Sunteți pe pagina 1din 28

TEZ DE DOCTORAT

REZUMAT

FACTORI EXPLICATIVI AI DEVIERII DE LA EFICIENA


INFORMAIONAL A PIEELOR DE CAPITAL

Conductor de doctorat:
Prof. Univ. Dr. Ioan Trenca

Doctorand :
Mihaela Anita Pleoianu

Cluj-Napoca
2015
Cuvinte cheie: eficien informaional, predictabilitate, memorie scurt, memorie lung,
mers aleator, investiii strine de portofoliu, protecia investitorilor, libertatea presei,
integrare.

Mulumiri

Aceast lucrare a fost realizat n cadrul proiectului POSDRU/159/1.5/S/142115 cu titlul


"Performan i excelen n cercetarea doctoral i postdoctoral n domeniul tiinelor
economice din Romnia", cofinanat din Fondul Social European prin intermediul
Programului Operaional Sectorial Dezvoltarea Resurselor Umane 2007 2013.
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

STRUCTURA TEZEI DE DOCTORAT

INTRODUCERE
CAPITOLUL I. TEORII ALE FORMRII CURSURILOR BURSIERE : TEORIA PIEELOR EFICIENTE
VS. FINANELE COMPORTAMENTALE
1.1. CONSIDERAII PRIVIND PROCESUL DE FORMARE AL PREURILOR PE PIEELE DE CAPITAL
1.2. EFICIENA INFORMAIONAL A PIEELOR DE CAPITAL
1.2.1. Istoric
1.2.2. Definiii ale conceptului de eficien informaional
1.2.3. Formele eficienei informaionale
1.2.4. Modelul de mers aleator i modelul de martingale
1.2.5. Eficiena relativ i alte teorii alternative
1.3. FINANELE COMPORTAMENTALE
1.3.1. Sentimentele investitorilor
1.3.2. Limitele arbitrajului
1.4. CONCLUZII
CAPITOLUL II. DEVIEREA DE LA EFICIENA INFORMAIONAL: POSIBILITI DE
CUANTIFICARE. EVOLUIA GRADULUI DE EFICIEN INFORMAIONAL
2.1. TESTE DE PREDICTABILITATE
2.1.1. Teste ale memoriei pe termen scurt
2.1.2. Teste ale memoriei pe termen lung
2.2. METODOLOGII CARE SURPRIND DINAMICA GRADULUI DE EFICIEN INFORMAIONAL
2.2.1. Aplicarea testelor de mers aleator pe ansamblul perioadei
2.2.2. Aplicarea testelor de mers aleator pe ferestre nesuprapuse
2.2.3. Modele econometrice cu parametri variabili estimai prin filtre Kalman
2.2.4. Aplicarea testelor de mers aleator pe ferestre suprapuse
2.3. MSURI STATISTICE ALE EFICIENEI RELATIVE BAZATE PE PREDICTABILITATE
2.3.1. Valoarea median a exponenilor Hurst
2.3.2. Procentul ferestrelor n care ipoteza nul de mers aleator se respinge
2.3.3. Msuri absolute
2.3.4. Msuri specifice multifractalitii
2.3.5. Msura generalizat a lui Kristoufek i Vosvrda (2013)
2.4. ALTE MODALITI DE CUANTIFICARE ALE EFICIENEI INFORMAIONALE
2.4.1. Msura bazat pe sincronismul cursurilor bursiere (2 )
2.4.2. Msuri bazate pe ntrzierea ncorporrii informaiei n preuri (Delay)
2.5. CONCLUZII
CAPITOLUL III. INFLUENA FACTORILOR SPECIFICI PIEELOR ASUPRA EFICIENEI
INFORMAIONALE
3.1. INFLUENA INVESTIIILOR STRINE DE PORTOFOLIU ASUPRA EFICIENEI INFORMAIONALE:
CAZUL PIEELOR DE CAPITAL CENTRAL I EST EUROPENE
3.1.1. Aspecte generale privind relaia eficien investiii strine de portofoliu
3.1.2. Eantionul de date i metodologia utilizat
3.1.2.1. Eantionul de date
3.1.2.2. Metodologia panel
3.1.3. Rezultate empirice
3.1.3.1. Rezultate principale
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

3.1.3.2. Teste de robustee


3.1.4. Sinteza rezultatelor
3.2. PROTECIA INVESTITORILOR I EFICIENA INFORMAIONAL
3.2.1. Aspecte generale privind relaia eficien protecia investitorilor
3.2.2. Eantionul de date i metodologia utilizat
3.2.2.1. Eantionul de date
3.2.2.2. Metodologia panel
3.2.3. Rezultate empirice
3.2.3.1. Rezultate principale
3.2.3.2. Teste de robustee
3.2.4. Sinteza rezultatelor
3.3. LIBERTATEA PRESEI I EFICIENA INFORMAIONAL
3.3.1. Aspecte generale privind relaia libertatea presei eficiena informaional
3.3.2. Eantionul de date i metodologia utilizat
3.3.2.1. Eantionul de date
3.3.2.2. Metodologia panel
3.3.3. Rezultate empirice
3.3.3.1. Rezultate principale
3.3.3.2. Teste de robustee
3.3.4. Sinteza rezultatelor
3.4. CONCLUZII
CAPITOLUL IV. INFLUENA INTEGRRII, CA FACTOR GLOBAL, ASUPRA EFICIENEI
INFORMAIONALE
4.1. INTEGRAREA PIEELOR DE CAPITAL CONSIDERAII GENERALE I POSIBILITI DE
CUANTIFICARE
4.1.1. Delimitri conceptuale
4.1.2. Posibiliti de cuantificare ale integrrii
4.1.2.1. Modele de evaluare ale activelor financiare
4.1.2.2. Msuri bazate pe micarea pieelor
4.1.2.3. Metoda filtrelor Kalman a lui Haldane i Hall (1991)
4.1.2.4. Metoda sincronizrii ciclurilor pieelor financiare
4.1.2.5. Analiza componentelor comune
4.1.2.6. Msura 2 propus de Pukthuanthong i Roll (2009)
4.1.2.7. Metodologia componentelor neobservabile propus de Berger i Pozzi (2013)
4.2. RELAIA EFICIEN INTEGRARE: EANTIONUL DE DATE, MSURI UTILIZATE I
METODOLOGIA FOLOSIT
4.3. IMPACTUL INTEGRRII ASUPRA EFICIENEI INFORMAIONALE: REZULTATE EMPIRICE
4.3.1. Impactul integrrii asupra eficienei informaionale cazul memoriei scurte
4.3.2. Impactul integrrii asupra eficienei informaionale cazul memoriei lungi
4.4. CONCLUZII
CONCLUZII GENERALE I DIRECII VIITOARE DE CERCETARE
REFERINE BIBLIOGRAFICE
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

INTRODUCERE

ntr-o societate modern, piaa de capital poate fi privit ca o punte de legtur ntre furnizorii
de fonduri i utilizatorii acestora. De exemplu, n sectorul corporativ, fie prin finanare direct
(emisiune de instrumente financiare pentru public), fie prin finanare indirect (mprumuturi),
fondurile colective sunt puse la dispoziia ntreprinztorilor i apoi sunt canalizate n scopuri
productive. Din acest motiv studiul eficienei pieelor de capital a constituit ntotdeauna un
subiect de dezbatere n primul rnd pentru investitori, pentru cercettori i autoritile de
reglementare, i aceasta cu att mai mult cu ct eficiena alocrii resurselor depinde de
eficiena informaional a pieelor de capital. Cnd vorbim de eficien informaional ne
referim la capacitatea pieelor de capital de a procesa corect i de o manier sistematic
informaiile noi sosite pe pia.

Laureat al Premiului Nobel n 2013, Eugene Fama (1970), n studiul intitulat Efficient
Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work, a definit o pia eficient
informaional ca fiind acea pia pe care preurile activelor financiare reflect n totalitate
(nedeplasat, imparial) i n permanen toate informaiile disponibile. Pe o astfel de pia
preul curent al unui activ financiar va fi n orice moment cel mai bun estimator al valorii sale
intrinseci, iar ctigul sperat va fi proporional cu riscul asumat. Eficiena informaional ar
trebui s fie o consecin natural a competiiei dintre investitori, a costului sczut al
informaiilor i al accesului relativ liber pe pia.

Teoria pieelor eficiente nu a devenit celebr datorit complexitii sale, ci pentru c a


constituit principiul de organizare al demersurilor empirice din domeniul economico-
financiar timp de zeci de ani. Mai mult dect att, dei ideea de baz este simpl, implicaiile
sale sunt de multe ori surprinztoare, subtile, i rmn controversate chiar i pn n prezent.
Promovarea ipotezei eficienei informaionale, n care diseminarea informaiilor relevante
este reflectat instantaneu n procesul de formare al preurilor, este unul din obiectivele cheie
ale autoritilor de reglementare. De fapt, descoperirea proceselor de formare i evoluie ale
preurilor activelor financiare este una din principalele funcii ale pieei de capital. De
asemenea, pe o pia eficient informaional, preul activelor financiare ofer semnale precise
pentru o alocare optimal a resurselor, fapt ce are un impact pozitiv pe termen lung asupra
creterii economice. Morck, Shleifer i Vishny (1990) subliniaz faptul c eficiena pieelor
nu ar fi important dac activitatea pieelor de capital nu ar afecta economia rilor. Empiric,
o serie de studii au evideniat impactul pozitiv al eficienei informaionale a pieelor asupra
eficienei alocrii capitalurilor (Wurgler, 2000), asupra productivitii i creterii economice
(Durnev et al., 2004) sau asupra sensibilitii investiiilor corporative la preurile activelor
financiare (Chen, Goldstein i Jiang, 2007).

ntr-o abordare restrictiv, eficiena informaional a pieei de capital implic un model de


mers aleator, variaiile de curs fiind independente i identic distribuite. n acest context,
informaiile din trecut i prezent nu pot fi utilizate pentru a previziona cursul bursier viitor,
investitorii aflndu-se n imposibilitatea de a bate piaa, de a obine profituri sistematice.
Practic, poate exista predictabilitate n seria rentabilitilor care s fie consistent cu ipoteza
pieelor eficiente, dar aceasta se refer la acea component a rentabilitii ateptate solicitate
de investitori n urma asumrii riscului investiiei n titlul respectiv. Ceea ce actorii implicai
nu au neles de la nceput a fost faptul c este necesar definirea unui cadru care s fac
legtur ntre comportamentul pe care trebuie s l aib cursurile bursiere i percepiile

1
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

actorilor de pe pia referitor la acest comportament; cu alte cuvinte, trebuie definit un model
de echilibru n termeni de rentabilitate i risc pentru a putea testa eficiena unei piee. Pe o
pia eficient informaional pot exista crahuri bursiere att timp ct aceastea nu pot fi
previzionate. Sintagme precum crahurile bursiere dovedesc c pieele sunt ineficiente sau
cercettorii nu au prevzut crahul bursier reflect ignoran i confuzie cu privire la
eficien. O pia eficient nu trebuie s fie clarvztoare.

Cele mai numeroase studii din domeniu, respectiv studiile clasice, au ncercat s gseasc un
rspuns la ntrebarea: este piaa de capital eficient n form slab n sens absolut?, pornind
de la premisa c eficiena informaional este o caracteristic static care rmne neschimbat
pe parcursul diferitelor stadii de dezvoltare ale pieelor. Rspunsul este nu, i nsui Fama
(1965, 1970, 1991) a subliniat n articolele sale c eficiena, ca orice alt form de competiie
perfect din economie ntre cerere i ofert, este un ideal. Studiile empirice pot doar s
constate ct de aproape sau ct de departe este o pia de capital de acest ideal. Introducerea
conceptului de eficien relativ de ctre Campbell et al. (1997) marcheaz debutul unei
noi serii de studii care analizeaz gradul de eficien al pieelor i nu eficiena n sens absolut,
permind n acelai timp identificarea unor factori determinani ai eficienei. Din pcate ns,
dup mii de articole publicate pe parcursul a cinci decenii, nc nu avem suficiente informaii
nct s oferim un rspuns cert la ntrebarea Cnd i de ce pieele devin (mai) eficiente?
Teza, pe parcursul celor patru capitole ale sale, ncearc s rspund la aceast ntrebare
analiznd forma slab a eficienei informaionale a pieelor de capital internaionale, acordnd
o atenie deosebit factorilor care explic diferenele ce apar ntre gradele de eficien ale
acestora.

Motivaia cercetrii rezid din necesitatea identificrii unor factori specifici pieelor i a unor
factori globali care explic devierea de la ipoteza de eficien informaional a pieelor de
capital. Pn n prezent, studiile care exist pe aceast tem nu sunt foarte numeroase, iar
rezultatele lor sunt contradictorii fie din cauza metodologiei utilizate, fie din cauza testelor
asociate ipotezei de eficien. Scopul cercetrii const n studiul aprofundat al factorilor care
determin modificarea n timp a gradului de eficien informaional al pieelor de capital,
studiu deosebit de util att pentru investitori strini care i diversific internaional
portofoliile, ct i pentru autoritile de reglementare care i vor putea orienta deciziile n
sensul creterii gradului de eficien al pieelor.

Metodologia de cercetare prezint cteva elemente de originalitate. n primul rnd, am


utilizat teste de predictabilitate recente i performante pentru msurarea gradului de eficien
informaional (testul Generalized Spectral, testul Generalized Hurst Exponent, testul
Automatic Variance Ratio). Alegerea testelor a fost o real provocare generat de natura
abstract a definiiei conceptului de pia eficient informaional. Testele au ca ipotez nul
fie varianta cea mai puin restrictiv a modelului de mers aleator, respectiv lipsa corelrilor
liniare, fie ipoteza de martingale, respectiv lipsa corelrilor liniare i neliniare. Astfel, ne-am
focalizat pe aceste dou versiuni ale modelului de mers aleator pentru c mai ales previziunea
momentelor de ordin nti prezint interes deosebit pentru investitori i pentru c se consider
c validarea modelului martingale este suficient n acceptarea ipotezei de eficien n form
slab. n al doilea rnd, am luat n considerare evoluia n timp a eficienei prin aplicarea
testelor pe ferestre glisante, fapt ce a permis construirea unor msuri proxy ale eficienei. n
al treilea rnd, investigarea dinamic a legturii dintre eficien i factorii si determinani s-a
realizat cu ajutorul econometriei panelului ce prezint o serie de avantaje comparativ cu
analiza n cross-section sau cea a seriilor de timp, dintre care, cele mai importante, sunt

2
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

controlul heterogeneitii neobservate i eliminarea problemei legat de omisiunea


variabilelor.

Capitolul I are un pronunat caracter teoretic, fiind prezentate principalele teorii ale formrii
cursurilor bursiere. El debuteaz cu introducerea noiunii de factor stochastic de actualizare i
cu descrierea forelor economice care l determin, respectiv comportamentul raional al
investitorilor i comportamentul investitorilor impulsionat de factori psihologici. Totodat,
prin prisma celor dou teorii/fore sunt prezentate o serie de argumente care explic de ce
prezena corelaiilor pe termen scurt, liniare i neliniare, i a celor pe termen lung n seria
rentabilitilor activelor financiare pot fi cauzate de o ncorporare parial a informaiei n
cursuri care determin, implicit, un potenial grad de predictabilitate al pieelor de capital,
deci ineficien. Partea a doua este consacrat prezentrii uneia dintre cele mai importante
aplicaii ale teoriei anticipaiilor raionale care nc provoac dezbateri intense n literatura de
specialitate: teoriei pieelor eficiente informaional. Parcurgem cele mai importante momente
din istoria acestei teorii, definiiile i formele acesteia, precum i modelele econometrice
asociate, punctnd nuanele ce deosebesc o versiune de cealalt. Termenul de eficien este
utilizat pentru a descrie o pia care trateaz corect informaiile relevante privind activele
financiare. ntr-o astfel de situaie, piaa este eficient informaional, cursul aciunilor
reflectnd ansamblul informaiilor care au dus la formarea lui. Capitolul se ncheie cu
prezentarea unei abordri alternative, finanele comportamentale, care a aprut, cel puin n
parte, ca rspuns la dificultile cu care se confrunt paradigma tradiional i care susine c
investitorii nu acioneaz ntotdeauna raional, ci au deviaii comportamentale care conduc la
erori sistematice n modul n care proceseaz informaia privind o decizie de investiie.

Capitolul II cuprinde un studiu retrospectiv al testelor, metodologiilor i posibilitilor de


cuantificare ale eficienei relative a pieelor de capital. Estimarea gradului de eficien
informaional depinde n primul rnd de caracteristicile testelor asociate ipotezei de eficien
referitoare la capacitatea de detectare att a dependenelor liniare ct i a celor neliniare, de
surprindere a evoluiei n timp a dinamicilor detectate i de evaluarea eficienei relative a
pieelor de capital. Obiectul principal al primei pri din capitol l constituie prezentarea
testelor de predictabilitate care sunt mprite n dou categorii: teste pentru detectarea
memoriei pe termen scurt i teste pentru detectarea memoriei pe termen lung. Sunt prezentate
apoi principalele direcii din literatura de specialitate privind metodologia de aplicare a
testelor de predictabilitate, care variaz de la abordarea static a eficienei pn la cea
dinamic, mult mai practic, care presupune implementarea empiric a testelor pe ferestre
glisante, reuind astfel s surprind persistena n timp a devierilor cursurilor bursiere de la
modelul de mers aleator. Prezentarea msurilor statistice ale gradului de eficien
informaional pe baza testelor de predictabilitate sau pornind de la sincronismul cursurilor
bursiere i de la ntrzierea ncorporrii informaiei n cursuri ncheie acest capitol.

Urmtoarele dou capitole cuprind contribuiile proprii la literatura de specialitate privind


factorii explicativi ai devierii de la ipoteza de eficien informaional a pieelor de capital.
Am mprit aceti factori n dou categorii specifici i globali i am testat, n cteva
studii empirice, puterea lor explicativ.

Capitolul III identific trei factori specifici pieelor de capital care sunt asociai cu un nivel
mai ridicat al eficienei informaionale i anume: investiiile strine de portofoliu, protecia
investitorilor i libertatea presei. Numitorul comun al demersurilor empirice n scopul
identificrii fiecrui factor l reprezint metodologia utilizat. Pentru a ine cont de natura
evolutiv a eficienei, testele de eficien s-au aplicat fie pe ferestre glisante a cte 300 de

3
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

observaii pe subperioade de cte doi ani, fie pe ansamblul subperioadei, n funcie de


specificul testului aplicat. Analiza legturii dintre eficien i fiecare dintre cei trei factori
menionai este investigat utiliznd diferite regresii n panel n care este inclus i un set de
variabile de control care s surprind trsturile pieelor analizate. n finalul fiecrui
subcapitol sunt prezentate o serie de teste de robustee care confirm legtura gsit ntre
forma slab a eficienei informaionale i fiecare factor investigat.
Prezena investitorilor strini, mai ales pe pieele emergente, ar trebui s conduc la o cretere
a gradului lor de eficien informaional, dat fiind capacitatea lor superioar de obinere i
de ncorporare a informaiilor n cursuri. Dac mecanismul legal de protecie a investitorilor
le ofer sigurana unui mediu concurenial echitabil, care nu promoveaz manipularea
pieelor, ci o acuratee mai mare a raportrilor financiare, investitorii vor fi motivai s
participe activ pe piaa respectiv, fapt ce va avea un impact pozitiv semnificativ asupra
dezvoltrii i performanelor acesteia. Mai mult dect att, n condiiile unei prese libere care
acioneaz ca un mecanism extern de monitorizare i de control al corupiei i fraudei capabil
s asigure transparena informaiilor, preurile activelor financiare vor reflecta mai corect
valoarea lor intrinsec.

Capitolul IV este o continuare fireasc a cercetrii din capitolul anterior, fcnd trecerea de
la investigarea factorilor specifici locali la investigarea factorilor globali ai devierii de la
eficien. n contextul liberalizrii financiare a pieelor de capital, a reducerii
intervenionismului guvernamental, a progreselor nregistrate n tehnologia informaiilor i a
standardizrii legislaiei ntre ri din ultimele decenii, pieele de capital au devenit tot mai
integrate, fapt care, fr ndoial, influeneaz eficiena informaional a acestora. Demersul
empiric este cu att mai interesant cu ct este primul care folosete o msur direct a
integrrii n analiza impactului acesteia asupra eficienei pieelor i, n plus, ncearc s
gseasc rspuns la ntrebarea: Pieele mai integrate sunt i cele pe care memoria scurt i
memoria lung se manifest mai puternic n perioada de criz?. Prima parte a capitolului
debuteaz cu o prezentare a celor mai ntlnite definiii i posibiliti de cuantificare ale
integrrii. Sunt descrise apoi eantionul de date (18 piee dezvoltate i 20 de piee emergente)
i metodologia utilizat (msura 2 propus de Pukthuanthong i Roll, 2009). Capitolul se
ncheie cu investigarea relaiei memorie scurt/lung i integrare, pe ansamblul eantionului
i defalcat pe pieele dezvoltate i emergente.

Lucrarea continu cercetrile din literatura de specialitate pe direcia cea mai recent i mai
puin aprofundat referitoare la ipoteza de eficien informaional, i anume, cea a factorilor
care explic dinamica predictabilitii de pe pieele de capital. Cunoaterea i nelegerea
modului de formare i de evoluie al cursurilor bursiere sunt aspecte care prezint interes
pentru orice investitor i autoritate de reglementare a pieei de capital.

4
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

SINTEZA CAPITOLULUI I.
Teorii ale formrii cursurilor bursiere : teoria pieelor eficiente vs. finanele
comportamentale

Primul capitol trateaz principalele teorii de formare ale preurilor activelor financiare.
Investitorii privai sper c informaiile suplimentare privind comportamentul cursurilor
bursiere i-ar putea ajuta la detectarea oportunitilor de investiie i optimizarea diversificrii
portofoliilor. Bncile Centrale, la rndul lor, doresc s i formeze o imagine despre modul n
care deciziile privind politica monetar (modificrile ratei dobnzii i ofertei monetare)
influeneaz preurile activelor care, la rndul lor, au impact asupra creterii economice,
ocuprii forei de munc i inflaiei.
n contextul globalizrii din ce n ce mai accentuate, formarea unei imagini despre
comportamentul activelor financiare i impactul acestuia asupra economiei reale i
variabilelor monetare a devenit o provocare intelectual i mai mare: volumele tranzacionate
pe pia sunt n cretere rapid; produsele financiare se dovedesc a fi tot mai complexe i
interdependente n cadrul segmentelor de pia internaionale; fluxurile de capital
transfrontaliere sunt n cretere; numrul participanilor pe pia din diferite zone monetare
este de asemenea n cretere; i mediile de reglementare devin din ce n ce mai importante
pentru deciziile de cumprare i vnzare ale investitorilor privai i instituionali.

n termeni generali, idealul l reprezint o pia n care preurile ofer semnale precise de
alocare optimal a resurselor. Aplicnd modelul general de echilibru Arrow-Debreu pe
pieele financiare, preul oricrui activ tranzacionat poate fi calculat ca o sum ponderat sau
actualizat ale ctigurilor viitoare posibile generate de acesta n diferite stri ale sistemului.
i, pentru c actualizarea i riscul nu pot fi ignorate, testele implicaiilor de baz ale
economiei competitive trebuie s in cont de proprietile i determinanii factorului de
actualizare. n literatur exist dou paradigme care explic factorul de actualizare: una
bazat pe comportamentul raional al investitorilor i o alta bazat pe modele psihologice ale
comportamentului investitorilor finanele comportamentale.

John Muth a fost primul care n 1961 a enunat explicit ipoteza de raionalitate a
investitorilor: o anticipare este raional dac ncorporeaz optimal ansamblul informaiilor
disponibile. Una dintre cele mai vechi i remarcabile aplicaii ale teoriei anticipaiilor
raionale o reprezint ipoteza eficienei informaionale a pieelor de capital dezvoltat de
Fama (1965, 1970). Conform acestei ipoteze, pe o pia eficient informaional, preurile
activelor financiare reflect pe deplin i n permanen informaia disponibil. ntr-o astfel de
situaie, preul activelor financiare este n echilibru n raport cu acest ansamblu informaional
i va fluctua doar ca rspuns al sosirii pe pia a noilor informaii, care prin natura lor sunt
aleatoare, imprimnd astfel cursurilor bursiere un comportament de mers aleator. Pe o astfel
de pia este imposibil pentru un investitor s previzioneze cursul bursier i s obin profituri
sistematice pentru c cea mai bun previziune pe baza cursurilor trecute este cursul prezent,
iar variaiile de curs sunt independente i identic distribuite (i.i.d.). Aceasta este esena formei
slabe de eficien informaional a pieei de capital care implic ntr-o abordare restrictiv un
model de mers aleator. Cu ct o pia are un grad de eficien mai ridicat cu att va fi mai
aleatoare secvena de modificare preurilor, cel mai mare grad de eficien nregistrndu-se
cnd preurile sunt complet aleatoare i imprevizibile.
Colectarea imperfect a informaiilor ar putea duce la scderea gradului de eficien
informaional, i implicit alocativ, a unei piee de capital competitive. Dac din ce n ce mai
muli participani de pe pia nu ar mai investi n informaie atunci tot mai puine informaii
5
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

ar fi ncorporate n preuri, acestea devenind noisy (Fama, 1970; Samuelson, 1965). Cu toate
acestea, pe o pia deschis, unde exist numeroi participani care ncearc s i maximizeze
profiturile, este de ateptat ca arbitrajul s determine creterea gradului de eficien al pieei.
Investitorii de pe pia vor exploata chiar i cel mai mic avantaj informaional de care dispun,
ncorpornd astfel informaia lor n cursuri i eliminnd oportunitile de profit.

Pn acum trei decenii, muli economiti au crezut c ipoteza eficienei informaionale a


trebuit s fie adevrat datorit forelor arbitrajului i c investitorii au un comportament
raional sau imposibil de formalizat. Dar, odat cu studiile psihologilor Kahneman i
Tversky, literatura de specialitate s-a mbogit cu o list lung de constatri empirice solide
ale modurilor n care oamenii i formeaz ateptrile sau fac alegerile. ncepnd cu anii
1980, au nceput s se dezvolte tot mai multe modele teoretice ce au la baz ageni mai puin
raionali, punndu-se bazele unei noi teorii ca rspuns la dificultile cu care se confrunt
paradigma tradiional: finanele comportamentale. Noua teorie alternativ ncearc s
explice procesul decizional al investitorilor lund n considerare i aspectele psihologice i
emoionale ale deciziilor i axndu-se pe diferena dintre pre i valoare postulat de teoria
prospectului (Kahneman i Tversky, 1979). Finanele comportamentale reuesc s gseasc
explicaii psihologice ale deciziilor indivizilor, dar nu reuesc la fel de uor s explice cum
vor arta deciziile viitoare ale acestora. Deciziile pe care indivizii le susin zilnic sunt
constrnse de factori psihologici, emoionali i rareori sunt bazate pe o logic economic
raional. De asemenea, teoria susine c arbitrajorii (investitorii raionali) nu pot corecta
greelile investitorilor iraionali deoarece arbitrajul este riscant i implicit limitat, fapt ce
conduce la o evaluarea incorect a preurilor activelor financiare.

Dei nu exist nc nici un consens privind interpretarea unor rezultate ale studiilor eficienei
informaionale sau finanelor comportamentale, cercetrile iniiate de Fama (1970), Shiller
(1981, 2000) i Hansen (1982) au oferit numeroase constatri empirice robuste ce au
implicaii practice importante:
pe termen scurt gradul de predictabilitate este att de mic nct profitul obinut este anulat
de costurile de tranzacionare, cursurile bursiere ncorpornd rapid noua informaie;
pe termen lung exist un grad semnificativ de predictabilitate, indicnd variaia speranei
de rentabilitate, ce alterneaz cu perioade scurte de absen a corelaiilor liniare i
neliniare (de eficien).
Ce se poate spune n prezent despre cursurile bursiere? Poate cel mai relevant rspuns este cel
dat de Fama ntr-un interviu acordat cotidianului The New York Times, la scurt timp dup
obinerea distincei:
Dac ar fi s caracterizez ceea ce m difereniaz pe mine de Shiller sau Thaler... practic
suntem amndoi de acord c exist variaie n rentabilitile ateptate, ceea ce conduce la o
oarecare predictabilitate, ns nu putem cdea de acord dac este raional sau iraional.
i nu exist nimic n evidena de pn acum care s ne permit s stabilim acest lucru ntr-
un mod convingtor. Lucrrile pe care le avem eu i Shiller au fost foarte iluminatoare n
ceea ce privete comportamentul rentabilitilor. Interpretarea lor este deschis dezbaterilor
rezonabile.

6
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

SINTEZA CAPITOLULUI II.


Devierea de la eficiena informaional: posibiliti de cuantificare. Evoluia
gradului de eficien informaional

Bazndu-se pe argumentul c o pia de capital nu poate fi perfect eficient informaional,


Campbell et al. (1997) au introdus conceptul de eficien relativ care presupune evaluarea
comparativ a gradului de eficien informaional al pieelor de capital. Trstura comun a
studiilor clasice o reprezint eficiena absolut, unde concluziile sunt extrase n urma aplicrii
testelor pe ansamblul perioadei studiate, fr a ine seama de posibila alternan a
subperioadelor cu grade diferite de eficien. O astfel de posibilitate, n care s existe o
dinamic a eficienei informaionale, este susinut de teoria pieelor adaptive dezvoltat de
Lo (2004). Aceast teorie ncerc s reconcilieze ipoteza pieelor eficiente cu finanele
comportamentale prin aplicarea principilor evoluioniste. Aceast nou teorie postuleaz c
eficiena variaz n timp, oportunitile de ctig ale investitorilor aprnd sporadic.
Literatura din ultimul deceniu a nceput s evolueze n aceast direcie prin dezvoltarea unor
msuri i metodologii care s permit cuantificarea devierii de la eficiena informaional a
pieelor de capital. Se pot identifica dou mari categorii de msuri ale devierii de la eficien,
cele bazate pe teste de predictabilitate i cele care surprind sincronismul cursurilor bursiere,
respectiv ntrzierea cu care informaiile se ncorporeaz n cursuri.

Obiectivul central al acestei teze de doctorat este de a investiga i identifica factorii care
conduc la devierea de la eficiena informaional a pieelor de capital. Primul pas ntr-un
astfel de demers l reprezint trecerea n revist a principalelor teste de eficien i
prezentarea principalelor msuri statistice utilizate n literatura de specialitate pentru
msurarea eficienei relative sau a devierii de la eficien. Aceste msuri vor fi folosite pe
post de variabil endogen n investigaiile empirice din capitolele urmtoare. Marea
majoritate a testelor i msurilor statistice din literatura de specialitate sunt construite pornind
de la ipoteza de impredictabilitate care trebuie s caracterizeze o pia sau un activ financiar
n condiiile unei piee eficiente informaional.

Testele de predictabilitate surprind capacitatea investitorilor de a previziona evoluia viitoare


a cursurilor bursiere pe baza evoluiei trecute i/sau a datelor contabile i financiare. n
investigaiile empirice din aceast tez, ne rezumm la testele directe ale ipotezei de
independen pe termen scurt (teste din familia raportului varianelor, teste de portmanteau,
teste spectrale) i la cele de autocorelare pe termen lung (bazate pe exponentul Hurst sau
analiz fractal).

Inflexibilitatea n implementarea empiric a testelor de eficien convenionale a fcut dificil


compararea eficienei pieelor de capital i, prin urmare, a limitat concluziile studiilor la
verdictul piaa este eficient sau piaa nu este eficient. Mai exact, avnd n vedere
ipoteza nul a acestor teste statistice standard, respingerea ei ar indica prezenta corelaiilor
liniare pe termen scurt, fapt ce este n contradicie cu ipoteza pieelor eficiente. Din acest
motiv, conceptul de eficien relativ definit de Campbell et al. (1997) nu a generat atenia
ateptat din partea cercettorilor. ns, odat cu disponibilitatea unor teste statistice
avansate/performante, studiile retrospective ale lui Lim et al. (2006) i Lim i Brooks (2011)
au demonstrat c n cercetrile recente accentul s-a deplasat de la investigarea ipotezei de
eficien absolut la o form mai practic a eficienei care contest ipoteza clasic a testelor

7
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

de eficien ce susin c pieele sunt ntr-o stare de echilibru. Mai exact, acest grup de
cercetri au artat c nu este indicat a se pune problema de eficien n sens absolut a pieelor
de capital emergente, n special a celor n tranziie, ca i cum acestea se nasc "mature".
Principalul motiv este c, atunci cnd o pia se deschide, este greu de crezut c aceasta este
eficient, deoarece este nevoie de timp pentru ca procesul de descoperire al preului s devin
cunoscut. Cu toate acestea, pe msur ce pieele funcioneaz i microstructura lor se
dezvolt, ntr-un anumit interval de timp, ele sunt susceptibile de a deveni mai eficiente. Prin
urmare, ntrebarea de cercetare mai relevant este dac i cum aceste piee sunt din ce n ce
mai eficiente, iar la aceasta nu se poate rspunde cu siguran cu abordri clasice care
presupun un nivel fix de eficien al pieei de-a lungul ntregii perioade de estimare.

Jensen (1978) nota n Journal of Financial Economics: Cred c nu exist alt teorie n
economie care s aib mai multe dovezi empirice n favoarea ei dect teoria pieelor
eficiente (Jensen, 1978: 95). Cu toate acestea, revizuirea literaturii pn n prezent arat c,
dei majoritatea cercetrilor nu au putut respinge ipoteza de eficien informaional,
rezultatele empirice variaz de la acceptare la respingere total. Dat fiind faptul c
nevalidarea ipotezei de eficien n form slab implic nevalidarea celorlalte dou forme,
majoritatea studiilor s-au limitat la investigarea acestei forme, care susine c preul activelor
financiare reflect pe deplin toat informaia coninut n istoria sa.

Dup modelul lui Lim i Brooks (2011), am mprit studiile privind forma slab a eficienei
informaionale n patru grupuri:

studii n care testele de mers aleator au fost aplicate pe ansamblul perioadei n aceast
categorie regsim cele mai numeroase studii care investigheaz predictabilitatea
cursurilor bursiere i care ncearc s gseasc un rspuns la ntrebarea: este piaa de
capital analizat eficient n form slab n sens absolut?, pornind de la premisa c
eficiena informaional este o caracteristic static care rmne neschimbat pe parcursul
diferitelor stadii de dezvoltare ale pieelor.

studii n care testele de mers aleator au fost aplicate pe ferestre nesuprapuse, plecnd de
la motivaia c este mai important nelegerea forelor care determin o pia s devin
eficient dect investigarea ideei de totul sau nimic. Dup modelul lui Lim i Brooks
(2011), am mprit studiile n funcie de evenimentul ce are impact asupra eficienei n
apte subcategorii. Astfel, avem studii care analizeaz impactul asupra eficienei a
deschiderii pieelor investitorilor strini, adoptrii sistemelor electronice de
tranzacionare, limitrii variaiei preurilor, crizelor financiare (asiatic i global n
special), schimbrilor n reglementarea funcionrii pieelor, schimbrilor tehnologice i
informaionale i a evenimentelor sociale i politice.
Rezultatele acestor studii sunt, n general, neconcludente mai ales cnd testele statistice
utilizate fie resping, fie nu resping ipoteza nul de mers aleator n ambele subperioade
nainte i dup eveniment. Cu toate acestea, metodologia de cercetare relev
contientizarea caracterului dinamic al eficienei pieelor.

studii ce au la baz modele econometrice cu parametri variabili estimai prin filtre


Kalman n aceast categorie sunt incluse studiile care utilizeaz modele capabile s
surprind dinamica eficienei prin estimarea parametrilor variabili ai acestora. Zalewska-
Mitura i Hall (1999) au denumit aceste modele tests for evolving efficiency,

8
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

considernd c ofer o msur cantitativ a timpului i vitezei de convergen ctre


eficien. n plus, permit detectarea perioadelor de ineficien de o manier endogen.

studii n care testele de mers aleator au fost aplicate pe ferestre suprapuse metodologia
ferestrelor suprapuse (rolling windows) are avantajul de a surprinde persistena devierilor
cursurilor bursiere de la modelul de mers aleator de-a lungul timpului. Conform lui
Timmermann (2008) manifestarea episodic a dependenelor este cauzat de schimbri
structurale n procesul de evoluie al cursurilor bursiere i de evenimente exogene;
totodat, el consider c lungimea ferestrei trebuie s fie suficient de mic s permit
captarea dinamicii predictabilitii i suficient de mare pentru a asigura o bun
performan a testului folosit.

Spre deosebire de metodologia ferestrelor nesuprapuse care nu permite evaluarea impactului


unor factori asupra eficienei informaionale a pieelor de capital, metodologia rolling
windows vine s compenseze acest neajuns mutnd accentul de pe eficiena absolut pe cea
relativ. Acest lucru a marcat debutul unei noi serii de studii care propune diferite msuri
statistice pentru cuantificarea gradului de eficien informaional al pieelor. ntr-o abordare
cronologic, msurile bazate pe predictabilitate sunt valoarea median a exponenilor Hurst,
procentul ferestrelor n care ipoteza nul de mers aleator se respinge, msuri absolute, msuri
specifice multifractalitii i msura generalizat a lui Kristoufek i Vosvrda (2013). La
acestea se adaug cele bazate pe sincronismul cursurilor bursiere sau pe viteza de ncorporare
a informaiilor n cursuri. Toate aceste msuri propuse pn n prezent n literatur nu conduc
la un clasament unic al pieelor din punct de vedere al gradului de eficien, ci determin
rezultate diferite n funcie de perioada i eantionul studiat i/sau de msura folosit.

9
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

SINTEZA CAPITOLULUI III.


Influena factorilor specifici pieelor asupra eficienei informaionale

n literatura de specialitate care vizeaz forma slab a eficienei informaionale sunt puine
studii care au identificat factorii determinani ai eficienei prin intermediul unei analizei
dinamice folosind modele econometrice de panel. Printre factorii considerai se numr
deschiderea pieelor de capital investitorilor strini, schimbri ale cadrului de reglementare,
adoptarea unui sistem electronic de tranzacionare, implementarea sistemului de limitare a
preurilor i apariia crizei financiare. Din pcate aceste studii nu aduc clarificri privind
forele motrice ale eficienei pieelor n principal din cauza metodologiei de cercetare care s-a
concentrat pe testarea ipotezei de mers aleator n acele subperioade de pre i post-schimbare.
Astfel, se poate obine un rezultat neconcludent cnd testele statistice fie resping, fie nu pot
respinge ipoteza de mers aleator n ambele subperioade. Pentru a explora factorii care sunt
asociai cu un nivel mai ridicat al eficienei informaionale, un demers empiric mai adecvat ar
fi examinarea eficienei n sens relativ i nu absolut.

n acest capitol am investigat influena unor factori specifici pieelor de capital i anume
investiiile strine de portofoliu, protecia investitorilor i libertatea presei, asupra eficienei
informaionale a pieelor de capital. Am ales aceti trei factori deoarece n literatur sunt
puine studii care i analizeaz n raport cu eficiena informaional. Ca i contribuii proprii
la literatura de specialitate am putea enumera:
utilizarea unor teste recente i performante pentru msurarea gradului de eficien
informaional, provocare generat de natura abstract a definiiei conceptului de
pia eficient informaional;
luarea n considerare a evoluiei n timp a eficienei prin utilizarea metodologiei
ferestrelor glisante;
investigarea dinamic a legturii dintre variabile cu ajutorul regresiilor n panel n
care am introdus un set de variabile de control care s surprind caracteristicile
pieelor analizate;
aplicarea unor teste de robustee pentru a verifica validitatea rezultatelor.

Testele de eficien utilizate n demersul empiric sunt cele mai performante fa de


competitorii lor, fapt demonstrat prin simulri Monte Carlo de Barunik i Kristoufek (2010)
sau Charles et al. (2011). Astfel, cu ajutorul testului Automatic Variance Ratio (AVR) al lui
Kim (2009) am investigat dependenele liniare, iar testul Generalized Spectral (GS) al lui
Escanciano i Velasco (2006) l-am utilizat pentru a detecta dependenele neliniare n special.
Memoria lung am investigat-o cu ajutorul Exponentului Hurst Generalizat (GHE) propus de
de Barabasi i Vicsek (1991). Aceste teste au performane bune doar n eantioane de volume
suficient de mari, de cel puin 300 (testele AVR i GS) sau 500 de observaii (testul GHE).
Neexistnd un consens n literatur privind lungimea ferestrei, n acest studiu s-a optat pentru
300 observaii. Conform lui Timmermann (2008) lungimea ferestrei ar trebui s fie ct mai
mic pentru a putea surprinde schimbrile de predictabilitate n timp, dar n acelai timp
suficient de mare pentru ca testul s aib performane ridicate. Din acest motiv, am mprit
perioada analizat n intervale (t) de 2 ani (aproximativ 500 edine bursiere), dar modul de
cuantificare al eficienei este diferit n funcie de specificul testului. n cazul testelor AVR i

10
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

GS am abordat metodologia ferestrelor suprapuse n fiecare interval t pentru c am observat


o variabilitate temporal ridicat a probabilitii de acceptarea a ipotezei nule (p) i o
sensibilitate sporit a testelor la alegerea primei zile din eantion. Utilizarea ferestrelor
suprapuse elimin deficienele menionate i ofer o imagine de ansamblu mai fidel a
gradului de eficien al pieelor. Prin urmare, p este calculat pe o fereastr de 300 de
observaii i apoi se elimin prima observaie pentru a o include pe urmtoarea, lungimea
ferestrei meninndu-se constant, conform Figurii 1.

Figura nr. 1. Metodologia ferestrelor suprapuse

Sursa: prelucri proprii

Pentru fiecare indice am determinat n intervalul t procentul ferestrelor n care p este mai
mic de 0.05, ca i indicator statistic al eficienei. Determinarea acestor procente pe
ansamblul perioadei nu ar permite luarea n considerare variaia gradului de eficien n timp
i constrnge analiza la una de tip cross-section. n contrast, estimarea exponentului Hurst
generalizat (GHE) s-a realizat pe ansamblul intervalului t pentru fiecare indice, deoarece
metodologia ferestrelor suprapuse necesit o fereastr de cel puin 500 de observaii pentru a
obine rezultate robuste, iar exponenii Hurst au o mai mare stabilitate temporal. Pentru c
devierea de la 0.5 semnific prezena dependenelor pe termen lung, indicatorul de msurare
a eficienei va fi IEit GHE 0.5 .

Primul studiu empiric din acest capitol investigheaz relaia dintre eficien i investiiile
strine de portofoliu pe un eantion de 12 piee de capital Central i Est Europene pe perioada
1999-2010. Regresiile n panel, susinute de o serie de teste de robustee, au identificat o
legtur direct i semnificativ ntre investiiile strine de portofoliu i eficien, indiferent
dac msura acesteia a luat n considerare dependenele pe termen lung sau scurt.
Cuantificarea investiiilor strine de portofoliu prin msuri de facto, respectiv fluxurile nete
de capital i deinerile transfrontaliere de portofoliu, ne conduc la concluzia c implicarea
investitorilor strini pe aceste piee are un impact pozitiv asupra eficienei informaionale.
Faptul c msurile de jure ale gradului de deschidere al pieelor nu sunt factori semnificativi
ai eficienei arat c nu este suficient s fie luate msuri de deschidere a pieelor ctre
investiiile de portofoliu. n plus, conform ateptrilor, capitalizarea bursier i lichiditatea
reprezint ali doi determinani ai eficienei pe aceste piee. Volatilitatea reprezint de
asemenea un factor de influen semnificativ i aceasta mai ales atunci cnd sunt izolate
efectele comune n timp asupra eficienei.

11
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

Se pot identifica mai multe canale interdependente prin care prezena investitorilor strini pe
pieele de capital Central i Est Europene ar conduce la o cretere a gradului lor de eficien
informaional. n primul rnd, investiiile strine de portofoliu cresc lichiditatea pe aceste
piee, fapt ce stimuleaz arbitrajul (Chordia et al., 2008) i astfel preurile activelor financiare
vor reflecta tot mai corect valorile fundamentale ale companiilor. n al doilea rnd, investiiile
strine de portofoliu pot contribui la promovarea opiniilor acionarilor strini n cadrul
guvernanei coporative a firmelor locale, rezultnd un grad mai ridicat al divulgrii
informaiilor publice i o aliniere la normele internaionale de raportare financiar. n al
treilea rnd, conform modelului teoretic al lui Albuquerque et al. (2009), investitorii locali
sub-reacioneaz la informaiile/tirile globale pentru c au acces mai trziu la acestea sau nu
au suficiente capaciti de analiz. Din contr, investitorii strini obin informaia mai rapid i
au o capacitate mai bun de a ncorpora informaiile/tirile globale n preurile activelor (Bae
et al., 2012). n final, nevoia investitorilor strini de a-i gestiona riscurile va conduce la
dezvoltarea pieelor derivatelor, cu efect stabilizator asupra pieelor spot. Lien i Zhang
(2008) au revizuit literatura privind funcia de descoperire a preurilor pe pieele derivatelor
i au artat c pieele financiare derivate stimulez intrrile de capital pe pieele emergente.

Mecanismul legal de protecie a investitorilor este gndit s joace un rol cheie n buna
funcionare a pieelor de capital. Studiile pionier ale lui La Porta et al. (1997, 1998) au artat
c arhitectura (eterogenitatea) acestor mecanisme are un impact semnificativ asupra
dezvoltrii i performanelor pieelor de capital.
Ipoteza unei legturi directe ntre eficiena informaional a pieelor de capital i protecia
investitorilor a fost pentru prima dat evideniat empiric de ctre Mork et al. (2000). Aceasta
este pus pe seama posibilitilor sporite ale investitorilor de a realiza arbitraje pe pieele cu o
protecie ridicat a investitorilor, datorit transparenei i informrii lor mai bune. Arbitrajele
vor conduce la o mai bun reflectare a informaiilor specifice firmei n preuri, genernd o
reducere a sincronizrii lor. Studiile empirice ulterioare confirm (Daouk et al., 2006;
DeFond et al., 2007) sau infirm (Griffin et al., 2006) aceast ipotez. Motivaia realizrii
acestui studiu este dat de faptul c legtura dintre predictabilitatea cursurilor bursiere, ca i
test al formei slabe de eficien informaional, i protecia investitorilor a fost puin
investigat, iar rezultatele empirice indic surprinztor c aceasta este n general
nesemnificativ. Numitorul comun al acestor studii este analiza cross-section al crei
principal dezavantaj este neluarea n considerare a caracterului dinamic al eficienei.
Investigarea dinamic a relaiei eficien protecia investitorilor necesit utilizarea unor
variabile proxy pentru protecia investitorilor care s aib variabilitate n timp, fapt care
restrnge semnificativ aria de alegere (cele mai cunoscute msuri ale proteciei investitorilor
indicele anti-director rights al lui La Porta et al., 1999, indicele proteciei acionariatului al
lui La Porta, 2006, indicele anti-self-dealing al lui Djankov et al., 2008 sau indicele revizuit
anti-director rights al lui Spamann, 2010 nu au dimensiune n timp).
Conform lui Bekaert et al. (2011) i Poshakwale i Thapa (2011), o prim categorie de
msuri cu frecven anual, care ia n considerare variabilitatea n timp a proteciei
investitorilor, poate fi reprezentat de diferite subcomponente ale bazei de date ICRG
(International Country Risk Guide): profilul investiiei, calitatea instituiilor i lege i ordine.
A doua categorie de msuri provine din baza de date Doing Business a Bncii Mondiale care
evalueaz trei dimensiuni ale proteciei investitorilor: transparena tranzaciilor, rspunderea
directorilor i capacitatea acionariatului de a aciona n judecat directorii pentru proast
administrare. Ultima msur proxy a protecei investitorilor este o variabil dummy
originea sistemului juridic care ia valoarea 1 n cazul rilor cu sistemul de drept comun i 0
n cazul celor cu sistemul de drept civil. Conform lui La Porta et al. (1998) rile cu sistemul

12
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

de drept comun ofer o protecei sporit investitorilor comparativ cu cele care au sistemul
german, scandinav sau francez.
Regresiile n panel, susinute de o serie de teste de robustee, au identificat o legtur direct
i semnificativ ntre protecia investitorilor i eficien n cazul a 49 piee de capital pe
perioada 1999 2012. Astfel, mbuntirile legislative i politice n instituii vor conduce la
un cost mai sczut al lichiditii pe pieele de capital, fapt ce stimuleaz activitatea de arbitraj
cu efecte benefice asupra eficienei.

Libertatea presei reflect gradul de libertate de care se bucur jurnalitii i organizaiile


media n fiecare ar i eforturile autoritilor de a respecta i asigura respectul pentru aceast
libertate. ntr-un mediu liber, caracterizat de un grad ridicat de dezvluire a informaiilor,
orice tire devine imediat public prin intermediul diferitelor canale electronice i scrise, n
timp ce ntr-un mediu restrictiv, media devine un obiectiv strategic, o int pentru cei care
doresc s dein controlul asupra informaiilor. Gradul de libertate al presei a cunoscut de-a
lungul timpului o evoluie favorabil mai ales n rile cu un regim politic bazat pe separarea
puterilor n stat. ns, din raportul privind libertatea presei publicat de Freedom House n
2014 aflm c trendul general n 2013 a fost unul descendent, de declin, datorat n mare parte
situaiei din Orientul Mijlociu i Africa de Nord. Astfel, n ciuda deschiderii create de
internet, mass-media transnaional i de privatizarea radiourilor, ameninri i noi i vechi
ale libertii presei restricioneaz att abilitatea jurnalitilor de a aciona ct i accesul public
la informaie.
ntr-un mediu economic n care presa are un grad ridicat de libertate agenii nu au
posibilitatea de ascunde informaiile negative sau de a le dezvlui treptat. n contrast, n
mediile restrictive, pieele de capital vor nregistra o frecven mai sczut a variaiilor
negative ale preurilor, adic o reducere a gradului de asimetrie negativ a rentabilitilor,
deoarece agenii economici au tendina de a nu divulga informaiile negative pe pia. n
literatur exist numeroase studii care susin c informaia se propag treptat printre
investitori, fapt care afecteaz preurile activelor financiare, dar puine sunt cele care
investigheaz impactul libertii presei asupra eficienei informaionale a pieelor de capital.
n acest studiu, din cunotinele noastre al doilea din literatur pe aceast tem dup cel al lui
Kim et al. (2014), am investigat relaia dintre eficiena informaional i libertatea presei pe
un eantion de 41 de piee de capital pe perioada 1999 2012. Contribuia noastr major
const n utilizarea unui indice al eficienei dup modelul lui Kristoufek i Vosvrda (2013)
care combin msuri pariale ale eficienei controlnd pentru diferite tipuri de corelaii (pe
termen scurt liniare i neliniare i pe termen lung). Definind n modul cel mai simplu o
pia eficient ca fiind piaa pe care nu exist nici o structur de corelaie n seria
rentabilitilor i cunoscnd valorile de referin pentru msurile folosite n cazul unei piee
eficiente, se poate construi o msur a eficienei bazat pe distana de la starea de eficien.
Rezultatele obinute indic faptul c dependenele neliniare se manifest cu o mai mare
intensitate dect cele liniare sau cele pe termen lung. ns, indiferent de modul n care am
cuantificat gradul de eficien informaional, relaia dintre acesta i libertatea presei este una
direct, confirmat i de testele de robustee o pres independent sporete capacitatea
preurilor aciunilor de a ncorpora informaiile disponibile. Capitalizarea bursier i
volatilitatea sunt ali doi determinani ai eficienei, iar gradul de deschidere al pieelor are
influen doar pe termen lung prin generarea memoriei lungi n seria rentabilitilor.

13
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

SINTEZA CAPITOLULUI IV.

Influena integrrii, ca factor global, asupra eficienei informaionale

n ultimele decenii o serie de msuri precum dereglementarea pieelor financiare, reducerea


intervenionismului guvernamental, progresele nregistrate n tehnologia informaiilor i
standardizarea legislaiei ntre ri au condus la intensificarea comerului i investiiilor
internaionale. O consecin important a acestor reforme este transpus n creterea treptat
a gradului de integrare al pieelor. Criza financiar din octombrie 1987 a marcat debutul unui
interes tot mai mare privind investigarea legturilor dintre pieele de capital avnd n vedere
implicaiile directe asupra beneficiilor obinute de investitori n urma diversificrii
internaionale a portofoliilor. Interesul asupra acestui subiect a fost amplificat i de
fenomenul de liberalizare al pieelor de capital i de relaxarea progresiv a controlului privind
mobilitatea capitalurilor. Nu doar rile OECD (Organization for Economic Cooperation and
Development) au redus controlul asupra capitalurilor la cel mai jos nivel din ultimii 50 de ani,
dar i rile emergente i-au intensificat legturile financiare cu economia la nivel mondial.
Cu toate acestea, nu toate rile au beneficiat de pe urma liberalizrii financiare. Efectele
acesteia au depins n mare msur de anumite praguri, precum calitatea instituional crescut
i dezvoltarea sectoarelor financiare naionale (Masten et al., 2008) care ar fi trebuit depite
nainte ca procesul liberalizrii s nceap (Chinn i Ito, 2006). rile care nu au fost
pregtite s-au confruntat cu o cretere economic lent, recesiune sau chiar o criz financiar
(Wei, 2006).

Pieele de capital emergente i de frontier au cunoscut n ultimele decenii diferite dinamici


ale integrrii, ca efect al liberalizrii financiare graduale i deschiderii pariale a economiilor
lor. Bekaert i Harvey (2014) observ c procesul de integrare al pieelor n dezvoltare este
incomplet, cu influene semnificative asupra managementului portofoliilor de active
financiare. n procesul de diversificare al portofoliilor investitorilor instituionali, aceste piee
pot fi percepute ca i clase distincte de active, iar alegerea strategiilor de investiie active sau
pasive, depinde hotrtor de gradul lor de eficien informaional.

Fr ndoial dinamica integrrii ar trebui s aib un impact asupra eficienei informaionale


a preurilor, dar natura abstract a celor doi termeni i msurile diverse i totodat discutabile
propuse n literatur ridic serioase dificulti n investigarea unei asemenea relaii. Demersul
cercetrii din acest capitol este unul firesc, de trecere de la investigarea factorilor specifici din
Capitolul III, la investigarea factorilor globali ai devierii de la eficien. Liberalizarea
financiar a fost tratat n capitolul precedent ca i factor specific fiecrei piee, aceasta fiind
o condiie necesar, dar nu i suficient ca o pia s devin integrat i astfel s rspund mai
rapid ocurilor globale. Diveri indicatori de jure i de facto ai liberalizrii financiare,
investigai empiric n capitolul anterior, msoar diferite faete ale gradului de deschidere al
pieelor i nu integrarea efectiv. Existena barierelor indirecte precum disponibilitatea
informaiilor, standardele contabile/de raportare difereniate, protecia investitorilor i riscul
de ar descurajeaz investiiile strine directe i de portofoliu. De asemenea, sub-dezvoltarea
mediului instituional (Stultz, 2005) i crizele politice (Frijns et al., 2012) pot conduce la
nivele diferite ale integrrii n condiiile unui grad asemntor de deschidere al pieelor.

Cele dou concepte, integrare i eficien informaional au fost n general analizate separat
n literatur. Astfel, Rockinger i Urga (2001) i Schotman i Zalewska (2006) au fost printre

14
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

primii care au investigat simultan gradul de intregrare, respectiv gradul de eficien al pieelor
n timp, dar fr a examina i relaia empiric dintre cele dou. Pn n prezent, din
cunotinele noastre, singurii care au investigat relaia integrare eficien informaional
sunt Hooy i Lim (2013). Considernd un eantion de 50 de piee dezvoltate i emergente,
acetia observ o legtur direct semnificativ ntre cele dou variabile doar n cazul pieelor
de capital emergente. Dezbaterile privind avantajele unei liberalizri financiare complete ar
trebui s pun n balan costurile stabilitii macroeconomice i financiare cu creterea
economic i ctigul privind eficiena informaional. Acest lucru este pertinent avnd n
vedere efectele poteniale ale eficienei pieelor de capital asupra sectorului real, n special
asupra alocrii resurselor investiionale.

n acest capitol am investigat relaia dintre gradul de predictabilitate, msurat pe baza unor
teste de memorie scurt i lung, i integrare, n cazul a 18 piee dezvoltate i 20 de piee
emergente, pentru perioada 1999-2013. Interesul pentru investigarea relaiei memorie
scurt/lung integrare are la baz mai multe considerente.
n primul rnd, se pot formula dou ipoteze opuse privind sensul legturii memorie
scurt/lung integrarea pieelor de capital. ntr-o prim ipotez, creterea integrrii ar trebui
s conduc la diminuarea memoriei scurte/lungi de pe pieele de capital. O pia integrat
rspunde mai bine factorilor globali ca efect al prezenei investitorilor strini. Acetia au o
capacitate superioar de a ncorpora informaiile globale n cursurile bursiere (Bae et al.,
2012), iar operaiunile lor de arbitraj vor conduce la diminuarea memoriei lungi. A doua
ipotez susine posibilitatea ca memoria lung s fie mai accentuat pe pieele mai integrate
din cauza eterogeneitii orizonturilor de investiie a participanilor strini. Interaciunea
dintre investitorii ce au diferite orizonturi (scri) de timp genereaz diverse efecte precum
fenomenul de grupare a volatilitii (volatility cluster) i persistena n tendin. n sprijinul
celei de-a doua ipoteze vin o serie de studii care arat faptul c atunci cnd pieele devin
puternic integrate, ca efect al fenomenului de contagiune generat de crizele financiare,
memoria scurt/lung este i mai pronunat pe anumite piee (Lim et al., 2008; Horta et al.,
2014; Hasan i Salim, 2014). Exist argumente i studii empirice care contrazic aceast idee
i care consider c n perioadele de criz rezult o diminuare a memoriei scurte/lungi (Todea
i Lazr, 2012; Lazr et al., 2012; Kristoufek, 2012; Tan et al., 2014).

n al doilea rnd, relaia integrare predictabilitatea rentabilitilor activelor financiare nu a


mai fost studiat folosindu-se o msur direct a integrrii. Hooy i Lim (2013), dup cum
am menionat anterior, sunt singurii care au evideniat existena unui impact pozitiv al
integrrii asupra eficiene informaionale a pieelor emergente, dar au folosit o msur a
sincronismului preurilor cu piaa (price delay). n acest capitol am investigat dac se obin
aceleai concluzii folosind msuri proxy pentru eficien bazate pe predictabilitate.

n al treilea rnd, se tie faptul c n special pieele de capital emergente se confrunt cu


scderi drastice ale cursurilor bursiere n timpul unei crize financiare globale (Bae i Zhang,
2014). Este interesant de vzut dac acest fenomen este nsoit i de un impact negativ asupra
eficienei, manifestat printr-o cretere a predictabilitii preurilor activelor financiare. Mai
exact, ntrebarea este dac pieele mai integrate sunt i cele pe care memoria scurt i
memoria lung se manifest mai puternic n perioada de criz. Un posibil astfel de rezultat ar
putea genera dezbateri interesante pentru autoritile care reglementeaz funcionarea pieelor
privind intenia de liberalizare complet a fluxurilor de capital.

15
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

n msurarea integrrii am folosit msura 2 propus de Pukthuanthong i Roll (2009), ce


reprezint proporia n care variaia rentabilitilor indicelui pentru o ar dat este explicat
de un anumit numr de factori globali. Pentru a estima 2 am regresat rentabilitile unui
indice n funcie de 10 factori globali neobservabili extrai prin Analiza Componentelor
Principale. Aceast metod permite condensarea variabilelor care explic variaia
rentabilitilor de pe fiecare pia dezvoltat ntr-un mic set de surse comune de risc. n cazul
extrem, cnd cei 10 factori explic ntreaga variaie a rentabilitilor indicelui bursier, 2 este
egal cu 1.00 i acea pia este n totalitate integrat cu piaa mondial. Cnd 2 este egal cu
0.00, piaa de capital este n ntregime segmentat.

Datele sintetice privind eficiena i integrarea sunt n general conform ateptrilor. Pieele
dezvoltate au un grad de integrare mult mai ridicat dect cele emergente, marea lor majoritate
avnd mediana 2 > 0,8. n cazul pieelor emergente, cu excepia unor ri mai dezvoltate
precum Africa de Sud, Coreea, Mexic i rile din Centrul i Estul Europei, acest indicator
este mai mic de 0,4. La extrem se regsesc piee precum China i Egipt, care sunt practic
segmentate. Dac se compar rezultatele testelor AVR i GS, se observ c dinamicile
neliniare sunt mult mai frecvente dect cele liniare. n ceea ce privete memoria lung, se
reconfirm rezultatele obinute de Di Matteo et al. (2004, 2005) conform crora pe pieele
dezvoltate se manifest fenomenul de antipersisten ( < 0.5), iar pe cele emergente
fenomenul de persisten ( > 0.5). Cu toate c ambele fenomene reprezint devieri de la
mersul aleator, marea majoritate a cercettorilor consider persistena ca fiind forma care
caracterizeaz memoria lung i implicit existena potenialului de predictabilitate. De aceea
analiza relaiei memorie lung integrare se va realiza doar pe subeantionul pieelor
emergente.

Prezena dependenelor liniare/neliniare n seria de rentabiliti se poate datora ncorporrii


pariale a informaiei n cursuri, dar i altor cauze care nu in de eficiena informaional.
Anderson et al. (2013), n cazul titlurilor de pe piaa american, arat c aceast corelare mai
poate fi dat de efectul asincronismului datelor bursiere, de oscilaia raportului BID ASK i
de variaia n timp a primei de risc. Totui, rezultatele empirice ale acestui studiu de
microstructur a pieei arat c, n proporie covritoare, corelrile liniare i neliniare sunt
date de ncorporarea parial a informaiei n preuri i implicit de ineficien. n acest context
considerm i noi c dependenele detectate n urma aplicrii testelor AVR i GS sunt
generate de ineficien n cea mai mare parte.

Rezultatele modelelor estimate pe ansamblul eantionului i separat pe pieele dezvoltate i


emergente, indic o relaie direct ntre integrare i eficiena informaional. Se observ astfel
efectul benefic al integrrii asupra eficienei, materializat printr-o diminuare a corelaiei
seriale pe fondul creterii gradului de integrare al pieelor. De asemenea, recenta criz global
nu a afectat intensitatea de manifestare a dependenelor liniare. n plus, nu exist un impact
marginal suplimentar al integrrii asupra eficienei informaionale n perioada crizei globale.
n situaia n care msura eficienei ia n considerare n special dependenele neliniare
(aplicarea testului GS), apar cteva deosebiri fa de situaia precedent cnd testul AVR era
capabil s surprind doar dependenele liniare. n primul rnd, n cazul pieelor dezvoltate nu
se mai regsete un impact pozitiv semnificativ al integrrii asupra eficienei informaionale.
O explicaie ar putea fi c majoritatea pieelor dezvoltate au 2 > 0.8 i nu exist
variabilitate n cross-section a integrrii (singura excepie este Portugalia). n al doilea rnd,
criza global are un impact pozitiv asupra eficienei informaionale. Mai mult dect att, se
observ un efect marginal pozitiv al integrrii n perioada crizei globale pe ansamblul

16
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

eantionului i n cazul pieelor emergente. Altfel spus, pieele mai puin integrate sunt i cele
care sunt afectate de criz n termeni de eficien informaional.

n ceea ce privete relaia eficien memorie lung, la analiza pe ansamblul celor 20 de


piee emergente, o prim imagine se poate obine uor prin determinarea coeficienilor de
corelaie ai lui Pearson n cross-section. Pentru fiecare fereastr obinut valorile acestui
coeficient sunt reprezentate grafic n Figura 2. Corelarea negativ dintre i 2 , respectiv
impactul pozitiv al integrrii asupra eficienei informaionale, observat pe fiecare ar n
parte n paragraful precedent, se regsete i pe ansamblul eantionului. n prima parte a
perioadei studiate (pn n 2005), pe fondul unei integrri sczute a pieelor emergente i
intensitatea legturii este mai slab, coeficienii de corelaie oscilnd ntre 0 i -0.4. Odat cu
creterea gradului de integrare al pieelor emergente, n a doua subperioad, legtura devine
mai puternic, coeficienii de corelaie oscilnd n general ntre -0.4 i -0.8. Interesante sunt
valorile obinute pentru coeficienii de corelaie n perioada crizei globale, care oscileaz n
jurul lui -0.6. Acestea indic faptul c n pofida creterii memoriei lungi n aceast perioad,
pieele mai integrate sunt i cele mai puin afectate de criz.

Figura nr. 2. Coeficienii de corelaie ai lui Pearson dintre i estimai n cross-


section
0.2

0.0

-0.2

-0.4

-0.6

-0.8

-1.0
1999 2002 2005 2008 2011 2013

Sursa: prelucrri proprii

La o analiz mai riguroas obinut prin estimarea unor modele econometrice de panel, se
constat impactul pozitiv al integrrii asupra eficienei informaionale i efectul suplimentar
pozitiv al integrrii asupra eficienei n perioada crizei globale. Prin urmare, eliminarea
barierelor privind capitalurile are ca i consecin creterea gradului de integrare al pieelor,
cu impact pozitiv asupra eficenei lor informaionale, inclusiv n perioadele turbulente de
criz financiar.

17
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

CONCLUZII GENERALE I DIRECII VIITOARE DE CERCETARE

Aceast lucrare reprezint un mic pas spre o mai bun nelegere a proceselor de formare i
de evoluie ale cursurilor bursiere i a rolului pieelor de capital n economia unei ri.
Teoriile financiare pot fi subiective. Cu alte cuvinte, nu exist legi unanim acceptate n
finane, ci mai curnd idei/concepii care ncearc s explice cum funcioneaz pieele.

Teoria pieelor eficiente, care i-a adus faima i Premiul Nobel n 2013 lui Eugene Fama, este
una dintre cele mai controversate i ndelung studiate teorii din finane. n ciuda progreselor
nregistrate n analiza statistic i a mbuntirilor din punct de vedere cantitativ i calitativ
ale datelor bursiere i modelelor teoretice, nu s-a ajuns la un consens general ntre economiti
privind validitatea acestei terorii. Unul din motive ar fi faptul c timp de aproximativ dou
decenii, abordarea empiric a avut anumite limite, fiind bazat pe ideea de eficien absolut.
Chiar Fama (1965, 1970, 1991) admite c versiunea extrem a ipotezei de eficien n care
preurile activelor financiare reflect toat informaia disponibil este discutabil,
recunoscnd c ipoteza n sine este greu testabil din cauza inevitabilei probleme a alegerii
modelului de echilibru care s caracterizeze comportamentul investitorilor.

Astfel, n aceast lucrare am adoptat o strategie de cercetare mai adecvat care a presupus
renunarea la ideea de a trata eficiena ca o variabil dummy cu strile da nu. Dup cum
nota i Lee (2001), avnd n vedere faptul c pieele de capital sunt ntr-o continu stare de
ajustare, eficiena trebuie privit ca o cltorie i nu ca o destinaie. Prin urmare, cercetarea
noastr a pus accentul pe conceptul de eficien relativ care ne permite nu doar s comparm
gradul de eficien informaional la nivelul pieelor de capital individuale, ci i s explorm
factorii care sunt asociai cu un nivel mai ridicat al eficienei prin intermediilor regresiilor n
panel. Studiile recente utilizeaz metodologia ferestrelor suprapuse, consensul general fiind
acela c eficiena pieei este o caracteristic care variaz continuu n timp, cu perioade de
ineficien ce alterneaz cu cele de eficien. Aceast metodologie dezvluie ct de des este
respins ipoteza de mers aleator de testul statistic pe ansamblul perioadei analizate. Concret,
eficiena relativ se deduce din procentul ferestrelor rezultat n urma aplicrii unui test
statistic semnificativ: cu ct procentul este mai mare cu att frecvena devierilor cursurilor
este mai mare i, implicit, gradul de eficien informaional este mai mic. Demersul nostru
empiric, n care msura eficienei, bazat pe teste de predictabilitate aplicate pe ferestre
glisante, este calculat pe subperioade de doi ani i utilizat ulterior ca variabil endogen
ntr-o serie de regresii n panel, poate fi considerat un element de originalitate. ns cea mai
important contribuie la literatura de specialitate const n identificarea i validarea a patru
factori care influeneaz gradul de eficien informaional al pieelor de capital
internaionale.

Trei dintre aceti factori investiiile strine de portofoliu, protecia investitorilor i libertatea
presei am considerat c in de specificul fiecrei piee de capital. n primul rnd, investiiile
strine de portofoliu cresc lichiditatea pe aceste piee, fapt ce stimuleaz arbitrajul (Chordia et
al., 2008) i astfel preurile activelor financiare vor reflecta tot mai mult valorile
fundamentale ale companiilor, i pot contribui la promovarea opiniilor acionarilor strini n
cadrul guvernanei corporative a firmelor locale, rezultnd un grad mai ridicat al divulgrii
informaiilor publice i o aliniere la normele internaionale de raportare financiar. n studiul
nostru am identificat pe un eantion de 12 piee de capital Central i Est Europene pentru
perioada 1999-2010 o legtur direct i semnificativ ntre msurile de facto ale investiiilor

18
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

strine de portofoliu i eficien, indiferent dac msura acesteia a luat n considerare


dependenele pe termen lung sau scurt.
n al doilea rnd, drepturile mai puternice ale investitorilor sunt asociate cu un risc de pia
mai sczut, un cost mai mic al capitalului i cu posibiliti sporite de a realiza arbitraje pe
pieele ce le ofer o protecie ridicat, datorit transparenei i informrii lor mai bune.
Creterea gradului de eficien pe acele piee al cror mecanism legal de protecie a
investitorilor este gndit s sporeasc ncrederea acestora n oportunitile de investiie de pe
o pia i s reduc asimetria informaional, este confirmat de rezultatele empirice obinute
pe perioada 1999-2012 pe un eantion de 49 de piee de capital.
n al treilea rnd, o pres liber, care poate opera fr teama de repercusiuni i asupra creia
nu sunt puse presiuni economice i politice referitoare la coninutul i difuzarea tirilor,
conduce la o mai mare transparen ce are impact pozitiv asupra gradului de eficien
informaional al pieelor de capital. n aceast lucrare am constatat c structura de corelaie a
rentabilitilor a 41 de piee de capital pe perioada 1999 2012 tinde s se diminueze pe
msur ce restriciile asupra presei/mass-mediei sunt eliminate. n plus, rezultatele obinute
indic faptul c dependenele neliniare se manifest cu o mai mare intensitate dect cele
liniare sau cele pe termen lung. ns, indiferent de modul n care am cuantificat gradul de
eficien informaional, relaia dintre acesta i libertatea presei este una direct, confirmat i
de testele de robustee: o pres independent, nepolitizat i care nu este nevoit s fac
compromisuri din cauza dificultilor financiare, sporete capacitatea preurilor aciunilor de
a ncorpora informaiile disponibile.

Cel de-al patrulea factor determinant al eficienei, integrarea pieelor, ne-a atras atenia n
contextul liberalizrii financiare graduale din ultimele decenii care a condus la accentuarea
interconexiunilor dintre piee. n plus, am observat c literatura de specialitate, cu excepia a
dou-trei studii, trateaz separat cele dou concepte integrare i eficien informaional.
Prin urmare, cercetarea noastr este relevant din urmtoarele motive. n primul rnd, este
prima care investigheaz impactul integrrii asupra eficienei pieelor de capital emergente i
dezvoltate utiliznd o msur direct a integrrii i msuri proxy pentru eficien bazate pe
predictabilitate. n al doilea rnd, verific care dintre cele dou ipoteze de lucru privind
relaia integrare eficien se valideaz, respectiv relaia direct sau cea indirect. n cazul
unei relaii directe, integrarea poate fi privit ca rezultatul deschiderii pieelor investitorilor
strini; aceasta deschidere faciliteaz o mai rapid ncorporare a informaiei globale n preuri
(Bae et al., 2012). n cazul relaie unei relaii indirecte, integrarea poate induce memorie
lung n seriile bursiere, respectiv ineficien deoarece participanii de pe pia au orizonturi
de investiie eterogene. n al treilea rnd, studiul analizeaz impactul crizei globale recente
asupra gradului de eficien informaional i de integrare al pieelor de capital emergente,
pornind de la premisa c este binecunoscut faptul c n timpul unei crize financiare globale,
riscul de pia se manifest mai agresiv pe pieele emergente. Rezultatele empirice indic o
relaie direct semnificativ ntre integrare i eficiena informaional, pe ansamblul
eantionului, indiferent de tipul de memorie n rentabiliti luat n considerare. ns,
impactul crizei globale asupra eficienei informaionale este diferit, el fiind unul pozitiv n
cazul memoriei scurte i negativ n cazul memoriei lungi. Mai mult dect att, estimrile
diverselor modele econometrice de panel arat c relaia eficien integrare depinde de
nivelul integrrii pieelor. Astfel, pieele mai integrare sunt i cele care sufer o pierdere mai
mic de eficien informaional n perioadele de criz. Acest fapt susine eforturile de
liberalizare din ultimele decenii.

19
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

Analiza noastr are o serie de limite a cror soluionare trebuie s fac obiectul unor cercetri
viitoare. n primul rnd, investigarea gradului de eficien i al factorilor explicativi ai
devierii de la ipoteza de eficien informaional va trebui realizat i la nivel micro, pe titluri
individuale. Samuelson (1965) susine c pieele de capital sunt n general micro eficiente
dar macro ineficiente, ns acest dictum s-ar putea s nu mai fie valid n prezent cnd
cercettorii dispun de teste performante de msurare ale eficienei. ns, un astfel de demers
va fi o adevrat provocare n cazul investigrii relaiei eficien protecia investitorilor,
deoarece va ridica probleme suplimentare de msurare a proteciei investitorilor la nivelul
firmelor.

n al doilea rnd, conform lui Griffin et al. (2010), testele de predictabilitate pot genera
inferene care s ne induc n eroare deoarece nu controleaz mediul informaional. Astfel,
ansamblul informaional limitat disponibil investitorilor poate conduce la devieri de la
modelul de mers aleator care s nu corespund n aceeai proporie cu devierile de la
eficien. Prin urmare, avnd n vedere faptul c procesul de ajustare al preurilor nu poate fi
instantaneu pe deplin (Hillmer i Yu, 1979) ar fi indicat s analizm gradul de eficien al
pieelor din capital prin intermediul msurilor bazate pe viteza de ncorporare a informaiilor
n preuri. Printr-un astfel de demers am putea analiza dac reaciile preurilor la informaiile
globale variaz n timp, de la o pia la alta i de la un titlu la altul. Dei studiile existente
identific o serie de factori care influeneaz viteza de ncorporare a informaiei n preuri,
unii dintre ei necesit investigaii suplimentare. De exemplu, Chordia i Swaminathan (2000)
arat c aciunile cu un volum redus de tranzacionare rspund mai lent la informaia global.
n literatura de specialitate, volumul de tranzacionare a fost utilizat ca variabil proxy pentru
ilichiditate i neatenia investitorilor. Este posibil oare ca reacia ntrziat a titlurilor cu
volum redus de tranzacionare s se datoreze neateniei investitorilor? Brennan et al. (1993)
constat c o cretere a numrului analitilor care urmresc evoluia unei firme are un impact
pozitiv asupra vitezei de ajustare a preurilor. Este posibil ca acest lucru s se datoreze
faptului c analitii faciliteaz diseminarea informaiei publice ctre investitori? Modelul
teoretic dezvoltat de Barberis et al. (1998) arat c sub-reacia preurilor este determinat de
conservatorismul investitorilor, ns aceast ipotez este dificil de testat empiric. Astfel, un
nceput promitor ar consta n gsirea unor rspunsuri la ntrebrile de mai sus, cu toate c
vor aprea dificulti n gsirea celor mai adecvate msuri proxy pentru atenia limitat a
investitorilor i diseminarea lent a informaiilor.

O alt direcie de cercetare viitoare s-ar putea focaliza pe analizarea impactului integrrii pe
sectoare de activitate. Pukthuanthong i Roll au propus chiar n 2014 o metodologie de
estimare a coeficientului 2 n cazul titlurilor i ar fi interesant de studiat relaia integrare
raport rentabilitate-risc pentru a putea identifica oportunitile de diversificare ale
portofoliilor pe diferite domenii de activitate. Legat tot de integrare, n urma studiului realizat
n Capitolul IV am constatat o scdere a gradul de integrare al pieelor emergente ncepnd cu
anul 2012. ntr-o analiz viitoare detaliat vom ncerca s gsim explicaii ale acestui
fenomen, cruia pe multe piee i este asociat o scdere a gradului de eficien
informaional

Dei am intuit mai multe canale interdependente prin care o protecie sporit a investitorilor i
este asociat un grad de eficien mai ridicat, n cercetrile viitoare vom ncerca s vedem
dac acestea se valideaz. Eleswarapu i Venkataraman (2006) arat c mbuntirile
legislative i politice n instituii vor conduce la un cost mai sczut al lichiditii pe pieele de
capital, fapt ce stimuleaz activitatea de arbitraj (Chordia et al., 2008; Chung i Hrazdil,

20
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

2010) cu efecte benefice asupra eficienei. Giannetti i Koskinen (2010) au artat c o


protecie ridicat a investitorilor conduce la o scdere a concentrrii acionariatului, piaa
devenind astfel mai greu manipulabil i implicit mai eficient. Prezena investitorilor strini
poate conduce la creterea eficienei, prezen care este stimulat de protecia ridicat a
investitorilor (Poshakwale i Thapa, 2011). n final, McLean et al. (2012) arat c protecia
investitorilor este strns legat de eficiena investiiilor i o mai bun alocare a capitalului.

ncheiem prin a sublinia faptul c identificarea factorilor determinani ai eficienei


informaionale ofer indicii utile autoritilor de reglementare ale pieelor bursiere referitoare
la politicile de tranzacionare i de protejare ale investitorilor. Studiile teoretice i empirice
indic o legtur puternic ntre eficiena informaional i alocarea investiiilor n sectorul
real. Acest lucru ar trebui s motiveze factorii de decizie pentru a evita alocrile substaniale
neoptimale ale resurselor ce pot avea un impact negativ pe termen lung asupra creterii
economice.

Dei nu avem nc explicaii complete i general acceptate cu privire la modul de funcionare


al pieelor de capital, Eugene Fama ne sftuiete s ne uitm la fapte, s colectm datele i
s testm teoria. i, exact ca n astronomie, de fiecare dat cnd ne uitm, lumea ne surprinde
total. i o va face din nou (Look at the facts. Collect the data. Test the theory. Like
astronomy, every time we look, the world surprises us totally. And it will again.).

21
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

REFERINE BIBLIOGRAFICE SELECIE

[1] Ahn, D.H., Boudoukh, J., Richardson, M.P., Whitelaw, R.F., 2002. Partial adjustment or stale prices?
Implications from stock index and futures return autocorrelations. Rev. Financ. Stud. 15 (2), 655-689.
[2] Alagidede, P., Panagiotidis, T., 2009. Modelling stock returns in Africas emerging equity markets.
International Review of Financial Analysis 18, 1-11.
[3] Albuquerque, R., Bauer, G.H., Schneider, M., 2009. Global private information in international equity
markets. Journal of Financial Economics 94, 18-46.
[4] Anderson, R.M., Eom, K.S, Hahn, S.B, Park, J.H., 2012. Sources of stock return autocorrelation, Working
paper, UC Berkeley.
[5] Anderson, R.M., Eom, K.S., Hahn, S.B., Park J.H., 2013. Autocorrelation and partial price adjustment.
Journal of Empirical Finance 24, 78-93.
[6] Andrews, D.W.K., 1991. Heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix estimation.
Econometrica 58, 817-858.
[7] Bae, K.H, Zhang, X., 2014. The cost of stock market integration in emerging markets, Asia-Pacific Journal of
Financial Studies, forthcoming.
[8] Bae, K.H., Bailey, W., Mao, C.X., 2006. Stock market liberalization and the information environment.
Journal of International Money and Finance 25, 404-428.
[9] Bae, K.H., Kim, J.M., Ni, Y., 2013. Is Firm-specific Return Variation a Measure of Information Efficiency?.
International Review of Finance 13(4), 407-445.
[10] Bae, K.H., Ozoguz, A., Tan, H., Wirjanto, T.S., 2012. Do foreigners facilitate information transmission in
emerging markets? Journal of Financial Economics 105, 209-227.
[11] Barberis, N, Shleifer, A., 2003. Style Investing. Journal of Accounting Research 5 (Supplement), 55-77.
[12] Barberis, N., Shleifer, A., Vishny, R., 1998. A model of investor sentiment. Journal of Financial Economics
49, 307-343.
[13] Barberis, N., Shleifer, A., Wurgler, J., 2005. Comovement. Journal of Financial Economics 75, 283-317.
[14] Barberis, N., Thaler, R., 2003. A survey of behavioral finance. In: Constantinides, G.M., M. Harris, and R.M.
Stulz (ed.), Handbook of the Economics of Finance, vol. 1, ch. 18, 1053-1128, Elsevier.
[15] Bariviera, A.F., 2011. The influence of liquidity on informational efficiency: The case of the Thai Stock
Market. Physica A 390, 4426-4432.
[16] Barkoulas, J.T., Travlos, N., 1998. Chaos in an emerging capital market? The case of the Athens Stock
Exchange. Applied Financial Economics 8, 231-243.
[17] Barunik, J., Kristoufek, L., 2010. On Hurst exponent estimation under heavy-tailed distributions. Physica A
389, 3844-3855.
[18] Barunik, J., Kristoufek, L., 2010. On Hurst exponent estimation under heavy-tailed distributions. Physica A
389, 3844-3855.
[19] Bekaert, G., Campbell, H., Lumsdaine, R., 2002. Dating the Integration of world equity markets. Journal of
Financial Economics 65, 203-247.
[20] Bekaert, G., Harvey, C., 2000. Foreign speculators and emerging equity markets. Journal of Finance 55, 565-
614.
[21] Bekaert, G., Harvey, C., 2010. A Chronology of Important Financial, Economic and Political Events in
Emerging Markets. Available at http://web.duke.edu/~charvey/Country_risk/couindex.htm (accessed 15 May
2010).
[22] Bekaert, G., Harvey, C., 2014. Emerging Equity Markets in a Globalizing World. Working Paper Duke
University.
[23] Bekaert, G., Harvey, C., Lundbald, C., Siegal, S., 2011. What Segments Equity Markets? Review of Financial
Studies 24 (12), 3847-3890.
[24] Boehmer, E., Wu, J.J., 2009. Short selling and the informational efficiency of prices. SSRN Working Paper,
available at http://ssrn.com/abstract=972620.
[25] Bollerslev, T., 1986. Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity. Journal of Econometrics 31,
307-327.
[26] Bollerslev, T., Engle, R., Nelson, D.B., 1994. ARCH model. In Handbook of Econometrics Volume IV,
Engle, R., McFadden, D.L. (eds). Elsevier Science: New York, 2961-3031.
[27] Bollerslev, T., Mikkelsen, H.O., 1996. Modelling and pricing long memory in stock market volatility. Journal
of Econometrics 73, 151-184.
[28] Bonilla, C.A., Romero-Meza, R., Hinich, M.J., 2007. GARCH inadequacy for modelling exchange rates:
empirical evidence from Latin America. Applied Economics 39, 2529-2533.

22
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

[29] Bonilla, C.A., Romero-Meza, R., Hinich, M.J., 2006. Episodic Nonlinearity in Latin American Stock Market
Indices. Applied Economics Letters 13, 195-199.
[30] Boswijk, H.P., Hommes, C.H., Manzan, S., 2007. Behavioral heterogeneity in stock prices. Journal of
Economic Dynamics and control 31 (6), 1938-1970.
[31] Cajueiro, D.O., Tabak, B.M., 2006. Testing for predictability in equity returns for European transition
markets. Economic Systems 30, 56-78.
[32] Campbell, J.Y., Lo, A.W., MacKinlay, A.C., 1997. The Econometrics of Financial Markets. Princeton
University Press, Princeton.
[33] Charles, A., Darn, O., Fouilloux, J., 2011. Testing the martingale difference hypothesis in CO 2 emission
allowance. Economic Modelling 28, 27-35.
[34] Charles, A., Darn, O., Kim, J.H., 2011. Small sample properties of alternative tests for martingale difference
hypothesis. Econ Lett 110 (2), 151-154.
[35] Di Matteo, T., Aste, T., Dacorogna, M., 2005. Long-term memories of developed and emerging markets:
Using the scaling analysis to characterize their stage of development. Journal of Banking and Finance 29,
827-851.
[36] Djankov, S., La Porta R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 2008. The Law and Economics of Self-Dealing.
J Financ Econ 88, 430-465.
[37] Escanciano, J.C., Lobato, I.N., 2009b. An automatic portmanteau test for serial correlation. Journal of
Econometrics 151, 140-149.
[38] Escanciano, J.C., Velasco, C., 2006. Generalized spectral tests for the martingale difference hypothesis. J
Econometrics 134, 151-185.
[39] Fama, E.F., 1965. The behavior of stock-market prices. Journal of Business 38(1), 34-105.
[40] Fama, E.F., 1970. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. J Financ 25, 383-417.
[41] Fama, E.F., 1976. Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Securities Prices. Basic Books, New
York.
[42] Fama, E.F., 1991. Efficient capital markets: II. Journal of Finance 46(5), 1575-1617.
[43] Fama, E.F., 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of Financial
Economics 49(3), 283-306.
[44] Fama, E.F., French, K.R., 1988. Permanent and temporary components of stock prices. Journal of Political
Economy 96(2), 246-273.
[45] Fama, E.F., French, K.R., 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial
Economics 33(1), 3-56.
[46] Hirshleifer, D., 2001. Investor psychology and asset pricing. Journal of Finance 56, 1533-1597.
[47] Hirshleifer, D., Subrahmanyam, A., Titman, S., 2006. Feedback and the success of irrational traders. Journal
of Financial Economics 81, 311388.
[48] Hooy, C.W., Lim, K.P., 2013. Is market integration associated with informational efficiency of stock
markets?. Journal of Policy Modeling 35(1), 29-44.
[49] Hou, K., Moskowitz, T.J., 2005. Market frictions, price delay, and the cross-section of expected returns.
Review of Financial Studies 18, 981-1020.
[50] Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market
efficiency. The Journal of Finance 48(1), 65-91.
[51] Kim, J.H., 2009. Automatic variance ratio test under conditional heterosckedasticity. Finance Research
Economics Letters 6, 179-185
[52] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 1999. Corporate Ownership Around the World. J Financ 54,
471-517.
[53] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., 2006. What Works in Securities Laws? J Financ 61, 1-32.
[54] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1998. Law and finance. Journal of Polit Econ
106, 1113-1155.
[55] La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W., 1997. Legal determinants of external finance.
J Financ 52, 1131-1150.
[56] Lim, K.P., Brooks, R.D., 2006. The evolving and relative efficiencies of stock markets: empirical evidence
from rolling bicorrelation test statistics. SSRN Working Paper, available at http://ssrn.com/abstract=931071.
[57] Lim, K.P., Brooks, R.D., 2011. The evolution of stock market efficiency over time: a survey of the empirical
literature. J Econ Surv 25, 69-108.
[58] Mandelbrot, B., 1971. When can price be arbitraged efficiently? A limit to the validity of the random walk
and martingale models. Review of Economics and Statistics 53, 225-236.
[59] Mandelbrot, B., 1997. Fractals and Scaling in Finance, New York: Springer.
[60] Morck, R., Yeung, B., Yu, W., 2000. The information content of stock markets: why do emerging markets
have synchronous stock price movement? J Financ Econ 58, 215-260.

23
Factori explicativi ai devierii de la eficiena informaional a pieelor de capital

[61] Muth, J.F., 1961. Rational expectations and the theory of price movements. Econometrica 29(3), 315-335.
[62] Pleoianu, A., 2015. Press freedom and predictability of stock markets. Studia Universitas Babe-Bolyai
Oeconomica 60(1), 36-50.
[63] Pleoianu, A., Todea, A., Cpuan, R., 2012. The informational efficiency of the Romanian stock market:
evidence from fractal analysis. Procedia Economics and Finance 3, 111-118.
[64] Pukthuanthong, K., Roll, R., 2009. Global Market Integration: An Alternative Measure and its Application.
Journal of Financial Economics 94, 214-232.
[65] Quinn, D., Schindler, M., Toyoda, M., 2011. Assessing Measures of Financial Openness and Integration. IMF
Economic Review 59(3), 488-522.
[66] Rockinger, M., Urga, G., 2000. The Evolution of Stock Markets in Transition Economies. Journal of
Comparative Economics 3, 456-472.
[67] Saffi, P., Sigurdsson, K., 2011. Price Efficiency and Short Selling. The Review of Financial Studies 34 (3),
821-852.
[68] Samuelson, P., 1965. Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly. Industrial Management
Review 6, 41-49.
[69] Sentana, E., Wadhwani, S., 1992. Feedback traders and stock return autocorrelations: evidence from a
century of daily data. Economic Journal 102, 415-425.
[70] Sewell, M., 2010. Behavioural Finance. Available online at: http://www. behaviouralfinance.net/behavioural-
finance.pdf.
[71] Sewell, M., 2011. History of the Efficient Market Hypothesis, research note RN/11/04, UCL Department of
computer science.
[72] Shiller, R.J., 1981. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?. The
American Economic Review 71(3), 421-436.
[73] Shiller, R.J., 1984. Stock prices and social dynamics. Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy,
457-510.
[74] Shleifer, A., 2000. Inefficient Markets: A Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press,
Oxford.
[75] Shleifer, A., Summers L., 1990. The noise trader approach to finance. Journal of Economic Perspectives 4,
19-33.
[76] Shleifer, A., Vishny, R., 1997. The limits of arbitrage. Journal of Finance 52, 35-55.
[77] Timmermann, A., 2008. Elusive return predictability. Int J Forecasting 24, 1-18.
[78] Todea, A., Pleoianu, A., 2011. Testing the hypothesis of martingale on intraday data: the case of BET index.
Theoretical and Applied Economics 5 (558) (supliment), 344-351.
[79] Todea, A., Pleoianu, A., 2012. Long memory and thin-trading: empirical evidences from Central and
Eastern European stock markets. Studia Universitas Babe-Bolyai Oeconomica, 57(1), 21-27.
[80] Todea, A., Plesoianu, A., 2013. The influence of foreign portfolio investment on informational efficiency:
Empirical evidence from Central and Eastern European stock markets. Economic Modelling 33, 34-41.
[81] Todea, A., Rusu, A., 2014. Liquidity, information and market efficiency: an intraday approach on a frontier
stock market. Economics Bulletin 34(4), 2303-2307.
[82] Todea, A., Tulai, H., Pleoianu, A., 2009. D-CAPM: Empirical results on the Bucharest Stock Exchange.
Theoretical and Applied Economics 12 (541) (supliment), 632-639.
[83] Todea, A., Zoica-Ienciu, A., 2008. Episodic dependencies in Central and Eastern Europe stock markets.
Applied Economics Letters 15, 1123-1126.
[84] Trenca, I., Dezsi, E., 2013. Interconexiuni ale pieelor bursiere. Ed. Casa Crii de tiin, Cluj-Napoca.
[85] Trenca, I., Pleoianu, A., Cpuan, R., 2012. Multifractal structure of Central and Eastern European foreign
exchange markets. The Annals of the University of Oradea. Economic Science 1, 777-782.
[86] Tversky, A., Kahneman, D., 1973. Availability: A Heuristic for Judging Frequency and Probability.
Cognitive Psychology 5(2), 20-232.
[87] Wooldridge, J.M., 2002. Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. MIT Press, Cambridge,
Massachusetts and London, England.

24