Sunteți pe pagina 1din 68

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI

FACULTATEA DE CONTABILITATE ŞI INFORMATICĂ DE GESTIUNE

ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII ŞI A


EFICIENŢEI UTILIZĂRII LOR

Coordonator ştiinţific

Lect. univ. dr. Fundulea-Popescu Ana-Maria

Absolvent

Matei Alexandru-Gabriel

Bucureşti
2009
CUPRINS

PARTEA I – SINTEZA TEORETICĂ A CAPITALURILOR PROPRII………………….…. . 1

1. Obiectivul întreprinderii şi tematica lucrării.....................................................................................1


2. Conceptul şi nevoia de capital................................................................................ ..........................3
2.1 Delimitări şi structuri privind capitalurile..................................... .................................. ..3
2.2 Definirea şi structura capitalului propriu........................... ................................ ...............5
2.3 Surse de finanţare proprii. Mod de constituire................ .................................. ................6
2.3.1 Autofinanţarea........................................................................................................6
2.3.2 Aportul la capitalul social. Operaţii de capital........................... ....... ....................8
2.4 Modificarea capitalurilor proprii.............................................. ....... ................................10
3. Analiza eficienţei capitalului propriu......................................... .. ..................................................12
3.1 Rentabilitatea financiară a capitalului propriu............................................. ...... .................13
3.2 Rentabilitatea economică............................................... ...... ...............................................15
3.3 Rentabilitatea bursieră a întreprinderii........................... ...... ..............................................18
3.4 Riscul financiar.............................................................. ...... ...............................................20
3.4.1 Ratele de îndatorare ale capitalului............................................................... . .....20
3.4.2 Impactul îndatorării asupra rentabilităţii capitalului propriu. Efectul de levier
financiar..................................................................................................... ...........22
4. Decizia de finanţare şi costul finanţării............. ... ..........................................................................24
4.1 Costul capitalurilor proprii............................................................ ............ .........................25
4.2 Influenţa structurii financiare asupra costului finanţării................. .............. ......................27
5. Decizia de investire şi importanţa sa în definirea valorii întreprinderii....................... ... ...............29

PARTEA A II-A – ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON


S.A...................................................................................................................................................... 33

1. Prezentarea societăţii…………………………………………………………………… .. …..….33


2. Structura şi modificarea capitalurilor proprii la S.C. Romcarbon S.A……………... ….....……..35
3. Calculul şi interpretarea capacităţii de autofinanţare…………………………… . ……….….….37
4. Rentabilitatea capitalului propriu la S.C. Romcarbon S.A………………………... …………….38
5. Politica de îndatorare la S.C Romcarbon S.A………………………………… .. ……………….42
6. Rentabilitatea S.C. Romcarbon S.A. pe piaţa de capital……………………… . ……….……….45
7. Costul capitalului propriu la S.C. Romcarbon S.A…………………………… . ..………………48

PARTEA A III-A – CONCLUZII……… ...................................................................................... 52

Bibliografie…………………………………………… .................................................................... 55
Anexe………………………………………………………………………………… . ……………56
PARTEA I
SINTEZA TEORETICĂ A CAPITALURILOR PROPRII

1. OBIECTIVUL ÎNTREPRINDERII ŞI TEMATICA LUCRĂRII

Identificarea obiectivului fundamental al întreprinderii înseamnă să se determine scopul


desfăşurării întregii sale activităţi. 1 Această identificare se dovedeşte a fi complexă. S-au elaborat
în acest sens mai multe teorii.
Teoria economică clasică şi teoria finanţelor afacerii (financiară) au identificat ca obiectiv
major, maximizarea valorii întreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor. 2 În formă iniţială,
acest obiectiv era exprimat sub formă maximizării profiturilor, ca sursa principală pentru creşterea
valorii întreprinderii. Astfel Friedrich Hayek, economist şi filosof politic austriac, arată că
“singurul scop specific pe care firmele trebuie să-l urmărească este cel de a asigura venitul cel
mai ridicat pe termen lung pentru capitalul său”. La rândul său, Milton Friedman, profesor
american, laureat al premiului Nobel pentru Economie, arată că “una şi numai una este
responsabilitatea socială a afacerii - să utilizeze resursele sale şi să se angajeze în activităţi
menite să-i crească profiturile atât timp cât sunt păstrate regulile jocului”.
Maximizarea bunăstării acţionarilor se traduce în practică prin maximizarea preţurilor
acţiunilor comune emise de către companie. Pentru întreprinderile care cotează la bursă, obiectivul
fundamental se poate aprecia prin maximizarea capitalizării bursiere (curs bursier x numraul total
de acţiuni).
În ciuda acestor teorii, în practică este cunoscut că majoritatea firmelor nu iau totdeauna
deciziile pe baza acestor presupuneri (mai ales din cauza intereselor imediate diferite ale
conducătorilor şi acţionarilor). Se disting astfel o serie de teorii alternative privitoare la obiectivele
firmei şi anume: teoriile manageriale (maximizare a funcţiei de utilitate şi creşterea economică a
firmei), teoria semnalului şi cea de agent.
Pentru întreprinderile private este de reţinut, ca obiectiv fundamental, fie maximizarea
patrimoniului acumulat în exerciţiile anterioare, fie maximizarea valorii actuale a veniturilor
viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă.

CAPITALURI
VP = AE - DAT = Activ Net
PROPRII (CPR)

ACTIV VP = valoare patrimoniala


ECONOMIC (AE)

DATORII TOTALE
(DAT)

1
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Editia a treia, 2002, pag. 34
2
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 19
1
Prima accepţiune este concepţia patrimoniala şi se determina pe baza diferenţei între
activul total şi datoriile totale, respectiv activul net (neangajat în datorii). Obiectivul fundamental
al acestei abordări priveşte maximizarea activului net şi anume creşterea lui de la un exerciţiu
financiar la altul. Principala sursă de maximizare a capitalurilor proprii, a averii proprietarilor, este
profitul net al exerciţiului.
Cea de-a doua abordare, concepţia financiară asupra valorii întreprinderii, se determină pe
baza speranţelor de câştig pe care îl va aduce întreprinderea, cu patrimoniul său acumulat până în
prezent. Este de fapt o anticipare a beneficiilor viitoare generate de entitate. Maximizarea acestei
valori va avea loc prin maximizarea cash-flow-ului şi minimizarea costului mediu ponderat al
capitalului.
Maximizarea profiturilor firmei este adesea greşit înţeleasă ca obiectiv principal al
managementului firmei. 3 În timp ce creşterea profiturilor este importantă pentru firmă, ea nu este
obiectivul principal, deoarece bogăţia acţionarilor poate chiar să scadă în ciuda creşterii profitului.
Se doreşte astfel menţinerea la un nivel satisfăcător al rezultatelor pe termen mediu şi lung, luând
în calcul toate riscurile financiare aferente.
Teoria şi practica manageriala demonstrează că principalul obiectiv al oricărei oraganizatii
îl constituie creşterea eficienţei. Concept viu disputat şi deosebit de complex în semnificaţii,
eficienta economică este privită în general ca raportul dintre rezultatele obţinute şi consumul de
factori de producţie. În prezent, accepţiunea largă a eficienţei economice se referă la maximizarea
efectelor obţinute în condiţiile minimizării eforturilor, ceea ce nu presupune o simplă minimizare
aritmetica a cheltuielilor, cât mai ales o creştere a rezultatelor.
Întreprinderea foloseşte resurse care implică un anumit cost. Ea trebuie să-şi plătească
diverşii parteneri care furnizează aceste resurse, dobândind banii necesari, din veniturile obţinute
în activitatea sa. Trebuie deci să se verifice mai întâi dacă actvitatea este destul de eficientă pentru
a obţine veniturile care să permită plata furnizorilor de resurse şi, dacă va fi cazul, să se asigure de
restituirea acestor resurse.
Acest cost mediu al capitalului este un factor cheie în măsurarea maximizării averii finale 4,
după cum voi prezenta în capitolele viitoare. În acest context, obiectivul major pe care îl vizează
firma este maximizarea valorii de piaţă (de oportunitate) a averii investitorilor de capital. Ion
Stancu afirmă în lucrarea sa intitulată cu acurateţe, Finanţe, ca „cele mai bune decizii financiare
(de investiţii şi de finanţare) se vor reflecta în creşterea valorii de piaţă a capitalurilor proprii ale
firmei.”

În baza consideraţiilor prezentate mai sus, lucrarea de faţa îşi propune să înfăţişeze pe larg
structura surselor de finanţare proprii, procurarea şi utilizarea lor, şi de asemenea administrarea
resurselor existente în cel mai eficient mod, precum şi importanţa deciziilor de finanţare şi
investiţii în raport cu rentabilitatea şi costul lor.

3
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 28
4
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Editia a treia, 2002, pag. 37
2
2. CONCEPTUL SI NEVOIA DE CAPITAL

Orice activitate economică dusă în scopul obţinerii de profit este de neconceput în lipsa
capitalului. 5 Ca unul din cei patru factori de producţie, capitalul este reprezentat de active care sunt
capabile să genereze venit.
În teoria economică se vorbeşte de capital fizic (aici sunt incluse maşinile, utilajele şi
clădirile, fără a fi incluse materiile prime) şi de capital financiar (banii). În unele lucrări se face
precizarea că în calitate de factor de producţie, capitalul este reprezentat de capitalul real care se
grupează în capital fix (construcţii, echipamente de producţie, mijloace de transport etc.) şi
capital circulant (care se consumă în întregime în decursul unui singur ciclu de producţie şi
trebuie înlocuit cu fiecare nou ciclu).

Capitalurile exprimă, în esenţă, sub formă bănească, obligaţiile unităţii faţă de cei care
participă la constituirea sa, aceştia fiind atât persoane fizice (asociaţi sau acţionari), cât şi persoane
juridice (societăţile comerciale, fundaţii, instituţii, statul). Capitalul este unul din factorii de
producţie care poate fi definit ca o bogăţie folosită pentru producţie fiind evident faptul că fără
capital societatea nu ar putea fi influenţată, iar activitatea n-ar avea sens.
Capitalurile, denumite în literatura de specialitate şi capitaluri permanente, reprezintă
totalitatea surselor de finanţare de care dispune unitatea patrimoniala pentru o perioadă mai mare
de un an. Altfel spus, ele constituie sursele de finanţare cu caracter stabil pe care le poate utiliza
întreprinderea pentru procurarea tuturor elementelor patrimoniale de activ.
Din punct de vedere patrimonial, capitalurile sunt elemente de pasiv.
Capitalurile se formează la înfiinţarea socetatii, iar pe parcursul desfăşurării activităţii ele
se majorează sau diminuează, după caz, iar la încetarea activităţii se lichidează.

În baza celor expuse mai sus, putem sublinia următoarele momente în care apare nevoia de
capital în interiorul firmei:
1. La înfiinţare (la începerea unei afaceri);
2. La derularea normală a activitaţii operaţionale (de exploatare);
3. La realizarea unor investiţii;
4. La susţinerea unor activitaţi speculative.
Mărimea nevoii de capital depinde de la firmă la firmă, iar în cadrul aceleiaşi firme de
momentul în care aceasta se afla (dacă este într-o perioadă de creştere, nevoia de capital va fi mai
mare decât într-o perioadă normală datorită necesarului de fonduri suplimentare pentru susţinerea
vânzărilor). “Lipsa capitalului la momentul oportun şi în suma necesară poate conduce nu numai la
pierderea unor oportunităţi în afaceri, dar şi la periclitarea poziţiei pe piaţă sau chiar la faliment.” 6

2.1 DELIMITĂRI ŞI STRUCTURI PRIVIND CAPITALURILE

La nivelul întreprinderii, structura financiară reflecta compoziţia capitalurilor acesteia sau


totalitatea componentelor de capital. Din acest motiv structura financiară mai poartă numele de

5
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 23
6
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 24
3
structura capitalurilor întreprinderii. În consecinţă, structura financiară sau structura capitalurilor
întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la constituirea
capitalurilor investite în intreprideri. 7
Capitalul unei întreprinderi cuprinde totalitatea resurselor de finanţare stabile, aflate la
dispoziţia unităţii patrimoniale şi este alcătuit din capital propriu, provizioane pentru riscuri şi
cheltuieli asimilate capitalurilor proprii şi împrumuturile pe termen mediu şi lung şi alte surse cu
durata de finanţare mai mare de un an.
Capitalul propriu reprezintă dreptul acţionarilor asupra activelor unei persoane juridice,
după deducerea tuturor datoriilor. Sunt incluse în categoria mai amplă a capitalurilor permanente,
exprimând numai pasivul intern al întreprinderii. Ele se constituie prin aportul proprietarilor, prin
autofinanţare şi din alte surse financiare nerambursabile. Indiferent de mărimea şi natura societăţii
comerciale el condiţionează constituirea juridica a unei societăţi.
Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt surse constituite la sfârşitul exerciţiului
financiar, în temeiul principiului prudenţei, cu scopul de a evita posibile pierderi generate de
apariţia unor fenomene de risc: litigii cu alte societăţii, garanţii acordate clienţilor, cheltuieli cu
reparaţii capitale, pierderi din schimb valutar. Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli reprezintă
fonduri care se constituie la încheierea exerciţiului prin majorarea cheltuielilor de exploatare, a
cheltuielilor financiare şi a celor excepţionale, după caz, privind amortizările şi provizioanele.
Capitalurile împrumutate pe termen lung şi mediu sunt surse atrase de întreprindere de
la alte societăţii sau de la bănci, sub forma împrumuturilor pe termen mediu şi lung. Ele sunt
rambursabile la scadenţă şi purtătoare de dobândă.. În componenţa lor sunt incluse:
a. Împrumuturile din emisiunea de obligaţiuni;
b. Creditele bancare pe termen lung si mediu;
c. Datoriile legate de participaţii;
d. Alte împrumuturi şi datorii asimilate.
Capitalurile obţinute din aceste surse formează nivelul de îndatorare al societăţii pe termen
scurt, mediu şi lung.
O categorie distinctă de capitaluri, cu o arie de cuprindere relativ mică, o poate constitui
cea privind veniturile constatate în avans, pentru o perioadă mai mare de un an, unde se încadrează
încasările anticipate pentru executarea lucrărilor de organizare de şantier, pentru asigurări, chirii,
ş.a.

Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent 8 (format din capital propriu la
care se adauga datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de
investiţii. Capitalul permanent acoperă (finanţează) activele imobilizate şi o parte a stocurilor de
exploatare (active curente) sub denumirea de fond de rulment. Capitalurile pe termen scurt,
denumite şi resurse de trezorerie, sunt formate din credite bancare pe termen scurt, precum şi din
credite comerciale, adică datoriile faţă de furnizori.

Structura capitalului permanent şi a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este


prezentată în figură de mai jos:

7
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 87
8
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 88
4
Figura 1.1

Capital propriu
Activ imobilizat
Capital permanent
Datorii la termen (lung si mediu)

Fond de rulment

Credite comerciale (furnizori)


Activ curent
Resurse de trezorerie
Credite bancare pe termen scurt

2.2 DEFINIREA ŞI STRUCTURA CAPITALULUI PROPRIU

Capitalurile proprii, denumite şi pasivul intern al întreprinderii, reprezintă totalitatea


capitalurilor aparţinând întreprinzătorului individual, asociaţilor sau acţionarilor. Ele se constituie
din aportul acestora, prin autofinanţare şi pe seama altor resurse financiare.
Prin recurs la cadrul IASC (International Accounting Standards Committee), pentru
întocmirea şi prezentarea situaţiilor financiare, capitalul propriu, ca structura descrisă în situaţiile
financiare, reprezintă interesele reziduale ale proprietarilor (investitorilor) în activele unei
întreprinderi după deducerea tuturor datoriilor sale. 9

Principalele forme de manifestare ale capitalurilor proprii sunt :


1. Capitalul social
2. Prime legate de capital
3. Diferenţe din reevaluare
4. Rezerve
5. Rezultatul reportat (profit nerepartizat (+) / pierdere neacoperita (-))
6. Rezultatul exerciţiului sau anului financiar curent (profit (+) / pierdere (-))
7. Subvenţiile primite

În continuare se prezintă, în mod succint, elementele structurale privind capitalurile, în


ordinea în care conturile aferente sunt înscrise în Planul de conturi general.

1. Capitalul social reprezintă aportul în numerar şi/sau în natura subscris de către


acţionari sau asociaţi, atât la constituirea unităţii patrimoniale, cât şi ulterior cu prilejul majorării
acestei categorii de capitaluri proprii.
Sub aspectul mărimii sale, capitalul social se identifică cu valoarea nominală a tuturor
acţiunilor sau părţilor sociale, respectiv cu valoarea aportului în natură sau în numerar, a rezervelor

9
Niculae Feleagă, Liliana Feleaga, Contabilitate financiară vol. 1 – Contabilitate financiară fundamentală, Infomega,
2005
5
incorporate şi profitului net repartizat pentru majorarea capitalului sau altor operaţii care conduc la
modificarea acestuia.
2. Primele legate de capital se referă la excedentul dintre valoarea de emisiune şi
valoarea nominală a acţiunilor sau părţilor sociale.
3. Diferenţele din reevaluare sunt reprezentate de sumele care se stabilesc ca diferenţa în
plus intre valoarea actuală, mai mare, şi valoarea înregistrată în contabilitate pentru elementele de
activ supuse reevaluării.
4. Rezervele de care poate dispune întreprinderea se constituie din profitul brut sau net,
după caz, şi din excedentul ce se obţine prin emisiunea de acţiuni la un curs mai mare decât
valoarea lor nominală, excedent care să nu fie destinat acoperirii cheltuielilor de emisiune său
pentru amortizarea acestora.
5. Rezultatul reportat se referă la profitul sau pierderea din exerciţiile anterioare a cărui
repartizare sau acoperire, pe baza hotărârii adunării generale a acţionarilor sau asociaţilor, a fost
amânată. Profitul reportat majorează capitalurile proprii, iar pierderea reportata le diminuează.
6. Rezultatul exerciţiului sau anului financiar curent este reprezentat de profitul realizat
sau pierderea înregistrată şi care contribuie la majorarea şi respectiv diminuarea capitalurilor.

În contabilitatea fluxurilor de operaţii, dar mai ales în analiza financiară este necesar să se
facă distincţie între situaţia netă şi capitalurile proprii. Dacă din capitalul propriu se deduc
subvenţiile primite pentru echipamente şi rezervele reglementate, se obţine situaţia netă a
capitalului propriu, care reprezintă măsura contabilă a patrimoniului juridic al întreprinderii. 10 O a
doua abordare privind situaţia netă este dată de diferenţa dintre activul total şi datoriile totale
contractate, “ecuaţie fundamentală a bilanţului”, care arata o primă şi principală evaluare
(contabilă) a întreprinderii la data încheierii exerciţiului.11

2.3 SURSE DE FINANŢARE PROPRII. MOD DE CONSTITUIRE.

Constituirea capitalului reprezintă prima fază de finanţare a unei societăţi comericale.


Capitalul provine din surse proprii şi surse împrumutate. La rândul lor, sursele proprii sunt de două
feluri :

- contribuţii interne : autofinanţarea, vanzarea de active fizice si financiare ;


- contribuţii externe : aporturi (in numerar şi în natură), subvenţii de la bugetul statului

2.3.1 Autofinanţarea

Autofinanţarea reprezintă modalitatea fundamentală de finanţare a întreprinderii şi


corespunde primelor forme isorice ale avansării de capital. O întreprindere nu poate avea acces la
finanţarea externă decât dacă, pe baza autofinanţării viitoare, îşi va putea reconstitui avansurile
acordate de terţi. Prin urmare, autofinanţarea reflectă bogăţia reţinută de întreprindere şi este
determinată de creşterea resurselor obţinute din activitatea proprie şi care vor rămâne permanent la

10
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 87
11
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 781 (iniţial din M. Ristea, Bilanţul in gestiunea patrimoniului,
Editura Academiei Romane, 1989, pag. 24-26)
6
dispoziţia întreprinderii în scopul finanţării acţiunilor viitoare. Aşadar, autofinanţarea reprezintă
principala resursă de finanţare pe termen lung din fonduri proprii.
Autofinanţarea poate fi imediată şi amânată, de menţinere şi de expansiune (netă).
Autofinaţarea de menţinere împreună cu cea de expansiune formează autofinaţarea globală
(totală).

Capacitatea de autofinanţare

Pe baza contului de profit şi pierdere se poate determina capacitatea de autofinanţare.


Aceasta reflectă 12 potenţialul financiar degajat de activitatea rentabilă a întreprinderii, la sfarşitul
exerciţiului financiar destinat să remunereze capitalurile proprii şi să finanţeze investiţiile de
expansiune si de menţinere sau reînnoire din exerciţiile viitoare. În practica financiară a ţărilor cu
economie de piaţă, capacitatea de autofinanţare poartă numele de “cash-flow” sau marjă brută de
autofinanţare.
Capacitatea de autofinanţare se poate determina prin două metode 13 : deductivă şi
adiţională.
Prin procedeul deductiv se porneşte de la excedentul brut de exploatare (EBE, care
semnifică rezultatul brut al activităţii industriale şi comerciale), din care se deduc, succesiv,
celelalte cheltuieli plătibile ale întreprinderii (financiare, excepţionale etc.).

CAF = Venituri încasabile – Cheltuieli plătibile =


= EBE
+ Venituri financiare şi excepţionale încasabile
- Cheltuieli financiare şi excepţionale plătibile
- Impozitul pe profit

În procedeul adiţional se porneşte de la rezultatul net al exerciţiului la care se adăugă


cheltuielile (amortizări, provizioane etc.), neplătibile la o anumită scadentă, după ce s-au scăzut
din acestea veniturile calculate (reluări asupra provizioanelor).

CAF = Rezultatul net al exerciţiului


+ Amortizări şi provizioane (de exploatare, financiare, excepţionale) calculate
- Cote-părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului
- Reluări asupra amortismentelor şi provizioanelor
- Venituri din cesiunea elementelor de activ
+ Valoarea netă contabilă a elementelor de activ cedate

Capacitatea de autofinanţare exprimă deci un surplus financiar degajat de activitatea


rentabilă a întreprinderii. Ea nu are decât un caracter potenţial dacă nu este susţinută de mijloace
financiare efective.

12
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 92
13
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 808
7
Autofinanţarea, fiind obţinută prin activitatea întreprinderii, apare ca singura garanţie
pentru autonomie şi stabilitate financiară. 14. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta să aducă
resurse decât dacă suma autofinanţării este liniştitoare.

2.3.2 Aportul la capitalul social. Operaţii de capital.

Aportul extern la capitalul propriu corespunde fie fondurilor iniţiale avansate de proprietari
pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia majorării capitalului. Aceste
aporturi se efectuează fie în natura (prin cedarea către întreprindere de imobile, materiale, active
corporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul
întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul
S.N.C. şi S.R.L.) sau de acţionari ( în cazul S.A. sau S.C.A.).
Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de
conducerea întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau Consiliul de
Administraţie. Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a
unor proiecte noi care urmăresc creşterea economică. Decizia de majorare a capitalului are un efect
pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.
Majorarea de capital poate îmbrăca diferite forme şi anume :
 aporturi noi în numerar şi în natura ;
 incorporarea de rezerve ;
 convertirea datoriilor în contribuţii la capitalul social.

a) Majorarea prin aporturi noi în numerar


Pentru a fi atractivă, valoarea de emisiune a unei acţiuni noi se stabileşte într-o mărime
apropiata de valoarea de piaţă a acţiunilor vechi. Totodată, valoarea de emisiune nu poate coborî
mult sub valoarea de piaţă, pentru a limita efectul de diluare. În fapt, valoarea de emisiune variază
între două limite : valoarea nominală şi valoarea de piaţă. O valoare de emisiune mai mică decât
valoarea nominală (subpari) este, în principiu, interzisă, iar o valoare de emisiune mai mare decât
valoarea de piaţă va îndepărta subscriitorii de la cumpărarea de acţiuni noi, acestea fiind prea
scumpe :

Valoarea no min ala ≤ Valoarea de emisiune ≤ Valoarea de piata

Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpărarea de acţiuni noi implica atribuirea


unor drepturi de subscriere (ds) către acţionarii vechi, ca o compensare a efectului de diluare a
valorii capitalului lor. Efectul, pe care aceştia îl resimt, se datorează creşterii numărului de acţiuni
prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la creşterea capitalului este un titlu de valoare
negociabil, deci poate fi vândut către noii acţionari care doresc să subscrie la capitalul
întreprinderii. Pentru cumpărarea unei acţiuni noi, cumpărătorul trebuie să dispună sau să
achiziţioneze un număr de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numărul total de acţiuni
vechi şi numărul de acţiuni noi ce se vor emite.

14
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 204
8
b) Majorarea prin incorporarea de rezerve
Este o operaţiune fără fluxuri financiare, neaducand resurse noi, deoarece fondurile de
rezervă s-au constituit de-a lungul anilor, din beneficiile nerepartizate ca dividende.
Cu ocazia unei astfel de creşteri a capitalului, se procedează la distribuirea de acţiuni
gratuite asociaţilor, proporţional cu participarea lor la capitalul întreprinderii.
Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea numărului de acţiuni emise,
va fi compensată prin ataşarea, la fiecare acţiune veche, a unui drept de atribuire. Acesta poate fi
vândut de acţionarul vechi, atunci când el refuza să-l folosească pentru primirea unui număr de
acţiuni noi gratuite, proporţional cu cele deţinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept
de atribuire (da) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a
acţiunilor noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit).

c) Majorarea prin conversia datoriilor


La fel ca incorporarea de rezerve, creşterea capitalului prin conversia datoriilor pare să nu
aibă incidenţa asupra finanţării întreprinderii. În acest caz se virează la capitaluri proprii o sumă
care figura anterior în conturile de datorii, fără a se modifica mărimea globală a resurselor, adică
suma pasivului.
Totuşi operaţia are incidente directe sau indirecte asupra finanţării. Pentru că suma
datoriilor se diminuează şi cea a capitalurilor proprii creşte, întreprinderea este de acum înainte
mai puţin îndatorată şi îşi ameliorează structura financiară. În caz de nevoie ea va putea să solicite
mai uşor împrumuturi. Conversia datoriilor îi va permite să-şi reconstituie capacitatea de
îndatorare (şi capacitatea de finanţare).
Forma consacrată de transformare a datoriilor în capital social este conversia obligaţiunilor
în acţiuni pe baza unei proporţii stabilite din momentul emiterii obligaţiunilor convertibile.

Dintre toate formele de creştere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi în
numerar şi în natura apar în mod direct ca fiind operaţii de finanţare. 15 Creşterile de capital
realizate cu ocazia încorporării de rezerve său a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin
restructurarea resurselor deja obţinute şi nu afectează direct mărimea lor totală. Totuşi aceste
operaţii exercita o influenţă indirectă asupra condiţiilor de finanţare.

Micşorarea de capital

Deşi operaţiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate apărea şi situaţia
inversă, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinată de producerea anumitor pierderi
care nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acţionarilor sau de
cumpărarea propriilor acţiuni de către societatea comercială.

15
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 211
9
2.4 MODIFICAREA CAPITALURILOR PROPRII

Principalele operaţii de majorare a capitalurilor proprii pot fi generate atât prin activitatea
internă a întreprinderii, cât şi prin aportul extern al proprietarilor. 16
Decizia de majorare a capitalurilor proprii prin aporturi noi ale proprietarilor asigura
autonomia financiară a întreprinderii. Se consideră că un nivel de peste 33% în total activ finanţat
este o situaţie de normalitate. De asemenea aportul nou la capitalul social implica un efect de
diluare a valorii contabile a unei acţiuni, a câştigului pe acţiune şi de asemenea a ponderii
participării la capital în cazul în care nu toţi acţionarii vechi contribuie la majorare.
Sursa proprie internă de modificare a capitalurilor proprii este constituită de profitul sau
pierderea exerciţiilor financiare. O activitate eficientă a întreprinderii prin desfăşurarea unei
activităţi rentabile majorează avuţia proprietarilor şi implicit capacitatea de remunerare a acestora.
Variaţia capitalurilor proprii trebuie să se justifice şi prin plusul sau minusul rezultat din
reevaluarea activelor imobilizate în conformitate cu prevederile IAS 16. Procesul de reevaluare
duce la reflectarea imaginii fidele a valorii patrimoniale. Surplusul din reevaluare poate fi utilizat
pentru acoperirea pierderilor anterioare sau remunerarea proprietarilor.
Politicile contabile modifică rezervele constituite ale întreprinderii, au caracter nemonetar,
influenţează avuţia proprietarilor şi rămân la dispoziţia societăţii pe toată durata de funcţionare a
acesteia. Totuşi, întreprinderea trebuie să asigure continuitatea aplicării aceloraşi reguli şi norme
privind evaluarea, înregistrarea în contabilitate şi prezentarea elementelor patrimoniale şi a
rezultatelor pentru a asigura comparabilitatea în timp a informaţiilor contabile. “Modificările
politicii contabile sunt permise doar dacă sunt cerute de lege, de un standard contabil sau dacă au
ca rezultat informaţii mai relevante sau mai credibile referitoare la operaţiunile întreprinderii”. 17

În conformitate cu Standardele Internaţionale de Contabilitate, originea şi variaţia


capitalurilor proprii ale întreprinderii se explică 18 (şi trebuie să se explice) prin influenţa a patru
factori privind :
a) relaţiile cu proprietarii :
- investiţia de capital a proprietarilor prin aporturi în bani şi în natura la capitalul social ;
- distribuiri în favoarea proprietarilor prin restituiri (reduceri) de capital social şi prin
dividende ;
b) activitatea de gestiune a întreprinderii reflectată în contul de profit şi pierderi - Venituri
totale – Cheltuieli totale = Profit (elementul de legătură între bilanţ şi contul de profit şi
pierdere) ;
c) activităţile accesorii, neobişnuite, cu influenţa directă asupra capitalurilor proprii,
respectiv, reevaluarea activelor fixe şi conversia rezultatelor filialelor din străinătate ;
d) politicile contabile utilizate.

Cele mai frecvente afectări ale mărimii capitalurilor proprii îşi au originea în activitatea
ordinară (de exploatare, financiară şi excepţională) şi foarte rar în activitatea extraordinară. 19

16
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 353
17
OMFP nr. 94/29.01.2001 privind reglementările contabile armonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu IAS
18
N. Feleagă, Sisteme contabile comparate, vol. II, Norme Contabile Internaţionale, Ed. Economică, 2000, p.60
10
Evidenţierea acestor influenţe se face prin contul de profit şi pierdere, în care veniturile duc la
creşterea capitalurilor proprii, iar cheltuielile contribue la reducerea acestora.
Celelalte afectări ale capitalurilor proprii din relaţiile cu proprietarii, din activităţi acesorii,
neobişnuite şi din politicile contabile adoptate de întreprindere nu se regăsesc în contul de profit şi
pierdere. Acestea se evidenţiază prin variaţia corespunzătoare a posturilor de bilanţ (capital social,
rezerve din reevaluări etc.).

Alături de bilanţ şi contul de profit şi pierdere, Standardele Internaţionale de Contabilitate


recomanda elaborarea situaţiei variaţiei capitalurilor proprii (Statement of changes în owner’s
equity).

Situaţia modificărilor capitalurilor proprii

O entitate trebuie să prezinte o situație a modificărilor capitalurilor proprii evidențiind în


situația propriu-zisă: 20
(a) profitul sau pierderea perioadei;
(b) fiecare element de venit și cheltuială pentru perioadă care, după cum se prevede în alte
standarde sau interpretări, este recunoscut direct în capitalurile proprii, precum și totalul acestor
elemente;
(c) totalul veniturilor și al cheltuielilor pentru perioadă [calculat ca sumă dintre (a) și (b)],
indicând separat sumele totale atribuibile acționarilor societății-mamă și intereselor minoritare; și
(d) pentru fiecare componentă a capitalurilor proprii, efectul modificărilor politicii
contabile și al corecțiilor erorilor recunoscute în conformitate cu IAS 8.

O entitate trebuie să prezinte, de asemenea, fie în situația modificărilor capitalurilor


proprii, fie în note:
(e) sumele tranzacțiilor cu acționarii care se manifestă în calitatea lor de acționari, arătând
separat distribuirile către acționari;
(f) soldul rezultatelor reportate [și anume profitul sau pierderea cumulat(ă)] la începutul
perioadei și la data bilanțului, precum și modificările pe parcursul perioadei; și
(g) o reconciliere între valoarea contabilă a fiecărei clase de capitaluri vărsate și a fiecărei
rezerve la începutul și la sfârșitul perioadei, prezentând distinct fiecare modificare.

Dispozițiile de la punctele a-g pot fi îndeplinite în mai multe feluri. Un exemplu este
formatul pe coloane care reconciliază soldurile inițiale și cele finale ale fiecărui element de
capitaluri proprii. O alternativă este aceea de a raporta numai elementele de la punctele a-d în
situația modificărilor capitalurilor proprii. Conform acestei abordări, elementele descrise la
punctele e-g sunt prezentate în note.

19
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 817 („Influenţa veniturilor şi a cheltuielilor asupra variatiei
capitalurilor proprii”)
20
Standardele Internaţionale de Contabilitate, IAS 1 Prezentarea situaţiilor financiare, Jurnalul Oficial al Uniunii
Europene, 29.11.2008

11
Modificarea capitalurilor proprii poate fi reprezentată schematic 21 astfel :

Figura 1.2

Majorari Reduceri

3. ANALIZA EFICIENŢEI CAPITALULUI PROPRIU

În procesul de evaluare a eficienţei utilizării resurselor financiare problemele sunt diverse,


funcţie de scopurile urmărite şi caracteristicile întreprinderii.
În domeniul economic, conceptul de eficienţă se referă la maximizarea efectelor obţinute în
condiţiile minimizării eforturilor. Astfel, o expresie la modul general a eficienţei economice este
dată de relaţia dintre efectele utile obţinute din activitatea economică şi cheltuielile, adică
eforturile, realizate în activitatea respectivă. În expresie matematică, eficienţa economică se
exprimă sub forma :

Ef
Ee = maxim, adică maximizarea efectelor,
Er
sau

Er
Ee = minim, adică minimizarea eforturilor, unde :
Ef

E f = efectul economic
E r = efortul economic

Rentabilitatea reprezintă o categorie deosebit de importantă în stabilirea eficienţei societăţii


comerciale cunoscând abordări dintre cele mai diversificate. Este forma principală de exprimare a

21
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 354
12
eficienţei economice, fiind apreciată ca posibilitatea şi capacitatea societăţii comerciale de a
fructifica capitalul investit.
Rentabilitatea are un grad mare de sinteză, reflectă complex potenţialul economico-
financiar al firmei, şi de aceea interesează nu numai pe deţinătorii factorilor de producţie ci şi pe
creditori, bănci şi alţi parteneri.
Rentabilitatea se poate exprima atât printr-un sistem de indicatori în mărimi absolute
(rezultatul exerciţiului, profit său pierdere) cât şi relative (rate de rentabilitate). “Profitul exprima
mărimea absolută a rentabilităţii, rata rentabilităţii arată gradul în care capitalul sau resursele
folosite aduc profit”. 22 Rata de rentabilitate exprimă un raport între un indicator de rezultate (profit
sau pierdere) şi un indicator care reflectă un flux de activitate (cifra de afaceri netă, resurse
consumate) sau un stoc (capital propriu, active totale).
Principalele rate de rentabilitate utilizate în analiza economico-financiara a întreprinderii
sunt: rata rentabilităţii comerciale, rata rentabilităţii resurselor consumate, rata rentabilităţii
economice, rata rentabilităţii financiare.
Dintre toate, rentabilitatea financiară prezintă un interes deosebit, fiind apreciată ca o
adevărată productivitate a capitalului. 23

3.1 RENTABILITATEA FINANCIARĂ A CAPITALULUI PROPRIU

Rata rentabilităţii financiare sau rata de eficienţă a capitalurilor proprii, cunoscută în teoria
internaţională sub denumirea de “return on equity” (ROE), reprezintă unul dintre indicatorii majori
urmăriţi de investitori şi de management. 24 Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia în ce
măsură investiţia lor este rentabila sau nu. În cazul în care rata rentabilităţii financiare este mai
mare decât costul capitalului propriu, atunci, prin activitatea desfăşurată, firma creează o valoare
suplimentară pentru acţionari.
Rata rentabilităţii financiare se determina ca raport între rezultatul net al exerciţiului
financiar şi capitalul propriu:

Pn
Rf = × 100 , unde:
Kp

Rf = rentabilitatea financiară
Pn = profit net
Kp = capital propriu

Această rată constituie un indicator relevant în aprecierea poziţiei întreprinderii pe piaţă. O


remunerare în creştere a capitalurilor investite asigură:

22
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 236
23
Diagnosticarea rentabilitaţii întreprinderii utilizand sistemul ratelor, Facultatea de Economie si Administrarea
afacerilor Al. I. Cuza, Iaşi, 2004
24
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 281
13
 un acces facil la resurse financiare datorită încrederii proprietarilor actuali de a
reinvesti în întreprindere şi a potenţialilor investitori – deţinători de resurse financiare
disponibile pentru plasamente;
 capacitatea de dezvoltare.

Analiza ratei rentabilităţii financiare permite defalcarea influenţei factorilor determinanţi şi


identificarea anumitor aspecte semnificative pentru interpretarea performantelor întreprinderii la
nivelul fiecăruia dintre aceştia 25, utilizându-se mai multe modele de analiza factorială, în funcţie
de obiectivele urmărite.
Analiza acestei rate se poate face pe baza sistemului DU PONT în două metode:

Pn Vt At Pn
1. Rf = × 100 = × × × 100
Kp At Kp Vt

Pn Vt Pb Pn
2. Rf = × 100 = × × × 100
Kp Kp Vt Pb

unde:
Vt - venituri totale;
At - activul total;
Vt / At - viteza de rotaţie a activului total exprimat prin număr de rotaţii;
Kp - capital propriu;
At / Kp - factorul de multiplicare al capitalului propriu (braţul parghiei financiare);
Pn - profit net;
Pb - profit brut;
Pn / Vt - profit net la 1 leu venituri.

Managerii au posibilitatea să acţioneze asupra ratei rentabilităţii financiare prin urmărirea


şi influenţarea:
a) vânzărilor generate de utilizarea activelor;
b) modului de finanţare a activelor din capitalul propriu şi datorii;
c) rentabilităţii nete a veniturilor.

În baza primului model se pot face următoarele observaţii: 26


 Accelerarea vitezei de rotaţie a activului total reprezintă o condiţie esenţială pentru
creşterea ratei rentabilităţii financiare a întreprinderii, exprimată în baza capitalurilor proprii;
 Cu cât factorul de multiplicare a capitalului propriu este mai mare, cu atât rentabilitatea
financiară este mai mare. În practica economică există însă o limită a gradului de îndatorare, fixată
de bănci, majoritatea acestora considerând că limita maximă admisă pentru gradul de îndatorare
este de 70% din sursele totale ale întreprinderii şi ca depăşirea acestei limite trebuie să atragă

25
P. Ramage, Analyse et diagnostic financier, Edition d’Organisation, Paris, 2004, pag. 146-150
26
Aurel Işfănescu, Vasile Robu, Anca Maria Hristea, Camelia Vasilescu, Analiză economico-financiară, ASE, 2002
14
pentru întreprinderea în cauza dobânzi mai mari şi garanţii suplimentare, întrucât riscul financiar
este mai mare, iar factorul de multiplicare este mai mare;
 Creşterea rentabilităţii nete a veniturilor totale reprezintă calea cea mai sigură pentru
creşterea profitului net, fiind determinata în primul rând de eficienţa activităţii de exploatare a
firmei.
Cel de-al doilea model scoate în evidenţă eficienţa utilizării capitalului propriu,
rentabilitatea brută a veniturilor totale şi ponderea profitului net în profitul brut, acest din urmă
element reflectând evoluţia impozitului pe profit, a elementelor nedeductibile din punct de vedere
fiscal precum şi a deducerilor fiscale.

Calculul matematic al influenţei celor trei factori conform primului model de determinare a
rentabilităţii, este prezentat mai jos:

Pn Pn1 Pn0
∆ = −
Kp Kp1 Kp 0

Vt Vt1 At 0 Pn0 Vt At Pn
1. ∆ = × × × 100 − 0 × 0 × 0 × 100
At At1 Kp 0 Vt 0 At 0 Kp 0 Vt 0

At Vt1 At1 Pn0 Vt At Pn


2. ∆ = × × × 100 − 1 × 0 × 0 × 100
Kp At1 Kp1 Vt 0 At1 Kp 0 Vt 0

Pn Vt1 At1 Pn1 Vt At Pn


3. ∆ = × × × 100 − 1 × 1 × 0 × 100
Vt At1 Kp1 Vt1 At1 Kp1 Vt 0

3.2 RENTABILITATEA ECONOMICĂ A CAPITALULUI INVESTIT

Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilităţii economice, pune în
evidenţă performanţele utilizării activului total al unei întreprinderi, respectiv a capitalului investit
pentru obţinerea acestor performanţe. 27 Capitalurile asupra cărora se analizează profitabilitatea
sunt cele angajate de întreprindere, în cadrul exerciţiului, pentru creşterea averii proprietarilor şi
remunerarea “furnizorilor” de capitaluri.
“Rata rentabilităţii economice exprimă remunerarea capitalului investit făcând referire
numai la activitatea de exploatare, în timp ce rata rentabilităţii financiare cuantifică remunerarea
capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activităţi: exploatare, financiară şi
extraordinară”. 28 În baza acestor consideraţii, rentabilitatea economică constituie un punct de
sprijin esenţial in utilizarea eficientă a capitalurilor proprii.

27
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 276
28
Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus, nr. 14, Iulie 2007
15
Figura 1.3

CAPITAL

BENEFICIU ACTIVE

Beneficiul adus de activele aflate în exploatare, raportat la acestea, reprezintă rentabilitatea


investiţiei şi conform teoriei şi practicii internaţionale această rată este cunoscută sub forma:

EBIT
ROA = × 100
TA

ROA = rata rentabilitaţii economice (return on assets);


EBIT = rezultatul înainte de impozitare si dobanzi (earnings before interest and taxes);
TA = activ total (total assets).

Analiza factorială a ratei rentabilităţii economice 29 evidenţiază acţiunea unor factori


complecşi. Astfel pentru analiza factorială poate fi folosit următorul model, care combina efectul
CA
vitezei de rotaţie a activului total, exprimată ca număr de rotaţii ( ), cu efectul ratei rentabilitaţii
At
P
comerciale ( × 100 ) :
CA

EBIT CA EBIT
Re = × 100 = × × 100
At At CA

EBIT (sau rezultatul din exploatare) este utilizat deoarece va determina o rată independenta
atât de politica fiscală şi de structura capitalurilor (politica de finanţare), cât şi de fluxurile
extraordinare.

Cele două rate componente (viteza de rotaţie a activului total şi rata rentabilităţii
comerciale) acţionează diferit asupra ratei rentabilităţii economice, în funcţie de natura activităţii
întreprinderii şi de strategia urmată. Astfel, unele întreprinderi realizează rate de rentabilitate
economică ridicate pe seama profiturilor mai mari şi nu printr-o rotaţie mai rapidă a activelor (ex:
industrie). Alte întreprinderi operează cu marje de profit mai mici, dar beneficiază de o rotaţie mai
accelerată a activelor (ex: comerţ), astfel rentabilitatea comercială va influenţa mai puţin
rentabilitatea economică iar viteaza de rotaţie va fi mai importantă.
29
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 277
16
Matematic, influenţa celor 2 factori este prezentată după cum urmează:

1. Influenţa vitezei de rotaţie a activului total:

CA  CA1 CA0  EBIT0


∆ = − × × 100
At  At1 At 0  CA0

2. Influenta ratei rentabilitaţii comerciale:

EBIT CA1  EBIT1 EBIT0 


∆ = ×  −  × 100
CA At1  CA1 CA0 

Rentabilitatea comercială poate fi descompusă pe factori de gradul doi: g (structura


vânzărilor), p (preţul unitar de vânzare), c (costurile complete unitare).

Ca şi căi de creştere a rentabilităţii economice amintim:


 accelerarea rotaţiei activelor circulante;
 îmbunătăţirea randamentului activelor imobilizate, prin utilizarea intensivă a acestora,
dar şi ţinând seama de performanţele acestora;
 adaptarea politicilor comerciale, în vederea creşterii eficienţei vânzărilor.
Poziţia ratei de rentabilitate economică este importantă şi în sistemul de factori ce
influenţează nivelul ratei rentabilităţii financiare. Astfel, conform primului model DU PONT al
calculului Rf :

Pn Vt At Pn
Rf = × 100 = × × × 100
Kp At Kp Vt

unde:

Vt Pn Pn
× × 100 = × 100 = rata rentabilităţii economice, construita pe baza profitului net
At Vt At

Prin urmare, creşterea interesului investitorilor depinde de doi factori:


 rata rentabilităţii economice;
 At 
 structura financiara   .
 Kp 
Aşa cum am stabilit în subcapitolul anterior, rentabilitatea financiară constituie principalul
indicator privind performatele întreprinderii. Corelat însă cu rentabilitatea economică, observam că
acesta depinde de justeţea politici comerciale (rentabilitatea comercială), de eficienta capitalului
angajat (rentabilitatea economică) şi de politica şi structura financiară.

17
3.3 RENTABILITATEA BURSIERĂ A ÎNTREPRINDERII

În cazul societăţilor necotate este luată în calcul valoarea contabilă a capitalului propriu, şi
nu valoarea de piaţă în funcţie de cursul acţiunilor. În consecinţă, în cazul societăţilor cotate, chiar
dacă rata rentabilităţii poate fi o unitate de măsură a performanţelor manageriale, s-ar putea să nu
măsoare profitul pe care îl aduce investiţia acţionarilor.
Pentru întreprinderile cotate, analiza clasică a rentabilităţii trebuie completată cu studiul
evoluţiei indicatorilor bursieri deoarece cursul bursier al acţiunii reprezintă “barometrul
performanţei globale a unei întreprinderi recunoscută pe piaţa de capital”. 30
Rentabilitatea financiară, la nivelul pieţei financiare, este apreciată cu ajutorul unor rate
determinate pe baza unor mărimi contabile şi bursiere. Înlocuind noţiunea de capitaluri proprii cu
aceea de valoare bursiera, se pot obţine două categorii principale de indicatori:

a) indicatori la nivel de acţiune (profit pe acţiune, dividend pe acţiune etc.)

i. Un indicator reprezentativ este profitul per acţiune (EPS – earnings per share),
expresie directă a profitabilitaţii întreprinderii. De aceea vom întalni ca indicator:

Pr ofit net
EPS =
Numar de actiuni

Rata de creştere a câştigurilor pe acţiune indică potenţialul de creştere şi riscul unei


întreprinderi. Cu cât acest indicator înregistrează valori mai ridicate, cu atât potenţialul ei de
creştere este mai mare; cu cât valorile sunt mai mici, cu atât întreprinderea deţine un risc mai mare.

ii. Dividendul pe acţiune (DPS – dividend per share) exprima rentabilitatea pe termen
scurt a acţiunilor, urmarită cu prioritate de investitorii minoritari.

Dividend distribuit
DPS =
Nr. de actiuni emise si aflate in circulatie

De regulă, un nivel ridicat al acestui indicator atrage investitorii care doresc câştiguri
sigure pe termen scurt. 31 Există şi posibilitatea ca un nivel scăzut al acestei rate să constituie un
semnal favorabil cum că fondurile din profitul net au fost distribuite către alte proiecte de investiţii
ce pot aduce un beneficiu viitor. Se consideră un moment prielnic de cumpărare a acţiunii
respective.

b) Rate bursiere sau multiplii de piaţă

i. Reacţia pieţei financiare în funcţie de rentabilitatea financiară se calculează cu


ajutorul indicatorului numit coeficient de capitalizare bursieră 32 (PER = price earnings ratio), care
30
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 295
31
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 298
32
Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-32
18
măsoară de câte ori investitorii sunt dispuşi să plătească profitul ce revine pe o acţiune sau cât de
“scumpă” este o societate.

PER este considerată cea mai folosită dintre toate ratele de piaţă şi se calculează în baza
următorului raport :

Cursul bursier al actiunii


PER =
Pr ofitul per actiune

Capitalizarea bursiera = Ultimul curs bursier la incheierea exercitiului × Numarul de actiuni

În general coeficientul ia valorile între 15-25. 33 Pentru întreprinderile cu mai bune


perspective de vânzare (în condiţii economice şi de risc constante), coeficientul de capitalizare
bursieră va înregistra valori mai mari. Valori mai mici vor fi înregistrate în cazul întreprinderilor
cu activităţi riscante, pentru care se estimează o scădere a profiturilor.
De regulă, un nivel ridicat al PER-ului trebuie să fie susţinut de rezultate economico-
financiare pe măsură pentru că acţiunea sa nu fie considerată supraevaluată.

ii. Rata de preţ pe valoarea contabila a unei acţiuni (PBV – price to book value) – este
un indicator important deoarece oferă informaţii privind acţiunile subevaluate şi supraevaluate.
Această rată este un raport financiar ce compară valoarea contabilă (book value) a capitalurilor
proprii ale unei companii cu valoarea de piaţă (market value) a acestora.

Curs bursier al actiunii


PBV =
Valoarea contabila pe actiune

De regulă, PBV creşte când creşte rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuţie a
dividendelor se majorează sau rămâne constantă, riscul scade şi rata de creştere a profitului se
măreşte. Se consideră că acţiunile sunt subevaluate când au un preţ pe valoare contabilă mic şi un
câştig al acţionarilor mare, şi acţiunile sunt sunt supraevaluate când au un preţ mare pe valoare
contabilă, dar un câştig mic al acţionarilor.

iii. Randamentul dividendelor (DY – dividend yield) – caracterizează eficienţa


plasamentului într-un titlu de valoare şi se determină în baza raportului dintre dividendul pe
acţiune (DPS) şi preţul din piaţă.

Dividend pe actiune
DY =
Pr etul curent pe actiune

Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmăresc venituri constante
ridicate şi relativ sigure, deci cu risc scăzut. Creşterea acestui indicator pe măsura creşterii

33
Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 299
19
profiturilor este un semnal pozitiv, din contră majorarea ratei de distribuire a dividendelor în
condiţiile scăderii sau menţinerii constante a profitului, poate conduce la diminuarea potenţialului
investiţional al firmei.

3.4 RISCUL FINANCIAR

Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza decât în cuplul celor două axe de
analiză : rentabilitate – risc. Rentabilitatea financiară nu reflectă şi riscurile pe care le are
societatea pentru a obţine o asemenea rata.

Figura 1.4 Reprezentarea riscului principalelor mase bilanţiere ale întreprinderii

R fin

Rec
σ fin

Rdob

σ ec

σ insolv

Aşadar. conform tabelului, capitalurile proprii sunt caracterizate de rentabilitatea financiară


şi le sunt asociate riscul financiar (sau al îndatorării). 34
Situaţia întreprinderii va fi apreciată ca pozitivă, dacă, în urma diagnosticului financiar,
rezulta o rentabilitate ce poate acoperi riscurile asumate de investitori prin alocarea capitalurilor.
Diagnosticul riscului financiar urmăreşte măsurarea variabilităţii rezultatelor întreprinderii
la modificarea structurii capitalurilor (proprii şi împrumutate). 35

3.4.1 RATELE DE STRUCTURĂ A CAPITALULUI (RATELE DE ÎNDATORARE)

Ratele de structură a capitalurilor exprimă factori calitativi de creştere a rentabilităţii


capitalurilor şi sunt indicatori de reprezentare a riscului, ca întreprinderea să fie într-un echilibru,

34
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 858
35
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 847
20
mai stabil sau mai precar, între capitalurile atrase şi capacitatea ei de a face faţă obligaţiilor
asumate (rambursări şi remunerări ale capitalurilor atrase).
Rata rentabilităţii financiare are în vedere provenienţa capitalurilor, fiind sensibilă la
structura financiară a întreprinderii şi în mare măsură influenţată de gradul de îndatorare al
întreprinderii. 36
Se pot stabili următoarele rate de îndatorare, care “evidenţiază componenţa datoriilor din
pasiv, dar şi repartiţia capitalurilor permanente între fondurile proprii şi cele împrumutate pe
termen mediu şi lung” 37 :

1. Rata de îndatorare a capitalului propriu sau « rata levierului » (L) – reflectă gradul
în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii. Acest indicator poate fi
interpretat şi ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii, indicând gradul în care
angajamentele sale, pe termen lung, sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii.

Datorii pe termen mediu si lung


L=
Capitaluri proprii

Capacitatea de îndatorare este saturată cand levierul se apropie de valoarea 1. Posibilitaţile


de îndatorare vor fi cu atat mai mari cu cat aceasta rată este mai scăzută. 38

2. Rata independenţei financiare a întreprinderii (RIF) măsoară ponderea capitalurilor


proprii în ansamblul resurselor permanente.

Capitaluri proprii
R IF =
Capitaluri permanente

În general, rata trebuie să fie superioară sau cel puţin egală cu 0,5 din considerente impuse
de normele bancare, în relaţiile de credit cu întreprinderea. 39

3. Rata capacităţii de rambursare (RCRD), sau rata acoperirii creditelor, exprimă,


teoretic, în număr de ani, capacitatea întreprinderii de a rambursa în totalitate împrumuturile
contractate pe termen lung.

Datorii. pe.termen.mediu.si.lung
RCRD =
Capacitatea de autofinantare

36
Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-32
37
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 214
38
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 269
39
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 214
21
3.4.2 IMPACTUL ÎNDATORĂRII ASUPRA RENTABILITĂŢII FINANCIARE – EFECTUL
DE LEVIER

Pe lângă considerarea acestor indicatori în mod individual, izolat, este important să luăm în
seama relaţiile între diferiţii indicatori. Profitabilitatea unei firme, situaţia lichidităţii acesteia şi
structura capitalului sunt interrelaţionate, astfel că nici un aspect sau performanţă nu trebuie
considerate în mod izolat, fără a avea în vedere şi celelalte aspecte.
Descompusa pe componente, rentabilitatea financiară, având originea în rentabilitatea
economică, poate fi evidenţiată astfel:
Pn EBIT Pn At
= × × × 100
Kp At EBIT Kp
unde:

EBIT
= rentabilitatea economică;
At
At
= rata globală de îndatorare;
Kp
Pn At
× = impactul îndatorarii sau influenţa cheltuielilor financiare si a îndatorarii
EBIT Kp
globale.

Deci,

R f = Re × impactul îndatorarii

Se observă în această descompunere dependenţa rentabilităţii financiare de rentabilitatea


economică şi de îndatorare. Pornind de la influenţa îndatorării întreprinderii asupra rentabilităţii
capitalurilor proprii, se poate stabili un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, a creşterii
rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului îndatorării. Acest efect multiplicator al îndatorării
constituie « efectul de levier », denumire ce provine de la faptul ca împrumuturile reprezintă o
pârghie financiară care influenţează nivelul rentabilităţii capitalurilor proprii.

Astfel, conform modelului Modigliani & Miller al rentabilităţii financiare, efectul de levier
al îndatorării este evidenţiat alături de rentabilitatea economică :

DAT
R f = Rec + ( Rec − Rd ) , unde :
Kp
Rec = rentabilitatea economică
Rd = rata medie a dobanzii
DAT
= levierul
Kp

22
DAT
( Rec − Rd ) = efectul de levier al îndatorarii
Kp

Influenţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare (efectul de levier) este determinată de


diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii, şi de gradul de îndatorare (levierul).
Astfel : 40
 Dacă Rec > Rd , rentabilitatea va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai
importantă (fiecare procent de creştere a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii
financiare egală cu diferenţa dintre Rec şi Rd. Întreprinderea are în acest caz interesul să se
împrumute la maxim pentru a beneficia de “efectul de levier”.
 Dacă Rec < Rd , creşterea îndatorării întreprinderii are efect nefavorabil asupra
rentabilităţii financiare, astfel încat cu fiecare procent de creştere a îndatorării, rentabilitatea
financiara se va diminua cu diferenţa dintre Rec si Rd. Îndatorarea are în acest caz "efect de
măciucă".

Conform celor prezentate, efectul de levier permite explicarea nivelului şi evoluţiei


rentabilităţii financiare în funcţie de doi factori principali: îndatorarea firmei şi rentabilitatea
economică. Fiecare dintre ei intervine pe a doua treaptă de analiză cu alte rate explicative: 41

Figura 1.5

Rentabilitatea
financiară

Rentabilitatea Îndatorarea
economică financiară

Rotaţia Rata levierului


activului total financiar

Rentabilitatea
comercială

Prin urmare, îmbunătăţirea performanţelor financiare ale întreprinderii necesită: 42


 sporirea rentabilităţii financiare;
 accelerarea rotaţiei activelor, creşterea eficienţei folosirii acestora;
 fundamentarea corectă a politicii financiare, care să permită întreprinderii valorificarea
unor conjuncturi favorabile.
O creştere a îndatorării îi corespunde o creştere a riscului financiar (prin plăţile
suplimentare pentru dobânzi şi rambursări). “Menţinerea avantajelor generate de o rentabilitate

40
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 199
41
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 331
42
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 332
23
economică mai mare decât costul capitalului împrumutat (Rec > Rd), respectiv a efectului de levier
favorabil întreprinderii, necesita eforturi pe linia înnoirii permanente a produselor, a pătrunderii pe
noi pieţe, corelate cu asigurarea unui potenţial tehnic şi uman conform exigentelor pieţei
concurenţiale.” 43

4. DECIZIA DE FINANŢARE ŞI COSTUL FINANŢĂRII

Structura capitalului unei firme este reprezentată de totalitatea componentelor de capital pe


care firma le utilizează 44 : capital propriu şi capital împrumutat. Orice creştere a valorii totale a
activului, orice decizie de investiţie într-un activ generator de beneficii viitoare, trebuie să fie
finanţată printr-o creştere a uneia sau mai multor componente ale capitalului.
Finanţarea activelor întreprinderii poate fi realizată prin următoarele modalităţi : 45
a) Capitaluri proprii, care la rândul lor pot proveni din două surse :
- surse interne : autofinanţarea, prin reinvestirea unei părţi din profitul net ;
- surse externe : aport la capital al acţionarilor (asociaţilor) prin cumpărarea, de către
aceştia, de acţiuni/părţi sociale emise de întreprindere.
b) Capitaluri împrumutate, care se pot clasifica astfel :
- împrumut bancar trandiţional ;
- împrumut comercial din partea firmelor partenere ;
- împrumut obligatar divizibil la mulţimea de investitori financiari care vor cumpăra
obligaţiuni emise de întreprindere ;
- leasing.
c) Capitaluri condiţionate – care îşi schimba natura în funcţie de decizia investitorului.
Acesta poate cere convertirea împrumutului în capital propriu, drept preferenţial de
subscriere la emisiuni noi de titluri.

Decizia de finanţare este, în cea mai mare parte, asumata de conducerea întreprinderii (de
către managerii acesteia) şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionari şi împrumutători).
Astfel, conform modelului canadian 46, managementul financiar trebuie să planifice achiziţionarea
şi utilizarea fondurilor băneşti cu scopul de a creşte investiţiile în utilităţi productive, utilaje şi
echipament (activ economic productiv). Trebuie luate decizii asupra utilizării fondurilor interne
sau externe, asupra utilizării fondurilor provenite în urma procesului de îndatorare sau a celor
provenite în urma procesului de lărgire a capitalului social, în condiţiile în care capitalul, ca factor
de producţie necesar, are un anumit cost.
“Costul capitalurilor, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital
(acţionari şi creditori), este definit ca medie a costurilor specifice surselor de finanţare a
întreprinderii. Aceasta medie este în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori (furnizori de
capitaluri) în materie de rentabilitate scontată pentru investiţia lor financiară în întreprindere”. 47

43
Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 332
44
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 588
45
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 642
46
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 6
47
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 643
24
Ţinând cont de structura financiară a întreprinderii, respectiv capitalurile permanente ce se
împart în capitaluri proprii şi datorii cu o durată mai mare de un an, putem distinge costul fiecărei
componente, purtătoare a următoarelor simboluri : 48

k d = costul componentei de credit (datorie) înainte de impozitare, respectiv rata dobanzii


pentru noile credite contractate (cost of bonds, in engleza) ;
k d (1- t ) = costul componentei de credit dupa impozitare, unde t este rata de impozit pe
profit
ke = costul capitalurilor proprii (cost of equity, in engleza), echivalent cu rentabilitatea
scontată de acţionari ;
k a = costul mediu ponderat al capitalului (WACC = weighted average cost of capital), ce
poate fi calculat dupa urmatoarea formula 49, tinand cont de ponderea fiecarei componente :

CPR DAT
k a = ke × + kd (1 − t ) ×
CPR + DAT CPR + DAT

“Singura cale posibilă de reducere a costului capitalului este aceea de a creşte ponderea
investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor”. 50 Aceasta se traduce, în mod
practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost
(dobânda) mai mic decât capitalurile proprii, având în vedere riscul asumat.

4.1 COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Juridic şi contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri 51, pentru că nu dau
naştere nici unei obligaţii juridice de remunerare a profitului în folosul asociaţilor întreprinderii.
Totuşi recurgerea la capitaluri proprii ca şi sursa de finanţare antrenează o constrângere
economică 52, care impune firmei să asigure o anumită remunerare a acţionarilor săi prin dividende
sau prin reinvestirea profiturilor activităţii, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de
finanţare prin fonduri proprii.

Costul capitalurilor proprii, k e , reprezintă rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la


capitalul investit în companie. Raţiunea pleacă de la ideea conform căreia costul capitalului, în
termeni economici, reprezintă costul de oportunitate. Managementul poate să plateasa suma
profiturilor sub formă de dividende sau să le reinvestească în afacere. Dacă managementul decide
să reţină aceste câştiguri, apare un cost de oportunitate (cost al opţiunilor pierdute) – acţionarii ar fi
putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni,
obligaţiuni, sau orice altă activitate aducătoare de benficiu.
48
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 588
49
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 645
50
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 639
51
Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 129
52
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 220
25
În timp ce obligaţiunile şi acţiunile preferenţiale constituie obligaţii contractuale care au
costuri uşor determinabile, valoarea costului profiturilor acumulate este mai dificil de măsurat.

Există în acest sens, trei metode frecvent utilizate pentru determinarea costului : 53

1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) (pentru firmele cotate) – acest model
realizează o comparaţie între alternativele investiţionale şi performanele pieţei în
general.

Costul capitalului conform acestui model este :

k s = Rf + ( Rm − Rf ) × β

Rf = rata rentabilităţii fara risc, corespunzatoare gradului de risc zero, pentru obligaţiunile
guvernamentale pe termen lung
Rm = rentabilitatea medie a pieţei
β = coeficient de evaluare a riscului sistematic (indice al gradului de risc al unei acţiuni)

2. Abordarea pentru întreprinderile necotate « randamentul obligaţiunii plus prima de


risc »

Procedura subiectivă, această abordare estimează costul capitalului propriu pornind de la


rata rentabilităţii fără risc şi adăugând o primă de risc aferenta investiţiei :

k s = Rf + R

Deoarece prima de risc este o estimare bazată doar pe discernămant, această metodă nu
ofera un cost foarte exact al capitalului propriu, lucrul cel mai bun pe care îl poţi face cu această
metodă este « să ghiceşti corect » 54 .

3. Abordarea traditionala pe baza de dividend plus o rata de crestere

Eficienţa utilizării capitalului trebuie privită comparând rezultatul obtenabil (ca efect) cu
obligaţia faţă de furnizorii de capitaluri (ca efort). Rata rentabilităţii pentru o acţiune obişnuită
depinde în final de valoarea dividendelor pe care această acţiune este aşteptată se le genereze.
Astfel conform modelului Gordon-Shapiro, rentabilitatea sau costul capitalului propriu
poate fi determinată conform următoarei formule :

53
V. Robu, I. Anghel, Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003
54
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 596

26
D1
ks = +g
P0

D1 = dividendul sperat pentru anul in curs


P0 = pretul de emisiune al actiunii
g = rata de crestere estimata

Investitotii se aşteaptă să obţină un randament al dividendelor, D1 / P0 , plus un caştig de


capital g , care împreună să formeze o rată de rentabilitate cerută.
Determinarea câştigului din dividende este relativ uşoară, dar estimarea unei rate adecvate
de creştere este dificilă. Se poate măsura această rata în funcţie de creşterea istorică a dividendelor,
astfel rata de creştere estimată ar trebui să fie teoretic aceeaşi.

Astfel, ca şi o concluzie a utilizării eficiente a capitalului investit, daca rata de rentabilitate


generată de exploatarea noilor active este egală cu k e , preţul de piaţa al acţiunii va rămane
constant. Dacă rata de rentabilitate generata de exploatarea noilor investiţii este mai mare decat k e ,
atunci caştigul pe acţiune si preţul acţiunii vor creşte, şi implicit valoarea de piaţa a capitalurilor
proprii şi a întreprinderii se vor modifica în sens pozitiv.

COSTUL CAPITALULUI ÎMPRUMUTAT (COSTUL DATORIILOR)

Cel mai uzual o firmă utilizează creditele bancare si emisiunea de obligaţiuni pentru a
atrage capitalul împrumutat în finanţarea activitaţii. 55
Costul creditului (al datoriei) după impozitare poate fi calculat dupa urmatoarea formulă:

k d (1 − T )

Formula reprezintă rata dobanzii pentru creditul obţinut, k d , din care se scad economiile
după impozitare. De fapt, guvernul plăteşte o parte din costul creditului, deoarece dobânda este o
cheltuială deductibila pentru scopuri fiscale.
Astfel costul mediu ponderat al capitalului este mai redus la întreprinderea îndatorată, prin
deducerea dobânzii din profitul impozabil, societatea înregistrând economii fiscale ( Dob × T ).
Acestea fac ca profitul net să crească şi implicit valoarea întreprinderii să se modifice în acelaşi
sens.

4.2 INFLUEŢA STRUCTURII FINANCIARE ASUPRA COSTULUI FINANŢĂRII

Gestiunea financiară şi managementul financiar trebuie să analizeze o serie de factori şi să


stabilească o structură optimă a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital

55
V. Robu, I. Anghel, Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003
27
împrumutat şi capital propriu. Aşa cum am observat în partea a 3-a a acestei lucrări, structura
capitalului (îndatorarea) are efect asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, asupra gradului de
remunerare al acţionarilor.
În acelaşi mod, structura financiară determina costul procurării diferitelor surse de
finanţare în anumite perioade de timp.
Recurgerea sporită la un anumit mijloc de finanţare poate antrena o influenţă favorabilă sau
defavorabilă asupra costului alor mijloace de finanţare utilizate de întreprindere. 56 Astfel, o
consolidare a părţii capitalurilor proprii este percepută ca un element favorabil în ceea ce priveşte
riscul şi poate să antreneze o reducere a costului datoriilor. Din contră, recurgerea la datorii,
accentuează vulnerabilitatea întreprinderii şi poate conduce la căutări de fonduri care vor
presupune o remunerare mai ridicată.
“Gradul de risc mai mare asociat cu o rata mai mare a îndatorării tinde să scade preţul
acţiunilor firmei pe piaţă, dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creşterea
acestui preţ”. 57
Cele mai multe teorii demonstrează că structura financiară optimă are un efect pozitiv
asupra valorii de piaţă a întreprinderii, maximizând preţul de piaţă al acţiunilor şi al capitalurilor
proprii.

Daca vom reprezenta grafic costul capitalurilor proprii functie de o creştere a lui L58
DAT
(levierul = = gradul de îndatorare al capitalului propriu) vom obţine o “zonă optimă”
CPR
corespunzand unui cost global minim, in care valoarea întreprinderii este maximă.

Costul
capitalului

ks

CMPC

kd

L1 L2 L
Figura 1.6 Variaţia costului capitalului în funcţie de levierul financiar

Astfel, curba costului global suferă variaţii diferenţiate pe trei intervale:

56
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 227
57
Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 631
58
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 239
28
1) L < L1 , dacă L creşte, costul capitalului propriu rămâne constant, atât timp cât
acţionarii nu cer o compensaţie suplimentară pentru riscul aferent creşterii îndatorării.
Costul global al îndatorării se va diminua întrucât k d este inferior lui k s pe tot acest
interval;
2) L1 < L < L2 . Dacă datoria continuă să crească, piaţa solicită un cost mai ridicat pentru
capitalurile proprii care devin mai riscante. Este momentul în care acţionarii încep să se
îngrijoreze că firma are o datorie prea mare şi cer o compensaţie suplimentară. CMPC
rămâne constant datorită compensării între reducerea capitalurilor proprii şi reducerea
costului legat de apelul crescut la datorii.
3) L > L2 . Are loc creşterea accelerată a k s , apoi a lui k d , ratele solicitate de acţionari si
creditori fiind ambele crescătoare, ceea ce antrenează şi o creştere a costului global de
finanţare.

Conform graficului, zona de finanţare optimă este L1-L2.

În această zonă valoarea de piaţă a întreprinderii se apropie de maxim, ca urmare a


accentuării folosirii capitalului împrumutat în loc de capital propriu. Pe măsură ce utilizarea
capitalului împrumutat devine excesivă, furnizorii de capitaluri vor cere o remunerare în plus
pentru riscul de îndatorare asumat, determinând descreşterea preţului de piaţă al unei acţiuni şi
implicit al valorii întreprinderii.

În consecinţă, maximizarea preţului de piaţă al acţiunilor sau al capitalurilor proprii,


depinde de administrarea corectă şi eficientă a surselor de finanţare în funcţie de riscul diferit şi
variabil la care este supusă compania. Averea acţionarilor sau patrimoniul net poate înregistra
creşteri doar în cazul în care activitatea economică a întreprinderii degaja beneficii suplimentare
costurilor de procurare a resurselor. Această acţiune poate fi susţinută de luarea unor decizii de
investiţii profitabile, care să producă o rentabilitate internă peste cea cerută de piaţă. În acest mod
piaţa va reacţiona pozitiv şi va fi interesată sau chiar va plăti să ia parte la finanţarea întreprinderii.

5. DECIZIA DE INVESTIRE ŞI IMPORTANŢA SA ÎN DEFINIREA VALORII


ÎNTREPRINDERII

În domeniul finanţelor, prima şi cea mai importantă (prin implicaţiile ei) este decizia de
investiţii deoarece ea presupune şi necesită o alocare eficientă a capitalurilor (capital budgeting).
Investiţia este definită ca o operaţiune de modificare şi de creştere a patrimoniului
întreprinderii prin construcţii industriale (fabrici), achiziţia unor echipamente tehnologice,
cumpărarea unor maşini, utilaje etc. Însă la o analiză mai profundă 59, investiţia reprezintă alocarea
capitalurilor economisite ale firmei în activităţi de exploatare, cu caracter profitabil, care să
majoreze valoarea capitalurilor investite.
Revenim astfel la unul dintre obiectivele principale şi evidente ale unei întreprinderi –
maximizarea valorii acesteia şi implicit a capitalurilor proprii.

59
Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 552
29
Capitalul este plasat în proiecte de investiţii, devenind astfel capital imobilizat. Aceste
investiţii au ca scop, din punct de vedere financiar, obţinerea unei rentabilităţi viitoare ce se
realizează pe mai multe exerciţii financiare în condiţii de risc. În funcţie de această eficientă a
plasamentului de capital, mai exact rentabilitatea obţinuta, piaţa este posibil să răspundă pozitiv şi
să influenţeze valoarea firmei.
“Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a
firmei” , ocupand o poziţie centrală la nivel decizional. Investiţiile noi realizate determina direcţia
60

firmei, poziţia acesteia pe piaţă, posibilităţile de extindere etc. O decizie bună privind o investiţie
crează avantaje nete pentru firmă faţă de concurenţii acesteia şi generează un plus de valoare
pentru întreprindere.

DECIZIA DE
FINANTARE

DECIZIA
DECIZIA DE
PRIVIND
INVESTITII
EXPLOATAREA

VALOAREA
INTREPRINDERII

Figura 1.7 Principalele decizii strategice ce afectează valoarea întreprinderii

Există diferite criterii folosite în decizia de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor).
Acestea reprezintă proceduri şi metode de apreciere a oportunităţilor şi rezultatelor investiţie şi ele
trebuie să promoveze obiectivul maximizării averii acţionarilor.
Printre cele mai utilizate se număra metodele bazate pe actualizarea cash-flow-urilor
(fluxurilor de numerar) viitoare previzionate a se obţine din investiţie. Ideea utilizării actualizării
provine de la faptul că un flux monetar viitor (CFn) este considerat ca depreciat în raport cu un flux
prezent (CF0) de aceeaşi sumă. Astfel valoarea actuală a unui flux viitor va fi cu atât mai mică cu
cât fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât costul capitalurilor este mai ridicat.

1. Valoarea actuală netă (VAN)

Valoarea actuală netă a unui proiect de investiţii corespunde diferenţei dintre suma cash-
flow-urilor previzibile actualizate şi costul iniţial al investiţiei.
Astfel:

VAN = −Costul initial + Suma cash. flowurilor previzibile actualizate

sau

60
Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 285

30
n
CFt
VAN = ∑ − I0
t =1 (1 + k ) t
unde:

CFt = cash-flow-ul generat de investiţie in perioada t;


k = costul capitalului (rata de actualizare);
I0 = investiţia iniţială.

Aplicarea metodei VAN întâmpina anumite dificultăţi. 61 Prima vizează previzionarea cash-
flow-urilor viitoare iar a doua priveşte alegerea ratei de actualizare. Aceasta din urmă (k) se alege
în funcţie de costul resurselor de finanţare (costul capitalului propriu şi/sau împrumutat).

2. Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate este definită ca fiind acea rata de actualizare care face ca
valoarea actuală netă să fie egală cu zero. Rata internă de rentabilitate (sau randamentul
proiectului) se calculează rezolvând următoarea ecuaţie, în care necunoscută este RIR:

n
CFt
∑ (1 + RIR)
t =1
t
= I0

RIR a proiectului este costul maxim pe care întreprinderea ar putea să-l suporte pentru
finanţarea investiţiei. RIR trebuie să fie interpretată prin compararea cu costul mediu ponderat
(CMPC) al resurselor întreprinderii. Astfel, dacă :
 RIR > CMPC => proiectul se acceptă, investiţia fiind avantajoasă şi permite
compensarea costului resurselor de finanţare ;
 RIR < CMPC => proiectul se respinge ;
 RIR = CMPC => proiectul este indiferent.
VAN

RIR

k (%)
Figura 1.8 Reprezentarea grafică a VAN în funcţie de costul capitalului

61
Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 253
31
Se observă conform graficului ce se întâmplă cu VAN şi RIR dacă rata de actualizare se
schimbă, adică dacă costul capitalului se modifică. Astfel dacă costul capitalului creşte, cu cât
societatea îşi procură resursele la un cost mai mare cu atât valoarea actuala netă a proiectului scade
şi tinde către 0. La o anumită rata de actualizare k, unde VAN = 0, rata de rentabilitate a
proiectului (RIR) reprezintă pragul costului capitalului pentru care investiţia mai poate fi
considerată profitabilă.

Ca regulă generală rata rentabilităţii proiectelor de investiţii trebuie să fie mai mare decât
costul surselor de finanţare proprii sau împrumutate.
Argumentarea făcută mai sus în cazul deciziei de investire şi influenţei sale asupra valorii
capitalurilor proprii poate fi rezumată după cum urmează. Atunci când se estimează că firmă va
lua decizii de investiţie pentru care valoare actualizata netă (VAN) este mai mare decât zero,
valoarea de piaţă sau preţul pe acţiune al unei întreprinderii creşte. Cu cât valoarea actualizata netă
(VAN) va fi mai mare cu atât valoarea de piaţă se va modifica în sens pozitiv. Dimpotrivă, dacă se
estimează că firmă va lua decizii de investiţii cu rate de rentabilitate mai mici decât costul
capitalului (proiecte de investiţii cu VAN negativă), raportul valoare de piaţă a capitalurilor
proprii/valoare contabilă a capitalurilor proprii va fi subunitar (preţul acţiunilor va scade pe piaţă şi
va genera diferenţe negative între « market value » şi « book value » al întreprinderii).
Astfel într-un cadru dinamic şi nesigur cum este cel al afacerilor, orice flux (intrare / ieşire)
din patrimoniu, orice variaţie a beneficiilor scontate are influenţă asupra valorii de piaţă a
întreprinderii şi implicit asupra capitalurilor proprii ale acesteia (preţul acţiunilor).

32
PARTEA A II-A
ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A.

1. PREZENTAREA SOCIETAŢII S.C. ROMCARBON S.A.

Partea a II-a a lucrării de faţă vizează analiza detaliată a structurii capitalurilor proprii ale
S.C. ROMCARBON S.A., modificarea lor pe parcursul ultimilor trei exerciţii financiare şi
determinarea pe baza eficienţei utilizării capitalurilor dacă investiţia în companie se dovedeşte a fi
profitabilă, în condiţiile de risc şi rentabilitate existente.

PREZENTAREA GENERALĂ A S.C. ROMCARBON S.A

S.C. ROMCARBON S.A. este persoana juridică romană având formă juridică de societate
pe acţiuni cu capital integral privat. Societatea are sediul în România, Buzău, Strada Transilvaniei,
nr. 132, tel. 0238-711155, fax-nr: 0238-710697 şi se supune legislaţiei romane. Societatea are
număr de inregistare la Registrul Comerţului J10/83/1993 şi CUI RO 1158050.
S.C. ROMCARBON S.A. a fost înfiinţată în 1952 la Buzău, iniţial sub denumirea de
“Chimică” şi având ca obiect de activitate prelucrarea de materiale plastice. S.C. ROMCARBON
S.A. s-a constituit în baza Legilor nr.15 şi 31/1990 şi H.G. 1213/1990 ca urmare a reorganizării
Întreprinderii de Mase Plastice Buzău.
Societatea a fost listata la Categoria a II-a a Bursei Electronice RASDAQ începând cu
februarie 1997, având simbolul de tranzacţionare ROCE, iar începând din luna mai a anului 2008
este listată pe sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti la categoria a II-a.
Compania are un număr de 186.457.267 acţiuni nominative ce se tranzacţionează, dematerializate,
cu o valoare nominală de 0,1 lei/acţiune.
Societatea comercială îşi poate mări capitalul social, pe baza hotărârii Adunării Generale a
Acţionarilor, cu respectarea dispoziţiei legale. Mărimea capitalului social se va face prin
multiplicarea părţilor, prin aport financiar sau în natură, din partea acţionarilor.
Reducerea capitalului social se va face pe baza hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor
şi se vor specifica motivele şi modalităţile de realizare, cu respectarea limitei minime legale.

OBIECTUL DE ACTIVITATE

Societatea are următoarea diviziune principală de activitate: 22 – Fabricarea produselor


din cauciuc şi mase plastice. Domeniul principal de activitate este: 222 – Fabricarea articolelor
din material plastic.
S.C. Romcarbon S.A. are ca principal obiect de activitate:
2221 Fabricarea plăcilor, foliilor, tuburilor şi profilelor din material plastic
2222 Fabricarea articolelor de ambalaj din material plastic
2223 Fabricarea articolelor din material plastic pentru construcţii
2932 Fabricarea altor piese şi accesorii pentru autovehicule şi pentru motoare de
autovehicule

33
ASPECT COMERCIAL

PRODUSELE OFERITE DE SOCIETATE

Principalele produse realizate sunt :


 prelucrate din polietilena: folii obişnuite şi termocontractibile, pungi, sacose, huse
termocontractibile, saci groşi, deschişi la gura sau paralelipipedici cu vâlvă, saci subţiri
simpli sau rolaţi;
 prelucrate din P.V.C.: ţevi P.V.C., tuburi electroizolante, fitinguri, folie termovacuumabilă,
capsule termocontractibile pentru sigilarea sticlelor;
 filte de ulei, aer, combustibil pentru motoare de autoturisme, tractoare, autocamioane,
autobuze, automacarale, autostivuitoare, compresoare, excavatoare, locomotive, motoare
navale;
 cărbuni activi: pulbere sau granulaţi;
 materiale de protecţie a căilor respiratorii: măşti şi semimăşti industriale, măşti izolante cu
aspiraţie liberă a aerului, măşti autosalvare pentru mineriş

PRINCIPALELE GRUPE DE PRODUSE ŞI PROCENTUL DIN PIAŢA DEŢINUT


Tabel 2.1
% din piaţa internă deţinut
Grupa de produse
2006 2007 2008
PVC prelucrat (ţeavă PVC) 9% 9% 9%
Polipropilenă prelucrată (saci pp) 0% 45% 40%
Polietilenă prelucrată 10% 10% 10%
Polistiren prelucrat 40% 70% 55%
Cărbune activ 80% 20% 60%
Filtre auto 30% 25% 7%
Materiale protecţie căi respiratorii 80% 80% 75%

CIFRA DE AFACERI

Cifra de afaceri la 31.12.2008 este de 93.812.672 lei, cu 3.56% mai mare decât cea
înregistrată în 2007 fapt datorat în principal celorlalte activităţi (închirieri, vânzări de utilităţi,
vânzări de mărfuri etc.) întrucât la nivelul activităţii de bază cifra de afaceri a scăzut cu 1,16%,
înregistrând în 2008 o valoare de 71.357.777 lei.

*În anexele prezentei lucrări se pot găsi următoarele grafice :


ANEXA 5 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe grupe de produse
ANEXA 6 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe activităti
ANEXA 7 – Graficul dinamicii cifrei de afaceri pe activităţi

34
METODE CONTABILE SI NOTE EXPLICATIVE

Situaţiile financiare ale societăţii Romcarbon S.A. Buzău, întocmite pe perioada celor 3
exerciţii financiare 2006, 2007, 2008 cuprind următoarele documente:
a) Bilanţ;
b) Contul de profit şi pierdere;
c) Situaţia modificărilor capitalului propriu;
d) Situaţia fluxurilor de trezorerie;
e) Note explicative la situaţiile financiare anuale.

Întocmirea situaţiilor financiare s-a făcut în conformitate cu reglementările contabile


armonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu standardele internaţionale de contabilitate, aprobate
prin OMFP nr.1752/2005 modificat şi completat cu OMFP 2374/2007, Legea Contabilităţii
nr.85/1991, republicată.

STRUCTURA CAPITALULUI SOCIAL

Capitalul subscris şi integral vărsat este de 18.645.726,70 lei, aport în numerar, divizat în
186.457.267 acţiuni nominative, dematerializate, în valoare de 0,1 lei fiecare. Tabelul şi graficul
cu structura acţionariatului la data de referinţă 31.12.2008 pot fi găsite în Anexa 8.

CONDUCEREA ŞI ADMINISTRAREA SOCIETAŢII

Conducerea şi administrarea societăţii este făcută de către următoarele persoane


componente ale consiliului de administraţie, ca urmare a Hotărârii AGOA din 05.02.2008:
 Hung Ching Ling – Preşedintele Consiliului de Administraţie
 Simionescu Dan – Vicepreşedinte C.A.
 Dobrota Cristinel – administrator/membru C.A.
Aceştia decid asupra întregii activităţi a societăţii şi reprezintă societatea în relaţiile cu
terţele persoane juridice în fata organelor de stat, administraţiei şi justiţiei.

2. STRUCTURA ŞI MODIFICAREA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C.


ROMCARBON S.A.

Capitalurile proprii ale S.C. ROMCARBON S.A. au înregistrat o evoluţie pozitivă în anul
2007 în principal datorită noii subscrieri la capitalul social şi a procesului de reevaluare a activelor
fixe cerut de managementul întreprinderii. În anul 2008 nu au avut loc operaţii majore de
modificare a capitalurilor proprii, ele evoluând în sens negativ (-5,58%), motivul fiind rezultatul
curent al activităţii întreprinderii ce a înregistrat o pierdere de peste 7,5 milioane lei.

35
Tabel 2.6 Structura şi valoarea elementelor de capital propriu la S.C. Romcarbon S.A.
-lei-
2006 2007 2008
Element de capital propriu
Valoare Dinamica Valoare Dinamica Valoare Dinamica
Capital social 5,101,723 - 18,645,727 265.48% 18,645,727 0.00%
Prime de capital 1,405,635 - 1,405,635 0.00% 1,405,635 0.00%
Rezerve din reevaluare 2,770,356 - 100,565,088 3530.04% 99,176,312 -1.38%
Rezerve legale 1,020,344 - 1,020,344 0.00% 1,020,344 0.00%
Alte rezerve 6,393,594 - 10,933,888 71.01% 12,495,537 14.28%
Rezultatul reportat - - - (974,567)
Rezultatul exercitiului financiar 4,790,909 - (974,567) (7,512,817)
Repartizarea profitului (266,462) - - -
Total capitaluri proprii 21,216,099 - 131,596,115 520.27% 124,256,170 -5.58%

Conform situaţiei modificării capitalurilor proprii, anexata la lucrarea de faţă, variaţia


capitalurilor proprii este explicată prin schimbarea sumelor care fac obiectul surselor interne şi
externe în structura capitalului propriu. De asemenea, creşterea sau diminuarea lor trebuie
analizată în funcţie de destinaţia şi motivul pentru care au fost modificate, şi factorii ce au
influenţat rezultatul activităţii.
La sfârşitul anului 2006, societatea avea un număr de 2.040.689 acţiuni emise la o valoare
nominală de 2,5 lei. În mai 2007 s-a decis diminuarea valorii nominale a unei acţiuni la 0,1 lei, în
consecinţă acţiunile Romcarbon S.A. au crescut la 51.017.225 fără influenţe directe asupra valorii
capitalurilor proprii.
În anul 2007, Adunarea Generală a Administratorilor Romcarbon S.A. a decis majorarea
capitalului social cu 13.544.004 lei numerar prin subscrierea a 135.440.042 acţiuni cu valoarea
nominală de 0,1 lei. Acest lucru, pe lângă faptul că îi conferă societăţii stabilitate şi autonomie
financiară, prin creşterea capitalurilor proprii în raport cu datoriile, influenţează pozitiv fondul de
rulment al societăţi, cash-flow-ul şi capacitatea de îndatorare a întreprinderii, putând contracta mai
uşor credite bancare în vederea finanţării unor noi linii tehnologice. Fondurile astfel obţinute au
fost utilizate pentru finanţarea unor noi investiţii de creştere a capacităţii de producţie (cifra de
afaceri având un ascendent de 98.6%) şi prin intrarea pe piaţa cu o nouă grupă de produse
(polipropilenă prelucrată) ce avea să deţină aproape 35% din totalul cifrei de afaceri.
Principalul factor care a contribuit la modificarea capitalurilor proprii în anul 2007 este
reprezentat de rezervele din reevaluare, societatea a recurs la prezentarea terenurilor şi
construcţiilor la valoarea justa în baza unui raport de evaluare emis de un evaluator profesionist.
Astfel, conform raportului, creşterile valorilor contabile ale imobilizărilor corporale rezultate din
aceste reevaluări au fost creditate în rezerve din reevaluare în cadrul capitalurilor proprii cu suma
de 98.012.865 lei. Comparativ, în anul 2008, rezervele din reevaluare au înregistrat o scădere de
1,38% datorită valorificării mijloacelor fixe ce nu mai corespund cerinţelor procesului de
producţie, prin casare acestora şi diminuarea rezervelor cu 1.561.649 lei.
În afară de anul 2006, când întreprinderea a înregistrat un profit net de 4.790.909 lei, profit
ce avea să fie repartizat asupra rezervei legale în suma de 266.462 lei şi asupra altor rezerve în
suma de 4.524.447 în vederea consolidării capitalurilor, societatea nerecurgand la distribuirea de
dividende, anii 2007 şi 2008 au fost încheiaţi pe pierdere fapt ce a contribuit la diminuarea
36
capitalurilor proprii cu 974.567 lei şi respectiv 7.512.817 lei în 2008. Trebuie văzut în ce măsură
se pot găsi posibilităţi de ameliorare a activităţii operaţionale a întreprinderii în aşa fel încât
societatea să poată degaja surplusuri şi să genereze profit.
În acest sens se urmăreşte o analiză a factorilor ce influenţează rezultatul curent al
întreprinderii şi anume structura producţiei, preţurile de vânzare, costurile de producţie, eficienta
mijloacelor fixe şi a resursei umane dar şi factori externi cum ar fi riscul de piaţă.

Tabel 2.7 Calculul ratei rentabilităţii comerciale pe baza rezultatului din exploatare
-lei-
Indicator 2006 2007 2008
Rezultatul din exploatare 5,410,004 4,413,897 3,377,885
Cifra de afaceri 45,616,465 90,588,846 93,812,673
Rata rentabilitaţii comerciale 11.86% 4.87% 3.60%

În afară de faptul că societatea înregistrează o rentabilitate comercială în scădere şi un


rezultat din exploatare diminuat cu 23,47% datorită costurilor majorate ale materiilor prime,
salariilor şi prestaţiilor externe, pierderile s-au datorat în mare parte creşterii cheltuielilor
financiare ale companiei, de la 6,8 milioane lei, valoare înregistrată în 2007, la 15 milioane lei
ceea ce reprezintă o creştere de 120%. Reevaluarea creditelor angajate în euro şi evoluţia
nefavorabilă a cursului leu/euro au generat această evoluţie negativă a pierderilor.

Orice venit înregistrat de întreprindere este considerat un plus al capitalurilor proprii şi de


aceea sursele de finanţare procurate trebuiesc utilizate eficient şi investite în linii de producţie
rentabile ce pot genera profit şi implicit remunerarea acţionariatului Romcarbon S.A.
Atât timp cât veniturile vor compensa cheltuielile într-o cât mai mare măsură, activitatea
întreprinderii este eficientă şi valoarea firmei creşte.

3. CALCULUL ŞI INTERPRETAREA CAPACITAŢII DE AUTOFINANŢARE

În vederea calculării capacităţii întreprinderii Romcarbon S.A. de a-şi acoperi cheltuielile


din surse proprii, fără a apela la surse externe de finanţare (aport la capital, credite etc.) este
necesar calculul capacităţii de autofinanţare.

Pornind de la procedeul deductiv, prin calculul soldurilor intermediare de gestiune


(ANEXA 10) şi folosirea excedentului brut din exploatare ca punct de pornire, putem calcula
capacitatea de autofinanţare a societăţii.

Din întocmirea tabloului soldurilor intermediare de gestiune se poate observa că, în afară
de anul 2006, partea pozitivă a rezultatului exerciţiului se datorează rezultatului activităţii de
exploatare, rezultatul financiar fiind excedentar celui din exploatare şi influenţând negativ
exerciţiile financiare din 2007 şi 2008.

37
Marja comercială înregistrează valori mici pe parcursul perioadei analizate, înregistrând
totuşi o creştere semnificativă în anul 2008. Aceste valori sunt normale pentru profilul productiv al
întreprinderii.
Producţia vândută are un trend ascendent în cei trei ani analizaţi (+71,58% în 2007 şi
+2,30% în 2008) influenţând pozitiv producţia totală a exerciţiului care se diminuează în anul 2008
pe seama scăderii variaţiei stocurilor, aspect ce poate fi interpretat pozitiv, întreprinderea
valorificandu-şi producţia fabricată, generând fluxuri de numerar.
Societatea degaja un excedent brut din exploatare oscilant, astfel în anul 2007, datorită
variaţiei favorabile a producţiei exerciţiului faţă de consumurile intermediare cum ar fi costurile de
producţie, costuri de întreţinere şi desfacere, EBE creşte cu 28,03%, iar în anul 2008 activitatea de
exploatare scade cu 2,54% pe seama creşterii cheltuielilor cu personalul în pofida faptului că,
consumurile intermediare scad cu 2,35%.

Tabel 2.9 Capacitatea de autofinanţare (modelul deductiv)


-lei-

Elemente 2006 2007 2008

CAF 4,110,249 5,534,189 2,584,857


EBE 5,317,155 6,807,810 6,635,194
+ Venituri financiare incasabile 56,662 536,415 406,485
- Cheltuieli financiare platibile (445,941) (1,774,557) (4,456,822)
+ Venituri extraordinare incasabile 0 0 0
- Cheltuieli extraordinare platibile 0 0 0
- Impozitul pe profit (817,627) (35,479) 0

Posibilităţile proprii ale firmei de a se finanţa pe baza activităţii sale curente scade cu până
la 53,3% în anul 2008 pe seama cheltuielilor cu dobânda foarte ridicate. Acest lucru este datorat
din nou reevaluării conturilor de dobânzi în euro, societatea fiind supusă riscului valutar.

4. RENTABILITATEA CAPITALULUI PROPRIU LA S.C. ROMCARBON S.A.

Analiza eficienţei utilizării capitalurilor proprii ale întreprinderii poate fi făcută prin
raportarea rezultatelor exerciţiilor financiare la total capital propriu utilizat pentru desfăşurarea
activităţii curente. Acest raport sau rata de rentabilitate financiară, indica profitabilitatea investiţiei
în companie şi la ce remunerare se pot aştepta acţionarii.

Astfel, în baza primului model Du Pont, în care variaţia rentabilităţii financiare este
reflectată în funcţie de influenţa vitezei de rotaţie a activului total, a factorului de multiplicare a
capitalului propriu şi a rentabilităţii nete a veniturilor totale, calculul este următorul :

38
Tabelul 2.10 Calculul ratei rentablităţii financiare şi analiza factorială
-lei-
2006 2007 2008
Pn Profit net 4,790,909 -974,567 -7,512,817
Kp Capital propriu 21,216,099 131,596,115 124,256,170
Rf Rentabilitatea financiara 22.58% -0.74% -6.05%

Vt Venituri totale 49,994,129 97,356,018 102,668,310


At Active totale 39,233,520 219,406,930 216,243,761

Vt/At Viteza de rotatie a activului total 1.27 0.44 0.47


At/Kp Factor de multiplicare a capitalului propriu 1.85 1.67 1.74
Pn/Vt Rentabilitatea neta a veniturilor totale 0.10 -0.01 -0.07
DAT/Kp Gradul de indatorare al capitalului propriu 0.38% 17.31% 17.88%

Analiza factoriala 2007 2008


ΔRf = RfN - RfN-1 -23.32% -5.31%

Δ (Vt/At) Influenta vitezei de rotatie a At -14.72% -0.05%

Δ (At/Kp) Influenta factorului de multiplicare a Kp -0.77% -0.03%

Δ (Pn/Vt) Influenta profitului net la 1 leu Vt -7.83% -5.22%

În baza datelor din tabelul de mai sus, excluzând anul 2006 când rentabilitatea financiară a
fost pozitivă (22,58%), ceilalţi doi ani analizaţi au generat o profitabilitate negativă a capitalului
propriu datorită pierderilor activităţii curente ale întreprinderii. Acest lucru determină ca societatea
să îşi procure mai greu resursele financiare necesare susţinerii activităţii, din cauza riscului la care
este supusă de a nu-şi mai putea remunera investitorii şi de a nu mai avea posibilitatea să acopere
costul cerut de aceştia pentru capitalurile investite.
Este necesară o analiză a factorilor care au influenţat scăderea rentabilităţii în vederea
ameliorării situaţiei.
Rata rentabilităţii financiare capitalurilor proprii a scăzut pe parcursul perioadei analizate,
cu -23,32% în 2007 şi cu -5,31% în 2008. Toţi factorii au exercitat o influenţă negativă. Scăderea
bruscă din anul 2007 se datorează în principal vitezei de rotaţie a activului care este mai slabă şi
scade de la 1,27 la 0,44. Scăderea vitezei de rotaţie este cauzată de un ritm de creştere superior al
activelor imobilizate faţă de cel al cifrei de afaceri, semnificând faptul că activele imobilizate
achiziţionate nu au produs beneficii economice pe termen scurt, astfel scăzând numărul de rotaţii.
Factorul de multiplicare a avut o influenţă negativă de -0,77% în 2007 şi -0,03% în 2008
datorită unei creşteri mai mări a capitalului propiu faţă de cea a activelor totale. Se observă o
ameliorare a influenţei negative a acestui factor în 2008 faţă de 2007, societatea reuşind să menţină
indicele de scădere al activelor sub cel al scăderii capitalurilor proprii. Trebuie să ţinem cont că
acest indicator arata şi gradul de îndatorare. Astfel o creştere a factorului de multiplicare semnifica

39
şi o majorare a gradului de îndatorare, fapt prezentat şi în tabel (+0,57% pentru gradul de
îndatorare al firmei în anul 2008).
Influenţa negativă a profitului net la 1 leu venituri totale, arata că întreprinderea a terminat
în pierdere exerciţiile financiare 2007 şi 2008, societatea nereuşind să degaje profit pentru fiecare
unitate de venit realizată. Astfel că în 2007 rentabilitatea financiară a scăzut cu 7,83% din cauza
rentabilităţii nete negative a veniturilor, iar în 2008 cu 5,22%.

Pentru o cât mai bună înţelegere a rentabilităţii financiare şi a factorilor care influenţează
variaţia ei, este necesară corelaţia cu rentabilitatea economică a activului si structura financiara,
factori importanti în baza cărora se determină, şi de care atârnă, eficienţa capitalului propriu.

Pn EBE Pn At
× 100 = × × × 100
Kp At EBE Kp

Ultimii doi termeni sunt grupaţi sub denumirea de „impactul îndatorării” şi reflectă
influenţa cheltuielilor financiare (nete) şi a coeficientului de îndatorare (rata îndatorării globale).

Bazele aplicării modelului sunt următoarele:

► rata rentabilităţii economice este calculată pe baza excendetului brut de exploatare


pentru a evidenţia corect eficienţa utilizării activului, independent de politica financiară, de
politica de amortizare, de incidenţa fiscalităţii şi alte elemente excepţionale.

EBE CA EBE
× 100 = × × 100
At At CA

► rentabilitatea comercială reprezintă rata marjei brute de exploatare şi am folosit-o în


ideea păstrării legăturii între rentabilitatea comercială şi cea economică.

Tabelul 2.11 Calculul rentabilităţii financiare şi analiza factorială în funcţie de rentabilitatea economică si
structura financiară
-lei-

2006 2007 2008


Pn Profit net 4,790,909 -974,567 -7,512,817
Kp Capital propriu 21,216,099 131,596,115 124,256,170
Rf Rata rentabilităţii financiare 22.58% -0.74% -6.05%

EBE Excedentul brut de exploatare 5,317,155 6,807,810 6,635,194


CA Cifra de afaceri 45,616,465 90,588,846 93,812,673
At Activ total 39,233,519 219,406,930 216,243,758

Rcom Rata rentabilităţii comerciale brute 11.66% 7.52% 7.07%


CA/At Viteza de rotaţie a activului total 1.16 0.41 0.43
Rec Rata rentabilităţii economice 13.55% 3.10% 3.07%

At/Kp Rata structurii financiare 1.85 1.67 1.74


Pn/EBE Rata structurii remunerarii 90.10% -14.32% -113.23%
40
Rata rentabilităţii economice, independente de structura financiară a întreprinderii,
înregistrează valori în scădere bruscă în anul 2007 (-10,45%), pe seama creşterii foarte mari a
activelor şi sporirii în proporţie redusă a excedentului din exploatare, semnificând faptul că
intensitatea exploatării activelor a scăzut. În anul 2008 rentabilitatea economică se menţine la un
nivel constant, şi activele şi rezultatul exploatării înregistrând diminuări.

Analiza factoriala a rentabilitatii economice 2007 2008


Δ Rec Variatia rentabilitatii economice -10.45% -0.03%
Δ CA/At Influenta vitezei de rotatie a activului -8.74% 0.16%
Δ Rcom Influenta ratei de rentabilitate comerciala -1.71% -0.19%

Printre căile de creştere a rentabilităţii economice şi implicit a rentabilităţii financiare, în


funcţie de factorii care o influenţează, amintesc:
 Creşterea vitezei de rotaţie a activului total
Creşterea mai mare a activelor decât a cifrei de afaceri, a condus la o scădere accelerată a
vitezei de rotaţie în anul 2007 şi o revenire nesemnificativă în anul 2008. Scăderea poate fi
explicată prin faptul că stocurile, şi mai ales creanţele, au generat într-o perioadă din ce în ce mai
mare beneficii, afectând negativ veniturile (cifra de afaceri). Această tendinţă s-a manifestat şi în
cazul influentei acestui indicator asupra rentabilităţii economice de -8,74% în 2007 şi +0,16% în
2008 pe seama creşterii vânzărilor în condiţiile reducerii valorii activului total.
 Adoptarea politicilor comerciale care să stimuleze eficienta vânzărilor ( rata
rentabilităţii comerciale deţine un rol deosebit în analizarea ratei rentabilităţii economice).
Rentabilitatea comercială nu a avut un impact foarte mare asupra rentabilităţii economice,
cu toate că influenţa acesteia este negativă (-1,71% în 2007 şi -0,19% în 2008).
Este necesară o structură bună a producţiei axată pe sortimente cu rentabilitate mai ridicată,
o reducere a cheltuielilor de exploatare ale companiei corelată cu o creştere a afacerilor, acest
lucru putându-se realiza doar printr-o analiză exactă a pieţei de aprovizionare cu materii prime şi
utilizarea corectă a lor în procesul de producţie, unde eficienta mijloacelor fixe şi a resursei umane
este hotărâtoare.

Având în vedere procesul investiţional major din anul 2007 este de înţeles că în ciuda
creşterii în acel an a ratei marjei brute de exploatare se înregistrează o rată scăzută a rentabilităţii
economice. Perioada de dezvoltare în care se afla compania face că efectele profitabile ale
investiţiilor să se propage în timp.
Putem concluziona că scăderea profitabilităţii activului economic (imobilizări plus active
curente nete) la Romcarbon S.A. se datorează reevaluării acestora din anul 2007. Societatea poate
lua decizia de a vinde din activele deţinute, care nu produc beneficii importante, pentru a exploata
valoarea de piaţă ridicată a acestora şi a finanţa activitatea de producţie.

Analiza factoriala a rentabiitatii financiare 2007 2008


Δ Rf Variatia rentabilitatii financiare -23.32% -5.31%
Δ Rec Influenta ratei rentabilitatii economice -17.41% 0.01%
Δ Pn/EBE Influenta cheltuielilor financiare -5.99% -5.06%
Δ At/Kp Influenta structurii financiare 0.08% -0.25%

41
Rentabilitatea financiară, este negativă începând cu anul 2007, iar pierderea acţionarilor se
adânceşte odată cu exerciţiul financiar încheiat la 31/12/2008. Pentru a putea observa cât din
variaţia negativă a acesteia este influenţată de activitatea economică de exploatare şi cât de
structura financiară am folosit modelul du Pont ce se bazează pe aceşti factori.
După cum se poate observa, rentabilitatea economică în scădere este prinicipalul factor care
influenţează variaţia rentabilităţii capitalurilor proprii (-17,41% în 2007). Cheltuielile financiare
(dobânzi şi diferenţe de curs valutar) influenţează negativ cu -5,99% în 2007, iar în 2008 este
factor determinant al scăderii rentabilităţii financiare, datorită creşterii cu 151,15% a cheltuielilor
cu dobânda, reevaluării creditelor în euro şi scăderii puterii monedei naţionale. Toţi aceşti factori
determina ca rezultatul net să fie negativ şi să diminueze remunerarea capitalurilor proprii cu
5,06%.
Datorită consolidării capitalurilor din anul 2007 prin subscrierea la capitalul social,
reevaluarea activelor din patrimoniu şi repartizarea profitului din anul 2006 asupra rezervelor,
îndatorarea globală a întreprinderii se diminuează având efect direct asupra rentabilităţii
capitalurilor proprii de +0,08%. În anul 2008, pe baza pierderilor înregistrate (-7,5 milioane lei) şi
a scăderii activului total cu 1,44%, structura financiară determina scăderea rentabilităţii financiare
cu 0,25%.

Toate aceste corelaţii intre ratele de rentabilitate nu fac decât să demonstreze


interdependenta indicatorilor economico-financiari. Rentabilitatea capitalului propriu porneşte de
la cel mai de jos factor, eficienta activităţii de exploatare, prin găsirea celor mai bune preţuri de
aprovizionare, diminuarea costurilor de producţie, majorarea preţurilor şi a vânzărilor prin
creşterea calităţii produselor, este dependenta de utilizarea eficientă a activelor întreprinderii, prin
creşterea vitezei de rotaţie în vederea realizării de venituri într-un timp cât mai scurt, şi se foloseşte
de structura financiară în final, pentru a determina remunerarea investitorilor.
În cazul Romcarbon, rentabilitatea negativă poate fi îmbunătăţită, prin existenţa unui
marketing adecvat care să permită creşterea vânzărilor şi a unui management al costurilor eficace,
sau prin vânzarea activelor care nu produc beneficii în proporţie egală cu creşterea lor sau prin
casarea celor uzate şi ineficiente. Structura financiară influenţează în prezent în proporţie
nesemnificativa rentabilitatea financiară, dar poate participa la modificarea ei prin utilizarea
efectului de levier al îndatorării atât timp cât alcătuirea surselor de finanţare îi va permite.

5. POLITICA DE ÎNDATORARE LA S.C. ROMCARBON S.A.

Variabilitatea rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de politica financiară a firmei se


analizează cu ajutorul ‘efectului de levier’.
Efectul de levier financiar sau efectul de pârghie financiară, reprezintă ‘rezultatul’ sau
‘efectul’ îndatorării firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu. În acelaşi timp, efectul de levier
este o tehnică de gestiune financiară ce are ca scop mărirea rentabilităţii capitalului propriu.
Deasemenea, efectul de levier pune în evidenţă legătura existenta intre rata rentabilităţii financiare
şi rata rentabilităţii economice.
Scopul acestui demers este de a fundamenta decizia de sporire sau reducere a îndatorării la
nivelul societăţii.

42
Pentru realizarea acestui obiectiv este necesar să cunoaştem evoluţia în timp a diferitelor
surse de finanţare utilizate de către Romcarbon S.A. prin calculul şi interpretarea ratelor de
structură ale pasivului şi a celor de îndatorare.

Indicator Mod de calcul 2006 2007 2008


Capital permanent
Rata stabilităţii financiare 54.28% 70.36% 67.74%
Pasiv total
Capital propriu
Rata autonomiei globale 54.08% 59.98% 57.46%
Pasiv total
Capital propriu
Rata autonomiei financiare 99.62% 85.24% 84.83%
Capital permanent
Rata de îndatorare a capitalului propriu Datorii pe termen lung
0.0038 0.17 0.18
(Levierul financiar) Capital propriu
Datorii totale
Rata globală de îndatorare 0.46 0.40 0.43
Activ total

Tabelul 2.12 Ratele de stuctura ale pasivului şi de îndatorare la S.C. Romcarbon S.A.

Rata stabilităţii financiare trebuie corelată cu evoluţia activelor pe termen lung


(imobilizate). În 2007 se observa creşterea cu 16,08% a stabilităţii financiare pe fondul subscrierii
de capital social şi a reevaluării activelor din patrimoniu. Cu toate acestea fondul de rulment
devine negativ în acest an şi se accentuează dezechilibrul financiar în anul 2008, activele
imobilizate majorându-se cu o rata mai mare decât capitalulurile investite pe termen lung.
Mărimea negativă a fondului de rulment reflecta absorbirea unei părţi din sursele temporare pentru
finanţarea unor necesităţi permanente, societatea folosind o parte din fondurile pe termen scurt
pentru susţinerea activităţii tehnologice.
Autonomia globală a întreprinderii se menţine la un nivel satisfacator de 55%-57%, având
în vedere specificul firmei, clasificată în industria prelucrătoare.
Autonomia financiară arata ponderea surselor proprii de finanţare în total surse de finanţare
pe termen lung, ea înregistrând valori ridicate la Romcarbon S.A., ceea ce arata politica financiară
promovată de management, finanţarea preponderenta din capitaluri proprii. Indicatorul scade în
anul 2007 cu peste 14% şi îşi menţine trend-ul descendent şi în 2008, managementul recurgând la
îndatorare pentru a-şi dezvolta capacităţile productive.
Îndatorarea capitalului propriu era nesemnificativă în anul 2006. Odată cu contractarea
creditelor pe termen lung din anul 2007 şi corelată cu rentabilitatea economică în scădere şi
inferioară ratei dobânzii, politica de îndatorare a societăţii nu acţionează favorabil asupra
rentabilităţii financiare.

Pentru a putea observa modificarea rentabilităţii financiare în funcţie de nivelul de


îndatorare şi de rentabilitatea economică este nevoie de o analiză pe baza următoarei formule:

DAT
R f = Rec + ( Rec − Rd )
Kp
unde:

43
 rentabilitatea economică este calculată pe baza EBIT pentru a evita influenta
cheltuielilor financiare imprevizibile şi a impozitului de plătit

EBIT = Pnet + Impozit + Dobanzi


EBIT2008 = −7.512.817 + 0 + 4.456.822 = −3.055.955
 rata dobânzii este calculată conform datelor din contractele cu diferitele instituţii de
credit si conform unei medii ajustate aceasta este EURIBOR 1M+2,03% la 31/12/2008
(2,603%+2,03%=4,63%);
 gradul de indatorare este calculat în tabelul de mai sus.

Plecând de la sfârşitul ultimului exerciţiu financiar (2008) şi realizând diferite scenarii


pentru gradul de îndatorare al întreprinderii şi cum afectează el costul creditului şi rentabilitatea
financiară, putem determina un punct de echilibru care să valorifice la maxim capitalurile proprii
ale Romcarbon S.A.:

Tabelul 2.13 Scenariu privind variaţia rentabilităţii financiare în funcţie de levierul financiar

31/12/2008 Scenariu 1 Scenariu 2 Scenariu 3 Scenariu 4 Scenariu 5


Re -7.79% -7.79% -7.79% -7.79% -7.79% -7.79%
Rd 4.63% 4.63% 4.63% 5.00% 5.10% 5.30%
L 17.31% 18.00% 20.00% 23.00% 24.00% 25.00%
Rf -9.9394% -10.0261% -10.2746% -10.7317% -10.8836% -11.0625%

Interpretarea efectului de levier în mod clasic are în vedere:


- un nivel constant al ratei de rentabilitate economică indiferent de nivelul de finanţare
realizat şi de modul de utilizare al surselor de finanţare;
- menţinerea constantă a ratei medii a dobânzii indiferent de gradul de îndatorare existent.
- in realitate însă, rata de rentabilitate economică se modifică în funcţie de nivelul de
finanţare realizat şi de modul de utilizare al surselor de finanţare, iar la depăşirea unor
limite ale gradului de îndatorare, rata medie a dobânzii va spori pe măsura creşterii
gradului de îndatorare datorită creşterii riscului financiar în accepţiunea organismelor
creditoare.

Se observă că încă de la sfârşitului ultimului an rentabilitatea economică altaturi de cea


financiară înregistrează valori negative. Orice creştere a îndatorării nu face decât să accentueze
scăderea profitabilităţii capitalului propriu, în condiţiile în care rata de rentabilitate economică
rămâne constantă.

44
Variaţia rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de levier

Rf Rd
Levierul financiar
-6.50%
15.00% 18.00% 21.00% 24.00% 27.00%
8.50%
-7.50%
Rentabilitatea financiară

-8.50% 7.50%

Rata dobânzii
-9.50%
6.50%

-10.50%

5.50%
-11.50%

-12.50% 4.50%

Conform graficului, putem asista la un “efect de oglindă” între rentabilitatea financiară şi


rata de dobândă. Astfel, majorarea ratei de dobândă cu orice punct procentual peste rata
rentabilităţii economice, deja negativă, va genera scăderea remunerarii investitorilor pe seama
cheltuielilor cu dobânda ridicate.

Cea mai bună măsură rămâne astfel creşterea eficienţei activităţii de exploatare. În
condiţiile actuale de rentabilitate negativă a societăţii Romcarbon S.A. este foarte dificil că politica
de finanţare să afecteze în mod pozitiv productivitatea capitalului propriu.

6. RENTABILITATEA S.C. ROMCARBON S.A. PE PIAŢA DE CAPITAL

Rata rentabilităţii financiare oferă mai multe informaţii acţionarilor care investesc în
societăţi care sunt necotate la bursă şi necunoscute publicului larg. Odată cotata la bursă de valori
mobiliare, întreprinderea devine cunoscută publicului iar investitorii cauta să obţină profituri cât
mai mari pe seama cursului acţiunilor.
Analiza rentabilităţii bursiere constă în calcularea şi interpretarea evoluţiei în timp a celor
mai importanţi indicatori bursieri.
Voi urmări astfel compararea evoluţiilor indicatorilor bursieri la nivelul societăţii
Romcarbon S.A., de asemenea făcând şi corelaţia cu nivelul sectorului economic în care se
încadrează aceasta, şi chiar al întregii pieţe de capital.

Listată de la 30.05.2008 la categoria a II-a a Bursei de Valori Bucureşti, pentru a spori


atractivitatea titlurilor Romcarbon S.A. (ROCE), întreprinderea a înregistrat un curs bursier al
acţiunilor la sfârşitul perioadelor analizate, după cum urmează:

31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008


19.8 lei 1.38 lei 0.64 lei

45
Se observă în anul 2007 scăderea bruscă a cursului din cauza majorării capitalului social şi
implicit a numărului instrumentelor financiare, care a determinat diminuarea preţului acţiunilor
pentru a menţine corectitudinea capitalizării bursiere a S.C. Romcarbon S.A.
Anul 2008 a avut un trend descendent din cauza rezultatelor preliminare ale activităţii
nefavorabile; piaţa a reacţionat negativ şi în acest mod acţiunile societăţii au fost tranzacţionate la
un preţ ce s-a redus constant.
În ceea ce priveşte capitalizarea bursiera, luată în raport cu capitalurile proprii ale
întreprinderii, se poate spune că aşteptările investitorilor referitoare la posibilităţile de dezvoltare
ale acesteia odată cu majorarea de capital din anul 2007 au determinat că ea să înregistreze o
creştere semnificativă, doar pentru a fi redusă sub nivelul capitalurilor proprii la finele anului 2008
pe seama rezultatelor economice negative.
-lei-
2006 2007 2008
Capitaluri proprii 21,216,099 131,596,115 124,256,170
Curs bursier 19.80 1.38 0.64
Numar acţiuni emise 2,040,689 186,457,267 186,457,267
Capitalizare bursieră (Curs bursier X Acţiuni emise) 40,405,642 257,311,028 119,332,651

Evoluţia capitalurilor proprii si a capitalizării bursiere în


decursul ultimilor 3 ani
- lei -
Capitaluri proprii Capitalizare bursieră (Curs bursier x Acţiuni emise)

257,311,028

124,256,170

131,596,115
119,332,651
40,405,642

21,216,099

2006 2007 2008

Din evoluţia principalilor indici bursieri aferenţi Romcarbon S.A şi compararea lor cu
rezultatele sectorului de activitate al întreprinderii (industria prelucrătoare), precum şi cu cele ale
pieţei în general, se pot trage concluzii referitoare la nivelul la care se situează compania în
accepţiunea investitorului general de a o consideră atractivă sau nu.

Indicator 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008


EPS 2.35 (0.01) (0.04)
DPS - - -
PER 8.43 - -
PBV 1.90 1.96 0.96
DY - - -

46
EPS, considerat variabila cea mai importantă în determinarea preţului unui titlu şi calculat
în baza raportului rezultatului net cu numărul mediu al acţiunilor emise şi tranzacţionabile, are o
evoluţie descendentă ceea ce denotă un risc ridicat pentru un eventual investitor interesat de
rentabilitatea companiei. Comparaţia cu firme din acelaşi sector nu oferă foarte multe informaţii
pentru că, spre exemplu, o altă întreprindere cotata, poate înregistra un EPS mai mic şi totuşi să fie
mai profitabilă decât cea cu EPS ridicat, ca urmare a diferenţelor privind numărul de acţiuni şi
capitalurile proprii deţinute.

Societatea a hotărât că profitul din anul 2006 să nu fie repartizat în dividende, ci să


consolideze capitalurile în vederea noii activităţi investiţionale, fapt ce face că indicatori de felul
DPS şi DY, să nu poată fi calculaţi. Pierderile exerciţiilor financiare din 2007 şi 2008 au acelaşi
rezultat. Cu toate că poate fi considerat că un semnal nefavorabil, nedistribuirea de dividende face
că orientarea fondurilor să se îndrepte spre diverse proiecte de dezvoltare. În cazul Romcarbon
S.A. rezultatele negative resping eventualii investitori ce urmăresc venituri constante şi sigure pe
termen scurt.

Lispa profitului în ultimii doi ani încheiaţi face imposibil calculul PER. Acest indicator,
folosit de investitori pentru a decide în ce măsură acţiunile unei companii sunt scumpe sau ieftine,
raportat la piaţă, are o valoare de 8,43 la finele anului 2006, ceea ce arată ca un potenţial acţionar
ar plăti peste 8 lei pentru 1 leu de profit net sau că acesta îşi va recupera investiţia în 8 ani.
Raportându-ne la valorile sectorului sau la media pe piaţa de capital de 21 62, observăm că acţiunea
ROCE era una relativ subevaluata în condiţiile în care o acţiune corect evaluată se situează între
valorile 10-15. Cu cât indicele PER este mai mic (iar perioada de recuperare este mai redusă), cu
atât este mai bine pentru investitori.

Un indicator exterm de util în cazul întreprinderilor cu pierderi, ca şi în cazul Romcarbon


S.A., este PBV (Prive to Book Value). Descreşterea din anul 2008 arată că investitorii au
reacţionat conform modificării rentabilităţii capitlului propriu, astfel că odată ce câştigul
acţionarului a devenit negativ, preţul plătit pentru o unitate de capital propriu aducător de beneficiu
s-a diminuat, aceştia realizând că ceva nu este în regulă cu întreprinderea. De asemenea acest
indicator poate arăta dacă acţiunile sunt subevaluate sau supraevalute, făcându-se o comparaţie cu
media pe industrie.
După cum sugerează şi trendline-ul graficului, rata preţului pe valoarea contabilă a unei
acţiuni evoluează la Romcarbon S.A. în corelaţie cu profitabilitatea capitalului investit de
acţionari, adică descrescător. Investitorul plăteşte mai puţin pentru o acţiune în comparaţie cu
valoarea contabilă a capitalului propriu datorită rezultatelor negative ce reduc valoarea acestuia.

62
Cotidianul de afaceri Business Standard (2007) – „Investitorii supraliciteaza profiturile viitoare ale companiilor
Bursei”, disponibil on-line la http://www.standard.ro/articol_11563

47
Evoluţia PBV şi a ratei rentabilităţii financiare
1.90 1.96

1.70

1.20 0.96

0.70 22,58%

0.20

(0.30) -0,74%
-6,05%

2006 2007 2008

PBV RF

Prin urmare, societatea Romcarbon S.A. se afla într-un moment nu foarte sănătos.
Evoluţiile rezultatelor financiar-contabile ale firmei, în special activitatea financiară, au anulat
orice urmă de câştig pentru investitori determinând scăderea preţului acţiunilor şi o reducere a
puterii principalilor indicatori bursieri.
Revenirea pe profit, în cazul Romcarbon, este principala ţinta ce trebuie urmărită, pentru că
indicatorii bursieri nu fac decât să recunoască oficial, în cadrul pieţei de capital, performanţa
globală a întreprinderii.
Se adevereşte astfel că şi în plan practic, ca în plan teoretic, posibilităţile de dezvoltare,
progres şi perspectivele sectorului de activitate în care acţionează firma, precum şi tendinţele
economice naţionale şi internaţionale au efect însemnat asupra preţului bursier.

7. COSTUL CAPITALULUI PROPRIU LA S.C. ROMCARBON S.A.

Societatea va dori să îşi majoreze capitalul în viitorul apropiat pentru a-şi putea finanţa
activitatea de producţie şi onora cererea de pe piaţă. Lipsa capitalului la un anumit moment dat şi
dificultatea procurării acestuia la un cost acceptabil poate genera pierderea de oportunităţi în
afaceri.
Managementul financiar al întreprinderii este interesat de costul capitalului pentru a putea
lua decizii corecte de investiţii în baza acestuia. Rentabilitatea proiectelor din bugetul de investiţii
trebuie să depăşească ratele de rentabilitate cerute de investitori pentru investiţia realizată în
companie. Numai în acest mod se poate obţine remunerarea acţionarilor şi maximizarea valorii
întreprinderii.

Nedistribuirea de dividende şi pierderile înregistrate în anii precedenţi fac imposibilă


determinarea costului capitalului propriu în baza raportului dividend distribuit/preţ acţiune.
Abordarea CAPM (“Capital Asset Pricing Model”) este utilizată pentru societăţile cotate la
bursa de valori, pentru care performanţele pieţei şi atractivitatea diferitelor categorii investiţionale
pot fi folosite drept bază de comparaţie.

48
Calculul costului capitalului propriu pentru Romcarbon S.A., societate tranzactionabila la
bursă, se poate calcula după următoarea metoda:

k s = Rf + ( Rm − Rf ) × β

Rentabilitatea cerută de noii acţionari va fi dependenta de rată de rentabilitate pentru gradul


de risc zero aferenta obligaţiunilor guvernamentale de stat, plus prima de risc înmulţita cu
coeficientul beta al sectorului de activitate la Romcarbon S.A.

În cazul Romcarbon S.A. avem următoarele date:


• În mod normal rentabilitatea medie a pieţei se calculează ca randament mediu anual al
unui indice reprezentativ al pieţei, pe o perioadă cât mai lungă. În România această metodă este
inaplicabila, întrucât media randamentului anual a indicelui BET calculată pe o perioadă suficient
de lungă nu este reprezentativă pentru evoluţia pe termen lung a pieţei. Conform kmarket.ro
indicele beta pentru Romcarbon S.A. se situează în jurul valorii de 0,25, acţiunile Romcarbon fiind
considerate defensive, cu risc asociat mic.
• Se poate porni de la ERP (Equity Risk Premium), care reprezintă randamentul mediu al
pieţei minus rata dobânzii fără risc. Pe pieţele dezvoltate ERP este stabilit în jurul a 5% (6% în
America). Pentru România, unde riscul investiţiei în acţiuni este mai mare decât pe pieţele
dezvoltate, în mod corespunzător şi ERP ar trebui să fie mai mare, deci aş adăuga o primă de risc
de 3% la valoarea de pe pieţele dezvoltate, ceea ce înseamnă un ERP de 8%.
• Adăugând rata dobânzii fără risc de 9% rezulta o rentabiltate medie a pieţei de 17%.
Deci, k s = 9% + (17% − 9%) × 0,25 = 11%

Se observă dificultatea aplicării CAPM în România datorită unor factori precum istoricul
redus al pieţei de capital, volatilitatea mare a preţurilor acţiunilor şi a indicelui BET, numărul
redus de emisiuni de titluri de stat.

RELAŢIA DINTRE COSTUL CAPITALULUI ŞI RENTABILITATEA NOILOR INVESTIŢII

Conform criteriului VAN şi RIR în definirea rentabilităţii unui proiect de investiţii, între
costul capitalului şi valoarea actualizata netă a fluxului de numerar generat de nouă investiţie
există o relaţie indirectă.

Presupunând un exemplu concret al unei investiţii realizate de Romcarbon, în baza mediei


ponderate între costului capitalului propriu, determinat anterior, şi costul finanţării prin credite
bancare, se poate observa mai uşor când un proiect trebuie acceptat sau respins şi dacă acesta poate
influenţa pozitiv valoarea întreprinderii.

49
Valori
Cosul capitalului propriu 11.00%
Costul componentei de credit 4.60%
Ponderea surselor proprii de finantare 84.83%
Ponderea surselor imprumutate 15.17%
Costul mediu ponderat al capitalului 9.92%

Ponderea diferitelor surse de finanţare a fost determinată în baza raportului dintre capitalul
propriu şi total capitaluri împrumutate pe termen mediu şi lung.
Costul surselor împrumutate a fost stabilit în baza ratei EURIBOR de la sfârşitul anului
2008 plus 2%, astfel:

rd = EURIBOR31.12.2008 + 2% = 2,603% + 2% = 4,60%


k d (1 − T ) = 4,60% × (1 − 0,16) = 3,86%
CMPC = 11% × 84,83% + 3,86% × 15,17% = 9,92%

Fie un proiect de investiţii adoptat de Romcarbon S.A. pentru eficientizarea procesului


tehnologic cu un cost initial de 1.200.000 lei. Fluxurile de numerar generate de proiect sunt
prezentate în tabelul urmator:
-lei-
Flux net de numerar generat
Anul
de proiect
0 (1,200,000)
1 400,000
2 700,000
3 1,000,000

Valorile acutalizate nete ale fluxurilor în funcţie de rate diferite de actualizare sunt
următoarele:

-lei-
Rata de actualizare VAN
0% 500,000
5% 307,829
9.92% 148,732
12% 88,949
15% 9,501
15.38% 0
20% (107,407)
25% (208,000)
30% (295,130)

50
Variaţia VAN în funcţie de costul capitalului
600,000

500,000 500,000

400,000

300,000 307,829
VAN (lei)

200,000
148,732 VAN
100,000 88,949
9,501
0 0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
(100,000) (107,407)

(200,000) (208,000)

(300,000) (295,130)

Conform graficului şi datelor prezentate în tabel, VAN scade pe măsură creşterii ratei de
actualizare, a costului capitalului. Pentru un cost de 9,92%, cât reprezintă costul procuraii
resurselor la întreprinderea Romcarbon, valoarea fluxurilor actualizate ale investiţiei este pozitivă
şi în valoare de 148.732 lei. Conform regulei VAN, proiectul ar trebui acceptat. Aceeaşi decizie de
acceptare apare şi conform criteriilor ratei interne de rentabilitate, deoarece aceasta (15,38%) este
mai mare decât costul de capital.

Exemplul ne arată ce trebuie să urmărească societatea pentru a izbuti să aducă un câştig


investitorilor printr-o rata de rentabilitate internă a proiectelor de investiţii superioară rentabilităţii
cerute de aceştia. Orice plan de dezvoltare, orice unitate generatoare de trezorerie, care se bazează
pe un capital atras din surse proprii şi împrumutate la un cost de 9,92%, trebuie să genereze un
flux pozitiv în urma actualizării veniturilor viitoare scontate sau să valorifice o rata internă de
rentabilitate ce depăşeşte acest cost. Rezultatul asigura un câştig pentru acţionari şi creşte
capitalizarea companiei, piaţa reactionanad pozitiv şi mărind cererea pentru instrumentele de
capital emise de Romcarbon S.A.

51
PARTEA A III-A
CONCLUZII

Întreprinderea, ca orice altă entitate în cuprinsul economic, îşi stabileşte la începutul


activităţii sale, un obiectiv pe care îl urmăreşte şi susţine pe tot parcursul existenţei sale. Pentru
majoritatea participanţilor în sistemul economic global, motivaţia principală o constituie
maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii, adică a capitalurilor proprii, care se poate realiza în
baza menţinerii unei activităţi economice sănătoase, adecvate la nivelul de risc şi rentabilitate
prezente la un moment dat.
Capitalurile proprii, cunoscute drept principala resursă ce permite funcţionarea
mecanismelor interne ale întreprinderii, reprezintă interesul rezidual al acţionarilor în activele
întreprinderii după deducerea tuturor datoriilor sale. O entitate se găseşte în ipostaza de a căuta
capital, la înfiinţare, precum şi pe parcursul evoluţiei sale, pentru finanţarea nevoilor de investiţie
şi de producţie. Orice creştere de capital înseamnă un plus pentru activul societăţii, plus care poate
avea diverse forme: clădiri, terenuri, echipamente tehnologice, active financiare, bunuri de consum
de categoria stocurilor etc. Activul reprezintă componenta întreprinderii responsabilă cu generarea
de “plus valoare” din activitatea desfăşurată, astfel încât rezultatul sau profitul net, principala sursă
de maximizare a averii proprietarilor, să se întoarcă, într-un ciclu complet, tot asupra capitalurilor
proprii.
Elementele de capital propriu variază în funcţie de necesitatea de finanţare, acţionarii
putând avansa o nouă subscriere de capital social, participând astfel procentual la
câştigurile/pierderile exerciţiilor financiare, sau se pot modifica în funcţie de randamentul şi
competitivitatea activităţii operaţionale.
În ciuda multor practici şi teorii, care pretind maximizarea profiturilor drept principalul
scop al organizaţiei, există în practică manageriala conceptul de eficientă. Ea apare din simplul
motiv conform căruia, capitalul, ca şi factor de producţie, este limitat, şi astfel este nevoie de o
dezvoltare raţională prin mobilizarea potenţialului financiar, uman şi material într-un mod cât mai
corect. Eficienţa se rezumă la utilizarea unor eforturi de capital minime necesare şi obţinerea de
rezultate maxime în condiţiile date. La nivel microeconomic, rentabilitatea financiară este
cunoscută drept rata de eficienţă a capitalului propriu, sau altfel spus, ce profit net revine unei
unităţi de capital propriu investit.
Rata rentabilităţii financiare îşi are originea în rata de rentabilitate economică, care la
rândul ei depinde de eficienta activităţii comerciale. Se observă legătură ce există între principalele
rate de eficienta economică la nivelul rezultatelor întreprinderii. Rentabilitatea capitalului propriu
poate fi controlată în măsura în care celelalte trepte de eficienta pot fi sprijinte şi verificate.
Rentabilitatea financiară clasică pe baza rezultatelor financiar-contabile are o relevanţă
redusă în cazul companiilor cotate la bursă de valori. Rentabilitatea capitalurilor proprii pentru
firmele de pe piaţa de capital se contopeşte cu eficienţa titlurilor tranzactionabile, sau măsura în
care raportul câştigului pe acţiune se dovedeşte avantajos. Valoarea de piaţă a capitalurilor proprii
ale întreprinderii (capitalizarea bursiera) este determinată de raportul dintre cererea şi oferta de pe
piaţă. Interesul investitorilor este motivat de evoluţia rezultatelor economico-financiare ale
societăţii, de aşteptările referitoare la posibilităţile de dezvoltare ale acesteia, precum şi de

52
tendinţele economice naţionale şi internaţionale. Poziţia la bursă a unei societăţi reflectă
performanta financiară şi poziţia ei faţă de concurenţă.
Eficienţa trebuie analizată în cadrul axei rentabilitate-risc, existând două posibilităţi de
modificare a celor două noţiuni, fie prin creşterea rentabilităţii în funcţie de un nivel de risc
asumat, fie realizând demersuri de diminuare a riscului, menţinând rentabilitatea la un nivel
scontat. Capitalurilor proprii le este asociat riscul financiar, sau riscul de îndatorare al capitalului
propriu, deoarece managementul financiar adoptă în general o politică de finanţare bazată şi pe
capital propriu şi pe capital împrumutat. Din această cauză, structura financiară influenţează
rentabilitatea capitalurilor proprii, existând posibilitatea stabilirii unui criteriu de optimizare a
structurii capitalurilor, a creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului îndatorării. S-a
demonstrat faptul că o întreprindere îndatorată înregistrează o creştere a remunerarii capitalului
propriu pe seama economiilor fiscale datorate cheltuielilor cu dobândă, realizându-se astfel efectul
de “pârghie financiară”, care afirmă că îndatorarea este benefică atât timp cât rata dobânzii nu
depăşeşte rentabilitatea economică. Din contră, dacă întreprinderea întâmpina dificultăţi
economice, realizând o rentabilitate economică inferioară ratei dobânzii, atunci îndatorarea are un
“efect de măciucă”, determinând scăderea rentabilităţii financiare.
Politica de finanţare diferă de la o industrie la alta, iar atragerea resurselor poate fi dificilă
în cazul în care perspectivele de dezvoltare ale companiei sunt reduse sau indicatorii financiari-
contabili au o evoluţie contradictorie sau chiar nefavorabilă. În decizia de finanţare, principala
alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate. Criteriul de selecţie îl reprezintă costul
procurării capitalului, urmărindu-se reducerea costului mediu ponderat al capitalului. Costul
capitalurilor, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital (acţionari şi creditori),
este definit că medie a costurilor specifice surselor de finanţare a întreprinderii. Aceasta medie este
în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori (furnizori de capitaluri) în materie de rentabilitate
scontata pentru investiţia lor financiară în întreprindere. O metodă de reducere a costului
capitalului este aceea de a creşte ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mică a
capitalurilor lor. Aceasta se traduce, în mod practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare,
creditele fiind în general obţinute la un cost (dobânda) mai mic decât capitalurile proprii, având în
vedere riscul asumat. Costul capitalului trebuie analizat în corelaţie cu rentabilitatea internă a
proiectelor de investiţii.
Decizia de investiţii face alegerea între investiţia internă în active fizice (echipamente,
materiale etc.) şi investiţia financiară în valori mobiliare. Amândouă opţiunile trebuiesc alese în
funcţie de avantajele create în raport cu concurenţă şi totodată în vederea obţinerii unui randament
ridicat de pe urma deţinerii lor, care să majoreze valoarea întreprinderii. Proiectele predispuse a
genera o valoare actualizata netă pozitivă sau o rată a rentabilităţii interne superioară costului
capitalului, sunt acceptate la cumpărare, ele degajând un câştig ce apare că diferenţa între cost şi
rentabilitate, stârnind interesul investitorilor din piaţă.

În baza studiului de caz, societatea S.C. ROMCARBON S.A. s-a aflat în ultimii 2 ani într-
un plin proces de înnoire şi modernizare a capacităţilor tehnologice prin achiziţia de mijloace fixe
şi terenuri, dar şi o bogată activitate investiţionala în titluri de plasament, activele financiare ale
întreprinderii majorându-se cu peste 113% în 2008.
Valoarea capitalurilor proprii este în scădere, lucru ce denotă că beneficiile aduse de noile
investiţii nu au reuşit să genereze un rezultat pozitiv şi să remunereze investitorii de capital.
53
Motivele diminuării capitalurilor proprii sunt multiple, de la reducerea eficienţei activităţii de
exploatare, societatea având marje de profit mai mici, până la declinul brusc al activităţii
financiare cauzate de pierderile din diferenţe de curs şi dobânzi. Ratele de eficienţă sunt în scădere,
rentabilitatea capitalurilor proprii fiind chiar negativă în anii 2007 şi 2008 pe motivul pierderilor
înregistrate. Poziţia financiară a întreprinderii rămâne în echilibru, Romcarbon S.A. dispunând de
autonomie financiară pe baza ponderii foarte bune a capitalului propriu în total surse de finanţare
pe termen mediu şi lung, societatea contractând în general credite pe termen scurt pentru finanţarea
activităţii curente şi satisfacerea nevoii clienţilor.
Pe piaţa de capital Romcarbon S.A. se afla într-un declin major, titlurile societăţii fiind
tranzacţionate la un preţ ce s-a redus cu aproximativ 46,4% în 2008 faţă de 2007. Capitalurile
proprii ale companiei nu sunt rentabile, situaţia fiind aceeaşi şi la nivelul bursei, acţiunile ROCE,
tranzacţionate la categoria a II-a a BVB, neaducand nici un beneficiu în ultimii 3 ani.
Obiectivul principal al societăţii, în vederea reabilitării valorii întreprinderii şi regăsirea
încrederii investitorilor, este dependent de competitivitatea economică şi financiară a activităţii şi
presupune finalizarea exerciţiilor financiare pe profit. Va reuşi Romcarbon acest lucru ?
Capitalurile proprii vor scoate în evidenţă orice performanţă economico-financiară înregistrată de
întreprindere.

54
BIBLIOGRAFIE

Nicolae Feleagă, Contabilitate financiară vol. 1 – Contabilitate financiară fundamentală, Infomega,


Liliana Feleagă 2005
Claudia Grigore Revista ContaPlus, nr. 14, Iulie 2007 pag. 30-32
Paul Halpern,
Fred Weston, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998
Eugene Brigham
Nicolae Hoanţă Finanţele firmei, Editura Economică, 2003
Aurel Işfănescu,
Vasile Robu,
Analiză economico-financiară, Editura ASE, 2002
Anca Maria Hristea,
Camelia Vasilescu
Maria Niculescu Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005
Mihaela Onofrei Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004
P. Ramage Analyse et diagnostic financier, Edition d’Organisation, Paris, 2004, pag. 146-150
Vasile Robu,
Ion Anghel,
Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003
Claudia Şerban,
Daniela Ţuţui
Ion Stancu Finanţe, Editura Economică, 2002
Ilie Vasile Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003
Gheorge Vâlceanu,
Vasile Robu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005
Nicolae Georgescu
Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti,
Georgeta Vintilă
1997
OMFP nr. 94/29.01.2001 privind reglementările contabile armonizate cu Directiva a
*****
IV-a a CEE şi cu IAS
Standardele Internaţionale de Contabilitate, IAS 1 Prezentarea situaţiilor
*****
financiare, Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, 29.11.2008
Diagnosticarea rentabilitaţii întreprinderii utilizand sistemul ratelor, Facultatea de
*****
Economie si Administrarea afacerilor Al. I. Cuza, Iaşi, 2004
Cotidianul de afaceri Business Standard (2007) – „Investitorii supraliciteaza
***** profiturile viitoare ale companiilor Bursei”, disponibil on-line la
http://www.standard.ro/articol_11563
Informaţii piaţa de capital:
***** http://www.ktd.ro/bursa/bvb_soc_sumar.php?id=69
http://bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=ROCE

55
ANEXE

ANEXA 1 – Bilanţ contabil pe cei trei ani analizaţi

ANEXA 2 – Bilanţ financiar pe cei trei ani analizaţi

ANEXA 3 – Contul de profit şi pierdere pe cei trei ani analizaţi

ANEXA 4 – Situaţia modificării capitalurilor proprii

ANEXA 5 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe grupe de produse

ANEXA 6 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe activităţi în anul 2008

ANEXA 7 – Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi

ANEXA 8 – Tabelul şi graficul structurii acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A. la data de


31.12.2008

ANEXA 9 – Structura activului si a pasivului bilanţier la sfârşitul anului 2008

ANEXA 10 – Tabloul soldurilor intermediare de gestiune în cei trei ani analizaţi

ANEXA 11 – Graficul cursului acţiunilor ROCE

56
57
ANEXA 5 – Structura cifrei de afaceri pe grupe de produse

Grupa de produse An 2006 An 2007 An 2008


Polietilenă prelucrată 29.93% 14.48% 14.13%
Filtre auto 15.65% 6.31% 5.40%
Polistiren prelucrat 14.92% 9.50% 10.73%
PVC prelucrat 10.75% 5.21% 5.19%
Materiale protecţie căi respiratorii 10.46% 5.03% 3.80%
Conductori electrici 5.43% 3.71% 2.24%
Cărbune activ 2.86% 0.48% 0.38%
Polipropilenă prelucrată 0.00% 34.97% 34.20%
TOTAL 90.00% 79.69% 76.07%

Restul pana la 100% sunt venituri din închiriere, din vanzare de mărfuri, prestări servicii
etc.

Structura cifrei de afaceri pe grupe de produse în cei 3 ani de


analiză
2006 2007 2008
40.00%
34.20%
35.00%
30.00%
25.00%
20.00%
14.13%
10.73% 15.00%
5.40% 5.19% 10.00%
3.80% 2.24%
0.38% 5.00%
0.00%
ANEXA 6 – Structura cifrei de afaceri pe activităţi în anul 2008
Tabel 2.3 Structura cifrei de afaceri pe activităţi
- lei-
2006 2007 2008
Structura cifrei de afaceri
Valoare % in total Valoare % in total Valoare % in total

Venituri din vanzari de produse finite 41,054,537 90.00% 72,198,780 79.70% 71,357,777 76.06%
Venituri din vanzari de semifabricate 29,239 0.06% 5,417 0.01% 26,019 0.03%
Venituri din prestari servicii 77,403 0.17% 311,464 0.34% 283,587 0.30%
Venituri din vanzari de marfuri 1,765,958 3.87% 15,351,736 16.95% 16,848,284 17.96%
Venituri din inchirieri 1,001,758 2.20% 838,579 0.93% 2,118,122 2.26%
Venituri din alte activitati, din care: 1,687,571 3.70% 1,882,870 2.08% 3,178,884 3.39%
Venituri din vanzari de utilitati 1,599,984 3.51% 1,785,213 1.97% 3,100,705 3.31%
Alte venituri din vanzari 87,587 0.19% 97,657 0.11% 78,179 0.08%
TOTAL 45,616,466 100.00% 90,588,846 100.00% 93,812,673 100.00%

Strucutura cifrei de afaceri pe activităţi în anul 2008

Alte activitaţi,
3.39%
Închirieri,
2.26% Produse finite,
76.06%

Mărfuri,
17.96%

Prestări servicii,
0.30%
Semifabricate
0.03%
ANEXA 7 – Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi

Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi


900.00%
800.00% 769.31%

700.00%
600.00%
500.00%
380.32%
400.00%
302.39%
300.00%
200.00% 152.58%
75.86% 68.83%
100.00% 9.75% 11.57%
0.00%
-1.16% -8.95% -16.29%
-100.00%
-81.47%
-200.00%
Venituri din Venituri din Venituri din Venituri din Venituri din Venituri din
vanzari de vanzari de prestari vanzari de inchirieri alte activitati
produse finite semifabricate servicii marfuri

2007 2008
ANEXA 8 – Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A. la data de
31.12.2008

Tabel 2.5 Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A.

Numar
Valoare Procent
Denumire societate acţiuni Valoare totala
nominală deţinere
detinute
S.C. LIVING PLASTIC INDUSTRY S.A. 60,634,671 0.1 lei 6,063,467.10 lei 32.52%
UNITAI INTERNATIONAL CORPORATION 38,482,813 0.1 lei 3,848,281.30 lei 20.64%
EASTERN EAGLE FUND LTD 37,069,101 0.1 lei 3,706,910.10 lei 19.88%
CITIBANK NOMINEE ACCOUNT 18,640,531 0.1 lei 1,864,053.10 lei 10.00%
MEI ROEMENIE BULGARIJE FUND 10,974,717 0.1 lei 1,097,471.70 lei 5.89%
Alti actionari (PF SI PJ) 20,655,434 0.1 lei 2,065,543.40 lei 11.08%
TOTAL 186,457,267 0.1 lei 18,645,726.70 lei 100.00%

Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A.

10.00% LIVING PLASTIC INDUSTRY


5.89%
UNITAI INTERNATIONAL
19.88%
11.08% EASTERN EAGLE FUND

CITIBANK NOMINEE ACCOUNT


20.64%
MEI ROEMENIE BULGARIJE
32.52% FUND
Alti actionari
ANEXA 9 – Structura activului şi a pasivului bilanţier la sfarşitul anului 2008

Structura activului (2008)


2.35%
7.76%

5.16%

Active imobilizate
Stocuri
Creante
Disponibilitati

84.74%

Structura pasivului (2008)

32.26%

Capitaluri proprii
Datorii pe termen lung
Datorii curente

57.46%
10.28%
ANEXA 10 – Tabloul soldurilor intermediare de gestiune

Tabel 2.8 Solduri intermediare de gestiune


-lei-
Indicatori 2006 2007 2008
Venituri din vânzarea mărfurilor (ct. 707) 1,765,958 15,351,736 16,848,284
Cheltuieli privind mărfurile (ct. 607) 1,646,599 14,861,684 15,421,260
Marja comercială (rd.1 -2) 119,359 490,052 1,427,024
Producţia vândută (ct. 701-706+ct.708) 43,850,507 75,237,110 76,964,389
Variaţia stocurilor de produse finite şi a producţiei în curs de 783,494 4,144,230 1,160,083
execuţie(+/-)(ct.711)
Producţia realizată de entitate pentru scopurile sale proprii şi 0 0 232,773
capitalizată (ct. 721+722)
Producţia exerciţiului (rd.4+5+6) 44,634,001 79,381,340 78,357,245
Consumuri intermediare, respectiv cheltuieli provenite de la terţi 33,144,318 61,419,597 59,973,317
(gr.60, exclusiv ct. 607, gr. 61, gr. 62, exclusiv ct. 621)
Valoarea adăugată (rd.3+7-8) 11,609,042 18,451,795 19,810,952
Venituri din subvenţii de exploatare (ct.741) 0 0 0
Cheltuieli cu alte impozite, taxe şi vărsăminte asimilate (gr. 63) 148,050 495,659 530,606
Cheltuieli cu personalul (gr.64+ct.621) 6,143,837 11,148,326 12,645,152
Excedentul (deficitul) brut din exploatare (rd.9+10-11-12) 5,317,155 6,807,810 6,635,194
Alte venituri din exploatare şi venituri din provizioane aferente 2,796,274 1,168,178 3,248,227
exploatării
Alte cheltuieli din exploatare 727,680 1,015,578 2,909,442
Cheltuieli cu amortizarea şi provizioanele aferente exploatării 1,975,746 2,546,513 3,596,094
Rezultatul din exploatare (rd.13+14-15-16) 5,410,003 4,413,897 3,377,885
Venituri financiare 797,896 1,454,764 4,214,554
Cheltuieli financiare 599,363 6,807,749 15,105,256
Rezultatul financiar (rd.17+18-19) 198,533 -5,352,985 -10,890,702
Venituri extraordinare 0 0 0
Cheltuieli extraordinare 0 0 0
Rezultatul extraordinar (rd. 21-22) 0 0 0
Rezultatul brut al exerciţiului (rd. 17+20+23) 5,608,536 -939,088 -7,512,817
Impozitul pe profit 817,627 35,479 0
Rezultatul exerciţiului (rd. 24-25) 4,790,909 -974,567 -7,512,817
ANEXA 11 – Graficul cursului acţiunilor ROCE pe ultimul an, respectiv pe
ultimii 3 ani