Tema 3. Politica de investiţii la nivelul întreprinderii.

3.1. Conţ
inutul politicii de investiţii. Investiţii reale (productive).
3.2. Ele
mente financiare ale proiectelor investiţionale.
3.3. Proc
esul de decizie privind alegerea unui proiect investiţional.
3.4. Fun
damentarea deciziei de investiţii în mediul economic cert. Criterii simple de evaluare a
proiectelor investiţionale.
3.5. Crit
erii de evaluare a proiectelor investiţionale în baza actualizării.
3.6. Fun
damentarea deciziei de investiţii în mediul economic probabilistic.

3.1 Conţinutul politicii de investiţii. Investiţii reale (productive).

Investiţia este factorul esenţial al dezvoltării întreprinderilor şi al întregii economii.

Scopul principal al activităţii de investiţii constă în realizarea celor mai eficiente forme de
plasament al capitalului.
În general, noţiunea de investiţii trebuie prezentata în 2 sensuri şi anume: în sens
restrâns, prin investiţia se înţelege un plasament de valoare însemnată, care se concretizează în
active materiale pe termen lung, şi în sens larg, prin investiţii înţelegându-se plasamente băneşti
atât în active pe termen lung (de natura materială, nematerială, financiara), cât şi în imobilizări
pe termen scurt, pentru constituirea activelor curente şi în cazul acordării de credit comercial.
În sens financiar, decizia de investire conduce la o imobilizare de capital efectuată în
prezent, în speranţa obţinerii unei rentabilităţi viitoare optime şi care urmează să se realizeze pe
mai multe exerciţii financiare.
Politica de investiţii este parte integranta a politicii generale a întreprinderii şi
reprezintă ansamblul obiectivelor, metodelor de alegere şi modalităţilor de utilizare a
instrumentelor financiare, precum şi metodelor de asigurare echilibrului financiar în procesul
realizării obiectivelor propuse. Aceasta politică marchează nu numai o imobilizare de capital,
dar şi o anumita activitate privind angajarea unor cantităţi de resurse naturale şi umane, iniţierea
şi menţinerea unor relaţii cu întreprinderi din ramuri de activitate conexe.
Politica de investiţii, în sens larg, se refera la decizia de investire sau de dezinvestire.
Orice decizie de cheltuire care conduce la achiziţionarea de active în vederea obţinerii în viitor
de lichidităţi şi având drept scop creşterea bogăţiei proprietarilor firmei, constituie o decizie de
investire. Opus deciziei de investire este decizia de dezinvestire, adică reducerea portofoliului
de active prin vânzare. Aceasta decizie urmăreşte, de asemenea, creşterea bogăţiei proprietarilor
în sensul ca lichidităţile obţinute pot căpăta ulterior destinaţii mai rentabile.
În sens restrâns, în politica de investiţii alternativele de decizie pot fi:
- investiţiile interne constau în alocarea capitalurilor pentru achiziţia de active materiale
şi nemateriale (echipamente, construcţii, licenţe, stocuri suplimentare) pentru dezvoltarea si
perfecţionarea aparatului productiv şi de distribuţie. Motivaţia realizării acestor investiţii de
creştere internă rezida într-o strategie de specializare a producţiei şi de consolidare a poziţiei pe
piaţa de desfacere a bunurilor si serv-or sale;
- investiţiile externe constau în plasamente de capital pentru creşterea participării
financiare la formarea capitalurilor ale altor societăţi comerciale. Strategia, care presupune
promovarea unor investiţii de creştere externă, este diversificarea activităţii.

1
 La nivelul întreprinderii baza activităţii investiţionale constituie investiţiile productive.
La majoritatea întreprinderilor industriale aceasta forma a investiţiilor este unică direcţie al
politicii investiţionale. Investiţiile productive se caracterizează printr-o serie de particularităţi,
printre care mai importante sunt:
1. reprezintă formă principală de realizarea a strategiei de dezvoltare;
2. se găsesc într-o strânsă corelaţie cu activitatea operaţională, de producţie;
3. asigură un nivel mai ridicat al rentabilităţii comparativ cu investiţiile financiare;
4. asigură întrări de fluxuri de numerar constante sau sigure (profit + amortizarea).
5. se caracterizează prin gradul înalt al uzurii;
6. prezintă un grad redus de lichiditate;
7. în condiţiile inflaţioniste asigură un anumit nivel de protecţie.
Printre principalele tipuri ale investiţiilor productive putem identifica:
a). achiziţii de complexe patrimoniale ca un întreg;
b). construcţii noi (de la fundament până la punerea în exploatare a liniilor de producţie);
c). reconstrucţia (anumite modificări în procesul de producţie);
d). modernizare a activelor (investiţii în linii tehnologice noi);
e). de înlocuire activelor uzate fizic.
Caracterul specific al investiţiilor productive determină anumite particularităţi în
realizarea lor. De aceea, este necesară elaborarea politicii financiare privind investiţiile
productive, având la baza următoarele etape:
1. analiza proiectelor din perioada precedentă;
2. determinarea volumului total al investiţiilor productive pentru perioada viitoare;
3. determinarea tipului şi pregătirea proiectelor investiţionale alternative;
4. evaluarea eficienţei fiecărui proiect;
5. realizarea proiectului sau a programului investiţional.
Alegerea investiţiei este prima mare decizie financiară a întreprinderii. Această alegere
constituie pentru întreprindere o decizie importantă şi complexă. Importantă, deoarece angajează
fonduri imediat, înainte de a genera venituri, angajament ce va condiţiona activitatea şi succesul
întreprinderii. Complexă, căci ea trebuie să ţină seamă de evenimentele situate în viitor şi, deci,
nesigure.

2.2 Elemente financiare ale proiectelor investiţionale.

Printr-o definire mai generală, proiectul de investiţii este ansamblul de măsuri cu caracter
investiţional prin care se alocă resurse materiale, băneşti, informaţionale şi umane în scopul de a
obţine un produs tehnic însoţit de profit. Nici un proiect nu este identic cu altul, însă, pot fi
grupate în câteva mari categorii:
a) Proiecte industriale, ce includ proiecte pentru construcţii civile, clădiri, producerea,
transportul şi distribuţia energiei, petrochimie, mine şi cariere ş.a. Comun acestor proiecte este
faptul că, în faza de realizare, ele trebuie conduse de la faţa locului, pe amplasamente aflate la
distanţă faţă de sediul antreprenorului. De asemenea, aceste proiecte implică deseori investiţii de
capital foarte mari, ceea ce face necesară urmărirea riguroasă a desfăşurării proiectului, a
cheltuielilor care se fac şi a calităţii lucrărilor.
b) Proiecte de fabricaţie. Scopul acestor proiecte este, de obicei, îmbunătăţirea procesului de
producţie prin achiziţia de echipamente noi sau a diversificării produselor. Desfăşurarea are loc
într-o fabrică, de cele mai multe ori în locul unde îşi are sediul promotorul proiectului.
c) Proiecte de restructurare. Sunt proiecte ce nu au ca rezultat un produs sau o construcţie
nouă, ci au în vedere reorganizarea, retehnologizarea, perfecţionarea unui cadru determinat de
activitate.
d) Proiecte de cercetare. Acest tip de proiecte solicită fonduri băneşti ridicate, se desfăşoară
de-a lungul mai multor ani şi se pot încheia cu rezultate spectaculoase, surprinzătoare sau nule.
Sunt proiecte cu un grad de risc ridicat, ele încercând să lărgească limitele cunoştinţelor umane.

2
 Din punct de vedere al politicii de investiţii, un proiect investiţional se defineşte în funcţie
de obiectivele angajate de o întreprindere şi în acelaşi timp, de resursele necesare. Însă,
realizarea efectiva a investiţiilor, adică formarea resurselor şi generarea veniturilor din
exploatare, se eşalonează pe mai multe perioade consecutive. Dacă efortul de investiţii
(cheltuieli) este întotdeauna măsurabil, efectul este greu de evaluat, fiind rezultatul unor
previziuni cu o anumită probabilitate. Cu toate acestea, efortul şi efectul unei investiţii pot fi
surprinse prin anumite elemente financiare de măsurare a lor, care sunt comune aproape tuturor
investiţiilor, şi sunt:
1. Cheltuielile iniţiale a proiectului investiţional reprezintă mărimea neta a capitalului necesar
pentru punerea în exploatare a investiţiei. Elementele componente ale sumei iniţiale sunt formate
din: costul achiziţiei activelor fixe, fizice sau financiare; cheltuieli de instalare si montaj si
cheltuieli de specializare a personalului; creşterea nevoii de fond de rulment, respectiv creşterea
stocurilor şi a creanţelor.
2. Durata de viaţă a investiţiei este o noţiune cu larga semnificaţie. Astfel, deosebim:
* durata fiscala reprezintă durata normată de serviciu a mijloacelor fixe din catalogul normelor
de amortizare;
* durata tehnica - determinata de caracteristicile funcţionale, specifice oricărui mijloc fix;
* durata comercială - determinată de durata de viaţa a produselor fabricate cu respective
investiţie;
* durata juridică - durata protecţiei juridice asupra dreptului de concesiune a unei ехр1оаtări
asupra unui brevet, licenţe, mărci de fabrica.
* durata economică se referă la perioada în care obiectivul generează o rentabilitate optima şi
este utilizată la evaluarea proiectelor investiţionale.
3. Fluxurile nete de trezorerie se referă la fluxuri financiare viitoare generate de investiţie sau
fluxurile de trezorerie pozitive ce trebuie cuantificate. Fluxul de trezorerie (cash-flow)
corespunde resurselor generate de exploatarea proiectului, în cadrul unei perioade determinate.
În general, cash-flow reprezintă capacitatea potenţială de creştere a întreprinderii.
Estimarea fluxurilor pozitive presupune, în mod necesar, luarea în considerare a mai
multor factori de influenţă, precum: mediu economic; suficienţa capitalurilor proprii; termene de
plată a impozitului pe profit, eventualele scutiri; rata inflaţiei; rata dobânzii pe piaţa financiară
etc.
4. Valoarea rămasă exprimă valoarea posibilă de realizat după încheierea duratei de viaţa a
investiţiei (prin vânzare, prin valorificare pieselor, subansamblelor rezultate la casare etc). De
obicei, după îndeplinirea duratei tehnice, valoarea reziduala ajunge aproape la zero sau la mărimi
nesemnificative.
5. Rata de actualizare. Este un cost de oportunitate al capitalului investit, fiind deci costul de
finanţare al investiţiei din capitaluri proprii şi apreciat ca o rata de rentabilitate ceruta (normală)
de investitori asupra unui proiect. In mediul economic cert, investiţia este fără risc, iar rata de
rentabilitate ceruta de investitori de capital este egală cu rata dobânzii fără risc, deoarece piaţa
financiară se afla în echilibru.

2.3 Procesul de decizie privind alegerea unui proiect investiţional

Procesul decizional privind alegerea unui proiect investiţional este un complex de

operaţiuni ce se desfăşoară în legătura cu definitivarea ideii, cuantificarea resurselor financiare,
calculul rentabilităţii, evaluarea riscurilor şi determinarea surselor de finanţare, etc. Acest proces
are la baza o serie de obiective, legate în principal de următoarele:
1. Performanţă şi calitatea proiectului investiţional. Rezultatul final trebuie să corespundă
scopului. În acest sens, standardele de calitate joacă un rol important.
2. Încadrarea în bugetul alocat. Neîncadrarea în buget poate conduce la reduceri ale profitului
şi la rate de eficienţă mai scăzute ale investiţiei.

3
3. Încadrarea în durata de realizare. Trebuie de urmărit ca toate etapele proiectului să se
încheie la momentul prevăzut, pentru a permite încheierea proiectului la sau înaintea datei
prestabilite. Dacă se depăşeşte durata de realizare pot apărea două aspecte negative: se
depăşeşte, cu mare probabilitate bugetul alocat şi se afectează planificarea resurselor pentru
următorul proiect.
Procesul de selecţie (alegere) a proiectelor de investiţii parcurge mai multe etape şi anume:
Într-o primă etapă - după stabilirea obiectivelor de investiţii şi generarea efectivă a ideilor
se întocmeşte lista proiectului cu variantele lui. Se disting mai multe tipuri de proiecte: proiecte
ce se exclud reciproc incompatibile (realizarea unuia exclude realizarea altuia); proiecte
interdependente sau complementare (când-realizarea unui proiect necesita realizarea altuia);
proiecte independente, când realizarea unui proiect este independenta de realizarea altuia;
În a doua etapă, cea mai importantă, dar şi cea mai dificilă, este necesară culegerea
informaţiilor pentru evaluarea si calculul fluxurilor de numerar, cash-flow. În urma realizării
investiţiei sunt degajate anumite fluxuri sub forma fluxurilor de întrări şi a fluxurilor de ieşiri de
numerar. Aceste fluxuri pot fi unice sau multiple pe întreaga perioada de exploatare a investiţiei.
Fluxurile de ieşiri presupuse sunt determinate pentru începutul perioadei de realizare a
proiectului, deci se referă la costul proiectului, mai ales cost ce trebuie suportat în perioada
iniţială cu ajutorul următoarelor elemente:
a). preţul activelor fixe, materialelor de construcţie, etc;
b). cheltuielile de instalare si montaj; cu transport;
c). nevoia de fond de rulment suplimentara pe care o рresupune noul obiectiv;
d). preţul de revânzare a activelor fixe înlocuite, inclusiv plus sau minus valoarea rezultata din
aceasta cesiune. .
Fluxurile de întrări se calculează luând în considerare următoarelor elemente:
a). cash-flow net de exploatare, care este egal cu suma între profitul net anual, obţinut în
procesul de exploatare a investiţiei, şi valoarea de amortizare anuala al proiectului respectiv;
b). valoarea reziduala a investiţiei la sfârşitul perioadei de exploatare;
c). nevoia de fond de rulment de recuperat la sfârşitul duratei de viata a investiţiei.
În funcţie de soldul cash-flow-lui se poate stabili sume necesare pentru finanţare
investiţiei pe toata durata de exploatare.
Etapa a treia constă în evaluarea proiectelor în funcţie de anumite criterii, care au la baza
evaluarea rentabilităţii şi a gradului de risc. În cadrul acestei etape foarte importantă este
determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de actualizare, care trebuie să fie folosită
la actualizarea fluxurilor de numerar.

3.4. Fundamentarea deciziei de investiţii în mediul economic cert. Criterii simple de evaluare
a proiectelor investiţionale.

Criteriile simple de evaluare a proiectelor de investiţii se refera la proiecte de înlocuire

şi/sau de modernizare al echipamentului existent, care implica riscuri si costuri reduse. În
general, prin aceste investiţii se urmăreşte fie creşterea rentabilităţii , fie micşorarea costului de
producţie. În funcţie de scopul propus se utilizează următoarele criterii:
1. Rentabilitatea capitalului investit. Acest criteriu este utilizat în analiza proiectelor de
investiţii ce vizează înlocuirea echipamentului uzat în scopul creşterii rentabilităţii. În primul
rând se determină economiile de costuri, adică cheltuieli de exploatare economisite în urma
înlocuirii mijlocului fix, după formula:
Vr0 I
EC = (Ch0 + ------) - ( Ch1 + ------),
df0 df1
unde:
4
Ch0,Chl - cheltuieli de exploatare al echipamentului vechi, respectiv celui nou;
Vr0 - valoarea rămasa al utilajului vechi;
I - valoarea de achiziţie al utilajului nou;
df0, dfl - durata de viata al vechiului utilaj, resp. celui nou.

Pentru a stabili daca este oportun acest proiect se determina rata de randament (r) după
formula:
EC
R = [ ------ ] * 100%
I – Vr0

Investiţia poate fi realizata atunci când R al acestui proiect va fi mai mare sau egala cu
rentabilitatea medie stabilită pe întreprindere.
2. Costul de producţie unitar, se utilizează în cazul în care proiectul de investiţii рresupune
achiziţionarea unui nou utilaj în scopul reducerii cheltuielilor de producţie şi se bazează pe
comparaţia costurilor de producţie unitare ale ambelor utilaje, prin intermediul formulei:
I / dfl + r min * I + Chl
cl = —————————
Ql

cl - costul de producţie unitar, realizat cu noul utilaj;

г min - rata de randament minima aşteptată;
Ql - cantitatea de produse obţinute în urma utilizării noului echipament.
Întreprinderea va opta pentru acel proiect pentru care cl va fi mai mic decât c0.

3. Rata de rentabilitate medie. Determinarea acestei rate se face în funcţie fie de media CF-
or anuale, fie în funcţie de rezultatul mediu obţinut (profitul net), după formule:
CF
R =(-------)*100%, sau
I

Pn
R =(-------)*100%,
I

Pentru acceptarea proiectului investiţional, rata de rentabilitate medie al proiectului

trebuie să fie mai mare decât rată medie pe întreprindere.

4. Termenul de recuperare (Tr)– este un criteriu suplimentar primelor două şi se referă la

numărul de ani la capătul cărora suma CF-lor generate de o investiţie devine egala cu cheltuielile
investiţionale. În cazul în care CF –le anuale sunt identice, termenul de recuperare se determina
astfel:
I
Tr = -----
CFa,

5
 În cazul în care CF-le anuale sunt diferite calculul termenului de recuperare se bazează
pe un tablou, prin intermediul căruia se stabilesc pentru fiecare an sume de recuperat rămase.
Acest criteriu are mai multe limite, dar în acelaşi timp, este una dintre metodele cele mat
utilizate. Este simplu şi se utilizează în cadrul întreprinderilor mici si mijlocii, dar si în marile
întreprinderi pentru decizii de investiţii de mica importanţa. Proiectele care au termen de
recuperare mai scurte au adesea o mai buna incidenţa asupra beneficiului pe acţiune. În acelaşi
timp, întreprinderile care pun pe primul plan venitul pe termen scurt, în raport cu profitul viitor,
risca sa sacrifice o creştere viitoare.
Principalele limite criteriilor simple se referă la faptul că nu permit compararea mai
multor proiecte în funcţie de risc şi nu ţin cont de eşalonarea încasărilor în timp.

3.5. Criterii de evaluare a proiectelor investiţionale în baza actualizării.

Aceste criterii ţin seama de eşalonarea în timp a încasărilor care se aşteaptă din punerea
în exploatare a investiţiei. Evaluarea investiţiilor pe baza valorii actuale este o alegere subiectiva
şi de ordin tehnic, adică este mai uzuala actualizarea veniturilor viitoare la momentul prezent si
compararea, pe aceasta baza a diferitelor variante de investiţii, decât capitalizarea lor la un
moment viitor, în vederea efectuării aceleaşi comparaţii. Cele mai utilizate criterii: Valoarea
Actualizată Netă şi Rata Internă de Rentabilitate.

Valoarea actualizată netă (VAN) - efectul sau rezultatul scontat al investiţiei se

determină în valoarea prezentă a monedei în care, de altfel, este măsurat şi efortul (cheltuieli) de
investiţii. Se calculează valoarea actuala a fluxurilor de lichidităţi viitoare, generate de investiţie,
din care se scade suma iniţiala a investiţiei. Daca desemnam prin CFi fluxul de lichidităţi
prevăzut a se obţine din exploatarea investiţiei pentru perioada i, I0 - suma cheltuielilor iniţiale,
iar cu a - rata de actualizare pentru un flux care se produce la finele perioadei i, atunci formula
de calcul se prezintă astfel:
n CFi
VAN = ∑ -------- - I
i=1 (1 + a)¹

O investiţie va fi acceptabilă dacă valoarea actuala neta este pozitiva şi maximă, deci va
contribuie la creşterea valorii actuale totale a întreprinderii.
În ceea ce priveşte rata de actualizare, aceasta reprezintă costul de oportunitate al
capitalului investit. Ţinând cont de ipoteza de certitudine care a fost pusa, rata de actualizare este
constituita din rata medie a dobânzii pe piaţa financiara, care rezulta din confruntare ofertei şi a
cererii de capitaluri.
Rata internă de rentabilitate (RIR). Considerând, rata medie a dobânzii ca un
randament de referinţa în materie de investiţii, calculul VAN, poate fi transpus în termeni de rate
de rentabilitate. Este vorba de ratele de rentabilitate specifice fiecărui proiect, motiv pentru care
se numesc rate interne de rentabilitate. RIR este rata de actualizare pentru care se obţine o
valoare actualizată netă nulă. Se determina prin rezolvarea ecuaţiei:

n CFi
VAN = ∑ ———— - I = 0
i=1 (1 + RIR)¹

Calculul RIR se face prin încercări repetate, până când VAN se apropie de 0.

6
 RIR = rmin +( rmax – rmin) * VAN max / VAN max + | VAN min|

Concluzia este că, investiţia poate fi acceptata. dacă RIR a investiţiei este superioara ratei
de actualizare, adică costului de oportunitate fondurilor investite. În practica, acest criteriu arata
nivelul maxim al costului capitalului cu care este finanţat proiectul dat. Spre exemplu, daca
investiţia este finanţata integral prin credit bancar, atunci RIR arata nivelul maxim al ratei
dobânzii bancare (dacă dobânda este mai mare decât RIR, atunci investiţia e nerentabila). În
cazul altor surse de finanţare, de asemenea, se calculează costul fiecărui capital şi se compara cu
RIR al proiectului investiţional.
3.6. Fundamentarea deciziei de investiţii în mediul economic probabilistic.

În condiţiile unui viitor incert evaluarea financiara a proiectelor de investiţii trebuie sa fie
completată cu analiza influentei inflaţiei şi a altor riscuri inerente oricărei investiţii. În domeniul
investiţiilor, riscul este o funcţie a variabilităţii în timp a fluxurilor anuale de întrări (CF
aşteptate). Există numeroase metode de integrare a riscului la luarea deciziei de investiţii.
1. Analiza proiectelor în condiţiile inflaţioniste. Cel mai simplu criteriu utilizat în
practica financiară este cel al ratei de actualizare ajustate la indicele inflaţiei. Formula generala
este:
p = a + i, unde
p - reprezintă coeficientul nominal de actualizare;
i - indicele inflaţiei.
Cu ajutorul p obţinut se recalculează criteriul VAN şi se decide asupra proiectului
analizat.
2. Analiza sensibilităţii. Consta în atribuirea succesiva fiecărei variabile a unor certe valori
corespunzătoare unor ipoteze şi analiza efectelor acestor schimbări asupra valorii actuale nete.
Astfel, se parcurg următoarele etape ale analizei:
• pentru fiecare proiect se presupun 3 ipoteze al CF-lui net: pesimist, mediu şi extrem de
favorabil, optimist.
• pentru fiecare ipoteza se calculează VAN şi se obţin trei mărimi: VAN optimistă, VAN
pesimistă, VAN medie.
• pentru fiecare proiect se calculează coeficientul Variaţia VAN ca diferenţa dintre VAN
optimistă şi VAN pesimistă.
Investiţia care are variaţia VAN mai mare este considerata mai riscanta.
3. Ecart-riscul al investiţiei. Riscul este măsurat prin ecart-tipul CF-lor aşteptate ale unui
proiect. Pentru aceasta sunt evaluate CF-le în cele 3 ipoteze. Diferitelor ipoteze se asociază un
anumit coeficient de probabilitate (pi). Suma probabilităţilor trebuie sa fie întotdeauna egala cu
1. Ecart-riscul (σ) unei variabile aleatorii xi este data de formula abaterii mediei pătratice, astfel:

σ = √ ∑(xi - x)² * pi

xi - fluxul real de încasări ipoteza i;

x - fluxul mediu al celor 3 variante, ipoteze;
pi – coeficientul de probabilitate atribuit ipotezei i.

Întreprinderea va opta pentru proiectul al cărui cart de risc este mai mic. Daca ecart-
tipurile CF-lor aşteptate sunt identice, atunci evaluarea riscului continue prin calculul

7
coeficientului de variaţie (V) ca raport dintre ecart-riscul proiectului şi fluxul mediu al celor trei
ipoteze (σ/x). Investiţia care are coeficient de variaţie mai mic este mai puţin riscantă.