Integrarea pe verticală şi

orizontală. Cauzele
integrarii.

Modalităţi de a deplasa frontierele firmei.

 Preluarea (Takeover)

Modalităţi Fuziunea (Merger)

de a
Achizitie (Acquisition)
deplasa
frontierele Alianţe şi parteneriate
firmei
Restrângerea portofoliului de activităţi al
firmei.
Fuziune, achiziție și preluare:
delimitari conceptuale
• Fuziunea (merger) = proces care are loc cu acordul managementului firmelor implicate
și care presupune în general schimbarea acțiunilor firmelor implicate cu acțiuni ale noii
entități.
• Preluarea (Takeover )= operaţiunea prin care o firmă dobândeşte un număr suficient
de mare de acţiuni la o altă firmă, a.î. să-şi asigure controlul în respectiva firmă; firmele
îşi păstrează identitatea, altfel spus rămân separate d.p.d.v. Juridic.
• Diferența între fuziune și preluare ține în principal de modalitatea în care combinația
dintre companii se realizează: fuziunea este rezultatul unui proces de negociere, pe
când preluarea este un proces de cumpărare a unei firme de către altă companie (cu
sau fără negociere).
Sursa: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/acquisitions.pdf
 • Fuziune statutară (absorbţia,
acquisition), prin care firma
cumpărătoare achiziţionează integral o
altă firmă, iar firma ţintă dispare ca
entitate; acţionarii firmei ţintă primesc
în locul vechilor acţiuni, acţiuni ale

Fuziunea
firmei cumpărătoare, la un anumit
raport de schimb.
• Fuziunea pură (consolidation), caz în
care două sau mai multe firme se unesc
într-o firmă nouă.
• Fuziune subsidiară (subsidiary merger)
= compania cumpărată devine parte,
subsidiară a cumpărătorului.
Fuziunea pură (consolidare) și fuziunea
statutară (achiziție)
Consolidare Achiziție

Company
Company
A
X

Company Company
C X
Company
Company
B
Y

Sursa: Copyright © 2013 CFA Institute 6

 • Este operaţiunea prin care o firmă
dobândeşte un număr suficient de mare
de acţiuni la o altă firmă, a.î. să-şi asigure
controlul în respectiva firmă; firmele îşi
păstrează identitatea, altfel spus rămân
separate d.p.d.v. juridic.

Preluarea • Se realizează prin:

• Ofertă publică de cumpărare
• Negocierea pachetului (blocului) de
control
• Ramasajul bursier
• Obţinerea procurilor (proxy fights).
Alianţe şi parteneriate
• Alianţele urmăresc:
• împărţirea costului total;
• reducerea CTM, de exemplu prin acţiunea diviziunii muncii (vezi
outsourcing-ul);
• împărţirea riscurilor (tehnologice, financiare, comerciale);
• împărţirea know-how-lui (rezultă dezvoltarea unor
produse/tehnologii noi).
Restrângerea portofoliului de
activităţi al firmei
• cedarea activelor;
• cesiunea către salariaţi (management and employment buy-out);
• De ce?
• Absenţa sinergiilor,
• Capitalizarea bursieră scăzută;
• Nevoia de fonduri;
• Lipsa de eficienţă.
 • În funcție de poziția de-a lungul
lanțului valoric:
►Integrare pe orizontală
► Integrare pe verticală
Tipologi ► Integrare de tip conglomerat
► Integrare laterală
a M&A • În funcție de atitudinea părților:
► Preluare voluntară (de comun
acord)
► Preluare ostilă
 • Are loc între agenţi economici concurenţi pe aceeaşi
piaţă şi la acelaşi nivel al lanţului producţie-distribuţie.
• Concentrările economice reunesc pe orizontală
Concentrarea producători sau distribuitori de bunuri substituibile,
reducând astfel numărul de operatori pe piaţă şi implicit
economică pe concurenţa.
• Acorduri orizontale între firme din acelaşi domeniu
orizontală (carteluri) se pot realiza prin diverse forme:
(integrare • Fixarea preţurilor;

orizontală) • Interzicerea/ blocarea/descurajarea intrării altor firme;

• Fuziunea sau achiziţia în scopul dobândirii unei poziţii
dominante;
• Întelegeri de cooperare în cercetare-dezvoltare.
 • Presupune ca firmele implicate să activeze la
niveluri diferite ale lanţului producţie-
distribuţie.
Concentrarea • Dobândirea controlului unei firme asupra
economică pe altei firme se poate face prin:
• integrare în amonte (backward integration),
verticală când firma preia controlul asupra unei firme
(integrare care i-a fost furnizor într-o perioadă
verticală) anterioară;
• integrare în aval (forward integration) când
firma preia controlul asupra unei firme care
i-a fost distribuitor.
Exemplu de
lanț valoric
(Bogaert,
2006)
 • Reprezintă operaţiuni care au loc între agenţi
economici care nu se concurează între ei pe nici o
piaţă sau produs.
Concentrarea • Conglomeratul nu presupune integrare economică
pe verticală şi se poate realiza prin:
economică de • Conglomeratul „pur” (nu există legătură
tip funcţională între activităţile anterioare ale
firmelor);
conglomerat • Conglomerat mixt (între firme care operează pe
zone geografice diferite şi care urmăresc
extinderea gamei de produse sau extinderea
pieţei).
 Se referă la combinații între firme implicate în
realizarea de produse diferite, dar care au
anumite elemente comune.
Elementele comune se pot referi la:

Integrare
laterală Inputuri (de exemplu calificarea forței de
muncă)

Outputuri (de exemplu realizează produse

complementare sau cu un anumit grad de
similitudine).
 costul de producere a bunurilor
intermediare (pentru firma însăşi) poate fi
mai ridicat decât costul achiziţionării prin
piaţă;
costul de organizare al unei întreprinderi
Costurile integrate creşte o dată cu talia;
integrării
costurile juridice aferente integrării verticale
pot fi considerabile.
Sursa:2013 CFA Institute
Cauze ale fuziunii/preluării/achiziției
Crearea de valoare
• Sinergia
• Creșterea cifrei de afaceri și/sau
profitului
• Economiile de scară
• Economiile de gamă
• Creșterea puterii pe piață
• Costurile de tranzacție
• Imperfecțiunea informației
• Dobândirea unor resurse și
capabilități unice
Fuziunile internaționale
• Exploatarea imperfecțiunilor
pieței
• Depășirea unor politici
guvernamentale adverse
• Transferul tehnologic
• Diferențierea produselor
• Urmărirea clienților
Motive îndoielnice
• Diversificarea
• Efectul bootstrap = creșterea pe
termen scurt a veniturilor /
acțiune, atunci când o companie
tranzacționată la o valoare mai
mare a raportului preț/venit
(price to earnings ratio) cumpără
o altă companie, caracterizată
printr-o valoare mai mică a
aceluiași raport.
• Incitații personale ale
managerilor
• Considerații legate de fiscalitate
17
 Sinergia

Economiile de scară
Cauzele
legate de Economiile de gamă
crearea de
Efectul de bootstrap (Bootstrapping
valoare earnings)
Creșterea puterii pe piață
Efectul de sinergie
• Fie A şi B două firme, a căror valoare individuală, pe piaţă, este VA şi VB. Dacă prin fuziune/preluare,
valoarea rezultată, V este mai mare decât VA+VB, vorbim de efect de sinergie: ΔV=V−(VA+VB)= sporul
de valoare obţinut prin achiziţionarea uneia sau mai multor firme.
• Există în principal trei categorii de investitori:
• investitorii strategici, care urmăresc cel mai adesea dezvoltarea afacerii; creşterea afacerii se face atât
prin investiţii noi (greenfields), cât şi prin achiziţii (brownfields).
• Investitorii financiari, care au adesea ca obiect de activitate comerţul cu firme;
• Alţi investitori, în rândul cărora includem:
• persoane fizice/juridice care urmăresc anihilarea concurenţei prin preluarea şi/sau desfiinţarea firmei
concurente;
• firme care urmăresc prevenirea căderii în mâinile concurenţilor;
• manageri care urmăresc creşterea reputaţiei şi păstrarea/creşterea controlului.
Sinergia - exemplu
• Presupunem că pe o piaţă există numai trei firme, firma A investitor financiar, firma B – firmă ţintă şi
firma C – alt investitor. Presupunem că dacă A achiziţionează firma ţintă, valoarea cumulată a celor
două va fi: VAB=120 mil. Euro. Mai presupunem că, separat, firma A valoarează 60 mil.euro (VA=60
mil.euro).
• Dacă C achiziţionează B, valoarea cumulată va fi: VAC=100 mil.euro, iar valoarea firmei C este VC=60
mil.euro.
• Dacă A realizezază achiziţia, surplusul său va fi de 60 mil.euro, pe când dacă achiziţia e făcută de C,
surplusul este 40 mil.euro.
• Să presupunem că valoarea de piaţă a lui B este VB=30 mil. Euro.
• Dacă piaţa controlului asupra corporaţiilor ar fi eficientă, iar informaţiile ar fi disponibile pentru toată
lumea, valoarea firmei B pe piaţă ar creşte, până când surplusul din achiziţie ar dispărea. Pentru că
acest lucru nu se întâmplă, înseamnă că piaţa controlului asupra corporaţiilor este imperfectă. Efectul
de sinergie la A este mai mare decât la C, ceea ce indică faptul că A deţine anumite resurse şi
posibilităţi pe care C nu le are sau un avantaj informaţional la care C nu are acces.
Economiile de scară
• Rezultă din reducerea CTM, pe măsură ce firma crește în dimensiuni.
• IES = 1 – ECT/Q în care IES reprezintă indicele economiilor de scară, iar ECT/Q elasticitatea
costurilor la producție.
• Economiile de scară pot fi:
- economii specifice produsului: niveluri mai ridicate de producţie permit utilizarea unor
tehnologii mai eficiente, justifică investiţiile în tehnologiile de reducere a costurilor şi
permit specializarea mai mare a lucrătorilor.
- economii generate de rezervele grupate: de exemplu, o uzină care deţine un număr mai
mare de maşini poate servi un flux de producţie mai important decât una cu un număr
mai mic de utilaje; asemănător, o firmă care vinde pe mai multe pieţe, cu cereri perfect
corelate, va întâmpina o incertitudine mai mică decât mai multe firme care deservesc în
mod separat aceleaşi pieţe.
 • Apar atunci când producția comună, a unei singure
întreprinderi (multiprodus), este mai mare decât
producția care ar putea fi realizată cu același
Economii consum de resurse de două întreprinderi
disctincte. Gruparea diferitelor activităţi determină

de gamă (de economii de costuri legate de cheltuielile comune,

cum ar fi cele de marketing, de audit, de
management al pesonalului ş.a..
anvergură) • Gradul economiilor de anvergură se determină
astfel:
• EA=[CT(Q1)+ CT(Q2)- CT(Q1, Q2)]/CT(Q1, Q2).
 • Prin M&A o companie poate să depășească mai
ușor evenimentele adverse și să-și mărească
profitul pe termen lung.
Puterea pe • Trei situații conduc cel mai adesea la M&A:
• Reducerea cererii crează un exces de capacitate și
piață: cauză pericolul reducerii prețului de către competitori.
• Firmele de pe o piață sunt amenințate de
a integrării concurența externă (amenințarea unor intrări noi
pe piață)
• Înăsprirea legislației face anumite modalități
anterioare de cooperare ilegale.
Intervenția statului: cauză a M&A
• Prin integrarea, corporaţia:
• poate evita preţurile administrate sau/şi consecinţele acestora (de exemplu, un preţ
maxim impus la mere, poate face ca un producător de suc de mere să nu reuşească să
cumpere de pe piaţă toată cantitatea de mere de care are nevoie; în consecinţă, el va
integra fermele producătoare de mere, pentru a se asigura cu respectivul input);
• poate evita anumite taxe sau/şi beneficia de impozitarea diferită a profitului în diferite
locaţii; de exemplu, preţurile de transfer (se fixează la nivelul costului marginal, nu sunt
purtătoare de TVA ş.a.).
• poate transfera profitul dinspre sectoarele unde mărimea acestuia este reglementată,
către cele în care nu este reglementată (de exemplu, să presupunem că profitul aferent
transportului de călători pe căile ferate este reglementat, dar cel al transportului de
marfă nu – se va realiza integrarea transportului de marfă).
Prețurile de transfer
• În absența pieței externe, se fixează la nivelul costului marginal al diviziilor;
• În prezența unei piețe externe concurențiale: există un preț unic pe piață la care se tranzacționează bunurile
intermediare. Prețul de transfer va fi egal cu prețul de pe piața concurențială. Diviziile vor produce acel nivel de
producție la care costul marginal este egal cu prețul de pe piața concurențială.
• În prezența unei piețe externe neconcurențiale: divizia din amonte sau divizia din aval dispun de o oarecare putere
de monopol/monopson.
• Divizia cu putere de monopol are un venit marginal provenit de pe piața externă și un venit marginal provenit de
pe piața internă. Pentru maximizarea profitului, fiecare venit marginal trebuie să fie egal cu costul marginal al
producerii bunului intermediar. Prețul de transfer va fi mai mic decât cel de pe piața externă.
• Dacă divizia are putere de monopson (singurul cumpărător de pe piața externă), prețul de transfer va fi mai mare
decât cel de pe piața externă, întrucât costul marginal este mai mare decât pretul (dacă doreşte să cumpere mai
mult, monopsonul trebuie să plătească mai mult, atât pentru ultima unitate, cât şi pentru cele anterioare).
• Pentru detalii practice: http://www.oecd.org/ctp/transferpricing/45765682.pdf
Reducerea costului prin
eliminarea dublei marje

• Fie X un monopol care produce bunul

intermediar X1 , din care o bună parte este Q 12000 16000 20000 22000 26000 30000
utilizată pentru producerea bunului final Vmg 710 670 590 530 470 390
F1 de către firma F din aval.
P 830 790 750 730 690 650
• Fie costul marginal al producerii bunului
X1: CmgX=100=constant și
PX1=220=constant.
• Considerăm că o unitate de F1 implică
utilizarea unei unități de X1 și CmgF1=590.
Cantitățile din bunul F1 care pot fi vandute
în funcție de preț se prezintă astfel:
Reducerea costului prin eliminarea
dublei marje
În absența integrării verticale,
se vor produce 20000 de
unități, care se vor vinde cu un
preț de 750/buc.
Dacă F cumpără C,
internalizează producția, deci:
prețul bunului intermediar este
100 și nu 220, astfel că
CmgF1=590-(220-100)=470. În
consecință, producția crește la
26000 și prețul scade la 690.
 Carlton şi Perloff (1998): există patru cazuri în care costurile
de tranzacţie sunt suficient de mari pentru a justifica
integrarea:

Costurile când specificitatea activului este importantă;

de când tranzacţia presupune o incertitudine care creşte

tranzacţie – dificultatea controlului;

cauze ale când tranzacţia implică un transfer de informaţie;

integrării când tranzacţia necesită o coordonare pe scară largă (de

exemplu, controlul traficului pe căile ferate).
 O. Williamson:

Problema Specificitatea activelor afectează integrarea verticală;

paradigmei:
Integrarea Firma nu se va integra niciodată doar din cauza economiilor de scară şi de
scop. Deşi firma este permanent în dezavantaj în raport cu piaţa din cauza

verticală economiilor de cost de producție, firma nu se va integra niciodată doar din

cauza economiilor de scară; doar când se interpun dificultăţi contractuale,
comparaţia între firmă şi piaţă sprijină integrarea.

A explica integrarea este a explica de fapt de ce coordonarea administrativă

poate fi preferată unei coordonării prin piaţă => aveam de a face cu o
problema paradigmatica
 Costuri de producţie şi de guvernare

COST ΔC+ ΔG

β0

ΔC
ΔG

k'
Specificitate active
k1

B(k) = costurile birocratice aferente guvernării interne,

M(k) = costurile de guvernare prin piaţă.
Ştim că M(0) < B(0) şi M’ > B’ pentru orice k.
Fie ΔG = B(k) − M(k), diferenţa de costuri dintre cele două structuri.
ΔC = diferenţa de cost de producţie, pentru o producţie pe termen lung (steady-state production cost) între
costul antrenat de producţia proprie şi costul antrenat de cumpărarea bunului de pe piaţă.
 • Teoria costurilor de tranzacţie: principiul
„intervenţiei selective”=noua divizie creată
prin integrarea unui furnizor continuă să
funcţioneze în aceleaşi condiţii ca şi înainte;
Până unde ea furnizează serviciile la un preţ fixat la fel
merge ca înainte şi continuă să încaseze veniturile
nete anterioare, cu excepţia situaţiei în care
integrarea? pot fi obţinute câştiguri colective; în această
situaţie, divizia acceptă instrucţiunile
direcţiei centrale, ceea ce permite adaptarea
rapidă la noua conjunctură.
 • Firma devenită divizie internă nu mai este
incitată să utilizeze eficient activul, întrucât
acesta nu mai e al ei; faptul că venitul său
De ce net poate fi manipulat discreţionar îi
principiul nu modifică situaţia şi motivaţia.
• Preţurile de transfer pot fi manipulate;
poate
• Intervenţia direcţiei asupra gestiunii diviziei
funcţiona? se va întinde inevitabil dincolo de domeniile
în care ar fi justificată de un potenţial câştig
colectiv.
 • Limitele integrării sunt legate de:
• creşterea costurilor de gestiune pe măsură ce firma
creşte în dimensiuni şi în complexitate
• limitele de competenţă ale antreprenorului

Până unde • riscul de a pierde controlul. Astfel, se argumentează

că pe măsură ce firma creşte în dimensiuni, creşte
numărul nivelurilor ierarhice, ceea ce antrenează
merge costuri aferente pierderii controlului; aceste costuri
depăşesc la un moment dat beneficiile integrării

integrarea? • Integrarea antrenează inevitabil distorsiuni şi

costuri specifice, care explică de ce la un moment
dat încetează. Există un arbitraj între aceste costuri
(care corespund imposibilităţii realizării în practică
în interiorul firmei a puterii incitative a pieţei) şi
câştigul din integrare provenit în principal, din
perspectiva lui Williamson, din adaptare.
 Integrarea pentru eliminarea externalităţilor.

Alte cauze Integrarea pentru a creşte profitul de monopol.

ale Integrarea pentru a practica discriminarea prin

integrării preţ.

Integrarea pentru a elimina puterea de piaţă a

unui furnizor și/sau garanta accesul la o resursă,
 • Prin integrare externalitățile pot fi internalizate,
Integrarea • De exemplu, un producător al unui bun de calitate
excepțională va avea o bună reputație. Un
pentru distribuitor al acestui bun va beneficia de
respectiva reputație fără să plătească (externalitate
eliminarea pozitivă)
externalităților • Producătorul poate fi interesat în acest caz să
cumpere distribuitorul.
Integrarea pentru a creşte profitul de
monopol
• Integrarea verticală permite creşterea profitului de monopol în două
feluri:
• o firmă care deţine monopolul asupra unui factor de productie
esenţial pentru o altă industrie îşi poate mări profitul transformând
respectiva industrie într-un monopol controlat vertical; invers, o
firmă-client îşi poate absorbi furnizorul;
• un furnizor integrat vertical, care are monopolul ofertei, poate
practica discriminarea prin preţ.
Teoriile manageriale
Pun accentul pe motivațiile non-profit.

Marris (1964): managerii și proprietarii doresc maximizarea creșterii companiei.

Creșterea aduce salarii mai mari, siguranța mai mare și mai multă putere managerilor.

Empiric s-a demonstrat că principalele cauze ale extinderii companiilor sunt: supraviețuirea,
controlul mediului extern (inclusiv creșterea puterii) și motivațiile manageriale.