Sunteți pe pagina 1din 251

PETRU POPESCU

FINANŢELE FIRMEI

Ediţia a III-a

Bucureşti

2013

Referenţi ştiinţific:

Prof. univ. dr. Dorin Jula Prof. univ. dr. Aurel Octavian Berea Conf. univ. dr. Antoniade Ciprian Alexandru

Editura Bren

2013

CUVĂNT ÎNAINTE

În această lucrare se realizează o abordare nouă a finanţării firmei, care pune în evidenţă influenţa pe care o exercită asupra propriei gestiuni, contextul intern şi extern propriu fiecărei firme şi se evidenţiază mutaţiile care se produc în finanţarea firmei pe măsura evoluţiei sistemului financiar. Activitatea financiară ce se desfăşoară la nivelul firmelor simte nevoia unor reconsiderări teoretice şi aplicative pentru a deveni compatibilă cu exigenţele noilor condiţii în care criza economicǎ şi financiarǎ s-a conturat în ţara noastră. Schimbările care au loc impun reconsiderări în comportamentul general al

economistului finanţist, în sensul asumării unor responsabilităţi de manager al trezoreriei firmei, pentru conducerea prin finanţe a activităţii economice. Mutaţiile deja intervenite (conturarea pieţei de capital, extinderea legăturilor cu finanţatorii străini, apariţia unor raporturi noi cu proprietarii capitalului social din întreprindere, modul de lucru cu sistemul bancar) au un impact major asupra profesiei de economist. Lucrarea face apel la modele şi procedee aplicate în munca financiară din alte ţări, valorificând totodată experienţa firmelor noastre. Majoritatea şcolilor cu profil economic oferă o multitudine de cursuri de finanţe. Deşi textul prezent priveşte finanţele firmei, acest domeniu nu reprezintă decât unul dintre domeniile în care studenţii se pot specializa. Lucrarea este concepută pentru a sta la îndemâna studenţilor de la instituţiile de învăţământ superior economic, pentru adaptarea lor la procesele moderne de dimensionare a diverselor nevoi de fonduri şi de gestionare competitivă a elementelor patrimoniale pentru ca, în condiţii concurenţiale, să poată obţine rentabilităţi acceptabile. Competenţele specifice profesionale şi transversale pe baza cǎrora a fost elaboratǎ prezenta carte pentru a corespunde exigenţelor actuale privind formarea studenţilor din cadrul Facultǎţii de Ştiinţe Economice a Universitǎţii Ecologice din Bucureşti are la bazǎ:

1. Competenţele specifice profesionale:

Cunoaşterea, înţelegerea conceptelor, teoriilor şi metodelor de bazǎ ale finanţelor firmei şi utilizarea adecvatǎ a acestora în comunicarea profesionalǎ.

Explicarea şi interpretarea cunoştinţelor de bazǎ pentru analiza economico-financiarǎ şi elaborarea unor procese de optimizare a echilibrului financiar al firmei.

Utilizarea de criterii şi metode standard existente pe plan european în evaluarea conceptelor utilizate pentru maximarea valorii firmei.

Elaborarea de proiecte pe baza politicilor economice utilizate în analiza finanţelor firmei.

2.Competenţe transversale:

Executarea responsabilǎ a sarcinilor profesionale în abordarea proceselor economice pentru valorificarea optimǎ a finanţelor firmei, cu respectarea principiilor şi a normelor de eticǎ profesionalǎ.

Familiarizarea cu rolurile şi activitǎţile specifice muncii în echipă urmare creşterii dificultǎţilor determinate de criza economicǎ în obţinerea de fonduri pentru finanţarea firmei.

Utilizarea eficientǎ a resurselor şi tehnicilor de învǎţare pentru valorificarea oportunităţilor intelectuale şi practice în dezvoltarea abilitǎţilor privind analiza şi creşterea valorii firmei în condiţii de înaltǎ competitivitate.

Neexistând un criteriu unic de apreciere a performanţei financiare, în spaţii mai largi sau mai restrânse, cu accentele corespunzătoare, se aduc în atenţia celui interesat trei aspecte esenţiale ale acesteia: performanţa rezultatelor firmei evaluată prin soldurile intermediare de gestiune, capacitatea de autofinanţare şi riscul economic; aprecierea structurii financiare actuale prin analiza statică şi dinamică a capitalului social; elaborarea unui plan de afaceri; constatarea şi explicarea evoluţiei, în timp şi/sau în spaţiu sectorial, a performanţelor firmei, prin intermediul unui sistem de rate de eficienţă considerate cele mai semnificative pentru gestiunea financiară şi în final abordarea problematiciii privind achiţiile, fuziunile şi a riscului de faliment.

Finanţele firmei reprezintă o disciplină de acţiune directă pentru ameliorarea vieţii economice a firmei şi a poziţiei acesteia pe piaţa monetară şi de capital. Pornind de la documentele de sinteză contabilă (auditate după standardele internaţionale), ne-am preocupat, în prima secţiune, de problematica analizei financiare, a diagnosticului financiar al rentabilităţii şi riscului firmei.Pe suportul concluziilor analizei financiare, am dezvoltat în continuare conţinutul şi practica planificării financiare a firmei. Partea finală este rezervată aprofundării metodelor şi tehnicilor de gestiune a firmelor şi pasivelor pe termen scurt şi pe termen lung, întrun mediu concurenţial restrictiv şi aleatoriu.

Valoarea de piaţă sintetizează interesul investitorilor de capital pentru cumpărarea şi deţinerea titlurilor emise de o firmă sau alta, interes motivat de competitivitatea economică şi financiară a respectivei societăţi. Deci poziţia la bursă a unei societăţi comerciale reflectă „standing-ul" financiar al acesteia şi poziţia ei faţă de concurenţă.

Cartea se bazeazǎ pe cercetarea ştiinţificǎ proprie dar şi pe baza experienţei prestigioasei universitǎţi London Business School, astfel încât studentii au la dispoziţie un curs actualizat cu cele mai recente publicaţii, respectiv cercetǎri în domeniu efectuate în perioada 2010-2013.

CUPRINS

I. OBIECTIVUL FINANŢELOR ÎNTREPRINDERII. CONCEPT.

AFACERILE ŞI INFORMAŢIILE FINANCIARE ŞI CONTABILE.

9

 

1.1.

Introducere în analiza finanţelor întreprinderii

9

1.2.Analiza la nivel internaţional.

12

 

1.2.1.Maximizarea valorii firmei

16

1.2.2.Menţinerea nivelului performanţelor financiare

20

1.2.3.Riscurile financiare si dimensionarea globală

a riscului

 

21

II. STRUCTURA CAPITALULUI ŞI A POLITICII DE DIVIDENTE.

22

 

2.1.Politica structurii capitalului.

22

2.2.Valoarea firmei determinatǎ de mǎrimea capitalului.

24

2.3.Recapitalizarea companiilor cu dezechilibre financiare.

63

2.4. Politici de creştere a performanţei

71

III. MODELE DE DETERMINARE A MARJELOR DE

ACUMULARE.

 

73

 

3.1.Situaţii speciale de raportǎri financiare.

73

3.2.Corecţii ale elementelor de bilanţ.

86

IV.

GESTIONAREA RISCURILOR.

92

4.1.Identificarea riscurilor determinate de profilul activitǎţii

întreprinderii.

 

92

 

4.2.Acţiuni de limitare a pierderilor financiare

determinate de riscuri.

103

V.

SITUAŢIA FLUXURILOR DE TREZORERIE.

113

5.1.Finanţarea fluxurilor de exploatare şi de investiţii.

Echilibrul financiar.

113

5.2.Categorii ale cash-flow-ului întreprinderii. Cash flow-ul de exploatare, investire şi finanţare.

115

5.3.Întocmirea fluxurilor de trezorerie.

118

5.4.Determinarea cash flow-ului disponibil.

124

VI.

COMPONENTE ALE BUGETULUI DE VENITURI ŞI

CHELTUIELI.

137

6.1.Importanţa bugetelor financiare. Forme şi funcţii.

137

6.2.Construcţia bugetului pe baza estimǎrilor privind activitatea viitoare.

151

 

6.3.Componentele bugetului de venituri şi cheltuieli.

155

6.4.Consolidarea bugetarǎ.

161

VII.

POLITICA DE DIVIDENDE.

167

7.1.Optimizarea repartizǎrii profitului.

167

7.2.Menţinerea nivelului de lichiditate şi solvabilitate la nivelul standardelor internaţionale.

173

VIII.

PLANUL DE AFACERI. 8.1.Globalizarea, inovarea şi crearea de reţele pentru creşterea

175

finanţelor întreprinderii.

175

8.2.Maturitatea şi declinul afacerilor. Caracteristici ale modelului de determinare a acestora .

182

8.3.Model de acoperire multinaţionalǎ a afacerilor pentru creşterea resurselor financiare.

192

IX.

INSTRUMENTE PENTRU EVALUAREA PERFORMANŢEI

ÎNTREPRINDERII. 9.1.Componente ale raportului anual al acţionarilor privind

207

rezultatele financiare ale întreprinderii. 9.2.Mǎrimea profitului. Solvabilitatea şi lichiditatea

207

întreprinderii. Mǎsuri de ajustare.

216

9.3.Abordarea în dinamicǎ a resurselor financiare ale întreprinderii.

220

X. FINAŢAREA PE TERMEN MEDIU ŞI LUNG.

224

10.1.Leasing.

224

10.2.Evaluarea contractelor de leasing.

229

10.3.Leasing versus credite bancare.

230

XI. FUZIUNI ŞI ACHIZIŢII.

235

11.1. Achiziţii şi absorbţii.

235

11.2. Preluarea controlului unei companii.

243

11.3. Fuziuni şi scindǎri.

246

Bibliografie

251

I.

OBIECTIVUL FINANŢELOR ÎNTREPRINDERII. CONCEPT.

AFACERILE ŞI INFORMAŢIILE FINANCIARE ŞI CONTABILE.

1.1. Introducere în analiza finanţelor întreprinderii

Firma modernă îşi desfăşoară activitatea întrun spaţiu financiar care îi oferă instrumente şi posibilităţi de acţiune specifice, dar care o supune unor constrângeri deosebite. Se poate defini obiectul gestiunii financiare sau al finanţelor firmei prin raportarea la oportunităţile şi constrângerile determinate de mediul financiar. Această abordare a finanţelor firmei permite sublinierea unei orientări care va reieşi din această lucrare, aceea de a pune în evidenţă influenţa pe care o exercită asupra propriei activităţi financiare, contextul intern şi extern propriu fiecărei firme.

Aşa cum sublinia Ana-Alexandrina Popescu in lucrarea sa „ Finanţarea sistemelor de protecţie socialǎ”, la pag. 7 „ne confruntǎm cu inexistenţa unui model de tranziţie a societǎţii de la o formǎ social-economicǎ bazatǎ pe un sistem de organizare şi conducere socialǎ şi economicǎ autoritarǎ la un sistem bazat pe autonomizarea relaţiilor şi a agenţilor şi funcţionarea economiei pe principiile cererii şi ofertei. Mobilizarea resurselor menite sǎ sprijine politica activǎ în domeniul forţei de muncǎ pot sǎ provinǎ atât din sectorul de stat, cât şi din cel particular, deşi la începutul tranziţiei acestuia din urmǎ îi revine un rol foarte limitat în domeniul finanţǎrii.” Conţinutul şi condiţiile problemelor financiare la care trebuie să facă faţă firma, precum şi soluţiile care pot fi găsite, sunt legate în mod evident de caracteristicile mediului său financiar, precum şi de propriile sale caracteristici. Finanţele firmei vor trebui adaptate sau cel puţin nuanţate în funcţie de situaţiile în care se.aplică. Astfel, problemele puse finanţelor firmei apar extrem de diferenţiate, după cum este vorba, de exemplu:

- de tratarea problemelor unei microîntreprinderi dintr-o ţară în curs de

dezvoltare, aproape lipsită de orice suprastructură financiară;

- de problemele de finanţare a unei firme multinaţionale, care are acces la

pieţele internaţionale de capital;

- de problemele de investiţii ale unei firme industriale mijlocii aflată pe o

piaţă bogată în lichidităţi şi în instituţii care o pot finanţa. 1) În primul caz, acela al microîntreprinderilor din ţările în curs de dezvoltare, aspectele financiare ale activităţii firmei rămân embrionare. Ele se limitează la realizarea unor tranzacţii monetare pentru cumpărarea utilajelor, instalaţiilor, materiilor prime şi materialelor şi pentru vânzarea produselor.

Domeniul finanţelor firmei se limitează în acest caz la gestiunea plăţilor şi a încasărilor monetare, cel mai adesea în sarcina unei persoane sau a unui grup

familial. Această concepţie „minimală" asupra gestiunii financiare se întâlneşte în

multe firme din ţările în curs de dezvoltare. Ea se înscrie în contextul unui sistem financiar puţin structurat şi puţin diferenţiat. Dar această concepţie poate fi remarcată şi în unele sectoare economice care au apărut şi adesea prosperă în anumite ţări dezvoltate din Europa şi America de Nord. 2) În cazul marilor firme cu activităţi larg internaţionalizate, domeniul finanţelor firmei se lărgeşte pentru a îngloba ansamblul problemelor financiare ale firmelor şi cuprinde:

- încasările şi plăţile efectuate în moneda naţională sau în valută;

- căutarea mijloacelor de finanţare pe pieţele de capital şi la bănci, în propria

ţară sau în străinătate. De asemenea, se au în vedere toate proiectele de investiţii şi de plasare a disponibilităţilor băneşti în ţară şi în străinătate, se asigură urmărirea şi controlul

riscurilor financiare legate de toate operaţiunile efectuate pe piaţa naţională sau pe pieţele străine. Această ultimă misiune a gestiunii financiare este legată de:

- riscurile referitoare la evoluţia cursului de schimb valutar (în legătură cu operaţiunile efectuate în moneda străină);

- riscurile referitoare la evoluţia ratei dobânzilor (legate de împrumuturi, de plasamente sau participaţii financiare);

- riscurile administrative şi politice.

Ne aflăm în prezenţa unei concepţii lărgite asupra finanţelor firmei care acoperă toate aspectele finanţelor, fără limite tehnice sau geografice. 3) În sfârşit, în cazul firmelor mijlocii aflate întro ţară cu sistem financiar dezvoltat, mediul financiar oferă o gamă largă de instrumente financiare. Dar, în funcţie de mărimea ei, firma poate să nu fie interesată de anumite instrumente financiare, pieţe sau circuite financiare. Astfel, ea nu poate lua în considerare o finanţare directă pe pieţele de capital şi trebuie să se îndrepte în mod necesar către resursele propuse de bănci sau alte instituţii financiare. În plus, o firmă de acest tip este adesea puţin interesată de problemele complexe ale finanţelor internaţionale şi ale investiţiilor financiare, în schimb, ea se preocupă în general de probleme de finanţare legate de operaţiunile sale industriale şi comerciale, de achiziţionarea de echipamente sau alte active de folosinţă îndelungată. Aşa cum reiese din cele trei exemple caracteristice menţionate, problematica finanţelor firmei şi conţinutul său tehnic sunt în strânsă legătură cu contextul intern şi cu cel extern. În aceste condiţii apare necesară identificarea şi evidenţierea aspectelor universale descoperite de teoria şi practica financiară, dar şi a aspectelor circumstanţiale şi locale proprii unui anumit tip de firmă şi unui anumit context naţional sau regional. Elementele care ar putea constitui baza universală a teoriei şi practicii financiare sunt legate de caracteristicile comune tuturor economiilor care practică schimbul monetar şi sistemele de credit. Astfel o firmă de orice fel, trebuie să

abordeze problemele de finanţe ale firmei de fiecare dată când efectuează sau are

în vedere o operaţiune care implică achiziţionarea, deţinerea sau cesionarea de bani

sau de titluri financiare. În consecinţă, orice firmă care face parte dintr-o economie în care există o circulaţie a banilor sau a altor creanţe, este confruntată cu oportunităţi şi constrângeri financiare şi trebuie să-şi pună la punct proceduri adecvate de gestiune financiară. În schimb, anumite aspecte ale finanţelor prezintă un caracter specific. Pe de

o parte, stadiul şi formele de dezvoltare ale sistemului financiar naţional sau

internaţional influenţează natura şi diversitatea instrumentelor, instituţiilor şi mecanismelor de care depind finanţele firmei. Pe de altă parte, puterea şi orientările fiecărei firme determină şi ele posibilităţile sale de acţiune în plan financiar În consecinţă, abordarea finanţelor firmei face necesară luarea în consideraţie a influenţelor pe care aceasta le suferă, datorită caracteristicilor proprii firmei şi caracteristicilor inerente sistemului financiar. Aceste influenţe privesc obiectivul general şi scopurile recunoscute ale finanţelor firmei precum şi responsabilităţile operaţionale care-i sunt atribuite. Conţinutul finanţelor firmei poate fi abordat întrun mod mai riguros făcând referire la obiectul său, la sarcinile fundamentale care-i revin şi la răspunderile operaţionale încredinţate diferiţilor specialişti din domeniul finanţelor, aspecte ce vor fi avute în vedere în continuare.

(1)

Obiectul finanţelor firmei

Stăpânirea raporturilor cu componentele

mediului financiar al firmei

FINANŢELE FIRMEI
FINANŢELE
FIRMEI

(2)Sarcinile finanţelor firmei

Stăpânirea dificultăţilor financiare fundamentale şi urmărirea obictivelor financiare majore

Responsabilităţile operaţionale ale finanţelor firmei

Diviziunea internă a muncii de gestiune financiară şi diferentierea între specialităţile finanţelor firmei

11

1.2.Analiza la nivel internaţional.

La o primă analiză, spaţiul financiar în care îşi desfăşoară activitatea firmele constituie un ansamblu de procese legate de crearea, conservarea şi circulaţia banilor şi a altor active financiare. Cu toate acestea, banii şi celelalte active financiare nu constituie decât una din formele de manifestare ale sistemelor financiare complexe care pun în mişcare, întrun plan mai amplu, cinci ansambluri de componente, clar definite. În primul rând, sistemul financiar înglobează un ansamblu de instrumente care reprezintă activele financiare, având multiple forme. Aceste active constituie titlurile financiare, adică documente reprezentând drepturi de proprietate sau drepturi de creanţă deţinute de o persoană faţă de altă persoană. Oricare ar fi forma lor, materială sau imaterială, identitatea persoanei care le emite şi a celei care le deţine sau natura exactă a drepturilor care le sunt ataşate, acţiunile, obligaţiunile, bonurile, biletele de trezorerie, activele în bani şi diverse alte titluri de creanţă sau de proprietate aparţin unei prime componente a sistemului financiar, şi anume titlurile financiare. Se pot caracteriza operaţiunile financiare ca fiind operaţiuni de creare, achiziţionare, deţinere sau cesionare a titlurilor financiare. În al doilea rând, sistemul financiar implică o serie de agenţi având ca specializare exclusivă sau principală realizarea operaţiunilor financiare şi care pot fi deci caracterizaţi ca fiind instituţii financiare. Este cazul, băncilor, al caselor de economii, al societăţilor de asigurări, al intermediarilor specializaţi în efectuarea tranzacţiilor bursiere. În al treilea rând, circulaţia titlurilor financiare presupune existenţa unor pieţe ale activelor financiare unde se încheie tranzacţiile care le pun în circulaţie. Unele din aceste pieţe au un rol de finanţare a ansamblului economiei (cum este cazul pieţelor bursiere). Altele au în principal un rol de refinanţare a instituţiilor financiare şi le sunt rezervate acestora în exclusivitate sau în principal (este cazul pieţelor monetare şi ipotecare). În sfârşit, altele intervin în acoperirea riscurilor financiare (este cazul pieţelor pentru opţiuni şi al pieţelor pentru contracte financiare la termen). În al patrulea rând, ansamblul tranzacţiilor financiare şi activitatea insti- tuţiilor şi pieţelor sunt reglate de reglementări juridice şi tehnice care definesc regulile formale ale practicii financiare. Aceste reglementări, care au ca scop organizarea şi reglarea comportamentelor financiare, au o diversitate şi o comple- xitate impresionante. Ele înglobează, atât dispoziţiile referitoare la controlul creditului şi la organizarea profesiunilor bancare, cât şi regulile profesionale ale asociaţiilor agenţilor de valori mobiliare, fiscalitatea referitoare la veniturile din plasamente sau regulile de deschidere a unei pieţe financiare.

În sfârşit, comportamentele financiare sunt determinate de asemenea, şi poate în special, de intervenţia anumitor variabile de reglare fixate pe pieţele specializate. Ansamblul acestor variabile, care influenţează modul de acţiune al operatorilor financiari, include de exemplu, ratele dobânzilor care reglează raportul între cei care dau şi cei care iau cu împrumut, cursurile de schimb care reglează schimburile între monedele naţionale, cotaţiile care fixează preţurile activelor financiare supuse tranzacţiilor. Putem spune că obiectul finanţelorfirmei poate fi definit mai bine făcându-se referire la aceste cinci componente ale sistemului financiar. Ajungem astfel, la o reprezentare a celor cinci ramuri ale gestiunii financiare, astfel:

Instrumente de plată, de finanţare si de acoperire (1) Pieţe ale activelor financiare (5) Instituţii
Instrumente de plată, de
finanţare si de acoperire (1)
Pieţe ale activelor
financiare (5)
Instituţii financiare
specializate (4)
Procedee juridice
de reglare (3)
Variabile de
reglare (2)
FIRMA
Firma şi mediul său financiar

Această reprezentare arată că, în cazul oricărei organizaţii sau firme, finanţele firmei trebuie să asigure cunoaşterea instrumentelor sau activelor financiare (1), a variabilelor (2) şi procedeelor de reglare (3), să coordoneze operaţiunile financiare şi să stăpânească relaţiile cu partenerii financiari şi cu pieţele (5) are au implicaţii în activitatea firmei.

Înainte ca departamentul de conducere să ia orice decizie, trebuie stabilite obiectivele firmei. Deşi unele pot avea obiective specifice organizării lor, obiectivul principal al majorităţii firmelor este maximizarea bogăţiei proprietarilor. Mai există şi alte obiective importante, dar acestea sunt în general subordonate acestuia.

Autoritatea şi responsabilitatea la ultimul nivel (vârful piramidei) în firmă revin acţionarilor. Cum cei mai mulţi investitori cumpără acţiuni la purtător în special pentru a-şi mări averea şi cum managerii firmei lucrează pentru acţionari, obiectivul managementului ar trebui să fie maximizarea bogăţiei proprietarilor. Directorii executivi ai companiilor, în general, fac declaraţii care confirmă acest obiectiv ca fiind obiectivul principal. Avuţia acţionarilor este direct afectată atât de cursul de piaţă al acţiunilor pe care le deţin cât şi de dividendele primite. Cursul de piaţă al acţiunilor reflectă, printre alte lucruri, aşteptările privind dividendele ce se vor primi în viitor. Deoarece preţul acţiunilor firmei reflectă cele două aspecte ale bogăţiei acţionarilor, obiectivul managementului este să maximizeze valoarea acţiunilor firmei. Obiectivul maximizării bogăţiei acţionarilor prin creşterea valorii acţiunilor este tema centrală a fiecărui capitol al acestei lucrări. Deşi valoarea acţiunilor firmei (ceea ce ele valorează în realitate) şi valoarea de piaţă pot fi diferite în condiţiile unei pieţe imperfecte, managerii nu pot controla diferenţa. De aceea, managementul poate cel mult încearcǎ să maximizeze valoarea acţiunilor şi să spere la un preţ corect din partea investitorilor. In condiţiile unei pieţe cu concurenţă perfectă valoarea şi preţul acţiunilor sunt identice. Majoritatea lucrărilor moderne referitoare la gestiunea financiară desem- nează acestei discipline un rol fundamental: maximizarea valorii firmei sau maximizarea avuţiei proprietarilor săi. Formulările propuse suferă uneori adaptări pentru a ţine seama de forma juridică a firmei. Astfel, se va vorbi de maximizarea avuţiei acţionarilor în cazul societăţilor pe acţiuni şi de cea a cursurilor, când titlurile reprezentative ale capitalului sunt negociate la bursă. Dar, dincolo de aceste nuanţe, referirea la maximizarea valorii şi a avuţiei apare ca element integrator al finanţelor moderne.Totuşi, din cauza caracterului său general, această referire la bogăţie şi la valoare trebuie precizată în ceea ce priveşte trei din implicaţiile sale majore, pentru a ajunge la o formulare clară şi distinctă a sarcinilor gestiunii financiare. Maximizarea valorii necesită, mai întâi, ca patrimoniul să fie angajat în proiecte de investiţii, care să-1 valorifice, graţie rentabilităţii lor viitoare. În acest sens:, "analiza financiară trebuie să asigure calitatea şi nivelul performanţelor realizate de firmă în diversele sale proiecte şi activităţi. În plus, maximizarea valorii implică protejarea şi conservarea sa. De aceea, gestiunea financiară are ca scop să evite risipirea patrimoniului cauzată de un faliment şi trebuie deci, să vegheze la menţinerea solvabilităţii sau a echilibrului financiar al firmei. Dar riscul falimentului nu constituie decât o formă particulară a riscului financiar. Firma este supusă unor riscuri multiple legate de instabilitatea mediului său financiar. Este deci sarcina gestiunii financiare să pună la punct instrumentele de acoperire adecvate, pentru a asigura protecţia necesară contra acestor riscuri.

Ne putem întreba dacă nu ar trebui ca principalul scop al firmei să fie

atingerea unor obiective cum ar fi: îmbunătăţirea vieţii angajaţilor, a clienţilor, a comunităţii, a societăţii în general. Cu alte cuvinte, nu ar trebui ca responsabilitatea socială să fie obiectivul pricipal? Pentru a pune aceste întrebări considerăm o firmă care ignoră un număr de activităţi sociale. Costul acestora trebuie suportat de către cineva. El ar putea fi suportat de clienţii firmei prin intermediul unor preţuri mai mari la produsele oferite de firmă. Întrun mediu competiţional firmele ce ridică preţurile se pot confrunta cu o scădere a vânzărilor şi o micşorare a numărului angajaţilor firmei, o consecinţă socială inacceptabilă, consecinţă ce poate avea ca efect falimentul dacă vânzările sunt afectate în mod serios. Ca o alternativă, firma ar putea să menţină preţurile neschimbate şi să opereze cu profituri mai scăzute, caz în care costurile programelor sociale ar fi suportate de acţionari. De obicei, orice investitor care este dispus să obţină un profit mai mic va investi întro asemenea firmă. Deşi publicul este generos în susţinerea organizaţilor de caritate, cei mai mulţi oameni caută să investească în firme cu profituri mari şi riscuri scăzute. Într- adevăr goana după profit face să funcţioneze economia capitalistă atât de bine. Înseamnă că o afacere nu poate fi în acelaşi timp şi profitabilă şi responsabilă social. Majoritatea afacerilor demonstrează responsabilitate socială întro mulţime de feluri şi pentru diverse motive. În primul rând statul şi autorităţile locale stabilesc un nivel minim de comportament social acceptabil. Există legi, statute, ordonanţe care acoperă domenii ca siguranţa socială, curăţenia, protecţia mediului etc. Acestea asigură cadrul necesar ca toate firmele să îndeplinească un minim de responsabilităţi sociale. Al doilea aspect al responsabilităţii sociale constă în acţiuni voluntare de responsabilitate socială.Aceste activităţi îmbracă numeroase forme:

Programe de protejare a sănătăţii angajaţilor, programe ce depăşesc limita impusă de lege sau de contractul de muncă;

Donaţii făcute organizaţiilor de caritate;

Sponsorizarea organizaţiilor non-profit locale sau naţionale;

Sprijinirea artelor.

Firmele au de obicei două motive pentru a cheltui cu asemenea activităţi:

1. Unul dintre motive, recunoscut de către toată lumea, este nevoia de a contribui la îmbunătăţirea comunităţii şi societăţii din care fac parte.

2. Al doilea motiv ar fi acela de a îmbunătăţi imaginea firmei în ochii

clienţilor săi. Sumele cheltuite cu activităţi sociale sunt uneori substanţiale. Câteva din numeroasele acţiuni caritabile ce pot fi făcute de firme sunt: susţinerea programelor privind nevoile femeilor, combaterea sărăciei, susţinerea învăţă-

mântului superior, a sănătăţii, a culturii, susţinerea organizaţiilor civile şi a grupurilor de asistenţă socială. Un alt aspect al responsabilităţii sociale priveşte activitatea normală (de bază) a firmei. Firmele de succes produc şi vând bunuri care satisfac nevoile societăţii. Dacă produsul este de calitate proastă, iar preţul este prea mare sau produsul nu este cerut de public (piaţă), firma nu va supravieţui. În activitatea de producţie, firma angajează personal, asigură angajaţilor salarii şi alte beneficii şi în cele mai multe cazuri asigură un mediu plăcut pentru angajaţi. Deşi aceste contribuţii aduse societăţii sunt adesea ignorate, atunci când indiscreţiile şi abuzurile pasagere ale diferitelor firme fac titlurile ziarelor, acestea sunt importante şi ar trebui să fie apreciate de societate.

1.2.1. Maximizarea valorii firmei

Organizarea financiară se ocupă în primul rând de maximizarea valorii firmei. Această valoare nu poate fi apreciată numai în raport cu patrimoniul său, cu bogăţiile acumulate de firmă până la un anumit moment. Ea trebuie analizată şi în raport cu proiectele şi activităţile viitoare în care va fi angajat patrimoniul. Bogăţia acumulată de firmă la un moment dat nu constituie decât unul dintre elementele care permit aprecierea valorii sale. Aceasta trebuie să ţină seama şi de rezultatele; aşteptate în viitor, ca urmare a folosirii patrimoniului acumulat. Cu alte cuvinte, valoarea firmei este o valoare anticipată; ea ţine seama de valoarea actuală, pe care o corelăm cu veniturile viitoare preconizate, provenite din activităţile firmei. Acesta este motivul pentru care valoarea firmei nu poate fi separată de calitatea proiectelor în care este angajat patrimoniul acesteia. Din acest motiv putem înţelege de ce două firme, care au patrimonii aproximativ echivalente, pot fi evaluate diferit. Să luăm de exemplu două magazine care se situează în locuri învecinate şi dispun la înfiinţare de mărfuri şi amenajări comparabile ca valoare. Activitatea unuia dintre magazine duce la obţinerea, încă din primele luni, a unei cifre de afaceri şi a unor rezultate mai bune. În plus se apreciază că în viitor diferenţa dintre cele două magazine se va accentua, ţinând seama de mărfurile vândute şi de calitatea gestiunii realizată de responsabilii lor. Valoarea uneia dintre firme va fi, în consecinţă, mai mare decât valoarea celeilalte. Deşi cele două afaceri au în prezent acelaşi patrimoniu, cel care va prelua, eventual, una dintre cele două firme, va considera că rezultatele de perspectivă legate de activitatea preconizată a uneia şi a celeilalte justifică diferenţa în evaluare. Deci, valoarea unei firme nu poate fi asimilată valorii patrimoniului ei prezent. Chiar dacă valoarea patrimoniului în prezent are o oarecare importanţă, trebuie luate în considerare alte trei aspecte:

1) Valoarea firmei este actualizată, adică echivalentul prezent al rezultatelor viitoare preconizate.

2) În acest sens, valoarea nu este o mărime „fixată" întro bogăţie statică, ci o mărime dinamică, inseparabilă de procesul de valorificare a patrimoniului. Percepţiile legate de calitatea proiectelor desfăşurate, de perspectivele lor viitoare în ceea ce priveşte rezultatele, determină o reexaminare permanentă a valorii firmei. Aşa se explică sensibilitatea evaluării la informaţiile noi care orientează anticipările întrun sens favorabil sau defavorabil. Astfel, cursul unei acţiuni la bursă creşte în mod constant odată cu anunţarea unui fapt susceptibil să amelioreze perspectivele firmei care a emis-o (descoperirea unui nou procedeu, succesul comercial al unui produs, obţinerea unei pieţe importante pe termen mediu). Dar cursul poate fi şi în scădere, în urma anunţării unui eveniment care nu este în sensul celor anticipate (mişcări sociale, litigii, dificultăţi tehnice, catastrofe).

3) Evaluarea este sensibilă la toate riscurile percepute ca susceptibile să afecteze nivelul şi stabilitatea viitoare a rezultatelor preconizate. Aceste riscuri ar putea fi legate, fie de caracteristicile proprii firmei, fie de evoluţiile mediului înconjurător. Perceperea unei agravări a riscului determină o depreciere a valorii firmei respective. Astfel, o criză socio-politică majoră (un război, o perioadă de instabilitate guvernamentală sau de tulburări sociale) atrage după sine anticipări mai pesimiste asupra perspectivelor economice globale şi deci o scădere a valorii ansamblului firmelor respective. La fel, perceperea unei agravări a riscurilor specifice la care se expune o firmă în mod deosebit (din cauza contractării unor datorii prea mari, a unor eşecuri în pian internaţional, a unor tulburări sociale majore etc.) determină o degradare a evaluărilor al căror obiect îl constituie, îndeosebi pe pieţele bursiere, dacă este o firmă cotată la bursă. Dimpotrivă, o ameliorare a perspectivelor legate de riscurile venind din partea mediului înconjurător sau specifice unor firme aduce după sine o creştere a valorii acestora.

Rezultatele preconizate ale activităţilor şi (+V) proiectelor viitoare
Rezultatele preconizate
ale activităţilor şi
(+V) proiectelor viitoare

Mărimea patrimoniului acumulat în prezent

VALOAREA FIRMEI (V)
VALOAREA
FIRMEI
(V)

(-V)

acumulat în prezent VALOAREA FIRMEI (V) (-V) (-V) Riscuri induse de mediul înconjurător Riscuri

(-V)

Riscuri induse de mediul înconjurător

Riscuri specifice firmei

Determinantele valorii firmei

Putem spune că maximizarea valorii firmei apare ca fiind dependentă de nivelul performanţelor asigurate de activităţile firmei şi de stăpânirea riscului de faliment şi a riscurilor financiare în general. În general, la firmele mici managerii şi proprietarii sunt aceiaşi. La firmele de dimensiuni medii sau mari, managerii se vor comporta, în general, ca „agenţi" ai proprietarilor firmei (ai acţionarilor). Cu cât acţiunile firmei sunt deţinute de mai mulţi acţionari, cu atât contactul dintre manageri şi proprietari este mai slab. Cu cât proprietarii sunt mai îndepărtaţi de conducerea firmei, cu atât potenţialul conflict de interese cu managerii este mai mare. Acest conflict poate fi concretizat în luarea unor decizii manageriale care să avantajeze managerii în detrimentul acţionarilor. Asemenea decizii pot intra în conflict direct cu obiectivul de maximizare a bogăţiei proprietarilor. Un alt conflict de interese poate apărea atunci când managerii firmei împrumută bani pentru a cumpăra toate acţiunile deţinute de firmă pe stoc, şi din manageri devin proprietari ai firmei. Expresia „compania este preluată privat" înseamnă că acţiunile nu se mai tranzacţionează în mod public. Obiectivul managerilor este obţinerea unui profit din tranzacţionarea acţiunilor firmei la preţul curent de piaţă, acţionând pentru a îmbunătăţi perspectivele de profitabilitate ale firmei şi apoi revânzând acţiunile public la un preţ mai mare, pentru a obţine un profit pentru ei înşişi. Cum managerii vor să obţină un profit din diferenţa dintre

preţul plătit pe acţiunile din stocul comun al firmei şi preţul obţinut din vânzarea

acestor acţiuni, apare tentaţia ca managerii să încerce să cumpere stocul comun de acţiuni la cel mai mic preţ posibil. Drept rezultat, managerii pot fi tentaţi să ia decizii care să reducă preţul stocului de acţiuni înainte de iniţializarea procedurii de vânzare a acestor acţiuni. Acţionarii pot lua câteva măsuri întrun efort de a reduce „problema agenţilor" (când managerii acţionează în favoarea lor şi mai puţin în interesul proprietarilor). Una dintre cele mai comune măsuri este „ameninţarea cu conce- dierea". Deşi este, dificil pentru acţionarii unei firme cu o dispersare mare a acţiunilor să adune suficiente voturi pentru înlocuirea managerilor, asemenea acţiuni au avut loc şi tind să se înmulţească ca număr în ultimii ani.

A doua posibilă strategie pe care proprietarii o pot folosi pentru a-i motiva

pe manageri să maximizeze bogăţia acţionarilor este să recompenseze o parte din munca managerilor cu venituri obţinute din performanţele firmei. Acest lucru poate fi făcut cu ajutorul acţiunilor executive care oferă managerilor posibilitatea să achiziţioneze acţiunile firmei la un preţ fix. Peste 90% din marile corporaţii din SUA oferă această posibilitate angajaţilor lor. Dacă firma merge bine şi preţul de piaţă creşte peste preţul fix, managerii pot cumpăra acţiunile cu un discount faţă de preţul curent. Tentaţia pentru acţiunile executive a scăzut mult din cauza slabelor performanţe ale bursei de valori. Când bursa de valori are o evoluţie scăzută, chiar şi acţiunile firmelor cu mari performanţe economice sunt în situaţia de a nu înregistra o creştere a cursului. Ca urmare, managerii se pot găsi în situaţia de a nu fi recompensaţi corespunzător în asemenea perioade. Recent acţiunile de performanţă au crescut în popularitate oferind noi posibilităţi managerilor. Acestora li se oferă un pachet de acţiuni care este garantat

de performanţele firmei măsurate în funcţie de rata venitului, rata profitului, rata activelor sau alte modalităţi de măsurare a performanţelor. Managerii pot beneficia prin acest program de două avantaje. În primul rând, atingând obiectivele firmei obţin acţiunile firmei. În al doilea rând, ca urmare a creşterii performanţelor firmei, cota de piaţă a acţiunilor este foarte probabil să crească, sporind valoarea acţiunilor deţinute de manageri. Un dezavantaj al acestei metode este că managerii pot fi motivaţi să ia măsuri pe termen.scurt pentru a creşte rentabilitatea firmei (pentru a obţine acţiunile de performanţǎ) în detrimentul atingerii unor obiective pe termen lung.

O a treia metodă este plata managerilor cu ajutorul unor bonusuri lichide în

cazul atingerii unor obiective stabilite. Această compensaţie poate fi corelată cu valoarea de piaţă a acţiunilor, încercându-se să se apropie compensarea executivului de obiectivul de maximizare a bogatei proprietarilor. Multe firme aleg

variante de plată din cele arătate mai sus, în timp ce altele dezvoltă variante mai specializate care să le acopere nevoile.

1.2.2. Menţinerea nivelului performanţelor financiare

Finanţele firmei trebuie să vegheze asupra menţinerii performanţelor firmei la un nivel satisfăcător. Formulările teoretice ale finanţelor firmei enunţă chiar principiul maximizării rezultatelor. Dar majoritatea formulărilor vorbesc de căutarea unui nivel satisfăcător al rezultatelor pe termen mediu şi lung, ca sarcină a gestiunii financiare. Căutarea unui anumit nivel al rezultatelor reflectă, pe de o parte, o con- strângere majoră suferită de firmă şi pe de alta, alegerea deliberată a proprietarilor şi a conducătorilor săi. Firma foloseşte resurse care implică un anumit cost. Ea trebuie să-şi plătească diverşii parteneri care furnizează aceste resurse, dobândind aceşti bani din veniturile obţinute în activitatea sa. Gestiunea financiară trebuie deci să verifice, mai întâi, dacă activitatea este destul de eficientă pentru a obţine veni- turile care să permită plata furnizorilor de resurse şi, dacă va fi cazul, să asigure restituirea acestor resurse. Astfel, în cazul unui împrumut, responsabilul financiar va trebui să se asigure că resursele financiare obţinute vor fi utilizate în condiţii suficient de eficiente pentru a permite plata de către firmă a dobânzilor şi rambursările la termenele convenite cu cel de la care a luat împrumutul. Obţinerea de către firmă a unor rezultate defavorabile sau insuficiente va reflecta o risipire a resurselor, dăunătoare, atât pentru firmă, cât şi pentru furnizorii săi de fonduri şi pentru economia naţională.

Dar urmărirea atingerii unui anumit nivel al performanţelor trebuie să ţină seama şi de durata cât vor fi obţinute. Contrar unei idei mult răspândite, finanţele firmei nu preconizează căutarea cu orice preţ a obţinerii unui profit maxim pe termen scurt. Ele apreciază, dimpotrivă, întrun mod favorabil, stabilitatea performanţelor şi, introducând noţiunile de valoare actualizată şi de risc, caută să obţină un compromis satisfăcător între stabilitate şi rentabilitate.

Resurse financiare

între stabilitate şi rentabilitate. Resurse financiare Resurse reale Furnizori de resurse Restituiri şi

Resurse reale

Furnizori

de

resurse

Restituiri şi remunerări

Restituiri şi remunerări

reale Furnizori de resurse Restituiri şi remunerări Angajare a resurselor Proiecte sau Activităţi

Angajare a resurselor

resurse Restituiri şi remunerări Angajare a resurselor Proiecte sau Activităţi Recuperarea resurselor şi un

Proiecte

sau

Activităţi

Recuperarea resurselor şi un eventual surplus

şi remunerări Angajare a resurselor Proiecte sau Activităţi Recuperarea resurselor şi un eventual surplus 20

Maximizarea profiturilor firmei este adesea greşit înţeleasă ca obiectiv principal al managementului firmei. În timp ce creşterea profiturilor este importantă pentru firmă, ea nu este obiectivul principal, deoarece bogăţia acţionarilor poate chiar să scadă în ciuda creşterii profitului. Investitorii sunt dispuşi să facă o investiţie riscantă numai dacă se aşteaptă să fie compensaţi printrun venit superior. Cu cât este mai mare riscul, cu atât trebuie să fie mai mare venitul obţinut. Exemplu: Fie o firmă care anul următor aşteaptă un venit de 3$ pe acţiune. Managerii firmei pot sa obţină o creştere a venitului de 3,25$pe acţiune, dar cu condiţia asumării unor riscuri ce ar putea produce pierderi firmei şi acţionarilor. Acţionarii ar putea să nu fie dispuşi să accepte aceste riscuri. Dacǎ cei mai multi îşi vor vinde acţiunile, preţul acţiunilor va scădea (nu doar pentru că au crescut vânzările de acţiuni, ci pentru că mai puţini potenţiali investitori vor dori să cumpere acţiunile respective). De aceea, deşi firma realizează venituri mai mari per acţiune, riscul crescut al firmei a facut să scadă bogăţia proprietarilor ca urmare a declinului preţului acţiunilor.

1.2.3. Riscurile financiare şi dimensionarea globală a riscului financiar

Stăpânirea riscurilor financiare constituie al treilea imperativ major al organizǎrii activitǎţii financiare. În general, riscul legat de un activ, de un ansamblu de active şi deci de o firmă care foloseşte un anumit volum de fonduri poate fi definit în raport cu variabilitatea anticipată a rezultatelor susceptibile a fi obţinute. Această noţiune generală de risc se bazează pe luarea în consideraţie a instabilităţii sau a variabilităţii prevăzute a performanţelor financiare viitoare. Totuşi, organizarea financiară completează această abordare generală a problematicii riscului, propunând şi abordări specifice. Astfel, ea studiază şi caută să controleze instabilitatea legată de anumite situaţii sau operaţiuni (riscul în exploatare legat de structura costurilor, riscul îndatorării legat de efectul structurii financiare a firmei, riscul de faliment legat de o eventuală insolvabilitate). De asemenea, organizarea activitǎţii financiare caută să controleze influenţele exercitate asupra firmei de instabilitatea inerentă a unor variabile ale mediului (riscul de schimb valutar, riscul ratei dobânzii), sau de unele transformări deosebite care au loc în mediul instituţional (riscul administrativ şi riscul politic).

II.

STRUCTURA CAPITALULUI ŞI A POLITICII DE DIVIDENTE.

2.1.Politica structurii capitalului.

Analiza financiară este activitatea de diagnosticare a „stării de sănătate financiară" a firmei, la încheierea exerciţiului contabil. În sens larg, analiza financiară este un instrument managerial care ajută conducerea firmei să înţeleagă trecutul şi prezentul în vederea fundamentării viitoarelor obiective strategice de menţinere şi de dezvoltare a firmei, întrun mediu concurenţial. De asemenea, analiza financiară face obiectul preocupărilor externe ale unor parteneri economici şi financiar-bancari interesaţi în realizarea unor acţiuni de cooperare cu firma respectivă. Analiza financiară urmăreşte să pună în evidenţă punctele tari şi slabe ale gestiunii financiare şi să ofere elemente de explicitare a cauzelor dificultăţilor existente, dar şi să evalueze capacitatea firmei de a-şi asigura finanţarea dezvoltării şi de a satisface exigenţele acţionarilor săi cât şi a celorlalte colectivităţi interesate în buna sa funcţionare (creditori, consumatori, salariaţi etc). Indiferent de poziţia analistului financiar (analiza pe plan intern sau extern), obiectivele diagnosticului financiar sunt orientate spre evidenţierea rentabilităţii şi a riscului. Astfel, partenerii externi (băncile, deţinătorii de titluri, furnizorii etc.) susceptibili de a fi afectaţi de riscul de faliment, sau de insolvabilitate, recurg adesea la studiul echilibrului financiar încercând să detecteze principalele simptome ale disfuncţionalităţilor, dat fiind că dezechilibrele fragilizează stabilitatea firmei. Conducătorii firmei, precum şi anumiţi parteneri externi interesaţi de rezultatele viitoare ale acesteia (deţinătorii de acţiuni sau potenţialii investitori), orientează analiza către studiul performanţelor, evoluţia lor şi perspectivele viitoare ale acestora. Metodele şi tehnicile utilizate de analistul financiar sunt diferite, în funcţie de obiectivele analizei. în acest sens, merită subliniată convergenţa care operează între indicaţiile furnizate de diferitele metode şi tehnici de analiză financiară. De pildă, noţiunile care permit evaluarea surplusului monetar de exploatare (excedentul brut de exploatare, de exemplu) sau surplusului monetar global (capacitatea de autofinanţare sau „cash flow global") furnizează o indicaţie referitoare la performanţele economice ale firmei şi una referitoare la capacitatea sa de reconstituire a resurselor proprii care pot ameliora autonomia şi echilibrul său financiar. Însă, evoluţia lor are incidenţă şi asupra echilibrului financiar dinamic prezentat de tablourile fluxurilor financiare, care permit integrarea analizei performanţelor asupra condiţiilor de finanţare şi de apreciere a echilibrelor financiare pe termen lung şi scurt.

STRUCTURĂ FINANCIARĂ ANALIZA RENTABILITĂŢII 1.Analiza Mijloacelor 2. Analiza coerentei Nevoi-Resurse MIJLOACE
STRUCTURĂ FINANCIARĂ
ANALIZA RENTABILITĂŢII
1.Analiza Mijloacelor
2. Analiza coerentei
Nevoi-Resurse
MIJLOACE
REZULTATE
Acţiune directă asupra formării rezultatului
Cifră de afaceri (fără TVA)
-Mărfuri
- Consumuri externe
-Materii prime
Consumuri exterioare
= Valoare adăugată
-Servicii exterioare
NEVOI
- Cheltuieli cu personalul
-Forţa de muncă
= Excedent brut de exploatare
Activ
- Amortizări, provizioane calculate
-Utilaje
= Rezultatul exploatării
Imobilizat
Activ imobilizat
sau
Activ > de un an
Activ circulant
sau
Activ sub un an
+ Rezultatul financiar
Acţiune indirectă asupra formării rezultatului
=Rezultatul curent
+ Rezultatul excepţional
Capitaluri proprii
Datorii de
exploatare
Stocuri
Activ circulant
N
- Impozit pe profit
F
Datorii financiare
sau
= Rezultat net
Credite – Clienţi
R
sau
Datorii sub
Datorii de
E
Capitaluri
un an
Credite – Furnizori
exploatare
permanente
Capitaluri proprii
Dividende
Mijloace
RESURSE
financiare
3. Analiza resurselor:
pasivul bilanţier (exigibilitate)
Împrumuturi
INTERNEEXTERNE
EXTERNE
RESURSE
NEVOI
Mijloace nefinanciare
RENTABILITATE
RENTABILITATE
FINANCIARĂ
ECONOMICĂ

Demersul analizei financiare

Obiectivele analizei

 

Metode şi tehnici utilizate

 

"Studiul echilibrului financiar şi al riscului de faliment (insolvabilitate)

• Analiza statică în funcţie de cele două concepţii de elaborare a bilanţului: patrimonială şi funcţională

• Analiza dinamică prin tablourile fluxurilor financiare

• Ratele structurii financiare, ratele privind rotaţia capitalurilor

Studiul performanţelor financiare

• Analiza

contului

de

profit

şi

pierdere

-soldurile

intermediare de gestiune -capacitatea de autofinanţare

 

• Ratele de rentabilitate

 

• Evoluţia

efectului

volumului

de

activitate

asupra

rezultatelor

 

Schematizarea analizei financiare în funcţie de obiectivele acesteia

Sursa de date pentru analiza financiară o constituie documentele contabile de sinteză: bilanţul, contul de profit şi pierdere şi anexa la bilanţ. Bilanţul reflectă starea patrimonială a firmei la un moment dat (începutul sau sfârşitul exerciţiului financiar), iar contul de profit şi pierdere sintetizează rezultatul fluxurilor economice şi financiare de intrare, prelucrare şi ieşire, pe perioada considerată. Rentabilitatea firmei şi noua stare patrimonială a acesteia se va reflecta în rezultatul net al exerciţiului (profit sau pierdere), informaţie comună ambelor documente contabile de sinteză.

2.2.Valoarea firmei determinatǎ de mǎrimea capitalului.

Analiza echilibrului financiar al firmei Întro manieră generală, echilibrul evocă ideea de armonie între diferitele elemente ale unui sistem, ceea ce în domeniul financiar se traduce prin armo- nizarea resurselor cu nevoile. Dar, resursele şi utilizările reflectate în bilanţ fiind variate "pretează la diferite concepţii privind echilibrul. Astfel, noţiunea de echilibru financiar va fi prezentată în funcţie de două concepţii de elaborare a bilanţului: patrimonială şi funcţională. Dezvoltarea concepţiei patrimoniale privind echilibrul financiar necesită prezentarea unor aspecte referitoare la bilanţ şi conceptul juridic al patrimoniului.

24

Bilanţul şi noţiunea de patrimoniu

Studiul financiar al bilanţului evidenţiază modalităţile de realizare a echili- brului financiar funcţional sau patrimonial al firmei la un moment dat (de regulă la sfârşitul perioadei de gestiune), permiţând deci o analiză financiară statică. Sub aspect juridic, bilanţul sintetizează starea patrimonială, respectiv an- samblul drepturilor şi angajamentelor patrimoniale existente la un moment dat. Drepturile patrimoniale cuprind drepturile de proprietate şi cele de creanţă şi conferă titularilor o putere asupra bunurilor (drepturi de proprietate), sau posibilitatea obţinerii unor prestaţii din partea altor persoane (drepturi de creanţă). Drepturile de proprietate se concretizează în posibilitatea utilizării bunuri- lor (usus) în scopul consumului, producţiei, sau fructificării acestuia pentru obţi- nerea unor venituri (usus-fructus). În general, o firmă deţine anumite drepturi de proprietate asupra unui ansamblu variat de bunuri materiale cum sunt terenurile, clădirile, stocurile de mărfuri, de materii prime, de produse finite, cât şi nemateriale reprezentate de brevete, licenţe, mărci de fabrică şi alte elemente necorporale. Drepturile de creanţă, adică drepturi asupra terţilor, constau în angajamente contractate de anumiţi parteneri, cum sunt clienţii a căror termene de plată, convenite în avans, au o scadenţă ulterioară livrării bunurilor sau serviciilor, precum şi debitorii firmei în calitatea lor de beneficiari ai unor împrumuturi, pentru angajamentele de rambursare în viitor a capitalului şi costului aferent acestuia sub formă de dobândă. Drept urmare, conturile de imobilizări, clienţi şi debitori corespunzătoare drepturilor de proprietate şi de creanţă se vor regăsi în activul bilanţului. Angajamentele patrimoniale corespunzătoare obligaţiilor pe care firma trebuie să le onoreze la o anumită scadenţă, sunt înregistrate în pasivul bilanţului. În funcţie de originea lor, angajamentele pot fi consecinţa unor decizii voluntare sau a unor obligaţii impuse firmei. Astfel, împrumuturile contractate, sau obligaţiile de plată faţă de furnizori, sunt rezultatul unor angajamente liber subscrise de întreprindere, concretizate în datorii reflectate în pasiv, în timp ce obligaţiile fiscale constituie prelevări obligatorii impuse acesteia, înregistrate tot în pasivul bilanţului. De asemenea, angajamentele patrimoniale pot fi diferenţiate în funcţie de efectele lor, în angajamente corespunzătoare datoriilor şi corespunzătoare capitalurilor proprii. Cele corespunzătoare datoriilor implică, în general, pentru firmă obligaţia de plată a dobânzilor şi de rambursare a datoriilor, în funcţie de modalitatea şi scadenţa convenită în contract. Angajamentele corespunzătoare capitalurilor proprii, apar în legătură cu remunerarea proprietarilor fondurilor puse la dispoziţia firmei sub formă de aport iniţial la constituirea capitalului social, fie pentru aportul nou cu ocazia unei creşteri de capital, fie pentru acceptarea

25

menţinerii profiturilor nedistribuite, care, în fapt reprezintă rezerve ce vor majora capitalul propriu, prin încorporarea lor în cuantumul acestuia. Capitalurile proprii exprimă valoarea drepturilor pe care proprietarii le deţin asupra firmei, cu toate că angajamentele de remunerare şi de rambursare luate de aceasta faţă de proprietarii săi sunt, în general, nesigure. Astfel, proprietarii nu beneficiază de nici o garanţie fermă care să le asigure recuperarea fondurilor investite şi nici de o certitudine în ceea ce priveşte data unei eventuale recuperări. În legătură cu remunerarea capitalurilor investite, există riscul "de nedistribuire a dividendelor, în ipoteza în care rezultatele obţinute de firmă vor fi slabe. În compensarea riscurilor care decurg din această nedeterminare, proprietarii pot beneficia de trei avantaje majore şi anume: dividende superioare, dacă firma are o evoluţie financiară favorabilă şi degajă rezultate bune la sfârşitul exerciţiului contabil (remunerarea nefiind garantată în caz contrar), creşterea valorii capitalurilor proprii, deci a bogăţiei pe care proprietarii o deţin în firmă (chiar dacă nu poate fi avut în vedere un anumit termen pentru recuperarea sa) şi dreptul de participare la deciziile majore din viaţa firmei (în special la cele referitoare la desemnarea conducerii acesteia). Dacă studiul juridic permite prezentarea drepturilor şi angajamentelor patri- moniale, prezentarea financiară pune în evidenţă relaţia dintre sursele fondurilor (resursele) şi nevoile (utilizările) cărora le sunt alocate fondurile. Astfel, pasivul apare ca o sinteză a angajamentelor contractate (optica juridică), sau ca o inventariere a surselor de finanţare (optica financiară), în timp ce elementele înscrise în activ, corespund unor drepturi patrimoniale (sub aspect juridic), sau unor alocări de fonduri pentru achiziţionarea acestor drepturi (sub aspect financiar). Această dublă reprezentare a posturilor de activ şi pasiv din bilanţul firmei s prezintǎ astfel:

Prezentarea

Elementele patrimoniului

bilanţului

Contabilă

Activ

Pasiv

 

Drepturi

Angajamente faţă de

juridică

- de proprietate

- proprietari (capitaluri proprii)

- de creanţă

- terţi (datorii)

financiară

Utilizarea fondurilor încredinţate firmei Plasamente

Sursele fondurilor încredinţate firmei Resurse

26

Dubla reprezentare a patrimoniului

Bilanţul constituie documentul principal care stă la baza evaluării patrimo- niale a firmei. Indiferent de momentul la care se încheie bilanţul, menţinerea egalităţii între sumele totale înscrise în activul şi pasivul său constituie o regulă ce trebuie strict respectată la întocmirea bilanţului, ea reprezentând de fapt principiul financiar fundamental care susţine constituirea patrimoniului unei firme.Egalitatea bilanţieră este necesară, nu pentru raţiuni tehnice sau convenţionale ci, pentru că transpune o identitate fundamentală între activ şi pasiv care sunt de fapt două reprezentări diferite ale aceleiaşi mărimi economice. Deoarece pasivul reflectă sursele fondurilor constituite de întreprindere, iar activul grupează utilizările cărora le sunt afectate aceste fonduri, înseamnă ca nici o resursă nu poate rămâne fără alocare, după cum nu poate exista nici o nevoie de finanţare fără surse de fonduri. În aceste condiţii egalitatea între suma activului şi cea a pasivului, reprezintă de fapt egalitatea necesară între valoarea nevoilor de finanţare şi cea a resurselor de care dispune firma.

Abordarea financiară a bilanţului firmei

Analiza lichiditate-exigibilitate, numită în practica ţărilor occidentale analiză patrimonială, are meritul de a pune în evidenţă riscul de insolvabilitate al firmei. Acesta constă în incapacitatea firmei de a-şi onora angajamentele asumate faţă de terţi. Pentru evaluarea riscului de insolvabilitate, analiza patrimonială studiază, în vederea confruntării, gradul de exigibilitate al elementelor de pasiv (însuşirea lor de a deveni scadente la un anumit termen) şi cel de lichiditate al elementelor de activ (posibilitatea acestora de a fi transformate în bani). În acest context, riscul de insolvabilitate presupune imposibilitatea firmei de a face faţă pasivului exigibil cu activul său disponibil. Analiza lichiditate-exigibilitate se sprijină, pe de o parte, pe concepţia patrimoniaa firmei, iar, pe de altă parte, pe criteriile de clasificare a posturilor bilanţiere. În optica acestui tip de analiză, firma apare ca o entitate juridico-economică ce posedă un patrimoniu, inventariat în activul (bunuri, creanţe) şi pasivul bilanţului. Expresia cea mai simplă a valorii patrimoniale a unei firme la data încheierii exerciţiului o reprezintă activul net contabil, respectiv capitalurile proprii, calculate ca diferenţă între activul total (exclusiv elementele de activ fictiv) şi datoriile totale contractate, sau prin adăugarea la capitalul social a rezultatelor sau rezervelor ce revin acţionarilor.

27

Numeroşi analişti financiari, pornind de la abordarea juridică a bilanţului, utilizează conceptul de situaţie netă (SN), estimând contabil valoarea drepturilor ce le posedă proprietarii asupra firmei.

SN = ACTIV - DATORII TOTALE

Spre deosebire de capitalurile proprii, noţiunea de situaţie netă este mai restrictivă, excluzând din categoria acestora subvenţiile pentru investiţii şi provizioanele reglementate (Situaţia netă = Capitaluri proprii - Subvenţii pentru investiţii - Provizioane reglementate), elemente susceptibile de a fi grevate de datorii sau de a angaja creanţe fiscale. De aceea, indicatorul situaţia netă este mai relevant, exprimând valoarea activului, realizabil la un moment dat. Acest indicator interesează nu numai acţionarii şi proprietarii firmei,care vor să cunoască valoarea pe care ei o posedă, dar, în egală măsură, şi creditorii pentru care activul realizabil constituie gajul creanţelor lor. Astfel, situaţia netă evidenţiază sumele ce vor reveni asociaţilor sau acţionarilor în caz de lichidare, dacă cesiunea elementelor de activ (excluzând non-valorile) asigură lichidităţi la un nivel corespunzător valorii nete bilanţiere a acestora, şi dacă nu apar datorii necontabilizate. Situaţia netă pozitivă şi crescătoare reflectă o gestiune economică sănătoasă. Această creştere este consecinţa reinvestirii unei părţi din profitul net şi a altor elemente de acumulări (de exemplu reporturi din exerciţiile precedente). Creşterea situaţiei nete marchează, de fapt, atingerea obiectivului major al gestiunii financiare, şi anume maximizarea valorii firmei, respectiv a valorii capitalurilor proprii. Valoarea negativă a situaţiei nete evidenţiază o situaţie prefalimentară. Aceasta este consecinţa încheierii cu pierderi a exerciţiilor anterioare. Suma acestor pierderi a consumat integral capitalurile proprii, iar partea neacoperită rămâne în sarcina creditorilor, ca rezultat al asumării riscului de insolvabilitate al firmei . În această situaţie, datoriile totale contractate de firmă au depăşit valoarea activului real. Datele necesare analizei financiare sunt preluate din bilanţul financiar. Construcţia bilanţului financiar, pornind de la elementele conţinute în bilanţul contabil, necesită o tratare prealabilă a posturilor de activ şi de pasiv după criteriile de lichiditate-exigibilitate.

28

SN=50

ACTIV

CAPITALURI

120

PROPRII 50

 

DATORII 70

SN= -10

a. SN=ACTIV-DATORII TOTALE

ACTIV

120

DATORII

130

30

CPR20

b.

Evidenţierea situaţiei nete

(-10) risc de insolvabilitate

Elementele de activ sunt structurate în funcţie de creşterea gradului de lichiditate începând din partea de sus a activului bilanţier. Lichiditatea reprezintă aptitudinea unui activ de a se transforma, fără termen, în monedă, dar şi fără pierdere de valoare. Astfel, în activ se vor înscrie mai întâi elementele cele mai puţin lichide, respectiv imobilizările (necorporale, corporale, financiare), numite şi nevoi sau întrebuinţări permanente datorită rotaţiei lente a capitalurilor investite.Se înscriu apoi activele circulante, având un grad de lichiditate mult mai mare decât imobilizările, motiv pentru care sunt numite şi nevoi sau întrebuinţări temporare. Această grupare a posturilor de activ, presupune fără îndoială, nişte riscuri de clasament arbitrar legate de:

- încadrarea imobilizărilor în afara exploatării în categoria nevoilor; permanente, deşi în realitate sunt elemente uşor vandabile şi în conse- cinţă mai lichide; - încadrarea unor elemente mai puţin lichide în categoria stocurilor sau chiar a creanţelor (în cazul creanţelor nesigure), deşi în realitate pot fi asimilate imobilizărilor etc. Elementele de pasiv sunt structurate după gradul crescător de exigibilitate (însuşirea lor de a deveni scadente la un anumit termen). Astfel, se vor înscrie mai întâi capitalurile proprii, provenite de la asociaţi, cât şi din reinvestiri ale acumulărilor anterioare (rezerve, profit net repartizat), iar apoi capitalurile din surse publice (subvenţii, provizioane reglementate şi alte fonduri). Practic, aceste resurse nu au o anumită scadenţă deci, nu sunt exigibile (decât în situaţii extreme de faliment) şi de aceea pot fi numite şi resurse permanente sau capitaluri permanente. Datoriile pe termen lung înscrise în categoria resurselor permanente sunt împrumuturile pe termen lung şi mediu cu scadenţă mai îndepărtată (mai mare de un an). Datoriile pe termen scurt regrupează ansamblul datoriilor cu scadenţă

29

mai mică de un an, numite şi resurse temporare. Analiza datorilor în funcţie de gradul lor de exigibilitate prezintă o mare importanţă pentru evaluarea riscului pe care-l implică îndatorarea firmei. Această grupare în funcţie de exigibilitate conţine, de asemenea, riscuri de clasament arbitrar al posturilor de pasiv, în una din cele două mari grupe, riscuri legate de încadrarea necorespunzătoare a creditelor bancare curente în categoria resurselor temporare, în situaţia în care acestea sunt acordate relativ continuu firmei. Cuprinderea lor în categoria resurselor permanente ar fi mult mai realistă, având în vedere exigibilitatea mai mare de un an generată de caracterul cvasipermanent al creditelor bancare curente. Pregătirea datelor din bilanţul contabil întro formă adecvată nevoilor de analiză conduce la următoarea configuraţie a bilanţului financiar Pe orizontală, schema bilanţului, redată mai jos, are două părţi:

- partea de sus (nevoi, respectiv capitaluri permanente) care reflectă structura financiară prin stabilitatea elementelor care-l compun şi - partea de jos (nevoi, resurse temporare) care evidenţiază dimpotrivă conjuctura, ciclul de activitate. Pornind de la un anumit echilibru care trebuie să existe între durata unei operaţii de finanţat şi durata mijloacelor de finanţare corespunzătoare, bilanţul financiar pune în evidenţă două reguli principale ale finanţării:

ACTIV = NEVOI

PASIV = RESURSE

Nevoi Permanente
Nevoi
Permanente

Activ imobilizat net (mai mare de un an)

• Activ circulant net (mai mic de un an)

- stocuri

- creanţe – clienţi

- titluri de plasament

- disponibilităţi

• Capital Social

• Rezerve

• Profit net nerepartizat

• Provizioane pentru

chelt. mai mari de un an

• Datorii cu scadenţe mai

mari de un an

• Datorii cu scadenţe mai

mici de un an

- furnizori

- salariaţi

- stat

- bănci, etc.

Capitaluri Permanente
Capitaluri
Permanente
Resurse Temporare
Resurse
Temporare
Nevoi Temporare
Nevoi
Temporare

Bilanţul financiar

30

Nerespectarea regulilor de finanţare va determina o situaţie de dezechilibru financiar. Cele două părţi ale bilanţului financiar, cuprinzând elemente de activ în strânsă corespondenţă cu cele de pasiv, reflectă echilibrul financiar pe termen lung, partea de sus, iar partea de jos surprinde echilibrul financiar pe termen scurt.

Când sursele permanente sunt mai mari decât necesităţile permanente de alocare a fondurilor băneşti, firma dispune de un fond de rulment. Acest excedent de resurse permanente degajat de ciclul de finanţare al imobilizărilor poate fi utilizat sau „rulat" pentru reînnoirea activelor circulante. Deci, fondul de rulment apare ca o marjă de securitate financiară care permite firmei, să facă faţă, fără dificultate, riscurilor diverse pe termen scurt. Această marjă de securitate financiară garantează solvabilitatea firmei permiţând acesteia, în caz de probleme comerciale sau la nivelul ciclului financiar al exploatării (reducerea temporară a vânzărilor, întârzierea plăţilor către clienţi, accelerarea plăţilor către furnizori etc), conservarea unei anumite autonomii, respectiv a unei independenţe financiare fată de creanţierii săi. Noţiunea de fond de rulment poate avea mai multe formulări, însă două dintre ele prezintă interes deosebit şi merită reţinute drept concepte fundamentale ale analizei financiare. Este vorba de fondul de rulment net sau permanent, pe de o parte, şi fondul de rulment propriu, pe de altă parte. Fondul de rulment permanent, determinat pe baza bilanţului financiar (bilanţul lichiditate-exigibilitate), constituie un fond de rulment lichiditate sau fond de rulment financiar (FRF) şi poate fi stabilit prin două modalităţi:

a)

FRF = CAPITALURI PERMANENTE - NEVOI PERMANENTE

(excl. amortiz. şi proviz.)

(în valoare netă)

FRF = Capitaluri permanente- Imobilizări nete

Sau

b)

FRF= CAPITALURI PERMANENTE - NEVOI PERMANENTE(plus amortiz. şi proviz.) (în valoare brută)

În această ipoteză, fondul de rulment financiar este o parte a capitalurilor permanente degajată de etajul superior al bilanţului pentru a acoperi nevoi de finanţare din partea de jos a bilanţului.

31

FRF=ACTIV CIRCULANT NET - DATORII MAI MICI DE UN AN Şl(cu lichiditate mai mică de un an.)PASIVE DE TREZORERIE

În această ipoteză, fondul de rulment financiar evidenţiază surplusul activelor circulante nete în raport cu datoriile temporare, sau partea activelor circulante nefinanţată de datoriile pe termen scurt. Dar, trebuie menţionat că, indiferent de modalitatea de calcul, în logica financiară nu există decât un singur fond de rulment.

NEVOI

RESURSE

ACTIV IMOBILIZAT NET 35

CAPITALURI

PROPRII

 

50

ACTIV

DATORII MAI MARI DE UN AN 10

CIRCULANT

NET

DATORII MAI

65

MICI DE UN AN

40

În funcţie de mărimea celor două mase bilanţiere din partea de sus a bilanţului financiar, pot fi puse în evidenţă următoarele trei situaţii:

a) Capitaluri permanente > Activ imobilizat net => FRF > 0 Deoarece fondul de rulment financiar este pozitiv, capitalurile permanente finanţează o parte din activele circulante, după finanţarea integrală a imobilizărilor nete . Această situaţie pune în evidenţă fondul de rulment financiar ca expresie a realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la înfăptuirea echilibrului financiar pe termen scurt.

FRF = 65-40 = 25 ( FRF = fond de rulment financiar = activ circulant net datorii < 1 an ) FR propriu = 50-35 = 15 ( FR propriu = Fond de rulment propriu=Capitaluri proprii activ imobilizat net ) FR împrumutat = 25-15 = 10 ( FR imprumutat = FRF FR propriu )

Valori pozitive ale FRF şi FR propriu

32

b) Capitaluri permanente < Activ imobilizat net => FRF<0

Valoarea negativă a FRF reflectă absorbirea unei părţi din resursele tempo- rare pentru finanţarea unor nevoi permanente, contrar principiului de finanţare:

nevoilor permanente li se alocă resurse permanente. Această situaţie generează un dezechilibru financiar, care trebuie analizat în funcţie de specificul activităţii desfăşurate de firma respectivă. Dezechilibrul poate fi considerat o situaţie periculoasă, alarmantă în cazul firmelor cu activitate industrială, fiind o situaţie permisă firmelor cu activitate comercială, pentru care datoriile faţă de furnizorii de mărfuri (fiind în volum mare şi reînnoibile continuu) pot fi asimilate resurselor permanente. Situaţia firmelor industriale poate deveni critică, atât sub aspectul nevoii de rambursare a datoriilor pe termen scurt, care au finanţat parţial imobilizările, înainte ca acestea să intre în funcţiune, sau înainte de degajarea surplusului monetar din vânzări (corespunzător amortizării imobilizărilor respective), cât şi sub aspectul costului ridicat de procurare al creditelor pe termen scurt renegociate în mod constant, uneori în condiţii de dobândă, rambursare şi garantare mai puţin avantajoase, în raport cu cele pe termen lung.

NEVOI

RESURSE

ACTIV IMOBILIZAT NET 60

CAPITALURI PROPRII 30

DATORII MAI MARI DE UN AN 10

DATORII

MAI MICI DE UN AN 60

ACTIV

CIRCULANT

 

NET 40

FRF = 40-60 = -20 ( FRF =Fond de rulment financiar = Activ circulant net datorii < 1 an)

33

FR propriu = 30-60 = -30 ( Fond de rulment propriu= capitaluri proprii activ imobilizat net ) FR împrumutat = -20-(-30) = 10 ( FR impr.= FRF FR propriu ) Valori negative ale FRF şi FR propriu

c) Capitaluri permanente = Activ imobilizat net => FRF=0

Această situaţie mai puţin probabilă implică o armonizare totală a structurii resurselor cu necesităţile de alocare a acestora (se asigură echilibrul

maselor bilanţiere de aceeaşi durată). Pornind de la a doua modalitate de calcul a fondului de rulment financiar, pe baza elementelor din partea de jos a bilanţului, pot fi evidenţiate, de asemenea, trei situaţii:

NEVOI

RESURSE

ACTIV IMOBILIZAT NET 50

CAPITALURI

PERMANENTE

50

ACTIV

DATORII

MAI

CIRCULANT

MICI

DE

UN

NET 50

AN 50

FRF = 50 - 50 = 0 FRF=fond de rulment financiar = activ circulant net datorii<1 an )

Armonizarea totală a resurselor cu nevoile

a) Activ circulant net > Datorii pe termen scurt

=> Capitaluri permanente > Activ imobilizat net => FRF>0 Activele circulante transformabile în lichidităţi întrun termen scurt (sub un an) vor permite nu numai rambursarea integrală a datoriilor pe termen scurt (exigibile întrun interval de timp sub un an), dar, în egală, măsură şi degajarea lichidităţilor excedentare. Această situaţie reflectă o perspectivă favorabilă firmei,

sub aspectul solvabilităţii sale (figura 1.6).

b) Activ circulant net < Datorii pe termen scurt

34

=> Capitaluri permanente < Activ imobilizat net

=>FRF<0.

Situaţia în care activele circulante transformabile în lichidităţi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt reflectă, cel puţin la prima vedere, o stare de dezechilibru, o situaţie defavorabilă sub aspectul solvabilităţii. Dar, aprecierea precisă a perspectivelor solvabilităţii firmei presupune analiza detaliată a structurii activelor circulante şi a datoriilor pe termen scurt, în acest sens fiind utilă situaţia creanţelor şi datoriilor întocmită în funcţie de lichiditatea şi respectiv exigibilitatea acestora. Dacă scadenţa medie a activelor circulante este mai apropiată decât a datoriilor pe termen scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat şi în condiţiile unui fond de rulment financiar negativ. Acesta este cazul firmelor cu activitate comercială. în această situaţie, cea mai mare parte a clienţilor efectuând plăţile la zi, apare posibilitatea de stingere a obligaţiilor faţă de furnizorii la termen (datoriile faţă de furnizori fiind asimilate resurselor permanente). c) Activ circulant net = Datorii pe termen scurt => Capitaluri permanente = Activ imobilizat net =>FRF = 0 În această ipoteză, cel mai puţin probabilă, activele circulante acoperă „strict" datoriile pe termen scurt, fără posibilitatea degajării unui excedent de lichiditate. Ambele modalităţi de stabilire a fondului de rulment pun în evidenţă două aspecte diferite, dar complementare, ale aceluiaşi indicator. Formula care pune în discuţie etajul inferior al bilanţului financiar prezintă interes pentru faptul că evidenţiază în termeni mai concreţi problema solvabilităţii viitoare a firmei. Determinat prin confruntarea directă dintre lichidităţile previzibile pe termen scurt (activele circulante) şi angajamentele imediat exigibile (datoriile pe termen scurt), indicatorul fond de rulment financiar capătă semnificaţia unui excedent de lichidităţi potenţiale, sau marjă de securitate faţă de riscurile activităţii economice. Stabilirea fondului de rulment financiar pe baza maselor bilanţiere din etajul superior al bilanţului financiar este importantă, deoarece pune în evidenţă influenţa structurii de finanţare asupra constituirii fondului de rulment financiar.

Fondul de rulment financiar poate fi analizat, în continuare, în funcţie de structura capitalurilor permanente (capitaluri proprii şi datorii cu scadenţă mai mare de un an), analiză care pune în evidenţă gradul în care echilibrul financiar se asigură prin capitalurile proprii. Indicatorul care relevă acest grad de autonomie financiară este fondul de rulment propriu, adică excedentul capitalurilor proprii în raport cu imobilizările nete, determinat conform relaţiei:

35

FR propriu = CAPITALURI PROPRII - IMOBILIZĂRI NETE

Rezultatul negativ al acestei relaţii de calcul, denumit fond de rulment împrumutat, reflectă măsura îndatorării pe termen lung, pentru finanţarea nevoilor pe termen scurt.

FR împrumutat = FRF - FR propriu

Revenind la exemplele cifrice, se remarcă următoarele corelaţii dintre fondul de rulment financiar şi autonomia financiară a firmei:

- figura evidenţiază existenţa unei situaţii de echilibru financiar (FRF = 25%) în condiţii de autonomie financiară (FR propriu = 15%); - în figura cealaltǎ, valorile negative ale FRF şi FR propriu reflectă o situaţie de dezechilibru financiar (FRF=-20%) şi o perspectivă riscantă (lipsă autonomie financiară, risc de insolvabilitate mare deoarece FR propriu = -30%). Exemplul prezentat în figura de mai jos demonstrează că existenţa unui fond de rulment financiar pozitiv (FRF = 15%) nu exprimă întotdeauna o situaţie de echilibru financiar în condiţii de autonomie financiară (FR propriu = -5%). Se observă că fondul de rulment financiar este un fond constituit integral pe seama imprumuturilor pe termen lung (FR împrumutat = 20%), iar marja de siguranţă pe care acesta o asigură pentru finanţarea nevoilor temporare protejează firma de riscul insolvabilităţii numai până la scadenţa acestor datorii nu şi în perspectivă.

NEVOI

RESURSE

ACTIV IMOBILIZAT NET 45

CAPITALURI PROPRII 40

 

DATORII

MAI

MARI

DE

UN

AN 20

ACTIV

 

CIRCULANT

NET 55

 

DATORII MAI

MICI

DE

UN

AN 40

36

FRF = =55-40 = 15 ( Fond de rulment financiar = activ circulant net- datorii < 1 an) FR propriu = 40-45 = -5 ( capitaluri proprii activ imobilizat net ) FR împrumutat 15-(-5) = 20 ( FRF FR propriu )

Echilibrul şi autonomia financiară a firmei

Aceste exemple au scos în evidenţă rolul fondului de rulment propriu (valoarea pozitivă) în asigurarea unui anumit grad de autonomie, sau de libertate în luarea deciziilor de investiţii privind dezvoltarea firmei. Valoarea informativă deosebită a fondului de rulment, conferită de poziţia strategică a acestuia, de a realiza legătura între cele două părţi ale bilanţului financiar, conduce la aprecierea analiştilor financiari că fondul de rulment reprezintă cel mai important indicator al echilibrului financiar lichiditate- exigibilitate. În cele din urmă, fondul de rulment este rezultatul arbitrajului între finanţarea pe termen lung şi cea pe termen scurt.

Pornind de la un anumit echilibru, care trebuie să existe între nevoile temporare şi resursele temporare, bilanţul patrimonial pune în evidenţă un alt indicator de echilibru financiar denumit nevoia de fond de rulment (NFR).

NEVOIA DE FOND DE RULMENT=NEVOI TEMPORARE-RESURSE TEMPORARE

(exclusiv disponibilităţile) (exclusiv credite bancare term. scurt

Dacă nevoia de fond de rulment este pozitivă, ea semnifică un surplus de nevoi temporare, în raport cu resursele temporare posibile de mobilizat. Situaţia în care nevoia de fond de rulment este pozitivă, poate fi considerată normală, numai dacă este rezultatul unei politici de investiţii privind creşterea nevoii de finanţare a ciclului de exploatare. În caz contrar, nevoia de fond de rulment poate evidenţia un decalaj nefavorabil între lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de o parte, şi exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de altă parte, respectiv încetinirea încasărilor şi urgentarea plăţilor. Dacă nevoia de fond de rulment este negativă, ea semnifică un surplus de resurse temporare, în raport cu nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante, sau necesităţi temporare mai mici decât sursele temporare posibile de mobilizat. Asemenea situaţie poate fi apreciată favorabil, dacă este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante şi al angajării de datorii cu scadenţe mai mari, adică s- au urgentat încasările şi s-au relaxat plăţile. Acesta este un caz frecvent întâlnit la firmele cu activitate comercială, datorită creditelor-furnizor mult mai mari decât creditele-clienţi. În acest caz, nevoia de fond de rulment negativă constituie o sursă temporară, care nu trebuie finanţată, ci dimpotrivă, ea finanţează fondul de rulment

37

şi trezoreria. În caz contrar, nevoia de fond de rulment negativă, evidenţiază o situaţie nefavorabilă, datorată unor întreruperi temporare în aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, sau în activitatea de producţie. Nevoia de fond de rulment, determinată potrivit metodologiei prezentate, are un caracter static. De aceea, se recomandă completarea analizei patrimoniale cu un studiu dinamic care evidenţiază nevoile „normative" ale ciclului de exploatare determinate în funcţie de cifra de afaceri, durata stocurilor fizice şi financiare, intensitatea fluxurilor operaţiilor şi structura costurilor de producţie. Corelaţia volumului de activitate cu mărimea nevoii de fond de rulment conferă acesteia din urmă un caracter dinamic. În cadrul analizei patrimoniale, diferenţa dintre fondul de rulment financiar şi nevoia de fond de rulment reprezintă trezoreria netă (TN).

TREZORERIA NETĂ = FOND DE RULMENT - NEVOIA DE FOND DE RULMENT

Trezoreria netă pozitivă este rezultatul întregului echilibru financiar al firmei. Dacă trezoreria netă este pozitivă (FRF > NFR), atunci excedentul de finanţare, expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi eficiente, se va regăsi sub forma disponibilităţilor băneşti în conturi bancare şi în casă. Această situaţie favorabilă se „concretizeză întro îmbogăţire a trezoreriei, întrucât firma dispune din abundenţă de lichidităţi care îi permit, atât rambursarea datoriilor financiare pe termen scurt, cât şi efectuarea diverselor plasamente eficiente şi în deplină siguranţă pe piaţa monetară şi/sau financiară. Se poate vorbi, în acest caz, chiar de o autonomie financiară pe termen scurt. Înregistrarea unei trezorerii nete pozitive în cadrul mai multor exerciţii succesive demonstrează o rentabilitate economică ridicată şi posibilitatea plasării rentabile a disponibilităţilor băneşti pentru întărirea poziţiei firmei pe piaţă. Trezoreria netă negativă (FRF < NFR) semnifică un dezechilibru financiar, la încheierea exerciţiului contabil, un deficit monetar acoperit prin angajarea de noi credite pe termen scurt. Această situaţie evidenţiază dependenţa firmei de resursele financiare externe. În acest caz, se urmăreşte obţinerea celui mai mic cost de procurare al noilor credite, prin negocierea mai multor surse de astfel de capital (credite de trezorerie, credite pe obiect, etc). Situaţia de dependenţă, sau de tensiune asupra trezoreriei, în care lichidităţile sau cvasilichidităţile sunt insuficiente pentru rambursarea creditelor pe termen scurt limitează autonomia financiară pe termen scurt. Chiar dacă trezoreria netă negativă evidenţiază o anumită dependenţă financiară, aceasta nu trebuie să fie interpretată implicit ca o stare de insolvabilitate. Pot exista firme, cu o astfel de situaţie, care să supravieţuiască şi să prospere, dacă partenerii lor financiari acceptă menţinerea resurselor de trezorerie încredinţate acestora pentru acoperirea pasivului exigibil.

38

Echivalenţa între fondul de rulment financiar şi nevoia de fond de rulment corespunde unei situaţii în care echilibrul trezoreriei este perfect asigurat, fără excedent, sau fără deficit. Aceasta înseamnă că fondul de rulment financiar permite finanţarea integrală a nevoii de fond de rulment (FRF = NFR) şi atunci firma poate evita dependenţa sa faţă de resursele de trezorerie. În acest moment al analizei se remarcă dependenţa trezoreriei faţă de variaţia nevoii de fond de rulment, respectiv a decalajelor între încasările creanţelor şi plăţile datoriilor scadente. În aceste condiţii, o firmă poate fi rentabilă fără a avea în mod automat şi o trezorerie netă pozitivă, aceasta depinzând nu numai de variaţiile necesităţilor de finanţare (stocuri), dar şi de variaţiile termenelor de scadenţă a încasărilor şi plăţilor.

Din analiza evoluţiei trezoreriei de la un exerciţiu la altul, se desprinde un indicator cu o deosebită putere de sinteză denumit cash-flow. Creşterea trezoreriei nete, pe perioada exerciţiului contabil analizat, reprezintă cash-flow-ul perioadei (CF), determinat conform relaţiei:

CF = TN 1 - TN 0

în care : TN 1 (TN 0 ) = trezoreria netă la sfârşitul (începutul) exerciţiului contabil. Dacă fluxul monetar net al exerciţiului, respectiv cash-flow-ul perioadei, este pozitiv, acesta semnifică o creştere a capacităţii reale de finanţare a inves- tiţiilor, în consecinţă o îmbogăţire a activului net real, o confirmare a majorării valorii proprietăţii. O valoare negativă a cash-flow-ului sugerează o situaţie inversă. Analiza lichiditate-exigibilitate joacă un rol important în diagnosticul financiar, prin faptul că pune în evidenţă, atât regulile vizând menţinerea echilibrului structurilor financiare ale unei firme, cât şi riscul de insolvabilitate cu care se pot confrunta acţionarii şi creditorii. Echilibrul financiar patrimonial se fundamentează pe trei reguli principale:

- regula echilibrului financiar minim;

- regula îndatorării maxime;

- regula finanţării maxime.

a) Regula echilibrului financiar minim, enunţată şi mai înainte, presupune că resursele utilizate pentru finanţarea activelor să rămână la dispoziţia firmei pe durata unei perioade care trebuie să corespundă aceleia de imobilizare. Având în vedere decalajele care se pot produce în categoria elementelor mai mici de un an, din bilanţ, firma trebuie să prevadă o marjă de securitate, sub forma fondului de

rulment - lichiditate pozitiv:

Fond de rulment, lichiditate > 0

39

b) Regula îndatorării maxime priveşte îndatorarea pe termen lung şi mediu. Pentru analiza patrimonială, datoriile pe termen scurt joacă doar rolul de acoperire a unui decalaj momentan, datorat unui fenomen sezonier sau conjunctural. În fapt, îndatorarea la termen variază între două limite :

Prima limită: suma datoriilor la termen nu trebuie să depăşească suma capitalurilor proprii.

Datorii pe termen lung şi mediu ≤ Capitaluri proprii

Această limită poate fi exprimată şi cu ajutorul raportului 50/50, adică datoriile pe termen lung şi mediu nu trebuie să depăşească 50% din capitalurile permanente. Datorii pe termen lung şi mediu 50 sau

Capitaluri permanente

100

Datorii pe termen lung şi mediu ≤ 1 Capitaluri proprii

A doua limită: suma datoriilor pe termen lung şi mediu nu trebuie să depăşească autofinanţarea medie aferentă unei perioade de trei ani.

Datorii pe termen lung şi mediu ≤

Autofinanţare medie anuală x 3

c) Regula finanţării maxime este, în fapt, o aplicaţie practică a primelor două reguli. Pentru fiecare operaţie de investiţie, angajată de firmă recurgerea la îndatorare pe termen nu trebuie să depăşească un anumit procent din valoarea investiţiei prevăzute. Acest procent poate fi cuprins între 50 şi 75% din valoarea investiţiei fără TVA. Procentul de 75% din valoarea investiţiei fără TVA, corespunde unui procent de 88,5% din suma incluzând TVA. Analiza patrimonială prezintă anumite limite privind sfera de cuprindere a problemelor evidenţiate, cât şi beneficiarii rezultatelor analizei. Astfel, analiza lichiditate-exigibilitate evidenţiază, în principal, riscul de insolvabilitate, cu interes deosebit pentru creditori şi bănci, în detrimentul riscului de exploatare, una dintre preocupările majore ale conducerii firmei. Această limită izvorăşte din însăşi concepţia patrimonială potrivit căreia, firma este definită ca o entitate juridică ce posedă un patrimoniu, înainte de a fi o unitate de producţie (concepţia funcţională). Măsura riscului de insolvabilitate este evidenţiată de modul în care se realizează echilibrul financiar. Apreciat ca indicator de risc limitat (la solvabi- litate), existenţa unui fond de rulment financiar pozitiv, rămâne totuşi condiţia imperativă a unei situaţii financiare considerată aprioric sănătoasă de împrumutătorii instituţionali.

40

În optica patrimonială, fondul de rulment financiar ocupă poziţia centrală, în analiza bilanţului jucând rolul fundamental în relaţia firmǎ-bancă. Obiectivul analizei fiind minimizarea riscului de insolvabilitate, analiza este, în principal, axată pe respectarea echilibrului financiar lichiditate-exigibilitate. Acest echilibru bazat pe alocarea unor resurse anumitor categorii de întrebuinţări este o idee care se pierde progresiv, în măsura în care finanţarea nevoilor tinde să devină globală şi negociată periodic între diverşi parteneri, pe durate mai lungi sau mai scurte, în funcţie de variaţia ratei dobânzii. Imaginea financiară propusă prin analiza funcţională, nu disociază termenul lung de cel scurt al resurselor şi nevoilor, luând în considerare costul acestor resurse şi randamentul utilizărilor în cadrul unei politici financiare ce realizează arbitrajele necesare între rentablitate şi risc. Analiza patrimonială acordă puţină importanţă aspectelor privind rentabili- tatea mijloacelor economice şi perspectivele de creştere a firmei, aceasta deoarece în concepţia patrimonială trecutul pare să fie garantul viitorului. Dacă am aprecia firma după situaţia reflectată în ultimele bilanţuri (de exemplu, trei exerciţii succesive) în scopul prevederii evoluţiei viitoare, aceasta ar putea să depindă de anumiţi factori care nu au fost luaţi în calculul indicatorilor de echilibru. De pildă, fondul de rulment ar trebui apreciat în funcţie de specificul firmei, de natura activităţii şi de nevoile financiare ale ciclului de exploatare, care la rândul lor sunt întro strânsă interdependenţă cu termenele de stocaj, natura şi durata fazelor de aprovizionare, fabricaţie, comercializare, dar şi cu duratele creditului furnizori şi clienţi. Întrucât modelul de analiză nu permite evidenţierea influenţelor diferiţilor factori asupra fondului de rulment, echilibrul financiar lichiditate-exigibilitate nu poate fi decât aparent. Această deficienţă, constatată la nivelul calităţii informaţiei furnizate de indicâtorul central al analizei lichiditate-exigibilitate, a condus la un nou model de analiză (analiza funcţională) centrat pe o noţiune dinamică ce poate fi dimensionată în raport cu volumul de activitate al firmei (nevoia de fond de rulment pentru exploatare). O exprimare dinamică a echilibrului financiar al firmei ar fi mult mai relevantă, dacă s-ar utiliza sistemul de indicatori exprimaţi în număr de zile . Eliminând influenţa volumului specific de activitate asupra echilibrului financiar, indicatorii având caracter dinamic sunt recomandaţi în calcule de previziune financiară, în condiţii de relativă stabilitate economică a firmei. Exemplele 1 şi 2 evidenţiază modul de calcul al indicatorilor de echilibru financiar lichiditate-exigibilitate.

Studiu de caz Determinaţi indicatorii de echilibru financiar patrimonial la începutul şi sfârşitul exerciţiului N şi interpretaţi variaţia (creşterea sau reducerea indicatorilor la sfârşitul perioadei faţă de începutul acesteia) rezultatelor obţinute. Datele se preiau din bilanţul (după repartizare) prezentat în tabelul de mai jos.

41

BILANŢ LA 31.12.N

Mil.

Lei

ACTIV

N-1

N

PASIV

N-1

N

Activ imobilizat net Stocuri Clienţi Disponibilităţi

2400

2200

Capital social

2500

2500

1300

1800

Rezerve

400

500

670

1200

Rezultat net nerep.

600

620

130

300

Datorii financiare mai mari de un an Datorii furnizori Credite bancare curente

400

930

 

550

850

50

100

TOTAL

4500

5500

TOTAL

4500

5500

Rezolvare:

1)Situaţia netă la începutul exerciţiului N-1 este egală cu capitalurile proprii:

SN (N-1) = 4500 - (400+550+50) = 3500 mil lei Situaţia netă la sfârşitul exerciţiului N este egală cu capitalurile proprii iniţiale (3500) majorate cu creşterea rezervelor şi a profitului net nerepartizat (120=100 + 20):

SN (N) = 5500 - (930+850+100) = 3620 mil lei

Creşterea situaţiei nete, de la un exerciţiu la altul, indică o îmbogăţire patri- monială a firmei, o creştere a valorii acesteia pe seama realizării şi reinvestirii unei părţi din profitul net (creşterea capitalurilor proprii). ∆SN = 3620 - 3500 = 120 mil lei.

2) Fondul de rulment financiar la începutul şi sfârşitul exerciţiului este:

FRF (N-1) = (2500+400+600+400) - 2400 = 1500 mil lei FRF(N) = (2500+500+620+930) - 2200 = 2350 mil lei ∆FRF = 2350 - 1500 = 850 mil lei Creşterea fondului de rulment financiar reflectă alocarea tuturor acumu- lărilor nete ale exerciţiului (N-1), în creşterea activelor circulante. Aceste alocări de 850 mil. lei sunt generate de amortizarea imobilizărilor (200=2400-2200) şi

42

creşterea resurselor permanente (100 rezerve + 20 profit + 530 datorii financiare mai mari de un an). Evidenţiem creşterea activelor circulante prin relaţia de calcul a FRF bazată pe elementele din partea de jos a bilanţului:

FRF (N-1) = (1300+670+130) - (550+50) = 1500 mil.lei FRF(N) = (1800+1200+300) - (850+100) = 2350 mil.lei Activele circulante au crescut cu 1200 (adică 3300-2100) pe seama amortizării unei părţi din valoarea imobilizărilor corporale (200=2400-2000) a creşterii capitalurilor permanente (650=2500+500+620+930-2500-400-600-400) şi a datoriilor mai mici de un an (350=850+100-550-50).Capitaluri permanente = Capital social+Rezerve+Rezultat nerepartizat+Provizioane +datorii cu scadenţe mai mari de 1 an;Datorii < 1 an = datorii furnizori+datorii bănci + salariaţi+stat,etc.

3)Nevoia de fond de rulment la începutul şi sfârşitul exerciţiului :

NFR(N-1) = (1300+670) - 550 = 1420 mil.lei NFR = (Stocuri +Clienţi ) – Datorii furnizori NFR(N) = (1800+1200) - 850 = 2150 mil.lei ∆NFR = 2150 - 1420 = 730 mil. lei Creşterea stocurilor şi a clienţilor (1030) este finanţată parţial de creşterea datoriilor către furnizori (300), iar diferenţa (730) este acoperită din creşterea fondului de rulment financiar (850) care permite, în plus, şi degajarea unei trezorerii nete pozitive la sfârşitul exerciţiului (120).

4) Creşterea trezoreriei nete :

TN(N-1) = 1500 -1420 = 80 mil.lei disponibilităţi băneşti ( FRF-NFR) TN(N) = 2350 - 2150 = 200 mil.lei disponibilităţi băneşti CF = 200 - 80 = 120 mil. lei lichidităţi

Această creştere a trezoreriei nete semnifică o creştere a capacităţii reale de finanţare a investiţiilor, o confirmare a majorării valorii patrimoniale a firmei (creşterea SN = 120).SN= situaţia netă Exemplul 2. Pe baza bilanţului prezentat în tabelul de mai jos, calculaţi indicatorii de echilibru financiar lichiditate - exigibilitate.

43

Bilanţ la 31.12 N

 

mii lei

ACTIV

PASIV

Activ imobilizat net Stocuri Clienţi Creanţe diverse Valori mobiliare de plasament Disponibilităţi

918,1

Capital propriu Proviz. pentru risc. şi cheltuieli Împrumuturi pe termen lung Datorii furnizori Alte datorii pe termen scurt Dividende datorate Credite bancare curente

930,3

17,2

72,6

696,6

513,2

335,9

97,2

1.254,6

1.586,7

350,5

81,3

291,6

TOTAL

3.572,9

TOTAL

3.572,9

a)

FRF = Capitaluri permanente - Nevoi permanente

Capitaluri permanente

1516.1

Nevoi permanente

918.1

Capital propriu

930.3

Activ imobilizat net

918.1

Proviz. pentru risc şi ch.

72.6

Împrumuturi pe termen lung

513.2

FRF = 1516.1 - 918.1 = 598 mii lei

FR propriu = Capitaluri proprii şi asimilate - Activ imobilizat net

FR propriu = (930.3+72.6) - 918.1 = 84.8 mii lei

b)

FRF = Nevoi temporare - Resurse temporare

Nevoi temporare

2.654,8

Resurse temporare

2.056,8

Stocuri

17,2

Datorii furnizori

97,2

Clienţi

696,6

Alte datorii pe termen scurt

1.586,7

Creanţe diverse

335,9

Dividende datorate

81,3

Valori mobiliare de plasam

1.254,6

Credite bancare curente

291,6

Disponibilităţi

350,5

44

FRF = 2.654,8 2.056,8 = 598 mil. Lei

2)

Determinarea NFR:

NFR=(Nevoi temporare-Active de trezorerie)-(Resurse temporare-Pasive de trezorerie)

NFR = 2654,8 - (1254,6 + 350,5) - (2056,8 291,6) = 1049 1765,2 = -715.5 mii lei 3)Determinarea TN:

TN = FRF-NFR

TN = 598 - (-715,5) = 1313,5 mil lei Surplusul capitalurilor permanente în raport cu imobilizările nete pe care le finanţează (degajat sub forma FRF pozitiv de 598 mil lei) constituie o garanţie a lichidităţii firmei, o marjă de securitate pentru evenimentele neprevăzute. Această garanţie este cu atât mai mare cu cât firma dispune de un FR propriu pozitiv. Echilibrul financiar pe termen scurt se realizează cu o degajare de resurse temporare (NFR = - 715,5 mil lei) care sporesc resursele totale ale firmei astfel încât exerciţiul se încheie cu o trezorerie netă pozitivă (1 313,5 mil lei), expresie a realizării echilibrului întregii activităţi.

Analiza pe baza bilanţului funcţional

Răspunzând altor criterii de judecată asupra situaţiei firmei, prezentarea funcţională a bilanţului evidenţiază aspectele financiare, structurale şi legăturile cu gestiunea previzională, adaptându-se mai bine cerinţelor managerilor din firmă. Analiza funcţională implică, pe de o parte, o nouă concepţie a firmei, iar, pe de altă parte, un nou conţinut pentru analiza financiară.

Firma în concepţia funcţională

Concepţia funcţională defineşte firma ca o entitate economică şi financiară asigurând, în raport cu dezvoltarea sa, anumite funcţii, cum ar fi: funcţia de producţie (fabricarea bunurilor şi serviciilor livrate pieţelor situate în aval); funcţia de investire şi dezinvestire (achiziţionarea, crearea şi cesiunea elementelor de activ imobilizat) precum şi funcţia de finanţare (stabilirea resurselor financiare necesare dezvoltării firmei). În centrul analizei funcţionale se situează ciclul de producţie sau de exploatare cu cele patru faze: achiziţionarea şi stocajul materiei prime; fabricarea; stocajul produselor finite şi comercializarea; încasările din vânzări. Structura ciclului de producţie-exploatare se prezintă astfel:

45

În faza de aprovizionare se constituie un stoc fizic de materii prime. Fluxurile reale de materii prime pot angaja, în contrapartidă, fluxuri monetare imediate (cazul plăţilor în numerar) sau decalaje (cazul cumpărărilor pe credit). Decalajul dă naştere unui stoc financiar (datorii către furnizorii de exploatare), calificat drept o „rezervă de credit", iar durata sa de disponibilitate constituie o sursă de finanţare, atâta timp cât plata datoriilor nu este efectuată. În faza de fabricaţie, stocurile reale de materii prime alimentează stocurile de producţie în curs de fabricaţie, care se transformă în produse finite. Dar, producţia antrenează şi alte fluxuri reale de muncă, furnituri, energie etc. evaluate în unităţi monetare ce se adaugă costului materiilor prime. Aceste „costuri adăugate" generează fluxuri monetare de contrapartidă imediate sau decalaje. Dacă durata creditului furnizor depăşeşte durata stocajului materiilor prime, faza de fabricaţie poate fi parţial finanţată prin credit furnizor. Trebuie menţionat că fluxul de amortizare care, de asemenea, face parte din „costurile adăugate", fiind doar un consum economic, nu provoacă nici o ieşire de fonduri, deci nici un flux monetar. La sfârşitul procesului de producţie se constată un flux de produse finite, al cărui cuantum este reprezentat de ansamblul costurilor angajate în fabricaţie. În următoarea fază şi anume comercializarea, firma trebuie să finanţeze stocajul produselor finite, angajând şi cheltuieli de comercializare până la vânzarea acestora. Fluxurile de vânzări îşi au originea în stocurile de produse finite destinate comercializării. Dacă vânzarea se face în numerar, fluxurile reale de ieşire sunt compensate imediat printr-un flux monetar de intrare. Dacă vânzarea se face pe credit, decalajul fluxurilor monetare dă naştere unui stoc financiar sub forma creanţelor asupra clienţilor. Acest stoc financiar poate fi considerat o „rezervă de credit" şi durata sa de indisponibilitate creează o nevoie de finanţare până în momentul încasării creanţei. Stingerea creanţelor reprezintă momentul trecerii către ultima fază a ciclului de exploatare. În faza de încasare a creditelor-clienţi, banca poate facilita finanţarea creditului clienţi, mobilizând sau răscumpărând creanţele asupra clienţilor (scontare,factoring, mobilizarea creanţelor comerciale etc.). Fiecare stadiu al ciclului de exploatare este, de fapt, veriga unui lanţ funcţional propriu întregii organizări a firmei. Cu toate acestea, în funcţie de natura activităţii sale economice, una sau două verigi ale acestui lanţ funcţional pot lipsi (cazul firmelor de comerţ şi servicii). Obiectivul prioritar al analizei funcţionale îl reprezintă tocmai impactul diferitelor operaţii ale firmei asupra trezoreriei. Plăţile în numerar sunt operaţii cu incidenţă imediată asupra trezoreriei, în timp ce creditele acordate sau obţinute dau naştere unor decalaje între momentul efectuării operaţiilor şi cel al încasărilor sau plăţilor propriu-zise; Apar astfel, decalaje de plăţi nefavorabile sub forma stocurilor şi creanţelor, din momentul plăţii aprovizionărilor şi cheltuielilor de

46

producţie până în momentul încasării produselor vândute, iar în compensarea lor, pasivele circulante generează decalaje de plăţi favorabile, (plăţile pentru furnizori, salarii, obligaţii sociale etc). Gruparea posturilor bijanţiere în vederea analizei se va baza pe legătura acestora cu ciclul de exploatare: Analiza operaţiilor de exploatare conduce, în final, la determinarea rezultatului brut al exploatării. Operaţiile de încasări sau de distribuire a veniturilor, independente de ciclul de exploatare (venituri şi cheltuieli financiare,distribuirea dividendelor, impozitul pe profit) sunt circumscrise funcţiei de repartiţie şi influenţează prin soldul lor capacitatea de autofinanţare a firmei. Complementar celorlalte funcţii, operaţiile de investiţii şi de finanţare întregesc analiza financiară statică prin elaborarea tabloului de finanţare, care devine instrumentul central al analizei dinamice a echilibrului funcţional.

47

Structura ciclului de exploatare.

Fluxuri şi Aprovizionare şi Stocări de materii prime Încasarea Fabricaţie Comercializare creditelor stocuri
Fluxuri şi
Aprovizionare
şi Stocări de
materii prime
Încasarea
Fabricaţie
Comercializare
creditelor
stocuri
clienţi
Flux de intrare
materii prime
Muncă
Servicii
Materiale
comerciale
Energie
Fluxuri reale
şi
stocuri fizice
Stoc de materii
prime
Stoc de producţie
în curs
Stoc de
Livrare de
produse finite
produse finite
Disponibilităţi
Disponibilităţi
Disponibilităţi
Disponibilităţi
Fluxuri
monetare
şi
Cumpărări de
materii prime
cu plata în
numerar
Plată energie
Plată materiale
Scont
stocuri
Salarii
financiare
Vânzări în
Credit furnizor
Creanţe clienţi
numerar
Cheltuieli de
Profit
desfacere
Cheltuieli de
fabricaţie
Costul materiei
prime
Durata de
Durata de
Durata de
Durata
stocare a
fabricare şi
stocare a
creditelor
materiei prime
stocare a
produselor
clienţi
producţiei în
finite
curs

48

Conţinutul analizei funcţionale

Prezentarea bilanţului funcţional

Concepţia funcţională a bilanţului are meritul de a oferi o imagine asupra modului de funcţionare economică a firmei, punând în evidenţă stocurile Şi resursele corespunzătoare fiecărui ciclu de funcţionare. Analiza funcţională presupune o grupare prealabilă a diferitelor operaţii realizate de firmă în raport cu natura, destinaţia sau funcţia lor, de unde şi originea expresiei „analiza funcţională". Funcţiile în cauză sunt reprezentate schematic în figura 1.11 „Bilanţul funcţional".

ACTIV = NEVOI

PASIV = RESURSE

Funcţia de investiţie
Funcţia de
investiţie
Funcţia de finanţare FRNG Funcţia de exploatare
Funcţia de
finanţare
FRNG
Funcţia de
exploatare

Activ imobilizat brut

• Activ circulant de exploatare (brut)

• Activ circulant în afara exploat. (brut)

Activ de trezorerie

• Capitaluri proprii

• Amortism şi proviz

• Datorii financiare

• Datorii de exploatare

• Datorii în afara

exploatării

Pasiv de trezorerie

Funcţia de exploatare
Funcţia de
exploatare

FRNG = Fondul de Rulment Net Global Funcţia de investiţie grupează imobilizările necorporale, corporale şi financiare pe cele două categorii (de exploatare şi în afara exploatării), indiferent de durata lor de viaţă astfel, imobilizările în afara exploatării includ terenuri, clădiri anexe ca şi participaţii, alte active financiare şi plasamente financiare, în timp ce imobilizările de exploatare cuprind totalitatea imobilizărilor utilizate în exploatare cum sunt construcţiile, maşinile, utilajele etc. Spre deosebire de analiza lichidităţii, care reţine doar imobilizările cu lichiditate mai mare de un an, incluzând aici şi activele circulante cu aceeaşi durată (excluzând activele fictive), optica funcţională regrupează utilizările înscrise în bilanţ, chiar dacă o parte sunt considerate non valori (cheltuieli de înfiinţare, diferenţe de conversie activ, cheltuieli de repartizat pe mai multe exerciţii), aceasta

49

datorită prudenţei firmei de a-şi asigura resurse suficiente pentru finanţarea tuturor nevoilor înscrise în activul bilanţului contabil. Această funcţie stă la baza strategiei de reînnoire, mai mult sau mai puţin rapidă, a echipamentelor, cât şi a opţiunilor de oportunitate ale dezvoltării, între investiţiile productive şi participaţiile financiare. De cele mai multe ori, decizia stabilită reprezintă un arbitraj între rentabilitate şi lichiditate. Se poate susţine ideea potrivit căreia se doreşte dispunerea de un maxim al trezoreriei (resurse financiare) pentru a putea profita de oportunităţile pe care piaţa financiară le oferă. Însă, trebuie să fim conştienţi că pentru o firmă industrială, raţiunea sa economică de a exista se bazează bineînţeles pe produsele, serviciile pe care ea este capabilă să le plaseze pe piaţa comercială partajată cu concurenţii săi şi chiar dacă condiţiile de plasare a trezoreriei sunt în anumite momente foarte avantajoase, riscul de a accepta anumite oportunităţi în detrimentul investiţiilor productive poate fi mai mare. Dar, o rentabilitate financiară sporită poate fi obţinută nu cu o investiţie productivă conservată în patrimoniul firmei o perioadă îndelungată, ci cu o bună marjă de exploatare. Experienţa ultimilor ani a ţărilor cu economie de piaţă demonstrează că firma nu se poate lăsa condusă în mod sistematic de lichiditate imediată, chiar dacă raţional (matematic) ea poate demonstra că acea oportunitate corespunde unui randament mai bun. Decizia rentabilitate-lichiditate constituie obiectul funcţiunii financiare a firmei funcţiune ce reprezintă o adevărată interfaţă între firmă şi piaţa financiară. Imobilizările, regrupate prin funcţia de investiţie, constituie nevoi (alocări) stabile (aciclice) care în mod necesar sunt finanţate din resursele durabile (aciclice) existente în pasivul bilanţului. Funcţia de finanţare regrupează posturile privind capitalurile proprii, datoriile financiare indiferent de scadenţa lor (împrumuturi obligatare, împrumuturile bancare, mai puţin creditele de trezorerie, exclusiv dobânzile aferente lor), ca şi provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli. Activele imobilizate fiind reţinute în activ la valoarea lor brută, amortismentele şi provizioanele sunt asimilate resurselor proprii. Această funcţie stă la baza strategiei optime de finanţare a firmei, motivată de creşterea valorii acesteia prin reducerea costului mediu ponderat al capitalurilor. Funcţiei de exploatare îi corespund fluxurile de aprovizionare, producţiei şi vânzări, generatoare de stocuri reale şi financiare, care se reânnoiesc cu o anumită regularitate. Posturile de activ legate direct de operaţiile ciclului de exploatare (stocuri, creanţe, clienţi, cheltuieli de exploatare constatate în avans) constituie active circulante de exploatare (ACE), care, în mod normal, trebuie finanţate din datoriile de exploatare (DE) (datorii furnizori şi asimilate, venituri din exploatare constatate în avans etc).

50

Atât activele circulante, cât şi resursele pentru finanţarea lor au caracter ciclic, recuperarea capitalurilor alocate şi reînnoirea surselor făcându-se după încheierea fiecărui ciclu de exploatare. Toate celelalte posturi, reflectând operaţiuni diverse (cum sunt: creanţe diverse, operaţiuni legate de funcţia de repartiţie a veniturilor, capital social subscris şi nevărsat, datorii fiscale şi sociale, datorii diverse) sunt regrupate în categoria activ circulant în afara exploatării, (ACAE) având corespondent în pasiv datoriile în afara exploatării (DAE).iar cele privind disponibilităţi băneşti (casa, banca, valori mobiliare de plasament (VMP) şi creditele bancare curente) formează activul şi respectiv pasivul de trezorerie. Astfel structurat, bilanţul evidenţiază două categorii de utilizări în activ, una independentă de ciclul de producţie şi cealaltă legată direct de exploatare, iar în pasiv două categorii de resurse, respectiv resurse fără legătură cu exploatarea şi resurse generate direct de aceasta. Elementele de trezorerie apar în mod distinct, atât în activul, cât şi în pasivul bilanţului. Rolul bilanţului funcţional în analiza financiară este nu numai de a permite apreciarea vulnerabilităţii structurii financiare, a firmei reflectată de evoluţia trezoreriei nete, dar şi de a exprima interdependenţa dintre structura financiară a firmei şi natura activităţii sale.

Echilibrul financiar funcţional

În optica analizei funcţionale, firma este vulnerabilă dacă recurge în cea mai mare parte la finanţări prin credite bancare pe termen scurt. Acest aspect este evidenţiat de studiul comparativ al variaţiei fondului de rulment. Analiştii financiari apreciază că nevoia de fond de rulment este indicatorul cel mai relevant al echilibrului funcţional, întrucât pune în evidenţă acele nevoi ciclice neacoperite financiar din resursele temporare şi reânnoibile permanent în cadrul aceloraşi cicluri de exploatare. Această apreciere porneşte de la analiza calitativă a activităţii de exploatare, calitate apreciată prin capacitatea ciclului de exploatare de a-şi echilibra nevoile ciclice din resurse ciclice de capital. Partea rămasâ nefinanţată ar trebui să fie mai mică sau cel mult egală cu fondul de rulment funcţional, altfel calitatea necorespunzătoare a ciclului de exploatare conduce la un dezechilibru funcţional care va afecta trezoreria firmei. Trăsăturile caracteristice echilibrului funcţional sunt evidenţiate de structura bilanţului funcţional, aşa cum rezultă din figura de mai jos. Această schemă exprimă un caz particular al echilibrului funcţional, reprezentarea schematică putându-se face pentru fiecare situaţie în parte.

51

Nevoi stabile

Activ

 

Pasiv

Active imobilizate în afara exploatării (AIAE)

Resurse proprii (din care amortismente si provizioane) (RPR)

 

Imobilizări de exploatare (IE)

Împrumuturi (Scadenţe mai mari sau mai mici de un an) (ÎMPR)

Fond de rulment funcţional (FRF sau FRNG)

Nevoi

ciclice

ACE

ACAE

Nevoi

de

trezore

rie

Stocuri

Datorii de exploatare (DE)

 

NFRE

Fond de

Creanţe de

exploatare

Nevoia de fond de rulment pentru exploatare (NFRE)

 

rulment

 

funcţional

(FRF sau

 

FRNG)

NFRAE

Trezorerie

   
   

netă

Creanţe diverse (în afara exploatării)

Datorii diverse (în afara exploatării) (DAE)

Creanţe diverse (în afara exploatării) Datorii diverse (în afara exploatării) (DAE)

NFRAE

 
 
 

Disponibilităţi

Credite bancare

Resurse

(D)

de trezorerie (CT)

de

Trezorerie netă

 

trezoreri

 
   

e

Structura bilanţului funcţional

ACE=active circulante de exploatare ;DE=datorii de exploatare;ACAE=activ circulant în afara exploatării;DAE=datorii în afara exploatării;VMP=disponibilităţi băneşti ( casa, banca,valori mobiliare de plasament );NFRAE=nevoie de fond de rulment in afara exploatarii;NRFE=nevoia de fond de rulment pentru exploatare. Realizarea acestui echilibru este pusă în evidenţă de cele patru niveluri ale bilanţului funcţional şi anume: fondul de rulment pentru exploatare (FRF) sau nivelul finanţării stabile, nivelul nevoii de fond de rulment pentru exploatare

52

(NFRE), pe de o parte, şi al nevoii de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE), pe de altă parte, şi nivelul valorilor de trezorerie. În optica funcţională, realizarea echilibrului financiar al firmei nu presupune doar existenţa unui fond de rulment pozitiv ca marjă a unui fond de rulment acoperitor nevoilor de finanţare a ciclului de exploatare (stocuri+creanţe de exploatare-datorii de exploatare). Surplusul resurselor durabile în raport cu valorile imobilizate reprezintă Fondul de rulment funcţional sau fondul de rulment net global (FRNG) disponibil pentru finanţarea operaţiilor ciclului de exploatare. În acest caz relaţia de determinare a FRNG este:

FRNG= RESURSE DURABILE-NEVOI STABILE (Activ imobilizat brut)

b)

sau

FRNG = CAPITALURI PERMANENTE -ACTIV IMOBILIZAT NET

FRNG = (Resurse durabile-Amortizări)-Imobilizări nete

Aceeaşi valoare a FRNG este dată de mărimea nevoilor ciclice şi de trezorerie rămasă nefinanţată de resursele ciclice şi de trezorerie, stabilite conform expresiei:

2)

FRNG = (NEVOI CICLICE + NEVOI DE TREZORERIE) - (RESURSE CICLICE + RESURSE DE TREZ.)

FRNG=(ACE+ACAE+D)-(DE+DAE+CT)

Dacă ,,FR disponibil" va fi superior sau inferior nevoilor angajate de exploatare (,,FR util"), firma va avea lichidităţi sau, dimpotrivă, va fi obligată să angajeze noi credite pe termen scurt pentru finanţarea nevoilor de exploatare. Operaţiile de exploatare antrenează formarea nevoilor de finanţare, dar ele permit în acelasi timp constituirea mijloacelor de finanţare. Din confruntarea globală a nevoilor cu mijloacele de finanţare se degajă o nevoie de finanţare a ciclului de exploatare sau nevoie de fond de rulment. Nevoile de finanţare generate de ciclul de producţie sau ,,nevoile ciclice" corespund alocărilor de fonduri (blocarea lichidităţilor) pentru constituirea stocurilor şi creanţelor (creditelor acordate partenerilor debitori).

53

În compensarea acestor necesităţi de finanţare, activitatea firmei furnizează resurse reânnoibile pe măsura derulării ciclului de exploatare, respectiv ,,resurse ciclice" sub forma creditelor acordate de către furnizori (forma tipică de resurse ciclice). Diferenţa dintre nevoile de exploatare şi cele din afara exploatării, pe de o parte, şi datoriile de exploatare şi diverse, pe de altă parte, constituie nevoia de fond de rulment totală (NFRT sau NFR).

NFRT = (NEVOI CICLICE - RESURSE CICLICE)

NFRT=NFR=nevoia de fond de rulment totală În cazul în care stocurile, creanţele de exploatare şi diverse sunt aproximativ egale cu datoriile de exploatare şi diverse, nevoia de fond de rulment totală tinde către zero, sau chiar, adesea devine negativă. Se vorbeşte în acest caz de o resursă în fond de rulment (RPR). Nevoia de fond de rulment totală are două componente: nevoia de fond de rulment pentru exploatare (NFRE) şi nevoie de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE). Cele două componente ale sale stabilite la nivelul al doilea şi al treilea al bilanţului funcţional se determină astfel:

NFRT = NFRE + NFRAE

unde:

NFRE = ACE -DE şi NFRAE = ACAE-DAE NFRE=nevoie de fond de rulment pt. exploatare;NFRAE=nevoie de fond de rulment în afara exploatării Dacă activele circulante de exploatare depăşesc datoriile de exploatare, nevoia de fond de rulment pentru exploatare evidenţiază capitalul investit de firmă peste nivelul celui atras din pasivele circulante. În acest context NFRE capătă caracterul unei veritabile investiţii cu acelaşi titlu ca şi imobilizările de exploatare (construcţii, echipamente etc). Astfel, capitalul angajat de firmă apare în strânsă relaţie cu funcţiile principale pe care aceasta trebuie să le asigure, şi se determină potrivit expresiei:

Capital angajat =

Imobilizări de

exploatare

+
+

Imobilizări în afara exploatării şi financiare

+ (NFRE + NFRAE) + Disponibilităţi

Capital economic = Imobilizări de exploatare + NFRE Capital investit = Imobilizări în afara exploatării + Capital economic

54

Capital angajat = Capital investit + NFRAE + Disponibilităţi Egalitatea capitalului angajat în activ cu cel din pasivul bilanţului funcţional, conduce la ecuaţia echilibrului funcţional. Astfel:

Capitalul angajat (total pasiv)

Dar:

= Resurse proprii +

Datorii pe Credite de + termen lung trezorerie
Datorii pe
Credite de
+
termen lung
trezorerie

Active imobilizate + NFRE + NFRAE + Disponibilităţi =

=

Resurse Datorii pe + proprii termen lung
Resurse
Datorii pe
+
proprii
termen lung
Credite de + trezorerie
Credite de
+
trezorerie

Prin gruparea termenilor rezultă:

NFRE + NFRAE

=

Resurse proprii

Adică:

+

Disponibilităţi - Credite de trezorerie

+ Datorii pe termen lung

Active - imobilizate
Active
-
imobilizate

=

NFRT + TN = FRNG

Având în vedere reânnoirea permanentă a stocurilor şi creanţelor la un nivel determinat de ciclul de exploatare, putem asimila surplusul nevoilor ciclice neacoperit financiar de resursele ciclice de capital cu o nevoie de finanţare permanentă (permanent reânnoibilă). Este normal ca această nevoie să fie finanţată din fondul de rulment funcţional care la rândul său apare ca un surplus de resurse permanente, stabile. Din ultima relaţie se desprinde ideea că principala componentă a echilibrului funcţional este nevoia de fond de rulment, indicator dinamic a cărui mărime este dependentă, în mod direct proporţional, de evoluţia cifrei de afaceri şi poate fi previzionată în funcţie de politica viitoare a conducerii firmei, privind vânzările. Dacă nu intervin modificări importante în structura resurselor şi nevoilor stabile, această interdependenţă a nevoii de fond de rulment cu cifra de afaceri previzionată prezintă o anumită stabilitate, care permite firmei să realizeze o previziune pertinentă a echilibrului funcţional. În timp ce componentele nevoii de fond de rulment sunt legate de activitatea curentă, şi în special de activitatea de exploatare, cele ale trezoreriei sunt legate de

55

operaţiile financiare pe termen scurt realizate de firmă şi evidenţiate în ultimul nivel al bilanţului funcţional. Pe de o parte, acestea din urmă presupun mijloace de finanţare pe termen scurt solicitate de la bănci sau alţi parteneri financiari deci resurse prezentând un caracter financiar, sau mai concret ,,resurse de trezorerie". Spre deosebire de resursele ciclice obţinute în cadrul activităţii curente şi induse de operaţiile industriale şi comerciale, resursele de trezorerie sunt furnizate de parteneri financiari specifici, prin negocieri particulare, care nu fac obiectul gestiunii curente, ci relevă, în mod special, gestiunea financiară pe termen scurt sau gestiunea trezoreriei. Pe de altă parte, firma degajă excedente monetare care-i permit acoperirea diverselor ,,nevoi de trezorerie". Aceste excedente de trezorerie pot fi plasate pe piaţa monetară şi/sau financiară, urmărindu-se procurarea unor valori mobiliare de plasament rentabile, uşor negociabile şi cu o bună reputaţie pe piaţa de capital. Confruntarea nevoilor cu resursele de trezorerie evidenţiază situaţia „trezoreriei nete”, expresia cea mai concludentă a desfăşurării unei activităţi eficiente. În bilanţul funcţional , nivelul trezoreriei nete (TN) este dat de valoarea (diferenţa) activelor şi pasivelor de trezorerie excedentare şi credite bancare curente, care nu se reânnoiesc automat cu fiecare ciclu de producţie.

TN = NEVOI DE TREZORERIE RESURSE DE TREZORERIE

Cu cât pasivele de trezorerie cresc, cu atât mai mult situaţia financiară a firmei devine vulnerabilă. Echilibrul funcţional are la bază relaţia fundamentală a trezoreriei, care se determină pornind de la egalitatetea dintre activul şi pasivul bilanţului funcţional.

AIAE + IE + ACE + ACAE + D = RPR + ÎMPR + DE + DAE + CT AIAE=active imobilizate în afara exploatării;IE=imobilizari de exploatare;ACE=active circulante de exploatare;ACAE= activ circulant în afara exploatării;D=disponibilitaţi;RPR=Resurse proprii;IMPR=Împrumuturi DE=datorii de exploatare;DAE=datoriile în afara exploatării;CT=credite bancare de trezorerie Prin comutarea termenilor obţinem:

(ACE DE) + (ACAE DAE) + (D CT) = (RPR + ÎMPR) (AIAE + IE)

NFRE + NFRAE + TN = FRNG

56

Ecuaţia fundamentală a trezoreriei devine:

FRNG (NFRE +NFRAE) = TN

Se constată că indicatorii de nevoie de fond de rulment şi fondul de rulment, dimensionaţi prin ambele metode de analiză financiară (patrimonială şi funcţională), vor înregistra valori diferite, datorită criteriilor diferenţiale care au stat la baza regrupării posturilor bilanţiere. Cu toate acestea însă, trezoreria firmei nu este afectată. Aceasta demonstrează că operaţiile de corecţie au avut ca efect modificarea fondului de rulment şi a nevoii de fond de rulment cu aceaşi valoare.

Categoria resurselor durabile din bilanţul funcţional prezintă importanţa sub aspectul asigurării echilibrului stabil al firmei. La prima vedere, se poate crede că este vorba de regula “echilibrului financiar minim” al analizei lichiditate - exigibilitate. Noţiunea de “echilibru stabil” al firmei este o noţiune diferită, deoarece categoria utilizărilor stabile include şi o parte a nevoii de fond de rulment.

Nevoia de fond de rulment pentru exploatare are un caracter dual incluzând o dimensiune structurală ce rezultă din natura activităţii şi condiţiile de exploatare şi una evolutivă (temporară) determinată de volumul activităţii, fluctuaţia CA, a stocurilor, cât şi de variaţia creditelor clienţi şi a celor furnizori. Se observă că nevoia de fond de rulment are o parte stabilă echivalentă cu mărimea componentei sale structurale. Fiind echivalentă a unui activ imobilizat, nevoia de fond de rulment trebuie finanţată de resursele durabile, mai concret de fondul de rulment funcţional care devine echivalent ,,finanţării stabile a NFR" (FRNG pozitiv). Nefiind constant, acest indicator (NFR) variază în timpul exerciţiului şi poate antrena fie lichidităţi excedentare care apar temporar sub forma valorilor de trezorerie-activ, fie o insuficienţă a trezoreriei, care va trebui acoperită din credite bancare pe termen scurt. Această situaţie relevă vulnerabilitatea financiară a firmei, iar creditele de trezorerie trebuie, în principiu, sa fie limitate la acoperirea variaţiilor temporare ale nevoii de fond de rulment (creditele de trezorerie vor permite finanţarea nevoii de fond de rulment excedentară).

În definitiv, şase categorii de structuri funcţionale pot fi observate (cu consecinţele corespunzătoare) în figura,,Structuri funcţionale".

57

Bilanţ funcţional NFR  0 NFR  0 FRNG  0 FRNG  0 FRNG
Bilanţ funcţional
NFR  0
NFR  0
FRNG  0
FRNG  0
FRNG  0
FRNG  0
TN = NEVOI
TN = RESURSE TN = RESURSE TN = NEVOI
TN = NEVOI
TN =

Structuri funcţionale

RESURSE

Detaliind cele şase categorii de structuri funcţionale, vom pune în evidenţă diversele modalităţi de realizare a echilibrului financiar funcţional:

1) nevoile de fond de rulment sunt finanţate în întregime din resursele stabile (FR pozitiv) sau parţial din resursele stabile şi resursele ciclice, a căror valoare totală permite degajarea unei trezorerii pozitive;

2) resursele stabile şi ciclice finanţează parţial nevoite de fond de rulment,diferenţa fiind acoperită din credite de trezorerie. Dar, NFR constituie o nevoie permanentă care este finanţată, în acest caz, din resursele de trezorerie prezente, resurse care vor căpăta un caracter stabil, structural, dacă firma nu reuseşte să-şi reconstituie FR şi/sau să-şi/limiteze NFR. În această situaţie trebuie apreciată importanţa riscului bancar curent. Aşa cum a mai fost subliniat, această situaţie poate fi viabilă dacă firma continuǎ să beneficieze de resurse de trezorerie de la partenerii săi financiari (de care este dependentă);

3) creditele bancare curente, dar şi resursele în fondul de rulment finanţează o parte din activele fixe, nevoile de fond de rulment şi disponibilităţile. Situaţia finanţării integrale a nevoilor de fond de rulment din credite de trezorerie este critică.Dacă nu are caracter ocazional, impune reconsiderarea structurii financiare;

4) resursele induse de ciclul exploatării se adaugă surplusului de resurse permanente (FR pozitiv), pentru a finanţa nevoile ciclice şi a degaja un important excedent de lichidităţi;

5) resursele în fondul de rulment acoperă parţial activele imobilizate(FR-), nevoile de fond de rulment, generând şi o trezorerie netă pozitivă. În acest caz,

58

furnizorii şi avansurile de la clienţi finanţând ciclul de productie şi o parte din imobilizări, se impune examinarea şi consolidarea resurselor durabile;

6) resursele durabile finanţând parţial activul imobilizat (fond de rulment negativ), insuficienţa lor este compensată de creditele furnizori, avansurile de la clienţi şi creditele bancare curente. Dependenţa financiară externă a firmei fiind mare, structura de finanţare trebuie revăzută;

Este interesant de prezentat câteva scenarii, care conduc la degradarea echilibrului funcţional antrenând vulnerabilitatea firmei:

- creşterea foarte rapidă şi nestăpânită a cifrei de afaceri. Firma cunoaşte

o creştere a nevoii de fond de rulment paralelă eu cea a cifrei de afaceri. Fondul de

rulment creşte mai lent decât nevoia de fond de rulment, generând automat o criză de trezorerie;

- creşterea insuficientă a cifrei de afaceri. În decursul mai multor exerciţii

financiare, firma beneficiază de o trezorerie satisfăcătoare. Ca o reacţie la creşterea insuficientă a cifrei de afaceri, firma acceptă condiţii noi de reglemetare vis-a-vis de clienţii săi, concretizate în creşterea creanţelor sale. Aceasta antrenează o creştere bruscă a nevoii de fond de rulment, care degradează situaţia trezoreriei;

- întârzierea executării investiţiilor. Deşi firma beneficiază de, o structura

financiară echilibrată, nu promovează o politică de investiţii care să-i menţină rata sa de creştere. Datorită evoluţiei slabe a cifrei de afaceri, ea decide să recupereze întârzierile intervenite în nivelul investiţiilor. Va avea loc, eu această ocazie, o scădere brutală a fondului de rulment funcţional care va antrena o trezorerie netă negativă.

- acumularea pierderilor. Pierderile acumulate din mai multe exerciţii

diminuează în mod regulat fondul de rulment funcţional, antrenând o trezorerie netă negativă.

- paradoxul reducerii activităţii. Cifra de afaceri scade în mod regulat.

Scăderea cifrei de afaceri antrenează o diminuare a creanţelor de exploatare, şi uneori chiar a stocurilor, reducând astfel nevoia de fond de rulment. Va rezulta o ameliorare temporară a trezoreriei. Dar, scăderea rezultatelor antrenează rapid o diminuare a fondului de rulment funcţional, care se concretizează, de asemenea, într-o trezorerie netă negativă.Realizarea echilibrului funcţional ridică problema alegerii strategiei de finanţare a nevoii de fond de rulment: finanţare integrală cu fonduri permanente (care presupune o lipsă de flexibilitate) sau parţiale şi în completare cu resurse de scurtă durată. Se poate afirma că există o parte stabilă (structurală) a NFR care trebuie, în principiu, să fie finanţată de fondurile permanente şi o parte aleatoare (conjuncturală, fluctuante) care poate fi finanţată de capitalurile provizorii (tip credite bancare curente). Strategia optimă de finanţare va fi cea care asigură cel mai scăzut cost al procurării capitalurilor. O politică

59

eficientă de gestiune a ratelor de dobândă, în perioada de instabilitate a acestora, trebuie să ia în considerare ansamblul finanţărilor exterioare, deoarece structura ratelor de dobândă poate avantaja recurgerea la finanţări pe termen scurt în detrimentul celor pe termen lung.

Studii de caz

La 31.12 N, bilanţul unei firme se prezintă astfel

   

Amortiz

     

ACTIV

Brut

Proviz

Net

PASIV

SUMA

       

Capital social

500

Imobilizări necorporale Imobilizări corporale Imobilizări financiare

80

60

20

Rezerve

100

1.000

300

700

Rezultatul exerciţiului

60

400

50

350

Provizioane

pentru

20

 

riscuri

Stocuri

320

20

300

Provizioane

pentru

12

cheltuieli

Clienţi

180

30

150

Împrumuturi pe termen lung

800

Efecte de primit

151

--

151

Furnizori Efecte de plată

 

50

120

Impozite şi taxe de încasat Debitori diverşi Disponibilităţi

20

--

20

TVA de plată

12

7

7

Creditori diverşi

6

2

2

Credite

bancare

20

 

curente

TOTAL

2.160

460

1700

TOTAL

1.700

1)

Calculaţi fondul de rulment net global prin cele doua metode (FRNG);

2)

Determinaţi nevoia de fond de rulment şi trezoreria netă (NFR, TN);

3)

Descompuneţi nevoia de fond de rulment total în nevoie de fond de rulment pentru exploatare (NFRE) şi nevoie de fond de rulment în afara exploatării (NFRAE);

4)

Explicaţi cum este finanţată nevoia de fond de rulment.

60

Rezolvare:

1)

Calculul FRNG:.

a)

FRNG = Resurse durabile - Activ imobilizat brut

FRNG = (Resurse durabile - Amortizări cumulate) - Activ imobilizat net

Resurse durabile:

- Capital social

- Rezerve

500

100

500

100

- Rezultatul exercitiului

60

60

- Provizioane (20+12)

32

32

- Amortismente si proviz. de activ

460

50

-

Datorii financiare

800

1.952

800

TOTAL

1.542

Activ imobilizat

brut

net

Imobilizări necorporale

80

20

Imobilizări corporale

1000

700

Imobilizări financiare

400

350

TOTAL

1480 1070

FRNG = 1952 - 1480 = 472 mil lei FRNG = 1542 -1070 = 472 mil lei

b)

FRNG = (ACE+ACAE+D)-(DE+DAE+CT)

ACE+ACAE+D

DE + DAE + CT

Stocuri

320

Furnizori

50

Clienţi

180

Efecte de plată

120

Efecte de primit

151

TVA de plată

12

Impozite şi taxe

20

Creditori diverşi

6

Debitori diverşi

7

Credite de trezorerie

20

Disponibilităţi

2

TOTAL

680

TOTAL

208

FRGN = 680 208 = 472 mil lei

2)

Calculul nevoii de fond de rulment (NFRT):

NFRT = Nevoi ciclice Resurse ciclice

NFR = (680 - 2) - (208 - 20) = 490 mil lei

TN = Nevoi de trezorerie - Resurse de trezorerie

61

TN = 2 - 20 = -18 mil lei TN = FRNG - NFRT TN = 472-490 = -18 mil lei

3) Descompunerea NFR totală:

NFRT=NFRE + NFRAE

a) NFRE = ACE - DE

Active circulante pentru exploatare

 

Stocuri

320

Datorii de exploatare Furnizori

50

Clienţi

180

Efecte de plată

120

Efecte de primit

151

TVA de plată

12

TOTAL

651

TOTAL

182

NFRE = 651 - 182 = 469 mil lei

b) NFRAE = ACAE DAE

Active circulante în afara exploatării

Datorii în afara exploatării

Impozite si taxe

20

Debitori diversi

7

Creditori diverşi

6

TOTAL

27

TOTAL

6

NFRAE = 27-6 = 21 mil lei Verificare: 469 + 21 = 490 = NFRT

4) NFR totală este finanţată în principal (96.3%) prin FRNG, cât şi printr-o

îndatorare bancară pe termen scurt (pentru 3,75%). Se constată că NFRE este finanţată integral de sursele stabile (FRNG pozitiv), care în plus acoperă şi o parte

a NFRAE (3 mil lei) diferenţa (până la 21 mil. lei) provenind din credite de trezorerie .

62

Activ = Firmă

Pasiv = Resurse

NFRE 469 FRNG 472 NFRAE 21 TN 18

NFRE

469

FRNG

472

NFRAE 21

TN 18

NFRE 469 FRNG 472 NFRAE 21 TN 18
NFRE 469 FRNG 472 NFRAE 21 TN 18
NFRE 469 FRNG 472 NFRAE 21 TN 18
NFRE 469 FRNG 472 NFRAE 21 TN 18
NFRE 469 FRNG 472 NFRAE 21 TN 18

490

490

Echilibrul funcţional

2.3.Recapitalizarea companiilor cu dezechilibre financiare.

Evaluarea capitalurilor proprii

Evaluarea capitalurilor pune probleme complexe din cauza pluralităţii formelor de măsurare. Trei noţiuni referitoare la valoare sunt utilizate curent în legătură cu capitalurile proprii. Valoarea nominală a capitalului Valoarea nominală a capitalului corespunde, unei simple valori de referinţă. Această noţiune o utilizăm când spunem că societatea X prezintă un capital de 200.000.000 lei compus din 2.000 de acţiuni a 10.000 lei. Această valoare nominală este cea imprimată pe acţiunile societăţii. Termenul „capital social" desemnează valoarea nominală a capitalului în cazul unei societăţi, oricare fi forma sa (societate pe acţiuni, cu răspundere limitată, în nume colectiv).

Valoarea intrinsecă Valoarea intrinsecă a capitalului este o valoare patrimonială. Ea corespunde situaţiei nete (S), adică sumei care ar fi retrocedată proprietarilor dacă firma şi-ar înceta activitatea. În acest caz, activele ar fi cedate şi s-ar obţine o sumă de bani (B). Apoi, creditorii fiind prioritari în raport cu asociaţii, va trebui prelevată suma necesară pentru rambursarea tuturor datoriilor (D). Suma rămasă să se împartă între asociaţi, proporţional cu partea de capital deţinută va fi:

B-D = S

63

Această sumă S permite să se calculeze valoarea intrinsecă a fiecărei părţi a capitalului sau a fiecărei acţiuni. Se poate scrie:

VI = S

n

unde n reprezintă numărul de acţiuni sau părţi de capital şi VI reprezintă valoarea intrinsecă a fiecărei acţiuni sau părţi sociale. Bineînţeles că această valoare intrinsecă are puţine şanse de a coincide cu valoarea nominală a capitalului. O asemenea ipoteză nu ar putea fi posibilă decât dacă firma s-ar limita să menţină capitalul iniţial, fără să pună în rezervă nici cea mai mică parte din beneficiile realizate după înfiinţarea sa şi fără să înregistreze pierderi. Valoarea situaţiei nete va fi deci, foarte probabil, diferită de cea a capitalului nominal, superioară dacă firma a lucrat bine şi a obţinut beneficii şi acestea (sau o parte a lor) nu au fost distribuite şi inferioară dacă firma a obţinut pierderi, diminuându-şi astfel capitalul.

Valoarea de piaţă Valoarea de piaţă a capitalului corespunde valorii cu care capitalul sau părţi ale acestuia sunt schimbate cu ocazia tranzacţiilor. În cazul particular al firmelor cotate la bursă se poate vorbi de un preţ determinat numit curs bursier. Astfel, pentru o societate pe acţiuni al cărei capital este compus din 10.000 de acţiuni, stabilim că la un curs de 27.500 lei pe acţiune valoarea globală a capitalului este de 275.000.000 lei. Aceasta corespunde valorii pe care piaţa bursieră o recunoaşte firmei şi se numeşte valoare de piaţă sau capitalizare bursieră. În general, în cazul societăţilor ale căror acţiuni sunt cotate la bursă, vom avea:

Capitalizare bursieră = Număr de titluri x Curs bursier Am putea crede, la o primă analiză, că valoarea de piaţă a capitalului ar fi apropiată de valoarea intrinsecă, piaţa pornind de la valoarea patrimoniului pentru evaluarea acţiunilor şi pentru capitalizarea bursieră. Dar, în fapt, un decalaj există diferite evaluări. Piaţa ia în calcul valoarea patrimoniului, dar ţine cont de perspectivele de randament în viitor ale firmei. Dacă aceasta are, perspective bune de câştig în viitor, valoarea de piaţă va depăşi mult valoarea patrimonială la acea dată. În schimb, dacă perspectivele de câştig în viitor sunt defavorabile (din cauza restrângerii pieţei de desfacere, a tehnologiei depăşite etc), capitalizarea bursieră nu va reprezeta nici măcar valoarea patrimonială. Piaţa bursieră apreciază o firmă nu după valoarea patrimoniului său în prezent, ci după previziunile privind evoluţia şi câştigurile viitoare. Pentru o firmă care vizează o creştere de capital prin aporturi în numerar, o imagine pe piaţă îi asigură în acelaşi timp un preţ ridicat (cursul practicat în momentul creşterii capitalului se numeşte preţ de emisiune) şi un plasament uşor al titlurilor, ceea ce-i permite să obţină resurse suficiente în condiţii favorabile.

64

În acest fel problema evaluării acţiunilor pe piaţă este o variabilă importanţă a politicii de finanţare pentru o firmă care intenţionează să recurgă la creşterea capitalului. Recurgerea la îndatorare O clasificare a diferitelor forme de îndatorare s-ar prezenta astfel:

-împrumut prin apel direct Forme de îndatorare - pe termen lung şi mediu - împrumuturi
-împrumut prin apel direct
Forme de
îndatorare
- pe termen lung
şi mediu
- împrumuturi
prin
intermediari
financiari
- pe termen scurt

- obligaţiuni

- titluri participative

-certificate de investitor

- note pe termen mediu

- bonuri

- bilete de trezorerie

- certificate de depozit

- credite pe termen lung şi

mediu prin mobilizare de creanţe

- credite pe termen lung şi mediu fără mobilizare de

creanţe -credit-contract de închiriere (leasing)

-credite de mobilizare (scontare, factoring) -credite de trezorerie (facilităţi de casă, credite de campanie)

Acest tablou trebuie completat prin luarea în calcul a altor trei tipuri de credite sau de împrumuturi enumerate în continuare. Creditele specifice se referă la anumite operaţiuni cum ar fi exportul, crearea firmei, descentralizarea. Aceste credite sunt în general acordate de intermediari financiari şi trebuie deci cuprinse în această categorie. Creditele firmei apar când o firmă acordă clienţilor săi termene de plată, nefăcându-se deci apel la economiile publice sau la intermediari. În sfârşit, se pot obţine credite pe pieţele internaţionale de capitaluri sau de la bănci internaţionale, reprezentând sume importante, prin tehnici financiare

65

complexe. Dar acestea nu vizează decât un număr limitat de mari firme publice sau private. Îndatorarea prin apel direct la economii

Îndatorarea prin apel direct la economii constituie un mod deosebit de finanţare, care vizează marile firme sau importante instituţii publice sau private. Dacă situaţia economică şi rezultatele lor sunt favorabile, publicul larg poate fi atras prin apelul lor la economiile acestuia. În practică, acest mod de finanţare se regăseşte prin două tipuri de operaţiuni: emisiunea de titluri pe termen scurt şi emisiunea de obligaţiuni şi alte titluri pe termen lung Pot exista şi angajamente intermediare între datorii şi capitaluri proprii, numite cvasifonduri proprii.

Emisiunea de titluri pe termen scurt Emisiunea de bonuri, de bilete de trezorerie sau alte titluri pe termen scurt constituie o operaţiune prin care împrumutatul emite un titlu în schimbul fondurilor care-i sunt împrumutate pe termen scurt sau mediu. Aceste titluri, care pot fi oferite publicului sau partenerilor cu care emitentul a stabilit un contract direct, apar ca forme simplificate ale obligaţiunilor şi pe un termen mai scurt.

Emitent

(imprumutat)

Împrumutător

(Subscriitor)

scurt. Emitent (imprumutat) Împrumutător (Subscriitor) Titluri reprezentând un angajament de remunerare şi de
scurt. Emitent (imprumutat) Împrumutător (Subscriitor) Titluri reprezentând un angajament de remunerare şi de

Titluri reprezentând un angajament de remunerare şi de rambursare pe termen scurt

Schema emisiunii de titluri financiare

Emisiunea de obligaţiuni Emisiunea de obligaţiuni (sau lansarea unui împrumut obligatar) constituie forma principală de împrumut prin apel direct la economii, chiar dacă aceasta este rezervată numai societăţilor pe acţiuni care îndeplinesc anumite condiţii. Principiul acestui tip de operaţiune constă în fracţionarea împrumutului întrun mare număr de părţi, obligaţiunile. Această fracţionare permite să se realizeze o centralizare financiară mai eficace, prin mobilizarea de multiple contribuţii cu sume eventual limitate. Fiecare obligaţiune costituie deci pentru împrumutător un titlu de creantă şi pentru împrumutat o recunoaştere a datoriei. Ca şi alte valori mobiliare (şi în special acţiunile), obligaţiunile sunt transmisibile prin negociere. În caz de nevoie, împrumutătorul poate să reintre în posesia fondurilor, în condiţii mai mult sau mai puţin rapide şi mai mult sau mai puţin favorabile, după calitatea titlului (deci a emitentului) şi a conjuncturii de pe

66

piaţa financiară. Această posilibilitate, de a revinde obligaţiunile pe piaţa „secundară" altor împrumutători fără a aştepta rambursarea lor de către împrumutat (scadenţa), creşte mobilitatea plasamentului pentru împrumutători, cu toate că termenul lor normal ar fi un termen lung (şapte la douăzeci de ani). Se realizează astfel compatibilitatea între nevoile împrumutaţilor care doresc să dispună de capitaluri pe termen lung şi cele ale împrumutătorilor care doresc să dispună de capitaluri pe termen lung şi cele ale împrumutătorilor care caută supleţe şi mobilitate pentru plasamentele lor. Rambursarea obligaţiunilor (se mai spune amortisment financiar) se efectuează în condiţiile stabilite la lansarea lor, fie făcându-se rambursarea o singură dată (amortizare la sfârşitul perioadei), fie prin tranşe (amortizare prin anuităţi), în acest caz alegerea titlurilor amortizabile făcându-se prin tragere la sorţi.

Tradiţional, remunerarea obligaţiunilor este fixă. Dar pot exista şi obligaţiuni a căror remunerare variază după rezultatul firmei, precum şi obligaţiuni cu dobândă variabilă. Mărimea emisiunilor variază considerabil de la o ţară la alta. Pe piaţa franceză, se situează în general între 50 şi 100 milioane Euro, aceste limite fiind praguri economice indicative şi nu norme juridice. Intervalul menţionat corespunde mărimii care permite să se acopere cheltuielile fixe legate de emisiune. Limita superioară menţionată exprimă posibilitatea pieţei de a absobi astfel de titluri. Este posibil ca piaţa să poată absorbi şi emisiuni mai mari. Capacitatea de absorbţie a pieţei este determinată de mărimea fondurilor susceptibile să fie angajate pe piaţa financiară şi de concurenţa care se face emitenţilor de titluri. Lansarea de împrumuturi publice întro conjunctură când bugetul statului este deficitar nu este indicată. Aceasta pentru că titlurile emise de stat prezintă garanţie mai mare şi sunt preferate de cei care dau cu împrumut, restrângându-se suma fondurilor accesibile emitenţilor privaţi de titluri.

Împrumuturi acordate de bănci şi alţi intermediari financiari

Împrumuturile acordate de intermediarii financiari se pot clasifica după obiectul lor economic:

- credite pentru investiţii;

- credite pe termen scurt de mobilizare şi de trezorerie;

- credite imobiliare;

- credite de export.

Creditele pentru investiţii reprezintă o parte importantă a creditelor distribuite de intermediarii financiari. O formă specială a creditelor pentru investiţii

o reprezintă operaţiunile de leasing. În acest caz, o instituţie financiară sau o bancă de credit pe termen lung şi mediu achiziţionează un bun ales de firma care doreşte

67

să investească. Apoi bunul este dat în locaţie firmei care are posibilitatea să-l răscumpere. Astfel, investitorul nu obţine un credit propriu-zis, dar evită să avanseze suma necesitată de achiziţionarea unui bun. El este un simplu locatar al bunului pe care îl utilizează şi va trebui să plătească, după o periodicitate prevăzută, chirie instituţiei de leasing, având şi posibilitatea să-l răscumpere. Creditele pe termen scurt au în general scadenţe de până la un an, dar pot merge şi până la doi ani. Sunt acordate de bănci şi pot fi disociate în credite de mobilizare(scontare, factoring) şi credite de trezorerie. Creditele de mobilizare se constituie de fiecare dată când o bancă acceptă să mobilizeze creanţe deţinute de o firmă. Cu ocazia operaţiunilor lor comerciale firmele acumulează creanţe de fiecare dată când acordă un termen de plată clienţilor. Prin urmare, ele pot să aştepte scurgerea acestui termen pentru a-şi încasa vânzările. Dar situaţia financiară a firmelor poate să nu permită aşteptarea termenului care poate fi după o perioadă de 60 până la 90 zile în astfel de situaţii intervin băncile care „mobilizează" aceste creanţe. Ele pun la dispoziţia firmei imediat o sumă de bani care corespunde valorii creanţei, diminuată cu o sumă care reprezintă remunerarea băncii (dobândă şi comision) În afară de aceste credite de mobilizare, firmele pot avea acces la credite de trezorerie care să asigure echilibrul financiar pe termen scurt.

Diferitele tipuri de creştere a capitalului

Creşterea capitalului prin aport în numerar şi în natură Aportul extern la capitalul propriu corespunde fie fondurilor iniţiale avansate de proprietari pentru constituirea firmei, fie fondurilor adăugate cu ocazia creşterii capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (cedarea către firmă de imobile, materiale, active necorporale), fie în bani lichizi sau numerar. În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul firmei, adică sunt proprietari ai unei părţi a capitalului, situaţie care le conferă statutul de asociaţi. Asocierea la capital apare sub diverse forme, după natura firmei: participarea cu părţi sociale întro societate în nume colectiv sau întro societate cu răspundere limitată, cu acţiuni întro societate pe acţiuni sau societate în comandită pe acţiuni etc.

Dar, în toate cazurile, proprietarul unei fracţiuni a capitalului are recunoscute trei drepturi. Pe de o parte, el beneficiază de un drept de participare, sub forme şi grade diverse, la luarea deciziilor în ceea ce priveşte firma. Pe de altă parte, el beneficiază de un drept asupra unei cote-părţi din eventualele beneficii. În sfârşit, el păstrează posibilitatea de a primi o parte din patrimoniul firmei în cazul

68

dizolvării acesteia. Creşterile de capital prin aport în numerar şi în natură contribuie efectiv la finanţarea firmei atunci când sunt resurse noi de care beneficiază firma. În cazul creşterii capitalului social prin aporturi în numerar, cu drept preferenţial de subscriere, preţul de emisiune al acţiunilor este inferior cursului bursier, pentru a atrage investitorii, şi superior valorii nominale a acţiunilor.

Prima de emisiune = Preţul de emisiune - Valoarea nominală

Vechii acţionari au un drept preferenţial de subscriere, numărul acţiunilor care pot fi subscrise fiind limitat. Acest drept este teoretic materializat, este detaşabil de acţiuni şi este negociabil la bursă. În acest fel toţi vechii acţionari, care nu vor să subscrie preferenţial la creşterea de capital, pot ceda dreptul ataşat fiecărei acţiuni vechi şi îşi compensează astfel prejudiciul determinat de creşterea de capital.

Dreptul de subscriere (DS) se calculează astfel:

n

N+n

DS

=

(B E)

unde: n - numărulde acţiuni noi;

N

- numărul de acţiuni vechi;

B

- valoarea bursieră;

E - valoarea de emisiune.

Studiu de caz O societate cu un capital de 10.000 de acţiuni a 100.000 lei valoare nominală unitară, cotate la 150.000 lei acţiunea, procedează la creşterea capitalului social prin aport în numerar, emiţând 10.000 de acţiuni, având valoarea unitară de emisiune de 130.000 lei. Valoarea acţiunilor vechilor acţionari scade, în aceste condiţii, de la 150.000 lei la 140.000 lei.

DS=10000/20.000x20000=10.000 lei Vechii acţionari pot fie să subscrie la creşterea de capital, fie să vândă dreptul lor de subscriere, care este de 10.000 lei pentru fiecare acţiune . Noii acţionari, care plătesc 130.000 lei pentru o acţiune care valorează 140.000 lei, câştigă 10.000 lei pe care-i plătesc vechilor acţionari, cumpărând un drept de subscriere.

69

DS =

10.000

10.000 + 10.000

(150.000 - 130.000) = 10.000 lei

Dacă beneficiul firmei nu creşte proporţional cu creşterea de capital, beneficiul care revine pentru fiecare acţiune se va diminua.

Creşterea capitalului social prin încorporarea de rezerve

Este o formă de creştere a capitalului care nu aduce resurse noi, ci se limitează să fixeze, sa stabilizeze resursele deja existente în firmă. În cazul creşterilor de capital prin, încorporarea de rezerve, firma integrează în capitalul social o fracţiune. Rezervele reprezentând beneficiile anterioare obţinute şi nedistribuite proprietarilor. Cu ocazia unei astfel de creşteri a capitalului, se procedează la distribuirea de acţiuni gratuite asociaţilor, proporţional cu participarea lor la capitalul firmei.

Studiu de caz

O societate comercială cu un capital social compus din 20.000 de acţiuni, având

valoarea nominală unitară de 200.000 lei, cotate la bursă cu 299.200 lei, procedează la creşterea capitalul social cu 400.000 000 lei prin încorporarea de rezerve. Firma va emite astfel 2000 de acţiuni (400.000.000 : 200 000) şi îi va acorda o acţiune gratuită pentru 10 acţiuni vechi deţinute Valoarea bursieră a acţiunilor firmei este de 5.984.000.000 lei (20.000 x 299.200), dar acum există 22.000 de acţiuni. Noua valoare bursieră a unei actiuni este de 272.000 lei (5.984.000.000 : 22.000) Dreptul de atribuire va fi de 27.200 lei pentru fiecare actiune veche

(299.200-272.000).

Creşterea capitalului prin conversia datoriilor

La fel ca încorporarea de rezerve, creşterea capitalului prin conversia

datoriilor pare să nu aibă incindenţă asupra finanţării firmei. În acest caz se virează

la capitaluri proprii o sumă care figura anterior în conturile de datorii, fără a se

modifica mărimea globală a resurselor, adică suma pasivului. Operaţia are totuşi trei incidente directe sau indirecte asupra finanţării. În măsura în care datoriile sunt transformate în participare la capital, firma este eliberată de o scadenţă viitoare şi creşte astfel stabilitatea finanţării sale. Li se

70

recunoaşte vechilor creditori participarea la capital, cu toate consecinţele ce decurg, mai ales influenţa asupra deciziilor firmei. Pentru că suma datoriilor se diminuează şi cea a capitalurilor proprii creşte, firma este de acum înainte mai puţin îndatorată şi îşi ameliorează structura financiară. În caz de nevoie, ea va putea să solicite uşor noi împrumuturi. Conversia datoriilor îi va permite să-şi reconstituie capacitatea de îndatorare (şi capacitatea de finanţare). Dacă scadenţa datoriilor care fac obiectul conversiei este apropiată, operaţia efectuată micşorează presiunea exercitată asupra trezoreriei firmei şi se reduc astfel nevoile imediate de finanţare. Dintre toate formele de creştere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi în numerar şi în natură apar în mod direct ca fiind operaţii de finanţare. Creşterile de capital realizate cu ocazia încorporării de rezerve sau a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin restructurarea resurselor deja obţinute si nu afectează direct mărimea lor totală. Totuşi aceste operaţii exercită o influenţă indirectă asupra condiţiilor de finanţare.

2.4. Politici de creştere a performanţei

Stratega performanţei finanţelor firmei vizează dezvoltarea şi consolidarea afacerii pe termen lung şi are ca obiective fundamentale: creşterea cifrei de afaceri, realizarea investiţiilor programate şi promovarea firmei pe piaţa ţintă. Pentru determinarea necesarului de finanţare sunt necesare informaţii legate de valoarea anuală a investiţiilor, iar pentru stabilirea structurii de finanţare trebuie cunoscută politica de repartizare a profitului. Activitatea curentǎ al performanţei în domeniul finanţelor firmei urmăreşte constant maximizarea vânzărilor şi a profitului pe termen scurt. Pentru maximizarea vânzărilor trebuie identificate principalele coordonate comerciale ale afacerii, respectiv gama de produse şi servicii, piaţa ţintă, clienţii vizaţi, avantajele concurenţiale, nivelul preţurilor şi tarifelor, planul de marketing, etc. Pentru maximizarea profitului trebuie analizate şi optimizate toate costurile activităţilor din interiorul şi exteriorul organizaţiei: costuri ale activităţii de aprovizionare, depozitare, distribuţie şi desfacere, ale activităţii de producţie, de marketing, de reclamă şi publicitate, ale activităţii administrative. Performanţele în domeniul finanţelor firmei sunt influenţate de obiectivele şi de politicile anuale ale organizaţiei şi anume: politici de vȃnzǎri, politici de fidelizare, politici de obţinere a finanţărilor din diverse surse, inclusiv din fonduri europene, etc.

71

Principalele politici ale finanţelor firmei ce trebuiesc a fi abordate în contextual actual al economiei romaneşti sunt:

Necesitatea de a consolida tendinţa de reducere a inflaţiei în faţa presiunilor crescânde din exterior. A fost atins un consens vizând necesitatea de a consolida stabilitatea preţurilor în calitate de obiectiv prioritar al Băncii Naţionale, de a permite o mai mare flexibilitate a ratei de schimb, şi a înăspri mai mult politica monetară dacă se mizează pe atingerea unei inflaţii sub nivelul trei la sută.

Politica fiscală trebuie să realizeze echilibrul potrivit între susţinerea tendinţei de reducere a inflaţiei şi necesităţile de dezvoltare.

Perspectivele fiscale îmbunătăţite au creat o oportunitate în vederea accelerării reformelor pentru a crea posibilităţi suplimentare de cheltuieli bugetare dar şi resurse suplimantare orientate spre creşterea economică şi spre reducerea sărăciei, şi de a moderniza administraţia resurselor pentru a atinge o gestionare mai bună a acestora.

Necesitatea de a încuraja procesul de transformări rapide şi eficiente în economia de piaţa în domeniul finanţelor.

Analiza politicilor existente reflectǎ necesitatea de a adânci reformele în sectorul economic. Masurile structurale, ce sunt în derulare, sunt focusate spre climatul de afaceri, finalizarea procesului de privatizare şi simplificarea mediului regulatoriu.

72

III.

MODELE DE DETERMINARE A MARJELOR DE ACUMULARE.

3.1.Situaţii speciale de raportǎri financiare.

Dacă bilanţul exprimă poziţia financiară, starea patrimonială la care s-a ajuns la încheierea exerciţiului, atunci contul de profit şi pierdere exprimă, în parte, cum s-a ajuns la respectiva stare patrimonială finală. Acesta evidenţiază fluxurile de venituri şi de cheltuieli de gestiune, performanţa de la începutul (S o ) până la sfârşitul exerciţiului (S 1 ).

S 0

AE 0

CPR 0

DAT 0

AE 1

S 1

CPR 1

DAT 1