Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Management Financiar Curs
Management Financiar Curs
Tranziia la economia de pia a avut un rol hotrtor n redefinirea rolului finanelor n economia
Moldovei. Dac n economia planificat ntreprinderile lucrau pentru a ndeplini comenzile de stat i se
bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi n economia de pia accentul se pune pe autonomia
financiar a agenilor economici, adic ei singuri hotrsc ce s produc, cu ce resurse, pentru cine i unde
s comercializeze producia. Organizarea finanelor n cadrul unei ntreprinderi presupune cteva principii
de baz:
1. Independena ntreprinderii n domeniul activitii financiare.
2. Capacitatea de autofinanare.
3. Atingerea unor rezultate i responsabilitatea pentru atingerea lor.
4. Controlul asupra activitii.
Nu exist decizie la ntreprindere care s nu aib implicaii financiare i de aceea se poate de
afirmat c Managementul financiar trebuie s in cont de toate domeniile de activitate ale firmei i s fie
orientat spre maximizarea valorii firmei.
Activitatea financiar n cadrul ntreprinderii este reprezentat de ansamblul de oameni, servicii i
totalitatea relaiilor ierarhice i comunicaionale ce i leag, care adoptnd i implementnd decizii
financiare realizeaz funcia financiar n cadrul ntreprinderii.
Sunt trei parametri care influeneaz mrimea i complexitatea departamentului financiar la
ntreprindere1:
- Volumul activitii ntreprinderii, care permite sau nu de a crea secii independente de exemplu
planificare strategic, controlul, informatica;
- Structura ntreprinderii, care poate fi centralizat sau decentralizat. Dar chiar i n cadrul unei
structuri decentralizate gestiunea cu finanele trebuie s rmn centralizat, deoarece este necesar
de avut n cadrul ntreprinderii o politic financiar unic referitoare la circulaia fluxurilor
financiare;
- Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcii de maini etc.) Un director financiar ar trebui
s fie orientat n planul competenelor i mijloacelor de care are el nevoie mai nti nspre ramura sa
dect spre finane.
Plus la aceste se mai pot aduga i gradul de internaionalizare a activitii, dependena juridic i
economic fa de mediul extern, cultura intern n cadrul companiei, influena crora asupra organizrii
finanelor n cadrul ntreprinderii nu este nul. Cu toate acestea teoria financiar nu poate prezenta o
structur tip a activitii financiare n cadrul ntreprinderii.
Se poate de afirmat c n cadrul ntreprinderilor mici o activitate financiar ca atare nici nu exist,
problemele financiare aprute se discut de director cu contabil sau se apeleaz la un expert extern. n
ntreprinderile mici i mijlocii activitatea financiar curent este concentrat n interiorul altor
departamente: de exemplu n departamentul contabil, administrativ, economic, deciziile financiare serioase
(investire, finanare, distribuirea beneficiilor) lundu-se de ctre consiliul superior de administraie.
n ntreprinderile mari activitatea financiar este difereniat clar ntre:
- organele informaionale: contabilitate, departamentul juridic, fiscal;
- organele financiare: gestiunea cu fluxurile de numerar i cu portofoliul de hrtii de valoare;
- organele de audit: revizia interioar i auditul.
La multe ntreprinderi exist i serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura efectuarea
simultan a plilor i ncasrilor de numerar, pentru a evita crize de lichiditi.
Evoluia activitii financiare au dus la divizarea ei n dou pri:
- un complex de activiti monetar financiare care include relaiile cu bncile, gestiunea cu
fluxurile de numerar, prognozele i cercetrile financiare, problemele juridice i fiscale,
problemele de asigurare i relaii cu filialele;
- un complex de activiti de control: evidena financiar, evidena managerial, lucrul operativ
cu clienii (eliberarea facturilor, colectarea plilor), planul i bugetul, auditul intern,
informatica.
n Republica Moldova Managementul financiar a cptat importan doar n ultimul timp. Pe
parcursul economiei planificate funciile financiare erau confundate cu funciile contabile, sau cu funciile
de planificare. Majoritatea ntreprinderilor nici nu prevedeau funcii de manager financiar. n prezent
situaia s-a mai schimbat, ns totui nu este neles pn la capt rolul finanelor n gestiunea unei
ntreprindere.
1
n opinia noastr mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar poate fi descris schematic, dup
cum urmeaz:
Fig. 1.3.1 Mecanismul derulrii procesului de gestiune financiar
ACIUNEA
PLANIFICAREA
STRATEGIC
Gestiunea activelor
SCOPURI PLANIFICAREA REZULTATE
Gestiunea pasivelor
OPERATIV
Decizii financiare
PLANIFICAREA
BUGETAR
Decizii de
CONTROL rectificare
Conceptul de valoare n timp a banilor este bazat pe principiul c n timp banii i pierd valoare i o
sut de lei deinute n prezent sun mai valoroase dect o sut de lei primite peste un an, deoarece banii
existeni acum pot fi invetii i pot permite ctigarea unei sume mai mari n viitor. Procesul prin care se
ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de bani se mai numete compunere.
De exemplu s presupunem c s-a depus 100 lei ntr-un cont de depozit cu dobnda de 10%. Care va fi
suma deinut la sfritul anului 1.
Astfel VV la sfritul primului an adic VV1 este egal cu VP multiplicat cu 1 plus rata dobnzii, deci dup
un an de zile vom deine 110 lei.
Care va fi VV5 a 100 lei dupui astzi cu dobnda 10%, aduc valoarea viitoare la sfritul
anului 5.
VV5 = 100 * (1+0.1)5 = 161.05
0 1 2 3 4 5
Dobnda total ctigat pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorit sumei depuse iniial , iar 11
datorit compuneii dobnzilor.
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial,
lunar, etc. i atunci formula de calcul a VV va fi:
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate obinuit
cu durat de 5 ani. Plilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
VVA5 = 610.5
0 1 2 3 4 5
Formula de calcul
n
VVAn =PMT + PMT*(1+i)1+ PMT*(1+i)2 +...+ PMT*(1+i)n-1 = PMT* (1+i)n-t = PMT*((1+i)n 1)/i
t=1
5
n exemplu nostru 100*((1+0.1) 1)/0.1 = 610.5
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate special
cu durat de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
VVA5 = 671.55
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori
calculatoare financiare, MS Excell, etc.
2.Valoarea prezent i procesul actualizrii
Valoarea prezent este conceptul opus valorii viitoare i reprezint suma care, dac ar fi disponibil la
momentul prezent va crete astfel nct s ating valoarea respectiv n viitor. De exemplu valoarea
prezent a 161.05 obinui peste 5 ani va fi de 100.
0 1 2 3 4 5
VPn = VV / (1+i)n
n unele cazuri dobnda poate fi calculat de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial,
lunar, etc. i atunci formula de calcul a VP va fi:
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la sfritul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate obinuit
cu durat de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
VPA5 = 379.07
Formula de calcul
n
VPAn =PMT/(1+i)1+ PMT/(1+i)2 +...+ PMT/(1+i)n = PMT/ (1+i)t
t=1
De exemplu o plat n mrime de 100 lei la nceputul fiecrui dintre urmtorii 5 ani este o anuitate special
cu durat de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
90.9
100 100 100 100 100
82.6
75.1
68.3
VPA5 = 416.98
Formula de calcul
Perpetuiti
Unele anuiti continu pe o perioad de timp nedefinit. Aceste tipuri de anuiti se numesc perpetuiri.
Valoarea prezent a unei perpetuiti se determin:
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori
calculatoare financiare, MS Excell, etc.
Sumar
Pentru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare
FM1, sau K1 sau T1 = (1+i)n valoarea viitoare a unui leu factor de multiplicare
FM2, sau K2 sau T2 = 1/(1+i)n - valoarea prezent a unui leu - factor de actualizare
n
FM3, sau K3 sau T3 =(1+i)n-t = ((1+i)n 1)/i - valoarea viitoare a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
n
FM4, sau K4 sau T4 = 1/ (1+i)t - valoarea prezent a unei anuiti n mrime de un leu
t=1
Exemple:
FM1(10%,5) - valoarea viitoare a unui leu peste 5 ani cu dobnda de 10%
FM4(10%,7) valoarea prezent a unei anuiti de 1 leu timp de 7 ani actualizate la rata dobnzii de 10%.
TEMA 3 Evaluarea activelor financiare
1. Evaluarea obligaiunilor
Cnd o ntreprindere dorete s mprumute bani pe termen lung de regul o poate face emind
obligaiuni. Obligaiunile, reprezint valori mobiliare care confer deintorului lor calitatea de creditor al
emitentului, dreptul la dobnd i obligaia emitentului de a rambursa valoarea nominal a obligaiunii.
1. Dobnda pltit deintorilor de valori mobiliare se mai numete cupon (n exemplu nostru
200 MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursat la sfritul perioadei mprumutului se numete valoarea nominal a
obligaiunii (n exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mrimea anual a cuponului i valoarea nominal a obligaiunii se numete
rata cuponului sau rata dobnzii (n exemplu nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaiunii pn la rambursarea complet a valorii
nominale se numete perioada de maturitate (n exemplu nostru 10 ani).
De regul cu trecerea timpului ratele dobnzii pe piaa creditelor se schimb, ns fluxul de numerar
pe care obligaiunile l genereaz rmne neschimbat. n rezultat valoarea obligaiunii va varia. Cnd va
crete rata dobnzii, valoarea actualizat a fluxurilor pozitive generate de obligaiune se va micora i
respectiv valoarea obligaiunilor va fi mai mic. Cnd rate dobnzii vor crete, se va mri i valoarea
obligaiunilor.
Pentru a determina valoarea obligaiunii la o anumit perioad de timp sunt necesare informaiile
despre mrimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobnzii pe pia la obligaiunile similare, perioada
de timp rmas pn la maturitate. n baza acestor informaii poate fi calculat valoarea actualizat a
fluxurilor viitoare generate de obligaiune care i va fi considerat valoarea de pia a obligaiunii.
Fluxurile de numerar generate de obligaiune vor fi n mrime de 200 MDL anual (0,2*1000 MDL),
iar la sfritul anului 10 fluxurile vor include i valoarea nominal a obligaiunii (vezi fig. 1)
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizat a cupoanelor i a valorii nominale
separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata mprumuturile similare 15%.
Valoarea prezent a unei anuiti n mrime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
Valoarea prezent a unui sume n mrime de 1000 MDL, primit peste 10 ani:
Sumnd valorile prezente calculate, obinem valoarea de pia a obligaiunii emis de compania
BOND
Valoarea obligaiunii este de 1251 MDL i este mai mare ca valoarea nominal. Motivul e simplu:
obligaiunii are o rat a cuponului (20%), mai mare ca rata dobnzii la mprumuturile similare (15%), deci
asigur un ctig mai mare i respectiv va avea o valoare mai mare. n cazul n care rata cuponului era
egal cu rata dobnzii la mprumuturile similare valoarea de pia coincidea cu valoarea nominal.
De exemplu, presupunem c n cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul anual generat
de obligaiuni va fi de 150 MDL anual i nu de 200 MDL i deci valoarea prezent a unei anuiti n
mrime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
VN valoarea nominal
De regul plata cuponului ctre deintorii de obligaiuni poate fi efectuat de cteva ori pe ani:
semestrial, trimestrial sau lunar. n acest caz valoarea obligaiunii se va calcula n mod diferit:
VPobl = C/m * (1 1/(1 + i/m)n*m)/ i/m + VN/ (1+i/m)n*m, unde
Vom ilustra n baza exemplului ntreprinderii BOND, numai c vom considera c plata cuponului se
va efectua de 2 ori pe an.
Am obinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi pltit mai des, ceia ce va micora pierderile
datorate actualizrii.
Exist obligaiuni fr cupon, dar care se vnd cu discont. Ctigul deintorului acestei obligaiuni
se formeaz din diferena dintre preul de vnzare a obligaiunii i valoarea nominal (de rscumprare) a
ei. De fapt obligaiunile emise de Banca Naional a Moldovei (BNM) sunt fr cupon. Valoarea acestor
obligaiuni se determin aplicnd urmtoarea relaie
S presupunem c BNM a emis o obligaiune fr cupon cu valoarea nominal de 1000 lei, care va
fi rscumprat peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaiuni, dac rata dobnzii pentru mprumuturile
similare este de 15%.
1. Riscul asociat obligaiunii. De regul mrimea riscului influeneaz mrimea fluxurilor pozitive
generate de obligaiune i respectiv i valoarea obligaiunii. Pentru a considera riscul se fac
ajustri la rata dobnzii utilizat pentru actualizarea fluxurilor. Cu ct riscul este mai mare cu
att rata de actualizare va fi mai mare i respectiv i valoarea obligaiunii mai mic.
2. Perioada de maturitate a obligaiunii. De regul obligaiunile ce au o perioad de maturitate mai
mare au un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit pentru calcularea valorii de
pia trebuie s fie mai mare.
n unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaiunii, dac se cunosc
mrimea cuponului, valoarea nominal i de pia, maturitatea obligaiunii. Aceast problem se rezum de
a gsi o valoare lui i pentru care se respect egalitatea de mai jos:
De regula asemenea ecuaii sunt rezolvate aplicnd metoda ncercrilor i erorilor sau utiliznd
programe speciale de calculator (de exemplu Excel).
2. Evaluarea aciunilor
Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare obligaiunilor, ns sunt anumite particulariti.
Evaluarea aciunilor este mai complicat dect a obligaiunilor din urmtoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mrimea fluxurilor pozitive anuale generate de aciune;
- aciunile nu au perioad de maturitate, se consider ca au o durat de via nelimitat;
- este greu de determinat rata dobnzii cerut de pia (rata de actualizare).
Vp=DP/iP, unde:
iP- rata de rentabilitate a investiiei adecvat pentru gradul de risc al investiiei respective.
De exemplu, s presupunem c Northstar Company pltete acionarilor si deintori de aciuni
prefereniale, dividende n valoare de 2,4 $ pe aciune, iar rata de rentabilitate a investiiei pentru
respectivul grad de risc este 13.5%.
VP=DP/iP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preul estimat la sfritul anului 1) / ( 1,0 + Rata de
rentabilitate cerut ) = (D1+P1)/(1+is), de unde
Rezolvarea acestei ecuaii duce la determinarea preului estimat sau intrinsec al aciunii obinuite.
De exemplu, s presupunem c Dvs v gndii s cumprai o aciune emis de compania Consolidated
Wrecking Limited i s o deineti timp de 1 an. Se tie c firma Consolidated a ctigat 2,86$ pe aciune n
decursul anului precedent i a pltit 1,90$ ca dividend pe aciune. Ctigurile i dividendele au crescut n
medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15 ani, i se estimeaz c acest ritm de cretere va continua. Dac
ctigurile i dividendele vor continua s creasc n ritmul estimat, preul aciunii va crete de asemenea cu
5% anual.
Urmtorul pas n determinarea preului aciunii este aflarea ratei de rentabilitate cerut(scontat)
pentru capitalul social al companiei Consolidated.
is= iRF+RP=9%+7%=16%
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Suma de 18,18$ reprezint un pre rezonabil pentru o aciune Consolidated. Dac preul actual de
pe pia, Pa, este mai mic dect aceast valoare, ar trebui s cumprai aciunea; dac preul practicat pe
pia este mai mare, nu ar trebui s cumprai aciunea, sau ar trebui s o vindei dac deja o avei.
n cazul n care investitorul cumpr aciunea cu scopul de a o deine pentru o perioada mai mare,
valoarea de pia a aciunii va fi egal cu valoarea actualizat a unui ir infinit de dividende:
Sau:
n acest caz, dividendele ce se pltesc la o aciune se estimeaz c nu vor crete, ci vor rmne
constante, dividendele ateptate pentru anul urmtor sunt egale cu o anumit sum i rmn constante, deci
D1 = D2 = D3 i aa mai departe.
Cretere normal sau constant, dividendele i ctigurile majoritii companiilor vor crete n
fiecare an.
Rata de cretere estimat pentru dividende, pentru o anumit companie, depinde de:
1. rata de reinere a profiturilor stabilit de ctre companie ( procentul din profit nedistribuit sub form
de dividende i reinvestite n companie),
2. profitabilitatea investiiilor firmei. Cu ct rata de reinere este mai mare, profiturile acumulate
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de cretere estimat pentru dividende va fi mai mare.
n mod similar, dac dou companii au aceeai rat de reinere, firma care are o rat de rentabilitate
a investiiei mai mare va avea o rat estimat de cretere a dividendelor mai mare. Dac se
estimeaz c o companie va crete cu o rat constant, g, iar valoarea ultimului dividend pltit a fost
D0, atunci valoarea dividendului de pltit la o aciune pentru oricare an urmtor va fi:
Dt = D0 (1+g)t
D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ .= D0(1+g)1/ (1+is)1+ D0(1+g)2/ (1+is)2+ D0(1+g)3/ (1+is)3+.... =
D0(1+g)t/ (1+is)t
Dac g este constant, ecuaia dat poate fi simplificat dup cum urmeaz:
P0=D1/ is-g
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ + Dn/ (1+is)n + Dn*(1+g)/(( is-g)( (1+is)n)
Tema 4: Gestiunea procesului investitional
1. Concept de investitii
2. Rata intern de rentabilitate (RIR) arat rentabilitatea medie a proiectuluiui investiional calculat
pe baza principiului compunerii.
RIR se determin n baza formulei de calcul a VAN i arat ce rentabilitate minim trebuie s genereze
proiectul, adic ce rentabilitate este necesar c VAN s fie = 0.
Dac RIR este mai mare ca costul capitalului ntreprinderii atunci proiectul se accept.
2. Definirea riscului investiional
I Metoda echivalentului cert prin aceast metod fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz
pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct
fluxurile sunt mai riscant e, cu att sunt mai mici valorile echivalentului cert.
VAN = -C + FP/ (1+i)i
FP ale proiectului pesimist
i- fr risc
II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea
ratei de actualizare.
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizeaz la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se
actualizeaz la un cost mai mare dect CMPC.
ns nu exist o metod care s specifice exact ct trebuie s fie de mare rata de actualizare i din aceast
cauz ajustrile riscului se fac n baza unui raionament i deseori sunt arbitrare.
Pentru calcularea riscurilor investiionale trebuie calculate fluxurile financiare i probabilitatea lor.
Msura tradiional a riscului este legat de variabilitatea rezultatului i e definit prin distribuia de probabilitate.
Riscul este mai mare cnd variaia este mai mare.
Situaiei Probabilitatea A B
Criz 10% 3000 2000 [3000:5000]
Recensiune 20% 3500 3000
Sit. Normal 40% 4000 4000
Cret. moderat 20% 4500 5000 [2000:6000]
avnt 10% 5000 6000
Cu ct distribuia de probabilitate e mai ngust cu att este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai apropiat
de rentabilitatea ateptat. Ca urmare proiectul B este mai riscant dect proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale
proiectului A sunt mai aproape de medie dect pr. B
Rentabilitatea ateptat a proiectelor este aceeai:
Rent. Atep.=Wi*Ri / 100%
Distribuia de probabilitate ne ajut s comparm cteva proiecte, ns ea nu ne red o msur exact a
riscului.
Pentru a utiliza o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel de msur este deviaia
standard sau dispersia sau abaterea medie ptratic.
Pentru a msura nivelul riscului trebuie de parcurs urmtorii pai:
et. Determinm valoarea medie ateptat a proiectului
Ra =Wi*Ri
et. Calculm deviaia dintre valoarea ateptat i valoarea real (Ra-Rr)
et. Calculm (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi
et. (Ra-Rr)2*Pi =
A= 548 B=1095 pr. B mai riscant
Pentru a determina mrimea riscului trebuie s determinm coeficientul de variaie
CV= / valoarea ateptat
Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeai rentabilitate ateptat riscul proiectului A este mai mic.
De obicei managerii n condiiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea ateptat mai nalt i n
condiiile egalitii rentabilitilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii n medie se opun riscului i ca urmare investiiile mai riscante necesit o rentabilitate ateptat mai mare
dect investiiile mai puin riscante.
Levierul operaional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiional. Utilizarea LO se bazeaz pe
repartizarea cheltuielilor n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor mpreun cu modificarea
volumului de producie poate influena n sens pozitiv sau negativ mrimea profitului.
Cu ct ntreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un LO mare
sugereaz c ntreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.
Creterea valorii vnzrilor va duce la creterea profitului, iar micorarea vnzrilor la micorarea profitului. ns
asupra profitului influeneaz i ali factori ca:
- preul de vnzare: dac crete preul, PR descrete
- CF dac descresc atunci PR descrete
Un alt indicator utilizat n analiza operaional este Marja de siguranta financiara MSF. MSF arata cu cti se pot
reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge n pragul de rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.
Cu ct suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu att LO e mai mare, iar cu ct LO e mai mare cu att riscul e
mai mare. Creterea LO duce la creterea va duce la creterea profitului firmei, iar aciunea LO presupune c orice
schimbare a valorii vnzrilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg n procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiional, deoarece
profitul este o parte component a fluxurilor pozitive degajate de investiii.
Analiza de sensibilitate reprezint un principiu bazat pe testarea elasticitii unui factor la modificarea altui
factor. n cadrul proiectelor investiionale ca factor a carui sensibilitate este analizat este VAN sau RIR (factor
rezultativ).
O ntreprindere a analizat un proiect investiional cu urmtoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate.
Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinai oportunitatea efecturii unei
asemenea investiii dac valoarea iniial a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului 5 ani, rata de
actualizare de 20%. Determinai sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preului unui televizor cu 10% i
2. la creterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Durata proiectului,
ani 5 5 5
Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000
In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil la
modificarea cheltuielilor fixe.
Tema 5. Portofolii investiionale
1. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu
Rentabilit portofol = wi * ri
Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formnd un portofoliu
complet lipsit de risc. Motivul pentru care aciunile A i B pot fi combinate este c rentabilitatea acestora
evalueaz n contra sens. Cnd rentabilitatea aciunii A scade, rentabilitatea aciunii B crete i invers.
Din punct de vedere statistic rentabilitile aciunilor A i B sunt corelate perfect negativ cu coeficientul de
corelaie R = -1
Dac avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constnd din aceste titluri va fi la fel de
riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
n practic e greu de ntilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe aciuni sunt corelate
pozitiv dar nu perfect. n medie coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea a 2 aciuni selectate aleator
este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaie R se cuprind n intervalul [0,5 ; 0,7]. n aceste condiii
combinarea aciunilor n portofolii reduce riscul dar nu l elimin complet.
Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa combinam
titluri cu corelaia negativa.
3 PORTOFOLII X Y Z
rentab 0.220 0.180 0.200
sigma 0.120 0.100 0.110
Rent fara risk 0.10 0.10 0.10
Cirteriul ROY 1.00 0.80 0.91
Se selecteaz portofoliul care are valoarea cea mai mare calculat conform criteriului Roy.
Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si rentabilitate
investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.
Cind combinam un portofoliul eficient al pieei cu un titlul fara risc, noi obinem diferite variante
investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcie de obiectivele investitionale ale investitorilor.
- ecuaia liniei pieei capitalului. Arata cea mai buna relaie risk-rentabilitate, in cazul in care riscul
este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind portofoliul cel mai eficient de
pe piata cu un portofoliu fara risk.
Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate
pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind s fie performante atunci cnd economia naional este
performant i invers.
n conformitate cu analiza statistic din rile dezvoltate unei aciuni medie este de 28% iar
portofoliul constnd di toate aciunile disponibile ar avea = 15%.
Circa 40% din riscul al unei aciuni individuale poate fi eliminat dac aciunea este pstrat ntr-un
portofoliu suficient de diversificat.
ns un anumit tip de risc rmne ntotdeauna care afecteaz toate aciunile. Partea de risc care
poate fi diminuat prin diversificare se mai numete risc de firm, iar riscul care nu poate fi eliminat prin
diversificare se numete risc de pia.
Riscul individual al unei aciuni se poate identifica cu riscul de firm i riscul de pia. Riscul unei
aciuni detinute in portofoliu, este mult mai mic dect riscul individual al acestei aciuni.
Tendina unui titlu de a varia mpreun cu piaa este reflectat de coeficientul beta masoare riscul de
piata. O aciune cu risc mediu se definete ca o aciune ce tinde s varieze n pas cu variaia pieei.
Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea odat cu variaia pieei.
Un portofoliu va avea > 1 dac va crete i va scdea mai repede dect variaia pieei
Un portofoliu va avea < 1, dac se va modifica mai puin dect media piaei.
Majoritatea aciunilor au cuprins [0,5 ; 1,5]. Coeficientul al unui portofoliu este o medie
ponderat a coeficientului a aciunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazeaz pe afirmaiile:
1. riscul are dou componente : riscul de pia i riscul de firm.
2. riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia este singurul risc relevant pentru un
investitor suficient de diversificat
3. riscul de pia a unei aciuni este masurat de coeficientul
4. investitorii se ateapt la o compensare a acestui risc . Cu ct e mai mare riscul de piata, cu att e mai
mare rentabilitatea necesar.
, unde
Covi, M covariatie dintre actiunea i si media pietei
M deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei
i,M corelatia dintre actiunea i si media pietei
trebuie s reflecte ateptrile investitorilor privind variaia viitoare a rentabilitilor. Unele valori
aproximative pentru se pot calcula pe baza variaiilor din trecut.
Conform modelului CAPM rentabilitatea necesar (cerut) a unei investiii reprezint suma dintre rata de
rentabilitate cu grad zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer pentru asumarea
riscului
Rn = R fr + (Rm-Rfr)
Prima de risc a pieii depinde de gradul de aversiune (mpotrivire) pe care investitorii l au fa de risc.
Dac modelul CAPM concentreaz atenia asupra formrii unor portofolii eficiente de hrtii de valoare
apoi APT se concentreaz asupra specificrii unor factori i bariere are n final formeaz rentabilitatea unui
titlu.
Acest model nu identific cu exactitate aceti factori, lsnd loc practicienilor s identifice. ns pot fi
considerai ca factori i inflaia i preurile la petrol, etc. Unele aciuni sunt mai sensibile la influena unor
factori, altele la influena altor factori.
Fiecrei aciuni i revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluia general a factorilor macroeconomici i
determinai de particularitile individuale ale ntreprinderii. Diversificarea lichideaz riscul individual i
singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune c prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor i de sensibilitatea
aciunii la fiecare factor.
nici pn astzi nimeni nu a putut da rspuns la toate aceste ntrebri. Totui firmele de consultan au
determinat 4 factori care influeneaz:
1. nivelul industrial de dezvoltare a rii;
2. nivelul inflaiei;
3. diferena dintre ratele dob. pe TS i TL;
4. diferenele dintre rentabilitile obligaiunilor riscante i fr risc.
Primele de risc pot fi evaluate analiznd modificrile rentabilitilor aciunii la modificarea factorilor sus
menionai.
Att modelul CAPM ct i APT sunt de acord asupra urmtoarelor lucruri:
- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare
- singurul risc care conteaz este cel nediversificabil.
Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea nivelului preurilor ntr-o economie i prin
reducerea puterii de cumprare a banilor.
Inflaia duce la creterea masei monetare i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia.
Cauzele principale ale inflaiei:
1. dezechilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera produciei
2. erori ale politicii de formare a preului
3. distribuirea incorect a venitului naional
De obicei n timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar aceasta
poate duce la micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup de produse) nu duce neaprat
la inflaie.
Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea pe timp de inflaie se refer i la
diminuarea valorii activelor ntreprinderii.
Inflaia face dificil i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre diferii ageni
economici, deoarece activele vor avea valori diferite n dependen de timpul procurrii.
Inflaia poate duce i la micorarea potenialului economic al ntreprinderii, deoarece vor crete
profitul contabil, impozitele pltite, ns aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanarea dezvoltrii.
Din punct de vedere a ntreprinderilor mici inflaia poate genera probleme n mobilizarea resurselor
necesare dezvoltrii.
Din punct de vedere a managementului financiar inflaia cauzeaz urmtoarele probleme:
- dificulti n planificare
- creterea NFR
- creterea costului capitalului
- reducerea cursului valutei locale
- imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe termen lung
- creterea probabilitii falimentului
Inflaia poate avea i influene pozitive:
- reducerea valorii reale a datoriilor
- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii
- reducerea taxelor (fixe)
Nivelul inflaiei afecteaz n primul rnd costul capitalului i cursul valutar ntr-o anumit ar.
Paritatea puterilor de cumprare spune c
1) inflaia influeneaz stabilitatea dobnzii pentru diferite piee - n mediu valoarea nominal a
ctigurilor din investiii n toate rile este aceeai. Diferenele dintre ratele dobnzii se
compenseaz de diferenele dintre nivelul inflaiei:
Adic rentabilitatea real fr risk n ambele ri este aceiai, ns inflaie diferit face ca rentabilitatea
nominal fr risk s difere.
Rentabilitatea real fr risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fr risc. 1.9%.
Rentabilitatea real fr risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.
2) inflaia influeneaz stabilitatea cursului valutar SPOT. Legtura dintre cursul Spot forward i ritmul
inflaiei este ilustrat de urmtoarea relaie:
1+ inflaia MDL / 1+ inflaia $ = Spot ateptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward MDL/$ / C
spot (act) MDL/$
Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciaz fa de USD, iar dac
cursul e 14.5 MDL se depreciaz. Dac e 14.25 MDL isi pastreaza aceiasi putere de cumparare.
Un exemplu:
26
24 23.78
22 19.17 21.32
20
16.17
18
17.06
16 16.30
14 11.6
16.5 15.1
12
10
8
6
4 Curs teoretic conform PPC Curs oficial
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Dei inflaie n republica Moldova este cu mult mai mare ca n zona Euro sau SUA, pe parcursul ultimilor
ani a avut loc o apreciere relativ a leului fa de dolar i euro. innd cont de paritile puterii de
cumprare astzi un euro ar trebui s coste n jur de 21-22 lei. n situaia creat avem un leu scump.
Aceast situaie favorizeaz importurile, ceia ce i se ntimpl de fapt (importurile cresc de dou ori mai
repede ca exporturile), deoarece importatorii au ctiguri suplimentare din aprecierea relativ a leului.
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Inflatia EURO 2.2% 2.1% 2.1% 2.2% 1.80% 2.2%
Inflatia MDL 4.4% 15.7% 12.5% 10.0% 13.20% 14.0%
Sau 23.8 MDL astazi ar trebui sa valoreze un euro, insa astazi valoreaza 23.8/17 =1.49 Euro.
ns acest lucru defavorizeaz exportatorii: Ceia ce n 2002 se exporta cu un Euro , astzi trebuie s se
exporte cu 1.5 Euro. ns, produsele moldoveneti concureaz cu cele din strintate n primul rnd prin
pre i nu prin branduri (mrci comerciale), de aceia creterea preului produselor exportate este sinonim cu
reducerea competitivitii. Mai mult produsele moldoveneti sunt ncet, ncet eliminate i de pe piaa
intern, pentru c nu sunt competitive prin pre.
Active (monetare)
- bani
- investiii financiare
- creane
pasive (monetare):
- datorii.
Pierderile cauzate de deinerea creanelor depind de perioada rambursrii, mrimea creanelor i nivelul
inflaiei.
Creanele de fapt sunt nite active care nu contribuie la creterea profiturilor n mod direct, ns
necesit o cretere a pasivelor pentru a le finan.
Pe timp de inflaie capitalurile cost mai scump i deci creanele vor fi mai scumpe (mai costisitoare).
ntreprinderea poate reduce att perioada creanelor, ct i volumul lor, ns se pot micora vnzrile. De
regul cea mai eficient metod de combatere a pierderilor n cazul inflaiei este acordarea disconturilor
pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real se modific odat cu modificarea preurilor,
din aceast cauz aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se refer:
- mijloacele fixe
- stocurile
- activele nemateriale
- datoriile exprimate n active nemonetare
n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real de pia i valoarea contabil a lor.
Aceast contradicie poate avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea condiiilor de obinere a
mprumuturilor i n perspectiv, insuficiena profiturilor pentru refinanri, profituri inflaioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de aceste influiene. n primul rnd, mijloacele
fixe sunt prezente n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea rnd uzura calculat i
acumulat va fi insuficient pentru reconstituirea lor.
Sunt dou metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va crete mijloacele fixe i uzura lor. Aceast
metod este mai eficient n condiiile de hiperinflaie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast metod este eficient n condiiile
inflaiei moderate, ns nu combate complet efectele negative ale inflaiei.
Sa presupunem un exemplu
La fel pot aprea profituri inflaionale datorit metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei
de gestiune o parte din stocuri se ncorporeaz n produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului
vnzrilor, iar o lat parte rmne n stoc.
ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre
costul vnzrilor i stocurile de la sfritul perioadei. i anume:
LIFO presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre, valoarea materialelor trece n costul
vnzrilor ncepnd cu ultimul pre
FIFO invers
Costul Mediu Ponderat
n cazul inflaiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO.
Exemplu Generalizator:
2. Comparai renabilitatea economic, financiar i fluxul de numerar din activitatea operaional pentru
ambele cazuri de eviden a stocurilor ATL.
Rezolvare
Rezolvare 1.
Doar la faza 3 numerarul intr n companie. Numerarul colectat va fi folosit pentru a finana un nou ciclu de achiziii,
produciei vnzri.
Bani Materii prime Semifabricate Produse finite Creane comerciale Bani.
Pe parcursul procesului de producie, ntreprinderea adiional la costul materialelor mai genereaz cheltuieli legate cu
salariile personalului direct productiv, ntreinerea i deservirea utilajului, uzura, etc.
Astfel c ntreprinderea vnznd producia finit trebuie s genereze suficieni bani ca s acopere cheltuielile
efectuate pe parcursul ciclului de mai sus i s-i asigure un profit.
Dac ntreprinderea efectuiaz vnzri n credit apoi la momentul vnzrii nu se ncaseaz numerar, dar se creaz
creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumit perioad.
Ciclul operaional caracterizeaz perioada de timp pe parcursul creiea producia finit este obinut, comercializat
i sunt ncasai banii din vnzri. ntreprinderea are nevoie de o bani pentru a finana ciclul operaional, i cu ct e mai
mare durata acestui ciclul cu att perioada de imobilizare a banilor n active curente este mai mare.
Deseori ntreprinderea reuete s procure materialele i celelalte resurse n credit i s genereze datorii comerciale.
Astfel fiecare ntreprindere are o anumit capacitate de a ntrzia plile. Cu ct capacitatea de a ntrzia plile este
mai mare, cu att ntreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici pentru a finana ciclul operaional.
n unele cazuri ntreprinderile sunt n stare s-i amne plile pentru perioade mai mare ca ciclul operaional, n acest
caz ntreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finana ciclul operaional. Din cele mai dese ori situaie
este invers: ntreprinderea are nevoie de o rezerv de numerar sau de credite pentru a finana ciclul operaional.
Perioada medie de colectare a creanelor = valoarea medie anual a creanelor comerciale / vnzri nete *
365 zile
2. Perioada medie de conversie a stocurilor n ct timp n mediu materia prim se trasnform n producie finit care
apoi este vndut
Perioada medie de conversie a stocurilor = valoarea medie anual a stocurilor comerciale / vnzri nete *
365 zile
3. Ciclul operaional = Perioada medie de conversie a stocurilor + Perioada medie de colectare a creanelor
4. Perioada medie de ntrziere a plilor n ct timp ntrinderea pltete pentru materia prim achiziionat
Perioada medie de de ntrziere a plilor = valoarea medie anual a (datoriilor comerciale + datorii calculate)
/ costul vnzrilor * 365 zile
2. Gestiunea Stocurilor
Stocurile apar datorit neconcordanei dintre graficul vnzrilor i produciei. De regul vnzarea se
realizeaz n raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacitile de producere existente.
Decizia privind stocul optim se stabilete n funcie de costurile suportate de ntreprindere referitoare la
stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deinere a stocurilor de regul cresc o dat cu creterea stocurilor i constau din
costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul
depozitrii. CTD = C*P*A, unde
CTD cost total de deinere
C- procentul costurilor de deinere de la valoarea stocului mediu
P- preul de achiziie a materialelor din stoc
A mrimea medie a stocului deinut
2. Costuri de comand sunt fixe pentru fiecare comand, ns cresc o dat cu creterea numrului
de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din costurile de plasare-
primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare,
etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comand
F costurile fice pentru o comand
N numrul de comenzi pe an
3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stoprii procesului de producie, pierderii
clienilor. De regul aceste cheltuieli se minimizeaz prin introducerea stocului de siguran.
Firmele utilizeaz si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roii, metode celor
dou recipientre, metode ABC i metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT (fara stoc, just in
time).
3. Gestiunea Creanelor
Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii
privind acordarea creditului comercial clienilor. Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata
(acordarea acestui credit tuturor clienilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimnui).
Avantajele politicii relaxate va fi creterea vinazrilor companiei, insa apare pericolul imposibilitatii
colectarii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in
momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru unele
produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea
si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca mai repede
3. Accesibilitatea creditului se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a primi
creditul.
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectrii datoriilor
Indicatorii folosii pentru caracterizarea eficienei politicii de gestiune a creanelor:
1. Perioada medie de colectare a creanelor: Valoarea medie anual a crenelor *365 zile/ Vnzri nete
2. Structura creanelor pe vrste, adic de exemplu 10% au mai puin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20%
- 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanelor dubioase Creane dubioase / Total creane
Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar pentru
desfurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. S-i menin un nivel suficient de lichiditi pentru a beneficia de credite bancare
3. S poat finana unele situaii favorabile aprute neateptat
4. S poat face fa unor urgene
O prim sarcin a gestiunii numerarului este sincronizarea ieirilor i intrrilor de numerar, ceia ce permite
reducerea soldului de mijloace bneti n conturi.
O alt problem este ntrzierea plilor, ceia ce influenteaza ncasrile n numerar. ntrzierile pot fi
datorate politicii de credit, procedurilor interne ale ntreprinderii, sistemului bancar, sistemului potal. Cu
ct ntrzierile sunt mai mici cu att soldul de mijloace bneti ce va putea fi deinut de ntreprindere va fi
mai mic.
Firmele pot reduce soldul de mijloace bneti prin deinerea de investiii financiare pe termen scurt, care
pot fi vndute foarte rapid i la un pre apropiat de cel cu care au fost procurate. Avantajul acestor investiii
este sigurana i rentabilitatea pe care o ofer.
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibreaz costurile de
oprtunitate aprute n urma deinerii fondurilor sub form de numerar, cu costurile de tranzacie care apar
atunci cnd trebuie plasat o nou comand de numerar.
C = 2*F*T / K, unde
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol i utilizeaz o abordare de tipul controlului
stocurilor pentru a include costurile de comand i de deinere a fondurilor sub form de numerar datorit
tranzaciilor imprevizibile. Modelul determin limitele superioare i inferioare pentru soldul de numerar,
punctul de renoire a comenzii i punctul de echilibru
Limita superioar este H = 3*Z. Cnd soldul ajunge la limita superioar ntreprinderea transfer banii n
valori mobiliare, iar cd se ajunge la limita inferioar (0), ntreprinderea transfer n bani valorile mobiliare.
Deciziile privind finanarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce trebuiesc
finanate din aceste investiii. Managerii financiari au la dispoziie cteva alternative de finanare a
activelor curente (Fondului de rulment).
Deci firma va fi nevoit s caute refinanare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creterea
dobnzilor i la posibilitatea de ncetare a plilor din cauz c fluxurile financiare nu acoper integral
mrimea datoriei. Astfel finanarea prin aceast metod ar face riscul financiar minim, iar Fondul de
Rulment net va avea valori pozitive. O alt abordare a aceste metode presupune c fiecare surs de
finanare s fie rambursat din fluxurile financiare care vor fi generate de activul pe care ea la finanat.
2. Abordarea agresiv a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe i o parte a activelor
curente permanente s fie finanate cu capitaluri la termen, iar cealalt parte a activelor curente
permanente i activele curente fluctuante s fie finanate prin pasive permanente.
Aceast abordare este mai riscant, ns ea se bazeaz pe afirmaia c de obicei dobnzile la
creditele pe termen scurt sunt mai mici dect dobnzile la mprumuturile pe termen lung i de aceia firma
care utilizeaz acest mod de finanare a fondului de rulment sper s obin profituri mai mari datorate
diferenei dintre dobnda la mprumuturile la termen lung i scurt. ns riscul modificrii ratei dobnzii
este mai mare, aa c pot fi situaii cnd dobnda pe termen scurt s fie mai mare ca dobnda pentru
mprumuturile la termen. Aceast metod nu este recomandat ntreprinderilor ce activeaz ntr-un mediu
greu previzibil i unde valuta naional nu este destul de stabil.
Principalul dezavantaj al creditrii pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie suportat de cel
ce face mprumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui n termen mic, i costuri mai
mari dac cresc ratele dobnzii.
Costul capitalului este pretul pe care o ntreprindere este gata s-l plteasc pentru a obine finanarea
necesar pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producie important i ca orice factor are un cost.
Costul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o medie ponderat a
costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma: de regul datorii aciuni prefereniale i aciuni
comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului unei ntreprinderi trebuie analizate costurile fiecrei surse de
capital n parte.
Costul capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firm pentru
finanare se compune din urmtoarele elemente: rata real a dobnzii n condiiile fr risc, primele pentru inflaie i
primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei de finanare i gradul de lichiditate a acestuia.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin ca rata dobnzii
* (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regul se consider rata dobnzii la creditele ce pot fi contractate n
present de ntreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determin pe baza ecuatiei:
Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie determina i ,
pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.
Costul capitalului obinut prin emiterea aciunilor prefereniale se calculeaz prin mprirea dividendelor la
preul net de emisie, unde preul net de emisie este preul ncasat de firm dup scderea costurilor de emisie.
i = D/(Valoarea de emisie*(1-F))
Costul capitalului provenit din aciuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g ritmul asteptat de crestere
constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din aciuni comune poate fi determinat si pe baza modelul
CAPM ca rentabilitatea cerut.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerut de acionari
pentru capitalul propriu al ntreprinderii. Aceasta se estimeaz aplicnd modelul CAPM, aplicnd abordarea
rentabilitatea fr risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor I=D/P + g
Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu profiturile
accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt 10%, iar actiunea costa
$20, atunci ntreprinderea va primi doar $18, ns va trebui s asigure o rentabilitate pentru fiecare acionar de 15%
calculat de la suma ce a pltit-o acionarii adic de $3. Adic capitalul propriu va costa 17%
Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De exemplu ei
pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmatorul
Bugetul de investitii
Structura financiara reprezint un raport existent intre sursele proprii de finanare si sursele mprumutate sau
intre sursele mprumutate pe termen lung si sursele mprumutate pe termen scurt. Deoarece fiecare sursa de capital
costa finanarea poate influenta mrimea profitului, de aceia ntreprinderea trebuie sa decid asupra metodei de
finanare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul mprumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt
ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile principale: gradul de
risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului mprumutat crete gradul de risc al firmei, dar
previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creterea profiturilor viitoare. i invers renunarea la
mprumuturi face ca firma s aib un grad de risc minim, ns n acest caz se vor pierde profituri importante, datorit
limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea
valorii firmei. Exist mai muli factori ce influeneaz deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti factori pot
fi clasificai n factori interni i externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele monetare pot avea
o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate. Stabilitatea
ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu care noile firme pot s ptrund n
ramura economic respectiv i capacitatea firmelor concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz
ratele de profit. O industrie n cretere este promitoare din punctul de vedere al marjelor de profit; ns, este, totui,
posibil ca aceste marje s descreasc simitor dac ramura economic respectiv este una n care numrul de firme
concurente poate crete extrem de repede.
Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte
mare pentru firmele care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu ct rata impozitului pe
profit este mai mare pentru o anumit firm, cu att este mai avantajos pentru aceasta s utilizeze capitalul
mprumutat. De exemplu o companie are de finanat o afacere de 1000 lei. Alternativa este urmtoarea: s se
finaneze prin capital propriu, sau prin capital mprumutat, costul capitalului n ambele cazuri fiind de 20%, iar
rentabilitatea economic ateptat 30%. Impozitul pe venit 28%.
n cazul finanrii din surse proprii profitul net va fi:
1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.
n urma plii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.
n cazul finanrii din surse mprumutate profitul net va fi:
(1000 x 0,3* 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.
n acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul mprumutat deoarece costul lui este mai mic dect al
capitalului propriu.
Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de manageri cu
privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor, totui atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament
influeneaz frecvent deciziile de finanare. n majoritatea cazurilor, societile pe aciuni discut structura financiar
pe care doresc s o adopte cu ofertantul de credit i cu ageniile de clasament i d o pondere important sfaturilor
acestora. Atunci cnd echipa managerial este att de sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar, nct se
depesc normele din industria respectiv, ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel de creteri
ale capitalului mprumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat. Atunci cnd gradul levierului
financiar crete, rata dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete i ea, pentru ai compensa ofertantul de credit
riscul suplimentar pe care trebuie s l suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vnzrilor - o firm care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital mprumutat ntr-
o proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o companie care are vnzri instabile.
Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. Pe msur ce nivelul ndatorrii crete,
probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de utilizare a levierului
financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilitilor de falimentare
nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scderea valorii pe pia a firmei.
Condiiile interne ale firmei - condiiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, s influeneze asupra
structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o firm tocmai a reuit s finalizeze cu succes un program de
cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n viitorul apropiat, dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de
ctre investitori i deci nu sunt reflectate n preul pe pia al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit
aciuni. Va prefera s finaneze proiectele de investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se
materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment firma poate s emit i s vnd
aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie pentru credite,
tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru
obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite n multiple scopuri, n diferite afaceri, i care dispun de o
pia care permite transformarea lor n bani, reprezint nite garanii valabile, n timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezint garanii adecvate.
Rata de cretere - firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe finanare cu
capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor curente ntr-o msur mai mare, sau
crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o rat de cretere rapid tind s utilizeze finanarea
prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect companiile cu o rat de cretere mai lent.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on investment) mari
utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are nici o justificare, ns raionamentul de
care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi c firmele ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au
nevoie de mprumuturi, iar o utilizare mai bun a banilor dect investirea n propria firm nu exist.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina structurii adecvate a
capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele i astfel vor utiliza mai puin capital
mprumutat dect firma medie din ramura economic respectiv, alte echipe dimpotriv.
Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune din punct de
vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut. Determinarea unei rezerve a
capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a
condiiilor existente pe pieele de capital a ncrederii echipei manageriale n previziunile realizate i a consecinelor
unei crize de capital. Flexibilitatea financiar presupune existena unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza
resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment.
Efectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n urma lurii deciziei de
finanare prin mprumuturi. Pionieri n utilizarea levierului financiar n scopul mririi rentabilitii financiare sunt
managerii japonezi. Care la nceputul anilor 70 datorit gradului nalt de ndatorare (raportul capital/datorii = 5,3),
erau cu mult mai profitabile ca ntreprinderile din SUA i Europa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei activelor
pentru firmele japoneze i cele americane erau identici, diferena se fcea pe baza levierului financiar i rentabilitii
vnzrilor. n aceste condiii, firmele japoneze nregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar
pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preurilor cu 10-20% fa de produsele similare americane erau
compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau din contra efectul
de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiar
n:
1. Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare, i
2. Efectul de ndatorare
Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut-o compania
dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t),
unde: Rf rentabilitatea financiar fara efect de indatorare
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic
Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor ntreprinderii.
Vaciunii = dividend / Rentabilitatea cerut
Teoria lui Modigliani i Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de finanare a
investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de finanare este neutr in raport cu
valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la
capitalul mprumutat, valoarea de pia a unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere
utilizeaz mai mult capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv prin
capital mprumutat.
Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor mai mici ale
capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru compensarea riscului.
Dac o aciune are valoarea :
Vaciunii = 100 / 0,1 = 1000 lei,
n cazul ndatorrii crete mrimea dividendului pltit, ns va crete i rentabilitatea cerut de acionari i
atunci de exemplu:
Vaciunii = 120 / 0,12 = 1000 lei
n condiiile existenei impozitului pe venit concluzia ar fi c cu ct ponderea datoriilor este mai mare cu
att valoarea aciunilor va fi mai mare deoarece se reuete protejarea profiturilor de taxe.
Putem examina dou ntreprinderi cu datorii i fr datorii
Firma CP Firma D
Datorii 0 $1,000
Profit pna la plata dobnzilor i taxelor $1,000 $1,000
Dobnzi (10%) 0 $100.0
Profit impozabil $1,000 $900
Impozit (20%) $200 $180
Profit net $800 $720
Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) i deci se obine o valoare mai mare
Deoarece aceste avantaje se vor obine pentru o perpetuitate VP a diferenei este
V = = $800/0.10 = $8,000
ns apare o concluzie alogic cu ct datoria are o pondere mai mare cu att valoarea e mai mare
De aceia a mai fost introdus o variabil i anume costurile de faliment. Cu ct e mai mare ndatorare cu att
costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. n final strctura optim ar trebui determinat
aplicnd urmtoarea relaie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fr datorii + VP z VPcf, unde
VP z valoarea prezent a proteciei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezent a costuilor de faliment
Creterea ndatorrii duce la creterea costului capitalului propriu, dar i la creterea rentabilitii cerute de acionari;
Strcura optima este cea care maximizeaz pretul de pia a aciunilor.
Preul aciunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende
R fr risc 15%
R med 20%
Tema 10 Politici de dividend
1 Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
Politica de dividend este aceea care determin mprirea profiturilor obinute n pli ctre acionari i
fonduri reinute pentru a fi reinvestite n afaceri. Profiturile acumulate reprezint una dintre cele mai semnificative
surse de finanare a creterii corporaionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acionarilor.
Dei, att creterea, ct i dividendele, sunt n egal msur dezirabile, cele dou se pot afla i n contradicie. De
exemplu, s presupunem c o firm limiteaz bugetul su de investiii ntr-un anumit an la ceea ce se poate finana
prin profiturile acumulate din anul respectiv. O cretere a proporiei profiturilor distribuite sub form de
dividende-va rezulta n scderea profiturilor accumulate pentru anul respective, i deci sumele disponibile pentru
investiii vor fi mai mici. n acest caz politica de dividend este echivalent cu politica de investiii, i prin readucerea
profiturilor acumulate, firma poate fi silita s renune la oportuniti profitabile de investiii. O abordare mai
rezonabil este aceea ca firma s i determine bugetul de investiii nainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va
avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obinute. O rat mai mare a dividendelor nseamn o
rat mai mic a profiturilor acumulate i deci trebuie s se apeleze n msur mai mare la noi fonduri din exterior
pentru finanarea proiectelor de investiii. Fluxurile de numerar ctre acionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei
rate mai mari a dividendelor, vor duce n acelai timp la o rat sczuta, att a profiturilor, ct i a dividendelor
viitoare. Astfel, politica de dividende are dou efecte contradictorii.
Politica optim de dividende pentru o firm gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltit i rata
creterii viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei s fie maxim.
Tipurile politicii de dividend.
Exist cteva politici alternative de dividende utilizate n practic:
Politica dividendelor reziduale. n practic, politica de dividende este foarte mult influenat de
oportunitile de investiii i de disponibilitatea de fonduri cu care s se finaneze noile proiecte de investiii. Acest
fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declar c o firm trebuie s urmeze urmtorii
patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit sub form de dividende: (1) determinarea bugetului
optim de investiii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor
acumulate n cadrul componenei capitalului propriu, pe ct posibil, i (4) plata de dividende numai dac profiturile
disponibile sunt mai mari dect cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiii. Cuvntul rezidual nseamn
rmas, iar politica rezidual implic plata de dividende numai din profiturile rmase.
Baza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c investitorii prefer ca firma s rein i s
reinvesteasc profiturile mai degrab dect s le distribuie sub form de dividende, dac rata de rentabilitate pe care
firma o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de rentabilitate pe care investitorii o pot
obine pentru alte investiii cu grad comparabil de risc. Dac firma poate s reinvesteasc profiturile acumulate la o
rat de rentabilitate de 20%, n timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obine acionarii, dac ei
primesc aceste venituri sub form de dividende, este de 10%, atunci acionarii prefer ca firma s rein i s
reinvesteasc profiturile.
Costul de oportunitate reflect ratele de rentabilitate disponibile pentru acionari. Dac acionarii unei firme
pot s cumpere alte valori mobiliare cu acelai grad de risc i s ncaseze un profit de 10% format din ctig de
dividende plus ctig din capital, atunci 10% reprezint costul profiturilor acumulate ale firmei. Costul obinerii de
capital propriu din exterior, prin emisiunea i vnzarea de aciuni obinuite, este mai mare, deoarece intervin
costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv cresctoare. n trecut, multe firme stabileau dividendul ca o sum de
dolari pe aciune, meninnd dup aceea aceast sum, i crescnd valoarea dividendului anual numai dac era clar c
viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s fie meninut. Aceast politic se baza pe
urmtoarea regul: nu reduce niciodat dividendul anual. Timp de cteva decade, inflaia a avut tendina s mreasc
valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor
cu rat de cretere stabil. Conform acestei politici, firma stabilete ca obiectiv o anumit rat de cretere a
dividendelor, i ncearc s creasc dividendele cu acest procent, n fiecare an. Desigur, pentru ca aceast politic s
fie fezabil, profiturile trebuie s creasc cu aproximativ aceeai rat; o astfel de politic ofer ns investitorilor un
venit stabil.
Exist un ir de avantaje a plaii dividendelor stabile i previzibile fa de politica de dividende rezidual. n
primul rnd, investitorii confer o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri c le vor primi: dividendele
fluctuante au un grad de risc mai mare dect dividendele stabile. n consecin, aceeai medie a sumei de dividende
de ncasat de la o companie care urmeaz o politic fluctuant a dividendelor poate s aib o valoare ks mai mare
dect cea aplicabil dividendelor de ncasat de la o companie care urmeaz o politic stabil de dividende, i, de aici,
un pre mai sczut al aciunilor pe pia.
n al doilea rnd, muli acionari utilizeaz dividendele pentru consumul curent, iar acetia sunt pui ntr-o
situaie neplcut dac sunt silii s vnd cteva aciuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindc firma nu mai
pltete dividende. n plus, renunarea la plata dividendelor le provoac anxietate.
n al treilea rnd, un dividend stabilete n concordan cu cerinele de listare legal. Listarea legal
reprezint liste de valori mobiliare n care pot investi fondurile de pensii i companiile de asigurare. cerinele pentru
ca o valoare mobiliar s fie inclus pe o list legal pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a
include companiile care pltesc dividende, sau au capacitatea de a plti dividende. Astfel, chiar dac un dividend
stabil nu este esenial pentru ca o companie s fie inclus pe o list legal, existena acestui dividend stabil face ca
probabilitatea includerii companiei pe lista respectiv s fie mai mare. Astfel, aparena pe listele legale poate ncuraja
urmarea unei politici de dividende stabile.
n al patrulea rnd, dividendele stabilite permit echipei manageriale s utilizeze dividendul ca pe un semnal
pentru profitabilitatea intrinsec a companiei. Cu toate c cifrele ce reprezint profitul raportat pot fi modificate prin
diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puin posibil, deoarece plata dividendelor reprezint o
ieire de numerar pentru corporaie. Pentru ca acest semnal s se dovedeasc util, dividendele trebuie s fie stabile,
astfel nct orice schimbare a dividendului s fie repede interpretat de ctre investitori ca fiind un semn al unei
profitabiliti viitoare mbuntite.
Proporie constant a dividendelor. Ar fi posibil ca o firm s urmeze o politic de dividende care s se
caracterizeze printr-o proporie constant din profituri distribuit sub form de dividende. Dac profiturile obinute
de firm vor scdea, dividendele vor descrete, chiar dac scderea profiturilor nu este de durat. Astfel, o asemenea
politic nu va duce la maximizarea valorii de pia a aciunilor firmei care o practic.
Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. Un compromis ntre plata unui dividend stabil i o
proporie constant din profit distribuit sub form de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de
valoare sczut plus surplusuri. O astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar investitorii, pot s se bazeze cel
puin pe ncasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare
relativ sczut, astfel nct s poat fi meninut chiar i n anii cu profituri mici, i apoi s suplimenteze aceast sum
cu un extra-dividend n anii n care exist disponibile fonduri n exces. Dac profiturile i fluxurile de numerar ale
firmei au o volatilitate mare, aceast politic se poate dovedi cea mai bun alegere.
Politica de dividende n practic. Cei mai importani factori n determinarea dividendelor ce se pltesc sunt
profiturile actuale i cele estimate, proporia distribuit sub form de dividende, i dividendele pltite n anul anterior.
Creterea dividendelor reprezint un semnal al unei profitabiliti mbuntite pentru viitor, ceea ce duce la o
cretere a preului de pia al aciunii.
Dividendele sunt pltite n mod normal trimestrial, i, dac condiiile o permit, ele cresc o dat pe an.
Procedeul efectiv de plat a dividendelor este urmtorul:
1. data declarrii- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara plata
dividendelor. S presupunem c membrii consiliului de administraie au o edin pe data de 17
noiembrie i declar dividendul regulat. La aceast dat, ei fac o declaraie de genul: Pe data de 17
noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au ntrunit n edin i au declarat dividendul trimestrial
regulat de 50 ceni, pltibil acionarilor aflai n registru la data de 18 decembrie, plata realizndu-se la
15 ianuarie 1993. Dividendele declarate devin o datorie efectiv pe data declarrii lor, i dac s-ar
face bilanul contabil, suma de 0,5$ *numrul de aciuni la deintori va aprea ca datorie pe termen
scurt, iar poziia profituri acumulate va fi redus cu suma respectiv.
2. data nregistrrii acionarilor data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi
dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acionarilor nregistrai, compania nchide registrele de
transfer de aciuni i ntocmete o list cu acionarii nregistrai la data respectiv. Dac compania
XZY este anunat n legtur cu vnzarea i transferul unor aciuni nainte de ora 17:00 pe data de 18
decembrie, noul posesor al aciunilor va primi i dividendul corespunztor acestora. Dac anunul de
vnzare are loc dup 18 decembrie, noul posesor al aciunilor va primi cecul cu suma corespunztoare
pentru dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat c dreptul la dividend rmne cu aciunea
pn la patru zile lucrtoare naintea datei nregistrrii acionarilor; a patra zi naintea nchiderii
registrului, dreptul la dividend nu mai rmne cu aciunea. Data la care dreptul la dividend este separat
de aciune se numete data ex-dividend. n cazul nostru aceasta este cu 4 zile nainte de 18
decembrie, adic 14 decembrie.
4. data efecturii plii. Data plii este data la care compania transmite efectiv prin pot cecurile
cu sumele reprezentnd valorile dividendelor ctre acionarii nregistrai; n cazul nostru, aceast dat
este 15 ianuarie.
Pentru a determina politica optim de dividende pentru o firm, sunt analizate urmtoarele teorii: (1) teoria
irelevanei dividendului i (2) teoria vrabiei din mn.
Teoria irelevanei dividendului.
Principalii exponeni ai ) teoria irelevanei dividendului sunt Merton Miller i Franco Modigliani (MM). Ei
au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, i nu de felul n care
acest venit este repartizat ntre dividende i profituri acumulate ( i deci cretere). MM au ajuns la concluzia c o
cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social suplimentar, pentru a finana bugetul de investiii stabilit
anterior. Rezultatul existenei la deintori a mai multor aciuni este o reducere a ratei de cretere a dividendului pe
aciune pentru acionarii existeni. Creterea dividendului este neutralizat de o rat de cretere estimat mai mic,
preul de pia al aciunii rmnnd astfel neschimbat. MM i-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au
presupus urmtoarele: (1) nu exist impozite pe venitul corporaional sau personal; (2) nu exist costuri de emisiune
sau de tranzacie; (3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii i managerii au
aceleai informaii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuia veniturilor n dividende i profituri acumulate nu are
nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, i (6) politica de stabilire a bugetului de investiii pentru
o firm este independent de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile n practic. Att firmele,
ct i investitorii pltesc impozite pe venit; firmele trebuie s suporte costuri de emisiune; de tranzacie; att
impozitele, ct i costurile de tranzacie pot s duc la un ks care s fie influenat de politica de dividende.
Teoria vrabiei din mn.
A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de MM este aceea c politica de dividende nu
afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social, ks. Aceast ipotez a fost dezbtut n
cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon i John Lintner au argumentat c ks crete o dat cu reducerea
dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de capital ce urmeaz a fi generate de
profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Gordon i Lintner au spus c investitorii confer o
valoare mai mare unui dolar din dividende, dect unui dolar din ctiguri de capital estimate, deoarece componenta
ctigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate
cerut:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susinut c ks nu depinde de politica de dividende, ceea ce implic
faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P 0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre ctigurile din
dividende i cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon Lintner greeala vrabiei din mn, deoarece n
opinia adoptat de MM, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n
aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe
termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de
dividende.
Cerinte NASDAQ
Valoarea neta a activelor tangibile $4 million,
Profit net -
Actiuni tranzactionate 200 000
valoarea minima aactiunii $1
Actiunari 400
Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PK
OTC:BB, OTC:PK
2. Procedura emisiunii aciunilor simple. Avantajele i dezavantajele finanrii prin emisiunea aciunilor
simple.
ntreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltrii afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori mobiliare, cit si
prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de investitori in baza unor acorduri
elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare. Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic
de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu investitorii.
De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura emisia si
apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizeaz funciile de subscriere,
consultan si distribuire a titlurilor de valoare.
Subscrierea este funcie prin care se asigur asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este distribuita noua
emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si anumite incasari din plasarea
VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz apre riscul imposibilitii vnzrii la pretul
promis.
Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate realiza
plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta publica,
plasamente private, etc.
1. Decizia de emisie aprobat de adunarea general a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei)
2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de pres de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise si de a
estima incasarile potentiale, etc.
3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre intreprindere). Prospectul
preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma de audit va realiza un audit al
rapoartelor financiare ale firmei.
4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte o perioda
intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca deficientele in elborare sunt
importante.
5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul final este
publicat si este depus la Comisia Nationala a VM.
6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de subsciere,
comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4 saptamini pentru a procura
emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim).
7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara)
8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consider emisiunea efectuat,
dac au fost plasate cel puin 35% din aciunile emise. Altfel emisia se anuleaza.
8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.
Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un numar mai
mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de bani vor vinde pe pietele
financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 3-4% prin subscrierea clasica.
Dac un investitor dorete s procure mai mult de 25% din aciunile unei firme el trebuie s o fac pe pia secundar n urma
unei oferte publice difuzate de mas-media. Totui finanarea cu hrtii de valoare nu este important pentru economia rii, iar
investitorii privai nu sunt dispui s plaseze bani n ntreprinderile autohtone. Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumprat
de persoanele juridice i doar 10% de investitorii externi. Cauzele fiind veniturile ici, lipsa ncrederii n ntreprinderile locale.
Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor, schimbarea
proprietarilor, etc.
Sursa principal de finanare sunt aciunile comune. Deintorii de aciuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei care i-au
asumat riscurile ce apar datorit iniierii unei afaceri. Drepturile i responsabilitile iniierii unei afaceri pot fi: pozitive
(potenial de venituri i controlul afacerii) i negative (potenial de pierdere i rspundere legal personal).
Din punct de vedere al firmei finanarea prin aciunile comune are cteva avantaje i dezavantaje comparativ cu alte tipuri de
finanri. Avantajele principale ale finanri prin aciuni comune constau n:
a) Aciunile comune nu oblig firm s efectueze pli fixe ctre acionari. Dac firma are profituri i nu este nevoie
de surse importante pentru dezvoltarea ulterioar firma poate decide plata dividendelor, iar dac nu sunt profituri
atunci nu se vor plti dividende.
b) Aciunile comune nu au scaden, i nu trebuiesc rambursate niciodat.
c) Vnzarea de aciuni comune mrete capacitatea de ndatorare a firmei, ceia ce mbuntete raitingul
obligaiunilor, i firma se va putea ndatora mai mult.
d) Dac compania are perspective atunci aciunile comune adesea pot fi vndute mai bine ca obligaiunile. Aciunile
comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regul o rentabilitate mai mare i confer totodat o
protecie mai mare contra riscului inflaiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanare n perioadele de recesiune este important de meninut mereu o rezerv a
capacitii de ndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanare n perioadele nefaste.
Dezavantajele finanrii prin aciuni comune pot fi urmtoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de aceast metod de
finanare.
b) n cazul creterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, ns la finanarea prin
obligaiuni acest drept este fixat i nu depinde de mrimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere i distribuie pentru aciuni sunt mai mari dect pentru obligaiuni, n afar de aceast vor fi
cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanarea exclusiv prin aciuni comune poate duce la creterea costului capitalului, deoarece aciunile sunt mai
riscante dect obligaiunile i de aceea dividendele de regul sunt mai mari dect dobnzile.
e) Dividendele nu sunt pli deductibile din impozitul pe profit, pe cnd dobnzile se scot din profitul impozabil.
O alt modalitate de finanare pe termen lung sunt mprumuturile care sunt de diferite feluri: obinute prin finanare
direct, prin emisiunea valorilor mobiliare.
Finanarea direct are loc atunci cnd o firm obine capital direct de la o instituie financiar, cum ar fi o banc, o
companie de asigurri, in fond de pensii etc. mprumuturile la termen se negociaz direct ntre firma care solicit mprumutul i
o instituie financiar. i au n general un termen de scaden cuprins ntre 1 i 15 ani. Finanarea direct ofer firmelor trei
avantaje principale fa de titlurile emise la public: viteza, flexibilitatea i costuri mici de emisiune.
1. Deoarece se negociaz direct dintre debitori i creditori procedurile formale sunt minime. Clauzele
mprumutului pot fi puse la punct mai repede i nu necesit trecerea prin procesul de nregistrare la
comisiile de reglementare a pieei hrtiilor de valoare.
2. Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioar . Deoarece deintorii de obligaiuni emise la public sunt o
mulime este greu de negociat unele modificri ale condiiilor mprumutului.
3. Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaiunilor, de exemplu.
Costul mprumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii pentru mprumuturile pe termen
lung poate fi fix sau variabil. De obicei ratele dobnzii pentru mprumuturile bancare sunt mai mari dect ratele dobnzii n
cazul finanrii prin obligaiuni, deoarece instituia financiar trebuie s achite ctre furnizorul de fonduri o dobnd cel puin
comparabil cu dobnda pe care o poate obine acest investitor pe piaa titlurilor financiare.
Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiaz autonomia financiar a ntreprinderii.
De exemplu aceste prevederi se pot referi la urmtoarele:
- Lichiditatea , se reglementeaz mrimea minim a contului de decontare, fondului de rulment, creane ,etc.
- Emisia de aciuni i plata dividendelor;
- Reducerea bugetelor de investitii;
- Reglementarea mrimii datoriilor.
La fel de importante n finanarea pe termen lung sunt obligaiunile, care reprezint un contract pe termen lung prin care
beneficiarul mprumutului este de acord s plteasc dobnzile i tranele principale deintorului obligaiunii. Obligaiunile sunt
similare cu mprumuturile pe termen, ns emisiunea de obligaiuni presupune n general publicitate, ofert ctre public i n
general vnzarea ctre diferii investitori, pe cnd n cazul mprumutului la termen doar o singur instituie financiar acord
mprumutul. Exist mai multe tipuri de obligaiuni, cele mai importante vor fi prezentate n continuare.
Obligaiunile ipotecare. Prin obligaiunile ipotecare compania gajeaz anumite proprieti considerate ca garanie
pentru obligaiune. n cazul n care debitorul nu ramburseaz mprumutul deintorii de obligaiuni pot sechestra i vinde
proprietile gajate pentru a-i satisface drepturile.
Obligaiuni generale reprezint o obligaiune negarantat i care nu ofer nici un drept de gaj asupra unei proprieti ca
garanie pentru respectarea obligaiilor. Obligaiunile generale sunt emise de firmele a cror capacitate de plat nu poate fi pus
la ndoial, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaiunile negarantate subordonate sunt obligaiunile a cror drept la active n caz de faliment vine n urma
datoriilor primare. Obligaiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate n contractul
de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaiuni pe venit specific c vor plti dobnda numai dac profitul este suficient pentru a ndeplini aceast
obligaie. Obligaiunile pe venit sunt nite obligaiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste
obligaiuni se emit cu o garanie.
Obligaiunile retractabile, care ofer deintorului posibilitatea vinderii obligaiunii emitentului la valoarea nominal
nainte de scaden.
Obligaiuni internaionale care sunt de dou feluri: obligaiunile contractate pe pieele de capital ale altor ri i
obligaiunile ce sunt caracterizate n alt moned dect a rilor n care au fost vndute (euroobligaiunile).
Obligaiuni convertibile sunt titluri convertibile n aciuni comune la un pre fixat la opiunea investitorului. Rata
dobnzii este de obicei mai mic, ns ofer posibilitatea ctigurilor de capital prin convertirea n aciuni.
La moment experii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele mai utilizate
dintre ele.
n opinia noastr finanarea prin obligaiuni are avantaje i dezavantaje, avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat i deintorii de obligaiuni nu au parte de profituri suplimentare, dac firma are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie s mpart controlul atunci cnd utilizeaz finanarea prin datorii.
c) Rata necesar a rentabilitii este mai mic dect la finanarea prin aciuni comune, deoarece riscul e mai mic.
d) Plata dobnzii (cu excepia obligaiunilor pe venit) este deductibil din impozit, ceia ce i reduce i mai mult costul
relativ.
Dezavantajele finanrii prin obligaiuni sunt urmtoarele:
a) Datoriile reprezint nite cheltuieli fixe, i dac profiturile firmei fluctueaz atunci firma ar putea s nu fac fa
acestor cheltuieli.
b) Creterea riscului financiar mpreun cu probabilitatea mai mare de ncetare a plilor duce la scderea valorii
viitoare a aciunilor comune.
c) Scadena obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de msuri pentru rambursarea la timp a
datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaiuni pot s nu s se
realizeze i firma poate s nu fie n stare n viitor s-i onoreze plile.
e) mprumuturile pe termen lung sunt mai riscante i de aceia contractantul creditului se poate s fie limitat n aciuni
de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaiunilor.
f) Exist unele limite ale capacitii de ndatorare, fapt ce impune managementul financiar s nu depeasc aceste
limite.
Cu ct riscul aciunilor sau obligaiunilor este mai mare, cu att rentabilitatea ateptat 1 de investitor este mai mare.
O important form de finanare pe termen lung este arenda (leasingul). Exist trei forme de arend:
1. Leasing operaional, care ofer att finanare, ct i deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus n plata de
arend. Caracteristica cea mai important a acestui tip de arend este c plile de arend nu acoper n totalitate
valoarea utilajului, i poate conine o clauz de reziliere, care permite arendaului s restituie utilajul nainte de
expirarea contractului. Utilajul ramne n bilanul contabil al arendatorului.
2. Leasing financiar, care nu ofer servicii de deservire a utilajului. Contractul de arend nu poate fi reziliat, iar
utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.
Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care cuprinde una din
urmtoarele caracteristici:
(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
(2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
(4) Valoarea prezent a plilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depia a activului
Din punct de vedere a evidenei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin umratoarele:
1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing sunt considerate
cheltuieli operationale.
2. Leasingul financiar creay ns active i datorii egale cu valoarea de pia a utilajului (cu valoarea
prezent a plilor de leasing actualizate la rata dobnzii a arendasului sau arendatorului (minima) . n
acest caz activul este depreciat, iar plile de leasing se impart n dou: dobnda care se include n
componenta cheluielilor operationale i rambursarea valorii activului, care se consider pli din
activitatea financiar i reduce mrimea pasivelor ntreprionderii
Vnzarea i leaseback
Este un contract de leasing prin care ntreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituii financiare i apoi l rscumpr
pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arend uneori e considerat un caz particular al arendei finanate.
1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un pre predeterminat, numit pre
de exercitare, ntr-o perioad specificat de timp. Exist mai multe tipuri de opiuni: Opiuni americane si europene, optiuni de
cumparare (call) si de vinzare (put).
Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se pot exercita
doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom analiya pe ele in
continuare.
1
Halpern P. Finane manageriale: modelul canadian. Bucureti: Editura Economic, 1998. P. 791.
Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai degraba
transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).
Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de actiuni si incasare
de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de exercitare mai mare ca pretul actual
de piata.
De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind dreptul de a
cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea. Pretul de $35 se numeste
pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se numeste prim. Optiunea va fi exercitata
doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare. Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune
call.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica
pretul de piata pretul de exercitare.
Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata. Pierderea maxima
a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina ca diferenta dintre
pretul de piata pretul de exercitare-prima .
n cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata
La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prt specificat la un moment dat in viitor.
Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la pretul de
$30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica
pretul de exercitare valoarea de piata = 30-28.
Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.
Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT Chicago Board
Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la NYSE, AMEX, PSE, etc.
La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul minim 100
actiuni, etc.
Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la un pret
specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si sunt tranzactionate
separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci ofera unele avantaje atit
emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de capital. Din aceasta cauza ele permit
reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna.
De exemplu compania Y a emis obligatiuni in valoarea de 50 mil USA cu dobinda de 10.375%, in timp ce dobinda pe piata este de 14%.
Simultan compania a emis pentru fiecare obligatiune 30 warrante ce ofera dreptul de a procura 30 actiuni la pretul de $22/actiunea. La moment
actiunile valoreaza $20.
W = (M P) N
unde:
W = valoarea warantului
M = valoarea de piata a aciuniii
P = pretul de exercitare
N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate
Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre optiuni si
warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de intreprindere.
Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care ofer dreptul detinatorului ei nu si
obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine actiuonar, daca exiercita optiunea
de conversie.
Un exemplu:
Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a obligatiunii. Rata
cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este de 12%. Pretul actual al
actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%. Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10
actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.
Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din cauza ca in
timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit obligatiuni convertibile platesc
un cupon mai mic.
Valoarea de
Valoarea deValoarea piata
Obligatiunea conversie nominala minima
0 851 700 1000 851
1 853 756 1000 853
2 855 816 1000 855
3 858 882 1000 882
4 861 952 1000 952
5 864 1029 1000 1029
6 867 1111 1000 1111
7 872 1200 1000 1200
8 876 1296 1000 1296
9 881 1399 1000 1399
10 887 1511 1000 1511
11 893 1632 1000 1632
20 1000 3263 1000 3263
Exist i metode specifice de diagnosticare a situailor de criz i a insolvabilitii, care pot fi mprite n 2
grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
Metodele cantitative
Se bazeaz pe informaiile financiare ale ntreprinderilor cu probleme i presupun elaborarea unor modele
concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute modele de
acest fel sunt cele elaborate de Altman i Taffler.
Metoda propus de cercettorul american Altman presupune calcularea unui indicator al solvabilitii
ntreprinderii, cu ajutorul cruia ntreprinderile pot fi clasificate n funcie de solvabilitate i probabilitatea
falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 ntreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946
1965 jumtatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. n urma analizei efectuate au fost identificai
5 indicatori mai importani, care n opinia cercettorului sunt mai relevani pentru depistarea falimentului. n final
indicele solvabilitii propus de Altman (coeficientul Z) are urmtorul coninut:
ntreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele cercetrii sunt
urmtoarele: dac Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mic, dac 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a
falimentului, dac 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului i dac Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru ntreprinderile mari care se coteaz la bursa de valori i reflect
realitile SUA.
Metodele calitative
Se bazeaz pe identificarea i analiza unor trsturi caracteristice falimentului. Aceste trsturi caracterizeaz
o probabilitatea mare a falimentului n viitor. Principalele trsturi pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaional;
- Coeficient de ndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redus;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe nvechite moral i fizic;
- nrutirea relaiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producie;
- Lipsa diversificrii proiectelor companiei;
- Pierderea unor clieni importani;
- Contracte pe termen lung puin avantajoase;
- Participarea la diverse judeci.
Dac ntreprinderea prezint asemenea trsturi atunci se poate afirma c cu o anumit probabilitatea este un
pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o
list de trsturi caracteristice, de a atribui ponderi fiecrei trsturi n funcie de importan i de a aprecia
ntreprinderea dat cu note pentru fiecare caracteristic.
Cea mai cunoscut metod calitativ de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul A). Aceast
metod se bazeaz pe urmtoarele presupuneri:
1. ntreprinderea se afl n proces de faliment;
2. Acest proces va dura civa ani
3. Aceast tranziie este mprit n 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor companiile care merg spre faliment la nceput prezint nite neajunsuri
ii. Etapa erorilor neajunsurile acumulate duc la apariia greelilor
iii. Etapa simptoamelor neajunsurile i greelile duc la falimentul ntreprinderii care este
caracterizat de simptoame.
Fiecare ntreprindere este notat cu balul propus de Argenti dac prezint neajunsul, greelile sau
simptoamele specificate i cu 0 dac aceste greeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Cu ct A-scorul este mai mare cu att probabilitatea falimentului este mai mare.
3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilitii din RM
Conform legislaiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaia financiara a debitorului caracterizata prin
incapacitatea de a-si onora obligaiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la plata creanelor
scadente, inclusiv a creanelor fiscale, si impotriva creia a fost depusa in instana de judecata o cerere de
intentare a unui proces de insolvabilitate.
Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaie a debitorului caracterizata
prin incapacitatea lui de a-si executa obligaiile pecuniare scadente, inclusiv obligaiile fiscale.
Sunt 4 situaii de insolvabilitate:
1. Insolvabilitate real: care este caracterizat de incapacitatea ntreprinderii de a restabili situaia
financiar i solvabilitatea. Nivelul mare de ndatorare, pierderile suportate fac imposibil relansarea
activitii operaionale, din care cauz ntreprinderea va fi declarat juridic falimentar.
2. Insolvabilitate tehnic: este o stare de insolvabilitatea a unei ntreprinderi cauzat de existena unor
creane cu termen expirat. De regula colectarea acestor creane permite ntreprinderii s evite falimentul.
n acest caz prin implementarea unor msuri eficiente anti-criz ntreprinderea va putea evita falimentul
juridic.
3. Insolvabilitate intenionat: este caracterizat de o gestiune intenionat a unei ntreprinderii pentru a fi
declarat insolvabil. La falimentul intenionat deseori se atribuie i cazurile de gestiune incompetent a
ntreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a
membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii obligatorii
pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului (insolvabilitate intenionata), acetia
poarta rspundere subsidiara fata de creditori in msura in care bunurile debitorului snt insuficiente
pentru executarea creanelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictiv: prezentarea intenionat a situaiei financiare a unei ntreprinderi n termeni
negativi pentru a beneficia de faciliti n achitarea unor datorii. (Daca debitorul iniiaz procesul de
insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanele
creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta rspundere pentru prejudiciile cauzate
creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)
Stabilizarea financiar la ntreprinderea care se afl n situaie de criz se face concomitent dup urmtoarele
trei etape:
nlturarea incapacitii imediate de plat
Restabilirea stabilitii financiare;
Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat.
nlturarea incapacitii de plat poate i trebuie s fie nfptuit cu msuri diferite, de cele cu care se
gestioneaz ntreprinderea n situaii sntoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi i cheltuieli (n acelai rnd i
viitoare), cu preul crora se poate obine restabilirea capacitii de plat a ntreprinderii n prezent.
Soluionarea crizei poate consta n majorarea intrrilor de mijloace bneti prin maximizarea veniturilor sau
n micorarea ieirilor de mijloace bneti prin minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace bneti este bazat pe transformarea activelor ntreprinderii n lichiditi.
Aceasta necesit o atitudine serioas i imediat din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa ocheaz
conducerea ntreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi nensemnate. Este de menionat c n orice caz
ntreprinderea va suporta pierderi, dar totui riscul la care se merge poate fi recuperat n viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt cel mai simplu pas pentru mobilizarea
mijloacelor bneti. De regul, la ntreprinderile trecute prin criz el deja a fost fcut. Aici poate aprea o mic
problem, cnd este nevoie de mijloace bneti n condiii urgente la vnzarea hrtiilor de valoare pe pia, este incert
faptul ca ele vor fi vndute la pre dorit, ele vor merge la acel pre, la care vor fi gata s le cumpere cumprtorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanelor) la fel este evident i se nfptuiete n prezent de multe
ntreprinderi. Specificul acestei msuri const n aceia c reducerile (discont) pot fi cu mult mai mari dect poate
atepta conducerea aflat n criz. n unele cazuri contul de decontare poate alctui nu cu mult mai puin de 100%,
din cauza urgentrii n care ele trebuie s fie vndute n orice caz ca i la vnzare investiiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producie finit este mai dificil, din cauz c, n primul rnd, presupune
vnzarea produciei cu pierderi, n al doilea rnd complic relaia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menionat,
aici e mult mai important obinerea mijloacelor bneti, dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odat
cu micorarea viitoarelor aprovizionri posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale n surplus. Existena materialelor A este considerat surplus de stoc,
dac materialele B ajung doar pe o sptmn, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea
produciei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar i la un pre mai mic dect cel la
procurare, indiferent de faptul c mai trziu va aprea iari nevoia de a-l procura, probabil la un pre mult mai mare.
Aceasta este iari o soluie de manevrare cu mijloacele bneti din trecut sau viitor.
Vnzarea investiiilor financiare (retragerea) poate fi privit ca oprirea finanrii proiectelor de investiii cu
vinderea obiectelor, construciilor ne finisate i aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participrii la alte
ntreprinderi (vnzarea cotei pri). Retragerea investiiilor se ia n baza analizrii termenelor i volumelor
rambursrii mijloacelor investite.
Vnzarea (activitilor de producie) industriilor nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie
este cea mai complicat, i necesit o abordare mai deosebit. Partea unitilor de producie nerentabile de regul,
intr n sistemul tehnologic de baz al ntreprinderii. Aceasta poate fi efectuat n urma unei analize detaliate, pentru
a observa care din activiti necesit s fie oprit, i se realizeaz doar n limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului n urma efecturii acestui pas (comercializarea activitilor de producie
nerentabile i unitilor ce nu fac parte din sfera de producie), este necesar de respectat urmtoarele consecutiviti:
n primul rnd comercializrii pot fi supuse unitile ce nu particip nemijlocit la ciclul de producie i
producia de ajutorare, adic au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale (de ex. cele ce in de
reparare-construcie, sau reparare-producere). Funciile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
n al doilea rnd se scot din ciclu de producie unitile cu-n rol secundar, care nu particip direct la producia
de baz cu utilaje unice (secii de pregtirea produciei). Lipsa acestor industrii se nlocuiete din contul procurrii
serviciilor respective, i poate fi restabilit n viitor prin recuperarea ei n caz de necesitate ajustat.
n al treilea rnd se lichideaz unitile nerentabile participante la ciclul de producie de baz, care se afl
doar la nceputul ciclului tehnologic, funcia lor trece pe seama furnizorilor interni. n unele cazuri unitile de pe
locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei n scopuri obiective.
n al patrulea (i ultimul) rnd se renun la industriile nerentabile, ce se afl n ultima stadie a ciclului
tehnologic. Aceast msura este mai mult binevenit la ntreprinderile ce dein nu numai una dar mai multe lanuri
tehnologice, i la fel pentru ntreprinderile, la care semifabricatele au o valoare comercial aparte. Cu att mai mult
dac aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, dect producia final.
Luarea acestor msuri cnd ntreprinderea se afl n situaii dure de criz sunt ntotdeauna nedorite i sunt
binevenite doar n cazuri excepionale.
2. Restabilirea stabilitii financiare. Constituie diminuarea radical i ct mai rapid a cheltuielilor
neeficiente. Incapacitatea de plat a ntreprinderii poate fi nlturat n termene scurte din contul efecturii vnzrilor
activelor de prisos, ns motivele ce cauzeaz incapacitatea de plat, pot rmne neschimbate, dac nu va fi
restabilit pn la un nivel ne amenintor stabilitatea financiar a ntreprinderii. Aceasta va permite nlturarea
pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activitilor (stoparea produciilor) nerentabile este primul pas care este necesar de fcut. Dac
industria cu producie nerentabil nu este posibil de vndut, ea trebuie s fie nchis, pentru ca s excludem imediat
pierderile viitoare. Excepie pot face industriile, oprirea cror va stimula ncetarea ntreprinderii totalmente.
Scoaterea din componena ntreprinderii industriilor ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de omitere a
cheltuielilor neproductive de uniti, care pn la moment nu s-a reuit de vndut. Orice finanare viitoare a unitilor
scoase din funciune este exclus, ceea ce stimuleaz iniiativa personalului ntreprinztorilor dinainte.
Perfecionarea organizrii muncii i optimizarea numrului angajailor la ntreprindere. n situaia cnd criza
nu este predominant la majoritatea ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal, i n perioada de criz
reducerea personalului devine o necesitate primordial, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micorarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare n practic este posibil doar prin restructurarea
datoriilor de plat, ce depind de bunul sim al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit
un instrument specific de gestiune a crizei , aa cum se mai poate aplica i n situaii relativ favorabile a ntreprinderii
debitoare.
Rscumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri una din cele mai favorabile msuri. Situaia de criz a
ntreprinderii-debitoare subapreciaz datoriile ei, de aceia i apare posibilitatea de a le rscumpra cu o reducere ne
nsemnat. Aceste hotrri pot fi luate n urma anumitor condiii:
Se rscumpr numai acele datorii, care determin nemijlocit necesarul de finanare a ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizat pentru rscumprarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanare a
ciclului de producie;
Preul admis pentru rscumprarea datoriilor este condiionat de reducerile proprii ale ntreprinderii i
rscumprarea datoriilor trebuie privit ca un proiect de investiii.
Convertirea datoriilor n capitalul social. Poate fi efectuat att pe calea desfacerii fondului statutar, ct i
prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor (pachetului de aciuni). Luarea acestor decizii se hotrsc la
tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea produciei ntreprinderii la un pre fixat pot deveni nc o metod de
restructurare a datoriilor. Dac creditorul este cointeresat n producia dat, i putem propune s deconteze datoria
ntreprinderii fa de el sub form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lng aceasta preul de
contractare nu trebuie s fie mai mic dect costul de producie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioad ndelungat.
n urma trecerii celor dou etape de combatere a crizei, care n caz de s-au efectuat, ne rmne ultima, i din
punctul meu de vedere cea mai complicat, care i este scopul principal i final n gestiunea crizei reabilitarea
ntreprinderii. Aceast etap nu este aa de uor de efectuat, chiar dac i aducem ntreprinderea ntr-o stare normal,
este foarte greu de a o menine n aceast stare. Problemele de baz sunt:
Ridicarea avantajelor de concuren ale produciei;
Majorarea componentelor bneti n decontri;
Majorarea circulaiei activelor.
Aici n primul rnd trebuie de acordat o atenie deosebit marketingului. Cum se tie, marketingul este unul
din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre i gestionarii crizei trebuie s ntreprind msuri eficiente de marketing,
altfel ntreprinderea nu va supravieui. Sensul marketingului n gestiunea crizei este activitatea, care transform
necesitile cumprtorului n venituri la ntreprindere.
Dupa initiaerea procedurii de insolvabilitate instana de judecat aplic urmtoarele msuri de asigurare:
Administrator - persoan desemnat de instana de judecat pentru supravegherea i/sau administrarea patrimoniului debitorului
n cadrul procesului de insolvabilitate n modul i n conformitate cu competenele stabilite de prezenta lege;
Procedura planului se aplic de instana de judecat n temeiul hotrrii adunrii creditorilor. Durata procedurii planului se
stabilete n baza hotrrii adunrii creditorilor i nu poate depi 3 ani. n cazul cnd debitorul este de importan vital pentru
economia naional, prin decizie de Guvern, durata procedurii planului poate fi stabilit pe un termen de pn la 5 ani.
n cazul n care planul prevede redresarea solvabilitii debitorului, prin ncheierea instanei de judecat, se instituie moratoriu
asupra executrii obligaiilor pecuniare ale creditorilor i a obligaiilor fiscale pe un termen de pn la 180 de zile.
Moratoriul se aplic creanelor a cror scaden a survenit pn la data aplicrii procedurii planului. Moratoriul privind
satisfacerea creanelor creditorilor nu se aplic creanelor privind plata salariilor, pensiilor alimentare, creanelor privind
recuperarea prejudiciilor cauzate sntii angajailor sau creanelor n legtur cu decesul acestora, precum i creanelor
pecuniare i fiscale a cror scaden a survenit n perioada de dup aplicarea procedurii planului.
Snt ndreptii s depun planul n instana de judecat administratorul i debitorul. Planul poate fi depus de ctre debitor o dat
cu cererea introductiv sau cu referina la cererea introductiv a creditorilor, ori ntr-o cerere expres adresat instanei de
judecat pn la edina de distribuire.
Administratorul elaboreaz un plan doar la cererea adunrii creditorilor i l depune n instana de judecat ntr-un termen
rezonabil. La elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor, dac este format, reprezentanii angajailor i debitorul.
n cazul cnd planul nu este prezentat n termen de 90 de zile n instana de judecat, aceasta poate decide lichidarea debitorului.
Instana de judecat poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de prezentare a planului, dar nu mai
mult dect cu 30 de zile.
n partea organizatoric se stabilete modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al participanilor la
procesul de insolvabilitate.
n cazul cnd debitorul urmeaz s-i continue activitatea, planul specific modalitile de achitare a datoriilor debitorului,
perspectivele de redresare n raport cu posibilitile i specificul activitii debitorului, cu mijloacele financiare disponibile i cu
cererea pieei fa de oferta debitorului.
Proiectul planului va prevedea n mod expres:
a) msurile de stingere sau compensare n alt mod a creanelor creditorilor, eventualele garanii acordate fiecrei clase de
creditori, indicarea claselor de creditori ale cror creane vor fi pltite n ntregime sau nu vor fi defavorizate n alt mod prin
plan;
b) despgubirile ce urmeaz a fi oferite tuturor claselor de creditori n comparaie cu ceea ce ar primi prin distribuire n cazul
lichidrii;
c) modul i persoana creia vor putea fi vndute - parial sau total, separat sau n bloc - bunurile debitorului, efectele obinute
prin aceasta, mai ales n ceea ce privete continuarea utilizrii unor pri din ntreprinderea debitorului, folosirea salariailor i
satisfacerea creditorilor, precum i proiectele financiare pe care se ntemeiaz posibilitatea de realizare a planului.
Acceptarea planului
(1) Fiecare clas de creditori cu drept de vot voteaz planul separat.
(2) Planul se consider acceptat de ctre o clas de creditori dac n cadrul ei planul a fost votat de majoritatea deintorilor
exprimat prin valoarea creanelor i de majoritatea creditorilor acestei clase.
Dup ce hotrrea de confirmare a planului devine definitiv, instana de judecat dispune, printr-o hotrre, ncetarea procesului
de insolvabilitate i continu procedura planului.
Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dac a fost constituit) i instanei judectoreti rapoarte asupra
situaiei financiare i tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a planului. Prezentarea acestor
rapoarte nu afecteaz dreptul comitetului creditorilor i al instanei judectoreti de a solicita n orice moment informaii
suplimentare i rapoarte pentru o perioad mai scurt.
Dac, pe parcursul derulrii procedurii planului, debitorul nu respect prevederile lui sau planul nu este realizat n termen,
fiecare creditor poate nainta o nou cerere introductiv, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului debitorului fr a mai fi
necesar dovada insolvabilitii lui. Dac, n baza raportului administratorului, se constat c cel puin dou treimi din datoriile
debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instana de judecat este n drept s resping noua cerere introductiv,
depus de creditori.
Lichidarea ntreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul creditorilor
impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se defineste masa debitoare.
Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si cele pe care
el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului.
Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile
incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in care instanta de judecata
stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de procedura civila,
nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.
Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise autoritatilor
administratiei publice locale.
Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai dupa
executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare, distribuirea bunurilor in
cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.
Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu sint
producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la suma ce corespunde
valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la scadenta creantei.
Creditorii garantati
(1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint indreptatiti la
satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care creanta
garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari pentru creanta care nu
mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.
Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare.
(1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ:
a) cheltuielile de judecata;
b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute.
(2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:
a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei debitoare sau a
caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate;
c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.
(3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de dispozitie
asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea procesului de insolvabilitate.
Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in masura in care administratorul provizoriu
cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.
Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza bilanului
contabil.
- Metode privind activele
- Metode privind pasivele
Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creeaz o unitate economic din dou sau mai multe uniti
economice independente. Conducerile companiilor participante aprob acest
schimbri. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale atunci cind o firm se combin cu o alt firm din acelai domeniu de activitate
2. Fuziune vertical atunci cnd o companie fuzioneaz cu un furnizor sau cu un client de al su
3. Fuziune congeneric atunci cnd fuzioneaz dou ntreprinderi nrudite dup domeniul de activitate, (de exemplu o
banc i o companie de brokeraj)
4. Fuziune conglomerat combinarea ntreprinderilor nenrudite.
De regul cele mai multe avantaje le ofer fuziunile verticale i orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau instituirea
monopolurilor, etc.
Sunt urmtoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziionarea activelor activele curente i pe termen lung se procur contra bani lichizi sau contra aciunilor firme
achizitoare. n rezultat compania int nu dispare, dar rmne cu o anumit cantitate e numerar ca singurul activ.
Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de lichidare, etc.
2. Achiziionarea aciunilor n acest caz compania achizitoare procurnd aciunile ntreprinderii cu probleme i va suma
i responsabilitatea rambursrii datoriilor.
3. Amalgamare atunci cnd o se creaz n baza deciziei managerilor din dou sau mai multe aciuni o companie nou.
Acionarii vechi trebuie s fie de acord cu amalgamarea i s fie contieni despre reducerea controlului lor asupra
companiei.
Motivaiile fuziunilor
- sinergia (economiile de scar)
- procurarea activelor la un pre mai mic dect valoarea de nlocuire
- diversificarea
- accelerarea creterii
- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)
Sensul oricrei fuziuni e ca ntreprinderea nou s valoreze mai mult dect valoarea combinat a ntreprinderilor ce
fuzioneaz.
Ex. ntreprinderea A (cumparatorul) valoreaz 500 MDL i dorete s cumpere companie B, care valoreaz 100
MDL. n rezultatul evalurii s-a constatat ca ntreprinderea A+B va valora 650 MDL.
VAN al fuziunii va fi 650 500-100 = 50. Dac acionarii companiei B primesc 110 pentru compania lor, atunci
VAN pentru acionarii B va fi de 10, iar pentru actionarii A de 40.
n cazul c fuziunea este finanat n aciuni a companiei achizitoare, VAN pentru actionarii companiei achizitionate
se va determina:
Presupunem c valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valoreaz 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc 22 actiuni a
companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110.
ns la anunarea fuziunii preul de pia va crete, deoarece Valoarea A+B este 650 i respectiv preul unei actiuni va fi 650 /
(100+22) = 5.33 MDL
Adic de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adic au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74 din VANul
generat.
Dac fuziunea este finanat n numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de pret ale
companiei A+B in viitor, insa dac fuziunea este finantat prin distribuire de actiuni actionarilor companiei achizitionate vor pute
cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii asimetrice a informatiei compania ce
achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca VAN cistigat.
Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune fuziunii. In acest
caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta tender de procurare a
actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la adunarea generala a actionarilor.
La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni;
- Un Consiliu de administratie ales pe etape de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi mentin pozitia,
astfel c timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
- Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80%
- Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
- Pastile otravitoare managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in orice timp
doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
- Amenintarea cu judecata,
- Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii.
Divizri. O companie reprezint de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adog prin achiziii i se separ
prin divizri. Divizrile se pot realiza prin:
- Operaiunea Selloff (vnzare de active) - de regul compania vinde o parte din active , un departament o secie
contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Exist urmtoarele motivaii a aceste operaiuni:
a) Renunarea la o unitate neprofitabil
b) obinerea unui pre mai mare (dac firma ce va procura va reui s asigure ctiguri mai mari va putea plti un
pre mai mare.
c) concentrarea activitilor specializarea, creterea eficienei
d) asigurarea surselor necesare pentru finanarea unor nevoi interne.
- Operaiunea Spinoff (distribuirea de aciuni) - De regul compania separ o subdiviziune i emite aciuni pentru
aceast subdiviziune. Fiecare acionar va primi aciuni de la subdiviziunea separat. Compania ins nu va primi nimic pentru
subdiviziunea separat. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar argumente suplimentare ca de exemplu :
- deplasarea riscului
- contacte optime de management
- creterea pretului intreprinderii separate.
nafar de tehnicile menionate sunt necesare i instrumente de ridicare a responsabilitii managerilor la ntreprinderile
restructurate. De regul cea mai bun motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simpl metod ar fi impunerea
managerilor de vrf de a procura un anumit procent din aciunile ntreprinderii pe care o conduc. Astfel dac ntreprinderea va
merge prost managerii vor pierde banii investii. Dac managerii refuz procurarea aciunilor vor fi concediai. O alt metod ar
fi oferirea unor optiuni de procurarea a aciunilor companiei peste o anumit perioad la un prt stability astzi. Astfel dac
managerul reuete s ridice pretul de pia a aciunilor el va putea valorifica opiunea i va avea un cistig suplimentar din
diferenta de pret.
O operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. Creditorii primesc dobinzi inalte, iar intreprinderea este
nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. La fel intreprinderea poate avea rentabilitati inalte, deoarece efortul
propriu a actionarilor este minim.
O particularitate a LBO sunt MBO management buyout, adica preluarea companiei de catre management prin finantarea
preluarii prin datorii. Managementul delisteaya intreporinderea, implementeaya proceduri de restrcuturare si apoi o listeaya din
nou emitind actiuni.
Pre-LBO Firm
Active Pasive
Capital propriu 10,000
Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln i accept conversia capitalului propriu vechi n datorii cu
dobinda de 5% , de exemplu
Post-LBO Firm
Active Pasive
Capital propriu 1,500