Tema 1

Piețele valutare
internaţionale

Prof.dr. Alexandra Horobeţ

Agenda

Piața valutară
Sistemul monetar
internațională – Tranzacții spot,
internațional și
caracteristici și forward și de
regimurile de curs
tendințe de swap valutar
de schimb
evoluție

2
 Sistemul monetar internațional și regimurile de curs de
schimb

• Clasificarea de facto a regimurilor de curs de schimb

• Evoluția regimurilor de curs de schimb
• Imposibila trinitate
• Regimul de curs de schimb și riscul valutar

3
 Clasificarea regimurilor de curs de schimb (FMI)

• Regimul cursului de schimb se referă la modul în care este

determinat cursul de schimb al unei țări
• Metodologia FMI de clasificare a regimurilor de schimb valutar este
în vigoare începând cu ianuarie 2009
– Se bazează pe comportamentul cursului de schimb observat efectiv, de
facto, și nu pe declarațiile oficiale ale guvernelor respective (clasificarea de
jure)

4
 Sistemul de clasificare de facto

Categoria 3: Floating
Categoria 1: Hard Pegs Categoria 2: Soft Pegs Categoria 4: Residual
Arrangements
(Cursurile de schimb (Cursurile de schimb (Aranjamente
(Aranjamente de
fixe rigide) fixe ajustabile) reziduale)
flotare)
•Țări care au renunțat •Cursuri fixe cu marjă •În principal cursuri •Restul aranjamentelor
la propria suveranitate de fluctuație determinate de piață, de curs de schimb,
în politica monetară fie liber flotante, fie cu care nu se încadrează
flotare administrată ușor în categoriile 1-3
care presupune
intervenția ocazională
a autorităților

Pe lângă tipurile de regim de curs de schimb, IMF menționează, pentru fiecare țară în parte, și
regula de politică monetară aplicată

5
 Regimuri de curs de schimb utilizate, 2019

Verde închis – flotare liberă; Verde neon – Flotare administrată; Albastru – Cursuri fixe; Roșu - Dolarizare

6
 Flotarea liberă

• Valoarea unui curs de schimb flotant/flexibil este determinată exclusiv de

cererea şi oferta pe piaţă, fără intervenţii exterioare
• În timp, cursul de schimb fluctuează aleatoriu pe măsură ce participanţii pe
piaţă evaluează şi reacţionează la noile informaţii primite
• Banca centrală (autoritatea monetară) nu intervine în procesul de determinare
al valorii monedei faţă de o altă monedă

7
 Sistemul cursurilor fixe ajustabile (pegged)

• Cursul de schimb este menţinut la o paritate față de o altă monedă sau coș de monede
• Băncile centrale intervin activ pe piaţa valutară ori de câte ori cursul de schimb deviază
de la paritate
• Pentru a interveni pe piaţa valutară, banca centrală menţine rezerve, care absorb
povara ajustării cursului de schimb  volatilitate ridicată a rezervelor
• Devalorizarea şi revalorizarea valutară sunt frecvente
• Este însoţit de regulă de măsuri de control valutar
• Uneori este implementat prin intermediul unui consiliu valutar (engl. currency board)

8
 Măsuri tipice de control valutar

• Restricţionarea sau interzicerea remiterii anumitor fluxuri monetare (dividende,

redevenţe)
• Plafoane asupra ieşirilor de investiţii străine directe
• Controlarea investiţiilor străine de portofoliu
• Renunţarea obligatorie la o parte a încasărilor în valută în favoarea băncii centrale
• Restricţionarea împrumuturilor străine la o scadenţă minimă sau maximă
• Impunerea de taxe şi limitări asupra depozitelor deţinute de rezidenţii străini
• Cursuri de schimb multiple pentru cumpărarea şi vânzarea monedelor străine

9
 Zone țintă (target zones)

• Cursul de schimb este menținut într-o anumită marjă în jurul unei valori centrale
(paritate)

• Exemple:
– Sistemul Bretton-Woods: marje de 1% față de USD

– Sistemul monetar european (European Monetary System) care a condus la introducerea

Euro: marje de 2,25% față de ECU (cu modificări ulterioare pentru anumite monede)

– Mecanismul de schimb european II (Exchange Rate Mechanism II) pentru monedele care
doresc să adopte Euro: marje de 15% față de Euro (cu anumite excepții de jure sau de
facto)

10
 Exemple de zonă țintă

FRF/DEM în Sistemul Monetar European DKK/EUR în Mecanismul de Schimb European

11
 Flotarea administrată

• În practică flotarea pură nu există  flotare “impură”

• Presupune intervenţia băncii centrale, care “manipulează” cursul în vederea
atingerii anumitor obiective (de multe ori neanunţate)  cele mai frecvente
obiective:
– Atenuarea fluctuaţiilor cursului de schimb ca politică pe termen lung
– “Leaning against the wind”  intervenția pe termen scurt împotriva unor fluctuații abrupte
ale cursului de schimb, fără o țintă a cursului pe termen lung
– Fixarea neoficială a cursului de schimb
• Sprijinul băncii centrale acordat cursului de schimb nu este automat
• Rezervele băncii centrale cunosc fluctuaţii de multe ori considerabile, dar de
regulă în jurul unui anumit nivel

12
 Rezervele valutare globale

%, 2020Q4

Sursa: IMF
13
13
 RON/EUR, 2005-2021
0.00
10,000.00
15,000.00
20,000.00
25,000.00
30,000.00
35,000.00
40,000.00
45,000.00

5,000.00

Apr. 2005
Oct. 2005
Apr. 2006
Oct. 2006
Apr. 2007
Oct. 2007
Apr. 2008
Oct. 2008
Apr. 2009
Oct. 2009
Apr. 2010
Oct. 2010
Apr. 2011
Flotarea administrată în România

Oct. 2011
Apr. 2012
Oct. 2012
Apr. 2013
Oct. 2013
Apr. 2014
Oct. 2014
Apr. 2015
Oct. 2015
Apr. 2016
Oct. 2016
Apr. 2017
Oct. 2017
Rezervele valutare ale României, 2005-2021

Apr. 2018
Oct. 2018
Apr. 2019
Oct. 2019
Apr. 2020
Oct. 2020
Apr. 2021
14
 Cursuri fixe versus cursuri flotante

• Alegerea regimului de curs de schimb reflectă prioritățile naționale privind toate

aspectele economiei, inclusiv:
– Rata inflației
– Nivelul șomajului
– Rata dobânzii
– Dezechilibrele comerciale
– Țintele de creștere economică etc.

• Opțiunea pentru cursurile fixe sau cele flexibile se poate modifica în timp, pe
măsură ce se schimbă prioritățile

15
 Cursuri fixe versus cursuri flotante

• Cursurile fixe asigură stabilitatea prețurilor, necesară derulării tranzacțiilor

comerciale internaționale
• Cursurile fixe sunt în mod inerent antiinflaționiste, cerând țării să urmeze politici
monetare și fiscale restrictive
DAR
• Cursurile fixe necesită menținerea de rezerve importante de către băncile
centrale pentru a fi folosite ocazional pentru apărarea cursului de schimb
• Cursurile fixe, odată implementate, pot fi menținute la niveluri care nu sunt
conforme cu fundamentele economice

16
 Crawling-peg
• Cursul de schimb fluctuează în interiorul unei marje în jurul unei parități față de
o altă monedă, dar este ajustat periodic, de regulă în funcție de diferențialul de
inflație dintre cele două monede
• Mini-devalorizările monedei au loc destul de frecvent, uneori char zilnic, și de
regulă sunt anunțate de autoritățile monetare
• Scopul devalorizărilor este menținerea competitivității economiei
• De regulă implementat de țările emergente care se confruntă cu rate ridicate
ale inflației
• Exemplu: Peso-ul mexican, 1990-1994

17
Crawling-peg: exemplu

18
 Cursuri valutare fixe - tipologie

• Implementarea unui curs valutar fix se poate efectua în diferite

moduri:
– Dolarizare;
– Consiliu monetar/valutar (Currency board);
– Fixarea convențională a cursului valutar

 Indiferent de opțiune, banca centrală este principala

responsabilă pentru menținerea cursului valutar fix
 Cursurile valutare fixe – beneficii

• Principalele beneficii legate de fixarea unui curs valutar pot fi

separate in 3 categorii:
– Facilitarea schimburilor comerciale cu parteneri externi;
– Atragerea de investiții străine în țară (FDI sau investiții de portofoliu);
– Ancorarea nivelului inflației în moneda națională – o presiune mai mare
asupra prețurilor datorită competiției producătorilor străini;
– Factorul reputațional pentru implementarea reformelor – oferă o
certitudine mai mare investitorilor asupra predictibilității politicilor macro-
financiare.
 Cursuri valutare fixe – riscuri asociate

• Riscurile asociate pot lua următoarele forme:

– Costuri substanțiale care pot materializa în reducerea rezervelor băncii
centrale;
– Creșterea cursului valutar real datorită inflației monedei naționale poate
afecta competitivitatea externă a economiei și reduce output-ul;
– Încurajează speculația în privința abandonului regimului valutar;
– Exclude capabilitatea politicii monetare de a adresa dezechilibre interne
(financiare sau reale).
 Cursurile fixe și crize financiare

• Menținerea unui regim de curs de schimb fix atunci când

fundamentele economice se schimbă poate genera perioade de
instabilitate financiare și chiar crize financiare.
• Principalii indicatori economici care trebuie monitorizați:
– Deficitul contului curent;
– Cursul valutar real;
– Volatilitatea rezervelor internaționale ale băncii centrale;
– Deficitul fiscal.
• Ex-ante crizele financiare sunt extrem de dificil de prezis
 Banca centrală – noțiuni de bază

• Bilanțul unei bănci centrale:

Activ Pasiv
Rezerve oficiale internaționale Depozite ale băncilor comerciale
(rezervele obligatorii)
Credite acordate băncilor Moneda în circulație
comerciale și guvernelor
(portofoliul de obligațiuni și
credite)
Alte obligații
• Baza monetară = Rezerve + monedă în circulație
 Banca centrală – instrumente de politică monetară

• Băncile centrale intervin în piețele FOREX având ca obiective:

– Reducerea volatilității cursului valutar
– Deprecierea/aprecierea monedei naționale

• Intervențiile în piața FOREX influențează cursul valutar prin efecte

directe și indirecte. Intervențiile FOREX pot fi:
– Non-sterilizate
– Sterilizate (eliminarea efectului inflaționist al creșterii bazei monetare)
Sistemul monetar internațional

25
 Sistemul monetar actual

• În ciuda încercării FMI de a introduce rigoare în clasificarea regimurilor de curs

de schimb, sistemul monetar mondial de astăzi este unul eclectic
– De exemplu, moneda euro este un exemplu de sistem rigid fix, acționând ca
monedă unică pentru țările member
– Cu toate acestea, moneda euro este, de asemenea, flotantă liber în raport cu toate
celelalte monede

26
 Imposibila trinitate (The Impossible Trinity)

• Trilema finanțelor internaționale

– Forțele economice nu permit realizarea simultană a următoarelor
trei condiții macroeconomice
• Stabilitatea cursului de schimb
• Integrarea financiară completă (mișcarea liberă a fluxurilor financiare)
• Independența monetară

27
Imposibila trinitate

28
Riscul valutar în diferite regimuri de schimb
Modificarea % a cursului de schimb lunar,
Aprilie 1979 – Decembrie 1998

Source: Bekaert & Hoddrick, 2011

29
 Riscul valutar în diferite regimuri de schimb

Zonă țintă

Flotare

Sursa: Bekaert & Hoddrick, 2011 30

 Piața valutară - caracteristici și tendințe de
evoluție

• Organizarea pieţei
• Participanţii
• Tipologia pieţelor în funcţie de scadenţă
• Motivaţii ale tranzacţiilor pe piaţa valutară
• Dimensiunea şi structura pieţei

31
 Organizarea pieţei

• Prima piaţă globală care funcţionează 24/24 de ore şi de departe cea mai mare
 piaţă OTC (“la ghişeu”)  2 paliere:
– Palierul “cu ridicata” (wholesale) → piaţă interbancară foarte lichidă
• istoric, cca. 60-70% din tranzacţii s-au derulat pe acest palier
• 2019: tranzacţiile între dealierii interbancari au scăzut la 38% din total
• dealerii tind să se specializeze în tranzacţionarea anumitor monede
• există brokeri valutari care intermediază tranzacţiile şi dealerii valutari
• relaţiile de bănci corespondente facilitează funcţionarea pieţei

– Palierul “cu amănuntul” (retail) → piaţa clienţilor

• importanță în creștere, mai ales datorită tradingului online

32
Structura pieţei

33
O zi de tranzacționare pe FOREX

34
Ritmurile pieței FOREX

35
Evoluția FOREX

36
 Participanţii

Dealeri bancari şi non-

Firme şi persoane fizice
bancari → creatori de
care derulează tranzacţii Speculatori şi arbitrajişti
piaţă (engl. market
comerciale şi financiare
makers)

Băncile centrale şi
trezoreriile (ministerele Brokeri valutari
de finanţe)

37
 Cei mai importanţi dealeri FOREX

Source: Euromoney

38
 Valoarea tranzacțiilor pe piața valutară

Valoarea tranzacțiilor zilnice

(2019) = 6,6 trilioane USD
Valoarea tranzacțiilor = valoarea
în USD a tuturor tranzacțiilor
spot, forward, de swap valutar și
alte instrumente derivate pe
valute deschide (neîncheiate)
într-o zi din luna aprilie

Sursa: BIS - 2019 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 39
 Distribuția tranzacțiilor pe monede

Tendințe importante:
• Dolarul american și-a păstrat statutul de monedă
dominantă (88% în toate tranzacțiile)
• Ponderea tranzacțiilor cu euro s-a extins oarecum,
la 32%
• Ponderea tranzacțiilor care implică yenul japonez a
scăzut cu aproximativ 5 puncte procentuale, deși
yenul a rămas a treia monedă tranzacționată cel
mai activ
• Economiile emergente au câștigat cote de piață,
ajungând la 25% din valoarea tranzacționată
global

Sursa: BIS - 2019 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 40
 Distribuția pe contracte tranzacționate

Sursa: BIS - 2019 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 41
 Distribuția pe participanți în piață

Sursa: BIS - 2019 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 42
 Geografia pieței valutare

Sursa: BIS - 2019 Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity 43
 Motivaţiile participării pe piaţa valutară

• Arbitrajul  reprezintă cumpărarea simultană sau aproape simultană de active

(monede) de pe o piaţă pentru vânzare pe o altă piaţă, cu aşteptarea unui profit
fără risc
• Speculaţia  presupune mai mult decât asumarea unei poziţii riscante, ci
implică tranzacţii financiare realizate atunci când aşteptările unui individ diferă
de aşteptările pieţei
• Hedging-ul (acoperirea)  evitarea riscului valutar prin intrarea într-o tranzacţie
care transferă riscul spre partenerul de tranzacţie

44
 Tranzacții pe piața valutară internațională

Spot (la vedere) - cursul: St

• Plată şi livrare “imediată” (la t) a monedelor
• Ziua de reglare a tranzacţiei (engl. settlement day): 1 sau 2 zile lucrătoare după
momentul încheierii tranzacţiei

Forward (la termen) – cursul: Ft,T

• Plata şi livrarea la o dată viitoare (T)
• Scadenţe tipice: 30, 90, 180, 270, şi 360 de zile, şi până la 10 ani
• Sunt posibile şi scadenţe atipice

Tranzacţii swap valutare (FX swaps)

• Presupun atât o tranzacţie spot, cât şi una forward (de exemplu, cumpărare spot şi
vânzare forward), sau două tranzacţii forward de scadenţe diferite, cu aceleaşi monede, şi
cu aceeaşi contraparte

45
 Pieţele spot

• Definiţia cursului de schimb

• Convenţii de cotare
• Cursuri bid şi ask
• Inversarea cursurilor de schimb în prezenţa marjelor
• Legea unui singur preţ (engl. the Law of One Price) pentru cotaţiile spot

46
 Definirea cursurilor de schimb

• Cursul de schimb
– Suma dintr-o monedă pe care cineva trebuie să o plătească pentru a
cumpăra o unitate dintr-o altă monedă
– Suma dintr-o monedă pe care cineva o primeşte atunci când vinde o unitate
din altă monedă

• Care monedă este cumpărată sau vândută?  depinde de moneda ţării de

origine (HC)

47
 Convenţii de cotare

• Dealerii şi brokerii pe piaţa valutară cotează monedele într-una din următoarele

modalităţi:
– Bază directă  HC/FC  de exemplu, dolari canadieni pentru 1 USD sau
ROL pentru 1 USD  atunci când HC este USD, cotaţia se numeşte în
termeni americani (American terms)
– Bază indirectă  FC/HC  de exemplu, dolari pe 1 GBP  atunci când HC
este USD, cotaţia se numeşte în termeni europeni (European terms)
• Majoritatea monedelor sunt cotate în bază directă, cu excepţia anumitor
monede din fostul Commonwealth – cele mai importante sunt lira sterlină şi
acum Euro

48
 Convenţii de cotare

• Orice tranzacţie valutară implică două monede

1.3245 CHF/USD

moneda cotantă (terms) moneda cotată (base)

numărător numitor

• Întotdeauna un trader cumpără sau vinde o cantitate fixă din moneda cotată
• Interpretarea modificărilor în cursul de schimb:
– Numărătorul creşte → moneda cotată se întăreşte / se apreciază
– Numărătorul descreşte → moneda cotată slăbeşte / se depreciază

49
 Măsurarea modificării în cursul de schimb

▪ Exemplu: 1.5625 CHF/USD la 1.2800 CHF/USD

▪ Modificarea % a valorii USD faţă de de CHF este:

S1 - S 0 1.2800 - 1.5625
= = −18.08%
S0 1.5625

USD s-a depreciat cu 18,08% faţă de CHF

▪ Modificarea % a valorii CHF faţă de USD este:

S 0 - S1 1.5625 - 1.2800
= = − + 22.09%
S1 1.2800

CHF s-a apreciat cu 22,09% faţă deUSD

50
Cotaţii spot bid-ask

51
 Cotaţii spot bid-ask

• Dealerii cotează cursul la care sunt dispuşi să cumpere moneda cotată (BID) în
termenii celeilalte monede şi cursul la care sunt dispuşi să vândă moneda cotată
(ASK)

1.5130 - 1.5145 CHF/USD

Dealerul cumpără USD Dealerul vinde USD

Clientul vinde USD Clientul cumpără USD

• Adesea cotaţia va fi prescurtată la 30/45  aceste numere sunt puncte (points) 

un punct este a patra zecimală
• Diferenţa dintre BID şi Ask este denumită MARJĂ (SPREAD)
SPREAD = Sask,t – Sbid,t > 0
52
 Dimensiunea spread-urilor

• Spread-urile sunt variabile de la o zi la alta și în interiorul unei zile

• Factorii care influențează spread-urile:
– Monedele tranzacționate
– Volatilitatea cursului de schimb  de regulă, volatilitatea mare conduce la
marje mai mari
– Natura ordinului transmis în piață
 marjele sunt mai mici pentru ordinele de dimensiuni mari
 marjele sunt mai mici pe piața interbancară

53
 Inversarea cursurilor de schimb în prezenţa marjei

Regulă: inversul unei cotaţii bid este o cotaţie ask, şi invers

1
S(CAD/USD)bid,t =
S(USD/CAD)ask,t
1
S(CAD/USD)ask,t =
S(USD/CAD)bid,t
Exemplu: 1.3727 – 1.3730 CAD/USD

0.7283 - 0.7285 USD/CAD

54
 Tranzacţionarea pe piaţa spot

• Pe o piaţă statică, un market-maker într-o monedă ar avea venituri egale cu

marja înmulţit cu volumul de monede cumpărat şi vândut → date fiind costurile,
marja de profit ar fi relativ previzibilă
• Pe o piaţă dinamică, pe care preţurile se schimbă în permanenţă, iar
competiţia este acerbă (thin spreads), market-maker-ul nu poate rezista numai
din marjă şi este nevoit să ia poziţii speculative
• Poziţiile speculative au asociate risc valutar:
– dacă market-maker-ul cumpără mai mult dintr-o monedă decât vinde  poziţie LONG
(overbought)
– Dacă market-maker-ul vinde mai mult decât cumpără dintr-o monedă  poziţie SHORT
(oversold)

55
Tranzacţionarea pe piaţa spot

Poziţie LONG Poziţie SHORT

Cumpărare Vânzare Cumpărare Vânzare

30M 20M 20M 30M
USD USD USD USD

Poziţie “squared”

Cumpărare Vânzare
20M 20M
USD USD

56
 Legea celei mai proaste combinaţii posibile / (engl. Rip-
off Rule)

• Pentru orice tranzacţie, banca oferă cel mai prost curs din punctul de vedere al
clientului

• Regula funcţionează astfel:

– Vânzarea unei monede: un curs prost este un curs mic
– Cumpărarea unei monede: un curs prost este un curs mare

57
 Legea unui singur preţ pentru cotaţiile spot

• Legea unui singur preţ: pe pieţele perfecte, două active financiare care
generează fluxuri de numerar identice trebuie să aibă acelaşi preţ

• 2 mecanisme:
– Arbitrajul
– Tranzacţionarea la cel mai mic cost (engl. least cost dealing - LCD)

• Funcţionează dacă:
– diferenţa de preţ depăşeşte diferenţa între costurile de tranzacţie
– sunt investitori care doresc să deruleze o anumită tranzacţie

58
 Legea unui singur preţ - exemplu

• Citibank cotează CHF/USD 1.65; Chemical Bank cotează CHF/USD

1.6501:
– oportunitate de arbitraj  poţi cumpăra USD ieftin de la Citibank şi să îl vinzi
imediat lui Chemical Bank, cu un rezultat net de 0.0001 CHF/USD
– oportunitate pentru tranzacţionare la cel mai mic cost  toţi cumpărătorii de
USD vor cumpăra de la Citibank, iar toţi vânzătorii de USD vor vinde către
Chemical Bank

• Singura modalitate de a evita asemenea dezechilibre este aceea ca

ambele bănci să aibă aceeaşi cotaţie CHF/USD

59
 Arbitraj între creatorii de piaţă

• Cotaţii: banca X  USD/CZK 20.50 – 20.55

banca Y  USD/CZK 20.60 – 20.65

– cumperi USD de la banca X la 20.55 CZK

– vinzi imediat băncii Y la 20.60 CZK
– profit = 0.05 CZK/USD  nici un risc, nici o investiţie netă

• O situaţie cu posibilităţi de arbitraj nu este o situaţie de echilibru

• Grafic, condiţia non-arbitrajului spune că orice cotaţii aparţinând a două bănci
trebuie să se suprapună cu cel puţin un punct

60
Limite impuse cotaţiilor la vedere de tranzacţiile de
arbitraj

20.50 20.55 20.61 20.66

BID X ASK BID X’ ASK

20.60 20.65
BID Y ASK

Cotaţii

There is a de
Există o oportunitate strong arbitrage
arbitraj opportunity
puternică betweenXbanks
între băncile X and
şi Y: poţi Y:
cumpăra ieftin de la
yourevinzi
X la ask şi să can buy
la cheap from
un preţ maiX mare
at its ask rate,
către Y. and resell at în
În schimb, a higher
cazul în care cotaţia
bid price to Y. In contrast, if the first bank’s quote is X’, you
primei băncicannot
este X’, nu poţi cumpăra fie de la X’ sau Y şi să vinzi celeilalte realizând
profitably buy from either X’ or Y and sell to the other
profit.

61
 Tranzacţionarea la cel mai mic cost între creatorii de
piaţă

• Cotaţii: banca X’  USD/CZK 20.61 – 20.66

banca Y  USD/CZK 20.60 – 20.65

– Toţi cumpărătorii cumpără de la Y la 20.65

– Toţi vânzătorii îi vând lui X’ la 20.61
• Această situaţie poate fi creată intenţionat de fiecare din cele 2 bănci
• Dacă ambele bănci vor să se afle pe piaţă în poziţia de vânzători-cumpărători,
cotele lor trebuie să fie egale

62
 Piaţa forward (la termen)

• Cotaţii pe piaţa forward

• Primă sau discont forward
• Paritatea ratei dobânzii
• Poziţii la termen “long” şi “short”
• Hedging cu contracte forward

63
 Contracte forward clasice/simple (outright forward)

• Cumpărarea şi vânzarea de monede cu reglementarea tranzacţiei (engl.

delivery) la o dată viitoare stipulată şi la un curs stabilit la momentul prezent
• Practica: cursul la termen  cursul la vedere
• Primă (engl. premium) vs. discont (engl. discount):
– Moneda bază este mai scumpă pe piaţa forward decât pe piaţa spot  moneda bază se
vinde la primă
– Moneda bază este mai ieftină pe piaţa forward decât pe piaţa spot  moneda bază se vinde
la discont

64
Contracte forward clasice/simple (outright forward)

65
 Non-deliverable forwards (NDF)

• Piața NDF există pentru țările cu emergene sau de frontieră, unde moneda nu
este liber convertibilă
– De regulă specificate în raport cu USD
– Într-un NDF, o sumă principală, cursul de schimb forward, data fixingului și data forward
sunt toate convenite la data tranzacționării și formează baza decontării nete care se face la
scadență într-o monedă liber convertibilă
– La scadența NDF, pentru a calcula suma netă decontată, cursul forward convenit la
executare este stabilit în raport cu „cursul de schimb spot” al pieței predominant la data de
fixing care este cu două zile înainte de data valorii (livrării) a NDF
– Referința pentru cursul de schimb spot (baza fixingului) variază de la o monedă la alta și
poate fi Reuters sau Bloomberg

66
Non-deliverable forwards (NDF)

67
Cotaţii pe piaţa la termen

EUR – primă forward

USD – discont
forward

68
Cotații pe piața forward

69
 Cotaţii pe piaţa forward

• Cursul forward (engl. outright rate)

Exemplu: La vedere (CHF/USD) 1.5130 - 1.5145
La termen 3 luni 1.5053 - 1.5078

• Puncte swap
Exemplu: La vedere (CHF/USD) 1.5130 - 1.5145
La termen 3 luni 77 - 67

70
 Cotaţii pe piaţa forward

• Identificarea cursului forward din punctele swap → regulă:

1. Dacă punctele descresc, ele se scad din cursul la vedere
2. Dacă punctele cresc, ele se adună la cursul la vedere

Marja la vedere + Punctele la termen = Marja la termen

15 10 25

71
 Cotaţii pe piaţa la termen

• Citiţi următoarele cotaţii:

– Spot 1.4815 – 29 CAD/USD
3-month forward 40 – 38
– Spot 0.6556 – 70 CHF/USD
6-month forward 51 – 64

• Cotaţia la 3 luni CAD/USD este:

– F(CAD/USD) = 1.4775 - 1.4791

• Cotaţia la 6 luni CHF/USD este:

– F(CHF/USD) = 0.6607 – 0.6634

72
 Spread-urile pe piața forward

Spread forward  Spread spot

Piețele forward sunt mai puțin lichide decât piețele spot

Deoarece riscul de contrapartidă crescut

Băncile sunt expuse la riscul de
reduce numărul de tranzacții forward
contrapartidă pe un interval mai mare de
inițiate de bănci, acestea vor gestiona mai
timp comparativ cu piața spot
greu pozițiile deschise pe piața forward

73
Spread-uri spot și forward înainte și în timpul crizei

Sursa: Melvin & Taylor, 2009

74
 Cotaţii procentuale pe piaţa forward
75

F - S 360
Prima/Discont =   100
S n

– F – cursul la termen
– S – cursul la vedere
– n – numărul de zile din contract

• Discontul la moneda base este diferit de prima la moneda terms

75
 Cotaţii pe piaţa forward
76

• Presupunem următoarele:
– Cursul la vedere 1.5437 CHF/USD
– Cursul la termen 3 luni 1.5398 CHF/USD

• Discontul la USD este:

1.5398 -1.5437 360
× ×100 = -1.01%p.a.
1.5437 90
• Prima la CHF este:
1.5437 -1.5398 360
× ×100 = +1.013%p.a.
1.5398 90

76
 Paritatea ratei dobânzii (PRD/IRP)

• PRD este o condiţie de arbitraj

• Prima sau discontul forward pentru moneda cotată reflectă diferenţa în ratele de
dobândă asociate depozitelor bancare (de regulă sunt folosite dobânzile pe
europiaţă)
• Moneda care are asociată o rată mai mare a dobânzii se va vinde la discont pe
piaţa forward, iar moneda care are asociată o rată mai mică a dobânzii se va
vinde la primă pe piaţa forward
• Dacă PRD nu este validată, atunci este posibilă angajarea în arbitraj

77
 Paritatea ratei dobânzii

• La echilibru – condiţia de non-arbitraj:

FHC/FC 1 + iHC
=
SHC/FC 1 + iFC

• Prima/discontul forward = Diferenţialul de dobândă

F − S iHC − iFC
=  iHC - iFC
S 1 + iFC
• Punctele forward/swap

1 + iHC 
Punctele forward/swap = F − S = S   − 1
 1 + iFC 

78
Paritatea ratei dobânzii

79
 Paritatea ratei dobânzii – exemplu

Rata dobânzii la CHF pe 90 zile 4% p.a.

Rata dobânzii la USD pe 90 zile 8% p.a.
Cursul la vedere (CHF/USD) 1.4800
Cursul la termen pentru 90 zile 1.4655

Este 1.4655 preţul la termen corect?

Vezi pagina următoare!

Atenţie! Deoarece nu folosim bid-ask, cumpărarea şi vânzarea de monede, ca şi depozitele şi împrumuturile sunt
realizate la aceleaşi preţuri

80
Paritatea ratei dobânzii – exemplu
Start i$ = 8.00% p.a. Sfarsit
(2.00% per 90 days)

$1,000,000 x 1.02 $1,020,000

Dollar money market

S=CHF1.4800/$ F90=CHF1.4655
90 days /$

Swiss franc money market

CHF1,480,000 x 1.01 CHF1,494,000

ICHF = 4.00% p.a.

(1.00% per 90 days)

81
 PRD şi arbitrajul de dobândă acoperit (CIA)

• Dacă PRD nu este validată de datele din piaţă, atunci există

oportunităţi de arbitraj
• Exemplu: Considerăm următorul set de date
– Curs spot S($/£) = 1.25
– Curs forward 360 de zile F360($/£) = 1.20
– Rata dobânzii SUA i$ = 7.10% p.a.
– Rata dobânzii UK i£ = 11.56% p.a.

82
 PRD şi arbitrajul de dobândă acoperit (CIA)

• Conform PRD poate exista un singur curs forward cu scadenţa 360

de zile

F ($/£) =1.25  1+ 0.0710 = 1.20 $/£

360 1+ 0.1156

De ce?
– dacă F360($/£)  $1.20/£, un arbitrajor s-ar putea angaja în arbitraj de
dobândă acoperit (covered interest arbitrage – CIA) şi ar obţine profit prin
una din următoarele strategii:

83
 Strategia de arbitraj 1

Dacă F360($/£) > $1.20/£

1. Împrumutăm $1,000 la t = 0 la i$ = 7.10%.
2. Schimbăm spot $1,000 pentru £800 la cursul spot (£800 = $1,000÷$1.25/£)
3. Investim £800 la 11.56% (i£) cu scadenţa 365 de zile şi vom avea £892.48
4. Transformăm £892.48 în dolari → dacă F360($/£) > $1.20/£, £892.48 va fi o
sumă suficientă pentru a plăti principalul şi dobânda pentru creditul în USD şi
pentru a obţine profit

84
 Strategia de arbitraj 2

Dacă F360($/£) < $1.20/£

1. Împrumutăm £800 la t = 0 la i£= 11.56% .
2. Schimbăm £800 pentru $1,000 la cursul spot
3. Investim $1,000 la 7.1% pentru 360 de zile şi obţinem $1,071
4. Transformăm $1,071 în lire → dacă F360($/£) < 1.20/£, $1,071 vor fi suficienţi
pentru a plăti £892.48 în contul împrumutului în lire şi a obţine profit

85
Analiza grafică a parităţii ratei dobânzii
Diferenţial de dobândă: (iHC-iFC)/(1+iFC)
4
Zonă de potenţial CIA
(cumpărare forward de FC)
Dreapta PRD
2

Forward -3 -1 1 3 Forward
Discount (%) Premium (%)

Zonă unde CIA nu Zonă de potenţial CIA

este fezabil datorită -2 (vânzare forward de FC)
costurilor de
tranzacţionare

-4
86
 Cotaţii forward bid-ask

• Considerăm următorul set de date

– Spot 1.3890 – 1.3892 USD/EUR
– F360 1.3906 – 1.3963 USD/EUR
– Rata dobânzii SUA 0.98 – 1.18% p.a.
– Rata dobânzii EUR 1.11 – 1.31% p.a.

– Poate fi realizat un CIA la aceste rate?

87
 Cotaţii forward bid-ask

• Calculăm cotaţiile forward bid-ask din PRD şi apoi le comparăm cu

cotaţiile din piaţă
(1 + iHC
bid ) (1 + iHC
ask )
HC/FC
F =S
HC/FC
 HC/FC
F =S
HC/FC

(1 + iFC (1 + iFC
bid bid ask ask
ask ) bid )

• Apoi urmăm strategiile de arbitraj 1 sau 2 de mai sus

• În cazul nostru:
– F360 1.3845 – 1.3902 USD/EUR
– Primul pas: împrumutăm $ (1m) @ 1.18% p.a.
– Rezultat CIA: $0.0003m

88
 Broken-dated forwards

• Sunt contracte forward cu o altă scadenţă decât cele tipice

• Pentru a cota un astfel de contract vom interpola între două cotaţii forward
standard de ambele părţi ale scadenţei care ne interesează
• Exemplu:
– Spot 123.30 JPY/USD
– F30 124.10 JPY/USD
– F90 125.80 JPY/USD

– Care ar fi cotaţia pentru F45?

– Răspuns: F45 124.52 JPY/USD

89
 Long-dated forwards

• Sunt contracte forward care se încheie în prezent, dar care au scadenţa la un

moment viitor, ce depăşeşte un an de la momentul încheierii
• Formula PRD va fi modificată pentru a lua în considerare efectul de compunere
a dobânzii

FHC/FC (1 + iHC )T
=
SHC/FC (1 + iFC )T

90
 Long-dated forwards

• Exemplu:
– Spot ($/£) 1.25
– F360($/£) 1.20
– i$ = 7 % p.a.
– i£ = 11% p.a.

– Care ar fi cotaţia pentru un forward cu scadenţa la 2 ani?

– Răspuns: F2 ani ($/£) = 1.1615

91
 Poziţii la termen “long” şi “short”

• Cumpărarea unei monede = luarea unei poziţii long

– St+1 > Ft,t+1 → cumpărătorul câştigă
– St+1 < Ft,t+1 → cumpărătorul pierde

• Vânzarea unei monede = luarea unei poziţii short

– St+1 > Ft,t+1 → vânzătorul pierde
– St+1 < Ft,t+1 → vânzătorul câştigă

• Exemplu: F180 (¥/$) = 105

92
Profilul contractelor la termen
profit
Poziţie long

15¥

S180(¥/$)
0
120
F180(¥/$) = 105

Dacă, peste 180 de zile, S180(¥/$) = 120, speculatorul long va

obţine profit prin vânzarea $ la S180(¥/$) = 120 şi primirea $ la
F180(¥/$) = 105.
pierdere

93
Profilul contractelor la termen
profit
Dacă, peste 180 de zile, S180(¥/$) = 120, speaculatorul short va
piere prin aceea că va cumpăra $ la S180(¥/$) = 120 şi că îl va
vinde la F180(¥/$) = 105.

120
S180(¥/$)
0

F180(¥/$) = 105

–15¥
Poziţie short

pierdere
94
Profilul contractelor la termen
profit
Deoarece acesta este un joc cu sumă zero,
rezultatul speculatorului long este opusul celui Poziţie long
obţinut de speculatorul short.

S180(¥/$)
0

F180(¥/$) = 105

pierdere
Poziţie short
95
 Hedging cu contracte forward

• Dacă urmează să plătiți o monedă străină în viitor, vă acoperiți împotriva riscului

valutar prin cumpărarea monedei forward la scadența din viitor (poziție long)
• Dacă urmează să primiți o monedă străină în viitor, vă acoperiți împotriva
riscului valutar prin vânzarea monedei forward (poziție short)

• Exemplu: exportator elvețian, creanță de 1 milion USD, scadență 3 luni, S0

1.5000 CHF/$, F90 1.4960 CHF/$

96
Hedging cu contracte forward

Poziția
neacoperită

Pierdere

Profit Hedging cu
forward

97
Hedging cu contracte forward

Poziția
neacoperită

Hedging forward 50%

Hedging forward 100%

98
 Costul hedgingului forward

• Contractele forward elimină riscul valutar  certitudine asupra veniturilor și

plăților viitoare în FC, atunci când acestea sunt transformate în HC
• Care este costul folosirii hedgingului forward?
– Costul real  comparăm F0,1 cu S1
F0,1 − S1
Cost real = Poate fi cunoscut numai la
S1 scadența contractului

– Costul așteptat = 0 (dacă rata forward este un predictor nepărtinitor)

• Dacă nu  HEDGING SELECTIV:
– Long FC  hedging dacă FC este la discont forward
– Short FC  hedging dacă FC este la forward premium
99
 Swap-urile valutare - FX swaps

• Pe piaţa swap-urilor valutare o monedă este schimbată contra alteia

pentru o perioadă de timp, apoi schimbată înapoi, creând astfel două
schimburi de monede la momente diferite de timp
• Două direcţii de schimb (legs) care au loc la două date diferite
– Aranjate ca o singură tranzacţie şi înregistrate ca o singură tranzacţie
– Cele două părţi cad de acord să schimbe cele două monede la un curs de
schimb la o primă dată (“near date”) şi apoi să inverseze plăţile, aproape
întotdeauna la un alt curs de schimb, la o a doua dată, ulterioară primei (“far
date”)

100
 Swap-urile valutare

• Efectiv, avem o tranzacţie spot şi o tranzacţie forward care au loc în

direcţii opuse (spot against forward), sau două tranzacţii forward cu
scadenţe diferite, care au loc în direcţii opuse (forward against forward)

101
 Swap-urile valutare

• Două tipuri de swap valutar:

– swap buy/sell: se cumpără moneda cotată la scadenţa apropiată şi se vinde
la scadenţa îndepărtată
– swap sell/buy: se vinde moneda cotată la scadenţa apropiată şi se cumpără
la scadenţa îndepărtată

– Dacă, de exemplu, un dealer a cumpărat GBP spot contra USD şi apoi a

vândut GBP forward 6 luni contra USD, atunci acesta este un swap buy/sell
pe GBP

102
 Cotarea swap-urilor valutare

• CIA va opera pentru a face costul unui swap valutar egal cu valoarea
diferenţialului de dobândă pentru cele două monede pe perioada swap-ului

 zile swap 
 1 + i bid
HC  
Puncte de swap bid = S  
bid 360 sau 365 − 1
zile swap
1 + iFC
ask
 
 360 sau 365 

 zile swap 
 1 + i ask
HC  
Puncte de swap ask = S  
ask 360 sau 365 − 1
zile swap
 1 + iFC
bid
 
 360 sau 365 

103
 Cotarea swap-urilor valutare

• Cum aţi cota un swap pe 62 de zile date fiind următoarele?

– Spot: 1.6000 – 1.6010 CHF/USD
– Ratele de dobândă la USD: 5-5.25% p.a.
– Ratele de dobândă la CHF: 6.25-6.50% p.a.

– Răspuns:
• Puncte de swap: 29 – 41
• Forward 62 zile: 1.6029 – 1.6051 CHF/USD

104
 Cotarea swap-urilor valutare

• Partea care deţine pe perioada swap-ului moneda care are o rată mai mare a
dobânzii va plăti punctele de swap, neutralizând astfel diferenţialul de dobândă
şi egalizând randamentul la cele două monede

• Partea care deţine moneda care are o rată mai mică a dobânzii va primi
punctele de swap

• La momentul încheierii lui, valoarea prezentă a contractului de swap

este de regulă zero

105
 Motivaţia utilizării contractelor de swap

• Băncile şi alţi participanţi pe piaţa valutară găsesc adesea util să îşi transfere
temporar poziţiile dintr-o monedă într-o altă monedă, fără a se expune la riscul
valutar asociat deţinerii unei poziţii deschise
– Această procedură conduce la evitarea expunerii la risc valutar şi diferă de un
contract spot sau forward, al căror scop este acela de a schimba expunerea pe o
anumită monedă

• Utilizarea swap-urilor valutare este similară cu cu împrumutul pe baze garantate

106