ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI

FACULTATEA DE FINANE , ASIGURRI , BNCI I BURSE DE VALORI

Dr. MIHAIL ION

Lect. dr. IONUT DUMITRU

Bucureti
2011

Capitolul 1: MANAGEMENTUL ACTIVELOR SI PASIVELOR

BANCARE CONCEPT, ORGANIZARE

1.1 Ce reprezinta managementul activelor si pasivelor bancare ?

Volatilitatea ridicata a pietelor financiare dupa 1970 marcata de prabusirea
sistemului de la Bretton Woods, presiunile inflationiste, socurile petroliere s.a., au
generat efecte importante asupra activitatii bancilor, reprezentate de incertitudinea
rezultatelor financiare, a valorii portofoliilor si a solvabilitatii. Aceste perturbatii au
marcat aparitia unei noi abordari in managementul bancar reprezentata de
managementul activelor si pasivelor, in contextul exitentei tuturor acestor riscuri de
piata.
Din perspectiva istorica, evolutia Managementului Activelor si Pasivelor este
proprie caracteristicilor/dezvoltarii economiei dintr-o perioada de timp. Astfel, anii ce
au urmat celui de-al doilea razboi mondial pot fi caracterizati de un management al
activelor, atat timp cat bancile dispuneau de surse importante de fonduri ieftine
conturi curente si de economii, singura problema fiind plasarea acestor resurse; apoi
perioada anilor 60-70 caracterizata printr-un management al pasivelor, caracterizata
de aparitia si dezvoltarea de produse non-depozit pentru atragerea resurselor in
vederea finantarii cererii de creditare ce suferise o crestere puternica, insotita de
cresterea dobanzilor la credite si depozite.
Asadar, in prezent, una dintre cele mai importante functii de management al
riscurilor in banci este Managementul Activelor si Pasivelor, reprezentata, in general,
de managementul strategic al bilantului in scopul optimizarii/minimizarii variabilitatii
venitului net din dobanzi si al valorii de piata a capitalului bancii. Literatura de
specialitate a dat mai multe definitii aceste functii a managementului bancar, toate
fiind insa circumscrise sensului se mai sus:
- practic a corelarii scadentelor si fluxurilor de numerar ale activelor si pasivelor unei
organizatii, in scopul maximizarii veniturilor si diminuarii riscului ratei dobanzii
(Guide to Risk Management: A Glossary of Terms, Risk Publications 1989)
- procesul planificarii, directionarii si controlului fluxurilor, nivelului, mix-ului si
scadentei fondurilor in scopul atingerii obiectivelor financiare si controlului riscurilor

financiare (Successful Bank Asset/Liability Management, Bitner & Goddard, Wiley

1992)
- managementul riscurilor financiare ale oricarei institutii financiare (Financial Risk
Management in Banking: The Theory & Application of Asset & Liability
Management, Uyemura & Van Deventer, Irwin 1993)
- managementul coordonat al bilantului bancii, tinand seama de scenarii alternative
ale ratei dobanzii, lichiditatii si platilor anticipate (Commercial Bank Financial
Management, Sinkey, Pretince Hall, 1999)
- managementul strategic al bilantului tinand seama de toate riscurile de piata
(Asset/Liability Management, Shirinivasulu, Euromoney DC Gradner workbooks,
2002).
Sintetizand, Managementul Activelor si Pasivelor raspunde, atat in teorie cat si
in practica, urmatoarelor probleme ale activitatii bancare:
- managementul riscului ratei dobanzii,
- planificarea lichiditatii,
- transferul intern al fondurilor,
- planificarea si alocarea capitalului,
- masurarea profitabilitatii.
Evolutiile recente ale pietei bancare din Romania, reprezentate de reducerea
ratelor dobanzilor in linie cu trendul descendent al inflatiei, scaderea randamentelor
titlurilor de stat (varianta de plasament preferata de banci pana acum 1-2 ani datorita
conditiilor favorabile de remunerare si a riscului redus), privatizarea bancilor de stat,
aparitia in piata a sucursalelor unor importante banci straine, cresterea creditului
neguvernamental, cresterea competitiei, cresterea fluxirilor financiare peste granite,
toate acestea impun o gestionare mai riguroasa a riscurilor si o preocupare mai intensa
pentru masurarea performantelor, asadar o importanta din ce in ce mai mare acordata
managementului activelor si pasivelor bancare.
1.2. Organizarea si implementarea managementului activelor si pasivelor
bancare
O structura organizationala eficienta este un ingredient important in succesul
oricarei activitati, in general, si a managementului activelor si pasivelor, in particular.
Intr-o viziune mai larga, modul cum sunt organizate activitatile, relatiile dintre

oameni si relatiile cu tertii, adica ceea ce caracterizeaza cultura organizationala a unei

institutii, reprezinta elemente cu impact deosebit asupra performantelor. Din acest
punct de vedere multe dintre firmele romanesti sunt deficitare, iar modelele unor
institutii straine, ce au o anumita viziune de a gestiona o afacere, o viziune cladita
intr-un mediu economic evoluat si diferit de cel romanesc, ar putea fi preluate si ar
putea contribui la succesul dorit.
Modul cum managementul isi defineste si operationalizeaza deciziile,
comunicarea interna, gradul de formalism intern sunt tot atatea componente ale
culturii organizationale, si cu cat acestea sunt mai bine conturate si implementate, cu
atat organizatia este mai matura si mai bine definita. In acest context, implementarea
unei srategii de management al activelor si pasivelor nu poate fi realizata in lipsa unei
organizari corespunzatoare, chiar daca banca dispune de tehnicieni inalt calificati in
domeniu. Modelele unor instiututii bancare occidentale ar putea fi considerate ca
repere in acest demers de catre bancile din Romania, cele mai iportante componente
ale acestei organizari fiind :
- o coordonare/supraveghere activa din partea celui mai inalt nivel al managementului
(board-ul),
- politici, proceduri, limite adecvate,
- o evaluare, monitorizare si gestionare corecta a riscurilor,
- un control intern cuprinzator.
Cea mai importanta componenta a acestei structuri este reprezentata de
Comitetul de Active si Pasive (ALCO), entitate ce are cea mai importanta
responsabilitate in formularea strategiei generale si a supervizarii intregii functii a
managementului activelor si pasivelor.
Importanta ALCO in banci devine din ce in ce mai mare, iar componenta sa se
indreapta din ce in ce mai mult catre managerii de la cel mai inalt nivel. In general,
ALCO are o structura formata din membrii board-ului, conducatorii liniilor de
business, trezorierul si contabilul sef al bancii. Evolutiile din ultima perioada de timp
marcheaza, insa, si un element conflictual in activitatea ALCO, reprezentat de aparitia
unor produse financiare din ce in ce mai complexe si a noilor tehnici de analiza
utilizate in masurarea riscurilor, care necesita competente din ce in ce mai ridicate,
proprii doar expertilor in analiza riscurilor. Pe de alta parte, membrii board-ului au
avantajul unei viziuni de ansamblu asupra intregii activitati, fapt ce le permite luarea
unor decizii strategice. Compromisul in organizarea unei functii pe de o parte
4

strategice, pe de alta parte complexa din punct de vedere tehnic, este rezolvat prin
participarea la sedintele ALCO si a unor invitati (permaneti sau nu) - tehnicieni de
inalt nivel (de regula din esaloanele medii ale Managementului) ce pot oferi explicatii
si clarificari ale aspectelor tehnice, fara a avea insa drept de vot asupra deciziilor
ALCO.
Scopurile ALCO sunt :
- analiza impactului schimbarilor aparute in economie si legislatie,
- analiza evolutiei ratelor dobanzilor,
- stabilirea dobabzilor/preturilor produselor de activ si pasiv,
- monitorizarea riscului de lichiditate si a riscului valutar ,
- analiza diferentelor dintre performantele actuale si previzionate/bugetate (venitul net
din dobanzi, dobanzi medii active si pasive, marje, indicatori de bilant),
- bugetare/planificare startegica,
- introducerea de noi produse si impactul acestora asupra rezultatelor,
- analiza/aprobarea politicilor managementului activelor si pasivelor si de limitare a
riscurilor.
Avand in vedere importanta activitatii desfasurate, si necesarul de informatii
pentru adoptarea deciziilor ALCO este unul pe masura. Astfel, cele mai des intalnite
cerinte informationale ale ALCO sunt :
- informatii privind riscul ratei dobanzii rapoarte de Gap, simulatii, analize de
Durata, Value-at-Risk,
- situatiile financiare prezente, trecute si previzionate,
-rapoarte de profitabilitate pe produse, unitati, clienti in scopul identificarii zonelor de
activitate ce trebuie stimulate sau eliminate,
- analize ale dinamicii venitului net din dobanzi,
- analiza activitatii economico-financiare pe baza bilantului si a contului de profit si
pierderi : profitabilitate, lichiditate, adecvarea capitalului,
- rapoarte privind pozitia lichiditatii bancii,
- rapoarte privind evolutia pozitiei financiare a bancii fata de cea previzionata /
bugetata.
O importanta deosebita in indeplinirea scopurilor propuse o are frecventa cu
care au loc sedintele ALCO. Fara a exista o reteta universal valabila, specificul
pietelor financiare si al activitatii bancii isi pun amprenta asupra necesitatii unor
intalniri mai dese sau mai rare si a adoptarii unor noi decizii strategice. Astfel, o
5

institutie bancara cu un nivel si o structura stabila a bilantului si cu un mix de produse

bine definit, fara o activitate de creator de piata in sectorul derivativelor sau cu un
portofoliu de titluri de tranzactie redus, poate fi gestionata prin intermendiul unor
sedinte trimestriale sau anuale ale ALCO. Pe masura ce piata in care banca opereaza
este mai volatila sau activitatile bancii prezinta expuneri la riscuri mai mari,
oportunitatea unor intalniri bisaptamanale sau saptamanale devine evidenta.

Capitolul 2: ELEMENTE DE MATEMATICI FINANCIARE

UTILIZATE IN MANAGEMENTUL ACTIVELOR SI PASIVELOR

2.1 Structura la termen a ratelor de dobnda

Structura la termen a ratelor de dobnda (engl. term structure of interest rates)
reprezint relaia dintre randamentul (yield) unui instrument financiar cu venit fix si
timpul pn la maturitate. Reprezentarea grafic a acestei relaii se numete curba
randamentului (engl. yield curve). Exist patru tipuri de curbe ipotetice pentru
structura la termen a ratelor de dobnd (figura 1).
Figura 1 Structura la termen a ratelor de dobnda
Downward-sloping curve (inverted curve)

Upward slooping curve

Yield

Yield

Maturitate (ani)
Yield

Maturitate (ani)

Flat curve
Yield

Maturitate (ani)

Humped curve

Maturitate (ani)

Cea mai des ntlnita forma pentru structura la termen a ratelor de dobnda
este curba cresctoare (upward-sloping) in care yield-ul crete cnd crete maturitatea
(volatilitate si risc mai mare pentru maturiti mai mari). Curba randamentului poate fi
inversata (engl. inverted) - ratele de dobnda pe termen scurt sunt mai mare dect cele
pe termen lung situaie posibil datorit aciunii pe termen scurt a bncii centrale de
cretere a ratelor de dobnd pentru reducerea inflaiei. Curba inversat se observ de
regula n perioade de contracie economic (recesiune). De asemenea, curba
randamentului poate fi plat (engl. flat) aceleai rate de dobnd pentru toate
scadentele - sau chiar arcuit (engl. humped).
In literatura exista trei teorii larg acceptate care explica forma structurii la
termen a ratelor de dobnda: teoria ateptrilor, teoria preferinei pentru lichiditate si
teoria segmentrii pieelor (sau teoria habitatului preferat).
Teoria ateptrilor
Aceasta teorie se bazeaz pe faptul ca forma structurii la termen a ratelor de
dobnda se bazeaz pe ateptrile investitorilor legate de evoluia viitoare a ratelor de
dobnda. Aceste ateptri sunt legate de ateptrile referitoare la evoluia ratei
inflaiei. Astfel, daca investitorii au ateptri de cretere in viitor a ratei inflaiei, ratele
de dobnda ateptate si cerute pe termen lung vor fi mai mari, astfel nct curba
randamentului va fi una cresctoare (engl. upward sloping). Daca se ateapt ca
inflaia sa scad in viitor, curba randamentului va fi inversata (descresctoare sau
downward-sloping). Daca mediul inflaionist este stabil atunci curba randamentului
poate fi plata (engl. flat curve).
Teoria preferinei pentru lichiditate
Conform acestei teorii, investitorii tind in general sa prefere lichiditatea mai
mare si riscul mai redus de pierdere care caracterizeaz plasamentele in active
financiare (si in spea plasamentele in obligaiuni) pe termen scurt. Ca o consecina la
aceasta preferina a investitorilor, pentru plasamentele pe termen lung se cere o prima
sub forma unui randament mai ridicat pentru a avea motivaie sa investeasc in
obligaiuni cu maturiti mai lungi. Astfel, ratele de dobnda pe termen mai lung
trebuie sa fie mai mare dect cele pe termen scurte. Astfel, conform acestei teorii
structura la termen a ratelor de dobnda este una cresctoare (engl. upward sloping).
Teoria habitatului preferat sau a segmentrii pieelor

Conform acestei teorii (Modigliani si Sutch, 1966) pieele titlurilor pe termen

scurt si lung sunt segmentate, separate, iar preul fondurilor este determinat de cererea
si oferta pe fiecare segment al pieei care va determina rata de dobnda de echilibru.
Fiecare investitor are o preferina legata de maturitatea investiiei (habitatul preferat).
Observaie:
In subcapitolele urmtoare vom face distincie intre structura la termen
folosind ratele spot, ratele forward si randamentul la scadenta (YTM yield to
maturity). Astfel, vom avea trei tipuri de structuri la termen a ratelor de dobnda:
Curba ratelor spot (engl. Spot rate curve sau zero curve);
Curba ratelor forward (engl. forward rate curve);
Yield curve.
Importanta ratelor spot si forward pentru titlurile fr risc (default-free)
rezid n faptul c:
Ele reprezint baza pentru stabilirea preturilor pentru toate titlurile cu venit fix
fr risc;
Ele reprezint nivelul de referina pentru calculul ratelor spot si forward
utilizate ca baza pentru evaluarea tuturor titlurilor cu venit fix cu risc (engl.
defaultable).
2.2 Forme de randament in cazul obligaiunilor
Pe piaa obligaiunilor, deciziile de investiii sunt luate innd cont de
randament (yield) ca msur a rentabilitii poteniale sau ateptate. Obligaiunile au
trei surse de rentabilitate:
Plile periodice de cupoane de dobnd;
Recuperarea principalului;
Veniturile obinute din reinvestirea cupoanelor de dobnd ncasate.
In afara randamentului nominal obinut prin ncasarea cupoanelor, se mai
calculeaz o serie de alte masuri ale randamentului obligaiunilor.
Randamentul curent (engl. current yield)
Reprezint cea mai simpla msura a randamentului si se calculeaz astfel:
current yield =

cuponul anual
. Aceasta rata nu ia in considerare ctigul /
pretul bond - ului

pierderea de capital sau veniturile din reinvestirea cupoanelor.

Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity YTM sau redemption yield)
Randamentul la maturitate este cea mai utilizata forma a randamentului
obligaiunilor. El ia in calcul veniturile din dobnzi, creterea preului si toate
fluxurile primite pe durata de viata a obligaiunii, inclusiv veniturilor din reinvestirea

dobnzilor. Se mai numete si randament ateptat. De asemenea ia in calcul faptul ca

toate cupoanele si principalul sunt pltite si obligaiunea este deinut pn la
scaden. Rentabilitatea la scaden reprezint acea rat folosit la actualizarea
fluxurilor care egaleaz valoarea actualizat a fluxurilor generate de obligaiune cu
preul lui curent pe pia:
P - valoarea obligaiunii;
M - valoarea principalului (valoarea
paritar) pltit la maturitate;

P=

CP1
CP2
CPnm + M
+
+ ... +
YTM
YTM 2
YTM nm
(1 +
) (1 +
)
(1 +
)
m
m
m

CPk - cuponul pltit la momentul k

valoarea paritara rata cuponului
(
);
numarul de cupoane pe an
m - numrul de cupoane pe an;
n numrul de ani pn la maturitate.

Exemplu:
Presupunem ca avem o obligaiune cu maturitate 10 ani, 10000 u.m. valoare nominal,
cupon anual 8% si preul pe piaa 99.6682%. Sa se calculeze rentabilitatea la
maturitate.
Putem scrie ca:
800
800
800 + 10000
9966.82 =
+
+ ... +
YTM
YTM 2
YTM 101
(1 +
) (1 +
)
(1 +
)
1
1
1
Rezolvnd ecuaia de mai sus obinem YTM=9.15%.
Observaie:

Exista urmtoarea relaie intre cele trei forme de rentabiliti in cazul obligaiunilor:
Obligaiunea este vnduta la:
Paritate ( Pret = valoare paritara )
Discount ( Pret < valoarea paritara )
Premium ( Pret > valoarea paritara )

Relaie:
Rentabilitate nominal = rentabilitate curenta =rentabilitate la scaden
Rentabilitate nominal < rentabilitate curenta <rentabilitate la scaden
Rentabilitate nominal > rentabilitate curenta >rentabilitate la scaden

In cazul obligaiunilor cu rata variabil rata cuponului este legat de o rat de

referin (de exemplu LIBOR) i este resetat periodic funcie de aceasta. In acest caz
nu este posibil calculul rentabilitii la scaden (YTM). In acest caz se va calcula o
marja (engl. spread) a discount-ului (engl. discount margin). Discount margin va fi
diferena dintre YTM i rata de referin.
Exemplu:
Presupunem o obligaiune cu valoare paritar 10000 $ cu maturitate 3 ani si rata a
cuponului LIBOR+125 b.p.1. Daca LIBOR este in prezent 6.75% si preul obligaiunii
este 95.0263%, sa se calcule discount margin.
1

Un basis point reprezint 1/100 dintr-un procent sau 0.01 procente.

Cuponul anual ateptat daca rata de referina nu se va mai modifica va fi:

10000 (6.75% + 1.25%) = 800
800
800
10800
Ca urmare, 9502.63 =
+
+
, de unde YTM=10%.
2
(1 + YTM ) (1 + YTM )
(1 + YTM ) 3
Discount margin va fi 10 6.75 = 3.25% adic 325 b.p.
2.3 Determinarea ratelor spot pentru titluri de stat
Utilizarea unui singur factor de actualizare (YTM yield to maturity) pentru
evaluarea obligaiunilor presupune ca structura la termen a ratelor de dobnda este
plata (engl. flat term structure), rata dobnzii fiind aceeai pentru toate maturitile.
In realitate, ratele de dobnda variaz funcie de maturitate crescnd sau scznd
odat cu creterea maturitii (engl. upward sloping yield curve sau downward sloping
yield curve). Astfel, rentabilitatea la scaden (YTM yield to maturity) este doar o
aproximare sau o medie ponderata a unor valori ale ratelor spot. Astfel, stabilirea
preului unei obligaiuni folosind YTM poate conduce la erori de evaluare care permit
apariia posibilitilor de arbitraj pentru investitori.
O evaluare mai bun a valorii unei obligaiuni trebuie s aib n vedere
utilizarea mai multor rate (o serie de rate spot2 care reflect structura la termen
curent a ratelor de dobnd) pentru actualizarea fluxurilor generate de obligaiune.
Acest lucru ar conduce la eliminarea posibilitilor de arbitraj.

Primul pas in evaluarea oricrui titlu cu venit fix este obinerea structurii la
termen a ratelor spot sau forward pentru titluri fr risc (default-free sau riskfree), de regula titluri de stat.
Presupunem ca pe piaa exista urmtoarele titluri de stat (risc zero) cu cupoane
anuale si valoare paritar 100 u.m.:

Maturitate
1 an
2 ani
3 ani

Yield to
maturity
8%
12%
16%

Cupon

Pre (% din valoarea paritar)

0%(zero cupon)
12%
7%

92.593
100

79.78699

O rata spot (sau rata zero cupon) reprezint o rata de dobnda utilizata pentru a actualiza un singur
flux care va fi primit la un moment dat in viitor.
3
92.59=100/1.08
4

79.78699 =

7
7
107
+
+
2
(1 + 0.16) (1 + 0.16)
(1 + 0.16) 3

10

Fluxurile generate de cele trei titluri sunt:

0
1 an

-92.59

2 ani

-100

3 ani

+100
+12

+112

+7

+7

-79.78

+107

Fluxurile de la fiecare moment vor fi evaluate ca si cum ar fi instrumente

(titluri) diferite (STRIP5). Deoarece cele trei obligaiuni au acelai emitent (in cazul
acesta, fiind vorba de titluri de stat, emitentul este statul), toate fluxurile primite la
momentul t trebuie actualizate cu aceeai rata.
Pentru a stabili ratele cu care se vor actualiza fluxurile in acest caz se folosete
metoda numita bootstrapping. Se pornete de la obligaiunea pe 1 an, ea avnd un
singur flux (8% reprezint rata spot pe 1 an Z1). Scriem valoarea obligaiunii pe 2
ani ca fiind:
100 =
100

12
112
+
(1 + 0.08) (1 + Z 2 ) 2
12
112
=
(1 + Z 2 ) 2 = 1.26 Z 2 = 0.1224 12.24%
2
(1 + 0.08) (1 + Z 2 )

Z2=12.24% este rata spot pentru 2 ani.

Pentru titlul de stat pe 3 ani putem scrie:
79.78699 =

7
7
107
+
+
2
(1 + 0.08) (1 + 0.1224)
(1 + Z 3 ) 3

Un STRIP (acronim de la engl. Separately Traded Registered Interest and Principal) este o
obligatiune zero cupon derivat din separarea unei obligaiuni standard purttoare de cupoane in
constituenii ei: plile de cupoane si de principal care pot fi deinute sau tranzacionate separat ca
obligaiunile zero cupon. De exemplu, o obligaiune pe 3 ani cu valoare paritar 1000 si cupoane
anuale de 5% poate fi separat in 4 obligaiuni zero cupon, 3 cu valoare paritar 50 reprezentnd
fluxurile de cupoane si unul cu valoare paritar 1000 reprezentnd fluxul primit din principal (valoarea
paritar).

11

 79.78699

7
7
107

=
(1 + Z 3 ) 3 = 1.579359 Z 3 = 0.164555
2
3
(1 + 0.08) (1 + 0.1224)
(1 + Z 3 )

Z 3 = 16.46%
Se obine astfel prin bootstrapping ratele spot pentru diferite maturiti ceea ce este
echivalent cu a obine curba structurii la termen pentru titluri zero cupon (engl. zero
coupon curve). Putem folosi seria de rate spot obinuta pentru actualizarea fluxurilor
si implicit pentru evaluarea oricrui titlu pe trei ani sau pe o perioada mai mica emis
de acelai emitent. De asemenea, seria de rate spot obinuta pentru titlurile de stat se
poate utiliza si pentru evaluarea altor titluri emise de ali emiteni (care au un anumit
risc) daca sunt denominate in aceeai moneda adugnd o marja (spread) pentru
remunerarea riscului la curba yield-ului obinuta din ratele spot pentru titluri de stat
(fr risc).
Principalele utilizri ale curbei zero cupon pentru investitori sunt: identificarea
obligaiunilor relativ subevaluate sau supraevaluate; evaluarea portofoliilor de swapuri; evaluarea obligaiunilor noi la emisiune. Avantajele acestei curbe este faptul ca
permite evaluarea mai buna a obligaiunilor prin actualizarea fluxurilor la o rata de
actualizare specifica fiecrui flux.
2.4 Determinarea ratelor forward
Ratele de dobnda spot calculate anterior sunt rezultatul ateptrilor
investitorilor legate de evoluia viitoare a ratelor de dobnda. Ele pot fi utilizate
pentru a estima ratele de dobnda viitoare.
Presupunem ca pe un orizont de timp de 2 ani putem alege intre o investiie cu
rata spot 12.24% pe 2 ani sau una cu rata spot 8% pe 1 an rennoita dup 1 an intr-o
noua investiie pe 1 an. Daca diferena intre ratele de dobnda spot pentru investiia pe
2 ani si 1 an rennoita este datorata doar ateptrilor cu privire la ratele viitoare de
dobnda, atunci am fi indifereni in alegerea uneia din cele doua alternative:

12

Obligatiune pe 2 ani (Z2=12.24%)

t=0

Oblig. pe 1 an (Z1=8%)

Oblig. pe 1 an (1f1=?)

t=1

t=2

unde n f m - reprezint rata forward de peste m ani pentru un termen de n ani;

Din condiia de indiferenta intre cele doua alternative rezulta:
(1 + 0.1224) 2 = (1 + 0.08) (1+ 1 f1 ) 1 f 1 = 0.1664 16.64% .
Astfel, investitorii vor accepta o investiie pe 1 an intr-o obligaiune cu rata 8% in
acest moment (cnd ar putea obine 12.24% dintr-o obligaiune pe 2 ani) deoarece ei
ateapt s primeasc 16.64% pe o obligaiune pe 1 an cumprata peste 1 an. Aceasta
rata ateptata este rata forward (rata forward implicita, engl. implied forward rate).
In mod similar putem determina si rata forward de peste 2 ani pentru un
termen de 1 an:
(1 + Z 3 ) 3 = (1 + 0.1645) 3 = (1 + 0.08) (1+ 1 f 1 ) (1+ 1 f 2 ) sau
(1 + Z 3 ) 3 = (1 + 0.1645) 3 = (1 + 0.1224) 2 (1+ 1 f 2 )
1 f 2 = 0.1915 19.15%
Daca se cunosc ratele forward se poate ajunge la ratele spot care se folosesc
apoi pentru evaluarea obligaiunilor folosind relaiile:
Z1 =1 f 0
(1 + Z 2 ) 2 = (1+1 f 0 ) (1+1 f1 )
(1 + Z 3 ) 3 = (1+ 1 f 0 ) (1+1 f1 ) (1+ 1 f 2 )
P=

CP3 + M
CP1
CP2
+
+
(1+1 f 0 ) (1+1 f 0 ) (1+1 f1 ) (1+ 1 f 0 ) (1+1 f1 ))(1+1 f 2 )

2.5 Marjele fa de yield-ul fr risc (engl. yield spread)

Fiecare segment al pieei de obligaiuni are propriul nivel de rata de dobnda
specific. Intre segmentele pieei de obligaiuni exista astfel difereniale de rata de

13

dobnda (engl. yield spread). Piaa de referina, considerata ca un benchmark pentru

celelalte este piaa titlurilor de stat.
2.5.1 Obinerea curbei yield-ului pentru titlurile de stat
Piaa titlurilor de stat este utilizata ca benchmark pentru obinerea yield-ului
pentru obligaiunile cu risc prin adugarea unei prime de risc la yield-ul pentru titluri
de stat. De regula, curba yield-ului pentru titluri de stat este cea care ia in considerare
titlurile on-the-run (cele mai recente emisiuni) si nu off-the-run (emisiunile vechi
aflate pe piaa).
O problema care poate aprea in construirea curbei yield-ului pentru titluri de
stat este aceea a maturitilor lips (maturiti pentru care nu exista titluri pe piaa).
Pentru aceste maturiti se folosete interpolarea, utiliznd de regula o interpolare
simpla liniara cu ajutorul a doua maturiti cele mai apropiate disponibile de
maturitatea lipsa. Interpolarea se poate face si folosind metode mai complexe dect
aproximarea liniara.
Exemplu:
Se dau urmtoarele yield-uri si maturiti pentru titluri de stat:
Maturitate 3 luni 6 luni 9 luni 1 an 2 ani 3 ani 5 ani 10 ani 30 ani
Yield (%) 9.23 9.78 9.95 10.15 11.01 12.14 12.9 13.23 14.15
Curba yield-ului va fi de forma:
yield
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%

t
3 luni

1 an 2 ani

3 ani

5 ani

10 ani

6 luni
9 luni

Pe curba yield-ului avem doar 9 puncte, celelalte le putem estima folosind

interpolarea liniara:

14

30 ani

yield k = yield low + ( yield high yield low )

(k mat low )
, unde:
(mat high mat low )

yield k - yield-ul maturitatea k care lipsete;

yield low - yield-ul pentru maturitatea mai mica cea mai apropiata de maturitatea k;
yield high - yield-ul pentru maturitatea mai mare cea mai apropiata de maturitatea k;
mat low - maturitatea mai mica cea mai apropiata de maturitatea k;
mat high - maturitatea mai mare cea mai apropiata de maturitatea k;
Astfel, daca vrem sa calculam yield-ul pentru maturitate 4 ani vom avea:
(4 3)
1
yield 4 = yield 3 + ( yield 5 yield 3 )
= 12.14% + (12.9% 12.14%) = 12.52%
(5 3)
2

2.5.2 Yield spread

Yield spread-ul reprezint un diferenial de yield care exista la orice moment
de timp intre emisiunile de diferite obligaiuni. Diferentele de cupon, maturitate,
rating, taxe si alte elemente ale obligaiunilor conduc diferente in yield. De exemplu,
o obligaiune cu rating sczut are o rentabilitate ateptata mai mare dect o
obligaiune cu rating ridicat.
In afara titlurilor de stat, orice titlu trebuie sa ofere o prima peste yield-ul la
titlurile de stat. Aceasta prima de risc este un yield spread.
Dei yield spread-ul se definete de regula ca diferena intre yield-ul pentru un
titlu neguvernamental (engl. non-treasury) si un titlu de stat luat ca benchmark la
aceeai maturitate, el se poate calcula si intre doua titluri ambele neguvernamentale:
yield spread = yield1t yield 2 t , unde yield1t si yield2t reprezint yield-ul pentru
obligaiunea 1 respectiv obligaiunea 2 cu maturitatea t.
Exista trei forme de cuantificare a yield spread-ului:

Yield spread absolut dat de formula yield spread = yield1t yield 2 t . De

regula, el se exprima in basis points.

Yield spread relativ msurat ca raport intre yield-ului absolut si yield-ul luat
ca benchmark. Se msoar in procente.

Rata yield-ului msurata ca raport intre yield-ul obligaiunii comparate si

yield-ul obligaiunii luate ca baza de comparaie (benchmark-ul).
Cea mai folosita forma de yield spread este cea absoluta dei are inconvenientul ca
poate lua aceeai valoare indiferent daca ratele de dobnda scad sau cresc.

15

De asemenea, se mai face distincie intre yield-spread-ul nominal (diferena intre

rentabilitile la maturitate YTM pentru doua titluri cu aceeai maturitate) si static
spread sau Z-spread sau zero-volatility (diferena notata cu SS intre ratele spot pentru
diferite maturiti intre doua obligatiuni).
Exemplu:
Fie un titlu de stat cu maturitate 3 ani, cupon anual si valoare paritar 100.
Ratele spot determinate pentru titluri de stat sunt Z1=8%, Z2=12.24% si Z3=16.46%.
Pe piaa exista o obligatiune corporativa cu valoare paritar 100 si cu cupon anual
12% pentru care preul de piaa este 87.4477%. Rentabilitatea la scadenta (YTM)
pentru titlul de stat este 16%, iar pentru obligatiunea corporativa este 17.75%. Sa se
determine spread-ul nominal si spread-ul static SS.
Spread-ul nominal este 17.75%-16%=1.75%.
Spread-ul static SS se determina din relaia:
12
12
112
87.4477 =
+
+
SS = 0.0202 2.02%
2
(1 + 0.08 + SS) (1 + 0.1224 + SS)
(1 + 0.1646 + SS) 3
Credit spread-ul se refera la diferena de yield intre doua emisiuni de
obligaiuni cu aceleai caracteristici mai puin rating-ul de credit care este diferit.
Credit spread este de regula redus in condiiile unei economii in expansiune si este
ridicat in cazul unei recesiuni economice (cnd riscul de faliment este crescut si yieldul pentru emitenii cu rating sczut este mare).
Cnd investitorii anticipeaz ca va urma o perioada de recesiune economica, ei
vnd de regula obligaiuni cu rating sczut si cumpra o obligaiuni cu rating ridicat
cum ar fi titlurile de stat, fenomen ce se numete in literatura flight to quality. Acest
lucru creeaz presiuni de scdere a preului obligaiunilor cu rating sczut si de
cretere a yield-ului acestora (prima de risc mai mare) si ca urmare si a spread-ului.
De asemenea, yield spread-ul mai este influenat si de lichiditate. O lichiditate
mai mare conduce la scderea spread-ului si viceversa. Dac dou titluri sunt identice,
cel cu lichiditate mai mare va avea un yield mai mic si prin urmare un spread mai mic.
Un alt factor de influenta pentru spread este i nivelul taxelor. De regula
veniturile din dobnzi obinute din obligaiuni municipale sunt scutite de taxe si
impozite, lucru care face mai atractive aceste obligaiuni (ca urmare, ele au preturi
mai mari si yield mai mic). Astfel, titlurile care sunt supuse taxrii vor avea yield mai
mare.
Printre ali factori de influenta ai spread-ului se numra o serie de factori
tehnici care se refera la existenta unor disproporionaliti ntre cererea i oferta pentru
anumite obligaiuni care afecteaz preul lor. O ofert temporar mai mare dect

16

cererea, conduce la scderea preului respectivei obligaiuni i prin urmare la creterea

yield-ului.

Capitolul 3: STABILIREA PREULUI PENTRU CONTRACTELE

FRA
Conceptul de rat de dobnda forward precum i evaluarea ei sunt
fundamentale pentru utilizarea produselor financiare derivate. O rat de dobnd
forward reprezint costul unui mprumut sau unui credit ce se va desfura n viitor pe
baza unei rate de dobnd stabilit n prezent. Intre contractele forward-forward, FRA
i futures pe rata dobnzii sunt legaturi foarte puternice, toate avnd comuna o rata de
dobnda pe o perioada care ncepe in viitor.

3.1 Contracte forward-forward

Un forward-forward reprezint un mprumut sau un depozit care are ca data de
nceput un moment viitor. Termenul, suma si rata dobnzii sunt fixate in avans.
Astfel, pentru a se elimina incertitudinea cu privire la rata dobnzii la mprumut sau la
depozit din viitor se poate folosi un forward-forward.
Exemplu de stabilire a preului unui forward-forward
Presupunem ca pe data de 3.03.2003 rata dobnzii la EURO la 6 luni este 5% si cea la
9 luni este 5.25%6. Daca mprumutam o suma de bani (sa zicem 100 EURO) pentru 9
luni (pn pe 3.12.2003) si depunem simultan aceeai suma pentru 6 luni (pana pe
3.09.2003), am creat astfel un mprumut net forward-forward care ncepe peste 6 luni
si are scadenta peste 9 luni (are termen de 3 luni). Astfel, poziia pe primele 6 luni
este nula si am creat un mprumut care ncepe in viitor si nceteaz tot in viitor (un
forward-forward).
Pentru a stabili care este costul acestui mprumut forward-forward, vom
calcula cash-flow-urile generate de cele doua operaiuni. Astfel, avem o intrare de
5 184

cash pe 1.09.2003 de: I = 100 1 +

= 102.5556 EURO . De asemenea,

100 360

Se presupune ca nu exista spread bid-offer.

17

vom

avea

ieire

de

cash

pe

3.12.2003

de:

5.25 275
E = 100 1 +

= 104.0104 EURO
100 360

Ca urmare, costul mprumutului forward-forward va fi:

E I Nr _ zile _ an 104.0104 102.5556 360
Cost =
=
100 = 5.6121%

zile
102.5556
I

91
Formula generala pentru rata forward-forward va fi:
R f f - rata forward-forward;

Rf f

Zl

1 + Rl

N Z _ an

N Z _ an
=
1
Zs
Zl Z s
1 + Rs

N Z _ an

Rl - rata dobnzii pentru perioada lunga;

R s - rata dobnzii pentru perioada scurta;
Z l - numrul de zile in perioada lunga;
Z s - numrul de zile in perioada scurta;
N Z _ an - numrul de zile convenional dintr-un an;

Formula de calcul de mai sus este valabila doar pentru perioade pn la un an.
Pentru perioade mai mari de 1 an trebuie luate in calculul ratei forward-forward si
cash-flow-rile anuale care se pltesc la depozite sau mprumuturi pe termene mai mari
de 1 an.

3.2 Forward rate agreement (FRA)

Contractele FRA sunt contracte negociate pe piaa OTC (over-the-counter) si
sunt instrumente extrabilaniere. Ele au similariti cu contractele forward-forward,
diferena constnd in faptul ca forward-forward este contract bilanier iar FRA
extrabilanier si FRA nu presupune un depozit sau mprumut efectiv ca la forwardforward ci doar plata unei diferente de dobnda intre doua contrapartide, diferena
calculata la o valoare nominala convenionala fictiva numita valoare noional.
Elemente unui acord FRA sunt:
Valoarea noional suma ipotetica de bani care este mprumutata sau data cu

mprumut intr-un FRA7;

Rata FRA rata de dobnda FRA sau rata de dobnda fixa;
Cumprtorul (long) sau debitorul (mprumutatul) este persoana care este de

acord sa plteasc rata de dobnda fixa si sa primeasc rata de dobnda variabila. De

regula el vrea sa-si acopere un mprumut viitor.
7

Aceasta valoare noional nu este reala o obligaie de a lua un mprumut sau de a constitui un
depozit in viitor - ci este doar o suma fictiva care servete ca baza de calcul pentru o diferena intre
doua rate de dobnda.

18

Vnztorul (short) sau creditorul (mprumuttorul) este persoana care este de

acord sa primeasc rata de dobnda fixa si sa plteasc rata de dobnda variabila. De
regula el vrea sa-si acopere un depozit viitor.
Data decontrii momentul in care ncepe mprumutul ipotetic din FRA. De
exemplu, pentru un FRA 2v5, data decontrii va fi peste doua luni (plus doua zile).
Perioada contractului perioada pe care se calculeaz diferena de dobnda.
Pentru un FRA 2v5, perioada contractului este de 3 luni ncepnd de la data
decontrii.
Data maturitii data la care mprumutul ipotetic ajunge la maturitate (scadenta).
Pentru un FRA 2v5 data maturitii este peste 5 luni din momentul ncheierii
contractului sau 3 luni de la data decontrii.
Data fixing-ului data la care se determina rata de referina variabila si anume cu
doua zile naintea datei decontrii.
Rata de referina reprezint rata de dobnda variabila luata ca referina, de
regula LIBOR, EURIBOR sau BUBOR.
Daca rata dobnzii de referina este mai mare dect rata FRA, cumprtorul de
FRA va primi diferena dintre rata de referina si rata FRA aplicata la valoarea
noionala pentru perioada contractului de la vnztorul de FRA. Daca rata de referina
este mai mica dect rata FRA cumprtorul de FRA va plti diferena dintre rata FRA
si rata de referina aplicata la valoarea noionala pentru perioada contractului
vnztorului de FRA. Astfel, cumprtorul / vnztorul de FRA se poate acoperi
mpotriva creterii / scderii ratei de dobnda pe piaa. Cum diferena de dobnda este
pltita la data decontrii si nu la data maturitii, ea se actualiza folosind rata de
referina.
Exemplu:
Fie un FRA 3v9 tranzacionat pe data de 12 martie 2002 n urmtoarele
condiii: valoarea noionala 10 mil USD, rata FRA 3,5%, rata de referin LIBOR (la
6 luni), perioada contractului este de la 12 iunie (data decontrii) la 12 decembrie
2002 (data maturitii). S se analizeze situaia n care rata dobnzii LIBOR la 6 luni
la data fixing-ului (10 iunie) este 3,7% i situaia n care aceasta este 3,1%.

19

12.03: data tranzaciei

12.06: data decontrii

12.12: Maturitatea

Plata diferenei de
dobnd

LIBOR 3.5 183

1000000

100

360 = 997.89 USD (LIBOR = 3.7%)

Suma _ decont =

LIBOR 183
2001.78 USD (LIBOR = 3.1%)

1+
100
360

Astfel daca LIBOR=3.7%, cumprtorul primete de la vnztorul de FRA pe

data de 12.06 suma de 997.89 USD. Daca LIBOR este 3.1%, atunci cumprtorul de
FRA pltete vnztorului suma de 2001.78 USD.
La modul general, suma decontata se calculeaz ca:

( N ) REF RFRA D
100

N Z _ an
SD =
D
1 + REF
N Z _ an

S D - suma decontata la data decontrii;

N - valoarea noionala (+/- pentru cumprtor/vnztor);
REF - rata de referina;
RFRA - rata FRA;
D - perioada contractului
N Z _ an - numrul de zile convenional dintr-un an;

Contractele FRA pot fi utilizate pentru:

Acoperirea riscului (hedging) de rata a dobnzii;
Obinerea de profit pe baza ateptrilor cu privire la evoluia ratei de dobnda.
Astfel, pentru a obine profit daca se anticipeaz creterea / scderea ratei de dobnda
pe piaa se va cumpra / vinde FRA.
Arbitraj ntre diferenele de preuri pentru FRA-uri, futures pe rata dobnzii si
ratele forward (au acelai suport rata dobnzii).

20

3.3 Determinarea ratei FRA

3.3.1 Determinarea ratei FRA pornind de la ratele de dobnda ale pieei
interbancare
Curba yield-ului pentru piaa monetara interbancar (ratele spot) poate
reprezenta punctul de pornire in calcularea cotaiilor FRA (bid rata de dobnda la
care formatorul de piaa cumpra FRA si offer rata de dobnda la care formatorul
de piaa vinde FRA). Procedura de determinare a ratei FRA utiliznd ratele de
dobnda interbancar este similara cu procedura dup care se determina ratele
forward-forward.
Exemplu:
Pe data de 3.03.2003 se considera urmtoarele rate de dobnda pe piaa interbancar:
Termen BID (ex. LIBID) OFFER (ex. LIBOR)
6 luni
3.25%
3.50%
9 luni
3.35%
3.60%
Pentru a determina rata FRA offer se creeaz un mprumut forward-forward. Acesta
este combinat cu o vnzare de FRA 6v9 si se pune condiia eliminrii posibilitilor de
arbitraj intre acordul FRA si mprumutul forward-forward.
mprumutul forward-forward este creat dintr-un mprumut pe 9 luni (pn pe
3.12.2003) la o rata de dobnda de 3.60% si un depozit pe termen de 6 luni (pn pe
3.09.2003) la rata de dobnda de 3.25%. Astfel, pentru 1 u.m. cash-flow-urile vor fi:
- o intrare pe 3.9.2003 de 1 +

3.25 184

= 1.0166 u.m.
100 360

- o ieire pe 3.12.2003 de 1 +

3.60 275

= 1.0275 u.m.
100 360

Ca urmare, costul mprumutului forward-forward va fi:

E I Nr _ zile _ an 1.0275 1.0166 360

Cost =
=
100 = 4.24%

zile
1.0166
I

91
Prin vnzarea FRA 6v9 se poate asigura o rata de dobnda pentru un depozit. Prin
forward-forward el se mprumuta peste 6 luni pe o perioada de 3 luni la o rata de
dobnda de 4.24%. Pentru a nu putea face arbitraj (s obin profit fr investiie
iniiala si fr risc) ntre mprumutul forward-forward si vnzarea de FRA (sa se
mprumute prin forward-forward si sa fac un depozit acoperit prin FRA) rata FRA
pentru vnzare trebuie sa fie mai mica de 4.24%. Daca rata FRA ar fi mai mare de

21

4.24% s-ar putea face arbitraj mprumutnd pe 12 luni, plasnd pe 6 luni (crend
astfel un mprumut forward-forward) si vnznd un FRA 6v9 din care s-ar putea
obine profit fr investiie iniiala si fr risc.
La modul general, utiliznd ratele de dobnd interbancar, rata FRA offer se
calculeaz dup formula:

offer
RFRA

DFRA

Zl

offer
1 + Rl N
N

Z _ an
Z _ an
=
1
1 + Rsbid Z s
DFRA

N Z _ an
= Zl Z s

offer
RFRA
- rata FRA offer;
offer
Rl - rata dobnzii offer pentru perioada lunga;

Rsbid - rata dobnzii bid pentru perioada scurta;

Z l - numrul de zile in perioada lunga;
Z s - numrul de zile in perioada scurta;
N Z _ an - numrul de zile convenional dintr-un an;

DFRA - perioada contractului FRA;

Pentru a determina rata FRA bid se creeaz un depozit forward-forward.
Acesta este combinat cu o cumprare de FRA 6v9 si se pune condiia eliminrii
posibilitilor de arbitraj intre acordul FRA si mprumutul forward-forward.
Depozitul forward-forward este creat dintr-un depozit pe 9 luni (pn pe
1.12.2003) la o rata de dobnda de 3.35% si un mprumut pe termen de 6 luni (pn
pe 1.09.2003) la rata de dobnda de 3.50%. Astfel, pentru 1 u.m. cash-flow-urile vor
fi:
- o ieire pe 3.9.2003 de 1 +

3.50 184

= 1.0178 u.m.
100 360

- o intrare pe 3.12.2003 de 1 +

3.50 275

= 1.0267 u.m.
100 360

Ca urmare, randamentul depozitului forward-forward va fi:

I E Nr _ zile _ an 1.0267 1.0178 360

Randam =
=
100 = 3.45%

zile
1.0178
E

91
Prin cumprarea FRA 6v9 el si-ar putea asigura o rata de dobnda pentru un
mprumut. Prin forward-forward el face un depozit peste 6 luni pe o perioada de 3 luni
la o rata de dobnda de 3.45%. Pentru a nu putea face arbitraj (s obin profit fr
investiie iniiala si fr risc) ntre depozitul forward-forward si cumprarea de FRA
(sa fac un depozit prin forward-forward si sa ia un mprumut acoperit prin FRA) rata
FRA pentru cumprare trebuie sa fie mai mare de 3.45%. Daca rata FRA ar fi mai
mica de 4.24% s-ar putea face arbitraj fcnd depozit pe 12 luni, mprumutnd pe 6

22

luni (crend astfel un depozit forward-forward) si cumprnd un FRA 6v9 din care sar putea obine profit fr investiie iniiala si fr risc.
La modul general, utiliznd ratele de dobnda interbancar, rata FRA bid se
calculeaz dup formula:
bid
RFRA
- rata FRA bid;
Rlbid - rata dobnzii bid pentru perioada lunga ;

Zl

bid
1 + Rl N
N

Z _ an
Z _ an
bid
RFRA =
1
1 + Rsoffer Z s
DFRA

N Z _ an
DFRA = Z l Z s

Rsoffer - rata dobnzii offer pentru perioada scurta;

Z l - numrul de zile in perioada lunga;
Z s - numrul de zile in perioada scurta;
N Z _ an - numrul de zile convenional dintr-un an;

DFRA - perioada contractului FRA;

3.3.2 Determinarea ratei FRA utiliznd ratele de dobnda futures
Utilizarea ratelor futures pentru determinarea ratelor FRA este cea mai folosita
practica a trader-ilor de FRA pe piaa monetara. Acest lucru se datoreaz si faptului ca
un trader de FRA prefera sa foloseasc futures-ul pentru a-si acoperi poziia pe FRA
din motive de costuri de tranzacie.
Futures-urile pe rata dobnzii sunt futures-uri cu suport ce depinde de rata
dobnzii si pot fi grupate in doua tipuri principale: futures pe rata dobnzii pe termen
scurt (STIR) si futures pe rata dobnzii pe termen lung (futures cu suport obligaiuni).
In cazul futures-ului pe rata dobnzii pe termen scurt (engl. money market futures)
activul suport este un depozit noional pe piaa monetara (cel mai popular fiind futures
pe depozite EURODOLAR8) intr-o suma standard si pentru un termen specificat (de
regula un depozit pe trei luni 90 de zile sau o luna 30 de zile) sau o cantitate
standard dintr-un instrument al pieei monetare (ex. 1 milion USD titluri de stat SUA
pe 90 de zile). Preul pieei futures reflecta rata de dobnda pentru un depozit sau
pentru un alt instrument al pieei monetare. Pentru cele mai multe contracte
tranzacionate pe bursele futures termenele ncep cu a treia zi de miercuri din lunile
martie, iunie, septembrie si decembrie.
Evaluarea preului unui contract futures se face de regula prin acelai procedeu
forward-forward, dar cotaia futures este index (100-rata). Astfel, preturi futures mai
mici reflecta rate de dobnda mai mari (sunt cotate in acelai sens cu obligatiunile).

Eurodolar future este un contract bazat pe LIBOR USD la 3 luni cu valoare nominala standardizata de
1 mil USD. Valoarea unui tick - 1 b.p. = 0.01% este de 1000000*0.01/100*90/360=25$.Eurodolarii
reprezint depozite in dolari americani in afara Statelor Unite ale Americii.

23

Comparaie FRA - FUTURES

FORWARD RATE AGREEMENT (FRA)
Cotatie = rata de dobnda (ex. 5.75%)
Produs OTC (over-the-counter)
Contract nestandardizat
Volum nelimitat (funcie de dealer)
Termen - nelimitat

MONEY MARKET FUTURES

Cotatie = 100-rata de dobnda (ex. 94.25%)
Produs al pieei bursiere
Contract standardizat
Volum fix, funcie de valuta
Termen 1 sau 3 luni (doar anumite luni ca
martie, iunie, etc.)
Necesita garanii iniiale
Risc de credit zero
Diferena de rata de dobnda nu este scontata

Nu necesita garanii iniiale

Risc de credit redus
Diferena de rata de dobnda este actualizata
(scontata)
Spread mai mare intre bid si offer
Spread mai mic intre bid si offer
O cumprare de FRA este echivalenta cu o vnzare de futures pe rata dobnzii,
iar o vnzare de FRA este echivalenta cu o cumprare de futures. O cumprare de
futures pe rata dobnzii asigura acoperire la scderea ratei de dobnda, iar o vnzare
de futures asigura protecie mpotriva creterii ratelor de dobnda.
In practica, rata FRA pentru o perioada care coincide cu perioada unui
contract futures se calculeaz ca 100-pretul futures.
Exemplu:
Presupunem ca avem urmtoarele preturi futures pe 17 martie 2003 pentru dolarul
american:
- contracte futures din iunie (cu livrare pe 18 iunie) pe 3 luni pana pe 17
septembrie cotaii 95.45-95.47;
- contracte futures din septembrie (cu livrare pe 17 septembrie) pe 3 luni pana pe
17 decembrie cotaii 95.25-95.27;
- contracte futures din decembrie (cu livrare pe 17 decembrie) pe 3 luni pana pe
17 martie 2004 cotaii 94.75-94.76;
Se pot obine din datele de mai sus urmtoarele rate FRA:
- FRA 3v6 (19 iunie - 19 septembrie 92 de zile) cotaii 4.53-4.55 decontat pe
baza LIBOR de pe 18 iunie9;
- FRA 6v9 (19 septembrie - 19 decembrie 91 de zile) - cotaii 4.73-4.75 - decontat
pe baza LIBOR de pe 17 septembrie;
- FRA 9v12 (19 decembrie - 19 martie 2004 91 de zile) - cotaii 5.24-5.25- decontat
pe baza LIBOR de pe 17 decembrie;
Ratele FRA cuprinse intre perioadele de mai sus se pot obine prin interpolare.
Astfel, ratele FRA 3v9 vor fi obinute dintr-un STRIP format dintr-un FRA 3v6 si
unul 6v9:
4.55 92 4.75 91 360
offer : 1 +

100 = 4.67%
1 +
1
100 360
100 360 183

4.53 92 4.73 91 360

bid : 1 +

100 = 4.65%
1 +
1
100
360
100
360
183

Valoarea LIBOR de pe 17 iunie este si rata de referina pentru futures.

24

Observaie:
Evaluarea ratelor FRA folosind ratele futures nu este ntotdeauna directa ca in
exemplul anterior, fiind puin probabil ca perioada FRA sa coincid perfect cu cea a
unui contract futures. De regula sunt disponibile preturi futures doar pentru perioade
de 3 luni cunoscnd astfel ateptrile pieei doar pentru rata de dobnda la 3 luni
pentru un moment cert din viitor si netiind care sunt ateptrile pentru alte momente
din viitor si pentru alte perioade (de ex. 4, 5 luni). O soluie pentru aceasta problema
este interpolarea ratelor futures de care dispunem pentru a obine ratele FRA de care
avem nevoie.
Exemplu:
Pornind de la exemplul anterior, sa se determine ratele FRA (bid si offer)
pentru un FRA 3v8 (153 de zile din 19 iunie pana pe 19 noiembrie).
Fiind un FRA 3v8 trebuie sa evaluam rata dobnzii de peste 3 luni pentru o perioada
de 5 luni. tim ateptarea pieei pentru dobnda de peste 3 luni pentru o perioada de 3
luni (FRA 3v6) cotaii 4.53-4.55. si pe cea pentru dobnda pentru 6 luni de peste 3
luni (FRA 3v9) - cotaii 4.65-4.67. Astfel, putem interpola ratele FRA 3v8 folosind
ratele FRA 3v6 si ratele FRA 3v9. Ca urmare, FRA 3v8 se poate scrie ca:
(nr _ zile _ 3v8 nr _ zile _ 3v6)
3v6 + (3v9 3v6 )
(nr _ zile _ 3v9 nr _ zile _ 3v6 )
Vom avea ca pentru FRA 3v8 ratele sunt:
(153 92) = 4.63%
offer : 4.55 + (4.67 4.55)
(183 92)
(153 92) = 4.61%
bid : 4.53 + (4.65 4.53)
(183 92)
Un avantaj al determinrii ratelor FRA din futures-uri pe rata dobnzi este
legat si de faptul ca futures-ul permite acoperirea poziiilor pe FRA prin luarea unei
poziii de cumprare de futures pe rata dobnzii in cazul unei poziii de cumprare pe
FRA si de vnzare de futures pe rata dobnzii in cazul unei poziii de vnzare pe
FRA. La acoperirea poziiilor pe FRA cu futures trebuie sa se tina cont de faptul ca la
FRA sumele decontate sunt scontate iar la futures nu si ca la FRA se ia in calcul
actual si nu 30 de zile pe luna.

25

Capitolul 4: STABILIREA PRETULUI PENTRU CONTRACTE

SWAP PE RATA DOBNZII

4.1 Tipuri de swap-uri pe rata dobnzii

Un swap pe rata dobnzii reprezint un contract intre doua contrapartide (A si
B) de a schimba plti de dobnzi diferite si specificate pe o anumita durata de timp
contractuala. Dobnzile schimbate se calculeaz la o valoare nominala (valoare
noionala sau noional10) si se deconteaz doar diferentele de dobnda.
Dei swap se aseamn cu FRA, spre deosebire de acesta care este pentru o
singura perioada, swap-ul se refera la mai multe perioade.
Funcie de tipul dobnzilor pltite, swap-ul poate fi:
I. Cupon swap (sau swap cu rata de dobnda fixa sau par swap sau plain vanilla
swap) in care se schimba dobnzi fixe contra dobnzi variabile. Cumprtorul de
swap pltete rata fixa de dobnda vnztorului de swap si primete de la el rata de
dobnda variabila. Vnztorul de swap primete rata de dobnda fixa de la
cumprtorul de swap si ii pltete rata de dobnda fixa.

A
Pltitorul de
rata fixa
(cumprtorul
de swap)

B
Rata fixa
Rata variabila

Pltitorul de
rata variabila
(vnztorul de
swap)

II. Basis swap in care se schimb dobnzi variabile care sunt legate de doua rate de
dobnda de pia diferite.

A
Pltitorul ratei
variabile X

Rata variabila X
Rata variabila Y

10

B
Pltitorul ratei
variabile Y

Acest noional nu implica o plata de principal ci este, la fel ca si la FRA si futures, doar o baza pentru
care se calculeaz nite dobnzi.

26

III. Swap pe rata dobnzii cu valute diferite in care se schimba dobnzi in valute
diferite.

A
Pltitorul
dobnzii in
moneda 1

Dobnda moneda 1
Dobnda moneda 2

B
Pltitorul
dobnzii in
moneda 2

4.2 Plain vanilla swap

Plain vanilla swap sau swap dobnd fix contra dobnd variabil este forma
cea mai utilizat de swap de rata a dobnzii. Formatorul de pia (engl. market maker)
afieaz o cotaie bid si offer. De exemplu, pentru un swap pe 5 ani rata fixa contra
LIBOR la 6 luni rata fix 4.25%-4.50%, semnific faptul c formatorul de pia este
de acord s plteasc dobnd fix (s cumpere swap) de 4.25% si s primeasc
dobnd fix (s vnd swap) de 4.5%. De asemenea, cotaia ratei fixe se poate
exprima si ca o cotaie de forma unui spread fata de yield-ul curent pentru obligatiuni
guvernamentale11. Astfel cotaia ratei fixe poate fi de exemplu yield-ul pentru o
obligatiuni guvernamentale pe 10 ani + 10 / 15 b.p. In acest caz se observa care este
yield-ul pentru o obligatiuni guvernamentale pe 10 ani (de exemplu 3.5%) si se obin
urmtoarele cotaii: 3.6%-3.65%.
Rata variabila este de regula dobnda de referina a pieei monetare (ex.
LIBOR, EURIBOR, BUBOR, etc.). Fixing-ul pentru rata variabila are loc de regula
cu doua zile nainte de nceputul perioadei de calcul a dobnzilor12. Plile de dobnd
variabil se fac de regul la sfritul fiecrei perioade de calcul a dobnzii13
perioada care este egal cu termenul ratei variabile (exemplu pentru LIBOR la 3 luni
termenul de calcul a dobnzii este 3 luni). Calculul dobnzii variabile se face
conform conveniilor pieei monetare respective (engl. money market basis).
Rata de dobnda fixa se pstreaz pe toata perioada swap-ului. Frecventa
plilor dobnzilor fixe este flexibila (lunar, trimestrial, semianual14 sau anual15).

11

Cotaie folosita mai ales pentru USD.

Lira sterlina (GBP) face excepie fixing-ul se face in aceeai zi cu nceputul perioadei.
13
Cu excepia swap-ului cu rata variabila EONIA (Euro OverNight Index Average).
14
De regula pentru USD, GBP si JPY.
12

27

Calculul dobnzii fixe se face de regula conform conveniilor pieei de capital

respective (engl. capital market basis).
Dac fluxurile de dobnzi fixe si variabile dintre cele dou contrapartide se
pltesc la aceeai dat, se va deconta numai diferena net de dobnd.
4.3 Utilizarea swap ul pe rata dobnzii in managementul activelor si
pasivelor
Contractele swap pot modifica expunerea la riscul de rata a dobnzii att pe
partea de activ a bilanului (engl. asset swap) cat si pe partea de pasiv (engl. liability
swap). Pe partea de activ a bilanului, prin swap se pot transforma plasamentele la rata
fixa in plasamente la rata variabila (prin cumprare de swap) sau pe cele la rata
variabila in plasamente la rata fixa (prin vnzare de swap). De asemenea, pe partea de
pasiv, prin cumprare de swap se pot transforma datoriile la rata variabila in datorii la
rata fixa iar prin vnzare de swap se transforma datoriile la rata fixa in datorii la rata
variabila.
Exemplu:
Banca A se finaneaz de la banca X cu mprumuturi la rata variabila pe
termen de 5 ani cu dobnda LIBOR la 6 luni +0.15%. Banca anticipeaz o cretere a
ratelor de dobnda in urmtorii ani si dorete transformarea dobnzii variabile in
dobnda fixa. Acest lucru il poate face pltind anticipat datoria si contractnd
simultan un mprumut la rata fixa. Plata anticipata a datoriei cu rata variabila se poate
dovedi a fi foarte costisitoare. O soluie alternativa este acoperirea mpotriva riscului
de rata a dobnzii transformnd datoriile la rata variabila in datorii la rata fixa
cumprnd un swap pe rata dobnzii cu urmtoarea cotaie pe piaa: 4.5% contra
LIBOR la 6 luni, termen 5 ani.

A
Pltitorul de
rata fixa
(cumprtorul
de swap)

4.50%
LIBOR

LIBOR+0.15%

X
Creditorul la
rata variabila

15

De regula pentru EUR si CHF.

28

Partenerul de
swap,
Pltitorul de
rata variabila
(vnztorul de
swap)

Astfel, A ii va plti LIBOR+0.15% lui X si va primi de la contrapartida din swap

LIBOR pltind acestuia dobnda fixa 4.5%. Ca urmare, X va plti
4.5%+LIBOR+0.15%-LIBOR=4.65%16.
4.4 Stabilirea preului si evaluarea unui swap pe rata dobnzii
Vom face distincie intre stabilirea preului swap-ului pe rata dobnzii la
momentul in care cele doua contrapartide intra in swap (engl. pricing) si evaluarea
unui swap aflat in derulare (engl. valuation sau mark to market marcarea la piaa).
4.4.1 Stabilirea preului pentru un swap pe rata dobnzii
Ca si pentru alte instrumente financiare, in stabilirea preului swap-ului
punctul de plecare este ipoteza de eliminare a posibilitilor de arbitraj. Din aceasta
perspectiva, preul corect pentru un swap reprezint acea rata de dobnda fixa (rata
swap) pentru care cash-flow-urile ateptate actualizate (valoarea lor prezenta PV)
pentru cele doua contrapartide sunt egale.
La momentul emiterii valoarea prezenta a cash-flow-rilor de dobnda fixa este
egala cu valoarea prezenta a cash-flow-rilor de dobnda variabila, ceea ce nseamn
ca valoarea swap-ului ca diferena intre cele doua valori prezente este zero17.
Pentru actualizarea fluxurilor de dobnda se folosesc ratele zero cupon18 (sau
ratele spot) extrase din curba yield-ului zero cupon (engl. zero coupon yield curve).
Daca pe curba zero cupon nu exista punctele care reprezint maturitile la care se
pltesc dobnzile aferente swap-ului, acestea se obin prin extrapolare. Cu ajutorul
curbei zero cupon se poate calcula valoarea prezenta a fluxurilor de dobnzi fixe.

4.4.1.1 Stabilirea preului utiliznd ratele forward implicite

Pentru calculul fluxurilor de dobnzi variabile avem nevoie de ratele variabile.
Acestea se pot obine calculnd ratele forward implicite19 din curba ratelor spot.
Astfel, considernd un swap ce pltete fluxuri anuale pentru n ani vom avea
ca:

16

Ignornd conveniile diferite pentru calculul dobnzilor pentru rata fixa (30/360) si variabila
(actual/360).
17
Daca la momentul intrrii in swap valoarea acestuia nu este zero, una din pari fie pltitorul de
dobnda variabila fie pltitorul de dobnda fixa va avea un beneficiu.
18
Pentru obinerea ratelor spot a se vedea subcapitolele 2.10 si 2.11.
19
Aceste rate forward implicite nu reflecta ateptrile cu privire la ratele de dobnda viitoare. Ele sunt
rate de dobnda care elimina posibilitile de arbitraj (engl. arbitrage-free rates).

29

PVDV (0) = N r (0, i 1, i ) D f (0, i )

i =1
n

PVDF (0) = N rf D f (0, i )

i =1

D f (0, i ) =

1
(1 + r (0, i ))i

r (0, i ) - rata spot pentru scadenta i;

r (0, i 1, i ) - rata forward implicita pentru perioada
cuprinsa intre i-1 si i;
D f (0, i ) - factorul de actualizare pentru scadenta i;

(1 + r (0, i) ) 1
(1 + r (0, i 1))i 1
i

r (0, i 1, i ) =
i {1,2,..., n}

PVDV (0) - valoarea actualizata la momentul

emiterii a dobnzilor variabile pltite in swap;
PVDF (0) - valoarea actualizata la momentul
emiterii a dobnzilor fixe pltite in swap;
N - valoarea noionala a swap-ului;
r f - rata fixa de dobnda din swap;

Rata swap (rata fixa de dobnda din swap) la emiterea swap-ului va fi obinuta
din:
n

PV DV (0) = PV DF (0) r f =

N r (0, i 1, i) D f (0, i)
i =1

N D f (0, i)

r (0, i 1, i) D
i =1

i =1

(0, i )

D
i =1

(0, i )

Exemplu:
Sa se stabileasc preul unui plain vanilla swap pe 5 ani cu fluxuri anuale, rata
dobnzii variabile fiind LIBOR la 12 luni si valoarea noionala 10 mil USD20. Se
cunosc ratele spot ca fiind r(0,1)=5.35%, r(0,2)=5.76%, r(0,3)=6.03%, r(0,4)=6.12%,
r(0,5)=6.33%.
Rata
Dobnda
Ratele
Factorul de
Dobnda
An
forward
Noional
variabila
spot
actualizare
variabila
implicita
actualizata
a
b
c
d=1/(1+b)^a
e
f=c*e
g=f*d
0.0535
0.0535
0.9492
10
0.5350
0.5078
1
0.0576
0.0617
0.8940
10
0.6172
0.5518
2
0.0603
0.0657
0.8389
10
0.6572
0.5513
3
0.0612
0.0639
0.7885
10
0.6390
0.5039
4
0.0633
0.0717
0.7357
10
0.7174
0.5278
5
*
*
4.2064
*
3.1658
2.6427
Total
Ratele forward implicite au fost determinate astfel21:
(1 + 0.0576) 2 = (1 + 0.0535) (1 + r (0,1,2)) r (0,1,2) = 0.0617 .

(1 + 0.0603) 3 = (1 + 0.0535) (1 + 0.0617) (1 + r (0,2,3)) r (0,2,3) = 0.0657

(1 + 0.0612) 4 = (1 + 0.0603) 3 (1 + r (0,3,4)) r (0,3,4) = 0.0639
(1 + 0.0633) 5 = (1 + 0.0612) 4 (1 + r (0,4,5)) r (0,4,5) = 0.0717
Dobnda fixa actualizata va fi:
PVDF = N r f (0.9492 + 0.8940 + 0.8389 + 0.7885 + 0.7357) .
Punem condiia:
20
21

In acest exemplu facem abstracie de conveniile pieei cu privire la numrul de zile.

A se vedea subcapitolul 2.12

30

PVDV (0) = PVDF (0) r f =

N r (0, i 1, i) D
i =1

(0, i )

N D
i =1

(0, i )

2.6427
= 0.0628
10 4.2064

Ca urmare rata fixa de dobnda din swap (preul sau rata swap) este 6.28%.
4.4.1.2 Stabilirea preului utiliznd replicarea cu obligaiuni
O alternativa la utilizarea ratelor forward implicite pentru evaluarea swap-ului
pe rata dobnzii o reprezint evaluarea swap-ului plecnd de la metodologia de
evaluare a obligaiunilor. Astfel, plile de dobnzi din cadrul swap-ului sunt
asimilate pltii unor dobnzi pentru o obligaiune cu rata fixa (in cazul dobnzii fixe
din swap) respectiv pentru o obligaiune cu dobnda variabila (in cazul dobnzii
variabile din swap). Principalul din obligaiunea cu dobnda fixa se anuleaz cu
principalul din obligaiunea cu dobnda variabila. Astfel, combinarea unei emiteri /
cumprri a unei obligaiuni cu dobnda fixa cu cumprarea / emiterea unei
obligaiuni cu dobnda variabila cu aceeai valoare nominala replic22 swap-ul in care
valoarea nominala este noionalul swap-ului. Aceasta replicare este utila pentru
stabilirea preului swap-ului pe rata dobnzii la emitere pentru ca obligaiunea cu
dobnda variabila este la paritate (valoarea actualizata a fluxurilor este egala cu
valoarea nominala).
Vom avea urmtoarele relaii:
n

PVDVB (0) = N r (0, i 1, i ) D f (0, i ) + N D f (0, n) = N

i =1
n

PVDFB (0) = N r f D f (0, i ) + N D f (0, n)

i =1

Faptul ca obligaiunea cu dobnda variabila este la paritate rezulta din faptul

ca rata primului cupon este egala cu rata de actualizare pentru prima perioada si din
modul in care se calculeaz ratele forward implicite (care sunt si ratele cupoanelor).
Din egalizarea valorii prezente a dobnzilor variabile cu valoarea prezenta a
dobnzilor variabile vom obine ca:

22

Se spune ca un activ sau un derivativ a fost duplicat (clonat) daca s-a reusit construirea unui
portofoliu care sa se comporte identic cu activul sau derivativul initial. (Moisa Altar, Inginerie
financiara, 2002, www.dofin.ase.ro/lectures).

31

PVDVB (0) = N = PVDFB (0)

n

N = N r f D f (0, i ) + N D f (0, n)
i =1

rf =

N N D f (0, n)
n

N D f (0, i)

i =1

1 D f (0, n)
n

D
i =1

(0, i )

Avantajul acestei abordri este legat de faptul ca nu mai este nevoie sa

calculam ratele forward implicite.
Exemplu:
Plecnd de la exemplul anterior, puteam calcula rata swap ca fiind:
rf =

N N D f (0, n)
n

ND
i =1

(0, i )

1 D f (0, n)
n

D
i =1

(0, i )

1 0.7357
= 0.0628
4.2064

4.4.1.3 Stabilirea preului unui swap ca pre al unor contracte forward

O a treia metoda de stabilire a preului unui swap pe rata dobnzii are la baza
replicarea swap-ul printr-o serie de acorduri FRA23. De altfel, FRA-ul poate fi
considerat un swap cu un singur flux (pe o singura perioada). Pentru a putea clona
(replica) swap-ul prin FRA-uri, FRA-urile trebuie sa aib aceleai maturitate cu
momentul de plata a fluxurilor din swap. Problema care se pune este legata de faptul
ca plile de dobnzi fixe din FRA-uri nu sunt egale dect in cazul unei structuri la
termen a ratelor dobnzii plata (flat term structure), pe cnd plile de dobnda fixa
din swap sunt egale. Astfel, un swap poate fi considerat o serie de FRA-uri incorect
evaluate24.
Presupunnd o cumprare de swap pe n ani vom putea scrie ca:

Vswap (0) = VFRA (0, i, r f ) = 0

i =1

VFRA (0, i, f ) = r (0, i 1, i ) r f N D f (0, i )

Vswap (0) - valoarea swap-ului la

momentul emiterii;
VFRA (0, i, f ) - valoarea unui FRA la
momentul emiterii swap-ului cu
maturitate i si cu decontare la
momentul i-1 in care rata FRA este
f si rata variabila este r (0, i 1, i ) ;

Exemplu:
Plecnd tot de la exemplul de la subcapitolul 4.4.1.1, putem scrie ca:

23

Cu excepia primei plti de dobnda variabila din swap pentru care rata variabila este cunoscuta si
astfel primul flux din swap nu este un FRA.
24
Numite off-market FRA. Daca FRA-urile care compun swap-ul ar fi fost corect evaluate, valoarea
fiecruia ar fi la momentul emiterii 0.

32

Vswap (0) = r (0, i 1, i ) r f N D f (0, i ) =

i =1

i =1

i =1

= r (0, i 1, i ) N D f (0, i ) r f N D f (0, i ) = 2.6427 r f 10 4.2064 = 0

r f = 0.0628
4.4.1.4 Stabilirea preului unui swap ca pre al unor opiuni
Stabilirea preului swap-ul pe rata dobnzii se poate face si considernd swapul ca o combinaie de opiuni call si put. O cumprare de swap poate fi considerata ca
fiind replicata de o poziie long (de cumprare) pe opiuni call si short (vnzare) de
opiune put cu suport LIBOR cu acelai pre de exercitare, care reprezint rata fixa din
swap.
4.4.2 Evaluarea unui swap pe rata dobnzii
Pe durata de viata a swap-ului, acesta nu mai are valoarea zero ca la emitere ci
are o valoare determinata de ratele de dobnda de pe piaa25. Valoarea swap-ului este
data de diferena la un moment ulterior emiterii intre valoarea actualizata a ncasrilor
de dobnzi si valoarea actualizata a plilor de dobnzi. Astfel vom avea ca la un
moment t de pe perioada de existenta a swap-ului, valoarea acestuia va fi:

Vcumparare _ swap (t ) = PVDV (t ) PVDF (t )

Vvanzare _ swap (t ) = PVDF (t ) PVDV (t )
Exemplu:
Sa se stabileasc valoarea unui plain vanilla swap pe 5 ani cu fluxuri anuale cumprat
in urma cu 6 luni, rata dobnzii fixe 6.28%, rata dobnzii variabile fiind LIBOR la 12
luni si valoarea noionala 10 mil USD. Se cunosc noile rate spot ca fiind
r(0.5,1)=5.38%, r(0.5,2)=5.86%, r(0.5,3)=6.12%, r(0.5,4)=6.22%, r(0.5,5)=6.53%.
Factorii de actualizare vor fi:
1
D f (0.5, i ) =
180

i 1
1 + r (0.5, i )
(1 + r (0.5, i ) )
360

25

Structura la termen a ratelor de dobanda pe piata se schimba.

33

D f (0.5,1) =

= 0.9738
180

1 + 0.0538

360

1
D f (0.5,2) =
= 0.9177
180

1 + 0.0586
(1 + 0.0586 )
360

1
D f (0.5,3) =
= 0.8616
180

2
1 + 0.0612
(1 + 0.0612 )
360

1
D f (0.5,4) =
= 0.8092
180

3
1 + 0.0622
(1 + 0.0622 )
360

1
D f (0.5,5) =
= 0.7519
180

4
1 + 0.0653
(1 + 0.0653)
360

Ratele forward implicite sunt:

180
180

) (1 + r (0.5,1,2)) r (0.5,1,2) = 0.0611

1 + 0.0586
(1 + 0.0586 ) = (1 + 0.0538
360
360

.
180
180

2
1 + 0.0612
(1 + 0.0612 ) = 1 + 0.0586
(1 + 0.0586 ) (1 + r (0.5,2,3))
360
360

r (0.5,2,3) = 0.0651
180
180

3
2
1 + 0.0622
(1 + 0.0622 ) = 1 + 0.0612
(1 + 0.0612 ) (1 + r (0.5,3,4))
360
360

r (0.5,3,4) = 0.0647
180
180

4
3
1 + 0.0653
(1 + 0.0653) = 1 + 0.0622
(1 + 0.0622 ) (1 + r (0.5,4,5))
360
360

r (0.5,4,5) = 0.0751
Dobnda fixa actualizata va fi:
n

PV DF (0.5) = N r f D f (0.5, i ) = 10 0.0628 (0.9738 + 0.9177 + 0.8616 + 0.8092 + 0.7519 ) =

i =1

= 10 0.0628 4.3142 = 2.7093

Dobnda variabila actualizata va fi26:
n

PV DV (0.5) = N r (0.5, i 1, i ) D f (0.5, i ) =

i =1

= 10 (0.0535 0.9738 + 0.0611 0.9177 + 0.0651 0.8616 + 0.0647 0.8092 + 0.0751 0.7519 ) =
= 2.7337
Ca urmare, valoarea swap-ului va fi:
Vcumparare _ swap (0.5) = PV DV (0.5) PV DF (0.5) = 2.7337 2.7093 = 0.02445 mil USD.
26

Prima rata variabila este cunoscuta acum ca fiind 5.35%.

34

Utiliznd replicarea cu obligaiuni vom avea:

n

PV DFB (0.5) = N r f D f (0.5, i ) + N D f (0.5, n) = 10 0.0628 4.3142 + 10 0.7519 =

i =1

= 10.2283
n

PV DV (0.5) = N r (0.5, i 1, i ) D f (0.5, i ) + N D f (0.5, n) = 2.7337 + 10 * 0.7519 =

i =1

= 10.2527 mil USD > N

Valoarea prezenta a fluxurilor de dobnda variabila in cazul replicrii cu
obligaiuni se putea calcula si ca valoarea prezenta a primului flux variabil (cu rata
cunoscuta de 5.35%) plus valoarea actualizata a unei obligaiuni la paritate la
momentul 1:

PVDV (0.5) = 10 0.0535 0.9738 + 10 0.9738 = 10.252

Ca urmare, valoarea swap-ului va fi:
Vcumparare _ swap (0.5) = PV DV (0.5) PV DF (0.5) = 10.2527 10.2283 = 0.0244 mil USD.
In cazul replicrii swap-ului printr-o serie de acorduri FRA, vom avea ca:
n

Vswap (0.5) = VFRA (0.5, i, r f )

i =1

VFRA (0.5, i, f ) = r (0.5, i 1, i ) r f N D f (0.5, i )

Vswap (0.5) = 10 [(0.0535 0.0628) 0.9738 + (0.0611 0.0628) 0.9177 +
+ (0.0651 0.0628) 0.8616 + (0.0647 0.0628) 0.8092 + (0.0751 0.0628) 0.7519] = 0.024

Capitolul 5: MANAGEMENTUL RISCULUI RATEI DOBANZII

Avand in vedere ca principala atributie gestionarea venitului net din dobanzi,

managementul activelor si pasivelor are drept pilon de baza al activitatii sale
managementul riscului ratei dobanzii. In esenta, aceasta presupune evitarea pierderilor
care pot fi inregistrate de banca in urma unei evolutii adverse a ratelor dobanzilor de
piata.

Conform

Regulamentului

BNr

nr

18/2009,

riscul

de

rat

dobnzii reprezinta riscul actual sau viitor de afectare negativ a profiturilor i

capitalului ca urmare a unor modificri adverse ale ratelor dobnzii.

35

Riscul ratei dobnzii apare att ca urmare a deinerii de active i pasive cu

dobnd fix, care n plus difer ca scaden i pre, dar i din deinerea de active i
pasive cu dobnd variabil, care se adapteaz n mod diferit la fluctuaiile ratei
dobnzii.
Factorii care influeneaz apariia i dezvoltarea riscului ratei dobnzii sunt:
Factori endogeni (importani pentru gestionarea riscului, aciunea asupra lor
genernd minimizarea expunerii la risc): strategia bncii, structura activelor i
pasivelor bancare, volumul i valoarea creditelor, calitatea portofoliului de credite,
ealonarea scadenelor creditelor, scadena fondurilor atrase.
Factori exogeni (determinai de evoluia condiiilor economice generale): mediul
economic existent, tipul de politic economic, monetar i financiar-valutar
practicat de autoriti, corelare a politicii monetare a autoritii centrale cu
politica economic a guvernului, evoluia pieei interbancare, factori de ordin
psihologic.
5.1. Masurarea si acoperirea bilantiera a riscului ratei dobanzii
Din punct de vedere istoric, pe masura ce fluctuatiile dobanzilor au devenit din ce
in ce mai accentuate, si tehnicile de masurarea si acoperire a riscului de dobanda au
devenit mai sofisticate. Elementele esentiale urmarite in astfel de analize sunt fie :
modificarea valorii de piata a capitalului, sau a portofoliului de active si
pasive, adica o perspectiva economica a gestiunii riscului,
modificarea venitului net din dobanzi, adica o pespectiva a veniturilor a
gestiunii riscului.

Pentru masurarea riscului de rata a dobanzii sunt folosite in literatura de

specialitate si in practica bancara mai multe tehnici:
Tehnici bazate pe gap-ului ntre activele i pasivele senzitive (engl. repricing
model sau funding gap model);
Tehnici bazate pe gap-ului de maturitate (engl. maturity model);
Tehnici bazate pe gap-ului de durata (engl. duration model);
Tehnici bazate pe simulari statice si dinamice.

36

De altfel, aceste metode sunt si metodele recomandate de Comitetului Basel27

pentru crearea unui model standardizat care sa fie utilizat de autoritatile de
reglementare pentru evaluarea expunerilor la riscul de rata a dobanzii ale bancilor.
5.1.1 Modelul gap-ului ntre activele i pasivele senzitive
Activele si pasivele sunt grupate in active si pasive cu rat de dobnd
variabil (sau senzitiva) sau fix pe o anumit band de scaden. Un activ sau pasiv
are rat de dobnd senzitiva dac este actualizat (sau reevaluat) funcie de rata
dobnzii de piaa in cadrul unui anumit orizont de timp (engl. maturity bucket). In
cadrul acestui model se calculeaz astfel un gap (engl. repricing gap) ca diferena ntre
active si pasive pe fiecare band de scaden.
Analiza gap-ului reprezint tehnica cea mai simpla de msurare a riscului de
rata a dobnzii. Pe lng gap-ul pe fiecare banda de scadenta se mai poate calcula si
un gap cumulat ca diferena dintre activele si pasivele senzitive cumulate.
GAPCi - gap-ul cumulat pentru scadenta i;
GAPC i = GAPi + GAPC i 1

GAPi - gap-ul pentru scadenta i;

GAPCi 1 - gap-ul cumulat pentru scadenta i-1.

Exemplu:
O banca are urmtoarele elemente bilaniere pe benzi de scadenta:
Active senzitive
Pasive senzitive
Gap
Gap cumulat

1-7 zile 7 zile 3 luni

100
150
70
175
30
(25)
30
5

3 luni 6 luni
195
185
10
15

6 luni 1 an 1 an 5 ani peste 5 ani

230
270
300
250
220
275
(20)
50
25
(5)
45
70

Un gap pozitiv semnifica faptul ca activele senzitive sunt mai mari dect
pasivele senzitive iar un gap negativ semnifica faptul ca activele senzitive sunt mai
mici dect pasivele senzitive. Un gap pozitiv arata faptul ca activele isi modifica
dobnda funcie de dobnda pieei mai repede dect pasivele.

27

Basel Committee on Banking Supervision, Principles for the Management and

Supervision of Interest Rate Risk, july 2004, http://www.bis.org/publ/bcbs108.pdf.

37

Cunoscnd gap-ul pe fiecare banda de scadenta se poate calcula cu uurin

care este expunerea bncii in termeni de venit net din dobnda la modificarea ratei de
dobnda pe piaa:

VNDi = GAPi r = ( AS i PS i ) r

VNDi - modificarea venitului net din

dobnda pentru banda de maturitate i;
GAPi - gap-ul dintre valoarea contabila a
activelor si pasivelor senzitive pentru
maturitatea i;
r - modificarea ratei de dobnda care
afecteaz activele si pasivele pe maturitatea i;
AS i - active senzitive pe maturitatea i;
PS i - pasive senzitive pe maturitatea i;

Exemplu
Fie urmtorul bilan simplificat al unei bnci comerciale:
ACTIVE
Mld. lei
Credite
pe
termen
scurt
300
(maturitate 1 an)
Credite
pe
termen
mediu
500
(maturitate 3 ani)
Titluri de stat (maturitate 3 luni)
600
Obligaiuni
guvernamentale
700
(maturitate 3 ani)
Credite ipotecare (cu dobnda
500
fixa, maturitate 7 ani)
Credite ipotecare (cu maturitate
400
25 de ani, dobnda variabila,
ajustata la fiecare 6 luni)
TOTAL ACTIVE
3000

PASIVE
Capitaluri proprii

Mld. lei
150

Depozite la vedere

550

Certificate de depozit (maturitate 3 luni)

Depozite la termen (maturitate 1 an)

500
700

Depozite la termen (maturitate 6 luni)

500

Depozite la termen (maturitate 3 ani)

600

TOTAL PASIVE

3000

Pentru maturitate de pana la 1 an banca are active senzitive de 1300 (300

credite pe termen scurt, 600 titluri de stat si 400 credite ipotecare). Diferena de 1700
sunt active care nu sunt senzitive la rata dobnzii pe un orizont de timp de pana la 1
an. Daca presupunem ca activele nu sunt rambursate anticipat putem spune ca pe un
orizont de timp de 1 an banca are active in valoare de 1700 ale cror venituri din
dobnzi nu vor fi afectate de evoluia ratei dobnzii pe piaa (aceste active au rata de
dobnda fixa pe un orizont de timp de 1 an).
Pasivele senzitive ale bncii pe maturitate de pana la 1 an sunt de 1700 (500
certificate de depozit, 700+500 depozite la termen). Diferena de 1300 sunt pasive
insenzitive la rata dobnzii pe maturitate de 1 an. Capitalurile proprii sunt ncadrate ca
fiind nepurttoare de dobnd.
38

In exemplul anterior, gap-ul cumulat pe maturitate de pn la 1 an28 va fi:

GAPC1 an = AS1 an PS1 an = 1300 1700 = 400 mld. lei
Atunci cnd rata de dobnda creste cu 1 punct procentual, venitul net din
dobnzi se va modifica cu:
VND1 an = GAPC1 an r = 400 0.01 = 4 mld. lei . Astfel, in acest exemplu, atunci
cnd rata de dobnda creste cu un punct procentual banca va nregistra o diminuare a
venitului net din dobnda pentru scadente de pana la un an de 4 mld lei.
In tabelul 1 este sintetizata relaia dintre modificarea ratei dobnzii si
modificarea venitului net din dobnda pentru un anumit gap intre activele senzitive si
pasivele senzitive la rata dobnzii.
Tabelul 1 Relaia dintre modificarea ratei dobnzii si modificarea venitului net din dobnda

GAP

Rata
dobnzii

Venitul din
dobnda

Cheltuiala
cu dobnda

Venitul net
din dobnda

Pozitiv
Crete
Crete
Crete
Crete
>
Pozitiv
Scade
Scade
Scade
Scade
>
Negativ
Crete
Crete
Crete
Scade
<
Negativ
Scade
Scade
Scade
Crete
<
Cu cat gap-ul este mai mare cu att este mai mare expunerea bncii la riscul de
rata a dobnzii. Cnd gap-ul este pozitiv, legtura dintre modificarea ratei dobnzii
si venitul net din dobnda este una pozitiva cnd creste rata dobnzii venitul net
din dobnda creste iar cnd scade rata dobnzii venitul net din dobnda scade. Cnd
gap-ul este negativ, legtura dintre modificarea ratei dobnzii si venitul net din
dobnda este una negativa cnd creste rata dobnzii venitul net din dobnda scade
iar cnd scade rata dobnzii venitul net din dobnda creste (efectul de gap29). Aceste
corelaii sunt valabile in cazul in care rata dobnzii se modifica cu aceeai mrime att
la pasive cat si la active.
Presupunerea de egalitate a modificrii ratelor de dobnda la active si pasive
implica meninerea aceleiai marje (spread-ului) de dobnda intre active si pasive.
Aceasta ipoteza este puin plauzibila in realitate, ratele de dobnda pentru active
avnd de regula o evoluie diferita fata de ratele de dobnda la pasive30.

28

Maturitatea de pana la 1 an poate fi mprit in mai multe benzi de scadenta: de exemplu sub 1 zi,
intre 1 zi si 3 luni, 3 luni 6 luni si 6 -12 luni.
29
Relatia dintre modificarea ratei dobanzii si venitul net din dobanda.
30
Acest lucru este o manifestare a basis riscului activele si pasivele au ca referinta rate de dobanda de
piata diferite care au de regula aceeasi tendinta dar nu sunt perfect corelate.

39

Revenind la exemplul anterior, daca rata de dobnda ar fi crescut cu 1% la

active si 1.1% la pasive, atunci modificarea venitului net din dobnda ar fi fost:
VND1 an == AS i r active PS i r pasive = 1300 0.01 1700 0.011 = 5.7 mld lei
Atunci cnd marja de dobnda intre activele senzitive si pasivele senzitive creste si
ratele de dobnda cresc (scad), veniturile din dobnzi cresc (scad) mai mult (mai
puin) dect cheltuielile cu dobnzi (efectul de marja31). Atunci cnd marja de
dobnda intre activele senzitive si pasivele senzitive scade si ratele de dobnda cresc
(scad), veniturile din dobnzi cresc (scad) mai puin (mai mult) dect cheltuielile cu
dobnzi. Efectul de marja se manifesta ca o relaie pozitiva intre modificare

marjei de dobnda intre activele si pasivele senzitive si venitul net din dobnda.
Tabelul 2 Relaia dintre modificarea ratei dobnzii si modificarea venitului net din dobnda

GAP

Rata
dobnzii

Marja de
dobnda (spread)

Venitul net din

dobnda

1
>0
Crete
Crete
Crete
2
>0
Crete
Scade
Creste sau Scade
Scade
Crete
3
Crete sau Scade
>0
4
>0
Scade
Scade
Scade
5
Crete
Crete
Creste sau Scade
<0
6
<0
Crete
Scade
Scade
7
<0
Scade
Crete
Crete
8
<0
Scade
Scade
Crete sau Scade
Modelul gap-ului dintre activele si pasivele senzitive are ca avantaj faptul ca
este uor de utilizat in previzionarea evoluiei venitului net din dobnzi pentru o
anumita modificare a ratei dobnzii pe piaa.
Pe de alta parte, acest model are o serie de dezavantaje, printre care:
Nu ia in calcul efectul modificrii ratei dobnzii asupra valorii de piaa a
elementelor bilaniere;
In calculul gap-ului pe fiecare banda de scadenta nu se tine cont de distribuia
elementelor bilaniere in interiorul respectivei benzi;
Nu ia in calcul pentru elementele bilaniere insenzitive la rata dobnzii faptul
ca dobnzile ncasate sau pltite precum si principalul acestora se reinvestesc
la rata de dobnda a pieei;
Nu ia in calcul elementele extrabilaniere.

31

Efectul modificarii marjei de dobanda asupra venitului net din dobanda la modificarea ratei dobanzii
pe piata.

40

5.1.2 Modelul gap-ului de maturitate

Modelul gap-ului de maturitate se bazeaz pe noiunea de valoare de piaa a
activelor si datoriilor (pasivelor ndatorate). Valoarea de piaa a unui instrument
financiar este stabilita ca valoarea actualizata a fluxurilor viitoare generate de
respectivul instrument, actualizarea fcndu-se cu o rata de dobnda de piaa.
Exemplu:
Sa se calculeze valoarea de piaa a unui obligaiuni deinute de o banca cu maturitate
5 ani, valoare nominala 10000 u.m., rata cuponului 5% (cupoane anuale) si rata
dobnzii pe piaa 5%.
Cuponul anual ncasat de banca va fi: 10000 5% = 500 u.m.
Valoarea de piaa a obligaiunii va fi:

P=

500
500
500
500
500 + 10000
+
+
+
+
= 10000 u.m.
2
3
4
(1 + 0.05) (1 + 0.05)
(1 + 0.05)
(1 + 0.05)
(1 + 0.05)5

Daca rata dobnzii pe piaa creste la 7% atunci valoarea de piaa a obligaiunii va

scdea la:
P=

500
500
500
500
500 + 10000
+
+
+
+
= 9179.961 u.m.
2
3
4
(1 + 0.07) (1 + 0.07)
(1 + 0.07)
(1 + 0.07)
(1 + 0.07)5

Scderea valorii de piaa a obligaiunii este de:

P (%) =

9179.961 10000
100 = 8.20% .
10000

Din exemplul de mai sus rezulta relaia negativa dintre rata dobnzii de piaa si

valoarea de piaa a elementelor bilaniere ale bncii care au dobnda fixa. Daca
obligaiunea era emisa de ctre banca ea aprea ca un element de pasiv efectul
modificrii ratei dobnzii de la 5% la 7% era acelai dar este in acest caz un lucru
pozitiv pentru banca pentru ca ii scade valoarea de piaa a datoriilor spre deosebire de
cazul din exemplul anterior in care scdea valoarea de piaa a activelor.

Cu cat maturitatea unui element bilanier este mai mare cu att

modificarea valorii de piaa la modificarea ratei dobnzii pe piaa este mai mare.
Exemplu:
Daca obligaiunea din exemplul anterior era cu maturitate 3 ani valoarea de piaa in
condiiile unei rate de dobnda de 7% ar fi fost:

41

500
500
500 + 10000
+
+
= 9475.137 u.m.
2
(1 + 0.07) (1 + 0.07)
(1 + 0.07)3
9475.137 - 10000
P(%) =
100 = 5.24%
10000

P=

Daca obligaiunea era cu maturitate de 2 ani valoarea de piaa in condiiile unei rate
de dobnda de 7% ar fi fost:

P=

500
500 + 10000
9638.396 - 10000
+
= 9638.396 u.m P(%) =
100 = 3.61%
(1 + 0.07) (1 + 0.07) 3
10000

Daca obligaiunea era cu maturitate de 1 an valoarea de piaa in condiiile unei rate de

dobnda de 7% ar fi fost:
P=

500 + 10000
9813.084 - 10000
= 9813.084 u.m. P(%) =
100 = 1.86%
1 + 0.07
10000

Ca urmare:
P (%)1 an < P (%) 2 ani < P (%)3 ani < P (%)5 ani

Influena maturitii asupra modificrii preului unui element de activ

sau pasiv poate fi extins i la nivelul ntregului activ sau pasiv. Astfel, se poate
calcula maturitatea medie a activelor i datoriilor ca fiind:

M A - maturitatea medie a
activului;
M L - maturitatea medie a
datoriilor;
M Ai - maturitatea activului i;
M A = x A1 M A1 + x A2 M A2 + ... + x An M An M - maturitatea datoriei j;
Li
M L = x L1 M L1 + x L 2 M L 2 + ... + x Ln M Ln
x Ai - ponderea valorii de piaa
a activului i in valoarea de
piaa a activului total;
xLj - ponderea valorii de piaa
a datoriei i in valoarea de piaa
a datoriilor totale;
Atunci cnd maturitatea activului / datoriei este mai mare, modificarea valorii
de piaa a activului / datoriilor la o modificare a ratei dobnzii pe piaa este mai mare.

Efectul net al modificrii ratelor de dobnda asupra bilanului bancar depinde

de gap-ul de maturitate intre active si datorii: GAP M = M A M L .
Situaia tipica a bncilor comerciale este cea in care gap-ul de maturitate
este pozitiv GAP M > 0 . Aceasta situaie semnifica faptul ca maturitatea medie a

42

activelor este mai mare dect maturitatea medie a datoriilor32. Diferena dintre
valoarea de piaa a activelor si valoarea de piaa a datoriilor da valoarea de piaa
a capitalurilor proprii ale bncii. Aceasta este valoarea pe care ar primi-o acionarii
bncii daca s-ar lichida (vinde) activele si rscumpra pasivele la preturile pieei.
Atunci cnd ratele de dobnda cresc, valoarea de piaa a activelor si datoriilor
scade. Daca in plus maturitatea activelor este mai mare dect maturitatea datoriilor,
adic gap-ul de maturitate este pozitiv, valoarea de piaa a capitalurilor scade
deoarece valoarea de piaa a activelor scade cu mai mult dect scade valoarea de piaa
a datoriilor.
GAP M = M A M L > 0
Astfel, daca
CPR = A L < 0
r > 0

Daca gap-ul de maturitate este negativ si creste rata dobnzii pe piaa, valoarea
de piaa a capitalurilor proprii creste pentru ca scderea valorii de piaa a activelor va
fi mai mica dect scderea valorii de piaa a datoriilor:

GAP M = M A M L < 0
CPR = A L > 0

r > 0

In cazul in care rata dobnzii scade, putem scrie ca:

GAP M = M A M L > 0
CPR = A L > 0

r < 0

GAP M = M A M L < 0
CPR = A L < 0

r
<
0

Exemplu:
O banca are urmtoarele elemente bilaniere la valoare contabila:
Mld. Dobnda
ACTIVE
Credite cu maturitate 2 ani 145
12%
Credite cu maturitate 5 ani 130
15%
Numerar
25
Total
300
Rata dobnzii pe piaa este 12%.

PASIVE
Depozite cu maturitate 1 an
Depozite cu maturitate 3 ani
Capitaluri proprii
Total

Mld.
125
155
20
300

Dobnda
10%
13%

Valorile de piaa ale activelor si pasivelor vor fi:

- pentru creditele cu maturitate 2 ani:
P1 =

17.4
145 + 17.4
+
= 145
1 + 0.12 (1 + 0.12) 2

32

De regula preferinta clientilor este pentru credite pe termene lungi pentru investitii iar depozitele sunt
pe termen scurt

43

- pentru creditele cu maturitate 5 ani:

P2 =

19.5
19.5
19.5
19.5
130 + 19.5
+
+
+
+
= 144.0586
2
3
4
1 + 0.12 (1 + 0.12)
(1 + 0.12)
(1 + 0.12)
(1 + 0.12)5

- pentru depozitele cu maturitate 1 an:

P3 =

12.5 + 125
= 122.7679
1 + 0.12

- pentru depozitele cu maturitate 3 ani:

P4 =

20.15
20.15
20.15 + 155
+
+
= 158.7228
2
1 + 0.12 (1 + 0.12)
(1 + 0.12)3

Ca urmare, bilanul in valori de piaa pentru rata dobnzii de piaa de 12% va fi:

ACTIVE
Credite cu maturitate 2 ani
Credite cu maturitate 5 ani
Numerar
Total

Valoare de piaa
145
144.0586
25

PASIVE
Depozite cu maturitate 1 an
Depozite cu maturitate 3 ani
Capitaluri proprii

314.0586

Total

Valoare de piaa
122.7679
158.7228
32.5679
(314.0586-281.4907)
314.0586

Maturitatea medie a activelor va fi:

M A = 2

145
144.0586
25
+ 5
+ 0
= 3.216 ani
314.0586
314.0586
314.0586

Maturitatea medie a datoriilor va fi:

M L = 1
Ca

122.7679
155
+ 3
= 2.08 ani .
281.4907
281.4907
urmare,

gap-ul

de

maturitate

va

GAP M = M A M L = 3.21 2.08 = 1.13 > 0

Daca rata dobnzii pe piaa creste la 14%, noile valori de piaa vor fi:
- pentru creditele cu maturitate 2 ani:
P1 =
'

17.4
145 + 17.4
+
= 140.2247
1 + 0.14 (1 + 0.14) 2

- pentru creditele cu maturitate 5 ani:

P2 =
'

19.5
19.5
19.5
19.5
130 + 19.5
+
+
+
+
= 134.463
2
3
4
1 + 0.14 (1 + 0.14)
(1 + 0.14)
(1 + 0.14)
(1 + 0.14)5

- pentru depozitele cu maturitate 1 an: P3 =

'

12.5 + 125
= 120.614
1 + 0.14

44

fi:

pentru

ani: P4 =
'

depozitele

cu

maturitate

20.15
20.15
20.15 + 155
+
+
= 151.4015
2
1 + 0.14 (1 + 0.14)
(1 + 0.14)3

Ca urmare, bilanul in valori de piaa pentru rata dobnzii de piaa de 14% va fi:
Valoare de piaa
120.614
151.4015
27.6722
(299.6877-272.0155)
299.6877
Total
299.6877
Astfel, cnd rata de dobnda a crescut de la 12% la 14%, valoarea de

ACTIVE
Credite cu maturitate 2 ani
Credite cu maturitate 5 ani
Numerar
Total

Valoare de piaa
140.2247
134.463
25

PASIVE
Depozite cu maturitate 1 an
Depozite cu maturitate 3 ani
Capitaluri proprii

piaa a capitalurilor proprii a sczut cu 4.8957 mld. (32.5679-27.6722), banca

avnd un gap de maturitate intre active si pasive pozitiv de 1.13 ani. Maturitatea
activelor este mai mare dect maturitatea datoriilor si ca urmare valoarea de piaa a
activelor scade (cu 314.0586-299.6877=14.0739) cu mai mult dect scade valoarea de
piaa a datoriilor (281.4907-272.0155=9.4752).

Imunizarea bilantului utilizand conceptul de gap de maturitate

Pentru a realiza imunizarea la riscul de rata a dobnzii trebuie ca gap-ul de

maturitate sa fie egal cu zero, adic banca sa aib maturitatea medie a activelor
egala cu maturitatea medie a datoriilor. O banca este imunizata la rata dobnzii daca
valoarea de piaa a capitalurilor proprii nu este influenata de evoluia ratei dobnzii
pe piaa.
De altfel un gap de maturitate egal cu zero nu protejeaz ntotdeauna banca de
riscul de rata a dobnzii. Pentru a putea realiza o imunizare la riscul de rata a dobnzii
trebuie sa se tina seama de efectul de levier (ponderea datoriilor in total active) si de

conceptul de durata a activelor si datoriilor.

5.1.3 Modelul gap-ului de durata
Durata unui instrument financiar
Durata reprezint media ponderata a scadentei fluxurilor unui activ sau pasiv
utiliznd ca ponderi valoarea prezenta a fiecrui flux in total fluxuri actualizate.
Formula generala de calcul a duratei este:

45

CFt t
r
t =1 / m
(1 + ) mt
m
D= N
CFt

r
t =1 / m
(1 + ) mt
m
N

D - durata msurata in ani;

CFt - fluxul pltit la momentul t;
N - ultimul moment la care este pltit fluxul;
m - numrul de plti pe an;
r - rata dobnzii pe piaa sau rentabilitatea ceruta;

Numitorul din formula duratei reprezint valoarea actualizata a fluxurilor

viitoare33. Numrtorul reprezint valoarea actualizata a fiecrui flux multiplicata cu
durata de timp necesara pentru primirea respectivului flux.
Durata are o serie de proprieti pe care le vom prezenta in continuare. O
prima proprietate este legata de relaia durata - maturitate. Astfel, pentru
obligaiunile zero cupon, durata este egala cu maturitatea. De asemenea, pentru
obligaiunile care se vnd la paritate sau supraparitate durata creste la creterea
maturitii, dar cu o rata descresctoare. Pentru obligaiunile ce se vnd subparitate,
creterea maturitii duce nti la creterea duratei, dup care durata scade, tinznd
spre 1+1/y, unde y este randamentul la maturitate.
Zero cupon

Durata

C4

C1 > C 2 y > C 3 > C 4

C3

1+1/y
C2
C1

Maturitate
Exemplu:
Sa se calculeze durata pentru o obligaiune cu cupoane anuale de 5%, valoare
nominala 100 si rata dobnzii pe piaa de 6% pentru maturiti de 1 an, 2 ani si 3 ani.

33

Pe o piata eficienta, aceasta valoare actualizata ar trebui sa fie egala cu pretul pietei.

46

(5 + 100) 1
(1 + 0.06)
Daca maturitatea este de 1 an, avem: D1 =
= 1 an
5 + 100
(1 + 0.06)
5 1
105 2
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2
Pentru maturitate de 2 ani avem: D2 =
= 1.95 ani
5
105
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2
5 1
5 2
105 3
+
+
2
(1 + 0.06) (1 + 0.06)
(1 + 0.06)3
Pentru o maturitate de 3 ani: D3 =
= 2.8573 ani
5
5
105
+
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06)3
Astfel, cnd maturitatea creste de la 1 an la 2 ani, durata creste cu 0.95 ani (de
la 1 la 1.95). Daca maturitatea creste de la 2 la 3 ani, durata creste cu 0.9 ani (de la
1.95 la 2.85).
O a doua proprietate a duratei se refera la relaia dintre durata si randament.
Astfel, durata scade la creterea ratei dobnzii pe piaa sau a randamentului (engl.
yield). Se poate scrie ca:

D
<0
r

Exemplu:
Sa se calculeze durata pentru o obligaiune cu maturitate 3 ani cu cupoane anuale, rata
cuponului 5% pentru o rata a dobnzii pe piaa de 6% si 10%.
Pentru rata dobnzii de piaa de 6%:
5 1
5 2
105 3
+
+
2
(1 + 0.06) (1 + 0.06)
(1 + 0.06)3
D1 =
= 2.8573 ani
5
5
105
+
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06)3
Pentru rata dobnzii de piaa de 10%:
5 1
5 2
105 3
+
+
2
(1 + 0.1) (1 + 0.1)
(1 + 0.1)3
D2 =
= 2.8489 ani
5
5
105
+
+
(1 + 0.1) (1 + 0.1) 2 (1 + 0.1)3
.

47

O a treia proprietate a duratei este aceea ca durata este negativ corelata cu

rata cuponului, la rate ale cuponului mai mari corespunznd durate mai mici:
D
<0
c

Exemplu:
Sa se calculeze durata pentru o obligaiune cu maturitate 3 ani cu cupoane
anuale, rata dobnzii pe piaa de 6% pentru rate ale cuponului de 5% si 7%.
Pentru rata cuponului de 5%:
5 1
5 2
105 3
+
+
2
(1 + 0.06) (1 + 0.06)
(1 + 0.06)3
D1 =
= 2.8573 ani
5
5
105
+
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06)3
Pentru rata cuponului de 7%:
7 1
72
107 3
+
+
2
(1 + 0.06) (1 + 0.06)
(1 + 0.06)3
D1 =
= 2.8106 ani
7
7
107
+
+
(1 + 0.06) (1 + 0.06) 2 (1 + 0.06)3
Durata reprezint un instrument util in msurarea sensibilitii unui instrument
financiar (activ sau datorie) la modificarea ratei dobnzii pe piaa.

Senzitivitatea preului unui activ financiar

Senzitivitatea msoar riscul de rat a dobnzii i reprezint variaia relativ a
preului n urma modificrii cu un procent a ratei dobnzii de pia.

dPi
P
dP 1
S= i = i ,
dr
dr Pi

Pi =

C1
C2
C + VN
+
+ ... + n
,
2
1 + r (1 + r )
(1 + r ) n

S - senzitivitatea
dPi - variaia preului activului i
Pi - preul (valoarea actuala) a activului i
dr - variaia ratei dobnzii

r - rata dobnzii pe pia

C1 , C2 , ,Cn - cuponul n anul 1,2,,n
VN - valoarea nominal

Relaia durata - senzitivitate

Preul unui titlu financiar se poate scrie ca:

48

P=
i =1

Fi
(1+ r )

Fn
F1
F2
+
+ ... +
, unde Fi reprezint fluxul din
2
(1+ r ) (1+ r )
( 1 + r )n

anul i.
Calculm derivata preului n raport cu rata dobnzii:
n
Fn
Fi
F1
F2
dP
1
=

...

2
3
( n +1 )
dr
1 + r i =1 ( 1 + r )i
(1+ r )
(1+ r )
(1+ r )

Multiplicm relaia de mai sus cu factorul

sensibilitate si durata: S =
Din relaia

1
i obinem relaia dintre
P

D
1+ r

dP
dr
= D
rezulta faptul ca preul obligaiunilor si a altor
P
1+ r

instrumente financiare ce pot fi asimilate cu acestea, pentru variaii mici ale ratei de
dobnda este invers proporional cu mrimea duratei. Obligaiunile cu durata mai
mare pot nregistra pierderi / ctiguri mai mari de valoare la creterea / scderea ratei
dobnzii pe piaa dect obligaiunile cu durata mai mica. Relaia dintre durata si
modificarea procentuala a preului este una liniara si simetrica. Daca rata dobnzii
scade cu 1 punct procentual sau creste cu 1 punct procentual, modificarea procentuala
a preului va fi proporionala cu durata. In acest caz pierderea de capital va fi egala in
modul cu ctigul de capital.
In practica se numete durata modificata relaia Dm =

D
. Durata
1+ r

modificata reprezint o msura mai directa a senzitivitii preului obligaiunilor la

modificarea ratei dobnzii pe piaa.

Exemplu:
Daca o obligaiune are durata modificata 3.456 si rata dobnzii pe piaa va
creste cu 1 b.p.34 atunci preul obligaiunii va scdea cu
dP
= Dm dr = 3.456 0.0001 = 0.0003456 scade
P

cu

0,03456%.

Astfel, daca preul iniial era de 100, dup scderea ratei dobnzii cu 1 b.p. el va fi
99.96544.

34

1 basis point = 0.01%

49

Imunizarea bilanului bancar utiliznd conceptul de durata

Pe lng utilizarea duratei ca instrument de msurare a expunerii la riscul de
rata a dobnzii, durata mai este utilizata si pentru realizarea imunizrii unui element al
bilanului bancar sau a bilanului bancar in ansamblu. Bilanul bancar este imunizat
la rata dobnzii daca evoluia ratei dobnzii pe piaa nu influenteaza valoarea de
piaa a capitalurilor proprii.
Pentru realizarea imunizrii se calculeaz durata activului si pasivului
ndatorat:
n

D A , DL durata portofoliului de active respectiv datorii;

D Ai , DLi durata activului i, respectiv datoriei i;
x Ai , x Li ponderea valorii de piaa a activului (datoriei) i in valoarea de
piaa a activului (datoriei) total.

D A = x Ai D Ai
i =1
n

D L = x Li D Li
i =1

Putem scrie ca modificarea valorii de piaa a capitalurilor proprii este:

CP = A L = ( D A DL l ) A
CP = DGAP A

r
1+ r

r
1+ r

A, L valoarea de piaa a activului si datoriei;

l - ponderea datoriilor in total active la valori
de piaa (efectul de parghie);
DGAP - gap-ul de durata.

Imunizarea la rata dobnzii va presupune reducerea la zero a gap-ului de

durata ( D A DL l ) , care se poate realiza prin modificarea duratei activului, a
duratei datoriilor, sau a efectului de prghie.
Exemplu:
Consideram bilanul unei bnci cu urmtoarea structura:
Activ

Mld

Scadena Rata
dobnzii

Pasiv

Mld Scadena

1.Numerar
100
1.Depozite atrase 420 1 an
2.Certificate de
2.Certificate
de
300
8 ani
45%
500 4 ani
trezorerie
depozit
3. Depozite la
100
1 an
20%
3.Capitaluri proprii 80
alte bnci
4.
Credite
500
4 ani
50%
comerciale
TOTAL Activ 1000
TOTAL Pasiv
1000
Se considera ca nu exista nerambursri sau pli nainte de scadenta la active si
nici retrageri nainte de termen la pasive. De asemenea, activele si pasivele din
exemplu prezint rate de dobnda fixe, iar rata dobnzii de piaa este egala cu 40%.
Sa se determine:

50

Rata
dobnzii
20%
40%

a) durata activului;
b) durata datoriilor;
c) modificarea valorii capitalului ca urmare a creterii ratei dobnzii de piaa cu
un punct procentual;
d) modificrile care trebuie operate in structura bilanului bncii care permit
imunizarea la rata dobnzii.
Deoarece modelul opereaz cu valori de piaa vom transforma valorile
contabile de mai sus, considernd ca valoarea de piaa a unui activ (pasiv) este egala
cu suma fluxurilor actualizate generate de activul (pasivul) respectiv. Spre exemplu,
valoarea de a certificatelor de trezorerie se calculeaz astfel:
Dobanda anuala = 300

P1 =

45
= 135
100

135
135
135
435
+
+
+ ... +
= 334 .9 mld. lei
2
3
1 + 0.4 (1 + 0.4)
(1 + 0.4)
(1 + 0.4) 8

Bilanul la valoarea de piaa determinat astfel va fi :

Activ

Mld

1.Numerar
2.Certificate de
trezorerie
3. Depozite la
alte bnci
4. Credite
comerciale
TOTAL Activ

100

Scadenta

Rata
dobnzii

334.91

8 ani

45%

85.71

1 an

20%

592.46

4 ani

50%

1113.08

Pasiv
1.Depozite atrase
2.Certificate de
depozit

360

1 an

500

4 ani

1113.08
8

Calculul duratei pentru fiecare post de activ i pasiv:

Certificate de trezorerie:
135 1
135 2
135 3
435 8
+
+
+ ... +
2
3
1 + 0 .4 ( 1 + 0 .4 )
( 1 + 0 .4 )
( 1 + 0 .4 ) 8
D1 =
= 3.22 ani
135
135
135
435
+
+
+ ... +
1 + 0 .4 ( 1 + 0 .4 ) 2 ( 1 + 0 .4 ) 3
( 1 + 0 .4 ) 8

51

Scadenta

3.Capitaluri proprii 253.08

TOTAL Pasiv

Depozite constituite la alte banci

Mld

Rata
dobnzii
20%
40%

Dobanda

anuala

120 1
20
= 100
= 20 D2 = 1 + 0.4 = 1 an
120
100
1 + 0.4

Credite comerciale :
250 1
250 2
750 8
+
+ ... +
2
1 + 0 .4 ( 1 + 0 .4 )
500
( 1 + 0 .4 ) 8
Dobanda anuala 3 = 500
= 250 D3 =
= 2.51
250
250
750
100
+
+ ... +
1 + 0 .4 ( 1 + 0 .4 ) 2
( 1 + 0 .4 ) 8

Depozite atrase de la alte banci :

504 1
20
Dobanda anuala 4 = 420
= 84 D4 = 1 + 0.4 = 1 an
504
100
1 + 0.4
Certificate depozit clieni :
200 1
200 2
700 8
+
+ ... +
2
1 + 0.4 ( 1 + 0.4 )
( 1 + 0.4 )8
40
Dobanda anuala5 = 500
= 200 D3 =
= 2.59
200
200
700
100
+
+ ... +
1 + 0.4 ( 1 + 0.4 ) 2
( 1 + 0.4 )8

Calculul duratei medii a activului si pasivului:

Durata activului :
D A = 3.22

334.91
85.71
592.46
+ 1
+ 2.51
= 2.38 ani
1113.08
1113.08
1113.08

Durata datoriilor :
DL = 1

360
500
+ 2.59
= 1.92 ani
860
860

Gap-ul de durata:
DGAP = D A l DL
l=

DGAP = 2.38 0.77 1.92 = 0.9 ani

860
L
=
= 0.77
A 1113.08

Durata medie a activelor depete durata medie a datoriilor, fapt ce pune in

evidenta riscul ratei dobnzii. In cazul cnd ratele dobnzilor se modific, valoarea

52

activelor si datoriilor se va schimba ceea ce determin i modificri in valoarea de

pia a capitalului propriu fata de valoarea sa iniiala.
Daca rata dobnzii pe piaa creste cu 1%, valoarea de piaa a activelor si
pasivelor ndatorate se va modifica conform ecuaiei:
dP =

R rata dobanzii pe piata

D durata
P valoarea de piata a activului sau pasivului

dr
D P
1+ r

Certificate de trezorerie:

0.01
( 3.22 ) 334.91 = 7.70
1 + 0 .4
0.01
=
( 1 ) 85.71 = 0.61 mld. lei
1 + 0 .4
0.01
=
( 2.51 ) 592.46 = 10.62 mld. lei
1 + 0 .4
0.01
=
( 1 ) 360 = 2.57 mld. lei
1 + 0 .4
0.01
=
( 2.59 ) 500 = 9.52 mld. lei
1 + 0 .4

dP1 =

Depozite constituite la alte banci

dP2

Credite comerciale

dP3

Depozite atrase de la alte banci

dP4

Certificate depozit clienti

dP1

Valoarea de piaa a activelor si a pasivelor va fi:

Numerar
Certificate de trezorerie
Depozite constituite la alte bnci
Credite comerciale
Valoarea de piaa a activelor
Depozite atrase de la alte bnci
Certificate de depozit clieni
Valoarea de piaa a datoriilor

100
334.91-7.7=327.21
85.71-0.61=85.1
592.46-10.62=581.84
1094.15 mld. lei
360-2.57=357.43
500-9.25=490.75
848.18 mld. lei

Se observa ca creterea ratei de piaa a determinat ca valoarea activelor sa

scad cu 18.93 mld. lei, iar a datoriilor cu 11.82 mld. lei. Valoarea activelor a sczut
mai mult dect valoarea datoriilor deoarece durata medie a activelor (2.38 ani) este
mai mare dect durata medie a datoriilor (1.92 ani). Gap-ul de durata este pozitiv deci
valoarea de piaa a capitalului scade ca urmare a creterii ratei dobnzii.
Variaia capitalului este:
CP = DGAP A

r
0.01
CP = 0.90 1113.08
= 7.11 mld. lei
1+ r
1.04

53

Deci valoarea capitalului bncii s-a diminuat cu 7.11 mld. lei (de la 253.08
mld. lei la 245.97 mld. lei), rezultat care s-ar fi obinut si prin compararea modificrii
valori de piaa a activului si datoriilor: 11.82-18.93=-7.11 mld. lei
Pentru a proteja capitalul propriu la variaiile ratei dobnzii, banca trebuie sa
aib ecartul de durata DGAP = 0, situaie pe care o poate obine fie diminund
duratele activelor, fie crescnd duratele datoriilor. Pentru exemplificare, alegem
scderea duratei medii a activelor cu 0,5 ani, de la 2,38 ani la 1,88 ani si creterea
duratei medii a datoriilor cu 0,52 ani, de la 1 ,92 ani la 2,44 ani.
DGAP = 1.88 0.77 2.44 = 0

Pentru a obine aceasta imunizare operam modificri in structura:

activului: scad plasamentele in certificate de trezorerie cu X si cresc depozitele
constituite la bnci cu aceeai suma ,
datoriilor: scad depozitele atrase de la alte bnci cu Y si cresc resursele atrase
prin certificatele de depozit vndute clienilor cu aceeai valoare .
Cele doua modificri ( X,Y ) se determina din formula de calcul a duratelor medii ale
activului si datoriei:
334.91 X
85.71 + X
592.46
+ 1
+ 2.51
= 1.88 X = 250.69 mld. lei
1113.08
1113.08
1113.08
360 - Y
500 + Y
DL = 1
+ 2.59
= 2.44 Y = 281.25 mld. lei
860
860
Structura bilanului la valori de piaa pentru DGAP=0 va fi:
DA = 3.22

Activ

Mld

1.Numerar
100
2.Certificate de
84.22
trezorerie
3. Depozite la
336.4
alte bnci
4. Credite
592.46
comerciale
TOTAL Activ 1113.08

Scadenta

Rata
dobnzii

8 ani

45%

1 an

20%

4 ani

50%

Pasiv

Mld

1.Depozite atrase 78.75

2.Certificate de
781.25
depozit
3.Capital propriu

TOTAL Pasiv

1 an

Rata
dobnzii
20%

4 ani

40%

Scadenta

80

1113.08

Modificrile in structura bilanului la valori de piaa din exemplul nostru

distorsioneaz echilibrul bilanier la valori nominale (contabile).

54

Critici ale modelului gap-ului de durata

O prima critica adusa modelului gap-ului de durata este legata de costurile
implicate de implementarea modelului, costuri generate de necesitatea restructurrii
bilanului.
O alta critica adusa modelului gap-ului de durata se refera la faptul ca
realizarea imunizrii este o problema dinamica. Durata activului si pasivului se
schimba continuu, poate chiar instantaneu ca urmare a modificrii ratelor de dobnda
pe piaa. Ideal ar fi ca banca sa restructureze bilanul si sa-si realizeze imunizarea la
fiecare modificare a ratei dobnzii pe piaa. Deoarece acest lucru este aproape
imposibil, fiecare banca i stabilete un interval la care i face imunizarea, de regula
trimestrial.
O a treia critica adusa acestui model este legata de acurateea msurrii
modificrii preului utiliznd conceptul de durata doar in cazul unor modificri foarte
mici ale ratei dobnzii pe piaa, modificri de ordinul unui basis point (0.01%). Pentru
modificri mai mari ale ratei dobnzii, apar erori in previzionarea evoluiei preului
unui activ financiar utiliznd doar conceptul de durata. Aceste erori sunt datorate unei
relaii liniare presupuse de conceptul de durata intre modificarea ratei dobnzii pe
piaa si modificarea preului, relaie care in realitate este una convexa (figura 1).
Figura 1 Relaia pre - randament

P
P

eroare

Relaia reala

Modelul gap-ului
de durata

eroare

r
1+ r

Exemplu:
Fie o obligaiune cu valoare nominala 1000$, rambursabil la paritate peste trei ani,
avnd un cupon anual de 100$.

55

Se cere:
a) determinai durata titlului pentru o rat a dobnzii de pia de 7%.
b) Pe baza rezultatelor de la punctul a) sa se previzioneze cursul obligaiunii
pentru o rata de dobnd de 5%.
100
100
100
1 +
2+
3
2
1 + 0,07
(1 + 0,07)
(1 + 0,07) 3
= 2,75 ani
a) Durata titlului este: D1 =
100
100
100
+
+
1 + 0,07 (1 + 0,07) 2 (1 + 0,07) 3
b) Sensibilitatea (S) este: S =

1
2,75 = 2,57
1 + 0,07

Preul obligaiunii la o rat de 7% este: P =

100 100 1100

+
+
= 1078,73$
1,07 1,07 2 1,07 3

Pentru o rat a dobnzii de 5%, putem scrie:

2,57 =

dP 1
dP
1
dP
=

=
dP = 55,46$
P dr
1078,73 (0,05 0,07) 22,723

Preul obligaiunii la rata de 5%:

P=

100 100 1100

+
+
= 95,23 + 90,70 + 950,22 = 1136,15$
1,05 1,05 2 1,053
Cursul obligaiunii folosind relaia sensibilitii va fi: 1078,73 + 56,46 =

1135,19$, fa de cursul teoretic de 1136,15$ calculat ca actualizare a fluxurilor

viitoare. Ca urmare, folosind doar conceptul de durata in previzionarea preului se
obine o eroare de 0.96 $.
Durata reprezint panta relaiei pre randament iar convexitatea sau curbura
reprezint modificarea pantei. Evoluia preului se poate scrie folosind o dezvoltare in
serie Taylor infinita de forma: P =

1 dP
1 d 2P
1 d 3P
r +
(r ) 2 +
(r ) 3 + ....
1! dr
2! dr 2
3! dr 3

Modelul gap-ului de durata ia in calcul doar aproximarea de ordinul nti a

evoluiei preului. Daca luam in calcul aproximarea de ordinul doi putem scrie ca:
P
r
1
1
= D
+ CX (r ) 2 = Dm r + CX (r ) 2
P
1+ r 2
2
unde CX reprezint convexitatea. Termenul CX reprezint gradul de curbura in relaia
pre randament sau gradul in care ctigul de capital din scderea ratei dobnzii cu x
puncte procentuale depete pierderea de capital din creterea ratei dobnzii cu x
puncte procentuale (figura 2). Convexitatea se poate msura doar printr-o aproximare

56

parametrica. De asemenea, relaia este valabila pentru variaii infinitezimale ale ratei
dobnzii, de ordinul unui basis point (0.01%).
Figura 2 Convexitatea si relaia pre - randament

P+
Castigul de capital

P
Pierderea de capital

P-

r-x

r+x

Convexitatea se poate calcula dup relaia:

Pierderea de capital din cresterea - Castigul de capital din scaderea
CX = S
cu 1 b.p. a ratei dobanzii
cu 1 b.p. a ratei dobanzii

unde S este un factor de scala. Un factor de scala frecvent utilizat este S = 108 care
este consistent cu efectul modificrii ratei dobnzii cu 0.01%. Astfel, relaia
convexitatii devine:

P P +
.
CX = 108
+
P
P
Formula analitic pentru convexitate este:

CFt t (t + 1)
r
t =1 / m
(1 + ) mt
1
m
CX =
2
N
CFt
r

1 +
r
t =1 / m
m
(1 + ) mt
m
N

Exemplu:
Sa se calculeze convexitatea pentru o obligaiune cu maturitate 5 ani, valoare
nominala 100, rata cuponului 5% si rata dobnzii pe piaa 5%.
Preul pentru rata dobnzii pe piaa de 5% este:
P=

5
5
5
5
5 + 100
+
+
+
+
= 100
2
3
4
(1 + 0.05) (1 + 0.05)
(1 + 0.05)
(1 + 0.05)
(1 + 0.05)5

Daca rata dobnzii pe piaa scade cu 1 b.p. atunci noul pre va fi:

57

P+ =

5
5
5
5
5 + 100
+
+
+
+
= 100.0433067
(1 + 0.0499) (1 + 0.0499) 2 (1 + 0.0499) 3 (1 + 0.0499) 4 (1 + 0.0499) 5

Daca rata dobnzii pe piaa creste cu 1 b.p. atunci noul pre va fi:
P =

5
5
5
5
5 + 100
+
+
+
+
= 99.956717
2
3
4
(1 + 0.0501) (1 + 0.0501)
(1 + 0.0501) (1 + 0.0501)
(1 + 0.0501)5

Ca urmare convexitatea va fi:

99.956717 100 100.0433067 100
CX = 108
+
= 23.93
100
100

Aplicnd formula analitica pentru convexitate obinem:

5 1 2
5 23
5 3 4
5 45
105 5 6
+
+
+
+
2
3
4
1
(1 + 0.05) (1 + 0.05)
(1 + 0.05) (1 + 0.05)
(1 + 0.05)5
CX =

= 23.93
5
5
5
5
5 + 100
(1 + 0.05)2
+
+
+
+
(1 + 0.05) (1 + 0.05) 2 (1 + 0.05)3 (1 + 0.05) 4 (1 + 0.05)5

Durata obligaiunii este:

5 1
5 2
5 3
5 4
105 5
+
+
+
+
2
3
4
(1 + 0.05) (1 + 0.05)
(1 + 0.05)
(1 + 0.05)
(1 + 0.05) 5
D=
= 4.5459 ani
5
5
5
5
5 + 100
+
+
+
+
(1 + 0.05) (1 + 0.05) 2 (1 + 0.05) 3 (1 + 0.05) 4 (1 + 0.05) 5
Putem scrie modificarea preului ca:
P
r
1
+ 23.93 (r ) 2
= 4.5459
P
1 + 0.05 2
Daca rata dobnzii ar creste cu 3 puncte procentuale. Atunci modificarea preului ar
fi :
P
0.03
1
= 4.5459
+ 23.93 (0.03) 2 = 0.129882 + 0.0107685 = 0.119114
P
1 + 0.05 2
Modelul gap-ului de durata ar fi previzionat o scdere a preului cu 12.98% la
creterea ratei dobnzii cu 3 puncte procentuale. Lund in calcul si convexitatea,
scderea preului este de 11.91%.
Noul pre in condiiile unei rate de dobnda (randament) de piaa de 8% este de:
P=

5
5
5
5
5 + 100
+
+
+
+
= 88.02186
2
3
4
(1 + 0.08) (1 + 0.08)
(1 + 0.08)
(1 + 0.08)
(1 + 0.08)5

Astfel, modificarea reala a preului va fi:

P 88.02186 100
=
= 0.1197 .
P
100

58

Astfel, utiliznd si convexitatea se poate obine o aproximare mai buna a

evoluiei preului dect in cazul in care se utilizeaz doar durata.
O alta critica adusa modelului gap-ului de durata este legata de faptul ca acesta
are ca presupunere de baza faptul ca structura la termen a ratelor de dobnda este
plata, adic ratele de dobnda sunt egale pentru toate maturitile.In realitate,
structura la termen a ratelor de dobnda poate avea orice forma, nu neaprat plata.
5.1.4 Modele bazate pe simulari
Modelele bazate pe simulari presupun evaluarea posibilelor efecte ale
modificarilor in rata dobanzii asupra rezultatelor simuland posibile evolutii ale ratelor
de dobanda si implicit impactul acestora asupra fluxurilor de incasari si plati. Aceste
modele implica o detaliere mult mai ridicata a elementelor bilantiere si extrabilantiere,
putand lua in calcul si multe scenarii posibile de modificare a ratei dobanzii. Se pot
lua in calcul de la modificari in panta si in forma curbei structurii la termen a ratelor
de dobanda pana la scenarii de evolutie a ratelor de dobanda derivate din simulari
Monte Carlo.
Se pot realiza atat simulari statice cat si simulari dinamice. Simularile statice
iau in calcul doar modificarile care apar in urma posibilelor modificari ale ratelor de
dobanda asupra elementelor bilantiere si extrabilantiere existente in momentul actual.
In cazul simularilor dinamice se pot lua in calcul si modificari in elementele
bilantiere si extrabilantiere. Astfel, se au in vedere de exemplu ipoteze despre evolutia
viitoare a ratelor de dobanda, comportamentul clientilor bancii cat si eventuale
modificari in portofoliul bancii (de exemplu acordarea unor credite noi sau implicarea
in alte tranzactii decat cele existente in momentul actual). Evaluarea calitatii
diverselor simularii se face functie si functie de validitatea ipotezelor facute despre
evolutia ratei dobanzii si comportamentul bancii si clientilor ei.
5.2 Acoperirea extrabilantiera a riscului de rata a dobnzii
5.2.1 Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin acorduri FRA
Daca rata dobnzii de referina este mai mare dect rata FRA, cumprtorul de
FRA va primi diferena dintre rata de referina si rata FRA aplicata la valoarea
noionala pentru perioada contractului de la vnztorul de FRA. Daca rata de referina
este mai mica dect rata FRA cumprtorul de FRA va plti diferena dintre rata FRA
59

si rata de referina aplicata la valoarea noionala pentru perioada contractului

vnztorului de FRA. Astfel, cumprtorul / vnztorul de FRA se poate acoperi
mpotriva creterii / scderii ratei de dobnda pe piaa. Cum diferena de dobnda
este pltita la data decontrii si nu la data maturitii, ea se va actualiza folosind rata
de referina la data decontrii pentru perioada contractului.
5.2.2 Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin contracte futures
Futures-urile pe rata dobnzii sunt futures-uri cu suport ce depinde de rata
dobnzii si pot fi grupate in doua tipuri principale: futures pe rata dobnzii pe termen
scurt (money market futures) si futures pe rata dobnzii pe termen lung (capital
market futures).
In cazul futures-ului pe rata dobnzii pe termen scurt (engl. money market
futures) activul suport este un depozit noional pe piaa monetara (cel mai popular
fiind futures pe depozite EURODOLLAR35) intr-o suma standard si pentru un termen
specificat (de regula un depozit pe trei luni 90 de zile sau o luna 30 de zile) sau o
cantitate standard dintr-un instrument al pieei monetare (ex. 1 milion USD titluri de
stat SUA pe 90 de zile). Preul pieei futures reflecta rata de dobnda pentru un
depozit sau pentru un alt instrument al pieei monetare.
Cotaia futures este index (100-rata). Astfel, preturi futures mai mici reflecta
rate de dobnda mai mari (sunt cotate in acelai sens cu obligaiunile).
Exemplu:
Un money market futures cu suport un depozit EURODOLLAR pe 3 luni a
fost cumprat la un pre de 96.50. In ultima zi de tranzacionare rata dobnzii este
3.35%. Pentru o poziie de 500 contracte suma decontata va fi:
500 ctr 1000000 USD/ctr (96.65% 96.50%)

90
= 187500 USD
360

In cazul futures-ului pe rata dobnzii pe termen lung (engl. capital market

futures) activul suport este reprezentat de obligaiuni. Cumprtorul / vnztorul de

capital market futures este obligat sa cumpere / vnd obligaiunea suport36 la o data
prestabilita si la un pre fixat.
35

Eurodollar futures este un contract bazat pe LIBOR USD la 3 luni cu valoare nominala standardizata
de 1 mil USD. Valoarea unui tick - 1 b.p. = 0.01% este de 1000000*0.01/100*90/360=25$. Eurodolarii
reprezint depozite in dolari americani in afara Statelor Unite ale Americii.
36
Obligatiunea suport este o obligatiune sintetica cu un cupon si o maturitate specifice pietei pe care se
tranzactioneaza futures-ul.

60

O cumprare de FRA este echivalenta cu o vnzare de futures pe rata

dobnzii, iar o vnzare de FRA este echivalenta cu o cumprare de futures. O
cumprare de futures pe rata dobnzii asigura acoperire la scderea ratei de
dobnda, iar o vnzare de futures asigura protecie mpotriva creterii ratelor de
dobnda.
Contractele futures pe rata dobnzii pot fi folosite att pentru acoperirea
riscului la un activ / pasiv (microhedging) cat si pentru acoperirea riscului de rata a
dobnzii pentru un portofoliu de active / pasive (la nivelul bilanului), operaiuni
cunoscute sub denumirea de macrohedging.
Poziia ce trebuie adoptat pe piaa futures i n contractul ce trebuie
cumprat (vndut) pentru a obine o imunizare la rata dobnzii depind de expunerea
la aceasta.
Modificarea valorii capitalului bncii n funcie de rata dobnzii depinde de
ecartul de durat activ-pasiv, de talia bncii i de efectul de levier:
CP = A L = ( DA DL l ) A
CP = DGAP A

A, L valoarea de pia a
activului (pasivului ndatorat);
D A - durata activelor;

r
1+ r

D L - durata datoriilor;

r
1+ r

l - ponderea datoriilor n total

active;

O cretere a ratei dobnzii determin pierderi dac ecartul de durat este

pozitiv i ctiguri n caz contrar.
Similar,

creterea

ratei

dobnzii

conduce

la

scderea

preurilor

contractelor futures. Printr-o vnzare de futures i lichidarea poziiei la un pre

mai mic (determinat de creterea ratei dobnzii) se obine un ctig ce poate
compensa scderea valorii capitalului bncii (cnd DGAP>0).
Odat stabilit poziia pe piaa futures se pune problema numrului de
contracte ce trebuie cumprate / vndute pentru o imunizare complet. Modificarea
valorii contractelor futures cu suport obligaiuni depinde de durata obligaiunilor
suport:
F = D F F

r
=
1+ r

= D F ( N F PF )

r
1+ r

F = modificarea valorii poziiilor futures;

PF = preul iniial al unui contract futures;
N F = numrul de contracte ce trebuie
cumprate.

Pentru o imunizare complet:

61

CP = F N F =

( D A DL l ) A
DF PF

Aadar numrul contractelor futures ce trebuie vndute / cumprate depinde

direct proporional de ecartul de durat a bilanului bancar, talia bncii i invers
proporional de preul iniial al contractelor futures i durata acestora.
Un mecanism similar se poate pune n practic i n cazul n care ecartul de
durat al bilanului este negativ i asistm la o scdere a ratei dobnzii pe pia.
Efectul consecutiv este scderea valorii capitalului bncii, care poate fi compensat
printr-o poziie de cumprare pe piaa futures (scderea ratei dobnzii duce la
creterea valorii contractelor futures).
Exemplu:
Considerm c DA=3 ani, DL=2 ani, l =0,9. Preul unui contract futures avnd
ca suport obligaiuni cu scadena 5 ani, cupon 8% este 95% din valoarea nominal
(VN=100000 u.m.). Durata obligaiunii suport este 4.55 ani. tiind ca valoarea de
piaa a activului este 100 mil u.m., s se determine numrul de contracte futures ce
trebuie tranzacionate pentru acoperirea riscului de rat a dobnzii?
Ecartul de durata al bncii este:

DGAP = D A l DL = 3 0.9 2 = 1.2 > 0

Deoarece ecartul de durata este pozitiv, banca poate nregistra pierderi de
valoare de piaa a capitalurilor proprii daca dobnda pe piaa creste. Ca urmare, pentru
a acoperi riscul de rata a dobnzii trebuie luata o poziie short (de vnzare) pe futures.
Numrul de contracte futures necesare va fi:

NF =

( D A DL l ) A
DF PF

NF =

A valoarea de pia a activului;

l - ponderea pasivelor ndatorate n total active;

PF - preul unui contract futures;

N F - numrul de contracte futures.

( 3 0 ,9 2 ) 100 mil 120000000

=
= 277 . 62
4 . 55 95000
432250

Numrul de contracte tranzacionate va fi 277 si nu 278. Se alege astfel o

subacoperire si nu o supraacoperire pentru ca in cazul subacoperirii rentabilitatea
ateptata este mai mare la acelai risc ca in cazul supraacoperii.

62

Rentabilitate
asteptata

Neacoperit
Subacoperit (277)
Complet acoperit (277.62)
Supraacoperit (278)

Risc
Risc minim

Daca rata de dobnda pe piaa este 10% si ar creste cu 1 p.p atunci modificarea
valorii poziiei futures va fi:
F = D F ( N F PF )

r
0.01
F = 4.55 (277 95000)
= 1088484.09 u.m.
1+ r
1 + 0 .1

In acelai timp, modificarea valorii de piaa a capitalului este:

CP = DGAP A

r
0.01
CP = 1.2 100 mil.
= 1090909.09 u.m. (3)
1+ r
1.01

Ctigul net pentru operaiile bilaniere i extrabilaniere ale bncii este:

R = CP + F = 1090909.09 + 1088484.09 = 2425 u.m.

Concluzie: Diferena de 2425 u.m. reflect faptul c banca nu poate obine o

acoperire perfect datorit valorii standardizate a contractelor futures.

5.2.3 Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin contracte swap pe rata

dobnzii
Macrohedging cu swap pe rata dobnzii
Gestionarea riscului de rat a dobnzii la nivelul ntregului bilan bancar se
realizeaz i prin intermediul contractelor swap. Expunerea net la ocurile ratei
dobnzii este direct legat de efectul de levier, durata i mrimea activului bilanier.
Modificarea n ctigul net al bncii se scrie:
CP - modificarea valorii de piaa a capitalurilor proprii;
r
CP = - (D A - l D L ) A
1+ r

DA

- durata activului;

D L - durata datoriilor;

- active;

L - datorii;
l - efectul de levier;
A - mrimea activului;

63

r
- "ocul" pe rata dobnzii
1+ r
Modificarea valorii swap-ului, cnd rata dobnzii se modific se poate
scrie ca :

S - modificarea valorii de pia a

contractului swap;
D f - durata obligaiunilor cu rat fix de

S = ( D f Dv ) Vs

r
1+ r

dobnd (platile de dobnda fixa din swap);

Dv - durata obligaiunilor cu rat variabil
de dobnd (platile de dobnda variabila din
swap);
Vs - valoarea noional a contractelor swap
necesare pentru acoperire (produsul dintre
numrul de contracte i valoarea nominal);

1+ r

- "ocul" pe rata dobnzii.

Att timp ct se menine inegalitatea D f > Dv , iar rata dobnzii pe pia

crete, debitorii care au de pltit la rata fix vor ctiga. Cnd rata dobnzii pe
pia se reduce, pltitorii de rat fix vor pierde.
Pentru a determina numrul optim de contracte swap necesare
macrohedgingului (acoperirii ntregului bilan bancar), este necesar condiia:
S = CP
( D f Dv ) V s

r
r
= -(D A - l D L ) A
1+ r
1+ r

Dup reducerea factorului

r
1+ r

, obinem:

( D f Dv ) V s = ( D A l D L ) A
n final, valoarea noional optim a contractelor swap necesare
macrohedgingului este:
Vs =

( D A l DL ) A
D f Dv

Exemplu:
S presupunem c, n vederea acoperirii la riscul ratei dobnzii banca A urmrete

64

s determine numrul optim de contracte swap necesare acoperirii ntregului bilan.

Se cunosc durata activului 6 ani, durata datoriilor 4 ani, efectul de levier 0,85
valoare totala a activului 125.000.000 USD. Durata obligaiunilor cu rata de
dobnd fix este 8, iar cea a obligaiunilor cu rata variabil de dobnda are
valoarea 1.
REZOLVARE:
Valoarea

noional

optim

contractelor

swap

necesare

macrohedgingului este:
Vs =

( D A l DP ) A
D f Dv

D f - durata obligaiunilor cu rat fix de dobnd;

Dv - durata obligaiunilor cu rat variabil de dobnd;
Vs - valoarea noional a contractelor swap necesare pentru
acoperire.

Vom obine:
VS =

( D A l DL ) A ( 6 0 ,85 4 ) 125.000.000
=
= 46.428.571,4285 USD
D f Dv
8 1
n general valoarea noionala a unui contract swap este 100.000 USD, aa

nct numrul optim de contracte necesare macrohedgingului la banca A este:

N=

46428571,4285
= 464.285, adic 464 contracte swap.
100.000

5.2.4 Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin contracte CAP, FLOOR

i COLLAR
Contracte CAP
CAP reprezint o opiune call (caplet) sau o succesiune de opiuni call pe
rata dobnzii care d posibilitatea cumprtorului su ca n schimbul plii unei
prime (p) s se protejeze mpotriva variaiilor dobnzii de pe pia prin
intermediul unei rate de dobnd plafon pentru o sum i o perioad date.
Opiunea CAP poate avea unul sau mai multe momente de exercitare.
Dac la anumite momente fixate (datele fixing-ului) rata dobnzii de
referin este mai mare dect rata CAP (rata plafon), vnztorul de CAP
pltete cumprtorului diferena de dobnd intre rata de referina si rata
plafon. Dac rata de referin este inferioar ratei plafon nu se va efectua nici o
plata.
Cumprtorul de CAP isi acoper astfel riscul de cretere excesiva a ratei

65

dobnzii pe piaa (cretere peste un anumit nivel).

O banca va cumpra CAP pentru acoperirea riscului de rata a dobnzii in
urmtoarele situaii:
Daca are active la rata fixa si pasive la rata variabila;
Daca are o poziie neta long pe obligaiuni;
Daca are ecart de durata pozitiv (DGAP>0) in contextul macrohedgingului.
Exemplu:
O banca are nevoie de finanare de 1 mil USD pe 3 ani si are posibilitatea sa se
mprumute la o dobnda fixa de 6% sau variabila LIBOR. Banca anticipeaz o
scdere a ratei dobnzii in viitor si se va mprumuta la rata variabila. Pentru a-si
acoperi poziia, va cumpra un CAP cu pre de exercitare (rata plafon) 6% si
valoare noionala 1 mil USD. Prima pltita este 0.75%.
Prima anuala va fi

0.75%
= 0.25% .
3
Rata variabila de finantare

Costul
finantarii

10%

Rata CAP
Costul imprumutului
(CAP+finantare la rata variabila)

8%

6%

4%

2%

0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

LIBOR

Daca rata dobnzii LIBOR este sub 6%, atunci opiunea CAP nu se
exercita si costul refinantarii va fi LIBOR+prima (0.25%). De exemplu, daca
LIBOR este 5% atunci costul finantarii este 5%+0.25%=5.25%.
Daca LIBOR creste peste 6% atunci se exercita opiunea CAP si
cumprtorul va primi diferena dintre LIBOR si rata CAP iar costul refinantarii
va fi LIBOR+0.25%-(LIBOR-6%)=6.25%. Orict de mult ar creste LIBOR
peste 6%, costul refinantarii va fi 6.25%.

66

Contracte FLOOR
FLOOR reprezint o opiune put (floorlet) sau o succesiune de opiuni put
pe rata dobnzii care d posibilitatea cumprtorului su ca n schimbul plii
unei prime (p) s se protejeze mpotriva variaiilor dobnzii de pe pia prin
intermediul unei rate de dobnd planeu pentru o sum i o perioad date.
Opiunea FLOOR poate avea unul sau mai multe momente de exercitare.
Dac la anumite momente fixate (datele fixing-ului) rata dobnzii de
referin este mai mica dect rata FLOOR (rata planeu), vnztorul de FLOOR
pltete cumprtorului diferena de dobnd intre rata planeu si rata de
referina. Dac rata de referin este superioara ratei planeu nu se va efectua
nici o plata pentru ca opiunea FLOOR nu se exercita.
Cumprtorul de FLOOR isi acoper astfel riscul de scdere excesiva a
ratei dobnzii pe piaa (scdere sub un anumit nivel).
O banca va cumpra FLOOR pentru acoperirea riscului de rata a dobnzii
in urmtoarele situaii:
Daca are pasive la rata fixa si active la rata variabila;
Daca are o poziie neta short pe obligaiuni;
Daca are ecart de durata negativ (DGAP<0) in contextul macrohedgingului.
Exemplu:
O banca vrea sa acorde un credit de 1 mil USD pe 3 ani uni client si are
posibilitatea sa acorde creditul la o dobnda fixa de 6 % sau variabila LIBOR.
Banca anticipeaz o cretere a ratei dobnzii in viitor si va acorda credit la rata
variabila. Pentru a-si acoperi poziia, va cumpra un FLOOR cu pre de
exercitare (rata planeu) 3 % si valoare noionala 1 mil USD. Prima pltita este
0.75 %.
Prima anuala va fi

0.75%
= 0.25% .
3

67

Rata variabila de creditare

Castigul la
creditului
acordat

10%

Rata FLOOR
Castigul din credit
(FLOOR+creditare la rata
variabila)

8%

6%

4%

2%

0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

LIBOR

Daca rata dobnzii LIBOR este peste 3%, atunci opiunea FLOR nu se
exercita si castigul va fi LIBOR-prima (0.25%). De exemplu, daca LIBOR este
5% atunci castigul va fi este 5%-0.25%=4.75%.
Daca LIBOR scade sub 6% atunci se exercita opiunea FLOOR si
cumprtorul va primi diferena dintre rata FLOOR si LIBOR iar castigul va fi
LIBOR-0.25%+(3%-LIBOR)=2.75%. Orict de mult ar scdea LIBOR sub 3%,
castigul va fi 2.75%.
COLLAR
COLLAR reprezint luarea unei poziii simultane pe contracte CAP si
FLOOR.
Daca managerii sunt cu aversiune ridicata la risc si sunt preocupai de
volatilitatea ridicata a ratei dobnzii pot sa-si acopere riscul de rata a dobnzii
cumprnd in acelai timp un CAP si un FLOOR. Cnd rata dobnzii scade sub
rata FLOOR se exercita FLOOR si se primete diferena dintre rata FLOOR si
dobnda pieei iar cnd rata dobnzii creste peste dobnda CAP se exercita CAP si
se primete diferena dintre dobnda pieei si rata CAP.

68

Rata dobanzii

Plai primite de cumprtor

Rata CAP
Evolutia ratei dobanzii

Rata FLOOR

timp
Daca dobnda pieei este situata intre rata CAP si rata FLOOR atunci cumprtorul nu
primete nimic de la vnztor, cele doua opiuni fiind out of the money si nu se
exercita. Cumprtorul trebuie sa plteasc cele doua prime pentru CAP si pentru
FLOOR.
Cea mai utilizata forma de COLLAR este aceea in care se ia o poziie opusa
pe CAP si FLOOR. Astfel, se finanteaza costul primei pentru o cumprare de CAP
cu o vnzare de FLOOR sau pentru o cumprare de FLOOR cu o vnzare de CAP.
Daca cele doua prime cea ncasata si cea pltita sunt egale atunci COLLAR este cu
cost zero (engl. zero cost COLLAR).
Exemplu:
O banca s-a finanat printr-un mprumut pe 5 ani la rata variabila LIBOR. Valoarea
LIBOR in momentul actual este 5%. Pentru a se proteja mpotriva creterii ratei
dobnzii, banca cumpra un CAP cu rata plafon 6% pentru care plateste o prima de
3% (0.6% pe an). Datorita faptului ca prima pltita este ridicata, banca isi va finana
prima pltita prin vnzarea unui FLOOR cu rata planeu 4% pentru care primete o
prima de 3% (0.6% pe an).
LIBOR
Costul mprumutului la rata variabila
Exercitare CAP
Rezultat din CAP
Exercitare FLOOR
Rezultat din FLOOR
Rezultat net

3%
-3%
NU
-0.6%
DA
+0.6%-1%
-4%

4%
-4%
NU
-0.6%
NU
+0.6%
-4%

5%
-5%
NU
-0.6%
NU
+0.6%
-5%

6%
-6%
NU
-0.6%
NU
+0.6%
-6%

7%
-7%
DA
-0.6%+1%
NU
+0.6%
-6%

Astfel, prin COLLAR s-a obinut un cost al mprumutului cuprins intre 4% si

6%.

69

Capitolul 6 EVALUAREA RISCULUI DE PIATA FOLOSIND

METODOLOGIA VaR (value-at-risk)
6.1 Riscul de piata
Portofoliul unei banci comerciale poate fi grupat in 2 categorii de operatiuni
(figura 1):

Operatiuni de investitii sau portofoliul de investitii (engl. banking book sau

investment book)

Portofoliul de tranzactionare (engl. trading book)

Figura 1 - Portofoliul de investitii si portofoliul de tranzactionare al unei banci

Portofoliul de
investitii

Portofoliul de
tranzactionare
ELEMENTE
EXTRABILANTIERE

ACTIVE
Credite
Alte active ilichide
Obligatiuni (engl. bonds) pozitie
long
Marfuri (engl. commodities) pozitie
long
FX (valute, engl. foreign exchange)
pozitie long
Actiuni (engl. equities) pozitie long
Derivative pozitie long

PASIVE
Capitaluri
Depozite
Obligatiuni (engl. bonds) pozitie
short
Marfuri (engl. commodities) pozitie
short
FX (valute, engl. foreign exchange)
pozitie short
Actiuni pozitie short
Derivative pozitie short

Diferentierea intre cele doua portofolii (de tranzactionare si de investitii) se

face de regula in functie de orizontul de timp si de lichiditate. Astfel, portofoliul de
investitii este format de regula din active si pasive relativ ilichide pentru care intentia
de detinere este pe o perioada lunga de timp. Portofoliul de tranzactionare este format
de regula din elemente de activ, de pasiv si extrabilantiere (instrumente financiare
derivate) care pot fi tranzactionate relativ rapid pe pietele financiare.
Diferentierea trading investment nu este foarte clara. In timp orice element
de activ sau pasiv poate fi vandut. De regula se are in vedere un orizont de timp de
sub un an sau chiar mai mic pentru a stabili daca un activ sau pasiv este
tranzactionabil. De altfel, datorita aparitiei posibilitatii de titlurizare (engl.
securitization) a creditelor bancare (de exemplu creditele ipotecare) din ce in ce mai

70

multe active devin mai lichide si se pot tranzactiona mai usor (de exemplu titlurile
garantate cu ipoteci, engl. mortgage backed securities).
Riscul de piata se refera la incertitudinea asociata castigurilor unei banci la
portofoliul sau de tranzactionare (trading book), incertitudine datorata fluctuatiilor
inregistrate de preturile de piata: pretul unui activ, ratele de dobanda, volatilitatea sau
lichiditatea pietei37.
6.2 Evaluarea riscului de piata
Necesitatea evaluarii riscului de piata rezida cel putin in urmatorele motivatii:
Informarea managementului cu privire la expunerile la risc;
Stabilirea unor limite de expuneri considerate acceptabile pentru profilul de
risc al bancii;
Alocarea resurselor prin identificarea ariilor de activitate cu potentialul cel
mai ridicat in termeni de rentabilitate-risc;
Evaluarea performantelor pe baza raportului rentabilitate risc;
Reglementare stabilirea unor cerinte de capital pentru riscul de piata.
In ultimul deceniu, foarte multe banci comerciale, banci de investitii, societati
de asigurari si alte firme de investitii financiare si-au elaborat modele de evaluare a
riscului de piata. Aceste modele, identificate sub denumirea de modele interne de
evaluare a riscului de piata, se impart in trei abordari:
I.

Abordarea varianta - covarianta sau abordarea RiskMetrics;

II.

Abordarea cu simulari istorice;

III.

Abordarea cu simulari Monte Carlo.

Cele trei abordari au ca punct comun faptul ca ele se bazeza pe calcularea VaR

(valoare la risc, engl. Value-at-Risk). Valoarea la risc reprezint pierderea potenial

maxim in unitati monetare ce poate fi nregistrat pe un orizont de z zile, cu o
probabilitate p, din deinerea unui portofoliu. Dac o banca calculeaza c valoarea sa
la risc zilnic este de 1 milion USD cu un nivel de ncredere de 99%, nseamn c, n
condiii normale de pia, banca nu poate pierde mai mult de 1 milion USD cu o

37

Introduction to RiskMetrics, JP Morgan, 1994, www.riskmetrics.com si www.jpmorganchase.com.

71

probabilitate de 99%, deci n numai 1 caz din 100 pierderile inregistrate pot fi mai
mari de 1 milion dolari. Istoria VaR este legata de preedintele bncii de investiii J.P.
Morgan, Dennis Weatherstone, care le-a cerut angajailor ca, n fiecare zi la ora 16:15,
s i prezinte un raport despre riscul firmei mpreun cu o msura de risc
corespunztoare. Astfel, n 1994, a aprut n cadrul J.P. Morgan departamentul
RiskMetrics, specializat pe studiul i analiza riscului, iar msura de risc utilizata de
acest departament a fost value-at-risk (VaR).
Valoarea la risc are urmtoarele avantaje:
este o mrime exprimat n uniti monetare, oferind investitorilor o
dimensiune clar a pierderii poteniale;
este o mrime care se refer la pierderea viitoare;
poate fi calculat relativ uor.
Succesul valorii la risc s-a datorat i importanei care i-a fost atribuit prin
amendamentul din 1996 la primul Acord de la Basel (Basel I, 1988), n care se
recomand ca bncile centrale s foloseasc VaR pentru a determina limita minim de
capital necesar unei bnci comerciale pentru a-i acoperi riscul de pia la care este
expus.
I.

Abordarea varianta - covarianta sau abordarea RiskMetrics

Se noteaza cu VaRh, pierderea maxima care se poate nregistra din

portofoliu in urmtoarele h zile cu o anumita probabilitate

(1 ) .

Variatia

portofoliului se poate scrie ca:

h = h 0 si reprezinta pierderea sau castigul din portofoliu pe
orizontul de timp de h zile. 0 reprezinta valoarea iniiala a portofoliului (cunoscuta)
iar h reprezinta valoarea portofoliului dup h zile (variabila aleatoare).

72

Distributia lui

VaR

P ( < VaR ) =
P ( > VaR ) = 1
Pe un orizont de o zi, se pune intrebarea: ce pierdere potentiala pot inregistra

daca piata evolueaza nefavorabil maine?

In termeni de castiguri zilnice la risc (engl. DEAR daily earnings at risk),
riscul de piata are trei componente:
Valoarea

DEAR = monetara
a pozitiei

Modificarea

Senzitivitatea
adversa

pretului

potentiala
pozitiei

in randament
14444442444444
3
Volatilitatea pretului

Ca urmare VaR va fi:

VaR = DEAR N
Vom exemplifica in continuare calculul VaR in cazul actiunilor. Metodologia
de calcul a VaR se bazeaza pe folosirea unei anumite distribuii pentru rentabilitatea
aciunilor. Cea mai folosit distribuie este cea normal. Pentru a calcula valoarea la
risc, se foloseste distribuia normala standard. Distribuia normal standard este acea
distribuie normal care are media zero i variana 1.
Pentru calculul valorii la risc pentru o actiune se foloseste formula:

VaR = 0

0 = valoarea iniiala a portofoliului

i = riscul aferent aciunii i n care s-a investit
= coeficient determinat n funcie de gradul de incredere luat n
calcul. Astfel:
pentru un grad de incredere de 1%, = -2,33
pentru un grad de incredere de 5%, = -1,65

73

pentru un grad de incredere de 10%, = -1,28

Pentru calculul valorii la risc pentru un portofoliu de actiuni se foloseste

formula:

VaR = p 0

2p = wwt

0 = valoarea iniiala a portofoliului

p = riscul portofoliului n care s-a investit

= coeficient determinat n funcie de gradul de incredere luat n

calcul.
w =vectorul de structura a portofoliului
=matricea de varianta covarianta.

Mrimea valorii la risc este determinat de:

orizontul de timp pe care se calculeaz (numrul de zile luat n calcul pentru

investire de obicei, de la o zi la o lun38);

moneda de baz (moneda n care se calculeaz VaR este moneda n care s-a
fcut investiia);

probabilitatea asociat39: de exemplu, dac probabilitatea este de 10%,

valoarea la risc va arta c pierderea potenial maxim va depi valoarea
VaR ntr-o zi din 10 (

1
); probabilitatea de 5% va arta c pierderea
10%

maxim dat de VaR va fi depit ntr-o zi din 20 (

II.

1
) etc.
5%

Abordarea cu simulari istorice

O critica majora a modelului varianta-covarianta este legata de presupunerea

unei distributii normale pentru rentabilitate, astfel incat se poate subestima riscul unor
pierderi extreme.
Metoda de calcul al VaR bazata pe simulari istorice const n analiza istoric a
evoluiei portofoliului folosind ponderile actuale i crearea unei serii temporale a
evoluiei portofoliului. Se determin astfel distribuia reala a portofoliului. Un avantaj
al acestei metode este ca nu face nici o presupunere in ceea ce privete distribuia
rentabilitatii, folosind distribuia empirica obinuta prin analiza datelor anterioare. De
asemenea, simularea istorica are avantajul ca este relativ simpla si ca nu necesita
calculul matricii de varianta-covarianta. Dezavantajul const n faptul c prezice
38
39

Comitetul Basel recomanda un orizont de 10 zile.

Comitetul Basel recomanda 1% iar RiskMetrics 5%.

74

evoluia din viitor pe baza trecutului, contrazicand astfel modelele teoretice, care
consider c preurile activelor sunt procese Markov (valorile viitoare ale preurilor
depind numai de preul de azi, nu i de cele din trecut).
Metoda presupune folosirea datelor din trecut (ex. o fereastra de 500 zile)
privind valoarea portofoliului analizat pentru obinerea distribuiei empirice pentru
rentabilitatea pe h zile a portofoliului respectiv si folosirea acestei distribuii pentru a
calcula VaR pe perioada de h zile.
Astfel, daca se are in vedere o actiune si se calculeaza VaR pentru o zi
(DEAR) se vor calcula rentabilitatile zilnice. Aceste rentabiliti se ordoneaz
cresctor, ncepnd cu cele mai mici (cele negative). Vor fi astfel de exemplu 500 de
rentabilitati zilnice. Pentru un grad de incredere de 5%, va fi avuta in vedere
rentabilitatea a 25 a din seria rentabilitatilor avute in vedere ordonate crescator (de
exemplu aceasta ar fi -3.47%). Astfel, in numai 25 de zile din 500 rentabilitatea
portofoliului va scadea sub acea valoare (-3.47%). Astfel, pentru o investitie de
1000000 USD VaR pe un orizont de o zi la un prag de incredere de 5% va fi -34700
USD.
Un dezavantaj al acestei metode este acela ca putem avea incredere in cifra
VaR ce se bazeaza pe 500 de observatii din trecut? Daca se mareste fereastra in trecut
apare dezavantajul irelevantei datelor istorice in previzionarea VaR in viitor.

III.

Abordarea cu simulari Monte Carlo

In acest caz distribuia rentabilitatii portofoliului pe urmtoarele h zile se

obine genernd diferite scenarii pentru factorii de risc considerai si calcularea valorii
portofoliului in aceste condiii.
Metoda este flexibila, putnd fi aplicata pentru toate tipurile de portofolii, insa
necesita o putere mare de calcul si alegerea cu grija a modelelor de evaluare pentru
activele financiare din componenta portofoliului.

75

Capitolul 7: PLANIFICAREA LICHIDITATII IN BANCI

Planificarea

lichiditatii

este

functie

deosebit

de

importanta

managementului activelor si pasivelor, intrucat urmareste corelarea fluxurilor de

numerar care intra si ies din banca, in asa fel incat banca sa fie in orice moment in
pozitia de a onora solicitarile deponentilor vizand retragerea depozitelor sau platile
ordonate

de titularilor de conturi bancare. De asemenea, gestiunea corecta a

lichiditatii trebuie sa permita in permanenta bancii executarea tragerilor din liniile de

credit existente deschise pe numele clientilor sau acordarea de credite noi.
Asigurarea lichiditatii reprezinta un aspect normal al gestiunii bancii, fiind, asa
cum se va vedea pe parcursul acestui capitol, in esenta o problema de costuri, rareori
riscul de lichiditate generand probleme de solabilitate la nivelul bancii. Planificarea
corecta a lichiditatii are ca efect optimizarea costului resurselor atrase si plasate, ceea
ce contribuie intr-un mod hotarator la maximizarea venitului net din dobanzi, scopul
final al managementului activelor si pasivelor.
Determinantele riscului de lichiditate contribuie la intelegerea profunda a
fenomenului si creeaza premisele formularii unei strategii globale privind lichiditatea.
Astfel, exista doua laturi determinante ale necesarului de lichiditate :
- latura pasiva a bilantului, consecinta a retragerii de depozite, conturi curente,
rambursarii imprumuturilor contractate de la banci,
- latura activa a bilantului, ca urmare a exercitarii angajamentelor de creditare sau a
linilor de credit deschise clientilor.
Privit intr-un mod general, managementul lichiditatii se poate realiza prin :
managementul pasivelor, reprezentand acoperirea iesirilor de fonduri prin noi
imprumuturi de la alte banci, sau prin emisiuni de certificate de depozit,
obligatiuni. Aceasta tehnica permite bancii sa mentina acelasi nivel al
bilantului, fara a modifica volumul si structura activelor, asadar are loc o
izolare a activului de comportamentul deponentilor. Aceasta rezolvare nu este
intotdeauna convenabila, fiind dezavantajos sa se plateasca dobanda pietei
pentru fondurile atrase care acopera depozitele (la vedere) retrase, remunerate
la o dobanda mult mai mica. In consecinta, cu cat este mai mare costul noilor
resurse imprumutate relativ la veniturile obtinute din active, cu atat mai
atractiv devine managementul pasivelor.
76

managementul activelor de rezerva, adica vanzarea unei parti din activele usor
lichidabile, in locul atragerii de noi resurse, pentru a acoperi retragerile de
fonduri. Traditional, bancile detin o parte din active in forma lichida, chiar si
acolo unde cerintele prudentiale ale autoritatii monetare in materie de
lichiditate nu exista. Evident si o astfel de tehnica are costurile ei, acestea fiind
date de rata dobanzii mai mica acceptata de banca pentru detinerile sale de
active lichide, comparativ cu alte plasamente pe termene mai indelungate (cost
de oportunitate).
Evident, alegerea uneia sau alteia dintre solutii, sau chiar combinarea lor, depinde de
costul ocazionate, precum si de posibilitatile de care dispune banca, atat din punctul
de vedere al propriului portofoliu de active si pasive, cat si din punctul de vedere al
pietei bancare in care opereaza.
7.1. Masurarea pozitiei de lichiditate
De cele mai multe ori, managementul lichiditatii are in vedere masurarea
pozitiei de lichiditate a bancii prin intermendiul unor indicatori de lichiditate,
determinati fie ca diferenta intre totalul activelor (plus angajamentele de finantare
primite de banca) si totalul pasivelor (la care se adauga angajamentele de finantare
date de banca), fie ca raport intre cele doua marimi. Masurarea lichiditatii are in
vedere mai multe intervale de scadenta in care sunt incadrate fluxurile de numerar
determinate de active si pasive, cu cat mai mare este numarul acestor intervale, cu atat
mai precisa fiind evaluarea pozitiei de lichiditate, accentul cazand pe indicatorii de
lichiditate determinati pentru primele benzi de scadenta (ex : 0-7 zile, 7-14 zile, 14-30
zile, etc). Valorile acceptate sunt cele care atesta un excedent al activelor (lichiditate
efectiva ori surse de lichiditate) asupra pasivelor (lichiditate necesara), ceea ce arata
faptul ca banca este in pozitia de a-si onora obligatiile scadente.
In dimensionarea corecta a indicatorilor de lichiditate, elementele de activ si
pasiv prezinta cateva aracterisitici distincte, putand fi considerate in cateva categorii
care sunt judecate in mod diferit, si anume :
elementele de activ si pasiv cu grafice de rambursare sau profiluri de cashflow certe (exeplu :credite, depozite),
elementele de activ si pasiv ce beneficiaza de o piata secundara lichida, ce pot
fi tranzactionate oricand, indiferent de scadenta finala (ex : tiluri de stat),

77

numerarul,
elementele de activ si pasiv cu maturitati ambigue, cele pentru care nu se
cunoaste momentul rambursarii sau tragerii (ex :conturi curente, overdrafturi).
Teoria si practica bancara a indentificat diverse modalitati de considerare a
elementelor de mai sus in calculul indicatorilor de lichiditate. Astfel, cele din prima
categorie sunt asezate in banzile de scadenta in functie de scadenta fiecarui flux de
cash flow determinat de activul/pasivul respectiv.
De exemplu, un credit in suma de 1.200.000 u.m. si o rata a dobanzii de 12% acordat
in data de 10 dec 2003 cu rambursare in rate lunare egale, va avea urmatorul grafic de
rambursare :
scadenta principal ramas de rambursat
rata
10-Jan-04
1,100,000
100,000
10-Feb-04
1,000,000
100,000
10-Mar-04
900,000
100,000
10-Apr-04
800,000
100,000
10-May-04
700,000
100,000
10-Jun-04
600,000
100,000
10-Jul-04
500,000
100,000
10-Aug-04
400,000
100,000
10-Sep-04
300,000
100,000
10-Oct-04
200,000
100,000
10-Nov-04
100,000
100,000
10-Dec-04
100,000

dobanda
12,000
11,000
10,000
9,000
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000

plata lunara
112,000
111,000
110,000
109,000
108,000
107,000
106,000
105,000
104,000
103,000
102,000
101,000

Presupunand ca creditul de mai sus a fost finantat dintr-un depozit la termen cu

scadenta de 1 an si plata dobanzii (8%) la scadenta, atunci cele doua elemente vor fi
condiderate in raportul de lichiditate intocmit in data de 5 feb 2004 astfel :
5-Feb-04
credite
dobanzi de incasat
TOTAL activ (lich efectiva)

depozite
dobanzi de platit
TOTAL pasiv (lich necesara)
Gap (pozitie de lichiditate)

< 1 sapt
100,000
11,000
111,000

111,000

1-2 sapt

2-4 sapt

1-3 luni
200,000
19,000
219,000

219,000

3-6 luni
300,000
21,000
321,000

321,000

6-9 luni

9-12 luni

300,000
12,000
312,000

312,000

200,000
3,000
203,000

1,000,000
80,000
1,080,000
(877,000)

In privinta elementelor patrimoniale ce beneficiaza de o piata secundara

dezvoltata, acestea pot fi considerate in prima banda de scadenta, indiferent de
maturitatea contractuala, avand in vedere faptul ca ar putea fi tranzactionate oricand si
transformate in lichiditati. Fac exceptie din aceasta categorie titlurile inregistrate in
categoria titluri de investitii (engl. held to maturity), achizitionate cu intentia de a fi
mentinute in portofoliu pana la scadenta. Exista, totusi, posibilitatea vanzarii acestora

78

inainte de scadenta, insa aceasta implica reclasarea intregii detineri de tituri din
categoria respectiva in tituluri de tranzactie sau plasament
Numerarul, desi este considerat cel mai lichid activ, necesita o atentie
deosebita. Aceasta datorita faptului ca pentru o buna derulare a operatiunilor de
casierie, banca are nevoie de un stoc permanent de numerar in casa (sau in
bancomate), asadar desi este lichid, intr-o anumita cantitate cash-ul nu poate pleca din
banca, ceea ce implica plasarea lui nu pe prima banda de scadenta, cum ar fi de
asteptat, ci pe cea mai indepartata (scadente peste 3 sau chiar 5 ani). In conditiile in
care banca inregistreaza o cantitate de numerar peste cea considerata normala, atunci
acest excedent poate fi considerat in prima banda de scadenta, insa astfel de situatii
sunt destul de rar intalnite, dat fiind faptul ca bancile isi optimizeaza detinerile de
cash, avand in vedere costul de oportunitate al acestuia.
Cele mai interesante sau cu impact mai greu de evaluat asupra lichiditatii sunt
activele si pasivele cu maturitati ambigue, sau care nu au o scadenta contractuala
precizata. Este cazul conturilor curente, privite atat prin prisma laturii lor pasive
(disponibil in conturile clientilor) cat si prin prisma laturii active (iesiri in descoperit
de cont sau overdraft). Pentru incadrarea acestora in benzile de scadenta ale raportului
de lichiditate pot fi considerate mai multe metode, printre care :
- abordarea bazata pe criteriul medie-varianta,
- abordarea bazata pe evitarea concentrarii conturilor curente.
Criteriul medie-varianta are in vedere considerarea soldurilor zilnice ale
conturilor curente si determinarea pe un numar suficient de mare de observatii a
mediei si variantei soldului zilnic. In baza inegalitatii lui Cebasev, se considera ca
valoarea viitoare a soldului se va situa in intervalul :
(medie 1.96 abateri medii patratice, medie + 1.96 abateri medii patratice) sau
(medie 2.57 abateri medii patratice, medie + 2.57 abateri medii patratice), cu o
probabilitate de 95 sau 99%, alegandu-se una dintre variante in functie de cat de
prudenta este banca respectiva. Se poate deci considera ca exista o valoare minima
egala cu media 2.57 abateri medii patratice, care se considera stabila in timp, asadar
aceasta suma se va considera in cea mai indepartata banda de scadenta, iar diferenta
intre soldul curent si aceasta valoare se poate incadra pe scadenta cea mai scurta (ex :
pana la o saptamana).
Abordarea bazata pe evitarea concentrarii conturilor curente are ca premisa
faptul ca depozitele/overdrafturile de valori reduse, insa foarte numeroase constituie
79

partea stabila, ele nu pun probleme de lichiditate pentru ca exista o probabilitate

ridicata ca de exemplu retragerea unui cont curent de valoare mai mica sa fie insotita
de constituirea altuia nou, de catre un alt client, far aca banca sa se confrunte cu un
necesar de lichiditate. Cu totul altfel se pune problema in cazul conturilor curente de
valori mari, destul de putin numeroase, a caror inlocuire e mult mai putin probabila,
care prin dimensiunea lor genereaza probleme de lichiditate. In acest context, se poate
opta prin eliminarea succesiva din totalul conturilor curente a primelor 10, 20, ori 50
de conturi curente (sau cate este nevoie) considerate dupa marimea lor, pana se
reusete identificarea unei parti stabile a soldului zilnic. Tratamentul partii stabile si a
partii reziduale astfel determinate este similar cu cel prezentat in cadrul metodei
prezentate anterior.
Avand in vedere restrictiile de pozitie valutara existente in majoritatea
legislatiilor bancare, indicatorii de lichiditate trebuiesc calculati si monitorizati pe
fiecare valuta in parte (facand abstractie de posibilitatea efectuarii unor operatiuni de
swap valutar, ce permit finantare necesarului intr-o valuta din disponibilul in alta
valuta, fara a afecta expunerea valutara).
Printr-o urmarire pe o baza continua a acestor indicatori (ex : saptamanal,
lunar) se pot identifica masurile ce se impun pentru corectarea lichiditatii, atunci cand
e cazul, fie scurtarea maturitatii activelor (ex : plafonarea creditarii pe termene lungi,
cresterea detinerilor de active lichide) sau marirea maturitatii pasivelor (atragerea de
resurse pe termen lung, fie prin imprumuturi de la banci, fie prin emisiuni de
obligatiuni).

7.2 Planificarea lichiditatii pe termen lung

Pe termene lungi, planificarea lichiditatii vizeaza o pozitionare strategica a
bilantului astfel incat sa se obtina o corelare corespunzatoare activ-pasiv. Aceasta se
poate realiza urmarirea unei serii de indicatori de structura a activului/pasivului si
tintirea anumitor nivele considerate convenabile pentru acestia, pe baza experientei
sistemelor bancare dezvoltate, dar tinand seama si de particularitatile pe care le
prezinta piata financiar-monetare interna.
Cei mai des intalniti indicatori utilizati in acest scop sunt:

80

1. Rata credite/depozite
Este o statistica frecvent utilizata pentru evaluarea lichiditii unei bnci. Cu cat acest
raport este mai mare, cu atat pozitia de lichiditate structurala a bancii este mai
deficitara, creditele avand o lichiditate redusa. Nu exista un nivel optim al acestui
indicator, el fiind diferit de la banca la banca. Un nivel mai ridicat al acestui indicator
poate fi acceptat in masura in care portofoliile de credite au o pata secundara lichida si
pot fi transformate rapid in lichiditate.
Dac acest raport este mai mic dect 1, banca utilizeaza doar bani din depozite de la
clienti pentru a acorda credite. Dac raportul este mai mare dect 1, depozitele atrase
de la clienti nu sunt suficiente pentru a finanta creditele acordate, diferenta fiind
acoperita in special din imprumuturi de alte banci, mai volatile decat depozitele de la
clienti.

2. Rata active lichide de rangul I (active de rang I din perspectiva lichiditatii - engl.
"prime")/total active
Indica ponderea in totalul activelor a instrumentelor de plasament ce pot fi usor
transformate in lichiditati (numerar, plasamente interbancare, titluri de stat, actiuni si
obligatiuni detinute usor lichidabile) in eventualitatea unei crize:
Un nivel ridicat al acestui indicator arata o lichiditate confortabila, dar profitabilitatea
este scazuta.

3. Rata active lichide/datorii pe termen scurt

Cu cat acest indicator este mai ridicat, cu atat este mai redus riscul de lichiditate.
Activele lichide sunt activele lichide de rangul I din care s-au dedus titlurile din
portofoliul de investitii (engl. held to maturity). Datoriile pe termen scurt sunt
datoriile fata de clienti, banci si alte contrapartide care ajung la maturitate pe termen
scurt (de regula 30 de zile). In interpretarea nivelului de adecvare a acestui indicator,
trebuie luata in calcul si usurinta cu care activele lichide pot fi transformate rapid in
lichiditate.
4. Rata datorii pe termen scurt/total active
Cu cat acest indicator este mai ridicat, cu atat este mai mare riscul de lichiditate
datorita dependentei ridicate de datoriile pe termen scurt in finantarea creditelor pe
81

termen mediu si lung. Riscul de lichiditate apare in momentul in care aceste datorii pe
termen scurt nu mai pot fi refinantate.

5. Rata depozite de baza (engl. core deposits)/total credite

Cu cat acest indicator este mai ridicat, cu atat este mai redus riscul de lichiditate.
Creditele, si in special cele pe termen mediu si lung (preponderente de altfel), trebuie
finantate din resurse stabile, pe termene similare. In lipsa unor resurse sub forma de
datorii p termene medii si lungi, creditele trebuie finantate din depozitele de baza
(engl. core deposits), care au o stabilitate mai mare, ramanand in banca pentru o
perioada mai lunga de timp. Depozitele de baza pot fi considerate a fi compuse din
componenta permanenta a conturilor curente si a conturilor de economii (partea acelor
conturi care ramane in banca atata timp cat exista relatia bancara cu clientul
respectiv), componenta stabila a depozitelor la termen aflate in sold (determinata pe
baza caracterului reinnoibil al acestora), o parte din depozitele la termen noi atrase
(determinata pe baza caracterului de stabilitate istoric) si o parte stabila estimata a
altor finantari.
6. Rata datorii volatile/total active
Cu cat acest indicator este mai ridicat, cu atat este mai ridicat riscul de lichiditate.
Datoriile volatile includ depozitele mari de la clienti institutionali si corporate si
imprumuturile pe termen scurt. Depozitele mari de la clienti institutionali si corporate
sunt mult mai putin stabile, acestea avand un caracter foarte volatil, deponentii din
aceste categorii fiind foarte senzitivi la rata de dobanda pe care o obtin si la siguranta
depozitelor lor.

Capitolul 8: METODE DE STABILIRE A PRETURILOR

ACTIVELOR SI PASIVELOR BANCARE

In general, aceasta metode raspund acoperirii naturale a riscurilor de lichiditate

si dobanda, si au in vedere, pentru partea de activ, finantarea plasamentelor din

82

resurse care au aceleasi caracteristici de dobanda, maturitate si profil al cash-flowurilor. Evident, dat fiind faptul ca banca opereaza cu un portofoliu de active si pasive,
este destul de putin probabila (ori teoretica) ipostaza in care banca ar proceda la
corelarea fiecarui plasament cu resursa atrasa pentru finantarea acestuia, insa prin
modul de stabilire a preturilor la active, se poate avea in vedere o replicare la nivelul
pasivului a caracteristicilor activului, altfel spus, pretul la activ se va determina tinand
seama de costul suportat de banca in procurarea unor resurse cu caracteristici similare.
Stabilirea preturilor la depozite are la baza acelasi principiu utilizat si la active, cel de
replicare a structurii cash-flow-urilor, de aceasta data pe partea de activ (engl.
matched funding). Altfel spus, rata dobanzii la depozite va fi cel mult egala cu
dobanda pe care banca ar putea-o incasa plasand suma incasata din depozitul respectiv
pe piata interbancara, avand un profil de cash-flow identic cu cel al depozitului.
Practica a impus utilizarea mai multor tipuri de rate de dobanda aplicate
activelor/pasivelor si anume dobanzi flotante, dobanzi fixe si dobanzi ajustabile. Vom
incerca in continuare pentru fiecare dintre acestea sa aratam modul in care se
formeaza preturile in scopul obtinerii unei acoperiri naturale a riscului de dobanda (si
chiar lichiditate).
8.1 Activele cu dobanzi fluctuante
Dobanzile fluctuante (engl. floating) sunt determinate ca suma intre un
index de dobanda (o rata a dobanzii de piata cunoscuta de catre toti participantii, de
exemplu LIBOR) si o marja fixa peste aceasta. Se considera ca pentru finantarea unui
activ (credit), banca se va imprumuta de pe piata monetara interbanca platind indexul
de dobanda, iar marja fixa aplicata la stabilirea dobanzii in contractul de credit va
reprezenta de fapt castigul bancii, fara ca acesta sa fie afectat de modificarea dobanzii
de piata, caci orice schimbare in nivelul acesteia (deci a cheltuielii cu dobanda va fi
compensata de modificarea dobanzii aplicate clientului (deci a venitului din dobanzi).
Exemplu: la 3 ianuarie 2004 se solicita un credit de 1.000.000 EUR pe 1 an, cu plata
lunara a dobanzii si plata principalului la scadenta. Anticipand o reducere a ratelor
dobanzilor de piata, clientul isi exprima optiunea pentru o rata de dobanda flotanta in
contract.
Profilul cash-flow-urilor aferente creditului acordat clientului va avea urmatoarea
forma:

83

3 ian
2004

3 ian
2005

Pentru a replica structura de finantare a clientului atunci cand isi procura

resursele, banca se va imprumuta de pe piata monetara interbancara pe termen de 1
luna la 3 ianuarie 2004, platind 1M EURIBOR (rata dobanzii la EUR pe termen la 1
luna, evident, exprimata in procente anuale) stabilita in data de 3 ianuarie.
Presupunem ca pe baza analizei bonitatii clientului banca stabileste o marja de 3%
pentru acoperirea riscurilor si obtinerea unui profit convenabil, asadar va solicita
clientului pentru prima luna 1M EURIBOR + 3%.
La 3 februarie 2004 banca va trebui sa se imprumute din nou pe termen de 1
luna, pentru aceeasi suma de 1.000.000 EUR, avand in vedere faptul ca a primit de la
clientul sau doar o plata de dobanda, principalul urmand a se rambursa la scadenta
finala (3 ianuarie 2005). Pentru perioada 3 feb-3 mar banca va plati, deci, rata
dobanzii 1M EURIBOR stabilita la data de 3 februarie. Aceeasi operatiune va fi
repetata succesiv, din luna in luna, pana la scadenta, astfel incat banca va plati de
fiecare data dobanda 1M EURIBOR si va rostogoli principalul imprumutat de la banci
de 1.000.000 EUR, care va fi rambursat doar la 3 ianuarie 2005 in baza sumei primite
de la clientul sau la scadenta finala a creditului.
Rata dobanzii stabilite in contractul clientului va fi 1M EURIBOR + 3%, ceea
ce inseamna ca dobanda platita de client de va reseta lunar, in functie EURIBOR.
Utilizand ratele de piata EURIBOR, corelarea cash-flow-urilor se prezinta astfel:

84

1M
EURIBOR

suma
imprumutata de
banca de pe
piata
interbancara
pentru 1 luna

rata dobanzii
platita de
banca

dobanda
platita de
banca

suma
rambursata
de client

rata
dobanzii
platita de
client

dobanda
platita de
client

corelare
principal

corelare
rata
dobanda

corelare
dobanda

3-Jan-04

2.90%

2.90%

5.90%

3.00%

3-Feb-04

2.80%

1,000,000

2.80%

2,417

5.80%

4,917

3.00%

2,500

3-Mar-04

2.70%

1,000,000

2.70%

2,333

5.70%

4,833

3.00%

2,500

3-Apr-04

2.60%

1,000,000

2.60%

2,250

5.60%

4,750

3.00%

2,500

3-May-04

2.50%

1,000,000

2.50%

2,167

5.50%

4,667

3.00%

2,500

3-Jun-04

2.40%

1,000,000

2.40%

2,083

5.40%

4,583

3.00%

2,500

3-Jul-04

2.30%

1,000,000

2.30%

2,000

5.30%

4,500

3.00%

2,500

3-Aug-04

2.20%

1,000,000

2.20%

1,917

5.20%

4,417

3.00%

2,500

3-Sep-04

2.10%

1,000,000

2.10%

1,833

5.10%

4,333

3.00%

2,500

3-Oct-04

2.05%

1,000,000

2.05%

1,750

5.05%

4,250

3.00%

2,500

3-Nov-04

2.05%

1,000,000

2.05%

1,708

5.05%

4,208

3.00%

2,500

3-Dec-04

2.10%

1,000,000

2.10%

1,708

5.10%

4,208

3.00%

2,500

1,750

1,000,000

4,250

3-Jan-05

1,000,000

85

2,500

Se poate observa, deci, ca oricare ar fi rata dobanzii de piata, banca si-a sicronizat
platile de principal (ea nu va plati efectiv suma de 1.000.000 EUR decat la 3 ian 2005,
atunci cand clientul ii va rambursa creditul), platile de dobanda se fac la aceleasi
momente in timp ce corespund cu incasarea dobanzii de la client (data de 3 a fiecarei
luni), iar diferenta intre dobanda incasata si cea platita este in permanenta 2.500 EUR,
ceea ce corespunde marjei de 3% aplicata pricipalului pe termenul de 1 luna.
Profilul finantarii bancii de pe piata monetara are forma de mai jos, se poate lesne
observa ca eliminand fluxurile de numerar in rosu (se compenseaza suma ce trebuie
rambursata in fiecare luna cu noul imprumut pe o luna contractat de banca), obtinem un
desen similar cu cel al creditului acordat clientului, dar vazut in oglinda, ceea ce
inseamna ca o plata de piata interbancara este realizata dintr-o incasare de la client, fie ca
e vorba de principal, fie ca e vorba despre dobanda.

3 ian
2004

In concluzie, in cazul creditelor (activelor) cu rata flotanta, banca va stabili pretul

intotdeauna pornind de la rata dobanzii pe piata interbancara pe o scadenta egala cu
perioada scursa intre doua plati de dobanda la activul respectiv, iar resetarea dobanzii se
va face la acelasi interval de timp (perioada scursa intre doua plati de dobanda). In acest
fel, indiferent cum va evolua rata dobanzii de piata, banca are castigul garantat egal cu
marja stabilita clientului, fara a fi afectat de modificarile in dobanda pietei.

86

In exemplu de mai sus, banca a fost considerata a avea un rating foarte bun, astfel
incat imprumutul atras de pe piata interbancara a putut fi contractat la EURIBOR flat,
fara nici un alt spread peste EURIBOR. Nu toate bancile au insa o astfel de pozitie
favorabila, astfel incat pretul platit pe piata interbancara va avea inclus si o prima de risc
de credit aferenta clasei de risc (rating-ului) a bancii, de exemplu banca s-ar fi putut
imprumuta la 1M EURIBOR + 20 bp. In acest caz, pentru a beneficia de un castig de 3%,
rata dobanzii aplicate clientului ar fi 1M EURIBOR + 3.20 % (evident in conditiile in
care si piata bancara in care opereaza ii permite bancii aplicarea unui pret mai mare fara
a-si pierde clientul).
In cazul imprumuturilor atrase pe termene lungi, bancile platesc si o prima de
lichiditate, dat fiind faptul ca au la dispozitie resurse pe o perioada mai lunga de timp. De
exemplu, un imprumut in EUR pe 5 ani ar putea avea un cost egal cu 6M EURIBOR +
50bp, asadar un premiu de lichiditate de 10 bp/an (considerand o banca cu cel mai bun
rating). Evident, atunci cand finanteaza un client pe 5 ani banca va factura acestuia si
prima de lichiditate, pe exeplul anterior (riscul de credit al clientului remunerat cu 3%)
rata dobanzii la credit fiind 6M EURIBOR + 3.50 %. Atunci cand nu se poate identifica
in pretul platit pentru resursele atrase prima de lichiditate, banca poate folosi cotatiile de
piata pentru anumite instrumente financiare in indentificarea unui reper corect privind
spread-ul de lichiditate. De exemplu, pot fi comparate randamentele la doua obligatiuni
cu rata flotanta (engl. floating rate notes) emise de corporatii cu cel mai bun rating (ex.
AAA, asadar aflate in aceeasi clasa de risc) pe termene diferite, prima pe 2 ani si cea de-a
doua pe 3 ani. Presupunem ca cele doua obligatiuni sunt cotate pe o piata suficient de
lichida, astfel incat randamentul la care sunt tranzactionate este unul corect, nu au alte
caracterisitici care sa le diferentieze (callable, putable bonds), iar randamentele sunt 6M
EURIBOR + 50 bp pentru prima si 6M EURIBOR + 65 bp pentru cea de-a doua.
Singurul element care diferentiaza cele doua obligatiuni este termenul pe care au fost
emise, acesta genereaza si diferenta intre randamente, putem afirma deci ca prima de
lichiditate este de 15 bp/an.
Asadar, pretul unui activ cu rata fluctuanta va fi determinat conform urmatoarei formule
generale:

87

Rata dobanzii la depozitele atrase de pe piata monetara (engl. Money Market Ask
Rate) + prima de risc de credit aferenta bancii + prima de lichiditate + marja
comerciala asociata clientului
8.2 Determinarea marjelor comerciale
Stabilirea pretului la credite presupune pe langa indentificarea costului fondurilor
(rata de transfer intern al fondurilor, vezi cap Transferul intern al fodurilor in banci) si
stabilirea marjei comerciale, cea care trebuie sa acopere toate costurile operationale,
riscul de credit si sa permita si atingerea profitabilitatii cerute.
Determinarea spread-ului pentru ontinerea tintei de rentabilitate financiara (engl. ROE
spread) tine seama de urmatoarele:
necesarul de capital (fonduri proprii) pe care banca trebuie sa-l detina pentru a
respecta cerintele prudentiale privind adecvarea capitalului, care la randul lui depinde
de:
o rata de solvabilitate la capitalul propriu,
o gradul de risc de credit asociat clientului respectiv
rata impozitului pe profit, avand in vedere ca tinta de rentabilitate urmareste un profit
in valori nete de impozit,
tinta de rentabilitate financiara.

Tinand seama de elementele de mai sus, ROE spread poate fi determinat conform
formulei:
ROE spread =

ROE * Necesarul de capital ROE * Rata de adevcare a capitalului * Gradul de risc de credit
=
1 - rata impozitului pe profit
1 - rata impozitului pe profit

In formula de mai sus, rata de adecvare a capitalului este cea determinate pentru capitalul
propriu (8% conform regmenetarilor in vigoare in Romania), insa ea trebuie inlocuita cu
rata de solvabilitate la fondurile proprii (12% conform regmenetarilor in vigoare in
Romania) in cazul in care banca nu beneficiaza de imprumuturi subordonate sau alte
elemente de capital suplimentar, altfel spus atunci cand fondurile proprii sunt egale cu
capitalul propriu.

88

Exemplu: sa presupunem ca o banca primeste o solicitare pentru un credit in EUR pe 1 an

cu rata flotanta, avand rambursarea in rate lunare constante. Se cunosc urmatoarele:
clientul este clasificat dupa performanta financiara in categoria B, iar pentru
aceasta clasa experienta anterioara a bancii arata necesitatea unui spread de 75 bp
pentru recuperarea pierderilor la portofoliul de astfel de credite.
costul mediu operational pentru acordarea creditului (salarii, alte cheltuieli
administrative) calculat de banca este de 25 bp
creditul are asignat un grad de risc de 100%, conform reglementarilor privind
adecvarea capitalului
tinta de rentabilitate a bancii pe anul in curs este de 5%
rata impozitului pe profit este de 25%.

Rata dobanzii indicate clientului se va determina astfel:

1. Stabilirea costului fondurilor: avand in vedere structura rambursarii creditului,
costul fondurilor (rata de transfer intern al fondurilor) aplicat(a) de banca va fi
1 M EURIBOR.
2. Costul fondurilor ajustat cu riscul si costurile operationale : 1 M EURIBOR + 75
bp + 25 bp = 1 M EURIBOR + 1%
3. Calculul ROE spread:
ROE spread =

5% *12% * 100%
= 80 bp
1 - 25%

4. Calculul ratei dobanzii la credit: 1M EURIBOR + 1% + 80 bp = 1M EURIBOR +

1.80 %
Asadar marja comerciala ce acopera costurile operationale, riscul de credit si asigura
obtinerea profitului tintit este 1.80%. Asa cum se observa, stabilirea costului fondurilor
pentru active are in vedere de fapt un cost marginal al resurselor imprumutate de pe piata
interbancara, considerandu-se ca banca ar trebui sa-si finanteze activul chiar si in ipostaza
in care nu atrage resurse de la clientela (de obicei mai ieftine decat cele de pe piata
interbancara).

89

8.3 Activele cu dobanzi fixe

Pentru a satisface cerintele clientilor care solicita imprumuturi cu rate fixe, fara a
fi expusa riscului ratei dobanzii, banca va trebui sa se acopere la randul ei, intrand, de
exemplu, intr-un acord de swap de dobanda (engl. IRS = interest rate swap) prin care
sa plateasca dobanda fixa (va utiliza pentru plata dobanda fixa incasata de la client) si sa
incaseze dobanda variabila. Pentru a-si procura resursele necesare finantarii clientului
banca se va imprumuta pe piata interbancara la rata flotanta, dobanda flotanta incasata in
urma acordului de swap fiind utilizata pentru plata dobanzii flotante la imprumutul
contractat pe piata interbancara. Montajul financiar realizat de banca poate fi reprezentat
astfel:

Client

Dobanda
fixa 6.5%

Banca B (piata
interbancara)

Banca A
Dobanda flotanta
6M EURIBOR + 50 bp
Dobanda flotanta
6M EURIBOR

Dobanda
fixa 4%

Contrapartida in
acordul de SWAP

Astfel, banca (in schema simbolizata cu litera A) reusente sa-si finanteze clientul
la rata fixa, fara a fi expusa la fluctuatiile ratei dobanzii de piata. Avand in vedere ca are
90

nevoie de o finantare pe termen mediu sau lung (de ex 5 ani, in urma solicitarii clientului)
banca A va plati creditorului sau (banca B) dobanda de piata la care se adauga premiul de
lichiditate solicitat de aceasta : 6M EURIBOR + 50 bp. Daca pentru clasa de risc aferenta
clientului sau banca A a stabilit un spread de 2% (200 bp), iar in acordul de SWAP
plateste in schimbul 6M EURIBOR o dobanda fixa egala cu 4 % (5 Y SWAP rate), atunci
rata dobanzii fixe aplicate clientului va fi 4% + 0.5% + 2% = 6.5%, altfel spus :
Ask SWAP rate (stabilit pentru o scadenta egala cu maturitatea creditului cerut de
client) + prima de lichiditate + spread asociat clientului.
Exista situatii cand creditul cerut de client presupune si plata dobanzii si plata
pricipalului dintr-o data la scadenta (engl. bullet repayment), atunci banca nu obtine o
corelare perfecta a fluxurilor de numerar, deoarece va trebui sa plateasca periodic
dobanda pe piata interbancara, fara a incasa nimic de la client pana la scadenta. In aceste
conditii se va proceda la calculul randamentului unui zero coupon bond ori zero rate,
derivat din cotatia de swap. Pretul cerut de banca va fi :
Zero rate (stabilit pentru o scadenta egala cu maturitatea creditului cerut de client)
+ prima de lichiditate + spread asociat clientului.

8.4 Active si pasive cu dobanzi ajustabile

Practica bancara a generat si alta modalitate de evitare a riscului ratei dobanzii,
mai ales in economiile emergente, acolo unde ratele dobanzilor fluctueaza destul de mult,
si anume practicarea de rate de dobanda ajustabile, altfel spus includerea unor clauze in
contractele de credit sau depozit prin care banca isi rezerva dreptul de a modifica rata
dobanzii contractuale in orice moment, fara un acord prealabil al clientului sau. In
general, astfel de dobanzi se folosesc in relatia cu persoanele fizice, mai putin sofisticate
din punct de vedere al culturii financiar-bancare, pentru sectorul de persoane juridice
fiind mai greu de impus astfel de cotatii.
Prin schimbarea dobanzilor ajustabile, bancile pot sa evite efectele negative ale
modificarii dobanzilor de piata asupra venitului net din dobanzi, sau chiar sa se obtina
castiguri, atunci cand ajustarea acestor dobanzi se produce mai repede (sau mai tarziu,

91

dupa caz) decat dobanzile de piata, sau cu amplitudine mai mare (sau mai mica, depinde
de situatie) decat a cotatiilor de piata.
8.5 Depozitele cu dobanzi fixe
Stabilirea preturilor la depozite are la baza acelasi principiu utilizat si la active, cel
de replicare a structurii cash-flow-urilor, de aceasta data pe partea de activ (engl.
matched funding). Altfel spus, rata dobanzii la depozite va fi cel mult egala cu dobanda
pe care banca ar putea-o incasa plasand suma incasata din depozitul respectiv pe piata
interbancara, avand un profil de cash-flow identic cu cel al depozitului.
In stabilirea preturilor la depozite trebuie luate in considerare anumite elemente de
cost specifice, date de obligativitatea mentinerii unei parti din depozite in rezerva la
banca centrala (rezerva minima obligatorie), la o remunerare mult mai redusa decat
dobanzile de piata. De asemenea, contributiile anuale la fondul de asigurare a depozitelor
bancare greveaza asupra ratelor dobanzilor platite pentru depozite.
Asadar, preturile depozitelor se vor situa la cel mult la un nivel determinat
pornind de ratele dobanzilor la depozitele plasate pe piata monetara interbancara
(BUBID, LIBID, EURIBID), din care se deduc costurile rezervelor minime obligatorii si
ale asigurarii depozitelor :
Rata dobanzii la depozitele plasate pe piata monetara (engl. Money Market Bid
Rate) costul rezervei minime obligatorii - costul asigurarii depozitelor
Exemplu : calculul ratei dobanzii la depozitele in lei cu rata fixa si plata dobanzii la
scandenta pe termen de 1 an, cunoscand 1Y BUBID = 17.5 %, rata rezervelor minime
obligatorii 18%, rata dobanzii platite de BNR pentru rezerve 6%. Pentru 100 lei depozit,
bilantul bancii ar avea urmatoarea configuratie :
Activ

Sume

Rata dobanzii

Pasiv

Sume

Rata dobanzii

Rezerve la BNR
Depozite la banci

18
82

6%
17.5%

Depozite de la clientela

100

Rata dobanzii maxime de platit pentru depozit va fi:

18*6 % + 82*17.5 % = 15.43 %

92

Costul rezervei se va determina ca diferenta intre 1Y BUBID si rata dobanzii la depozit:

17.5 % - 15.43% = 2.07 %
Daca mai luam in calcul si o contributie anuala de 0.8% din soldul depozitelor pentru
asigurarea depozitelor bancare, atunci dobanda maxima platita la depozit va fi:
(17.5 % - 2.07 %) 0.8 % = 14.63 %.

Metodele descrise pe parcursul acestui capitol sunt desprinde din practica bancara si ofera
doar valori indicative pentru dobanzile ce pot fi cotate clientilor. In functie de dobanzile
practicate de competitie, sau de capacitatea de negociere a clientilor, ratele dobanzilor
contractuale se pot abate de la valorile ce rezulta din algoritmii descrisi anterior.

93