Capitolul 1 Rolul pieei de capital n economie

1.1

Piaa de capital - concept, importan

Piaa de capital reprezint un ansamblu de relaii de natur financiar prin care se realizeaz
transferul de capitaluri de la investitori ctre utilizatori, prin intermediul unor instrumente,
mecanisme i operatori specifici. Aceste relaii dau natere universului financiar, component a
universului economic dar i n acelai timp sistem autonom organizat pe propriile sale piee n care
schimb active financiare i moned.
In orice societate, economiile i investiiile au jucat un rol deosebit de important, att la
nivel macroeconomic ct i la nivelul fiecrei persoane sau agent economic. Exist un ansamblu de
factori care influeneaz deciziile fiecrei persoane sau agent economic de a renuna la un ctig sau
avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile n prezent) n favoarea unui
avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a fi utilizate n
viitor). Aceste economii au ns un rol important la nivelul ntregii economii naionale. Astfel,
sumele depuse la bncile comerciale de ctre persoane fizice sau juridice sunt folosite pentru
acordarea de credite altor persoane fizice i juridice, finannd astfel investiii n diverse sectoare
economice i contribuind la dezvoltarea economiei n ansamblul sau.
Principalele modaliti de plasare a sumelor disponibile din economie sunt:
- sume deinute n moneda naional;
- sume deinute n valute convertibile;
- certificate de depozit, depozite sau sume deinute la bnci comerciale, CEC sau alte instituii
financiare;
- titluri de stat;
- titluri de participare la fonduri de investiii;
- aciuni i obligaiuni ale societilor publice, cotate la bursa de valori sau pe piaa Rasdaq;
- investiii pe piee la termen (contracte futures i options);
- alte modaliti de investire (polie de asigurare si alte instrumente ale societilor de asigurri,
investiii directe n societi necotate, investiii imobiliare, plasamente alternative (aur, antichiti,
opere de arta etc.).
1.2. Tipologia pieelor de capital
Pieele de capital pot fi grupate n funcie de un numr mare caracteristici. Cele mai
importante dintre acestea sunt:
a) din punct de vedere al delimitrii pieei de capital se disting:
- concepia anglo-saxon potrivit creia piaa financiar este format din piaa de capital, piaa
monetar i cea a asigurrilor. n acest caz piaa de capital apare ca un segment al pieei financiare,
al crui obiect al tranzaciilor este constituit de instrumentele financiare pe termen mediu i lung;
- concepia continental-european n care piaa de capital este format din piaa financiar, piaa
monetar i cea ipotecar. n Romnia a fost adoptat concepia anglo-saxon.
b) n funcie de tipul valorilor mobiliare tranzacionate:
- piaa aciunilor;
- piaa obligaiunilor;
- piaa contractelor la termen (futures) este piaa pe care valorile mobiliare se tranzacioneaz pentru
livrare i plat viitoare. Instrumentul tranzacionat este numit contract la termen. Valorile mobiliare
ce fac obiectul contractului pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de scadena contractului.
Dac un contract la termen este tranzacionat la ghieu, prin negociere, se numete contract
forward;
- piaa opiunilor (options) este piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare pentru livrare
viitoare condiionat. Instrumentul tranzacionat este numit contract pe opiuni. Contractul este
executat la opiunea deintorului. Cele mai des ntlnite tipuri de contracte de opiuni sunt:
opiunile call (de cumprare) i opiunile put (de vnzare).
c) dup procedurile de tranzacionare utilizate:
1

- piaa de licitaie caracterizat prin faptul c tranzacionarea este condus de un intermediar, n

funcie de suprapunerea preurilor la ordinele primite de a cumpra sau vinde a anumit valoare
mobiliar. Persoana care tranzacioneaz este un agent de pia. Tranzaciile se realizeaz la acele
preuri pentru care exist att cerere, ct i ofert. Cumprtorii i vntorii nu tranzacioneaz unul
cu cellalt i n general, nu cunosc identitatea celeilalte pri. Piaa are n acest caz un caracter
impersonal;
- piaa de negocieri n care cumprtorii i vnztorii negociaz ntre ei preul i volumul valorilor
mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer.
d) dup localizarea fizic a pieei;
- pia zonal ce cuprinde o regiune geografic mai mic;
- pia naional localizat la nivel de economie naional;
- pia internaional ce cuprinde o regiune geografic mai mare n care se situeaz mai multe state
(american, european, Asiei de Sud-est etc.).
e) din punct de vedere al distribuiei:
- piaa primar pe care sunt negociate pentru prima oar emisiunile noi de valori mobiliare;
- piaa secundar ce cuprinde tranzacii cu valori mobiliare aflate deja n circulaie;
f) din punct de vedere al organizrii:
- pia organizat cu reguli de tranzacionare fixate. Funcioneaz ntr-un sediu cu o localizare fizic
central unde tranzacionarea se realizeaz n general prin licitaie. Aciunile sunt tranzacionate de
obicei pe astfel de piee.
- piaa la ghieu localizat la birourile brokerilor, dealerilor i emitenilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt bncile comerciale sau societile de asigurri. Deoarece tranzaciile au loc n
mai multe locuri, este o pia prin telefon, fax sau computer. Obligaiunile se vnd de obicei pe o
astfel de pia.
g) dup termenul de finalizare al tranzaciei:
- piaa la vedere n care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediat,
aceasta nsemnnd o variaie de la o zi la o sptmn, n funcie de tipul valorii mobiliare. Este
uneori numit pia n numerar;
- piaa la termen n care finalizarea tranzaciilor are loc dup un numr de zile de la ncheiere.
Indiferent de modul de segmentare al pieei de capital, aceasta prezint n ansamblul
urmtoarele trsturi specifice:
- este o pia deschis datorit accesului oricrui investitor la efectuarea tranzaciilor, acestea avnd
un caracter public;
- produsele pieei sunt emise pe termen mediu i lung. Pe piaa financiar termenele de investire
sunt mai mari de un an n timp ce pe piaa monetar acest termen este sub un an.
- valorile mobiliare pot fi transferate i negociate liber;
- tranzaciile cu valori mobiliare au caracter public.
1.3. Cererea i oferta de capital
Micarea fondurilor n economie se poate realiza n doua modaliti:
- prin concentrarea disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea a resurselor astfel
atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri - finanare indirect;
- prin emisiune de instrumente financiare de ctre utilizatorii de fonduri pe piaa financiar finanare direct.
In cazul finanrii directe se pun n circulaie instrumente financiare i o dat cu ele, se
stabilete o reea de relaii ntre emitenii respectivelor instrumente, care reprezint cererea de
fonduri i cumprtorii acestora, cei ce reprezint oferta de fonduri.
Cererea de capital aparine unor operatori cum sunt: societi comerciale publice i private,
alte categorii de ageni economici, instituii financiar-bancare i de asigurri, instituii publice,
guverne, organisme financiar-bancare de pe piaa internaional. Cererea de capital se poate grupa
n:
a) cerere structural de capital;
2

b) cerere legat de factori conjuncturali.

a) Cererea structural este determinat de nevoia finanrii unor aciuni economice n diverse ramuri
de activitate, achiziionarea bunurilor de investiii i finanarea unor programe de dezvoltare,
constituirea i majorarea fondurilor financiare ale instituiilor i organismelor financiar-bancare
naionale i internaionale,
b) Cererea conjunctural este efectul insuficienei sau indisponibilitii resurselor interne,
restriciilor excesive n acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar i de
cel al balanei de pli externe. Cererea este perturbat de factori cum sunt: fluctuaia preurilor,
creterea ratei dobnzii, nerambursarea la termen a mprumuturilor. Exponenii cererii sunt debitori
pe piaa financiar. Acetia pot fi grupai astfel:
a) dup activitatea desfurat:
guverne i colectiviti publice locale;
societi comerciale publice i private fr profil financiar;
bnci comerciale i alte instituii bancare;
autoriti monetare etc.
b) dup scopul urmrit:
finanarea industriei i gospodriei comunale;
petrol i gaze naturale;
transport i servicii publice;
bnci i finane;
organizaii internaionale;
scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire, adic din tot ceea ce rmne n posesia
deintorilor de venituri dup ce-i satisfac nevoile de consum. Aceasta aparine deintorilor de
capitaluri: societi comerciale, bnci, case de economii, societi de asigurare, case de pensii,
persoane particulare. Oferta este reprezentat de disponibiliti bneti temporar libere pentru care
se caut un plasament ct mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenat de procesul de
economisire. Economiile devin ofert pe piaa de capital numai dac posesorii lor sunt satisfcui de
modalitatea de fructificare, adic dac piaa asigur rentabilitatea cerut de investitori. Investitorii
se mpart n dou mari categorii:
a) individuali;
b) instituionali.
a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacii de dimensiuni modeste
pe piaa titlurilor financiare. Acetia pot fi:
investitori pasivi pe termen lung, care cumpr i pstreaz valorile mobiliare cu scopul de a-i
asigura ctiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra
preului zilnic al valorilor mobiliare;
negociatori activi, care ncearc s valorifice micarea cursului bursier n vederea obinerii unui
profit.
b) Investitorii instituionali sunt societi sau instituii care fac tranzacii de dimensiuni mari.
Acetia cuprind: bncile, societile de asigurare, societile de investiii, organismele de plasament
colectiv, instituiile care gestioneaz fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercit
o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i preului instrumentelor financiare.
Cererea i oferta sunt dou dimensiuni ale procesului de economisire-investire supuse
influenei directe i indirecte a unor riscuri multiple, dintre care o importan deosebit o au:
riscul opional al investirii, care apare n momentul adoptrii deciziei de plasament prin orientarea
ctre piaa monetar sau ctre piaa de capital;
riscul afacerii, care vizeaz incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaa de capital
la un moment dat att deintorilor de fonduri, ct i investitorilor ce gestioneaz portofolii de valori
mobiliare;

 riscul pieei, care vizeaz evoluia preurilor instrumentelor financiare n viitor i posibilitatea
nregistrrii unor pierderi ca urmare a modificrii raportului cerere-ofert pentru un anume tip de
instrument financiar;
riscul lichiditii, ce intervine n cazul n care se restrng posibilitile de transformare rapid i
fr pierderi n numerar a valorilor mobiliare deinute;
riscul creditului, specific pieei obligaiunilor, care intervine atunci cnd debitorul nu-i poate
respecta angajamentul de rscumprare a obligaiunii sau de plat a dobnzii;
riscul schimbrii cadrului legislativ, care vizeaz att piaa de capital, ct i modificarea legislaiei
economice i financiare n general.
1.4. Piaa primar i piaa secundar
Piaa primar asigura emisiunea i prima vnzare-cumprare a titlurilor financiare (spre
exemplu, cnd o societate emite aciuni la constituire), permind finanarea activitii agenilor
economici prin atragerea capitalurilor financiare disponibile.
Piaa secundar este cea pe care investitorii i ntreprinztorii cumpr i vnd valorile
mobiliare emise, puse n circulaie pe piaa primar. Datorita existentei acestei piee, investitorii
care-i plaseaz capitalurile pe piaa primar, pot iei de pe pia nainte de scadenta titlurilor
cumprate, prin vnzarea lor. Astfel, piaa secundar asigura o excelent mobilitate i lichiditate a
capitalurilor, extrem de bine venite pentru buna funcionare a oricrei economii. Pe piaa secundar
intervin bursele de valori alturi de piaa OTC (piaa interdealeri, piaa la ghieu sau bursa
electronic cum mai este cunoscut) avnd rolul de a realiza tranzacii cu valori mobiliare. Cele
dou instituii sunt cu att mai eficiente cu ct concentreaz mai mult din inteniile de cumprare
sau de vnzare de valori mobiliare i reuesc astfel s echilibreze cererea cu oferta. Piaa secundar,
prin modul de funcionare, tranzaciile realizate i posibilitile de fructificare a capitalurilor,
reprezint obiectul principal al acestui curs. n continuare va fi numit generic piaa bursier sau
bursa n sens larg.
Delimitarea pieei de capital n primar i secundar este pur teoretic ns de folos n
nelegerea mecanismului emisiunii, plasrii i tranzacionrii valorilor mobiliare. Astfel primar
cuprinde emisiunile noi de valori mobiliare ce sunt negociate pentru prima dat. Cu sprijinul
intermediarilor financiari, valorile mobiliare emise de utilizatorii de capitaluri ajung la investitori.
Pentru acest tip de sericii intermediarii percep un comision. Serviciile de difuzare n teritoriu a
valorilor mobiliare noi nu pot fi realizate dect de intermediarii care au o reea vast de distribuie.
O data puse n circulaie valorile mobiliare pe piaa primar, fac obiectul tranzaciilor pe
piaa secundar. Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul pieelor de
negocieri sau organizate: este n principal vorba de bursa de valori i de piaa extrabursier (sau
piaa OTC - Over the Counter Market). Diferena dintre cele doua forme organizate ale pieei de
capital (bursa si piaa OTC) constau n:
- existenta unor condiii i criterii de eficien economico-financiara pentru admitere;
- condiii distincte de informare a investitorilor;
- garanii diferite oferite pentru investitori;
- modul de funcionare i organizare a celor dou piee (bursa de valori este o piaa de licitaie n
timp ce piaa OTC este o pia de negociere).
Piaa primar are deci rolul de a transform activele financiare pe termen scurt n capitaluri
pe termen mediu i lung. Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite
cerine:
- lichiditate: abundena de fonduri i titluri (asigur continuitatea derulrii tranzaciilor);
- eficien: mecanisme operative la costuri ct mai reduse;
- transparen: informaia asigur o bun orientare investiional i contracararea tendinelor de
monopol;
- corectitudine: prin reglementri se contracareaz tendinele de manipulare a pieei;
- adaptabilitate la condiiile economice

Capitolul 2 Instrumente ale pieei de capital

2.1. Valoare mobiliar-definiie
Totalitatea instrumentelor unei piee de capital formeaz categoria produselor bursiere. Din
aceast categorie fac parte i valorile mobiliare. Acestea reprezint instrumente negociabile
materializate sau nscrise n cont, care ofer deintorilor anumite drepturi asupra emitentului.
Drepturile care izvorsc din deinerea de aciuni sunt stabilite prin contractul de emisiune al
acestora.
Prima definiie a valorilor mobiliare a fost dat n legea 52/1994 potrivit creia, valorile
mobiliare pot fi: aciunile, obligaiunile precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte
titluri de credit, ncadrate de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, n aceast categorie. Legea
nr. 297/2004 privind piaa de capital definete valorile mobiliare ca fiind:
a) aciuni emise de societi comerciale i alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate
pe piaa de capital;
b) obligaiuni i alte titluri de crean, inclusiv titlurile de stat cu scaden mai mare de 12 luni,
negociabile pe piaa de capital;
c) orice alte titluri negociate n mod obinuit, care dau dreptul de a achiziiona respectivele valori
mobiliare prin subscriere sau schimb, dnd loc la o decontare n bani, cu excepia instrumentelor de
plat.
Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare sunt structurate n:
a) valori mobiliare primare reprezentate de aciuni i obligaiuni;
b) valori mobiliare derivate care pot rezulta din combinarea valorilor mobiliare primare. Pot fi
ncheiate ntre emitent i investitor (forward) sau pot fi standardizate (futures i options);
c) valori mobiliare sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active
diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou. Cele mai cunoscute astfel de
contracte sunt cele pe indici de burs.
2.2. Aciunile
2.2.1 Definiie
Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercial, reprezentnd o cot parte
din capitalul social al unei societi. Este un titlu negociabil, ce confer deintorului o serie de
drepturi:
- drepturi patrimoniale:
dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunztor sumei
subscrise;
dreptul de a participa la mprirea profitului;
dreptul de a primi o parte corespunztoare din activul social rmas dup lichidarea
societii.
- drepturi personale nepatrimoniale:
dreptul de a primi un nscris care conine dreptul de proprietar al deintorului;
dreptul de a dispune liber de aciuni;
dreptul de a participa la elaborarea deciziilor;
dreptul de control i informare;
dreptul de preemiune sau de meninere a calitii de proprietar n funcie de mrimea
capitalului investit.
2.2.2 Clasificarea aciunilor
a) dup drepturile pe care le genereaz aciunile pot fi:
- aciuni ordinare care reflect mrimea capitalului social, ele reprezentnd dovada participrii la
societate. Atunci cnd persoana cumpr aciuni ale unei societi ea dobndete drepturi i obligaii
5

ca asociat;
- aciuni prefereniale atest de asemenea participarea la societate, dar au caracteristici care le
disting de cele ordinare. Astfel acionarii au dreptul la dividende fixe, care se pltesc naintea celor
ordinare. Acionarii nu dispun de dreptul la vot, n afar de cazul n care a fost dispus altfel prin
contractul preferenial, caz n care aciunile prefereniale dau dreptul de vot. Aciunile prefereniale
pot fi:
cumulative - dac societatea nu poate plti dividendele ntr-un an, atunci ele se cumuleaz i
vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente;
necumulative - acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n eventualitatea c
societatea nu pltete dividendele respective, nu exist o acumulare a restanelor;
participative - acionarii primesc un dividend fix, corespunztor aciunilor lor prefereniale
n fiecare an i mai pot primi o parte suplimentar din profit, dup ce acionarilor ordinari li sau
pltit dividendele.
b) dup modul de transmitere aciunile se mpart n:
- aciuni nominative, au nscris numele deintorilor i pot fi transmise unei alte persoane, numai
prin transcrierea tranzaciei ntr-un registru la societatea emitent;
- aciuni la purttor, nu poart nici un nume i se pot transmite fr nici o formalitate, cel care le
deine fiind recunoscut ca acionar.
c) n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de autofinanare, aciunile cunosc
urmtoarele stadii:
- aciuni autorizate ce reprezint numrul maxim de aciuni ce poate fi emis, numrul fiind stabilit
prin statut;
- aciuni neemise reprezint acea parte din numrul total de aciuni autorizate care nc nu au fost
emise n vederea comercializrii i care, constituie potenialul de autofinanare al societii;
- aciuni emise reprezint cuantumul aciunilor autorizate care au fost emise i comercializate sau se
afl n procesul distribuiei;
- aciuni de trezorerie sunt aciunile proprii pe care societatea i le rscumpr de pe pia pentru a
le revinde atunci cnd preul acestora crete;
- aciuni puse n vnzare sunt aciuni emise i aflate n procesul distribuiei pentru care societatea nu
pltete nc dividende i a cror contravaloare urmeaz a fi ncasat;
- aciuni aflate pe pia-sunt aciuni emise i vndute care se afl n posesia acionarilor i pentru
care societatea pltete dividende.
d) dup forma de prezentare, aciunile pot fi:
- materializate printr-un nscris;
- dematerializate caz n care sunt nregistrate n cont.
Principalele drepturi i obligaii ale prilor implicate, sunt nscrise pe faa aciunii sub
forma clauzelor i meniunilor. Astfel se precizeaz: numele emitentului, tipul aciunii, adresa
emitentului, numrul autorizaiei de funcionare, valoarea nominal, seria i numrul nscrisului,
data emisiunii, semntura i tampila emitentului.
Pe lng aceste date se mai nscriu:
- clauza de revocare sau rscumprare ce permite emitentului s-i retrag de pe pia titlurile prin
rscumprarea lor de la deintori;
- clauza de protejare a investitorului ce stabilete perioada de timp n care emitentul nu are voie si exercite dreptul de revocare, perioad n care investitorul se poate bucura de drepturile prevzute
n contract.
2.2.3 Valoarea aciunilor
Valoarea unei aciuni poate fi considerat sub urmtoarele forme:
a) Valoarea nominal (VN) care este egal cu suma capitalului social (CS) divizat la numrul de
aciuni emise (N):
VN

CS
N

Valoarea nominal este o valoare convenional, pe baza creia este mprit capitalul ntre
asociai. n funcie de aceast valoare, este prevzut prin statut o remunerare a acionarilor.
b)Valoarea patrimonial ce poate fi exprimat prin valoarea contabil i prin valoarea intrinsec.
Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune:
A
Vct n
N
unde: Vct - valoarea contabil;
An - activul net;
N - numrul de aciuni;
Activul net este reprezentat de partea din activele ntreprinderii neafectate de datoriile contractate
de aceasta:
An At Dt

unde: An - activul net;

At - activul total ;
Dt - datorii totale.
Valoarea intrinsec, exprim activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente
ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au
aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
A
VI nc
N
unde: VI - valoarea intrinsec;
Anc - activul nat corectat;
N - numrul de aciuni.
b) Valoarea de rentabilitate, interpretat ca valoare financiar i valoare de randament. Valoarea
financiar exprim capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata
medie a dobnzii pe pia:
Vf

D
R md

unde: Vf - valoarea financiar;

D - dividend;
Rmd - rata medie a dobnzii pe pia.
Valoarea de randament este considerat o form de exprimare a valorii financiare, fiind
calculat ca raport ntre profitul net repartizat ce revine pe o aciune i rata medie a dobnzii pe
pia:
P
Vr na
R md
unde: Vr - valoarea de randament;
Pna - profit net pe aciune;
Rmd - rata medie a dobnzii pe pia.
Vnzarea aciunilor n momentul emisiunii sau n orice moment pe piaa de capital, se
realizeaz la preul de emisiune i respectiv, la preul pieei. Astfel se deosebesc:
d) Valoarea negociat sau preul de emisiune, determinat prin adugarea la valoarea nominal a
primei de emisiune:
PE VN p e

unde: PE - preul de emisiune;

VN - valoarea nominal;
pe - prima de emisiune.
e) Valoarea de pia este preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast valoare se prezint
sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului dintre cerere i ofert, fiind influenat
de:

- situaia economic i financiar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a rezultatelor

financiare;
- evoluia pieei bursiere naionale i internaionale;
- fenomene pur bursiere ce influeneaz cererea i oferta.
2.2.4 Evaluarea financiar a aciunilor
Pentru un investitor pe piaa de capital, decizia de investire este influenat de informaiile
pe care le poate obine privind evaluarea aciunilor lor la un moment dat. n acest scop, se
procedeaz fie la evaluarea financiar a aciunilor, fie la evaluarea tehnic a acestora. Evaluarea
financiar se realizeaz pe baza unor indicatori financiari cum ar fi:
a) profitul net pe aciune ce exprim capacitatea emitentului de a crea profit i se calculeaz cu
relaia:
P
Ppa n
N
unde: Ppa - profit net pe aciune;
Pn - profit net;
N- numrul total de aciuni existente pe pia.
b) rata de distribuire a dividendului, care reflect partea din profitul exerciiului financiar distribuit
acionarilor:
D
d n .100
Pn
unde: d - rata de distribuire a dividendului;
Dn - dividendele nete, calculate dup plata impozitului asupra dividendelor;
Pn - profitul net.
Mrimea acestui indicator depinde de decizia privind distribuirea profitului i anume:
- dac d tinde ctre zero, rezult preocuparea emitentului pentru asigurarea autofinanrii prin
reinvestirea profitului;
- dac d tinde ctre 100%, rezult preocuparea pentru meninerea interesului acionarilor n a deine
aciunile societii care distribuie dividende mari;
- dac d este egal cu 100% societatea emitent nu ncorporeaz n rezerv nici o unitate monetar
din profitul obinut;
- dac d este mai mare dect 100%, se apeleaz la rezervele acumulate anterior, n vederea
distribuirii lor ca dividende.
c) Dividendul pe aciune, calculat att ca dividend brut repartizat, ct i dividend net:
unde:
P
DPA nr .100
N
DPA - dividend pe aciune;
Pnr - profit net repartizat acionarilor;
N - numrul total de aciuni existente pe pia.
Dividendul pe aciune reprezint, pentru posesorul aciunii, venitul produs de investiia sa,
deci un flux financiar. Spre deosebire de acesta, profitul pe aciune, reprezint pentru emitent un
element important al valorizrii unei aciuni.
d) Randamentul unei aciuni este produs att de dividende, ct i de creterea valorii de pia a
aciunii:
D C1 C 0
R
100
C0
unde: R - randamentul unei aciuni;
D - dividendul repartizat;
C1 - cursul la revnzarea aciunii;
C0 - cursul la cumprarea aciunii.
8

e) Coeficientul PER reprezint indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficiena
plasamentului n aciuni:
PER

C
Ppa

n care: PER - coeficientul multiplicator al capitalizrii;

C - curs bursier al aciunii;
Ppa - profitul net pe aciune.
2.2.5 Evaluarea aciunilor pe baza analizei tehnice
Spre deosebire de analiza indicatorilor financiari ce caracterizeaz evoluia preului unei
aciuni, analiza tehnic pune n eviden micarea cursului unei aciuni ca rezultat al cererii i
ofertei i ofer informaii probabile cu privire la evoluia viitoare de curs. Cursul bursier poate fi
caracterizat ca un semnal care influeneaz comportamentul investitorului, care se adapteaz la
condiiile pieei. Analiza tehnic se bazeaz pe urmtoarele considerente:
toi factorii ce influeneaz cursul sunt deja coninui n nivelul cursurilor nregistrate;
cursurile aciunilor se ncadreaz n trenduri;
trecutul se repet.
Formarea cursului la burs este caracterizat de un numr mare de variabile. Pentru a
prognostica evoluia cursului ar trebui s existe informaii complete n legtur cu toate variabilele
ce influeneaz procesul de pia. Aceast cerin este ns imposibil de satisfcut deoarece
cunotinele despre aceti factori care influeneaz piaa sunt limitate.
Analiza tehnic sau chartist studiaz modificrile de pre ale aciunilor pe termen scurt,
pornind de ta un studiu istoric al preurilor de pia pe o perioad de cel puin 2-3 luni i de la
influena factorilor interni ai pieei asupra direciei i variaiilor de curs ale titlurilor. n acest scop se
realizeaz analize grafice sau diagrame care indic modificri de curs ale titlurilor ntr-o perioad
trecut i prezent, volumul tranzaciilor, precum i numrul aciunilor aflate n cretere sau
descretere. Din studierea evoluiei trecute i prezente a titlurilor se desprind principalele tendine
ale unui titlu sau ale ntregii piee.
n principal, prin analiza tehnic se urmresc trei obiective:
- proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului. n acest sens se utilizeaz
regresia liniar. Dac nivelul viitor al cursului este inferior celui calculat, atunci tendina
cresctoare a pieei i-a schimbat direcia i invers.
- cercetarea i urmrirea micrilor ciclice ale pieei. Ipoteza de plecare se bazeaz pe convingerea
c orice titlu care se afl n cretere va ajunge s scad. Pentru aceasta este necesar s se calculeze
frecvena ciclurilor i s se analizeze evoluia preurilor, n perioada pe parcursul creia calculele
arat c se apropie un punct de ntoarcere al pieei.
- urmrirea tendinei actuale pentru a stabili cnd o variaie de pre va indica un punct de ntoarcere.
Dup o perioad ndelungat de utilizare a analizei tehnice s-a dovedit c cel mai mare potenial l-a
prezentat cel de-al treilea obiectiv.
2.2.6 Efectele emisiunii de aciuni
Emisiunea de aciuni se realizeaz att la nfiinare, ct i n timpul funcionrii societii. La
nfiinare, efectul pentru emitent l constituie formarea capitalului social, iar pentru investitor,
efectul se manifest n viitor, fiind dat de randamentul investiiei: capacitatea de a produce
dividende, precum i posibilitatea de a obine un ctig din diferena de curs. n timpul funcionrii
unei societi, emisiunea de aciuni realizat pentru majorarea capitalului social produce efecte
nedorite pentru vechii acionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluie, care afecteaz
valoarea aciunii, profitul pe aciune i dreptul la vot al posesorului aciunii.
Pentru atenuarea acestor efecte, societatea emitent calculeaz un drept preferenial, denumit
drept de subscriere de care beneficiaz fotii acionari. Dreptul de subscriere se determin ca
diferen ntre valoarea de pia a aciunilor vechi i noi, dup majorarea capitalului social.

Mrirea dreptului de subscriere depinde de numrul aciunilor nou emise i de preul la care
se realizeaz prima vnzare a aciunilor noi. Dac vnzarea noilor aciuni se realizeaz la pre de
emisiune, mrimea teoretic a dreptului de subscriere este:
DS (C Pe )

n
(N n)

unde: DS - dreptul de subscriere;

C - cursul aciunilor vechi;
Pe - preul de emisiune al noilor aciuni.
Dreptul de subscriere coteaz la burs. Posesorul lui l poate vinde, la un pre de pia ce
difer de mrimea teoretic a dreptului de subscriere, ncasnd o sum n numerar prin care este
protejat mpotriva efectelor de diluie.
2.2.7 Dividendul i politica de dividend
Deintorii aciunilor ordinare ncaseaz un dividend anual, stabilit n funcie de mrimea
profitului i n conformitate cu politica de dividend adoptat, n timp ce deintorii aciunilor
privilegiate au dreptul la obinerea unui dividend fix, indiferent de mrimea profitului obinut.
Dividendul este partea din profit cuvenit sau repartizat acionarilor i calculat, procentual, fa
de capitalul subscris:
D VN

d
100

unde: D - dividend repartizat;

VN - valoarea nominal a aciunii;
d - rata de distribuire a dividendelor.
Distribuirea dividendelor are ca efect aa numita opoziie dintre firm, ca entitate economic
i asociai. Aceast opoziie dispare n timp, pe msur ce acumularea de capital devine surs de
obinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor priveaz firma de lichiditi, de aceea
decizia de distribuire a dividendelor este legat de politica de finanare i de structura de cretere a
capitalului.
Parametrii deciziei de dividend sunt:
- rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre dividende i profitul net;
- rata de cretere a dividendului pe aciune.
Decizia urmrete, n general, s atenueze fluctuaia dividendului unitar, n cazul variaiilor
sensibile ale profitului de la o perioad la alta. A stabili suma dividendului ce urmeaz a fi
distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma folosit pentru autofinanare.
Formele sub care se distribuie dividendul sunt:
- dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend;
- dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor privilegiate;
- dividend provizoriu, ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, cu un avans din dividendul
definitiv ce se va repartiza ulterior, dup nchiderea i publicarea bilanului;
- dividend repartizat sub form de noi aciuni. n acest caz, societatea emitent calculeaz dreptul de
atribuire. Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su la dividend.
Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel al dreptului de subscriere, dar n acest caz,
preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit:
Da C

n
(N n)

unde: Da - dreptul de atribuire,

C - cursul aciunilor vechi;
N - numrul aciunilor vechi;
n - numrul aciunilor noi. Fiecare acionar va beneficia de aciuni gratuite n funcie de
numrul aciunilor posedate. Fiecrei aciuni i este ataat un drept de atribuire, care poate fi
negociat la burs, dac cel cruia i se cuvine nu dorete s participe la majorarea de capital.

10

2.3. Obligaiunile
2.3.1 Caracteristici ale obligaiunilor
Obligaiunea este un nscris care certific deintorului su calitatea de creditor. Ea
reprezint un titlu de crean negociabil. Sunt titluri reprezentative ale unei creane asupra
emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Dau deintorului
dreptul de ncasare a unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul
recuperndu-i capitalul avansat n schimbul obligaiunilor. Pentru emitent obligaiunile reprezint
un instrument de mobilizare a capitalului de mprumut. n calitate de emiteni statul i colectivitile
locale sau agenii economici procur n acest mod resurse financiare, renunnd astfel la creditul
tradiional. Investitorii n astfel de titluri pot fi persoane fizice i juridice din ar i strintate care
dein capitaluri bneti. Obligaiunile pot fi:
- garantate cu anumite active i sunt caracterizate de un nalt grad de protecie n cazul n care
societatea nu i efectueaz plile;
- negarantate caz n care reprezint mprumuturi pe termen lung i sunt emise de ctre societi fr
nici o garanie specific. Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea de care se bucur societatea
emitent;
- nominative ce au nscris numele deintorului i se prezint sub forme unui certificat nominativ,
dnd posibilitatea la operaiuni de transfer n registrul emitentului, n cazul unei schimbri a
dreptului de crean;
- la purttor ce sunt confecionate i imprimate dup norme stricte, avnd cupoane detaabile;
- de tezaur, sunt titluri emise de stat, de administraia public de stat. Sunt purttoare de dobnzi,
prin al cror plasament mobilizeaz importante active monetare disponibile necesare acoperirii
cheltuielilor bugetare curente. Acestea asigur un nivel al dobnzii competitiv, difereniat n funcie
de durata mprumutului, fapt ce l atrage pe deintorul de disponibiliti.
Principalele caracteristici ale obligaiunilor sunt:
- este un instrument al investiiei de capital;
- exprim creana deintorului asupra ansamblului activelor emitentului;
- exprim angajamentul unui debitor fa de creditorul care pune la dispoziie primului, fondurile
sale.
Pe lng obligaiunile clasice ntlnim i tipuri noi de obligaiuni:
- obligaiuni cu bonuri de subscriere care combin o obligaiune clasic simpl cu un drept
negociabil. Acest drept negociabil permite s se achiziioneze ulterior, la un pre fixat dinainte,
aciuni ale firmei emitente;
- obligaiuni de participare n cadrul crora rata dobnzii i preul de rambursare sunt fixate la un
nivel minim n momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate n conformitate cu rezultatele
financiare obinute de debitor. Deintorul obligaiunii este protejat mpotriva pierderii prin
garantarea unui ctig minim;
- obligaiuni convertibile n aciuni. Deintorul acestui tip de obligaiune are dreptul ca, n cadrul
unui termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni), s-i exprime opiunea de convertire a
titlurilor n aciuni. Aceast opiune se materializeaz atunci cnd veniturile din dividende depesc
dobnzile atribuite. Obligaiunile convertibile comport dou tipuri de rat a dobnzii:
o rat variabil pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaiunii i data
nceperii dreptului la convertire, la stabilirea creia se ine seama de faptul c deintorul are
acest avantaj, fiind mai mic dect cea a pieei;
o rat egal cu dobnda pieei practicat la obligaiunile ce nu vor fi convertite n perioada
de opiune i care, la expirarea acestei perioade, devin obligaiuni clasice sau ordinare;
- Obligaiuni indexate, n care emitentul i asum obligaia de a actualiza valoarea acestor titluri n
funcie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplic:
asupra dobnzii;
asupra preului de rambursare;
11

 asupra ambelor elemente.

Scopul indexrii este acela de a asigura investitorului posibilitatea recuperrii reale a
capitalului investit i implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament;
- Obligaiuni cu dobnd variabil. n acest caz emitentul modific rata dobnzii pe durata
existenei obligaiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului n conformitate cu condiiile
pieei;
- Obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit de tip OSCAR. Acestea permit deintorului s
aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau a primi obligaiuni identice cu cele iniiale.
2.3.1 Elemente tehnice ale obligaiunilor
Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt:
a) Valoarea nominal reprezentnd raportul dintre mprumutul lansat pe pia i numrul
obligaiunilor emise:
VN

I
N

unde: VN - valoarea nominal;

I - mrimea mprumutului,
N - numrul obligaiunilor;
b) Valoarea la subscriere sau preul de emisiune, este determinat de emitent, de regul, sub
valoarea nominal, pentru a se asigura atractivitatea investiiei:
PE VN p e

unde: PE - preul de emisiune;

VN - valoarea nominal;
Pe - prima de emisiune.
c) Termenul de rambursare este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i cel al rscumprrii.
d) Rata nominal a dobnzii, este acea rat care aplicat asupra valorii nominale, permite
determinarea cuponului de dobnd.
e) Cuponul de dobnd reprezint fructificarea plasamentului n raport de valoarea nominal a
obligaiunii.
R
CD VN d
100
unde: CD - cuponul de dobnd;
VN - valoarea nominal a obligaiunii;
Rd - rata nominal a dobnzii;
Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobnd se
determin dup relaia:
CD VN R d

n
100 360

unde: CD - cupon de dobnd;

VN - valoarea nominal a obligaiunii;
Rd - rata nominal a dobnzii.
f) Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t o, pentru un contract de
mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
g) Cursul obligaiunii este preul de pia al acesteia:
C P

100
VN

unde: C - cursul obligaiunii;

P - preul de pia al obligaiunii;
VN - valoarea nominal a obligaiunii;
Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect valoarea
nominal.
12

h) Cursul rambursrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea

se face cel puin la valoarea nominal. Dac rambursarea se realizeaz la o sum mai mare dect
valoarea nominal, costul rambursrii este determinat de nivelul primei de rambursare:
Pr VR r Pe

unde: Pr - preul de rambursare;

VRr - valoarea real de rambursare;
Pe - preul de emisiune.
i) Modalitile de rambursare:
- o singur dat la scaden, cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de via;
- rambursarea prin anuiti constante, adic restituirea n fiecare an a unei sume constante,
reprezentnd rambursarea i dobnda aferent;
- restituirea n rate anuale egale:
Ra

VN
T

unde: Ra - rata de rambursat;

VN - valoarea nominal a obligaiunii;
T - numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul;
Cuponul de dobnd anual se calculeaz n acest caz la valoarea rmas de rambursat;
n

CD (VN R a ) R d
i 1

unde: Ra - rata de rambursat;

D - cuponul anual de dobnd;
Rd - rata dobnzii.
- rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc anual, ci sunt
capitalizate i reglate odat cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei.
2.3.2 mprumutul obligatar
mprumutul obligatar constituie modalitatea fundamental de ndatorare a agenilor
economici pe termen lung. El se distinge fa de mprumutul clasic prin urmtoarele caracteristici:
- n cazul unui mprumut clasic, creditorul este unic, fiind vorba, n general de o banc sau de un
intermediar financiar specializat. Emisiunea de obligaiuni reunete un mare numr de creditori.
- obligaiunea fiind un titlu de crean negociabil, este cotat pe piaa secundar. Spre deosebire de
mprumutul clasic, recuperarea investiiei n obligaiuni se poate efectua nainte de scaden, la
preul pieei, ce difer de preul pltit n momentul plasrii capitalului n obligaiuni.
Principalele elemente tehnice ale mprumutului obligatar sunt:
- suma mprumutat i numrul obligaiunilor emise, emise, n funcie de care se determin valoarea
nominal;
- termenul de rambursare, ce corespunde duratei de via a obligaiunilor;
- preul de emisiune care cuprinde costul operaiunilor de emitere a titlurilor i de plasare a lor;
- costul mprumuturilor, generat de obligaiunile emitentului fa de creditor cu privire la dobnda i
suma de rambursat;
- condiiile rambursrii datoriei, n funcie de care se stabilete planul de amortizare a mprumutului.
2.3.3 Randamentul plasamentului n obligaiuni
Un investitor care cumpr o obligaiune, dorete s cunoasc rata de randament global ce
va fi realizat n funcie de preul pltit. Pentru o obligaiune cu cupon zero, a crei valoare provine
numai din rambursare la scaden, calculul este simplu. Rata de randament actuarial este rata la care
investitorul i plaseaz fondurile P pentru care I se va rambursa o sum egal cu 100, peste n ani.
P

100
(1 r) n

13

Pentru o obligaiune clasic cu cupon de dobnd anual, calculul este mai complicat.
Valoarea unei obligaiuni este valoarea actual a ncasrilor succesive sperate de deintorul ei.
Aceste ncasri sunt determinate de cuponul de dobnd i de preul de revnzare. Deci, rata de
randament actuarial este rata de actualizare care egalizeaz suma plasamentului cu suma actualizat
a veniturilor pe care le genereaz acel plasament.
Maturitatea unei obligaiuni este media diferitelor durate la sfritul crora sunt ncasate
cash-flow-rile. Maturitatea exprim intervalul de timp n care se recupereaz plasamentul prin
intermediul rambursrii mprumutului. n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, maturitatea este
tocmai scadena final, pentru c obligaiunea nu d natere dect la un flux unic. Pentru celelalte
tipuri de obligaiuni, maturitatea este media lunar a scadenelor de rambursare.
Durata unei obligaiuni, reprezint msura maturitii obligaiunii. Durata reprezint media
scadenelor fiecrui flux, ponderat cu ceea ce reprezint fluxul respectiv n valoarea obligaiunii:
D

1
C1
C2
Cn
(1
2
... n
)
p
1 r
1 r
1 r

Durata permite msurarea sensibilitii obligaiunii, adic riscul de rat a dobnzii.

Sensibilitatea S a unei obligaiuni fa de modificrile ratei dobnzii este egal cu durata influenat
de inversul factorului de actualizare:
S

1
D
1 r

Unde: S - sensibilitatea obligaiunii;

r - rata de actualizare iar D-durata.
Riscul de rat a dobnzii pentru o obligaiune cu dobnd fix este, deci, proporional cu
durata sa. Sensibilitatea surprinde raportul invers proporional dintre rata dobnzii i cursul
obligaiunii. Sensibilitatea este cu att mai mare, cu ct durata este mai mare.

Capitolul 3 Bursa de valori

3.1. Bursa de valori concept, rol, coninut
3.1.1 Conceptul general de burs de valori
Bursa este o pia pe care se ofer i se desfac, dup o procedur special, mrfuri sau valori
mobiliare. Denumirea instituiei provine de la numele unei vechi familii de hangii, Van der Bursen,
care a nfiinat la Bruges, n Flandra (Belgia de azi) un local numit Hotel de Bourses, n holul cruia
se negociau metale preioase (aur, argint, platin) precum i hrtii de valoare.
Cel mai frecvent termenul de burs desemneaz o instituie a economiei de pia care se
bucur de interes n lumea afacerilor, n msura n care asigur un cadru organizat pentru realizarea
tranzaciilor, un sistem de principii i norme care s garanteze ncheierea i executarea contractelor,
n condiii de exactitate, corectitudine i transparen.
Bursa se prezint ca o instituie care dispune de spaii pentru tranzacii unde se concentreaz
cererea i oferta de valori mobiliare, realizndu-se negocierea, contractarea i executarea
contractelor n mod deschis, n conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a
activitii bursiere presupune centralizarea tranzaciilor prin intermediul unui mecanism care asigur
accesul direct i continuu al clienilor la informaiile de pia i la efectuarea operaiunilor, exclusiv
n cadrul acestui mecanism. n mod tradiional, acesta s-a realizat prin concentrarea ordinelor de
vnzare i cumprare ntr-un spaiu special amenajat denumit sal de negociere a bursei. n aceast
incint se efectueaz tranzaciile de ctre un personal specializat.
3.1.2 Rolul bursei de valori n economie

14

Privite prin prisma coninutului activitii, bursele de valori mobiliare reprezint segmentul
cel mai important al pieei secundare de capital. Fiecare tranzacie este generat de interesele
vnztorilor i cumprtorilor i la rndul ei, produce efecte asupra cursului valorilor mobiliare. Se
poate concluziona deci c bursa este cea care asigur lichiditatea i mobilitatea capitalurilor. Prin
intermediul bursei, agenii economici care i-au plasat capitalurile pe piaa primar pot reintra n
posesia capitalurilor, nainte de scaden.
Funciile bursei de valori mobiliare n economie sunt:
- concentrarea cererii i ofertei de valori mobiliare pe o anumit pia la un moment dat;
- efectuarea tranzaciilor cu valori mobiliare n conformitate cu ordinele adresate de clieni;
- urmrirea sistematic a cursului valorilor mobiliare nregistrate la cota bursei;
- reflectarea conjuncturii economice, ntr-o anumit perspectiv, determinat att de factori specifici
pieei n cauz, ct i de factori externi.
Rolul bursei este complex. Principalul rol al bursei l constituie, efectuarea de tranzacii cu
hrtii de valoare emise de agenii economici i plasate de agenii de schimb, acestea punnd fi
comercializate datorit caracterului lor negociabil. Activitatea pe piaa bursier este urmrit prin
intermediul cursului valorilor mobiliare i indicelui bursier. Aceti indicatori sunt considerai
barometre ale strii economice din ara respectiv. Bursa este sensibil la toate evenimentele de
ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune n eviden, starea economiei naionale
n cadrul creia funcioneaz bursa la un moment dat.
3.1.3 Clasificarea burselor
a) Dup obiectul tranzaciilor:
- burse de valori;
- burse de mrfuri;
- burse valutare sau de devize;
- burse complementare comerului internaional.
b) n funcie de varietatea tranzaciilor:
- burse generale;
- burse specializate.
c) Dup regimul juridic:
- burse private;
- burse publice.
d) Din punct de vedere al accesului la calitatea de membru :
- burse nchise avnd un numr limitat de membri;
- burse deschise cu un numr nelimitat de membri.
3.2 Participanii la activitatea bursier
n activitatea bursier sunt implicate trei categorii de participani: investitorii, emitenii de
valori mobiliare i intermediarii bursieri. Intermediarii bursieri reprezint o categorie de
profesioniti al cror rol este de a realiza i ncheia tranzacii cu valori mobiliare. Nu se pot cumpra
sau vinde valori mobiliare pe piaa bursiere fr ajutorul intermediarilor. Prin activitatea lor agenii
bursei sunt:
- specialiti operativi care realizeaz direct i nemijlocit operaiuni de burs i pot fi grupai n dou
categorii: brokeri sau dealeri;
- specialiti neoperativi cu rol de furnizare de informaii asupra conjuncturii i oportunitilor de
afaceri. Acetia pot fi:
analiti bursieri care pot lucra ca angajai ai societilor de burs sau n firme proprii;
funcionari sau angajai ai bursei cu sarcini de supraveghere, urmrire i control asupra
derulrii operaiunilor specifice n incinta bursei.
Specialitii operativi au urmtoarele atribuii:
- administrarea portofoliilor de valori mobiliare;
- meninerea unor legturi cu mandatarii acestora pentru derularea tranzaciilor;
15

- utilizarea unor procedee publicitare pentru a se face cunoscui;

- ncheierea unor convenii n vederea unor fuzionri ulterioare.
n acelai timp acestora le sunt interzise o serie de aciuni cum ar fi:
- operaiuni bancare nsemnnd mprumuturi cu titluri sau vrsminte ale dobnzilor din depunerile
primite;
- acceptarea de participaii financiare la societile ale cror titluri le negociaz;
- operaii n contrapartid adic cumprarea pe cont propriu a titlurilor ncredinate pentru a fi
revndute sau vnzarea, n beneficiu propriu, ctre investitorii care le ncredineaz ordine de
cumprare;
- comerul cu operaiuni de burs pentru ei nii;
- s se pun n serviciul unei societi la burs, ca membru al consiliului de administraie sau cenzor
al acesteia;
- s dea garanii speciale pentru ndeplinirea operaiunilor cu care sunt nsrcinai;
- s se nvoiasc pentru un comision mai mic dect cel stabilit sau s fac bonificaie din acesta;
- s fac operaiuni bursiere pentru faliii neabilitai sau cei exclui de la burs din diferite motive;
- s fac operaiuni fr aplicarea taxelor i impozitelor cerute de lege;
- s execute sau s nregistreze operaiuni ncheiate n afara bursei.
n Romnia tranzacionarea n cadrul bursei este monopolul membrilor Asociaiei Bursei se
poate face numai prin intermediul agenilor pentru valori mobiliare autorizai ca ageni de burs.
Dobndirea calitii de agent de burs are la baz cererea transmis de societatea de valori mobiliare
ctre burs i necesit ndeplinirea urmtoarelor condiii:
- persoana n cauz trebuie s dein o autorizaie valabil de agent pentru valori mobiliare
acordat de CNVM;
- s aib vrsta minim precizat prin reglementrile bursei;
- s fi frecventat i promovat testele i examenele profesionale cerute de dobndirea profesiei de
agent de burs.
Autorizarea agenilor se face de Directorul General al Bursei iar evidena tuturor agenilor se
ine ntr-un registru.

Capitolul 4 Cotarea valorilor mobiliare

4.1 Introducerea la burs a valorilor mobiliare
Bursa de valori permite stabilirea preului la care se poate realiza maximul de tranzacii cu
valori mobiliare pe baza confruntrii cererii cu oferta. Introducerea de noi aciuni pe piaa bursier
se realizeaz ntr-o singur tran n timp ce operaia de introducere de obligaiuni poate fi urmat
de noi emisiuni, deci se poate realiza succesiv. Operaia de introducere de noi titluri pe piaa
bursier se poate face dup mai multe proceduri:
- transferul pe piaa primar vizeaz societile care doresc ca titlurile lor s fie cotate pe piaa
secundar, dup un stagiu pe piaa primar;
- difuzarea public direct aceasta constituind procedura de difuzare ctre investitori, prin
intermediul societilor financiare, a unor titluri de valoare prin mai multe mijloace;
- oferta public de vnzare este o procedur care permite plasarea public a unui anumite cantiti
de titluri la un pre dinainte stabilit, indicat n dosarul prin care societatea emitent stabilete oferta
public;
- difuzarea indirect prin intermediarii financiari este procedura prin care unul sau mai muli
intermediari nsrcinai cu introducerea de titluri pe piaa bursier, pot recurge la una din formele:
punerea titlurilor la dispoziia pieei (n contul acionarilor) sau preluare pe cont propriu a
introducerii.
4.2 Ordinele de burs

16

Iniierea unei tranzacii bursiere se bazeaz pe o operaiune preliminar prin care se deschide
un cont n favoarea clientului la firma de brokeri aleas, n calitate de intermediar. Pentru toate
tranzaciile pe care le execut, brokerul percepe un comision care recompenseaz serviciile sale.
Comisionul se adaug la preul de cumprare i se scade din preul de vnzare.
A doua faz a iniierii tranzaciei bursiere este plasarea ordinului de ctre client, prin
legtura personal sau telefonic cu brokerul. Ordinul trebuie s cuprind o serie de elemente:
- sensul operaiunii;
- produsul bursier;
- cantitatea oferit sau comandat;
- tipul tranzaciei (la vedere sau la termen), n cazul celor la termen precizndu-se scadena.
Cea mai important indicaie este cea legat de pre, respectiv cursul la care se ofer sau se
comand produsul bursier. Din acest punct de vedere, n practic s-au consacrat urmtoarele tipuri
de ordine:
- ordinul la pia de vnzare-cumprare presupune obinerea celui mai bun pre oferit de pia.
Ordinul la pia poate fi executat oricum, att timp ct piaa funcioneaz. Practic, un ordin de
cumprare impune obinerea celui mai sczut pre existent n burs, n momentul n care brokerul de
incint primete instruciunea de executare al ordinului. Un ordin de vnzare la pia trebuie
executat la cel mai mare pre existent cnd brokerul de incint primete ordinul. Dac brokerul nu
reuete s execute ordinul n condiiile respective, se spune c a pierdut piaa iar firma de brokeraj
este obligat s despgubeasc pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesional
a brokerului su.
- ordinul limit, este cel n care clientul precizeaz preul maxim pe care nelege s-l plteasc n
calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care l accept n calitate de vnztor. Acest ordin
nu poate fi executat dect dac piaa ofer condiiile precizate n ordin. Unui ordin cu limit de pre
i este asociat ntotdeauna clauza la un pre mai bun, aceasta nseamn c dac brokerul poate
cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate vinde la un pre mai mare, el este obligat s o fac
imediat. n caz contrar, brokerii sunt rspunztori pentru pierderea pieei.
- ordinul stop este un ordin de vnzare-cumprare, atunci cnd preul titlului evolueaz n sens
contrar ateptrii clientului, respectiv crete sau scade la nivelul indicat. Astfel un ordin stop de
vnzare este plasat la un nivel inferior preului curent al pieei. Un ordin stop de cumprare este
plasat la un nivel superior cursului curent al pieei, urmrindu-se reducerea pierderii la o poziie de
vnzare luat anterior.
- ordinul cu meniuni speciale: n jurul, cu atenie, cu grij, sunt ordine ce reflect o
anumit convenie ntre client i intermediar. Ordinul n jurul comport o limit de curs, dar las
intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operaiunea cnd se ajunge n jurul cursului
indicat de client. Ordinul cu atenie, cu grij, permite intermediarului s execute ordinul n una
sau mai multe edina de burs, n funcie de posibilitile pieei.
Clientul are posibilitatea s anuleze sau s modifice ordinul su, oricnd, nainte de
executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt nscrise ntr-un formular special
numit tichet de ordine. Acelai formular se afl i n posesia agentului din incinta bursei, acesta
notnd, n momentul executrii ordinului, principalele elemente ale tranzaciei ncheiate.
n executarea ordinelor de burs, una din obligaiile eseniale ale brokerilor este respectarea
regulilor de prioritate. Prin prioritate de pre, se nelege faptul c agenii trebuie s execute ordinele
de cumprare la preuri mai mari, naintea celor date la preuri mai mici; similar ordinele de vnzare
la preuri mai mici vor fi executate naintea celor la preuri mai mari. n cazul ordinelor date la
aceleai preuri, se procedeaz conform urmtoarelor reguli:
- prioritatea n timp, nseamn c primul ordin plasat va fi primul executat;
- prioritatea de volum, arat c primul ordin executat va fi cel cu volumul mai mare;
- executarea pro-rata, nseamn c toate ordinele la acelai pre vor fi executate n raport cu volumul
lor. Aceast regul se aplic atunci cnd piaa nu permite executarea integral a ordinelor, alocnduse pentru fiecare o rat din volumul disponibil al pieei.

17

La Bursa de Valori Bucureti ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite
interaciunea dintre ordinele de vnzare i cele de cumprare. Ordinul introdus de un agent de burs
este preluat i transmis spre executare de ctre societile membre ale bursei, cu respectarea
urmtoarelor condiii:
- ordinele de cumprare n nume propriu trebuie s poat fi onorate, fr s afecteze capitalul minim
net ce trebuie meninut de fiecare societate de valori mobiliare, membr a bursei;
- pentru ordinele de cumprare n numele clienilor, trebuie s fie asigurat existena n cont a
disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacionate.
Modificarea preului unui ordin este considerat ca reprezentnd un nou ordin, pierzndu-se
avantajul prioritii obinut anterior. Ordinele de burs pot fi transmise n numele i pe contul
societilor membre, fie n numele societii membre i pe contul clientului. Ordinele clienilor vor
fi ntotdeauna executate naintea ordinelor membrilor.
4.3 Cotarea valorilor mobiliare
Cotarea este o operaie de determinare a cursului unui titlu n cadrul edinei bursiere prin
confruntarea liber a ordinelor de vnzare i de cumprare adresate pe titlul respectiv. Operaia are
un caracter complex i are rolul de a stabili acel curs care i nu poat fi contesta de nici un client.
Gsirea acestui compromis devine i mai dificil n momentul n care un cererea sau oferta pentru
un titlu este puternic dezechilibrat.
Metodele de cotare nu au cunoscut o dezvoltare spectaculoas chiar n ciuda ptrunderii n
ultimii ani a tehnicii de calcul. Imaginea clasic a unei edine de cotare este cea a unei adunri a
intermediarilor, care discut ntre ei, cu voce tare i gesturi vizibile pn n momentul n care au
ajuns la un consens. Aceast modalitate are anumite limite impuse de volumul mare de titluri ce nu
pot fi negociate prin discuii directe. Alturi de aceast metod cele mai cunoscute sunt:
- cotarea prin strigare ce const n reunirea reprezentanilor societilor de intermediere, care
confrunt verbal ordinele de vnzare cu cele de cumprare primite pn cnd se atinge echilibrul.
Pentru a evita nenelegerile ce se pot ivi datorit zgomotului mare, ordinele verbale sunt nsoite de
micri ale braelor i degetelor care indic sensul operaiunii (vnzare sau cumprare) precum i
volumul de titluri negociat. Un reprezentant, numit coteur, nscrie pe o tabl, succesiv, cursurile n
jurul crora au loc discuiile i le terge n momentul n care se stabilete un pre de echilibru.
- cotarea prin opoziie const n gruparea ntr-un caiet deschis special pentru fiecare titlu, a
diferitelor cursuri limitate pentru care exist ordine de vnzare sau de cumprare. Acest mecanism
implic dou categorii de persoane: coteurul, care deine caietul respectiv i specialistul cruia i se
ncredineaz cotarea respectivului titlu. Caietul este stabilit n fiecare diminea de coteur pe baza
unor fie de opoziie comunicate de agenii de schimb. Specialistului i revine sarcina de executare a
ordinelor n mod efectiv.
- cotarea prin fiet este un procedeu prin care se centralizeaz, pentru fiecare titlu, toate ordinele de
vnzare/cumprare, ntr-un fiet plasat la o societate de intermediere. Un funcionar al societii de
intermediere face cunoscute la nceputul edinei de cotare toate ordinele strnse n fiet adugnd
pe acelea care nu au fost executate anterior i sunt nc valabile.
- cotarea prin urn seamn cu precedenta cu deosebirea c exist o singur societate care
centralizeaz ordinele de vnzare/cumprare. Aceast modalitate se aplic, n cazuri excepionale,
atunci cnd piaa unui titlu ridic probleme deosebite.
- cotarea prin calculator se preteaz n marile burse ns recomand personal calificat i spaiu de
negociere. Introducerea sistemelor informatice n aciunea de recepie, stocare i transmitere a
ordinelor primite permite afiarea permanent pe ecran a ordinelor i determinarea automat a
cursului oficial. Acest tip de cotare presupune o transparen total a operaiunilor bursiere i
existena unei piee continue n care ordinele de vnzare/cumprare se manifest permanent.
4.4 Formarea cursului bursier
Cursul bursier se formeaz prin confruntarea direct a cererii cu oferta prin intermediul
societilor de burs i a unor persoane calificate n astfel de tranzacii - agenii de burs. n cadrul
18

edinei de negocieri, agenii de burs concentreaz ordinele de vnzare i cele de cumprare, le pun
fa n fa, iar din aceast confruntare rezult un pre care exprim realitatea pieei, respectiv
echilibrul dintre cerere i ofert. Pe pieele intermitente, unde negocierile se realizeaz ntr-o
perioad delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin fixing - n fiecare zi se stabilete un curs
oficial la o anumit or. Ordinele privind o anumit valoare cotat sunt centralizate, apoi sunt
ordonate dup sensul operaiei vnzare sau cumprare i dup limita de curs permis.

Capitolul 5 Piaa extrabursier

5.1. Caracteristici ale funcionrii pieei extrabursiere
Piaa extrabursier, este tot o pia secundar n care are loc confruntarea cererii cu oferta, a
crei activitate se desfoar prin intermediul unui numr mare de comerciani de titluri. Este
denumit generic Over the Counter (OTC) sau pia la ghieu. Societile puternice, emitente
de valori mobiliare, cu o ndelungat activitate i cu performane notabile sunt listate la burs.
Celelalte societi sunt tranzacionate pe o pia difuz, nelocalizat ntr-un anumit sediu, format la
ghieele societilor de intermediere (firme de dealeri).
Piaa OTC este o pia electronic, ce preia n mare msur, tehnicile i instrumentele de
tranzacionare specifice bursei. Numrul societilor listate pe piaa OTC este mare, tranzacionarea
se face de la distan, din sediile societilor de intermediere, iar accesul este relativ simplu. Pe piaa
extrabursier din Romnia, sunt tranzacionate valorile mobiliare neincluse n Cota Bursei de Valori
Bucureti.
5.2 Investitori pe piaa extrabursier
n Romnia se ntlnesc dou tipuri de organisme colective de plasament:
a) fondurile deschise de investiii, numite i fonduri mutuale sunt societi constituite cu scop de
investire a resurselor bneti ale membrilor lor, ntr-un portofoliu diversificat de valori mobiliare.
Aceste fonduri mutuale reprezint o asociere de persoane ce pun laolalt fonduri bneti, n scopul
investirii lor n active ale pieei de valori mobiliare i care i desfoar activitatea prin intermediul
unei societi de administrare a fondurilor.
Fondurile mutuale au ca obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare, atrase prin
emiterea de titluri ctre persoane fizice sau juridice i plasarea lor n valori mobiliare. Profitul
obinut de pe urma investiiei este reflectat de creterea valoric pe care o nregistreaz titlul de
participare fa de momentul emiterii lui sau de momentul achiziionrii sale.
b) societile de investiii sunt societi comerciale organizate sub forma societilor pe aciuni ce
au ca obiect de activitate, plasarea sumelor de bani aduse ca aport de acionarii societii n valori
mobiliare n scopul obinerii unor profituri. Acestea sunt organizate sub form de societi
comerciale pe aciuni al crui obiect de activitate este exclusiv i const n mobilizarea resurselor
financiare disponibile de la persoanele fizice i plasarea lor n valori mobiliare.
Caracteristic pentru aceste societi este faptul c trebuie s fac o majorare de capital prin
ofert public. n acest scop societatea trebuie s ntocmeasc un prospect de emisiune, iar dup
ncheierea ofertei trebuie s se nscrie la cota unei burse de valori. ncepnd din momentul nscrierii
la bursa de valori, aciunile societii de investiii vor avea o valoare de pia, putnd fi achiziionate
de orice persoan i automat acionarii societii de investiii au posibilitatea nstrinrii aciunilor
n orice moment, prin oferirea lor spre vnzare la burs. Acionarii societilor de investiii vor
primi dividende, dac exist profituri reale, n caz contrar nu vor primi nimic. n funcie de preul de
pia la care acetia pot s i vnd aciunile, vor obine un profit sau vor pierde, dac le-au
achiziionat la un pre inferior sau superior preului de vnzare.
Pe lng categoriile precizate se ntlnesc i investitorii individuali rezultai din Programul
de Privatizare n Mas.
5.3. Organizarea pieei extrabursiere din Romnia
19

Piaa romneasc de capital este organizat i reglementat dup modelul celei mai
dezvoltate piee de acest fel la ora actual, cea american. La nceput Rasdaq a fost conceput pentru
tranzacionarea aciunilor rezultate din programul de privatizare n mas (circa 5774 societi
comerciale i 14000000 de acionari). Avnd ca model piaa american de capital, dup nfiinarea
Bursei de Valori Mobiliare a decis nfiinarea unei piee de tip OTC n Romnia.
Rolul acestei piee este complex. Piaa extrabursier asigur o circulaie liber a titlurilor de
valoare la un curs negociat, care reflect interesul investitorilor pentru deinerea anumitor titluri,
interes motivat de competitivitatea economic i financiar a emitentului. Piaa extrabursier are
rolul de a mobiliza resursele financiare disponibile n cadrul economiei, asigurnd astfel circulaia
capitalurilor financiare i cea mai bun form de utilizare a surplusului de capital. Un alt rol major
n constituie utilizarea resurselor sistemului pentru vnzarea pachetelor principale i reziduale ale
statului, pentru privatizarea societilor cu capital majoritar de stat din Romnia. Negocierea
titlurilor const n trimiterea unor oferte n sistem, afiarea unor cotaii ferme i prin contractarea
telefonic a societilor de valori mobiliare membre ale sistemului, pentru suplimentarea informaiei
i a deciziei de ncheiere a unei tranzacii.
Piaa extrabursier din Romnia cuprinde urmtoarele instituii: Asociaia Naional a
Societilor de Valori Mobiliare, Registrele Independente, Societatea Naional de Compensare,
Decontare i Depozitare i Bursa Electronic Rasdaq.
5.3.1. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM)
Rolul ANSVM este acela de a cuta posibiliti care s faciliteze formarea de capital n
sectoarele public i privat din Romnia. Obiectivul principal al acestei organizaii este acela de a
crea prima pia de valori mobiliare din Romnia att pentru societile privatizate, ct i pentru
societile n curs de formare. Astfel ANSVM contribuie la dezvoltarea activitii speculative de
capital, cu grade diferite de risc, din Romnia.
Obiectivul ANSVM este acela de a fi furnizorul cel mai important de servicii i reglementri
de pia oneste, competitive i inovatoare pentru membrii si, emiteni i investitori. Totodat acest
organism are capacitatea de a detecta i rezolva eventualele probleme ce pot aprea n activitatea
membrilor si i de a le rezolva.
Reprezint o asociaie profesionala non profit a intermediarilor de valori mobiliare din
Romnia constituit la data de 10 ianuarie 1995, n baza Legii nr.21/1995, cu 25 membri fondatori,
avnd scopul de a promova i reprezenta interesele comunitii brokerilor, Asociaia Naional a
Societilor de Valori Mobiliare a obinut autorizarea de funcionare din partea Comisiei Naionale a
Valorilor Mobiliare n data de 07.03.1995, dobndind personalitate juridic n data de 19.04.1995.
Conform statutului, Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare are ca obiective:
- promovarea instituiilor pieei de capital;
- ridicarea standardelor profesionale specifice activitii de intermediere de valori mobiliare;
- s promoveze i s apere interesele profesionale comune membrilor si;
- s asigure cadrul adecvat unei activiti de cooperare, asisten i conlucrare att cu organisme
guvernamentale, ct i cu organizaii i asociaii neguvernamentale din ar i strintate;
- sa ncurajeze dezvoltarea activitii de intermediere de valori mobiliare i cunoaterea de ctre
investitori a posibilitilor i avantajelor acestei activiti;
- s contribuie la formarea i educarea personalului societilor de servicii de investiii financiare n
vederea mbuntirii competenei profesionale;
- s promoveze interesele membrilor printr-o colaborare permanent cu CNVM i s sprijine
activitatea acesteia n direcia aplicrii reglementrilor necesare bunei funcionri a pieei de capital;
- s asigure cadrul necesar exercitrii oricror competene delegate de ctre Comisia Naional
a Valorilor Mobiliare n baza Legii nr. 525/2002.
nc de la constituirea Asociaiei, calitatea de membru a putut fi dobndit de orice societate
de servicii de investiii financiare autorizat de ctre CNVM care nu face obiectul nici unei
interdicii legale i care se angajeaz s respecte Statutul Asociaiei i orice alte reglementri ale

20

acesteia. Asociaia are un numr de 74 societi de servicii de investiii financiare membre,

repartizate n toata ara.
ANSVM a iniiat i finalizat nfiinarea Societii Naionale de Compensare, Decontare i
Depozitare (SNCDD) alturi de bnci, Bursa de Valori Bucureti i societi de asigurare, instituie
care contribuie la buna derulare a compensrii i decontrii tranzaciilor cu aciuni ale societilor
PPM; aceasta instituie interacioneaz cu sistemul de tranzacionare i cu Registrele, organizaii
private independente, autorizate de ctre CNVM pentru a gestiona registrele acionarilor societilor
emitente opernd transferurile de proprietate corespunztoare.
5.3.2 Registrele Independente (RI)
Registrele independente ale acionarilor pstreaz n sigurana toate datele asupra
acionarilor rezultai din Programul de Privatizare n Masa (PPM), permind ca aciunile rezultate
s fie tranzacionate pe RASDAQ, iar aceste tranzacii s fie decontate la SNCDD.
Primul registru independent a fost Registrul Roman al Acionarilor (RRA), nfiinarea RRA
fiind urmat de apariia altor registre independente ale acionarilor (la sfritul anului 1998 numrul
acestora era 10). Registrul Romn al Acionarilor este o entitate privat, independent construit la
iniiativa a opt bnci comerciale: BRD, BCR, BA, BANCOREX, BC Ion iriac, Banc Post,
Mindbanc, BIR.
Registrul Romn al Acionarilor este prima societate registru privat independent autorizat de
ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare. Are ca scop oferirea de servicii specializate de
eviden a acionariatului pentru societile emitente de valori mobiliare i efectueaz, pentru
realizarea acestui obiectiv, toate operaiunile aferente evidenei i transferului de proprietate asupra
aciunilor. Registrul poate oferi n cel mai scurt timp situaia aciunilor i proprietarilor lor, precum
i alte servicii legate de relaia emitent-acionar.
Activitatea unui registrului vizeaz:
- monitorizarea valorilor mobiliare emise pentru a mpiedica sub sau supra emisiunea;
- nregistrarea transferului de valori mobiliare n fiierul central;
- alte activiti considerate de CNVM ca fiind activiti de registru;
Avantajele utilizrii serviciilor unui registru autorizat prezint urmtoarele avantaje:
- gestionarea profesionist a registrului asigur integritatea acestuia;
- integritatea registrelor unei societi este esenial pentru integritatea financiar a acesteia i
satisfacia acionariatului;
- serviciile furnizate de o entitate privat independent asigur un serviciu loial emitentului;
- operaiunile centralizate, uniforme, asigur reducerea cheltuielilor legate de aceast activitate;
- integritatea registrului companiilor ca i gestionarea profesionist a transferurilor creeaz premisa
atragerii capitalului strin.
Fiind gestionar al evidenei aciunilor societii, registrul asigur cunoaterea de ctre
societate, n orice moment, a acionariatului i a situaiei aciunilor, ceea ce n confer acesteia
exactitate n consemnarea voturilor n probleme importante ale emitentului ca i rigurozitate n
distribuirea de dividende, eliminnd problemele legate de pierderea din eviden a acionarilor sau
aciunilor. Registrul are un rol important n desfurarea ofertei publice. Ulterior emisiunii de titluri
pe piaa primar, societile pot dori s i majoreze capitalul prin realizarea unei oferte publice.
Utilizarea registrului este esenial pentru o societate care a realizat o ofert public n sensul n
care tranzacionarea i transferul titlurilor pe piaa secundar vor fi permanent evideniate i astfel,
emitentul poate avea situaia clar a componentei acionariatului su n orice moment.
Registrul menine evidena la zi a drepturilor de proprietate ale acionarilor pentru fiecare
societate. Pentru fiecare nou nregistrare n fiierul central al deintorilor de valori mobiliar,
registrul nregistreaz cel puin urmtoarele date:
- numele i adresa clientului;
- numrul de nregistrare al emitentului la Registrul Comerului;

21

- numrul, adresa i numrul de buletin al deintorului, de aciuni sau valoarea principalului n

cazul obligaiunilor, seria acestora, cod de identificare a emisiunii, numrul de nregistrare la
Registru;
- condiii care afecteaz transferabilitatea i orice limitare a rspunderii emitentului.
5.3.3 Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD)
Societatea Naional de Compensare Decontare i Depozitare pentru Valori Mobiliare
(SNCDD) este persoan juridic romn constituit sub forma unei societi pe aciuni, care
ndeplinete activiti de utilitate public. Societatea are ca obiect de activitate prestarea de servicii
utilizatorilor direci, pe baz de comision.
Acionarii iniiali ai Societii sunt n numr de 82 de societi care se ncadreaz n una
dintre urmtoarele categorii: SVM autorizate, bnci i alte instituii de credit, societi de asigurri,
burse de valori, asociaii profesionale de valori mobiliare i alte categorii de persoane juridice
autorizate de CNVM s devin acionari ai societii. Admiterea de noi acionari se face semestrial
prin emiterea de noi aciuni pe baza ofertelor de cumprare adresate n prealabil Societii. Toate
aciunile se emit n form dematerializat, sunt nominative i indivizibile.
SNCDD are rolul de a consolida i dezvolta piaa de valori mobiliare din Romnia prin
promovarea unui sistem de compensare, decontare i depozitare a valorilor mobiliare care s asigure
rapiditatea, onestitatea i sigurana tranzaciilor de valori mobiliare, cutnd s menin costurile
operaionale la un nivel cat mai sczut posibil.
Cu cea mai larg reea de utilizatori n domeniul valorilor mobiliare, SNCDD ofer
membrilor si urmtoarele servicii prin sistemul informatic propriu:
- nregistrarea tranzaciilor. SNCDD asigur nregistrarea tuturor tranzaciilor executate ntre
utilizatori direci (societile de valori mobiliare) pe Bursa Electronic RASDAQ, conform
raportrii primite de la sistemul de tranzacionare;
- Decontarea tranzaciilor. Asigur calcularea i nregistrarea obligaiilor de decontare pentru
fiecare utilizator direct, imediat dup nregistrarea tranzaciilor. Pentru finalizarea contractelor de
vnzare-cumprare ncheiate de utilizatori, SNCDD utilizeaz sistemul de decontare tranzacie-cutranzacie i mecanismul livrare-contra-plat, asigurnd livrarea valorilor mobiliare pentru
fiecare tranzacie, din contul vnztorului n contul cumprtorului, contra transferului fondurilor
bneti aferente de la cumprtor la vnztor;
- Compensarea plilor. SNCDD calculeaz prin compensare, obligaiile nete de plat ale
utilizatorilor i valoarea net a fondurilor bneti ce trebuie transferate ntre bncile de decontare,
prin intermediul sistemului naional de pli. Pe baza instruciunilor SNCDD, BNR transfer
valoarea necompensat a fondurilor bneti, finaliznd astfel decontarea tranzaciilor cu valori
mobiliare;
- Transferul valorilor mobiliare ntre registrele independente i utilizatorii direci. SNCDD
faciliteaz accesul tuturor utilizatorilor direci la oricare dintre registrele independente, pentru
efectuarea transferurilor de valori mobiliare ordonate de clienii lor, precum i pentru raportrile
ctre emiteni a poziiilor deinute n contul societilor de valori mobiliare i al agenilor custode.
- Custodie. Activitatea de custodie este realizat de ageni custode autorizai de CNVM. SNCDD
asigur acestora posibilitatea de a pstra n sigurana valorile mobiliare ale clienilor i de a realiza
transferurile necesare finalizrii tranzaciilor ordonate;
- Depozitare. SNCDD acioneaz n calitate de depozitar central, pstrnd n sigurana valorile
mobiliare deinute n conturile utilizatorilor direci de ctre clienii acestora;
- Reconcilierea nregistrrilor existente la Depozitar i la Registrele Independente. Sunt
implementate proceduri automate de reconciliere, care asigur concordana nregistrrilor din
conturile deschise pentru utilizatorii direci de ctre SNCDD cu nregistrrile existente n cadrul
Registrelor independente;
- Meninerea registrului deintorilor de valori mobiliare. SNCDD este complet echipat pentru a
putea prelua operaiunile de registru de la Registrele independente n caz de dezastru sau de

22

incapacitate temporar de funcionare. De asemenea serviciul de registru este disponibil i pentru

emitenii de instrumente financiare cu venit fix.
- Alocarea codurilor ISIN pentru emisiunile de valori mobiliare.
- Proceduri specifice pentru derularea i decontarea tranzaciilor de tip privatizri FPS, oferta
public de vnzare, oferta public de cumprare;
- Comunicaii standard i protejate. Accesul de la distan al utilizatorilor direci la sistemul
SNCDD este asigurat prin intermediul unei reele informatice private, bazat pe tehnologie internet.
Accesul este securizat (pe baza parolelor unice sau a autentificrii utilizatorului) i permanent
monitorizat prin proceduri automate specifice;
- Expertiza operaional. SNCDD ofer servicii de asisten, att utilizatorilor direci ct i
registrelor independente ale acionarilor, pe probleme specifice: desfurarea operaiunilor pre i
post tranzacionare, administrarea sistemelor i reelelor locale, administrarea bazelor de date,
realizarea de aplicaii specifice i speciale.
5.3.4. Bursa Electronica RASDAQ (BER)
BER este un sistem electronic de tranzacionare, fiind componenta cea mai important a
pieei extrabursiere. Sistemul electronic de tranzacionare utilizeaz o variant adaptat a
programului PORTAL, realizat de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde este
utilizat din 1971 pentru piaa de capital extrabursier (OTC). Aceasta variant reprezint adaptarea
sistemului PORTAL la realitile pieei i la legislaia n vigoare din Romnia.
Tehnologia PORTAL asigur funcionarea unei piee distribuite geografic, ai crei
participani sunt interconectai printr-o reea de date (linii dedicate sau comutate). Piaa este creat
de intermediarii de valori mobiliare aflai n concurent. Prin intermediul terminalelor de
tranzacionare (calculatoare personale) conectate n regim de acces direct (direct access), ei
transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. Odat introduse n sistem, ele sunt
disponibile n timp real tuturor participanilor. Tranzaciile pot fi negociate prin telefon sau chiar
prin intermediul sistemului.
Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor pri
interesate prin serviciul de acces vizual (view only). Legtura electronic intre componentele pieei
este foarte important pentru mobilitatea aciunilor rezultate din Programul de Privatizare n Mas
(PPM), acestea fiind emise n form dematerializat. Astfel, transferul de proprietate a aciunilor va
fi efectuat electronic, fr a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzacie - prin procesul de
anulare i emitere a unei noi aciuni sub form de certificat.
Urmare a acestor eforturi, la data de 27.09.1996 a avut loc inaugurarea instituiilor Bursei
Electronice RASDAQ, iar la data de 25.10.1996 aceasta a nceput s funcioneze n regim normal.
n perioada scurs de la data nceperii funcionrii Bursei Electronice RASDAQ numrul
societilor de servicii de investiii financiare participante n sistem a cunoscut o continua cretere
ca i numrul tranzaciilor raportate, dovedind viabilitatea i oportunitatea ei.
Fuziunea prin absorbie a Bursei de Valori Bucureti (BVB) cu Bursa Electronica Rasdaq
(BER) a fost finalizat, dup primirea aprobrii CNVM i nregistrarea la Oficiul Registrului
Comerului, BVB prelund toate obligaiile i drepturile BER. Din punct de vedere juridic, fuziunea
ndeplinete toate aspectele de fond i de form. Pn la autorizarea bursei ca operator de pia i de
sistem, transferurile cu valorile mobiliare de la Rasdaq se vor derula pe o pia distinct din cadrul
BVB, o parte pe platforma BER, iar alt parte pe platforma tehnic Arena a BVB. n perioada
urmtoare, n cadrul proiectului de unificare a ntregii activiti de tranzacionare pe o singur
platform tehnic, un nou grup de 107 emiteni din cadrul Rasdaq va fi translatat pe platforma
Arena. In urma fuziunii, capitalul social al BVB a fost majorat de la 20,57 milioane de lei la 22,69
milioane de lei, iar numrul acionarilor a crescut de la 67 la 71, dintre care 68 sunt societi de
servicii de investiii financiare. Crearea unei singure piee bursiere romneti, mai bine capitalizate
i mai lichid, cu sisteme i reglementri compatibile cu ale altor burse europene, reprezint mai
mult dect o decizie comercial luat de cele dou instituii direct implicate i devine n primul rnd
o consecin a tendinelor de cretere a economiei romneti i a procesului de integrare a Romniei
23

n Uniunea European. Denumirea societii de burs rezultat este Bursa de Valori Bucuresti SA,
iar Rasdaq nu mai exist ca entitate juridic distinct.
Caracteristicile sistemului RASDAQ sunt urmtoarele:
Sistemul lucreaz i n interesul emitenilor.
- regulamentul de tranzacionare propus de ANSVM nu specific nici un criteriu financiar i nu
impune comisioane emitenilor pentru listarea aciunilor la tranzacionarea n Sistemul RASDAQ;
- alegerea unei emisiuni de ctre unul sau mai muli formatori de pia n vederea afirii de
cotaii ferme n sistem nu conduce la costuri adiionale pentru emiteni;
- nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o anumit emisiune implic angajarea unei
pri mai mari din capitalul acestora pentru cumprarea i vnzarea aciunilor societii respective,
oferind astfel o apreciere public a performanelor acesteia;
- existenta unei piee publice (RASDAQ) pentru aciunile unei societi comerciale faciliteaz
obinerea de capital ntr-o ofert ulterioar de aciuni la un cost cat mai sczut;
- nregistrarea unuia sau mai multor formatori de pia ntr-o emisiune a unei societi comerciale
va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evideniaz perspectivele
societii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale important pentru atragerea de
capital;
- n timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaii de consultant financiar ntre
emitent i unul dintre formatorii si de pia;
- sistemul permite informarea public permanent cu privire la preurile pieei, ceea ce nu
necesit nici un fel de plat din partea emitenilor ctre ANSVM sau ctre firmele care au ales s
devin formatori de pia.
Sistemul RASDAQ asigura fair-play
Prin funcionarea sa, sistemul asigur tuturor cetenilor posibilitatea de a vinde/cumpra
aciuni sau alte valori mobiliare admise n sistem la un pre corect indiferent de locul unde se afl,
capacitatea de asimilare a informaiilor sau puterea lor economic. Prin transparena asigurat i
posibilitile de diseminare a informaiilor despre emiteni, Bursa Electronica RASDAQ contribuie
substanial la promovarea pieei romneti n circuitul mondial al circulaiei capitalului.
Capacitatea de informare. Sistemul are capacitatea de a stoca informaii referitoare la
tranzacii, inclusiv istoricul acestora precum i informaii referitoare la mai mult de 6.000 de
emisiuni de valori mobiliare.
Obinerea preului i transparena. Accesul la cele mai recente cotaii i la ultimul pre al
fiecrei emisiuni admise n sistem este permis tuturor utilizatorilor. Bursa Electronica RASDAQ
furnizeaz ne-membrilor (societi de investiii, bnci etc.) serviciul de acces vizual (view only)
n schimbul unei taxe.
Supravegherea pieei. Sistemul furnizeaz o funcie de supraveghere ce permite urmrirea i
analizarea tuturor tranzaciilor efectuate i a cotaiilor introduse n sistem n vederea depistrii
eventualelor nclcrii ale regulilor de tranzacionare.
5.4. Mecanismul tranzaciilor efectuate pe piaa Rasdaq
Tranzaciile pe aceast pia sunt efectuate numai de ctre intermediarii de valori mobiliare,
respectiv de ctre societi de valori mobiliare autorizate i supravegheate de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare. Societile de servicii de investiii financiare (SSIF), pot fi grupate n
urmtoarele categorii:
a) societi de valori mobiliare care acioneaz numai n contul clienilor (BROKERI). Acestea sunt
societi care prin agenii lor de valori mobiliare (persoane fizice) vnd sau cumpr valori
mobiliare n numele i pe contul clienilor. O astfel de societate i desfoar activitatea prin ageni
de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acioneaz n numele i n interesul
societii, avnd obligaia s satisfac n cele mai bune condiii ordinele clienilor lor.
b) societi de valori mobiliare care acioneaz pe cont propriu (DEALERI). Acestea sunt societi
de valori mobiliare care pot cumpra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu, n scop
24

speculativ sau care acioneaz n numele i pe contul clienilor. Aceste societi i desfoar
activitatea prin ageni de valori mobiliare (dealeri i brokeri).
Dup semnarea unui contract de intermediere cu societatea de valori mobiliare, traseul
operaiunilor client se desfoar astfel:
- plasarea ctre broker a ordinului n care sunt specificate cel puin urmtoarele informaii:
codul clientului;
sensul operaiunii (vnzare/cumprare);
denumirea valorii mobiliare;
cantitatea;
preul i comisionul perceput;
data de expirare a ordinului;
tipul de client i tipul de ordin.
- verificarea ordinului de ctre broker pentru a observa lipsa oricrui dintre aceste elemente, lipsa de
acoperire a contului n numerar (n cazul cumprrii) i existena valorilor mobiliare n soldul
contului client (n cazul vnzrii);
- introducerea ordinului n sistemul de eviden al societii i naintarea spre execuie ctre
serviciul corespunztor pieei pe care a fost plasat ordinul;
- confirmarea de ctre traderul sau agentul de burs a executrii (parial sau integral) ordinului i
preul de execuie;
- dup edin, conform raportului de tranzacionare i a ordinelor de execuie confirmate, dup
verificarea tuturor datelor, va fi confirmat n scris starea ordinului i se vor executa nregistrrile
necesare n contul clientului, iar la cererea brokerului sau a clientului, va emite i un extras de cont
cu operaiunile efectuate;
- decontarea reprezint ultima etap n efectuarea unei tranzacii.

Capitolul 6 Intermediarii pieei. Metode de intermediere

6.1. Societile de servicii de investiii financiare i activitile specifice
Societile de servicii de investiii financiare (SSIF) sunt constituite sub forma societilor
pe aciuni, emitente de aciuni nominative, avnd ca obiect exclusiv de activitate prestarea
serviciilor de investiii financiare. n categoria intermediarilor pieei intr, pe lng societile de
servicii de investiii financiare, instituiile de credit autorizate de banca central, precum i entitile
de natura acestora autorizate s presteze servicii de investiii financiare n state membre sau
nemembre ale Uniunii Europene.
Instituiile de credit autorizate de Banca Naional a Romniei pot fi intermediari direci pe
piaa de capital dac ndeplinesc cumulativ urmtoarele cerine operaionale:
delimitarea spaiului, desemnarea personalului special angajat pentru operaiuni privind serviciile
de investiii financiare, separarea operaiunilor aferente pieei de capital de operaiunile curente ale
bncii;
ndeplinirea condiiilor tehnice necesare efecturii operaiunilor cu instrumente financiare n
cadrul pieelor reglementate;
notificarea agenilor pentru servicii de investiii financiare care au obinut atestat profesional;
notificarea conductorului structurii organizatorice aferente operaiunilor pe piaa de capital,
precum i a persoanei care asigur controlul intern al operaiunilor legate de prestarea serviciilor de
investiii financiare.
Serviciile de investiii financiare se grupeaz n servicii principale i servicii conexe.
Serviciile principale includ:
preluarea i transmiterea ordinelor de la investitori n legtur mai multe instrumente financiare;
executarea ordinelor referitoare la instrumentele financiare altfel dect pe cont propriu;
tranzacionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;

25

 administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor pe baz discreionar, cu

respectarea mandatului dat de acetia, atunci cnd aceste portofolii includ unul sau mai multe
instrumente financiare;
subscrierea de instrumente financiare n baza unui angajament ferm i plasamentul de instrumente
financiare.
Serviciile conexe se refer la:
custodia i administrarea de instrumente financiare;
nchirierea de casete de siguran;
acordarea de credite sau mprumuturi de instrumente financiare unui investitor n vederea
executrii unor tranzacii cu instrumente financiare n care respectiva societate de servicii de
investiii financiare este implicat;
acordarea de consultan, inclusiv cu privire la probleme legate de structura de capital, strategie
industrial, fuziuni i achiziii de societi;
consultan de investiii cu privire la instrumente financiare;
alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare pe baza unui angajament ferm;
servicii de schimb valutar n legtur cu activitile de servicii de investiii financiare prestate.
Autorizaia acordat unei SSIF nu poate cuprinde exclusiv serviciile conexe menionate.
Autorizarea societilor de servicii de investiii financiare pentru ntregul obiect de activitate sau
numai pentru unele dintre serviciile menionate depinde de mrimea capitalului iniial.
Capitalul iniial al unei societi de servicii de investiii financiare este determinat prin
nsumarea urmtoarelor elemente:
capitalul social subscris i integral vrsat, autorizat sau n curs de autorizare;
primele de emisiune, exclusiv cele aferente aciunilor prefereniale cumulative;
rezervele legale, rezervele pentru aciuni proprii, rezervele statutare sau contractuale i alte
rezerve, cu excepia rezervelor din reevaluare.
Capitalul iniial minim reprezint 50.000 de euro, calculat la cursul de referin comunicat
de BNR. Deinerea acestui nivel al capitalului iniial permite prestarea unor servicii limitate la
preluarea i transmiterea ordinelor de la investitori, executarea ordinelor altfel dect pe cont propriu
i administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, n consecin, respectivele
societi de servicii de investiii financiare nu dein fondurile sau instrumentele financiare
aparinnd investitorilor, nu tranzacioneaz instrumente financiare pe cont propriu i nu subscriu n
cadrul emisiunilor de valori mobiliare n baza unui angajament ferm. Capitalul iniial necesar unui
obiect de activitate complex, incluznd ntreaga gam de servicii principale i conexe este de
730.000 de euro, calculat la cursul de referin comunicat de BNR.
Legea privind piaa de capital a prevzut majorarea treptat, pn la data aderrii Romniei
la Uniunea European, a nivelului capitalului iniial, dup un calendar ce a cuprins trei termene de
referin, respectiv sfritul anilor 2004, 2005 i 2006. Societile de servicii de investiii financiare,
pentru a fi autorizate n calitate de intermediari ai pieei de capital, trebuie s ndeplineasc
cumulativ urmtoarele condiii:
s fie constituite ca societi comerciale pe aciuni;
s aib sediul social i sediul central, dup caz, n Romnia;
obiectul de activitate s fie exclusiv prestarea de servicii de investiii financiare;
s ndeplineasc cerinele privind calificarea, experiena profesional i integritatea
administratorilor, conductorilor, auditorilor i persoanelor din cadrul compartimentului de control
intern;
s fac dovada existenei capitalului iniial minim subscris i integral vrsat n numerar, n funcie
de serviciile de investiii financiare care vor fi prestate;
s prezinte planul de afaceri, structura organizatoric i regulile de ordine intern;
s prezinte contractul ncheiat cu un auditor financiar;
s prezinte structura acionariatului, identitatea i integritatea acionarilor semnificativi.

26

Toate aceste condiii de autorizare trebuie s fie n mod obligatoriu respectate pe toat durata
desfurrii activitii, iar orice modificare n modul de organizare i funcionare trebuie s fie
notificat i supus n prealabil autorizrii.
Dac o societate de servicii de investiii financiare autorizat n Romnia intenioneaz ca
dup data aderrii la Uniunea European s presteze servicii pe teritoriul unui stat membru al
Uniunii Europene, nu este necesar obinerea unei alte autorizaii n statul respectiv. Autorizaia din
ara de origine confer societii de servicii de investiii financiare, n conformitate cu libera
circulaie a serviciilor, ceea ce se numete paaportul european al intermediarilor.
Deschiderea de ctre o societate de servicii de investiii financiare a unei sucursale ntr-un
stat membru presupune comunicarea ctre autoritatea pieei din ara de origine a urmtoarelor
informaii:
un plan de afaceri, care va cuprinde serviciile de investiii financiare ce urmeaz a fi prestate prin
intermediul sucursalei i structura organizatoric a acesteia;
identitatea persoanelor desemnate s asigure conducerea sucursalei;
adresa sediului sucursalei;
schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecia investitorilor sucursalei.
Aceste informaii se transmit de ctre CNVM autoritii competente din statul membrugazd sau, dup caz, este informat societatea de servicii de investiii financiare n legtur cu
motivele pentru care este respins solicitarea de deschidere a sucursalei. Intermediarii din statele
membre ale Uniunii Europene pot presta n Romnia, n mod direct sau printr-o sucursal, n limita
autorizaiei acordate de statul membru de origine, servicii de investiii financiare, n baza
principiului liberei circulaii a serviciilor, fr a fi necesar obinerea unei autorizaii din partea
CNVM.
6.2. Societile de administrare a investiiilor
Societatea de administrare a investiiilor (SAI) este constituit sub forma societii pe
aciuni, avnd ca obiect de activitate administrarea organismelor de plasament colectiv n valori
mobiliare i a altor organisme de plasament colectiv, inclusiv a societilor de investiii financiare
(SIF) care nu se autoadministreaz.
Societile de administrare a investiiilor pot desfura i alte activiti, cum ar fi
administrarea pe baz discreionar, conform mandatelor date de investitori, a portofoliilor
individuale de investiii, a celor deinute de fondurile de pensii, dac aceste portofolii includ unul
sau mai multe instrumente financiare. Totodat, pot presta servicii conexe sub forma consultanei de
investiii privind unul sau mai multe instrumente financiare numai dac respectiva societate este
autorizat pentru obiectul principal de activitate, constnd n administrarea organismelor de
plasament colectiv.
Activitatea de administrare a portofoliilor se refer ndeosebi la administrarea investiiilor,
precum i la activiti privind: servicii juridice i de contabilitate aferente administrrii portofoliilor,
cercetare de pia, evaluarea portofoliilor i determinarea valorii titlurilor de participare, distribuia
veniturilor, emiterea i rscumprarea titlurilor de participare, marketing i distribuie etc.
Administrarea portofoliilor individuale de investiii nu poate fi realizat dect cu respectarea
unui ansamblu de reguli prudeniale, reguli de conduit n afaceri i cerine de adecvare a
capitalului.
Capitalul iniial al unei societi de administrare a investiiilor este de cel puin echivalentul
n lei a 125.000 de euro, calculat la cursul de referin comunicat de Banca Naional a Romniei.
Pentru ncadrarea n acest nivel al capitalului iniial s-a prevzut, ca i n cazul societilor de
servicii de investiii financiare, un calendar de majorare a capitalului n trei etape, i anume: 50.000
de euro pn la 31 decembrie 2004, 90.000 de euro pn 31 decembrie 2005 i 125.000 de euro
pn la sfritul anului 2006.
Societile de administrare a investiiilor care au n administrare portofolii nsemnate a cror
valoare depete 250 de milioane de euro au obligaia s-i suplimenteze fondurile proprii cu o
cot de 0,02% aplicat la suma care depete limita de 250 de milioane de euro, astfel nct totalul
27

dintre capitalul iniial i suma suplimentar s nu depeasc 10 milioane de euro. Condiiile

necesare autorizrii unei societi de administrare a investiiilor sunt similare celor impuse
societilor de servicii de investiii financiare i trebuie ndeplinite n mod cumulativ pentru ca
activitatea de administrare a investiiilor s poat fi desfurat.
Societatea de administrare a investiiilor opereaz numai n conformitate cu regulile
fondului sau cu actul constitutiv al societii de investiii pe care o administreaz i nu efectueaz
operaiuni de pe urma crora ar beneficia unele dintre conturile individuale sau unele dintre
organismele de plasament colectiv n detrimentul altora.
6.3. Organismele de plasament colectiv
Organismele de plasament colectiv reprezint vehicule investiionale care realizeaz
atragerea economiilor individuale prin ofert public sau apel privat i plasarea colectiv a acestora
n scopul fructificrii. Prin volumul sumelor atrase de la investitori, n general neiniiai, pot fi
realizate randamente superioare ale investiiilor personale, reduse ca valoare.
Organismele de plasament colectiv se grupeaz n dou categorii principale:
1) Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare armonizate cu directivele Uniunii
Europene aplicabile (Directiva nr. 85/611/CEE privind dispoziiile legale referitoare la anumite
organisme de plasament colectiv n valori mobiliare), n categoria crora se includ fondurile
deschise de investiii, nfiinate pe baz de contract civil, i societile de investiii, nfiinate prin
act constitutiv, organizate ca societi pe aciuni cu capital variabil.
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare (OPCVM) au ca unic scop efectuarea
de investiii colective, plasnd resursele bneti n instrumente financiare lichide i opernd pe
principiul diversificrii riscului i administrrii prudeniale. Emisiunea titlurilor de participare se
realizeaz pe baza unei oferte publice continue n conformitate cu informaiile prevzute n
prospectul de emisiune i n prospectul simplificat, astfel nct investitorii s poat aprecia n
special riscurile pe care le implic investiia propus. Titlurile de participare emise de organismele
de plasament colectiv n valori mobiliare sunt rscumprabile n mod continuu din activele
respectivelor organisme. Rscumprarea se realizeaz la cererea deintorilor de titluri de
participare.
Organismele de plasament colectiv n valori mobiliare sunt administrate de ctre societi de
administrare a investiiilor care ncredineaz unor depozitari spre pstrare, n condiii de siguran,
toate activele OPCVM-urilor pe care le administreaz. Depozitarul este o instituie de credit
autorizat n conformitate cu legislaia bancar i avizat de CNVM pentru activitatea de
depozitare.
2) Organismele de plasament colectiv nearmonizate, denumite alte organisme de plasament
colectiv, sunt constituite sub forma:
a) fondurilor nchise de investiii, nfiinate pe baz de contract de societate civil i care au
obligaia de a rscumpra titlurile de participare la intervale de timp prestabilite sau la anumite date,
n conformitate cu documentele de constituire;
b) societilor de investiii de tip nchis, care sunt nfiinate prin act constitutiv, emit un numr
limitat de aciuni i sunt tranzacionale pe o pia, n aceast categorie se ncadreaz i societile de
investiii financiare (SSIF).
Organismele de plasament colectiv nearmonizate sunt caracterizate prin prevederi legale mai
permisive, adresndu-se n special investitorilor care accept s-i asume riscul generat de
nediversificarea portofoliului.
Fondurile deschise de investiii emit uniti de fond de un singur tip, nregistrate,
dematerializate, care confer drepturi egale deintorilor acestora. Unitile de fond sunt integral
pltite n momentul subscrierii, iar participarea la un fond deschis de investiii este atestat printr-un
certificat ce confirm respectiva deinere. Preul de emisiune al unitii de fond este determinat
zilnic pe baza valorii activului net certificate de ctre depozitar. Preul de rscumprare este stabilit
pe baza valorii activului net certificate de ctre depozitar i valabile pentru ziua n care a fost
depus cererea de rscumprare.
28

Administrarea portofoliului unui fond deschis de investiii este asigurat de ctre o societate
de administrare a investiiilor, conform regulilor prudeniale, regulilor de conduit n afaceri i
cerinelor de adecvare a capitalului. Societatea de administrare a investiiilor i depozitarul
acioneaz independent unul fa de cellalt i exclusiv n interesul deintorilor de uniti de fond.
Totodat, societatea de administrare a investiiilor transmite depozitarului toate informaiile cu
privire la operaiunile fondului, astfel nct depozitarul s fie n msur s certifice zilnic valoarea
activului net i valoarea unitii de fond.
Societile de investiii emit aciuni nominative, pltite integral n momentul subscrierii i
au ca unic scop efectuarea de investiii colective, administrnd numai activele proprii, fr a fi
mandatate n nici o situaie pentru administrarea de active n favoarea unei tere pri.
O societate de investiii poate fi administrat de o societate de administrare a investiiilor sau
de un consiliu de administraie, n conformitate cu actele constitutive. Nivelul minim al capitalului
iniial aferent unei societi de investiii care se autoadministreaz este echivalentul a 300.000 de
euro calculat n lei la cursul de referin comunicat de BNR. Pentru respectarea acestei cerine a fost
prevzut un calendar pn la 31 decembrie 2006 potrivit cruia creterea capitalului iniial este
gradual. Aciunile emise de societile de investiii trebuie s fie tranzacionale pe o pia
reglementat i sunt rscumprabile n mod continuu.
Politica de investiii a organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare urmrete
efectuarea de plasamente n valori mobiliare i instrumente ale pieei monetare, n anumite limite,
astfel nct s poat fi minimizat riscul. Caracteristic este faptul c plasamentele se efectueaz
exclusiv n valori mobiliare i instrumente monetare nscrise sau tranzacionate pe o pia
reglementat din Romnia, dintr-un stat membru al Uniunii Europene sau un stat nemembru, dac
respectiva pia opereaz n mod regulat, este recunoscut i deschis publicului, iar alegerea bursei
ori a pieei reglementate din statul membru este aprobat de CNVM.
Limitele sunt de natur a asigura o protecie a plasamentelor i sunt stabilite prin
reglementri n aplicarea legii, putnd fi modificate n funcie de evoluiile pieei i de gradul de risc
al diferitelor instrumente financiare. In conformitate cu directiva Uniunii Europene n domeniu, un
organism de plasament colectiv n valori mobiliare nu poate investi mai mult de 5% din activele
sale n valori mobiliare sau instrumente ale pieei monetare emise de acelai emitent i mai mult de
20% n depozite constituite la aceeai entitate. Totui limita de 5% poate fi depit n anumite
situaii menionate de lege.
Fondurile nchise de investiii sunt administrate de o societate de administrare a investiiilor
pe baza unor reguli proprii i pot emite numai uniti de fond de un singur tip, nregistrate,
dematerializate, ce confer deintorilor drepturi egale. Societile de investiii de tip nchis pot fi
administrate de o societate de administrare a investiiilor sau de un consiliu de administraie, au
obligaia de a solicita admiterea la tranzacionare pe o pia reglementat i i pot rscumpra
propriile aciuni. Societile de investiii de tip nchis care nu sunt administrate de o societate de
administrare a investiiilor i stabilesc prin documentele constitutive reguli privind politica de
investiii, conduita n afaceri i transparena.
6.4 Operaiunile de pia
6.4.1. Caracteristicile iniierii ofertelor publice
n categoria operaiunilor de pia se includ ofertele publice de vnzare, de cumprare i de
preluare, acestea din urm fiind o form specific a ofertei de cumprare. Transparena informaiilor
i publicitatea reprezint un element definitoriu pentru toate tipurile de ofert public. Orice
persoan care iniiaz o ofert public elaboreaz i supune aprobrii autoritii pieei de capital un
prospect, n cazul ofertei publice de vnzare, i un document de ofert, n cazul ofertei publice de
cumprare, ambele nsoite de un anun care conine informaii privind modalitile prin care
prospectul sau documentul de ofert este disponibil publicului. Anunul de ofert nu poate fi lansat
dect dup aprobarea prospectului sau documentului de ofert. La data publicrii anunului oferta
devine obligatorie, iar prospectul sau documentul de ofert trebuie s fie disponibil publicului n
forma n care a fost aprobat.
29

Ofertele trebuie s se desfoare n condiii care s asigure egalitatea de tratament pentru toi
investitorii, n acest scop prospectul sau documentul de ofert este publicat n mai multe cotidiane
cu difuzare naional, precum i n format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului
ofertei, al operatorului pieei pe care se intenioneaz admiterea la tranzacionare a respectivelor
valori mobiliare i opional pe website-ul CNVM. Dac dup aprobarea prospectului sau
documentului de ofert intervin noi evenimente de natur s afecteze decizia investiional sau se
modific informaiile iniiale, se impune formularea unor amendamente, aprobate de CNVM i
aduse la cunotina publicului printr-un anun. Orice form de publicitate care incit la acceptarea
ofertei, fcut cu prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte caliti constituie doi prin
publicitate abuziv sau mincinoas.
Decizia de aprobare a unei oferte poate fi suspendat, revocat sau anulat, dup caz.
Suspendarea derulrii unei oferte intervine numai dac exist indicii temeinice privind nclcarea
reglementrilor legale. Perioada de suspendare este de cel mult zece zile lucrtoare. Suspendarea
oprete curgerea perioadei de derulare a ofertei, oferta fiind reluat n momentul ridicrii
suspendrii. Decizia se revoc dac circumstane ulterioare aprobrii prospectului sau documentului
de ofert determin modificri fundamentale ale elementelor i datelor care au stat la baza adoptrii
acesteia sau dac ofertantul retracteaz oferta nainte de lansarea anunului. Revocarea deciziei de
aprobare a prospectului sau documentului, pe timpul derulrii ofertei publice, lipsete de efecte
subscrierile efectuate pn n momentul revocrii. Anularea deciziei de aprobare are loc dac
aceasta a fost obinut pe baza unor informaii false ori care au indus n eroare i lipsete de efecte
tranzaciile ncheiate pn la data anulrii, dnd loc la restituirea valorilor mobiliare, respectiv a
fondurilor primite de ofertani.
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea i acurateea
informaiilor din prospectul sau documentul de ofert este responsabil, dup caz, ofertantul,
membrii consiliului de administraie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii
consiliului de administraie al emitentului, fondatorii n caz de subscripie public, auditorul
financiar pentru situaiile financiare ale cror informaii au fost preluate n prospect, intermediarii
ofertei, orice alt entitate care a acceptat rspunderea pentru orice informaie, studiu sau evaluare
inserat ori menionat n prospect.
Oferta public este intermediat de o societate de servicii de investiii financiare autorizat
sau de un sindicat de intermediere. Pentru alegerea intermediarului se procedeaz la:
analiza performanelor intermediarului n derularea altor oferte i a reputaiei sale;
selectarea intermediarului care nelege cel mai bine principalele caracteristici ale domeniului de
activitate;
verificarea msurii n care intermediarul are experien n oferte publice de dimensiunea celei
dorite;
identificarea mrimii reelei de distribuie a intermediarului. Dac se dorete o larg rspndire a
aciunilor societii, se alege ut intermediar cu o reea teritorial dezvoltat. Dac societatea este de
interes local, se opteaz pentru o societate de intermediere cu o reea local de distribuie;
verificarea modului n care intermediarul poate acorda sprijin i dup vnzarea valorilor mobiliare
ce fac obiectul emisiunii. Sprijinul poate consta n atragerea investitorilor, cercetarea de pia
financiar pentru societate.
6.4.2 Metodele de intermediere
Metodele de intermediere utilizate au la baz dou procedee fundamentale: negocierea i
licitaia. Se recomand negocierea, n cazul emisiunilor de aciuni i obligaiuni fcute de societi
comerciale, i licitaia, n cazul emisiunilor de valori mobiliare realizate de organe ale administraiei
publice centrale i locale. Intermedierea poate fi efectuat prin una dintre urmtoarele modaliti:
1. plasament garantat;
2. metoda celei mai bune execuii;
3. metoda totul sau nimic;
4. metoda stand-by;
30

5. plasamentul asigurat;
6. licitaia olandez;
7. licitaia competitiv.
1. Metoda plasamentului garantat. n baza contractului de garantare a plasamentului,
intermediarul i asum ntregul risc i se angajeaz s cumpere ntreaga cantitate de valori
mobiliare ce face obiectul ofertei publice n nume i pe cont propriu, n scopul distribuirii ei ctre
public. Intermediarul cumpr valorile mobiliare de la ofertant la un pre stabilit de comun acord cu
acesta - preul de emisiune sau subscriere - i le revinde ulterior publicului la un alt pre, de obicei
mai mare - preul de vnzare. Marja de intermediere ce se cuvine intermediarului reprezint
diferena dintre preul de vnzare i cel de emisiune, n scopul reducerii riscului la care se expune
un intermediar prin cumprarea ntregii oferte, acesta poate constitui un sindicat de intermediere.
Iniiatorul are rolul de manager al sindicatului de intermediere i ine evidena contabil a ofertei
publice. Marja de intermediere este distribuit ntre manager i membrii sindicatului de
intermediere, conform prevederilor contractului de constituire a sindicatului de intermediere, n
scopul creterii numrului investitorilor poteniali, managerul sindicatului de intermediere poate
organiza un grup de vnzare.
2. Metoda celei mai bune execuii, n baza unui contract de plasament intermediat, societatea de
servicii de investiii financiare acioneaz n calitate de agent al ofertantului. Se recomand att n
cazul n care se urmrete plasarea ntregii oferte pe pia, sau cnd o parte a ofertei a fost deja
distribuit i ofertantul are nevoie de asisten pentru plasarea prii rmase nevndut.
Intermediarul se angajeaz s distribuie ctre public maximul posibil din valorile mobiliare primite,
dar nu se oblig n nici un fel s le preia n nume propriu, n conformitate cu prevederile
contractului de plasament intermediat, ofertantul va plti intermediarului o sum fix drept
comision pentru plasarea ntregii oferte ncredinate. Dac la data ncheierii ofertei publice a fost
vndut numai o parte din ofert, atunci intermediarul va primi o cot prorata din comisionul total,
stabilit prin contract, fr a mai avea vreo obligaie ulterioar fa de ofertant.
3. Metoda totul sau nimic. Emitentul ncheie un contract de plasament cu societatea de servicii
de investiii financiare pentru vnzarea ntregii emisiuni sau a unei pri din aceasta, care i-a fost
ncredinat. Emitentul anuleaz oferta public n cazul n care aceasta nu a fost subscris n
totalitate. Intermediarul se oblig la vnzarea integral a prii din oferta care i-a fost ncredinat;
n caz contrar, valorile mobiliare se napoiaz ofertantului. Dac intermediarul plaseaz integral
valorile mobiliare ncredinate, ncaseaz marja de intermediere, n caz contrar, nu are dreptul la nici
o compensaie pentru cheltuielile efectuate.
4. Metoda stand-by. Societatea comercial emite aciuni ce pot fi achiziionate de ctre
acionarii existeni prin utilizarea drepturilor de preferin i apeleaz la serviciile unei societi de
servicii de investiii financiare pentru plasarea pe pia a prii rmase nesubscrise de ctre
acionarii existeni. Emitentul pltete societii de servicii de investiii financiare, nainte de
derularea ofertei, un comision stabilit prin contract, n schimbul cruia intermediarul se angajeaz
s cumpere toate aciunile rmase nesubscrise dup expirarea termenului de exercitare a dreptului
de subscriere.
5. Metoda plasamentului asigurat. Metoda se recomand n plasamentul de obligaiuni, cnd
emitentul solicit obinerea de fonduri ntr-un interval de timp scurt i managerul nu are la
dispoziie destul timp pentru a constitui un sindicat de intermediere. Societatea de servicii de
investiii financiare ofer emitentului de obligaiuni un pre ferm de cumprare pentru un anumit
numr de obligaiuni cu o anumit scaden i dobnd. Emitentul are la dispoziie cel mult 24 de
ore pentru a accepta sau a refuza oferta. In cazul n care oferta de pre este acceptat, intermediarul
cumpr obligaiunile respective. Metoda se recomand pentru situaiile n care exist un numr
suficient de mare de investitori instituionali care i-au exprimat interesul n valorile mobiliare ce
fac obiectul ofertei.
6. Metoda licitaiei olandeze. Ofertantul sau societatea de servicii de investiii financiare reduce
succesiv preul de vnzare pn cnd ntreaga ofert este subscris. Investitorii pot solicita
cumprarea unui anumit numr de valori mobiliare la oricare dintre preurile propuse de ofertant,
31

ns toate ordinele nregistrate vor fi executate la un singur pre de vnzare, cel de la nchiderea
licitaiei, pentru toi investitorii care au solicitat s cumpere la un pre egal sau mai mare.
7. Metoda licitaiei competitive. Se recomand pentru distribuirea de obligaiuni. Metoda se
bazeaz pe tehnica licitaiei publice n plic nchis i const n specificarea preului i condiiilor
oferite de o societate servicii de investiii financiare pentru cumprarea ntregii emisiuni. In vederea
selectrii intermediarului, emitentul combin ofertele de pre i de dobnd pentru a determina
costul net. Emitentul alege societatea de servicii de investiii financiare care face cea mai bun
ofert (cel mai mare pre i cea mai mic dobnd, dac este cazul). Licitaia este ctigat de
societatea de servicii de investiii financiare care se ofer s cumpere emisiunea la cel mai mic cost
net din punctul de vedere al emitentului.
6.5. Etapele de desfurare a ofertelor publice
Intenia de a iniia o ofert public este urmat de un complex de activiti n cadrul crora
sunt implicai ofertantul, intermediarul i emitentul, care au drept scop materializarea ntr-un anumit
interval de timp a inteniei de a vinde sau a cumpra un numr determinat de valori mobiliare, ori de
a prelua o societate comercial emitent de aciuni. Etapele unei oferte publice sunt prezentate n
cele ce urmeaz.
1. Etapa de pregtire a ofertei n cadrul creia:
se fac calcule de eficien (capitalul necesar, costul capitalului obinut prin oferta public de valori
mobiliare);
se fac studii de pia privind oportunitatea ofertei;
se analizeaz situaia financiar a emitentului;
se fac studii de pia cu privire la capacitatea de absorbie a cantitii oferite i la preul pe care
eventualii investitori sunt dispui s-l plteasc;
se stabilete momentul cel mai favorabil de ncepere a derulrii ofertei i durata acesteia;
se organizeaz echipa pentru ntocmirea prospectului.
Este necesar o planificare atent a procesului, ndeosebi n cazul societilor care
efectueaz o ofert public iniial. Programul ofertei va detalia sarcinile ce trebuie realizate, va
identifica persoanele responsabile pentru fiecare dintre acestea, precum i termenele de execuie.
Acordul ncheiat ntre societate i intermediari nu este nc un contract, ci un precontract. El
prevede doar inteniile celor dou pri referitoare la natura intermedierii, comisionul
intermediarilor, numrul i tipul valorilor mobiliare ce se intenioneaz a fi oferite, preul anticipat.
Contractul propriu-zis de intermediere se semneaz de obicei cnd prospectul sau documentul de
ofert este finalizat i gata de depus la autoritatea de reglementare.
2. Etapa ntocmirii prospectului sau documentului de ofert public
Prospectul, n cazul ofertei publice de vnzare, sau documentul de ofert, n cazul celei de
cumprare, conine informaii despre emitent i valorile mobiliare-obiect al ofertei, despre domeniul
de activitate, activele i conducerea emitentului, situaiile financiare ale acestuia i scopul pentru
care se lanseaz oferta.
Informaiile sunt prezentate pe rspunderea emitentului, a consiliului de administraie, a
proprietarului valorilor mobiliare care face oferta, dac este cazul, a societii de servicii de
investiii financiare care coordoneaz intermedierea i a auditorilor financiari, n conformitate cu
contribuia fiecruia dintre acetia la realizarea prospectului.
Coninutul minim al prospectului de ofert public de vnzare cuprinde:
informaii referitoare la persoanele responsabile de ntocmirea prospectului i de auditarea
situaiilor financiare ale emitentului;
informaii privind admiterea la tranzacionare pe piaa reglementat a respectivelor valori
mobiliare;
informaii generale privind emitentul i capitalul acestuia;
informaii generale cu privire la capital (valoarea capitalului subscris i vrsat, numrul i clasele
de aciuni din care este compus, detalii privind caracteristicile principale ale acestora);

32

 informaii referitoare la activitile emitentului (activiti principale, precizndu-se categoriile de

produse vndute sau servicii prestate, mrimea cifrei de afaceri, numrul mediu al salariailor,
politica de investiii, politica de cercetare i dezvoltare a noilor produse i servicii etc.);
informaii referitoare la activele i pasivele emitentului i la situaia financiar a acestuia (bilanul
contabil i contul de profit i pierdere pe ultimele trei exerciii financiare, dividendul pe aciune pe
ultimele trei exerciii financiare, sursele i utilizarea fondurilor etc.);
informaii referitoare la administrare, management i supraveghere (fondatori, persoanele care
compun organele de administrare i control, remuneraia i beneficiile n natur, deinerile de
aciuni n respectiva societate ale membrilor organelor de administraie i control, natura i
amploarea intereselor membrilor organelor de administrare i control n tranzacii cum sunt:
achiziii sau vnzri de mijloace fixe, cumprri n afara activitii normale);
informaii privind activitatea curent i perspectivele emitentului (evoluii recente - de la data
ncheierii ultimului exerciiu;
principalii factori de risc (cu privire la emitent i la ofertant, la valorile mobiliare oferite, la piaa
pe care se deruleaz oferta public).
Documentul ntocmit n cazul ofertei publice de cumprare trebuie s cuprind cel puin
urmtoarele informaii:
identitatea societii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului social, structura acionariatului);
identitatea ofertantului (sediu, numr de nregistrare, valoarea capitalului social, structura
acionariatului sau asociailor, date de identificare a persoanei fizice ce lanseaz oferta);
numrul i clasa de valori mobilare obiect al ofertei publice de cumprare;
data expirrii ofertei publice de cumprare i dac oferta poate fi prelungit;
locul, metoda i intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare;
sursa i mrimea fondurilor folosite pentru a achiziiona respectivele valori mobiliare;
modalitatea de plat a valorilor mobilare subscrise;
planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea societii, schimbarea obiectului
de activitate;
orice alte informaii considerate relevante de ctre emitent sau solicitate de autoritatea pieei.
3. Etapa autorizrii prospectului sau documentului de ofert
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare autorizeaz prospectul sau documentul de ofert n
baza unei cereri nsoite de:
prospectul sau documentul de ofert public;
anunul de ofert;
copia de pe dovada deinerii valorilor mobiliare-obiect al ofertei n cazul ofertelor de vnzare;
dovada depunerii garaniei reprezentnd cel puin 30% din valoarea valorilor mobiliare ce se
intenioneaz a fi dobndite n oferta public de cumprare sau scrisoarea de garanie bancar ce
acoper ntreaga valoare a ofertei, emis n favoarea intermediarului;
copia de pe contractul de intermediere;
alte documente specifice fiecrui tip de ofert public.
Prospectul sau documentul de ofert este pus la dispoziia investitorilor pe perioada derulrii
ofertei publice, la sediile emitentului, ale societii sau societilor de servicii de investiii financiare
implicate, ale grupului de distribuie (dac este cazul), precum i n alte locuri indicate n anunul
publicitar. Dup aceasta este comunicat pieei pe care se tranzacioneaz sau se intenioneaz
listarea valorilor mobiliare respective.
4. Etapa publicitii ofertei
Publicitatea este obligatorie pentru a se asigura condiii egale de receptare a informaiilor
cuprinse n prospectul sau documentul de ofert pentru toi investitorii. Este interzis orice form de
publicitate anterioar autorizrii ofertei. Anunul de ofert trebuie publicat n cel puin dou
cotidiane cu difuzare naional. La data publicrii anunului oferta devine obligatorie, iar prospectul
sau documentul de ofert trebuie s fie disponibil publicului.
33

Prospectul sau documentul de ofert se consider a fi disponibil publicului ntr-una dintre

urmtoarele situaii:
este publicat n unul sau mai multe cotidiane cu difuzare naional;
poate fi obinut de un potenial investitor n mod gratuit, pe suport de hrtie, cel puin la sediile
ofertantului i intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieei reglementate pe
care sunt admise la tranzacionare respectivele valori mobiliare;
este publicat n format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei i al
operatorului pieei pe care se intenioneaz admiterea la tranzacionare.
Prospectul de ofert public aprobat de CNVM este valabil 12 luni dup publicare, putnd fi
folosit, cu condiia actualizrii, n cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare. Oferta public de
vnzare trebuie iniiat n maximum nou luni de la data ultimelor raportri care stau la baza
autorizaiei, dar nu mai devreme de apte zile de la data publicri anunului de ofert, iar oferta
public de cumprare sau cea de preluare, n cel mult apte zile de la data autorizrii.
5. Etapa derulrii ofertei publice
Perioada de derulare a unei oferte publice de vnzare nu poate fi mai mic de cinci zile
lucrtoare, iar a unei oferte publice de cumprare, de 15 zile lucrtoare. Pe parcursul derulrii unei
oferte pot fi formulate i supuse autorizrii CNVM amendamente de pre i de perioad.
Amendamentele aferente ofertelor publice de cumprare sau preluare se pot depune cu cel
puin cinci zile lucrtoare nainte de nchiderea ofertei, n cazul autorizrii amendamentelor
referitoare la pre sau alte elemente ale prospectului de ofert public, cu excepia termenului de
nchidere a ofertei, CNVM dispune i prelungirea perioadei de derulare a ofertei publice, astfel nct
s existe cel puin cinci zile lucrtoare de la data publicrii amendamentului pn la nchiderea
ofertei.
Societatea sau societile de servicii de investiii financiare implicate ntr-o ofert public de
vnzare sunt obligate ca pe ntreaga perioad de desfurare a ofertei s execute toate ordinele de
cumprare ale clienilor, fr nici o excepie sau preferin. Criteriul de alocare a valorilor mobiliare
subscrise n cadrul ofertei publice trebuie s fie precizat n cadrul prospectului de ofert.
Subscrierea n cadrul ofertei publice de ctre investitori este necondiionat i revocabil
pn n ultima zi de valabilitate a ofertei. Orice investitor poate revoca acceptarea prin notificare
ctre societatea de servicii de investiii financiare implicat.
6. Etapa ncheierii ofertei publice
Oferta public se consider nchis la expirarea termenului pentru care a fost autorizat.
Societatea sau societile de servicii de investiii financiare implicate n oferta public de vnzare
notific Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu privire la rezultatele ofertei publice n termen
de maximum cinci zile lucrtoare de la data nchiderii acesteia, n notificare se specific printre
altele:
numrul valorilor mobiliare efectiv vndute i preul de vnzare al acestora;
ponderea valorilor mobiliare vndute n totalul valorilor mobiliare oferite public;
numrul total al cumprtorilor pentru fiecare tip de valori mobiliare oferite public;
numrul acionarilor semnificativi, al celor care dein poziii de control i al celor majoritari,
precum i cota de aciuni deinut de fiecare dintre acetia;
informaii privind valoarea cheltuielilor efective suportate din preul de vnzare n legtur cu
oferta public (comisioane ncasate de intermediar, de grupul de distribuie, diverse cheltuieli n
favoarea intermediarilor);
suma total ncasat de ofertant dup plata tuturor cheltuielilor i ponderea acesteia n suma
scontat a fi obinut.
Ofertantul are obligaia ca n 90 de zile de la data ncheierii unei oferte publice primare s
raporteze cu privire la modul de utilizare a fondurilor obinute din oferta public, comparativ cu
destinaiile acestora specificate n prospectul de ofert.

34

n cazul ofertei publice de cumprare sau preluare, ofertantul, societatea sau societile de
servicii de investiii financiare implicate notific CNVM cu privire la rezultatele ofertei publice n
termen de maximum apte zile lucrtoare de la data nchiderii ofertei. In raportul de nchidere a
ofertei se specific: numele emitentului, ofertantului i intermediarului ofertei, perioada de derulare
a ofertei, numrul de valori mobiliare cumprate i suma total pltit, deinerea ofertantului n
urma ncheierii ofertei, data i modalitatea de decontare a tranzaciei aferente ofertei publice.
6.6. Tipuri de ofert public
Oferta public de valori mobiliare se definete ca fiind comunicarea adresat unor persoane,
fcut sub price form i prin orice mijloace, care prezint informaii suficiente despre termenii
ofertei i despre valorile mobiliare oferite, astfel nct s permit investitorului s adopte o decizie
cu privire la vnzarea, cumprarea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare. Oferta public
este de dou tipuri: de vnzare i de cumprare.
Oferta public de vnzare, n funcie de scopul urmrit, se grupeaz n:
ofert public iniial, realizat atunci cnd se emit pentru prima dat valori mobiliare i se
distribuie public ctre primii deintori;
ofert public primar, avnd ca obiect valori mobiliare nou-emise, propuse de emitent pentru a
fi subscrise la data emisiunii, cu scopul de a fi plasate pe pia;
ofert public secundar, care intervine n situaia vnzrii unei cantiti determinate din valorile
mobiliare existente deja asupra unor deintori.
Oferta public de cumprare, n raport cu intenia ofertantului i cu deinerile acestuia n
cadrul emitentului, poate fi:
- ofert de cumprare propriu-zis, iniiat pentru a achiziiona o anumit cantitate de valori
mobiliare fr a se atinge poziia de control;
- ofert public de preluare, caz n care ofertantul vizeaz toate aciunile n circulaie ale
respectivului emitent. Oferta public de preluare este voluntar sau obligatorie. Oferta de preluare
voluntar intervine n cazul unei persoane care vizeaz 100% din valorile mobiliare ale unui
emitent, dar nu are obligaia legal de a prelua respectiva societate. Oferta de preluare obligatorie
este iniiat de o persoan care deine, direct sau mpreun cu persoanele cu care acioneaz n mod
concertat, mai mult de 33% din drepturile de vot asupra unei societi comerciale. Tipurile de ofert
public sunt prezentate sintetic n figura 6.1.

Fig. 6.1 Tipuri de ofert public

Ofertele de cumprare se consider a fi concurente atunci cnd mai muli ofertani i

declar intenia de a achiziiona public valori mobiliare ale aceluiai emitent, n anumite condiii
referitoare la pre i cantitate.

35

Indiferent de tipul de ofert public, orice persoan care intenioneaz s iniieze o ofert
public adreseaz CNVM o cerere de aprobare a prospectului, n cazul ofertei publice de vnzare,
sau a documentului de ofert, n cazul ofertei publice de cumprare, nsoit de un anun, astfel nct
s se asigure publicului posibiliti egale de receptare a informaiilor privind oferta. Ofertele publice
se deruleaz printr-un intermediar autorizat s presteze servicii de investiii financiare.
6.6.1 Oferta public de vnzare
Oferta public de vnzare reprezint comunicarea adresat unor persoane, fcut sub orice
form i prin orice mijloace, care conine informaii suficiente despre valorile mobiliare oferite spre
vnzare, precum i cu privire la termenii respectivei oferte. n anumite situaii precis reglementate
nu este obligatorie publicarea prospectului de ofert. Astfel nu se public prospectul dac oferta este
adresat doar investitorilor calificai sau unui numr mai mic de 100 de investitori, persoane fizice
sau juridice, alii dect investitorii calificai. Dac la data aprobrii prospectului preul i numrul
valorilor mobiliare oferite publicului nu pot fi incluse n cadrul acestuia, prospectul va conine:
criteriile sau condiiile pe baza crora va fi determinat preul, nivelul maxim al acestuia i numrul
valorilor mobilare oferite publicului;
posibilitatea retragerii subscrierilor realizate n cel puin dou zile lucrtoare de la data cnd preul
final i numrul valorilor mobiliare oferite au fost nregistrate la CNVM.
Investitorii care i-au exprimat voina de a subscrie valori mobiliare, anterior publicrii unui
amendament la prospectul de ofert, au dreptul de a-i retrage subscrierile efectuate n termen de
trei zile lucrtoare de la data publicrii respectivului amendament.
Preul n oferta public de vnzare iniial este egal cu valoarea nominal a aciunilor sau
a obligaiunilor. Dac oferta iniial are drept scop numai admiterea la tranzacionare i se deruleaz
pentru aciuni deja emise, preul n ofert poate fi inferior valorii nominale dac din analiza
financiar a emitentului de aciuni rezult un activ net contabil mai mic dect capitalul social.
Preul n oferta public primar realizat de regul cu prilejul majorrii capitalului social
al unui emitent este egal cu valoarea nominal sau mai mare dect valoarea nominal dac se
propune un pre cu prim de emisiune. Preul cu prim de emisiune este pltit de subscriitorii care
cumpr aciunile rmase disponibile dup exercitarea dreptului de preferin.
n cazul ofertei publice secundare de vnzare a valorilor mobiliare nu se impune nici o
condiie privind preul n ofert. Totui un pre corect este cel comparabil cu preul mediu de
tranzacionare al respectivelor aciuni, calculat pe un interval suficient de mare, de regul 12 luni
anterioare lansrii ofertei.
6.6.2 Oferta public de cumprare
Oferta public de cumprare reprezint intenia unei persoane sau a mai multor persoane
care acioneaz n mod concertat de a cumpra o cantitate determinat de valori mobilare, intenie
adresat tuturor deintorilor respectivelor valori mobiliare i difuzat prin mijloace de informare n
mas sau comunicat pe alte ci, dar sub condiia posibilitii egale de receptare din partea
deintorilor respectivelor valori mobiliare. Un caz particular al ofertei publice de cumprare este
oferta public de preluare, prin care se intenioneaz achiziionarea tuturor aciunilor respectivului
emitent.
Oferta de preluare voluntar este iniiat de o persoan care nu are aceast obligaie, dar
dorete s dobndeasc mai mult de 33% din drepturile de vot ale unui emitent. n acest scop
ofertantul transmite anunul preliminar, aprobat de CNVM, consiliului de administraie al societiisubiect al prelurii, precum i pieei reglementate pe care se tranzacioneaz valorile mobiliare
respective. Consiliul de administraie trebuie s formuleze opinia sa cu privire la oportunitatea
prelurii, n cazul opiniei favorabile, consiliul de administraie nu mai poate lua nici o msur i nu
mai poate ncheia nici un act care s afecteze situaia patrimonial sau obiectivele prelurii, cu
excepia actelor de administrare curent.
Preul n oferta public de cumprare este cel puin egal cu cel mai mare pre dintre:

36

a) preul pltit de ofertant sau oricare dintre persoanele cu care acioneaz n mod concertat pentru
valorile mobiliare respective n ultimele 12 luni precedente lansrii ofertei;
b) preul mediu ponderat de tranzacionare pe pia a aciunilor emitentului, calculat pe ultimele 12
luni anterioare datei de depunere a documentaiei aferente ofertei publice de cumprare.
Dac preul nu poate fi determinat n acest mod, preul propus de ofertant trebuie s reflecte
situaia financiar a emitentului cu luarea n considerare a activului net contabil. Aceleai modaliti
de determinare a preului pot fi utilizate i n cazul ofertei de preluare voluntar.
Oferta public de preluare obligatorie este iniiat cel mai trziu n dou luni de la
momentul atingerii unei deineri de 33% din drepturile de vot ale emitentului, n mod direct de ctre
o persoan sau mpreun cu persoanele cu care acioneaz n mod concertat. Oferta nu este ns
obligatorie dac poziia reprezentnd 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobndit
ca urmare a unei tranzacii exceptate.
Tranzacia exceptat reprezint dobndirea respectivei poziii:
n cadrul procesului de privatizare;
prin achiziionarea de aciuni de la Ministerul Finanelor sau de la alte entiti abilitate legal n
cadrul procedurii de executare a creanelor bugetare;
n baza transferurilor de aciuni realizate ntre societatea mam i filialele sale sau ntre filialele
aceleiai societi mam;
ca urmare a unei oferte publice de preluare voluntar adresat tuturor deintorilor respectivelor
valori mobilare i avnd ca obiect toate deinerile acestora.
Dac dobndirea poziiei reprezentnd mai mult de 33% din drepturile de vot ale emitentului
s-a realizat neintenionat ca urmare a reducerii capitalului, ca rezultat al exercitrii dreptului de
preferin sau datorit unor operaiuni de fuziune ori divizare, sau ca rezultat al succesiunii,
deintorul respectivei poziii poate opta ntre nstrinarea unui numr de aciuni astfel nct s-i
diminueze deinerea sub 33% i derularea unei oferte publice respectnd regulile ofertei obligatorii
de preluare. Pn la derularea ofertei publice, drepturile de vot aferente valorilor mobiliare ce
depesc pragul de 33% sunt suspendate, iar respectivul acionar i persoanele cu care acesta
acioneaz n mod concertat nu mai pot achiziiona prin alte operaiuni aciuni ale aceluiai emitent.
Preul n oferta de preluare obligatorie este cel puin egal cu cel mai mare pre pltit de
ofertant sau de persoanele cu care acesta acioneaz n mod concertat n perioada de 12 luni
anterioar ofertei. Dac nu poate fi aplicat aceast metod de stabilire a preului, se va ine seama
de urmtoarele criterii:
preul mediu ponderat de tranzacionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulrii ofertei;
valoarea activului net al societii, conform ultimei situaii financiare auditate;
valoarea aciunilor rezultate dintr-o expertiz efectuat de un evaluator independent pe baza
standardelor internaionale de evaluare.
n cadrul ofertelor de preluare, dac dup publicarea anunului de ofert pn la nchiderea
respectivei oferte, ofertantul sau orice persoan care acioneaz concertat cu acesta cumpr
respectivele valori mobiliare la un pre mai mare dect preul din ofert, arunci devine obligatorie
amendarea preului astfel nct preul din oferta de preluare s nu fie mai mic dect cel mai mare
pre pltit pentru valorile mobiliare achiziionate.
La ncheierea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla n situaia de a deine
mai mult de 95% din capitalul social al emitentului. Totodat, este posibil ca ofertantul s fi
achiziionat n cadrul ofertei publice de cumprare adresate tuturor acionarilor i pentru toate
deinerile acestora aciuni reprezentnd mai mult de 90% din cele vizate n cadrul ofertei, ntr-o
astfel de situaie ofertantul are dreptul s solicite acionarilor reprezentnd poziia minoritar de 5%
sau 10% s se retrag din societate prin vnzarea la un pre echitabil a aciunilor deinute de acetia.
Este considerat pre echitabil preul din oferta public deja derulat, dac ofertantul i
exercit dreptul menionat n termen de trei luni de la data finalizrii respectivei oferte, n caz
contrar, preul va fi determinat de un expert independent n conformitate cu standardele
internaionale de evaluare. Preul determinat de un expert trebuie fcut public prin intermediul pieei

37

pe care se tranzacioneaz aciunile, prin publicare n dou ziare financiare de circulaie naional i
pe website-ul autoritii pieei de capital.

Capitolul 7 Indici bursieri

7.1. Definiia i construcia indicilor bursieri
Indicele bursier este un indicator statistic care reflect evoluia n timp a pieelor de valori
mobiliare. Introducerea indicilor bursieri deriv din necesitatea urmririi evoluiei n ansamblu a
pieei respective. Creterea indicelui bursier reflect faptul c cererea de valori mobiliare, este
superioar ofertei, acest lucru indicnd o activitate pozitiv, a societilor cotate la burs.
Construcia unui indice presupune parcurgerea mai multor etape:
1. Stabilirea compoziiei indicelui, ceea ce presupune determinarea eantionului de valori mobiliare
reinute din totalul titlurilor tranzacionate la un moment dat. Eantionul poate fi mai larg sau mai
restrns. n toate cazurile numrul de titluri tranzacionate este mai mare dect numrul de titluri
reinute;
2. A doua etap o constituie construcia propriu-zis a indicelui, n care sunt stabilite ponderile
diferitelor elemente n cadrul eantionului. Exist trei tipuri de ponderare n cadrul indicelui bursier:
a)
acordarea din construcia indicelui a unei ponderi egale fiecrei componente din
eantion, astfel nct produsul dintre numrul de titluri dintr-un tip i preul acestuia s fie
constant;
b) acordarea unei ponderi proporionale cu capitalizarea bursier;
c) neacordarea unei ponderi, fiind calculate doar preurile de pia ale titlurilor ce formeaz
eantionul.
3. Stabilirea datei de referin, la care indicele se exprim printr-un numr de puncte (100 sau
1000). Orice valoare a indicelui, peste sau sub valoarea de referin, indic o cretere respectiv o
scdere pe piaa bursier.
Primul indice bursier a fost Dow Jones Industrial Average aprut la Bursa din New York n
1896. Acesta a fost urmat de indicele britanic FT-SE 30, de indicele Nikkei i ali indici care aparin
primei generaii de indici n structura crora sunt cuprinse aciuni ale cror emiteni aparin aceluiai
domeniu de activitate (de regul industrial) i ca urmare au o capacitate de reprezentare a pieei
bursiere limitat.
O etap nou n construcia indicilor bursieri a fost reprezentat de apariia indicilor din
generaia a doua care includ un numr mult mai mare de titluri din diferite sectoare ale economiei
conducnd la o caracterizare mai bun a pieei bursiere. Astfel de indici sunt: FT 100, Topix, FAZ
etc. n economiile caracterizate de rate ridicate ale inflaiei, pentru asigurarea compatibilitii n
timp a indicilor, acetia sunt calculai, pe lng moneda naional i n valut. O astfel de situaie
apare i la BVB unde sunt calculai n valut doi indici: BET i BET-C.
7.2 Clasificarea indicilor bursieri
Indicii bursieri pot fi grupai dup urmtoarele criterii:
a) n funcie de tipul pieei de capital n care sunt calculai, exist:
- indici specifici pieei bursiere;
- indici specifici pieei extrabursiere.
b) Dup valorile mobiliare n raport cu care se calculeaz:
- indici pentru aciuni;
- indici pentru obligaiuni;
- indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale i alte instituii ale pieei de capital.
c) Dup gradul de cuprindere:
- indici generali ai pieei ce cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate;
- indici sectoriali ce reflect evoluia unui singur sector al economiei;
d) Dup intervalul de timpul la care sunt calculai:
38

- indici calculai n timp real de obicei la intervale de timp cuprinse ntre 15 secunde i un minut;
- indici calculai la sfritul zilei de tranzacionare;
e) n funcie de instituia care calculeaz indicele:
- indici oficiali calculai de instituiile sau organismele abilitate prin reglementrile pieei de capital
respective;
- indici calculai de instituii ale pieei de capital n colaborare cu publicaii financiare;
- indici calculai de publicaii financiare;
- indici calculai de ctre societi de valori mobiliare, societi de consultan i alte instituii
financiare;
f) Dup evoluia n timp:
- indici din prima generaie calculai sub forma unei medii aritmetice;
- indici din generaia a doua ale cror caracteristici principale sunt: numr mare de societi
cuprinse din domenii de activitate diferite, ponderate cu capitalizarea bursier sau cursul bursier.
7.3 Indici bursieri internaionali
Principalii indici bursieri aparin pieelor din SUA, Marea Britanie i Japonia. Dezvoltarea
pieelor bursiere a determinat apariia unei noi categorii de indici - internaionali.
7.3.1 Indici pe piaa bursier american
a) Indicele Dow-Jones (Dow-Jones 30 Industrial Average)
Este cel mai cunoscut indice american, fiind standardul general al pieei, utilizat de pres i
alte mijloace de informare pentru a msura evoluia pieei americane. Este un indice din generaia I
ce conine 30 de aciuni aparinnd unor societi industriale. Astzi n componena indicelui sunt
incluse i societi neindustriale ca: J.P. Morgan sau Mc Donalds. Iniial, indicele era calculat ca o
medie aritmetic a celor 30 valori. Prima valoare a indicelui, a fost de 40,49 puncte la data de 26
mai 1896. Titlurile de valoare ce intr n calculul acestui indice sunt selectate de ziarul Wall Street
Journal, pe baza creterii activitii economice i a performanelor economico-financiare. Cteva
dintre societile care intr n calculul acestui indice sunt: Boeing Co., Caterpillar Inc., Chevron
Corp., Coca Cola Co., DuPont Co., Exxon Corp., General Electric, Hewlett Packard, Philip Morris
Co., Walt Disney Co. etc.
b) Indicele Standard and Poors 500 este un indice format pe baza a 500 aciuni selectate de
Corporaia Standard and Poors fiind cotate n fiecare minut al zilei de tranzacionare. Valoarea de
pia total a aciunilor ce compun indicele reprezint 80% din valoarea titlurilor tranzacionate la
NYSE. Indicele S&P 500 la fel ca toi indicii din acest grup sunt ponderai cu capitalizarea bursier
i cuprinde n ordinea capitalizrii urmtoarele aciuni: Microsoft, General Electric, Intel, Wal-Mart,
Cisco Systems, Lucent Tehnologies etc. Este utilizat ca suport n contractele futures la Bursa din
Chicago i contracte pe opiuni la NYSE.
c) Indicele Frank Russell este calculat pe baza cursului celor mai importante 3000 aciuni cotate n
Statele Unite din punct de vedere al capitalizrii bursiere i reprezint aproximativ 98% din piaa
valorilor mobiliare din SUA. Este mprit n indicii:
- Russell 1000 care cuprinde cele mai mari 1000 de companii din structura indicelui;
- Russell 2000 include restul de 2000 de aciuni.
n fiecare an la 31 mai, are loc o revizuire a indicelui pe baza documentelor depuse de
companii, cele care nu ndeplinesc n continuare condiiile, fiind excluse din calculul indicelui.
7.3.2 Indici specifici pieei bursiere britanice
a) Financial Times 30 (FT30) cunoscut i sub denumirea de FT Ordinary Share Index, este cel mai
vechi indice din Marea Britanie. El se bazeaz pe cursul a 30 de aciuni intens tranzacionate (blue
chips), fiind recalculat ori de cte ori se produc modificri n cursul aciunilor ce compun indicele;
b) Financial Times Actuarial (FT-A) al tuturor aciunilor, este calculat pe piaa londonez la ora
17.00 a fiecrei zile lucrtoare. Este alctuit din 670 aciuni, mprite n 6 grupe principale i 35 de
subgrupe, reprezentnd aproximativ 90% din capitalizarea pieei bursiere britanice. Indicele reflect
39

msura performanelor pieei pe perioade lungi de timp i reprezint un standard pentru evaluarea
portofoliilor;
c) Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus pentru a satisface nevoia
unui indice al aciunilor, calculat n timp real. Reprezint suportul pentru contractele futures i
opiuni ncheiate pe piaa londonez. Data de referin este 31 decembrie 1983 iar valoarea de start
de 1000 puncte.
7.3.3. Indici pe piaa bursier japonez
a) Indicele Nikkei este compus din 225 aciuni din prima seciune a TSE, fiind calculat ca o medie
aritmetic ponderat. Indicele se modific n mod egal pentru aceeai variaie a cursului aciunilor,
indiferent de capitalizarea bursier. Este ca i Dow Jones un indice din prima generaie. Compoziia
indicelui este reanalizat anual, aciunile fiind renlocuite pe principiul lichiditii.
b) Indicele Topix este indicele primei seciuni a bursei din Tokyo i cuprinde toate aciunile
companiilor ce coteaz n prima seciune a bursei. Din familia de indici Topix mai fac parte:
- Topix Core 30 care ia n calcul cele mai intens tranzacionate 30 aciuni;
- Topix Large 70,
- Topix 100,
- Topix Mid 400
- Topix Large 500.
Deosebirea ntre aceti indici, const n principal, n aria de cuprindere a companiilor n
funcie de dimensiunea acestora. Indicii Topix sunt ponderai cu capitalizarea bursier i au fost
lansai la 1 aprilie 1969 avnd o valoare de 1000 puncte. Sunt calculai n timp real pe parcursul
fiecrei zile de tranzacionare.
c) Indicele TSE2 cuprinde aciunile cotate la Bursa din Tokio, neincluse n Topix i este alctuit din
aproximativ 750 aciuni, fiind un indice ponderat cu capitalizarea bursier.
7.3.4 Indici pe piaa german
a) Indicele DAX este cel mai reprezentativ indice german i este calculat la bursa din Frankfurt.
Cuprinde un numr de 30 aciuni ale celor mai importante companii germane printre care se
numr: BMV, Allianz, Deutsche Telecom, Metro, BASF, Mannesmann etc. Alturi de acesta se mai
calculeaz DAX 100, MDAX, CDAX, NEMAX 50 care reflect diferite segmente ale pieei
germane. Este calculat la fiecare 15 secunde ale edinei de tranzacionare pe baza cursurilor
aciunilor componente. Criteriile de selectare pentru cele 30 de aciuni sunt lichiditatea i
capitalizarea bursier.
b) Indicele FAZ este calculat de ziarul Frankfurter Allgemeiner Zeitung i ia n considerare 100 de
titluri din 15 sectoare ale economiei germane.
7.3.5 Indici pe piaa francez
a) Indicele CAC 40 este cel mai important pe piaa francez de capital. Principiul de selecie al
indicelui este ponderarea cu capitalizarea bursier. Este calculat la un interval de 30 secunde,
ncepnd cu data de 30 decembrie 1987 valoarea de start fiind de 1000 puncte. Cteva din
principalele companii incluse sunt: Alcatel, France Telecom, Danone, Elf, Loreal, Lafarge,
Michelin, Peugeot, Renault, Societe Generale etc.
b) CAC General include n structur 239 aciuni cotate att pe piaa la vedere ct i pe piaa cu
reglementare lunar.
7.4. Indici globali
Au fost concepui pentru a reflecta tendina de ansamblu al pieei bursiere mondiale. Cei mai
importani indici bursieri din aceast categorie sunt:
a) Indicii Morgan Stanley Capital International (MSCI) reprezint un grup de indici concepui
pentru a msura performantele pieelor din SUA, Europa, Canada, Mexic, Australia i Asia de Sud-

40

est i pe cea a grupurilor industriale internaionale. Se bazeaz pe cotaiile a 1477 aciuni

reprezentnd 60% din valoarea agregat a pieelor din 20 de ri;
b) Indicele Mondial FT- Actuarial reprezint , de fapt, un grup de indici care au aceeai dat de
referin i evideniaz separat fiecare din cele 32 de ri, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri
clasificate n funcie de ramurile industriale i 7 sectoare economice luate n considerare;
c) Indicele Global Salomon-Russell cuprinde n structura sa aproximativ 45000 aciuni ale unor
companii din 23 de ri;
d) Indicele Mondial Standard&Poors acoper apte regiuni principale ale lumii. Acest indice
este calculat ca o medie a unor indici calculai de Standard&Poors n ntreaga lume.
e) Indicii STOXX introdui ca urmare a integrrii economice europene i introducerea monedei
unice cuprind:
- Dow Jones STOXX care acoper Europa ca un ntreg, avnd n structur peste 650 de societi;
- Dow Jones Euro Stoxx cuprinznd 320 de societi emitente din rile care s-au asociat la Uniunea
Monetar European;
- Indicele Dow Jones 50 pentru Europa i Indicele Dow Jones 50 pentru rile Uniunii Monetare
Europene sunt doi indici subsidiari compui din aciunile a 50 de societi selectate pe baza unor
criterii cumulative.
7.5. Indici bursieri pe piaa romneasc
a) Indicele BET. Denumirea oficial a indicelui n este Indicele Bursei de Valori Bucureti iar n
limba englez Bucharest Exchange Trading (BET). Este un indice ponderat cu capitalizarea bursier
i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a preurilor celor mai lichide 10 aciuni
tranzacionate la prima categorie a BVB. Data de referin a indicelui este 19 septembrie 1997, data
de start este 22 septembrie 1997, valoarea de start fiind de 1000 de puncte. BET se public att n
lei (BET ROL) ct i n euro. Relaia de calcul este:
N

BET 1000 F

q
i 1
N

q
i 1

i0

p it

i0

p i0

n care: N - numrul de aciuni din portofoliul indicelui (10 aciuni);

pio- preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin t=0 (19 septembrie 1997);
pit - preul mediu ponderat al aciunii i la momentul de referin t;
qi0 - numrul total de aciuni emise din aciunea i la momentul t=0;
F - factor de corecie.
b) Indicele BET-C. Este cel al doilea indice oficial al BVB. Aceste indice a fost necesar pentru
reprezentarea complet a evoluiei aciunilor tranzacionate la BVB. Data de referin a indicelui
este 16 aprilie 1998, iar valoarea de referin de 1000 de puncte. Are aceeai relaie de determinare
ca i indicele BET dar are o reprezentare mult mai larg. Calculul indicelui se bazeaz pe media
ponderat cu capitalizarea bursier a preurilor aciunilor aflate n portofoliul indicelui. Indicele
BET-C este exprimat att n lei ct i n euro fiind un instrument util att pentru investitorii romni
i strini.
c) BET-FI. Numele oficial al indicelui este:
- n limba romn: Indicele Sectorial pentru Fondurile de Investiii;
- n limba englez: Bucharest Exchange Trading-Financial.
Numrul de societi luate n calcul pentru determinarea valorii indicelui este variabil, BETFI putnd fi actualizat oricnd este necesar (revizuit pe baz zilnic). Fiind primul indice sectorial
lansat de BVB, BET-FI reflect tendina de ansamblu a preurilor unitilor de fond (ale fondurilor
de investiii) tranzacionate la burs. Metoda de calcul este identic cu cea aplicat pentru indicii
BET i BET-C. Singura regul privind includerea unui fond de investiii n indicele BET-FI este ca
acesta s fie listat la BVB.

41

d) Indicele ROTX, a fost lansat ca urmare a parteneriatului ncheiat de Bursa de Valori Bucureti
(BVB) i Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG). Este un indice reprezentativ pentru titlurile
celor mai lichide societi de la BVB, i anume: Banca Romana pentru Dezvoltare, Impact,
Rompetrol Rafinare Constanta, SNP Petrom, Turbomecanica si Banca Transilvania. Constituie o
referin pentru piaa de capital din Romnia i un suport pentru instrumente financiare derivate
(contracte futures i options) sau produse structurate (warante, certificate i swap-uri). ROTX este
un indice de preuri ponderat cu capitalizarea de pia a societilor incluse n coul indicelui,
calculat i diseminat n timp real 9-15 p.m. (ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe
baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziia fiind revizuit trimestrial.
e) Sistemul de indici RASDAQ. Piaa RASDAQ a lansat n luna august 1998 propriul sistem de
indici. Raportul de tranzacionare din 3 august 1998 a cuprins prima calculaie a variaiei indicelui
RASDAQ COMPOSIT (valoarea iniial a acestuia fiind de 1000 de puncte). Sistemul de indici
Rasdaq are componente:
- indicele RASDAQ Compozit include n calculaie toate societile listate la BER;
- indicele RAQ-I, lansat la data de 28 octombrie 2002, avnd o valoare iniial de 1079,216 puncte
i o structur ce include aciunile societilor comerciale listate la categoria I a BER;
- indicele RAQ-II, cu aceeai valoare iniial ca i RAQ I, lansat la aceeai dat pentru a reflecta
evoluia de ansamblu a preurilor valorilor mobiliare emise de societile comerciale listate la
categoria a II-a a BER.
Indicele RASDAQ Compozit reflect tendina global a preurilor tuturor aciunilor emise de
societile listate la BER. Singura condiie pentru ca un emitent s fie inclus n RASDAQ-C este
listarea la BER. Din punct de vedere al modului de calcul, indicele RASDAQ Composit se
ncadreaz n familia de indici bursieri ponderai cu capitalizarea de pia. Valoarea curent a
indicelui este:
n

I0

Ci

i0

D0
D0
I0
C0 - capitalizarea pe pia iniial a unei societi comerciale;
C - capitalizarea curent a unei societi comerciale;
D0 - divizorul n momentul de referin;
I0 - valoarea iniial a indicelui (1000 puncte);
I - valoarea curent a indicelui;
N - numrul de societi comerciale cuprinse n portofoliul indicelui.
O dat cu introducerea categoriilor de excelen la BER , s-a considerat necesar s fie creai
indici reprezentativi pentru acestea. Astfel indicii RAQ-I i RAQ II pot fi considerai indici de
grup, ce urmresc sintetizarea n informaie util a tendinei globale a preurilor aciunilor emise de
societile listate la categoriile de excelen ale BER. Fiecare dintre acetia reflect tendina pe care
o genereaz prin caracteristicile economico-financiare cele mai atractive societi listate la BER.
Metoda de calcul este aceeai ca i n cazul indicelui RASDAQ-C. Singura condiie pentru a face
parte din coul indicelui este apartenena societii emitente la categoria I (pentru RAQ-I) si la
categoria a II-a de listare (pentru RAQ-II).
f) Indicele BMS1 - este indicele propriu Bursei Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu i a fost
primul indice bursier romnesc care s-a constituit ca suport pentru utilizarea contractelor futures pe
indici. Indicele un indice neponderat, ce include numai preul de pia al aciunilor cotate la
categoria I a Bursei de Valori Bucureti i valoarea nominal a acestora.
Pe lng indicii calculai n mod oficial, n Romnia exist o mulime de indici calculai de
societi de valori mobiliare (indicii Gelsor, Vanguard etc.) de publicaii, cotidiene sau periodice
(indicele ZF, Bursa), de societi de investiii (indicele BIG).
i 1

42

i 1

Capitolul 8 Tranzacii bursiere

8.1 Clasificarea tranzaciilor bursiere
Tranzaciile bursiere cuprind toate contractele de vnzare-cumprare de titluri i alte active
financiare, ncheiate pe piaa secundar, indiferent dac acestea se tranzacioneaz la bursa propriuzis sau pe pieele interdealeri. n sens restrns, tranzaciile bursiere se refer la contractele
ncheiate n incinta bursele de valori, prin intermediul agenilor de burs i n conformitate cu
reglementrile pieei bursiere.
Dup momentul executrii contractului, se disting tranzacii:
a) specifice pieelor de tip american caracterizate prin urmtoarele categorii:
- tranzacii cu lichidare imediat, cnd executarea are loc chiar n ziua ncheierii contractului;
- tranzacii cu lichidare normal, care conduc la finalizarea operaiunilor ntr-un anumit numr de
zile bursiere, din momentul ncheierii contractului;
- tranzacii cu lichidare pe baz de aranjament special, caz n care lichidarea are loc la o scaden,
dat n funcie de opiunea vnztorului.
O categorie aparte a tranzaciilor de tip american sunt vnzrile scurte (short sales), constnd
n vnzarea la burs a unor valori mobiliare cu executarea contractului dup formula lichidrii
normale, dar pe baz de titluri mprumutate.
b) tranzacii ncheiate la bursele de tip european. La bursele de tip european se deosebesc
urmtoarele tipuri de tranzacii:
- tranzacii la vedere, respectiv acelea la care executarea contractului are loc imediat sau n cteva
zile de la ncheierea tranzaciei la burs;
- tranzacii la termen sau cu reglementare lunar, care se ncheie n burs la un moment dat,
urmnd s fie executate la o dat fix, n perioada de lichidare a lunii n curs, sau ntr-una din lunile
urmtoarele;
- tranzacii condiionate, care se execut la termen, dar spre deosebire de cele cu reglementare
lunar, permit cumprtorului s aleag ntre dou posibiliti: executarea contractului sau
abandonarea acestuia prin plata unei prime ctre vnztor.
Dup scopul urmrit, operaiunile de burs pot fi clasificate, dup cum urmeaz:
a) operaiuni simple, generate de interesele vnztorilor i cumprtorilor. Acestea izvorsc din
nevoia de deplasare a capitalurilor disponibile, precum i din intenia de modificare a structurii
portofoliului de valori mobiliare deinute sau pentru transformarea activelor financiare n lichiditi;
b) operaiuni de arbitraj, prin care se urmrete obinerea unui ctig din diferena de cursuri, fr ca
practic arbitrajorul s-i asume riscul preului;
c) operaiuni de acoperire, prin care se urmrete evitarea pierderilor generate de evoluia
nefavorabil a cursului bursier. n condiiile unei piee instabile, se ncearc conservarea valorii
activelor i chiar obinerea unui ctig. Acestea sunt operaiuni de hedging;
d) operaiuni speculative, avnd drept scop obinerea unui profit din diferena de cursuri ntre
momentul ncheierii i momentul lichidrii operaiunii. Contractantul i asum, n mod
corespunztor, i un risc, deoarece evoluia cursului bursier nu poate fi anticipat cu precizie.
Principiul pe care se bazeaz astfel de operaiuni este acela de a cumpra ieftin i de a vinde scump;
e) operaiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenii de burs pentru meninerea
echilibrului i stabilitii pieei. Cei care efectueaz astfel de tranzacii joac rolul de creatori de
pia. Acetia vnd titluri pe cont propriu, atunci cnd se manifest o cerere neacoperit pe pia,
respectiv cumpr cnd oferta este excedentar. Urmrind chiar obinerea unui profit din diferene
de cursuri, creatorii de pia acioneaz, implicit, n sensul echilibrrii pieei.
8.2. Tranzacii la vedere
Tranzaciile la vedere sunt cunoscute i sub denumirea de tranzacii cash sau pe bani
gata. Acestea se caracterizeaz prin aceea c, persoana care adreseaz ordinul de vnzare sau
cumprare i asum obligaia, ca imediat, sau n perioada de lichidare normal, s pun la
dispoziia partenerului titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd preul tranzaciei.
43

Aceste tranzacii se deruleaz pe baza contului cash deschis de client la firma broker.
Astfel, un investitor poate cumpra valori mobiliare, cu condiia s plteasc integral contravaloarea
acestora. Un client care vinde cash trebuie s predea valorile mobiliare contractate n cadrul
aceluiai termen, primind contravaloarea integral a acestora n contul su. n situaia n care
clientul nu-i respect obligaiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziiei clientului su,
dup cum urmeaz:
- prin vnzarea titlurilor respective la valoarea lor de pia, din momentul n care obligaia scadent
de depunere a fondurilor nu a fost ndeplinit;
- prin cumprarea titlurilor de pe pia, la cursul curent, n vederea lichidrii poziiei unui client care
nu a predat integral titlurile vndute.
Orice diferen nefavorabil rezultat din astfel de operaiuni cnd lichidarea poziiei prin
vnzarea titlurilor se realizeaz la un curs mai redus dect cel la care au fost cumprate, sau n cazul
n care cumprarea acestora are loc la un curs mai mare dect cel din momentul angajrii poziiei,
este suportat de client.
8.2.1 Tranzacii n marj
Tranzaciile n marj reprezint o variant a tranzaciilor la vedere. Const n cumprri de
titluri primare pe datorie, caz n care, brokerul acord clientului su, n anumite limite, un credit
pentru realizarea operaiunii bursiere.Contul de siguran se deschide atunci cnd un client cumpr
mai multe titluri cu aceeai sum de bani sau acelai numr de titluri cu o sum iniial mai mic.
Aceste titluri sunt folosite ca gaj pentru mprumut. Mecanismul acestui tip de tranzacie const n
urmtoarele: investitorul d ordin de cumprare a unui volum de aciuni. Acesta nu trebuie s achite
firmei broker contravaloarea titlurilor. Acesta trebuie s depun n termenul prescris pentru
lichidarea normal numai o parte din contravaloarea acestor titluri. Diferena pn la valoarea
contractului este constituit de mprumutul pe care clientul l obine de la broker pentru tranzacia
respectiv.
Prin tranzaciile n marj se creeaz o capacitate financiar suplimentar pentru client. n
funcie de nivelul marjei aceasta poate cu o anumit sum avansat n operaiune s ctige ori s
piard mai mult dect ntr-o tranzacie cash. Se produce astfel efectul de levier. Pentru efectuarea
unor astfel de tranzacii clientul trebuie s ofere o garanie iar aceasta este reprezentat de titlurile
care fac obiectul contractului i care rmn la broker. Dac investitorul dorete s intre n posesia
titlurilor el trebuie s restituie creditul inclusiv dobnda adic s anuleze debitul su la broker.
Aceste titluri ce servesc drept garanie se numesc colateral. Diferena dintre valoarea colateralului
(VC) i datoria clientului la broker (D) reprezint capitalul avansat de client (CP) sau marja
absolut.
VC D CP
Raportul dintre marja absolut CP i valoarea de pia a titlurilor existente n contul
clientului n calitate de colateral VC reprezint marja returnabil (m):
m

CP
VC

n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente variaz n mod continuu n funcie de
valoarea de pia a titlurilor care formeaz colateralul, precum i de intrrile i ieirile din contul din
marj. Cerina esenial pentru funcionarea contului n marj este ca, pentru fiecare client valoarea
colateralului s fie tot timpul mai mare dect debitul pe care acesta l are la broker. Marja
determinat ca diferen ntre valoarea colateralului i datorie, este un mijloc de acoperire a
brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de pia a titlurilor ce formeaz colateralul.
Operatorul ce deine un cont n marj poate s realizeze mai multe cumprri i vnzri pe
baza contului respectiv, fr s efectueze plata pentru fiecare cumprare, ori s primeasc
contravaloarea pentru fiecare vnzare: tranzaciile de sens opus se compenseaz reciproc, astfel
nct brokerul urmrete soldul contului clientului. Contul n marj este un mijloc de achiziionare
de titluri cu plata n trane. Astfel, clientul devine debitor fa de broker. n continuare el poate s
depun periodic n contul su fonduri bneti, reducnd continuu datoria sa, pn cnd mprumutul
44

brokerului este restituit. Toate ctigurile obinute de client din derularea operaiunii se vars n
contul n marj, ceea ce contribuie la reducerea mprumutului acordat de broker. n urma unei
cumprri n marj, poziia clientului se prezint astfel:
- este o poziie long pe titluri ntruct din momentul executrii operaiunii titlurile aparin clientului
investitor, dividendele aciunilor respective sunt colectate de broker i trecute n contul clientului;
- este o poziie de debitor pentru fondurile mprumutate de la broker i pentru care este obligat s-i
plteasc dobnda. Nivelul dobnzii se stabilete n raport cu rata la care brokerul se refinaneaz de
la banc, adugndu-se la acesta un spread;
nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel:
- n creditul contului: acoperirea adus de client n numerar sau form de titluri; veniturile din
vnzri de titluri; dividendele aduse de aciuni.
- n debitul contului: valoarea de pia a titlurilor cumprate n marj; dobnda la creditul acordat de
broker.
Aplicaie rezolvat
Un client d ordin firmei broker s cumpere 20 aciuni la cursul de 10 pe aciune, printr-o
cumprare n marj, cu depozit de garanie 50% din valoarea tranzaciei. Depozitul n contul n
marj trebuie s fie:
(20x10)x50%=100 lei
Dup expirarea perioadei de lichidare (de exemplu 3 zile), brokerul primete titlurile i face
plata acestora, ctre casa de compensaie, mprumutndu-l pe client cu diferena, pn la valoarea
contractului (datoria fa de broker), adic cu:
200-100=100 lei
Brokerul nu remite titlurile ctre client, ci le reine drept garanie (colateral) pentru creditul
pe care l acord. n perioada urmtoare (exemplu 30 zile), cursul aciunilor crete la 11 lei. Ca
urmare, clientul d ordin de lichidare a poziie long, brokerul executnd vnzarea titlurilor n burs.
Fcnd abstracie de comisioanele i taxele pltite de client pentru efectuarea tranzaciei bursiere,
precum i de plata dividendelor i considernd c dobnda ncasat de broker este de 6 % anual,
contul clientului se prezint astfel:
Contul n marj al clientului:
DEBIT
SUM
CREDIT
SUM
(2) Cumprare a 20 aciuni la 200 lei
(1) Fond n numerar (marja 100 lei
10 lei/aciune
iniial)
(4) Dobnzi la 100 lei 6% pe
(3) Vnzare a 20 aciuni la 11 lei
30 zile
0,5 lei
/aciune
220 lei
Total debit
200,5
Total credit
320 lei
SOLD CREDITOR
119,5
Cu un sold debitor de 119,5 lei, clientul a obinut un profit de 19,5 lei, ntr-o tranzacie
bursier n care a investit 100 lei. Aceasta nseamn o rat a profitului de 19,5%, calculat la suma
imobilizat. Dac acelai operator ar fi cumprat cu capitalul de 100 lei pentru a cumpra aciuni pe
bani ghea (10 aciuni ALFA), n aceleai condiii de evoluie a cursului, ar fi prezentat peste 30
zile urmtoarea situaie:
Cont cash al clientului
DEBIT
SUM
(2) Cumprare a 10 aciuni 100 lei
ALFA la 10 lei/aciune
Total debit
SOLD CREDITOR

CREDIT
SUM
(1)Fond n numerar
100 lei
(3) Vnzare a 10 aciuni ALFA
la 11 lei /aciune
110 lei
Total credit
210 lei

100
110
45

Cu soldul creditor de 110 lei, clientul a obinut n aceast situaie un profit de 10 lei, dintr-o
tranzacie n care a investit 100 lei, deci o rat a profitului de 10%. Comparnd
efectul
asociat
plasamentului (profitul) n cele dou cazuri, se remarc efectul de levier creat pentru investitor de
fondurile mprumutate pe care se bazeaz tranzacia n marj. Astfel, la tranzaciile n marj,
profitul, respectiv pierderea potenial, se multiplic. Efectul multiplicator se determin pe baza
relaiei:
k

1
m

unde m este marja. Cumprarea n marj este profitabil att timp ct piaa este n cretere. n caz
contrar, riscul este cu att mai mare, att pentru operator, ct i pentru firma broker cu care lucreaz,
cu ct volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mic.
Vom analiza acelai exemplu cu modificarea urmtoare: peste 30 de zile cursul scade la 9 lei
pe aciune, iar clientul decide s vnd aciunile la acest pre. Dac a fcut o cumprare n marj,
contul su se va prezenta astfel:
Contul n marj al clientului:
DEBIT
(2) Cumprare a 20 aciuni
ALFA la 9 lei/aciune
(4) Dobnzi la 100 lei 6% pe
30 zile
Total debit
SOLD CREDITOR

SUM
200 lei
0,5 lei
200,5 lei
79,5 lei

CREDIT
SUM
(2) Fond
n
numerar 100 lei
(marja iniial)
(3) Vnzare a 20 aciuni la
11 lei /aciune
180 lei
Total credit
280 lei

Cu acest sold creditor de 79,5 lei, clientul a realizat o pierdere de 20,5 lei, cu o investiie de
100 lei. Dac ar fi fcut o tranzacie pe bani gata, situaia ar fi fost urmtoarea:
Contul cash al clientului
DEBIT
SUM
(2) Cumprare a 10 aciuni la 10 100 lei
lei/aciune
Total debit
SOLD CREDITOR

100
90

CREDIT
SUM
(1)Fond n numerar
100 lei
(3) Vnzare a 10 aciuni la 11
lei /aciune
90 lei
Total credit
190 lei

Pierderea n acest caz se ridic la 10 lei , rezultat determinat ca diferen ntre 100 i 90 lei.
Se poate observa c nivelul pierderii este mult mai mare n situaia cumprrii n marj, dect n
situaia unei tranzacii de cumprare pe bani gata ca urmare a efectului de levier al fondurilor
mprumutate n primul caz.
8.2.2 Tehnica vnzrilor scurte
n cazul acestui tip de tranzacie participanii sunt: clientul, brokerul, bursa i casa de
compensaie. Operaiunea se realizeaz tot printr-un cont n marj deschis de client la broker, fiind
necesar respectarea normelor privind nivelul marjei. n SUA marja reprezint 50% din valoarea
tranzaciei pentru marja iniial i 30 % pentru marja permanent, motiv pentru care i n aceast
situaie, contul n marj este tot un cont de siguran. Ct timp poziia clientului rmne deschis,
brokerul urmrete marja curent a contului acestuia, astfel nct s se asigure respectarea marjei
permanente.
Tranzacia presupune parcurgerea urmtoarelor etape:
a) clientul d ordin de vnzare scurt, iar brokerul execut ordinul, deci ncheie contractul. n
acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deine (sau le posed, dar vrea s execute
46

contractul cu ele) i pe care, pn n ziua executrii contractului, urmeaz s le obin printr-un

mprumut dintr-o surs ter.
b) brokerul mprumut titlurile n contul clientului de la un alt broker i informeaz c acest
mprumut a fost executat n contul clientului su;
c) brokerul execut contractul, adic livreaz titlurile la casa de compensaie, n conformitate cu
scadena operaiunilor cu lichidare normal. n calitate de vnztor, primete de la casa de
compensaie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash
drept garanie pentru mprumutul contractat sub form de titluri. n acest fel, contractul a fost
executat n burs, iar clientul a rmas dator cu titlurile respective avnd contul de titluri blocat, la
dispoziia mprumuttorului;
d) cnd consider oportun, clientul d ordin de cumprare a titlurilor respective, ordinul este
executat, restituindu-se mprumuttorului titlurile primite. n acest fel, clientul face o acoperire a
poziiei sale scurte, nchiznd contul de titluri. n urma unei vnzri scurte poziia clintului se
prezint astfel:
- este o poziie short pe titluri ntruct n urma executrii, clientul rmne dator fa de broker cu
titlurile respective, pn n momentul n care se va acoperi, va cumpra titlurile i le va restitui
brokerului;
- este o poziie long pe fondurile bneti, reprezentnd contravaloarea titlurilor vndute la cursul din
contract; aceste fonduri reprezint garania pentru mprumutul n titluri.
nregistrarea n cont a operaiunilor se face astfel:
- n creditul contului: marja depus de client; valoarea de pia a titlurilor vndute n absen;
dobnda pentru banii reinui ca garanie (cnd lichiditile sunt rare pe pia);
- n debitul contului: valoarea titlurilor cumprate de client n vederea acoperirii poziiei sale de
debitor pe titluri; prima ce se stabilete pentru mprumuturile titlurilor (cnd titlurile sunt rare pe
pia).
8.3 Tranzacii la termen
8.3.1 Caracteristici ale tranzaciilor la termen
Tranzaciile la termen se caracterizeaz prin aceea c, partenerii convin s-i ndeplineasc
obligaiile peste o anumit perioad de timp de la data ncheierii tranzaciei (1,3 sau 6 luni mai
trziu). Tranzaciile se ncheie la burs ntr-o anumit zi, dar reglementrile n conturi i livrarea
titlurilor urmeaz s se fac la o dat viitoare. Dreptul de proprietate asupra titlurilor trece de la
vnztor la cumprtor n momentul ncheierii contractului. Valoarea tranzaciei se determin pe
baza cursului la termen prestabilit indiferent de evoluia cursului de pia la termenul tranzaciei.
Coteaz la termen valorile mobiliare cele mai active pe piaa la vedere cele pentru care exist o
cerere i o ofert constant ridicate. Nu pot fi negociate la termen:
- aciunile societilor comerciale care au fuzionat cu altele;
- obligaiunile aferente mprumuturilor care ncep s se amortizeze;
- valorile mobiliare considerate a nu avea caracteristicile unui titlu la termen i anume:

un volum suficient de mare al tranzaciilor;

o anumit importan a poziiilor speculative la cumprare i la vnzare.

Pentru garania lor i a clienilor, intermediarii bursieri impun constituirea unor depozite n
numerar sau sub form de titluri blocate, pentru perioada n care clientul rmne pe poziia de
cumprtor sau de vnztor.
Negocierile la termen pot fi ferme i condiionate. n cazul operaiunilor la termen ferm,
cumprtorul i vnztorul sunt definitiv angajai din ziua negocierii: primul de a plti titlurile
cumprate, cel de-al doilea de a ceda titlurile vndute. Lichidarea tranzaciei avnd loc la o dat
viitoare, tranzaciile la termen creeaz avantaje suplimentare pentru operator, n sensul c o
cumprare de titluri la termen ferm poate fi urmat de revnzarea lor, iar vnzarea la termen ferm
poate fi urmat de recumprarea titlurilor.
Caracteristici aparte prezint tranzaciile la termen de o lun, al cror mecanism de derulare
permite efectuarea unor operaiuni specifice, cum ar fi:
47

- reportul;
- vnzarea pe poziie descoperit;
- operaiunile cu acoperire.
Tranzaciile condiionate sunt derulate la termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie.
Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportnd un cost, are dreptul, fie s renune la
contract, fie s-i defineasc poziia de cumprtor sau de vnztor de titluri n funcie de evoluia
viitoare a titlurilor. Tranzaciile condiionate derulate cu titluri primare sunt operaiunile cu prim i
stelaje. Tranzaciile condiionate cu titluri derivate sunt contractele de opiuni.
8.3.2 Tranzacii pe piaa cu reglementare lunar
Tranzaciile la termen de o lun se finalizeaz, din punctul de vedere al efecturii plii i
livrrii titlurilor la noii posesori, ntr-o perioad prestabilit denumit perioad de lichidare.
Principala caracteristic a acestei piee este faptul c, vnzrile i cumprrile efectuate n orice zi
pn, inclusiv, n ziua de lichidare general, au scadena chiar n luna respectiv. Tranzaciile care
genereaz pli i cedri de titluri n timpul lichidrii lunii n care a fost ncheiat tranzacia sunt
denumite operaii pe bani ghea amnate.
Operaiunile la termen de o lun se deruleaz pe baza unui depozit ca garanie. n cazul
operaiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continu tranzacia pn cnd este
satisfcut de evoluia cursului la care coteaz titlurile respective. Reportul este analizat ca o dubl
operaie de burs:
- o operaie cu scaden i lichidarea n luna n curs (numit lichidare ncheiat);
- o operaie cu scadena n lichidarea lunii urmtoare.
Derularea operaiuni de report presupune gsirea de ctre operatorul care-i reporteaz
poziia de cumprtor, a unui deintor de fonduri care s accepte cumprarea titlurilor la lichidare
cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea lichidare (clauza de retrocedare). Operaiunile de
report se fac la un curs de compensaie stabilit de burs la nivelul cursului mediu al primei ore de
tranzacii din ziua de lichidare. Reportatul vinde practic reportatorului, aciunile la acest curs, apoi
cumpr aceleai titluri pentru lichidarea urmtoare la acelai curs, plus dobnda (reportul).
Pe pieele bursiere dezvoltate pot fi iniiate chiar i operaiuni de tip speculativ pe piaa cu
reglementare lunar. Aceast posibilitate decurge din faptul c iniiatorul unei astfel de operaiuni,
n calitatea sa de vnztor, ce nu deine aciunile tranzacionate sau cumprtor ce nu dispune de
lichiditile necesare plii, are la dispoziie o lun pentru a-i reglementa situaia. Se pot iniia,
astfel, dou tipuri de operaiuni:
a) vnzare pe poziia descoperit. Deoarece operatorul beneficiaz de un interval de o lun pentru a
livra titlurile, se pot vinde valori mobiliare pe care operatorul nu le posed, miznd pe posibilitatea
de a le cumpra mai ieftin, cel trziu pn n ziua de lichidare a lunii respective;
b) operaiuni de acoperire. Atunci cnd un operator nu dispune de mijloacele de plat suficiente
pentru a efectua o tranzacie pe piaa la vedere. El va beneficia de avantajele pieei cu reglementare
lunar de a efectua o operaiune n marj cu posibilitatea revnzrii titlurilor cumprate pn n ziua
de lichidare a aceleiai luni. Dac cursul evolueaz n cursul lunii respective n sensul creterii lui se
manifest efectul de levier
8.3.3 Tranzacii la termen ferm
Angajamentul prilor fiind ferm, tranzacia se deruleaz n dou momente:
- momentul t0 al iniierii operaiunii, cnd se stabilete termenul tranzaciei i valoarea acesteia, pe
baza cursului predeterminat;
- momentul tn al finalizrii tranzaciei cnd n funcie de cursul zilei, se determin msura n care
iniiatorul operaiunii se confrunt cu o pierdere sau obine un ctig.
n cazul unei operaiuni de cumprare la termen, cumprtorul, intrnd efectiv n posesia
valorilor mobiliare la momentul tranzaciei, este avantajat de creterea n viitor a cursului de pia.
Dac la momentul tn cursul cash este mai mare dect cursul la termen, cumprtorul poate adresa
brokerului su n ordin de vnzare la vedere a aciunilor achiziionate. O astfel de decizie intervine
48

atunci cnd nu se urmrete introducerea titlurilor n portofoliu, ci obinerea unui ctig din
tranzacii la termen. Vnzrile la termen ferm sunt iniiate de operatori atunci cnd se estimeaz
scderea cursului n viitor.
Aplicaie rezolvat
Un client vinde n absen 10 aciuni, ntruct se ateapt la o scdere a cursului. Cursul
curent este de 36 lei. Peste 30 de zile cursul aciunilor este de 30 lei. Clientul decide s cumpere
cele 10 aciuni pe pia, n vederea lichidrii poziiei sale debitoare fa de broker. Contul su va
arta astfel:
Contul n marj al clientului:
DEBIT
SUM
(2) Cumprare a 10 aciuni la 300 lei
36 lei/aciune
Total debit
SOLD CREDITOR

300 lei
240 lei

CREDIT
SUM
(3) Fond n numerar (marja 180 lei
iniial=50%*360)
(3) Vnzare a 10 aciuni la
36 lei /aciune
360 lei
Total credit
540 lei

Cu acest sold creditor de 240 lei, clientul a obinut un profit de 60 lei (240-180), ntr-o
tranzacie bursier n care a investit 180 lei, deci o rata a profitului de 33%. n urma unei evoluii
adverse a cursului (creterea acestuia la 42 lei), situaia va fi urmtoarea:
Contul cash al clientului
DEBIT
SUM
(2) Cumprare a 10 aciuni la 420 lei
42 lei/aciune

CREDIT
(1)Fond n numerar(marja iniial)
(3) Vnzare a 10 aciuni la 36
lei /aciune
Total credit

SUM
100 lei

90 lei
Total debit
420
540 lei
SOLD CREDITOR
120
Clientul a realizat n acest caz o pierdere de 60 lei (180-120) deoarece a vndut mai ieftin
(36 lei) i a cumprat apoi mai scump (42 lei). Pentru a reflecta evoluia marjei ca urmare a
modificrii cursului aciunilor, situaia iniial din exemplul de mai sus se poate evidenia astfel:
-creditul contului clientului la broker
-short 10 aciuni la 36000 lei
Sold

540 lei
360 lei
180 lei

Scderea cursului.
Valoarea titlurilor scade la 30 lei, nu mai sunt necesari 360 lei, ci numai 300 lei pentru a
garanta titlurile mprumutate de broker. Prin urmare marja absolut crete de la 180 lei la 240
lei, dup cum urmeaz:
-creditul contului clientului la broker
540 lei
-short 10 aciuni la 36 lei
300 lei
Sold
240 lei
Cum marja iniial trebuie s fie 50 % din valoarea de pia a titlurilor, adic 150 lei. Diferena pn
la 240 lei, deci 90 lei, deci 90 intr n cont. Situaia devine:
-creditul contului clientului la broker
450 lei
-short 10 aciuni la 36000 lei
300 lei
Sold
150 lei (cp)
CM= 90 lei
49

Disponibilul din cont poate fi folosit astfel:

- poate fi retras de ctre client sub form de profit. Ctigul cash este de 90 lei i se datoreaz
scderii cursului aciunilor la care clientul are o poziie short (6*10 aciuni = 60 lei) i efectului de
multiplicare datorat marjei iniiale (50% *60= 30 lei);
- clientul poate face o nou vnzare scurt fr depunerea unei garanii suplimentare. n acest sens,
el poate face o tranzacie n valoare de 90 lei*1/50%= 180, valoarea de pia crescnd cu aceast
sum. Cu cei 180 lei poate cumpra 6 aciuni la 30 lei / aciune, astfel:
- creditul contului clientului la broker
- short 10+6 aciuni la 30 lei
Sold

720 lei (CR)

480 lei (VC)
240 lei

Creterea cursului
Presupunem c de la 30 lei cursul crete la 34 lei. Fondurile reprezentnd garania pentru
titlurile mprumutate trebuie majorate la nivelul de 16*34,6 lei = 553,6 lei.
n urma marcrii la pia din capitalul propriu se scad 4,6*16=73,6 lei (unde 4,6=34,6-30).
Situaia devine:
-creditul contului clientului la broker
-short 10 aciuni la 36 lei
Sold

720 lei (CR)

553,6 lei (VR)
166,4 lei

Marja curent este de: 166,4 lei/553,6 lei= 30%, adic la nivelul marjei permanente stabilit pentru
acest tip de operaiuni. Orice cretere peste acest pre duce automat la un apel n marj. Dac cursul
crete de la 30 lei la 40 lei, situaia devine:
-creditul contului clientului la broker
-short 16 aciuni la 40 lei
Sold

720 lei (CR)

640 lei (VR)
80 lei

Marja curent este acum 80 lei/64 lei = 12,5%, deci sub nivelul marjei permanente de 30%. Situaia
se poate soluiona astfel:
1. Clientul completeaz cu fonduri n numerar pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Trebuie ca
CP/640 lei=30%, de unde rezult c, clientul trebuie s completeze capitalul propriu cu 112 lei
(19280).
2. Dac clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul lichideaz integral sau parial poziia short
prin cumprarea de titluri de pe pia la preul lor curent. Diferena negativ de pre ntre momentul
deschiderii poziiei scurte i momentul acoperirii acesteia de ctre broker cade n sarcina
clientului.
Presupunem c brokerul cumpr 10 aciuni la 40 lei / aciune. Att creditul clientului la
broker, ct i poziia sa short, se va diminua cu 400 lei (10 *40 lei), situaia artnd astfel:
-creditul contului clientului la broker
320 lei (CR)
-short 6 aciuni (16-10) la 40 lei
240 lei (VC)
Sold
80 lei (CP)
Marja curent a reintrat astfel n normal, devenind m = 800 lei/240 lei= 33%.
Aplicaie rezolvat
Un investitor cumpr 100 de aciuni la un curs de 4,5 u.m./aciune. Deoarece pn la
sfritul lunii cursul scade, el realizeaz un report la cursul de compensare de 4.3 u.m./aciune. n
luna urmtoare cursul crete, ajungnd la 4,8 u.m./aciune. Depozitul de garanie cerut pe piaa

50

respectiv este de 30%. Care este rezultatul net al operatorului n condiiile unei taxe de report de
10% pe an.
Rezolvare:
Valoarea tranzaciei de cumprare: 100x4,5=450 u.m.
Marja iniial: 450x30%=135 u.m.
Valoarea tranzaciei de report = 100x4,3=430 u.m.
Taxa de report: 430 x

10
1
x
0,358 u.m.
100 12

Valoarea tranzaciei de vnzare: 100x4,8=480 u.m.

nregistrrile n contul deschis la broker sunt urmtoarele:
DEBIT
SUM
Cumprare a 100 aciuni la 450 lei
4,5 u.m./aciune
Tax de report
0,358
Total debit
450,358
Sold final creditor
164,64

CREDIT
SUM
Marj iniial
135 lei
Vnzare a 100 aciuni la 4,8
u.m. /aciune
480 lei
Total credit
615 lei

Sold final=164,64-135=29,64 u.m.

8.3.4 Tranzacii cu prim
Tranzaciile cu prim sunt operaiuni bursiere de tip condiionat, care pe msura apariiei
unor noi produse bursiere au fost n mod treptat nlocuite, pe marile piee bursiere, cu contracte pe
opiuni. n forma lor clasic tranzaciile cu prim prezint urmtoarele caracteristici:
- scadena tranzaciei este fix;
- preul tranzaciei este predeterminat, fiind dat de cursul la termen prestabilit pentru scadena
aleas;
- cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim;
- prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor, n cazul renunrii la contract;
- riscul asumat de operator atunci cnd lucreaz pe poziia descoperit este limitat la mrimea primei;
- contractul nu poate fi lichidat la scaden, ceea ce nseamn c pn la data respectiv marja
contractului, constatnd n prima pltit, trebuie meninut;
- pentru una i aceeai prim aferent a trei scadene diferite, preul contractului este cu att mai
mare, cu ct scadena este mai ndeprtat;
- preul de cumprare ntr-o tranzacie cu prim este, de regul, mai mare dect pe piaa cu
reglementare lunar, deoarece cumprtorul dispunnd de alternative ale deciziei sale, trebuie prin diferenele de pre - s compenseze avantajul pe care l acord vnztorul;
- tranzaciile cu prim se ncheie pentru o cantitate de 100 titluri.
Tipuri de tranzacii cu prim pot fi:
a) tranzacie cu prim n scopul obinerii de ctig;
b) tranzacie cu prim de tip arbitraj;
c) tranzacie cu prim de tip hedging.
Aplicaie rezolvat
Se cumpr un contract cu prim pentru 100 de aciuni, cu un pre de exerciiu de 15
u.m./aciune i prim de 5 u.m./aciune. Cursul la vedere este de 14 u.m./aciune. Care va fi
rezultatul operatorului la scaden dac se va nregistra un curs de:
I) 16 u.m.; II) 9 u.m.; III) 14 u.m.

51

Rezolvare
Grafic tranzacia de cumprare se prezint n figura 8.1:
PP- piciorul primei
PE pre de exercitare

Fig.8.1 Cumprare contract cu prim

PP=PE-prima
Cursul< Piciorul primei, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit;
Cursul> Piciorul primei, contractul se exercit, se cumpr titlurile la pre de exerciiu i se vnd
la curs.
I) 16>PP ca urmare contractul se execut:
Rezultat=100(16-15)=100 u.m.
II) 9<PP ca urmare contractul se abandoneaz i se pierde prima:
Rezultat= -100x5= -500 u.m.
III)14>PP contractul se execut cu pierdere:
Rezultat=100(14-15)= -100 u.m.
Aplicaie rezolvat
Se vinde un contract cu prim pentru 100 de aciuni, cu un pre de exerciiu de 9
u.m./aciune i prim de 2 u.m./aciune. Care va fi rezultatul operatorului la scaden dac se va
nregistra un curs de:
I) 12 u.m.; II) 8 u.m.; III) 7 u.m.

Fig.8.2 Vnzare contract cu prim

Rezolvare
Cursul< Piciorul primei, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, rezultatul pentru vnztor
este dat de prima ncasat;
Cursul> Piciorul primei, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul cumpr titlurile la
curs i le vinde la PE.
I) 12>PP ca urmare contractul se execut:
Rezultat=100(9-12)=-300 u.m.
II) 8>PP ca urmare contractul se exercit de ctre cumprtor:
Rezultat= -100x(9-8)= -100 u.m.
III)7<PP contractul nu se exercit de ctre cumprtor, care abandoneaz primase execut cu
pierdere:
52

Rezultat=100x2= 200 u.m.

8.3.5 Tranzacii de tip stelaj
Tranzaciile de tip stelaj sunt operaiuni care combin caracteristicile tranzaciilor ferme cu
cele ale operaiunilor de tip condiionat. Vnztorul unui stelaj apreciaz c pn la scaden cursul
valorilor mobiliare tranzacionate va fi stabil, n timp ce vnztorul stelajului anticipeaz o
fluctuaie puternic a cursului titlului tranzacionat, n sensul creterii sau descreterii acestuia.
Stelajul reprezint o tranzacie ferm, deoarece la scaden, operatorul are obligaia s execute
contractul.
Operatorul care a achiziionat un stelaj are dreptul ca la scaden s-i stabileasc poziia, n
funcie de evoluia cursului. Acesta poate fi cumprtor al valorii mobiliare la preul cel mai mare
prevzut n stelaj sau vnztor la preul cel mai mic prevzut n stelaj. Din acest punct de vedere,
stelajul are caracteristicile unei tranzacii condiionate la termen. Stelajul comport dou cursuri,
separate printr-un ecart. Limita inferioar i cea superioar a cursului sunt denumite bornele
stelajului.
Tranzacia de stelaj se ncheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul
chiar n lichidarea lunii urmtoare ncheierii tranzaciei, sau ntr-una din urmtoarele cinci luni pn
la scaden. Dac pn la scaden cursul de pia al aciunilor nu fluctueaz semnificativ,
cumprtorul stelajului se confrunt cu o pierdere. La orice curs situat ntre bornele stelajului,
indiferent de poziia adoptat, operatorul nregistreaz o pierdere. Dac considerm tranzacia de
stelaj din punctul de vedere al vnztorului, acesta mizeaz pe stagnarea n viitor a cursului
aciunilor tranzacionate. Stelajul este folosit i ca modalitate de acoperire mpotriva riscului de
pierdere din fluctuaia cursului pentru valorile mobiliare deinute n portofoliu.
Aplicaie rezolvat
Se cumpr un stelaj de 9/11 pentru 200 de titluri X. La scaden cursul este de: I)8,7; II)
9,5; III)10; IV)10,7; V)11,2
Rezolvare

Fig. 8.3 Cumprare stelaj

BI - borna inferioar;
BS - borna superioar;
CS - centrul stelajului.
CS

BI BS
2

Centru stelajului < Curs, se vnd titlurile la borna inferioar i se cumpr la curs;
Centrul stelajului > Curs, se vnd titlurile la curs i se cumpr la borna superioar;
Centrul stelajului = Curs se vnd din titluri la borna inferioar i se cumpr din acestea la
borna superioar.
I) 8,7<CS operatorul se declar vnztor de titluri la borna inferioar:
Rezultat=200(9-8,7)=60 u.m.
53

II) 9,5<CS operatorul se declar vnztor de titluri la borna inferioar:

Rezultat=200(9-9,5)=-100 u.m.
III) 10=CS operatorul se confrunt cu pierderea maxim:
Rezultat =

1
200(9-11)=-200 u.m.
2

IV) 10,7>CS operatorul se declar cumprtor de titluri la borna superioar:

Rezultat=200(10,7-11)=-60u.m.
V) 11,2>CS operatorul se declar cumprtor de titluri la borna superioar:
Rezultat=200(11,2-11)=40u.m.
Aplicaie rezolvat
Se vinde un stelaj de 15/ pentru 1200 de titluri X. La scaden cursul este de: I)13; II) 16;

Fig. 8.4 Vnzare stelaj

III)17,5; IV)19; V)22

Rezolvare
BI - borna inferioar; BS borna superioar; CS centrul stelajului.
CS

BI BS
2

Centru stelajului<Curs, se cumpr titlurile la borna inferioar i se vnd la curs;

Centrul stelajului>Curs, se cumpr titlurile la curs i se vnd la borna superioar;
Centrul stelajului=Curs se cumpr din titluri la borna inferioar i se vnd din acestea la borna
superioar.
I) 13<CS cumprtorul achiziioneaz la borna superioar i vnztorul este obligat s accepte
decizia acestuia:
Rezultat=100(13-15)=-200 u.m.
II) 16<CS cumprtorul achiziioneaz la borna superioar i vnztorul este obligat s accepte
decizia acestuia:
Rezultat=100(16-15)=100 u.m.
III) 17,5=CS operatorul se confrunt cu ctigul maxim:
Rezultat =

1
100(20-15)=250 u.m.
2

IV) 19>CS cumprtorul contractului se declar vnztor de titluri la borna inferioar i vnztorul
contractului este silit s accepte decizia:
Rezultat=100(20-19)=100 u.m.
V) 22>CS cumprtorul contractului se declar vnztor de titluri la borna inferioar i vnztorul
contractului este silit s accepte decizia:
Rezultat=100(20-22)=-200 u.m.

8.3.6 Tranzacii cu instrumente financiare derivate

54

Instrumentele financiare derivate sunt contracte la termen standardizate de tip futures,

opiuni i combinaii ale acestora, care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind
tranzacionarea activului suport. Poart i denumirea de contracte viitoare. Activele ce constituie
suport al contractelor pot fi:
- mrfuri: metale, produse energetice, cereale etc.;
- produse financiare: valute, rata dobnzii i indici bursieri.
Contractul futures este un contract standardizat cu privire la natura activului suport,
cantitatea tranzacionat i scaden. Preul contractului nu este fix, ci variabil, deoarece este
actualizat zilnic la pia. Pierderea unui operator reprezint ctig pentru partenerul acestuia.
Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin predarea sau primirea activului ce constituie
obiectul contractului, fie printr-o operaiune de sens contrar, respectiv printr-o compensare pe
pieele futures. Caracteristicile generale ale unui contract futures sunt:
a) condiiile contractului sunt standardizate n ceea ce privete natura activului-suport i cantitatea
contractat, numit i unitate de tranzacie. Toate contractele futures pe acelai activ standardizat
formeaz un gen de contracte futures;
b) fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lun n care urmeaz s aib loc
lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului pe
acelai activ;
c) preul contractului futures se stabilete n burs, prin procedura specific de negociere i
contractare a acestei piee reglementate, fiind expresia raportului dintre cererea i oferta pentru
fiecare contract standardizat, deci valoarea contractului este variabil;
d) contractul futures este actualizat zilnic sau marcat la pia, astfel nct pierderile uneia dintre
prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri;
e) lichidarea contractului se poate realiza fie prin ncasarea sau plata sumei n numerar reprezentnd
marja cumulat a contractului, fie prin lichidarea poziiei printr-o operaiune de sens contrar,
respectiv o compensare, n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin
predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de burs), livrarea se face
totdeauna printr-o lichidare cash.
Operatorii de pe piaa futures, n funcie de scopul urmrit, pot fi:
investitori n alte active care se protejeaz printr-un contract futures mpotriva pierderii generate
de fluctuaia preului activului iniial;
arbitraj ori, respectiv vnztori i cumprtori de contracte futures care sper s obin ctig din
diferenele de pre de pe piee diferite sau din momente diferite;
speculatori, operatori care i asum riscuri importante pentru a obine profit din fluctuaia preului
contractelor futures.
Vnztorul unui contract futures este deintorul unei poziii short, iar cumprtorul are o
poziie long, ateptnd ca preurile s creasc.
Elementele contractelor futures sunt standardizate prin reglementrile pieei pe care se
tranzacioneaz respectivele contracte. Contractul specific i fluctuaia minim a preului sau
mrimea pasului, care restrnge micarea preului ntr-o zi de tranzacionare. Pentru protecia
clienilor i n general a pieei, prin reglementrile bursei la care se tranzacioneaz fiecare contract
futures se stabilete un nivel zilnic de oscilaie a preului fa de ziua precedent, denumit limit de
oscilaie. Unitatea de tranzacionare este elementul care definete cantitatea n funcie de care se
determin valoarea contractului.
Scadena mai este denumit maturitate a contractului, n cazul n care are loc livrarea
fizic a activului-suport, maturitatea contractului reprezint data la care se efectueaz sau se
primesc livrrile, dac contractul nu a fost compensat printr-o tranzacie egal ca mrime i de sens
opus. Opiunea pentru livrarea fizic se exprim nainte de data scadenei, cu un numr de zile
determinat prin reglementrile pieei.
Marja iniial este suma cash pe care un titular de cont trebuie s o depun la iniierea
fiecrui contract. Plata marjei iniiale are loc n momentul ncheierii unui contract futures i se
efectueaz ctre casa de compensaie. Marja iniial reprezint n fapt un depozit de garanie al crui
55

nivel este de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului, nivel stabilit prin reglementrile pieei
care ofer contractul futures ca produs standardizat, putnd fi oricnd modificat, cu consultarea
casei de compensaie, n scopul asigurrii integritii pieei.
Marja de meninere reprezint suma minim stabilit ca procent faade marja iniial, pe
care titularul de cont o deine n contul su n marj pentru a menine poziii deschise la contractele
futures.
Apelul n marj intervine n situaia n care suma din contul de marj scade sub nivelul
marjei iniiale. Titularul de cont trebuie s rspund apelului n marj cu fonduri suplimentare pn
cel trziu la nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, n caz contrar vor fi lichidate forat
poziii descoperite pn cnd suma din cont ajunge la nivelul marjei iniiale.
Lichidarea poziiei futures poate avea loc prin livrare efectiv, compensare sau schimbare
cu activul-suport. Livrarea efectiv se poate realiza fie prin livrarea activului-suport, fie prin
contravaloarea cash care s compenseze activul fizic. Compensarea contractului futures const n
nchiderea poziiei iniiale printr-o operaiune de sens contrar. Compensarea are loc atunci cnd nu
se dorete nici livrarea efectiv a activului-suport i nici stingerea cash a obligaiilor contractului.
Schimbul unui contract cu un activ se realizeaz prin intermediul casei de compensaie, deci
printr-o tranzacie n afara ringului bursei denumit ex-pit". Schimbul se realizeaz ntre doi traderi
care accept s schimbe simultan activul (exprimat n cash) cu un contract bazat pe respectivul
activ, negociind ntre ei preul i celelalte elemente ale contractului, fapt ce difereniaz schimbul de
compensare.
Tranzacionarea unui contract futures presupune ncheierea unui contract pentru deschiderea
contului n marj. Contractul se ncheie ntre client i agenia de brokeraj i cuprinde condiiile
generale de tranzacionare la termen a activelor financiare, monetare sau a mrfurilor ce constituie
suport al contractului futures. Contul n marj reflect excedentul de valoare sau pierderea de
valoare zilnic rezultat din tranzaciile cu contracte futures. Excedentul sau pierderea de valoare
permite efectuarea plilor de excedent i solicitarea de echilibrare pentru meninerea sumei din
cont la nivelul marjei. Riscul pierderii i profitul obinut revin n totalitate clientului, care dispune
de sumele existente n contul n marj. Contul n marj poate fi:
individual pentru persoane fizice care efectueaz tranzacii n nume propriu;
administrat, deschis de persoane juridice sau asociaii de persoane juridice, n care dreptul de
operare revine unui administrator stabilit prin contract;
colectiv, care este tot un cont administrat, deschis pentru persoane fizice.
n contractul pentru deschiderea contului colectiv pot fi nscrise clauze speciale, cum ar fi
drepturi acordate motenitorilor, caz n care drepturile i obligaiile partenerului decedat revin
motenitorilor si legali, sau drepturi acordate supravieuitorilor, cnd, n cazul decesului unuia
dintre parteneri, partenerii supravieuitori preiau drepturile i obligaiile celui decedat.
Marcarea la pia (marking to market) este caracteristica contractelor futures care const
n stabilirea preului zilnic n funcie de cotaia activului de baz, calculndu-se pierderile sau
ctigurile obinute. Marcarea la pia se realizeaz n dou etape:
casa de compensaie stabilete la sfritul zilei de tranzacionare un pre de regularizare
(settlement price), cu luarea n considerare a mediei preurilor la care s-au nregistrat ultimele
tranzacii din ziua respectiv. Se realizeaz astfel marcarea la pia de ctre casa de compensaie cu
membrii compensatori;
n cea de-a doua etap membrii compensatori fac marcarea la pia n raport cu clienii lor. Fiecare
cont n marj este marcat la pia pe baza preului de regularizare. Preul de regularizare al zilei
curente se compar cu cel al zilei precedente. Pentru un singur contract, suma cu care se crediteaz
sau se debiteaz contul n marj este egal cu produsul dintre unitatea de tranzacionare a
contractului i diferena dintre cele dou preuri de regularizare. Dac preul de regularizare n ziua
curent este mai mare dect cel din ziua precedent, deintorii de poziii long primesc n contul
lor aceeai sum cu care se debiteaz contul deintorilor de poziii short. Dac preul de
regularizare scade, se debiteaz conturile clienilor cu poziie long, fiind creditate conturile celor
cu poziie short. Poziia fiecrui titular de cont rmne n continuare deschis. Profitul sau
56

pierderea reflectat de contul n marj are caracter virtual, fiind considerat efectiv numai la
lichidarea poziiei.
Marcarea la pia permite determinarea rezultatului cumulat al contractului. Lichidarea
contractului poate avea loc cnd marja cumulat are un nivel maxim. Pe durata de via a
contractului, din contul n marj poate fi retras suma n numerar care depete marja iniial sau
poate fi solicitat clientul pentru unul sau mai multe apeluri n marj, cnd soldul contului scade sub
nivelul marjei de meninere.
La Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu sunt standardizate i se tranzacioneaz
contracte futures avnd ca suport: valute (ROL/EUR, ROL/USD, EUR/USD), rata dobnzii, aciuni
(ale celor cinci SEF-uri; ale unor bnci - BRD, TLV, ale unor societi comerciale - SNP, ATB,
AZO, OLT, RBR). ncheierea unei tranzacii este confirmat de ctre casa de compensaie, care
garanteaz finalizarea contractului. Dac una dintre pri nu-i ndeplinete obligaiile ce-i revin la
scaden, casa de compensaie asigur lichidarea contractului. La Bursa Monetar-Financiar i de
Mrfuri de la Sibiu, organismul care asigur finalizarea i garantarea contractelor futures este Casa
Romn de Compensaie.
Caracteristicile opiunilor
Opiunile sunt contracte standardizate avnd drept suport aciuni, obligaiuni, indici bursieri,
rata dobnzii, valute, mrfuri etc. Intr-un contract de opiune, cumprtorul are dreptul, dar nu i
obligaia de a achiziiona sau de a vinde la scaden sau oricnd pn la scaden o anumit cantitate
din activul-suport, la un pre prestabilit, denumit pre de exercitare, i n schimbul unei prime pltite
n momentul ncheierii tranzaciei sau n cadrul lichidrii lunii n curs. Pentru cumprtor, prima
reprezint un cost care se suport indiferent dac contractul se exercit sau nu. Cumprtorul poate
decide executarea contractului n orice moment pn la scaden (opiuni de tip american) sau
numai la scadena contractului (opiuni de tip european). Se cumpr o opiune, se pltete prima i
se sper c va putea fi vndut mai scump. Invers, se vinde o opiune i se sper c va fi cumprat
la un pre mai mic. Pe piaa opiunilor sunt cotate att opiuni de cumprare, ct i opiuni de
vnzare.
Opiunea de cumprare (call) este un contract n form standardizat, care d
cumprtorului dreptul ca, ntr-o perioad determinat, s cumpere de la vnztorul opiunii activul
de baz la un pre prestabilit. Vnztorul opiunii call i asum obligaia de a onora solicitarea
cumprtorului prin vnzarea activului-suport.
Opiunea de vnzare (put) este un contract care d dreptul cumprtorului opiunii ca,
ntr-o anumit perioad, s vnd activul-suport partenerului su din contractul de opiune la un pre
prestabilit i n schimbul unei prime pltite iniial. Totodat, vnztorul unui put i asum
obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul prestabilit, dac
opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp.
Iniierea unei tranzacii cu opiuni se face prin deschiderea de ctre client a unui cont la un
intermediar, dup care clientul poate lansa un ordin pe piaa opiunilor. n urma executrii ordinului,
clientul dobndete o poziie pe opiune, iar aceasta poate fi long, dac a cumprat, sau short,
dac a vndut. Pentru cumprarea i vnzarea de opiuni, clientul trebuie s constituie anumite
garanii, i anume:
la cumprarea de opiuni investitorul trebuie s plteasc integral preul opiunii, respectiv prima.
Prin urmare n cazul acestor tranzacii nu se lucreaz n marj;
la vnzarea de opiuni call pentru care clientul deine n momentul vnzrii activul de baz nu
trebuie depus dect marja contractului, dac preul de exercitare al opiunii este cel puin egal cu
cursul titlului-suport. Dac preul de exercitare este mai mic dect cursul titlului-suport, gradul
admis de ndatorare a investitorului fa de broker depinde de preul de exercitare, i nu de cursul
aciunii;
la vnzarea de opiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deine n momentul vnzrii
activul de baz), investitorul trebuie s constituie un depozit de garanie stabilit la valoarea de pia
a activului-suport.
57

Bursa stabilete limitele de poziie, adic numrul maxim de opiuni pe care un investitor le
poate deine, pe acelai tip de poziie virtual, la activul de baz. Totodat, se stabilete i limita de
exercitare, adic numrul maxim de opiuni care pot fi exercitate n fiecare cinci zile consecutive de
burs, de ctre un investitor sau un grup de investitori care acioneaz mpreun. Scopul stabilirii
acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori s capete o
influen semnificativ asupra pieei.
Casa de compensaie joac un rol esenial n procesul executrii contractelor de opiuni.
Constituit ca o instituie autonom, aceasta se interpune n toate tranzaciile ncheiate n burs,
devenind vnztorul pentru toi cumprtorii de call" care exercit opiunea i cumprtorul pentru
toi vnztorii de put" care exercit opiunea. Membrii casei de compensaie deschid conturi
clienilor prin intermediul crora efectueaz cliringul, innd evidena tuturor poziiilor long i
short pe opiuni ale membrilor si (numrul contractelor de cumprare trebuie s fie egal cu cel al
contractelor de vnzare). Executarea contractelor de opiuni se poate face prin: lichidarea opiunii,
exercitarea opiunii i prin expirarea opiunii.
Elementele definitorii ale unui contract de opiuni avnd ca suport valori mobiliare primare
sunt:
- mrimea opiunii. O opiune se ncheie pentru o cotitate standard de 100 de titluri-suport sau alt
numr de titluri stabilit prin reglementrile pieei;
- durata de via, respectiv perioada n care poate fi exercitat opiunea. Data final a exercitrii
opiunii se numete dat a expirrii;
- preul de exercitare - este preul la care se poate vinde i cumpra suportul opiunii. Mrimea lui
este determinat chiar n momentul ncheierii contractului, dup o procedur bursier standardizat;
- preul opiunii - este reprezentat de prima ce se achit din momentul ncheierii contractului.
Prima se descompune n valoare intrinsec i valoare timp;
- valoarea intrinsec - este diferena dintre cursul activului-suport i preul de exercitare a opiunii
call sau diferena dintre preul de exercitare a opiunii put i cursul activului-suport. Cnd
valoarea intrinsec este pozitiv, opiunea este n bani (in-the-money); cnd valoarea intrinsec
este negativ, opiunea este fr bani (out-of-money); cnd valoarea intrinsec este egal cu
zero, opiunea este la bani (at-the-money). Dac valoarea intrinsec este negativ sau egal cu
zero, ntregul nivel al primei este dat de valoarea timp;
- valoarea timp - reprezint valoarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care o opiune o poate
dobndi pe pia ca urmare a raportului cerere-ofert de opiuni. Ea rezult ca diferen ntre preul
opiunii (respectiv mrimea primei) i valoarea intrinsec. Valoarea timp arat ct este dispus s
plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c, pe durata de via, opiunea va
cunoate la un moment dat (anterior expirrii) o evoluie favorabil de pre. Valoarea timp este cu
att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timp pn la scaden.
8.4 Tranzacii simple cu opiuni
Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, ceea ce d natere la patru
operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul n funcie de
anticipaia lui:
- cumprarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie long pe call);
- cumprarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie long pe put);
- vnzarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie short pe call);
- vnzarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie short pe put).
Executarea contractului n cazul fiecrei operaiuni depinde de evoluia cursului activuluisuport pn la scaden. Rezultatul contractului de opiune este evideniat n tabelul 8.1.
Tabelul 8.1 Operaii simple cu opiuni i rezultatul acestora

Operaiunea
1. Cumprare CALL

Anticiparea privind cursul

Creterea cursului titlului-suport

58

Consecine
Risc limitat
Ctig nelimitat

2. Vnzare CALL
3. Cumprare PUT

Stagnarea cursului
Scderea cursului
Scderea cursului

4. Vnzare PUT

Creterea cursului

Ctig limitat
Risc nelimitat
Ctig important (nu nelimitat)
Risc limitat
Ctig limitat
Risc important (nu nelimitat)

Cumprarea unei opiuni de cumprare

Cumprtorul unei opiuni de cumprare are dreptul, dar nu i obligaia ca la scaden sau
pn la scaden s cumpere 100 de titluri-suport (aciuni) la preul de exercitare, convenit prin
contract. Cumprtorul i va exercita acest drept numai dac cursul titlului-suport este n cretere.
Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu att mai
mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort. Se numete punct mort acel nivel al
cursului la care nici nu se pierde, nici nu se ctig, n cazul opiunii de cumprare, punctul mort
este egal cu preul de exercitare plus prima pltit.

Fig. 8.5. Cumprare de CALL

Vnzarea unei opiuni de cumprare

Vnztorul unei opiuni de cumprare consider c titlul-suport va avea un curs care
stagneaz, iar apoi ncepe s scad. El sper c nu va fi situaia de a ceda partenerului titlurile
respective. Decizia privind executarea contractului aparine numai cumprtorului, care, n
schimbul primei pltite, are dreptul de a renuna la contract.
Cumprarea unei opiuni de vnzare
Investitorul consider c aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea deci s vnd
aceste aciuni la vedere n momentul t0 i s atepte reducerea cursului. ns, pentru a limita

Fig. 8.6. Vnzare de CALL

59
Fig. 8.7.Cumprare de PUT

riscurile, prefer s cumpere o opiune de vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea primei
i i confer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul scderii cursului.
Vnzarea unei opiuni de vnzare
Vnztorul primete prima i sper c titlurile vor avea un curs care stagneaz sau care este
n cretere. Astfel cumprtorul de put nu i va exercita opiunea. Operatorul poate obine ctig,
care este ns limitat la valoarea primei, pe cnd mrimea pierderii este nelimitat.

Fig. 8.8. Vnzare de PUT

Aplicaie rezolvat
Cursul aciunii X este de 6 u.m. pe aciune. Un investitor cumpr o opiune de tip CALL cu
un pre de exercitare de 7 u.m./aciune i prima de 2 u.m./aciune. Care este rezultatul investitorului
dac la scaden cursul este de :
I) 6; II) 7,5; III) 10

Fig. 8.9. Cumprare de CALL

PM - punct mort
PE - pre de exercitare
p - prima
PM=PE+prima
PM=7+2=9 u.m.
Preul de exercitare > Curs, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit;
Preul de exercitare < Curs, contractul se exercit, se cumpr titlurile la pre de exerciiu, se vnd
la curs i se pltete prima.
I) 6<PE, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit
Rezultat = -2x100=-200 u.m.
II) 7,5>PE contractul se exercit cu pierdere
Rezultat = (7,5-7-2)x100= -150 u.m.
III) 10>PE contractul se exercit cu profit
Rezultat = (10-7-2)x100= 100 u.m.

60

Aplicaie rezolvat
Se vnd dou opiuni CALL pe aciunea X, cu pre de exercitare de 8,5 u.m./aciune i prima
de 1,5 u.m./aciune. Aciunea X coteaz la 8,8 u.m./aciune. Care este rezultatul operatorului dac la
scaden cursul devine:
I) 6,7; II) 9,2; III) 12

Fig. 8.10 Vnzare de CALL

PM - punct mort
PE - pre de exercitare
p - prima
PM=PE+prima
PM=8,5+1,5=10 u.m.
Preul de exercitare > Curs, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, rezultatul
vnztorului este egal cu prima ncasat;
Preul de exercitare < Curs, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul contractului
vinde titlurile la pre de exerciiu, le cumpr la curs i ncaseaz prima.
I) 6,7<PE, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor
Rezultat = -1,5x2x100=-300 u.m.
II) 9,2>PE contractul se exercit de ctre cumprtor
Rezultat = 2x100x(8,5-9,2+1,5)= 160 u.m.
III) 12>PE contractul se exercit de ctre cumprtor
Rezultat = 2x100x(8,5-12+1,5)= -400 u.m.
Aplicaie rezolvat
Se cumpr trei opiuni PUT pe aciunea X, care coteaz la 7,5 u.m./aciune. Preul de
exerciiu este de 7 u.m./aciune, iar prima este de 0,8 u.m./aciune. Care este rezultatul operatorului
dac la scaden cursul devine:
I) 5,5; II) 6,5; III) 9

Fig. 8.11. Cumprare dePUT

PM - punct mort
PE - pre de exercitare
p - prima
PM=PE-prima
PM=7-0,8=6,2 u.m.
Preul de exercitare < Curs, contractul se abandoneaz, pierderea este egal cu prima pltit;

61

Preul de exercitare > Curs, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul contractului
vinde titlurile la pre de exerciiu, le cumpr la curs i ncaseaz prima.
I) 5,5<PE, contractul se exercit
Rezultat = (7-5,5-0,8)x3x100=+510 u.m.
II) 6,5<PE contractul se exercit
Rezultat = (7-6,5-0,8)x3x100=-90 u.m.
III) 9>PE contractul se abandoneaz
Rezultat = -0,8x3x100= -240 u.m.
Aplicaie rezolvat
Se vinde o opiune PUT pe aciunea X, cu pre de exerciiu de 14 u.m./aciune i prima total
de 250u.m. Care este rezultatul operatorului dac la scaden cursul devine:
I) 9,5; II) 12; III) 15,5

Fig. 8.12. Vnzare de PUT

PM - punct mort
PE - pre de exercitare
p - prima
PM=PE-prima
Prima=prima total/100=250/100=2,5
PM=14-2,5=11,5 u.m.
Preul de exercitare < Curs, contractul se abandoneaz de ctre cumprtor, ctigul vnztorului
este egal cu prima ncasat;
Preul de exercitare > Curs, contractul se exercit de ctre cumprtor, vnztorul contractului
cumpr titlurile la pre de exerciiu, le vinde la curs i ncaseaz prima.
I) 9,5<PE, contractul se exercit de ctre cumprtor
Rezultat = (9,5-14+2,5)x100=-200 u.m.
II) 12<PE contractul se exercit de ctre cumprtor
Rezultat = (12-14+2,5)x100=50 u.m.
III) 15,5>PE contractul se abandoneaz de ctre cumprtor
Rezultat = 2,5x100= 250 u.m

62

Bibliografie
1. Anghelache G. Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, 2000
2. Anghelache G.(coordonator) Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, 2003
3. Anghelache G. Piaa de capital Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, 2004
4. Basno C., Dardac N., Floricel C. Moned Credit Bnci Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1999
5. Ghilic M. B., Bursa de valori, Editura Economic, 1997
6. Bran P. Finanele ntreprinderii, Editura economic, Bucureti, 1997
7. Purcaru I. Matematici financiare, vol. 2, Editura Economic, Bucureti, 1993
8. Stancu I. Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea
financiar, Editura Economic, Bucureti, 1997
9. Colecia revistei Piaa financiar
10. Colecia cotidianului Bursa

63