Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Curs Management Financiar. (Conspecte - MD)
Curs Management Financiar. (Conspecte - MD)
utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va
face exclusiv prin capital mprumutat.
n continuare principalele domenii de cercetare s-au axat pe studierea pieelor de capital,
investiiilor de portofoliu i dezvoltarea teoriei efectului de ndatorare. Se consider
fundamentale cercetrile lui E.Fama i M.Miller, n domeniul eficienei pieei financiare i ale lui
H.M.Markowitz i W.Sharpe, n domeniul analizei i seleciei portofoliilor de titluri financiare.
Dezvoltarea ulterioar a teoriei financiare este legat de introducerea conceptului de
reversibilitate a deciziilor financiare (de investiii, de finanare, de distribuire a dividendelor), de
revenire asupra deciziilor iniiale i de opiune pentru proiecte care ofer oportuniti de
rentabilitate superioare celor iniiale. Investitorii pot opta ntre proiectul iniial i proiectele
viitoare, fcnd acelai clasic arbitraj ntre diferitele oportuniti care apar pe piaa financiar.
Integrarea opiunilor n finanele moderne reprezint un salt calitativ, privind integrarea
principiului flexibilitii (reversibilitii) n modelarea financiar. Pentru prima dat investirea
unui capital ntr-un proiect de investiii nu este considerat de natur definitiv. Dac pe parcurs
apar oportuniti mai rentabile de investire, se poate abandona proiectul iniial (pltind o prim),
pentru a se adopta oportunitatea de investire mai performant.
O alt variabil strategic de prim importan este informaia, care nu este gratuit i nu este
distribuit uniform n rndul agenilor economici. Deinerea ei antreneaz un anumit cost care
influeneaz rezultatul deciziilor. Informaia nu este disponibil pentru toata lumea; unii
participani la viaa financiar a ntreprinderii dispun de informaii privilegiate sau au un acces
mai rapid la informaie. Asimetria de informaie determin poziii difereniate ale agenilor
economici n procesul de arbitraj: pre-valoare.
Teoria agenilor reprezint o nou direcie n evoluia finanelor. ntreprinderea (corporaia) este
vzut ca o organizaie ce dezvolt un ansamblu de legturi contractuale ntre manageri,
muncitori, acionari, creditori. O bun perioad teoria economic considera c toi aceti
stakeholders au aceleai scopuri ns practica a demonstrat contrariul. Divergenele de
interese ntre participanii la viaa economic a ntreprinderii au determinat existena a costurilor
de agenie: de control, de justificare, a conflictelor de interese. Obiectivul teoriei ageniei este
determinarea unei structuri a relaiilor de agent care s minimizeze costurile de agenie i
pierderile de valoare.
Teoria semnalelor dezvoltat de economitii americani S.Bhattacharya (Imperfect information,
dividend policy and the "bird in the hand" fallacy) i S.Ross (The determination of financial
structure: the incentive signalling approach), ambele articole aprnd n revista The Bell Journal
of Economics, n 1979. Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor ntreprinderii ar
putea reprezenta semnale bune pentru evaluarea performanelor ntreprinderii. Aceste
evenimente pot reprezenta i semnale false prin care s se realizeze alte imagini a societii dect
cele reale.
Exist domenii de cercetare a teorii financiare care nu au fost elucidate pn la capt i mai
ridic semne de ntrebare cum ar fi: calcularea influenei riscului asupra valorii activului;
determinarea politicii optime de dividend i influenei dividendelor asupra valorii ntreprinderii;
determinarea costului lichiditii ntreprinderii, determinarea structurii financiare optime a
ntreprinderii etc.
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul intreprinderii
Tranziia la economia de pia a avut un rol hotrtor n redefinirea rolului finanelor n
economia Moldovei. Dac n economia planificat ntreprinderile lucrau pentru a ndeplini
comenzile de stat i se bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi n economia de
pia accentul se pune pe autonomia financiar a agenilor economici, adic ei singuri hotrsc ce
ACIUNEA
PLANIFICAREA
STRATEGIC
PLANIFICAREA
OPERATIV
PLANIFICAREA
BUGETAR
SCOPURI
Gestiunea activelor
Gestiunea pasivelor
Decizii financiare
REZULTATE
Decizii de
rectificare
CONTRO
L
Verificarea prognozelor
COMPARAI
A,
Verificarea scopurilor
DIAGNOZA
Scopurile gestiunii financiare a ntreprinderii deriv din scopurile generale ale ntreprinderii
(supravieuirea, profitul i creterea economic) i se axeaz pe urmtoarele domenii: asigurarea
echilibrului financiar, rentabilitatea, creterea economic i flexibilitatea.
Echilibrul financiar poate fi privit sub dou aspecte: primul reflect cerinele juridice i
doleanele creditorilor, i presupune c ntreprinderea trebuie s fie capabil s acopere cu
activele sale datoriile, n termenele stabilite. Cel de-al doilea aspect prevede ca ntreprinderea
trebuie s menin un echilibru funcional ntre sursele de finanare i utilizarea lor, lund n
considerare stabilitatea primelor i destinaia utilizrii lor.
Sarcinile ntreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan, ns o activitate
rentabil poate fi realizat doar prin luarea n consideraie a tuturor factorilor ce influeneaz
procesul de producie. Analiza rentabilitii permite de a msura care au fost rezultatele obinute
comparativ cu eforturile depuse, pentru a putea nelege mai bine aportul fiecrui activ, fiecrui
leu investit la obinerea de profituri.
Indicatorii creterii economice arat eficiena utilizrii activelor i se caracterizeaz prin
indicatorii de cretere a volumului vnzrilor, i volumului activelor. Este important ca
ntreprinderea s cunoasc care a fost efortul pentru a obine creterea cifrei de afaceri. Se
apreciaz pozitiv creterea cifrei de afaceri n mrime mai mare dect creterea activelor.
Flexibilitatea poate fi de dou feluri:
1. Flexibilitatea defensiv, care permite ntreprinderii s fie receptiv i s se
conformeze tuturor modificrilor mediului economic.
Odat stabilite scopurile activitii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor.
Deosebim de fapt trei nivele diferite de planificare: planificarea strategic, planificarea
operativ (pe termen mediu), planificarea bugetar ( pe termen scurt) .
Dup elaborarea planurilor activitii ncepe procesul de implementare a lor, care se realizeaz
prin intermediul deciziilor financiare (de investire i de finanare)
Urmeaz o alt functie importan mare a managementului financiar - controlului. De rezultatele
i operativitatea controlului depinde n mare msur soarta fiecrei afaceri. Rolul controlului
financiar este:
100
VV1
VV2
VV3
VV4
VV5
100
110
121
133.1
146.4
161
Dobnda total ctigat pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorit sumei depuse
iniial , iar 11 datorit compuneii dobnzilor.
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu
trimestrtial, lunar, etc. i atunci formula de calcul a VV va fi:
VVn = VP * (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz
dobnda.
100
100
100
100
100
110
121
131.1
146.4
Formula de calcul
n
100
100
100
100
100
110
121
131.1
146.4
161.05
VVA5 = 671.55
VVAn = PMT*(((1+i)n 1)/i )* (1+i)
n exemplu nostru = 610.5*1.1 =671.55
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.
2.Valoarea prezent i procesul actualizrii
Valoarea prezent este conceptul opus valorii viitoare i reprezint suma care, dac ar fi
disponibil la momentul prezent va crete astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor. De
exemplu valoarea prezent a 161.05 obinui peste 5 ani va fi de 100.
VP5
VP4
VP3
VP2
VP1
161.05
100
110
121
133.1
146.4
VPn = VV / (1+i)n
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu
trimestrtial, lunar, etc. i atunci formula de calcul a VP va fi:
VPn = VV / (1+i/m)n*m , unde m numrul de perioade pe an pe parcursul crora se calculeaz
dobnda.
Valoarea prezent a unei anuiti obinuite
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate
obinuit cu durat de 5 ani.
0
100
100
100
100
100
90.9
82.6
75.1
68.3
62.9
VPA5 = 379.07
Formula de calcul
n
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o
anuitate special cu durat de 5 ani.
0
100
90.9
100
100
100
100
82.6
75.1
68.3
VPA5 = 416.98
Formula de calcul
VPAn = (PMT/ (1+i)t) *(1+i)
FM3, sau K3 sau T3 =(1+i)n-t = ((1+i)n 1)/i - valoarea viitoare a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
FM4, sau K4 sau T4 = 1/ (1+i)t - valoarea prezent a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
10
200
200
200
200
200
200
200
200
200
200
1000
nominal
Fluxul
pozitiv
200
200
200
200
200
200
200
200
200
1200
Dup cum s-a mai menionat valoarea de pia a obligaiunii este valoarea actualizat a
fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaiune.
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizat a cupoanelor i a valorii
nominale separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata mprumuturile similare 15%.
Valoarea prezent a unei anuiti n mrime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 200* (FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL
Valoarea prezent a unui sume n mrime de 1000 MDL, primit peste 10 ani:
VP = 200* (FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL
Sumnd valorile prezente calculate, obinem valoarea de pia a obligaiunii emis de
compania BOND
Valoarea obligaiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL
Valoarea obligaiunii este de 1251 MDL i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul
e simplu: obligaiunii are o rat a cuponului (20%), mai mare ca rata dobnzii la mprumuturile
similare (15%), deci asigur un ctig mai mare i respectiv va avea o valoare mai mare. n cazul
n care rata cuponului era egal cu rata dobnzii la mprumuturile similare valoarea de pia
coincidea cu valoarea nominal.
De exemplu, presupunem c n cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul
anual generat de obligaiuni va fi de 150 MDL anual i nu de 200 MDL i deci valoarea prezent
a unei anuiti n mrime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
VP = 150* (FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL,
Valoarea obligaiunii = 753 + 247 = 1000 MDL
Dac se modific rata dobnzii la fel se va modifica i valoarea obligaiunii.
Formula general de calculare a valorii de pia a unei obligaiuni obinuite este:
VPobl = C * 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau
VPobl = C * (1 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde
VPobl valoarea de pia a obligaiunii
C mrimea anual a cuponului
VN valoarea nominal
De regula asemenea ecuaii sunt rezolvate aplicnd metoda ncercrilor i erorilor sau
utiliznd programe speciale de calculator (de exemplu Excel).
2. Evaluarea aciunilor
Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite
particulariti. Evaluarea aciunilor este mai complicat dect a obligaiunilor din urmtoarele
motive:
- nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciune;
- aciunile nu au perioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat;
- este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare).
Evaluarea aciunilor prefereniale:
Plata dividendelor la aciuni prefereniale se aseamn cu plata dobnzilor la obligaiuni,
n sensul c ele sunt sume fixe i n general se pltesc naintea dividendelor aciunilor obinuite.
Valoarea de pia a unei aciuni prefereniale, Vp, se determin:
Vp=DP/iP, unde:
VP- Valoarea aciunii prefereniale;
DP- Dividendul aciunii;
iP- rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective.
De exemplu, s presupunem c Northstar Company pltete acionarilor si deintori de
aciuni prefereniale, dividende n valoare de 2,4 $ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei
pentru respectivul grad de risc este 13.5%.
Valoarea unei aciuni prefereniale a companiei Northstar este de:
VP=DP/iP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea aciunilor obinuite:
Dac un investitor estimeaz c va fi n posesia aciunii pentru un an, i se estimeaz c
pretul va crete cu rata g, ecuaia de evaluare pentru aceast singur perioad se prezint astfel:
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preul estimat la sfritul anului 1) / ( 1,0 + Rata
de rentabilitate cerut ) = (D1+P1)/(1+is), de unde
P0= D1/ (is-g)
Rezolvarea acestei ecuaii duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii
obinuite. De exemplu, s presupunem c Dvs v gndii s cumprai o aciune emis de
compania Consolidated Wrecking Limited i s o deineti timp de 1 an. Se tie c firma
Consolidated a ctigat 2,86$ pe aciune n decursul anului precedent i a pltit 1,90$ ca dividend
pe aciune. Ctigurile i dividendele au crescut n medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15
ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. Dac ctigurile i dividendele vor
continua s creasc n ritmul estimat, preul aciunii va crete de asemenea cu 5% anual.
Probabilitatea
10%
20%
40%
20%
10%
A
3000
3500
4000
4500
5000
B
2000
3000
4000
5000
6000
[3000:5000]
[2000:6000]
Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai
apropiat de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece
Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B
Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai:
Rent. Atep.=Wi*Ri / 100%
Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu ne red o msur
exact a riscului.
Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este
deviaia standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic.
Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai:
et. Determinm valoarea medie ateptat a proiectului
Ra =Wi*Ri
et. Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real (Ra-Rr)
et. Calculm (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi =
B=1095 pr. B mai riscant
A= 548
Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de variaie
CV= / valoarea ateptat
Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A
este mai mic.
De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai
nalt i n condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat
mai mare dect investiiile mai puin riscante.
Levierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se
bazeaz pe repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor
mpreun cu modificarea volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea
profitului.
LO = (V CV)/ profit , unde V venituri, CV cheltuieli variabile
LO arata modificarea procentual a profitului, dac modificarea veniturilor est 1%. Cu cit LO este
mai mare, cu att profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile ntreprinderii
sunt mai mari. Un LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste
riscurile intreprinderii.
Un alt indicator ce caracterizeazp LO este pragul de rentabilitate (PR).
PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF cheltuieli fixe, V venituri, CV cheltuieli variabile.
Cu ct ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un
LO mare sugereaz c ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.
Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor la micorarea
profitului. ns asupra profitului influeneaz i ali factori ca:
- preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete
- CF dac descresc atunci PR descrete
Un alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguranta financiara MSF. MSF arata cu
cti se pot reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge n pragul de rentabilitate.
MSF = (V-PR)*100%/V, unde V venituri, PR pragul de rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.
Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu
att riscul e mai mare. Creterea LO duce la creterea va duce la creterea profitului firmei, iar aciunea
LO presupune c orice schimbare a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiional,
deoarece profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii.
VAN= (P+A) / (1+r)n-VI
Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la
modificarea altui factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a carui sensibilitate este analizat
este VAN sau RIR (factor rezultativ).
1.
2.
3.
4.
5.
6.
O ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe
unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinai oportunitatea
efecturii unei asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului
5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinai sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preului unui televizor cu 10% i
2. la creterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Situaia
iniiala
2,000
3,000
Reducerea
preului
2,000
2,700
Creterea
ch. Fixe
2,000
3,000
2,300
2,300
2,300
500,000
200,000
500,000
200,000
550,000
200,000
Durata proiectului,
ani
Rata de actualizare
Costul investiiei
5
0
2,000,000
5
0
2,000,000
5
0
2,000,000
Venituri
Cheltuieli variabile
Cheltuieli fixe
Profit impozabil
Impozit profit (18%)
Profit net
Flux Pozitiv
6,000,000
4,600,000
500,000
900,000
162,000
738,000
938,000
5,400,000
4,600,000
500,000
300,000
54,000
246,000
446,000
6,000,000
4,600,000
550,000
850,000
153,000
697,000
897,000
804,620
-666,460
682,030
Cantitatea
Preul
Chelt. Variabile
unitare
Cheltuieli fixe,
inclusiv
Uzura
VAN
In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil
la modificarea cheltuielilor fixe.
0,5A+0,5B
15%
15%
15%
15%
0
Rentabilit portofol = wi * ri
Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formnd un
portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i B pot fi combinate este c
rentabilitatea acestora evalueaz n contra sens. Cnd rentabilitatea aciunii A scade,
rentabilitatea aciunii B crete i invers.
Din punct de vedere statistic rentabilitile aciunilor A i B sunt corelate perfect negativ cu
coeficientul de corelaie R = -1
Coeficientul de corelaie rAB = covariaia (AB)/ (A * B)
Cov (AB) = sum (pI*(AI AM)*(BI-BM))
Dac avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constnd din aceste titluri va fi la
fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
n practic e greu de ntilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe aciuni sunt
corelate pozitiv dar nu perfect. n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a 2 aciuni
selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaie R se cuprind n intervalul [0,5 ;
0,7]. n aceste condiii combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet.
Riscul unui portofoliu format din 2 titluri A si B se determina:
AB = (2A*w2A + 2* A*wA* B*wB* rAB + 2B*w2B )
titlurilor, w ponderea titlurilor, r corelatia dintre titluri.
0.5
Rentab.
0.15
0.22
0.19
sigma
0.10
0.12
Portofoliul 0.5A+0.5B
Corelatia
Corelatia
Corelatia
Riscul
Portofoliului
1
0.110
-1
0.010
0.5
0.095
Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa
combinam titluri cu corelaia negativa.
Y
0.220
0.120
0.10
1.00
Z
0.180
0.100
0.10
0.80
0.200
0.110
0.10
0.91
Se selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului
Roy.
Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si
rentabilitate investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.
Cind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc, noi obinem diferite
variante investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcie de obiectivele
investitionale ale investitorilor.
Port X
rentab
riscul
Cirteriul ROY
0.100
0.000
0.148
0.048
1.00
0.160
0.060
1.00
0.172
0.072
1.00
0.220
0.120
1.00
ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie risk-rentabilitate, in cazul in
care riscul este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind
portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara risk.
ns un anumit tip de risc rmne ntotdeauna care afecteaz toate aciunile. Partea de risc
care poate fi diminuat prin diversificare se mai numete risc de firm, iar riscul care nu poate fi
eliminat prin diversificare se numete risc de pia.
Riscul individual al unei aciuni se poate identifica cu riscul de firm i riscul de pia.
Riscul unei aciuni detinute in portofoliu, este mult mai mic dect riscul individual al acestei
aciuni.
Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta masoare
riscul de piata. O aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu
variaia pieei.
Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei.
Un portofoliu va avea > 1 dac va crete i va scdea mai repede dect variaia pieei
Un portofoliu va avea < 1, dac se va modifica mai puin dect media piaei.
Majoritatea aciunilor au cuprins [0,5 ; 1,5]. Coeficientul al unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficientului a aciunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazeaz pe
afirmaiile:
1. riscul are dou componente : riscul de pia i riscul de firm.
2. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant
pentru un investitor suficient de diversificat
3. riscul de pia a unei aciuni este masurat de coeficientul
4. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . Cu ct e mai mare riscul de piata, cu
att e mai mare rentabilitatea necesar.
Coeficientul beta se determina
, unde
Covi, M covariatie dintre actiunea i si media pietei
M deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei
i,M corelatia dintre actiunea i si media pietei
trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. Unele
valori aproximative pentru se pot calcula pe baza variaiilor din trecut.
Pe lng metodele statistice mai exist:
- metoda coeficientului contabil coeficientul este calculat prin analiza corelaiei dintre
rentabilitatea aciun. ntreprinderii i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode
compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica coeficientul ai acestor investiii.
Conform modelului CAPM rentabilitatea necesar (cerut) a unei investiii reprezint suma
dintre rata de rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer
pentru asumarea riscului
Rn = R fr + (Rm-Rfr)
Prima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune (mpotrivire) pe care investitorii l au fa
de risc.
Ecuaia rentabilitii necesare unei investiii poate fi exprimat i grafic
3. Modelul APT
Dac modelul CAPM concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de hrtii de
valoare apoi APT se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz
rentabilitatea unui titlu.
Rentab. = RFR +b1r1 + b2r2 + b3r3 + ....
Unde RFR rentabilitatea fr risk
b1, sensibilitatea la factorul de risk 1
r1 prima de risk pentru factorul 1
Acest model nu identific cu exactitate aceti factori, lsnd loc practicienilor s identifice. ns
pot fi considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol, etc. Unele aciuni sunt mai sensibile la
influena unor factori, altele la influena altor factori.
Fiecrei aciuni i revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluia general a factorilor
macroeconomici i determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. Diversificarea
lichideaz riscul individual i singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de
sensibilitatea aciunii la fiecare factor.
Portofoliul fr risc va fi cel care s nu fie sensibil la influena factorilor macroeconomici.
Modelul APT este util doar dac:
- vom putea determina o list acceptabil de factori macroeconomici
- vom putea evalua primele de risc aferente fiecrui risc n parte
- determinm sensibilitatea fiecrei aciuni la aceti factori
nici pn astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de
consultan au determinat 4 factori care influeneaz:
1. nivelul industrial de dezvoltare a rii;
2. nivelul inflaiei;
3. diferena dintre ratele dob. pe TS i TL;
4. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc.
Dac n anul trecut inflaie n RM a fost 10%, iar in SUA 4%, iar rentabilitatea fr risc n
SUA a fost 6%, n Moldova rentabilitatea fr risk va trebui s se ridice la:
1.1/1.04 * 1.06 = 1.12, adic 12%.
Adic rentabilitatea real fr risk n ambele ri este aceiai, ns inflaie diferit face ca
rentabilitatea nominal fr risk s difere.
Rentabilitatea real fr risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fr risc.
1.9%.
Rentabilitatea real fr risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.
2) inflaia influeneaz stabilitatea cursului valutar SPOT. Legtura dintre cursul Spot
forward i ritmul inflaiei este ilustrat de urmtoarea relaie:
1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = Spot ateptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward
MDL/$ / C spot (act) MDL/$
Dac avem datele din exemplu precedent:
Dac pentru anul 2006 asteptam o inflatie de inflaie n RM a fost 14%, iar in SUA 4%, iar
cursul valutar spot a fost de 13MDL/USD, atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi
1.14/1.04 * 13 MDL/USD = 14.25 MDL/USD
Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciaz fa de USD,
iar dac cursul e 14.5 MDL se depreciaz. Dac e 14.25 MDL isi pastreaza aceiasi putere de
cumparare.
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
23.78
19.17
21.32
16.17
11.6
17.06
16.5
Curs oficial
2000
2001
2002
2003
16.30
15.1
2004
2005
2006
2007
Un exemplu:
Dei inflaie n republica Moldova este cu mult mai mare ca n zona Euro sau SUA, pe parcursul
ultimilor ani a avut loc o apreciere relativ a leului fa de dolar i euro. innd cont de
paritile puterii de cumprare astzi un euro ar trebui s coste n jur de 21-22 lei. n situaia
creat avem un leu scump. Aceast situaie favorizeaz importurile, ceia ce i se ntimpl de fapt
(importurile cresc de dou ori mai repede ca exporturile), deoarece importatorii au ctiguri
suplimentare din aprecierea relativ a leului.
Inflatia EURO
2002
2.2%
2003
2.1%
2004
2.1%
2005
2.2%
2006
1.80%
2007
2.2%
Inflatia MDL
4.4%
15.7%
12.5%
10.0%
13.20%
14.0%
n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a
lor. Aceast contradicie poate avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea condiiilor
de obinere a mprumuturilor i n perspectiv, insuficiena profiturilor pentru refinanri,
profituri inflaioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influiene. n primul rnd,
mijloacele fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea rnd
uzura calculat i acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor.
Sunt dou metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor.
Aceast metod este mai eficient n condiiile de hiperinflaie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n
condiiile inflaiei moderate, ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei.
Sa presupunem un exemplu
Fluxurile financiare ale unui proiect investitional sunt
1
2
Profit impozabil
2353
2353
2000
2000
Profit net
2000
2000
uzura
4000
4000
Total
4
2353
2000
2000
4000
2353
2000
2000
4000
3
2353
2000
2000
4000
4
2353
2000
2000
4000
3353
2850
1000
3850
ATL, net
Stocuri
MB
Total
100
75
10
185
Capital propriu
Datorii comerciale
120
65
Total
185
Pe parcursul anului veniturile din vnzrile ntreprinderii au constituit 145.8 mii lei
Valoarea iniial a ATL 120 mii lei, uzura acumulat a constituit 20 mii lei. Uzura se determin
prin metoda linear, norma uzurii fiind de 16.7%.
Stocurile la nceputul perioadei au constituit 1000 uniti procurate la preul unitar de 75 lei. Pe
parcursul anului s-au nregistrat ntrri de stocuri n mrime de 1100 uniti la preul unitar de 80
lei. La sfritul anului, la depozit au rmas stocuri n mrime de 1090 uniti.
ntreprinderea a mai raportat cheltuieli n mrime de 20 mii lei, iar soldul de mijloace bneti la
sfritul perioadei a constituit 15 mii lei.
Din cauza nivelului mare al inflaiei, ntreprinderea a reevaluat activele pe termenul lung la
nceputul perioadei aplicnd coeficientul 1.5.
1. Elaborai Rapoartele financiare la sfritul perioadei:
- aplicnd metoda FIFO de evaluare a stocurilor si neglijind reevaluarea activelor
- aplicnd metoda LIFO de evaluare a stocurilor si considerind reevaluarea activelor
2. Comparai renabilitatea economic, financiar i fluxul de numerar din activitatea operaional
pentru ambele cazuri de eviden a stocurilor ATL.
Rezolvare
Rezolvare 1.
Active
ATL, net
Stocuri
MB
Total
Pasive
Capital propriu
Profit
Datorii comerciale
Total
1.01.2004
100
75
10
185
FIFO LIFO
120
80
87.2 82.2
43.3 45.5
210.5 247.7
1.01.2004
120
0
65
185
120
170
25.5 12.7
65
65
210.5 247.7
Rezult
fin
Vnzri
FIFO
LIFO
145.8
145.8
1010
1010
75.8
80.8
Costul vnzrilor
Uzura
20
30
Alte
20
20
30
15.0
Profit operaional
Impozit
4.5
2.2
Profit net
25.5
12.7
Fluxul Operaional
ROA
ROE
33.3
12.9%
21.3%
35.6
5.9%
8.8%
2. Gestiunea Stocurilor
Stocurile apar datorit neconcordanei dintre graficul vnzrilor i produciei. De regul vnzarea
se realizeaz n raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacitile de producere
existente. Decizia privind stocul optim se stabilete n funcie de costurile suportate de
ntreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i
constau din costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza,
asigurarea, pierderi pe timpul depozitrii. CTD = C*P*A, unde
CTD cost total de deinere
C- procentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu
P- preul de achiziie a materialelor din stoc
A mrimea medie a stocului deinut
2. Costuri de comand sunt fixe pentru fiecare comand, ns cresc o dat cu creterea
numrului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din
costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea
procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comand
F costurile fice pentru o comand
N numrul de comenzi pe an
3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stoprii procesului de
producie, pierderii clienilor. De regul aceste cheltuieli se minimizeaz prin
introducerea stocului de siguran.
Costul total al stocului CTD+CTC
Mrimea optim a stocului: stocul optim - cheltuielile minime se determin
EOQ = 2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de uniti de stoc
Firmele utilizeaz si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roii,
metode celor dou recipientre, metode ABC i metode de management al stocurilor ca EDI sau
JIT (fara stoc, just in time).
3. Gestiunea Creanelor
Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul
ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clienilor. Aceasta politica poate varia de la
una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienilor) pina la una restrictiva (acordarea
creditului comercial nimnui). Avantajele politicii relaxate va fi creterea vinazrilor companiei,
insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult
mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru
unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura
intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca
mai repede
Costurile care apar atunci cnd se renun la reducerile datorate perioadei de credit sunt
substaniale i de aceia este important s se fac o analiz a profiturilor suplimentare care decurg
din utilizarea acestor reduceri.
Creditul comercial poate fi de dou tipuri: Credit comercial gratuit i creditul comercial
contra cost. Managementul financiar trebuie s in cont de aceste reduceri i ar trebui s
utilizeze la maximum partea gratuit a creditului comercial i doar prin compararea cu alte
posibiliti de finanare partea contra cost. Creditul comercial are o dubl semnificaie pentru
firm: Este o surs de credit pentru finanarea achiziiilor i este o utilizarea de fonduri n msura
n care firma finaneaz vnzrile pe credit ctre proprii si clieni. Deseori diferena dintre
creditul comercial primit i creditul comercial oferit se mai numete credit comercial net. Pentru
o ntreprindere ce dorete s-i promoveze vnzrile ea va trebui s furnizeze credit comercial
net, iar ntreprinderile ce au probleme cu finanarea tind s utilizeze creditul comercial net.
Creditul comercial este o surs convenabil i convenabil pentru finanare mai ales
pentru firmele mai mici i mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanarea bancar
poate primi credit comercial doar n baza relaiilor amicale dintre furnizor i cumprtor.
Creditul comercial reprezint un fel de subvenie sau un instrument promoional pentru vnzri
din partea vnztorului.
2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile i impozitele de pltit - circa 18% din
totalul datoriilor pe termen scurt)
Firmele i pot plti angajaii zilnic, sptmnal, de dou ori pe lun, lunar n funcie de
particularitile fiecrei firme i chiar de specificul fiecrei ri. De exemplu formele numite mai
sus se pot ntlni n SUA, Canada Europa de Vest, pe cnd n Republica Moldova salariile se
pltesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se pltesc la momentul efecturii tranzaciei, sau n
momentul ncasrii veniturilor, dar o dat n trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat n
bilanul contabil al firmei vor fi specificate sume de pltit att pentru salariai, ct i pentru buget.
Aceste datorii fa de salariai i fa de buget intr n categoria surselor atrase i ele cresc doar
pe msura creterii firmei. Se consider c aceste surse sunt gratuite deoarece nu exist o rat
explicit a dobnzii la acest tip de credit. ns o firm nu poate utiliza aceste surse pe un termen
foarte mare, deoarece scadena lor este foarte explicit determinat prin intermediul contractelor
de munc (pentru salariai) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de pltit). Astfel aceste surse
sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, ns firma nu poate exercita nici un
control asupra lor.
3. Creditarea bancar pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen
scurt)
Creditele bancare care apar n bilanul contabil al firmelor ca credite bancare pe termen
scurt sunt o alt form de finanare pe termen scurt i a doua form n ordinea importanei dup
creditul comercial. Bncile ocup o poziie central pe pieele monetare care ofer mprumuturi
pe termen scurt i mediu. Un credit bancar este un mprumut al crui lichidare se produce
imediat i se utilizeaz pentru finanarea sezonier a creterii stocurilor, finanarea fondului de
rulment etc. i trebuie rambursat din profituri. Rata dobnzii se stabilete ca rat de referin,
adic rata dobnzii pe care o ofer banca celor mai buni clieni ai si, la care se adaug un
procent care reflect gradul de risc al respectivei companii.
Bncile ofer de obicei dou tipuri de mprumuturi pe termen scurt:
1.
Credite operaionale. Majoritatea firmelor negociaz mprumuturi operaionale,
sau linii de credite operaionale pentru o perioad de un an. Contractul de credit specific o sum
maxim ce poate fi mprumutat, iar utilizatorul mprumutului poate folosi aceast sum pn la
maximum fr alte pretenii din partea bncii, cu respectarea unor condiii. Aceste condiii au
menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dac firma debitoare nregistreaz
unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea bncii s ofere rapoarte lunare despre
rotaia activelor circulante, lichiditatea alte informaii. De obicei aceste mprumuturi sunt
garantate cu stocuri, cu creane. Creditele acestea se acord de banc pe parcursul ntregului an,
iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , ns respectnd limita maxim a
creditului. Banca n unele cazuri poate cere rambursarea urgent a creditului, ns trebuie s
acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. ns banca trebuie s fie precaut ca s
nu cauzeze falimentul firmei.
2.
mprumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste mprumuturi permit utilizarea de fonduri
provenite din vinderea unui activ, emisiunea de obligaiuni sau aciuni nainte ca aceste fonduri
s fie disponibile. Aceste mprumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici i se mai
numesc finanri interimare.
De cele mai dese ori pentru obinerea de credite bancare este nevoie de garanie. Un
mprumut garantat este cel care se bazeaz pe un gaj sau o garanie. Cel care se mprumut
gajeaz pentru aceasta unele active specificate i care n caz de neplat vor trece n proprietatea
celui ce a oferit mprumutul. mprumuturile ce nu cer garanie sunt de obicei mai scumpe dect
cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. ns firmele mici i puin cunoscute practic nu
pot obine credite negarantate. Doar 5% din toate companiile pot spera s obin mprumuturi
negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanii sub form de valori mobiliare lichide,
terenuri, cldiri, utilaje, stocuri i creane. De fapt valorile mobiliare lichide reprezint cea mai
bun garanie. ns puine firme dein titluri financiare pe termen lung, deoarece obiectul de
activitate a ntreprinderilor e altul. Proprietile imobiliare sunt de asemenea garanii bune la fel
ca i utilajele i echipamentele, dar acestea se utilizeaz mai ales ca garanii pentru
mprumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanii pentru mprumuturile pe termen
scurt le reprezint activele curente: stocurile i creanele comerciale.
3. Metode netradiionale de fionanare pe termen scurt
1. Finanarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate
ale firmelor mari i puternice. Aceste instrumente financiare se vnd de obicei altor companii
cum ar fi companiile de asigurri, fonduri de pensii etc. Aceast metod este destul de rspndit
n rile cu economie dezvoltat i este utilizat n principal de companiile de vnzri i
mprumuturi ctre consumatori . Efectele de comer sunt tranzacionate pe pieele monetare de
diferii dealeri, care le achiziioneaz la pre redus i apoi le vnd sau le in n stoc. n mod
obinuit perioadele de scaden a cambiilor variaz de la o zi la un an, dar de regul majoritatea
cambiilor se emit pentru un termen de pn la 90 zile. Una din limitele pieei efectelor de comer
este aceea c fondurile disponibile pentru tranzacionare se limiteaz la surplusurile de lichiditi
pe care corporaiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este c companiile ce au unele
dificulti financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanare. Bncile ns pot
acorda mprumuturi i unor ageni economici cu dificulti financiare temporare.
2. Finanarea prin intermediul creanelor comerciale. Finanarea prin creane comerciale
implic fie gajarea lor fie vnzarea lor. Gajarea creanelor comerciale se caracterizeaz prin
faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creane dar dispune de drept de recurs la
persoana ce a luat mprumutul. Riscul de neplat a creanelor comerciale de ctre debitori nu l
suport banca, dar persoana ce a pus n gaj aceste creane. Finanarea prin creane comerciale
ncepe prin semnarea unui contract care stabilete n detaliu procedurile ce trebuiesc urmate i
obligaiile fiecrei pri. Apoi debitorul este obligat s transmit facturile pentru primirea banilor
bncii care i-a acordat mprumutul. Banca va selecta care facturi s fie acceptate pentru
rambursarea mprumutului n funcie de reputaia i imaginea pltitorului. Pentru a se proteja
banca poate accepta drept garanie facturi pentru plat ce depesc suma mprumutului.
Vnzarea creanelor comerciale sau procedeul de factoring implic achiziionarea acestor
creane comerciale de primit de ctre creditor fr ca acesta s aib drept de recurs asupra celui
care se mprumut. Cumprtorul bunului este informat asupra transferului i el va efectua plata
direct la creditor. Deoarece firma de factoring i asum riscul de neplat ea are dreptul s
efectueze un control asupra termenilor i standardelor de credit acordat i asupra ncasrilor de la
cei ce ntrzie plata. n consecin firmele de factoring ofer nu numai bani dar i un departament
de credit comercial pentru cei interesai.
Pondere
Cost
0.3
0.1
0.6
Produs
6.0%
12%
15%
1.8%
1.2%
9.0%
12%
Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu
profiturile accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt
10%, iar actiunea costa $20, atunci ntreprinderea va primi doar $18, ns va trebui s asigure o
rentabilitate pentru fiecare acionar de 15% calculat de la suma ce a pltit-o acionarii adic de $3. Adic
capitalul propriu va costa 17%
Componenta
Capital imprumutat (7.5%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC
Pondere
Cost
0.3
0.1
0.6
Produs
6.0%
12%
17%
1.8%
1.2%
10.2%
13.2%
Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De
exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi
urmatorul
Componenta
Capital imprumutat (9%)
Actiuni prefereniale
Capital propriu
CMPC
Pondere
Cost
0.3
0.1
0.6
Produs
7.2%
12%
17%
Bugetul de investitii
2.2%
1.2%
10.2%
13.6%
Datorii
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor
Dobnzi (10%)
Profit impozabil
Impozit (20%)
Profit net
Flux de numerar de la activele firmelor
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor
Impozit (30%)
Flux de numerar de la activele firmelor
Firma CP Firma D
0
$1,000
$1,000
$1,000
0
$100.0
$1,000
$900
$200
$180
$800
$720
$1,000
$200
$800
$1,000
$180
$820
Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) i deci se obine o valoare mai mare
Deoarece aceste avantaje se vor obine pentru o perpetuitate VP a diferenei este
VP = $20/0.1 =0.2 $1,000 = $200
= $8,000
ns apare o concluzie alogic cu ct datoria are o pondere mai mare cu att valoarea e mai mare
De aceia a mai fost introdus o variabil i anume costurile de faliment. Cu ct e mai mare
ndatorare cu att costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. n final strctura
optim ar trebui determinat aplicnd urmtoarea relaie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fr datorii + VP z VPcf, unde
VP z valoarea prezent a proteciei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezent a costuilor de faliment
5. Determinarea structurii optime a capitalului intreprinderii
Creterea ndatorrii duce la creterea costului capitalului propriu, dar i la creterea rentabilitii cerute
de acionari; Strcura optima este cea care maximizeaz pretul de pia a aciunilor.
Preul aciunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende
Costul cel mai mic al capitalului D/A=50%
Active
Nr act
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
R fr risc
R med
D/A
10
0%
9 10%
8 20%
7 30%
6 40%
5 50%
4 60%
3 70%
2 80%
1 90%
0 100%
15%
20%
Rata
Dobnzii Dobnda Profit Pnet Prof/act
18.00%
18.00%
18.20%
18.50%
19.00%
19.60%
20.50%
21.50%
23.00%
25.00%
27.00%
0
18
36
56
76
98
123
151
184
225
270
250
232
214
195
174
152
127
100
66
25
-20
200
186
171
156
139
122
102
80
53
20
-16
20.0
20.6
21.4
22.2
23.2
24.3
25.4
26.5
26.4
20.0
ROE
LF
20.0%
20.6%
21.4%
22.2%
23.2%
24.3%
25.4%
26.5%
26.4%
20.0%
0.0%
0.6%
1.4%
2.2%
3.2%
4.3%
5.4%
6.5%
6.4%
0.0%
Beta
Rent.
estimat Nec Pret act CMPC
1.0
1.0
1.1
1.1
1.2
1.2
1.4
1.7
2.1
2.6
3.0
20.0%
20.2%
20.3%
20.5%
20.8%
21.1%
22.0%
23.5%
25.5%
28.0%
30.0%
100.0
102.3
105.2
108.4
111.8
115.3
115.5
112.9
103.5
71.4
20.00%
19.58%
19.15%
18.79%
18.53%
18.39%
18.64%
19.09%
19.82%
20.80%
3.
4.
respectiv. Dac compania XZY este anunat n legtur cu vnzarea i transferul unor
aciuni nainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al aciunilor va primi i
dividendul corespunztor acestora. Dac anunul de vnzare are loc dup 18 decembrie,
noul posesor al aciunilor va primi cecul cu suma corespunztoare pentru dividende.
data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat c dreptul la dividend rmne cu
aciunea pn la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii acionarilor; a patra zi
naintea nchiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rmne cu aciunea. Data la care
dreptul la dividend este separat de aciune se numete data ex-dividend. n cazul nostru
aceasta este cu 4 zile nainte de 18 decembrie, adic 14 decembrie.
data efecturii plii. Data plii este data la care compania transmite efectiv prin
pot cecurile cu sumele reprezentnd valorile dividendelor ctre acionarii nregistrai; n
cazul nostru, aceast dat este 15 ianuarie.
nu sunt valabile n practic. Att firmele, ct i investitorii pltesc impozite pe venit; firmele trebuie s
suporte costuri de emisiune; de tranzacie; att impozitele, ct i costurile de tranzacie pot s duc la un
ks care s fie influenat de politica de dividende.
Teoria vrabiei din mn.
A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de MM este aceea c politica de
dividende nu afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social, ks. Aceast ipotez
a fost dezbtut n cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon i John Lintner au argumentat c ks
crete o dat cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de
capital ce urmeaz a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Gordon
i Lintner au spus c investitorii confer o valoare mai mare unui dolar din dividende, dect unui dolar din
ctiguri de capital estimate, deoarece componenta ctigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai
mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c ks nu depinde de politica de dividende, ceea
ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P0, ca i fa de g, i deci nu fac
discriminare ntre ctigurile din dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner
greeala vrabiei din mn, deoarece n opinia adoptat de MM, cei mai muli investitori oricum
planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i,
n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de
gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende.
Tema 11. Emisiunea hrtiilor de valoare
1. Decizia de trasnformare a companiei in companie listat public
Majoritatea companiilor i ncep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe msur ce cresc, consider la
un moment c trebuie s devin societi pe aciuni. Iniial deintorii de aciuni la aceste firme sunt managerii,
salariaii, etc. Pe msura creterii cresc i necesitile de finanare, autofinanarea asigurnd nivele mici de cretere,
fapt ce impune ca managementul firmei s ieie decizia ca firma s devin public. Avantajele acestei decizii constau
n:
a) Diversificarea acionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acionarilor).
b) Uurina crescnd de a obine numerar pentru societi pe aciuni. Este dificil de gsit
investitori din afara companiei s investeasc ntr-o companie individual, societate pe
aciuni de tip nchis, etc.
c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de
determinat care ar fi valoare de pia a unei companii deinute public. Aceasta va ajuta
managementul firmei pentru a cunoate mai bine care este rezultatul activitii lor, i cum
este privit firma de ctre potenialii investitori. Totodat se vor putea utiliza diferite
instrumente de motivare pentru manageri legate de creterea valorii viitoare a aciunilor
firmei.
Dezavantajele deciziei companiei de a deveni public sunt urmtoarele:
a) Costul raportrii. ntreprinderile sunt nevoite s trimit rapoarte trimestriale la bursa de valori unde
este listat, fapt ce mrete cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales
pentru firmele mici.,
b) Transparena. Unii proprietari nu doresc s fie publice informaiile despre mrimea investiiei lor n
companie. Iar managementul firmei poate nu dorete s comunice mediului extern unele informaii
operaionale ale firmei.
c) n cazul firmelor deinute privat este mai uor de ncheiat diferite tranzacii discutabile dar legale (de
exemplu favoritism, nepotism etc.), pe cnd n cadrul firmelor deinute public acest lucru este practic
imposibil.
d) Posibilitatea unei piee inactive i a unui pre sczut. n cazul unor firme mici este posibil ca aciunile
firmei s nu fie cotate des pe pia, sau n genere s nu fie luate n considerare de brokeri.
e) Relaiile cu acionarii. Pentru o firm deinut public este destul de important ca pe lng activitatea
de baz managerii s mai cheltuie bani i timp n activitile de promovare a imaginii firmei.
Decizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica.
Cerinte de listare la NYSE
1. Un profit pina la plata impozitelor de cel putin $2.5 million cel putin doi ani pina la listare.
2. Valoarea neta a activelor tangibile $18 million,
8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consider emisiunea
efectuat, dac au fost plasate cel puin 35% din aciunile emise. Altfel emisia se anuleaza.
8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.
Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un
numar mai mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de
bani vor vinde pe pietele financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 34% prin subscrierea clasica.
Procedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie.
Dac un investitor dorete s procure mai mult de 25% din aciunile unei firme el trebuie s o fac pe pia
secundar n urma unei oferte publice difuzate de mas-media. Totui finanarea cu hrtii de valoare nu este
important pentru economia rii, iar investitorii privai nu sunt dispui s plaseze bani n ntreprinderile autohtone.
Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumprat de persoanele juridice i doar 10% de investitorii externi. Cauzele
fiind veniturile ici, lipsa ncrederii n ntreprinderile locale.
Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor,
schimbarea proprietarilor, etc.
Sursa principal de finanare sunt aciunile comune. Deintorii de aciuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei
care i-au asumat riscurile ce apar datorit iniierii unei afaceri. Drepturile i responsabilitile iniierii unei afaceri
pot fi: pozitive (potenial de venituri i controlul afacerii) i negative (potenial de pierdere i rspundere legal
personal).
Din punct de vedere al firmei finanarea prin aciunile comune are cteva avantaje i dezavantaje comparativ cu alte
tipuri de finanri. Avantajele principale ale finanri prin aciuni comune constau n:
a) Aciunile comune nu oblig firm s efectueze pli fixe ctre acionari. Dac firma are profituri i nu
este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioar firma poate decide plata dividendelor,
iar dac nu sunt profituri atunci nu se vor plti dividende.
b) Aciunile comune nu au scaden, i nu trebuiesc rambursate niciodat.
c) Vnzarea de aciuni comune mrete capacitatea de ndatorare a firmei, ceia ce mbuntete
raitingul obligaiunilor, i firma se va putea ndatora mai mult.
d) Dac compania are perspective atunci aciunile comune adesea pot fi vndute mai bine ca
obligaiunile. Aciunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regul o
rentabilitate mai mare i confer totodat o protecie mai mare contra riscului inflaiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanare n perioadele de recesiune este important de meninut
mereu o rezerv a capacitii de ndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanare n perioadele
nefaste.
Dezavantajele finanrii prin aciuni comune pot fi urmtoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de
aceast metod de finanare.
b) n cazul creterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, ns la finanarea
prin obligaiuni acest drept este fixat i nu depinde de mrimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere i distribuie pentru aciuni sunt mai mari dect pentru obligaiuni, n afar de
aceast vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanarea exclusiv prin aciuni comune poate duce la creterea costului capitalului, deoarece
aciunile sunt mai riscante dect obligaiunile i de aceea dividendele de regul sunt mai mari dect
dobnzile.
e) Dividendele nu sunt pli deductibile din impozitul pe profit, pe cnd dobnzile se scot din profitul
impozabil.
3. Finanarea din contul aciunilor preferentiale
O alt modalitate de finanare prin surse externe proprii este finanarea prin aciuni prefereniale. Aciunile
prefereniale sunt aciuni care pltesc un dividend stabilit i nu confer dreptul de vot al acionarilor prefereniali la
Adunarea General a Acionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanarea prin aciuni
prefereniale este o metod combinat ntre finanarea prin aciuni comune i obligaiuni. Deoarece neplata
dividendelor pentru aciunile prefereniale nu poate duce la falimentul ntreprinderii ele sunt mai sigure dect
datoriile. n acelai timp dac firma are succes atunci acionarii comuni nu vor fi obligai s mpart acest succes cu
acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au cteva trsturi comune cu aciunile comune i cu datoriile, un
hibrid ntre aceste dou modaliti de finanare. Deintorii de aciuni consider aciunile prefereniale similare
datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni, iar deintorii de obligaiuni
consider acionarii prefereniali drept proprietari, deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la profiturile
firmei i la activele acesteia n caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt:
a) spre deosebire de obligaiuni aciunile prefereniale permit firmei s se eschiveze de la obligaia de a
face pli fixe obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea prghiilor financiare fr riscul de faliment.
c) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine repartizarea inegal a dividendelor pentru
acionarii comuni i acionarii prefereniali.
d) Prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine pstrarea controlului companiei de ctre
acionarii comuni.
e) Costuri ai capitalului mai mici ca n cazul aciunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanrii prin aciuni prefereniale este costul, deoarece dividendele pentru
aciunile prefereniale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda pltit pentru obligaiuni este inclus n
cheltuieli i se deduce din profitul impozabil.
Deoarece se negociaz direct dintre debitori i creditori procedurile formale sunt minime.
Clauzele mprumutului pot fi puse la punct mai repede i nu necesit trecerea prin procesul de
nregistrare la comisiile de reglementare a pieei hrtiilor de valoare.
Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioar . Deoarece deintorii de obligaiuni emise la public
sunt o mulime este greu de negociat unele modificri ale condiiilor mprumutului.
Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaiunilor, de exemplu.
Costul mprumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii pentru mprumuturile
pe termen lung poate fi fix sau variabil. De obicei ratele dobnzii pentru mprumuturile bancare sunt mai mari
dect ratele dobnzii n cazul finanrii prin obligaiuni, deoarece instituia financiar trebuie s achite ctre
furnizorul de fonduri o dobnd cel puin comparabil cu dobnda pe care o poate obine acest investitor pe piaa
titlurilor financiare.
Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiaz autonomia financiar a
ntreprinderii. De exemplu aceste prevederi se pot referi la urmtoarele:
Lichiditatea , se reglementeaz mrimea minim a contului de decontare, fondului de rulment,
creane ,etc.
Emisia de aciuni i plata dividendelor;
Reducerea bugetelor de investitii;
Reglementarea mrimii datoriilor.
5. Finanarea prin intermediul obligaiunilor.
La fel de importante n finanarea pe termen lung sunt obligaiunile, care reprezint un contract pe termen
lung prin care beneficiarul mprumutului este de acord s plteasc dobnzile i tranele principale deintorului
obligaiunii. Obligaiunile sunt similare cu mprumuturile pe termen, ns emisiunea de obligaiuni presupune n
general publicitate, ofert ctre public i n general vnzarea ctre diferii investitori, pe cnd n cazul mprumutului
la termen doar o singur instituie financiar acord mprumutul. Exist mai multe tipuri de obligaiuni, cele mai
importante vor fi prezentate n continuare.
Obligaiunile ipotecare. Prin obligaiunile ipotecare compania gajeaz anumite proprieti considerate ca
garanie pentru obligaiune. n cazul n care debitorul nu ramburseaz mprumutul deintorii de obligaiuni pot
sechestra i vinde proprietile gajate pentru a-i satisface drepturile.
Obligaiuni generale reprezint o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un drept de gaj asupra unei
proprieti ca garanie pentru respectarea obligaiilor. Obligaiunile generale sunt emise de firmele a cror capacitate
de plat nu poate fi pus la ndoial, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaiunile negarantate subordonate sunt obligaiunile a cror drept la active n caz de faliment vine n
urma datoriilor primare. Obligaiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt
specificate n contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaiuni pe venit specific c vor plti dobnda numai dac profitul este suficient pentru a ndeplini
aceast obligaie. Obligaiunile pe venit sunt nite obligaiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului,
de aceea aceste obligaiuni se emit cu o garanie.
Obligaiunile retractabile, care ofer deintorului posibilitatea vinderii obligaiunii emitentului la
valoarea nominal nainte de scaden.
Obligaiuni internaionale care sunt de dou feluri: obligaiunile contractate pe pieele de capital ale altor
ri i obligaiunile ce sunt caracterizate n alt moned dect a rilor n care au fost vndute (euroobligaiunile).
Obligaiuni convertibile sunt titluri convertibile n aciuni comune la un pre fixat la opiunea
investitorului. Rata dobnzii este de obicei mai mic, ns ofer posibilitatea ctigurilor de capital prin convertirea
n aciuni.
La moment experii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele
mai utilizate dintre ele.
n opinia noastr finanarea prin obligaiuni are avantaje i dezavantaje, avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat i deintorii de obligaiuni nu au parte de profituri suplimentare, dac firma
are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie s mpart controlul atunci cnd utilizeaz finanarea prin datorii.
c) Rata necesar a rentabilitii este mai mic dect la finanarea prin aciuni comune, deoarece riscul e
mai mic.
d) Plata dobnzii (cu excepia obligaiunilor pe venit) este deductibil din impozit, ceia ce i reduce i mai
mult costul relativ.
Dezavantajele finanrii prin obligaiuni sunt urmtoarele:
a) Datoriile reprezint nite cheltuieli fixe, i dac profiturile firmei fluctueaz atunci firma ar putea s nu
fac fa acestor cheltuieli.
b) Creterea riscului financiar mpreun cu probabilitatea mai mare de ncetare a plilor duce la scderea
valorii viitoare a aciunilor comune.
c) Scadena obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de msuri pentru rambursarea la
timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaiuni pot s nu
s se realizeze i firma poate s nu fie n stare n viitor s-i onoreze plile.
e) mprumuturile pe termen lung sunt mai riscante i de aceia contractantul creditului se poate s fie
limitat n aciuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaiunilor.
f) Exist unele limite ale capacitii de ndatorare, fapt ce impune managementul financiar s nu
depeasc aceste limite.
Cu ct riscul aciunilor sau obligaiunilor este mai mare, cu att rentabilitatea ateptat1 de investitor este
mai mare.
6. Finanarea prin intermediul operaiunilor de Leasing
O important form de finanare pe termen lung este arenda (leasingul). Exist trei forme de arend:
1. Leasing operaional, care ofer att finanare, ct i deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus n
plata de arend. Caracteristica cea mai important a acestui tip de arend este c plile de arend nu
acoper n totalitate valoarea utilajului, i poate conine o clauz de reziliere, care permite arendaului
s restituie utilajul nainte de expirarea contractului. Utilajul ramne n bilanul contabil al
arendatorului.
2. Leasing financiar, care nu ofer servicii de deservire a utilajului. Contractul de arend nu poate fi
reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.
Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care
cuprinde una din urmtoarele caracteristici:
(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
(2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
(4) Valoarea prezent a plilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depia a activului
Din punct de vedere a evidenei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin
umratoarele:
1
Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Economic, 1998. P. 791.
1.
2.
1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un pre predeterminat,
numit pre de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. Exist mai multe tipuri de opiuni: Opiuni americane si
europene, optiuni de cumparare (call) si de vinzare (put).
Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se
pot exercita doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom
analiya pe ele in continuare.
Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai
degraba transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).
Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de
actiuni si incasare de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de
exercitare mai mare ca pretul actual de piata.
Sa consideram urmatorul exemplu:
De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind
dreptul de a cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea.
Pretul de $35 se numeste pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se
numeste prim. Optiunea va fi exercitata doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare.
Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune call.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea
adica
pretul de piata pretul de exercitare.
Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Pierderea maxima a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina
ca diferenta dintre
pretul de piata pretul de exercitare-prima .
n cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata
La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prt specificat la un moment dat in
viitor. Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la
pretul de $30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea
adica
pretul de exercitare valoarea de piata = 30-28.
Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Profitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima
Pierderea cumparatorului optiunii put prima
Profitul emitentului optiunii put este prima
Pierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare valoarea de piata-prima
Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.
Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT
Chicago Board Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la
NYSE, AMEX, PSE, etc.
La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul
minim 100 actiuni, etc.
Un exemplu:
Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a
obligatiunii. Rata cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este
de 12%. Pretul actual al actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%.
Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10 actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.
Daca nu era prevederea de conversie obligatiunile se vindeau la un pret de
100*FM4(12%,20) + 1000 *FM2(12%,20) = 851.
Pretul de conversie este de 1000/20 = 50.
Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din
cauza ca in timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit
obligatiuni convertibile platesc un cupon mai mic.
Valoarea
Valoarea
de
Valoarea de piata
Obligatiunea conversie nominala minima
0
851
700
1000
851
1
853
756
1000
853
2
3
4
855
858
816
882
1000
1000
855
882
861
952
1000
952
864
1029
1000
1029
867
872
1111
1200
1000
1000
1111
1200
7
8
876
1296
1000
1296
881
1399
1000
1399
10
887
1511
1000
1511
11
893
1632
1000
1632
20
1000
3263
1000
3263
Deci criza mai poate fi definit c un pericol al supraveuirii ntreprinderii. Sunt dou aspecte ale
crizei. Aspectul extern al crizei se refer la capacitatea ntreprinderii de a mobiliza un volum necesar de
active curente pentru a face fa cerinelor creditorilor. Aspectul intern ine de capacitatea ntreprinderii
de a finana volumul necesar de active curente pentru a desfura activitatea operaional.
Din punct de vedere economic criza poate fi privit i ca un deficit de mijloace bneti pentru a
finana activitatea operaional i pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economic a crizei poate
fi exprimat n felul urmtor:
Mijloacele bneti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaiuni imediate de plat
Criza de obicei este cauzat de neconcordana anticiprilor echipei manageriale cu evoluia real a
mediului extern. n funcie de anticiprile echipei manageriale situaiile privind evoluia mediului extern se
mpart n:
1. situaii de certitudine, cnd echipa managerial cunoate exact care va fi evoluia principalilor
factori ce determin succesul afacerii.
2. situaii de risc, cnd se cunosc doar probabilitile modificrii factorilor, nu i valorile lor exacte.
3. situaii de incertitudine, cnd ntreprinderea nu are nici o informaie privind evoluia ulterioar a
mediului extern.
. La baza cauzei apariiei situaiei de criz stau o mulime de factori, care pot fi mprii n dou
grupe: Externi i Interni
Cei externi la rndul lor pot fi mprii n:
Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
Rata inflaiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementrii legislaiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaiei;
Rata omajului.
Factorii pieei
Monopolizarea pieei;
Diminuarea capacitii pieei interne;
Instabilitatea pe piaa valutar;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Ali factori externi
Instabilitatea politic;
Calamiti naturale;
Creterea criminalitii.
Factorii interni la rndul lor se mpart n:
1. Manageriali:
Nivelul nalt al riscului comercial;
Cunotinele insuficiente n conjunctura pieei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proast a stocurilor de producie;
Lips de lichiditi n conducere;
Eviden contabil necalitativ.
2. Operaionali:
Lipsa unificrii ntreprinderii ca complex de proprietate;
Fonduri uzate i nvechite;
Capacitatea productivitii muncii joas;
Cheltuieli energetice mari.
3. De pia:
Producia ce nu poate face fa concurenei;
financiar ce ar permite reacionarea la timp n caz de criz. n acest sens pot fi utilizai
indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate..
Identificarea factorilor care au dus la apariia crizei n urma analizei efectuate. n baza
rezultatelor analizei se va ncerca identificarea factorilor ce au determinat criza i
posibilitile de eliminare a lor.
Previziunea consecinelor crizei asupra ntreprinderii i determinarea probabilitii
insolvabilitii.
Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criz prin metode eficiente.
Alegerea metodelor de depire a crizei: metode interne, externe, lichidarea ntreprinderii
Implementarea metodelor selectate.
Verificarea implementrii.
Scorul ntreprinderii
Cu ct A-scorul este mai mare cu att probabilitatea falimentului este mai mare.
3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilitii din RM
Conform legislaiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizata
prin incapacitatea de a-si onora obligaiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la
plata creanelor scadente, inclusiv a creanelor fiscale, si impotriva creia a fost depusa in instana
de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate.
Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaie a debitorului
caracterizata prin incapacitatea lui de a-si executa obligaiile pecuniare scadente, inclusiv obligaiile
fiscale.
Sunt 4 situaii de insolvabilitate:
1. Insolvabilitate real: care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili
situaia financiar i solvabilitatea. Nivelul mare de ndatorare, pierderile suportate fac
n cazul cnd planul nu este prezentat n termen de 90 de zile n instana de judecat, aceasta poate decide lichidarea
debitorului. Instana de judecat poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de
prezentare a planului, dar nu mai mult dect cu 30 de zile.
Planul este compus din partea descriptiv i partea organizatoric.
n partea descriptiv se includ msurile ntreprinse dup intentarea procesului de insolvabilitate sau care urmeaz a
fi aplicate n scopul instituirii, prin procedura planului, a unei modaliti de realizare a drepturilor participanilor.
Aceast parte poate cuprinde i date despre temeiurile, oportunitatea i consecinele aplicrii planului, necesare i
importante pentru ca creditorii s decid asupra planului i ca instana de judecat s aprobe planul.
n partea organizatoric se stabilete modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al
participanilor la procesul de insolvabilitate.
Planul poate s prevad:
a) redresarea (restabilirea solvabilitii) i continuarea activitii debitorului;
b) lichidarea patrimoniului ntreprinderii;
c) transmiterea ntreprinderii sau a unei pri din ea ctre un alt titular.
n cazul cnd debitorul urmeaz s-i continue activitatea, planul specific modalitile de achitare a datoriilor
debitorului, perspectivele de redresare n raport cu posibilitile i specificul activitii debitorului, cu mijloacele
financiare disponibile i cu cererea pieei fa de oferta debitorului.
Proiectul planului va prevedea n mod expres:
a) msurile de stingere sau compensare n alt mod a creanelor creditorilor, eventualele garanii acordate fiecrei
clase de creditori, indicarea claselor de creditori ale cror creane vor fi pltite n ntregime sau nu vor fi
defavorizate n alt mod prin plan;
b) despgubirile ce urmeaz a fi oferite tuturor claselor de creditori n comparaie cu ceea ce ar primi prin distribuire
n cazul lichidrii;
c) modul i persoana creia vor putea fi vndute - parial sau total, separat sau n bloc - bunurile debitorului, efectele
obinute prin aceasta, mai ales n ceea ce privete continuarea utilizrii unor pri din ntreprinderea debitorului,
folosirea salariailor i satisfacerea creditorilor, precum i proiectele financiare pe care se ntemeiaz posibilitatea de
realizare a planului.
Trebuie s fie fcut o difereniere ntre:
a) creditorii cu creane garantate;
b) creditorii chirografari, cu excepia creditorilor de rang inferior;
c) creditorii chirografari de rang inferior.
Acceptarea planului
(1) Fiecare clas de creditori cu drept de vot voteaz planul separat.
(2) Planul se consider acceptat de ctre o clas de creditori dac n cadrul ei planul a fost votat de majoritatea
deintorilor exprimat prin valoarea creanelor i de majoritatea creditorilor acestei clase.
Dup ce hotrrea de confirmare a planului devine definitiv, instana de judecat dispune, printr-o hotrre,
ncetarea procesului de insolvabilitate i continu procedura planului.
Atribuiile de supraveghere a indeplinirii procedurii planului in de competena administratorului. n legtur cu
aceasta, atribuiile administratorului i ale membrilor comitetului creditorilor, precum i supravegherea din partea
instanei judectoreti continu.
Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dac a fost constituit) i instanei judectoreti
rapoarte asupra situaiei financiare i tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a
planului. Prezentarea acestor rapoarte nu afecteaz dreptul comitetului creditorilor i al instanei judectoreti de a
solicita n orice moment informaii suplimentare i rapoarte pentru o perioad mai scurt.
Dac, pe parcursul derulrii procedurii planului, debitorul nu respect prevederile lui sau planul nu este realizat n
termen, fiecare creditor poate nainta o nou cerere introductiv, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului
debitorului fr a mai fi necesar dovada insolvabilitii lui. Dac, n baza raportului administratorului, se constat
c cel puin dou treimi din datoriile debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instana de judecat este
n drept s resping noua cerere introductiv, depus de creditori.
2. Procedura de lichidare conform legii Insolvabilitatii
Lichidarea ntreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul
creditorilor impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se
defineste masa debitoare.
Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si
cele pe care el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului.
Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent
de acordurile incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in
care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de
procedura civila, nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.
Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise
autoritatilor administratiei publice locale.
Masa debitoare serveste la executarea creantelor patrimoniale ale creditorilor.
Creditori chirografari sint creditorii negarantati care au, la momentul intentarii procesului de insolvabilitate, o
creanta patrimoniala fata de debitor.
Creanta patrimoniala a creditorilor chirografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului
de insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment.
Ordinea de executare a creantelor chirografare
Creanele chirografare se mpart in urmatoarele ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii;
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor;
3) creanele pentru creditele acordate de Ministerul Finanelor (suma principal, dobnda, comisionul de
angajament, fondul de risc), creditele interne i externe acordate cu garanie de stat, impozitele i alte obligaiuni de
plat la bugetul public naional;
4) creantele de restituire (achitare) a datoriilor fata de rezervele materiale ale statului;
5) alte creante chirografare care nu sint de rang inferior;
6) creantele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase:
a) dobinda la creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului;
b) cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate;
c) amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de
neexecutarea
obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoare;
d) creantele din prestatiile gratuite ale debitorului;
e) creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.
Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai
dupa executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare,
distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.
Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu
sint producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la
suma ce corespunde valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina
la scadenta creantei.
Creditorii garantati
(1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint
indreptatiti la satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul
bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care
creanta garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari
pentru creanta care nu mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.
Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei
debitoare.
(1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ:
a) cheltuielile de judecata;
b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute.
(2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:
a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei
debitoare sau a caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate;
c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.
(3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de
dispozitie asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea
procesului de insolvabilitate. Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in
masura in care administratorul provizoriu cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.
3. Metode de Restructurare a activelor i datoriilor ntreprinderii
Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza
bilanului contabil.
- Metode privind activele
- Metode privind pasivele
Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creeaz o unitate economic din dou sau mai
multe uniti economice independente. Conducerile companiilor participante aprob acest
schimbri. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale atunci cind o firm se combin cu o alt firm din acelai domeniu de activitate
2. Fuziune vertical atunci cnd o companie fuzioneaz cu un furnizor sau cu un client de al su
3. Fuziune congeneric atunci cnd fuzioneaz dou ntreprinderi nrudite dup domeniul de activitate, (de
exemplu o banc i o companie de brokeraj)
4. Fuziune conglomerat combinarea ntreprinderilor nenrudite.
De regul cele mai multe avantaje le ofer fuziunile verticale i orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau
instituirea monopolurilor, etc.
Sunt urmtoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziionarea activelor activele curente i pe termen lung se procur contra bani lichizi sau contra
aciunilor firme achizitoare. n rezultat compania int nu dispare, dar rmne cu o anumit cantitate e
numerar ca singurul activ. Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de
lichidare, etc.
2. Achiziionarea aciunilor n acest caz compania achizitoare procurnd aciunile ntreprinderii cu probleme
i va suma i responsabilitatea rambursrii datoriilor.
3. Amalgamare atunci cnd o se creaz n baza deciziei managerilor din dou sau mai multe aciuni o
companie nou. Acionarii vechi trebuie s fie de acord cu amalgamarea i s fie contieni despre
reducerea controlului lor asupra companiei.
Motivaiile fuziunilor
- sinergia (economiile de scar)
- procurarea activelor la un pre mai mic dect valoarea de nlocuire
- diversificarea
- accelerarea creterii
- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)
Sensul oricrei fuziuni e ca ntreprinderea nou
ntreprinderilor ce fuzioneaz.
Continum exemplu
Presupunem c valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valoreaz 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc
22 actiuni a companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110.
ns la anunarea fuziunii preul de pia va crete, deoarece Valoarea A+B este 650 i respectiv preul unei actiuni
va fi 650 /(100+22) = 5.33 MDL
Adic de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adic au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74
din VANul generat.
Dac fuziunea este finanat n numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de
pret ale companiei A+B in viitor, insa dac fuziunea este finantat prin distribuire de actiuni actionarilor companiei
achizitionate vor pute cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii
asimetrice a informatiei compania ce achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca
VAN cistigat.
Preluari ostile ale companiilor:
Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune
fuziunii. In acest caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta
tender de procurare a actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la
adunarea generala a actionarilor.
La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni;
- Un Consiliu de administratie ales pe etape de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi
mentin pozitia, astfel c timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
- Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80%
- Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
- Pastile otravitoare managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in
orice timp doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
- Amenintarea cu judecata,
- Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii.
Divizri. O companie reprezint de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adog prin achiziii i
se separ prin divizri. Divizrile se pot realiza prin:
- Operaiunea Selloff (vnzare de active) - de regul compania vinde o parte din active , un departament
o secie contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Exist urmtoarele motivaii a aceste operaiuni:
a) Renunarea la o unitate neprofitabil
b) obinerea unui pre mai mare (dac firma ce va procura va reui s asigure ctiguri mai mari va putea
plti un pre mai mare.
c) concentrarea activitilor specializarea, creterea eficienei
d) asigurarea surselor necesare pentru finanarea unor nevoi interne.
- Operaiunea Spinoff (distribuirea de aciuni) - De regul compania separ o subdiviziune i emite
aciuni pentru aceast subdiviziune. Fiecare acionar va primi aciuni de la subdiviziunea separat. Compania ins nu
va primi nimic pentru subdiviziunea separat. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar
argumente suplimentare ca de exemplu :
- deplasarea riscului
- contacte optime de management
- creterea pretului intreprinderii separate.
Active
Pre-LBO Firm
Pasive
Capital propriu
Active
15,000
10,000
Datorii
5,000
Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln i accept conversia capitalului propriu vechi n
datorii cu dobinda de 5% , de exemplu
Active
Post-LBO Firm
Pasive
Capital propriu
Active
16,500
Datorii
1,500
15,000
Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Ecoic, 1998. P. 334.