Fundamente i practici ale regimului valutar

2.1. Piaa valutar

2.1.1. Piaa valutar: concept, tipuri, factori de influen Piaa valutar reprezint ansamblul relaiilor care iau natere ntre bnci, ca i ntre bnci i clienii lor, privind cumprarea i vnzarea de valute n vederea reglementrii plilor i ncasrilor care apar n procesul schimburilor economice cu strintatea1. Aceasta este alctuit din reeaua de bnci/burse de valori i alte instituii specializate pe plan internaional, care funcioneaz n diverse centre financiare din statele dezvoltate cu economie de pia. Practic, piaa valutar deine o reea imens de legturi electronice ntre dealerii din diferite bnci ale lumii. Dup ali autori2, piaa valutar reprezint mecanismul prin care o persoan fizic sau juridic transfer puterea de cumprare dintr-o ar n alta, obine sau furnizeaz un credit pentru tranzaciile specifice comerului internaional i/sau minimizeaz expunerea la riscurile rezultate din schimbarea cursurilor valutare.
1 2

Popa Ioan (coord.) Tranzacii internaionale. Politici, tehnici, instrumente, Editura Recif, Bucureti; 1992, p. 350. Eiteman D, Stonehill A., Mofferr M. Multinational Business Finance, eighth edition, Addison Wesley Publishing Company.

40

Mecanisme valutare

Dezvoltarea comerului cu valute a dus la formarea bursei banilor, a burselor de valori. Bursa de valori reprezint piaa pe care se negociaz i tranzacioneaz efecte comerciale (cambii, cecuri, bilete la ordin), efecte publice (obligaiuni, bonuri de tezaur etc.), certificate de depozit, aciuni prefereniale i obinuite, obligaiuni ale diferitelor societi comerciale, conosamente i alte titluri de credit. Funciunile unei piee valutare sunt: Transferul puterii de cumprare este necesar deoarece comerul internaional i tranzaciile de capital implic, n mod normal, persoane (participani) care triesc n ri cu monede naionale diferite. Fiecare participant dorete, de obicei, s-i efectueze tranzaciile n propria moned naional, dar tranzacia de comer sau de capital trebuie s fie facturat ntr-o singur moned. Dac, de exemplu, un exportator japonez vinde automobilul Toyota unui importantor francez, vnztorul japonez va ntocmi factura pentru cumprtorul francez n yeni japonezi, franci francezi sau ntr-o alt valut ter, aa cum este dolarul american. Valuta trebuie, astfel, s fie considerat ca parte a tranzaciei. Oricare ar fi valuta utilizat, unul sau mai muli dintre participanii la piaa valutar trebuie s transfere puterea de cumprare asupra sau de la propria moned naional. Dac tranzacia se efectueaz n yeni, importatorul francez trebuie s cumpere yeni contra franci francezi. Dac tranzacia se efectueaz n franci francezi, atunci exportatorul japonez trebuie s vnd francii francezi i s primeasc yeni japonezi. Dac tranzacia se efectueaz n dolari americani, importatorul francez trebuie s schimbe francii francezi contra dolari americani, iar exportatorul japonez trebuie atunci s schimbe dolarii americani contra yeni japonezi. Piaa valutar ofer mecanismul prin care se desfoar aceste transferuri ale cumprrii de putere. Acordarea unor credite. ntruct micarea mrfurilor dintre ri presupune timp, mrfurile aflate n tranzit trebuie s fie finanate. n cazul amintit mai sus, vnzarea automobilului Toyota, o anumit parte trebuie s finaneze automobilele n timp ce acestea sunt transportate spre Frana sau sunt cotate de ctre dealerii Toyota din Frana, naintea vnzrii finale a acestora unor clieni. Timpul n care se efectueaz transportul poate dura de la cteva zile, sptmni, pn la cteva luni, n funcie de felul n care se efctueaz transportul mrfurilor. Exportatorul japonez poate acorda un credit furnizor importatorului francez, credit care s fie sau nu purttor de dobnd.n mod alternativ, importatorul francez poate s achite n numerar contravaloarea transportului din Japonia. Piaa valutar ofer i o a treia surs de creditare. Minimizarea riscului valutar Att importatorul francez, ct i exportatorul japonez doresc ca tranzacia s se deruleze fr riscuri rezultate din fluctuaiile de curs valutar. Fiecare parte la tranzacie prefer s ctige un profit normal, fr expunerea la o schimbare neateptat n profitul anticipat, datorit unor schimbri intervenite n cursurile valutare. Piaa valutar ofer unele faciliti cum ar fi hedging-ul valutar n vederea transferrii riscului valutar asupra unei alte persoane. n literatura de specialitate, sunt descrise dou feluri de piee valutare: pieele caracteristice, care sunt pieele principale, reprezentative, pe care se comercializeaz valutele convertibile i pieele secundare, necaracteristice, pe care se tranzacioneaz valutele neconvertibile. n acelai timp, literatura de specialitate face diferenierea ntre pieele valutare naionale i piaa valutar internaional. Suportul existenei, funcionrii i dezvoltrii pieei valutare internaionale l constituie pieele valutare naionale. Piaa valutar naional cuprinde ansamblul relaiilor care se formeaz ntre persoane fizice i juridice privind cumprarea i vnzarea de valute,

Fundamente i practici ale regimului valutar

41

instituiile specializate n aceste operaiuni, precum i normele i reglementrile care faciliteaz efectuarea acestor tranzacii. Ca structuri naionale, pieele valutare sunt supuse legislaiei din rile lor, autoritile monetare exercitnd politica valutar subordonat intereselor economice i financiare ale rilor respective. Piaa valutar internaional concentreaz, n mod sintetic, oferta i cererea de valut la nivel internaional. Piaa valutar internaional cuprinde totalitatea pieelor valutare naionale pe care sunt permise astfel de tranzacii, n interdependena lor. Factorii care au determinat dezvoltarea pieei valutare naionale i, ulterior, a pieei valutare internaionale sunt, n principal: 1. factorii economici cum ar fi: dezvoltarea relaiilor de comer exterior cu necesitatea convertirii ncasrilor valutare din export n alte valute pentru efectuarea plii importurilor; dezvoltarea comerului invizibil, a turismului, transporturilor internaionale, asigurrilor internaionale a antrenat necesitatea micrii de valute ntre ri; micrile de capital, fie sub forma investiiilor directe, fie sub forma investiiilor de portofoliu, a nsemnat preschimbarea monedei naionale n valuta rii spre care au loc micrile de capital; repatrierea banilor investii presupune convertirea lor n moneda naional sau n alt valut; 2. factorii tehnici cum ar fi: efectuarea plilor internaionale prin transferuri bancare, realizndu-se numai prin virarea scriptic a banilor dintr-un cont n altul; generalizarea legturilor prin telefon, telex, Swift, e-mail etc. a condus la realizarea cu rapiditate i n timp real a operaiunilor cu toate centrele financiare de pe glob; 3. mutaiile de natur monetar i financiar au determinat lrgirea pieei valutare, pieele valutare naionale au devenit n scurt timp o component important a politicii valutare a statelor; 4. apariia pieei eurovalutelor etc.. 2.1.2. Organizarea pieei valutare Ca urmare a dezvoltrii comerului internaional i, implicit, a schimbului valutar, piaa valutar a ocupat dup anii 70 centrul ateniei, fiind obiectul unor dezbateri, comentarii i analize teoretice. Astfel, ancheta publicat n februarie 19903 releva: operaiunile la vedere deineau 56 la sut din totalul tranzaciilor desfurate pe piaa valutar; volumul anual al tranzaciilor reprezenta n medie de trei ori volumul comerului internaional.

BRI Survey of Foreign Exchange Market Activity.

42

Mecanisme valutare

n ceea ce privete repartizarea pe centre financiare, ancheta releva c pe primul loc se situa Londra, urmat de New York i Tokyo. n Europa continental, pe primul loc se afla Zrich, apoi Paris. n toate centrele financiare ale lumii, operaiunile de schimb se desfoar fr ntrerupere, 24 de ore din 24 de ore. n vederea funcionrii continue a pieei valutare, sunt utilizate marile reele de transmitere a informaiei cum ar fi: SWIFT (Society for Worldwide International Interbank Telecommunication), REUTER, TELERATE, GLOBEX i BLOOMBERG. Banca Internaional a Reglementelor mpreun cu unele bnci centrale ntocmesc o situaie privind activitatea de tranzacionare valutelor la fiecare trei ani. Din situaia ntocmit n aprilie 1995, s-a constatat c valoarea ncasrilor valutare nete de pe pieele valutare ale lumii pe zi de lucru s-a cifrat la 1,190 miliarde dolari americani, fa de 820 miliarde dolari americani n 1992 i, respectiv, fa de 590 miliarde dolari americani n anul 19894. n unele centre, piaa este organizat sub forma burselor de schimb specializate (Milano, Frankfurt, Paris). n prezent, piaa valutar a acoperit, din punct de vedere geografic, tot globul cu cursurile i valutele tranzacionate oriunde pe mapamond, n fiecare or a fiecrei zile lucrtoare. Cea mai mare parte a tranzaciilor din lume ncepe dimineaa la Sydney i Tokyo, se mut apoi la Hong Kong i Singapore, trece apoi n Bahrain, se mut pe pieele europene de la Frankfurt i Londra, sare Oceanul Atlantic la New York, se duce spre vest la Chicago i se termin la San Francisco i Los Angeles. Piaa cea mai lichid este la nceputul dup - amiezei europene, cnd sunt deschise piaa Europei i cea a Coastei americane de vest. Aceast perioad de timp este cea mai bun pentru efectuarea unor ordine de valori foarte mari. n cadrul rilor cu moned convertibil, la nceput, piaa valutar naional deservea cu prioritate nevoile pe structuri de valute, determinate de relaiile economice i financiare internaionale ale rezidenilor. Formarea unor centre financiare puternice a fcut ca bncile situate n acele zone s efectueze vnzri i cumprri de valut i n numele unor persoane, instituii, guverne etc. Piaa valutar internaional, dei structurat pe pieele valutare naionale, este clar delimitat de acestea. Principala deosebire const n faptul c, n timp ce pe piaa valutar naional bncile efectueaz vnzri i cumprri de valute contra moned naional, n cazul pieei valutare internaionale, aceleai bnci deruleaz operaiuni ce au ca obiect o valut care este strin, att pentru ele, ct i pentru solicitantul operaiunii respective. De exemplu, pe piaa Londrei, bncile efectueaz operaiuni la cererea rezidenilor (pe piaa valutar naional), vnd i cumpr monede strine (dolarul american, francul elveian, marca german etc.) numai contra lire sterline. n acelai timp, la cererea rezidenilor din alte ri (Olanda, Belgia, Frana), aceleai bnci efectueaz operaiuni pe piaa valutar internaional, vnznd i cumprnd monede strine contra monede strine pentru ambele pri sau numai pentru o parte contractant (dolarul american contra francul elveian, lira sterlin contra mrcii germane). O alt deosebire ntre cele dou tipuri de piee valutare const n faptul c, pe piaa valutar naional, cursul de schimb rmne nemodificat pe parcursul unei zile de lucru bancare, n timp ce pe piaa valutar internaional cursul de schimb la care se efectueaz tranzaciile este ntr-o permanent micare.

Bank for International Settlements, op. cit. p. 3.

Fundamente i practici ale regimului valutar

2.1.3. Participanii pe piaa valutar

43

n cadrul unei piee valutare naionale, constituit ca centru al pieei valutare internaionale, apar trei elemente5: participanii (Anexa 13); instituiile specializate; instituiile de supraveghere a pieei.

Participanii reprezint ansamblul bncilor, firmelor, instituiilor, persoanelor fizice etc. din ara respectiv, care ordon direct sau prin intermediari efectuarea de ctre instituiile specializate a operaiunilor de vnzare-cumprare de valute n numele lor. Avnd n vedere c bncile reprezint principalii participani pe piaa valutar, se poate spune c piaa interbancar este piaa bncilor i instituiilor financiare autorizate prin legea bancar din diferite ri. n vederea efecturii operaiunilor de pe piaa valutar, bncile trebuie s obin autorizarea prealabil de la autoritatea monetar din ara respectiv i s instaleze infrastructura adecvat. Instituii specializate sunt, n general, bncile specializate n astfel de operaiuni. Pot fi incluse, de asemenea, bursele sau agenii de schimb valutar. La nivelul acestor instituii se concentreaz zilnic cererea i oferta de valute prin comenzile de schimb valutar adresate acestora. Structura de organizare i funcionare a pieei valutare, precum i numrul instituiilor difer de la ar la ar. Astfel, la Londra, piaa valutar este constituit din circa 290 de bnci, care au dreptul s efectueze operaiuni de schimb valutar i 12 societi de brokeri specializate n aceste operaiuni. Operatorii specializai pentru piaa valutar sunt persoane cu o pregtire profesional deosebit care lucreaz la tablourile de schimb valutar. Acestea cuprind: unul sau dou terminale care furnizeaz informaii despre cursurile de schimb i ratele dobnzii; mai multe telefoane digitale; mai multe linii directe, un sistem de informare care red imediat poziia bncii pentru fiecare deviz; un microordinator dotat cu programe de calcul. Clientela privat nu poate interveni direct pe piaa valutar, ci numai prin intermediul bncilor. Clientela privat include trei categorii de operatori: ntreprinderile industriale i comerciale; instituiile financiare care nu particip direct pe pia i persoanele fizice. Curtierii dein un rol important pentru serviciile de informare asupra pieei dar i un rol de intermediere. n calitate de intermediari, curtierii centralizeaz ordinele de vnzare sau cumprare valut, provenite de la mai multe bnci. Instituiile de supraveghere sunt, n general, bncile centrale i ele ndeplinesc urmtoarele roluri: pe de o parte, urmresc promovarea unei anumite politici valutare, n special n domeniul cursului valutar; pe de alt parte, asigur o jonciune ntre tendinele pe plan internaional ale evoluiei monedei naionale i politica valutar-naional; executarea ordinelor primite de la clientela proprie (bnci centrale strine, organisme internaionale etc.).

Negru Mariana Finanarea schimburilor internaionale, politici-tehnici, Editura Humanitas, Bucureti, 1991, p. 173.

44

Mecanisme valutare

Dup unii autori americani6, piaa valutar este organizat pe dou nivele: piaa interbancar sau piaa angrosist i piaa clientului sau piaa detailist. Pe cele dou segmente ale pieei valutare opereaz cinci categorii de participani i anume: bnci i dealeri valutari nebancari (acetia opereaz pe ambele segmente ale pieei); persoane fizice i juridice (importatori i exportatori, investitori strini, companii multinaionale i de turism); arbitrajiti (obin profitul din tranzacionarea de pe pia; ei opereaz n numele lor, fr a urmri deservirea clienilor sau asigurarea unei continuiti a pieei); bnci centrale i trezorerii (urmresc obinerea sau cheltuirea rezervelor valutare ale rilor lor, precum i influenarea cursului de schimb la care moneda lor naional este tranzacionat); brokeri valutari (sunt ageni care intermediaz tranzaciile dintre dealeri, fr ca acetia s devin participanii principali la tranzacii).

Profitul obinut de bnci pe piaa valutar este de natur comercial i de natur speculativ. n primul caz, profitul se obine din diferena dintre cursurile de cumprare i de vnzare de pe piaa interbancar. Cel de-al doilea tip de profit este obinut de bnci din operaiuni cu caracter speculativ, cu toate c bncile neag implicarea lor n astfel de operaiuni. Operaiunile cu caracter speculativ se ncadreaz n limitele impuse de conducerea bncilor, astfel: exist o limit asupra poziiei valutare a bncii la sfritul zilei, denumit n practica bancar poziie de report (overnight position), poziie care nu trebuie s depeasc, dup reglementrile Bncii Naionale a Romniei, 10 milioane de dolari; exist o limit asupra poziiei valutare maxime a bncii care poate fi atins n cursul zilei, denumit poziia intraday; poziia valutar lung presupune un excedent de valut, care poate conduce la scderea dobnzii sau cursului monedei n cauz; poziia valutar scurt presupune inversul poziiei de mai sus. 2.1.4. Operaiunile specifice pieei valutare Efectuarea operaiunilor pe piaa valutar presupune urmtoarele: existena n cont sau n numerar i a unui disponibil exprimat ntr-o valut; titularul disponibilului n valut poate solicita unei instituii specializate vnzarea sumei respective i cumprarea unei sume echivalente exprimat ntr-o alt valut; operaiunea de vnzare-cumprare valut se efectueaz la cursul pieei; instituia specializat va prelua suma din contul titularului i i va vira acestuia suma echivalent n valuta solicitat.

Eiteman D, Stonehill A., Mofferr M. Multinational Business Finance, eighth edition, Addison Wesley Publishing Company.

Fundamente i practici ale regimului valutar

45

Pe pieele valutare se realizeaz o multitudine de operaiuni7, care pot fi clasificate astfel n funcie de: natura lor operaiuni la vedere i la termen; scopul urmrit operaiuni de arbitraj, speculaie sau acoperire; gradul lor de complexitate operaiuni simple, de swap.

Operaiunile la vedere (spot) sunt operaiunile cu livrarea imediat a valutei; de obicei, aceste operaiuni sunt reglate cel trziu a doua zi lucrtoare de la data ncheierii tranzaciei. Astfel, operaiunile efectuate luni sunt tratate la valoarea din ziua de miercuri, iar cele de vineri, la valoarea din ziua de mari, deoarece zilele de odihn sau srbtori nu conteaz. Aceste operaiuni se efectueaz la cursul zilei, denumit curs la vedere (spot). Operaiunile la vedere permit ca ntr-un interval de timp scurt s se scape de o valut slab, procurndu-se o valut forte. Un caz tipic de tranzacie la vedere de pe piaa valutar implic o banc american ntr-o zi de luni pentru transferarea a 10,000,000 lire sterline n contul unei bnci din Londra. Dac cursul de schimb la vedere era $1.6984/lira sterlin, banca american ar trebui s transfere miercuri 10,000,000 lire sterline bncii din Londra, iar banca din Londra ar trebui s transfere n acelai timp suma de $16,984,000 bncii americane. Operaiunile la termen sunt operaiunile n care livrarea valutei se face la o anumit dat n viitor. Aceste operaiuni pot fi simple (outright), cnd se efectueaz o operaiune de vnzarecumprare la termen singular sau complexe (swap), cnd vnzarea-cumprarea la termen este combinat cu vnzarea-cumprarea la vedere. Operaiunile la termen sunt iniiate de solicitani, fie n scopul acoperirii riscului valutar, fie n scop speculativ. Dei contractele la termen sunt destul de importante pentru companiile multinaionale, ele reprezint un procent mic din volumul total al comerului. n conformitate cu acelai studiu elaborat de Banca Internaional a Reglementelor, contractele la termen simple reprezentau numai 8,5 la sut din toate tranzaciile valutare. Pe piaa la termen, operatorii contracteaz angajamente de vnzare i cumprare de moned, la un curs fixat n momentul tranzaciei, livrarea i plata urmnd a se efectua la o dat ulterioar, fixat n momentul efecturii angajamentului. Termenele la care sunt efectuate tranzaciile sunt diferite, mergnd de la 3 la 7 zile, apoi 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 luni i 2, 3, 5 ani. Toate valutele convertibile se pot tranzaciona la termen, pentru scadene ntre 3 i 6 luni. Valute de importan mai mic (francul belgian, shilingul etc.) nu pot fi tranzacionate pentru scadene mai mari (12, 24 luni). Pentru scadene care depesc 2 ani, se negociaz la termen numai dolarul american , marca german, yenul, francul elveian i lira sterlin. Operaiunile la termen se efectueaz direct de la banc la banc sau prin intermediul curtierilor i nu sunt niciodat cotate la burs. O operaiune mai sofisticat este tranzacia numit forward-forward swap. Astfel, un dealer vinde la termen o sum n valoare de 20,000,000 lire sterline contra dolari americani, cu livrare, de exemplu, la dou luni la $1,6820/lira sterlin i, n mod simultan, cumpr la termen 20,000,000 lire sterline cu livrarea n trei luni la $ 1,6820/lire sterline. Diferena dintre preul de cumprare i cel de vnzare este echivalent cu rata dobnzii difereniat ntre cele dou valute. Astfel, o operaiune de 3 swap poate fi privit ca o tehnic de mprumutare a altei valute pe o baz colateralizat. 48 la sut din aceste operaiuni sunt operaiuni de swap.

Aceste tipuri de operaiuni vor fi tratate mai amplu n Capitolul 6 intitulat Tranzaciile pe piaa valutar.

46

Mecanisme valutare

2.2. Piaa monetar

2.2.1. Politica economic, politica monetar: concepte Politica economic reprezint ansamblul deciziilor autoritilor publice n scopul orientrii activitii economice ntr-un sens considerat dezirabil de ctre o naiune (statul decide s majoreze deficitul bugetar n vederea susinerii utilizrii forei de munc; statul fixeaz norme de cretere a preurilor i veniturilor pentru a limita inflaia etc). n vederea realizrii obiectivelor politicii economice, se folosesc numeroase instrumente de intervenie, cum ar fi: controlul direct (preuri, salarii etc.); politicile financiare (bugetar, fiscal, monetar etc.). n cadrul instrumentelor de intervenie indirect, politica monetar reprezint instrumentul cel mai des utilizat. Piaa monetar este o pia a circulaiei capitalurilor pe termen scurt sub form bneasc. Piaa monetar cuprinde ansamblul relaiilor care se formeaz n domeniul atragerii i plasrii fondurilor pe termen scurt pn la un an. La baza dezvoltrii acestor relaii stau anumite reglementri emise de bncile centrale, bnci care urmresc sever desfurarea operaiunilor pe aceste piee. n acest context, putem considera c politica monetar reprezint ansamblul msurilor luate prin Banca Central sau autoritile monetare pentru a exercita o anumit influen asupra dezvoltrii economiei sau pentru a asigura stabilitatea preurilor i a cursului de schimb. Piaa monetar constituie o component a politicii monetare i financiare dintr-o ar. Pe pieele monetare , instituiile specializate (bncile, brokerii) atrag, sub forma depunerilor, fondurile disponibile pe termen scurt i, n paralel, acord credite pe termen scurt, de regul, pn la un an. Tot n cadrul acestei piee, sunt efectuate operaiuni cu active financiare cu scadene scurte (cambii, bilete la ordin, bonuri de tezaur, certificate de depozit i alte efecte). Tot n cadrul pieei monetare sunt incluse i operaiunile de scontare i rescontare a titlurilor de credit. Realizarea obiectivelor politicii monetare se efectueaz n strns legtur cu coordonatele politicii economice. Se poate afirma c obiectivele finale ale politicii monetare coincid cu acelea ale politicii economice generale, adic: stabilitatea preurilor, echilibrul balanei de pli, creterea economic etc. 2.2.2. Obiectivele politicii monetare Obiectivul fundamental al politicii monetare l reprezint asigurarea stabilitii preurilor. n plus, se mai ntlnesc i obiective intermediare ale politicii monetare, obiective care sunt considerate obiective specifice politicii monetare. Pricipalele obiective monetare intermediare sunt: obiectivele cantitative (agregatele monetare); rata dobnzii; cursul de schimb.

Fundamente i practici ale regimului valutar

47

Alegerea unui tip de obiectiv depinde de importana relativ a factorilor care determin atitudinea autoritilor monetare: cile de control i intervenie oferite de cadrul instituional n acest domeniu, au importan dou elemente: rolul atribuit politicii bugetare i prioritatea acordat mecanismelor de pia; structura financiar a economiei; factorii externi; amploarea datoriei i deficitul public; structura i influena sectoarelor nefinanciare. Principalele tipuri de agregate care constituie obiective ale politicii monetare sunt: agregate ale masei monetare; agregate ale monedei bncii centrale sau bazei monetare; agregate ale finanrii sau ndatorrii. n primul caz, cel al agregatelor monetare, sunt luate n considerare agregatele monetare n sens larg (M3,L) sau restrns (M1, M2). Aciunea prin cantitatea de moned este o aciune asupra structurii patrimoniului financiar, n scopul de a reduce indirect cererea de bunuri i servicii i anticipaiile inflaioniste. Modelele econometrice integreaz influena ratei dobnzii asupra venitului, economisirii i investiiei. Din acest punct de vedere, se poate presupune c rata dobnzii constituie un obiectiv intermediar al politicii economice n vederea atingerii nivelelor de activitate i de preuri cutate. n prezent, autoritile unor ri folosesc ratele dobnzilor pe termen scurt drept obiectiv intermediar, lsnd cantitatea de bani s-i gseasc punctul de echilibru, iar piaa s-i gseasc dobnda de echilibru. Deschiderea tot mai pronunat a pieelor, precum i internaionalizarea acestora au adus tot mai mult cursul de schimb al monedei naionale n atenia autoritii din fiecare ar. n cazul cursului de schimb sunt definite ca obiective: flotarea pur, aprarea unei pariti n cadrul sistemului cursurilor de schimb, fixarea unui obiectiv n termenii cursului de schimb real ( flotarea administrativ, revalorizarea sau devalorizarea controlat n funcie de divergenele ratei inflaiei). Un eveniment major, care a influenat i va continua s influeneze obiectivele intermediare ale politicii monetare din spaiul european, l-a constituit apariia monedei unice europene la data de 1 ianuarie 1999. Cele 11 ri care au renunat la moneda lor naional n favoarea Euro vor avea mai puine probleme de curs valutar, ntruct majoritatea tranzaciilor comerciale (inclusiv a celor de capital) se vor derula n interiorul zonei Euro. 2.2.3. Instrumentele politicii monetare a) Instrumentele pieei monetare, privite din punctul de vedere al balanei de pli, sunt titluri financiare creatoare de datorie cu scaden de un an sau mai puin. Aceste instrumente pe termen scurt confer n general deintorilor dreptul necondiionat de a primi la scaden o sum dinainte stabilit. Instrumentele pieei monetare sunt emise i comercializate pe piee organizate la o valoare mai mic dect valoarea de rscumprare la scaden, diferena reprezentnd taxa scontului. Veniturile deintorilor de asemenea instrumente provin mai curnd din valoarea scontat, dect din

48

Mecanisme valutare

dobnda pe care o ncaseaz. Instrumentele care au caracteristicile necesare pentru a fi incluse pe piaa monetar, dar au scaden mai mare de un an sunt ncadrate la obligaiuni i bilete. Instrumentele negociabile pe termen scurt, care furnizeaz investitorilor venituri din dobnzi i nu din scontare, sunt considerate instrumente ale pieei monetare. Instrumentele pieei monetare includ bonuri de tezaur, efecte comerciale i scrisori de garanie bancar, certificate de depozit pe termen scurt negociabile i bilete pe termen scurt emise n concordan cu facilitile de emisiune a biletelor, chiar dac aceste faciliti privesc n general instrumentele pe termen lung. n contul financiar al balanei de pli sunt nregistrate ca intrri tranzaciile legate de emiterea, cumprarea, vnzarea i rscumprarea instrumentelor pieei monetare i contravaloarea dobnzii acumulate dar neajuns la scaden, aferent acestor instrumente.8 Cumprarea i vnzarea instrumentelor pieei monetare emise n cadrul acordurilor de rscumprare ( REPO ) nu sunt nregistrate ca tranzacii cu instrumente ale pieei monetare. Aceste acorduri reprezint mprumuturi colateralizate i sunt nregistrate n contul financiar la poziia alte investiii - mprumuturi acordate. O facilitate de emisiune a biletelor (NIF) o reprezint o form de credit revolving constnd n emiterea periodic de titluri de ctre o ntreprindere atunci cnd aceasta are nevoie de fonduri.9 NIF reprezint acorduri pe termen lung n cadrul crora o ntreprindere (n general o banc) sau un grup de ntreprinderi subscriu bilete emise de o alt ntreprindere. Biletele sunt n general instrumente pe termen scurt. Subscriptorii cumpr toate biletele care nu pot fi vndute pe pia. Pentru serviciile lor, subscriptorii primesc dobnda aferent biletelor pe care le cumpr ct i comision. Din punctul de vedere al balanei de pli, NIF reprezint o facilitate limitat, care nu genereaz nici o intrare n contul financiar. n schimb, comisioanele pltite subscriptorilor se nregistreaz n contul curent la poziia servicii financiare. n balana de pli sunt nregistrate ca tranzacii financiare numai emiterea biletelor, comercializarea ulterioar i rscumprarea acestora. Biletele cumprate de subscriptori sunt tratate de acetia ca orice investiie. b) Instrumentele de politic monetar utilizate sunt: Instrumentele i tehnicile de intervenie direct sau reglementri bancare sunt msuri care i vizeaz pe consumatorii de credite, precum i pe destinatarii finali de moned. n aceast categorie intr contingentarea (limitarea) creditelor bancare sau finanrilor, limitarea (restricionarea) depozitelor remunerate, controlul valutar (mprumuturi externe autorizate, piaa valutar dubl, piaa devize-titluri, reglementarea poziiei externe a bncilor), rezervele obligatorii asupra depozitelor nerezidenilor i nivelul ratelor, interveniile pe piaa valutar, precum i fixarea administrativ a unor rate ale dobnzilor la credite sau la depozite (rate debitoare sau creditoare). Instrumentele i tehnicile de intervenie indirect, utilizate de ctre banca central n relaiile cu bncile i ali operatori financiari; aceste instrumente nu i vizeaz direct pe agenii economici nefinanciari populaia, ntreprinderile. n aceast categorie intr instrumentele care permit controlul costului sau al cantitii de moned central. Principalele instrumente de aciune asupra monedei centrale sunt: operaiunile pe pia i
8

Pentru multe dintre titlurile pe termen scurt, venitul din dobnzi se acumuleaz i este pltit - fie ca diferen ntre valoarea la scaden i preul de emisiune, fie prin intermediul cuponului - n aceeai perioad contabil. De aceea, n practic, n cazul instrumentelor pieei monetare nregistrarea dobnzii aproximeaz destul de bine valoarea obinut prin metoda datorat la plat pe baza creia se nregistrez venitul din investiii. 9 Facilitile de emisiune a biletelor mai sunt cunoscute i sub alte denumiri cum ar fi faciliti de subscriere revolving.

Fundamente i practici ale regimului valutar

49

oferte de moned cu rate variabile pe piaa monetar i financiar; rescontare (plafonare, rata scontului), avansurile acordate statului i bncilor pe titluri financiare (plafonare, rat); operaiuni de swap (devize contra moned naional), rezervele obligatorii asupra depozitelor i creditelor. Instrumentele interveniei indirecte sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de moned, limitnd, pentru intermediarii monetari, accesul la lichiditatea Bncii Centrale. n orice stat, bncile centrale acioneaz asupra bncilor comerciale pe trei ci principale: 1. mecanismul scontului; 2. operaiunile pe piaa monetar (open market); 3. rezervele obligatorii. 1. Scontul a reprezentat primul instrument utilizat n politica monetar. Dobnda pentru operaiunile de scont, denumit taxa oficial a scontului, era stabilit discreionar de autoritatea monetar dintr-o ar, iar volumul creditului acordat prin intermediul acestui mecanism era mai puin administrat. Taxa oficial a scontului reprezenta cea mai mic dobnd activ practicat pe piaa creditului i ddea o indicaie cu privire la orientarea politicii monetare. Mecanismul scontului funciona astfel: banca central ridica nivelul taxei scontului peste nivelul de pe alte piee financiare. n acest caz, deintorii de valute (din ara debitoare) nu i le retrgeau i, n acelai timp, datorit nivelului ridicat al taxei scontului fa de alte piee, erau atrase noi disponibiliti valutare. Dac ara n cauz avea o balan excedentar, se nelege c ea reducea taxa scontului, determinnd, n acest fel, retragerea de pe piaa naional a disponibilitilor valutare, concomitent cu oprirea intrrii din afar de noi disponibiliti. De fapt, ridicarea taxei scontului nsemna scumpirea creditului i, n consecin, conducea la reducerea cererii de lichiditi adresat bncilor centrale i diminua cererea de moned. Fenomenul invers, adic ieftinirea taxei scontului, majora cererea de lichiditi. ntruct scontul era un mecanism rigid, care risca s genereze prea mult lichiditate atunci cnd taxa scontului era prea mic n raport cu dobnda pieei i invers, scontul i-a pierdut treptat, ncepnd cu anii 70, din importan, rmnnd n prezent un mecanism cu rol marginal n majoritatea rilor europene. 2. Locul scontului ca instrument principal de politic monetar a fost luat, n ultimele decenii, de operaiunile pe piaa monetar (open market). Acestea au fost favorizate de creterea rapid a datoriei publice n principalele ri industrializate, titlurile de stat devenind un instrument cu lichiditate ridicat i cu risc minim. Caracteristica esenial a operaiunilor de open market este c ele se realizeaz la o rat a dobnzii stabilit de pia, unde banca central intervine cu ordinele sale ca oricare alt operator. Efectele sunt urmtoarele: cnd banca central cumpr titluri de stat, crete lichiditatea n sistem, ceea ce conduce la diminuarea dobnzii pe pia i la creterea randamentului obligaiunilor. Reducerea dobnzii i creterea lichiditii au drept efect deprecierea monedei rii n cauz. Cnd banca central vinde titluri de stat, efectele sunt inverse. Deci, prin vnzrile de titluri pe pia, banca central absoarbe excesul de lichiditate, iar prin cumprri de titluri, aceasta poate s completeze lichiditatea. Altfel spus, prin aceast metod banca central acioneaz direct asupra capitalului, influennd disponibilitile lichide de pe piaa monetar, creditul i dobnda.

50

Mecanisme valutare

3. Rezervele obligatorii acioneaz direct asupra lichiditii bncilor i costului finanrii lor, i indirect asupra comportamentului lor n acordarea creditelor, precum i asupra agregatelor monetare. n sens strict, rezervele obligatorii reprezint obligaia de a deine moned central (depozite la banca central), calculat, de regul, pe baza unui volum al activelor exigibile. Mecanismul rezervelor obligatorii ale bncilor comerciale la banca central are un dublu scop: prudenial i monetar. Rolul prudenial const n a asigura populaia c bncile dispun oricnd de suficient lichiditate pentru a face fa ordinelor depuntorilor. Rolul monetar este de a limita capacitatea bncilor comerciale de a multiplica depozitele clienilor, deci de a crea moned n afara bncii centrale. Este cunoscut c rata rezervelor obligatorii este invers proporional cu multiplicatorul depozitelor. De regul, rezervele obligatorii se stabilesc procentual asupra resurselor atrase de bncile comerciale. Ratele sunt mai mari pentru componentele mai lichide i mai reduse pentru cele mai puin lichide. Rezervele obligatorii sunt fie nepurttoare de dobnd, fie purttoare ale unor rate semnificativ mai mici dect cele ale pieei, ele reprezentnd o form indirect de impozit. n ultimii ani, rezervele obligatorii i-au pierdut treptat din importan, att pentru rolul lor prudenial, ct i pentru cel monetar. Rolul prudenial a fost luat de rata adecvrii capitalului i de evaluarea exigent a activelor riscante.

2.3. Regimul valutar

2.3.1. Regimul valutar, politica valutar: concepte n general, regimul valutar poate fi definit ca un ansamblu de principii, reguli i norme de procedur instituite de un stat cu privire la: plile n valut aferente operaiunilor de comer exterior i operaiunilor necomerciale, cursul de schimb al monedei naionale, rezerva valutar a statului, circuitul aurului i al metalelor preioase. Regimul valutar reprezint o form de concretizare a politicii valutar financiare a statului respectiv. Prin politic valutar (politica monetar extern) se nelege totalitatea mijloacelor, tehnicilor i procedeelor utilizate de ctre autoritile monetare ale unui stat, prin care se acioneaz asupra circuitelor monetare pe plan naional i n relaiile cu alte ri, n scopul influenrii gradului de stabilitate al monedei naionale n raport cu diversele valute, precum i n scopul meninerii echilibrului dinamic al balanei de pli. Ca parte integrant a politicii economice, politica monetar extern a unei ri se afl ntr-o strns interdependen cu politica monetar intern i cu celelalte componente ale politicii economice: politica comercial, politica fiscal, politica preurilor. Obiectivele politicii valutare ale rilor dezvoltate difer de obiectivele politicii valutare ale rilor n curs de dezvoltare, difereniere generat de poziia monetar a rilor dezvoltate, de distribuirea asimetric a lichiditior internaionale, de insuficienta dezvoltare a sistemului bancar etc. Corelat cu politica monetar intern, politica monetar extern n rile cu moned convertibil urmrete s influeneze conjunctura valutar n care evolueaz moneda naional n vederea meninerii stabilitii i puterii de cumprare a acesteia. Prin politica valutar se urmrete modificarea situaiei balanei de pli n sensul relaxrii constrngerilor externe.

Fundamente i practici ale regimului valutar

51

n rile cu moned neconvertibil, politica valutar urmrete ntrirea puterii de cumprare a monedei naionale, sporirea competitivitii mrfurilor autohtone, meninerea soldului balanei de pli ntre limitele favorabile expansiunii economice. 2.3.2. Tipuri de regimuri valutare n fiecare stat, guvernul decide ce politic trebuie adoptat n ceea ce privete cursul de schimb valutar. De obicei, politica de baz adoptat se refer la regimul cursului de schimb. Se cunosc patru mari tipuri de regimuri valutare, i anume: regimul valutar al cursurilor flexibile sau fluctuante (flexible or floating exchange rates); regimul valutar al cursurilor fixe sau legate (fixed or pegged exchange rates); regimul valutar al cursurilor cu fluctuare dirijat (managed floating exchange rates); regimul valutar al cursurilor controlate. n plus, n prezent se mai ntlnesc i cazuri intermediare sau combinate de regimuri valutare, pornindu-se de la cele mai rigide ctre cele mai flexibile. Acestea sunt: uniunea monetar (currency union) sau dolarizarea (adoptarea unei valute ca moned naional - este cazul Ecuadorului). Uniunea monetar permite utilizarea aceleiai monede n raporturile cu alte membre ale Uniunii (exemplu: Euro); consiliul monetar (currency board) permite schimbul valutar legal al monedei interne contra unei valute strine anume la un curs de schimb fix. Consiliul monetar este singura instituie monetar care emite moned naional, acesta prelund atribuiunile bncii centrale n domeniul emisiunii. Cursul de schimb se fixeaz prin lege n raport cu o alt moned. Printre rile care au introdus consiliul monetar amintim: Hong Kong (1983); Argentina (1991); Estonia (1992); Lituania (1994); Bulgaria (1997); Bosnia-Herzegovina (1998). Introducerea consiliului monetar se poate realiza n rile care dispun de rezerve valutare adecvate, disciplin fiscal, de un sistem financiar puternic i bine supravegheat. curs trtor sau paritate glisant (crawling peg); n acest caz, cursul de schimb fix se determin n raport de un etalon, care se poate modifica discreionar. n felul acesta, cursul de schimb se poate utiliza ca o ancor nominal. bande de fluctuare (target zones, bands); n acest caz, cursul de schimb variaz n interiorul unui coridor preanunat. flotare liber, independent; n acest caz, banca central nu intervine pe pia, cursul de schimb se stabilete prin compararea cererii i ofertei de valut. La sfritul lunii septembrie 199910, aranjamentele valutare ale rilor membre ale Fondului Monetar Internaional se prezentau dup cum urmeaz: 8 ri membre aveau consiliu monetar; 44 de ri aveau cursuri legate (peg); 7 ri aveau band orizontal de fluctuare; 5 ri deineau o paritate glisant; 7 ri nregistrau o band glisant; 26 de ri aveau o flotare controlat a cursului de schimb; 51 de ri nregistrau o flotare liber (independent) i 37 de ri membre nu deineau o moned naional separat.
10

Fondul Monetar Internaional Exchange rate regime Overview & Policy Issues /2000.

52

Mecanisme valutare

Cel mai simplu regim valutar este regimul valutar al cursurilor flexibile sau fluctuante. ncepnd cu anii 70, a existat n lume tendina de utilizare a cursurilor de schimb flexibile. n baza regimului valutar al cursurilor flexibile sau fluctuante, cererea i oferta pentru fiecare valut de pe piaa valutar au determinat cursul de schimb. Piaa valutar se caracteriza prin competitivitate, deoarece milioane de persoane fizice i companii participau pe aceast pia, valuta era o marf omogen, informaiile de pe pia erau bune, intrrile i ieirile de pe piaa valutar nu erau restricionate. Piaa valutar existent n condiiile unui regim flexibil funcioneaz ca o pia pentru orice alt marf, i anume: preul (cursul de schimb) se mic pn la nivelul la care se realizeaz un echilibru ntre cantitatea cerut i cea oferit. n cazul pieei valutare, marfa n discuie este un activ sub forma unui depozit bancar exprimat ntr-o valut. Cursul de schimb se ajusteaz pn cnd depozitul exprimat n valut deinut de o persoan fizic (pe baza paritii dobnzii) egalizeaz cantitatea disponibil de valut. Exemplu S presupunem c exist un curs de schimb de echilibru ntre dolarul american i lira sterlin. Dac, ns, cursul de schimb este superior cursului de echilibru, persoanele fizice doresc s dein mai puine depozite exprimate lire sterline. Excesul de valut duce la scderea preului, ceea ce determin persoanele fizice s ofere spre vnzare depozitele exprimate n lire sterline i s cumpere depozite exprimate n dolari americani. n cazul n care cursul de schimb este sub nivelul cursului de echilibru, persoanele fizice doresc s dein mai multe depozite exprimate lire sterline. Lipsa valutei determin creterea preului, ceea ce determin persoanele fizice s cumpere depozitele exprimate n lire sterline contra depozite exprimate n dolari americani. n condiiile existenei unui regim valutar cu cursuri de schimb flexibile, mecanismul de determinare a preului servete la egalizarea cantitii totale de valut cerut cu cantitatea total de valut oferit. Prin implementarea regimului valutar al cursurilor flexibile sau fluctuante s-a urmrit: formarea unor cursuri de schimb reale, prin jocul liber al cererii i ofertei pe piaa valutar, fr intervenii administrative; eliminarea atacurilor speculative; crearea unei independene monetare; realizarea unei ajustri automate la ocurile externe, fr corecii brutale; reducerea rolului bncii centrale ntruct cursurile urmau s se stabileasc n mod spontan etc.. Regimul valutar al cursurilor de schimb fluctuante se caracterizeaz printr-o flotare pur (curat), care presupune ajustarea automat a cererii i ofertei particulare de valut. De fapt, cursurile de schimb flexibile au fost rare pn la nceputul anilor 70. n locul acestora, bncile centrale din majoritatea rilor utilizau cursurile de schimb fixe sau legate pentru monedele lor naionale. Aceast practic a funcionat la fel cu cea prin care se fixa preul oricrei mrfi. Cererea i oferta de valut exista nc, dar nu se permitea celor dou variabile s stabileasc cursul de schimb, aa cum se ntmpla n cazul regimului valutar cu cursuri flexibile. Bncile centrale (aa cum sunt: US Federal Reserve, Banca Angliei, Bundesbank din Germania sau Banca Japoniei) trebuiau s fie pregtite pentru a absorbi orice excedent de valut cerut sau oferit n vederea meninerii unui curs de schimb legat.

Fundamente i practici ale regimului valutar

53

Exemplu S presupunem c guvernul Statelor Unite ale Americii dorete s fixeze cursul de schimb ntre dolarul american i lira sterlin la valoarea e1. La valoarea e1, cantitatea de lire sterline oferit depete cantitatea cerut. Preul ridicat al dolarului face ca depozitele exprimate n dolari s fie mai atractive dect cele exprimate n lire sterline. De aceea, cantitatea de lire sterline cerut este mai mic. Excedentul de lire sterline de pe piaa valutar la valoarea e1 creeaz tendina de scdere a cursului ( deprecierea lirei sterline fa de dolarul american), ceea ce face ca persoanele fizice s ncerce s vnd depozitele exprimate n lire sterline pentru cele exprimate n dolari. n cazul cursurilor de schimb fixe sau legate, se pot exemplifica cursurile fixe stabilite n raport cu o alt moned (rile din Africa Central i de Vest i stabileau cursul n funcie de francul francez, alte ri n funcie de dolarul american etc.); cursul de schimb fix stabilit n funcie de un co valutar (este specific rilor care nregistreaz un comer exterior diversificat, ponderea monedelor n coul valutar innd seama de importana tranzaciilor externe cu fiecare ar); cursul fix ajustabil (aranjamentul valutar al sistemului Bretton Woods) etc. Utilizarea cursurilor de schimb fixe prezint urmtoarele avantaje: reduce costurile tranzaciilor, precum i riscul valutar; elimin deprecierea sau aprecierea competitiv; furnizeaz o ancor nominal credibil politicii monetare, politic orientat, n principal, ctre scopurile principale ale politicii interne; comerul internaional i fluxurile de capital sunt stimulate de sigurana mare a preurilor mrfurilor strine. Alegerea unui regim valutar adecvat este o problem dificil, ntruct nu toate rile pot beneficia de acelai regim valutar. Alegerea unui anumit tip de regim valutar se face n funcie de anumite criterii: caracteristicile structurale ale economiei (acestea fac ca o ar s fie mai potrivit pentru regimul valutar al cursurilor fixe dect al celor flexibile): gradul ridicat de deschidere a economiei, factorul de mobilitate, flexibilitatea salariilor i preurilor, mecanismul redistribuirii fiscale, diversificarea produciei, dezvoltarea financiar; natura ocurilor la care o economie poate fi expus: nominal sau real, intern sau extern, temporar sau permanent, simetric sau asimetric; funcionarea obiectiv a autoritilor naionale care const n: stabilitatea produciei reale, competitivitatea balanei de pli, stabilitatea preurilor, inflaia, obiectivele politice (cum ar fi dorina de integrare); alte considerente: credibilitatea politicii monetare, adecvarea rezervelor valutare, ntrirea i reglementarea sistemului financiar etc. Cursurile fixe pot fi meninute pe termen lung numai dac sunt ndeplinite anumite condiii economice, cum ar fi de exemplu competitivitatea sectorului extern. Acest tip de curs valutar este specific economiilor mici, n tranziie. Accelerarea procesului de aderare la Uniunea European a unor ri n tranziie a condus la necesitatea existenei n etapa premergtoare integrrii a unui regim valutar de fluctuare intermediat.