Tema 1 Conceptul de management financiar

1. Noiune de management financiar

2. Etapele formrii gestiunii financiare ca tiin
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul ntreprinderii
4. Funciile i scopurile managementului financiar
1. Noiune de management financiar
Teoria financiar cunoate o mulime de definiii a activitii i a managementului financiar
financiare ca tiin. Activitatea financiar este un punct de tangen ntre sursele de mijloace ale
ntreprinderii i utilizarea lor. Activitatea financiar cuprinde procesul de elaborare i
implementare a deciziilor financiare n cadrul ntreprinderii. Managementul financiar poate fi
privit ca un ansamblu de msuri i activiti n cadrul unei organizaii i care n conformitate cu
obiectivele puse contribuie la dirijarea fluxurilor financiare.
Managementul financiar n cadrul ntreprinderii este responsabil de obinerea i utilizarea
fondurilor bneti de o manier care s duc la maximizarea valorii firmei.
Iar principalul indicator al succesului ntreprinderii este maximizarea continu a valorii
ntreprinderii i implicit a avuiei proprietarilor ei.
Altfel spus aceast practic include toate activitile ndreptate spre gestiunea cu finanele,
determinate de scopurile i structura ntreprinderii.
Iar rolul gestiunii financiare este de a fi un intermediar ntre firm i pieele de capital, unde se
afl principalele surse de bani, de a asigura continuitatea activitilor firmei
Gestiunea financiar asigur procurarea banilor necesari de pe pieele de capital, dirijeaz
procesul de investire a acestor bani n active pe termen lung i curente, care apoi genernd
fluxuri pozitive de bani trebuie s asigure rambursarea mprumuturilor, plata dividendelor i
dobnzilor, i sursele necesare pentru dezvoltare.
Domeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanelor
moderne, compartimentele analitice ale contabilitii (analiza strii financiare a ntreprinderii,
analiza i gestiunea creanelor etc.) i compartimente ale teoriei gestiunii corporaiilor.
Managementul financiar se prezint ca o sintez a finanelor, managementului firmei i
contabilitii.
Managementul financiar n cadrul ntreprinderii se bazeaz pe dirijarea activelor i pasivelor
ntreprinderii. Deosebim gestiunea financiar, pe termen scurt, a activelor i pasivelor curente i
gestiunea financiar pe termen mediu i lung, a activelor i pasivelor permanente.
Gestiunea financiar pe termen scurt are ca obiect asigurarea echilibrului financiar ntre nevoile
de active curente i sursele pentru finanare (interne sau atrase, proprii sau mprumutate).
Gestiunea financiar pe termen scurt urmrete optimizarea gestiunii stocurilor, creanelor
comerciale, a investiiilor financiare pe termen scurt, a numerarului n vederea creterii gradului
lor de rentabilitate i de lichiditate, n condiii de minimizare a riscului. De asemenea, se
urmrete prolongarea scadenelor la datoriile curente i reducerea costului mprumuturilor prin
arbitrajul ntre mai multe surse de mprumut: bancar, comercial, de factoring etc.
Managementul financiar este responsabil de politica ntreprinderii n 3 domenii:
1. Politica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei i de i de
strategiile investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea
potenialului de active a ntreprinderii.
2. Politica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investire. Dac n
primul caz avem de a face cu potenialul de active a ntreprinderii, apoi n cazul politicii

de finanare ntreprinderea trebuie s-i elaboreze strategia de asigurare a surselor

necesare crerii acestui potenial.
3. Politica de dividend privete decizia proprietarilor ntreprinderii de a distribui dividende
sau de a le reinvesti n dezvoltarea ntreprinderii.
2. Etapele formrii gestiunii financiare ca tiin
n cadrul tiinelor economice managementul financiar este o tiin relativ tnr aprut la
mijlocul secolului XX. Acum 50 de ani, disciplina de finane (n sensul modern) nu exista ca
domeniu de studiu tiinific, dei au existat unele teorii i precursori celebri ai finanelor
(moderne).
ncepnd cu validarea, n 1966, modelului lui Francesco Modigliani i Merton Miller de structur
financiar a ntreprinderii (elaborat n 1958), se poate vorbi de constituirea unei noi teorii,
respectiv cea a finanelor moderne.
Iniial domeniul de studiu a gestiunii financiare cuprindea mai mult probleme legate de aspectul
juridic al formrii, fuzionrii, consolidrii ntreprinderii, precum i problemele legate de
emiterea titlurilor de valoare. Aceast preocupare a gestiunii financiare pare destul de stranie fa
de preocuprile finanelor la etapa actual, ns la nceputul secolului era un avnt mare al
antreprenoriatului i practica a impus aceast abordare. Se fondau ntreprinderi, se ncepeau noi
afaceri, era o cerere mare de resurse pentru iniiere de afaceri, ns pieele de capital erau destul
de primitive, iar transferurile de fonduri de la economiile particularilor la ntreprinderi se
realizau cu mari dificulti.
n perioada marii crize economice din anii 30 s-au petrecut schimbri radicale n stabilirea
domeniului de studiu a gestiunii financiare. Eecurile n afaceri, insolvabilitatea agenilor
economici au direcionat domeniul de preocupare a financiarilor spre rezolvarea problemelor
legate de faliment i reorganizare, lichidare corporaional, i reglementri guvernamentale
pentru pieele titlurilor financiare. Finanele erau nc de natur descriptiv i juridic i se
concentrau cu precdere asupra supravieuirii firmelor i nu pe extinderea acestora.
Se consider ns c teoria financiar capt o mai mare dezvoltare dup al doilea rzboi mondial
i anume cu apariia lucrrilor H.M.Markowitz de la City University of New York: "Portofolio
selection", 1952 i "Portofolio selection: efficient diversification of investments", 1959, care a
pus bazele teoriei moderne a portofoliului. Aceste lucrri conineau metodologia lurii deciziilor
n domeniul investirii n active financiare i propunea instrumente tiinifice adecvate. ns
modelul era bazat pe calcule matematice destul de sofisticate, fapt ce diminua importana
practic a lui.
Gestiune financiar ca tiin a aprut i s-a format n SUA la Graduate School of Industry
Administration din cadrul Carnegie Institute of Technology din Pittsburgh, statul Pennsylvania.
Francesco Modigliani (premiat Nobel n 1985 pentru studii fundamentale n domeniul pieelor
financiare) i Merton Miller (premiat Nobel n 1990 pentru cercetri n domeniul resurselor
financiare a ntreprinderii), profesori ai acestei coli, au fost animai de ideea gsirii optimului n
politica de ndatorare a unei ntreprinderi. Articolul lor "The cost of capital, Corporate Finance
and the Theory of investment", publicat n iunie 1958 n revista "American Economic Review"
Nr. 48, reprezint punctul de pornire a gestiunii financiare ca tiin. Autorii fac apel, pentru
prima dat, la teoria arbitrajului, n demersul lor de a gsi o structur de finanare a ntreprinderii,
structur care s determine creterea valorii acesteia.
Concluzia lor este c decizia de finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii
ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit
caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat,
valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere

utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va
face exclusiv prin capital mprumutat.
n continuare principalele domenii de cercetare s-au axat pe studierea pieelor de capital,
investiiilor de portofoliu i dezvoltarea teoriei efectului de ndatorare. Se consider
fundamentale cercetrile lui E.Fama i M.Miller, n domeniul eficienei pieei financiare i ale lui
H.M.Markowitz i W.Sharpe, n domeniul analizei i seleciei portofoliilor de titluri financiare.
Dezvoltarea ulterioar a teoriei financiare este legat de introducerea conceptului de
reversibilitate a deciziilor financiare (de investiii, de finanare, de distribuire a dividendelor), de
revenire asupra deciziilor iniiale i de opiune pentru proiecte care ofer oportuniti de
rentabilitate superioare celor iniiale. Investitorii pot opta ntre proiectul iniial i proiectele
viitoare, fcnd acelai clasic arbitraj ntre diferitele oportuniti care apar pe piaa financiar.
Integrarea opiunilor n finanele moderne reprezint un salt calitativ, privind integrarea
principiului flexibilitii (reversibilitii) n modelarea financiar. Pentru prima dat investirea
unui capital ntr-un proiect de investiii nu este considerat de natur definitiv. Dac pe parcurs
apar oportuniti mai rentabile de investire, se poate abandona proiectul iniial (pltind o prim),
pentru a se adopta oportunitatea de investire mai performant.
O alt variabil strategic de prim importan este informaia, care nu este gratuit i nu este
distribuit uniform n rndul agenilor economici. Deinerea ei antreneaz un anumit cost care
influeneaz rezultatul deciziilor. Informaia nu este disponibil pentru toata lumea; unii
participani la viaa financiar a ntreprinderii dispun de informaii privilegiate sau au un acces
mai rapid la informaie. Asimetria de informaie determin poziii difereniate ale agenilor
economici n procesul de arbitraj: pre-valoare.
Teoria agenilor reprezint o nou direcie n evoluia finanelor. ntreprinderea (corporaia) este
vzut ca o organizaie ce dezvolt un ansamblu de legturi contractuale ntre manageri,
muncitori, acionari, creditori. O bun perioad teoria economic considera c toi aceti
stakeholders au aceleai scopuri ns practica a demonstrat contrariul. Divergenele de interese
ntre participanii la viaa economic a ntreprinderii au determinat existena a costurilor de
agenie: de control, de justificare, a conflictelor de interese. Obiectivul teoriei ageniei este
determinarea unei structuri a relaiilor de agent care s minimizeze costurile de agenie i
pierderile de valoare.
Teoria semnalelor dezvoltat de economitii americani S.Bhattacharya (Imperfect information,
dividend policy and the "bird in the hand" fallacy) i S.Ross (The determination of financial
structure: the incentive signalling approach), ambele articole aprnd n revista The Bell Journal
of Economics, n 1979. Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor ntreprinderii ar
putea reprezenta semnale bune pentru evaluarea performanelor ntreprinderii. Aceste
evenimente pot reprezenta i semnale false prin care s se realizeze alte imagini a societii dect
cele reale.
Exist domenii de cercetare a teorii financiare care nu au fost elucidate pn la capt i mai
ridic semne de ntrebare cum ar fi: calcularea influenei riscului asupra valorii activului;
determinarea politicii optime de dividend i influenei dividendelor asupra valorii ntreprinderii;
determinarea costului lichiditii ntreprinderii, determinarea structurii financiare optime a
ntreprinderii etc.
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul intreprinderii
Tranziia la economia de pia a avut un rol hotrtor n redefinirea rolului finanelor n
economia Moldovei. Dac n economia planificat ntreprinderile lucrau pentru a ndeplini
comenzile de stat i se bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi n economia de
pia accentul se pune pe autonomia financiar a agenilor economici, adic ei singuri hotrsc ce

s produc, cu ce resurse, pentru cine i unde s comercializeze producia. Organizarea finanelor

n cadrul unei ntreprinderi presupune cteva principii de baz:
1. Independena ntreprinderii n domeniul activitii financiare.
2. Capacitatea de autofinanare.
3. Atingerea unor rezultate i responsabilitatea pentru atingerea lor.
4. Controlul asupra activitii.
Nu exist decizie la ntreprindere care s nu aib implicaii financiare i de aceea se
poate de afirmat c Managementul financiar trebuie s in cont de toate domeniile de activitate
ale firmei i s fie orientat spre maximizarea valorii firmei.
Activitatea financiar n cadrul ntreprinderii este reprezentat de ansamblul de oameni, servicii
i totalitatea relaiilor ierarhice i comunicaionale ce i leag, care adoptnd i implementnd
decizii financiare realizeaz funcia financiar n cadrul ntreprinderii.
Sunt trei parametri care influeneaz mrimea i complexitatea departamentului financiar
la ntreprindere1:
- Volumul activitii ntreprinderii, care permite sau nu de a crea secii independente de
exemplu planificare strategic, controlul, informatica;
- Structura ntreprinderii, care poate fi centralizat sau decentralizat. Dar chiar i n cadrul
unei structuri decentralizate gestiunea cu finanele trebuie s rmn centralizat,
deoarece este necesar de avut n cadrul ntreprinderii o politic financiar unic
referitoare la circulaia fluxurilor financiare;
- Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcii de maini etc.) Un director financiar
ar trebui s fie orientat n planul competenelor i mijloacelor de care are el nevoie mai
nti nspre ramura sa dect spre finane.
Plus la aceste se mai pot aduga i gradul de internaionalizare a activitii, dependena
juridic i economic fa de mediul extern, cultura intern n cadrul companiei, influena crora
asupra organizrii finanelor n cadrul ntreprinderii nu este nul. Cu toate acestea teoria
financiar nu poate prezenta o structur tip a activitii financiare n cadrul ntreprinderii.
Se poate de afirmat c n cadrul ntreprinderilor mici o activitate financiar ca atare nici
nu exist, problemele financiare aprute se discut de director cu contabil sau se apeleaz la un
expert extern. n ntreprinderile mici i mijlocii activitatea financiar curent este concentrat n
interiorul altor departamente: de exemplu n departamentul contabil, administrativ, economic,
deciziile financiare serioase (investire, finanare, distribuirea beneficiilor) lundu-se de ctre
consiliul superior de administraie.
n ntreprinderile mari activitatea financiar este difereniat clar ntre:
- organele informaionale: contabilitate, departamentul juridic, fiscal;
- organele financiare: gestiunea cu fluxurile de numerar i cu portofoliul de hrtii de
valoare;
- organele de audit: revizia interioar i auditul.
La multe ntreprinderi exist i serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura
efectuarea simultan a plilor i ncasrilor de numerar, pentru a evita crize de lichiditi.
Evoluia activitii financiare au dus la divizarea ei n dou pri:
- un complex de activiti monetar financiare care include relaiile cu bncile, gestiunea
cu fluxurile de numerar, prognozele i cercetrile financiare, problemele juridice i
fiscale, problemele de asigurare i relaii cu filialele;
- un complex de activiti de control: evidena financiar, evidena managerial, lucrul
operativ cu clienii (eliberarea facturilor, colectarea plilor), planul i bugetul, auditul
intern, informatica.
n Republica Moldova Managementul financiar a cptat importan doar n ultimul timp.
Pe parcursul economiei planificate funciile financiare erau confundate cu funciile contabile, sau
cu funciile de planificare. Majoritatea ntreprinderilor nici nu prevedeau funcii de manager
1

financiar. n prezent situaia s-a mai schimbat, ns totui nu este neles pn la capt rolul
finanelor n gestiunea unei ntreprindere.
4. Funciile i scopurile managementului financiar
ntreprinderile se formeaz i ncep activitile pentru a realiza nite obiective ale fondatorilor,
Orice ntreprindere i formeaz un scop, o argumentare a activitii. Se poate de afirmat c
atingerea acestor scopuri este principalul mobil al activitii oricrei organizaii.
n opinia noastr mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar poate fi descris
schematic, dup cum urmeaz:
Fig. 1.3.1 Mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar

ACIUNEA
PLANIFICAREA
STRATEGIC
PLANIFICAREA
OPERATIV
PLANIFICAREA
BUGETAR

SCOPURI

Gestiunea activelor
Gestiunea pasivelor
Decizii financiare

REZULTATE

Decizii de
rectificare

CONTROL
Verificarea prognozelor

COMPARAI
A,
Verificarea scopurilor
DIAGNOZA
Scopurile gestiunii financiare a ntreprinderii deriv din scopurile generale ale ntreprinderii
(supravieuirea, profitul i creterea economic) i se axeaz pe urmtoarele domenii: asigurarea
echilibrului financiar, rentabilitatea, creterea economic i flexibilitatea.
Echilibrul financiar poate fi privit sub dou aspecte: primul reflect cerinele juridice i
doleanele creditorilor, i presupune c ntreprinderea trebuie s fie capabil s acopere cu
activele sale datoriile, n termenele stabilite. Cel de-al doilea aspect prevede ca ntreprinderea
trebuie s menin un echilibru funcional ntre sursele de finanare i utilizarea lor, lund n
considerare stabilitatea primelor i destinaia utilizrii lor.
Sarcinile ntreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan, ns o activitate
rentabil poate fi realizat doar prin luarea n consideraie a tuturor factorilor ce influeneaz
procesul de producie. Analiza rentabilitii permite de a msura care au fost rezultatele obinute
comparativ cu eforturile depuse, pentru a putea nelege mai bine aportul fiecrui activ, fiecrui
leu investit la obinerea de profituri.
Indicatorii creterii economice arat eficiena utilizrii activelor i se caracterizeaz prin
indicatorii de cretere a volumului vnzrilor, i volumului activelor. Este important ca
ntreprinderea s cunoasc care a fost efortul pentru a obine creterea cifrei de afaceri. Se
apreciaz pozitiv creterea cifrei de afaceri n mrime mai mare dect creterea activelor.
Flexibilitatea poate fi de dou feluri:
1. Flexibilitatea defensiv, care permite ntreprinderii s fie receptiv i s se
conformeze tuturor modificrilor mediului economic.

2. Flexibilitatea ofensiv, care permite ntreprinderii singur s fac modificrile n

mediul economic, cutnd cele mai bune anse de investiii, cele mai profitabile
afaceri.
Vorbind despre scopurile ntreprinderii trebuie s menionm c pe durata funcionrii
ntreprinderile i pot modifica scopurile odat cu parametrii principali. Odat cu atingerea
scopului ntreprinderea -i poate trasa alte scopuri, astfel asigurndu-se o continuitate.

Odat stabilite scopurile activitii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor.
Deosebim de fapt trei nivele diferite de planificare: planificarea strategic, planificarea
operativ (pe termen mediu), planificarea bugetar ( pe termen scurt) .
Dup elaborarea planurilor activitii ncepe procesul de implementare a lor, care se realizeaz
prin intermediul deciziilor financiare (de investire i de finanare)
Urmeaz o alt functie importan mare a managementului financiar - controlului. De rezultatele
i operativitatea controlului depinde n mare msur soarta fiecrei afaceri. Rolul controlului
financiar este:

Msurarea i monitorizarea devierilor dintre situaie real i indicatorii prevzui;

Diagnosticul n funcie de devieri a posibilitilor de evoluie a situaiei financiare. Este
dificil de realizat, deoarece o deviere poate avea mai multe urmri i cauze;

Determinarea aciunilor corective, ce ar putea mbunti performanele ntreprinderii;

n cazul cnd msurile corective nu au efectul scontat, sau s-a reacionat trziu la abaterile de
la plan este important revederea scopurilor iniiale i prognozelor.
Principalele surse de informare referitoare la schimbrile intervenite n activitatea ntreprinderii
sunt rapoartele financiar-contabile. Bilanurile intermediare, rapoartele financiare preventive
privind circulaia numerarului, privind rezultatele financiare se analizeaz i se compar cu
cifrele previzionate. n afar de informaia intern poate fi utilizat i informaia extern din
anuarele statistice: evoluia preurilor pe pia, cererea i oferta, benchmarking, etc.

TEMA 2 Valoarea n timp a banilor

1.
2.

Valoarea viitoare si procesul compunerii

Valoarea prezent i procesul actualizrii

1. Valoarea viitoare si procesul compunerii

Conceptul de valoare n timp a banilor este bazat pe principiul c n timp banii i pierd
valoare i o sut de lei deinute n prezent sun mai valoroase dect o sut de lei primite peste un
an, deoarece banii existeni acum pot fi invetii i pot permite ctigarea unei sume mai mari n
viitor. Procesul prin care se ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de
bani se mai numete compunere.
De exemplu s presupunem c s-a depus 100 lei ntr-un cont de depozit cu dobnda de 10%. Care
va fi suma deinut la sfritul anului 1.
Formul de calcul este urmtoarea : VV = VP * (1+i)n , unde
VV valoarea viitoare a contului de depozit
VP valoarea prezent, sau valoarea depus n contul de depozit
i - rata debnzii pe care banca o pltete
n numrul de perioade pe care se face analiza.
n exemplul nostru n=1, aa c:
VV1 = 100 * (1+0.1)1 = 110.
Astfel VV la sfritul primului an adic VV1 este egal cu VP multiplicat cu 1 plus rata dobnzii,
deci dup un an de zile vom deine 110 lei.
Care va fi VV5 a 100 lei dupui astzi cu dobnda 10%, aduc valoarea viitoare la sfritul
anului 5.
VV5 = 100 * (1+0.1)5 = 161.05
Uneori e util de folosit axa temporal
0

100

VV1

VV2

VV3

VV4

VV5

100

110

133.1

146.4

161

121

Dobnda total ctigat pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorit sumei depuse
iniial , iar 11 datorit compuneii dobnzilor.
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu
trimestrtial, lunar, etc. i atunci formula de calcul a VV va fi:
VVn = VP * (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz
dobnda.

Formulele de compunere se aplic i n cazul anuitilor. O anuitate reprezint un numr de

pli cu sume fixe, care se efectuiaz pentru un numr anumit de perioade. Dac plile se fac la
sfritul perioadei avem de a face cu o anuitate ordinar, iar dac plile se fac la nceputul
perioade avem de a face cu o anuitate special (sau neordinar).
Valoarea viitoare a unei anuiti obinuite
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate
obinuit cu durat de 5 ani. Plilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
VVA5 = 610.5
0

100

100

100

100

100
110
121
131.1
146.4

Formula de calcul
n

VVAn =PMT + PMT*(1+i)1+ PMT*(1+i)2 +...+ PMT*(1+i)n-1 = PMT* (1+i)n-t = PMT*((1+i)n

1)/i
t=1

n exemplu nostru 100*((1+0.1)5 1)/0.1 = 610.5

Valoarea viitoare a unei anuiti speciale
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o
anuitate special cu durat de 5 ani.
0

100

100

100

100

100

110
121
131.1
146.4
161.05

VVA5 = 671.55
VVAn = PMT*(((1+i)n 1)/i )* (1+i)
n exemplu nostru = 610.5*1.1 =671.55

Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.
2.Valoarea prezent i procesul actualizrii
Valoarea prezent este conceptul opus valorii viitoare i reprezint suma care, dac ar fi
disponibil la momentul prezent va crete astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor. De
exemplu valoarea prezent a 161.05 obinui peste 5 ani va fi de 100.

VP5

VP4

VP3

VP2

VP1

161.05

100

110

133.1

146.4

121

VPn = VV / (1+i)n
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu
trimestrtial, lunar, etc. i atunci formula de calcul a VP va fi:
VPn = VV / (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz
dobnda.
Valoarea prezent a unei anuiti obinuite
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate
obinuit cu durat de 5 ani.
0
90.9

100

100

100

100

100

82.6
75.1
68.3
62.9

VPA5 = 379.07
Formula de calcul
n

VPAn =PMT/(1+i)1+ PMT/(1+i)2 +...+ PMT/(1+i)n = PMT/ (1+i)t

t=1

n exemplu nostru 100*3.7907=379.1

Valoarea prezent a unei anuiti speciale

De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o
anuitate special cu durat de 5 ani.
0
100
90.9

100

100

100

100

82.6
75.1
68.3

VPA5 = 416.98
Formula de calcul
VPAn = (PMT/ (1+i)t) *(1+i)

n exemplu nostru VPA5 =379.1 *1.1 = 416.98

Perpetuiti
Unele anuiti continu pe o perioad de timp nedefinit. Aceste tipuri de anuiti se numesc
perpetuiri. Valoarea prezent a unei perpetuiti se determin:
VP = PMT/i, de exemplu 100/0.1= 1000.
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.
Sumar
Pentru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare
FM1, sau K1 sau T1 = (1+i)n valoarea viitoare a unui leu factor de multiplicare
FM2, sau K2 sau T2 = 1/(1+i)n - valoarea prezent a unui leu - factor de actualizare
n

FM3, sau K3 sau T3 =(1+i)n-t = ((1+i)n 1)/i - valoarea viitoare a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
n

FM4, sau K4 sau T4 = 1/ (1+i)t - valoarea prezent a unei anuiti n mrime de un leu
t=1

Not: FM3 si FM4 se refer la anuitile obinuite.

Exemple:
FM1(10%,5) - valoarea viitoare a unui leu peste 5 ani cu dobnda de 10%
FM4(10%,7) valoarea prezent a unei anuiti de 1 leu timp de 7 ani actualizate la rata dobnzii de 10%.

TEMA 3 Evaluarea activelor financiare

1. Evaluarea obligaiunilor
Cnd o ntreprindere dorete s mprumute bani pe termen lung de regul o poate face
emind obligaiuni. Obligaiunile, reprezint valori mobiliare care confer deintorului lor
calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobnd i obligaia emitentului de a rambursa
valoarea nominal a obligaiunii.
De exemplu s presupunem c ntreprinderea BOND dorete s mprumute 1000 MDL,
pe o perioad de 20 ani emind obligaiuni. Rata dobnzii la obligaiunile similare emise de alte
companii este de 20% anual. Astfel BOND va plti anual pe parcursul a 10 ani o sum
echivalent la 0.2*1000 MDL = 200 MDL, iar la sfritul anului 10 va fi rambursat suma
mprumutat de 1000 MDL.
n limbajul financiar se folosesc unele noiuni caracteristice obligaiunilor:
1. Dobnda pltit deintorilor de valori mobiliare se mai numete cupon (n exemplu
nostru 200 MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursat la sfritul perioadei mprumutului se numete valoarea
nominal a obligaiunii (n exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mrimea anual a cuponului i valoarea nominal a obligaiunii se
numete rata cuponului sau rata dobnzii (n exemplu nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaiunii pn la rambursarea complet a
valorii nominale se numete perioada de maturitate (n exemplu nostru 10 ani).
De regul cu trecerea timpului ratele dobnzii pe piaa creditelor se schimb, ns fluxul
de numerar pe care obligaiunile l genereaz rmne neschimbat. n rezultat valoarea
obligaiunii va varia. Cnd va crete rata dobnzii, valoarea actualizat a fluxurilor pozitive
generate de obligaiune se va micora i respectiv valoarea obligaiunilor va fi mai mic. Cnd
rate dobnzii vor crete, se va mri i valoarea obligaiunilor.
Pentru a determina valoarea obligaiunii la o anumit perioad de timp sunt necesare
informaiile despre mrimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobnzii pe pia la
obligaiunile similare, perioada de timp rmas pn la maturitate. n baza acestor informaii
poate fi calculat valoarea actualizat a fluxurilor viitoare generate de obligaiune care i va fi
considerat valoarea de pia a obligaiunii.
S presupunem c, conform exemplului precedent, ntreprinderea BOND a emis o
obligaiune cu valoarea nominal de 1000 MDL, rata cuponului de 20% i perioada de maturitate
10 ani. Rata dobnzii la obligaiunile similare este de 15%.
Fluxurile de numerar generate de obligaiune vor fi n mrime de 200 MDL anual
(0,2*1000 MDL), iar la sfritul anului 10 fluxurile vor include i valoarea nominal a
obligaiunii (vezi fig. 1)
Fig. 1 Fluxurile pozitive generate de obligaiunile emise de BOND, MDL
Anul
Cupon
Valoarea
nominal
Fluxul

1
200
0

2
200
0

3
200
0

4
200
0

5
200
0

6
200
0

7
200
0

8
200
0

9
200
0

10
200
1000

200

200

200

200

200

200

200

200

200

1200

pozitiv
Dup cum s-a mai menionat valoarea de pia a obligaiunii este valoarea actualizat a
fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaiune.
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizat a cupoanelor i a valorii
nominale separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata mprumuturile similare 15%.
Valoarea prezent a unei anuiti n mrime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 200* (FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL
Valoarea prezent a unui sume n mrime de 1000 MDL, primit peste 10 ani:
VP = 200* (FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL
Sumnd valorile prezente calculate, obinem valoarea de pia a obligaiunii emis de
compania BOND
Valoarea obligaiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL
Valoarea obligaiunii este de 1251 MDL i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul e
simplu: obligaiunii are o rat a cuponului (20%), mai mare ca rata dobnzii la mprumuturile
similare (15%), deci asigur un ctig mai mare i respectiv va avea o valoare mai mare. n cazul
n care rata cuponului era egal cu rata dobnzii la mprumuturile similare valoarea de pia
coincidea cu valoarea nominal.
De exemplu, presupunem c n cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul
anual generat de obligaiuni va fi de 150 MDL anual i nu de 200 MDL i deci valoarea prezent
a unei anuiti n mrime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 150* (FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL,
Valoarea obligaiunii = 753 + 247 = 1000 MDL
Dac se modific rata dobnzii la fel se va modifica i valoarea obligaiunii.
Formula general de calculare a valorii de pia a unei obligaiuni obinuite este:
VPobl = C * 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau
VPobl = C * (1 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde
VPobl valoarea de pia a obligaiunii
C mrimea anual a cuponului
VN valoarea nominal
i rata dobnzii la mprumuturile similare
n numrul de ani pn la maturitate

De regul plata cuponului ctre deintorii de obligaiuni poate fi efectuat de cteva ori
pe ani: semestrial, trimestrial sau lunar. n acest caz valoarea obligaiunii se va calcula n mod
diferit:
VPobl = C/m * (1 1/(1 + i/m)n*m)/ i/m + VN/ (1+i/m)n*m, unde
m numrul de perioade pe an de plat a cuponului
Vom ilustra n baza exemplului ntreprinderii BOND, numai c vom considera c plata
cuponului se va efectua de 2 ori pe an.
VPobl = 200/2 * (1 1/(1 + 0,15/2)20*2)/ 0,15/2 + 1000/ (1+0,15/2)20*2 = 1315
Am obinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi pltit mai des, ceia ce va micora
pierderile datorate actualizrii.
Exist obligaiuni fr cupon, dar care se vnd cu discont. Ctigul deintorului acestei
obligaiuni se formeaz din diferena dintre preul de vnzare a obligaiunii i valoarea nominal
(de rscumprare) a ei. De fapt obligaiunile emise de Banca Naional a Moldovei (BNM) sunt
fr cupon. Valoarea acestor obligaiuni se determin aplicnd urmtoarea relaie
VPobl = VN/ (1+i)n
S presupunem c BNM a emis o obligaiune fr cupon cu valoarea nominal de 1000
lei, care va fi rscumprat peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaiuni, dac rata dobnzii
pentru mprumuturile similare este de 15%.
VPobl = 1000/ (1+0,15)5 = 497
Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaiunii se va apropia i valoarea de pia a ei
de valoarea nominal.
n procesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu:
1. Riscul asociat obligaiunii. De regul mrimea riscului influeneaz mrimea
fluxurilor pozitive generate de obligaiune i respectiv i valoarea obligaiunii. Pentru
a considera riscul se fac ajustri la rata dobnzii utilizat pentru actualizarea
fluxurilor. Cu ct riscul este mai mare cu att rata de actualizare va fi mai mare i
respectiv i valoarea obligaiunii mai mic.
2. Perioada de maturitate a obligaiunii. De regul obligaiunile ce au o perioad de
maturitate mai mare au un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit pentru
calcularea valorii de pia trebuie s fie mai mare.
n unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaiunii, dac se
cunosc mrimea cuponului, valoarea nominal i de pia, maturitatea obligaiunii. Aceast
problem se rezum de a gsi o valoare lui i pentru care se respect egalitatea de mai jos:
VPobl = C * 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n
De regula asemenea ecuaii sunt rezolvate aplicnd metoda ncercrilor i erorilor sau
utiliznd programe speciale de calculator (de exemplu Excel).

2. Evaluarea aciunilor
Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite
particulariti. Evaluarea aciunilor este mai complicat dect a obligaiunilor din urmtoarele
motive:
- nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciune;
- aciunile nu au perioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat;
- este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare).
Evaluarea aciunilor prefereniale:
Plata dividendelor la aciuni prefereniale se aseamn cu plata dobnzilor la obligaiuni,
n sensul c ele sunt sume fixe i n general se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite.
Valoarea de pia a unei aciuni prefereniale, Vp, se determin:
Vp=DP/iP, unde:
VP- Valoarea aciunii prefereniale;
DP- Dividendul aciunii;
iP- rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective.
De exemplu, s presupunem c Northstar Company pltete acionarilor si deintori de
aciuni prefereniale, dividende n valoare de 2,4 $ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei
pentru respectivul grad de risc este 13.5%.
Valoarea unei aciuni prefereniale a companiei Northstar este de:
VP=DP/iP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea aciunilor obinuite:
Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c
pretul va crete cu rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint astfel:
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preul estimat la sfritul anului 1) / ( 1,0 + Rata
de rentabilitate cerut ) = (D1+P1)/(1+is), de unde
P0= D1/ (is-g)
Rezolvarea acestei ecuaii duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii
obinuite. De exemplu, s presupunem c Dvs v gndii s cumprai o aciune emis de
compania Consolidated Wrecking Limited i s o deineti timp de 1 an. Se tie c firma
Consolidated a ctigat 2,86$ pe aciune n decursul anului precedent i a pltit 1,90$ ca dividend
pe aciune. Ctigurile i dividendele au crescut n medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15
ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. Dac ctigurile i dividendele vor
continua s creasc n ritmul estimat, preul aciunii va crete de asemenea cu 5% anual.
Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate
cerut(scontat) pentru capitalul social al companiei Consolidated.

S presupunem c rata curent a dobnzilor practicate la obligaiunile emise de guvernul

canadian, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguran, valorile mobiliare emise de Consolidated au
un grad mai mare de risc dect cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaa,
producia poate fi ntrerupt datorit problemelor care pot aprea n legtur cu fora de munc,
sau cifra de vnzri poate scdea sub pragul de rentabilitate datorit unei recesiuni economice.
Chiar dac cifra de vnzri, profiturile i dividendele n realitate se dovedesc a fi cele estimate,
preul aciunii poate fi sczut ca rezultat al unei activiti slabe pe piaa de aciuni. Datorit
acestor factori de risc, se ajunge la concluzia c se justific aplicarea unei prime de risc RP de
7%, astfel nct rata de rentabilitate a capitalului social pentru Consolidated, i s, se calculeaz
astfel:
is= iRF+RP=9%+7%=16%
Urmtorul pas este estimarea dividendului pe aciune D1 pentru anul ce vine:
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Valoarea intrinsec a aciunii este:
P0= D1/ (is-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$
Suma de 18,18$ reprezint un pre rezonabil pentru o aciune Consolidated. Dac preul
actual de pe pia, Pa, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s cumprai aciunea; dac
preul practicat pe pia este mai mare, nu ar trebui s cumprai aciunea, sau ar trebui s o
vindei dac deja o avei.
Modelul de evaluare a aciunilor pentru mai multe perioade
n cazul n care investitorul cumpr aciunea cu scopul de a o deine pentru o perioada
mai mare, valoarea de pia a aciunii va fi egal cu valoarea actualizat a unui ir infinit de
dividende:
Valoarea aciunii = P0 = VP (dividende estimate a fi pltite)
Sau:
P0=D1/ (1+is) + D2/ (1+is)2+..+D~/ (1+is)~ = Dt /(1+is)t
Evaluarea aciunilor se poate face lund n consideraie diferite tipuri de cretere
Valoarea aciunilor cu ritm de cretere zero
n acest caz, dividendele ce se pltesc la o aciune se estimeaz c nu vor crete, ci vor
rmne constante, dividendele ateptate pentru anul urmtor sunt egale cu o anumit sum i
rmn constante, deci D1 = D2 = D3 i aa mai departe.
Valoarea de pia a unei aciuni cu ritm de cretere zero este:
Pre = Valoare dividend / Rata de actualizare
P0=D1/ is, deci is = D1/ P0

Cretere normal sau constant, dividendele i ctigurile majoritii companiilor vor

crete n fiecare an.
Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru o anumit companie, depinde de:
1. rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie ( procentul din profit nedistribuit
sub form de dividende i reinvestite n companie),
2. profitabilitatea investiiilor firmei. Cu ct rata de reinere este mai mare, profiturile
acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere estimat pentru
dividende va fi mai mare. n mod similar, dac dou companii au aceeai rat de reinere,
firma care are o rat de rentabilitate a investiiei mai mare va avea o rat estimat de
cretere a dividendelor mai mare. Dac se estimeaz c o companie va crete cu o rat
constant, g, iar valoarea ultimului dividend pltit a fost D0, atunci valoarea dividendului
de pltit la o aciune pentru oricare an urmtor va fi:
Dt = D0 (1+g)t
De exemplu, s presupunem c o companie tocmai a pltit un dividend n valoare de
1,82$; dac investitorii estimeaz o rat de cretere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe
anii urmtori este dup cum urmeaz:
D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ i aa mai departe
Utiliznd aceast metod de estimare a dividendelor viitoare, preul curent estimat, P0,
poate fi exprimat astfel:
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ .= D0(1+g)1/ (1+is)1+ D0(1+g)2/ (1+is)2+ D0(1+g)3/
(1+is)3+.... = D0(1+g)t/ (1+is)t
Dac g este constant, ecuaia dat poate fi simplificat dup cum urmeaz:
P0=D1/ is-g
Cretere supranormal sau neconstant
n cazul creterii supranaturale, rata de cretere nu este constant este foarte rapid
pentru o anumit perioad de timp, dar dup aceea, la sfritul perioadei de cretere
supranormal, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de aciuni, se procedeaz n 3 etape:
se determin valoarea actualizat VP a dividendelor n perioada de cretere
1.
supranormal.
se determin preul valorii moboliare la sfritul periodei de cretere
2.
supranormal, i dup aceea se actualizeaz acest pre pentru momentul
prezent.
se adun aceste componente pentru a afla valoarea actualizat a aciunii, P0.
3.
Formula utilizata este urmatoarea:
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ + Dn/ (1+is)n + Dn*(1+g)/(( is-g)( (1+is)n)

Tema 4: Gestiunea procesului investitional

1. Concept de investitii
Politica de investiii a unei firme este determinat de comportamentul ei i de strategiile
investiionale adoptate. Aceast politic este responsabil de formarea potenialului de active a
ntreprinderii. Alternativele de decizie pot fi:
specializarea, respectiv adncirea profilului de activitate, elaborarea de produse i tehnologii noi.
Pentru aceasta, se vor propune investiii n achiziionarea de echipamente noi, n instruirea
personalului etc. Riscul acestui gen de investiii este datorat unei prea mari specializri dar trebuie de
luat n calcul ctigul cuceririi temeinice a segmentului respectiv ai pieei.
diversificarea (investiii de portofoliu), respectiv cumprarea de capitalul social al altor societi. Se
vor propune, deci, proiecte de investiii externe n achiziionarea de titluri financiare. Diminuarea
riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabiliti mai moderate, ca medie a rentabilitii
diferitelor activiti interne i externe ale ntreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaii ntre ele se argumenteaz n baza
contribuiei fiecrei la creterea valorii ntreprinderii.
Politica de investiii este n funcie de rentabilitatea proiectelor investiionale. Cu ct mai mare
este rentabilitatea cu att i proiectul este mai convenabil.
Politica de finanare nu poate fi privit separat fa de politica de investire. Dac n primul caz
avem de a face cu potenialul de active a ntreprinderii, apoi n cazul politicii de finanare ntreprinderea
trebuie s-i elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare crerii acestui potenial.
Selectarea proiectelor investiionale presupune determinarea clar a fluxurilor financiare generate
de investiie. Sunt trei categorii de fluxuri ce trebuie considerate:
- Costul investiiei
- Fluxul net de numerar in urma utilizrii investiiei
- Fluxurile de numerar din lichidarea investiiei
n baza acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul.
Criteriile de selectare a investiiilor sunt:
1. VAN valoarea actualizat net
VAN = -CI + VP (valoarea prezent a luxurilor de mijloace bneti generate de ntreprindere)
VP = Valoarea prezent / (1+i)n , unde
CI costul investiiei
i rentabilitatea cerut
Formula general este
n
PV= FV/(1+i)t
t=1
Se selecteaz proiectele cu VAN pozitiv.
2. Rata intern de rentabilitate (RIR) arat rentabilitatea medie a proiectuluiui investiional
calculat pe baza principiului compunerii.
RIR se determin n baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate minim trebuie s
genereze proiectul, adic ce rentabilitate este necesar c VAN s fie = 0.
0= -CI + CF/(1+i) t si din aceasta relatie trebuie determinat i.
Dac RIR este mai mare ca costul capitalului ntreprinderii atunci proiectul se accept.

2. Definirea riscului investiional

1. Riscul proiectelor investiionale se caracterizeaz prin posibilitatea ca rezultatul real al

investiiei s difere de rezultatul ateptat.
Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = ncasri pli
Deciziile de investire au o influen direct asupra nivelului riscului unei firme. Orice tip de risc
este dificil de cuantificat. Dei se poate determina c un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a
elabora o msur exact a riscului.
Exist 2 metode pentru ncorporarea riscurilor proiectelor n procesul investiional.
I Metoda echivalentului cert prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se
corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine
sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscant e, cu att sunt mai mici valorile echivalentului cert.
VAN = -C + FP/ (1+i)i
FP ale proiectului pesimist
i- fr risc
II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin
schimbarea ratei de actualizare.
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste
mediu se actualizeaz la un cost mai mare dect CMPC.
ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fie de mare rata de actualizare i din
aceast cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament i deseori sunt arbitrare.

3. Metode de msurare a riscului

Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i probabilitatea
lor.
Msura tradiional a riscului este legat de variabilitatea rezultatului i e definit prin distribuia de
probabilitate. Riscul este mai mare cnd variaia este mai mare.
Fie avem 2 proiecte investiionale A i B.
Fluxul pozitiv i probabilitile sunt prezentate n tabelul ce urmeaz:
Situaiei
Criz
Recensiune
Sit. Normal
Cret. moderat
avnt

Probabilitatea
10%
20%
40%
20%
10%

A
3000
3500
4000
4500
5000

B
2000
3000
4000
5000
6000

[3000:5000]
[2000:6000]

Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai
apropiat de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece
Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B
Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai:
Rent. Atep.=Wi*Ri / 100%
Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu ne red o msur
exact a riscului.
Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este
deviaia standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic.
Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai:
et. Determinm valoarea medie ateptat a proiectului
Ra =Wi*Ri
et. Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real (Ra-Rr)
et. Calculm (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi

et. (Ra-Rr)2*Pi =
A= 548
B=1095 pr. B mai riscant
Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de variaie
CV= / valoarea ateptat
Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A
este mai mic.
De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai
nalt i n condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat
mai mare dect investiiile mai puin riscante.
Levierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se
bazeaz pe repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor
mpreun cu modificarea volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea
profitului.
LO = (V CV)/ profit , unde V venituri, CV cheltuieli variabile
LO arata modificarea procentual a profitului, dac modificarea veniturilor est 1%. Cu cit LO este
mai mare, cu att profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile ntreprinderii
sunt mai mari. Un LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste
riscurile intreprinderii.
Un alt indicator ce caracterizeazp LO este pragul de rentabilitate (PR).
PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF cheltuieli fixe, V venituri, CV cheltuieli variabile.
Cu ct ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un
LO mare sugereaz c ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.
Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor la micorarea
profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali factori ca:
- preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete
- CF dac descresc atunci PR descrete
Un alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguranta financiara MSF. MSF arata cu cti
se pot reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge n pragul de rentabilitate.
MSF = (V-PR)*100%/V, unde V venituri, PR pragul de rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.
Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu
att riscul e mai mare. Creterea LO duce la creterea va duce la creterea profitului firmei, iar aciunea
LO presupune c orice schimbare a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiional,
deoarece profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii.
VAN= (P+A) / (1+r)n-VI
Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la
modificarea altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a carui sensibilitate este analizat
este VAN sau RIR (factor rezultativ).
1.
2.

Analiza de sensibilitate conine urmtoarele etape:

selectm un proiect investiional
elaborarea n baza lui un model matematic

3.
4.
5.
6.

identificm factorii critici ce pot influena succesul proiectului

depistm relaiile matematice dintre factorul rezultativ i factorul analizat
analizm influena cantitativ a fiecrui factor asupra rezultatului
selectm factorul de risc.

S considerm urmtorul exemplu:

O ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe
unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinai oportunitatea
efecturii unei asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului
5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinai sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preului unui televizor cu 10% i
2. la creterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Situaia
iniiala
2,000
3,000

Reducerea
preului
2,000
2,700

Creterea
ch. Fixe
2,000
3,000

2,300

2,300

2,300

500,000
200,000

500,000
200,000

550,000
200,000

Durata proiectului,
ani
Rata de actualizare
Costul investiiei

5
0
2,000,000

5
0
2,000,000

5
0
2,000,000

Venituri
Cheltuieli variabile
Cheltuieli fixe
Profit impozabil
Impozit profit (18%)
Profit net
Flux Pozitiv

6,000,000
4,600,000
500,000
900,000
162,000
738,000
938,000

5,400,000
4,600,000
500,000
300,000
54,000
246,000
446,000

6,000,000
4,600,000
550,000
850,000
153,000
697,000
897,000

804,620

-666,460

682,030

Cantitatea
Preul
Chelt. Variabile
unitare
Cheltuieli fixe,
inclusiv
Uzura

VAN

Venitul = Pretul*Cantitatea vinduta

Cheltuielile variabile = cheltuielile variabile pe unitate * cantitatea vinduta
Profit impozabil = Venit Ch. Variabile Ch. Fixe
Impozit = Profit impozabil * impozitul pe profir (in exemplu nostru 18%)
Flux pozitiv = Profit net + uzura
VAN = - Costul investitiei + Fluxul pozitiv actualizat
Dac la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modific mai mult dect
10% atunci e un factor critic, iar dac mai pui dect 10%, atunci e un factor neglijabil.

In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil
la modificarea cheltuielilor fixe.
Tema 5. Portofolii investiionale

1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu

Portofoliii sunt combinatii de active financiare, create cu scopul reducerii riscului.
Exemplu: avem un portofoliu format din 2 aciuni A i B
R dob
A
B
Criz
0,2
-20%
50%
Normal
0,5
15%
15%
Avnt
0,3
50%
-20%
Rentabilit madie
18,5%
11,5%

0,25
0,25

0,5A+0,5B
15%
15%
15%
15%
0

Rentabilit portofol = wi * ri
Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formnd un
portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i B pot fi combinate este c
rentabilitatea acestora evalueaz n contra sens. Cnd rentabilitatea aciunii A scade,
rentabilitatea aciunii B crete i invers.
Din punct de vedere statistic rentabilitile aciunilor A i B sunt corelate perfect negativ cu
coeficientul de corelaie R = -1
Coeficientul de corelaie rAB = covariaia (AB)/ (A * B)
Cov (AB) = sum (pI*(AI AM)*(BI-BM))
Dac avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constnd din aceste titluri va fi la
fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
n practic e greu de ntilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe aciuni sunt
corelate pozitiv dar nu perfect. n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a 2 aciuni
selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaie R se cuprind n intervalul [0,5 ;
0,7]. n aceste condiii combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet.
Riscul unui portofoliu format din 2 titluri A si B se determina:
AB = (2A*w2A + 2* A*wA* B*wB* rAB + 2B*w2B )
titlurilor, w ponderea titlurilor, r corelatia dintre titluri.

0.5

, unde riscul individual al

Considerm urmtorul exemplu

Titlurile
A
B
0.5A+0.5B

Rentab.
0.15
0.22
0.19

sigma
0.10
0.12

Portofoliul 0.5A+0.5B
Corelatia
Corelatia
Corelatia

Riscul
Portofoliului
1
0.110
-1
0.010
0.5
0.095

Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa
combinam titluri cu corelaia negativa.
Cel mai eficient portofoliu se determina pe baza creiteriului ROY.
Criteriul ROY = (Rent portofoliului rentabilitatea fr risc) / sigma portofoliului

Fie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun
3 PORTOFOLII
rentab
sigma
Rent fara risk
Cirteriul ROY

Y
0.220
0.120
0.10
1.00

Z
0.180
0.100
0.10
0.80

0.200
0.110
0.10
0.91

Se selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului
Roy.
Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si
rentabilitate investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.
Cind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc, noi obinem diferite
variante investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcie de obiectivele
investitionale ale investitorilor.

Port X

rentab
riscul
Cirteriul ROY

0% X+100% 40%X+ 60% 50%X+ 50% 60% X+40% 100%X+0

FR
FR
FR
FR
FR

0.100
0.000

0.148
0.048
1.00

0.160
0.060
1.00

0.172
0.072
1.00

0.220
0.120
1.00

ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie risk-rentabilitate, in cazul in
care riscul este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind
portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara risk.

2. Riscul de pia i riscul de firm. Modelul CAPM

Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie
corelate pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind s fie performante atunci cnd economia
naional este performant i invers.
n conformitate cu analiza statistic din rile dezvoltate unei aciuni medie este de 28%
iar portofoliul constnd di toate aciunile disponibile ar avea = 15%.
Circa 40% din riscul al unei aciuni individuale poate fi eliminat dac aciunea este
pstrat ntr-un portofoliu suficient de diversificat.

ns un anumit tip de risc rmne ntotdeauna care afecteaz toate aciunile. Partea de risc
care poate fi diminuat prin diversificare se mai numete risc de firm, iar riscul care nu poate fi
eliminat prin diversificare se numete risc de pia.
Riscul individual al unei aciuni se poate identifica cu riscul de firm i riscul de pia.
Riscul unei aciuni detinute in portofoliu, este mult mai mic dect riscul individual al acestei
aciuni.
Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta masoare
riscul de piata. O aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu
variaia pieei.
Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei.
Un portofoliu va avea > 1 dac va crete i va scdea mai repede dect variaia pieei
Un portofoliu va avea < 1, dac se va modifica mai puin dect media piaei.
Majoritatea aciunilor au cuprins [0,5 ; 1,5]. Coeficientul al unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficientului a aciunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazeaz pe
afirmaiile:
1. riscul are dou componente : riscul de pia i riscul de firm.
2. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant
pentru un investitor suficient de diversificat
3. riscul de pia a unei aciuni este masurat de coeficientul
4. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . Cu ct e mai mare riscul de piata, cu
att e mai mare rentabilitatea necesar.
Coeficientul beta se determina

, unde
Covi, M covariatie dintre actiunea i si media pietei
M deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei
i,M corelatia dintre actiunea i si media pietei
trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. Unele
valori aproximative pentru se pot calcula pe baza variaiilor din trecut.
Pe lng metodele statistice mai exist:
- metoda coeficientului contabil coeficientul este calculat prin analiza corelaiei dintre
rentabilitatea aciun. ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode
compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica coeficientul ai acestor investiii.
Conform modelului CAPM rentabilitatea necesar (cerut) a unei investiii reprezint suma
dintre rata de rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer
pentru asumarea riscului
Rn = R fr + (Rm-Rfr)
Prima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune (mpotrivire) pe care investitorii l au fa
de risc.
Ecuaia rentabilitii necesare unei investiii poate fi exprimat i grafic

3. Modelul APT
Dac modelul CAPM concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de hrtii de
valoare apoi APT se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz
rentabilitatea unui titlu.
Rentab. = RFR +b1r1 + b2r2 + b3r3 + ....
Unde RFR rentabilitatea fr risk
b1, sensibilitatea la factorul de risk 1
r1 prima de risk pentru factorul 1
Acest model nu identific cu exactitate aceti factori, lsnd loc practicienilor s identifice. ns
pot fi considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol, etc. Unele aciuni sunt mai sensibile la
influena unor factori, altele la influena altor factori.
Fiecrei aciuni i revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluia general a factorilor
macroeconomici i determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. Diversificarea
lichideaz riscul individual i singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de
sensibilitatea aciunii la fiecare factor.
Portofoliul fr risc va fi cel care s nu fie sensibil la influena factorilor macroeconomici.
Modelul APT este util doar dac:
- vom putea determina o list acceptabil de factori macroeconomici
- vom putea evalua primele de risc aferente fiecrui risc n parte
- determinm sensibilitatea fiecrei aciuni la aceti factori
nici pn astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de
consultan au determinat 4 factori care influeneaz:
1. nivelul industrial de dezvoltare a rii;
2. nivelul inflaiei;
3. diferena dintre ratele dob. pe TS i TL;
4. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc.

Primele de risc pot fi evaluate analiznd modificrile rentabilitilor aciunii la modificarea

factorilor sus menionai.
Att modelul CAPM ct i APT sunt de acord asupra urmtoarelor lucruri:
- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare
- singurul risc care conteaz este cel nediversificabil.
Tema 6. Decizii financiare pe timp de inflaie
1. Influena inflaiei asupra activitii ntreprinderii
Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr-o economie i
prin reducerea puterii de cumprare a banilor.
Inflaia duce la creterea masei monetare i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia.
Cauzele principale ale inflaiei:
1. dezechilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera produciei
2. erori ale politicii de formare a preului
3. distribuirea incorect a venitului naional
De obicei n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar
aceasta poate duce la micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup de produse)
nu duce neaprat la inflaie.
Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i
la diminuarea valorii activelor ntreprinderii.
Inflaia face dificil i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre
diferii ageni economici, deoarece activele vor avea valori diferite n dependen de timpul
procurrii.
Inflaia poate duce i la micorarea potenialului economic al ntreprinderii, deoarece vor
crete profitul contabil, impozitele pltite, ns aceste profituri nu vor fi suficiente pentru
finanarea dezvoltrii.
Din punct de vedere a ntreprinderilor mici inflaia poate genera probleme n mobilizarea
resurselor necesare dezvoltrii.
Din punct de vedere a managementului financiar inflaia cauzeaz urmtoarele probleme:
- dificulti n planificare
- creterea NFR
- creterea costului capitalului
- reducerea cursului valutei locale
- imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe termen lung
- creterea probabilitii falimentului
Inflaia poate avea i influene pozitive:
- reducerea valorii reale a datoriilor
- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii
- reducerea taxelor (fixe)
2. Influena inflaiei asupra indicatorilor macroeconomici
Nivelul inflaiei afecteaz n primul rnd costul capitalului i cursul valutar ntr-o anumit ar.
Paritatea puterilor de cumprare spune c
1) inflaia influeneaz stabilitatea dobnzii pentru diferite piee - n mediu valoarea
nominal a ctigurilor din investiii n toate rile este aceeai. Diferenele dintre ratele
dobnzii se compenseaz de diferenele dintre nivelul inflaiei:
1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = 1+ rd MDL / 1+rd $ , adic

Dac n anul trecut inflaie n RM a fost 10%, iar in SUA 4%, iar rentabilitatea fr risc n
SUA a fost 6%, n Moldova rentabilitatea fr risk va trebui s se ridice la:
1.1/1.04 * 1.06 = 1.12, adic 12%.
Adic rentabilitatea real fr risk n ambele ri este aceiai, ns inflaie diferit face ca
rentabilitatea nominal fr risk s difere.
Rentabilitatea real fr risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fr risc.
1.9%.
Rentabilitatea real fr risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.
2) inflaia influeneaz stabilitatea cursului valutar SPOT. Legtura dintre cursul Spot
forward i ritmul inflaiei este ilustrat de urmtoarea relaie:
1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = Spot ateptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward
MDL/$ / C spot (act) MDL/$
Dac avem datele din exemplu precedent:
Dac pentru anul 2006 asteptam o inflatie de inflaie n RM a fost 14%, iar in SUA 4%, iar
cursul valutar spot a fost de 13MDL/USD, atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi
1.14/1.04 * 13 MDL/USD = 14.25 MDL/USD
Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciaz fa de USD,
iar dac cursul e 14.5 MDL se depreciaz. Dac e 14.25 MDL isi pastreaza aceiasi putere de
cumparare.
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0

23.78
19.17

21.32

16.17
11.6

17.06
15.1

16.5

Curs teoretic conform PPC

1999

2000

2001

2002

2003

16.30

Curs oficial
2004

2005

2006

2007

Un exemplu:
Dei inflaie n republica Moldova este cu mult mai mare ca n zona Euro sau SUA, pe parcursul
ultimilor ani a avut loc o apreciere relativ a leului fa de dolar i euro. innd cont de
paritile puterii de cumprare astzi un euro ar trebui s coste n jur de 21-22 lei. n situaia
creat avem un leu scump. Aceast situaie favorizeaz importurile, ceia ce i se ntimpl de fapt
(importurile cresc de dou ori mai repede ca exporturile), deoarece importatorii au ctiguri
suplimentare din aprecierea relativ a leului.
Inflatia EURO

2002
2.2%

2003
2.1%

2004
2.1%

2005
2.2%

2006
1.80%

2007
2.2%

Inflatia MDL

4.4%

15.7%

12.5%

10.0%

13.20%

14.0%

L inceputul lui 2003 1 euro valora 14 MDL

14 * 1.157*1.125*1.1*1.132*1.14 = 25.9, insa deoarece si in zona euro a fost inflatie cursul nu
ar trebui sa creasca asa de tare, excludem impactul inflatiei
25.87/1.021/1.021/1.022/1.018 = 23.8 MDL
Sau 23.8 MDL astazi ar trebui sa valoreze un euro, insa astazi valoreaza 23.8/17 =1.49 Euro.
ns acest lucru defavorizeaz exportatorii: Ceia ce n 2002 se exporta cu un Euro , astzi trebuie
s se exporte cu 1.5 Euro. ns, produsele moldoveneti concureaz cu cele din strintate n
primul rnd prin pre i nu prin branduri (mrci comerciale), de aceia creterea preului
produselor exportate este sinonim cu reducerea competitivitii. Mai mult produsele
moldoveneti sunt ncet, ncet eliminate i de pe piaa intern, pentru c nu sunt competitive prin
pre.
3. Metode de evaluare i gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatie
Problema principal a ntreprinderilor pe timp de inflaie este reducerea valorii activelor
i creterea preului att a produciei finite, ct i a materiilor prime, din care cauz politica de
gestiune a activelor pe timp de inflaie este diferit.
Activele monetare nu necesit reevaluarea, deoarece sunt sub form bneasc, n cazul
activelor monetare inflaia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare,
deprecierea creanelor, la fel inflaia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.
Pe timp de inflaie ntreprinderile ar trebui s-i lichideze investiiile n valori mobiliare,
s reinvesteasc banii n active ce-i menin valoarea real pentru perioade mai mari, de exemplu
imobilul.
Active (monetare)
- bani
- investiii financiare
- creane
pasive (monetare):
- datorii.
Pierderile cauzate de deinerea creanelor depind de perioada rambursrii, mrimea creanelor
i nivelul inflaiei.
Creanele de fapt sunt nite active care nu contribuie la creterea profiturilor n mod direct,
ns necesit o cretere a pasivelor pentru a le finan.
Pe timp de inflaie capitalurile cost mai scump i deci creanele vor fi mai scumpe (mai
costisitoare). ntreprinderea poate reduce att perioada creanelor, ct i volumul lor, ns se pot
micora vnzrile. De regul cea mai eficient metod de combatere a pierderilor n cazul
inflaiei este acordarea disconturilor pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real se modific odat cu modificarea
preurilor, din aceast cauz aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se refer:
- mijloacele fixe
- stocurile
- activele nemateriale
- datoriile exprimate n active nemonetare

n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a
lor. Aceast contradicie poate avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea condiiilor
de obinere a mprumuturilor i n perspectiv, insuficiena profiturilor pentru refinanri,
profituri inflaioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influiene. n primul rnd,
mijloacele fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea rnd
uzura calculat i acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor.
Sunt dou metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor.
Aceast metod este mai eficient n condiiile de hiperinflaie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n
condiiile inflaiei moderate, ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei.
Sa presupunem un exemplu
Fluxurile financiare ale unui proiect investitional sunt
1
2
Profit impozabil
2353
2353
Profit net
2000
2000
uzura
2000
2000
Total
4000
4000

4
2353
2000
2000
4000

2353
2000
2000
4000

Valoarea prezenta , i 20% VP = 10355

Daca modificam metoda de calculare a uzurii
1
Profit impozabil
1353
Profit net
1150
uzura
3000
Total
4150

3
2353
2000
2000
4000

4
2353
2000
2000
4000

3353
2850
1000
3850

Valoarea prezenta , i 20% VP = 10407

La fel pot aprea profituri inflaionale datorit metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul
perioadei de gestiune o parte din stocuri se ncorporeaz n produsele finite, iar valoarea lor se
trece asupra costului vnzrilor, iar o lat parte rmne n stoc.
Stoc la nceputul perioadei + achiziii = costul vnzrilor + stoc la sfritul perioadei
ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul
dintre costul vnzrilor i stocurile de la sfritul perioadei. i anume:
LIFO presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre, valoarea materialelor trece n
costul vnzrilor ncepnd cu ultimul pre
FIFO invers
Costul Mediu Ponderat
n cazul inflaiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO.
Exemplu Generalizator:
Bilanul unei ntreprinderi la nceputul anului se prezint n felul urmtor:
Mii lei
Active
1.01.2004
Pasive
1.01.2004

ATL, net
Stocuri
MB
Total

100
75
10
185

Capital propriu
Datorii comerciale

120
65

Total

185

Pe parcursul anului veniturile din vnzrile ntreprinderii au constituit 145.8 mii lei
Valoarea iniial a ATL 120 mii lei, uzura acumulat a constituit 20 mii lei. Uzura se determin
prin metoda linear, norma uzurii fiind de 16.7%.
Stocurile la nceputul perioadei au constituit 1000 uniti procurate la preul unitar de 75 lei. Pe
parcursul anului s-au nregistrat ntrri de stocuri n mrime de 1100 uniti la preul unitar de 80
lei. La sfritul anului, la depozit au rmas stocuri n mrime de 1090 uniti.
ntreprinderea a mai raportat cheltuieli n mrime de 20 mii lei, iar soldul de mijloace bneti la
sfritul perioadei a constituit 15 mii lei.
Din cauza nivelului mare al inflaiei, ntreprinderea a reevaluat activele pe termenul lung la
nceputul perioadei aplicnd coeficientul 1.5.
1. Elaborai Rapoartele financiare la sfritul perioadei:
- aplicnd metoda FIFO de evaluare a stocurilor si neglijind reevaluarea activelor
- aplicnd metoda LIFO de evaluare a stocurilor si considerind reevaluarea activelor
2. Comparai renabilitatea economic, financiar i fluxul de numerar din activitatea operaional
pentru ambele cazuri de eviden a stocurilor ATL.
Rezolvare
Rezolvare 1.
Active
ATL, net
Stocuri
MB
Total

1.01.2004 FIFO LIFO

100
80
120
75
87.2 82.2
10
43.3 45.5
185
210.5 247.7

Pasive
Capital propriu
Profit
Datorii comerciale
Total

1.01.2004
120
0
65
185

120
170
25.5 12.7
65
65
210.5 247.7

Rezult fin
Vnzri

FIFO
LIFO
145.8
145.8
1010
1010
Costul vnzrilor
75.8
80.8
Uzura
20
30
Alte
20
20
Profit operaional
30
15.0
Impozit
4.5
2.2
Profit net
25.5
12.7

Fluxul Operaional
ROA
ROE

33.3
12.9%
21.3%

Tema 7 Gestiunea activelor curente

1. Concept de active curente. Ciclul operaional i a numerarului
De regul operaiunile unei ntreprinderi se succed conform urmtoarei consecutiviti:
1. Bunurile sunt produse sau achiziionate pentru revnzare

35.6
5.9%
8.8%

2. Bunurile sunt vndute

3. Numerarul este colectat
Doar la faza 3 numerarul intr n companie. Numerarul colectat va fi folosit pentru a finana un nou ciclu
de achiziii, produciei vnzri.
Bani Materii prime Semifabricate Produse finite Creane comerciale Bani.
Pe parcursul procesului de producie, ntreprinderea adiional la costul materialelor mai genereaz
cheltuieli legate cu salariile personalului direct productiv, ntreinerea i deservirea utilajului, uzura, etc.
Astfel c ntreprinderea vnznd producia finit trebuie s genereze suficieni bani ca s acopere
cheltuielile efectuate pe parcursul ciclului de mai sus i s-i asigure un profit.
Dac ntreprinderea efectuiaz vnzri n credit apoi la momentul vnzrii nu se ncaseaz numerar, dar se
creaz creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumit perioad.
Ciclul operaional caracterizeaz perioada de timp pe parcursul creiea producia finit este obinut,
comercializat i sunt ncasai banii din vnzri. ntreprinderea are nevoie de o bani pentru a finana ciclul
operaional, i cu ct e mai mare durata acestui ciclul cu att perioada de imobilizare a banilor n active
curente este mai mare.
Deseori ntreprinderea reuete s procure materialele i celelalte resurse n credit i s genereze datorii
comerciale. Astfel fiecare ntreprindere are o anumit capacitate de a ntrzia plile. Cu ct capacitatea de
a ntrzia plile este mai mare, cu att ntreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici
pentru a finana ciclul operaional.
n unele cazuri ntreprinderile sunt n stare s-i amne plile pentru perioade mai mare ca ciclul
operaional, n acest caz ntreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finana ciclul operaional.
Din cele mai dese ori situaie este invers: ntreprinderea are nevoie de o rezerv de numerar sau de
credite pentru a finana ciclul operaional.
Sunt cinci indicatori ce caracterizeaza ciclul operaional i de conversie a numerarului:
1. Perioada medie de colectare a creanelor n ct timp n mediu creanele se trasnform n bani
Perioada medie de colectare a creanelor = valoarea medie anual a creanelor comerciale /
vnzri nete * 365 zile
2. Perioada medie de conversie a stocurilor n ct timp n mediu materia prim se trasnform n
producie finit care apoi este vndut
Perioada medie de conversie a stocurilor = valoarea medie anual a stocurilor comerciale /
vnzri nete * 365 zile
3. Ciclul operaional = Perioada medie de conversie a stocurilor + Perioada medie de colectare a
creanelor
4. Perioada medie de ntrziere a plilor n ct timp ntrinderea pltete pentru materia prim
achiziionat
Perioada medie de de ntrziere a plilor = valoarea medie anual a (datoriilor comerciale +
datorii calculate) / costul vnzrilor * 365 zile
5. Ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaional perioada medie de ntrziere a plilor

2. Gestiunea Stocurilor

Stocurile apar datorit neconcordanei dintre graficul vnzrilor i produciei. De regul vnzarea
se realizeaz n raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacitile de producere
existente. Decizia privind stocul optim se stabilete n funcie de costurile suportate de
ntreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i
constau din costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza,
asigurarea, pierderi pe timpul depozitrii. CTD = C*P*A, unde
CTD cost total de deinere
C- procentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu
P- preul de achiziie a materialelor din stoc
A mrimea medie a stocului deinut
2. Costuri de comand sunt fixe pentru fiecare comand, ns cresc o dat cu creterea
numrului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din
costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea
procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comand
F costurile fice pentru o comand
N numrul de comenzi pe an
3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stoprii procesului de
producie, pierderii clienilor. De regul aceste cheltuieli se minimizeaz prin
introducerea stocului de siguran.
Costul total al stocului CTD+CTC
Mrimea optim a stocului: stocul optim - cheltuielile minime se determin
EOQ = 2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de uniti de stoc
Firmele utilizeaz si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roii,
metode celor dou recipientre, metode ABC i metode de management al stocurilor ca EDI sau
JIT (fara stoc, just in time).
3. Gestiunea Creanelor
Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul
ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clienilor. Aceasta politica poate varia de la
una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienilor) pina la una restrictiva (acordarea
creditului comercial nimnui). Avantajele politicii relaxate va fi creterea vinazrilor companiei,
insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult
mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru
unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura
intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca
mai repede
3. Accesibilitatea creditului se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a
primi creditul.

4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi

5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectrii datoriilor
Indicatorii folosii pentru caracterizarea eficienei politicii de gestiune a creanelor:
1. Perioada medie de colectare a creanelor: Valoarea medie anual a crenelor *365 zile/
Vnzri nete
2. Structura creanelor pe vrste, adic de exemplu 10% au mai puin de 30 zile, 40% - 3060 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanelor dubioase Creane dubioase / Total creane
4.Gestiunea Mijloacelor bneti
Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim
necesar pentru desfurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. S-i menin un nivel suficient de lichiditi pentru a beneficia de credite bancare
3. S poat finana unele situaii favorabile aprute neateptat
4. S poat face fa unor urgene
De regul Mijloacele bneti deinute de ntreprindere se mpart n:
Rezerva operaional necesarul zilnic de finanare a activitii operaionale
Rezerva de siguran pentru situaii imprevizibile
Rezerva de compensaie minimul cerut de banc, creditori
Rezerva speculativ pentru achiziiile la un pre redus
O prim sarcin a gestiunii numerarului este sincronizarea ieirilor i intrrilor de numerar, ceia
ce permite reducerea soldului de mijloace bneti n conturi.
O alt problem este ntrzierea plilor, ceia ce influenteaza ncasrile n numerar. ntrzierile
pot fi datorate politicii de credit, procedurilor interne ale ntreprinderii, sistemului bancar,
sistemului potal. Cu ct ntrzierile sunt mai mici cu att soldul de mijloace bneti ce va putea
fi deinut de ntreprindere va fi mai mic.
Firmele pot reduce soldul de mijloace bneti prin deinerea de investiii financiare pe termen
scurt, care pot fi vndute foarte rapid i la un pre apropiat de cel cu care au fost procurate.
Avantajul acestor investiii este sigurana i rentabilitatea pe care o ofer.
Sunt 2 modele de gestiune a mijlacelor banesti la intreprindere:
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibreaz
costurile de oprtunitate aprute n urma deinerii fondurilor sub form de numerar, cu costurile de
tranzacie care apar atunci cnd trebuie plasat o nou comand de numerar.
C = 2*F*T / K, unde
C - mrimea unde comenzi,
F - costurile de tranzacie legate cu plasarea comenzii de numerar
T Necesarul total de mijloace bneti
K costul de oportunitate a capitalului (rata dobnzii)
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol i utilizeaz o abordare de tipul
controlului stocurilor pentru a include costurile de comand i de deinere a fondurilor sub form

de numerar datorit tranzaciilor imprevizibile. Modelul determin limitele superioare i

inferioare pentru soldul de numerar, punctul de renoire a comenzii i punctul de echilibru
Z =( * F2 / V)1/3, unde ( *100*64000/0,00038)1/3 = 23000
Z punctul de echilibru a soldului de mijloace bneti
2 - variaia zilnic a tranzaciilor n contul curent
V rata zilnic a dobnzii
F costuri de comand a mijoacelor bneti
Limita superioar este H = 3*Z. Cnd soldul ajunge la limita superioar ntreprinderea transfer
banii n valori mobiliare, iar cd se ajunge la limita inferioar (0), ntreprinderea transfer n bani
valorile mobiliare.

Tema 8. Gestiunea datoriilor pe termen scurt

1. Concept de fond de rulment i metode de finanare a FR
Deciziile privind finanarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce
trebuiesc finanate din aceste investiii. Managerii financiari au la dispoziie cteva alternative de
finanare a activelor curente (Fondului de rulment).
1. Finanarea fondului de rulment prin concordana perioadelor de maturitate. Aceast
metod de finanare presupune ca activele pe termen lung i activele curente
permanente s fie finanate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante
s fie finanate din pasive curente. Finanarea activelor pe termen lung prin pasive
curente duce la creterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se
recupereaz pe parcursul unor durate mai mari, iar scadena pasivelor curente este
mai mic de un an.
Deci firma va fi nevoit s caute refinanare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la
creterea dobnzilor i la posibilitatea de ncetare a plilor din cauz c fluxurile financiare nu
acoper integral mrimea datoriei. Astfel finanarea prin aceast metod ar face riscul financiar
minim, iar Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O alt abordare a aceste metode
presupune c fiecare surs de finanare s fie rambursat din fluxurile financiare care vor fi
generate de activul pe care ea la finanat.
2. Abordarea agresiv a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe i o parte a
activelor curente permanente s fie finanate cu capitaluri la termen, iar cealalt parte
a activelor curente permanente i activele curente fluctuante s fie finanate prin
pasive permanente.
Aceast abordare este mai riscant, ns ea se bazeaz pe afirmaia c de obicei dobnzile
la creditele pe termen scurt sunt mai mici dect dobnzile la mprumuturile pe termen lung i de
aceia firma care utilizeaz acest mod de finanare a fondului de rulment sper s obin profituri
mai mari datorate diferenei dintre dobnda la mprumuturile la termen lung i scurt. ns riscul
modificrii ratei dobnzii este mai mare, aa c pot fi situaii cnd dobnda pe termen scurt s fie
mai mare ca dobnda pentru mprumuturile la termen. Aceast metod nu este recomandat
ntreprinderilor ce activeaz ntr-un mediu greu previzibil i unde valuta naional nu este destul
de stabil.

3. Abordarea conservativ a finanrii fondului de rulment presupune finanarea

activelor pe termen lung, activelor curente permanente i a unei pri a activelor
curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanarea celelalte pri a activelor
curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.
Aceast politic presupune minimizarea riscului financiar, ns profiturile sunt de obicei
cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul crora ntreprinderea dispune de surse
financiare libere pe care trebuie s le investeasc n hrtii de valoare pe termen scurt, ns care
ofer de obicei dobnzi mult mai mici dect costul capitalului pe termen lung.
Aceast politic de finanare a capitalului de lucru nu ine cont de avantajele pe care le
ofer creditare pe termen scurt, care n opinia noastr sunt:
Viteza cu care se pot contracta.
Gradul mare de flexibilitate.
Principalul dezavantaj al creditrii pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie
suportat de cel ce face mprumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui n
termen mic, i costuri mai mari dac cresc ratele dobnzii.
2. Metode tradiionale de finantare pe termen scurt
ntreprinderile autohtone au la dispoziie o mulime de instrumente de finanare pe
termen scurt, acestea incluznd creditul comercial, mprumuturile de
la instituiile financiare, creditele constituite din obligaiile lunare ale agentului economic fa de
salariai i buget, efectele comerciale de primit, acceptele bancare etc. Disponibilitatea fiecrei
surse depinde de mrimea i de gradul de risc, de profitabilitatea companiei. Costurile finanrii
pe termen scurt sunt diferite de la companie la companie. Corporaiile mari pot angaja persoane
speciale care s ie cont de oferta de bani pe pieele monetare i financiare astfel s se asigure
minimizarea costurilor mprumuturilor. Pe cnd companiile mici nu-i pot permite acest lux. Ca
urmare se poate ntmpla c companiile s mprumute la rate ale dobnzii diferite, sau s
foloseasc instrumente financiare diferite.
n conformitate cu Standardele naionale de contabilitate datoriile (pasivele) pe termen
scurt ale ntreprinderii se clasific n trei grupe:
1. Datorii financiare pe termen scurt
2. Datorii comerciale pe termen scurt
3. Datorii pe termen scurt calculate
Ponderea principal n cadrul surselor de finanare pe termen scurt o dein datoriile
comerciale pe termen scurt. Aceast situaie poate fi considerat normal innd cont de faptul c
datoriile comerciale, de obicei, sunt gratuite, pe cnd datoriile financiare necesit plata unor
dobnzi, iar datoriile amnate (calculate) deseori fac obiectul unor penalizri din partea
organelor publice (impozite, taxe).
Deci cum am menionat mai sus ntreprinderea are o mulime de posibiliti de finanare
pe termen scurt. Iar alegerea modalitii de finanare pe termen scurt este n funcie scopurile
finale ale ntreprinderii, de risc i profitabilitate. ntreprinderile moldoveneti au urmtoarele
alternative de finanare:
1. Datoriile comerciale (circa 72% din totalul datoriilor pe termen scurt).
n desfurarea activitii lor firmele achiziioneaz materii prime i materiale n credit de
la alte firme i nregistreaz obligaiile de plat n bilanul contabil la poziia datorii comerciale.
De fapt creditul comercial este cea mai important categorie de credit pe termen scurt. Pentru
firmele mici acest tip de credit este i mai mult utilizat, deoarece capacitatea mic de
autofinanare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul comercial este o surs
spontan de finanare. Acest credit n cele mai dese cazuri are un cost, fapt ce impune evaluarea
posibilitii de utilizare a lui pentru necesitile de finanare.

Costurile care apar atunci cnd se renun la reducerile datorate perioadei de credit sunt
substaniale i de aceia este important s se fac o analiz a profiturilor suplimentare care decurg
din utilizarea acestor reduceri.
Creditul comercial poate fi de dou tipuri: Credit comercial gratuit i creditul comercial
contra cost. Managementul financiar trebuie s in cont de aceste reduceri i ar trebui s
utilizeze la maximum partea gratuit a creditului comercial i doar prin compararea cu alte
posibiliti de finanare partea contra cost. Creditul comercial are o dubl semnificaie pentru
firm: Este o surs de credit pentru finanarea achiziiilor i este o utilizarea de fonduri n msura
n care firma finaneaz vnzrile pe credit ctre proprii si clieni. Deseori diferena dintre
creditul comercial primit i creditul comercial oferit se mai numete credit comercial net. Pentru
o ntreprindere ce dorete s-i promoveze vnzrile ea va trebui s furnizeze credit comercial
net, iar ntreprinderile ce au probleme cu finanarea tind s utilizeze creditul comercial net.
Creditul comercial este o surs convenabil i convenabil pentru finanare mai ales
pentru firmele mai mici i mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanarea bancar
poate primi credit comercial doar n baza relaiilor amicale dintre furnizor i cumprtor.
Creditul comercial reprezint un fel de subvenie sau un instrument promoional pentru vnzri
din partea vnztorului.
2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile i impozitele de pltit - circa 18% din
totalul datoriilor pe termen scurt)
Firmele i pot plti angajaii zilnic, sptmnal, de dou ori pe lun, lunar n funcie de
particularitile fiecrei firme i chiar de specificul fiecrei ri. De exemplu formele numite mai
sus se pot ntlni n SUA, Canada Europa de Vest, pe cnd n Republica Moldova salariile se
pltesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se pltesc la momentul efecturii tranzaciei, sau n
momentul ncasrii veniturilor, dar o dat n trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat n
bilanul contabil al firmei vor fi specificate sume de pltit att pentru salariai, ct i pentru buget.
Aceste datorii fa de salariai i fa de buget intr n categoria surselor atrase i ele cresc doar
pe msura creterii firmei. Se consider c aceste surse sunt gratuite deoarece nu exist o rat
explicit a dobnzii la acest tip de credit. ns o firm nu poate utiliza aceste surse pe un termen
foarte mare, deoarece scadena lor este foarte explicit determinat prin intermediul contractelor
de munc (pentru salariai) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de pltit). Astfel aceste surse
sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, ns firma nu poate exercita nici un
control asupra lor.
3. Creditarea bancar pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen scurt)
Creditele bancare care apar n bilanul contabil al firmelor ca credite bancare pe termen
scurt sunt o alt form de finanare pe termen scurt i a doua form n ordinea importanei dup
creditul comercial. Bncile ocup o poziie central pe pieele monetare care ofer mprumuturi
pe termen scurt i mediu. Un credit bancar este un mprumut al crui lichidare se produce
imediat i se utilizeaz pentru finanarea sezonier a creterii stocurilor, finanarea fondului de
rulment etc. i trebuie rambursat din profituri. Rata dobnzii se stabilete ca rat de referin,
adic rata dobnzii pe care o ofer banca celor mai buni clieni ai si, la care se adaug un
procent care reflect gradul de risc al respectivei companii.
Bncile ofer de obicei dou tipuri de mprumuturi pe termen scurt:
1.
Credite operaionale. Majoritatea firmelor negociaz mprumuturi operaionale,
sau linii de credite operaionale pentru o perioad de un an. Contractul de credit specific o sum
maxim ce poate fi mprumutat, iar utilizatorul mprumutului poate folosi aceast sum pn la
maximum fr alte pretenii din partea bncii, cu respectarea unor condiii. Aceste condiii au
menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dac firma debitoare nregistreaz
unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea bncii s ofere rapoarte lunare despre
rotaia activelor circulante, lichiditatea alte informaii. De obicei aceste mprumuturi sunt
garantate cu stocuri, cu creane. Creditele acestea se acord de banc pe parcursul ntregului an,
iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , ns respectnd limita maxim a
creditului. Banca n unele cazuri poate cere rambursarea urgent a creditului, ns trebuie s

acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. ns banca trebuie s fie precaut ca s
nu cauzeze falimentul firmei.
2.
mprumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste mprumuturi permit utilizarea de fonduri
provenite din vinderea unui activ, emisiunea de obligaiuni sau aciuni nainte ca aceste fonduri
s fie disponibile. Aceste mprumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici i se mai
numesc finanri interimare.
De cele mai dese ori pentru obinerea de credite bancare este nevoie de garanie. Un
mprumut garantat este cel care se bazeaz pe un gaj sau o garanie. Cel care se mprumut
gajeaz pentru aceasta unele active specificate i care n caz de neplat vor trece n proprietatea
celui ce a oferit mprumutul. mprumuturile ce nu cer garanie sunt de obicei mai scumpe dect
cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. ns firmele mici i puin cunoscute practic nu
pot obine credite negarantate. Doar 5% din toate companiile pot spera s obin mprumuturi
negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanii sub form de valori mobiliare lichide,
terenuri, cldiri, utilaje, stocuri i creane. De fapt valorile mobiliare lichide reprezint cea mai
bun garanie. ns puine firme dein titluri financiare pe termen lung, deoarece obiectul de
activitate a ntreprinderilor e altul. Proprietile imobiliare sunt de asemenea garanii bune la fel
ca i utilajele i echipamentele, dar acestea se utilizeaz mai ales ca garanii pentru
mprumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanii pentru mprumuturile pe termen
scurt le reprezint activele curente: stocurile i creanele comerciale.
3. Metode netradiionale de fionanare pe termen scurt
1. Finanarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate
ale firmelor mari i puternice. Aceste instrumente financiare se vnd de obicei altor companii
cum ar fi companiile de asigurri, fonduri de pensii etc. Aceast metod este destul de rspndit
n rile cu economie dezvoltat i este utilizat n principal de companiile de vnzri i
mprumuturi ctre consumatori . Efectele de comer sunt tranzacionate pe pieele monetare de
diferii dealeri, care le achiziioneaz la pre redus i apoi le vnd sau le in n stoc. n mod
obinuit perioadele de scaden a cambiilor variaz de la o zi la un an, dar de regul majoritatea
cambiilor se emit pentru un termen de pn la 90 zile. Una din limitele pieei efectelor de comer
este aceea c fondurile disponibile pentru tranzacionare se limiteaz la surplusurile de lichiditi
pe care corporaiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este c companiile ce au unele
dificulti financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanare. Bncile ns pot
acorda mprumuturi i unor ageni economici cu dificulti financiare temporare.
2. Finanarea prin intermediul creanelor comerciale. Finanarea prin creane comerciale
implic fie gajarea lor fie vnzarea lor. Gajarea creanelor comerciale se caracterizeaz prin
faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creane dar dispune de drept de recurs la
persoana ce a luat mprumutul. Riscul de neplat a creanelor comerciale de ctre debitori nu l
suport banca, dar persoana ce a pus n gaj aceste creane. Finanarea prin creane comerciale
ncepe prin semnarea unui contract care stabilete n detaliu procedurile ce trebuiesc urmate i
obligaiile fiecrei pri. Apoi debitorul este obligat s transmit facturile pentru primirea banilor
bncii care i-a acordat mprumutul. Banca va selecta care facturi s fie acceptate pentru
rambursarea mprumutului n funcie de reputaia i imaginea pltitorului. Pentru a se proteja
banca poate accepta drept garanie facturi pentru plat ce depesc suma mprumutului.
Vnzarea creanelor comerciale sau procedeul de factoring implic achiziionarea acestor
creane comerciale de primit de ctre creditor fr ca acesta s aib drept de recurs asupra celui
care se mprumut. Cumprtorul bunului este informat asupra transferului i el va efectua plata
direct la creditor. Deoarece firma de factoring i asum riscul de neplat ea are dreptul s
efectueze un control asupra termenilor i standardelor de credit acordat i asupra ncasrilor de la
cei ce ntrzie plata. n consecin firmele de factoring ofer nu numai bani dar i un departament
de credit comercial pentru cei interesai.
Serviciile de factoring i gajarea sunt convenabile i avantajoase deoarece presupun
utilizarea la maximum a potenialului de credit a agentului economic, ns adeseori ele pot fi

destul de costisitoare. Dobnzile pentru aceste tipuri de finanri sunt de obicei mai mari cu cca.
3% dect ratele de referin a dobnzii la creditele similare (pentru factoring) i cu cca. 7% mai
mari dect ratele de referin a dobnzii pentru gajarea creanelor.
Utilizarea acestui instrument de finanare ar fi foarte oportun pentru ntreprinderile
autohtone, deoarece creanele comerciale reprezint circa 20% din active. Problema cea mai
important este lipsa unor modaliti oficiale de reglementare a acestor operaiuni i scepticismul
bncilor comerciale, care nu accept creanele comerciale drept gaj. n opinia noastr
ntreprinderile autohtone ar trebui s vin cu iniiativa de creare i dezvoltare a pieei de vnzare
i gajare a datoriilor debitoare.

Tema 9. Costul si structura capitalului intreprinderii

1. Costul capitalului. Costul capitalului propriu i al capitalului de mprumut.
Costul capitalului este pretul pe care o ntreprindere este gata s-l plteasc pentru a obine
finanarea necesar pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producie important i ca
orice factor are un cost.
Costul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o medie
ponderat a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma: de regul datorii aciuni
prefereniale i aciuni comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie
analizate costurile fiecrei surse de capital n parte.
Costul capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. De fapt costul capitalului utilizat de o
firm pentru finanare se compune din urmtoarele elemente: rata real a dobnzii n condiiile fr risc,
primele pentru inflaie i primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei de finanare i
gradul de lichiditate a acestuia.
Rata dobnzii pe pia = Rd = Rr* + PI + PRN+ PL + PM, unde
Rd Rata nominal a dobnzii pentru anumit instrument financiar
Rr* - Rata real a dobnzii la grad de risc zero.
PI prima de inflaie, media ratei de inflaie pentru perioada pentru care a fost emis instrumentul
financiar
PRN este riscul de neplat. Aceast prim reflect posibilitatea ca debitorul s nu plteasc
dobnda sau s nu achite suma mprumutului la termenele de scaden stabilite.
PL este prima de lichiditate. Aceast prim are menirea de a compensa faptul c unele
instrumente financiare nu pot fi convertite n bani lichizi ntr-un timp convenabil.
PM este prima perioadei de maturitate. Aceast prim este mai mare la mprumuturile la termen
deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scdere a preului.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin ca
rata dobnzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regul se consider rata dobnzii la creditele
ce pot fi contractate n present de ntreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determin
pe baza ecuatiei:
Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie
determina i , pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.
Costul capitalului obinut prin emiterea aciunilor prefereniale se calculeaz prin mprirea
dividendelor la preul net de emisie, unde preul net de emisie este preul ncasat de firm dup scderea
costurilor de emisie.
i = D/(Valoarea de emisie*(1-F))
Costul capitalului provenit din aciuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g ritmul asteptat de
crestere constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din aciuni comune poate fi determinat si pe
baza modelul CAPM ca rentabilitatea cerut.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerut
de acionari pentru capitalul propriu al ntreprinderii. Aceasta se estimeaz aplicnd modelul CAPM,
aplicnd abordarea rentabilitatea fr risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor
I=D/P + g
Costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii se determin aplicnd urmtoarea relaie:

CMPC = pap* i ap + pac* i ac + ppr* i pr + pd*id (1-t), unde

p - este ponderea sursei de capital
i costul sursei de capital
ac-actiuni comune, ap actiuni preferentiale, d datorii, pr profituri reinvestite
t rata impozitului pe venit

Sursele de capital analizate:

Datorii cele mai ieftine
Actiuni preferentiale mai scumpe ca datoriile
Profituri nerepartizate mai scumpte ca celelalte 2
Actiuni comune cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.
Costul marginal al capitalului este costul reprezint costul unei noi unitti de capital. De regul este costul
suportat de ntreprindere pentru a aduga un nou leu de capitaluri. De regul costul capitalului crete cu
creterea cererii de capitaluri.
Fie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului
Componenta
Capital imprumutat (7.5%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC

Pondere

Cost
0.3
0.1
0.6

Produs
6.0%
12%
15%

1.8%
1.2%
9.0%
12%

Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu
profiturile accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt
10%, iar actiunea costa $20, atunci ntreprinderea va primi doar $18, ns va trebui s asigure o
rentabilitate pentru fiecare acionar de 15% calculat de la suma ce a pltit-o acionarii adic de $3. Adic
capitalul propriu va costa 17%

Componenta
Capital imprumutat (7.5%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC

Pondere

Cost
0.3
0.1
0.6

Produs
6.0%
12%
17%

1.8%
1.2%
10.2%
13.2%

Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De
exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi
urmatorul
Componenta
Capital imprumutat (9%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC

Pondere

Cost
0.3
0.1
0.6

Produs
7.2%
12%
17%

Bugetul de investitii

2.2%
1.2%
10.2%
13.6%

2. Concept de structur a capitalului ntreprinderii

Structura financiara reprezint un raport existent intre sursele proprii de finanare si sursele
mprumutate sau intre sursele mprumutate pe termen lung si sursele mprumutate pe termen scurt.
Deoarece fiecare sursa de capital costa finanarea poate influenta mrimea profitului, de aceia
ntreprinderea trebuie sa decid asupra metodei de finanare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul
mprumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia
sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile principale:
gradul de risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat crete gradul
de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea profiturilor viitoare.
i invers renunarea la mprumuturi face ca firma s aib un grad de risc minim, ns n acest caz se vor
pierde profituri importante, datorit limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele
principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii firmei. Exist mai muli factori ce influeneaz
deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti factori pot fi clasificai n factori interni i externi ai
firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele
monetare pot avea o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate.
Stabilitatea ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu care noile
firme pot s ptrund n ramura economic respectiv i capacitatea firmelor concurente de a-i extinde
capacitile de producie influeneaz ratele de profit. O industrie n cretere este promitoare din punctul
de vedere al marjelor de profit; ns, este, totui, posibil ca aceste marje s descreasc simitor dac
ramura economic respectiv este una n care numrul de firme concurente poate crete extrem de repede.
Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o
valoare foarte mare pentru firmele care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare.
Cu ct rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumit firm, cu att este mai avantajos pentru
aceasta s utilizeze capitalul mprumutat. De exemplu o companie are de finanat o afacere de 1000 lei.
Alternativa este urmtoarea: s se finaneze prin capital propriu, sau prin capital mprumutat, costul
capitalului n ambele cazuri fiind de 20%, iar rentabilitatea economic ateptat 30%. Impozitul pe venit
28%.
n cazul finanrii din surse proprii profitul net va fi:
1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.
n urma plii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.
n cazul finanrii din surse mprumutate profitul net va fi:
(1000 x 0,3* 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.
n acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul mprumutat deoarece costul lui este mai mic
dect al capitalului propriu.
Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de
manageri cu privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor, totui atitudinile creditorilor i ale
ageniilor de clasament influeneaz frecvent deciziile de finanare. n majoritatea cazurilor, societile pe
aciuni discut structura financiar pe care doresc s o adopte cu ofertantul de credit i cu ageniile de
clasament i d o pondere important sfaturilor acestora. Atunci cnd echipa managerial este att de
sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar, nct se depesc normele din industria respectiv,
ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel de creteri ale capitalului mprumutat, sau
poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat. Atunci cnd gradul levierului financiar crete, rata
dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul
suplimentar pe care trebuie s l suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vnzrilor - o firm care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital
mprumutat ntr-o proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o companie care are
vnzri instabile.
Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. Pe msur ce nivelul ndatorrii
crete, probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de utilizare
a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma

probabilitilor de falimentare nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scderea valorii pe

pia a firmei.
Condiiile interne ale firmei - condiiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, s
influeneze asupra structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o firm tocmai a reuit s
finalizeze cu succes un program de cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n viitorul apropiat,
dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de ctre investitori i deci nu sunt reflectate n preul pe pia
al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit aciuni. Va prefera s finaneze proiectele de
investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se materializeaz i se reflect n preul de pia
al aciunilor. Abia n acest moment firma poate s emit i s vnd aciuni, s ramburseze capitalul
mprumutat i s restabileasc structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie pentru
credite, tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot
fi utilizate pentru obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n multiple scopuri, n
diferite afaceri, i care dispun de o pia care permite transformarea lor n bani, reprezint nite garanii
valabile, n timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezint garanii adecvate.
Rata de cretere - firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe
finanare cu capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente ntr-o
msur mai mare, sau crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o rat de cretere
rapid tind s utilizeze finanarea prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect companiile cu o rat de
cretere mai lent.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on
investment) mari utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici o
justificare, ns raionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi c firmele
ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au nevoie de mprumuturi, iar o utilizare mai bun a banilor
dect investirea n propria firm nu exist.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii
adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele i astfel vor utiliza
mai puin capital mprumutat dect firma medie din ramura economic respectiv, alte echipe dimpotriv.
Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din
punct de vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut. Determinarea
unei rezerve a capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior, inclusiv de previziunea
necesarului de fonduri, a condiiilor existente pe pieele de capital a ncrederii echipei manageriale n
previziunile realizate i a consecinelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiar presupune existena
unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment.
3. Conceptul de levier financiar
Efectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n urma lurii
deciziei de finanare prin mprumuturi. Pionieri n utilizarea levierului financiar n scopul mririi
rentabilitii financiare sunt managerii japonezi. Care la nceputul anilor 70 datorit gradului nalt de
ndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca ntreprinderile din SUA i
Europa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei activelor pentru firmele japoneze i cele americane erau
identici, diferena se fcea pe baza levierului financiar i rentabilitii vnzrilor. n aceste condiii,
firmele japoneze nregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de
rentabilitate cauzate de reducerea preurilor cu 10-20% fa de produsele similare americane erau
compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau din
contra efectul de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom
descompune rentabilitatea financiar n:
1. Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare, i
2. Efectul de ndatorare
Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut-o
compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun cheltuieli
financiare.
Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t),
unde:
Rf rentabilitatea financiar fara efect de indatorare

t impozitul pe profitul persoanelor juridice

Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic
Efectul de ndatorarea (de levier):
E = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP,
unde:
E efectul de ndatorare
A active
C capitalul mprumutat
CP- capital propriu
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la totalul
capitalului mprumutat.
ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare.
4. Teorii financiare privind structura optim a capitalului
Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii.
Vaciunii = dividend / Rentabilitatea cerut
Teoria lui Modigliani i Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de
finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este
neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal,
al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe
msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim
atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin capital mprumutat.
Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai
mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea
riscului.
Dac o aciune are valoarea :
Vaciunii = 100 / 0,1 = 1000 lei,
n cazul ndatorrii crete mrimea dividendului pltit, ns va crete i rentabilitatea cerut de
acionari i atunci de exemplu:
Vaciunii = 120 / 0,12 = 1000 lei
n condiiile existenei impozitului pe venit concluzia ar fi c cu ct ponderea datoriilor este mai
mare cu att valoarea aciunilor va fi mai mare deoarece se reuete protejarea profiturilor de taxe.
Putem examina dou ntreprinderi cu datorii i fr datorii

Datorii
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor
Dobnzi (10%)
Profit impozabil
Impozit (20%)
Profit net
Flux de numerar de la activele firmelor
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor
Impozit (30%)
Flux de numerar de la activele firmelor

Firma CP Firma D
0 $1,000
$1,000
$1,000
0 $100.0
$1,000
$900
$200
$180
$800
$720

$1,000
$200
$800

$1,000
$180
$820

Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) i deci se obine o valoare mai mare
Deoarece aceste avantaje se vor obine pentru o perpetuitate VP a diferenei este
VP = $20/0.1 =0.2 $1,000 = $200

Adic Valoarea prezent a proteciei fiscale = (T D i )/ i = T D, unde

T impozitul pe profit
D valoarea datoriilor
i - rata dobnzii
Ctigul datorit taxelor = T*D
Valoarea unei ntreprinderi cu datorii = Valoarea ntreprinderii fr datorii + ctigul datorit taxelor
Dac Rentabilitatea cerut de acionari este 10%, atunci
Valoarea ntreprinderii fr datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerut
V = = $800/0.10

= $8,000

Valoarea unei ntreprinderi cu datorii

= $820/0.1 =8200, sau 8000+0.2*1000 = 8200

ns apare o concluzie alogic cu ct datoria are o pondere mai mare cu att valoarea e mai mare
De aceia a mai fost introdus o variabil i anume costurile de faliment. Cu ct e mai mare
ndatorare cu att costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. n final strctura
optim ar trebui determinat aplicnd urmtoarea relaie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fr datorii + VP z VPcf, unde
VP z valoarea prezent a proteciei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezent a costuilor de faliment
5. Determinarea structurii optime a capitalului intreprinderii
Creterea ndatorrii duce la creterea costului capitalului propriu, dar i la creterea rentabilitii cerute
de acionari; Strcura optima este cea care maximizeaz pretul de pia a aciunilor.
Preul aciunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende
Costul cel mai mic al capitalului D/A=50%

Rentabilitatea economic maxim D/A = 70%

Preul maxim al aciunilor D/A = 60%
Rent economica - 25%

Active

Nr act

1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
R fr risc
R med

10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0

D/A

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
15%
20%

Rata
Dobnzii Dobnda Profit Pnet Prof/act

18.00%
18.00%
18.20%
18.50%
19.00%
19.60%
20.50%
21.50%
23.00%
25.00%
27.00%

0
18
36
56
76
98
123
151
184
225
270

250
232
214
195
174
152
127
100
66
25
-20

200
186
171
156
139
122
102
80
53
20
-16

20.0
20.6
21.4
22.2
23.2
24.3
25.4
26.5
26.4
20.0

ROE

LF

20.0%
20.6%
21.4%
22.2%
23.2%
24.3%
25.4%
26.5%
26.4%
20.0%

0.0%
0.6%
1.4%
2.2%
3.2%
4.3%
5.4%
6.5%
6.4%
0.0%

Beta
Rent.
estimat Nec Pret act CMPC

1.0
1.0
1.1
1.1
1.2
1.2
1.4
1.7
2.1
2.6
3.0

20.0%
20.2%
20.3%
20.5%
20.8%
21.1%
22.0%
23.5%
25.5%
28.0%
30.0%

100.0
102.3
105.2
108.4
111.8
115.3
115.5
112.9
103.5
71.4

20.00%
19.58%
19.15%
18.79%
18.53%
18.39%
18.64%
19.09%
19.82%
20.80%

Tema 10 Politici de dividend

1 Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
Politica de dividend este aceea care determin mprirea profiturilor obinute n pli ctre
acionari i fonduri reinute pentru a fi reinvestite n afaceri. Profiturile acumulate reprezint una dintre
cele mai semnificative surse de finanare a creterii corporaionale, iar dividendele constituie fluxurile de
numerar datorate acionarilor. Dei, att creterea, ct i dividendele, sunt n egal msur dezirabile, cele
dou se pot afla i n contradicie. De exemplu, s presupunem c o firm limiteaz bugetul su de
investiii ntr-un anumit an la ceea ce se poate finana prin profiturile acumulate din anul respectiv. O
cretere a proporiei profiturilor distribuite sub form de dividende-va rezulta n scderea profiturilor
accumulate pentru anul respective, i deci sumele disponibile pentru investiii vor fi mai mici. n acest caz
politica de dividend este echivalent cu politica de investiii, i prin readucerea profiturilor acumulate,
firma poate fi silita s renune la oportuniti profitabile de investiii. O abordare mai rezonabil este
aceea ca firma s i determine bugetul de investiii nainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea
un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obinute. O rat mai mare a dividendelor
nseamn o rat mai mic a profiturilor acumulate i deci trebuie s se apeleze n msur mai mare la noi
fonduri din exterior pentru finanarea proiectelor de investiii. Fluxurile de numerar ctre acionari, mai
mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor, vor duce n acelai timp la o rat sczuta, att
a profiturilor, ct i a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are dou efecte contradictorii.
Politica optim de dividende pentru o firm gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltit
i rata creterii viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei s fie maxim.
Tipurile politicii de dividend.
Exist cteva politici alternative de dividende utilizate n practic:
Politica dividendelor reziduale. n practic, politica de dividende este foarte mult influenat de
oportunitile de investiii i de disponibilitatea de fonduri cu care s se finaneze noile proiecte de
investiii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declar c o firm
trebuie s urmeze urmtorii patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit sub form de
dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiii; (2) determinarea capitalului necesar pentru
finanarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate n cadrul componenei capitalului propriu, pe
ct posibil, i (4) plata de dividende numai dac profiturile disponibile sunt mai mari dect cele necesare
fondurilor pentru bugetul de investiii. Cuvntul rezidual nseamn rmas, iar politica rezidual implic
plata de dividende numai din profiturile rmase.
Baza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c investitorii prefer ca firma s rein i
s reinvesteasc profiturile mai degrab dect s le distribuie sub form de dividende, dac rata de
rentabilitate pe care firma o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de
rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte investiii cu grad comparabil de risc. Dac firma
poate s reinvesteasc profiturile acumulate la o rat de rentabilitate de 20%, n timp ce rata cea mai buna
de rentabilitate pe care o pot obine acionarii, dac ei primesc aceste venituri sub form de dividende,
este de 10%, atunci acionarii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile.
Costul de oportunitate reflect ratele de rentabilitate disponibile pentru acionari. Dac acionarii
unei firme pot s cumpere alte valori mobiliare cu acelai grad de risc i s ncaseze un profit de 10%
format din ctig de dividende plus ctig din capital, atunci 10% reprezint costul profiturilor acumulate
ale firmei. Costul obinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea i vnzarea de aciuni obinuite,
este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv cresctoare. n trecut, multe firme stabileau dividendul ca
o sum de dolari pe aciune, meninnd dup aceea aceast sum, i crescnd valoarea dividendului anual
numai dac era clar c viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s fie
meninut. Aceast politic se baza pe urmtoarea regul: nu reduce niciodat dividendul anual. Timp de
cteva decade, inflaia a avut tendina s mreasc valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat
politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor cu rat de cretere stabil. Conform acestei
politici, firma stabilete ca obiectiv o anumit rat de cretere a dividendelor, i ncearc s creasc
dividendele cu acest procent, n fiecare an. Desigur, pentru ca aceast politic s fie fezabil, profiturile
trebuie s creasc cu aproximativ aceeai rat; o astfel de politic ofer ns investitorilor un venit stabil.
Exist un ir de avantaje a plaii dividendelor stabile i previzibile fa de politica de dividende
rezidual. n primul rnd, investitorii confer o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri c le vor

primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare dect dividendele stabile. n consecin, aceeai
medie a sumei de dividende de ncasat de la o companie care urmeaz o politic fluctuant a dividendelor
poate s aib o valoare ks mai mare dect cea aplicabil dividendelor de ncasat de la o companie care
urmeaz o politic stabil de dividende, i, de aici, un pre mai sczut al aciunilor pe pia.
n al doilea rnd, muli acionari utilizeaz dividendele pentru consumul curent, iar acetia sunt
pui ntr-o situaie neplcut dac sunt silii s vnd cteva aciuni, pentru a face rost de numerar, doar
fiindc firma nu mai pltete dividende. n plus, renunarea la plata dividendelor le provoac anxietate.
n al treilea rnd, un dividend stabilete n concordan cu cerinele de listare legal. Listarea
legal reprezint liste de valori mobiliare n care pot investi fondurile de pensii i companiile de
asigurare. cerinele pentru ca o valoare mobiliar s fie inclus pe o list legal pentru companiile de
asigurare au fost modificate pentru a include companiile care pltesc dividende, sau au capacitatea de a
plti dividende. Astfel, chiar dac un dividend stabil nu este esenial pentru ca o companie s fie inclus
pe o list legal, existena acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista
respectiv s fie mai mare. Astfel, aparena pe listele legale poate ncuraja urmarea unei politici de
dividende stabile.
n al patrulea rnd, dividendele stabilite permit echipei manageriale s utilizeze dividendul ca pe
un semnal pentru profitabilitatea intrinsec a companiei. Cu toate c cifrele ce reprezint profitul raportat
pot fi modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puin posibil,
deoarece plata dividendelor reprezint o ieire de numerar pentru corporaie. Pentru ca acest semnal s se
dovedeasc util, dividendele trebuie s fie stabile, astfel nct orice schimbare a dividendului s fie repede
interpretat de ctre investitori ca fiind un semn al unei profitabiliti viitoare mbuntite.
Proporie constant a dividendelor. Ar fi posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende
care s se caracterizeze printr-o proporie constant din profituri distribuit sub form de dividende. Dac
profiturile obinute de firm vor scdea, dividendele vor descrete, chiar dac scderea profiturilor nu este
de durat. Astfel, o asemenea politic nu va duce la maximizarea valorii de pia a aciunilor firmei care o
practic.
Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. Un compromis ntre plata unui dividend
stabil i o proporie constant din profit distribuit sub form de dividende este reprezentat de plata unui
dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. O astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar
investitorii, pot s se bazeze cel puin pe ncasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot
stabili un dividend regulat de valoare relativ sczut, astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu
profituri mici, i apoi s suplimenteze aceast sum cu un extra-dividend n anii n care exist disponibile
fonduri n exces. Dac profiturile i fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, aceast politic
se poate dovedi cea mai bun alegere.
Politica de dividende n practic. Cei mai importani factori n determinarea dividendelor ce se
pltesc sunt profiturile actuale i cele estimate, proporia distribuit sub form de dividende, i
dividendele pltite n anul anterior. Creterea dividendelor reprezint un semnal al unei profitabiliti
mbuntite pentru viitor, ceea ce duce la o cretere a preului de pia al aciunii.
2. Procedurile de plat a dividendelor
Dividendele sunt pltite n mod normal trimestrial, i, dac condiiile o permit, ele cresc o dat pe
an.
Procedeul efectiv de plat a dividendelor este urmtorul:
1.
data declarrii- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara
plata dividendelor. S presupunem c membrii consiliului de administraie au o edin pe
data de 17 noiembrie i declar dividendul regulat. La aceast dat, ei fac o declaraie de
genul: Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au ntrunit n edin i
au declarat dividendul trimestrial regulat de 50 ceni, pltibil acionarilor aflai n registru la
data de 18 decembrie, plata realizndu-se la 15 ianuarie 1993. Dividendele declarate devin
o datorie efectiv pe data declarrii lor, i dac s-ar face bilanul contabil, suma de 0,5$
*numrul de aciuni la deintori va aprea ca datorie pe termen scurt, iar poziia profituri
acumulate va fi redus cu suma respectiv.
2.
data nregistrrii acionarilor data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi
dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acionarilor nregistrai, compania nchide
registrele de transfer de aciuni i ntocmete o list cu acionarii nregistrai la data
respectiv. Dac compania XZY este anunat n legtur cu vnzarea i transferul unor

3.

4.

aciuni nainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al aciunilor va primi i
dividendul corespunztor acestora. Dac anunul de vnzare are loc dup 18 decembrie,
noul posesor al aciunilor va primi cecul cu suma corespunztoare pentru dividende.
data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat c dreptul la dividend rmne cu
aciunea pn la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii acionarilor; a patra zi
naintea nchiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rmne cu aciunea. Data la care
dreptul la dividend este separat de aciune se numete data ex-dividend. n cazul nostru
aceasta este cu 4 zile nainte de 18 decembrie, adic 14 decembrie.
data efecturii plii. Data plii este data la care compania transmite efectiv prin
pot cecurile cu sumele reprezentnd valorile dividendelor ctre acionarii nregistrai; n
cazul nostru, aceast dat este 15 ianuarie.

3. Reinvestirea dividendelor n aciuni.

Planurile de reinvestire a dividendelor( dividend reinvestment plans-DRP), permit acionarilor s
reinvesteasc toate dividendele primite de la o companie, n aciuni ale aceleiai companii. Un astfel de
plan permite unei firme s i menin politica de dividende oferind n acelai timp acionarilor
posibilitatea s i mreasc investiiile n corporaia respectiv. Exist 2 tipuri de baz de planuri de
reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implic numai aciuni deja existente, emise anterior, i (2)
planuri care implic aciuni nou emise. n ambele cazuri, acionarul trebuie s plteasc impozite pe venit
pentru suma pltit ca dividend, dei el primete aciuni i nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implic aciuni emise anterior, acionarul alege ntre a continua s
primeasc cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpra alte aciuni ale
corporaiei respective. Dac acionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o companie de garanie,
acionnd ca garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puin un comision),
achiziioneaz aciuni ale corporaiei respective de pe pia i aloc aciunile achiziionate n acest mod
acionarilor participani la plan, proporional cu fondurile acestora. Costurile de tranzacie pentru
cumprarea aciunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziionri de volum, astfel nct de pe urma acestor
planuri beneficiaz micii acionari care nu au nevoie de dividende sub form de bani lichizi pentru
consum.
Planurile care implic aciunile nou emise sunt tipul prin care se ofer ca dividendele s fie
investite n aciuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obine capital de finanare. Acionarilor
nu li se percep comisioane i multe companii ofer aciuni cu reducere de 5% sub preul curent al pieei.
Companiile suport aceste costuri generate de reducerile oferite n locul costurilor de emisiune care ar
aprea dac aciunile ar fi emise i vndute prin intermediul dealerilor i nu prin intermediul planurilor de
reinvestire a dividendelor. Companiile utilizeaz astfel de planuri de emisiune de noi aciuni numai dac
necesit mai mult capital propriu dect pot dispune sub form de profituri acumulate.
4. Teorii privind politica dividendelor.
Pentru a determina politica optim de dividende pentru o firm, sunt analizate urmtoarele teorii:
(1) teoria irelevanei dividendului i (2) teoria vrabiei din mn.
Teoria irelevanei dividendului.
Principalii exponeni ai ) teoria irelevanei dividendului sunt Merton Miller i Franco Modigliani
(MM). Ei au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, i
nu de felul n care acest venit este repartizat ntre dividende i profituri acumulate ( i deci cretere). MM
au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social suplimentar, pentru
a finana bugetul de investiii stabilit anterior. Rezultatul existenei la deintori a mai multor aciuni este
o reducere a ratei de cretere a dividendului pe aciune pentru acionarii existeni. Creterea dividendului
este neutralizat de o rat de cretere estimat mai mic, preul de pia al aciunii rmnnd astfel
neschimbat. MM i-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus urmtoarele: (1) nu
exist impozite pe venitul corporaional sau personal; (2) nu exist costuri de emisiune sau de tranzacie;
(3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii i managerii au
aceleai informaii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuia veniturilor n dividende i profituri
acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, i (6) politica de stabilire a
bugetului de investiii pentru o firm este independent de politica de dividende. Evident aceste ipoteze
nu sunt valabile n practic. Att firmele, ct i investitorii pltesc impozite pe venit; firmele trebuie s

suporte costuri de emisiune; de tranzacie; att impozitele, ct i costurile de tranzacie pot s duc la un
ks care s fie influenat de politica de dividende.
Teoria vrabiei din mn.
A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de MM este aceea c politica de
dividende nu afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social, ks. Aceast ipotez
a fost dezbtut n cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon i John Lintner au argumentat c ks
crete o dat cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de
capital ce urmeaz a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Gordon
i Lintner au spus c investitorii confer o valoare mai mare unui dolar din dividende, dect unui dolar
din ctiguri de capital estimate, deoarece componenta ctigului din dividende, D/P 0, are un grad de risc
mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c ks nu depinde de politica de dividende, ceea
ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P 0, ca i fa de g, i deci nu fac
discriminare ntre ctigurile din dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner
greeala vrabiei din mn, deoarece n opinia adoptat de MM, cei mai muli investitori oricum
planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i,
n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de
gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende.
Tema 11. Emisiunea hrtiilor de valoare
1. Decizia de trasnformare a companiei in companie listat public
Majoritatea companiilor i ncep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe msur ce cresc, consider la
un moment c trebuie s devin societi pe aciuni. Iniial deintorii de aciuni la aceste firme sunt managerii,
salariaii, etc. Pe msura creterii cresc i necesitile de finanare, autofinanarea asigurnd nivele mici de cretere,
fapt ce impune ca managementul firmei s ieie decizia ca firma s devin public. Avantajele acestei decizii constau
n:
a) Diversificarea acionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acionarilor).
b) Uurina crescnd de a obine numerar pentru societi pe aciuni. Este dificil de gsit
investitori din afara companiei s investeasc ntr-o companie individual, societate pe
aciuni de tip nchis, etc.
c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de
determinat care ar fi valoare de pia a unei companii deinute public. Aceasta va ajuta
managementul firmei pentru a cunoate mai bine care este rezultatul activitii lor, i cum
este privit firma de ctre potenialii investitori. Totodat se vor putea utiliza diferite
instrumente de motivare pentru manageri legate de creterea valorii viitoare a aciunilor
firmei.
Dezavantajele deciziei companiei de a deveni public sunt urmtoarele:
a) Costul raportrii. ntreprinderile sunt nevoite s trimit rapoarte trimestriale la bursa de valori unde
este listat, fapt ce mrete cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales
pentru firmele mici.,
b) Transparena. Unii proprietari nu doresc s fie publice informaiile despre mrimea investiiei lor n
companie. Iar managementul firmei poate nu dorete s comunice mediului extern unele informaii
operaionale ale firmei.
c) n cazul firmelor deinute privat este mai uor de ncheiat diferite tranzacii discutabile dar legale (de
exemplu favoritism, nepotism etc.), pe cnd n cadrul firmelor deinute public acest lucru este practic
imposibil.
d) Posibilitatea unei piee inactive i a unui pre sczut. n cazul unor firme mici este posibil ca aciunile
firmei s nu fie cotate des pe pia, sau n genere s nu fie luate n considerare de brokeri.
e) Relaiile cu acionarii. Pentru o firm deinut public este destul de important ca pe lng activitatea
de baz managerii s mai cheltuie bani i timp n activitile de promovare a imaginii firmei.
Decizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica.
Cerinte de listare la NYSE
1. Un profit pina la plata impozitelor de cel putin $2.5 million cel putin doi ani pina la listare.
2. Valoarea neta a activelor tangibile $18 million,
3. Valoarea de piata a capitalului propriu $18 million,

Maximum $18,000,000
Minimum 9,000,000
4. Cel putin 1.1 million actiuni comune detinute public.
5. Cel putin 2,000 actionari cu 100 actiuni si mai mult sau cel putin 2,200 actionari cu un volum de tranzactii de
100 000 actiuni lunar
Alte burse au cerinte similare, doar ca sunt mai mici.
Cerinte NASDAQ
Valoarea neta a activelor tangibile $4 million,
Profit net Actiuni tranzactionate 200 000
valoarea minima aactiunii $1
Actiunari 400
Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PK
OTC:BB, OTC:PK
2. Procedura emisiunii aciunilor simple. Avantajele i dezavantajele finanrii prin emisiunea aciunilor
simple.
ntreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltrii afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori
mobiliare, cit si prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de
investitori in baza unor acorduri elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare.
Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu
investitorii.
De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura
emisia si apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizeaz funciile
de subscriere, consultan si distribuire a titlurilor de valoare.
Subscrierea este funcie prin care se asigur asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este
distribuita noua emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si
anumite incasari din plasarea VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz
apre riscul imposibilitii vnzrii la pretul promis.
Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate
realiza plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta
publica, plasamente private, etc.
A III activitate a companiilor de subscriere este distribuirea (vinzarea titlurilor).
Primul pas al procesului de emisie este:
1. Decizia de emisie aprobat de adunarea general a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei)
2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de pres de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise
si de a estima incasarile potentiale, etc.
3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre
intreprindere). Prospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma
de audit va realiza un audit al rapoartelor financiare ale firmei.
4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte
o perioda intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca
deficientele in elborare sunt importante.
5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul
final este publicat si este depus la Comisia Nationala a VM.
6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de
subsciere, comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4
saptamini pentru a procura emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim).
7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara)
8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consider emisiunea
efectuat, dac au fost plasate cel puin 35% din aciunile emise. Altfel emisia se anuleaza.

8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.

Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un
numar mai mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de
bani vor vinde pe pietele financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 34% prin subscrierea clasica.
Procedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie.
Dac un investitor dorete s procure mai mult de 25% din aciunile unei firme el trebuie s o fac pe pia
secundar n urma unei oferte publice difuzate de mas-media. Totui finanarea cu hrtii de valoare nu este
important pentru economia rii, iar investitorii privai nu sunt dispui s plaseze bani n ntreprinderile autohtone.
Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumprat de persoanele juridice i doar 10% de investitorii externi. Cauzele
fiind veniturile ici, lipsa ncrederii n ntreprinderile locale.
Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor,
schimbarea proprietarilor, etc.
Sursa principal de finanare sunt aciunile comune. Deintorii de aciuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei
care i-au asumat riscurile ce apar datorit iniierii unei afaceri. Drepturile i responsabilitile iniierii unei afaceri
pot fi: pozitive (potenial de venituri i controlul afacerii) i negative (potenial de pierdere i rspundere legal
personal).
Din punct de vedere al firmei finanarea prin aciunile comune are cteva avantaje i dezavantaje comparativ cu alte
tipuri de finanri. Avantajele principale ale finanri prin aciuni comune constau n:
a) Aciunile comune nu oblig firm s efectueze pli fixe ctre acionari. Dac firma are profituri i nu
este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioar firma poate decide plata dividendelor,
iar dac nu sunt profituri atunci nu se vor plti dividende.
b) Aciunile comune nu au scaden, i nu trebuiesc rambursate niciodat.
c) Vnzarea de aciuni comune mrete capacitatea de ndatorare a firmei, ceia ce mbuntete
raitingul obligaiunilor, i firma se va putea ndatora mai mult.
d) Dac compania are perspective atunci aciunile comune adesea pot fi vndute mai bine ca
obligaiunile. Aciunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regul o
rentabilitate mai mare i confer totodat o protecie mai mare contra riscului inflaiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanare n perioadele de recesiune este important de meninut
mereu o rezerv a capacitii de ndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanare n perioadele
nefaste.
Dezavantajele finanrii prin aciuni comune pot fi urmtoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de
aceast metod de finanare.
b) n cazul creterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, ns la finanarea
prin obligaiuni acest drept este fixat i nu depinde de mrimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere i distribuie pentru aciuni sunt mai mari dect pentru obligaiuni, n afar de
aceast vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanarea exclusiv prin aciuni comune poate duce la creterea costului capitalului, deoarece
aciunile sunt mai riscante dect obligaiunile i de aceea dividendele de regul sunt mai mari dect
dobnzile.
e) Dividendele nu sunt pli deductibile din impozitul pe profit, pe cnd dobnzile se scot din profitul
impozabil.
3. Finanarea din contul aciunilor preferentiale
O alt modalitate de finanare prin surse externe proprii este finanarea prin aciuni prefereniale. Aciunile
prefereniale sunt aciuni care pltesc un dividend stabilit i nu confer dreptul de vot al acionarilor prefereniali la
Adunarea General a Acionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanarea prin aciuni
prefereniale este o metod combinat ntre finanarea prin aciuni comune i obligaiuni. Deoarece neplata
dividendelor pentru aciunile prefereniale nu poate duce la falimentul ntreprinderii ele sunt mai sigure dect
datoriile. n acelai timp dac firma are succes atunci acionarii comuni nu vor fi obligai s mpart acest succes cu
acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au cteva trsturi comune cu aciunile comune i cu datoriile, un
hibrid ntre aceste dou modaliti de finanare. Deintorii de aciuni consider aciunile prefereniale similare
datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni, iar deintorii de obligaiuni
consider acionarii prefereniali drept proprietari, deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la profiturile
firmei i la activele acesteia n caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt:

a)

spre deosebire de obligaiuni aciunile prefereniale permit firmei s se eschiveze de la obligaia de a

face pli fixe obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea prghiilor financiare fr riscul de faliment.
c) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine repartizarea inegal a dividendelor pentru
acionarii comuni i acionarii prefereniali.
d) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine pstrarea controlului companiei de ctre
acionarii comuni.
e) Costuri ai capitalului mai mici ca n cazul aciunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanrii prin aciuni prefereniale este costul, deoarece dividendele pentru
aciunile prefereniale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda pltit pentru obligaiuni este inclus n
cheltuieli i se deduce din profitul impozabil.

4. Finanarea directa prin datorii pe termen lung

O alt modalitate de finanare pe termen lung sunt mprumuturile care sunt de diferite feluri: obinute prin
finanare direct, prin emisiunea valorilor mobiliare.
Finanarea direct are loc atunci cnd o firm obine capital direct de la o instituie financiar, cum ar fi o
banc, o companie de asigurri, in fond de pensii etc. mprumuturile la termen se negociaz direct ntre firma care
solicit mprumutul i o instituie financiar. i au n general un termen de scaden cuprins ntre 1 i 15 ani.
Finanarea direct ofer firmelor trei avantaje principale fa de titlurile emise la public: viteza, flexibilitatea i
costuri mici de emisiune.
1.
2.
3.

Deoarece se negociaz direct dintre debitori i creditori procedurile formale sunt minime.
Clauzele mprumutului pot fi puse la punct mai repede i nu necesit trecerea prin procesul de
nregistrare la comisiile de reglementare a pieei hrtiilor de valoare.
Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioar . Deoarece deintorii de obligaiuni emise la public
sunt o mulime este greu de negociat unele modificri ale condiiilor mprumutului.
Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaiunilor, de exemplu.

Costul mprumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii pentru mprumuturile
pe termen lung poate fi fix sau variabil. De obicei ratele dobnzii pentru mprumuturile bancare sunt mai mari
dect ratele dobnzii n cazul finanrii prin obligaiuni, deoarece instituia financiar trebuie s achite ctre
furnizorul de fonduri o dobnd cel puin comparabil cu dobnda pe care o poate obine acest investitor pe piaa
titlurilor financiare.
Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiaz autonomia financiar a
ntreprinderii. De exemplu aceste prevederi se pot referi la urmtoarele:
Lichiditatea , se reglementeaz mrimea minim a contului de decontare, fondului de rulment,
creane ,etc.
Emisia de aciuni i plata dividendelor;
Reducerea bugetelor de investitii;
Reglementarea mrimii datoriilor.
5. Finanarea prin intermediul obligaiunilor.
La fel de importante n finanarea pe termen lung sunt obligaiunile, care reprezint un contract pe termen
lung prin care beneficiarul mprumutului este de acord s plteasc dobnzile i tranele principale deintorului
obligaiunii. Obligaiunile sunt similare cu mprumuturile pe termen, ns emisiunea de obligaiuni presupune n
general publicitate, ofert ctre public i n general vnzarea ctre diferii investitori, pe cnd n cazul mprumutului
la termen doar o singur instituie financiar acord mprumutul. Exist mai multe tipuri de obligaiuni, cele mai
importante vor fi prezentate n continuare.
Obligaiunile ipotecare. Prin obligaiunile ipotecare compania gajeaz anumite proprieti considerate ca
garanie pentru obligaiune. n cazul n care debitorul nu ramburseaz mprumutul deintorii de obligaiuni pot
sechestra i vinde proprietile gajate pentru a-i satisface drepturile.
Obligaiuni generale reprezint o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un drept de gaj asupra unei
proprieti ca garanie pentru respectarea obligaiilor. Obligaiunile generale sunt emise de firmele a cror capacitate
de plat nu poate fi pus la ndoial, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaiunile negarantate subordonate sunt obligaiunile a cror drept la active n caz de faliment vine n
urma datoriilor primare. Obligaiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt
specificate n contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.

Obligaiuni pe venit specific c vor plti dobnda numai dac profitul este suficient pentru a ndeplini
aceast obligaie. Obligaiunile pe venit sunt nite obligaiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului,
de aceea aceste obligaiuni se emit cu o garanie.
Obligaiunile retractabile, care ofer deintorului posibilitatea vinderii obligaiunii emitentului la
valoarea nominal nainte de scaden.
Obligaiuni internaionale care sunt de dou feluri: obligaiunile contractate pe pieele de capital ale altor
ri i obligaiunile ce sunt caracterizate n alt moned dect a rilor n care au fost vndute (euroobligaiunile).
Obligaiuni convertibile sunt titluri convertibile n aciuni comune la un pre fixat la opiunea
investitorului. Rata dobnzii este de obicei mai mic, ns ofer posibilitatea ctigurilor de capital prin convertirea
n aciuni.
La moment experii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele
mai utilizate dintre ele.
n opinia noastr finanarea prin obligaiuni are avantaje i dezavantaje, avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat i deintorii de obligaiuni nu au parte de profituri suplimentare, dac firma
are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie s mpart controlul atunci cnd utilizeaz finanarea prin datorii.
c) Rata necesar a rentabilitii este mai mic dect la finanarea prin aciuni comune, deoarece riscul e
mai mic.
d) Plata dobnzii (cu excepia obligaiunilor pe venit) este deductibil din impozit, ceia ce i reduce i mai
mult costul relativ.
Dezavantajele finanrii prin obligaiuni sunt urmtoarele:
a) Datoriile reprezint nite cheltuieli fixe, i dac profiturile firmei fluctueaz atunci firma ar putea s nu
fac fa acestor cheltuieli.
b) Creterea riscului financiar mpreun cu probabilitatea mai mare de ncetare a plilor duce la scderea
valorii viitoare a aciunilor comune.
c) Scadena obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de msuri pentru rambursarea la
timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaiuni pot s nu
s se realizeze i firma poate s nu fie n stare n viitor s-i onoreze plile.
e) mprumuturile pe termen lung sunt mai riscante i de aceia contractantul creditului se poate s fie
limitat n aciuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaiunilor.
f) Exist unele limite ale capacitii de ndatorare, fapt ce impune managementul financiar s nu
depeasc aceste limite.
Cu ct riscul aciunilor sau obligaiunilor este mai mare, cu att rentabilitatea ateptat 1 de investitor este
mai mare.
6. Finanarea prin intermediul operaiunilor de Leasing
O important form de finanare pe termen lung este arenda (leasingul). Exist trei forme de arend:
1. Leasing operaional, care ofer att finanare, ct i deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus n
plata de arend. Caracteristica cea mai important a acestui tip de arend este c plile de arend nu
acoper n totalitate valoarea utilajului, i poate conine o clauz de reziliere, care permite arendaului
s restituie utilajul nainte de expirarea contractului. Utilajul ramne n bilanul contabil al
arendatorului.
2. Leasing financiar, care nu ofer servicii de deservire a utilajului. Contractul de arend nu poate fi
reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.
Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care
cuprinde una din urmtoarele caracteristici:
(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
(2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
(4) Valoarea prezent a plilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depia a activului
Din punct de vedere a evidenei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin
umratoarele:
1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing
sunt considerate cheltuieli operationale.
2. Leasingul financiar creay ns active i datorii egale cu valoarea de pia a utilajului (cu
valoarea prezent a plilor de leasing actualizate la rata dobnzii a arendasului sau
1

Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Economic, 1998. P. 791.

arendatorului (minima) . n acest caz activul este depreciat, iar plile de leasing se impart n
dou: dobnda care se include n componenta cheluielilor operationale i rambursarea valorii
activului, care se consider pli din activitatea financiar i reduce mrimea pasivelor
ntreprionderii
Leasingul financiar este de mai multe tipuri:
Sales-type leasing Leasing la vnzare
Arendatorul de regul este productorul sau dealerul utilajului. n acest caz arentatorul inregistreaz profit din
activitate = Pretul costul activului. Iar veniturile obtinute peste pretul de vnzare se nregistreaz ca venituri din
dobnzi.
Direct-financing lease: - Leasing financiar direct
Arendatorul nu este nici productor i nici dealer a activului. n acest caz Arendatorul nu nregistreaz profituri din
vnzare , iar incasarile din leasing sunt inregistrate ca venituri din dobnzi si reducerea creantelor privind arenda.
Vnzarea i leaseback
Este un contract de leasing prin care ntreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituii financiare i apoi l
rscumpr pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arend uneori e considerat un caz particular al arendei
finanate.

Tema 12. Finanarea hibrid (valori mobiliare derivative)

12.1. Optiunile: proprietile i utilizarea acestora.

1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un pre predeterminat,
numit pre de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. Exist mai multe tipuri de opiuni: Opiuni americane si
europene, optiuni de cumparare (call) si de vinzare (put).
Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se
pot exercita doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom
analiya pe ele in continuare.
Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai
degraba transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).
Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de
actiuni si incasare de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de
exercitare mai mare ca pretul actual de piata.
Sa consideram urmatorul exemplu:
De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind
dreptul de a cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea.
Pretul de $35 se numeste pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se
numeste prim. Optiunea va fi exercitata doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare.
Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune call.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea
adica
pretul de piata pretul de exercitare.
Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Pierderea maxima a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina
ca diferenta dintre
pretul de piata pretul de exercitare-prima .
n cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata

La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prt specificat la un moment dat in
viitor. Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la
pretul de $30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea
adica
pretul de exercitare valoarea de piata = 30-28.
Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Profitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima
Pierderea cumparatorului optiunii put prima
Profitul emitentului optiunii put este prima
Pierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima
Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.
Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT
Chicago Board Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la
NYSE, AMEX, PSE, etc.
La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul
minim 100 actiuni, etc.

12.2. Warrant-urile i caracteristica lor.

Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la
un pret specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si
sunt tranzactionate separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci
ofera unele avantaje atit emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de
capital. Din aceasta cauza ele permit reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna.
De exemplu compania Y a emis obligatiuni in valoarea de 50 mil USA cu dobinda de 10.375%, in timp ce dobinda pe piata este
de 14%. Simultan compania a emis pentru fiecare obligatiune 30 warrante ce ofera dreptul de a procura 30 actiuni la pretul de
$22/actiunea. La moment actiunile valoreaza $20.
Daca sa - emite obligatiunea fara warranturi atunci ea ar valora
103.75*FM4(14%,20) + 1000 *FM2(14%,20) = 760.
Daca obligatiunea a fost plasata cu 1000 atunci warranturile valoareaza $240 si respectiv un warrant valoreaza $8.
Valoarea warrantului este pretul de piata a actiunilor- pretul de exercitare.
Dei warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat.
Caloarea warrantului se determina ca
W = (M P) N
unde:
W = valoarea warantului
M = valoarea de piata a aciuniii
P = pretul de exercitare
N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate
Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre
optiuni si warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de
intreprindere.

12.3. Valori mobiliare convertibile.

Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care ofer dreptul
detinatorului ei nu si obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine
actiuonar, daca exiercita optiunea de conversie.
Un exemplu:

Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a
obligatiunii. Rata cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este
de 12%. Pretul actual al actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%.
Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10 actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.
Daca nu era prevederea de conversie obligatiunile se vindeau la un pret de
100*FM4(12%,20) + 1000 *FM2(12%,20) = 851.
Pretul de conversie este de 1000/20 = 50.
Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din
cauza ca in timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit
obligatiuni convertibile platesc un cupon mai mic.
Valoarea de
Valoarea deValoarea piata
Obligatiunea conversie nominala minima
0
851
700
1000
851
1
853
756
1000
853
2
855
816
1000
855
3
858
882
1000
882
4
861
952
1000
952
5
864
1029
1000
1029
6
867
1111
1000
1111
7
872
1200
1000
1200
8
876
1296
1000
1296
9
881
1399
1000
1399
10
887
1511
1000
1511
11
893
1632
1000
1632
20
1000
3263
1000
3263
1000 = FM4 (i, 10)*100+1511/(1+i)^10
Rentabilitatea plasamentului ar fi de 12.8%

Tema 13 Gestiunea situatiilor de insolvabilitate

1. Notiune de criza. Cauzele aparitiei crizei la intreprindere
Criza reprezint o tendin constant de nrutire a situaiei financiare la ntreprindere. Criza
mai poate fi caracterizat prin reducerea capacitii ntreprinderii de a finana necesarul intern de active
curente i de a achita obligaiile asumate.
De obicei criza la ntreprindere poate fi mprit n urmtoarele faze:
1. Reducerea profitabilitii, micorarea profitului. Drept consecin a reducerii profitabilitii este
reducerea capacitii de autofinanare, i a rezervelor de cretere economic. Soluiile de
depire a crizei la aceast faz in att de modificarea strategiei, restructurarea ntreprinderii
ct i de reducerea cheltuielilor i creterea productivitii.
2. Apariia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a ntreprinderii. Soluia la
problema privind profiturile negative sunt legate n primul rnd de restructurarea ntreprinderii.
3. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile ntreprinderea i micoreaz
activele curente, fapt ce duce i mai mult la creterea riscului afacerii. Restructurarea nu poate fi
o soluie, deoarece ntreprinderea nu dispune de resurse pentru finanarea ei.
4. Insolvabilitatea. Este faza n care ntreprinderea nu dispune de resurse pentru a finana nici
activitatea operaional, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persist pericolul stoprii
procesului de producie i lichidrii ntreprinderii.
Deci criza mai poate fi definit c un pericol al supraveuirii ntreprinderii. Sunt dou aspecte ale
crizei. Aspectul extern al crizei se refer la capacitatea ntreprinderii de a mobiliza un volum necesar de
active curente pentru a face fa cerinelor creditorilor. Aspectul intern ine de capacitatea ntreprinderii de
a finana volumul necesar de active curente pentru a desfura activitatea operaional.

Din punct de vedere economic criza poate fi privit i ca un deficit de mijloace bneti pentru a
finana activitatea operaional i pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economic a crizei poate
fi exprimat n felul urmtor:
Mijloacele bneti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaiuni imediate de plat
Criza de obicei este cauzat de neconcordana anticiprilor echipei manageriale cu evoluia real a
mediului extern. n funcie de anticiprile echipei manageriale situaiile privind evoluia mediului extern se
mpart n:
1. situaii de certitudine, cnd echipa managerial cunoate exact care va fi evoluia principalilor
factori ce determin succesul afacerii.
2. situaii de risc, cnd se cunosc doar probabilitile modificrii factorilor, nu i valorile lor exacte.
3. situaii de incertitudine, cnd ntreprinderea nu are nici o informaie privind evoluia ulterioar a
mediului extern.
. La baza cauzei apariiei situaiei de criz stau o mulime de factori, care pot fi mprii n dou
grupe: Externi i Interni
Cei externi la rndul lor pot fi mprii n:
Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
Rata inflaiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementrii legislaiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaiei;
Rata omajului.
Factorii pieei
Monopolizarea pieei;
Diminuarea capacitii pieei interne;
Instabilitatea pe piaa valutar;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Ali factori externi
Instabilitatea politic;
Calamiti naturale;
Creterea criminalitii.
Factorii interni la rndul lor se mpart n:
1. Manageriali:
Nivelul nalt al riscului comercial;
Cunotinele insuficiente n conjunctura pieei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proast a stocurilor de producie;
Lips de lichiditi n conducere;
Eviden contabil necalitativ.
2. Operaionali:
Lipsa unificrii ntreprinderii ca complex de proprietate;
Fonduri uzate i nvechite;
Capacitatea productivitii muncii joas;
Cheltuieli energetice mari.
3. De pia:
Producia ce nu poate face fa concurenei;

2. Metode de anticipare a insolvabilitatii la ntreprindere

Etapele de gestiune a crizei practicate n managementul financiar contemporan se
efectueaz dup urmtoarea consecutivitate:
Analiza financiar periodic (diagnosticarea ntreprinderii). n anest sens ntreprinderea
ar trebui s identifice, s calculez i s monitorizeze evoluia a unui set de indicatori
financiar ce ar permite reacionarea la timp n caz de criz. n acest sens pot fi utilizai
indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate..

 Identificarea factorilor care au dus la apariia crizei n urma analizei efectuate. n baza
rezultatelor analizei se va ncerca identificarea factorilor ce au determinat criza i
posibilitile de eliminare a lor.
Previziunea consecinelor crizei asupra ntreprinderii i determinarea probabilitii
insolvabilitii.
Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criz prin metode eficiente.
Alegerea metodelor de depire a crizei: metode interne, externe, lichidarea ntreprinderii
Implementarea metodelor selectate.
Verificarea implementrii.
Exist i metode specifice de diagnosticare a situailor de criz i a insolvabilitii, care pot fi
mprite n 2 grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
Metodele cantitative
Se bazeaz pe informaiile financiare ale ntreprinderilor cu probleme i presupun elaborarea unor
modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai
cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman i Taffler.
Metoda propus de cercettorul american Altman presupune calcularea unui indicator al
solvabilitii ntreprinderii, cu ajutorul cruia ntreprinderile pot fi clasificate n funcie de solvabilitate i
probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 ntreprinderi din SUA
pe parcursul anilor 1946 1965 jumtatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. n urma
analizei efectuate au fost identificai 5 indicatori mai importani, care n opinia cercettorului sunt mai
relevani pentru depistarea falimentului. n final indicele solvabilitii propus de Altman (coeficientul Z)
are urmtorul coninut:
Z = 3,3 K1 +1,0 K2 + 0,6 K3 + 1,4 K4 + 1,2 K5 ,
Unde coeficienii K1, K2, K3, K4 i K5 se determin n felul urmtor:
K1 = Profitul pn la plata dobnzilor i impozitelor / Total active
K2 = Vnzri / Total active
K3 = Capital propriu (valoarea de pia) / Capital mprumutat (valoarea de bilna)
K4 = Profit reinvestit total / Total active
K5 = Fondul de rulment net / Total active
ntreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele
cercetrii sunt urmtoarele: dac Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mic, dac 2,99>Z>2,71
este o probabilitatea medie a falimentului, dac 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului i
dac Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru ntreprinderile mari care se coteaz la bursa de valori
i reflect realitile SUA.
Metodele calitative
Se bazeaz pe identificarea i analiza unor trsturi caracteristice falimentului. Aceste trsturi
caracterizeaz o probabilitatea mare a falimentului n viitor. Principalele trsturi pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaional;
- Coeficient de ndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redus;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe nvechite moral i fizic;
- nrutirea relaiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producie;
- Lipsa diversificrii proiectelor companiei;
- Pierderea unor clieni importani;

- Contracte pe termen lung puin avantajoase;

- Participarea la diverse judeci.
Dac ntreprinderea prezint asemenea trsturi atunci se poate afirma c cu o anumit
probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului
este suficient de a identifica o list de trsturi caracteristice, de a atribui ponderi fiecrei trsturi n
funcie de importan i de a aprecia ntreprinderea dat cu note pentru fiecare caracteristic.
Cea mai cunoscut metod calitativ de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul
A). Aceast metod se bazeaz pe urmtoarele presupuneri:
1. ntreprinderea se afl n proces de faliment;
2. Acest proces va dura civa ani
3. Aceast tranziie este mprit n 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor companiile care merg spre faliment la nceput prezint
nite neajunsuri
ii. Etapa erorilor neajunsurile acumulate duc la apariia greelilor
iii. Etapa simptoamelor neajunsurile i greelile duc la falimentul ntreprinderii
care este caracterizat de simptoame.
Fiecare ntreprindere este notat cu balul propus de Argenti dac prezint neajunsul, greelile sau
simptoamele specificate i cu 0 dac aceste greeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Trsturi
Neajunsuri

Scorul ntreprinderii

1. Director executiv autoritar

2. Director general = director executiv
3. Pasivitatea echipei manageriale
4. Contradicii n cadrul echipei manageriale
5. Director financiar incompetent
6. Management de nivel mediu incompetent
7. Lipsa controlului pe bugete
8. Lipsa evidenei cheltuielilor
9. Lipsa planificrii
10. Flexibilitatea redus la schimbri
Scor maxim
Limita de jos
Erori
11. Ponderea mare a capitalului mprumutat
12. Lipsa capitalului circulant
13. Existena unui proiect mare
Scor maxim
Limita de jos
Simptoame
14. nrutirea indicatorilor financiari
15. Prezena indicatorilor nefinanciari ai eecului (calitatea joas, pierderea
clienilor)
16. Utilizarea ajustrilor contabile
17. Simptoame finale ale crizei (scandaluri, judeci, concedieri)
Scor maxim
Limita de jos
Maxim A-scor
Scorul de trecere
Companiile cu succes
Companiile cu probleme

Scorul conform Argenti

8
4
2
2
2
1
3
3
3
15
43
15
15
15
15
45
15
3
3
3
3
12
3
100
25
5-15
35-75

Cu ct A-scorul este mai mare cu att probabilitatea falimentului este mai mare.
3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilitii din RM
Conform legislaiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizata
prin incapacitatea de a-si onora obligaiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la
plata creanelor scadente, inclusiv a creanelor fiscale, si impotriva creia a fost depusa in instana
de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate.
Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaie a debitorului
caracterizata prin incapacitatea lui de a-si executa obligaiile pecuniare scadente, inclusiv obligaiile
fiscale.
Sunt 4 situaii de insolvabilitate:
1. Insolvabilitate real: care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili
situaia financiar i solvabilitatea. Nivelul mare de ndatorare, pierderile suportate fac
imposibil relansarea activitii operaionale, din care cauz ntreprinderea va fi declarat
juridic falimentar.

2. Insolvabilitate tehnic: este o stare de insolvabilitatea a unei ntreprinderi cauzat de

existena unor creane cu termen expirat. De regula colectarea acestor creane permite
ntreprinderii s evite falimentul. n acest caz prin implementarea unor msuri eficiente anticriz ntreprinderea va putea evita falimentul juridic.
3. Insolvabilitate intenionat: este caracterizat de o gestiune intenionat a unei ntreprinderii
pentru a fi declarat insolvabil. La falimentul intenionat deseori se atribuie i cazurile de
gestiune incompetent a ntreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa
fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care
au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod
actiunile debitorului (insolvabilitate intenionata), acetia poarta rspundere subsidiara fata
de creditori in msura in care bunurile debitorului snt insuficiente pentru executarea
creanelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictiv: prezentarea intenionat a situaiei financiare a unei ntreprinderi n
termeni negativi pentru a beneficia de faciliti n achitarea unor datorii. (Daca debitorul
iniiaz procesul de insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a
satisface integral creanele creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta
rspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)
Procesul de insolvabilitate se intenteaz doar in baza cererii de intentare a procesului de
insolvabilitate Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacitii de plata a
debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea
debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanele
creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza evalurii patrimoniului debitorului
trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aa ceva conform circumstanelor.
Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in
considerare:
a) mrimea obligaiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite
plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaii nu se iau in calcul la determinarea valorii
lor;
b) mrimea obligaiilor la bugetul public naional prevzute de lege, fr penaliti si alte
sanciuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment l au debitorul, creditorii
si alte persoane.
Debitorul este in drept sa depun cerere introductiva in situaia in care exista pericolul intrrii
lui in incapacitate de plata cnd, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaiile pecuniare la
scadenta.
Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanelor
scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la
scadenta a creanelor celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea
procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanele si temeiurile de intentare a
procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre examinare, instana de
judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniieze proces de
insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va depune
cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea prealabila se considera
facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre preteniile
creditorului.
Decizia privind situaia creditorului o ia instana judectorasc i de regul presupune doua
variante: lichidare sau restructurare.
4. Metode de gestiune a situaiilor de criz
Stabilizarea financiar la ntreprinderea care se afl n situaie de criz se face concomitent dup
urmtoarele trei etape:
nlturarea incapacitii imediate de plat
Restabilirea stabilitii financiare;
Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat.

nlturarea incapacitii de plat poate i trebuie s fie nfptuit cu msuri diferite, de cele cu
care se gestioneaz ntreprinderea n situaii sntoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi i cheltuieli
(n acelai rnd i viitoare), cu preul crora se poate obine restabilirea capacitii de plat a ntreprinderii
n prezent.
Soluionarea crizei poate consta n majorarea intrrilor de mijloace bneti prin maximizarea
veniturilor sau n micorarea ieirilor de mijloace bneti prin minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace bneti este bazat pe transformarea activelor ntreprinderii n
lichiditi. Aceasta necesit o atitudine serioas i imediat din partea conducerii, care uneori prin
abordarea sa ocheaz conducerea ntreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi nensemnate. Este
de menionat c n orice caz ntreprinderea va suporta pierderi, dar totui riscul la care se merge poate fi
recuperat n viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt cel mai simplu pas pentru
mobilizarea mijloacelor bneti. De regul, la ntreprinderile trecute prin criz el deja a fost fcut. Aici
poate aprea o mic problem, cnd este nevoie de mijloace bneti n condiii urgente la vnzarea
hrtiilor de valoare pe pia, este incert faptul ca ele vor fi vndute la pre dorit, ele vor merge la acel pre,
la care vor fi gata s le cumpere cumprtorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanelor) la fel este evident i se nfptuiete n prezent
de multe ntreprinderi. Specificul acestei msuri const n aceia c reducerile (discont) pot fi cu mult mai
mari dect poate atepta conducerea aflat n criz. n unele cazuri contul de decontare poate alctui nu cu
mult mai puin de 100%, din cauza urgentrii n care ele trebuie s fie vndute n orice caz ca i la
vnzare investiiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producie finit este mai dificil, din cauz c, n primul rnd,
presupune vnzarea produciei cu pierderi, n al doilea rnd complic relaia cu organele fiscale. Dar cum
s-a mai menionat, aici e mult mai important obinerea mijloacelor bneti, dar problemele cu achitarea
impozitelor se vor acoperi odat cu micorarea viitoarelor aprovizionri posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale n surplus. Existena materialelor A este considerat
surplus de stoc, dac materialele B ajung doar pe o sptmn, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De
aceia pentru asigurarea produciei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar i la
un pre mai mic dect cel la procurare, indiferent de faptul c mai trziu va aprea iari nevoia de a-l
procura, probabil la un pre mult mai mare. Aceasta este iari o soluie de manevrare cu mijloacele
bneti din trecut sau viitor.
Vnzarea investiiilor financiare (retragerea) poate fi privit ca oprirea finanrii proiectelor de
investiii cu vinderea obiectelor, construciilor ne finisate i aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea
participrii la alte ntreprinderi (vnzarea cotei pri). Retragerea investiiilor se ia n baza analizrii
termenelor i volumelor rambursrii mijloacelor investite.
Vnzarea (activitilor de producie) industriilor nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera
de producie este cea mai complicat, i necesit o abordare mai deosebit. Partea unitilor de producie
nerentabile de regul, intr n sistemul tehnologic de baz al ntreprinderii. Aceasta poate fi efectuat n
urma unei analize detaliate, pentru a observa care din activiti necesit s fie oprit, i se realizeaz doar
n limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului n urma efecturii acestui pas (comercializarea activitilor de
producie nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie), este necesar de respectat
urmtoarele consecutiviti:
n primul rnd comercializrii pot fi supuse unitile ce nu particip nemijlocit la ciclul de
producie i producia de ajutorare, adic au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale
(de ex. cele ce in de reparare-construcie, sau reparare-producere). Funciile lor trec pe seama
antreprenorilor interni.
n al doilea rnd se scot din ciclu de producie unitile cu-n rol secundar, care nu particip direct
la producia de baz cu utilaje unice (secii de pregtirea produciei). Lipsa acestor industrii se nlocuiete
din contul procurrii serviciilor respective, i poate fi restabilit n viitor prin recuperarea ei n caz de
necesitate ajustat.
n al treilea rnd se lichideaz unitile nerentabile participante la ciclul de producie de baz, care
se afl doar la nceputul ciclului tehnologic, funcia lor trece pe seama furnizorilor interni. n unele cazuri
unitile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei n scopuri obiective.
n al patrulea (i ultimul) rnd se renun la industriile nerentabile, ce se afl n ultima stadie a
ciclului tehnologic. Aceast msura este mai mult binevenit la ntreprinderile ce dein nu numai una dar
mai multe lanuri tehnologice, i la fel pentru ntreprinderile, la care semifabricatele au o valoare

comercial aparte. Cu att mai mult dac aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, dect producia
final.
Luarea acestor msuri cnd ntreprinderea se afl n situaii dure de criz sunt ntotdeauna
nedorite i sunt binevenite doar n cazuri excepionale.
2. Restabilirea stabilitii financiare. Constituie diminuarea radical i ct mai rapid a
cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plat a ntreprinderii poate fi nlturat n termene scurte din
contul efecturii vnzrilor activelor de prisos, ns motivele ce cauzeaz incapacitatea de plat, pot
rmne neschimbate, dac nu va fi restabilit pn la un nivel ne amenintor stabilitatea financiar a
ntreprinderii. Aceasta va permite nlturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activitilor (stoparea produciilor) nerentabile este primul pas care este necesar de fcut.
Dac industria cu producie nerentabil nu este posibil de vndut, ea trebuie s fie nchis, pentru ca s
excludem imediat pierderile viitoare. Excepie pot face industriile, oprirea cror va stimula ncetarea
ntreprinderii totalmente.
Scoaterea din componena ntreprinderii industriilor ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de
omitere a cheltuielilor neproductive de uniti, care pn la moment nu s-a reuit de vndut. Orice
finanare viitoare a unitilor scoase din funciune este exclus, ceea ce stimuleaz iniiativa personalului
ntreprinztorilor dinainte.
Perfecionarea organizrii muncii i optimizarea numrului angajailor la ntreprindere. n situaia
cnd criza nu este predominant la majoritatea ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal, i n
perioada de criz reducerea personalului devine o necesitate primordial, dar aceasta nu este simplu de
efectuat.
Micorarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare n practic este posibil doar prin
restructurarea datoriilor de plat, ce depind de bunul sim al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea
datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei , aa cum se mai poate aplica i n
situaii relativ favorabile a ntreprinderii debitoare.
Rscumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri una din cele mai favorabile msuri. Situaia
de criz a ntreprinderii-debitoare subapreciaz datoriile ei, de aceia i apare posibilitatea de a le
rscumpra cu o reducere ne nsemnat. Aceste hotrri pot fi luate n urma anumitor condiii:
Se rscumpr numai acele datorii, care determin nemijlocit necesarul de finanare a ciclului de
exploatare;
Suma, care poate fi utilizat pentru rscumprarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de
finanare a ciclului de producie;
Preul admis pentru rscumprarea datoriilor este condiionat de reducerile proprii ale
ntreprinderii i rscumprarea datoriilor trebuie privit ca un proiect de investiii.
Convertirea datoriilor n capitalul social. Poate fi efectuat att pe calea desfacerii fondului
statutar, ct i prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor (pachetului de aciuni). Luarea
acestor decizii se hotrsc la tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea produciei ntreprinderii la un pre fixat pot deveni nc o metod
de restructurare a datoriilor. Dac creditorul este cointeresat n producia dat, i putem propune s
deconteze datoria ntreprinderii fa de el sub form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe
lng aceasta preul de contractare nu trebuie s fie mai mic dect costul de producie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat.
n urma trecerii celor dou etape de combatere a crizei, care n caz de s-au efectuat, ne rmne
ultima, i din punctul meu de vedere cea mai complicat, care i este scopul principal i final n gestiunea
crizei reabilitarea ntreprinderii. Aceast etap nu este aa de uor de efectuat, chiar dac i aducem
ntreprinderea ntr-o stare normal, este foarte greu de a o menine n aceast stare. Problemele de baz
sunt:
Ridicarea avantajelor de concuren ale produciei;
Majorarea componentelor bneti n decontri;
Majorarea circulaiei activelor.
Aici n primul rnd trebuie de acordat o atenie deosebit marketingului. Cum se tie, marketingul
este unul din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre i gestionarii crizei trebuie s ntreprind msuri
eficiente de marketing, altfel ntreprinderea nu va supravieui. Sensul marketingului n gestiunea crizei
este activitatea, care transform necesitile cumprtorului n venituri la ntreprindere.
Tema 14: Metode de restructurare si reorganizare a intreprinderii

1. Restructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu privire la insolvabilitate

Restructurarea ntreprinderii n cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului
creditorilor i restabilirea solvabilitii ntreprinderii cu ajutor extern.
Procedurile de restructurare se aplic n urmtoarele cazuri:
a) insolvabilitatea ntreprinderii;
b) incapacitatea ntreprinderii de a iei cu propriile forte din criza economico-financiara in care se afla;
c) dispunerea de capaciti operaionale si funcionale viabile;
d) solicitarea in scris a restructurrii ntreprinderii depusa de ctre proprietarii, managerul ntreprinderii, de
creditori sau autoritatea administraiei publice locale;
Dupa initiaerea procedurii de insolvabilitate instana de judecat aplic urmtoarele msuri de asigurare:
a) numete un administrator provizoriu;
b) dispune nlturarea debitorului de la gestionarea patrimoniului sau emite prescripia ca deciziile privind
gestionarea patrimoniului s fie luate doar cu acordul prealabil al administratorului provizoriu;
c) pune sub sechestru toate bunurile debitorului i corespondena lui comercial;
d) suspend executarea silit asupra bunurilor debitorului;
e) pune sub interdicie nstrinarea de ctre debitor a bunurilor sale sau decide ca acestea s poat fi nstrinate doar
cu nvoirea expres a administratorului provizoriu.
Administrator - persoan desemnat de instana de judecat pentru supravegherea i/sau administrarea patrimoniului
debitorului n cadrul procesului de insolvabilitate n modul i n conformitate cu competenele stabilite de prezenta
lege;
Procedura de restructurare conform legii Insolvabilitatii se numete procedura planului
Procedura planului se aplic de instana de judecat n temeiul hotrrii adunrii creditorilor. Durata procedurii
planului se stabilete n baza hotrrii adunrii creditorilor i nu poate depi 3 ani. n cazul cnd debitorul este de
importan vital pentru economia naional, prin decizie de Guvern, durata procedurii planului poate fi stabilit pe
un termen de pn la 5 ani.
Instana de judecat nu va admite aplicarea procedurii planului dac:
a) este evident c planul propus de ctre debitor nu va fi aprobat de creditori sau nu va putea fi confirmat de instana
de judecat;
b) este evident c creanele creditorilor, conform prii organizatorice a planului depus de ctre debitor, nu pot fi
executate;
c) nu au fost respectate prevederile ce in de dreptul de a depune planul i cerinele fa de coninutul unui plan i
persoana care a depus planul nu le poate nltura sau nu le nltur n termenul rezonabil stabilit de instana de
judecat.
n cazul n care planul prevede redresarea solvabilitii debitorului, prin ncheierea instanei de judecat, se instituie
moratoriu asupra executrii obligaiilor pecuniare ale creditorilor i a obligaiilor fiscale pe un termen de pn la 180
de zile.
Moratoriul se aplic creanelor a cror scaden a survenit pn la data aplicrii procedurii planului. Moratoriul
privind satisfacerea creanelor creditorilor nu se aplic creanelor privind plata salariilor, pensiilor alimentare,
creanelor privind recuperarea prejudiciilor cauzate sntii angajailor sau creanelor n legtur cu decesul
acestora, precum i creanelor pecuniare i fiscale a cror scaden a survenit n perioada de dup aplicarea
procedurii planului.
Snt ndreptii s depun planul n instana de judecat administratorul i debitorul. Planul poate fi depus de ctre
debitor o dat cu cererea introductiv sau cu referina la cererea introductiv a creditorilor, ori ntr-o cerere expres
adresat instanei de judecat pn la edina de distribuire.
Administratorul elaboreaz un plan doar la cererea adunrii creditorilor i l depune n instana de judecat ntr-un
termen rezonabil. La elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor, dac este format, reprezentanii
angajailor i debitorul.
n cazul cnd planul nu este prezentat n termen de 90 de zile n instana de judecat, aceasta poate decide lichidarea
debitorului. Instana de judecat poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de
prezentare a planului, dar nu mai mult dect cu 30 de zile.
Planul este compus din partea descriptiv i partea organizatoric.

n partea descriptiv se includ msurile ntreprinse dup intentarea procesului de insolvabilitate sau care urmeaz a
fi aplicate n scopul instituirii, prin procedura planului, a unei modaliti de realizare a drepturilor participanilor.
Aceast parte poate cuprinde i date despre temeiurile, oportunitatea i consecinele aplicrii planului, necesare i
importante pentru ca creditorii s decid asupra planului i ca instana de judecat s aprobe planul.
n partea organizatoric se stabilete modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al
participanilor la procesul de insolvabilitate.
Planul poate s prevad:
a) redresarea (restabilirea solvabilitii) i continuarea activitii debitorului;
b) lichidarea patrimoniului ntreprinderii;
c) transmiterea ntreprinderii sau a unei pri din ea ctre un alt titular.
n cazul cnd debitorul urmeaz s-i continue activitatea, planul specific modalitile de achitare a datoriilor
debitorului, perspectivele de redresare n raport cu posibilitile i specificul activitii debitorului, cu mijloacele
financiare disponibile i cu cererea pieei fa de oferta debitorului.
Proiectul planului va prevedea n mod expres:
a) msurile de stingere sau compensare n alt mod a creanelor creditorilor, eventualele garanii acordate fiecrei
clase de creditori, indicarea claselor de creditori ale cror creane vor fi pltite n ntregime sau nu vor fi
defavorizate n alt mod prin plan;
b) despgubirile ce urmeaz a fi oferite tuturor claselor de creditori n comparaie cu ceea ce ar primi prin distribuire
n cazul lichidrii;
c) modul i persoana creia vor putea fi vndute - parial sau total, separat sau n bloc - bunurile debitorului, efectele
obinute prin aceasta, mai ales n ceea ce privete continuarea utilizrii unor pri din ntreprinderea debitorului,
folosirea salariailor i satisfacerea creditorilor, precum i proiectele financiare pe care se ntemeiaz posibilitatea de
realizare a planului.
Trebuie s fie fcut o difereniere ntre:
a) creditorii cu creane garantate;
b) creditorii chirografari, cu excepia creditorilor de rang inferior;
c) creditorii chirografari de rang inferior.
Acceptarea planului
(1) Fiecare clas de creditori cu drept de vot voteaz planul separat.
(2) Planul se consider acceptat de ctre o clas de creditori dac n cadrul ei planul a fost votat de majoritatea
deintorilor exprimat prin valoarea creanelor i de majoritatea creditorilor acestei clase.
Dup ce hotrrea de confirmare a planului devine definitiv, instana de judecat dispune, printr-o hotrre,
ncetarea procesului de insolvabilitate i continu procedura planului.
Atribuiile de supraveghere a indeplinirii procedurii planului in de competena administratorului. n legtur cu
aceasta, atribuiile administratorului i ale membrilor comitetului creditorilor, precum i supravegherea din partea
instanei judectoreti continu.
Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dac a fost constituit) i instanei judectoreti
rapoarte asupra situaiei financiare i tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a
planului. Prezentarea acestor rapoarte nu afecteaz dreptul comitetului creditorilor i al instanei judectoreti de a
solicita n orice moment informaii suplimentare i rapoarte pentru o perioad mai scurt.
Dac, pe parcursul derulrii procedurii planului, debitorul nu respect prevederile lui sau planul nu este realizat n
termen, fiecare creditor poate nainta o nou cerere introductiv, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului
debitorului fr a mai fi necesar dovada insolvabilitii lui. Dac, n baza raportului administratorului, se constat
c cel puin dou treimi din datoriile debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instana de judecat este
n drept s resping noua cerere introductiv, depus de creditori.
2. Procedura de lichidare conform legii Insolvabilitatii
Lichidarea ntreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul
creditorilor impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se
defineste masa debitoare.

Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si
cele pe care el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului.
Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent
de acordurile incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in
care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de
procedura civila, nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.
Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise
autoritatilor administratiei publice locale.
Masa debitoare serveste la executarea creantelor patrimoniale ale creditorilor.
Creditori chirografari sint creditorii negarantati care au, la momentul intentarii procesului de insolvabilitate, o
creanta patrimoniala fata de debitor.
Creanta patrimoniala a creditorilor chirografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului
de insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment.
Ordinea de executare a creantelor chirografare
Creanele chirografare se mpart in urmatoarele ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii;
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor;
3) creanele pentru creditele acordate de Ministerul Finanelor (suma principal, dobnda, comisionul de
angajament, fondul de risc), creditele interne i externe acordate cu garanie de stat, impozitele i alte obligaiuni de
plat la bugetul public naional;
4) creantele de restituire (achitare) a datoriilor fata de rezervele materiale ale statului;
5) alte creante chirografare care nu sint de rang inferior;
6) creantele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase:
a) dobinda la creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului;
b) cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate;
c) amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de
neexecutarea
obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoare;
d) creantele din prestatiile gratuite ale debitorului;
e) creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai
dupa executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare,
distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.
Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu
sint producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la suma
ce corespunde valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la
scadenta creantei.
Creditorii garantati
(1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint
indreptatiti la satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul
bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care
creanta garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari
pentru creanta care nu mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.
Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei
debitoare.
(1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ:
a) cheltuielile de judecata;
b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute.
(2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:
a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei
debitoare sau a caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate;
c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.

(3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de
dispozitie asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea
procesului de insolvabilitate. Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in
masura in care administratorul provizoriu cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.
3. Metode de Restructurare a activelor i datoriilor ntreprinderii

Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza
bilanului contabil.
- Metode privind activele
- Metode privind pasivele
Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creeaz o unitate economic din dou sau mai
multe uniti economice independente. Conducerile companiilor participante aprob acest
schimbri. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale atunci cind o firm se combin cu o alt firm din acelai domeniu de activitate
2. Fuziune vertical atunci cnd o companie fuzioneaz cu un furnizor sau cu un client de al su
3. Fuziune congeneric atunci cnd fuzioneaz dou ntreprinderi nrudite dup domeniul de activitate, (de
exemplu o banc i o companie de brokeraj)
4. Fuziune conglomerat combinarea ntreprinderilor nenrudite.
De regul cele mai multe avantaje le ofer fuziunile verticale i orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau
instituirea monopolurilor, etc.
Sunt urmtoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziionarea activelor activele curente i pe termen lung se procur contra bani lichizi sau contra
aciunilor firme achizitoare. n rezultat compania int nu dispare, dar rmne cu o anumit cantitate e
numerar ca singurul activ. Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de
lichidare, etc.
2. Achiziionarea aciunilor n acest caz compania achizitoare procurnd aciunile ntreprinderii cu probleme
i va suma i responsabilitatea rambursrii datoriilor.
3. Amalgamare atunci cnd o se creaz n baza deciziei managerilor din dou sau mai multe aciuni o
companie nou. Acionarii vechi trebuie s fie de acord cu amalgamarea i s fie contieni despre
reducerea controlului lor asupra companiei.
Motivaiile fuziunilor
- sinergia (economiile de scar)
- procurarea activelor la un pre mai mic dect valoarea de nlocuire
- diversificarea
- accelerarea creterii
- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)
Sensul oricrei fuziuni e ca ntreprinderea nou
ntreprinderilor ce fuzioneaz.

s valoreze mai mult dect valoarea combinat a

VAN a fuziunii = VAB VA VB

De regul VAN este distribuit ntre proprietarii ntreprinderilor participante n fuziune.

Ex. ntreprinderea A (cumparatorul) valoreaz 500 MDL i dorete s cumpere companie B, care
valoreaz 100 MDL. n rezultatul evalurii s-a constatat ca ntreprinderea A+B va valora 650 MDL.
VAN al fuziunii va fi 650 500-100 = 50. Dac acionarii companiei B primesc 110 pentru compania lor,
atunci VAN pentru acionarii B va fi de 10, iar pentru actionarii A de 40.
n cazul c fuziunea este finanat n aciuni a companiei achizitoare, VAN pentru actionarii companiei
achizitionate se va determina:
VAN = N*PB -VB
Continum exemplu

Presupunem c valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valoreaz 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc
22 actiuni a companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110.
ns la anunarea fuziunii preul de pia va crete, deoarece Valoarea A+B este 650 i respectiv preul unei actiuni
va fi 650 /(100+22) = 5.33 MDL
Adic de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adic au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74
din VANul generat.
Dac fuziunea este finanat n numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de
pret ale companiei A+B in viitor, insa dac fuziunea este finantat prin distribuire de actiuni actionarilor companiei
achizitionate vor pute cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii
asimetrice a informatiei compania ce achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca
VAN cistigat.
Preluari ostile ale companiilor:
Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune
fuziunii. In acest caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta
tender de procurare a actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la
adunarea generala a actionarilor.
La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni;
- Un Consiliu de administratie ales pe etape de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi
mentin pozitia, astfel c timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
- Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80%
- Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
- Pastile otravitoare managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in
orice timp doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
- Amenintarea cu judecata,
- Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii.
Divizri. O companie reprezint de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adog prin achiziii i
se separ prin divizri. Divizrile se pot realiza prin:
- Operaiunea Selloff (vnzare de active) - de regul compania vinde o parte din active , un departament
o secie contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Exist urmtoarele motivaii a aceste operaiuni:
a) Renunarea la o unitate neprofitabil
b) obinerea unui pre mai mare (dac firma ce va procura va reui s asigure ctiguri mai mari va putea
plti un pre mai mare.
c) concentrarea activitilor specializarea, creterea eficienei
d) asigurarea surselor necesare pentru finanarea unor nevoi interne.
- Operaiunea Spinoff (distribuirea de aciuni) - De regul compania separ o subdiviziune i emite
aciuni pentru aceast subdiviziune. Fiecare acionar va primi aciuni de la subdiviziunea separat. Compania ins nu
va primi nimic pentru subdiviziunea separat. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar
argumente suplimentare ca de exemplu :
- deplasarea riscului
- contacte optime de management
- creterea pretului intreprinderii separate.

Table 1 METODE DE RESTRUCTURARE A ACTIVELOR

Metoda
Metoda opusa
Vnzarea activelor: Se vnd activele neCumprarea de active: Se procura active pentru
utilize sau sub-utilizate
modernizarea sau/i re-tehnologizarea activelor.
Lease-back-ul activelor: O metod de a ridica
lichiditile la ntreprindere
Separarea activelor: Crearea ntreprinderilor
Concentrarea activelor: Combinarea ntreprinderii
fiice prin separarea activelor si cte o data a
cu o ntreprindere fiic pentru a rezolva problemele
datoriilor.
de insolvabilitate
Arenda activelor: O metod de a obine
Darea n arend a activelor: O metod de a
echipamente, active fr un efort financiar
transforma unele active n fluxuri financiare pe
semnificativ.
termen lung

Vnzarea filialelor: cu scopul primirii

fluxurilor de mijloace bneti.
Divizarea: Divizarea ntreprinderii n
ntreprinderi mai mici, cu condiia c nu rmne
ntreprindere succesoare.

Procurarea ntreprinderilor: Pentru a obine

tehnologii sau alte avantaje.
Fuziuni: Crearea de aliane strategice ntre diferite
ntreprinderi

Restructurarea datoriilor ntreprinderii include urmtoarele operaiuni tehnico-financiare: instituirea

moratoriului, prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor, anularea pariala sau totala a datoriilor,
convertirea lor in aciuni, convertirea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu si/sau lung,
reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plata si/sau capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea
actiunilor de angajati, vinzarea datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni,
cambii etc.).
Convertirea in actiuni
postizolare,
la decizia
ministerele de ramura.

a datoriilor societatii pe actiuni se efectueaza in perioada de izolare si

Consiliului creditorilor si
in baza cererii creditorilor, coordonate cu

Table 2 METODE DE RESTRUCTURARE A PASIVELOR

Metoda
Metoda opusa
Conversia datorii-capital propriu:
Conversia
Capital
propriu-datorii:
- Conversia directa: datorii - aciuni
(recapitalizarea)
- Conversia indirecta: emite aciuni si folosete - Conversia directa: aciuni - datorii
banii primit pentru a stinge datorii.
- Conversia indirecta: mprumut bani i rscumpr
aciunile.
Conversia
datorii-valori
mobiliare Conversia derivativelor - datorii:
derivative:
- Conversia directa: derivative - datorii
- Conversia directa: datorii - derivative
- Conversia indirecta: mprumut bani i rscumpr
- Conversia indirecta: vinde derivative si
derivativele.
folosete banii primiti pentru a stinge datorii.
Conversia
actiuni-valori
mobiliare Conversia derivativelor - actiuni:
derivative:
- Conversia directa: derivative - actiuni
- Conversia directa: actiuni - derivative
- Conversia indirecta: emite actiuni i rscumpr
- Conversia indirecta: vinde derivative si
derivativele.
folosete banii pentru a rscumpra datorii.
Conversia datorii-datorii:
(Same as opposite)
Directa:
Restructurarea,
reesalonarea,
replanificarea
datoriilor
- Indirecta: Refinantarea datoriilor
Conversia actiuni-actiuni:
(Same as opposite)
Creterea indatorarii: Imprumuta bani pentru
Reducerea ndatorrii: Rascumpara datoriile.
a procura active
Emisie de valori mobiliare
Rascumparare de valori mobiliare

nafar de tehnicile menionate sunt necesare i instrumente de ridicare a responsabilitii managerilor la

ntreprinderile restructurate. De regul cea mai bun motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simpl
metod ar fi impunerea managerilor de vrf de a procura un anumit procent din aciunile ntreprinderii pe care o
conduc. Astfel dac ntreprinderea va merge prost managerii vor pierde banii investii. Dac managerii refuz
procurarea aciunilor vor fi concediai. O alt metod ar fi oferirea unor optiuni de procurarea a aciunilor companiei
peste o anumit perioad la un prt stability astzi. Astfel dac managerul reuete s ridice pretul de pia a
aciunilor el va putea valorifica opiunea i va avea un cistig suplimentar din diferenta de pret.
Operatiunea LBO leveraged buyout

O operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. Creditorii primesc dobinzi inalte, iar
intreprinderea este nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. La fel intreprinderea poate avea
rentabilitati inalte, deoarece efortul propriu a actionarilor este minim.
O particularitate a LBO sunt MBO management buyout, adica preluarea companiei de catre management prin
finantarea preluarii prin datorii. Managementul delisteaya intreporinderea, implementeaya proceduri de
restrcuturare si apoi o listeaya din nou emitind actiuni.

Active

Pre-LBO Firm
Pasive
Capital propriu

Active

15,000

Datorii

10,000
5,000

Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln i accept conversia capitalului propriu vechi n
datorii cu dobinda de 5% , de exemplu
Active

Post-LBO Firm
Pasive
Capital propriu

Active

16,500

Datorii

1,500

15,000

Acum succesul restructurrii depinde de rentabilitatea activelor.

Avantajele

Folosirea surselor de finantare relativ ieftine datoriile

Protectia profitului de taxe prin dolosirea indatorarii
Eficienta mai mare, deoarece managementul e si proprietar

Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Ecoic, 1998. P. 334.