aciunilor cresc n
valoare atunci cnd economia merge bine i scad atunci cnd aceasta este n declin. Deci,

49

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

chiar i portofoliile cu numr mare de titluri ajung s aib un grad ridicat de risc, dar nu att
de mare ca i atunci cnd investiia ar fi ntr-o singur aciune.
Pentru a aprecia mai exact felul n care numrul de titluri din portofoliu afecteaz
gradul de risc al acestuia, s-au analizat portofolii coninnd aciuni cotate la Bursa din
New York, alese la ntmplare i s-au calculat deviaiile lor standard de la portofolii
singulare pn la portofolii cu 1.500 de aciuni i s-a demonstrat c, n general, gradul de
risc al unui portofoliu constnd din aciuni cotate la bursa de la New York are tendina de
a scdea asimptotic i de a se apropia de o limit - riscul de pia - pe msur ce numrul
de aciuni din portofoliu se mrete. Potrivit informaiilor acumulate n anii trecui, pe
piaa american deviaia standard a unui portofoliu constnd ntr-o singur aciune este
de aproximativ 28,0%.
Un portofoliu alctuit din toate aciunile cotate pe o pia, numit i portofoliu de
pia, va avea o deviaie standard M - de aproximativ 15,1%. (M = 15,1%).

Riscul specific de firm (diversificabil) este cauzat de procese, greve, programe


de marketing reuite sau nereuite, contracte importante ctigate sau pierdute i
alte evenimente care sunt unice pentru o anume firm. Atta timp ct aceste
evenimente sunt ntmpltoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate
prin diversificare evenimentele neplcute la un emitent vor fi urmate de altele
pozitive ntr-o alt firm.
Riscul de pia (nediversificabil), pe de alt parte, este provocat de factorii care
afecteaz sistematic toate firmele, cum ar fi rzboiul, inflaia, recesiunea i ratele
mari ale dobnzii. Atta timp ct toate aciunile vor fi afectate negativ de aceti
factori, riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare.
tim c investitorii cer o prim pentru a se supune la acest risc: aceasta nseamn
c, cu ct este mai mare gradul de risc al unui titlu, cu att mai mare ar trebui s fie rata
previzionat de rentabilitate(sau rata de actualizare) pentru a-i determina pe investitori s
o cumpere sau s o pstreze.
Oricum, investitorii sunt n primul rnd interesai de riscul de portofoliu mai
degrab, dect de riscul titlurilor individuale incluse n portofoliu, de aceea se pune
ntrebarea: cum ar trebui s fie msurat gradul de risc al unei aciuni individuale?
Rspunsul oferit de modelul CAPM pe care-l vom studia n continuare, este acesta:
gradul relevant de risc al unei aciuni individuale este contribuia sa la gradul de risc al
unui portofoliu bine diversificat.
Cu alte cuvinte, gradul de risc al aciunilor SIF1 pentru un investitor care are un
portofoliu de 40 de tipuri aciuni, sau pentru un altul cu un portofoliu de 150 de aciuni,
este contribuia pe care aciunile SIF1 o au la gradul de risc al portofoliului. Aciunea poate
fi destul de riscant dac este deinut singur, dar dac riscul poate fi eliminat n mare
parte prin diversificare, atunci riscul relevant al aciunii, care este de fapt contribuia sa la
riscul de portofoliu, este mic.
Un exemplu ne va face s nelegem mai bine acest lucru.
S presupunem c dai cu banul:
dac iese cap, atunci ctigai 20.000 de lei, dar
dac iese pajur atunci pierdei 16.000 de lei.
50

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Acesta este un pariu bun profitul previzionat este:


0,5 (20.000 lei) + 0,5 (-16.000 lei) = 2.000 lei.
Oricum, este o operaiune cu un grad mare de risc deoarece avei 50% anse s
pierdei 16.000 de lei. Pe de alt parte putei foarte bine s refuzai pariul.
Pe de alt parte ns s presupunem c :
vi s-a oferit ansa de a da cu banul de 100 de ori, i c
ai ctiga 200 de lei pentru fiecare dat cnd iese cap i
ai pierde 160 de lei pentru fiecare dat cnd iese pajur.

Este posibil s ias cap la toate tragerile i s ctigai 20.000 de lei, i de


asemenea
este posibil s ias numai pajur i s pierdei 16.000 de lei,
dar exist anse foarte mari s ias de 50 de ori cap i de 50 de ori pajur i s
avei un profit net de 2.000 de lei.
Totui, individual, fiecare aruncare este un pariu riscant, dar luate mpreun
prezint un grad mai sczut de risc, deoarece n mare parte pariul a fost diversificat.
Acesta este un exemplu care ntrete ideia conform creia este mai bine s
pstrezi portofolii cu mai multe aciuni, dect o singur aciune, avnd de asemenea n
vedere faptul c riscul nu poate fi eliminat total prin diversificare componenta de risc
care se refer la schimbrile sistematice ale pieei de aciuni va rmne.

II.2.5.

SETUL FEZABIL I FRONTIERA EFICIENT

Teoria de selecie a portofoliului elaborat de MARKOWITZ statueaz c un


investitor va aciona n conformitate cu convingerile lui de probabilitate asupra acestor
variabile aleatoare, respectiv ratele de rentabilitate ale titlurilor individuale Ri.
De exemplu investitorul va avea preri despre dou evenimente A i B dup cum
consider mai probabil A dect B sau reciproc, este mai sigur B fa de A, sau au o
probabilitate egal de apariie. Dac un investitor este consistent n aceste opinii el va avea
un sistem de convingeri probabilistic. Deci MARKOWITZ consider c investitorul are un
sistem consistent probabilistic de convingeri i acioneaz ca urmare a acestor convingeri
chiar dac n parte sunt subiective.
ns modelul nu abordeaz exerciiul dificil de a explica cum i formeaz
investitorii convigerile de probabilitate.(acest demers este abordat de majoritatea studiilor
actuale de comportament al investitorilor pe piaa de capital)
Pe de alt parte Xi nu sunt variabile aleatoare, ci sunt fixate ca urmare a deciziei
investitorului. Cum ele sunt proporii ale portofoliului considerat ca ntreg, avem condiia:
N
Xi = 1
i =1

_ II-40

n modelul analizat, MARKOWITZ exclude vnzrile n lips din portofoliu, deci este
ndeplinit condiia X i 0 pentru toi i.
Esena modelului lui MARKOWITZ de selecie a portofoliului se rezum la faptul c
pe piaa de capital un investitor n active de capital utilizeaz n procesul de decizie asupra
51

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

investiiei, convingerile lui de probabilitate care sunt condiionate de valorile estimate ale
ratelor de rentabilitate ale titlurilor Ri (cu i de la 1 la N) pe de o parte, i de covarianele
ij ce se manifest ntre aceste N titluri pe de alt parte. Pe baza acestor convingeri el va
seleciona un portofoliu care va avea o rat estimat de rentabilitate pe care noi o notm cu
R p precum i a varian p2 n funcie de ponderea Xi pe care aceste valori mobiliare o au
n portofoliu.
n funcie de proporiile Xi alese de investitor, portofoliile obinute pentru aceeai
corelaie dat formeaz un set obtenabil sau set fezabil.
R p este rentabilitatea estimat a portofoliului, iar p2 este o msur a riscului ataat
acestui portofoliu. ( R p , p2 )
S lum n considerare dou aciuni A i B cu rate de rentabilitate estimate de 20%
i respectiv 15%, iar riscul lor msurat cu deviaia standard s presupunem c este
30,98% i respectiv 7,75%. S le compunem n portofolii cu ponderi diferite conform
tabelului II-8 i s calculm pentru aceste portofolii rentabilitatea estimat i deviaia
standard pentru factori de corelaie cu valori: 1, 0,5, 0, -0,5, -1.
Setul de portofolii posibile pentru o corelaie dat este denumit setul fezabil. n
cazul unui portofoliu format din dou titluri acest set fezabil este fie o dreapt, fie o curb
concav. (vezi figura II-6)
Pentru un factor de corelaie 1 setul fezabil este linia dreapt de la B (unde este
plasat portofoliul singular B) la A (unde A este n proporie de 100% n portofoliul AB).
Pentru factori de corelaie mai mici ca 1 obinem curbele BA cea mai accentuat
curb fiind pentru portofoliul AB obinut pentru cazul unei corelaii de -1. n acest caz
observm c acest set fezabil are un portofoliu de rentabilitate 16% i risc 0,0.
Cu alte cuvinte cu ct factorul de corelaie al celor dou titluri componente ale
portofoliilor este mai mic dect 1 i mai apropiat de -1 riscul portofoliului este mai mic
dect al fiecreia din cele dou titluri.
Rentabilitatea estimat i deviaia standard a unui portofoliu format din dou aciuni
A i B pentru factori de corelaie i proporii diferite
Tabel II-8
Proporia n
portofoliu
A
B

Rata de rentabilitate Deviaia standard a portofoliului pentru


un factor de corelaie dat
a portofoliului
1
0,5
0
-0,5
-1

0,0% 100,0%

15,0%

7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75%

10,0% 90,0%

15,5%

10,07% 8,94% 7,63% 6,05% 3,88%

20,0% 80,0%

16,0%

12,40% 10,74% 8,77% 6,20% 0,00%

30,0% 70,0%

16,5%

14,72% 12,89% 10,76% 8,09% 3,87%

40,0% 60,0%

17,0%

17,04% 15,26% 13,24% 10,84% 7,74%

50,0% 50,0%

17,5%

19,37% 17,75% 15,97% 13,96% 11,62%

60,0% 40,0%

18,0%

21,69% 20,32% 18,84% 17,25% 15,49%

70,0% 30,0%

18,5%

24,01% 22,94% 21,81% 20,62% 19,36%

80,0% 20,0%

19,0%

26,33% 25,59% 24,83% 24,05% 23,23%

90,0% 10,0%

19,5%

28,66% 28,28% 27,89% 27,50% 27,11%

20,0%

30,98% 30,98% 30,98% 30,98% 30,98%

100,0%

0,0%

52

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Setul fezibil

Rata de rentabilitate a portofoliului

20%

19%
18%

Factorii de corelatie
1
0,5
0
-0,5
-1

17%
16%
15%

14%
0,0%

5,0%

10,0%

15,0%
20,0%
25,0%
Riscul portofoliului AB

30,0%

35,0%

Fig. II-6

Investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii cu N titluri care sunt situate n
spaiul rentabilitate, risc conform figurii II-6. Acest set de portofolii poart denumirea de
set fezabil dup cum am vzut, dar dintre toate aceste posibiliti, sunt eficiente doar cele
situate pe aa numit frontier eficient.
Eficiena unui proces poate fi definit fie ca un rezultat, obinut la nivelul estimat
printr-un cost minim, fie ca un rezultat care maximizeaz efectele pentru acelai cost;

Fig. II-7 Frontiera eficient i setul fezabil pentru portofoliul cu N titluri


Deci portofoliul eficient este acela care se realizeaz prin minimizarea riscului
i/sau prin maximizarea rentabilitii.
53

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Setul de portofolii teoretic pe care investitorul l are la dispoziie pentru diferite


combinaii ntre activele pieei de capital are aproape un numr nelimitat de combinaii
posibile. Aceasta se datoreaz numrului mare de active ale pieei de capital pe de-o parte
(N poate avea valori pn la numrul total al valorilor mobiliare de pe pia) i numrului
foarte mare de proporii n care acestea pot fi combinate pe de alt parte.
Dac reprezentm un set finit de combinaii posibile obinem setul din figura II-7 i
care poart, dup cum am vzut, denumirea de set fezabil de combinaii. Dac examinm
diagrama vom putea determina funcie de convingerile de probabilitate ale investitorilor
dup cum le numete MARKOWITZ, combinaii de portofolii eficiente.
Investitorul are dou alternative: de maximizare a rentabilitii estimate a
portofoliului i de minimizare a riscului ataat acestuia11.
Cu alte cuvinte investitorul trebuie:
1. s determine un portofoliu care, pentru acelai risc, s ofere o rat estimat a
rentabilitii mai mare;
2. s determine un portofoliu care, pentru aceeai rat de rentabilitate a
portofoliului, ofer un risc mai mic.
MARKOWITZ demonstreaz12 c punctele(portofoliile) cu aceeai rat estimat de
rentabilitate (datorit proporiilor Xi diferite) sunt situate pe o curb denumit isomedie i
au valoarea varianei minim n punctul n care linia isomedie este tangent la o curb de
isovarian (curba de isovarian este de fapt o hiperbol - pentru un portofoliu cu 2 titluri
vom avea un arc de parabol).
S analizm din nou figura II-7.
Dac comparm portofoliul A cu B vom observa c au acelai risc - msurat
prin p2 ( variana portofoliului ) - dar portofoliul B ofer o rat estimat de
rentabilitate mai mare.
De asemenea din comparaia portofoliilor E i F, observm c ambele au aceeai
rat estimat de rentabilitate, dar portofoliul F are un risc estimat( p2 ) mai mare.

La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic dect portofoliul A, n aceleai
condiii de rat estimat de rentabilitate.
Observm c portofoliile aflate la acelai nivel al ratei de rentabilitate i pentru care
riscul este minim, precum i cele care au o rat de rentabilitate estimat maxim pentru
acelai risc, sunt situate pe o poriune din nfurtoarea setului fezabil denumit frontiera
eficient sau setul de eficien cum este el denumit de MARKOWITZ i aa cum este
reprezentat n figura II-7.
Setul de eficien este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al
punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim ( p2 minim) pentru aceeai rat de rentabilitate
estimat, fie cu rata estimat de rentabilitate maxim ( R p maxim) pentru aceeai varian.
La limita inferioar, setul eficient este mrginit de punctul C (portofoliul) cu varian
minim, iar la limita superioar el este mrginit de punctul G (portofoliul) cu rat estimat
de rentabilitate maxim. Mulimea portofoliilor situate pe frontiera de eficien la un
anumit risc, vor avea o speran de rentabilitate maxim.
11

Elton J Edwin, Gruber J. Martin, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley and
Sons, 1991
12
Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 pg. 84-85

54

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Setul de eficien va avea ntotdeauna o form concav.


S presupunem c portofoliul W
se gsete pe frontiera eficient la
jumtate ntre A i B. Dac W ar fi un
portofoliu eficient ar nsemna c nu poate
exista un portofoliu cu aceeai
rentabilitate estimat dar cu un risc mai
mic.
Dar dac alctuim un portofoliu
AB - 50%/50% - acesta ar fi pe dreapta
AB i ar avea o deviaie standard mai
mic ca cea a portofoliului W. (Aceast
afirmaie folosete raionamentul de la
fig.II-6 unde am demonstrat c dac
titlurile din portofoliu au un factor de
corelaie mai mic ca 1, deviaia standard
a acestui portofoliu este mai mic.)
Z ar fi portofoliul pentru care
Fig. II-8
ntre cele dou portofolii A i B ar fi un
factor de corelaie 1.
Deci W nu se afl pe frontiera eficient, pentru c pot fi compuse portofoliii mai
eficiente pe poriunea pe care frontiera nu este concav.

Setul fezabil i frontiera eficient pentru portofoliul de dou titluri


Pentru exemplificare vom prezenta un portofoliu format din dou aciuni - de altfel
dup date reale. Vom lua n analiz aciunile SIF1 i SIF2 pentru care vom calcula
variana i rata medie de rentabilitate zilnic (tabel II-9) din date nregistrate n
tranzaciile bursiere ale celor dou titluri.
1.
2.
3.
4.
5.

Tabel II-9
Variana
Deviaia standard
Media ratei rentabilitii
Covariana
Coeficientul de corelaie

R
SIF1,SIF2

SIF1,SIF2

SIF1
SIF2
0,20% 0,24%
4,47% 4,88%
0,31% 0,38%
0,17%
77,05%

Exemplul este pur teoretic, pentru c n viziunea lui MARKOWITZ diversificarea


nseamn ca selecia de portofoliu s evite aciuni cu corelaie mare. Ori vedem c cele
dou aciuni selectate au un coeficient de corelaie de 0,77 - apropiat de 1 - ceea ce este
normal, avnd n vedere c sunt firme din acelai sector.
Pentru determinarea ponderilor XSIF1 i XSIF2 vom face urmtorul raionament:
Trebuie determinat ponderea XSIF1 pe care aciunea SIF1 va trebui s o dein n
portofoliu n situaia corespunztoare unui risc al ratei de rentabilitate estimate a
portofoliului
minim i a unei rate estimate de rentabilitate a portofoliului
corespunztoare acesteia.
Ecuaiile ratei estimate a rentabilitii i a varianei ratei rentabilitii
portofoliului sunt n acest caz:

55

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

R p = X SIF1 R SIF1 + (1 X SIF1 ) R SIF 2


i

_ II-41

2
2
2
p2 = X SIF1
SIF1
+ (1 X SIF1 )2 SIF2
+ 2 X SIF1 (1 X SIF1 ) SIF1,SIF2

_ II-42

unde:
XSIF1 ponderea aciunilor SIF1 i cum XSIF1+ XSIF2= 1 nseamn c ponderea aciunii SIF2 n
portofoliu este:

X SIF2 = (1 - X SIF1)

_ II-43

unde:
2
SIF
1 variana ratei estimate de rentabilitate a aciunii SIF1;
2
SIF 2 variana ratei estimate de rentabilitate a aciunii SIF2;
SIF1,SIF 2 covariana ntre ratele de rentabilitate SIF1 i SIF2.

Ca funcie de XSIF1 , relaia de mai sus se poate scrie:


2
2
2
2
2
f(X SIF1) = ( SIF1
+ SIF2
2 SIF1,SIF2 )X SIF1
+ 2( SIF2
SIF1,SIF2 ) + SIF2

_ II-44

Pentru a determina portofoliul cu risc minim ataat, vom calcula proporia XSIF1 pentru care
variana portofoliului este minim. Condiiile de minim pentru funcia f ( X SIF1) sunt:

f(X SIF1)
p2
= 0 sau echivalent:
=0
X SIF1
X SIF1

_ II-45

i se obine:
*
X SIF1
=

2
SIF2
SIF1.SIF2
2
2
SIF1 + SIF2 2 SIF1,SIF2

_ II-46

2
*
*
Cu X SIF1 astfel determinat se determin riscul minim ca f ( X SIF1) sau, p min, care are expresia:
2
*2
2
*
2
*
*
pmin
= X SIF1
SIF1
+ (1 X SIF1
) 2 SIF2
+ 2X SIF1
(1 X SIF1
) SIF1,SIF2

_ II-47

iar rata de rentabilitate anticipat , corespunztoare portofoliului Rp*este:

*
*
R p = X SIF
1 R SIF1 + 1 X SIF1 R SIF 2

_ II-48

*
*
Combinaia celor dou titluri, n raportul (procentual) X SIF1 pentru SIF1 i 1 X SIF 1 pentru
titlul SIF2, reprezint portofoliul cu variana minim absolut, care va fi preferat de investitorul
cu aversiune fa de risc.(vezi figura IV-10)

Pentru datele din tabelul II-9 s-au determinat:


*
2
*
*
pmin
X SIF
=0,1896%; R p =0,3277%
1 =68,96% ; X SIF 2 =31,04% ;

n cazul portofoliului de dou aciuni, setul fezabil este reprezentat de arcul de parabol
din figura II-9.
Frontiera eficient este mrginit inferior i superior:
inferior de punctul A de coordonate (0,19%; 0,33%), respectiv portofoliul de risc
minim, i
superior de punctul B pentru care se obine rentabilitatea maxim. (0,239%;
0,3765%)

56

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Fig. II-9 Frontiera eficient(setul fezabil) i portofoliul cu risc minim pentru 2 titluri
Pornind de la modelul frontierei eficiente MARKOWITZ se pot lua decizii privind
gestiunea eficient a portofoliului de valori mobiliare. Din mulimea portofoliilor situate pe
frontiera eficient, vor fi alese acele portofolii care rspund cel mai bine preferinelor
specifice fiecrui investitor dup criterii de rentabilitate i risc. n raport cu aversiunea sau,
dimpotriv, cu preferina pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficient i va
alege rentabilitatea dorit cu riscul corespunztor.
Modelul elaborat de MARKOWITZ nu este o explicaie exhaustiv a pieei de capital
dar regula de combinare a celor doi parametrii rat de rentabilitate estimat i variana
acesteia a fost considerat o bun perioad de timp ca ipotez de aciune a
comportamentului investiional pe piaa de capital dar i ca ghid de decizie pe pia.
Etapa urmtoare n selecia de portofoliu MARKOWITZ este determinarea proporiilor
Xi cu care cele N active de capital intr n portofoliu.

II.2.6.

MODELUL MATEMATIC PENTRU SELECIA N


CAZUL PORTOFOLIULUI CU N TITLURI

Formalizarea matematic a teoriei portofoliului eficient i a frontierei eficiente este


prezentat mai jos:
ntr-o economie cu urmtoarele ipoteze ndeplinite:
Agenii economici au un comportament raional i doresc maximizarea funciei de
utilitate;
Se manifest atomicitatea pieei - adic exist prezena unui numr foarte mare de
investitori vnztori i cumprtori identici care particip la oferta i la cererea pe
piaa de capital i fiecare are o dimensiune neglijabil n raport cu dimensiunea
pieei corespunztoare activului de capital - cu consecine asupra lichiditii;
Pe piaa de capital se manifest : eficien informaional , eficien operaional
57

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

i organizatoric iar pe de alt parte piaa se fundamenteaz pe concuren pur i


perfect i arbitraj;
Macropieele sunt contingente, permind repartiia optim a resurselor n
economie, o accentuat diversificare a riscurilor, o bun performan a sistemului;
Rentabilitile activelor de capital de pe pieele secundare de capital au o evoluie
aleatoare, probabilistic avnd variaii independente;
Piaa de capital se caracterizeaz prin simetria fa de informaie, investitorii
realizeaz anticipri omogene ale preurilor ceea ce presupune o dispersie a
variaiilor de rentabilitate dup o lege de probabilitate gaussian-lee normal de
probabilitate;
Operaiile de pe pia nu sunt afectate de fore de frecare impozite, taxe, sau
costuri ale informaiei

Considerm un portofoliu de active de capital care conine un numr de N titluri i


pentru fiecare dintre ele cunoatem:
i = Ri rentabilitile estimate egale cu rentabilitile medii ale titlului i,

i=1,2,..., N
- variana ratelor estimate de rentabilitate ale titlului i din portofoliu;
ij - covariana ntre ratele estimate de rentabilitate ale titlurilor i i j;
i2

Dorim s aflm Xi, Xj. - ponderile titlurilor i i j n portofoliu,


Notm cu:
*
Rp

rata rentabilitii estimate, (impus apriori - respectiv rata pe care investitorul o


anticipeaz) pentru portofoliul eficient, (frontiera eficient se poate obine prin metoda
de programare ptratic)
Pentru a determina frontiera eficient a acestui portofoliu, problema se reduce la
afla valoarea minim a funciei care exprim riscul, respectiv s determinm pentru ce
2
valori ale lui Xi ( i de la 1 la N) funcia p are valori minime, respectiv:

{ }

N N

mini, j P2 = mini, j X i X j ij

i = 1 j = 1

_ II-49

cu urmtoarele restricii de altfel evidente, (n condiiile n care rata estimat de


rentabilitate este rata medie a rentabilitilor istorice )
N
*
Xi Ri = Rp
i =1
N
Xi = 1
i =1

_ II-50
_ II-51
2

Pentru minimizarea funciei riscului portofoliului P , se utilizeaz funciile lui


LAGRANGE, care ofer combinaiile eficiente {X i } , pentru orice rentabilitate estimat a
*

portofoliului, R p . Se poate scrie:

58

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

1 N N
*
min {L} = min X X + X R j Rp + X 1
1
i j ij
ij
2

j
j

2 i = 1 j = 1

j =1

j =1

_ II-52

unde: 1, 2 sunt multiplicatorii lui Lagrange.


Din condiiile:
L
X = 0,
i

L
= 0
1

L
=0
2

i = 1,2,..., N

_ II-53

se obine sistemul de ecuaii:


N
X + R i + = 0,
1
2
j = 1 j ij

N
*
X j R j = Rp
j = 1

N X = 1,
j
j = 1

i = 1,2,..., N

_ II-54

Sub form matricial sistemul de ecuaii poate fi scris :

cu soluia:

[W ] [X ] = [Y ] ,

_ II-55

[X ] = [W ]1 [Y ] ,

_ II-56

unde:

[W]=

11

21

12

...

22
...

N1

R1
1

N2

R2
1

....
....
...

1N
2N
...

....

NN

.... RN
.... 1

R1

R2

...

...

RN 1
0

X
1
X
2
....
[X ] = X ,
N

0
0
....

[Y ] = 0

_ II-57

*
Rp
1

X j 0 apare ca o condiie suplimentar n ecuaia IV-53 i este impus de modelul

prin care nu sunt admise vnzri n lips. Dar aceast condiie complic foarte mult
modelul matematic.

59

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.2.7.

RECOMANDRILE LUI MARKOWITZ PENTRU


DEZVOLTAREA ULTERIOAR A MODELULUI

MARKOWITZ a propus dou domenii de utilizare a modelului lui: pe de-o parte


analiza teoretic sau modelare pozitiv aa cum o numea SHARPE mai trziu, i selecie de
portofoliu sau utilizarea lui ca model normativ pe de alt parte. Cu toate acestea SHARPE
recunotea mai trziu doar caracterul normativ al modelului rentabilitate risc13.
n cazul utilizrii principiului rentabilitate-risc ca model pozitiv MARKOWITZ
recomand s se ia n calcul efectele schimbrilor n prerile cu referire la firmele emitente,
sau schimbrile n preferinele cu referire la rentabilitile estimate fa de varianele
acestora, sau n oferta de titluri de pe pia.
El consider c proporiile Xi din portofoliu pot fi reprezentate de titluri sau pe de
alt parte pot reprezenta agregate aa cum ar fi obligaiuni, aciuni sau active
imobiliare.14
Pentru utilizarea modelului lui MARKOWITZ, respectiv pentru selectarea aciunilor
ce compun portofoliul eficient este necesar s definim procedurile pentru a gsi rate
estimate ale rentabilitii i i ale covarianei ij . El a recomandat combinarea tehnicilor
statistice cu cele de judecare a realitii . Prin metode statistice se pot obine valori ale celor
doi parametrii i i ij ce sunt apoi corectai prin prisma unor proceduri n care pot fi
utilizai ali parametrii care s nuaneze analiza.
Modelul lui MARKOWITZ a fost i este nc utilizat prin considerarea datelor istorice
ale rentabilitii i varianei, dei chiar autorul meniona n lucrarea lui fundamental
Portfolio Selection c el sper s fie gsite metode mai bune care s ia n considerare
mai multe informaii.15 El afirm de asemenea c este esenial o reformulare
probabilistic a analizei valorilor mobiliare16 (i de la aceast afirmaie a lui
MARKOWITZ apare tendina actual de modelare a rentabilitii estimate ale activelor prin
funcii de distribuie de probabilitate log-normale).
Limita acestui model se datoreaz ipotezei fundamentale prin care MARKOWITZ
consider c distribuia probabilistic a ratelor de rentabilitate trebuie considerat a fi
normal, deci ratele de rentabilitate au o evoluie simetric. Aceast simplificare ar putea
genera la prima vedere o distorsionare a rezultatelor de prognoz, dar practica a demonstrat
c acest lucru este valabil doar n situaii speciale de asimetrie, iar modelul medie-varian
poate genera rezultate eficiente n analiza de portofoliu, alocare de active i optimizare de
portofoliu.

13

Sharpe William, Alexander Gordon, Bailey Jeffery, Investments, Prentice Hall 1995
Pe aceasta afirmaie a lui Markowitz se bazeazn fapt modelul pe care-l va dezvolta TOBIN pentru
preferina pentru lichiditate, agregatele utilizate de el fiind numerar ul pe de-o parte si activele de capital pe
de alta parte.
15
Modelul APT este cel ce a utilizat aceasta recomandare a lui Markowitz .
16
Modelele considerate a face parte din Teoria Post Moderna de Portofoliu vor realiza acesta
recomandare
14

60

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.3. MODELUL CAPM


William SHARPE a continuat teoria normativ a lui
MARKOWITZ, realiznd un model al pieei de capital, denumit
de el pozitiv. Contribuia lui la modelarea pieei de capital
este decisiv n contextul economic actual. Modelul de
echilibru al pieei de capital cunoscut sub denumirea de
CAPM (Capital Asset Pricing Model) a fost i este cel mai
utilizat model de analiz, selecie de portofolii i evaluare de
active pe piaa de capital.Unii analiti17,18 consider c acest
model a fost realizat simultan de SHARPE-LINTNER i MOSSIN
dar contribuia major este a lui William SHARPE. De altfel i
SHARPE nsui recunoate c n aceeai perioad LINTNER I
MOSSIN au obinut rezultate similare cu ale lui.
Dup ce MARKOWITZ a artat cum investitorii
individuali sau instituionali acioneaz pe piaa de capital pe
baza unui set de estimri ale rentabilitii i riscului pentru a
William SHARPE
selecta un portofoliu eficient, SHARPE a analizat n fapt
comportamentul agregat al acestora i cum rspunde la acest comportament piaa
prin ratele de rentabilitate i preurile activelor de capital.
Construcia unui model de echilibru al pieei este att de important, pentru c acest
model permite:
msur a riscului pentru orice activ atunci cnd piaa este n echilibru,
cum trebuie construite portofoliile de aciuni pe aceast pia i mai ales
cum pot fi caracterizate portofoliile optime.
Modelul de echilibru CAPM de fapt st la baza a ceea ce este cunoscut ca Teoria
Modern de Portofoliu i care cuprinde n esen conceptul de aciune pe piaa de capital
n condiiile unui echilibru n coordonatele risc-rentabilitate.
SHARPE a obinut premiul Nobel n economie n 1990 alturi de MARKOWITZ, I
MERTON MILLER, iar n autobiografia sa menioneaz paii de analiz a pieei de capital pe
care i-a parcurs i rezultatele majore cu care au influenat gndirea participanilor pe piaa
de capital.
De la publicarea tezei din 1961 cnd a prezentat ceea ce este cunoscut azi ca
modelul index singular sau modelul unifactorial, pn la elaborarea CAPM care datorit
unei ntrzieri redacionale a fost publicat n 1964 i apoi pn la analiza complet
publicat n cartea Portfolio Theory and Capital Markets n 1970 i Investments n 1995.
De asemenea modelul de evaluare prin modelul binomial al opiunilor publicat n
1978, experiena lui n determinarea coeficienilor beta i selecia de portofolii i evaluare
a performanelor l recomand ca cel mai prolific teoretician al pieei de capital n a doua
jumtate a secolului XX.

17
18

Edwin Elton, Martin Gruber Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley &Sons 1997 pag 285
Christian S Pedersen, Stephen Satchell -On the Foundation of performance Measures under Asimetric Returns 2002

61

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Atunci cnd definete modelul su, SHARPE consider c trebuie ndeplinite trei
condiii necesare i suficiente pentru ca echilibrul pieei s se realizeze aa cum l
definete19.
Acestea sunt:
1. Fiecare investitor al pieei de capital acioneaz pe baza unor previziuni omogene cu
referire la performana activelor de capital, previziuni exprimate n rentabiliti
estimate, deviaia standard a acestor rentabiliti i coeficienii de corelaie ce se
stabilesc ntre ratele de rentabilitate ale activelor de capital.
2. Selecia de portofoliu se face conform modelului normativ a lui Markowitz, care
astfel devine component a modelului pozitiv.
3. Fiecare investitor poate s mprumute sau s depoziteze att de mult ct dorete
la rata pur a dobnzii. Rata este aceeai pentru mprumut i pentru depozit i pentru
fiecare investitor n parte.
Modelul presupune c toi investitorii acioneaz ntr-un consens general asupra
previziunilor asupra viitorului iar investitorii sunt caracterizai de funcia de utilitate
ptratic care modeleaz analiza de utilitate prin varian i valoare medie, deci cu alte
cuvinte investitorii raionali ai pieei de capital sunt cu aversiune la risc, cu cretere
absolut i relativ a adversitii la risc.
SHARPE denumete activele ca variabile de decizie ale teoriei de portofoliu i ele
pot s reprezinte chiar i munca, apartamente, aciuni etc. Dar teoria pieei de capital este
preocupat de activele financiare i activele de capital. El definete:

activul de capital (capital asset) este un contract dintre un investitor i lumea


extern.
un titlu financiar (financial security) este un contract ntre investitori.
Cele dou tipuri pot sau nu pot s fie n relaie direct.
Activele de capital sunt deinute de un proprietar care de exemplu este n
proprietatea unei firme. Proprietarul poate emite active de capital (aciuni) cu caracteristici
similare cu activele deinute sau titluri financiare cu alte caracteristici cum ar fi de
exemplu obligaiunile.
Cumprarea unui activ financiar fr risc care promite plata unei sume fixe n
viitor este numit depozitare (lending)
Emisiunea de active financiare cu dobnd fix este un mprumut (borrowing).
Emisiunea este reprezentat de un numr negativ n proporia din portofoliu, iar
cumprarea de un numr pozitiv.
Depozitarea este n fapt investiia n activul fr risc sau cu risc asociat zero i care
are rata estimat a rentabilitii egal cu rata pur a dobnzii. Cum venitul unei astfel de
investiii este cert, deviaia standard a rentabilitii lui este zero.
mprumutul poate fi interpretat n mai multe feluri. SHARPE consider mprumutul
ca o emisiune de active financiare fr risc. Sau cu alte cuvinte, acest activ particip cu o
proporie negativ n portofoliu.
19

William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78

62

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Dac : Xi > 0 active depozitate ;


Dac : Xi < 0 active mprumutate.
Combinarea ntr-un portofoliu a activelor fr risc mpreun cu active care au un
risc asociat, poate fi modelat de urmtoarea analiz:
S considerm c un investitor realizeaz urmtoarea investiie:
X1 = X - proporia de fonduri pe care investitorul le plaseaz ntr-un portofoliu
A de active cu risc.
X2 = 1 - X - proporia care va fi investit ntr-un activ fr risc.
X poate fi un numr mai mic sau mai mare dect 1.
Dac X e mai mic ca 1, proporia X2 =1- X ce revine activului fr risc
este o depozitare (X2 >0), iar X1 <1 este proporia ce revine investiiei n
active cu risc i este cota ce rmne din fondurile iniiale ale investitorului.
Dac investitorul se mprumut cu active fr risc - (X2 <0 ) - nseamn c
X e mai mare ca 1, deci proporia investit n active cu risc, este mai mare
dect fondul iniial : X >1.
S considerm c activul fr risc are o rat de rentabilitate fix pe care o notm
RFR care este cert, i este rata pur de dobnd.
Rata estimat a rentabilitii portofoliului C astfel format este:
R C = (1 X ) RFR + X R A

_ II-58

Riscul asociat acestei combinaii de active fr risc cu un portofoliu cu risc asociat


este msurat de deviaia standard a portofoliului C:

= (1 X )2

1
2
+ X 2 2 + 2X (1 X )
FR
A
A FR FR, A

_ II-59

Dar am artat c riscul asociat activului fr risc este zero(FR=0) deci:

1
= X 2 2 2 = X
C
A
A

_ II-60

Determinm astfel pe X:
X=

_ II-61

nlocuind aceast expresie n IV-62:


R C = 1 C R + C R A
FR
A
A

_ II-62
63

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

sau
RC = R

RA R
FR
+
FR

_ II-63

Aceast ecuaie este expresia unei drepte ce intersecteaz axa vertical n punctul
RFR i are panta egal cu raportul dintre excesul de rentabilitate al portofoliului A, fa de
activul fr risc i riscul portofoliului A.
Forma acestei drepte poate fi urmrit n figura II-10.
Combinaiile de portofolii C n care
proporia investit n activul fr risc este
depozitare (1-X>0) se gsesc pe poriunea
de dreapt de la RFR la punctul A(RA; A).
Aceste portofolii au activul cu risc n
proporie pozitiv i mai mic ca unu.
(X<1).
Combinaiile pentru care activul fr
risc este mprumutat se gsesc pe aceast
dreapt n poriunea mprumut. Pentru
aceste situaii, proporia activului cu risc
va fi mai mare ca 1 (X>1) pentru c
proporia mprumutat din activul fr
risc este negativ. (1-X) < 0.
n condiiile n care investitorii au
o alternativ investiional n active cu
risc conform modelului MARKOWITZ, vor
Fig. II-10
investi n portofolii aflate pe frontiera de
eficien MARKOWITZ. Dac ns au n vedere i investiia n activul fr risc, ei vor
constitui un portofoliu ca cel analizat anterior. Analiznd intersecia acestei drepte cu
frontiera eficient MARKOWITZ vom obine situaiile din figura II-11. Investitorii pui n
faa situaiei din aceast figur vor alege dreapta care este tangent frontierei eficiente
MARKOWITZ n punctul G, pentru c pentru acelai risc ca n situaiile A sau B ofer o
rentabilitate estimat mai mare.
Portofoliul G este plasat n punctul n
care dreapta care definete portofoliul mixt
activ cu risc activ fr risc este tangent
frontierei eficiente MARKOWITZ.
n situaia n care investitorii aleg
investiia n active cu risc, vor investi ntrun portofoliu G care este din aceast cauz
denumit portofoliu optim. Dac nu exist
posibilitatea de mprumut, investiia va fi
plasat pe poriunea RFRG a dreptei, iar
dac exist att posibilitatea de depozitare
ct
i
de
mprumut,
portofoliul
investitorului va fi plasat pe dreapta
RFRGH.
O situaie special apare cnd rata
fr risc la mprumut difer de rata fr
risc la depozitare, prima rat fiind mai
mare. Aceasta este o situaie de multe ori
Fig. II-11
64

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

real. n acest caz se obine situaia din figura II-12. Dac rata fr risc la depozitare o
denumim RFRd iar rata fr risc la
mprumut o denumim RFRi :

investitorul va putea investi n


poriunea GH a frontierei eficiente n
portofolii cu risc,
portofolii cu risc n combinaie cu
activul fr risc depozitat va
genera situaiile de pe poriunea
RFRdG.
Dac portofoliile cu risc vor fi
asociate ntr-un portofoliu mixt cu
active fr risc mprumutate,
acesta va fi situat pe poriunea HI
din figura II-12.
Dac diferena dintre cele dou
rate fr risc nu este foarte mare, Fig. II-12
poriunea GH este foarte mic,
aproximnd o gam restrns de portofolii optime pe frontiera eficient MARKOWITZ.
n condiiile previziunilor despre activele cu risc, a ratei pure a dobnzii i abilitii
de depozitare i mprumut (adic cumprare sau emisiune de titluri sau vnzare n lips) la
acea rat, un investitor este n faa unei situaii ca n figura II-13.

II.3.1.

PORTOFOLIUL DE PIA

Toate portofoliile eficiente se gsesc pe o linie dreapt aa ca RpR*Z. Toate


punctele de pe aceast dreapt pot fi obinute fie prin mprumutare fie prin depozitare la o
rat pur (Rp) de dobnd (rata dobnzii activului fr risc) sau nici una din aceste
alternative, dar investirea fondurilor cu
asumarea unui risc n portofoliul R* compus
n ntregime din active de capital cu risc.
Acest portofoliu am vzut c este obinut prin
combinaia optim a activelor de capital
cu risc.
n cazul echilibrului pieei de capital
combinaia optim de active de capital cu
risc trebuie s includ toate aciunile, i mai
mult, proporia fiecrui titlu n acest
portofoliu trebuie s fie egal cu valoarea
proporiei pe care acestea le au pe piaa de
capital luat ca ntreg.
Pentru a demonstra acest lucru
demonstrm mai nti c n acest portofoliu
optim nu pot fi incluse titluri n proporii
Fig. II-13
negative dac piaa este n echilibru i apoi
c proporiile deinute de titluri
n
portofoliul optim n condiii de echilibru al pieei sunt egale cu proporiile deinute n
portofoliul de pia (portofoliul pieei de capital).
65

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

a) Dac ar exista un titlu n proporie negativ n portofoliul optim, atunci


nseamn c investitorul ar trebui s emit acel titlu. Dar cum toi investitorii au aceeai
previziune asupra pieei (ipoteza modelului CAPM) aceasta ar nsemna c toi investitorii
care plaseaz fonduri n activele cu risc vor dori s emit acel titlu. Evident acest lucru nu
este posibil pentru c nu exist cumprtori. Deci o valoare negativ a proporiei unui
titlu n portofoliul optim este inconsistent cu modelul de echilibru al pieei.
b) De asemenea dac o aciune are o proporie de 2% n portofoliul de pia luat n
ansamblu, dar n portofoliul R* are doar 1,5%, nseamn c fiecare investitor care va investi
n active cu risc va investi 1,5% n acel titlu. Astfel nct 1,5% din fondurile totale investite
cu risc vor fi investite n aciunea respectiv. Dar ea constituie 2% din valoarea total a
activelor cu risc. Cum ns valoarea total este aceeai, nseamn c nu pot exista dou
proporii diferite pentru acelai titlu, deci proporiile trebuie s fie identice.
Concluzia este evident. Portofoliul care combin optim activele cu risc este
portofoliul existent pe pia astfel nct R* este portofoliul de pia.
Portofoliul de pia este portofoliul care include prin definiie doar active cu
risc. Relaiile ntre mrimile ce caracterizeaz aciunile i ale portofoliilor n general se
aplic i portofoliului de pia.

Rata de rentabilitate i variana portofoliului de pia


Astfel rata rentabilitii portofoliului de pia la un moment dat va fi suma
ponderat a ratelor de rentabilitate ale aciunilor componente. Rata estimat a rentabilitii
portofoliului de pia (n condiiile n care admitem c ratele medii sunt cele estimate) va fi
:
N
RM = X R i
i
i =1

_II-64

Variana portofoliului sau abaterea medie ptratic utilizat mpreun cu deviaia


standard pentru msura riscului va fi conform definiiei lui MARKOWITZ:
N N
2 = X X
i j i, j i
j
M
i = 1j = 1

_ II-65

Cnd piaa de capital este n echilibru, pentru portofoliile eficiente exist o relaie
liniar ntre risc, msurat prin deviaia standard i rentabilitatea estimat.

II.3.2.

DREAPTA PIEEI DE CAPITAL (CAPITAL MARKET


LINE- CML)

Pe o pia n echilibru, fiecare investitor va alege un punct de pe dreapta RpR*Z. din


figura II-13. Investitorii mai conservatori vor depozita o parte din bani (investind n activul
fr risc), iar restul va fi plasat pe piaa de capital. Cei mai puin conservatori vor
mprumuta pentru a plasa ct mai muli bani n portofoliul de pia. Dar toi vor ajunge n
final n condiiile dreptei RpR*Z. Aceasta este denumit dreapta pieei de capital. (CMLCapital Market Line).
66

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Dreapta pieei de capital este locul geometric al portofoliilor eficiente pentru ca


piaa de capital s fie n echilibru.
Intersecia acestei drepte cu axa vertical este tocmai rata pur a dobnzii i
reprezint preul consumului imediat sau este preul timpului aa cum este denumit
dobnda pur de economitii clasici.
Panta acestei drepte a pieei de capital arat n fapt relaia dintre rentabilitatea
estimat i risc. Adic exprim aseriunea prin care pentru a mri rentabilitatea estimat
trebuie asumat un risc mai mare.
Deci panta dreptei arat ct rentabilitate este corespunztoare riscului asumat, sau
la ct rentabilitate renunm dac nu ne asumm riscul. Cu alte cuvinte panta dreptei pieei
de capital poate fi considerat ca fiind preul reducerii riscului sau preului riscului cum o
numesc majoritatea analitilor de pia.
Deci n echilibru, piaa de capital este descris de o dreapt a pieei de capital care
arat relaia dintre rentabilitatea estimat i riscul portofoliilor eficiente, utiliznd deviaia
standard ca msur a riscului.
Relaia poate fi exprimat prin dou valori:
1. Preul consumului imediat sau preul timpului exprimat prin rata pur a dobnzii sau
rata dobnzii activului fr risc sau al titlului financiar cum l numete SHARPE. 20
2. Preul reducerii riscului (sau preul riscului).
Pentru a determina ecuaia dreptei pieei de capital, SHARPE folosete un
raionament simplu calculnd panta acesteia n felul urmtor21.
Dreapta pieei de capital are forma general:
R p = R FR + PR p

_ II-66

Deci rata estimat a rentabilitii unui portofoliu aflat pe dreapt este n relaie
liniar cu riscul exprimat de deviaia standard, pentru activul sigur rata rentabilitii fiind
rata pur sau rata fr risc.
Pentru determinarea pantei dreptei, respectiv preul reducerii riscului PR punem
condiia rezultat ca urmare a faptului c orice portofoliu eficient se gsete pe dreapt,
deci i portofoliul de pia este pe aceast dreapt, astfel:
R M = R FR + PR M

_ II-67

Panta dreptei sau preul de reducere a riscului va fi :


PR =

R M R FR
M

_II-68

Numrtorulreprezint recompensa n exces de rentabilitate (peste rata pur de


dobnd) obinut ca urmare a asumrii riscului (incertitudinii22), iar numrtorul este
riscul pieei.

20

n continuare vom denumi aceast rat rata fr risc (RFR ).


William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78
22
Vedem c Sharpe asimileaz riscul cu incertitudinea de altfel ca Tobin si Markowitz . Este aici cea
mai important diferen dintre Teoria Post Modern de Portofoliu si TMP.
21

67

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Ecuaia dreptei pieei de capital


este :
R p = R FR +

R M R FR
p
M

_ II-69

n toate notaiile am considerat c


valoarea medie a ratei fr risc sau a ratei
pieei sau a ratei portofoliului eficient sunt
estimrile asupra acestora. Cu alte cuvinte,
ratele estimate sunt ratele medii ale
rentabilitilor istorice23.
Dreapta pieei de capital nu este
fix de-a lungul timpului. Ea exprim
relaia previzionat pentru o perioad de
timp ntre rata estimat a rentabilitii i
riscul previzionat pentru acea perioad.

Fig. II-14
Dar,

preul de consum imediat (RFR) i


preul riscului

R M R FR
M

vor fi determinate de forele de cerere i ofert, modificndu-se dac cererea sau oferta
se modific.

II.3.3.

DREAPTA DE PIA A ACIUNII (SECURITY


MARKET LINE SML)

Relaia stabilit de dreapta pieei de


capital, este aa cum am artat, adevrat
doar pentru portofoliile eficiente. Pentru
aciuni sau alte porto-folii ineficiente nu mai
este valabil. De aceea trebuie considerat o
alt msur a riscului.
S presupunem situaia din fig. II-15.
Linia RFRMZ este dreapta pieei de capital.
M este portofoliul de pia.
Punctul i este o aciune care se gsete
undeva sub linia pieei de capital, artnd c
investiia ntr-o singur aciune este
ineficient.
Dac vom investi fonduri pentru a
constitui un portofoliu Z alctuit din acest
titlu i n proporia Xi i portofoliul de pia n
proporia XM atunci sunt ndeplinite relaiile Fig. II-15
din II-71.

23

n general aceast aseriune este caracteristic TMP pentru c n principal acest model consider
c ratele de rentabilitate pe piaa de capital au o distribuie normal

68

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

X i + XM = 1
R z = X i R i + X M RM
2 2 + 2X X
i2 = X i2 i2 + XM
M
i M i, M i M

_II-70

n funcie de proporia investit n aciunea i i portofoliul de pia M, portofoliul Z


va fi situat pe o curb iM. Forma curbei va depinde de coeficientul de corelaie dintre Ri i
RM. Este important s determinm panta curbei n punctul M, pentru c n acest punct curba
iM trebuie s fie tangent la linia pieei de capital.
Pentru a determina panta curbei iM n punctul M facem urmtorul raionament:
n II-70 nlocuim:
=

1 X = X ;
i
M
i, M
i, M i M

_ II-71

i obinem:

1
2
2 = X 2 2 + 1 X 2 2 + 2X 1 X
i
i
i
i, M
i
M
i
Z

_ II-72

unde:
i,M este covariana dintre rentabilitatea aciunii i i rentabilitatea pieei de capital.
Dac difereniem n raport de Xi

2
2
2
Z X i i + M 2 i, M + i, M M
=
Z
X i

_ II-73

Cunoatem c rentabilitatea estimat a portofoliului Z este:

R Z = X i R i + 1 + X i RM

_ II-74

Dac derivm n raport cu Xi


R Z
= R i RM
X
i

_ II-75

Panta curbei este dat de derivata ratei de rentabilitate a portofoliului Z fa de


deviaia standard a ratei.
R Z
X
R i RM
R Z
i =
=
i
i
X 2 + 2 2
+
2
i
i
M
i, M
i, M
M
X i

_ II-76

n punctul M:
69

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Xi = 0

iar

Z = M;

Substituind:

R i RM M
R Z
R i RM
=
=
2

i X = 0 i, M M
i,
M
M
i

_ II-77

Astfel nct panta curbei iM n punctul M este egal cu :


P
=
i, M

(Ri RM ) M

i, M

_ II-78

2
M

Cum panta curbei iM este egal cu panta dreptei pieei de capital, nseamn c se
ndeplinete condiia:
RM RFR
M

(Ri RM ) M

_II-79

2
i, M M

Putem scrie:

R RFR
Ri RFR = M
2
M

i, M

_ II-80
Termenul din stnga relaiei este
recompensa pentru asumarea riscului,
respectiv excesul de rentabilitate peste
rata fr risc i care observm c este
proporional cu covariana dintre
aciunea i i pia n ansamblu.
Aceast ecuaie este numit de
SHARPE Dreapta de Pia a Aciunii
(SML = Security Market Line)
Ri = RFR + P
i, M
RA

R RFR
= M
unde P
RA
2
M

_ II-81

Fig. II-16
PRA este panta dreptei de pia a
aciunii i n acelai timp poate fi considerat ca fiind preul reducerii riscului titlurilor
financiare, sau preul riscului aciunilor. Spre deosebire de PR care este preul riscului
portofoliului eficient.
70

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Linia de pia a aciunii poate fi scris sub una din formele urmtoare:

R RFR
Ri = RFR + M
i, M
2

i, M
Ri = RFR + (RM RFR )
2
M

_ II-82

Portofoliul de pia se gsete i el pe o astfel de dreapt n condiiile n care


covariana ratei pieei cu ea nsi este tocmai variana ratei pieei. (vezi fig.II -16).
Putem spune c SHARPE definete ca msur a riscului portofoliilor eficiente,
deviaia standard a portofoliului iar toate aceste portofolii eficiente se vor afla pe dreapta
pieei de capital (CML).
O msur a riscului pentru aciuni poate fi considerat i covariana ratelor de
rentabilitate a aciunii cu piaa iar n acest caz toate titlurile individuale se vor afla pe
dreapta de pia a aciunii n cazul echilibrului pieei de capital.

II.3.4.

LINIA CARACTERISTIC A ACIUNII. (SECURITY


CARACTERISTIC LINE SCL). COEFICIENTUL BETA

Pentru a stabili relaia ntre rata rentabilitii pieei i rata rentabili-tii aciunii,
SHARPE definete Linia Caracteristic a Aciunii (SCL Security Caracteristic Line) care
este o dreapta situat n planul (Ri, RM).
Panta acestei drepte este tocmai coeficientul beta al aciunii. Beta este definit ca
pant a dreptei caracteristice a aciunii i este egal cu :
=

i, M
2
M

_ II-83
Beta msoar volatilitatea ratei de
rentabilitate a activelor de capital i a
titlurilor financiare relativ la schimbrile
ratei de rentabilitate a pieei.
De altfel acest coeficient provine
din observaia c atunci cnd pieele
financiare urc sau scad
i titlurile
individuale urmresc variaiile pieei. Din
aceast cauz au fost dezvoltate mai multe
modele de pia care sunt cunoscute ca
modele index singular (Single index
models).
Acestea statueaz c rata de
rentabilitate estimat a titlurilor individuale este ntr-o relaie liniar cu
rentabilitatea estimat a pieei.

Fig. II-17
R i = + RM

_ II-84

unde:

71

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

este o component a rentabilitii estimate a titlului i care este independent


de rentabilitatea pieei

este coeficientul care msoar modificarea rentabilitii estimate a titlului i


datorat modificrii rentabilitii estimate a pieei.
RM
este rata de rentabilitate estimat a pieei.
Aciunile cu un beta mai mic ca unu sunt numite de SHARPE defensive, pentru c o
modificare de 1% a ratei de rentabilitate a pieei este nsoit de o modificare mai mic
dect 1% a ratelor de rentabilitate a titlurilor defensive.
Un titlu care are beta supraunitar este agresiv pentru c variaia ratei de
rentabilitate a titlului este mai mare dect modificarea corespunztoare a ratelor de
rentabilitate ale pieei.
Un beta negativ este un caz particular care contrazice modelul la prima vedere.
O astfel de aciune va avea o rat de rentabilitate estimat mai mic dect rata de
dobnd pur. Dar n acelai timp ea este un activ cu risc. Cine va cumpra acest titlu?
SHARPE arat c nimeni nu va deine un astfel de activ singular. Dar n combinaie cu alte
titluri care au volatiliti pozitive, acest activ poate s reduc volatilitatea portofoliului
format, iar acesta va avea o rat de rentabilitate mai mare dect rata fr risc.
Pentru portofolii, beta se calculeaz cu relaia:

N
= X
p
i i
i =1

_ II-85
Ecuaia dreptei de pia a aciunii
(SML) poate fi scris sub urmtoarele
forme:

R RFR
Ri = RFR + M
i, M
2

Ri = RFR + RM RFR i

_ II-86

Cele dou forme sunt echivalente,


dar cea de-a doua este cea mai cunoscut
modalitate de calcul i analiz. Ea exprim
faptul c atunci cnd rata pieei este egal cu
rata dobnzii pure sau fr risc, atunci rata
de rentabilitate a titlului va egala rata
dobnzii pure sau c pentru fiecare titlu cu o
rat de rentabilitate estimat mai mare

Fig. II-18
trebuie avut n vedere un risc mai mare.

II.3.5.

SML. RELAIA DINTRE RISC(BETA) I RATA DE


RENTABILITATE

n capitolul anterior am vzut c, n conformitate cu teoria CAPM, coeficientul


beta este unitatea de msur potrivit pentru msurarea gradului de risc al aciunii. SML ne
arat relaia dintre rentabilitate i risc. Pentru a nelege mai bine rolul SML, vom analiza n
continuare ce rat de rentabilitate vor cere investitorii pentru a investi ntr-o aciune, pentru
a le compensa asumarea riscului, n condiiile unui nivel al coeficientului beta dat?
72

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Pentru nceput s definim urmtorii termeni:


R i = rata de rentabilitate previzionat pentru
De notat c, dac R i este
aciunea i
mai mic dect R i nu vei
R i = rata de rentabilitate cerut pentru aciunea i.
cumpra aceast aciune,
R FR = rata de rentabilitate fr risc. Este n general
sau o vei vinde dac o
msurat prin randamentul pe termen lung al
deinei.
obligaiunilor de stat.
Dac R i este mai mare dect
i = coeficientul beta al aciunii i.
R i vei dori s cumprai
Coeficientul beta al pieei este: M = 1,0
aciunea, iar dac R i = R i
R M = rata de rentabilitate cerut a unui portofoliu
ai fi indiferent.
constnd din toate aciunile existente i care este
portofoliul de pia. Aceasta este de asemenea i rata de rentabilitate cerut pentru o
aciune medie.
PR M = (R M R FR )

_II-87

Este prima de risc a pieei i reprezint rentabilitatea adiional peste rata de


rentabilitate fr risc cerut pentru a compensa un investitor mediu pentru asumarea unui
grad mediu de risc. Riscul mediu nseamn A = 1,0.
PR i = (R M R RF ) i

_ II-88

Este prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau
mai mare dect prima unei aciuni medii, n funcie de coeficientul beta care poate fi mai
mic, egal sau mai mare dect 1,0.
Dac i = A = 1,0 atunci PR I = PR M

_ II-89

Prima de risc de pia ( PR M ) depinde de gradul de aversiune pe care investitorii l


au fa de risc.
S presupumen c n momentul de fa obligaiunile de stat au un randament de
R FR = 9% i aciunile au o rentabilitate medie estimat de R = 13%.
M
Din acest motiv, prima de risc de pia este de 4 %:
PR M = R M R FR = 13% 9% = 4%

_II-90

Rezult c, dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima sa de risc
va fi de dou ori mai mare, i invers dac riscul este doar pe jumtate, atunci i prima de
risc este doar pe jumtate.
Mai departe, putem msura gradul de risc relativ al unei aciuni prin coeficientul
su beta. Astfel, dac cunoatem prima de risc de pia i gradul de risc al aciunii
msurat prin coeficientul beta putem afla prima de risc ca fiind:
(PR M ) i .

_ II-91

De exemplu, dac

73

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

i = 0,5 i PR M = 4%, atunci PR i este 2%:

Prima de risc pentru aciunea i este:


PR i = (PR M ) i = (4%)(0,5) = 2,0%

_II-92

Pentru a rezuma, dac sunt date estimrile pentru R FR , R M i i putem folosi


ecuaia dreptei de pia a aciunii(SML) pentru a gsi rata de rentabilitate cerut pentru
aciunea i:
Ecuaia SML :
R i = R FR + (R M R FR ) i
= R FR + (PR M ) i
= 9% + (13% - 9%)(0,5)
= 9% + 4% (0,5) = 11%
_II-93
Dac o alt aciune, j ar fi mai riscant dect aciunea i i ar avea

j = 2,0,

atunci rata sa de rentabilitate cerut ar fi de 17%:


R j = 9% +(4%)2,0 = 17%

_II-94

O aciune medie, cu = 1,0 ar avea o rentabilitate cerut de 13% aceeai ca i


rentabilitatea pieei:
R A = 9% + ( 4%) 1,0 = 13% = R M

_ II-95

Panta SML reflect gradul aversiunii fa de risc din economie; cu ct este mai
mare aversiunea fa de risc a mediei investitorilor (1), cu att este mai abrupt panta
liniei de pia a aciunii (2) implicit cu att este mai mare prima de risc pentru orice
aciune i (3) i mai mare rata de rentabilitate cerut pentru aciuni.

II.3.6.

RISCUL SISTEMATIC I RISCUL NESISTEMATIC N


CAPM

Linia caracteristic a aciunii (SCL) este o aproximare pentru adevrata relaie


dintre rata de rentabilitatea a titlului i a pieei. Punctele care nu se gsesc pe dreapt sunt
posibile i probabile.
Exist dou surse de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a unui titlu financiar.
Valoarea actual a rentabilitii pieei este incert pe de-o parte i pe de alt parte
dimensiunea divergenei dintre punctul din spaiul (Ri, RM) i linia caracteristic a aciunii
este incert. Prima surs de incertitudine este denumit risc sistematic sau risc de pia iar
a doua risc nesistematic sau risc specific.
Riscul sistematic al unei aciuni este exprimat de variana abaterii ratei de
rentabilitate a pieei de la relaia liniar:

[(

( ))]

2
M
2s
i = P(RM ) i + i RM, t i + i E RM
=
t =1
2
2
Pr RM i RM E RM 2 = i M

( )[ (

)(

( ))]

_ II-96

74

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Pentru a fi compatibilizat cu msura riscului total, msura riscului sistematic deviaia standard - este considerat a fi de fapt deviaia standard a acestor variaii:
si = i M

_ II-97

Riscul nesistematic este definit ca diferena dintre riscul total i riscul sistematic :

( ni )2 = ( i )2 ( i M )2

_II-98

unde:
ni = riscul nesistematic deviaia standard a erorii de msurare ratei de

rentabilitate a titlului i (se mai numete i risc specific);


s i = riscul sistematic riscul de pia - proporional cu coeficientul beta prin
deviaia standard a ratei de rentabilitate a pieei;
i = riscul total - deviaia standard a ratei de rentabilitate a titlului i.
n modelarea CAPM, riscul nesistematic este egal cu deviaia standard a erorii de
msurare a relaiei dintre rata titlului i rata pieei conform modelului de pia (Market
Model). Riscul nesistematic al titlurilor este considerat ca fiind msurat de deviaia
standard a erorii de variaie a ratei de rentabilitate a titlurilor fa de rata de rentabilitate a
pieei conform modelului index singular.
Aceast relaie de exprimare a riscului total ca sum a riscului sistematic i riscului
nesistematic este valabil i pentru portofolii.
Cum toate portofoliile eficiente
se gsesc n echilibru pe dreapta pieei
de capital, implic faptul c ratele lor de
rentabilitate vor fi perfect corelate unele
cu altele cu excepia rentabilitii
depozitrii care nu este corelat cu rata
activelor cu risc.
Cum portofoliul de pia este
eficient, nseamn c toate ratele de
rentabilitate ale portofoliilor eficiente
trebuie s fie perfect corelate cu rata
pieei, ceea ce ne conduce la concluzia
c linia caracteristic a aciunii (pentru
portofoliu n acest caz) va reprezenta
relaia ratei de rentabilitate cu rata pieei.
Fig. II-19
Riscul sistematic este singura surs de incertitudine asupra ratei de rentabilitate a
portofoliilor eficiente sau altfel spus, portofoliile eficiente nu au risc nesistematic.
Reciproca este i ea adevrat: un portofoliu sau un titlu care are risc nesistematic este
ineficient .
Dreapta de pia a aciunii (SML) arat de fapt c volatilitatea este msura
relevant a riscului unei aciuni. Acest lucru este valabil i pentru portofolii. Riscul
nesistematic nu este relevant n cazul portofoliilor diversificate. Astfel nct riscul total al
unui titlu nu este relevant n condiiile n care titlul particip ntr-un portofoliu. Doar riscul
sistematic trebuie avut n vedere, pentru c restul poate fi diversificat.
n figura II-20 se observ Dreapta Pieei de Capital (CML) n spaiul risc - msurat
prin deviaie standard - rata rentabilitii estimate, dar la care s-a mai adogat i o a doua
ax X i anume riscul de volatilitate a aciunii msurat de beta. Portofoliile eficiente se
75

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

gsesc pe dreapta pieei de capital i coeficientul beta al acestor portofolii este n relaia
din figura II-20.
Portofoliile ineficiente vor avea
valori mai mici ale lui beta dect cel
indicat de scal, pentru c riscul lor
total(deviaia standard) este mai mare
dect riscul lor sistematic care este direct
proporional cu beta.

Fig. II-20

Dac o aciune cu un coeficient


beta mai mare dect media (adic mai
mare dect 1,0) este adugat unui
portofoliu cu un coeficient beta mediu
(=1,0) atunci coeficientul beta, i
implicit gradul de risc al portofoliului vor
crete. Dac o aciune cu un coeficient
beta mai mic dect media (adic mai mic
dect 1,0) este adugat unui portofoliu
cu un coeficient beta mediu, atunci att p
ct i gradul de risc al portofoliului vor
scdea.

Deci, atta timp ct coeficientul beta al aciunilor msoar contribuia acesteia la


gradul de risc al portofoliului, beta este o unitate de msur, teoretic corect, a gradului
de risc a aciunii.
Putem rezuma cele demonstrate pn n acest punct, dup cum urmeaz:
1. Gradul de risc al unei aciuni const n dou componente, riscul de pia i riscul
specific de companie.
2. Riscul specific de companie poate fi eliminat prin diversificare, i majoritatea
investitorilor fac acest lucru fie direct, fie prin cumprarea de aciuni la un fond
mutual care face acest lucru pentru ei. Rmnem deci cu riscul de pia, care este
condiionat de tendinele generale ale pieei de capital i care reflect faptul c toate
aciunile sunt afectate sistematic de anumite evenimente economice, cum ar fi rzboiul,
recesiunea i inflaia. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un investitor
raional, deoarece el/ea ar trebui s fi eliminat deja riscul specific de companie prin
diversificare.
3. Investitorii trebuie s fie compensai pentru c se supun la risc cu ct este mai mare
gradul de risc al unui titlu cu att este mai mare rentabilitatea cerut. Compensaia
este cerut doar pentru riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare. Dac ar
exista prim de risc i pentru riscul diversificabil, atunci investitorii cu portofolii bine
diversificate ar ncepe s cumpere aceste titluri i le-ar crete preurile, iar
rentabilitatea previzionat final ar reflecta numai riscul de pia nediversificabil.
Un exemplu.
S presupunem c jumtate din riscul aciunilor A este risc de pia (acesta apare
deoarece preul aciunilor A variaz pozitiv sau negativ odat cu piaa). Cealalt jumtate
a riscului aciunilor A este risc diversificabil. Pstrai numai aciuni A i astfel suntei
expui riscului acesteia n totalitate. Pentru a compensa faptul c v expunei att de mult
la risc, dorii o prim de risc cu 8 % peste cele 10 % ale ratei obligaiunilor de stat(rata
fr risc). Deci, rentabilitatea previzionat este de 10% + 8% = 18%.

76

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

S presupunem c ali investitori, sunt bine diversificai; dac pstreaz aciuni A,


ei i vor elimina riscul diversificabil i astfel vor fi expui doar la jumtate din riscul la
care suntei expui dumneavoastr. Din acest motiv prima lor de risc va fi numai jumtate
din a dumneavoastr i rata lor previzionat de rentabilitate va fi 10% + 4 % = 14%.
Dac aciunile ar avea pe pia o rentabilitate mai mare de 14 %, ali investitori lear cumpra. Dumneavostr n schimb ai fi dispui s le cumprai, numai dac ar valora
mai mult de 18 % dar investitorii bine diversificai le-ar crete preul i le-ar scdea
rentabilitatea, fcndu-le neatractive.
4. Riscul de pia a unei aciuni este msurat prin coeficientul beta, care este un
indicator al volatilitii aciunii i fa de pia.
Exemple standard:
dac: = 0,5 : aciunea este doar pe jumtate riscant fa de media aciunilor;
= 1,0 : aciunea este de risc mediu;
= 2,0 : aciunea este de dou ori mai riscant dect media aciunilor;
5. Atta timp ct beta determin modul n care o aciune afecteaz gradul de risc al unui
portofoliu diversificat, beta este cea mai relevant unitate de msur a riscului
aciunii.

II.3.7.

AJUSTAREA COEFICIENTULUI BETA N ANALIZA DE


PORTOFOLIU PE PIAA DE CAPITAL

Procedur de calcul al coeficientului beta pe care o prezentm provine de la


definiia coeficientului ca atare, respectiv din formula modelului index singular de
modelare a pieei de capital, care estimeaz evoluia viitoare a rentabilitii aciunilor
printr-o relaie liniar cu rentabilitatea estimat a pieei.
Modelul index singular:
unde:

Ri = i + i RM + ei

_II-99

Ri - este rentabilitatea aciunii i;


RM - este rentabilitatea pieei;
i - este un coeficient component al rentabilitii estimate a aciunii i independent de
performana pieei; ( i = R i i R M )
ei - este o component ce presupunem c are valoarea medie estima-t egal cu 0
(variabil aleatoare) ( e i = 0 ; unde e i este valoarea medie a coeficientului ei)
Modelul index singular statueaz c rata de rentabilitate a unei aciuni este ntr-o
relaie liniar cu rentabilitatea pieei, artnd c exist o corelaie a tuturor rentabilit-ilor
aciunilor la trendul pieei, ns aceast relaie este mai mult sau mai puin intens.
Coeficientul al pieei M are valoarea 1. Considernd cunoscute evoluiile istorice
ale cursurilor aciunii i, atunci la un moment dat t, rata rentabilitii aciunii se determin
astfel:
Ri,t = [ ( Ci,t - Ci,t-1 ) + Di,t ] / Ci,t-1

_ II-100

unde:
Ri,t -este rata de rentabilitate estimat la momentul t pentru aciunea i
Cit ,Cit-1 - reprezint cursul aciunii i la momentele de timp t respectiv t -1
Dit
- este dividendul aciunii i la momentul t
77

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Pentru a determina rentabilitatea pieei n calcule este folosit indicele de burs


compozit, care este considerat o msur a trendului pieei conform relaiei:
RM,t = (It - It-1)/It-1

unde :

_II-101
RM,t - rentabilitatea pieei
It ,It-1 - valoarea indicelui bursier
la momentul t respectiv t -1
Rata medie a rentabilitii
aciunii i se calculeaz cu relaia
urmtoare:
N Ri, t
Ri =
t =1 N

_II-102

unde :
N - este numrul de zile de
tranzacii de la momentul iniial la
Fig. II-21
momentul determinrii
Covariana ntre aciunea i i piaa o notm cu i,M i ea se calculeaz conform
relaiei :

N (R i, t R i ) (R M, t R M )
=
i, M
N
t =1

_II-103

iar variana pieei sau abaterea medie ptratic a rentabilitii pieei 2M se calculeaz
conform relaiei :
2
N (RM, t RM )
2
=
M
N
t =1

_ II-104

Coeficientul i se calculeaz cu formula:


N
(R i, t Ri )(RM, t RM )

i, M
t

=
i = =1
sau
i
2
N
M
2
(RM, t RM )
t =1

_II-105

Aceasta este de fapt o regresie liniar n spaiul (R M,t , R i,t ) i care determin drepta
caracteristic a aciunii.
n cazul determinrii coeficientului pentru aciuni, algoritmul de calcul ncepe
prin formula de determinare a Rit cunoscndu-se cursurile de nchidere a aciunilor
publicate n urma fiecrei tranzacii. Apoi trebuie determinat perioada de calcul, respectiv
de la t0 momentul primei tranzacii luate n calcul, i pn la tranzacia curent. Numrul
tranzaciilor din aceast perioad, N, trebuie s fie suficient de mare pentru ca msura s
78

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

poat avea relevan. astfel determinat, se demonstreaz c difer de la o perioad la alta,


datorit diferenelor de risc dintre perioade diferite, dar i da-torit apariiei unor erori
aleatoare la calculul .

II.3.8.

COEFICIENII BETA AI PORTOFOLIULUI

Un portofoliu constnd n titluri cu un coeficient beta mic va avea de asemenea un


coeficient beta redus, deoarece beta oricrui portofoliu de titluri financiare este o medie
ponderat a coeficienilor beta individuali ai titlurilor componente ale portofoliului:

n
p = Xi i
i =1

_ II-106

p este coeficientul beta al portofoliului, i arat ct de volatil este rentabilitatea

portofoliului n relaie cu rentabilitatea pieei;


X i este ponderea aciunii i n portofoliu, i
i este coeficientul beta al aciunii i.
Pentru a exemplifica cteva valori ale coeficientului beta corespunztor unor
portofolii de ramur pe piaa american se poate urmri tabelul urmtor24:
Sector industrial

Beta

Sector industrial

Beta

Transport aerian
Imobiliare
Turism,
Electronic
Financiar divers
Produse de consum
Comer general
Media
Asigurri
Transport rutier marf
Bunuri de investiii
Aerospaial
Servicii de afaceri
Textile
Construcii
Vehicule cu motor
Optic, ind.fotografic
Chimie
Energie, materii prime

1,80
1,70
1,66
1,60
1,60
1,44
1,43
1,39
1,34
1,31
1,30
1,30
1,28
1,27
1,27
1,27
1,24
1,22
1,22

Cauciuc
Transport feroviar
Lemn, celuloz, hrtie
Medicamente
Ulei comestibil
Spunuri, cosmetice
Oel
Containere
Metalurgie neferoas
Agricultur
Buturi spirtoase
Petrol internaional
Bnci
Tutun
Telefonie
Energie, utiliti
Aur

1,21
1,19
1,16
1,14
1,12
1,09
1,02
1,01
0,99
0,99
0,89
0,85
0,81
0,80
0,75
0,60
0,36

Observm c aceti coeficieni sunt ordonai dup mrime. Ramura industrial cu


cel mai nalt beta este transportul aerian, iar cu cel mai mic beta, exploatrile miniere de
aur.
De exemplu

24

Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity

79

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Dac un investitor deine un portofoliu de 100.000 de lei, constnd n 10 aciuni a


cte 10.000 de lei, i fiecare aciune cu un coeficient beta de 0,7, atunci coeficientul beta al
portofoliului va fi de asemenea 0,7. Un asemenea portofoliu ar fi mai puin riscant dect
piaa: ar trebui s aib oscilaii mici de pre i o fluctuaie a ratei de rentabilitate relativ
mic.
Acum s presupunem c una dintre aceste aciuni este vndut i nlocuit cu o
aciune avnd i = 2,0. Aceast aciune ar mri gradul de risc al portofoliului de la
pi = 0,7 la p2 = 0,83 :
n

p2 = X ii = 0,9 (0,7) + 0,1 (2,0) = 0,83


i =1

_ II-107

Dac introducem ns o aciune cu i = 0,2, coeficientul beta al portofoliului va


scdea de la 0,7 la 0,65. Deci prin introducerea ntr-un portofoliu a unei aciuni cu un
coeficient beta sczut se va reduce gradul de risc al portofoliului.

II.3.9.

IMPLEMENTAREA CAPM N ANALIZA PIEEI DE


CAPITAL

Am prezentat ecuaia dreptei de capital(CML), respectiv modelul CAPM, care


descrie relaia ntre rentabilitatea estimat a activului i i coeficientul beta al acelui activ.
Putem rescrie aceast relaie ca o ecuaie de regresie special cu intersecie n
origine.

Ri RFR = i RM RFR + i

_ II-108

Aceast formul poate fi echivalent pentru orice i. Aa cum am vzut, coeficientul


beta este raportul dintre covariana dintre rentabilitatea aciunii i i a pieei pe de-o parte i
variana rentabilitii pieei pe de alt parte.
=

i, M cov R i , RM
=
2
var R
M
M

( )

_ II-109

CAPM calculeaz o valoare estimat a rentabilitii titlului i n exces fa de rata de


rentabilitate fr risc i care este ntr-o relaie liniar cu coeficientul beta specific pentru
fiecare titlu i n parte. Putem vedea astfel c beta reprezint contribuia fiecrui activ i la
variana portofoliului.
Cnd vorbim de riscul activului(msurat prin beta) ne referim la contribuia
coeficientului beta la variana rentabilitii portofoliului i nu la variana individual a
titlului. Relaia este valabil att pentru titluri ct i pentru portofolii.

Dac cunoatem coeficientul beta al unui portofoliu, rata estimat a rentabilitii


pieei, precum i rata fr risc, putem calcula rata estimat a rentabilitii titlului.
S considerm modelul CAPM i urmtorul exemplu:
80

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

S considerm un fond de investiii pe care-l denumim FOND, un indice de burs


pe care-l denumim BIN i un indice pentru titluri cu venit fix pe termen lung(obligaiuni)
denumit INDEX. S presupunem c n ultimii 15 ani aceste portofolii au avut rentabilitile
din tabelul urmtor:
RFOND
RBIN
RINDEX

516%
384%
273%

Ceea ce nseamn c rentabilitatea medie anual a fost :


R FOND
R BIN
R INDEX

12,9%
11,1%
9,2%

Observm c ratele anuale de rentabilitate nu sunt att de impresionante ca cele


pe 15 ani. Acest lucru este datorat evident compunerii ratelor de rentabilitate.
Pentru a utiliza modelul CAPM avem nevoie de cteva date n plus. Trebuie s
cunoatem rata estimat a rentabilitii portofoliului pieei RM, coeficientul beta al celor
trei active i rata fr risc RFR. S presupunem c rata medie a rentabilitii pieei este de
13% i rata fr risc este 7%. Coeficienii beta ale celor trei portofolii s presupunem c
sunt:

FOND
BIN
INDEX

1,000
0,683
0,367

Aceste valori sunt rezonabile avnd n vedere c FOND este un fond mutual care n
general administreaz un portofoliu apropiat ca structur de portofoliul de pia. Indicele
de burs este constituit din cele mai reprezentative titluri de pe pia, deci cu un risc mai
mic dect piaa, iar instrumentele cu venit fix reprezentate prin indicele lor INDEX au cel
mai sczut risc, n condiiile n care ne reamintim c piaa are un beta egal cu1. Beta
msoar volatilitatea suplimentar a titlurilor, fa de volatilitatea pieei, astfel nct
portofoliile de obligaiuni pe termen lung au o volatilitate redus a rentabilitii, deci un
beta subunitar apropiat de zero. Pentru obligaiuni cu termen scurt(pn la maturitate)
beta ar trebui s fie i mai mic. S calculm acum conform CAPM ratele de rentabilitate
estimate pentru aceste trei portofolii.

Ri = RFR + i RM RFR

_II-110

RFOND = 7% + 1,000 x (13% - 7%)=13,0%


RBIN = 7% + 0,683 x (13% - 7%)=11,1%
RINDEX = 7% + 0,367 x (13% - 7%)= 9,2%
Observm c RBIN i RINDEX sunt egale exact cu valoarea medie actual a
rentabilitii, pe cnd pentru FOND rata de rentabilitate estimat este mai mare dect cea
realizat. Respectiv, conform CAPM, era estimat c FOND va avea o rat de rentabilitate
de 13% iar rata realizat a fost de 12,9%. Diferena dintre performana estimat conform
CAPM i cea realizat arat existena unei rentabiliti anormale.

81

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Aceasta este de multe ori utilizat ca msur a performanei. O anormalitate a


rentabilitii ne indic o pia de capital ineficient sau ne poate indica faptul c modelul
CAPM nu este corespunztor pentru modelarea pieei de capital care de fapt este eficient
n realitate.
Prin aceast metod ns avem un instrument puternic cu care s calculm rate de
rentabilitate estimate ale titlurilor i portofoliilor. Utiliznd datele istorice determinm
rentabilitatea realizat, iar prin comparare cu modelul CAPM determinm rata estimat
de rentabilitate ajustat cu riscul a titlului.

Utilizarea SML n analiza CAPM


Am artat c pentru aflarea rentabilitii estimate a unui titlu sau portofoliu este
necesar s cunoatem trei elemente:
Rata fr risc;
Rata estimat a portofoliului de pia;
Coeficientul beta al titlului sau portofoliului.
Rata fr risc - RFR - este o variabil determinat de condiiile general economice,
inflaia estimat. Pentru aproximarea ratei fr risc este utilizat de obicei rata bonurilor de
stat.
Rata estimat a rentabilitii portofoliului de pia; RM poate fi apreciat analiznd
previziunile macro-economice sau prin considerarea ratei pieei ca o funcie de trei
parametri: inflaia estimat, creterea real economic (a PIB -ului), premiul de risc al
titlurilor cu venit variabil fa de cele cu venit fix (aciuni fa de obligaiuni).
Coeficientul beta La un paragraf anterior am aprezentat metode pentru estimarea
coeficientului beta.
S presupunem exemplul anterior. Rata medie a rentabilitii pieei RM este de 13% i
rata fr risc RFR este 7%. Coeficienii beta ale celor trei portofolii s presupunem c sunt:

FOND
BIN
INDEX

1,000
0,683
0,367

S reprezentm grafic dreapta de


pia a aciunii (SML) pentru acest
pia. Observm c BIN i INDEX se
gsesc pe SML. FOND este situat sub
linia de pia a aciunii. Aa cum am
artat FOND are o rentabilitate
anormal, adic neconform modelului
CAPM. Putem aprecia ns c FOND
este un titlu supraevaluat n realitate,
din moment ce pentru acelai risc piaa
are un randament mai bun.
Dar CAPM este un model de
echilibru care nu permite ca un titlu s
Fig. II-22 fie n afara echilibrului, deci s aib
rentabiliti anormale. Cu toate acestea putem presupune c aceast informaie va regla
preul titlului FOND printr-un arbitraj. Cum? Investitorii vznd aceast diferen vor
vinde titlul FOND mrind oferta i astfel preul titlurilor va scdea. Acest proces va
82

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

continua pn cnd rata estimat a rentabilitii va fi egal cu cea determinat, respectiv


FOND va fi pe SML. Cum are loc acest proces?
S considerm c FOND nu acord dividende(D0,FOND=0) i preul curent de pia
al titlului este P0,FOND =20lei iar valoarea estimat este Pe,FOND =22,58lei
S calculm rata estimat de rentabilitate:
R

e, FOND

D +P
P
0
e, FOND 0, FOND 22,58u.m. 20u.m.
=
= 0,129 = 12,9% _ II-111
P
20u.m.
0, FOND

Cum rata de rentabilitate cerut de SML pentru titlul FOND este de 13%, preul de
pia al acestuia va scdea, pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina
aceasta, considernd Re,FOND ca fiind egal cu 13%.
P
22,58u.m. P
P
e, FOND 0, FOND
0, FOND
= 0,13 = 13%
=
e, FOND
P
P
0, FOND
0, FOND
22,58u.m.
P
=
= 19,98u.m.
0, FOND
1,13
=

_II-112

Deci preul FOND va scdea de la 20lei la 19,98lei datorit faptului c rata de


rentabilitate estimat actual a FOND de 12,9% a fost mai mic dect rata estimat
conform CAPM.
Dac n schimb rata real a FOND ar fi fost 15% nseamn c ar fi avut o
rentabilitate mai mare dect cea estimat CAPM de 13%. Acest lucru ar fi dus investitorii
la concluzia c FOND este supraevaluat din moment ce are o rentabilitate mai mare dect
piaa pentru acelai beta. Aceast informaie ar face ca preul titlului s creasc, pentru
c cei ce dein titlul nu vnd i deci cererea va excede oferta.

S presupunem c preul iniial al FOND era i n acest caz de 20lei iar preul estimat
23lei
R

e, FOND

P
P
e, FOND 0, FOND 23u.m. 20u.m
=
= 0,15 = 15,0%
P
20u.m.
0, FOND

_II-113

Rata de rentabilitate cerut de SML pentru FOND este de 13%. nseamn c preul de
pia va crete pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina aceast cretere
considernd Re,FOND ca fiind egal cu 13%.
P
23u.m. P
P
e, FOND 0, FOND
0, FOND
= 0,13 = 13%
=
e, FOND
P
P
0, FOND
0, FOND
23u.m.
P
=
= 20,35u.m.
0, FOND
1,13
R

_ II-114

SML ne poate asista pentru a aprecia ce modificri apar n rentabilitatea i preul


estimat al titlurilor de capital dac se modific riscul.
83

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel II-10 25Factori de risc cu influen asupra SML


Risc

Efectul asupra SML

1. General economic
Pesimism, crete aversiunea la risc
SML se rotete n sus
2. Inflaie i deflaie
Se ateapt o cretere a inflaiei
SML translateaz n sus
3.Specific de firm
Firma este perceput ca mai riscant i n cretere
4.Internaional
a. creterea riscului pieei mondiale
a. SML translateaz n sus
b. firma are o expunere riscant
b. i n cretere
internaional

Rata necesar Preul


a rentabilitii aciunii

n componena riscului general intr patru componente:


riscul economic general,
riscul de inflaie sau deflaie,
riscul de firm (sau riscul emitentului), i
riscul internaional
Putem utiliza influenele acestor riscuri asupra SML pentru a aprecia modificrile ce
apar n echilibrul pieei odat cu modificarea oricreia din componentele riscului. n tabelul
II-10 sunt prezentate situaiile de modificare a riscului i influena acestei modificri asupra
SML. Observm c dintre cele patru componente ale riscului, doar unul (coeficientul beta)
se refer strict la riscul emitentului, pe cnd majoritatea sunt riscuri generale ce influenez
piaa activelor de capital n general.

Impactul inflaiei asupra SML


Dobnda
msoar
chiria
banilor mprumutai sau valoarea
banilor, deci R FR reprezint valoarea
banilor pentru un debitor fr risc. Rata
fr risc aa cum este msurat de rata
bonurilor de stat, este numit rat
nominal i este alctuit din dou
elemente:
o rat de rentabilitate R * corectat
cu rata inflaiei,
o prim de inflaie, PI egal cu rata
inflaiei anticipate.
Deci,
R FR = R * + PI .

_ II-115

Fig. II-23
S presupunem c rata real a obligaiunilor de stat pe termen lung variaz de-a
lungul timpului de la 2 la 4%, i are o medie de 3%. Dac nu era previzionat o inflaie,
obligaiunile de stat ar fi avut o rentabilitate de 3%. Oricum, odat cu creterea ratei
previzionate a inflaiei, trebuie adugat ratei de rentabilitate fr risc, o prim de inflaie,
25

Pinches G-Essentials of Financial Management -Harper Collins Publishers 1990

84

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

pentru a recompensa investitorii pentru scderea puterii de cumprare datorat inflaiei. Din
acest motiv, dac R FR are valoarea de 9% aceasta este compus de fapt din 3% rat de
rentabilitate fr risc real i n plus 6% corespunztoare primei de inflaie:
R FR = R * + IP = 3% + 6% = 9%

_ II-116

Dac rata previzionat de inflaie crete de la 6% la 8%, aceasta va conduce la


creterea R FR de la 9% la 11%. O asemenea schimbare determin o cretere corespunztoare
a ratei de rentabilitate a tuturor activelor de capital, deoarece prima de inflaie este inclus
att n rata de rentabilitate previzionat a activelor fr risc ct i n cea a activelor de
capital cu risc. De exemplu, rata de rentabilitate a pieei R M crete de la 13 la 15%.
Rentabilitile celorlalte active de capital vor crete de asemenea cu 2%.

Modificarea gradului de aversiune fa de risc al investitorilor


Riscul economic influenez gradul de aversiune fa de risc al investitorilor. Acest
lucru este reflectat de panta SML. cu ct este mai mare panta SML, cu att este mai mare
aversiunea fa de risc a mediei
investitorilor. Dac investitorii ar fi
indifereni la risc i dac RFR ar avea
valoarea de 9%, atunci activele de capital
s-ar vinde la fel, pentru o rentabilitate
estimat de 9%, iar dac nu ar exista
aversiune la risc, nu ar exista nici prim
de risc, deci SML ar fi o dreapt
orizontal. Odat cu creterea aversiunii
fa de risc, crete i prima de risc deci i
panta SML.
Prima de risc de pia crete de la
4% la 6% i R M crete de la 13% la 15%.
Rentabilitile altor active cu risc cresc i
ele, odat cu efectul acestei schimbri a
aversiunii fa de risc care este mai
pronunat pentru titlurile cu un grad mai
Fig. II-24
mare de risc. De exemplu, rentabilitatea
previzionat pentru o aciune care are i = 0,5 crete numai cu 1%, de la 11% la 12%, n
timp ce acela al unei aciuni cu i = 1,5 crete cu 3% de la 15% la 18%. (vezi fig.II-24)

Modificarea coeficientului beta


O firm i poate afecta riscul beta sau riscul de pia prin intermediul schimbrilor
din compoziia activelor sale, precum i prin utlizarea eficient a resurselor financiare.
Coeficientul beta al unei companii se poate de asemenea schimba ca rezultat al
factorilor externi cum ar fi creterea competiiei n domeniul su de activitate, expirarea
licenei sau alte evenimente importante.
Cnd apar astfel de schimbri, se schimb de asemenea i rata de rentabilitate
cerut, iar aceast modificare va afecta preul aciunilor.
De exemplu, s considerm c aciunile firmei HEC au un coeficient beta egal cu
1,0.

85

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

S presupunem c n urma unor


decizii riscante ale conducerii firmei
acesta crete de la 1,0 la 1,5. Rata
previzionat de rentabilitate va crete de
la:13% la 15% conform relaiilor de mai
jos.
13% = 9% + (13% - 9%) 1,0
( Ri1 = RFR + (RM RFR ) i )
R

i2

= 15% = 9%+ (13% - 9%)1,5

Orice schimbare care afecteaz


rata cerut de rentabilitate a unui titlu cum
Fig. II-25
ar fi o schimbarea coeficientului beta sau
a inflaiei previzionate, va avea un impact corespunztor asupra preului titlului.

Riscul internaional
Pn acum n acest capitol am analizat relaia ntre riscul i rentabilitatea unor
investiii interne. Dei aceleai concepte sunt implicate atunci cnd este vorba despre scena
investiional internaional, exist cteva diferene importante care trebuie remarcate. De
exemplu, cineva care investete pe plan internaional trebuie s aib n vedere urmtoarele
riscuri:
(1) riscul de ar i
(2) riscul valutar.
Riscul de ar este un concept nou introdus pentru prima dat de M. Friedman n 1975
cnd Citibank a mprumutat un guvern dintr-o alt ar ce a refuzat ulterior s ramburseze
datoria contractat. Riscul de ar a fost iniial corelat cu capacitatea i voina politic a
unui guvern de a-i rambursa datoria extern. Astzi conceptul de risc de ar este utilizat
n mai multe domenii:
Finanarea internaional (datoria public i privat);
Investiiile strine directe;
Investiiile de portofoliu;
Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor.
Se face deci o distincie ntre riscul de ar asociat investiiilor strine directe i cel
asociat creditelor externe.
Riscul de ar este diversificabil, dar el privete att investitorii internaionali ct i
companiile multinaionale.
Din perspectiva afacerilor internaionale componentele riscului de ar se refer la:
confiscare, naionalizare, expropriere, indigenizare, limitarea sau restricionarea repatrierii
capitalului strin, limitarea sau restricionarea transferului de dividende, distrugerea parial
sau total a obiectivului de investiii, pierderi de profit.
Al doilea tip de risc internaional este riscul de curs valutar. Acesta se manifest ca
o pierdere potenial n cadrul unei tranzacii investiionale sau financiare ca urmare a
aprecierii sau deprecierii valutei n care se face plata sau ncasarea ntre momentul
ncheierii contractului i cel al scadenei.

86

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

De exemplu:
Dac o firm local investete n titluri strine,
n condiiile n care moneda local se depreciaz fa de moneda strin, preul n
moneda local a aciunilor strine va crete dac cursul titlurilor n moneda
strin rmne constant;
dac moneda local se apreciaz fa de moneda strin, cursul aciunilor n
moneda local va scdea;
S-ar putea crede c, datorit riscului suplimentar pe care l presupun investiiile
internaionale, firmele care fac afaceri n strintate ar putea fi privite ca fiind mai riscante
dect firmele care opereaz numai pe teritoriul naional. Dac acest lucru ar fi adevrat,
firmele internaionale ar trebui s aib coeficienii beta mai mari i de aici o rat de
rentabilitate cerut mai mare dect cea a firmelor interne. Totui, studii efectuate asupra
mai multor companii multinaionale i interne de pe piaa SUA, a demonstrat c,
coeficienii beta ai firmelor multinaionale sunt mai sczui i mai stabili dect cei ai
firmelor interne.
Rezultatele acestui studiu indic faptul c diversificarea internaional reduce
gradul riscului sistematic(de pia) al firmelor. Riscul sistematic depinde n mare parte de
economia rii n care acea firm i desfoar activitatea. O companie multinaional
opereaz n mai multe ri, i economiiile
acestor ri nu sunt perfect corelate ntre
ele, sau cu economia rii de origine a
firmei. Astfel, economia slab dintr-o ar
poate fi compensat de o alta, foarte
puternic, ntr-o alt regiune. Ca rezultat, o
companie multinaional este expus mai
puin riscului sistematic dect este una
intern. Potrivit modelului CAPM, numai
riscul sistematic trebuie s fie compensat
cu o rat de rentabilitate previzionat mai
mare. Atta timp ct firmele care opereaz
pe pieele internaionale par s aib un risc
sistematic mai mic dect firmele interne,
firmele internaionale ar trebui s aib
coeficieni beta mai mici, rate de
Fig. II-26
rentabilitate cerute mai mici i pierderi de
capital mai mici dect firmele interne.
Din punct de vedere al SML n cazul riscului internaional avem dou situaii: fie o
modificare general a riscului internaional care are drept consecin o modificare a ratei
fr risc, ceea ce conduce la translatarea SML(fig.II-26 b), fie o modificare a riscului
emitentului ca urmare a expunerii internaionale ceea ce conduce la modificarea beta fr a
se modifica echilibrul pieei, deci SML rmne nemodificat.(fig.II-26 a)
Pentru a ilustra impactul modificrii riscului asupra preului activelor pieei de
capital putem presupune c emitentul titlului i se ateapt la o cretere constant a
dividendelor cu o rat anual de 8%, dividendul curent este de 3lei, iar rata estimat a
rentabilitii este de 16%. Utiliznd metoda de evaluare a aciunilor prin capitalizarea
venitului determinm preul titlului i:

87

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

P =
i,0

D (1 + g ) 3 (1 + 0,08 ) 3,24
0
=
=
= 40,5u.m.
R g
0,16 0,08 0,08
e

_II-117

S presupunem c prin modificrile riscului asociat titlului i sau pieei n general,


rata estimat Re va crete la 18% sau va scdea la 13% de exemplu.
Ca urmare preul titlului va scdea o dat cu creterea riscului i a ratei estimate :
P =
i,0

D (1 + g ) 3 (1 + 0,08 ) 3,24
0
=
=
= 32,4u.m.
R g
0,18 0,08 0,08
e

_II-118

Dar n schimb va crete dac riscul pieei scade i corespunztor rata estimat
scade:
P =
i,0

D (1 + g ) 3 (1 + 0,08 ) 3,24
0
=
=
= 64,8u.m.
R g
0,13 0,08 0,05
e

_II-119

Observm deci c n condiiile n care rmn constani toi parametrii, o reducere a


riscului pieei sau a riscului firmei, mrete preul de pia al titlului. O cretere a
preferinei pentru risc a investitorilor are de asemenea un efect de cretere a preului chiar
n aceleai condiii de risc. De aceea putem afirma c riscul reprezint o component
important a preului de pia al activelor de capital.

Utilizarea SCL n analiza CAPM


S analizm mai ndeaproape riscul msurat de coeficientul beta. Pentru aceasta s
considerm o relaie de regresie pentru determinarea beta(o for-m a liniei caracteristice a
aciunii):
R

i, t

FR, t

= + R
R
+
i
i M, t
FR, t
i, t

_II-120

n aceast relaie beta este raportul covarianei cu variana rentabilitii pieei. Alfa
este intersecia dreptei de regresie cu ordonata.
Aceast relaie este o form a dreptei caracteristice a aciunii (SCL). Ecuaia CAPM
(SML) sugereaz c cu ct beta este mai mare, cu att sunt rentabilitile estimate mai mari.
Deci CAPM recompenseaz doar riscul msurat de beta(riscul de volatilitate). Beta este de
multe ori denumit greit i risc sistematic sau nediversificabil sau risc de pia. Riscul
msurat de beta este recompensat de rentabilitate conform CAPM. Exist ns un risc
nesistematic sau diversificabil, nonpia, sau risc idiosyncratic care este exprimat de
termenul rezidual din relaia dreptei de mai sus. (II-120).
R

i, t

FR, t

= + R
R
+

i 1i44M,
t 44
FR,
t
i, t
{
42
4
3
Risc nediversificabil Risc diversificabil
nesistematic sau
sau risc sistematic

_II-121

idiosyncratic

n figura II-28 este reprezentat linia de regresie a excesului de rentabilitate a


activului fa de excesul de rentabilitate al pieei, ambele fa de rata fr risc.
Aceast dreapt are panta egal cu coeficientul beta, iar intersecia cu ordonata este
coeficientul alfa.
88

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE


Rata de rentabilitate realizat
n exces de activul i

Eroarea regresiei msoar distana


de la linia previzionat la fiecare punct al
graficului(real) i se noteaz epsilon.
Modelul CAPM consider ns
coeficientul alfa ca fiind egal cu zero.
Panta = Beta

Putem interpreta conform CAPM c


alfa este diferena dintre excesul de
rentabilitate estimat
i excesul de
rentabilitate realizat.(actual).

Intersecia = Alfa

Rata de rentabilitate realizat n exces de pia

n exemplul de la paragraful anterior,


dac interpretm n context CAPM, FOND
are un alfa de 0,10 pe cnd BIN i INDEX
au un alfa egal cu zero.

Fig. II-27

Modelul matematic pentru implementarea CAPM n optimizarea


portofoliului de titluri financiare
Teoria ne ajut s ne confruntm cu realitatea26 spune SHARPE. Dar teoria de
portofoliu i teoria pieei de capital dezvoltate de el lucreaz cu previziuni asupra viitorului
Dar n analiza real empiric se lucreaz cu date din trecut. Aceasta este ns sarcina
econometriei s gseasc dovada provenit din datele trecute pentru previziunile anterioare.
Dac acum 10 ani oamenii au avut previziuni corecte asupra viitorului, datele din ultimii 10
ani pot fi utilizate pentru msura previziunilor trecute. Acest raionament este utilizat
pentru modelarea pieei de capital de analitii pieei de capital care sunt ataai Teoriei
Moderne de Portofoliu.
Pentru aceasta se folosesc datele trecute i se utilizeaz urmtorul algoritm
matematic de analiz.
Conform modelului de pia, rentabilitatea oricrui titlu, Ri , poate fi exprimat ca o
combinaie liniar a rentabilitii unui indice de pia reprezentativ, n spe rentabilitatea
indicelui bursier reprezentativ, pe care o notm RM :
R i = i + i RM + i

_II-122

unde coeficientul de volatilitate al titlului i, este coeficientul i care msoar gradul de


legtur care exist ntre rentabilitatea unui activ i cea a pieei, iar este un parametru egal
cu rentabilitatea intrinsec a activului, cnd rentabilitatea pieei este egal cu zero.
Modelul matematic diagonal presupune determinarea valorilor: i , i , 2i , pentru
fiecare dintre cele n titluri care compun portofoliul, deci un total de 3n date, precum i
determinarea RM i M2 pentru indicele pieei, deci un total de 2 informaii.
n total, modelul matematic diagonal al lui SHARPE face apel la 3n+2 informatii,
fa de cele

n+

(n

n
2

informaii utilizate de modelul matematic MARKOWITZ,

simplificare care a conferit acestui model un interes deosebit din partea analitilor pieei de
capital. Analiza portofoliului poate fi astfel realizat prin determinarea parametrilor
26

William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets- McGraw Hill 1970

89

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

modelului diagonal i prin elaborarea unui model standard de calcul al rentabilitii i


riscului unui portofoliu.
Rentabilitatea unui portofoliu este calculat ca medie a rentabilitilor individuale
ale titlurilor care compun portofoliul, conform formulei:
n
R = x R
P
i i
i =1

_II-123

unde:
xi este ponderea titlului i, iar n numrul de titluri care compun portofoliul.
innd cont de expresia modelului de pia, rentabilitatea portofoliului poate fi
exprimat astfel:

unde :

n
R = x + R
P
i i
P M
i =1

_II-124

n
xi i
i =1

_II-125

reprezint rentabilitatea specific, iar


P RM

_II-126

este rentabilitatea indicelui reprezentativ de pia, iar,

P este coeficientul de volatilitate al portofoliului,

n
= x
P
i i
i =1

_II-127

Riscul portofoliului compus din n titluri este msurat cu relaia:


n
2 = x2 2 + 2 2
P
i
p
M

i
i =1

_II-128

Riscul portofoliului este compus dup cum am vzut:


1.dintr-un risc nesistematic sau risc specific fiecrui titlu din structura portofoliului,
determinat de modificri n comportamentul economic al firmei sau al ramurii de care
aparine emitentul titlului sau de supra sau subevaluarea titlului pe pia i
2.dintr-un risc sistematic, sau risc de pia, caracterizat de variabilitatea principalilor
indicatori macroeconomici.

90

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Optimizarea portofoliilor prin modelul lui SHARPE27


Pentru minimizarea riscului portofoliului pentru o rentabilitate dat (scontat) a
acestuia, se utilizeaz funcia Lagrange a relaiei riscului portofoliului :

{ }

n
2
Min P2 = Min x i2 2 + P2 M

i = 1
i

_II-129

cu restriciile:
n

1. P = x i i
i =1
n

2. RP = x i i + P RM
i =1

3. x i = 1
i =1

unde :

_ II-130

_II-131

_II-132

RP* este rentabilitatea cerut sau estimat de investitor.


Funcia Lagrange este urmtoarea:
n
n

L = Min x 2 2 + 2 2 + x +
i
P M 1 P
i i

i
i =1
i =1

+ R x + R + x 1
i
i i
P M
3
2 P
i =1

i = 1

_II-133

unde :

1 , 2 , 3 sunt multiplicatori Lagrange.


Prin derivarea funciei Lagrange n raport cu xi, 1, 2 i 3 i egalarea derivatelor
pariale cu zero, se obin condiiile de optim necesare minimizrii riscului portofoliului.
Rezult un sistem de n+3 ecuaii liniare care poate fi scris ca o ecuaie matriceal de
forma:
A*X=B :

_II-134

27

PAVEL FARCAS, IOAN CUZMAN - Aplicarea modelelor de optimizare a portofoliilor pe piaa de capital
din Romnia 2003 -Piaa de Capital - Ed Mirton Timioara

91

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE


2 2
i
0

0
2 2

0
2

...
...

.
0

2 2

3
.
0

...
...

2
1

3
1

...
...
...

.
0
1
1
1

...
.
2 2
n
n
n
1

2
2 M
1
2
2 M
2
2
2 M
3
.
2
2 M
n
1
RM
0

1 + 1R M

+ RM
2

+ RM
3
.
n + nR M
0
0
0

2
3

x
1
x
2
x
3
...

0
0
0
...

=
.
0
x
n
1
0
P
R P
0
2
1
0
3
0

_ II-135

Numrul total de informaii necesare acestui model este de 3n + 2. Prin inversarea


matricii A se obin soluiile sistemului :
X = A 1 B

_II-136

Ponderile Xi obinute pe aceasta cale la fiecare rentabilitate estimat RP , vor defini


portofoliile eficiente.

92

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.4. SELECTAREA PORTOFOLIULUI OPTIM PRIN


METODA SINGLE INDEX
II.4.1.

MODELUL TEORETIC

Modelul single index presupune existena unei relaii liniare ntre rentabilitile
activelor de capital i rentabilitatea pieei n ansamblul ei. Acceptnd acest model trebuie
s acceptm i faptul c un titlu care este dezirabil s fac parte din portofoliul optim este
n relaie direct cu rata excesului de rentabilitate fa de beta.
R

ex

Ri R

FR

_ II-137

unde:
R i este rata de rentabilitate estimat a activului i ( n cazul nostru i=1,32)
RFR este rata fr risc ( pe care o vom determina cu un algoritm pe care l vom
prezenta n continuare)
i este modificarea estimat a ratei de rentabilitate a aciunii la o modificare de
1% a ratei de rentabilitate a pieei.
Dac clasificm aciunile dintr-un portofoliu reprezentativ dup acest indicator de
exces de rentabilitate raportat la beta, atunci nseamn c dac includem n portofoliu un
titlu cu o rat Rex de exces de rentabilitate fa de beta, orice alt titlu cu un indicator mai
mare dect Rex va trebui inclus n portofoliu.
Pentru a determina numrul de titluri ce compun portofoliu va trebui s determinm
o valoare care poate fi denumit valoarea de prag a indicatorului C, astfel nct aciunile cu
un indicator de exces beta mai mare dect acest prag, s fie incluse n portofoliu iar cele cu
valori mai mici ale indicatorului dect pragul s fie excluse din compoziia portofoliului
optim. Vom nota valoarea de prag a acestui indicator Cp.
Deci etapele acestui algoritm ar fi:
1. Determinarea indicatorului exces de rentabilitate pentru toate aciunile luate
n calcul
2. Determinarea portofoliului optim care este compus din titlurile care au
indicatorul Ci mai mare ca dect valoarea de prag.
Pentru realizarea pasului 2 este necesar s determinm indicatorul C iar apoi s
determinm valoarea prag Cp n primul rnd iar apoi s construim portofoliul optim cu
aciunile selecionate determinndu-le proporiile n acest portofoliu.
Pentru aciunile incluse n portofoliul optim, indicatorul pe care-l notm Ci
ndeplinete relaia:
Ri R

FR > C
i

_ II-138
93

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Valoarea prag a indicatorului Ci poate fi astfel determinat ca fiind valoarea Ci a


titlului cu cel mai mic indicator de exces de rentabilitate fa de beta inclus n portofoliu.
Ci poate fi definit ca:
Ci =
unde:

ip

Rp RFR

_ II-139

ip - este modificarea estimat a ratei de rentabilitate a aciunii i care este asociat cu


modificarea de 1% a ratei de rentabilitate a portofoliului optim

R p este rata estimat a portofoliului optim

Rearanjnd II-138 i II-139 ajungem de fapt la relaia:

(Ri RFR ) > ip (Rp RFR )

_ II-140

Care conine condiia ca excesul de rentabilitate a aciunii i s fie mai mare dect
excesul de rentabilitate al aciunii i bazat pe excesul de rentabilitate al portofoliului optim.
Se poate demonstra28 c Ci poate fi calculat conform formulei:

N Ri RFR
i
2
m
2

i =1
ei
C =
i
N 2
2
1+ i
m
2
i = 1 ei

_ II-141

Calculnd pentru toate aciunile din portofoliul reprezentativ indicatorul Ci vom


verifica pentru care din aciuni acest indicator este mai mic dect excesul de rentabilitate n
raport cu de beta. Aciunile pentru care acest indicator este mai mic vor fi incluse n
portofoliul optim iar cele care vor avea acest indicator mai mare dect excesul de
rentabilitate fa de beta vor fi excluse.
n urmtoarea etap se determin proporia pe care aciunile selecionate le vor
avea n portofoliu:
Notm proporia din portofoliu a aciunii i:
Z
i
X =
i
N
Zi
i =1

_ II-142

unde:
Z =
i

i R i RFR

Cp

2 i

ei

_ II-143

28

Edwin J. Elton, Martin J.Gruber - Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John
Wilez & Sons 1994 pag 176-178

94

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

n aceast relaie primul termen al produsului este tocmai raportul ntre beta care
msoar riscul sistematic al aciunii i i variana care msoar riscul nesistematic. Cu alte
cuvinte acest raport este mai mic dac titlul are un risc nesistematic mare. Al doilea termen
al produsului este tocmai valoarea de exces a indicatorului exces de rentabilitate fa de
valoarea prag a indicatorului Ci .

II.4.2.

SELECTAREA PORTOFOLIULUI OPTIM DIN CADRUL


UNUI PORTOFOLIU REPREZENTATIV DE PIA

n continuare cu ajutorul unui program scris n Microsoft Excel putem calcula


portofoliul optim din cadrul unui portofoliu reprezentativ de pia conform metodei index
singular, iar apoi putem determina portofolii optime formate pe baza seleciei prin
investigarea spaiului risc rentabilitate.
Este de menionat c metoda index singular descris pn n prezent, selecioneaz
titluri n portofoliul optim considernd doar situaia n care toi Xi sunt mai mari ca zero,
respectiv nu este admis vnzarea n lips.
n condiiile n care vnzarea n lips este admis, nu mai lum n calcul valoarea
prag C , sau cu alte cuvinte lum n considerare ca i candidate pentru portofoliul optim
toate aciunile, doar c cele care au valoare de exces de rentabilitate mai mare dect
indicatorul C vor fi n proporii pozitive n portofoliu iar cele care se afl sub prag, vor fi
vndute n lips. Pentru calculul acestor proporii vom utiliza fie condiia clasic pentru
vnzarea n lips :
p

N
Xi = 1
i =1

_ II-144

fie condiia lui Lintner:


N
Xi = 1
i =1

_ II-145

Selecia portofoliului optim n condiiile absenei vnzrii n lips


S lum n calcul pentru selecia de portofoliu dup aceast metod un portofoliu
reprezentativ pe care-l denumim PORTO 30 pentru c considerm c piaa are 30 de titluri.
Calculm indicatorul exces de rat a rentabilitii fa de rata fr risc n raport cu beta, i
aezm aciunile n tabelul n ordine descresctoare a acestui raport.
Rata fr risc este un element care trebuie evaluat prin investigaii. Astfel putem
determina o rat fr risc la depozitare sau rata fr risc la investiia n active monetare
denumit RFRd i rata fr risc pentru mprumut sau pentru vnzare n lips a activului
monetar fr risc RFRi.
n aceast situaie vom utiliza pentru valoarea medie a ratei fr risc RFRd care
este rata activelor monetare fr risc atunci cnd sunt considerate ca potenial participante
la portofoliul optim. Considerm RFRd cu valoarea medie pentru o perioad de analiz de
0,068% pe zi .
Celelalte elemente necesare calculului au fost determinate conform celor prezentate
la cap.II.

95

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel II-11 Determinarea indicatorului exces de rentabilitate in raport cu beta


Nr. Crt. Denumire

Rata
medie

Exces de
rentabilitate

Coef.
Beta

Risc
nesistematic

Ri

R i R FR

ei2

Exces de
rentabilitate
raportat la beta
(R i R FR )

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

STZ
PTR
IMP
TLV
SIF4
SIF1
SOF
SIF3
SIF2
PCL
SIF5
OIL
BRD
AZO
TER

0,19%
0,32%
0,45%
0,34%
0,50%
0,46%
0,32%
0,34%
0,38%
0,24%
0,32%
0,25%
0,33%
0,21%
0,21%

0,12%
0,25%
0,38%
0,27%
0,43%
0,39%
0,26%
0,27%
0,31%
0,17%
0,25%
0,18%
0,26%
0,14%
0,14%

0,11
0,23
0,55
0,39
0,72
0,75
0,53
0,66
0,82
0,55
0,80
0,60
0,89
0,49
0,51

0,10%
0,21%
0,09%
0,04%
0,08%
0,08%
0,40%
0,08%
0,10%
0,11%
0,08%
0,10%
0,03%
0,07%
0,05%

1,12%
1,10%
0,70%
0,69%
0,59%
0,52%
0,48%
0,41%
0,38%
0,31%
0,31%
0,31%
0,29%
0,28%
0,28%

16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30

CMP
SCD
TBM
SNP
CRB
ALR
EPT
RBR
ATB
OLT
ASP
AMO
ELJ
RLS
IMS

0,21%
0,18%
0,09%
0,19%
0,11%
0,08%
0,08%
0,08%
0,06%
0,01%
-0,03%
-0,13%
0,00%
-0,09%
-0,05%

0,14%
0,11%
0,02%
0,12%
0,04%
0,01%
0,01%
0,01%
-0,01%
-0,06%
-0,10%
-0,20%
-0,07%
-0,16%
-0,12%

0,53
0,50
0,18
1,48
0,59
0,44
0,44
0,67
0,56
0,29
0,29
0,59
0,17
0,40
0,25

0,07%
0,07%
0,08%
0,05%
0,14%
0,13%
0,14%
0,08%
0,12%
0,14%
0,16%
0,20%
0,06%
0,09%
0,13%

0,27%
0,22%
0,12%
0,08%
0,07%
0,03%
0,02%
0,02%
-0,01%
-0,20%
-0,34%
-0,35%
-0,38%
-0,40%
-0,48%

O dat parcurs aceast prim etap cu titlurile aranjate n ordine descresctoare a


indicatorului de exces de rentabilitate n raport cu beta, vom calcula elementele ce intervin
n formula II-138 respectiv coloanele de la 1 la 4 din tabelul II-141.
n coloana 5 determinm coeficientul Ci pentru cele 30 de aciuni. n coloana 6
facem verificarea dac acest indicator este mai mic dect excesul de rentabilitate raportat la
beta i notm cu 1 titlurile pentru care acest lucru se ntmpl. nseamn c aceste titluri
vor fi cele ce vor fi selecionate pentru portofoliul optim. Cp este determinat ca fiind
indicele C pentru ultimul titlu cu participare n portofoliu notat cu * n tabelul II-12.
96

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel II-12 Selectarea portofoliului optim prin metoda single index


0
Nr.
Crt.

(R

R FR ) i

2
ei

i
ei2

j =1

(R

3
R FR ) i

ei2

2i
j =1
ei
i

5
Ci

11,56
23,88
349,22
418,04
666,35
695,26
70,98
542,05
694,80
270,97
761,77
374,10
2516,39
350,63
496,10

0,13
0,39
2,83
5,71
9,65
13,30
13,64
15,85
18,46
19,30
21,65
22,79
30,16
31,16
32,56

11,56
35,45
384,67
802,70
1469,06
2164,32
2235,30
2777,35
3472,15
3743,12
4504,89
4878,99
7395,38
7746,01
8242,11

16

1,08

399,31

33,64

8641,41 *0,256% 1 0,06 0,48% CMP

17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32

0,78
0,05
3,50
0,18
0,04
0,03
0,09
-0,03
-0,12
-0,18
-0,59
-0,20
-0,69
-0,22
-0,02
-0,05

362,07
41,85
4189,68
250,03
146,93
133,75
539,34
274,62
59,24
54,92
170,39
53,90
174,70
45,95
1,27
0,94

34,42
34,47
37,97
38,15
38,19
38,22
38,30
38,27
38,15
37,97
37,38
37,18
36,48
36,26
36,24
36,19

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

0,10
0,20
1,54
1,82
2,23
1,87
0,16
0,82
0,83
0,14
0,40
0,19
0,93
0,10
0,13

8
Xi

0,13
0,26
2,43
2,89
3,94
3,65
0,34
2,21
2,61
0,84
2,35
1,15
7,37
1,00
1,40

0,255%
0,254%
0,214%
0,212%
0,211%
0,209%
0,204%
0,201%
0,199%
0,198%
0,193%
0,191%
0,186%
0,185%
0,184%
0,184%

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1

7
Zi

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15

9003,48
9045,33
13235,02
13485,04
13631,97
13765,72
14305,06
14579,68
14638,92
14693,84
14864,23
14918,13
15092,84
15138,79
15140,06
15140,99

0,003%
0,009%
0,058%
0,108%
0,161%
0,199%
0,202%
0,218%
0,231%
0,234%
0,240%
0,243%
0,253%
0,254%
0,255%

0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00

0,87%
1,75%
13,36%
15,75%
19,37%
16,22%
1,37%
7,11%
7,24%
1,25%
3,51%
1,63%
8,07%
0,89%
1,13%

STZ
PTR
IMP
TLV
SIF4
SIF1
SOF
SIF3
SIF2
PCL
SIF5
OIL
BRD
AZO
TER

0,00% SCD
0,00% TBM
0,00% SNP
0,00% CRB
0,00% ALR
0,00% EPT
0,00% RBR
0,00% ATB
0,00% OLT
0,00% ASP
0,00% AMO
0,00% ELJ
0,00% RLS
0,00% IMS
0,00% MJM
0,00% BRM

Ultima etap const n determinarea cotelor de participare a acestor titluri n


portofoliu. n coloana 7 determinm pe Zi conform formulei II-143 iar apoi calculm cotele
Xi conform relaiei II-142.
Programul genereaz un portofoliu optim, iar ca rezultat al acestei selecii vedem c
exclude 14 din aciunile considerate iniial ca constituente a portofoliului reprezentativ, n
portofoliul optim conform acestei metode rmnnd doar 16 titluri conform tabelului II-12.
97

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Selecia portofoliului optim n condiiile vnzrii n lips


n continuare se poate proceda la selecia portofoliului optim considernd c este
posibil i vnzarea n lips. Pentru acesta vom utiliza acelai algoritm de calcul, doar c nu
vom pune condiia de prag a valorii coeficientului C. n tabelul II-13 s-au determinat
proporiile n cadrul portofoliului optim considernd condiia II-144 iar n tabelul II-14
sunt determinate proporiile conform relaiei II-145. (condiia Lintner)
Tabel II-13 determinarea portofoliului optim prin metoda index singular in conditii de
vnzare in lips
Nr.
Crt.

(R i R FR ) i
ei2

i
ei2

j =1

(R

3
R FR ) i

ei2

2i
j =1
ei
i

5
Ci

7
Zi

8
Xi

0,13

11,56

0,13

11,56 0,003% 1 0,11

1,31% STZ

0,26

23,88

0,39

35,45 0,009% 1 0,22

2,64% PTR

2,43 349,22

2,83

384,67 0,058% 1 1,79 21,57% IMP

2,89 418,04

5,71

802,70 0,108% 1 2,12 25,48% TLV

3,94 666,35

9,65

1469,06 0,161% 1 2,71 32,65% SIF4

3,65 695,26

13,30

2164,32 0,199% 1 2,37 28,52% SIF1

0,34

70,98

13,64

2235,30 0,202% 1 0,21

2,21 542,05

15,85

2777,35 0,218% 1 1,21 14,56% SIF3

2,61 694,80

18,46

3472,15 0,231% 1 1,33 16,04% SIF2

10

0,84 270,97

19,30

3743,12 0,234% 1 0,34

11

2,35 761,77

21,65

4504,89 0,240% 1 0,95 11,44% SIF5

12

1,15 374,10

22,79

4878,99 0,243% 1 0,46

13

7,37 2516,39

30,16

7395,38 0,253% 1 2,73 32,92% BRD

14

1,00 350,63

31,16

7746,01 0,254% 1 0,35

4,26% AZO

15

1,40 496,10

32,56

8242,11 0,255% 1 0,49

5,85% TER

16

1,08 399,31

33,64

8641,41 0,256% 1 0,34

4,12% CMP

17

0,78 362,07

34,42

9003,48 0,255% -1 0,11

1,35% SCD

18

0,05

34,47

9045,33 0,254% -1 -0,03

-0,31% TBM

19

3,50 4189,68

37,97 13235,02 0,214% -1 -4,21 -50,74% SNP

20

0,18 250,03

38,15 13485,04 0,212% -1 -0,28

-3,39% CRB

21

0,04 146,93

38,19 13631,97 0,211% -1 -0,23

-2,81% ALR

22

0,03 133,75

38,22 13765,72 0,209% -1 -0,22

-2,66% EPT

23

0,09 539,34

38,30 14305,06 0,204% -1 -0,91 -10,94% RBR

24

-0,03 274,62

38,27 14579,68 0,201% -1 -0,54

-6,45% ATB

25

-0,12

59,24

38,15 14638,92 0,199% -1 -0,23

-2,74% OLT

26

-0,18

54,92

37,97 14693,84 0,198% -1 -0,29

-3,44% ASP

27

-0,59 170,39

37,38 14864,23 0,193% -1 -0,90 -10,87% AMO

28

-0,20

37,18 14918,13 0,191% -1 -0,30

29

-0,69 174,70

36,48 15092,84 0,186% -1 -1,02 -12,24% RLS

30

-0,22

36,26 15138,79 0,185% -1 -0,30

41,85

53,90
45,95

2,51% SOF

4,08% PCL
5,49% OIL

-3,65% ELJ
-3,66% IMS

98

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel II-14 Determinarea portofoliului optim pentru vnzare in lipsa metoda Lintner
Nr.
Crt.

1
(R i R FR ) i

2
ei

i
ei2

j =1

3
R i R FR i

2
ei

i
2
j =1 ei
i

5
Ci

7
Zi

Xi
Lintner

0,13

11,56

0,13

11,56 0,003%

0,11

0,40% STZ

0,26

23,88

0,39

35,45 0,009%

0,22

0,80% PTR

2,43

349,22

2,83

384,67 0,058%

1,79

6,54% IMP

2,89

418,04

5,71

802,70 0,108%

2,12

7,73% TLV

3,94

666,35

9,65

1469,06 0,161%

2,71

9,91% SIF4

3,65

695,26

13,30

2164,32 0,199%

2,37

8,65% SIF1

0,34

70,98

13,64

2235,30 0,202%

0,21

0,76% SOF

2,21

542,05

15,85

2777,35 0,218%

1,21

4,42% SIF3

2,61

694,80

18,46

3472,15 0,231%

1,33

4,87% SIF2

10

0,84

270,97

19,30

3743,12 0,234%

0,34

1,24% PCL

11

2,35

761,77

21,65

4504,89 0,240%

0,95

3,47% SIF5

12

1,15

374,10

22,79

4878,99 0,243%

0,46

1,67% OIL

13

7,37

2516,39

30,16

7395,38 0,253%

2,73

9,99% BRD

14

1,00

350,63

31,16

7746,01 0,254%

0,35

1,29% AZO

15

1,40

496,10

32,56

8242,11 0,255%

0,49

1,78% TER

16

1,08

399,31

33,64

8641,41 0,256%

0,34

1,25% CMP

17

0,78

362,07

34,42

9003,48 0,255% -1

0,11

0,41% SCD

18

0,05

41,85

34,47

9045,33 0,254% -1 -0,03

-0,09% TBM

19

3,50

4189,68

37,97

13235,02 0,214% -1 -4,21 -15,39% SNP

20

0,18

250,03

38,15

13485,04 0,212% -1 -0,28

-1,03% CRB

21

0,04

146,93

38,19

13631,97 0,211% -1 -0,23

-0,85% ALR

22

0,03

133,75

38,22

13765,72 0,209% -1 -0,22

-0,81% EPT

23

0,09

539,34

38,30

14305,06 0,204% -1 -0,91

-3,32% RBR

24

-0,03

274,62

38,27

14579,68 0,201% -1 -0,54

-1,96% ATB

25

-0,12

59,24

38,15

14638,92 0,199% -1 -0,23

-0,83% OLT

26
27

-0,18
-0,59

54,92
170,39

37,97
37,38

14693,84 0,198% -1 -0,29


14864,23 0,193% -1 -0,90

-1,04% ASP
-3,30% AMO

28

-0,20

53,90

37,18

14918,13 0,191% -1 -0,30

-1,11% ELJ

29

-0,69

174,70

36,48

15092,84 0,186% -1 -1,02

-3,71% RLS

30

-0,22

45,95

36,26

15138,79 0,185% -1 -0,30

-1,11% IMS

31

-0,02

1,27

36,24

15140,06 0,184% -1 -0,03

-0,09% MJM

32

-0,05

0,94

36,19

15140,99 0,184% -1 -0,05

-0,18% BRM

99

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.5. METODA EMPIRIC DE SELECIE DE


PORTOFOLIU
Metoda empirica pe care o recomand pentru piaa romn de capital se datoreaz
numrului relativ mic de titluri ce sunt pe pia, i relativ simplei aplicri a metodei.
Aceast metod presupune acceptarea condiiilor generale ale TMP prin care rentabilitatea
estimat este egal cu rentabilitatea medie a titlurilor, precum i faptul c deviaia standard
este msura riscului. Aceasta implic faptul ca lum n considerare o distribuie normal a
ratelor de rentabilitate a titlurilor.
S analizm figura II-28 n care sunt reprezentate aciunile componente ale
portofoliului reprezentativ n spaiul risc rentabilitate astfel definit.
S presupunem c suntem dispui s ne asumam un risc zilnic de maxim 3,5% (o
varian) dar n condiii de rentabilitate minim estimat a titlurilor de 0,3% zilnic. Aceast
prezumie de preferin pentru risc i rentabilitate separ n portofoliu urmtoarele titluri
(vezi figura II-28).
SIF4, SIF1, IMP, SIF2, SIF3, SIF5, BRD si TLV deci un numr de 8 titluri.
Aceast imagine plaseaz n acelai spaiu i frontiera eficient a portofoliului
reprezentativ, indicele de pia precum i active ale pieei monetare precum i rata fr risc,
dndu-ne o imagine reprezentativ a situaiei riscului i profitabilitii ex-post., la
momentul deciziei de investiie.
Fig. II-28

De altfel titlurile sunt plasate deasupra dreptei pieei de capital determinat prin
considerarea randamentului indicelui de pia BET_C ca rentabilitate a pieei n ansamblu.
O dat selecionate aceste titluri vom continua cu metoda single index. Adic
presupunem c toate aceste titluri sunt considerate a depi pragul pentru care indicatorul C
este mai mic dect excesul de rentabilitate deci toate vor fi componente ale portofoliului
optim.
100

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Vom calcula pentru aceste 8 aciuni, indicatorii conform metodei index singular
obinnd datele din tabelul II-15 si II-16
Tabel II-15
Nr.
Denumire
Crt.

Exces de
rentabilitate
R i R FR

Rata
medie
Ri

Exces de
Risc
coef.
rentabilitate
Beta nesistematic raportat la beta
i
ei2
(R i R FR )

i
1
3
4
5
6
7
8
9

IMP
TLV
SIF4
SIF1
SIF3
SIF2
SIF5
BRD

0,45%
0,34%
0,50%
0,46%
0,34%
0,38%
0,32%
0,33%

0,38%
0,27%
0,43%
0,39%
0,27%
0,31%
0,25%
0,26%

0,55
0,39
0,72
0,75
0,66
0,82
0,80
0,89

0,09%
0,04%
0,08%
0,08%
0,08%
0,10%
0,08%
0,03%

0,70%
0,69%
0,59%
0,52%
0,41%
0,38%
0,31%
0,29%

Tabel II-16
Nr.crt

(R

R FR ) i

1
2
3
4
5
6
7
8

2
ei

2,43
2,89
3,94
3,65
2,21
2,61
2,35
7,37

i
ei2
349,22
418,04
666,35
695,26
542,05
694,80
761,77
2516,39

j =1

(R

R FR ) i

2
ei

2,43
5,32
9,26
12,91
15,11
17,73
20,08
27,45

2i
j =1

Ci

Zi

Xi

ei

349,22
767,26
1433,61
2128,87
2670,92
3365,72
4127,50
6643,88

0,050%
0,101%
0,156%
0,194%
0,211%
0,225%
0,233%
0,246%

1
1
1
1
1
1
1
1

1,57
1,86
2,30
1,94
0,87
0,90
0,48
1,17

16,68%IMP
19,66%TLV
24,34%SIF4
20,52%SIF1
9,25%SIF3
9,55%SIF2
5,06%SIF5
12,44%BRD

Calculnd datele acestui portofoliu format din 8 titluri denumit POE l vom
reprezenta n acelai spaiu risc rentabilitate i observm cum acesta ndeplinete ex-post
toate condiiile Teoriei Moderne de Portofoliu situndu-se la o rat de rentabilitate
apropiat de maximum al aciunilor componente i la un risc mai sczut dect majoritatea
titlurilor din portofoliu reuind ceea ce Markowitz modela prin sistemul medie varian.
Evoluia ex-post a acestui portofoliu poate fi apoi analizat mpreun cu alte
portofolii selecionate.
n figura II-29 sunt prezentate alte selecii empirice de portofoliu i corespunztor
portofoliul rezultat. Observm c toate aceste selecii i apoi alocarea de proporii conform
metodei index sinular exemplificate generer o reducere a riscului portofoliului rezultat fa
de titlurile componente i situarea lui la o rat de rentabilitate superioar medie
proporionale a ratelor tittlurilor componente.

101

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Fig. II-29

102

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.6. MODELUL ARBITRAGE PRICING THEORY


(APT)
Modelul Arbitrage Pricing Theory (Teoria de Evaluare prin Arbitraj) este o
alternativ la modelul CAPM care difer de acesta cu privire mai ales la ipotezele i
explicaiile cu privire la factorii de risc asociai unui activ particular. Acest model a fost
dezvoltat n principal de Stephen Ross.
Chiar cei mai mari susintori ai CAPM realizeaz c modelul acesta de echilibru al
pieei de capital nu satisface realitatea. Este dificil ca datele luate n calcul pentru testarea
modelului s fie ale unui portofoliu de pia mondial, dar n exemplele de testare a CAPM
am vzut c este posibil, Pe de alt parte indicii bursieri nu corespund unei coerente
aplicri a modelului. Analitii consider de domeniul evidenei c unele ipoteze ale CAPM
nu se regsesc n comportamentul uzual pe pia, de exemplu investitorii plaseaz fonduri
n portofolii diverse i nu au o atitudine omogen prin investirea n portofoliul de pia.
Cu toate acestea, CAPM prin SML rmne un instrument eficient de analiz a pieei
de capital. SML conine smna pentru modelul de evaluare APT.
Ca i CAPM, modelul APT argumenteaz dependena ratelor estimate de
rentabilitate de expunerea titlului la riscul sistematic ca parte a riscului total. Spre
deosebire de CAPM acest model nu necesit un comportament omogen al investitorilor,
i nici nu presupune c doar portofoliul tangent ce este compus cu activul fr risc este
singurul ce merit meninut.
n timp ce o parte important a ateniei CAPM este ndreptat asupra unei singure
surse de risc, APT a generelalizat atenia asupra unei multitudini de surse de risc.
Intuitiv putem observa, cum de altfel am procedat n exemplele prezentate la
utilizarea SML n analiza CAPM c activele pieei de capital au expunere la tipuri
variate de risc:
riscul de inflaie,
riscul economic general (cicluri economice),
riscul ratei dobnzii,
riscul valutar,
riscul internaional, dar i
riscul specific emitentului titlului.
Este dificil s acceptm c coeficientul beta CAPM conine msura tuturor acestor
riscuri. Modelele multirisc din care face parte APT au coeficieni beta multipli. Aceste
modele sunt obinute ca urmare a unei regresii a rentabilitii activului de-a lungul
perioadei t cu diferii factori (cum ar fi modificarea ratei dobnzii) de-lungul aceleiai
perioade t i nu regresia ratei de rentabilitate estimate pe perioada t cu rentabilitatea pieei
n aceeai perioad t ca n CAPM.
Modelul APT pstreaz ideea de baz a CAPM dup care la o expunere mai mare la
risc i rentabilitatea estimat este mai mare.

103

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Modele factoriale ale rentabilitilor activelor de capital


Modelele factoriale presupun c rentabilitile activelor de capital sunt supuse
unui zgomot datorat a unui numr finit (K) de factori i unui risc idiosyncratic
de forma urmtoare:
~
~
~
R i = R i + i1 F1 + ........ + ik Fk + ~i

unde:

~
Ri
este rata estimat a rentabilitii activului i;
~ ~
F1...Fk sunt tiri despre factori comuni care influeneaz rentabilitile;
~
~ ~
Fk = fk + E fk

[]

ik ne indic ct de senzitiv este rentabilitatea i la tirile legate de


factorul k i se mai numete ncrcarea factorial a activului i la factorul
Fk;
~i
este componenta idiosyncratic a rentabilitii activului i i care nu
este n relaie cu alte rentabiliti ale activelor;
~
~
F1........Fk , ~i au valori estimate egale cu zero.

E[Fk ] = 0 (k = 1.......K )

E[ i ] = 0

( i = 1......... )

Proprietile modelelor factoriale


1. Orice portofoliu bine diversificat p este supus doar factorilor F de risc:

~
~
~
R p R p + p1 F1 + ........ + pk Fk

Demonstraie: S considerm proporiile (w1,w2,...,wn) activelor 1,2n n


portofoliul p. nseamn c:
R~ p R p + p1 ~F1 + ........ + pk ~Fk + ~p
unde:

Rp = wi Ri

i =1
n

pk = w i ik (k = 1,.......,K )
i =1
n

~p = w i ~i
i =1

Dac portofoliul este bine diversificat

~p = w i ~i 0
i =1

deoarece ~1, ~2 ,........, ~n sunt necorelate. Astfel nct portofoliul bine diversificat
are doar risc factorial.
0. Un portofoliu diversificat po care nu este expus nici unui factor de risc
104

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

po1 = ... = poK = 0 va avea o rat de rentabilitate fr risc:


~
R po = R po = R FR

1. Exist ntotdeauna portofolii care sunt supuse doar riscului unui factor
singular k . n acest caz :

II.6.1.

~
~
R p = R p + pk Fk

ARBITRAJ

Definiie
Arbitrajul este procedura prin care un investitor ctig rata de rentabilitate fr risc
prin profitarea de diferena de pre a aceluiai activ de capital (financiar sau real)
manifestat de obicei pe dou piee n acelai timp. Procedura de arbitraj este considerat n
esen fr risc.
S considerm o pia de capital n care investitorii sunt diversificai dar exist mai
multe surse de risc. n loc s fie preocupai n mod singular de portofoliul de pia,
investitoii sunt preocupai de o mulime de lucruri cum ar fi: modificarea indicilor de
burs, ratele dobnzii, inflaia, modificarea PIB ului sau ali factori macroeconomici care
sunt greu de eliminat prin diversificare.
S ne concentrm asupra unuia din aceti factori : indicele de pia pe care-l notm
INDEX. El nu trebuie considerat ca fiind oglinda portofoliului de pia mondial ci doar
unul din factorii de risc care preocup un investitor.
S presupunem un titlu A reprezentat n figura II-30 i care este, dup cum se vede,
deasupra SML- care a fost construit considernd INDEX ca fiind portofoliul de pia.
Conform CAPM, am vzut c titlul A nu
este posibil s aib o astfel de poziie,
avnd o rentabilitate anormal.
Dar dac aa se ntmpl? Dac
toat lumea realizeaz c rentabilitatea
lui A este mai mare dect cea a lui B,
muli vor vrea s exploateze o astfel de
oportunitate. Cum A este deasupra SML
este evident c A este subevaluat lund
n considerare faptul c pentru acelai
coeficient beta, activul B are un
randament mai sczut, B aflndu-se pe
SML, deci n echilibru conform CAPM.
Investitorii, aa cum artam, vor
Fig. II-30
avea n vedere acest lucru i vor
cumpra titlul A.
Vor finana aceast cumprare, vnznd (n lips) activul B, care are acelai risc
sistematic. Achiziionarea lui A de mai muli investitori, mrete cererea, ceea ce va ridica
preul activului A reducnd rentabilitatea estimat i va aduce poziia lui n apropierea
SML. Deci deviaiile titlurilor de la o evoluie liniar a evalurii activelor de capital sunt
105

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

reglate printr-un arbitraj. De fapt termenul este folosit aici impropriu, pentru c
strategia de investiie presupune risc. Un termen adecvat ar fi arbitraj n estimri pentru c
investitorul mizeaz pe un profit ESTIMAT i nu pe un profit GARANTAT29.

Exemplu de arbitraj n estimri:


S presupunem c am observat urmtoarele condiii ale pieei:

Obligaiuni de stat fr risc pot fi cumprate la cost de 100u.m (sau n cote


parte dac e necesar). Pltesc cu certitudine 110u.m. dup un an. Toi
investitorii pot s mprumute i s depoziteze cu rata fr risc.
Aciuni ale portofoliului de pia pot fi cumprate pentru 100u.m fiecare. Se
estimeaz s plteasc 120u.m. fiecare la sfritul anului dar cu un grad de
incertitudine. Aciunile pieei pot fi vndute(n lips) sau cumprate fr costuri
de tranzacii.
Aciunile activului A pot fi cumprate pentru 100u.m. i se ateapt s valoreze
fiecare 150u.m. la sfritul anului. Activul A are un coeficient beta de 1,3. La
fel ca aciunile pieei aciunile activului A pot fi tranzacionate fr costuri.
Cum ar trebui s procedeze un investitor pentru un arbitraj n estimri?
n primul rnd calculez rentabilitatea estimat a a activului A utiliznd un
model de evaluare liniar :
E[Ra]= R f + a(E[Rm] - R f)
unde:
Rfr = rata fr risc;
E[Rm] = rata estimat a rentabilitii pieei;
E[Ra] = rata estimat a activului A .
nlocuind i lund n considerare valoarea investit, aratm c toi investitorii ar
trebui s estimeze c aciunea A va valora la sfritul poerioadei:
100u.m. x [(1+ 0,10 + 1,3 x 0,10] = 123u.m

OPERAIUNI
1) Cumpr o aciune A n valoare de

RISC
POZIIE SISTEMATIC
()
-100u.m.

1,3

2) Vnzare n lips 1,3 aciuni ale portofoliului


de pia primind

130u.m

-1,3

3) Cumpr 0,3 obligaiuni n valoare de

-30u.m.

0,0u.m

0,0

POZIIA NET

Rentabilitatea estimat conduce la o valoare viitoare estimat care este mai mic
dect 150u.m. ct a fost estimarea curent pe pia.
29

William N. Goetzmann An Introduction to Investment Theory - YALE School of Management 2000

106

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Aceasta este o inconsisten cu modelul liniar . n termeni practici spunem c A


este subevaluat. Pentru a exploata aceast subevaluare investitorul acioneaz n
felul urmtor:
Acum s vedem ce se ntmpl la sfritul perioadei?.
Piaa are un rezultat diferit dect ateptrile, iar activul A are deasemenea un
rezultat diferit de ateptrile iniiale. Aceasta poate fi exprimat astfel:
Rm = E[Rm] + em
Ra = E[Ra] + eA

Cnd lucrurile se ntmpl exact aa cum estimm em i eA sunt ambele egale cu


zero. Astfel aciunea (1) ar trebui s valoreze 150u.m., aciunea (2) 156 u.m.
iar aciunea (3) 33u.m .
Acesta nseamn un ctig net de : 183 -156 = 27u.m..
Acum s presupunem c rentabilitile nu au fost realizate confom estimrilor
deci erorile au diferit de zero i nu au fost egale. S presupunem c se
realizeaz:
27u.m. + 100u.m + eA em 130u.m.
Cteodat aceast situaie este cu un efect negativ, altdat pozitiv.
Rentabilitatea lui A are o varian i din aceast cauz A este riscant.
Cu alte cuvinte operaiunea cu activul A n APT nu este un arbitraj adevrat ci
doar un arbitraj n estimri.

II.6.2.

ELEMENTELE APT

Ipotezele APT
Argumentul modelului APT poate fi neles bine din exemplul de mai sus. Pentru a
obine o evaluare ca urmare a unui arbitraj trebuie s considerm urmtoarele date iniiale:
Exist riscuri sistematice care influenez titlurile de o manier liniar;
Investitorii percep aceste riscuri i pot estima senzitivitatea(ncrcarea) rentabilitii
titlului fa de acestea;
Unii investitori sunt riscofili(cu preferin la risc) ;
Aceti investitori vor profita de diferenele ratelor de rentabilitate estimate prin
preluarea riscului arbitrajului ;
Ca urmare :

Enunul APT:
Rentabilitile estimate ale unui portofoliu vor fi determinate astfel nct
rentabilitile estimate ale activelor de capital de pe pia s se gseasc aproape sau pe
linia de pia a aciunii (SML) pe attea dimensiuni ale riscului pentru cte exist factori de
risc .
107

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.6.3.

MODELUL MATEMATIC APT

Enun: Rata estimat a rentabilitii unui activ de capital oarecare depinde doar de
expunerea la factorii de risc:

R i R FR + i1 R F1 R FR + ..... + iK R FK R FR

unde:
R Fk R FR
ik

_ II-146

este premiul pentru factorul k ;


este ncrcarea activului i la factorul k.

Relaia II-146 este exprimarea matematic a APT.


Pentru a demonstra APT trebuie artat c II-146 nu are nevoie de arbitraj pentru a fi
adevrat..
S presupunem c sunt doi factori de risc:
1. rentabilitatea pieei (neanticipat);
2. inflaia neanticipat.
Deci:
~
~
~
R i = R i + i1 F1 + i2 F2 + ~i

_ II-147

S presupunem c :
R FR = 5% ; R F1 R FR = 8%; R F 2 R FR = 2%

Modelul factorial descris de II-147 implic:


~~
- Activele individuale de capital au doi factori comuni F1, F2 i un factor
specific emitentului (risc de firm) ~i ;
- Activele individuale contribuie la riscul de portofoliu n dou dimensiuni
~~
F1, F2 .
- i1
depinde de covariana cu factorul rentabilitatea pieei;
- i2
depinde de covariana cu factorul de inflaie.
S presupunem c majoritii investorilor le displace inflaia i sunt dispui s
primeasc rentabiliti mai mici ale activelor lor, chiar dac la nivele mari ale inflaiei
acestea sunt mari.
Ratele de rentabilitate ale portofoliilor factoriale sunt:
-

~
~
R p1 = (0,05 + 0,08 ) + F1
~
~
R p2 = (0,05 0,02 ) + F2

S considerm pentru nceput un activ (sau un portofoliu) care are doar factori de
risc, deci nu are risc specific. Pentru activul q :
108

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

1 = 2 = 1,0
~
~ ~
R q = R q + F1 + F2

_ II-1486

APT consider c rata estimat de rentabilitate a activului q trebuie s fie:

R q = R FR + 1 R F1 R FR + i2 R F2 R FR =
= 0,05 + (1,0)(0,08) + (1,0)(-0,02) = 11%

S presupunem c rata de rentabilitate realizat a activului q a fost doar 10% .


S considerm n continuare urmtorul portofoliu:
1. cumprm cu 100u.m portofoliu P1;
2. cumprm cu 100u.m. portfoliu P2;
3. vindem activul q n valoare de 100 u.m.;
4. vindem activul fr risc n valoare de 100u.m.
Portofoliul acesta are urmtoarele caracteristici:
Nu necesit fonduri iniiale (este un portofoliu de arbitraj);
Nu conine nici un risc factorial (i nici risc idiosyncratic);
Necesit o investiie de (13 +3 -10 -5) = 1u.m sigur.
Acesta este un arbitraj. n absena arbitrajului trebuie s funcioneze ecuaia II-146
pentru active cu un factor de risc. Tocmai riscul de investiie.
Se pune ntrebarea ce se ntmpl dac activul are i risc idiosyncratic. Dac nu
poate fi nlocuit de alt activ, nsemn c ecuaia II-146 nu este valabil. Oricum n prezena
riscului idiosyncratic deviaiile de la II-146 nu pot fi semnificative. Cu alte cuvinte pentru
majoritatea activelor ea trebuie s fie aproximativ corect.
S presupunem c aceast realie nu este este valabil pentru mai multe active. S
ne concentrm asupra acelora dintre acestea care au aceeai factori de risc.
Putem forma un portofoliu bine diversificat cu aceste active, notat q. Portofoliul q
are atunci doar risc factorial. Deci aceasta nsemn c portofoliul q contrazice APT(II-146).
Cum q are doar risc factorial invalidarea APT nsemn posibiliti de arbitraj ca mai sus.
Deci, n concluzie II.146 corespunde (aproximativ) pentru toate titlurile.

II.6.4.

STRATEGIA APT

S presupunem activele A,B,C cu senzitiviti la cei doi factorii


de risc (rentabilitatea pieei i inflaia) conform tabelului alturat. APT
implic faptul c activele trebuie s genereze rentabiliti consistente
cu expunerea la factorii de risc i premiile factoriale.

R i R FR + i1 R F1 R FR + i2 R F2 R FR

Activ
A
B
C

0,5
1,5
1,0

1,0
0,2
0,6

_ II-149

R A = 0,05+(0,5) (0,08) + (1,0) (-0,02) = 7%


R B = 0,05+(1,5) (0,08) + (0,2) (-0,02) = 16,6%
R C = 0,05+(1,0) (0,08) + (0,6) (-0,02) = 11,8%

109

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Investitorii dein portofolii binediversificate cu diferite expuneri la riscul celor doi


factori n funcie de ngrijorarea fiecrui investitor la inflaie.

Investitorii cu aversiune mai mare la inflaie vor cuta s menin o proporie ct


mai mare din portofoliu care s permit hedging la inflaie (protecie)
nceput cu portofoliul de pia;
Vnzare de active cu corelaie negativ cu factorul 2 (inflaie);
Utilizarea ncasrilor pentru cumprare de active cu corelaie
pozitiv cu factorul 2.
Investitorii cu aversiune mai mic la inflaie menin mai puin din activele de
hedging la inflaie.

APT ne duce la concluzia c exist un portofoliu corect pentru oricine n lume i


care este nlocuit cu un model explicativ al condiionrilor rentabilitilor activelor.
Modelul APT nu este un ideal de echilibru punctual n care investitorii sunt pri ale
aceluiai portofoliu. Este un model cu multe surse de risc i incertitudine.
APT consider c investitorii vor evalua precis aceti factori pentru c sunt surse
de risc care nu pot fi diversificate. Avnd n vedere aceasta, ei vor cere o compensare n
rentabilitatea titlurilor meninute i care sunt expuse la aceste riscuri. La fel ca CAPM,
aceast expunere este msurat cu factorul beta.
Exist tentaia de a interpreta APT ca un model de comportament. APT descrie de
fapt o pia n care investitorii se comport inteligent prin diversificare, dar ei pot alege
propriul profil sistematic al riscului i rentabilitii prin selectarea unui portofoliu cu o
matrice personal de coeficieni beta. Pe cnd probele formale ale APT se refer la
argumente de echilibru, spiritul modelului este dinamic, activ.
APT modeleaz o lume n care apar eventualele evaluri greite. Investitorii caut
constant informaie despre aceste evaluri greite i le exploateaz pe msur ce le
descoper. Permite o industrie a culegtorilor de date, arbitrilor de risc i a speculatorilor.
Permite diferite tipuri de investitori precum i evoluia tipurilor de risc. Cu alte cuvinte
modeleaz o lume mult mai aproape de lumea n care trim dect CAPM.

II.6.5.

IMPLEMENTAREA MODELULUI APT

Implementarea n anliz pieei de capital a acestui model complex presupune trei


etape intermediare i finalul:
Identificarea factorilor;
Estimarea ncrcrii factorilor asupra activelor(senzitivitatea activelor la
factori);
Estimarea premiilor factoriale (excesul de rentabilitate al factorului fa de rata
fr risc);
Evaluarea APT.

Identificarea factorilor
Cum modelul nu specific factorii, e nevoie ca analistul s construiasc empiric
factori. Exist mai multe alternative de selecie a factorilor APT.
(a) Folosind ca indicatori, variabile macroeconomice:
modificarea creterii PIB;
110

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

modificare ratelelor bonurilor de tezaur (folosite pentru modelarea


factorului de inflaie);
modificri ntre ratele obligaiunilor de stat i bonurilor de stat (dobnda
pe termen lung i pe termen scurt);
modificri n prima obligaiuniror corporative;
modificarea preului petrolului (indicator pentru modificarea nivelului
preurilor);
(b) Utilizarea analizei statistice pentru analiza factorilor.
estimarea covarianelor dintre rentabilitile titlurilor;
extragerea factorilor din matricea covarianelor;
(c) Culegere de date :
explorarea a portofoliilor diverse pentru a determina care dintre acestea au
rentabiliti ce pot fi utilizate ca factori.
Autorii APT au emis prerea c patru sau cinci factori macroeconomici care s
modeleze rentabilitatea aciunilor este suficient. Cei mai utilizai ar fi surprizele cu referire
la inflaie, la PIB, n ncrederea investitorilor (msurat prin prima obligaiunilor
corporative) i modificri ale curbei randamentelor financiare. n general aceti factori
realizeaz o msur a fel de bun a rentabilitilor ca i indicii de pia .
De fapt nimeni nu tie dac acetia sunt factorii adevrai. Pe msur ce APT este
utilizat n analize de pia, ali factori sunt introdui n practica pieei.

Estimarea ncrcrii factorilor asupra activelor


Dup ce au fost alei factorii, este important de menionat c doar partea de
neanticipat a factorului este introdus pentru estimarea cu modelul APT. La fel ca n cazul
CAPM se realizeaz o regresie a rentabilitilor istorice cu factorul pentru a afla beta
corespunztor.
Apoi coeficienii beta factoriali aflai astfel sunt utilizai pentru determinarea ratei
estimate a rentabilitii.
~
~
~
R it = R i + i1 F1t + ........ + ik Fkt + ~it

_ II-150

Prima factorial
Dup determinarea ncrcrii factorior (betak) ale activelor individuale putem
construi portofolii factoriale. Pentru factorul k avem relaia:
~
~
R pkt = R pk + Fkt

_ II-151

Premiul (prima) factorial (excesul de rentabilitate datorat factorului k) este dat de


relaia:
R fk R FR = R pk R FR

_ II-152

111

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Evaluarea APT
Conform modelul APT evaluarea rentabilitii activului se realizeaz conform
relaiei:

R i R FR + i1 R F1 R FR + ..... + iK R FK R FR

_ II-153

unde:

R Fk R FR

ik

este premiul estimat pentru factorul k ;


este estimarea ncrcrii activului i la factorul k.

APT este un instrument util n construcia portofoliilor adaptate la nevoi specifice.


De exemplu dac o companie petrolier important dorete nfiinarea unui portofoliu
pentru un fond de pensii asigurat mpotriva ocurilor preului petrolului, APT permite
selecia unui portofoliu diversificat care are expunere mic la ocurile inflaiei(sau ale
preului petrolului).
Spre deosebire de CAPM care este un costum cu msur universal, APT este un
model de investiie costum realizat individual la croitor. n APT investitorii pot avea i
au mai multe gusturi i sunt mai mult sau mai puin preocupai de factorii specifici.

Analiza de senzitivitate
APT poate modela efectele diferitelor scenarii economice asupra portofoliilor de
investiii. Dup estimarea beta factorilor, se pot evalua modificrile rentabilitii datorate
schimbrilor fiecrui factor. Cum va evolua portofoliul n recesiune, cum este expus la
modificarea dobnzilor, sunt ntrebri curente n lumea anlitilor, la care APT poate da
rspuns.

II.6.6.

PUNCTE TARI I PUNCTE SLABE ALE APT

Modelul asigur o descriere rezonabil a renzabilitii i riscului;


Factorii par a fi plauzibili;
Nu este necesar msurarea corect a portofoliului de pia;
Modelul nu impune care s fie factorii de risc, cernd investitorilor s aleag
sursele de risc i s estimeze rezonabil senzitivitatea activului la factori;
Factorii se pot modifica n timp;
Asigur o pia a arbitrilor i furnizorilor de informaie;
Necesit un volum mult mai mare de date pentru estimarea multi factorial;
De fapt nici cei mai buni specialiti nu pot cdea de acord n identificarea
factorilor de risc iar pe msur ce sunt utilizai mai muli beta se realizeaz un
zgomot mai mare.

Diferenele majore ntre CAPM i APT se refer la urmtoarele aseriuni:


n timp ce APT are ca idee fundamental modelul factorial i argumentul
arbitajului aproximativ CAPM este structurat pe cererea i echilibrul portofoliului
investitorilor .
APT nu este att de restrictiv ca CAPM n cerine i ipoteze de lucru cu privire la
portofoliile individuale. De asemenea APT este mai puin restrictiv cu structura
informaiilor pe care le utilizeaz.

112

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

II.7. MODELUL LUI TOBIN PENTRU PIAA DE


CAPITAL
II.7.1.

FACTORUL q

TOBIN este cel mai marcant continuator al teoriei economice


keyneysiane, pe care a ncununat-o cu noi valene i pentru care, de
altfel, a fost premiat cu premiul NOBEL pentru economie n 1972.
Cea mai important contribuie a lui TOBIN la analiza pieei de
capital a fost i este, factorul q i conceptul asociat acestuia, prin
care TOBIN i aduce contribuia la analiza economic.
Factorul q este un raport ntre dou valori ale aceluiai activ.
Numrtorul este valoarea de pia, respectiv preul de pia al
activului existent. Numitorul este costul de nlocuire sau de
reproducere respectiv preul de pia pentru active fizice
echivalente produse recent.
Pe scurt q se poate scrie ca :
q=

pret de piata
cost de nlocuire

JAMES TOBIN
_ II-154

Acest raport poate explica de altfel simplu relaia ntre piaa financiar i piaa
bunurilor i serviciilor, deci este cheia legturii ntre economia real i cea financiar.
Prin factorul q TOBIN explic evaluarea activelor de capital dar i investiia i relaia
acesteia cu situaia pieei de capital i ratele dobnzilor. Astfel el explic cel mai bine cum
acest factor apare evident pe pieele de bunuri uzate n corelaie cu pieele produselor noi.
Bunurile ce fac obiectul acestor piee sunt bunurile de investiii sau de consum durabile.
Pieele de bunuri uzate creeaz pre att pentru active reale nereproductibile, cum sunt
pmntul sau mineralele, dar i pentru activele reproductibile cum ar fi casele sau
echipamentele.
Este evident c n cazul activelor reproductibile costul curent de producie al activelor
identice sau comparabile cu cele uzate, reprezint un factor important de evaluare a
activelor uzate. Astfel o cretere a preurilor de construcie pentru case noi va induce o
cretere a preului caselor vechi, aa cum preurile mari ale noilor maini poate induce o
cretere a preurilor mainilor second-hand. De asemenea acelai mecanism se aplic i n
cazul activelor fizice ce contribuie la procesul de producie, ns cu o deosebire esenial.
Evaluarea afacerii, a firmei este de cele mai multe ori mult mai relevant dect
evaluarea separat a activelor noi n comparaie cu piaa activelor uzate30 ca n exemplul
anterior. Pieele pe care se tranzacioneaz afacerile iau forme diferite: de la vnzarea
direct, la tranzacionarea pachetelor de aciuni prin burse sau alte piee organizate.
Cele mai importante piee de tranzacionare a afacerilor, aa cum le numete TOBIN,
sunt reprezentate de pieele aciunilor incluse n piaa de capital sau respectiv pieele
reglementate aa cum le numim astzi. Acestea sunt eficiente i din aceast cauz preul
format aici este senzitiv i volatil. Diferena dintre valoarea de pia a firmei (a aciunilor
30

TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital Cowles Foundation
Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, NorthHolland, 1977

113

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

ei) i costul de nlocuire al activelor componente ale afacerii este n acest caz mult mai
evident.
De altfel KEYNES meniona n Teoria General : Reevalurile zilnice ale bursei sunt
realizate pentru a facilita transferul investiiilor vechi ntre doi investitori, exercitnd o
influen decisiv asupra ratei curente a investiiilor. De aceea nu are sens nfiinarea unei
noi firme la un cost mai mare dect cel la care aceeai afacere poate fi achiziionat. ns
n acelai timp exist o motivaie de a investi o sum ce ar prea extravagant, ntr-un nou
proiect, dac acesta va putea fi tranzacionat n burs cu un profit mare i imediat.
Activele de capital aciunile unei firme sunt n esen purttoare de drepturi asupra
patrimoniului, dar i asupra veniturilor viitoare ale emitentului.
Preul lor de pia va crete cnd piaa va previziona o cretere a veniturilor viitoare ale
aciunilor (E) sau cnd se estimeaz o scdere a ratelor de actualizare (rk). Acestea din
urm (ratele de actualizare) reprezint n viziunea lui TOBIN costuri ale dobnzii, respectiv
rate de rentabilitate pe care trebuie s le plteasc investitorul pentru a mprumuta fondurile
necesare deinerii(cumprrii) activului.
n ceea ce privete investiia, TOBIN are o viziune diferit de cea gndit de KEYNES
prin funcia de investiie.
Teoria keynesian consider c investiia este invers proporional cu rata dobnzii.
KEYNES considera c egalitatea eficienei marginale a capitalului cu rata dobnzii
determin stocul de capital i nu fluxul de investiii. n mod concret n viziunea lui Keynes
aceast egalitate determin ratele capital/munc sau capital/venit.
Satisfacerea acestei condiii ntr-o economie staionar, ar nsemna c la orice nivel al
ratei dobnzii, investiiile vor fi nule.
ntr-o economie n cretere, nseamn c acumularea de capital se realizeaz la rata
natural de cretere a economiei. Capitalul va crete dac ratele dobnzii vor scdea, la fel
i investiiile vor crete la scderea ratei dobnzii.
Acest raionament nu poate fi ns exact. KEYNES a discutat pe larg despre
independena variaiilor eficienei (productivitii) marginale a capitalului faa de rata
dobnzii, nerealiznd faptul c investiia ajusteaz capitalul suficient de rapid pentru a
menine cele dou mrimi ncontinuu egale, printr-un proces de arbitraj.
Adevratul fenomen economic subliniat de TOBIN se refer la faptul c investiiile sunt
funcie de discrepanele ce apar ntre eficiena marginal a capitalului i ratele dobnzii.
Teoria factorului q aplicat procesului investiional poate fi formulat astfel:
q este raportul dintre eficiena marginal a capitalului R i rata dobnzii rk utilizat
pentru actualizarea irurilor de venituri viitoare i valoarea lui influeneaz determinant
investiiile
TOBIN menioneaz cteva aspecte ce trebuie avute n vedere n mod expres.
n primul rnd factorul q este observabil statistic ca raport ntre valoarea de pia i
costul de nlocuire, pe cnd R i rk nu sunt observabile, ci determinabile prin estimare,
previzionare.
n al doilea rnd rata de discont rk nu este rata dobnzii observabil la obligaiunile pe
termen lung de exemplu aa cum era considerat de KEYNES. Spre deosebire de ratele
dobnzilor de obligaiuni care sunt factori de actualizare a unor iruri de pli, i care includ
i riscul precum i alte elemente caracteristice ale acestor instrumente, rk este rata de
discont pentru iruri de ncasri ce sunt datorate venitului rezultat din capitalul utilizat n
114

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

afaceri. Aceste dou rate rata dobnzii i i rk - sunt corelate, dar nu identice. n al treilea
rnd, ratele R i rk sunt rate nominale pentru c sunt rate de actualizare a unor venituri n
uniti monetare constante i din aceast cauz sunt rate reale, la fel ca i factorul q.
Deci TOBIN susine c investiia este n legtur cu diferena dintre R i rk sau de fapt
n legtur cu factorul q sau investiia este o funcie de diferena dintre o valoare dorit
i cea actual a capitalului.
Valoarea dorit este actualizat cu rk i trebuie s fie mai mare dect valoarea actual
a capitalului a crui rat marginal de rentabilitate este R (productivitatea marginal a
capitalului), deci cu condiia ca rk < R. ntr-adevr valoarea de pia a unei aciuni
(valoarea de pia a capitalului) este de fapt o estimare a valorii dorite a capitalului la costul
de nlocuire.

II.7.2.

MODELAREA MATEMATIC

Acest model al lui TOBIN este formalizat matematic astfel:


Eficiena marginal R se determin din ecuaia:

V = E(t) e R t dt,

_ II-155

unde:

V este costul bunurilor de capital la timpul 0 i


E(t) ctigurile preconizate la momentele de timp t >0.

MV = E( t ) e rk t dt ,

_ II-156

unde:

MV
rk

este valoarea de pia a activelor de capital i


este rata de discont (de actualizare).

Dac E este constant atunci:


E
;
R
E
MV = ;
rk
V=

q=

_ II-157

MV R
=
V
rk

Cnd q >1 nseamn c valoarea de pia a titlurilor firmei este mai mare dect
costul de nlocuire a capitalului, deci firma va face majorarea stocului de capital,
prin creterea capitalului propriu, deoarece creterea venitului datorat capitalului
suplimentar, depete costul de nlocuire a capitalului. n acest caz valoarea de
pia a aciunilor firmei este supraevaluat, oferta de vnzare crete n cantitate
pentru c deintorii de aciuni tiu c acestea sunt supraevaluate, cererea pentru
aceste aciuni se diminueaz, iar investitorii prefer s investeasc n active fizice
productive, pentru c costul firmelor existente este mai mare dect costul
115

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

capitalului de nlocuire al acestora. Deci n concepia lui TOBIN economia i


mrete n general capitalul real economic dac cursurile aciunilor emise sunt
supraevaluate sau q este supraunitar. n acest caz firmele dein un avantaj
competitiv existnd o atracie pentru titlurile lor.

Dac n schimb q<1 nseamn c aciunile firmei sunt subevaluate, o firm


existent fiind mai ieftin dect costul de nlocuire a capitalului. n acest caz
cererea crete n cantitate dar oferta este diminuat, pentru c deintorii aciunilor
prefer s le vnd cel puin la paritatea valorii de pia cu costul de nlocuire a
capitalului deci pentru q=1 . Firma este n acest caz ntr-un dezavantaj competitiv,
deci cu probleme deosebite de imagine i de management. Aceste firme sunt
candidate pentru preluare.
Ajustarea valorii lui q ntre valori mai mici i mai mari dect 1 reprezint de fapt
oscilaia pieei de capital oglindit de cursurile bursiere. Echilibrul pieei de capital
n viziunea lui TOBIN se realizeaz pentru q=1 pentru c n acest caz i vnztorii i
cumprtorii sunt dispui s tranzacioneze activele de capital.
Deci cnd vorbim de factorul q (TOBINs q) cu privire la firme n ansamblu, acesta
poate fi scris ca :
q=

MV CB + VPD
=
V
CEI

_ II-158

unde :
CB este capitalizarea bursier a firmei;
VPD valoarea de pia a datoriilor firmei;
CEI costul estimat de nlocuire al activelor firmei.
TOBIN a utilizat n analizele lui, valoarea contabil pentru determinarea costului de
nlocuire al activelor. Utilizarea lui CEI n locul valorilor contabile urmrete s includ
efectul inflaiei asupra activelor31. Pentru aceasta se poate realiza o determinare strict a
activului net, avnd n vedere c unele active pot s nu mai existe sau s fie depreciate
complet dei sunt evideniate n contabilitate. Pe de alt parte pot exista active n funciune
i utilizate care nu sunt evideniate. La firme noi sau la firme din sectorul financiar se poate
considera costul de nlocuire ca fiind determinat de activul net contabil.
S lum un exemplu de pe piaa romneasc de capital. Considerm o instituie
financiar cu aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti, respectiv SIF 1 Banat Criana. n
luna martie 200x valoarea de pia a aciunilor emise de SIF1 respectiv capitalizarea
bursier a acestora era de 1.673.990.267,40 lei.
Aceasta nseamn c:
MV = 1.673.990.267,40 lei .

Datoriile fondului sunt nule astfel nct:


VPD=0.
31

Manate Daniel Relevanta informaionala a activului net la SIF-uri si indicatoriii


specifici corelai cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002
116

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tot la aceeai dat valoarea activului net contabil care poate fi asimilat costului de
nlocuire a capitalului SIF1 (CEI=V) era de 4.923.120.780,00 lei. Deci:
V = 4.923.120.780,00lei .

Considernd veniturile viitoare E constante rezult deci c:


q=

MV 1.673.990.267,40
=
= 0,34
V
4.923.120.780,00

Tabel II-17
martie 2003
SIF 1 BANAT
CRIANA Arad
SIF 2
MOLDOVA
Bacu
SIF 3 Brasov
TRANSILVANIA
SIF 4
MUNTENIA
Bucuresti
SIF 5 OLTENIA
Craiova

Capitalizare
(mii Lei)

_ II-159

Activ net
(mii. Lei)

Pre la Activ Factorul


finele lunii unitar
q

1.673.990.267,4 4.923.120.780

2.818 8.970

0,34

1.323.678.449,4 3.742.558.000

2.297 7.210

0,35

1.583.607.831,4 5.192.213.000

2.779 9.508

0,30

2.138.646.764,7 4.287.887.530

2.263 5.313

0,50

1.479.422.570,7 4.806.469.990

2.351 8.285

0,31

Observm c n aceast situaie q<1 deci firma este subevaluat. Aceasta face ca
deintorii titlurilor s nu doreasc s vnd aceste aciuni, precum cumprtorii sunt
dispui s le achiziioneze, pentru c costul de nlocuire a capitalului ar fi cu mult mai mare
dect achiziionarea acestor aciuni la aceast valoare de pia.
Tabel II-18
ianuarie 2005
SIF 1 BANAT
CRIANA Arad
SIF 2 MOLDOVA
Bacu
SIF 3 Braov
TRANSILVANIA
SIF 4
MUNTENIA
Bucureti
SIF 5 OLTENIA
Craiova

Capitalizare
(mii Lei)

Activ net
(mii Lei)

Pre la finele Activ Factorul


lunii
unitar
q

4,912,200,948.6 6,232,146,000

8,950 11,355 78.82%

4,126,762,224.6 5,351,252,000

7,950 10,309 77.12%

6,279,824,159.0 7,219,837,000

11,500 13,221 86.98%

5,124,681,870.2 5,277,096,000

6,350 6,539 97.11%

5,540,582,568.7 7,762,580,000

9,550 13,380 71.38%

Cu toate acestea volumul tranzaciilor este semnificativ - la data analizei era de


43.570.980.000 lei medie zilnic. Este de asemenea de evideniat posibilitatea pericolului
de preluare, pentru c piaa de capital romn este ineficient i nu reflect informaia cu
referire la activele pe care aceste fonduri le dein.
117

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Aceast analiz ne indic o pia de capital dezechilibrat, cu un q mult mai mic


dect 1, ceea ce ne conduce la concluzia c nici investiiile reale nu sunt rentabile, din
moment ce pe piaa secundar de capital se pot achiziiona aciuni cu valoare mai mic
dect costul lor de nlocuire.
n comparaie, n ianuarie dup doi ani situaia se prezenta ca n tabelul II-18
Observm c factorul q a crescut, dar este nc subunitar. Aceasta ne conduce la
concluzia c piaa de capital romn era ntr-un proces de echilibrare, investiiile reale
devin sau tind s devin rentabile cu toate c nc aciunile au pre mai mic dect valoarea
lor de nlocuire.

II.7.3.

RELAIA NTRE RATA INVESTIIILOR I FACTORUL q

Factorul q poate fi deci considerat o comparaie ntre eficiena marginal a capitalului


R, pe de-o parte i rata intern de rentabilitate a investiiei la costul ei de pe piaa de bunuri
i servicii pe de alt parte, adic pentru achiziionarea unor active fizice reale care s
nlocuiasc capitalul firmei.
Dar n acelai timp q poate fi comparaia (raportul) dintre eficiena marginal a
capitalului i costul financiar al capitalului, respectiv rata cu care se actualizeaz veniturile
viitoare rezultate din investiie rk .
Am artat anterior c TOBIN consider rata de actualizare a veniturilor viitoare datorate
investiiei ca fiind un cost cu dobnda.
TOBIN demonstreaz c ntre rata investiiilor i factorul q (raportul ntre valoarea de
pia i costul de nlocuire) exist o corelaie pozitiv. Pentru a ilustra acest model prin care
decizia de investiie i deci multiplicarea capitalului real economic este condiionat de
raportul q ntre valoarea bursier a firmei i costul de nlocuire al activelor firmei, TOBIN a
luat n analiz32 datele economiei i bursei americane ntre 1960 i 1974 pentru
determinarea celor dou valori ale capitalului care condiioneaz factorul q i pentru un
pachet de firme reprezentative.
Plecnd de la considerentul c piaa bursier este fundamental n sensul c preurile
sunt determinate de venituri, dividende i performanele vizibile ale firmei, i nu de
preurile istorice ale aciunilor, deci n total contradicie cu teoria monetarist dezvoltat
de MARKOWICZ i SHARPE n aceeai perioad i cunoscut sub denumirea generic de
teoria modern de portofoliu (TMP).
Prin modelul lui, TOBIN analizeaz de fapt cum valorile de pia la care se vnd
aciunile firmei, sunt asociate cu valorile previzionate ale venitului rezultat din investiiile
firmelor n active fizice.
El evideniaz urmtoarele elemente aa numite fundamentale i care caracterizeaz o
firm:
Beta - rata de cretere se calculeaz ca trendul logaritmului veniturilor
anterioare.
Gamma sensitivitatea ciclic relaia dintre rata istoric a venitului firmei cu
rata omajului.
X - covariana relaia observat ntre veniturile firmei i venitul agregat, ambele
relative la tendina de cretere. Aceasta este calculat pentru rata medie a omajului
calculat anterior.
32 TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital Cowles Foundation Paper
440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977

118

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Sigma volatilitatea veniturilor variabilitratea veniturilor firmei fa de tendin,


datorat fie ciclului (indicat de rata omajului) fie unor factori inexplicabili.
PB - probabilitatea de eec probabilitatea estimat ca veniturile s scad sub
nivelul serviciului datoriei.
PD vulnerabilitatea dividendului probabilitatea estimat ca veniturile s scad
sub nivelul serviciului datoriei la care se adaug dividendele datorate pentru
aciunile comune sau prefereniale.
D/V rata dividendului dividende pe unitatea de capital ($)
E/V rata venitului rata de rentabilitate (venituri pe unitatea de capital)
Aceste elemente fundamentale sunt cele care n viziunea lui TOBIN condiioneaz
valoarea de pia a firmelor respectiv a aciunilor acestora.
Pentru determinarea factorului q TOBIN calculeaz MV ca o valoare ce include trei
agregate :
valoarea de pia a aciunilor comune,
a aciunilor prefereniale i
a datoriilor pe termen lung.
Pe de lat parte V, capitalul investit la costul de nlocuire este suma valorilor contabile
ale aciunilor comune, prefereniale i a datoriilor pe termen lung corectate de un index
anual al ratei costului de nlocuire fa de valoarea contabil.
Rezultatele acestui studiu33 confirm pentru perioada 1960-1974 n economia
american teoria lui TOBIN. Astfel Tobin a determinat determinat un factor q care a avut o
evoluie asemntoare pentru firme etalon (consol i firma reprezentativ) pe care le-a
considerat pentru comparaie.
Aa numit firm model consol a fost considerat avnd toate elementele
menionate mai sus egale cu zero cu excepia ultimelor dou (D/V respectiv P/V) care au
fost constante i egale cu media ratelor corespunztoare pentru perioada de analiz. Aceast
firm este una fr risc, fr tendin, nu are aciuni prefereniale i distribuie tot profitul ca
dividend.
Firma reprezentativ este firma model cu parametrii fixai la media general ale
firmelor luate n analiz. Calculnd rata veniturilor, raportate la valoarea de pia pentru
cele dou firme ipotetice TOBIN a determinat estimri ale costului capitalului pentru aceste
firme. Cum aceste rate, sunt rate reale, ele sunt comparate cu rata dobnzii unor obligaiuni
corporative calculat prin scderea mediei geometrice a inflaiei din ultimii cinci ani
precedeni din dobnda nominal pentru a determina relaia dintre costul capitalului i rata
dobnzii. El arat c ntre costul capitalului, relevant pentru deciziile de investiie, i rata
real a dobnzilor obligaiunilor corporative luate n analiz nu se realizeaz o relaie
funcional. Cu alte cuvinte, rata dobnzii nu este n relaie cu costul capitalului aa cum
afirm economitii clasici. Pe de alt parte rata real a dobnzii este departe de a fi
constant aa cum afirm monetaritii.

33 TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital Cowles Foundation Paper
440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977

119

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tematica pentru referate


1. Selecia unui portofoliu de 5 aciuni cotate la BVB utiliznd modelul medie
varian. Ierahizarea opiunilor investiionale fa de coeficientul de variaie estimat.
2. Analiza prin modelul medie varian a unor active monetare EURO, DOLAR
folosind cursul valutar fa de RON i dobnda pentru estimarea rentabilitii i
riscului.
3. Selecia unui portofoliu optim de 4 aciuni prin metoda empirica.
4. Selecia unui portofoliu prin metoda single index n condiiile absenei vnzrii n
lips.
5. Selecia unui portofoliu prin metoda single index n condiiile vnzrii n lips.
6. Selecia unui portofoliu prin metoda single index n condiiile vnzrii n lips.
7. Selecia unui portofoliu prin metoda single index n condiiile vnzrii n lips.
Metoda Littner.
8. Modelarea CAPM pentru piaa bursier BVB.Dreapta pieei de capital.
9. Analiza impactului inflaiei asupra dreptei pieei de capital CAPM la BVB pe
parcursul unui an de tranzacii.
10. Determinarea coeficientului beta pentru 5 aciuni cotate la BVB.
11. Determinarea riscului i a rentabilitaii estimate pentru 10 aciuni de la BVB.
12. Analiza unui portofoliu de trei aciuni cu modelul APT bifactorial: riscul
emitentului i riscul valutar.
13. Determinarea factorului q Tobin pentru cele 5 SIF-uri.Comentarii.
14. Rata fr risc i rata estimat a rentabilitii pieei pentru piaa bursier BVB.
15. Exemplificarea reducerii riscului prin diversificare la un portofoliu alctuit cu
aciuni cotate la BVB.

120

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

III.

TEORIA POST MODERN DE


PORTOFOLIU (TPMP)

Dup ce acum jumtate de secol Harry MARKOWITZ a


fundamentat i structurat, iar apoi William SHARPE a
dezvoltat, teoria ce este cunoscut astzi sub denumirea
generic de Teorie Modern de Portofoliu (TMP), a fost
rndul cercettorilor sfritului de secol XX s elaboreze o
teorie nou, mai eficient n multe situaii, cunoscut sub
denumirea de Teorie Post Modern de Portofoliu. (TPMP).
Contribuia cea mai important a TMP se refer la
modelarea unui cadru formal risc-rentabilitate n procesul de
luare a deciziei de investiie pe piaa de capital. Dup ce am
vzut n capitolele anterioare c MARKOWITZ a fost primul
Frank SORTINO
care a definit riscul investiiei n termeni cantitativi, punnd
astfel la dispoziie investitorilor o abordare matematic
pentru selecia de active financiare i managementul de portofoliu n spaiul medie a
rentabilitii (ca msur a rentabilitii estimate) i variana sau deviaia standard34, ca
msur a riscului estimat.
Dar att MARKOWITZ ct i SHARPE au realizat limitele TMP n modelarea unor
previziuni de comportament ale investitorilor. MARKOWITZ35 a sugerat c un model bazat
pe semivarian ca msur a riscului ar fi de preferat, iar SHARPE36 meniona c n anumite
condiii, modelul medie varian nu conduce la previziuni corespunztoare n multe
situaii.
Aceste limite ale TMP sunt datorate n principal premiselor fundamentale conform
crora:
variana ratelor de rentabilitate ale portofoliilor sunt msura corect a riscului de
investiie;
ratele de rentabilitate ale investiiilor n active financiare sunt distribuite normal;
Practica financiar n alocarea de active, optimizarea i managementul de
portofoliu, a dovedit ns c acest model nu satisface ntotdeauna realitatea pieelor de
capital pe care se manifest investiiile financiare.
34

n TMP se utilizeaz termenii varianta, variabilitate, volatilitate, abatere medie ptratic sau deviaie
standard pentru a exprima riscul investiional.
35
Markowitz (1992) Cum un investitor este ngrijorat mai mult de subperforman dect de
supraperforman, semideviaia standard este o msur mai adecvata de msurare a riscului investitorului
dect variana.
36
Sharpe (1963): n anumite condiii modelul medie-varian conduce la previziuni nesatisfactoare cu
referire la comportamentul investitorului.

121

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

La sfritul secolului XX au fost fundamentate i elaborate noi modele care pot


aprecia mai bine evoluiile pieelor financiare pentru care evenimentele ce compun evoluia
rentabilitii sunt asimetrice, i depesc astfel limitele TMP. Aceast nou abordare a
spaiului risc-rata rentabilitii este cunoscut sub denumirea de Teoria Post Modern de
Portofoliu. TMP devine astfel un caz special (simetric) al TPMP.
Contribuia cea mai important la definirea TPMP o are Frank SORTINO n jurul cruia
s-a format o nou coal de analiz a pieei de capital datorat n mare parte practicienilor
pieei, adic managerilor de portofolii, analitilor i cercettorilor preocupai de analiza de
portofoliu, alocare de active i evaluarea performanelor.
Teoria Post Modern de Portofoliu nu este un model de echilibru al pieei de capital,
deci nu este ceea ce SHARPE numea un model pozitiv. TPMP este un model normativ n
aceast accepiune aa cum a fost cel elaborat de MARKOWITZ. Raionamentul fundamental
al acestei noi teorii pleac de la faptul c ia n considerare obiectivele individuale ale
investitorilor, contrazicnd astfel postulatul CAPM prin care toi investitorii au un
comportament uniform fa de pia, deci sunt ntr-un consens general asupra veniturilor
viitoare i riscului estimat.

III.1.1. ELEMENTELE DEFINITORII ALE TPMP


Modelul TMP definete riscul prin variabilitatea rentabilitii fa de media ei, iar
msura riscului este dat de varian sau de radicalul acesteia, deviaia standard aa cum am
artat la capitolele anterioare. TMP consider deci incertitudinea ca rata rentabilitii s
evolueze la o valoare superioar mediei sau inferioar acesteia ca risc, penaliznd
potenialul de cretere peste medie ct i evoluia rentabilitii sub medie cu acelai risc
asociat. Din acest punct de vedere variana este o msur simetric a riscului atribuind o
msur identic riscului att pentru o evoluie mai favorabil dect previziunea ct i pentru
una defavorabil previziunii. Cu alte cuvinte dac previzionm o rat a rentabilitii egal
cu media, evenimentele ce depesc media vor fi considerate riscante, ceea ce este n
contradicie cu intuiia investitorilor ce activeaz pe pia.
Intuiia ne spune c n general un investitor este mai preocupat s evite pierderea
dect s caute un ctig, sau altfel spus, un ctig peste media estimat nu poate fi
considerat ca eveniment nedorit, ci dimpotriv reprezint o prim pentru investitor. O
evoluie sub medie este n schimb nedorit, deci apariia acestor evenimente poate fi
asociat riscului. Nu putem echivala supra performana cu subperformana , i nici s
considerm supraperformana riscant.
De aici se poate trage concluzia c riscul nu este simetric, ci dimpotriv este
asimetric. Incertitudinea variabilitii rentabilitii nu poate fi asimilat riscului, pentru c
evenimentele aflate peste o valoare previzionat sunt bine apreciate i nicidecum riscante.
Doar evenimentele de rentabilitate sub valoarea previzionat sunt evenimente ce pot fi
asociate riscului. Putem deci afirma c TMP pune de fapt un semn de egalitate ntre
incertitudine i risc.
Incertitudinea nu este simetric, i astfel probabilitatea ca s se obin o rat de
rentabilitate mai mare dect una obiectiv nu este egal cu probabilitatea ca rentabilitatea s
fie cu aceeai cantitate inferioar ratei de rentabilitate obiectiv.
Deci o prim mare deosebire ntre cele dou modele se refer la msura riscului.
TMP consider variana ca msur a riscului pentru obinerea rentabilitii medii ca rat
estimat. Cu alte cuvinte consider c rentabilitatea medie este rentabilitatea previzionat
iar variana este msura riscului de a obine acea valoare. Indiferent de obiectivele pe care
le are investitorul, rentabilitatea la care trebuie s se atepte cu un risc egal cu variana, este
rentabilitatea medie.
122

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

TPMP consider ns c riscul de investiie trebuie corelat de obiectivul fiecrui


investitor i c orice rentabilitate mai mare dect acest obiectiv nu reprezint un risc
economic sau financiar (dup cum menionam anterior este chiar o prim pe care acesta o
accept bucuros). TPMP propune s fie analizat i msurat doar riscul inferior (denumit de
SORTINO Downside Risk) iar pentru msura acestuia se propune utilizarea semivarianei
inferioare. Astfel poate fi apreciat diferena care exist ntre volatilitatea superioar ratei
obiectiv i volatilitatea inferioar acesteia. Msura riscului este reprezentat doar de
volatilitatea inferioar, iar volatilitatea superioar ratei obiectiv este doar o incertitudine. n
majoritatea cazurilor se poate vedea c exist o asimetrie a volatilitii superioare fa de
cea inferioar.
Pentru a prezenta elementele care definesc conceptul TMP vom utiliza urmtoarele
notaii pe de-o parte i consideraii pe de alt parte:
1. M = MAR : rata de rentabilitate obiectiv ( Minimum Acceptable Return)
n TPMP aceasta este rata de rentabilitate obiectiv i este denumit de obicei MAR.
Ea reprezint rata de rentabilitate ce trebuie obinut pentru a evita eecul obinerii uni
obiectiv financiar important. Exemplele de MAR pentru fonduri de pensii de exemplu
includ rata actuarial de dobnd, rate de rentabilitate necesare pentru a elimina
posibilitatea unei poziii de neplat i rentabiliti necesare pentru a reduce contribuiile la
un nivel specific.
MAR este denumit de ali cercettori rata obiectiv cum de altfel a denumit-o iniial
i SORTINO. ns practica a demonstrat c obiectivele alese de managerii de portofoliu au
fost de multe ori ambiioase i nu au fost corelate cu realitatea. De aceea denumirea de rat
de rentabilitate minim acceptabil este o formulare care oglindete mai exact accepiunea
acestui obiectiv al investitorului.
MARKOWITZ a prezentat37 ca msur a riscului inferior semi-variana. Muli
cercettori au interpretat aceast msur ca fiind calculat numai fa de media ratei de
rentabilitate. Dar MARKOWITZ a menionat (1959) c media este numai una din multiplele
valori fa de care se poate msura riscul. El arat c atunci cnd riscul este msurat fa de
medie i distribuia de probabilitate este normal, variana i semivariana dau aceeai
interpretare a riscului (sau aceeai clasificare fa de risc a titlurilor). Din aceast cauz
mult vreme a fost considerat c deviaia standard i riscul inferior dau de fapt aceeai
msur. Chiar dac distribuia este normal, dar MAR nu este rata medie de rentabilitate
percepia riscului relativ este diferit.
Cum MAR este inclus explicit n calculul frontierelor de eficien ale TPMP
nseamn c exist o frontier de eficien unic pentru fiecare MAR. Cu alte cuvinte,
pentru orice portofoliu dat n condiii de rentabilitate i semivarian exist o infinitate de
frontiere de eficien fiecare corespunztoare unui MAR. Aceasta este n contradicie cu
frontiera de eficien a CAPM n care obiectivele subiective ale investitorului nu sunt luate
n considerare explicit niciodat.
2. R = rata medie de rentabilitate;
3. F = funcia de densitate de probabilitate a rentabilitii (considerat de cele mai
multe ori ca fiind funcia lognormal cu trei sau patru parametrii);
37 Frank Sortino - From alpha to omega - Managing downside risck in financial markets - Butterworth
Heinemann 2002

123

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

4. VAR = variana total sau abaterea medie patratic 2 ;


5. Ps = probabilitatea superioar - este probabilitatea ca rata de rentabilitate s aib
o valoare superioar ratei obiectiv MAR;

Ps = f (r ) dr

_ III-1

6. Pi = probabilitatea inferioar este probabilitatea ca rata de rentabilitate


previzionat sa aib o valoare sub rata obiectiv MAR;
M

f (r) dr

Pi =

_ III-2

7. Rs = rata potenial de rentabilitate superioar ratei obiectiv

R s = (r - M) f(r) dr

_ III-3

8. Ri = rata potenial de rentabilitate inferioar ratei obiectiv


Ri =

(r - M) f(r)

dr

_ III-4

9. Vs = variana superioar (abaterea medie ptratic a ratelor de rentabilitate mai


mari dect rata obiectiv);

Vs = (r - M) 2 f(r) dr

_ III-5

10. Vi = variana inferioar (abaterea medie ptratic a ratei de rentabilitate


inferioare ratei obiectiv);
M

Vi = (r - M)2 f(r) dr

_ III-6

Vi este msura riscului inferior i a fost propus pentru prima dat de Peter
FISHBURN (1977)38. El a fost primul care a dat o msur pentru riscul investitorului de a nui atinge obiectivul, artnd c nu toi investitorii se raporteaz la pia ca n CAPM, ci
fiecare i stabilete un obiectiv particular.
FISHBURN a prezentat un model denumit t care ia n calcul preferina
individual a investitorului. Msura riscului investitorului propus de el a fost:

38 Peter Fishburne - Mean risk analysis with risk associated with below target returns 1977 March American
Economic Review

124

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

(t r )

dF(r) > 0

_ III-7

unde:

F(r)
t

- coeficient pentru gradul de aversiune la risc al investitorului;


- distribuia de probabilitate cumulativ a ratei de rentabilitate r ;
- rata de rentabilitate obiectiv.
FISHBURN a numit aceast msur a riscului : funcie de
probabilitate proporional cu deviaiile inferioare unei rate de
rentabilitate obiectiv specificat iar SORTINO a denumit-o risc
inferior. Cnd alfa are valoarea de 2 iar n loc de valoarea medie se
msoar riscul fa de rata MAR formula propus de SORTINO39
pentru riscul inferior este:
1

2
2
MAR
(R MAR ) Pr

_ III-8

Unde Pr este probabilitatea inferioar, sau cu alte cuvinte


probabilitatea ca rentabilitatea s fie sub MAR. Prin aceast
PETER FISHBURN
probabilitate se ia considerare i n aceast formul evoluia
rentabilitii cu valori mai mari ca MAR, astfel nct formula lui SORTINO include n riscul
inferior i observaiile ce au fost fcute i au avut rentabiliti mai mari ca MAR, dar fr a
le lua n considerare ca valoare.
11. SVi - semivariana inferioar - riscul inferior (riscul de eec n atingerea MAR)
1

M
2
2

SVi = (r - M) f(r) dr

_ III-9

accepiune corect pentru:


M=E(r) respectiv
MAR este rata estimat sau sperana matematic a ratelor de rentabilitate40 a
portofoliului sau activului.
r este rata de rentabilitate a portofoliului p (sau activului) cu funcia de
densitate de probabilitate f
12. Relaia dintre probabilitatea superioar i probabilitatea inferioar fa de rata
obiectiv poate fi dedus conform urmtorului raionament:
Pi + Ps =

f(r) dr + f(r) dr =

f(r)dr = 1

_ III-10

Frank Sortino From alpha to omega Managing Risk in Financial Markets Butterworth-Heinemann Finance
2001
40 CHRISTIAN PEDERSEN, STEPHEN SATCHELL - On the Foundation of Performance Measures under Asymetric
Returns 2002
39

125

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Ps este probabilitatea ca rata rentabilitii s excead rata obiectiv MAR, fiind aria
aflat sub curb la valori mai mari dect valoarea MAR, iar Pi este probabilitatea inferioar
adic probabilitatea ca rata de rentabilitate previzionat s fie sub rata obiectiv.
Pi + Ps = 1.

_ III-11

13. Relaia dintre Rs rata potenial superioar adic rata estimat superioar ratei
obiectiv, Ri rata potenial inferioar, rata obiectiv M(MAR) i rata medie R
(media ratei de rentabilitate) poate fi stabilit astfel:
Ri + Rs =

(r M)f(r)dr +

(r M)f(r) dr =

(r M)f(r)dr =

_ III-12

rf(r)dr M f(r)dr = R M

Rs este rata potenial superioar i msoar cu ct rata de rentabilitate trebuie s


depeasc rata obiectiv, deci este de fapt o msur a excesului de rentabilitate. Este o
funcie de probabilitate a ratelor de rentabilitate aflate peste nivelul ratei obiectiv MAR,
iar factorul de multiplicare este tocmai diferena dintre MAR i valorile ratelor de
rentabilitate superioare ratei obiectiv. Aceasta implic faptul c investitorul este neutru la
riscul ca rentabilitatea s depeasc rata obiectiv.
Dup ce am analizat rata de rentabilitate pe care investitorul o estimeaz n
condiiile existenei unei rate obiectiv s analizm i riscul asociat obinerii acestui
obiectiv, respectiv riscul ca rata de rentabilitate s fie sub MAR i relaia stabilit ntre
acesta i variana superioar, rata medie i MAR
14. Relaia dintre variana superioar, cea inferioar, rata medie i rata obiectiv
Vs + Vi (R -M)2 = VAR = 2

_ III-13

Vi este variana inferioar, o msur a mrimii distribuiei ratelor de rentabilitate


inferioare ratei obiectiv, este n acelai timp media deviaiilor standard ale rentabilitilor
cu valori mai mici dect MAR considernd ratele superioare MAR ca avnd deviaii nule.
Aceast relaie se poate demonstra plecnd de la relaiile urmtoare:
Vi + Vs =

=
=
+

(r M) f(r)dr + (r M) 2 f(r)dr =
M

(r M) 2 f(r)dr =

(r R + R M)

f(r)dr =

_ III-14

(r R ) 2 f(r)dr + 2(R M) (r R )f(r)dr +

(R M)

f(r)dr =VAR + 0 + (R M) 2

Relaia II-14 arat relaia dintre variana inferioar, cea superioar i variana total.
Variana inferioar este o funcie ptratic i este asociat noiunii de aversiune la riscul ca
126

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

rentabilitatea s fie sub cea planificat (rata obiectiv - MAR). Cu ct rentabilitile scad mai
mult fa de MAR cu att crete i aversiunea la risc.
Variana inferioar i cea superioar pun la dispoziie perspective adiionale
puternice asupra naturii riscului de investiie pentru un portofoliu de active financiare.

III.1.2. DISTRIBUII SIMETRICE I ASIMETRICE ALE


RATELOR DE RENTABILITATE
Pentru a reprezenta incertitudinea previziunilor asupra rentabilitii activelor,
procedurile de optimizare att n analiza TMP ct i al teoriei TPMP necesit o distribuie
statistic a ratelor de rentabilitate specific pentru fiecare activ. n timp ce TMP permite
doar distribuii normale sau lognormale de doi parametri, TPMP utilizeaz o categorie mai
larg de distribuii asimetrice.
Pentru analiza prezentat n continuare vom utiliza o distribuie lognormal cu trei
parametri. Prima ntrebare care se ridic se refer la asimetria ce poate fi observat n
realitatea pieei de capital, n evoluia statistic a rentabilitilor activelor de pe piaa real.
1. Coeficientul de asimetrie poate fi calculat cu mai multe formule :
Ca MAR =

Ps
Pi

_ III-15

unde:
Ps este probabilitatea superioar iar,
Pi este cea inferioar.
Aceast formul poate fi utilizat pentru determinarea coeficientului de asimetrie al
titlurilor i portofoliilor pieei romne de capital .
2. Alt msur a asimetriei distribuiei de probabilitate a rentabilitilor este considerat
momentul de ordin 3 al funciei de densitate de probabilitate denumit i skewness
de terminologia englez.
El a fost menionat ca msur a riscului chiar de MARKOWITZ:
3

Sk = M =

(r - R)

f(r) dr

_ III-16

3. Pentru o clas de active (formul utilizat pentru calculele din tabelul III-1)
coeficientul de asimetrie se calculeaz:
(Rata de rentabilitate a celor mai rentabile 10% active - Rata de rentabilitate medie) /
(Rata de rentabilitate medie Rata de rentabilitate a celor mai puin rentabile 10% active)
Tabelul III-1 ne arat asimetria claselor importante de active de pe piaa american
pentru trei perioade diferite de timp.
Ratele mai mari ca 1,00 indic distribuii ale rentabilitilor majoritare peste media
rentabilitii (asimetrie pozitiv), iar pentru rate mai mici ca 1,00 sunt asimetrii negative.
Observm c pentru toate aceste clase de active coeficientul de asimetrie este diferit
semnificativ de 1,00. Aceasta demonstreaz c TMP care presupune o simetrie a
distribuiei ratelor de rentabilitate a activelor este un model nepotrivit pentru acestea i deci
poate conduce la rezultate incorecte.
127

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel III-1
Asimetria distribuiei claselor majore de active i inflaie41
Aciuni ale firmelor mari
Aciuni ale firmelor mici
Aciuni strine
Obligaiuni
Depozite
Inflaia

0 ani
1.80
1.07
0.92
0.83
0.64
3.03

20 ani
1.23
1.22
1.10
0.94
1.25
0.82

30 ani
0.89
1.14
NA
0.97
1.11
1.35

n teoria TPMP acest inconvenient este redus semnificativ. Studiile TPMP asigur o
reprezentare mai exact a evoluiilor rentabilitilor activelor i din aceast cauz asigur
rezultate mai exacte. n plus TPMP poate fi aplicat i unor strategii de investiii cu
asimetrii severe cum ar fi asigurarea de portofolii, emiterea de opiuni, i alte programe
bazate pe instrumente financiare derivative.

III.1.3. MODELAREA MATEMATIC A TPMP UTILIZND O


DISTRIBUIE LOGNORMAL CU TREI PARAMETRI
n general analiza de portofoliu prin modelul TPMP utilizeaz urmtoarele etape:
1. Culegerea datelor de evoluie istoric a rentabilitii lunare;
2. Alegerea unei distribuii care s permit o asimetrie a observaiilor. Se alege de
obicei o distribuie lognormal cu trei parametri care permite att o asimetrie
pozitiv ct i una negativ a distribuiei rentabilitii. Este astfel un model mult
mai robust dect distribuia normal caracteristic modelului medie varian.
3. Anualizarea ratelor lunare de rentabilitate i asigurarea c forma caracteristicilor
distribuiei este corect;
4. Utilizarea calculului integral n condiiile distribuiei rezultante pentru calcularea
datelor statistice42 ;
Primul pas ar fi deci s analizm datele istorice de evoluie a rentabilitilor
portofoliilor sau titlurilor.
Dar n anii 90, SORTINO a fcut acest lucru pentru o perioad istoric de 5 ani i
calculnd riscul inferior a determinat mrimi foarte mici pentru acesta cu evoluii n
scdere a riscului de la 20% la 5% chiar n condiii n care piaa era n declin i orice
analiz era n cunotin de aceasta.
Greeala provine, spune SORTINO, pe de-o parte din faptul c a fost luat n analiz
o prea mic perioad de timp, iar pe de alt parte datorit faptului c s-a analizat din aceste
date istorice doar ceea ce efectiv s-a petrecut fr a se analiza ceea ce ar fi putut fi. Cu alte
cuvinte datele istorice ale rentabilitilor nu trebuie considerate ca atare, ci analizate din
perspectiva a ceea ce ar fi putut fi rentabilitile istorice i nu a ceea ce au fost.
Pentru a pune n model acest concept se utilizeaz o procedur denumit
bootstrap i care a fost dezvoltat de EFRON I TIBSHIRANI43 n 1993 la Universitatea
Stanford.
41

Dupa Brian M. Rom Kathleen W. Ferguson Post Modern Portfolio Theory comes to age 1997
M. Rom, Brian i W. Ferguson Kathleen - A software developers view using Post Modern Portfolio
Theory to improve investment performance measurement -Journal of Portfolio Management 2001
43
Efron Bradley i Tibshirani, Robert J. -An introduction to the Bootrstrap - Chapman and Hall London 1993
42

128

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Procedura creeaz un eantion de rate de rentabilitate aleatoare pe baza datelor


istorice ale rentabilitilor, reealonndu-le ntr-o histogram de tipul celei din figura III-1.
Prin programe de calculator se pot genera mii de astfel de eantioane de rate lunare
care genereaz o astfel de histogram. (de exemplu histograma din figura II-28 are 2.500 de
eantione de rate lunare estimate aleatoriu din datele istorice ).
Exist deci aici n analiza TPMP premisa conform creia ratele de rentabilitate nu
sunt corelate, ceea ce desparte i mai mult aceast teorie de TMP unde MARKOWITZ a
demonstrat c rentabilitile aciunilor i
portofoliilor sunt corelate ntre ele, iar SHARPE
a
artat c apare i o corelaie a acestora cu
rentabilitatea portofoliului de pia dup cum
am artat la capitolele anterioare.
Dar TPMP se bazeaz pe teorema pieei
eficiente precum i pe cercetri empirice care
demonstreaz c corelaiile ntre preurile
secveniale tind spre zero 44,45.
Cum aceast histogram conine foarte
multe date, ea ar permite doar un calcul al
deviaiei standard i al rentabilitii medii.
Pentru o analiz a elementelor TPMP se
aproximeaz aceast histogram printr-o Fig. III-1
funcie de distribuie de probabilitate cu trei parametrii.

Fig. III-2
Histograma din stnga figurii III-2 a fost obinut prin netezirea celei iniiale prin
media dinamic (moving average).
Acest lucru regularizeaz forma rentabilitilor estimate i face posibil modelarea
lor printr-o curb., dup cum se vede n figura III-2 n mijloc. Curba ce modeleaz aceast
histogram netezit este tocmai funcia de distribuie de probabilitate lognormal ce poate
fi definit de trei parametrii:

Media ratei de rentabilitate 29,2%


Deviaia Standard 24,6%
Valoarea Extrem -134,7%.
Datele numerice sunt cele corespunztoare curbei din figura III-2.46
Maurice Kendall - The Analysis of economic time series - Journal of the Royal Statistical Society 1953
Malkiel B - A Random Walk Down Wall Street -WW.Norton New York 1985
46
Figurile III-1, III-2 i III-3 au fost obinute cu ajutorul unui program pus la dispoziie si conceput de Frank
Sortino si Hall Forsey si utilizeaz metoda autorilor pentru calculul riscului inferior i a potenialului
superior.
44

45

129

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Deci o funcie de distribuie lognormal poate fi determinat de trei parametrii :

deviaia standard,
valoarea medie i
valoarea extrem.
Primele dou sunt determinabile conform formulelor menionate la capitolele
anterioare i determin perfect o funcie de distribuie normal sau standard lognormal.
Valoarea extrem este o valoare care se calculeaz astfel:
Se calculeaz valoarea minim i cea maxim a rentabilitii din eantionul astfel
determinat i se selecioneaz valoarea cea mai apropiat de rentabilitatea medie.
Considernd de exemplu c rata medie a rentabilitii este 12%, deviaia standard
este 8%, rata minim este 15% i cea maxim este 70%, valoarea extrem se calculeaz
astfel :
(-15%)+(7)(8%)= - 71%
pentru c rata minim a rentabilitii este mai apropiat de rata medie dect de cea
maxim.
n figura II-30 sunt prezentate diferite forme ale unei curbe lognormale cu aceleai
valori medii (10%) i deviaii standard (7%) dar cu valori extreme diferite (0%, -100%,
25%,) care modific alura curbei de la o form cu valori majoritare mai mari ca media (1) ,
cu distribuie egal balansat (normal) (2) sau cu valori mai mici ca media n proporie
majoritar (3).

(1)

(2)

(3)

Fig. III-3
Aceast proprietate a distribuiei lognormale ne indic flexibilitatea ei n modelarea
distribuiilor ratelor de rentabilitate reale, care au doar n mod excepional o distribuie
apropiat de cea normal.
TPMP recomand deci ca modelarea funciei de densitate de probabilitate s fie
fcut cu ajutorul distribuiei lognormale, tocmai datorit posibilitii mult mai mari de
adaptare n modelarea distribuiilor ratelor de rentabilitate ale titlurilor pieei de capital.
Programul pus la dispoziie si conceput de Frank SORTINO si Hall FORSEY n cartea
Managing Downside Risk in Financial Markets utilizeaz metoda autorilor pentru
calculul urmtorilor parametri:47
Hal Forsey - The mathematicians view: modelling uncertanity with the three parameter lognormal Managing
Downside Risk in Financial Markets- Frank Sortino, Stephen Satchell 2001

47

130

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Probabilitatea superioar Ps ;
Riscul inferior (Downside Risk) SVi ;
Rata potentiala de rentabilitate superioar ratei obiectiv- Potenialul superior Rs;
Rata de potenial superior ( va fi analizat n continuare).

III.1.4. FORMULELE UTILIZATE PENTRU CALCULUL


PARAMETRILOR DISTRIBUIEI LOGNORMALE N
TPMP
Media
SD

= rata medie a eantionului determinat prin metoda bootstrap


= deviaia standard a eantionului bootstrap
= valoarea extrem calculat conform metodei de mai sus

Parametrii auxiliari:
Dif = Media

_ III-17

SD 2
+ 1
= ln
Dif

_ III-18

= ln( Media ) 2

_ III-19

1
2
1

(2 2 )

_ III-20

_ III-21

Formulele de calcul ale funciei lognormale f(x)


n funcie de valoarea extrem funcia lognormal are urmtoarele forme:

Dac valoarea extrem este un minim iar x este mai mare dect valoarea
extrem atunci:
f(x) =

exp( (ln( x ) ))
x

_ III-22

Dac valoarea extrem este un maxim i x este mai mic dect valoarea extrem
atunci:
f(x) =

exp( (ln( x ) ))
x

_ III-23

131

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Formulele de calcul ale funciei lognormale de distribuie de


probabilitate cumulativa F(x)
1. Dac valoarea extrem este un minim iar x este mai mare dect valoarea extrem
atunci:
F(x) = 1

erfc(ln( x ) )
2 2

_ III-24

2. Dac valoarea extrem este un maxim i x este mai mic dect valoarea extrem
atunci:
F(x) = 1

erfc(ln( x ) )
2 2

_ III-25

unde :
erfc este o funcie complementar de eroare
Parametrii menionai anterior se calculeaz conform urmtoarelor formule:
1. Probabilitatea superioar;
Ps = 1 F(MAR)

_ III-26

2. Riscul inferior;
vi =

MAR

(MAR x )

2 f(x)dx

_ III-27

3. Potenialul superior - Rata potenial de rentabilitate superioar ratei obiectiv Rs ;


Rs =

(x MAR ) f(x)dx

_ III-28

MAR

Cu meniunea c f(x) este definit n acesast situaie.


4. Rata de potenial superior RPS (Upside Potential Ratio)
Rata de potenial superior este un indicator propus de SORTINO utilizat pentru
selecia de portofoliu.
Pentru nceput s analizm tabelul III-2 i s urmrim cum se calculez rata de
potenial superior i cum acesta difer de medie ratei de rentabilitate superior MAR
precum i de rata medie a rentabilitii.
Tabelul III-2 prezint un exemplu a modului cum se calculeaz rata de potenial
superior avnd n vedere o distribuie discret48 pentru o rat obiectiv MAR=8%:
Acest exemplu este demonstrativ. Sortino i Forsey (1996) au artat c n cazul calculelor TPMP se utilizeaz
distribuia continu i nu o distribuie discret.

48

132

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Observm c:
ambele portofolii au o medie a ratei de rentabilitate de 9,6% de-a lungul
ultimelor 10 perioade, iar
probabilitatea superioar este de 70% pentru fondul 1 i 60% pentru fondul 2.
cu toate acestea fondul 2 are un potenial superior mai mare cu 0,7% fa de
portofoliul 1. (Rs2 > Rs1)
n concluzie probabilitatea superioar sau proporia n care rentabilitatea a fost
deasupra MAR nu este o imagine suficient asupra previziunii.
Fondul 1 a depit MAR cu maximum 3% pe cnd fondul 2 a depit MAR de mai
multe ori n rentabilitate cu o mrime dubl 6%.
Tabel-III-2
MAR=8%
T1
T2
T3
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T10
Rata medie
Rs
Probabilitatea superioar

Fond 1
11
10
10
10
11
11
11
7
7
8
9,6%
1,8%
70%

Exces de Fond 2
rentabilitate
3
4
2
6
2
9
2
14
3
6
3
7
3
11
0
10
0
14
0
15
9,6%
(18/10)
2,5%
(7/10)
60%

Exces de
rentabilitate
0
0
1
6
0
0
3
2
6
7
(25/10)
(6/10)

Deci Rs sau potenialul superior trebuie s aib n vedere att frecvena ct i


amplitudinea rentabilitii n exces fa de MAR.
Din aceast cauz pentru calculul Rs (rentabilitatea potenial superioar sau pe scurt
potenialul superior) suma excesului de rentabilitate peste MAR se divide cu 10 i nu cu 7.
Dac ar fi fost calculat prin divizarea la 7 am fi determinat o medie a ratei de rentabilitate
care ar oglindi amplitudinea dar nu i probabilitatea de a depi MAR.
Tehnic se poate spune c potenialul superior este funcia de probabilitate
proporional a ratelor de rentabilitate n exces fa de MAR. 49

Potenialul superior nu este media rentabilitii peste MAR (care este


(11+10+10+10+11+11+11)/7 pentru fondul 1) i
Potenialul superior nu este nici media rentabilitii n exces fa de MAR
(18/7).
Potenialul superior este un indicator ce include potenialul de depire a ratei
minime acceptabile (MAR) necesar pentru ndeplinirea obiectivului
investitorului.
Deci conform tabelului III-2 fondul 1 are un potenial de a realiza o rentabilitate cu
2,5% mai mare ca MAR pe cnd fondul 2 are un potenial superior doar de 1,8%.
49

Frank Sortino From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial Markets Theory Practice
and Implementation 2001

133

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Indicatorul risc/rentabilitate care include conceptul potenialului superior este


definit de expresia urmtoare:
+

(R MAR ) P

RPS =

MAR

III-29

MAR
2
2 P
(
)
R

MAR

Numrtorul este tocmai potenialul de succes i este de fapt funcia de


probabilitate proporional a ratelor de rentabilitate n exces fa de MAR.
Numitorul este riscul inferior i care poate fi interpretat ca riscul de eec.
Deci rata de potenial superior este raportul dintre potenialul de succes i riscul
de eec. Matematic, conform modelului prezentat anterior referitor la metoda de bootstrap
i distribuia lognormal cu trei parametri, rata de potenial superior se calculeaz cu
formula din III-30 unde numrtorul i numitorul se calculeaz utiliznd formulele
integrale de la cap.III.1.1.
RPS =

Rs
vi

_ III-30

Rata de potenial superior este utilizat pentru selecia i optimizarea de


portofoliu de Acesta este un indicator care poate ierarhiza titlurile sau portofoliile analizate
pentru a evidenia cea mai bun clasificare a acestora din punct de vedere al posibilitii sau
potenialului de succes raportat la riscul de eec, cu alte cuvinte pentru investitorii care
dup ce i-au stabilit obiectivul de rentabilitate gndesc c strategia lor investiional este
de a obine un succes mai mare ca
Incertitudine
MAR minimiznd riscul de eec.
Risc
n figura III-4 este reprezentat n
Recompensa
fapt
conceptul
de
rentabilitate
R mediu=57,4%
potenial, risc i incertitudine care
guverneaz TPMP cu referire la cazul
indicelui BET_C.
Observm
c
distribuia
rentabilitilor obinute fie prin
observaie istoric, fie prin previziune
conform
metodei
de
bootstrap
prezentate anterior, nu este simetric,
Potential
iar aceast funcie de distribuie
determin
msura
incertitudinii
previziunii asupra rentabilitilor.
Asimetria acestei distribuii este
pozitiv, respectiv ratele mai mari ca
MAR=50%
media au o prezen majoritar. Toate
aceste rate de rentabilitate sunt incerte
Fig. III-4
dar numai cele mai mici ca MAR
contribuie la formarea riscului.
Cu ct este descris mai bine incertitudinea cu att mai bine este administrat.50
50

Frank Sortino From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial Markets Theory Practice
and Implementation 2001

134

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Figura III-4 este realizat pe baza distribuiei de rentabilitate a indicelui BET_C


previzionat pe baza datelor lunare din perioada iulie 2001- iulie 2003 prin metoda
bootstrap. Datele obinute sunt prezentate n tabelul III-3.
Observm c indicelui BET_C, i se previzioneaz prin aceast analiz TPMP n
condiiile unui MAR de 50% pentru perioada anului urmtor o probabilitate mai mare ca
50% de realizare cu un risc de eec de 31% cu un potenial de a depi acest MAR de
25,1% i un indicator de rat potenial superioar de 0,81.
Tabel III-3
Nr.crt
Indicator
Valoare
1
Rata medie a rentabilitii previzionate
57,4%
2
Deviaia standard
53,7%
3
Valoarea extrem
-270,5%
4
MAR
50,0%
5
Probabilitatea superioar
52,6%
6
Riscul inferior
31,0%
7
Rata potenial superioar MAR (Rs)
25,1%
8
Rata de potenial superior (RPS)
0,81
S corelm aceste date cu previziunile analitilor de pia de capital din Romnia
publicate de revista Capital Nr. 6 din 5 februarie 2004 care n articolul Ct mai crete
Bursa?. Cel puin 15% afirm:
Indicii bursieri au crescut n luna ianuarie cu peste 10% lund prin surprindere i
pe cele mai optimiste persoane. Dac n luna decembrie muli operatori de pia estimau
pentru acest an o cretere similar cu cea din 2003, de aproximativ 30% dup evoluia de
luna trecut ateptrile acestora au crescut la 50%.51
Menionez c prognoza TPMP pentru BETC a fost realizat conform datelor de la
sfritul lunii iulie 2003.
Iar MAR pentru BETC a fost ales tocmai 50%.
Datele reale ale pieei de capital romne n 2004 au depit aceste previziuni52.
Metoda SORTINO utilizeaz o funcie de distribuie de probabilitate lognormal care
este astfel dimensionat nct s corespund previziunilor pentru anii urmtori asupra
modificrilor forelor economice i de pia.
Din datele istorice grupate n funcie de condiiile macroeconomice existente la data
cnd au fost produse aceste date cu referire la rentabilitate, se pot genera scenarii utiliznd
metoda bootstrap.
Aceste scenarii genereaz de fapt curbe lognormale de distribuie de probabilitate
pentru fiecare activ analizat (sau portofoliu de active).
n final se obin modele de probabilitate pentru rentabilitile viitoare folosind un mixt
al acestor modele lognormale n proporii alese n funcie de previziunile asupra
scenariului de evoluie economic pentru anul viitor.

51

n realitate n anul 2004 bursa (BET_C) a crescut cu peste 60%


De altfel o analiz a anilor financiari 2004-2005 pe piaa de capital romn i prognoza pentru anul 2006 va
fi va fi subiectul unei cri viitoare.

52

135

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

III.1.5. TEORIA POST MODERN DE PORTOFOLIU N FAA


OPTIMIZRII DE PORTOFOLIU
HARLOW53 a menionat succint beneficiile utilizrii metodei riscului inferior
(semivarianei inferioare) pentru optimizarea de portofoliu.
Aceast metod este n acord cu percepia de risc a majoritii managerilor de
portofolii, i asigur o abordare atractiv pentru deciziile de alocare de active. Teoretic
mult mai cuprinztoare dect tehnica tradiional medie varian ea asigur o
mbuntire semnificativ a recompensei relativ la risc a investitorilor , pentru c teoria
riscului inferior diminueaz riscul meninnd sau mbuntind rata estimat a
rentabilitii prin metoda medie varian.
Pentru a ilustra diferenele dintre optimizarea prin riscul inferior i MAR n
comparaie cu modelul medie-varian, de obicei se compar rezultatele obinute prin
fiecare din cele dou metode.
Analiza presupune utilizarea datelor istorice ca elemente de previziune asupra
comportamentului viitor al activelor financiare. Cu toate c rezultatele variaz n funcie de
modificrile consideraiilor ex-ante n previzionarea evoluiei ex-post, utilizarea datelor
istorice pentru a formula estimrile viitoare este utilizat frecvent n analizele de optimizare
de portofoliu i alocare de active.
Oricum tehnica de construcie de portofolii prim metoda TPMP este o alternativ
mai eficient dect TMP n prezent pe pieele mondiale .54

Portofolii de risc minim


n condiiile modelului medie varian, portofoliul de risc minim este constituit n
totalitate din active monetare respectiv depozite sau alte active echivalente. Pentru a arta
limitele TMP putem spune c un portofoliu constituit din numerar n totalitate este cel mai
puin riscant, dar acesta cu certitudine nu poate asigura o rat de rentabilitate mai mare ca
un MAR de exemplu de 10% sau de 20% (mai mare dect rata dobnzii). Acest exemplu
arat cum aplicarea unei analize medie varian poate conduce la recomandarea unor
strategii de investiii ilogice ca rezultat direct al utilizrii deviaiei standard ca msur a
riscului de investiie.

Portofolii de eficien maxim


n analiza pieei americane de capital, Brian M. ROM i Kathleen W. FERGUSON
arat c un portofoliu de eficien maxim constituit prim metoda TMP este alctuit n
proporie de 97% din numerar, pe cnd prin metoda riscului inferior aciunile firmelor cu
capitalizare mare sunt mai eficiente, avnd o alocare de 81% n portofoliul de eficien
maxim. Diferenele dintre aceste portofolii pot fi explicate prin diferena de eficien
dintre activele respective. De altfel se poate considera c eficiena unui activ, relativ la alt
activ se modific o dat cu modificarea lui MAR. Un indiciu mai elocvent al ineficienei
modelului TMP se refer la faptul c portofoliul de eficien maxim al acestui model este
plasat substanial mai jos fa de frontiera de eficien a modelului TPMP.

53

Harlow W.V. Asset allocation in a downside risk framework, Financial Analysis Journal, Sept-Oct 1991
Brian M. Rom Kathleen W. Ferguson Using Post Modern Portfolio Theory to improve investment
performance measurement -Journal of Portfolio Management 2001
54

136

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Portofolii echivalente ca risc


Definind un portofoliu cu risc echivalent ca fiind un portofoliu eficient cu acelai
risc ca un portofoliu specific de referin, Brian M. ROM i Kathleen W. FERGUSON(2001)
demonstreaz c erorile modelului medie-varian pot fi atribuite n primul rnd
diferenelor de asimetrie dintre active. De exemplu asimetria puternic a aciunilor firmelor
cu capitalizare mare le fac pe acestea mai atractive optimizrii prin TPMP (pentru c aici i
se recunoate aceast asimetrie) dect prin modelul medie varian (unde aceast asimetrie
este ignorat).
Similar o asimetrie negativ caracteristic aciunilor strine este explicaia unei
alocri minimale a acestora n portofoliul optim al metodei riscului inferior.
Impactul ignorrii asimetriei n modelul medie-varian se manifest prin faptul c
pentru activele cu coeficient de asimetrie mare, modelul TMP nu ia n considerare ratele
pozitive aflate peste MAR, supraestimnd riscul inerent pentru asemenea active. Pentru
activele cu coeficient de asimetrie negativ, modelul medie-varian ignor ratele de
rentabilitate negative aflate sub MAR rezultnd o subestimare a riscului acestora. Aceste
observaii conduc la o concluzie radical. Portofoliu de risc echivalent al modelului medie
varian determinat de cei doi cercettori nu este nici eficient i nici optim.
Recentele dezvoltri n analiza de portofoliu i n tehnica de calcul asigur
investitorilor capacitatea i puterea de analiz de neimaginat pn nu demult. TPMP
utiliznd riscul inferior, i distribuii asimetrice ale ratelor de rentabilitate genereaz
flexibilitate i acuratee n construcia de portofolii eficiente ce nu puteau fi previzionate de
metoda MARKOWITZ medie varian. Prin asigurarea cadrului exact i robust de construcie
a portofoliilor eficiente TPMP a realizat mbuntiri majore fundamentelor pe care
MARKOWITZ i SHARPE le-au pus la bazele teoriei de portofoliu.

Tematica pentru referate


1. Studiu comparativ al unui portofoliu de 5 aciuni cotate la BVB prin metode
TMP i TPMP
2. Analiza indicatorilor de rentabilitate i risc pentru un numr de 10 aciuni cotate
la BVB n condiiile unei distribuii asimetrice a rentabilitii i o rat obiectiv
de 10%.
3. Demonstrarea econometric a relaiilor TPMP: Ps+Pi = 1; Ri+Rs = R-MAR;
vi+vs=var+(R-MAR)2
4. Analiza asimetriei distribuiei rentabilitii unui set de 5 aciuni cotate la BVB
5. Determinarea Ratei de Potenial Superior (RPS) pentru 5 fonduri de investiii
din Romnia

137

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

138

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

IV.

IV.1.

ELEMENTE DE MANAGEMENT DE
PORTOFOLIU

STRATEGII INVESTIIONALE ALE


MANAGEMENTULUI DE PORTOFOLIU
PENTRU ACTIVELE DE CAPITAL

Stabilirea structurilor adecvate pentru investiia financiar, reprezint nucleul


managementului de portofoliu. n acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la:

filozofia i
stilul de investiii i de plasament al fondurilor de investiii.
Att filozofia ct i stilul de plasament se repercuteaz asupra performanei
portofoliului fondului de investiii. Pentru a ilustra importana filozofiei i a stilului de
plasament vom prezenta secvenialitatea procesului de investiie, dup care vom prezenta
diferite stiluri de management investiional de portofoliu.
Exist mai multe metode de modelare, analiz, optimizare i selecie de portofoliu
rezultate din teoria economic. Stilurile de management de portofoliu utiliznd aceste
principii de modelare, analiz, optimizare i selecie difer la rndul lor pe de-o parte din
punct de vedere al comportamentului managerial i apoi din punct de vedere al teoriei
economice a crui adept este managerul.
n continuare vom prezenta cteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu i CAPM .

139

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

IV.2.

PROCESUL DE INVESTIIE PE PIAA DE


CAPITAL (PLASAMENTUL)

Procesul de investiie financiar descrie n succesiune cronologic i logic


activitatea de management de portofoliu.
O schem general a procesului de investiie se afl n fig. IV-1.
n cazul prezentat n aceast figur se presupune c investitorul s-a decis pentru un stil
de management activ.
n cazul adoptrii unui stil de management pasiv vor fi eliminai paii 2 i 3 respectiv
evaluare i prognoz pe de-o parte i strategii, selecie i optimizare de portofoliu pe de alt
parte.
Dup stabilirea obiectivului urmeaz colectarea i evaluarea informaiilor.
n cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilitilor pentru clasele de
active financiare i pentru fiecare activ financiar n parte, n funcie de obiectivul
investiional ales. Pe baza prognozelor se formuleaz dup aceea strategia de plasament.

Fig. IV-1 Prezentarea etapelor procesului de plasament


Prin strategia de plasament se nelege totalitatea tendinelor care se iau n calcul
la alocarea resurselor n active financiare pe piaa de capital. Procesul de alocare a activelor
financiare presupune n plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.
n momentul n care strategia de plasament este stabilit se pot opera tranzaciile pe
pia. La perioade stabilite de timp trebuie realizat contrololul performanei. n cadrul
acestui proces se analizeaz concordana ntre strategie i punerea ei n practic, precum i
deviaiile performanei fa de obiectivele impuse printr-un proces de comparaie. n cadrul
analizei performanelor se face i o analiz a surselor de succes. n acest scop se
analizeaz performana obinut n fiecare din componentele ei. Dac cauzele care au
condus la performan sunt cunoscute, atunci se poate determina ct a fost ans i ct a
fost cunoatere n rezultatul obinut.

140

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

IV.3.

FILOZOFIA PROCESULUI DE INVESTIIE


FINANCIAR

Stilul de plasament reprezint modalitatea prin care este administrat un portofoliu


de valori mobiliare.
n cadrul filozofiei de plasament problema de referin o constituie eficiena pieei.
n funcie de poziia managementului de portofoliu fa de eficiena pieei, rezult
consecine importante cu privire la stilul de plasament.
Din filozofia de plasament rezult diferenierea ntre managementul activ i
managementul pasiv. Aceast clarificare nu se poate face n general, ci se face specific pe
categorii de piee sau active financiare, deoarece este un fapt tiut c gradul de eficien al
pieei difer de la o categorie de active financiare la alta. Problema eficienei pieei trebuie
pus i n contextul orizontului de timp.
Nu este exclus ca n ceea ce privete evaluarea informaiilor i prognozelor
evoluiilor pieelor de capital, acestea s se refere, de fapt la o perioad determinat de timp
n viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie s clarifice i problema
eficienei pieei n funcie de perioada de timp la care face referire.
Se pot distinge patru scenarii pentru eficiena de pia:
Scenariul a n care piaa este 100% eficient i constant n timp, dar care este
un scenariu exclusiv teoretic.
Scenariul b reprezint o pia a crui grad de eficien crete n timp.
Scenariul c reprezint o pia a crui grad de eficien scade n timp.
Scenariul d n care piaa are un grad de eficien constant n timp, dar la un nivel
oarecare sub 100%.
O decizie cu privire la gradul real de eficien a pieei se ia destul de greu, deoarece
pot aprea oricnd variaii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie s fie
elaborat ns o astfel de ipotez de lucru. De obicei n managementul de portofoliu se
lucreaz cu ipoteza, conform creia pieele nu sunt eficiente.

Fig. IV-2 Opiuni poteniale ale filozofiei de plasament n cazul portofoliilor de


aciuni
O alt problematic important a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea
fundamental a unor anumite clase de active financiare. Dac filozofia de plasament
ajunge la concluzia c anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie
141

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

clarificat problema cu privire la rentabilitile estimate ale respectivelor active, respectiv,


dac piaa n cauz reprezint o investiie atractiv.
n concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se refer la eficiena
pieelor i la atractivitatea fundamental a claselor de active financiare. Din rspunsurile
date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezult implicaii practice pentru
managementul de portofoliu.
Deci pentru portofoliile de aciuni rezult trei opiuni pentru managerul de
portofoliu al unui fond de investiii. (vezi fig IV.2).

IV.3.1. MANAGEMENTUL ACTIV DE PORTOFOLIU


n majoritatea cazurilor ntlnite n practica managementului de portofoliu,
managementul activ reprezint fundamentul deciziilor de investiie. Scopul central al
managementului activ l reprezint atingerea unei performane care depete performana
benchmark-ului55. Datorit acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustat n
funcie de risc. Msura performanei este egal cu diferena ntre rentabilitatea portofoliului
i rentabilitatea benchmark-ului, ajustat n funcie de risc.
Indicatorii utilizai pentru msurarea performanelor sunt n general egali cu
raportul dintre diferena de rentabilitate realizat de managementul de portofoliu fa de un
benchmark i riscul msurat de varian, deviaie standard, beta sau alte msuri.
Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca msur a performanei se afl n centrul
preocuprilor managementului activ de portofoliu.
Pentru a nu produce confuzii, trebuie menionat c termenul management activ nu
se refer la frecvena de tranzacionare n cadrul unui portofoliu (indicele de rotaie al
portofoliului), ci termenul activ face exclusiv referin la obiectivul de a obine o
diferen contient de rentabilitate ajustat cu riscul, n exces fa de benchmark.
Cheia managementului activ se afl n elaborarea de prognoze care s conduc la o
prim ct mai mare, datorat diferenei dintre rentabilitatea portofoliului i cea a pieei n
ansamblu, ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor fa de indicele
pieei luat ca etalon al msurii performanei.
Deoarece managementul activ se bazeaz pe prezumia c nu exist eficien de
pia, trebuie elaborat metodologia care s exploateze presupusele ineficiene de pia. n
acest context se pot introduce dou concepte distincte de analiz i prognoz:

calea fundamental/calitativ, care se bazeaz n principal pe estimarea


fluxurilor financiare viitoare, respectiv a rentabilitilor viitoare i
calea tehnic/cantitativ, care pe baza prognozelor de ineficien a pieelor i
implicit a unor evaluri eronate ncearc s estimeze cursuri viitoare pe baza
datelor istorice.
nainte de a aprofunda modalitatea de prognoz, vom prezenta sintetic ntregul
complex de activiti presupus de managementul investiional.

55

prin benchmark. se definete trendul pieei, respectiv RM. De multe ori este utilizat rentabilitatea
indicelui pieei ca valoare a rentabilitii pieei n ansamblu.

142

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Dup cum rezult din Fig.IV-3


managementul de investiii se poate
clasifica n dou categorii tematice.
Partea cea mai important este
denumit art, deoarece nu exist o
teorie tiinific confirmat de
prognoz a rentabilitilor.
n contrapartid se afl
tehnicile asistate de calculator pentru
optimizarea de portofoliu, respectiv
construcia acestuia, care sunt
Fig. IV-3Clasificarea managementului de investiii percepute ca un fel de inginerie.
Diferenierea calitativ ntre managerii de portofoliu se refer la metodologia lor de
prognozare a rentabilitilor viitoare.
Opiunile cu privire la metodologia de prognoz sunt redate n Fig. IV-4.

Fig. IV-4 Opiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoz

n acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor.


n general portofoliile pot fi optimizate doar n situaii date. Metodologia de analiz
tehnic / cantitativ care se ntlnete adesea n procedurile de optimizare este n msur s
construiasc portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale
pieelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiz
ex-post. Ultima etap a procesului investiional pe piaa de capital, controlul rezultatelor,
se refer n fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. IV-1)
Optimizarea viitorului este prin definiie imposibil. Portofoliile pot fi optimizate
pe baza unor date viitoare estimate i a unor condiii secundare. La aceasta se adaug
faptul c outputul modelelor de optimizare reacioneaz foarte sensibil la variaii mici ale
inputurilor.
Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectiviti datorit
nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influena variabilitii factorilor
fundamentali - calitativi sau nivelul de percepie a managerului de portofoliu.

Analiza fundamental
Analiza fundamental pleac de la studiul tradiional al factorilor de cerere i ofert,
care duc la creterea sau scderea preului pe pia. Pe pieele agricole, vor fi luai n
considerare de exemplu, factori precum condiiile de recoltare i vremea (condiiile
meteorologice). Pe pieele financiare, analiza fundamental va avea n vedere oferta de
moned, evoluia dobnzilor, deficite comerciale, evoluia cursurilor de schimb valutar,
143

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

evoluia PIB-ului, rata de rentabilitate a emitentului etc. Intenia acestei abordri este de a
ajunge la o estimare a valorii intrinseci ca urmare a actualizrii pieei viitoare, pentru a
determina dac piaa este supra sau sub apreciat, adic dac astzi preurile produselor pe
pia sunt mai mari sau mai mici n realitate fa de preurile teoretice rezultate n urma
analizei cererii i a ofertei.
Analiza fundamental se bazeaz i pe capacitatea analitilor de a separa
subiectivismul emoional de decizia investiional. Cum toi investitorii vor avea un
comportament logic, raional, atunci nseamn c preurile se vor modifica doar ca urmare a
unor informaii importante sau rapoarte ce vor fi aduse la cunotina pieei de emitenii
titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaii pentru a determina ca titlurile
subcotate s fie cumprate sau titlurile supracotate s fie vndute.
Teoria pieei eficiente statueaz c preurile curente pe pia reprezint tot ceea ce
se cunoate despre acel titlu n acel moment i concluzioneaz n fapt c este imposibil s
previzionm preurile, pentru c preurile reflect oricum deja tot ceea ce este cunoscut
despre acel titlu.
Problema principal a prognozelor realizate prin analiz fundamental denumit i
analiz calitativ o constituie estimarea cauzal - deductiv a valorii intrinseci a activului
financiar.
Valoarea intrinsec se determin ca valoare actualizat a tuturor fluxurilor
financiare viitoare ale titlului financiar. Aceast metod este denumit metod de evaluare
prin capitalizarea venitului. Problema principal n determinarea valorii intrinseci
(denumit i valoare prezent, curent) a unui activ financiar, rezult din faptul c o parte a
variabilelor necesare analizei sunt necunoscute sau aleatoare n timp. Acest lucru devine
evident n cazul aciunilor, deoarece aceste active financiare nu ofer o schem fix
prestabilit de plat.
Fluxul financiar viitor al unei aciuni nu poate fi estimat cu precizie, mai ales dac
lum n considerare faptul c este vorba de mrimi care au referin n viitorul mediu. Nici
mcar rata de actualizare care se folosete n modelul de actualizare a dividendelor viitoare
nu poate fi stabilit cu uurin, deoarece curba de rentabilitate a pieei de capital nu
pstreaz o tendin constant i pe de alt parte trebuie s inem cont de riscurile aferente.
Caracteristica esenial a prognozelor prin analiz fundamental rezid n
combinarea pe un interval de timp a mai multor linii informaionale care se pot
comporta compensator i contradictoriu. Pentru a putea face prognoze operaionale este
raional s se stabileasc un orizont de prognoz ct mai exact.
Analiza fundamental include etape diferite de analiz, de la studiul economiei unei
ri n ansamblul ei, al ramurii industriale, i pn la condiiile n care firma activeaz
pentru a determina valoarea aciunii emise de o anumit societate comercial. Pentru a
determina dac preul de titlului financiar este corect evaluat, analiza fundamental
utilizeaz datele statistice macroeconomice i datele financiare ale firmei. Analitii sunt
consultanii investitorilor i astfel concluzia analizei poate genera semnale de vnzare sau
de cumprare pentru acetia.

Etapele de analiz fundamental

Implic de obicei patru nivele:


Analiza condiiilor macroeconomice;
Analiza condiiilor ramurii industriale din care face parte firma;
Analiza firmei (emitentului);
Determinarea valorii aciunii (titlului).

144

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Analiza macroeconomic
Acest nivel de analiz este utilizat pentru a determina dac condiiile
macroeconomice asigur un cadru corespunztor pentru piaa de capital i mai ales pentru
piaa bursier. ntrebrile ce vor fi puse pentru a determina condiiile sunt : Inflaia este
ngrijortoare? Ct este nivelul consumului? Balana comercial extern este excedentar?
Cum este contul curent? Oferta de moned este n cretere sau n descretere? Exist deficit
sau excedent al bugetului de stat? Evoluia PIB ului este favorabil? Ct sunt ratele
dobnzii ? Moneda s-a apreciat sau s-a depreciat n raport cu valutele reprezentative?
Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre modul n care condiiile macroeconomice
acioneaz asupra pieei bursiere.
Analiza sectorului
A doua etap o reprezint analiza sectorului n care activeaz firma, dac analizm
aciuni, al pieei monetare dac analizm titluri monetare, al pieei bunurilor i serviciilor
dac analizm contracte futures pe marf. Este evident c cei mai buni emiteni(societi
comerciale) au greuti dac activeaz ntr-un sector n declin, precum o cretere sectorial
presupune i o cretere a emitenilor din acel sector.
Analiza emitentului
Dup ce au fost analizate condiiile generale i sectoriale, se recurge la cercetarea
societii comerciale, pentru a i se determina starea financiar, comercial, tehnic etc. n
general ns se analizeaz doar raportrile financiare care pot fi utilizate la determinarea
indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparai cu cei ai altor companii din acelai
sector pentru a determina o ierarhizare a parametrilor de stare a firmei n cadrul sectorului.
Indicatorii financiari fac parte din cel puin patru categorii.(profitabilitate, pre, lichiditate,
eficien).
Evaluarea aciunii
Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin dac aciunea
companiei analizate sau titlul financiar este corect evaluat de pia, (adic dac preul ei de
pia este corelat cu datele rezultate ca urmare a analizei efectuate n paii anteriori) sau
dac este subevaluat sau supraevaluat. Pentru aceasta au fost dezvoltate mai multe
modele de evaluare, fie modele ce se bazeaz pe determinarea valorii prezente a
dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie modele patrimoniale care
evalueaz activele societii comerciale. Ca urmare a utilizrii acestor metode se determin
un pre evaluat sau teoretic ce este mai apoi comparat cu preul realizat pe pia lundu-se
apoi decizia investiional.
Este nendoielnic faptul c factorii luai n calcul de analiza fundamental joac un
rol important n determinarea preului aciunii pe pia. Totui pe lng aceti factori este
important s avem n vedere istoricul preului titlului deci i elemente de analiz tehnic
care n combinaie cu elementele de analiz fundamental ne conduc la o mai bun decizie
investiional.
Dintre cele patru nivele de analiz fundamental, n continuare vom prezenta doar
ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcurse celelalte nivele i
n timpul evalurii vom include indicatori ce au fost evaluai la nivele preliminare de
analiz fundamental. Pentru aceasta vom ncepe cu prezentarea instrumentelor de lucru
reunite ntr-un capitol intitulat Valoarea n timp a plasamentelor financiare unde vor fi
prezentate modele de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare. Apoi vom prezenta
modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor.
145

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Analiza tehnic
Prin contrast fa de analiza fundamental, analiza tehnic se bazeaz pe studiul
evoluiei istorice a pieei titlului. n timp ce analiza fundamental studiaz cauzele creterii
sau scderii preurilor, analiza tehnic studiaz efectul propriu-zis al oscilaiilor preurilor
cu ajutorul studiul preului prin reprezentare grafic de obicei.
n cadrul metodelor de prognoz prin analiz tehnic sau uneori denumit analiz
cantitativ se pornete exclusiv de la datele istorice. Din aceast cauz procedurile de lucru
sunt axate pe extrapolare statistic a trendului. n acest demers se presupune c pieele de
capital sau anumite segmente ale acestora nu sunt nici mcar slab eficiente. Dac aceast
presupunere este valabil, atunci evaluarea unor date istorice, permite determinarea
prognozelor pentru viitor. Folosirea intensiv a resurselor de memorie a calculatoarelor a
condus la aplicarea din ce n ce mai pronunat a metodelor de analiz tehnic.
n timp ce analiza tehnic pur, denumit deseori analiz grafic (chart analysis), se
ocup n principal de evaluarea preponderent vizual a unor grafice trasate pe baza unor date
istorice, atunci aa-zisa analiz cantitativ ncearc s construiasc prognoze pe baza evalurii
matematic - statistice a acelorai date istorice. Elementele comune ntre analiza tehnic i cea
cantitativ se refer la utilizarea aceluiai set de date istorice ale rentabilitilor. Pe de alt
parte ambele metode de analiz se bazeaz pe aceeai presupunere i anume c rentabilitile i
cursurile viitoare sunt prognozabile pe baza datelor din trecut.
Deoarece analiza cantitativ coreleaz matematic o serie de indicatori, de regul
factori fundamentali, ea reprezint o alternativ important a analizei pur vizuale de
grafice.
Metodele de analiz tehnic cantitative sunt utilizate pentru prognoza indicatorilor
(coeficienilor) cantitativi de risc.

Avantajele pe care le prezint aceste metode sunt:


rapiditatea,
posibilitatea prelucrrii unui volum mare de date,
consisten,
obiectivitate

Dezavantajele ar fi:
flexibilitate redus,
pericolul unei evaluri influenate negativ prin efectul de zgomot.
Pe de alt parte, n analiza prin modelele tehnic/cantitative nu pot fi estimate,
evenimente structurale, cum ar fi de exemplu schimbri cu implicaii politico-sociale
profunde, dar i date istorice deosebite, cum ar fi cderea unei piee, care pot conduce la
rezultate distorsionate.
Din aceast cauz analiza grafic poate fi folosit fr a fi corelat cu informaii ale
analizei fundamentale sau prin corelare cu date ale analizei fundamentale. De obicei analiza
grafic este apanajul brokerilor i a investitorilor pe termene scurte de tip speculativ.

IV.3.2. MANAGEMENTUL PASIV DE PORTOFOLIU


Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazeaz n principal pe
convingerea c pieele de capital sunt eficiente. Aceast convingere este fundamentat
teoretic de existena teoriei pieelor eficiente.

146

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care


sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management
activ. Resursele menionate n acest context se refer att la resurse de cercetare ct i la
resurse financiare.
Managementul pasiv poate fi considerat pe de alt parte ca management de
ateptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Avnd n vedere faptul c acest
tip de management se bazeaz pe o teorie bine fundamentat, urmrirea performanelor va
fi susinut de ctre teoria eficienei pieei de capital.
Pieele de capital sunt eficiente numai dac un numr suficient de participani la
pia se strduiesc s mediatizeze, evalueze i s transpun informaiile.
Managementul pasiv de portofoliu nregistreaz rezultate bune doar n msura n
care majoritatea actorilor de pe pia practic o filozofie activ de intervenie. Dac aceast
stare de fapt se schimb, rezult c rezultatele nregistrate n urma practicrii unui
management pasiv vor fi puternic erodate.
Managementul pasiv se concentreaz pe cheltuieli minimale. Scopul principal al
acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe ct posibil i
urmrirea n acelai timp a profilului rentabilitate - risc. Aceste dou obiective ns prezint
o contradicie de fond.

Tematica pentru referate


1.
2.
3.
4.
5.

Analiza fundamental pentru 5 aciuni cotate la BVB


Analiz tehnic pentru 5 aciuni cotate la BVB
Stilul de management activ. Exemplificri.
Stilul de management pasiv. Exemplificri.
Analiza comparativ a stilului de management la dou fonduri de investiii din
Romnia.

147

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

148

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.

EVALUAREA PERFORMANELOR
PE PIAA DE CAPITAL

Teoria Modern de Portofoliu i Teoria Post Modern de Portofoliu asigur pe


lng metodele de alocare de active, selecie i optimizare de portofoliu i metode de
evaluare a performanelor activelor financiare.
De-a lungul ultimilor ani au fost elaborate serii de msuri bazate pe aceste metode,
dar i unele care sunt empirice, rezultate din experiena practic a analitilor pieei
financiare.
Condiiile actuale ale pieei de capital din rile dezvoltate au impus o abordare
sistematic a metodelor de evaluare a performanelor datorit presiunii create de existena
unei piee n scdere (bear market), criticilor formulate frecvent asupra Teoriei Moderne
de Portofoliu considerat pn nu de mult ca fundament pentru metode de msurare a
performanelor pe pieele de capital i devenit ntre timp generatoare de sisteme de msur
clasice neelocvente n noile condiii de pia, apariiei de noi produse financiare.
Piaa de capital romn este o pia emergent pe care nu a fost nc impus un
anumit model de analiz care s fie unanim acceptat n evaluarea performanelor. Din
aceast cauz, acest capitol i propune s fundamenteze mai multe metode de analiz i de
calcul al unor msuri care pot fi utilizate n analiza unor active financiare ce sunt
tranzacionate pe piaa bursier romn.

149

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.1. CRITERIILE PENTRU UN SISTEM


EFICIENT DE MSUR A
PERFORMANELOR
Pentru ca un sistem de msur a performanelor s fie eficient, adic s genereze o
imagine real asupra activelor financiare, el trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii:

Adecvabilitate: adic s surprind elementele fundamentale ale distribuiei, pentru


un risc minim i rentabilitate. Caracterul adecvat se refer la aplicarea acelui
indicator care s corespund distribuiei ratelor de rentabilitate ale titlului, deci s
urmreasc n ce msur aceasta poate fi considerat normal adic simetric, sau
este asimetric i atunci vor fi utilizate msuri ale Teoriei Post Moderne de
Portofoliu.
Fundamentare . Sistemul de msur trebuie s fie bazat pe o teorie economic
sau s fie acceptat ca un standard al pieei.
Claritate : Modelul trebuie s fie uor de explicat i de neles de investitori chiar
dac acetia nu sunt specializai i familiarizai cu termenii tehnici ai analizei de
pia.
Consisten cu frontiera risc-rentabilitate n cazul analizei pentru alocare de
active.
Comparabilitate internaional adic sistemul de msur trebuie s surprind
diferenele internaionale bazate pe specificitatea pieelor naionale datorat
valorilor de msur proprii investitorilor autohtoni i a ratelor fr risc de pe pia.

150

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.2. MSURI ALE TMP PENTRU EVALUAREA


PERFORMANELOR
Teoria modern de portofoliu, TMP, consider distribuia ratelor de rentabilitate
normal sau funcia de preferin a investitorilor ptratic aa cum am artat la capitolele
anterioare. CAPM consider dup cum am vzut o relaie liniar ntre rentabilitatea
portofoliului i rentabilitatea pieei.
R p = p + p (R M R FR ) +

V.2.1.

_ V-1

RATA SHARPE

Cea mai cunoscut formul care este utilizat pentru msurarea performanelor
portofoliilor de active financiare este cunoscut ca rata SHARPE - introdus de autorul
CAPM n 1966- i are urmtoarea expresie:
R SHARPE =

R R FR

_ V-2

unde:
Numrtorul este diferena dintre rata de rentabilitate medie, sau rata estimat a
rentabilitii activului financiar i rata activului fr risc sau excesul de
rentabilitate al activului, fa de rata activului fr risc.
Numitorul este deviaia standard sau radicalul varianei i este msura riscului
asociat portofoliului sau activului financiar.
Cu alte cuvinte aceast rat ne arat care este retribuia de rentabilitate net pe care
un activ o genereaz investitorului pentru o unitate de risc. Prin rentabilitatea net
nelegem tocmai excesul de rentabilitate al activului cu risc asociat fa de activul fr risc.
Rata SHARPE este denumit i rata recompensei de variabilitate, iar msura ei se
compar cu panta dreptei de pia de capital (CML). Dac aceast rat este mai mare dect
panta dreptei CML (msurat de obicei prin considerarea indicelui reprezentativ de pia ca
portofoliul de pia) nseamn c portofoliul sau activul financiar are o performan (o
retribuie a riscului) mai mare dect piaa. Dac n schimb rata
SHARPE este mai mic dect preul reducerii riscului determinat
de dreapta pieei de capital nseamn c portofoliul analizat are o
recompens mai mic a riscului dect piaa.

V.2.2.

RATA TREYNOR

Este denumit i rata de recompens a volatilitate. A fost


introdus ca instrument de msurare a performanelor n 1965 de
JACK TREYNOR.
R TREYNOR =

R i R FR
i

_ V-3

JACK TREYNOR

151

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Formula este similar ratei SHARPE, dar msoar excesul de rentabilitate al activului
cu risc fa de cel fr risc pentru unitatea de volatilitate, coeficientul beta fiind o msur a
volatilitii ratelor de rentabilitate ale activului analizat fa de pia. Din aceast cauz,
aa cum am vzut, beta este ns i o msur a riscului asociat activului.
=

covar(i,M) i,M
= 2
VAR M
M

_ V-4

Dac analizm cu atenie rata TREYNOR putem s observm c ea este tocmai panta
unei drepte n spaiul beta-rentabilitate care intersecteaz axa ratei de rentabilitate n
punctul alfa. Pentru a compara aceast dreapt particular cu SML. (Linia de pia a
aciunii) trebuie pe de-o parte s analizm dac alfa al portofoliului este mai mare dect al
SML i apoi s analizm panta msurat prin indicatorul TREYNOR.
Cu ct rata Treynor estimeaz o valoare mai mare a rentabilitii cu att fondul sau
portofoliul realizeaz o rentabilitate mai mare pe unitatea de risc.
Dac reprezentm SML ntr-un spaiu exces de rentabilitate-beta, SML este linia
indicelui de pia i are panta:
E[R_M]-R_FR.

_ V-5

Dac rata Treynor este egal cu E[R_M]-R_FR, atunci fondul analizat sau activul are
o performan neutr fa de pia. O rat TREYNOR mai mare indic o performan
superioar.
n figura V-1 sunt prezentate
rentabilitile istorice ale unui fond, SML
(dreapta de pia a aciunii pentru un indice
de pia) n spaiul rentabilitate n exces,
beta.
S notm c rentabilitatea n exces
este reprezentat pe axa y. Acest lucru nu
modific mrimea ratei TREYNOR. SML este
reprezentat de asemenea n figur,
intersectnd axa oy n origine.
Rentabilitile
istorice
sunt
distribuite aleator fie pe linie, fie deasupra
sau dedesuptul acesteia. Situaia din figura
Fig. V-1
V-1 ne demonstreaz c rentabilitatea
fondurilor mutuale, n general a portofoliilor
nu depete sistematic rentabilitatea pieei.
Utiliznd rata TREYNOR pot fi clasificate performanele mai multor portofolii, sau
fonduri mutuale, sau fonduri de investiii. Acest indicator le ierarhizeaz fie la modul
absolut fa de un benchmark considerat etalon de pia ca n figur, fie relativ ntre ele,
putnd astfel alctui un clasament al activelor n funcie de acest de indicator de
performan.

152

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.2.3.

INDICATORUL ALFA JENSEN

JENSEN consider ca indicator al performanei tocmai


coeficientul . Indicatorul JENSEN este derivat n principiu din
modelul single index a lui SHARPE (1964) i introdus n 1972 de
ctre autor n circuitul tiinific ca instrument de msur a
performanelor pe piaa de capital. Singura modificare fa de
modelul de baz const n faptul c ratele de rentabilitate nu mai
au valoare absolut, ci sunt sub forma primei de risc, adic au
valoarea relativ fa de punctul de comparaie, adic rata
dobnzii fr risc, n ecuaia de regresie.
Pentru durata pentru care se face evaluarea se estimeaz
parametrii de regresie. Indicatorul JENSEN nu reprezint altceva
dect intersecia SML cu ordonata. (alfa). Adic JENSEN
MICHAEL JENSEN
consider ca msur a performanelor unui portofoliu sau al unui
activ, tocmai excesul de rentabilitate al acestuia fa de rentabilitatea pieei, aceasta din
urm fiind msurat printr-un indice de pia.
Conform modelului CAPM acesta msoar nemijlocit ctigul suplimentar ajustat la
risc fa de benchmark care n cele mai multe cazuri este considerat a fi chiar RM . Conform
definiiei, alfa al benchmark-ului este ntotdeauna egal cu zero. Dac s-ar folosi portofoliul
pe pia al CAPM-ului, respectiv un portofoliu reprezentativ de pia observat n mod real
ca benchmark, atunci ntr-o pia eficient alfa ar trebui s fie permanent n apropiere de
zero. Alfa-urile care sunt semnificativ pozitive sau negative sunt semne ale unor ineficiene
ale pieei.
De obicei acest indicator se msoar pentru perioade mai lungi de timp 3 ani sau
mai mult.
Rentabilitatea medie n exces fa de rata activului fr risc este:
E(R it R FR , t ) = i + i E(R M, t R FR , t )

_ V-6

CAPM prevede o rentabilitate n exces ajustat cu riscul de :


i E(R M, t R FR , t )

_ V-7

astfel nct alfa este:


Jensen = i + i E(R M, t R FR , t ) i E(R M, t R FR , t )
1444424444
3
Actual

14442444
3

_ V-8

Estimat

Astfel alfaJENSEN msoar performana ajustat la risc pentru un titlu sau un


portofoliu. Alfa este tocmai indicele JENSEN.
Dac alfa pentru un portofoliu sau activ financiar este mai mare dect zero (alfa
benchmark: INDEX iar alfa INDEX = 0) atunci nseamn c portofoliul are un exces de
rentabilitate mai mare dect piaa fa de rata fr risc.
De altfel i prin acest indicator putem realiza fie un clasament relativ al titlurilor i
portofoliilor analizate, fie unul absolut fa de indicele considerat reprezentativ pentru acea
pia.
n 1969 Michael Jensen a realizat un studiu asupra a 115 fonduri mutuale regresnd
rentabilitile acestora pe perioada 1945-1964. A determinat c alfa mediu a fost negativ,
respectiv 0,011.
153

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Un alt studiu56 a demonstrat o


distribuie a rentabilitilor fondurilor
analizate situat n jurul lui zero. Doar 5%
din fonduri au o rentabilitate cu distribuie
excentric fa de zero. Acest studiu
demonstreaz n acelai timp forma semiputernic a ipotezei de pia eficient.
Fondurile msurate nu au artat nici o
performan anormal.
Dac lum n considerare costurile
de tranzacii, studiul demonstreaz c
fondurile mutuale au avut n medie
rentabiliti mai mici dect piaa, respectiv
Fig. V-2
chiar un management pasiv ar fi obinut
performane mai bune.
n figurile V-2, V-3, V-4 sunt prezentate trei scenarii de performa superioar
pieei msurat prin alfa Jensen.
n cele trei figuri sunt prezentate
excesul de rentabilitate al fondurilor, fa de
excesul de rentabilitate al pieei.
n figura V-2 linia de regresie are o
intersecie pozitiv cu axa oy. Aceasta este
de fapt msura performanei anormale
respectiv alfa Jensen.
Figura V-3 reprezint ceea ce este
cunoscut sub denumirea de market timing.
(sincronizare cu piaa) . Aceasta se refer
la un management de portofoliu care
Fig. V-3
investete n titluri cu un coeficient beta
nalt atunci cnd piaa este n cretere. Ca urmare portofoliul va avea o cretere mai mare
dect piaa.
Dac managerul estimeaz c piaa
va intra n declin, atunci va investi n titluri
cu coeficient beta sczut a cror pre va
scdea mai puin dect piaa. Aceast
strategie de management de portofoliu va
avea consecin o form a rentabilitilor ca
n figura V-3.
Este de notat c i n acest caz
alfaJENSEN este pozitiv semnalnd o
performan superioar pieei.
n figura V-4 este prezentat tot un
exemplu market timing. n acest caz
Fig. V-4
managerul este foarte bun avnd toate
rentabilitile istorice pozitive.(Nu exist nici o rentabilitae negativ). Cnd piaa este n
cretere fondul crete mult mai mult artnd c portofoliul a comutat spre titluri cu beta
56 Campbell R. Harvey Quantitative Performance Evaluation 1995 Duke Univerisity
Campbell Harvey i Ravi Bansal "Performance Evaluation in the Presence of Dynamic Trading Strategies." 1995
Duke Univerity

154

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

ridicat managerul avnd abiliti de sincronizare cu piaa. n acest caz ns alfa este zero
sau chiar negativ ceea ce indic o performan sub cea de pia. Acesta este un caz care
arat slbiciunea de msur a indicelui alfa Jensen.

155

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.3. INDICATORI TPMP PENTRU EVALUAREA


PERFORMANELOR
Teoria Post Modern de Portofoliu consider distribuia ratelor de rentabilitate ale
activelor i portofoliilor ca fiind asimetrice i ca msur a riscului doar semivariana sau
variana inferioar, fcnd distincia ntre risc i incertitudine reprezentat de riscul
superior sau semvariana superioar calculate separat pentru rentabiliti mai mici sau mai
mari rata de rentabilitate obiectiv denumit MAR.

V.3.1.

RATA SORTINO

Este echivalent ratei SHARPE, dar n condiiile axiomatice ale TPMP. Este cea mai
uzual n practica analitilor dar este cea mai criticat de teoreticienii pieei de capital
deoarece nu provine dintr-un model teoretic de echilibru la pieei ci din msura riscului
introdus de SORTINO i anume prin semivarian. LELAND 57 o numete msur ad-hoc
care nu este bazat pe teorii de echilibru ale pieei de capital.
R SORTINO =

R MAR
Vi

_ V-9

R de la numrtor este rata rentabilitii realizat, sau media rentabilitii de-a lungul
unei perioade de timp trecute. Astfel nct numrtorul msoar excesul de rentabilitate
realizat peste obiectivul stabilit. Semideviaia standard este deviaia standard a ratelor de
rentabilitate aflate sub rata obiectiv MAR. Este msura utilizat pentru risc de TPMP
considernd riscante doar acele evenimente care fac ca obiectivul descris de MAR s fie n
situaia de a nu fi obinut. De aceea riscul msurat prin semideviaia standard este numit de
Sortino risc de eec n atingerea obiectivului. Rata Sortino msoar deci performana de
rentabilitate peste un obiectiv stabilit, raportat la unitatea de risc de eec n atingerea
obiectivului.

V.3.2.

RATA RORI

Se calculeaz cu formula:
RORI =

R MAR
Ri

_ V-10

Adic este un indicator care msoar excesul de rentabilitate peste MAR raportat la
unitatea de rat de rentabilitate potenial inferioar.

V.3.3.

RATA ROPI

Msoar excesul de rentabilitate peste MAR raportat la Pi. Pi reprezint


probabilitatea inferioar i aceasta este probabilitatea ca rata de rentabilitate previzionat s
57

Leland H. Beyound mean variance: Performance measurement in a nonsymetric world Financial Analysts
Journal. 1993

156

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

aib o valoare sub rata obiectiv MAR. Deci este performana n exces fa de obiectiv
raportat la unitatea de probabilitate de a nu atinge obiectivul.
ROPI =

V.3.4.

R MAR
Pi

_ V-11

RATA TREYNOR N TPMP

Este calculat n condiiile TPMP i are aceeai form ca n TMP cu meniunea c


coeficientul beta este calculat n condiiile de risc inferior i semivarian inferioar.
RUBINSTEIN 58, BRENNAN59, i H. LELAND60 au conceput un model de echilibru de tipul
CAPM bazat pe utilitatea de putere(Power Utility).
Acest model de utilitate implic o ecuaie empiric de tipul :

] E(r r )
] m

cov r, (1 + rm ) b
E(r R FR ) =
b
cov rm , (1 + rm )

_ V-12

unde:
E este operatorul de speran matematic,
b este o constant astfel nct b>0 ( n aplicaie am considerat b=1) iar
rm este rata rentabilitii pieei iar
RFR este rata activului fr risc.
LELAND (1993) arat c n anumite condiii de pia riscul poate fi msurat cu un
coeficient pe care-l notm betaTPMP i care are expresia:
TPMP =

cov r, (1+ rm )b

cov rm , (1 + rm )

i = 490
b i =1

_ V-13

Am notat i un interval de 490 de zile de tranzacii echivalent a doi ani bursieri..


Astfel nct rata TREYNOR n condiiile TPMP este:
R TREYNOR , TPMP =

V.3.5.

R R FR
TPMP

_ V-14

RATA DE POTENIAL SUPERIOR RPS

A fost analizat la capitolul anterior.


+

(R MAR ) P

RPS =

MAR

_ V-15

MAR
2
2
(R MAR ) P

58

Rubinstein M. The Fundamental theorem of parameter-preference security valuation Journal of Financial


and Quantitative Analysis 1973
59
Brennan M The pricing of contingent claims in discrete time models Journal of Finance 1979
60
Leland H. Beyound mean variance: Performance measurement in a nonsymetric world Financial Analysts
Journal. 1993

157

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.3.6.

RATA INFORMAIONAL
RI =

R R INDEX

_ V-16

Numrtorul msoar excesul de rentabilitate al activului fa de un indice pasiv. n


termenii CAPM este tocmai alfa.
este eroarea de msurare a lui alfa.
Formula acestui indicator ne conduce la ideea c, atunci cnd portofoliul sau activul
este n consonan cu indicele, nu va fi nici o eroare de msur. Dar n acelai timp nu va fi
nici un exces de rentabilitate la numrtor. n acest caz rata informaional va indica un
portofoliu similar indicelui, care va identifica un management pasiv de portofoliu cu
rentabilitatea egal cu a indicelui. Cel mai utilizat indice este S&P 500 sau pentru piaa
romn ar fi BET_C. Cum portofoliul analizat nu are n compoziie aceleai titluri ca
indicele nsemn c va exista o eroare de msur a lui alfa. Situaia n care aceast eroare
nu ar exista, se refer doar la situaia n care portofoliul este fie superior indicelui , fie
inferior, cu acelai procent constant.

V.3.7.

INDICATOR DE EXCES DE OMEGA SORTINO

Acest indicator msoar cum rezultatele pe termen scurt al unui portofoliu sau al unui
fond de investiii sau de pensii pot s depeasc sau s fie inferioare unui Style benchmark
n condiiile ajustrii la risc.
Style benchmark sunt indicatori pasivi utilizai pentru a evidenia performanele
managerilor activi de portofoliu n comparaie cu aceti indici. Un set de indici pasivi
denumii i style benchmark sunt de exemplu:

indicele de cretere a firmelor cu capitalizare mare,


indicele de valoare a firmelor cu capitalizare mare,
indicele de cretere firme mici ,
indicele de valoare firme mici i numerar.)------

OMEGA SORTINO61 se calculeaz printr-o funcie de utilitate:

Omega Sortino = R A style DVAR style

)]

_ V-17

unde:
R este rata de rentabilitate realizat de managerul activ de portofoliu.
A este recompensa de rentabilitate la risc pe care o solicit investitorul cu
aversiune medie la risc. (este un numr ce msoar cte puncte de rentabilitate
sunt solicitate pentru un punct de risc)
style este un coeficient care msoar volatilitatea riscului inferior (riscul de eec
n realizarea obiectivului) asumat de managerul de portofoliu fa de benchmark.
(este raportul ntre riscul inferior al portofoliului i riscul inferior al
benchmarkului).
DVAR este variana inferioar a benchamarkului.
61

Frank A. Sortino From alpha to omega - Managing downside risk in financial markets
Butterworth Heinemann 2002
158

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

style DVAR style = SAD

_Ec. V-1

Produsul dintre style beta i semivariana inferior ajustat la index poart


denumirea de risc inferior ajustat la indicele style sau risc SAD.
Excesul de Omega SORTINO se calculeaz prin diferena ntre OMEGA Benchmark
(n cazul nostru BET_C) i OMEGA al portofoliului sau activului analizat.

V.3.8.

INDICATORUL OMEGA

Omega este un indicator statistic dezvoltat de Con KEATING, William F. SHADWICK


i Ana CASCON de la The Finance Development Centre din Londra (LEVITT, 2002) i este
bazat pe probabilitatea ce rezult din informaia coninut de evoluia rentabilitilor trecute
ale titlu-lui. Este un raport ntre probabilitatea cumulativ pentru ca rentabilitatea s fie
deasupra o-biectivului stabilit de investitor i probabilitatea ca rentabilitatea s fie sub rata
obiectiv . (CASCON,KEATING&SHADWICK, 2002),
Spre deosebire de indicatorii tradiionali ai TMP cum ar fi rata Sharpe i care
necesit ca ipotez o distribuie normal a rentabilitilor, funcia Omega poate fi aplicat
i n cazul unor distribuii asimetrice ale ratelor de rentabilitate.

Fig. V-5
Surs: KEATING i SHADWICK, 2002
Distribuiile de rentabilitate din figura 1 i cele din figura 2 au aceeai valoare
medie i aceeai varian, deci performanele lor ar fi identic reflectate de indicatori ai
TMP, dar din reprezentarea grafic se observ c relaia risc-rentabilitate pentru cele dou
cazuri nu este echivalent. n figura 1 se observ c fa de distribuia normal (2) n
celelalte 2 cazuri avem pe de-o parte o distribuie asimetric pozitiv(1) rentabilitile
mai mari ca media sunt mai frecvente, iar pe de alt parte o distribuie asimetric negativ
(3) rentabilitile mai mici ca rentabilitatea medie sunt mai dese.
Valorile funciei Omega sunt de fapt o generalizare a ratei SHARPE. KAPLAN i
KNOWLES demonstreaz pe de alt parte c rata SHARPE i funcia Omega sunt cazuri
particulare ale lui Kappa, o funcie general de msurare a performanei n relaie cu riscul
activelor financiare. Un singur parametru al lui kappa determin dac este generat rata
Sortino, funcia Omega sau o alt msur a performanelor ajustate cu riscul pe piaa de
capital. (KAPLAN & KNOWLES, 2003).
Omega este un indicator pentru fiecare dintre ratele obiectiv ale investitorului, dar
este n acelai timp o funcie pe domeniul pe care este definit plaja de rentabilitate a distribuiei analizate.
Indicatorul Omega permite, de altfel ca i rata Sharpe, ierarhizarea opiunilor
investiionale. Omega nu cuantific msura diferenei de rentabilitate sau de risc al unei
investiii fa de alta, dar este o msur simpl de normalizare a asimetriei unor investiii n

159

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

comparaie cu altele. Prin aceast analiz sunt selecionate un numr de titluri pn la un


prag al valorii Omega pe care-l alege investitorul.
Pe de alt parte, Omega reprezint un indicator de rentabilitate comparativ care
des-crie probabilitatea de supraperforman peste un obiectiv stabilit de-a lungul unei
perioade, prin comparaie cu o alt probabilitate superioar pentru acelai obiectiv de
rentabilitate al unei alte investiii, de obicei un benchmark. mpreun cu Omega se
utilizeaz i un indicator de rentabilitate n exces Omega care msoar diferena dintre
indicatorul Omega al fondului sau portofoliului evaluat fa de indicatorul Omega al un
etalon i se calculeaz astfel:
Rentabilitate exces Omega = Omega portofoliu Omega benchmark

_ V-18

Din cauz c funcia Omega este o msur a performanelor care include ipoteza
distribuiilor asimetrice de rentabilitate, este utilizat mai ales pentru evaluarea
performanelor hedge fondurilor sau ale fondurilor de hedge fonduri.

Definiie
Dac (a,b) este intervalul rentabilitilor prag, i F este funcia de distribuie
cumulativ, atunci funcia Omega este definit conform formulei urmtoare:
b
(1 F( x ))dx
G
r
(r ) =
=
r
L
F( x )dx
a

_ V-19

pentru fiecare nivel de rentabilitate r ce aparine intervalului (a,b).)


(CASCON&SHADWICK,2005)

Proprietile Omega
1. Pentru un nivel dat de rentabilitate vom prefera mai mult n comparaie cu mai
puin, conform regulii de utilitate. Astfel vom prefera ntotdeauna un portofoliu cu
un indicator Omega mai mare n faa unui portofoliu cu Omega mai mic. Portofoliul
cu un Omega mai mare are o probabilitate mai mare s genereze rentabiliti mai
mari dect pragul r = M sau egale cu acesta. De aceea, n practic, Omega ofer
posibilitatea s comparm rentabilitile diferitelor portofolii sau fonduri i s le
ierarhizm.
2. Omega ne d indicaii n plus fa de modelul medie-varian din moment ce
incorporeaz momentele de ordin doi i trei (skewness62, kurtosis63) i altele mai
nalte. Pe cnd metodele Teoriei Moderne de Portofoliu se bazeaz pe aseriunea
62

SKEWNESS (coeficient de asimetrie n romn) este un indicator statistic care msoar asimetria
distribuiei. O distribuie normal, dup cum am vzut, este simetric fa de medie, ceea ce nseamn o
probabilitate egal de rentabiliti peste sau sub medie. Un indicator SKEWNESS pozitiv indic o probabilitate
superioar a rentabilitilor peste medie, pe cnd valorile lui negative indic o probabilitate mare de
apariie a rentabilitilor sub medie.
63
KURTOSIS (coeficient de aplatizare sau de boltire n romn) msoar frecvena de apariie a ctigurilor
sau pierderilor extreme, de la extremele pozitive dar i de la cele negative ale curbei de distribuie. Genernd
o valoare absolut, KURTOSIS nu distinge ntre ctiguri i pierderi i din aceast cauz trebuie interpretat
mpreun cu SKEWNESS. Un indicator pozitiv KURTOSIS nsoit de un indicator pozitiv SKEWNESS ar indica
preponderena rentabilitilor extreme pozitive, sau c evenimentele cu deviaie standard pozitiv fa de
medie ar fi minoritare. Un indicator KURTOSIS pozitiv mare, conjugat cu un SKEWNESS negativ mare, indic
dimpotriv, o probabilitate mare a evenimentelor negative extreme.

160

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

distribuiei normale, n sens matematic pur, Omega este msura unei distribuii reale
de rentabilitate i nu o aproximare a acesteia. Utilizarea Omega pentru a modela
comportamentul distribuiei rentabilitii, ne pune la dispoziie o imagine mai bun
a relaiei risc-rentabilitate pentru portofoliile analizate.
3. Un avantaj practic al Omega este acela c nu presupune calculul momentelor de
ordin nalt al rentabilitilor i nu necesit un ir istoric numeros de rentabiliti.
4. Rata prag r = M este situat la nivelul preferinei investitorului, oferind o msur
subiectiv a performanei.
Posibilitatea ierarhizrii investiiilor fa de un nivel specific al rentabilitii
estimate ofer un instrument managerial foarte puternic.
.
5. Dac r este egal cu rata medie a unui ir de rentabiliti observate: r = R , atunci:

()

R = 1; iar G = L

_ V-20

a. Pentru o distribuie normal, de medie R i deviaie standard , panta funciei Omega


pentru r = R este :

_ V-21

b. Dac r crete, Omega scade, cci pentru orice r:

<0
r

_ V-22

(CASCON&SHADWICK,2004,2005)
n figura V-6 prezentm funciile ln Omega pentru 3 distribuii normale de
rentabilitate dintre care B i C cu valoarea medie 0 i deviaii standard 2 i 2,5 respectiv A,
a treia cu de-viaia standard 1,5 i valoarea medie 2; intervalul (a,b) este (-6,6). (CASCON,
KEATING & SHAD-WICK, 2002)
OMEGA
25,0 A cu deviatia standard=1,5 si valoare medie = 2
OMEGA B cu deviatia standard=2,0 si valoare medie = 0
OMEGA
20,0 C cu deviatia standard=2,5 si valoare medie = 0
15,0
10,0
5,0
0,0
-6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0
-5,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0
I

6,0

7,0

8,0

-10,0
-15,0

Fig. V-6.Funciile OMEGA pentru distribuii normale ale rentabilitii


161

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Pe OY sunt reprezentate valorile logaritmului natural (ln) al lui Omega, iar pe OX


sunt reprezentate ratele de rentabilitate prag ale distribuiei de rentabilitate considerat. n
cadranul din stnga graficului sunt reprezentate valorile ln(Omega) pentru rentabiliti sub
pragul M(M=0,0%) pe cnd n dreapta graficului sunt valorile indicatorului pentru
rentabiliti mai mari dect rentabilitatea prag de 0,0%.
Conform primei proprieti a funciei Omega, vom prefera pentru fiecare nivel prag
al rentabilitii, activul ce are un Omega mai mare. n cadranul rentabilitilor negative din
figura V-6 acesta este activul A. n cadranul cu rentabiliti pozitive vom prefera acelai
activ pn la o rentabilitate prag situat la punctul I, pentru c A are o valoare Omega
mai mare dect cea a activului C.
Acesta din urm va fi preferat pentru rentabiliti obiectiv mai mari dect I.
Punctul I situat la M = 4,8 (vezi figura V-7) pentru care cele dou funcii Omega sunt
egale, este un punct de indiferen al investitorului ntre activele A i C.
n figura V-6 funcia Omega
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
a distribuiei A intersecteaz axa
-3,00
OX n punctul (2,0) pentru c
valoarea medie a acestei distribuii
A
-4,00
este 2. Sau altfel spus, funcia
C
-5,00
Omega determin rata medie de
rentabilitate a unei distribuii de
I
-6,00
rentabilitate la intersecia ei cu axa
OX.
-7,00
Panta funciei Omega ne
-8,00
indic nivelul de risc asociat
activului pentru nivelul coresFig. V-7
punztor de prag al rentabilitii. n
Figura V-6 se observ c distribuia C este mai riscant dect distribuia A, pentru c are o
pant mai lin dect A. Acest risc se refer la probabilitatea unor ctiguri sau pierderi
extreme. Cu ct panta funciei Omega este mai accentuat cu att este mai mic
probabilitatea s apar rentabiliti extreme, deci riscul asociat este mai mic.

V.3.9.

RATA PEDERSEN-SATCHELL

Acest indicator a fost propus de cei doi autori ntr-un articol n anul 200264 fiind
printre cele mai recente instrumente de msur a performanelor pe piaa de capital. Ei
recunosc c atunci cnd distribuia ratelor de rentabilitate este simetric i modelul CAPM
este valid, msurarea performanelor poate fi extras din model. Vezi rata SHARPE, JENSEN
sau TREYNOR care deriv de altfel din modelul de echilibru CAPM.
Rata PEDERSEN-SATCHELL este derivat din rata SORTINO cu diferena c rata obiectiv
este nlocuit cu rata activului fr risc i este exprimat de :
RP S =

R R FR
Vi

_ V-23

Este n acelai timp similar ratei SHARPE doar c riscul este msurat de semideviaia
standard i nu prin deviaia standard. Aceasta o face s fie considerat ca fcnd parte
dintr-un model economic de echilibru al pieei de capital similar CAPM care ns are ca
msur a riscului semivariana.
64

Christian S Pedersen, Stephen Satchell On the Foundation of performance Measures under Asmetric
Returns 2002

162

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

V.4. MSURI EMPIRICE PENTRU EVALUAREA


PERFORMANELOR
V.4.2.

RATA DE RENTABILITATE MEDIE R

Este tocmai msura ratei medii de rentabilitate calculate ca media ratelor de


rentabilitate istorice. Este de menionat doar faptul c trebuie corelate fa de aceeai
perioad care poate fi sptmnal, lunar, bianual sau anual.

V.4.3.

RATA CALMAR
R
MDD

RC =

_ V-24

unde:
MDD este creterea superioar maxim susinut peste rata obiectiv de-a lungul
perioadei de referin.

V.4.4.

RATA STERLING
RS =

R
MDD + 10%

_ V-25

unde:
MDD este media MDD de-a lungul perioadei de analiz.

V.4.5.

RATA INFORMAIONAL EMPIRIC


RIE =

_ V-26

Este raportul dintre rentabilitatea medie i riscul msurat cu deviaie standard.


n cazul teoretic general, indicatorii pentru care am artat modul de calcul, sunt
frecvent utilizai n analiza de portofoliu i alocare de active, ns relevana unuia dintre ei
este dat pe de-o parte de preferina investitorului la risc care poate fi orientat spre
msura prin medie varian, sau prin riscul inferior, iar pe de alt parte de datele cu referire
la evoluia ratei de rentabilitate.
Tabloul din figuraV-8 sintetizeaz aceast afirmaie.

163

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Fig. V-8
Datele ratei de
rentabilitate

Lichiditate mare
Istorie mai lung

Distribuie
normal

3
Variana

Risc inferior

Pierdere
extrem

Vector de preferin

Figura V-8 65 ne arat c sunt posibil de definit trei zone de aplicare a indicatorilor
n spaiul rata rentabilitii, preferina investitorului.
1. Dac sunt aplicabile msurile medie-varian, adic distribuia ratelor de
rentabilitate este normal i preferina pentru risc a investitorului este simetric (ceea ce
presupune variana ca msur a riscului), atunci sunt de preferat n analiza de portofoliu
urmtorii indicatori:
Rata SHARPE
Indexul TREYNOR
Alpha JENSEN
Rata PEDERSEN SATCHELL
Precum i rata informational empiric.
Cu toate c ipoteza nu este adevrat pentru piaa romn de capital concluzia
rmne valabil.
2. n cazul n care investitorul are o aversiune la riscul inferior unei rate MAR (risc
asociat eecului de obinere a obiectivului), i exist o asimetrie nenormal a ratelor de
rentabilitate istorice, atunci sunt utilizai urmtorii indicatori:
Rata SORTINO
RORI
Rata de potential superior
Exces de Omega
Omega SORTINO
Rata STERLING
Rata TREYNOR TPMP
Alfa JENSEN TPMP

65

Dup Mercer Oliver Wyman Selecting a Risk Adjusted Shareholder Performance Measure Judge Institute
Seminar 2003

164

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Aceti indicatori sunt dup prerea mea relevani n analiza performanelor


fondurilor de investiii, dar i a activelor de capital, alturi de indicatorii TMP care relev
rezultate similare pe piaa romn de capital.
3. n situaia n care investitorul are o aversiune la pierderi extreme i ratele de
rentabilitate au o evoluie istoric extrem, atunci sunt recomandabili urmtorii indici:
ROPI
Rata CALMAR
n practica pieelor de capital, analitii de portofoliu folosesc de obicei n msurarea
performanelor, rate de rentabilitate absolute i nu relative la o rat a activului fr risc.
Utilizarea ratei fr risc ns poate fi util n analiza comparativ la nivel
internaional, pentru c relev inflaia, respectiv diferenele dintre dobnzile medii de
referin pentru rata fr risc. Pe de alt parte msurarea performanelor prin metode ale
CAPM (TMP) are nevoie i de rata unui portofoliu de pia ceea ce de multe ori este
impropriu de asimilat evoluiei indicilor pieei.
Trebuie menionat ns c la o analiz atent nici unul dintre indicatorii prezentai
nu satisface n totalitate cele cinci criterii menionate la nceputul capitolului.
n general practicienii utilizeaz n msurarea performanelor rata SHARPE dac
condiiile medie-varian sunt satisfcute. Dac ns acestea nu sunt, metoda alternativ
este din cadrul TPMP cel mai utilizat indicator fiind rata SORTINO.

Tematica pentru referate


1.
2.
3.
4.
5.

Analiza unui set de 5 aciuni cotate la BVB utiliznd rata Sharpe.


Analiza unui set de 5 aciuni cotate la BVB utiliznd rata Sortiono.
Analiza unui set de 5 aciuni cotate la BVB utiliznd indicatorul Jensen.
Analiza unui set de 5 aciuni cotate la BVB utiliznd rata Treynor
Analiza unui portofoliu de 5 aciuni utiliznd rata de potenial superior n
comparaie cu Rata Sortino.
6. Selecia de portofoliu utiliznd indicatorul OMEGA
7. Comparaie ntre selecia de portofoliu Omega cu cea bazat pe rata
Pedersen Satchell
8. Analiza unui portofoliu de 5 aciuni prin rate TMP i TPMP.

165

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

166

ANEXA 1
REFERAT MODEL
ESTIMAREA COEFICIENTULUI BETA PENTRU CELE 5 SIF-URI

Cuprins

Introducere___________________________________________________167
Tehnica de calcul a coeficientului beta_____________________________167
Tehnica BLUME de ajustare a coeficientului beta____________________169
Metoda VASICEK de ajustare a coeficientului beta___________________171
Alte metode de ajustare a coeficientului beta_______________________173
Rezultate obinute_____________________________________________174
Concluzii_____________________________________________________175

Introducere
Pentru nceput prezentm metodele de calcul a coeficientului beta, urmnd ca apoi
utiliznd aceste tehnici, n condiiile pieei romne, s determinm valorile beta utiliznd
datele istorice ale unei perioade de analiz PA cuprins ntre 3.07.2001 i 22.06.2005, ceea
ce corespunde la 980 zile de tranzacii.

Tehnica de calcul a coeficientului beta


Metoda de calcul provine de la definiia coeficientului beta ca atare, respectiv din
modelul index singular. Modelul index singular statueaz c rata de rentabilitate
estimat a unei aciuni este ntr-o relaie liniar cu rentabilitatea pieei, artnd c exist o
relaie a tuturor rentabilitilor aciunilor la trendul pieei, ns aceast relaie este mai mult
sau mai puin intens. Expresia modelului index singular este:
unde:

Ri = i + i RM + ei ;

_1

Ri este rentabilitatea aciunii i;


RM este rentabilitatea pieei;
i este coeficientul component al rentabilitii aciunii i independent de
performana pieei ;
ei este o component care are valoarea medie estimat egal cu 0 (variabil
aleatoare) ( e i = 0 ; e i este valoarea medie a coeficientului ei)

A. Coeficientul al pieei, M are valoarea 1. Considernd cunoscute evoluiile istorice


ale cursurilor aciunii i, atunci la un moment dat t rata rentabilitii aciunii se
determin astfel:
unde:

Rit = [ ( Cit - Cit-1 ) + Dit ] / Cit-1 ;

Rit este rata de rentabilitate estimat la momentul t pentru aciunea i;


Cit ,Cit-1 reprezint cursul aciunii i la momentele de timp t respec- tiv t-1
(SIF1-5 n cadrul acestei lucrri);

_2

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Dit este dividendul aciunii i la momentul t ;


B. Pentru calculul ratei rentabilitii pieei este folosit indicele de burs. (BET_C n
cadrul acestei lucrri);
unde :

RMt = ( It - It-1 ) / It-1 ;

_3

RMt - rata rentabilitii pieei;


It ,It-1 - valoarea indicelui bursier la momentul t respectiv t -1:

C. Rata medie a rentabilitii aciunii i se calculeaz cu relaia urmtoare:

unde :

N Ri
t ;
Ri =
N
t =1

_4

N este numrul de zile de tranzacii ale perioadei de analiz;

D. Covariana ntre aciunea i i pia, iM ; se calculeaz conform relaiei:

E.

(R i t R i ) (R M t R M )

t =1

iM =

_5

Variana pieei sau abaterea medie ptratic a rentabilitii pieei 2M se calculeaz


conform relaiei :
N

(R Mt R M )2

t =1

M2 =

F.

_6

Coeficientul i se calculeaz cu formula:


N

i =

(R i
t =1

R i )(R M t R M )

(R Mt R M )2

sau

t =1

;
i = iM
M2

_7

n cazul determinrii coeficientului pentru aciuni, algoritmul de calcul ncepe


prin formula de determinare a R i t cunoscndu-se cursurile de nchidere a aciunilor
publicate n urma fiecrei tranzacii. Apoi trebuie determinat perioada de calcul, respectiv
de la t0 momentul primei tranzacii luate n calcul, i pn la tranzacia curent. Numrul
tranzaciilor din aceast perioad, N, trebuie s fie suficient de mare pentru ca msura s
poat avea relevan. astfel determinat, se demonstreaz c difer de la o perioad la alta,
datorit diferenelor de risc dintre perioade diferite, dar i datorit apariiei unor erori
aleatoare la calculul .
Blume (BLUME 1971) a examinat empiric stabilitatea coeficienilor beta i a
determinat o tendin de regres a acestora spre valoarea medie 1.

168

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Pentru perioada de analiz PA am obinut coeficieni beta medii pentru cele 5 SIFuri care confirm aceast aseriune i care sunt prezentai n tabelul 1 i figura 1. Se observ
c toi coeficienii beta au o tendin cresctoare spre media care este reprezentat de
coeficientul beta al pieei i care este egal cu 1.
Fig. _1
Nr. de
Beta
Tabel 1
eantionri SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 mediu
Perioada
portofoliu
3.7.2001 1.7.2002 T11
245 0,64 0,74 0,49 0,47 0,54
0,58
T1
2.7.2002 8.7.2003 T12
245 0,65 0,71 0,52 0,56 0,62
0,61
9.7.2003 1.7.2004 T21
245 0,68 0,74 0,56 0,61 0,67
0,65
T2
2.7.2004 -22.7.2005 T22
245 0,68 0,75 0,58 0,63 0,69
0,67
23.6.2005- 22.6.2006 T3 T3 245 0,71 0,77 0,61 0,66 0,72
0,69
23 6.2006 -7.6.2007 TF
245 0,73 0,79 0,64 0,68 0,75
0,72
Stabilitatea beta SIF1-5

0,85
0,80
0,75
0,70
0,65
0,60

SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
Beta mediu Portofoliu

0,55
0,50
0,45
0,40
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Tehnica BLUME de ajustare a coeficientului beta


Metoda BLUME (BLUME 1975) const n calculul coeficientului pentru o perioad T1 anterioar i egal perioadei T2 ambele anterioare perioadei de prognoz T3.
Considerm i coeficientul calculat pentru perioada T1 i i coeficientul calculat
t1

t2

pentru perioada T2. Calculm regresia liniar n spaiul (i , i ) cu t de la 1 la N. Se


t1 t2
obine o dreapt de ecuaie:
= a i + b i i ;
1

_8

a = i b i ;
i
i 1
2

_9

unde:

169

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

N
( i i )( i i )
1
2
t1
t2
t
;
bi = = 1
N
2
( i i )
1
t = 1 t1

i
3

_10

coeficientul beta corespunztor pentru perioada T3 se calculeaz astfel:


i = a i + bi i ;
3
2

-11

n urma analizei empirice, Blume a determinat ai ca fiind egal cu 0,343 iar bi cu


0,677 aa nct el sugereaz ajustarea beta conform relaiei liniare urmtoare:
unde:

= 0,343 + 0,677

_ 12

este valoarea ajustat a lui beta;


este beta mediu neajustat pentru o perioad anterioar .
Se observ c, folosind aceti coeficieni determinai de Blume, prin ajustare se
obine o scdere a valorii coeficienilor beta medii supraunitari, respectiv o cretere a
valorii coeficienilor subunitari.
Utiliznd tehnica Blume pentru ajustarea coeficienilor beta al celor 5 SIF-uri, am
considerat, de altfel cum se vede n Tabelul 1, cele dou perioade :
T1:2001-03 i
T2:2003-05.
Am calculat beta mediu pentru cele 5 SIF-uri corespunztor celor dou perioade i
apoi am realizat regresia liniar pentru determinarea coeficienilor ai i bi.
Rezultatul se poate observa n figura 2.
Coeficienii Blume determinai pentru beta celor 5 SIF-uri sunt :
ai =0,7124 iar bi=0,0423,
iar coeficienii beta ajustai ca urmare a acestei regresii liniare pe piaa celor 5 SIFuri sunt prezentai n tabelul _4 n coloana notat Regresie portofoliu.
Am calculat i coeficienii beta ajustai, utiliznd coeficienii determinai de Blume
(ai egal cu 0,343 iar bi cu 0,677 ) i care sunt prezentai n tabelul_4 n coloana notat
Blume.
Pentru aceleai perioade T1 i T2 am calculat i regresia liniar individual a
coeficienilor beta ale celor 5 SIF-uri, coeficienii ai i bi astfel determinai sunt prezentai
n figurile 2-7 i tabelul 3.
Rezultatul ajustrii beta cu aceti coeficieni este prezentat n coloana Regresie
aciune din tabelul_4. O prim concluzie se refer la faptul c cei 5 coeficieni bi au valori
foarte mici, ceea ce indic un grad de incertiudine foarte mare asupra constanei beta.

170

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE


0,81

0,85

BETASIF1(2003/05) = 0,0323BETASIF1(2001/03)+ 0,6974

0,80
Beta 2003-2005

Beta 2003-2005

0,79

0,75
0,70
0,65

0,73
0,71
0,69
0,65

0,00

0,20

0,40
0,60
Beta 2001-2003

0,80

1,00

Fig. _2

0,00

BETASIF2(2003/05) = 0,0244BETASIF2(20001/03) + 0,7712

0,84
0,83
0,82
0,81
0,80
0,79
0,78
0,77
0,76
0,75

1,50

0,72

betaSIF3(2003/05) = 0,0383beta(2001/03) + 0,6253

0,70
0,68
0,66
0,64
0,62
0,60
0,58

0,30

0,50

0,70

0,90
1,10
Beta 2001 2003

1,30

1,50

0,00

1,70

Fig._4
0,78
0,76
0,74
0,72
0,70
0,68
0,66
0,64
0,62

0,50
1,00
Beta 2001 2003

1,50

Fig._5
BetaSIF4(2003/05) = -0,01003BetaSIF4(2001/03) + 0,71079

0,00

betaSIF5(2003/05)= -0,0029beta(2001/03) + 0,7713

0,82
Beta 2003 2005

Beta 2003 2005

0,50
1,00
Beta 2001-2003

Fig. _3

Beta 2003 2005

Beta 2003 2005

0,75

0,67

BETA(2003/05) = 0,0423BETA(2001/03) + 0,7124

0,60

0,77

0,80
0,78
0,76
0,74
0,72

0,20

0,40
Beta 2001 2003

0,60

0,80

Fig._6

0,0

0,2

0,4
0,6
Beta 2001 2003

0,8

1,0

Fig._7

Metoda VASICEK de ajustare a coeficientului beta


O alt metod de ajustare a lui , folosete n calcul, date istorice ale unei perioade
T(n cazul nostru T=T1+T2), iar beta fiecrui titlu este ajustat ponderat cu coeficientul beta
mediu al setului de aciuni ce compun portofoliul de analiz i cu coeficientul mediu
istoric al titlului. VASICEK (VASICEK 1973) propune urmtoarea metod:
Considernd T coeficientul mediu pentru un eantion de aciuni ntr-o perioad
istoric T(T1+T2), i valorile istorice ale coeficientului al aciunii i (pentru cele 980 de
t

zile de tranzacii n cazul nostru), 2

variana distribuiei estimrilor istorice a lui beta

al eantionului de aciuni (ce compun portofoliul analizat, SIF1-5), 2 este radicalul


iT
erorii standard de estimare a beta ( i ) pentru fiecare dintre titluri, msurat n perioada de
timp T. Ponderea, respectiv cei doi parametri ai i bi utilizai n ajustarea ponderat a
coeficientului recomandat de Vasicek este:
171

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

2
T

2 + 2

T
iT
2

iT
2

+ 2

T
iT

pentru i
T

pentru

-12

- 13

estimat este calculat printr-o ajustare ponderat fa de beta mediu al portofoliului


analizat i beta fiecrui titlu utiliznd ponderile calculate la -12 i -13 :

e =

2
T

iT
T +
i
2
T
+ 2

2 + 2
iT
iT
T
T

-14

unde :
T =

unde:

1 M N

NM i = 1t = 1 i t

-15

N este numrul de eantionri - 980 n cazul nostru;


M este numrul de titluri din portofoliul de analiz - 5 n cazul nostru.

1 N 1 M
2 =

i T
T N t = 1 M t = 1 t

-16

2

i i
i
it

i
1
i

N
t
t

4
]
2 = [

N
iT
t =1

Tabel _2
T=T1+T2

SIF1

SIF2

SIF3

-17
SIF4

SIF5

iT

60,687%

iT
2

+ 2

T
iT
2

T
2 + 2

T
iT

97,78%

97,07%

99,49%

96,24% 95,98%

2,22%

2,93%

0,51%

3,76%

4,02%

0,68

0,75

0,58

0,63

0,69

45,628% 271,310% 35,249% 32,859%

Porto
2
T

1,378%

0,67
172

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

T3

iT

60,687%

iT
2

+ 2

T
iT
2

T
2 + 2

T
iT

97,82%

97,15%

99,51%

96,38% 96,11%

2,18%

2,85%

0,49%

3,62%

3,89%

0,71

0,77

0,61

0,66

0,72

2
T

46,224% 277,478% 36,013% 33,494%

1,354%

0,72

Aceast metod, dei mai laborioas are, mpreun cu metoda BLUME, un mai mare
randament de apreciere a valorii coeficientului dect me-todele clasice, aa cum au
demonstrat ELTON, GRUBER I ULRICH.( ELTON, GRUBER I ULRICH, 1978).
Aplicnd tehnica Vasicek pentru cele 5 SIF-uri, am determinat rezultatele din
tabelul 2 i corespunztor coeficienii beta Vasicek din tabelul 4. Am considerat c beta
mediu obinut dup perioada T=T1+T2 este beta prognozat pentru perioada urmtoare T3,
iar beta mediu calculat la sfritul perioadei T3 este coeficientul beta prognozat pentru
perioada TF. Valoarea calculat la sfritul perioadei T3 este beta realizat pentru perioada
T3, iar beta mediu calculat la sfritul perioadei TF este beta realizat pentru perioada TF.
Verificarea acurateii ajustrii beta prin cele 6 tehnici de ajustare prezentate este realizat
n tabelul 4. Din nou putem vedea c cei 5 coeficieni ai au valori mai mari de 90% pe cnd
coeficienii bi au valori mici. Cu ct bi au valori mai mici, cu att incertitudinea
determinrii beta curent de beta anterior este mai mare.

Alte metode de ajustare a coeficientului beta


n practic, valoarea beta se ajusteaz i cu alte valori, deduse pe baza unor metode
similare. Ajustrile sunt astfel fcute nct s aduc mrimea coeficientului beta la o
valoare cuprins ntre 1,00 i valoarea inial calculat pe baza datelor istorice ale
modificrii preului. Ajustrile difer de la perioad la perioad i de la titlu la titlu, dar
sunt folosite de toate firmele care estimeaz beta.
O ajustare uzual (SHARPE, 1995) este fcut cu ajutorul unei formule liniare:

1
2
= 1,0 +
3

_18

unde:

a este coeficientul beta ajustat;


i este coeficientul beta calculat(estimat) pe baza datelor istorice.
Observm c prin aceast ajustare este realizat o ponderare a beta estimat fa de
beta istoric pe de-o parte(cu 66,67%) i fa de beta pieei (cu 33,33%).

173

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Rezultate obinute
Observm c toate metodele de calcul al coeficientului beta prezentate realizeaz o
ajustare a coeficientului printr-o ponderare a coeficientului estimat fa de beta pieei pe de
o parte, i fa de beta mediu determinat pe baza datelor istorice clasic pe de alt parte i
ponderile Ai i Bi:
ia = A i M + Bi i

_19

unde:

ia este coeficientul beta ajustat al titlului i;


i este coeficientul beta calculat(estimat) pe baza datelor istorice:

M este coeficientul pieei (are valoarea 1 n cazul ajustrii Blume, Sharpe i

regresiei de portofoliu sau regresiei aciunii, sau are valoarea coeficientului


beta mediu al portofoliului n cazul ajustrii Vasicek)
Ai este ponderea coeficientului beta al portofoliului sau al pieei;
Bi este ponderea coeficientului beta mediu istoric al titlului;
Cele dou ponderi Ai i Bi au fost determinate pentru cele 5 metode de ajustare beta
prezentate conform datelor din tabelul 3. Se poate vedea c dac Ai este cu pondere mare
atunci beta ajustat depinde ntr-o pondere mai mare de coeficientul beta al pieei i mai
puin de beta mediu istoric.

SIF5

SIF4

SIF3

SIF2

SIF1

Tabelul _3

ai
bi
Ai[%]
0,333 0,667 33,33%
0,343 0,677 34,30%
0,712 0,042 94,40%
0,697 0,032 95,57%
0,978 0,022 97,78%
0,978 0,022 97,82%
0,771 0,024 96,93%
0,971 0,029 97,07%
0,972 0,028 97,15%
0,625 0,038 94,23%
0,995 0,005 99,49%
0,995 0,005 99,51%
0,711 -0,010 101,43%
0,962 0,000 100,00%
0,964 0,036 96,38%
0,771 -0,003 100,38%
0,960 0,040 95,98%
0,961 0,039 96,11%

Tehnica de ajustare
Bi[%]
beta
66,67% Sharpe
67,70% Blume
4,23% Regresie portofoliu
4,43% Regresie actiune
2,22% Vasicek T3
2,18% Vasicek TF
3,07% Regresie actiune
2,93% Vasicek T3
2,85% Vasicek TF
5,77% Regresie actiune
0,51% Vasicek T3
0,49% Vasicek TF
-1,43% Regresie actiune
0,00% Vasicek T3
3,62% Vasicek TF
-0,38% Regresie actiune
4,02% Vasicek T3
3,89% Vasicek TF

Atta vreme ct coeficientul beta al celor 5 SIF-uri este condiionat mai mult de
90% de pia, nseamn c valoarea estimat medie a coeficientului beta istoric este
nesemnificativ n determinarea beta. Cu toate acestea vom vedea c tocmai aceste metode
de ajustare pentru care Ai sunt mai mari ca 90%, vor da cea mai mic eroare de prognoz a

174

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

coeficientului beta. n tabelul 4 sunt prezentate valorile ajustate ale coeficienilor beta
calculai conform tehnicilor prezentate anterior.

Concluzii
n tabelul 3 observm c pentru ajustrile, Sharpe i Vasicek coeficienii ai i bi sunt
echivaleni cu ponderile Ai i Bi. Pentru toate metodele se poate trage o prim concluzie
legat de incertitudinea de determinare a coeficientului beta fa de coeficientul mediu al
perioadei anterioare. Toate metodele de ajustare ne indic n fapt c pentru cele 5 SIF-uri
coeficientul beta este determinat n proporie de peste 90% de coeficientul pieei sau al
portofoliului. Observm c tehnicile Blume i Sharpe, adic ajustarea cu coeficienii ai i bi
prin care se aduce beta la o valoare apropiat de 1, dau erori mai mari de 10% pentru
exemplele analizate. Aceasta era de ateptat din moment ce am utilizat coeficieni
determinai de Blume i Sharpe pentru piaa american.
Folosind aceleai metode de regresie utilizate de Blume am vzut c pentru cele 5
SIF-uri, am determinat coeficieni ai i bi n cu totul alt gam de valori. n schimb tehnica
Vasicek este suficient de precis pentru toate cele 5 cazuri. Alte dou metode cu rezultate
bune sunt regresia pentru fiecare aciune i regresia portofoliului.
n final putem spune c:

Coeficienii beta ai celor 5 SIF-uri nu au valoare constant de-a lungul timpului.


Valorile estimate ale coeficientului beta sunt foarte sensibile la mici modificri
ale coeficienilor i tehnicilor de ajustare.
Coeficienii beta ai celor 5 SIF-uri sunt determinai n foarte mic msur de
coeficientul beta istoric.
Metodele de ajustare Vasicek, i regresia beta istoric al aciunii sau al
portofoliu-lui SIF au dat rezultate suficient de bune de prognoz.
Utilizarea unor intervale diferite de eantionare a datelor istorice(zilnic,
sptmnal sau lunar) vor determina diferene semnificative n estimarea beta.
Nu sunt nc menionate n literatura de specialitate avantaje ale unui interval
de timp asupra altuia.
Perioada de eantionare a beta istoric i perspectiva de prognoz sunt de
asemenea elemente de importan n estimarea beta. Metodele clasice Blume i
Vasicek utilizeaz perioade istorice mai lungi de timp dect cele utilizate n
aceast lucrare. De exemplu Blume propune factori de ponderare pentru un
istoric de minim 7 ani, iar prognoza astfel obinut se refer la urmtorii 7 ani.
Utilizarea unui alt indice de pia ar putea induce alte perturbaii n estimarea
beta. Noi am ales BET_C tocmai pentru c BET_FI, indicele financiar compus
din portofoliul SIF1-5 ar fi avut o corelaie foarte mare cu titlurile.

175

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

PORTO

SIF5

SIF4

SIF3

SIF2

SIF1

Tabelul_4
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn.T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prog.T
Beta real. T
errT
Beta progn.T3
Beta realizat T3
errT3

Regresie Regresie
Clasic actiune piata Blume Sharpe Vasicek
0,68
0,72
0,74
0,81
0,79
0,67
0,71
0,71
0,71
0,71
0,71
0,71
-3,3%
1,6%
4,7% 13,9% 11,5% -5,6%
0,71
0,72
0,74
0,82
0,81
0,72
0,73
0,73
0,73
0,73
0,73
0,73
-3,0% -1,4%
1,7% 12,7% 10,3% -1,7%
0,75
0,79
0,74
0,85
0,83
0,67
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
-2,6%
8,3% -12,8%
2,7% -3,2% 10,6%
0,77
0,79
0,74
0,86
0,85
0,72
0,79
0,79
0,79
0,79
0,79
0,79
-2,9% -0,2% -5,9%
9,1%
6,8% -9,1%
0,58
0,65
0,74
0,74
0,72
0,67
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
-4,4%
6,2% 20,9% 21,0% 18,4% 9,6%
0,61
0,65
0,74
0,76
0,74
0,72
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
-4,2%
2,0% 16,1% 18,8% 16,3% 12,9%
0,63
0,70
0,74
0,77
0,75
0,64
0,66
0,66
0,66
0,66
0,66
0,66
-4,2%
6,9% 12,2% 16,9% 14,4% -2,4%
0,66
0,70
0,74
0,79
0,77
0,72
0,68
0,68
0,68
0,68
0,68
0,68
-3,8%
2,8%
8,1% 15,2% 12,8% 4,6%
0,69
0,77
0,74
0,81
0,80
0,67
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
-3,8%
6,7%
2,9% 12,7% 10,4% -7,1%
0,72
0,77
0,74
0,83
0,81
0,72
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
-3,7%
2,8% -0,8% 11,0%
8,7% -4,0%
0,67
0,73
0,74
0,80
0,78
0,66
0,69
0,69
0,69
0,69
0,69
0,69
-3,6% 4,72% 6,83% 14,73% 12,34% -4,23%
0,69
0,73
0,74
0,81
0,80
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
-3,5% 1,13% 3,26% 13,10% 10,75% -0,04%

Este necesar s fie abordate ajustri ale coeficientului beta pe termen scurt pn la 1
an aa cum am ncercat s realizez n aceast lucrare, pe de-o parte, iar pe de alt parte, sunt
necesare abordri pe termen lung, dar aceasta dup ce piaa de capital romn va avea
suficieni ani de funcionare.
Aceast tem rmne de actualitate atta vreme ct Bursa de Valori Bucureti
rmne printre cele cteva burse europene care nu comunic un coeficient beta oficial
pentru titlurile tranzacionate. Acest lucru este datorat ns i termenului prea mic, scurs de
la nceputul pieei bursiere romne.

176

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Bibliografie
1. Blume Marchall - Betas and Their Regression Tendencies -Journal of Finance X
nr.3 1975
2. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian
Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973
3. Elton, Edwin J, Gruber Martin J si Ulrich Tomas - Are Betas Best? - Journal of
Finance XIII No 5 (Dec 1978) pp. 1375-1384
4. Sharpe, William, Alexander Gordon, Bailey Jeffery- Investments- 1995
5. Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity
6. Martin Lally An Examination of Blume and Vasicek Betas The Financial Review
Vol. 33 Issue 3 Page 183 August 1998
7. Gray, Philip Bayesian estimation of short-rate models. Australian Journal of
Management 2005
8. Paul Draper, Krishna Paudyal (1995) EMPIRICAL IRREGULARITIES IN THE
ESTIMATION OF BETA: THE IMPACT OF ALTERNATIVE ESTIMATION
ASSUMPTIONS AND PROCEDURES Journal of Business Finance & Accounting
22 (1), 157177. January 1995
9. PAUL DRAPER, KRISHNA PAUDYAL Vasicek And Beyond Approaches to Building and
Applying Interest Rate Models Journal of Business Finance Accounting Vol. 22
Issue 1 Page 157 January 1995
10. Elvis Jarnecic, Michael McCurrz, Roland Winn, Periodic return time-series,
capitalisation adjustments and beta estimation Febr. 1995
11. Attila Odaba An Investigation of Beta Instability in the Istanbul Stock Exchange
Faculty of Economics & Administrative Sciences Boazici University, Istanbul,
Turkey June 2003

177

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

ANEXA 2
REFERAT MODEL
ANALIZA UNUI PORTOFOLIULUI DE 10 ACIUNI COTATE LA
BVB

Cuprins

Introducere___________________________________________________178
Calculul rentabilitii medii_____________________________________ 178
Estimarea riscului aciunilor____________________________________ 179
Coeficientul beta ca msur a riscului sistematic____________________180
Selectarea aciunilor n vederea constituirii portofoliului optim________181
Determinarea profitului i riscului de portofoliu____________________ 183
Concluzii_____________________________________________________ 185
Bibliografie___________________________________________________ 185

Introducere
Lucrarea abordeaz un algoritm de selecie al unui portofoliu optim dintr-un
portofoliu reprezentativ de 10 aciuni cotate la BVB folosind metoda teoriei moderne de
portofoliu.
Etapele de calcul sunt prezentate succesiv i astfel sunt determinate rentabilitile
medii, deviaiile standard a rentabilitii ca msur a riscului, coeficienii beta i alfa.
Selecia efectiv a aciunilor componente ale portofoliului optim se realizeaz cu metoda
single index.

Calculul rentabilitii medii


Rentabilitatea aciunii este dat de profitul pe care l aduce i de creterea valorii de
piaa in raport cu preul de achiziie.
Formula de calcul folosit pentru calcularea rentabilitii aciunii este:

R ij =

Pij Pij1
Pij1

unde:
Rij - variaia preului mediu rentabilitatea aciunii;
Pij - preul, valoarea aciunii n prezent;
Pij-1 preul, valoarea aciunii anterioara.
Rentabilitatea medie a aciunii se determina ca media aritmetic a rentabiliti
aciunii pentru perioada de analiz.
_

R ij

j=1

Ri =

unde:
-

N numrul de cotaii.
178

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel 1 Calculul rentabilitii medii


Aciuni
R mediu
BRD
-0,04%
OLT
-0,27%
SNP
-0,65%
RBR
-0,32%
TER
0,12%
ARM
-0,11%
IMP
0,46%
MJM
-0,32%
PCL
-0,09%
SCL
0,56%
Indice BET
-0,04%

Estimarea riscului aciunilor


Riscul unei investiii reprezint posibilitatea apariiei abaterilor de rentabilitate fa
de cea medie ateptat ca urmare a variaiei neanticipate a fenomenelor economicofinanciare care o determin. n raport cu distribuia mai mult sau mai puin simetrica a lor
de o parte i de alta a mediei, se poate anticipa mrimea riscului.
Msurarea acestuia se apeleaz la ipoteza de normalizare, care se adeverete a fi, n
cea mai mare msura realist. Distribuia abaterilor rentabilitilor efective fa de media
lor este simetric i urmrete deci Legea normal de distribuie. Sub aceast ipotez
normalizat, cea mai adecvat msur a riscului o reprezint dispersia i abaterea medie
ptratic.
Abaterea medie ptratic sau variana este media ptratelor abaterilor rentabilitilor
efective fa de rentabilitatea medie:
_

(R ij R i )2
2 =
N

Tabel 2 Calculul deviaiei standard


Aciuni
Deviaia standard
BRD
5,81
OLT
5,03
SNP
28,76
RBR
3,22
TER
14,36
ARM
10,83
IMP
6,36
MJM
24,14
PCL
10,55
SCL
23,78
Indicele BET
1,57
Dispersia sau deviaia standard este rdcina ptrat a varianei:
_

= =

(R ij R i )2
N

179

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel 3 Calculul abaterii medie ptratic


Aciuni
Abaterea medie ptratic
BRD
2,41%
OLT
2,24%
SNP
5,36%
RBR
1,79%
TER
3,79%
ARM
3,29%
IMP
2,52%
MJM
4,91%
PCL
3,25%
SCL
4,88%
Indicele BET
1,25%
Simetria abaterilor fa de medie face ca posibilitatea nregistrrii de abateri
pozitive s fie egal cu aceea a nregistrrii de abateri negative. Abaterea medie ptratic
este deci o msur a ansamblului abaterilor fa de medie.

Coeficientul beta ca msur a riscului sistematic


Coeficientul beta al volatilitii titlului i, acesta este egal cu covariaia ratelor
rentabilitii titlului i cu cele ale pieei bursiere, raportat la dispersia indicelui general al
bursei:

i = im
,
2m
in care:
im

(R
=

ij

R i )(R mj R m )

N
N = numrul de observaii in timp asupra ratelor de rentabilitate.

Coeficientul beta al titlurilor individuale exprim cantitatea de risc sistematic al


titlurilor: de cate ori covariaia rentabilitii acestora cu rentabilitatea de pia este mai mare
dect riscul de piaa.
Tabel 4 Calculul covariaiei i a coeficientului Beta
Covariaia dintre aciuni
Aciuni
i indicele pieei
BRD
0,80
OLT
0,31
SNP
0,20
RBR
0,19
TER
0,69
ARM
0,17
IMP
0,22
MJM
0,16
PCL
-0,03
SCL
0,18

Beta
0,51
0,20
0,13
0,12
0,44
0,11
0,14
0,10
-0,02
0,11

Coeficientul Beta prezint valori:


180

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

>1 aciuni foarte volatile, variaia indicelui BET cu 1% determin o variaie mai
mare de 1% a rentabilitii aciunii;
<1 aciuni volatile, o variabilitate degresiva a rentabilitii aciunii i determinat
de variaia rentabilitii de pia;
=1 o variaie a rentabilitii generale antreneaz aceeai variaie a rentabilitii
aciunii i.
Aciunile BRD, OLT, RBR, TER, ARM, IMP, MJM, SCL au Beta cuprins intre (00,5), determinnd o variaie a rentabilitii mai mic dect piaa, fiind aciuni puin volatile.
Aciunea PCL prezint un Beta negativ, nefiind luat in analizele urmtoare.
Coeficientul alfa al funciei de regresie se poate obine prin metoda celor mai mici
ptrate i utilizat pentru calculul coeficientului Beta. Parametrul alfa poate lua valori
pozitive, negative, sau nule, in funcie de instabilitatea pieei titlurilor de la o perioad la
alta.
i = 2 R m
Tabel 5 Calculul coeficientului alfa
Aciune
Coeficientul alfa
BRD
-0,02
TER
0,14
OLT
-0,26
IMP
0,46
SNP
-0,65
RBR
-0,32
ARM
-0,10
SCL
0,56
MJM
-0,31

Selectarea aciunilor in vederea constituirii portofoliului optim


Pentru a selecta aciunile cuprinse n portofoliu s-a utilizat modelul de calcul cu un
singur indice. Acest model presupune determinarea raportului dintre rata pragului de
rentabilitate i coeficientul Beta, ca msur a riscului.
Rata pragului de rentabilitate este diferena dintre rata medie a rentabilitii i rata
fr risc Rf (rata scontului) a aciunilor cuprinse in portofoliu.
Este de remarcat faptul c se folosete un nou indicator, pragul de eficien, notat cu
*
C , adic mrimea care determin acele aciuni care vor intra n componena portofoliului
optim.
Folosind acest indicator pentru determinarea unui portofoliu optim, vom parcurge
urmtoarele etape:
1. Determinarea ratei pragului de rentabilitate a fiecrei aciuni in raport cu
Beta, dup formula de calcul:
_

Ri Rf
i
_

unde: R i - rata medie de rentabilitate a aciuni i;


_

R i R f - rata pragului de rentabilitate;


i - coeficientul de corelaie pentru msurarea riscului;
Rf rata scontului i este de 30% /365=0,00104=0,10%.
181

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Tabel 6 Determinarea pragului de rentabilitate


_
Rata pragului de
Aciuni
Ri Rf
rentabilitate
SCL
0,46
4,04
IMP
0,36
2,52
TER
0,02
0,04
BRD
-0,14
-0,28
OLT
-0,37
-1,88
ARM
-0,21
-1,93
RBR
-0,42
-3,47
MJM
-0,42
-4,17
SNP
-0,75
-5,77
Aciunile cu valori negative ale lui Beta nu participa la selecie, fiind vorba doar de
PCL Policolor Bucureti care are Beta egal cu -0,02.
2. Selectarea aciunilor care ndeplinesc condiia:
_

Ri Rf
>C*
i
*
C rata de eficienta a aciunilor, calculndu-se cu formula:
_

R i R f i

2m
2
ei
Ci =
2
1 + 2m 2i
ei

2m - abaterea medie ptratic a BET;


i - coeficientul Beta;
_

R i R f - pragul de rentabilitate al aciunii i;


ei2 - riscul nesistematic;
Rf rata scontului egala cu 0,10%.

Exist ntotdeauna doar un Ci optim = C* cu aceasta proprietate.


Ci =

1,57( 0,04)
= 0,055
1 + 1,57 * 0.08

Aciunile care ndeplinesc condiia de includere in portofoliu optim sunt cele care
au rata pragului de rentabilitate mai mare dect C* sunt: TER, IMP, SCL.
3. Determinarea portofoliului optim
Odat ce aciunile ce compun portofoliu optim au fost determinate, vom calcula
procentul fiecreia n componena portofoliului.

182

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Zi

Xi =

Z
j=1

Xi ponderea aciunii i in total portofoliu.

_
i R i R f
*
Zi = 2
C
ei i

i - coeficientul Beta;
ei2 - abaterea medie ptratic;
C* - pragul de eficien;
Rf - rata scontului de 0,01%

R i - rata medie de rentabilitate.

Tabel 7 Calculul ponderii aciunii in portofoliu


Aciuni din
Ponderea aciunii in portofoliu (Xi)
Zi
portofoliu optim
TER
0,002
0,026
IMP
0,056
0,737
SCL
0,018
0,237
Total
0,076
1

Determinarea profitului i riscului portofoliului


Rentabilitatea unui portofoliu este media ponderat a rentabilitilor medii (Ri) ale
titlurilor care-l compun. n mod necesar aceasta se va afla intre limitele privind cea mai
bun i cea mai slab rentabilitate a titlurilor care compun portofoliu, in funcie de
ponderile ce se acorda titlurilor componente.
n

R p = Xi R i ,
i =1

X
i =1

=1

R i - rentabilitatea medie a aciunii i.


Rp=0,026*(0,12)+0,736*(0,46)+0,237(0,56)=0,4744
Rentabilitatea portofoliului este inferioar fa de rentabilitatea individual cea mai
mare a aciunii SCL.
Riscul portofoliului depinde in primul rnd de numrul de titluri care l compun.
Riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecrui aciuni incluse in portofoliu;
- gradul de independen a valorilor aciunilor ntre ele;
- numrul de titluri din portofoliu.
183

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

Riscul acestui portofoliu poate s rezulte din urmtoarea matrice a dispersiilor i a


covariaiilor rentabilitilor titlurilor componente.
n

2p = X i2 i2 + X i X j ij = X i X j ij
i =1

i j

i =1 j=1

ij - covariana dintre aciuni.

Covariana din dintre aciuni se calculeaz pe baza formulei:


ij =

_
_
1 n

R
R
R
R

i
j

is
js
N s =1

R is - rata rentabilitii aciunii i;


_

R i - rata medie de rentabilitate a aciunii i;


Ris - rata rentabilitii aciunii j;
_

R j - rata medie de rentabilitate a aciunii j;


N - numrul de cotaii.
TER IMP= -0,14
TER SCL= 0,11
IMP SCL= 0,01

Aciunile
TER
IMP
SCL

Ponderea
aciunii (Xi)
0,026
0,737
0,237

Deviaia
standard( 2 )
14,36
6,36
23.78

2p = 4,742

= 2p = 2,1776
Coeficientul Beta al portofoliului optim se determin ca medie ponderat a
coeficienilor Beta ai aciunilor care compun portofoliu.
p = X i i

p = 0,1405
Este de dorit ca un investitor s investeasc ntr-un portofoliu de aciuni, dect ntro aciune, deoarece riscul unui portofoliu este diversificat de riscul unei aciuni.
Daca un investitor ar alege s-i investeasc banii ntr-o singura aciune, ar putea
avea pierderi, deoarece nici o aciune nu aduce profit in toate perioadele. Uneori aciunea
poate s-i aduc profit, alteori s-i aduc pierdere.
Dou aciuni pot avea profitul estimat ridicat, sau redus n perioade de timp diferite.
Un investitor poate gsi o combinaie optim de aciuni, care s aib profit n acelai timp.

184

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

CONCLUZII
n lucrarea de fa s-a dorit realizarea unei analize a eficienei investiiilor ntr-un
portofoliu de aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti.
Msurarea performanei gestionrii portofoliului este un demers dificil, datorit
complexitii criteriilor ce se urmresc n fructificarea acestui gen de investiii. Metodele de
msurare vor conduce la construirea unor indicatori specifici ai gestionrii portofoliului.
n urma determinri abaterii medii ptratice, a deviaie standard, a coeficientului
Beta se determina portofoliu optim de aciuni.
Portofoliu optim este format din trei aciuni:
- Terapia Cluj Napoca, n proporie de 2,6%;
- Impact Bucureti n proporie de 73,7%;
- Silcotub Zalu n proporie de 23,7%.
Portofoliu optim prezint o rentabilitate de 170,78%, rentabilitate care se situeaz
sub cea mai mare rentabilitate individual a aciunii SCL care este de 201,6%. Acest lucru
este influenat de ponderea fiecrei aciuni n cadrul portofoliului.
Riscul portofoliului optim, calculat cu deviaia standard, format din cele trei aciuni
are valoarea de 4,74%, fiind inferior riscului aferent aciunii cu cel mai mic risc. Riscul
total al portofoliului optim determinat este inferior riscurilor individuale ale aciunilor care
l compun. Riscul portofoliului este inferior datorit faptului c aciunile care compun
portofoliu sunt aciuni independente.
n urma analizei efectuate rezult c investiiile efectuate n portofolii de aciuni
sunt mult mai rentabile pentru investitori, dect investiiile ntr-o singur aciune, investiie
care poate aduce un profit mai mare, dar are asociat un risc mult mai mare.
Analiza efectuat asupra portofoliului de aciuni reflect faptul c portofoliu format
din cele trei aciuni Terapia Cluj-Napoca, Impact Bucureti, Silcotub Zalu n proporiile
determinate de 2,6%, 73,7% i 23,7% aduce un profit de 0,4744% pe zi cu un risc aferent
de 4,81%. Profitul portofoliului astfel determinat este mai mare dect investiia n titluri de
stat care are asociat un risc zero.
Investiia n portofoliu de aciuni poate aduce un profit mult superior investiiei n
titluri de stat, dac portofoliu este compus din aciunile determinate i in ponderile stabilite.
Profitul portofoliului este influenat att de aciunile care l compun, ct i de
ponderea lor n cadrul portofoliului. Acelai portofoliu n funcie de ponderea aciunilor
care-l compun poate s aib o rentabilitate mai mare sau mai mic influenat de
rentabilitatea individuala a fiecrei aciuni.

Bibliografie
1. ANGHELACHE GABRIELA PIEE DE CAPITAL SI TRANZACII BURSIERE
ED. DIDACTIC I PEDAGOGIC, BUCURETI 1993
2. FTU SIMONA PIAA ROMNEASC DE CAPITAL PRIVIT DIN INTERIOR
ED. VOX, BUCURETI, 1998
3. FOTA C., ROSU-HAMZESCU I., ILINCA G., MARGINEAN M. BURSA LA
NDEMNA NTREPRINZTORULUI ED. MONDO-EC, CRAIOVA, 1992
4. ELTON J. EDWIN, GRUBER J. MARTIN MODERN PORTOFOLIO THEORY
AND INVESTMENT ANALYSIS ED. JOHN WILEY&SONS, INC.
5. GHILIC MICU BOGDAN - BURSA DE VALORI ED. ECONOMIC, BUCURETI,
1998
6. NEGOESCU GHEORGHE RISC I INCERTITUDINE N ECONOMIA
CONTEMPORAN ED. ALTER-EGO CRISTIAN, GALAI, 1995

185

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

7. POPA IOAN BURSA VOL. I ORGANIZARE, FUNCII, EXPERIENE, ED. ADEVRUL,


BUCURETI, 1993
8. POPA IOAN BURSA VOL. II TEHNICA TRANZACIILOR ED. ADEVRUL, BUCURETI
1994
9. STANCU ION FINANE, ED. ECONOMIC, BUCURETI, 1997
10. STANCU IOAN GESTIUNEA FINANCIAR A AGENILOR ECONOMICI ED.
ECONOMIC, BUCURETI, 1994
11. WWW.BVB.RO

186

Bibliografie
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.

*** Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital - Monitorul Oficial nr.
571/29.06.2004
***Piata de Capital - Culegere de Acte Normative Editura All 1998
***Bank Austria Creditanstalt CEE Report Nr.1 2003,
***Company Rating Methodology Fitch IBCA 2000
***Credit Derivatives - developing the market for credit risk transfer JP
Morgan Euromoney -martie 2002;
***Federation of International Stock Exchanges; www. fibv. com
***Federation of International Stock Exchanges; Raport annual 2001,2002
***Financial Institutions Criteria - Standard&Poors 2002
***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993
***INTERNATIONAL SECURITIES INCORPORATION ROMANIAN
COUNTRY REPORTS 2001-2002
***Lege pentru aprobarea Ordonanei de Urgent a Guvernului nr.25/2002
privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a valorilor Mobiliare MO
nr.539/24 Iulie 2002
***MERCER OLIVER WYMAN - Selecting a Risk Adjusted Shareholder
Performance Measure Judge - Institute Seminar, Cambridge 2003
***Morningstar.Inc. - Mutual Funds Issues - 2000
***NBER Working Paper 7620, National Bureau of Economic Research:
Cambridge, MA.
***Regulamentul pentru punerea n aplicare a legei asupra burselor de
comert Monitorul Oficial 31.07.1904
***Revista Capital nr. 40- 6 octombrie 1994
***Societatea de Investiii Financiare Banat-Criana Dep. Cercetare, Raport
asupra evoluiilor pieei financiare din Romnia n luna mai 2002
***Understanding Stocks & Bonds - New York Stock Exchange 1996
***Wertpapiere, Ausstattung, Handel und Verwaltung - Deutsche Bank 1986
***Winton Capital Management Assessing CTA Quality with the Omega
Performance Measure September 2003
***Winton Capital Management Case Studies of CTA Assessment Using the
Omega Performance Measure October 2003
***www. fibv. com
***www.bmfms.ro
***www.bmv.ro
***www.brm.ro
***www.cbot.com
***www.cme.com
***www.derivativesmodels.com
***www.eurexexchange.com
***www.exchange.de
***www.invest-tech.com.
***www.liffe.com
***www.nyse.com
***www.optionsclearing.com
***www.rasd.ro/info/fps.htm
***www.rasd.ro/scripts/OPVQ/lista.asp
***www.tse.com

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

38. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham&Trotman 1995
39. Aftalion Florin, Le monetarisme - Patrice Poncet Presse 1981
40. Athanasoulis Stefano si Shiller Robert The Significace of the Market
Portfolio - 1997
41. Avandhar Subrahmanyam i Sheridan Titman. The Going Public Decision
and the Development of Financial Markets, J. Fin., (1999).
42. Bekaert, Geert, Claude Erb Campbell Harvey si Tadas Viskanta
Distributional Characteristics of Emerging Market Returns and Asset
Allocation - The Journal of Portfolio Management - Volume 24 1998
43. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. Finance and the
Sources of Growth, J. Financ. Econ.,58,
44. Brainard,William C., James Tobin Pitfals in Financial Model Building-
Yale University - Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American
Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968.
45. Brealey Richard, A. Myers Steward, - Principles of Corporate Finance McGraw-Hill 1998
46. Brennan M. The pricing of contingent claims in discrete time models Journal
of Finance 1979
47. Buse Georgeta & colectiv, Dictionarul complet al Economiei de Piat Informatia Business Books 1994
48. Byrns Ralph, T. Stone, Gerald W. - ECONOMICS - Scott, Foresman and
Company Glenview, Illinois 1989
49. Campbell R. Harvey - Duke University, Durham 27706, USA Time-Varying
Conditional Covariances in Tests of Asset Pricing Models Journal of Financial
Economics, 24 (1989)
50. Campbell R. Harvey - Duke University - The World Price of Covariance Risk
Journal of Finance, 46 (1991)
51. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. (2001),
52. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economic 1997
53. de Athayde, G. Building a Mean-Downside Risk Portfolio Frontier in
Sortino, F and S. Satchell, (2001), Managing Downside Risk in Financial
Markets: Theory, Practice and Implementation, Butterworth Heinemann,
Oxford.
54. Delfaud Pierre, Keynes et le keynesianisme - Presse Universitaires de France
1977
55. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction Chapman&Hall 1995
56. Donald W.K. Andrews Cross Section Regression with common stocks June
2003 Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428
57. Efron Bradley si Tibshirani, Robert J. An introduction to the Bootrstrap
Chapman and Hall London 1993
58. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
59. Elton, Edwin J, Gruber Martin J si Ulrich Tomas - Are Betas Best? - Journal
of Finance XIII No 5 (Dec 1978)
60. Erb, Claude B. , Campbell Harvey si Viskanta Tadas Expected Returns and
Volatitlity in 135 Countries 1997
61. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt
Rineharts si Winston
188

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

62. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965)
63. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates
Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and
Statistics XLVIII(4), 1966
64. Farcas Pavel, Cuzman Ioan Aplicarea Metodelor de Optimizare a
Portofoliilor pe piata de capital din Romania din Piete de Capital 2002
65. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998
66. Fishburne Peter - Mean risk analysis with risk associated with below target
returns 1977 March American Economic Rewiew
67. Forsey, Hal - The mathematicians view: modelling uncertanity with the
three parameter lognormal in Managing Downside Risk in Financial
Markets- Frank Sortino, Stephen Satchell 2001
68. Frncu Marin, Piaa de Capital -Tribuna Economic 1998
69. Frank Sortino From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial
Markets Theory Practice and Implementation 2001
70. Fredman Albert J. & Wiles Russ Fondurile de Investiii Ed. Hrema 2002
71. Fredman Albert, J. & Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds:
Finding valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
72. Friedman, M. (1953): Essays in Positive Economics. University of Chicago
Press,
73. Geert Bekaert i Campbell Harvey Foreign Speculators and Emerging
Equity Markets, J. Fin., 55, (2000)
74. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration
of world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
75. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
76. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation
International 123,
77. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme - martie 1995
78. Hansmann, Henry i Reinier Kraakman,. The End of History for Corporate
Law, working Paper, NYU, New York i Harvard Law School, 2000
Cambridge, MA.
79. Harlow W.V. Asset allocation in a downside risk framework, Financial
Analysis Journal, Sept-Oct 1991
80. Herbei M. - Operatiuni de burs. Evaluarea bursier a agentiilor economici,
Timisoara, editura Mirton 1994
81. Hirschey Mark Extreme Return Reversal in the Stock Market - The Journal
of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
82. Kaldor N. Speculation and Economic Stability Review of Economic
Studies 1939 (Op. citata de Tobin)
83. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
84. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures
The Journal of Futures Markets, 1991
85. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal
Statistical Society 1953
86. La Porta, Rafael, Florencio Lpez-de-Silanes i Andrei Shleifer. Government
Ownership of Banks, 2000.
87. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
88. Lawrence Blume , David Easley - If You're So Smart, Why Aren't You Rich?
Belief Selection in Complete and Incomplete Markets
Department of

189

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

89.
90.
91.
92.
93.
94.
95.
96.
97.
98.
99.
100.
101.
102.
103.
104.
105.
106.
107.
108.

109.
110.

111.
112.
113.

Economics Cornell University March 2001 Cowles Foundation Discussion


Paper No.1319 YALE UNIVERSITY Box 208281
Lazard Freres&Cie, Jeantet & Associes, KPMG / Seminar administratori FPP,
FPS octombrie 1992
Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York
1957
Leland H. Beyound mean variance: Performance measurement in a
nonsymetric world Financial Analysts Journal. 1993
Levitt John B. Skewness, Kurtosis, and Omega: Risk Mitigation Benefits Of
Ultra-Diversified Hedge Fund Portfolios 2002
Lucas, A. & P. Klaassen Extreme Returns, Downside Risk and Optimal Asset
Allocation, The Journal of Portfolio Management, Fall, (1998),
Malkiel B - A Random Walk Down Wall Street -WW.Norton New York 1985
Manate Daniel Relevanta informationala a activului net la SIF-uri si
indicatoriii specifici corelati cu activul net Piete de Capital Ed. Mirton 2002
Mankiw Gregory si Shapiro Matthew Risk and Return : Consumption Beta
versus Market Beta - Cowles Foundation Paper #657 1986
Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar Editura Economic 1995
Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I
March 1952
Markowitz Harry Portofolio Selection Efficient Diversification of Investments
John Wiley& Sons 1959
Markowitz, Harry Foundations of Portfolio Theory Journal of Finance 46
(1991)
Mercer Oliver Wyman Selecting a Risk Adjusted Shareholder Performance
Measure Judge Institute Seminar 2003
Moldovan Roman, Studii de istorie economic, Editura Academiei 1983
Munteanu Adrian Auditul sistemelor informationale contabile Polirom 2001
Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere Tribuna Economica 2002
Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
Nitu Adrian - Investitii si investitori 1995 - Revista Oameni de Afaceri nr.3
Nitu Adrian - Istoricul si stadiul actual al pietei bursiere n Romnia- Revista
Oameni de Afaceri nr.4,5 1995
Nitu Adrian - Macroeconomic comparative analysis between Romanian and
Hungarian economies in 1997 in the Central Europe Countries Economic
Context - Universitatea Koros Csoma Sandor Bekescsaba - Culegere de
Lucrri stiintifice 1998
Nitu Adrian - Metoda de analiz a pietei de capital n perioada de tranzitie Perspective - Revist de tiint si Cultur (Arad-Bekescsaba) 1997
Nitu Adrian - Piete de Capital - Aplicatii ale contractelor swap, Editura
Mirton Timisoara 2002 - Sesiune jubiliar de comunicri stiintifice,
Universitatea de Vest Timisoara 10 ani de existent a societtii de Investitii
Financiare Banat-Crisana
Nitu Adrian - Tehnici de calcul a setului fezabil si a frontierei de eficientZilele academice Ardene 1998 Studia Universitatis
Nitu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno
Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela
Banska Bistrica Slovacia 1998
Niu Adrian , Privatizarea i interaciunea acesteia cu piaa de capital din
Romnia, Referat pentru prgtirea de doctorat 2003
190

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

114. Niu Adrian Istoricul i stadiul actual al pieei de capital n RomniaReferat pentru prgatirea de doctorat 1996
115. Niu Adrian -Privatizarea si piata financiara in Romania - Lucrare prezentata
la seminarul international The Economy and Society of East Central Europe
organizat de School of Business and Economuics Bekescsaba Ungaria
noiembrie 2003
116. Niu Adrian Elementele definitorii ale teoriei post moderne de portofoliu
Sesiune de Comunicri tiinifice Economia romneasc n pragul integrrii
europene Timioara 2003
117. Niu Adrian Evaluarea performantelor celor 5 SIF-uri prin metode ale teoriei
moderne si post-moderne de portofoliu Sesiune de Comunicri tiinifice
Economia romneasc n pragul integrrii europene Timioara 2003
118. Nitck A.E. Selectet Writings on Futures Markets- Explorations in Financial
Futures Markets - Chicago Mercantile Exchange 1996
119. Pedersen Christian si Satchell Stephen On the Foundation of Performance
Measures under Asymetric Returns Februarie 2002 Department of Applied
Economics Cambridge University
120. Peter Henry. Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms ?,
J. Financ. Econ., 58, 2000
121. Peter. Henry, Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging
Market Equity Prices, J. Fin., 55, 2000
122. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins
Publishers 1990
123. Platinga Auke si de Groot Sebastian Preference Functions an Risk Adjusted
Performance Measures Managing Downside risk in financial Markets 2001
124. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Deciziin
Afaceri Editura Economic 1996
125. Puxty Anthony, G., Doodds J.Colin, Financial Management method and
meaning Chapman & Hall 1991
126. Riddles Neil A portfolio manager's view of downside risk Managing downside
risk in financial Markets 2001
127. Rom Brian M. Kathleen W. Ferguson Post Modern Portfolio Theory Comes
to Age Software Systems, Inc. 1997, 1999
128. Rom Brian M.si Kathleen W. Ferguson A software developers view> using
Post Modern Portfolio Theory to improve investment performance
measurement Journal of Portfolio Management 2001
129. Rom, B. & K. Ferguson, Post-Modern Portfolio Theory Comes of Age, The
Journal of Investing, Fall, 11-17. (1994),
130. Rom, Brian M. Using Downside Risk to Improve Performance Measurement
2002
131. Ross Levine, i Sara Zervos. 1998. Stock Markets, Banks, and Economic
Growth, Amer. Econ. Rev., 88,
132. Ross Levine,. 1997. Financial Development and Economic Growth: Views
and Agenda, J. Econ. Lit., 35,
133. Ross M. Starr - Why is there money? Convergence to a Monetary Equilibrum
Model with transaction costs Discussion Paper 99-23 November 1999
134. Rubinstein M. The Fundamental theorem of parameter-preference security
valuation Journal of Financial and Quantitative Analysis 1973
135. Saku Aura , Diamond Peter Geanakoplos Savings and portfolio Choice in a
Two Period Two Asset Model / 2001
136. Sandmo, Agnar 1968 Portfolio Choice in a Theory of Saving, Swedish
Journal of Economics
191

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

137. Satchell, Stephen Lower partial moment capital asset pricing models a re
examination Managing Downside risk in financial Markets 2001
138. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation : Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
139. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
140. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS
-Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
141. Sharpe, W.F. - Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
142. Shiller Robert - Human Behavior and the Efficiency of the Financial System
Federal Reserve Bank of New York 1997
143. Shleifer, Andrei i Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate
Governance, J. Fin.,
144. Sobel, Robert. 1999. The Pursuit of Wealth. New York: McGraw Hill.
145. Sortino Frank, Mike Wilkinson, Hal Forsey Properties of The Upside
Potential Ratio A Framework To Measure Upside Potential Relative to
Downside risk 2001
146. Sortino Frank , Robert van der Meer, si Auke Plantin The Dutch Triangle A
Framework To Measure Upside Potential Relative to Downside risk The
Journal of Portfolio Management 1999
147. Sortino Frank , Satchell Stephen Managing Downside Risk in Financial
Markets Theory, Practice and Implementation 2001
148. Sortino Frank A. si Bernardo Kuan The U-P Strategy A Paradigm Shift in
Performance Measurement
149. Sortino, F. & L. Price Performance Measurement in a Downside Risk
Framework, The Journal of Investing, Fall, 59-64. (1994),
150. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997
151. Stieglitz J.E Portfolio Alocation witrh Many Risky Assets Cowles Foundation
Paper 384a 1972
152. Stieglitz J.E si Cass D. Risk Aversion and Wealth Effects on Portfolios with
Many Assets Cowles Foundation Paper 395 1975
153. Tobin James - Friedmans Theoretical Framework Cowles Foundation Paper
370 Reprinted from: Journal of Political Economy, 80, 1966 154. Tobin James - Liquidity Preference as behavior Towards Risk Cowles
Foundation Paper 118 reprinted from The Review of Economic Studies Nr.67
february 1958 1958
155. TOBIN James , A mean variance approach to fundamental valuations
Cowles Foundation Paper 603 - Reprinted from Journal of Portofolio
Management Fall 1984.
156. TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of
Capital Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and
Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
157. Tobin James Estimation of Relationships for Limited Dependent Variables
Journal of The Econometric Society 1958
158. Tobin James Liquidity Preference as Behavior Towards Risk Review of
Economic Studies No.67, February 1958 pag. 66
159. Tobin James Monetary Policies.Recent Theory and Practice Cowless
Foundation 1983
160. Tobin James Monetary Policies and the Economy The Transmission
Mecanism Southern Economic Journal Ian 1978
161. Tobin James Money and the Economic Growth Econometrica 1965
192

OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

162. Tobin James On the predictive Value of Consumer Intentiones and Attitudes
Rewiew of Economics and Statistic 1958
163. Tobin James The Interest Elasticity of Transaction Demand for Cash Cowles
Foundation Paper 106 Reprinted from Review of Economics and Statistics,
38(3), 1956
164. Tobin James, Neoclassical Growth with Fixed Factor Proportions Rewiev of
Economic Sciences 1966 Cowless Foundation Paper 241
165. Van de Meer Robert The Dutch view : developing a stategic benchmark in an
ALM framework Managing Downside risk in financial Markets 2001
166. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois
60430 1988
167. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian
Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973
168. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal
Reserve Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC,
March 15 & 16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
169. Waring M. Barton si Siegel B. Laurence The dimensions of Active
Management - The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
170. Wayne E. Ferson University of Chicago - Campbell R. Harvey Duke
University - The Variation of Economic Risk Premiums Journal of Political
Economy, 99 (1991)
171. Wayne E. Ferson University of Chicago- Campbell R. Harvey Duke
University - Sources of Predictability in Portfolio Returns Financial Analysts
Journal, May/June (1991)
172. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities
Transactions - McGraw Hill 1996
173. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth HypothesisThe Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
174. Wurgler Jeffrey (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.

193