Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Coordonator ştiinţific
Absolvent
Matei Alexandru-Gabriel
Bucureşti
2009
CUPRINS
Bibliografie…………………………………………… .................................................................... 55
Anexe………………………………………………………………………………… . ……………56
PARTEA I
SINTEZA TEORETICĂ A CAPITALURILOR PROPRII
CAPITALURI
VP = AE - DAT = Activ Net
PROPRII (CPR)
DATORII TOTALE
(DAT)
1
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Editia a treia, 2002, pag. 34
2
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 19
1
Prima accepţiune este concepţia patrimoniala şi se determina pe baza diferenţei între
activul total şi datoriile totale, respectiv activul net (neangajat în datorii). Obiectivul fundamental
al acestei abordări priveşte maximizarea activului net şi anume creşterea lui de la un exerciţiu
financiar la altul. Principala sursă de maximizare a capitalurilor proprii, a averii proprietarilor, este
profitul net al exerciţiului.
Cea de-a doua abordare, concepţia financiară asupra valorii întreprinderii, se determină pe
baza speranţelor de câştig pe care îl va aduce întreprinderea, cu patrimoniul său acumulat până în
prezent. Este de fapt o anticipare a beneficiilor viitoare generate de entitate. Maximizarea acestei
valori va avea loc prin maximizarea cash-flow-ului şi minimizarea costului mediu ponderat al
capitalului.
Maximizarea profiturilor firmei este adesea greşit înţeleasă ca obiectiv principal al
managementului firmei. 3 În timp ce creşterea profiturilor este importantă pentru firmă, ea nu este
obiectivul principal, deoarece bogăţia acţionarilor poate chiar să scadă în ciuda creşterii profitului.
Se doreşte astfel menţinerea la un nivel satisfăcător al rezultatelor pe termen mediu şi lung, luând
în calcul toate riscurile financiare aferente.
Teoria şi practica manageriala demonstrează că principalul obiectiv al oricărei oraganizatii
îl constituie creşterea eficienţei. Concept viu disputat şi deosebit de complex în semnificaţii,
eficienta economică este privită în general ca raportul dintre rezultatele obţinute şi consumul de
factori de producţie. În prezent, accepţiunea largă a eficienţei economice se referă la maximizarea
efectelor obţinute în condiţiile minimizării eforturilor, ceea ce nu presupune o simplă minimizare
aritmetica a cheltuielilor, cât mai ales o creştere a rezultatelor.
Întreprinderea foloseşte resurse care implică un anumit cost. Ea trebuie să-şi plătească
diverşii parteneri care furnizează aceste resurse, dobândind banii necesari, din veniturile obţinute
în activitatea sa. Trebuie deci să se verifice mai întâi dacă actvitatea este destul de eficientă pentru
a obţine veniturile care să permită plata furnizorilor de resurse şi, dacă va fi cazul, să se asigure de
restituirea acestor resurse.
Acest cost mediu al capitalului este un factor cheie în măsurarea maximizării averii finale 4,
după cum voi prezenta în capitolele viitoare. În acest context, obiectivul major pe care îl vizează
firma este maximizarea valorii de piaţă (de oportunitate) a averii investitorilor de capital. Ion
Stancu afirmă în lucrarea sa intitulată cu acurateţe, Finanţe, ca „cele mai bune decizii financiare
(de investiţii şi de finanţare) se vor reflecta în creşterea valorii de piaţă a capitalurilor proprii ale
firmei.”
În baza consideraţiilor prezentate mai sus, lucrarea de faţa îşi propune să înfăţişeze pe larg
structura surselor de finanţare proprii, procurarea şi utilizarea lor, şi de asemenea administrarea
resurselor existente în cel mai eficient mod, precum şi importanţa deciziilor de finanţare şi
investiţii în raport cu rentabilitatea şi costul lor.
3
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 28
4
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Editia a treia, 2002, pag. 37
2
2. CONCEPTUL SI NEVOIA DE CAPITAL
Orice activitate economică dusă în scopul obţinerii de profit este de neconceput în lipsa
capitalului. 5 Ca unul din cei patru factori de producţie, capitalul este reprezentat de active care sunt
capabile să genereze venit.
În teoria economică se vorbeşte de capital fizic (aici sunt incluse maşinile, utilajele şi
clădirile, fără a fi incluse materiile prime) şi de capital financiar (banii). În unele lucrări se face
precizarea că în calitate de factor de producţie, capitalul este reprezentat de capitalul real care se
grupează în capital fix (construcţii, echipamente de producţie, mijloace de transport etc.) şi
capital circulant (care se consumă în întregime în decursul unui singur ciclu de producţie şi
trebuie înlocuit cu fiecare nou ciclu).
Capitalurile exprimă, în esenţă, sub formă bănească, obligaţiile unităţii faţă de cei care
participă la constituirea sa, aceştia fiind atât persoane fizice (asociaţi sau acţionari), cât şi persoane
juridice (societăţile comerciale, fundaţii, instituţii, statul). Capitalul este unul din factorii de
producţie care poate fi definit ca o bogăţie folosită pentru producţie fiind evident faptul că fără
capital societatea nu ar putea fi influenţată, iar activitatea n-ar avea sens.
Capitalurile, denumite în literatura de specialitate şi capitaluri permanente, reprezintă
totalitatea surselor de finanţare de care dispune unitatea patrimoniala pentru o perioadă mai mare
de un an. Altfel spus, ele constituie sursele de finanţare cu caracter stabil pe care le poate utiliza
întreprinderea pentru procurarea tuturor elementelor patrimoniale de activ.
Din punct de vedere patrimonial, capitalurile sunt elemente de pasiv.
Capitalurile se formează la înfiinţarea socetatii, iar pe parcursul desfăşurării activităţii ele
se majorează sau diminuează, după caz, iar la încetarea activităţii se lichidează.
În baza celor expuse mai sus, putem sublinia următoarele momente în care apare nevoia de
capital în interiorul firmei:
1. La înfiinţare (la începerea unei afaceri);
2. La derularea normală a activitaţii operaţionale (de exploatare);
3. La realizarea unor investiţii;
4. La susţinerea unor activitaţi speculative.
Mărimea nevoii de capital depinde de la firmă la firmă, iar în cadrul aceleiaşi firme de
momentul în care aceasta se afla (dacă este într-o perioadă de creştere, nevoia de capital va fi mai
mare decât într-o perioadă normală datorită necesarului de fonduri suplimentare pentru susţinerea
vânzărilor). “Lipsa capitalului la momentul oportun şi în suma necesară poate conduce nu numai la
pierderea unor oportunităţi în afaceri, dar şi la periclitarea poziţiei pe piaţă sau chiar la faliment.” 6
5
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 23
6
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 24
3
structura capitalurilor întreprinderii. În consecinţă, structura financiară sau structura capitalurilor
întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la constituirea
capitalurilor investite în intreprideri. 7
Capitalul unei întreprinderi cuprinde totalitatea resurselor de finanţare stabile, aflate la
dispoziţia unităţii patrimoniale şi este alcătuit din capital propriu, provizioane pentru riscuri şi
cheltuieli asimilate capitalurilor proprii şi împrumuturile pe termen mediu şi lung şi alte surse cu
durata de finanţare mai mare de un an.
Capitalul propriu reprezintă dreptul acţionarilor asupra activelor unei persoane juridice,
după deducerea tuturor datoriilor. Sunt incluse în categoria mai amplă a capitalurilor permanente,
exprimând numai pasivul intern al întreprinderii. Ele se constituie prin aportul proprietarilor, prin
autofinanţare şi din alte surse financiare nerambursabile. Indiferent de mărimea şi natura societăţii
comerciale el condiţionează constituirea juridica a unei societăţi.
Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt surse constituite la sfârşitul exerciţiului
financiar, în temeiul principiului prudenţei, cu scopul de a evita posibile pierderi generate de
apariţia unor fenomene de risc: litigii cu alte societăţii, garanţii acordate clienţilor, cheltuieli cu
reparaţii capitale, pierderi din schimb valutar. Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli reprezintă
fonduri care se constituie la încheierea exerciţiului prin majorarea cheltuielilor de exploatare, a
cheltuielilor financiare şi a celor excepţionale, după caz, privind amortizările şi provizioanele.
Capitalurile împrumutate pe termen lung şi mediu sunt surse atrase de întreprindere de
la alte societăţii sau de la bănci, sub forma împrumuturilor pe termen mediu şi lung. Ele sunt
rambursabile la scadenţă şi purtătoare de dobândă.. În componenţa lor sunt incluse:
a. Împrumuturile din emisiunea de obligaţiuni;
b. Creditele bancare pe termen lung si mediu;
c. Datoriile legate de participaţii;
d. Alte împrumuturi şi datorii asimilate.
Capitalurile obţinute din aceste surse formează nivelul de îndatorare al societăţii pe termen
scurt, mediu şi lung.
O categorie distinctă de capitaluri, cu o arie de cuprindere relativ mică, o poate constitui
cea privind veniturile constatate în avans, pentru o perioadă mai mare de un an, unde se încadrează
încasările anticipate pentru executarea lucrărilor de organizare de şantier, pentru asigurări, chirii,
ş.a.
Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent 8 (format din capital propriu la
care se adauga datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de
investiţii. Capitalul permanent acoperă (finanţează) activele imobilizate şi o parte a stocurilor de
exploatare (active curente) sub denumirea de fond de rulment. Capitalurile pe termen scurt,
denumite şi resurse de trezorerie, sunt formate din credite bancare pe termen scurt, precum şi din
credite comerciale, adică datoriile faţă de furnizori.
7
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 87
8
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 88
4
Figura 1.1
Capital propriu
Activ imobilizat
Capital permanent
Datorii la termen (lung si mediu)
Fond de rulment
9
Niculae Feleagă, Liliana Feleaga, Contabilitate financiară vol. 1 – Contabilitate financiară fundamentală, Infomega,
2005
5
incorporate şi profitului net repartizat pentru majorarea capitalului sau altor operaţii care conduc la
modificarea acestuia.
2. Primele legate de capital se referă la excedentul dintre valoarea de emisiune şi
valoarea nominală a acţiunilor sau părţilor sociale.
3. Diferenţele din reevaluare sunt reprezentate de sumele care se stabilesc ca diferenţa în
plus intre valoarea actuală, mai mare, şi valoarea înregistrată în contabilitate pentru elementele de
activ supuse reevaluării.
4. Rezervele de care poate dispune întreprinderea se constituie din profitul brut sau net,
după caz, şi din excedentul ce se obţine prin emisiunea de acţiuni la un curs mai mare decât
valoarea lor nominală, excedent care să nu fie destinat acoperirii cheltuielilor de emisiune său
pentru amortizarea acestora.
5. Rezultatul reportat se referă la profitul sau pierderea din exerciţiile anterioare a cărui
repartizare sau acoperire, pe baza hotărârii adunării generale a acţionarilor sau asociaţilor, a fost
amânată. Profitul reportat majorează capitalurile proprii, iar pierderea reportata le diminuează.
6. Rezultatul exerciţiului sau anului financiar curent este reprezentat de profitul realizat
sau pierderea înregistrată şi care contribuie la majorarea şi respectiv diminuarea capitalurilor.
În contabilitatea fluxurilor de operaţii, dar mai ales în analiza financiară este necesar să se
facă distincţie între situaţia netă şi capitalurile proprii. Dacă din capitalul propriu se deduc
subvenţiile primite pentru echipamente şi rezervele reglementate, se obţine situaţia netă a
capitalului propriu, care reprezintă măsura contabilă a patrimoniului juridic al întreprinderii. 10 O a
doua abordare privind situaţia netă este dată de diferenţa dintre activul total şi datoriile totale
contractate, “ecuaţie fundamentală a bilanţului”, care arata o primă şi principală evaluare
(contabilă) a întreprinderii la data încheierii exerciţiului.11
2.3.1 Autofinanţarea
10
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 87
11
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 781 (iniţial din M. Ristea, Bilanţul in gestiunea patrimoniului,
Editura Academiei Romane, 1989, pag. 24-26)
6
dispoziţia întreprinderii în scopul finanţării acţiunilor viitoare. Aşadar, autofinanţarea reprezintă
principala resursă de finanţare pe termen lung din fonduri proprii.
Autofinanţarea poate fi imediată şi amânată, de menţinere şi de expansiune (netă).
Autofinaţarea de menţinere împreună cu cea de expansiune formează autofinaţarea globală
(totală).
Capacitatea de autofinanţare
12
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 92
13
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 808
7
Autofinanţarea, fiind obţinută prin activitatea întreprinderii, apare ca singura garanţie
pentru autonomie şi stabilitate financiară. 14. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta să aducă
resurse decât dacă suma autofinanţării este liniştitoare.
Aportul extern la capitalul propriu corespunde fie fondurilor iniţiale avansate de proprietari
pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia majorării capitalului. Aceste
aporturi se efectuează fie în natura (prin cedarea către întreprindere de imobile, materiale, active
corporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul
întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul
S.N.C. şi S.R.L.) sau de acţionari ( în cazul S.A. sau S.C.A.).
Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de
conducerea întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau Consiliul de
Administraţie. Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a
unor proiecte noi care urmăresc creşterea economică. Decizia de majorare a capitalului are un efect
pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.
Majorarea de capital poate îmbrăca diferite forme şi anume :
aporturi noi în numerar şi în natura ;
incorporarea de rezerve ;
convertirea datoriilor în contribuţii la capitalul social.
14
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 204
8
b) Majorarea prin incorporarea de rezerve
Este o operaţiune fără fluxuri financiare, neaducand resurse noi, deoarece fondurile de
rezervă s-au constituit de-a lungul anilor, din beneficiile nerepartizate ca dividende.
Cu ocazia unei astfel de creşteri a capitalului, se procedează la distribuirea de acţiuni
gratuite asociaţilor, proporţional cu participarea lor la capitalul întreprinderii.
Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea numărului de acţiuni emise,
va fi compensată prin ataşarea, la fiecare acţiune veche, a unui drept de atribuire. Acesta poate fi
vândut de acţionarul vechi, atunci când el refuza să-l folosească pentru primirea unui număr de
acţiuni noi gratuite, proporţional cu cele deţinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept
de atribuire (da) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a
acţiunilor noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit).
Dintre toate formele de creştere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi în
numerar şi în natura apar în mod direct ca fiind operaţii de finanţare. 15 Creşterile de capital
realizate cu ocazia încorporării de rezerve său a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin
restructurarea resurselor deja obţinute şi nu afectează direct mărimea lor totală. Totuşi aceste
operaţii exercita o influenţă indirectă asupra condiţiilor de finanţare.
Micşorarea de capital
Deşi operaţiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate apărea şi situaţia
inversă, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinată de producerea anumitor pierderi
care nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acţionarilor sau de
cumpărarea propriilor acţiuni de către societatea comercială.
15
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 211
9
2.4 MODIFICAREA CAPITALURILOR PROPRII
Principalele operaţii de majorare a capitalurilor proprii pot fi generate atât prin activitatea
internă a întreprinderii, cât şi prin aportul extern al proprietarilor. 16
Decizia de majorare a capitalurilor proprii prin aporturi noi ale proprietarilor asigura
autonomia financiară a întreprinderii. Se consideră că un nivel de peste 33% în total activ finanţat
este o situaţie de normalitate. De asemenea aportul nou la capitalul social implica un efect de
diluare a valorii contabile a unei acţiuni, a câştigului pe acţiune şi de asemenea a ponderii
participării la capital în cazul în care nu toţi acţionarii vechi contribuie la majorare.
Sursa proprie internă de modificare a capitalurilor proprii este constituită de profitul sau
pierderea exerciţiilor financiare. O activitate eficientă a întreprinderii prin desfăşurarea unei
activităţi rentabile majorează avuţia proprietarilor şi implicit capacitatea de remunerare a acestora.
Variaţia capitalurilor proprii trebuie să se justifice şi prin plusul sau minusul rezultat din
reevaluarea activelor imobilizate în conformitate cu prevederile IAS 16. Procesul de reevaluare
duce la reflectarea imaginii fidele a valorii patrimoniale. Surplusul din reevaluare poate fi utilizat
pentru acoperirea pierderilor anterioare sau remunerarea proprietarilor.
Politicile contabile modifică rezervele constituite ale întreprinderii, au caracter nemonetar,
influenţează avuţia proprietarilor şi rămân la dispoziţia societăţii pe toată durata de funcţionare a
acesteia. Totuşi, întreprinderea trebuie să asigure continuitatea aplicării aceloraşi reguli şi norme
privind evaluarea, înregistrarea în contabilitate şi prezentarea elementelor patrimoniale şi a
rezultatelor pentru a asigura comparabilitatea în timp a informaţiilor contabile. “Modificările
politicii contabile sunt permise doar dacă sunt cerute de lege, de un standard contabil sau dacă au
ca rezultat informaţii mai relevante sau mai credibile referitoare la operaţiunile întreprinderii”. 17
Cele mai frecvente afectări ale mărimii capitalurilor proprii îşi au originea în activitatea
ordinară (de exploatare, financiară şi excepţională) şi foarte rar în activitatea extraordinară. 19
16
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 353
17
OMFP nr. 94/29.01.2001 privind reglementările contabile armonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu IAS
18
N. Feleagă, Sisteme contabile comparate, vol. II, Norme Contabile Internaţionale, Ed. Economică, 2000, p.60
10
Evidenţierea acestor influenţe se face prin contul de profit şi pierdere, în care veniturile duc la
creşterea capitalurilor proprii, iar cheltuielile contribue la reducerea acestora.
Celelalte afectări ale capitalurilor proprii din relaţiile cu proprietarii, din activităţi acesorii,
neobişnuite şi din politicile contabile adoptate de întreprindere nu se regăsesc în contul de profit şi
pierdere. Acestea se evidenţiază prin variaţia corespunzătoare a posturilor de bilanţ (capital social,
rezerve din reevaluări etc.).
Dispozițiile de la punctele a-g pot fi îndeplinite în mai multe feluri. Un exemplu este
formatul pe coloane care reconciliază soldurile inițiale și cele finale ale fiecărui element de
capitaluri proprii. O alternativă este aceea de a raporta numai elementele de la punctele a-d în
situația modificărilor capitalurilor proprii. Conform acestei abordări, elementele descrise la
punctele e-g sunt prezentate în note.
19
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 817 („Influenţa veniturilor şi a cheltuielilor asupra variatiei
capitalurilor proprii”)
20
Standardele Internaţionale de Contabilitate, IAS 1 Prezentarea situaţiilor financiare, Jurnalul Oficial al Uniunii
Europene, 29.11.2008
11
Modificarea capitalurilor proprii poate fi reprezentată schematic 21 astfel :
Figura 1.2
Majorari Reduceri
Ef
Ee = maxim, adică maximizarea efectelor,
Er
sau
Er
Ee = minim, adică minimizarea eforturilor, unde :
Ef
E f = efectul economic
E r = efortul economic
21
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 354
12
eficienţei economice, fiind apreciată ca posibilitatea şi capacitatea societăţii comerciale de a
fructifica capitalul investit.
Rentabilitatea are un grad mare de sinteză, reflectă complex potenţialul economico-
financiar al firmei, şi de aceea interesează nu numai pe deţinătorii factorilor de producţie ci şi pe
creditori, bănci şi alţi parteneri.
Rentabilitatea se poate exprima atât printr-un sistem de indicatori în mărimi absolute
(rezultatul exerciţiului, profit său pierdere) cât şi relative (rate de rentabilitate). “Profitul exprima
mărimea absolută a rentabilităţii, rata rentabilităţii arată gradul în care capitalul sau resursele
folosite aduc profit”. 22 Rata de rentabilitate exprimă un raport între un indicator de rezultate (profit
sau pierdere) şi un indicator care reflectă un flux de activitate (cifra de afaceri netă, resurse
consumate) sau un stoc (capital propriu, active totale).
Principalele rate de rentabilitate utilizate în analiza economico-financiara a întreprinderii
sunt: rata rentabilităţii comerciale, rata rentabilităţii resurselor consumate, rata rentabilităţii
economice, rata rentabilităţii financiare.
Dintre toate, rentabilitatea financiară prezintă un interes deosebit, fiind apreciată ca o
adevărată productivitate a capitalului. 23
Rata rentabilităţii financiare sau rata de eficienţă a capitalurilor proprii, cunoscută în teoria
internaţională sub denumirea de “return on equity” (ROE), reprezintă unul dintre indicatorii majori
urmăriţi de investitori şi de management. 24 Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia în ce
măsură investiţia lor este rentabila sau nu. În cazul în care rata rentabilităţii financiare este mai
mare decât costul capitalului propriu, atunci, prin activitatea desfăşurată, firma creează o valoare
suplimentară pentru acţionari.
Rata rentabilităţii financiare se determina ca raport între rezultatul net al exerciţiului
financiar şi capitalul propriu:
Pn
Rf = × 100 , unde:
Kp
Rf = rentabilitatea financiară
Pn = profit net
Kp = capital propriu
22
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 236
23
Diagnosticarea rentabilitaţii întreprinderii utilizand sistemul ratelor, Facultatea de Economie si Administrarea
afacerilor Al. I. Cuza, Iaşi, 2004
24
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 281
13
un acces facil la resurse financiare datorită încrederii proprietarilor actuali de a
reinvesti în întreprindere şi a potenţialilor investitori – deţinători de resurse financiare
disponibile pentru plasamente;
capacitatea de dezvoltare.
Pn Vt At Pn
1. Rf = × 100 = × × × 100
Kp At Kp Vt
Pn Vt Pb Pn
2. Rf = × 100 = × × × 100
Kp Kp Vt Pb
unde:
Vt - venituri totale;
At - activul total;
Vt / At - viteza de rotaţie a activului total exprimat prin număr de rotaţii;
Kp - capital propriu;
At / Kp - factorul de multiplicare al capitalului propriu (braţul parghiei financiare);
Pn - profit net;
Pb - profit brut;
Pn / Vt - profit net la 1 leu venituri.
25
P. Ramage, Analyse et diagnostic financier, Edition d’Organisation, Paris, 2004, pag. 146-150
26
Aurel Işfănescu, Vasile Robu, Anca Maria Hristea, Camelia Vasilescu, Analiză economico-financiară, ASE, 2002
14
pentru întreprinderea în cauza dobânzi mai mari şi garanţii suplimentare, întrucât riscul financiar
este mai mare, iar factorul de multiplicare este mai mare;
Creşterea rentabilităţii nete a veniturilor totale reprezintă calea cea mai sigură pentru
creşterea profitului net, fiind determinata în primul rând de eficienţa activităţii de exploatare a
firmei.
Cel de-al doilea model scoate în evidenţă eficienţa utilizării capitalului propriu,
rentabilitatea brută a veniturilor totale şi ponderea profitului net în profitul brut, acest din urmă
element reflectând evoluţia impozitului pe profit, a elementelor nedeductibile din punct de vedere
fiscal precum şi a deducerilor fiscale.
Calculul matematic al influenţei celor trei factori conform primului model de determinare a
rentabilităţii, este prezentat mai jos:
Pn Pn1 Pn0
∆ = −
Kp Kp1 Kp 0
Vt Vt1 At 0 Pn0 Vt At Pn
1. ∆ = × × × 100 − 0 × 0 × 0 × 100
At At1 Kp 0 Vt 0 At 0 Kp 0 Vt 0
Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilităţii economice, pune în
evidenţă performanţele utilizării activului total al unei întreprinderi, respectiv a capitalului investit
pentru obţinerea acestor performanţe. 27 Capitalurile asupra cărora se analizează profitabilitatea
sunt cele angajate de întreprindere, în cadrul exerciţiului, pentru creşterea averii proprietarilor şi
remunerarea “furnizorilor” de capitaluri.
“Rata rentabilităţii economice exprimă remunerarea capitalului investit făcând referire
numai la activitatea de exploatare, în timp ce rata rentabilităţii financiare cuantifică remunerarea
capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activităţi: exploatare, financiară şi
extraordinară”. 28 În baza acestor consideraţii, rentabilitatea economică constituie un punct de
sprijin esenţial in utilizarea eficientă a capitalurilor proprii.
27
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 276
28
Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus, nr. 14, Iulie 2007
15
Figura 1.3
CAPITAL
BENEFICIU ACTIVE
EBIT
ROA = × 100
TA
EBIT CA EBIT
Re = × 100 = × × 100
At At CA
EBIT (sau rezultatul din exploatare) este utilizat deoarece va determina o rată independenta
atât de politica fiscală şi de structura capitalurilor (politica de finanţare), cât şi de fluxurile
extraordinare.
Cele două rate componente (viteza de rotaţie a activului total şi rata rentabilităţii
comerciale) acţionează diferit asupra ratei rentabilităţii economice, în funcţie de natura activităţii
întreprinderii şi de strategia urmată. Astfel, unele întreprinderi realizează rate de rentabilitate
economică ridicate pe seama profiturilor mai mari şi nu printr-o rotaţie mai rapidă a activelor (ex:
industrie). Alte întreprinderi operează cu marje de profit mai mici, dar beneficiază de o rotaţie mai
accelerată a activelor (ex: comerţ), astfel rentabilitatea comercială va influenţa mai puţin
rentabilitatea economică iar viteaza de rotaţie va fi mai importantă.
29
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 277
16
Matematic, influenţa celor 2 factori este prezentată după cum urmează:
Pn Vt At Pn
Rf = × 100 = × × × 100
Kp At Kp Vt
unde:
Vt Pn Pn
× × 100 = × 100 = rata rentabilităţii economice, construita pe baza profitului net
At Vt At
17
3.3 RENTABILITATEA BURSIERĂ A ÎNTREPRINDERII
În cazul societăţilor necotate este luată în calcul valoarea contabilă a capitalului propriu, şi
nu valoarea de piaţă în funcţie de cursul acţiunilor. În consecinţă, în cazul societăţilor cotate, chiar
dacă rata rentabilităţii poate fi o unitate de măsură a performanţelor manageriale, s-ar putea să nu
măsoare profitul pe care îl aduce investiţia acţionarilor.
Pentru întreprinderile cotate, analiza clasică a rentabilităţii trebuie completată cu studiul
evoluţiei indicatorilor bursieri deoarece cursul bursier al acţiunii reprezintă “barometrul
performanţei globale a unei întreprinderi recunoscută pe piaţa de capital”. 30
Rentabilitatea financiară, la nivelul pieţei financiare, este apreciată cu ajutorul unor rate
determinate pe baza unor mărimi contabile şi bursiere. Înlocuind noţiunea de capitaluri proprii cu
aceea de valoare bursiera, se pot obţine două categorii principale de indicatori:
i. Un indicator reprezentativ este profitul per acţiune (EPS – earnings per share),
expresie directă a profitabilitaţii întreprinderii. De aceea vom întalni ca indicator:
Pr ofit net
EPS =
Numar de actiuni
ii. Dividendul pe acţiune (DPS – dividend per share) exprima rentabilitatea pe termen
scurt a acţiunilor, urmarită cu prioritate de investitorii minoritari.
Dividend distribuit
DPS =
Nr. de actiuni emise si aflate in circulatie
De regulă, un nivel ridicat al acestui indicator atrage investitorii care doresc câştiguri
sigure pe termen scurt. 31 Există şi posibilitatea ca un nivel scăzut al acestei rate să constituie un
semnal favorabil cum că fondurile din profitul net au fost distribuite către alte proiecte de investiţii
ce pot aduce un beneficiu viitor. Se consideră un moment prielnic de cumpărare a acţiunii
respective.
PER este considerată cea mai folosită dintre toate ratele de piaţă şi se calculează în baza
următorului raport :
ii. Rata de preţ pe valoarea contabila a unei acţiuni (PBV – price to book value) – este
un indicator important deoarece oferă informaţii privind acţiunile subevaluate şi supraevaluate.
Această rată este un raport financiar ce compară valoarea contabilă (book value) a capitalurilor
proprii ale unei companii cu valoarea de piaţă (market value) a acestora.
De regulă, PBV creşte când creşte rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuţie a
dividendelor se majorează sau rămâne constantă, riscul scade şi rata de creştere a profitului se
măreşte. Se consideră că acţiunile sunt subevaluate când au un preţ pe valoare contabilă mic şi un
câştig al acţionarilor mare, şi acţiunile sunt sunt supraevaluate când au un preţ mare pe valoare
contabilă, dar un câştig mic al acţionarilor.
Dividend pe actiune
DY =
Pr etul curent pe actiune
Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmăresc venituri constante
ridicate şi relativ sigure, deci cu risc scăzut. Creşterea acestui indicator pe măsura creşterii
33
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 299
19
profiturilor este un semnal pozitiv, din contră majorarea ratei de distribuire a dividendelor în
condiţiile scăderii sau menţinerii constante a profitului, poate conduce la diminuarea potenţialului
investiţional al firmei.
Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza decât în cuplul celor două axe de
analiză : rentabilitate – risc. Rentabilitatea financiară nu reflectă şi riscurile pe care le are
societatea pentru a obţine o asemenea rata.
R fin
Rec
σ fin
Rdob
σ ec
σ insolv
34
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 858
35
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 847
20
mai stabil sau mai precar, între capitalurile atrase şi capacitatea ei de a face faţă obligaţiilor
asumate (rambursări şi remunerări ale capitalurilor atrase).
Rata rentabilităţii financiare are în vedere provenienţa capitalurilor, fiind sensibilă la
structura financiară a întreprinderii şi în mare măsură influenţată de gradul de îndatorare al
întreprinderii. 36
Se pot stabili următoarele rate de îndatorare, care “evidenţiază componenţa datoriilor din
pasiv, dar şi repartiţia capitalurilor permanente între fondurile proprii şi cele împrumutate pe
termen mediu şi lung” 37 :
1. Rata de îndatorare a capitalului propriu sau « rata levierului » (L) – reflectă gradul
în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii. Acest indicator poate fi
interpretat şi ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii, indicând gradul în care
angajamentele sale, pe termen lung, sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii.
Capitaluri proprii
R IF =
Capitaluri permanente
În general, rata trebuie să fie superioară sau cel puţin egală cu 0,5 din considerente impuse
de normele bancare, în relaţiile de credit cu întreprinderea. 39
Datorii. pe.termen.mediu.si.lung
RCRD =
Capacitatea de autofinantare
36
Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-32
37
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 214
38
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 269
39
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 214
21
3.4.2 IMPACTUL ÎNDATORĂRII ASUPRA RENTABILITĂŢII FINANCIARE – EFECTUL
DE LEVIER
Pe lângă considerarea acestor indicatori în mod individual, izolat, este important să luăm în
seama relaţiile între diferiţii indicatori. Profitabilitatea unei firme, situaţia lichidităţii acesteia şi
structura capitalului sunt interrelaţionate, astfel că nici un aspect sau performanţă nu trebuie
considerate în mod izolat, fără a avea în vedere şi celelalte aspecte.
Descompusa pe componente, rentabilitatea financiară, având originea în rentabilitatea
economică, poate fi evidenţiată astfel:
Pn EBIT Pn At
= × × × 100
Kp At EBIT Kp
unde:
EBIT
= rentabilitatea economică;
At
At
= rata globală de îndatorare;
Kp
Pn At
× = impactul îndatorarii sau influenţa cheltuielilor financiare si a îndatorarii
EBIT Kp
globale.
Deci,
R f = Re × impactul îndatorarii
Astfel, conform modelului Modigliani & Miller al rentabilităţii financiare, efectul de levier
al îndatorării este evidenţiat alături de rentabilitatea economică :
DAT
R f = Rec + ( Rec − Rd ) , unde :
Kp
Rec = rentabilitatea economică
Rd = rata medie a dobanzii
DAT
= levierul
Kp
22
DAT
( Rec − Rd ) = efectul de levier al îndatorarii
Kp
Figura 1.5
Rentabilitatea
financiară
Rentabilitatea Îndatorarea
economică financiară
Rentabilitatea
comercială
40
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 199
41
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 331
42
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 332
23
economică mai mare decât costul capitalului împrumutat (Rec > Rd), respectiv a efectului de levier
favorabil întreprinderii, necesita eforturi pe linia înnoirii permanente a produselor, a pătrunderii pe
noi pieţe, corelate cu asigurarea unui potenţial tehnic şi uman conform exigentelor pieţei
concurenţiale.” 43
Decizia de finanţare este, în cea mai mare parte, asumata de conducerea întreprinderii (de
către managerii acesteia) şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionari şi împrumutători).
Astfel, conform modelului canadian 46, managementul financiar trebuie să planifice achiziţionarea
şi utilizarea fondurilor băneşti cu scopul de a creşte investiţiile în utilităţi productive, utilaje şi
echipament (activ economic productiv). Trebuie luate decizii asupra utilizării fondurilor interne
sau externe, asupra utilizării fondurilor provenite în urma procesului de îndatorare sau a celor
provenite în urma procesului de lărgire a capitalului social, în condiţiile în care capitalul, ca factor
de producţie necesar, are un anumit cost.
“Costul capitalurilor, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital
(acţionari şi creditori), este definit ca medie a costurilor specifice surselor de finanţare a
întreprinderii. Aceasta medie este în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori (furnizori de
capitaluri) în materie de rentabilitate scontată pentru investiţia lor financiară în întreprindere”. 47
43
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 332
44
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 588
45
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 642
46
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 6
47
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 643
24
Ţinând cont de structura financiară a întreprinderii, respectiv capitalurile permanente ce se
împart în capitaluri proprii şi datorii cu o durată mai mare de un an, putem distinge costul fiecărei
componente, purtătoare a următoarelor simboluri : 48
CPR DAT
k a = ke × + kd (1 − t ) ×
CPR + DAT CPR + DAT
“Singura cale posibilă de reducere a costului capitalului este aceea de a creşte ponderea
investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor”. 50 Aceasta se traduce, în mod
practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost
(dobânda) mai mic decât capitalurile proprii, având în vedere riscul asumat.
Juridic şi contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri 51, pentru că nu dau
naştere nici unei obligaţii juridice de remunerare a profitului în folosul asociaţilor întreprinderii.
Totuşi recurgerea la capitaluri proprii ca şi sursa de finanţare antrenează o constrângere
economică 52, care impune firmei să asigure o anumită remunerare a acţionarilor săi prin dividende
sau prin reinvestirea profiturilor activităţii, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de
finanţare prin fonduri proprii.
Există în acest sens, trei metode frecvent utilizate pentru determinarea costului : 53
1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) (pentru firmele cotate) – acest model
realizează o comparaţie între alternativele investiţionale şi performanele pieţei în
general.
k s = Rf + ( Rm − Rf ) × β
Rf = rata rentabilităţii fara risc, corespunzatoare gradului de risc zero, pentru obligaţiunile
guvernamentale pe termen lung
Rm = rentabilitatea medie a pieţei
β = coeficient de evaluare a riscului sistematic (indice al gradului de risc al unei acţiuni)
k s = Rf + R
Deoarece prima de risc este o estimare bazată doar pe discernămant, această metodă nu
ofera un cost foarte exact al capitalului propriu, lucrul cel mai bun pe care îl poţi face cu această
metodă este « să ghiceşti corect » 54 .
Eficienţa utilizării capitalului trebuie privită comparând rezultatul obtenabil (ca efect) cu
obligaţia faţă de furnizorii de capitaluri (ca efort). Rata rentabilităţii pentru o acţiune obişnuită
depinde în final de valoarea dividendelor pe care această acţiune este aşteptată se le genereze.
Astfel conform modelului Gordon-Shapiro, rentabilitatea sau costul capitalului propriu
poate fi determinată conform următoarei formule :
53
V. Robu, I. Anghel, Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003
54
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 596
26
D1
ks = +g
P0
Cel mai uzual o firmă utilizează creditele bancare si emisiunea de obligaţiuni pentru a
atrage capitalul împrumutat în finanţarea activitaţii. 55
Costul creditului (al datoriei) după impozitare poate fi calculat dupa urmatoarea formulă:
k d (1 − T )
Formula reprezintă rata dobanzii pentru creditul obţinut, k d , din care se scad economiile
după impozitare. De fapt, guvernul plăteşte o parte din costul creditului, deoarece dobânda este o
cheltuială deductibila pentru scopuri fiscale.
Astfel costul mediu ponderat al capitalului este mai redus la întreprinderea îndatorată, prin
deducerea dobânzii din profitul impozabil, societatea înregistrând economii fiscale ( Dob × T ).
Acestea fac ca profitul net să crească şi implicit valoarea întreprinderii să se modifice în acelaşi
sens.
55
V. Robu, I. Anghel, Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003
27
împrumutat şi capital propriu. Aşa cum am observat în partea a 3-a a acestei lucrări, structura
capitalului (îndatorarea) are efect asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, asupra gradului de
remunerare al acţionarilor.
În acelaşi mod, structura financiară determina costul procurării diferitelor surse de
finanţare în anumite perioade de timp.
Recurgerea sporită la un anumit mijloc de finanţare poate antrena o influenţă favorabilă sau
defavorabilă asupra costului alor mijloace de finanţare utilizate de întreprindere. 56 Astfel, o
consolidare a părţii capitalurilor proprii este percepută ca un element favorabil în ceea ce priveşte
riscul şi poate să antreneze o reducere a costului datoriilor. Din contră, recurgerea la datorii,
accentuează vulnerabilitatea întreprinderii şi poate conduce la căutări de fonduri care vor
presupune o remunerare mai ridicată.
“Gradul de risc mai mare asociat cu o rata mai mare a îndatorării tinde să scade preţul
acţiunilor firmei pe piaţă, dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creşterea
acestui preţ”. 57
Cele mai multe teorii demonstrează că structura financiară optimă are un efect pozitiv
asupra valorii de piaţă a întreprinderii, maximizând preţul de piaţă al acţiunilor şi al capitalurilor
proprii.
Daca vom reprezenta grafic costul capitalurilor proprii functie de o creştere a lui L58
DAT
(levierul = = gradul de îndatorare al capitalului propriu) vom obţine o “zonă optimă”
CPR
corespunzand unui cost global minim, in care valoarea întreprinderii este maximă.
Costul
capitalului
ks
CMPC
kd
L1 L2 L
Figura 1.6 Variaţia costului capitalului în funcţie de levierul financiar
56
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 227
57
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 631
58
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 239
28
1) L < L1 , dacă L creşte, costul capitalului propriu rămâne constant, atât timp cât
acţionarii nu cer o compensaţie suplimentară pentru riscul aferent creşterii îndatorării.
Costul global al îndatorării se va diminua întrucât k d este inferior lui k s pe tot acest
interval;
2) L1 < L < L2 . Dacă datoria continuă să crească, piaţa solicită un cost mai ridicat pentru
capitalurile proprii care devin mai riscante. Este momentul în care acţionarii încep să se
îngrijoreze că firma are o datorie prea mare şi cer o compensaţie suplimentară. CMPC
rămâne constant datorită compensării între reducerea capitalurilor proprii şi reducerea
costului legat de apelul crescut la datorii.
3) L > L2 . Are loc creşterea accelerată a k s , apoi a lui k d , ratele solicitate de acţionari si
creditori fiind ambele crescătoare, ceea ce antrenează şi o creştere a costului global de
finanţare.
În domeniul finanţelor, prima şi cea mai importantă (prin implicaţiile ei) este decizia de
investiţii deoarece ea presupune şi necesită o alocare eficientă a capitalurilor (capital budgeting).
Investiţia este definită ca o operaţiune de modificare şi de creştere a patrimoniului
întreprinderii prin construcţii industriale (fabrici), achiziţia unor echipamente tehnologice,
cumpărarea unor maşini, utilaje etc. Însă la o analiză mai profundă 59, investiţia reprezintă alocarea
capitalurilor economisite ale firmei în activităţi de exploatare, cu caracter profitabil, care să
majoreze valoarea capitalurilor investite.
Revenim astfel la unul dintre obiectivele principale şi evidente ale unei întreprinderi –
maximizarea valorii acesteia şi implicit a capitalurilor proprii.
59
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 552
29
Capitalul este plasat în proiecte de investiţii, devenind astfel capital imobilizat. Aceste
investiţii au ca scop, din punct de vedere financiar, obţinerea unei rentabilităţi viitoare ce se
realizează pe mai multe exerciţii financiare în condiţii de risc. În funcţie de această eficientă a
plasamentului de capital, mai exact rentabilitatea obţinuta, piaţa este posibil să răspundă pozitiv şi
să influenţeze valoarea firmei.
“Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a
firmei” , ocupand o poziţie centrală la nivel decizional. Investiţiile noi realizate determina direcţia
60
firmei, poziţia acesteia pe piaţă, posibilităţile de extindere etc. O decizie bună privind o investiţie
crează avantaje nete pentru firmă faţă de concurenţii acesteia şi generează un plus de valoare
pentru întreprindere.
DECIZIA DE
FINANTARE
DECIZIA
DECIZIA DE
PRIVIND
INVESTITII
EXPLOATAREA
VALOAREA
INTREPRINDERII
Există diferite criterii folosite în decizia de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor).
Acestea reprezintă proceduri şi metode de apreciere a oportunităţilor şi rezultatelor investiţie şi ele
trebuie să promoveze obiectivul maximizării averii acţionarilor.
Printre cele mai utilizate se număra metodele bazate pe actualizarea cash-flow-urilor
(fluxurilor de numerar) viitoare previzionate a se obţine din investiţie. Ideea utilizării actualizării
provine de la faptul că un flux monetar viitor (CFn) este considerat ca depreciat în raport cu un flux
prezent (CF0) de aceeaşi sumă. Astfel valoarea actuală a unui flux viitor va fi cu atât mai mică cu
cât fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât costul capitalurilor este mai ridicat.
Valoarea actuală netă a unui proiect de investiţii corespunde diferenţei dintre suma cash-
flow-urilor previzibile actualizate şi costul iniţial al investiţiei.
Astfel:
sau
60
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 285
30
n
CFt
VAN = ∑ − I0
t =1 (1 + k ) t
unde:
Aplicarea metodei VAN întâmpina anumite dificultăţi. 61 Prima vizează previzionarea cash-
flow-urilor viitoare iar a doua priveşte alegerea ratei de actualizare. Aceasta din urmă (k) se alege
în funcţie de costul resurselor de finanţare (costul capitalului propriu şi/sau împrumutat).
Rata internă de rentabilitate este definită ca fiind acea rata de actualizare care face ca
valoarea actuală netă să fie egală cu zero. Rata internă de rentabilitate (sau randamentul
proiectului) se calculează rezolvând următoarea ecuaţie, în care necunoscută este RIR:
n
CFt
∑ (1 + RIR)
t =1
t
= I0
RIR a proiectului este costul maxim pe care întreprinderea ar putea să-l suporte pentru
finanţarea investiţiei. RIR trebuie să fie interpretată prin compararea cu costul mediu ponderat
(CMPC) al resurselor întreprinderii. Astfel, dacă :
RIR > CMPC => proiectul se acceptă, investiţia fiind avantajoasă şi permite
compensarea costului resurselor de finanţare ;
RIR < CMPC => proiectul se respinge ;
RIR = CMPC => proiectul este indiferent.
VAN
RIR
k (%)
Figura 1.8 Reprezentarea grafică a VAN în funcţie de costul capitalului
61
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 253
31
Se observă conform graficului ce se întâmplă cu VAN şi RIR dacă rata de actualizare se
schimbă, adică dacă costul capitalului se modifică. Astfel dacă costul capitalului creşte, cu cât
societatea îşi procură resursele la un cost mai mare cu atât valoarea actuala netă a proiectului scade
şi tinde către 0. La o anumită rata de actualizare k, unde VAN = 0, rata de rentabilitate a
proiectului (RIR) reprezintă pragul costului capitalului pentru care investiţia mai poate fi
considerată profitabilă.
Ca regulă generală rata rentabilităţii proiectelor de investiţii trebuie să fie mai mare decât
costul surselor de finanţare proprii sau împrumutate.
Argumentarea făcută mai sus în cazul deciziei de investire şi influenţei sale asupra valorii
capitalurilor proprii poate fi rezumată după cum urmează. Atunci când se estimează că firmă va
lua decizii de investiţie pentru care valoare actualizata netă (VAN) este mai mare decât zero,
valoarea de piaţă sau preţul pe acţiune al unei întreprinderii creşte. Cu cât valoarea actualizata netă
(VAN) va fi mai mare cu atât valoarea de piaţă se va modifica în sens pozitiv. Dimpotrivă, dacă se
estimează că firmă va lua decizii de investiţii cu rate de rentabilitate mai mici decât costul
capitalului (proiecte de investiţii cu VAN negativă), raportul valoare de piaţă a capitalurilor
proprii/valoare contabilă a capitalurilor proprii va fi subunitar (preţul acţiunilor va scade pe piaţă şi
va genera diferenţe negative între « market value » şi « book value » al întreprinderii).
Astfel într-un cadru dinamic şi nesigur cum este cel al afacerilor, orice flux (intrare / ieşire)
din patrimoniu, orice variaţie a beneficiilor scontate are influenţă asupra valorii de piaţă a
întreprinderii şi implicit asupra capitalurilor proprii ale acesteia (preţul acţiunilor).
32
PARTEA A II-A
ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A.
Partea a II-a a lucrării de faţă vizează analiza detaliată a structurii capitalurilor proprii ale
S.C. ROMCARBON S.A., modificarea lor pe parcursul ultimilor trei exerciţii financiare şi
determinarea pe baza eficienţei utilizării capitalurilor dacă investiţia în companie se dovedeşte a fi
profitabilă, în condiţiile de risc şi rentabilitate existente.
S.C. ROMCARBON S.A. este persoana juridică romană având formă juridică de societate
pe acţiuni cu capital integral privat. Societatea are sediul în România, Buzău, Strada Transilvaniei,
nr. 132, tel. 0238-711155, fax-nr: 0238-710697 şi se supune legislaţiei romane. Societatea are
număr de inregistare la Registrul Comerţului J10/83/1993 şi CUI RO 1158050.
S.C. ROMCARBON S.A. a fost înfiinţată în 1952 la Buzău, iniţial sub denumirea de
“Chimică” şi având ca obiect de activitate prelucrarea de materiale plastice. S.C. ROMCARBON
S.A. s-a constituit în baza Legilor nr.15 şi 31/1990 şi H.G. 1213/1990 ca urmare a reorganizării
Întreprinderii de Mase Plastice Buzău.
Societatea a fost listata la Categoria a II-a a Bursei Electronice RASDAQ începând cu
februarie 1997, având simbolul de tranzacţionare ROCE, iar începând din luna mai a anului 2008
este listată pe sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti la categoria a II-a.
Compania are un număr de 186.457.267 acţiuni nominative ce se tranzacţionează, dematerializate,
cu o valoare nominală de 0,1 lei/acţiune.
Societatea comercială îşi poate mări capitalul social, pe baza hotărârii Adunării Generale a
Acţionarilor, cu respectarea dispoziţiei legale. Mărimea capitalului social se va face prin
multiplicarea părţilor, prin aport financiar sau în natură, din partea acţionarilor.
Reducerea capitalului social se va face pe baza hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor
şi se vor specifica motivele şi modalităţile de realizare, cu respectarea limitei minime legale.
OBIECTUL DE ACTIVITATE
33
ASPECT COMERCIAL
CIFRA DE AFACERI
Cifra de afaceri la 31.12.2008 este de 93.812.672 lei, cu 3.56% mai mare decât cea
înregistrată în 2007 fapt datorat în principal celorlalte activităţi (închirieri, vânzări de utilităţi,
vânzări de mărfuri etc.) întrucât la nivelul activităţii de bază cifra de afaceri a scăzut cu 1,16%,
înregistrând în 2008 o valoare de 71.357.777 lei.
34
METODE CONTABILE SI NOTE EXPLICATIVE
Situaţiile financiare ale societăţii Romcarbon S.A. Buzău, întocmite pe perioada celor 3
exerciţii financiare 2006, 2007, 2008 cuprind următoarele documente:
a) Bilanţ;
b) Contul de profit şi pierdere;
c) Situaţia modificărilor capitalului propriu;
d) Situaţia fluxurilor de trezorerie;
e) Note explicative la situaţiile financiare anuale.
Capitalul subscris şi integral vărsat este de 18.645.726,70 lei, aport în numerar, divizat în
186.457.267 acţiuni nominative, dematerializate, în valoare de 0,1 lei fiecare. Tabelul şi graficul
cu structura acţionariatului la data de referinţă 31.12.2008 pot fi găsite în Anexa 8.
Capitalurile proprii ale S.C. ROMCARBON S.A. au înregistrat o evoluţie pozitivă în anul
2007 în principal datorită noii subscrieri la capitalul social şi a procesului de reevaluare a activelor
fixe cerut de managementul întreprinderii. În anul 2008 nu au avut loc operaţii majore de
modificare a capitalurilor proprii, ele evoluând în sens negativ (-5,58%), motivul fiind rezultatul
curent al activităţii întreprinderii ce a înregistrat o pierdere de peste 7,5 milioane lei.
35
Tabel 2.6 Structura şi valoarea elementelor de capital propriu la S.C. Romcarbon S.A.
-lei-
2006 2007 2008
Element de capital propriu
Valoare Dinamica Valoare Dinamica Valoare Dinamica
Capital social 5,101,723 - 18,645,727 265.48% 18,645,727 0.00%
Prime de capital 1,405,635 - 1,405,635 0.00% 1,405,635 0.00%
Rezerve din reevaluare 2,770,356 - 100,565,088 3530.04% 99,176,312 -1.38%
Rezerve legale 1,020,344 - 1,020,344 0.00% 1,020,344 0.00%
Alte rezerve 6,393,594 - 10,933,888 71.01% 12,495,537 14.28%
Rezultatul reportat - - - (974,567)
Rezultatul exercitiului financiar 4,790,909 - (974,567) (7,512,817)
Repartizarea profitului (266,462) - - -
Total capitaluri proprii 21,216,099 - 131,596,115 520.27% 124,256,170 -5.58%
Tabel 2.7 Calculul ratei rentabilităţii comerciale pe baza rezultatului din exploatare
-lei-
Indicator 2006 2007 2008
Rezultatul din exploatare 5,410,004 4,413,897 3,377,885
Cifra de afaceri 45,616,465 90,588,846 93,812,673
Rata rentabilitaţii comerciale 11.86% 4.87% 3.60%
Din întocmirea tabloului soldurilor intermediare de gestiune se poate observa că, în afară
de anul 2006, partea pozitivă a rezultatului exerciţiului se datorează rezultatului activităţii de
exploatare, rezultatul financiar fiind excedentar celui din exploatare şi influenţând negativ
exerciţiile financiare din 2007 şi 2008.
37
Marja comercială înregistrează valori mici pe parcursul perioadei analizate, înregistrând
totuşi o creştere semnificativă în anul 2008. Aceste valori sunt normale pentru profilul productiv al
întreprinderii.
Producţia vândută are un trend ascendent în cei trei ani analizaţi (+71,58% în 2007 şi
+2,30% în 2008) influenţând pozitiv producţia totală a exerciţiului care se diminuează în anul 2008
pe seama scăderii variaţiei stocurilor, aspect ce poate fi interpretat pozitiv, întreprinderea
valorificandu-şi producţia fabricată, generând fluxuri de numerar.
Societatea degaja un excedent brut din exploatare oscilant, astfel în anul 2007, datorită
variaţiei favorabile a producţiei exerciţiului faţă de consumurile intermediare cum ar fi costurile de
producţie, costuri de întreţinere şi desfacere, EBE creşte cu 28,03%, iar în anul 2008 activitatea de
exploatare scade cu 2,54% pe seama creşterii cheltuielilor cu personalul în pofida faptului că,
consumurile intermediare scad cu 2,35%.
Posibilităţile proprii ale firmei de a se finanţa pe baza activităţii sale curente scade cu până
la 53,3% în anul 2008 pe seama cheltuielilor cu dobânda foarte ridicate. Acest lucru este datorat
din nou reevaluării conturilor de dobânzi în euro, societatea fiind supusă riscului valutar.
Analiza eficienţei utilizării capitalurilor proprii ale întreprinderii poate fi făcută prin
raportarea rezultatelor exerciţiilor financiare la total capital propriu utilizat pentru desfăşurarea
activităţii curente. Acest raport sau rata de rentabilitate financiară, indica profitabilitatea investiţiei
în companie şi la ce remunerare se pot aştepta acţionarii.
Astfel, în baza primului model Du Pont, în care variaţia rentabilităţii financiare este
reflectată în funcţie de influenţa vitezei de rotaţie a activului total, a factorului de multiplicare a
capitalului propriu şi a rentabilităţii nete a veniturilor totale, calculul este următorul :
38
Tabelul 2.10 Calculul ratei rentablităţii financiare şi analiza factorială
-lei-
2006 2007 2008
Pn Profit net 4,790,909 -974,567 -7,512,817
Kp Capital propriu 21,216,099 131,596,115 124,256,170
Rf Rentabilitatea financiara 22.58% -0.74% -6.05%
În baza datelor din tabelul de mai sus, excluzând anul 2006 când rentabilitatea financiară a
fost pozitivă (22,58%), ceilalţi doi ani analizaţi au generat o profitabilitate negativă a capitalului
propriu datorită pierderilor activităţii curente ale întreprinderii. Acest lucru determină ca societatea
să îşi procure mai greu resursele financiare necesare susţinerii activităţii, din cauza riscului la care
este supusă de a nu-şi mai putea remunera investitorii şi de a nu mai avea posibilitatea să acopere
costul cerut de aceştia pentru capitalurile investite.
Este necesară o analiză a factorilor care au influenţat scăderea rentabilităţii în vederea
ameliorării situaţiei.
Rata rentabilităţii financiare capitalurilor proprii a scăzut pe parcursul perioadei analizate,
cu -23,32% în 2007 şi cu -5,31% în 2008. Toţi factorii au exercitat o influenţă negativă. Scăderea
bruscă din anul 2007 se datorează în principal vitezei de rotaţie a activului care este mai slabă şi
scade de la 1,27 la 0,44. Scăderea vitezei de rotaţie este cauzată de un ritm de creştere superior al
activelor imobilizate faţă de cel al cifrei de afaceri, semnificând faptul că activele imobilizate
achiziţionate nu au produs beneficii economice pe termen scurt, astfel scăzând numărul de rotaţii.
Factorul de multiplicare a avut o influenţă negativă de -0,77% în 2007 şi -0,03% în 2008
datorită unei creşteri mai mări a capitalului propiu faţă de cea a activelor totale. Se observă o
ameliorare a influenţei negative a acestui factor în 2008 faţă de 2007, societatea reuşind să menţină
indicele de scădere al activelor sub cel al scăderii capitalurilor proprii. Trebuie să ţinem cont că
acest indicator arata şi gradul de îndatorare. Astfel o creştere a factorului de multiplicare semnifica
39
şi o majorare a gradului de îndatorare, fapt prezentat şi în tabel (+0,57% pentru gradul de
îndatorare al firmei în anul 2008).
Influenţa negativă a profitului net la 1 leu venituri totale, arata că întreprinderea a terminat
în pierdere exerciţiile financiare 2007 şi 2008, societatea nereuşind să degaje profit pentru fiecare
unitate de venit realizată. Astfel că în 2007 rentabilitatea financiară a scăzut cu 7,83% din cauza
rentabilităţii nete negative a veniturilor, iar în 2008 cu 5,22%.
Pentru o cât mai bună înţelegere a rentabilităţii financiare şi a factorilor care influenţează
variaţia ei, este necesară corelaţia cu rentabilitatea economică a activului si structura financiara,
factori importanti în baza cărora se determină, şi de care atârnă, eficienţa capitalului propriu.
Pn EBE Pn At
× 100 = × × × 100
Kp At EBE Kp
Ultimii doi termeni sunt grupaţi sub denumirea de „impactul îndatorării” şi reflectă
influenţa cheltuielilor financiare (nete) şi a coeficientului de îndatorare (rata îndatorării globale).
EBE CA EBE
× 100 = × × 100
At At CA
Tabelul 2.11 Calculul rentabilităţii financiare şi analiza factorială în funcţie de rentabilitatea economică si
structura financiară
-lei-
Având în vedere procesul investiţional major din anul 2007 este de înţeles că în ciuda
creşterii în acel an a ratei marjei brute de exploatare se înregistrează o rată scăzută a rentabilităţii
economice. Perioada de dezvoltare în care se afla compania face că efectele profitabile ale
investiţiilor să se propage în timp.
Putem concluziona că scăderea profitabilităţii activului economic (imobilizări plus active
curente nete) la Romcarbon S.A. se datorează reevaluării acestora din anul 2007. Societatea poate
lua decizia de a vinde din activele deţinute, care nu produc beneficii importante, pentru a exploata
valoarea de piaţă ridicată a acestora şi a finanţa activitatea de producţie.
41
Rentabilitatea financiară, este negativă începând cu anul 2007, iar pierderea acţionarilor se
adânceşte odată cu exerciţiul financiar încheiat la 31/12/2008. Pentru a putea observa cât din
variaţia negativă a acesteia este influenţată de activitatea economică de exploatare şi cât de
structura financiară am folosit modelul du Pont ce se bazează pe aceşti factori.
După cum se poate observa, rentabilitatea economică în scădere este prinicipalul factor care
influenţează variaţia rentabilităţii capitalurilor proprii (-17,41% în 2007). Cheltuielile financiare
(dobânzi şi diferenţe de curs valutar) influenţează negativ cu -5,99% în 2007, iar în 2008 este
factor determinant al scăderii rentabilităţii financiare, datorită creşterii cu 151,15% a cheltuielilor
cu dobânda, reevaluării creditelor în euro şi scăderii puterii monedei naţionale. Toţi aceşti factori
determina ca rezultatul net să fie negativ şi să diminueze remunerarea capitalurilor proprii cu
5,06%.
Datorită consolidării capitalurilor din anul 2007 prin subscrierea la capitalul social,
reevaluarea activelor din patrimoniu şi repartizarea profitului din anul 2006 asupra rezervelor,
îndatorarea globală a întreprinderii se diminuează având efect direct asupra rentabilităţii
capitalurilor proprii de +0,08%. În anul 2008, pe baza pierderilor înregistrate (-7,5 milioane lei) şi
a scăderii activului total cu 1,44%, structura financiară determina scăderea rentabilităţii financiare
cu 0,25%.
42
Pentru realizarea acestui obiectiv este necesar să cunoaştem evoluţia în timp a diferitelor
surse de finanţare utilizate de către Romcarbon S.A. prin calculul şi interpretarea ratelor de
structură ale pasivului şi a celor de îndatorare.
Tabelul 2.12 Ratele de stuctura ale pasivului şi de îndatorare la S.C. Romcarbon S.A.
DAT
R f = Rec + ( Rec − Rd )
Kp
unde:
43
rentabilitatea economică este calculată pe baza EBIT pentru a evita influenta
cheltuielilor financiare imprevizibile şi a impozitului de plătit
Tabelul 2.13 Scenariu privind variaţia rentabilităţii financiare în funcţie de levierul financiar
44
Variaţia rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de levier
Rf Rd
Levierul financiar
-6.50%
15.00% 18.00% 21.00% 24.00% 27.00%
8.50%
-7.50%
Rentabilitatea financiară
-8.50% 7.50%
Rata dobânzii
-9.50%
6.50%
-10.50%
5.50%
-11.50%
-12.50% 4.50%
Cea mai bună măsură rămâne astfel creşterea eficienţei activităţii de exploatare. În
condiţiile actuale de rentabilitate negativă a societăţii Romcarbon S.A. este foarte dificil că politica
de finanţare să afecteze în mod pozitiv productivitatea capitalului propriu.
Rata rentabilităţii financiare oferă mai multe informaţii acţionarilor care investesc în
societăţi care sunt necotate la bursă şi necunoscute publicului larg. Odată cotata la bursă de valori
mobiliare, întreprinderea devine cunoscută publicului iar investitorii cauta să obţină profituri cât
mai mari pe seama cursului acţiunilor.
Analiza rentabilităţii bursiere constă în calcularea şi interpretarea evoluţiei în timp a celor
mai importanţi indicatori bursieri.
Voi urmări astfel compararea evoluţiilor indicatorilor bursieri la nivelul societăţii
Romcarbon S.A., de asemenea făcând şi corelaţia cu nivelul sectorului economic în care se
încadrează aceasta, şi chiar al întregii pieţe de capital.
45
Se observă în anul 2007 scăderea bruscă a cursului din cauza majorării capitalului social şi
implicit a numărului instrumentelor financiare, care a determinat diminuarea preţului acţiunilor
pentru a menţine corectitudinea capitalizării bursiere a S.C. Romcarbon S.A.
Anul 2008 a avut un trend descendent din cauza rezultatelor preliminare ale activităţii
nefavorabile; piaţa a reacţionat negativ şi în acest mod acţiunile societăţii au fost tranzacţionate la
un preţ ce s-a redus constant.
În ceea ce priveşte capitalizarea bursiera, luată în raport cu capitalurile proprii ale
întreprinderii, se poate spune că aşteptările investitorilor referitoare la posibilităţile de dezvoltare
ale acesteia odată cu majorarea de capital din anul 2007 au determinat că ea să înregistreze o
creştere semnificativă, doar pentru a fi redusă sub nivelul capitalurilor proprii la finele anului 2008
pe seama rezultatelor economice negative.
-lei-
2006 2007 2008
Capitaluri proprii 21,216,099 131,596,115 124,256,170
Curs bursier 19.80 1.38 0.64
Numar acţiuni emise 2,040,689 186,457,267 186,457,267
Capitalizare bursieră (Curs bursier X Acţiuni emise) 40,405,642 257,311,028 119,332,651
257,311,028
124,256,170
131,596,115
119,332,651
40,405,642
21,216,099
Din evoluţia principalilor indici bursieri aferenţi Romcarbon S.A şi compararea lor cu
rezultatele sectorului de activitate al întreprinderii (industria prelucrătoare), precum şi cu cele ale
pieţei în general, se pot trage concluzii referitoare la nivelul la care se situează compania în
accepţiunea investitorului general de a o consideră atractivă sau nu.
46
EPS, considerat variabila cea mai importantă în determinarea preţului unui titlu şi calculat
în baza raportului rezultatului net cu numărul mediu al acţiunilor emise şi tranzacţionabile, are o
evoluţie descendentă ceea ce denotă un risc ridicat pentru un eventual investitor interesat de
rentabilitatea companiei. Comparaţia cu firme din acelaşi sector nu oferă foarte multe informaţii
pentru că, spre exemplu, o altă întreprindere cotata, poate înregistra un EPS mai mic şi totuşi să fie
mai profitabilă decât cea cu EPS ridicat, ca urmare a diferenţelor privind numărul de acţiuni şi
capitalurile proprii deţinute.
Lispa profitului în ultimii doi ani încheiaţi face imposibil calculul PER. Acest indicator,
folosit de investitori pentru a decide în ce măsură acţiunile unei companii sunt scumpe sau ieftine,
raportat la piaţă, are o valoare de 8,43 la finele anului 2006, ceea ce arată ca un potenţial acţionar
ar plăti peste 8 lei pentru 1 leu de profit net sau că acesta îşi va recupera investiţia în 8 ani.
Raportându-ne la valorile sectorului sau la media pe piaţa de capital de 21 62, observăm că acţiunea
ROCE era una relativ subevaluata în condiţiile în care o acţiune corect evaluată se situează între
valorile 10-15. Cu cât indicele PER este mai mic (iar perioada de recuperare este mai redusă), cu
atât este mai bine pentru investitori.
62
Cotidianul de afaceri Business Standard (2007) – „Investitorii supraliciteaza profiturile viitoare ale companiilor
Bursei”, disponibil on-line la http://www.standard.ro/articol_11563
47
Evoluţia PBV şi a ratei rentabilităţii financiare
1.90 1.96
1.70
1.20 0.96
0.70 22,58%
0.20
(0.30) -0,74%
-6,05%
PBV RF
Prin urmare, societatea Romcarbon S.A. se afla într-un moment nu foarte sănătos.
Evoluţiile rezultatelor financiar-contabile ale firmei, în special activitatea financiară, au anulat
orice urmă de câştig pentru investitori determinând scăderea preţului acţiunilor şi o reducere a
puterii principalilor indicatori bursieri.
Revenirea pe profit, în cazul Romcarbon, este principala ţinta ce trebuie urmărită, pentru că
indicatorii bursieri nu fac decât să recunoască oficial, în cadrul pieţei de capital, performanţa
globală a întreprinderii.
Se adevereşte astfel că şi în plan practic, ca în plan teoretic, posibilităţile de dezvoltare,
progres şi perspectivele sectorului de activitate în care acţionează firma, precum şi tendinţele
economice naţionale şi internaţionale au efect însemnat asupra preţului bursier.
Societatea va dori să îşi majoreze capitalul în viitorul apropiat pentru a-şi putea finanţa
activitatea de producţie şi onora cererea de pe piaţă. Lipsa capitalului la un anumit moment dat şi
dificultatea procurării acestuia la un cost acceptabil poate genera pierderea de oportunităţi în
afaceri.
Managementul financiar al întreprinderii este interesat de costul capitalului pentru a putea
lua decizii corecte de investiţii în baza acestuia. Rentabilitatea proiectelor din bugetul de investiţii
trebuie să depăşească ratele de rentabilitate cerute de investitori pentru investiţia realizată în
companie. Numai în acest mod se poate obţine remunerarea acţionarilor şi maximizarea valorii
întreprinderii.
48
Calculul costului capitalului propriu pentru Romcarbon S.A., societate tranzactionabila la
bursă, se poate calcula după următoarea metoda:
k s = Rf + ( Rm − Rf ) × β
Se observă dificultatea aplicării CAPM în România datorită unor factori precum istoricul
redus al pieţei de capital, volatilitatea mare a preţurilor acţiunilor şi a indicelui BET, numărul
redus de emisiuni de titluri de stat.
Conform criteriului VAN şi RIR în definirea rentabilităţii unui proiect de investiţii, între
costul capitalului şi valoarea actualizata netă a fluxului de numerar generat de nouă investiţie
există o relaţie indirectă.
49
Valori
Cosul capitalului propriu 11.00%
Costul componentei de credit 4.60%
Ponderea surselor proprii de finantare 84.83%
Ponderea surselor imprumutate 15.17%
Costul mediu ponderat al capitalului 9.92%
Ponderea diferitelor surse de finanţare a fost determinată în baza raportului dintre capitalul
propriu şi total capitaluri împrumutate pe termen mediu şi lung.
Costul surselor împrumutate a fost stabilit în baza ratei EURIBOR de la sfârşitul anului
2008 plus 2%, astfel:
Valorile acutalizate nete ale fluxurilor în funcţie de rate diferite de actualizare sunt
următoarele:
-lei-
Rata de actualizare VAN
0% 500,000
5% 307,829
9.92% 148,732
12% 88,949
15% 9,501
15.38% 0
20% (107,407)
25% (208,000)
30% (295,130)
50
Variaţia VAN în funcţie de costul capitalului
600,000
500,000 500,000
400,000
300,000 307,829
VAN (lei)
200,000
148,732 VAN
100,000 88,949
9,501
0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
(100,000) (107,407)
(200,000) (208,000)
(300,000) (295,130)
Conform graficului şi datelor prezentate în tabel, VAN scade pe măsură creşterii ratei de
actualizare, a costului capitalului. Pentru un cost de 9,92%, cât reprezintă costul procuraii
resurselor la întreprinderea Romcarbon, valoarea fluxurilor actualizate ale investiţiei este pozitivă
şi în valoare de 148.732 lei. Conform regulei VAN, proiectul ar trebui acceptat. Aceeaşi decizie de
acceptare apare şi conform criteriilor ratei interne de rentabilitate, deoarece aceasta (15,38%) este
mai mare decât costul de capital.
51
PARTEA A III-A
CONCLUZII
52
tendinţele economice naţionale şi internaţionale. Poziţia la bursă a unei societăţi reflectă
performanta financiară şi poziţia ei faţă de concurenţă.
Eficienţa trebuie analizată în cadrul axei rentabilitate-risc, existând două posibilităţi de
modificare a celor două noţiuni, fie prin creşterea rentabilităţii în funcţie de un nivel de risc
asumat, fie realizând demersuri de diminuare a riscului, menţinând rentabilitatea la un nivel
scontat. Capitalurilor proprii le este asociat riscul financiar, sau riscul de îndatorare al capitalului
propriu, deoarece managementul financiar adoptă în general o politică de finanţare bazată şi pe
capital propriu şi pe capital împrumutat. Din această cauză, structura financiară influenţează
rentabilitatea capitalurilor proprii, existând posibilitatea stabilirii unui criteriu de optimizare a
structurii capitalurilor, a creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului îndatorării. S-a
demonstrat faptul că o întreprindere îndatorată înregistrează o creştere a remunerarii capitalului
propriu pe seama economiilor fiscale datorate cheltuielilor cu dobândă, realizându-se astfel efectul
de “pârghie financiară”, care afirmă că îndatorarea este benefică atât timp cât rata dobânzii nu
depăşeşte rentabilitatea economică. Din contră, dacă întreprinderea întâmpina dificultăţi
economice, realizând o rentabilitate economică inferioară ratei dobânzii, atunci îndatorarea are un
“efect de măciucă”, determinând scăderea rentabilităţii financiare.
Politica de finanţare diferă de la o industrie la alta, iar atragerea resurselor poate fi dificilă
în cazul în care perspectivele de dezvoltare ale companiei sunt reduse sau indicatorii financiari-
contabili au o evoluţie contradictorie sau chiar nefavorabilă. În decizia de finanţare, principala
alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate. Criteriul de selecţie îl reprezintă costul
procurării capitalului, urmărindu-se reducerea costului mediu ponderat al capitalului. Costul
capitalurilor, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital (acţionari şi creditori),
este definit că medie a costurilor specifice surselor de finanţare a întreprinderii. Aceasta medie este
în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori (furnizori de capitaluri) în materie de rentabilitate
scontata pentru investiţia lor financiară în întreprindere. O metodă de reducere a costului
capitalului este aceea de a creşte ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mică a
capitalurilor lor. Aceasta se traduce, în mod practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare,
creditele fiind în general obţinute la un cost (dobânda) mai mic decât capitalurile proprii, având în
vedere riscul asumat. Costul capitalului trebuie analizat în corelaţie cu rentabilitatea internă a
proiectelor de investiţii.
Decizia de investiţii face alegerea între investiţia internă în active fizice (echipamente,
materiale etc.) şi investiţia financiară în valori mobiliare. Amândouă opţiunile trebuiesc alese în
funcţie de avantajele create în raport cu concurenţă şi totodată în vederea obţinerii unui randament
ridicat de pe urma deţinerii lor, care să majoreze valoarea întreprinderii. Proiectele predispuse a
genera o valoare actualizata netă pozitivă sau o rată a rentabilităţii interne superioară costului
capitalului, sunt acceptate la cumpărare, ele degajând un câştig ce apare că diferenţa între cost şi
rentabilitate, stârnind interesul investitorilor din piaţă.
În baza studiului de caz, societatea S.C. ROMCARBON S.A. s-a aflat în ultimii 2 ani într-
un plin proces de înnoire şi modernizare a capacităţilor tehnologice prin achiziţia de mijloace fixe
şi terenuri, dar şi o bogată activitate investiţionala în titluri de plasament, activele financiare ale
întreprinderii majorându-se cu peste 113% în 2008.
Valoarea capitalurilor proprii este în scădere, lucru ce denotă că beneficiile aduse de noile
investiţii nu au reuşit să genereze un rezultat pozitiv şi să remunereze investitorii de capital.
53
Motivele diminuării capitalurilor proprii sunt multiple, de la reducerea eficienţei activităţii de
exploatare, societatea având marje de profit mai mici, până la declinul brusc al activităţii
financiare cauzate de pierderile din diferenţe de curs şi dobânzi. Ratele de eficienţă sunt în scădere,
rentabilitatea capitalurilor proprii fiind chiar negativă în anii 2007 şi 2008 pe motivul pierderilor
înregistrate. Poziţia financiară a întreprinderii rămâne în echilibru, Romcarbon S.A. dispunând de
autonomie financiară pe baza ponderii foarte bune a capitalului propriu în total surse de finanţare
pe termen mediu şi lung, societatea contractând în general credite pe termen scurt pentru finanţarea
activităţii curente şi satisfacerea nevoii clienţilor.
Pe piaţa de capital Romcarbon S.A. se afla într-un declin major, titlurile societăţii fiind
tranzacţionate la un preţ ce s-a redus cu aproximativ 46,4% în 2008 faţă de 2007. Capitalurile
proprii ale companiei nu sunt rentabile, situaţia fiind aceeaşi şi la nivelul bursei, acţiunile ROCE,
tranzacţionate la categoria a II-a a BVB, neaducand nici un beneficiu în ultimii 3 ani.
Obiectivul principal al societăţii, în vederea reabilitării valorii întreprinderii şi regăsirea
încrederii investitorilor, este dependent de competitivitatea economică şi financiară a activităţii şi
presupune finalizarea exerciţiilor financiare pe profit. Va reuşi Romcarbon acest lucru ?
Capitalurile proprii vor scoate în evidenţă orice performanţă economico-financiară înregistrată de
întreprindere.
54
BIBLIOGRAFIE
55
ANEXE
56
57
ANEXA 5 – Structura cifrei de afaceri pe grupe de produse
Restul pana la 100% sunt venituri din închiriere, din vanzare de mărfuri, prestări servicii
etc.
Venituri din vanzari de produse finite 41,054,537 90.00% 72,198,780 79.70% 71,357,777 76.06%
Venituri din vanzari de semifabricate 29,239 0.06% 5,417 0.01% 26,019 0.03%
Venituri din prestari servicii 77,403 0.17% 311,464 0.34% 283,587 0.30%
Venituri din vanzari de marfuri 1,765,958 3.87% 15,351,736 16.95% 16,848,284 17.96%
Venituri din inchirieri 1,001,758 2.20% 838,579 0.93% 2,118,122 2.26%
Venituri din alte activitati, din care: 1,687,571 3.70% 1,882,870 2.08% 3,178,884 3.39%
Venituri din vanzari de utilitati 1,599,984 3.51% 1,785,213 1.97% 3,100,705 3.31%
Alte venituri din vanzari 87,587 0.19% 97,657 0.11% 78,179 0.08%
TOTAL 45,616,466 100.00% 90,588,846 100.00% 93,812,673 100.00%
Alte activitaţi,
3.39%
Închirieri,
2.26% Produse finite,
76.06%
Mărfuri,
17.96%
Prestări servicii,
0.30%
Semifabricate
0.03%
ANEXA 7 – Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi
700.00%
600.00%
500.00%
380.32%
400.00%
302.39%
300.00%
200.00% 152.58%
75.86% 68.83%
100.00% 9.75% 11.57%
0.00%
-1.16% -8.95% -16.29%
-100.00%
-81.47%
-200.00%
Venituri din Venituri din Venituri din Venituri din Venituri din Venituri din
vanzari de vanzari de prestari vanzari de inchirieri alte activitati
produse finite semifabricate servicii marfuri
2007 2008
ANEXA 8 – Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A. la data de
31.12.2008
Numar
Valoare Procent
Denumire societate acţiuni Valoare totala
nominală deţinere
detinute
S.C. LIVING PLASTIC INDUSTRY S.A. 60,634,671 0.1 lei 6,063,467.10 lei 32.52%
UNITAI INTERNATIONAL CORPORATION 38,482,813 0.1 lei 3,848,281.30 lei 20.64%
EASTERN EAGLE FUND LTD 37,069,101 0.1 lei 3,706,910.10 lei 19.88%
CITIBANK NOMINEE ACCOUNT 18,640,531 0.1 lei 1,864,053.10 lei 10.00%
MEI ROEMENIE BULGARIJE FUND 10,974,717 0.1 lei 1,097,471.70 lei 5.89%
Alti actionari (PF SI PJ) 20,655,434 0.1 lei 2,065,543.40 lei 11.08%
TOTAL 186,457,267 0.1 lei 18,645,726.70 lei 100.00%
5.16%
Active imobilizate
Stocuri
Creante
Disponibilitati
84.74%
32.26%
Capitaluri proprii
Datorii pe termen lung
Datorii curente
57.46%
10.28%
ANEXA 10 – Tabloul soldurilor intermediare de gestiune