Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Finantarea Pe Termen Lung Din Resurse Proprii Externe
Finantarea Pe Termen Lung Din Resurse Proprii Externe
Creearea firmei şi finanţarea dezvoltării sale ulterioare nu se poate face în lipsa unor resurse
financiare pe termen lung. Acţionarii sau asociaţii firmei reprezintă actori importanţi a căror
participare cu resurse pune bazele companiei şi creează premisele investiţíilor ulterioare. În
acest context cunoaşterea modului în care aceştia pot contribui cu resurse dar şi a aşteptărilor
pe care aceştia le au de la companie apare ca un deziderat important al politicii de finanţare al
firmei.
Ce ne propunem?
Scopul acestei părţi este să vă familiarizeze cu modalităţile în care se poate realiza atragerea de
resurse suplimentare de la acţionari, tipurile de intrumente financiare emise si drepturile
atasate. Atenţia se concentrează apoi asupra aşteptărilor pe care acţionarii le au de la compania
în care au investit. Se va discuta echilibrul dintre dividend şi caştigurile de capital pe care
acţionarii le pot obţine din reinvestirea profitului, factorii care influenteaza politica de dividend
si nu in ultimul rand tipurile de politică de dividend şi modalităţile de plată ale acestuia.
Acţiunile pot avea o serie de caracteristici prin intermediul cărora se realizează clarificarea
relaţiilor dintre societate şi acţionari. Aceste trăsături se pot grupa în funcţie de mai multe criterii
cum ar fi: apartenenţă, valoare scriptică, drepturi pe care le conferă acţionarilor, natura aportului.
cedarea titlurilor se realizează printr-un ordin de transfer dat de titularul cedent (acţiuni
nominative) sau de organismul care ţine contul (acţiuni la purtător).
B. Sub aspectul valorii scriptice, acţiunile pot fi de două feluri: acţiuni cu valoarea
nominală înscrisă pe formular şi acţiuni fără valoare nominală. Cele din prima categorie poartă
înscrise valoarea nominală obţinută ca raport între valoarea capitalului social şi numărul
acţionarilor. Acţiunile din cea de-a doua categorie nu au înscrisă pe titlu nici un fel de valoare,
aceasta urmând a fi stabilită cu prilejul negocierii dintre părţi.
C. Din punct de vedere al drepturilor pe care le conferă acţionarilor, acestea pot fi:
acţiuni ordinare, privilegiate, gratuite, noi şi certificate de investiţii.
lichidare judiciară, privilegiu care determină formarea unei alte categorii de acţiuni privilegiate. De
asemenea prin cumularea a două sau mai multe privilegii o acţiune va dobândi particularităţi noi
care o vor deosebi de cele ordinare.
Acţiunile gratuite intervin în viaţa societăţii comerciale în cazul în care aceasta hotărăşte să-
şi majoreze capitalul social prin incorporarea rezervelor. În acest caz acţiunile nou create vor fi
repartizate acţionarilor în funcţie de procentul din capitalul social iniţial pe care aceştia îl deţin. În
momentul creşterii capitalului social ia naştere deci pentru acţionari aşa numitul drept de atribuire,
în virtutea căruia pot primi acţiunile gratuite ce le revin, drept ce poate fi exercitat sau cedat .
Acţiunile noi sunt emise în cazul în care o societate decide să-şi majoreze capitalul social
prin atragerea de noi capitaluri. În acest caz, prin lege, acţionarii vechi au dreptul de a cumpăra ei
primii aceste acţiuni, cu alte cuvinte să-şi exercite dreptul de subscriere. La fel ca şi în cazul
dreptului de atribuire, şi acest drept poate fi atât exercitat cât şi vândut, în cazul în care acţionarul
nu doreşte să-şi majoreze participarea la acea firmă.
Certificatele de investiţii sunt titluri rezultate prin fracţionarea unei acţiuni în două titluri:
certificatul de investire care beneficiază de drepturi băneşti legate de acţiuni (dividend) şi care este
liber negociabil ca orice acţiune şi certificatul de investire cu drept de vot, care este nominativ şi nu
poate fi cedat. În general aceste titluri sunt emise în cazul în care se doreşte diminuarea riscului
diluării capitalului firmei.
D. După natura aportului de capital acţiunile pot fi acţiuni în numerar când participarea
acţionarilor se materializează în numerar pe care îl pun la dispoziţia societăţii şi acţiuni prin aport
în natură dacă acţionarii oferă în contul acţiunilor primite clădiri, instalaţii, mijloace de transport,
licenţe, mărci, etc.
Emisiunea de noi acţiuni fie comune, fie preferenţiale (în condiţiile respectării proporţiei
stabilite legal) creşte capacitatea viitoare de îndatorare la un cost mai redus. Emisiunea de noi
acţiuni se poate realiza prin:
Decizia de a emite noi acţiuni necesită stabilirea: preţului de emisiune (Pe) şi primei de
emisiune (pe).
În cazul companiilor ale căror acţiuni nu sunt tranzacţionate pe pieţele bursiere , preţul de
emisiune (Pe) poate fi egal cu valoarea nominală (Vn) a acţiunilor deja emise. În cazul societăţilor
de capital deschise (companii ale căror acţiuni sunt listate pe o piaţă reglementată), preţul de
emisiune (Pe) se alege într-un interval limitat, pe de o parte de valoarea nominală (Vn) a acţiunilor
deja emise şi pe de alta de preţul (cursul) pe piaţă (Cv) ale acestora.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preţul de emisiune a noilor acţiuni şi
valoarea nominală a acţiunilor întreprinderii, constituind preţul rezervelor acumulate pe seama
capitalului existent.
FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DIN RESURSE PROPRII EXTERNE
În cazul în care compania este cotată şi noua emisiune se realizează cu un preţ de emisiune
inferior preţului de piaţă vechii acţionari ai companiei vor suferi o diluare a valorii acţiunilor lor
egală cu diferenţa dintre preţul pe piaţă anterior emisiunii şi valoarea de piaţă nouă, post emisiune:
Diluarea valorii = cursul vechi pe piaţă anterior emisiunii (Cv)- cursul teoretic nou post
emisiune (Ct)
Pentru a compensa această pierdere potenţială de valoare acţionarii vechi pot beneficia de un
drept preferenţial de subscriere a cărui valoare teoretică egalează exacat diluarea valorii acţiunilor
pe care ar suferi-o in lipsa sa.
subscrie un număr de acţiuni noi, proporţional cu numărul de acţiuni pe care le deţin până la
data emisiunii;
achiziţiona acţiunile noi la preţul de emisiune, care este inferior preţului (cursului) pe piaţă
al acţiunilor deja emise.
Acţionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile de preferinţă în timpul perioadei cât durează
subscrierea. Preţul pe piaţă al acestora depinde de fluctuaţia cererii şi ofertei. După emisiune,
valoarea reală a acţiunilor şi drepturilor de preferinţă depinde de reacţia pieţei. Ceea ce rămâne
important este faptul că indiferent dacă acţionarii decid să îşi exercite aceste drepturi sau să le vândă
averea lor continuă să fie protejată.
O acţiune, ca şi orice alt activ economic este evaluat pe baza fluxurilor viitoare de venit pe
care acesta se aşteaptă să le producă. În afara apariţiei cazului lichidării firmei, preluării,
răscumpărării sau vânzării acţiunilor, singurele fluxuri de venit pe care le poate genera deţinerea de
acţiuni sunt dividendele. De aici s-ar putea trage concluzia că valoarea dividendelor anticipate este
în general elementul determinant al preţului acţiunilor şi deci al costului capitalului propriu.
În acest caz s-ar putea spune că cel mai bun mod în care managerul ar promova interesele
acţionarilor ar fi acordarea unor dividende cât mai mari, cu respectarea legislaţiei în vigoare în ţara
în cauză.
Această supoziţie ridică însă o serie de întrebări. Ce se întâmplă dacă firma identifică
alternative deosebit de avantajoase de investire; este mai bine pentru acţionari să nu îşi primească
FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DIN RESURSE PROPRII EXTERNE
dividendele pentru a se păstra resursele în idea realizării unor investiţii profitabile? Sau, dimpotrivă
ar trebui firma să distribuie profitul acţionarilor iar apoi să încerce să obţină fondurile necesare
îndatorându-se? Chiar în cazul în care nu se întrezăreşte nici o oportunitate de investire, ar trebui
repartizat tot profitul acţionarilor fără a se păstra nici o rezervă? În mod evident acţionarii şi-ar dori
să beneficieze atât de dividende mari căt şi de câştiguri mari viitoare generate de reinvestirea
capitalului dar cele două obiective sunt greu de atins împreună fiindcă un volum ridicat al
dividendelor limitează procesul investiţional care stă la baza creşterii valorii companiei.
În acest context în cele ce urmează vom discuta pe de o parte factorii care contribuie la
conturarea politicilor de dividend iar pe de altă parte alternativele de astfel de politici. În final vom
încheia această secţiune abordând modalităţile efective de plată a dividendului disponibile.
Politica de dividend este influenţată de foarte mulţi factori, dintre care, cei mai importanţi
factori sunt:
A. Efectul de clientelă
Preferinţa investitorilor pentru un anume tip de dividend depinde în bună măsură de
înclinaţia către risc a fiecăruia dintre aceştia. Există clienţi tradiţionali pentru acţiuni care oferă
dividende înalte şi clienţi pentru acţiuni care au distribuiri de dividende mult mai reduse. De
exemplu pensionarii, pentru care investiţiile sunt o sursă complementară de trai, vor prefera
dividende înalte şi stabile şi de aceea vor achiziţiona astfel de acţiuni. O altă alternativă pentru
obţinerea unor fluxuri stabile de venituri ar fi vânzarea constantă a unei părţi din titluri ca
alternativă la achiziţia de acţiuni ce aduc dividende înalte. Dar această alternativă implică costuri
de tranzacţionare, este consumatoare de timp şi are neajunsul că nu se pot tranzacţiona decât blocuri
de acţiuni ceea ce face ca pentru această categorie de investitori acţiunile cu dividend mare să
rămână cele preferate.
Alt tip de clienţi sunt cei care nu sunt interesaţi să obţină venituri înalte pe termen scurt.
Aceştia preferă să investească în companii cu un potenţial mare de creştere care plătesc dividende
reduse dar folosesc resursele obţinute pentru realizarea unor investiţii profitabile pe termen lung. Un
exemplu de grup care preferă să opteze pentru astfel de acţiuni ar fi cel al populaţiei de vârstă
medie cu resurse financiare mai mult decât suficiente pentru a face faţă nevoilor de consum
obişnuite, şi care preferă o astfel de investiţie. În cazul în care aceştia ar obţine o sumă mare de
bani sub formă de dividende este foarte probabil că ar reinvesti-o pe piaţa de capital, operaţie
extrem de ineficientă.
În concluzie, un segment al clientelei cumpără anumite acţiuni, parţial fiindcă politica de
dividend promovată de către firma emitentă răspunde propriilor dorinţe. Acest fapt va reprezenta o
presiune asupra managementului companiei în stabilirea nivelului dividendelor, astfel încât să
poată produce dividende stabile şi consistente. Investitorii trebuie să ştie în permanenţă că un
anumit tip de investiţie va continua să le satisfacă preferinţele.
Acesta este motivul pentru care, în stabilirea nivelului dividendelor, managerii pornesc de la
estimările cu privire la trendul câştigurilor viitoare. Este deosebit de riscant pentru aceştia să
stabilească dividende sporite în cazul în care estimările cu privire la fluxurile viitoare de venituri nu
indică o creştere similară, deoarece majorarea dividendelor ar trimite un semnal greşit investitorilor
cu efecte dezastruoase asupra valorii de piaţă a întreprinderii.
O reducere a profiturilor nu generează neapărat o reducere a dividendelor. Aceasta se
produce doar în cazul în care această reducere este previzionată a se extinde şi asupra perioadei
care urmează. Cercetătorii, au arătat că managerii sunt conştienţi de reacţiile negative ale pieţei la
semnalarea unui declin în valoarea dividendelor şi de aceea sunt reticenţi în reducerea valorii
acesteia, la oscilaţii temporare ale profitului.
Nici în cazul unor estimări optimiste legate de profiturile viitoare managerii nu se grăbesc să
majoreze valoarea dividendelor plătite. O dublare sau o triplare a dividendelor creşte riscul ca
acestea să trebuiască a fi reduse la un moment dat, deoarece previziunile cu privire la profituri nu s-
au realizat întru-totul, fapt care ar conduce la scăderea cursului acţiunilor într-o proporţie mult mai
mare decât a crescut aceasta iniţial.
În funcţie de aşteptările investitorilor şi de aversiunea acestora către risc, aceştia pot opta
între mai multe alternative de politică de dividend : politica dividendului stabil, politica de
participare directă, politica dividendului rezidual şi politica primului dividend şi a
supradividendului. Cele patru politici vor fi abordate pe rand în cele ce urmează:
Luând în considerare rata creşterii anuale “g” a dividendelor, modelul creşterii constante a
dividendelor este următorul:
Politica de participare directă se întemeiază pe asigurarea unei rate “d”, relativ constante,
de distribuire a dividendelor din profitul net per acţiune (PPA), astfel că dividendul per acţiune
(DPA) este dat de relaţia:
Întrucât mărimea dividendului distribuit este dependentă de mărimea profitului net obţinut,
prin rata “d”, acţionarii au o cotă de participare directă la profitul societăţii comerciale.
Politica dividendului rezidual vizează plata de dividende numai dacă profitul net
disponibil este mai mare decât necesarul de capital pentru finanţarea investiţiilor considerate
oportune de managerii societăţii comerciale. În acest caz, se porneşte de la ideea că noile proiecte
de investiţii vor conduce la creşterea valorii acţiunilor şi că acţionarii vor fi remuneraţi, în primul
rând, prin câştigurile rezultate din creşterea valorii acţiunilor şi numai în al doilea rând, prin
dividendele distribuite.
FINANŢAREA PE TERMEN LUNG DIN RESURSE PROPRII EXTERNE
Aşa cum a rezultat din consideraţiile anterioare, politica dividendului rezidual este viabilă
doar în cazul în care rentabilitatea scontată a proiectelor de investiţii (r) este mai mare decât costul
capitalului societăţii comerciale (k). În acest caz, nivelul maximal al preţului acţiunilor se obţine în
cazul reinvestirii integrale a profitului net, însă, datorită preferinţei acţionarilor riscofobi pentru
dividendele curente sunt şi societăţi comerciale cu oportunităţi importante de investiţii care nu
practică această politică de dividend.