CAPITOLUL 2

EVALUAREA FIRMEI

Structura capitolului
2.1.
2.2.
2.3.
2.4.
2.5.

Evaluarea patrimonial a firmei

Evaluarea financiar a firmei
Evaluarea prin comparaie a firmei
Evaluarea firmei prin metode mixte (combinate)
Goodwill-ul firmei

Obiectivul principal al finanelor firmei este maximizarea valorii firmei. n

practica economic i financiar se ntlnesc diverse abordri (metode) de evaluare a
firmei, care au ca finalitate:
- cunoaterea situaiei reale a firmei de ctre conducerea acesteia, de ctre
acionari i creditori, pentru aprecierea evoluiei n timp i a perspectivelor
de dezvoltare;
- negocierea n cadrul procesului de vnzare/cumprare a unei firme;
- realizarea de clasamente (topuri) ale firmelor.
Evaluarea firmelor trebuie s aib n vedere mediul de afaceri, de regul incert,
cu riscuri de capital, de inflaie, de dobnd, de rat de curs valutar etc.
Literatura de specialitate prezint numeroase metode i tehnici de evaluare
economic a firmelor, n funcie de criteriile avute n vedere.
n continuare sunt prezentate cele mai utilizate metode, aplicabile n
majoritatea domeniilor:
-

evaluarea patrimonial;
evaluarea financiar;
evaluarea prin comparaie;
evaluarea prin metode mixte (combinate);
goodwill-ul firmei.

2.1. Evaluarea patrimonial a firmei (sau abordarea pe baz de active)

Principalele caracteristici ale acestei metode sunt:
- privilegiaz activele tangibile nregistrate n evidenele firmei, oferind o
imagine asupra valorii patrimoniale a firmei;
- reprezint, de regul, poziia vnztorului, care privete firma ca pe un
ansamblu de active nete (activele din care s-au dedus datoriile);
- n aceast abordare, important pentru vnztor este ct a pltit (investit) n
firma respectiv, n timp ce modul de utilizare a activelor respective este
lipsit de relevan.
Valoarea patrimonial a firmei (VP) se determin pe baza bilanului contabil la
data nchiderii exerciiului financiar, pornind de la ecuaia fundamental a bilanului.
-1-

Conform acesteia, valoarea patrimonial reprezint, de fapt, patrimonial net sau

situaia net a firmei (SN), calculat ca diferen ntre activul total i datoriile totale
ale firmei:
VP = SN = A D
unde:
A = activele totale, care se compune din:
- bunuri deinute de firm (drepturi de proprietate);
- creane (drepturi asupra terilor).
D = datoriile totale, contractate i nc nerambursate.
Valoarea patrimonial a firmei (respectiv situaia net) poate fi:
- pozitiv i cresctoare, ca efect al unei gestiuni economice eficiente
concretizat n maximizarea valorii capitalurilor proprii i a activului net finanat de
respectivele capitaluri; aceast situaie este consecina reinvestirii unei pri din
profitul net i a altor elemente de acumulri (fondul de amortizare, provizioane
reglementate, reporturi din exerciiul precedent, subvenii etc.), rezultnd o
mbogire patrimonial a firmei:
A > D = > VP > 0
i, n plus, valoarea patrimonial crete de la un an la altul:
VP t+1 > VP t
Capitaluri
proprii
(CP)

SN
Activ
(A)

Datorii
totale
(D)
Figura nr. 2.1 Situaia net pozitiv
Valoarea patrimonial a firmei estimat prin situaia net reflect din punct de
vedere contabil valoarea drepturilor ce le posed proprietarii asupra firmei, respectiv
capitalurile proprii, fiind similar avuiei acestora ca urmare a alocrii i implicrii
capitalurilor n activitatea firmei:
CP = A D
unde:
CP = capitalurile proprii care cuprind: capitalul social, rezervele, rezultatul
reportat i rezultatul exerciiului corectat cu repartizrile efectuate.
- negativ, n cazuri de contraperforman, cnd datoriile totale contractate de
firm depesc valoarea activului; aceast situaie este consecina ncheierii cu
pierderi a exerciiilor financiare anterioare, caz n care este consumat capitalul
-2-

propriu, prin acaoperirea pierderilor; cronicizarea strii de contraperforman se

concretizeaz n decapitalizarea ntreprinderii:
A < D = > VP < 0
Activ
(A)

Datorii
totale
(D)

SN
Pierderi

Capitaluri
proprii
(CP)
Figura nr. 2.2 Situaia net negativ
2.2. Evaluarea financiar a firmei (sau abordarea pe baz de ctiguri
viitoare)
Evaluarea unei firme nu trebuie realizat numai n raport cu patrimoniul net
(active totale datorii totale), ci i n raport cu perspectivele viitoare, cu rezultatele
ateptate n viitor. Ca urmare se determin valoarea financiar a firmei, ca o valoare
actual a veniturilor viitoare anticipate.
Principalele caracteristici ale acestei metode sunt:
- privilegiaz fluxurile financiare viitoare (actualizate) pe care le poate
genera firma; cu alte cuvinte, valoarea firmei nu rezult din evaluarea
patrimoniului actual, ci din cuantificarea performanelor financiare
previzibile ale firmei (cuantificarea utilitii);
- ca urmare, se obine valoarea de randament sau de rentabilitate a firmei,
prin capitalizarea fluxurilor de venit mediu anual sperat; aceste fluxuri pot fi
profitul net sau dividendele, previzionate prin diferite metode pentru un
anumit orizont de timp;
- reprezint, de regul, poziia cumprtorului orientat spre perspectivele
firmei, n calitatea sa de investitor pe termen scurt, mediu sau lung.
Valoarea financiar (VF) a firmei se determin prin actualizarea veniturilor
nete viitoare pe baza calculului actuarial , innd cont inclusiv de valoarea rezidual
(de revnzare dup n ani):
VF =

F1
F2
Fn
Rn
+
+ ... +
+
=
2
n
(1 + a) n
1 + a (1 + a)
(1 + a)

Ft

(1 + a)
t =1

Rn
(1 + a) n

t = 1,2,,n
unde:
F t = fluxurile financiare (profit sau dividende) previzionate pentru fiecare an t
al perioadei;

Tehnica actualizrii este prezentat pe larg n Capitolul 5.

-3-

a = rata de actualizare, care poate fi: rata medie de rentabilitate din economie,
costul mediu ponderat al capitalului sau rata medie a dobnzii de pia;
R n = valoarea rezidual, adic valoarea estimat de revnzare dup n ani;
t = 1,2,, n = perioada (n ani) de via economic a firmei.
Pentru exemplificare vom considera o firm la care s-a previzionat pentru
urmtorii cinci ani un profit anual de cca. 5 miliarde uniti monetare (um) i o
valoare rezidual (de revnzare dup 5 ani, la finele perioadei de exploatare) de 20
miliarde um. Considernd c rata de actualizare este de 10%, se urmrete estimarea
valorii financiare (de rentabilitate):
VF =

F3
F5
R5
F1
F2
F4
+
+
+
+
+
2
3
4
5
5
1 + a (1+ a) (1+ a) (1+ a) (1+ a) (1+ a)

Se cunosc:
F t = F 1 = F 2 = F 5 = 5 miliarde um
R 5 = 20 miliarde um
a = 10% = 0,1
5
5
5
5
5
20
VF =
=
+
+
+
+
+
2
3
4
5
5
1 + 0,1 (1+ 0,1) (1+ 0,1) (1+ 0,1) (1+ 0,1) (1+ 0,1)
=

5
5
5
5
5
20
=
+ 2+
+
+
+
3
4
5
5
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

= 4,545 + 4,132 + 3,757 + 3,415 + 3,104 + 12,415 = 31,368 miliarde um

Comparativ, dac s-ar fi efectuat calculul fr actualizarea veniturilor viitoare,
valoarea financiar ar fi fost:
VF = F 1 + F 2 + F 3 + F 4 + F 5 + R 5 = 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 20 =
= 45 miliarde um
2.3. Evaluarea prin comparaie a firmei (sau abordarea pe baz de
comparaie)
Aceast abordare ofer o imagine concret a valorii de pia a unei firme,
bazat pe compararea cu alte tranzacii similare deja efectuate, dar mai ales pe
valoarea bursier (VB) a capitalului social al firmei, n cazul n care societatea
comercial este cotat la burs.
Astfel, valoarea bursier a firmei se stabilete n funcie de numrul de aciuni
emise (N) i de valoarea bursier (preul P) a unei aciuni.
VB = N P

2.4. Evaluarea firmei prin metode mixte (combinate)

Prin aceast abordare, valoarea firmei se calculeaz ca medie aritmetic
(simpl sau ponderat) a valorilor calculate anterior, asociate firmei (VP, VF, VB),
urmrindu-se estomparea diferenelor dintre acestea. Aceast metod, ns, este din
-4-

ce n ce mai puin recomandat de standardele de evaluare, n special atunci cnd

ntre valorile respective exist diferene nsemnate. n aceast situaie, valoarea medie
este nerelevant i departe de ceea ce ar trebui s reprezinte valoarea just a firmei.
De exemplu, dac VP = 100 um, iar VF = 110 um, deci cele dou valori sunt
relativ apropiate, valoarea medie este considerat reprezentativ (relevant).
Astfel, valoarea medie (VM) se poate calcula:
- fie pe baza mediei aritmetice simple:
VM =

VP + VF 100 + 110
=
= 105 um
2
2

- fie pe baza mediei aritmetice ponderate, prin atribuirea unei ponderi mai
mari valorii privilegiate; dac se consider c valoarea financiar contribuie
cu 2/3 din valoarea total, iar valoarea patrimonial cu1/3, atunci valoarea
medie devine:
VM =

1 VP + 2 VF 100 + 220
=
= 106,7 um
3
3

n situaia n care cele dou valori (patrimonial i financiar) sunt foarte

diferite, valoarea medie devine nereprezentativ. De exemplu, dac VP = 100 um, iar
VF = 200 um, atunci valoarea medie obinut nu are nicio relevan:
VM =

VP + VF 100 + 200
=
= 150 um
2
2

2.5. Goodwill-ul firmei

Cele mai apreciate metode de evaluare a firmei sunt evaluarea financiar i
evaluarea bursier, pe baza crora se poate determina valoarea just (VJ) de pia a
firmei.
Atunci cnd valoarea just (determinat prin una dintre evaluri) este mai mare
dect valoarea patrimonial, adic:
VJ > VP,
se poate aprecia c diferena dintre cele dou valori reprezint valoarea elementelor
firmei neevideniate prin metodele patrimoniale, elemente intangibile nenregistrate
n evidenele firmei, dar care aduc un profit suplimentar fa de cel normal.
Aceast diferen poart numele de goodwill-ul firmei (GW):
GW = VJ VP > 0 sau VJ = VP + GW
Cu alte cuvinte, valoarea just a unei firme este dat de dou elemente:
- valoarea elementelor tangibile (active imobilizate i active circulante),
cuantificat prin valoarea patrimonial;
-5-

- valoarea elementelor intangibile, reflectat financiar prin GW, ca expresie

a recunoaterii firmei din partea mediului economic, n general, i al pieei,
n special.
Elementele componente ale goodwill ului sunt:
- relaiile firmei cu mediul economic (clienii, furnizorii, instituiile
financiare, administraia public etc.);
- vadul comercial, calitatea produselor i serviciilor, marca firmei, licenele i
autorizaiile administrative;
- competena profesional a salariailor i a echipei manageriale, precum i
fidelitatea acestora fa de firm etc.
adic:

Atunci cnd valoarea just este mai mic dect valoarea patrimonial a firmei,
VJ < VP,

se poate aprecia c firma este n imposibilitate de a-i continua activitatea ntr-o

manier profitabil. Cu alte cuvinte, firma valoreaz mai mult nefuncionnd, dect
dac i-ar continua activitatea (badwill ul firmei):
BW = VJ VP < 0
unde:
BW = badwill-ul firmei.
Teste, ntrebri de control i aplicaii
1. Evaluarea patrimonial a firmei privilegiaz:
a. fluxurile financiare viitoare (actualizate) pe care le poate genera
firma;
b. activele tangibile nregistrate n evidenele firmei;
c. a i b.
2. Valoarea patrimonial a firmei (VP) se determin astfel:
a. VP = D A;
b. VP = A + D;
c. VP = A D.
unde:
A = active totale;
D = datorii totale.
3. Bilanul simplificat al unei societi comerciale cuprinde:
-

activele totale
capitaluri proprii
datorii totale

1.000 um;
400 um;
600 um.

-6-

Situaia net a firmei este:

a.
b.
c.

400 um;
600 um;
1.000 um.

4. Bilanul simplificat al unei firme cuprinde:

-

activele totale
datoriile totale

1.000 um;
1.100 um.

Situaia net a firmei este:

a.
b.
c.

100 um;
1.000 um;
100 um.

5. Dou firme prezint la sfritul exerciiului financiar urmtoarele situaii (n

um):
Firma A
1.000
600

- active totale
- datoriile totale

Firma B
1.000
1.100

S se analizeze comparativ situaiile patrimoniale ale celor dou firme.

6. Din bilanurile unei firme de la sfritul exerciiilor financiare t i t+1 se
cunosc urmtoarele informaii (n um):
Activ
Activ imobilizat
Stocuri
Clieni (creane)
Disponibiliti

t
400
150
150
50

Pasiv
Capital social
Rezerve
Profit nedistribuit
Datorii financiare
Furnizori (datorii comerciale)
750 1.000 Total

Total
a.
b.

t+1
350
200
300
150

t
t+1
450
450
50
50
100
150
150
100
250
750 1.000

S se determine situaia net la sfritul fiecrui exerciiu financiar.

S se interpreteze variaia situaiei nete ntre cele dou exerciii
financiare.

7. Evaluarea financiar a firmei privilegiaz:

a. activele tangibile nregistrate n evidenele firmei;
b. fluxurile financiare viitoare (actualizate) pe care le poate genera
firma;
c. a i b.
8. Valoarea financiar a firmei (VF) se determin astfel:
n

a. VF =

t =1

Ft
(1+ a)

Rn
(1+ a)

-7-

Rn
(1+ a)
b. VF =
;
+
n
Ft
t =1
(1+ a)
n

c. VF =

t =1

Ft
(1+ a)

Rn
(1+ a)

unde:
a = rata de actualizare;
R n = valoarea rezidual (de revnzare) dup n ani;
t = 1, 2, ... , n = perioada (n ani) de via economic a firmei.
9. Pentru o firm s-a estimat pentru urmtorii trei ani un profit anual de 10
miliarde um. Considernd c rata de actualizare este de 10%, valoarea
financiar a firmei este:
a. 24,86 miliarde um;
b. 40 miliarde um;
c. 32,37 miliarde um.
10. Evaluarea unei firme a condus la urmtoarea situaie:
-

valoarea patrimonial
valoarea financiar

VP = 1.000 um;
VF = 1.500 um.

n aceste condiii, goodwill-ul firmei (GW) este:

a.
b.
c.
d.

GW = 1.000 um;
GW = 500 um;
GW = 1.500 um;
GW = 2.500 um.

11. Evaluarea unei firme a condus la urmtoarea situaie:

-

valoarea patrimonial
valoarea financiar

VP = 1.000 um;
VF = 500 um.

n aceste condiii, badwill-ul firmei (BW) este:

a.
b.
c.
d.

BW = 500 um;
BW = -500 um;
BW = 1.000 um;
BW = -1.500 um.

12. Goodwill-ul firmei exprim:

a. valoarea elementelor tangibile;
b. valoarea elementelor intangibile, nenregistrate n evidenele firmei,
ca expresie a recunoaterii firmei din partea mediului economic n
general i al pieei n special;
c. valoarea elementelor tangibile i intangibile.

-8-

13. Goodwill-ul firmei (GW) se determin n funcie de valoarea just (VJ) i

valoarea patrimonial (VP) astfel:
a.
b.
c.
d.

GW =
GW =
GW =
GW =

VJ + VP;
VJ VP > 0;
VJ VP < 0;
VP VJ.

14. Badwill-ul firmei (BW) se determin n funcie de valoarea just (VJ) i

valoarea patrimonial (VP) astfel:
a.
b.
c.
d.

BW =
BW =
BW =
BW =

VJ + VP;
VJ VP > 0;
VJ VP < 0;
VP VJ.

15. Enumerai elementele componente ale goodwil-ului.

-9-