CONTRACTELE FUTURES

1.1. Identificarea si definirea contractelor futures

Pentru o mai buna definire a contractului futures voi prezenta in continuare

contractele predecesoare acestui tip de contract atat cronologic cat si ca complexitate,
oprindu-ma la contractul futures.

CONTRACTUL SPOT

Contractele spot sunt contracte de vanzare-cumparare a caror executare are

loc, teoretic, imediat dupa incheierea lor. Practic, ele sunt executate in termene intre
24 de ore si 10 zile bancare si presupun livrarea obligatorie a marfii.
Marfa ce sta la baza contractului spot este la vedere (ea exista), este
disponibila (nu este grevata de vreo obligatie), si este prezenta (intr-un depozit agreat
de bursa. Pretul de executie al contractului este cel stabilit in momentul incheierii
tranzactiei.

CONTRACTUL FORWARD

Odata cu aparitia burselor, vanzatorii si cumparatorii aveau posibilitatea de a

reduce nesiguranta preturilor printr-o vanzare forward cash, adica o negociere privata
in care vanzatorul si cumparatorul convin asupra unui pret pentru o marfa care
urmeaza sa fie livrata in viitor. La contractele forward cash, marfa nu se putea

1
transmite pana la data de livrare prestabilita. Acum, vanzatorul si cumparatorul au
posibilitatea de a bloca un pret cu mult inaintea executarii contractului si sa elimine
astfel incertitudinea cauzata de fluctuatiile de pret din aceasta perioada.
Certitudinea confera posibilitatea cumparatorilor si vanzatorilor sa isi
anticipeze corect veniturile viitoare. Contractul forward a ajutat la scaderea riscului
schimbarii pretului si a facilitat dezvoltarea pietelor si distribuirea marfurilor. Totusi
nu a disparut riscul ca un comerciant (cumparatorul marfii) sa nu-si indeplineasca
prevederile contractuale in cazul in care preturile au scazut dramatic, producatorul
ramanand cu marfurile pe stoc si fara alt cumparator. In caz opus, daca preturile au
crescut dramatic in perioada dintre contractare si livrare, vanzatorul ar fi fost cel tentat
sa nu-si respecte contractul, in incercarea de a vinde altcuiva la un pret mult mai mare
decat cel pe care l-a stabilit in contract.
Pentru a rezolva problema garantorii executarii tranzactiei, s-a dezvoltat o
noua metoda. Fiecare participant la o tranzactie depoziteaza o suma de bani la o a
treia parte, neutra. Acest lucru da siguranta ca fiecare parte va respeca contractul.
Daca una dintre parti nu-si indeplineste obligatiile, cealalta parte urmeaza sa
primeasca banii ca despagubire pentru orice pierdere financiara.
Bursele si-au dezvoltat standarde de calitate si unitati de masura pentru fiecare
marfa. Aceasta a dus la comercializarea de contracte pe titluri de marfa care
specificau cantitatea, calitatea, data scadentei si data de livrare a unei marfi.

CONTRACTUL FUTURES

Principiile tranzactiilor futures cu bunuri nu sunt noi, evoluate din necesitatile

vremurilor noastre. Putem sa identificam asemenea practici inca din vremurile
Imperiului Roman. Aceste piete incipiente, stabileau un loc si timp fix pentru
tranzactionare intr-o piata centrala, utilizand fie barterul fie schimbul monetar. In
ciuda evolutiei ascendente sau nu a civilizatiilor din istoria omului, principiile pietei
centrale nu numai ca au supravietuit, dar au continuat sa evolueze.
Evolutia acestei piete s-a datorat in mare parte haosului creat de lipsa atat a
facilitatilor de stocare, cat si de lipsa unor standarde de masura si calitate. Pentru
marfurile agricole cu perioade scurte de recoltare, consumul acestor bunuri se facea
pe perioade mai lungi de timp, deseori ducand la fluctuatii mari de preturi. Cererea de

2
astfel de bunuri era relativ constanta pe perioade mai mari, pe cand oferta fluctua, cu
un maxim in perioada recoltei.
Dorinta comerciantilor de a reglementa aceste piete a dus la reguli stricte de
tranzactionare si la dezvoltarea standardelor de mesura si calitate. Aceste noi reguli au
dus la o conduita a pitei acceptata de autoritatile locale care au permis acestor piete
formalizate sa se auto-reglementeze. Au fost stabilite proceduri de arbitrare care sa
solutioneze disputele si sa asigure o functionare a pietei conform regulilor acesteia.
Acestea sunt in linii mari principiile burselor de astazi.
Stabilind aceste tranzactii formalizate si reguli stricte s-a ajuns la utilizarea
contractelor forward. Aceste instrumente au o istorie lunga. In Evul Mediu
comerciantii care calatoreau mult, cumparau marfa intr-un loc, doar ca sa o revanda in
altul. Comerciantul contracta o livrare a unui produs si apoi facea o intelegere cu un
client, in alta parte sau port, sa primeasca marfa la un timp specificat in viitor.
Dezvoltarea Lumii Noi a creat noi probleme pietei. In America de Nord, o
stare de confuzie a fost simtita datorita capacitatii reduse de depozitare, rute de
transport adecvate si standarde privind calificativele si masurile. Conjugate cu
variatiile climei, aceste probleme au dus la dezvoltarea tranzactiilor formalizate si a
pietei futures.
La inceputul secolului al XIX-lea a fost o perioada de fluctuatii a cererii si
ofertei. Cerealele si vitele erau duse la pietele regionale aproximativ in acelasi timp al
anului. Aceste livrari de obicei depaseau cerea imediata pentru aceste produse.
Cumparatorii, avand in fata o oferta mare, licitau la preturi scazute. Si chiar cu aceste
preturi scazute, cererea nu putea sa absoarba toata oferta.
Multi fermieri, erau pusi acum in situatia de a plati transportul marfii inapoi
acasa, si astfel alegeau varianta distrugerii marfii. Mai tarziu in cursul anului, datorita
stocurilor mici si a unei cereri mai mari, returile urcau foarte mult. Aceste fluctuatii
mari de preturi i-au nemultumit atat pe producatori cat si pe consumatori. Astfel s-a
inceput contractarea forward pentru livrari. Inroducerea contractelor forward a
incurajat dezvoltarea activitatii de stocare intrucat preturile contractate reflectau
costul aditional al depozitarii. In 1848, s-a infiintat Chicago Board of Trade (CBOT)
unde contractele forward au inceput sa fie tranzactionate. Toate clauzele contractului:
calitate, cantitate, perioada livrarii, locul livrarii erau negociate bilateral de catre
cumparator si vanzator.

3
 Contractele forward, desi au reprezentat o imbunatatire majora fata de
contractele cash, aveau totusi neajunsuri. S-au iscat dispute intre cumparatori si
vanzatori in legatura cu standardizarea calitatii si cantitatii. In 1865, ca raspuns la
aceste probleme, CBOT a reglementat tranzactionarea cu cereale standardizand
contractele, si a initiat un sistem bazat pe margini pentru protejarea clientilor. Aceste
contracte noi, standardizate specificau cantitatea, calitatea, locul si timpul livrarii
diferitelor marfuri. Aceste contracte au fost numite contracte futures.
Introducerea contractelor futures a atras mai multi participanti la tranzactii,
crescand astfel volumul tranzactiilor si lichiditartea. Aceste contracte au atras
speculatorii care au vazut oportunitatea de a castiga din modificarile pretului,
asumandu-si un risc pe care multi icercau sa-l evite. Riscul inerent al modificarii
pretului la produsele agricole si la metale au i-a motivat multi sa foloseasca piata
futures pentru a reduce riscul. Acest transfer de risc este numit hedging si este
practicat de hedgeri.
Astazi pietele futures functioneaza pe acelesi principii de baza, incorporand
schimbarile si adoptand noi produse. Contractele futures sunt tranzactionate pe o
gama larga de produse agricole, energie, metale pretioase, devize, indici bursieri si
instrumente guvernamentale.
Contractele futures au un rol important in economia de azi ca instrumente ale
managementului de risc si a fluctuatiilor preturilor in agricultura, minerit, energie,
banci si sectorul financiar. Cum lumea se indreapta tot mai mult catre liberalizarea
comertului si o economie globala, ne putem astepta la cresterea rolului contractelor
futures in aceasta economie.
In evolutia tranzactiilor bursiere s-a simtit nevoia unui alt tip de contract care
sa fie si mai flexibil decat contractul forward. Asa a aparut contractul futures care
putea fi cumparat si de clientii care nu aveau intentia de a face sau de a primi livrarea.
Contractele forward standardizate s-au transformat in contracte futures care puteu fi
transmise de mai multe ori, necesitand astfel o metoda pentru a intesecta ultimul
vanzator cu ultimul cumparator. Solutia compensarii casei de clearing s-a impus,
astfel casa de clearing a bursei a ajuns sa inregistreze toate tranzactiile si livrarea
documentelor de la vanzatori la cumparatori. Aceasta operatiune facilita compensarea
contractelor futures deoarece ele erau standardizate si se puteau schimba intre ele. De
exemplu, o persoana care a cumparat un contract futures putea sa-l vanda mai tarziu,

4
eliminandu-si astfel pozitia deschisa de la agentia de brocheraj la care a deschis contul
in marja.
Posibilitatea de compensare este o caracteristica fundamentala a tranzactiilor
cu contracte futures. Doar aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca
rezultat o livrare fizica1. O functie esentiala a casei de compensatie este aceea de a se
interpune intre vanzator si cumparator la fiecare tranzactie. In realitate un vanzator
vinde casei de compensatie, iar cumparatorul cumpara de la casa de compesatie fapt
ce confera integritate tuturor tranzactiilor.
La inceput s-a crezut ca un titlu de valoare trebuie sa contina o serie de
caracteristici cheie pentru a fi atractiva pentru tranzactionarea futures: titlul sa fie
omogen, sa fie usor identificabil, sa fie tranzactionat pe o piata spot cu o cerere si
oferta nesigure si sa aiba cel putin o capacitate limitata de stocare. Dar s-a ajuns acum
la concluzia ca aproape orice poate poate fi tranzactionat ca un contrac futures. Daca
va fi tranzactionat activ va depinde doar de posibilitatea contractului de a satisface
nevoia hedgerilor de a-si acoperi riscurile si de interesul suficient al speculatorilor de
a-si asuma riscul.
Un contract futures trebuie sa contina o serie de elemente:
 simbolul contractului: produsele care stau la baza contractelor au o
denumire si un mod de identificare precis, iar definirea completa
a produsului nu este practica. Astfe s-a ajuns la simplificarea de
numirii prin simboluri care trebuie sa fie scurte, concise si
sugestive (ex. contractul futures pe Euro la BMFMS are
simbolul: ROL/EURO);
 unitatea de tranzactionare: contractele futures sunt contracte
standardizate, singura variabila fiind pretul. Unitatea de
tranzactionare stabileste cantitatea care determina valoarea
contractului (ex. ROL/EURO=1000 EURO – valoarea
contractului2;

1
Richard J. TWELES and Frank J. JONES, “The futures game. Who wins? Who loses? Why?”,
McGraw-Hill Book Company 1987

2
Marimea contractului e o decizie importanta: daca valoarea contractului e prea mica atunci costul
tranzactiilor va creste datorita comisioanelor percepute pe contract; daca valoarea contractului e
prea mare clientii nu vor putea cumpara un numar convenabil de contracte.

5
 cotarea: defineste pretul pe unitate de tranzactionare a produsului.
Pretul inmultit cu unitatea de tranzactionare da valoarea
contractului (ex. la contractul ROL/EURO cotarea se face in lei
pe un EURO);
 limita oscilatiei zilnice de pret: este o limita procentuala sau exprimata
in puncte fata de ziua precedenta care nu poate fi depasita. Ea
este impusa de bursa si are rolul de a proteja clientii si piata de
oscilatii mari si necontrolate;
 variatia minima de pret: reprezinta fluctuatia minima cu care se poate
modifica cotatia si se refera la o miscare in sus sau in jos a
pretului activului suport (ex. 1 leu pentru contractul futures
ROL/EURO)
 marja initiala: este valoarea pe care un client trebuie sa o detina in
contul de marja la initierea fiecarui contract. Valoarea marjei este
stabilita de bursa cu concursul casei de compensatie si orice
modificare a acesteiaeste aplicata imediat.
 marja de mentinere: defineste suma pe care un titular de cont poate sa
o detina in contul de marja pentru a mentine pozitii deschise la
contractele futures.
 lunile de livrare: tranzactiile la termen au o data de scadenta fixa, care
este specificate pentru fiecare in parte. Tranzactiile la termen
pentru un produs pot avea mai multe zile de scodenta, la 1 luna, 3
luni, 6 luni, 9 luni, 12 luni, dar nu mai mult de 18 luni.
 lichidarea contractului la scadenta: defineste modul in care se sting
obligatiile contractuale in momentul in care se ajunge la
scadeenta acestuia
 programul de tranzactionare: sesiunile de tranzactionare au o anumita
durata care trebuie stipulata in specificatiile contractului

6
 1.2. ISTORIA CONTRACTELOR FUTURES FINANCIARE

Istoria contractelor futures financiare este strans legata de cresterea inflatiei in

Statele Unite ale Americii, si dereglementarile in privinta ratei dobanzii.
Multe dintre restrictiile si regulamentele privind rata dobanzii care au fost
aplicate in timpul celui de-al dilea razboi mondial, au ramas in vigoare pana la
inceputul anilor 60. Dar, datorita cresterii inflatiei, reglementarile au inceput sa fie
revizuite. Prohibitiile asupra ratei dobanzii platite la depozite au fost relaxate,
plafonul de 4,25% la cuponul obligatiunilor de stat a fost inlaturat. Aceste
dereglementari au culminat in anul 1979 cand, Federal Reserve a trecut de la o
politica de control direct asupra ratei dobanzii, la una de control monetar al
agregatelor.
Trendul crescator si volatilitatea ratei dobanzii erau evidente in 1970 dar nu
erau vazute ca un fenomen permanent. O contributie la volatilitatea ratelor dobanzii a
avut-o si decizia presedintelui Nixon, in 1971 de a devaloriza dolarul si de a retrage
Statele Unite de la acordul ded la Breeton Woods. Impactul aceestei deecizii a fost
imediat resimtit in ratele ale dobanzii mai inalte si mai volatile, datorita tarilor care isi
ajustau rata dobanzii pentru a-si proteja valoarea devizelor nationale.
Astfel, riscurile cu care se confruntau bancie, debitorii, creditorii si operatorii
cu devize erau aceleasi cu cele ale unui exportator de grau 1. S-a simtit imediat nevoia
de a crea o noua piata pentru serviciile de hedging. In anul 1972 s-a creat prima bursa
care sa tranzactioneze exclusiv contracte futures financiare – Piata Monetara
Internationala (IMM – International Monetary Market), controlata de Chicago
Mercantile Exchange2. La anunţarea creării aceestei burse, intenţia era de a face din
această un centru de tranzacţionare a a unor instrumente financiare variate, inclusiv
obligaţiuni de stat. Primul contract tranzacţionat a fost unul pe devize internationale,
care au fost primite foarte bine de investitori.
La inceputul anilor 70, piata certificatelor ipotecare GNMA (Government
National Mortgage Association) a inceput sa se dezvolte. Aceasta piata a fost creata
de guvern, pentru a facilita transferurile de fonduri in industria constructiilor de case.
Cresterea ratelor dobanzii si a inflatiei a ingrijorat autoritatile, care se temeau de o

1
Mark J. POWERS & David VOGEL, “Inside the financial futures markets”, John Willey & Sons
1984
2
Desmond M. FITZGERALD, “Financial futures”, Euromoney Publications 1983

7
scadere a a cererii pe piata constructiilor de case, un segment important al economiei,
a carui colaps ar fi cauzat o recesiune severa si somaj. Cum aceste certificate
ipotecare GNMA erau tot mai mult tranzactionate, a aparut contractul forward pentru
aceste certificate. Aceste contracte forward, au fost precursoarele contractelor futures
pentru certificatele ipotecare GNMA. Acestea au fost primele contracte futures pe rata
dobanzii, si au fost tranzactionate la Chicago Board of Trade in 19751.
La cateva saptamani dupa ce contractul futures pe rata dobanzii la certificatele
ipotecare GNMA a fost introdus pe piata, International Monetary Market a inceput sa
tranzazctioneze contracte futures avand ca suport bilete de trezorerie2. Kansas City a
inceput sa tranzactioneze contracte futures pe indici bursieri la 10 ani dupa ce primul
contract futures financiar a fost tranzactionat. Astazi avem o gama diversificate de
astfel de contracte financiare, care sunt tratate pe larg in capitolul al III-lea.

1.3. Participantii la tranzactionarea contractelor futures si motivatiile lor

Brokerii sunt persoane care sunt prezente fizic in ringul de tranzactionare si

opereaza cu contracte futures. Sant cateva feluri de a caracteriza acesti comercianti de
contracte futures.

Clasificare generala a comerciantilor de futures

Brokerii care actioneaza pe piata futures sunt sau locali sau brokeri
comisionari.
Brokerii comisionari executa doar tranzactiile pentru alte persoane. Ei pot sa
lucreze pentru o firma de brokeraj sau pot fi independenti care executa tranzactiile
pentru indivizi, institutii sau firme. Acest tip de brokeri castiga bani din comisioanele
pe care le incaseaza pentru fiecare tranzactie.
Localii sunt indivizi care lucreaza pentru ei si tranzactioneaza in contul lor
propriu. Ei incearca sa profite din cumpararea contractelor la un pret si vinderea lor la

1
in primele 3 luni de tranzactionare au fost tranzactionate 20.000 de contracte. Informatie preluata de
pe site-ul oficial al Chicago Board of Trade
2
Tresury Bill

8
un pret mai mare. Tranzactiile lor dau lichiditate pietei. Se spune ca localii reprezinta
forma cea mai pura de intreprinzator si capitalist.

Clasificare dupa strategia de tranzactionare

Brokerii de pe piata futures mai pot fi clasificati si dupa strategiile adoptate1.

Hedgingul este o strategie destinata sa protejeze impotriva evolutiei
nefavorabile a preturilor. Un hedger care are o pozitie deschisa pe piata cash va
cumpara un contract futures care va avea o pozitie inversa fata de pozitia de pe piata
cash. Scopul principal al unui hedger este sa-si protejeze pretul marfurilor sau
titlurilor detinute. Aceasta protectie este asigurata prin deschiderea de pozitii opuse pe
piata futures si pe piata cash astfel se creeaza o relatie prin care pierderea de pe o
piata este compensata de castigul de pe cealalta. Hedgerul va lua o pozitie long, adica
va cumpara un contract futures, atunci cand este expus cresterii pretului marfii sau
titlului respectiv. Daca pretul creste, atunci cumparatorul va putea accepta livrarea
fizica a marfurilor la pretul stabilit prin contractul futures, pret care va fi inferior celui
din momentul livrarii. Cumparatorul nu va obtine nici un avantaj atata timp cat
preturile nu vor urca peste nivelul pretului de cumparare a contractului. O pozitie
short, vanzarea unui contract futures, este dechisa atunci cand vanzatorul este expus
scaderii pretului marfii sau titlului respectiv. Daca pretul scade, atunci vanzatorul va
putea livra marfurile la un pret mai mare, stabilit prin contractul futures. Daca pretul
inregistreaza o crestere, atunci pozitia short deschisa va inregistra o pierdere.
Speculatorii incearca sa profite folosindu-se de abilitatea lor de a preconiza
directia pietei. Speculatorii vor cumpara de pe piata futures daca anticipeaza o
crestere a preturilor si vor vinde daca se asteapta ca preturile sa scada. Actionand doar
pe piata futures, speculatorii sunt intotdeauna expusi la risc, si astfel, si castigurile sau
pierderile de pe aceasta piata nu sunt compensate de castigurile sau pierderile de pe
piata cash, speculatorii neavand nici o legatura cu producerea si utilizarea marfii.
Contractele futures necesita o investitie mica (sub forma marjei) si permit
speculatorului o arie mare de actiune, care poate aduce un risc considerabil. Intr-o
perioada scurta de timp, contul din marja al unui speculator poate fi epuizat, in
1
Jeff MADURA, “International financial management”, 1989

9
conditiile unei piete foarte volatile. Hedgerul poate sa absoarba pierderile de pe piata
futures prin castiguri de pe piata cash, dar speculatorul trebuie sa fie pregatit sa
accepte direct pierderile de pe piata futures. Nu exista investitii pe piata cash care sa ii
dea posibilitatea de a-si acoperi pierderea. Aceasta categorie ii include pe locali dar si
pe particulari si institutii (banci, societati de intermedieri financiare, firme de investitii
bancare, fonduri mutuale, fonduri de pensii, corporatii). Toti acesti “jucatori” au un
rol important pentru piata futures pentru ca dau pietei lichiditatea de care are nevoie
fara de care hedgerii nu ar fi putut sa-si asigure riscurile. Speculatorii sunt interesati
sa castige din modificarea pretului la contractele futures. Ei nu urmaresc livrarea
instrumentului pe care au tranzactionat contractul futures.
Spreaderii cumpara si vand simultan doua contracte futures diferire in speranta
ca diferenta de pret dintre cele doua contracte se va schimba in beneficiul lui inainte
de compensarea tranzactiei. El reduce sau elimina riscul asociat cu miscarea
cursurilor, preluind, in schimb riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Diferenta de pret intre doua contracte diferite se numeste spread.
Arbitragistii incearca sa profite din diferentele de pret a unor marfuri echivalente
pe piete diferite. Daca un contract futures se tranzactioneaza la New York cu 2 dolari
mai mult decat la Londra atunci un broker pentru arbitraj va cumpara contracte de la
Londra si le va vinde pe piata din New York. Aceasta tranzactie este practic fara
riscuri deoarece arbitragistul cumpara si vinde simultan aceeasi marfa. Arbitragistii
dau astfel echilibru pietei pentru ca atunci cand diferentele devin prea mari,
arbitragistii vor interveni mentinand preturile aliniate.

Clasificare dupa stilul de tranzactionare

Acest criteriu imparte traderii in trei categorii: scalperi, traderi de o zi si

traderi de pozitie.
Scalperii sunt speculatori care incearca sa profite de pe urma micilor schimbari
in pretul contractului. Scalperii rareori isi mentin pozitia mai mult de cateva minute.
Ei tranzactioneaza folosindu-se de capacitatea lor de a previziona directia pietei pe
termen scurt. Ei opereaza cu un numar mare de operatiuni care genereaza profituri
mici.

10
 Speculatorii de o zi isi mentin pozitia doar pe parcursul unei zile si urmaresc
aceleasi profituri de pe urma modificarilor pe o durata scurta a pietei ca si scalperii
dar isi mentin pozitia mai mult decat acestia. Speculatorii de o zi nu doresc sa-si
asume schimbarile pietei de peste noapte sau weekend si isi lichideaza pozitia la
sfarsitul zilei.
Traderi de pozitie cred ca pot castige avand rabdare sa astepte o schimbare
majora a preturilor pietei. Aceasta schimbare poate sa se produca in cateva saptamani
sau poate sa nu se intample deloc.

11
CAPITOLUL II

MECANISMUL DE TRANZACTIONARE AL
CONTRACTELOR FUTURES FINANCIARE

Schema mecanismului de tranzactionare futures contine elemente de baza ale

unei asemenea piete si poate fi impartit in patru niveluri, pe baza principiului
interactiunii dintre ele.
Primul nivel notifica necesitatea existentei unei legaturi constante intre clienti
si agentiile de brokeraj. Ea se materializeaza prin transferul constant de informatii in
ambele sensuri. Urmeaza stabilirea strategiei de piata si, dupa achitarea garantiilor si a
comisioanelor, deschiderea canalului necesar fluxului de ordine si raspunsuri ce leaga
clientul de brokerul de ring, facilitindu-i primului accesul la piata. Canalul este
monitorizat in permanenta de catre functionarii din cadrul agentiei din care face parte
brokerul ales de client sa-l reprezinte. Clientul primeste din partea acestora, in mod
constant, informatii brute, analize si prognoze. Decizia apartine numai clientului,
profitul sau pierderea fiind in raport cu riscurile pe care si le asuma.
Nivelul doi notifica legatura constanta dintre agentiile bursiere si bursa.
Brokerii din ring preiau si executa in bursa ordinele clientilor lor. In felul acesta, ei
realizeaza tranzactiile la cele mai bune preturi gasite in momentul executarii ordinelor
si ofera informatii absolut necesare desfasurarii unei vieti economice sanatoase.
Materialul rezultat in urma prelucrarii de catre functionarii bursei a informatiilor
adunate pe parcursul sedintei de tranzactionare este oferit agentilor in scopul realizarii
unui flux informational catre clienti. Agentiile bursiere opereaza pe piata conform

12
ordinelor venite de la clienti si pe contul propriu si garanteaza operatiunile pe care le
desfasoara. Identitatea clientilor nu depaseste nivelul unu.
Nivelul trei notifica intrepetrunderea dintre bursa si casa de compensatie,
relatie ce defineste activitatea pietei futures. Activitatea desfasurata in bursa de
agenntiile de brokeraj este garantata cu fonduri depuse in conturi speciale, la care au
acces agentiile bursiere si organismul de clearing. Variatia sumelor din contul de
marja reflecta inregistrarea de castiguri sau pierderi ca urmare a operatiunilor
desfasurate in piata futures si a modificarilor suferite de pretul de cotare al activelor
ce formeaza subiectul contractelor tranzactionate.
Nivelul patru notifica faptul ca organismul de clearing, supervizeaza toate
tranzactiile, facilitind administrarea riscurilor asumate in activitatea bursiera prin
acceptarea de garantii si mentinerea constanta a echilibrului dintre activitatea
desfasurata in bursa si capacitatea de asumare a riscului. Conturile de marja apartin
agentiilor bursiere, fondurile depuse provin de la clienti, modificarile suferite de
nivelurile lor sunt notificate agentiilor bursiere. Casa de compensatie poate verifica,
din punct de vedere financiar, atat situatia agentiei bursiere, cat si relatia financiara
dintre aceasta si clientii sai. Verificarile includ toate fazele activitatii desfasurate pe
piata bursiera. Ele incep cu ordinele transmise de clienti, continua cu modul lor de
executare in ringul bursei prin intermediul anuntului facut de brokerul de ring, in
contextul momentului fata de natura si continutul ordinului, nivelul si modul de
garantare, relatiile angajatiilor agentiei cu firmele ale caror active se tranzactioneaza
in bursa, dar si cu alte firme ce actioneaza pe piata bursiera si care sunt implicate i
actiunea supusa verificarii.

2.1. ORDINELE DE TRANZACTIONARE

Un contract futures poate fi cumparat sau vandut pe piata, ceea ce inseamna ca

brokerul trebuie sa execute ordinul clientului promt si la cel mai favorabil pret posibil.
Clientul poate sa impuna o limita care sa impiedice brokerul sa plateasca mai
mult la un ordin de cumparare sau sa vanda la mai putin la un ordin de vanzare.
Aceasta limita il asigura pe client ca va primi cel putin pretul pe care il doreste daca
ordinul este executat dar, exista riscul ca ordinul sa nu poata fi executat de catre

13
broker in limitele specificate in ordin. Un alt riscal ordinelor de tranzactionare
specific doar tranzactiilor prin srigare este posibilitatea ca o tranzactie sa se
desfasoare prea departe de broker incat el sa nu poata participa la acea tranzactie. In
acest caz brokerul nu este penalizat decat daca exista dovezi de neglijenta.
Clientul trebuie sa stie ce fel de ordine poate plasa brokerului si modul in care
sunt procesate aceste ordine.
Exista trei tipuri fundamentale de ordine: de cumparare, de vanzare si ordine
spread1. Ele sunt transmise firmei de brokeraj din ringul bursei.
Ordinul de tranzactie cuprinde instructiuni date de catre investitor agentului
sau agentiei de brokeraj la care a deschis cont, cu privire la conditiile in care doreste
sa se execute vanzarea sau cumpararea titlurilor financiare specificate, in contul si pe
raspunderea sa.
Ordinele de tranzactionare se diversifica in funtie de durata de valabilitate a
ordinului, de conditiile de pret si de cantitatea de titluri financiare si marfuri
tranzactionate.
Daca clasificam ordinele in functie de durata lor de valabilitate atunci ordinele
pot fi de o zi sau cu valabilitate prestabilita de investitor.
Ordinele de tranzactionare de o zi trebuiesc executate numai in cursul zilei in
care a fost lansat. La incheierea zilei de tranzactionare, ordinul neexecutat se anuleaza
automat. Toate ordinele sunt considerate la zi in absenta unei mentiuni exprese.
Clientii pot sa specifice si timpul in care vor ca tranzactia sa aiba loc: "la deschidere",
"la inchidere" sau la un timp bine delimitat.
Ordinele de tranzactionare cu valabilitatea prestabilita de investitor pot sa fie
valabile pana la 6 luni, investitorul avand dreptul de a-l anula oricand inaintea
executarii lui. Aceste tipuri de ordine pot avea specificatia "valabil pana la...", urmata
de data cand ia sfarsit perioada de valabilitate a ordinului, sau "valabil aceasta luna
sau saptamana".

1
“Totul deespre futures si optiuni”, Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu 1999

14
 2.1.1. Ordinele LA PIATA

Ordinul la piata reprezinta instructiunea data agentului de bursa de a executa

imediat o tranzactie la pretul pietei din momentul executiei. Brokerul va executa
ordinul la pretul cel mai bun gasit in piata. Investitorul nu specifica pretul, doar
cantitatea. Acest tip de ordin presupune mai multe (consideratii): se presupune
existenta unui cumparator sau vanzator de contracte futures in orice moment, clientul
cunoaste pretul pietei in momentul transmiterii ordinului si este constient ca ordinul
sau va fi executat imediat la acel pret sau unul apropiat pe care este obligat sa-l
accepte. Ordinele de tranzactionare la piata pot fi: ordine de cumparare la piata prin
care investitorul solicita cumpararea imediata a unui numar de titluri financiare la
pretul pietei, sau ordine de vanzare la piata prin care investitorul solicita vanzarea
imediata a unor titluri financiare la pretul pietei.

2.1.2. Ordinele STOP

Un ordin de cumparare stop ii spune brokerului sa execute ordinul cand pretul

unui contract futures creste la un nivel specificat peste sau sub pretul curent al pietei.
Un ordin stop devine ordin la piata daca piata ajunge la pretul specificat de client. Un
ordin de oprire a pierderii la vanzare este mai mare dacat pretul pietei si devine ordin
de cumparare la piata cand pretul de cumparare este mai mare decat pretul de oprire
specificat. Un ordin de oprire a pierderii la cumparare este fixat la un pret mai mic
decat pretul pietei. El devine ordin de vanzare la piata atunci cand se ofera pretul stop
sau unul mai mic decat acesta.

15
 Pret stop
33.450
Pret (pret licitat)
Pret de
cumparare
30.300

33.460
Vanzare la 33.450
33.440

Timp

2.1.3. Ordinele LIMITA

Ordinul la limita da instructiuni brokerului sa execute ordinul la un anumit

pret. Acest tip de ordine pune accent pe pretul tranzactiei, clientul solicitand ca
tranzactia sa aiba loc la un anumit pret, numit limita sau la unul mai avantajos.
investitorul estimeaza ca pretul va evolua atingand marimea vizata pentru incheierea
tranzactiei. Acest tip de ordin se declanseaza pentru executie in momentul in care
conditiile solicitate de client sunt intrunite. Atingerea pretului solicitat nu inseamna ca
tranzactia are loc imediat. Se poate intampla ca la acelasi pret sa fie licitate alte ordine
cu prioritate de timp. Este cazul tranzactiei in avans, care nu este altceva dacat un
ordin identic dar lansat anterior, care are deci prioritate de executie. In cazul in care
pretul ia valori in afara limitei ordinului, clientul este nevoit sa astepte o alta ocazie,
cand pretul titlurilor financiare vizate vor atinge valoarea limita. Dar exista riscul ca
aceasta limita sa nu fie atinsa si ordinul sa nu poata fi executat. Si aceste ordine sunt
date pe o zi sau pe un anumit interval de timp. Acele ordine care nu au fost executate
si au termenul de valabilitate neexpirat sunt permanent in evidenta agentului de bursa.
Dupa perioada de valabilitate ordinele neexecutate pot fi reinnoite. Ordinele limita pot
fi: ordine de vanzare la limita prin care clientul specifica pretul minim limita, de la
care brokerul poate incepe vanzarea titlurilor sale financiare; prin acest tip de ordin

16
clientul este asigurat de faptul ca ordinul nu poate fi executat la un pret mai mic, si
ordine de cumparare la limita prin care clientul specifica pretul maxim la care se
angajeaza sa cumpere titlurile financiare vizate.

Vinde limita la X
Limita sub care se gasesc
preturile neexecutabile
In oricare din aceste puncte, ordinul poate fi
Pret (zona gri)
executat

Timp

2.1.4. Ordinele SPREAD

Printr-un ordin spread, investitorul solicita brokerului sa cumpere un contract

futures pe un anumit titlu financiar si, in acelasi timp sa vanda un contract futures pe
un alt titlu. Investitorul urmareste mai mult diferenta (spread-ul) dintre cele doua
titluri financiare decat de nivelul preturilor celor doua titluri. Daca se estimeaza ca
spreadul dintre cele doua contracte se va modifica, atunci, contractul a carui crestere
se estimeaza ca va fi mai mare (activul A) va fi cumparat si celalalt contract (activul
B) va fi vandut. Cand se incheie tranzactia spread, se obtin mai multi bani din
vanzarea contractelor pe activul A, decat din pierderea prin rascumpararea
contractelor futures pe activul B. profitul obtinut din tranzactie este egal cu
schimbarea spreadului dintre cele doua contracte (zona de culoare gri din figura
alaturata).

17
 Pret

Timp

2.1.5. Ordinele MARKET IF TOUCHED

Un astfel de ordin este folosi aproape ca un ordin la limita cu o mica diferenta.

Ordinul limita trebuie executat la pretul specificat sau la un pret mai favorabil
clientului. Ordinul MIT este executat pe piata atunci cand pe piata s-a tranzactionat
pretul specificat in ordin, astfel ordinul poate fi executat la, sub sau deasupara pretului
specificat. Aceste ordine sunt adesea folosite de investitori care cred ca un anumit pret
reprezinta punctul extrem al trendului si vor sa ia pozitie imediat ce acel prag a fost
atins.

18
 Ordin de vanzare MIT la 33.500

Pret MIT
33.500 (pret
Pret tranzactionat)
Pret de
cumparare
30.300

33.450
Vanzare la 33.500
33.550

Timp

2.1.6. Ordinele ALTERNATIVE

Daca investitorul da un ordin pentru 10 contracte pe dolari la 33.000 sau 10

contracte pe euro la 29.000 dar nu le vrea amandoua pachetele atunci el trimite
brokerului un ordin alternativ. Brokerul va executa acea tranzactie care indeplineste
prima conditiile ordinului si o va anula pe cealalta dupa executarea tranzactiei. Un alt
obictiv al acestui ordin poate fi iesire de pe piata cu un profit sau o pierdere fixata de
investitor. Astfel, daca un investitor a cumparat un contract futures pe dolari la 33.200
el poate da un ordin de vanzare la 33.250 sau 33.150, oricare pret apare primul pe
piata, ordinul fiind anulat imediat dupa prima tranzactie.

2.1.7. Ordinele SCALA

Sunt folosite pentru a deschide sau lichida o pozitie pe o piata care se misca in
sus sau in jos. Investitorul ii spune brokerului sa ii cumpere un contract futures pe

19
indicele bursier BET la un pret, si un alt contract daca pretul scade cu 3 puncte de la
acel nivel pana cand va acumula 5 contracte. Cand isi lichideaza pozitia clientul ii da
ordin brokerului sa vanda un contract la un anumit pret si inca unul cand pretul creste
3 puncte pana cand toate contractele vor fi vandute.

Ordin scala de cumparare

Pretul P declanseaza ordinul

Pret

P Se cumpara primul contract

P – 3 pasi
Se cumpara al doilea contract
P – 6 pasi
Se cumpara al treilea contract
P – 9 pasi
Se cumpara al patrulea contract
P – 12 pasi
Se cumpara ultimul contract

Timp

2.1.8. Ordinele "LEGATE"

Brokerul executa ordinul dupa ce pretul unui alt contract atinge nivelul
specificat in ordin. Clientul poate sa dea ordin ca brokerul sa cumpere un contract
futures pentru luna noiembrie cand pretul la contractul futures pentru luna octombrie
ajunge la un anumut nivel. Acest ordin e folosit cand clientul considera ca pretul la
contractul pentru luna octombrie va da tonul pietei, dar profiturile vor fi maxime in
noiembrie.

20
 Ordin legat de cumparare
Pretul A declaseaza ordinul
Pret
Evolutie
activ A

Evolutie
activ B

Se cumpara B la orice pret (la t0)

T0 Timp

2.2 CASA DE COMPENSATIE

Cea mai importanta functie a Casei de Compensatie este compensarea tuturor

tranzactiilor, adica preluarea rolului de parte opusa in toate tranzactiile. La sfarsitul
fiecarei zile de tranzactionare sunt confirmate toate tranzactiile dintre brokeri. Dupa
ce toate tranzactiile sunt imperecheate, casa de compensatie devine vanzator pentru
toti cumparatorii si cumparator pentru toti vanzatorii. Astfel, tranzactiile sunt
compensate, iar investitorii nu mai au obligatii fata de partile opuse implicate in
tranzactiile initiale.
Activitatea de clearing a tranzactiilor serveste trei functii esentiale ale bursei1.
In primul rand, este mentinuta lichiditatea pietei, deoarece toate pozitiile pot fi
compensate de catre investitor prin angajarea ulterioara a unei pozitii opuse. Daca
investitorul doreste sa-si lichideze pozitia, atunci el trebuie, pur si simplu, sa vanda pe
piata acel contract. Aceasta pozitie de compensare elibereaza investitorul de orice alta
obligatie contractuala, fara sa fie nevoit sa ia legatura cu partenerul initial al
contractului.

1
Jacob BERNSTEIN, “Piata contractelor futures”, Hrema 2000

21
 In al doilea rand, daca una dintre partile implicate intr-un contract nu isi achita
obligatiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este garantata de Casa da
Compensatie, pentru ca acum ea este partea opusa in acea tranzactie.
In al treilea rand, daca trebuie sa aiba loc livrarea stipulata de un contract (5%
sau mai putin dintre contractele futures au ca rezultat livrarea), procesul e mult mai
simplu cand partea opusa este casa de compensatie. Investitorii care opteaza sa faca
sau sa accepte livrarea, anunta Casa da Compensatie la inceputul lunii de livrare, in
zilele desemnate de bursa ca zile de avizare. Dupa acest proces de nominalizare este
incheiat, casa de compensatie imperecheaza pozitiile long cu pozitiile short, de obicei,
celei mai vechi pozitii short opunandu-i cea mai veche pozitie long, astfel incat, toate
cantitatile short vor avea un corespondent long. Avizarea privind livrarea este apoi
trimisa, via firma de brokeraj respectiva, tuturor partilor, indicand fiecaruia cui
anume, cand, unde si in ce cantitati trebuie efectuata livrarea. In cazul in care o
anumita parte nu-si indeplineste obligatiile contractuale, regulamentul bursei prevede
plata de penalitati substantiale de catre aceasta. Dupa ce procesul de livrare este
realizat in mod satisfacator, este anuntata casa de compensatie, care stinge obligatiile
membrilor cliring respectivi. La randul lor, acestia sting obligatiile clientilor
respectivi. Nici unul dintre investitorii care au detinut contractul de-a lungul existentei
sale, long sau short, nu este implicat in livrare in nici un mod daca si-a lichidat pozitia
pana in momentul procesului de nominalizare al casei de compensatie.
Livrarea fizica este un proces greoi si, in plus, impune o serie de cheltuieli
suplimentare comerciantilor: cheltuieli de depozitare, cheltuieli de asigurare,
cheltuieli posibile de transport, care se adauga la comisioanele de brokeraj. Iar, daca
un comerciant cu pozitie long nu are nevoie de marfa respectiva, acesta va fi obligat
sa o revanda, suportand un cost aditional. In mod similar, in scopul efectuarii livrarii,
comerciantul detine o pozitie short neacoperita (fara a avea in proprietate marfa
respectiva) este obligat sa cumpere aceasta marfa, platind deseori o diferenta de pret.
De aceea exista alternative de lichidare a pozitiilor futures, descrise in continuare.
Schimbul de contracte futures pentru marfurile fizice (Exchange of Futures for
Physicals – EFP) este o varianta a livrarii fizice standard. Aceasta forma se poate
realiza inainte de momentul in care livrarea fizica este anuntata conform
regulamentului bursei. O tranzactie EFP presupune vanzarea unei marfi in afara
bursei, de catre cel ce detine pozitia short catre detinatorul pozitiei long, in conditii si
la un pret reciproc agreate.

22
 Tranzactiile alternative (Alternative Delivery Procedure – ADP) sunt utilizate
atunci cand cele doua parti hotarasc de comun acord sa efectueze si sa accepte livrarea
in alte conditii decat cele stipulate in regulamentul bursei. Cele doua parti au obligatia
sa anunte Casa de Compensatie despre incheierea acestei tranzactii astfel incat
obligatiile lor sa fie stinse din evidenta Casei de Compensatie.
O alta tehnica utilizata pentru lichidarea pozitiilor futures este plata in
numerar. Aceasta tehnica se substituie livrarii fizice, eliminand, in mod complet,
efectuarea si acceptarea livrarii. Utilizarea acestei tehnici este posibila numai pentru
contractele futures care precizeaza, in mod special, plata in numerar ca modalitate de
stingere a obligatiilor contractuale, iar pentru aceste contracte, livrarea fizica nu este
permisa. Mecanismul de efectuare a platii in numerar este urmatorul: pretul
contractului futures respectiv, la inchiderea tranzactiilor pentru acest contract, este
egalizat cu pretul cash, din momentul respectiv, al activului de baza al contractului.
Orice suma cuvenita fie pozitiei short, fie pozitiei long, este transferata, prin casa de
compensatie si apoi firmele de brokeraj, de la pozitia ce datoreaza suma respectiva,
catre pozitia indreptatita sa o primeasca. Bursele au adoptat plata in numerar ca
alternativa a livrariifizice din doua motive. In primul rand, natura activului de baza al
contractului futures poate determina lipsa de fezabilitate a livrarii fizice. De exemplu,
livrarea fizica in cazul contractelor futures cu indici bursieri ar presupune livrarea a
sute sau mii dee actiuni, in proportii elaborat calculate, ceea ce ar determina costuri
extrem de ridicate pentru realizarea cesteia.
Compensarea este cea mai utilizata modalitate de lichidare a unei pozitii
futures1 deschise, si consta in efectuarea unei tranzactii de compensare. Aceasta
reprezinta reversul tranzactiei initiale care a deschis pozitia futures, si poate fi
efectuata oricand in intervalul ramas pana la scadenta contractului. In continuare este
prezentat circuitul ordinelor ce determina o tranzactie de compensare. Cumparatorul
initial (long) isi lichideaza pozitia prin vanzarea unui contract futures identic cu cel
initial, devenind astfel short. In mod similar, vanzatorul initial (short) isi lichideaza
pozitia prin cumpararea unui contract futures identic devenind astfel long. Dupa
executarea acestor tranzactii si raportarea lor la casa de compensatie, obligatia
ambilor comercianti sunt stinse. In comparatie cu efectuarea sau acceptarea livrarii
marfii, lichidarea prin compensare este relativ simpla (tabelul alaturat). Ea necesita
1
Mihaela GRADU, “Tranzactii bursiere”, Editura Economica 1995

23
doar o piata futures lichida si presupune doar costul obisnuit al activitatii de brokeraj.
Aceste avantaje determina utilizarea compensarii in peste 98% din totalul tranzactiilor
futures.1.

Vanzarator Cumparator
actual actual
(long initial) (short initial)

Ordin de Ordin de
vanzare cumparare

Firma de Broker care Broker care Firma de

brokeraj vinde cumpara brokeraj

Brokerul RING DE Brokerul

confirma TRANZACTIONARE confirma
vanzarea
Ordinele sunt executate prin
cumpararea
licitatie deschisa

Firma de Raporteaza Raporteaza Firma de

brokeraj vanzarea cumpararea brokeraj

Confirma CASA DE COMPENSATIE Confirma

vanzarea cumpararea

1 1
obligatie long obligatie short
anulata prin anulata prin
Cumparatorul vanzare cumparare Vanzatorul
initial si-a initial si-a
compensat Volumul total al pozitiilor compensat
obligatia prin deschise: 0 contracte obligatia prin
vanzare cumparare

Lichidarea unei pozitii futures prin compensare

1
Jacob BERNSTEIN, “Piata contractelor futures”, Hrema 2000

24
 La contractele futures castigurile sau pierderile intermediare sunt calculate in
fiecare zi pe toata durata de viata a contractului. Aceasta caracteristica a
tranzactionarii contractelor futures se numeste marcarea la piata. Castigurile sau
pierderile intermediare sunt date de diferenta dintre preturile futures de azi si cele de
ieri.

MARJA

Desi contractele futures sunt contractea a caror executare are loc in viitor, cu
plata amanata, si ele nu necesita o investitie initiala, bursele cer ca atat cumparatorul
cat si vanzatorul sa depuna un depozit de siguranta numit marja in conturile pe care le
au deschise la firmele lor de brokeraj. Marja este de obicei pusa la un nivel care este
mai mare decat miscarea pe care o pot face preturile futures intr-o zi. Nivelu minim al
marjelor este stabilit de catre burse, iar firmele de brokeraj au obligatia de a colecta de
la clientii lor fonduri cel putin egale cu acest nivel minim si de a le pastra in conturi
separate. De obicei, insa, firmele de brokeraj cer clientilor lor sa depuna ca marje,
sume mai mari decat nivelul minim impus de burse, in functie de situatia financiara a
fiecarui client. Se ia aceasta masura pentru a asigura ca amandoua partile vor avea
suficiente fonduri pentru marcarea la piata. Mai exista totusi riscul ca variatia
preturilor sa fie atat de dramatic incat suma ceruta de marcarea la piata sa fie mai
mare decat suma pe care investitorul o are in contul de marja; si disfunctionalitati in
suplimentarea marjei (intarziere, uitare..). Daca evolutia pretului determina
insolvabilitatea uneia dintre pozitii, atunci aceasta obligatie revine firmei de brokeraj
respective incat participantii la tranzactiile de pe piata futures sa suporte astfel un risc
de credit 0. de aceea, firmele de brokeraj se protejeaza cerand clientilor lor sa depuna
marje initiale, suficiente sa acopere pierderile posibile.
Regulile marjei cer ca la initierea fiecarui contract investitorul sa depuna o
marja initiala. Nivelu marjei initiale este diferit de la un contract futures la altul. In
general, el este stabilit direct proportional cu volatilitatea pretului activului de baza al
contractului futures : cu cat volatilitatea pretului este mai mare, cu atat si nivelul
marjei initiale este mai mare. In mod obisnuit, bursele stabilesc nivelurile minime ale
marjei initiale ca fiind egal cu : µ+3σ

25
 unde µ este media schimbarilor zilnice absolute ale contractelor futures, iar σ
este abaterea standard a acestor schimbari zilnice, inregistrate intr-o anumita perioada
de timp din trecutul relativ recent.
Abaterea standard se calculeaza dupa formula1 :
2
n __

  Xi  X 
  i 1  
n
unde n reprezinta numarul schimbarilor zilnice de prêt observate, X i sunt
___
schimbarile zilnice absolute ale pretului, iar σ X este media schimbarilor zilnice
absolute ale pretului, inregistrate in perioada de timp respectiva. Media si abaterea
standard trebuie actualizate in mod continuu. Pentru aceasta, ele pot fi calculate in
fiecare zi, utilizand ultimele 50 (sau 100, sau X) zile de tranzactii.
In stabilirea nivelului marjelor initiale se iau in considerare si alte aspecte.
Astfel, deseori bursele cer marje mai inalte pentru pozitiile din lunile de tranzactii
imediat urmatoare, deoarece preturile futures ale contractelor pentru aceste luni sunt,
in general, mai volatile decat pentru celelalte luni de tranzactii. Un alt factor il
reprezinta scopul tranzactiei. Daca tranzactia este initiata in scop de hedging, atunci
marja initiala este considerabil mai scazuta decat cea impusa speculatorului. De
asemenea, mai scazute sunt si marjele initiale pentru pozitiile spread, motivul fiind
acelasi : probabilitatea scazuta pentru aceste pozitii de a inregistra pierderi nete.
Elementul esential care asigura integritatea tranzactiilor futures este marja de
mentinere2. Marje de mentinere reprezinta suma minima pe care un titular de cont
poate sa o detina in contul de marja pentru a mentine pozitii deschise la contractele
fututers. Daca suma din contul de marja scade sub nivelul de mentinere, casa de
compensatie va face un apel in marja clientului, care trebuie sa raspunda acestui apel
cu suplimentarea de fonduri care sa acopere diferenta pana la marja initiala, pana la
dechiderea zilei urmatoare de tranzactie. in caz contrar, casa de compensatie va

1
Mihaela GRADU, “Tranzactii bursiere”, Editura Economica 1995

2
Gheorghe CIOBANU, “Bursele de valori si tranzactiile la bursa”, Editura Economica 1997

26
lichida atatea pozitii descoperite pana cand suma din cont ajunge la nivelul marjei
initiale.
Reguli privind solvabilitatea. Casele de compensatie si bursele impun patru
reguli – considerate aditionale, daca luam in considerare si sistemul de marje – ce au
ca scop asigurarea solvabilitatii membrilor caselor de compensatie. Majoritatea
caselor de compensatie stabilesc nivelurile minime ale capitalului necesar, precum si
pozitiile limita pentru membrii lor. Bursele afiliate stabilesc, in cele mai multe cazuri,
limite zilnice ale preturilor futures, precum si nivelul minim al marjelor depuse de
clienti, nivel obligatoriu pentru toti membrii bursei respective.
Capitalul minim necesar. Scopul detinerii unui capital minim necesar il
constituie reducere probabilitatii de insolvabilitate a membrilor casei de compensatie,
prin restrangerea accesului la calitatea de membru, posibil doar pentru firmele
puternice din punct de vedere financiar. Considerand celelalte conditii egale, cu cat
capitalul unui membru este mai mare, cu atat si pierderea pe care acesta o poate
suporta este mai mare.
Pozitiile limita. Pozitiile limita – reprezentand limitarea marimii pozitiei nete
a unui membru al casei de compensatie – sunt directionate spre limitarea riscului ce
poate fi asumat de catre fiecare membru si, ca urmare, spre limitarea riscului la care
este expusa casa de compensatie. In general, pozitiile limita sunt stabilite in functie de
capitallul membrului respectiv ; cu cat mai mare este capitalul acestuia, cu atat pozitia
sa neta maxima poate fi mai mare.
Limitele zilnice ale preturilor futures. Reprezinta limita superioara si
inferioara a variatiei de prêt futures intr-o zi de tranzactii si este stabilita de bursa.
Aceste limite sunt necesare din cel putin doua motive. In primul rand, aceste limite
impun o perioada de „linistire” a pietei, perioada in care atitudinea rationala ar
domina; fara limitele de pret, activitatea speculativa excesiva poate determina o
crestere a volatilitatii preturilor futures, care la randul sau poate fi cauza cresterii
numarului de falimente ale participantilor la aceste tranzactii. Al doilea motiv consta
in faptul ca limitele de pret dau posibilitatea clientilor de a raspunde mai prompt
apelurilor in marja (si de a efectua depunerile necesare marjelor de variatie). In
contrast cu aceste avantaje, efectul negativ cauzat de limitarea flucuatiilor de pret
rezida in lipsa temporara a lichiditatii pietei (cand limitele sunt atinse, pietele se
inchid si lichiditatea contractelor futures diispare.

27
 Scheme de auto-asigurare. Majoritatea caselor de compensatie au contracte
de asigurare, in scopul acoperirii pierderilor posibile in cazul in care o parte din
membrii lor devin insolvabili. Aceasta da certitudinea abilitatii si angajamentului
membrilor de a-si indeplini obligatiile financiare in cazul unui faliment, cel putin pana
la nivelul fondului de garantie.

28
 2.3. TRANZACTII CU CONTRACTE FUTURES PRIN
LICITATIE PRIN SRIGARE

Tranzactiile prin strigare au loc intr-un loc special amenajat din cadrul bursei
numit “groapa” (pitt), ring. Ringurile pot gazdui peste 40 de persoane deodata, insa
numarul exactal oamenilor care lucreaza in aceste ringuri variaza de la o zi la alta,
chiar de la o ora la alta.
Declansarea unei operatiuni de vanzare sau cumparare incepe cu ordinul dat
de client prin telefon catre firma de brokeraj. Ordinul este apoi transmis unui operator
telefonist aflat in ringul de tranzactionare. Procesul de transmitere a ordinului difera
de la o firma la alta. Unele firme de brokeraj au camere de procesare a ordinelor la
sediul central, spre care brokerul transmite ordinul. Altele, folosesc linii telefonice
directe cu ringul de tranzactionare. In fiecare etapa, ordinul este preluat la un telefon
cu inregistrare a convorbirii si se marcheaza momentul primirii. Cand ordinul ajunge
in ringul de tranzactionare, operatorul telefonist il scrie si il inmaneaza unui runner
care-l duce rapid brokerului din “groapa”. Ordinul este fie inmanat direct brokeruli de
ring, fie ajutorului sau (deckholder).
Daca ordinul este la piata, runnerul asteapta pana cand este executat, incat
imediat ce brokerul din pit andoseaza ordinul, il preia si il transmite rapid operatorului
telefonist care va lua legatura cu brokerul care a transmis telefonic ordinul si ii va
comunica acestuia pretul de executare. La fiecate pas al confirmarii executarii
ordinului din nou timpul.
Daca ordinul este ordin cu pret, acesta este pur si simplu predat brokerului sau
ajutorului sau, care il va plasa la locul potrivit in teancul cu ordine. Ulterior, daca
ordinul a fost executat, este transmis unui runner care il duce inapoi la operatorul
telefonist care, la randul lui, ii confirma brokerului aflat la firma executarea ordinului.
La sfarsitul zilei, toate ordinele neexecutate care nu au fost plasate ca ordine valabile
o zi, sunt anulate.
Ordinele mai pot fi transmise intr-un mod putin diferit. Cand este transmis
telefonic, operatorul de la telefon, printr-un set de semnale realizate cu mainile,
numite arbing sau arbitraging, transmite ordinul unui operator arb (arb clerk) care, la
randul sau, il transmite verbal brokerului aflat in ring. Imediat ce ordinul a fost
executat, operatorul arb ii semnalizeaza inapoi operatorului telefonist care, de multe

29
ori, mai are inca legatura telefonica cu brokerul de la firma, caruia ii confirma imediat
executarea. Ordinul scris este transmis ulterior in pit de un runner, astfel incat
brokerul sa il poata andosa mai tarziu.
In ring, fiecare broker are un ecuson cu un numar unic care il reprezinta. Cand
doi brokeri incheie o tranzactie intre ei, fiecare isi noteaza numarul celuilalt pe
carnetul de tranzactionare pentru a sti exact cu cien a negociat. Confuziile pot duce la
nevalidarea unor tranzactii. Acestea se constata la sfarsitul sesiunii de tranzactionare
atunci cand numarul vanzatorilor nu este acelasi cu numarul cumparatorilor:
 ambii brokeri considera gresit, ca au facut o cumparare/vanzare;
 brokerii inregistreaza numarul de contracte
 preturile de executare difera
 numarul brokerului a fost scris gresit
Exista un sistem bine stabilit in haosul aparent pe care il creaza metoda de
licitatie prin strigare1. Semnele manuale sunt folosite si ele pentru a indica daca se
cumpara sau se vinde. Palmele tinute inspre ceilalti brokeri indica vanzarea iar
palmele indreptate spre corp inseamna ca se cumpara. Daca toti brokerii liciteaza la
cumparare acelasi pret, vanzatorul va vinde aceluia pe care il aude primul. Numai
celor mai bune preturi de cumparare si de vanzare le este permis sa iasa la suprafata in
piata. Daca brokerul doreste sa plateasca pretul cel mai mare, va anunta acest lucru si
cei ce ofera preturi mai mici nu vor mai licita sau isi vor reinnoi ofertele. Nu este
permis sa ceri la cumparare un pret mai mic decat pretul cerut de altcineva, si nu poti
oferi la vanzare un pret mai mare decat pretul oferit de altcineva. In timp ce, aparent,
toata lumea striga deodata, iar mainile se misca in toate felurile si pare imposibil ca
cineva sa aiba timp sa asculte pe altcineva, exista reguli foarte clare in ringul de
tranzactionare2.

1
Nick BATTLEY, “An introduction to commodity futures & options”, Probus Publishing
Company 1995

2
Idem

30
 2.4. TRANZACTII CU CONTRACTE FUTURES
PRIN SISTEMUL INFORMATIC

Bursa de valori, ca forma institutionala a pietei secundare de capital, este

caracterizata de un sistem informational complex, atat din punct de vedere al
proceselor intrinseci, cat si al legaturii cu alte sisteme economice, financiare, sociale,
politice, fiind parte componenta a sistemului economic national si, pentru unele burse
din tarile dezvoltate si cu traditie, parte componenta a sistemului euroeconomic si
mondoeconomic. Indiferent de dimensiunea institutiei bursiere, aceasta se afla intr-o
permanenta conexiune cu alte subsisteme ale economiei nationale, cu determinari
precise in functie de legaturile dinamice pe orizontala sau verticala. Sistemul
informatic al pietei de capital constituie o componenta determinanta a infrastructurii
unei economii moderne, intr-o societate informatizata. Tinand cont de stadiul actual
de dezvoltare a societatii romanesti, precum si de obiectivul principal al tranzitiei –
crearea unei societati cu economie de piata performanta – problema introducerii si
dezvoltarii sistemelor informatice in domeniul bursier, financiar, bancar constituie o
prioritate.
Necesitatea crearii si dezvoltarii unui sistem informatic in domeniul pietei
secundare de capital rezida, in principal, in urmatoarele aspecte:

2.4.1. CONFIGURATIA SISTEMULUI INFORMATIC

Un sistem de negociere asistat de calculator reprezinta de fapt un ansamblu de

posturi de negociere puternice si de acces la o retea proprie a bursei, administrata prin
calculatoarela proprii. Datele relative la valorile activelor negociate sunt disponibile
oricarui post individual de negociere. Sistemul este, in acelasi timp, capabil sa
actualizeze datele prin informatiile primite de la serviciile specializate ale bursei.
Fluxurile informationale pot fi reduse la un minim, reprezentat de fluxul informatiilor
noi rezultate numai din tranzactiile operate. Membrii bursei pot lua in considerare mai
multe solutii dee impartire a utilizatorilor sistemului pe diferite nivele de acces:
 Accesul la sistem se poate realiza numai din sala de bursa. In acest caz,
delegatul isi introduce ordinele de la postul sau individual din sala de

31
 bursa, asistand la sedinta bursiera si, in acelasi timp, efectuand
tranzactiile.
 Accesul la sistem se poate realiza numai din birourile membrilor
bursei, aflati insa in afara salii de sedinte. In acest caz, delegatii
responsabili, prin intermediul postului individual de negociere, pot sa
participe la procesul de negociere fara a fi prezenti in sala bursei.
 Anumiti membrii, mai ales cei activi, pot sa opteze in acelasi timp ata
pentru instalarea unui terminal in sala ded bursa, cat si in propriile
birouri. Astfel, acestia pot utiliza reteaua si pentru a dialoga cu
reprezentantii sai in sala de bursa, transmitand, de exemplu, date
relative la pozitiile proprii sau noi ordine. Ordinele pot fi introduse atat
de la postul din sala bursei, cat si de la cel aflat la distanta.
 In masura in care un membru al bursei dispune de un sistem intern de
negociere si gestiune a ordinelor, el se poate conecta direct la un post
de negociere intern, pentru a permite realizarea unui flux continuu intre
cele doua sisteme. Conectarea posturilor de negociere la reteaua de
calculatoare a bursei se poate realiza independent de localizare fizica,
iar, pentru faza initiala, sala de tranzactii trebuie sa-si conserve rolul
predominant. In acest caz, agentul bursier isi introduce ordinele de
vanzare sau cumparare de la postul sau individual de negociere situat
in sala de bursa, efectuandu-si tranzactiile prin observarea directa a
negocierilor din sala de sedinta.

2.4.2. COSTUL SISTEMULUI INFORMATIC

Acoperirea cheltuielilor cu proiectarea, realizarea si implementarea sistemului

informatic se realizeaza din beneficiile obtinute de bursa. Cheltuielile privind
functionarea sistemului se vor acoperi din curtajul fixat de catre Consiliul de
Administratie al bursei pentru fiecare operatie de vanzare/cumparare efectuata. Mai
mult, pentru intretinerea si dezvoltarea sistemului informatic, organele de conducere a
bursei pot percepe periodic (trimestria si/sau annual) o suma de la fiecare membru,
fixa sau variabila, in functie de media tranzactiilor realizate in perioada anterioara.

32
Posturile individuale de negociere precum si echipamentul de transmisie necesare
agentilor bursieri apartin bursei si se inchiriaza de catre membrii acesteia. Tarifele de
inchiriere se vor diferentia in functie de locul unde sunt plasate posturile: in sala de
sedinte sau in afara ei si local sau la distanta.

2.4.3. SISTEMUL INFORMATIC AL BURSEI

Un sistem informatic integrat al bursei de valori este format din mai multe
subsisteme specializate pe diferitele tipuri de activitati (figura alaturata).

Subsistemul Subsistemul Subsistemul

activelor financiare cotatiilor ordinelor

Subsistemul SISTEMUL Subsistemul

compartimentelor INFORMATIC de
functionare AL BURSEI negociere

Subsistemul de Subsistemul
analiza si prognoza decontarilor

Sistemul informatic al bursei de valori

Subsistemul activelor financiare are ca principal obiectiv gestionarea

activelor financiare cotate pe alta piata, furnizand in orice moment informatii privind:
evolutia lor, variatia diferitelor tipuri de pret (minim, maxim, de inchidere, de
deschidere). Dinamica unui activ financiar constituie obiectivul preocuparii atat a
institutiei bursiere, cat si al investitorilor. Subsistemul trebuie sa fie capabil sa ofere o
imagine punctuala sau pe o perioada de timp, a starii unui activ financiar, a raportului
intre evolutia a doua active financiare, a pietei in general.
Subsistemul ordinelor are o mare importanta in cadrul sistemului general al
bursei, constituind punctul de plecare al procesului de negociere. Ordinul de burse

33
este legatura dintre investitor si bursa, prin intermediul agentiilor de brokeraj ai caror
functionari (brokeri) sunt principalii initiatori, supervizori si executanti ai unei
tranzactii bursiere. Subsistemul trebuie sa asigure receptarea completa si corecta a
ordinelor de bursa, corectarea si inscrierea lor in registrul jurnal al fiecarui broker,
plasarea lor in procesul negocierii si executarea lor. De asemenea, ordinele
neexecutate trebuie sa ramana in portofoliul de ordine al brokerilor, cu exceptia celor
anulate de clientii respectivi. Sistemul trebuie sa ofere fluiditate si coerenta procesului
de negociere, prin respectarea atat a normelor juridice in domeniu, cat si a normelor
comerciale care conduc o tranzactie bursiera. Evidenta corecta a ordinelor de bursa,
pe categorii de titluri financiare, pe directii de negociere (vanzare sau cumparare), pe
modalitati de negociere, pe clienti, pe tipuri de cursuri, constituie nu numai
fundamentul unei desfasurai normale ale bursei, dar si o sursa de informatii pentru
analistii financiari. Dee asemenea, alte compartimente functionale ale bursei de valori
utilizeaza in activitatea lor informatia primara furnizata de acest sistem. Astfel,
compartimentul financiar-contabil determina fiscalitatea tranzactiilor efectuate,
compartimentul de marketing isi fundamenteaza tactica in domeniul activelor
financiare, iar managementul bursei isi elaboreaza strategia de dezvoltare intensiva si
extensiva a institutiei.
Subsistemul cotatiilor are rolul de a determina, in cadrul sedintelor de bursa,
pretul oficial la care se incheie tranzactiile, pentru fiecare activ financiar in parte. Pe
baza centralizarii tranzactiilor efectuate, se pot determina parametrii necesari
subsistemului de negociere, precum si in analiza fenomenului bursier: pretul minim,
pretul maxim, pretul mediu al tranzactiilor, variatia zilnica, preturile de deschidere si
inchidere ale sedintei de tranzactionare.
Subsistemul de negociere reprezinta punctul central al sistemului informatic
al bursei de valori, deoarece acesta implementeaza majoritatea procedurilor care
determina procesul propriu-zis de negociere. Plecand de la ordinele de bursa
centralizate si defalcate dupa criteriile cunoscute, se realizeaza, in urma stabilirii
cotatiei, tranzactia bursiera. Aceasta consta in determinarea contractelor de
vanzare/cumparare de active care pot fi tranzactionate. Pe baza tranzactiilor incheiate,
sunt radiate ordinele executate, se determina volumul fizic si valoric al negocierii unui
anumit activ financiar sau al pietei in general, pentru o sedinta sau pentru o perioada
de timp. In acest proces sunt angrenate organismele specializate ale managementului
bursier, care coordoneaza, centralizeaza si aproba incheierea tranzactiilor.

34
 Subsistemul decontarilor asigura executarea contractelor incheiate in urma
negocierilor. In functie de modul de negociere al fiecarui ordin de bursa indeplinit,
casa de clearing inregistreaza tranzactiile, si se interpune , in mod legal, in toate
aceste tranzactii, devenind cumparator fata de vanzator si vanzator fata de
cumparator. Practi intre investitorul care cumpara contractul futures si investitorul
care vinde contractul futures respectiv, nu se stabilesc raporturi juridice directe.
Subsistemul compartimentelor functionale asigura buna desfasurare a
tuturor activitatilor conexe, in conformitate cu schema de organizare a bursei de
valori, a statutului buresei si a regulamentelor de functionare. Serviciile specializate
pe activitati financiar-contabile, de marketing, de personal, administratie, secretariat,
editura si presa, sunt integrate, prin sistemul informatic al bursei, cu departamentele
operative, realizandu-se o comunicare permanenta intre acestea si constituind baza
proceselor de decizie, de consultanta si control, realizate de organismele abilitate in
acest sens.
Subsistemul de analiza si prognoza asigura informatiile necesare atat bursei
insasi, cat, mai ales, agentilor si investitorilor, in vederea fundamentarii obiective si
pertinente a deciziei de investitie, de dezvoltare a bursei, de implicare mai puternica a
pietei de capital in sistemul economiei nationale. Pe langa indicatorii cantitativi
determinati zilnic, lunar sau annual, sistemul indicatorilor statistici include si categorii
de indicatori calitativi, care pot forma o imagine mai completa a evolutiei pietei si
determina tendintele pe termen scurt si mediu. Bursa de valori este obligata sa
informeze operativ publicul, prin mass-media, despre activitatea desfasurata in fiecare
sedinta. De asemenea, prin retele nationale si internationale publice de date,
informatia bursiera devine accesibila in timp real oricarei persoane interesate, aflata la
distanta. Agentiile de presa specializate si pe acest tip de informatii (exemplu Reuter)
au un rol important in difuzarea si publicitatea informatiilor despre bursa.

35
BIBLIOGRAFIE

1. Ioan POPA, “Bursa”, Editura Adevarul SA 1995

2. Nick BATTLEY, “An introduction to commodity futures & options”, Probus Publishing
Company 1995
3. Bogdan GHILIC-MICU, “Bursa de valori”, Editura economica 1997
4. Gheorghe CIOBANU, “Bursele de valori si tranzactiile la bursa”, Editura Economica
1997
5. “Totul deespre futures si optiuni”, Bursa Monetar Financiara si de Marfuri Sibiu 1999
6. Richard J. TWELES and Frank J. JONES, “The futures game. Who wins? Who loses?
Why?”, McGraw-Hill Book Company 1987
7. Jeff MADURA, “International financial management”, 1989
8. Desmond M. FITZGERALD, “Financial futures”, Euromoney Publications 1983
9. Jacob BERNSTEIN, “Piata contractelor futures”, Hrema 2000
10. Mark J. POWERS & David VOGEL, “Inside the financial futures markets”, John
Willey & Sons 1984
11. Stafford R. JOHNSON & Carmelo GIACCOTTO, “Options and futures concepts,
strategies and applications”
12. Mihaela GRADU, “Tranzactii bursiere”, Editura Economica 1995
13. Don M. CHANCE, “An introductin to option and futures”, 1989
14. Klaus KOBOLD, “Interest rates futures markets”

36