Marius UFAN,MAA

Definirea abordrii prin venituri Metoda cash flow-ului actualizat vs. Metoda capitalizrii venitului VCA vs. VCI Evaluarea activelor n afara exploatrii Corecii asupra contului de profit i pierdere Metoda DCF Metoda capitalizrii venitului

GENERALITI DEFINIII

Conform

IVS

GN6

Evaluarea

ntreprinderii,

abordarea pe baz de venit este definit ca fiind calea de estimare a valorii unei ntreprinderi, participaii sau aciuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimat prin convertirea beneficiilor (ctigurilor) anticipate, n valoare a capitalului (prin tehnica actualizrii/capitalizrii)

O investiie presupune un angajament n uniti

monetare n schimbul unei ateptri - investitorul va obine mai multe uniti monetare n viitor.

Aceast logic are la baz principiul anticiprii fundamentul oricrei decizii de investiie sau evaluri de ntreprinderi

Metode:

Metoda cash flow-ului net actualizat CFNact

Metoda capitalizrii venitului

Se aplic n cazurile n care previziunile financiare ale companiei evaluate nu sunt n ton cu piaa, deci evoluia cash flow-ul net obtenabil n exerciiile financiare urmtoare conduce la o tendin semnificativ diferit de pia; n aceast metod orizontul de timp se mparte n dou:
Perioad explicit: intervalul de timp n care evoluia companiei ajunge n media pieei Perioada non-explicit (implicit): din momentul n care se consider c ntreprinderea a ajuns la maturitate, n media pieei

Cash flow-ul net este estimat pentru fiecare an din perioada explicit i transformat n valoare a capitalului, prin aplicarea tehnicilor de actualizare Capitalizarea cash flow-ului net obtenabil ncepnd cu primul an din perioada non-explicit va conduce la valoarea capitalului la sfritul ultimului an din perioada explicit (denumit i valoarea terminal) Aceast valoare va fi considerat un cash flow net de intrare obinut la sfritul perioadei explicite

Aplicabil doar n cazul n care activitatea ntreprinderii evaluate se afl n

stadiul de maturitate economic, deci va evolua conform tendinei pieei specifice:
Rata rentabilitii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitii realizate n domeniul respectiv de activitate Investiia anual de capital (CapEx) este egal cu amortizarea economic anual fapt ce conduce la un cash flow din investiii nul Cash flow-ul net reproductibil, supus capitalizrii , va fi un flux constant sau va crete cu o rat anual constant, la infinit (simbolizat cu g formula Gordon Shapiro)

Un nivel reprezentativ al cash flow-ului net va fi mprit cu o rat de capitalizare, pentru a-l transforma n valoare a capitalului

Conceptul de valoare a capitalului

Evaluarea activelor n afara exploatrii

Coreciile contului de profit i pierdere

DEFINIII

VCA = valoarea capitalului acionarilor, exprim valoarea capitalurilor

proprii. Dac ntreprinderea evaluat este listat, VCA=CB la care se adaug valoarea de pia a aciunilor preferenial (dac e cazul)

VCI = valoarea capitalului investit, este suma dintre valoarea capitalului acionarilor i valoarea resurselor externe, purttoare de cost, menite s finaneze activitatea pe termen lung a companiei (deci activele imobilizate)

REINEM: VCI = VCA + CTL

Dac scopul misiunii de evaluare este de a estima

valoarea unui pachet de aciuni => VCA

Dac scopul misiunii de evaluare este de a estima valoarea companiei => VCI

Definiie Identificare Evaluare

Active n exces, active redundante un activ care este deinut de o ntreprindere, dar care este considerat excedentar pentru activitatea curent nu este utilizat n producia de bunuri / prestarea de servicii este deinut fie ca o investiie imobiliar, fie pentru dezvoltare, fie pentru vnzare trebuie evaluate la valoarea realizabil net (valoarea de pia minus costurile vnzrii)

Mijloace bneti, echivalente monetare i plasamente

pe termen scurt

Investiii financiare pe termen lung (imobilizri financiare)

Investiii imobiliare Alte active n exces

Suma excedentar fa de nevoile curente ale ntreprinderii (regsite n capitalul de lucru) Nivelul normal al mijloacelor bneti se preia din pia ca pondere n cifra de afaceri Echivalente monetare:
Investiii financiare pe termen scurt titluri de credit (bonuri de trezorerie, obligaiuni) Investiii financiare pe termen scurt titluri de capital (aciuni) Investiii financiare pe termen lung participaii deinute n alte companii
n general sunt pachete de aciuni
Fr influen i fr control (<20% din Cs) Cu influen, dar fr control (>20%, <50%) Investiii de control (>50%)

Sunt de valoare nsemnat Se realizeaz o analiz aprofundat asupra deinerilor de peste 20% din Cs

Proprietate imobiliar deinut mai degrab n scopul nchirierii sau pentru creterea valorii capitalului sau ambele, dect pentru a fi utilizat n producia de bunuri / prestarea de servicii, scopuri administrative Terenuri n exces, cldiri nchiriate sau neutilizate i nchiriabile De analizat dac exist i n rndul bunurilor mobile poziii valorificate exclusiv prin nchiriere

Echipamente aflate n conservare

Active cu caracter social-cultural: club, cantin, case de

odihn, stadioane etc)

Metale preioase, colecii de tablouri, colecii filatelice Brevete de invenii nevalorificate Mrci de produse neutilizate Etc.

Cnd? Corecii uzuale

IVS GN6: Pentru estimrile valorii de pia a ntreprinderii,

trebuie fcute corecii uzuale ale nregistrrilor financiare, n scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic, att n ceea ce privete fluxul de venit ct i bilanul contabil. Coreciile situaiei financiare trebuie fcute asupra datelor

financiare raportate, pentru elementele care sunt relevante i

semnificative n procesul de evaluare

Corecii asupra cheltuielilor / veniturilor generate de activele n afara exploatrii Corecii asupra cheltuielilor generate de influena unor evenimente ntmpltoare Corecii care s asigure comparabilitatea cu alte companii din acelai domeniu de activitate Corecii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreia acionarului majoritar Costul elementelor n leasing, nchiriate sau contractate n orice alt mod cu parteneri nrudii Corecii cauzate de influena unor evenimente viitoare iminente

Cnd scopul evalurii este determinarea valorii de pia a unui

pachet minoritar de aciuni:
Corecii asupra cheltuielilor generate de influena unor evenimente
ntmpltoare Corecii cauzate de influena unor evenimente viitoare iminente

Corecii asupra cheltuielilor / veniturilor generate de activele n

afara exploatrii:
Personalul auxiliar:
Se elimin cheltuielile cu compensaiile, impozitele aferente Se corecteaz impozitul pe venit

Active redundante:
Se elimin impactul deinerii acestor active asupra contului de profit i pierdere
Cheltuieli de ntreinere Veniturile sporadice generate de aceste active (dac este cazul)

Corecii asupra cheltuielilor generate de influena unor evenimente ntmpltoare

Greve Inundaii Cutremure Incendii Reorganizarea ntreprinderii Etc

Corecii care s asigure comparabilitatea cu alte companii din acelai domeniu de activitate
Amortizarea contabil trebuie corectat pentru a estima amortizarea economic Stocurile contabile: FIFO <-> LIFO

Corecii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreia acionarului majoritar

Cheltuieli cu compensarea proprietarului / managerilor

Costuri salariale Asigurri de via Prime, bonusuri, alte avantaje n natur Compensri pentru membrii de familie ai proprietarilor / mangerilor angajai n ntreprindere Cheltuielile de transport i ntreinere a mijloacelor de transport pentru proprietari / manageri

Corecii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discreia acionarului majoritar

Cheltuieli cu serviciile furnizate de teri (relaii privilegiate cu proprietarii ntreprinderii evaluate) Cheltuieli de protocol Cheltuieli cu dobnzile pentru creditele destinate finanrii nevoilor private ale proprietarilor Etc.

Corecii cauzate de influena unor evenimente viitoare iminente

Diminuarea unor elemente de cheltuieli ca urmare a achiziionrii unor licene de fabricaie, punerii n funciune a unei instalaii noi etc Modificarea politicii de impozitare a venitului (TVA, impozit pe profit), a regimului deductibilitii unor cheltuieli i prelevrilor obligatorii

FIECARE CORECIE TREBUIE S FIE EXPLICAT I JUSTIFICAT DE CTRE EVALUATOR, N SENSUL PREZENTRII CAUZEI CARE A GENERAT-O, PRECUM I CALCULELE PRIN CARE A FOST DETERMINAT MRIMEA CORECIEI

Tipuri de cash flow-uri utilizate Durata de previziune explicit Previziuni ale CF net Rata de actualizare Valoarea terminal a ntreprinderii

CASH FLOW NET = totalul disponibilitilor care rmn, pe

parcursul unei perioade de activitate, dup ce au fost achitate toate obligaiile legate de exploatare. Cash flow-ul net poate fi la dispoziia acionarilor sau la dispoziia investitorilor

CASH FLOW NET DISPONIBIL PENTRU ACIONARI

(CFNA)

CASH FLOW NET DISPONIBIL PENTRU INVESTITORI (CFNI)

Beneficiile economice anticipate / previzionate pot fi:

cash flow-urile nete disponibile pentru acionari (CFNA), caz n care se va estima un cost al capitalului acionarilor Profit brut (Rezultat din exploatare + Rezultat financiar) - Impozit pe profit - Variaia capitalului de lucru + Cheltuieli non-cash (amortizare + ajustri etc.) - CapEx (investiii n active imobilizate) + Creterea sau descreterea creditelor pe termen lung = CFNA

Beneficiile economice anticipate / previzionate pot fi:

cash flow-urile nete disponibile pentru investitori (CFNI), caz n care se va estima un cost al capitalului investitorilor Profit brut din exploatare - Impozit pe profit (16% x profit brut din exploatare) - Variaia capitalului de lucru + Cheltuieli non-cash (amortizare + ajustri etc.) - CapEx (investiii n active imobilizate) = CFNI

Din punct de vedere conceputal, durata de via a unei ntreprinderi se divide n dou perioade distincte:
Durata de previziune explicit:
Reflect perioada de evoluie nestabil a CFN datorit investiiilor, profiturilor nete, modificrii anuale a capitalului de lucru Lungimea perioadei nu este prestabilit: pn cnd ntreprinderea atinge stadiul de stabilitate economic-financiar > rata rentabilitii capitalului investit = costul capitalului n cazul evalurii unei ntreprinderi romneti, intervalul de timp necesar pentru atingerea nibelului costului capitalului din domeniul similar de activitate al rilor din Uniunea European Pentru ntreprinderile aflate n stadiul de start-up: pn n momentul n care se atinge capacitatea de producie proiectat

Informaiile necesare pot fi culese din urmtoarele surse:

Concluziile analizei diagnostic Datele i informaiile furnizate de managerii ntreprinderii Studii de pia realizate de companiile de profil Informaiile publice privind evoluia domeniului de activitate al ntreprinderii (www.cnp.ro) Informaii publice privind evoluia principalilor juctori din domeniu (www.bvb.ro) Informaii solicitate managementului companiei evaluate privind:
Plan de afaceri actualizat Studiul de restructurare (dac este cazul) Studiul de fezabilitate pentru proiectele de investiii (dac este cazul) Raportul de evaluare anterior Studii de marketing elaborate de specialiti interni Interviuri cu oameni cheie din ntreprindere

Informaiile necesare pot fi culese din urmtoarele surse:

Ziare Publicaii specializate n economie, care sunt orientate fie spre domeniul economic din care ntreprinderea face parte, fie pe domenii specializate de activitate (financiar, burs, afaceri) www.zf.ro, www.capital.ro, www.financiarul.ro, www.wall-street.ro, etc Reviste de specialitate periodice, care furnizeaz analize accesibile: Business Magazin, Forbes etc Publicaii editate de organisme i asociaii, consacrate studierii problemelor economice i care au caracter statistic: buletinele lunare emise de INSSE Publicaii aprute n diverse ri, cu tradiie n domeniul evalurii

Pentru ce indicatori financiari trebuie fcut previziunea:

Cifra de afaceri

Cheltuielile operaionale (aferente cifrei de afaceri)

Cheltuieli de capital (investiii) CapEx Variaia capitalului de lucru net (CLN) fondului de rulment net Evoluia cheltuielilor cu amortizarea

Previziunea cifrei de afaceri: are la baz urmtoarele puncte

de reper:
Capacitatea de producie maxim a ntreprinderii evaluate Capacitatea estimat de absorbie a pieei pentru produsele companiei Nivelul tehnic al utilajelor i performana tehnologiilor utilizate la data evalurii i pe parcursul perioadei de previziune Abilitatea managerial Evoluia poziiei companiei fa de principalii ei concureni

Previziunea cifrei de afaceri:

Metode econometrice: calcularea unei tendine generale bazat pe informaiile din exerciiile financiare anterioare, care apoi este extrapolat pentru anii urmtori.
Prezint un grad de acuratee mai ridicat dac prin ea se previzioneaz volumul fizic al produciei destinate vnzrii Este adecvat n cazul ntreprinderilor care au avut n trecut o evoluie relativ constant a cifrei de afaceri i care se anticipeaz a se continua i n perioada urmtoare

Metode analitice: bazate pe studii de pia:

Studii ale consumului Studii ale clientelei Studii de distribuie

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri:

Cheltuieli variabile: Cheltuielile cu materiile prime i materiale auxiliare, salariile directe, energia, combustibilul, materialele folosite n

scopuri tehnologice
Cheltuielile fixe: cheltuielile generale ale ntreprinderii, cheltuielile comune ale seciilor de producie, cheltuieli de desfacere, taxe i

impozite

Previziunea cheltuielilor de capital (investiii):

Punerea n funciune a cheltuielilor de capital poate conduce la diminuri ale consumurilor viitoare de materiale, energie sau

combustibil, a diminurii salariilor directe sau creteri ale cifrei de

afaceri (randament superior dotrilor actuale) Sensul cheltuielilor de capital este cel de investiii n active aciclice

(imobilizri) necesare realizrii cifrei de afaceri previzionate

Previziunea lor se sprijin n general pe concluziile deprinse din diagnosticul operaional

Previziunea cheltuielilor de capital (investiii):

Metoda analitic: precizarea detaliat a necesarului de maini, echipamente, utilaje i construcii

Cuantificarea unui volum de investiii de capital pe baza unui procentaj

prestabilit al acestora n cifra de afaceri

Sporirea cifrei de afaceri se poate realiza numai din investiiile nete (investiii amortizare economic)

Previziunea modificrii anuale a capitalului de lucru net:

Pe baza vitezelor de rotaie considerate normale pentru activele i pasivele curente, pe baza crora se calculeaz CLN, exprimate prin urmtorii indicatori:
Numr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite Numr mediu de zile de ncasare a creanelor Ponderea disponibilitilor bneti n cifra de afaceri Numr mediu de zile de plat a facturilor Ponderea altor datorii curente n cifra de afaceri

Pe baza unei ponderi normale a CLN n cifra de afaceri, preluat din situaia regsit n ntreprinderile similare

Reprezint valoarea capitalului investit n ntreprindere la finele ultimului an de previziune explicit Premise ale valorii terminale:
On going concern Lichidare

Metode de estimare:
Abordarea patrimonial (Extras din bilanul previzionat)
Metoda valorii de lichidare Metoda ANC

Abordarea prin comparaii: Metoda VCI/Pnet (PER) Metoda VCI/Anc (PBV)

Abordarea prin venituri:

Metoda capitalizrii cash flow-ului net

Metoda capitalizrii cash flow-ului net

CFN P 1 VT kg

g n cele mai multe cazuri, dac nu avem informaii privind evoluia acestui indicator n ultimele exerciii financiare pentru ntreprinderile comparabile se identific cu creterea ateptat a PIB

Estimarea venitului anual mentenabil pe termen lung Estimarea schemei de evoluie viitoare perpetu a venitului Determinarea ratei de capitalizare Calcularea VCI, respectiv VCA

Condiii pe care trebuie s le ndeplineasc:

S fie normalizat (corectat) S fie mentenabil pe termen lung n funcie de evoluia ntreprinderii, poate fi un venit mediu anual ponderat (de ex. din ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor

Forme de venit:
Profitul net din exploatare Profitul curent net CFNI CFNA Dividende

Anuitate constant
Cretere anual perpetu sperat a CFN n literatura economic de specialitate, nivelul recomandat

pentru acest coeficient este de 3% - 5%.

c=kg

CFNI 1 VCI kg CFNA1 VCA kg

, unde k = CMPC

La CI astfel calculat:
Se adaug valoarea realizabil net a activelor n afara exploatrii

Se scade cheltuiala aferent unei infuzii de capital necesar pentru

majorarea CLN Se scade investiia de capital necesar pentru a fi generat nivelul reprezentativ al CFN