Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Strategii Politica Monetara
Strategii Politica Monetara
MONETARĂ
I.
Rolul macroeconomic al monedei
II.
STRATEGII DE POLITICA MONETARA
Poziţia monedei in cadrul economiei este evidenţiat chiar de rolul jucat de pieţele care
asigura circulaţia acesteia. Analiza activităţii instituţiilor financiare evidenţiază varietatea
gamei titlurilor financiare care permit derularea procesului de economisire. Pe de alta
parte, instituţiile financiare asigura si produse ce stau la baza sistemului de plaţi,
facilitând, in acelaşi timp, realizarea decontărilor dintre agenţii economici.
In ultimii ani, însa, pe fondul presiunilor inflaţioniste, s-a dovedit ca politica monetara
orientata in direcţia asigurării stabilităţii preturilor este in măsura sa contribuie la
stabilizarea macroeconomica si, implicit la reducerea duratei ciclului economic.
b. Rolul microeconomic
- evidenţiat de funcţiile jucate de moneda in economie.
1.2.MONEDA ŞI POLITICA MACROECONOMICĂ
1
BASNO, Cezar şi DARDAC, Nicolae – Moneda, credit, banci, Editura Didactica şi Pedagogica,
Bucureşti, 1999, pag.379
2
RADULESCU, Eugen – Inflatia, marea provocare, Editura Enciclopedica, Bucureşti, 1999, pag.8
1.2.1. OBIECTIVELE POLITICII MACROECONOMICE ŞI
CONFLICTUL DINTRE ACESTEA
Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare al
forţei de munca, mergându-se pe maximizarea acestuia. În ceea ce priveşte acest
obiectiv, este aproape clar dorinţa înregistrării unui nivel ridicat al ocuparii, pe de o parte
pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de alta parte pentru a asigura un nivel
ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implica nenumarate
probleme. O prima problema este cea legata, înca de la început, de definirea nivelului ce
caracterizeaza gradul cel mai înalt de ocupare. Ar fi o greşeala foarte mare daca s-ar
considera ca exista economii în care exista o ocupare totala a fortei de munca. La nivelul
oricarei economii exista, în permanenta, şomaj frictional. „Consensul, la nivelul
analiştilor economici, în ceea ce priveşte factorii frictionali, este acela ca nivelul cel mai
ridicat al ocuparii fortei de munca exista…..atunci când rata şomajului este cuprinsa între
3% - 4% din totalul fortei de munca civila”.3
3
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney – The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412
factori sezonieri: în baza acestora cererea de locuri de munca variind în functie de
vreme şi de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de activitatea din
constructii, de turism etc;
Cu toate acestea se considera ca, la nivelul oricarei economii, exista şomaj frictional şi
singura problema avuta în vedere de autoritati este aceea a diminuarii cât mai mult a
acestei laturi a şomajului. Pe lânga şomajul frictional, în cadrul şomajului se mai include
şi un alt aspect, aşa-numitul şomaj ascuns determinat în fapt de factori pur subiectivi
(specifici celui care îşi cauta un loc de munca, aici fiind incluse persoanele care „declara
ca doresc sa munceasca, dar care nu-şi cauta un loc de munca deoarece considera ca
orice cautare va fi în zadar”4
Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul oricarei
economii, ca sa nu mai vorbim şi de existenta muncii la negru care distorsioneaza, într-o
oarecare masura situatia ratei şomajului. De aceea, destul de multi economişti considera
ca nivelul optim al ratei şomajului este acela care, în corelatie cu rata inflatiei, nu
genereaza o creştere accelerata.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu exactitate care
este nivelul optim al ratei şomajului care genereaza, într-adevar ocuparea deplina a fortei
de munca.
În literatura de specialitate corelatia cea mai des întâlnita este cea legata de rata
şomajului şi rata inflatiei. Chiar daca aceasta corelatie (Curba lui Philips) a cunoscut
4
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney – The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.415
5
MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. – Money, Banking and the Economie,
W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: „many economists define the proper level of unemployment,
and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the inflation rate not
not accelerating”.
modificari în timp, pe termen scurt este importanta, motiv pentru care un alt obiectiv de
politica economica este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea preturilor.
b) STABILITATEA PRETURILOR
Daca pornim de la ceea ce exprima Curba lui Philips, ca unei rate a şomajului
scazuta îi corespunde o rata a inflatiei ridicata, este evident faptul ca mentinerea
unui ridicat nivel al ocuparii fortei de munca, fara a lua în considerare alti factori
economici conduce, automat, la înregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri.
Aceste costuri, reprezentate, în principal, de nivelul preturilor din economie, nu au cum
sa nu se repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumparare, deoarece, o
creştere a preturilor (generalizata) genereaza, automat, o creştere a cererilor de
majorare a salariilor şi implicit o majorare a costurilor de productie ce se reflecta, mai
departe, în preturile produselor pe piata. Aceste fluctuatii puternice de preturi
înregistrate la nivel mondial în ultima perioada, au condus la reorientarea politicii
autoritatilor, în sensul renuntarii la urmarirea asigurarii unui anumit nivel al creşterii
economice în scopul asigurarii unei stabilitati relative a preturilor, care sa permita
restabilirea echilibrului economic general. În acest sens, Marshall & Swanson [1974]
afirmau ca „stabilitatea nivelului preturilor reprezinta un obiectiv important al politicii de
stabilizare economica deoarece instabilitatea nivelului preturilor, manifestata, în principal,
sub forma inflatiei, poate avea efecte întinse şi adverse în economie. Latura nefavorabila
a efectelor, pornind de la creşterea inflatiei, include o reducere a eficientei economice, o
distorsiune inechitabila şi capricioasa în ceea ce priveşte repartitia veniturilor şi o
înrautatire a pozitiei balantei internationale de plati”.6
În conditiile în care la nivelul unei economii rata inflatiei este la un nivel ridicat (de peste
2 cifre), ineficienta economica se manifesta acut, fenomenul cel mai frecvent întâlnit fiind
acela al creşterii cererii agregate, în conditiile în care oferta îşi mentine ritmul de creştere
anterior. Nivelul cererii crescând, automat se ajunge la o noua modificare de preturi ceea
ce conduce şi la o creştere a cererii pentru modificarea salariilor, cerere care, de cele mai
multe ori este satisfacuta doar într-o mai mica masura, deoarece aceasta reprezinta o
cheltuiala care genereaza noi creşteri de pret. Mai trebuie adaugat ca, indiferent de
productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creşterea salariilor este aceeaşi,
6
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney – The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: „…..price level stability is an important goal of economic
stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread and
adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening of the
distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position
motiv pentru care eficienta din anumite sectoare este suportata de catre alte sectoare. Pe
de alta parte, o rata ridicata a inflatiei genereaza şi o distributie arbitrara a veniturilor la
nivelul economiei; astfel ca cei ce înregistreaza venituri variabile vor beneficia automat
de creşteri salariale mult mai rapide decât cei care au un venit fix.
Daca avem în vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul instabilitatii
preturilor asupra acestei activitatii reliefat de balanta de plati. Scaderea eficientei
economiei conduce şi la reducerea competitivitatii produselor exportate, motiv pentru
care piata externa de desfacere se poate restrânge. Pe de alta parte, crescând preturile
de productie, este posibil ca pe piata externa sa existe producatori mult mai competitivi
cel putin din punct de vedere al preturilor practicate. O rata a inflatiei ridicata conduce şi
la devalorizarea monedei nationale, fapt care poate genera o inhibare a exporturilor. Pe
de alta parte, daca productia interna este dependenta, într-o oarecare masura, de
materiile prime din import, continuarea activitatii este echivalenta cu o creştere a
preturilor de productie, ceea ce conduce la o noua modificare de preturi la nivelul
economiei, ajungându-se, astfel, la o spirala inflationista ale carei costuri de eliminare
sunt foarte ridicate.
Stabilitatea preturilor se contureaza ca fiind unul dintre cele mai importante obiective de
politica economica. În conditiile urmaririi realizarii acestui obiectiv trebuie avut în vedere
faptul ca notiunea de stabilitate a preturilor nu presupune ca toate preturile sa fie stabile
sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe mentinerea unei stabilitati la nivelul
mediu al preturilor, urmarindu-se, în definitiv, stabilitatea relativa a acestora şi,
nicidecum, cea absoluta. Economiştii considera ca stabilitatea relativa a preturilor exista
în conditiile în care rata anuala de creştere a preturilor determinata pornind de la un
indice de pret reprezentativ, este de cel mult 2%.
Stabilirea ritmului de creştere economica are la baza înregistrarile cantitative din anii
anteriori, la acest factor adaugându-se, bineînteles şi factorii conjuncturali care, de cele
mai multe ori influenteaza semnificativ creşterea economica. Daca la începutul secolului
XX se mergea pe ideea asigurarii unei creşteri economice de cel putin 3% - 4%, în
prezent aceste aşteptari pot fi mult mai pesimiste.
Daca avem în vedere acest din urma aspect, trebuie recunoscut ca realizarea de noi
investitii este calea cea mai buna pentru asigurarea creşterii economice. Problema care
apare este legata de crearea cadrului care sa permita atragerea de investitori (atât din
punct de vedere financiar, cât şi fiscal, precum şi din punct de vedere al stabilitatii
politice, militare specifica tarii avute în vedere şi chiar zonei din care face parte tara
analizata).
Toate aceste tinte de stabilizare macroeconomica au în vedere doar aspecte economice
interne.
În ultima perioada, însa, este cunoscut impasul prin care trec nenumarate tari, impas
generat de înrautatirea pozitiei balantei comerciale
Alegerea unui astfel de obiectiv este determinata tocmai de necesitatea sustinerii
monedei nationale, aceasta putând sa conduca la înrautatirea situatiei economice a tarii
analizate la toate nivelurile, ne mai luând în considerare faptul ca un deficit al balantei de
plati implica un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.
Deprecierea monetara reprezinta un alt factor care presupune adoptarea unei politici
ferme de stabilizare macroeconomica. Finantarea deficitelor bugetare pe baza emisiunii
monetare poate, treptat, sa accentueze presiunile inflationiste din economie, acestea
repercutându-se, în primul rând, asupra valorii monedei nationale, valoare care conduce,
mai departe, la scaderea puterii de cumparare şi, implicit, a nivelului de trai.
Cheltuielile destul de ridicate ale statului, la care se adauga amplul fenomen al arieratelor
(manifestat mai ales la nivelul economiilor aflate în tranzitie la economia de piata) au
condus, în ultima perioada, la existenta a semnificative deficite bugetare care au impus
eforturi financiare semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca sa nu mai
vorbim de faptul ca, de cele mai multe ori, pentru obtinerea de finantare externa (în
special de la Fondul Monetar Internationale) una dintre conditii era aceea a respectarii
unei anumite ponderi a deficitului bugetar în cadrul PIB.
Atingerea simultana a acestor obiective ar reprezenta un ideal pentru orice tara. Cu toate
acestea, practica a demonstrat-o, exista situatii când chiar şi atingerea unui singur
obiectiv este destul de anevoioasa şi, de cele mai multe ori, presupune adoptarea de
politici economice restrictive, dure.
Pe de alta parte, existenta unui nivel ridicat al inflatiei genereaza erodarea capitalurilor,
motiv pentru care posesorii de disponibilitati încearca sa-şi plaseze cât mai bine resursele
astfel încât sa minimizeze pierderile de valoare generate de inflatie. În acest sens se
înregistreaza o creştere a ratelor de dobânda, creştere care poate influenta negativ
procesul investitional (costul creditului crescând simtitor).
Având în vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventa este parerea potrivit
careia politica economica elaborata trebuie sa aiba la baza un obiectiv bine conturat şi
care, prin masurile adoptate, sa poata fi atins şi, implicit, sa permita realizarea stabilizarii
macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei.
Toate acestea reprezinta tot atatea argumente pentru a adopta masurile care sa conduca
la reducerea presiunilor inflationiste. Aceste este si motivul pentru care, in ultimii ani
economiile nationale si-au reorientat politicile macroeconomice in directia asigurarii
stabilitatii preturilor. Asigurarea stabilitatii preturilor a devenit astfel obiectivul
fundamental de politica macroeconomica.
7
DEBELLE, Guy; MASSON, Paul; SAVASTANO, Miguel; SHARMA, Sunil – “Inflation targeting as a
Framework for Monetary Policy, International Monetary Fund, Economic Issues no.15, 1998
(www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues15/index.htm)
8
CROCE, Enzo; KHAN, Mohsin – Monetary Regimes and Inflation Targeting, International Monetary Fund,
Finance and Development Magazine, vol.37, no.3/September 2000
(www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2000/09/croce.htm).
9
MISHKIN, Frederic; POSEN, Adam – Inflation Taregting: Lessons from Four Countries, Federal Reserve
Bank of New York, FRBNY Economic Policy Review, august 1997
Un prim argument este acela ca o politica monetara orientata in directia
asigurarii cresterii economice si a reducerii somajului genereaza efecte al
caror lag este variabil.
Pe de alta parte, luarea in calcul a „curbei lui Phillips” s-a dovedit a fi
eficienta doar pe termen scurt, deoarece asigurarea unei rate scazute a
somajului sau un nivel ridicat al ratei de crestere economica nu pot fi asigurate
decat prin aplicarea unei politici monetare expansioniste care este asociata si unui
nivel ridicat al inflatiei. In fapt, argumentele aduse au la baza tocmai disputa
referitoare la natura politicii monetare: politica monetara bazata pe reguli stricte
sau politica monetara discretionara (rules versus discretion).
Argumentele aduse au la baza si faptul ca, de multe ori, masurile de politica
monetara adoptate, pot sa nu aiba efectul scontat tocmai ca efect al
„inconsistentei” acestora in timp. Ceea ce nu trebuie uitat este faptul ca in
conditile in care se are in vedere asigurarea stabilitatii preturilor, sistemul
monetar functioneaza mult mai bine, efectul, chiar daca in timp, fiind cel al
ridicarii nivelului de trai al populatiei.
Daca asigurarea stabilitatii preturilor nu persista (Mishkin & Posen [1997]), ceea ce
inseamna cresterea inflatiei, sociatatea este afectata de nenumarate costuri
economice. Dintre aceste costuri, Mishkin si Posen (1997) vin sa evidentieze trei
categorii considerate majore.
1. Prima categorie de costuri („shoe leather cost of inflation”) este cel determinat de
detinerea numerarului care, dupa, cum este stiut nu este purtator de dobanda. In
conditiile in care inflatia este ridicata, posesorii de numerar incearca sa gaseasca alte
modalitati de a detine moneda, decat sub forma de numerar.
Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca economiile actuale nu pot sa aiba in vedere
un alt obiectiv fundamental decat cel orientatin directia asigurarii stabilitatii preturilor.
Banca centrala joaca un rol central in economie tocmai ca urmare a functiei de baza a
acesteia: emisiunea monetara. Astfel ca argumenteul traditional in favoarea asigurarii
independentei bancii centrale este acela al separarii institutiei abilitate cu cheltuirea
banilor la nivelul unei economii de cea care asigura creatia monetara.
10
Fraser, B.W. – Central Bank Independece: What does it mean? – Reserve Bank of Australia Bulletin,
December 1994
Asigurarea independentei bancii centrale este dependenta de indeplinirea mai multor
conditii:
banca centrala trebuie sa aiba clar definite obiectivele operationale prin
intermediul carora aceasta asigura aplicarea politicii monetare; altfel spus,
banca centrala trebuie sa dispuna de un program de politica monetara bine definit
atat din punct de vedere al strategiei, cat si din punct de vedere al variabilelor si
instrumentelor de politica monetara utilizate pentru atingerea obiectivului final de
politica macroeconomica.
transparenta: publicul si guvernul trebuie inf ormat in permanenta in ceea ce
priveste programul de politica monetara urmat de banca centrala. Se impuns,
astfel, discutii periodice intre conducerea bancii centrale si guvern, dupa cum si
prezentarea unui raport de activitate in fata Parlamentului este necesara. Se
impune, astfel, anuntarea in permanenta a modificarilor ce intervin in aplicarea
programului de politica monetara.
asigurarea unui mediu de lucru eficient. Acest lucru impune mai multe decizii
legate de:11
independenta functionala: dreptul de a decide in orice directie
privind politica monetara si asigurarea stabilitatii preturilor;
independenta personala: alegerea membrilor conducerii pe
criterii de inalta competenta profesionala, fara ca acestia sa fie
implicati politic sau sa fie supusi altor presiuni;
independenta din punct de vedere al instrumentelor: controlul
tuturoir instrumentelor prin care se asigura aplicarea programului
de politica monetara, prevenindu-se, astfel, finantarea directa a
deficitului bugetar;
independeta financira: prin care banca centrala sa aiba acces la
propriile resurse financiare pe care sa le administreze pe baza
propriului buget.
11
Mboweni, TT – Central bank independende – BIS Review nr. 88/2000
Pornind de aici se disting diferite grade de independenta a bancii centrale: asigurarea
realizarii unui singur obiectiv de politica monetara sau a unui singur obiectiv intermediar,
sau aplicarea unei politici monetare bazata pe o mare flexibilitate.
Relaţia ce se stabileşte între cursul de schimb ţi preţurile din economie este reflectată de
teoria parităţii puterilor de cumpărare potrivit căreia preţurile de pe două pieţe exprimate
în aceeaşi monedă sunt egale.
Autorul, Gustav Cassel, a fundamentat această teorie pe aşa numita lege a preţului unic,
potrivit căreia dacă două bunuri de pe două pieţe diferite sunt identice, atunci ele vor
avea acelaşi preţ exprimat în aceeaşi unitate de măsură (adică aceeaşi monedă) Adică:
(cele două pieţe fiind România (RO) şi Zona Euro (ZE). Pe termen scurt,
însă, legea preţului unic este invalidată deoarece pieţele actuale oferă posibilităţi de
arbitraj, dar prin mecanismele, arbitrajul determină modificarea cursului de schimb,
acesta fiind direcţionat către nivelul de echilibru.
Legea preţului unic venea să reflecte legătura stabilită între preţurile fiecărui bun în
parte. Problema care a fost ridicată de Cassel a vizat întreaga economie, unde
înregistrăm o multitudine de bunuri şi servicii şi, în acelaşi timp o multitudine de preţuri,
motiv pentru care teoria PPP ia în considerare toate bunurile existente în economie.
Având în vedere preţul unui coş reprezentativ de bunuri, Teoria PPP poate fi scrisă:
, de unde:
Potrivit acestei teorii, se stabileşte egalitatea dintre preţul în lei al coşului reprezentativ
de produse din România şi preţul evaluat în lei al coşului reprezentativ de produse din
Zona Euro. Pornind de aici, atunci când egalitatea dintre cele două preţuri este stabilită,
adică este validată teoria, puterea de cumpărare a unei monede este aceeaşi pe cele
două pieţe care se compară. Pe baza preţurilor putem determina şi puterea de
cumpărare a unei monede, ştiut fiind faptul că puterea de cumpărare a unei monede
este inversul indicelui de preţ. Astfel că o scădere a preţurilor în România comparativ cu
Zona Euro, echivalează cu o creştere a puterii de cumpărare a monedei naţionale, fapt ce
conduce la o apreciere a monedei naţionale.
Potrivit aceleiaşi teorii, existenţa unei diferenţe între preţurile bunurilor şi serviciilor între
cele două zone care se compară conduce la o scădere a cererii în zona unde preţurile
sunt mai mari, fapt ce va determina orientarea cursului de schimb către nivelul de
echilibru. Astfel că teoria parităţii puterii de cumpărare în forma absolută este relevantă
la nivel microeconomic şi, nicidecum la nivel macroeconomic.
Analiza teoriei parităţii puterii de cumpărare în forma absolută ridică, însă, unele
probleme. În primul rând, este greu de determinat un coş reprezentativ de bunuri şi
serviciu care să se regăsească în ambele economii în aceeaşi structură. Chiar dacă
structura este aceeaşi, ponderea de participare a bunurilor şi serviciilor diferă de la
economie la economie, motiv pentru care, spre exemplu, la nivelul UE s-a luat decizia
construcţiei unui indice armonizat al preţurilor care să permită realizarea unor analize
comparabile între ţările membre. Pornind de aici, mulţi teoreticieni susţin ca relevantă,
analiza teoriei parităţii relative a puterii de cumpărare.
De unde: , dar şi
Ca urmare:
În condiţiile în care inflaţia din Zona Euro este mică, numitorul tinde către 1, de unde:
Deci cursul real al euro faţă de RON este preţul coşului de consum european evaluat în lei
raportat la preţul coşului de consum din România.
După cum se constată, cursul real de schimb nu are unitate de măsură, motiv pentru
care determinarea lui vizează strict evidenţierea competitivităţii economiei româneşti faţă
de cea aferentă Zonei Euro.
Astfel că, evoluţia balanţei de plăţi, mai precis a soldului contului curent depinde de
evoluţia cursului real de schimb, care la rândul său este influenţat atât de evoluţia
cursului nominal de schimb, dar şi de evoluţia preţurilor pe cele două pieţe care se
compară; cu alte cuvinte, trebuie să avem în vedere deprecierea/ aprecierea reală a
cursului de schimb.
Validarea Teoriei PPP presupune, din punct de vedere al cursului valutar real ca acest să
fie 1. În realitate, însă, se înregistrează deviaţii ale cursului real de schimb de la nivelul
PPP al acestuia. Nu trebuie uitat faptul că nivelul cursului real de schimb este influenţat şi
de alţi factori, precum nivelul PIB, nivelul ratelor de dobândă.
Legătura ce se stabileşte între soldul bugetului de stat şi soldul contului curent este
reflectat de aşa numitele „deficite gemene”.
Astfel că, formarea venitului naţional la nivelul unei economii (Y) are la bază următoarele
componente: cererea pentru consumul privat (C), pentru consumul guvernamental (G),
la care se adauga cheltuielile pentru realizarea de investiţii (I) şi exportul net (E-X).
Y = C + G + I + (E-X)
Pe de altă parte, analizând venitul naţional prin comparaţie cu venitul oricărui individ,
distribuirea acestuia vizează achitarea impozitelor şi taxelor (T) (la nivel macro vorbind
de încasarea veniturilor la bugetul de stat), restul sumei (deoarece presupunem că
suntem consumatori raţionali) partajându-se între economii (S) şi către consum (C),
adică:
Y=T+S+C
Pornind de aici, cum nivelul venitului naţional este acelaşi, indiferent de modalitatea de
determinare (fie pe bază abordării componentelor ce contribuie la formarea lui, fie pe
baza componentelor ce vizează utilizarea lui), vom avea:
C + G + I + (E-X) = T + S + C
Pana in prezent, s-au conturat mai multe tipuri de regimuri valutare (sura FMI), (conform
diagramei urmatoare), in functie de interventia autoritatilor in determinarea si
infleuntarea cursurilor valutare si, implicit a pietei valutare, FMI evidentiind trei grupe
mari de regimuri de curs de schimb:
A. Regimuri bazate pe cursuri valutare fixe (asa numitele: HARD PEGS REGIMES);
B. Regimuri bazate pe cursuri valutare flotante (FLOATING REGIMES);
C. Regimuri intermediare (INTERMEDIATE REGIMES) (ce reprezinta, in fapt o
combinatie a primelor doua).
Toate acestea, raportandu-ne tot la Sistemul Bretton Woods, au contribuit, din plin la
dezvoltarea operatiunilor speculative care au avut un efect nefast asupra activitatii
bancilor centrale, acestea fiind obligate sa depuna un efort financiar din ce in ce mai
mare pentru a mentine paritatea fixa la nivelul propriei economii si, bineinteles, in plan
international.
Ce trebuie amintit aici este situatia in care, chiar daca nu se poate include in aceasta
categorie, economia, pe fondul unei evolutii nefavorabile, se orienteaza catre moneda
altei tari, in defavoarea propriei monede. Aceasta nu presupune „dolarizarea” economiei
in sensul de „hard peg regime”, tara respectiva beneficiind de propria politica monetara
adoptata de autoritatea monetara. In aceasta situatie, banca centrala este obligata sa
depuna insemnate eforturi financaire (care afecteaza rezerva valutara proprie) pentru a
mentine un anumit nivel al cursului valutar al propriei monede. Lipsa, insa, a unui efort
conjugat al autoritatilor, care sa contribuie la redresarea economica, poate genera grave
probleme in planul stabilitatii monetare.
2. CONSILIUL MONETAR
Astfel ca, daca banca centrala poate emite moneda in orice moment in functie de
nevoiele economiei si de conditiile concrete generate de aceasta, emisiunea monetara a
consiliul monetar este strans legata de nivelul rezervelor. Baza monetara, in acest caz
trebuie sa fie data de nivelul rezervelor valutare pe care le gestioneaza exprimate in
moneda nationala la nivelul cursului fix.
Consiliile monetare au fost larg raspandite, de-a lungul a peste 150 de ani in aproape 70
de tari sau colonii. Astazi sunt in functiune peste 10 consilii monetare.
Prima intentie de creare a unui consiliu monetar a dus la aparitia uneia dintre primele
banci centrale din lume in 1844. Un grup de economisti britanici, grupati in ceea ce se
numeste Currency School, au avut influenta politica necesara pentru a transpune in
termeni institutionali viziunea lor despre sistemul monetar. In 1844 s-a dorit
transformarea Bancii Angliei in consiliu monetar. Intrucat la acea data economistii nu
realizasera ca in cadrul bazei monetare atat numerarul cit si depozitele trebuie acoperite
cu rezerve, s-a legiferat numai acoperirea cu rezerve a unei parti din numerar, nu si a
depozitelor. Prima incercare reusita de creare a unui consiliu monetar a fost realizata in
colonia britanica Mauritius in 1849. Sistemul monetar bazat pe consilii monetare a
inregistrat apogeul in 1940, cand aproape 50 de tari aveau consilii monetare.
Flotarea libera da o mai mare independenta si bancii centrale, aceasta nefiind fortata sa
aiba invedere in permanenta mentinerea cursului fix.
Pe de alta parte, existenta acestor cursuri valutare flotante, poate determina si actiunea
investitorilor, acestia orientandu-si capitalurile catre tarile care ofera o rata a dobanzii
atractiva.
Exista si dezavantaje, flotarea libera a cursului valutar putand genera nenumarate riscuri,
daca ne reportam la nivel microeconomic, riscul de tranzactie fiind cel mai apropiat
exemplu.
Vorbim de:
1) flotarea controlata stricta a cursului valutar;
2) ancorarea valutara (soft peg);
1) In cazul flotarii controlate strict a cursului valutar, banca centrala stie cu exactitate
cand trebuie sa intervina pe piata pentru a influenta cursul valutar si in ce directie.
Luarea acestei decizii este data de mai multe aspecte precum situatia balantei de plati
(mai precis a balantei comerciale), nivelul rezervelor valutare, gradul de dezvoltare al
pietelor paralele care pot infleunta semnificativ piata valutara, piata valutara prin
mecanismele acesteia neputand asigura, in mod automat, ajustarea dezechilibrelor (in
special a celui extern).
b) crawling pegs – caz in care cursul valutar ancorat este periodic ajustat fata
de moneda sau monedele ancora. Ajustarea se face cu un anumit procent (de regula de
nivel scazut), procent determiat:
- fie in functie de evolutia cursului valutar pe piata (forward / backward looking),
- fie in functie de evolutia unor principale variabile macroeconomice precum
diferentialul dintre tinta de inflatie si rata inflatiei previzionate in ceea ce priveste relatiile
cu principalii parteneri externi, diferentialul dintre nivelul cursului valutar determinat pe
piata valutara oficiala si cea paralele (spre exemplu cea a caselor de schimb valutar).
d) crawling band
Spre deosebire de banda orizontala de variatie, care se mentine pe o perioada
indelungata de timp, in cazul acestui tip de regim valutar, se realizeaza o ajustare
periodica a cursului valutar oficial (cel fixat) cu un anumit procent (de nivel destul de
mic), ajustare determinata de modificarile intervenite la nivelul economiei reale,
modificari ce determina presiuni asupra cursului valutar.
Începând cu anii ’90, în ţările Europei Centrale şi de Est una dintre principalele
probleme ridicate a fost cea legată de regimul de curs de schimb ce se impunea a fi
adoptat. Regimurile adoptate au fost în concordanţă cu cerinţele programului de
stabilizare macroeconomica adoptat.
Multe dintre aceste ţări, în lupta acestora cu inflaţia, dar şi în perspectiva aderării la
UE au adoptat un regim de curs fix. În condiţiile în care presiunile inflaţioniste s-au
diminuat, ajungând la un nivel ce tinde spre o cifră, regimurile de curs de schimb au
devenit mult mai flexibile. Alegerea regimului de curs de schimb este dependentă şi de
strategia adoptată în direcţia îndeplinirii criteriilor de convergenţă nominală şi reală.
Din punct de vedere al evoluţiei regimurilor de curs de schimb adoptate, se disting
trei etape la nivelul ţărilor emergente din Europa Centrală şi de Est:
- prima etapă – aferentă primilor ani după evenimentele din 1989 şi momentul
adoptării unui program de stabilizare macroeconomică(1989-1994);
- RCS fix: Ungaria, Polonia, Slovacia;
- RCS intermediar: Cipru (ancorarea faţă de o monedă – ECU, apoi
EURO)
- RCS flotant: Bulgaria, Letonia (1992-1994), Slovenia, România.
- e doua etapă – reprezentând perioada de tranziţie propriu-zisă (1995-2000)
(pentru unele dintre ţările vizate aceasta etapă a fost mult mai restrânsă);
- RCS fix: Bulgaria (1997 – consiliu monetar), Estonia, Letonia, Malta;
- RCS intermediar: Cipru, Cehia, Ungaria, Polonia;
- RCS flotant: Cehia (din 1997), Polonia (din 2000), România;
- etapa de preaderare (de intrare în faza de tranziţie către UME) (practic, avem în
vedere perioada de după 2001):
- RCS fix: Bulgaria, Estonia, Letonia, Malta;
- RCS intermediar: Cipru, Ungaria;
- RCS flotant: Cehia, Polonia, România;
Ultima etapă coincide şi cu demararea pregătirilor pentru trecerea la o nouă fază de
tranziţie: participarea la Mecanismul ratelor de schimb european (ERM 2).Astfel că,
începând cu 2005 o parte a acestor ţări emergente au luat decizia de a adera la ERM2
(Cipru, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacia, Lituania, Letonia), ulterior acestui moment
Cipru, Malta şi Slovenia aderând la UME.
Dacă ne raportăm la România, aceasta a avut un regim de curs de schimb cu
flotare controlată, referinţa fiind EURO, din 2005 odată cu liberalizarea contului de capital
vorbind de flotare liberă. Alte ţări care doresc sa adere la UME, precum Bulgaria şi
Bosnia, continuă să aibă consiliu monetar, moneda ancoră fiind euro.
Ţări precum Croaţia, Macedonia, Serbia, au un regim de curs de schimb bazat pe
crawling peg faţă de euro.
Cu toate acestea, din punct de vedere al etapei de tranziţie către UME (ERM2)
direcţia este aceeaşi pentru toate ţările, în sensul că unul dintre criteriile de convergenţă
vizează stabilitatea cursului de schimb (avându-se în vedere variaţia cursului propriei
monede faţă de euro cu o marjă de variaţie de +/- 15%).
Aşa cum independenţa băncii centrale este definită ca fiind de jure/ de facto,
acelaşi lucru putem să-l evidenţiem şi din punct de vedere al cursului de schimb.
- Dezavantaje:
manifestarea unor crize financiare poate genera costuri ridicate pentru
ajustare macroeconomica, conducând, în final la reducerea credibilităţii
autorităţii monetare;
politica monetară proprie este dependentă de politica monetară aferentă
ţării emitente a monedei ancore;
socurile externe generează presiuni puternice asupra economiei, generând
costuri ridicate pentru menţinerea cv;
CURS FLOTANT:
- Avantaje:
Neutralizează impactul şocurilor externe, a şocurilor generate de economia
reală şi impactul inflaţiei asupra competitivităţii operaţiunilor de export;
Autonomia politicii monetare, ceea ce permite o mai mare flexibilitate a
masurilor de politică monetară
- Dezavantaje:
Cursul valutar prezintă o volatilitate mult mai mare, efectul fiind
nefavorabil asupra tranzacţiilor internaţionale (mai ales asupra investiţiilor
străine);
Manifestarea unei lipse de disciplină la nivelul băncii centrale (dacă avem în
vedere măsurile adoptate)
Operaţiunile valutare speculative pot destabiliza piaţa valutară
Dacă avem în vedere realizarea criteriilor de convergenţă nominală şi reală (în vederea
aderării la UME, se poate observa că un regim de curs de schimb favorizeaza realizarea
criteriilor nominale, în timp ce un regim de scurs de schimb flotant asigură o mai bună
realizare a criteriilor reale.
dobanzii
pe termen lung
preturilor Buget Datorie Moneda Curs de
stat publica particip schimb
(%PIB) (%PIB) la ERM2 fata de
Rata
euro
Bulgaria 2006 7,4 3,0 22,7 NU 0,0 4,2
2007 7,6 3,4 18,2 NU 0,0 4,5
2008 12,0 1,8 14,1 NU 0,0 5,4
2009 2,5 -3,9 14,8 NU 0,0 7,2
2010 1,7 -2,8 17,4 NU 0,0 6,9
Cehia 2006 2,1 -2,7 29,4 NU 4,7 3,8
2007 3,0 -1,6 28,7 NU 2,0 4,3
2008 6,3 -2,7 30,0 NU 10,2 4,6
2009 0,6 -5,9 35,4 NU -6,0 4,8
2010 0,3 -5,7 39,8 NU 2,6 4,7
Ungaria 2006 4,0 -9,2 65,6 NU -6,5 7,1
2007 7,9 -5,5 66,0 NU 4,9 6,7
2008 6,0 -3,8 72,9 NU -0,1 8,2
2009 4,0 -4,0 78,3 NU -11,5 9,1
2010 4,8 -4,1 78,9 NU 4,5 8,4
Polonia 2006 1,3 -3,8 47,6 NU 3,2 5,2
2007 2,6 -2,0 45,2 NU 2,9 5,5
2008 4,2 -3,7 47,2 NU 7,2 6,1
2009 4,0 -7,1 51,0 NU -23,2 6,1
2010 3,9 -7,3 53,9 NU 8,4 6,1
România 2006 6,6 -2,2 12,4 NU 2,6 7,2
2007 4,9 -2,5 13,0 NU 5,4 7,1
2008 7,9 -5,4 13,3 NU -10,4 7,7
2009 5,6 -8,3 23,7 NU -15,1 9,7
2010 5,0 -8,0 30,5 NU 2,9 9,4
VALORI DE 1,0% -3% 60% 6,0%
REFERINŢĂ
Sursa: ECB – Raportul de convergenţă 2010
...pre
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
zent
1 2 3 4 5 6 7
Unde:
- 1 – ancorare conventionala a cursului valutar fata de un cos de valute;
- 2 – flotare adminstrata strict (tightly managed floating);
- 3 – backward - looking crawling peg*
- 4 - forward – looking crawling peg**
- 5 - forward – looking crawling band**
- 6 – flotare administrata
- 7 – flotare admininstrata
(*) BNR a avut în vedere o ancorare (doar în scopul conducerii politicii monetare) faţă de
moneda de referinţă (USD la acel moment)
(**) BNR a avut în vedere un coş valutar format din USD şi EURO
- STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR
Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea
lui pe baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent
(caz în care mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de
schimb), fie ca este vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrala
intervine pe piata în scopul influentarii cererii şi a ofertei de valuta).
Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune “ancorarea” cursului valutar al
monedei nationale de una sau mai multe monede apartinând tarilor ce prezinta un nivel
redus al ratei inflatiei care sa contribuie, în acest sens, la diminuarea inflatiei şi în tara
ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se realizeaza, în fapt, prin “importarea”
inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul de functionare al acestui
regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de
ancorare (sau coşul de valute).
Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau în:
accelerarea fluxurilor comerciale internationale şi investitionale,
prin gradul mare de stabilitate şi atractivitate a monedei nationale;
disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea şi
respectarea aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de
macrostabilizare);
promovarea cooperarii şi coordonarii internationale în cazul
aparitiei unor şocuri externe majore.
Fata de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata,
vorbind despre aşa numitul regim “exchenge rate band”(sau crawling band). Banda de
fluctuatie se determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotând
liber, interventiile bancii centrale manifestându-se doar în conditiile în care evolutiile
pietei conduc la o depaşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire
de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece,
prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar incertitudinea privind
evolutia viitoare a cursului valutar de piata creşte ceea ce asigura bancii centrale un grad
mai ridicat de autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi aplicarea politicii monetare.
b. ŢINTIREA AGREGATELOR MONETARE
Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei,
după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare
se încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin intermediul
instrumentelor de politică monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor pe termen
scurt ale politicii monetare – adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în
mod direct de autoritatea monetară – şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie.
(Walsh [1998]12)
Pentru economia românească de după 1989, s-a putut constata că singura soluţie viabilă
de combatere a inflaţiei a fost controlul masei monetare din economie şi, implicit, prin
manevrarea bazei monetare, influenţarea lichidităţii din piaţă. Astfel că, se evidenţiază
încă o dată, faptul că în economia românească presiunile puternice inflaţioniste sunt
legate de creşterea masei monetare, rolul acordat monedei de către monetarişti fiind
esenţial, în sensul că aceasta joacă rol important în fundamentarea politicii monetare,
fapt care, din pacate nu se mai regăseşte în condiţiile aplicării ţintirii inflaţiei.
Relţia dintre masa monetară şi inflaţie este clar evidenţiată de teoria cantitativă a banilor
(cunoscută şi sub denumirea de ecuaţia generală a schimburilor) potrivit căreia o
modificare în rata de creştere a masei monetare induce o modificare de aceeaşi valoare
în inflaţie. Dar modificarea masei monetare nu este singurul factor care conduce la
modificarea inflaţiei. De multe ori altele sunt cauzele presiunilor inflaţioniste.
12
WALSH, Carl E. – Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998
Pornind tot de la ecuaţia generală a schimburilor, se poate afirma că modificările masei
monetare preced modificările intervenite la nivelul produsului intern brut, efectele
modificării masei monetare reflectându-se în nivelul PIB cu întârziere (lag-urile putând fi
de 2-4 trimestre).
Există însă economişti care susţin şi efectul invers al relaţiei masă monetară-PIB. Altfel
spus, o creştere a PIB induce o creştere a masei monetare, în sensul că, de multe ori,
creşterea masei monetare nu este o consecinţă a politicii monetare şi c modificărilor ce
se produc în economie şi, mai precis, la nivelul economiei reale.
Cu toate acestea, elementul de legătură între oferta de monedă din economie şi PIB
nominal este tocmai viteza de rotaţie a banilor. Autorul acestei teorii (I. Fisher) consideră
că viteza de rotaţie a banilor depinde instituţiile financiare din economie, acestea
influenţând comportamentul celorlalţi participanţi de pe piaţă. Astfel că modificările ce
intervin în structura ofertei de produse bancare, în specificul acestora vin să influenţeze
pe termen lung viteza de rotaţie a banilor, motiv pentru care, pe termen scurt viteza de
rotaţie este considerată relativ constantă.
Pornind de aici, dacă modificarea masei monetare este dată de o modificare a lui P,
atunci se înregistrează o creştere a presiunilor inflaţioniste în economia românească,
dacă însă, creşterea ofertei de monedă este determinată de creşterea lui Y (creşterea PIB
în termeni reali), atunci vorbim de creştere economică.
Determinarea masei monetare are, însă, în vedere mai multe abordări. Astfel,
cuantificarea elementelor ce compun agregatele monetare poate fi făcută prin raportarea
la sisteml nebancar, prin intermediul creanţelor acestuia asupra sistemului bancar, sau,
mult mai simplu, prin luarea în considerare a datoriilor sistemului bancar faţă de sistemul
nebancar, deaorece aplicând principiile contabilităţii, ceea ce pentru o entitate reprezintă
creanţă, la nivelul unei economii, pentru entitatea opusă reprezintă datorie. Pornind de
aici, agregatele monetare sunt datorii ale sistemului bancar faţă de restul economiei.
Până în 2007 (dată aderării României la UE) structura agregatelor monetare în România
era următoarea:
Datorii ale sistemului bancar
Numerar în circulaţie în afara sistemului bancar
M1
Disponibilităţile la vedere
Depozite la termen (în lei) M2
Depozite în valută
Economiile populaţiei
Unde:
Astfel că, influenţând elementele ce formează baza monetară, banca centrală generează
efecte în structura masei monetare. În condiţiile economiei româneşti de după 1989, pe
fondul excesului de lichiditate din piaţă, BNR nu a avut altă soluţie privind politica
monetară decât cea privind manevrarea bazei monetare în scopul influenţării ofertei de
monedă de pe piaţă.
- MULTIPLICATORUL MONETAR
Pentru a putea aplca strategia de ţintire a agregatelor monetare, banca centrală trebuie
să evidenţieze cât mai clar legătura ce se stabileşte între baza monetară (ca obiectiv
operaţional al băncii centrale în cadrul programului de politică moentară) şi agregatele
monetare (avute în vedere ca ţinte intermediare ale programului). Legătura dintre
acestea este dat tocmai de multiplicatorul monetar dat de raportul dintre agregatul
monetar considerat şi baza monetară. Stabilitatea agregatului monetar determină
eficienţa măsurilor de politică monetară, deaorece stabilitatea multiplicatorului asigură
băncii centrale capacitatea de a controla evoluţia agregatelor monetare ştiut fiind faptul
că banca centrală poate influenţa efectiv baza monetară (care include elemente ce se
regăsesc doar într-o mică proporţie în cadrul agregatelor monetare mai largi ca M1, M2
sau chiar M3), iar pe de altă parte, evoluţia masei monetare în economie, evidenţiată
prin agregatele monetare, este dependentă mult mai mult de evoluţia altor indicatori
macroeconomici precum preţuri, PIB.
Existenţa sistemului bancar structurat pe cele două paliere permite multiplicarea banilor
în economie. Astfel că punerea în circulaţie a unei unităţi monetare de către banca
centrală nu presupune menţinerea doar a acestei unităţi în circulaţie, deoarece, spre
exemplu, prin creditare, băncile fructifica această unitate monetară (integral sau parţial).
Procesul de multiplicare monetară depinde de mai mulţi factori precum: rata deţinerii de
numerar, nivelul rezervelor minime obligatorii, nivelul facilităţilor de depozit oferite de
banca centrală în scopul influenţării lichidităţii din economie.
- restul creditului acordat (creditul iniţial din care s-a dedus deţinerea de numerar) revine
în cadrul sistemului bancar sub forma unui nou depozit, adică:
Acest proces vizează doar un singur moment al procesului de creditare. Dacă am avea în
vedere n momente, atunci procesul de multiplicare presupune:
baza monetara;
depozitele constituite la nivelul bancilor comerciale, (aceste elemente
fiind apreciate strict cantitativ).
Daca baza monetara, prin structura acesteia, se afla sub incidenta directa a bancii
centrale, nu acelaşi lucru se poate afirma şi despre nivelul depozitelor. Cu toate acestea,
prin masurile de politica monetara banca centrala poate influenta procesul de
economisire.
Deoarece modelul evidentiaza faptul ca deciziile autoritatilor monetare sunt cele care
conduc la modificarea ofertei de moneda, se poate trage concluzia ca aceasta (n.b. –
oferta de moneda) este o variabila exogena. Astfel ca, „Literatura conventionala în
domeniul cererii de moneda a tratat oferta de moneda ca un element exogen. Este foarte
bine cunoscut, oricum, ca endogenitatea ofertei de moneda creşte ca urmare a inovatiilor
financiare şi a politicii monetare endogene”.13
[1]
[2]
Idea care a stat la baza formularii acestei teorii a fost aceea potrivit careia oferta de
moneda reprezinta, în fapt, baza monetara multiplicata (altfel spus, „un multiplu al
tuturor rezervelor potentiale”15 (cum este prezentat în cadrul ce urmeaza).
13
WOON GYU CHOI & SEONGHWAN OH – „ Endogenous Money Supply and Money Demand” , International
Monetary Fund Working Papers – WP/00/188, noiembrie 2000 : „The conventional money demand literature
has treated the money supply as exogenously given. It is well knouwn, however, that some endogeneity of the
money supply arises due to financial innovations and endogenous monetary policy.”
14
BANCA NATIONALA A ROMÂNIEI – Raport anual 1998, pag.53
15
HOWELLS, P.G.A. & BAIN, K. – „Money, Banking and Finance”, Addison Wesley Longman Limited, England,
1998
de pe piaţă, de gradul de dezvoltare a sistemului bancar evidenţiat prin gradul de
bancarizare, de partajarea resurselor între economisire şi consum (fapt influenţat de
nivelul ratei de dobândă din economie). Pe de altă parte, rata RMO este influenţată direct
de banca centrală, stabilind astfel, direcţia de acţiune a politicii monetare. Excesul de
rezervă este strict dependent de comportamentul băncilor, dar şi de evoluţia ratei
dobânzii de pe piaţa interbancară. Astfel că este ştiut că banca centrală bonifică dobândă
doar pentru nivelul calculat al RMO, dobândă care este sub nivelul pieţei. Excesul de
rezervă apare în condiţiile în care rata dobânzii pe piaţa interbancară nu este atractivă,
nivelul acestora depinzând de costul de oportunitate al deţinerii de sume ce nu generează
venituri substanţiale. Nivelul excesului de rezerve va creşte în condiţiile în care rata
retragerii de depozite creşte, deci putem spune că există un raport invers proporţional
între rata dobânzii şi rata excesului de rezerve (în aceste condiţii clienţii băncii îşi retrag
depozitele pentru a realiza plasamente în active financiare cu randament mai mare decât
cel aferent depozitelor).
costul constituirii rezervelor şi, implicit, al detinerii lor (ştiut fiind faptul ca
acesta sunt, de cele mai multe ori, elemente cu un ridicat grad de lichiditate, care este
însa invers proportional cu nivelul de remunerare – comparativ cu celelalte posibilitati
de fructificare a resurselor disponibile.)
n = f (i P , T )
+, ?
r = f (i AR , i AA , i PM , RR, σ )
+ - + + +
M s = f (MB, α , β )
+ - -
M s = f(MB, i P , T, i AR , i AA , i PM , RR, σ )
+ + ? - + - - -
unde:
- iP - rada dobânzii practicate de banci pentru operatiunile pasive;
- T - gradul în care masurile de politica monetara se repercuteaza la nivelul
economiei;
- iAR - rata dobânzii corespunzatoare activelor de rezerva;
- iAA - rata dobânzii pentru alte active;
- iPM - rata dobânzii de politică monetară
- RR - rata rezervelor minime obligatorii;
- σ - variabilitatea intrarilor şi ieşirilor de fonduri la nivelul bancilor.
Dintre aceste variabile, doar o parte a lor poate fi influentata de banca centrala.
Ms = f ( MB, i AA , i PM , i AR , RR)
+ + - - -
Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază teoria
cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen lung creşterea
nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei de
monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel
de creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui
obiectiv intermediar. În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:
alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea
acestora şi nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de
fluctuaţie a ratei de creştere a masei monetare;
stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept
obiectiv intermediar de politică monetară.
Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă din
economie, banca centrală dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenţei politicii
monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de
şocuri puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin
intervenţii indirecte).
Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este
cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea
obiectivului final de politică monetară, deoarece:
- acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o reprezintă şi,
- în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca centrală trebuie să aibă în vedere
tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie, în sensul asigurării
stabilităţii acestora.
Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii monetare – controlul agregatelor
monetare – este eficientă doar în condiţiile în care legătura dintre evoluţia
agregatului monetar vizat şi nivelul preţurilor este previzibilă, banca centrală
fiind în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară de care
dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din
economie. În condiţiile actuale, caracterizate de puternice inovaţii în plan financiar, ca
de altfel şi de informatizarea pieţelor caracterizate de un puternic proces de globalizare,
legătura dintre cele două elemente (agregatul monetar supus controlului şi nivelul
16
FRISCH, Helmut – Teorii ale inflaţiei”, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona,
Timişoara, 1997
preţurilor din economie) este chiar mai volatilă şi ca urmare este foarte greu de
17
previzionat.
Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, este
aceea a menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creştere al
producţiei. La prima vedere pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în
profunzime, generează nenumărate dileme: oferta de monedă de ce agregat monetar
este reliefată cel mai bine? Care dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca
ţinte intermediare de politică monetară?
O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea băncii centrale de a influenţa
agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea nivelului
cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă.
Pe de altă parte, având în vedere faptul că vorbim de existenţa unei economii de piaţă,
este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, ştiut fiind
faptul că aceasta este determinată şi de activitatea curentă a băncilor din sistem,
activitate ce nu poate fi influenţată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt,
politicile proprii în domeniul creditării economiei.
Dacă nivelul cursului valutar este uşor perceput de public, nu acelaşi lucru se poate
spune şi de evoluţia nivelului agregatelor monetare, care nu este înţeleasă în întregime
de public, motiv pentru care, presiunile generate de creşterea ofertei de monedă pe piaţă
sunt resimţite în nivelul preţurilor şi, implicit, al inflaţiei un anumit decalaj (de cele mai
multe ori pe termen lung).
Cu toate acestea, se consideră că cel mai uşor de urmărit agregat monetar este
reprezentat de masa monetară în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică
monetară pot asigura o influenţă indirectă asupra componentelor acestui agregat.
17
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
În cazul economiei româneşti, în condiţiile existenţei unei corelaţii strânse între creşterea
masei monetare şi inflaţie ( y = 3321,9 ln x − 22161 18), „controlul masei monetare
18
ISĂRESCU, Mugur – Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Naţională
19
ISĂRESCU, Mugur – Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Naţională a
României, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
2.2. Strategii directe de politică monetară
a. Ţintirea inflaţiei
Ca alternativa la strategiile de politica monetara prezentate anterior, in ultimii ani s-a
conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de
politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de
Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.
- Caracteristici
Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])21 defineste tintirea inflatiei din prisma
caracteristicilor acesteia:
(1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit
procent ce trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba
de stabilirea unui interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a
acestei tinte inflationiste este strict legata de indicele de pret care este luat in
considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele
cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000],
Debelle[1997]).
- Condiţii de aplicare:
Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin
cinci componente care sa asigure o buna implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin
[2000],Debelle...[1998]):
20
SHERWIN, Murray – “Institutional framework for inflation targeting”, Reserve Bank of New Zeeland,
October 2000 (www.rbnz.govt.nz/speeches/009759.html)
21
SVENSSON, Lars E.O – “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting
Rule?”, Princeton University, December 2001.
- stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al
politicii monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public
al bancii centrale;
Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta
tintirea infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul
in care economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare
graduala, stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de
regula 2 ani) pentru fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta
problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta
este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica monetara?! Este greu de
stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta strategie a
aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja
se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de
credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face
mult mai facila implementarea unei noi strategii.
Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de
independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii
monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se
armonizeaza cu cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice
moment instrumentele de care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste
conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la
nivel de banca centrala, „astfel incat sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este
echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala:
- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar
sa fie redusa sau chiar inexistenta;
Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii
macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.
- si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor
perceputa, inteleasa de catre publicul larg;
In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor
previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care
masurile adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea
stabilitatii preturilor.
Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici
monetare bazate pe tintirea inflatiei.
Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului
stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin
explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in
22
Banca Nationala a Romaniei – “Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara”, Caiete de
studii, Bucuresti, 2002
ultimul rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala
poate considera ca dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.
În primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii
tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei
inflationiste, fiind mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica
monetara. Politica monetare este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea
ce prinveste masurile discretionare (a se vedea independenta bancii centrale) ale bancii
centrale.
In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si,
implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la
evolutiile pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte,
banca centrala trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de
politica monetara, deoarece realizarea unora dintre ele poate genera influenta
nefavorabile asupra realizarii tintei principale.
Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii
tintei, sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate
in directia asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar
cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare,
tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este
infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in
viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate.
Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a
inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure
stabilitatea procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie
suplimentara in acest scop.