Cuprins

Cap. 1 Achizitii si fuziuni...3

1.1 Notiuni introductive..... 3 1.2 Fuziuni 4 1.3 Achiziii.. 5 1.4 Motivaii economico financiare ale fuziunilor i achiziiilor.13 1.5 Factorii care au influenat activitatea de fuziuni i achiziii..20 1.6 Mecanismul achiziiilor i fuziunilor n Uniunea European.23

Cap. 2 Piaa fuziunilor i achiziiilor n Romnia27

2.1 Cadrul legislativ, juridic i fiscal al tranzaciilor cu societi comerciale n Romnia ..27 2.2 Efectele juridice ale fuziunii i achiziiei societilor comerciale..30

Bibliografie..31

Cap. 1 Achizitii si fuziuni

1.1 Notiuni introductive

Din punct de vedere tehnic, fuziunea const n combinarea a dou sau mai multe companii cu scopul de a crea o entitate economic prin unificarea patrimoniilor. Fuziunea este tratat de muli economiti ca o form de achiziie i cunoate dou forme: absorbia i fuziunea pur sau contopirea. Aceast din urm form de fuziune este cunoscut i sub numele de fuziune prin consolidare. Din punct de vedere juridic, fuziunea este operaiunea prin care se realizeaz o concentrare a societilor comerciale. Acestea pot avea aceeai form juridic sau forme diferite. Absorbia const n nglobarea de ctre o societate a uneia sau a mai multor societi comerciale, care i nceteaz existena. Fuziunea pur sau contopirea const n reunirea a dou sau mai multe societi comerciale, care i nceteaz existena, pentru constituirea unei societi comerciale noi. Prin absorbie, firma cumprtoare dispare, iar acionariatul acesteia primete, n locul vechilor aciuni, titluri ale firmei cumprtoare, la un anumit raport de schimb. Firma achizitoare dobndete toate drepturile patrimoniale ale firmei absorbite i, n acelai timp, toate obligaiile acesteia. Aceast modalitate mai poart numele de fuziune statutar, deoarece se realizeaz n conformitate cu statutul firmei care realizeaz ncorporarea. De regul, aciunile firmei achiziionate sunt preschimbate direct pe aciuni ale firmei achizitoare, dar aceasta din urm le poate cumpra i cu plata n numerar sau n alte active financiare. n cazul fuziunii pure, distincia ntre firma cumprtoare i cea cumprat devine irelevant, ntruct cele dou firme se unesc ntr-o companie nou, firmele originare ncetndu-i existena juridic. n acest caz, acionarii celor dou firme fuzionate primesc, n schimbul vechilor aciuni, aciuni la compania nou nfiinat. De asemenea, ei pot opta pentru plata n numerar, n contul drepturilor lor de acionari, sau s dobndeasc obligaiuni emise de noua companie. Absorbiile sunt mai frecvente dect consolidrile, datorit numeroaselor dificulti n realizarea unei veritabile fuziuni, n special din punct de vedere juridic, n absena unei unificri a statutelor i a regulilor juridice aplicabile n rile originare.

1.2 Fuziuni
n literatura tiinific, dar i n practic, se ntlnesc patru categorii principale de fuziuni: fuziunea orizontal are loc atunci cnd o firm se combin cu alt firm, din acelai domeniu de activitate50; acestea sunt, aadar, companii concurente n acelai sector economic. Numrul acestora a crescut mult n ultimii ani, pe fondul restructurrii globale a multor sectoare industriale, ca rspuns la progresul tehnologic i liberalizarea pieelor. Prin consolidarea resurselor celor doi parteneri se obine un efect sinergic, att n termenii evalurii activelor astfel combinate, ct i ca cot de pia. Industriile vizate n mod tipic de acest tip de fuziuni sunt: industria farmaceutic, construcii de maini, prelucrarea petrolului i, recent, sectorul serviciilor industriale. Riscul de anihilare a concurenei determin, adeseori, ca fuziunile orizontale s fac obiectul interdiciilor prin lege, deoarece intr n conflict cu legislaia antitrust51. fuziunea vertical are loc atunci cnd o companie i unete patrimoniul cu cel al unui furnizor sau cumprtor al produselor sale: fuziuni n amonte (backward integration sau upstream vertical mergers) i fuziuni n aval (forward integration sau down vertical mergers). Este cazul, de exemplu, al unui productor de oel care achiziioneaz o min de fier sau de crbune sau al unui productor de petrol care achiziioneaz o companie petrochimic52. Opiunea pentru aceast form de fuziune vizeaz creterea valorii n lanul de producie, prin reducerea incertitudinii/riscurilor n aprovizionare sau desfacere, dar i a costurilor de vnzare cumprare (economies of scope). Companiile care opteaz, n general, pentru aceast form de fuziune sunt cele din industriile de maini electrice i automobile. fuziunea concentric53 - implic ntreprinderi nrudite, dar care nu sunt productori ai aceluiai produs, ca n cazul fuziunilor orizontale, i nici nu au o relaie furnizor cumprtor, ca n cazul fuziunilor verticale54; fuziunea conglomerat are loc n momentul combinaiei unor ntreprinderi nenrudite din punctul de vedere al obiectului de activitate55. Scopul lor principal const n diversificarea internaional a riscului i creterea beneficiilor din economiile de scopuri (economies of scope)56. Economiile n exploatare, dar i efectele anticoncureniale depind, cel puin parial, de tipul de fuziune. Cele mai mari beneficii n exploatare sunt obinute prin fuziunile verticale i orizontale, dar acestea sunt i cele mai susceptibile a face obiectul analizei fezabilitii, putnd fi atacate sau interzise n cazul erodrii condiiilor de concuren corect, cu impact negativ asupra consumatorilor. 4

Din punct de vedere al analizei financiare, exist dou tipuri de fuziuni: fuziuni operaionale au loc atunci cnd activitile a dou companii suntintegrate pentru a obine efecte sinergice; fuziuni financiare companiile care fuzioneaz nu vor fi operate ca o singurentitate i nu se preconizeaz obinerea obligatorie de economii operaionale semnificative.

Tehnici de realizare a unei fuziuni

Factorii juridici i fiscali i pun amprenta n mod hotrtor asupra alegerii tehnicii de realizare a unei fuziuni, dincolo de factorii economico operaionali specifici fiecrui tip de activitate. Principalele tehnici de fuziune existente sunt: achiziionarea activelor att activele fixe ct i cele circulante sunt cumprate cu numerar sau aciuni. Aadar, compania achiziionat nu dispare, rmnnd cu o cantitate important de numerar, ca fiind singurul activ. Compania poate decide n acest moment dac s distribuie lichiditile sub form de dividende de lichidare acionarilor i s-i ntrerup activitatea sau s utilizeze numerarul n achiziionarea de alte aciuni, formnd astfel un holding; achiziionarea aciunilor modalitatea de plat poate fi n numerar, n aciuni sau o combinaie a acestora; amalgamarea are loc atunci cnd dou sau mai multe companii formeaz o nou societate pe baza prevederilor legislative corespunztoare i pe baza termenilor amalgamrii votai de acionarii tuturor companiilor implicate n proces. Aceti termeni se stabilesc prin negocieri ale conducerii acestor firme. Pentru acionarii care refuz acceptarea fuziunii exist un drept de evaluare, care le ofer posibilitatea de a cumpra aciunile companiei partenere n negocieri la un pre evaluat.

1.3 Achiziii
Din punct de vedere tehnic, achiziia const n preluarea unei companii sau a unei uniti independente de ctre o alt companie cu scopul de a lrgi patrimoniulacestei entiti economice.

Achiziiile sunt cele care domin scena tranzaciilor cu companii, fuziunile reprezentnd mai puin de 3% din numrul total al tranzaciilor cu companii59. De fapt, chiar i atunci cnd fuziunile par a se realiza ntre dou companii relativ egale, majoritatea reprezint achiziii, cci o companie domin/dicteaz operaiunea de combinare. Numrul fuziunilor reale fiind att de mic, din considerente practice, fuziunile i achiziiile vizeaz n fapt achiziiile.

Tipuri de achiziii
Din perspectiva controlului exercitat asupra companiei achiziionate, achiziiile pot lua trei forme: achiziii minoritare: controlul companiei strine vizeaz ntre 10 i 49% din numrul voturilor companiei achiziionate61; achiziii majoritare: controlul companiei strine vizeaz ntre 50 i 99% dinnumrul voturilor companiei achiziionate; achiziii complete sau integrale: control de 100% . Achiziiile ce implic mai puin de 10% din activele financiare ale companiei gazdconstituie, de fapt, investiii de portofoliu, care reprezint investiii pur financiare i nuimplic o relaie pe termen lung, astfel nct acestea nu fac parte din obiectivele noastrede cercetare, fr a minimiza ns importana lor63. Desigur c cele patru categorii de fuziuni sunt reproductibile i n cazul achiziiilor, cu caracteristici similare, astfel nct exist: achiziii orizontale - cazurile de achiziii sunt foarte numeroase. Achiziiile orizontale repetate reprezint, totodat, o alternativ viabil pentru o strategie de cretere65. Justificarea acestei forme de achiziie rezid n valorificarea economiilor de scal semnificative, diminuarea cheltuielilor suplimentare prin integrarea departamentelor i funciilor similare sau echivalente, creterea cotei de pia. Avantajele ce decurg din achiziiile orizontale constau n creterea veniturilor, potenarea forei de negociere cu furnizorii i clienii, promovarea mai eficient a produselor, dezvoltarea i valorificarea mai eficient a canalelor de distribuie dublat de o mai mare flexibilitate, urmat de diminuarea sau chiar eliminarea concurenei66. Nu n ultimul rnd, achiziiile orizontale conduc, adesea, la preluarea unor firme cu puncte tari i slabe diferite de firma achizitoare (ex. una poate avea un departament de cercetare dezvoltare foarte puternic, n timp ce cealalt poate beneficia de un departament de producie, asamblare sau marketing 6

extrem de bine puse la punct), prin jonciunea crora crete lanul de valoare al companiei achizitoare, beneficiarii finali fiind n fapt acionarii. achiziii verticale firmele achizitoare urmresc n principal exercitarea unui control mai ridicat asupra calitii i livrrii materiilor prime, a subansamblurilor (n cazul achiziiilor n amonte) sau a produselor, asupra politicilor de pre i, nu n ultimul rnd, asigurarea contactului direct cu clienii (n cazul achiziiilor n aval). Avantajele ce decurg din acest tip de tranzacii cu firme sunt extrem de tentante, eliminarea dependenei de furnizorii externi sau crearea propriilor uniti de producie. Achiziiile verticale pot reprezenta o: extindere de produs are loc atunci cnd exist legturifuncionale ntre firma achizitoare i firma int, n domeniul produciei sau al distribuiei i atunci cnd produsele comercializate nu se concureaz direct, dei sunt vndute pe aceeai pia; extindere a pieei are loc atunci cnd cele dou companii comercializeaz propriile produse n arii geografice distincte, facilitnd penetrarea pieei firmei int, combinaie a celor dou. Dei ntlnim exemple renumite68 de achiziii verticale, n prezent acestea sunt destul de rare, att din considerentele legislaiei antitrust, ct i datorit faptului c pentru exercitarea controlului asupra firmei int nu este obligator achiziionarea ei. achiziii concentrice achiziia unor companii nrudite70. Elementul comun poate fi reprezentat de utilizarea unor factori de producie similari, precum pregtirea asemntoare a forei de munc, echipamente, resurse de capital sau materii prime asemntoare sau piee de desfacere comune. n statisticile internaionale ale Naiunilor Unite, fuziunile i achiziiile concentrice nu apar nregistrate separat, acestea fiind integrate n categoria achiziiilor conglomerat. achiziii conglomerat acestea se desfoar ntre companii cu activitate i structur total diferite i au cunoscut o amploare deosebit n decursul anilor 60. Creterea interesului pentru achiziionarea de companii la un pre mic i revnzarea ulterioar a acestora (n ntregime sau pe divizii) la preuri superioare, a condus la o nou escaladare a achiziiilor conglomerat n anii 80. n urma recesiunii de la nceputul ultimului deceniu, oportunitile acestor diversificri sau diminuat, companiile exercitnd un interes tot mai mare n activitatea de baz principal (core business).

Principalele motivaii ale acestei forme de achiziii constau n reducerea riscurilor celor dou entiti economice i a acionarilor, n ptrunderea ntr-o industrie foarte atractiv sau n speculaiile cu companii. Efectul de sinergism operaional este mai redus dect n celelalte tipuri de achiziii sau chiar inexistent, dar apar alte efecte favorabile, precum flexibilizarea personalului, transferul de tehnologie sau de aptitudini de marketing. Balana ntre cele patru tipuri de fuziuni i achiziii a oscilat uor n timp. Astfel, ponderea fuziunilor orizontale a crescut de-a lungul anilor, att ca numr de tranzacii, ct mai ales ca volum valoric (reprezentnd 56% din numrul total de fuziuni i achiziii derulate n anul 1999 i 71% ca volum valoric, comparativ cu 51%, respectiv 54% n anul 1987), n timp ce tranzaciile verticale cu companii rmne sub nivelul de 7% (cu excepia doar a anului 1987) n valul de fuziuni i achiziii nceput la mijlocul deceniului trecut, integrarea concentric sau lateral a cptat noi valene, fiind apelat tot mai intens. n urma acestora s-au format noi domenii i s-au deschis noi piee. Motorul acestor tendine l-a constituit sectorul telecomunicaiilor. Aceste firme au recurs la numeroase fuziuni i achiziii cu firmele furnizoare de servicii de internet (IP - internet provider) i cu cele productoare de tehnologie informaional. Din punctul de vedere al dezacordului echipelor manageriale ale celor dou companii, achiziiile pot lua trei forme: achiziii prietenoase: n momentul n care o companie achizitoare a identificat o int potenial, trebuie s stabileasc un pre adecvat sau o band a preului pe care este dispus s o plteasc. n funcie de aceste criterii se decide apoi modul de abordare a managerilor companiei int. Dac firma achizitoare are motive s cread c managementul firmei int va aproba preluarea, atunci va face propunerea i se vor negocia termenii tranzaciei. Cele dou echipe manageriale vor comunica acionarilor aceti termeni cu propunerea de a aproba achiziia. Presupunnd c i acetia din urm sunt de acord, firma achizitoare cumpr aciunile companiei int pltind cu propriile aciuni, cu numerar sau ca o combinaie a celor dou. n acest caz acionarii companiei int devin acionari ai companiei achizitoare. O astfel de tranzacie este o achiziie prietenoas, fiind cea mai frecvent dintre tranzaciile prin achiziie. achiziii ostile: n cazul n care managementul companiei int se opune achiziiei, din diferite motive, firma achizitoare face apel direct la acionarii acesteia, iar situaia poate degenera ntr-o tranzacie ostil. Firma achizitoare face, de regul, o ofert de cumprare prin care cere acionarilor firmei n care vrea s preia controlul s i ofere aciunile la un anumit pre. Preul poate fi exprimat n numerar sau n aciuni ale firmei achizitoare. Deoarece oferta de cumprare 8

face apel direct la acionari, aceasta creeaz premisele ca achizitorul s cumpere treptat sau unitar compania, chiar fr acordul managementului companiei. Aceast ofert se numete, de obicei, ofert de preluare. Dar ofertele de preluare pot fi i ele prietenoase, caz n care conducerea firmei int recomand acionarilor s i ofere aciunile. Asupra lor vom mai reveni. achiziii neutre: n aceast din ultim situaie, managerii companiei int nu exercit nici o presiune asupra ofertanilor, adic nu refuz, dar nici nu accept o ofert. Ponderea acestor forme de achiziii este mult mai mare chiar dect cea a achiziiilor ostile. Cu toate acestea, boom-uri de preluri ostile s-au ivit n anii 1985 i 1997 (cu peste 200, adic aproximativ 12% din totalul fuziunilor i achiziiile ncheiate anual). Pentru categorisirea lor ca preluri ostile, autorii au luat n considerare urmtoarele criterii: tranzaciile pentru care fie primul anun, fie ncheierea tranzaciei a implicat o ofert nesolicitat pentru controlul firmei int sau o propunere de fuziune cu prezentarea unui anumit pre (bear hug); tranzaciile pentru care pe o perioad de 12 luni nainte de publicarea ofertei au fost nregistrate intenii ale cumprtorului de aciuni de a captura controlul firmei int sau dac au existat zvonuri serioase cu privire la realizarea unei preluri; au fost luate n calcul i tranzaciile considerate ostile de ctre Wall Street Journal sau Dow Jones New Retrieval i Securities Data Corporation. Cele trei forme de achiziii amintite anterior sunt i rezultatul confruntrii ntre nevoia de interdependen strategic i autonomie organizaional. n funcie de nivelul de integrare dorit, se disting, aadar, patru tipuri de achiziii: achiziie tip absorbie n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz obinerea unui grad ridicat de interdependen strategic cu mscopul atingerii profitului scontat, corelat cu o autonomie redus pentru atingerea acestei interdependene. Efectele principale ale acestei forme de achiziie constau n eliminarea granielor i a diferenelor dintre firmele iniiale, ndeosebi cnd acestea sunt corporaii de mari dimensiuni, consolidarea operaiunilor i a culturii organizaionale ale celor dou companii. achiziie tip prezervare n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz obinerea unui grad de interdependen strategic redus, dar un grad ridicat de autonomie. Pstrarea autonomiei firmei int are ca obiectiv prezervarea metodelor de management, a practicilor i chiar a motivaiilor prezente, o eventual eliminare a lor periclitnd succesul afacerilor.

achiziie tip simbioz - n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz obinerea att a unui grad ridicat de interdependen strategic, ct i a unui grad ridicat de autonomie. n cadrul acestei forme de achiziie are loc un transfer substanial de aptitudini, dar fr s modifice capacitile organizaionale achiziionate n conformitate cu cele ale achizitorului. Principalul efect const n gradul progresiv de integrare obinut, prin coexisten i dependen reciproc tot mai accentuat. Conflictul potenial ntre cele dou caracteristici ale sale impune depirea necesitii de prezervare a granielor prin flexibilizarea lor.

achiziie tip holding - n cazul n care opiunile prilor participante la tranzacie vizeaz obinerea att a unui grad sczut de interdependen strategic, ct i a celui de autonomie. Aceast form de achiziie vizeaz formarea unui grup de companii, n care compania achizitoare are dreptul de a prelua controlul n companiile achiziionate75. Eficiena acestei metode vis-a-vis de cea a fuziunilorrezid din investiiile mai mici necesare prelurii controlului dect a companiei ca un ntreg, precum i izolarea canalelor de transmisie a riscurilor ntre o companie potenial perdant i compania mam, n limita capitalului deinut de aceasta dinurm.

La rndul lor, holding-urile apar sub dou forme, n funcie de scopul lor: holding pur atunci cnd compania achizitoare are ca unic obiectiv controlul financiar al firmelor int; holding mixt atunci cnd compania achizitoare desfoar activiti proprii de afaceri n cadrul sau alturi de compania int.Prezentm schematic cele patru tipuri de achiziii n funcie de gradul de integrare dorit. Din punctul de vedere al orizontului de timp vizat de ctre investitori, acetia fiind cei care au iniiativa n majoritatea tranzaciilor, achiziiile se clasific n: achiziie cu orientare strategic promovat de ctre investitorii strategici din considerentele faptului c, prin combinare, cele dou companii vor potena lanul de valoare. Decizia de expansiune este motivat de existena unei sinergii operaionale i financiare, deci de o dezvoltare durabil a afacerii, cu obiective de ctig pe termen lung. achiziie cu orientare tactic promovat de ctre investitorii financiari din considerentele faptului c firma-int este subevaluat pe pia, iar scopul lor const tocmai n comerul cu 10

firme. Aciunea lor este motivat de preul de cumprare mai redus n raport cu valoarea activelor firmei vizate (decalaje existente ntre capitalizarea bursier i valoarea intrinsec a firmei) sau n raport cu fluxul de numerar pe care ar putea s o genereze ntr-un viitor apropiat raportat la investiia fcut (efectul pozitiv de levier financiar). Caracteristica achiziiei tactice const n faptul c firma achiziionat nu este ncorporat societii mam, fiind condus separat, independent de firma cumprtoare. Fructificarea unor oportuniti printr-un ctig financiar ct mai mare i ntr-un interval scurt de timp constituie principalul atu al acestei forme de achiziii, iar n acest scop se recurge de obicei la mprumuturi. Valorificarea investiiei poate avea loc pe dou ci principale: vnzarea companiei cumprate pe buci (asset - stripping) sau vnzarea firmei ca entitate economic. Desigur, adeseori, aceste achiziii sunt ostile, rezultatul nefiind agreat nici de acionari i nici de ctre echipa managerial ai firmei - int. Astfel de practici au fost frecvente n anii 80, principalii promotori fiind aa-numiii vntori (hunters), prdtori (predators) sau invadatori (raiders). O categorie aparte o reprezint investitorii care achiziioneaz n burs aciuni ale firmei int, ce urmeaz s fie achiziionat, nainte de anunul oficial privind tranzacia, n ateptarea unui pre mai mare oferit de firma cumprtoare (arbitrageurs sau the arbs).

Tehnici de realizare a unei achiziii

Cele mai multe achiziii efectuate sunt amiabile, iar principalii pai pentru realizarea acestora sunt: acordul ntre firme, n urma negocierilor privind ncheierea tranzaciei; aprobarea condiiilor achiziiei de ctre Consiliile de Administraie ale companiilorimplicate; obinerea acceptrii din partea acionarilor; semnarea contractului de achiziie; schimbul vechilor aciuni cu aciunile firmei rezultate din preluare i efectuarea eventualelor pli acionarilor care nu au acceptat preluarea total. n cazul n care managerii companiei vizate resping orice propuneri, firma achizitoare poate apela la acionarii firmei int prntr-o ofert public de preluare (tender offer sau takeover bid). Aceste achiziiile se realizeaz prntr-o suit de tehnici de plat i anume: achiziii prin oferte publice pure (cash offers) presupune cumprarea titlurilor firmei int la un pre pltit n numerar. Avantajele acestei forme de achiziii rezid n preul fix i sigur pe care acionarii firmei int l vor ncasa, beneficiind de lichiditi mai mari, dar prezint dezavantajul impunerii fiscale la care sunt supuse respectivele ctiguri. 11

achiziii prin oferte publice de schimb (share for share exchange) presupun schimbul de titluri n firma achizitoare i firma int, care pot fi titluri emise naintea operaiunii sau emise special pentru finanarea achiziiei. Avantajele acestei forme de achiziii constau n efortul financiar mai mic al acionarilor cumprtori, ntrzierea plii impozitului pe venit (ctigul nefiind nc nregistrat) i n cointeresarea acionarilor ambelor (sau mai multor) companii implicate n tranzacie pentru starea firmei i evoluia ei, dar prezint dezavantajederivate din costurile unei noi emisiuni de titluri, modificarea preului de pia al companiei achizitoare i din diluarea controlului n firm.

achiziii prin oferte publice mixte este cea mai des ntlnit form de plat, constnd n combinarea celor dou tehnici prezentate anterior: sume cash plus aciuni n schimbul aciunilor firmei int. Avantajele celor dou forme de plat se repercuteaz asupra investitorilor ce opteaz pentru achiziiile prin oferta public mixt, n timp ce riscurile induse de dezavantajele lor se diminueaz. Realizarea unei oferte publice de cumprare, precum i a unei oferte publice de schimb n scopul achiziionrii de poziii de control n firma int are dou dimensiuni distincte:

dimensiunea normativ procedural legat de dimensiunile i formalitile implicate de lansarea i finalizarea unei oferte publice de cumprare. n practic se ntlnesc dou variante de lansare a unei oferte publice de cumprare: procedura normal - cu principalele sale etape: constituirea ofertei, efectuarea operaiunilor pe burs n perioada ofertei i concretizarea ofertei publice de cumprare procedura simplificat - calendarul tranzaciei este mai scurt, deoarece, ca regul general, tranzacia nu este nsoit de bulversri majore n ceea ce privete controlul firmei int; au loc n cazul achiziionrii unei participaii totale mai mici de 10%, precum i la ofertele fcute de ctre firme care dein deja pachetul majoritar de aciuni ale firmei int. Specificul acesteia din urm const n faptul c iniiatorul i ia angajamentul de a accepta toate titlurile care i sunt prezentate ca rspuns la oferta sa, iar ofertele concurente nu sunt autorizate.

dimensiunea economico financiar referitoare la condiiile comerciale i financiare necesare pentru reuita operaiunii.

12

1.4 Motivaii economico financiare ale fuziunilor i achiziiilor

Raionalitatea i pune desigur amprenta asupra justificrilor economico financiare ale tranzaciilor cu companii, dar ea este de cele mai multe ori dublat de intuiie i instincte investiionale ale celor implicai. Din punctul de vedere al firmei achizitoare, tranzaciile cu firme sunt privite ca decizii de maximizare a valorii firmei i a profitului, decizie fundamentat pe analizarea alternativelor de cretere extern a firmei, pe considerentele c opiunile de cretere intern ar antrena costuri superioare. Toate acestea cu scopul de a potena fora economic a companiei i de a o ncadra pe traiectoria succesului n concurena pe o pia global tot mai dinamic. Schimbrile de mediu au implicat un ritm accelerat al liberalizrii i globalizrii pieelor i le-au oferit companiilor motive multiple pentru a se uni. Astfel evitau s rmn n urm, pe msur ce frontierele naionale se erodau, pe msur ce tehnologia avansa ntr-un ritm ameitor i numrul operatorilor de pia cretea, contribuind la creterea concurenei i la necesitatea asigurrii supravieuirii. Pentru consolidarea poziiei lor pe pia, companiile caut s achiziioneze sau s fuzioneze cu alte companii, partenere n afaceri sau chiar rivale.

Modaliti de finanare a achiziiilor i fuziunilor

Etapa urmtoare lurii deciziei strategice de a fuziona sau achiziiona o companie const n alegerea metodei de finanare, care este n strns legtur cu metoda de plat i stabilire a preului. Majoritatea tranzaciilor cu firme se bazeaz pe o structur complex de finanare, n care sunt incluse: capitalurile proprii pure autofinanarea; capitaluri proprii, dar i emisiunea de aciuni i obligaiuni - fonduri hibride sau cvasiproprii; fonduri mprumutate datorie mezanin; datoria senior.

Finanarea pe baza capitalului propriu

n cazul achiziiilor de mari dimensiuni, ponderea capitalului propriu n structura total de finanare este, n general, sczut. Proporia numerarului variaz, de obicei, ntre 2% - 30% din valoarea tranzaciei, cu o medie de 15% - 20%. Finanarea pe baza capitalului propriu presupune existena numerarului (n funcie de capacitatea firmei achizitoare de autofinanare, fr a afecta rentabilitatea sa financiar - lichiditatea i solvabilitatea), emisiunea de aciuni comune sau emisiunea de aciuni 13

prefereniale. Avantajul acestei forme de finanare rezid din faptul c firma achizitoare nu este obligat s-i fac, cunoscut decizia unor tere pri. Cu toate acestea, necesitatea unor fonduri externe poate s apar att la momentul efecturii plii, ct i n operaiunile de integrare ulterioar a companiilor care fac obiectul tranzaciei.

Finanarea pe baz de fonduri cvasiproprii

Aceast modalitate de finanare se situeaz n zona gri a finanrii tranzaciilor cu firme, prezentnd att caracteristici ale finanrii prin capitaluri proprii, ct i ale finanrii prin capitaluri de mprumut. Adic este vorba de emisiunea de aciuni i obligaiuni purttoare de anumite drepturi: aciuni prefereniale care pot fi convertite n aciuni comune sau pot fi rscumprate la o anumit dat aceast metod de finanare mbuntete structura financiar a firmei, permindu-i s obin credite suplimentare n viitor; flexibilitatea asociat capitalului propriu este principala caracteristic a acestei metode, derivat din oportunitile ce le prezint: putnd fi rscumprate dac performanele firmei o permit sau convertite n cazul n care exist restricii din perspectiva cash-flow-ului; totodat aceast metod este per se un stimulant pentru echipa managerial de a ine cont de interesele investitorilor, fiind purttoare de venituri; obligaiuni convertibile i obligaiuni cu bonuri de subscriere n aciuni (bonds with warants) prezint aceleai avantaje ca i ndatorarea, pn n momentul n care intervine subscrierea de aciuni; flexibilitatea acestei metode este dat de posibilitatea de a rscumpra titlurile sau de a le transforma n aciuni sau se poate opta pentru ambele alternative n cazul obligaiunilor cu bonuri de subscriere n aciuni; aceast metod reprezint o dubl finanare, iniial prin ndatorare, iar apoi, dac subscrierea aciunilor este o operaiune reuit, prin creterea capitalului propriu106; notele de plat n natur (pay n kind notes) acestea constituie titluri de natura obligaiunilor al cror cupon se pltete sub forma unei alte obligaiuni, astfel se obine o amnare a datei la care numerarul va fi efectiv angajat n rscumprarea titlurilor.

Tehnici de mobilizare a capitalului imprumutat

ndatorarea firmei achizitoare poate conduce la valorificarea efectului de prghie financiar, coroborat cu avantajele fiscale care nsoesc strategiile de ndatorare. Dincolo ns de rentabilitatea financiar 14

antrenat, poate aprea i fenomenul de cretere a riscului companiei. Alegerea metodei de finanare adecvat rmne, n definitiv, pe seama arbitrajului dintre rentabilitatea financiar i risc. Dac rentabilitatea activelor este superioar costului ndatorrii, toate activele economice suplimentare finanate prin ndatorare creeaz un ctig ce revine acionarilor i, astfel, crete rentabilitatea capitalului acestora. Efectul de prghie este cu att mai pronunat, cu ct diferena dintre rentabilitatea economic i costul ndatorrii este mai mare. Incidena acestuia asupra rentabilitii financiare crete pe msura sporirii gradului de ndatorare n raport cu capitalurile proprii. Pe termen scurt, ndatorarea este benefic i acionarilor, pentru c beneficiul pe aciune crete o dat cu ndatorarea, ceea ce genereaz i creterea valorii titlurilor. Dar aceste beneficii sunt asociate unor riscuri superioare, ceea ce conduce la necesitatea arbitrajului ntre ctiguri i riscul ndatorrii (risc de faliment, adic imposibilitatea de a face fa angajamentelor asociate creanelor mult prea mari). Aadar, efectul de levier, favorabil rentabilitii financiare108 se poate inversa, ducnd la diminuarea beneficiilor pe aciune. Dependena prea mare de mprumuturi poate conduce la o nedorit insolvabilitate. Dar ndatorarea este preferat n cazul achiziiilor prin OPC, mai ales n achiziiile ostile, pe fondul beneficiilor previzionate pe care societatea int le va aduce i vor servi la acoperirea creanelor; la termen, firma achizitoare va beneficia de opiunea de a vinde filialele sau o parte din active (bust up), n principal pe cele mai rentabile, ceea ce va permite crearea de plusvaloare. Unele practici speculative ar putea susine aceste calcule, n sensul c anticiparea unei scderi a ratelor dobnzilor va conduce la creterea cursurilor i la gsirea unei metode de finanare mai avantajoas. Practica de pe marile piee de capital a confirmat c un rol principal n finanarea ofertelor publice de preluare le revine tehnicilor de mobilizare a capitalului de mprumut: finanarea prin credite; finanarea prin emisiunea de titluri cu venit fix; finanarea prin emisiunea de obligaiuni (bonds), obligaiuni murdare (junk bonds) sau obligaiuni cu randament ridicat (high yield bonds); finanarea pe datorie (LBO leveraged buy out).

Creditul i serviciile adiacente

Finanarea prin credite presupune achiziionarea unei firme prin intermediul datoriei principale sau senior (senior debt); credit de legtur (bridge financing); datorie subordonat sau mezanin 15

(mezzanine debt); credit pentru fondul de rulment (working capital). Finanarea prin credite debuteaz cu faza ofertei de finanare (tender financing). Ea presupune c cel care ia cu mprumut fondurile necesare unei achiziii trebuie s demonstreze propriului acionariat capacitatea de a cumula sumele necesare ofertei109. Apoi urmeaz lansarea apelului la bncile comerciale care se angajeaz prntr-o scrisoare de confirmare s participe la finanarea operaiunii. n cele mai multe cazuri, aceste mprumuturi sunt garantate cu activele firmei int. Scopul acestor garanii vizeaz acoperirea riscului de faliment al firmei achizitoare, dnd posibilitatea bncilor de a prelua aceste active. Cea mai important parte a finanrii o constituie dobnda principal, iar n cazul achiziiilor de dimensiune redus furnizeaz totalitatea fondurilor necesare. Acest credit este acordat de ctre un consoriu bancar achizitorului, de regul, pe termen mediu sau lung (ntre 1 8 ani). Acest consoriu poate insera clauza multidevize i obligaia rambursrii pariale, anticipate, n cazul revinderii unor active importante ale firmei int. Garania cu activele firmei int poate fi dublat i de acordarea unor drepturi creditorului asupra unor titluri ale firmei achizitoare sau asupra aciunilor firmei rezultate. Caracteristicile dobnzii senior sunt derivate din faptul c dobnda perceput este cu 1 3 puncte peste dobnda de baz (LIBOR, PIBOR sau first rate); durata mare a creditului (10 ani); prevederea n contract a amortizrii mprumutului, cu toate c este sat o anumit marj pentru renegocierea ulterioar a rambursrii datoriei111; obligaia firmei achizitoare de a furniza informaii financiare pentru a permite bncilor s urmreasc derularea activitii companiei achizitoare i s ntervin dac este cazul prntro renegociere a contractului de mprumut. n situaia n care, dup realizarea tranzaciei, acionarii i vnd titlurile ctre firma iniiatoare, intervine necesitatea existenei unor noi fonduri pentru firma achizitoare. Aceasta se poate realiza prin intermediul unui mprumut sub forma creditului de legtur, care este de regul pe termen scurt i cu derulare foarte rapid. Riscul de nerambursare a acestui credit este practic minim, mprumutul acordat de societatea financiar sau bancar (sau consortiu bancar) ce asigur managementul tranzaciei fiind rambursat i substituit cu o nou schem de finanare (finanare definitiv) dup preluarea definitiv a controlului firmei int.

Finanarea subordonat sau mezanin

n cazul n care capitalurile proprii i datoria principal nu sunt suficiente, montajul financiar al tranzaciei cu firme este completat cu finanarea mezanin. Aceasta poate fi definit ca o furnizare de fonduri cu o rat nalt de randament, dar cu garanii reduse, creditorul dobndind adesea posibilitatea 16

convertirii creanelor sale n aciuni ale firmei mprumutate. Caracteristicile acestei forme de finanare deriv din: durata mai mare de rambursare dect n cazul datoriei principale (rambursarea sa fiind subordonat datoriei senior), plata dobnzilor se va efectua dup plata dobnzilor asociate creditului senior, riscul finanrii este mai ridicat (ceea ce justific rata mai mare a dobnzii percepute cu 3 5% peste dobnda principal)112. Finanarea mezanin este frecvent compus din titluri obligatare speculative,obligaiuni murdare, obligaiuni convertibile i obligaiuni cu drepturi de cumprare de aciuni, crend posibilitatea finanatorilor de a participa la capitalurile firmei achiziionate. Finanarea mezanin i/sau creditul de legtur au ca surs societile financiare ce gestioneaz fonduri de risc (venture capital funds) sau de bnci de afaceri (merchands banks), spre deosebire de creditele garantate care sunt oferite de bnci. Sindicalizarea finanrii achiziiilor poate s apar n situaia n care o mare instituie financiar preia finanarea complet a unei OPC, urmnd ca la operaiune s se asocieze alte bnci i societi financiare. Pentru asigurarea nevoilor curente de fonduri ale noii companii i, eventual, obinerea unor faciliti suplimentare pe termen scurt (facilitate standby), necesare susinerii planului de afaceri, se recurge la finanarea fondului de rulment al achizitorului (working capital).

Finanarea prin obligaiuni. Revoluionarea pieei controlului corporatist prin obligaiunile murdare
n ciuda avantajelor finanrii prin obligaiuni care nu conduc la diluarea controlului asupra noii firme create (ca n situaia emisiunii de aciuni), n finanarea achiziiilor obligaiunile au rol mai limitat, n special datorit dezavantajelor pe care lecomport: creeaz obligaii contractuale n ceea ce privete dobnda i amortizarea mprumutului; presupune costuri ridicate pentru emisiune; procedura finanrii prin obligaiuni este mai degrab o procedur lent.

Cea mai inedit implicare a bncilor de investiii n realizarea unei achiziii o constituie finanarea prin emisiunea de obligaiuni murdare, care a revoluionat piaa controlului corporatist. Acestea au un rating sczut113. Ideea utilizrii obligaiunilor murdare n achiziii aparine bncii Drexel Burnham Lambert, prin promotorul su Michael Milken, obligaiunile devenind cea mai popular form de finanare a prelurilorn anii 80. n mod tradiional, finanarea mezanin viza titluri de crean nenegociabile plasate companiilor de asigurri, care nu prezentau nici o lichiditate i, 17

implicit, cumprtorii nu erau n msur s dicteze propriile condiii. Finanarea mezanin prin obligaiuni murdare permite firmelor iniiatoare de preluri s beneficieze ntr-o mai mare msur de efectul de prghie financiar. Succesul emisiunilor de astfel de tiluri const n cotarea obligaiunilor avnd la baz ideea c preul primit de investitor pentru riscul pe care i-l asum era unul foarte bun. Obligaiunile murdare erau garantate cu activele i luxul de numerar (cash-flow) al firmei int la care se adugau sumele avansate de iniiator la realizarea finanrii, sub forma fondurilor proprii. Astfel, riscul lor devenea mai mic dect cel al aciunilor emise de firma achizitoare, iar randamentul foarte ridicat. Studiile care au analizat ratele de eec la rscumprarea celor dou categorii de titluri (speculative i sigure) au stabilit c acestea nu difer mult, ceea ce nu justific diferenele de pre constatate pe pia. Milken a reuit s conving investitorii de acest lucru. Chiar dac ulterior, aceste rate de eec la rscumprare s-au dovedit a fi mult superioare, piaa titlurilor speculative a cunoscut un boom semnificativ115. Diversitatea obligaiunilor murdare este vast, marea majoritate fiind ns emise sub forma obligaiunilor cu dobnd fix sau nul (zero coupon bonds). Ponderea acestora n finanarea unei achiziii poate ajunge la 40% din valoarea total a tranzaciei. Succesul utilizrii acestei forme de finanare a fost posibil i pe fondul existenei unor rate reale ale dobnzilor mici, ale vnzrii unor active ale firmei int, dar i al creterii activitii firmei achiziionate, astfel nct s fie posibil plata dobnzilor i a principalului. n situaia n care condiiile economice se nruteau brusc sau cumprtorul evalua greit activele, valoarea obligaiunilor murdare nregistra o scdere brusc, genernd pierderi semnificative pentru speculatori (raiders).

Finanarea achiziiilor prin datorie (LBO leverage buy out)

Dezvoltate n perioada anilor 80, afacerile de achiziii pe datorie au devenit tot mai standardizate, genernd o adevrat industrie. Aceast tehnic de finanare presupune cumprarea pachetului de control al unei firme pe baz de fonduri mprumutate, gajul fiind constituit din activele firmei int. Achiziiile prin LBO nu numai c erau finanate prin mprumuturi, dar iniiatorul (raiderul) se nfiina, deseori, doar n scopul de a lansa oferte de cumprare, dispunnd de un capital redus i nedeinnd alte afaceri. Astfel de operaiuni speculative se caracterizeaz printr-un puternic efect de levier, cruia i corespunde i o component major de risc, datorat n special modului de finanare: fondurile sunt n general asigurate prin emisiunea de obligaiuni murdare (junk bonds). Motivele principale care au stat la baza dezvoltrii acestui gen de tranzacii sunt:

18

eecul prezumiei anilor 60 conform creia un management eficient poate, prin aptitudinile sale, s creeze valoare chiar i ntr-un grup foarte diversificat, cuprinznd afaceri fr nici o legtur ntre ele. ns de multe ori, capitalizarea bursier a unui conglomerat era mai mic dect suma valorilor companiilor din portofoliu luate separat, ceea ce a creat o anumit presiune n direcia vnzrii acestuia n ntregime sau a unor firme componente. Alte stimulente n aceast direcie au fost dificultile financiare care au intervenit n cazul unor achiziii finanate prin datorie sau slaba performan a unei firme cumprate anterior.

disponibilitatea finanrii: cu cteva decenii nainte era imposibil pentru un ntreprinztor lipsit de capitaluri corespunztoare s iniieze o achiziie important.

ns diversele instituii financiare au neles repede c aceste operaiuni pot constitui o ni de pia foarte activ. Aceasta a dus la o adevrat competiie ntre ele pentru crearea unor instrumente financiare ct mai adaptate noilor nevoi ale pieei. interesele aflate n joc: - pentru bncile care acord credite, operaiunile reprezint o surs important de profituri din dou direcii principale: pe de o parte, dobnzile la credite, pe de alt parte, comisioanele mari acumulate pentru o serie de servicii prestate avansuri de fonduri, managementul finanrii, garantarea i plasarea de obligaiuni murdare, asistena financiar etc. n unele cazuri bncile pot ctiga i prin participarea direct la capital; - investitorii n obligaiuni obin profituri din diferena substanial de dobnd fa de nivelul pieei i n condiiile unui grad acceptabil de risc; - iniiatorii achiziiei beneficiaz de efectul de levier financiar, pe care aceste operaiuni l au asupra aciunilor societii vizate; - vechii acionari (cei ai firmei vizate) pot s obin beneficii n urma operaiunii: ei pot s vnd titlurile pe care le dein, la cursuri net superioare, preurile crescnd i mai mult dac apare concurena ntre mai muli ofertani. apariia teoriei de agent care, pornind de la conflictul latent existent ntre conducere i acionari, prezint LBO ca pe unul din cele mai bune instrumente de limitare a autonomiei manageriale118. Achiziiile pe datorie pot mbrca diverse forme: 1. Achiziia managerial intern MBO (management buy-out) reprezint cumprarea unei companii de ctre managerii acesteia cu sprijinul financiar al unor teri; 2. Achiziia managerial extern MBI (management buy-in), reprezint cumprarea unei companii de ctre managerii altei firme cu sprijinul financiar al unor teri. Aceast tehnic este destul de riscant 19

datorit lipsei de informaii legate de firma achiziionat. De aceea se folosete n combinaie cu MBO, rezultnd o combinaie cunoscut sub numele de achiziie managerial intern/extern (buy-in/buyout) sau, cum mai este cunoscut n jargonul financiar, bimbo; 3. Achiziia intern a angajailor EBO (employees buy-out) reprezint cumprarea firmei de ctre angajaii din departamentele operative ale firmei; 4. Achiziia intern a managementului i a angajailor MEBO (managerial and employees buy-out) reprezint o combinare a achiziiei manageriale interne i a achiziiei interne a angajailor; 5. Achiziia managerial creditat LMBO (leverage management buy-out) reprezint o preluare a unei firme de ctre managementul acesteia cu ajutorul unei finanri externe, obinut prin intermediul unor instrumente de datorie cu grad ridicat de risc. Acestea au constituit o alternativ de achiziionare a companiilor cotate pe pieele bursiere, fiind n unele cazuri un rspuns la ofertele ostile de preluare, n timp ce n alte cazuri a revenit nsui managementului firmei int, ntruct programele de privatizare lansate n unele state au condus la preluarea de ctre manageri investitori a societilor de stat.

1.5 Factorii care au influenat activitatea de fuziuni i achiziii

n primul rnd, trebuie s specificm c Europa Central i de Est este compus din peste 20 de ri esenial diferite, care acum un deceniu erau caracterizate prin aceleai tendine economice, n toate rile foste comuniste din Europa Central i de Est. n momentul de fa, acest lucru nu mai este valabil. Cifrele au scos n eviden faptul c Cehia, Ungaria i Polonia se apropie din ce n ce mai mult de tendinele Europei Occidentale n ceea ce privete activitatea de fuziuni i achiziii. Creterea anual fr precedent de 30-60% a activitii de fuziuni i achiziii din anii trecui se apropie ns de sfrit. Aceast activitate se va situa, conform estimrilor autorilor, la un nivel comparabil cu cel din Europa Occidental, cu mici creteri n anumite ri, pe msur ce procesul de tranziie continu. Activitatea de fuziuni i achiziii din celelalte ri ale Europei Centrale i de Est se dezvolt n ritmuri diferite. Ritmul privatizrii va continua s influeneze creterea numrului de tranzacii n sectorul privat n majoritatea rilor. Poate cel mai important este faptul c investitorii nu mai consider rile din regiune ca fiind un ntreg. n loc s investeasc n regiune, investitorii par s doreasc s fac investiii n anumite ri, uitndu-se cu precdere la riscul de ar.

20

Globalizarea. Economia mondial a jucat ntotdeauna un rol n economiile din regiune, cu toate c a avut mai mult un efect de tip domino, cu Europa Central i de Est la captul liniei. Pe msur ce regiunea se maturizeaz din punct de vedere economic, apropiindu-se de economia Europei occidentale, i efectele schimbrilor de pe piaa din vest vor fi mai repede resimite n Europa Central i de Est. Faptul c piaa fuziunilor i achiziiilor din regiune a urmat aceleai tendine ca i cea din Europa Occidental n ultimii trei ani, confirm afirmaiile de mai sus. Scderea activitii de fuziuni i achiziii din regiune este mai mult atribuit recesiunii globale dect oricrei alte cauze locale sau regionale, avnd n vedere mai ales faptul c majoritatea tranzaciilor a avut loc pe pieele mai dezvoltate din Europa Central i de Est care devin din ce n ce mai integrate n Europa Occidental. Cea mai mare scdere s-a nregistrat n tranzaciile ce implic investitori strini. Din totalul de 343 de tranzacii cu investiii strine ce s-au realizat n regiune n anul 2001, 64% au fost ncheiate n prima jumtate a anului. Cu toate c nu a aprut o mare diferen n activitatea din regiune ntre trimestrul al treilea i al patrulea al anului 2001, tragicele evenimente din 11 septembrie au zdruncinat ncrederea unor investitori strini. Cehia, Ungaria i Polonia au fost rile cele mai influenate de economia global n anii urmtori. Deja activitatea de fuziuni i achiziii din Europa Occidental este unul dintre factorii de influen, datorit faptului c firmele occidentale consider aceste trei ri ca fiind piee cheie pentru portofoliul lor pan-european. Consecintele negative ale evenimentelor de la 11 septembrie, teama fa de posibile acte de terorism i estimrile pesimiste cu privire la performanele economice, toate au condus la recesiunea activitii de fuziuni i achiziii la nivel internaional n anii 2001 i 2002. Chiar i dup un declin de 50% n 2001, anul 2002 a fost caracterizat de scderea preului aciunilor i de lipsa tranzaciilor deosebit de mari. n consecin, piaa internaional de fuziuni i achiziii a nregistrat o scdere de 28% n 2002, fa de 2001. Declinul nregistrat n activitatea de F&A n 2002 la nivel internaional, a afectat de asemenea i Europa Central i de Est. Totui, n timp ce piaa internaional a cunoscut un declin de 28%, activitatea de fuziuni i achiziii n regiune a rmas relativ constant. Stagnarea economic, n multe cazuri, a ncurajat activitatea de fuziuni i achizitii, multe dintre companiile mari vnzndu-i filialele sau afacerile secundare. Numrul tranzaciilor cu investitori strini n regiunea Europei centrale i de Est, n anul 2003 a fost n uoar cretere fa de anul 2002 (de la 354, la 366), iar valoarea total a capitalului strin a crescut semnificativ (de la 7,6 miliarde, la 12,4 miliarde dolari). n aceeai perioad, a crescut i ponderea tranzaciilor autohtone: de la 63% n 2002 la 68% n 2003. Politica. Influena factorilor politici nu poate fi neglijat. Rezultatul incert al alegerilor din Bulgaria n 2001 a suprimat creterea economic i a ntrziat procesul de privatizare, care este un precursor 21

important al activitii de fuziuni i achiziii. n Polonia, investitorii au fost rezervai pn dup rezultatele alegerilor din toamn. La momentul respectiv o seam de privatizri n Polonia au fost amnate pn cnd noul guvern a evaluat opiunile i a revizuit planurile predecesorilor. De asemenea, creterea economic are un impact direct asupra activitii de fuziuni i achiziii. mbuntirea situaiei economice a Rusiei n 2001-2003 a condus la reorganizarea sau consolidarea diferitelor ramuri ale industriei ceea ce a avut ca efect creterea numrului de tranzacii. Motorul rusesc. Rusia a jucat un rol major n activitatea de fuziuni i achizitii la nivelul regiunii, n anul 2002, deinnd 26% din totalul tranzaciilor. Valoarea tranzaciilor a crescut cu 27% n 2002 fa de 2001, rezultnd o pia de 7,5 miliarde dolari. Se preconizeaz c n continuare Rusia va fi motorul creterii pieei de fuziuni i achiziii n zon, avnd n vedere c valoarea pieei de F&A raportat la PIB este nc foarte sczut, n comparaie cu restul regiunii. De asemenea, tendinele pieei sunt unice n Rusia. De exemplu, numrul tranzaciilor n sectorul de telecomunicaii a crescut de la 26 n 2001, la 29 n 2002, n timp ce la nivel internaional acest sector a nregistrat o scdere n 2002. Rusia a continuat s fie motorul pieei de F&A n regiune i n anul 2003, cu o pondere de peste 37% n totalul tranzaciilor. Valoarea pieei F&A raportat la PIB a crescut de la 0,9% n 2002, la 2% n 2003. Aceast cretere pare a avea capacitate mare de potenare n viitorul apropiat, ntruct ponderea sa n PIB este nc destul de sczut. Expansiunea regional a marilor corporaii. Activitatea n regiune a fost parial impulsionat si de marile corporaii care si extind operaiunile. n general, aceste companii au ntrecut ca vitez de cretere piaa local, cutnd noi oportuniti de expansiune n zon. Pe de o parte, STN au continuat s fac investiii n regiune, mrindu-i cota de participare pe care o dein. Pe de alt parte, unele companii locale s-au extins n regiune i uneori chiar n Europa de Vest. Competiia pentru cota de pia. Europa Central i de Est devine o pia din ce n ce mai competitiv. n toate pieele din regiune, investitorii caut s-i raionalizeze portofoliile. Investitorii noi sunt foarte rari. Chiar n perspectiva creterii activitii de fuziuni i achiziii n Bulgaria, Romnia i Slovacia, este puin probabil c vor intra pe aceste piee investitori noi. Rusia, datorit dimensiunilor sale i a resurselor naturale, este singura care ar putea atrage investitori noi. n schimb, investitorii existeni fie achiziioneaz firme competitoare, fie i raionalizeaz portofoliul i ies de pe pia. Acest lucru este valabil n special n sectorul telecomunicaiilor, al utilitilor i al serviciilor financiare.

22

Aderarea la UE. Aderarea la UE va continua s fie un puternic catalizator al activitii de fuziuni i achiziii din regiune. Schimbrile n legislaie, avnd ca obiectiv liberalizarea pieei, vor grbi procesul de privatizare i raionalizare, care va conduce inevitabil la divizri sau vnzri ale afacerilor. Exist potenial pentru creterea activitii de fuziuni i achiziii n perspectiva pregtirii pentru integrare. n mai mare msur acest lucru va fi adevrat pentru rile estice care au rmas n urm n ceea ce privete pregtirile pentru integrare. Aderarea la UE este ntr-adevr singurul factor specific pentru regiune care ar putea avea un impact major asupra activitii de fuziuni i achiziii. Cinci dintre rile cuprinse n ultimele dou studii vor deveni membre ale UE ncepnd cu 1 mai 2004, n timp ce celelalte ri se pregtesc s adere la UE n anii urmtori, preconizndu-se influene favorabile asupra pieei F&A. Creterea competiiei va conduce cel mai probabil la consolidarea pieelor, inducnd un anumit dinamism acestei piee.

1.6 Mecanismul achiziiilor i fuziunilor n Uniunea European

nfptuirea Pieei Unice a modificat substanial natura concurenei intracomunitare. Firmele se confirm cu tot mai multe provocri pe pieele care le erau rezervate pn acum, ntruct graniele devin tot mai deschise, aproape imperceptibile economic i comercial, iar barierele netarifare au fost n majoritatea lor nlturate. O reacie natural de ajustare la o pia incomparabil mai ampl a fost creterea dimensiunii medii a companiilor n vederea maximizrii avantajelor economiei de scar n materie de producie i cercetaredezvoltare. Aceast tendin a fost amplificat de dorina de a proteja totui piaa intern de presiunile concureniale provenind din celelalte ri ale Uniunii Europene. n alte cazuri, sporirea dimensiunilor firmelor a fost o strategie ofensiv pentru a obine avantajele oferite de o pia mult mai mare. n timp ce unele firme au putut s-i sporeasc dimensiunile prin propriile resurse, altele au ales calea achiziiei altor companii cu activiti complementare sau chiar concurente. Consolidndu-i poziiile pe piaa intern, o serie de mari companii i-au lansat procesul de achiziii transfrontaliere. Pentru a-i crea resursele necesare achiziionrii altor firme, multe companii s-au dispensat de o serie de activiti periferice concentrndu-se pe activitile principale, ceea ce le-a permis s se extind n plan geografic.

23

Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni a intrat n vigoare n septembrie 1990 i se aplic asupra tranzaciilor care ar putea afecta competiia loial. Se stabilete c o fuziune va trebui notificat Comisiei Europene n urmtoarele situaii: cifra de afaceri rezult din combinarea firmelor depete 5 miliarde ECU; cifra de afaceri realizat pe piaa european de fiecare din parteneri a fost de peste 250 milioane ECU; cifra de 250 milioane ECU ca cifr de afaceri pentru fiecare din semnatarii unui aranjament de fuziune are menirea de a exclude de la analiz tranzaciile mrunte n care o mare companie se asociaz cu unele foarte mici. Dac dou treimi sau mai mult din cifra de afaceri realizat la nivel comunitar este localizat ntr-o singur ar membr, fuziunea este exclus de la aplicarea reglementrilor comunitare, fiind plasat sub incidena celor naionale. Legislaia i structurile instituionale din rile membre i pstreaz valabilitatea, iar aciunile care nu cad sub incidena interveniei UE vor fi de competena autoritilor naionale de resort. Fuziunile care se ncadreaz n criteriile comunitare vor trebui notificate Comisiei i vor fi examinate exclusiv de aceasta. Fiecare caz n parte este examinat individual din punctul de vedere al probabilitii distorsionrii concurenei. Procedura are o dimensiune temporar destul de riguroas. Astfel, dup notificare, Comisia trebuie s adopte o decizie n maximum o lun. nainte de intrarea n vigoare a Regulamentului, Comisia avea de examinat cam 50-60 de fuziuni pe an. Raiunile unor praguri foarte nalte de la care fuziunile fac obiectul validrii de ctre organele comunitare s-au cantonat n ideea c nu ar fi rezonabil ca Uniunea European s se implice n monitorizarea unui mare numr de operaiuni de fuziune de dimensiuni reduse. n aceste cazuri, cnd apar probleme ce impieteaz asupra concurenei loiale, ele vor putea face obiectul examinrii de ctre Comisie n conformitate cu Art. 85 i 86 din Tratat. Esena cercetrii a fost s se ia n considerare: nevoia de a menine i dezvolta o concuren real, cu luarea n consideraie a structurii pieelor implicate i existena concurenei prezente i viitoare; condiiile de pia ale celor avui n vedere, paralel cu fora lor economic i financiar, perspectivele de evoluie ca mari ofertani i cele de acces la piee. Cerina este ca organele comunitare s fie informate nu mai trziu de o sptmn de la naintarea inteniei de ncheiere a unui acord, de la anunarea unei oferte sau de la achiziionarea pachetului de control la o companie. O dat ce decizia de fuziune este luat, afacerea este suspendat temporar i se urmeaz procedura conform schemei 6.1. 24

O fuziune poate fi interzis dac ea creeaz sau acutizeaz o poziie dominant pe pia, lucru care va mpiedica asupra concurenei la nivel comunitar sau ntr-o zon important a acesteia.

Procedura comunitar cu privire la fuziuni

Comisia trebuie s decid n decurs de o lun dac are sau nu obieciuni cu privire la fuziune Dac DA Comisia deschide o investigaie cu consultarea statelor membre Dac NU Se poate finaliza oferta dar se pot aplica prevederile art. 85 i 86

Dac fuziunea este compatibil cu regulile comunitare, ea va fi finalizat. n caz contrar se va decide oprirea acesteia

Doar aproximativ 10 % din cazuri ajung n poziia n care sunt investigate de Comisie n detaliu. Orice decizie adoptat n conformitate cu criteriile comunitare are o mare doz de subiectivism, iar punerea ei n aplicare depinde de ceea ce a avut n vedere Comisia n acel moment. Un caz notabil prin amploarea i implicaiile sale a fost cel al ofertei fcute de Aerospatiale din Frana i Alenia din Italia productorului canadian de aeronave De Havilland. Decizia Comisiei a fost negativ, dar a cauzat numeroase controverse chiar n interiorul Comisiei, ntruct s-a considerat c doctrina pieei libere a repurtat o victorie nefireasc mpotriva relaiilor comerciale. Numrul mic de cazuri face relativ uor de gestionat procesul. Regulamentul comunitar cu privire la fuziuni este destul de bine primit de lumea de afaceri european. Centrul pentru Cercetri de Politic Economic, examinnd impactul acestuia pe coordonatele firmelor implicate n aciuni de fuziune i a legislaiei la ndemna companiilor n astfel de cazuri, a stabilit c: firmele erau impresionate de rapiditatea i flexibilitatea cu care s-a aplicat regulamentul; nu s-au semnalat cazuri n care fuziunile au fost stopate doar din raiuni procedurale; au existat semnale c firmele au luat n considerare apriori criteriile legislative pentru a se adapta la cerinele comunitare; 25

Comisia European a acionat doar n direcia mbuntirii climatului de afaceri.

Se aud tot mai multe voci care cer coborrea pragului exigenelor criteriale comunitare pentru a intra sub incidena lor mai multe cazuri, criteriile fiind revizuite periodic. Se estimeaz ns c, spre exemplu, doar coborrea limitei valorice a cifrei de afaceri realizate n Comunitate de la 250 milioane ECU la100 milioane ECU va duce la dublarea cazurilor analizate de Comisiei i va transfera spre analiz comunitar multe fuziuni care au nc doar un interes naional. i la nivelul Comisiei apar divergene de preri i se ajunge greu la un compromis ntruct optica cu privire la fuziuni este foarte diferit de la o ar la alta reflectnd filozofii diferite cu privire la rolul concurenei i la politice industriale. Spre exemplu, politica francez n domeniul concurenei permite fuziunile i dac unele efecte anticoncureniale generale sunt compensate de efecte favorabile, cum ar fi economii la costuri, amplificarea inovrii tehnologice. Pe de alt parte, guvernele britanic i german apreciaz c Comisia poate s fie tentat s utilizeze o strategie eficace de aprare ca modalitate de a crea campioni europeni, api c concureze cu marile companii japoneze i americane. Cursa spre punerea n aplicare a unei politici comunitare funcionale n domeniul concurenei a avut mai multe etape i tot attea obstacole. Pe msur ce a fost mai bine structurat legislativ i instituional, a fost intensivizat n aplicare i mai clar n deziderate, aceast politic a creat tot mai multe controverse. Dou dintre aspectele aflate n dezbatere care circumscriu funcionarea sa au devenit prevalente n ultima vreme. Primul privete obiectivele acestei politici, ndeosebi rolul pe care promovarea concurenei l poate juca n asigurarea unei competiviti externe. Al doilea aspect privete optima partajare a responsabilitilor n domeniul politicii concureniale ntre rile membre, Uniunea European i, mai departe, etapa post Maastricht. Este, n general, acceptat c politica concurenial comunitar este necesar pentru asigurarea maximizrii ctigurilor rezultate din integrarea european, dar este destul de neclar nc dac stimularea concurenei intracomunitare este cel mai bun mijloc de a provoca sporirea forei competitive a Europei la scara economiei globale. Pe msur ce politica n domeniul concurenei a cptat un tot mai pronunat caracter declarativ, relaiile ntre organele comunitare i rile membre au devenit tot mai tensionate. Politicile ferme din ultima vreme de combatere a ajutorului public i a achiziiilor publice au ntmpinat o serioas opoziie din partea statelor membre. Sunt tot mai numeroase lurile de poziie cu privire la cea mai adecvat diviziune a jurisdiciei n materii de politic concurenial. Pe msur ce lumea afacerilor se globalizeaz i pieele devin reele ce se extind dincolo de graniele Uniunii Europene, comportamentul firmelor i al autoritilor tere poate afecta direciile de evoluie a afacerilor la nivel comunitar devenind o problem de luat n considerare.

26

Cap. 2 Piaa fuziunilor i achiziiilor n Romnia

2.1 Cadrul legislativ, juridic i fiscal al tranzaciilor cu societi comerciale n Romnia

Fuziunea, achiziia i divizarea sunt procedee tehnico-juridice prin care se realizeaz restructurarea societilor comerciale146. n Romnia, Legea nr. 31/1990, n forma sa actual, reglementeaz fuziunea societilor comerciale. n plus ea reglementeaz i divizarea i desprinderea, explicaia legiferrii lor comune constnd n natura acestor procedee i anume aceea de restructurare. Potrivit acestei legi, noiunea de fuziune este o noiune generic, iar absorbia i contopirea sunt modaliti de fuziune. n reglementarea Decretului nr. 31/1954 privind persoanele fizice i juridice, fuziunea este o specie, ca i absorbia, a noiunii generice de comasare. Deosebirile nu sunt de esen, ci de ordin terminologic. n legislaia romneasc nu se face referire la tranzaciile internaionale cu companii, ci doar la fuziunile cu societi comerciale locale. Totui, ele cad sub incidena reglementrilor organismelor de supraveghere a concurenei i regulilor funcionrii pieei de capital. Potrivit Legii nr. 31/1990, pot face obiectul fuziunii: societile comerciale cu aceeai form juridic; societi comerciale cu forme juridice diferite; societi n lichidare, dar numai nainte de nceperea repartizrii ntre asociai a prilor ce li sar cuveni n lichidare, conform art. 233 alin (5) din legea mai sus menionat.

Condiiile fuziunii societilor comerciale

Potrivit art. 234 din Legea nr. 31/1990, fuziunea sau achiziia se hotrte de ctre fiecare societate participant, n condiiile stabilite pentru modificarea actului constitutiv al societii. Aceasta nseamn c fiecare societate n parte trebuie s ndeplineasc cerinele prevzute de art. 199 din Legea nr. 31/1990. n cazul n care prin fuziune se constituie o nou societate, trebuie ndeplinite i cerinele prevzute de lege pentru forma de societate convenit, conform art. 234 alin. (2) din Legea 31/1990. Realizarea fuziunii sau achiziiei implic anumite operaiuni, care trebuie ndeplinite n condiiile stabilite de lege: 27

1. ntocmirea proiectului de fuziune. n baza hotrrii adunrii generale a acionarilor a fiecreia dintre societile participante la fuziune sau achiziie, administratorii sunt mputernicii s ntocmeasc un proiect de fuziune sau achiziie. Acesta trebuie s cuprind urmtoarele: forma, denumirea i sediul social al societilor participante la operaiune; fundamentarea i condiiile achiziiei; stabilirea i evaluarea activului i pasivului care se transfer societilor beneficiare; modalitile de predare a aciunilor sau a prilor sociale i data de la care acestea dau dreptul la dividende; raportul de schimb al aciunilor sau al prilor sociale i, dac este cazul, cuantumul sultei; cuantumul primei de fuziune sau achiziie; data bilanului contabil de fuziune sau achiziie pentru tranzacia respectiv, conform art. 236 din legea mai sus menionat. 2. Avizarea i publicarea proiectului de fuziune sau achiziie. Proiectul de fuziune sau achiziie semnat de reprezentanii societilor participante la operaiune se depune la Oficiul registrului Comerului la care este nmatriculat fiecare societate. Acest proiect trebuie nsoit de o declaraie a societii care i nceteaz existena n urma fuziunii sau achiziiei cu privire la modului de stingere a pasivului su. Dup vizarea de ctre judectorul delegat, proiectul de fuziune sau achiziie se public n Monitorul Oficial integral sau n extras, potrivit dispoziiei judectorului delegat sau cererii prilor, conform art. 237 din Legea nr. 31/1990. n cazul n care participanii la achiziie sau fuziune sunt societi pe aciuni, n comandit pe aciuni sau cu rspundere limitat, atunci judectorul delegat va numi unul sau mai muli experi pentru a ntocmi un aviz de specialitate asupra tranzaciei vizate. 3. Opoziia asupra proiectului de fuziune sau achiziie. ntruct prin fuziune sau achiziie pot fi afectate interesele creditorilor societilor participante la operaiune, legea recunoate dreptul acestora de a se opune. Beneficiarii acestui drept sunt att creditorii societii care fuzioneaz, ct i cei ai societii care se vinde (n cazul achiziiei), avnd o crean anterioar publicrii proiectului de fuziune sau achiziie (conform art. 238 din Legea nr. 31/1990). Dreptul de opoziie se exercit n termen de 30 de zilele de la data publicrii proiectului de fuziune sau achiziie n Monitorul Oficial. Aceasta se face cu respectarea dispoziiilor art. 62 din Legea 31/1990. Opoziia suspend executarea fuziunii sau achiziiei pn la data la care hotrrea judectoreasc a devenit irevocabil. Efectul suspensiv este nlturat n cazul n care
148;

orice alte date care prezint interes

28

societatea debitoare face dovada plii datoriilor sau ofer garanii acceptate de creditori ori convine cu acetia un aranjament pentru plata datoriilor. 4. Informarea asociailor. Pentru a putea hotr n Adunarea General asupra fuziunii sau achiziiei, asociaii trebuie s fie informai asupra condiiilor i consecinelor operaiunii. n acest scop, administratorii societilor care particip la fuziune sau achiziie au obligaia s pun la dispoziia asociailor documentele operaiunii: proiectul de fuziune sau divizare; darea de seam a administratorilor, n care trebuie s se precizeze i raportul de schimb al aciunilor sau prilor sociale; raportul cenzorilor; bilanul contabil de fuziune sau bilanul contabil de achiziie; evidena contractelor cu o valoare de peste 5.000.000 lei, aflate n curs de executare i repartizarea lor ntre societile beneficiare; raportul ntocmit de experi, cuprinznd avizul de specialitate asupra fuziunii sau achiziiei, conform art. 239 din Legea 31/1990. 5. Hotrrea Adunrii Generale a Acionarilor. Hotrrea privind fuziunea sau achiziia este luat pe baza proiectului de fuziune sau achiziie, de ctre AGA fiecrei societi participante. Hotrrea trebuie luat n termen de cel mult dou luni de la expirarea termenului stabilit de lege pentru exercitarea opoziiei sau, dup caz, de la data la care hotrrea judectoreasc a devenit irevocabil. Condiiile de cvorum i majoritate pentru adoptarea hotrrii privind fuziunea sau achiziia sunt identice cu cele prevzute de lege pentru adunarea general extraordinar. n mod excepional, hotrrea se ia cu unanimitate de voturi, n cazul n care fuziunea sau achiziia are ca efect mrirea obligaiilor asociailor uneia dintre societile participante la operaiune. Aceast condiie este impus de necesitatea protejrii asociailor mpotriva unei operaiuni care le-ar agrava situaia. Dac se constituie o nou societate comercial, actul constitutiv al acesteia se aprob de ctre Adunarea General a societii sau a societilor care i nceteaz existena. Pe baza actului constitutiv aprobat, societatea nou nfiinat se nmatriculeaz n registrul comerului, n condiiile prevzute de lege. n cazul achiziiei, actul modificator al actului constitutiv al societii absorbante, n forma scris impus de lege, se nregistreaz n registrul comerului de la sediul societii. Acest act, vizat de judectorul delegat, se transmite din oficiu Monitorului Oficial spre publicare, conform art. 242 din Legea nr. 31/1990. Fuziunea sau achiziia produce efecte de la date diferite, n cazul constituirii uneia sau mai multor societi noi, de la data nmatriculrii n registrul comerului a noii societi sau a ultimei dintre ele; n celelalte cazuri, la data nscrierii n registrului comerului a meniunii privind majorarea capitalului social a societii absorbante.

29

2.2 Efectele juridice ale fuziunii i achiziiei societilor comerciale

Fuziunea are ca principal efect dizolvarea, fr lichidare, a societii care i nceteaz existena i transmiterea universal a patrimoniului su ctre societatea sau societile beneficiare (existente sau care iau fiin). n schimbul patrimoniului primit, societatea sau societile beneficiare vor atribui aciuni sau pri sociale ale lor ctre asociaii societii care i nceteaz existena i, dac este cazul, o sum de bani numit sult, care nu poate depi 10% din valoare nominal a aciunilor sau a prilor sociale atribuite. Opernd o transmisiune universal, fuziunea sau achiziia produce efecte i n privina drepturilor i obligaiilor societilor implicate n operaiune. n cazul achiziiei complete, societatea absorbant dobndete drepturile i este inut de obligaiile societii absorbite; n cazul fuziunii prin contopire, drepturile i obligaiile societilor care i nceteaz existena, vor trece asupra noii societi care a luat fiin, conform art. 244 din Legea 31/1990. n cazul achiziiei unei pri a companiei int, aceasta este supus n prealabil divizrii sau desprinderii. n cazul divizrii, societile care dobndesc bunuri ca efect al divizrii, rspund fa de creditori pentru obligaiile societii care i-a ncetat existena prin divizare, proporional cu valoarea bunurilor dobndite, cu excepia cazului n care, prin actul de divizare, s-au stabilit alte proporii. Dispoziiile legale privind divizarea se aplic i n cazul desprinderii unei pri din patrimoniul unei societi i transmiterii ei ctre una sau mai multe societi existente.

Tratamentul fiscal al achiziiilor de firme

n cazul fuziunilor internaionale tratamentul fiscal al companiei din ara gazd (Romnia) cade tot sub incidena legislaiei romneti i nu a societii - mam. Din punct de vedere fiscal, achiziiile de firme se clasific n: achiziii supuse impozitrii, achiziii finanate n numerar sau prin aciuni; achiziii nesupuse impozitrii, achiziii finanate n numerar sau prin aciuni; Majoritatea achiziiilor de firme implic patru categorii de subieci fiscali: compania cumprtoare; acionarii companiei cumprtoare; compania achiziionat; acionarii companiei achiziionate. Natura impozitrii este determinat n general de forma plii efectuate de ctre 30

compania achizitoare ctre compania cumprat: numerar, aciuni comune, aciuni prefereniale sau obligaiuni convertibile. Dac plata se efectueaz prin numerar sau aciuni fr drept de vot, achiziia este n general asimilat unei operaiuni supuse impozitrii. n cazul n care pentru aciunile companiei preluate se pltesc aciuni comune cu drept de vot sau aciuni prefereniale cu drept de vot, atunci schimbul nu este n general supus impozitrii. Dac achiziia are statutul unei tranzacii impozabile, acionarii firmei cumprate se situeaz pe pia ca vnztori, ctigul sau pierderea din aceast tranzacie rezultnd n funcie de fiecare situaie. Totodat, bunurile companiei achiziionate se reevalueaz la valoarea de pia curent, iar amortizarea acestora se recalculeaz. n plus, dac se pltete un bonus, iar bunurile achiziionate sunt reevaluate la valoarea care nsumeaz acest bonus valorii contabile, fiind amortizate la noua valoare, compania achiziionat va trebui s plteasc impozit pe venitul obinut din vnzarea bunurilor sale. n cazul n care achiziia se realizeaz prin schimbarea aciunilor companiei achiziionate cu noile aciuni, ctigurile sau pierderile aferente acestei tranzacii se nregistreaz numai la momentul vnzrii eventuale a acestora din urm. Aciunile companiei achiziionate sunt adugate activelor companiei achizitoare, la valoarea lor contabil, iar compania cumprtoare preia tabloul de amortizare utilizat de compania achiziionat.

Clasamentul celor mai importante tranzactii din ultimii cinci ani: 1. OMV-Petrom 2. Mittal-Sidex 3. Vodafone-Connex 4. Privatizarea Electrica 5. Raiffeisen-Banca Agricola 6. Rompetrol-Petromidia 7. Privatizarea Distrigaz Nord Si Sud 8. Orange-Mobilrom 9. UPC-Astral 10. OTE-Romtelecom 11. HVB-Banca Tiriac 12. Unicredit-HVB 13. Microsoft-Gecad 14. IPO Flamingo 15. Wiener Staedtische-Omniasig 31

16. Smithfield-Comtim 17. Zentiva-Sicomed 18. Privatizarea BCR 19. Lasselsberger-Cesarom 20. Lafarge-RomciM 21. Oresa-Flanco 22. Privatizarea Rafo 23. Allianz-ASIT 24. BVB-Rasdaq 25. Michelin-Tofan

Bibliografie:

1. BADESCU Gheorghe ,SEBE Liviu, Contabilitatea si fiscalitatea operatiunilor privind fuziunea si lichidarea societatilor comerciale, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001 2. Crpenaru, Stanciu D., Drept comercial romn, Ediia a III a, Editura Allbeck, 2001 3. Hurduzeu, Gheorghe, Achiziiile de firme pe piaa de capital, Editura Economic, 2002 4. www.pwcglobal.com 5. www.zf.ro 6. www.capital.ro

32