cheltuieli directe

amortizare
cheltuieli generale administrative i d

MITICA

PEPI

E VALU AR E A
AFAC E R I I

EVALUAREA AFACERII
2
--------------------------------------------------------------------------------------------

LECTOR DOCTOR PEPI MITICA

EVALUAREA
AFACERII

EVALUAREA AFACERII
3
--------------------------------------------------------------------------------------------

CUPRINS
CAP I. Noiuni generale .........................................................

1.1. Evaluarea societilor comerciale ntre tiin i art .

1.2. Aspecte teoretice privind evaluarea
societilor comerciale..............................................
1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator .........................

6
7
14

CAP II . Metode de evaluare patrimonial .............................

17

2.1. Activul net contabil sau patrimoniul net contabil ........

2.2. Activul net corectat ....................................................
2.3. Valoarea substanial brut .......................................
2.4. Valoarea matematic.................................................
2.5. Metoda capitalurilor permanente necesare
exploatrii.................................................................

17
19
23
24

CAP III. Metoda valorii de rentabilitate ..................................

27

3.1. Profitul reproductibil ...................................................

3.2. Rata de capitalizare i coeficientul multiplicator ........

27
31

CAP IV. Metoda discounted Cash Flow (D.C.F) ...............

34

4.1. Definirea Cash Flow-ului.........................................

4.2. Previziunea Cash Flow-ului i formula de calcul.....
4.3. Contul de profit i pierderi proiectat prin Cash Flow
4.4. Actualizarea Cash Flow-ului i a valorii reziduale ...
4.5. Rata de actualizare....................................................
4.6. Calcularea valorii ntreprinderii prin metoda D.C.F.

35
39
43
51
53

25

EVALUAREA AFACERII
4
--------------------------------------------------------------------------------------------

i corecia valorii finale .............................................

4.7. Alte modaliti de calcul a Cash Flow-ului net
i relaia D.C.F. cu valoarea de rentabilitate.............

60

CAP V. Metode bursiere de evaluare.....................................

73

61

5.1. Metode bazate pe indici bursieri ................................ 73

5.1.1 Indicii bursieri..74
5.1.2. Metoda Irving Fisher.................................... ..100
5.1.3. Modelul Gordon Shapiro ............................. 101
5.2. Metode de evaluare
a ntreprinderilor cotate i necotate .......................... 104
5.3. Metoda PRICE- EARNING RATIO (P.E.R.)........... 113
5.4.Evaluarea valorilor mobiliare..116
CAP VI. Sistemul de rating CAPM.......................................... 123
6.1. Sistemul CAPM ......................................................... 123
CAP VII. Metoda Good-will ..................................................... 132
7.1. Definirea Good-will-ului..............................................
7.2. Calculul Good-will-ului ...............................................
7.2.1. Metode de calcul bazate
pe capitalizarea supraprofitului.......................
7.2.2. Metoda indirect i directa de calcul
a Good-will-ului ..............................................

132
137
137
138

CAP VIII. Evaluarea activelor necorporale ............................ 141

CAP IX. Raportul de evaluare................................................. 158
9.1. Alegerea metodelor de evaluare................................ 158
9.2. Reconcilierea valorilor, opinia evaluatorului............... 160

EVALUAREA AFACERII
5
--------------------------------------------------------------------------------------------

9.3.Coninutul raportului de evaluare ................................ 161

Bibliografie ................................................................................ 169

Cuvant inainte

Aceasta lucrare se vrea un semnal dat tuturor specialistilor in

economie cu privire la fenomenul general de cautare a valorii si de
identificare a ei. Acest semnal, reliefeaza faptul ca evaluarea se afla
in zona superioara a analizei economice si cunoasterii contabile si
ea va sta la baza deciziei economice care este din ce in ce mai
complexa in economia contemporana, moderna si sofisticata.
Evaluarea este importanta deoarece ea desparte informatia
contabila prelucrata de informatia contabila superioara, necesara
deciziei sau pe baza careia se ia decizia economica; fapt reliefat si
prin procedeul evaluarii de transformare a informatiei bilantiere in
informatie economica.
In acelasi timp, aceasta lucrare se doreste si o modesta
deschidere spre dezvoltarea evaluarii ca stiinta economica. De
asemenea, metodele de evaluare prezentate si sistemul de abordare
se vor a fi o pledoarie pentru conceptul care relativizeaza valoarea
economica si nu pentru cel care o absolutizeaza.
Totodata, consideram ca evaluarea afacerilor este in acelasi
timp un domeniu intr-o continua dinamica si dezvoltare, care va
deveni un instrument important pentru economistii viitorului.

AUTORUL

EVALUAREA AFACERII
6
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul I
NOIUNI GENERALE
1.1. Evaluarea societilor comerciale
ntre tiin i art
O alt mare necesitate n contextul actual al economiei
romneti i anume determinarea n condiii de obiectivitate i
profesionalism a valorii reale a acestor societi. Aceasta fiind una
dintre cele mai grele sarcini cu care se confrunt lichidatorul.
Determinarea valorii unei entiti patrimoniale este la baz o tiin
cu reguli, metode i principii proprii. Cu toate acestea, n prezent,
determinarea valorii unei ntreprinderi este un proces care mbin n
proporii diferite: tiina, arta i experiena profesional. Dintre
acestea, poate cea mai important este experiena profesional,
singura care poate asigura evaluatorului bagajul informaional
necesar soluionrii oricrei cereri de evaluare. Important, dar ntr-o
msur mai mic, consider eu, este i partea tiinific: cunoaterea
metodelor, principiilor, tehnicilor de evaluare. Cunoaterea exclusiv
a aspectelor teoretice, fr o experien practic adecvat, nu va
putea garanta obinerea unor rezultate reale, ntruct activitatea de
evaluare va fi privat de elementul de adaptabilitate la condiiile
specifice impuse de fiecare firm n parte, de elementul de art care
nu trebuie s lipseasc din nici o evaluare.
La aceste aspecte se adaug i situaia delicat n care se

EVALUAREA AFACERII
7
--------------------------------------------------------------------------------------------

gsete economia romneasc tranziie ctre economia de pia, o

tranziie anevoioas, care ntmpin numeroase obstacole de ordin
social, politic i economic.
n acest context, evaluarea ca profesie se afl practic la
nceput de drum, fr s existe o baz de date care s asigure
comparabilitatea rezultatelor diferitelor evaluri, sau modele (cazuri
de referin) n practica evaluatorilor.

1.2. Aspecte teoretice generale privind

evaluarea societilor comerciale

1.

2.

3.
4.
5.

Lucrrile de evaluare se desfoar n mai muli pai:

Definirea misiunii evalurii: fiecare evaluare este un caz
particular, obiectivele fiind i ele diferite, impunndu-se
structuri diferite ale echipei de lucru i anumite programe de
lucru. Astfel, evaluatorul poate apela i la serviciile unui
evaluator tehnic.
Cunoaterea obiectului supus evalurii: adunarea surselor
informaionale, prelucrarea, gruparea i analiza datelor:
studierea documentaiei puse la dispoziie;
vizite la sediul societii aflate n lichidare;
studierea documentelor financiar-contabile;
interviuri cu diverse persoane din cadrul societii.
Diagnosticarea strii actuale: analiz complex asupra
situaiei resurselor i rezultatelor obinute pe o anumit
perioad de timp trecut i pn la data evalurii.
Diagnosticarea situaiei viitoare: un pas util la o societate n
lichidare, doar n cazul n care se opteaz pentru
desfurarea procedurii de reorganizare.
Alegerea metodelor de evaluare. Trebuie precizat c nu exist
reguli specifice pentru alegerea metodelor de evaluare i nici
nu se poate utiliza o metod universal. Metodele de evaluare
se difereniaz n general prin importana care se d unor

EVALUAREA AFACERII
8
--------------------------------------------------------------------------------------------

elemente ca:
patrimoniul ntreprinderii;
rentabilitatea;
cifra de afaceri.
n principiu, valoarea unei ntreprinderi poate fi dat de relaia:
V = PX + RY+ CAZ
unde x, y, z sunt coeficieni de pondere.
Ponderea alocat fiecrui element determin metoda de
evaluare aleas, dar ponderea este diferit de la un caz la altul, n
funcie de condiiile specifice ale ntreprinderii evaluate.
Pentru societile aflate n lichidare, rentabilitatea i cifra de
afaceri vor avea o pondere redus n comparaie cu patrimoniul
ntreprinderii care poate fi valorificat pe pia.
6. Motivarea alegerii metodei de evaluare
7. Prezentarea raportului de evaluare.
Serviciile evaluatorului pot fi solicitate fie pentru evaluarea
unor bunuri sau active individuale din patrimoniul societii, fie pentru
determinarea valorii globale a ntreprinderii ca ntreg, sau pentru
determinarea valorii activelor societii, dup cum societatea se afl
n dizolvare, faliment sau reorganizare.
Astfel, la o societate care se dizolv din alte motive dect
imposibilitatea onorrii obligaiilor bneti, prezint interes evaluarea
activelor individuale i evaluarea societii ca ntreg.
Asociaii sunt interesai ca tranzacia s se desfoare ct mai
repede, n condiii de profitabilitate maxim, pentru a ncasa sumele
proporional cu titlurile deinute.
n cazul falimentului, interes maxim prezint valorificarea
rapid a elementelor patrimoniale ale societii pentru acoperirea
datoriilor ctre debitori, iar n cazul reorganizrii, prezint interes mai
mare evaluarea bunurilor i activelor societii.

EVALUAREA AFACERII
9
--------------------------------------------------------------------------------------------

Evaluarea unui bun reprezint activitatea prin care se

stabilete valoarea la zi a acelui bun sau activ individual, singular din
patrimoniul folosit de o anumit ntreprindere. Acestea se regsesc
n bilanurile agenilor economici sub denumirea de:
mijloace fixe, terenuri, cldiri, utilaje i mijloace de lucru;
stocuri: materii prime, piese de schimb, combustibili,
producie neterminat, produse finite;
creane;
disponibiliti bneti.
Evaluarea unei ntreprinderi asigur cele mai sigure date i
informaii ce privesc valoarea global a unei ntreprinderi la un
anumit moment dat.
Activele sunt considerate de specialiti ca fiind la mijloc ntre
bunuri i ntreprinderi, pentru c ele sunt constituite din mai multe
bunuri, dar n schimb nu formeaz o societate comercial.
n Normele metodologice privind vnzarea de active ale
societilor comerciale cu capital de stat, aprobate prin HG
634/1991, se stipuleaz c prin active se neleg uniti din structura
unei societi comerciale deintoare, de natura magazinelor,
restaurantelor, hotelurilor, cabanelor, depozitelor i alte asemenea
care pot fi organizate i pot funciona n mod independent.
De aceea, evaluarea activelor folosete att tehnicile i
procedurile specifice bunurilor, ct i cele ale ntreprinderilor.
Estimarea valorii bunurilor trebuie perceput n legtur cu
posibilitatea realizrii efective pe pia a valorii bunului i nu numai
ca o pretenie a proprietarului potenial vnztor mai ales cnd
piaa nu i poate susine acest pre.
n acest din urm caz, insistena proprietarului asupra opiniei
sale referitoare la valoarea bunului poate mpiedica valorificarea
acestuia, iar uneori poate s impun trecerea acestuia n conservare
ceea ce ar atrage deprecierea sub incidena factorului timp i
cheltuieli suplimentare.
Deloc de neglijat este i opinia cumprtorului, ca partener de
negociere, care va avea ntotdeauna tendina de a minimiza preul

EVALUAREA AFACERII
10
--------------------------------------------------------------------------------------------

tranzaciei.
Armonizarea opiniilor formulate pe pia se face prin
raportarea la informaiile oferite de tranzacii similare anterioare. n
condiiile unei piee libere aflate nc n formare cum este piaa
romneasc, evaluatorul trebuie s gseasc acele metode,
proceduri, care s l conduc la un rezultat acceptabil pentru ambele
pri angajate n negociere, astfel nct, plecnd de la valoarea
recomandat de evaluator, prile s ajung la un pre de ncheiere a
tranzaciei.
Acesta presupune pe de o parte stabilirea unei valori de
ntrebuinare (nlocuire) ct mai aproape de realitate i apoi s se
raporteze aceast valoare la condiiile concrete ale pieei (exemplu:
utilitatea unui frigider pe continentul arctic).
ncheierea unor tranzacii pe baza unui pre rezultat din
negocieri va fi perceput pe pia ca o informaie util pentru
tranzaciile viitoare, oferind evaluatorilor repere i limite valorice de
pia care le vor uura demersurile viitoare.
Dup cum s-a precizat, exist mai multe metode de evaluare
a unei societi, alegerea acestor metode fiind n ntregime la
latitudinea evaluatorului, funcie de pregtirea, experiena i
inspiraia acestuia.
Legislaia n vigoare impune folosirea n evaluarea unei
societi a cel puin dou metode de evaluare.
Multitudinea metodelor de evaluare poate fi structurat n
urmtoarele capitole:
metode patrimoniale;
metode nscrise n abordarea pe baz de venit;
metode mixte (hibride);
metode bursiere.
Dintre metodele de evaluare patrimoniale se pot enumera:
1. activul net contabil: este metoda cea mai simpl i rapid
de estimare a valorii unei ntreprinderi, care se face pe baza ultimului
bilan contabil.
2. activul net corectat: metoda activului net contabil prezint

EVALUAREA AFACERII
11
--------------------------------------------------------------------------------------------

o serie de inconveniente (care vor fi detaliate n cele ce urmeaz),

care vor fi eliminate de metoda activului net corectat, prin
introducerea unui bilan economic (un bilan contabil retratat) care s
reflecte ct mai aproape de realitate situaia patrimoniului net al unei
ntreprinderi. Ca o variant a metodei activului net corectat apare
metoda activului net de lichidare, care se aplic n cazul lipsei
continuitii exploatrii (cazul societilor aflate n lichidare). n acest
caz, majoritatea activelor se evalueaz la valoarea de lichidare.
3. valoarea substanial brut: totalul valoric al activelor
existente la dispoziia ntreprinderii, indiferent de modul de finanare,
care sunt utilizate strict n realizarea obiectului de activitate.
4. capitalul permanent necesar exploatrii: valoarea
capitalului necesar crerii unei societi cu aceleai caracteristici cu
cele ale ntreprinderii analizate.
5. valoarea matematic: este un activ net corectat cu
valoarea elementelor necorporale.
Dintre metodele de evaluare pe baz de venit:
1. metoda capitalizrii profitului: metoda se bazeaz pe
raportarea unui flux constant i reproductibil de venit la o rat de
capitalizare. Metoda se utilizeaz n cazul societilor profitabile, n
care investitorul urmrete s determine numrul de ani de profit pe
care este dispus s l plteasc pentru entitatea patrimonial
analizat. n cazul societilor aflate n dificultate economic, fr
perspective de ameliorare a situaiei n care se afl, aceast metod
de evaluare nu este aplicabil.
2. metoda actualizrii fluxului de lichiditi: n aceast
metod toate fluxurile de lichiditi viitoare sunt actualizate la
valoarea prezent. Din punct de vedere teoretic este considerat cea
mai corect dar poate i cea mai complex.
Termenul de cash-flow utilizat pentru evaluarea unei
ntreprinderi n ansamblul ei, denumete fluxul de lichiditi care
rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv modificarea trezoreriei
nete pe durata exerciiului.
n ceea ce privete metodele mixte, acestea au aprut ca

EVALUAREA AFACERII
12
--------------------------------------------------------------------------------------------

urmare a necesitii crerii unei ci de mijloc ntre metodele

patrimoniale i cele pe baz de venit. Simpatizanii celor dou
metode susin c exist o singur metod perfect, restul fiind
afectate de erori. Rezultatele aplicrii simultane a celor dou metode
sunt de cele mai multe ori contradictorii, ceea ce ridic serioase
semne de ntrebare cu privire la soliditatea demersului teoretic. n
acest context, metodele mixte pot reprezenta o soluie fiabil de
estimare a valorii. De cele mai multe ori aceste metode reprezint o
mbinare ntre elemente ale evalurii patrimoniale, pe baz de venit,
bursiere etc., obinndu-se o valoare care ar estompa diferenele
care apar. Unii specialiti includ n cadrul metodelor mixte i good
will-ul ca instrument de determinare a valorii.

Sistemul de valori utilizat n economie

si terminologia conceptuala utilizata de evaluare
Evaluarea se pliaz pe structura patrimoniala i utilizeaz
noiunile contabile structurate pe elementele patrimoniale.
Realitatea valorii implica, n relaia cu contabilitatea,
numeroase concepte de valoare, dintre acestea ntlnim: conceptul
de cost (vom avea un cost de nlocuire, un cost curent, un cost
actual). n paralel, vom avea valoare realizabila neta VRN, care
este o valoare estimata de piaa, valoare de piaa, care este o
valoare validata de piaa i preul de vnzare, care este o valoare
anticipata de piaa.
De asemenea, mai ntlnim conceptele de valoare
economica, valoare actuala i valoare actuala a fluxurilor de
trezorerie.
Nu de puine ori insa, cele trei expresii cad sub incidenta
noiunii mai largi de cost de nlocuire.
Soluiile de determinare a noiunii de cost de nlocuire sunt
urmtoarele :
1) Valoarea actuala a fluxurilor nete de trezorerie degajate
de utilizarea bunului.

EVALUAREA AFACERII
13
--------------------------------------------------------------------------------------------

Aceasta evaluare directa se bazeaz pe valoarea economica

estimata a bunului. Ea nu exclude caracterul subiectiv al estimrii,
atunci cnd se face apel la cash-flow.
2) Preul de vnzare ateptat al bunului.
Aceasta valoare va fi maxima pentru bunurile destinate efectiv
vnzrii, i minima pentru bunurile a cror utilizare este prelungita.
Aceasta metoda conduce la dificulti de aplicare atunci cnd este
vorba de imobilizri corporale i necorporale, este motivul pentru
care Organizaiile Internaionale de Evaluare evit utilizarea ei,
prefernd costul curent.
3) Costul curent.
Costul curent reprezint valoarea estimata a unui activ nou,
diminuat cu deprecierile practicate din momentul achiziiei, i
corijata cu ameliorrile sau deprecierile particulare. Aceasta valoare
este obinut prin multiplicarea costurilor istorice cu un indice de
preturi specifice. Indicele specific al anului i indicele specific al
achiziionrii contribuie la ajustarea costului curent. Putem
concluziona astfel:
Costul curent este egal cu valoarea de origine a bunului,
multiplicata cu coeficientul de conversie, unde coeficientul de
conversie reprezint raportul dintre indicele specific al anului i
indicele specific al achiziionrii.
Exista printre analiti i conceptul de valoare economica,
care are o baza teoretica puternica, deoarece valoarea reala a unui
bun depinde de fluxurile de trezorerie generate de acesta, i
decontate la timpul prezent, fluxuri de trezorerie care se erodeaz n
permanenta sau pot avea impulsuri de cretere generate de moneda
n care ele sunt reprezentate.
De aceea, noiunea de valoare economica rmne n principiu
o noiune teoretica, evalurile reale evitnd n genere utilizarea ei,
deoarece ea ngreuneaz foarte mult explicarea raportului ei cu
informaia contabila.
O alta dificultate ntmpinat n utilizarea valorii economice

EVALUAREA AFACERII
14
--------------------------------------------------------------------------------------------

este aceea ca, n condiiile n care toate bunurile individuale i

datoriile unei ntreprinderi ar fi evaluate pe aceasta baza, teoretic
trebuie gsit criteriul de delimitare a fluxurilor de trezorerie rezultate
din active care sunt folosite n combinaie, pe de alta parte, nu ar fi
raional sa se estimeze fluxurile de trezorerie degajate de utilizarea
unui bun izolat.
Valoarea realizabila neta VRN
In jurul acestei noiuni s-au creat multa vreme multe
comentarii, datorita sistemului australianului Chanders, care o
folosea n aa-zisa Contabilitate actuala continua.
Conform acestui sistem, activele sunt corectate pe baza
valorii realizabile nete, iar capitalul printr-un indice general.
Pentru determinarea VRN, contabilitatea i contabilii
ntmpina o serie de dificulti, mai ales cnd este vorba de bunuri
aa-zise la mana a II-a sau de active fixe, tiut fiind ca acestea din
urma nu au menirea sa fie vndute, cel puin nu intr-un viitor
apropiat. VRN, din aceste motive, se utilizeaz n mod excepional,
corelata cu alte metode bazate pe valori curente.
Costul de nlocuire.
Este cel mai important element utilizat n evaluare, n special
n sistemele contabile anglo-saxone i n Olanda. n cazul mijloacelor
fixe, deprecierea se calculeaz la costul curent de nlocuire.
Mrimea bruta a costului curent de nlocuire a mijloacelor fixe se
determina pe baza cataloagelor vnztorilor, sau prin analiza pe
vrste a acestor categorii patrimoniale, dublata de aplicarea unor
indici specifici.
De asemenea, n cazul stocurilor, poate fi utilizat costul lor de
nlocuire, dar n timp ce pentru stocurile din aprovizionri acest cost
poate fi relativ uor determinat, pentru stocurile din producie proprie,
determinarea lui implica mari dificulti.
Concluzie : ntreaga evaluare sta pe sistemul contabil i pe
structura patrimoniala.

EVALUAREA AFACERII
15
--------------------------------------------------------------------------------------------

1.3. Scurt istoric al profesiei de evaluator

Creterea numrului de societi comerciale, n special a celor
cu capital privat, ncepnd cu anul 1990 de la apariia Legii 31//1990
a dus i la necesitatea dezvoltrii serviciilor de consultan i
asisten de specialitate (evaluri de bunuri i societi, divizri,
fuziuni, asocieri i lichidri). Datorit dificultilor generale din
economie o serie de societi comerciale au fost puse n situaia de a
nu-i mai putea desfura activitatea i a aprut necesitatea lichidrii
lor fie din voina asociailor, fie datorit incapacitii de a-i onora
obligaiile comerciale. De aceea a fost necesar apariia unor
specialiti experi contabili, experi tehnici, evaluatori, juriti,
specialiti n management i marketing, care s participe la
realizarea lichidrilor n conformitate cu cadrul legislativ existent.
Teoria valorii este formulat nc din secolele XVIII XIX.
Marile mini ale gndirii economice au formulat preri asupra valorii,
subiectul fiind unul care a generat numeroase controverse ntre
specialiti. Pornind de la teoria valorii care rezid din producia
agricol cu principal factor de producie pmntul, trecnd prin teoria
valorii bazat pe costul de producie, creat prin combinarea ntre
trei factori de producie: capital, pmnt i munc, pentru ca apoi s
apar ideea de valoare asociat noiunii de utilitate i teoria valorii
munc a lui Marx.
Determinarea valorii reprezint deci o activitate laborioas,
dificil i cu un grad ridicat de subiectivism, realizat de evaluatori.
Profesia de evaluator este recunoscut aproape oriunde n
lume ca o profesie liberal de interes public. Fr a avea aceiai
vrst cu alte profesii liberale, este rezultatul unor necesiti n plan
social necesitatea de a evalua societi.
n ultimele decenii, nevoia de a evalua ct mai exact a devenit
evident att n rile dezvoltate ct i n rile cu economie n

EVALUAREA AFACERII
16
--------------------------------------------------------------------------------------------

dezvoltare. Necesitatea apariie pe pia a unor specialiti situai

deasupra intereselor diferitelor grupuri implicate n tranzacii au dus
n anul 1986 la formarea unui comitet ad-hoc compus din 9
organizaii profesionale din SUA i Canada. n anul urmtor se
nfiineaz The Apprisal Foundation al crei obiectiv era formularea
standardelor de evaluare i elaborarea unor criterii de calificare
profesional a evaluatorilor.
n Romnia, realizarea privatizrii ntreprinderilor s-a bazat n
cea mai mare parte pe rapoarte de evaluare, care au reprezentat
puncte de pornire n acumularea de experien de ctre evaluatorii
din Romnia. Impunerea profesionitilor n domeniul evalurii s-a
datorat dificultilor cu care s-au confruntat comunitile financiare i
guvernele.
Globalizarea, ca fenomen actual al vieii economice care a
nceput n anii 70, a impus formularea unor standarde internaionale
acceptate n domeniul desfurrii profesiei de evaluator.
Astfel, n anul 1981, se formeaz Comitetul Internaional
pentru Standarde de Evaluare a Activelor TIAVSC (ulterior, n anul
1994, acesta i schimb numele n The International Valuation
Standards Committee IVSC), ca urmare a colaborrii dintre The
Royal Institution for Chartered Suveyors i reprezentani ai
organizaiilor de evaluare din Statele Unite ale Americii.
Obiectivul fundamental al IVSC l constituie elaborarea
standardelor de evaluare i a ghidurilor ce reprezint cea mai bun
practic n evaluare.
n anul 1997, ia fiin o organizaie profesional a evaluatorilor
din Europa: The European Group of Valuers Assotiation (TEGoVA),
al crei obiectiv principal este elaborarea standardelor de evaluare
europene n conformitate cu directivele Consiliului Europei. Un alt
obiectiv la TEGoVA este pstrarea legturii cu IVSC i cu alte
organisme europene i internaionale (exemplu: IASC Comitetul
Internaional pentru Standarde de Contabilitate).
n Romnia se constituie n anul 1992, Asociaia Naional a
Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), asociaie profesional, non-

EVALUAREA AFACERII
17
--------------------------------------------------------------------------------------------

profit, care are ntre obiectivele principale elaborarea de standarde

de evaluare, standarde care s reprezinte punctul de vedere al
profesionitilor n domeniu. Una dintre preocuprile permanente ale
ANEVAR este pstrarea legturii cu organismele internaionale n
domeniu precum i continua adaptare la standardele internaionale.

Capitolul II
METODE DE EVALUARE PATRIMONIAL
Principalele metode utilizate n evaluarea patrimonial sunt:
Activul net contabil (Anc);
Activul net corectat (ANC);
Valoarea substaniala bruta (VSB);
Capitalul permanent necesar exploatrii (CPNE);
Valoarea matematica (VM).

2.1. Activul net contabil sau

patrimoniul net contabil
Reprezint metoda cea mai rapid de estimare a valorii unei

EVALUAREA AFACERII
18
--------------------------------------------------------------------------------------------

ntreprinderi.
Anc

valoarea activelor ntreprinderii

datorii totale
active considerate nonvalori

Determinarea activului net contabil, n optica evalurii rapide a

societilor comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se
face pe baza relaiilor dintre indicatorii ultimului bilan contabil.
Calcularea Anc nu reprezint doar simple calcule aritmetice
care au certificat de autenticitate viza cenzorilor i conducerii unei
societi comerciale, ci presupune efectuarea unor corecii, a cror
necesitate deriv din nsi interpretarea financiar-contabil a
indicatorilor economici. Aceste corecii afecteaz cteva din
elementele activului i pasivului bilanului.
Corecii contabile pentru determinarea activului net contabil
Eliminarea non-valorilor care nu pot fi valorificate
independent pe pia.
Includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli n
datorii.
Alt corecie practicat asupra non-valorilor (din activ) i
provizioanelor reglementate (din pasiv) o reprezint deducerea
economiei de impozit latent, legat de nregistrarea progresiv a
elementelor enumerate, n cheltuielile exerciiilor financiare viitoare.
Modalitatea concret de calcul a patrimoniului net const n
posibilitatea calculrii patrimoniului net, fr a se recurge la serviciile
unor firme de consultan n evaluare, care solicit nu numai tarife
ridicate ci i o perioad de timp de 1-2 luni.
Anc

total activ
cheltuieli nregistrate n avans
total datorii

EVALUAREA AFACERII
19
--------------------------------------------------------------------------------------------

n cazul n care cota de impozit pe profit brut al ntreprinderii

este de 38% i provizioanele reglementate nu au fost impozitate,
coreciile i activul net contabil se va calcula astfel:
Anc

total activ
cheltuieli nregistrate n avans
total datorii

Inconvenientele utilizrii Anc pentru exprimarea valorii

ntreprinderii se refer la:
existena unor erori de nregistrare contabil i deci a unei
neconcordane ntre datele contabile i situaia real;
reliefarea costurilor istorice care nu sunt actualizate cu
valoarea de utilizate i cu evoluia preurilor de nlocuire;
aplicarea unor reguli fiscale referitoare la amortizare,
constituirea rezervelor, provizioanelor, duce la nregistrri
contabile care deformeaz realitatea economic;
reflectarea unei viziuni a valorii ntreprinderii n contradicie
cu teoria utilitii, conform creia preul unui bun economic
este stabilit n funcie de satisfacia resimit de
cumprtorul acestuia.

2. 2. Activul net corectat (ANC)

Necesitatea corectrii bilanului contabil i constituirii unui
bilan economic, care s reflecte mai aproape de realitate patrimoniul
net al unei ntreprinderi, rezult din necesitatea depirii
inconvenientelor metodei activului net contabil.
n esen, activul net corectat reprezint mrimea capitalului
necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii
la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.

EVALUAREA AFACERII
20
--------------------------------------------------------------------------------------------

Modul de calcul al ANC este:

ANC =

activul contabil corectat

datoriile totale corectate (pe termen scurt, mediu
i lung)

A. Corectarea elementelor de activ:

Imobilizrile necorporale sunt cel mai greu de evaluat.
Principiile de evaluare ale acestor elemente sunt:
eliminarea
aa-numitelor
non-valori
necorporale
(cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare
care nu sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt
finanate din resurse proprii i nu au anse importante de
finalizare prin inovaii;
evaluarea celorlalte active necorporale (fond comercial,
clientel, brevete, mrci, licene etc.).
2.
Imobilizrile corporale sunt evaluate prin mai multe metode,
n funcie de natura lor, astfel:
terenurile se evalueaz prin metoda preului pieei,
practicndu-se o diminuare de 30% pentru preul pe mp
construit, fa de preul pe mp al terenului neconstruit. O
alt metod rapid o reprezint aplicarea unui procent din
valoarea bunurilor imobiliare ale ntreprinderii evaluate.
Evaluatorul trebuie s interpreteze corect principalii
parametri ce influeneaz preul terenului: poziia,
existena utilitilor, rezistena la construcii, reglementrile
administraiei n domeniul regimului construciilor, raportul
cerere-ofert al zonei etc.
cldirile, construciile speciale i capitalul fix se evalueaz
dup principii specifice, care trebuie s in cont de:
poziia lor, costul actual, gradul de uzur fizic i gradul de
uzur moral, cheltuielile necesare pentru asigurarea
funcionrii normale.
investiiile n curs se evalueaz dup aceleai principii cu
1.

EVALUAREA AFACERII
21
--------------------------------------------------------------------------------------------

cele utilizate pentru mijloacele fixe.

activele aflate n ntreprindere i achiziionate prin leasing
se evalueaz ca i cnd ar aparine ntreprinderii care le
folosete i sunt incluse n activul net corectat, cu
meniunea c ratele scadente trebuie incluse n pasivul
corectat al bilanului.
3.
Imobilizrile financiare sunt formate din titluri de participare
(drepturi sub form de aciuni sau alte titluri de valoare, n capitalul
altor firme, care asigur exercitarea unui control sau a unei influene
notabile, i deci, obinerea unui profit), titluri imobilizate ale activitii
de portofoliu (titluri de valoare pe termen lung, achiziionate n
vederea obinerii unor venituri financiare, fr a interveni n
gestiunea societii emitente), alte titluri imobilizate i creane
imobilizate (creane legate de participri, respectiv mprumuturi
acordate ntreprinderilor la care firma supus evalurii deine titluri
de participare, mprumuturi pe termen lung acordate terilor, n
scopul obinerii unor dobnzi legale, garaniile i cauiunile depuse
de unitatea patrimonial la teri.
Evaluarea elementelor imobilizrilor financiare prezentate mai
sus se face n moduri diferite, punctul de plecare constituindu-l preul
de cumprare sau valoarea nscris n contractul de achiziie a
titlurilor de participare i a altor titluri imobilizate, cu care acestea
sunt nregistrate n patrimoniu.
Evaluatorul trebuie s verifice corectitudinea nregistrrii n
patrimoniu a titlurilor imobilizate, avnd n vedere prevederea legal
conform creia cheltuielile accesorii privind achiziionarea titlurilor
de participare i a altor titluri imobilizate se nregistreaz direct n
cheltuielile de exploatare ale exerciiului financiar.
4.
Stocurile sunt evaluate prin mai multe metode:
a) Stocurile de materii prime, materiale i componente se
evalueaz prin metodele FIFO, LIFO, CMP al perioadei
sau costul de achiziie al zilei de nchidere a exerciiului. n
cazul unor stocuri depreciate i/sau inutilizabile pentru
ntreprindere, evaluarea se face la preul posibil de

EVALUAREA AFACERII
22
--------------------------------------------------------------------------------------------

vnzare a stocurilor, diminuat cu cheltuielile de

valorificare.
b) Stocurile de produse finite i semifinite se evalueaz fie la
costul de producie, fie la preul posibil de vnzare, n
cazul n care valorificarea produselor nu se poate face
dect prin diminuarea preului de vnzare.
c) Se constituie provizioane pentru stocurile de produse finite
care nu mai pot fi vndute.
Producia neterminat se evalueaz n mod similar cu stocul
de produse finite, respectiv la costul de producie, dar avndu-se n
vedere diferitele metode de constatare a stadiului sau gradului de
efectuare a operaiilor.
5.
Creanele se evalueaz n principal n funcie de riscul de
nencasare i de vechimea lor, astfel:
Cele mai vechi de un an i/sau cu probabilitate mare de
nencasare, sunt evaluate la valoarea zero;
Cele pentru care s-a acordat credit clientului i se afl n
cadrul termenului de creditare, se evalueaz la valoarea
lor contabil;
Cele cu o vechime mai mare de ase luni, dar ncasabile,
se evalueaz printr-o diminuare cu procente de 25-50%, n
funcie de riscul de nencasare i de rata dobnzii
practicat la creditul comercial; pentru creanele cu o
vechime mai mare de ase luni, confirmarea soldurilor se
face n mod obligatoriu, pe baz de adres cu confirmare
de primire.
Creanele exprimate n devize se evalueaz la cursul de
referin al BNR din ziua evalurii.
6.
Plile anticipate nu se includ n evaluare;
7.
Avansurile primite de la furnizori nu se includ n evaluare;
8.
Disponibilitile bneti n lei se preiau la valoarea lor
nominal, iar cele n valut sunt transformate n lei la cursul de
referin al BNR la data evalurii;
9.
CEC-urile, cambiile, biletele la ordin i alte valori se

EVALUAREA AFACERII
23
--------------------------------------------------------------------------------------------

evalueaz la valoarea cotaiei de pia din data evalurii;

10.
Mrcile potale i timbrele fiscale se evalueaz la valoarea
lor nominal, cu excepia celor cu valoare filatelic;
11.
Cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade nu se includ
n evaluare.
B. Corectarea elementelor de pasiv se face astfel:
Datoriile se evalueaz de regul la valoarea probabil de
plat;
Creditele pe termen lung se corecteaz dup aceeai
uzan cu cea prezentat n cazul creditelor pe termen
lung acordate de ntreprindere i nscrise n componena
imobilizrilor financiare.
Includerea n datoriile totale a sumelor de natura unor
obligaii a cror estimare este posibil.
Dei ActiAvuNl Cn=etacctiovreccotraetctaret predzaitnotrii
t o afleotcoogrreacfiteateclar a patrimoniului net al unei ntreprinderi
la data evalurii, aceast metod nu exprim preul la care poate fi
cumprat o ntreprindere, n mod direct, deoarece aceast
valoare trebuie corectat cu valoarea Good-will-ului, respectiv a
know-how-ului, a calitii managementului, a mrcii, a calitii reelei
de distribuie, elemente care de multe ori nu sunt nregistrate n
activul bilanului.

2.3. Metoda valorii substaniale brute

Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalul valoric al
activelor existente la dispoziia ntreprinderii indiferent de modul lor
de finanare, pe care aceasta le utilizeaz pentru a-i asigura
realizarea obiectului de activitate, deci, care asigur continuitatea
activitii.

EVALUAREA AFACERII
24
--------------------------------------------------------------------------------------------

VSB

=
+
+

Activul net corectat

Datorii pe termen scurt, mediu i lung
Valoarea bunurilor neaflate n proprietatea
ntreprinderii, dar utilizate de aceasta
+
Cheltuieli de constituire

Cheltuieli de reparaii necesare pentru meninerea

bunurilor pentru producie n stare de funcionare
Exist cteva excepii:
nu sunt incluse activele corporale i necorporale care nu
sunt necesare funcionarii normale a ntreprinderii;
cnd sunt nscrise n activ, bunurile nchiriate sau n
leasing, respectiv chiriile i ratele sau redevenele, nu
constituie element de calcul i evaluare pentru activul net
corectat;
activele necorporale ca: brevete, mrci, sunt incluse n
valoarea substaniala bruta la mrimea lor de evaluare, ca
elemente distincte.
Valoarea substaniala redusa este valoarea substaniala
bruta micorata cu datoriile nepurttoare de dobnzi ale societarii i
cu creditele acordate de furnizori, n condiii favorabile de rata a
dobnzii.
VSN = VSB Datorii totale

2.4. Valoarea matematic

Valoarea matematic este egal cu valoarea de utilizare a
elementelor din activ, din care se scade datoria total. n esen,
valoarea matematic este egal cu activul net corectat diminuat cu
valoarea elementelor necorporale.

EVALUAREA AFACERII
25
--------------------------------------------------------------------------------------------

VM = ANc Valoarea elementelor necorporale

Calcularea valorii matematice se face, n funcie de cazurile
concrete, prin utilizarea valorii de utilitate sau valorii venale.
Valoarea venal se folosete pentru evaluarea unui element al
imobilizrilor corporale care nu prezint nici un interes pentru
cumprtor.
Din calcule, pot fi eliminate bunurile care nu prezint nici o
importan pentru funcionarea ntreprinderii.
n optica evalurii administrative din Frana, unde sunt
propuse metode de evaluare global a ntreprinderii, valoarea
matematic se calculeaz ca suma valorilor venale ale posturilor de
activ, diminuat cu elemente de pasive reale (datorii pe termen scurt,
mediu i lung).
n elementele activului se admite includerea fondului de
comer, i nu a Good-will-ului calculat prin metodele uzuale ale
evaluatorilor.
De menionat c n Frana opiunea pentru aceast noiune
comercial purttoare de valoare (necuantificabil n bilan) este
pentru fondul de comer i nu pentru Good-will.

2.5. Metoda capitalurilor permanente

necesare exploatrii
Aceasta metoda a fost fundamentat pentru prima dat de
Barnay i Calba. Capitalurile permanente necesare exploatrii nu
reflect valoare real a ntreprinderii, ci doar valoarea capitalului
necesar pentru a crea o ntreprindere cu aceleai caracteristici cu
cele ale ntreprinderii evaluate.
Capitalurile permanente necesare exploatrii sunt foarte
apropiate ca mrime de activul economic total al ntreprinderii,
deoarece reflect totalul resurselor necesare pentru finanarea

EVALUAREA AFACERII
26
--------------------------------------------------------------------------------------------

imobilizrilor de exploatare i a necesarului de fond de rulment

pentru exploatare.
CPNE

=
+
+
+

CPNE =
+
+
+
CPNE =

Imobilizri nete pentru exploatare corectate

Imobilizri n leasing
Imobilizri n chirii
Necesarul de fond de rulment pentru exploatare
Imobilizri corectate
Investiii suplimentare
Costurile de repunere n funciune a bunurilor pentru
producie
Necesarul de fond de rulment
Valoarea substanial brut
Datorii pe termen scurt
Efecte de comer scontate i neajunse la scaden

In imobilizrile pentru exploatare nu sunt incluse bunurile

i titlurile de valoare nelegate direct de activitatea
ntreprinderii;
CPNE este finanat att dintr-o parte a capitalurilor proprii,
cat i dintr-o parte a capitalului mprumutat pe termen
lung;
In cazul existentei unei trezorerii nete pozitive (adic
fondul de rulment necesar este mai mare dect necesarul
de fond de rulment), excedentul de trezorerie este apreciat
ca un activ n afara exploatrii;
Evaluatorul poate sa stabileasc un CPNE corectat, prin
corecii efectuate att asupra imobilizrilor nete pentru
exploatare, cat i asupra mrimii necesarului de fond de

EVALUAREA AFACERII
27
--------------------------------------------------------------------------------------------

rulment pentru exploatare;

CPNE i VSB nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de
evaluare, ci servesc pentru determinarea valorii
ntreprinderii din punct de vedere patrimonial, ele avnd
posibilitatea realizrii unei valori real matematice, cat mai
apropiata de valoarea economic.

Capitolul III
METODA VALORII DE RENTABILITATE

Aceasta metoda este cunoscuta sub denumirea de metoda

capitalizrii profitului net sau metoda capacitaii beneficiara sau
metoda de evaluare prin rezultate.
Esena acestei metode deriva din teoria utilitii, care confer

EVALUAREA AFACERII
28
--------------------------------------------------------------------------------------------

o anumita valoare unui bun cumprat, numai n msura n care

cumprtorul (investitorul) realizeaz o satisfacie din achiziia
respectiv. n cazul proprietii, aceasta satisfacie se reflecta prin
ctigurile viitoare realizabile din exploatarea obiectului proprietii.
Echipa de evaluatori va avea doua probleme de rezolvat,
metodologice i practice:
1)
Determinarea mrimii profitului net reproductibil;
2)
Stabilirea coeficientului multiplicator sau a ratei de
capitalizare.

3.1. Profitul net reproductibil

Calcularea acestui indicator se bazeaz pe cteva principii i
uzane:
- Profitul net reproductibil nu se identific cu profitul net
contabil, care este deformat fie de reglementrile financiar-contabile,
fie de fluctuaiile ntmpltoare sau conjuncturale ale indicatorilor pe
baza crora se calculeaz profitul net reproductibil. Profitul net
reproductibil este un indicator teoretic, dar cu o determinare
economica mult mai aproape de realitate, fata de relevanta profitului
net contabil.
- Profitul net reproductibil este un profit corectat, punctul de
pornire n calcularea acestui indicator reprezentndu-l analiza
evoluiei nivelului i structurii cheltuielilor ntreprinderii evaluate.
Profit brut contabil +/- Cheltuieli economice corectate = Profit brut
corectat Impozit pe profit brut corectat = Profit net corectat
Un alt mod de determinare a profitului net reproductibil este
identificarea acestuia cu aa-numita capacitate brut, care
corespunde evidenierii fructului utilizrii valorii substaniale brute,

EVALUAREA AFACERII
29
--------------------------------------------------------------------------------------------

deci a capitalului permanent pus la dispoziia ntreprinderii, capital

permanent compus din capitaluri proprii si capitaluri imprumutate pe
termen lung.
Extrapoland acest fenomen, observam ca intre modul de
exprimare a valorii patrimoniale si rezultatele nete ale acestora
exista o legatura pe care o putem exprima astfel :
Metoda de evaluare
Activul net corectat
Valoare substantiala bruta
Capitalul permanent necesar
exploatarii

Rezultat corespunzator
Profit net corectat
Capacitatea beneficiara
Randamentul financiar

Modul de calcul a acestor trei rezultate va fi urmatorul :

Profit net corectat = Profit net contabil +/- (Cheltuieli exceptionale
Venituri exceptionale) Impozitul pe elementele de cheltuieli exceptionale
Impozitul pe elementele de venituri exceptionale

Capacitatea beneficiara = Profit net corectat + Ch.financiare +

Ch.cu locatiile
Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara Ch.financiare pentru
datorii mai mici de 1 an x S

Randamentul financiar = Capacitatea beneficiara + Ch.financiare

pentru datoriile mai mari de 1 an x S

Randamentul financiar va fi dependent si se va corecta cu cota

impozitului pe profit, notata cu S .
Pentru calcularea marimii profitului net corectat, uzantele
constau in ajustarea anomaliilor involuntare sau voluntare, care au
deformai in mod semnificativ si perceptibil elementele de cheltuieli si
venituri inregistrate in contul anual de profit si pierdere. Depistarea
acestor anomalii se face prin analiza cauzelor acestora :

EVALUAREA AFACERII
30
--------------------------------------------------------------------------------------------

Cauzele ajustrii contului de profit i pierdere

Capitolele
principale de
Ajustri
venituri i cheltuieli
Venituri
1. creterea care reflecta introducerea de
noi produse si/sau sporirea preului;
2. descreterea datorat declinului
produciei i scderii cursului aciunilor.
Costul bunurilor
3. ajustri c urmare a modificrii metodelor
de contabilizare a stocului;
4. reduceri n costurile de prelucrare a
produselor ajunse la maturitate;
5. modificri determinate de rezervele
existente n preturile stocurilor;
6. creteri de salarii impuse arbitrar,
respectiv prin negocieri sindicale sau
contractul colectiv de munc.
Cheltuieli
7. ajustri pentru remuneraii excesive ale
operaionale
proprietarului sau pentru lipsa acestora;
8. ajustri pentru cheltuieli de cercetaredezvoltare anormale;
9. ajustarea amortizrii pentru investiii noi;

Alte cheltuieli i
venituri

10. creterea cheltuielilor de vnzare aferente

produselor noi;
11. eliminarea unor cheltuieli anormale i
ntmpltoare.
12. ajustarea cheltuielilor cu dobnzile, pentru
a reflecta o structura normal a
capitalului;
13. eliminarea cheltuielilor i veniturilor
aferente activelor din afara exploatrii.

EVALUAREA AFACERII
31
--------------------------------------------------------------------------------------------

Taxe

14. ajustarea cotei de impozitare n funcie de

deductibilitatea cheltuielilor.

Fixarea mrimii profitului net reproductibil, pe baza cruia se

calculeaz valoarea de rentabilitate, se face dup mai multe metode,
n funcie de dinamica trecut, prezent i previzibil pentru viitorul
apropiat al cifrei de afaceri exprimata in preturi comparabile.
Elementele pe baza crora se calculeaz valoarea de rentabilitate
sunt nscrise n raportul anual de evaluare, sub forma de ipoteze i
variante de calcul. Aceste ipoteze sunt elementele asupra crora se
concentreaz cea mai mare parte a negocierilor, pentru finalizarea
printr-un pre ferm al tranzaciei:
a) Vnztorul caut s-i conving pe cumprtori de
existena unor riscuri minore pentru reproductibilitatea n
viitor a profitului net reproductibil;
b) Cumprtorul caut s se asigure mpotriva riscului
nencasrii n viitor a profitului net reproductibil, prin
invocarea unor incertitudini ct mai mari, solicitnd
majorarea ratei de capitalizare i deci, diminuarea preului
tranzaciei.

3.2. Rata de capitalizare

i coeficientul multiplicator
Rata de capitalizare este un divizor prin intermediul cruia
profitul net reproductibil, cash-flow-ul net sau dividendul, adic un
venit net, se transforma n capital, respectiv valoare a investiiei,
indiferent de forma n care este realizat. Utilizarea ratei de
capitalizare pentru transformarea unui venit net este de natura unei
anuiti (mrime anual egal).

EVALUAREA AFACERII
32
--------------------------------------------------------------------------------------------

VR =

PNr
C

VR = PNr x K
K =1/C
unde VR = valoarea de rentabilitate;
PNr = profitul net reproductibil;
C = rata de capitalizare.
Putem concluziona ca rata de capitalizare exprima rata
rentabilitatii ( profit net / capital investit x 100) pe care o accepta un
investitor pentru a-si plasa capitalul intr-o afacere pe care o prefera
altor alternative de plasament.
Coeficientul multiplicator nu este altceva dect inversul ratei
de capitalizare, exprim numrul de ani de profituri nete pe care
cumprtorul este dispus s-l plteasc.
Stabilirea nivelului ratei de capitalizare se face n mod identic
cu procedura de determinare a ratei de actualizare plecndu-se de la
o rat de baz deflatat la care se adaug o prim de risc.
In cazul unei evaluri a unei societi pe principiul evalurii
societilor cotate, coeficientul multiplicator este PER (price earning
ratio), respectiv raportul dintre cursul aciunii i profitul net pe
aciune. Modul in care PER de referinta este transformat intr-un PER
al societatii necotate supuse evaluarii este acele prin care se
determina o valoare de rentebilitate care este egala cu profitul net
reproductibil inmultit cu PER.
VR = PNr x PER
Coeficientul multiplicator poate fi preluat i din datele statistice
referitoare la tranzaciile cu ntreprinderi similare, aceasta solutie
insa este conditionata de existenta unui sistem de evidenta statistica,
care sa permita :

EVALUAREA AFACERII
33
--------------------------------------------------------------------------------------------

1) Realizarea unor statistici distincte la nivel macroeconomic,

care sa permita, la nivel de ramura, reprezentarea marimii
coeficientilor multiplicatori realizati la vanzarile din ultimii 35 ani ;
2) Asigurarea unei similitudini intre caracteristicile esentiale
ale intreprinderilor evaluate si cele ale intreprinderilor luate
ca referinta .
Putem exemplifica aceste situatii pe doua sisteme, unul
francez si unul american, astfel:
I) Pentru sistemul francez :
Daca rationalizam pe baza PER, adica a coeficientului de
capitalizare a profitului net, cea mai mare parte a operatiunilor de
cumparare de catre salariati a actiunilor prin intermediul unui holding
pentru perioada anilor 1985-1986-1987, s-a constatat ca au fost
tranzactionate la un pret de 5,5 ori mai mare fata de profitul net
anual.
Acest nivel al PER poate fi comparat cu cel constatat in
medie, pentru alte tranzactii, care a fost de 7-8 ori mai mare fata de
profitul net anual, iar comparand si cu PER-ul de pe piata bursiera
secundara, care a fost mai mic de 14 ori, putem concluziona ca
aceste marimi ale PER corespund doar unor niveluri medii,
operatiunile de vanzare realizandu-se, dupa cum s-a constatat, cu
coeficienti de capitalizare diferiti.
II) In SUA :
Analiza realizata de patriarhul fundamentalist al analistilor
americani, Benjamin Graham, care a realizat un sistem-prognoza in
urma unor analize indelungate a criteriilor de selectie a actiunilor
cotate pe o perioada de 20-25 ani , si a ajuns la urmatoarea
concluzie, asa-zisa formula magica si anume ca :
o actiune reprezinta o afacere buna, deci trebuie cumparata, daca :
- cursul ei este de 7 ori mai mare decat profitul net pe
actiune al ultimelor 12 luni ;
- randamentul dividendului este mai mare de 7% ;
- valoarea contabila a actiunii este de 1,2 ori mai mare fata

EVALUAREA AFACERII
34
--------------------------------------------------------------------------------------------

de cursul acesteia.
n concluzie, se poate aprecia c aceasta metoda reflecta
valoarea unei ntreprinderi determinata n funcie de profitabilitatea ei
trecuta, prezenta si/sau viitoare. Este un mod de abordare mai realist
a valorii ntreprinderii, bazat pe teoria utilitii, un bun economic are o
valoare nu pentru c exista c atare, ci numai pentru faptul c
utilizarea lui creeaz o satisfacie pentru cumprtorul su, reflectat
prin mrimea profitului net anual care poate rezulta dintr-o folosire
eficienta a patrimoniului ntreprinderii. Dar eficiena acestei utilizri
depinde nu numai de factorii clasici interni i externi, ci i de
eforturile, resursele totale pe care ntreprinderea trebuie s le aloce
pentru meninerea i creterea mrimii anuale a profitului net
reproductibil. Reproductibilitatea n timp a profitului net nu se poate
realiza n mod automat, fr nici o infuzie de capital suplimentar.
O alt critic a metodei valorii de rentabilitate const n
neluarea n consideraie a structurii bilaniere, deci a raportului
dintre datoriile pe termen lung i capitalurile proprii. De asemenea,
metoda nu este aplicabil ntreprinderilor aflate n dificultate i/sau
cele ale cror profituri sunt mai mici dect dobnda aferent plasrii
unei sume de bani, echivalent cu activul net corectat n cumprarea
obligaiunilor de stat (investiii fr risc i cu grad ridicat de
lichiditate).
Aceste insuficiene de concepie ale metodei au fost sesizate
n teoria evalurii i depite prin conceperea i utilizarea unei
metode de evaluare mai complex metoda cash-flow-ului net
actualizat.

Capitolul IV
METODA DISCOUNTED CASH-FLOW
Aceasta metoda este cea mai complexa si poate cea mai

EVALUAREA AFACERII
35
--------------------------------------------------------------------------------------------

moderna metoda de evaluare si reprezinta metoda fluxurilor

financiare, sau, in exprimarea anglo-saxona, discounted cash-flow
(DCF). In exprimarea franceza este utilizata formularea metoda de
actualizare a fluxurilor viitoare.
Baza teoretica metodologica si de calcul matematic a valorii
intreprinderii prin aceasta metoda, o constituie teoria si practica
determinarii eficientei economice a investitiilor in general, si calculele
economico-financiare aferente fezabilitatii unui proiect de investitii, in
particular.
Similitudinea intre metoda DCF si evaluarea eficientei
economice din studiile de fezabilitate, se refera la cateva elemente,
si anume :
a) Ambele sunt metode prospective, care au in vedere viitorul
economic al intreprinderii, sustinut prin eforturi financiare
importante, respectiv investitii pentru modernizare si pentru
majorarea fondului de rulment net. Aceste investitii au ca
surse de finantare atat veniturile nete proprii (provenite din
autofinantare), cat si surseatrase (aportul actionarilor, credite
pe termen mediu si lung) ;
b) Se utilizeaza aceleasi notiuni, tipuri de ipoteze, variante,
tehnici de calcul, indicatori: cash-flow net, valoare reziduala,
rata de actualizare, valoare actualizata (sau prezenta) ;
c) Are loc o proiectie a bilantului cu o structura speciala a
elementelor de activ si pasiv, pe baza caruia se calculeaza un
mare numar de rate financiare (de exprimare a lichiditatii si
rentabilitatii) pentru o perioada viitoare, numita perioada de
previziune explicita.
Cea mai modern i complex metod de evaluare o
reprezint metoda fluxurilor financiare actualizate, sau, n
exprimarea
anglo-saxon,
discounted
cash-flow
(DCF).n
exprimarea francez este utilizat formularea metoda de actualizare
a fluxurilor viitoare.
Baza teoretic, metodologic i de calcul matematic a valorii

EVALUAREA AFACERII
36
--------------------------------------------------------------------------------------------

ntreprinderii prin aceasta metod, o constituie teoria i practica

determinrii eficienei economice a investiiilor n general i calculele
economico-financiare aferente aprecierii fezabilitii unui proiect de
investiii, n particular. Referitor la aceast metod:
- exprimarea indicatorilor economico-financiari pentru
perioada de previziune explicit se face n preuri curente, deci care
includ i influena inflaiei; metoda DCF este singura metoda care
utilizeaz aceste preuri. n rile cu o inflaie galopant, se
procedeaz n doua moduri pentru a evita estimarea evoluiei ratei
inflaiei: fie se calculeaz toate fluxurile financiare viitoare intr-o
valuta puin erodabila de inflaie, fie se utilizeaz preurile constante.
- proiecia fluxurilor financiare viitoare i deci a rezultatului
acestora nu se face printr-o simpl extrapolare a
situaiei
economico-financiare trecute a ntreprinderii, ci din unghiul de
vedere al asigurrii viabilitii i profitabilitii, n corelaie direct cu
impactul economic al investiiilor de dezvoltare necesare. Din acest
considerent, metoda DCF este considerat a fi modern i n
concordan cu progresul tehnologic actual.

4.1. Definirea Cash-Flow-ului

Exista mai multe definitii ale acestei notiuni, si anume se
utilizeaza expresii ca : flux de numerar, fluxuri de disponibilitati nete
si flux de trezorerie.
Suntem de parere ca notiunea de flux de numerar nu este cea
mai buna, deoarece notiunea de numerar se refera in teoria
economica numai la acea parte a masei monetare formata din
bancnote si moneda metalica. De aceea, se considera, din punct de
vedere al evaluatorului, ca fiind o formulare mai adecvata prin
exprimarea veniturilor viitoare, cu ajutorul metodei actualizarii
veniturilor viitoare, prin acestea intelegand veniturile care
remunereaza factorul capital, respectiv profitul net si amortizarea

EVALUAREA AFACERII
37
--------------------------------------------------------------------------------------------

imobilizarilor corporale si necorporale.

O alta exprimare posibila este metoda actualizarii
disponibilitatilor nete sau al cash-flow-ului liber disponibil.
Indiferent de exprimare, un flux de disponibilitati nete rezulta
din diferenta dintre intrarile (incasarile) si iesirile (platile) efectuate de
o ntreprindere pe parcursul exercitiului financiar.
Ca orice flux, el se dilata atunci cand se majoreaza
incasarile, si se ingusteaza cand se maresc platile. Diferenta intre
incasari si plati de la sfarsitul anului reprezinta o suma de
disponibilitati nete sau cash-flow-ul liber, care reflecta fructul net
pentru un proprietar, degrevat de orice obligatii de plata, deci
disponibilitatile in cont care pot fi insusite si utilizate de catre acesta.
Un flux de disponibiliti nete rezult din diferena dintre
intrrile (ncasrile) i ieirile (plile) efectuate de o ntreprindere pe
parcursul exerciiului financiar. Din aceast diferen rezult la
sfritul anului o sum de disponibiliti nete denumit cash
disponibil sau liber. El reflect fructul net pentru proprietar degrevat
de orice obligaii de plat, deci disponibiliti n cont care pot fi
nsuite i utilizate pentru satisfacerea interesului personal.
Disponibilitile nete de la sfritul anului rezulta din:
- disponibilitile la nceputul anului
- ncasrile de pe parcursul anului
- plile de pe parcursul anului.
Ele se pot constitui, cel puin teoretic, n doua grupe, i
anume:
1) Intrrile, unde putem avea:

aport suplimentat de capital al acionarilor sau

asociailor;
mprumuturi primite pe termen lung;
ncasri din vnzarea unor active corporale imobilizate;
ncasri din vnzri.
2) Ieirile, care pot fi constituite n principiu din:

cumprri pentru consumuri intermediare si/sau pentru

revnzare;

EVALUAREA AFACERII
38
--------------------------------------------------------------------------------------------

rate pltite pentru credite pe termen lung;

investiii pe termen lung pentru dezvoltare;
alte pli incluse n cheltuieli;
impozitul pe profit.
Marimea reala a cash-flow-ului net rezultat in ntreprindere in
functionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferenta
dintre cash-flow-ul net existent la sfarsitul anului si cel existent la
inceputul anului. Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri
utilizate in metodele de evaluare a intreprinderii, si anume :
a) Cash-flow brut, format din profitul net corectat + amortizarea
+ provizioanele cu caracter de rezerva. Cash-flow-ul brut reflecta
capacitatea intreprinderii de a face investitii, a plati dividende
actionarilor, a constitui rezerve si majora provizioanele, de a restitui
ratele de credit scadente, de a asigura majorarea necesarului de
fond de rulment pentru a sustine cresterea cifrei de afaceri. Cashflow-ul brut este utilizat in evaluarea intreprinderii pein metoda
capitalizarii acestui indicator ;
b) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din trei
agregate clasice, si anume:
- Cash-flow operational, din activitatea curenta sau de
exploatare ;
- Cash-flow pentru investitii ;
- Cash-flow din activitati de finantare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net
disponibil.

Profitul net + amortizarea cresterea (sau + descresterea)

necesarului de fond de rulment = cash-flow operational din
activitatea curenta sau de exploatare
Cash-flow operational +/- costul achizitionarii mijloacelor fixe
+ incasari din vanzarea mijloacelor fixe costul achizitionarii altor
active pe termen lung + incasari din vanzarea altor active pe termen

EVALUAREA AFACERII
39
--------------------------------------------------------------------------------------------

lung = cash-flow pentru investitii

Cash-flow pentru investitii + intrari de credite pe termen lung
rambursari de credite pe termen lung + infuzie de capital subscris si
varsat = cash-flow din activitati de finantare

Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem

desprinde cateva concluzii de natura practica :
- cash-flow-ul net disponibil reprezinta recompensa primita de
proprietar pentru plasarea capitalurilor in intreprinderea evaluata. De
aceea, se mai numeste si cash-flow net disponibil la dispozitia
proprietarilor ;
- in cash-flow-ul brut au fost retinute numai cele doua surse
importante ale acestuia, adica profitul net si amortizarea, neglijanduse provizioanele cu caracter de rezerva. Aceasta deoarece:
a) in cazul evaluarii intreprinderii (ca si al managementului
strategic), calcularea cash-flow-ului avand caracter de previziune, nu
trebuie sa aiba o detaliere asemanatoare cu cea uzuala, in cazul
unui management curent ;
b) previzionarea provizioanelor cu caracter de rezerva este
dificil de fundamentat cu un grad de credibilitate acceptabil ;
c) ponderea in totalul celor trei surse ale cash-flow-ului brut
este semnificativa, ceea ce determina influenta pozitiva, dar care
poate crea un subiectivism exagerat in realizarea provizioanelor,
ceea ce ar denatura valoarea finala a cash-flow-ului in disponibil.
- agregarea celor trei categorii de cash-flow in vederea
determinarii cash-flow-ului net anual se face numai pe durata de
previziune explicita a intreprinderii, respectiv pentru un numar de ani
in care fluxurile de cash-flow pot fi calculate anual pe baza unor
ipoteze credibile.

4.2. Perioada de previziune a cash-flow-ului

EVALUAREA AFACERII
40
--------------------------------------------------------------------------------------------

i formula de calcul
Din punct de vedere al evalurii, durata de via a
ntreprinderii se poate diviza n doua perioade distincte:
1) Durata de previziune explicit, n care cash-flow-ul poate fi
calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Numrul de ani ai acestei
perioade este stabilit de evaluator, uzanele avnd n vedere:
- durata de via rmas a mijloacelor fixe de baz;
- ciclul de via economic al produselor;
- credibilitatea previziunilor;
- perioada de timp n care afacerea devine stabil, respectiv
perioada n care rata anual de cretere a volumului
produciei i a profitului este atractiva pentru investitori, i
este n cretere.
In general, pentru intreprinderile industriale, cu o dotare tehnica
normala si cu piata de desfacere in crestere, previziunea cash-flowului se face pentru un numar de 5-10 ani. Se admite ca, dupa
aceasta perioada, credibilitatea previziunilor este mica, datorita
incertitudinilor tot mai mari, pe masura cresterii orizontului de timp al
previziunilor.
In Franta, in cazul activelor de turism (pe Coasta de Azur in
special), perioada de previziune este de 20-25 ani. Pentru
echipamentele de productie si cladirile aferente se practica o
perioada de previziune de 9-10 ani.
2) Durata de previziune non-explicita, n care cash-flow-ul nu
mai poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Ca expresie
global a cash-flow-ului total realizabil n aceast perioad (a crei
durat este cuprins ntre sfritul perioadei de previziune explicit i
infinit), se calculeaz valoarea rezidual (terminal sau continu) a
ntreprinderii, prin mai multe genuri de abordri.
Mrimea real a cash-flow-ului net rezultat n ntreprindere n
funcionarea curenta a acesteia, pe parcursul anului, este diferena

EVALUAREA AFACERII
41
--------------------------------------------------------------------------------------------

dintre cash-flow-ul net existent la sfritul anului i cel existent la

nceputul anului.
Din punct de vedere cantitativ, exista doua denumiri utilizate
n metodele de evaluare a ntreprinderii, i anume:
c) Cash-flow brut, format din profitul net corectat+
amortizarea + provizioanele cu caracter de rezerva. Cashflow-ul brut reflecta capacitatea ntreprinderii de a face
investiii, a pli dividende acionarilor, a constitui rezerve
i majora provizioanele, de a restitui ratele de credit
scadente, de a asigura majorarea necesarului de fond de
rulment pentru a susine creterea cifrei de afaceri. Cashflow-ul brut este utilizat n evaluarea ntreprinderii prin
metoda capitalizrii acestui indicator;
d) Cash-flow net disponibil (discounted) se compune din
trei agregate clasice, i anume:
- Cash-flow operaional, din activitatea curenta sau de
exploatare;
- Cash-flow pentru investiii;
- Cash-flow din activiti de finanare.
Cumulul acestor trei cash-flow-uri duce la cash-flow-ul net
disponibil.
Cash-flow
exploatare
=
+
/+

operaional

din

activitatea

curent

sau

de

profitul net
amortizarea
Creterea /descreterea necesarului de fond de
rulment

Cash-flow pentru investiii

=
Cash-flow operaional
/+
costul achiziionrii mijloacelor fixe
+
ncasri din vnzarea mijloacelor fixe

costul achiziionrii altor active pe termen lung

EVALUAREA AFACERII
42
--------------------------------------------------------------------------------------------

ncasri din vnzarea altor active pe termen lung

Cash-flow din activiti de finanare

=
Cash-flow pentru investiii
+
intrri de credite pe termen lung

rambursri de credite pe termen lung

+
infuzie de capital subscris i vrsat
Din agregarea celor trei categorii de cash-flow, putem
desprinde cteva concluzii de natura practic:
cash-flow-ul net disponibil reprezint recompensa primita
de proprietar pentru plasarea capitalurilor n ntreprinderea
evaluata. De aceea, se mai numete i cash-flow net
disponibil la dispoziia proprietarilor;
in cash-flow-ul brut au fost reinute numai cele doua surse
importante ale acestuia, adic profitul net i amortizarea,
neglijndu-se provizioanele cu caracter de rezerva.
Aceasta deoarece:
d) in cazul evalurii ntreprinderii (ca i al
managementului strategic), calcularea cashflow-ului avnd caracter de previziune, nu
trebuie sa aib o detaliere asemntoare cu
cea uzuala, n cazul unui management curent;
e) previzionarea provizioanelor cu caracter de
rezerva este dificil de fundamentat cu un grad
de credibilitate acceptabil;
f)
ponderea n totalul celor trei surse ale cashflow-ului brut este semnificativa, ceea ce
determina influenta pozitiva, dar care poate
crea un subiectivism exagerat n realizarea
provizioanelor, ceea ce ar denatura valoarea
finala a cash-flow-ului n disponibil.
agregarea celor trei categorii de cash-flow n vederea
determinrii cash-flow-ului net anual se face numai pe

EVALUAREA AFACERII
43
--------------------------------------------------------------------------------------------

durata de previziune explicita a ntreprinderii, respectiv

pentru un numr de ani n care fluxurile de cash-flow pot fi
calculate anual pe baza unor ipoteze credibile.
Etapele i metodologia metodei discounted cash-flow
Complexitatea acestei metode rezulta din analizele
economico-financiare i tehnice pe care evaluatorul trebuie s le
parcurg pentru depistarea i fundamentarea anselor de viabilitate
economic i de profitabilitate a activitii ntreprinderii. n plus,
evaluatorul trebuie s asigure i respectarea unor corelaii
economico-financiare de baz, reflectate de teoria economic i de
teoria analizei eficienei economice.
Etapele obligatorii pentru asigurarea unei abordri corecte a
principiilor, ipotezelor i calculelor specifice metodei DCF sunt:
A. proiecia profitului net pe baza evoluiei previzibile a
veniturilor i cheltuielilor, respectiv a contului de profit i pierdere;
B. estimarea evoluiei necesarului de fond de rulment;
C. stabilirea valorii investiiilor necesare pentru funcionarea
eficient a ntreprinderii i a impactului lor economic asupra evoluiei
cifrei de afaceri i/sau a elementelor de cheltuieli;
D. calcularea valorii reziduale;
E. stabilirea ratei de actualizare;
F. calcularea valorii financiare a ntreprinderii;
G. corectarea valorii finale cu prima de control i/sau cu
diminuarea pentru lipsa de lichiditate.
Suplimentar fa de aceste etape obligatorii, analiza se
continu cu proiectarea bilanului i cu determinarea ratelor
financiare clasice de lichiditate, solvabilitate, gestiune i rentabilitate
pentru perioada de previziune explicit. Aceast analiz
suplimentar este necesar pentru a se aprecia impactul economic
real al consumului de factori de producie asupra indicatorilor de
eficien.

EVALUAREA AFACERII
44
--------------------------------------------------------------------------------------------

4.3. Contul de profit i pierdere

proiectat prin cash-flow
Calcularea cash-flow-ului viitor este structurat metodologic n
mai multe componente n mod distinct, prin succesiunea
fundamentrilor i calculelor obligatorii pentru determinarea celor
doua componente eseniale ale cash-flow-ului brut.
Exista mai multe modele structurale ale cash-flow-ului, care
se utilizeaz n diferite ocazii i diferite spatii economice. Din punct
de vedere al evalurii, consideram utila prezentarea calculelor
pornindu-se de la structura contului de profit i pierdere, conform
uzanelor cele mai importante din sistemul contabil.
Modelul simplificat nord-american de calcul
al cash-flow-ului net.
Acest cash-flow funcioneaz ca un ir de sume, ca o
continuitate:
=
+
=
+
=

Veniturile nete (net sales)

costul bunurilor vndute
cheltuieli generale administrative i de vnzare
amortizare
Venit operaional (profit brut din exploatare)
impozitul pe venitul operaional
creterea venitului net din amnarea plii impozitului
Profit net operaional din exploatare
amortizare
Cash-flow brut

EVALUAREA AFACERII
45
--------------------------------------------------------------------------------------------

=
=
+
+/=

creterea necesarului de fond de rulment

investiii brute n capital fix
creterea neta a altor active
Cash-flow nainte de Good-will
investiii n Good-will
Cash-flow net din exploatare
cash-flow din afara exploatrii
efectul modificrii cursului de schimb valutar
Cash-flow net disponibil

Veniturile nete (net sales) cuprind livrrile de bunuri mobile

i prestrile de servicii efectuate n cadrul activitii profesionale.
Prin livrrile de bunuri mobile are loc transferul drepturilor de
proprietate asupra acestora, indiferent daca contravaloarea lor a fost
sau va fi ncasat.
Prin prestrile de servicii se executa pe baza de contract o
munca manuala si/sau intelectuala, n scopul obinerii de profit. De
exemplu: lucrri de construcii-montaj, transport de mrfuri i
persoane, servicii de posta i telecomunicaii, nchirieri de bunuri
mobile i imobile, operaii de ntreinere i comision, reparaii, cesiuni
de bunuri necorporale, operaii de publicitate, consulting, studii,
expertize.
Costul bunurilor vndute cuprinde urmtoarele grupe de
cheltuieli:
cheltuieli directe de producie: cheltuieli materiale, pentru
materii prime, combustibil, energie;
costuri de producie care cuprind: costuri salariale, ale
maetrilor i tehnicienilor, cheltuieli pentru depozitare, etc.
Cheltuielile generale administrative i de vnzare cuprind
trei grupe de cheltuieli:
cheltuieli de regie generala: asigurare, termoficare i
energie, reparaii i ntreinere, chirii pltite, inclusiv
leasing;

EVALUAREA AFACERII
46
--------------------------------------------------------------------------------------------

cheltuieli de administraie: costuri salariale ale managerilor

i funcionarilor din aparatul administrativ, editare,
rechizite, impozite, taxe, vrsminte, telefon, posta, etc.;
cheltuieli de vnzri i de marketing: costuri salariale ale
lucrtorilor din aceste compartimente, costurile cu
publicitatea, deplasri, provizioane pentru clieni dubioi,
etc.
Amortizarea include amortizarea imobilizrilor corporale i a
celor necorporale care au o durata de viata precizata (brevete i
franchize). Nu include amortizarea Good-will-ului.
Impozitul pe venitul operaional cuprinde impozitul pe
profitul impozabil al societii, ajustat cu impozitele aferente
veniturilor i cheltuielilor din dobanzi i cu impozitele aferente altor
venituri din afara exploatrii.
Creterea venitului net din amnarea plii impozitului
cuprinde sporul de profit rezultat din micsorarea cotei de impozit pe
profit aferent impozitelor decalate la plata.
Creterea necesarului de fond de rulment se calculeaz ca
diferena intre activele circulante necesare desfurrii activitii
(stocuri, creane i disponibiliti bneti) i datoriile pe termen scurt.
Investiiile brute n capital fix includ cheltuielile pentru
achiziionarea de utilaje, cldiri i pentru reamplasarea proprietii.
Se calculeaz prin nsumarea investiiei nete n capital fix i
amortizrii anuale.
Creterea neta a altor active se refera la achiziionarea unor
imobilizri necorporale (brevete, mrci comerciale) i la cheltuielile
nregistrate n avans.
Investiiile n Good-will includ cheltuielile ocazionate de
achiziionarea unor companii la un pre superior activului net corectat
al acestora (deci diferena intre preul de cumprare i activul net
corectat al companiilor achiziionate).
Cash-flow-ul din afara exploatrii cuprinde cash-flow-ul
dup impozit, realizat din operaiuni extraordinare sau discontinue.
Efectul modificrii cursului de schimb valutar se refera la

EVALUAREA AFACERII
47
--------------------------------------------------------------------------------------------

diferenele pozitive sau negative rezultate din modificarea cursului de

schimb valutar i a altor elemente de activ i de pasiv exprimate n
valuta.
Rezulta deci ca determinarea profitului net viitor se face dup
o structura specifica managementului strategic.
In managementul financiar se utilizeaz o alta structura,
respective diferena intre ncasri i pli, care reprezint proiecia
cash-flow-ului ce evideniaz numai fluxurile care determina
micarea trezoreriei.
Avantajul practicrii unei structuri mai detaliate a cheltuielilor
consta n posibilitatea unei proiecii difereniate a categoriilor de
cheltuieli, grupate n cheltuieli variabile i cheltuieli fixe.
Din punct de vedere al evoluiei lor i n funcie de dinamica
produciei, reflectate prin venituri, acestea se vor clasifica astfel:
a)
Cheltuielile variabile sunt:
- materii prime i materiale directe;
- combustibil i energie directe;
- costuri salariale directe;
- alte costuri directe: asigurri, publicitate, costurile salariale
ale comercianilor, comisioane.
b)
Cheltuielile fixe sunt:
- cheltuielile de regie generala;
- cheltuielile de administraie.
c)
Cheltuielile calculate separat sunt:
- amortizarea imobilizrilor corporale i necorporale;
- provizioane pentru clieni dubioi.
Proiecia elementelor de cheltuieli n funcie de aceasta
clasificare se face astfel: cheltuielile fixe rmn constante, iar
cheltuielile variabile evolueaz aproximativ n aceeai caden cu
veniturile.
In realitate insa nu se poate face o proiecie a cheltuielilor
variabile identica cu cea a veniturilor, din cauza necesitii
evidenierii impactului investiiilor din perioada de previziune explicita
asupra diferenelor elementelor de costuri i venituri. De exemplu:

EVALUAREA AFACERII
48
--------------------------------------------------------------------------------------------

a)
Daca investiiile pentru dezvoltare au ca scop principal
mbuntirea calitii produselor, creterea cifrei de afaceri va
devansa creterea elementelor de cheltuieli variabile, n condiiile n
care acest lucru se va face pe baza creterii preturilor de vnzare;
b)
Daca investiiile au ca scop diminuarea unor elemente
de costuri variabile (materii prime, combustibili,. Energie, manopera,
etc.), dup anul punerii n funciune a investiiilor poate sa rezulte o
diminuare substaniala a acestor elemente de costuri variabile.
O corelaie economica fundamentala este necesitatea
creterii veniturilor intr-un ritm superior majorrii costurilor salariale
directe (care sunt un element variabil de cheltuieli), de aceea, un
punct de control important asupra veridicitii proieciilor veniturilor i
cheltuielilor l constituie corelarea dintre evoluia acestor indicatori i
punerea lor n funciune.
In general, putem aprecia ca raportul de variabilitate a
cheltuielilor i veniturilor constituie elemente importante de
modificare a fluxurilor de trezorerie, n condiiile proieciei contului de
profit i pierdere.
Etapele proieciei contului de profit i pierdere
1) Proiecia veniturilor este cea mai importanta i complexa
sarcina a evoluatorului, de aceasta depinznd n buna msur
credibilitatea valorii propuse prin aceasta metoda.
Soluia cea mai credibila este realizarea unui studiu de piaa
profesional, care este o aciune complexa i n cele mai multe cazuri
foarte costisitoare. Dar exista i alte uzane complementare pentru
realizarea acestei proiecii, cum ar fi:
extrapolarea evoluiei cifrei de afaceri din anii anteriori;
informaiile furnizate de managerii ntreprinderii asupra
aciunilor viitoare;
previziunile asupra evoluiei pieei, cuprinse n planul de
afaceri;

EVALUAREA AFACERII
49
--------------------------------------------------------------------------------------------

contractele de management;
studiile sectoriale privind evoluia pieei produselor sau
serviciilor n care este specializata ntreprinderea;
prognozele economice realizate de instituii naionale sau
internaionale de profil.
Important este insa ca evaluatorul sa combine aceste surse
de informaii i sa asigure un grad de credibilitate cat mai mare
proieciei veniturilor, inclusiv prin efectuarea mai multor variante,
respectiv una pesimista, una normala i o varianta optimista.
2) Proiecia cheltuielilor fixe i variabile
3) Proiecia altor elemente de cheltuieli:
- amortizarea imobilizrilor amortizabile;
provizioanele pentru debitori dubioi, prin stabilirea unui
procent al ponderii acestora n totalul veniturilor (este acceptat max.
3% pentru o varianta normala).
Rezultatul proieciei contului de profit i pierdere este
profitul net corectat, atributul de corectat este utilizat n sensul ca el
se va obine numai daca previziunile privind dinamica veniturilor i
costurilor, corelate cu impactul investirilor alocate, vor fi apropiate de
realitate.
De aceea, profitul net corectat al anului situat n mijlocul
perioadei de previziune poate fi utilizat ca reper pentru stabilirea
valorii ntreprinderii prin metoda de rentabilitate, respectiv prin
capitalizarea acestuia.
Condiia eseniala a unei astfel de uzane este ca evoluia
veniturilor ntreprinderii sa se nscrie intr-o panta ascendenta, relativ
ascendenta i stabila, cu ritmuri de cretere apropiate.
Determinarea modificrii necesarului de fond de rulment
In analiza situaiei financiare a unei ntreprinderi se utilizeaz
noiuni asemntoare, dar diferite ca sfera. Acestea sunt:

EVALUAREA AFACERII
50
--------------------------------------------------------------------------------------------

fondul de rulment net FRN;

necesarul de fond de rulment NFR;
trezoreria neta TN.
Fondul de rulment net este excedentul de resurse stabile
(capitaluri proprii ale acionarilor i mprumuturi pe termen lung)
peste activele imobilizate pe termen lung (necorporale, corporale,
financiare).El poate fi calculat i prin diferena intre activele
circulante i pasivele curente:
FRN = Active circulante Pasive curente
Sau va fi egal cu diferena intre
disponibilitatea i datorii totale pe termen scurt:
FRN

stocuri,

creane,

(stocuri + creane + disponibil)

datorii totale pe termen scurt

Necesarul de fond de rulment exprima partea din capitalul

permanent pe care trebuie sa o utilizeze o ntreprindere peste cea
alocata finanrii:
NFR

(stocuri + creane)
datorii nebancare pe termen scurt

Trezoreria neta se calculeaz ca diferena intre fondul de

rulment necesar i necesarul de fond de rulment:
TN = FRN NFR
sau
TN

soldurile conturilor disponibilitilor la vedere n

bnci

EVALUAREA AFACERII
51
--------------------------------------------------------------------------------------------

plasamente disponibile n orice moment

creditele bancare pe termen scurt

Evaluatorul utilizeaz n analiza cei trei indicatori astfel:

pe toi trei, n cazul diagnosticului financiar al ntreprinderii;
necesarul de fond de rulment, n cazul evalurii prin
metoda DCF.
Unele firme de consultanta calculeaz un NFR i o modificare
a acestuia care se apropie foarte mult de mrimea i modul de calcul
al FRN. Modificarea NFR n funcie de evoluia cifrei de afaceri este
influenata de viteza de rotaie a stocurilor (de produse finite, materii
prime, materiale, producie neterminata, subansamble), a creantelor
i a datoriilor nebancare.
Calculul modificarilor NFR n perioada de previziune explicita
se face respectand urmtoarele etape:
a) Se calculeaz viteza de rotaie a celor trei elemente (stoc,
creane, datorii nebancare) pe baza carora se determina mrimea
NFR n anul financiar de baza, i aceasta poate fi exprimata astfel in:
numarul de zile de venituri pentru creane;
numarul de zile de cost complet de producie pentru
produsele i productia neterminata;
numarul de zile asigurate din costurile anuale de materii
prime i materiale pentru stocurile de materii prime i
materiale;
numarul de zile din cheltuielile directe pentru facturile de
plata (asa-zisele credit-furnizor);
procent din venituri pentru alte datorii nebancare (catre
administratori, salariati, etc.)
b) Se evalueaza daca viteza de rotaie este normala i se
prevede o modificare a acesteia, n sensul instaurarii normalitatii
aprovizionarii, stocarii materiilor prime i a aproduselor finite,
diminuarii produciei neterminate i efectuarii platii facturilor n
termenele de plata uzuale;
c) Etapa determinrii evoluiei fiecarui element care intra n

EVALUAREA AFACERII
52
--------------------------------------------------------------------------------------------

calculul NFR, pe baza vitezei de rotaie normale, exprimata n

indicatorii prezentati la prima etapa, cu ajutorul unor formule
matematice simple;
d) Dup calcularea marimii NFR, n fiecare an al perioadei de
previziune explicita se determina modificarea anuala a NFR prin
diferena intre mrimea NFR n cei doi ani consecutivi.
In cazul n care rezulta o micsorare anuala a NFR, aceasta
diferena contribuie la majorarea cash-flow-ului net; iar cand rezulta
o cretere a NFR-ului, modificarea respectiva va diminua mrimea
cash-flow-ului net.
Aceste influente sunt determinate de destinatiile cash-flowului brut i de necesitatea inertica permanenta care solicita
majorarea cifrei de afaceri.
Investiiile anuale necesare i impactul lor economic
Precizarea investiiilor necesare trebuie s conin:
utilajele sau grupele de utilaje necesare;
valoarea acestora i furnizorul;
termenul de punere n funciune;
sursele de plat.
alte precizri care trebuie s se refere la estimarea n
indicatori cantitativi a efectelor economice realizabile dup
momentul punerii n funciune a investiiilor.
n cazul n care achiziia bunurilor pentru investiii se
finanlizeaz n regim de leasing, este evident c nu se include
valoarea acestor bunuri n eforturile de investiii; n schimb, trebuie n
costurile de regie general s fie inclus rata anual de plat
aferent contractului de leasing.
Alt situaie des ntlnit se refer la finanarea investiiilor
prin recurgerea la mprumuturi pe termen lung. n acest caz primirea
de credit pe termen lung reprezint o majorare de disponibiliti, iar
ratele de plat reprezint o diminuare a acestora.

EVALUAREA AFACERII
53
--------------------------------------------------------------------------------------------

4.4. Actualizarea cash-flow-ului

i a valorii reziduale a ntreprinderii
Calcularea ct mai corect a mrimii valorii reziduale
(terminale sau continue) are o deosebit importan n ansamblul
evalurii ntreprinderii, prin metoda DCF. Valoarea rezidual exprim
valoarea nsumat a cash-flow-ului realizabil n perioada de
previziune non-explicit. Mrimea valorii reziduale n totalul valorii
ntreprinderii este, n principiu, funcie de trei factori:
durata perioadei de previziune explicit, cu care este n
relaie de invers proporionalitate;
specificul de activitate al ntreprinderii evaluate;
nivelul ratei de actualizare.
Metodele i uzanele de calculare a valorii reziduale sunt
diferite. Ele pot fi clasificate n funcie de indicatorii economici cu
care se operaz astfel:
1. utilizarea cash-flow-ului net:

Vrez =

cash - flow net (p + 1)

Cmpc g

unde: p+1 = primul an al perioadei de previziune non-explicit

Cmoc = costul mediu ponderat
G = rata anual perpetu de cretere a cash-flow-ului net din
perioada de previziune non-explicit.
2. utilizarea profitului net operaional
1 g
PNO (p+1) x
ROIC
Vrez =
Cmpc g

unde: PNO(p+1) = profit net operaional din primul an al

perioadei de previziune non-explicit;
G = rata anual perpetua de cretere a PNO din perioada de
previziune non-explicit;
ROIC = rata asteptata a rentabilitii noilor investiii din
perioada de previziune non-explicit.
3. capitalizarea rezultatului net de exploatare din sistemul
francez de calcul al cash-flow-ului
Vrez =

RNE (p)
Cmpc g

unde: RNE (p) = rezultatul net de exploatare din ultimul an al

previziunii explicite;
G = rata anuala de cretere a RNE(p) prognozat pentru
perioada de previziune non-explicit.
4. capitalizarea profitului net cu multiplicator de natura PER
Vrez = Pnet (p) xPER (p)
unde: Pnet(P) = profitul net previzionat pentru ultimul an al
perioadei de previziune explicit;
PER(p) = raportul curs/profit net pe aciune, previzionat pentru
ultimul an al perioadei de previziune explicit.
5. metodele patrimoniale uzuale.

4.5. Rata de actualizare

EVALUAREA AFACERII
55
--------------------------------------------------------------------------------------------

Mrimea valorii unei ntreprinderi calculata prin metoda DCF

depinde de trei elemente:
mrimea cash-flow-ului net;
mrimea valorii reziduale;
mrimea ratei de actualizare.
La majoritatea negocierilor ocazionate de vnzarea partiala
sau totala de ntreprinderi, un rol important l reprezint nivelul ratei
de actualizare, care este unul din elementele de baza al negocierii.
Vanzatorul are interesul ca rata de actualizare sa fie cat mai
mica, iar cumparatorul, bineinteles, cat mai mare. Nivelul ratei de
actualizare depinde de mai multi factori i anume:
nivelul ratei neutre sau ratei dobanzii fara risc, notata de
obicei cu i;
mrimea riscului, risc ce se poate diviza in:
risc sistematic sau economic;
risc financiar, numai pentru intreprinderile care au datorii
pe termen lung;
rata anuala a inflatiei.
Regulile generale pentru stabilirea nivelului ratei de
actualizare, notata de obicei t sunt:
daca proiecia cash-flow-ului se face n preturi, rata de
actualizare trebuie sa contina i componenta inflationista
previzionata a preturilor, adic o rata de actualizare t
nedeflatata;
daca proiecia cash-flow-ului nu se face prin preturi
constante, atunci rata de actualizare t nu va contine
influenta inflatiei, deci vom avea o rata de actualizare t
deflatata.
Rata de actualizare t deflatata tdf va fi egala cu nivelul ratei
neutre I deflatat + mrimea riscului:
tdf = idf + mrisc

EVALUAREA AFACERII
56
--------------------------------------------------------------------------------------------

- trecerea de la o rata de actualizare nedeflatata la o rata de

actualizare deflatata se face n mod uzual cand rata anuala a inflatiei
este sub 10% i formula va fi:
tdft = tndft f
unde f este nivelul ratei inflationiste sau rata anuala a inflatiei.
- cand rata inflatiei este mai mare de 10%, atunci rata de
actualizare t deflatata se calculeaz astfel:
t dft = (t ndft t) x

1
t +f

unde t = rata de actualizare;

f = rata anuala a inflatiei;
1
Raportul
reprezint n fapt indicele puterii de cumprare
t+ f
a banilor
Nivelul ratei de actualizare se stabileste n funcie de:
o structura financiara a bilantului ntreprinderii, reflectata de
raportul intre capitalul propriu i capitalul permanent, n
acest sens vom avea:
ntreprinderi neindatorate, n care raportul va fi egal
cu 1;
ntreprinderi indatorate, n care raportul este
subunitar.
o cotarea sau necotarea ntreprinderii pe piaa de capital
secundara, respectiv la bursa de valori sau piaa
extrabursiera (Rasdaq);

EVALUAREA AFACERII
57
--------------------------------------------------------------------------------------------

o modul de calcul al riscului.

Rata de actualizare a unei ntreprinderi, n principiu, se poate
stabili pentru mai multe grupe de ntreprinderi:
1.
ntreprinderi neindatorate i necotate la bursa;
2.
ntreprinderi indatorate i cotate la bursa.
1. ntreprinderi neindatorate i necotate la bursa (fara
datorii pe termen lung).
Determinarea ratei de actualizare la aceste ntreprinderi are
ca punct de pornire rata de baza fara risc deflatata, adic idft.La
aceasta se adauga prima de risc economic.
Rata de baza fara risc deflatata poate fi reprezentata n fapt
de mai multe elemente i indicatori economici, i anume:
rata anuala deflatata a dobanzii obligatiunilor de stat i
ale Administratiei Publice (vezi curs Piete de capital, are
cea mai constanta valoare i este cea mai sigura optiune
investitionala, este intre 3-6% n tarile UE i poate substitui
usor nivelul ratei neutre deflatata i dft);
rata profitului net al investiiilor n domeniul afacerilor
imobiliare. Se considera ca acest domeniu este un
domeniu de stabilitate (asta intr-o economie stabila) i deci
poate fi considerata o rata de baza fara risc deflatata;
rata medie anuala deflatata a dobanzii pentru
depunerile n conturile bancare curente. Este o solutie
neaplicabila n Romania, deoarece momentan n Romania
se practica n prezent rate nominale ale dobanzii inferioare
ratei anuale a inflatiei (sub 10%, pe cand rata inflatiei este
cam 14% datorita reglarilor sale artificiale).
Prima de risc economic se poate calcula fie global, pentru
toate categoriile de risc, fie pe trepte de risc, respectiv pe mai multe
categorii de risc.

EVALUAREA AFACERII
58
--------------------------------------------------------------------------------------------

a) n cazul riscului global, t dft

= i dft x(1+R) , unde R
reprezint prima de risc economic global cu care se majoreaza n
mod uzual rata de baza fara risc i dft .
De obicei, nivelul acesteia este 1,5 pentru risc ridicat i 2
pentru risc foarte ridicat.;
b) n cazul evalurii riscului n trepte vom intalni mai multe
uzane de cuantificare a acestuia, n funcie de natura acestuia,
putand intalni mai multe valori pe care le poate primi rata de
actualizare t dft i anume:
t
dft

=
+
+
+
+
+
+
+

i dft
+ riscul pentru talia ntreprinderii (care poate fi 2%)
riscul pentru pierderea managerilor cheie (1%)
riscul financiar (0%)
riscul pentru structura produciei (3%
riscul pentru dependenta de clieni (1%)
riscul aferent provizioanelor (4%)
riscul de tara (5%)

Adunand toate aceste riscuri vom obine rata de actualizare

deflatata t dft. n principal, pe analizezle internaionale categoriile de
risc se noteaza de la 0 la 5%, n practica marilor firme de audit
international.
Talia ntreprinderii se refera la dimensiunile ei i la pozitia ei
pe piata. n cazul n care are pozitie de monopol sau actioneaza pe o
piata tip oligopol (cu numr mic de producatori), marimea riscului
tinde spre zero pentru monopol, 1 pentru oligopol. Daca
ntreprinderea are o dimensiune redusa i actioneaza pe o piata cu
concurenta monopolistica (cu numr mare de producatori sau
atomizarea produciei, dar cu diferentierea produselor), n aceasta
situatie marimea riscului este mai mare (intre 2-5%).
Managerii cheie (oamenii cheie) sunt cei care, prin actiunea
lor, contribuie la bunul mers i la mentinerea imaginii firmei. Daca n
firma nu exista inlocuitori capabili sa preia n caz de nevoie sarcinile

oamenilor cheie, marimea riscului creste i este bineinteles notata

corespunzator.
Riscul financiar se refera la structura financiara a bilantului
ntreprinderii, la dependenta fata de creditorii pe termen lung. Cu cat
aceasta dependenta este mai mare, cu atat marimea riscului
financiar creste, deci greutatea accesibilitatii la credite este evidenta
n astfel de situatii.
In practica bancara se obisnuieste luarea unor masuri contra
riscurilor de nerestituire a creditelor. Printre aceste masuri, de obicei
exista i clauza de nerecreditare, de neacordare a unui nou credit
cand ponderea creditelor pe termen lung n totalul capitalului
permanent al unei intreprinderi este de 50-60%.
Structura produciei se refera la numarul tipurilor de produse
existente n fabricatie i la gradul de flexibilitate al produciei. Daca
productia se bazeaza pe un numr restrans
de produse i
flexibilitatea este limitata, marimea riscului este mai mare, i invers.
Dependenta fata de clieni se calculeaz prin ponderea
acestora n totalul vanzarilor. Marimea riscului derivat din pierderea
unor clieni creste pe masura ce ponderea acestora n totalul
vanzarilor este mai mare.
Previziunile prezinta risc generat de insasi caracterul lor de
anticipare. Ele pot sa fie corecte, apropiate sau nerealiste, de aceea,
n cazul n care acestea nu se fac n mai multe variante (pesimista,
probabila, optimista), ci intr-o singura varianta, este necesara
notarea unui risc de nerealizare a acestora, direct proportional cu
durata de previziune explicita.
O solutie mai aproape de refelectarea realista a marimii
riscului aferent indeplinirii previziunilor este utilizarea a doua sau
chiar trei rate de actualizare, n care marimea riscului pentru
previziuni sa fie mai mica n primii doi ani ai perioadei de previziune
explicita i mai mare n restul anilor din aceasta previziune.
Riscul de tara se noteaza numai n cazul evalurii unor
intreprinderi n care este interesat un investitor strain. El se refera la
posibilitatea aparitiei unor evenimente care sa perturbe fenomenul

economic, evenimente dintre care enumeram:

- tulburari sociale majore;
- expropriere;
- pericol de razboi;
- restrictii n transferul profiturilor spre alte tari este unul din
cele mai importante evenimente negative, de obicei este piatra de
temelie pentru investitorii care doresc un spatiu economic sigur
controlul preturilor (investitiile n economiile cu preturi
controlate sunt rare);
- modificari ale politicii fiscale (no comment!);
nerespectarea clauzelor contractuale (des n economia
statelor instabile);
- dictatura sindicatelor.
Lista treptelor de risc efectuata mai sus nu este limitativa,
evaluatorul avnd posibilitatea sa sesizeze i alte categorii de riscuri,
de exemplu ceva previzibil: declinul unor ramuri economice, declinul
unor piete ale produsului, masuri administrative referitoare la
protectia mediului, etc.
2. Intreprinderi cotate i indatorate (cu credite pe termen
lung)
Dependenta intreprinderilor cotate sau necotate de creditele
pe termen lung este o realitate evidenta n toate tarile dezvoltate
economic, n fapt nu exista ntreprindere mare fara finanare pe
termen lung. Intotdeauna apar afacerile pe termen lung, firmele mari
isi desfasoara activitatea n tandem cu o institutie bancara care le
crediteaza activitatea pe termen lung i care este implicata i chiar
specializata n a finanta un anumit tip de activitate.
O analiza a unei firme de audit europeana a ajuns la
urmatorul rezultat: creditele pe termen lung n structura capitalurilor
permanente participa n proportie de 43-49%, fenomen ce reflecta i
confirma faptul ca cifrele de afaceri mari sunt insotite aproape
intotdeauna de finantari i capitaluri mari.
Punctul de pornire n stabilirea nivelului ratei de actualizare il

reprezint costul capitalurilor utilizate, respectiv costul mediu

ponderat al acestora, din care sacadem capitalul propriu i datoriile
purtatoare de dobanzi, vom obtine acel cost ce reflecta costul de
oportunitate pentru actionari i pentru creditorii ntreprinderii.
Costul de oportunitate reprezint preul acceptat de
investitori (calculat n procente din capitalul investit), pentru care
acestia opteaza sa-si plaseze capitalul intr-o ntreprindere, fata de
alte plasamente posibile. Pentru calcularea costului mediu ponderat
al capitalului este necesara calcularea celor doua componente, i
anume:
costul capitalului propriu;
costul datoriilor purtatoare de dobanzi.
Costul capitalului propriu se poate calcula prin trei abordari
distincte:
prin capitalizarea dividendelor cu ajutorul unor formule
de calcul i a unor metode de calcul numite metoda
Gordon-Shapiro
prin capitalizarea profitului net - prin aplicarea unei metode
speciale, metoda pretului pe unitate de capital, metoda
folosite de obicei n Franta.

4.6. Calcularea valorii ntreprinderii prin metoda DCF

i corecia valorii finale
Evaluatorul trebuie s prezinte, n mod sintetic, un tabel final
cu calcularea valorii ntreprinderii prin metoda DCF. O concluzie
observabil este relaia dintre nivelul ratei de actualizare i mrimea
valorii ntreprinderii: cu ct rata de actualizare este mai mare, cu att
valoarea ntreprinderii este mai mic. Aceasta nseamn de fapt o
bonificaie acordat unui investitor care i asum riscul cumprrii

unei ntreprinderi. Cu ct acest risc este mai mare, deci rata de

actualizare acceptat de el este mai mare, cu att este recompensat
mai mult, dar printr-un mod specific diminuarea valorii ntreprinderii
pe care dorete s o achiziioneze. Este vorba de o recompensare a
asumrii riscului, care ns nu se face n viitor prin diminuarea
valorii ntreprinderii i implicit a sumei preului pe care l pltete.
De obicei, la valoarea final se fac trei genuri de corecii:
1) Luarea n consideraie a primei de control.
Aceasta corecie se aplica n cazul unei tranzacii astfel:
achiziionarea unui pachet de aciuni de blocaj (mai mare
de 25%);
cedarea voluntar a controlului;
preluarea controlului prin acaparri de tip raider, ostile i
fr acordul Consiliului de Administaie.
Mrimea primei de control este stabilita de evaluator, dar se
disting n general dou niveluri:
30% din valoarea rezidual n cazul ntreprinderilor
necotate;
20-30% pentru societile cotate, mrimea acestei prime
este data de diferena pozitiv ntre cursul aciunilor la
care se fac ofertele publice de cumprare i nivelul
cursului dinaintea aprobrii de ctre Consiliul Bursei a
ofertei publice de cumprare.
2) Diminuarea pentru lipsa de acces la lichiditi.
Aceast corecie se aplic numai pentru ntreprinderile
evaluate i necotate la bursa de valori mobiliare i exprimnd
imposibilitatea i/sau dificultile de vnzare a aciunilor necotate la
un pre, curs acceptabil, n cazul unor necesiti suplimentare.
Mrimea acestei diminuri este de ordinul a 10-20%.
3) Diminuarea valorii obinut eventual dup coreciile
prezentate anterior, cu infuzia de capital (cu care se majoreaz
capitalul social) i cu datoriile purttoare de dobnzi existente la
data evalurii numai n cazul tipului de cash-flow la dispoziia

EVALUAREA AFACERII
63
--------------------------------------------------------------------------------------------

investitorilor de capital.

4.7. Alte modaliti de calcul a cash-flow-ului

i corecia valorii finale
Pentru a-si sustine valoarea finala, este important pentru
evaluator sa utilizeze i alte modalitati de calcul a cash-flow-ului net,
prin care sa sustina solutia finala.
Dintre aceste modalitati, se disting practicile europene,
franceze i anglo-saxone.
1. n practica franceza, cash-flow-ul net poate fi egal cu o
formula simplificata, i anume:
CFnet = Flux de ncasri Flux de pli
n care:
Fluxul de ncasri este compus din:
profitul brut (din exploatare)
+
cheltuielile financiare pentru credite pe termen mediu i
lung
=
profit brut rectificat

impozitul pe profitul rectificat

+
amortizarea
+
ncasri din vnzarea de active imobilizate
+
mprumuturi primite pe termen mediu i lung
+
eventualele provizioane de rezerva
Fluxul de plati este compus din:
Creterea necesarului de fond de rulment
+
costul investitiilor anuale
+
rambursarea imprumuturilor vechi i noi

EVALUAREA AFACERII
64
--------------------------------------------------------------------------------------------

2. Modelul anglo-saxon, care a fost adaptat puin i la

metoda franceza i care este un model de referinta i de practica n
UE, este urmatorul:

+
=

+
=

+
+
+
+
+
=
+
=

Cifra de afaceri
cheltuieli de exploatare (fara amortizare)
amortizare
regularizarea leasing-ului (credit bell pentru exploatare,
foarte uzual n achizitia de utilaje)
rezultatul inainte de impozit i de cheltuielile financiare
(indicator foarte folosit n analizele economice din UE)
impozitul asupra rezultatului inainte de impozit i de
cheltuielile financiare
variatia impozitelor amanate (care de regula cresc)
rezultatul net din exploatare (foarte important ca indicator)
investitiile brute
variatia fondului de rulment
cumprri de imobilizri
credit bell (leasing) de exploatare capitalizare
investitia n supra sau plusvaloare (daca exista)
creterea de alte active
cash-flow disponibil din exploatare
cash-flow din afara exploatrii
total cash-flow inainte de finanare (inainte de vnzare, de
achizitie, depinde de motivul pentru care se calculeaz
acesta)

Fiecare din aceste modalitati creeaza o altfel de imagine

asupra ntreprinderii pe care vrem sa o evaluam.
Nota cu privire la DCF
Totalul cash-flow-ului inainte de finanare este influentat de:
intrarile i iesirile de credite sau rate de rambursat;

EVALUAREA AFACERII
65
--------------------------------------------------------------------------------------------

cash-flow-ul provenit din afara exploatrii (chirii, vnzri de

active imobilizate, vnzri de proiecte, etc.);
regularizarile leasing-ului, care contine totalul redeventelor
anuale;
variatia impozitelor amanate, care exprima diferena dintre
impozitele de plata amanate din anul curent i cele din
anul anterior;
investitiile brute care contin totalitatea cheltuielilor
efectuate atat pentru majorarea fondului de rulment, cat i
pentru achizitia activelor imobilizate de toate felurile:
investitia n supra sau plusvaloare, care reprezint
creterea valorii unui activ imobilizat din bilant, peste
valoarea de inregistrare sau costul istoric, plus
amortizarea acestei supravalori.
In cazul utilizarii unei astfel de structuri pentru determinarea
cash-flow-ului net disponibil inainte de finanare, valoarea reziduala
se va calcula folosind urmatoarea formula:

VR =

CFdisponibilP
Cmpk g

in care:
VR = valoarea reziduala;
CfdisponibilP= cash-flow-ul disponibil din anul final
perioadei de previziune explicita;
Cmpk = costul mediu ponderat al capitalului;
g = elementul de corectie al inflatiei sau rata de crestere

al

Exista i alte metode de calcul al fluxului net de lichiditate,

una dintre ele fiind metoda fluxului net de lichiditati viitoare
recalculat (adic cash-flow-ul net n alta exprimare), care se
calculeaz dup urmatoarea succesiune:

EVALUAREA AFACERII
66
--------------------------------------------------------------------------------------------

Vnzri
cheltuieli i pierderi reale (mai puin amortizarea i
provizioanele)

impozitul pe profitul societatii

+
profituri exceptionale reale
+
cesiuni

investiii
+/ necesarul de fond de rulment
=
fluxul net de lichiditati

Cu privire la aceasta structura trebuie facute trei precizari:

1) Impozitul pe profitul societatii este calculat inainte de
includerea cheltuielilor financiare (dobanzi);
2) In profiturile exceptionale se includ acele profituri provenite
din afara exploatrii, inclusiv dobanzile incasate din
disponibilitile n conturile curente;
3) Fluxul net de lichiditati nu ia n considerare creterea sau
descreterea datoriei pe termen lung i infuzia de capital.
De asemenea putem preciza cu privire la aceasta metoda ca
valoarea reziduala asociata fluxului net de lichiditati se calculeaz
prin multiplicarea profitului net din ultimul an al previziunii explicite,
cu un price earning ratio (PER) preluat de la o societate similara a
carei activitate a ajuns la maturitate.
O alta metoda de calcul, cu o alta optica, este cash-flow-ul
net la dispoziia investitorilor de capital (actionari, creditori). Acest
cash-flow la dispoziia acionarilor, corelat cu modelul de calcul al
profitului net, a creat un model care poate fi exprimat n doua
variante:
1) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziia
acionarilor;
2) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziia
investitorilor de capital.

EVALUAREA AFACERII
67
--------------------------------------------------------------------------------------------

1) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziia

acionarilor se formuleaza astfel:

=
+
=
+/
+
+/

=
+
=

Venituri nete din exploatare

amortizare
cheltuieli generale administrative i de vnzare
venituri financiare
cheltuieli financiare
profitul brut nainte de impozit
impozitul pe profit
profitul net
amortizare
cash-flow brut
datorii pe termen lung i mediu
infuzia de capital
fondul de rulment necesar (active circulante datorii
curente)
investiii anuale
cash-flow net
cash-flow net din afara exploatrii
cash-flow net disponibil pentru actionari

2) Modelul de calcul al cash-flow-ului la dispoziia

investitorilor de capital este urmatorul:

=
+
=

Venituri nete din exploatare

e vnzare
profitul brut inainte de dobanzi i impozit
impozit pe profit
profitul net inainte de dobanzi
amortizare
cash-flow brut

EVALUAREA AFACERII
68
--------------------------------------------------------------------------------------------

+/ necesarul de fond de rulment de exploatare

(active circulante datorii nebancare curente)

investiii anuale
=
cash-flow net
+
cash-flow din afara exploatrii
=
cash-flow net la dispoziia investitorilor de capital
Exista i un model romanesc de calcul al cash-flow-ului.
Conform normelor de aplicare a Ordonantei de urgenta nr.9/1997,
cash-flow-ul net se poate calcula pe baza urmatoarei structuri a
fluxului financiar:
+
+

=
+
+
+/
+/
+/
=

Venituri din activitatea de exploatare

venituri din activitatea financiara
venituri din activitatea exceptionala
cheltuieli din activitatea de exploatare
cheltuieli din activitatea financiara
cheltuieli din activitatea exceptionala
cash-flow brut, ponderat cu
profitul net sau pierderea din exercitiul financiar anterior
amortizari i provizioane
variatia stocurilor
variatia creantelor
variatia furnizorilor i conturilor asimilate
cash-flow net disponibil

Concluzie
Modelele de calcul a cash-flow-ului net au puncte comune n
structura lor de baza, n ceea ce priveste pe ansamblu intrarile (toate
elementele care se cumuleaza, deci sunt cu +) i n ceea ce
priveste iesirile (toate elementele care se deduc, deci sunt cu -).

EVALUAREA AFACERII
69
--------------------------------------------------------------------------------------------

De asemenea, calculul cash-flow-ului net disponibil are

caracteristica flexibilitatii, n funcie de obiectivul urmarit, obiectiv
care poate fi:
- calculul unei valori reziduale reale;
- calculul unui disponibil necesar finantarii;
- calculul unui disponibil necesar creditarii;
- calculul unui disponibil necesar pentru plata dividendelor;
- crearea unei imagini reale asupra fluxurilor financiare pe o
perioada de previziune explicita, necesara a fi analizata n
vederea vanzarii, achizitiei societatii sau n vederea
implicarii ei pentru o finanare directa sau de pe piata de
capital.
Fluxurile de trezorerie si metodele aferente acestora sunt
in stransa legatura cu obiectivul urmarit de evaluator.
Alegerea
modelului de proiectie a profitului si de realizare a unui flux privind
calculul disponibilului net al unei societati are caracteristici subiective
determinate si de obiectul de activitate al societatii supuse evaluarii,
si de interesul participantilor la tranzactie.
In acest sens, intre metoda de calcul a valorii DCF si alte
metode de calcul a valorii, exista relatii de interferenta si
conectabilitate, dintre care cea mai importanta este relatia cu
valoarea de rentabilitate.
Relaia dintre valoare de rentabilitate i valoarea calculat
prin metoda DCF
Valoarea DCF este o metod principal, mai complex i mai
perfecionat, derivat din principiul evalurii ntreprinderii pe baza
ctigurilor nete viitoare. Metoda DCF rspunde cel mai bine
intereselor investitorului, care trebuie s estimeze nu numai mobilul,
sau un ctig ct mai mare i mai sigur, dar i mrimea resurselor pe
care va trebui s le injecteze n ntreprindere pentru a o stabiliza i o
aduce la maturitate.
Identificarea dintre cele doua metode se poate demonstra
uor, dac se accept cteva ipoteze:

EVALUAREA AFACERII
70
--------------------------------------------------------------------------------------------

durata de previziune explicit tinde spre infinit (sau este

foarte lung,de ordinul a 20-30 de ani);
- amortizarea anual viitoare este egal cu investiiile anuale
brute viitoare (n imobilizri i n majorarea NFR);
- intrrile i ieirile de credite pe termen lung sunt egale n
fiecare an;
- nu se prevede o infuzie de capital.
n aceste ipoteze rezult c profitul net anual este egal cu
cash-flow-ul net anual i deci:
VR = V(DCF)
In realitate, discrepana n timp ntre mrimea intrrilor i
ieirilor pe baza crora se calculeaz cash-flow-ul net anual, corelat
cu nivelul diferit al factorilor de actualizare i cu exprimarea unei pri
din cash-flow-ul net prin valoarea rezidual (respectiv cel din
perioada de previziune non-explicita), determin, n mod necesar,
existena unor diferene ntre mrimea valorii ntreprinderii calculat
prin cele dou metode distincte (valoarea de rentabilitate i valoarea
DCF).
In practica evaluarii, se utilizeaza foarte des calculul valorii
finale, utilizand doua metode de evaluare. De obicei, se utilizeaza
calculul valorii printr-o metoda patrimoniala, si in paralel, in functie de
interesul urmarit, si o alta metoda de evaluare.
In cazul metodei DCF este de preferat sa se evite utilizarea
unei metode patrimoniale, deoarece este posibil sa existe o
discrepanta mjora intre cele doua valori, ceea ce ar duce la
nesustinerea evaluarii. Din acest motiv, metoda care insoteste
evaluarea este de obicei metoda valorii de rentabilitate, care si ea
face o proiectie in timp a profitului (a profitabilitatii) unei societati.
Particularitati ale DCF intalnite in evaluare

EVALUAREA AFACERII
71
--------------------------------------------------------------------------------------------

Costul capitalului si efectul de levier al capitalului imprumutat

Problema surselor de procurare a capitalului si costului
acestor surse este o preocupare de maxima importanta si actualitate
pentru managerii unei intreprinderi, managementul financiar
urmareste sigurarea unui raport optim intre capitalul propriu si
capitalul imprumutat pe termen lung.
Limitele intre care trebuie sa actioneze acestea sunt
urmatoarele :
- posibilitatile limitate (in special pentru intreprinderile
necotate) de a majora capitalul propriu prin cai clasice
(aportul in numerar al actionarilor, transformarea unei
datorii pe termen lung sau mediu in capital, adica
obligatiunile convertite in actiuni, incorporarea in capital a
rezervelor, a primelor de emisiune, a diferentelor din
reevalure si a profiturilor nedistribuite) ;
- nesuportabilitatea unor dobanzi mari aferente unui volum
de credite pe termen lung, care pot determina obtinerea
unor rezultate nete negative, respectiv pierderi.
Raportul dintre capitalul imprumutat si capitalul propriu reflecta
si gradul de securitate financiara a intreprinderii, precum si
accesibilitatea ei la noi credite bancare.
Ambele surse ale capitalului permanent (capitalul propriu si
capitalul imprumutat) au un cost.
Din punct de vedere strict financiar si nu al evaluarii unei
intreprinderi, costul capitalului propriu exprima rata nominala a
randamentului investitiilor finantate prin emisiunea de actiuni la care
valoarea capitalului social existent nu se schimba.
Costul capitalurilor pe termen lung se calculeaza ca o
medie ponderata a dobanzilor platite de intreprindere pentru aceste
credite.
Efectul de levier al creditului pe termen lung se manifesta
numai in masura in care rata rentabilitatii economice a intreprinderii
este superioara costului capitalurilor imprumutate pe termen lung.

EVALUAREA AFACERII
72
--------------------------------------------------------------------------------------------

Diferenta dintre cele doua rate reprezinta efectul de levier, iar

raportul dintre ele se numeste factorul levier.
Metoda actualizarii profitului economic
Aceasta metoda reprezinta un caz particular al metodei DCF,
fiind utilizabila in cazurile in care, datorita unor necesitati mari de
investitii brute (in cresterea activelor fixe si a necesarului de fond de
rulment), marimea cash-flow-ului net anual din anii perioadei de
previziune explicita este foarte mica, chiar negativa, si atunci profitul
economic are semnificatia unui supraprofit. El se poate calcula astfel:
Profit economic = capital investit x (profit net optional profit efectiv
realizat)

Valoarea intreprinderii calculata prin actualizarea profitului

economic va fi egala cu:
Capitalul investit la inceputul perioadei de previziune explicita a profitului
economic
+ valoarea actualizata a profitului economic din anii perioadei de previziune
explicita (de obicei 10 ani)
+ valoarea actualizata a profitului economic previzionat in perioada de
previziune non-explicita.

Acestea se calculeaza astfel :

Capitalul net investit = active fixe nete + fond de rulment operational + alte
active nete
Valoarea actualizata a profitului economic din perioada de previziune
explicita = profit net operational din primul an x rata anuala perpetua de
crestere in perioada de previziune

EVALUAREA AFACERII
73
--------------------------------------------------------------------------------------------

Valoarea actualizata a profitului economic in perioada de previziune nonexplicita reprezinta de fapt valoarea reziduala

Concluzii asupra utilizrii metodei DCF

Metoda are avantajul de a evalua o ntreprindere pe baza unor
principii economice fundamentale i unanim acceptate; sinteza
acestora se reflect n aprecierea valorii n funcie de sperana
ctigurilor viitoare i a continuitii activitii (principiul going
concern).
Metoda se aplic n mod uzual fiind considerat cea mai
realist, n cazul vnzrii ntreprinderii ctre salariai. Pe baza
previziunii cash-flow-ului net se poate determina capacitatea de
restituire a creditelor pe termen lung, primite de salariai pentru
cumprarea ntreprinderii i implicit mrimea total a creditului posibil
de restituit.
Metoda este relevant numai la societile n care ponderea
profitului net n totalul cash-flow-ului brut este ridicat (50% sau
peste). n cazul n care profitul net previzionat are o pondere de 520% din cash-flow-ul brut, iar amortizarea de 80-90%, metoda este
nerecomandat, datorit
riscurilor
mari,
prin
nerealizarea
previziunilor referitoare la evoluia profitului net, ntreprinderea se
poate afla n dificultate sau chiar trebuie s fie lichidat; n aceste
situaii evaluarea se face prin alte metode.
Inconvenientele utilizrii metodei DCF
- riscul previzionrii evoluiei ratei inflaiei ntr-un orizont mare
de timp: 5-8 ani. Acest risc exist numai n cazul n care previziunile
cash-flow-ului se fac n preuri curente, ceea ce este, aa cum s-a
mai precizat, o trstur a acestei metode;
- probabilitatea ridicat ca mrimea anual viitoare a
investiiilor i modificarea NFR s fie diferite de previziunile
evaluatorului;

EVALUAREA AFACERII
74
--------------------------------------------------------------------------------------------

- mrimea diferit a valorii reziduale, n funcie de metoda

prin care aceasta se calculeaz, poate s denatureze valoarea
final.
Cu toate inconvenientele, metoda DCF este utilizat n
aproape toate evalurile de ntreprinderi necotate, cu excepia celor
fr anse reale de redresare.

Capitolul V
METODE BURSIERE DE EVALUARE
5.1. Metode bazate pe indici bursieri

EVALUAREA AFACERII
75
--------------------------------------------------------------------------------------------

Baza teoretic de evaluare a valorii de pia a capitalului

(exprimat prin capitalizarea bursier) o reprezint analiza
fundamental, creat i dezvoltata de renumiii analiti financiari
nord-americani: J.B. Williams, B. Graham, Ken Fisher, Th. J. Holt,
F.B. Renwick, D.N. Dreman etc.
Scopul analizei fundamentale este de a convinge un investitor
potenial i circumspect s-i plaseze capitalul n achiziionarea de
aciuni ale societilor cotate, pe baza indicatorilor publicai de
bursele de valori mobiliare, dar n corelaie cu o analiza economicofinanciar aprofundat a ntreprinderii; scopul acestei analizei este
aprecierea valorii reale (intrinseci sau sincere) a aciunilor, care
poate fi diferit n multe cazuri, n mod substanial, de cursul
acestora.
Crearea i dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii
prezente a aciunilor (V0) pe baza fluxurilor viitoare degajate
(dividend sau profit net) care reprezint un obiectiv de evaluare
important al analizei fundamentale.
Constructia n trepte succesive a metodelor de evalure
bursiera a valorii actuale V0, diferentiaza formulele de calcul numai
funcie de numarul de variabile (indicatori) i de ipoteze (mai
simple sau mai complexe) pe care se bazeaza evaluarea.
Functia generala din care se deduc toate formulele
matematice de calcul a valorii actuale a unei actiuni Vo este:
C0 = V0 = f(D; PN; g; t; d; P.E.R.)
unde: C0 =cursul cotidian al actiunii
V0 = valoarea actuala a unei actiuni
D = dividendul brut al unei actiuni (inainte de impozitul
pe dividend)
Putem avea aici:
D0 = dividendul care a fost deja distribuit i poate fi
capitalizat

EVALUAREA AFACERII
76
--------------------------------------------------------------------------------------------

D1= dividendul anului n curs, cunoscut, dar care va fi distribuit n

anul urmator
PN = profitul net anual, cu variantele:
PN0 = profitul net al anului n curs (cand se face
evaluarea)
g = rata anuala de crestere al lui D sau PN
t = rata de actualizare sau de capitalizare, cu niveluri
diferite
d = rata de distributie a profitului net anual PN,
calculata ca raport intre dividendul brut i profitul net
d=D/PN
P.E.R.= price earning ratio=cursul actiunii pe profitul
net anual ce revine la o actiune.
5.1.1. Indicii Bursieri
Indicii bursieri sunt produse sintetice ce exprima evoluia
cursului valorilor mobiliare pe o anumita piaa. Necesitatea
introducerii indicilor bursieri a fost determinata de existenta unui
produs bursier prin care sa se realizeze urmrirea in ansamblu a
pieei respective si care sa nu reflecte doar evoluia unui singur titlu
cotat. Rolul principal al unui indice bursier este de a reflecta evoluia
de ansamblu a pieei la care se refera. Primul indice bursier a fost al
lui Dow Jones Industrial Average, aprut la Bursa din New York in
1896. acesta a fost urmat de indicele britanic FT SE 30, de indicele
japonez Nikkei si de muli alii, care aparin primei generaii de indici,
in structura crora se cuprind aciuni ale cror emiteni aparin
aceluiai domeniu de activitate (de regula, ramura industriei) si din
acest punct de vedere au o capacitate de informare limitata.
O noua etapa in evoluia indicilor bursieri a reprezentat-o
apariia indicilor din generaia a douacare includ un numr mult mai
mare de aciuni din diverse sectoare ale economiei, ducnd la o
caracterizare mai buna a pieei bursiere si la o mai buna satisfacere
a nevoii de informare. Indicii din generaia a doua, denumii si indici
compozii (NYSE pe piaa New York-ului, FT-SE-100 pe piaa

EVALUAREA AFACERII
77
--------------------------------------------------------------------------------------------

Londrei sau TOPIX pe piaa japoneza), au un grad de relevanta mai

ridicat, datorita cuprinderii unui numr mai mare de firme, aparinnd
unor domenii diferite de activitate, inclusiv instituii bancare, de
asigurri, firme din ramura transporturilor, telecomunicaiilor etc.
Daca iniial, indicii bursieri au fost construii doar pentru aciuni,
astzi exista indici care urmresc evoluia altor titluri de valoare, cum
ar fi obligaiunile sau titlurile emise de fondurile mutuale.
Diversificarea indicilor bursieri este si o consecina directa a
diversificrii produselor bursiere si a pieei de capital, in general.
Indicii bursieri au evoluat, in ceea ce privete relevanta, de la o
singura piaa de capital, localizata intr-o anume tara, la piaa
financiara internaionala, fapt pus in evidenta prin apariia indicilor
mondiali si a indicilor caracteristici tarilor din spaiul monedei unice
europene.
Data fiind diversitatea lor, indicii bursieri se clasifica dup
mai multe criterii, si anume:

dup valorile mobiliare in raport de care se

construiete indicele, se deosebesc urmtoarele categorii de
indici:
o Indici bursieri pentru aciuni;
o Indici bursieri pentru obligaiuni;
o Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale si alte
instituii de acest fel.
Cei mai raspanditi indici care se calculeaz in aproape toate
tarile din lume unde exista o piaa de capital sunt indicii pentru
aciuni. Intre acetia se numra: Dow Jones Industrial Average,
Standard & Poors 500 si Nasdaq 100 ( in SUA), indicii FT-SE (in
Marea Britanie), DAX (in Germania), Nikkei si Topix (in Japonia),
CAC-40 (in Frana), BET, BET-C si Rasdaq-C (in Romnia).
In funcie de modul de calcul, indicii pentru aciuni se
mpart in :
o Indici din prima generaie, care se calculeaz, in general, ca o
simpla medie aritmetica a cursului aciunilor componente,
ajustata cu un divizor care sa exprime diversele modificri ce

EVALUAREA AFACERII
78
--------------------------------------------------------------------------------------------

se petrec asupra aciunilor componente, cum ar fi fuziuni,

divizri sau modificri importante de capital;
o Indici bursieri din generaia a doua al cror caracteristici
principale sunt:
cuprind un numr mai mare de firme (500 in cazul S&P,
2000 sau chiar 3000 in cazul indicilor Frank Russell);
aciunile componente aparin mai multor domenii de
activitate (mai puin in cazul indicilor sectoriali)
metodologia lor de calcul presupune, de cele mai multe
ori, ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau
capitalizarea bursiera.
In aceasta categorie se includ indicii Topix, S&P 500, DAX,
CAC-40, ca si indicii calculai pe piaa de capital a Romniei.
a) In funcie de gradul de cuprindere, indicii bursieri se
clasifica in:
indici generali ai pieei, care cuprind aciuni aparinnd
mai multor domenii de activitate sa exprime cat mai
bine structura pieei respective si evoluia economiei in
ansamblul ei. Printre cei mai cunoscui indici de acest
tip se numara Nasdaq-100, CAC-40, Ft-SE Actuaries
100, DAX, BET.
indici sectoriali, care reflecta evoluia unui singur sector
al economiei: industria automobilelor, industria
extractiva, industria alimentara, industria farmaceutica,
transporturi, construcii, tehnica de calcul si informatica,
publicitate si mass-media, bnci, asigurri, alte servicii
financiare, utilitati publice etc.
b) In funcie de intervalul la care sunt calculai, indicii se
mpart in:
indici calculai in timp real, de obicei la intervale
cuprinse intre 15 secunde si un minut (majoritatea
indicilor existeni la ora aceasta in lume);
indici calculai doar la sfritul zilei de tranzacionare.

EVALUAREA AFACERII
79
--------------------------------------------------------------------------------------------

c) Dup apartenena valorilor mobiliare care intra in calculul

indicelui, la una sau mai multe piee de capital se
deosebesc:
indici ce cuprind in portofoliul lor aciuni cotate pe o
singura piaa bursiera, fie aciunile unor firme
autohtone, fie ale unor firme strine cotate si pe piaa
respectiva;
indici mondiali, care iau in calcul aciuni ce coteaz pe
diverse piee ale lumii si care au criterii suplimentare
referitoare la tarile care intra in calcul, pe langa criteriile
stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscui indici
de acest tip sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI
(calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, ca si
Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaa
europeana cuprinznd tarile care au adoptat moneda Euro.
f)In funcie de tipul pieei de capital pe care sunt calculai
indicii, exista:
o indici specifici pieei bursiere (cum este indicele
RASDAQ-C);
o indici ai pieei extrabursiere (ca, de exemplu, indicele
RASDAQ-C).
gIn raport de instituia care calculeaz indicele se ntlnesc:
Indici oficiali, calculai de ctre organismele abilitate
prin reglementrile pieei de capital respective, cum
este cazul indicelui BET;
o indici calculai de instituiile pieei de capital in
colaborare cu publicaii financiare, cum ar fi The Wall
Street Journal, pentru indicele Dow Jones, sau
Financial Times,pentru indicii FT-SE;
o indici calculai de diverse publicaii economicofinanciare;
o indici calculai de ctre societati de valori mobiliare,
firme de consultanta si alte instituii financiare, care de
regula sunt indici neoficiali.
o

EVALUAREA AFACERII
80
--------------------------------------------------------------------------------------------

Construcia indicilor bursieri

Construcia indicilor bursieri, indiferent de locul sau modul de
determinare al acestora, se bazeaz pe o serie de principii, printre
care se numra:
indicii bursieri sunt utilizai ndeosebi in analiza strategiilor
de investiii si ca msura a performantei portofoliilor create
in cadrul fondurilor de pensii, societatilor de asigurri,
fondurilor mutuale si altor investitori instituionali;
metodele de calcul al indicilor bursieri trebuie sa reflecte
ntotdeauna realitatea;
- metodele de calcul al indicilor nu trebuie sa prezinte o
complexitate deosebita, iar informaiile si datele folosite la
determinarea indicilor trebuie sa fie disponibile oricui;
informaiile folosite in calculul indicilor trebuie sa aib la
origine surse autorizate. In cazul indicilor care in seama de
evenimente, cum ar fi creteri sau scderi de capital, acordri
de dividende, emisiuni de drepturi de subscriere, datele
folosite trebuie sa provin de la compania respectiva si se
urmrete folosirea informaiilor cu cat mai puine modificri
fata de cele existente in documentele publicate de firma
respectiva;
- in orice moment trebuie sa se asigure continuitatea si
comparabilitatea cu momentele anterioare, in msura
posibilitilor;
- consistenta datelor si a metodelor de calcul trebuie
meninuta, oriunde este posibil, ceea ce nseamn ca
trebuie sa se asigure stabilitatea surselor de date.
In tarile care nregistreaz rate nalte ale deprecierii monedei
naionale, pentru a se asigura o mai buna compatibilitate in timp a
indicilor, acetia sunt calculai, pe langa moneda naionala, si in
valuta. Este si cazul celor doi indici calculai la Bursa de Valori
-

EVALUAREA AFACERII
81
--------------------------------------------------------------------------------------------

Bucureti, BET si BET compozit, calculai nu numai in lei, ci si in

dolari SUA si in Euro;
- toi operatorii implicai in activitatea bursiera trebuie sa se
asigure ca indicii continua sa satisfac nevoia de informaii existenta
pe piaa bursiera si sa fac orice fel de propuneri pe care le
considera utile in acest domeniu.
Alctuirea indicilor din generaia a doua s-a realizat pe baza
unor cerine cum sunt:
a) selectarea eantionului de firme incluse in structura indicelui
bursier, innd seama de faptul ca acestea trebuie sa exprime
evoluia pieei in general.
Criteriile de selectare a valorilor mobiliare ce compun indicele
bursier sunt:
grad de capitalizare bursiera ridicat;
grad mare de dispersie, adic difuzia valorilor mobiliare
in rndul detinatorilor sa fie foarte mare;
- cotarea valorilor mobiliare sa se realizeze prin sistemul
bursei informatizate;
- structura valorilor mobiliare ce compun indicele sa
urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor
nscrise in Cota oficiala a bursei.
b) atribuirea unei anumite importante prin :
- pondere egala pentru toate valorile mobiliare din
structura indicelui;
- ponderea cu capitalizare bursiera, ceea ce face ca o
modificare cu un anumit procent a unei aciuni cu o
pondere importanta in capitalizarea totala a pieei sa
aib o influenta mai mare asupra indicelui dect o
modificare cu acelai procent a unei aciuni mai puin
importante sub aspectul capitalizrii;
- fara pondere, prin luarea in considerare numai a
cursului valorilor mobiliare;
-

EVALUAREA AFACERII
82
--------------------------------------------------------------------------------------------

a) alegerea datei de referina pentru care indicele se

egaleaz cu 100,1000, sau, respectiv 10000 puncte, in funcie de
reglementrile pieei. Indicele aferent oricrei alte perioade exprima o
cretere sau o diminuare fata de perioada de baza.
O importanta deosebita prezint etapa seleciei valorilor
mobiliare care intra in componenta indicelui. Criteriile folosite pentru
alegerea aciunilor care vor fi selectate difer de la indice la indice.
Unul dintre criteriile prezentate la determinarea componentei multor
indici este acela conform cruia aciunile trebuie sa fie cotate la
prima categorie a pieei bursiere respective. Acest criteriu este folosit
in cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, al altor indici, inclusiv al
indicelui BET. De obicei acest criteriu se aplica la calculul celor mai
importani indici de pe piaa respectiva, indici care conin aciunile
considerate blue chips ale pieei de capital in cauza. In multe
cazuri, ca, de exemplu, pentru Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la
categoria a doua a bursei duce la excluderea automata a acestuia
din componenta indicelui.
De asemenea, sunt selectate aciunile emise de firme
puternice, stabile, cu o cretere susinuta a activitii si ai cror
indicatori economici le recomanda ca o buna investiie.
Aciunile intrate in componenta indicelui trebuie sa reprezinte
cat mai bine piaa bursiera respectiva, in cadrul indicilor generali ai
pieei, sau sectorul economic respectiv, in cadrul indicilor sectoriali.
Un criteriu prezent adesea in determinarea aciunilor
componente ale indicilor este lichiditatea definita ca volum al
tranzaciilor efectuate cu o anumita valoare mobiliara intr-o anumita
perioada de timp, urmrindu-se ca aceasta sa fie cat mai mare.
Lichiditatea se poate determina si ca procent al volumului
tranzaciilor desfurate cu aciunile ce intra in componenta indicelui
in totalul tranzaciilor realizate pe piaa respectiva. In alte cazuri,
lichiditatea este privita ca volum minim al tranzaciilor zilnice pentru
un anumit titlu. Este cazul indicelui NASDAQ 100 care are drept
condiie a includerii unui titlu in portofoliul sau un volum minim de
100000 de aciuni tranzacionate zilnic.

EVALUAREA AFACERII
83
--------------------------------------------------------------------------------------------

Un alt criteriu esenial se refera la capitalizarea bursiera a

aciunii respective. De remarcat ca aceasta condiie apare si in cazul
unor indici care nu sunt ponderai cu capitalizarea bursiera.
Explicaia acestui criteriu rezida din faptul ca prin construcia
indicelui se urmrete o reflectare cat mai buna a pieei respective si
aceasta se poate realiza cel mai
bine daca indicele include in
componenta sa aciuni a cror capitalizare bursiera nsumata sa
reprezinte o pondere cat mai mare din capitalizarea bursiera totala a
pieei. Anumii indici cum sunt Dow Jones, FT-SE 100, Nikkei sau
DAX-100 ajung sa reprezinte, prin aciunile pe care le includ, peste
90% din capitalizarea totala a pieei respective.
In cazul indicelui BET cele zece aciuni luate in calcul trebuie
sa reprezinte cel puin 60% din capitalizarea ntregii piee bursiere.
Un criteriu ntlnit la mai muli indici, printre care FT-SE 100,
indicii Nasdaq sau DAX se refera la necesitatea ca aciunile incluse
in structura indicelui sa fie emise de o companie autohtona. In cazul
indicilor calculai pe piaa londoneza necesitatea ca toate aciunile
componente sa fie ale unor firme autohtone este determinata si de
introducerea recenta a unui indice care reflecta evoluia companiilor
multinaionale, respectiv al unuia care exprima micarea aciunilor
emise de firme strine, dar care coteaz si la Londra.
De asemenea, in cazul unor indici care includ in structura att
aciuni autohtone, cat si strine, se poate ntmpla ca pentru titlurile
strine sa fie stabilite si unele condiii speciale, de multe ori diferite
de cele impuse aciunilor emise de companii ce isi au sediul in tara
respectiva.
Un criteriu ntlnit la unii indici se refera la intervalul de timp
care s-a scurs de la momentul listrii aciunilor pe piaa respectiva.
De exemplu, indicele Nasdaq-100 stabilete condiia referitoare la
vechimea listrii aciunilor in legtura cu capitalizarea bursiera, astfel:
aciunile care se afla in primele 25% in ceea ce privete
capitalizarea bursiera trebuie sa fi fost cotate timp de cel
puin un an;

EVALUAREA AFACERII
84
--------------------------------------------------------------------------------------------

celelalte aciuni trebuie sa fi fost cotate timp de cel

puin un an;
Un alt criteriu comun multor indici se refera la tipul valorilor
mobiliare luate in calculul indicelui. Acesta difer in funcie de tipul
indicelui. Astfel, pentru indicii pentru aciuni, titlurile luate in calcul
trebuie sa fie aciuni comune sau aciuni prefereniale participative.
De obicei, aciunile prefereniale neparticipative nu se iau in calculul
indicilor bursieri.
O alta condiie, des ntlnita, se refera la ponderea din totalul
aciunilor emise care trebuie sa se afle pe piaa, adic sa fie
disponibile pentru tranzacionare.
O alta condiie, mai puin folosita, este valoarea minima de
tranzacionare (curs bursier) a aciunilor respective. Spre exemplu, in
cazul indicilor Frank Russell nu se accepta aciuni cu o valoare mai
mica de un dolar.
Spre deosebire de indicii care urmresc doar evoluia
companiilor dintr-o anumita tara sau sunt listai doar la o anumita
bursa, exista indici mondiali. Acetia iau in considerare aciuni
cotate pe diverse piee si, astfel, genereaz noi criterii legate de
selecia titlurilor componente, in sensul ca aceasta este precedata de
o selecie a tarilor componente, respectiv a tarilor pe ale cror piee
de capital coteaz aciunile care vor fi luate in calculul indicelui.
De exemplu, in cazul indicelui Dow Jones EURO STOXX
calculat pentru Europa, o noua tara este luata in calcul daca sunt
ndeplinite urmtoarele criterii:
tranzaciile cu aciuni derulate la bursa de valori a tarii
respective sunt desfurate in mod continuu (este o
piaa continua);
sunt date publicitatii cursurile aciunilor care coteaz pe
piaa respectiva, att in ceea ce privesc cursurile
curente, care trebuie puse la dispoziia publicului in
timp real (DJ STOXX fiind calculat in timp real, la
fiecare 15 secunde), cat si in ceea ce privesc cursurile

EVALUAREA AFACERII
85
--------------------------------------------------------------------------------------------

istorice, folosite in scopuri statice si pentru efectuarea

de analize privind evoluia aciunilor si a indicelui;
tarile fac parte din spaiul EURO, respectiv au adoptat
moneda unica europeana;
este asigurata transparenta de informaie referitoare la
rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari si alte
date referitoare la companiile componente.
O a doua etapa importanta in construcia indicilor este atribuirea
de ponderi. Aceasta etapa este caracteristica ndeosebi indicilor din
generaia a doua. Atribuirea unor anumite ponderi indicilor bursieri
este justificata de necesitatea de a se evita situaia in care evoluia
cursului unei anumite aciuni ar avea o influenta prea mare asupra
indicelui.
Indicii care sunt construii fara nici un fel de ponderi au
dezavantajul ca variaia unei singure aciuni, care are pre mare
(deseori determinat de o valoare nominala mare), poate influenta in
mod substanial evoluia indicelui, ceea ce duce la reflectarea
inexacta si eronata a evoluiei pieei, incalcandu-se in acest mod unul
din principiile de baza ale construciei indicilor.
Cu toate acestea, unii indici foarte importani pe plan mondial,
cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225 sunt calculai
in acest mod (cu deosebirea ca termenul de la numitorul formulei de
calcul nu este egal neaprat cu numrul aciunilor componente, ci
este un divizor care se schimba periodic ca urmare a unor modificri
in structura titlurilor componente, de tipul fuziunilor, splitarilor valorii
nominale ale aciunilor etc.).
Pentru a se evita fenomene de tipul celui prezentat mai sus
indicii sunt construii folosindu-se un sistem de ponderi. Exista doua
alternative:
ponderi egale atribuite fiecrei aciuni;
ponderea cu capitalizarea bursiera.
In primul caz, dezavantajele influentei unei aciuni sunt
eliminate in totalitate, deoarece fiecrei aciuni i se atribuie o astfel

EVALUAREA AFACERII
86
--------------------------------------------------------------------------------------------

de pondere incat modificarea fiecrei aciuni cu un anumit procent

va imprima indicelui o modificare identica.
In al doilea caz, aciunile sunt ponderate cu capitalizarea
bursiera, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a
unei aciuni cu o pondere importanta in capitalizarea totala a pieei sa
aib o influenta mai mare asupra indicelui dect modificarea cu
acelai procent a unei aciuni mai puin importante sub aspectul
capitalizrii.
Stabilirea datei de referina reprezint un moment cu o
semnificaie deosebita pentru indicele bursier respectiv. Pentru data
respectiva indicele primete valoarea de 100, 1000 sau 10.000 de
puncte, dup caz.
Deseori data de referina este data de la care ncepe calculul
indicelui, cum este cazul cu indicele BET, a crui data de referina
este 19 septembrie 1997, data la care indicelui i s-a atribuit valoarea
de 1000 puncte.
Data de referina este folosita in cadrul analizei evoluiei
indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumita data cu cea de
la data de referina. Indicele aferent oricrei alte perioade exprima
ntotdeauna o cretere sau o scdere fata de data de referina.
Calculul indicilor bursieri
Metodologia de calcul a indicilor este diferita in funcie de tipul si
caracteristicile fiecrui indice. Astfel, in cazul indicilor din prima
generaie, indicele se calculeaz ca o medie aritmetica a cursurilor
aciunilor componente, ajustate cu un divizor a crui valoare se
modifica periodic, in funcie de modificrile petrecute in structura
patrimoniala a emitentului.
Relaia generala de calcul a unui indice (I) este:

EVALUAREA AFACERII
87
--------------------------------------------------------------------------------------------

Suma cursurilor aciunilor componente

I = ---------- --------------------------------------Divizor
In cazul indicilor ponderai se ia in considerare capitalizarea
bursiera, cursul aciunilor fiind nmulit cu numrul de aciuni.
Formula de calcul a indicelui la momentul t (It) este:
n
( p it x q io x c it)
i=1
It = Kt
indicelui

x ---------------------------------- x Valoarea de baza a

n
( p io x q io )
i=1

unde :
n = numrul aciunilor ce intra in componenta indicelui
p io = preul aciunii i la data de referina
q io = numrul aciunilor companiei i la data de referina
p it = cursul aciunii i la momentul t
KT = divizor
c it = factorul de corecie pentru aciunea t
O formula mai simpla unde nu exista factori de corecie pentru
fiecare aciune, ci doar un factor general de corecie care ia in
considerare modificrile petrecute cu aciunile componente, se
folosete pentru indicele BET. Astfel:
10

qio pit
i=1
BET T = 1.000 f x --------------------------10
qio pio
i=1
unde:
n = 10 este numrul de aciuni din portofoliul indicelui
pio = preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referina
t=o (19 septembrie 1997)
pit = preul mediu ponderat al aciunii i la momentul curent t
qit = numrul total de aciuni i emise la momentul t=o
f
= factor de corecie recalculat, ori de cate ori se produc
modificri cu aciunile componente
In cadrul determinrii indicilor bursieri apar o multitudine de
situaii in care metodologia de calcul a indicelui trebuie adaptata,
datorita aciunii unor diveri factori. Aceste situaii genereaz
modificri in relaia de calcul a indicelui si nu schimbri in nsui
coninutul indicelui, cum ar fi trecerea, de exemplu, de la ponderarea
cu capitalizare bursiera la calculul indicelui fara sa se foloseasc
ponderi.
Principalele evenimente care genereaz ajustri ale formulei de
calcul a indicelui sunt: creteri de capital sau reduceri de capital;
modificri in valoarea nominala a aciunilor din componenta indicelui;
conversii de aciuni prefereniale in aciuni comune; fuziuni ale
firmelor din structura indicelui; includeri sau tergeri de firme in/din
portofoliul indicelui.

Astfel de cauze nu genereaz modificri in formula de calcul a

tuturor indicilor bursieri pentru aciuni, ci pentru acei indici care in
seama in determinarea lor de aceste evenimente. Esenial este ca nu
toi indicii bursieri suporta modificri.
In cazul indicilor din categoria intai orice modificare de acest
tip se reflecta in modificarea divizorului la care se mparte suma
cursurilor aciunilor.
In cazul indicilor care conin in formula lor de calcul un divizor
general, cum este si cazul indicelui BET, o modificare in sensul celor
prezentate mai sus determina o schimbare a valorii divizorului
respectiv.
Factorul de corecie este modificat in ziua in care are loc
schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea si
comparabilitatea valorilor indicelui. O astfel de modificare pentru BET
a fost determinata de nlocuirea din portofoliul indicelui la 16
februarie 1998 a titlurilor Otelinox Trgovite cu titlurile Alro Slatina,
noua valoare a coeficientului f fiind 750,70.
Indici bursieri naionali si internaionali reprezentativi
Principalii indici bursieri sunt specifici pieelor din Marea Britanie,
Statele Unite ale Americii si Japonia. In ultimii ani, insa,
internaionalizarea pieelor bursiere a determinat si utilizarea unor
indici internaionali sau mondiali.
In cele ce urmeaz vor fi redate caracteristicile celor mai
reprezentativi indici bursieri.
o Indicele FT-30, cunoscut si sub denumirea FT Ordinary
ShareIndex, este cel mai vechi indice din Marea Britanie.
El se bazeaz pe cursul a 30 aciuni tranzacionate
intens (blue chips), fiind recalculat ori de cate ori se
produc modificri in cursul uneia sau alteia din aciunile
ce compun indicele.

o Indicele FT actuarial al tuturor aciunilor ( Financial

Times Actuaries all shares index, FT-A). Acest indice
este calculat pe piaa Londrei la ora 17.00 a fiecrei zile
lucrtoare si este alctuit din aproximativ 670actiuni,
impartite in 6 grupe principale si 35 subsecii,
reprezentnd peste 90% din capitalizarea pieei bursiere
britanice. Indicele reflecta msura performantelor pieei
pe perioade lungi de timp si reprezint un standard
pentru evaluarea portofoliilor.
o Indicele FT Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost
introdus pentru a satisface nevoia unui indice al
aciunilor, calculat in timp real (in fiecare moment al zilei).
Indicele reprezint suportul in contractele futures ncheiate pe
piaa Regatului Unit. Acest indice are ca data de referina 31
decembrie 1983, data la care valoarea indicelui a fost de 1000
puncte. El este calculat printr-un sistem computerizat in fiecare
moment al zilei bursiere. Intenia construirii acestui indice a fost iniial
de a reflecta cursul aciunilor celor mai semnificative companii, din
punct de vedere al capitalizrii bursiere si de a asigura, astfel, o buna
aproximare pentru ntreaga piaa bursiera britanica. O recapitalizare
a aciunilor ce intra in calculul acestui indice este fcuta, de obicei,
trimestrial sau ori de cate ori au loc evenimente care sa le justifice
(fuziuni, preluri, suspendri sau emisiuni majore de aciuni).
Acest indice constituie suport in contractele futures, dar mai
ales in contractele options, negociate la Bursa Valorilor Mobiliare
Derivate din Londra, bursa apruta ca urmare a fuziunii dintre Bursa
Contractelor Futures (London Internaional Financial Futures
Exchange) si Piaa Londoneza a Opiunilor (London Traded Options
Market).
o Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 Share Industrials
Average) este cel mai cunoscut si cotat indice american,
fiind standardul general folosit de presa si alte mijloace
de informare pentru a msura progresul pieei bursiere
americane. El conine cele mai importante 30 de aciuni
din ramura industriei.

Denumirea
Dow Jones vine de la numele celor ce au
calculat pentru prima data acest indice, Charles H. Dow si Edward
Jones.
Denumirea de average (medie) provine de la modul original
de calcul al indicelui, care era o simpla medie aritmetica a cursului
celor 30 de aciuni componente. In prezent, metodologia de calcul
este aproximativ identica, dar a fost introdus un divizor, folosit pentru
reflectarea modificrilor aprute in legtura cu aciunile componente
si cu scopul de a asigura continuitatea istorica si comparabilitatea
datelor.
Prima valoare a indicelui, medie aritmetica a cursului aciunilor,
a fost de 40,49 de puncte, pe data de 26 mai 1896.
Denumirea de industrial provine de la componenta iniiala a
indicelui, fiind incluse doar societati industriale, nu si din domeniul
comercial sau al serviciilor. Astzi in componenta indicelui sunt
incluse si societile neindustriale ca J.P. Morgan sau McDonalds.
Numrul iniial de aciuni luate in calculul indicelui era de 12,
doar din 1928 trecndu-se la 30 de aciuni.
Titlurile de valoare ce intra in componenta indicelui sunt
selectate de editorii ziarului Wall Street Journal, fiind eligibile cele
emise de companiile care nu isi desfasoara activitatea in domeniul
transporturilor si utilitatilor publice (deoarece exista indici speciali
pentru aceste domenii). Sunt cutate companiile ce se bucura de o
cretere susinuta a activitii economice si a performantelor, ca si
cele care strnesc interesul investitorilor.
Componenta indicelui Dow Jones sufer modificri ce au o
frecventa destul de mica in ceea ce privete aciunile din structura.
Principalele motive ce duc la asemenea schimbri sunt fuziunile si
achiziiile de companii. De asemenea, Dow Jones nregistreaz
modificri determinate de evenimente ce privesc una din companiile
aflate luate in calculul indicelui, cum ar fi o noua emisiune de aciuni.

Astfel, o modificare in componenta indicelui a avut loc la 17

martie 1997,cnd au fost introduse patru noi titluri: Hewlett-Parkard,
Johnson & Johnson, Travelers Group si Wal-Mart Stores. Acestea
au nlocuit titlurile Woolworth Corp., Westinghouse Electric, Texaco
si Bethlehem Steel.
Modalitatea de calcul este:
Suma preturilor aciunilor componente
Valoarea indicelui = -----------------------------------------Divizor
Iniial, divizorul era echivalent cu numrul de aciuni luate in
calcul. Modificrile petrecute de-a lungul timpului, generate de
evenimente cum ar fi divizarea aciunilor unei companii in aciuni de
valoare mai mica (ceea ce ar determina o scdere puternica a
cursului bursier pentru noile aciuni, cu efecte asupra valorii indicelui)
au determinat ajustarea periodica a acestui divizor, de obicei in
sensul scderii valorii lui.
Principala diferena intre Dow Jones si majoritatea indicilor de
pe piaa mondiala este faptul ca in calculul acestui indice aciunile nu
sunt considerate cu nici un fel de pondere, ceea ce face ca
modificarea cursului oricrei aciuni sa aib acelai efect asupra
indicelui, indiferent de capitalizarea bursiera a aciunii respective.
In perioada actuala, aciunile care intra in componenta indicelui
Dow Jones sunt:

Numele
companiei

Simbol

Curs actual

Allied Signal Inc.

( ALD)

63.8125

EVALUAREA AFACERII
93
--------------------------------------------------------------------------------------------

Aluminium
America

Co.

of

( AA)

64.3125

(AXP)

142.0000

(T)

48.1250

Boeing Co.

(BA)

45.4375

Caterpillar Inc.

(CAT)

59.1875

Chevron Corp.

(CHV)

93.6875

Citigroup Inc.

(C)

45.6250

Coca-Cola Co.

(KO)

57.5000

DuPont Co.

(DD)

66.3750

Eastman Kodak Co.

( EK)

73.9375

Exxon Corp.

(XON)

79.0625

General Electric Co.

(GE)

116.50000

General Motors Corp.

(GM)

66.6250

Goodyear
Tire&Rubber Co.

(GT)

57.3750

Hewlett-Packard Co.

(HWP)

109.6250

International Business

(IBM)

128.9375

(IP)

50.5000

J.P. Morgan & CO.

(JPM)

133.8125

Johnson & Johnson

(JNJ)

101.3750

McDonalds Corp.

(MCD)

41.8125

American Express Co.

AT & T Corp.

Machines Corp.
International
Co.

Paper

EVALUAREA AFACERII
94
--------------------------------------------------------------------------------------------

Merck & Co.

(MRK)

70.5000

Minnesota Mining &

Manufacturing Co.

(MMM)

97.4375

Philip Morris Co.

(MO)

39.1250

Procter & Gamble Co.

(PG)

100.9375

Sears, Roebuck & Co.

(S)

32.3750

Union Carbide Corp.

(UK)

58.3750

United
Corp.

(UTX)

67.2500

(WMT)

47.3750

(DIS)

27.9375

Technologies

Wall-Mart Stores Inc.

Walt Disney Co.

o Indicele standard and Poors 500 este un indice

format pe baza a 500 aciuni selectate de Corporaia
Standard and
Poors, fiind cotat in fiecare minut
al zilei de tranzacionare. Aciunile din structura indicelui
sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe
ramuri industriale la Bursa din New York. Valoarea de piaa
totala a
aciunilor ce compun indicele reprezint
80% din valoarea aciunilor tranzacionate la NYSE.
Cele mai importante aciuni cuprinse in indicele S&P, din punct
de vedere al capitalizrii, sunt: Microsoft, General Electric, Intel, WalMart, Cisco Systems, Lucent Technologies, Merck&CO., Citigroup
Inc., Exxon Corp. si IBM.
Indicele S&P 500 ca si toi indicii Standard & Poors este
ponderat cu capitalizarea bursiera.
Principalele criterii urmrite la includerea unui titlu in
portofoliul indicelui sunt: capitalizarea bursiera; ponderea din totalul

EVALUAREA AFACERII
95
--------------------------------------------------------------------------------------------

aciunilor care este disponibila pentru tranzacionare; volumul

tranzaciilor; valoarea principalilor indicatori financiari.
Indicele S&P se utilizeaz ca suport in contracte futures si
opiuni si, de asemenea, a generat un fond mutual administrat tot de
compania Standard & Poors care are portofoliul identic, sub aspectul
structurii, cu portofoliul indicelui.
Contractele futures sunt tranzacionate la Bursa din Chicago
(Chicago Mercantile Exchange), iar contractele de opiuni la NYSE.
o Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului
celor mai importante 3000 de aciuni cotate in Statele Unite
(din punct de vedere al capitalizrii bursiere) si reprezint
aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare in SUA. Acest
indice este impartit in indici Russell 1000 si Russell 2000.
Regulile pentru introducerea unei aciuni in calculul
indicelui acoper o arie larga de criterii (unul fiind acela al
sediului emitentului). Aceti indici sunt cotai la fiecare 15
secunde.
In fiecare an, la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui, iar
companiile care nu depun pana la aceasta data documentaia care
sa ateste ca ndeplinesc in continuare criteriile de admitere sunt
automat excluse din calculul indicelui.
Calculul indicelui a nceput la 31.12.1978 cu o valoare de start
de 100.
Indicele Frank Russell 3000 este impartit in Russell 1000, care
cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura indicelui
Russell 3000 si Russell 2000 care include celelalte 2000 de aciuni
din cadrul indicelui. Pe langa acetia se mai calculeaz inca
aproximativ 20 de indici din care unul mondial.
o Indicele Nikkei (Nikkei Stock Average), numit uneori
si Nikkei Dow, este compus din 225 aciuni din prima
seciune a Bursei din Tokyo, fiind calculat ca o medie
aritmetica ponderata. Indicele se modifica in mod egal

EVALUAREA AFACERII
96
--------------------------------------------------------------------------------------------

pentru aceeai variaie a cursului aciunilor, indiferent de

capitalizarea bursiera.
Modul de calcul al indicelui Nikkei este foarte asemntor cu cel
al indicelui Dow Jones, acesta fiind tot un indice din prima categorie.
Compoziia indicelui este reanalizata anual, aciunile fiind
nlocuite pe principiul lichiditii.
Principalele cauze care duc la eliminarea unei aciuni din
componenta indicelui sunt:
a) compania care a emis aciunile intra in faliment;
b) ncetarea existentei unei companii datorita prelurii prin
fuziune de ctre o alta companie;
c) ncetarea listrii companiei la Bursa;
d) compania este retrogradata la a doua categorie a Bursei.
Pe langa aceste criterii un numr de pana la sase companii pot
fi eliminate anual datorita lichiditii sczute. Procedura adugrii
unor companii, care le nlocuiesc pe cele scoase din componenta
indicelui este urmtoarea:
selectarea industriei din care trebuie sa fac parte
societatea admisa in funcie de ponderea pe care o ocupa
fiecare din cele 36 industrii de baza ale economiei
japoneze in cadrul celor 225 de companii;
selectarea firmei din industria respectiva care va intra in
componenta indicelui Nikkei.
Noile componente trebuie sa ndeplineasc si urmtoarele criterii:
sa fi fost listate pe piaa timp de cel puin trei ani;
sa aib un numr de cel puin 60 de milioane de aciuni pe
piaa (acest numr este calculat la o valoare de 50 de yeni
pe aciune; in cazul aciunilor cu o valoare nominala mai
mare acestea sunt convertite la o valoare de 50 de yeni).
Preturile folosite sunt cursurile bursiere ale aciunilor in momentul
calculrii indicelui, sau, daca o aciune nu a fost inca tranzacionata
in ziua respectiva, preul este cel de la nchiderea zilei precedente.

EVALUAREA AFACERII
97
--------------------------------------------------------------------------------------------

Metodologia de calcul a indicelui este ajustata in urmtoarele

cazuri: emisiune de drepturi de subscriere sau atribuire; reduceri de
capital; modificarea aciunilor ce intra in componenta indicelui.
Principalele momente cronologice in evoluia indicelui au fost:
in 1950 la Bursa din Tokyo ncepe calculul indicelui Nikkei;
in 1971 numrul de aciuni este stabilit la 225;
in 1986 ncepe tranzacionarea contractelor futures pe
indicele Nikkei;
in 1989 ncepe tranzacionarea opiunilor pe indicele Nikkei;
ncepnd din 1991 componenta indicelui este revizuita
anual.
o Indicele TOPIX este indicele primei seciuni a bursei
din Tokyo. Indicele TOPIX cuprinde in structura sa toate
aciunile companiilor ce coteaz in prima seciune a bursei,
fiind asemntor indicelui FT-Actuaries All din Marea
Britanie. Este indicele cu cea mai larga baza de calcul,
fiind structurat astfel incat sa dea cea mai buna imagine a
pieei japoneze.
TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care
cuprinde Topix Core 30 (care ia in calcul blue chips-urile pieei
japoneze), Topix Large 70, Topix 100, Topix Mid 400 si Topix Large
500, care se deosebesc intre ei prin cuprinderea unui numr mai mic
sau mai mare de companii, in funcie de dimensiunea firmelor
respective. Aceti indici au fost lansai la 1 aprilie 1998 si nlocuiesc
vechiul indice Topix, calculat din 1969.
Indicii Topix sunt ponderai cu capitalizarea bursiera, iar
valoarea de baza a fost de 1000 de puncte pentru fiecare din ei. Ca
si la majoritatea indicilor bursieri, si in formula de calcul a acestor
indici se petrec modificri cauzate de adugri sau tergeri de aciuni
din portofoliu, sau de modificri petrecute la nivelul firmelor (fuziuni,
achiziii, modificri de capital, conversii de aciuni).
Indicii Topix sunt calculai in timp real pe parcursul fiecrei
edine de tranzacionare.

EVALUAREA AFACERII
98
--------------------------------------------------------------------------------------------

Criteriile pe care trebuie sa le ndeplineasc un titlu pentru a

fi inclus in componenta indicilor Topix se refera la lichiditate,
capitalizarea bursiera (mai cu seama pentru Topix Core si Topix 75)
si perioada de timp care a trecut din momentul listrii la Bursa.
Indicele TSE 2(Tokyo Stock Exchange Second
Section Index) cuprinde aciunile cotate la Bursa din Tokyo,
neincluse in TOPIX.
Nu se includ in indice companiile cotate pe pieele locale si
pe piaa OTC. Este construit din aproximativ 750 de aciuni, fiind un
indice ponderat cu capitalizarea bursei.
o

o Indicele DAX este considerat ca fiind cel mai

reprezentativ indice calculat la bursa din Frankfurt. DAX
cuprinde un numr de 30 de aciuni ale celor mai
importante companii germane, incluznd BMW, Allianz,
Deutsche Telekom, Metro, BASF, Mannesmann.
Alturi de indicele DAX se mai calculeaz indicii DAX 100,
MDAX, CDAX (indice compozit), NEMAX 50, care reflecta diferite
segmente ale pieei germane, precum si un numr de peste 30 de
indici sectoriali.
DAX este calculat la fiecare 150secunde pe baza cursurilor
aciunilor componente si publicat in ziarul bursei din Frankfurt si alte
publicaii de specialitate. Criteriile de selecie ale celor 30 de aciuni
sunt lichiditatea, data de volumul tranzaciilor cu titlurile respective
intr-o anumita durata de timp si capitalizarea bursiera a aciunilor in
cauza.
DAX este calculat ca o medie ponderata a cursului celor 30 de
aciuni nmulita cu un factor de corecie K. Acest factor se modifica
de fiecare data cnd o aciune este adugata sau eliminata din
componenta indicelui. In calculul indicelui DAX se tine seama si de
modificrile care se petrec in legtura cu aciunile componente, cum
ar fi modificri de capital, acordri de dividende, emisiune de drepturi
de subscriere cu ocazia majorrilor de capital.

EVALUAREA AFACERII
99
--------------------------------------------------------------------------------------------

Data de referina a indicelui este 30 decembrie 1987, cnd

indicele a avut valoarea de 1000 de puncte.
DAX este si el revizuit periodic sub aspectul componentei,
ultima modificare petrecndu-se la 19 iunie 1998, cnd Bayern Hypo
und Wechsel Bank a fost nlocuita de Adidas-Solomon.
In Germania se mai calculeaz indicele FAZ, calculat de ziarul
Frankfurter Allgemeiner Zeitung, care ia in considerare 100 de titluri
din 15 sectoare de baza ale economiei germane.
o Indicele CAC-40 este cel mai important indice calculat
pe piaa de capital a Franei.
Principiul de construcie al indicelui este ponderea cu
capitalizarea bursiera. CAC-40 este calculat la fiecare 30 de
secunde, ncepnd cu data de 30 decembrie 1987. valoarea de baza
a indicelui a fost stabilita la 1000 de puncte.
Cele 40 de aciuni componente trebuie sa fie tranzacionate pe
piaa cu reglementare lunara (a reglement mensuel). Criteriile de
selecie au fost:
capitalizarea bursiera: cele 40 de aciuni trebuie sa
fie cotate in primele 100 de titluri tranzacionate la
bursa din Paris din punctul de vedere al capitalizrii;
lichiditatea sub aspectul volumului de aciuni vndute
si cumprate;
volatilitatea, sub aspectul diferenei intre preul de
vnzare si cel de cumprare, calculat sub forma de
procent la valoarea medie a tranzaciilor.
Printre principalele companii incluse in indicele CAC-40 se
numara: Alcatel, Banque Nationale de Paris, France Telecom,
Danone, Elf, LOreal, Lafarge, Michelin, Peugeot, Paribas, Renault,
Societe General si Suez Lyonnaise des Eaux.
Indicele CAC-40 face obiectul unor tranzacii cu instrumente
derivate pe piaa de la Paris.

EVALUAREA AFACERII
100
--------------------------------------------------------------------------------------------

Pe piaa franceza se calculeaz si un alt indice important SBF

sau CAC-general, care include in structura 239 de aciuni cotate att
pe piaa la vedere, cat si pe piaa cu reglementare lunara.
Indicii mondiali (internaionali) ofer o baza de analiza a
pieei bursiere mondiale. Exista trei indici si anume MSCI World
Index, FT-Actuaries World Index si Solomon-Russell Global
Equitty Index.
Indicii MSCI (Morgan Stanley Capital International) reprezint
un grup de indici concepui pentru a msura performantele pieelor
din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia si Orientul ndeprtat
( Asia de Sud-Est) si pe cea a grupurilor industriale internaionale.
Indicele Mondial (World Index) se bazeaz pe cotaiile a 1477
aciuni, reprezentnd aproximativ 60% din valoarea agregata a
pieelor din 20 de tari.
Indicii internaionali sunt denumii:
indicele nord-american;
indicele Europei, Australiei, Noii Zeelande si Orientului
ndeprtat (EAFE);
indicele Europa 13;
indicele tarilor nordice;
indicele Pacificului si Orientului ndeprtat.
Toi aceti indici sunt compatibili si comparabili.
Indicele Mondial FT-Actuarial (FT-Actuaries World Index)
reprezint, de fapt, un grup de indici care au aceeai data de
referina si evideniaz separat fiecare din cele 32 de tari, 9 regiuni
grupate geografic, 36 grupuri clasificate in funcie de ramurile
industriale si apte sectoare economice luate in considerare.
Indicele Mondial este un agregat al indicilor naionali si
regionali, fiind reprezentat de 2400 valori mobiliare individuale in care
se poate investi oriunde in lume. (globaly investable). Indicele se
calculeaz zilnic si separat in moneda locala, in dolari americani si
lire sterline, pentru a permite o evaluare a impactului componentei
valutare pentru investitorii din tari diferite.

EVALUAREA AFACERII
101
--------------------------------------------------------------------------------------------

Indicele Global Salomon-Russell (Salomon BrothersFrank Russell Global Equity Index) cuprinde in structura sa
aproximativ 45.000 aciuni ale unor companii din 23 de tari, fiind
asemntor cu FT Actuaries World Index. Sunt excluse din
componenta indicelui companiile care nu sunt disponibile pentru
investitorii strini sau care sunt foarte puin lichide.
Indicele Mondial Standard & Poors
Denumirea exacta a indicelui este S&P Global 1200 si acoper
apte regiuni principale ale lumii. Acest indice este calculat ca o
regiune a unor indici calculai de firma Standard & Poors in ntreaga
lume:

S&P 500 in SUA (500 aciuni);

S&P TOPIX 150 in Japonia ( 150 aciuni);
S&P TSE in Canada (60 de aciuni);
Euro si Euro Plus in Europa continentala (200 de
aciuni);
Asia/Pacific S&P Index (100 de titluri);
S&P Latin America (40 de titluri);
S&P UK (150 de aciuni).
Indicii STOXX
Integrarea economica europeana si introducerea monedei
unice a constituit premisa cooperrii financiare in vederea realizrii si
utilizrii unui ansamblu de indici paneuropeni. Bursa din Paris,
Bursa Germana, Bursa Elveiana, mpreuna cu Dow Jones &
Company au creat un join venture care a promovat noii indici
STOXX. Acest grup de indici cuprinde:
Indicele Dow Jones STOXX care acoper Europa ca
un ntreg, avnd in structura peste 650 de societati;
Indicele Dow Jones Euro STOXX cuprinznd 320 de
societati emitente din tarile care s-au asociat la
Uniunea Monetara Europeana;

EVALUAREA AFACERII
102
--------------------------------------------------------------------------------------------

Doi indici blue chip, subsidiari indicilor generali,

compui fiecare din aciunile a 50 de societati selectate
pe baza unor criterii cumulative: capitalizare bursiera,
lichiditate, sector de activitate reprezentativ. Aceti
indici subsidiari sunt denumii: Dow Jones STOXX 50
pentru Europa si Dow Jones STOXX 50 pentru tarile
Uniunii Monetare Europene.
Familia de indici STOXX clasifica aciunile pe 19 sectoare ale
industriei, clasificare ce se bazeaz pe cea a indicilor sectoriali Dow
Jones Global, dar este adaptata pieei europene in condiiile folosirii
monedei EURO. Indicii sunt astfel construii incat sa ofere informaii
investitorilor cu privire la orientarea capitalurilor pe sectoare ale
industriei si sa permit compararea performantelor la nivelul Europei
ca un ntreg.

5.1.2. Metoda IRWING FISHER

Prin aceasta metod
n

V0 =

p=1

Dp
(1+ t)

Cn
n
(1+ t)

in care: p = numarul de ani

Cn = cursul sau preul de vnzare al actiunii n anul n
t = rata de actualizare identificata cu un i deflatat
(adic rata fara risc deflatata)
Aceasta formula este aplicabila n cazul posibilitatii estimarii
dividendului anual pe actiune, intr-o durata de previziune
indelungata, astfel incat valoarea reziduala actualizata a actiunii sa
fie nesemnificativa sau egala cu zero.

5.1.3. Modelul GORDON-SHAPIRO

Acest model circula n multe variante i anume:
un model Gordon-Shapiro simplificat
un model Gordon-Shapiro elaborat.
Formula de calcul a lui Vo se particularizeaza pe ipoteza
cresterii anuale a dividendului brut intr-o rata constanta g. n
aceasta situatie:
V0 =

D0
tg

unde D1 = dividendul brut

Aceasta formula este valabila daca din anul evalurii Do au
fost distribuite.
Daca ele nu au fost distribuite, formula devine:
V0 = D 0 +

D1
tg

in care t = un i deflatat majorat cu o prima de risc

g = rata anuala deflatata potentiala sau sperata de crestere a
lui D (dividendul brut al actiunii)
GORDON-SHAPIRO a elaborat i o formula de calcul a lui
PER, astfel:
PER =

cursul actiunii
D/PN
d
PER =
PER =
PN/actiune
tg
tg

Important pentru modelul GORDON-SHAPIRO: modelul

abordeaza rationalitatea profitului prin intermediul dividendului,
considerand dividendul ca exponent al profitabilitatii unei firme
(asta numai intr-un sistem al unei piete de capital, dar nu este

neaparat real, o societate poate avea profit dar nu imparte

dividende, deci valabilitatea este doar din punct de vedere al pietei
de capital.
Aspecte critice ale modelului GORDON-SHAPIRO
1) dividendul pe actiune nu poate sa creasca n rate anuale g
egale, deoarece insasi activitatea economica are un caracter
pulsatoriu, deci nu este constanta. Daca g.>t, adic rata anuala de
crestere a dividendului brut sau a profitului net anual este mai mare
decat rata de actualizare (capitalizare), atunci modelul este
inaplicabil.
2) prin analize comparative realizate pe parcursul unui numr
de ani, a rezultat ca nivelul cursului actiunilor tranzactionate la bursa
a fost cu aproape 30% mai mare fata de valoarea teoretica (cursul
teoretic) rezultat din aplicarea modelului GORDON-SHAPIRO, adic
aceasta se datoreaza gradului de speculativitate al pietei, ce da un
puls majorat de obicei al nivelului cursului actiunii.
Modelul GORDON-SHAPIRO este important pentru ca are
un grad de compatibilitate cu alte metode de evaluare, impreuna
cu care poate crea un tandem reusit de atingere a unei valori cit mai
reale.
In general, el se aplica impreuna cu:
metoda valorii de rentabilitate
metoda DCF
cu metoda valorii de rentabilitate, reuseste sa
compatibilizeze raportul proiect/dividend, numarul de
profituri nete reinvestite comparabil cu valoarea
dividendelor posibil de incasat;
cu metoda DCF, atunci cand pentru o perioada de
previziune determinata, valoarea dividendului distribuit sau
nedistribuit, sau de cele mai multe ori capitalizat, creste
fluxul net de trezorerie.
Modelul GORDON-SHAPIRO elaborat se particularizeaza
prin ipoteza unor rate anuale de crestere g ale lui D, dar cu

marimi diferite pentru perioadele succesive de previziune,

aceasta datorita faptului ca metoda DCF poate utiliza o perioada de
previziune bine cuantificata n 5-7 ani, pe cand proiecia n timp a
dividendelor i plasamentelor de pe piata de capital este mult mai
mare (poate depasi 10 ani lejer), iar pentru a face o analiza
compacta pe intreaga perioada de plasament (de realizare a
dividendului) vom avea nevoie de doua perioade succesive de
previziune, perioade care insa n mod firesc vor avea rate anuale de
crestere a lui D diferite, un g1 i un g2 (la un plasament n timp de 12
ani, vom avea un g1 n prima perioada de 5-6 ani, iar n a doua
perioada un g2 mai mare sau mai mic decat g1, n funcie de
specificul economic sau investitional).
q

V0 = D 0 x
p=1

p
(1+ g 1)
(1+ g 1)
1
x
+
p
p
t g2
(1+ t)
(1+ t)

n prezent pe piaa bursier se tranzacioneaz instrumente

financiare tot mai sofisticate (warrants, indici bursieri, contracte
futures etc.) care, n mod necesar, au determinat lansarea unor
metode noi de evaluare a cursului instrumentelor financiare.
Problema evalurii acestora este mai mult de competena analitilor
specializai n tranzaciile bursiere.
Metodele bursiere sunt metode care se utilizeaz i n mod
singular, atunci cand se evalueaza posibilitatea achizitionarii unui
pachet de actiuni care sa confere cumparatorului o pozitie de
actionar minoritar, sau numai un caracter speculativ de
tranzactionare.
In cazul n care se achizitioneaza un pachet de actiuni care va
conferi cumparatorului o pozitie decizionala puternica sau un
caracter majoritar al participarii la respectiva societate, atunci
metodele bursiere vor fi insotite n mod obligatoriu de o alta metoda
de evaluare i n special cele doua: DCF i metoda valorii de
rentabilitate.

5.2. Metode de evaluare a ntreprinderilor cotate

sau necotate
Principalele abordri ale evalurii ntreprinderii se ncadreaz
n urmtoarele trei categorii:
1. abordarea patrimonial sau pe baz de active;
2. abordarea bazat pe venit;
3. abordarea comparativ care ine seama de valorile de
tranzacionare ale ntreprinderilor similare.
n conformitate cu standardele internaionale metoda de
evaluare este o cale specific de estimare a valorii n cadrul
abordrilor. Principalele categorii de metode de evaluare sunt:
1. METODE PATRIMONIALE denumite i metode de
evaluare a afacerii bazate pe active se bazeaz pe evaluarea
elementelor finanate de capitalul care urmeaz a fi tranzacionat,
respectiv pe evaluarea separat a tuturor stocurilor (n accepiunea
de mai sus) de care dispune o ntreprindere la un moment dat.
Metoda este fundamentat pe principiul substituiei un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor parilor sale
componente. Abordarea patrimonial se sprijin pe conceptele de
valoare de schimb, de nlocuire i valoare de utilizare ataate
tuturor elementelor care se afl la dispoziia ntreprinderii. Dintre
metodele patrimoniale enumerm: Activul net contabil, Activul net
corectat, Activul net reevaluat (corectarea valorii elementelor n
funcie de efectele inflaiei) etc.
2. METODE BAZATE PE VENIT denumite i metode de
randament n evaluarea de afaceri prin care se estimeaz valoarea
unei afaceri, a unei participaii sau a unei aciuni prin calcularea
valorii prezente a beneficiilor viitoare (anticipate). Metodele au n
vedere abordarea dinamic a capitalurilor, respectiv fluxurile pe care
acestea le genereaz pentru investitor. Aceste metode asimileaz

valoarea unei ntreprinderi sumei fluxurilor de care poate dispune

proprietarul capitalului, prin utilizarea sa, ntr-o durat de timp
rezonabil (n funcie de ateptarea investitorului) innd seama de
riscurile asociate, de alternativele disponibile. Dintre metodele de
randament enumerm: Metode bazate pe profit, Metode bazate pe
fluxul de dividende, Metode bazate pe fluxul de disponibiliti.
3. METODE DE COMPARAIE denumite i metode ale pieei
n evaluarea de afaceri prin se compar subiectul de evaluat cu alte
afaceri similare, cu participaii la afaceri i cu aciuni care au fost
vndute pe piaa liber. Dintre metodele de comparaie enumerm:
Metoda multiplicatorului PER (comparaii bursiere),
Metoda multiplicatorului PSR (compararea cifrelor de
afaceri),
Comparaii multifactoriale.
n cazul primelor dou categorii de metode de evaluare un rol
important n aplicarea acestora l dein nregistrrile n documentele
de eviden contabil, respectiv:
Elementele bilaniere pentru aplicarea metodelor
patrimoniale;
Venituri, cheltuieli, rezultate, elemente patrimoniale care
furnizeaz o serie de informaii pertinente privind
activitatea viitoare, pentru aplicarea metodelor de
randament.
n conformitate cu standardele internaionale de evaluare
referitoare la evalurile de afaceri pentru o reflectare ct mai corect
a realitii economice att n ceea ce privete rezultatele financiare
ct i bilanul contabil, se impun unele ajustri ale nregistrrilor
contabile. Astfel:
Coreciile asupra situaiilor financiare sunt fcute pentru a-l
ajuta pe evaluator s emit o concluzie n ceea ce privete
evaluarea. Dac evaluatorul acioneaz ca i consultant al
cumprtorului sau al vnztorului ntr-o tranzacie, coreciile trebuie
nelese de ctre client. De exemplu, cumprtorul hotrt s
cumpere trebuie s neleag c valoarea rezultat dup aplicarea

coreciilor poate reprezenta suma maxim care trebuie pltit. Dac

un cumprtor nu crede c pot fi fcute mbuntiri financiare sau
de exploatare, un pre mai sczut poate fi mai potrivit.
Coreciile efectuate trebuie s fie descrise i explicate n
amnunt. Evaluatorul trebuie s fie foarte atent cnd face corecii
asupra nregistrrilor istorice. Astfel de corecii trebuie discutate n
ntregime cu clientul. Evaluatorul trebuie s fac ajustri numai dup
ce cunoate foarte bine afacerea respectiv, astfel nct s le poat
susine validitatea.
Ajustrile situaiilor financiare trebuie fcute asupra
informaiilor financiare raportate, a elementelor care sunt relevante i
semnificative pentru procesul de evaluare. Coreciile pot fi adecvate
pentru urmtoarele motive:
pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri
care sunt reprezentative i rezonabile pentru activitile
de exploatare ateptate;
pentru prezentarea datelor financiare ale societii n
cauz i principiilor directoare pentru compararea
afacerilor pe o baz consistent;
pentru a converti valorile raportate n valori de pia;
pentru a corecta activele din afara exploatrii i
datoriile, precum i veniturile i cheltuielile aferente
acestora;
pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomice.
Dac o corecie este adecvat sau nu, depinde de puterea
de control aferent participaiei supuse evalurii. Pentru drepturile de
control, inclusiv un drept de participaie de 100% majoritatea
coreciilor pot fi adecvate dac deintorul poate face modificrile
aferente coreciilor. Pentru evaluarea participaiilor minoritare, ai
cror deintori nu au abilitatea de a modifica majoritatea
elementelor, evaluatorul trebuie s fie atent, s reflecte realitatea
atunci cnd se fac ajustrile. Ajustrile uzuale includ:
- Eliminarea impactului din contul de profit i pierdere datorat
unor evenimente ntmpltoare, i a impactului acestora asupra
bilanului contabil, dac acest impact exist. Din moment ce nu este

de dorit ca aceste evenimente s se repete, un cumprtor al unei

participaii nu va ine seama de ele i deci nu le va putea include n
fluxurile de venituri. Pot fi fcute corecii i asupra impozitelor. Aceste
tipuri de corecii sunt adecvate, n mod tipic, att pentru evaluarea
pachetului de control, ct i pentru pachetele minoritare. Exemple de
evenimente ntmpltoare pot fi: greve (dac nu sunt ceva obinuit),
noi instalaii necesare la nceputul unei afaceri, fenomene
meteorologice (inundaii, furtuni puternice etc.). Evaluatorul trebuie
s fie prudent atunci cnd face corecii datorate elementelor
ntmpltoare atunci cnd acestea apar n mai muli ani, dar de
fiecare dat sunt rezultat al unor elemente diferite. Multe firme nu au
evenimente ntmpltoare n fiecare an i, de aceea, evaluatorul
trebuie s ia n considerare provizioane eventuale pentru aceste
cheltuieli.
- Eliminarea din bilan i din contul de profit i pierdere a
impactului elementelor din afara exploatrii, n contextul evalurii
participaiei deintorului pachetului de control. n contextul evalurii
unei participaii minoritare, aceste corecii nu sunt adecvate. Dac
exist n bilan elemente din afara exploatrii, ele trebuie deduse i
evaluate separat fa de restul activitilor de exploatare. Elementele
din afara exploatrii trebuie evaluate la valoarea de pia. Impozitele
pot necesita, de asemenea corecii. Costurile efectuate n contul de
profit i pierdere trebuie s aib n vedere eliminarea att a
veniturilor ct i a cheltuielilor aferente activelor din afara exploatrii,
inclusiv impactul impozitrii. Exemple de elemente din afara
exploatrii i coreciile adecvate pentru acestea pot include:
Personalul auxiliar. Trebuie eliminate cheltuielile cu
compensaiile, impozitele aferente acestor cheltuieli i
trebuie corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie
s fie prudent cnd face corecii la elemente cum ar fi
personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri de profituri
mentenabile. n afar de cazul n care evaluatorul tie c
clientul su are putere de control care i permite s fac
modificri i intenioneaz s disponibilizeze personalul,
exist pericolul de a supraevalua afacerea dac profitul

este majorat prin diminuarea cheltuielilor cu personalul

auxiliar.
Active auxiliare sau redundante (ex. teren, cantin, bloc
de locuine, baz sportiv, avion etc.) Trebuie eliminat
valoarea elementelor auxiliare i a oricror active i
datorii din bilan (dup ce afacerea a fost evaluat,
valoarea activului auxiliar respectiv este adugat pentru
a reconcilia valoarea net a afacerii la costurile de
vnzare, inclusiv impozitele dac este necesar). Trebuie
eliminat impactul deinerii elementului auxiliar asupra
contului de profit i pierdere, inclusiv cheltuielile aferente
i veniturile aferente.
- Deprecierea poate necesita a fi corectat fa de cea fiscal
i cea contabil nscris n situaia financiar raportat, pentru a
estima deprecierea economic sau pentru a o putea compara cu mai
mult acuratee cu deprecierea utilizat la societile similare.
Impozitele pot necesita de asemenea corecii.
- Stocurile nregistrate n contabilitate pot necesita corecii
pentru a le putea compara cu mai mult acuratee cu cele ale
afacerilor similare, ale cror nregistrri contabile pot fi inute pe o
baz diferit fa de cea a afacerii n discuie, sau pentru a reflecta
realitatea economic cu mai mare acuratee. Coreciile asupra
stocurilor pot fi diferite atunci cnd se iau n considerare contul de
profit i pierdere i bilanul. De exemplu metoda FIFO poate s
reprezinte cu mai mult acuratee valoarea stocurilor atunci cnd se
construiete un bilan cu valori de pia. Dar, cnd este examinat
contul de profit i pierdere, metoda LIFO poate reprezenta mai bine
nivelul venitului n perioada de inflaie sau deflaie. Coreciile asupra
impozitelor pot fi necesare.
- Ajustri pot fi necesare i pentru compensarea muncii
proprietarului (proprietarilor) pentru a reflecta costul de nlocuire pe
pia al muncii lor. Poate fi necesar a fi luat n considerare i
personalul auxiliar. Pot fi necesare corecii ale impozitelor.
- Costul elementelor n leasing, nchiriate sau contractate n
orice alt mod cu prile n cauz poate necesita corecii pentru a

reflecta valoarea de pia a plilor. Pot fi necesare corecii ale

impozitelor.
- Unele corecii efectuate n contextul evalurii ntregii afaceri
ar putea s nu fie fcute n contextul evalurii unei participaii
minoritare la acea entitate dei acesta nu ar avea dreptul s fac
ajustarea.
- Multe dintre activele valoroase ale unei firme pot s nu apar
nregistrate n bilanul contabil. Aici se pot include ndeosebi activele
intangibile, drepturi de proprietate intelectual. De obicei acest gen
de active nu sunt nregistrate la costul istoric, n contabilitate, cu
excepia cazurilor n care au fost achiziionate ca parte a afacerii.
Pot aprea cazuri n care nu sunt nregistrate toate obligaiile
firmei n bilanul contabil. Este vorba n principal de obligaiile
probabile (care pot aprea n urma unor reclamaii, litigii etc.)
Conform acestor precizri operaiunea de evaluare este
precedat de analiza minuioas a nregistrrilor contabile i
selectarea aspectelor care urmeaz a fi suspuse coreciilor.
Prezentarea detaliat a principalelor categorii de metode de
evaluare, modul de alegere al metodelor i stabilirea opiniei
evaluatorului dup reconcilierea rezultatelor obinute n urma aplicrii
acestora.
Metode de evaluare a ntreprinderilor cotate
Cotarea bursier reprezint un deziderat pentru foarte multe
ntreprinderi aflate n expansiune datorit multiplelor avantaje pe care
le ofer:
acces mai uor la piaa capitalului;
transparen i lichiditate pentru acionari;
difuzarea proprietii, deci i a riscurilor.
ntreprinderile cotate sunt tranzacionate zilnic, prin
mecanismul cererii i ofertei, prin intermediul cotaiei aciunilor.
Trebuie menionat faptul c preul la burs se refer ntotdeauna la o
aciune dintr-un pachet minoritar (care nu asigur dreptul de control
n administrarea societii).

Pe baza cotaiilor i celorlalte informaii financiare furnizate

de ctre firmele nscrise la burs, se calculeaz zilnic numeroi
indicatori de cretere, de eficien, de echilibru, indicatori care
constituie o veritabil baz de informaii ce pot fi utilizate n evaluare.
Deoarece conin influenele a numeroase tranzacii, precum i
efectele percepiei deintorilor actuali i poteniali de aciuni asupra
evoluiei viitoare a firmelor, aceti indicatori bursieri sunt folosii i
pentru evaluarea ntreprinderilor necotate.
Metodele bursiere de evaluare sunt acele metode care
folosesc informaii furnizate de burs pe care bineneles le
prelucreaz i le adapteaz pentru evaluarea ntreprinderilor.
Evaluarea ntreprinderilor cotate poate fi efectuat prin:
analiza fundamental i analiza tehnic.
Principalele metode din aceast categorie sunt metodele
GORDON-SHAPIRO i BATES.
Metode de evaluare a ntreprinderilor necotate n
comparaie cu cele cotate
Metoda PER este cea mai utilizat metod din aceast
categorie.
PER este un indicator bursier calculat ca raport ntre preul
aciunii i ctigul adus:
PER =

price
cursul actiunii
=
earnings profitul net/actiune

Cu alte cuvinte, PER este un coeficient multiplicator care

indic, de cte ori profitul este dispus sa plteasc un investitor la
achiziia unei aciuni. Adic: preul aciunii = profitul net/aciune x
PER.
PER calculat la nivel de burs, la nivel de sector, sau chiar ca
medie pentru mai multe ntreprinderi poate fi utilizat pentru evaluarea
ntreprinderilor necotate.

Fundamentarea teoretic a acestui indicator rezid n teoria

actualizrii, de unde se pot face i cteva analogii:
se consider c ntregul profit net revine acionarilor, nu
doar dividendele;
rezultatele sunt considerate constante, actualizarea este
fcut pentru o perioad nelimitat (n ). Coeficientul
multiplicator PER este analog inversului ratei de
actualizare. PER variaz n funcie de natura i
caracteristicile aciunilor. Astfel, se pot enumera
urmtoarele particulariti:
certificate investitor i aciuni prefereniale (titluri care nu
confer drepturi de vot). La acestea dei dividendele care
revin sunt egale cu dividendele aciunilor ordinare, cursul
este n general inferior, rezultnd un PER mai mic (uneori
chiar 50%).
opiuni pentru aciuni contracte care permit deintorilor
(de obicei salariai) s achiziioneze (dac vor) aciuni la un
pre stabilit n momentul ncheierii contractului. Pentru
cazul existenei acestor opiuni, evaluatorul trebuie s in
seama de posibilitatea manifestrii opiunilor (creterea
numrului de aciuni, deci scderea ctigului/aciune);
obligaiuni convertibile n aciuni (se dilueaz capitalul prin
creterea numrului de aciuni, dar scad cheltuieli
financiare cu dobnzile).
Pentru a putea face comparaii, trebuie ca subiectele
comparaiilor (societatea al crui PER se ia de referin i societatea
evaluat) s fie comparabile. Aceasta nseamn c trebuie analizate
elementele luate n considerare i nlturate eventualele diferene la:
politica de amortizare;
existena unor elemente intangibile;
structurile de capital practicate;
metodele contabile (s fie similare, sau s se efectueze
retratrile necesare);
calcularea beneficiului (s fie similar).

De asemenea, ntreprinderile comparate nu trebuie s fie

similare doar din punct de vedere al prezentului ci i din punct de
vedere al perspectivelor de evoluie (PER bursier fiind influenat de
ateptrile asupra viitorului).
Aprecierea PER se face pornind de la trei criterii importante:
o randamentul obinut n condiii de risc nul (obligaiuni de
stat);
o creterea previzionat a ntreprinderii;
o estimarea riscurilor.
n general, pentru utilizarea PER n evaluare, tehnica cea mai
puin contestat este compararea mai multor indicatori. Astfel,
utilizarea PER poate fi completat prin compararea unor indicatori
cum ar fi:
raportul curs/cash flow/aciune;
raportul curs/cifr de afaceri;
raportul dividende/curs.
Pentru ca societile nu pot fi similare n realitate, se
recomand i utilizarea unui eantion de referin, prin medii
eliminndu-se distorsiunile individuale i cazurile aberante.
n ceea ce privete PER, trebuie neaprat reinute pentru
comparaii ntreprinderi cu rate de cretere similare pentru un orizont
ce cel puin 2-3 ani. Impactul creterii profitului este foarte puternic,
dac se compar dou valori pentru care PER = 20, dar pentru una
dintre ele se estimeaz o dublare a rezultatelor n anul urmtor, n
timp ce pentru cealalt ntreprindere se previzioneaz o cretere de
50% a profitului, se vor obine pentru anul urmtor:
PER de 10 pentru prima ntreprindere;
PER de 15 pentru cea de-a doua.
CORECTAREA SE FACE CUMULATIV, DUP ORDONAREA
CRITERIILOR. Dac se poate seleciona un eantion de comparaie
suficient de reprezentativ, metoda PER ofer posibilitatea unei
abordar foarte operative a evalurii.

5.3. Metoda Price earnings ratio

Are mai multe variante.
Abordarea metodei este simpl, astfel prin preul unui titlu se
consider c se cumpr de n ori profitul net pe o aciune a anului.
Pre (curs) = n x Profit/Aciune

Pentru omogenitate n evaluare i pentru asigurarea

comparabilitii cu alte metode de evaluare, profitul utilizat este un
profit corectat. Coreciile privesc pierderile i profiturile glisante ntre
exerciii, relurile asupra provizioanelor i variaiile de valoare din
vnzarea de active.
Astfel, profiturile considerate au o mare probabilitate de a se
repeta n viitor n cazul n care condiiile economice i de exploatare
nu se schimb ntr-o manier substanial.
Elementele de calcul pentru p/e al titlurilor cotate n burs pot
fi exprimate n valori trecute, actuale sau previzionate.
Cel mai utilizat de analiti i gestionarii de protofoliu este p/e
relativ determinat ca un raport ntre cursul anului curent i profiturile
anului urmtor.
curs n
profit n+1 (previziune)
Judecile se realizeaz ntotdeauna ca urmare a
comparaiilor ntre p/e succesive ale societii i p/e mediu al
sectorului de activitate (al pieei sau al concurenilor).
Estimrile i diagnosticul operatorilor i al analitilor pieei
bursiere au o mare importan pentru reajustrile succesive ale
cursurilor. Dac evaluatorul are intenia s utilizeze p/e n evaluare el
trebuie s in seama de influena exercitat asupra evoluiei
acestuia de evenimentele ce au loc pe celelalte segmente ale pieei

financiare (creterea ratei dobnzii, modificarea ratei dobnzii la

obligaiuni, restricii i limite la liniile de credite etc.)
Este necesar de asemenea s se delimiteze poziia analistului
financiar sau a operatorului de burs de cea a evaluatorului n ceea
ce privete p/e.
De asemenea, dac un eveniment va interveni, operatorii i
analitii de pe pia i vor schimba opiunea, pentru ei factorul de
impact va afecta activitatea tuturor ntreprinderilor.
Ceea ce va fi diferit va fi reacia de rspuns a ntreprinderii la
aciunea factorului, n funcie de sensibilitatea lor. Evaluatorul care
folosete drept reper de valoare p/e cu rol de multiplicator l va utiliza
ntr-o manier mai static pentru c el realizeaz estimrile sale la
un moment considerat uneori unic n viaa unei ntreprinderi, chiar pe
parcursul mai multor decenii.
El va utiliza n calculele sale p/e al momentului sau cel mai
indicat un p/e mediu.
Valoarea ntreprinderii poate fi calculat prin utilizarea datelor
de referin pentru calculul multiplicatorului i profitul ca factor
determinant al valorilor.
Cnd profitul nu este un rezultat semnificativ (ntreprinderi cu
marj de profit mic i investiii puternice sau cu un volum mare de
activitate) este recomandat s se utilizeze cash-flow-ul drept factor
determinant al valorii ntreprinderii.
n acest mod valoarea ntreprinderii se va determina n mod
egal, indiferent de factorii de perturbare.
O metod bazat pe analiza bancar coroborat cu metoda
p/e a stabilit ca formul de calcul a valorii ntreprinderii:
V = Profit x p/e x R x L
R = rata de actualizare = diferena dintre rata de randament a
valorilor cu remuneraie fix i rata de depreciere monetar.
L = coeficientul de lichiditate

n analiza i nregistrarea cursului utilizat n calculul p/e

intervin o serie de factori:
conjunctura economic;
p/e al altor ntreprinderi comparabile;
p/e al ntreprinderii considerate n momentul zero;
cursurile de vnzare al aciunilor ntreprinderilor
comparabile;
experiena profesional a evaluatorului privind piaa de
capital i analiza operaiilor realizate pe aceasta.
Metodele de evaluare bursier folosesc indicii bursieri generali
de volum i de randament n stabilirea valorii finale a ntreprinderii.
Astfel, volumul tranzaciilor pe o perioad determinat ca
indicator de volum, lichiditatea aciunilor i rata dividendelor ca
indicatori de eficien.
Aceti indicatori au rol facultativ i complementar, ei
neparticipnd direct la calculul valorii ntreprinderii.
Cei doi factori R i l cunosc o anumit nuan arbitrar n ceea
ce privete alegerea lor.
Valorile de utilizat pentru R pot fi:
0,95 dac se estimeaz c ntreprinderea va avea cu
siguran profit cel puin n urmtorii 5 ani;
0,8 dac se estimeaz c ntreprinderea va avea profit
pentru cel mult 5 ani;
0,7 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 3
ani.
Valorile lui coeficientului de lichiditate (l) pot fi:
1 pentru societile cotate la burs cu pia activ;
0,85 pentru societile cotate cu pia mai puin activ
sau pentru societile necotate dar a cror introducere la
burs va fi posibil n urmtorii 3 ani;
0,7 pentru societile necotate i fr posibilitatea de
acces la cotaie n urmtorii ani sau pentru societile prea
mici pentru a putea fi cotate la burs.
n acest fel se poate obine o valoare a ntreprinderii care ns
este ncrcat de subiectivism, considerndu-se c factorii de

ponderare R i l au caracter arbitrar, ei favoriznd n special

lichiditatea ntreprinderii, problem foarte bine apreciat din punct de
vedere bancar dar mai puin important din punct de vedere al
managementului ntreprinderii.
Din acest motiv, pe piaa evalurilor, preul estimat de
sistemul financiar i bancar este mai mic dect cel propus de
cumprtorul industrial, care impune n valoarea constituit a
societii i alte elemente i, n special, de tip patrimonial.

5.4. Evaluarea valorilor mobiliare (a titlurilor de

plasament)
Ca si in cazul celorlalte categorii patrimoniale, titlurile de
plasament sunt evaluate in patru momente :
1.Ceea ce este de remarcat este faptul ca, spre deosebire de
multe alte categorii patrimoniale, dar la fel ca si celelalte categorii de
titluri, cheltuielile accesorii de cumprare (comisioanele vrsate cu
ocazia cumprrii) nu fac parte din costul de achiziie ci din
cheltuieli (nregistrate prin intermediul contului 627 Cheltuieli cu
serviciile bancare si asimilate).
2. Valoarea de inventar : titlurile de plasament sunt recenzate
si evaluate la valoarea lor actuala, adic :
-la cursul mediu al ultimei luni, pentru titlurile cotate ;
-la valoarea probabila de negociere, pentru titlurile necotate.
Constituie titluri cotate, titlurile nscrise la cota oficiala, a unei
burse de valori.
Spre deosebire de titlurile de participare si de titlurile
imobilizate in activitatea de portofoliu, dar la fel ca si alte titluri
imobilizate, creterea sau scderea bursei are in mod necesar o
incidenta asupra valorii de inventar.

Valoarea probabila de negociere a titlurilor necotate se

determina pe baza unuia sau mai multor criterii obiective ceea ce
presupune utilizarea datelor din ultimele conturi anuale si a celor
privind modalitile de cesiune eventuala :
- preturile stipulate cu ocazia celor mai recente tranzacii cu
aceste titluri;
- valoarea matematica;
- randamentul;
- mrimea profitului;
- activitatea ntreprinderii;
- mrimea acesteia;
- volumul creditelor etc.
In contextul inventarierii, trebuie sa se precizeze pentru fiecare
categorie de titluri de plasament asemntoare :
- numrul de titluri;
- preul de cumprare;
- modul de evaluare ;
- valoarea actuala care rezulta din aplicarea acestui mod de
evaluare.
3. Valoarea la nchiderea conturilor impune comparaia intre
valoarea de inventar si valoarea de intrare, in contextul aplicrii
principiului prudentei. Plusurile sau minusurile de valoare se
stabilesc pe categorii de titluri de aceeai natura si care confer
aceleai drepturi, cu alte cuvinte, ele au un caracter global. Este si
motivul pentru care in determinarea eventualelor provizioane pentru
depreciere, evaluarea se va face la preul de cumprare mediu
ponderat.
Dei minusurile de valoare latenta fac obiectul provizionarii,
doua excepii sunt posibile :
Atunci cnd titlurile de plasament sunt utilizate pentru
conservarea substanei trezoreriei (deci cnd ele constituie o
rezerva de lichiditate) : ele sunt considerate un ansamblu de
bunuri confundabile a cror valoare de utilitate este data de
preul de vnzare. Valoarea de utilitate poate fi determinata de o
maniera globala in bilan, inndu-se cont de deprecierea data de

eventualul excedent al minusurilor de valoare fata de plusurile

de valoare. In legtura cu eventualele compensri trebuie
precizat ca nu sunt admise compensri cu plusurile de valoare
ale titlurilor in cretere.
De asemenea, nu sunt admise compensri intre titlurile
cotate si cele necotate ca de altfel si intre plusurile si
minusurile de valoare ale titlurilor necotate.
In schimb, sunt admise compensri intre titlurile cotate, dar
numai cu respectarea a doua condiii :
- titlurile sa fi fost cotate in mod curent pe piaa financiara
organizata ;
- titlurile sa nu fi fost aciuni sau obligaiuni emise de societate
si deinute de aceasta, astfel de titluri nefiind confundabile cu
celelalte titluri cotate.

Atunci cnd, evident in cazul titlurilor cotate, se constata o

scdere anormala a cursului iar aceasta scdere are un
caracter tranzitoriu.
Intr-o astfel de situaie, minusul de valoare poate fi compensat
cu plusurile de valoare ale altor titluri.
Literatura de specialitate precizeaz ca o scdere anormala
tranzitorie trebuie sa ndeplineasc urmtoarele condiii :
- scderea sa fi fost importanta si sa fi avut loc cu cteva zile
nainte de data de nchidere a exerciiului ;
- scderea sa fi fost anulata in primele zile care succed
nchiderii exerciiului ;
- evoluia cursurilor pana la data publicrii cursurilor anuale sa
demonstreze in mod evident, ca aceasta scdere brutala si
tranzitorie nu este nceputul unei tendine noi.
4. Valoarea la ieirea din patrimoniu
Cesiunea titlurilor de plasament presupune intervenia a doua
operaii :
- vnzarea titlurilor, caz in care se utilizeaz un pre de cesiune
(de vnzare)

- ieirea bunurilor respective din patrimoniu, caz in care se pune

problema anularii valorii lor contabile.
Diferena intre preul de cesiune si valoarea contabila constituie
rezultatul cesiunii care imbraca forma de plusuri sau minusuri de
valoare.
Preul de cesiune este cel indicat in actul de vnzare cumprare, el nefiind afectat de (diminuat cu) cheltuieli de vinzare.Ca
si in cazul achiziionrii, aceste cheltuieli fac obiectul cheltuielilor de
exploatare fiind nregistrate prin intermediul contului 627 Cheltuieli
cu serviciile bancare si asimilate.
Valoarea contabila cu ocazia cesiunii este data de valoarea
bruta a titlurilor, neinndu-se cont de un eventual provizion pentru
depreciere.
Valoarea bruta este, in principiu, costul de intrare (eventual
reevaluat) al titlurilor cedate. Atunci cnd insa cesiunea reprezint
numai o parte din ansamblul titlurilor de aceeai natura si care
confer aceleai drepturi, costul de intrare al fraciunii cedate este
estimate fie la preul de cumprare mediu ponderat, fie
presupunnd ca primul element ieit este primul intrat(metoda
FIFO).
Exemplu: SC X, poseda in portofoliul sau de titluri de
plasament, la 1 Ianuarie /n, un numr de 500 titluri de aceeai
natura, emise de societatea S, din care :
- 250 achiziionate la 15 noiembrie/n-2, la un pre unitar de
2.000lei ;
- 150 achiziionate la 15 februarie/n-1, la un pre unitar de
4.000lei ;
- 100 achiziionate in decembrie/n-1, la un pre unitar de 5.000
lei.
Pe parcursul exerciiului n ea vinde fraciuni din aceste titluri,
dup cum urmeaz :
- in luna mai, 300 titluri, la un pre unitar de cesiune de 4.500
lei ;
- in luna septembrie, 150 de titluri, la un pre unitar de cesiune
de 5.200 lei.

1)In cazul aplicrii metodei costului mediu ponderat:

250 titluri x 2.000 lei/titlu = 500.000 lei
150 titluri x 4.000 lei/titlu = 600.000 lei
100 titluri x 5.000 lei/titlu = 500.000 lei
500 titluri
1.600.000 lei
Costul unitar mediu ponderat(naintea primei cesiuni) =
1.600.000 lei/500 titluri = 3.200 lei/titlu
Valoarea contabila a titlurilor vndute in mai/n :
300 titluri x 3.200 lei/titlu = 960.000 lei
Plusul de valoare =(4.500 lei -3.200 lei) x 300 titluri = 390.000 lei
Cele 300 titluri cedate in mai sunt repartizate astfel:
-250 titluri x 300titluri = 150 titluri achiziionate in noiembrie/n-2,
500titluri
la un pre unitar de 2.000lei ;
-150 titluri x 300titluri = 90 titluri achiziionate in februarie/n-1,la
500titluri
un pre unitar de 4.000lei ;
-100 titluri x 300titluri = 60 titluri achiziionate in decembrie/n-1,
500titluri la un pre unitar de 5.000 lei.
innd cont de titlurile ramase fiecrui lot achiziionat, dup
efectuarea sczmintelor aferente primei cesiuni, se calculeaz
costul de cumprare mediu ponderat pentru a doua cesiune :
(250-150) titluri x 2.000 lei/titlu = 200.000 lei
(150- 90) titluri x 4.000 lei/titlu = 240.000 lei
(100- 60) titluri x 5.000 lei/titlu = 200.000 lei
---------------------------------------------------------------200 titluri
640.000 lei
Costul unitar mediu ponderat (naintea celei de a doua
cesiuni)=
640.000 lei/200 titluri = 3.200 lei/t

Remarca : acest context este neschimbat (fata de prima

cesiune) deoarece aceasta a afectat proporional (3/5) toate cele trei
loturi achiziionate . Valoarea contabila a titlurilor vndute in luna
septembrie/n:
150 titluri x 3.200 lei/titlu = 480.000 lei
Plusul de valoare = (5.200 lei 3.200 lei) x 150 titluri = 300.000 lei
2. In cazul aplicrii metodei primul intrat-primul ieit
(FIFO):
Prima cesiune de 300 titluri este considerata a fi constituita din
250 titluri aferente primei achiziionri si 50 de titluri din 150 ale
acelei de a doua achiziionri.
Valoarea contabila a titlurilor vndute in luna mai/n = 250titluri x
2.000 lei/titlu + 50 titluri x 4.000 lei/titlu = 700.000 lei
Plusul de valoare = 4.500lei/titlu x300titluri 700.000lei =
650.000lei
A doua cesiune de 150 titluri este considerata a fi constituita
din 100 titluri care au mai rmas din a doua achiziionare (150-50) si
50 titluri din 100 ale celei de a treia achiziionri.
Valoarea contabila a titlurilor vndute in luna septembrie/n =
100 titluri x4.000Lei/titlu + 50 titluri x 5.000 lei/titlu = 650.000 lei
Plusul de valoare = 5.200 lei/titlu x 150 titluri 650.000 lei =
130.000 lei.
Crearea si dezvoltarea unor metode de evaluare a valorii
prezente a aciunilor (alte valori mobiliare) pe baza fluxurilor viitoare
degajate (dividend sau profit net), care reprezint un obiectiv de
evaluare important, poate fi privita din doua unghiuri de vedere :
pe baza analizei evoluiei indicatorilor principali ai bursei
dintr-un numr apreciabil de ani (curs indici bursieri volumul
tranzaciilor) prin extrapolarea acestor tendine, ceea ce,
insa, nu poate fi susinuta in mod tiinific.
pe baza folosirii tehnicilor moderne de informare si
prelucrare a indicilor bursieri, cu ajutorul unor modele
matematico economice unde cursul aciunilor reflecta

valoarea intrinseca (sincera) care este definita ca fiind

raportul dintre valoarea ntreprinderii calculata prin
metoda activului net corectat si numrul aciunilor
emise.
Prin aceasta teorie, se considera ca nivelul cursului cotidian al
aciunii, este identic cu valoarea actuala a aciunii (CO = VO ).
Valoarea actuala a aciunii calculata pe baza actualizrii si
capitalizrii veniturilor viitoare ( profit net sau dividend ).

Capitolul VI
SISTEMUL DE RATING CAMPL

6.1. Sistemul CAMPL

Evaluarea sistemului bancar romnesc la nceputul anului
2001 se realiza pe baza structurii activelor, pasivelor, contului de
profit i pierderi i a sistemului de rating bancar CAMPL.
Pornind de la sistemul CAMEL, Direcia de supraveghere a
BNR a elaborat, pentru evaluarea activitilor din sistemul bancar
romnesc, sistemul de rating bancar i de avertizare timpurie
CAMPL.
Adecvarea capitalului bncii capital adequancy C
Calitatea activelor Asset quality A
Calitatea managementului bncii Management quality M
Venituri Earnings E
Lichiditatea bncii Liquidity L
Sistemul CAMPL reprezint un instrument eficient de lucru
pentru evaluarea instituiilor bancare, n scopul identificrii, ntr-o
faz incipient, a acelor bnci care sunt ineficiente sub aspect
financiar i operaional i care pot avea probleme ce pot duce pn
la faliment. Aceste bnci necesit din partea autoritilor de
supraveghere o atenie sporit.
Sistemul se bazeaz pe analizarea i aprecierea pe baz de
indicatori a cinci componente, care caracterizeaz activitatea i
condiia financiar a unei bnci, innd cont de reglementrile n
vigoare privind activitatea bancar.
Cele 5 componente specifice de analiz pentru sistemul de
rating CAMPL sunt urmtoarele:
Adecvarea capitalului C
Calitatea activelor A
Management M
Profitabilitate P
Lichiditate L

Fiecare din cele cinci componente sunt evaluate pe o scar

de valori cuprins ntre 1 i 5, astfel nct 1 reprezint cel mai
performant nivel i 5 cel mai sczut.
De asemenea, fiecrei bnci i se acord un grad compus de
clasificare (rating compus), pentru care se atribuie un punctaj de la
1 la 5. Evaluarea celor cinci componente specifice de performan
reprezint criteriul esenial pe care se bazeaz gradul compus de
clasificare.
n determinarea gradului compus de clasificare, patru din
cele cinci componente (CAPL) sunt analizate n funcie de o gam de
indicatori. Pentru fiecare indicator de analiz sunt stabilite cinci
intervale i cinci niveluri (rating-uri) corespunztoare acestora.
Astfel fiecare banc primete cte un rating pentru fiecare
indicator de analiz, petru fiecare component CAMPL, i n final
cte un grad compus de clasificare (rating compus) i un scor final
ce reprezint punctajul total acordat indicatorilor ce definesc
elementele CAMPL.
Caracterizarea componentelor care
determinrii gradului compus de clasificare

stau

la

baza

1. Adecvarea capitalului (C) - o banc este de ateptat s-i

menin un capital corespunztor, n raport cu natura i limitele de
risc, precum i cu capacitatea conducerii de a identifica, msura i
controla aceste riscuri.
Pentru stabilirea gradului de adecvare a capitalului se are n
vedere efectul riscurilor de credit, de pia i a altor riscuri asupra
condiiei financiare a bncii. Tipurile i mrimea riscurilor, n
activitatea bncii, determin n ce msur capitalul ar trebui s se
situeze deasupra nivelului minim cerut de reglementri pentru a face
fa unor consecine nedorite.
Adecvarea capitalului unei bnci este evaluat (dar nu
limitat) n funcie de urmtorii factori:
- nivelul i calitatea capitalului i condiia general financiar
a bncii;

capacitatea managementului de a face fa nevoilor

curente de majorare a capitalului social;
- natura, trendul i volumul activelor problem i
previzionarea corespunztoare a acestora;
- structura bilanului (incluznd natura i suma imobilizrilor
corporale), riscul pieei, concentrarea riscului;
- expunerea riscului din activiti extrabilaniere;
- perspective i planuri de cretere, precum i experiena
trecut;
- accesul la piaa de capital i alte surse de capital.
n perioada n care banca realizeaz performane slabe,
capitalul acionnd ca un tampon, menine ncrederea publicului n
sistemul bancar, promoveaz stabilitatea fondurilor depozitarilor i
suport dezvoltarea rezonabil a instituiei.
2. Calitatea activelor (A) ratingul calitii activelor reflect
riscul potenial al creditelor, al investiiilor i al altor active, precum i
al tranzaciilor extrabilaniere. Evaluarea calitii activelor trebuie
analizat i n funcie de gradul de provizionare a acestora. De
asemenea, este necesar s se ia n calcul toate celelalte riscuri care
pot afecta valorificarea activelor bncii, incluznd riscurile de
exploatare, de pia, de reputaie, strategie i altele. Capacitatea
managementului este reflectat de msura n care reuete s
identifice, s urmreasc i s controleze aceste riscuri. Calitatea
activelor bncii este evaluat n funcie de urmtorii factori:
- practici sntoase de administrare a creditului i de
identificare a riscurilor;
- nivelul, distribuia, gravitatea i trendul activelor
neperformante att pentru tranzaciile bilaniere ct i
extrabilaniere;
- adecvarea provizioanelor i a altor rezerve;
- riscul de credit rezultat din tranzacii extrabilaniere cum ar
fi scrisori de garanie, acreditive, linii de credit i altele;
- varietatea i calitatea portofoliilor de credite i investiii;

capacitatea
managementului
de
administrare
corespunztoare a activelor, inclusiv identificarea i
colectarea activelor problem;
adecvarea controlului intern i a sistemelor informatice
manageriale.

3. Profitabilitate (P) calitatea i cantitatea veniturilor sunt

evaluate n funcie de: capacitatea de a asigura adecvarea capitalului
prin reinvestirea profitului; nivelul, trendul i stabilitatea veniturilor;
sursele veniturilor; nivelul cheltuielilor de operare; vulnerabilitatea
veniturilor la expunerile riscului de pia; adecvarea provizioanelor
pentru pierderile la credite i alte rezerve; tranzaciile cu titluri de
valoare; efectele de taxare asupra veniturilor; procesele previzioniste
i sistemele informaionale ale managementului.
n consecin acest rating reflect nu numai volumul i trendul
veniturilor, dar i factorii care pot afecta susinerea sau calitatea
veniturilor. Volumul, la fel ca i calitatea veniturilor, pot fi afectate de
administrarea excesiv i inadecvat a riscului de credit, care poate
conduce la alocri de provizioane suplimentare pentru pierderi din
credite sau de nivelurile ridicate ale riscului pieei care pot expune
nejustificat veniturile instituiei la fluctuaiile ratei de dobnd.
De asemenea, calitatea veniturilor poate fi diminuat de o
ncredere nejustificat n ctiguri extraordinare. Veniturile viitoare
pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea i controla fondurile i
cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau
prost consiliate, un slab management sau expunere necontrolat la
riscuri.
4. Lichiditate (L) Lichiditatea i administrarea resurselor i
plasamentelor sunt evaluate n funcie de trendul i stabilitatea
depozitelor; gradul i trendul utilizrilor pe termen scurt, sursele
volatile de fonduri, finanarea activelor pe termen lung; accesul la
pieele monetare i alte surse de finanare; adecvarea surselor de
lichiditate i abilitatea de a face fa nevoilor de lichiditate; eficiena
politicilor i practicilor de lichiditate, strategiile de administrare a

fondurilor; sistemele informatice de administrare i planurile de

finanare; capacitatea managementului de a identifica, msura,
monitoriza i controla lichiditate i nivelul de diversificare al surselor
de finanare.
n evaluarea adecvrii poziiei de lichiditate a unei instituii
financiare, o atenie deosebit ar trebui acordat nivelului curent i
viitor al surselor de lichiditi, comparativ cu nevoile de fonduri,
precum i adecvrii practicilor de administrare a fondurilor n funcie
de mrimea, complexitatea i profilul de risc al instituiei. n general,
practicile de constituire a fondurilor ar trebui s confere certitudinea
cp o instituie este capabil s menin un nivel al lichiditii suficient
pentru a face fa n timp obligaiilor sale financiare i s rspund
nevoilor legitime bancare.
Practicile ar trebui s reflecte capacitatea instituiei de a
administra schimbrile neplanificate cu privire la sursele de
constituire a fondurilor, ca i reacia la modificrile condiiilor pieei,
care pot afecta posibilitatea unei lichidri rapide a activelor, cu
pierderi minime.
n plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui s
confere certitudinea c lichiditatea nu a fost meninut cu costuri
nalte sau printr-o ncredere excesiv n sursele de constituire a
fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile n timp, datorit
stresului financiar sau schimbrilor adverse n condiiile pieei.
5. Management (M) Acest rating reflect capacitatea
consiliului de administraie i a managementului bncii de a
identifica, cuantifica, monitoriza i controla riscurile activitii i de a
asigura, astfel, stabilitatea, sigurana i eficiena instituiei, n
concordan cu legile i reglementrile n vigoare.
Conducerea executiv este rspunztoare pentru dezvoltarea
i implementarea politicii, procedurilor i practicilor care transpun
obiectivele consiliului de administraie i limitele de risc n standarde
prudente de operare.
n funcie de natura i scopul activitilor bncii, practicile
manageriale au n vedere ntreaga gam de riscuri: riscul de credit,

de lichiditate, de pia, operaional, de tranzacie, de reputaie, de

strategie, de conformitate i alte riscuri. Soliditatea practicilor
manageriale este demonstrat de: existena
unui personal
competent, a unor politici adecvate, a unui program de audit propriu
i
control intern corespunztor cu mrimea i complexitatea
instituiei, abilitatea n administrarea riscurilor, precum i prin
existena unui sistem internaional eficient.
Capacitatea i performanele managementului i consiliului de
administraie sunt evaluate, n principal, pe baza urmtorilor factori:
gradul de implicare a factorilor de decizie n asigurarea
condiiilor optime de desfurare a activitii bncii;
capacitatea factorilor de decizie de a administra
corespunztor riscurile care pot s apar din
schimbarea condiiilor de afaceri sau iniierea unor noi
activiti sau produse;
adecvarea politicii interne privind activitatea de baz i
riscurile pe care aceasta le incub;
adecvarea auditului i controlului intern care vizeaz
operaiunile financiare, raportrile periodice ci
concordana cu legile, reglementrile i politicile
interne;
acurateea i oportunitatea informrii managementului
precum i existena unor sisteme de administrare a
riscurilor n concordan cu complexitatea i profilul de
risc al instituie;
reacia (receptivitatea) factorilor de decizie la
recomandrile
auditorilor
ai
autoritilor
de
supraveghere;
profunzimea managementului i succesiunea acestuia;
msura n care consiliul de administraie i
managementul sunt afectate sau sensibile la influena
dominant sau concentrarea autoritii;
performanele instituiei i profilul lor de risc.

Cele cinci grade compuse de clasificare sunt definite

dup cum urmeaz:
Grad compus de clasificare 1 bncile clasificate n
aceast grup sunt viabile sub toate aspectele i au n general cele
cinci componente evaluate la nivelul de rating 1 sau 2. Orice
deficien este de natur minor i poate fi controlat cu uurin, n
activitatea curent, de ctre consiliul de administraie i conducerea
executiv a bncii. Aceste instituii bancare sunt capabile s fac fa
dificultilor reale care apar i sunt rezistente la influenele din afara
sistemului bancar. Ele opereaz n conformitate cu legile i
reglementrile n vigoare i prezint cele mai puternice
performane, folosind practici adecvate de administrare a riscului.
Gradul compus de clasificare 2 bncile din aceast grup
au o structur de baz sntoas i nu au promit o gradare mai
sever de 3 pe fiecare din cele 5 componente. n acest caz, apar
numai dificulti moderate din categoria acelora pe care consiliul de
administraie i conducerea executiv pot s le corecteze. Aceste
instrumente sunt stabilite i capabile de a depi dificultile
provenite din fluctuaiile pieei i se conformeaz n substanial legilor
i reglementrilor n vigoare. n aceste cazuri apar, nu apar probleme
reprezentative de
supraveghere i ca urmare preocuparea
organelor de supraveghere este una de rutin.
Grad compus de clasificare 3 bncile clasificate n
aceast grup necesit un anumit grad de preocupare din partea
organelor de supraveghere cu privire la una sau mai multe din cele
cinci componente menionate. Aceste instituii prezint o combinaie
de deficiene care pot oscila ntre moderat i sever. Cu toate
acestea, magnitudinea acestor deficiene nu va fi cauza evalurii
unei dintre componente la un nivel mai sever de 4. Managementul
demonstreaz dimensiunea capacitii i a dorinei de a remedia
dificultile n mod eficient la timp. n general, aceste instituii sunt
mai puin capabile de a rezista la fluctuaiile pieei, dat fiind
vulnerabilitatea crescut a acestora la influene externe, prin
comparaie cu bncile cu grad compus 1 i 2. Aceste instituii au
dificulti n respectarea legilor i reglementrilor n vigoare.

Practicile de administrare a riscurilor pot fi nesatisfctoare n

funcie de mrimea instituiei, complexitatea i categoria de risc.
Aceste bnci cer mai mult dect supraveghere de rutin, dei
declinul lor nu pare probabil, dat fiind potenialul general i
capacitatea financiar a acestor.
Grad compus de clasificare 4 bncile clasificate n
aceast grup se caracterizeaz, n general, prin practici i condiii
nesigure i riscante. n aceste cazuri apar probleme financiare i
manageriale serioase care conduc la performane nesatisfctoare.
Problemele care apar migreaz de la deficiene severe la critice, care
nu au fost rezolvate n mod satisfctor de ctre executiv sau
consiliul de administraie. n general, instituiile din aceast grup
sunt incapabile s reziste fluctuaiilor de pia. Nerespectarea legilor
i reglementrilor n vigoare este ntru-totul semnificativ. Practicile
manageriale sunt, n general, inacceptabile n ceea ce privete
dimensiunea instituiei, complexitatea i tipul de risc. O
supraveghere atent este absolut necesar, ceea ce conduce, n
cele mai multe cazuri, la aciuni decisive pentru remedierea
problemelor. Bncile din aceast grup reprezint un risc pentru
fondul de asigurare a depozitelor. Declinul este posibil dac
problemele sau deficienele nu se rezolv la timp i n mod
satisfctor.
Grad compus de clasificare 5 bncile din aceast grup
prezint cele mai nesatisfctoare i riscante condiii financiare, au
performan deficitar, adesea cu practici de administrare a riscurilor
inadecvate n funcie de mrimea instituiei, complexitatea i
categoria de risc, necesitnd cea mai sever preocupare din punct
de vedere al supravegherii. Volumul i gravitatea problemelor
aprute depesc capacitatea conducerii bncii de a le controla i
remedia. n aceste situaii apare necesitatea unei asistene financiare
externe sau de alt form, imediate, pentru a pstra viabilitatea
acestora. Supravegherea atent i continu este absolut
necesar. Bncile din aceast grup constituie un risc maxim pentru
fondul de asigurare a depozitelor i declinul este foarte probabil.

EVALUAREA AFACERII
133
--------------------------------------------------------------------------------------------

EVALUAREA AFACERII
134
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul VII
METODA GOOD WILL
7.1. Definirea Good-will-ului
In terminologiile economice internationale exista mai multe
viziuni asupra Good-will-ului, de asemenea exista teoria anglosaxona, cea franceza i o teorie romaneasca. Cunoasterea acestor
teorii are importanta teoretica dar i practica pentru a delimita i
interpreta metodele de calcul ale marimii Good-will-ului, cat i pentru
practica contabila, respectiv modalitatile de inregistrare contabila i
de amortizare a valorii acestuia.
In contextul evalurii unei intreprinderi, marimea Good-will-ului
este aproape intotdeauna subiectul negocierilor privind preul la care
se convine adjudecarea partiala sau totala a vanzarii unei
intreprinderi.
Exista n practica economica trei notiuni apropiate ca sfera de
cuprindere i care reprezint acest element economic:
1) Good-will;
2) Fond de comert;
3) Fond comercial.
1) Good-will-ul este un activ intangibil care reprezint n mod
normal surplusul valorii unei intreprinderi fata de valoarea activelor
sale tangibile. Surplusul de valoare este datorat indeosebi faptului ca
afacerea genereaza un profit suplimentar fata de masa dobanzii care
ar rezulta din investirea unei sume echivalente cu vnzarea activelor
sale tangibile.
Good-will-ul este un activ vandabil, atunci cand
ntreprinderea este vanduta, i uneori este inregistrat n bilantul
ntreprinderii. n SUA, legea privind societatile comerciale stipuleaza
ca Good-will-ul cumparat poate fi amortizat prin contul de profit i

EVALUAREA AFACERII
135
--------------------------------------------------------------------------------------------

pierdere, intr-o perioada de timp care nu depaseste durata lui de

viata economica.
Putem concluziona:
Good-will-ul exprima valoarea globala a activelor
necorporale;
marimea Good-will-ului este n funcie de diferena dintre
profitul mai mare obtinut din functionarea unei firme, i
dobanda care ar rezulta din plasarea unui capital,
echivalent cu valoarea imobilizrilor corporale, n
obligatiuni de stat, n scopul obinerii de dobanda;
marimea valorii Good-will-ului poate fi calculata i inclusa
n valoarea totala a ntreprinderii i n preul ei de vnzare;
Good-will-ul poate fi amortizat prin includerea unei parti din
valoarea lui n cheltuielile anuale de exploatare, la capitolul
amortizare;
Good-will-ul sau suprabeneficiu (in exprimarea franceza)
este un cont de activ intangibil care indica prima platita
peste valoarea de inventar a unei achizitii;
Good-will-ul reprezint ansamblul elementelor necorporale
care contribuie la valoarea finala a ntreprinderii;
in optica franceza, Good-will-ul este excedentul valorii
globale a ntreprinderii fata de suma valorilor elementelor
corporale i necorporale pe care acesta le detine;
tot n optica franceza, marimea Good-will-ului reflecta o
valoare suplimentara a activelor necorporale fata de cele
inscrise n bilant, i care are potentialitatea unui profit
suplimentar sau supraprofit;
in optica francez, notiunea de Good-will (care este de
origine anglo-saxona) este utilizata prin alte doua notiuni
usor mai restrictive, respectiv supravaloare i mai ales
fond de comert.
2) Fondul de comert este definit ca reprezentand un
ansamblu de elemente corporale i necorporale gestionate de un
comerciant sau industrias n cadrul ntreprinderii sale.

EVALUAREA AFACERII
136
--------------------------------------------------------------------------------------------

Fondul de comert este n general alcatuit din elemente

mobiliare, necorporale i corporale, elementele imobiliare fiind
excluse.
Elementele necorporale ale fondului de comert:
a) Clientele permanenta;
b) Clientela ocazionala. Aceste doua elemente sunt variabile
i depind de exploatare i de conjunctura, dar constituie
elemente eseniale ale fondului de comert;
c) Numele comercial (optiune franceza) este denumirea sub
care se executa o activitate de comert (lucrativa,
aducatoare de profit);
d) Firma este denumirea sau emblema pe care o alege un
comerciant i care serveste la identificarea ntreprinderii i
la atragerea clientelei;
e) Dreptul la locatie sau dreptul la acces sau dreptul la
reinnoire;
f) Licentele i autorizatiile administrative care sunt atasate
fondului i nu au caracter personal (licenta de vnzare a
bauturilor alcoolice, autorizatie de transport public, etc.);
g) Drepturile de proprietate industriala, comerciala, artistica,
drepturile de autor;
h) Diversele elemente care adeseori sunt considerate ca
nefiind transmisibile odata cu fondul de comert, de
exemplu diferite contracte de asigurare sau furnizare,
semnate de catre vanzatorul fondului de comert.
Elementele corporale ale fondului de comert sunt alcatuite
n principal din materiale, utilaje i echipamente care nu au caracter
de imobilizri prin destinatie, dar care au o stabilitate i servesc la
exploatarea ntreprinderii, de exemplu instrumente pentru redactare
i tehnoredactare, masini de scris, etc.

EVALUAREA AFACERII
137
--------------------------------------------------------------------------------------------

3) Fondul comercial este o componenta importanta (cea

mai importanta) a fondului de comert, i anume fondul comercial
contine elementele corporale ale fondului de comert.
Prin aceasta optica, fondul comercial reflecta elementele
necorporale care nu pot fi evaluate n mod individual. Pentru un
cumparator, valoarea ntreprinderii va fi cu atat mai mare cu cat
acesta spera sa obtina o mai buna rentabilitate din reteaua, clientela
i marcile pe care le achizitioneaza.
Pentru o ntreprindere industriala, fondul comercial este
aptitudinea pe care acesta o are pentru a crea un profit mai mare sau
mai mic, n cadrul unui mod de exploatare. Valoarea ntreprinderii n
aceasta optiune va fi legata mai mult de psihologia ntreprinderii,
decat de morfologia ei. Ea va fi cu atat mai mare cu cat
ntreprinderea este mai sanatoasa, oamenii mai multumiti i mai
fideli, produsele mai bine pozitionate pe piata, gestiunea financiara
este satisfacatoare, clientela mai satisfacuta.
Concluzii:
a) Fondul comercial se refera numai la valoarea activelor
necorporale;
b) Marimea valorii ntreprinderii este direct proportionala cu
efectul sinergetic rezultat din folosirea intregului ei potential
uman, material, financiar, dar i de elemente care pot fi
independente de acest potential (vadul comercial);
c) Efectul sinergetic reflectat n marimea profitului obtinut de
o firma rezulta din ecuatia:
o ntreprindere = o
piata + un produs + oameni ;
d) Nu sunt cuprinse n fondul comercial stocurile de produse
finite i de materii prime, imobilizri financiare,
disponibilitati bneti, utilajele i instalatiile care pot fi
evaluate separar i valorificate de catre proprietar.
Viziunea romaneasc asupra goodwill-ului
In legislatia contabila actuala n Romania se utilizeaz
notiunea de fond comercial i reprezint partea din fondul de

EVALUAREA AFACERII
138
--------------------------------------------------------------------------------------------

comert care nu figureaza n cadrul celorlalte elemente de

patrimoniu, cu care concura insa la mentinerea sau la dezvoltarea
potentialului societatii, cum sunt: clientela, vadul, debuseurile,
reputatia i alte elemente necorporale, i se inregistreaza n
contabilitate intr-un cont distinct de imobilizri necorporale.
Fondul comercial se determina ca diferena intre valoarea de
utilitate sau costul de achizitie, dup caz, a fondului de comert, i
valoarea corespunzatoare a elementelor de activ nregistrate n
contabilitate.
Concluzii asupra optiunii romanesti a goodwill-ului:
Fondul comercial este alcatuit n esenta din active
necorporale, neinregistrate n bilant n alte conturi de imobilizri
necorporale (brevete, licente, mrci de fabrica i de comert, drepturi
de proprietate industriala i intelectuala aduse ca aport, achiziionate
sau dobandite pe alte cai).
Marimea fondului comercial se inregistreaza n bilant intr-un
cont distinct, la valoarea de utilitate sau la costul de cumprare.
De regula nu este supus amortizrii, cu exceptia cazului n
care se constata o depreciere ireversibila i n conformitate cu
legislatia contabila n vigoare.
Goodwill-ul se poate defini sintetic ca fiind o diferena intre
valoarea globala a ntreprinderii i activul net corectat:
GW

valoarea global a ntreprinderii

activul net corectat

In cazul n care aceasta valoare este negativa, deci

ntreprinderea are o profitabilitate mai mica decat cea normala,
diferena se numete goodwill negativ sau badwill. n cazul existentei
goodwill-ului negativ sau a badwill-ului, preul de vnzare al
ntreprinderii nu tine seama de existenta lui i are ca reper activul net
corectat si, evident, valorile determinate prin alte metode de
evaluare.

EVALUAREA AFACERII
139
--------------------------------------------------------------------------------------------

7.2. Calculul goodwill-ului

In practica evalurii ntreprinderii se folosesc mai multe
formule de calcul a marimii goodwill-ului. n funcie de modul de
abordare, respectiv de indicatorii economici pe baza carora se
calculeaz profitul real, rata neutra de capitalizare, coeficientul de
capitalizare, activul net corectat, valoarea substantiala bruta i
capitalul permanent necesar exploatrii, exista trei grupe de metode
de calcul a goodwill-ului:
1. Metode bazate pe capitalizarea rentei de goodwill sau
supraprofitului
2. Metoda anglo-saxon
3. Metoda francez
7.2.1. Metode bazate pe capitalizarea supraprofitului
Exista mai multe metode care calculeaz goodwill-ul sau
valoarea acestuia, prin capitalizarea supraprofitului obtinut de o
firma, respectiv prin transformarea acestuia n valoare a capitalului.
Deosebirile dintre aceste metode se refera la modul de calcul a
marimii supraprofitului i la modul de capitalizare a acestuia.
Marimea supraprofitului se calculeaz de regula ca diferena
intre profitul net anual obtinut i un profit normal care ar reprezenta o
remuneratie normala, fie a activului net contabil, fie a valorii totale a
ntreprinderii.
Capitalizarea supraprofitului se face prin intermediul unei rate
de capitalizare, a carei semnificatie este deosebit de importanta
avnd n vedere ponderea ei potentiala n preul final al unei
intreprinderi.
Pentru asigurarea coerentei indicatorilor pe baza carora se
calculeaz marimea goodwill-ului, este necesara realizarea unei

EVALUAREA AFACERII
140
--------------------------------------------------------------------------------------------

corespondente a celor trei forme de exprimare a valorii patrimoniale,

i anume:
activul net corectat prin profitul net corectat;
valoarea substantiala bruta prin capacitatea beneficiara;
capitalul permanent necesar exploatrii prin randamentul
financiar.
In practica exista metoda anglo-saxona care abordeaza
supraprofitul pe o perioada de timp nelimitat, i care actualizeaza
valoarea totala n permanenta cu valoarea supraprofitului oscilanta n
timp.
Mai exista metode europene prin care valoarea globala a
ntreprinderii este data de cumulul celor doua valori, i anume
valoarea ntreprinderii i supraprofitul calculat la momentul evalurii.
7.2.2. Metode indirecte i directe de calcul a Good-will-ului
Metode indirecte de determinare a goodwill-ului
Metoda franceza Barnay calculeaz valoarea globala prin
adaugarea la activul net corectat a goodwill-ului, n funcie de
perioada de profitabilitate a ntreprinderii evaluate.
Metoda retail este aplicata n special pentru societatile
comerciale cu ridicata, aceasta metoda divizeaza goodwill-ul n doua
parti, i explica acest lucru prin faptul ca, n decursul timpului,
clientela vanzatorului tinde sa devina i sa fie inlocuita prin clientela
cumparatorului, i de aceea goodwill-ul este impartit n mod egal
intre acestia.
O alta metoda este metoda indirecta de calcul a goodwill-ului.
Utilizarea acestei metode este conditionata de determinarea
prealabila a activului net corectat i a valorii de rentabilitate sau
valoarea de randament. Diferena dintre valoarea globala data fie de
valoarea de rentabilitate, fie de valoarea de randament, i activul net
corectat, exprima goodwill-ul.

EVALUAREA AFACERII
141
--------------------------------------------------------------------------------------------

GW = Vr ANC sau GW = Vrd ANC

Avantajul folosirii acestei metode consta n posibilitatea evitarii
explicatiilor aferente utilizarii unor notiuni de capitalizare care
intotdeauna sunt puse sub semnul intrebarii. n schimb, pentru
determinarea valorii de rentabilitate sau de randament i a activului
net corectat, sunt necesare analize i o serie de ipoteze fezabile.
Metode directe de determinare a goodwill-ului
Evaluarea directa a goodwill-ului sau a fondului de comert
este aplicabila numai pentru unitatile din comertul cu amanuntul,
inclusiv cele n care se produc bunuri alimentare destinate vanzarii.
Evaluarea directa se refera numai la vnzarea fondului de
comert, deci fara a include cladirile, terenurile, stocurile de marfa, de
asemenea reprezint o vnzare a dreptului de folosinta a fondului de
comert pe o anumita perioada (in Europa se practica pe o perioada
de 9 ani), cu drepturi legale de reinnoire a contractului, daca
cumparatorul doreste aceasta prelungire.
Evaluarea directa este o evaluare rapida dar aproximativa, n
acest sens exista o serie intreaga de baremuri practicabile care tin
cont de forma de exprimare i de diferite marimi. Acestea sunt
calculate procentual pe cifra de afaceri anuala.
Vom incerca un exemplu n acest sens: are loc cumpararea
unui goodwill, n Europa, i i se atribuie o anumita valoare, n funcie
de serviciul la care se refera, i de brandul acestuia. Aceste valori
pot fi:
Tipul de servicii
practicate
Bijuterie-ceasornicarie
Spalatorie pentru populatie
Cafenea-braserie

Marimea valorii goodwill-ului

50-90 % din cifra de afaceri anuala
Trei luni din cifra de afaceri + costul
utilajelor
De 5-8 ori profitul net anual

EVALUAREA AFACERII
142
--------------------------------------------------------------------------------------------

Cinema
Bacanie generala
Delicatese
Hotelier
Restaurante
Farmacie
Cosmetica-coafura

52-80 de ncasri brute saptamanale

De 3 ori profitul net anual + valoarea
echipamentelor
De 100-120 de ori ncasrile zilnice
De 2,5 4 ori cifra de afaceri media
anuala
De 3-5 ori profitul net anual
De 3- 4 ori profitul net anual
100 % cifra de afaceri medie anuala
+ valoarea echipamentelor

Aceste baremuri au un caracter mai mult orientativ, ele fiind

folosite indeosebi de Administratia Financiara abilitata sa controleze
i sa verifice acest tip de contracte.

EVALUAREA AFACERII
143
--------------------------------------------------------------------------------------------

Capitolul VIII
EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

In prezent, unul din scopurile eseniale ale cumpararii unor

intreprinderi este achiziionarea unor rezultate ale investitiilor
nemateriale, neinregistrate decat n mica parte n activul bilantului,
dar care sa reflecte n buna masura numele comercial sau marca,
calitatea cercetarilor din departamentul cercetare-dezvoltare, filozofia
manageriala, calitatea retelei de distributie, gradul de audien ta a
firmei fata de clieni, etc.
In SUA, introducerea pe piata a marcii comerciale consta intro cifra de afaceri de aproximativ (mediu calculata) 20 de milioane
USD. n plus, achiziionarea unui brevet de inventie i a tehnologiilor
elaborate n ntreprindere, care sunt apoi extinse, poate sa coste
sume de zeci de milioane de USD. Acest lucru il poate face
cumparatorul, prin extinderea la alte intreprinderi ale sale, a unor
tehnologii cumparate odata cu o anumita ntreprindere.
Preul unui supraprofit este de obicei teoretic, el fiind inclus n
preul de vnzare, formand asa-numitul price premium. Acesta este
un pre al ntreprinderii care rezulta din efectul de piata pe care il are
ntreprinderea achizitionata, efect de piata care, n fapt, consta n
firma i brand-ul pe care ea il promoveaza.
Efectul de piata se rasfrange i n preturi, deoarece existenta
unui price premium permite practicarea unor preturi superioare fata
de concurent:
1. ca urmare a marcii comerciale, de exemplu: Panasonic
pentru electronice, Phillip Morris pentru Marlboro
2. sau din obtinerea unor costuri de producie i de
comercializare mai mici pe unitatea de produs, datorate

EVALUAREA AFACERII
144
--------------------------------------------------------------------------------------------

economiilor de scara i tehnologiilor de distributie, precum

i altor performante.
Firmele care dispun de un mare potential financiar, tehnologic,
stiintific, managerial sau de informatii acumulate, au posibilitatea sa
practice preturi de monopol de un tip deosebit, respectiv nu n sensul
clasic al acestei notiuni, adic dictarea pretului pe piata ca unic
producator al bunului, ci n sensul unui pre care asigura obtinerea
unui profit net superior mediei concurentilor.
Marimea acestui supraprofit creeaza chiar posibilitatea
reducerii pretului unitar, dar, prin creterea cererii, volumul total al
vanzarilor i al profitului net total creste (se asigura elasticitatea
supraunitara a cererii fata de reducerea pretului unitar).
Evaluarea imobilizrilor necorporale n Romania
Regulamentele de aplicare a legii contabilitatii n Romania
precizeaza care este natura imobilizrilor necorporale i explica
modalitatile de amortizare a acestora.
Astfel, se disting elemente separate de imobilizri necorporale
ca fondul comercial ca exprimare globala a unor active necorporale
imobilizate i care este calculat ca exces de valoare fata de valoarea
elementelor de activ distincte necorporale imobilizate nregistrate n
activul bilantului.
Structura i modalitatile de amortizare a activelor necorporale
imobilizate se prezinta astfel:
In cadrul imobilizrilor necorporale se cuprind:
cheltuielile de constituire;
cheltuielile de cercetare-dezvoltare;
concesiunile;
brevetele, licentele, marcile de fabrica i alte drepturi i
valori similare;
fondul comercial i alte imobilizri necorporale.
Cheltuielile de constituire reprezint cheltuielile ocazionate
de infiintarea i modificarea unitatii patrimoniale, cheltuielile privind

EVALUAREA AFACERII
145
--------------------------------------------------------------------------------------------

emiterea i vnzarea de actiuni i obligatiuni, cheltuielile de

prospectare a pietei i de publicitate. Cheltuielile de acesta natura se
amortizeaza intr-o perioada de cel mult 5 ani.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare cuprind cheltuielile
ocazionate de efectuarea unor lucrri sau obiective de cercetare,
structuri individualizate, care prezinta garantia realizarii eficientei
scontate prin aplicarea acestora n unitatile patrimoniale.
Contabilitatea analitica a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare se tine
pe categorii de lucrri sau obiective, iar cheltuielile de aceasta natura
se amortizeaza de asemenea intr-o perioada de cel mult 5 ani.
In cadrul activelor imobilizate n concesiuni i alte drepturi
similare se cuprind valorile bunurilor preluate cu acest titlu n
patrimoniu de catre unitate (societatea primitoare, potrivit
contractelor incheiate).
Brevetele, licentele, marcile de fabrica i de comert i alte
drepturi de proprietate intelectuala i industriala aduse ca aport,
achizitie sau dobandite prin alte cai se inregistreaza n conturile de
imobilizri la valoarea de aport de utilitate sau la costul de achizitie
sau de producie, dup caz. Activele imobilizate de aceasta natura se
amortizeaza pe durata prevazuta pentru utilizarea lor de catre
unitatea patrimoniala care le detine.
Fondul comercial reprezint partea din fondul de comert care
nu figureaza n cadrul celorlalte elemente de patrimoniu, dar care
concura la mentinerea sau la dezvoltarea potentialului societatii, cum
sunt: clientela, vadul, debuseurile, reputatia i alte elemente
necorporale care se inregistreaza n contabilitate intr-un cont distinct
de imobilizri necorporale.
Fondul comercial se determina ca diferena intre valoarea de
aport de utilitate sau costul de achizitie, dup caz, a fondului de
comert, i valoarea elementelor de activ nregistrate n conturile
corespunzatoare.
Fondul comercial, de regula, nu este supus amortizrii, daca
se constata insa o depreciere ireversibila, acesta poate fi supus
amortizrii.

EVALUAREA AFACERII
146
--------------------------------------------------------------------------------------------

Exista imobilizri necorporale la care se inregistreaza

programele informatice create de societate sau achiziionate de la
terti, pentru necesitatile de utilizare proprii, evaluate la costul de
producie, respectiv la costul de achizitie. Valoarea programelor
informatice se amortizeaza n funcie de durata probabila de utilizare,
care nu poate depasi o perioada de 3 ani.
Modalitatile de evaluare a activelor imobilizate necorporale
sunt destul de relative, i de aceea evaluatorul trebuie sa cunoasca
structura, principiile i uzantele de evaluare, uzante care sunt n
funcie de sistemul contabil anglo-saxon i de cel francez.
Activele necorporale (intangibile)
si proprietatea intelectuala
Activele intangibile cuprind toate elementele de activ care nu
au o forma materiala, dar care contribuie n mod direct i adesea n
mod decisiv, la obtinerea profitului unei intreprinderi.
Activele necorporale sunt evaluate distinct i inscrise n bilant
i supuse amortizrii. Pentru a putea fi inscris n bilant, un element
necorporal trebuie sa indeplineasca simultan 4 conditii:
Cele 4 conditii pe care trebuie sa le indeplineasca un
element necorporal pentru a fi inscris n activul bilantului sunt:
1) identificarea exacta a elementului de activ printr-o denumire
precisa cum ar fi marca comerciala, copy-write, software, cheltuielile
de cercetare-dezvoltare, retea de distributie, etc.
In cazul imposibiltatii identificarii precise a unui element de
activ necorporal, acesta poate fi inscris intr-o pozitie distincta a
activului bilantului impreuna cu alte active necorporale care nu pot fi
evidentiate n mod distinct i anume n good-will sau n fondul
commercial.
2) modul de achzitionare, respectiv cumpararea sau
procurarea din resurse proprii a elementelor necorporale, fie n mod
individual i indentificabil, fie n mod global i neidentificabil pentru
fiecare element.

EVALUAREA AFACERII
147
--------------------------------------------------------------------------------------------

3) Posibilitatea stabilirii unei durate de viata determinata a

activelor necorporale (ex: brevetele de inventie sunt protejate 17 ani
n SUA, 20 de ani n Romania iar good-will-ul poate fi amortizat n 40
de ani n SUA i 30 de ani n Canada, Franta i Japonia).
4) Posibilitatea de transfer a dreptului de proprietate n
general prin vnzare daca unele componente necorporale pot fi
vndute n mod individual cum ar fi brevetul de inventie, copy-write,
acestea trebuie sa fie identificate i nregistrate n bilant. n cazul n
care nu pot fi transferate n mod individual ele avnd o valoare
inseparabial de valoarea globala a firmei cum este cazul good-willului, atunci activele necorporale sunt nregistrate numai n aceasta
pozitie din bilant.
Ultimele cercetari i studii realizate n acest domeniu al
evalurii au elaborat sub indrumarea scolii de business londoneze
cateva criterii pentru inregistrarea contabil a activelor
necorporale:
achzitionarea activelor necorprale poate fi inregistrata n
bilant la costul lor de achzitie
activele necorporale produse de ntreprindere pot fi
nregistrate n bilant
reevaluarea periodica a activelor necorporale este permisa
activele necorporale pot fi amortizate pe parcursul unei
perioade de timp identifi-cata cu perioada n care
proprietarul obtine un profite conomic din utilizarea
acestora
orice evaluare se face de catre un expert profesionist
independent
In SUA, Canada, tarile vest-europene exista mai multe
clasificari ale activelor necorporale i ale proprietatii intelectuale.
Separatia dintre activele necorporale i dreptul de proprietate
intelectuala se face n general numai din punct de vedere teoretic, n
sco-pul evidentierii surselor de constituire a drepturilor patrimoniale
nemateriale ale intre-prinderii.
In practica contabila, n grupele de active necorporale din
bilant cuprind atat activele corporale distincte, chletuielile de

EVALUAREA AFACERII
148
--------------------------------------------------------------------------------------------

constituire i cheltuielile de cercetare-dezvol-tare cat i drepturile de

proprietate intelectuala i good-will-ul.
Proprietatea intelectuala este o creatie originala derivata din
ideile creatoare i care are sau poate avea valoare comerciala
datorita contributiei ei la obtinerea unor castiguri pentr propietarul
sau legal.
Proprietatea intelectuala ca i proprietatea materiala este
protejata prin lege, dar prin legi distinctive, privind brevetul de
inventie, dreptul de autor, marcile etc.
Proprietatea intelectuala cuprinde conform Organizaiei
Mondiale a Proprietatii Intelectuale (OMPI) 2 mari categorii de
drepturi:
A) Proprietatea intelectuala n care intra:
inventii
inovatii
descoperiri stiintifice
mrci de produse i servicii
desene i modele industriale
indicatii geografice
programe de calculator
B) Drepturi de autor i drepturi conexe, n care intra:
Lucrarile stiintifice, tehnice i literare tiparite
Opere dramatice
Opere cinematografice
Opere fotografice
Opere de arhitectura
Toate creatiile indiferent de apartenenta lor la un domeniu,
care sunt nregistrate ca mrci sau drepturi de autor, capata
consistenta materiala i devin active necorporale care au o pozitie n
bilant sau nu n funcie de legislatia tarilor respective.
In toate legislatiile din tarile dezvoltate se precizeaza ca
titularii drepturilor de proprietate asupra creatiei intelec tuale,
indiferent de realitatea concreta prin care se certi-fica dreptul de
proprietate beneficiaza de drepturi patrimoniale stabilite pe baza de

EVALUAREA AFACERII
149
--------------------------------------------------------------------------------------------

con-tract fie cu persoana care exploateaza creatia respectiva, fie cu

cel caruia i cesioneaza acest drept.
Proprietatea intelectuala are o valoare nu numai pentru faptul
ca a fost creata prin eforturi i deci prin cheltuieli i pentru profiturile
reale pe care le aduce sau le va genera n viitor pentru proprietarul
ei.
Metode de evaluare a activelor necorporale
Din punct de vedere al modului de abordare a evalurii unui
activ necorporal, exista cateva grupe de metode de evaluare, i
anume:
1) Metoda capitalizrii venitului net viitor
2) Metoda costului
3) Metoda comparatiei valorii de piata
4) Alte metode de evaluare asimilate.
Evaluatorul trebuie sa cunoasca atat principiile de baza ale
fiecarei metode de evaluare cat i uzantele, respectiv experienta
firmelor specializate n acest tip de evaluare. Exista cel puin 3
principii generale de evaluare care se recomanda i anume:
1) Utilizarea simultana a celor 3 metode clasice n scopul
stabilirii unei valori credibile, posibil de realizat numai prin analiza
comparativa a valorii rezultate din aplicarea fiecarei metode.
2) Asigurarea unei succesiuni a celor 3 metode de evaluare n
conformitate cu specificul activului necorporal evaluat specific care
reflecta gradul de relevanta i de credibilitate a valorii rezultate.
3) Verificarea veridicitatii valorilor activelor necorporrale
evaluate n mod distinct. Aceasta verificare se afce prin compararea
valorii globale a ntreprinderii (determinata n mod general prin
metoda DCF cu valoarea activelor corporrale existente ).
Diferena nu este atribuita valorii globale a activelor
necorporale. n cazul n care aceasta diferena este mai mica decat
valoarea insumata a activelor necorporale evaluate distinct sunt
necesare corectii n sensul diminuarii unor active necorporale.

EVALUAREA AFACERII
150
--------------------------------------------------------------------------------------------

1) Metoda capitalizrii venitului net

Esenta acestei metode consta n succesiune urmatoarelor
etape:
1. Determinarea venitului net economic care se obtine cu
credibilitate din utilizarea acti-vului necorporal, acest venit este fie de
natura cash-flow-ului net realizabil pe durata vietii economice ramase
a activului, fie de natura supraprofitului.
2. Stabilirea duratei de viata economica probabila (perioada
de previziune explicita) n care se obtine venit
3. Stabilirea nivelului ratei de actualizare sau a ratei de
capitalizare cu precizarea ca, n cazul evalurii activelor necorporale
se utilizeaz rate mai ridicate, datorita riscurilor mai mari de
nerealizare a previziunilor viitoare cu privire la obtinerea fluxului de
venit net viitor.
4. Stabilirea valorii prezente / actuale a venitului net economic
fie prin tehnica actuali-zarii, fie prin capitalizare.
5. Analizarea valorilor finale n vederea evitarii unor
suprapuneri ale calculelor, ale unor corectii i a transferului de
valoare de la un activ necorporal la altul pe masura parcurgerii
perioadei de previziune explicita.
2) Metoda costului
Esenta acestei metode consta n determinarea costului de
reproductie n conditiile
existente la data evalurii i la nivelul de utilitate a activului
necorporal.sunt posibile i uzuale 2 metode sau 2 moduri de
abordare a acestor metode de evaluare i anume:
1. Calcularea costului de reproducere integrala ca expresie a
obinerii unei replici a acti-vului necorporal pentru aceasta se
procedeaza n mod identic cu evaluarea unei imobi-lizari corporale n
stare noua i respectiv se parcurg 2 etape:
a) esalonarea n timp a costului istoric ocazionat de toate
cheltuielile efectuate n procesuld e producie a activului
b) indexarea acestor cheltuieli cu un indice care sa reflecte
cat mai real valoarea actual a costului istoric pentru simplificarea

calculelor; n tarile dezvoltate se utiliezeaza indicele preturilor de

consum
2. Calcularea costului reproducerii unui activ similar din
punct de vedere al utilizatii reale, formula de calcul este i ea similara
cu cea utilizata pentru evaluarea activelor corporrale imobilizate i
anume:
Costul de inlocuire

Costul de reproducere
Uzura fizica
Uzura morala

Pentru asigurarea credibilitatii valorii determinate prin aceasta

metoda, evaluatorii trebuie sa se refere la:
1) precizarea corecta a datei de la care incepe colectare i
nsumarea costului istoric
2) determinarea corecta a cheltuielilor directe i indirecte
ocazionate de producerea actvului
3) fundamentarea unui indice de indexare n corelatie cu
natura i structura costului istoric
4) stabilirea corecta a gradului de depreciere a activului
necorporal.
3) Metoda comparabilitati valorii de piata
Esenta aceste metode consta incompararea valoo de piata
aunor active necorporale de aceeai natura i similare sau stabilirea
pe baza unor criterii, a unor elemente comparabile, elementele
caracteristice a unor active necorporale care au facut obiectul unor
vnzri n conditii normale de piata.
Utilizarea acestei metode este limitata de insuficienta unor
informatii necesare pentru asigurarea comparabilitatii. De aceea, ea
este considerata n toate evaluarile de active necorporale a
metodelor de relevanta secundara sau cu relevanta scazuta.
4) Alte metode de evaluare a activelor necorporale

Putem spune ca n cazul unor active de natura proprietatii

intelectuale i care sunt
supuse unui regim de amortizare liniar, evaluarea se poate
face i printr-o metoda speci-fica, patrimonial, tinand cont i de
economia de impozit pe profit rezultata din include-rea amortizrii n
cheltuieli.
Evaluarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care sunt inscrise distinct
n categoria imobi-lizarilor necorporale sunt evaluate daca sunt
intrunite cumulativ 3 conditii, i anume:
finantarea cheltuielilor de cercetare dezvolatre sa fie facuta
din resursele proprii ale ntreprinderii, daca finanatarea se
face din alte surse, aceste cheltuieli nu pot fi inscrise n
activul bilantului i deci nu sunt supuse evalurii.
nominalizarea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare pe
proiecte de cercetare-dezvoltare
existenta unor sanse reale de succes comercial pentru
produsele, tehnologiile, procede-ele care vor rezulta din
proiectele de cercetare-dezvoltare
Primele 2 conditii pot fi apreciate cu exactitate de catre
evaluator daca se realizea-za sau nu. Cea de-a i I-a conditie insa
reprezint un punct sensibil al evalurii. Exista cazuri de intreprinderi
la care ponderea cheltuielilor de cercetare dezvoltare a fost foarte
mare n totalul activului bilantului dar evaluatorul a considerat ca
acestea au valoarea zero datorita inexistentei unei sanse reale a
proiectului de cercetare-dezvoltare aflat n derulare de a avea succes
comercial pentru ntreprindere.
Evaluarea cheltuielilor
de
cercetare-dezvoltare
care
indeplinesc concomitent cele 3 conditii se face prin 2 modalitati
distincte i anume:
a) o abordare tipic franceza cu acceptiune de evaluare
ale carei criterii au fost fundamentate prin metodologiile de evaluare

a programelor publice de cercetare-dez-voltare . Criteriile principale

pe baza carora se evalueaza cheltuielile de cercetare-dezvoltare n
aces caz sunt:
termenul de recuperare a investiiei n proiect i a
cheltuielilor de aplicare a acestora
rata anuala de crestere a cifrei de afaceri dup aplicarea
priectului
accesibilitatea la noi piete prin adapatabilitatea produselor
reducerea costului i creterea marjei de profit
Aprecierea sanselor de succes comercial al proiectelor de
cercetare-dezvoltare
este foarte diferita de la un gen de activitate la altul, n unele
intreprinderi numarul total de brevete i ritmul innoirii nu este
semnificativ, n altele insa, acest lucru are cea mai mare importanta
n activitatea ntreprinderii. n aceast viziune, cheltuielile de
cercetare-dezvoltare se evalueaza n legatura directa cu integrarea
celorlalte functiuni ale intreprin-derii: marketing, gestionarea
resurselor umane i financiare, producie. n multe firme performante,
departamentul de cercetare-dezvoltare a fuzionat cu departamentul
de marketing datorita legaturilor fundamentale dintre cele 2 activiti
care asigura succesul de ansamblu al ntreprinderii
b) Cea de-a i -a abordare tipic americana care face prin
auditul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare, n sensul de a controla i
corecta marimea cheltuielilor de cercetare-dezvoltare i implicit de a
masura marimea normala a cheltuielilor de cercetare-dezvoltare,
marime ce poate fi inscrisa n bilant. Rezultatul auditului cheltuielilor
de cercetare-dezvolatre (deci al evalurii) se concretizeaza n
anumite masura care prevad:
reducerea marimii investiiei totale ale ntreprinderii
apelarea la cercetarea-dezvoltarea externa sau la
cooperarea n alte firme
ameliorarea productivitatii aparente a cheltuielilor de
cercetare-dezvolatre printr-o mai buna selectie a
proiectelor
reducerea termenului de lansare pe piata a noilor produse

Acest mod de evaluare, prin audit, este specific cazurilor de

evaluare fortata,
ocazionate de divizari sau fuziuni ale unor societati.
Abordarea evalurii cheltuielilor de cercetare dezvoltare prin acest tip
de metoda americana presupune parcurgerea mai multor etape de
analiza i masurare.
Etape ce trebuiesc abordate n privinta evalurii cheltuielilor
de cercetare-dezvoltare:
1) Selectarea proiectelor de cercetare-dezvoltare efectuate pe
cont propriu i care sunt exprimate n mod explicit prin insusi enuntul
poriectului, aici se includ i proiectele de cercetare fundamentala, n
masura n care acestea sunt indispensabile din punct de vedere
economic.
2) Stabilirea pe fiecare proiect de cercetare-dezvoltare a
modalitatii n care rezultatele ce se vor obtine vor duce la efecte
economice cuantificabile, dar i n relatie directa cu originea ideilor
care au generat fiecare proiect.
Efectele economice potential realizabile sunt:
inlocuirea unor produse invechite;
largirea gamei sau sferei de produse;
mentinerea segmentului de piata;
patrunderea pe piete noi;
flexibilizarea produciei;
reducerea cheltuielilor de exploatare (consumurile
specifice, cheltuielile salariale, cheltuielile de conceptie a
produselor, cheltuielile de stocare)
Sursele initierii proiectelor de cercetare-dezvoltare sunt:
comercializarea produselor;
productia ntreprinderii;
urmarirea trendului progresului tehnologic;
promovarea unor initiative ale specialistilor din firma;
programele publice de cercetare dezvoltare;
comenzile de stat;
comunicarile stiintifice;
cooperarea stiintifica internationala, etc.

3) Precizarea cat mai clara a sanselor de succes comercial al

fiecarui proiect de cercetare-dezvoltare.
Metoda
cea
mai
recomandata pentru aceasta evaluare este exprimarea punctului de
vedere al unor experti evaluatori neutri, acestia se pot exprima fie n
mod transant, fie prin gradul de profitabilitate al succesului comercial.
4) Evaluarea propriu-zisa a cheltuielilor de cercetaredezvoltare, efectuata pe fiecare proiect de cercetare-dezvoltare aflat
n derulare.
In multe cazuri, cheltuielile aferente proiectelor de cercetaredezvoltare nu pot fi evaluate n mod diferit, ci n mod global, datorita
convergentei efectelor economice ale acestora, fie asupra cifrei de
afaceri, fie asupra reducerii unor elemente de costuri i sunt cazuri
care afecteaza ambii indicatori.
Metoda de evaluare cea mai relevanta n acest caz este DCF,
deci metoda actualizarii fluxului de cash flow net i a valorii reziduale
(calculata prin capitalizarea cash flow-ului net din ultimul an al
perioadei de previziune explicita), cu doua particularitati insa fata de
metodele clasice patrimoniale, aceste particularitati se refera la o
structura usor modificabila a modului de calcul al cash-flow-ului net i
se refera la includerea n calcule a cheltuielilor de cercetaredezvoltare (pana la finalizarea proiectelor)si a celor din inginerie, pe
intreaga perioada de previziune explicita.
Calcularea cash flow-ului net se face astfel:

Vnzri suplimentare rezultate din aplicarea rezultatelor de

cercetare-dezvoltare
Costul vanzarilor suplimentare
Profit brut, corectat astfel:
cheltuielile generale i de administraie
cheltuielile de distributie i de vnzare
cheltuielile de cercetare-dezvoltare
cheltuielile de inginerie
Venit operaional
impozitul pe venitul operaional

=
+
=

=
+

Profit net
amortizarea
Cash flow brut
creterea fondului de rulment necesar (A curente P curente)
Cash flow net, la care bineinteles, se poate adauga
valoarea reziduala din ultimul an de previziune

Prin actualizarea acestor doi ultimi indicatori cu o rata de

actualizare ridicata (de obicei n jur de 30%), care exprima un risc
global, va rezulta o valoarea prezenta care reprezint valoarea totala
a cheltuielilor de cercetare-dez-voltare.
Rezulta deci ca metoda de evaluare a cheltuielilor de
cercetare-dezvoltare cea mai eficace este DCF, ea are o
aplicabilitate certa i ne conduce la efecte foarte apropiata de
realitate. Concurenta permanenta a pietei provoaca un proces de
cercetare-dezvoltare din ce n ce mai avansat, n viitor se
preconizeaza identificarea marketingului cu cercetarea-dezvoltarea.
Evaluarea brevetelor de inventie
Un brevet de inventie cuprinde esenta informatiilor,
proceselor i mecanismelor prin care se realizeaza i se promoveaza
un produs tehnico-economic nou.
Ele se licentiaza sub aceasta denumire pentru a putea fi
protejate. Protejarea lor se face pe o perioada de ani diferentiata, n
funcie de legislatiile statelor.
Pentru evaluarea brevetelor de inventie se analizeaza 2
indicatori:
- profitul net viitor realizabil cu ajutorul brevetului de inventie
o rata de comparatie, i anume rata dobanzii creditarii,
comparabile cu rata nominala (adic a obligatiunilor de pe piata
respectiva). Aceasta rata trebuie sa fie una reala i sa fie net
competitiva ratei nominale.

In primul caz, primul indicator, trebuie asigurata coerenta

calculelor de actualizare a profiturilor nete viitoare, care se poate
face n 2 moduri:
- fie acestea se vor exprima n preturi curente (deci
incluzand i creterea inflationista a acesteia) i ele vor fi
actualizate cu o rata de actualizare care sa includa i
evolutia ratei inflatiei, vom avea deci o rata de actualizare
nedeflatata;
- fie ca profiturile nete viitoare se vor exprima n preturi
constante, deci vor fi actualizate cu o rata de actualizare
deflatata, aceasta incluzand i ea o prima de risc
aferenta incertitudinii de obtinere a unui profit net anual
prin utilizarea brevetului pe parcursul perioadei de
protectie.
In cazul evalurii brevetului de inventie, evaluatorul este
obligat sa estimeze care este durata de viata ramasa probabila a
brevetului, n funcie de doi factori principali de influenta:
durata ramasa de protectie legala, calculata ca diferena
intre data brevetarii i data cumpararii brevetului;
ritmul innoirilor (a inovatiilor) tehnice i tehnologice n
domeniul de utilizare al brevetului, daca de exemplu
aparitia unei generatii noi de tehnologie, utilaje, instalatii,
intr-un domeniu este de 5 ani, n mod evident durata de
viata ramasa a brevetului trebuie sa se incrie n acest
numr de ani. Cum i pentru o astfel de perioada exista
riscul aparitiei unor inventii, marimea acestui risc trebuie
evaluata i inclusa n nivelul ratei de actualizare.
In cazul n care un brevet de inventie este obtinut de firma
care il i aplica n procesul de producie, valoarea brevetului trebuie
calculata astfel:

Suma actualizata a profitului economic pe durata de viata

ramasa a brevetului
Cheltuielile aferente brevetului (cercetare, pregatirea
fabricatiei)

Cheltuieli de inregistrare i de protectie a brevetului n tara i

n strainatate
Valoare brevet

Prin cumpararea brevetelor de inventie la un pre determinat

pe baza principiilor de evaluare, acestea sunt nregistrate n capitolul
bilantier Imobilizri necorporale la costul de achizitie i se
amortizeaza pe perioada prevazuta pentru utilizarea lor de catre
unitatea patrimoniala care le detine.
Ca urmare, forma de insusire a profitului economic rezultat din
utilizarea n producie a brevetului se va modifica n sensul obinerii
unui cash-flow brut compus din:
amortizarea anuala a brevetului
profitul net anual efectiv realizat din exploatarea brevetului
Din aceasta explicatie, rezulta coerenta dintre evaluarea unui
brevet, fie pe baza profitului net anual realizabil, fie pe baza cash
flow-ului rezultat din utilizarea lui, cu urmtoarele precizari:
1) daca n exploatarea brevetului pe parcursul anilor de
previziune explicita nu sunt necesare nici un fel de cheltuieli
suplimentare pentru fabricatie, valoarea brevetului calculata prin
actualizarea profitului net sau prin actualizarea cash-flow-ului brut
sunt n mod necesar identice;
2) daca pentru utilizarea brevetului sunt necesare cheltuieli
anuale suplimentare evaluarea brevetului trebuie facuta prin metoda
DCF.
Evaluarea marcii comerciale
Metoda principala de evaluare este cea a capitalizrii
profitului economic, inteles n doua acceptiuni:
supraprofit, respectiv cel atribuit n mod direct imaginii de
marca, acest supraprofit trebuie perceput de evaluator n
cazul n care exista un termen de comparatie, respectiv

profiturile obtinute de concurentii principali, care au o

structura a produciei apropiata de cea a firmei evaluate;
economiile de scara, rezultate ca urmare a asigurarii prin
imaginea de marca a unui volum mare al vanzarilor catre
clientii fideli marcii respective. Economiile de scara sunt
obtinute i n cazul inexistentei unui supraprofit.
Succesiunea formulelor de calcul a valorii marcii comerciale
prin capitalizarea supraprofitului net sunt:
Supraprofit (premium price) = Pretul produsului vandut cu
marca evaluata Pretul produsului identic cu alta marca
Supraprofit anual = Supraprofit pe produs x numarul de
produse vandute
Supraprofit net anual = Supraprofit anual Cheltuielile de
mentinere a marcii
UVndaeloaKre=a
cmoaerfciciiie=nStuul
pmraupltriopflictualtonretcaeneuxapl rximKa numarul anilor n care
se estimeaza mentinerea supraprofitului
O alta metoda de evaluare a marcii comerciale, dar cu un
grad de relevanta mai scazut, se bazeaza nu pe veniturile care s-ar
obtine din imaginea de marca, ci pe costurile de creare i de
mentinere pe piata a marcii i se numete metoda evalurii prin
costul crearii imaginii de marca. Ea consta n nsumarea cheltuielilor
necesare pentru introducerea marcii pe piata, respectiv cheltuielile
de marketing i de publicitate, de design al produsului i ambalajelor,
de inregistrare a marcii.
Cheltuielile medii pentru introducerea pe piata a unei mrci de
produs variaza n funcie de structura produsului i de marimea
pietei. Dup unele studii, n SUA, cheltuielile de introducere a unei
mrci de produs nou la nivelul unei piete de 250 milioane de locuitori,
costa circa 20 milioane USD.

Capitolul IX
RAPORTUL DE EVALUARE

9.1. Alegerea metodelor de evaluare

Nu exist reete infailibile de genul n cazul X folosii
metoda Y, dar exist cteva criterii de care trebuie s se in seama
pentru asigurarea comparabilitii rezultatelor obinute prin metode
diferite, dar i pentru evitarea situaiilor de incomparabilitate.
Alegerea unui set de metode de evaluare pentru un anumit
caz concret este o decizie important pe care o ia evaluatorul.
Selecia este condiionat att de factori obiectivi ct i de factori
subiectivi, cum ar fi:
Factori obiectivi:
sectorul de activitate al ntreprinderii evaluate;
disponibilitatea informaiilor referitoare la tranzacii
privind ntreprinderi similare;
scopul evalurii (vnzare, fuziune etc.);
solicitri exprese (legislative, ale clientului);
mrimea i structura capitalului;
natura activelor societii.
Factori subiectivi:
interesele celor implicai n tranzacie (de exemplu
interes financiar exclusiv sau obinerea controlului);
disponibilitatea informaiilor asupra societii evaluate;
logistica evaluatorului, experiena sa;
n general, rezultatele diagnosticului.

n continuare sunt prezentate unele detalii privind o parte din

cei mai importani factori de care trebuie s se in seama la
selectarea metodelor de evaluare.
Cantitatea i calitatea datelor (informaiilor) disponibile
reprezint practic cel mai important factor al seleciei metodelor. Un
evaluator nu poate aplica o metod care necesit informaii
financiare, economice, de pia ce nu pot fi obinute.
Accesul la informaii al evaluatorului condiioneaz de
asemenea procesul de selectare a metodelor. n lucrrile de evaluare
realizate pentru soluionarea unor litigii sau dispute este posibil ca
evaluatorul sa nu aib acces liber la informaii despre firm, despre
management etc. n aceste cazuri informaiile exist dar evaluatorului
nu i se acord acces liber pentru obinerea lor, deci va trebui s
opteze pentru metode care nu depind exclusiv de informaiile la care
nu au acces.
Existena unei cantiti mari de informaii asupra unor
tranzacii anterioare de societi din sectorul de activitate al societii
comerciale evaluate constituie un motiv foarte important pentru ca
evaluatorul s abordeze prioritar metode comparative.
Tipul afacerii, natura activelor, sectorul de activitate n care
activeaz ntreprinderea evaluat reprezint un alt factor foarte
important. n anumite sectoare de activitate acioneaz reguli
empirice, folosite ca suport pentru estimarea rapid a valorii
afacerilor. Dei aceste reguli empirice (convenii, cutume) nu trebuie
s reprezinte metoda forte a evalurii, ele nu trebuie s fie complet
ignorate. De asemenea, n funcie de specificul sectorului (capital
intensiv sau preponderent influenate de elemente intangibile) se vor
alege metodele cele mai potrivite de evaluate.
Interesul clientului n afacerea evaluat este un alt aspect care
nu trebuie neglijat. Evaluarea unui pachet majoritar de aciuni al unei
societi cotate necesit o abordare foarte diferit de evaluarea unui
pachet minoritar de aciuni care nici nu au o pia, sau nu asigur i
drept de vot. n procesul de selectare a metodelor, evaluatorul
trebuie s in seama de faptul c unele metode se preteaz mai
degrab pentru evaluarea anumitor tipuri de aciuni (participaii).

Fiecare metod are avantaje i dezavantaje i cu siguran

ntr-un anumit caz ce prezint anumite circumstane, fiecare metod
i are limitele sale n aplicarea practic.
n mod clar, nu exist metode corecte sau greite i nu exist
metodologii precise sau formule cantitative pentru a selecta metodele
cele mai potrivite ntr-o anumit situaie de evaluare. Selectarea i
coerena abordrilor, metodelor i calculelor adecvate depind de
judecata evaluatorului.

9.2. Reconcilierea valorilor. Opinia evaluatorului

n urma aplicrii diferitelor metode se obin mai multe rezultate
repartizate pe o plaj de valori. De multe ori, unele din rezultate apar
ca fiind n afara unui grup i n acest caz:
se pot elimina pe motivul simplu ca nu convin;

se acord o pondere mic n raport cu alte rezultate tot

pe motivul c nu convin;

se analizeaz de ce metoda ce iniial a fost considerat

adecvat a dus la un rezultat mult diferit de alte metode.
n acest caz este posibil s se descopere o eroare n
analiz i aplicarea metodei sau exist o explicaie
corect a diferenelor.
Este evident c ultima abordare a diferenelor n rezultate este
cea recomandat.
Concluzia n ceea ce privete valoarea trebuie s se bazeze
pe:
definiia valorii;
scopul i intenia de utilizare a evalurii;
toate informaiile relevante i necesare;
Concluzia n ceea ce privete valoarea se va baza, de
asemenea, pe estimrile valorii rezultate din metodele de evaluare
folosite.

Evaluatorul trebuie s-i foloseasc judecata atunci cnd

apreciaz importana care trebuie s o acorde fiecrei dintre valorile
estimate la care a ajuns n procesul de evaluare. Evaluatorul ar
trebui s furnizeze raiunea i justificarea pentru alegerea metodelor
de evaluare folosite i pentru importana acordat metodelor folosite
pentru ajungerea la reconcilierea valorilor obinute.
Rezultatul activitii de evaluare se concretizeaz prin
exprimarea de ctre evaluator a unei opinii referitoare la valoarea
ntreprinderii. Opinia evaluatorului va rezulta n urma reconcilierii i n
nici un caz prin medierea (ponderarea) valorilor rezultate prin
metodele de evaluare aplicate.
n general dac evaluatorul a ntocmit raportul de pe poziia de
consultant, el va estima o valoare minim i o valoare maxim care
au semnificaii diferite pentru vnztor sau pentru cumprtor. Chiar
i n aceast situaie, uneori clientul solicit i o valoare la care
evaluatorul crede c este posibil s se ncheie tranzacia.
Dac evaluatorul a ntocmit evaluarea de pe poziia de arbitru
sau expert neutru, de regul se solicit o opinie privind singura
valoare i anume cea care duce la preul cel mai probabil.

9.3. Coninutul raportului de evaluare

A. DESCRIEREA MISIUNII DE EVALUARE
1. Prezentarea ntreprinderii evaluate
2. Data efectiv a evalurii
3. Baza de evaluare care include tipul i definiia valorii
estimate
4. Proprietarul participaiei evaluate
5. Scopul i utilizarea raportului de evaluare
6. Clientul i destinatarul raportului de evaluare
7. Clientul i destinatarul raportului de evaluare
8. Cadrul de reglementare

9. Ipotezele i condiiile limitative

10. Conformitatea cu standardele de evaluare
B.

DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII EVALUATE

1. Scurt istoric
2. Tipul ntreprinderii
3. Situaia juridic a activelor i clasificarea activelor din
cadrul afacerii evaluate
4. Tranzacii cu participaii sau active care au avut loc n
firma evaluat n perioada anterioar
5. Produse i servicii
6. Piaa ntreprinderii
7. Analiza clienilor i furnizorilor
8. Concurena
9. Dotrile tehnice i tehnologice principale
10. Identificarea activelor i localizarea lor, data i gradul
de extindere a inspeciilor
11. Angajaii
12. Managementul
13. Analiza financiar a ntreprinderii
14. Sursele de informaii utilizate, actualitatea i gradul lor
de credibilitate
C.

APLICAREA METODELOR DE EVALUARE

1.
2.
3.
4.
D.

Metode nscrise n abordarea pe baz de active

Metode nscrise n abordarea pe baz de venit
Metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia
Justificarea alegerii metodei de evaluare din cadrul
celor 3 abordri

VALOAREA ESTIMAT PROPUS,

CONCLUZIILE EVALUATORULUI

OPINIA

1. Reconcilierea valorilor
2. Valoarea estimat propus
3. Opinia i concluziile evaluatorului
E.
DECLARAIILE
DE
CERTIFICARE
ALE
EVALUATORULUI. SEMNTURA EVALUATORULUI