Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
OPTIMIZAREA
PORTOFOLIILOR DE
TITLURI FINANCIARE
curs
pentru
studenii de la cursurile de MASTER
specializarea:
Piee financiare i burse de valori
2008
CUPRINS
I.
I.2.
I.3.
I.4.
FUNCIILE DE UTILITATE I COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR PE
PIAA DE CAPITAL ________________________________________________________18
I.4.1. NONSATURARE ___________________________________________________________ 18
I.4.2. PREFERINA PENTRU RISC A INVESTITORULUI ______________________________ 18
Aversiunea la risc ________________________________________________________________ 19
Indiferena la risc ________________________________________________________________ 19
Preferina pentru risc _____________________________________________________________ 20
Curbele de indiferen n funcie de preferina pentru risc _________________________________ 20
I.4.3. MODIFICAREA PREFERINELOR INVESTITORILOR LA CRETEREA
PATRIMONIULUI. AVERSIUNEA ABSOLUT LA RISC _______________________________ 21
I.4.4. GRADUL DE MODIFICARE A PREFERINELOR INVESTITORULUI LA CRETEREA
PATRIMONIULUI. AVERSIUNEA RELATIV LA RISC ________________________________ 22
Tematica pentru referate___________________________________________________________ 26
II.
II.1.
II.2.
II.3.
II.3.1.
PORTOFOLIUL DE PIA_________________________________________________65
Rata de rentabilitate i variana portofoliului de pia ____________________________________66
II.3.2.
DREAPTA PIEEI DE CAPITAL (CAPITAL MARKET LINE- CML) ______________66
II.3.3.
DREAPTA DE PIA A ACIUNII (SECURITY MARKET LINE SML) __________68
II.3.4.
LINIA CARACTERISTIC A ACIUNII. (SECURITY CARACTERISTIC LINE SCL).
COEFICIENTUL BETA ____________________________________________________________71
II.3.5.
SML. RELAIA DINTRE RISC(BETA) I RATA DE RENTABILITATE___________72
II.3.6.
RISCUL SISTEMATIC I RISCUL NESISTEMATIC N CAPM___________________74
II.3.7.
AJUSTAREA COEFICIENTULUI BETA N ANALIZA DE PORTOFOLIU PE PIAA
DE CAPITAL _____________________________________________________________________77
II.3.8.
COEFICIENII BETA AI PORTOFOLIULUI __________________________________79
II.3.9.
IMPLEMENTAREA CAPM N ANALIZA PIEEI DE CAPITAL__________________80
Utilizarea SML n analiza CAPM ___________________________________________________82
Impactul inflaiei asupra SML ______________________________________________________84
Modificarea gradului de aversiune fa de risc al investitorilor _____________________________85
Modificarea coeficientului beta _____________________________________________________85
Riscul internaional_______________________________________________________________86
Utilizarea SCL n analiza CAPM ____________________________________________________88
Modelul matematic pentru implementarea CAPM n optimizarea portofoliului de titluri financiare 89
Optimizarea portofoliilor prin modelul lui SHARPE ______________________________________91
II.5.
II.6.
II.7.
II.7.1.
FACTORUL q___________________________________________________________113
II.7.2.
MODELAREA MATEMATIC ____________________________________________115
II.7.3.
RELAIA NTRE RATA INVESTIIILOR I FACTORUL q_____________________118
Tematica pentru referate__________________________________________________________120
III.
IV.
IV.1.
STRATEGII INVESTIIONALE ALE MANAGEMENTULUI DE
PORTOFOLIU PENTRU ACTIVELE DE CAPITAL ____________________________139
IV.2.
IV.3.
IV.3.1.
MANAGEMENTUL ACTIV DE PORTOFOLIU _______________________________ 142
Analiza fundamental____________________________________________________________ 143
Etapele de analiz fundamental ___________________________________________________ 144
Analiza tehnic _________________________________________________________________ 146
IV.3.2.
MANAGEMENTUL PASIV DE PORTOFOLIU _______________________________ 146
Tematica pentru referate__________________________________________________________ 147
V.
V.2.1.
V.2.2.
V.2.3.
V.3.
V.3.1.
RATA SORTINO ________________________________________________________ 156
V.3.2.
RATA RORI ____________________________________________________________ 156
V.3.3.
RATA ROPI ____________________________________________________________ 156
V.3.4.
RATA TREYNOR N TPMP _______________________________________________ 157
V.3.5.
RATA DE POTENIAL SUPERIOR RPS ____________________________________ 157
V.3.6.
RATA INFORMAIONAL_______________________________________________ 158
V.3.7.
INDICATOR DE EXCES DE OMEGA SORTINO ______________________________ 158
V.3.8.
INDICATORUL OMEGA _________________________________________________ 159
Definiie ______________________________________________________________________ 160
Proprietile Omega _____________________________________________________________ 160
V.3.9.
RATA PEDERSEN-SATCHELL ____________________________________________ 162
V.4.
V.4.2.
RATA DE RENTABILITATE MEDIE R ___________________________________ 163
V.4.3.
RATA CALMAR ________________________________________________________ 163
V.4.4.
RATA STERLING _______________________________________________________ 163
V.4.5.
RATA INFORMAIONAL EMPIRIC _____________________________________ 163
Tematica pentru referate__________________________________________________________ 165
I.
PIAA DE CAPITAL
istoria, obiceiurile i cultura rii respective. Dar exist cteva caracteristici, principii ale
pieei care se regsesc n toate sistemele financiare din rile n care este organizat o pia
financiar. n aceast categorie se nscrie principiul de organizare i supraveghere al pieei.
Piaa financiar n general, i piaa de capital n particular, au organisme cu rol de
reglementare i control care supravegheaz piaa i care ndeplinesc rolul primordial de
protecie a investitorilor individuali - participani la pia - prin asigurarea unor
reglementri instituionale (cu referire la instituiile ce activeaz pe aceast pia) dar i
instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacioneaz pe aceast pia), pentru
asigurarea unor condiii concureniale ct mai apropiate de condiiile de concuren pur i
perfect. Aceste organisme poart denumirea generic de autoritate a pieei de capital, n
acest caz.
Piaa de capital se manifest n economia unei ri prin mecanisme specifice i
funcioneaz ntr-un cadru legal, structural i organizatoric, de autoritate, instituional i
instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficien o pia de capital specific,
este necesar s cercetm cele patru elemente care caracterizeaz structura i funcionarea
ei:
1. Autoritatea pieei;
2. Instrumentele ce fac obiectul pieei;
3. Instituiile care activeaz pe pia;
4. Mecanismele de manifestare a cererii i ofertei pe aceast pia;
Instrumentele pieei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului.
Mecanismele de tranzacii pe pieele de capital fac obiectul unui capitol special n cursul de
Burse de valori.
n Romnia, piaa de capital a aprut i apoi a evoluat spre structura ei actual dup
apariia bursei de valori n 1995. Pn atunci, cele dou prghii de apariie a capitalului
privat i a pieei de capital au fost libera iniiativ i privatizarea.
Eficiena operaional
Se refer la accesul ofertanilor i utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacii
ieftine. Aceasta nseamn ca intermediarii de pe pia s fie ntr-o strns competiie, astfel
nct preul serviciilor de intermediere pe piaa de capital s fie minim.
Eficiena de alocare
Se refer la relaia ntre profit i risc, i anume presupune ca preurile s se
stabileasc astfel nct titlurile cu acelai nivel de risc s ofere acelai profit estimat. ntr-o
pia cu eficien la alocare, economiile care n fond reprezint resursa ofertei de fonduri,
sunt alocate prin investiii ntr-un mod optim astfel nct participanii la pia s profite
fiecare n parte. Pentru ca o pia s fie eficient este necesar ca n mod continuu preurile
s reflecte toate informaiile relevante, astfel nct orice nou informaie trebuie s fie
integrat n preul titlului, imediat i corespunztor cu importana ei, att ca mrime ct i
ca sens. Aceasta nseamn c atunci cnd apare o veste bun despre emitent cei ce nu dein
titlul respectiv pot s-l cumpere la un pre care s includ vestea bun. Similar pe o pia
9
I.2.2.
Eficien redus.
O pia de capital are o eficien redus, dac preul titlurilor
reflect informaia cu referire la evoluia cursului trecut al
titlurilor. Aceast informaie nu este n totalitate relevant, astfel
nct conform cercetrilor lui Maurice Kendall, cursul are o
evoluie aleatoare (random walk); nici un investitor nu poate
avea ctiguri anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de
tranzacii bazate pe preurile istorice sau informaiile legate de
rentabilitate. Informaia despre rentabilitile trecute este
disponibil la un cost foarte mic. Este rezonabil s considerm c MAURICE KENDALL
aceste rentabiliti trecute nu pot fi folosite pentru a previziona
viitorul.
Eficien puternic
Eficiena puternic este bazat pe ntreaga informaie public sau privat. Aceasta
nseamn c preul titlurilor reflect totalitatea informaiilor. n acest tip de pia nu se
pot crea avantaje nici pentru cei ce dein informaii confideniale sau privilegiate. Deci
10
investitorii nu pot obine rentabiliti anormale utiliznd aceste informaii publice sau
private. Informaiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune c
n principiu nimeni nu crede c pieele de capital ar avea o eficien puternic.
I.2.3.
11
I.3.1.
PIAA MONETAR
Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt,
instrumente de plat sau efecte de comer, utilizate de societile comerciale i financiare
sau persoane fizice i emise de instituiile bancare. Tranzaciile includ depozitele bancare,
biletele la ordin, cambiile, cecurile i alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de
agenii economici prin credite bancare, investiii n nume propriu ale societilor bancare.
Participanii la piaa monetar sunt: municipalitile, guvernul, bncile, societile de
asigurare, instituii financiare, societi comerciale i alte persoane juridice i fizice. Piaa
monetar n general este sensibil la nivelul inflaiei i fluctuaia ratei dobnzii. Rata
dobnzii este indicatorul acestei piee i care sintetizeaz starea pieei monetare n
ansamblul ei. Piaa monetar se gsete ntr-o strns corelaie cu piaa valutar care
asigur conversia activelor monetare dintr-o valut n alta. Piaa monetar n Romnia are
ca autoritate a pieei Banca Naional a Romniei cu rol de avizare, reglementare i control,
iar instituiile ce activeaz pe aceast pia sunt bncile comerciale. ntre ele este organizat
o pia interbancar reglementat de autoritatea pieei. Piaa bancar se caracterizeaz prin
tranzacii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adic nu au o pia secundar i a cror
lichiditate este maxim. Instrumentele monetare ce se vehiculeaz pe piaa monetar
romneasc sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere
i la termen.(vezi fig. I-2)
I.3.2.
I.3.3.
PIAA DE CAPITAL
piaa primar i ntre investitori pe piaa secundar. Motivaia fundamental a unei piee de
capital const n plasarea titlurilor financiare emise de ageni economici pentru cutare de
capital, provenit de la poteniali investitori deintori de excedent de capital datorit
economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor.
Instrumentele reprezentative ale pieei de capital romneti sunt valorile mobiliare.
Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe pieele monetare, care se emit pe termen scurt,
piaa de capital este format din tranzacii cu titluri emise pe termen lung i mediu: aciuni,
obligaiuni, titluri de stat care sunt n acelai timp titluri primare i valori mobiliare. n
categoria valorilor mobiliare sunt incluse i dreptul de preferin (dreptul unui acionar de
a subscrie cu prioritate aciuni la majorarea capitalului social , proporional cu numrul
de aciuni deinute la data de referin la un pre inferior preului aciunilor oferite public)
i dreptul de conversie a unor creane n aciuni.
PIAA DE
CAPITAL
PIAA
FINANCIAR
PIAA DE
ASIGURRI
Comisia Naional
pentru Valori
Mobiliare
PIAA
MONETAR
Comisia de
Supraveghere a
Asigurrilor
Banca Naional
Instituii
Instrumente
Instituii
Mecanisme
Entiti
reglementate
Instrumente
Mecanisme
Instrumente
financiare
Societi de
asigurri
Piee
reglementate
Polie de
asigurare
Piaa
instrumentelor de
asigurare
Instituii
Instrumente
Mecanisme
Instituii bancare
Instrumente
monetare
Piaa
interbancar
13
instrumente ale pieei monetare, inclusiv titluri de stat cu scaden mai mic de un
an i certificate de depozit;
contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n
fonduri;
contracte forward pe rata dobnzii, denumite prescurtat FRA;
swap-uri pe rata dobnzii, pe curs de schimb i pe aciuni;
opiuni pe orice instrument financiar prevzut la lit. a) - d), inclusiv contracte
similare cu decontare final n fonduri; aceast categorie include i opiuni pe curs
de schimb i pe rata dobnzii;
instrumente financiare derivate pe mrfuri;
orice alt instrument admis la tranzacionare pe o piaa reglementat ntr-un stat
membru sau pentru care s-a fcut o cerere de admitere la tranzacionare pe o astfel
de pia;
Piaa de capital
Piaa financiar
Piaa monetar
Active financiare
Active financiare
Active monetare
Valori mobiliare
Instrumente financiare
Instrumente monetare
Drept de
preferin
Drept de
conversie
Indici de
burs
Instrumente Depozite
bancare Certificate
Titluri de stat de depozit
Credite
Contract de
report
Titluri de
participare
Contracte
Swap
Dobnda
Instrumente de plat Bilet la
Efecte de comer ordin,CEC
Aciuni
TITLURI
Obligaiuni PRIMARE
Titluri de Stat
BURSA DE
VALORI
Contracte
Futures
Opiuni
TITLURI
DERIVATE
Instrumente
bursiere
Contracte
Futures
Opiuni
TITLURI
SINTETICE
BURSA DE
MRFURI
14
17
NONSATURARE
O prim proprietate pentru o funcie de utilitate se refer la faptul c mai mult este
preferabil lui mai puin. Acest atribut este cunoscut sub denumirea de nonsaturare1 i
presupune c funcia de utilitate pentru o valoare X+1 este ntotdeauna mai mare dect
utilitatea pentru o valoare X.
Aceasta presupune c un investitor va alege ntotdeauna o investiie cu un rezultat
final mai mare. Modelul Markowitz analizeaz funciile de utilitate ca funcie de averea de
la sfritul perioadei, sens n care o avere (patrimoniu) mai mare, este preferabil uneia
mai mici.
De aici concluzia c funcia de utilitate crete dac averea crete, deci derivata de
ordinul unu al acestei funcii este mai mare ca zero2.(Funcia de utilitate este cresctoare
fa de avere deci panta cubei de utilitate este pozitiv)
U
>0
W
I.4.2.
_ I-1
_ I-2
engl. nonsatiation
Elton J Edwin, Gruber J. Martin , Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John
Wiley and Sons, 1991
3
Stancu Ion , Finane , Editura Economic 1997
2
18
Refuzul investitiei
Rezultat Probabilitate
1
1
-
Investiia este evident nsoit de risc, pe cnd refuzul de investiie este echivalent
cu un plasament sigur.
Observm c fair game nsemn o valoare estimat a investiiei:
(1/2)(2)+(1/2)(0) = 1
egal cu costul investiiei.
Aversiunea la risc
Dac un investitor prefer s nu investeasc ntr-un fair game (are aversiune la risc)
nseamn c utilitatea estimat pentru refuzul investiiei este mai mare dect cea pentru
investiie.
U(1) > 1/2U(2) + 1/2U(0)
_ I-3
_ I-4
_ I-5
Indiferena la risc
Pentru un investitor cu indiferen la risc(neutru) :
U(1) = (1/2)U(2) + (1/2)U(0)
_ I-6
_ I-7
sau:
19
_ I-8
_ I-9
sau
U(2) - U(1) > U(1) - U(0)
_ I-10
2U
>0
W
_ I-11
Definiie
Aversiune la risc
Neutru la risc
Proprietatea funciei de
utilitate
U(W) < 0
curba convex cresctoare
U(W) = 0
dreapt
U(W) > 0
curb concav cresctoare
Fig. I-3
I.4.3.
Fig. I-4
_ I-12
Aceast funcie este valoarea negativ a raportului dintre a doua i prima derivat a
funciei de utilitate, se numete funcia de aversiune absolut la risc i ea caracterizeaz
21
I.4.4.
R(W) =
2U
W = W U' ' (W) = W A(W)
U
U' (W)
W
_ I-13
n funcie de proprietatea acestei funcii se pot decela trei tipuri de aversiune relativ
la risc care se manifest o dat cu creterea averii conform tabelului II-5.
Tabel I-4
Proprietatea
Exemplu
funciei de
Definiie
de funcie
Condiie
aversiune
de utilitate
relative la risc
Creterea
Cu creterea patrimoniului
aversiunii relative investitorul micoreaz procentul
R(W)>0
W -bW2
fata de risc
investit n active cu risc
Aversiune relativ Cu creterea patrimoniului nu se
constant
modific procentul investit n
R(W)=0
ln W
active cu risc
Scderea
Cu creterea patrimoniului crete
1/2
aversiunii relative procentul investit n active cu risc
R(W)<0
e 2W
la risc
22
R(W) este deci funcia de aversiune relativ la risc a crei derivat de ordinul nti
dac este mai mare ca zero descrie un investitor cu o cretere relativ a adversitii la risc,
adic odat cu creterea averii un astfel de investitor aloc un procent mai mic investiiei n
active cu risc dect proporia n care a crescut averea.
Exemplu:
S analizm cazul unei funcii de utilitate ptratice i s determinm funciile
A(W) i R(W) precum i derivatele de ordinul unu i respectiv doi ale acestora.
S considerm funcia de utilitate:
_ I-14
U(W)= W b W2
_ I-15
2U
= 2b
W
_ I-16
_ I-17
_ I-18
A(W)
4b 2
= A' (W) =
>0
W
(1 + 2bW) 2
_ I-19
R( W ) = W A ( W ) =
2bW
1 2bW
2b(1 2bW)
R
4b 2 W
2b
= R' (W) =
+
=
>0
2
2
W
(1 2bW)
(1 2bW)
(1 2b) 2
_ I-20
_ I-21
23
A(W) este mai mare ca zero, deci investitorul manifest o cretere a aversiunii
absolute la risc.
De asemenea R(W) este mai mare ca zero ceea ce implic o cretere a aversiunii
relative la risc a investitorului.
Pentru a reprezenta grafic funcia de utilitate ptratic I-14, alegem pentru b patru
valori (0,3 ; 0,1 ; 0,05 ; 0,01) i calculm valoarea funciilor de utilitate U1, U2, U3 i U4
pentru diferite valori ale lui W innd cont de relaia: I-17. Reprezentarea grafic este
prezentat n figura I-5.
Observm forma celor patru funcii de utilitate similare ca alur cu cele ale
investitorului cu aversiune la risc din fig.I-6.
Este evident c funcia ptratic concav are derivata de ordinul unu mai mare ca
zero.
Fig. I-5
Datorit proprietii evidente de altfel din figura I-5 pentru funcia U3 de exemplu:
sau:
_ I-22
putem de altfel deduce c funcia U3 are derivata de ordinul 2 mai mic ca zero deci
este funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune la risc.
Funcia A(W) pentru funcia de utilitate ptratic este reprezentat n figura I-6.
Din alura curbei se poate deduce c derivata ei de ordinul 1 este mai mare ca zero
datorit pantei cresctoare a funciei. Putem aprecia deci c funcia de utilitate ptratic
prezentat caracterizeaz investitorul cu creterea absolut a adversitii la risc sau cu alte
cuvinte dac averea lui crete investiia lui absolut va scdea.
Deci dac el are o avere de 1.000 u.m. i investete curent 500 u.m n active cu risc
dac averea lui crete de dou ori, adic la 2.000 u.m. nsemn c investitorul va investi
mai puin de 500 u.m n active cu risc.
24
Fig. I-6
n figura I-7 sunt prezentate funciile Ri(W) a cror form ne indic faptul c
derivatele lor de ordinul 1 sunt pozitive, datorit pantelor pozitive, deci funcia de utilitate
ptratic caracterizeaz investitorul i din punctul de vedere al creterii adversitii relative
la risc. Dac averea lui crete el va micora procentul investit n active cu risc asociat.
Deci dac averea lui este de 1.000 u.m. i din aceast valoare 25% sunt investiii n
active cu risc la creterea averii la 2.000 u.m. investiia lui n active cu risc asociat scade la
o valoare mai mic dect 25% din avere.
Fig. I-7
Funcia ptratic I-15 este cea care modeleaz cel mai bine analiza de utilitate prin
varian i valoare medie, deci cu alte cuvinte investitorul raional al pieei de capital este
cu adversitate la risc, cu cretere absolut i relativ a adversitii la risc. Este deci modelul
de comportament al investitorului considerat de Teoria Modern de Portofoliu
25
26
II.
TEORIA MODERN DE
PORTOFOLIU
Modelul normativ
SHARPE definete modelul normativ ca un ghid de aciune, respectiv acesta indic
modul n care trebuie luate deciziile. Verificarea unui model normativ se refer la
abilitatea acestuia de a ajuta pe cel care decide s-i ndeplineasc obiectivul.
Modelul pozitiv
Modelul pozitiv este un model n esen predictiv, adic acest tip de model descrie
att modul n care sunt luate deciziile, dar i relaiile ce se stabilesc ntre lucruri, cum ar fi
preuri, cantiti vndute, etc.
Un model pozitiv este testat de consistena predictibilitii lui.
Sigur c testarea pozitiv a modelelor nu nsemn c ele vor fi perfecte. Ele trebuie
ns s dea rezultate mai bune dect alternativa imediat urmtoare.
Este ns dificil s delimitm exact modelele normative de cele pozitive. SHARPE
utilizeaz n general termenul de teorie de portofoliu5 pentru a exprima abordarea
normativ a modelului lui, i termenul de teoria pieei de capital pentru a exprima
elementele datorate modelului pozitiv.
4
5
Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970
n lucrare voi utiliza termenul de Teorie Modern de Portofoliu (TMP)
27
Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952
TOBIN James Liquidity Preference as Behavior Towards Risk -The Review of Economic Studies No. 67
February 1958
28
Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal
of Finance XIX 425 1964
29
http://www.nobel.se/economics /laureates/1990/markowitz-autobio.html
30
Portofolii eficiente
Pn la MARKOWITZ decizia de selecie a portofoliului, respectiv a investiiei pe
piaa secundar de capital, era subordonat principiului de maximizare a veniturilor
viitoare.
Teoria medie-varian nu ia n calcul ipoteza prin care investitorul ia decizia de
investiie pentru a-i maximiza veniturile anticipate, ci consider c investitorul privete
veniturile estimate ca un lucru dezirabil iar variana veniturilor ca un lucru nedezirabil .
Portofoliul cu venitul estimat maxim nu este n mod necesar acelai cu portofoliul
cu varian minim. MARKOWITZ demonstreaz c exist ns o rat de rentabilitate a
portofoliului pentru care investitorul poate obine un ctig estimat dar cu o varian mai
mare (un risc mai mare) pe de-o parte, sau poate s reduc variana (riscul) renunnd la o
parte a venitului estimat pe dea alt parte.
Aceste portofolii sunt denumite portofolii eficiente.
II.2.1.
Distribuia de probabilitate
Probabilitatea unui eveniment este definit ca fiind ansa ca un eveniment s
apar. De exemplu, un buletin meteorologic poate susine c : Exist 40% anse s plou
i 60% anse s nu plou. Dac toate evenimentele posibile, sau rezultatele lor, sunt
enunate i dac exist o probabilitate corespunztoare pentru fiecare eveniment, lista se
numete distribuia de probabilitate. n ceea ce privete buletinul meteorologic, am putea
evidenia urmtoarea distribuie a probabilitii:
31
Rezultat
ploaie
fr ploaie
Probabilitate
0,4 sau 40%
0,6 sau 60%
1,0 sau 100%
Tabel II-1
Rezultatele posibile sunt listate n prima coloan, n timp ce probabilitatea acestor
rezultate, exprimat att cu zecimale ct i n procente, este evideniat n coloana a 2 a.
Trebuie s reinem c suma probabilitilor tuturor evenimentelor posibile va fi fie 1,0 fie
100%.
Probabilitile pot fi, de asemenea desemnate ca posibile msuri ale rezultatelor
unei investiii. Dac cumprai o obligaiune, v ateptai s avei o dobnd a acelei
obligaiuni i aceast dobnd v asigur o rat de rentabilitate a investiiei. Posibilele
rezultate ale acestei investiii sunt (1) emitentul va face plata dobnzilor sau (2) emitentul
va eua n a face plata dobnzilor. Cu ct este mai mare posibilitatea eecului plii
dobnzilor cu att este mai riscant obligaiunea i mai mare rata de rentabilitate cerut
pentru aceea obligaiune. Dac n loc s cumprai o obligaiune investii ntr-o aciune,
vei face acest lucru tot n ideea de a obine o rentabilitate. n cazul unei aciuni,
rentabilitatea va rezulta din dividende la care se adaug creterea de capital dup cum am
vzut la capitolul anterior. Din nou, cu ct este mai riscant aciunea ceea ce nseamn
cu ct este mai mare probabilitatea (1) ca emitentul s eueze n plata dividendelor sau
(2) preul aciunilor s nu creasc att de mult pe ct ai ateptat cu att mai mare
trebuie s fie rentabilitatea previzionat pentru a v determina s investii n aceea
aciune.
II.2.2.
_ II-1
unde:
Rij sunt un numr finit ( j de la 1 la M) de valori pe care variabila aleatoare Ri le ia;
pij este probabilitatea ca R s aib valoarea R
i
ij
n cazul n care probabilitile pij sunt egale pentru fiecare din cele M (j=1,..M)
valori pe care poate s le ia variabila aleatoare Ri, valoarea medie sau valoarea estimat a
ratei de rentabilitate a activului i se calculeaz astfel:
32
M Rij
Ri =
j =1 M
_ II-2
Probabilitatea
ca aceast
stare s apar
0,3
0,4
0,3
1,0
Rata de rentabilitate
dac apare aceast stare
TRS
AMP
100%
20%
15%
15%
-70%
10%
33
AMP
TRS
Rata de
Produs
Rata de
Produs
rentabilitate
(2)x(3)=(4) rentabilitate
(2)x(5)=(6)
100%
30%
20%
6%
15%
6%
15%
6%
-70%
-21%
10%
3%
R AMP =15%
R TRS =15%
_ II-3
_ II-4
_ II-5
34
8,0%
AMP
TRS
7,0%
50,0%
6,0%
40,0%
5,0%
30,0%
4,0%
20,0%
3,0%
10,0%
2,0%
0,0%
1,0%
15,0%
-10,0%
0,0%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
AMP, j
AMP
(1)
100% 15% = 85%
15% 15% = 0%
-70%15% = - 85%
(R
AMP,
R AMP ) 2
(2)
72,25%
0%
72,25%
Deviaia standard = =
(R
AMP, j
R AMP ) 2 P j
(3)
(72,25%)(30%) = 21,675%
(0%)(40%) = 0,000%
(72,25%)(30%) = 21,675%
Variana = 2 =43,35%
2 =
43,35% = 65,841%
35
Pentru a calcula deviaia standard, procedm dup cum se arat n tabelul II-4,
urmnd paii de mai jos:
1. Calculm rata de profit previzionat:
n
R i = Pi, jR i, j
j =1
_ II-6
Variana = =
j
AMP, j
AMP
j =1
2
_ II-7
n cele din urm extragem rdcina ptrat a varianei pentru a obine deviaia
standard:
Deviaia standard = =
n
2
(R AMP, j R AMP ) Pj
j =1
_ II-8
coeficient de variaie mai mare n cazul cnd ratele medii de rentabilitate sunt egale. De
fapt coeficientul de variaie pentru AMP este de 65,84%/15% = 4,39%, iar pentru TMP este
de 3,87%/15% = 0,26%. De fapt, pe baza acestui criteriu, AMP este de aproape 17 ori mai
riscant dect TMP.
Dispersia sau variana corespunztoare rentabilitii activului i este definit ca:
2
N
2 = p R Ri
i
ij ij
j =1
_ II-9
_ II-10
iar
Coeficientul de variaie :
C = i.
v Ri
_ II-11
_ II-12
II.2.3.
N
= X R
pj
i ij
i =1
_ II-13
38
E Rp = E X i Ri, j
i = 1
_ II-14
_ II-15
_ II-16
unde:
j
Ri,j i Rk,j
sau
i, k = E{[Ri, j Ri ] [Rk, j R ]}
k
_ II-17
i, k
i, k =
i k
_ II-18
_ II-19
_ II-20
39
Majoritatea activelor financiare sunt deinute individual; totui ele sunt pri ale
unor portofolii.
Bncile, fondurile de pensii, companiile de asigurri, fondurile mutuale i alte
instituii financiare sunt obligate de multe ori chiar prin legi speciale s dein portofolii
diversificate.
Chiar i investitorii individuali cel puin cei a cror investiii n titluri financiare
constituie o parte important a averii lor n general, dein portofolii de aciuni, i nu
aciuni ale unei singure firme. n cazul acesta, din punct de vedere al investitorului, faptul
c preul unei aciuni crete sau scade nu este att de important, ceea ce este important
este rentabilitatea portofoliului i gradul de risc al acestuia.
Exemplu:
S presupunem c HVM sunt aciunile unei mine care este lider n extracia
aurului. Preul aurului este volatil i, din aceast cauz rentabilitatea emitentului HVM
variaz i ea n funcie de preul aurului, fluctuaia rentabilitii fiind destul de mare de la
an la an. De asemenea, aceasta este una dintre puinii emiteni cotai la burs i care a fost
obligat s renune la acordarea de dividende. Aceste elemente sugereaz faptul c aciunea
HVM este relativ riscant i, de aici, c rata previzionat de rentabilitate ar trebui s fie
mai mare dect a majoritii celorlali emiteni cotai la acea burs. Rentabilitatea HVM a
fost ns destul de sczut comparativ cu majoritatea celorlalte companii. nseamn deci
c investitorii privesc HVM ca fiind un titlu cu un risc sczut, n ciuda rentabilitii sale
incerte i a instabilitii dividendelor.
Motivul pentru care se ntmpl acest lucru este diversificarea i efectele sale
asupra riscului. Preul aciunilor HVM crete odat cu estimrile de cretere a nivelului
inflaiei, n timp ce alte aciuni au tendina s scad odat cu creterea inflaiei. Din acest
motiv, pstrarea companiei HVM ntr-un portofoliu de aciuni normale tinde s
stabilizeze rentabilitile ntregului portofoliu.
Rentabilitatea portofoliului
Rata previzionat a rentabilitii de portofoliu R p este media ponderat a rentabilitilor previzionate ale aciunilor individuale ale portofoliului, ponderile fiind cota din valoarea portofoliului investit n fiecare aciune:
N
R p = X R1 + X R 2 + ...X R n = X R
1
n
i
i
2
i =1
_ II-21
De reinut :
(1) X i reprezint proporia
investit n aciunea i
(valoarea aciunilor i divizat
cu valoarea total a
portofoliului),
(2) suma X trebuie s fie 1,0.
i
40
Companii
LTS
MIS
DEL
CMS
Rentabilitatea previzionat, R
14%
13%
20%
18%
_ II-22
Riscul portofoliului
Dup cum am vzut, rentabilitatea previzionat a unui portofoliu este media
ponderat a rentabilitilor previzionate ale aciunilor individuale din portofoliu. Spre
deosebire de rentabilitate, gradul de risc al portofoliului nu este o medie ponderat a
deviaiilor standard ale titlurilor individuale din portofoliu; riscul de portofoliu va fi mai
mic dect media ponderat a deviaiilor standard ale aciunilor componente.
De fapt, teoretic ar fi posibil s combinm dou aciuni care, individual, sunt
riscante din punct de vedere al deviaiei standard, pentru a forma un portofoliu al crui grad
de risc total s fie egal cu 0.
Pentru a nelege de ce se ntmpl acest lucru trebuie s nelegem conceptul de
corelaie. Corelaia msoar gradul n care dou variabile (de exemplu ratele de
rentabilitate ale dou titluri) sunt condiionate reciproc n variaia lor.
Coeficientul de corelaie ia valori ntre -1,00 i +1,00. Semnul + indic faptul c
cele dou rentabiliti evoluez simultan n acelai sens, iar semnul indic o evoluie
contrar a rentabilitilor celor dou titluri. Mrimea coeficientului de corelaie arat
dimensiunea (gradul ) de legtur ce se stabilete ntre rentabilitile celor dou titluri.
Corelate pozitiv.Dac coeficientul este cu valori ntre 1,0 i 0,0 acest lucru indic
faptul c rentabilitile celor dou titluri variaz simultan n sens pozitiv sau
negativ dar nu identic. n acest caz titlurile sunt pozitiv corelate.
Corelate perfect. Dac coeficientul de corelaie are valoarea 1 se spune c
titlurile sunt perfect corelate.
41
1 n
1
R
= (5% + 30% 10% + 15%) = 10%
A,
t
n t =1
4
_ II-23
1 n
(R
R A )2 =
n t = 1 A, t
1
[(5 10)2 + (30 10)2 + ( 10 10)2 + (15 10)2 ] = 14 ,58%
4
_ II-24
2 2 + 2 X X
P = X 2 2 + XB
B
B
A
A
A B
A
A, B
_ II-25
2 2 + 2 X X
P = X 2 2 + X B
B
A A
A B A, B
_ II-26
sau:
unde:
A, B
1 n
(R
R A ) (R
RB )
B, t
n t = 1 A, t
_ II-27
AB
AB
A B
AB
AB
_ II-28
42
Exemplu:
Pentru a ilustra efectul produs de coeficientul de corelaie asupra riscului
portofoliului obinut prin combinarea a dou titluri A i B, n proporie 50%-50% vom lua
n considerare situaia din tabelele de mai jos.
n tabele sunt calculate rentabilitatea medie anual i deviaia standard pentru cele
dou titluri individuale precum i pentru portofoliul rezultat din combinarea lor.
Vom arta c riscul de portofoliu este determinat de factorul de corelaie dintre
rentabilitile celor dou titluri.
CORELAIE PERFECT POZITIV
Tabel II-5 Riscul de portofoliu pentru corelaie perfect pozitiv (A,B =+1)
Aciunea Aciunea Portofoliu
Anul
A
B
AB
2003
5%
15%
10%
2004
30%
40%
35%
2005
-10%
0%
-5%
2006
15%
25%
20%
Rata medie de rentabilitate
10%
20%
15%
Deviaia standard
14,58%
14,58%
14,58%
40%
Aciunea A
35%
Aciunea B
30%
Portofoliu AB
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2003
2004
2005
2006
-10%
Aciunea A
Aciunea B
Portofoliu AB
2003
5%
25%
15%
2004
30%
0%
15%
2005
-10%
40%
15%
2006
15%
15%
15%
10%
20%
15%
14,58%
14,58%
0,00%
Aciunea A
40%
Aciunea B
35%
Portofoliu AB
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2003
2004
2005
2006
-10%
Aciunea A
5%
30%
-10%
15%
10%
14,58%
Aciunea B
25%
15%
0%
40%
20%
14,58%
Portofoliu AB
15%
23%
-5%
28%
15%
12,37%
44
Aciunea A
30%
Aciunea B
Portofoliu AB
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2003
2004
2005
2006
-10%
Cazul n care coeficientul de corelaie este 0,44, pozitiv, implic o reducere minim
a riscului de portofoliu de la 14,58% la 12,37%.
CONCLUZIE
n concluzie putem spune c diversificarea reduce riscul dac portofoliul este
compus din aciuni corelate pozitiv. Riscul ns nu se reduce dac factorul de corelaie
este egal cu 1 sau titlurile sunt perfect corelate
Figura II-3 i tabelul II-6 demonstreaz c atunci cnd rentabilitile titlurilor sunt
corelate negativ, riscul poate fi eliminat, iar dac exist o corelaie perfect negativ
(factorul de corelaie este egal cu -1) riscul poate fi eliminat n totalitate
n realitate, cele mai multe aciuni sunt pozitiv corelate, n medie, coeficientul de
corelaie al rentabilitilor pentru dou aciuni alese la ntmplare va fi de aproximativ
+0,6, i pentru majoritatea perechilor de aciuni va varia ntre +0,5 i +0,7. n aceste
condiii combinarea aciunilor n portofolii, reduce riscul dar nu l elimin definitiv.
Ce se ntmpl ns dac includem mai mult de dou aciuni ntr-un portofoliu ?
Respectnd regula, gradul de risc al portofoliului se va reduce odat cu creterea
numrului de aciuni incluse n acesta.
Vom elimina ns complet riscul dac n portofoliu adugm suficiente noi aciuni
parial corelate? n general, rspunsul este nu, dar extinderea pn la care adugarea de
aciuni ntr-un portofoliu reduce riscul, depinde de gradul de corelaie dintre aciuni: cu
ct este mai mic coeficientul de corelaie, cu att este mai mic gradul de risc al
portofoliului.
Dac am putea gsi aciuni a cror coeficieni de corelaie s fie zero sau negativi,
riscul ar putea fi eliminat n totalitate. n cazul tipic, ns corelaiile dintre aciunile
individuale sunt pozitive, dar mai mici de +1.0, deci riscul este eliminat parial, dar nu
total.
45
II.2.4.
DIVERSIFICAREA PORTOFOLIULUI
(E(R ), , )
i
M
ij i, j=1
_ II-29
_ II-30
N i = 1
_ II-31
_ II-32
k i
Dac scoatem factori comuni din cei doi termeni ai sumei pe 1/N din prima sum,
respectiv pe (N-1)/N din suma dubl , obinem:
2
1 N i N 1 N N ik
2
+
=
p N N
N i = 1k = 1N(N 1)
i = 1
_ II-33
k i
i2
Dac analizm cei doi termeni ai expresiei vom vedea c primul termen
este
N
ik
N(N 1)
este de asemenea
covariana medie a titlurilor din portofoliu, din moment ce suma dubl care este al doilea
2
termen al expresiei, are A N = N(N 1) termeni. Astfel nct putem scrie:
1 2 N 1
p2 = i +
ik
N
N
_ II-34
47
1 2
p2 = ( i ik ) + ik
N
_ II-35
Observm c variana portofoliului este compus din doi termeni. Primul este
diferena dintre variana medie a ratelor de rentabilitate estimate ale celor N titluri ce
compun portofoliul i covariana lor medie. Pentru un numr N mare acest termen va avea
valoarea 0.
limN
2
i ik
=0
N
_ II-36
Dar cu toate acestea vedem c variana chiar pentru un N suficient de mare, va avea
o valoare diferit de zero, respectiv va fi egal cu covariana medie a celor N titluri din
portofoliu.
Pentru a exemplifica vom lua n calcul o populaie de titluri pentru care s-a
determinat o varian medie de 19,5% i o covarian medie de 1,84%. 10 Din reprezentarea
grafic a varianei portofoliului egal ponderat vom observa c variana portofoliului scade
dramatic cu creterea numrului N de titluri din portofoliu. Din formula II-35 vom remarca
cum primul termen scade o dat cu creterea lui N pe de-o parte, iar pe de alt parte cu
50,0%
Riscul estimat al portofoliului
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
Risc diversificabil
15,0%
10,0%
Risc de pia
5,0%
0,0%
0
10
20
30
40
Numarul de titluri din portofoliu
50
60
Fig. II-5 Riscul de portofoliului funcie de numrul N de titluri din componena lui
10
De asemenea vom face si simplificarea prin care consideram ca toate titlurile au varianta i
covariana egal cu media, astfel nct prin adugarea orictor titluri n portofoliu variana i covariana
medie nu se modific
48
Dac considerm toate cele M titluri ale pieei, atunci limita minim a varianei
portofoliului de pia este tocmai covariana medie a tuturor titlurilor de pe acea pia, care
astfel poate fi o msur a riscului ntregii piee.
2
p R
2
nediversificabil = p ik
R
ik
nediversificabil
_ II-37
1 i
*
N =
1
ik
_ II-38
Pentru exemplul luat n calcul, dac acceptm un risc de portofoliu cu 10% mai
mare dect riscul pieei, obinem un numr N necesar n portofoliu de 4 titluri. Dar dac
acceptm un risc de portofoliu doar cu 1% mai mare dect riscul pieei, numrul de aciuni
ce trebuie introduse n portofoliu va fi de 40.
19,5%
N* = 10
1 = 4
13,56%
_ II-39
49
chiar i portofoliile cu numr mare de titluri ajung s aib un grad ridicat de risc, dar nu att
de mare ca i atunci cnd investiia ar fi ntr-o singur aciune.
Pentru a aprecia mai exact felul n care numrul de titluri din portofoliu afecteaz
gradul de risc al acestuia, s-au analizat portofolii coninnd aciuni cotate la Bursa din
New York, alese la ntmplare i s-au calculat deviaiile lor standard de la portofolii
singulare pn la portofolii cu 1.500 de aciuni i s-a demonstrat c, n general, gradul de
risc al unui portofoliu constnd din aciuni cotate la bursa de la New York are tendina de
a scdea asimptotic i de a se apropia de o limit - riscul de pia - pe msur ce numrul
de aciuni din portofoliu se mrete. Potrivit informaiilor acumulate n anii trecui, pe
piaa american deviaia standard a unui portofoliu constnd ntr-o singur aciune este
de aproximativ 28,0%.
Un portofoliu alctuit din toate aciunile cotate pe o pia, numit i portofoliu de
pia, va avea o deviaie standard M - de aproximativ 15,1%. (M = 15,1%).
II.2.5.
_ II-40
n modelul analizat, MARKOWITZ exclude vnzrile n lips din portofoliu, deci este
ndeplinit condiia X i 0 pentru toi i.
Esena modelului lui MARKOWITZ de selecie a portofoliului se rezum la faptul c
pe piaa de capital un investitor n active de capital utilizeaz n procesul de decizie asupra
51
investiiei, convingerile lui de probabilitate care sunt condiionate de valorile estimate ale
ratelor de rentabilitate ale titlurilor Ri (cu i de la 1 la N) pe de o parte, i de covarianele
ij ce se manifest ntre aceste N titluri pe de alt parte. Pe baza acestor convingeri el va
seleciona un portofoliu care va avea o rat estimat de rentabilitate pe care noi o notm cu
R p precum i a varian p2 n funcie de ponderea Xi pe care aceste valori mobiliare o au
n portofoliu.
n funcie de proporiile Xi alese de investitor, portofoliile obinute pentru aceeai
corelaie dat formeaz un set obtenabil sau set fezabil.
R p este rentabilitatea estimat a portofoliului, iar p2 este o msur a riscului ataat
acestui portofoliu. ( R p , p2 )
S lum n considerare dou aciuni A i B cu rate de rentabilitate estimate de 20%
i respectiv 15%, iar riscul lor msurat cu deviaia standard s presupunem c este
30,98% i respectiv 7,75%. S le compunem n portofolii cu ponderi diferite conform
tabelului II-8 i s calculm pentru aceste portofolii rentabilitatea estimat i deviaia
standard pentru factori de corelaie cu valori: 1, 0,5, 0, -0,5, -1.
Setul de portofolii posibile pentru o corelaie dat este denumit setul fezabil. n
cazul unui portofoliu format din dou titluri acest set fezabil este fie o dreapt, fie o curb
concav. (vezi figura II-6)
Pentru un factor de corelaie 1 setul fezabil este linia dreapt de la B (unde este
plasat portofoliul singular B) la A (unde A este n proporie de 100% n portofoliul AB).
Pentru factori de corelaie mai mici ca 1 obinem curbele BA cea mai accentuat
curb fiind pentru portofoliul AB obinut pentru cazul unei corelaii de -1. n acest caz
observm c acest set fezabil are un portofoliu de rentabilitate 16% i risc 0,0.
Cu alte cuvinte cu ct factorul de corelaie al celor dou titluri componente ale
portofoliilor este mai mic dect 1 i mai apropiat de -1 riscul portofoliului este mai mic
dect al fiecreia din cele dou titluri.
Rentabilitatea estimat i deviaia standard a unui portofoliu format din dou aciuni
A i B pentru factori de corelaie i proporii diferite
Tabel II-8
Proporia n
portofoliu
A
B
0,0% 100,0%
15,0%
10,0% 90,0%
15,5%
20,0% 80,0%
16,0%
30,0% 70,0%
16,5%
40,0% 60,0%
17,0%
50,0% 50,0%
17,5%
60,0% 40,0%
18,0%
70,0% 30,0%
18,5%
80,0% 20,0%
19,0%
90,0% 10,0%
19,5%
20,0%
100,0%
0,0%
52
Setul fezibil
20%
19%
18%
Factorii de corelatie
1
0,5
0
-0,5
-1
17%
16%
15%
14%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
Riscul portofoliului AB
30,0%
35,0%
Fig. II-6
Investitorul are de selectat de fapt dintre portofolii cu N titluri care sunt situate n
spaiul rentabilitate, risc conform figurii II-6. Acest set de portofolii poart denumirea de
set fezabil dup cum am vzut, dar dintre toate aceste posibiliti, sunt eficiente doar cele
situate pe aa numit frontier eficient.
Eficiena unui proces poate fi definit fie ca un rezultat, obinut la nivelul estimat
printr-un cost minim, fie ca un rezultat care maximizeaz efectele pentru acelai cost;
La fel portofoliul C are un risc estimat mai mic dect portofoliul A, n aceleai
condiii de rat estimat de rentabilitate.
Observm c portofoliile aflate la acelai nivel al ratei de rentabilitate i pentru care
riscul este minim, precum i cele care au o rat de rentabilitate estimat maxim pentru
acelai risc, sunt situate pe o poriune din nfurtoarea setului fezabil denumit frontiera
eficient sau setul de eficien cum este el denumit de MARKOWITZ i aa cum este
reprezentat n figura II-7.
Setul de eficien este o serie de segmente conectate, fiind locul geometric al
punctelor (portofoliilor) fie cu risc minim ( p2 minim) pentru aceeai rat de rentabilitate
estimat, fie cu rata estimat de rentabilitate maxim ( R p maxim) pentru aceeai varian.
La limita inferioar, setul eficient este mrginit de punctul C (portofoliul) cu varian
minim, iar la limita superioar el este mrginit de punctul G (portofoliul) cu rat estimat
de rentabilitate maxim. Mulimea portofoliilor situate pe frontiera de eficien la un
anumit risc, vor avea o speran de rentabilitate maxim.
11
Elton J Edwin, Gruber J. Martin, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, John Wiley and
Sons, 1991
12
Markowitz Harry Portfolio Selection The Journal of Finance Vol VII No I March 1952 pg. 84-85
54
Tabel II-9
Variana
Deviaia standard
Media ratei rentabilitii
Covariana
Coeficientul de corelaie
R
SIF1,SIF2
SIF1,SIF2
SIF1
SIF2
0,20% 0,24%
4,47% 4,88%
0,31% 0,38%
0,17%
77,05%
55
_ II-41
2
2
2
p2 = X SIF1
SIF1
+ (1 X SIF1 )2 SIF2
+ 2 X SIF1 (1 X SIF1 ) SIF1,SIF2
_ II-42
unde:
XSIF1 ponderea aciunilor SIF1 i cum XSIF1+ XSIF2= 1 nseamn c ponderea aciunii SIF2 n
portofoliu este:
X SIF2 = (1 - X SIF1)
_ II-43
unde:
2
SIF
1 variana ratei estimate de rentabilitate a aciunii SIF1;
2
SIF 2 variana ratei estimate de rentabilitate a aciunii SIF2;
SIF1,SIF 2 covariana ntre ratele de rentabilitate SIF1 i SIF2.
_ II-44
Pentru a determina portofoliul cu risc minim ataat, vom calcula proporia XSIF1 pentru care
variana portofoliului este minim. Condiiile de minim pentru funcia f ( X SIF1) sunt:
f(X SIF1)
p2
= 0 sau echivalent:
=0
X SIF1
X SIF1
_ II-45
i se obine:
*
X SIF1
=
2
SIF2
SIF1.SIF2
2
2
SIF1 + SIF2 2 SIF1,SIF2
_ II-46
2
*
*
Cu X SIF1 astfel determinat se determin riscul minim ca f ( X SIF1) sau, p min, care are expresia:
2
*2
2
*
2
*
*
pmin
= X SIF1
SIF1
+ (1 X SIF1
) 2 SIF2
+ 2X SIF1
(1 X SIF1
) SIF1,SIF2
_ II-47
*
*
R p = X SIF
1 R SIF1 + 1 X SIF1 R SIF 2
_ II-48
*
*
Combinaia celor dou titluri, n raportul (procentual) X SIF1 pentru SIF1 i 1 X SIF 1 pentru
titlul SIF2, reprezint portofoliul cu variana minim absolut, care va fi preferat de investitorul
cu aversiune fa de risc.(vezi figura IV-10)
n cazul portofoliului de dou aciuni, setul fezabil este reprezentat de arcul de parabol
din figura II-9.
Frontiera eficient este mrginit inferior i superior:
inferior de punctul A de coordonate (0,19%; 0,33%), respectiv portofoliul de risc
minim, i
superior de punctul B pentru care se obine rentabilitatea maxim. (0,239%;
0,3765%)
56
Fig. II-9 Frontiera eficient(setul fezabil) i portofoliul cu risc minim pentru 2 titluri
Pornind de la modelul frontierei eficiente MARKOWITZ se pot lua decizii privind
gestiunea eficient a portofoliului de valori mobiliare. Din mulimea portofoliilor situate pe
frontiera eficient, vor fi alese acele portofolii care rspund cel mai bine preferinelor
specifice fiecrui investitor dup criterii de rentabilitate i risc. n raport cu aversiunea sau,
dimpotriv, cu preferina pentru risc investitorul se va plasa pe frontiera eficient i va
alege rentabilitatea dorit cu riscul corespunztor.
Modelul elaborat de MARKOWITZ nu este o explicaie exhaustiv a pieei de capital
dar regula de combinare a celor doi parametrii rat de rentabilitate estimat i variana
acesteia a fost considerat o bun perioad de timp ca ipotez de aciune a
comportamentului investiional pe piaa de capital dar i ca ghid de decizie pe pia.
Etapa urmtoare n selecia de portofoliu MARKOWITZ este determinarea proporiilor
Xi cu care cele N active de capital intr n portofoliu.
II.2.6.
i=1,2,..., N
- variana ratelor estimate de rentabilitate ale titlului i din portofoliu;
ij - covariana ntre ratele estimate de rentabilitate ale titlurilor i i j;
i2
{ }
N N
mini, j P2 = mini, j X i X j ij
i = 1 j = 1
_ II-49
_ II-50
_ II-51
2
58
1 N N
*
min {L} = min X X + X R j Rp + X 1
1
i j ij
ij
2
j
j
2 i = 1 j = 1
j =1
j =1
_ II-52
L
= 0
1
L
=0
2
i = 1,2,..., N
_ II-53
N
*
X j R j = Rp
j = 1
N X = 1,
j
j = 1
i = 1,2,..., N
_ II-54
cu soluia:
[W ] [X ] = [Y ] ,
_ II-55
[X ] = [W ]1 [Y ] ,
_ II-56
unde:
[W]=
11
21
12
...
22
...
N1
R1
1
N2
R2
1
....
....
...
1N
2N
...
....
NN
.... RN
.... 1
R1
R2
...
...
RN 1
0
X
1
X
2
....
[X ] = X ,
N
0
0
....
[Y ] = 0
_ II-57
*
Rp
1
prin care nu sunt admise vnzri n lips. Dar aceast condiie complic foarte mult
modelul matematic.
59
II.2.7.
13
Sharpe William, Alexander Gordon, Bailey Jeffery, Investments, Prentice Hall 1995
Pe aceasta afirmaie a lui Markowitz se bazeazn fapt modelul pe care-l va dezvolta TOBIN pentru
preferina pentru lichiditate, agregatele utilizate de el fiind numerar ul pe de-o parte si activele de capital pe
de alta parte.
15
Modelul APT este cel ce a utilizat aceasta recomandare a lui Markowitz .
16
Modelele considerate a face parte din Teoria Post Moderna de Portofoliu vor realiza acesta
recomandare
14
60
17
18
Edwin Elton, Martin Gruber Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley &Sons 1997 pag 285
Christian S Pedersen, Stephen Satchell -On the Foundation of performance Measures under Asimetric Returns 2002
61
Atunci cnd definete modelul su, SHARPE consider c trebuie ndeplinite trei
condiii necesare i suficiente pentru ca echilibrul pieei s se realizeze aa cum l
definete19.
Acestea sunt:
1. Fiecare investitor al pieei de capital acioneaz pe baza unor previziuni omogene cu
referire la performana activelor de capital, previziuni exprimate n rentabiliti
estimate, deviaia standard a acestor rentabiliti i coeficienii de corelaie ce se
stabilesc ntre ratele de rentabilitate ale activelor de capital.
2. Selecia de portofoliu se face conform modelului normativ a lui Markowitz, care
astfel devine component a modelului pozitiv.
3. Fiecare investitor poate s mprumute sau s depoziteze att de mult ct dorete
la rata pur a dobnzii. Rata este aceeai pentru mprumut i pentru depozit i pentru
fiecare investitor n parte.
Modelul presupune c toi investitorii acioneaz ntr-un consens general asupra
previziunilor asupra viitorului iar investitorii sunt caracterizai de funcia de utilitate
ptratic care modeleaz analiza de utilitate prin varian i valoare medie, deci cu alte
cuvinte investitorii raionali ai pieei de capital sunt cu aversiune la risc, cu cretere
absolut i relativ a adversitii la risc.
SHARPE denumete activele ca variabile de decizie ale teoriei de portofoliu i ele
pot s reprezinte chiar i munca, apartamente, aciuni etc. Dar teoria pieei de capital este
preocupat de activele financiare i activele de capital. El definete:
William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets McGraw Hill 1970 pag 77-78
62
_ II-58
= (1 X )2
1
2
+ X 2 2 + 2X (1 X )
FR
A
A FR FR, A
_ II-59
1
= X 2 2 2 = X
C
A
A
_ II-60
Determinm astfel pe X:
X=
_ II-61
R C = 1 C R + C R A
FR
A
A
_ II-62
63
sau
RC = R
RA R
FR
+
FR
_ II-63
Aceast ecuaie este expresia unei drepte ce intersecteaz axa vertical n punctul
RFR i are panta egal cu raportul dintre excesul de rentabilitate al portofoliului A, fa de
activul fr risc i riscul portofoliului A.
Forma acestei drepte poate fi urmrit n figura II-10.
Combinaiile de portofolii C n care
proporia investit n activul fr risc este
depozitare (1-X>0) se gsesc pe poriunea
de dreapt de la RFR la punctul A(RA; A).
Aceste portofolii au activul cu risc n
proporie pozitiv i mai mic ca unu.
(X<1).
Combinaiile pentru care activul fr
risc este mprumutat se gsesc pe aceast
dreapt n poriunea mprumut. Pentru
aceste situaii, proporia activului cu risc
va fi mai mare ca 1 (X>1) pentru c
proporia mprumutat din activul fr
risc este negativ. (1-X) < 0.
n condiiile n care investitorii au
o alternativ investiional n active cu
risc conform modelului MARKOWITZ, vor
Fig. II-10
investi n portofolii aflate pe frontiera de
eficien MARKOWITZ. Dac ns au n vedere i investiia n activul fr risc, ei vor
constitui un portofoliu ca cel analizat anterior. Analiznd intersecia acestei drepte cu
frontiera eficient MARKOWITZ vom obine situaiile din figura II-11. Investitorii pui n
faa situaiei din aceast figur vor alege dreapta care este tangent frontierei eficiente
MARKOWITZ n punctul G, pentru c pentru acelai risc ca n situaiile A sau B ofer o
rentabilitate estimat mai mare.
Portofoliul G este plasat n punctul n
care dreapta care definete portofoliul mixt
activ cu risc activ fr risc este tangent
frontierei eficiente MARKOWITZ.
n situaia n care investitorii aleg
investiia n active cu risc, vor investi ntrun portofoliu G care este din aceast cauz
denumit portofoliu optim. Dac nu exist
posibilitatea de mprumut, investiia va fi
plasat pe poriunea RFRG a dreptei, iar
dac exist att posibilitatea de depozitare
ct
i
de
mprumut,
portofoliul
investitorului va fi plasat pe dreapta
RFRGH.
O situaie special apare cnd rata
fr risc la mprumut difer de rata fr
risc la depozitare, prima rat fiind mai
mare. Aceasta este o situaie de multe ori
Fig. II-11
64
real. n acest caz se obine situaia din figura II-12. Dac rata fr risc la depozitare o
denumim RFRd iar rata fr risc la
mprumut o denumim RFRi :
II.3.1.
PORTOFOLIUL DE PIA
_II-64
_ II-65
Cnd piaa de capital este n echilibru, pentru portofoliile eficiente exist o relaie
liniar ntre risc, msurat prin deviaia standard i rentabilitatea estimat.
II.3.2.
_ II-66
Deci rata estimat a rentabilitii unui portofoliu aflat pe dreapt este n relaie
liniar cu riscul exprimat de deviaia standard, pentru activul sigur rata rentabilitii fiind
rata pur sau rata fr risc.
Pentru determinarea pantei dreptei, respectiv preul reducerii riscului PR punem
condiia rezultat ca urmare a faptului c orice portofoliu eficient se gsete pe dreapt,
deci i portofoliul de pia este pe aceast dreapt, astfel:
R M = R FR + PR M
_ II-67
R M R FR
M
_II-68
20
67
R M R FR
p
M
_ II-69
Fig. II-14
Dar,
R M R FR
M
vor fi determinate de forele de cerere i ofert, modificndu-se dac cererea sau oferta
se modific.
II.3.3.
23
n general aceast aseriune este caracteristic TMP pentru c n principal acest model consider
c ratele de rentabilitate pe piaa de capital au o distribuie normal
68
X i + XM = 1
R z = X i R i + X M RM
2 2 + 2X X
i2 = X i2 i2 + XM
M
i M i, M i M
_II-70
_ II-71
i obinem:
1
2
2 = X 2 2 + 1 X 2 2 + 2X 1 X
i
i
i
i, M
i
M
i
Z
_ II-72
unde:
i,M este covariana dintre rentabilitatea aciunii i i rentabilitatea pieei de capital.
Dac difereniem n raport de Xi
2
2
2
Z X i i + M 2 i, M + i, M M
=
Z
X i
_ II-73
R Z = X i R i + 1 + X i RM
_ II-74
_ II-75
_ II-76
n punctul M:
69
Xi = 0
iar
Z = M;
Substituind:
R i RM M
R Z
R i RM
=
=
2
i X = 0 i, M M
i,
M
M
i
_ II-77
(Ri RM ) M
i, M
_ II-78
2
M
Cum panta curbei iM este egal cu panta dreptei pieei de capital, nseamn c se
ndeplinete condiia:
RM RFR
M
(Ri RM ) M
_II-79
2
i, M M
Putem scrie:
R RFR
Ri RFR = M
2
M
i, M
_ II-80
Termenul din stnga relaiei este
recompensa pentru asumarea riscului,
respectiv excesul de rentabilitate peste
rata fr risc i care observm c este
proporional cu covariana dintre
aciunea i i pia n ansamblu.
Aceast ecuaie este numit de
SHARPE Dreapta de Pia a Aciunii
(SML = Security Market Line)
Ri = RFR + P
i, M
RA
R RFR
= M
unde P
RA
2
M
_ II-81
Fig. II-16
PRA este panta dreptei de pia a
aciunii i n acelai timp poate fi considerat ca fiind preul reducerii riscului titlurilor
financiare, sau preul riscului aciunilor. Spre deosebire de PR care este preul riscului
portofoliului eficient.
70
Linia de pia a aciunii poate fi scris sub una din formele urmtoare:
R RFR
Ri = RFR + M
i, M
2
i, M
Ri = RFR + (RM RFR )
2
M
_ II-82
II.3.4.
Pentru a stabili relaia ntre rata rentabilitii pieei i rata rentabili-tii aciunii,
SHARPE definete Linia Caracteristic a Aciunii (SCL Security Caracteristic Line) care
este o dreapta situat n planul (Ri, RM).
Panta acestei drepte este tocmai coeficientul beta al aciunii. Beta este definit ca
pant a dreptei caracteristice a aciunii i este egal cu :
=
i, M
2
M
_ II-83
Beta msoar volatilitatea ratei de
rentabilitate a activelor de capital i a
titlurilor financiare relativ la schimbrile
ratei de rentabilitate a pieei.
De altfel acest coeficient provine
din observaia c atunci cnd pieele
financiare urc sau scad
i titlurile
individuale urmresc variaiile pieei. Din
aceast cauz au fost dezvoltate mai multe
modele de pia care sunt cunoscute ca
modele index singular (Single index
models).
Acestea statueaz c rata de
rentabilitate estimat a titlurilor individuale este ntr-o relaie liniar cu
rentabilitatea estimat a pieei.
Fig. II-17
R i = + RM
_ II-84
unde:
71
N
= X
p
i i
i =1
_ II-85
Ecuaia dreptei de pia a aciunii
(SML) poate fi scris sub urmtoarele
forme:
R RFR
Ri = RFR + M
i, M
2
Ri = RFR + RM RFR i
_ II-86
Fig. II-18
trebuie avut n vedere un risc mai mare.
II.3.5.
_II-87
_ II-88
Este prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau
mai mare dect prima unei aciuni medii, n funcie de coeficientul beta care poate fi mai
mic, egal sau mai mare dect 1,0.
Dac i = A = 1,0 atunci PR I = PR M
_ II-89
_II-90
Rezult c, dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima sa de risc
va fi de dou ori mai mare, i invers dac riscul este doar pe jumtate, atunci i prima de
risc este doar pe jumtate.
Mai departe, putem msura gradul de risc relativ al unei aciuni prin coeficientul
su beta. Astfel, dac cunoatem prima de risc de pia i gradul de risc al aciunii
msurat prin coeficientul beta putem afla prima de risc ca fiind:
(PR M ) i .
_ II-91
De exemplu, dac
73
_II-92
j = 2,0,
_II-94
_ II-95
Panta SML reflect gradul aversiunii fa de risc din economie; cu ct este mai
mare aversiunea fa de risc a mediei investitorilor (1), cu att este mai abrupt panta
liniei de pia a aciunii (2) implicit cu att este mai mare prima de risc pentru orice
aciune i (3) i mai mare rata de rentabilitate cerut pentru aciuni.
II.3.6.
[(
( ))]
2
M
2s
i = P(RM ) i + i RM, t i + i E RM
=
t =1
2
2
Pr RM i RM E RM 2 = i M
( )[ (
)(
( ))]
_ II-96
74
Pentru a fi compatibilizat cu msura riscului total, msura riscului sistematic deviaia standard - este considerat a fi de fapt deviaia standard a acestor variaii:
si = i M
_ II-97
Riscul nesistematic este definit ca diferena dintre riscul total i riscul sistematic :
( ni )2 = ( i )2 ( i M )2
_II-98
unde:
ni = riscul nesistematic deviaia standard a erorii de msurare ratei de
gsesc pe dreapta pieei de capital i coeficientul beta al acestor portofolii este n relaia
din figura II-20.
Portofoliile ineficiente vor avea
valori mai mici ale lui beta dect cel
indicat de scal, pentru c riscul lor
total(deviaia standard) este mai mare
dect riscul lor sistematic care este direct
proporional cu beta.
Fig. II-20
76
II.3.7.
Ri = i + i RM + ei
_II-99
_ II-100
unde:
Ri,t -este rata de rentabilitate estimat la momentul t pentru aciunea i
Cit ,Cit-1 - reprezint cursul aciunii i la momentele de timp t respectiv t -1
Dit
- este dividendul aciunii i la momentul t
77
unde :
_II-101
RM,t - rentabilitatea pieei
It ,It-1 - valoarea indicelui bursier
la momentul t respectiv t -1
Rata medie a rentabilitii
aciunii i se calculeaz cu relaia
urmtoare:
N Ri, t
Ri =
t =1 N
_II-102
unde :
N - este numrul de zile de
tranzacii de la momentul iniial la
Fig. II-21
momentul determinrii
Covariana ntre aciunea i i piaa o notm cu i,M i ea se calculeaz conform
relaiei :
N (R i, t R i ) (R M, t R M )
=
i, M
N
t =1
_II-103
iar variana pieei sau abaterea medie ptratic a rentabilitii pieei 2M se calculeaz
conform relaiei :
2
N (RM, t RM )
2
=
M
N
t =1
_ II-104
i, M
t
=
i = =1
sau
i
2
N
M
2
(RM, t RM )
t =1
_II-105
Aceasta este de fapt o regresie liniar n spaiul (R M,t , R i,t ) i care determin drepta
caracteristic a aciunii.
n cazul determinrii coeficientului pentru aciuni, algoritmul de calcul ncepe
prin formula de determinare a Rit cunoscndu-se cursurile de nchidere a aciunilor
publicate n urma fiecrei tranzacii. Apoi trebuie determinat perioada de calcul, respectiv
de la t0 momentul primei tranzacii luate n calcul, i pn la tranzacia curent. Numrul
tranzaciilor din aceast perioad, N, trebuie s fie suficient de mare pentru ca msura s
78
II.3.8.
n
p = Xi i
i =1
_ II-106
Beta
Sector industrial
Beta
Transport aerian
Imobiliare
Turism,
Electronic
Financiar divers
Produse de consum
Comer general
Media
Asigurri
Transport rutier marf
Bunuri de investiii
Aerospaial
Servicii de afaceri
Textile
Construcii
Vehicule cu motor
Optic, ind.fotografic
Chimie
Energie, materii prime
1,80
1,70
1,66
1,60
1,60
1,44
1,43
1,39
1,34
1,31
1,30
1,30
1,28
1,27
1,27
1,27
1,24
1,22
1,22
Cauciuc
Transport feroviar
Lemn, celuloz, hrtie
Medicamente
Ulei comestibil
Spunuri, cosmetice
Oel
Containere
Metalurgie neferoas
Agricultur
Buturi spirtoase
Petrol internaional
Bnci
Tutun
Telefonie
Energie, utiliti
Aur
1,21
1,19
1,16
1,14
1,12
1,09
1,02
1,01
0,99
0,99
0,89
0,85
0,81
0,80
0,75
0,60
0,36
24
Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity
79
_ II-107
II.3.9.
Ri RFR = i RM RFR + i
_ II-108
i, M cov R i , RM
=
2
var R
M
M
( )
_ II-109
516%
384%
273%
12,9%
11,1%
9,2%
FOND
BIN
INDEX
1,000
0,683
0,367
Aceste valori sunt rezonabile avnd n vedere c FOND este un fond mutual care n
general administreaz un portofoliu apropiat ca structur de portofoliul de pia. Indicele
de burs este constituit din cele mai reprezentative titluri de pe pia, deci cu un risc mai
mic dect piaa, iar instrumentele cu venit fix reprezentate prin indicele lor INDEX au cel
mai sczut risc, n condiiile n care ne reamintim c piaa are un beta egal cu1. Beta
msoar volatilitatea suplimentar a titlurilor, fa de volatilitatea pieei, astfel nct
portofoliile de obligaiuni pe termen lung au o volatilitate redus a rentabilitii, deci un
beta subunitar apropiat de zero. Pentru obligaiuni cu termen scurt(pn la maturitate)
beta ar trebui s fie i mai mic. S calculm acum conform CAPM ratele de rentabilitate
estimate pentru aceste trei portofolii.
Ri = RFR + i RM RFR
_II-110
81
FOND
BIN
INDEX
1,000
0,683
0,367
e, FOND
D +P
P
0
e, FOND 0, FOND 22,58u.m. 20u.m.
=
= 0,129 = 12,9% _ II-111
P
20u.m.
0, FOND
Cum rata de rentabilitate cerut de SML pentru titlul FOND este de 13%, preul de
pia al acestuia va scdea, pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina
aceasta, considernd Re,FOND ca fiind egal cu 13%.
P
22,58u.m. P
P
e, FOND 0, FOND
0, FOND
= 0,13 = 13%
=
e, FOND
P
P
0, FOND
0, FOND
22,58u.m.
P
=
= 19,98u.m.
0, FOND
1,13
=
_II-112
S presupunem c preul iniial al FOND era i n acest caz de 20lei iar preul estimat
23lei
R
e, FOND
P
P
e, FOND 0, FOND 23u.m. 20u.m
=
= 0,15 = 15,0%
P
20u.m.
0, FOND
_II-113
Rata de rentabilitate cerut de SML pentru FOND este de 13%. nseamn c preul de
pia va crete pn cnd se va realiza echilibrul SML. Putem determina aceast cretere
considernd Re,FOND ca fiind egal cu 13%.
P
23u.m. P
P
e, FOND 0, FOND
0, FOND
= 0,13 = 13%
=
e, FOND
P
P
0, FOND
0, FOND
23u.m.
P
=
= 20,35u.m.
0, FOND
1,13
R
_ II-114
1. General economic
Pesimism, crete aversiunea la risc
SML se rotete n sus
2. Inflaie i deflaie
Se ateapt o cretere a inflaiei
SML translateaz n sus
3.Specific de firm
Firma este perceput ca mai riscant i n cretere
4.Internaional
a. creterea riscului pieei mondiale
a. SML translateaz n sus
b. firma are o expunere riscant
b. i n cretere
internaional
_ II-115
Fig. II-23
S presupunem c rata real a obligaiunilor de stat pe termen lung variaz de-a
lungul timpului de la 2 la 4%, i are o medie de 3%. Dac nu era previzionat o inflaie,
obligaiunile de stat ar fi avut o rentabilitate de 3%. Oricum, odat cu creterea ratei
previzionate a inflaiei, trebuie adugat ratei de rentabilitate fr risc, o prim de inflaie,
25
84
pentru a recompensa investitorii pentru scderea puterii de cumprare datorat inflaiei. Din
acest motiv, dac R FR are valoarea de 9% aceasta este compus de fapt din 3% rat de
rentabilitate fr risc real i n plus 6% corespunztoare primei de inflaie:
R FR = R * + IP = 3% + 6% = 9%
_ II-116
85
i2
Riscul internaional
Pn acum n acest capitol am analizat relaia ntre riscul i rentabilitatea unor
investiii interne. Dei aceleai concepte sunt implicate atunci cnd este vorba despre scena
investiional internaional, exist cteva diferene importante care trebuie remarcate. De
exemplu, cineva care investete pe plan internaional trebuie s aib n vedere urmtoarele
riscuri:
(1) riscul de ar i
(2) riscul valutar.
Riscul de ar este un concept nou introdus pentru prima dat de M. Friedman n 1975
cnd Citibank a mprumutat un guvern dintr-o alt ar ce a refuzat ulterior s ramburseze
datoria contractat. Riscul de ar a fost iniial corelat cu capacitatea i voina politic a
unui guvern de a-i rambursa datoria extern. Astzi conceptul de risc de ar este utilizat
n mai multe domenii:
Finanarea internaional (datoria public i privat);
Investiiile strine directe;
Investiiile de portofoliu;
Ajustarea la risc a proiectelor / afacerilor.
Se face deci o distincie ntre riscul de ar asociat investiiilor strine directe i cel
asociat creditelor externe.
Riscul de ar este diversificabil, dar el privete att investitorii internaionali ct i
companiile multinaionale.
Din perspectiva afacerilor internaionale componentele riscului de ar se refer la:
confiscare, naionalizare, expropriere, indigenizare, limitarea sau restricionarea repatrierii
capitalului strin, limitarea sau restricionarea transferului de dividende, distrugerea parial
sau total a obiectivului de investiii, pierderi de profit.
Al doilea tip de risc internaional este riscul de curs valutar. Acesta se manifest ca
o pierdere potenial n cadrul unei tranzacii investiionale sau financiare ca urmare a
aprecierii sau deprecierii valutei n care se face plata sau ncasarea ntre momentul
ncheierii contractului i cel al scadenei.
86
De exemplu:
Dac o firm local investete n titluri strine,
n condiiile n care moneda local se depreciaz fa de moneda strin, preul n
moneda local a aciunilor strine va crete dac cursul titlurilor n moneda
strin rmne constant;
dac moneda local se apreciaz fa de moneda strin, cursul aciunilor n
moneda local va scdea;
S-ar putea crede c, datorit riscului suplimentar pe care l presupun investiiile
internaionale, firmele care fac afaceri n strintate ar putea fi privite ca fiind mai riscante
dect firmele care opereaz numai pe teritoriul naional. Dac acest lucru ar fi adevrat,
firmele internaionale ar trebui s aib coeficienii beta mai mari i de aici o rat de
rentabilitate cerut mai mare dect cea a firmelor interne. Totui, studii efectuate asupra
mai multor companii multinaionale i interne de pe piaa SUA, a demonstrat c,
coeficienii beta ai firmelor multinaionale sunt mai sczui i mai stabili dect cei ai
firmelor interne.
Rezultatele acestui studiu indic faptul c diversificarea internaional reduce
gradul riscului sistematic(de pia) al firmelor. Riscul sistematic depinde n mare parte de
economia rii n care acea firm i desfoar activitatea. O companie multinaional
opereaz n mai multe ri, i economiiile
acestor ri nu sunt perfect corelate ntre
ele, sau cu economia rii de origine a
firmei. Astfel, economia slab dintr-o ar
poate fi compensat de o alta, foarte
puternic, ntr-o alt regiune. Ca rezultat, o
companie multinaional este expus mai
puin riscului sistematic dect este una
intern. Potrivit modelului CAPM, numai
riscul sistematic trebuie s fie compensat
cu o rat de rentabilitate previzionat mai
mare. Atta timp ct firmele care opereaz
pe pieele internaionale par s aib un risc
sistematic mai mic dect firmele interne,
firmele internaionale ar trebui s aib
coeficieni beta mai mici, rate de
Fig. II-26
rentabilitate cerute mai mici i pierderi de
capital mai mici dect firmele interne.
Din punct de vedere al SML n cazul riscului internaional avem dou situaii: fie o
modificare general a riscului internaional care are drept consecin o modificare a ratei
fr risc, ceea ce conduce la translatarea SML(fig.II-26 b), fie o modificare a riscului
emitentului ca urmare a expunerii internaionale ceea ce conduce la modificarea beta fr a
se modifica echilibrul pieei, deci SML rmne nemodificat.(fig.II-26 a)
Pentru a ilustra impactul modificrii riscului asupra preului activelor pieei de
capital putem presupune c emitentul titlului i se ateapt la o cretere constant a
dividendelor cu o rat anual de 8%, dividendul curent este de 3lei, iar rata estimat a
rentabilitii este de 16%. Utiliznd metoda de evaluare a aciunilor prin capitalizarea
venitului determinm preul titlului i:
87
P =
i,0
D (1 + g ) 3 (1 + 0,08 ) 3,24
0
=
=
= 40,5u.m.
R g
0,16 0,08 0,08
e
_II-117
D (1 + g ) 3 (1 + 0,08 ) 3,24
0
=
=
= 32,4u.m.
R g
0,18 0,08 0,08
e
_II-118
Dar n schimb va crete dac riscul pieei scade i corespunztor rata estimat
scade:
P =
i,0
D (1 + g ) 3 (1 + 0,08 ) 3,24
0
=
=
= 64,8u.m.
R g
0,13 0,08 0,05
e
_II-119
i, t
FR, t
= + R
R
+
i
i M, t
FR, t
i, t
_II-120
n aceast relaie beta este raportul covarianei cu variana rentabilitii pieei. Alfa
este intersecia dreptei de regresie cu ordonata.
Aceast relaie este o form a dreptei caracteristice a aciunii (SCL). Ecuaia CAPM
(SML) sugereaz c cu ct beta este mai mare, cu att sunt rentabilitile estimate mai mari.
Deci CAPM recompenseaz doar riscul msurat de beta(riscul de volatilitate). Beta este de
multe ori denumit greit i risc sistematic sau nediversificabil sau risc de pia. Riscul
msurat de beta este recompensat de rentabilitate conform CAPM. Exist ns un risc
nesistematic sau diversificabil, nonpia, sau risc idiosyncratic care este exprimat de
termenul rezidual din relaia dreptei de mai sus. (II-120).
R
i, t
FR, t
= + R
R
+
i 1i44M,
t 44
FR,
t
i, t
{
42
4
3
Risc nediversificabil Risc diversificabil
nesistematic sau
sau risc sistematic
_II-121
idiosyncratic
Intersecia = Alfa
Fig. II-27
_II-122
n+
(n
n
2
simplificare care a conferit acestui model un interes deosebit din partea analitilor pieei de
capital. Analiza portofoliului poate fi astfel realizat prin determinarea parametrilor
26
William Sharpe - Portfolio Theory and Capital Markets- McGraw Hill 1970
89
_II-123
unde:
xi este ponderea titlului i, iar n numrul de titluri care compun portofoliul.
innd cont de expresia modelului de pia, rentabilitatea portofoliului poate fi
exprimat astfel:
unde :
n
R = x + R
P
i i
P M
i =1
_II-124
n
xi i
i =1
_II-125
_II-126
n
= x
P
i i
i =1
_II-127
i
i =1
_II-128
90
{ }
n
2
Min P2 = Min x i2 2 + P2 M
i = 1
i
_II-129
cu restriciile:
n
1. P = x i i
i =1
n
2. RP = x i i + P RM
i =1
3. x i = 1
i =1
unde :
_ II-130
_II-131
_II-132
L = Min x 2 2 + 2 2 + x +
i
P M 1 P
i i
i
i =1
i =1
+ R x + R + x 1
i
i i
P M
3
2 P
i =1
i = 1
_II-133
unde :
_II-134
27
PAVEL FARCAS, IOAN CUZMAN - Aplicarea modelelor de optimizare a portofoliilor pe piaa de capital
din Romnia 2003 -Piaa de Capital - Ed Mirton Timioara
91
0
2 2
0
2
...
...
.
0
2 2
3
.
0
...
...
2
1
3
1
...
...
...
.
0
1
1
1
...
.
2 2
n
n
n
1
2
2 M
1
2
2 M
2
2
2 M
3
.
2
2 M
n
1
RM
0
1 + 1R M
+ RM
2
+ RM
3
.
n + nR M
0
0
0
2
3
x
1
x
2
x
3
...
0
0
0
...
=
.
0
x
n
1
0
P
R P
0
2
1
0
3
0
_ II-135
_II-136
92
MODELUL TEORETIC
Modelul single index presupune existena unei relaii liniare ntre rentabilitile
activelor de capital i rentabilitatea pieei n ansamblul ei. Acceptnd acest model trebuie
s acceptm i faptul c un titlu care este dezirabil s fac parte din portofoliul optim este
n relaie direct cu rata excesului de rentabilitate fa de beta.
R
ex
Ri R
FR
_ II-137
unde:
R i este rata de rentabilitate estimat a activului i ( n cazul nostru i=1,32)
RFR este rata fr risc ( pe care o vom determina cu un algoritm pe care l vom
prezenta n continuare)
i este modificarea estimat a ratei de rentabilitate a aciunii la o modificare de
1% a ratei de rentabilitate a pieei.
Dac clasificm aciunile dintr-un portofoliu reprezentativ dup acest indicator de
exces de rentabilitate raportat la beta, atunci nseamn c dac includem n portofoliu un
titlu cu o rat Rex de exces de rentabilitate fa de beta, orice alt titlu cu un indicator mai
mare dect Rex va trebui inclus n portofoliu.
Pentru a determina numrul de titluri ce compun portofoliu va trebui s determinm
o valoare care poate fi denumit valoarea de prag a indicatorului C, astfel nct aciunile cu
un indicator de exces beta mai mare dect acest prag, s fie incluse n portofoliu iar cele cu
valori mai mici ale indicatorului dect pragul s fie excluse din compoziia portofoliului
optim. Vom nota valoarea de prag a acestui indicator Cp.
Deci etapele acestui algoritm ar fi:
1. Determinarea indicatorului exces de rentabilitate pentru toate aciunile luate
n calcul
2. Determinarea portofoliului optim care este compus din titlurile care au
indicatorul Ci mai mare ca dect valoarea de prag.
Pentru realizarea pasului 2 este necesar s determinm indicatorul C iar apoi s
determinm valoarea prag Cp n primul rnd iar apoi s construim portofoliul optim cu
aciunile selecionate determinndu-le proporiile n acest portofoliu.
Pentru aciunile incluse n portofoliul optim, indicatorul pe care-l notm Ci
ndeplinete relaia:
Ri R
FR > C
i
_ II-138
93
ip
Rp RFR
_ II-139
_ II-140
Care conine condiia ca excesul de rentabilitate a aciunii i s fie mai mare dect
excesul de rentabilitate al aciunii i bazat pe excesul de rentabilitate al portofoliului optim.
Se poate demonstra28 c Ci poate fi calculat conform formulei:
N Ri RFR
i
2
m
2
i =1
ei
C =
i
N 2
2
1+ i
m
2
i = 1 ei
_ II-141
_ II-142
unde:
Z =
i
i R i RFR
Cp
2 i
ei
_ II-143
28
Edwin J. Elton, Martin J.Gruber - Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John
Wilez & Sons 1994 pag 176-178
94
n aceast relaie primul termen al produsului este tocmai raportul ntre beta care
msoar riscul sistematic al aciunii i i variana care msoar riscul nesistematic. Cu alte
cuvinte acest raport este mai mic dac titlul are un risc nesistematic mare. Al doilea termen
al produsului este tocmai valoarea de exces a indicatorului exces de rentabilitate fa de
valoarea prag a indicatorului Ci .
II.4.2.
N
Xi = 1
i =1
_ II-144
_ II-145
95
Rata
medie
Exces de
rentabilitate
Coef.
Beta
Risc
nesistematic
Ri
R i R FR
ei2
Exces de
rentabilitate
raportat la beta
(R i R FR )
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
STZ
PTR
IMP
TLV
SIF4
SIF1
SOF
SIF3
SIF2
PCL
SIF5
OIL
BRD
AZO
TER
0,19%
0,32%
0,45%
0,34%
0,50%
0,46%
0,32%
0,34%
0,38%
0,24%
0,32%
0,25%
0,33%
0,21%
0,21%
0,12%
0,25%
0,38%
0,27%
0,43%
0,39%
0,26%
0,27%
0,31%
0,17%
0,25%
0,18%
0,26%
0,14%
0,14%
0,11
0,23
0,55
0,39
0,72
0,75
0,53
0,66
0,82
0,55
0,80
0,60
0,89
0,49
0,51
0,10%
0,21%
0,09%
0,04%
0,08%
0,08%
0,40%
0,08%
0,10%
0,11%
0,08%
0,10%
0,03%
0,07%
0,05%
1,12%
1,10%
0,70%
0,69%
0,59%
0,52%
0,48%
0,41%
0,38%
0,31%
0,31%
0,31%
0,29%
0,28%
0,28%
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
CMP
SCD
TBM
SNP
CRB
ALR
EPT
RBR
ATB
OLT
ASP
AMO
ELJ
RLS
IMS
0,21%
0,18%
0,09%
0,19%
0,11%
0,08%
0,08%
0,08%
0,06%
0,01%
-0,03%
-0,13%
0,00%
-0,09%
-0,05%
0,14%
0,11%
0,02%
0,12%
0,04%
0,01%
0,01%
0,01%
-0,01%
-0,06%
-0,10%
-0,20%
-0,07%
-0,16%
-0,12%
0,53
0,50
0,18
1,48
0,59
0,44
0,44
0,67
0,56
0,29
0,29
0,59
0,17
0,40
0,25
0,07%
0,07%
0,08%
0,05%
0,14%
0,13%
0,14%
0,08%
0,12%
0,14%
0,16%
0,20%
0,06%
0,09%
0,13%
0,27%
0,22%
0,12%
0,08%
0,07%
0,03%
0,02%
0,02%
-0,01%
-0,20%
-0,34%
-0,35%
-0,38%
-0,40%
-0,48%
(R
R FR ) i
2
ei
i
ei2
j =1
(R
3
R FR ) i
ei2
2i
j =1
ei
i
5
Ci
11,56
23,88
349,22
418,04
666,35
695,26
70,98
542,05
694,80
270,97
761,77
374,10
2516,39
350,63
496,10
0,13
0,39
2,83
5,71
9,65
13,30
13,64
15,85
18,46
19,30
21,65
22,79
30,16
31,16
32,56
11,56
35,45
384,67
802,70
1469,06
2164,32
2235,30
2777,35
3472,15
3743,12
4504,89
4878,99
7395,38
7746,01
8242,11
16
1,08
399,31
33,64
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
0,78
0,05
3,50
0,18
0,04
0,03
0,09
-0,03
-0,12
-0,18
-0,59
-0,20
-0,69
-0,22
-0,02
-0,05
362,07
41,85
4189,68
250,03
146,93
133,75
539,34
274,62
59,24
54,92
170,39
53,90
174,70
45,95
1,27
0,94
34,42
34,47
37,97
38,15
38,19
38,22
38,30
38,27
38,15
37,97
37,38
37,18
36,48
36,26
36,24
36,19
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,10
0,20
1,54
1,82
2,23
1,87
0,16
0,82
0,83
0,14
0,40
0,19
0,93
0,10
0,13
8
Xi
0,13
0,26
2,43
2,89
3,94
3,65
0,34
2,21
2,61
0,84
2,35
1,15
7,37
1,00
1,40
0,255%
0,254%
0,214%
0,212%
0,211%
0,209%
0,204%
0,201%
0,199%
0,198%
0,193%
0,191%
0,186%
0,185%
0,184%
0,184%
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
7
Zi
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
9003,48
9045,33
13235,02
13485,04
13631,97
13765,72
14305,06
14579,68
14638,92
14693,84
14864,23
14918,13
15092,84
15138,79
15140,06
15140,99
0,003%
0,009%
0,058%
0,108%
0,161%
0,199%
0,202%
0,218%
0,231%
0,234%
0,240%
0,243%
0,253%
0,254%
0,255%
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,87%
1,75%
13,36%
15,75%
19,37%
16,22%
1,37%
7,11%
7,24%
1,25%
3,51%
1,63%
8,07%
0,89%
1,13%
STZ
PTR
IMP
TLV
SIF4
SIF1
SOF
SIF3
SIF2
PCL
SIF5
OIL
BRD
AZO
TER
0,00% SCD
0,00% TBM
0,00% SNP
0,00% CRB
0,00% ALR
0,00% EPT
0,00% RBR
0,00% ATB
0,00% OLT
0,00% ASP
0,00% AMO
0,00% ELJ
0,00% RLS
0,00% IMS
0,00% MJM
0,00% BRM
(R i R FR ) i
ei2
i
ei2
j =1
(R
3
R FR ) i
ei2
2i
j =1
ei
i
5
Ci
7
Zi
8
Xi
0,13
11,56
0,13
1,31% STZ
0,26
23,88
0,39
2,64% PTR
2,43 349,22
2,83
2,89 418,04
5,71
3,94 666,35
9,65
3,65 695,26
13,30
0,34
70,98
13,64
2,21 542,05
15,85
2,61 694,80
18,46
10
0,84 270,97
19,30
11
2,35 761,77
21,65
12
1,15 374,10
22,79
13
7,37 2516,39
30,16
14
1,00 350,63
31,16
4,26% AZO
15
1,40 496,10
32,56
5,85% TER
16
1,08 399,31
33,64
4,12% CMP
17
0,78 362,07
34,42
1,35% SCD
18
0,05
34,47
-0,31% TBM
19
3,50 4189,68
20
0,18 250,03
-3,39% CRB
21
0,04 146,93
-2,81% ALR
22
0,03 133,75
-2,66% EPT
23
0,09 539,34
24
-0,03 274,62
-6,45% ATB
25
-0,12
59,24
-2,74% OLT
26
-0,18
54,92
-3,44% ASP
27
-0,59 170,39
28
-0,20
29
-0,69 174,70
30
-0,22
41,85
53,90
45,95
2,51% SOF
4,08% PCL
5,49% OIL
-3,65% ELJ
-3,66% IMS
98
Tabel II-14 Determinarea portofoliului optim pentru vnzare in lipsa metoda Lintner
Nr.
Crt.
1
(R i R FR ) i
2
ei
i
ei2
j =1
3
R i R FR i
2
ei
i
2
j =1 ei
i
5
Ci
7
Zi
Xi
Lintner
0,13
11,56
0,13
11,56 0,003%
0,11
0,40% STZ
0,26
23,88
0,39
35,45 0,009%
0,22
0,80% PTR
2,43
349,22
2,83
384,67 0,058%
1,79
6,54% IMP
2,89
418,04
5,71
802,70 0,108%
2,12
7,73% TLV
3,94
666,35
9,65
1469,06 0,161%
2,71
9,91% SIF4
3,65
695,26
13,30
2164,32 0,199%
2,37
8,65% SIF1
0,34
70,98
13,64
2235,30 0,202%
0,21
0,76% SOF
2,21
542,05
15,85
2777,35 0,218%
1,21
4,42% SIF3
2,61
694,80
18,46
3472,15 0,231%
1,33
4,87% SIF2
10
0,84
270,97
19,30
3743,12 0,234%
0,34
1,24% PCL
11
2,35
761,77
21,65
4504,89 0,240%
0,95
3,47% SIF5
12
1,15
374,10
22,79
4878,99 0,243%
0,46
1,67% OIL
13
7,37
2516,39
30,16
7395,38 0,253%
2,73
9,99% BRD
14
1,00
350,63
31,16
7746,01 0,254%
0,35
1,29% AZO
15
1,40
496,10
32,56
8242,11 0,255%
0,49
1,78% TER
16
1,08
399,31
33,64
8641,41 0,256%
0,34
1,25% CMP
17
0,78
362,07
34,42
9003,48 0,255% -1
0,11
0,41% SCD
18
0,05
41,85
34,47
-0,09% TBM
19
3,50
4189,68
37,97
20
0,18
250,03
38,15
-1,03% CRB
21
0,04
146,93
38,19
-0,85% ALR
22
0,03
133,75
38,22
-0,81% EPT
23
0,09
539,34
38,30
-3,32% RBR
24
-0,03
274,62
38,27
-1,96% ATB
25
-0,12
59,24
38,15
-0,83% OLT
26
27
-0,18
-0,59
54,92
170,39
37,97
37,38
-1,04% ASP
-3,30% AMO
28
-0,20
53,90
37,18
-1,11% ELJ
29
-0,69
174,70
36,48
-3,71% RLS
30
-0,22
45,95
36,26
-1,11% IMS
31
-0,02
1,27
36,24
-0,09% MJM
32
-0,05
0,94
36,19
-0,18% BRM
99
De altfel titlurile sunt plasate deasupra dreptei pieei de capital determinat prin
considerarea randamentului indicelui de pia BET_C ca rentabilitate a pieei n ansamblu.
O dat selecionate aceste titluri vom continua cu metoda single index. Adic
presupunem c toate aceste titluri sunt considerate a depi pragul pentru care indicatorul C
este mai mic dect excesul de rentabilitate deci toate vor fi componente ale portofoliului
optim.
100
Vom calcula pentru aceste 8 aciuni, indicatorii conform metodei index singular
obinnd datele din tabelul II-15 si II-16
Tabel II-15
Nr.
Denumire
Crt.
Exces de
rentabilitate
R i R FR
Rata
medie
Ri
Exces de
Risc
coef.
rentabilitate
Beta nesistematic raportat la beta
i
ei2
(R i R FR )
i
1
3
4
5
6
7
8
9
IMP
TLV
SIF4
SIF1
SIF3
SIF2
SIF5
BRD
0,45%
0,34%
0,50%
0,46%
0,34%
0,38%
0,32%
0,33%
0,38%
0,27%
0,43%
0,39%
0,27%
0,31%
0,25%
0,26%
0,55
0,39
0,72
0,75
0,66
0,82
0,80
0,89
0,09%
0,04%
0,08%
0,08%
0,08%
0,10%
0,08%
0,03%
0,70%
0,69%
0,59%
0,52%
0,41%
0,38%
0,31%
0,29%
Tabel II-16
Nr.crt
(R
R FR ) i
1
2
3
4
5
6
7
8
2
ei
2,43
2,89
3,94
3,65
2,21
2,61
2,35
7,37
i
ei2
349,22
418,04
666,35
695,26
542,05
694,80
761,77
2516,39
j =1
(R
R FR ) i
2
ei
2,43
5,32
9,26
12,91
15,11
17,73
20,08
27,45
2i
j =1
Ci
Zi
Xi
ei
349,22
767,26
1433,61
2128,87
2670,92
3365,72
4127,50
6643,88
0,050%
0,101%
0,156%
0,194%
0,211%
0,225%
0,233%
0,246%
1
1
1
1
1
1
1
1
1,57
1,86
2,30
1,94
0,87
0,90
0,48
1,17
16,68%IMP
19,66%TLV
24,34%SIF4
20,52%SIF1
9,25%SIF3
9,55%SIF2
5,06%SIF5
12,44%BRD
Calculnd datele acestui portofoliu format din 8 titluri denumit POE l vom
reprezenta n acelai spaiu risc rentabilitate i observm cum acesta ndeplinete ex-post
toate condiiile Teoriei Moderne de Portofoliu situndu-se la o rat de rentabilitate
apropiat de maximum al aciunilor componente i la un risc mai sczut dect majoritatea
titlurilor din portofoliu reuind ceea ce Markowitz modela prin sistemul medie varian.
Evoluia ex-post a acestui portofoliu poate fi apoi analizat mpreun cu alte
portofolii selecionate.
n figura II-29 sunt prezentate alte selecii empirice de portofoliu i corespunztor
portofoliul rezultat. Observm c toate aceste selecii i apoi alocarea de proporii conform
metodei index sinular exemplificate generer o reducere a riscului portofoliului rezultat fa
de titlurile componente i situarea lui la o rat de rentabilitate superioar medie
proporionale a ratelor tittlurilor componente.
101
Fig. II-29
102
103
unde:
~
Ri
este rata estimat a rentabilitii activului i;
~ ~
F1...Fk sunt tiri despre factori comuni care influeneaz rentabilitile;
~
~ ~
Fk = fk + E fk
[]
E[Fk ] = 0 (k = 1.......K )
E[ i ] = 0
( i = 1......... )
~
~
~
R p R p + p1 F1 + ........ + pk Fk
Rp = wi Ri
i =1
n
pk = w i ik (k = 1,.......,K )
i =1
n
~p = w i ~i
i =1
~p = w i ~i 0
i =1
deoarece ~1, ~2 ,........, ~n sunt necorelate. Astfel nct portofoliul bine diversificat
are doar risc factorial.
0. Un portofoliu diversificat po care nu este expus nici unui factor de risc
104
1. Exist ntotdeauna portofolii care sunt supuse doar riscului unui factor
singular k . n acest caz :
II.6.1.
~
~
R p = R p + pk Fk
ARBITRAJ
Definiie
Arbitrajul este procedura prin care un investitor ctig rata de rentabilitate fr risc
prin profitarea de diferena de pre a aceluiai activ de capital (financiar sau real)
manifestat de obicei pe dou piee n acelai timp. Procedura de arbitraj este considerat n
esen fr risc.
S considerm o pia de capital n care investitorii sunt diversificai dar exist mai
multe surse de risc. n loc s fie preocupai n mod singular de portofoliul de pia,
investitoii sunt preocupai de o mulime de lucruri cum ar fi: modificarea indicilor de
burs, ratele dobnzii, inflaia, modificarea PIB ului sau ali factori macroeconomici care
sunt greu de eliminat prin diversificare.
S ne concentrm asupra unuia din aceti factori : indicele de pia pe care-l notm
INDEX. El nu trebuie considerat ca fiind oglinda portofoliului de pia mondial ci doar
unul din factorii de risc care preocup un investitor.
S presupunem un titlu A reprezentat n figura II-30 i care este, dup cum se vede,
deasupra SML- care a fost construit considernd INDEX ca fiind portofoliul de pia.
Conform CAPM, am vzut c titlul A nu
este posibil s aib o astfel de poziie,
avnd o rentabilitate anormal.
Dar dac aa se ntmpl? Dac
toat lumea realizeaz c rentabilitatea
lui A este mai mare dect cea a lui B,
muli vor vrea s exploateze o astfel de
oportunitate. Cum A este deasupra SML
este evident c A este subevaluat lund
n considerare faptul c pentru acelai
coeficient beta, activul B are un
randament mai sczut, B aflndu-se pe
SML, deci n echilibru conform CAPM.
Investitorii, aa cum artam, vor
Fig. II-30
avea n vedere acest lucru i vor
cumpra titlul A.
Vor finana aceast cumprare, vnznd (n lips) activul B, care are acelai risc
sistematic. Achiziionarea lui A de mai muli investitori, mrete cererea, ceea ce va ridica
preul activului A reducnd rentabilitatea estimat i va aduce poziia lui n apropierea
SML. Deci deviaiile titlurilor de la o evoluie liniar a evalurii activelor de capital sunt
105
reglate printr-un arbitraj. De fapt termenul este folosit aici impropriu, pentru c
strategia de investiie presupune risc. Un termen adecvat ar fi arbitraj n estimri pentru c
investitorul mizeaz pe un profit ESTIMAT i nu pe un profit GARANTAT29.
OPERAIUNI
1) Cumpr o aciune A n valoare de
RISC
POZIIE SISTEMATIC
()
-100u.m.
1,3
130u.m
-1,3
-30u.m.
0,0u.m
0,0
POZIIA NET
Rentabilitatea estimat conduce la o valoare viitoare estimat care este mai mic
dect 150u.m. ct a fost estimarea curent pe pia.
29
106
II.6.2.
ELEMENTELE APT
Ipotezele APT
Argumentul modelului APT poate fi neles bine din exemplul de mai sus. Pentru a
obine o evaluare ca urmare a unui arbitraj trebuie s considerm urmtoarele date iniiale:
Exist riscuri sistematice care influenez titlurile de o manier liniar;
Investitorii percep aceste riscuri i pot estima senzitivitatea(ncrcarea) rentabilitii
titlului fa de acestea;
Unii investitori sunt riscofili(cu preferin la risc) ;
Aceti investitori vor profita de diferenele ratelor de rentabilitate estimate prin
preluarea riscului arbitrajului ;
Ca urmare :
Enunul APT:
Rentabilitile estimate ale unui portofoliu vor fi determinate astfel nct
rentabilitile estimate ale activelor de capital de pe pia s se gseasc aproape sau pe
linia de pia a aciunii (SML) pe attea dimensiuni ale riscului pentru cte exist factori de
risc .
107
II.6.3.
Enun: Rata estimat a rentabilitii unui activ de capital oarecare depinde doar de
expunerea la factorii de risc:
R i R FR + i1 R F1 R FR + ..... + iK R FK R FR
unde:
R Fk R FR
ik
_ II-146
_ II-147
S presupunem c :
R FR = 5% ; R F1 R FR = 8%; R F 2 R FR = 2%
~
~
R p1 = (0,05 + 0,08 ) + F1
~
~
R p2 = (0,05 0,02 ) + F2
S considerm pentru nceput un activ (sau un portofoliu) care are doar factori de
risc, deci nu are risc specific. Pentru activul q :
108
1 = 2 = 1,0
~
~ ~
R q = R q + F1 + F2
_ II-1486
R q = R FR + 1 R F1 R FR + i2 R F2 R FR =
= 0,05 + (1,0)(0,08) + (1,0)(-0,02) = 11%
II.6.4.
STRATEGIA APT
R i R FR + i1 R F1 R FR + i2 R F2 R FR
Activ
A
B
C
0,5
1,5
1,0
1,0
0,2
0,6
_ II-149
109
II.6.5.
Identificarea factorilor
Cum modelul nu specific factorii, e nevoie ca analistul s construiasc empiric
factori. Exist mai multe alternative de selecie a factorilor APT.
(a) Folosind ca indicatori, variabile macroeconomice:
modificarea creterii PIB;
110
_ II-150
Prima factorial
Dup determinarea ncrcrii factorior (betak) ale activelor individuale putem
construi portofolii factoriale. Pentru factorul k avem relaia:
~
~
R pkt = R pk + Fkt
_ II-151
_ II-152
111
Evaluarea APT
Conform modelul APT evaluarea rentabilitii activului se realizeaz conform
relaiei:
R i R FR + i1 R F1 R FR + ..... + iK R FK R FR
_ II-153
unde:
R Fk R FR
ik
Analiza de senzitivitate
APT poate modela efectele diferitelor scenarii economice asupra portofoliilor de
investiii. Dup estimarea beta factorilor, se pot evalua modificrile rentabilitii datorate
schimbrilor fiecrui factor. Cum va evolua portofoliul n recesiune, cum este expus la
modificarea dobnzilor, sunt ntrebri curente n lumea anlitilor, la care APT poate da
rspuns.
II.6.6.
112
FACTORUL q
pret de piata
cost de nlocuire
JAMES TOBIN
_ II-154
Acest raport poate explica de altfel simplu relaia ntre piaa financiar i piaa
bunurilor i serviciilor, deci este cheia legturii ntre economia real i cea financiar.
Prin factorul q TOBIN explic evaluarea activelor de capital dar i investiia i relaia
acesteia cu situaia pieei de capital i ratele dobnzilor. Astfel el explic cel mai bine cum
acest factor apare evident pe pieele de bunuri uzate n corelaie cu pieele produselor noi.
Bunurile ce fac obiectul acestor piee sunt bunurile de investiii sau de consum durabile.
Pieele de bunuri uzate creeaz pre att pentru active reale nereproductibile, cum sunt
pmntul sau mineralele, dar i pentru activele reproductibile cum ar fi casele sau
echipamentele.
Este evident c n cazul activelor reproductibile costul curent de producie al activelor
identice sau comparabile cu cele uzate, reprezint un factor important de evaluare a
activelor uzate. Astfel o cretere a preurilor de construcie pentru case noi va induce o
cretere a preului caselor vechi, aa cum preurile mari ale noilor maini poate induce o
cretere a preurilor mainilor second-hand. De asemenea acelai mecanism se aplic i n
cazul activelor fizice ce contribuie la procesul de producie, ns cu o deosebire esenial.
Evaluarea afacerii, a firmei este de cele mai multe ori mult mai relevant dect
evaluarea separat a activelor noi n comparaie cu piaa activelor uzate30 ca n exemplul
anterior. Pieele pe care se tranzacioneaz afacerile iau forme diferite: de la vnzarea
direct, la tranzacionarea pachetelor de aciuni prin burse sau alte piee organizate.
Cele mai importante piee de tranzacionare a afacerilor, aa cum le numete TOBIN,
sunt reprezentate de pieele aciunilor incluse n piaa de capital sau respectiv pieele
reglementate aa cum le numim astzi. Acestea sunt eficiente i din aceast cauz preul
format aici este senzitiv i volatil. Diferena dintre valoarea de pia a firmei (a aciunilor
30
TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital Cowles Foundation
Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, NorthHolland, 1977
113
ei) i costul de nlocuire al activelor componente ale afacerii este n acest caz mult mai
evident.
De altfel KEYNES meniona n Teoria General : Reevalurile zilnice ale bursei sunt
realizate pentru a facilita transferul investiiilor vechi ntre doi investitori, exercitnd o
influen decisiv asupra ratei curente a investiiilor. De aceea nu are sens nfiinarea unei
noi firme la un cost mai mare dect cel la care aceeai afacere poate fi achiziionat. ns
n acelai timp exist o motivaie de a investi o sum ce ar prea extravagant, ntr-un nou
proiect, dac acesta va putea fi tranzacionat n burs cu un profit mare i imediat.
Activele de capital aciunile unei firme sunt n esen purttoare de drepturi asupra
patrimoniului, dar i asupra veniturilor viitoare ale emitentului.
Preul lor de pia va crete cnd piaa va previziona o cretere a veniturilor viitoare ale
aciunilor (E) sau cnd se estimeaz o scdere a ratelor de actualizare (rk). Acestea din
urm (ratele de actualizare) reprezint n viziunea lui TOBIN costuri ale dobnzii, respectiv
rate de rentabilitate pe care trebuie s le plteasc investitorul pentru a mprumuta fondurile
necesare deinerii(cumprrii) activului.
n ceea ce privete investiia, TOBIN are o viziune diferit de cea gndit de KEYNES
prin funcia de investiie.
Teoria keynesian consider c investiia este invers proporional cu rata dobnzii.
KEYNES considera c egalitatea eficienei marginale a capitalului cu rata dobnzii
determin stocul de capital i nu fluxul de investiii. n mod concret n viziunea lui Keynes
aceast egalitate determin ratele capital/munc sau capital/venit.
Satisfacerea acestei condiii ntr-o economie staionar, ar nsemna c la orice nivel al
ratei dobnzii, investiiile vor fi nule.
ntr-o economie n cretere, nseamn c acumularea de capital se realizeaz la rata
natural de cretere a economiei. Capitalul va crete dac ratele dobnzii vor scdea, la fel
i investiiile vor crete la scderea ratei dobnzii.
Acest raionament nu poate fi ns exact. KEYNES a discutat pe larg despre
independena variaiilor eficienei (productivitii) marginale a capitalului faa de rata
dobnzii, nerealiznd faptul c investiia ajusteaz capitalul suficient de rapid pentru a
menine cele dou mrimi ncontinuu egale, printr-un proces de arbitraj.
Adevratul fenomen economic subliniat de TOBIN se refer la faptul c investiiile sunt
funcie de discrepanele ce apar ntre eficiena marginal a capitalului i ratele dobnzii.
Teoria factorului q aplicat procesului investiional poate fi formulat astfel:
q este raportul dintre eficiena marginal a capitalului R i rata dobnzii rk utilizat
pentru actualizarea irurilor de venituri viitoare i valoarea lui influeneaz determinant
investiiile
TOBIN menioneaz cteva aspecte ce trebuie avute n vedere n mod expres.
n primul rnd factorul q este observabil statistic ca raport ntre valoarea de pia i
costul de nlocuire, pe cnd R i rk nu sunt observabile, ci determinabile prin estimare,
previzionare.
n al doilea rnd rata de discont rk nu este rata dobnzii observabil la obligaiunile pe
termen lung de exemplu aa cum era considerat de KEYNES. Spre deosebire de ratele
dobnzilor de obligaiuni care sunt factori de actualizare a unor iruri de pli, i care includ
i riscul precum i alte elemente caracteristice ale acestor instrumente, rk este rata de
discont pentru iruri de ncasri ce sunt datorate venitului rezultat din capitalul utilizat n
114
afaceri. Aceste dou rate rata dobnzii i i rk - sunt corelate, dar nu identice. n al treilea
rnd, ratele R i rk sunt rate nominale pentru c sunt rate de actualizare a unor venituri n
uniti monetare constante i din aceast cauz sunt rate reale, la fel ca i factorul q.
Deci TOBIN susine c investiia este n legtur cu diferena dintre R i rk sau de fapt
n legtur cu factorul q sau investiia este o funcie de diferena dintre o valoare dorit
i cea actual a capitalului.
Valoarea dorit este actualizat cu rk i trebuie s fie mai mare dect valoarea actual
a capitalului a crui rat marginal de rentabilitate este R (productivitatea marginal a
capitalului), deci cu condiia ca rk < R. ntr-adevr valoarea de pia a unei aciuni
(valoarea de pia a capitalului) este de fapt o estimare a valorii dorite a capitalului la costul
de nlocuire.
II.7.2.
MODELAREA MATEMATIC
V = E(t) e R t dt,
_ II-155
unde:
MV = E( t ) e rk t dt ,
_ II-156
unde:
MV
rk
q=
_ II-157
MV R
=
V
rk
Cnd q >1 nseamn c valoarea de pia a titlurilor firmei este mai mare dect
costul de nlocuire a capitalului, deci firma va face majorarea stocului de capital,
prin creterea capitalului propriu, deoarece creterea venitului datorat capitalului
suplimentar, depete costul de nlocuire a capitalului. n acest caz valoarea de
pia a aciunilor firmei este supraevaluat, oferta de vnzare crete n cantitate
pentru c deintorii de aciuni tiu c acestea sunt supraevaluate, cererea pentru
aceste aciuni se diminueaz, iar investitorii prefer s investeasc n active fizice
productive, pentru c costul firmelor existente este mai mare dect costul
115
MV CB + VPD
=
V
CEI
_ II-158
unde :
CB este capitalizarea bursier a firmei;
VPD valoarea de pia a datoriilor firmei;
CEI costul estimat de nlocuire al activelor firmei.
TOBIN a utilizat n analizele lui, valoarea contabil pentru determinarea costului de
nlocuire al activelor. Utilizarea lui CEI n locul valorilor contabile urmrete s includ
efectul inflaiei asupra activelor31. Pentru aceasta se poate realiza o determinare strict a
activului net, avnd n vedere c unele active pot s nu mai existe sau s fie depreciate
complet dei sunt evideniate n contabilitate. Pe de alt parte pot exista active n funciune
i utilizate care nu sunt evideniate. La firme noi sau la firme din sectorul financiar se poate
considera costul de nlocuire ca fiind determinat de activul net contabil.
S lum un exemplu de pe piaa romneasc de capital. Considerm o instituie
financiar cu aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti, respectiv SIF 1 Banat Criana. n
luna martie 200x valoarea de pia a aciunilor emise de SIF1 respectiv capitalizarea
bursier a acestora era de 1.673.990.267,40 lei.
Aceasta nseamn c:
MV = 1.673.990.267,40 lei .
Tot la aceeai dat valoarea activului net contabil care poate fi asimilat costului de
nlocuire a capitalului SIF1 (CEI=V) era de 4.923.120.780,00 lei. Deci:
V = 4.923.120.780,00lei .
MV 1.673.990.267,40
=
= 0,34
V
4.923.120.780,00
Tabel II-17
martie 2003
SIF 1 BANAT
CRIANA Arad
SIF 2
MOLDOVA
Bacu
SIF 3 Brasov
TRANSILVANIA
SIF 4
MUNTENIA
Bucuresti
SIF 5 OLTENIA
Craiova
Capitalizare
(mii Lei)
_ II-159
Activ net
(mii. Lei)
1.673.990.267,4 4.923.120.780
2.818 8.970
0,34
1.323.678.449,4 3.742.558.000
2.297 7.210
0,35
1.583.607.831,4 5.192.213.000
2.779 9.508
0,30
2.138.646.764,7 4.287.887.530
2.263 5.313
0,50
1.479.422.570,7 4.806.469.990
2.351 8.285
0,31
Observm c n aceast situaie q<1 deci firma este subevaluat. Aceasta face ca
deintorii titlurilor s nu doreasc s vnd aceste aciuni, precum cumprtorii sunt
dispui s le achiziioneze, pentru c costul de nlocuire a capitalului ar fi cu mult mai mare
dect achiziionarea acestor aciuni la aceast valoare de pia.
Tabel II-18
ianuarie 2005
SIF 1 BANAT
CRIANA Arad
SIF 2 MOLDOVA
Bacu
SIF 3 Braov
TRANSILVANIA
SIF 4
MUNTENIA
Bucureti
SIF 5 OLTENIA
Craiova
Capitalizare
(mii Lei)
Activ net
(mii Lei)
4,912,200,948.6 6,232,146,000
4,126,762,224.6 5,351,252,000
6,279,824,159.0 7,219,837,000
5,124,681,870.2 5,277,096,000
5,540,582,568.7 7,762,580,000
II.7.3.
118
33 TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of Capital Cowles Foundation Paper
440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
119
120
III.
n TMP se utilizeaz termenii varianta, variabilitate, volatilitate, abatere medie ptratic sau deviaie
standard pentru a exprima riscul investiional.
35
Markowitz (1992) Cum un investitor este ngrijorat mai mult de subperforman dect de
supraperforman, semideviaia standard este o msur mai adecvata de msurare a riscului investitorului
dect variana.
36
Sharpe (1963): n anumite condiii modelul medie-varian conduce la previziuni nesatisfactoare cu
referire la comportamentul investitorului.
121
123
Ps = f (r ) dr
_ III-1
f (r) dr
Pi =
_ III-2
R s = (r - M) f(r) dr
_ III-3
(r - M) f(r)
dr
_ III-4
Vs = (r - M) 2 f(r) dr
_ III-5
Vi = (r - M)2 f(r) dr
_ III-6
Vi este msura riscului inferior i a fost propus pentru prima dat de Peter
FISHBURN (1977)38. El a fost primul care a dat o msur pentru riscul investitorului de a nui atinge obiectivul, artnd c nu toi investitorii se raporteaz la pia ca n CAPM, ci
fiecare i stabilete un obiectiv particular.
FISHBURN a prezentat un model denumit t care ia n calcul preferina
individual a investitorului. Msura riscului investitorului propus de el a fost:
38 Peter Fishburne - Mean risk analysis with risk associated with below target returns 1977 March American
Economic Review
124
(t r )
dF(r) > 0
_ III-7
unde:
F(r)
t
2
2
MAR
(R MAR ) Pr
_ III-8
M
2
2
SVi = (r - M) f(r) dr
_ III-9
f(r) dr + f(r) dr =
f(r)dr = 1
_ III-10
Frank Sortino From alpha to omega Managing Risk in Financial Markets Butterworth-Heinemann Finance
2001
40 CHRISTIAN PEDERSEN, STEPHEN SATCHELL - On the Foundation of Performance Measures under Asymetric
Returns 2002
39
125
Ps este probabilitatea ca rata rentabilitii s excead rata obiectiv MAR, fiind aria
aflat sub curb la valori mai mari dect valoarea MAR, iar Pi este probabilitatea inferioar
adic probabilitatea ca rata de rentabilitate previzionat s fie sub rata obiectiv.
Pi + Ps = 1.
_ III-11
13. Relaia dintre Rs rata potenial superioar adic rata estimat superioar ratei
obiectiv, Ri rata potenial inferioar, rata obiectiv M(MAR) i rata medie R
(media ratei de rentabilitate) poate fi stabilit astfel:
Ri + Rs =
(r M)f(r)dr +
(r M)f(r) dr =
(r M)f(r)dr =
_ III-12
rf(r)dr M f(r)dr = R M
_ III-13
=
=
+
(r M) f(r)dr + (r M) 2 f(r)dr =
M
(r M) 2 f(r)dr =
(r R + R M)
f(r)dr =
_ III-14
(R M)
f(r)dr =VAR + 0 + (R M) 2
Relaia II-14 arat relaia dintre variana inferioar, cea superioar i variana total.
Variana inferioar este o funcie ptratic i este asociat noiunii de aversiune la riscul ca
126
rentabilitatea s fie sub cea planificat (rata obiectiv - MAR). Cu ct rentabilitile scad mai
mult fa de MAR cu att crete i aversiunea la risc.
Variana inferioar i cea superioar pun la dispoziie perspective adiionale
puternice asupra naturii riscului de investiie pentru un portofoliu de active financiare.
Ps
Pi
_ III-15
unde:
Ps este probabilitatea superioar iar,
Pi este cea inferioar.
Aceast formul poate fi utilizat pentru determinarea coeficientului de asimetrie al
titlurilor i portofoliilor pieei romne de capital .
2. Alt msur a asimetriei distribuiei de probabilitate a rentabilitilor este considerat
momentul de ordin 3 al funciei de densitate de probabilitate denumit i skewness
de terminologia englez.
El a fost menionat ca msur a riscului chiar de MARKOWITZ:
3
Sk = M =
(r - R)
f(r) dr
_ III-16
3. Pentru o clas de active (formul utilizat pentru calculele din tabelul III-1)
coeficientul de asimetrie se calculeaz:
(Rata de rentabilitate a celor mai rentabile 10% active - Rata de rentabilitate medie) /
(Rata de rentabilitate medie Rata de rentabilitate a celor mai puin rentabile 10% active)
Tabelul III-1 ne arat asimetria claselor importante de active de pe piaa american
pentru trei perioade diferite de timp.
Ratele mai mari ca 1,00 indic distribuii ale rentabilitilor majoritare peste media
rentabilitii (asimetrie pozitiv), iar pentru rate mai mici ca 1,00 sunt asimetrii negative.
Observm c pentru toate aceste clase de active coeficientul de asimetrie este diferit
semnificativ de 1,00. Aceasta demonstreaz c TMP care presupune o simetrie a
distribuiei ratelor de rentabilitate a activelor este un model nepotrivit pentru acestea i deci
poate conduce la rezultate incorecte.
127
Tabel III-1
Asimetria distribuiei claselor majore de active i inflaie41
Aciuni ale firmelor mari
Aciuni ale firmelor mici
Aciuni strine
Obligaiuni
Depozite
Inflaia
0 ani
1.80
1.07
0.92
0.83
0.64
3.03
20 ani
1.23
1.22
1.10
0.94
1.25
0.82
30 ani
0.89
1.14
NA
0.97
1.11
1.35
n teoria TPMP acest inconvenient este redus semnificativ. Studiile TPMP asigur o
reprezentare mai exact a evoluiilor rentabilitilor activelor i din aceast cauz asigur
rezultate mai exacte. n plus TPMP poate fi aplicat i unor strategii de investiii cu
asimetrii severe cum ar fi asigurarea de portofolii, emiterea de opiuni, i alte programe
bazate pe instrumente financiare derivative.
Dupa Brian M. Rom Kathleen W. Ferguson Post Modern Portfolio Theory comes to age 1997
M. Rom, Brian i W. Ferguson Kathleen - A software developers view using Post Modern Portfolio
Theory to improve investment performance measurement -Journal of Portfolio Management 2001
43
Efron Bradley i Tibshirani, Robert J. -An introduction to the Bootrstrap - Chapman and Hall London 1993
42
128
Fig. III-2
Histograma din stnga figurii III-2 a fost obinut prin netezirea celei iniiale prin
media dinamic (moving average).
Acest lucru regularizeaz forma rentabilitilor estimate i face posibil modelarea
lor printr-o curb., dup cum se vede n figura III-2 n mijloc. Curba ce modeleaz aceast
histogram netezit este tocmai funcia de distribuie de probabilitate lognormal ce poate
fi definit de trei parametrii:
45
129
deviaia standard,
valoarea medie i
valoarea extrem.
Primele dou sunt determinabile conform formulelor menionate la capitolele
anterioare i determin perfect o funcie de distribuie normal sau standard lognormal.
Valoarea extrem este o valoare care se calculeaz astfel:
Se calculeaz valoarea minim i cea maxim a rentabilitii din eantionul astfel
determinat i se selecioneaz valoarea cea mai apropiat de rentabilitatea medie.
Considernd de exemplu c rata medie a rentabilitii este 12%, deviaia standard
este 8%, rata minim este 15% i cea maxim este 70%, valoarea extrem se calculeaz
astfel :
(-15%)+(7)(8%)= - 71%
pentru c rata minim a rentabilitii este mai apropiat de rata medie dect de cea
maxim.
n figura II-30 sunt prezentate diferite forme ale unei curbe lognormale cu aceleai
valori medii (10%) i deviaii standard (7%) dar cu valori extreme diferite (0%, -100%,
25%,) care modific alura curbei de la o form cu valori majoritare mai mari ca media (1) ,
cu distribuie egal balansat (normal) (2) sau cu valori mai mici ca media n proporie
majoritar (3).
(1)
(2)
(3)
Fig. III-3
Aceast proprietate a distribuiei lognormale ne indic flexibilitatea ei n modelarea
distribuiilor ratelor de rentabilitate reale, care au doar n mod excepional o distribuie
apropiat de cea normal.
TPMP recomand deci ca modelarea funciei de densitate de probabilitate s fie
fcut cu ajutorul distribuiei lognormale, tocmai datorit posibilitii mult mai mari de
adaptare n modelarea distribuiilor ratelor de rentabilitate ale titlurilor pieei de capital.
Programul pus la dispoziie si conceput de Frank SORTINO si Hall FORSEY n cartea
Managing Downside Risk in Financial Markets utilizeaz metoda autorilor pentru
calculul urmtorilor parametri:47
Hal Forsey - The mathematicians view: modelling uncertanity with the three parameter lognormal Managing
Downside Risk in Financial Markets- Frank Sortino, Stephen Satchell 2001
47
130
Probabilitatea superioar Ps ;
Riscul inferior (Downside Risk) SVi ;
Rata potentiala de rentabilitate superioar ratei obiectiv- Potenialul superior Rs;
Rata de potenial superior ( va fi analizat n continuare).
Parametrii auxiliari:
Dif = Media
_ III-17
SD 2
+ 1
= ln
Dif
_ III-18
= ln( Media ) 2
_ III-19
1
2
1
(2 2 )
_ III-20
_ III-21
Dac valoarea extrem este un minim iar x este mai mare dect valoarea
extrem atunci:
f(x) =
exp( (ln( x ) ))
x
_ III-22
Dac valoarea extrem este un maxim i x este mai mic dect valoarea extrem
atunci:
f(x) =
exp( (ln( x ) ))
x
_ III-23
131
erfc(ln( x ) )
2 2
_ III-24
2. Dac valoarea extrem este un maxim i x este mai mic dect valoarea extrem
atunci:
F(x) = 1
erfc(ln( x ) )
2 2
_ III-25
unde :
erfc este o funcie complementar de eroare
Parametrii menionai anterior se calculeaz conform urmtoarelor formule:
1. Probabilitatea superioar;
Ps = 1 F(MAR)
_ III-26
2. Riscul inferior;
vi =
MAR
(MAR x )
2 f(x)dx
_ III-27
(x MAR ) f(x)dx
_ III-28
MAR
48
132
Observm c:
ambele portofolii au o medie a ratei de rentabilitate de 9,6% de-a lungul
ultimelor 10 perioade, iar
probabilitatea superioar este de 70% pentru fondul 1 i 60% pentru fondul 2.
cu toate acestea fondul 2 are un potenial superior mai mare cu 0,7% fa de
portofoliul 1. (Rs2 > Rs1)
n concluzie probabilitatea superioar sau proporia n care rentabilitatea a fost
deasupra MAR nu este o imagine suficient asupra previziunii.
Fondul 1 a depit MAR cu maximum 3% pe cnd fondul 2 a depit MAR de mai
multe ori n rentabilitate cu o mrime dubl 6%.
Tabel-III-2
MAR=8%
T1
T2
T3
T4
T5
T6
T7
T8
T9
T10
Rata medie
Rs
Probabilitatea superioar
Fond 1
11
10
10
10
11
11
11
7
7
8
9,6%
1,8%
70%
Exces de Fond 2
rentabilitate
3
4
2
6
2
9
2
14
3
6
3
7
3
11
0
10
0
14
0
15
9,6%
(18/10)
2,5%
(7/10)
60%
Exces de
rentabilitate
0
0
1
6
0
0
3
2
6
7
(25/10)
(6/10)
Frank Sortino From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial Markets Theory Practice
and Implementation 2001
133
(R MAR ) P
RPS =
MAR
III-29
MAR
2
2 P
(
)
R
MAR
Rs
vi
_ III-30
Frank Sortino From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial Markets Theory Practice
and Implementation 2001
134
51
52
135
53
Harlow W.V. Asset allocation in a downside risk framework, Financial Analysis Journal, Sept-Oct 1991
Brian M. Rom Kathleen W. Ferguson Using Post Modern Portfolio Theory to improve investment
performance measurement -Journal of Portfolio Management 2001
54
136
137
138
IV.
IV.1.
ELEMENTE DE MANAGEMENT DE
PORTOFOLIU
filozofia i
stilul de investiii i de plasament al fondurilor de investiii.
Att filozofia ct i stilul de plasament se repercuteaz asupra performanei
portofoliului fondului de investiii. Pentru a ilustra importana filozofiei i a stilului de
plasament vom prezenta secvenialitatea procesului de investiie, dup care vom prezenta
diferite stiluri de management investiional de portofoliu.
Exist mai multe metode de modelare, analiz, optimizare i selecie de portofoliu
rezultate din teoria economic. Stilurile de management de portofoliu utiliznd aceste
principii de modelare, analiz, optimizare i selecie difer la rndul lor pe de-o parte din
punct de vedere al comportamentului managerial i apoi din punct de vedere al teoriei
economice a crui adept este managerul.
n continuare vom prezenta cteva elemente cu referire la managementul de portofoliu
specific Teoriei Moderne de Portofoliu i CAPM .
139
IV.2.
140
IV.3.
55
prin benchmark. se definete trendul pieei, respectiv RM. De multe ori este utilizat rentabilitatea
indicelui pieei ca valoare a rentabilitii pieei n ansamblu.
142
Analiza fundamental
Analiza fundamental pleac de la studiul tradiional al factorilor de cerere i ofert,
care duc la creterea sau scderea preului pe pia. Pe pieele agricole, vor fi luai n
considerare de exemplu, factori precum condiiile de recoltare i vremea (condiiile
meteorologice). Pe pieele financiare, analiza fundamental va avea n vedere oferta de
moned, evoluia dobnzilor, deficite comerciale, evoluia cursurilor de schimb valutar,
143
evoluia PIB-ului, rata de rentabilitate a emitentului etc. Intenia acestei abordri este de a
ajunge la o estimare a valorii intrinseci ca urmare a actualizrii pieei viitoare, pentru a
determina dac piaa este supra sau sub apreciat, adic dac astzi preurile produselor pe
pia sunt mai mari sau mai mici n realitate fa de preurile teoretice rezultate n urma
analizei cererii i a ofertei.
Analiza fundamental se bazeaz i pe capacitatea analitilor de a separa
subiectivismul emoional de decizia investiional. Cum toi investitorii vor avea un
comportament logic, raional, atunci nseamn c preurile se vor modifica doar ca urmare a
unor informaii importante sau rapoarte ce vor fi aduse la cunotina pieei de emitenii
titlurilor financiare. Investitorii vor utiliza aceste informaii pentru a determina ca titlurile
subcotate s fie cumprate sau titlurile supracotate s fie vndute.
Teoria pieei eficiente statueaz c preurile curente pe pia reprezint tot ceea ce
se cunoate despre acel titlu n acel moment i concluzioneaz n fapt c este imposibil s
previzionm preurile, pentru c preurile reflect oricum deja tot ceea ce este cunoscut
despre acel titlu.
Problema principal a prognozelor realizate prin analiz fundamental denumit i
analiz calitativ o constituie estimarea cauzal - deductiv a valorii intrinseci a activului
financiar.
Valoarea intrinsec se determin ca valoare actualizat a tuturor fluxurilor
financiare viitoare ale titlului financiar. Aceast metod este denumit metod de evaluare
prin capitalizarea venitului. Problema principal n determinarea valorii intrinseci
(denumit i valoare prezent, curent) a unui activ financiar, rezult din faptul c o parte a
variabilelor necesare analizei sunt necunoscute sau aleatoare n timp. Acest lucru devine
evident n cazul aciunilor, deoarece aceste active financiare nu ofer o schem fix
prestabilit de plat.
Fluxul financiar viitor al unei aciuni nu poate fi estimat cu precizie, mai ales dac
lum n considerare faptul c este vorba de mrimi care au referin n viitorul mediu. Nici
mcar rata de actualizare care se folosete n modelul de actualizare a dividendelor viitoare
nu poate fi stabilit cu uurin, deoarece curba de rentabilitate a pieei de capital nu
pstreaz o tendin constant i pe de alt parte trebuie s inem cont de riscurile aferente.
Caracteristica esenial a prognozelor prin analiz fundamental rezid n
combinarea pe un interval de timp a mai multor linii informaionale care se pot
comporta compensator i contradictoriu. Pentru a putea face prognoze operaionale este
raional s se stabileasc un orizont de prognoz ct mai exact.
Analiza fundamental include etape diferite de analiz, de la studiul economiei unei
ri n ansamblul ei, al ramurii industriale, i pn la condiiile n care firma activeaz
pentru a determina valoarea aciunii emise de o anumit societate comercial. Pentru a
determina dac preul de titlului financiar este corect evaluat, analiza fundamental
utilizeaz datele statistice macroeconomice i datele financiare ale firmei. Analitii sunt
consultanii investitorilor i astfel concluzia analizei poate genera semnale de vnzare sau
de cumprare pentru acetia.
144
Analiza macroeconomic
Acest nivel de analiz este utilizat pentru a determina dac condiiile
macroeconomice asigur un cadru corespunztor pentru piaa de capital i mai ales pentru
piaa bursier. ntrebrile ce vor fi puse pentru a determina condiiile sunt : Inflaia este
ngrijortoare? Ct este nivelul consumului? Balana comercial extern este excedentar?
Cum este contul curent? Oferta de moned este n cretere sau n descretere? Exist deficit
sau excedent al bugetului de stat? Evoluia PIB ului este favorabil? Ct sunt ratele
dobnzii ? Moneda s-a apreciat sau s-a depreciat n raport cu valutele reprezentative?
Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre modul n care condiiile macroeconomice
acioneaz asupra pieei bursiere.
Analiza sectorului
A doua etap o reprezint analiza sectorului n care activeaz firma, dac analizm
aciuni, al pieei monetare dac analizm titluri monetare, al pieei bunurilor i serviciilor
dac analizm contracte futures pe marf. Este evident c cei mai buni emiteni(societi
comerciale) au greuti dac activeaz ntr-un sector n declin, precum o cretere sectorial
presupune i o cretere a emitenilor din acel sector.
Analiza emitentului
Dup ce au fost analizate condiiile generale i sectoriale, se recurge la cercetarea
societii comerciale, pentru a i se determina starea financiar, comercial, tehnic etc. n
general ns se analizeaz doar raportrile financiare care pot fi utilizate la determinarea
indicatorilor financiari. Indicatorii sunt apoi comparai cu cei ai altor companii din acelai
sector pentru a determina o ierarhizare a parametrilor de stare a firmei n cadrul sectorului.
Indicatorii financiari fac parte din cel puin patru categorii.(profitabilitate, pre, lichiditate,
eficien).
Evaluarea aciunii
Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin dac aciunea
companiei analizate sau titlul financiar este corect evaluat de pia, (adic dac preul ei de
pia este corelat cu datele rezultate ca urmare a analizei efectuate n paii anteriori) sau
dac este subevaluat sau supraevaluat. Pentru aceasta au fost dezvoltate mai multe
modele de evaluare, fie modele ce se bazeaz pe determinarea valorii prezente a
dividendelor, fie pe actualizarea veniturilor viitoare, fie modele patrimoniale care
evalueaz activele societii comerciale. Ca urmare a utilizrii acestor metode se determin
un pre evaluat sau teoretic ce este mai apoi comparat cu preul realizat pe pia lundu-se
apoi decizia investiional.
Este nendoielnic faptul c factorii luai n calcul de analiza fundamental joac un
rol important n determinarea preului aciunii pe pia. Totui pe lng aceti factori este
important s avem n vedere istoricul preului titlului deci i elemente de analiz tehnic
care n combinaie cu elementele de analiz fundamental ne conduc la o mai bun decizie
investiional.
Dintre cele patru nivele de analiz fundamental, n continuare vom prezenta doar
ultimul nivel, cel de evaluare al titlurilor bursiere. Se presupun parcurse celelalte nivele i
n timpul evalurii vom include indicatori ce au fost evaluai la nivele preliminare de
analiz fundamental. Pentru aceasta vom ncepe cu prezentarea instrumentelor de lucru
reunite ntr-un capitol intitulat Valoarea n timp a plasamentelor financiare unde vor fi
prezentate modele de calcul a valorii prezente a veniturilor viitoare. Apoi vom prezenta
modele de evaluare a aciunilor i a obligaiunilor.
145
Analiza tehnic
Prin contrast fa de analiza fundamental, analiza tehnic se bazeaz pe studiul
evoluiei istorice a pieei titlului. n timp ce analiza fundamental studiaz cauzele creterii
sau scderii preurilor, analiza tehnic studiaz efectul propriu-zis al oscilaiilor preurilor
cu ajutorul studiul preului prin reprezentare grafic de obicei.
n cadrul metodelor de prognoz prin analiz tehnic sau uneori denumit analiz
cantitativ se pornete exclusiv de la datele istorice. Din aceast cauz procedurile de lucru
sunt axate pe extrapolare statistic a trendului. n acest demers se presupune c pieele de
capital sau anumite segmente ale acestora nu sunt nici mcar slab eficiente. Dac aceast
presupunere este valabil, atunci evaluarea unor date istorice, permite determinarea
prognozelor pentru viitor. Folosirea intensiv a resurselor de memorie a calculatoarelor a
condus la aplicarea din ce n ce mai pronunat a metodelor de analiz tehnic.
n timp ce analiza tehnic pur, denumit deseori analiz grafic (chart analysis), se
ocup n principal de evaluarea preponderent vizual a unor grafice trasate pe baza unor date
istorice, atunci aa-zisa analiz cantitativ ncearc s construiasc prognoze pe baza evalurii
matematic - statistice a acelorai date istorice. Elementele comune ntre analiza tehnic i cea
cantitativ se refer la utilizarea aceluiai set de date istorice ale rentabilitilor. Pe de alt
parte ambele metode de analiz se bazeaz pe aceeai presupunere i anume c rentabilitile i
cursurile viitoare sunt prognozabile pe baza datelor din trecut.
Deoarece analiza cantitativ coreleaz matematic o serie de indicatori, de regul
factori fundamentali, ea reprezint o alternativ important a analizei pur vizuale de
grafice.
Metodele de analiz tehnic cantitative sunt utilizate pentru prognoza indicatorilor
(coeficienilor) cantitativi de risc.
Dezavantajele ar fi:
flexibilitate redus,
pericolul unei evaluri influenate negativ prin efectul de zgomot.
Pe de alt parte, n analiza prin modelele tehnic/cantitative nu pot fi estimate,
evenimente structurale, cum ar fi de exemplu schimbri cu implicaii politico-sociale
profunde, dar i date istorice deosebite, cum ar fi cderea unei piee, care pot conduce la
rezultate distorsionate.
Din aceast cauz analiza grafic poate fi folosit fr a fi corelat cu informaii ale
analizei fundamentale sau prin corelare cu date ale analizei fundamentale. De obicei analiza
grafic este apanajul brokerilor i a investitorilor pe termene scurte de tip speculativ.
146
147
148
V.
EVALUAREA PERFORMANELOR
PE PIAA DE CAPITAL
149
150
V.2.1.
_ V-1
RATA SHARPE
Cea mai cunoscut formul care este utilizat pentru msurarea performanelor
portofoliilor de active financiare este cunoscut ca rata SHARPE - introdus de autorul
CAPM n 1966- i are urmtoarea expresie:
R SHARPE =
R R FR
_ V-2
unde:
Numrtorul este diferena dintre rata de rentabilitate medie, sau rata estimat a
rentabilitii activului financiar i rata activului fr risc sau excesul de
rentabilitate al activului, fa de rata activului fr risc.
Numitorul este deviaia standard sau radicalul varianei i este msura riscului
asociat portofoliului sau activului financiar.
Cu alte cuvinte aceast rat ne arat care este retribuia de rentabilitate net pe care
un activ o genereaz investitorului pentru o unitate de risc. Prin rentabilitatea net
nelegem tocmai excesul de rentabilitate al activului cu risc asociat fa de activul fr risc.
Rata SHARPE este denumit i rata recompensei de variabilitate, iar msura ei se
compar cu panta dreptei de pia de capital (CML). Dac aceast rat este mai mare dect
panta dreptei CML (msurat de obicei prin considerarea indicelui reprezentativ de pia ca
portofoliul de pia) nseamn c portofoliul sau activul financiar are o performan (o
retribuie a riscului) mai mare dect piaa. Dac n schimb rata
SHARPE este mai mic dect preul reducerii riscului determinat
de dreapta pieei de capital nseamn c portofoliul analizat are o
recompens mai mic a riscului dect piaa.
V.2.2.
RATA TREYNOR
R i R FR
i
_ V-3
JACK TREYNOR
151
Formula este similar ratei SHARPE, dar msoar excesul de rentabilitate al activului
cu risc fa de cel fr risc pentru unitatea de volatilitate, coeficientul beta fiind o msur a
volatilitii ratelor de rentabilitate ale activului analizat fa de pia. Din aceast cauz,
aa cum am vzut, beta este ns i o msur a riscului asociat activului.
=
covar(i,M) i,M
= 2
VAR M
M
_ V-4
Dac analizm cu atenie rata TREYNOR putem s observm c ea este tocmai panta
unei drepte n spaiul beta-rentabilitate care intersecteaz axa ratei de rentabilitate n
punctul alfa. Pentru a compara aceast dreapt particular cu SML. (Linia de pia a
aciunii) trebuie pe de-o parte s analizm dac alfa al portofoliului este mai mare dect al
SML i apoi s analizm panta msurat prin indicatorul TREYNOR.
Cu ct rata Treynor estimeaz o valoare mai mare a rentabilitii cu att fondul sau
portofoliul realizeaz o rentabilitate mai mare pe unitatea de risc.
Dac reprezentm SML ntr-un spaiu exces de rentabilitate-beta, SML este linia
indicelui de pia i are panta:
E[R_M]-R_FR.
_ V-5
Dac rata Treynor este egal cu E[R_M]-R_FR, atunci fondul analizat sau activul are
o performan neutr fa de pia. O rat TREYNOR mai mare indic o performan
superioar.
n figura V-1 sunt prezentate
rentabilitile istorice ale unui fond, SML
(dreapta de pia a aciunii pentru un indice
de pia) n spaiul rentabilitate n exces,
beta.
S notm c rentabilitatea n exces
este reprezentat pe axa y. Acest lucru nu
modific mrimea ratei TREYNOR. SML este
reprezentat de asemenea n figur,
intersectnd axa oy n origine.
Rentabilitile
istorice
sunt
distribuite aleator fie pe linie, fie deasupra
sau dedesuptul acesteia. Situaia din figura
Fig. V-1
V-1 ne demonstreaz c rentabilitatea
fondurilor mutuale, n general a portofoliilor
nu depete sistematic rentabilitatea pieei.
Utiliznd rata TREYNOR pot fi clasificate performanele mai multor portofolii, sau
fonduri mutuale, sau fonduri de investiii. Acest indicator le ierarhizeaz fie la modul
absolut fa de un benchmark considerat etalon de pia ca n figur, fie relativ ntre ele,
putnd astfel alctui un clasament al activelor n funcie de acest de indicator de
performan.
152
V.2.3.
_ V-6
_ V-7
14442444
3
_ V-8
Estimat
154
ridicat managerul avnd abiliti de sincronizare cu piaa. n acest caz ns alfa este zero
sau chiar negativ ceea ce indic o performan sub cea de pia. Acesta este un caz care
arat slbiciunea de msur a indicelui alfa Jensen.
155
V.3.1.
RATA SORTINO
Este echivalent ratei SHARPE, dar n condiiile axiomatice ale TPMP. Este cea mai
uzual n practica analitilor dar este cea mai criticat de teoreticienii pieei de capital
deoarece nu provine dintr-un model teoretic de echilibru la pieei ci din msura riscului
introdus de SORTINO i anume prin semivarian. LELAND 57 o numete msur ad-hoc
care nu este bazat pe teorii de echilibru ale pieei de capital.
R SORTINO =
R MAR
Vi
_ V-9
R de la numrtor este rata rentabilitii realizat, sau media rentabilitii de-a lungul
unei perioade de timp trecute. Astfel nct numrtorul msoar excesul de rentabilitate
realizat peste obiectivul stabilit. Semideviaia standard este deviaia standard a ratelor de
rentabilitate aflate sub rata obiectiv MAR. Este msura utilizat pentru risc de TPMP
considernd riscante doar acele evenimente care fac ca obiectivul descris de MAR s fie n
situaia de a nu fi obinut. De aceea riscul msurat prin semideviaia standard este numit de
Sortino risc de eec n atingerea obiectivului. Rata Sortino msoar deci performana de
rentabilitate peste un obiectiv stabilit, raportat la unitatea de risc de eec n atingerea
obiectivului.
V.3.2.
RATA RORI
Se calculeaz cu formula:
RORI =
R MAR
Ri
_ V-10
Adic este un indicator care msoar excesul de rentabilitate peste MAR raportat la
unitatea de rat de rentabilitate potenial inferioar.
V.3.3.
RATA ROPI
Leland H. Beyound mean variance: Performance measurement in a nonsymetric world Financial Analysts
Journal. 1993
156
aib o valoare sub rata obiectiv MAR. Deci este performana n exces fa de obiectiv
raportat la unitatea de probabilitate de a nu atinge obiectivul.
ROPI =
V.3.4.
R MAR
Pi
_ V-11
] E(r r )
] m
cov r, (1 + rm ) b
E(r R FR ) =
b
cov rm , (1 + rm )
_ V-12
unde:
E este operatorul de speran matematic,
b este o constant astfel nct b>0 ( n aplicaie am considerat b=1) iar
rm este rata rentabilitii pieei iar
RFR este rata activului fr risc.
LELAND (1993) arat c n anumite condiii de pia riscul poate fi msurat cu un
coeficient pe care-l notm betaTPMP i care are expresia:
TPMP =
cov r, (1+ rm )b
cov rm , (1 + rm )
i = 490
b i =1
_ V-13
V.3.5.
R R FR
TPMP
_ V-14
(R MAR ) P
RPS =
MAR
_ V-15
MAR
2
2
(R MAR ) P
58
157
V.3.6.
RATA INFORMAIONAL
RI =
R R INDEX
_ V-16
V.3.7.
Acest indicator msoar cum rezultatele pe termen scurt al unui portofoliu sau al unui
fond de investiii sau de pensii pot s depeasc sau s fie inferioare unui Style benchmark
n condiiile ajustrii la risc.
Style benchmark sunt indicatori pasivi utilizai pentru a evidenia performanele
managerilor activi de portofoliu n comparaie cu aceti indici. Un set de indici pasivi
denumii i style benchmark sunt de exemplu:
)]
_ V-17
unde:
R este rata de rentabilitate realizat de managerul activ de portofoliu.
A este recompensa de rentabilitate la risc pe care o solicit investitorul cu
aversiune medie la risc. (este un numr ce msoar cte puncte de rentabilitate
sunt solicitate pentru un punct de risc)
style este un coeficient care msoar volatilitatea riscului inferior (riscul de eec
n realizarea obiectivului) asumat de managerul de portofoliu fa de benchmark.
(este raportul ntre riscul inferior al portofoliului i riscul inferior al
benchmarkului).
DVAR este variana inferioar a benchamarkului.
61
Frank A. Sortino From alpha to omega - Managing downside risk in financial markets
Butterworth Heinemann 2002
158
_Ec. V-1
V.3.8.
INDICATORUL OMEGA
Fig. V-5
Surs: KEATING i SHADWICK, 2002
Distribuiile de rentabilitate din figura 1 i cele din figura 2 au aceeai valoare
medie i aceeai varian, deci performanele lor ar fi identic reflectate de indicatori ai
TMP, dar din reprezentarea grafic se observ c relaia risc-rentabilitate pentru cele dou
cazuri nu este echivalent. n figura 1 se observ c fa de distribuia normal (2) n
celelalte 2 cazuri avem pe de-o parte o distribuie asimetric pozitiv(1) rentabilitile
mai mari ca media sunt mai frecvente, iar pe de alt parte o distribuie asimetric negativ
(3) rentabilitile mai mici ca rentabilitatea medie sunt mai dese.
Valorile funciei Omega sunt de fapt o generalizare a ratei SHARPE. KAPLAN i
KNOWLES demonstreaz pe de alt parte c rata SHARPE i funcia Omega sunt cazuri
particulare ale lui Kappa, o funcie general de msurare a performanei n relaie cu riscul
activelor financiare. Un singur parametru al lui kappa determin dac este generat rata
Sortino, funcia Omega sau o alt msur a performanelor ajustate cu riscul pe piaa de
capital. (KAPLAN & KNOWLES, 2003).
Omega este un indicator pentru fiecare dintre ratele obiectiv ale investitorului, dar
este n acelai timp o funcie pe domeniul pe care este definit plaja de rentabilitate a distribuiei analizate.
Indicatorul Omega permite, de altfel ca i rata Sharpe, ierarhizarea opiunilor
investiionale. Omega nu cuantific msura diferenei de rentabilitate sau de risc al unei
investiii fa de alta, dar este o msur simpl de normalizare a asimetriei unor investiii n
159
_ V-18
Din cauz c funcia Omega este o msur a performanelor care include ipoteza
distribuiilor asimetrice de rentabilitate, este utilizat mai ales pentru evaluarea
performanelor hedge fondurilor sau ale fondurilor de hedge fonduri.
Definiie
Dac (a,b) este intervalul rentabilitilor prag, i F este funcia de distribuie
cumulativ, atunci funcia Omega este definit conform formulei urmtoare:
b
(1 F( x ))dx
G
r
(r ) =
=
r
L
F( x )dx
a
_ V-19
Proprietile Omega
1. Pentru un nivel dat de rentabilitate vom prefera mai mult n comparaie cu mai
puin, conform regulii de utilitate. Astfel vom prefera ntotdeauna un portofoliu cu
un indicator Omega mai mare n faa unui portofoliu cu Omega mai mic. Portofoliul
cu un Omega mai mare are o probabilitate mai mare s genereze rentabiliti mai
mari dect pragul r = M sau egale cu acesta. De aceea, n practic, Omega ofer
posibilitatea s comparm rentabilitile diferitelor portofolii sau fonduri i s le
ierarhizm.
2. Omega ne d indicaii n plus fa de modelul medie-varian din moment ce
incorporeaz momentele de ordin doi i trei (skewness62, kurtosis63) i altele mai
nalte. Pe cnd metodele Teoriei Moderne de Portofoliu se bazeaz pe aseriunea
62
SKEWNESS (coeficient de asimetrie n romn) este un indicator statistic care msoar asimetria
distribuiei. O distribuie normal, dup cum am vzut, este simetric fa de medie, ceea ce nseamn o
probabilitate egal de rentabiliti peste sau sub medie. Un indicator SKEWNESS pozitiv indic o probabilitate
superioar a rentabilitilor peste medie, pe cnd valorile lui negative indic o probabilitate mare de
apariie a rentabilitilor sub medie.
63
KURTOSIS (coeficient de aplatizare sau de boltire n romn) msoar frecvena de apariie a ctigurilor
sau pierderilor extreme, de la extremele pozitive dar i de la cele negative ale curbei de distribuie. Genernd
o valoare absolut, KURTOSIS nu distinge ntre ctiguri i pierderi i din aceast cauz trebuie interpretat
mpreun cu SKEWNESS. Un indicator pozitiv KURTOSIS nsoit de un indicator pozitiv SKEWNESS ar indica
preponderena rentabilitilor extreme pozitive, sau c evenimentele cu deviaie standard pozitiv fa de
medie ar fi minoritare. Un indicator KURTOSIS pozitiv mare, conjugat cu un SKEWNESS negativ mare, indic
dimpotriv, o probabilitate mare a evenimentelor negative extreme.
160
distribuiei normale, n sens matematic pur, Omega este msura unei distribuii reale
de rentabilitate i nu o aproximare a acesteia. Utilizarea Omega pentru a modela
comportamentul distribuiei rentabilitii, ne pune la dispoziie o imagine mai bun
a relaiei risc-rentabilitate pentru portofoliile analizate.
3. Un avantaj practic al Omega este acela c nu presupune calculul momentelor de
ordin nalt al rentabilitilor i nu necesit un ir istoric numeros de rentabiliti.
4. Rata prag r = M este situat la nivelul preferinei investitorului, oferind o msur
subiectiv a performanei.
Posibilitatea ierarhizrii investiiilor fa de un nivel specific al rentabilitii
estimate ofer un instrument managerial foarte puternic.
.
5. Dac r este egal cu rata medie a unui ir de rentabiliti observate: r = R , atunci:
()
R = 1; iar G = L
_ V-20
_ V-21
<0
r
_ V-22
(CASCON&SHADWICK,2004,2005)
n figura V-6 prezentm funciile ln Omega pentru 3 distribuii normale de
rentabilitate dintre care B i C cu valoarea medie 0 i deviaii standard 2 i 2,5 respectiv A,
a treia cu de-viaia standard 1,5 i valoarea medie 2; intervalul (a,b) este (-6,6). (CASCON,
KEATING & SHAD-WICK, 2002)
OMEGA
25,0 A cu deviatia standard=1,5 si valoare medie = 2
OMEGA B cu deviatia standard=2,0 si valoare medie = 0
OMEGA
20,0 C cu deviatia standard=2,5 si valoare medie = 0
15,0
10,0
5,0
0,0
-6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0
-5,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
I
6,0
7,0
8,0
-10,0
-15,0
V.3.9.
RATA PEDERSEN-SATCHELL
Acest indicator a fost propus de cei doi autori ntr-un articol n anul 200264 fiind
printre cele mai recente instrumente de msur a performanelor pe piaa de capital. Ei
recunosc c atunci cnd distribuia ratelor de rentabilitate este simetric i modelul CAPM
este valid, msurarea performanelor poate fi extras din model. Vezi rata SHARPE, JENSEN
sau TREYNOR care deriv de altfel din modelul de echilibru CAPM.
Rata PEDERSEN-SATCHELL este derivat din rata SORTINO cu diferena c rata obiectiv
este nlocuit cu rata activului fr risc i este exprimat de :
RP S =
R R FR
Vi
_ V-23
Este n acelai timp similar ratei SHARPE doar c riscul este msurat de semideviaia
standard i nu prin deviaia standard. Aceasta o face s fie considerat ca fcnd parte
dintr-un model economic de echilibru al pieei de capital similar CAPM care ns are ca
msur a riscului semivariana.
64
Christian S Pedersen, Stephen Satchell On the Foundation of performance Measures under Asmetric
Returns 2002
162
V.4.3.
RATA CALMAR
R
MDD
RC =
_ V-24
unde:
MDD este creterea superioar maxim susinut peste rata obiectiv de-a lungul
perioadei de referin.
V.4.4.
RATA STERLING
RS =
R
MDD + 10%
_ V-25
unde:
MDD este media MDD de-a lungul perioadei de analiz.
V.4.5.
_ V-26
163
Fig. V-8
Datele ratei de
rentabilitate
Lichiditate mare
Istorie mai lung
Distribuie
normal
3
Variana
Risc inferior
Pierdere
extrem
Vector de preferin
Figura V-8 65 ne arat c sunt posibil de definit trei zone de aplicare a indicatorilor
n spaiul rata rentabilitii, preferina investitorului.
1. Dac sunt aplicabile msurile medie-varian, adic distribuia ratelor de
rentabilitate este normal i preferina pentru risc a investitorului este simetric (ceea ce
presupune variana ca msur a riscului), atunci sunt de preferat n analiza de portofoliu
urmtorii indicatori:
Rata SHARPE
Indexul TREYNOR
Alpha JENSEN
Rata PEDERSEN SATCHELL
Precum i rata informational empiric.
Cu toate c ipoteza nu este adevrat pentru piaa romn de capital concluzia
rmne valabil.
2. n cazul n care investitorul are o aversiune la riscul inferior unei rate MAR (risc
asociat eecului de obinere a obiectivului), i exist o asimetrie nenormal a ratelor de
rentabilitate istorice, atunci sunt utilizai urmtorii indicatori:
Rata SORTINO
RORI
Rata de potential superior
Exces de Omega
Omega SORTINO
Rata STERLING
Rata TREYNOR TPMP
Alfa JENSEN TPMP
65
Dup Mercer Oliver Wyman Selecting a Risk Adjusted Shareholder Performance Measure Judge Institute
Seminar 2003
164
165
166
ANEXA 1
REFERAT MODEL
ESTIMAREA COEFICIENTULUI BETA PENTRU CELE 5 SIF-URI
Cuprins
Introducere___________________________________________________167
Tehnica de calcul a coeficientului beta_____________________________167
Tehnica BLUME de ajustare a coeficientului beta____________________169
Metoda VASICEK de ajustare a coeficientului beta___________________171
Alte metode de ajustare a coeficientului beta_______________________173
Rezultate obinute_____________________________________________174
Concluzii_____________________________________________________175
Introducere
Pentru nceput prezentm metodele de calcul a coeficientului beta, urmnd ca apoi
utiliznd aceste tehnici, n condiiile pieei romne, s determinm valorile beta utiliznd
datele istorice ale unei perioade de analiz PA cuprins ntre 3.07.2001 i 22.06.2005, ceea
ce corespunde la 980 zile de tranzacii.
Ri = i + i RM + ei ;
_1
_2
_3
unde :
N Ri
t ;
Ri =
N
t =1
_4
E.
(R i t R i ) (R M t R M )
t =1
iM =
_5
(R Mt R M )2
t =1
M2 =
F.
_6
i =
(R i
t =1
R i )(R M t R M )
(R Mt R M )2
sau
t =1
;
i = iM
M2
_7
168
Pentru perioada de analiz PA am obinut coeficieni beta medii pentru cele 5 SIFuri care confirm aceast aseriune i care sunt prezentai n tabelul 1 i figura 1. Se observ
c toi coeficienii beta au o tendin cresctoare spre media care este reprezentat de
coeficientul beta al pieei i care este egal cu 1.
Fig. _1
Nr. de
Beta
Tabel 1
eantionri SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 mediu
Perioada
portofoliu
3.7.2001 1.7.2002 T11
245 0,64 0,74 0,49 0,47 0,54
0,58
T1
2.7.2002 8.7.2003 T12
245 0,65 0,71 0,52 0,56 0,62
0,61
9.7.2003 1.7.2004 T21
245 0,68 0,74 0,56 0,61 0,67
0,65
T2
2.7.2004 -22.7.2005 T22
245 0,68 0,75 0,58 0,63 0,69
0,67
23.6.2005- 22.6.2006 T3 T3 245 0,71 0,77 0,61 0,66 0,72
0,69
23 6.2006 -7.6.2007 TF
245 0,73 0,79 0,64 0,68 0,75
0,72
Stabilitatea beta SIF1-5
0,85
0,80
0,75
0,70
0,65
0,60
SIF1
SIF2
SIF3
SIF4
SIF5
Beta mediu Portofoliu
0,55
0,50
0,45
0,40
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
t2
_8
a = i b i ;
i
i 1
2
_9
unde:
169
N
( i i )( i i )
1
2
t1
t2
t
;
bi = = 1
N
2
( i i )
1
t = 1 t1
i
3
_10
-11
= 0,343 + 0,677
_ 12
170
0,85
0,80
Beta 2003-2005
Beta 2003-2005
0,79
0,75
0,70
0,65
0,73
0,71
0,69
0,65
0,00
0,20
0,40
0,60
Beta 2001-2003
0,80
1,00
Fig. _2
0,00
0,84
0,83
0,82
0,81
0,80
0,79
0,78
0,77
0,76
0,75
1,50
0,72
0,70
0,68
0,66
0,64
0,62
0,60
0,58
0,30
0,50
0,70
0,90
1,10
Beta 2001 2003
1,30
1,50
0,00
1,70
Fig._4
0,78
0,76
0,74
0,72
0,70
0,68
0,66
0,64
0,62
0,50
1,00
Beta 2001 2003
1,50
Fig._5
BetaSIF4(2003/05) = -0,01003BetaSIF4(2001/03) + 0,71079
0,00
0,82
Beta 2003 2005
0,50
1,00
Beta 2001-2003
Fig. _3
0,75
0,67
0,60
0,77
0,80
0,78
0,76
0,74
0,72
0,20
0,40
Beta 2001 2003
0,60
0,80
Fig._6
0,0
0,2
0,4
0,6
Beta 2001 2003
0,8
1,0
Fig._7
2
T
2 + 2
T
iT
2
iT
2
+ 2
T
iT
pentru i
T
pentru
-12
- 13
e =
2
T
iT
T +
i
2
T
+ 2
2 + 2
iT
iT
T
T
-14
unde :
T =
unde:
1 M N
NM i = 1t = 1 i t
-15
1 N 1 M
2 =
i T
T N t = 1 M t = 1 t
-16
2
i i
i
it
i
1
i
N
t
t
4
]
2 = [
N
iT
t =1
Tabel _2
T=T1+T2
SIF1
SIF2
SIF3
-17
SIF4
SIF5
iT
60,687%
iT
2
+ 2
T
iT
2
T
2 + 2
T
iT
97,78%
97,07%
99,49%
96,24% 95,98%
2,22%
2,93%
0,51%
3,76%
4,02%
0,68
0,75
0,58
0,63
0,69
Porto
2
T
1,378%
0,67
172
T3
iT
60,687%
iT
2
+ 2
T
iT
2
T
2 + 2
T
iT
97,82%
97,15%
99,51%
96,38% 96,11%
2,18%
2,85%
0,49%
3,62%
3,89%
0,71
0,77
0,61
0,66
0,72
2
T
1,354%
0,72
Aceast metod, dei mai laborioas are, mpreun cu metoda BLUME, un mai mare
randament de apreciere a valorii coeficientului dect me-todele clasice, aa cum au
demonstrat ELTON, GRUBER I ULRICH.( ELTON, GRUBER I ULRICH, 1978).
Aplicnd tehnica Vasicek pentru cele 5 SIF-uri, am determinat rezultatele din
tabelul 2 i corespunztor coeficienii beta Vasicek din tabelul 4. Am considerat c beta
mediu obinut dup perioada T=T1+T2 este beta prognozat pentru perioada urmtoare T3,
iar beta mediu calculat la sfritul perioadei T3 este coeficientul beta prognozat pentru
perioada TF. Valoarea calculat la sfritul perioadei T3 este beta realizat pentru perioada
T3, iar beta mediu calculat la sfritul perioadei TF este beta realizat pentru perioada TF.
Verificarea acurateii ajustrii beta prin cele 6 tehnici de ajustare prezentate este realizat
n tabelul 4. Din nou putem vedea c cei 5 coeficieni ai au valori mai mari de 90% pe cnd
coeficienii bi au valori mici. Cu ct bi au valori mai mici, cu att incertitudinea
determinrii beta curent de beta anterior este mai mare.
1
2
= 1,0 +
3
_18
unde:
173
Rezultate obinute
Observm c toate metodele de calcul al coeficientului beta prezentate realizeaz o
ajustare a coeficientului printr-o ponderare a coeficientului estimat fa de beta pieei pe de
o parte, i fa de beta mediu determinat pe baza datelor istorice clasic pe de alt parte i
ponderile Ai i Bi:
ia = A i M + Bi i
_19
unde:
SIF5
SIF4
SIF3
SIF2
SIF1
Tabelul _3
ai
bi
Ai[%]
0,333 0,667 33,33%
0,343 0,677 34,30%
0,712 0,042 94,40%
0,697 0,032 95,57%
0,978 0,022 97,78%
0,978 0,022 97,82%
0,771 0,024 96,93%
0,971 0,029 97,07%
0,972 0,028 97,15%
0,625 0,038 94,23%
0,995 0,005 99,49%
0,995 0,005 99,51%
0,711 -0,010 101,43%
0,962 0,000 100,00%
0,964 0,036 96,38%
0,771 -0,003 100,38%
0,960 0,040 95,98%
0,961 0,039 96,11%
Tehnica de ajustare
Bi[%]
beta
66,67% Sharpe
67,70% Blume
4,23% Regresie portofoliu
4,43% Regresie actiune
2,22% Vasicek T3
2,18% Vasicek TF
3,07% Regresie actiune
2,93% Vasicek T3
2,85% Vasicek TF
5,77% Regresie actiune
0,51% Vasicek T3
0,49% Vasicek TF
-1,43% Regresie actiune
0,00% Vasicek T3
3,62% Vasicek TF
-0,38% Regresie actiune
4,02% Vasicek T3
3,89% Vasicek TF
Atta vreme ct coeficientul beta al celor 5 SIF-uri este condiionat mai mult de
90% de pia, nseamn c valoarea estimat medie a coeficientului beta istoric este
nesemnificativ n determinarea beta. Cu toate acestea vom vedea c tocmai aceste metode
de ajustare pentru care Ai sunt mai mari ca 90%, vor da cea mai mic eroare de prognoz a
174
coeficientului beta. n tabelul 4 sunt prezentate valorile ajustate ale coeficienilor beta
calculai conform tehnicilor prezentate anterior.
Concluzii
n tabelul 3 observm c pentru ajustrile, Sharpe i Vasicek coeficienii ai i bi sunt
echivaleni cu ponderile Ai i Bi. Pentru toate metodele se poate trage o prim concluzie
legat de incertitudinea de determinare a coeficientului beta fa de coeficientul mediu al
perioadei anterioare. Toate metodele de ajustare ne indic n fapt c pentru cele 5 SIF-uri
coeficientul beta este determinat n proporie de peste 90% de coeficientul pieei sau al
portofoliului. Observm c tehnicile Blume i Sharpe, adic ajustarea cu coeficienii ai i bi
prin care se aduce beta la o valoare apropiat de 1, dau erori mai mari de 10% pentru
exemplele analizate. Aceasta era de ateptat din moment ce am utilizat coeficieni
determinai de Blume i Sharpe pentru piaa american.
Folosind aceleai metode de regresie utilizate de Blume am vzut c pentru cele 5
SIF-uri, am determinat coeficieni ai i bi n cu totul alt gam de valori. n schimb tehnica
Vasicek este suficient de precis pentru toate cele 5 cazuri. Alte dou metode cu rezultate
bune sunt regresia pentru fiecare aciune i regresia portofoliului.
n final putem spune c:
175
PORTO
SIF5
SIF4
SIF3
SIF2
SIF1
Tabelul_4
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn. T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prognozat T
Beta realizat T
errT
Beta progn.T3
Beta realizat T3
errT3
Beta prog.T
Beta real. T
errT
Beta progn.T3
Beta realizat T3
errT3
Regresie Regresie
Clasic actiune piata Blume Sharpe Vasicek
0,68
0,72
0,74
0,81
0,79
0,67
0,71
0,71
0,71
0,71
0,71
0,71
-3,3%
1,6%
4,7% 13,9% 11,5% -5,6%
0,71
0,72
0,74
0,82
0,81
0,72
0,73
0,73
0,73
0,73
0,73
0,73
-3,0% -1,4%
1,7% 12,7% 10,3% -1,7%
0,75
0,79
0,74
0,85
0,83
0,67
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
0,77
-2,6%
8,3% -12,8%
2,7% -3,2% 10,6%
0,77
0,79
0,74
0,86
0,85
0,72
0,79
0,79
0,79
0,79
0,79
0,79
-2,9% -0,2% -5,9%
9,1%
6,8% -9,1%
0,58
0,65
0,74
0,74
0,72
0,67
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
0,61
-4,4%
6,2% 20,9% 21,0% 18,4% 9,6%
0,61
0,65
0,74
0,76
0,74
0,72
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
-4,2%
2,0% 16,1% 18,8% 16,3% 12,9%
0,63
0,70
0,74
0,77
0,75
0,64
0,66
0,66
0,66
0,66
0,66
0,66
-4,2%
6,9% 12,2% 16,9% 14,4% -2,4%
0,66
0,70
0,74
0,79
0,77
0,72
0,68
0,68
0,68
0,68
0,68
0,68
-3,8%
2,8%
8,1% 15,2% 12,8% 4,6%
0,69
0,77
0,74
0,81
0,80
0,67
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
-3,8%
6,7%
2,9% 12,7% 10,4% -7,1%
0,72
0,77
0,74
0,83
0,81
0,72
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
-3,7%
2,8% -0,8% 11,0%
8,7% -4,0%
0,67
0,73
0,74
0,80
0,78
0,66
0,69
0,69
0,69
0,69
0,69
0,69
-3,6% 4,72% 6,83% 14,73% 12,34% -4,23%
0,69
0,73
0,74
0,81
0,80
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
0,72
-3,5% 1,13% 3,26% 13,10% 10,75% -0,04%
Este necesar s fie abordate ajustri ale coeficientului beta pe termen scurt pn la 1
an aa cum am ncercat s realizez n aceast lucrare, pe de-o parte, iar pe de alt parte, sunt
necesare abordri pe termen lung, dar aceasta dup ce piaa de capital romn va avea
suficieni ani de funcionare.
Aceast tem rmne de actualitate atta vreme ct Bursa de Valori Bucureti
rmne printre cele cteva burse europene care nu comunic un coeficient beta oficial
pentru titlurile tranzacionate. Acest lucru este datorat ns i termenului prea mic, scurs de
la nceputul pieei bursiere romne.
176
Bibliografie
1. Blume Marchall - Betas and Their Regression Tendencies -Journal of Finance X
nr.3 1975
2. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian
Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973
3. Elton, Edwin J, Gruber Martin J si Ulrich Tomas - Are Betas Best? - Journal of
Finance XIII No 5 (Dec 1978) pp. 1375-1384
4. Sharpe, William, Alexander Gordon, Bailey Jeffery- Investments- 1995
5. Campbell R. Harvey. Asset Pricing and Risk Management 1995 Duke Univerity
6. Martin Lally An Examination of Blume and Vasicek Betas The Financial Review
Vol. 33 Issue 3 Page 183 August 1998
7. Gray, Philip Bayesian estimation of short-rate models. Australian Journal of
Management 2005
8. Paul Draper, Krishna Paudyal (1995) EMPIRICAL IRREGULARITIES IN THE
ESTIMATION OF BETA: THE IMPACT OF ALTERNATIVE ESTIMATION
ASSUMPTIONS AND PROCEDURES Journal of Business Finance & Accounting
22 (1), 157177. January 1995
9. PAUL DRAPER, KRISHNA PAUDYAL Vasicek And Beyond Approaches to Building and
Applying Interest Rate Models Journal of Business Finance Accounting Vol. 22
Issue 1 Page 157 January 1995
10. Elvis Jarnecic, Michael McCurrz, Roland Winn, Periodic return time-series,
capitalisation adjustments and beta estimation Febr. 1995
11. Attila Odaba An Investigation of Beta Instability in the Istanbul Stock Exchange
Faculty of Economics & Administrative Sciences Boazici University, Istanbul,
Turkey June 2003
177
ANEXA 2
REFERAT MODEL
ANALIZA UNUI PORTOFOLIULUI DE 10 ACIUNI COTATE LA
BVB
Cuprins
Introducere___________________________________________________178
Calculul rentabilitii medii_____________________________________ 178
Estimarea riscului aciunilor____________________________________ 179
Coeficientul beta ca msur a riscului sistematic____________________180
Selectarea aciunilor n vederea constituirii portofoliului optim________181
Determinarea profitului i riscului de portofoliu____________________ 183
Concluzii_____________________________________________________ 185
Bibliografie___________________________________________________ 185
Introducere
Lucrarea abordeaz un algoritm de selecie al unui portofoliu optim dintr-un
portofoliu reprezentativ de 10 aciuni cotate la BVB folosind metoda teoriei moderne de
portofoliu.
Etapele de calcul sunt prezentate succesiv i astfel sunt determinate rentabilitile
medii, deviaiile standard a rentabilitii ca msur a riscului, coeficienii beta i alfa.
Selecia efectiv a aciunilor componente ale portofoliului optim se realizeaz cu metoda
single index.
R ij =
Pij Pij1
Pij1
unde:
Rij - variaia preului mediu rentabilitatea aciunii;
Pij - preul, valoarea aciunii n prezent;
Pij-1 preul, valoarea aciunii anterioara.
Rentabilitatea medie a aciunii se determina ca media aritmetic a rentabiliti
aciunii pentru perioada de analiz.
_
R ij
j=1
Ri =
unde:
-
N numrul de cotaii.
178
(R ij R i )2
2 =
N
= =
(R ij R i )2
N
179
i = im
,
2m
in care:
im
(R
=
ij
R i )(R mj R m )
N
N = numrul de observaii in timp asupra ratelor de rentabilitate.
Beta
0,51
0,20
0,13
0,12
0,44
0,11
0,14
0,10
-0,02
0,11
>1 aciuni foarte volatile, variaia indicelui BET cu 1% determin o variaie mai
mare de 1% a rentabilitii aciunii;
<1 aciuni volatile, o variabilitate degresiva a rentabilitii aciunii i determinat
de variaia rentabilitii de pia;
=1 o variaie a rentabilitii generale antreneaz aceeai variaie a rentabilitii
aciunii i.
Aciunile BRD, OLT, RBR, TER, ARM, IMP, MJM, SCL au Beta cuprins intre (00,5), determinnd o variaie a rentabilitii mai mic dect piaa, fiind aciuni puin volatile.
Aciunea PCL prezint un Beta negativ, nefiind luat in analizele urmtoare.
Coeficientul alfa al funciei de regresie se poate obine prin metoda celor mai mici
ptrate i utilizat pentru calculul coeficientului Beta. Parametrul alfa poate lua valori
pozitive, negative, sau nule, in funcie de instabilitatea pieei titlurilor de la o perioad la
alta.
i = 2 R m
Tabel 5 Calculul coeficientului alfa
Aciune
Coeficientul alfa
BRD
-0,02
TER
0,14
OLT
-0,26
IMP
0,46
SNP
-0,65
RBR
-0,32
ARM
-0,10
SCL
0,56
MJM
-0,31
Ri Rf
i
_
Ri Rf
>C*
i
*
C rata de eficienta a aciunilor, calculndu-se cu formula:
_
R i R f i
2m
2
ei
Ci =
2
1 + 2m 2i
ei
1,57( 0,04)
= 0,055
1 + 1,57 * 0.08
Aciunile care ndeplinesc condiia de includere in portofoliu optim sunt cele care
au rata pragului de rentabilitate mai mare dect C* sunt: TER, IMP, SCL.
3. Determinarea portofoliului optim
Odat ce aciunile ce compun portofoliu optim au fost determinate, vom calcula
procentul fiecreia n componena portofoliului.
182
Zi
Xi =
Z
j=1
_
i R i R f
*
Zi = 2
C
ei i
i - coeficientul Beta;
ei2 - abaterea medie ptratic;
C* - pragul de eficien;
Rf - rata scontului de 0,01%
R p = Xi R i ,
i =1
X
i =1
=1
2p = X i2 i2 + X i X j ij = X i X j ij
i =1
i j
i =1 j=1
_
_
1 n
R
R
R
R
i
j
is
js
N s =1
Aciunile
TER
IMP
SCL
Ponderea
aciunii (Xi)
0,026
0,737
0,237
Deviaia
standard( 2 )
14,36
6,36
23.78
2p = 4,742
= 2p = 2,1776
Coeficientul Beta al portofoliului optim se determin ca medie ponderat a
coeficienilor Beta ai aciunilor care compun portofoliu.
p = X i i
p = 0,1405
Este de dorit ca un investitor s investeasc ntr-un portofoliu de aciuni, dect ntro aciune, deoarece riscul unui portofoliu este diversificat de riscul unei aciuni.
Daca un investitor ar alege s-i investeasc banii ntr-o singura aciune, ar putea
avea pierderi, deoarece nici o aciune nu aduce profit in toate perioadele. Uneori aciunea
poate s-i aduc profit, alteori s-i aduc pierdere.
Dou aciuni pot avea profitul estimat ridicat, sau redus n perioade de timp diferite.
Un investitor poate gsi o combinaie optim de aciuni, care s aib profit n acelai timp.
184
CONCLUZII
n lucrarea de fa s-a dorit realizarea unei analize a eficienei investiiilor ntr-un
portofoliu de aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti.
Msurarea performanei gestionrii portofoliului este un demers dificil, datorit
complexitii criteriilor ce se urmresc n fructificarea acestui gen de investiii. Metodele de
msurare vor conduce la construirea unor indicatori specifici ai gestionrii portofoliului.
n urma determinri abaterii medii ptratice, a deviaie standard, a coeficientului
Beta se determina portofoliu optim de aciuni.
Portofoliu optim este format din trei aciuni:
- Terapia Cluj Napoca, n proporie de 2,6%;
- Impact Bucureti n proporie de 73,7%;
- Silcotub Zalu n proporie de 23,7%.
Portofoliu optim prezint o rentabilitate de 170,78%, rentabilitate care se situeaz
sub cea mai mare rentabilitate individual a aciunii SCL care este de 201,6%. Acest lucru
este influenat de ponderea fiecrei aciuni n cadrul portofoliului.
Riscul portofoliului optim, calculat cu deviaia standard, format din cele trei aciuni
are valoarea de 4,74%, fiind inferior riscului aferent aciunii cu cel mai mic risc. Riscul
total al portofoliului optim determinat este inferior riscurilor individuale ale aciunilor care
l compun. Riscul portofoliului este inferior datorit faptului c aciunile care compun
portofoliu sunt aciuni independente.
n urma analizei efectuate rezult c investiiile efectuate n portofolii de aciuni
sunt mult mai rentabile pentru investitori, dect investiiile ntr-o singur aciune, investiie
care poate aduce un profit mai mare, dar are asociat un risc mult mai mare.
Analiza efectuat asupra portofoliului de aciuni reflect faptul c portofoliu format
din cele trei aciuni Terapia Cluj-Napoca, Impact Bucureti, Silcotub Zalu n proporiile
determinate de 2,6%, 73,7% i 23,7% aduce un profit de 0,4744% pe zi cu un risc aferent
de 4,81%. Profitul portofoliului astfel determinat este mai mare dect investiia n titluri de
stat care are asociat un risc zero.
Investiia n portofoliu de aciuni poate aduce un profit mult superior investiiei n
titluri de stat, dac portofoliu este compus din aciunile determinate i in ponderile stabilite.
Profitul portofoliului este influenat att de aciunile care l compun, ct i de
ponderea lor n cadrul portofoliului. Acelai portofoliu n funcie de ponderea aciunilor
care-l compun poate s aib o rentabilitate mai mare sau mai mic influenat de
rentabilitatea individuala a fiecrei aciuni.
Bibliografie
1. ANGHELACHE GABRIELA PIEE DE CAPITAL SI TRANZACII BURSIERE
ED. DIDACTIC I PEDAGOGIC, BUCURETI 1993
2. FTU SIMONA PIAA ROMNEASC DE CAPITAL PRIVIT DIN INTERIOR
ED. VOX, BUCURETI, 1998
3. FOTA C., ROSU-HAMZESCU I., ILINCA G., MARGINEAN M. BURSA LA
NDEMNA NTREPRINZTORULUI ED. MONDO-EC, CRAIOVA, 1992
4. ELTON J. EDWIN, GRUBER J. MARTIN MODERN PORTOFOLIO THEORY
AND INVESTMENT ANALYSIS ED. JOHN WILEY&SONS, INC.
5. GHILIC MICU BOGDAN - BURSA DE VALORI ED. ECONOMIC, BUCURETI,
1998
6. NEGOESCU GHEORGHE RISC I INCERTITUDINE N ECONOMIA
CONTEMPORAN ED. ALTER-EGO CRISTIAN, GALAI, 1995
185
186
Bibliografie
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
34.
35.
36.
37.
*** Legea nr. 297/2004 privind piaa de capital - Monitorul Oficial nr.
571/29.06.2004
***Piata de Capital - Culegere de Acte Normative Editura All 1998
***Bank Austria Creditanstalt CEE Report Nr.1 2003,
***Company Rating Methodology Fitch IBCA 2000
***Credit Derivatives - developing the market for credit risk transfer JP
Morgan Euromoney -martie 2002;
***Federation of International Stock Exchanges; www. fibv. com
***Federation of International Stock Exchanges; Raport annual 2001,2002
***Financial Institutions Criteria - Standard&Poors 2002
***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993
***INTERNATIONAL SECURITIES INCORPORATION ROMANIAN
COUNTRY REPORTS 2001-2002
***Lege pentru aprobarea Ordonanei de Urgent a Guvernului nr.25/2002
privind aprobarea Statutului Comisiei Nationale a valorilor Mobiliare MO
nr.539/24 Iulie 2002
***MERCER OLIVER WYMAN - Selecting a Risk Adjusted Shareholder
Performance Measure Judge - Institute Seminar, Cambridge 2003
***Morningstar.Inc. - Mutual Funds Issues - 2000
***NBER Working Paper 7620, National Bureau of Economic Research:
Cambridge, MA.
***Regulamentul pentru punerea n aplicare a legei asupra burselor de
comert Monitorul Oficial 31.07.1904
***Revista Capital nr. 40- 6 octombrie 1994
***Societatea de Investiii Financiare Banat-Criana Dep. Cercetare, Raport
asupra evoluiilor pieei financiare din Romnia n luna mai 2002
***Understanding Stocks & Bonds - New York Stock Exchange 1996
***Wertpapiere, Ausstattung, Handel und Verwaltung - Deutsche Bank 1986
***Winton Capital Management Assessing CTA Quality with the Omega
Performance Measure September 2003
***Winton Capital Management Case Studies of CTA Assessment Using the
Omega Performance Measure October 2003
***www. fibv. com
***www.bmfms.ro
***www.bmv.ro
***www.brm.ro
***www.cbot.com
***www.cme.com
***www.derivativesmodels.com
***www.eurexexchange.com
***www.exchange.de
***www.invest-tech.com.
***www.liffe.com
***www.nyse.com
***www.optionsclearing.com
***www.rasd.ro/info/fps.htm
***www.rasd.ro/scripts/OPVQ/lista.asp
***www.tse.com
38. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics Graham&Trotman 1995
39. Aftalion Florin, Le monetarisme - Patrice Poncet Presse 1981
40. Athanasoulis Stefano si Shiller Robert The Significace of the Market
Portfolio - 1997
41. Avandhar Subrahmanyam i Sheridan Titman. The Going Public Decision
and the Development of Financial Markets, J. Fin., (1999).
42. Bekaert, Geert, Claude Erb Campbell Harvey si Tadas Viskanta
Distributional Characteristics of Emerging Market Returns and Asset
Allocation - The Journal of Portfolio Management - Volume 24 1998
43. Beck Thorsten, Ross Levine si Norman Loayza. 2000. Finance and the
Sources of Growth, J. Financ. Econ.,58,
44. Brainard,William C., James Tobin Pitfals in Financial Model Building-
Yale University - Cowles Foundation Paper 279 Retiprit din American
Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968.
45. Brealey Richard, A. Myers Steward, - Principles of Corporate Finance McGraw-Hill 1998
46. Brennan M. The pricing of contingent claims in discrete time models Journal
of Finance 1979
47. Buse Georgeta & colectiv, Dictionarul complet al Economiei de Piat Informatia Business Books 1994
48. Byrns Ralph, T. Stone, Gerald W. - ECONOMICS - Scott, Foresman and
Company Glenview, Illinois 1989
49. Campbell R. Harvey - Duke University, Durham 27706, USA Time-Varying
Conditional Covariances in Tests of Asset Pricing Models Journal of Financial
Economics, 24 (1989)
50. Campbell R. Harvey - Duke University - The World Price of Covariance Risk
Journal of Finance, 46 (1991)
51. Coleman, T. Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. (2001),
52. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economic 1997
53. de Athayde, G. Building a Mean-Downside Risk Portfolio Frontier in
Sortino, F and S. Satchell, (2001), Managing Downside Risk in Financial
Markets: Theory, Practice and Implementation, Butterworth Heinemann,
Oxford.
54. Delfaud Pierre, Keynes et le keynesianisme - Presse Universitaires de France
1977
55. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction Chapman&Hall 1995
56. Donald W.K. Andrews Cross Section Regression with common stocks June
2003 Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428
57. Efron Bradley si Tibshirani, Robert J. An introduction to the Bootrstrap
Chapman and Hall London 1993
58. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
59. Elton, Edwin J, Gruber Martin J si Ulrich Tomas - Are Betas Best? - Journal
of Finance XIII No 5 (Dec 1978)
60. Erb, Claude B. , Campbell Harvey si Viskanta Tadas Expected Returns and
Volatitlity in 135 Countries 1997
61. Fama Eugene si Miller Merton Theory of Finance 1972 New York Holt
Rineharts si Winston
188
62. Fama, E. The Behavior of Stock Market Prices," Journal of Business, (1965)
63. Fand David A Time series Analisys of the Bills Only Theory of Interest Rates
Cowles Foundation Discussion Paper No. 1428 Review of Economics and
Statistics XLVIII(4), 1966
64. Farcas Pavel, Cuzman Ioan Aplicarea Metodelor de Optimizare a
Portofoliilor pe piata de capital din Romania din Piete de Capital 2002
65. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998
66. Fishburne Peter - Mean risk analysis with risk associated with below target
returns 1977 March American Economic Rewiew
67. Forsey, Hal - The mathematicians view: modelling uncertanity with the
three parameter lognormal in Managing Downside Risk in Financial
Markets- Frank Sortino, Stephen Satchell 2001
68. Frncu Marin, Piaa de Capital -Tribuna Economic 1998
69. Frank Sortino From alpha to omega Managing Downside Risk in Financial
Markets Theory Practice and Implementation 2001
70. Fredman Albert J. & Wiles Russ Fondurile de Investiii Ed. Hrema 2002
71. Fredman Albert, J. & Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds:
Finding valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
72. Friedman, M. (1953): Essays in Positive Economics. University of Chicago
Press,
73. Geert Bekaert i Campbell Harvey Foreign Speculators and Emerging
Equity Markets, J. Fin., 55, (2000)
74. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration
of world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
75. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
76. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation
International 123,
77. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme - martie 1995
78. Hansmann, Henry i Reinier Kraakman,. The End of History for Corporate
Law, working Paper, NYU, New York i Harvard Law School, 2000
Cambridge, MA.
79. Harlow W.V. Asset allocation in a downside risk framework, Financial
Analysis Journal, Sept-Oct 1991
80. Herbei M. - Operatiuni de burs. Evaluarea bursier a agentiilor economici,
Timisoara, editura Mirton 1994
81. Hirschey Mark Extreme Return Reversal in the Stock Market - The Journal
of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
82. Kaldor N. Speculation and Economic Stability Review of Economic
Studies 1939 (Op. citata de Tobin)
83. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
84. Kawaller Ira G., Determining the Relevant Fair Value(s) of S&P 500 Futures
The Journal of Futures Markets, 1991
85. Kendall Maurice The Analysis of economic time series- Journal of the Royal
Statistical Society 1953
86. La Porta, Rafael, Florencio Lpez-de-Silanes i Andrei Shleifer. Government
Ownership of Banks, 2000.
87. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
88. Lawrence Blume , David Easley - If You're So Smart, Why Aren't You Rich?
Belief Selection in Complete and Incomplete Markets
Department of
189
89.
90.
91.
92.
93.
94.
95.
96.
97.
98.
99.
100.
101.
102.
103.
104.
105.
106.
107.
108.
109.
110.
111.
112.
113.
114. Niu Adrian Istoricul i stadiul actual al pieei de capital n RomniaReferat pentru prgatirea de doctorat 1996
115. Niu Adrian -Privatizarea si piata financiara in Romania - Lucrare prezentata
la seminarul international The Economy and Society of East Central Europe
organizat de School of Business and Economuics Bekescsaba Ungaria
noiembrie 2003
116. Niu Adrian Elementele definitorii ale teoriei post moderne de portofoliu
Sesiune de Comunicri tiinifice Economia romneasc n pragul integrrii
europene Timioara 2003
117. Niu Adrian Evaluarea performantelor celor 5 SIF-uri prin metode ale teoriei
moderne si post-moderne de portofoliu Sesiune de Comunicri tiinifice
Economia romneasc n pragul integrrii europene Timioara 2003
118. Nitck A.E. Selectet Writings on Futures Markets- Explorations in Financial
Futures Markets - Chicago Mercantile Exchange 1996
119. Pedersen Christian si Satchell Stephen On the Foundation of Performance
Measures under Asymetric Returns Februarie 2002 Department of Applied
Economics Cambridge University
120. Peter Henry. Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms ?,
J. Financ. Econ., 58, 2000
121. Peter. Henry, Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging
Market Equity Prices, J. Fin., 55, 2000
122. Pinches George, Essentials of Financial Management -Harper Collins
Publishers 1990
123. Platinga Auke si de Groot Sebastian Preference Functions an Risk Adjusted
Performance Measures Managing Downside risk in financial Markets 2001
124. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Deciziin
Afaceri Editura Economic 1996
125. Puxty Anthony, G., Doodds J.Colin, Financial Management method and
meaning Chapman & Hall 1991
126. Riddles Neil A portfolio manager's view of downside risk Managing downside
risk in financial Markets 2001
127. Rom Brian M. Kathleen W. Ferguson Post Modern Portfolio Theory Comes
to Age Software Systems, Inc. 1997, 1999
128. Rom Brian M.si Kathleen W. Ferguson A software developers view> using
Post Modern Portfolio Theory to improve investment performance
measurement Journal of Portfolio Management 2001
129. Rom, B. & K. Ferguson, Post-Modern Portfolio Theory Comes of Age, The
Journal of Investing, Fall, 11-17. (1994),
130. Rom, Brian M. Using Downside Risk to Improve Performance Measurement
2002
131. Ross Levine, i Sara Zervos. 1998. Stock Markets, Banks, and Economic
Growth, Amer. Econ. Rev., 88,
132. Ross Levine,. 1997. Financial Development and Economic Growth: Views
and Agenda, J. Econ. Lit., 35,
133. Ross M. Starr - Why is there money? Convergence to a Monetary Equilibrum
Model with transaction costs Discussion Paper 99-23 November 1999
134. Rubinstein M. The Fundamental theorem of parameter-preference security
valuation Journal of Financial and Quantitative Analysis 1973
135. Saku Aura , Diamond Peter Geanakoplos Savings and portfolio Choice in a
Two Period Two Asset Model / 2001
136. Sandmo, Agnar 1968 Portfolio Choice in a Theory of Saving, Swedish
Journal of Economics
191
137. Satchell, Stephen Lower partial moment capital asset pricing models a re
examination Managing Downside risk in financial Markets 2001
138. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation : Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
139. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
140. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., -INVESTMENTS
-Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
141. Sharpe, W.F. - Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
142. Shiller Robert - Human Behavior and the Efficiency of the Financial System
Federal Reserve Bank of New York 1997
143. Shleifer, Andrei i Robert W. Vishny. 1997. A Survey of Corporate
Governance, J. Fin.,
144. Sobel, Robert. 1999. The Pursuit of Wealth. New York: McGraw Hill.
145. Sortino Frank, Mike Wilkinson, Hal Forsey Properties of The Upside
Potential Ratio A Framework To Measure Upside Potential Relative to
Downside risk 2001
146. Sortino Frank , Robert van der Meer, si Auke Plantin The Dutch Triangle A
Framework To Measure Upside Potential Relative to Downside risk The
Journal of Portfolio Management 1999
147. Sortino Frank , Satchell Stephen Managing Downside Risk in Financial
Markets Theory, Practice and Implementation 2001
148. Sortino Frank A. si Bernardo Kuan The U-P Strategy A Paradigm Shift in
Performance Measurement
149. Sortino, F. & L. Price Performance Measurement in a Downside Risk
Framework, The Journal of Investing, Fall, 59-64. (1994),
150. Stancu Ion- Finante - Editura Economica 1997
151. Stieglitz J.E Portfolio Alocation witrh Many Risky Assets Cowles Foundation
Paper 384a 1972
152. Stieglitz J.E si Cass D. Risk Aversion and Wealth Effects on Portfolios with
Many Assets Cowles Foundation Paper 395 1975
153. Tobin James - Friedmans Theoretical Framework Cowles Foundation Paper
370 Reprinted from: Journal of Political Economy, 80, 1966 154. Tobin James - Liquidity Preference as behavior Towards Risk Cowles
Foundation Paper 118 reprinted from The Review of Economic Studies Nr.67
february 1958 1958
155. TOBIN James , A mean variance approach to fundamental valuations
Cowles Foundation Paper 603 - Reprinted from Journal of Portofolio
Management Fall 1984.
156. TOBIN James , BRAINARD C. William Asset Markets and the Cost of
Capital Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and
Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
157. Tobin James Estimation of Relationships for Limited Dependent Variables
Journal of The Econometric Society 1958
158. Tobin James Liquidity Preference as Behavior Towards Risk Review of
Economic Studies No.67, February 1958 pag. 66
159. Tobin James Monetary Policies.Recent Theory and Practice Cowless
Foundation 1983
160. Tobin James Monetary Policies and the Economy The Transmission
Mecanism Southern Economic Journal Ian 1978
161. Tobin James Money and the Economic Growth Econometrica 1965
192
162. Tobin James On the predictive Value of Consumer Intentiones and Attitudes
Rewiew of Economics and Statistic 1958
163. Tobin James The Interest Elasticity of Transaction Demand for Cash Cowles
Foundation Paper 106 Reprinted from Review of Economics and Statistics,
38(3), 1956
164. Tobin James, Neoclassical Growth with Fixed Factor Proportions Rewiev of
Economic Sciences 1966 Cowless Foundation Paper 241
165. Van de Meer Robert The Dutch view : developing a stategic benchmark in an
ALM framework Managing Downside risk in financial Markets 2001
166. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois
60430 1988
167. Vasicek Oldrich A Note on Using Cross Sectional Information in Baynesian
Estimation of Security Betas Journal of Finance VIII No 5 Dec 1973
168. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal
Reserve Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC,
March 15 & 16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
169. Waring M. Barton si Siegel B. Laurence The dimensions of Active
Management - The Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
170. Wayne E. Ferson University of Chicago - Campbell R. Harvey Duke
University - The Variation of Economic Risk Premiums Journal of Political
Economy, 99 (1991)
171. Wayne E. Ferson University of Chicago- Campbell R. Harvey Duke
University - Sources of Predictability in Portfolio Returns Financial Analysts
Journal, May/June (1991)
172. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities
Transactions - McGraw Hill 1996
173. Wilcox Jarrod - Harry Markowity and the Discretionary Wealth HypothesisThe Journal of Portfolio Management volume 29 nr.3 /2003
174. Wurgler Jeffrey (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J.
Financ. Econ., 58,.
193