SIMIONESCU AURELIAN

MANGU SORIN-IULIU

EVALUAREA FIRMEI

MANUAL UNIVERSITAR
pentru
învăţământul la distanţă

PETROŞANI
2017
 CUPRINS

Pagina

CUVÂNT ÎNAINTE 4

TEMA I. CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALUĂRII.

SITUAŢIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII 5
1.1. Valoarea întreprinderii şi evaluarea 5
1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii 7
1.3. Structura valorii întreprinderii 11
1.4. Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii 13
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări 14
1.6. Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii 19
Rezumatul temei 20

TEMA II. METODOLOGIA EVALUĂRII ÎNTREPRINDERII 21

2.1. Logica determinării valorii întreprinderii 21
2.2. Procesul evaluării întreprinderii – prezentare generală 22
2.3. Etapele procesului evaluării întreprinderii 25
Rezumatul temei 36

TEMA III. ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALUĂRII 38

3.1. Metoda analizei-diagnostic 38
3.2. Diagnosticul strategic 40
3.3. Diagnosticul comercial 41
3.4. Diagnosticul operaţional 42
3.5. Diagnosticul resurselor umane 44
3.6. Diagnosticul managementului 45
3.7. Diagnosticul juridic 46
3.8. Diagnosticul patrimonial 47
3.9. Diagnosticul contabil 48
3.10. Diagnosticul financiar 50
Rezumatul temei 61

TEMA IV. PREZENTAREA GENERALĂ A MODELELOR DE

EVALUARE A ÎNTREPRINDERII 63
4.1. Conceptul de model de evaluare 63
4.2. Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii 64
Rezumatul temei 66

TEMA V. MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE 67

5.1. Fundamentele modelelor 67
5.2. Activul net contabil 68
5.3. Activul net reevaluat 69
5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate 69

2
5.5. Conturile substractibile de activ şi evaluarea întreprinderii 72
5.6. Principii generale de stabilire a valorii economice a diferitelor
categorii de active şi pasive 74
5.7. Evaluarea economică a diferitelor categorii de active 76
5.8. Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive 83
5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanţului 85
Rezumatul temei 91

TEMA VI. MODELE DE EVALUARE BAZATE PE

ACTUALIZAREA REZULTATELOR 92
6.1. Fundamentele modelelor 92
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete 93
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar 98
6.4. Tratarea inflaţiei 101
Rezumatul temei 104

TEMA VII. MODELE DE EVALUARE BURSIERE 106

7.1. Fundamentele modelelor 106
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor 107
7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în creştere” 112
Rezumatul temei 115

TEMA VIII. MODELE DE EVALUARE CU RATE

DIFERENŢIATE 116
8.1. Fundamentele modelelor 116
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will 117
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar
exploatării 118
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will 119
Rezumatul temei 123

TEMA IX. MODELE DE EVALUARE SPECIFICE 124

9.1. Evaluarea întreprinderilor mici 124
9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate 126
9.3. Evaluarea bazată pe comparaţii 128
Rezumatul temei 134

3
 CUVÂNT ÎNAINTE

Prezenta lucrare constituie suportul de curs la disciplina Evaluarea firmei, integrată în programul
de licenţă Contabilitate şi informatică de gestiune, oferit de către Universitatea din Petroşani în sistemul
de învăţământ la distanţă.
Acesta este motivul adoptării unei structuri modulare a cursului, orientată pe tematici, completată
de un stil explicativ direct, capabil să micşoreze barierele studiului individual. Totodată, din nevoia de a
evidenţia conceptele fundamentale şi problemele importante ale expunerii, am folosit un sistem de
prezentare redundant, cu o serie de repetiţii şi scoateri în evidenţă. În plus, partea teoretică este dublată de
o parte aplicativă, astfel concepută încât să faciliteze reţinerea celor mai importante aspecte ale
domeniului studiat.
În Dicţionarul explicativ al limbii române, evaluarea este definită ca fiind procesul de “determinare
a valorii aproximative a unui bun, a unui lucru”. Din punct de vedere contabil, evaluarea este “un
procedeu cu ajutorul căruia se realizează exprimarea valorică, în etalon bănesc, a patrimoniului economic,
în scopul reflectării lui în contabilitate şi în celelalte componente ale sistemului informaţional economic”.
În lucrările care abordează problema stabilirii valorii întreprinderii, în modul cel mai general, evaluarea
este definită drept procesul de “estimare a unui anumit tip de valoare a unei anumite proprietăţi
identificate, la o anumită dată”. O simplă parcurgere a celor trei definiţii anterioare pune în evidenţă
asocierea a două concepte, a două categorii economice fundamentale: evaluarea şi proprietatea. Atât
teoretic cât şi practic, cele două concepte nu pot fi separate. Proprietatea reprezintă obiectul evaluării.
Întotdeauna evaluarea urmăreşte să stabilească valoarea a “ceva”, iar acest “ceva” este proprietatea, în
sensul său cel mai general, de “obiecte, bunuri, drepturi, continuând cu terenuri, maşini, utilaje,
echipamente, instalaţii, clădiri, construcţii şi ajungând până la uzine, fabrici, întreprinderi”.
Evaluarea prezintă o mare importanţă pentru activitatea economică şi funcţionarea pieţelor
financiare. De fapt, numeroase operaţiuni au la bază evaluarea (fiind chiar de neconceput realizarea lor
fără evaluare). Transmiterea drepturilor de proprietate asupra întreprinderilor, oferta publică de cumpărare,
de vânzare sau de schimb, privatizarea, plasarea titlurilor pe piaţa financiară, estimarea valorii
patrimoniului în vederea stabilirii anumitor tipuri de impozite, reprezintă doar câteva exemple menite a
justifica cele afirmate.
Totodată, evaluarea se constituie într-un valoros instrument de management pentru cei care conduc
întreprinderile. Prin tot ceea ce înseamnă (ca metodologie şi procedee de operaţionalizare), procesul
evaluării întreprinderii poate conduce la descoperirea unor surse potenţiale de valoare ale acesteia,
capabile să influenţeze nu numai cotaţia acţiunilor întreprinderii ci chiar şi locul acesteia în cadrul
sistemului economic, social şi instituţional. Există specialişti reputaţi în management care afirmă că
obiectivul fundamental al “maximizării profitului” a suferit o translaţie, spre un obiectiv mult mai amplu,
capabil să exprime plenar eficienţa managementului, “maximizarea valorii firmei”.
În acest context, opinăm că un curs în care sunt prezentate elementele de bază ale evaluării
întreprinderii este binevenit. Nu ne rămâne decât să ne exprimăm speranţa că am reuşit să ne ridicăm la
înălţimea sarcinii asumate. Studenţilor le urăm mult succes şi putere de muncă, pentru a putea depăşi
bariera de după care realitatea economică se vede “altfel”.

Autorii

4
 Tema nr. 1

CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALUĂRII

SITUAŢIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Unităţi de învăţare
Valoarea întreprinderii şi evaluarea
Categoriile de valoare asociate întreprinderii
Structura valorii întreprinderii
Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii
Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări
Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii

Obiectivele temei
Înţelegerea contextului în care intervine evaluarea întreprinderii
Dobândirea capacităţii de a înţelege categoriile de valoare asociate întreprinderii, în relaţie cu
situaţiile particulare în care poate avea loc evaluarea întreprinderii
Cunoaşterea structurii valorii întreprinderii
Înţelegerea relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii, ca reflectare a structurii valorii acesteia
Înţelegerea conţinutului şi însuşirea principalelor concepte de valoare utilizate în evaluări
Cunoaşterea principalelor situaţii care impun evaluarea întreprinderii

Timpul alocat temei: 5 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,
2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economică, Bucureşti, 2000.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

1.1. Valoarea întreprinderii şi evaluarea

În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată un bun cu caracteristici specifice, care
însă se tranzacţionează ca orice bun comercial. Specificitatea întreprinderii constă în aceea că produce
bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare a
relaţiilor economice şi sociale.
Evaluarea priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător dispus să cumpere şi un
vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate (bursa de acţiuni), ambii parteneri ai
tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice. Preţul la care se va face o asemenea tranzacţie nu
poate depinde decât de capacitatea întreprinderii de a produce diverse bunuri şi/sau servicii din a căror
comercializare se va obţine un profit.
Evaluarea poate viza o întreprindere aflată în oricare dintre perioadele ciclului ei de viaţă, de la
stadiul de proiect şi până la lichidare. În general însă, evaluarea intervine cu ocazia transferării dreptului
de proprietate asupra unei întreprinderi aflate în funcţiune. Aceasta prezintă un patrimoniu rezultat de pe
urma trecutului ei, dar justifică, în principiu, şi un viitor, prin capacitatea ei de a genera profit.

5
 Nu orice tranzacţie de transfer de proprietate priveşte întreaga întreprindere, ci poate viza numai o
parte a acesteia (o uzină, o fabrică, o secţie, un atelier, anumite active). În această situaţie, evaluarea poate
fi făcută numai dacă partea din întreprindere supusă evaluării poate fi identificată, individualizată şi
izolată de restul întreprinderii, ca o diviziune unitară şi independentă de activitate.
Conceptul de evaluare este utilizat în înţelesul său de activitate profesionistă (cunoştinţe şi
experienţă), prin care se contribuie la determinarea valorii de schimb (comerciale sau economice) a
întreprinderii, ţinând cont de trăsăturile ei interne şi de relaţiile ei externe, examinate concomitent la data
evaluării şi în raport cu mediul economic şi financiar în care funcţionează.
Evaluarea nu trebuie considerată calea care duce la fixarea preţului, ci numai activitatea care
contribuie la delimitarea domeniului de negociere între vânzător şi cumpărător. Acest aspect va deveni
evident dacă se pleacă de la diferenţa dintre valoare şi preţ.
Preţul unei întreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezultă dintr-o tranzacţie efectuată în momentul
confruntării ofertei cu cererea. Preţul integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate
de vânzător şi cumpărător în cursul negocierii. Preţul reflectă un schimb real, prin care valoarea se
transformă în preţ, ca rezultat al confruntării între o ofertă şi o cerere reale.
Valoarea poate să existe fără schimb. Ea are la bază o apreciere fondată pe conceptele de utilitate şi
oportunitate, apreciere efectuată de investitori/evaluatori în raport cu alte bunuri disponibile. Evaluatorul
poate interveni înaintarea negocierii şi, ca urmare, va fi interesat numai de valoare. Evaluatorul
argumentează apriori (sau dinainte) condiţiile unei posibile tranzacţii, contribuţia sa constând în a explica
factorii unui compromis raţional între oferta şi cererea care se referă la întreprinderea evaluată.
Preţul rezultat din tranzacţia efectivă poate să difere de valoarea determinată prin evaluare, întrucât
în cursul negocierilor pot fi luaţi în consideraţie şi alţi factori necuantificabili, cum ar fi: considerente
strategice de concurenţă, climatul negocierilor şi abilităţile protagoniştilor negocierii, dorinţa de a cumpăra
şi/sau de a vinde.

TEST DE EVALUARE
1. În ce constă specificitatea întreprinderii, ca obiect al evaluării?
Răspuns: Specificitatea întreprinderii, ca obiect al evaluării, constă în aceea că
produce bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un
loc privilegiat de concretizare a relaţiilor economice şi sociale.

2. În care dintre perioadele ciclului de viaţă al unei întreprinderi poate interveni evaluarea
acesteia? Care este situaţia “tipică”?
Răspuns:

3. Definiţi conceptul de evaluare a întreprinderii.

Răspuns:

4. Prezentaţi principalele diferenţe dintre preţul unei întreprinderi şi valoarea acesteia.

Răspuns:

6
 1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii

Ca obiect al evaluării, întreprinderea poate fi privită atât din punct de vedere al patrimoniului său
(valoare patrimonială), cât şi din punct de vedere al capacităţii sale de a genera profituri într-o funcţionare
viitoare (valoare prin flux). Indiferent însă de substanţa şi reperul aprecierii valorii întreprinderii, aceasta
poate fi tranzacţionată pe o piaţă specifică, fiindu-i caracteristică şi o valoare de piaţă.

Valoarea de piaţă
Într-o economie de piaţă liberă, întreprinderea are valoare şi preţ, ca oricare alt bun sau serviciu.
Atunci când există o piaţă organizată a întreprinderilor (bursa de acţiuni), care va impune un preţ
cumpărătorului şi vânzătorului, fie direct, fie prin reglementările în vigoare, valoarea şi preţul
întreprinderii se apropie până la a se confunda.
Piaţa bursieră (a tranzacţionării acţiunilor) afectează o cotă parte limitată din acţiunile
reprezentative pentru valoarea întreprinderii. Tranzacţia acţiunilor la bursă va afecta, potrivit legii cererii
şi ofertei, cursul acţiunilor. Frecvenţa mare a tranzacţiilor va reduce impactul acestora şi va conduce la o
stare de echilibru, prin numărul ridicat de oferte şi cereri exprimate. Când valoarea şi preţul se confruntă
pe piaţa bursieră şi se apropie până la a se confunda, nu mai este necesară intervenţia evaluatorului, cotaţia
acţiunilor la bursă fiind expresia valorii de piaţă a întreprinderii. Sunt însă şi excepţii, când evaluatorul
trebuie să intervină, chiar pentru întreprinderile cotate la bursă, cum este cazul în care bursa nu îşi mai
îndeplineşte rolul, când volumul tranzacţiilor cu titluri de valoare (acţiunile întreprinderii) este insuficient
sau când este cesionat pachetul de control (în această situaţie intervine o negociere specifică, cu influenţe
asupra echilibrului general al pieţei şi, implicit, asupra cursului acţiunilor la bursă). Pe scurt, valoarea de
piaţă a întreprinderii este reflectată de preţul acţiunilor ei la bursă, preţ care se formează prin aşa-numitele
cotaţii.
În general, piaţa bursieră îi permite evaluatorului să dispună de elemente de referinţă suficiente
pentru a aprecia valoarea întreprinderii, fie în vederea unor opţiuni de gestiune a portofoliilor de investiţii
financiare, fie pentru a determina variabilele şi parametrii folosiţi în evaluare (ratele dobânzii, ratele de
dividend, ratele de profit etc.). Asemenea date capătă o semnificaţie sau alta, în funcţie de criteriile
utilizate la evaluarea investiţiilor preconizate.
Cu toate că, la nivel naţional, există o piaţă bursieră funcţională, pentru multe întreprinderi, bursa
nu îşi îndeplineşte rolul (aceste întreprinderi nu sunt cotate la bursă). În aceste condiţii, cea mai mare parte
a tranzacţiilor care vizează transferul controlului asupra proprietăţii (privatizarea, vânzarea de active,
scindarea sau fuzionarea de întreprinderi) au la bază valorile stabilite prin evaluare, de către experţi în
evaluare.
Valoarea rezultată din procesul de evaluare, numită şi valoare obiectivă, se constituie ca punct de
pornire al negocierii unei tranzacţii. Protagoniştii negocierilor, de regulă, supraapreciază unele elemente
care dau valoarea întreprinderii, în timp ce le subapreciază pe altele. Pentru a înţelege principalele
elemente care dau valoarea întreprinderii este bine să se pornească de la conceptul de valoare economică
sau comercială, în forma consacrată de teoria şi practica economică a ţărilor cu economie de piaţă liberă,
concept aplicabil şi întreprinderii, ca bun de o formă specială destinat schimbului. Valoarea, în sens
economic sau comercial, este valoarea prezentă (actualizată) a tuturor profiturilor viitoare care se vor
obţine prin deţinerea unei anumite proprietăţi (activ fix, titlu de valoare, pământ, întreprindere etc.). Din
păcate, această definiţie excelentă este dificil de aplicat în practică deoarece rar se pot determina
profiturile, cu mult în avans şi pe perioade viitoare îndepărtate. Totodată, intervine şi arbitrarul introdus de
alegerea unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie să se recurgă la alţi indicatori ai valorii,
parte dintre aceştia fiind derivaţii ale definiţiei anterioare.
Cel mai frecvent indicator al valorii întâlnit în practică este valoarea de piaţă. Valoarea de piaţă, în
înţelesul ei general şi nu în cel specific, de valoare de piaţă a întreprinderii, este ceea ce va fi plătit de un
cumpărător care vrea să cumpere unui vânzător care vrea să vândă, pentru o proprietate (în sensul ei
general), tranzacţie în care fiecare are avantaje egale şi nimic nu constrânge părţile să cumpere sau să
vândă. Cumpărătorul este dispus să plătească preţul pieţei deoarece este convins că acesta aproximează

7
valoarea prezentă a ceea ce el va obţine prin deţinerea proprietăţii (pentru o anumită rată a revenirii la
capital sau a profitului considerată), în timp ce vânzătorul consideră că profiturile viitoare pe care le-ar fi
obţinut nevânzând proprietatea sunt suficient de apropiate de preţul pieţei.
Schematizarea tacticii negocierii tranzacţiei de vânzare-cumpărare a unei întreprinderi arată că
dacă una din părţi caută să evalueze viitorul întreprinderii, cealaltă va pune în evidenţă slăbiciunile ei din
trecut. Într-o asemenea viziune, valoarea de piaţă a întreprinderii (preţul la care va fi tranzacţionată)
rezultă dintr-o ponderare între valoarea patrimonială şi valoarea prin care sunt reflectate profiturile viitoare
sperate.

Valoarea patrimonială
Valoarea patrimonială sau de inventar este valoarea rezultată din ansamblul deciziilor, acţiunilor şi
rezultatelor anterioare ale întreprinderii, reflectate prin elementele contabilizate ale acesteia. În momentul
tranzacţiei, întreprinderea posedă un patrimoniu care se reflectă, mai mult sau mai puţin exact, în
documentele ei financiar-contabile şi, în primul rând, în bilanţul ei contabil.
Bilanţul cuprinde posturile contabile într-o formă care să permită o găsire uşoară a diferenţelor faţă
de valorile lor economice (ţinând cont de regulile evaluării economice şi de regulile de înregistrare
contabilă).
Patrimoniul reprezintă ansamblul activelor pe care întreprinderea le-a achiziţionat în cursul
activităţii ei anterioare şi care subzistă la data evaluării, nefăcându-se abstracţie de datoriile existente la
acea dată. Valoarea patrimonială se stabileşte pornind de la operaţiile de inventariere a activelor şi
pasivelor întreprinderii. Inventarierea va consta din identificare, numărare, cântărire, măsurare etc. şi va fi
urmată de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale inventariate. Aceste operaţiuni se fac atât pentru a
confirma valorile contabile cât şi pentru a reevalua unele active, mai ales cele de natura imobilizărilor,
care figurează în conturi la valorile lor istorice. Totodată, pentru a stabili toate elementele unei tranzacţii
globale, vor fi inventariate şi reevaluate şi bunurile în afara exploatării.
Practica evaluării întreprinderii prin valoarea patrimonială se utilizează atunci când fondul
comercial sau valoarea de good-will se vinde separat .
Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilită şi pe baza valorilor de disponibilizare (în cazul
lichidării întreprinderii). Într-o asemenea situaţie, evaluarea prin valori de disponibilizare este singura
utilizabilă la vânzarea de active şi pentru compensarea datoriilor faţă de creditori. În asemenea cazuri,
valoarea patrimoniului este corectată în minus pentru că întreprinderea dispare ca sistem de producţie şi ca
structură, iar bunurile sale sunt disponibilizate, dispersate şi lăsate la voia licitatorilor. Prin aceasta,
valoarea care a rezultat din eforturile anterioare de a crea un sistem de producţie, dispare.
Valoarea patrimonială rămâne o componentă a valorii globale a întreprinderii în cazul în care
aceasta îşi va continua activitatea. În acest caz, valoarea patrimonială se numeşte valoare de activ net.
Conceptul de valoare de activ net se referă la o situaţie netă statică a unei întreprinderi, la un moment dat,
şi face abstracţie atât de trecut, cât şi de viitor, adică atât de condiţiile în care s-a constituit patrimoniul pe
parcursul activităţii desfăşurate, cât şi de profiturile şi riscurile de pierderi care ar putea să apară în viitor.

Valoarea financiară prin flux

Cumpărătorul, potrivit conceptului de valoare economică sau comercială, achiziţionează
întreprinderea în speranţa că va obţine profituri distribuite în viitor, pe termen mediu sau lung, şi eventual
un câştig, sub forma unei valori realizabile prin revânzarea întreprinderii la o dată viitoare.
Conceptul de valoare economică este de natură să lămurească relaţia între componentele principale
ale valorii unei întreprinderi şi preţul plătit de cumpărător. Dacă preţul plătit de cumpărător este exact egal
cu valoarea activului net, înseamnă că el, cumpărătorul, speră să obţină un flux de câştiguri viitoare
(profituri şi revânzarea proprietăţii după un anumit număr de ani) actualizate cu o rată egală cu a unui
plasament alternativ pe care l-ar putea prefera cumpărării întreprinderii, plasament egal ca valoare cu
preţul plătit pentru întreprindere. Dacă pentru cumpărarea întreprinderii, cumpărătorul este dispus să
plătească un preţ mai mare decât activul net al acesteia, înseamnă că, de fapt, el speră că fluxurile de
numerar actualizate ale câştigurilor viitoare vor fi mai mari decât cele ale unui plasament egal cu valoarea
activului net. Dacă pentru cumpărare, cumpărătorul nu este dispus să plătească nici măcar valoarea

8
activului net, înseamnă că el nu speră la fluxuri actualizate de câştiguri la nivelul celor pe care le-ar
asigura un plasament alternativ imediat preferabil.
Din asemenea raţionamente ale investitorilor s-a născut conceptul de valoare financiară prin flux.
Valoarea financiară constituie elementul de referinţă pentru gestiunea portofoliilor de titluri de
valoare cotate la bursă (acţiuni şi obligaţiuni). Pentru investitorii financiari şi profesioniştii acestui
domeniu, actul de cumpărare sau de vânzare a unui titlu de valoare, act bazat pe o analiză financiară a
întreprinderii, implică un raţionament asupra randamentului acesteia (dividende oferite) şi asupra cursului
de revânzare. În acest scop, se recurge la o ordonare sau la un arbitraj în raport cu alte titluri disponibile,
titluri care pot fi acţiuni ale altei întreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaţiuni cu diferite nivele
de risc, depozite cu dobândă etc.).
Valoarea financiară rezultă dintr-o viziune globală externă asupra întreprinderii şi din tranzacţiile
cu titluri de valoare, tranzacţii care au loc fără intenţia de a modifica gestiunea întreprinderii şi de a prelua
controlul asupra acesteia. Analizele desfăşurate pentru determinarea valorii financiare sunt efectuate, în
general, pe baza documentelor publicate de întreprindere în mod obligatoriu (bilanţ contabil), care se
dovedesc insuficiente însă pentru a cunoaşte evoluţia întreprinderii şi perspectivele ei.
În situaţiile cele mai obişnuite care impun o evaluare (titluri de valoare necotate la bursă, cesiunea
pachetului de control, preluarea de către un nou grup de acţionari), valoarea financiară prezintă anumite
limite şi devine inacceptabilă pentru a negocia o tranzacţie. Cauza constă, pe de o parte, în tratarea
întreprinderii doar din punctul de vedere al plasamentului financiar şi, pe de altă parte, într-o apreciere
făcută pe baza unor informaţii analitice adesea insuficiente. De aceea, în situaţiile menţionate trebuie
utilizată o altă noţiune, aşa-numita valoare economică prin flux.

Valoarea economică prin flux

Valoarea economică prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de câştiguri, dar acestea sunt
evaluate prin analiza posibilităţilor viitoare de dezvoltare a întreprinderii, adică profitabilitatea şi
perspectivele întreprinderii au la bază cunoaşterea structurii acesteia şi a principalelor ei caracteristici.
Pentru stabilirea valorii economice, evaluatorul procedează la un diagnostic general al întreprinderii,
ocazie cu care se stabilesc plusurile şi minusurile de valoare faţă de valorile contabile ale patrimoniului şi
se apreciază factorii de risc şi factorii de succes de care se va ţine cont în evaluarea rezultatelor prognozate
şi în capitalizarea acestora.
În acest caz, întreprinderea este considerată un proiect economic, valoarea ei economică
constituind o confirmare asupra gradului de stăpânire a activităţii desfăşurate şi a fiabilităţii opţiunilor
strategice de dezvoltare, reflectate prin rezultatele financiare prognozate.
În esenţă, valoarea economică reflectă o înţelegere mai completă a acţiunilor şi structurilor
întreprinderii, de data aceasta nu de pe poziţia unui investitor financiar extern, ci de pe poziţia unui nou
proprietar (cumpărătorul devenit proprietar) sau a unui nou acţionariat, aflat în situaţia de a se ocupa de
viitorul întreprinderii. În măsura în care valoarea economică a întreprinderii înglobează, în mod necesar,
celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca obiect de studiu al problematicilor care vizează evaluarea
întreprinderii.
Rolul evaluatorului în determinarea unei valori corespunzătoare a întreprinderii constă tocmai în a
argumenta o evaluare combinată, intermediară celor două viziuni extreme: viziunea evaluării patrimoniale
(rezultată din elementele contabilizate) şi viziunea evaluării activităţii viitoare (exprimată ca valoare prin
flux). Concepţia dublă a valorii întreprinderii, de patrimoniu şi de randament, stă la baza modelelor de
evaluare care vor fi dezvoltate în capitolele viitoare.

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi principalele categorii de valoare care îi pot fi asociate întreprinderii.
Răspuns: Valoarea de piaţă, valoarea patrimonială, valoarea financiară prin lux,
valoarea economică prin flux.

2. Cum se stabileşte valoarea de piaţă a întreprinderilor necotate la bursă?

Răspuns: Prin evaluare, de către experţi în domeniu, care iau în consideraţie atât

9
patrimoniul întreprinderii, cât şi capacitatea viitoare de funcţionare profitabilă a
acesteia.

3. Ce presupune, în prealabil, determinarea valorii patrimoniale a întreprinderii?

Răspuns:

4. Definiţi conceptele de valoare financiară prin flux şi valoare economică prin flux şi
încercaţi să evidenţiaţi diferenţele dintre acestea.
Răspuns:

1.3. Structura valorii întreprinderii

Structura valorii întreprinderii poate fi înţeleasă doar dacă se porneşte de la concepţia duală,
potrivit căreia, pe de o parte, întreprinderea constă într-un patrimoniu care poate fi privit ca o “sumă” de
bunuri, mijloace, drepturi şi obligaţii, iar, pe de altă parte, reprezintă un sistem funcţional, capabil să
genereze anumite rezultate economice.

Valoarea elementelor corporale

Ca rezultat al întregii sale activităţi anterioare, la un moment dat, întreprinderea ajunge să deţină în
proprietate un ansamblu de bunuri de natură corporală sau tangibilă (terenuri, clădiri, construcţii, maşini,
utilaje, echipamente, instalaţii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale,
produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale, proprietate a întreprinderii, sunt cuprinse
în inventarul acesteia. Fiecăruia dintre aceste bunuri, în funcţie de situaţia sa concretă (necesar exploatării
sau în afara exploatării), îi poate fi ataşată o anumită valoare (de utilitate sau de piaţă). Aceste valori
parţiale pot fi agregate, obţinându-se astfel o imagine a valorii elementelor corporale necesare exploatării
şi a celor în afara exploatării. Elementele de natură corporală constituie esenţa valorii patrimoniale a
întreprinderii.

Valoarea elementelor necorporale

Aşa cum s-a subliniat anterior, valoarea finală sau preţul întreprinderii diferă de valoarea bunurilor
corporale, aşa cum subzistă acestea în inventar. Aceasta înseamnă că valorii patrimoniale trebuie să îi fie
asociată şi o apreciere a elementelor necorporale (intangibile). Într-o primă accepţiune, valoarea
elementelor necorporale a fost sintetizată în noţiunea de fond comercial, iar mai recent, într-o noţiune mai
cuprinzătoare, şi anume valoarea de good-will.
În accepţiunea lui iniţială, termenul de fond comercial era legat de comerţul cu amănuntul şi se
referea la două genuri de elemente necorporale: bunul nume (marca, renumele, notorietatea) şi clientela
(vadul comercial), adică speranţa de continuitate a activităţii.
În comerţul cu amănuntul, practica şi regulile fiscale nu impun constrângeri şi reglementări
contabile care să permită izolarea contribuţiei elementelor necorporale la rezultatele întreprinderii. Din
acest motiv se recurge la o valorizare globală a elementelor necorporale, bazată, în general, pe cifra de
afaceri.

10
 În ţările cu experienţă îndelungată în practicarea economiei de piaţă au avut loc numeroase
tranzacţii în care s-a procedat la cotaţii ale fondului comercial. Dezvoltarea unor pieţe ale fondului
comercial, cu un sistem de cotaţii bazat pe cifra de afaceri şi diferenţiat pe sectoare de activitate, permite
evaluarea separată a fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercial este legat în mod direct, în
accepţiunea prezentată, de clientelă, clientelă care poate fi, la rândul ei, apreciată, mai ales, pe baza cifrei
de afaceri.
În evaluare, noţiunea de fond comercial a fost înlocuită cu noţiunea de valoare de good-will,
noţiune cu un conţinut îmbogăţit şi, prin aceasta, generalizabilă la întreprinderi importante, din orice
sector de activitate economică.
În această noţiune nouă se consideră ca elemente necorporale, pe lângă notorietate şi clientelă,
brevetele de invenţii, fondul de know-how, calitatea organizării, a managementului, a resurselor umane, a
reţelelor de distribuţie ş.a. Acest ansamblu variat de factori îşi aduce contribuţia la rezultatele
întreprinderii, dar inventarierea şi valorizarea lor individuală este dificilă. Contribuţia lor la profit este, de
asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea întreprinderii adăugându-şi o dimensiune calitativă şi
crescând în dificultate. Aproape întotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect şi în mod
global. Sunt şi excepţii, când unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este cazul, de
exemplu, al brevetelor de invenţie.
Valoarea elementelor necorporale poate fi definită, în ultimă instanţă, ca diferenţă între valoarea
activului net şi valoarea financiară sau economică prin flux a întreprinderii. De asemenea, valoarea
elementelor necorporale mai poate fi definită şi ca o capitalizare a unei cote-părţi din profit. Această cotă
este desemnată prin expresia de rată de good-will sau rată de supraprofit.

TEST DE EVALUARE
1. Cum poate fi înţeleasă structura valorii întreprinderii?
Răspuns: Structura valorii întreprinderii poate fi înţeleasă doar dacă se porneşte
de la concepţia duală, potrivit căreia, pe de o parte, întreprinderea constă într-un
patrimoniu care poate fi privit ca o “sumă” de bunuri, mijloace, drepturi şi
obligaţii, iar, pe de altă parte, reprezintă un sistem funcţional, capabil să genereze
anumite rezultate economice.

2. Enumeraţi principalele categorii de elemente de natură corporală care dau valoarea

întreprinderii.
Răspuns:

3. Enumeraţi principalele categorii de elemente de natură necorporală care dau valoarea

întreprinderii.
Răspuns:

4. Cum se evaluează, de regulă, elementele de natură necorporală? Prin ce concept de

valoare sunt exprimate?
Răspuns:

1.4. Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii

11
 Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii, scrisă
într-o formă generală şi o formă specifică. Toate lucrările de evaluare şi modelele de stabilire a valorii
întreprinderii gravitează în jurul acestei relaţii fundamentale. Forma generală a relaţiei valorii
întreprinderii este

[valoarea întreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] +

+ [valoarea elementelor necorporale]

Relaţia reflectă natura complexă a întreprinderii, în calitatea ei de bun economic. În această

calitate, întreprinderea este un patrimoniu pe care îl putem percepe în mod tangibil (elemente corporale),
dar în acelaşi timp este şi un ansamblu, un sistem constituit într-o anumită perioadă de timp, motiv pentru
care valoarea acestuia poate include şi elemente necorporale (intangibile), indispensabile funcţionării
întreprinderii şi desemnate prin valoarea fondului comercial sau valoarea de good-will.
Ecuaţia particulară a valorii întreprinderii presupune, pe de o parte, o explicitare a celor doi
termeni, prin valoarea patrimonială pentru elementele corporale şi valoarea prin flux pentru elementele
necorporale, iar pe de altă parte, o partajare între cele două componente de valoare.
A doua formă a ecuaţiei valorii este strict echivalentă cu prima, dar abordează valoarea în funcţie
de metoda de calcul, adică valoarea întreprinderii se obţine prin determinarea situaţiei prezente, sub forma
valorii patrimoniului, dar ţinând cont şi de rezultatele viitoare, estimate pe baza unor raţionamente şi
proiecţii asupra funcţionării întreprinderii. Ecuaţia particulară a valorii întreprinderii are forma

[valoarea întreprinderii] = (k)[valoarea patrimonială] +

+ (1-k)[valoarea prin flux]

Factorul k asigură ponderarea necesară partajării între valoarea prezentă şi valoarea viitoare. În
funcţie de metodele de evaluare utilizate, într-o formă sau alta, direct sau indirect, această ponderare
reflectă raţionamentele şi arbitrajul realizat de evaluator. Valoarea lui k va oscila între 0 şi 1, situaţii în
care se ajunge la cazurile extreme: exprimarea valorii întreprinderii numai ca o valoare prin flux (k = 0)
sau numai ca o valoare patrimonială (k = 1). Prin mărimea atribuită lui k, se realizează, de fapt, împărţirea
sau partajarea valorii fondului comercial sau a valorii de good-will între cumpărătorul şi vânzătorul
întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. În ce constă importanţa relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii?
Răspuns: Toate modelele de evaluare a întreprinderii gravitează în jurul acestei
relaţii fundamentale.

2. Prezentaţi cele două forme ale relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii.

Răspuns:

3. Prezentaţi semnificaţia factorului k din forma specifică a relaţiei fundamentale a valorii

întreprinderii.
Răspuns:

12
 1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări

Multitudinea de situaţii în care poate interveni evaluarea întreprinderii presupune, din partea
evaluatorului, cunoaşterea conţinutului şi capacitatea de utilizare a mai multor concepte fundamentale de
valoare. În asemenea circumstanţe, conceptele de valoare folosite în evaluări vor fi dezvoltate cu luarea în
consideraţie a următoarelor trei aspecte fundamentale. În primul rând, în funcţie de obiectul evaluării,
unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar inaplicabile. În al doilea rând, fiecare concept de
valoare presupune o metodă practică de cuantificare a valorii şi anumite cerinţe de aplicare. În al treilea
rând, în literatura de specialitate există un număr impresionant de mare de concepte de valoare cu care
operează evaluatorii, contabilii, managerii şi alţi specialişti.

Valoarea economică (comercială)

Conceptul de valoare economică este legat de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura
deţinătorului său o sursă de fluxuri de numerar, după plata impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot
îmbrăca forma unor câştiguri sau plăţi contractuale sau a unei lichidări parţiale sau totale, la un anumit
moment viitor.
Valoarea economică este un concept comercial. Valoarea economică a oricărui bun este definită
drept suma de bani pe care un cumpărător este dispus să o plătească acum în schimbul fluxurilor viitoare
de numerar pe care posesia bunului le va aduce. Valoarea economică este, de asemenea, un concept
orientat spre viitor. Această orientare este determinată prin considerarea în evaluare a fluxurilor potenţiale
viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prin disponibilizarea bunului însuşi.
Valoarea economică fundamentează alte câteva concepte comune de valoare, dat fiind că este
bazată pe o tranzacţie care este destul de naturală pentru procesul investirii fondurilor.
Calculul valorii economice nu este lipsit însă de dificultăţi practice. Astfel, pentru determinarea
echivalentei unei sume cheltuite sau încasate la momente de timp diferite trebuie să se aleagă o rată de
actualizare reprezentativă, care se va aplica fluxurilor de numerar pozitive şi negative. De asemenea, este
necesară o evaluare a riscului, atât în ceea ce priveşte repartiţia în timp şi mărimea fluxurilor de numerar,
cât şi în ceea ce priveşte stabilirea ratei normale de revenire. Cu alte cuvinte, valoarea economică nu este o
valoare absolută, ci un criteriu bazat pe evaluarea riscului relativ al aşteptărilor viitoare. În fapt, valoarea
economică este strâns legată de preferinţele individuale privind riscul.

Valoarea de piaţă
Valoarea de piaţă este valoarea atribuită unui activ atunci când acesta este comercializat pe o piaţă
organizată sau între parteneri privaţi, într-o tranzacţie lipsită de constrângeri (schimbul titlurilor de valoare
şi al mărfurilor la bursele de valori şi de mărfuri sunt exemple de tranzacţii care au loc pe pieţe
organizate). De asemenea, nu există nimic absolut în valoarea de piaţă. În schimb, aceasta reprezintă
consensul momentan pentru două sau mai multe părţi (parteneri). Într-un anumit sens, părţile unei
tranzacţii pun de acord evaluările lor individuale privind valoarea economică a activului în suficientă
măsură pentru a ajunge la consens. Valoarea de piaţă poate fi, prin urmare, în orice moment, subiect al
preferinţelor sau chiar capriciilor indivizilor implicaţi, climatului psihologic prevalent (comun) pe o piaţă
organizată, schimbărilor economice, dezvoltărilor ramurii, condiţiilor politice. De asemenea, volumele
curente ale tranzacţiilor cu active sau titluri de valoare influenţează valoarea acordată acestora de
cumpărători şi vânzători.
În ciuda variabilităţii potenţiale, valoare de piaţă este, în general, privită ca un criteriu rezonabil de
utilizat pentru a estima valoarea din bilanţ a activelor sau obligaţiilor. Este, de asemenea, utilizată în
analiza investiţiilor de capital, sub forma valorilor viitoare realizabile la încheierea duratei de viaţă
economică a proiectului.
Şi în cazul valorii de piaţă, ca şi în cazul valorii economice, există probleme practice asociate
determinării ei. Valoarea “adevărată” de piaţă de găseşte numai prin angajarea reală într-o tranzacţie. Ca
urmare, exceptând cazul în care activul este realmente comercializat, orice valoare de piaţă atribuită este
pur şi simplu o estimaţie. Chiar şi in cazul în care există cotaţii de piaţă la dispoziţie, anumite

13
raţionamente trebuie făcute. De exemplu, pentru popularele pachete de acţiuni comercializate la marile
burse, care au o extinsă cotaţie a preţurilor de piaţă, există totuşi frecvente fluctuaţii de preţ, chiar şi în
limitele tranzacţiilor zilei. În consecinţă, valoarea de piaţă, bazată pe mai multe tranzacţii similare, poate fi
fixată numai într-un anumit domeniu care, în schimb, este legat de condiţiile comerciale ale zilei,
săptămânii sau lunii. Pentru activele care nu sunt comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a
tranzacţiei poate deveni chiar mai dificilă.

Valoarea din evidenţă

Valoarea din evidenţă a unui activ sau obligaţii este valoarea înregistrată în documentele contabile,
în conformitate cu principiile general acceptate ale contabilităţii oficiale.
Deoarece valoarea din evidenţă este ţinută în mod consistent pentru scopuri contabile, aceasta este
o valoare istorică, care la un moment dat poate că a reprezentat, pentru întreprindere, valoarea economică
a activelor considerate, dar trecerea timpului şi schimbările condiţiilor economice au deteriorat progresiv
această concordanţă.
Asupra valorilor din evidenţă se va reveni într-un capitol viitor, atunci când se va aborda problema
evaluării patrimoniului în contabilitate.

Valoarea de salvare (de disponibilizare)

Valoarea de salvare este caracteristică activelor folosite, cu o anumită uzură, pentru care există
pieţe secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea pieţe sunt vândute, în general, fie activele care au ajuns
în afara exploatării ca urmare a unor reorientări ale activităţii întreprinderii, fie activele încă neuzate
complet şi care urmează să fie înlocuite cu altele mai performante.
Pentru vânzător, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea că pot fi vândute. Ca
urmare, în tranzacţiile desfăşurate pe pieţele secundare, vânzătorul nu este supus nici unei constrângeri, el
ghidându-se doar după dorinţa de a realiza o “bună afacere”. Astfel, în funcţie de anumite circumstanţe
particulare (incapacitatea cumpărătorului de a achiziţiona active noi, lipsa activelor noi pe piaţă, uzura
reală a activului, localizarea geografică a acestuia), valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mică sau
egală cu valoarea contabilă netă a activului care face obiectul tranzacţiei.
În esenţă, valoarea de salvare este o valoare de piaţă, stabilită însă în raport cu condiţiile pieţei
activelor uzate, şi la estimarea sumei căreia trebuie ţinut seama şi de eventualele cheltuieli de
disponibilizare, impozite şi taxe pe care le suportă vânzătorul.

Valoarea de casare (ca deşeu)

Existenţa unei asemenea valori presupune că vânzarea pe o piaţă secundară, dacă este posibilă, nu
reprezintă o “bună afacere”, cea mai bună utilizare a activului uzat constituind-o valorificarea sa sub
formă de materiale şi piese.
În cazul activelor speciale, care nu au piaţă secundară (construcţii şi instalaţii complexe cu
destinaţie precisă), se poate ajunge la situaţia ca valoarea materialelor recuperate să fie mai mică decât
cheltuielile pe care dezmembrarea activului le presupune. Chiar dacă o asemenea acţiune nu este
profitabilă, anumite reglementări (referitoare îndeosebi la protecţia mediului) îi pot impune proprietarului
activului special să o desfăşoare.

Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legată de condiţii speciale, când o întreprindere trebuie să lichideze o
parte sau totalitatea activelor şi drepturilor ei. Aceasta este însă o situaţie anormală, în care presiunea
timpului şi chiar cazuri de forţă majoră, distorsionează estimaţiile de valoare făcute de vânzători şi
cumpărători.
În faţa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor, managementul şi
proprietarii întreprinderii vor constata că valorile de lichidare ale activelor sunt, în general, substanţial mai
mici decât valorile potenţiale de piaţă, iar situaţia economică a întreprinderii este afectată negativ de
cunoaşterea dezavantajului sub care partea care vinde trebuie să acţioneze în tranzacţie.

14
 Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabilă în evaluări numai atunci când se
intenţionează scopuri limită.

Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesară pentru a înlocui un activ fix cu un altul, în formă
identică. Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei maşini, instalaţii sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estimaţie care se bazează, în mare
parte, pe raţionamente inginereşti. Estimaţia ridică însă câteva probleme de ordin practic. Cea mai
importantă este aceea de a stabili dacă activul fix în cauză poate sau ar putea, în fapt, să fie reprodus exact
cum a fost construit originalul. Rezolvarea problemei nu este lipsită de dificultăţi deoarece multe active
fixe sunt subiect al unei demodări tehnologice datorate trecerii timpului, la care de adaugă uzura fizică
suportată. În plus, există şi problema estimării costurilor aplicabile în condiţiile curente pentru
reproducerea în sine a activului considerat. Atunci când nu se urmăreşte reproducerea exactă a activului
evaluat, valoarea de reproducere capătă semnificaţia unei valori a înlocuitorului în stare nouă.

Valoarea înlocuitorului în stare nouă

Valoarea înlocuitorului în stare nouă desemnează totalitatea cheltuielilor ce ar trebui efectuate în
vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare nouă, cu aceeaşi utilitate. Valoarea
înlocuitorului în stare nouă este, în fond, unul dintre etaloanele utilizabile la măsurarea valorii unei
activităţi economice în desfăşurare.
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului în stare nouă nu este
afectată de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator, importantă nu este înlocuirea activului fix evaluat
cu un altul identic în stare nouă, ci identificarea unui activ nou, cu aceeaşi utilitate ca şi activul vechi, şi
estimarea tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea le presupune.

Valoarea colaterală (de garanţie sau de amanetare)

Valoarea colaterală este valoarea atribuită unui activ utilizat ca garanţie pentru un împrumut sau alt
tip de credit. Valoarea colaterală este, în general, considerată drept suma maximă a creditului care poate fi
acordată pentru un activ depus drept gaj. De pe poziţia lui, creditorul, de regulă, fixează o valoare
colaterală mai scăzută decât valoarea de piaţă a activului. Acest lucru se face pentru a se asigura o marjă
de siguranţă în caz de eşec în restituirea creditului, iar riscul individual al performanţei creditorului
considerat va determina mărimea corectării în jos, adesea arbitrară.
Atunci când nu se poate estima cu uşurinţă o valoare de piaţă, valoarea colaterală este stabilită, pur
şi simplu, pe bază de raţionament, creditorul fiind în poziţia să admită o asemenea marja de siguranţă cât
s-ar cere în circumstanţe particulare.

Valoarea atribuită (de impunere)

Această valoare se stabileşte prin dispoziţii legale, ca bază pentru calculul impozitelor şi taxelor pe
proprietate. Regulile care guvernează atribuirea acestei valori variază larg şi pot sau nu să ia în
consideraţie valoare de piaţă.
Utilizarea valorilor atribuite se limitează doar la stabilirea impozitelor şi taxelor pe proprietate şi,
ca urmare, aceste valori sunt în mică măsură corelate cu alte concepte de valoare.

Valoarea de înlocuire
Valoarea de înlocuire reprezintă suma necunoscută rămasă investită într-un activ, sumă la care dacă
se aplică deprecierea şi costul oportunităţii capitalului, activul existent ar concura încă cu cel mai eficient
activ nou care l-ar putea înlocui din punct de vedere funcţional.
Valoarea de înlocuire poate fi stabilită doar printr-un studiu de înlocuire, bazat pe elementele de
teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridică însă câteva dificultăţi, nu numai de ordin practic, ci
chiar şi conceptual. Faţă de evaluator se manifestă nu numai cerinţa de a cunoaşte, ca sens şi mod de
calcul, două concepte economice fundamentale de cost, deprecierea şi costul oportunităţii, ci se presupune

15
şi capacitatea acestuia de a identifica cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui pe cel existent. O
dată depăşite aceste dificultăţi, valoarea de înlocuire se determină ca soluţie a ecuaţiei obţinute prin
egalarea costurilor economice complete ale celor două active, activul vechi şi cel mai eficient activ nou
care l-ar putea înlocui din punct de vedere funcţional.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt principalele caracteristici ale conceptului de valoare economică?
Răspuns: Orientarea spre viitor şi conţinutul comercial.

2. Ce presupune, implicit, valoarea de piaţă?

Răspuns: Existenţa unei pieţe funcţionale (a unei anumite categorii de bunuri).

3. Prezentaţi importanţa valorilor din evidenţă în evaluări.

Răspuns:

4. Ce categorie de valoare asociată întreprinderii poate fi determinată pe baza valorilor de

lichidare?
Răspuns:

5. Sintetizaţi asemănările şi deosebirile dintre conceptul de valoare de reproducere şi

conceptul de valoare a înlocuitorului în stare nouă.
Răspuns:

6. Enumeraţi conceptele de valoare cu utilizare oarecum limitată în procesul evaluării

întreprinderii. Prezentaţi limitele de utilizare ale acestora.
Răspuns:

1.6. Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii

Încă de la începutul anilor ’90, în România au fost iniţiate două mari acţiuni de evaluare, în
viziunea nouă, proprie economiei de piaţă, şi anume:
-acţiunea de evaluare a agenţilor economici;
-acţiunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de restructurare, modernizare şi
retehnologizare a întreprinderilor.
Situaţiile cele mai presante, care au impus iniţierea primelor lucrări de evaluare, au fost vânzările
de active, privatizarea societăţilor comerciale cu capital de stat şi stabilirea capitalului social al societăţilor
mixte. De asemenea, pentru orice studiu de fezabilitate, într-o primă etapă, a fost necesară o evaluare de
patrimoniu.

16
 Apariţia inflaţiei, în condiţiile întârzierii derulării procesului de privatizare şi restructurare a
sectorului economic de stat, a impus aşa-numitele reevaluări de patrimoniu ale întreprinderilor. Fiecare
reevaluare a avut la bază norme metodologice specifice, emise de către Guvernul României.
Cunoaşterea reglementărilor în vigoare care privesc direct sau indirect evaluarea întreprinderilor şi
a activelor, precum şi a conţinutului standardelor de evaluare, reprezintă cerinţe pe care trebuie să le
respecte orice expert care se angajează într-o misiune reală de evaluare.
În România, la fel ca şi în ţările dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate profesionistă distinctă,
impusă de următoarele situaţii:
-schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietăţii asupra capitalului (donaţii, partaje,
drept de succesiune, impunerea unei hotărâri judecătoreşti), echilibrarea moştenirilor, răscumpărarea
părţilor unui acţionar (restructurarea titlurilor de proprietate), acţionariat al salariaţilor (pachete opţionale
de acţiuni);
-dezvoltări în afară (expansiuni): cumpărarea pachetului majoritar, intrarea de noi parteneri (joint-
venture), schimbul de participaţii (fuziunile), conversia datoriilor sociale în titluri de capital;
-dezangajări: vânzarea întreprinderii, vânzarea unei unităţi de afaceri, vânzarea de active,
dezangajarea unui acţionar, scindări, organizarea unor activităţi ca afaceri de sine stătătoare;
-gestiune curentă: rentabilitatea reală a capitalului investit, contracararea acţiunilor de cumpărare a
pachetului majoritar, evoluţia patrimoniului acumulat, intrarea la bursă (piaţă secundară), ingineria
fondurilor proprii, referinţă obiectivă.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt motivele care au impus iniţierea primelor lucrări de evaluare?
Răspuns: Vânzările de active, privatizarea societăţilor comerciale cu capital de
stat şi stabilirea capitalului social al societăţilor mixte.

2. Care au fost cele două mari acţiuni, cu desfăşurare la nivel naţional, care au impus
realizarea primelor evaluări de întreprinderi în România?
Răspuns:

3. Enumeraţi principalele categorii de situaţii care impun evaluarea întreprinderii.

Răspuns:

REZUMATUL TEMEI

În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată un bun cu caracteristici specifice, care
însă se tranzacţionează ca orice bun comercial. Specificitatea întreprinderii constă în aceea că produce
bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare a
relaţiilor economice şi sociale. Evaluarea priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător
dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate (bursa de
acţiuni), ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice. În general, evaluarea
intervine cu ocazia transferării dreptului de proprietate asupra unei întreprinderi în funcţiune. Evaluarea
este înţeleasă în sensul său de activitate profesionistă distinctă, prin care se contribuie la stabilirea valorii
unei întreprinderi, preţul efectiv la care, eventual, s-ar realiza o tranzacţie, fiind rezultatul unui proces de
negociere.
Ca obiect al evaluării, întreprinderea poate fi privită atât din punct de vedere al patrimoniului său
(valoare patrimonială), cât şi din punct de vedere al capacităţii sale de a genera profituri într-o funcţionare
viitoare (valoare prin flux). Indiferent însă de substanţa şi reperul aprecierii valorii întreprinderii, aceasta
poate fi tranzacţionată pe o piaţă specifică, fiindu-i caracteristică şi o valoare de piaţă.
Valoarea întreprinderii are la bază atât elemente de natură corporală (terenuri, clădiri, construcţii,
maşini, utilaje, echipamente, instalaţii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime,
materiale, produse finite, semifabricate), cât şi elemente de natură necorporală (notorietate, clientelă,

17
brevetele de invenţii, fondul de know-how, calitatea organizării, a managementului, a resurselor umane, a
reţelelor de distribuţie ş.a.). Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, cu cele două forme ale sale,
reflectă tocmai această structură duală, reprezentată de un patrimoniu acumulat în timp, dar şi de o
capacitate de a genera profituri într-o funcţionare viitoare.
Pentru a putea desfăşura practic un proces de evaluare, este nevoie de cunoaşterea conţinutului
unor concepte fundamentale de valoare, precum şi de existenţa capacităţii de a opera cu acestea. Valoarea
economică reprezintă conceptul principal de valoare, care fundamentează, practic, toate celelalte concepte
de valoare utilizate în evaluări. Valoarea de piaţă, fundamentată pe conceptul de valoare economică, se
constituie însă în principalul criteriu utilizat la stabilirea valorii elementelor patrimoniului corporal şi
necorporal al întreprinderii. Dificultăţile de estimare practică a valorii economice, respectiv a valorii de
piaţă, generează dimensiunea subiectivă a procesului de evaluare.
În România, raportată la scară istorică, problematica evaluării diferitelor categorii de bunuri, în
general, respectiv a evaluării întreprinderii, în special, este una de dată relativ recentă (după anul 1990).
Schimbarea bazelor de proprietate în economia naţională a generat însă nevoia proliferării cunoştinţelor
teoretice şi a practicii în evaluare. La acest moment, evaluarea întreprinderii se constituie într-o activitate
profesionistă distinctă, impusă de anumite categorii de situaţii.

Tema nr. 2

METODOLOGIA EVALUĂRII ÎNTREPRINDERII

Unităţi de învăţare
Logica determinării valorii întreprinderii
Procesul evaluării întreprinderii - prezentare generală
Etapele procesului evaluării întreprinderii

Obiectivele temei
Înţelegerea logicii evaluării întreprinderii
Dobândirea capacităţii metodologice de abordare a procesului evaluării întreprinderii
Cunoaşterea structurii procesului evaluării întreprinderii şi a conţinutului etapelor acestuia
Dobândirea capacităţii operaţionale de abordare a problematicii particulare specifice etapelor
procesului evaluării întreprinderii

Timpul alocat temei: 3 ore

Bibliografie recomandată
Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a opta,
Editura IROVAL, Bucureşti, 2007.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,
2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

18
 2.1. Logica determinării valorii întreprinderii

Determinarea valorii întreprinderii presupune:

-culegerea şi prelucrarea unui ansamblu de informaţii variate şi adesea complexe, cu scopul de a
înţelege cât mai bine situaţia întreprinderii şi de a o plasa corespunzător în cadrul ei social, economic şi
juridic. Asemenea date sunt culese atât din evidenţele interne, cât şi din surse externe de referinţă pentru
întreprindere, ramură şi mediul ei general de activitate;
-analiza-diagnostic a întreprinderii, pe baza informaţiilor culese şi a cunoaşterii directe, cu scopul
de a evidenţia punctele forte şi punctele slabe ale acesteia, dar şi cu scopul de a contura perspectivele
(oportunităţile) şi pericolele cu care s-ar putea confrunta întreprinderea în viitor. Diagnosticul se
finalizează prin aprecieri în termeni monetari, cu scopul de a califica activitatea şi rezultatele din trecut şi
pentru a contura cele previzibile pentru viitor. În acest sens, rezultatele din trecut se analizează în scopul
corectării unor situaţii nenormale, iar rezultatele prognozate se analizează pentru a fi confirmate în raport
cu situaţia din trecut şi din prezent a întreprinderii şi pentru realism şi realizabilitate. De asemenea,
diagnosticul are scopul de a confirma situaţia patrimoniului corporal şi necorporal şi, în caz de nevoie, de
a-l corecta cu plusurile sau minusurile de valoare constatate;
-alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii întreprinderii în ramura
sau sectorul său de activitate. Indicatorii economici şi financiari, ca şi datele şi variabilele de referinţă, se
adoptă în ideea folosirii mai multor modele de evaluare;
-utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu indicatorii şi datele financiare de
referinţă sistematizate anterior, cu scopul de a reflecta puncte de vedere sau teorii diferite cu privire la
valoarea întreprinderii;
-analiza rezultatelor evaluării, sub aspectul coerenţei metodelor aplicate şi a parametrilor acestora,
în scopul formulării unei opinii asupra valorii finale a întreprinderii, şi menţionarea unor eventuale rezerve
ale evaluatorului, în caz că se consideră necesar.
Logica descrisă mai sus se poate concretiza într-o succesiune de etape sau faze ale evaluării
întreprinderii, care vor fi prezentate în continuare, atât schematic, cât şi printr-o succintă descriere.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt sursele de culegere a informaţiilor necesare înţelegerii situaţiei particulare a
întreprinderii evaluate?
Răspuns: Evidenţele interne ale întreprinderii şi surse externe de referinţă pentru
întreprindere, ramură şi mediul ei general de activitate.

2. Care sunt obiectivele fundamentale ale procesului de analiză-diagnostic a întreprinderii?

Răspuns:

3. Ce principiu stă la baza alegerii principalilor indicatori economici şi financiari de

caracterizare a valorii întreprinderii?
Răspuns:

4. Cum se finalizează procesul determinării valorii întreprinderii?

Răspuns:

19
 2.2. Procesul evaluării întreprinderii – prezentare generală
Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie într-un proces cu etape
distincte, a căror parcurgere îl conduce pe evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii
până la determinarea unei game de valori pentru aceasta.
În schema care urmează este realizată o sinteză a etapelor procesului de evaluare a întreprinderii,
completată cu precizări privind problemele de rezolvat sau preocupările evaluatorului în fiecare etapă şi cu
menţiuni referitoare la activităţile sau lucrările de executat.Procesul evaluării întreprinderii

20
 Etape Preocupări şi probleme Lucrări de executat
de
rezolvat

Stabilirea domeniilor ce
se vor
analiza Cadrul evaluării
Definirea acţiunii de
evaluare Precizarea obligaţiilor Planificarea lucrărilor de
părţilor (documente şi evaluare
informaţii de furnizat,
forma finală a lucrărilor
de evaluare, durată,
onorarii)

Cunoaşterea
întreprin Înţelegerea specificului Pregătirea documentelor
derii întreprin
derii şi a Culegerea datelor din
Lucrări preliminare de zonelor surse interne şi externe
informare
de risc
Primele contacte cu
întreprinderea

Diagnosticul general
Diagnosticul strategic
Diagnosticul comercial
Diagnosticul operaţional
Diagnosticul resurselor umane
Diagnosticul managementului
Diagnosticul juridic
Diagnosticul patrimonial
Identificarea punctelor
forte şi a
punctelor
slabe ale
întreprin
Program de diagnostic derii
Puncte forte (confirmarea
valorilor şi evaluarea
plusurilor de valoare)
Puncte slabe (evaluarea
riscurilor şi a elementelor
minorante)

Diagnosticul contabil şi
financiar
Corecţii ale valorii
patrimoniului

Corecţii ale gestiunii curente Program de audit Exprimare în termeni

monetari
Analiză financiară

21
 Rezultate de referinţă din
trecut

Examinarea previziunilor
Analiza perspectivelor Metode de prognoză Strategia întreprinderii
întreprinderii

Rezultate de referinţă
previzionate

Alegerea metodelor de Metode de evaluare, Justificarea metodologiei

evaluare parametr
ii şi
variabile

Sinteza variabilelor şi
Determinarea valorii parametri
globale a lor
întreprin necesari
derii Program de evaluare evaluării

Aplicarea metodelor de
Valoarea patrimonială
evaluare
Valoarea prin flux
Analiza diferenţelor

Aprecierea coerenţei Argumentare şi arbitraj Coerenţă

metodelo
r de
evaluare

Finalizarea evaluării Raport de evaluare şi Concluziile, opiniile şi

dosare rezervele
anexe evaluator
ului

TEST DE EVALUARE
1. În ce se constituie, din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii?
Răspuns: Într-un proces cu etape distincte, a căror parcurgere îl conduce pe
evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii, până la
determinarea unei game de valori pentru aceasta.

2. Încercaţi să stabiliţi corespondenţa între etapele procesului evaluării întreprinderii şi

principalele lucrări pe care trebuie să le realizeze evaluatorul.
Răspuns:

22
 2.3. Etapele procesului evaluării întreprinderii

În cele ce urmează, etapele procesului evaluării întreprinderii vor fi prezentate în ordinea în care au
fost evidenţiate în schema anterioară.

Definirea acţiunii de evaluare

O definire a acţiunii de evaluare este necesară pentru că orice evaluare de întreprindere este un caz
particular, cel puţin din următoarele motive:
-unicitatea întreprinderii de evaluat;
-unicitatea momentului evaluării;
-unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta înseamnă că, atunci când se defineşte acţiunea, se are în vedere că întreprinderea de evaluat este o
entitate unică, că la momentul evaluării ea se află într-o anume situaţie, diferită, în principiu, şi de trecut şi
de viitor, iar evaluarea este determinată de un scop anume al proprietarilor şi/sau managerilor. Faptul că
evaluarea este “datată” arată că întreprinderea este într-o situaţie particulară, iar mediul extern şi, în primul
rând, piaţa întreprinderilor prezintă o anumită situaţie.
În fiecare situaţie, definirea acţiunii presupune o precizare a anvergurii investigaţiilor, care va
depinde de timpul disponibil pentru lucrările de evaluare. În principal, este vorba de precizări referitoare la
genul evaluării (cu sau fără inventariere, cu sau fără expertizarea situaţiei financiar-contabile, cu sau fără
analiza consistenţei previziunilor). Natura şi amploarea lucrărilor de efectuat şi anvergura acestora vor
impune o definire precisă a acţiunii de evaluare, printr-o scrisoare de misiune, care conţine obiectivele
stabilite de client (necesar a fi urmărite de evaluator) şi delimitează cadrul analizei, pentru a permite
planificarea corespunzătoare a lucrărilor.
În principiu, prima etapă a procesului evaluării întreprinderii presupune stabilirea obiectivelor
evaluării şi încadrarea acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare în operaţiunea de transmitere a controlului
asupra proprietăţii.
În cazul cel mai general, acţiunea de analiză-diagnostic-evaluare are ca obiective:
-identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii;
-aprecierea fezabilităţii transmiterii controlului asupra întreprinderii;
-evidenţierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de valori;
-determinarea unei game de valori pentru întreprindere.
În ceea ce priveşte încadrarea acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare în operaţiunea de transmitere
a controlului asupra proprietăţii, trebuie precizat că într-o economie de piaţă, o asemenea acţiune este
destinată unui vânzător şi unui cumpărător potenţial, cu scopul de a le furniza o gamă de valori de
referinţă pe baza cărora să poată angaja negocierea.

Cunoaşterea generală a întreprinderii

Pregătirea acţiunii de evaluare presupune următoarele demersuri din partea evaluatorului:
-luarea unui prim contact cu întreprinderea;
-examinarea competenţelor disponibile şi necesare, în raport cu tipul şi situaţia particulară a
întreprinderii de evaluat;
-contactarea experţilor contabili, tehnici şi de alte formaţii;
-constituirea fondului de documente şi date necesare evaluării;

23
 -elaborarea unui plan al acţiunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoaştere satisfăcătoare a cadrului organizatoric şi specificului
întreprinderii, suficientă pentru a putea defini mediul şi obiectul de studiu şi pentru a putea pregăti
lucrările propriu-zise de evaluare.
Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii depind foarte mult de calităţile şi
experienţa evaluatorului, precum şi de domeniul analizat şi complexitatea problemei abordate. Trebuie
avut în vedere că la încheierea fazei de cunoaştere generală, evaluatorul trebuie să fie în măsură să
formuleze un prediagnostic, să identifice cele mai importante aspecte ale activităţii întreprinderii, precum
şi domeniile susceptibile de a ridica probleme de analiză şi diagnostic. De asemenea, cunoaşterea generală
a întreprinderii trebuie să furnizeze şi elementele necesare elaborării unui plan al acţiunii de evaluare.

Primele cunoştinţe privind întreprinderea

Cunoaşterea unor aspecte externe şi primele contacte cu managementul întreprinderii trebuie să-i
permită expertului evaluator următoarele:
-definirea unui mod de abordare a acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare;
-cunoaşterea şi înţelegerea particularităţilor şi riscurilor întreprinderii şi sectorului ei de activitate;
-estimarea unui buget al acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare.
Pentru început, expertul evaluator trebuie să se “întreţină” cu managementul întreprinderii, să
viziteze subunităţile acesteia şi să efectueze o documentare internă şi externă.
Documentarea externă se poate realiza pe baza datelor care pot fi obţinute de la organismele
specializate care primesc date statistice, bilanţuri şi alte documente oficiale ale întreprinderii, ca şi pe baza
datelor furnizate de organizaţiile sindicale, camerele de comerţ şi industrie, agenţiile guvernamentale şi
alte organisme care gestionează bănci de date.
Aflat deja în posesia unor informaţii generale despre întreprindere, evaluatorul ia un prim contact
cu managementul acesteia, discutând cu principalii conducători implicaţi în acţiunea iniţiată. Cu această
ocazie, vor fi desemnate persoanele de contact din cadrul întreprinderii şi vor fi stabilite responsabilităţile
cu privire la furnizarea datelor necesare evaluării. Dacă se impune prezenţa unor persoane din
întreprindere în cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea acestora şi lucrările care le vor fi
încredinţate şi se va conveni cu managementul întreprinderii asupra accesului la datele şi informaţiile cu
caracter de secret de serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita clădiri, hale, instalaţii, lucrări speciale şi
alte amenajări care fac parte din patrimoniul întreprinderii. În orice situaţie, vizita este utilă deoarece
permite estimarea importanţei elementelor patrimoniale corporale, înţelegerea particularităţilor activităţii
şi cunoaşterea organizării întreprinderii, atât sub aspect uman, cât şi sub aspect tehnic, economic şi
financiar.

Examinarea competenţelor disponibile şi necesare

Expertul responsabil de evaluare trebuie să se asigure că posedă o formaţie şi o experienţă
suficiente pentru acţiunea la care se angajează. Datorită specificului domeniilor de activitate şi volumului
mare de muncă pe care o asemenea acţiune îl presupune, în cele mai multe evaluări de întreprinderi se
impune constituirea unui colectiv de specialişti cu formaţii diverse (ingineri, experţi contabili, specialişti
în marketing, specialişti în strategie, jurişti, specialişti în finanţe, etc.).

Contactarea experţilor
Pentru a se asigura de succesul acţiunii iniţiate, evaluatorul trebuie să îşi asigure colaborarea
specialiştilor de diferite formaţii care vor rezolva problemele specifice pe care le implică o evaluare de
întreprindere. De asemenea, evaluatorul care a acceptat o misiune de analiză-diagnostic-evaluare trebuie
să ia legătura cu experţii din diferitele organisme interesate de acţiunile de evaluare a întreprinderilor
(birouri judeţene ale diferitelor agenţii ale statului cu responsabilităţi în domeniu, birouri de expertiză
contabilă, direcţia judeţeană a finanţelor publice, instituţii de credit), cu scopul de a-i informa despre
acţiunea de evaluare a unei anumite întreprinderi.

24
Constituirea fondului de date necesare evaluării
În cursul examinării preliminare şi cu ocazia primelor contacte şi a vizitelor în întreprindere,
evaluatorul trebuie să colecteze documentele necesare investigaţiilor de analiză-diagnostic-evaluare. În
documentele care constituie baza de lucru a evaluatorului trebuie să se regăsească, mai ales, următoarele:
-informaţii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizări, subunităţi, istoric al
patrimoniului);
-informaţii tehnice (utilaje, maşini, instalaţii, echipamente, clădiri, construcţii speciale);
-informaţii economice şi comerciale (grupe de produse, reglementări cu privire la produse şi piaţă,
poziţie pe piaţă, clientelă, politici de preţ, reţele de distribuţie, acţiuni de reclamă, marketing);
-informaţii privind funcţionarea (structura şi evoluţia producţiei, evoluţia cifrei de afaceri, evoluţia
investiţiilor, activităţi de cercetare-dezvoltare, capacităţi de producţie, personal);
-informaţii privind structura activităţilor (pe grupe de produse, pe genuri de activităţi, pe zone
geografice);
-informaţii privind perspectivele tehnice, economice şi comerciale, cu prevederea activităţii de
investiţii, a finanţării şi profitabilităţii pe termen lung;
-informaţii privind managementul (organigrame, componenţa echipei manageriale, sisteme de
gestiune, sisteme de organizare);
-informaţii contabile (bilanţuri contabile, opţiuni contabile, contabilitatea analitică de gestiune);
-informaţii financiare (situaţia trezoreriei, surse de finanţare, finanţarea pe termen scurt, mediu şi
lung, contracte de împrumut, subvenţii);
-informaţii privind angajamentele, acordurile şi înţelegerile speciale;
-informaţii privind comunicările făcute terţilor (raport de gestiune, darea de seamă statistică).
Informaţiile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în evidenţă elementele specifice
caracteristice acestui proces, care îl individualizează în raport cu alte analize şi evaluări financiare şi
contabile. Trebuie subliniat însă, că la nivel de întreprindere, cu excepţia informaţiilor de natură contabilă,
nici o altă informaţie nu se prezintă într-o formă reglementată şi normată. În aceste circumstanţe, esenţială
pentru succesul acţiunii de evaluare este precizarea de către evaluator, înainte de culegerea şi analiza
informaţiilor, a naturii şi gradului de detaliere a acestora.

Elaborarea unui plan al acţiunii

Obiectivele fundamentale ale elaborării unui plan al acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare au în
vedere sintetizarea informaţiilor obţinute şi formalizarea deciziilor referitoare la orientarea şi planificarea
acţiunii.
Diagnosticul întreprinderii
În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are următoarele obiective:
-identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii;
-identificarea oportunităţilor şi a pericolelor ce decurg din activitatea de bază a întreprinderii;
-identificarea elementelor minorante;
-confirmarea existenţei plusurilor de valoare la elementele corporale şi necorporale;
-depistarea unor eventuale minusuri de valori.
Diagnosticarea situaţiei şi rezultatelor întreprinderii se realizează printr-un diagnostic general şi un
diagnostic specializat (contabil şi financiar).

Diagnosticul general
Diagnosticul general constă din mai multe diagnostice parţiale (strategic, comercial, operaţional, al
resurselor umane, de management, juridic, patrimonial). Pe baza informaţiilor culese şi structurat pe
domeniile precizate, evaluatorul procedează la o analiză critică, fiecare diagnostic parţial finalizându-se cu
concluzii în care sunt evidenţiate principalele aspecte pozitive şi negative constatate şi care sunt relevante
din punct de vedere al evaluării întreprinderii. Trebuie observat însă că o acţiune de analiză-diagnostic în
vederea evaluării întreprinderii este diferită de cea desfăşurată atunci când se are în vedere iniţierea unor
acţiuni, ameliorarea gestiunii şi rezultatelor sau formularea strategiei, adică este diferită de acţiunea de
analiză-diagnostic-evaluare de management.

25
 În această etapă, preocupările evaluatorului se rezumă la a realiza un diagnostic cu scop precis şi
limitat şi la o desfăşurare ordonată a activităţii. Evaluatorul nu urmăreşte decât să identifice punctele forte
şi punctele slabe ale întreprinderii pentru ca, mai târziu, să cuantifice influenţele acestora asupra valorii
întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a evaluatorului este circumscrisă căutării răspunsurilor la două
întrebări:
-examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecută a întreprinderii oferă oare siguranţa
că, în viitor, activitatea va continua la fel şi în aceleaşi condiţii?
-care sunt elementele susceptibile să modifice, în viitor, tendinţa evoluţiei activităţii şi rezultatelor
trecute ale întreprinderii?
Pe parcursul întregii desfăşurări a acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare, chiar dacă evaluatorul
este nevoit să se bazeze pe lucrările altor specialişti, el trebuie să se asigure că rezultatele acestor lucrări îi
vor permite să obţină un grad de fiabilitate suficient pentru ca extrapolările care pornesc de la situaţia
existentă a întreprinderii să fie fondate.

Diagnosticul contabil şi financiar

Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil şi financiar. Pentru a-şi îndeplini
misiunea, evaluatorul foloseşte tehnica de examinare limitată. Dacă însă situaţiile financiar-contabile nu
sunt suficient de fiabile pentru a-i permite un diagnostic, evaluatorul trebuie să procedeze la investigaţii
suplimentare. În acest scop, beneficiarului acţiunii de evaluare i se poate solicita acordul printr-o scrisoare
de completare a definirii acţiunii.
În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor contabile reţinute în vederea
aplicării modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul contabil este însoţit de un control al conturilor şi de
analiza procedurilor contabile folosite de întreprindere. Diagnosticul contabil trebuie să fie completat de
un diagnostic financiar, care va permite:
-aprecierea performanţelor întreprinderii în termeni monetari, care să încorporeze o transpunere
financiară a elementelor minorante şi majorante reţinute pe parcursul derulării diagnosticului general;
-determinarea rezultatelor de referinţă din trecut corectate, rezultate necesare aplicării modelelor de
evaluare prin flux sau combinate.
Lucrările de analiză în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul evoluţiei activităţii, prin
comparaţii între ultimii 3-5 ani şi prin confruntarea cu rezultatele obţinute de întreprinderi similare sau
concurente.

Examinarea prevederilor pentru anii viitori

În mod obişnuit, o întreprindere care funcţionează normal are un sistem de previziune articulat, cu
documente şi informaţii privind activitatea viitoare (pe termen scurt - anul următor, pe termen mediu - 3-5
ani, pe termen lung - peste 5 ani). Evaluatorul trebuie să analizeze şi să aprecieze consistenţa previziunilor
întreprinderii şi încrederea pe care o poate avea în acestea. Pentru că în stabilirea valorii întreprinderii
evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, el trebuie să se asigure că între realizările recente şi curente
şi previziuni există concordanţă. De asemenea, el va căuta să regăsească în rezultatele previzionate o
reflectare a punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii, puse în evidenţă în etapele anterioare de
analiză şi diagnostic. Din această analiză a rezultatelor previzionate trebuie să se ajungă la indicatorii
previzionaţi de referinţă, care pot reflecta unele corecţii ale evaluatorului faţă de previziunile
întreprinderii. Rezultatele previzionate de referinţă sunt, evident, cele cerute în modelele de evaluare pe
care le va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (până la un an), analiza este, cel mai adesea,
orientată spre compararea acestora cu rezultatele trecute, pentru confirmare prin realizări sau pentru
justificarea unor diferenţe importante, precum şi pentru o confirmare a condiţiilor şi ipotezelor care au stat
la baza determinării acestor rezultate. Previziunile conţinute în bugetele (planurile, programele) anuale
constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectivă (pe termen mediu şi lung) analiza va fi,
în mare măsură, axată pe corelaţii şi echilibre ce decurg din strategia întreprinderii (produse noi, sistarea
activităţii unor subunităţi, diversificare, investiţii pentru dezvoltări tehnologice ş.a.). O strategie a

26
întreprinderii trebuie presupus că există, iar evaluatorul o analizează pentru a se asigura de o
reproductibilitate a rezultatelor curente sau de mutaţii bine justificate ale acestor rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator să poată studia viitorul întreprinderii la fel de amănunţit şi de
precis ca şi trecutul acesteia. Problema examinării perspectivelor este destul de diferită, în funcţie de
situaţia prezentă a întreprinderii şi de oportunităţile şi pericolele cu care s-ar putea confrunta aceasta în
viitor. Studiul perspectivelor poate varia de la o simplă extrapolare a unor tendinţe trecute până la
restructurări radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.

Alegerea metodelor de evaluare

Etapele anterioare de analiză-diagnostic se finalizează prin transpunerea în exprimare monetară a
plusurilor şi minusurilor de valoare ale patrimoniului şi corecţii ale rezultatelor de referinţă trecute,
curente şi viitoare. În aceste etape, evaluatorul evoluează în procesul de gândire care îl conduce la
argumentarea alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o alegere de metodă de evaluare,
de parametrii şi variabile specifice metodei, este posibilă doar cunoscând gama de metode, condiţiile şi
limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are o bază ştiinţifică
riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator, ca în baza cunoaşterii modelelor fundamentale de evaluare, să
se orienteze în alegere. Este recomandabil, chiar şi numai din considerente de prudenţă, ca valoarea
întreprinderii să fie stabilită pe baza mai multor metode, pentru a putea compara rezultatele şi a explica
diferenţele. Este, de asemenea, recomandabil ca modelele de evaluare adoptate să aibă fundamente
diferite.
În alegerea metodelor de evaluare ce urmează a fi folosite, evaluatorul se poate orienta în raport cu
anumiţi factori obiectivi şi subiectivi. Dintre factorii obiectivi, cei mai relevanţi sunt:
-natura activităţilor întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
-scopul evaluării;
-disponibilitatea informaţiilor referitoare la tranzacţii cu întreprinderi similare;
-natura patrimoniului întreprinderii;
-mărimea şi structura capitalului social al întreprinderii.
Dintre factorii subiectivi, prezintă importanţă:
-interesele celor implicaţi într-o eventuală tranzacţie a întreprinderii;
-disponibilitatea informaţiilor cu privire la întreprinderea evaluată (calitatea şi cantitatea
informaţiilor puse la dispoziţia evaluatorului);
-cunoştinţele şi experienţa evaluatorului;
-concluziile desprinse în urma fazei de analiză-diagnostic.
În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizează întreprinderea, variabile pe care
se bazează relaţiile de calcul care conduc la stabilirea unei game de valori pentru întreprindere. Între
variabilele de referinţă se regăsesc indicatorii analizaţi, corectaţi şi adoptaţi anterior, şi anume:
-cifra de afaceri;
-volumul producţiei;
-valoarea adăugată;
-excedentul brut de exploatare;
-valoarea activelor angajate în exploatare;
-valoarea activelor în afara exploatării;
-capacitatea de autofinanţare;
-fluxurile de lichidităţi;
-rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare şi după deducerea amortizării şi impozitelor;
-rezultatul din exploatare;
-rezultatul brut şi net;
-dividentul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor parametrii de referinţă,
cu scopul de a reflecta influenţa factorilor externi (revenirile la diferitele tipuri de plasamente, inflaţia ş.a.)

27
şi impactul riscurilor diferenţiate suportate de investitor, în funcţie de specificul întreprinderii, ramura de
activitate, piaţă, în general, de mediul în care întreprinderea funcţionează. De regulă, se va ţine seama de:
-riscuri externe, legate de evoluţia pieţei (desfacerea produselor, acţiuni ale concurenţilor, anumite
reglementări ş.a);
-riscuri interne, legate de evoluţia probabilă a activităţii şi care ar putea conduce la diminuarea
rezultatelor de referinţă;
-riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibilă dificultate de cesiune a titlurilor de
valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru întreprinderile cotate la bursă).
Alegerea metodelor, a variabilelor şi parametrilor este un moment cheie al evaluării deoarece prin
aceste alegeri se sintetizează argumentarea evaluatorului şi ponderile pe care acesta le acordă punctelor
forte şi punctelor slabe ale întreprinderii, atât din perspectivă internă cât şi externă.

Aplicarea modelelor de evaluare

După alegerea fundamentată a câtorva modele de evaluare, se procedează la calculul propriu-zis al
valorii întreprinderii pe baza fiecăruia dintre modelele alese. În mod obligatoriu, calculele vor trebui să
scoată în evidenţă cele două componente fundamentale de valoare:
-valoarea patrimonială (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
-valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include şi o apreciere a valorii elementelor
necorporale).
Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie să fie precedat de o prezentare
a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea alegerii metodei, a variabilelor şi parametrilor).

Aprecierea coerenţei rezultatelor evaluării

Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce, aproape întotdeauna, la
determinarea mai multor valori pentru întreprinderea evaluată. Nu înseamnă însă că odată cu stabilirea
acestei game de valori pentru întreprindere, misiunea evaluatorului s-a încheiat. Din contră, abia în acest
stadiu apar pe deplin condiţiile manifestării măiestriei, priceperii şi abilităţii evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie să se asigure că rezultatele evaluării sunt coerente. Aceasta nu înseamnă
obţinerea aceloraşi rezultate în condiţiile aplicării unor metode diferite, ci o reflectare unitară a
concepţiilor diferite cu privire la valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se cere să determine şi să
selecteze valorile relevante pentru întreprindere, trebuind să fie în măsură să justifice de ce o anumită
valoare reţinută poate să-i fie asociată întreprinderii.
Finalizarea lucrărilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori pentru întreprindere. Nu
este suficient ca evaluatorul să adopte ca atare rezultatele aplicării diferitelor modele de evaluare şi/sau să
calculeze o medie aritmetică (simplă sau ponderată) a acestora. Din contră, evaluatorul este obligat să
analizeze rezultatul obţinut prin aplicarea fiecărui model de evaluare, astfel încât, pe baza întregii
documentări anterioare, a înţelegerii specificului şi situaţiei particulare a întreprinderii evaluate şi a
cunoaşterii condiţiilor de aplicare ale fiecărui model de evaluare, anumite valori obţinute să fie reţinute,
iar altele respinse. În urma acestei analize, evaluatorul poate chiar să renunţe la unele modele de evaluare
şi să adopte altele, considerate mai potrivite (şi deci “producătoare” de rezultate rezonabile) în raport cu
situaţia concretă a întreprinderii. Se poate ajunge astfel, din nou, la o justificare a metodologiei evaluării,
urmată de calculul unor noi valori.

Finalizarea evaluării
Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare şi prezentarea acestuia
beneficiarului evaluării. Este recomandabil ca raportul de evaluare să fie redactat într-o manieră clară şi
precisă, să nu fie voluminos, să nu abunde în aspecte neesenţiale şi să omită, în acelaşi timp, elementele
esenţiale necesare înţelegerii valorii întreprinderii şi opţiunilor evaluatorului. Ca urmare, raportul propriu-
zis poate fi însoţit de dosare anexe, în care să fie prezentată o situaţie detaliată a tuturor lucrărilor efectuate
şi rezultatelor parţiale obţinute, precum şi a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au
călăuzit pe evaluator în demersul său.

28
 Structura raportului de evaluare nu este standardizată. Ea poate să difere în funcţie de mai mulţi
factori, determinanţi fiind obiectul evaluării şi contractul încheiat între evaluator şi beneficiarul lucrării.
Obligatoriu însă, raportul de evaluare trebuie să cuprindă precizări referitoare la obiectul evaluării, scopul
evaluării, executanţii lucrării, bazele evaluării, diagnosticul de evaluare, metodele de evaluare folosite,
concluziile finale ale evaluatorului. Totodată, raportul trebuie să cuprindă şi eventualele rezerve ale
evaluatorului referitoare la:
-accesul la informaţii şi calitatea acestora (controlate şi expertizate sau nu);
-lucrările efectuate şi părţile din raport întocmite de terţe persoane (experţi tehnici, specialişti în
strategie, specialişti în marketing, experţi financiari, etc.);
-riscuri latente, neluate în seamă în calcule (politici fiscale, politici de mediu, opţiuni de investire,
opţiuni strategice, etc.);
-elemente generale şi particulare utilizate în nuanţarea aprecierii gamei de valori atribuită
întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt motivele pentru care orice evaluare de întreprindere este considerată “caz
particular”?
Răspuns: Unicitatea întreprinderii de evaluat, unicitatea momentului evaluării,
unicitatea motivului care impune evaluarea.

2. Ce precizări trebuie făcute cu privire la anvergura investigaţiilor premergătoare evaluării

propriu-zise a întreprinderii?
Răspuns:

3. Prezentaţi obiectivele generale ale unei acţiuni de analiză-diagnostic-evaluare de

întreprindere.
Răspuns:
-
-
-
-

4. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, pregătirea acţiunii de evaluare a

întreprinderii?
Răspuns:
-
-
-
-
-

5. Precizaţi factorii care influenţează durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a

întreprinderii.
Răspuns: Calităţile şi experienţa evaluatorului, domeniul analizat, complexitatea
problemei abordate.
6. Ce trebuie să-i permită, expertului evaluator, cunoaşterea unor aspecte externe şi primele
contacte cu managementul întreprinderii?
Răspuns:
-
-
29
-

7. Ce categorii de informaţii trebuie să se regăsească în documentele de lucru ale

evaluatorului?
Răspuns:

8. Precizaţi obiectivele generale ale diagnosticului întreprinderii.

Răspuns:
-
-
-
-
-

9. Enumeraţi diagnosticele parţiale din care constă diagnosticul general, respectiv

diagnosticul specializat al întreprinderii.
Răspuns: Diagnosticul general cuprinde: diagnosticul strategic, diagnosticul
comercial, diagnosticul operaţional, diagnosticul resurselor umane, diagnosticul
managementului, diagnosticul juridic, diagnosticul patrimonial. Diagnosticul
specializat cuprinde: diagnosticul contabil, diagnosticul financiar.

10. Prezentaţi modul de orientare a analizei rezultatelor pe termen lung ale întreprinderii.
Răspuns:

11. Prezentaţi modul în care sunt alese modelele de evaluare ce urmează a fi aplicate într-o
situaţie concretă de evaluare de întreprindere.
Răspuns:

12. În ce constă analiza rezultatelor evaluării din punct de vedere al coerenţei valorilor
obţinute?
Răspuns:

13. Prezentaţi aspectele definitorii referitoare la structura raportului de evaluare.

Răspuns:

TEST DE EVALUARE
30
Stabiliţi varianta corectă de răspuns (observaţie: la fiecare întrebare, o singură variantă de răspuns ste
corectă).

1. În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată

a.) un bun cu caracteristici specifice;
b.) un bun cu caracteristici specifice, care se tranzacţionează însă ca orice bun comercial;
c.) obiect de schimb între un cumpărător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă;
d.) obiect de schimb pe o piaţă organizată (bursa de acţiuni).

2. Valoarea economică
a.) este legată de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura deţinătorului său o sursă de fluxuri de
numerar, după plata impozitelor;
b.) poate fi determinată întotdeauna, cu mare exactitate;
c.) fundamentează întotdeauna valoarea de piaţă;
d.) nu este foarte importantă în evaluarea întreprinderii.

3. Procesul evaluării întreprinderii

a.) presupune aplicarea tuturor modelelor de evaluare a întreprinderii;
b.) ignoră trecutul întreprinderii, în idea aplicării modelelor de evaluare bazate pe actualizări de rezultate;
c.) ignoră viitorul întreprinderii, în idea aplicării modelelor de evaluare patrimonială;
d.) constă din etape distincte, care îl conduc pe evaluator de la înţelegerea specificului şi situaţiei
întreprinderii până la determinarea unei game de valori pentru aceasta.

4. Coerenţa rezultatelor evaluării presupune

a.) obţinerea aceloraşi rezultate, în condiţiile aplicării unor modele de evaluare diferite;
b.) obţinerea unor rezultate diferite, în condiţiile aplicării aceloraşi modele de evaluare de către evaluatori
diferiţi;
c.) reflectarea unitară a diferitelor concepţii cu privire la valoarea întreprinderii;
d.) determinarea unei game de valori pentru întreprindere.

5. Preţul unei întreprinderi

a.) se confundă cu valoarea acesteia;
b.) există independent de întreprindere;
c.) este stabilit prin evaluare;
d.) integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de părţile aflate într-un proces de
negociere.

6. Valoarea de piaţă
a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică;
b.) reprezintă consensul momentan între părţile unei tranzacţii;
c.) nu diferă semnificativ de valorile contabile ale activelor;
d.) poate fi stabilită doar de către experţi evaluatori.

7. Alegerea modelelor de evaluare a întreprinderii

a.) nu are o bază ştiinţifică riguroasă;
b.) este lăsată la aprecierea evaluatorului;
c.) este strict reglementată de către Standardele de Evaluare;
d.) este strict reglementată prin Legea Contabilităţii.

8. Structura raportului de evaluare

a.) este standardizată;
b.) nu este standardizată;

31
c.) reflectă etapele parcurse în evaluarea întreprinderii;
d.) reflectă cele constatate de evaluator în cursul etapei de analiză-diagnostic a întreprinderii.

9. Valoarea unei întreprinderi

a.) se confundă cu preţul acesteia;
b.) poate fi determinată doar atunci când există referinţe obiective referitoare la funcţionarea burse de
acţiuni;
c.) este stabilită prin evaluare;
d.) integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de părţile aflate într-un proces de
negociere.

10. Valoarea de lichidare

a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică;
b.) reprezintă consensul momentan între părţile unei tranzacţii;
c.) nu diferă semnificativ de valorile contabile ale activelor;
d.) este legată de condiţii speciale, când întreprinderea este obligată să-şi lichideze, parţial sau total,
drepturile şi activele.

11. Faptul că evaluarea este “datată” arată că

a.) în evaluare, inflaţia trebuie luată întotdeauna în consideraţie;
b.) există un curs valutar de referinţă, utilizat în lucrările de evaluare;
c.) întreprinderea evaluată se află într-o situaţie particulară, iar mediul extern întreprinderii prezintă o
anumită situaţie;
d.) data de referinţă a evaluării a fost stabilită prin Scrisoarea de misiune de evaluare.

12. Modelele de evaluare a întreprinderii

a.) sunt standardizate;
b.) nu sunt standardizate;
c.) reflectă etapele parcurse în evaluarea întreprinderii;
d.) pot fi încadrate unor categorii principale.

13. Evaluarea
a.) intervine doar cu ocazia transferării drepturilor de proprietate asupra unei întreprinderi în funcţiune;
b.) priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător dispus să cumpere şi un vânzător
dispus să vândă;
c.) priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător dispus să cumpere şi un vânzător
dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate, ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai
de motivaţii economice;
d.) este considerată calea care duce la fixarea preţului unei întreprinderi.

14. Valoarea colaterală

a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea de piaţă;
b.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică;
c.) este considerată suma maximă a creditului care poate fi acordat pentru un activ depus drept gaj;
d.) fundamentează alte câteva concepte de valoare, frecvent utilizate în evaluări.

15. Logica determinării valorii întreprinderii

a.) presupune înţelegerea situaţiei particulare a întreprinderii, în ramura sau sectorul de activitate al
acesteia;
b.) presupune alegerea fundamentată a modelelor de evaluare ce urmează a fi aplicate;
c.) presupune constituirea unei echipe de specialişti cu formaţii diverse, capabilă să realizeze diagnosticul
întreprinderii;

32
d.) trebuie să se concretizeze într-o succesiune de etape distincte, care să îl conducă pe evaluator de la
înţelegerea specificului şi situaţiei întreprinderii, până la determinarea unei game de valori pentru aceasta.

16. Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii

a.) depind de domeniul sau ramura de activitate a acesteia;
b.) presupun o auditare a situaţiilor financiar-contabile ale exerciţiilor economico-financiare precedente;
c.) presupun stabilirea, de comun acord, între echipa de evaluatori şi managementul întreprinderii, a
modelelor de evaluare ce urmează a fi aplicate;
d.) depind, foarte mult, de calităţile şi experienţa evaluatorului, precum şi de domeniul analizat şi
complexitatea problemei abordate.

REZUMATUL TEMEI

Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie într-un proces cu etape
distincte, care îl conduce pe evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii până la
determinarea unei game de valori pentru aceasta.
Etapele procesului evaluării întreprinderii sunt:
-definirea acţiunii de evaluare;
-cunoaşterea generală a întreprinderii;
-diagnosticul general al întreprinderii;
-diagnosticul contabil şi financiar (specializat) al întreprinderii;
-examinarea previziunilor întreprinderii;
-alegerea metodelor de evaluare;
-determinarea valorii globale a întreprinderii;
-aprecierea coerenţei rezultatelor aplicării metodelor de evaluare;
-finalizarea evaluării.
Fiecărei etape a procesului evaluării întreprinderii îi sunt asociate anumite preocupări şi probleme
ale evaluatorului, precum şi anumite lucrări pe care acesta trebuie să le realizeze. Ansamblul de etape,
preocupări şi lucrări poate fi reprezentat sub forma grafică a schemei procesului de evaluare a
întreprinderii.
Este foarte important de reţinut faptul că alegerea metodelor de evaluare (ce urmează a fi aplicate
într-o situaţie concretă) nu are o bază ştiinţifică riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator ca, în baza
cunoaşterii de detaliu a metodelor de evaluare, să se orienteze în alegere. Este necesar însă ca metodele de
evaluare alese să aibă fundamente teoretice diferite şi să reflecte puncte de vedere diferite asupra valorii
întreprinderii. Astfel se asigură fundamentul teoretic şi practic al analizei rezultatelor evaluării din
perspectiva coerenţei acestora. Rezultate coerente nu înseamnă rezultate echivalente obţinute prin
aplicarea unor metode de evaluare diferite sau rezultate identice obţinute prin aplicarea aceleiaşi metode
de evaluare de către evaluatori diferiţi. Rezultatele coerente asigură cadrul necesar ca evaluatorul să poată
face aprecieri asupra modului de aplicare a diferitelor metode de evaluare. Pe această bază, cunoscând
particularităţile întreprinderii evaluate, evaluatorul va putea considera relevante rezultatele produse de
anumite metode de evaluare aplicate, desăvârşind o etapă importantă necesară încadrării corecte a
procesului de evaluare a întreprinderii într-o anumită logică.

33
 Tema nr. 3

ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALUĂRII

Unităţi de învăţare
Metoda analizei-diagnostic
Diagnosticul strategic
Diagnosticul comercial
Diagnosticul operaţional
Diagnosticul resurselor umane
Diagnosticul managementului
Diagnosticul juridic
Diagnosticul patrimonial
Diagnosticul contabil
Diagnosticul financiar

Obiectivele temei
Dobândirea capacităţii metodologice de abordare a procesului analizei şi diagnosticului
întreprinderii
Cunoaşterea obiectivelor şi structurii diagnosticelor parţiale ale întreprinderii
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a diagnosticelor parţiale ale întreprinderii
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor diagnosticelor parţiale ale întreprinderii şi a
conexării acestora cu procesul evaluării întreprinderii

Timpul alocat temei: 5 ore

Bibliografie recomandată
Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 2002.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,
2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

3.1. Metoda analizei-diagnostic

Metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator se aseamănă, în mare măsură, cu metoda

analizei şi controlului activităţii economice curente (audit), mai ales în ceea ce priveşte evaluarea
capacităţilor, a mijloacelor disponibile şi a eficienţei acestora. Desigur, scopul urmărit este diferit.
Evaluatorul, aşa cum s-a mai subliniat, urmăreşte să se asigure că faţă de condiţiile existente la data
evaluării şi de elementele susceptibile de modificări în viitor, rezultatele previzionate pentru întreprindere
sunt de încredere.
Aplicarea metodei analizei şi controlului operaţional presupune parcurgerea a trei faze:
-culegerea şi verificarea informaţiilor;
-analiza critică a punctelor forte şi a punctelor slabe ce decurg din opţiunile făcute de
managementul întreprinderii (deficienţe de concepţie şi planificare);

34
 -analiza critică a punctelor forte şi a punctelor slabe ce decurg din aplicarea opţiunilor alese în
raport cu mijloacele de care dispune întreprinderea.
Evaluatorul trebuie să se străduiască să aprecieze rezultatele trecute ale întreprinderii pornind de la
criterii obiective şi, pe cât posibil, cuantificabile. El trebuie să îşi utilizeze calităţile profesionale, bunul
simţ şi referinţele externe asupra întreprinderii ori de câte ori acest lucru este posibil. Pornind de la
informaţiile culese, în baza analizei, evaluatorul sintetizează rezultatele întreprinderii recurgând la
indicatorii reprezentativi ai activităţilor acesteia, pe de o parte, şi, pe de altă parte, estimează capacitatea
întreprinderii de a se adapta la schimbări, graţie potenţialului de inovare şi creaţie a managementului său,
precum şi în limita resurselor interne de care dispune sau pe care le va putea mobiliza.
În cele mai multe situaţii, analiza-diagnostic ajunge să ocupe aproape 80% din întreaga activitate a
evaluatorului. Pentru o desfăşurare corespunzătoare, este necesară, în prealabil, o pregătire a acestei
acţiuni (stabilirea listei documentelor necesare, elaborarea machetelor chestionarelor de diagnostic,
identificarea persoanelor ce urmează a fi intervievate, identificarea obiectivelor ce vor fi vizitate). Analiza
propriu-zisă a documentelor şi informaţiilor colectate trebuie să fie urmată de elaborarea în formă scrisă a
unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului.
Obiectivele sintetizării diagnosticului constau în a identifica punctele forte şi punctele slabe ale
întreprinderii, cu scopul de a:
-confirma existenţa plusurilor de valoare la elementele corporale şi necorporale;
-delimita aspectele care prezintă riscuri în funcţionarea întreprinderii;
-identifica elementele minorante.
Sinteza diagnosticului rezultă din concluziile analizelor şi diagnosticelor parţiale (strategic,
comercial, operaţional, al resurselor umane, al managementului, juridic, patrimonial, contabil şi financiar)
şi din analiza previziunilor, îmbrăcând caracter de concluzii generale, de articulare şi corelare a tuturor
laturilor activităţii întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Cu cine se asemănă metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator?
Răspuns: Cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente.

2. Care este volumul de activitate propriu etapei de analiză-diagnostic a întreprinderii

(raportat la întregul proces de analiză-diagnostic-evaluare a întreprinderii)?
Răspuns: Poate ajunge până la 80%.

3. Enumeraţi fazele metodei de analiză şi control operaţional.

Răspuns:
-
-
-
4. În ce constă pregătirea etapei de analiză-diagnostic a întreprinderii?
Răspuns:

35
 3.2. Diagnosticul strategic

Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului şi evaluarea poziţiei întreprinderii

în cadrul ramurii din care face parte. Pentru realizarea acestui diagnostic se recomandă ca
evaluatorul să apeleze la serviciile unui expert în strategie, bun cunoscător, în acelaşi timp, al
tuturor aspectelor caracteristice activităţilor din ramură. Operaţionalizarea diagnosticului
strategic presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe următoarele
capitole:
-analiza strategică a ramurii;
-analiza situaţiei competiţionale;
-analiza SWOT;
-analiza strategiei curente a întreprinderii.
Analiza strategică a ramurii trebuie să furnizeze concluzii referitoare la: modul în care este structurată
ramura, forţele motrice care determină schimbări în ramură, factorii economici şi caracteristicile
activităţilor care influenţează competiţia în ramură, atractivitatea ramurii, direcţiile strategice de
evoluţie ale ramurii, problemele ramurii.
Ca instrument de analiză a situaţiei competiţionale din cadrul ramurii se recomandă modelul
celor cinci forţe (cunoscut şi sub numele de modelul Porter), a cărui utilizare permite
identificarea, în plan competiţional, a efectelor pe care le are asupra întreprinderii forţa
rivalităţii dintre întreprinderile care compun ramura, puterea economică şi pârghiile de
negociere cu clienţii, puterea economică şi pârghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce
rezultă din substituirea produselor întreprinderii cu cele ale firmelor din alte ramuri, pericolul
reprezentat de potenţialii noi competitori intraţi în ramură.
Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts), punctelor slabe
(weaknesess), oportunităţilor (oportunities) şi pericolelor (threats). În acest stadiu, analiza va fi
concentrată asupra identificării oportunităţilor şi pericolelor, întregul proces de analiză-diagnostic
prezentat în continuare concentrându-se asupra punctelor forte şi punctelor slabe ale întreprinderii.
Strategia curentă a întreprinderii trebuie analizată sub următoarele aspecte: dacă este adecvată
forţelor competiţionale ale ramurii şi problemelor strategice care confruntă ramura, cât de
strâns este legată de factorii de succes ai ramurii, cât de eficace este apărarea pe care o asigură
împotriva celor cinci forţe competiţionale, dacă domeniile funcţionale pe care este
fundamentată asigură premisele necesare mersului înainte al întreprinderii.
Diagnosticul strategic se finalizează cu concluzii relevante îndeosebi în etapa de examinare a
prevederilor pentru anii viitori.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt obiectivele diagnosticului strategic?
Răspuns:
-
-
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic strategic.
Răspuns:
-
-
-
-

36
 3.3. Diagnosticul comercial

Obiectivele diagnosticului comercial constau în a delimita piaţa întreprinderii şi a poziţiona

întreprinderea în contextul global al pieţei.
Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de probleme cuprinse în
chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe următoarele capitole:
-piaţă;
-clienţi;
-produse/servicii;
-politică de preţ;
-distribuţie;
-publicitate şi promovare vânzări;
-marketing.
Pentru analiza pieţei sunt necesare informaţii referitoare la: segmentarea pieţei (geografic, tipuri de
clienţi, tipuri de produse), evoluţia probabilă a pieţei (creştere, stagnare, declin), caracteristicile pieţei
(structura de piaţă, extinderea), ponderile de piaţă ale întreprinderii, ponderile de piaţă ale principalilor
rivali, cifra de afaceri realizată pe fiecare segment de piaţă (în ultimii trei ani), posibilităţile de extindere a
pieţei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieţei.
Analiza clientelei se axează în principal pe: număr, repartizare geografică, importanţă,
profitabilitate, restricţii referitoare la marii clienţi strategici, existenţa clienţilor rău platnici, fragilitatea
relaţiilor cu clienţii (pierderea unor clienţi în cazul schimbării conducerii sau din alte cauze), mijloacele de
plată utilizate în relaţiile cu clienţii, existenţa unor contracte speciale cu anumiţi clienţi.
Informaţiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit, structura portofoliului,
evoluţia vânzărilor, poziţia pe curba de viaţă, existenţa reglementărilor restrictive, existenţa noilor produse
(potenţiale sau în curs de elaborare), politica de cercetare-dezvoltare, brevetele şi licenţele deţinute,
vechimea.
Aspectele referitoare la politica de preţ necesită abordarea următoarelor probleme: modul de
stabilire a preţurilor, competitivitatea preţurilor practicate, fiabilitatea costurilor, dependenţa de costuri
vis-à-vis de importurile supuse la mari fluctuaţii ale cursului, reglementările în materie de concurenţă şi
preţuri, condiţiile în care se acordă reduceri de preţ.
Distribuţia ridică probleme care trebuie tratate, atât în privinţa pieţei naţionale cât şi în privinţa
exportului, direct sau indirect, sub următoarele aspecte: eficienţa diferitelor canale de distribuţie, reţeaua
de distribuţie (formă de organizare, reprezentare exclusivă sau nu, costuri, efective de personal,
conducători, performanţe), eficacitatea forţelor de vânzare, performanţele serviciilor post-vânzare.
Publicitatea şi promovarea vânzărilor pot fi analizate şi diagnosticate în baza informaţiilor cu
privire la: imaginea întreprinderii pe piaţă, forţele publicitare de sprijin, programele de promovare a
vânzărilor, costul unor asemenea investiţii necorporale şi comparaţii cu ale concurenţilor, organizarea
forţelor de vânzare.
Analiza marketingului necesită informaţii referitoare la: mixul de marketing, strategiile de
marketing utilizate, importanţa acordată de întreprindere studiului pieţei, colectivele şi persoanele
responsabile de studiul pieţei şi elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi.
Urmând poziţiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi în măsură să aprecieze,
sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dacă evoluţia pieţei reprezintă pentru întreprindere o
preocupare majoră, precum şi să reţină, într-o formă sintetică, punctele forte şi punctele slabe ale
întreprinderii în domeniul comercial.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt obiectivele diagnosticului comercial?
Răspuns:
-
-

37
 2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic comercial.
Răspuns:
-
-
-
-
-
-
-

3.4. Diagnosticul operaţional

Obiectivul principal al diagnosticului operaţional (tehnic sau industrial) constă în a evalua măsura
în care mijloacele tehnice de producţie răspund nevoilor actuale şi viitoare ale întreprinderii, în
perspectiva menţinerii şi chiar dezvoltării portofoliului clienţilor ei. Realizarea diagnosticului operaţional
presupune parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe trei componente:
-activităţi în domeniul cercetării-dezvoltării;
-analiza procesului de producţie;
-starea mijloacelor de producţie.
Analiza activităţilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea în consideraţie a următoarelor
aspecte: efective de personal angrenate în activitatea de cercetare-dezvoltare, cheltuieli anuale de
cercetare-dezvoltare, numărul brevetelor înregistrate în ultimii trei ani, numărul produselor noi lansate pe
piaţă în ultimii trei ani şi ponderea pe care au ajuns să o deţină în totalul cifrei de afaceri, perioada de
realizare a unui produs nou, relaţiile compartimentului de cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic şi
ştiinţific din zonă, posibilităţile de restructurare ale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia
întreprinderii în domeniul cercetării-dezvoltării.
Procesul de producţie este analizat pe baza unui chestionar care are în vedere aprovizionarea,
producţia şi stocarea. Din punct de vedere al aprovizionării, sunt importante aspectele legate de: existenţa
şi structura compartimentului de aprovizionare, natura şi volumul achiziţiilor, furnizorii mai importanţi,
existenţa furnizorilor “strategici” (foarte greu de înlocuit), existenţa furnizorilor străini, posibilităţile de
reluare a contractelor cu furnizorii în caz de schimbare a conducerii sau a acţionarilor, relaţiile furnizorilor
cu întreprinderile concurente. Pentru analiza procesului de producţie sunt necesare informaţii legate de:
caracteristicile producţiei (specială sau standard, pe stoc sau la comandă, de serie sau unicat, tehnologiile
de fabricaţie proprii şi cele ale întreprinderilor rivale, gradul de stăpânire a tehnologiei), ciclul de
producţie (capacitatea de producţie a utilajelor conducătoare, existenţa unor eventuale locuri înguste,
posibilităţile de reducere a duratei ciclului de producţie), nivelul de automatizare (gradul de mecanizare şi
automatizare a proceselor de producţie, utilizarea roboţilor industriali, capacitatea resurselor umane de a
utiliza tehnologii automatizate şi robotizate), productivitatea muncii şi metodele de muncă (volumele de
producţie, gradul de utilizare al capacităţilor de producţie, rezervele de capacitate, eficienţa utilizării
resurselor umane, existenţa şi structura compartimentului de inginerie a metodelor, stabilirea şi revizuirea
normelor de muncă), conducerea operativă a producţiei (loturile de fabricaţie, organizarea conducerii
operative, concordanţa soluţiilor de conducere operativă adoptate cu metodele şi procesele de producţie,
încadrarea în termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea produselor (organizarea
controlului calităţii, reflectarea culturii organizaţionale în calitatea produselor, existenţa sistemelor de
atestare a calităţii, utilizarea standardelor de calitate, procentul rebuturilor, procentul refuzurilor din partea
clienţilor, procentul defectărilor în perioada de garanţie, costul reparaţiilor gratuite efectuate la produse
aflate în perioada de garanţie, organizarea activităţii de service pentru produsele vândute), activitatea de
întreţinere şi reparaţii (efective de personal, sisteme şi metode de organizare adoptate, dotări necesare,
cheltuieli anuale) şi impactul asupra mediului înconjurător (agenţi poluanţi, utilizarea tehnologiilor
nepoluante, încadrarea în normele de evacuare pentru apele uzate, proiecte şi măsuri necesare pentru
încadrarea în prevederile normelor de mediu, gestiunea substanţelor periculoase sau toxice, gestiunea

38
deşeurilor, măsuri de refacere a calităţii mediului, existenţa programelor de conformare, costul
programelor de conformare). În analiza stocării (depozitării) sunt avute în vedere următoarele aspecte:
mărimea stocurilor, condiţiile de stocare, organizarea activităţii depozitelor, efectivele de personal folosite,
costurile stocării, organizarea transportului intern, existenţa stocurilor greu vandabile, posibilităţile de
reorganizare a activităţilor de depozitare.
Starea mijloacelor de producţie este examinată atât pe baza unui chestionar cât şi pe baza unei fişe
a principalelor poziţii ale inventarului, fiind avute în vedere aspecte legate de: uzura principalelor mijloace
de producţie, posibilităţile de înlocuire, investiţiile necesare, gradul de dezvoltare tehnologică, starea de
ansamblu a tehnologiei în raport cu cea a întreprinderilor rivale, existenţa mijloacelor de producţie supra
sau subutilizate, tendinţele dezvoltării tehnologice.
Datorită particularităţilor sale, realizarea diagnosticului operaţional presupune, în cele mai multe
cazuri, colaborarea evaluatorului cu experţi tehnici, numai aşa, prin parcurgerea chestionarului de
diagnostic operaţional, putând fi identificate punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii în acest
domeniu.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului operaţional?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic operaţional.

Răspuns:
-
-
-

3.5. Diagnosticul resurselor umane

Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii forţei de muncă şi a capacităţii
acesteia de a asigura îndeplinirea obiectivelor întreprinderii. Realizarea diagnosticului resurselor umane
presupune utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe următoarele categorii mari de
probleme:
-dimensiunea şi structura forţei de muncă;
-comportamentul forţei de muncă;
-eficienţa utilizării forţei de muncă;
-salarizarea şi motivarea forţei de muncă;
-analiza condiţiilor de muncă;
-aspecte sociale.
Din punct de vedere al dimensiunii şi structurii forţei de muncă sunt necesare informaţii legate de:
numărul total de salariaţi cu contract de muncă pe perioadă nedeterminată, efectivul mediu scriptic realizat
şi evoluţia acestuia în ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de calificare şi formare cerut de
complexitatea lucrărilor, nivelul de calificare al personalului existent, numărul cadrelor de conducere,
numărul funcţionarilor, numărul femeilor, ponderile diferitelor categorii de vârstă în totalul personalului,
vârsta medie, vechimea medie.
Comportarea forţei de muncă necesită analiza datelor referitoare la: utilizarea timpului de muncă
(intensivă şi extensivă), absenteism (pe categorii), mobilitatea personalului (circulaţia şi fluctuaţia),
conflictele de muncă (număr de greve, numărul zilelor de grevă, efectele grevelor asupra rezultatelor
întreprinderii).
Analiza eficienţei utilizării personalului necesită informaţii cu privire la: existenţa, structura şi
activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea şi selecţia personalului, pregătirea personalului,
rotaţia personalului, normele de muncă, productivitatea muncii (fizică şi valorică).

39
 Salarizarea şi motivarea personalului sunt analizate pe baza informaţiilor referitoare la: sistemul de
salarizare (componente şi structură), sistemul de sporuri, nivelul salariului mediu brut (în termeni absoluţi
şi comparativ cu nivelul pe ramură şi pe economia naţională), promovarea personalului.
Pentru analiza condiţiilor de muncă sunt necesare informaţii legate de: activitatea de protecţie a
muncii, utilizarea echipamentului de protecţie, condiţiile generale de muncă, ambianţa muncii, organizarea
ergonomică a muncii, numărul şi cauzele accidentelor de muncă, numărul îmbolnăvirilor profesionale.
Principalele date sociale necesare analizei au în vedere: climatul social din întreprindere,
organizarea sindicală, relaţiile sindicatului cu conducerea întreprinderii, bunăstarea zonei din care este
recrutată forţa de muncă, eventualele dificultăţi de recrutare a personalului calificat, dificultatea asigurării
stabilităţii angajaţilor.
Diagnosticul se încheie cu evidenţierea, sub formă de concluzii, a punctelor tari şi a punctelor
slabe ale întreprinderii din punct de vedere al resurselor umane.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului resurselor umane?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic al resurselor umane

Răspuns:
-
-
-
-
-
-

3.6. Diagnosticul managementului

Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea măsurii în care echipa

managerială îşi aduce contribuţia la rezultatele obţinute de întreprindere şi a capacităţii acesteia de a
asigura funcţionarea viitoare profitabilă a întreprinderii în mediul său competiţional. Realizarea
diagnosticului managementului necesită utilizarea unui chestionar de diagnostic specific şi a unei fişe de
descriere a profilului cadrelor de conducere din întreprindere, domeniile principale avute în vedere
referindu-se la:
-structura organizatorică;
-caracteristicile managementului;
-remunerarea managementului;
-impactul conducătorului.
În ceea ce priveşte structura organizatorică este analizată organigrama curentă, precum şi
cunoaşterea, de către fiecare cadru de conducere, a conţinutului fişei postului pe care îl ocupă. De
asemenea, sunt analizate funcţiile, domeniile de decizie şi limitele de competenţă ale cadrelor de
conducere din întreprindere. Sistemul informaţional din întreprindere este, de asemenea, analizat.
Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezintă importanţă: profilul cadrelor de
conducere, filozofia de afaceri şi cultura organizaţională, existenţa/inexistenţa calităţii managerilor de
fondatori sau acţionari ai întreprinderii, existenţa dependenţelor faţă de anumite persoane sau instituţii,
stilul de conducere, metodele de management, plecările unor cadre de conducere din întreprindere în
cursul ultimilor 2 ani.
Analiza remunerării conducătorilor presupune culegerea de informaţii referitoare la: sistemul de
remunerare a conducătorilor (salariu, al treisprezecelea salariu, prime legate de cifra de afaceri sau de

40
rezultate, contract de cointeresare, avantaje în natură), sursele de venit ale conducătorilor, ponderea
veniturilor obţinute pentru muncă în întreprindere în totalul veniturilor conducătorilor, disponibilitatea
conducătorilor de a garanta pecuniar realizarea profitului întreprinderii, participarea conducătorilor la
finanţarea întreprinderii.
Analiza impactului conducătorului necesită informaţii cu privire la competenţele distincte şi
eventualele relaţii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii, clienţii, societăţile bancare, acţionarii).
Diagnosticul managementului se finalizează cu reliefarea, sub formă de concluzii, a principalelor
puncte forte şi puncte slabe constatate.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt obiectivele diagnosticului managementului?
Răspuns:
-
-

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic al managementului.

Răspuns:
-
-
-
-

3.7. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situaţiei juridice a întreprinderii.
Operaţionalizarea diagnosticului juridic necesită utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, care
cuprinde rubrici referitoare la:
-dreptul comercial;
-dreptul civil;
-dreptul muncii;
-dreptul fiscal;
-dreptul mediului;
-dreptul societăţilor comerciale.
Sub aspectul dreptului comercial se analizează actele şi contractele referitoare la: modul de
funcţionare (fonduri comerciale, clientelă, mărci de fabrică, mărci de comerţ, locaţii de gestiune,
concesiuni, licenţe, autorizaţii), datorii (chirii imobiliare, locaţii multianuale, întreţinere, mentenanţă,
cauţiuni, garanţii, privilegii, amanetări), litigii comerciale în curs sau latente.
Din punct de vedere al dreptului civil prezintă importanţă: proprietăţile imobiliare (acte de
proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de închiriere), finanţarea pe termen mediu şi lung
(bănci şi clauze bancare, linii de credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigurări contra riscurilor
de dispariţie sau de invaliditate a unui conducător, a riscurilor de inundaţii, furt, pierderi de exploatare,
răspundere civilă pentru greşeli de exploatare, defectarea produselor după livrare), drepturile de
proprietate intelectuală (brevete de invenţie, desene şi modele industriale, certificate de inventator,
certificate de autor).
Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine interioară, a acordului de
participaţie, a contractului tip de muncă, a contractului colectiv de muncă, a contractelor de management,
a plăţii salariilor şi contribuţiilor la bugetul asigurărilor sociale, a plăţii tuturor celorlalte contribuţii, a
notelor de constatare a organismelor de control pe probleme sociale, a registrelor obligatorii (de personal
şi de audienţă), a litigiilor în curs şi latente.

41
 Sub aspectul dreptului fiscal se analizează regimul fiscal al întreprinderii (cu particularităţile lui),
data ultimului control fiscal şi rezultatele acestuia, notificările şi avizele de impunere, situaţia plăţii
datoriilor fiscale, eventualele litigii.
Dreptul mediului are în vedere eventuala contaminare a mediului de către întreprindere şi toate
obligaţiile ce decurg din aceasta.
Dreptul societăţilor comerciale presupune analiza documentelor juridice generale, furnizate în faza
luării primului contact cu întreprinderea (documente juridice de înfiinţare, statut, regulament de ordine şi
funcţionare, documente ale Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor).
Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomandă ca evaluatorul să apeleze la serviciile unui
jurist. Diagnosticul se finalizează cu sintetizarea punctelor forte şi a punctelor slabe constatate, şi
aprecierea, pe această bază, a efectelor pe care eventualele litigii le pot avea asupra întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului juridic?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic juridic.

Răspuns:
-
-
-
-
-
-

3.8. Diagnosticul patrimonial

Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului proprietarului (conducătorului)

întreprinderii, în vederea evidenţierii efectelor pe care schimbarea acestuia le poate avea asupra
întreprinderii. Realizarea acestui diagnostic este, mai curând, de competenţa notarilor decât a evaluatorilor.
Diagnosticul are la bază chestionarul de diagnostic patrimonial, a cărui parcurgere presupune:
-analiza patrimoniului conducătorului (proprietarului);
-cunoaşterea voinţei părţilor;
-analiza dispoziţiilor deja adoptate.
Analiza patrimoniului conducătorului (proprietarului) necesită cunoaşterea patrimoniului său
privat (propriu şi comun), a patrimoniului profesional, a patrimoniului social şi calculul capacităţilor de
investire.
Din punct de vedere al voinţei părţilor este necesară obţinerea de la proprietar (conducător) a
intenţiilor şi sugestiilor cu privire la gestiunea patrimoniului comun şi dispoziţiile dorite între soţi şi cu
privire la copii.
Din punct de vedere al dispoziţiilor deja adoptate, este necesară cunoaşterea şi analiza celor în
favoarea soţului (soţiei) şi în favoarea copiilor.
Diagnosticul patrimonial se finalizează cu reliefarea unor aspecte ce cuprind punctele tari şi
punctele slabe ale întreprinderii în domeniul patrimonial.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului patrimonial?
Răspuns:

42
 2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic patrimonial.
Răspuns:
-
-
-

3.9. Diagnosticul contabil

Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt:

-fiabilizarea valorilor contabile reţinute în vederea evaluării;
-efectuarea anumitor regularizări şi redresări de tehnică a evidenţei contabile, considerate necesare
fie de regulile contabile, fie de cele fiscale;
-aprecierea regularităţii rezultatelor de referinţă ce se vor utiliza în evaluare.
Realizarea diagnosticului contabil este condiţionată atât de o cunoaştere satisfăcătoare a
întreprinderii (dobândită în urma parcurgerii diagnosticelor parţiale generale), cât şi de o cunoaştere a
principiilor şi metodelor contabile specifice sectorului (ramurii) de activitate al întreprinderii (cunoştinţe
dobândite în faza primelor contacte cu întreprinderea).
Din partea evaluatorului, o muncă prealabilă diagnosticului contabil este indispensabilă. Scopul
este de a dobândi cunoştinţe referitoare la opţiunile contabile ale întreprinderii şi de a proceda la unele
corecţii, în vederea obţinerii imaginii financiare corecte a operaţiunilor.
Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile, este necesar ca evaluatorul
să se asigure că registrele şi situaţiile financiar-contabile sunt fiabile şi reprezentative, adică utilizabile în
procesul de evaluare. Dacă situaţiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a permite un
diagnostic, expertul evaluator trebuie să procedeze la investigaţii contabile suplimentare. O condiţie
favorabilă apare atunci când conturile sunt certificate de către cenzorii întreprinderii de evaluat. În urma
parcurgerii diagnosticului contabil, evaluatorul trebuie să fie în măsură să propună ajustările necesare la
valoarea elementelor patrimoniale şi la datele de exploatare, în raport cu situaţiile financiar-contabile
completate de întreprindere.
Lucrările de analiză şi diagnostic contabil sunt structurate pe următoarele capitole:
-consideraţii generale (concordanţa balanţei de verificare cu registrul Cartea mare, depistarea
entităţilor care au cunoscut modificări importante faţă de exerciţiul precedent, verificarea transpunerii
unor hotărâri ale Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor în situaţiile contabile,
informare asupra riscurilor şi angajamentelor asumate, obţinerea explicaţiilor de la conducători cu privire
la fluctuaţiile neobişnuite şi neconcordanţele apărute în conturile anuale şi situaţiile intermediare, analiza
tuturor erorilor necorectate încă, solicitarea situaţiei privind urmăririle judiciare latente sau în curs,
aprecierea incidenţei litigiilor asupra conturilor anuale);
-imobilizări şi amortismente (analiza situaţiei inventarului de active imobilizate, analiza situaţiei
amortismentului cumulat şi a concordanţei cu balanţa generală, discutarea împreună cu conducerea
întreprinderii a creşterilor/scăderilor înregistrate în conturile de imobilizări, analiza permanenţei aplicării
metodelor şi cotelor de amortizare, analiza incidenţei aplicării unor sisteme de amortizare diferite asupra
rezultatelor întreprinderii);
-stocuri (situaţia inventarierii stocurilor şi verificarea concordanţei soldurilor cu balanţa generală
şi cu existentul fizic, informare asupra metodelor de contabilizare a stocurilor, analiza şi discutarea
corecţiilor făcute la ultimul inventar, informare asupra procedurilor de separare a exerciţiilor cu privire la
producţia în curs de execuţie şi mişcarea stocurilor, identificarea metodelor utilizate în evaluarea
stocurilor, comparaţii între exerciţii pentru principalele categorii de stocuri, compararea rotaţiei stocurilor
în exerciţiul curent cu cea din exerciţiile precedente, informare asupra stocurilor demodate şi cu mişcare
lentă);
-trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare asupra transferurilor între
conturile de trezorerie, informare asupra restricţiilor referitoare la aceste conturi);

43
 -valori mobiliare de plasament (situaţia analitică a valorilor mobiliare de plasament la data
încheierii bilanţului şi concordanţa cu balanţa generală, informare asupra metodelor contabile utilizate
pentru înregistrarea valorilor mobiliare de plasament, aprecierea câştigurilor şi pierderilor generate şi a
contabilizării lor corecte);
-conturi de clienţi (informare asupra metodelor contabile utilizate la înregistrările iniţiale în
conturile de clienţi, verificarea concordanţei între analiticele conturilor de clienţi şi balanţa generală,
explicarea diferenţelor importante între soldurile conturilor exerciţiilor precedente, analiza vechimii
conturilor de clienţi şi a motivelor pentru nivele neobişnuit de ridicate sau solduri creditoare, informare
asupra creanţelor dubioase, informare asupra metodelor de identificare a conturilor cu mişcare lentă în
scopul constituirii provizioanelor pentru creanţe dubioase, prezentarea măsurilor întreprinse pentru
recuperarea creanţelor);
-cheltuieli înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
compararea soldurilor exerciţiilor precedente şi analiza diferenţelor importante constatate);
-capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii, informare asupra
reevaluărilor de patrimoniu şi diferenţelor din reevaluare înregistrate, analiza situaţiei operaţiilor efectuate
în conturile de capitaluri proprii, analiza operaţiilor efectuate asupra capitalului social, analiza noilor
emisiuni şi răscumpărări de titluri);
-provizioane (informare asupra bazei de înregistrare în conturile de provizioane, analiza situaţiei
soldurilor conturilor de provizioane reglementate, analiza situaţiei soldurilor conturilor de provizioane
pentru riscuri şi cheltuieli, analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru deprecieri);
-subvenţii pentru investiţii (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi, analiza
incidenţei asupra rezultatului fiscal al întreprinderii);
-împrumuturi (situaţia analitică a împrumuturilor şi verificarea concordanţei cu balanţa generală,
constatarea abaterilor de la clauzele contractuale, analiza garanţiilor împrumuturilor);
-conturi de furnizori (situaţia analitică a furnizorilor şi concordanţa soldurilor cu balanţa
generală, explicarea diferenţelor importante între soldurile exerciţiilor anterioare, constatarea întârzierilor
de plată, analiza eventualelor avansuri acordate furnizorilor);
-datorii (situaţia analitică a datoriilor şi verificarea concordanţei soldurilor cu balanţa generală,
comparaţii între exerciţii pentru soldurile principalelor conturi, informare asupra modalităţilor de plată a
datoriilor, a garanţiilor şi a metodelor utilizate la determinarea datoriei totale, informare asupra sumelor
datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate, identificarea existenţei unor datorii încă
neînregistrate, analiza datoriilor în vederea constituirii unor eventuale provizioane);
-impozit pe profit şi alte impozite şi taxe (solicitarea la conducerea întreprinderii a unor
eventuale clarificări în legătură cu posibilele litigii fiscale cu incidenţe importante asupra impozitelor de
vărsat, analiza datoriilor fiscale contabilizate şi a provizioanelor constituite);
-venituri înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în aceste conturi,
compararea soldurilor exerciţiilor precedente şi analiza diferenţelor importante constatate);
-rezultate (compararea rezultatelor exerciţiului curent sau recent încheiat cu cele ale exerciţiilor
imediat anterioare, analiza, împreună cu conducerea întreprinderii, a principalelor diferenţe constatate,
verificarea, pentru principalele venituri şi cheltuieli, a înregistrării şi efectuării la momentul potrivit,
examinarea evenimentelor neobişnuite şi extraordinare cu incidenţă asupra rezultatelor);
-evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite după încheierea bilanţului sau
a situaţiei intermediare şi care au incidenţe semnificative asupra conturilor anuale, cunoaşterea proceselor
verbale ale şedinţelor Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor ţinute după
încheierea bilanţului contabil).

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi obiectivele diagnosticului contabil.
Răspuns:
-
-
-

44
 2. În ce constă, din partea evaluatorului, munca prealabilă diagnosticului contabil? Pentru ce
este ea importantă?
Răspuns:

3.10. Diagnosticul financiar

În cadrul diagnosticului financiar, utilizând tehnicile clasice de analiză financiară pe bază de bilanţ,
evaluatorul procedează la o apreciere a performanţelor întreprinderii. Obiectivele muncii de analiză
vizează studiul comparativ al evoluţiei activităţii pe mai mulţi ani din trecut (3-5 ani) şi confruntarea
rezultatelor cu cele obţinute de întreprinderi similare sau concurente.
Analiza financiară trebuie să îi permită evaluatorului să se pronunţe asupra următoarelor aspecte:
-situaţia şi dinamica activităţii şi rezultatelor;
-echilibrele financiare;
-utilizarea adecvată a resurselor;
-eficienţa gestionării investiţiilor.
Toate aspectele menţionate sunt interdependente şi îmbracă forma legăturilor financiare dintre
formarea rezultatului, fluxurile de resurse şi utilizarea lor în cadrul exerciţiului, situaţia iniţială şi finală a
activelor şi pasivelor. Operaţionalizarea analizei financiare necesită, în prealabil, regruparea şi
restructurarea poziţiilor de bilanţ, ale contului de profit şi pierdere şi ale anexelor la bilanţ.

A. Situaţia şi dinamica activităţii şi rezultatelor

Evoluţia de bază a întreprinderii poate fi studiată prin prisma formării rezultatelor într-o anumită
perioadă de timp (pe un anumit număr de ani). Scopul analizei este acela ca evaluatorul să se asigure că
datele medii reţinute în final pentru a fi folosite în modele de evaluare sunt cu adevărat reprezentative
pentru performanţele din trecutul apropiat şi cele curente ale întreprinderii. De asemenea, analiza trebuie
să furnizeze elementele necesare repartiţiei rezultatelor pentru salariaţi, stat, acţionari, creditori,
dezvoltarea întreprinderii (autofinanţarea).
Utilizând valorile din ultimii ani (cel puţin cinci) ale soldurilor intermediare de gestiune, se
concepe un model de formare a rezultatelor, calculând atât indicii de dinamică cât şi rapoartele de
structură pentru fiecare element implicat în formarea rezultatului sau cifrei de afaceri.
Soldurile intermediare de gestiune, prezentate în continuare, sunt indicatori succesivi de formare a
rezultatului exerciţiului.

a) Marja comercială
Marja comercială este principalul indicator al activităţii întreprinderilor din sfera distribuţiei
(comerţul) sau al părţii comerciale a întreprinderilor producătoare. Marja comercială se determină cu
relaţia

[marja comercială] = [venituri din vânzarea mărfurilor] – [costul mărfurilor vândute]

b) Valoarea adăugată
Valoarea adăugată reprezintă sporul de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producţie.
Această definiţie stă la baza metodei deductibile de calcul, conform căreia

45
 [valoarea adăugată] = [marja comercială] + [producţia exerciţiului] – [consumuri provenite de
la terţi]

unde:

[producţia exerciţiului] = [producţia vândută] + [producţia stocată] + [producţia imobilizată]

[consumuri provenite de la terţi] = [materii prime] + [materiale] + [utilităţi] + [lucrări şi
servicii executate de terţi]
Valoarea adăugată asigură legătura între contabilitatea întreprinderii şi contabilitatea naţională.
Agregarea valorilor adăugate duce la determinarea PIB.
Valoarea adăugată poate fi definită şi ca sursă a acumulărilor băneşti din care sunt remuneraţi
participanţii direcţi şi indirecţi la activitatea economică a întreprinderii (personalul, statul, creditorii,
acţionarii, întreprinderea însuşi). Pe această definiţie este bazată metoda adiţională de calcul, conform
căreia

[valoarea adăugată] = [salarii personal, asigurări sociale şi protecţie socială] + [impozite,

taxe şi vărsăminte asimilate] + [cheltuieli financiare] + [dividende] + [capacitatea de autofinanţare]

c) Excedentul brut de exploatare

Excedentul brut de exploatare este un indicator esenţial, care pune în evidenţă resursa rezultată din
activitatea economică, admiţând că amortizările şi provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi
plătite. Ca urmare, valoarea excedentului brut de exploatare este independentă de politica financiară şi de
amortizare a întreprinderii. Totodată, nu este influenţată de rezultatele excepţionale (considerate
anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai pur indicator al performanţei economice, stând la
baza determinării capacităţii de autofinanţare a întreprinderii.

[excedentul brut de exploatare] = [valoare adăugată] + [subvenţii de exploatare] - [salarii

personal, asigurări sociale şi protecţie socială] - [impozite, taxe
şi vărsăminte asimilate]

d) Rezultatul din exploatare

Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunzător activităţii normale a întreprinderii,
determinându-se cu relaţia

[rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de exploatare]

e) Rezultatul curent
Rezultatul curent este rezultatul aferent activităţilor cu caracter repetitiv şi normal ale
întreprinderii, determinându-se cu relaţia

[rezultatul curent] = [rezultat din exploatare] + [venituri financiare] – [cheltuieli financiare]

f) Rezultatul excepţional
Rezultatul excepţional este expresia activităţilor excepţionale ale întreprinderii şi se determină cu
relaţia

[rezultatul excepţional] = [venituri excepţionale] – [cheltuieli excepţionale]

g) Rezultatul exerciţiului
Rezultatul exerciţiului se determină cu relaţia

46
 [rezultatul exerciţiului] = [rezultatul curent] + [rezultatul excepţional] – [impozitul pe profit]

B. Analiza capacităţii de autofinanţare

Importanţa capacităţii de autofinanţare, ca indicator ce reflectă acumularea trecută şi potenţialul de
susţinere al activităţilor viitoare ale întreprinderii, rezidă din utilizarea sa în modelele de evaluare bazate
pe actualizarea fluxurilor de numerar.
Capacitatea de autofinanţare reprezintă ceea ce-i rămâne întreprinderii după remunerarea
partenerilor la viaţa economică (personalul – salarii şi cheltuieli sociale, statul – impozite, taxe şi
vărsăminte asimilate, creditorii – dobânzi, acţionarii - dividende).
Capacitatea de autofinanţare exprimă un surplus financiar degajat, care are caracter potenţial, dar
care trebuie susţinut cu mijloace financiare efective. Capacitatea de autofinanţare este o sursă stabilă care
permite finanţarea investiţiilor, rambursarea împrumuturilor contractate anterior şi plata dividendelor.
Calculul capacităţii de autofinanţare se poate face fie prin metoda deductibilă, conform căreia

[capacitatea de autofinanţare] = [excedentul brut de exploatare] + [venituri financiare şi

excepţionale generatoare de încasări] – [cheltuieli financiare şi excepţionale generatoare de plăţi] –
[impozit pe profit] + [alte venituri din exploatare] – [alte
cheltuieli de exploatare]

fie prin metoda adiţională, după relaţia

[capacitatea de autofinanţare] = [rezultatul net al exerciţiului] + [cheltuieli cu amortizări şi

provizioane] – [venituri din provizioane] – [subvenţii virate la venituri] + [cheltuieli cu activele
cedate] – [venituri din cedarea activelor]

C. Analiza activităţii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor

Calculele şi interpretările cu privire la evoluţia financiară a întreprinderii trebuie să îi permită
evaluatorului să îşi fundamenteze răspunsurile la următoarele întrebări:
-evoluţia anterioară a activităţii întreprinderii prezintă oare speranţe de continuitate (a producţiei, a
cifrei de afaceri, a valorii adăugate etc)?
-este întreprinderea în măsură să asigure o menţinere sub control a costurilor globale şi a
elementelor de cheltuieli?
-în ce măsură reuşeşte întreprinderea să îşi acopere cheltuielile de exploatare şi financiare pe seama
dinamicii vânzărilor sale?
-repartizarea rezultatelor între diferiţii factori de producţie are loc în detrimentul autofinanţării?
Evoluţia şi eficienţa activităţii întreprinderii pot fi puse în evidenţă prin calculul unor mărimi
absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul evoluţiei în timp a acestor mărimi, valoarea lor
informaţională creşte. Principalele rate utilizate în analiza activităţii întreprinderii sunt prezentate în cele
ce urmează.

a) Ratele de structură ale activului

Ratele de structură ale activului arată ponderea pe care o deţin diferitele categorii (grupe) de active
în totalul activului bilanţier. Aceste rate oferă informaţii asupra compoziţiei şi gradului de lichiditate al
patrimoniului întreprinderii. Principalele rate de structură ale activului sunt prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata imobilizărilor corporale Imobilizări corporale (nete) Total activ

Rata imobilizărilor financiare Imobilizări financiare Total activ
Rata activelor fixe Active fixe (nete) Total activ
Rata stocurilor Stocuri Total activ
Rata creanţelor Creanţe Total activ
Rata disponibilităţilor Disponibilităţi Total activ

47
b) Ratele de structură ale pasivului
Ratele de structură ale pasivului sunt similare ratelor de structură ale activului, arătând ponderea pe
care o deţin diferitele categorii de pasive în totalul pasivului, precum şi relaţiile de mărime între
principalele categorii (grupe) de pasive. Principalele rate de structură ale pasivului sunt prezentate în
tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata autonomiei globale Capital propriu Total pasiv

Rata stabilităţii financiare Capital permanent Total pasiv
Rata independenţei financiare Capital propriu Capital permanent
Rata îndatorării totale Datorii totale Total pasiv
Rata îndatorării pe termen lung Datorii cu perioadă de Capital propriu
exigibilitate mai mare de un an

c) Ratele echilibrului financiar (sintetice)

Ratele echilibrului financiar, denumite şi rate sintetice, permit efectuarea de raţionamente
referitoare la lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii, cuprinzând două categorii de rate: ratele fondului
de rulment şi ratele trezoreriei. Principalele rate sintetice sunt prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata finanţării permanente Capital permanent Activ imobilizat

Rata finanţării activului circulant Fond de rulment Activ circulant
Rata lichidităţii generale Activ circulant Datorii pe termen scurt
Rata echilibrului financiar la scadenţă Creanţe + disponibilităţi Datorii pe termen scurt
Rata trezoreriei imediate Disponibilităţi Datorii pe termen scurt

d) Ratele de gestiune (rotaţiei)

Ratele ce caracterizează gestiunea, denumite şi ratele rotaţiei, măsoară atât viteza de transformare a
activelor în lichidităţi, cât şi cea de reînnoire a datoriilor. Aceste rate pot fi exprimate în două forme: ca
număr de rotaţii sau ca durată a unei rotaţii. În această categorie pot fi identificate rate de rotaţie a
capitalului, rate de rotaţie a stocurilor şi rate de rotaţie a creanţelor şi obligaţiilor faţă de furnizori.
Principalele de gestiune sunt prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Viteza de rotaţie a activului total Cifra de afaceri Activ total

Viteza de rotaţie a activului imobilizat Cifra de afaceri Activ imobilizat
Viteza de rotaţie a activului circulant Cifra de afaceri Activ circulant
Viteza de rotaţie a capitalului propriu Cifra de afaceri Capital propriu
Viteza de rotaţie a capitalului Cifra de afaceri Capital permanent
permanent
Viteza de rotaţie a stocurilor Cifra de afaceri Stoc mediu
Viteza de rotaţie a creanţelor Cifra de afaceri Creanţe totale

e) Ratele rentabilităţii
Ratele rentabilităţii caracterizează rezultatele întreprinderii. Principalele rate de rentabilitate sunt
prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata profitului net Profit net Cifra de afaceri

48
 Rata rentabilităţii financiare Profit net Capital propriu
Rata rentabilităţii economice Profit net Capital permanent
Rata rentabilităţii autofinanţării Capacitate de autofinanţare Capital propriu

În analiza activităţii întreprinderii, pe lângă cele cinci categorii de rate prezentate anterior,
evaluatorul poate recurge şi la alte rate, considerate relevante pentru aspectul ce se doreşte a fi evidenţiat.

D. Analiza echilibrului financiar

Echilibrul financiar al întreprinderii este reflectat prin intermediul a trei indicatori:
-fondul de rulment;
-necesarul (nevoia) de fond de rulment;
-trezoreria netă.
Fondul de rulment indică modul de finanţare a nevoilor permanente ale întreprinderii şi soldul de
resurse disponibile pe termen mediu şi lung destinate finanţării funcţionării. Fondul de rulment este
expresia realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la asigurarea echilibrului
finanţării pe termen scurt, determinându-se cu relaţia

[fondul de rulment] = [capital permanent] – [active imobilizate nete]

Necesarul de fond de rulment exprimă nevoia de finanţare a funcţionării ce trebuie asigurată prin
soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de rulment este expresia nevoii de finanţare a
activului circulant, determinându-se cu relaţia

[necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [creanţe] – [datorii nefinanciare pe termen

scurt]

Trezoreria netă exprimă golul sau excedentul de finanţare, atunci când fondul de rulment nu
echilibrează necesarul sau nevoia de fond de rulment. Trezoreria netă se determină cu relaţia

[trezoreria netă] = [disponibilităţi şi plasamente] – [credite pe termen scurt (de trezorerie)]

Totodată, trezoreria netă este o rezultantă a primilor doi indicatori, verificând relaţia

[trezoreria netă] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]

Atunci când trezoreria netă este pozitivă există un excedent de surse permanente, care se regăseşte în
disponibilităţile întreprinderii, iar când trezoreria netă este negativă există un gol de finanţare (există
active de exploatare care trebuie finanţate făcând apel la credite).
Pentru o analiză mai fină, cei trei indicatori pot fi stabiliţi pentru elementele legate de exploatare şi
pentru elementele în afara exploatării.
În practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se întocmeşte un tablou denumit “al
echilibrelor financiare la diferite date”. Cerinţa care se manifestă este ca datele alese să corespundă unei
situaţii normale a întreprinderii.

E. Analiza riscului de faliment

Prin sistemul de rate care reflectă rentabilitatea şi echilibrul financiar, diagnosticul financiar
permite evidenţierea punctelor tari şi a punctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al gestiunii
financiare. Totodată, pot fi puse în evidenţă riscurile de exploatare şi financiare, dar nu poate fi evaluat
global riscul de faliment.
În decursul timpului, mai mulţi cercetători şi organisme financiare au manifestat preocupări legate
de elaborarea unei metode de predicţie a riscului de faliment. Punctul de pornire în aceste demersuri l-a
constituit un grup restrâns de rate reprezentative, corelate cu starea “de sănătate” a întreprinderilor.
Rezultatul l-au constituit mai multe modele de evaluare a riscului de faliment, fiecare dintre acestea având
la bază o aşa-numită funcţie scor.
49
 Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost elaborat în anul 1968 de către
E.I.Altman pe baza informaţiilor obţinute în urma studierii unui număr mare de companii, care ulterior, fie
au supravieţuit, fie au dat faliment. Altman a conceput o funcţie scor cu 5 variabile care i-a permis să
prevadă 75% dintre falimente cu doi ani înainte de producerea acestora. Modelul Altman este aplicabil,
mai ales, în condiţiile existenţei bursei de valori.
Modelul Conan şi Holder a fost elaborat în anul 1978 şi are la bază observarea unui număr de 31
rate, pe un eşantion format din 190 de întreprinderi mici şi mijlocii, din care jumătate au dat faliment în
perioada 1970-1975. Modelul are la bază tot o funcţie scor cu 5 variabile şi este aplicabil întreprinderilor
cu cel mult 500 salariaţi.
Banca Centrală a Franţei a elaborat propriul model de evaluare a riscului de faliment, bazat pe o
funcţie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au fost observate 26 rate, pe un eşantion format
din 3000 de întreprinderi industriale cu mai puţin de 500 salariaţi şi clasificate în normale şi deficitare.
Studiul întreprinderilor s-a extins pe o perioadă de 3 ani precedenţi falimentului.
Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor în lanţ care conduc la faliment, efecte
care îmbracă forma deficienţelor, factorilor de risc şi simptomelor de faliment.
Aplicarea acestor modele în cazul întreprinderilor româneşti nu a condus întotdeauna la rezultate
concludente. Ca urmare, au apărut şi în România preocupări legate de elaborarea unor modele de evaluare
a riscului de faliment adaptate propriilor condiţii economice. Unul dintre rezultatele acestor preocupări îl
constituie modelul Anghel.
Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observării unui număr de 20 indicatori economico-
financiari, eşantionul fiind format din 276 întreprinderi din 12 ramuri ale economiei naţionale. Funcţia
scor a modelului are forma

A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y – 5,1427Z – 0,0105W

unde: X – rata rentabilităţii veniturilor, Y – rata de acoperire a datoriilor cu lichidităţi, Z – rata de

îndatorare a activului, W – perioada de achitare a obligaţiilor.
Valoarea funcţiei scor este cuprinsă în intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea predictivă a modelului s-a
concretizat într-o rată de succes de 97%.

TEST DE EVALUARE
1. Ce tehnici de analiză sunt utilizate în cadrul diagnosticului financiar?
Răspuns: Tehnicile clasice de analiză financiară pe bază de bilanţ.

2. Ce vizează obiectivele muncii de analiză în cadrul diagnosticului financiar?

Răspuns: Studiul comparativ al evoluţiei activităţii pe mai mulţi ani din trecut (3-
5 ani) şi confruntarea rezultatelor cu cele obţinute de întreprinderi similare sau
concurente.

3. Asupra căror aspecte trebuie să se pronunţe evaluatorul în cadrul diagnosticului

financiar?
Răspuns:
-
-
-
-

4. Enumeraţi soldurile intermediare de gestiune. Ce reprezintă ele? Pentru ce sunt

importante în cadrul diagnosticului financiar?
Răspuns:

50
 5. Definiţi capacitatea de autofinanţare. Ce metode pot fi utilizate pentru determinarea
acesteia?
Răspuns:

6. Enumeraţi principalele rate de structură ale activului. Precizaţi semnificaţiile acestora.

Răspuns:

7. Enumeraţi principalele rate de structură ale pasivului. Precizaţi semnificaţiile acestora.

Răspuns:

8. Enumeraţi principalele rate ce caracterizează echilibrul financiar. Precizaţi semnificaţiile

acestora.
Răspuns:

9. Enumeraţi principalele rate de gestiune. Precizaţi semnificaţiile acestora.

Răspuns:

10. Enumeraţi principalele rate de rentabilitate. Precizaţi semnificaţiile acestora.

51
Răspuns:

11. Enumeraţi indicatorii care reflectă echilibrul financiar al întreprinderii. Ce relaţie există
între aceştia?
Răspuns:
-fondul de rulment
-necesarul (nevoia) de fond de rulment
-trezoreria netă

[trezoreria netă] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]

12. Enumeraţi câteva modele de analiză a riscului de faliment. Există contribuţii ale
cercetărilor români în acest domeniu?
Răspuns:

Exerciţiul 1. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilanţul unei întreprinderi. Să
se determine principalele rate de structură ale activului.
Element de activ Valoare
[RON]
Imobilizări necorporale 10.000
Imobilizări corporale 500.000
Imobilizări financiare 50.000
Stocuri 200.000
Creanţe 150.000
Disponibilităţi 90.000

Total activ 1.000.000

Rezolvare:
[rata imobilizărilor necorporale] = (10.000 / 1.000.000) x 100 = 1%
[rata imobilizărilor corporale] = (500.000 / 1.000.000) x 100 = 50%
[rata imobilizărilor financiare] = (50.000 / 1.000.000) x 100 = 5%
[rata activelor imobilizate] = [(10.000 + 500.000 + 50.000) / 1.000.000] x 100 =
56%
[rata stocurilor] = (200.000 / 1.000.000) x 100 = 20%
[rata creanţelor] = (150.000 / 1.000.000) x 100 = 15%
[rata disponibilităţilor] = (90.000 / 1.000.000) x 100 = 9%
[rata activelor circulante] = [(200.000 + 150.000 + 90.000) / 1.000.000] x 100 =
44%

52
 Exerciţiul 2. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilanţul unei întreprinderi. Să
se determine principalele rate de structură ale pasivului.
Element de pasiv Valoare
[RON]
Capital social 500.000
Rezerve 80.000
Rezultatul exerciţiului 120.000
Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli 50.000
Împrumuturi pe termen lung 150.000
Împrumuturi pe termen scurt 30.000
Furnizori 70.000

Total pasiv 1.000.000

Rezolvare:

Exerciţiul 3. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilanţul unei întreprinderi.
a.) Să se determine principalele rate sintetice utilizabile în analiza financiară pe bază de bilanţ;
b.) Să se determine ratele rotaţiei, cunoscând cifra anuală de afaceri a întreprinderii, de 8.000.000
RON.
Element de activ Valoare Element de pasiv Valoare
[RON] [RON]
Imobilizări necorporale 40.000 Capital propriu 1.600.000
Imobilizări corporale 2.000.000 Împrumuturi pe termen lung 800.000
Imobilizări financiare 160.000 Furnizori 100.000
Stocuri 400.000 Împrumuturi pe termen scurt 500.000
Creanţe 200.000
Disponibilităţi 200.000
Total 3.000.000 3.000.000

Rezolvare:

53
TEST DE EVALUARE
Stabiliţi varianta corectă de răspuns (observaţie: la fiecare întrebare, o singură variantă de răspuns este
corectă).

1. Analiza SWOT reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) financiar

2. Analiza dispoziţiilor deja adoptate reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

3. Structura organizatorică reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) managementului b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

4. Analiza condiţiilor de muncă reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) resurselor umane

5. Impactul conducătorului reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) resurselor umane b.) comercial c.) juridic d.) managementului

6. Analiza riscului de faliment reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) financiar b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

7. Analiza situaţiei competiţionale reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) resurselor umane

8. Starea mijloacelor de producţie reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) resurselor umane b.) comercial c.) operaţional d.) managementului

9. Analiza aspectelor sociale reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) financiar b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

10. Dreptul muncii reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) resurselor umane b.) managementului c.) juridic d.) financiar

11. Activitatea de cercetare-dezvoltare reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) operaţional c.) comercial d.) resurselor umane

12. Analiza activităţii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor reprezintă un capitol al
diagnosticului
a.) managementului b.) financiar c.) contabil d.) resurselor umane

54
 REZUMATUL TEMEI

Metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator se aseamănă, în mare măsură, cu metoda

analizei şi controlului activităţii economice curente (audit), mai ales în ceea ce priveşte evaluarea
capacităţilor, a mijloacelor disponibile şi a eficienţei acestora. Desigur, scopul urmărit este diferit.
În cele mai multe situaţii, etapa de analiză-diagnostic ajunge să ocupe până la 80% din activitatea
totală a evaluatorului. Pentru o bună desfăşurare, este necesară, în prealabil, o pregătire a acestei acţiuni.
Analiza propriu-zisă a documentelor şi informaţiilor colectate trebuie să fie urmată de elaborarea, în formă
scrisă, a unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului.
Diagnosticul întreprinderii constă din mai multe diagnostice parţiale, şi anume:
-diagnosticul strategic;
-diagnosticul comercial;
-diagnosticul operaţional;
-diagnosticul resurselor umane;
-diagnosticul managementului;
-diagnosticul juridic;
-diagnosticul patrimonial;
-diagnosticul contabil;
-diagnosticul financiar.
Pe baza informaţiilor culese şi structurat pe domeniile precizate, utilizând un chestionar specific de
diagnostic, evaluatorul procedează la o analiză critică, fiecare diagnostic parţial finalizându-se cu
concluzii în care sunt evidenţiate principalele aspecte pozitive şi negative constatate şi care sunt relevante
din punctul de vedere al procesului de stabilire a valorii întreprinderii.
Sinteza diagnosticului rezultă din concluziile analizelor şi diagnosticelor parţiale şi din analiza
previziunilor, îmbrăcând caracter de concluzii generale, de articulare şi corelare a tuturor laturilor
activităţii întreprinderii.

55
 Tema nr. 4

PREZENTAREA GENERALĂ
A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Unităţi de învăţare
Conceptul de model de evaluare
Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii

Obiectivele temei
Însuşirea conceptului de model de evaluare a întreprinderii
Cunoaşterea principalelor categorii de modele de evaluare a întreprinderii
Dobândirea capacităţii de abordare a problemei stabilirii valorii întreprinderii din perspectiva
categoriilor fundamentale de modele de evaluare

Timpul alocat temei: 1 oră

Bibliografie recomandată
Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România – Standarde Internaţionale de Evaluare, ediţia a opta,
Editura IROVAL, Bucureşti, 2007.
Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 2002.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

4.1. Conceptul de model de evaluare

Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune logică de calcule prin care
se ajunge la valoarea întreprinderii. În literatura de specialitate, modelele de evaluare prezentate sunt
numeroase, putând fi identificate peste 30 de alternative diferite de stabilire a valorii întreprinderii.
Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a argumentării desfăşurate de
evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în formă matematică, prin relaţie de
calcul, traduce în practică preocuparea tot mai accentuată a evaluatorului pentru simplificare şi exprimare
logică.
Cu toată diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii întreprinderii, acest
ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie din îmbinarea modelelor
principale, fie din interpretările care se atribuie variabilelor utilizate şi rezultatelor obţinute.
Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesară, în prealabil, o clasificare a lor.
Clasificarea modelelor de evaluare nu poate fi realizată decât în raport cu fundamentele teoretice ale
acestora.

4.2. Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii

În raport cu bazele teoretice care le fundamentează, modelele utilizate pentru evaluarea

întreprinderii pot fi încadrate în cinci categorii fundamentale:
-modele patrimoniale;

56
 -modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele bursiere;
-modele cu rate diferenţiate;
-modele specifice.
Modelele patrimoniale au la bază postulatul potrivit căruia valoarea întreprinderii este dată de
valoarea patrimoniului acesteia. Această categorie de modele reprezintă un punct extrem de abordare a
problemei stabilirii valorii întreprinderii, fiind absolutizată valoarea elementelor patrimoniale (constituită
în timp) şi neglijată complet valoarea prin flux. Practic, la aceste modele se ajunge direct de la relaţia
fundamentală a valorii întreprinderii, considerând coeficientul de partajare k egal cu 1. Există două modele
patrimoniale fundamentale: activul net contabil, respectiv activul net reevaluat. Tot în acord cu concepţia
patrimonială este determinată şi valoarea întreprinderilor în dificultate neredresabile, prin activul net de
lichidare.
Modelele bazate pe actualizări de rezultate abordează problema stabilirii valorii întreprinderii
dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale. Este neglijată valoarea elementelor de
patrimoniu, fiind luată în consideraţie doar capacitatea întreprinderii de a genera profituri prin
funcţionarea viitoare. La aceste modele de evaluare se ajunge tot de la relaţia fundamentală a valorii
întreprinderii, dar considerând coeficientul de partajare k egal cu zero. La baza acestor modele de evaluare
stă conceptul fundamental de valoare economică. În funcţie de semnificaţia concretă atribuită termenului
“rezultat” există mai multe alternative ale acestor modele de evaluare (modele de evaluare bazate pe
actualizarea profiturilor brute, modele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor nete, modele de
evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar).
Modelele bursiere sunt tot modele de evaluare bazate pe actualizări de rezultate, dar se aplică doar
în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursă. Rezultatul considerat generator de valoare este
dividendul. În funcţie de “scenariile” de evoluţie viitoare a dividendelor luate în consideraţie, pot fi
deosebite două mari categorii de modele de evaluare bursiere: modele de evaluare a “întreprinderilor
consolidate”, respectiv modele de evaluare a “întreprinderilor în creştere”.
Modelele cu rate diferenţiate încearcă să realizeze o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea
prin flux. Caracteristica fundamentală a acestor modele o reprezintă determinarea valorii de good-will a
întreprinderii. În funcţie de modul de estimare a supraprofiturilor viitoare ale întreprinderii, există mai
multe tipuri de modele cu rate diferenţiate: modele de evaluare cu rate reduse de good-will, modele de
evaluare bazate pe capitalul permanent necesar exploatării, alte modele de evaluare cu rate de good-will.
Modelele de evaluare specifice reprezintă o categorie aparte, constituind adaptări ale modelelor de
bază pentru activităţi cu caracter particular (bănci, societăţi de asigurări, profesii autorizate) sau pentru
întreprinderi aflate în anumite situaţii sau cu anumite particularităţi (întreprinderi mici, întreprinderi în
dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în categoria modelelor specifice
intră şi cele bazate pe comparaţii, precum şi cele care utilizează tehnicile şi procedurile particulare proprii
teoriei înlocuirii.
Modelele bursiere sunt inaplicabile pentru un număr mare de întreprinderi (numărul
întreprinderilor cotate la bursă este foarte mic în raport cu numărul total al întreprinderilor). De asemenea,
pentru întreprinderile aflate în criză (aşa cum sunt multe dintre întreprinderile româneşti), modelele bazate
pe actualizarea rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele, specifice întreprinderilor în
dificultate. Pentru evaluarea majorităţii întreprinderilor în funcţiune, singurele modele utilizabile sunt cele
patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea întreprinderilor neredresabile care urmează să fie lichidate,
trebuie utilizat tot un model patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonială, precum şi a celor
bazate pe actualizarea rezultatelor, este uşurată şi de faptul că, spre deosebire de sistemul contabil din
trecut, care nu şi-a propus drept obiectiv şi acela de furniza informaţii care să permită evaluarea
întreprinderii, noul sistem contabil, racordat la sistemul contabil continental şi chiar mondial, asigură
premisele necesare unei evaluări a întreprinderii pe baza informaţiilor contabile.
O problemă deosebită care intervine în evaluare, indiferent de modelul utilizat, este problema
inflaţiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie “datată” , iar etalonul monetar trebuie clar
precizat (valoarea monedei naţionale la o anumită dată sau monedă străină şi curs de schimb la o anumită
dată). Toate valorile patrimoniale, precum şi toate rezultatele, trebuie exprimate în funcţie de valoarea pe

57
care etalonul monetar a avut-o la o anumită dată. Chiar şi numai această cerinţă, de a “aduce” toţi
parametrii care dau valoarea întreprinderii la un anumit moment în timp, la o anumită dată precizată,
presupune un anumit tip de evaluare.

TEST DE EVALUARE
1. Prezentaţi conceptul de model de evaluare.
Răspuns: Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o
succesiune logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. Modelul
de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a argumentării
desfăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii.

2. Enumeraţi categoriile fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii

Răspuns:
-
-
-
-
-

3. Ce categorii fundamentale de modele de evaluare exprimă puncte de vedere total diferite

asupra valorii întreprinderii?
Răspuns:

4. În ce categorie fundamentală de modele de evaluare este stabilită distinct valoarea

elementelor de natură necorporală existente în cadrul întreprinderii?
Răspuns:

REZUMATUL TEMEI

Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune logică de calcule prin care
se ajunge la valoarea întreprinderii. Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a
argumentării desfăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în formă
matematică, prin relaţie de calcul, traduce în practică preocuparea tot mai accentuată a evaluatorului
pentru simplificare şi exprimare logică. Cu toată diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea
valorii întreprinderii, acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie din
îmbinarea modelelor principale, fie din interpretările care se atribuie variabilelor utilizate şi rezultatelor
obţinute.
Există cinci categorii fundamentale de modele de evaluare:
-modele patrimoniale;
-modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele bursiere;
-modele cu rate diferenţiate;
-modele specifice.
Fiecare categorie de modele are fundamente teoretice specifice, care induc un anumit mod, particular, de
cuantificare a valorii. Aplicarea unei anumite categorii de modele de evaluare ridică în faţa evaluatorului o
problematică distinctă, referitoare la variabilele şi parametrii evaluării.

58
 Tema nr. 5

MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Activul net contabil
Activul net reevaluat
Evaluarea patrimoniului în contabilitate
Conturile substractibile de activ şi evaluarea întreprinderii
Principii generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de active şi pasive
Evaluarea economică a diferitelor categorii de active
Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive
Evaluarea conturilor în afara bilanţului

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare patrimoniale
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare patrimoniale
Însuşirea regulilor, metodelor şi principiilor de evaluare economică a diferitelor categorii de active
şi pasive
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare patrimoniale
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare patrimoniale

Timpul alocat temei: 4 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Institutul Canadian de Evaluare – Evaluarea proprietăţii imobiliare, Traducere Asociaţia Naţională
a Evaluatorilor din România, Bucureşti, 2001.
Societatea Americană a Evaluatorilor – Evaluarea maşinilor şi echipamentelor: bazele evaluării
maşinilor şi altor active tehnice, Traducere Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România, Bucureşti,
2004.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

5.1. Fundamentele modelelor

În momentul constituirii întreprinderii, acţionarii şi-au asumat riscul de a avansa, prin capitalul
investit, prima finanţare necesară dezvoltării şi exploatării. Pe parcursul funcţionării întreprinderii,
acţionarii pot fi eventual solicitaţi să majoreze sumele investite iniţial. În contrapartida riscului asumat, cei
care au avansat capitalul, au dobândit însă dreptul de proprietate asupra patrimoniului întreprinderii.
Modelele patrimoniale de evaluare se bazează pe următorul postulat: “valoarea întreprinderii este
valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor modele de evaluare presupune, în primul rând, o
inventariere şi o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu şi nu ţine seama, în mod explicit, de
rezultatele viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu reflectă altceva decât o anumită opţiune de
evaluare a întreprinderii, bazată pe valori de patrimoniu, valori ce reflectă, în mare parte, aşa-numitele
costuri istorice.

59
 5.2. Activul net contabil

În concepţia acestui model de evaluare, valoarea patrimonială a întreprinderii este reprezentată, de

fapt, de valoarea activului net contabil al acesteia. Relaţia de calcul a activului net contabil (ANC)
porneşte de la egalitatea fundamentală bilanţieră (total activ = total pasiv), exprimată grafic sub forma
prezentată în figura 1.

ACTIV PASIV

Capitaluri
proprii
Bunurile
întreprinderii
Datorii

Figura 1
Forma grafică a egalităţii bilanţiere fundamentale

Pornind de la informaţiile cuprinse în bilanţul contabil, valoarea activului net contabil poate fi
stabilită în două moduri:
-scăzând datoriile din valoarea totală a activului, adică

[activul net contabil] = [total activ] – [total pasive exigibile (datorii)]

-considerându-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce înseamnă că

[activul net contabil] = [total capitaluri proprii]

Indiferent de calea aleasă pentru determinarea activului net contabil, trebuie evidenţiate două
aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii şi a datoriilor. În primul rând, în structura capitalurilor
proprii trebuie inclusă doar acea parte a rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului destinată să
rămână în întreprindere. Aceasta înseamnă că determinarea activului net contabil trebuie să fie precedată
de hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor cu privire la repartizarea, atât a rezultatului reportat cât şi a
rezultatului exerciţiului recent încheiat. În al doilea rând, trebuie clarificată situaţia capitalurilor proprii
susceptibile de a fi reintegrate în rezultatele exerciţiilor viitoare (este vorba despre subvenţiile pentru
investiţii şi provizioanele reglementate), din valoarea totală a acestora trebuind să fie dedusă datoria
fiscală latentă pe care o ascund, doar suma rămasă fiind asimilată capitalurilor proprii ale întreprinderii.

5.3. Activul net reevaluat

Pentru a înlătura efectele contabilităţii ţinute la costuri istorice asupra valorii patrimoniale a
întreprinderii, este necesar să se procedeze la o evaluare economică a tuturor elementelor de activ şi pasiv.
În acest mod, evaluarea patrimonială a întreprinderii dobândeşte o dimensiune calitativă evidentă, chiar
dacă sporeşte în dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la activul net contabil la aşa-numitul
activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat (ANCC), determinat cu relaţia

[activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] – [total pasive exigibile reevaluate]

60
unde:

[total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corecţii de activ]

[total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/- [corecţii de pasiv]

În cele ce urmează expunerea se va concentra îndeosebi asupra evaluării economice a

patrimoniului întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Ce postulat stă la baza modelelor de evaluare patrimoniale?
Răspuns: Valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia.

2. Prezentaţi relaţia de calcul a activului net contabil (ANC).

Răspuns:

3. Prezentaţi relaţia de calcul a activului net reevaluat (ANR).

Răspuns:

5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate

Informaţiile contabile conţinute în documentele de închidere a exerciţiului economico-financiar

(bilanţ, cont de profit si pierdere, anexă la bilanţ), constituie baza oricărei lucrări de evaluare patrimonială.
În mod normal, orice evaluator trebuie să cunoască structura şi conţinutul documentelor de sinteză
contabilă, precum şi principiile, regulile şi normele contabile generale şi specifice pe care întreprinderea le
aplică în organizarea şi conducerea contabilităţii.
Sistemul contabil actual este fundamentat pe câteva principii generale care permit stabilirea valorii
contabile a patrimoniului şi oferă datele necesare unei evaluări economice.
În contabilitate au loc două tipuri de evaluări: curente şi periodice. Evaluările curente se fac cu
ocazia fiecărei tranzacţii, iar în funcţie de momentul când au loc pot fi: evaluări la data intrării în
patrimoniu şi evaluări la data ieşirii din patrimoniu. Evaluările periodice se fac cu ocazia inventarierii
patrimoniului şi cu ocazia închiderii conturilor anuale, adică la întocmirea bilanţului contabil.

A. Evaluarea la intrarea în patrimoniu

La data intrării în patrimoniul întreprinderii, pe bază de documente, bunurile se evaluează şi se
înregistrează în contabilitatea curentă la aşa-numita valoare de intrare, denumită şi valoare contabilă sau
cost istoric al bunurilor respective, care, după caz , poate fi:
-valoarea de achiziţie (costul de achiziţie), pentru activele dobândite cu titlu oneros (contra plată);
-costul de producţie, pentru activele produse în întreprindere;
-valoarea de piaţă, pentru activele dobândite cu titlu gratuit;
-valoarea nominală, pentru creanţe.
De asemenea, la intrarea în patrimoniu, datoriile se evaluează la valoare nominală.
Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se menţin neschimbate până la
ieşirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc decât în caz de reevaluare reglementată legal
(destul de rar). Din acest motiv, apare necesară şi o evaluare la ieşirea din patrimoniu, precum şi o
evaluare economică, atunci când se urmăreşte stabilirea activului net reevaluat.
Sistemul contabil actual conţine toate elementele necesare pentru a prezenta imaginea fidelă a
patrimoniului, chiar în condiţiile contabilităţii ţinute la costuri istorice.

61
B. Evaluarea la ieşirea din patrimoniu
Ca principiu general, la ieşirea din patrimoniu, bunurile de natura imobilizărilor se evaluează şi se
scad din gestiune la valoarea lor de intrare, denumită şi valoare contabilă sau cost istoric.
Pentru evaluarea la ieşirea din patrimoniu a materialelor, întreprinderea trebuie să adopte o anumită
metodă, care nu poate fi schimbată decât cu avizul Administraţiei fiscale, schimbarea fiind consemnată în
anexa la bilanţ. Metodele folosite pot fi:
-metoda “primul intrat-primul ieşit” (“first in-first out”, FIFO), costul unitar al primei intrări
fiindu-i atribuit primei ieşiri, indiferent de costurile unitare ale următoarelor intrări;
-metoda “ultimul intrat-primul ieşit” (last in-first out”, LIFO), costul unitar al ultimei intrări fiindu-
i atribuit primei ieşiri;
-metoda costului mediu ponderat, care reprezintă o variantă de compromis între primele două,
costul unitar al ultimei ieşiri stabilindu-se ca o medie ponderată a costurilor tuturor intrărilor anterioare.

C. Evaluarea de inventar
În accepţiunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt conţinut faţă de vechiul
sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un inventar de evaluare şi nu de constatare a integrităţii
patrimoniului.
În evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate (denumită valoare actuală
sau valoare de inventar). Această valoare se stabileşte în funcţie de utilitatea bunurilor în întreprindere şi
preţurile lor curente de piaţă. Comparând valorile de utilitate cu valorile contabile ale elementelor de
patrimoniu, se constată, prin diferenţă, plusurile, respectiv minusurile de valoare.
Diferenţele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se înregistrează în contabilitate ţinându-se
seama de două principii:
-principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de intrare;
-principiul prudenţei, care presupune să nu fie supraevaluate bunurile şi veniturile şi să nu fie
subevaluate datoriile şi cheltuielile.
Astfel, în cazul elementelor de activ, diferenţele constatate în plus (adică valoare de inventar mai
mare decât valoarea de intrare) nu se înregistrează în contabilitate, în timp ce diferenţele constatate în
minus se înregistrează, fie ca o amortizare suplimentară (dacă deprecierile sunt ireversibile), fie prin
constituirea provizioanelor pentru depreciere (atunci când deprecierile sunt reversibile). În cazul
elementelor de pasiv se procedează invers, adică diferenţele constatate în minus nu se înregistrează, în
timp ce diferenţele constatate în plus se înregistrează prin constituirea de provizioane. În fiecare dintre
aceste situaţii, valorile contabile ale activelor şi pasivelor nu se schimbă, corecţiile de creştere, respectiv
diminuare a valorilor contabile făcându-se cu ocazia evaluării bilanţiere.

D. Evaluarea bilanţieră
La evaluarea care survine după inventariere, denumită evaluare bilanţieră, pe lângă înregistrarea
diferenţelor de valoare constatate, pentru a respecta principiile imaginii fidele şi a independenţei
exerciţiilor, se evaluează în mod distinct şi se evidenţiază în contabilitate cheltuielile înregistrate în avans,
precum şi veniturile înregistrate în avans.
Evaluarea bilanţieră are un caracter complex şi stă la baza închiderii conturilor anuale, a stabilirii
situaţiei finale a patrimoniului şi a calculării rezultatelor. O asemenea evaluare se efectuează la încheierea
exerciţiului şi conduce direct la valoarea contabilă netă a patrimoniului.
Dacă amortizările şi provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor efectuate în cursul
perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici decât cele stabilite la încheierea exerciţiului
economico-financiar, se fac rectificările necesare, în sensul diminuării sau majorării acestora, după care
valorile de intrare se corectează cu amortizările sau provizioanele respective, rezultând astfel valoarea netă
a elementelor patrimoniale, valoare care se înscrie în bilanţul contabil.
Pentru a ţine seama numai de variaţiile de preţ (practic, de inflaţie), evaluarea bilanţieră, bazată pe
principiul valorii actuale, procedează la înregistrarea diferenţelor dintre costul istoric şi valoarea actuală
într-un cont rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de “Diferenţe din reevaluare”.

62
 În concluzie, se poate spune că un evaluator trebuie să cunoască la nivel de expert sistemul
contabil, mai ales în ceea ce priveşte principiile fundamentale, să fie în măsură să analizeze practicile
contabile ale întreprinderii pe care o evaluează şi să cunoască, din anexă, opţiunile contabile specifice ale
întreprinderii. De asemenea, trebuie să cunoască la nivel de expert modul de funcţionare a conturilor de
amortizări şi provizioane, precum şi formarea şi repartizarea rezultatelor.

TEST DE EVALUARE
1. Ce tipuri de evaluări au loc în contabilitate?
Răspuns: Curente (la intrarea în patrimoniu, la ieşirea din patrimoniu) şi
periodice (evaluarea cu ocazia inventarierii, evaluarea bilanţieră).
2. Ce principii contabile fundamentale sunt avute în vedere cu ocazia evaluării de inventar?
Răspuns:
-
-

3. Ce principii contabile fundamentale sunt avute în vedere cu ocazia evaluării bilanţiere?

Răspuns:
-
-

5.5. Conturile substractibile de activ şi evaluarea patrimonială a întreprinderii

Problema stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii poate fi rezolvată urmând fie calea folosirii
informaţiei contabile (atunci când se dispune de o contabilitate fiabilă), fie calea inventarierii complete a
patrimoniului, urmată de evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de către experţi în evaluare.
Cu toate că actualul sistem contabil conţine toate elementele necesare unei evaluări patrimoniale a
întreprinderii, prima cale, cea a folosirii informaţiilor contabile, nu este încă aplicabilă fără rezerve
întreprinderilor din România. În primul rând, chiar dacă inventarierea patrimoniului este bazată şi se
desfăşoară în conformitate cu noile principii, nu toţi cei implicaţi în această acţiune au ajuns să-i înţeleagă
toate sensurile şi aspectele particulare. În al doilea rând, lipsesc încă (sau nu sunt aplicate) o serie de
reglementări, mai ales de ordin fiscal, care să permită utilizarea corectă a planului de conturi general, mai
ales pentru partea de amortizări şi provizioane. În aceste condiţii, evaluarea patrimonială a întreprinderii
trebuie să urmeze a doua cale, concretizată în întocmirea unui inventar complet al patrimoniului, urmată
de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale de către experţi în evaluare. Cu toate acestea, în cele ce
urmează vor fi prezentate câteva aspecte esenţiale legate de evaluările bazate pe informaţii contabile.
Atunci când informaţiile contabile sunt folosite în evaluare, rezolvarea celor mai delicate probleme
presupune cunoaşterea, de către evaluator, a conţinutului regulilor contabile, pentru a putea trata
corespunzător amortismentele şi provizioanele înregistrate în contabilitate.
În bilanţ, activele imobilizate şi activele circulante sunt înscrise la valoarea lor contabilă netă.
Această valoare s-a obţinut scăzând, pentru fiecare activ în parte, din valoarea lui de intrare, sumele
reprezentând amortismentele şi provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi, amortizările şi
provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corectează, de fapt, în minus valoarea de intrare a
activului pentru care au fost calculate şi incluse în categoria de cheltuieli corespunzătoare (de exploatare,
financiare sau excepţionale).
În bilanţ, ca elemente substractibile de activ, operează numai amortizările considerate (impropriu)
economice, nu şi cele derogative (accelerate). Dacă pe parcursul utilizării activelor amortizabile, planurile
de amortizare aplicate de întreprindere sunt de natură să conducă la o amortizare prea rapidă a acestora,
atunci plusul de amortizare calculat şi înregistrat în contabilitate se virează la venituri (are loc o reducere a
amortizării activului “supraamortizat” şi creşterea corespunzătoare a veniturilor). Preluarea acestei părţi
din amortisment şi includerea ei la venituri nu reprezintă, în esenţă, un element substractibil de activ. De
fapt, în acest mod se realizează cele două corecţii specifice evaluării:

63
 -corecţia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic decât cel înregistrat în
contabilitate);
-corecţia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului, urmată de toate
implicaţiile fiscale corespunzătoare).
Acest aspect, al preluării unei părţi din amortisment la venituri, pentru a evita folosirea sa ca element
substractibil de activ, există în sistemul contabil la care România s-a racordat, dar nu a fost preluat în
actualul sistem contabil. În concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizări, corectat cu
amortismentele înregistrate prea rapid şi care au fost transferate la venituri, exprimă mărimea amortizărilor
cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectată, pentru ca în bilanţ să fie reflectată
valoarea contabilă netă a acestora.
Pentru a se ajunge la valoarea economică a activelor imobilizate, pe lângă corecţia de amortisment,
trebuie urmărit dacă au fost utilizate corespunzător provizioanele privind deprecierea imobilizărilor.
Aceste provizioane sunt prevăzute tocmai pentru a respecta principiul contabil al prudenţei, adică pentru a
menţine amortizările cât mai aproape de valoarea lor economică (în caz că deprecierea este mai mare decât
amortizarea legal calculată). Provizioanele pentru deprecierea imobilizărilor (necorporale, corporale şi
financiare) au acelaşi caracter de elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind
asemănătoare cu amortizările. În lucrările de evaluare a patrimoniului, dacă este necesar, asemenea
provizioane pot fi constituite, anulate, crescute sau diminuate. Aceste operaţii nu generează fluxuri de
trezorerie, nefiind altceva decât modificări ale unor valori contabile calculate. Aceste operaţii, după natura
lor şi a elementului patrimonial la care se referă, sunt reflectate însă în conturile de venituri şi cheltuieli
(de exploatare, financiare sau excepţionale), afectând rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea stocurilor şi a producţiei în curs de execuţie fac parte tot din
categoria conturilor substractibile de activ, a căror utilizare este impusă de cerinţa respectării principiului
prudenţei. Aceste conturi de provizioane funcţionează după aceleaşi reguli ca şi conturile de provizioane
pentru deprecierea imobilizărilor. Operaţiile efectuate asupra acestor conturi afectează, de asemenea, pe
lângă valoarea contabilă netă a activelor implicate, şi rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea creanţelor fac şi ele parte tot din categoria conturilor
substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevăzute pentru a reflecta deprecierile reversibile ale
raporturilor juridice care îmbracă forma creanţelor, din punct de vedere al funcţionării şi semnificaţiei
fiind similare celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot în categoria conturilor substractibile de activ
intră şi provizioanele pentru deprecierea conturilor de trezorerie.
În evaluare, făcând apel la informaţiile relevante corespunzătoare, provizioanele pentru depreciere
trebuie analizate sub următoarele aspecte: mărimea lor, oportunitatea operaţiilor efectuate asupra lor,
perioada viitoare la care se referă (pentru a putea corecta rezultatul acelei perioade). Valoarea corectată a
acestor provizioane diminuează valoarea de intrare a activului la care se referă şi, totodată, afectează
rezultatul fiscal al perioadei viitoare căreia îi sunt asociate.

5.6. Principii generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului întreprinderii

Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economică a diferitelor categorii de

active şi pasive care constituie patrimoniul întreprinderii. În funcţie de calitatea şi fiabilitatea evidenţei
contabile, evaluatorul fie porneşte de la datele contabile şi procedează la aşa-numitele retratări, fie este
nevoit să întocmească un inventar al tuturor elementelor de patrimoniu, urmat de evaluarea economică a
acestora. În principiu însă, rezultatele finale ale evaluării economice nu trebuie să fie influenţate de calea
urmată, iar suma obţinută prin însumarea valorilor individuale ale tuturor activelor şi pasivelor
întreprinderii trebuie să fie comparabilă cu valoarea de ansamblu a acesteia.
Evaluarea economică a patrimoniului întreprinderii presupune, din partea evaluatorului, cunoştinţe
adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de active şi pasive. Evaluarea economică individuală a
elementelor de patrimoniu necesită utilizarea conceptului de valoare de utilitate. Aplicarea acestui concept
de valoare presupune, în prealabil, diferenţierea activelor întreprinderii în active necesare exploatării (într-

64
o perspectivă de continuare a activităţii) şi active în afara exploatării (a căror disponibilizare sau cesiune
nu ar afecta condiţiile de exploatare şi activităţile întreprinderii). Responsabilitatea acestei diferenţieri îi
revine evaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor două categorii de active sunt diferite.
Activele necesare exploatării sunt evaluate la valoarea lor de utilitate. Estimarea valorii de utilitate
are la bază principiul evaluării integrate în sistem. Sistemul este întreprinderea (cu profilul ei de activitate
şi cu relaţiile ei cu mediul în care funcţionează), iar “integrat în sistem” înseamnă, pentru un activ, locul
unde funcţionează, scopul pentru care este folosit, momentul în care intervine evaluarea şi starea activului
la data evaluării.
În raport cu valoarea lor de piaţă, activele angajate în exploatare pot avea o valoare de utilitate mai
mică, mai mare sau egală. Valoarea de utilitate este egală cu valoarea de piaţă atunci când, în situaţia
“integrat în sistem”, randamentul activului este cel scontat. Atunci când randamentul este inferior celui
prevăzut, valoarea de utilitate este mai mică decât valoarea de piaţă, iar atunci când randamentul este mai
mare decât cel scontat, valoarea de utilitate este mai mare decât valoarea de piaţă. Aprecierea unui
randament ca superior sau inferior este, în multe cazuri, o problemă dificilă care, dacă nu este rezolvată cu
grijă şi fundamentat, va conduce la o evaluare marcată de o puternică doză de subiectivism. Ca urmare, în
orice situaţie, constatarea unui randament inferior trebuie să se traducă în a stabili o valoare de utilitate
mai mică decât valoarea de piaţă, pe când constatarea unui randament superior trebuie să conducă la o
valoare de utilitate mai mare decât valoarea de piaţă.
Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o problemă cheie pe care
trebuie să o rezolve evaluatorul, mai ales că instrucţiunile şi recomandările din literatura de specialitate
sunt, de cele mai multe ori, simple enumerări de opţiuni posibile, ca de exemplu: “valoarea de utilitate se
stabileşte pe baza costului de achiziţie estimat” sau “valoarea de utilitate se stabileşte pe baza costului de
reconstrucţie estimat”. Costul de achiziţie (valoarea înlocuitorului în stare nouă) sau reconstrucţie
(valoarea de reconstrucţie) estimat, de la care se pleacă în stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi
corectat în funcţie de utilitatea pe care posesia activului respectiv o prezintă pentru întreprindere. Atunci
când valoarea de utilitate este mai mică decât valoarea înlocuitorului în stare nouă sau valoarea de
reconstrucţie, valoarea activului evaluat trebuie limitată la suma valorii de utilitate. Conform acestui
principiu, un anumit activ necesar exploatării are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu
pentru că atât ar costa dacă ar fi înlocuit sau reconstruit, ci pentru că în situaţia în care este integrat în
proiectul de continuare a activităţii are un randament inferior, egal sau superior, comparativ cu cel mai bun
înlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin corectarea valorii înlocuitorului în stare nouă sau,
după caz, a valorii de reconstrucţie, cu coeficienţii de uzură şi inadecvare trebuie urmată cu prudenţă ori
de câte ori poate fi aplicată în evaluare teoria înlocuirii. Se recomandă ca în toate situaţiile posibile,
valoarea de utilitate să fie stabilită ca valoare de înlocuire, făcând uz de elementele teoriei înlocuirii,
deoarece, pe această cale, activele sunt evaluate în funcţie de utilitatea pe care posesia lor viitoare o
prezintă pentru întreprindere.
Stabilirea valorilor de utilitate presupune întotdeauna alegerea prealabilă a unei metode de evaluare
adecvate. În situaţiile în care sunt aplicabile mai multe metode de evaluare, aplicarea acestora trebuie să
reflecte punctele de vedere fundamentate ale evaluatorului şi nu dorinţa subiectivă de a ajunge la valori
mai mici sau mai mari pentru activele supuse evaluării. Totodată, trebuie reţinut că nu în toate situaţiile
este vorba de opţiuni posibile. În funcţie de natura activului, situaţia concretă în care se găseşte şi
obiectivul evaluării, o metodă sau alta fie nu este aplicabilă, fie nu se recomandă a fi aplicată.
Indiferent de situaţie, valoarea de utilitate atribuită fiecărui activ imobilizat este necesar a fi supusă
următorului raţionament interogativ: “ce sumă ar accepta să plătească un manager prudent şi avizat pentru
a dobândi în patrimoniu acel activ imobilizat dacă ar trebui să-l achiziţioneze sau să-l reconstruiască,
ţinând cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar prezenta-o pentru realizarea obiectivelor
întreprinderii?”. O aplicare corectă a raţionamentului anterior conduce, în anumite cazuri, la situaţii pe
care mulţi dintre cei afectaţi nu le pot înţelege. Situaţiile extreme, care dau adevărata dimensiune a
problemei, sunt următoarele:
-activul considerat, luat în sine ca stare tehnică şi dată a punerii în funcţiune este “nou”, dar pentru
ceea ce ar dori să facă un investitor care transformă întreprinderea evaluată într-un nou proiect, nu are nici
o utilitate (pentru că investitorul nu îl menţine în noul proiect);

65
 -activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat (adică are valoarea zero),
dar funcţionează încă, iar o expertiză tehnică arată că, din punct de vedere tehnic, mai poate încă
funcţiona, iar din punct de vedere economic este competitiv încă.
În acest din urmă caz, înlocuirea activului ar însemna o investiţie în plus pentru investitorul care gândeşte
viitorul întreprinderii şi care are de ales între a menţine activul vechi şi a-l înlocui cu unul nou. Ca urmare,
este de aşteptat ca investitorul să menţină activul vechi în proiect şi să îi atribuie o valoare de utilitate,
chiar dacă, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare.
Activele în afara exploatării sunt, în mod normal, active pentru care întreprinderea consideră că
venitul obţinut din disponibilizarea lor este superior valorii de utilitate. În această situaţie, utilitatea
maximă pe care o au asemenea active este aceea de a putea fi vândute (pe o piaţă a activelor uzate, “de
mâna a doua”). Preţul de vânzare, corectat în minus cu cheltuielile de realizare a vânzării şi cu impozitele
şi taxele ce trebuie suportate, reprezintă baza de stabilire a valorii acestor active. Cu alte cuvinte, activele
în afara exploatării se evaluează prin raportarea lor la valoarea de piaţă, dar ţinând cont de cheltuielile
necesare realizării acesteia, adică se evaluează la valori de salvare. În cazul activelor în afara exploatării
nu trebuie confundată valoarea de utilitate cu valoarea de salvare. Suprapunerea celor două valori ar
însemna, de fapt, considerarea ipotezei dublei situaţii, ceea ce presupune a considera activul respectiv,
concomitent, atât necesar exploatării cât şi în afara exploatării.

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi principalele tipuri de conturi substractibile de activ.
Răspuns:

2. Definiţi conceptul de valoare de utilitate.

Răspuns:

3. Prezentaţi cele două situaţii extreme care dau adevărata dimensiune a problemei evaluării
economice a patrimoniului întreprinderii.
Răspuns:

5.7. Evaluarea economică a diferitelor categorii de active

În principiu, dacă se porneşte de la studiul bilanţului ultimului exerciţiu economico-financiar şi de

la inventarul care l-a precedat, evaluarea economică a diferitelor categorii de active presupune a considera
soldurile bilanţului şi a proceda la aşa-numitele retratări ale acestora, materializate în corecţii de valoare în
plus sau în minus.

66
A. Evaluarea terenurilor
În general, terenurile figurează în bilanţ la valoarea lor de achiziţie. Această categorie de active
poate conţine însă potenţiale plusuri de valoare importante, deoarece în timp valoarea terenurilor nu scade,
ci, din contră, creşte.
În România există însă multe întreprinderi cu capital majoritar de stat care nu au rezolvată încă
problema dreptului de proprietate asupra terenurilor pe care le folosesc. Aceste terenuri au fost evaluate,
dar valoarea lor nu a fost inclusă în bilanţ (adică figurează în bilanţ cu valoarea zero, chiar dacă
întreprinderile care le folosesc au procedat la stabilirea valorii lor pe baza unei metodologii unitare la
nivelul întregii ţări).
La evaluarea terenurilor trebuie să se facă distincţie între terenurile cu construcţii (reprezentate
prin suprafaţa construită + amprizele indispensabile) şi terenurile libere, fără construcţii.
a.) Terenuri cu construcţii
Atunci când terenul este ocupat cu construcţii, se convine ca la evaluarea construcţiilor să se ţină
seama şi de valoarea terenului.
Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcţii pot fi utilizate două metode:
-practicarea unei cote fixe, în medie de aproximativ 30%, din valoarea globală (construcţie plus
teren), cotă ce reprezintă partea de valoare corespunzătoare terenului (atunci când valoarea terenului poate
fi separată de valoarea construcţiei);
-utilizarea costului pe metru pătrat construit, care integrează în valoarea sa şi valoarea terenului (în
situaţia în care valoarea terenului nu poate fi separată de valoarea construcţiei).

b.) Terenuri libere

Valoarea terenurilor libere depinde de mai mulţi factori, între care prezintă importanţă deosebită
localizarea, facilităţile, cererea şi oferta, servituţile de urbanism, posibilităţile de construire şi agenţii
poluanţi.
Terenurile libere sunt evaluate întotdeauna la valoarea lor de piaţă. Pentru estimarea valorii acestor
terenuri, evaluatorul se poate documenta la agenţiile imobiliare, notariate şi primării. De asemenea, se
recomandă utilizarea metodei comparaţiei.
La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie să pună întotdeauna în evidenţă servituţile de
urbanism, riscurile de expropriere şi posibilităţile de construire.

c.) Terenuri închiriate

Atunci când întreprinderea are date în locaţie (sau cu chirie) terenuri care îi aparţin, la evaluarea
acestora trebuie să se ţină seama de eventualele despăgubiri care trebuie să îi fie acordate chiriaşului în caz
de evicţiune (evacuare forţată).
Valoarea de piaţă a terenurilor închiriate va fi diminuată, în orice situaţie, cu valoarea acestor
despăgubiri (natura şi mărimea despăgubirilor sunt întotdeauna precizate în contractele de închiriere).

B. Evaluarea clădirilor şi construcţiilor

Evaluarea clădirilor şi construcţiilor trebuie să fie precedată de o separare a acestora în:
-clădiri şi construcţii destinate exploatării;
-clădiri şi construcţii în afara exploatării.

a.) Clădiri şi construcţii destinate exploatării

Toate clădirile şi construcţiile destinate activităţilor de exploatare, în măsura în care sunt deja
utilizate sau în măsura în care vor fi efectiv utilizate, sunt caracterizate de o valoare de utilitate ce depinde
de: natura construcţiei, modul de construcţie, adecvarea construcţiei la scopurile pentru care a fost sau va
fi destinată.
La rândul lor, în vederea evaluării, clădirile şi construcţiile destinate exploatării trebuie separate în
clădiri şi construcţii obişnuite (banale) şi clădiri şi construcţii speciale. Diferenţierea este necesară pentru
că regulile de evaluare sunt diferite.

67
 Astfel, în toate cazurile, pentru clădirile şi construcţiile obişnuite, reprezentate prin imobile de
genul birouri, magazii, depozite, clădiri industriale pentru activităţile din ramura industriei uşoare, se
reţine valoarea de piaţă. Valoarea de piaţă a unor asemenea construcţii poate fi stabilită relativ uşor, fie
consultând un birou de expertiză, fie efectuând un sondaj rapid pe piaţa imobilelor.
Clădirile şi construcţiile speciale, cu destinaţii precise în activităţile productive, nu au piaţă, şi, ca
urmare, nu pot fi evaluate la valori de piaţă. Vor fi evaluate însă întotdeauna la valori de utilitate. Valorile
de utilitate pot fi stabilite fie prin metoda valorii de reconstrucţie, fie prin metoda valorii de achiziţie.
În cazul construcţiilor utilizate în toate genurile de activităţi industriale este relativ uşor să se
obţină un cost de reconstrucţie pe metru pătrat. Înmulţind acest cost cu suprafaţa construită se obţine
valoarea de reconstrucţie. Pentru a se ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de reconstrucţie trebuie
corectată cu doi coeficienţi: coeficientul de uzură şi coeficientul de adecvare. Valorile acestor coeficienţi
sunt stabilite de către specialişti în domeniul construcţiilor. Coeficientul de adecvare este cu atât mai
nefavorabil cu cât clădirea este mai puţin adecvată scopurilor viitoare, deci cu cât cheltuielile necesare
pentru aducerea ei la starea de adecvare sunt mai mari. Coeficientul de uzură este stabilit pe baza unor
expertize ale componentelor (fundaţii, ziduri, acoperiş).
Metoda valorii de achiziţie se aplică în cazul clădirilor si construcţiilor cu destinaţie precisă în
procesul productiv, la care, în decursul timpului, au fost efectuate investiţii de amplificare, de amenajare
cu instalaţii sau reparaţii capitale. Este vorba, aşadar, despre construcţii complexe. Pentru evaluarea
acestora vor fi considerate valorile contabile din evidenţă pentru investiţiile de amplificare, pentru
amenajările cu instalaţii sau pentru reparaţiile capitale, iar în funcţie de momentul când aceste investiţii au
fost realizate, valorile contabile vor fi actualizate cu indici (coeficienţi) care ţin seama de inflaţie. Se
ajunge astfel la o valoare actualizată, corespunzătoare construcţiei în stare nouă. Pentru a se ajunge apoi la
valoarea de utilitate, valoarea actualizată este corectată cu cei doi coeficienţi, care exprimă adecvarea şi
uzura.
Există şi o a treia metodă de stabilire a valorii de utilitate pentru clădirile şi construcţiile speciale.
Această metodă constă în a înlocui valoarea de reconstrucţie (sau valoarea de achiziţie) a clădirii sau
construcţiei cu o valoare a înlocuitorului în stare nouă, calculată însă de către societăţile de asigurări. La
această valoare a înlocuitorului în stare nouă se aplică apoi cei doi coeficienţi, de adecvare şi de uzură.
Metoda are avantajul că este mult mai rapidă, dar poate fi aplicată doar în cazul în care clădirea sau
construcţia respectivă este înregistrată la o societate de asigurări.

b.) Clădiri şi construcţii în afara exploatării

Clădirile şi construcţiile în afara exploatării sunt evaluate prin raportarea lor la condiţiile pieţei (în
caz că o piaţă a respectivului tip de clădiri şi construcţii există), adică la valori de salvare. Atunci când o
piaţă secundară nu există, sunt evaluate la valori de casare.

C. Evaluarea maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor

În vederea evaluării, maşinile, utilajele şi instalaţiile industriale sunt clasificate astfel:
-maşini, utilaje şi instalaţii industriale uzuale sau obişnuite (care au piaţă);
-maşini, utilaje şi instalaţii industriale speciale (care nu au piaţă).

a.) Maşini, utilaje şi instalaţii industriale obişnuite

Maşinile, utilajele şi instalaţiile industriale obişnuite fac obiectul unor tranzacţii pe aşa-numitele
pieţe secundare sau de mâna a doua. Ca urmare, aceste active vor fi evaluate la valorile la care se
tranzacţionează frecvent pe aceste pieţe, adică vor fi evaluate întotdeauna la valori de piaţă.

b.) Maşini, utilaje şi instalaţii industriale speciale

Aceste active au destinaţie precisă în procesul de producţie, fiind evaluate întotdeauna la valori de
utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face utilizând fie metoda bazată pe durata de viaţă
efectivă, fie metoda bazată pe valorile contabile, fie metoda actualizării investiţiilor efectuate.
Metoda bazată pe durata de viaţă efectivă presupune, în primul rând, stabilirea valorii
înlocuitorului în stare nouă. În continuare, valoarea de utilitate se obţine corectând (înmulţind) valoarea

68
înlocuitorului în stare nouă cu coeficientul obţinut prin împărţirea duratei de viaţă rămasă la durata de
viaţă efectivă. Durata de viaţă rămasă are la bază o apreciere efectuată de către specialişti în construcţia de
maşini, în raport cu starea activului în momentul evaluării, şi reprezintă numărul de ani viitori de
funcţionare estimaţi. Durata de viaţă efectivă reprezintă suma dintre durata de viaţă consumată şi durata de
viaţă rămasă, iar durata de viaţă consumată reprezintă numărul de ani dintre momentul punerii în funcţiune
şi momentul evaluării. Durata de viaţă estimată poate să coincidă sau nu cu durata de funcţionare normală.
Metoda bazată pe valorile contabile presupune corectarea valorii înlocuitorului în stare nouă cu
coeficientul obţinut, pentru activul evaluat, prin raportarea valorii contabile nete la valoarea de intrare în
contabilitate.
Metoda actualizării investiţiilor efectuate se aplică în cazul instalaţiilor industriale complexe,
realizate în mai multe etape sau care au cunoscut lucrări ulterioare de modernizare sau reparaţii capitale, şi
constă în actualizarea valorilor din evidenţă ale sumelor investite la momente diferite în timp cu indici de
inflaţie şi ponderarea lor corespunzătoare cu coeficienţii care exprimă uzura.

c.) Instalaţii (căldură, energie, gaz, apă-canal, telefonie)

De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaţii s-a ţinut seama la evaluarea imobilului,
valoarea lor fiind inclusă în valoarea imobilului.
Există însă situaţii când asemenea instalaţii au fost realizate după construirea imobilului. În acest
caz se procedează la înmulţirea valorilor contabile ale investiţiilor (certificate prin documente de recepţie)
cu indici de actualizare (care ţin seama de inflaţie) şi coeficienţi de uzură.

D. Evaluarea imobilizărilor necorporale

Din perspectiva evaluării, unele imobilizări necorporale pot fi identificate şi evaluate distinct, în
timp ce altele nu.

a.) Cheltuieli de constituire

Potrivit practicilor de evaluare economică a patrimoniului întreprinderii, cheltuielile de înfiinţare
propriu-zise, precum şi cele legate de majorarea capitalului social, sunt considerate nonvalori , nefiind
incluse în activul net reevaluat.
Se convine, totuşi, ca de aceste cheltuieli să se ţină seama la stabilirea rezultatului fiscal.
Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizării, diminuându-se astfel profitul impozabil
(întreprinderea realizează economii la impozitul pe profit).

b.) Cheltuieli de cercetare-dezvoltare

Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se consideră active fără
valoare economică. În acelaşi mod sunt tratate şi cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc
activităţile destinate doar să menţină potenţialul întreprinderii.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmează a fi lansate pe piaţă pot fi
considerate active cu valoare economică, evaluarea lor făcându-se însă cu multă circumspecţie, prin
asimilarea proiectului de cercetare-dezvoltare unei investiţii.

c.) Concesiuni
Potrivit normelor contabile, se înregistrează drept imobilizări necorporale, cheltuielile de obţinere
a concesiunii şi nu valoarea în sine a activităţii sau bunului ce face obiectul concesiunii. Conform
uzanţelor evaluării economice, imobilizarea necorporală astfel definită este considerată nonvaloare.

d.) Brevete
Brevetele de invenţie destinate vânzării, atunci când există întreprinderi interesate să le preia, sunt
evaluate la valori probabile de negociere. Atunci când nu există cumpărători, iar întreprinderea nu
intenţionează să le folosească, din punct de vedere economic, sunt considerate nonvalori.

69
 Brevetele care nu sunt destinate vânzării ci folosirii în întreprindere pot fi evaluate prin
actualizarea profiturilor suplimentare pe care întreprinderea le va obţine prin deţinerea lor, dar ţinând
seama de cheltuielile de realizare a brevetului (cercetare, prototip, pregătirea fabricaţiei) şi cheltuielile de
înregistrare şi protecţie a acestuia în ţară şi străinătate.

e.) Mărci comerciale

Din punct de vedere contabil, marca reprezintă toate cheltuielile ocazionate de achiziţionarea sau
obţinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea economică a mărcii se poate face prin actualizarea
profiturilor nete viitoare generate de aceasta, diminuate însă cu costul creării imaginii de marcă, cost
obţinut prin însumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru introducerea mărcii pe piaţă (cheltuieli de
marketing şi publicitate, de realizare a design-ului produsului şi a ambalajelor, de înregistrare a mărcii).

f.) Fond comercial

Poate fi analizat separat şi evaluat în funcţie de natura activităţii întreprinderii, ca o cotă-parte din
profitul mediu net anual, cifra de afaceri anuală, încasările zilnice, săptămânale sau lunare.

g.) Active necorporale evaluate global

În această categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi evaluate individual, ca de
exemplu: calitatea echipei manageriale, relaţiile bune de lucru cu salariaţii, nivelul profesional ridicat al
personalului, cultura organizaţională, filozofia de afaceri a managementului, relaţiile privilegiate cu
instituţiile financiare şi de credit, asocierile favorabile cu alte întreprinderi, localizarea geografică
favorabilă, buna organizare, know-how-ul, posesia şi folosirea unor reţete secrete de fabricaţie, etc. Din
punct de vedere economic, toate aceste active sunt evaluate prin intermediul aşa-numitei valori de good-
will, calculată ca sumă actualizată a tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin funcţionarea
întreprinderii.
E. Evaluarea imobilizărilor financiare
Filialele trebuie consolidate în măsura în care formează cu întreprinderea-mamă o entitate
economică omogenă. Ca urmare, în pasivul bilanţului întreprinderii-mamă pot fi prevăzute sume care
urmează a fi repartizate filialelor.
În cazul unor filiale cu dificultăţi, atenţia evaluatorului trebuie să fie îndreptată asupra creditelor
acordate şi angajamentelor asumate de către întreprinderea-mamă. Valoarea de bilanţ a acestor
angajamente reprezintă un pasiv exigibil latent pe care întreprinderea-mamă ar putea fi pusă în situaţia să
îl plătească, atunci când trebuie să-şi onoreze angajamentele asumate.

a.) Participaţii
Participaţiile în întreprinderi cotate la bursă sunt evaluate la valoarea la care se tranzacţionează în
mod curent, adică la valoarea lor de piaţă. Participaţiile în întreprinderi necotate la bursă se pot evalua fie
pornind de la valoarea capitalizată a dividendelor, fie pornind de la o valoare probabilă de negociere.
În ambele situaţii, trebuie ţinut seama de diminuarea de valoare corespunzătoare deţinerii
pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de piaţă). Totodată, trebuie ţinut seama de negocierea
specifică ce intervine în cazul vânzării pachetului de control.

b.) Credite acordate de întreprindere

Creditele se preiau în evaluare, de regulă, la valoarea lor contabilă. Totuşi, atunci când este vorba
de tranzacţii de creditare la rate reduse de dobândă, se procedează la corectarea valorilor contabile ale
creditelor, printr-o actualizare la o rată egală cu diferenţa dintre rata normală a dobânzilor şi rata la care a
fost acordat creditul.

F. Evaluarea imobilizărilor în curs

Evaluarea imobilizărilor în curs trebuie să fie precedată de identificarea activelor incluse în această
categorie. Pe această bază pot fi apoi stabilite metodele de evaluare care vor fi aplicate şi care trebuie să
ţină seama de specificul activelor evaluate. De exemplu, imobilizările în curs de natura clădirilor şi

70
construcţiilor sunt evaluate pe baza valorii de reconstrucţie, ţinând seama de stadiul lor de realizare, în
timp ce imobilizările în curs de natura echipamentelor tehnologice sunt evaluate la valori de utilitate.

G. Evaluarea imobilizărilor închiriate (contracte de leasing)

Acele imobilizări care sunt închiriate de întreprindere, dar care nu figurează în activul bilanţului
(pentru că deocamdată nu sunt în proprietatea întreprinderii), trebuie luate în consideraţie pentru
diferenţele care există între valorile lor de piaţă sau de utilitate şi sumele rămase de rambursat. Aceste
sume privesc atât valoarea capitalului nerambursat cât şi dobânzile aferente, actualizate la o rată egală cu a
creditelor bancare pe termen mediu.
Cu toate că nu figurează în bilanţ, considerarea lor în evaluare se traduce prin înregistrarea în activ
la o valoare de utilitate, iar în pasiv ca o datorie actualizată. Astfel se ajunge la o majorare atât a activului,
cât şi a pasivului.

H. Evaluarea activelor circulante

Diversitatea activelor circulante reclamă folosirea unor metode diferite de evaluare.

a.) Stocuri
În vederea evaluării, trebuie făcută distincţia între stocurile de materii prime şi stocurile de produse
finite.
Stocurile de materii prime pot fi evaluate în funcţie de preţul zilei, preţul mediu al ultimei
perioade, preţul mediu ponderat (cu cantităţile) sau preţul în valută.
Stocurile de produse finite sunt divizate în două categorii: produse finite deja vândute şi produse
finite în situaţia de a fi vândute. Produsele finite deja vândute sunt evaluate pe baza preţurilor de vânzare
practicate, ţinându-se însă seama şi de cheltuielile pe care întreprinderea mai trebuie să le suporte (taxe de
export, taxe de expediţie, comisioane, cheltuieli de ambalare, etc.). Produse finite în situaţia de a fi
vândute sunt evaluate la costuri de producţie, care nu includ cota de profit şi cheltuielile generale ale
întreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri sunt evaluate la costuri de fabricaţie). De asemenea, pentru
stocurile de produse finite în situaţia de a fi vândute trebuie să se calculeze cu rigoare eventualele
provizioane pentru depreciere (se au în vedere stocurile cu mişcare lentă, precum şi riscurile potenţiale,
reprezentate de schimbări de model, schimbări de piaţă, etc.).

b.) Producţie în curs de execuţie

Stocurile de producţie în curs de execuţie se evaluează după aceleaşi reguli ca şi stocurile de
produse finite destinate vânzării, dar ţinând seama de stadiul de avansare al operaţiilor de prelucrare.

c.) Lucrări în curs de execuţie

În cazul întreprinderilor care execută lucrări la comandă, lucrările în curs de execuţie vor fi
evaluate la valori de vânzare (pe baza situaţiilor de lucrări emise şi acceptate). Va fi totodată necesar să se
realizeze o confruntare între situaţia contabilă şi stadiul tehnic de avansare a execuţiei lucrărilor, fără a
omite calculul unor eventuale provizioane pentru închiderea şantierului.

d.) Creanţe
În privinţa evaluării creanţelor există două concepţii diferite, concretizate în două abordări diferite:
-o abordare simplistă a conturilor de clienţi, care presupune o evaluare contabilă a soldurilor
acestor conturi;
-o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor creanţelor şi analiza valorii
provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, în sensul de a vedea dacă sunt suficiente pentru
acoperirea eventualelor riscuri de neîncasare a clienţilor (în acest caz este necesară o analiză a balanţei
conturilor de clienţi în raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa clienţii după vechime şi pentru
a putea determina riscurile de nerecuperare a creanţelor).
Corespunzător celei de-a doua abordări, creanţele sunt evaluate astfel:

71
 -creanţele certe sunt evaluate la valoarea lor nominală;
-creanţele exprimate într-o altă monedă decât cea naţională sunt evaluate prin actualizarea valorii
lor în funcţie de evoluţia cursului de schimb;
-creanţele pentru care se apreciază că încasarea va avea loc peste o anumită perioadă de timp se
evaluează prin diminuarea valorii lor nominale cu pierderile generate de imobilizarea capitalului pe
perioada respectivă;
-creanţele pentru care se apreciază că nu mai pot fi încasate sunt considerate active fără valoare
economică.

e.) Disponibil
Disponibilul în lei se evaluează la valori nominale. Disponibilul în valută se evaluează în funcţie
de cursurile de schimb în vigoare la momentul evaluării.

f.) Titluri de plasament

Titlurile de plasament cotate la bursă se evaluează la valori de piaţă. Titlurile de plasament necotate
la bursă se evaluează fie în funcţie de valoarea actualizată a dividendelor, fie în funcţie de valorile
probabile de negociere.

I. Evaluarea conturilor de regularizare

Din punct de vedere al evaluării prezintă importanţă cheltuielile înregistrate în avans. În vederea
evaluării, fiecare cheltuială înregistrată în avans va fi analizată individual, pentru a stabili dacă este sau nu
legată de menţinerea capacităţii de profit a întreprinderii. Cheltuielile înregistrate în avans pentru care se
stabileşte existenţa unei asemenea legături vor fi evaluate la valori nominale, în timp ce celelalte vor fi
considerate active fără valoare economică.

5.8. Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive

Din perspectiva evaluării patrimoniale a întreprinderii, pasivele cărora evaluatorul trebuie să le

acorde o atenţie specială, procedând la aşa-numitele retratări, atunci când este cazul, sunt: rezultatul
reportat, rezultatul exerciţiului, fondurile, subvenţiile pentru investiţii, provizioanele reglementate,
provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de natura capitalurilor proprii şi
asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestora reprezintă cu adevărat capital propriu al
întreprinderii, în timp ce pentru pasivele de natura creditelor, evaluatorul trebuie să stabilească dacă
valorile contabile ale acestora coincid cu sumele de bani pe care întreprinderea trebuie să le plătească, de
fapt, creditorilor.

A. Retratarea rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului

În ceea ce priveşte rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului, nu este suficient ca evaluatorul să le
preia soldurile din bilanţ şi să le includă în categoria capitalurilor proprii. Evaluatorul trebuie să se
informeze dacă Adunarea Generală a Acţionarilor a luat hotărârea cu privire la repartizarea rezultatului şi
dacă această hotărâre a fost transpusă în practică. Dacă efectele unei asemenea hotărâri au fost deja luate
în consideraţie la întocmirea bilanţului, sarcina evaluatorului este mult simplificată, nemaifiind nevoie de
retratarea celor două posturi de pasiv. În caz contrar, evaluatorul trebuie să includă în categoria
capitalurilor proprii doar acea parte a rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului pentru care
Adunarea Generală a Acţionarilor a hotărât că va rămâne în întreprindere pentru a servi finanţării
activităţilor acesteia.

B. Retratarea fondurilor
În ceea ce priveşte fondurile, evaluatorul trebuie să ia în consideraţie două aspecte fundamentale
referitoare la acestea, şi anume:

72
 -în România există încă ambiguităţi de reglementare juridică cu privire la constituirea şi folosirea
fondurilor;
-constituirea fondului de dezvoltare în conformitate cu prevederile actualului sistem contabil este
afectată de o inexactitate de natură să altereze analiza finală, prin sporirea activului net al întreprinderii
(observaţia este valabilă, în primul rând, pentru partea fondului de dezvoltare constituită din
amortismente).
În consecinţă, evaluatorul trebuie să procedeze la o analiză individuală a fiecărei categorii de
fonduri constituită la nivel de întreprindere. În urma acestor analize, trebuie delimitată acea parte a
fondurilor de natura capitalului propriu, reprezentată de soldurile provenite din repartizarea rezultatului şi
destinate autofinanţării.

C. Retratarea subvenţiilor pentru investiţii

La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie să aibă în vedere, în primul rând, reglementările
juridice în vigoare. De asemenea, trebuie să facă distincţia între subvenţiile pentru investiţii grevate de
datorii fiscale şi subvenţiile pentru investiţii asimilabile capitalului propriu. Subvenţiile pentru investiţii
care nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, în totalitate, capitaluri proprii. Subvenţiile pentru
investiţii grevate de incidenţe fiscale presupun, în exerciţiile financiare viitoare, o reluare la categoria
veniturilor, pe măsură ce imobilizările realizate prin subvenţii se amortizează (afectându-se deci, pe de o
parte, rezultatele exerciţiilor viitoare, iar, pe de altă parte, generând datorii fiscale).
Pentru simplificare, în practica evaluării, subvenţiile pentru investiţii grevate de incidenţe fiscale se
tratează ca fiind în proporţie de 75% capitaluri proprii şi în proporţie de 25% datorii fiscale latente.

D. Retratarea provizioanelor reglementate

Actualul sistem contabil conţine un singur cont de provizioane reglementate. Soldul creditor al
acestui cont exprimă valoarea provizioanelor reglementate constituite pe seama cheltuielilor deductibile şi
neintegrate încă în rezultate prin virarea la venituri.
Sistemul contabil promovat în România prevede posibilitatea întreprinderii de a constitui
provizioane reglementate pentru creşteri de preţuri şi provizioane reglementate pentru amortizări
derogatorii. Sistemul contabil francez, care stă la baza actualului sistem contabil românesc, conţine, în
plus, provizioane reglementate pentru fluctuaţii de cursuri şi provizioane reglementate pentru pierderi din
schimb valutar.
Din punct de vedere al evaluării, provizioanele reglementate trebuie analizate pentru a identifica ce
parte a lor are caracter de capital propriu şi ce parte reprezintă aşa-numita fiscalitate latentă.
Provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri sunt constituite în perioadele marcate de
creşteri însemnate ale preţurilor (peste 10% anual, timp de doi ani consecutivi). Ele nu trebuie confundate
însă cu provizioanele pentru deprecierea stocurilor, deşi ambele categorii se referă la activele circulante de
natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri se constituie într-o facilitate fiscală
acordată întreprinderii. Cheltuielile de constituire ale acestor provizioane sunt deductibile, diminuându-se
astfel impozitul pe profit în exerciţiul respectiv, dar majorându-se baza de impozitare în exerciţiul în care
sunt anulate prin virarea la venituri. În evaluare, provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri se
analizează în scopul corectării rezultatelor anuale curente şi pentru a stabili datoriile fiscale ale exerciţiilor
viitoare.
Provizioanele reglementate pentru amortizări derogatorii reprezintă rezultatul unui mecanism
special, prin care amortismentele fiscale autorizate (deductibile din venituri) sunt superioare celor
calculate liniar. Aceste derogări cu efecte fiscale se referă la activele fixe puternic influenţate de uzura
morală şi se constituie într-un instrument eficient de stimulare a investiţiilor. Din punct de vedere al
evaluării, provizioanele reglementate pentru amortizări derogatorii vor fi considerate capitaluri proprii în
proporţie de 75% şi datorii fiscale latente în proporţie de 25%.

E. Retratarea provizioanelor pentru riscuri şi cheltuieli

Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se constituie pe seama cheltuielilor deductibile atunci când
anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi prevăzute şi estimate (fără a cunoaşte însă exact mărimea lor

73
şi momentul producerii). Evenimente deja survenite sau în curs de desfăşurare pot provoca riscuri
generatoare de cheltuieli în exerciţiile financiare viitoare. Provizionul este însă constituit în exerciţiul în
care apare cauza riscurilor sau cheltuielilor potenţiale viitoare.
Provizioanele tipice de risc se referă la litigii şi se constituie atunci când pe parcursul exerciţiului
curent se constată probabilitatea pierderii unui proces în curs. În evaluare, aceste provizioane sunt
asimilate în totalitate datoriilor, cu excepţia cazului când cu ocazia inventarierii patrimoniului se dovedeşte
că riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situaţie în care sunt considerate în proporţie de
75% capitaluri proprii şi în proporţie de 25% datorii fiscale latente.
Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de repartizat pe mai multe
exerciţii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca mărime dar nu ar putea fi suportate numai în exerciţiul în
care sunt angajate (cum sunt, de exemplu, cheltuielile aferente unor lucrări de întreţinere şi reparaţii de
mare volum). Aceste provizioane sunt asimilate în totalitate capitalului propriu.

F. Analiza şi evaluarea creditelor

Din punct de vedere al evaluării prezintă importanţă creditele cu rate de dobândă diferite de cele
ale pieţei de capital. Dacă întreprinderea a contractat împrumuturi cu o rată a dobânzii inferioară ratei
medii a dobânzii de pe piaţa de capital practicată pentru întreprinderi cu risc echivalent, valoarea nominală
a creditului trebuie corectată în plus, pentru a ţine seama de diferenţa între ratele de dobândă.
Ca regulă generală, datoriile trebuie evaluate la valoarea nominală a împrumutului restant şi a
dobânzilor aferente acestuia, folosind o rată de actualizare ce corespunde situaţiei de pe piaţa capitalurilor.

G. Analiza şi evaluarea veniturilor înregistrate în avans

Din punct de vedere economic, veniturile înregistrate în avans sunt considerate pasive fără valoare.

5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanţului

Evaluarea activelor şi pasivelor întreprinderii trebuie să fie completată de evaluarea conturilor în

afara bilanţului.
Evaluatorul trebuie să analizeze atât angajamentele primite (care se pot constitui în puncte forte)
cât şi angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica monetar efectele acestora asupra activităţii viitoare
a întreprinderii. Evaluatorul trebuie să fie în măsură să estimeze riscul ca întreprinderea să fie pusă în
situaţia de a-şi onora angajamentele acordate, precum şi eventualele pierderi ocazionate de onorarea
acestor angajamente.
De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumiţi debitori scoşi din activ dar urmăriţi în
continuare să îşi achite, total sau parţial, datoriile.

TEST DE EVALUARE
Exerciţiul 1
Stabiliţi valoarea economică a următoarelor imobilizări financiare aflate în patrimoniul unei întreprinderi:
a.) 5.000 titluri de participare la întreprinderea A. Valoarea nominală a unei acţiuni este 20 RON, iar preţul de
tranzacţionare la bursă 22,5 RON;
b.) 2.500 titluri de participare la întreprinderea B. Valoarea nominală a unei acţiuni este 10 RON, iar preţul de
tranzacţionare pe piaţă 8 RON;
c.) o participaţie de 80% din capitalul social al unei agenţii de turism. La înfiinţare, capitalul social subscris al agenţiei
a fost de 10.000 RON, dar o echipă de evaluatori a estimat valoarea de piaţă a agenţiei la 50.000 RON.
Rezolvare:
a.) 5.000 x 22,5 = 112.500 RON
b.) 2.500 x 8 = 20.000 RON
c.) 0,8 x 50.000 = 40.000 RON

Exerciţiul 2
Stabiliţi valoarea economică a următoarelor imobilizări necorporale aflate în patrimoniul unei întreprinderi:
a.) cheltuieli de constituire, în valoare contabilă de 1.000 RON;
b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, în valoare contabilă de 10.000 RON;

74
 c.) concesiune pentru obţinerea căreia s-a plătit suma de 100.000 RON;
d.) brevet de invenţie cu valoarea de intrare în patrimoniu de 80.000 RON. O altă întreprindere se arată interesată de
acest brevet, oferind pentru cumpărarea lui 120.000 RON;
e.) brevet de invenţie a cărui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 30.000 RON/an. Cheltuielile de obţinere a
brevetului au fost de 40.000 RON, iar cheltuielile de înregistrare şi protecţie a acestuia în ţară şi străinătate 50.000 RON.
Brevetul va fi protejat o perioadă de 20 ani. Întreprinderea ar fi putut investi în activităţi din altă ramură, unde revenirile medii
anuale sunt 15%;
f.) fond comercial a cărui contribuţie la realizarea cifrei de afaceri anuală este apreciată la 8%, în condiţiile unei cifre
de afaceri medii anuale de 800.000 RON.
Rezolvare:

Exerciţiul 3
Pentru a finaliza acţiunea de inventariere şi reevaluare a patrimoniului unei întreprinderi mai trebuie rezolvate cazurile
a două active: un teren şi o instalaţie.
Terenul este închiriat unei alte întreprinderi. Contractul de închiriere conţine o clauză care, în caz de evicţiune, obligă
proprietarul să despăgubească chiriaşul evacuat cu o sumă reprezentând 10% din valoarea de piaţă a terenului. O echipă de
evaluatori, după consultarea agenţiilor imobiliare, a estimat valoarea de piaţă a terenului la 200.000 RON.
Instalaţia a fost realizată în mai multe etape. Valoarea investiţiilor efectuate, gradul lor de uzură şi coeficienţii de
reevaluare sunt date în tabelul de mai jos.

Anul Suma investită Coeficientul de Uzura

(de azi în trecut) [RON] reevaluare [%]
3 10.000 1,9 10
2 20.000 1,6 8
1 40.000 1,4 4
- 120.000 - -

Cu ce valori vor figura cele două active în documentaţia de evaluare?

Rezolvare:

Exerciţiul 4
O construcţie industrială este uzată în proporţie de 30% şi adecvată unor noi cerinţe de exploatare în proporţie de 60%.
Valoarea de reconstrucţie, estimată pe baza unui deviz întocmit de specialişti în construcţii, este de 500.000 RON. Care este
valoarea de utilitate a construcţiei industriale?

Rezolvare:

Exerciţiul 5
Un utilaj, care are o durată normală de funcţionare de 14 ani, a fost pus în funcţiune în urmă cu 8 ani. Datorită
nerespectării programului de întreţinere şi reparaţii, utilajul s-a uzat prematur, un expert tehnolog apreciind că durata de
funcţionare rămasă este de 2 ani. Valoare unui utilaj identic, în stare nouă, este 60.000 RON. Care este valoarea de utilitate a
utilajului?

Rezolvare:

75
Exerciţiul 6
Stabiliţi valoarea economică a următoarelor stocuri de produse finite:
a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 bucăţi. Stocul este vândut în totalitate unei întreprinderi comerciale, la preţul
de 30 RON/bucată. Întreprinderea producătoare mai trebuie să suporte cheltuielile de ambalare, expediţie şi diferitele
comisioane, în sumă totală de 3.000 RON;
b.) stoc de produse finite tipul B: 800 bucăţi. Preţul de vânzare estimat iniţial, 45 RON/bucată. Pe piaţă au apărut
produse identice, vândute la preţul de 50 RON/bucată;
c.) stoc de produse finite tipul C: 300 bucăţi. Preţul de vânzare estimat iniţial, 20 RON/bucată. Pe piaţă au apărut
produse de calitate mai bună, la preţul de 18 RON/bucată. Pentru a lichida stocul, un expert evaluator a apreciat că este nevoie
de o reducere de preţ de 15% şi cheltuieli de reclamă şi publicitate în sumă de 1.000 RON.

Rezolvare:

Exerciţiul 7
Evaluaţi următoarele active circulante aflate în patrimoniul unei întreprinderi:
a.) stoc de produse în curs de fabricaţie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7. Cheltuielile totale de fabricaţie ale
lotului au fost estimate la 80.000 RON;
b.) creanţă cu valoare nominală de 8.000 RON. Debitorul trece prin dificultăţi financiare care nu îi permit achitarea
datoriilor. O agenţie specializată este dispusă să preia dreptul de creanţă, oferind 0,6 lei/1 leu neîncasat;
c.) creanţă cu valoare nominală de 20.000 RON. Durata creditului comercial: 1 lună. Termenul probabil de recuperare
a creanţei: peste 4 luni. Rata lunară de revenire la depozitele bancare: 0,5%;
d.) depozit bancar în valoare de 15.000 USD. În momentul constituirii depozitului, cursul era 1 USD = 2,70 RON. În
momentul evaluării, 1USD = 2,50 RON.

Rezolvare:

Exerciţiul 8
Evaluaţi stocul de oţel al unei întreprinderi de construcţii în următoarele situaţii:
a.) întreprinderea are în stoc 100 tone oţel, achiziţionat la preţul de 1.600 RON/tonă. Preţul zilei pentru un asemenea
oţel este 1.500 RON/tonă şi nu sunt perspective ca acest preţ să se modifice în perioada următoare;
b.) întreprinderea are în stoc 200 tone oţel, achiziţionat la preţul de 1.500 RON/tonă. În ultima perioadă, preţurile
medii săptămânale ale oţelului au fost: 1.500 RON/tonă; 1.520 RON/tonă; 1.510 RON/tonă; 1.530 RON/tonă, 1.525 RON/tonă;
c.) la începutul anului, întreprinderea nu a avut oţel în stoc. De la diverşi furnizori au fost cumpărate cantităţi diferite,
la preţuri diferite, şi anume: 100 tone de la furnizorul A, la preţul de 1.450 RON/tonă; 50 tone de la furnizorul B, la preţul de
1.500 RON/tonă; 200 tone de la furnizorul C, la preţul de 1.480 RON/tonă; 200 tone de la furnizorul D, la preţul de 1.475
RON/tonă. Consumul de oţel al întreprinderii în primele 6 luni ale anului a fost de 350 tone.
d.) întreprinderea a cumpărat 500 tone oţel din import, la preţul de 500 USD/tonă (cursul leu-dolar în momentul
cumpărării, 1USD = 2,80 RON). Pentru diverse lucrări au fost consumate 300 tone oţel. În momentul evaluării, cursul leu-dolar
este 1USD = 2,50 RON.

Rezolvare:

TEST DE EVALUARE
Stabiliţi varianta corectă de răspuns (observaţie: la fiecare întrebare, o singură variantă de răspuns este
corectă).

1. Imobilizare necorporală: cheltuieli de cercetare dezvoltare ce privesc produsele existente.

Valoare contabilă: 10.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 10.000 RON b.) 0 RON c.) 5.000 RON d.) 11.000 RON

76
 2. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Valoare contabilă (de intrare în contabilitate):
40.000 RON. O altă întreprindere se arată interesată de acest brevet, oferind pentru cumpărarea lui 50.000
RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 40.000 RON b.) 0 RON c.) 50.000 RON d.) 10.000 RON

3. Imobilizare corporală: construcţie. Uzură fizică: 20%. Adecvare la noile cerinţe de exploatare:
40%. Valoare de reconstrucţie: 600.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 600.000 RON b.) 0 RON c.) 192.000 RON d.) 48.000 RON

4. Imobilizare financiară: 2.000 titluri de participare întreprinderea A. Valoare nominală: 100 RON.
Cotaţie bursieră: 110 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 200.000 RON b.) 110 RON c.) 220.000 RON d.) 20.000 RON

5. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 50 tone. Preţ de achiziţie: 10.000 RON/tonă.
Preţuri medii săptămânale ale ultimei perioade: 9.800 RON/tonă, 9.900 RON/tonă, 10.200 RON/tonă,
10.500 RON/tonă, 10.100 RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 505.000 RON b.) 500.000 RON c.) 510.000 RON d.) 490.000 RON

6. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 500 bucăţi. Situaţie stoc: vândut unei
întreprinderi comerciale. Preţ de vânzare: 60 RON/bucată. Sarcini întreprindere producătoare: cheltuieli de
ambalare şi expediţie, în valoare de 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 28.000 RON b.) 30.000 RON c.) 32.000 RON d.) 26.000 RON

7. Activ circulant: creanţă. Valoare nominală: 50.000 RON. Durata creditului comercial: 1 lună.
Termenul probabil de recuperare a creanţei: peste 5 luni. Rata lunară de revenire la depozitele bancare:
0,75%. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 48.483 RON b.) 48.904 RON c.) 50.000 RON d.) 51.903 RON

8. Imobilizare necorporală: cheltuieli pentru obţinerea unei concesiuni. Valoare contabilă: 20.000
RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 30.000 RON b.) 20.000 RON c.) 0 RON d.) 25.000 RON

9. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Efect economic: creşterea profitului anual cu 30.000
RON. Cheltuieli de obţinere a brevetului: 50.000 RON. Cheltuieli de înregistrare şi protejare a brevetului:
20.000 RON. Perioada de exploatare a brevetului: 10 ani. Rata de actualizare: 12%. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 99.507 RON b.) 230.000 RON c.) 300.000 RON d.) 99.602 RON

10. Imobilizare necorporală: fond comercial. Contribuţie estimată la realizarea cifrei de afaceri
anuală: 10%. Cifră de afaceri medie anuală: 500.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 500.000 RON b.) 0 RON c.) 50.000 RON d.) 100.000 RON

11. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 12 ani. Durata de viaţă
consumată: 6 ani. Durata de viaţă rămasă: 4 ani. Valoarea înlocuitorului în stare nouă: 80.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 80.000 RON b.) 32.000 RON c.) 40.000 RON d.) 53.333 RON

12. Imobilizare financiară: 1.000 titluri de participare întreprinderea A. Valoare nominală: 100
RON. Cotaţie bursieră: 94 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 94.000 RON b.) 100.000 RON c.) 6.000 RON d.) 94 RON

77
 13. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de achiziţie: 3.000 RON/tonă.
Preţ de piaţă (fără perspectivă de modificare): 3.200 RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 300.000 RON b.) 320.000 RON c.) 280.000 RON d.) 620.000 RON

14. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Situaţie stoc: vândut unei
întreprinderi comerciale. Preţ de vânzare: 30 RON/bucată. Sarcini întreprindere producătoare: cheltuieli de
ambalare şi expediţie, în valoare de 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 28.000 RON b.) 30.000 RON c.) 32.000 RON d.) 26.000 RON

15. Imobilizare necorporală: cheltuieli de constituire. Valoare contabilă: 2.000 RON. Valoarea
economică a acestui activ este:
a.) 20.000 RON b.) 2.000 RON c.) 0 RON d.) 1.000 RON

16. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Efect economic: reducerea pierderilor anuale cu
20.000 RON. Cheltuieli de obţinere a brevetului: 30.000 RON. Cheltuieli de înregistrare şi protejare a
brevetului: 10.000 RON. Perioada de exploatare a brevetului: 5 ani. Rata de actualizare: 10%. Valoarea
economică a acestui activ este:
a.) 35.816 RON b.) 100.000 RON c.) 50.000 RON d.) 35.087 RON

17. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 10 ani. Durata de viaţă
consumată: 4 ani. Durata de viaţă rămasă: 4 ani. Valoarea înlocuitorului în stare nouă: 80.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 80.000 RON b.) 32.000 RON c.) 40.000 RON d.) 60.000 RON

18. Imobilizare corporală: construcţie. Uzură fizică: 30%. Adecvare la noile cerinţe de exploatare:
80%. Valoare de reconstrucţie: 500.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 280.000 RON b.) 400.000 RON c.) 150.000 RON d.) 350.000 RON

19. Imobilizare financiară: participaţie de 60% din capitalul social al unei agenţii de turism. Capital
social subscris la înfiinţarea agenţiei: 10.000 RON. Valoare de piaţă estimată a agenţiei: 60.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 36.000 RON b.) 60.000 RON c.) 6.000 RON d.) 10.000 RON

20. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de achiziţie: 300 EURO/tonă.
Cotaţie valutară la momentul achiziţiei: 1 EURO = 3,5 RON. Cotaţie valutară la momentul evaluării: 1
EURO = 3,8 RON. Preţ de piaţă la momentul evaluării (fără perspectivă de modificare): 310 EURO/tonă.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 105.000 RON b.) 117.800 RON c.) 108.500 RON d.) 114.000 RON

21. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Preţ de vânzare estimat iniţial:
80 RON/bucată. Preţ de vânzare produse identice: 75 RON/bucată. Valoarea economică a acestui activ
este:
a.) 80.000 RON b.) 75.000 RON c.) 5.000 RON d.) 77.500 RON

22. Imobilizare corporală: teren închiriat unei alte întreprinderi. Valoarea de piaţă estimată:
250.000 RON. Despăgubiri plătite chiriaşului în caz de evacuare forţată: 20% din valoarea de piaţă a
terenului. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 250.000 RON b.) 300.000 RON c.) 200.000 RON d.) 350.000 RON

23. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 10 ani. Durata de viaţă
consumată: 3 ani. Durata de viaţă rămasă: 9 ani. Valoarea înlocuitorului în stare nouă: 100.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:

78
a.) 75.000 RON b.) 70.000 RON c.) 80.000 RON d.) 85.000 RON

24. Imobilizare corporală: construcţie. Uzură fizică: 30%. Adecvare la noile cerinţe de exploatare:
30%. Valoare de reconstrucţie: 1.000.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 210.000 RON b.) 900.000 RON c.) 700.000 RON d.) 500.000 RON

25. Stoc de produse în curs de fabricaţie. Gradul de realizare a produselor: 0,5. Cheltuieli totale de
realizare a lotului: 100.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 100.000 RON b.) 200.000 RON c.) 50.000 RON d.) 0 RON

26. Activ circulant: creanţă. Valoare nominală: 100.000 RON. Debitorul trece prin dificultăţi
financiare care nu îi permit achitarea datoriei. O agenţie specializată se oferă să preia dreptul de creanţă,
oferind 0,7 lei/1 leu neîncasat. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 70.000 RON b.) 100.000 RON c.) 90.000 RON d.) 0 RON

27. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Preţ de vânzare estimat iniţial:
30 RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse de calitate mai bună, la preţul de 25 RON/bucată. Pentru a
lichida stocul, un expert evaluator a apreciat că este nevoie de o reducere de preţ de 20% şi cheltuieli de
reclamă şi publicitate în sumă de 1.500 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 23.000 RON b.) 22.500 RON c.) 22.000 RON d.) 25.000 RON

28. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de achiziţie: 2.000 RON/tonă.
Preţ de piaţă (fără perspectivă de modificare): 1.800 RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 200.000 RON b.) 180.000 RON c.) 190.000 RON d.) 210.000 RON

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare patrimoniale se bazează pe următorul postulat: “valoarea întreprinderii este

valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor modele de evaluare presupune, în primul rând, o
inventariere şi o identificare a tuturor elementelor de patrimoniu şi nu ţine seama, în mod explicit, de
rezultatele viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu reflectă altceva decât o anumită opţiune de
evaluare a întreprinderii, bazată pe valori de patrimoniu, valori ce reflectă, în mare parte, aşa-numitele
costuri istorice.
Există două modele patrimoniale fundamentale: activul net contabil (ANC) şi activul net reevaluat
(ANR).
Modelul ANC preia valorile contabile ale elementelor de patrimoniu şi determină valoarea
întreprinderii ca diferenţă între valoarea contabilă (netă) a activelor şi valoarea contabilă a pasivelor
exigibile (datoriilor). Modelul prezintă marea deficienţă că nu înlătură efectele principiului costurilor
istorice.
Modelul ANR, în raport cu modelul ANC, prezintă o dimensiune calitativă evidentă, dar evaluarea
întreprinderii sporeşte mult în dificultate. Valorile contabile ale elementelor de patrimoniu sunt corectate
(tratate sau retratate) conform regulilor şi principiilor evaluării economice. Activele necesare exploatării
sunt evaluate la valori de utilitate, iar cele în afara exploatării la valori de piaţă. Valoarea întreprinderii este
determinată ca diferenţă între valoarea activului total reevaluat şi valoarea totală a pasivelor exigibile
reevaluate.
Aplicarea modelelor de evaluare patrimoniale presupune, din partea evaluatorului, cunoaşterea
exactă a modului de funcţionare a sistemului contabil al întreprinderii, precum şi a normelor de organizare
şi conducere a contabilităţii financiare.
Tema nr. 6

79
 MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA REZULTATELOR

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete
Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar
Tratarea inflaţiei

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare bazate pe actualizarea
rezultatelor
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare bazate pe actualizarea
rezultatelor
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare bazate pe
actualizarea rezultatelor

Timpul alocat temei: 3 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2003.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.
Stan S., Anghel I., Gruzsniczki V. – Capitalul intelectual al întreprinderii, Editura IROVAL
Bucureşti şi Editura Universităţii “Petru Maior” Târgu-Mureş, 2006.

6.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordează problema stabilirii valorii

întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale. Astfel, nu sunt luate în
consideraţie elementele de patrimoniu ale întreprinderii, ci este cuantificată doar capacitatea acesteia de a
genera profituri prin funcţionarea viitoare.
În modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, relaţia de calcul a valorii întreprinderii
are la bază conceptul fundamental de valoare economică. Astfel, valoarea întreprinderii este definită ca
fiind suma actualizată (prezentă) a tuturor rezultatelor pe care întreprinderea le va genera prin funcţionarea
viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vânzarea întreprinderii însăşi la un anumit moment viitor, relaţia
de calcul fiind următoarea
A1 A2 An Vn
VI =   ...  
(1  r ) 1
(1  r ) 2
(1  r ) n
(1  r ) n

VI = A1 (1  r ) 1  A 2 (1  r ) 2  ...  A n (1  r )  n  Vn (1  r )  n

sau

80
 n
At Vn
VI =  (1  r)
t 1
t

(1  r ) n

n
VI = 
t 1
A t (1  r )  t  Vn (1  r )  n

unde: VI - valoarea (prezentă a) întreprinderii;

A t - rezultatul întreprinderii în anul t (din prezent în viitor);
V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a rezultatelor întreprinderii;
n - perioada (numărul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele întreprinderii.
În funcţie de semnificaţia atribuită termenului “rezultat”, există mai multe variante ale acestor
modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute, actualizarea profiturilor nete şi actualizarea fluxurilor
de numerar.
În practica evaluării întreprinderii, cea mai frecventă utilizare o au modelele de evaluare bazate fie
pe actualizarea profiturilor nete, fie pe actualizarea fluxurilor de numerar, modelele bazate pe actualizarea
profiturilor brute fiind aplicate doar în situaţii particulare (de exemplu, referinţă obiectivă pentru
întreprinderile proprietate de stat).

6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete

Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest model este cel mai frecvent
utilizat. Obiectivul evaluatorului constă în a determina valoarea globală a întreprinderii prin actualizarea
profiturilor nete considerate realizabile în viitor (extrapolate din trecut şi considerate reproductibile sau
recurente). Se consideră, în acest fel, că pornind de la situaţia sa prezentă şi în condiţii normale,
întreprinderea poate genera în viitor cel puţin profiturile nete realizate în trecut.

A. Relaţii de stabilire a valorii întreprinderii

Relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii este

n
Bt Vn
VI = 
t 1

(1  r ) (1  r ) n
t

unde: VI - valoarea întreprinderii (obţinută prin actualizarea profiturilor nete viitoare);

B t - profitul net realizabil în anul t;
V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a profiturilor nete;
n - perioada (numărul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete.
Dacă nu se ţine seama de valoarea de revânzare a întreprinderii după n ani (care, oricum, este
dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consideră că reprezintă o cotă-parte din valoarea prezentă a
întreprinderii), relaţia de calcul a valorii întreprinderii capătă forma

n
Bt
VI =  (1  r )
t 1
n

Dacă se ia în consideraţie o a doua ipoteză simplificatoare, şi anume egalitatea profiturilor nete anuale,
adică B1  B 2  ...  B t  ...  B n  B , relaţia de calcul a valorii întreprinderii capătă forma

81
 n
1
VI = B 
t 1 (1  r ) n

Dar

n
1 (1  r ) n  1
 (1  r )
t 1
n

r (1  r ) n

de unde

(1  r ) n  1
VI = B
r (1  r ) n

Dacă se ia în consideraţie şi o a treia ipoteză simplificatoare, perpetuitatea rezultatelor, adică un

număr de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic infinit, rezultă

 (1  r ) n  1 1   (1  r ) n   1  1 1
lim  n 
  lim  n 
 lim  n 
 1  0  
n 
 r (1  r )  r   (1  r ) 
n   n  
 (1  r )   r r

de unde

B
VI =
r

Se obţine astfel cea mai simplă relaţie de calcul a valorii întreprinderii, relaţie cunoscută sub denumirea de
“testul de capitalizare”.
Aplicarea relaţiilor de calcul este precedată de stabilirea valorii
parametrilor pe care îi conţin.

B. Estimarea profiturilor nete

Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate în trecut, cu acceptarea
reproductibilităţii lor (în sumă constantă sau nu) timp de “n” ani. Estimarea capacităţii de profitabilitate a
întreprinderii reprezintă rezultatul etapei de analiză-diagnostic, în care evaluatorul a pornit de la rezultatele
trecute ale întreprinderii şi, în funcţie de punctele tari şi punctele slabe constatate, a procedat la retratarea
sau corectarea lor.

C. Alegerea ratei de actualizare

Rata de actualizare “r” din formulele anterioare are sens de rată de oportunitate sau rată de revenire
cerută de un investitor raţional (rată de revenire minim acceptată de către un eventual cumpărător).
Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de:
-ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunităţile eventualului cumpărător), ilustrate
obiectiv, în orice moment, de ratele de revenire oferite de piaţa financiară (dobânzi bancare, rate de
revenire ale obligaţiunilor de diferite categorii, rate de randament ale acţiunilor) şi care pot fi găsite în
publicaţii de specialitate;
-riscul specific al întreprinderii de evaluat (de achiziţionat, pentru eventualul cumpărător), care
îmbracă forma riscului economic şi financiar.
Fixarea unei rate de actualizare de către evaluator se face în două etape:
-alegerea ratei de bază;
-adoptarea unei corecţii a ratei de bază (în general, o majorare, pentru a ţine seama de riscul
estimat pe care îl prezintă întreprinderea de evaluat).

82
a.) Alegerea ratei de bază
Rata de bază este definită ca o rată de revenire scontată de investitor, pornind de la un plasament
pe care el îl alege în raport cu alte plasamente financiare sau bursiere. Este posibil deci, ca în evaluare să
se reţină mai multe rate de bază, importantă fiind însă tratarea în manieră omogenă (coerentă) a riscului.
De exemplu, dacă se presupune că potenţialul investitor îşi poate plasa capitalul în obligaţiuni ale
statului cu o rată de revenire de 10%, această valoare reprezintă o primă alternativă pentru rata de bază.
Un potenţial plasament în acţiuni cu o rată de revenire de 12%, constituie o altă alternativă pentru alegerea
unei rate de bază. Plasamentul în acţiuni prezintă însă un risc mai ridicat decât plasamentul în obligaţiuni,
justificându-se astfel diferenţa de 2% între ratele de revenire. Desigur, atunci când o comparăm cu cele
două plasamente de referinţă, întreprinderea prezintă un risc diferit. Tratarea în manieră omogenă
(coerentă) a riscului presupune ajungerea la aceeaşi valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de
bază de la care pornim. Să presupunem că rata de actualizare aleasă este 16%. Aceasta înseamnă că în
raport cu plasamentul în obligaţiuni ale statului, cumpărarea întreprinderii reprezintă o acţiune mult mai
riscantă, reflectată de prima de risc de 6%. Apreciind cumpărarea întreprinderii în raport cu plasamentul în
acţiuni, riscul este mai redus, justificându-se o primă de risc de numai 4%. Aceasta înseamnă o tratare a
riscului în manieră coerentă: practic, s-a ajuns la aceeaşi valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de
bază considerată drept referinţă şi de la care s-a pornit.
În practica evaluării pot fi adoptate drept rate de bază următoarele rate:
-rata dobânzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptată în acest caz este aceea a unei
opţiuni în raport cu plasamentele monetare); de regulă, această rată de bază este o rată de revenire fără
risc, care include însă o anumită previziune a ratei inflaţiei;
-rata de revenire sau rata medie de randament a obligaţiunilor de primă categorie (cu cel mai
ridicat grad de siguranţă, aşa cum sunt obligaţiunile publice garantate de stat); în acest caz, investitorul
face o comparaţie cu revenirile la plasamentele financiare fără risc oferite de piaţa bursieră.

b.) Corectarea ratei de bază pentru risc

Corectarea ratei de bază pentru riscul prezentat de întreprinderea de evaluat se poate face fie prin
determinarea prealabilă a unei reveniri suplimentare (care îmbracă forma primei de risc), fie prin
descompunerea riscului în doi factori (unul intern şi altul extern).
În cazul adoptării primei variante, determinarea prealabilă a unei reveniri suplimentare sub forma
primei de risc, trebuie avută în vedere o asemenea valoare pentru prima de risc încât rata de actualizare la
care se ajunge să fie comparabilă cu revenirile constatate (la bursă) pentru întreprinderi similare din
aceeaşi ramură. Relaţia dintre rata de actualizare, rata de bază şi prima de risc este următoarea

p
r  a (1  p) sau r  a (1  )
100

unde: r – rata de actualizare;

a – rata de bază;
p – prima de risc.

De exemplu, să considerăm o rată de bază a = 10%, în condiţiile în care rata de revenire pentru
întreprinderi similare din aceeaşi ramură este 15%. Datorită riscului mai ridicat pe care îl prezintă
întreprinderea de evaluat, evaluatorul adoptă o primă de risc p = 60%, caz în care

60
r  0,1(1  0,6)  0,16 sau r  10%(1  )  16%
100

Descompunerea riscului după doi factori presupune luarea în consideraţie a riscului intern de
exploatare, propriu întreprinderii, şi a riscului extern, legat de componentele mediului în care funcţionează

83
întreprinderea. În acest caz trebuie estimată influenţa fiecărei categorii de risc, rata de actualizare
stabilindu-se cu relaţia

p1 p
r  a  p1  p 2 sau r  a   2
100 100

unde: p1 – prima de risc pentru riscul intern;

p2 – prima de risc pentru riscul extern.
Luarea în consideraţie a riscului oglindeşte cerinţa investitorului pentru obţinerea unei reveniri
suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificultăţile inerente activităţilor comerciale şi industriale
comparativ cu plasamentele financiare (se reflectă în p2), iar, pe de altă parte, de incertitudinile legate de
punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii şi ramurii din care face parte (se reflectă parţial atât în p 1,
cât şi în p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problemă destul de delicată, care trebuie fundamentată
pe argumente ce derivă din diagnostic.

c.) Mărimi informative pentru primele de risc

Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de bază cu prime de risc în mod diferenţiat, după
cum urmează:
-dacă profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt
nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%;
-dacă profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele economice viitoare sunt
favorabile, prima de risc este 25 - 75%;
-dacă se actualizează profituri prezente pe o perioada finită de timp (“n” ani), prima de risc este 0
(zero).
În esenţă, luarea în consideraţie a riscului conduce la un avantaj al potenţialului cumpărător,
avantaj care constă în a-i oferi profiturile după “n” ani de funcţionare sau a-i asigura un excedent de
profituri în primii “n” ani.
Înainte de a fi adoptată ca definitivă, rata de actualizare rezultată din analizele precedente trebuie
comparată cu ratele bursiere. Asemenea comparaţii se fac recurgând la indici specifici operaţiilor bursiere.
Rata de actualizare traduce opţiunile prezente ale investitorului, apreciate fie de pe o poziţie globală
(media cursurilor acţiunilor la bursă), fie de pe o poziţie sectorială (media rezultatelor întreprinderilor
ramurii).

D. Alegerea perioadei de actualizare

Nu există o regulă ştiinţifică utilizabilă pentru a defini cu precizie perioada de actualizare, adică
numărul de ani pe care se însumează profiturile viitoare reproductibile scontate şi actualizate. Alegerea
perioadei de actualizare presupune stabilirea unor reguli referitoare la trei tipuri de analize: poziţia
cumpărătorului potenţial, ciclurile interne ale întreprinderii, partajarea viitorului între actualul proprietar şi
potenţialul cumpărător.

a.) Poziţia cumpărătorului potenţial

Evaluatorul trebuie să ţină seama că potenţialul cumpărător este plasat într-o poziţie de investitor.
Din această cauză, atunci când alege perioada de actualizare “n”, evaluatorul trebuie să ţină seama de
mărimea perioadei de recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de actualizare depinde şi de alte
două criterii: revenirea la capitalul investit şi valoarea de revânzare a întreprinderii. Modificând doar una
dintre aceste trei variabile (rata de actualizare, perioada de actualizare şi valoarea de revânzare),
rezultatele evaluării se schimbă. Totodată, trebuie avută în vedere interdependenţa dintre cele trei
variabile: valoarea adoptată pentru una dintre ele trebuie să fie corelată cu valorile reţinute pentru celelalte
două.
Atunci când analizează viitorul întreprinderii de pe poziţia unui potenţial cumpărător, evaluatorul
trebuie să procedeze la:
-reţinerea diferitelor ipoteze de evaluare;

84
 -fixarea a priori a unei ipoteze principale despre “n”;
-testarea sensibilităţii rezultatului evaluării în raport cu perioada de actualizare variabilă.

b.) Ciclurile interne ale întreprinderii

Dacă procedează la o asemenea analiză, evaluatorul poate reţine ca perioadă de actualizare una
dintre următoarele:
-perioada medie a recuperării investiţiilor întreprinderii;
-perioada de amortizare a imobilizărilor realizate prin finanţări, în condiţiile în care amortizarea
contabilă coincide cu uzura tehnică a acestora.

c.) Partajarea viitorului

Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflectă o tranzacţie specifică, numită şi partajarea
viitorului, care presupune găsirea răspunsului la întrebarea: “ce cotă-parte din profiturile viitoare ale
întreprinderii îi aparţine vânzătorului (deoarece el a edificat şi a adus întreprinderea în stadiul actual) şi ce
cotă-parte îi aparţine cumpărătorului (care se va ocupa, din momentul tranzacţiei, de viitorul
întreprinderii)”?
Practicienii au propus o formulă simplă, potrivit căreia, viitorul aparţine pe jumătate fiecăreia
dintre cele două părţi ale tranzacţiei. În acest caz, perioada de actualizare se determină ca soluţie a ecuaţiei

n n
B B B 1
 sau  B
2r t 1 (1  r ) t 2r t 1 (1  r )
n

Simplificând cu B şi ţinând seama că

n
1 (1  r ) n  1

t 1 (1  r )
n

r (1  r ) n

se obţine

1 (1  r ) n  1

2r r (1  r ) n

de unde, simplificând cu r şi descompunând termenul din dreapta în sumă de două fracţii, rezultă

1 1
 1
2 (1  r ) n

Efectuând calculele se obţine

1 1
 sau (1  r ) n  2
(1  r ) n
2

de unde

ln 2
n
ln(1  r )

Rata r folosită în calcule corespunde investiţiilor din domeniul industrial, adică

85
 1
 15;20
r

6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar

Relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii prin actualizarea fluxurilor de numerar

provine din teoria investiţiilor şi are la bază aşa-numita condiţie a eficienţei economice a investiţiilor.
Forma acestei relaţii fundamentale este următoarea

n
FN t Vn
VI   
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n

unde: VI - valoarea întreprinderii;

FNt - fluxul de numerar în anul t;
r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar;
n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar;
Vn - valoarea reziduală sau de revânzare a întreprinderii după n ani.
Cu toate că aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele dintre cele mai fiabile, unii
autori recomandând insistent folosirea lor, aplicarea în practică se confruntă cu unele dificultăţi. În
legătură cu aceste dificultăţi trebuie făcute câteva precizări:
-denumirea “flux de numerar” este o denumire generică; atunci când se aplică aceste modele de
evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar este vorba (trebuie detaliată structura,
componenţa fluxului de numerar);
-rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibilă şi raportabilă la ratele de revenire
din publicaţiile economice, ea având alt conţinut şi altă mărime;
-deoarece întreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizării, comparaţiile devin
dificile ca urmare îndeosebi a deosebirilor dintre abordările fiscală, contabilă şi economică a problemei
amortismentului.
Luarea în consideraţie a valorii de revânzare a întreprinderii aduce o dificultate în plus la aplicarea
acestor modele. Totuşi, pentru valori ridicate ale ratei de actualizare, influenţa valorii reziduale Vn devine
neglijabilă.

A. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidităţi

În această variantă de aplicare, fluxurile de numerar FNt sunt fluxuri nete de lichidităţi, determinate
astfel

[fluxul net de lichidităţi] = [profit net] + [amortizări şi provizioane] + [cesiuni] - [investiţii] -

[creşteri necesare ale fondului de rulment]

La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleaşi măsuri de precauţie ca şi la aplicarea
modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete.
Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitată de modul în care se iau în calcul
sumele reprezentând investiţii. Acestea pot prezenta variaţii însemnate de la o perioadă la alta, ceea ce are
ca efect ca în aceeaşi măsură să fie afectate şi fluxurile nete de lichidităţi.

B. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacităţii de autofinanţare

În această variantă de model de evaluare, fluxurile de numerar FN t reprezintă capacităţi anuale de
autofinanţare.
La aplicarea acestui model de evaluare trebuie să se aibă în vedere că rata de actualizare r are un
dublu conţinut (deoarece o parte din capacitatea de autofinanţare este destinată reînnoirii capitalului prin
investiţii, în timp ce cealaltă parte este destinată remunerării acţionarilor).

86
C. Modelul Hoskold
Modelul Hoskold este cunoscut şi sub denumirea de modelul de actualizare a fluxurilor de
lichidităţi constituite sub forma fondurilor sinking. În această variantă, modelul de evaluare realizează o
mai bună argumentare a calculului revenirilor la capitalul investit.
Raţionamentul care stă la baza acestui model de evaluare este următorul: prin funcţionarea sa,
întreprinderea va degaja anual un flux net de lichidităţi care are două destinaţii: recuperarea investiţiei
iniţiale şi asigurarea revenirii la investiţia făcută (obţinerea profitului). În primul rând, în perioada de n ani
investitorul trebuie să-şi reconstituie capitalul investit iniţial. Pentru aceasta, o cotă-parte a fluxului net de
lichidităţi este reinvestită, constituindu-se astfel aşa-numitele fonduri sinking, remunerate la o anumită
rată. La sfârşitul perioadei de n ani, sumele din fondurile sinking vor fi egale cu suma investită iniţial
pentru cumpărarea întreprinderii. Evident, partea ce rămâne din fluxurile anuale nete de lichidităţi este
destinată constituirii revenirii la investiţia făcută.
Pentru simplificare, vom presupune că fluxurile anuale de lichidităţi sunt egale, adică

FN1  FN 2  ...  FN t  ...  FN n  FN

şi că valoarea de revânzare este nulă (Vn = 0).

Fluxul anual de lichidităţi, FN, poate fi scris ca sumă a două componente

FN = FN’ + FN”

unde: FN’ - partea din fluxul anual net de lichidităţi destinată recuperării investiţiei iniţiale prin crearea
fondurilor sinking;
FN” - partea din fluxul anual net de lichidităţi destinată remunerării investiţiei făcute.

Evident că investiţia iniţială făcută pentru cumpărarea întreprinderii reprezintă tocmai valoarea
întreprinderii (pe care vrem să o determinăm). În aceste condiţii, pot fi scrise relaţiile

r*
FN’ = VI şi FN’’ = rVI
(1  r * ) n  1

unde: r * - rata de remunerare a fondului sinking;

r - rata de revenire la investiţia făcută.

Se poate scrie deci

r*
FN = VI  rVI
(1  r * ) n  1

de unde

FN
VI 
r*
r
(1  r * ) n  1

6.4. Tratarea inflaţiei

În aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, în toate cazurile trebuie

avută în vedere şi tratată corespunzător problema inflaţiei. De asemenea, trebuie avut în vedere că valorile

87
ratelor de dobândă, dividend, revenire la obligaţiuni sau acţiuni, publicate în mod uzual în revistele de
specialitate, înglobează, în toate cazurile, o proiecţie viitoare referitoare la inflaţie. Cu alte cuvinte, acestea
sunt rate nominale şi nu rate reale de revenire.
Pentru evaluator, este important să respecte cerinţa de a lucra cu valori de referinţă omogene, adică
de a adopta una dintre următoarele alternative:
-rezultate exprimate în monedă constantă (fără inflaţie) şi rate de revenire reale (fără inflaţie);
-rezultate exprimate în monedă curentă (cu inflaţie) şi rate de revenire nominale (cu inflaţie).
În ceea ce priveşte stabilirea valorilor de referinţă ale rezultatelor trecute, problema inflaţiei este
uşor de rezolvat (valorile inflaţiei sunt cunoscute, iar rezultatele vor fi corectate pentru a elimina influenţa
inflaţiei). Dificultăţi suplimentare apar însă la corectarea, din perspectiva inflaţiei, a rezultatelor viitoare.
De regulă, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei mediei ponderate. Scopurile
aplicării acestei metode sunt două: eliminarea efectelor inflaţiei şi apropierea rezultatului anual de o
valoare reproductibilă în viitor. Metoda mediei ponderate presupune a acorda ponderi diferite rezultatelor
obţinute în anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului de referinţă fiind următorul

R n  2  3R n 1  2R n
R
6

Aşa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obţinute în anii imediat anteriori.
Metoda mediei ponderate este aplicabilă în condiţii de inflaţie “normală” şi nu accelerată.
De foarte multe ori, evaluatorii adoptă o soluţie mai comodă, dar subiectivă, socotind toţi cei trei
ani anteriori la fel de reprezentativi şi procedând la a calcula o medie aritmetică simplă a rezultatelor
anuale, dar după corectarea deprecierii monetare specifice fiecărui an. Metoda mediei aritmetice
presupune acceptarea de către evaluator a ipotezei că toţi cei trei ani sunt la fel de reprezentativi. Dacă
evaluatorul nu acceptă însă această ipoteză, poate proceda la a alege rezultatul celui mai reprezentativ an,
căruia îi aplică corecţia pentru inflaţie.
Valorile ratelor de inflaţie folosite pentru realizarea corecţiilor pot fi preluate din publicaţiile lunare
cu privire la deprecierea monetară.

TEST DE EVALUARE
1. Definiţi valoarea întreprinderii conform conceptului de valoare economică.
Răspuns: Valoarea întreprinderii este suma actualizată a tuturor rezultatelor pe
care aceasta le va genera prin funcţionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile
prin însăşi vânzarea întreprinderii la un anumit moment în viitor.

2. Enumeraţi categoriile fundamentale de modele de evaluare bazate pe actualizarea

rezultatelor
Răspuns:
-
-
-

3. Prezentaţi relaţia testului de capitalizare şi comentaţi semnificaţia acesteia în evaluarea

întreprinderii.
Răspuns:

88
 4. Enumeraţi particularităţile fundamentale ale modelelor de evaluare bazate pe actualizarea
fluxurilor de numerar.
Răspuns:
-

Problema 1
În ultimii ani, profiturile nete ale unei întreprinderi de construcţii au fost aproximativ constante,
oscilând uşor în jurul valorii de 800.000 RON. Un investitor care îşi poate plasa capitalul în depozite
bancare pe termen lung se arată interesat să preia întreprinderea (rata anuală a dobânzii la depozitele
bancare este 8%).
a.) dacă v-aţi situa pe poziţia potenţialului investitor, cât aţi oferi proprietarului întreprinderii, în
situaţia de perspective economice favorabile?
b) cât aţi oferi pentru întreprindere dacă perspectivele economice ar fi nefavorabile?

Rezolvare
B
a.) Se ia în consideraţie relaţia testului de capitalizare, VI  . Rata de
r
actualizare, r, se determină luând în consideraţie o primă de risc corespunzătoare
perspectivelor economice favorabile, adică p = 75%. Se obţine r = 8%(1+0,75) =
14% = 0,14. Valoarea întreprinderii va fi VI = 800.000 / 0,14 = 5.714.286 RON.

b.) Se procedează identic, doar prima de risc luată în consideraţie fiind diferită.
Corespunzător perspectivelor economice nefavorabile, p = 150%. Rezultă
valoarea ratei de actualizare, r = 8%(1+1,5) = 20%. Valoarea întreprinderii va fi VI
= 800.000 / 0,2 = 4.000.000 RON.

Problema 2
În ultimii ani, capacitatea de profit a unei întreprinderi s-a menţinut aproximativ constantă,
oscilând uşor în jurul valorii de 800.000 RON. Analizând perspectivele economice viitoare ale
întreprinderii şi ramurii, se apreciază că nu există nici un motiv de nereproductibilitate a rezultatelor
trecute în viitor.
Un om de afaceri, care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung cu o rată anuală
a dobânzii de 6%, se arată interesat să preia întreprinderea. Ce sumă consideraţi că va reprezenta baza de
negociere între cele două părţi, dacă:
a.) viitorul va fi partajat în mod egal, fiind privit de pe poziţia investiţiilor în proiecte industriale cu
o durată de viaţă economică de 15 ani;
b.) se are în vedere ciclul intern de investire din întreprindere, cu o durată de 8 ani, perioadă de
timp după care valoare de revânzare a întreprinderii este de 50% din valoarea sa prezentă.
Cum explicaţi şi cui sunt datorate diferenţele obţinute între cele două valori? Analizaţi ambele
situaţii, atât din perspectiva actualului proprietar cât şi a potenţialului investitor, sub aspectul avantajelor şi
dezavantajelor tranzacţiei.

89
Rezolvare

Problema 3
Un investitor se arată interesat să preia o întreprindere din ramura industriei textile. Întreprinderea
este aşezată la periferia unui mare oraş şi dispune de propria reţea de magazine.
În urma parcurgerii etapei de analiză-diagnostic se apreciază că şi în viitor întreprinderea va realiza
reveniri de cel puţin 8% la capitalul investit, previzionându-se un flux net anual de lichidităţi de 600.000
RON.
Investitorul, care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung, cu o rată anuală a
dobânzii de 6%, doreşte să recupereze capitalul investit în cel mult 10 ani.
a.) cât credeţi că va oferi investitorul pentru cumpărarea întreprinderii?
b.) ce parte a fluxului anual de autofinanţare va fi folosită pentru recuperarea investiţiei, prin
crearea unui fond sinking?

90
Rezolvare

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordează problema stabilirii valorii

întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale. Aceste modele ignoră
patrimoniul întreprinderii, determinând valoarea acesteia doar pe baza capacităţii viitoare de
profitabilitate.
La baza acestei categorii de modele de evaluare stă conceptul fundamental de valoare economică.
Astfel, valoarea întreprinderii este definită ca sumă actualizată a tuturor rezultatelor viitoare ale acesteia,
inclusiv a celor realizabile prin însăşi vânzarea întreprinderii la un anumit moment în viitor. În funcţie de
semnificaţia concretă atribuită termenului “rezultat” există mai multe variante ale acestor modele:
-modele bazate pe actualizarea profiturilor brute;
-modele bazate pe actualizarea profiturilor nete;
-modele bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar.
Modelele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor nete au cea mai largă utilizare (datorată, în
principal, semnificaţiei universale a termenului “profit net”). Aplicarea practică a acestor modele trebuie
să fie precedată de “soluţionarea” corectă a cel puţin trei probleme: estimarea profiturilor nete, alegerea
ratei de actualizare, alegerea perioadei de actualizare. Pentru fiecare alegere de parametru sau variabilă,
evaluatorul va trebui să ia în consideraţie anumite ipoteze, procedând la raţionamente în raport cu situaţia
concretă a întreprinderii evaluate. Trebuie subliniat faptul că între cei trei parametri fundamentali (rată de
actualizare, perioadă de actualizare, valoare de revânzare) există interdependenţe de a căror corectă
considerare va depinde “calitatea” rezultatului evaluării.
Modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar se consideră a fi unele dintre
cele mai fiabile, specialiştii în evaluare recomandând cu insistenţă folosirea lor (atunci când este posibilă).
Există însă câteva dificultăţi legate de utilizarea practică a acestora. Cea mai importantă este cea legată de
semnificaţia atribuită termenului “flux de numerar”. Pornind tocmai de la această semnificaţie, apar mai

91
multe alternative ale acestor modele (actualizarea fluxurilor nete de lichidităţi, actualizarea fluxurilor de
autofinanţare, etc.).
O problemă extrem de importantă a aplicării modelelor de evaluare bazate pe actualizarea
rezultatelor este cea a inflaţiei. Evaluatorul va trebui să aleagă un anumit mod de tratare a acestui aspect:
rezultate exprimate în monedă curentă şi rate de actualizare nominale (cu inflaţie) sau rezultate exprimate
în monedă constantă şi rate de actualizare reale (fără inflaţie).

Tema nr. 7

MODELE DE EVALUARE BURSIERE

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor
Modele de evaluare a întreprinderilor “în creştere”

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare bursiere
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare bursiere
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare bursiere
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare bursiere

Timpul alocat temei: 3 ore

Bibliografie recomandată

92
 Dragotă V. – Evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale, Editura IROVAL şi Editura Economică,
Bucureşti, 2006.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2003.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

7.1. Fundamentele modelelor

Aceste modele de evaluare se aplică în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursă şi au la

bază principiul fundamental, potrivit căruia, valoarea întreprinderii este reflectată de cursul acţiunilor ei la
bursă.
Cursul (cotaţia) acţiunilor întreprinderii (în termeni bursieri rating) permite organismelor
independente şi operatorilor bursieri să formuleze aprecieri sintetice asupra calităţii respectivelor titluri
(aprecieri care constau, în principal, în evaluarea riscului pe care aceste plasamente îl prezintă). Cursul
bursier depinde însă atât de factori interni întreprinderii, cât şi de factori externi. În consecinţă, la aplicarea
modelelor de evaluare bursiere trebuie să se ţină seama de:
-evoluţia anterioară a cursului şi a politicii de dividend (considerată un semnal emis către acţionari
şi potenţialii investitori);
-fenomenele pieţei bursiere, care pot afecta cotaţia titlurilor independent de performanţele
întreprinderii.
În rândul specialiştilor în evaluare există controverse în ceea ce priveşte capacitatea cotaţiei
bursiere de a reflecta cu adevărat valoarea întreprinderii. Astfel, s-au conturat două teorii:
-teoria evoluţiei aleatoare (random walk), potrivit căreia, analiza bursieră pe mai mulţi ani (a
cursului, volumului tranzacţiilor şi indicatorilor bursieri) nu poate anticipa pe baze ştiinţifice evoluţia
viitoare a întreprinderii;
-teoria ipotezei pieţelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit căreia, în condiţiile folosirii
sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza modelelor matematico-economice şi a indicatorilor
bursieri, se poate stabili un curs al acţiunilor care să reflecte suficient de exact valoarea acestora.
În aceste circumstanţe, în practica evaluărilor bursiere au fost definite mai multe condiţii pe care
titlurile de valoare ale întreprinderii evaluate trebuie să le îndeplinească, şi anume:
-să fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naţionale sau internaţionale);
-să fie cotate simultan la mai multe burse;
-să fie tranzacţionate frecvent;
-fiecare tranzacţie să se refere la un pachet mic de acţiuni;
-volumul tranzacţiilor să fie suficient de mare.
Pentru scopuri de clasificare, în funcţie de întreprinderea evaluată, modelele de evaluare bursiere
pot fi clasificate astfel:
-modele de evaluare bazate pe dividende;
-modele de evaluare specifice întreprinderilor “în creştere”.

7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor

Valoarea bursieră a întreprinderii este apreciată în funcţie de numărul acţiunilor emise şi valoarea
intrinsecă a acestora (care este, în esenţă, o valoare de evaluare). Astfel, relaţia fundamentală a valorii
bursiere a întreprinderii are forma

93
 [valoarea întreprinderii] = [numărul acţiunilor emise] x [valoarea intrinsecă (evaluată) a
acţiunii]

Valoarea intrinsecă a acţiunii nu trebuie confundată cu valoarea nominală a acesteia. De asemenea,

valoarea intrinsecă a acţiunii nu este aşa-numita valoare contabilă-matematică, stabilită ca raport între
valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii şi numărul acţiunilor emise. Valoarea intrinsecă este
stabilită prin evaluare şi are caracterul unei valori economice, reprezentând suma actualizată a câştigurilor
viitoare ce pot fi obţinute prin deţinerea acţiunii (dividende şi revânzarea după o anumită perioadă de
timp). Modul diferit de estimare a valorii economice a acţiunilor este reflectat de existenţa mai multor
variante ale modelelor de evaluare bursiere bazate pe dividende.

A. Modelul Irving Fisher

Acest model de evaluare are la bază relaţia fundamentală a valorii economice, potrivit căreia

d1 d2 dn Vn
Va    ...  
(1  k ) (1  k )
1 2
(1  k ) n
(1  k ) n

n
dt Vn
Va   
t 1 (1  k ) (1  k ) n
t

unde: Va - valoarea prezentă (actualizată) a acţiunii;

dt - dividendul în anul t;
k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament);
n - perioada de actualizare a dividendelor;
Vn - valoarea de revânzare a acţiunii la sfârşitul perioadei de actualizare.
Dacă se neglijează valoarea de revânzare a acţiunii după n ani (care, oricum, este dificil de
estimat), relaţia anterioară capătă forma

n
dt
Va  
t 1 (1  k ) t

Dacă se ia în consideraţie o a doua ipoteză simplificatoare, şi anume, egalitatea dividendelor anuale

d1  d 2  ...  d t  ...  d n  d

şi se ţine seama de relaţia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuităţi

n
dt (1  k ) n  1

t 1 (1  k )
t

k (1  k ) n

se obţine

(1  k ) n  1
Va  d
k (1  k ) n

Dacă se ţine seama şi de o a treia ipoteză simplificatoare, perpetuitatea dividendelor, adică un număr de
ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic infinit, rezultă

94
  (1  k ) n  1 1   (1  k ) n 1  1 1
lim     lim   n 
 1  0  
 (1  k )  k   (1  k ) (1  k )   k
n n
n  n   k

de unde

d
Va 
k

Se obţine astfel o relaţie foarte simplă de calcul a valorii prezente a acţiunii, care ia în consideraţie doar
dividendele anuale şi rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie să rezolve două probleme: prima se
referă la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea ratei de randament.
În ceea ce priveşte valoarea dividendelor, problema se concretizează în întrebarea: “ce valoare d
trebuie să ia evaluatorul în calcul la aplicarea modelului?”. Pentru a rezolva această problemă, evaluatorul
va trebui să analizeze caracterul plauzibil şi regulat al distribuirii rezultatelor întreprinderii. Dificultatea
majoră constă în a argumenta randamentul sau productivitatea (creşterea sau scăderea) dividendelor
viitoare în funcţie de diagnosticul realizat asupra trecutului, potenţialul întreprinderii şi politica de reţinere
sau distribuire a rezultatelor practicată de grupul acţionarilor. Dividendele plătite în trecut sunt grevate, pe
de o parte, de situaţia reală a profitabilităţii întreprinderii, iar, pe de altă parte, de politica de distribuire a
rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea reţine sumele recente ale dividendelor plătite, iar previziunile pe
termen mediu şi lung le va putea fundamenta prin comparaţii cu întreprinderi din aceeaşi ramură/sector de
activitate (aceasta pentru a-şi contura o opinie proprie şi pentru a se decide asupra argumentelor cu privire
la curba creşterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi anumite informaţii ce
constituie obiect al publicaţiilor de specialitate (informaţii furnizate, de regulă, de bănci). Tot acum,
evaluatorul va trebui să rezolve şi problema inflaţiei, deoarece ratele publicate sunt, de obicei, rate
nominale, care ţin seama de inflaţie. De asemenea, trebuie avut în vedere aspectul că rata de revenire sub
formă de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, în final, exigenţa investitorului care
efectuează o comparaţie a unui plasament în raport cu alte plasamente posibile. Evaluatorul va trebui să
explice de ce face referire la o anumită rată şi nu la alta atunci când actualizează dividendele, substituindu-
se, în această privinţă şi într-o anumită măsură, cumpărătorului. Rata de actualizare a dividendelor este
strâns legată de perioada de actualizare n, după cum urmează:
-dacă se are în vedere ipoteza perpetuităţii, adică un orizont infinit de timp, valoarea de revânzare a
acţiunii este nulă, iar rata de referinţă este fie rata dobânzii la plasamentele bancare pe termen lung, fie
rata unui plasament alternativ fără risc;
-când profitabilitatea este privită pe o perioadă limitată (510 ani), este necesar să se ia în
consideraţie şi valoarea de revânzare, iar în privinţa ratelor vor fi avute în vedere comparaţiile între
cursurile de revânzare, precum şi ratele pentru distribuirea dorită a dividendelor pe perioada avută în
vedere.
Un mod eficient de abordare constă în adoptarea ratei de randament prin comparaţii cu piaţa bursieră,
comparaţii care conduc la o rată de actualizare ce reflectă, în principiu, ansamblul de comparaţii efectuate
de investitorul mediu la bursa de acţiuni. Această rată face obiectul publicaţiilor periodice pe ansamblul
pieţelor bursiere mondiale.

B. Modelul Gordon-Shapiro simplificat

Dezavantajul fundamental al modelului Irving-Fisher constă în dificultatea estimării exacte a
evoluţiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere, modelul Gordon-Shapiro simplificat are la
bază o ipoteză mult mai plauzibilă: creşterea dividendelor cu o rată constantă g, inferioară ratei de
actualizare k. Totodată, perioada de actualizare nu este finită, ci se are în vedere perpetuitatea.

95
 Pentru a stabili relaţia fundamentală a acestui model de evaluare, în prealabil este necesară
determinarea valorii anuale a dividendelor, în condiţiile ipotezei de creştere continuă a acestora cu rata
constantă g. Valorile anuale ale dividendelor sunt stabilite în tabelul următor.

Anul Dividendul
1 d
2 d  gd  d (1  g )
3 d(1  g )  gd(1  g )  d (1  g)(1  g )  d(1  g ) 2
… …
n d(1  g) n  2  gd(1  g ) n  2  d (1  g) n  2 (1  g )  d(1  g ) n 1

Valoarea prezentă a acţiunii se obţine actualizând dividendele anuale cu o rată de actualizare k.

d d (1  g ) d (1  g ) 2 d (1  g ) n 1
Va     ... 
(1  k )1 (1  k ) 2 (1  k ) 3 (1  k ) n

Multiplicând relaţia anterioară cu (1+g) şi folosind fracţiile etajate rezultă

d d d d
Va (1  g)  1
 2
 3
 ...  n
1 k  1 k  1 k  1 k 
       
1 g  1 g  1 g  1 g 

Se observă că

1 k kg
 1
1 g 1 g

Folosind această observaţie, dându-l pe d factor comun şi notând

kg
r
1 g

se ajunge la

 1 1 1 1 
Va (1  g )  d     ...  
 (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n 
1 2 3

Se ştie că

1 1 1 1 n
1 (1  r ) n  1
 
(1  r )1 (1  r ) 2 (1  r ) 3
 ...   
(1  r ) n t 1 (1  r ) t

r (1  r ) n

de unde

(1  r ) n  1
Va (1  g )  d
r (1  r ) n

S-a demonstrat anterior că

96
  (1  r ) n  1 1
lim  n 

n 
 r (1  r )  r

relaţia valorii prezente a acţiunii devenind

d
Va (1  g ) 
r

Revenind la substituţia anterioară, rezultă

d
Va (1  g ) 
k g
1 g

iar prin simplificare cu (1+g) se obţine relaţia fundamentală a modelului Gordon-Shapiro simplificat

d
Va 
kg

Rata estimată de creştere a dividendelor g depinde atât de rentabilitatea viitoare a capitalurilor

proprii (rata rentabilităţii financiare) rf , cât şi de rata de distribuire a dividendelor rd , adică

g  (1  rd ) rf

Pentru estimarea ratei rentabilităţii financiare viitoare a întreprinderii pot fi utilizate două metode,
şi anume:
-metoda efectului de levier (pârghiei financiare), potrivit căreia

 C imp 
rf  re  (re  rimp )  1  ri 
 C pr 

unde: re - rata rentabilităţii economice;

rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate;
C imp - capital împrumutat;
C pr - capital propriu;
ri - rata impozitului pe profit.

-metoda echilibrului activelor financiare, conform căreia

rf  rF  ( rp  rF )

unde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ fără risc;

rp - rata de revenire a plasamentelor în titluri de valoare;
 - coeficient de risc al acţiunilor.

C. Modelul Gordon-Shapiro elaborat

Acest model de evaluare reprezintă o particularizare a modelului Gordon-Shapiro simplificat.
Astfel, rata unică de creştere a dividendelor g, este înlocuită cu două rate cu mărimi diferite,

97
corespunzătoare a două perioade diferite, şi anume: rata g 1 pentru perioada [1;q], respectiv rata g 2
pentru perioada [q  1; n ] .
Valoarea prezentă a acţiunii se determină cu relaţia

 q  1  g1  t  1  g1  q 1 
Va  d      
 t 1  1  k   1  k  k  g 2 

7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în creştere”

Întreprinderile “în creştere” sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în
prima perioadă a orizontului de prognoză. Două inconveniente ale modelelor bursiere clasice au condus la
apariţia noilor modele de evaluare, şi anume:
-utilizarea unei rate de creştere a dividendelor g pe o perioadă infinită de timp (în realitate, g nu
poate fi foarte ridicată o perioadă infinită de timp);
-ipoteza implicită g < k (infirmată în cazul întreprinderilor “în creştere”, la care, în prima perioadă
de timp, g > k).
Modelele de evaluare a întreprinderilor “în creştere” se bazează pe indicatorul bursier “price
earning ratio” (PER). PER mai este numit şi multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursieră.
PER reprezintă raportul dintre cursul acţiunii şi câştigul (dividendul) adus de aceasta.

A. Modelul Bates
Acest model de evaluare presupune împărţirea orizontului de prognoză în două perioade distincte,
din care prima reprezintă o fază de creştere a dividendelor cu o rată g superioară ratei de randament k.
Această primă subperioadă este cuprinsă, în general, între 1-10 ani.
Modelul Bates constă în efectuarea unui calcul pe o perioadă finită de timp, care corespunde
creşterii puternice a dividendelor. Calculul se referă la PER actual al acţiunii şi ţine seama de ipotezele
formulate în materie de creştere a dividendelor, rentabilitate, distribuţie a dividendelor, precum şi de PER
existent la sfârşitul perioadei de creştere maximă.
Modelul Bates traduce relaţia care există între cei cinci factori avuţi în vedere de un investitor
bursier, şi anume:
-rata de randament cerută de investitor (k);
-perioada de creştere a dividendelor (n);
-rata de creştere a dividendelor (g);
-rata de distribuţie a dividendului ( rd );
-PER la care acţionarul va trebui să revândă acţiunea după n ani, pentru a realiza rata de
rentabilitate scontată k.
Relaţia fundamentală a modelului Bates este

PER n  10rd B
m
A

unde
n
1 k 
A   
1 g 

iar

98
  1 g 
  1  A 
 g  k 
B
10

Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A şi B. Parametrul m reprezintă valoarea actuală
(prezentă) a PER, determinându-se astfel un indiciu cu privire la preţul la care poate fi cumpărată acţiunea
în prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor cu un comportament atipic la început
(creştere excepţională) dar care, în timp, este posibil să se alinieze normelor sectoriale.

B. Modelul Holt
Acest model de evaluare permite determinarea duratei de creştere excepţională a cursului unei
acţiuni, ajutând investitorii să determine dacă PER-ul acestei acţiuni, observat pe piaţă, este justificat sau
nu. Altfel spus, modelul determină numărul de ani de creştere avut în vedere la stabilirea PER actual.
Modelul porneşte de la relaţia
t
DCE
1 g 
Va  d   
t 1  1  k 

Dar

Va
m
d

de unde

 1  g   1  g  
DCE

m    1    
 k  g    1  k  

Succesiv, rezultă
DCE
kg 1 g 
m   1   
 1 g  1  k 

DCE
1 g  kg
   1  m 
1 k   1 g 

de unde

 k  g  1  g 
ln    m 
 1  g  k  g 
DCE  
 1  g 
ln 
 1  k 

Durata de creştere astfel calculată este cea estimată de investitor, care va trebui să o compare cu
durata de creştere estimată de piaţă şi să acţioneze în consecinţă, dacă observă că există diferenţe. De
exemplu, este indicată cumpărarea de acţiuni dacă durata de creştere estimată de investitor este mai lungă
decât cea estimată de piaţă.

99
C. Modelul Molodowski
Acest model permite calculul valorii indicelui PER al acţiunii corespunzător următoarei game de
ipoteze:
-într-o primă subperioadă de timp, de n 1 ani, dividendul va creşte cu o rată constantă;
-în a doua subperioadă de timp, de n 2 ani, dividendul va creşte în continuare, dar cu o rată
descrescătoare, astfel încât la sfârşitul acestei subperioade rata de creştere ajunge la valoarea zero;
-în a treia subperioadă de timp, de la sfârşitul celei de-a doua şi până la infinit, dividendul rămâne
constant.
Corespunzător diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor şi extinderi ale primelor
două subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul din care pot fi citite valorile indicelui PER.

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi factorii care trebuie avuţi în vedere la aplicarea modelelor de evaluare bursiere.
Răspuns:
-evoluţia anterioară a cursului şi a politicii de dividend (considerată a fi un semnal
emis către acţionari şi potenţialii investitori);
-fenomenele pieţei bursiere, care pot afecta cotaţia titlurilor independent de
performanţele întreprinderii.

2. Prezentaţi teoriile referitoare la capacitatea cotaţiei bursiere de a reflecta valoarea

întreprinderii.
Răspuns:
-

3. Definiţi conceptul de întreprindere “în creştere” şi prezentaţi semnificaţia indicelui PER.

Răspuns:

Problema 1
Analizând perspectivele economice ale unei întreprinderi şi politica de reţinere/distribuire a
dividendelor practicată de grupul de acţionari, se apreciază că în următorii ani vor fi distribuite
următoarele dividende: anul 1 - 150.000 RON; anul 2 - 180.000 RON; anul 3 - 200.000 RON; anul 4 -
250.000 RON; anul 5 - 250.000 RON; anul 6 - 250.000 RON; anul 7 - 400.000 RON.
Dacă v-aţi situa pe poziţia unui investitor care îşi poate plasa capitalul în obligaţiuni ale statului cu
o rată de revenire de 8%, cât aţi oferi pentru întreprindere (se estimează că după 7 ani, valoarea de
revânzare a întreprinderii va fi 40% din valoarea actuală)?

Rezolvare

100
 REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare bursiere se aplică în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursă (în
esenţă, sunt tot modele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor). În rândul specialiştilor în evaluare
există însă controverse cu privire la capacitatea cotaţiei bursiere de a reflecta cu adevărat valoarea
întreprinderii. Astfel, în decursul timpului s-au conturat două teorii:
-teoria evoluţiei aleatoare (potrivit căreia, analiza bursieră nu poate anticipa pe baze ştiinţifice
evoluţia viitoare a întreprinderii);
-teoria ipotezei pieţelor eficiente (potrivit căreia, prin utilizarea unor modele economico-
matematice adecvate, analiza bursieră poate furniza informaţii relevante referitoare la evoluţia viitoare a
întreprinderii).
Pentru întreprinderile “consolidate”, caracterizate de o anumită regularitate a distribuirii
dividendelor, valoarea se determină prin multiplicarea numărului de acţiuni emise cu valoarea economică
a unei acţiuni. Ipotezele diferite cu privire la evoluţia viitoare a dividendelor s-au concretizat în alternative
diferite de modele de evaluare (dividende constante, dividende crescătoare cu o rată constantă, dividende
crescătoarea cu rate diferite, la momente de timp diferite).
Întreprinderile “în creştere” sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în
prima perioadă a orizontului de prognoză. Evaluarea acestor întreprinderi este una cu totul şi cu totul
particulară, fiind bazată pe utilizarea indicelui PER (cunoscut şi sub denumirea de multiplicator bursier
sau coeficient de capitalizare bursieră).

Tema nr. 8

MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENŢIATE

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Modele de evaluare cu rate reduse de good-will
Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatării
Alte modele de evaluare cu rate de good-will

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare cu rate diferenţiate
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare cu rate
diferenţiate

101
Timpul alocat temei: 2 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura Universitară, Bucureşti,
2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.
Toma M. – Iniţiere în evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura CECCAR, Bucureşti, 2007.

8.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare cu rate diferenţiate sunt fundamentate pe raţionamente care se consideră a fi

ceva mai complete şi apropiate de realitate decât raţionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale
şi modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate diferenţiate încearcă să exprime simultan:
-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;
-o partajare a viitorului;
-o concepţie prin care întreprinderea este privită nu numai ca investiţie economică, dar şi ca
investiţie financiară.
Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, care stă la baza tuturor modelelor de evaluare cu rate
diferenţiate, are forma

VI  ANR  BHE  GW

unde: VI - valoarea întreprinderii;

ANR - activul net reevaluat (necesar exploatării);
BHE – valoarea activelor (bunurilor) în afara exploatării;
GW - valoarea de good-will.
Primele două componente ale valorii întreprinderii (activul net reevaluat - ANR şi valoarea
bunurilor în afara exploatării - BHE) sunt cunoscute din lucrările anterioare de evaluare. Ca urmare,
aplicarea modelelor de evaluare cu rate diferenţiate presupune doar determinarea valorii de good-will
(GW).
Valoarea de good-will a unei întreprinderi exprimă capacitatea acesteia de a genera supraprofit.
Acest supraprofit poate fi datorat unor cercetări de avangardă, priorităţilor de brevet, de marcă, bunului
renume, calităţii organizării, managementului de excepţie, etc. (de regulă unor elemente necorporale care,
în prealabil, au fost identificate într-o etapă anterioară de analiză-diagnostic). Valoarea de good-will este
definită ca fiind valoarea actualizată a supraprofiturilor anuale generate de întreprindere. Aceste
supraprofituri sunt înţelese ca un excedent de revenire la capitalul investit, pe care întreprinderea este
capabilă să îl genereze, comparativ cu revenirea corespunzătoare unui plasament fără risc şi egal cu
valoarea activelor corporale pe care întreprinderea le angajează în exploatare.
Toate modelele de evaluare cu rate diferenţiate se bazează pe relaţia fundamentală prezentată
anterior. Diferenţele între ele apar în modul de determinare a valorii de good-will, din acest punct de
vedere putând fi identificate:
-modele de evaluare cu rate reduse de good-will;
-modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatării;
-alte modele cu rate de good-will.

102
 8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will

În mod curent sunt folosite două asemenea modele:

-modelul Uniunii Europene a Experţilor Contabili;
-modelul anglo-saxon.

A. Modelul Uniunii Europene a Experţilor Contabili

În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu relaţia

GW  a n  B  rV 

unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuităţi;

B - capacitatea de profit;
V - valoarea substanţială brută;
r - rata de revenire la valoarea substanţială brută.
Supraprofitul anual este reprezentat de diferenţa (B-rV). Capacitatea anuală de profit (B)
corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul pe profit, dar la care au fost adăugate aşa-
numitele cheltuieli financiare. Valoarea substanţială brută (V) corespunde ansamblului activelor
imobilizate ale întreprinderii, mai puţin activele necorporale, la care se adaugă însă şi activele care nu sunt
proprietate a întreprinderii, dar pe care aceasta le foloseşte.
Factorul de actualizare se determină cu relaţia

an 
1  r   1
* n

r 1  r 
* * n

unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regulă, n = 3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleasă drept una dintre următoarele rate: rata
medie de revenire a obligaţiunilor sectorului public corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a
obligaţiunilor sectorului privat corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la împrumuturile pe
termen scurt corectată cu inflaţia).
Rata de revenire la valoarea substanţială brută (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau
obligaţiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rată corectată cu inflaţia).

B. Modelul anglo-saxon
În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu relaţia

GW  a n  B  rANR 

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuităţi;

B - profitul net anual;
ANR - activul net reevaluat;
r - rata de revenire la activul net reevaluat.
Factorul de actualizare se determină cu relaţia

an 
1  r   1
* n

r 1  r 
* * n

unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regulă, n = 3–8 ani);

103
 r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleasă drept una dintre următoarele rate: rata
medie de revenire a obligaţiunilor sectorului public corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a
obligaţiunilor sectorului privat corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la împrumuturile pe
termen scurt corectată cu inflaţia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau
obligaţiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rată corectată cu inflaţia).

8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatării

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu relaţia

GW  a n  BE  rCPNE 

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuităţi;

BE - beneficiul economic;
CPNE - capitalul permanent necesar exploatării;
r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatării.
Beneficiul economic reprezintă un indicator de natura rezultatului care este independent de politica
financiară a întreprinderii. Beneficiul economic are un conţinut diferit faţă de profitul de care s-a vorbit în
modelele anterioare. Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai conţine cheltuielile financiare
(aferente împrumuturilor pe termen lung), precum şi impozitele şi taxele pe profit. Conţinutul acestui
indicator arată că modelul este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor de interes public (întreprinderile
proprietate a statului, pentru care impozitul pe profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent
necesar exploatării se compune din capitalul propriu ( C pr ) şi capitalul împrumutat pe termen lung ( C imp
), adică CPNE  C pr  C imp
Factorul de actualizare se determină cu relaţia

an 
1  r   1
* n

r 1  r 
* * n

unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regulă, n = 3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleasă drept una dintre următoarele rate: rata
medie de revenire a obligaţiunilor sectorului public corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a
obligaţiunilor sectorului privat corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la depozitele bancare pe
termen corectată cu inflaţia).
Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatării (r) se calculează ca o medie ponderată

rpr C pr  rimp C imp

r
CPNE

unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptată ca invers al indicelui PER observat pentru
întreprinderi similare cotate la bursă);
rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate pe termen lung.

104
 8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will

Faţă de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, în practică sunt folosite şi alte modele cu
rate de good-will, mai simple, şi anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul “achiziţiei” rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc şi ratei fără risc.

A. Modelul practicienilor
Acest model de evaluare partajează în mod egal viitorul între actualul proprietar şi potenţialul
investitor, determinând direct valoarea întreprinderii, ca o medie aritmetică simplă a activului net reevaluat
(ANR) şi a profitului net (B) capitalizat la infinit, adică

B
ANR 
VI  r
2

Pornind de la relaţia valorii întreprinderii se poate ajunge la relaţia valorii de good-will, după cum
urmează

B
ANR 
VI  r  ANR  B   ANR  ANR   B  ANR  B  ANR
2 2 2r  2  2r 2r 2

adică

1
VI  ANR   B  rANR 
2r

Comparând relaţia obţinută cu relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii conform

modelelor de evaluare cu rate diferenţiate şi făcând abstracţie de valoarea bunurilor în afara exploatării, se
observă că

1
GW   B  rANR 
2r

Logica acestui model de evaluare constă în a capitaliza la infinit supraprofitul anual (calculat ca
diferenţă între profitul net şi revenirea “normală” la activul net reevaluat). Capitalizarea la infinit se
face la o rată majorată cu riscul, egală cu dublul ratei fără risc. Rata de revenire la activul net
reevaluat (adică rata fără risc, r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor
întreprinderi similare.

B. Modelul direct (german)

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu relaţia

1
GW   B  rANR 
rm

unde: B - profitul net anual;

ANR - activul net reevaluat;
r - rata medie a dobânzii la împrumuturile pe termen mediu;
105
 rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilită cu relaţia

 p 
rm  r 1  
 100 

prima de risc p având valori cuprinse între 25% şi 50%, adică p   25%;50%
Se observă că spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la infinit a supraprofitului se
făcea la o rată majorată cu o primă de risc de 100%, în acest model prima de risc este mult mai mică, ceea
ce înseamnă că partajarea viitorului este în favoarea proprietarului întreprinderii.

C. Modelul “achiziţiei” rezultatelor anuale

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu relaţia

GW  m B  rANR 

Logica acestui model de evaluare constă în a-i atribui proprietarului întreprinderii supraprofiturile
viitoare pe un anumit număr de ani, m. De regulă, m   3;5 .
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau
obligaţiunilor unor întreprinderi similare.

D. Modelul ratei cu risc şi ratei fără risc

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu relaţia

1
GW   B  rVI
rr

unde: VI - valoarea întreprinderii;

r - rata fără risc;
rr - rata cu risc, calculată pe baza ratei fără risc şi majorată cu o primă de risc.
Pornind de la relaţia fundamentală a valorii întreprinderii

VI  ANR  GW

neglijând valoarea bunurilor în afara exploatării şi ţinând seama de relaţia valorii de good-will se obţine

B  rr ANR
VI 
r  rr

Folosind acest rezultat, relaţia valorii de good-will capătă forma

B  rANR
GW 
r  rr

Rata fără risc (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi
similare.

TEST DE EVALUARE
1. Care este principala particularitate a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate.
Răspuns: Determinarea valorii de good-will.
2. Ce încearcă să exprime simultan modelele de evaluare cu rate diferenţiate?

106
Răspuns:
-
-
-

3. Definiţi valoarea de good-will a întreprinderii

Răspuns:

Problema 1
Activul net reevaluat al unei întreprinderi este de 8.000.000 RON. Un investitor care şi-ar fi putut
plasa capitalul în obligaţiuni emise de stat, cu o rată de revenire de 8%, a cumpărat întreprinderea cu suma
de 9.000.000 RON.
a.) ce capacitate anuală de profit justifică investiţia făcută dacă actualizarea supraprofitului se face
cu o rată majorată cu riscul, prima de risc fiind 100%? Ce model de evaluare se aplică în acest caz?
b.) pe câţi ani a “cumpărat” investitorul supraprofitul?
Rezolvare
a.) Se aplică modelul practicienilor. Se cunosc: ANR = 8.000.000 RON; r = 8%;
VI = 9.000.000 RON. Valoarea GW rezultă prin diferenţă: GW = VI – ANR =
1.000.000 RON. Valoarea lui B se determină prin explicitarea acestuia din relaţia
fundamentală a modelului: B = 2rGW + rANR = 2 x 0,08 x 1.000.000 + 0,08 x
8.000.000 = 800.000 RON
b.) Se aplică modelul achiziţiei rezultatelor anuale. Numărul de ani m se
determină prin explicitarea din relaţia fundamentală a modelului: m = GW / (B –
rANR) = 1.000.000 / (800.000 – 0,08 x 8.000.000) = 6,25 ani

Problema 2
Un grup de investitori şi-ar putea plasa capitalul în obligaţiuni ale sectorului privat, cu o rată de
revenire de 12%. Grupul de investitori plăteşte însă 180.000.000 RON pentru cumpărarea unei
întreprinderi. Întreprinderea dispune de un activ net reevaluat de 160.000.000 RON şi bunuri în afara
exploatării de 14.000.000 RON (realizarea valorii de piaţă a acestora reclamă cheltuieli de 4.000.000
RON). În ultimii ani de funcţionare întreprinderea a asigurat, în medie, o revenire de 8% la activul net
reevaluat angajat în exploatare.
a.) dacă grupul de investitori a plătit fostului proprietar şi supraprofiturile pe o perioadă de 8 ani,
ce capacitate de profit justifică investiţia făcută?
b.) la cât ar fi fost evaluată valoarea de good-will dacă investitorii ar fi plătit pentru întreprindere
doar 160.000.000 RON? Ce capacitate anuală de profit s-ar fi avut în vedere în acest caz?
Rezolvare

Problema 3
O întreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de 100.000.000 RON.
Capitalul permanent necesar exploatării este de 120.000.000 RON. Ca urmare, întreprinderea a contractat
un credit pe termen lung la o rată a dobânzii de 10% pe an.

107
 În ultimii ani, în ceea ce priveşte rentabilitatea, întreprinderea a avut o poziţie apropiată de cea a
marilor întreprinderi din ramură, pentru care indicele PER are valoarea 8. Beneficiul economic anual
estimat al întreprinderii este de 9.000.000 RON.
Considerând o rată de actualizare a supraprofitului de 12%, ce puteţi spune despre rentabilitatea
acestei întreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau pierderile de profit pe care întreprinderea le va
înregistra în următorii 5 ani, dacă rămâne tot în proprietatea statului?

Rezolvare

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare cu rate diferenţiate sunt fundamentate pe raţionamente care se consideră a fi

ceva mai complete şi apropiate de realitate decât raţionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale
şi a modelelor bazate pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate diferenţiate încearcă să exprime simultan:
-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;
-o partajare a viitorului;
-o concepţie prin care întreprinderea este privită nu numai ca investiţie economică, dar şi ca
investiţie financiară.
Caracteristica fundamentală a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate este reprezentată de
determinarea valorii de good-will a întreprinderii. Valoarea de good-will exprimă capacitatea întreprinderii
de a genera supraprofituri sau profituri economice (profiturile excedentare revenirii “normale”). Ipotezele
diferite cu privire la modul de determinare efectivă a supraprofitului au condus la mai multe variante ale
acestor modele de evaluare.
Modelele de evaluare cu rate diferenţiate reprezintă o exprimare directă a relaţiei fundamentale a
valorii întreprinderii. Spre deosebire de modelele patrimoniale sau cele bazate pe actualizarea rezultatelor
(care presupun o valoare extremă a coeficientului de partajare k), modelele de evaluare cu rate diferenţiate
acreditează o viziune intermediară, corespunzătoare unei anumite valori a coeficientului k, diferită atât de
0, cât şi de 1.
În realitate, aplicarea practică a acestor modele se reduce la determinarea valorii de good-will
(deoarece valoarea patrimonială, respectiv valoarea prin flux, se consideră a fi fost determinate prin
aplicarea celor două categorii de modele extreme, patrimoniale, respectiv bazate pe actualizarea
rezultatelor).

Tema nr. 9

MODELE DE EVALUARE SPECIFICE

Unităţi de învăţare
Evaluarea întreprinderilor mici
Evaluarea întreprinderilor în dificultate
Evaluarea bazată pe comparaţii

108
Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare specifice
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare specifice
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare specifice
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de evaluare specifice

Timpul alocat temei: 2 ore

Bibliografie recomandată
Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva, 2002.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus, Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi Editura INVEL
MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.
Toma M. – Iniţiere în evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura CECCAR, Bucureşti, 2007.

9.1. Evaluarea întreprinderilor mici

Definirea “întreprinderii mici” nu este lipsită de unele dificultăţi, datorate multiplelor forme, tipuri
şi dimensiuni sub care aceste întreprinderi apar şi există în economie. De regulă, gruparea întreprinderilor
în întreprinderi mari şi întreprinderi mici este influenţată de subiectivismul celui care face clasificarea.
Totuşi, majoritatea specialiştilor consideră fundamentale două criterii:
-numărul de angajaţi (care să nu depăşească o anumită valoare, posibil diferită de la un sector de
activitate la altul);
-volumul vânzărilor, al producţiei sau al prestărilor de servicii, care să nu depăşească o anumită
valoare limită.
Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristică pentru întreprinderile mici este ponderea
ridicată deţinută de elementele necorporale, comparativ cu cele corporale (care au o influenţă redusă
asupra rezultatelor). Identificarea acestor elemente necorporale şi estimarea influenţei lor asupra valorii
întreprinderii reprezintă principalele obiective ale activităţii evaluatorului. Succesul demersului lucrărilor
de evaluare este condiţionat decisiv de experienţa evaluatorului, cunoaşterea domeniului de activitate al
întreprinderii şi existenţa posibilităţilor de comparaţie.
Aplicarea modelelor de evaluare prezentate în capitolele anterioare este posibilă şi în cazul
întreprinderilor mici. Totuşi, datorită particularităţilor acestora, au fost elaborate modele de evaluare
caracteristice, care permit o mai bună estimare a valorii de piaţă a întreprinderilor mici.

A. Modelul cumulării activelor

Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la bilanţul contabil şi
efectuând corecţii se întocmeşte un bilanţ economic, valoarea întreprinderii reprezentând diferenţa dintre
valoarea economică a activelor şi valoarea datoriilor.
Diferenţa esenţială faţă de modelul patrimonial constă în luarea în consideraţie a imobilizărilor
necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de înlocuire.

B. Modelul baremurilor
La baza acestui model de evaluare stă ipoteza potrivit căreia, elementul fundamental de apreciere a
valorii unei întreprinderi mici îl reprezintă cifra de afaceri pe care aceasta o realizează. Valoarea
întreprinderii se obţine, de regulă, multiplicând cifra de afaceri anuală cu un coeficient de barem k, ce
depinde de activitatea desfăşurată, adică

109
 VI  kCA

Valorile coeficienţilor de barem sunt stabilite de asociaţiile profesionale de profil şi se bazează pe

studii statistice, bănci de date şi analize economice referitoare la tranzacţiile realizate în domeniul
respectiv pe perioade lungi de timp. Pentru anumite domenii de activitate, coeficienţii de barem sunt
aferenţi profitului net mediu anual (B) sau încasărilor zilnice ( CA z ), situaţii în care

VI  k ' B

sau

VI  k ' ' CA z

Datorită lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat în cazul economiilor aflate în
tranziţie.

C. Modelul randamentului
Potrivit acestei model de evaluare, valoarea întreprinderii este suma a două componente: valoarea
patrimonială (activul net reevaluat) şi valoarea de good-will, adică

VI  VP  GW

Statistic, s-a stabilit că valoarea de good-will reprezintă 3%-9% din cifra de afaceri anuală

GW  wCA

unde w   0,03;0,09 . Coeficientul w tinde către valori minime în cazul activităţilor productive şi către
valori maxime în cazul comerţului şi prestărilor de servicii.

9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate

Definirea întreprinderii în dificultate comportă o dublă abordare: juridică şi economică. Din punct
de vedere juridic, o întreprindere este considerată în dificultate atunci când se află în stare de încetare a
plăţilor şi este angajată într-o procedură de redresare judiciară. Această definiţie are un caracter obiectiv,
dar reduce dificultăţile pe care le poate întâmpina întreprinderea la manifestarea lor extremă şi ultimă şi
pune accentul pe dimensiunea şi sancţiunea juridică a dificultăţilor. De asemenea, este o constatare pasivă
a unui stadiu agravat al dificultăţilor şi exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere
economic, dificultăţile unei întreprinderi sunt nuanţate şi reprezintă riscuri efective (sau materializate)
produse de slăbiciunile funcţiilor întreprinderii. Aceste riscuri pot conduce doar la dificultăţi temporare de
trezorerie care, de cele mai multe ori, sunt depăşite, dar şi la dificultăţi structurale, care generează
falimentul sau începerea acţiunii de redresare.
În funcţie de speranţa continuării activităţii, întreprinderile în dificultate pot fi împărţite în două
categorii: întreprinderi redresabile şi întreprinderi neredresabile. Diferenţa dintre cele două categorii de
întreprinderi se poate observa din următoarele aspecte fundamentale care le caracterizează:
-întreprinderea neredresabilă îşi încetează activitatea, fiind supusă procedurii falimentului;
-întreprinderea redresabilă îşi continuă activitatea iniţială sau demarează o nouă activitate în aşa-
numita perioadă de redresare, care se întinde pe mai mulţi ani şi în care lucrează mult sub capacitate, cu
rezultate pozitive sau tranzitorii (în unele cazuri procedura de redresare poate eşua, caz în care
întreprinderea trebuie să-şi înceteze activitatea);
-bunurile întreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare;
-în cazul întreprinderilor redresabile se stabileşte o valoare maximă care serveşte ca referinţă în

110
stabilirea preţului de negociere pentru o posibilă preluare (cu toate că este mai mare decât valoarea de
lichidare, preţul de negociere este, de cele mai multe ori, inferior valorii maxime a întreprinderii redresate
sau chiar negativ, vânzătorul/proprietarul întreprinderii redresabile acceptând un preţ negativ, adică
achitarea unor sume în plus celui care preia întreprinderea, din următoarele considerente: teama de
răspundere în cazul unei eventuale lichidări, garanţii personale oferite de unii acţionari către terţi şi care ar
putea fi executate în cazul lichidării, neafectarea imaginii acţionarilor, diminuarea pierderilor financiare
ale unei filiale).

A. Evaluarea întreprinderilor neredresabile

Întreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidării judiciare, bunurile acestora fiind
evaluate la valori de lichidare (care, de regulă, sunt inferioare valorilor de piaţă), iar întreprinderea, în
ansamblu, la valoarea activului net de lichidare, care se determină cu relaţia

ANL  ANC  DPR  DNR  CL  IMP

unde: ANL - activul net de lichidare;

ANC - activul net contabil;
DPR - diferenţele pozitive din reevaluare;
DPN - diferenţele negative din reevaluare;
CL - costurile de lichidare;
IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori.
În concluzie, valoarea unei întreprinderi neredresabile este valoarea activului net de lichidare, care
uneori poate fi chiar negativă.

B. Evaluarea întreprinderilor redresabile

Întreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie asimilând întreprinderea
unui proiect de investiţii.

a.) Modelul valorii la termen

Fundamentul aplicării acestui model de evaluare îl constituie previziunea rezultatelor viitoare ale
întreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate în consideraţie, având în vedere insolvabilitatea
comercială declarată a întreprinderii.
Valoarea întreprinderii redresabile se determină cu relaţia

VT
VIR   INVA
1  r  n

unde: VIR - valoarea întreprinderii redresabile;

VT - valoarea la termen;
r - rata de actualizare a valorii la termen a întreprinderii;
n - numărul de ani ai perioadei de redresare;
INVA - valoarea actualizată a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii.
Valoarea la termen reprezintă valoarea întreprinderii presupusă a fi redresată, în ultimul an al
orizontului de prognoză. Ea se calculează după modelele clasice de evaluare, fie patrimoniale, fie de
rentabilitate.
Activul net contabil din ultimul an de prognoză se determină în funcţie de activul net de pornire
înainte de redresare, căruia i se adaugă investiţiile şi activele de exploatare estimate, scăzându-se valoarea
pasivelor de exploatare estimate pentru perioada de redresare. În acest caz, valoarea la termen este egală
cu activul net contabil din ultimul an al orizontului de prognoză, adică

VT  ANC n

111
 Estimarea în acest mod a valorii la termen prezintă neajunsul complexităţii şi greutăţilor de
previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel mai frecvent, pentru estimarea valorii la
termen se foloseşte un model bazat pe rentabilitate, conform căruia

Bn
VT 
r*

unde: B n - profitul net în ultimul an al perioadei de redresare;

r * - rata de capitalizare care, în principiu, este diferită de rata de actualizare r.
Rata de actualizare r se compune dintr-o rată de bază şi o primă de risc. Rata de bază poate fi o
rată de randament a obligaţiunilor sectorului public, a obligaţiunilor sectorului privat sau a acţiunilor unor
întreprinderi similare. Prima de risc este estimată de evaluator, care apreciază riscul specific redresării
întreprinderii evaluate.
Sumele ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii, cu o anumită eşalonare în timp, vor fi
actualizate, adică aduse la momentul când se face evaluarea, rata de actualizare fiind r, caz în care
termenul INVA are forma

n
It
INVA  
t 1 1  r  t
I t reprezentând suma ce trebuie investită pentru redresare în anul t (de azi în viitor).

b.) Modelul asimilării întreprinderii unui proiect de investiţii

În vederea evaluării, întreprinderea va fi asimilată unui proiect de investiţii, calculându-se valoarea
prezentă sau valoarea netă actualizată a acestuia. Potrivit acestui model de evaluare, valoarea întreprinderii
redresabile se determină cu relaţia

n
FNTt
VIR    I0
t 1 1  r  t
unde: FNTt - fluxul net de trezorerie în anul t;
I 0 - investiţia iniţială pentru redresarea întreprinderii (la începutul primului an al perioadei de
redresare).

9.3. Evaluarea bazată pe comparaţii

Există situaţii în care valoarea unei întreprinderi poate fi stabilită prin comparaţii cu valorile
cunoscute ale unor alte întreprinderi, care au constituit obiect al tranzacţiilor de vânzare-cumpărare.
Analiza comparativă se bazează pe asemănările şi deosebirile între întreprinderi şi frecvenţa
tranzacţiilor, care influenţează valoarea. Astfel, pot fi luate în consideraţie diferenţele între drepturile de
proprietate, structura capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea activităţilor desfăşurate,
motivaţiile cumpărătorilor şi vânzătorilor, condiţiile de finanţare, situaţia pieţei întreprinderilor la
momentul evaluării, caracteristicile intrinseci ale întreprinderii.
Etapele parcurse în aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieţei, în scopul obţinerii informaţiilor legate de tranzacţii cu întreprinderi similare (din
punct de vedere al obiectului de activitate, al dimensiunii, al localizării şi datei vânzării/cumpărării);
-confirmarea veridicităţii informaţiilor obţinute şi a obiectivităţii tranzacţiilor;
-selectarea unor criterii de comparaţie relevante şi elaborarea unei analize comparative la nivelul
fiecărui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele PER, raportul dintre cotaţia acţiunii şi fluxul de

112
monetar anual net pe acţiune, raportul dintre cotaţia acţiunii şi profitul brut pe acţiune, raportul dintre
cotaţia acţiunii şi cifra de afaceri pe acţiune, raportul dintre cotaţia acţiunii şi activul net contabil pe
acţiune);
-compararea, pe baza criteriilor stabilite, a întreprinderii evaluate cu celelalte întreprinderi reţinute
în scop de analiză;
-analiza rezultatelor şi selectarea unei valori (sau game de valori).

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt criteriile utilizabile în definirea întreprinderilor mici?
Răspuns: criteriul numărului de angajaţi, respectiv criteriul volumului activităţii

2. În ce modalităţi poate fi definită o întreprindere în dificultate?

Răspuns:
-

3. Care sunt etapele parcurse în evaluarea bazată pe comparaţii?

Răspuns:
-
-
-
-
-

Problema 1
Cifra anuală de afaceri a unei microîntreprinderi este de 250.000 RON. Costurile de înlocuire ale
imobilizărilor necorporale aflate în patrimoniul microîntreprinderii au fost estimate la 200.000 RON, iar
valoarea economică a activelor corporale la 50.000 RON. Datoriile totale ale microîntreprinderii
însumează 150.000 RON. Ramura în care funcţionează microîntreprinderea justifică utilizarea unui
coeficient de barem (corespunzător cifrei anuale de afaceri) k = 0,38. Valoarea de good-will a fost estimată
la 5% din cifra de afaceri anuală.
Determinaţi valoarea microîntreprinderii utilizând modelele de evaluare cunoscute.
Rezolvare
Modelul cumulării activelor: VI = (200.000 + 50.000) – 150.000 = 100.000 RON
Modelul baremurilor: VI = 0,38 x 250.000 = 95.000 RON
Modelul randamentului: VI = 100.000 + 0,05 x 250.000 = 112.500 RON

Problema 2
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos.
Anul Suma de investit Profitul brut
[RON] [RON]
N+1 100.000 -60.000
N+2 150.000 -10.000
N+3 175.000 12.000
N+4 200.000 20.000
N+5 - 80.000
Rata impozitului pe profit este 16%. Rata de capitalizare a profitului net este 8%, iar rata de
actualizare a valorii la termen este 10%. Ce sumă maximă poate oferi un investitor pentru această
întreprindere redresabilă?

113
Rezolvare

Problema 3
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele din tabelul de mai jos.
Anul Fluxul monetar pozitiv Fluxul monetar negativ
[mii RON] [mii RON]
1 670 6.000
2 1.200 1.250
2 6.000 3.000
4 8.000 3.500
5 8.500 4.000
6 8.700 4.200
7 8.800 4.400
8 9.000 4.500
9 10.000 5.000
10 10.500 7.000
Ce sumă maximă poate oferi un investitor pentru această întreprindere, în condiţiile unei investiţii
iniţiale necesare redresării în valoare de 4.000.000 RON? Alternativa de plasare a capitalului investitorului
o constituie depozitele bancare, remunerate la o rată medie anuală a dobânzii de 7,5%.

Rezolvare

Problema 4
Un întreprinzător este interesat de obţinerea unor referinţe obiective asupra valorii unuia dintre
restaurantele pe care le deţine. Cifra anuală de afaceri a restaurantului este de 400.000 RON. În acelaşi
oraş, în perioada premergătoare analizei, alte 4 restaurante au constituit obiectul unor tranzacţii de
vânzare-cumpărare. Principalele elemente caracteristice ale celor 4 tranzacţii sunt sintetizate în tabelul
următor.

Pachetul de acţiuni Valoarea Cifra anuală

Restaurantul tranzacţionat tranzacţiei de afaceri
[%] [RON] [RON]

114
 A 90 420.000 380.000
B 70 350.000 770.000
C 65 400.000 700.000
D 75 320.000 510.000

Folosind metoda de evaluare bazată pe comparaţii, stabiliţi preţul la care ar putea fi tranzacţionat
restaurantul analizat.
Rezolvare

TEST DE EVALUARE
Stabiliţi varianta corectă de răspuns (observaţie: la fiecare întrebare, există o singură variantă corectă de
răspuns)

1. Întreprinderile “în creştere”

a.) nu pot fi evaluate;
b.) nu pot fi cotate la bursă;
c.) sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în prima perioadă a orizontului de
prognoză;
d.) nu sunt predictibile din perspectiva evoluţiei viitoare a dividendelor.

2. Valoarea de good-will exprimă

a.) o partajare a viitorului;
b.) o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea prin flux;
c.) capacitatea întreprinderii de a genera profituri economice (supraprofituri);
d.) o concepţie prin care întreprinderea este privită atât ca investiţie economică cât şi ca investiţie
financiară.

3. Întreprinderile mici
a.) sunt caracterizate de o pondere ridicată a activelor necorporale, din perspectiva structurii valorii;
b.) pot fi definite unitar;
c.) sunt caracterizate de o concepţie unitară privind modul de clasificare şi evaluare;
d.) pot fi evaluate folosind doar modele patrimoniale.

4. În modelul Uniunii Europene a Experţilor Contabili, termenul “B” reprezintă

a.) profitul net;
b.) profitul brut;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli financiare);
d.) beneficiul economic.

5. Modelul Gordon-Shapiro simplificat ia în consideraţie

a.) o rată unică de creştere a dividendelor;
b.) două rate diferite de creştere a dividendelor, corespunzătoare a două perioade diferite;

115
c.) o formulare de ipoteze specifice în ceea ce priveşte evoluţia viitoare a dividendelor;
d.) indicele PER actual şi viitor al acţiunilor întreprinderii.

6. Costurile de lichidare sunt luate în consideraţie la aplicarea modelului

a.) activului net contabil;
b.) activului net contabil reevaluat;
c.) activului net de lichidare;
d.) cumulării activelor.

7. Metoda echilibrului activelor financiare este utilizată în determinarea

a.) evoluţiei viitoare a dividendelor;
b.) ratei de distribuţie a dividendelor;
c.) indicelui PER;
d.) ratei de rentabilitate financiară.

8. Valoarea de good-will este caracteristică modelelor de evaluare

a.) a întreprinderilor mici;
b.) cu rate diferenţiate;
c.) patrimoniale;
d.) bazate pe actualizări de rezultate.

9. Întreprinderile în dificultate
a.) de regulă, sunt lichidate;
b.) pot fi evaluate folosind modelul activului net de lichidare;
c.) pot fi evaluate folosind modelul valorii la termen;
d.) pot fi redresabile sau neredresabile.

10. În modelul anglo-saxon, termenul “B” reprezintă

a.) profitul net;
b.) profitul brut;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli financiare);
d.) beneficiul economic.

11. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ia în consideraţie

a.) o rată unică de creştere a dividendelor;
b.) două rate diferite de creştere a dividendelor, corespunzătoare a două perioade diferite;
c.) o formulare de ipoteze specifice în ceea ce priveşte evoluţia viitoare a dividendelor;
d.) indicele PER actual şi viitor al acţiunilor întreprinderii.

12. Durata de creştere excepţională a cursului unei acţiuni este determinată pe baza modelului
a.) Holt; b.) Bates;
c.) Molodowski; d.) Gordon-Shapiro elaborat.

13. Metoda pârghiei financiare este utilizată în determinarea

a.) evoluţiei viitoare a dividendelor;
b.) ratei de distribuţie a dividendelor;
c.) indicelui PER;
d.) ratei de rentabilitate financiară.

14. Tratarea inflaţiei reprezintă un aspect caracteristic modelelor de evaluare

a.) a întreprinderilor mici;
b.) cu rate diferenţiate;

116
c.) patrimoniale;
d.) bazate pe actualizări de rezultate.

15. Întreprinderile în dificultate redresabile

a.) de regulă, sunt lichidate;
b.) pot fi evaluate folosind modelul activului net de lichidare;
c.) pot fi evaluate folosind modelul asimilării întreprinderii unui proiect de investiţii;
d.) pot fi evaluate folosind modelul Hoskold.

16. În modelul direct (german), termenul “B” reprezintă

a.) profitul net;
b.) profitul brut;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli financiare);
d.) beneficiul economic.

17. Perpetuitatea rezultatului este o ipoteză fundamentală utilizată în stabilirea

a.) relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii;
b.) relaţiei testului de capitalizare;
c.) valorii de good-will a întreprinderii;
d.) valorii bursiere a întreprinderii.

18. Valoarea bunurilor în afara exploatării este luată în consideraţie la aplicarea modelelor de
evaluare
a.) patrimoniale;
b.) cu rate diferenţiate;
c.) bazate pe actualizarea rezultatelor;
d.) bursiere.

19. La conceptul de valoare de utilitate recurge

a.) evaluarea la intrarea în patrimoniu; b.) evaluarea la ieşirea din patrimoniu;
c.) evaluarea de inventar; d.) evaluarea bilanţieră.

20. Tratarea în manieră omogenă a riscului este un aspect caracteristic

a.) procesului de alegere a ratei de actualizare a profiturilor nete;
b.) procesului de stabilire a perioadei de actualizare a profiturilor nete;
c.) modelelor de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor;
d.) concepţiei prin care întreprinderea este privită atât ca investiţie economică cât şi ca investiţie
financiară.

21. Modelul baremurilor este caracteristic evaluării

a.) întreprinderilor în dificultate redresabile;
b.) întreprinderilor în dificultate neredresabile;
c.) întreprinderilor mici;
d.) bazată pe comparaţii.

22. În modelul practicienilor, termenul “B” reprezintă

a.) profitul brut;
b.) profitul net;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli financiare);
d.) supraprofitul sau profitul economic.

23. În modelul valorii la termen, investiţiile perioadei de redresare

117
a.) sunt luate în consideraţie prin includerea lor în valoarea fluxurilor monetare anuale ale întreprinderii;
b.) se consideră contribuţie proprie a investitorului interesat de redresarea întreprinderii;
c.) de regulă, sunt neglijabile sau neglijate;
d.) sunt actualizate, fiind luate în consideraţie la stabilirea valorii întreprinderii.

24. Determinarea valorii de good-will se realizează prin exprimarea revenirii normale la valoarea
întreprinderii, în modelul
a.) achiziţiei rezultatelor anuale; b.) ratei cu risc şi ratei fără risc;
c.) practicienilor; d.) direct (german).

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare specifice reprezintă o categorie aparte, constituind adaptări ale modelelor de
bază pentru activităţi cu caracter particular (bănci, societăţi de asigurări, profesii autorizate) sau pentru
întreprinderi aflate în anumite situaţii sau cu anumite particularităţi (întreprinderi mici, întreprinderi în
dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în categoria modelelor specifice
intră şi cele bazate pe comparaţii, precum şi cele care utilizează tehnicile şi procedurile particulare proprii
teoriei înlocuirii.
Din punct de vedere al structurii valorii, întreprinderile mici sunt caracterizate de o pondere
ridicată a elementelor de natură necorporală. Aceste elemente îşi “aduc contribuţia”, în special, la
realizarea cifrei de afaceri a întreprinderii. Acesta este motivul pentru care în evaluarea întreprinderilor
mici sunt foarte utilizate modelul baremurilor şi modelul randamentului.
Întreprinderile în dificultate pot fi încadrate în două categorii: neredresabile şi redresabile. Pentru
evaluarea întreprinderilor neredresabile este utilizat modelul activului net de lichidare (un model de
“esenţă” patrimonială). Pentru evaluarea întreprinderilor redresabile este generalizată utilizarea modelului
de evaluare bazat pe valoarea la termen. Concepţiile mai noi din domeniul evaluării proiectelor de
investiţii au acreditat însă idea utilizării cu succes a modelului de evaluare bazat pe asimilarea
întreprinderii unui proiect de investiţii.
Atunci când piaţa oferă suficiente informaţii referitoare la tranzacţii cu întreprinderi (proprietăţi)
similare, evaluatorul poate recurge la aplicarea modelului de evaluare bazat pe comparaţii.

118