TEMA 8.

POLITICA
FINANCIARĂ ŞI
VALOAREA
ECONOMICĂ A
ÎNTREPRINDERII
8.1. Problematica evaluării economice a
întreprinderii.
8.2. Impactul politicilor financiare asupra
valorii economice a întreprinderii.
Metodele de evaluare economică a
întreprinderii.
 8.1. Problematica evaluării economice a întreprinderii

Evaluarea unei întreprinderi constituie un proces complex de

determinare a valorii obiectului la o dată concretă, ţinându-se seamă de
factorii fizici, economici, sociali şi de altă natură care influenţează asupra
valorii. în condiţiile economiei de piaţă, tot mai mult se utilizează
termenul de „valoare de piaţă", care exprimă suma estimată pentru care
un obiect al evaluării poate fi schimbat, la data evaluării, între un
cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, după un
marketing adecvat, într-o tranzacţie liberă.
În general, în operaţiunea de evaluare intervin:

subiectul, cel care obiectul supus

efectuează evaluarea, evaluării, reprezentat
respectiv specialistul de bunuri materiale şi
evaluărilor; nemateriale.
 În literatura de specialitate s-a conturat următoarea
clasificare al operaţiunii de evaluare:

în funcţie de obiectul
In funcţie de beneficiarul evaluării,
supus evaluări, se putem enumera:
disting:
pentru
evaluări
administra instanţe
economice pentru evaluări
tive, se judecătore
- vizează beneficiari pentru
realizează şti, cazul
stabilirea i direcţi instituţiile
în baza pentru litigiilor evaluări
evaluări valorii la (cazul vân­ financiar-
regle­ instituţii şi pri­vind pentru
de bunuri zi a unui zării, bancare, în
mentarilor organisme mărimea, persoanele
materiale activ sau a privatizării vederea
speciale, publice; mişcarea fizice
unei , măririi garantării
în general, şi
întreprinde capitalului unor
în scopuri lichidarea
ri, etc. social etc.) credite;
fis­cale; patri­
;
 În general, evaluarea economică a unei întreprinderi
este necesara în următoarele situaţii:

în tranzacţiile comerciale (vânzare-cumpărare), în totalitate sau parţial;

când se produc schimbări în mărimea şi structura capitalului prin transmiterea unor drepturi de
capital (donaţii, drepturi de succesiune), achiziţii de pachete de acţiuni, introducerea la bursa etc;

în acţiuni juridice;

în cazul unor dezvoltări externe (cumpărarea majorităţii capitalului

altor firme, fuziuni);

în evaluarea normală, anuală a patrimoniului întreprinderii.

8.2. Impactul politicilor financiare asupra valorii economice a întreprinderii. Metodele de
evaluare economică a întreprinderii
În asemenea condiţii, pentru alegerea unei decizii optime, în special în ce priveşte
combinaţia deciziilor de investire şi finanţare, este necesară măsurarea impactului
acestora asupra valorii finale a întreprinderii. în cea mai simplă formulare, măsurarea
acestui impact se efectuează astfel:

a) se determină valoarea economică a întreprinderii la momentul dat,

înaintea realizării deciziei financiare;

b) se determină modificările valorice ce pot interveni cu adoptarea

deciziilor financiare;

c) se măsoară valoarea economică a întreprinderii după realizarea

efectivă a deciziei financiare.
în cadrul politicii financiare al întreprinderii, alegerea
metodelor de evaluare depinde de anumiţi factori, şi
anume:

de obiectivul financiar urmărit;

de mărimea întreprinderii;

de participarea întreprinderii la bursa de valori.

 Valoarea substanţială brută
metoda activului net contabil
(VSB);
Valoarea substanţială redusă
metodele de Valoarea substanţială a patrimoniului
(VSR);
evaluare patri­
monială Metoda capitalului permanent necesar exploatării Valoarea substanţială netă
(CPNE); (VSN).

In general, Metoda valoni de lichidare sau activul net de

metodele lichidare, ANL
utilizate în Metoda bazată pe actualizarea fluxurilor de
determinarea lichidităţi
valorii metode
economice a financiare
Modele bursiere (Bates, Gordon-Shapiro)
unei sau dinamice
întreprinderi de evaluare
pot fi grupate modelul coeficientului capitalizării bursiere
în:
Evaluarea Metoda capitalizării directe;
mixtă a
întreprinderii. metoda remunerării valorii substanţiale brute
Noţiunea (VSB)
"GOOPWIL
Metoda capitalului permanent necesar exploatării
L"
(CPNE).
 Metode patrimoniale, în termeni de evaluare a activului şi pasivului

a. metoda activului net contabil, care se bazează pe estimarea valorii întreprinderii cu ajutorul
datelor patrimoniale extrase din ultimul bilanţ contabil. Se porneşte de la determinarea activului net
contabil al întreprinderii (ANE).
ANE = total activ – datorii totale.
Modelul se bazează pe un postulat simplu: valoarea întreprinderii este egală cu aceea a
patrimoniului său şi presupune inventarierea obligatorie şi identificarea bunurilor a căror valoare
trebuie stabilită. însă, principalul dezavantaj este că nu ţine seama de rezultatele viitoare.
b. Valoarea substanţială a patrimoniului. Reprezintă totalitatea activelor corporale ale
întreprinderii angajate şi organizate pentru realizarea obiectu¬lui de activitate, fără a ţine seama de
modul de finanţare.
c. Metoda capitalului permanent necesar exploatării (CPNE). Această metodă şine seama atât
de valoarea activelor aflate în exploatare, cât şi de contul de finanţare a alocărilor de capital. Mai
mult, ţine seama şi de eşalonările în timp a încasărilor generate de investiţii şi a rambursărilor
pentru împrumuturi.
d. Metoda valoni de lichidare sau activul net de lichidare, ANL. Reprezintă un caz particular
de evaluare pentru întreprindere care, în caz de faliment, îşi încetează activitate. Se mai numeşte şi
valoare de casă şi este o valoare subiectivă, aleatorie, dependentă de circumstanţe.
 Metode cu o abordare financiară în termeni de fluxuri monetare actualizate
a. Metoda bazată pe actualizarea fluxurilor de lichidităţi. Poate fi utilizată şi pentru
întreprinderi necotate. Evaluarea întreprinderii, prin actuali-zarea CF viitoare, se bazează pe
aplicarea criteriului VAN. CF anuale sunt determinate ca şi la evaluarea investiţiilor. Perioada de
actualizare se stabileşte, de regulă, la un număr de ani de exploatare, dar nu poate fi mai mare de 5
ani perioadă, ce corespunde orizontului maxim de previziune financiară. Se ia în considerare şi
fluxul final, care cuprinde valoarea reziduală. Rata de actualizare (a) este cel mai adesea egală cu
costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii.
b. Modele bursiere (Bates, Gordon-Shapiro). Pe o piaţă financiară, cu o bună funcţionalitate,
preţul de piaţă al acţiunilor întreprinderii este egal cu valoarea sa economică. Metodele bazate pe
cursurile bursiere sunt metode actuariale, deoarece cursurile reprezintă valori actuale ale fluxului
aşteptat ce revin acţionarilor. Un model frecvent utilizat este modelul Bates, care reprezintă o
aranjare a modelului de actualizare a dividendelor. Fundamentarea modelului este relaţia de
evaluare: n
DIVt
Po   t n
unde: t 1 (l  R )  Pn (l  R )
c c
Po - cursul iniţial
Pn - cursul la finele perioadei „n"
DIVt - dividendul perioadei t
Rc - rata de rentabilitate solicitată de investitori asupra fondurilor lor proprii.
 III. Evaluarea mixtă a întreprinderii. Noţiunea "GOOPWILL"

Diferenţa pozitivă între valoarea financiară (VF) şi valoarea patrimonială

(VP) exprima noţiunea de goodwill sau de Fond Comercial, respectiv
capacitatea întreprinderii de a aduce profituri mai mari decât cele normale.
Goodwill (Badwiil) = Valoarea Financiară - Valoarea Patrimonială
Goodwill-ul este excedentul de valoare a întreprinderii peste valoarea de
piaţă atribuită elementelor identificabile ale activelor sale, la un moment dat.
 Acest excedent de valoare este un element de activ nematerial
şi exprimă consideraţia, stimă de care se bucură o întreprindere şi
poate avea ca surse:

1. Bunele relaţii ale întreprinderii cu clienţii săi;

2. Calitatea şi specialitatea personalului;

3. Amplasarea favorabila faţă de reţeaua de

aprovizionare-desfacere;

4. Buna sa reputaţie managerială;

5. Alţi factori ce permit să obţină profituri superioare

celor normale.
 Comparativ cu elementele patrimoniale şi nepatrimoniale,
goodwill se distinge prin următoarele particularităţi:

este în legătură directă cu rentabilitatea între¬prinderii, pe care o influenţează, o

amplifică prin elementele sale. în momentul în care rentabili-tatea scade, se
transformă în badwill;
este o valoare nematerială pe care o întreprin¬dere o poate poseda peste cea a
activelor sale şi care se materializează numai dacă întreprinderea funcţionează;
goodwill-ul nu poate fi ataşat unui patrimoniu care nu este în funcţiune;

este limitat în timp; el există atât cât activează elementele care îl determină;

nu poate fi transferat separat, ci numai împreună cu întreprinderea.

 a) Metoda capitalizării directe. Această metodă se bazează pe capitalizarea directă a diferenţei de profit
comparativ cu rata medie a ramurii sau pe un alt criteriu, cum ar fi procentul mediu de dobândă. După
această metodă, valoarea întreprinderii se va determina astfel:
Valoarea economică a întreprinderii = ANC + GW

b) Metoda remunerării valorii substanţiale brute (VSB). Valoarea substanţială brută reprezintă
totalitatea mijloacelor corporale ale întreprinderii angajate în realizarea obiectului de activitate, indiferent de
sursa de finanţare. Aceasta presupune luarea în calcul a tuturor activelor proprii, precum şi a celor închiriate
sau în leasing, care participă în procesul de exploatare. In acest caz, valoarea întreprinderii se va obţine
astfel:
Valoarea economică a întreprinderi = VSB-- Datorii la termen + GW

c. Metoda capitalului permanent necesar exploatării (CPNE). Este o dezvoltare a modelului

pre¬cedent, în care conceptul central îl constituie CPNE. Capitalul permanent trebuie să asigure finanţarea
imobilizărilor şi a nevoii de fond de rulment, pentru ca întreprinderea să fie într-un echilibru financiar. In
cazul acestei metode, valoarea economică a întreprinderii poate fi determinată astfel:
Valoarea economică a întreprinderii = ANC + GW
 În concluzie, se poate spune că utilizarea metodelor directe
este condiţionată de analiza rezultatelor previzionate, determinate
în funcţie de strategia pe termen mediu şi lung a întreprinderii.
însă, prezintă dificultate alegerea unei rate de capitalizare care să
corespundă costului mediu ponderat al capitalului sau al ratei de
actualizare reale, ţinându-se seama de multitudinea de riscuri
existente în mediul economic al tării noastre.