Evaluarea Economica Si Financiara Aintreprinderii

UNIVERSITATEA OVIDIUS
FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

Departamentul Finane Contabilitate
EVALUAREA ECONOMICA SI
FINANCIARA A INTREPRINDERII
Lector Universitar Doctor Dumitru NANCU

2012
Evaluarea economica si financiara a

intreprinderii
Cuprins
CAPITOLUL I
FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII
1. Scurta prezentare a teoriei valorii.
2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare
3. Valoarea intreprinderii
4. Standarde de evaluare a intreprinderii
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii
6. Procesul de evaluare a intreprinderii
7. Clasificarea evaluarilor
CAPITOLUL II
DIAGNOSTICUL INTREPRINDERII
1. Necesitatea si rolul diagnosticului in evaluarea firmei
2. Diagnosticul juridic
3. Diagnosticul operational
4. Diagnosticul comercial
4.1. Analiza pietei intreprinderii
4.2. Analiza produselor/serviciilor intreprinderii
4.3. Analiza preturilor
4.4. Promovarea
5. Diagnosticul resurselor umane si al managementului firmei
5.1. Diagnosticul resurselor umane
5.2. Diagnosticul managementului firmei
6. Diagnosticul financiar
6.1. Ajustarea informatiilor financiar-contabile
6.2. Diagnosticul situatiei patrimoniului
6.2.1. Corelatia fond de rulment necesar fond de rulment, trezorerie neta
6.2.2. Diagnosticul corelatiei creante-obligatii
6.2.3. Diagnosticul lichiditatii si solvabilitatii
6.2.4. Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar
6.3.1. Situatia generala a rezultatului pe baza contului de profit si pierdere
6.3.2. Diagnosticul factorial al rezultatului exploatarii
6.3.3. Pragul de rentabilitate si intervalul de siguranta
6.3.4. Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate
6.4. Analiza riscului intreprinderii
6.5. Criterii de apreciere a indicatorilor economico-financiari
CAPITOLUL III
ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII
1. Logica abordarii pe baza de venit
2. Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare
2.1. Definirea costului capitalului
2.2. Valoarea in timp a banilor
2.3. Notiuni utilizate
2.4. Determinarea costului capitalului
3. Metoda capitalizarii profitului
3.1. Relatii de calcul
3.2. Stabilirea profitului anual reproductibil
3.3. Avantajele si limitele metodei
4. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF).
4.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)
4.1.1. Relatii de calcul
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari
4.1.3. Valoarea reziduala
4.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)
4.2.1. Relatii de calcul
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit
4.3 Avantajele si limitele metodei DCF
4.4. Diferentieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare
CAPITOLUL IV
ABORDAREA PE BAZA DE ACTIVE IN EVALUAREA INTREPRINDERII
1. Logica abordarii bazate pe active
2. Metoda activului net corectat
2.1. Relatia de calcul a activului net corectat
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
2.2.1. Evaluarea activelor necorporale
2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale
2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale
2.2.1.3. Consideratii privind evaluarea unor active necorporale specifice
2.2.2. Evaluarea imobilizarilor corporale
2.2.2.1. Evaluarea terenurilor
2.2.2.2. Evaluarea constructiilor si echipamentelor tehnice
2.2.2.3. Evaluarea imobilizarilor corporale in curs de executie
2.2.3. Evaluarea imobilizarilor financiare
2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare
2.2.3.2. Evaluarea obligatiunilor
2.2.3.3. Evaluarea imprumuturilor acordate pe termen lung
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor si garantiilor pe termen lung
2.2.4. Evaluarea activelor circulante
2.2.4.1. Evaluarea stocurilor
2.2.4.2. Evaluarea creantelor
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitatilor
2.2.5. Evaluarea altor active
2.3. Evaluarea unor elemente de natura datoriilor
3. Activul net de lichidare

CAPITOLUL V
ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA INTREPRINDERII
1. Logica abordarii prin comparatia de piata
2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare
3. Metoda comparatiei cu vanzari de pachete majoritare la firme necotate
4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare la nivelul intreprinderii evaluate
5. Avantajele si limitele abordarii prin comparatie
CAPITOLUL VI
PRIMA DE CONTROL SI DISCOUNTURILE APLICATE IN EVALUAREA
INTREPRINDERII
1. Logica aplicarii primei de control si a discounturilor in evaluarea
intreprinderii
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control
3. Estimarea discountului pentru lipsa de control
4. Estimarea discountului pentru lipsa de lichiditate
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii
CAP.I. FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII

CUPRINS
3. Valoarea ntreprinderii
4. Standarde de evaluare a ntreprinderii
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a ntreprinderii
6. Procesul de evaluare a ntreprinderii
7. Clasificarea evalurilor
MOD DE LUCRU
Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor si schemelor

prezentate;
Localizai in text conceptele si cuvintele cheie;
Completai informaiile cu date oferite de materialele bibliografice
precizate;
Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri verbale
sau in scris;
Realizai testele de autoevaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai
rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului si a bibliografiei
suplimentare
TEXTUL CAPITOLULUI
Secolul XVIII marcheaz nceputul dezvoltrii teoriei valorii. coala
clasic a identificat prima dat cei patru factori de producie pmntul,
capitalul, munca i coordonarea i a pus n discuie relaia ntre factorii de baz
care creeaz valoarea i raportul cerere ofert pe pia.
coala clasic a continuat dezvoltarea tezelor fiziocrailor propunnd o
teorie a valorii bazata pe costul de producie. A Smith (1721-1790) considera
ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creata din combinaia factorului
capital cu pmntul i munca. Daca preul natural al unui bun reflecta n
general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care confer
valoarea de schimb a bunurilor.
n practica evalurii ntreprinderii abordarea pe baz de active
(ndeosebi utilizarea costului n evaluarea activelor din patrimoniul unei firme)
este construit pornind de la teoria clasic a valorii pe baza costului de
producie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat aceast teorie a valorii, fr a contesta
fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaia dintre
munc i valoare, insistnd ns asupra utilitii ca factor esenial al valorii i,
de asemenea, pe rolul ntreprinztorului ca factor de producie ce furnizeaz
coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith n
lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill
reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre

beneficiu i valoarea de utilizare pe care o numete valoarea capitalului.
A doua parte a sec. XIX marcheaz nceputul contestrii teoriei clasice
a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii munc, apreciind c
valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O alt contrapondere
important la ideile colii clasice o reprezint coala austriac, promotoarea
conceptului de utilitate marginal. Valoarea este privit n funcie de cerere,
utilitatea fiind elementul fundamental n determinarea cererii. Atunci cnd pe
o anumit pia cererea pentru un bun crete piaa devine diluata iar costul de
producie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca munca odat
cheltuit nu mai are nici o influen asupra valorii viitoare 1.
Utilitatea marginal reprezint baza teoretic a principiului contribuiei
n evaluare (important n evaluarea patrimoniala dar i n abordarea pe baz de
venit atunci cnd analizm activele redundante).
coala neoclasic i-a format ideile pornind i de la contestaiile aduse
teoriei clasice a valorii. La nceputul sec. XX economitii au mbinat ideile
ofert cost ale clasicilor cu teoria cerere utilitate a scolii austriece. A.
Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a
valorii.
Valoarea este creata in

mintea oamenilor
In sinteza, teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate :

(1) Valoarea nu este o trstur intrinsec a unui activ sau a unui bun, ci
ea este creat n mintea persoanelor care constituie piaa acelui activ
sau bun.
Valoarea unei proprietati

depinde de:
- Utilitate
- Raritate
- Dorinta
- Putere de cumparare
(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici

interdependeni:
utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumit nevoie
sau dorin;
raritatea, care exprim oferta prezent sau anticipat a unui bun economic
raportat la cererea pentru acel bun;
dorina, exprimat de intensitatea satisfaciei pe care un bun economic o
produce celui care nu-l posed, dar care are nevoie de acesta;
puterea de cumprare, exprimat de capacitatea unui individ sau grup de
indivizi - participani pe pia, de a cumpra bunurile oferite prin plata n
bani sau n echivalent.
(3) Manifestarea valorii este condiionat de transferabilitatea activului
sau bunului, exprimat prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe
bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaz desigur valoare dar
reprezint o trstura eseniala n manifestarea valorii. Atunci cnd
un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate avea valoare de
piaa chiar daca poate avea o valoare de utilizare.
(4) Interaciunea continu dintre cei patru factori economici, redai la (2),
se concretizeaz n aciunea celei mai cunoscute legi ale economiei
de pia: legea cererii i ofertei.
W.S. Jevons, The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164

Teoria i practica evalurii opereaz, n mod uzual, cu urmtoarele
concepte de baz:
Evaluatorii urmaresc sa
estimeze valoarea unor
drepturi de proprietate
Pretul reprezinta un fapt

istoric ce nu se confunda
cu valoarea
a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile

personale de posesiune asupra unei proprieti mobiliare sau imobiliare
(terenuri i construcii), numit proprietate real, sau asupra obiectelor fizice,
altele dect cele care formeaz proprietatea imobiliar, numit proprietate
personal. Evaluatorii nu urmresc estimarea valorii unei proprieti in sens
fizic ci mai degrab estimeaz valoarea unor drepturi de proprietate.
b) Preul este suma acceptata a fi pltit pentru o anumita proprietate.
n cazul n care preul a fost pltit, el devine un fapt istoric i un cost pentru
cumprtor.
c) Costul proprietii/activului este o noiune care vizeaz suma
necesar pentru a crea sau produce un bun material, necorporal sau un
serviciu, prin nsumarea tuturor cheltuielilor cumulate ale procesului de
producie, distribuie i vnzare. n evaluare se utilizeaz n mod curent
noiunile de cost de nlocuire (brut i net) si cost de reproducie (brut i net).
d) Piaa reprezint un sistem de relaii ntre cumprtori i vnztori,
n care se schimb obiecte ale proprietii prin mecanismul preului. Conceptul
de pia implic reacii specifice ale participanilor la modificarea raporturilor
dintre cerere i ofert, la schimbarea altor factori care influeneaz preurile.
Valoarea este o opinie

care arat ct preuieste
o proprietate pe baza
unei anumite definiii a
valorii.
e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia

monetar dintre bunurile i serviciile destinate cumprrii/vanzarii i cei care
le cumpr/vnd. Valoarea nu este un fapt cert ci o opinie.
Din aceast prezentare a valorii, rezult ca:
(1) exist mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeaz un
anumit tip de valoare;
(2) n fiecare evaluare trebuie precizate n mod clar tipul i definiia
valorii estimate, care trebuie s fie adecvate cu scopul evalurii;
(3) criteriul de baz pentru estimarea valorii este utilitatea proprietii.
Utilitatea proprietii este un termen relativ i nu unul absolut.
3. Principalele tipuri de valoare
Pentru diferite scopuri ale evalurii i pentru diferite categorii de
proprieti evaluate au fost elaborate Standarde ale tipului de valoare
adecvat, care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil
tip de valoare i, implicit, standard este valoarea de pia (market value).
Funcie de scopurile evalurii se utilizeaz o multitudine de tipuri de
valoare, definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:
A. Valoarea de piaa
Poate cel mai ntlnit tip de evaluare folosit n practica este valoarea de
piaa. Pentru achiziii, fuziuni, privatizare, nregistrri n documentele
financiar-contabile, noiunea utilizat adesea este valoarea de pia (market
value). Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul

standardelor de evaluare International Valuation Standards Committee (IVSC)
i The European Group of Valuers Associations (TEGoVA) este:
Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar putea fi
schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un
vnztor hotrt s vnd, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare), dup un
marketing adecvat, n care fiecare parte a acionat n cunotin de cauz i
fr constrngere.
Din comentariile asupra fiecrei din exprimrile redate n definiia de
mai sus, rezult c sunt ntrunite condiiile unei piee libere, cu concuren
perfect (mai puin condiia omogenitii activelor destinate tranzaciilor).
Pentru nelegerea complet a acestei definiii sunt necesare unele aprecieri
cu privire la termenii folosii:
suma estimat semnific preul (exprimat desigur n termeni monetari)
pltibil pentru proprietate ntr-o tranzacie liber. Valoarea de pia vizeaz
cel mai probabil pre care poate fi obinut n mod rezonabil de vnztor i
cel mai avantajos pre obtenabil pentru cumprtor. Acest nivel rezonabil
exclude n mod explicit un pre influenat de condiii atipice de finanare,
fiind vorba de suma pltit integral ntr-un interval normal de la ncheierea
contractului (de exemplu suma estimat de evaluator nu ia n calcul
posibilitatea vnzrii n rate a proprietii, practicat uneori n Romnia n
procesul de privatizare);
pentru care o proprietate ar fi schimbat subliniaz ideea c valoarea
este o sum estimat i nu un pre predeterminat;
la data evalurii sugereaz ideea c evaluarea are un termen de
garanie, n sensul c modificarea condiiilor de pe pia modific
premisele evalurii i deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimat a
unei proprieti sau afaceri ncorporeaz circumstanele reale ale pieei la
data realizrii evalurii. Suma estimat este valabil la data evalurii,
deoarece a avut n vedere condiiile dominante ale pieei la acea data.
ntre un cumprtor hotrt se refer la faptul c cel care cumpr este
motivat dar nu forat s cumpere; el nu va plti un pre mai mare dect cel
cerut de pia;
i un vnztor hotrt arat c nici vnztorul nu este grbit sau forat
s ncheie tranzacia i nici nu este dispus s atepte pn ce va obine
preul pe care el l consider rezonabil;
ntr-o tranzacie echilibrat este situaia n care cele dou pari nu au
interes sau relaii speciale care ar putea influena nivelul preului (de
exemplu relaia ntre proprietar i chiria). Vnztorul i cumprtorul sunt
dou persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaii privilegiate,
deci preul nu este influenat de relaii prtinitoare ntre cele dou pri i
nici de interese speciale ale unui anumit cumprtor sau vnztor;
dup un marketing adecvat precizeaz c proprietatea ar fi expus la
vnzare pe pia ntr-o manier adecvat i n cadrul unei perioade
rezonabile care s permit obinerea celui mai bun pre;
n care fiecare parte a acionat n cunotin de acuz, prudent
presupune c cele dou pri sunt informate asupra naturii i
caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la

data evalurii;
Standardul Internaional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizeaz un
concept contabil, asemntor cu valoarea de pia, numit valoare corect (fair
value), care este definit astfel:
Suma estimat pentru care un activ ar putea fi schimbat ntre un cumprtor
hotrt s cumpere i n cunotin de cauz i un vnztor hotrt s vnd
i n cunotin de cauz, ntr-o tranzacie liber (neprtinitoare).
Dei n majoritatea cazurilor evaluarea se refer la valoarea de pia, sunt
situaii care solicit i alte categorii de valori dect valoarea de pia.
Obiectivele majore ale standardului care se refer la categoriile de valori n
afara valorii de pia (Standardul de evaluare SEV 4.04.) sunt:
s identifice i s explice alte categorii de valori
s permit deosebirea acestor categorii valorice de valoarea de pia.
B. Valoarea de investiie
Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiiei
intenionate se aplic conceptul de valoare de investiie.
Cnd acioneaz n ipostaza de expert consultant pentru un potenial
investitor, evaluatorul calculeaz att valoarea de investiie, ct i valoarea de
pia pentru a-l ajuta pe client s ia o decizie inteligenta, cele dou valori
putnd s difere n mod semnificativ.
Valoarea de investiie este definit astfel:
Valoarea proprietii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de
investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiii identificate. Acest
concept subiectiv face legtura ntre o proprietate anume i un investitor sau
grup de investitori care au obiective de investiii sau criterii definite n mod
clar pentru efectuarea investiiei.
Valoarea de investiie se calculeaz prin actualizarea fluxului de venit
anticipat de investitor din proprietatea evaluata. Cauzele unei posibile
diferene ntre valoarea de pia i valoarea de investiie sunt aprecierile
subiective asupra:
sinergiilor posibile dup achiziionarea proprietii;
performantele ateptate de investitor;
riscurilor percepute ale afacerii.
C. Valoarea de utilizare:
Se refer la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma
contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere
cea mai bun utilizare sau suma ce s-ar obine prin vnzarea acestuia. Aceast
categorie se refer la valoarea unui activ din cadrul unei ntreprinderi pentru o
anumit utilizare de ctre un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare
de pia.
D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat

Reprezint suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea
unei proprieti sau afaceri ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplini
condiiile din definiia valorii de pia. Pentru lichidarea ntreprinderii se
folosete i se estimeaz tipul de valoare, numit valoarea de lichidare sau
valoarea de vnzare forat, definit astfel:
Suma care poate fi ncasat n mod rezonabil n urma vnzrii unei
proprieti ntr-o perioad de timp prea scurt pentru a fi conform cu
perioada de timp specificat n definiia valorii de pia. n unele ri,
valoarea de vnzare forat, n particular, poate implica, de asemenea, un
vnztor obligat s vnd i un cumprtor sau nite cumprtori care
cumpr, fiind contieni de dezavantajul vnztorului.
Cnd se calculeaz valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa
estimeze i toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele,
onorariile, cheltuielile administrative, pn la finalizarea complet a lichidrii,
taxele i impozitele legale.
E. Valoarea pentru garanii bancare
Pentru garantarea creditelor bancare, noiunea utilizat este valoarea ipotecii
(mortgage lending value), definit de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC,
referitoare la ratele de solvabilitate pentru creditarea proprietii comerciale i
pentru leasing-ul financiar, astfel:
Valoarea unei proprieti determinat de un evaluator care efectueaz o
evaluare prudent a vandabilitii viitoare a proprietii, pe baz lurii n
considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietii, a
condiiilor normale i celor locale ale pieei, utilizrii curente i utilizrilor
alternative adecvate ale proprietii. Elementele speculative nu vor fi luate n
vedere n stabilirea valorii ipotecii. Valoarea ipotecii va fi susinut cu
documente ntr-o manier transparent i clar.
F. Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprieti ce face
obiectul unui contract de asigurare.
G. Valoarea de impozitare se bazeaz n general pe definiia i
accepiunea dat n legislaia fiscal referitoare la taxele pentru proprieti.
H. Valoarea de recuperare reprezint valoarea unei proprieti
(exclusiv terenul) vndut pentru materialele recuperabile i nu pentru
utilizarea n continuare.
I. Valoarea special;
Pentru un investitor cu interese speciale se calculeaz valoarea special,
care este o particularizare a valorii de investiie (subiective).
Valoarea special este un termen legat de un element excepional de valoare,
peste valoarea de pia. Valoarea special poate aprea, de exemplu, ca
urmare a asocierii fizice, funcionale sau economice a proprietii cu alt
proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care

poate fi aplicabil, mai degrab, unui anumit proprietar, unui potenial
cumprtor sau utilizator al proprietii, dect pieei n general.
Valoarea speciala se refer la un element de valoare cu caracter
extraordinar, superior valorii de pia. Valoarea special apare adesea prin
asociere fizic, funcional sau economic cu o alt proprietate.
3. Valoarea ntreprinderii
n evaluarea unor afaceri care conin una sau mai multe uniti operaionale
distincte se utilizeaz conceptul de valoare a afacerii/ntreprinderii (going
concern value) definit relativ apropiat n Standardele Internaionale i cele
Europene.
Definiia IVSC:
Valoarea afacerii este valoarea global a unei ntreprinderi care va continua
s funcioneze i n care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe
prile ei componente, se face funcie de contribuia lor la afacerea total i
nu funcie de valoarea de pia nsumat a componentelor ei.
Definiia TEGoVA, dat n Ghidul Albastru:
Valoarea afacerii (a unei ntreprinderi n funcionare) este valoarea generat
de activitatea ei comercial dovedit. Ea este expresie a unei afaceri stabile i
rezult din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor,
care reflect cifra de afaceri i eventualele datorii viitoare condiionate.
Valoarea astfel calculat include contribuia terenului, cldirilor, mainilor,
echipamentelor, goodwill-ul i altor intangibile.
Un alt termen, utilizat ndeosebi de analitii financiari, dar i de evaluatori, n
scopul determinrii diferenei dintre cursul unei aciuni i valoarea ei real,
pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpra aciuni cotate, este valoarea
intrinsec sau valoarea fundamental. Noiunea de valoare intrinsec se
refer la valoarea unei aciuni cotate, care se determin prin analiza
multifactorial a activitii unei firme cotate, efectuat de analitii financiari.
Valoarea intrinsec a aciunii este preul care este justificat pentru o aciune
atunci cnd sunt luai n considerare factorii primari de influen. Altfel spus,
este valoarea real a aciunii, care este diferit de preul curent de pia al
acesteia. Este o valoare subiectiv, n sensul c analistul trebuie s utilizeze
propriile sale judeci pentru a o determina, deoarece estimrile valorii
intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul.
Analistul financiar poate estima valoarea intrinsec prin examinarea atent a
urmtorilor factori care afecteaz valoarea unei aciuni:
1. Valoarea activelor/proprietilor firmei;
2. Profiturile viitoare probabile;
3. Dividendele viitoare probabile;
4. Rata de cretere viitoare probabil;
Astzi, dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management

prin valoare au fcut din valoarea ntreprinderii un element cheie in orientarea
tacticii si strategiei firmelor.
4. Standarde de evaluare a ntreprinderii
Rolul declarat al standardelor de evaluare este n principal:
1. s instituie proceduri care s permit certificarea valorii n condiii
comparabile cu legislaia intern i internaional, cu practic evalurii i
cu standardele contabile;
2. s ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evalurii,
crendu-se o baz precis i compatibil n activitatea practic;
3. s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.
In standardul de evaluare a ntreprinderii elaborat de IVSC (adoptat i
de ANEVAR ca standard obligatoriu pentru evaluatorii membri ai asociaiei)
se precizeaz nc de la primul punct:
Comitetul Internaional pentru Standardele de Evaluare a adoptat acest Ghid
de Aplicare i Execuie pentru a mbunti coninutul i calitatea evalurilor
de ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale n scopul orientrii
utilizatorilor declaraiilor financiare i ai evalurilor de ntreprinderi.
n fond, ntr-o economie global, n care graniele geografice nu mai au
un impact major asupra micrii capitalului, rolul evalurilor i ndeosebi al
standardelor de evaluare crete semnificativ.
ncepnd cu anii 70, contientizarea att de ctre comunitatea
evaluatorilor europeni de ntreprinderi (care s-a identificat aproape n
exclusivitate cu experii contabili autorizai) cat i de utilizatorii rapoartelor de
evaluare c abordarea evalurii pe baza valorii patrimoniale (de tipul costului
de nlocuire a activelor individuale) creeaz mari dificulti prilor implicate
n tranzacii a generat pai importani n dezvoltarea disciplinei i profesiei.
n anul 1980, UECEF a publicat un nou document n care precizeaz
necesitatea reconsiderrii evalurii ntreprinderii, datorit dezvoltrii att a
doctrinei, ct i a practicii evalurii europene. Evoluia principal, care s-a
manifestat cu pregnan n domeniul evalurii, a fost statuat n mod clar n
acest document prin formularea urmtoare:
Evaluarea ntreprinderilor face parte din teoria economic a
alternativelor de investiii; n acest fel, n principiu, ea trebuie s se bazeze pe
aceast teorie, ca i pe metodele de calcul a rentabilitii investiiilor.
De asemenea, a fost recunoscut faptul c: valoarea corect a unei
ntreprinderi poate fi determinat numai pe baza excedentelor financiare pe
care aceasta le poate distribui n mod durabil ... Aceast valoare reflect
valoarea actualizat a tuturor excedentelor financiare viitoare ale
ntreprinderii, capabil s le distribuie, dar meninnd productivitatea
financiar a acesteia.
O etap importanta a evoluiei doctrinei evalurii ntreprinderilor o
reprezint apariia standardelor European si respectiv internaional de evaluare
a afacerii: editarea Standardului European 12 Business Valuation n noua
ediie a Standardelor Europene de Evaluare din septembrie 2000 i, respectiv,

Applications and Performance Guidance No. 4Business Valuation,
elaborat de International Valuation Standards Committee (IVSC) n 18 august
1999.
Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:
necesitatea de a utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de
evaluare recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcie de scopul
evalurii i de ipostaza n care se gsete evaluatorul;
precizarea i descrierea clara a celor trei abordri n evaluarea unei
ntreprinderi, respectiv:
- abordarea pe baz de active;
- abordarea pe baz de venit;
- abordarea prin comparaie.
reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode
de evaluare se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o
medie ponderat a valorilor obinute), ci prin selectarea unei valori n
cadrul unui proces de judecata a evaluatorului.
5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a
ntreprinderii
5.1. Principii fundamentale de evaluare
Exista un set de principii incluse in fundamentele evalurii2. Ele sunt
deopotriv valabile in evaluarea afacerilor, proprietilor imobiliare, mainilor
si echipamentelor sau activelor necorporale. Cele mai importante principii de
evaluare, la care se va reveni pe parcursul lucrrii sunt:
1. Principiul anticiprii: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate
care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut.
Pe piaa este normal ca investitorii sa gndeasc valoarea mai degrab in
funcie de beneficiile probabile si riscurile ataate unui anumit plasament
de capital dect in funcie de costul istoric sau costul de recreare a acelei
proprieti.
2. Principiul substituiei: atunci cnd pe piaa sunt disponibile mai multe
bunuri similare cu preturi diferite, acela care are preul cel mai mic se va
epuiza primul.
Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viaa
obinuit, dar modul de nuanare in domeniul evalurii este puin diferit,
innd seama de complexitatea proprietilor sau afacerilor evaluate care
incorporeaz mai multe bunuri: un activ nu valoreaz mai mult dect
costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001, p.31;
3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza efect;

Schimbrile care apar in cadrul forelor care creeaz sau influeneaz valoarea
(unei proprieti sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide. De
exemplu, schimbarea de ctre guvern a legii impozitului pe profit sau de ctre
banca centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc. sunt
schimbri care au impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea,
deprecierea fizica sau funcional a activelor se ncadreaz in categoria
schimbrilor cu impact gradual asupra valorii. Evaluatorul ncearc sa
cuprind in estimarea sa schimbrile probabile ale pieei sau ale proprietii
dar totui trebuie reinut ca o estimare a valorii este valida doar la data
specificata in raport.
4. Principiul cererii si ofertei: preul unei mrfi (proprieti) variaz direct
dar nu neaprat si proporional cu cererea si invers, dar nu neaprat
proporional cu oferta.
Att de cunoscuta lege a cererii si ofertei este eseniala si in estimarea
valorii. Atunci cnd pe piaa sunt oferite mai multe alternative
investiionale (obligaiuni, aciuni, firme nchise, uniti operaionale etc.)
care cumuleaz o oferta mai mare dect cererea solvabila, realizarea
echilibrului cerere-oferta va determina scderea preturilor de vnzare.
5. Principiul contribuiei: valoarea unei pri componente a unei proprietati/
afaceri depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea ntregului
sau de cat de mult reduce valoarea ntregului absenta sa.
Este un principiu care ajuta la nelegerea clar a adevrului ca nu toate
costurile nseamn valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in
cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.
5.2. Principii de evaluare a ntreprinderii
In evaluarea ntreprinderii exista un set specific de principii care va fi
dezvoltat in continuare. Estimarea unei valori rezonabile a ntreprinderii este
funcie de experien i judecat bazat pe informare dar ea trebuie s se
bazeze pe un fundament teoretic bine definit. Principiile enumerate i analizate
pe scurt n continuare au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a
standardelor de evaluare a ntreprinderii, a realitilor pieei dar i a logicii
bunului sim 3.
Principiul 1
Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea

prezent a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriv
din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.
Pe scurt putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Pe o

piaa investitorii analizeaz ntreprinderile pe baza performanelor lor evidente
de a genera, dup cumprare, venituri sau fluxuri financiare libere att din
activitatea de exploatare (operaional) cat i din afara exploatrii.
3
Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL,

nr.4/1997, p.1-4
Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la

performantele viitoare ale ntreprinderii, cu att riscul perceput va fi mai mare
i prin urmare valoarea va fi mai mic.
Principiul 2
Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat

a tuturor ctigurilor viitoare anticipate care deriv din
dreptul de proprietate", valoarea are 2 componente
distincte: comercial (sau transferabil) i necomercial
(sau valoare pentru proprietar).
Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat,

pentru ca, aa cum s-a artat, o condiie importanta a manifestrii valorii este
determinat de transferabilitatea proprietii i deci, evaluatorul trebuie sa
discern i sa cuantifice valoarea netransferabil care aparine proprietarului
actual n virtutea atributelor sale personale, incluznd n valoarea de piaa doar
valoarea comerciala (transferabila).
Principiul 3
Valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este
o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute
numai la acel moment de timp.
ntreprinderea ca obiect al cercetrilor i practicii economice (inclusiv al
evalurii) este poate cea mai apropiata de conceptul filososfic totul curge.
ntreprinderile sunt n continu evoluie ca rezultat al vnzrii sau cumprrii
de active, linii de fabricaie, schimbrii managementului, modificrii
aranjamentelor financiare, schimbrilor din ramura i a situaiei concureniale.
Fiecare i toate aceste schimbri influeneaz evoluia ntreprinderii i conduc
la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume
moment de timp.
Principiul 4
Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat

de investitor.
Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n

estimarea valorii de piaa a ntreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa
neleag ca la un anumit moment de timp, forele pieei sunt cele care
determin ratele de fructificare a capitalului, ateptate de investitori. Aceste
fore sunt determinate ndeosebi de:
a) condiiile economice generale, dar n mod deosebit ratele dobnzilor la
creditele pe termen scurt i lung;
b) situaia echilibrului cerere oferta pe piaa investiiilor n general i a
ntreprinderilor n special;
c) categoria de cumprtori de pe pia, motivaia lor i filosofia de investiie
a fiecruia. Evident c fiecare categorie are ateptri specifice referitoare la
fructificarea capitalului i atitudinea lor va influena performanele
generale ale pieei de capital.
Principiul 5
Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana

acesteia de a genera n viitor fluxuri pozitive la dispoziia
proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea

conduce la o valoare mai mare.
n cadrul concepiei de continuitate a activitii ntreprinderii, valoarea
este estimat prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate n condiiile
alegerii unor fluxuri financiare viitoare obinute dup plata impozitului pe
profit.
Acceptnd c piaa dicteaz rata de fructificare a capitalului i c
aceasta n cele mai multe cazuri se afl ntr-un interval relativ restrns, este
clar c valoarea unei ntreprinderi variaz direct proporional cu performana
ei de a genera n viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului
investitorilor.
Logic nelegem c valoarea estimata pe principiul continuitii nu poate fi mai
mica dect valoarea de lichidare a afacerii
Principiul 6
Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat

ca valoare de utilizare sau de lichidare) cu att este mai
mare valoarea ntreprinderii.
Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:

- valoarea la utilizare presupune continuitatea activitii ntreprinderii
evaluate. De exemplu, activele tangibile cum ar fi cldirile sau echipamente cu
utilizare unic, au de obicei o "valoare de utilizare mai mare dect "valoarea
de lichidare". Teoretic, atunci cnd se estimeaz activul net corectat, cu ct
este mai mare valoarea activelor tangibile, cu att este mai mare suma
necesar de investit pentru a intra n domeniul n care funcioneaz
ntreprinderea. Rezult un cost mai mare de intrare n ramura, o probabilitate
mai mic de concuren i, de asemenea, o rat de fructificare cerut de
cumprtor mai mic. Aplicarea acestui raionament trebuie s reflecte
condiiile unei situaii date.
- dei se presupune continuitatea activitii ntreprinderii, toate
previziunile pe care le realizeaz un investitor raional iau n calcul i
probabilitatea de faliment. La data cumprrii ntreprinderii, activul net al
firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu ct valoarea de lichidare la
data evalurii este mai mare, cu att riscul cumprtorului este mai mic i prin
urmare rata de fructificare ateptat de cumprtor este mai mic.
Principiul 7
n majoritatea cazurilor participaia de control are o

valoare unitar mai mare dect participaia minoritar,
atunci cnd acestea sunt estimate separat.
Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a

ntreprinderii i estimarea valorii individuale a participaiilor pe care le au
diferii acionari ai ntreprinderii.
Controlul deinut de un acionar sau de un grup de acionari care
acioneaz coerent n luarea deciziilor n virtutea unui acord, asigur n primul
rnd alegerea membrilor consiliului de Administraie i apoi controlul
operaiilor ntreprinderii i strategia acesteia.
Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla

semnificativ fluxul de lichiditi generat de firma i ca urmare a acestui
dezavantaj valoarea unitar a participaiei sale este inferioar fa de valoarea
unitar a participaiei majoritare.
6. Procesul de evaluare a ntreprinderii
Procesul de evaluare reprezint o procedur sistematic utilizat pentru
estima ntr-o manier credibil o anumit valoare a ntreprinderii.
Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a
ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea
ctre client a concluziilor.
Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din
etapele avute n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii
finale care va fi estimat de ctre evaluator.
6.1. Definirea problemei
Primul pas intr-o evaluare este formularea clara a obiectului i scopului
raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceasta etapa
va preciza clar, att pentru evaluator cat si, la fel de important, pentru client
bazele i limitele evalurii i va elimina orice neclaritate in legtur cu spea
respectiva.
a) identificarea ntreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul
evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate,
proprietarii, managementul etc.
b) identificarea pachetului de aciuni evaluat
Se va stabili exact proprietatea evaluata i proprietarul acelui pachet de
aciuni. De asemenea, se va avea in vedere marketabilitate proprietii
evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti
(drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale).
c) Scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului
Utilizarea se refera la modul in care un client folosete informaiile din
raportul de evaluare. Tot in cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i
destinatarul raportului de evaluare.
d) definirea valorii estimate
Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea
dreptului de proprietate asupra unei pri din capitalul unei ntreprinderi sau
asupra ntregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica
informaiile selectate i modul lor de analiza, susine logica i credibilitatea
valorii finale.
e) data evalurii i data raportului de evaluare
Importanta datei evalurii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de
evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit

moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile
fcute numai la acel moment de timp.
Data evalurii trebuie specificata datorita faptului ca factorii care
influeneaz valoarea firmei se modific permanent. Valoarea de piaa fiind
perceputa ca o reflectare a percepiilor participanilor pe piaa iar schimbrile
care au loc pe piaa afacerilor pot influenta semnificativ valoarea.
Data raportului de evaluare este ntotdeauna o data prezenta, respectiv
data la care s-a redactat acel raport.
f) ipoteze i condiiile limitative

Acestea se include in raportul de evaluare pentru:
A proteja evaluatorul;
A informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare.
Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii

evaluatorului.
PROCESUL DE EVALUARE
I. DEFINIREA PROBLEMEI
b. identificarea
a. identificarea
pachetului de aciuni
ntreprinderii
evaluat
c. scopul evalurii,
clientul / destinatarul
raportului
II. DIAGNOSTICUL INTREPRINDERII

COMERCIAL
JURIDIC
9 Estimare a pieei
actuale i poteniale
a ntreprinderii i a
poziiei sale pe piaa.
d. definirea valorii
estimate
OPERATIONAL
9 analiza aspectelor legale 9 analiz a factorilor

privind activitatea firmei
tehnici, a tehnologiilor
evaluate
de fabricaie precum i
a organizrii activitii
operaionale.
III. APLICAREA CELOR TREI ABORDARI

ACTIVE
Metode uzuale
9 Activ Net Corectat (ANC);
9 Activ Net de Lichidare
VENIT
Metode uzuale
9 Capitalizarea profitului
9 Fluxuri financiare actualizate
IV. RECONCILIEREA VALORII i ESTIMAREA VALORII FINALE
e. Data evalurii i
data raportului
7. Ipoteze i
condiii limitative
RESURSE UMANE i
ECONOMICOMANAGEMENT
FINANCIAR
9 cunoaterea de ctre
9 Performane
evaluator a resurselor
realizate i riscuri
umane i a potenialului 9 Ajustarea situaiilor
de management
financiare istorice
9 Compararea cu
ntreprinderi similare
COMPARATIE
9 Comparaia cu tranzacii de firme similare
sau tranzacii anterioare cu subiectul
evalurii
6.2. Diagnosticul ntreprinderii

Prin diagnosticarea unei firme, in vederea evalurii, se urmrete
sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea
tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comerciala, juridica, tehnica,
resurse umane, financiara etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe
corespunztoare fiecreia este de natura sa permit evaluatorului
fundamentarea judecaii valorii ntreprinderii.
Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situatei trecute i
prezente, care constituie o baza pentru estimarea elementelor i variabilelor
cheie ce trebuie avute in vedere in cazul aplicrii diferitelor metode de
evaluare.
Realizarea diagnosticului unei firme in scopul evalurii presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:
stabilirea problemelor supuse analizei;
asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor;
analiza i prezentarea rezultatelor intr-un raport.
Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul
trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii
care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii.
Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) precizeaz ca evaluatorul va
urma etapele rezonabile pentru verificarea acurateei i credibilitii surselor
de informaii, precum i dac acestea sunt n concordan cu uzanele de pe
pieele i locurile unde se efectueaz evaluarea.
Pentru evaluarea unei ntreprinderi, diagnosticul poate fi structurat in:
diagnostic juridic, tehnic, al resurselor umane, comercial i financiar.
a) diagnosticul comercial
Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea.
Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a
ntreprinderii i a poziiei sale pe piaa.
b) diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind
activitatea firmei evaluate.
c) diagnosticul operaional
Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie,
a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i
a muncii.
d) diagnosticul resurselor umane i a managementului
Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane
din punct de vedere al evoluiei, structurii, comportamentului i eficientei
utilizrii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a
ntreprinderii.
e) Diagnosticul financiar
Aa cum prezint i standardul de evaluare a ntreprinderii SEV 5,
analiza financiara urmrete:
1. nelegerea performanelor realizate i riscurilor inerente n
activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de
performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor
care s-au manifestat de-a lungul timpului;
2. Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile
ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de
capital precum i perspectivele acesteia;
3. Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de
risc, rentabilitate i de valoare;
Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea
metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o
sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei.
6.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii
Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii
definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n
diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode
i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n
mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la
valoarea unei ntreprinderi:
(A)
Abordarea pe baza de active
(B)
Abordarea pe baza de venit
(C)
Abordarea prin comparaie
n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate
cele trei abordri in toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea
metodelor care se nscriu in abordrile respective depinde de tipul de
ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea
informaiilor disponibile, scopul evalurii etc.
(A) Abordarea pe baza de active (patrimoniala)
Abordarea bazat pe active se bazeaz in mod esenial pe principiul
substituiei care spune ca un activ nu valoreaz mai mult dect costul de
nlocuire al tuturor prilor sale componente. In cadrul acestei abordri
evaluatorul va corecta bilanul care reflecta valori contabile (influenate in
mare msura de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele
(att corporale cat i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o
alt valoare corespunztoare (adecvat).
(B) Abordarea pe baza de venit

Aceasta abordare se bazeaz in primul rnd pe principiul anticiprii
care afirma ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care
urmeaz a fi generate de proprietatea deinuta .
In abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi,
prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode
uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cashflow-ul (sau a dividendelor).
(C) Abordarea prin comparaie
Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi
similare i relevante aceasta este poate cea mai buna abordare pentru a realiza
o estimare credibila a valorii de piaa. In abordarea prin comparaie,
evaluatorul este pus in situaia de a aprecia gradul de similitudine intre firma
evaluata i tranzaciile comparabile dar i diferenele intre acestea.
6.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale
Etapa finala a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a
rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii
in legtura cu valoarea finala. Chiar daca evaluatorul trebuie sa revad toata
activitatea realizata, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munca
dar care implica poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El
trebuie sa analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea
respectiva, sa neleag i s explice diferenele intre rezultatele aplicrii mai
multor metode, sa analizeze gradul de credibilitate i relevanta al tuturor
informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode etc. i astfel sa
propun o valoare (sau un interval de valori).
Standardul de evaluare a ntreprinderii (SEV 5) precizeaz in mod clar ca
Selectarea i credibilitatea abordrilor i a metodelor adecvate ca i a
calculelor depind de judecata evaluatorului.
7. Clasificarea si necesitatea evalurii ntreprinderii
7.1. Clasificarea evalurilor
Evalurile pot fi clasificate n funcie de:
a) obiectul supus evalurii, distingndu-se:
- evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini si echipamente),
stocuri, creane etc.;
- evaluri de active intangibile ce pot fi identificate i evaluate separat
(licene, mrci, brevete, contracte etc.) i/sau goodwill.
- evaluri de uniti operaionale distincte din cadrul unei ntreprinderi (pri
dintr-o ntreprindere - fabrici, secii, ateliere, depozite, magazine).
- evaluri de societi comerciale (ntreprinderi), acestea avnd ca obiect al
evalurii totalitatea unei afaceri.
b) scopul (obiectivul) evalurii:
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
8)
evaluri administrative; se realizeaz de regul n scopuri fiscale (pentru

determinarea masei impozabile), avnd la baz reglementri speciale sau
baremuri;
evaluri economice; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti
sau afaceri n vederea privatizrii, vnzrii etc.
c) destinatarul evalurii:
evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii evaluate n vederea
stabilirii bazei de negociere pentru vnzare;
evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii
unor garanii pentru credite, impozitarea unei operaii de vnzare
cumprare, fuziune etc.
evaluri pentru instituii sau organisme publice;
evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni sau litigii
legate de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei
persoane juridice;
evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai proprietarilor sau
persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizeze
operaiuni de asociere;
d) n funcie de poziia evaluatorului distingem:
evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau
cumprtorului);
evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i
cumprtorului);
evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n
situaii de litigiu, caz n care este nevoie de o opinie neutr);
e) n unele lucrri se utilizeaz drept criteriu de clasificare i metoda
de evaluare utilizat, fcndu-se distincie ntre:
evaluri bazate pe active (patrimoniale), care abordeaz exclusiv latura
patrimonial;
evaluri bazate pe venit (randamentul afacerii);
evaluri bazate pe comparaia de piaa;
7.2. Necesitatea evalurii ntreprinderii
n general evaluarea ntreprinderii este necesar n urmtoarele situaii:
Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O evaluare joac un
rol major n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie independent
privind valoarea afacerii, o marj nuntrul creia se negociaz n cele mai
multe cazuri preul.
Evaluarea pentru listarea la bursa.
Expropieri.
Suport n caz de litigii.
Disputele ntre acionari.
Disputele ntre soi.
Solicitarea instituiilor financiare.
n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea
de ipoteci)
REZUMATUL CAPITOLULUI
Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea fundamentelor disciplinei de
evaluare a ntreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea
aplicaiilor practice presupuse in cadrul capitolelor urmtoare.
In sinteza am reinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele
postulate :
1. Valoarea unui bun este creat n mintea persoanelor care constituie piaa
acelui activ sau bun.
2. Valoarea este creat din interaciunea a patru factori:
utilitatea;
raritatea;
dorina;
puterea de cumprare.
Exista cinci termeni fundamentali a cror nelegere este eseniala in cadrul
disciplinei si al activitii practice de evaluare: proprietatea, preul, costul,
piaa si valoarea.
Sunt mai multe tipuri de valoare (de piaa, de investiie, de utilizare, de
lichidare etc.), nelegerea corect a sensului fiecreia dintre acestea
reprezentnd un element de baz n realizarea utilitii profesiei de evaluator.
Evaluatorii utilizeaz standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind:
s asigure certificarea valorii;
s creeze o baz precis i compatibil n activitatea practic;
s asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evalurilor.
In evaluare exista principii care stau la baza judecii valorii unei proprieti,
reinndu-se:
un set de principii generale (anticiparea, substituia, schimbarea, cererea i
oferta, contribuia);
un set de principii specifice evalurii ntreprinderii.
Realizarea demersului practic presupus de evaluarea ntreprinderii se bazeaz
pe un proces logic i coerent, care evideniaz etapele ce trebuiesc parcurse de
ctre un evaluator:
definirea misiunii;
diagnosticul ntreprinderii;
aplicarea celor trei abordri;
reconcilierea valorii si estimarea opiniei evaluatorului.
Evalurile sunt necesare pentru orice spea care implica micarea capitalului
(vnzare/cumprare, fuziune, divizare, expropiere, dispute intre acionari etc.)
sau n cazurile n care este necesar furnizarea unei opinii privind dimensiunea
capitalului (evaluare pentru nregistrare n contabilitate, evaluare pentru
listarea la burs etc.)
Clasificarea evalurilor reine drept criterii: obiectul supus evalurii, scopul
evalurii, poziia evaluatorului n procesul de evaluare etc.
CUVINTE CHEIE
Abordri ale evalurii, Costul, Dorina, Evaluarea, Piaa, Preul, Procesul de
evaluare, Proprietatea, Principii de evaluare, Puterea efectiva de cumprare,
Raritatea, Standarde de evaluare, Tipuri de valoare, Utilitatea, Valoarea,
Valoarea de pia.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTARA
1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea ntreprinderii,
Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001;
2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de
evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucureti, 2001;
3. STAN S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica,
Bucureti, 2000;
4. http://www.ivsc.or
5. http://www.tegova.org
6. http://www.anevar.ro
NTREBRI RECAPITULATIVE
1. Ce reprezint valoarea unui bun?
2. Care este diferena dintre valoarea unui bun i preul acesteia?
3. Cum definii valoarea de pia?
4. n ce condiii se calculeaz valoarea de lichidare sau de vnzare forat?
5. Ce semnificaie are principiul conform cruia piaa determin rata de
fructificare a capitalului ateptat de investitor?
6. Care sunt cele dou componente ale valorii estimate pentru o ntreprindere
conform unuia dintre principiile de evaluare a ntreprinderii?
7. Care este rolul declarat al standardelor de evaluare?
8. Care este organismul care elaboreaz standarde de evaluare la noi n ar?
9. Cum se clasific evalurile n funcie de obiectul supus evalurii?
10. Clasificai evalurile n funcie de metoda de evaluare utilizat.
11. Care sunt etapele proceselor de evaluare a ntreprinderii?
12. n ce const reconcilierea valorii?
CAP. II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII

CUPRINS
1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei
3. Diagnosticul operaional
4.1. Analiza pieei ntreprinderii
4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
4.3. Analiza preurilor
4.4. Promovarea
5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei
6.1. Ajustarea informaiilor financiar-contabile
6.2. Diagnosticul situaiei patrimoniului
6.2.1. Corelaia fond de rulment necesar fond de rulment,
trezorerie net
6.2.2. Diagnosticul corelaiei creane-obligaii
6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii
6.3. Diagnosticul rentabilitii
6.3.1. Situaia general a rezultatului pe baza contului de profit
i pierdere
6.3.2. Diagnosticul factorial al rezultatului exploatrii
6.3.3. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran
6.4. Analiza riscului ntreprinderii
MOD DE LUCRU
Studiai coninutul capitolului, al notelor de curs i al explicaiilor
primite la curs;
Identificai n text cuvintele cheie i conceptele din rezumat;
Completai informaiile cu datele din bibliografia suplimentar;
Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri
verbale sau n scris;
Realizai testele de evaluare, fr a apela la rspunsuri. Evaluai
rspunsurile i reluai documentarea pe baza manualului i a bibliografiei
suplimentare.
TEXTUL CAPITOLULUI
1. Necesitatea i rolul diagnosticului n evaluarea firmei
n sens general, conceptul de diagnostic, la nivelul unei firme,
presupune reperarea disfuncionalitilor activitii ei, cercetarea i analiza
faptelor i responsabilitilor, identificarea cauzelor i a msurilor care s
conduc la mbuntirea situaiei economico-financiare.
n mod particular, prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii,
se urmrete cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv juridic,
tehnic, resurse umane, economico-financiara etc., precum i a punctelor forte
i punctelor slabe corespunztoare fiecreia. Aceasta are ca scop exclusiv
evidenierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea performanelor i
riscurilor activitii viitoare, orice informaii care pot orienta judecata
evaluatorului n fiecare dintre cele trei abordri prezentate.
n cadrul diagnosticului trebuie s-i gseasc rspuns probleme cum sunt:
Piaa pe care opereaz firma i poziia trecut i probabil pe aceast pia;
Situaia juridic a firmei i a proprietii evaluate;
Potenialul uman i de management al firmei;
Infrastructura tehnic pentru susinerea activitii de producie sau servicii;
Rezultatele obinute i probabile ale ntreprinderii.
n cadrul activitii practice de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie
s furnizeze informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care
constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce
trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
ntruct evaluarea ntreprinderii nu nseamn o aplicare mecanic a unor
tehnici, ci presupune o apreciere profund a performanelor firmei, echipa de
evaluare trebuie s opereze cu parametri considerai normali pentru mediul de
activitate al firmei evaluate i la momentul efecturii evalurii.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii evaluate se fundamenteaz scenariile
ce stau la baza evalurii n abordarea pe baz de venit.
O problem important n realizarea diagnosticului o reprezint asigurarea
informaiilor ce vor fi analizate. n acest sens, aa cum s-a precizat, Standardul
de evaluare a afacerii (SEV 5) insist pe necesitatea ca evaluatorul s verifice
acurateea i credibilitatea surselor de informaii, iar judecata final a valorii
(reconcilierea valorilor obinute) s includ acest aspect important prin
intermediul unei analize a gradului de credibilitate i relevan al tuturor
informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecrei metode.
Diagnosticul juridic are ca scop verificarea aspectelor juridice legale
privind activitatea firmei. Realizarea acestuia presupune analiza elementelor
specifice n urmtoarele domenii: dreptul societii comerciale, dreptul civil,
dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii, dreptul mediului, litigiile.
ntre informaiile legale relevante pentru aprecierea valorii firmei reinem:
9 Drepturile i obligaiile proprietarului participaiei evaluate;
9 Analiza controlului asupra deciziilor din cadrul firmei (distribuirea
dividendelor, politica de investiii, numirea managementului, dizolvarea,
fuziunea, lichidarea, cesiunea, aciunilor etc.);
9 Analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor;

9 Documente privind tranzacii anterioare cu participaii la ntreprinderea
respectiv.
Realizarea efectiv a diagnosticului juridic presupune analiza
elementelor specifice din urmtoarele domenii:
Dreptul societii comerciale. n acest domeniu juridic se verific:
contractul de societate, statutul i modificrile ulterioare nfiinrii, registrul
adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul acionarilor, registrul
aciunilor, etc.
Dreptul civil. Se analizeaz i se verific actele i contractele
privind:
- dreptul de proprietate asupra construciilor;
- situaia juridic a terenurilor ntreprinderii (drept de proprietate,
contractul de nchiriere etc.)
- situaia juridic a imobilizrilor necorporale de natura brevetelor,
licenelor, mrcilor nregistrate i altora de aceeai natur (se verific dac
acestea sunt nregistrate la organismele abilitate, cine este titularul dreptului de
inventator sau autor, existena certificatului de inventator sau autor, durata
legal de protecie etc.);
- situaia imobilizrilor financiare (titluri de participare, titluri
imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate etc);
- situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite, existena
creditelor nerambursate la scaden, eventualitatea declarrii n stare de
faliment;
- situaia asigurrii societii prin efectul legii (imobiliar i de
rspundere civil) i n virtutea unor contracte de asigurare mpotriva unor
riscuri (calamitate natural, furt etc.), situaia achitrii primelor de asigurare
etc.
Dreptul comercial. Se verific contractele de vnzare - cumprare,
de nchiriere, contractele de locaie de gestiune (o variant a contractului de
nchiriere), cele de concesiune etc.
Dreptul fiscal. n acest domeniu juridic se verific:
- nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate ale administraiei
financiare;
- dac s-au achitat obligaiile legale datorate (impozite, taxe, contribuii
etc.);
- situaia plilor restante comparativ cu termenele exigibile;
- ultimul control fiscal i rezultatele sale.
Nu de puine ori se ntlnesc n practic firme care din proprie
iniiativ i calculeaz i nregistreaz contabil penalitile pentru neplata la
termen a obligaiilor fiscale. Pentru evaluator este foarte important reinerea
acestor informaii datorit influenei directe asupra determinrii valorii pe baz
de active (patrimoniale) a ntreprinderii.
Dreptul muncii. Se verific i analizeaz existena contractelor
colective i individuale de munc, regulamentului de ordine interioar,
contractului de management.
Un punct important al acestui subcapitol al diagnosticului juridic l
reprezint relevarea informaiilor care pot preciza dac oamenii cheie pot sau
nu s fie meninui n aceast ntreprindere dup schimbarea proprietarului,
sau dac noul proprietar este obligat s menin un anumit nivel al numrului
de salariai sau al nivelului de salarizare etc.
Dreptul mediului. Se analizeaz dac activitatea firmei evaluate se
desfoar n cadrul impus de legislaia de mediu; din perspectiva restriciilor
privind efectele activitii asupra mediului intereseaz dac firma are un studiu
de impact, dac au fost obinute autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte
ntreprinderi ori cu autoritile (i dac astfel se creeaz obligaia
decontaminrii sau a plii unor daune interese).
Problemele de mediu tind s capete un rol semnificativ n cadrul
activitii de evaluare, aceasta fiind o tendin determinat de "semnalelele"
provenite de pe piaa vnzrii-cumprrii ntreprinderilor (problemele de
poluare cu relevan n procesul de privatizare din ara noastr sunt
binecunoscute). Exist situaii n care nu s-a vndut pachetul de aciuni la o
societate comercial deoarece potenialul investitor nu a acceptat s preia i
pasivul ecologic, respectiv obligaia de a face cheltuieli semnificative de
depoluare.
n practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice,
rezultatul acestui demers influennd direct valoarea afacerii (n cadrul
metodelor pe baz de active se includ corecii asupra elementelor de
activ/pasiv, iar n aplicarea metodelor pe baz de venit, profitul sau cash-flowul se estimeaz prin includerea fluxurilor implicate de activele/pasivele
ecologice).
Litigiile. Se verific dac ntreprinderea evaluat este implicat n
litigii, aflate pe rolul instanelor judectoreti sau a Arbitrajului de pe lng
Camera de Comer i ce posibiliti de rezolvare exist. n cazul existenei
unor litigii de munc se verific stadiul de rezolvare al acestora.
n toate cazurile acesta reprezint un punct important ce are implicaii
directe att asupra valorii estimate n abordarea pe baz de active (realiznduse corecii atunci cnd nu s-au constituit provizioane). De exemplu, o firm
din domeniul turismului nregistra un volum ridicat al soldului contului
"clieni"(situaie anormal innd seama de specificul activitii).
Prin testul de coeren diagnostic financiar - diagnostic juridic s-a
ajuns la imaginea real a situaiei acestei ntreprinderi. Diagnosticul financiar
a pus n eviden faptul c viteza de ncasare a clienilor este mult prea ridicat
comparativ cu specificul activitii, n vreme ce diagnosticul juridic a pus n
eviden existena unor contracte de locaie de gestiune care au generat litigii
ntre pri (locatar i locator). Firma considerat nu avea constituite
provizioane, caz n care crea o aparent situaie favorabil a echilibrului
financiar pe termen scurt.
Dup verificarea i analiza domeniilor juridice prezentate mai sus, se
formuleaz concluziile diagnosticului juridic sub forma punctelor forte i a
punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte
component a raportului de evaluare.
3. Diagnosticul operaional
n esen, diagnosticul operaional presupune o analiz detaliat a
factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor,
precum i a organizrii produciei i a muncii, ce poate fi realizat de ctre
evaluatori care au i calitatea de experi tehnici.
Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau

nu proprietatea firmei evaluate, evaluatorii trebuie s se pronune cu privire la:
- starea de funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic;
- performanele acestora n raport cu cele care se produc n momentul
dat pe plan mondial (uzura moral);
- posibilitile de utilizare n viitor;
- mijloacele fixe nregistrate n patrimoniul unitii dar care nu mai pot
fi folosite datorit schimbrilor intervenite n structura produciei;
- ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind
normele de funcionare i clasificare a mijloacelor fixe prevzut de Legea
nr.15/24 martie 1994 privind amortizarea capitalului imobilizat n active
corporale i necorporale;
- oportunitatea trecerii n conservare a unor mijloace fixe (dac este
cazul); condiiile n care s-a fcut aceasta i perspectivele de punere n
funciune; ntr-o asemenea situaie specialitii trebuie s se pronune cum vor
fi tratate aceste mijloace fixe n procesul de evaluare.
n legtur cu cldirile, n raportul de evaluare se face o descriere a
acestora evideniindu-se:
- concordana situaiei din teren cu planurile de construcie,
modificrile aduse, baza legal a acestor modificri, implicaiile asupra
funcionalitii i siguranei n exploatare;
- starea tehnic i deprecierea estimat a acestora;
- schimbrile intervenite n destinaia unor cldiri i posibilitile de
folosire n viitor.
n ceea ce privete mijloacele de transport, n urma examinrii
structurii parcului pe categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian
i pe ap) se vor face referiri la:
- gradul de folosire a parcului propriu;
- modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport;
- starea tehnic, gradul de depreciere;
- posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea
parametrilor mijloacelor auto n standardele impuse pe plan naional i
internaional.
Referitor la terenuri se examineaz:
- concordana dintre categoriile de suprafee existente (construit,
aferent reelelor, aferent cilor de acces, liber) i cele din certificatul de
atestare a dreptului de proprietate asupra terenului;
- mbuntirile aduse unor categorii de terenuri;
- schimbarea destinaiei unor suprafee de teren, baza legal i
implicaiile asupra activitii ntreprinderii.
n cazul investiiilor n curs de execuie, evaluatorul trebuie s se
pronune asupra posibilitilor de finalizare a influenei lor asupra capacitii
de producie.
De asemenea, evaluatorul trebuie s fac referiri asupra posibilitilor
pe care le are firma pentru a-i asigura utilitile necesare desfurrii normale
a activitii i a gradului de dependen fa de furnizorii de utiliti (regii
autonome, societi comerciale etc.).
n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie:
- se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii

realizate;
- se face o scurt descriere a procesului tehnologic, eventual
prezentarea sub form de schem, schi;
- aprecieri asupra tehnologiilor, n raport cu ceea ce exist n domeniul
respectiv;
- organizarea general a produciei;
- calitatea produciei;
- impactul asupra mediului;
- alte aspecte referitoare la producie sau serviciile pe care le presteaz
n funcie de obiectul de activitate.
Pentru caracterizarea sintetic a potenialului tehnic se recomand
urmtorii indicatori:
Pr oductia obtinuta
a ) Gradul de folosire a capacitatii =
x100
Capacitate de productie
de productie
b) Ponderea ma sin ilor si utilajelor =

in total mijloace fixe
Ma sin i si utilaje
x100
Total mijloace fixe
c) Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe =
d ) Gradul de reinnoire a mijloacelor fixe=
Amortizarea cumulata
x100
Valoarea bruta a mijl. fixe
Valoarea mijl. fixe noi

x100
Valoarea bruta a mijl. fixe
Not: Indicatorii c) i d) trebuie stabilii att pe total ntreprindere ct i pe

categorii de mijloace fixe.
n sinteza diagnosticului tehnic, evaluatorul se va pronuna asupra
costului de nlocuire a activelor imobilizate si a deprecierilor stabilite pentru
estimarea costului de nlocuire net. Aceste informaii sunt folosite, n special,
n cazul aplicrii metodelor de evaluare din abordarea pe baz de active
(patrimoniale).
Diagnosticul comercial vizeaz piaa de desfacere a produselor
ntreprinderii i piaa ei de aprovizionare.
Obiectivul de baz al diagnosticului comercial const n estimarea
pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a locului ei pe pia.
n cadrul diagnosticului comercial se recomand a fi abordate
urmtoarele aspecte eseniale: piaa; produsele/serviciile; preul; promovarea.
4.1. Analiza pieei ntreprinderii
Aceast analiz reprezint un aspect major n estimarea valorii unei
firme; din aceast perspectiv se propun a fi analizate urmtoarele aspecte:
analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza clienilor

ntreprinderii; analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare).
Analiza evoluiei vnzrilor. n activitatea de evaluare a unei firme
intereseaz vnzrile de bunuri, lucrri i servicii care formeaz obiectul
activitii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri. Rezult c n categoria
vnzrilor nu se includ cele cu caracter excepional, cum ar fi cedrile de
active.
Cifra de afaceri, pe care o regsim n Contul de profit i pierdere, este
evaluat n uniti monetare curente. Pentru o corect apreciere a performanei
comerciale a firmei n timp se impune corectarea cifrei de afaceri cu indicele
preurilor domeniului de activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al
preurilor (rata inflaiei), pentru a se obine cifra de afaceri n preuri (valori)
comparabile.
Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin
deflatare. Inflatarea presupune exprimarea valorilor din anii precedeni n
puterea de cumprare a ultimului exerciiu financiar. Deflatare nseamn
exprimarea valorilor n puterea de cumprare a exerciiului financiar cel mai
ndeprtat, luat ca baz de comparaie.
Relaia de calcul a cifrei de afaceri n valori comparabile prin inflatare,
este:
CArecalculata = CAN t I pN / N t
Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin

astfel:
CAN recalculata =
CAN
Ip
N / N t
unde:
I pN / N t reprezint indicele general al preurilor al anului N fa de

anul N-t.
Evoluia n timp a vnzrilor firmei trebuie analizat i comparativ cu
dinamica vnzrilor pe piaa sectorului de activitate al acesteia pentru a se
evidenia ntrirea sau diminuarea poziiei concureniale a ntreprinderii pe
pia.
Cuantificarea creterii sau scderii ponderii vnzrilor unei firme n
cadrul vnzrilor totale pe pia se face pe baza relaiei:
I CAf
1 gf 0
I
CAt
n care:
ICAf = indicele cifrei de afaceri a firmei considerate;

ICAt = indicele cifrei de afaceri a sectorului;
gf0 = ponderea vnzrilor firmei n cifra de afaceri a sectorului
n perioada
luat ca baz de comparaie.
Cifra de afaceri evolueaz sub influena unor factori (direci i
indireci) specifici domeniului de activitate al firmei. Ca model de analiz
general valabil se recomand aprecierea dinamicii vnzrilor n funcie de doi
factori direci, i anume volumul fizic al vnzrilor i preurile medii de
vnzare:
n
CA = qi pi
i =1
qi = volumul fizic al activitii;

pi = preul (tariful) mediu pe unitatea de produs (prestaie).
Sistemul factorilor care influeneaz cifra de afaceri potrivit modelului
de mai sus este:
n care:
Np
qi
t
Wa
CA
Wh
pi
n care:
N p = numrul mediu de personal (salariai + colaboratori);
Wa = productivitatea medie anual stabilit pe baza relaiei:

n
Wa =
qi pi
i =1
Np
t = timpul mediu pe o persoan;

Wh = productivitatea medie orar stabilit pe baza cifrei de afaceri n
preuri comparabile.
Modelul de analiz menionat prezint importan pentru evaluator
deoarece permite punerea n eviden a urmtoarelor aspecte:
creterea vnzrilor s-a obinut prin sporirea volumului fizic i/sau
prin creterea preurilor de vnzare;
modul n care utilizarea extensiv a forei de munc a influenat
volumul de activitate;
contribuia factorului calitativ productivitatea muncii la
modificarea cifrei de afaceri.
Cifra de afaceri poate fi analizat i pe baza unor modele de analiz

specifice domeniului de activitate al ntreprinderii. Astfel, pentru analiza
vnzrilor n ramurile productive se recomand modelul:
CA = N p
M f M f ' Qe CA
N s M f M f ' Qe
n care:
M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe folosite de
ntreprindere, indiferent dac sunt sau nu n proprietatea ei;
M f = valoarea medie anual a mijloacelor fixe direct productive;
Qe = producia exerciiului.
Pe baza acestui model evaluatorul obine informaii cu privire la:
influena modificrii dimensiunii factorului uman asupra
vnzrilor;
dinamica gradului de nzestrare tehnica a muncii ( M f/ N p) i
impactul asupra vnzrilor;
compoziia tehnic a mijloacelor fixe i influena asupra cifrei de
afaceri;
eficiena utilizrii mijloacelor fixe direct productive, caracterizat
prin analiza volumului de activitate productiv (Qe) n corelaie cu
valoarea medie a mijloacelor fixe ( M f) direct productive i
impactul asupra vnzrilor;
evoluia gradului de valorificare a produciei exerciiului (factor
extrem de important, ce pune n eviden legtura activitii firmei
cu piaa) i contribuia acestuia la variaia cifrei de afaceri.
n cazul ntreprinderilor din sfera distribuiei se recomand utilizarea
modelelor:
CA = N p Wa , unde :
N =Nl K s
Wa = N z d z
n care:
Nl = numrul locurilor de munc;
Ks = coeficientul schimburilor;
Nz = numrul mediu de zile lucrate de un angajat;
dz = desfacerea medie zilnica pe o persoan.
Modelul anterior se recomand a fi folosit n cazul unitilor
comerciale care practic forma clasic de vnzare, cu plata la vnztor.
Modelul ce va fi prezentat n continuare se recomand n cazul
unitilor comerciale care desfac mrfurile prin sistemul cu autoservire:
CA= Sc d / m 2
n
g si d i / m 2
d / m 2 = i =1
100
n care: Sc = suprafaa comercial;

d/m2 = desfacerea medie pe unitatea de suprafa (metru ptrat);
gsi = structura suprafeei comerciale pe grupe de mrfuri;
di / m2 = vnzarea medie pe unitatea de suprafa pe grupe de mrfuri.
Pentru unitile comerciale, n formularea concluziilor, n funcie de
profilul ntreprinderii, se au n vedere structura consumatorilor (clienilor),
evoluia probabil a acestora, modificrile posibile ale cererii solvabile precum
i ali factori care pot influena volumul vnzrilor.
Studierea concurenei
Piaa de desfacere a firmei, respectiv spaiul n care oferta specific a
societii comerciale se ntlnete cu cererea, reprezint un segment esenial al
diagnosticului comercial, care nu poate fi complet dac nu se analizeaz i
competiia, ca element fundamental al pieei.
Analiza concurenei trebuie s aib n vedere urmtoarele aspecte:
nominalizarea principalilor concureni;
stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea evaluat, i
de principalii competitori pe pia, pe baza relaiei:
cpi =
CAi
x 100;
CAt
n care:
CAi = cifra de afaceri a firmei i;
CAt = cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei i;
determinarea cotei de pia relative (cpi') care reprezint "o
expresie a raportului direct de fore dintre firme"4, utiliznd
raportul:
cpi ' =
CAf
x 100;
CA'
n care:
CAf = cifra de afaceri a firmei analizate;
CA' = cifra de afaceri a celui mai important concurent;
ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de

activitate pe baza cotei de pia deinute pe orizontul de timp supus
diagnosticrii;
aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de
pia relative. Astfel, dac indicatorul este 100%, atunci firma
deine poziia de lider pe piaa respectiv, iar n cazul n care
valoarea cotei de pia relative se apropie de zero, atunci
ntreprinderea deine o poziie nesemnificativ pe pia.
M.Niculescu - Diagnosticul global strategic - Ed.Economic, Bucureti, 1997, pg.68
Referitor la concurena extern pe pia se menioneaz:

firmele concurente (denumire, ara de origine i locul unde fabric
produsele);
modul de organizare i durata serviciilor de garanie i
postgaranie. Se va preciza dac dispun de uniti proprii sau
activitatea de service este cedat unei singure firme sau mai multor
firme;
raportul pre-calitate la produsele concurenei i cele proprii. Sunt
frecvente cazurile n care concurena practic preuri mai mici la
produsele care "aparent" sunt de calitate mai bun (dup anul 1990
piaa romneasc a fost invadat de produse strine de calitate
inferioar celor romneti, dar prezentate ntr-o form mai
atractiv);
modalitile de distribuie a produselor (reea proprie, distribuitor
unic, etc.);
puterea concurenial internaional, marcat prin cifra de afaceri,
productivitatea muncii, cota de pia etc. (n msura n care se
dispune de informaii necesare);
forme de cooperare cu unii distribuitori internaionali.
n analiza posibilitilor de penetrare pe anumite piee trebuie s se
fac deosebirea ntre diferitele categorii de piee, cum ar fi:
piaa deschis, n care ptrunderea sau extinderea cotei este
posibil, neexistnd anumite restricii juridice sau de alt natur;
piaa nchis, n care nu exist posibilitatea de intrare datorit
barierelor care protejeaz productorii autohtoni;
piaa protejat, respectiv o pia caracterizat prin existena unor
bariere de intrare care nu sunt insurmontabile, nu inhib intrarea
noilor venii.
Existena de zone de liber schimb precum i angajarea unor acorduri
internaionale au drept consecin o deschidere a pieelor, situaie ce face ca
lupta ntre competitori s capete un caracter tot mai global.
Organizarea distribuiei produselor constituie un alt element al
diagnosticului comercial, care se refer n principal la:
forma juridic a distribuitorului (distribuia exclusiv, franciz
etc.);
existena unei reele proprii de distribuie (numr de centre de
desfacere, magazine, amplasarea n teritoriu, personal calificat
etc.);
durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliat a contractelor
de lung durat - peste un an i a celor cu durata sub un an);
obligaiile i drepturile ntreprinderii fa de distribuitori;
alte aspecte privind distribuia produselor.
Analiza clienilor ntreprinderii
Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete n primul rnd
evoluia structural a cifrei de afaceri pe clieni. n formularea concluziilor
este necesar s se in seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al
intercondiionrii fabricaiei i consumului unui produs.
Pentru exemplificare presupunem disponibile informaiile din tabelul

nr. 2.1 :
5
Structura cifrei de afaceri pe clieni la ntreprinderea A

Tabelul nr. 2.1.
Nr
Clieni
crt
I
Clieni
interni
1.
I1
2.
I2
3.
I3
4.
I4
5. Ali clieni
interni
II.
Clieni
externi
6.
E1
7.
E2
8.
E3
9.
Ali
clieni
6.
TOTAL
N-2
mii lei
10.249.460
%
65,0
N-1
mii lei
10.467.847
%
70,0
N
mii lei
10.262.985
%
62,0
2.838.312
2.365.260
2.049.892
1.892.208
1.103.788
18,0
15,0
13,0
12,0
7,0
2.616.962
2.542.192
2.093.569
2.018.799
1.196.325
17,5
17,0
14,0
13,5
8,0
2.830.589
2.797.491
1.986.384
1.407.022
1.241.490
17,1
16,9
12,0
8,5
7,5
5.518.940
35,0
4.486.221
30,0
6.290.217
38,0
1.892.208
1.576.840
1.261.472
788.420
12,0
10,0
8,0
5,0
1.495.407
1.345.866
822.474
822.474
10,0
9,0
5,5
5,5
2.482.980
1.820.852
1.489.788
496.597
15,0
11,0
9,0
3,0
15.768.400
100
14.954.068
100
16.553.202
100
Evoluia cifrei de afaceri pe principalii clieni interni i externi

evideniaz o relativ stabilitate, ceea ce atest existena unor relaii
tradiionale, relaii ce se pot constitui ca suport pentru evoluia viitoare a
vnzrilor societii comerciale. O asemenea concluzie este important pentru
evaluator, ndeosebi n ceea ce privete proiecia activitii firmei pentru
aplicarea metodelor ncadrate n abordarea pe baz de venituri.
Un alt aspect esenial n ceea ce privete analiza clienilor l reprezint
urmrirea duratei de imobilizare a creanelor (Di). Relaia de calcul este
urmtoarea:
Di =
Sd T
Rd
n care:
T = perioada de analiz exprimat n numr de zile;
Sd = suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;
Rd = suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (n practic se
utilizeaz adesea cifra de afaceri evaluate n preuri inclusiv TVA).
5
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,

Bucureti, 2001, pg. 66
Durata medie de imobilizare a creanelor poate fi i n funcie de

structura creanelor (gi) i a duratei de imobilizare pe categorii de creane (di)
pe baza relaiei de calcul:
Di =
gi di
100
n care:
di =
gi =
Sdi
T;
Rdi
Rdi
x100
Rdi
Sursa de informaii pentru calculul duratei medii de imobilizare a

creanelor o reprezint contabilitatea sintetic i analitic (pe clieni). Dac n
ceea ce privete numitorul relaiei, informaia se regsete ca atare n fia
sintetic a contului "Clieni" i n analiticele acestuia, numrtorul relaiei,
respectiv soldul mediu, acesta trebuie determinat pe total ntreprindere i pe
fiecare client n parte, folosindu-se media cronologic:
Sdin
Sdfn
+ Sd 1 + Sd 2 + ... +
2
Sdi = 2
n 1
n care:
Sdin = soldul iniial, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar
precedent;
Sdfn = soldul final, respectiv soldul la sfritul exerciiului financiar;
Sd1, Sd2 ...= soldurile la sfritul subdiviziunilor de timp luate n calcul
n cursul anului (lunar, trimestrial ) pe care le regsim n balanele de
verificare).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termenul
contractual de decontare se poate realiza o grupare a clienilor, separnd
pentru analiz dinamica celor ri platnici.
n finalul analizei clientelei ntreprinderii, evaluatorul trebuie s
aprecieze n ce msur firma are o pia de desfacere care s poat fi luat n
considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii metodelor bazate pe
venituri.
Analiza furnizorilor ntreprinderii (piaa de aprovizionare)
Piaa de aprovizionare a firmei reprezint un punct semnificativ n
diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmrite de
evaluator vizeaz:
gruparea acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii
prime, materiale, semifabricate, etc.;
structurarea furnizorilor, n special a celor de materii prime i
materiale n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor;
stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu dup preurile

practicate, dup cantitile aprovizionate etc.);
analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs
aprovizionat i a calitii aprovizionrilor;
aprecierea dependenei fa de anumii furnizori i care sunt
implicaiile gradului de dependen determinat;
analiza gradului de integrare a activitii firmei evaluate;
durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de
obligaiile fa de furnizori (Df) calculat pe baza relaiilor:
Df =
Sc T
Rc
n care:
Sc = suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Rc = suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori;
sau:
Df =
gi dfi
100
n care:
dfi =
gfi =
Sci
T;
Rci
Rci
Rci
x 100
dfi = structura obligaiilor fa de furnizori stabilita pe baza rulajului

creditor al acestora;
gfi = durata de folosire a sursei atrase reprezentat de datoria fa de
furnizorul i.
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor
n parte cu termenul contractual de onorare a obligaiilor rezult fa de care
furnizor ntreprinderea considerat nu i-a respectat obligaiile contractuale.
Totodat trebuie estimate implicaiile pe care le-ar avea ntreruperea relaiilor
contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
4.2. Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii ofer informaii
semnificative pentru judecarea valorii ntreprinderii. n acest demers se pot
urmri: analiza structural a vnzrilor, analiza repartizrii vnzrilor pe
ciclurile de via a produselor/serviciilor etc.
Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere
Vnzrile unei ntreprinderi se impun a fi studiate de ctre evaluator pe
produse sau grupe de produse omogene, innd seama n acelai timp de
pieele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiz a cifrei de
afaceri l reprezint necesitatea furnizrii de informaii pentru fundamentarea

proieciilor (estimrilor) n perioada de previziune.
Pentru exemplificare se folosesc datele din tabelele nr. 2.2. i nr. 2.3.
Structura cifrei de afaceri pe produse la ntreprinderea A

Tabelul nr. 2.2.
Nr
Produse
crt
1.
A
2.
B
3.
C
4.
D
5.
E
6. Alte produse
7.
TOTAL
N-2
mii lei
2.444.102
2.917.154
1.955.282
3.957.868
1.624.145
2.869.849
15.768.400
%
15,5
18,5
12,4
25,1
10,3
18,2
100
N-1
mii lei
2.392.651
2.542.192
2.467.421
3.708.609
1.271.096
1.271.096
14.954.068
%
16,0
17,0
16,5
24,8
8,5
17,2
100
N
mii lei
2.714.725
2.565.746
3.310.640
4.221.067
1.158.724
2.582.300
16.553.202
%
16,4
15,5
20,0
25,5
7,0
15,6
100
Structura cifrei de afaceri pe piee la ntreprinderea A

Nr
crt
1
2
2.1
.
2.2
.
2.3
.
Tabelul nr. 2.3

Piaa
N-2
mii lei
Piaa intern 10.249.460
Export,
5.518.940
din care:
- Europa
1.261.472
Occidental
- Orientul
1.829.208
Mijlociu
- Alte zone
2.365.260
TOTAL
15.768.400
%
65,0
35,0
N-1
mii lei
10.467.847
4.486.221
%
70,0
30,0
N
mii lei
10.262.985
6.290.217
%
62,0
38,0
8,0
822.474
5,5
1.489.788
9,0
12,0
1.495.407
10,0
2.482.980
15,0
15,0
2.168.340
14,5
2.317.449
14,0
100
14.954.068
100
16.553.202
100
Din informaiile prezentate anterior rezult c peste 80% din totalul

vnzrilor s-au realizat pe seama a cinci produse iar diferena (20%) se
datoreaz celorlalte produse din portofoliul firmei. Analiznd structura
vnzrilor pe produsele reprezentative ale ntreprinderii rezult o cretere
destul de important a vnzrilor la produsele A i C (ritm de cretere superior
creterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vnzrilor la
produsele B i E.
Produsul D, care deine ponderea cea mai mare n cifra de afaceri se
afl n faza de maturitate pe curba ciclului de via i a respectat n linii
generale ritmul de cretere a vnzrilor pe total societate comercial
(meninere n jurul a 25% din total vnzri).
Analiza structural a vnzrilor pe piee de desfacere, aa cum se

observ n tabelul 2.3, relev c ponderea cea mai important revine pieei
interne. Se constat schimbri n structura exportului pe zone geografice;
aprecierea este favorabil din perspectiva succesului firmei pe piee cu
competiie ridicat, piee importante din punct de vedere politic i economic.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se
impune analiza evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone
geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii
(n acest scop se ntocmete un tabel similar cu tabelul 2.2, n care datele se
refer la fiecare din produsele principale).
Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al

produselor
O latur important a diagnosticului vnzrilor o reprezint studierea
cifrei de afaceri pe stadii ale ciclului de via al produselor. Un asemenea
diagnostic prezint importan pentru evaluator deoarece i d posibilitatea
aprecierii potenialului de evoluie a firmei fa de punctul critic al
rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.
Pentru exemplificare folosim datele din tabelul nr. 2.4.
Structura cifrei de afaceri pe ciclul de via al produselor la
ntreprinderea A
Nr
crt
1
2.
3.
4.
Tabelul nr. 2.4.

Faza ciclului
N-2
de via
mii lei
Lansare
1.293.009
Cretere
5.014.351
Maturitate
6.938.096
Declin
2.522.944
TOTAL
15.768.400
%
8,2
31,8
44,0
16,0
100
N-1
mii lei
1.794.488
4.486.220
5.981.627
2.961.173
14.954.068
%
12,0
30,0
40,0
18,0
100
N
mii lei
1.820.852
5.462.557
6.952.345
2.317.448
16.553.202
%
11,0
33,0
42,0
14,0
100
Din analiza datelor prezentate n tabelul anterior rezult urmtoarele

concluzii:
rennoirea mai accentuat a produciei n exerciiile N-1 i N fa
de N-2, aspect relevat de creterea ponderii cifrei de afaceri n faza
de lansare a produselor;
scderea n exerciiul financiar N-1, att valoric ct i procentual, a
cifrei de afaceri a produselor situate n faza de cretere, situaie
care se poate explica prin faptul c unele produse au reprezentat un
eec imediat dup lansare, precum i prin intrarea n faza de declin
a unor noi produse ce dein o proporie semnificativ n vnzrile
firmei;
creterea ponderii cifrei de afaceri a produselor aflate n faza de
maturitate n exerciiul N, situaie care se reflect i n sporirea
vnzrilor totale, cu influen pozitiv asupra profitului,
determinat att de sporirea volumului produciei vndute, ct i de
reducerea costurilor;
n faza de declin se afl produse a cror cifr de afaceri reprezint

sub 20% din vnzrile totale. Influena acestor produse asupra
rentabilitii firmei este negativ.
Studierea repartiiei i dinamicii cifrei de afaceri n funcie de ciclul de
via al produselor din portofoliul societii comerciale permite evaluatorului
estimarea cu un grad mai ridicat de certitudine a mrimii cifrei de afaceri i a
profitului n perioada de previziune.
4.3. Analiza preurilor

Analiza preurilor vizeaz evidenierea aspectelor de risc legate att de
dinamica preurilor de vnzare ale firmei comparativ cu evoluia economic
general i cea a industriei, ct i corelaia ntre dinamica preurilor de vnzare
i cea a preurilor de aprovizionare. Acest din urm aspect poate evidenia
puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienii ntreprinderii,
fiind un aspect important n estimarea riscului afacerii.
Din punct de vedere tehnic, evaluatorul va urmri dinamica preurilor
de vnzare la principalele produse/servicii, respectiv a preurilor de
aprovizionare la principalele intrri n sistemul ntreprindere.
4.4. Promovarea
n ceea ce privete promovarea produselor societii, acestea vizeaz:
aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor (participri
la trguri i expoziii, campanii publicitare);
evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri;
imaginea ntreprinderii i a produselor/serviciilor sale pe pia.
Evaluatorul va urmri dinamica efortului de promovare n corelaiei cu
efectele
obinute (dinamica vnzrilor sau a preurilor de vnzare).
n finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie s fac referiri
asupra perspectivelor activitii comerciale, att n ceea ce privete
posibilitile de aprovizionare ct i de desfacere a produselor n scopul
estimrii cifrei de afaceri pentru intervalul de prognoz. n acest context se
recomand prezentarea factorilor favorizani (puncte forte), previzibil a
aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei.
5. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei
n cadrul acestui capitol de diagnostic se urmrete cunoaterea
resurselor umane din punct de vedere al evoluiei, structurii,
comportamentului i eficienei utilizrii lor, precum i analiza echipei de
conducere a ntreprinderii.
n diagnosticarea resurselor umane ale unei firme n vederea evalurii
se impune folosirea unui sistem de indicatori privind, pe de o parte,
dimensiunea, structura i comportamentul, iar pe de alt parte eficiena
potenialului uman.
A. Dimensiunea, structura i comportamentul potenialului uman

Dimensiunea potenialului uman. Pentru a caracteriza dimensiunea
potenialului uman se pot folosi urmtorii indicatori:
- numrul mediu de salariai (cu contract de munc), se determin ca o
medie aritmetic simpl a numrului zilnic al salariailor;
- numrul mediu de personal (cu contract de munc sau convenie
civil) - se stabilete prin adugarea la numrul mediu de salariai a numrului
mediu de colaboratori angajai pe baz de convenie civil);
- numrul maxim de personal, stabilit n funcie de volumul efectiv de
activitate i productivitatea muncii prevzut.
N max =
Cifra de afaceri ( sau alt indicator folosit pentru calcularea productivitatii )

x 100
Pr oductivitatea anuala prevazuta
sau
N max =
N0Iq
100
unde Iq reprezint indicele volumului de activitate exprimat prin cifra de
afaceri, valoare adugat etc.;
- numrul de personal prezent la lucru reflect situaia la un moment
dat.
Considerm c indicatorul numr mediu de personal este cel ce
permite evidenierea dimensiunii potenialului uman care se coreleaz cu
rezultatele obinute de ctre ntreprindere.
Structura resurselor umane. Principalele criterii de structurare utile n
diagnosticarea resurselor umane sunt:
- dup principalele categorii de salariai se pot avea n vedere
urmtoarele categorii: muncitori (direct productivi, indirect productivi, de
deservire general); personal tehnic-ingineresc (ingineri, tehnicieni, maitri);
personal de administrare i conducere;
- dup vechimea n ntreprindere, personalul se poate structura n
urmtoarele grupe: sub 1 an; ntre 2 i 5 ani; ntre 6 i 10 ani; ntre 11 i 15
ani; ntre 15-20 ani; peste 20 ani. Analiza structurii dup vechime i evoluia
sa n timp poate furniza informaii cu privire la strategia angajrilor efectuate
de ntreprindere, dar i a eforturilor sale pentru stabilizarea personalului. n
mod normal, structura dup vechime trebuie s fie echilibrat, manifestnduse astfel o politic adecvat de formare a personalului;
- dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pn la 30 de ani; ntre
31 i 40 ani; ntre 41 i 50 ani; peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat n
structura dup vrst a personalului poate s duneze strii i performanelor
capitalului uman al ntreprinderii. De exemplu, angajarea masiv la un
moment dat a tinerilor frneaz posibilitile acestora de promovare;
- dup sex. Teoretic, n afara cazurilor unde natura activitii ar
justifica predominana personalului masculin sau feminin, ar trebui s regsim
n fiecare ntreprindere, innd cont de structura sa socio-profesional, o
repartiie pe sexe sensibil egal cu cea care apare la scar naional pentru
ansamblul populaiei active;
- dup nivelul de calificare. Se impune structurarea personalului pe

nivele de pregtire (superior, mediu, profesional) i pe categorii de personal.
Un alt aspect care trebuie analizat l constituie perfecionarea pregtirii
profesionale, pe forme de realizare (la locul de munc, cursuri postliceale,
postuniversitare etc.).
Comportamentul personalului. Se pot folosi n analiz urmtorii
indicatori:
- gradul de utilizare a timpului maxim disponibil:
Gu =
timpul efectiv lucrat

timpul max im disponibil
- indicatorii circulaiei forei de munc:

Coeficientul int rarilor =
Coeficientul plecarilor =
I
Ns
E
Ns
Coeficientul miscarii totale =
I+E
Ns
n care:
I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei
analizate;
E = numrul total al ieirilor de personal;
Ns = numrul mediu de personal;
- indicatorii comportamentului individual:
Rata generala a absenteismului =
Nr . total zile de absenta

x 100
Timpul max im disponibil exp rimat in zile
De asemenea, se are n vedere structura timpului nelucrat pe cauzele

care le-au provocat (boli, accidente de munc, maternitate, evenimente
familiale, concedii fr plat, lipsuri nemotivate etc.);
- indicatori de conflictualitate. n cazul n care conflictualitatea a luat o
form colectiv, se impune urmrirea indicatorilor:
- numrul de greve;
- numrul de zile ale grevei (durata grevei nmulit cu numrul de
greviti);
- gradul de importan al grevei la nivel de ntreprindere:
(
Numar de grevisti
Numar total de salariati
);
- gradul de intensitate al grevei:

(
Numar de zile greva

Numar de grevisti
);
- gradul de propagare al grevei:

(
Numar total de zile greva

Numar total de salariati
).
n situaia formelor individuale de conflictualitate se urmresc

indicatorii:
- numrul de litigii care au necesitat intervenia inspeciei de munc;
- numrul de litigii care au ajuns n faa instanei de judecat.
B. Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane
Analiza eficienei utilizrii forei de munc a unei firme n vederea
evalurii se realizeaz cu ajutorul sistemului indicatorilor de reflectare a
productivitii muncii.
Pentru a urmri dinamica productivitii muncii la nivelul
ntreprinderii, precum i pentru comparaia cu alte firme din aceeai ramur de
activitate se folosesc indicatori valorici, construii ca raport efect/efort .
n calitate de efect, se pot avea n vedere: cifra de afaceri (CA),
producia exerciiului (Qe), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea
adugat (Qa), n funcie de specificul activitii societii evaluate.
n calitate de efort, se pot folosi indicatorii: numrul mediu de personal
(N), timpul total de munc exprimat n zile (Tz) sau timpul total de munc
exprimat n ore (Th).
Astfel, n cazul determinrii productivitii muncii pe baza valorii
adugate relaiile de calcul sunt urmtoarele:
- productivitatea medie anual pe o persoan: Wa =
- productivitatea medie zilnic: Wz =
- productivitatea medie orar: Wh =
Qa
N
Qa
Tz
Qa
N
Pentru o corect apreciere a evoluiei productivitii muncii n

dinamic se impune operarea cu indicatori valorici de exprimare a efectului n
preuri sau valori comparabile.
Aspecte relevante cu privire la eficiena utilizrii resurselor umane se
pun n eviden i prin analiza productivitii muncii pe principalele produse
(cele care dein mai mult de 50% din totalul produciei ntreprinderii). n acest
sens se poate folosi indicatorul productivitatea muncii exprimat ca timp pe
unitatea de produs, care poate fi folosit pentru comparaii n dinamic la
nivelul ntreprinderii, precum i pentru comparaii n spaiu pe plan naional i
internaional.
n final, evaluatorul trebuie s fac o sintez a principalelor puncte
forte i slabe n legtur cu resursele umane ale firmei.
Cu titlu de exemplu, pot fi avute n vedere urmtoarele puncte forte:
personalul este bine calificat, structura pe vrste este echilibrat, personalul
este capabil s se adapteze la nnoire, productivitatea muncii este n cretere,
absena grevelor, reducerea litigiilor individuale de munc, protecia muncii
este corespunztoare (reflectat prin reducerea sau eliminarea accidentelor de
munc) etc.
Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunztoare a
timpului de munc n cadrul zilei, productivitatea muncii n scdere, personal
supradimensionat n activiti de ntreinere, existena conflictelor de munc
etc.

n ceea ce privete conducerea ntreprinderii evaluate n cadrul
diagnosticului, se prezint aspectele urmtoare:
- echipa de conducere (nume, prenume, funcia, vrsta, experiena n
domeniu etc.);
- baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele funciei
(exemplu: contractul de management; Hotrrea Adunrii Generale a
Acionarilor/Asociailor etc.);
- poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei, salariai, bnci
etc.;
- se fac referiri i aprecieri asupra stilului de conducere (pe obiective,
autoritar, cu delegarea autoritii, colegial, centralizat, descentralizat etc.);
- obiectivele negociate i prevzute ce;
- gradul de realizare a criteriilor de performan stabilite prin contractul
de management, ce n mod uzual include indicatori precum:
Pr ofit brut din vanzari
x 100
rata rentabilitii comerciale =
Cifra de afaceri
Dividende+ prele var i din profit

pentru autofinantare
profitabilitatea aciunilor =
x 100
Capital social
potenialul de dezvoltare/cretere =
Pr ele var i din profit pentru autofinantare+
+ amortizarech. pt.investitii
x 100
Fond de rulment
n care:
fondul de rulment = active circulante - datorii pe termen scurt
sau
capital permanent - active imobilizate
perioada de recuperare a creanelor (zile) =
Soldul creantelor
x 365
Cifra de afaceri
(in preturi inclusiv TVA)
perioada de rambursare a obligaiilor pe termen scurt =
Soldul obligatiilor
x 365
Cifra de afaceri
rotaia stocurilor =
Cifra de afaceri
Total stocuri
productivitatea muncii =
Cifra de afaceri
Numar mediu de personal
ponderea salariilor n costuri =
Salarii directe
x 100
Costuri directe de productie
n funcie de specificul activitii societii comerciale se stabilesc

valorile anuale ale criteriilor de performan i coeficienii de ponderare a
acestora, pentru a stabili un scor care arat n mod sintetic gradul de
ndeplinire a criteriilor stabilite de ctre acionari.
n finalul acestui diagnostic evaluatorul formuleaz punctele forte i
punctele slabe ale managementului firmei.
Ca puncte forte se pot exemplifica: echipa de conducere tnr,
dinamic, realizarea/depirea criteriilor de performan negociate cu
acionarii, mbuntirea poziiei firmei pe pia, colaborarea bun cu
sindicatele etc.
Ca puncte slabe se pot avea n vedere: nerealizarea anumitor criterii de
performan, slbirea poziiei firmei n cadrul mediului ei concurenial,
tensiuni n relaiile cu sindicatele marcate prin creterea numrului zilelor de
grev, lipsa de preocupare pentru stimularea iniiativei i creativitii tehnice a
personalului etc.
Unul din cele mai interesante i complexe demersuri vizeaz abordarea
diagnosticului financiar pentru evaluare, aceast component de diagnostic
avnd un rol cheie n procesul de evaluare a ntreprinderii din cauza rolului
major jucat n cadrul raportului, i anume:
- rolul de sintetizare a concluziilor rezultate din celelalte piese de
diagnostic;
- rolul de asigurare a coerenei n cadrul relaiei diagnostic - metode de
evaluare (ndeosebi metode de bazate pe venit).
Diagnosticul financiar urmrete trei obiective majore:
S asigure nelegerea performanelor realizate de firma evaluat
n ultimii 3-5 ani, precum i evidenierea riscurilor activitii ntreprinderii. n
acest sens, gndirea perspectivelor viitoare de performan se susine pe
analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul perioadei diagnosticate.
S permit ajustarea situaiilor financiare istorice pentru:

- a dezvolta abordarea pe baz de active, implicit coreciile asupra
elementelor de activ i datorii;
- a pregti aplicarea abordrii pe baz de venit, prin estimarea abilitii
ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital.
S asigure compararea cu ntreprinderi similare, pentru a stabili
parametrii de risc, rentabilitate i de valoare, aspecte fundamentale n:
- abordarea prin comparaie n evaluarea firmei;
- estimarea costului capitalului (ratei de actualizare).
6.1. Ajustarea informaiilor financiar-contabile
n majoritatea situaiilor, diagnosticul economico-financiar este

precedat de ajustri
ale situaiilor financiare, acestea avnd n vedere:
Ajustri de normalizare a informaiei contabile i de eliminare a
elementelor extraordinare. Ideea general a ajustrilor este s prezinte datele
pe baza unor standarde i principii contabile acceptate, aceasta urmrind ca
informaia financiar-contabil s fie prezentat pe o baz comparabil cu a
altor firme i s permit fundamentarea ateptrilor asupra dezvoltrii viitoare
a ntreprinderii.
ntre ajustrile nscrise avem n vedere:
- metodele de contabilizarea stocurilor;
- sistemul de amortizare;
- politica de capitalizare a diferitelor categorii de cheltuieli;
- recunoaterea veniturilor i cheltuielilor;
- tratamentul imobilizrilor necorporale;
- adecvarea sau inadecvarea activelor (de exemplu, excesul de necesar
de fond de rulment).
ntre elementele extraordinare se au n vedere:
- pierderi sau ctiguri atipice din vnzarea activelor;
- operaii discontinue;
- pierderi sau profituri extraordinare (incendii, inundaii sau alte
pierderi fizice, greve, costuri generate de litigii, vnzri de linii ale afacerii
etc.)
Analiza ajustrilor de normalizare. Proprietarul unui pachet de
control din aciunile unei firme poate ntreprinde aciuni n sensul realizrii
unor ajustri pentru eliminarea unor elemente de natur non-operaional sau
extraordinar, n vreme ce un acionar minoritar nu beneficiaz de aceast
putere.
De aceea ajustrile care asigur o situaie de normalitate a activitii
firmei vor fi realizate doar atunci cnd se urmrete evaluarea unui pachet de
control. Aceste ajustri pot include:
- excesul sau nivelul prea redus al compensaiilor acordate
managementului;
- eliminarea operaiilor ineficiente, care genereaz costuri majore i
ieiri importante de lichiditi din companie;
- schimbarea politicii tranzaciilor companiei cu persoane din cadrul
firmei (salariai, acionari, management etc.);
- schimbarea structurii capitalului i a structurii activelor.
Separarea elementelor operaionale de cele non-operaionale.

Procedurile de evaluare implic n unele situaii adugarea valorii prii
neoperaionale a afacerii la valoarea estimat a componenei operaionale.
Aceast procedur este comun mai degrab evalurii pentru pachetul de
control dect n evaluarea unui pachet minoritar, deoarece proprietarul unei
participaii minoritare nu poate fora lichidarea activelor neoperaionale.
n aceast procedur evaluatorul:
- separ activele redundante (neoperaionale sau n afara exploatrii ) de
cele operaionale;
- separ toate veniturile i cheltuielile produse de activele neoperaionale i
le evideniaz separat n contul de rezultate.
Exemple tipice de active redundante sunt:
- depozite bancare;
- titluri de participare sau titluri de plasament;
- terenuri sau cldiri n exces sau neutilizate n activitatea operaional;
- automobile, baze sportive sau de agrement etc.
ntre modalitile frecvente de analiz a situaie financiare a ntreprinderii
sunt:
- analiza structural (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de
afaceri pe produse, piee etc.);
- analiza dinamic (a trendului), vizeaz att mrimile absolute (venituri,
profit, active, datorii), ct i mrimi relative (de exemplu, rate financiare);
- analiza pe baza ratelor este nelipsit n acest demers. Prezentarea mai
detaliat a acestora este realizat n paginile urmtoare;
- analiza factorial, care, de asemenea, va fi detaliat n paginile
urmtoare.
6.2. Diagnosticul situaiei patrimoniului
6.2.1. Corelaia fond de rulment - necesar de fond de rulment,
trezoreria net
Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferena dintre
capitalul permanent i activele imobilizate. n cazul n care diferena este
pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint acea parte a capitalului
permanent destinat i utilizat pentru finanarea activitii curente, ndeosebi
a celor aferente exploatrii. n situaia n care diferena este negativ, atunci
ntreprinderea se confrunt cu un deficit (insuficien) de fond de rulment.
Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezint diferena ntre activele
circulante (exclusiv disponibilitile) i obligaiile pe termen scurt (nu se
includ creditele pe termen scurt). n cazul n care diferena este pozitiv,
aceasta reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce
urmeaz a fi finanate din fondul de rulment. Atunci cnd diferena este
negativ, se nregistreaz nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de
surse atrase.
Variaia nevoii de fond de rulment este un element important n

determinarea fluxului de disponibiliti i, implicit, n stabilirea valorii
ntreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de lichiditi. Ca urmare, se
impune aprofundarea analizei NFR n funcie de elementele aferente
exploatrii care au caracter de continuitate, separat de cele din afara
exploatrii.
Trezoreria net se poate stabili ca diferen ntre fondul de rulment i
necesarul de fond de rulment, sau ca diferen ntre trezoreria de activ i
trezoreria de pasiv.
Tn = FR NFR
Tn = Ta - Tp
n care:
Ta = trezoreria de activ, respectiv soldurile debitoare ale conturilor de
disponibiliti i investiii financiare;
Tp = trezoreria de pasiv, respectiv soldurile creditoare ale conturilor de
credite pe termen scurt (inclusiv soldul creditor al contului 512 "Conturi
curente la bnci").
n diagnosticul corelaiei dintre fondul de rulment, nevoia de fond de
rulment i trezoreria net se are n vedere situaia existent i dinamica n
perioada analizat n vederea proieciei elementelor necesare aplicrii
metodelor de evaluare bazate pe remunerarea capitalului.
n estimarea unor elemente necesare n cazul aplicrii metodei de
evaluare bazate pe fluxul de lichiditi este necesar i indicatorul viteza de
rotaie a NFR sau mrimea relativ a acestuia.
Relaiile de calcul sunt:
Viteza derotatiea NFR =
NFR
T
CA
NFR
Marimea relativa a NFR=
100 sau
V exp l.
NFR
100
CA
n care:
T = numrul de zile al perioadei;
Vexpl.= venituri din exploatare.
6.2.2. Diagnosticul corelaiei creane - obligaii
Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea
evoluiei corelaiei dintre creane i obligaii, ntruct aceasta influeneaz n
mod direct capacitatea de plat.
n ceea ce privete categoria de noiuni utilizate, creanele reprezint
anumite drepturi bneti, realizabile n diferite termene. Formarea lor este n
legtur direct cu rotaia capitalului, cu momentele parcurse n procesul
schimbrii formei acestuia. Apariia creanelor este determinat, n principal,
de relaiile care se formeaz ntre firm, n calitate de furnizor, i clienii si.
Opusul creanelor l reprezint obligaiile sau datoriile firmei ctre
teri, formate n cadrul relaiilor acesteia cu furnizorii, acionarii, salariaii,
bugetul statului etc.
ntruct n literatura de specialitate i n practica economic se folosesc
mai multe noiuni, propunem urmtoarea terminologie:
- obligaii, n care s se includ datoriile firmei ctre tere persoane
fizice i juridice, inclusiv obligaiile fiscale;
- datorii curente, care s cuprind obligaiile, mprumuturile pe termen

scurt i ratele scadente pentru mprumuturile pe termen mediu i lung;
- datorii totale, respectiv datoriile curente i mprumuturile pe termen
mediu i lung.
O asemenea precizare este important pentru calcularea unor indicatori
prin care se caracterizeaz starea financiar a firmei. ntreprinderea poate
contracta un mprumut pentru producie, deci o surs de finanare poate fi
utilizat pentru stingerea unei obligaii, dar care devine la rndul su obligaie.
n cadrul diagnosticului se cerceteaz n primul rnd evoluia
creanelor i obligaiilor, n raport cu cifra de afaceri pentru a pune n eviden
raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i cel care privete folosirea
surselor atrase.
Asemenea aspecte pot fi puse n eviden i cu ajutorul indicatorilor:
Durata de imobilizare a creanelor (Di):
Di =
Sd x T
Rd sauCA
n care:
Sd = soldul mediu debitor al creanelor;
Rd = rulajul debitor al conturilor de creane;
CA = cifra de afaceri;
T = perioada de timp considerat.
Durata de folosire a surselor atrase (Df):
Sc x T
Df =
Rc sau CA
n care:
Sc = soldul mediu creditor al conturilor de obligaii;
Rc = rulajul creditor al conturilor respective.
Cunoaterea acestor aspecte este absolut necesar n practica evalurii
pentru a se putea determina capitalul permanent necesar exploatrii. El va
trebui s aprecieze i s motiveze evoluia probabil a acestor indicatori, ce
vor fi utilizai ulterior.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuiesc
analizate n raport cu vechimea lor. Intervalele utilizate sunt diferite, dar n
mod normal considerm c acestea se pot divide n: creane/obligaii pn la
30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile, creane/obligaii ntre 90 de
zile i un an, creane/obligaii peste 1 an.
6.2.3. Diagnosticul lichiditii i solvabilitii firmei
Lichiditatea unei firme poate fi definit ca fiind capacitatea de a face
fa obligaiilor la scaden, pe seama activelor sale curente.
Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa datoriilor sale
totale (n caz de lichidare).
Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi, n studiile de
bonitate realizate de bnci, n cazul solicitrii de credite, precum i n studiile
de evaluare se folosesc urmtorii indicatori:
Rata lichiditii curente:
Active curente
Lg =
Datorii curente
Se apreciaz c situaia lichiditii curente este satisfctoare n

condiiile ncadrrii n intervalul 1,2 i 1,8.
Rata lichiditii rapide (testul acid):
Active circulante Stocuri
Lc=
Datorii curente
Intervalul care poate fi considerat ca satisfctor este cuprins ntre 0,65 - 1.
Rata lichiditii imediate:
Li =
Disponiblitati
Datorii curente
Rata solvabilitii patrimoniale:

Capital popriu
Sp =
Capital propriu + Datorii totale
Valoarea minim a ratei solvabilitii patrimoniale se apreciaz c
trebuie s se ncadreze n limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaia poate fi
considerat normal.
Rata solvabilitii generale:
Sg =
Active totale
Datorii totale
Aceast rat indic n ce msur datoriile totale sunt acoperite cu

active imobilizate i active circulante. Cu ct valoarea ratei solvabilitii
generale este mai mare dect 1, cu att situaia financiar de ansamblu a
ntreprinderii este mai bun.
Echilibrul financiar al firmei reprezint un sistem de corelaii prin care
se stabilesc anumite proporionaliti n cadrul, i ntre diferite fluxuri
financiare. El reprezint o premis dar i o consecin a desfurrii normale a
activitii firmei, n conformitate cu obiectul su.
Ca premis, trebuie avute n vedere corelaiile obiective dintre
necesitile de resurse materiale (n sens general) i posibilitile de finanare;
de modul n care sunt utilizate i valorificate aceste resurse depinde asigurarea
echilibrului economico-financiar sau dereglarea acestuia. Evident, pentru
fiecare corelaie i flux financiar exist indicatori specifici, care au fost
utilizai n cadrul acestui diagnostic.
Pentru exprimarea sintetic a multiplelor corelaii implicate de
echilibrul financiar, literatura de specialitate ofer o mulime de indicatori
(uneori calculai n mod diferit sau cu diverse denumiri).
n practic se utilizeaz cu precdere urmtorii indicatori:
Rata autonomiei financiare:
Raf =
Capital propriu
Capital propriu + imprumutat
Rata de finanare a stocurilor:

Rfs =
Fond derulment
Stocuri
Rata de autofinanare a activelor:

Capital propriu
Raa =
Active fixe+ Active circulante
Rata de ndatorare a capitalului propriu:

Datorii
RiK pr =
Capital propriu
6.3. Diagnosticul rentabilitii
n teoria i practica evalurii diagnosticul rentabilitii prezint o
deosebit importan, ntruct ofer informaii asupra situaiei trecute i
prezente, realiznd premise utile pentru prefigurarea viitorului afacerii care
formeaz obiectul evalurii.
Aa cum s-a specificat, cumprtorul potenial al unei firme, cel care
investete, dorete o remunerare a capitalului investit corespunztoare
riscurilor asumate, realiznd investiia respectiv. n activitatea de evaluare a
ntreprinderii, diagnosticul rentabilitii poate fi structurat n forme diferite,
care s valorifice ct mai bine informaia furnizat de sistemul contabil.
Principala sursa de informare n realizarea diagnosticului rentabilitii
o reprezint "Contul de profit i pierdere" care arat modul n care s-a atins o
anumit stare, un anumit rezultat, care au fost fluxurile de venituri i
cheltuieli.
n consecin, se recomand ca diagnosticul rentabilitii s cuprind:
6.3.1. Situaia general a rezultatului pe baza contului de
profit i pierdere
Prezentarea situaiei generale a rezultatului vizeaz n special dou
aspecte importante pentru operaiunea de evaluare, respectiv evoluia
profitului i modul de formare. Primul dintre aspecte este necesar pentru
aprecierea "trendului", iar al doilea, n formularea unor judeci de valoare
asupra activitilor desfurate de firm n trecut i posibilitile existente
pentru perioada de previziune (prognoza).
Informaiile furnizate de contul de profit i pierdere, pot fi structurate
ca n tabelul nr. 2.5.
Tabelul nr. 2.5.
Nr.crt.
Indicatori
Anul N-2
Anul N-1
Anul N
Suma
%
Suma
%
Suma
%
fa
fa
fa
de
de
de
CA
CA
CA
1.
Cifra de afaceri
net
2.
Costul bunurilor
vndute i
serv.prestate, din
care:
2.1. - cheltuieli
act.baz
2.2. - cheltuieli
act.aux.
2.3. - cheltuieli ind.de
prod.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
Marja brut fa
de costul
bunurilor vndute
(1-2)
Cheltuieli de
desfacere
Cheltuieli
generale de
administraie
Alte venituri din
exploatare
Rezultatul
exploatrii (3-45+6)
Rezultatul
financiar
Rezultatul
extraordinar
Rezultatul brut
(7+8+9)
Impozit pe profit
Profitul net (1011)
6.3.2. Diagnostic factorial al rezultatului exploatrii

n operaiunea de evaluare, diagnosticul factorial al rezultatului din
exploatare este necesar pentru a cunoate care au fost principalii factori care
au contribuit la modificarea acestuia de la o perioad la alta. Cunoscndu-se
aceste elemente, ele pot fi valorificate de echipa de evaluare n stabilirea
rezultatului probabil pentru perioada de prognoz.
Literatura de specialitate recomand mai multe modele. Astfel, n cazul
firmelor cu activitate de producie, se recomand modelul:
P = qp qc
n care:
q = cantitatea vndut;
p = preul de vnzare (fr TVA);
c = costul pe unitatea de produs.
Aa dup cum se precizeaz n lucrrile de specialitate6 factori direci
care influeneaz rezultatul din exploatare sunt:
- cantitatea vndut (volumul produciei);
- structura produciei vndute;
- costul pe unitate de produs;
- preul de vnzare.
Pentru aplicarea acestei metodologii este necesar ca informaiile
furnizate de contul de profit i pierdere s fie completate cu doi indicatori:
6
Al. Gheorghiu (coordonator) - Analiza activitii economice a ntreprinderilor, Ed.Didactic

i Pedagogic, Bucureti, 1982
- producia vndut recalculat (q1 p0), adic, cantitatea vndut din perioada
curent exprimat n preurile de vnzare;
- cheltuielile aferente produciei vndute recalculate (q1 c0).
Pentru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.6.7
Tabelul nr. 2.6.
Profitul aferent vnzrilor firmei A
- mil. lei Nr.
Indicatori
N-2
N-1
N
crt.
1.
Producia vndut
3.124
4.880 5.400
2.
Cheltuieli aferente produciei vndute
2.824
4.340 4.710
3.
Rezultat aferent produciei vndute
300
540
690
4.
Producia vndut recalculat
x
4.200 5.150
5.
Cheltuieli aferente produciei vndute
x
4.120 4.560
recalculate
Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 i 5 au fost stabilii prin calculul analitic, prin
nmulirea cantitii vndute din perioada curent cu preul de vnzare i costul
pe produs din perioada precedent.
Nota 2: n lucrrile de specialitate se folosete drept baz de comparaie
nivelul prevzut n bugetul de venituri i cheltuieli, operaiune justificat i
absolut util pentru conducerea intern a firmei. n operaiunea de evaluare se
recomand a se face comparaie cu rezultatele perioadelor precedente, ntruct
acestea prezint interes pentru potenialul cumprtor.
Din datele prezentate se constat c, n perioada luat n studiu,
aproape 90% din rezultatul exploatrii, reprezint profitul aferent produciei
vndute, situaie proprie, n general, pentru societile comerciale industriale.
Modificarea profitului aferent produciei vndute, fa de perioada
precedent rezult din analiza datelor cuprinse n tabelul nr. 2.7.
Tabelul nr. 2.7.
Analiza factorial a profitului firmei A
Nr
crt
1.
2.
3.
4.
5.
Specificaie
(N-1) - (N-2)
- mil. lei (N) - (N-2)
Modificare fa de perioada
precedent, din care:
a) Influena volumului
produciei
b) Influena structurii
c) Influena costului
d) Influena preului de
vnzare
540-300= +240
690-540= +150
4038-300=+103
570-540= +30
809-403 =-323
-14010-80 =-220
540-(-140)=+680
590-570= +20
440-590 =-150
690-440 = +250
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel Evaluarea ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic,

Bucureti, 2001, p. 99
q p
q p
q p q c
q p q c
P0
10
1 0
1 1
Principalele concluzii ce pot fi formulate i care trebuie avute n vedere

n practica de evaluare sunt:
- n perioada analizat, ntreprinderea a dus o politic de majorare a
preurilor de vnzare, fapt explicabil n condiiile unei inflaii ntr-un procent
anual de dou cifre;
- ntreprinderea i-a sporit n fiecare an volumul vnzrilor, dar ritmul
a nregistrat o scdere;
- n ultimul an al perioadei cercetate, ntreprinderea s-a orientat spre
produsele care n perioada precedent au fost mai rentabile, practic ce nu
trebuie combtut. Dar, n acelai timp, nu se recomand a fi folosit exagerat,
ntruct situaia fiecrui produs, din punct de vedere al rentabilitii se afl i
sub incidena raportului cerere-ofert, raport care se poate modifica frecvent;
- costurile au crescut n fiecare an, influennd negativ profitul aferent
produciei vndute. n activitatea practic de evaluare, este necesar s se
stabileasc i efectul factorilor externi, inclusiv al inflaiei asupra modificrii
costurilor.
n urma acestei analize, echipa de evaluare i poate forma o imagine
asupra rezultatelor obinute n activitatea de baz a ntreprinderii, i fiind un
cunosctor al domeniului, i formuleaz opiunile pentru perioada prognozat.
n cazul ntreprinderilor care dispun de o baz material proprie sau
folosesc i mijloace fixe nchiriate, pentru a pune n valoare potenialul
acesteia, diagnosticul rezultatului din exploatare se poate efectua cu ajutorul
unor modele multiplicative.
Un exemplu de astfel de model este urmtorul:
RE = N
Mf Qe CA RE
N Mf Qe CA
n care:
N = numrul de personal;
Mf/N = nzestrarea tehnic (se ia n calcul i valoarea mijloacelor fixe
nchiriate);
Qe/Mf = randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza produciei
exerciiului;
CA/Qe = gradul de valorificare a produciei exerciiului;
RE/CA = marja medie de profit la 1 leu producie vndut.
Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate n tabelul
nr. 2.8.:
Tabelul nr. 2.8.

Analiza rezultatului exploatrii firmei A (model multiplicativ)
Nr
Indicatori
N1
N
crt
1.
Numr de personal
1.200
1.150
2.
Valoarea medie anual a mijloacelor fixe
1.800
1.875
(mil. lei)
3.
Producia exerciiului (mil. lei)
5.560
6.060
4.
Cifra de afaceri (mil. lei)
6.816
7.231
5.
nzestrarea tehnica (2/1-mil. lei)
1,5
1,63
6.
Randamentul mijloacelor fixe(3/2-mil. lei)
3,0889
1,232
7.
Gradul de valorificare a produciei
1,2259 1,1932
exerciiului(4/3)
8.
Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4)
0,0902 0,1063
9.
Rezultatul exploatrii (mil. lei)
615
769
Modificarea rezultatului exploatrii fa de perioada precedent de
+154 mil. lei (769-615), se explic prin:
- influena numrului de personal:
1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mil. lei
- influena nzestrrii tehnice:
1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mil. lei
- influena randamentului mijloacelor fixe:
1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mil. lei
- influena gradului de valorificare a produciei exerciiului:
1.150 x 1,63 x 3,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mil. lei
- influena marjei medii de profit la 1 leu vnzri:
769 - 653 = + 116 mil. lei
Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile
evaluatorului pentru activitatea practic. Astfel:
- scderea numrului de personal, trebuie considerat ca un efect
normal, dac este urmarea unei dimensionri raionale a necesarului de for
de munc;
- investiiile puse n funciune, precum i sporirea randamentului
acestora au asigurat creterea productivitii muncii i implicit a volumului
produciei;
- sporirea marjei medii la 1 leu cifr de afaceri prin reducerea
cheltuielilor a constituit principalul factor care a determinat majorarea
profitului;
- a sczut gradul de valorificare a produciei exerciiului ca urmare a
majorrii produciei stocate (produse finite i produse neterminate).
n previzionarea veniturilor n corelaie cu capacitatea de producie i
cererea, trebuie luat n considerare i o asemenea situaie, respectiv sporirea
vnzrilor i pe seama reducerii produciei stocate. De asemenea, este necesar
s fie avute n vedere i investiiile care urmeaz a fi efectuate, precum i
randamentul prevzut al acestora.
Pentru ntreprinderile comerciale, diagnosticul rezultatului din
exploatare poate fi realizat cu ajutorul unor modele specifice, ca de exemplu:
RE = CA (R - Nc)
n care:
R = cota medie de rabat comercial;
Nc = nivelul mediu al cheltuielilor de circulaie (distribuie).
Un alt model recomandat de literatura de specialitate11 este urmtorul:
1
RE =
CA (Rmc Rch )
100
n care:
Rmc = rata medie a marjei comerciale (la 100 lei CA);
Rch = rata medie a cheltuielilor fixe.
6.3.3. Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran

Cunoaterea pragului de rentabilitate i a intervalului de siguran este
util n activitatea practic de evaluare, ntruct se pot face judeci
corespunztoare asupra comportamentului firmei n cazul modificrii unor
variabile care influeneaz mecanismul de funcionare al acesteia (apreciere a
riscului).
Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigur
recuperarea cheltuielilor, este dat de relaia:
F
CACR =
qcv
1
q p
n care:
F = suma cheltuielilor fixe;
qcv = cheltuielile variabile.
Intervalul de siguran (Is) se determin pe baza relaiei:
CA
Is =1 CR 100
CA
Pentru activitatea practic de evaluare, cunoaterea unei asemenea

situaii este deosebit de important n alegerea metodelor de evaluare, precum
i pentru previzionarea profitului care se va lua n calcul.
Modelele de diagnostic al rentabilitii prin intermediul sumei
profitului, trebuie considerate ca fiind "tipuri", n baza crora se pot construi i
alte modele, n raport de specificul fiecrei uniti.
n elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit
efectuarea de comparaii n timp, precum i n raport de anumite norme sau
standarde, niveluri medii, firme comparabile etc.
Exprimarea relativ a nivelului de rentabilitate, completeaz
diagnosticul, prin capacitatea informaional a indicatorilor respectivi.
Literatura de specialitate, opereaz cu o multitudine de rate, cu diverse
denumiri, indicndu-se i anumite limite, considerate a fi normale, n care
trebuie s se nscrie acestea.
n diagnosticul financiar pentru evaluare, considerm c se pot utiliza
n principal, urmtoarele forme de exprimare a rentabilitii:
11
M. Niculescu - Diagnostic global strategic, Ed.Economic, 1997, p. 300
Rata rentabilitii comerciale (Rc) care se exprim prin raportul:

RE
Rc =
100
CA
n care:
RE = rezultatul exploatrii;
CA = cifra de afaceri.
Prin coninut, acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti
comerciale a firmei n cursul exerciiului, i este util n poziionarea firmei pe
pia n raport de altele cu care este n concuren. n cazul n care se vnd mai
multe tipuri de produse rata rentabilitii comerciale poate fi exprimat i
astfel:
gi ri
Rc =
100
n care:
gi = structura produciei vndute;
ri = rata rentabilitii pe categorii de produse, acetia constituind i
factorii prin intermediul crora poate fi explicat modificarea fa de un
criteriu.
Rata rentabilitii economice (a activului) (Re), caracterizeaz
eficiena elementelor materiale angajate n activitatea firmei. Opiunea pentru
o asemenea rat este dat de faptul c ntregul capital folosit de firm, este
investit n elemente de activ, care ntr-o form sau alta, direct sau indirect,
contribuie la obinerea profitului. Prezint importan n gestionarea
capitalului n dimensionarea eforturilor pentru obinerea unui anumit profit n
raport de rezultatele concurenei, mrimi medii sau normale n domeniului n
care funcioneaz firma.
RE
Re =
100
A
n care:
A = totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) i active
circulante (Ac).
Relaia poate fi scris i astfel:
CA RE
Re =
100
A CA
n care:
CA/A = viteza de rotaie a activului;
RE/CA = rata rentabilitii comerciale.
Pentru exemplificare se folosesc datele prezentate n tabelul nr. 2.9.
Nr.
Crt.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Tabelul nr. 2.9.

Analiza rentabilitii economice a ntreprinderii A
- mil lei Indicatori
Po
P1
Active imobilizate
Active circulante
Total activ
Cifra de afaceri
Rezultatul exploatrii
Viteza de rotaie a
activului(4/3) (rotaii)
Rata rentabilitii comerciale
(%)
Rata rentabilitii economice
a activului (%)
85.000
63.750
148.750
255.000
25.500
1,714
80.000
74.300
154.300
260.000
27.300
1,685
10
10,5
17,14
17,69
Rezult, n cazul dat, o cretere a rentabilitii activului, ceea ce

echivaleaz cu o sporire a eficienei capitalului avansat.
Modificarea Re = 17,69 17,14 = + 0,55%
din care, datorit modificrii:
- vitezei de rotaie a activului:
CA1 CA0 RE0
100 = 0,29%
At1 At 0 CA0
- rentabilitii comerciale
CA1 RE1 RE0
100 = + 0,84%
At1 CA1 CA0

ntr-o asemenea situaie, n activitatea practic se impune analiza
structurii activului, n vederea depistrii elementelor care au contribuit la
ncetinirea vitezei de rotaie, i deci pot fi o baz pentru a evidenia existena
unor active redundante. n principiu, acestea pot fi:
- investiii puse n funciune, care funcioneaz sub parametrii
proiectai;
- creterea investiiilor n curs de execuie;
- majorarea stocurilor de producie neterminat;
- existena unor stocuri de produse finite fr desfacere asigurat;
- creterea soldului conturilor de creane;
- alte elemente.
Evident, fiecare element are o semnificaie proprie, i se impun, n
consecin, msuri specifice pentru dimensionarea lor normal.
Un alt model de analiz a ratei rentabilitii economice a activului,
derivat din cel prezentat, este urmtorul:
Re =
RE
CA
1
1
+
CA CA
Ai
Ac
100 =
Rc
1 1
+
R n
n care:
CA
R reprezint randamentul activelor imobilizate
;
Ai
n reprezint viteza de rotaie a activelor circulante caracterizat prin
CA
numr de rotaii
.
Ac
n consecin, factorii care influeneaz modificarea ratei rentabilitii
economice a activului sunt:
- randamentul activelor imobilizate:
Rc0
Re 0
1 1
+
R1 n0
- viteza de rotaie a activelor circulante:
Rc0
Rc0
1
1
1
1
+
+
R1 n1 R1 n0
- rentabilitatea comercial:
Rc0
Rc1
1
1
+
R1 n1
Acest model l completeaz pe precedentul ntruct, viteza de rotaie a
activului este prezentat pe elementele componente.
Rata rentabilitii resurselor consumate (Rc) (n literatura de
specialitate se regsete sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aa dup
cum rezult din denumire, caracterizeaz eficiena costurilor. n activitatea
practic prezint importan n estimarea i negocierea preurilor de vnzare a
produselor sau tarifelor pentru prestri de servicii. De asemenea, permite
poziionarea produselor sub aspectul rentabilitii fa de media pe
ntreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilitii resurselor consumate
sunt rezultatul exploatrii (RE) i cheltuielile de exploatare aferente cifrei de
afaceri ( qc).
RE
qp qc x100
Rc =
x100=
qc
qc
Din model rezult factorii direci de influen, respectiv:

- structura cifrei de afaceri:
q1 p0 q1 c0
q1 c0
100 Rc0
- costurile pe produse:
q1 p0 q1 c1 x100 q1 p0 q1 c0 x100
q1 c1
q1 c0
- preurile de vnzare pe produse:
Rc1
q1 p0 q1 c1 x100
q1 c1
n practica evalurii ntreprinderii, rata rentabilitii costurilor este util

n estimarea profitului aferent produciei vndute, ca parte important a cifrei
de afaceri pentru ntreprinderile industriale.
Rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), calculat ca
raport dintre profitul net (Pn) i capitalul propriu Kp).
Rf =
Pn
100
Kp
ntruct profitul net este n direct legtur cu ansamblul activitii

firmei, rata rentabilitii financiare poate fi evideniat prin modelul:
Pn V A Pn
x 100
= x
x
Kp A Kp V
n care:
Pn = profitul net;
V = venituri totale;
A = active totale.
Din model rezult c rata rentabilitii financiare a capitalului propriu
este dependent de:
- viteza de rotaie a activelor totale(V/A), care exprim volumul
vnzrilor pe unitate monetar investit. Cu ct rotaia activelor este mai mare,
cu att sporete eficiena capitalului investit, dac n activitatea de exploatare
se obine profit;
- prghia financiar (A/Kp), prin care se exprim n mod sintetic,
corelaia dintre structura financiar i capitalul mprumutat;
- rentabilitatea net a veniturilor (Pn/V), n care se reflect, n
principal, eficiena activitii de exploatare. n acelai timp, este util n
poziionarea firmei n raport de altele din aceeai ramur sau domeniu de
activitate. Dac rata este peste media sectorului (ramurii), exist un avantaj
competiional fa de concureni, ceea ce constituie un element de siguran n

activitatea viitoare.
6.4. Analiza riscului ntreprinderii
Alturi de analiza rentabilitii, un aspect esenial pentru
diagnosticarea firmei l reprezint analiza riscului, care n fond reprezint
cealalt faet a rentabilitii. n funcie de problemele pe care le mbrac
riscul problematica poate fi structurat astfel12:
- analiza riscului economic (de exploatare);
- analiza riscului financiar;
- analiza riscului de faliment.
a) Analiza riscului economic
Riscul economic este legat de capacitatea ntreprinderii de a se adapta
la timp i cu cel mai mic cost la variaiile generate de mediul economic. El
exprim volatilitatea rezultatului la modificarea condiiilor de exploatare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza punctului critic al
rentabilitii (global i pe produs) i elasticitatea rezultatului exploatrii n
raport cu nivelul de activitate.
b) Analiza riscului financiar
Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate
datorit influenei structurii de finanare.
Ca instrumente de analiz se rein: analiza pe baza CA critice
(metodologie similar cu analiza punctului critic al rentabilitii) i analiza
corelaiei rentabilitate financiar-rentabilitate economic (efectul de prghie
financiar).
c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor)
Scorul constituie o metod de diagnostic extern care const n
msurarea i interpretarea riscului la care se expune investitorul, creditorul
ntreprinderii, dar i ntreprinderea ca sistem n activitatea viitoare; se bazeaz
pe elaborarea unei judeci de valoare combinnd liniar un grup de rate
financiare (sau variabile) semnificative.
Pe plan mondial exist o serie de modele dezvoltate n special n rile
dezvoltate: SUA (Beaver, Altman etc.), Marea Britanie (Taffler), Frana
(Conan i Hoder, Banca Franei etc.), Japonia (Shirata) etc.
Pentru Romnia, un model bazat pe analiza discriminant a fost
dezvoltat de Anghel (2000). Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eantion
de aproape 300 de ntreprinderi romneti. Analiza a avut n vedere perioada
1994 - 1998 i a utilizat un numr iniial de 20 de indicatori economicofinanciari.
Au fost selectate urmtoarele variabile financiare:
- rata rentabilitii veniturilor X1 ;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X2 ;
- rata de ndatorare a activului X3 ;
- perioada de achitare a obligaiilor X4.
Funcia scor este:
A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 5,1427 X3 0,0105 X4
12
M. Niculescu Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 1997, p. 397
Punctul de inflexiune care minimizeaz rata de eroare este A = 0, cu un

interval de incertitudine ntre 0 i 2,05.
Aprecierea viabilitii unei firme se bazeaz deci, pe urmtoarea
clasificare:
(Eec/ Faliment) 0,0 > A > 2,05 (Situaie favorabil)
Regula de decizie a acestei funcii este urmtoarea:
PERICOL
A<0
PRUDEN
0 < A < 2,05
SITUAIE BUN
A > 2,05
De exemplu, o firm ZZZ are urmtoarea situaie a indicatorilor

financiari:
= 7,1%;
- rata rentabilitii veniturilor (X1 )
= 17,6%;
- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2 )
= 41%;
- rata de ndatorare a activului (X3 )
= 215 zile.
- perioada de achitare a obligaiilor (X4.)
n concluzie, scorul firmei este = 2,711
A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% 5,1427 x 41,0%
0,0105 x 215
O problem cheie pentru analistul financiar o reprezint aprecierea
indicatorilor economico-financiari inclui n metodologia de diagnostic prin
raportarea la aa-numitele standarde (uzane) privind nivelul indicatorilor
financiari sau prin compararea cu ratele financiare medii pe ramur. Referitor
la considerarea ca referin n aprecieri a ratelor medii pe ramur vom prezenta
n continuare un studiu realizat n perioada 1996-1998 pentru o ramur
industriala romneasc important13: industria chimic, a fibrelor sintetice i
artificiale (tabelul 2.10.).
Pentru a se realiza comparaii ale situaiilor i performanelor
economico-financiare ntre firme, n rile dezvoltate exist organisme
specializate, de stat sau private, care public anual un set de rate financiare
medii (standarde financiare) pe sectoare de activitate. De exemplu, Centrala
bilanurilor din cadrul Bncii Franei sintetizeaz informaiile financiare a
peste 25.000 de ageni economici ntr-un sistem de 36 de rate; n SUA Dun&
Bradstreet 14 furnizeaz un bilan tip pentru un sector de activitate i un numr
de 14 rate medii pe sector grupate n trei categorii (lichiditate, eficien i
profitabilitate), iar Robert Morris Associates 15 prezint un bilan tip al ramurii
i un set de 16 rate.
13
Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000

Industry Norms and Key Business Ratio, Duns Analitical Services, 1992
15
RMA, Annual Statement Studies, 1991, Published by Robert Morris Associates, 1991
14
Profilul financiar al ramurii industria chimic, a fibrelor sintetice i

artificiale
Tabelul 2.10.
Indicatori financiari
1996
qi
m
qs
qi
I. Rate de activitate
1 Rotaia stocuri (zile)
54
88
62
71
2 Recuperare creane (zile)
58
80
39
74
3 Achitare obligaii (zile)
74
139
64
92
4 Achitare furnizori (zile)
28
71
27
42
5 Rotaia activului
0.49 0.84
1.08 0.62
II. Lichiditate
6 Lichiditate general
0.88 1.22
1.66 0.72
7 Lichiditate rapid
0.46 0.69
0.85 0.37
III. ndatorare
8 ndatorare capital propriu 40% 55% 77% 45%
9 Acoperire dobnzi
8% 34% 56%
6%
10 Acoperire datorii cu
10% 26% 43%
2%
cash-flow
IV. Rentabilitate
11 Rentabilitatea exploatrii 3.3% 10.4% 14.1% 2.7%
1997
m
1998
qi
m
qs
70
58
82
40
0.97
94
78
132
87
1.51
64
55
78
29
0.52
79
66
128
39
0.67
110
97
179
143
1.23
1.32
0.58
1.82
0.92
0.66
0.25
1.54
0.49
1.99
1.06
72%
29%
20%
181%
66%
57%
27%
-4%
-6%
47% 293%
12% 43%
7% 28%
11.3% 16.5% 1.0%
7.1%
12 Rentabilitatea financiar
0.4% 8.2% 18.4% -0.8%
8.6% 21.8% 0.9% 10.8%
13 Rentabilitatea activului
0.3% 8.5% 13.9% -2.6%
7.2% 21.8% -3.4%
2.0% 6.4% 15.0% 2.6%
7.7% 40.7% 6.8% 13.5%
15 Pli restante/ CA
1.6% 8.0% 27.0% 2.8%
4.9% 41.8% 7.3% 16.3%
16 Export/ CA
1.0% 39.2% 43.8% 3.1%
27.1% 46.0% 1.1% 20.3%
V. Alte informaii
14 Pli restante/ Active
3.5%
17 Dividende/ Cap.social
0.0% 1.8% 12.6% 0.0%
2.0% 16.8% 0.0% 0.0%
18 Amortizare neinclus pe 0.0% 0.2% 9.5% 0.0%
0.2% 9.6% 0.0% 0.1%
costuri /Active imob.
Sursa: Anghel I., Profilul financiar al ramurii, Tribuna Economic nr.19/ 2000
Not:
qs
14.8
%
24.9
%
15.6
%
45.3
%
60.8
%
36.4
%
8.7%
6.6%
qi = cuartila inferioar; m = median; qs = cuartila superioar
Zonele de interes pentru acest tip de informaii sunt foarte largi,

pornind de la investitori (acetia pot stabili care sunt sectoarele cele mai
profitabile, iar n cadrul sectoarelor i pot alege firma n care s investeasc),
manageri (pot analiza poziia ntreprinderii fa de concuren i pe aceast
baz i pot stabili o strategie viabil), bncile (att pentru stabilirea strategiei
legat de clieni ct i n politica efectiv de creditare a firmelor), firmele de
asigurare i, nu n ultimul rnd, statul ca arbitru al jocului economic (statul
trebuie s-i construiasc politica economic pornind de la situaia real a
juctorilor - ntreprinderi).
Pentru evaluator, profilul financiar al ramurii reprezint o baz
important de comparaie. Ratele construite n studiul amintit se bazeaz pe
informaiile financiare ale unui numr important de firme din chimia fibrelor
sintetice i artificiale (circa 40% din capitalul investit n aceast ramur).
Fiecare indicator a fost exprimat prin trei valori:

Cuartila
inferioar
MEDIANA
Cuartila
superioar
Sunt dou motive principale care au condus la utilizarea acestui sistem:

a) necesitatea eliminrii influenei situaiilor economico-financiare
atipice;
b) metoda ofer mai mult acuratee dect simpla prezentare a unei
medii aritmetice.
Sursa informaional o reprezint bilanurile ntreprinderilor selectate
cu satisfacerea simultan a dou condiii:
- rapoartele financiare s fie certificate;
- datele financiare s fi fost obinute pe baza acelorai metode
contabile.
n ceea ce privete prezentarea ratelor medii, a limitelor inferioare i
superioare, s-a stabilit un set de 18 de indicatori economico-financiari grupai
n 5 categorii:
- activitate;
- lichiditate;
- ndatorare;
- rentabilitate;
- alte informaii.
Diagnosticarea unei firme n vederea evalurii are rolul de a permite

cunoaterea tuturor laturilor activitii, i anume: juridic, tehnic, resurse
umane, economico-financiar etc., precum i a punctelor forte i slabe
corespunztoare fiecreia.
Diagnosticul juridic are rolul de a verifica aspectele legale privind:
constituirea societii, obiectul de activitate (activitile desfurate s fie n
conformitate cu statutul), dreptul de proprietate sau situaia juridic a
bunurilor folosite, existena contractelor colective i individuale de munc, de
management, autorizaiile de mediu, litigiile i implicaiile asupra valorii
firmei.
Diagnosticul operaional presupune un studiu al factorilor tehnici de
producie cu privire la: starea de funcionare, performanele acestora
comparativ cu cele de vrf, posibilitile de utilizare n viitor. Aprecierea
sintetic a potenialului tehnic se poate realiza folosind indicatorii: gradul de
folosire a capacitii de producie, gradul de uzur, gradul de rennoire a
mijloacelor fixe, ponderea echipamentelor tehnologice n totalul mijloacelor
fixe etc.
Diagnosticul comercial studiaz piaa ntreprinderii (de desfacere i de
aprovizionare), produsele firmei, preurile, promovarea etc.
n cadrul diagnosticului pieei sunt analizate: evoluia vnzrilor n
dinamic i din punctul de vedere al factorilor specifici; concurena pe baza
cotei de pia deinute i relative; clientela; furnizorii de materii prime i

materiale, utiliti etc.
Analiza produselor i/sau serviciilor ntreprinderii se realizeaz
urmrindu-se structura vnzrilor pe piee de desfacere i repartiia vnzrilor
n funcie de fazele ciclului de via a produselor/serviciilor.
Diagnosticul resurselor umane urmrete dimensiunea, structura,
comportamentul colectiv i individual i eficiena forei de munc.
Diagnosticul managementului firmei se realizeaz n mod sintetic pe
baza gradului de realizare a criteriilor de performane.
Diagnosticul financiar presupune studierea situaiei financiare i a
rentabilitii.
Diagnosticarea situaiai financiare urmrete aprecierea echilibrului
financiar al lichiditii i solvabilitii, a corelaiei dintre creane i obligaii
etc.
Diagnosticul rentabilitii se realizeaz pe baza indicatorilor n mrime
absolut (diferitele forme ale profitului) i a celor n mrime relativ (ratele de
rentabilitate), un rol important revenind i pragului de rentabilitate. n strns
legtur cu rentabilitatea se afl riscul, n consecin prezint importan
pentru evaluare analiza riscului din exploatare, financiar i de faliment.
n procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie s furnizeze
informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care reprezint o
baz pentru estimarea elementelor i variabilelor importante ce trebuie luate n
calcul n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare.
CUVINTE CHEIE
Ciclul de via al produselor; cifra de afaceri; comportamentul

resurselor umane; cota de pia deinut; cota de pia relativ; criterii de
performan; deflatare; diagnosticul firmei; dimensiunea resurselor umane;
durata de folosire a obligaiilor; durata de imobilizare a creanelor; eficiena
forei de munc; evoluia vnzrilor; fond de rulment; grad de folosire a
capacitii de producie; grad de rennoire; grad de uzur; inflatare; interval de
siguran; lichiditate; marj; metoda scorurilor; modele de analiz a cifrei de
afaceri; necesar de fond de rulment; piaa de aprovizionare; piaa de desfacere;
prag de rentabilitate; rate de rentabilitate; rezultatul exploatrii; risc;
solvabilitate; structura vnzrilor; trezoreria net; viteza de rotaie a
necesarului de fond de rulment.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTAR
Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed.

Tribuna Economic, Bucureti, 2001;
Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a
ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001;
Niculescu M., Diagnostic global strategic, Ed. Economic,
Bucureti, 1997;
Ifnescu A., Stnescu C., Bicui A., Analiz economico-financiar,
Ed. Economic, Bucureti, 1999;
Robu V., Georgescu N., Analiz economico-financiar, Ed. ASE,

Bucureti, 2001.
1. Ce urmrete evaluatorul prin diagnosticul activitii firmei pe care urmeaz

s o evalueze?
2. Ce caracteristici calitative trebuie s ndeplineasc informaiile care stau la
baza elaborrii diagnosticului firmei evaluate?
3. Care sunt elementele principale ce trebuie analizate n cadrul diagnosticului
juridic?
4. Pentru ce este important analiza contractelor comerciale ale firmei
evaluate?
5. Ce presupune diagnosticul tehnic?
6. Care sunt elementele care trebuie relevate n diagnosticarea mijloacelor
fixe?
7. Ce presupune analiza pieei de desfacere?
8. Ce aspecte sunt avute n vedere n analiza clienilor i furnizorilor firmei
evaluate?
9. Care sunt indicatorii cu ajutorul crora se analizeaz comportamentul
personalului?
10. Ce aspecte trebuie analizate n cadrul diagnosticului managementului
firmei?
11. Care este rolul diagnosticului economico-financiar?
12. Care sunt indicatorii financiari cu ajutorul crora se analizeaz echilibrul
economico-financiar?
13. Ce rol are diagnosticul rentabilitii n diagnosticul economico-financiar i
cum se realizeaz?
14. Cum se identific riscul unei ntreprinderi?
CAP.III. ABORDAREA PE BAZ DE VENIT N EVALUAREA

NTREPRINDERII
CUPRINS
1. Logica abordrii pe baza de venit

2.3. Noiuni utilizate
3. Metoda capitalizrii profitului
3.1. Relaii de calcul
3.3. Avantajele si limitele metodei
4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow DCF).
4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA)
4.1.1. Relaii de calcul
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari
4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit
(CFNI)
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit
4.3 Avantajele si limitele metodei DCF
4.4. Diferenieri intre rata de actualizare si rata de capitalizare
MOD DE LUCRU
Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor, schemelor si

formulelor prezentate;
Localizai in text conceptele si cuvintele cheie;
precizate;
sau in scris;
rspunsurile si reluai documentarea pe baza manualului si a bibliografiei
suplimentare
TEXTUL CAPITOLULUI
Valoarea = suma actuala

a veniturilor anticipate
Conversia venitului
viitor in valoare =
actualizare/ capitalizare
1. Logica abordrii pe baza de venit

In cadrul acestei abordri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau
a unui pachet de aciuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate
pentru proprietari/investitori. Din punct de vedere tehnic, aceasta se realizeaz
prin metoda capitalizrii profitului net i/sau actualizrii cash-flow-ul sau a
dividendelor.
n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si

reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat
la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat,
convertind astfel venitul n valoare.
n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau
dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de
previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.
Abordarea pe baza de venit este fundamentat pe principii care au fost
descrise in cadrul primului capitol:
- Principiul anticiprii este poate primordial in cadrul acestei abordri. A
nelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care
urmeaz a fi generate de proprietatea deinut este indiscutabil elementul
de baza in nelegerea acestui mod de judecata a valorii ntreprinderii;
- Principiul substituiei ajuta la nelegerea att a costului capitalului cat si a
legturii intre costul capitalului si valoarea ntreprinderii. Atunci cnd pe
piaa sunt disponibile investiii cu rentabiliti si riscuri diferite, prima
oportunitate investiional care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea
cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
- Principiul cererii si ofertei. Preul care trebuie pltit pentru a deveni
proprietarul capitalului sau unei pri din capitalul unei firme depinde
esenial de cererea si oferta de pe acea piaa in special si de pe piaa
investiiilor in general.
- Principiul contribuiei: permite nelegerea legturii ntre valoarea
prilor (activelor) si valoarea ntregului (ntreprinderii) pentru ca
valoarea unei pri din ntreprindere depinde de cat de mult contribuie
aceasta la valoarea ntregii firme.
Pentru situaiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu
care capt un loc primordial.
Una din premisele importate ale estimrii valorii in abordarea pe baza de
venit este continuitatea exploatrii, respectiv premisa ca ntreprinderea
evaluata sau parte din aceasta i va continua activitatea operaional i ntr-un
viitor previzibil, fr a suferi restrngeri semnificative.
Att teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare

si implicit costul capitalului reprezint miezul evalurii unei afaceri. Astzi
valoarea este egala ntotdeauna cu fluxul viitor de lichiditi actualizat cu
costul de oportunitate al capitalului16.
Costul capitalului reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa
pentru a atrage surse de finanare pentru o anumita investiie. In termeni
economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaz
pe principiul substituiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare)
care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva
alternativa investiional, respectiv:
a) investiie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitii sperate
mai ridicat;
b) o investiie cu risc mai redus dar cu aceeai speran de
rentabilitate;
In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca

fiind costul opiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitii capitalului
investit care este atractiva pentru un investitor, fcndu-l s opteze pentru o
anumit investiie dintr-o serie larga de alte investiii alternative care au
condiii similare de risc. Un investitor care opteaz pentru o anumita investiie
pierde oportunitile de ctig oferite de alte alternative de investire. De aceea,
un investitor corect informat va alege acea opiune din care spera sa obin
rentabilitatea maxima in condiii similare de risc
Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:
a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o ateapt
investitorii pentru a renuna la orice alta alternativa investiional;
b) rata inflaiei, respectiv scderea puterii de cumprare a banilor;
c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cashflow ului (sau a altei masuri a venitului ateptat de investitor) ce va fi
obinut in viitor.
Combinaia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaz prin

intermediul valorii in timp a banilor.
Pentru nelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom
prezenta urmtoarele elemente:
a) Valoarea viitoare (Vv).
Presupunem ca avei o suma de 100 u.m. pe care vrei sa o depunei la
banca (cu o rata a dobnzii de 5%) dar totodat vrei sa tii ct va fi valoarea
pe care o vei avea la sfritul perioadei de investiie. Pentru aceasta vom
16
Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992,
p.738
folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul

aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau
a unei serii de disponibiliti plin aplicarea ratei dobnzii (rentabilitii).
n exemplul nostru:
Vv n = Vv1
= Va + Dobnda =
= Va + Vp x d =
= Va x (1 + d) =
= 100 x (1 + 0,05) = 105
In care: Vv = Valoarea viitoare;

Va = Valoarea actuala;
d = Rata dobnzii.
Valoarea viitoare este aadar suma la care un flux de lichiditi sau o

serie de fluxuri de lichiditi va crete ntr-o anumit perioad de timp prin
compunerea cu rata dobnzii (rentabilitii investiiei).
Meninnd exemplul anterior ne ntrebm ce se va ntmpla dac
suntem interesai s meninem investiia pe o perioada de 5 ani.
Valoarea la sfritul anului 5 va fi:
Vv5
= Vv1 x (1 + d)5 =
= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63
Axa timpului
Flux iniial
- 100
Vv1
Vv2
Vv3
Vv4
Vv5
Dobnda obinut
5,00%
5,25%
5,51%
5,79%
6,08%
Suma la sfritul perioadei
105,00
110,25
115,76
121,55
127,63
b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).

Valoarea prezenta este suma de astzi a unui flux de lichiditi viitor
sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibiliti.
Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizrii.
Vvn
Va = ---------- (1)
(1 + d)n
sau
1
Vvn x --------- - (2)
(1 + d)n
Va = Vvn x @ d (3)
@ d = factorul de actualizare corespunztor unei rate de actualizare/dobnd date;
Axa timpului
1
Vp1
Flux viitor
2
Vp2
Factor de actualizare (@ 5%)
0,783
0,8227
0,8638
5
Valoarea actuala (prezenta)
100
105,00
110,25
@ 5% = factorul de actualizare corespunztor unei rate de 5%.
3
Vp3
4
Vp4
0,9070
0,9524
115,76
121,55
5
127,63
c) Valoarea actuala a unui ir de anuiti

Muli dintre noi sunt impresionai de contractele si salariile pe care le
obin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obinut un contract de
3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu nseamn ca sportivul va primi
aceti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la
sfritul fiecrui an de contract si ne intereseaz cat este valoarea actuala a
sumelor de primit in viitor, considernd o rata de actualizare de 10%.
0
909.091
10%
826.446
10%
751.315
10%
1
1.000.000
2
1.000.000
3
1.000.000
2.486.852
Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza

relaiei urmtoare:
Va an =
a1
(1 + d )
a2
(1 + d )
+ ...
Unde:
Va an = valoarea actuala a irului de anuiti ;
a i = anuitatea perioadei i.
d) Anuitatile perpetue
an
(1 + d )
i =1
1
(1 + d ) i
(4)
O serie de anuiti pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor.

In acest caz:
anuitatea
Vp = ---------------- (5)
Rata dobnzii
De exemplu, valoarea prezenta a unui ir de anuiti constante de 100 u.m. la o
rata de dobnda de 20% este:
Vp = 100/ 20% = 500 u.m.
Putem nelege acest lucru daca vom folosi si relaia (4).
Pe baza relaiei (4), obinem o valoare identica, insa cu un efort evident
suplimentar:
0
83,33
69,44
57,87
48,23
40,19
33,49
1
100
2
100
3
100
4
100
5
100
6
100
20%
20%
20%
20%
20%
20%
500,00
e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaz coerenta intre estimarea venitului
viitor (in termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este
evident ca atunci cnd venitul este previzionat n termeni nominali (preuri
curente), trebuie utilizate rate nominale iar cnd venitul este exprimat n
termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata
de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie coerent cu estimarea
venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare.
Relaia dintre cele dou rate (termeni nominali/termeni reali) este:
i1r
in =
incare :
1+r ,
in - costul capitalului exprimat in termeni reali;
.
100
i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali;

r - rata inflaiei.
De exemplu, dac rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in
termeni nominali este de 28,5%, iar rata anual a inflaiei este de 17%, rezulta
o rata de actualizare (cost al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.
f) Costul nominal si costul efectiv al capitalului
Sunt cazuri n care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului
pentru diferite surse de finanare si trebuie sa depeasc o problema tehnica,
legata de costul efectiv al fiecrei surse utilizate.
Pentru a afla costul efectiv al fiecrei surse trebuie sa reinem ca avem
posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/
echivalent (CAE) al capitalului.
m
Rnom
CAE = 1 +
1,0 (6)
m
CAE = costul anual efectiv;

Rnom = rata nominala anuala a dobnzii;
m
= numrul perioadelor de plat/an
2.3. Noiuni utilizate

a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a
unui flux bnesc viitor (venituri sau cheltuieli).
Scopul utilizrii acestei tehnici este acela de a transforma un flux

monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la
sume anuale viitoare de mrimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil
pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).
Tehnica actualizrii presupune calcule matematice inverse fata de cele
utilizate in tehnica dobnzii compuse:
Va =
Fi x
(1 + a )i
i
=1
in care: Va = valoarea actuala;

Fi = fluxul monetar viitor;
a = rata de actualizare;
1/(1+a)n = factor de actualizare;
n = numrul de ani inclui in perioada de prognoz;
Instrumentul actualizrii l reprezint rata de actualizare (a), respectiv

factorul de actualizare 1/(1+a).
b. Rata de actualizare: rata rentabilitii utilizat pentru a converti o
sum de bani, pltibil sau de primit n viitor n valoarea prezent
(actual).
Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un

investitor ar plti-o la data evalurii pentru dreptul de a beneficia de un flux
viitor de lichiditi sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este
rata rentabilitii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plti in
prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse
de realizarea acestor fluxuri.
c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitii) folosit
pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o
cretere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.
O diferen fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare

provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o
cretere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaz fluxuri variabile .
d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv
un multiplu prin care mrimea anuala a unui flux dat se transforma in
valoarea actuala a capitalului.
Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care
exprima raportul dintre cursul (preul) unei aciuni si profitul net ce revine
pentru acea aciune.
e. Rata rentabilitii fr risc: reprezint acel nivel de remunerare a
capitalului investit in condiii de risc minim (obligaiuni de stat).
f. Rata rentabilitii capitalului investit de proprietari: este raportul
procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al
acionarilor)
g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezint costul ntregului
capitalului investit ntr-o afacere/proprietate imobiliar, indiferent de
proveniena acestuia (proprietari, bnci etc.).
Costul capitalului propriu reprezint acea rata de rentabilitate pe care
trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa menin valoarea afacerii. Daca
rata rentabilitii este mai mica dect costul de oportunitate atunci valoarea
afacerii scade, iar daca rata rentabilitii este superioara costului de

oportunitate atunci valoarea afacerii creste.
2.4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu
a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)
b) Abordarea tradiional
c) Abordarea pentru ntreprinderi necotate
a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM
Acest model urmrete sa determine costul capitalului ntr-o manier
metodic, realiznd o comparaie intre alternativele investiionale si
performantele pieei in general.
Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x
CKpr = costul capitalului propriu
Rf = rata rentabilitii fr risc
Rm= rentabilitatea medie a pieei
Rm-Rf = prima de pia (de risc a pieei bursiere)
= coeficient de evaluare a riscului sistematic
Coeficientul beta utilizat in formula reprezint calea de evaluare a
riscului sistematic prin compararea micrii cursului aciunii firmei analizate
cu evoluia indicelui general al pieei bursiere. Rezulta deci ca prin acest
coeficient se ia in considerare situaia firmei analizate, alturi de celelalte doua
componente presupuse in model (rata de baza si prima de pia). Coeficientul
beta are diferene semnificative intre diverse ramuri economice, aa cum se
observa si in tabelul urmtor.
Valoarea coeficientului beta pe sectoare
Tabelul 3.1
<1
1. Produse farmaceutice
2. Distribuie gaz
3. Comer cu amnuntul produse
alimentare
4. Producie mrfuri alimentare
5. Exploatare iei
6.Produse chimice
7. Hrtie, tiprituri
8.Telecomunicatii
Sursa: Datastream , 1992
>1
0,675 1. Electrice, electrocasnice
0,729 2. Transport
0,740 3. Detailiti produse
nealimentare
0,850 4. Producia de bere
0,882 5. Construcii de maini
0,912 6. Media
0,928 7. Textile
0,986 8. Bnci
9. Asigurri
10.Construcii motoare
autovehicule
11. Construcii
1,037
1,038
1,038
1,054
1,058
1,103
1,139
1,279
1,293
1,415
1,529
Aplicaie: Conducerea unei reele naionale de magazine alimentare a

solicitat consultanilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru
ntreprindere.
Rezolvare:
Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul
respectiv (comer cu amnuntul produse alimentare): 0,740
Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligaiunile guvernamentale pe
termen lung: 6,3%
Pasul 3. Determinarea ctigului pe care-l aduce piaa n ansamblu (ctig de
capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat c att piaa ct i
sectorul de activitate determin o rentabilitate medie anuala de 9,4%
Pasul 4. Calcularea CKpr:
CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%
b. Abordarea tradiional (pe baz de dividend) pornete de la variabile
precum: dividendele distribuite sau sperate (D) i creterea anuala (g), preul
curent al aciunii (C1), profitul net ce revine unei aciuni (Pn).
Abordarea pe baza de dividend are la baza relaia:
CKpr =
D1
x 100
C1
D1 = dividend sperat pe anul in curs

C1 =preul (cursul) curent al aciunii
Abordarea pe baza de dividend plus o rata de cretere are la baza relaia:

CKpr =
D1
x 100 + g
C1
g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului aciunii

Exemplu: Dividendele pe aciune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7;
7,5; 8,5 si 9,3 u.m./aciune si se ateapt s creasc cu 10% anual. Cotaia
curenta a aciunii este de 150 u.m.
CKpr =
D1
10,2
x 100 + g =
x 100 + 10% =16,8%
C1
150
c. Abordarea pentru ntreprinderi necotate.

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai
dificila, logica si gndirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai
multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de

la rata rentabilitii fr risc i adaug o prim de risc pe care i-o asum
investitorul ce plaseaz capitalul ntr-o anumita investiie.
De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele
acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este funcie
de trei parametrii:
Rata pura (respectiv rata rentabilitii fr risc, determinata pe baza
randamentului obligaiunilor de stat pe termen lung)
Factorul monetar (inflaia anticipata)
Prima de risc
Autorul sugereaz c se poate reine o rat pur nainte de impozit de 5
7%, respectiv o rata de 4-5% dup impozit.
Prima de risc se aplic la rata rentabilitii fr risc (Rf) i se
ncadreaz uzual n limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii i
75% - 125% pentru riscuri ridicate.
Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.
Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:
6% + 6% x 125% = 13,5%
Estimarea costului capitalului ntreprinderilor necotate poate utiliza si
Modelul primei de risc n trepte (built-up method). Aceasta metoda
stabilete rata de actualizare n funcie de dou componente:
rata de baza (fr risc)
prima de risc ataat unei investiii date
Principiul este simplu, bazndu-se pe faptul ca un investitor are mai
multe alternative investiionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc
diferite. Orice portofoliu de alternative investiionale are ca punct de pornire
rentabilitatea fr risc, respectiv acea investiie care in fond determina o
remunerare a capitalului investit n condiii de risc minim (este vorba de
plasamentele in obligaiuni guvernamentale pe termen lung).
Formula de calcul:
a = Rf + R
a = rata de actualizare
Rf = rentabilitatea fr risc (rata de baza)
R = prima de risc
Exemplu: n tabelul urmtor se prezint o sintetiza a rezultatelor

obinute n urma diagnosticului ntreprinderii evaluate.
Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte
Tabelul 3.2.
Rata de baz i trepte de risc
Explicaii
Rata rentabilitii fr risc (rata de baza)
6%
Rata reala a dobnzii la obligaiunile pe termen lung

emise de stat
Riscuri din exteriorul ntreprinderii

a) dependenta de furnizori
5%
2%
b) cererea pentru produsele firmei
1%
c) modificri probabile ale preturilor
2%
Riscuri din interiorul ntreprinderii

a) calitatea produselor si serviciilor
7%
2%
b) structura de finanare a afacerii
2%
c) activitatea de cercetare-dezvoltare
3%
firma are doar doi furnizori pentru materia prima de

baza
cererea pe piaa in scdere; este ameninat de
produsele substituibile
preul combustibilului utilizat (gaze naturale) va crete
n mod real prin alinierea la preul mondial
firma nu are certificare a sistemului de asigurare a
calitii conform ISO 9001, fapt ce antreneaz limitarea
prezentei pe pieele occidentale si nord-americane.
creditele utilizate reprezint 40% din capitalurile
proprii; costul creditului depete rentabilitatea
exploatrii.
intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol
major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta
destinaie de doar 0,5% din cifra de afaceri i un grad
de rennoire a produselor mult inferior fa de ceilali
competitori
n aceste condiii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

2.4.2. Costul capitalului mprumutat (datoriilor)
Capitalul mprumutat reprezint datoriile fcute de o ntreprindere, pe
o anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobnzii) stabilit prin
contract, cu drept de plata preferenial fata de costul capitalului propriu. Cel
mai uzual o firma utilizeaz creditele bancare si emisiunea de obligaiuni
pentru a atrage capital mprumutat n finanarea activitii.
CD = d (1 Ci)
Unde:
CD = costul datoriilor (creditelor);

d = rata dobnzii;
Ci = cota de impozit pe profit.
2.4.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului
ntreprinderii. Desigur, se nelege ca, atunci cnd o firma nu utilizeaz
credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.
Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC = CKpr x
Kpr
D
+ CD x x (1 Ci )
V
V
Unde:
CMPC = cost mediu ponderat al capitalului;

CKpr = costul capitalului propriu;
Kpr = capitalul propriu;
V = valoarea de piaa a ntreprinderii (capital la dispoziia furnizorilor de capital)
CD = costul datoriilor (creditelor);
D= credite
Ci = cota de impozit pe profit.
Exemplu: Presupunem ca o firma se finaneaz pe baza urmtoarelor surse:

a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;
b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;
c) 20% mprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;
Cota de impozit pe profit este de 25%.
Costul mediu ponderat va fi:
CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66%
x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%
3. Metoda capitalizrii profitului
Aceasta metoda se bazeaz pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu

economic, aferent unei singure perioade (de regula un an) la o rata de
capitalizare.
Este considerata o simplificare a metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi DCF care va fi prezentata in paginile urmtoare.
3.1. Relaii de calcul
n evaluarea ntreprinderii reinem ca relaii de baza:

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare
sau
Valoarea = Venit x multiplicator
Cel mai adesea evaluatorii utilizeaz ca venit (beneficiu economic) in
cadrul metodei capitalizrii, indicatorul profit net, iar relaia de calcul este
urmtoarea:
VCP
= PN / c
VCP = valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului

PN = profitul net
c = rata de capitalizare
Aceasta reprezint formula de baza, aplicabila in situaiile in care se

estimeaz o meninere constanta a profitului net pe durata de previziune.
In condiiile n care este previzionat o dinamic stabil (constant) a
profitului net se utilizeaz modelul de cretere Gordon, iar relaia de calcul a
valorii devine:
VCP
= PN / ( c g)
sau, atunci cnd profitul net se bazeaz pe rezultatul ultimului an ncheiat

nainte de data evalurii:
VCP
= PN0 x (1 + g) / ( c g)
In care g = rata de cretere constanta

PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evalurii
n condiiile n care o ntreprindere deine active redundante (n afara

exploatrii), relaia de calcul a valorii prin metoda capitalizrii profitului
devine:
VCP
= PN / c + VRNAAE
sau
VCP
= PN / ( c g) + VRNAAE
In care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatrii;
Explicaia acestei considerri distincte a activelor n afara exploatrii deriva

din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu susin fluxul
de venituri sau, atunci cnd genereaz venituri, riscul de realizare este diferit
de cel al profitului ntreprinderii (avut n vedere la estimarea ratei de
capitalizare).
Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii

dar i prin considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care acioneaz
n ramura sa de activitate i n economia naional.
Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:
- Realizrile dintr-un an anterior;
- Realizrile probabile pentru anul in curs;
- Realizrile probabile n perioada imediat urmtoare.
Pe baza diagnosticului ntreprinderii si a judecaii sale evaluatorul opteaz
pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunnd un anumit demers
metodologic:
(1) n cazul n care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor dintrun an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din
prisma evalurii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta
analiza va avea in vedere:
a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net
ce va fi utilizat in formula de calcul;
b) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli ca urmare a impactului

unor evenimente ntmpltoare (asigurarea cerinei de reproductibilitate in
viitor):
- Greve;
- Inundaii, furtuni, incendii;
- Cheltuieli de punere n funciune a unor instalaii;
c) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli pe baza cerinei
normalitate ;
- Compensarea proprietarilor;
- Impactul contabilizrii stocurilor;
- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cnd exista diferene fata de
valorile de piaa a acelor materiale sau servicii;
- Personalul in surplus;
d) Ajustarea elementelor de venit i/sau de cheltuieli generate de activele
redundante (in afara exploatrii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si
cheltuielile generate de activele in afara exploatrii, astfel nct sa existe
coerenta intre profitul net estimat (al activitii operaionale a
ntreprinderii), rata de capitalizare si rata de cretere, precum i coerena
ntre metoda utilizata n abordarea pe baz de active i metoda capitalizrii
profitului. n cadrul acestor active n afara exploatrii includem: licene,
contracte de franciz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat
pentru activitatea operaional, case de vacan, cldiri nchiriate terilor,
echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate,
un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile n surplus etc.
e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificri
iminente in ntreprindere, ramura sau in economia naionala;
- Punerea n funciune a unor investitiii;
- Apariia unui concurent major;
- Modificarea sistemului de impozitare;
Ajustrile pentru asigurarea cerinei normalitate si in general impactul
elementelor in afara exploatrii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar
deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta
pentru a influenta deciziile in sensul eliminrii surplusului de personal sau a
vnzrii activelor redundante.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va
putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv,
astfel nct s poat susine acele corecii.
(2) In cazul in care evaluatorul opteaz pentru considerarea realizrilor
probabile ale anului in curs (fata de data evalurii) sau cele ale unui an
viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza pieei pentru a
construi un cont de rezultate tipic pentru ntreprinderea evaluata. In cadrul
aplicaiilor din acest capitol este prezentat un exemplu in acest sens.
3.3. Avantajele i limitele metodei
Avantaje:
- uor de explicat si de neles;
- este utilizata pe scara larga de ctre investitori;
- nu necesita previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi;
Dezavantaje:
- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul
reproductibil considerat sa nu reflecte potenialul firmei, iar soluia
unei creteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare
a unei evaluri credibile;
- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de cretere
importanta sau pentru ntreprinderile tinere;
- msurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot
deveni subiect de controversa;
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de ctre
investitori, ea avnd avantajul simplitii i uurinei nelegerii.
Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situaie
relativ stabila a fluxului de venit reinut in evaluare. Prin urmare, metoda
capitalizrii profitului nu este aplicabila in cazul ntreprinderilor aflate in faza
de cretere/descretere rapid ntr-o faz de investire/dezinvestire important
etc.
4. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (Discounted Cash Flow
DCF).
Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodat i cea mai
corect din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaz pe actualizarea tuturor
beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditi sau alte variabile
asimilate) ale ntreprinderii utiliznd o rata de actualizare ce reprezint costul
capitalului pentru acea investiie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificaii, n funcie de sfera
de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitii unei investiii,
el reprezint fluxul de lichiditi ce urmeaz a fi generat de investiia
respectiv.
Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de
disponibiliti este cel care rezult din totalitatea operaiunilor, respectiv
modificarea trezoreriei nete pe durata exerciiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibiliti utilizate n evaluare, are n
vedere, profitul net, la care se adaug alte disponibiliti (amortismentele,
provizioane si valoarea rezidual) si se scad nevoile de finanare a activitii,
respectiv investiiile pentru meninerea potenialului tehnic i variaia nevoii
de fond de rulment. Rezult c parametrii necesari calculului se refer la
previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobnzilor, amortizrilor, investiiilor,
structurii capitalului si a valorii reziduale.
4.1. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru acionari (CFNA)

Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de
disponibiliti pentru acionari (CFNA), se bazeaz pe urmtoarea relaie de
calcul.
Vr
CFNA
+
i
i = 1 (1+ a )
(1 +a )n
n
V =
VDCF
CFNA
a
Vr
i
n
= valoarea ntreprinderii prin metoda DCF

= cash flow net la dispoziia acionarilor
= rata de actualizare (costul capitalului)
= valoarea reziduala
= anul de previziune
= intervalul de previzune (numr de ani)
4.1.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru acionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditi sunt:
(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului ntreprinderii. In aceasta etapa
evaluatorul sintetizeaz ntreg diagnosticul ntreprinderii evaluate,
realiznd si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele
urmtoare necesare estimrii valorii firmei.
(2) Stabilirea parametrilor cheie de evoluie a ntreprinderii (in contextul
economic in care opereaz). innd seama de concluziile diagnosticului se
vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si
limitele generale ale dinamicii firmei.
(3) Alegerea duratei de previziune
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare
reziduala (perioada non-explicit). Alegerea perioadei explicite se bazeaz pe
elemente cum ar fi:
- Uzanele privind durata de previziune explicita (3 7 ani);
- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica
stabila;
- ciclul de viat al produselor/serviciilor societii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informaiilor de care dispune echipa de evaluare
pentru a face previziunile;
- durata de amortizare a imobilizrilor;
- durata de recuperare ateptata pentru investiia fcut de cumprtor;
- perioade de previziune practicate la evaluri similare.
(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluie a

ntreprinderii
n aceast etap evaluatorul stabilete ipotezele generale si ipotezele
specifice in care realizeaz previziunea.
Ca ipoteze generale, se rein ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la
nivelul ramurii in care opereaz ntreprinderea, precizarea valorilor in care
se realizeaz proieciile (valori constante sau valori nominale) etc.
In cadrul acestei etape evaluatorul stabilete principalele ipoteze specifice,
reinute n estimarea activitii viitoare a firmei, avnd in vedere:
- Activitatea operaional, respectiv dinamica volumului de activitate,
evoluia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind
viteza de rotaie a activelor si pasivelor curente;
- Activitatea investiional, reinndu-se parametrii eseniali ai politicii de
investiii a ntreprinderii in perioada urmtoare;
- Activitatea de finanare (pentru estimarea valorii capitalului acionarilor);
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de
evoluie a firmei,
pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozat.
Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitii
ntreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu
construit.
Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici
specifice, fiind realizate:
- proiecii ale contului de rezultate;
- proiecii ale situaiei patrimoniului;
- proiecii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiecii ale fluxului de lichiditi.
(5) Estimarea valorii reziduale
(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara
exploatrii)
Activele redundante sunt acele active deinute de ntreprindere, dar care
sunt n surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitii
operaionale sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii.
Cel mai adesea in evaluarea unei ntreprinderi se ntlnesc ca active in

surplus sau nenecesare: licene neutilizate, terenuri libere, cldiri neutilizate
sau aflate n exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta,
echipamente i utilaje n surplus fa de utilizarea actuala i previzibil a
capacitii, automobile de lux, disponibiliti n exces etc.
n toate situaiile, acestea se evalueaz separat la valoarea neta de realizare pe
pia, iar aceasta se include n valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor
operaionale.

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietii/ntreprinderii
evaluate la sfritul perioadei explicite de previziune.
In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca

estimeaz valoarea unei ntreprinderi care are o durata de viata finita sau,
dimpotriv, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durat
finita apare in cazul societilor comerciale care au prevzut o durata limitata
precizata n actele constitutive, sau cazurile n care ntreprinderea epuizeaz
resursele pe care le prelucreaz intr-un anumit interval de timp. In toate aceste
situaii valoarea reziduala n care investiia este estimata a avea o durata de
viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare
a ntreprinderii.
n situaia n care se estimeaz o durata de viata nedeterminat a investiiei
(ntreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea
venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezint abordarea
cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a ntreprinderilor care nu au o
durata de viata limitata.
Funcie de estimrile privind evoluia ntreprinderii dup perioada explicita de
previziune (evoluie constanta sau cretere/descretere), evaluatorul va aplica
una din relaiile urmtoare de calcul.
Vr =
CFn sau PNn

c
Vr =
CFn sau PNn

a g
ori
In care:
CFn
PNn
c
a
g
= fluxul de lichiditi din ultimul an de previziune explicita

= profitul net din ultimul an de previziune explicita
= rata de capitalizare
= rata de actualizare
= rata de cretere/reducere constant a fluxului de venit considerat
Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in

estimarea valorii ntreprinderii evaluate folosind tehnica actualizrii,
prezentata in cadrul punctului 2.2. din acest capitol.
4.2. Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi pentru capitalul investit

(CFNI)

Estimarea valorii ntreprinderii n cadrul acestei metode este similara cu cea
prezentata la punctul 4.1.1., diferena esenial reprezentnd-o fluxul de
lichiditi considerat.
Vr
CFNI
+
i
i = 1 (1+ a )
(1 +a )n
n
V =
VDCF = valoarea ntreprinderii prin metoda DCF

CFNI = cash flow net la dispoziia capitalului investit
a
= rata de actualizare (costul capitalului)
Vr
= valoarea reziduala
i
= anul de previziune
n
= intervalul de previziune (numr de ani)
4.2.2. Determinarea fluxului de lichiditi pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate in cadrul punctului 4.1.2.
sunt valabile si in cadrul estimrii cash-flow ului net la dispoziia
ntreprinderii (capitalului investit). innd seama de diferenierile considerate
la estimarea fluxului de disponibil n cele dou variante, ne vom ghida pe baza
tabelului urmtor.
Principalele diferenieri intre CFNA i CFNI
Tabelul 3.3.
Specificaie
CFNA
CFNI
1. Fluxul de disponibil avut

in vedere
2. Valoarea estimata prin
aplicarea formulei de calcul
La dispoziia
proprietarilor
Valoarea capitalului
propriu
3. Rambursarea creditelor in
estimarea fluxului de
lichiditi
4. Cheltuiala cu dobnda n
estimarea fluxului de
lichiditi
5. Rata de actualizare
DA
La dispoziia
furnizorilor de capital
Valoarea capitalului
propriu plus valoarea
creditelor
NU
DA
NU
Costul capitalului
propriu
Costul mediu ponderat

al capitalului
Rezulta aadar ca n cazul estimrii fluxului de lichiditi pentru

capitalul investit cash-flow ul din finanare i costul creditelor nu influeneaz
dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispoziia capitalului investit.
De asemenea, rata de actualizare corespunztoare CFNA este
reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este
determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.
Relaiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare cu cele de la
punctul 4.1.3.
Vr =
CFn sau PNn

c
ori
Vr =
CFn sau PNn

a g
Ceea ce difereniaz valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul cat

tipul de venit considerat. In metoda CFNI fluxul de lichiditi sau profitul net
considerat este la dispoziia furnizorilor de capital (nainte de dobnzi).
4.3. Avantajele si limitele metodei DCF
Avantaje:
- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazndu-se pe
transformarea fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent
a proprietii care genereaz acele fluxuri;
- utilizat pe scara larga pe pieele financiare pentru a estima preul
unei aciuni i pe aceasta baz a orienta deciziile de
investire/dezinvestire;
- metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea
justiiei i a fiscului.
Dezavantaje:
- este dificil de explicat unui auditoriu fr cunotine financiare de
baz;
- este o metod laborioasa, ce necesit realizarea unor proiecii
economico-financiare, fapt care poate nate controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce
poate deveni controversat;
4.4. Diferenieri ntre rata de actualizare si rata de capitalizare
In plus, uneori este dificil de realizat diferena ntre rata de actualizare

(utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare element cheie in abordarea
pe care o discutam. Principalele elemente de difereniere au in vedere:
- Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si
reproductibil in valoarea prezenta a proprietii n vreme ce rata de
actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca
mrime i evoluie n valoarea prezenta a proprietii care genereaz acele
fluxuri;
- Rata de capitalizare preia toate modificrile viitoare ale venitului
considerat pentru estimarea valorii;
- Modificrile n veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin
deducerea din rata de actualizare a ratei de cretere anuale a venitului prin
intermediul relaiei Gordon Shapiro, si deci:
Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de cretere (g), sau
c=a-g
-
In tehnica bazata pe actualizare orice cretere a venitului este previzionat

pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la
numrtor. Prin capitalizare, modificrile viitoare ale venitului sunt
estimate ca o medie anuala (rata de cretere) si preluate in estimarea valorii
la numitor (rata de cretere se deduce din rata de actualizare).
Daca este estimata o cretere importanta pe termen scurt sau mediu a
beneficiului economic al ntreprinderii, dup care va fi probabil o
perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi
preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoate ca o rata de
cretere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER multiplicatorul Pre pe aciune/Profit net pe aciune), dar un PER ridicat
are incorporata o rata de cretere ce include si o componenta speculativa.
Scopul acestui capitol l reprezint nelegerea logicii abordrii pe baza de

venit si a metodelor nscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol
trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele
prezentate in scopul estimrii valorii ntreprinderii.
n sinteza am reinut ca abordarea pe baza de venit estimeaz valoarea unei
ntreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a
ntreprinderii ce poate genera acele fluxuri.
Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua soluii de convertire a
fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:
capitalizarea
actualizarea.
Aplicarea metodelor de evaluare nscrise in abordarea pe baza de venit
presupune nelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului
reprezint rata de rentabilitate pe care o solicita piaa pentru a atrage surse de
finanare pentru o anumita investiie.
Din punct de vedere tehnic este nevoie de cunoaterea exacta a elementelor de
baza referitoare la valoarea in timp a banilor:
valoarea viitoare;
valoarea prezenta (actuala);
valoarea actuala a unui ir de anuiti;
anuitile perpetue;
costul nominal si costul real al capitalului;
costul nominal si costul efectiv al capitalului.
Noiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt:
actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator,
rata rentabilitii fr risc, rata rentabilitii capitalului investit de proprietari,
costul mediu ponderat al capitalului.
Estimarea costului capitalului retine:
Determinarea costului capitalului propriu;
Determinarea costului capitalului mprumutat;
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
Estimarea valorii ntreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua

metode de baza:
Metoda capitalizrii profitului, care presupune raportarea unui profit net
reproductibil la o rata de capitalizare;
Metoda actualizrii fluxurilor de disponibil (sub cele doua CFNA,
respectiv CFNI), care se bazeaz pe estimarea fluxului de lichiditi (la
dispoziia acionarilor sau a furnizorilor de capital) pentru o perioada
explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor
doua componente (fluxuri si valoare reziduala).
Exista cteva diferenieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow
(CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea
fluxului de lichiditi: cash-flow ul din finanare, considerarea costului
creditelor, determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.
CUVINTE CHEIE
Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare,

Cash-flow, Cash-flow la dispoziia acionarilor (CFNA), Cash-flow la
dispoziia capitalului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare,
Rata de actualizare, Rata rentabilitii fr risc, Rata de cretere, Valoare
reziduala.
7. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii,

Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;
9. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica,
Bucuresti, 2000;
10. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL,
2001;
11. http://www.ibbotson.com/products/catalog/pb006.asp
1. Care este principiul care st la baza abordrii pe baz de venit a valorii

ntreprinderii?
2. n ce constau coreciile ce trebuie efectuate pentru stabilirea profitului net
anual reproductibil?
3. Cum se stabilete valoarea ntreprinderii prin metoda capitalizrii profitului
net?
4. Cum se calculeaz cash-flow-ul net disponibil pentru acionari/firm?
5. Ce reprezint valoarea rezidual?
6. Care este relaia de calcul a valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii
fluxurilor de lichiditi?
7. Care sunt avantajele metodei DCF?
8. Ce sunt activele redundante i la ce valoare sunt luate n calculul valorii
ntreprinderii?
9. Ce este rata de actualizare/capitalizare?
10. n ce const metoda built-up (de construire n trepte) de calcul a ratei de
actualizare?
11. Cum se calculeaz rata de actualizare n cazul evalurii unei firme cotate?
CAP. IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA

NTREPRINDERII
CUPRINS
1. Logica abordrii bazate pe active
2. Metoda activului net corectat
2.1. Relaia de calcul a activului net corectat
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ
2.2.1.3. Consideraii privind evaluarea unor active
necorporale specifice
2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale
2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor
tehnice
2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de
execuie
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen
lung
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen
lung
2.2.4.2. Evaluarea creanelor
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor
2.3. Evaluarea unor elemente de natura datoriilor
3. Activul net de lichidare
MOD DE LUCRU
Studiai cu atenie coninutul capitolului, al notelor de curs i al
explicaiilor primite la curs;
Identificai n text conceptele din rezumat i cuvintele-cheie;
Completai informaiile cu datele din bibliografia suplimentar;
Rezolvai studiile de caz i exerciiile;
Rspundei la ntrebrile recapitulative sub forma unor expuneri
verbale sau n scris;
suplimentare.
TEXTUL CAPITOLULUI
1. Logica abordrii bazate pe active
Abordarea pe baz de active, potrivit Standardului de evaluare SEV 5,
elaborat de ANEVAR, presupune estimarea valorii unei firme utiliznd
metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii
din care se scad datoriile totale ale acesteia.
Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active
este fundamentat pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale
componente.
Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o
proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate
echivalent.
Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe
una din urmtoarele dou premise ale valorii:
- continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net
corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia
sau o alt valoare curent adecvat;
- lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare
(ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe
pia.
n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce
exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i
necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent
adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de
realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).
Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s
fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor
funciona pe o perioad previzibil n viitor.
Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din
aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea
lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei
ntreprinderi
deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i
deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs.
n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:
activul net corectat i activul net de lichidare.
2. Metoda activului net corectat (ANC)
Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune
nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de
intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementele
de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau
supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice
a ntreprinderii.
n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc

unele corecii elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit
pe baza ultimei balane de verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute
n funcie de valoarea la momentul evalurii firmei a fiecrui element
patrimonial i de gradul de valorificare a acestora.
2.1. Relaia de calcul a activului net corectat
Relaia de calcul a activului net corectat:
ANC = (At + A) (Dt + D)
unde:
At = total activ din bilanul contabil;
A = suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ;
Dt = datorii totale din bilanul contabil;
D = suma corelaiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.
2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de active
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite
metode care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de
pia, pe baz de venit i pe baz de costuri.
Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte
particulare de evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile
particulare pe care le au acestea.
Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de
ntreprindere datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea
acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz aceste active.
Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active
necorporale distincte pot fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt
identificabilitate-deintor 1, i anume:
Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii
Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de
via nedeterminabil (ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de
regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c activele neidentificabile ale afacerii
nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de investiie), dar nu exist
o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din cerinele
construirii programului de amortizare).
Principalele active din aceast grup sunt:
- sistemul (ansamblul) proprietate imobiliar + utilaje + echipamente
(manifestat prin existena uneia sau mai multor uniti productive);
- disponibilitatea personalului calificat;
1
S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.
- sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri

ale unei operaii;
- existena clientelei;
- acoperirea pierderilor iniiale (n general se au n vedere cheltuielile
normale fcute pn la obinerea de profit);
- cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam;
- avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia
a proprietii (sau proprietilor) imobiliare;
- reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i
analizat pe baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena
acestora de firm (calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i
produselor, standingul de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.).
Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din
ntreprindere
Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu
persoanele din cadrul afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea
o durat de via nedeterminabil.
Cele mai importante active din aceast grup sunt:
- reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru
publicul general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare;
- ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele
tehnice, abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar;
- abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n
domenii cum ar fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial,
abilitile pentru administraie.
Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii
n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate
individual i care, de regul, au o durat de via determinabil. Din aceast
grup fac parte: marca; numele produsului; metode i procese secrete;
biblioteca tehnic; copyright-ul; contractele (cu salariai, contracte de
cumprare, de vnzri, de finanare, de publicitate etc.); informaii, liste (cu
furnizorii, clienii etc.); formule secrete; licene; brevete; franiza; drepturi
asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.
Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu
nseamn c n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.
Un alt criteriu de clasificare a activelor intangibile este acela al cauzei care
le determin, stabilindu-se astfel patru grupe, i anume:
Drepturile i/sau avantajele determinate de contracte
Orice societate comercial deine drepturi prin contractele ncheiate cu alte
firme, persoane sau organizaii publice. La nivelul minim, o firm are dreptul
de a desfura activitile precizate n statut prin nregistrarea legal a firmei.
Drepturile i/sau avantajele exist n baza contractelor, ele stabilind natura
drepturilor/avantajelor dobndite, durata acordului/avantajului etc.
Relaiile
Pentru a exista, orice ntreprindere are stabilite relaii cu alte firme, agenii,
persoane. Ele nu au la baz contracte i, de regul, sunt n acelai timp
efemere i foarte importante pentru mersul afacerii.
Cele mai importante relaii pentru valoarea unei afaceri vizeaz:
- relaiile cu clienii. Pentru caracterizarea acestora i nelegerea

mecanismului prin care ele creaz valoare nematerial pentru ntreprindere
vom preciza c sunt dou componente care le definesc. Este vorba de inerie
(explicat de realitatea c orice ntreprindere are clieni dar nu orice
ntreprindere are relaii cu clienii) i de informaiile disponibile despre clieni
(un punct sensibil mai ales pentru ntreprinderile n care competiia este
accentuat iar migrarea clienilor ctre un alt ofertant este facil);
- relaiile cu fora de munc, ansamblul potenialului uman. Una dintre
primele i cea mai important relaie a unei organizaii este cea cu angajaii.
Acest sistem major n cadrul ntreprinderii poate fi analizat din perspectiva
valorii nemateriale potenial implicate prin costurile de recrutare, pregtire,
calificare etc., n fond de costurile crerii i realizrii strii de funcionare a
sistemului ntreprindere - angajai. Cu ct munca este mai specializat iar
valoarea adugat de ntreprindere este mai ridicat, cu att costul ansamblului
este mai ridicat i, n mod premisal, valoarea ntreprinderii este mai mare;
- relaiile cu distribuitorii etc.
Proprietatea intelectual
Termenul de proprietate intelectual se refer n mod uzual la brevete,
mrci comerciale, know-how etc. Acestea reprezint o categorie special de
active necorporale pentru c ele sunt unice iar proprietarul lor este protejat de
lege pentru exploatarea neautorizat, contrafacere etc.
Principalele avantaje determinate de deinerea lor sunt determinate de:
- reducerea costurilor materiale;
- sporirea productivitii muncii (de exemplu prin creterea vitezei de
manufacturare);
- diminuarea costurilor de transport, manipulare, depozitare;
- eliminarea sau reducerea rebuturilor, pierderilor;
- creterea gradului de reciclabilitate postutilizare;
- reducerea consumurilor de combustibil, energie;
- eliminarea sau reducerea riscurilor de mediu i a impactului negativ
asupra naturii;
- realizarea unui avantaj competitiv;
- crearea i meninerea unei bune imagini pe pia etc.
Goodwill-ul i valoarea de exploatare continu
Economitii, juritii, oamenii de afaceri au ncercat s defineasc acest
activ considerat "cel mai intangibil dintre intangibile"2.
Cel mai adesea noiunea de goodwil este asociat cu:
- supraprofitul. Este cea mai ntlnit accepiune pentru definirea goodwillului, sensul fiind c ntreprinderea care beneficiaz de goodwill genereaz un
profit superior mediei;
- o valoare rezidual. Aceast accepiune este o prelungire a ideii de
supraprofit, considernd goodwill-ul ca diferena ntre valoarea afacerii i
valoarea net a tuturor activelor identificabile (tangibile i intangibile);
- clientela. Existena goodwill-ului nu poate fi discutat n afara
recunoaterii sale de ctre pia. Nu poate exista goodwill fr clientel,
definit ca nclinaie a cumprtorilor de a fi fideli produselor/serviciilor unei
anumite firme i de a recomanda i altora aceast firm. Existena goodwill2
G.Smith & R.Parr, Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of
Congress, 1994, p. 94.
ului rezult din servicii superioare calitativ, programe publicitate, relaii

personale, etc., care determin un profit superior mediei.
Pentru majoritatea scopurilor, goodwill-ul poate fi definit ca: elemente ale
unei afaceri sau persoane care-i determin pe clieni s utilizeze
produsele/serviciile oferite de aceast afacere sau persoan i care, n general,
permit firmei s genereze un profit superior (supraprofit) fa de profitul
ateptat n mod rezonabil pentru toate activele afacerii, inclusiv beneficiul
pentru toate acele active intangibile care pot fi identificate i evaluate separat.
Valoarea de exploatare continu poate fi definit ca un element adiional
de valoare ce este ataat unei afaceri ca rezultat al existenei elementelor ce
permit continuarea activitii ntr-un orizont de timp previzibil.
Exploatarea continu este un termen complex, care genereaz o serie de
dificulti, ndeosebi pentru practicieni.
Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei
abordari prezentate n cadrul lucrrii:
- metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care
analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil
pentru ntreprindere (profit);
- metode nscrise n abordarea bazat pe costuri;
- metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe
tranzacii trecute ncheiate n condiii i pentru active similare.
Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde
ntotdeauna de circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea
mai multor metode de evaluare datorit necesitii autoverificrii rezultatelor
obinute. De asemenea, nu trebuie exclus posibilitatea ca evaluatorul s
dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz, utiliznd
elemente ale mai multor metode.
Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o
ordonare a metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active
nemateriale specifice3 aa cum se prezint n tabelul numrul 4.1.
Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale
Tabelul nr. 4.1.
Relevana metodei/
Bun
Satisfctoare Slab
Activ intangibil
1. Proprieti tehnologice, brevete Profit
Pia
Cost
2. Marca, nume produs
Profit
Pia
Cost
3. Copyright
Profit
Pia
Cost
4. Ansamblul forei de munc
Cost
Profit
Pia
5. Sistemul
informaional
al Cost
Pia
Profit
managementului
6. Programe soft
Profit
Pia
Cost
7. Reele de distribuie
Cost
Profit
Pia
8. Drepturi de franiz
Profit
Pia
Cost
9. Practicile i procedurile firmei Cost
Profit
Pia
3
G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298
Metode de evaluare bazate pe venit

Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor
nemateriale identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil
estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii
activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin
profitul net.
Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se
bazeaz pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n
care nu se poate determin avantajul preului unitar pentru c nu exist
informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil
privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele
intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l
deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul
anterior), el fiind unic i identificabil.
ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de
plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare. Pe baza unui studiu evaluatorul
poate, de exemplu, s aib disponibil informaia c un produs cu marca "Y"
are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele mrcilor "X"i
"Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit
rezultat din vnzrile realizate n plus.
Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme
pentru evaluator n susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile
subiective sunt destul de frecvente i dificil de susinut. Rezultatul trebuie
ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.
Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n
primul rnd pentru evaluarea brevetelor i licenelor.
Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i
altora s foloseasc acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este
un procent aplicat la volumul vnzrilor generate de folosirea proprietii
intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din
vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n
primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.
Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit
sau avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se
poate aplica n practic. Pe de alt parte, se pot ntlni situaii n care
activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri
msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o
contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost
poate fi creat de:
- un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de
exemplu contracte pentru furnizarea de iei);
- un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile
materiale;
- un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.
Metode de evaluare bazate pe costuri
n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care
nu au fost nc dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist
suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil
a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou, un proiect de
cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de

munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul
adopt, n general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au
cea mai mare relevan i credibilitate n cazurile particulare amintite.
Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este
rareori apropiat de valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii
se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe
costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.).
Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s
estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte
util ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din
aplicarea altor metode.
Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea
c, n multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru
valoare, ndeosebi pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul
elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai
mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.
Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia
Metoda costului de cumparare. n mod ocazional, un activ intangibil
poate fi cumprat de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale.
ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt
recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii,
avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test
pentru valoarea licenelor i franizelor. O serie de active necorporale se
vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe aceast pia
trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil.
Metoda asimilrii.Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe
baza informaiilor certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul
specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii (pozitive sau negative,
bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat
tranzaciile considerate ca baz de comparaie.
2.2.1.3. Consideraii privind evaluarea unor active necorporale
specifice
n paginile anterioare au fost descrise cteva metode standard pentru
evaluarea activelor necorporale distincte. S-a precizat faptul c, pentru
evaluarea unui asemenea activ, se pot folosi mai multe metode, evaluatorul
corelnd rezultatele aplicrii a dou sau mai multe metode pentru a verifica
rezultatul obinut. n continuare vom adapta metodele descrise anterior la
tipuri specifice de active necorporale.
Marca i numele comercial
Acestea reprezint active ce pot avea valori imense. Unele au devenit
deja termeni consacrai pentru definirea produsului (de exemplu Frigidaire,
Xerox etc.). Deinerea unui asemenea activ determin un avantaj de marj de
profit sau un volum ridicat de vnzri, fiind posibil utilizarea metodei
avantajului de profit.
O problem esenial n evaluarea numelui i mrcii comerciale este

realizarea capitalizrii. Dac durata de via economic nu poate fi stabilit cu
o certitudine rezonabil, evaluatorul are de ales ntre dou posibiliti:
- selectarea arbitrar a unei durate de via;
- capitalizarea activului pe o durat nedeterminat.
Aceasta este o alegere dificil i demonstreaz de ce aceste active sunt
cel mai adesea grupate n cadrul goodwill-ului sub forma unui ansamblu de
active intangibile.
Metoda economiei de redeven poate fi utilizat pornind de la ipoteza
c numele sau marca pot fi acordate sub form de licen unei tere persoane,
caz n care veniturile nete din redeven sunt capitalizate i transformate n
valoarea activului.
Metoda bazat pe costul crerii poate fi util dac se dovedete c
activul are o valoare viitoare, dar este dificil de stabilit care este piaa sau
avantajul de profit. Costul dezvoltrii unei mrci poate fi substanial. Adesea
sunt necesare costuri mari cu munca, studiile de pia, testele de utilitate,
promovarea, reclama etc.
Know - how ul
Reprezint ansamblul de cunotine tehnice nebrevetabile sau
brevetabile dar nebrevetate nc, necesare fabricrii, funcionrii sau
comercializrii unor produse sau elaborrii i funcionrii unor tehnologii i
procedee. Principalele elemente de proprietate intelectual ce formeaz,
separat sau n ansamblul lor, coninutul know-how - ului sunt:
- abilitatea tehnic;
- experiena;
- cunotinele tehnice.
Aceste elemente ale proprietii intelectuale au de regul i un suport
material: mostre, planuri, schie, instruciuni, diverse documentaii. Valoarea
know-how-ului poate fi determinat doar n condiiile ndeplinirii cumulative a
urmtoarelor cerine:
- transmisibilitatea elementelor care l alctuiesc (abiliti, experien,
cunotine). Referitor la aceast cerin trebuie fcut precizarea c n cazul n
care elementele ce formeaz acest activ nematerial depind de o persoan,
evaluatorul trebuie s analizeze cu atenie situaia specific pentru a cuantifica
riscurile de netransmisibilitate a activului;
- caracterul secret al cunotinelor, abilitilor etc i gradul de noutate
al acestora.
Considerm c metodele cele mai relevante pentru evaluarea knowhow-ului sunt cele bazate pe profit, iar pentru verificarea rezultatelor obinute
metodele bazate pe costuri n msura n care, n majoritatea cazurilor, nu sunt
disponibile informaii pentru a utiliza metode bazate pe pia.
Copyright-ul
Metodele de evaluare i apreciere a copyright-ului sunt similare cu
acelea pentru nume i marc, cu excepii relativ minore. Diferena principal
rezult din durata de via a activului, care n acest caz este determinat. O alt
diferen vine din faptul c metoda economiei de redeven are o aplicabilitate
limitat. n plus, n acest caz, evaluatorul poate aplica metode bazate pe
comparaie deoarece sunt destul de frecvente tranzacii cu acest tip de activ
necorporal.
Contractele
O gam divers de contracte poate fi apreciat i evaluat separat sub
forma unor elemente necorporale distincte. Ca o regul general este
recomandabil s fie evaluate separat i nu prin stabilirea unei valori pentu un
grup de contracte, chiar dac acestea privesc acelai domeniu (de exemplu
contractele de publicitate).
Evaluarea contractelor se poate face prin metoda avantajului de profit
sau prin metodele bazate pe contribuia la variaia profitului.
Recomandarea ca evaluarea contractelor s se fac individual are la
baz i necesitatea determinrii unor rate de risc specifice, ataabile fiecrui
contract.
Evaluarea contractului de leasing
Leasingul reprezint o operaiune similar n linii generale cu
mprumutul de mijloace fixe, prin care chiriaul obine avantaje legate de
posesiunea bunurilor nchiriate, n timp ce finanarea este realizat de
societatea de leasing.
Participanii care intervin n aceast operaiune sunt:
- A, proprietarul sau productorul;
- B, garantul (finanatorul);
- C, chiriaul.
Aprecierea valorii unui contract de leasing sau de nchiriere trebuie
privit prin prisma a dou elemente:
9 capitalizarea economiei de costuri (chirie);
9 supravaloarea determinat de raritate; de exemplu, n cazul
unui leasing imobiliar, elementele care pot justifica
supravaloarea pot fi:
- posibilitatea de a subnchiria;
- posibilitatea de a extinde activitatea prin nchirierea altor imobile
aflate n vecintate;
- posibilitatea nchirierii de apartamente sau camere n cldirea
imobilului;
- amplasamentul deosebit al proprietii.
Aplicaie. Se presupune c este necesar evaluarea contractului de
leasing pentru o proprietate comercial situat ntr-o zon foarte bun, n care
se poate practica cu succes comerul cu amnuntul (amplasamentul
beneficiaz de clientela de trecere). Perioadele de nchiriere sunt de 3, 6 i 9
ani. Pentru primii trei ani se prevede o chirie de 26.400 u.m. anual n vreme ce
pentru localuri similare se pltete o chirie de 33.000 u.m. anual. Economia de
chirie n aceast perioad se prezinta n tabelul nr. 4.2., de unde rezult c
valoarea contractului este de 14.583 u.m.
Estimarea valorii contractului
Tabelul nr. 4.2.
Specificaie
Anul 1
Anul 2
Anul 3
1.Chiria rezultat din contract

2.Chiria practicat pe pia
3.Economia de chirie
4.Factor de actualizare (a = 17%)
5.Economia actualizat (3 x 4)
Total economie actualizat
26.400
33.000
6.600
0,8547
5.641
14.583 u.m.
26.400
33.000
6.600
0,7305
4.821
26.400
33.000
6.600
0.624
4.121
Brevetele
Cea mai ntlnit metod pentru evaluarea brevetelor este metoda
economiei de redeven, care a fost descris anterior. Aceast metod
presupune c brevetul este deinut de o ter parte care pltete proprietarului o
redeven pentru privilegiul de a-l utiliza. O alt apreciere a valorii brevetului
poate avea la baz metoda contribuiei la profit. Aceasta se poate face atunci
cnd poate fi calculat un profit net pe baza contribuiei directe a utilizrii
acestui activ nematerial.
n determinarea duratei de via a unui brevet este recomandabil s se
ia n considerare durata legal de via i care nu coincide ntotdeauna cu
durata de via economic.
Evaluarea pierderii de goodwill
n practica juridic recunoterea integral i compensarea pierderii de
goodwill este o problem complex. De exemplu, n practica rilor dezvoltate
pentru compensarea goodwill-ului pierdut proprietarul afacerii va fi
despgubit doar n anumite condiii. ntre aceste condiii, n primul rnd
trebuie dovedit cauza pierderii iar n al doilea rnd trebuie dovedit faptul c
pierderea nu putea fi n mod rezonabil prevenit prin reamplasarea afacerii sau
prin luarea msurilor pe care o persoan prudent le-ar fi luat pentru
prezervarea goodwill-ului.
Pentru nelegerea modului de evaluarea a pierderii de goodwill
prezentm n sintez punctul de vedere al evaluatorilor:
Existena goodwill-ului se manifest prin:
- profituri istorice suplimentare (supraprofit) sau printr-o probabilitate
rezonabil de realizare a unui supraprofit n perioada imediat urmtoare;
- pe baza informaiilor de pia se observ n mod clar c pentru afaceri
similare se pltete o prim reprezentnd goodwill-ul;
- n circumstane speciale, cnd evaluatorul consider, pe baza analizei
informaiilor disponibile i a propriei experiene, c afacerea deine goodwill.
Pierderea de goodwill are loc:
- dac o afacere poate fi reamplasat, pierderea potenial de goodwill
va fi msurat prin diferena ntre valoarea acestuia nainte i dup
reamplasare;
- ca regul general, pierderea nu va putea depi cel mai sczut cost
de reintegrare a goodwill-ului pierdut sau valoarea total a goodwill-ului
nainte de reamplasare;
- dac afacerea nu poate fi reamplasat n cadrul aceleiai piee,
ntregul goodwill al afacerii va fi considerat pierdut;
- dac goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad
rezonabil de timp, ntreaga sum a pierderii va fi considerat irecuperabil.
Metodele de evaluare a pierderii de goodwill se bazeaz pe conceptele,
metodele i tehnicile prezentate n paginile anterioare.
Metoda capitalizrii supraprofitului pierdut
Avantajul acestei metode, atunci cnd pierderea de goodwill poate fi
susinut, este c ofer o explicaie logic, care poate da ctig de cauz n faa
instanei sau a terilor.
Aplicaie. Presupunem c se vinde un mic magazin, iar dup vnzare
fostul proprietar face declaraii jignitoare la adresa noului proprietar. Ca
rezultat este anticipat o pierdere de clientel n urmtorii doi ani, care va
antrena o reducere a profiturilor; pierderea de clientel este susinut de

reducerea semnificativ a vnzrilor dup declaraiile fostului proprietar al
afacerii. Activele necorporale distincte (individualizabile) cu o valoare de
10.000 u.m. nu au efect important asupra clientelei i ele nu vor fi incluse ca
parte a goodwill-ului (vezi tabelul nr. 4.3.).
Estimarea supraprofitului pierdut
Tabelul nr. 4.3.
Specificaie
1.Rezultat nainte de amortizri
2. Amortizarea economic
- mobilier (10.000, 8 ani)
- maini (20.000, 5 ani)
- alte mijloace fixe (50.000, 5 ani)
- intangibile amortizabile (10 ani)
3. Profitul afacerii (1-2)

4. Profitul normal al investiiei
nainte de Dup achiziie

achiziie
Anul 1
Anul 2
60.000
37.000
45.000
- 16.250
- 16.250
- 16.250
1.250
1.250
1.250
4.000
4.000
4.000
11.000
11.000
11.000
1.000
43.750
23.100
- cresterea necesarului de fond de rulment 12.000

(100.000 n primul an, 75.000 n urmtorii,
0,12)
- active fixe (80.000 x 0,12)
9.600
- active necorporale distincte (10.000 x 1.500
0,15)
5. Supraprofit (3-4)
20.650
20.750
20.100
9.000
28.750
20.100
9.000
9.600
1.500
9.600
1.500
650
8.650
Not: Necesarul de fond de rulment este de 100 mil. lei, iar n urmtorii doi ani scade
la 75 mil.lei.
Determinarea pierderii de goodwill:

1) pierderea actuala din primul an
a) pierderea din al doilea an
b) factor de actualizare 15%
2) pierderea actual din anul 2 (a x b)
Pierderea de goodwill (1+2)
20.000 u.m.
12.000
0,869
10.428 u.m.
30.428 u.m.
Metoda costului de reconstituire a goodwill-ului pierdut

Dac metoda prezentat anterior nu poate fi aplicat sau dac se
impune verificarea rezultatelor obinute, evaluatorul poate estima costul
reconstituirii goodwill-ului pierdut. Dac acest cost este realist i nu implic o
valoare mai mare dect goodwill-ul iniial rezultatul aplicrii metodei este
credibil i util.
Exist ns i o restricie major n aplicarea metodei datorit cazurilor
frecvente n care goodwill-ul pierdut nu poate fi reconstituit ntr-o perioad de
timp rezonabil, costul estimat devenind foarte speculativ; ntr-o asemenea
situaie este recomandabil s considerm c goodwill-ul a fost pierdut
definitiv. Metoda are un grad de relevan ridicat, ndeosebi n situaiile n care
nu s-a pierdut ntreaga clientel (i deci ntreaga surs de realizare a

profitului).
2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale
Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte,
cunoaterea situaiei acestor active din punct de vedere al contribuiei la
fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte aprecierea
valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea
activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul
echipei de evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre
persoane care au calificare i competen n evaluarea proprietilor
imobiliare.
Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase
metode :
Metoda comparaiei directe
Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt
disponibile informaii privind tranzacii comparabile. Aa cum este
fundamentat logica abordrii prin comparaie (prezentat i n cadrul
capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul
s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de
date etc.
Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i
ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din
patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie,
sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiiile de
finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.
Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor
libere (neacoperite cu construcii).
Metoda proporiei
Cunoscut i ca metoda alocrii aceasta se bazeaz pe ideea c exist
un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (teren plus
cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea
construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic
considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale
proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai
relevant n cazul construciilor relativ noi.
Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea
ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru
estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceast
metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii
comparabile.
4
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida
ANEVAR, Bucureti, 2001, p. 292
Metoda extraciei
Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz
pe extragerea valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei
proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O
importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii,
ndeosebi a deprecierii acestora.
Metoda parcelrii
Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai
bun utilizare (CMBU)5 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia
permit evaluatorului s aib date privind vnzarea unor loturi parcelate.
Metoda valorii reziduale
Este o metod utilizabil atunci cnd informaiile de pia sunt
insuficiente i neconcludente. Pentru a fi aplicat ea necesit ndeplinirea
ctorva premise: evaluatorul s cunoasc sau s estimeze suficient de precis
valoarea construciei, s poat estima sau s cunoasc rezultatul operaional al
ntregii proprieti i s poat determina de pe pia rate de capitalizare
distincte pentru teren i pentru construcie.
Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale
presupune urmtoarele etape:
a) estimarea rezultatului operaional net generat de ntreaga proprietate
(construcie + teren);
b) calcularea profitului net aferent construciei pe baza relaiei:
valoarea construciei noi x rata rentabilitii activelor
c) determinarea profitului net aferent terenului (a b);
d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent
terenului la o rat uzual pe pia.
Metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz
Reprezint o metod similar din punct de vedere tehnic cu metoda
capitalizrii profitului n evaluarea ntreprinderii. Se bazeaz pe capitalizarea
la o rat adecvat a rentei de baz (ctigul din cedarea dreptului de folosin a
terenului).
2.2.2.2. Evaluarea construciilor i echipamentelor tehnologice
Evaluatorul poate estima valoarea ntregii proprieti (teren i cldire)
sau poate realiza un demers analitic n care evalueaz separat fiecare
component a proprietii. n evaluarea construciilor i echipamentelor
industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordri ale valorii: abordarea pe
baz de costuri, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
Abordarea pe baz de costuri reine n esen:
a) Procedura costului de nlocuire net (CIN). Costul de nlocuire net
(CIN) reprezint o procedur de evaluare folosit n stabilirea valorii pentru
utilizarea existent n cazul proprietilor specializate care se vnd rar. Nu este
considerat o metod derivat din pia, ci mai degrab un substitut
5
CMBU este un termen fundamental n evaluarea proprietilor imobiliare. Definiia acestei

sintagme este urmtoarea: utilizarea probabil raional i utilizarea legal a unui teren liber
sau a unei proprieti construite, care este fizic posibil, fundamentat adecvat, realizabil
financiar i care determin o valoare maxim (Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor
imobiliare op.cit. p. 265)
(nlocuitor) al valorii de pia. n cadrul acestui demers, evaluatorul urmrete

s determine costul unei replici a utilitii mijlocului fix.
b) Procedura costului de reconstrucie net. Aceast procedur
urmrete s determine costul curent al unui element identic nou, respectiv
costul unei replici a construciei.
n majoritatea cazurilor, este preferat procedura bazat pe costul de
nlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazeaz ntr-o msur important pe
estimarea de ctre evaluator a deprecierii.
Deprecierea reprezint o pierdere din valoarea proprietii din orice
cauz. Ea poate s fie, de asemenea, definit ca o diferen ntre valoarea de
pia i costul de nlocuire sau de reconstrucie6. Are o mare importan n
estimarea deprecierii durata de via economic, respectiv perioada de timp n
care mbuntirile aduse proprietii contribuie la meninerea sau creterea
valorii acesteia.
Pentru evaluare se rein ca principale tipuri de depreciere:
- deprecierea fizic, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizrii i
trecerii timpului;
- deprecierea funcional, respectiv o pierdere de valoare rezultat din
deficienele de proiectare. Aceasta poate fi cauzat, prin trecerea timpului, ca
urmare a schimbrii standardelor de construcii, nvechirea materialelor
folosite etc.sau din supradimensionarea construciei ori a dotrilor;
- deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuat a cldirii ca
urmare a influenelor negative ce provin din exteriorul cldirii (vecintatea).
Deprecierea fizic i cea funcional pot fi recuperabile sau nerecuperabile,
funcie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul
corectrii unei anume stri tehnice sau funcionale este mai mare dect
creterea de valoare a proprietii). Pentru evaluare prezint importan
estimarea componentei recuperabile i a celei nerecuperabile n cadrul
deprecierii cumulate.
Abordarea pe baza venitului este similar n esen cu tehnica
dezvoltat n cadrul capitolului 3, fiind recunsocute i n evaluarea cldirilor i
echipamentelor tehnologice metoda capitalizrii venitului (de regul este
vorba de capitalizarea chiriei) i metoda bazat pe actualizarea fluxului de
disponibil.
Abordarea prin comparaie n evaluarea cldirilor i echipamentelor
tehnologice solicit evaluatorului s urmreasc proprieti comparabile i
care s-au tranzacionat pe ct posibil la o dat apropiat cu data evalurii.
Printre factorii importani reinui pentru eventualele ajustri se au n vedere:
data tranzaciei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vrsta proprietii,
topografia terenului, condiii de finanare etc.
n continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda
comparaiei (perechi de date).
Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, op.cit., p. 333
Aplicaie 7
Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de
200 mp prin metoda comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile
privind ase proprieti similare (vezi tabelul 4.4.).
Informaii privind proprieti comparabile
Tabelul nr. 4.4.
Specificaie
Proprieti comparabile
Proprietate 1
2
3
evaluat
1
2
Pre (u.m.)
?
Data tranzaciei Curent
75000
Curent
3
4
5
6
Dimensiunea
Localizarea
Subsol
Vechimea
200
Similar
Nu
5 ani
200 mp
Similar
Da
5 ani
74000
70000
un an n Curent
urm
200
150
Similar Similar
Nu
Nu
5 ani
5 ani
80000
82000
un an n Curent
urm
200
200
Superioar Similar
Nu
Da
nou
5 ani
6
79000
Curent
150
Superioar
Da
5 ani
Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile

adecvate pentru fiecare dintre variabilele care difereniaz proprietatea
evaluat de cele ase proprieti similare folosite n comparaie.
a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 5 au fost
tranzacionate pe pia n urm cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent
acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 2, care sunt diferite
exclusiv prin data tranzaciei.
A. Proprietatea
1. Propr.1
2. Propr.2
Ajustare A (1 2)
Data tranzaciei Pre de vnzare

curent
75000
un an n urma
74000
1000
b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de

150 mp fa de 200 mp proprietatea evaluat i celelalte proprieti
comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem
comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila
dimensiune.
B. Proprietatea
1. Propr.1
2. Propr.3
Ajustare B (1 3)
Dimensiunea
200 mp
150 mp
Pre de vnzare
75000
70000
5000
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura

Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 176
c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi

parametrii: data tranzaciei (pentru care am estimat ajustarea necesar) i
localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acesteia din urm reinem
comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat).
C.
1.
2.
3.
4.
Proprietatea
Propr.4
Ajustare A
Propr.4 ajustat
Propr.1
Ajustare C (3 4)
Localizarea
Superioar
Similar
Pre de vnzare
80000
1000
81000
75000
6000
d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei

parametrii: dimensiunea, localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a
cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem comparaia dintre proprietatea
1 i 6 (ajustat).
D.
1.
2.
3.
4.
5.
Proprietatea
Subsol
Pre de vnzare
Propr.6
cu subsol
79000
ajustare B
5000
ajustare C
-6000
Propr.6
ajustat
78000
Propr.1
fr subsol
75000
Ajustare D (4 5)
3000
e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1
difer prin doi parametrii: vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat.
Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei reinem comparaia ntre
proprietatea 1 i 5 (ajustat).
E. Proprietatea
1.
2.
3.
4.
1
2
3
4
Propr.5
Ajustare D
Propr.5 ajustat
Propr.1
Ajustare E (3 4)
Vechime Pre de vnzare

a
Nou
5 ani vechime
82000
-3000
79000
75000
4000
n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi

tabelul 4.5.), corecii care vor orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa
78.000 u.m.
Sinteza coreciilor
Tabelul 4.5.
Proprieti comparabile ajustate
Specificaie
1
2
3
4
5
6
Pre
75000
74000
70000
80000
82000
79000
Condiiile pieei 0
1000
0
1000
0
0
Dimensiunea
0
0
5000
0
0
5000
Localizarea
0
0
0
-6000
0
-6000
5 Vechimea
6 Subsol
Pre corectat
0
3000
78000
0
3000
78000
0
3000
78000
0
3000
78000
-4000
0
78000
0
0
78000
Aplicaie 8
Se va evalua un rzboi de esut prin metoda costului de nlocuire net
(CIN), reinnd informaiile prezentate n continuare.
1. Denumire:
Rzboi de esut ATPR 120 (URSS), 300
bti/min.;
2. Numr de inventar:
43352;
3. Anul punerii n funciune (PIF): 1988;
4. Situaia utilajului:
stare de funcionare;
5. Valoarea contabil:
9 de intrare:
5.813.265 lei;
9 rmas neamortizat:
4.776.669 lei;
6.Durata normal de funcionare:
11 ani;
7. Cost de nlocuire brut:
180 mil.lei model de referin 400 bti
pe minut din care se scade 25% pentru
diferena de la principala caracteristic;
rezult 135 mil.lei valoare de nou;
8. Depreciere fizic:
75%
9. Cost de nlocuire net:
33.750.000 lei
10. Valoarea estimat:
33.750.000 lei
2.2.2.3. Evaluarea imobilizrilor corporale n curs de execuie
Imobilizrile corporale n curs de execuie reprezint investiii
neterminate executate n regie proprie sau antrepriz.
Evaluarea imobilizrilor corporale n curs se va face diferit, dup cum
exist sau nu posibiliti de finalizare.
n cazul imobilizrilor n curs pentru care exist posibiliti de
finalizare, evaluarea se face la valoarea curent de pia a imobilizrilor
corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea
lucrrilor (la nivelul costurilor curente).
Pentru imobilizrile n curs pentru care nu exist posibiliti de
finalizare evaluarea se face la valoarea rezidual, respectiv valoarea
materialelor care pot fi obinute prin dezmembrarea imobilizrii minus
cheltuielile de casare i de vnzare ale materialelor recuperabile. Valoarea
rezidual poate fi i negativ.
2.2.3. Evaluarea imobilizrilor financiare
Imobilizrile financiare sau investiiile financiare pe o perioad mai
mare de un an sunt active deinute de o ntreprindere n vederea creterii
patrimoniului su prin obinerea unor venituri de natura dividendelor,
8
A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura

Tribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 183
dobnzilor, redevenelor etc., prin creterea valorii capitalizate sau prin

obinerea unor profituri de genul celor rezultate din vnzarea acestor investiii.
Imobilizrile financiare cuprind titlurile de participare, obligaiuni
deinute, mprumuturi acordate pe termen lung etc.
La intrarea n patrimoniu imobilizrile financiare sunt evaluate la
valoarea just din momentul cumprrii lor, respectiv costul de achiziie al
titlurilor de participare, al obligaiunilor etc.
Evaluarea aciunilor deinute la alte societi se face diferit, dup cum
sunt cotate sau nu la burs.
A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs
Evaluarea titlurilor de participare cotate la burs se face, de regul, n
funcie de profitul net pe aciune (PNA) i coeficientul PER (Price Earning
Ratio):
V = PNA x PER
Profitul net pe aciune reflect mbogirea teoretic a unui acionar pe
perioada unui an, circumscris la o aciune. n practica bursier, se ia n calcul
o estimare a profitului net pe aciune pe termen scurt i mediu.
Multiplul PER se determin pe baza relaiei:
cursul bursier al actiunii
PER =
profitul net pe actiune
Mrimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea
previziunilor.
Un PER superior mediei semnific cert o rat a rentabilitii financiare
mai sczut imediat, dar el indic, de asemenea, c dac cumprtorul este
dispus s plteasc mai mult pentru o unitate monetar de profit net n prezent,
este pentru c el prevede o evoluie favorabil a rezultatelor ntreprinderii n
viitor.
Rezult c valoarea bursier a titlurilor este o valoare de randament
care ine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare ateptate de la
aceste titluri.
n cazul participaiei minoritare, fr putere de decizie n activitatea
firmei emitente a aciunilor, valoarea titlurilor de participare se determin pe
baza relaiei:
VB = Na x ca
n care:
Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabilete
n funcie de valoarea firmei emitente (stabilit prin una din abordrile clasice)
i cota de participare la capitalul social. De regul valoarea unei aciuni dintrun pachet majoritar este mai mare dect valoarea unei aciuni dintr-un pachet
minoritar.
B. Evaluarea titlurilor de participare necotate
n cazul ntreprinderilor necotate la burs, evaluarea se poate efectua n
mai multe moduri, i anume:
a) la cursul titlului numai n cazul n care acesta a fcut obiectul unor

tranzacii frecvente recente i pentru un numr important de fiecare dat;
b) n cazul societilor care nu fac obiectul unor cotaii. n acest caz se
pot avea urmtoarele tipuri de evaluri.
Evaluarea aciunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul
acestei metode este urmtorul: valoarea de pia a unei aciuni trebuie s fie
egal cu valoarea actual a fluxurilor viitoare de lichiditi degajate.
Relaia de stabilire a valorii unei aciuni este:
n
Vt
D1
V =
+
t
(1 + Ccp ) n
t =1 (1 + C cp )
n care:
Dt = dividendul pe o aciune n anul t;
Ccp = costul capitalului propriu;
Vt = preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
n cazul n care dividendele pe aciuni sunt constante, iar perioada de
deinere este nelimitat, atunci valoarea unei aciuni se stabilete astfel:
Dt
D
V =
= t
t
Ccp
t =1 (1 + C cp )
n situaia n care dividendele cresc anual cu o rat constant pe o
perioad nelimitat, se folosete modelul GORDON SHAPIRO:
Dt
D1 (1 + g ) t 1
D1
V =
=
=
; C cp > g
t
t
C cp g
t =1 (1 + C cp )
t =1 (1 + C cp )
n care g reprezint rata anual de cretere a dividendelor.
Acest model prezint riscul de a supraevalua valoarea aciunilor unei
ntreprinderi aflat n faz de cretere prin extrapoluarea la infinit n funcie de
o cretere ridicat.
Din relaia valorii aciunii conform modelului GORDON-SHAPIRO
putem deduce relaia costului capitalului propriu astfel:
D
Ccp = 1 + g
V
Aceast relaie semnific faptul c investitorul, cumprnd o aciune,
cumpr randamentul actual (D1/V) plus o rat de cretere viitoare sperat a
dividendelor (g).
Avnd n vedere limitele precedentelor dou modele, se propune
modelul n care dividendele cresc cu o rat difereniat pe mai multe orizonturi
de timp.
De regul, orizontul de timp este mprit n trei perioade, caracterizate
prin rate de cretere diferite.
n acest caz, valoarea unei aciuni se stabilete astfel:
n1 +1
D (1 + g1 ) t n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1
V = 1
+
+
t
(1 + Ccp ) t
t =1 (1 + C cp )
t = n1 + 2
t = n1 + n2 + 2
D1 (1 + g1 ) nt (1 + g 2 ) n1 + n2 (1 + g 3 ) t n1 n2 1
=
(1 + Ccp ) t
D1 (1 + g1 ) t 1 n1 + n2 +1 D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) t n1 1
+
+
n1 +1 (1 + C ) t
(1 + Ccp ) t
t = n1 + 2
cp
=
t =1
1 + g3
D1 (1 + g1 ) n1 (1 + g 2 ) n2
n1 + n2 + 2
(1 + C cp )
Ccp g 3
n care:
D1 = dividendele pe aciune n primul an al perioadei de previziune;
g1 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n1;
g2 = rata anual de cretere a dividendelor n perioada n2;
g3 = rata de cretere a dividendelor dup perioada explicit de
previziune
(pentru o perioad nelimitat).
Evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al
firmelor cotate. Valoarea unei aciuni se stabilete prin comparaie, n funcie
de profitul net pe aciune al firmei necotate i un coeficient de capitalizare
PER pentru ntreprinderile cotate la burs, recalculat (PER):
V = PNA x PER
Recalcularea coeficientului PER se face n funcie de parametrii care
difereniaz cele dou firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a aciunilor
necotate, dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc.
Determinarea valorii unei aciuni prin comparaie presupune ca gradul
de asemnare s fie ct mai mare posibil, i anume: aceeai activitate, aceeai
zon geografic, acelai risc, aceeai rentabilitate etc.
Exemplu pentru firma X necotat la burs. n tabelul nr. 5.1. este
prezentat modalitatea de exprimare a valorii aciunilor firmei X.
Dac firma X ar fi fost cotat la burs, iar coeficientul de capitalizare
PER ar fi fost identic cu cel al firmei comparabile cotate, atunci valoarea unei
aciuni ar fi fost de 150.000 lei (15.000 lei x 10), respectiv identic cu valoarea
contabil.
Coeficienii de corecie menionai sunt luai n calcul de evaluatori pe
baza experienei proprii sau a unor lucrri de evaluare similare.
2.2.3.2. Evaluarea obligaiunilor
Obligaiunea este valoarea mobiliar negociabil, care confer

deintorului calitatea de creditor. El are dreptul de a ncasa de la emitent
dobnzile aferente sumei date cu mprumut.
Obligaiunile deinute ca imobilizri financiare pot fi cu rata dobnzii
fix sau variabil.
Valoarea unei obligaiuni exprimat n procente fa de valoarea
nominal se stabilete astfel (rambursarea valorii nominale fcndu-se la
sfritul perioadei de acordare a mprumutului):
n
rf
100%
V =
+
t
(1 + rd ) n
t =1 (1 + rd )
n care:
rf = rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd = rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
Rezult c valoarea unei obligaiuni cu rat fix a dobnzii este

variabil, ea modificndu-se n funcie de rata dobnzii pieei. Dac rd > rf
valoarea obligaiunii scade, i invers, dac rd < rf valoarea titlului crete.
Estimarea valorii aciunilor X i determinarea diferenei
fa de valoarea contabil
Tabelul nr. 4.6.
Nr.crt. Specificaie
Valori
1.
Profitul net anual estimat
1.500 mil. lei
2.
Numrul total de aciuni emise
100.000
3.
Profitul net anual pe aciune
15.000 lei
4.
PER pentru firma comparabil cotat la burs
10
5.
Necotarea la burs
-3
6.
Dependent de furnizori
+1
t 1
5
6
11
4.000(1 + 0,1)
4.000(1 + 0,1) (1 + 0,05) t 6
V =
+
+
(1 + 0,2)12
(1 + 0,2) t
t =1
t =7
4.000(1 + 0,1) 5 (1 + 0,05) 5

1 + 0,03
= 29.213 lei
12
(1 + 0,2)
0,2 0,03
Dependena de clieni
- 0,5
Calitatea activelor
+ 0,2
PER recalculat (9 = 4 + 5 + 6 + 7 + 8)
7,7
Valoarea unei aciuni (10 = 3 x 9)
115.500 lei
Numrul de aciuni deinute
55.000
Valoarea aciunilor deinute (12 = 10 x 110
6.352,5 mil. lei
Valoarea contabil a aciunilor deinute
8.250 mil. lei
(55.000 aciuni x 150.000 lei/aciune)
Diferena de valoare (12 13)
- 1.897,5 mil. lei
+
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
n cazul obligaiunilor cu rata dobnzii variabil, cuponul nu mai este

fix, ci indexat cu o rat observabil pe pia. La fiecare scaden valoarea
cuponului se stabilete n funcie de o rat a dobnzii pe termen scurt
constatat pe piaa creditului (de exemplu, n Uniunea European pe baza
Euro- pentru 6 luni).
Dac rata dobnzii (rd) este aceeai cu rata de calcul a cuponului (rf),
atunci valoarea actual a unei obligaiuni este egal cu valoarea nominal,
relaia de calcul fiind:
n
rf t
100%
V =
+
(1 + rd1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd n )
t =1 (1 + rd 1 )(1 + rd 2 ) K (1 + rd t )
n care:
rft = rata dobnzii obligaiunii n anul t;
rd1, rd2...rdn = ratele de dobnd pe piaa creditului n cei n ani ai
perioadei de emisiune.
O variant a obligaiunilor cu rata variabil o constituie obligaiunile
cu rat indexat la inflaie. n acest caz, cuponul pltit n fiecare an este
calculat n funcie de indicele general al creterii preurilor din momentul
lansrii mprumutului. n acest mod investitorul n obligaiuni este protejat n

totalitate fa de inflaie.
Aplicaie
Societatea comercial BETA S.A. a cumprat 100 de obligaiuni
emise de societatea OMEGA S.A. n urmtoarele condiii:
- valoarea nominal a unei obligaiuni 1.000 USD;
- preul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea
nominal;
- durata: 5 ani;
- rata anual a dobnzii: 5,75;
- rambursarea: la sfritul perioadei de 5 ani;
- rata dobnzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data
evalurii firmei BETA S.A. este de 6,37%.
n acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaiunii Omega fa
de valoarea nominal se determin astfel:
5
5,75%
100%
V =
+
t
(1 + 6,37%) 5
t =1 (1 + 6,37%)
Rezult c o obligaiune are o valoare actual de 974,1 USD (1.000 x
97,41%).
Fa de preul de emisiune, se constat o diminuare a valorii cu
2,103%, respectiv cu 21,03 USD pe o obligaiune.
Pierderea total de valoare nregistrat de societatea BETA S.A.
pentru obligaiunile deinute la societatea OMEGA S.A. este de 2.103 USD
(100 x 21,03 USD), sum cu care se va corecta n minus activul total din
bilanul contabil pentru a stabili activul net corectat.
n ipoteza care rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin
este de 5,5%, atunci valoarea unei obligaiuni n procente fa de valoarea
nominal este de:
5
5,75%
100%
V =
+
= 101,07%
t
(1 + 5,5%) 5
t =1 (1 + 5,5%)
Valoarea actual a unei obligaiuni este de 101,07 USD, rezultnd o
cretere de valoare fa de preul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul
de obligaiuni deinute la OMEGA S.A. rezult, n aceast variant, o
cretere a valorii cu 1.504 USD.
2.2.3.3. Evaluarea mprumuturilor acordate pe termen lung
mprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot
evalua n funcie de valoarea rmas de rambursat i o rat de actualizare
stabilit ca diferen dintre rata dobnzii pe piaa creditului i rata perceput.
Exemplu. ntreprinderea KNP a acordat un mprumut de 1.000 mil.
lei firmei ADM pentru 2 ani, cu o dobnd de 40%. Rata dobnzii pentru
credite comparabile este de 50% (rd1 = 50%; rd0 = 40%).
Valoarea actual a sumei de rambursat se calculeaz astfel:
Sold imprumut
1.000
1.000
V =
=
=
= 909 mil. lei
1 + ( rd1 rd 0 ) 1 + (50% 40%)
1,1
Rezult o diferen negativ de 91 mil. lei determinat de diferena de

10% dintre dobnda cerut de firm i dobnda pe care ar trebui s o plteasc
n cazul n care ar apela la credite de acelai fel de pe piaa de capital.
2.2.3.4. Evaluarea depozitelor i garaniilor pe termen lung
Durata depozitelor i garaniilor este n funcie de scadena contractului

de care sunt legate. Depozitele i garaniile pot fi pe termen lung, mediu sau
scurt.
n categoria depozitelor i garaniilor pe termen lung se includ cele
constituite la societile de electricitate, ap, telefonie etc.
De regul, depozitele i garaniile nu sunt purttoare de dobnd pentru
depuntor, iar la depozitar nu sunt supuse reevalurii.
n cazul evalurii economice a firmei depozitele i garaniile pe termen
mai mare de un an se iau n calcul la costul istoric, respectiv valoarea
nregistrat n contabilitate la momentul operaiunii.
Stocurile de materii prime i materiale se inventariaz faptic i se

evalueaz, de regul, la preul zilei.
Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantitile, i respectiv
valorile materiilor prime i ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit
destinaiei iniiale, urmrind a fi valorificate ca atare.
Produsele finite i mrfurile care fac obiectul unor contracte sau
comenzi ferme se evalueaz la preul prevzut n aceste documente.
Producia neterminat se evalueaz pe baza preurilor produselor finite,
corectate cu gradul de finisare tehnic, stabilit cu ocazia inventarierii
produciei n curs. ntruct operaiunea este complex i necesit timp, practic
se procedeaz la corectarea soldului produciei n curs de execuie din bilan
cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmeaz a fi valorificate
separat. Celelalte elemente, se iau n calcul cu valoarea din bilan, corectat cu
sumele ce reprezint contravaloarea bunurilor degradate.
2.2.4.2. Evaluarea creanelor
Creanele reprezint drepturi bneti poteniale, realizabile la termene

diferite. n tranzaciile de vnzare-cumprare, interesul prilor este diferit.
Astfel, vnztorul vrea s-i recupereze prin pre valoarea total a creanelor.
Pentru cumprtor, o sum care se va ncasa peste un anumit termen nu mai
are aceeai valoare. De aceea, n etapa diagnostic, n special dac au o pondere
nsemnat, trebuie s se fac o analiz detaliat a creanelor din punct de
vedere al gradului de vechime, a posibilitilor de ncasare i a termenului de
realizare, efectundu-se coreciile necesare asupra soldului conturilor
respective. Astfel:
- creanele certe se iau n calcul la valoarea contabil;
- creanele exprimate ntr-o alt moned dect cea naional se
actualizeaz n funcie de evoluia cursului de schimb;
- creanele pentru care se apreciaz c ncasarea va avea loc cu o

ntrziere de peste o lun se corecteaz n funcie de costul imobilizrii
capitalului pe perioada amnrii ncasrii (dobnda bancar).
De exemplu:
1. Procentul de dobnd
36%;
2. Valoarea creanelor
500 mil. lei;
3. Vechimea creanelor
3 luni;
4. Corecie
9%;
5. Creane corectate
45,5 mil. lei;
- creanele care se apreciaz c nu mai pot fi ncasate se scad din
patrimoniu cu valoarea contabil. n acest caz trebuie s se argumenteze i s
se justifice imposibilitatea ncasrii.
2.2.4.3. Evaluarea disponibilitilor
Disponibilitile n moneda naional se iau n calcul la valoarea

nominal, deci nu se actualizeaz.
Disponibilitile n valut se iau n calcul la cursul oficial de

schimb din data evalurii.
n activul bilanului mai sunt nscrise unele poziii, cum ar fi:

- cheltuielile nregistrate n avans (ct. 471), care urmeaz a se suporta
ealonat pe cheltuieli, pe baza unui scadenar, n perioadele viitoare de
activitate. Pentru cumprtor, acestea sunt elemente care influeneaz profitul
ateptat. n consecin, acestea nu se iau n calcul, respectiv se scad din activ:
- decontri din operaiunea n curs de clarificare (ct. 473). n
operaiunea de evaluare, se precizeaz natura operaiilor respective,
perspectivele de calificare i modalitile de soluionare. n funcie de situaia
de fapt, se decide dac se iau sau nu n calcul i la ce valoare;
- diferene de conversie activ (ct. 476), care reprezint diferena
nefavorabil de curs valutar de intrare a creanelor i datoriilor exprimate n
devize i valoarea acestora la cursul zilei. Reprezentnd, n principiu, o
pierdere pentru societatea comercial, se scad din activul bilanului n
condiiile n care se apreciaz c deprecierea cursului de schimb al monedei
naionale continu.
2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor
n general, la elementele de pasiv nu se fac corecii, ntruct obiectul

operaiilor de vnzare-cumprare l constituie bunurile materiale evideniate n
pasivul bilanului. Totui, sunt unele elemente care trebuie s fie analizate sau
corectate, prin stabilirea activului net corectat (ANC), ca una dintre metodele
patrimoniale de evaluare. Acestea se refer la:
- obligaiile contractate ntr-o alt moned, care se actualizeaz n
funcie de cursul de schimb la data evalurii. n legtur cu obligaiile, n
cadrul evalurii este important s fie identificate eventualele obligaii
poteniale, nenregistrate n contabilitate (n cadrul diagnosticului juridic), cum

ar fi:
- litigii de natur fiscal;
- amenzi i penalizri posibil de pltit pentru aciunile n curs;
- plata unor drepturi salariale sau de alt natur fa de
personalul propriu
ca urmare a nerespectrii contractului colectiv;
- mprumuturile pe termen mediu i lung care intr n componena
capitalului permanent, acestea se corecteaz cu diferena dintre dobnda zilei
i cea cu care a fost contractat mprumutul, dac exist clauza unei dobnzi
fluctuante. Dac nu exist o asemenea clauz, aceste mprumuturi se iau n
calcul cu valoarea din bilan;
- majorarea obligaiilor cu provizioanele pentru risc i cheltuieli (cont.
151), n cazul c acestea au o valoare stabilit pentru un scop anume. De
exemplu, n momentul efecturii evalurii, societatea comercial este ntr-un
litigiu privind drepturile salariale n care instana s-a pronunat n favoarea
creditorilor, fr ca sentina s fie definitiv, dar cu puine anse de a ctiga n
final.
Acelai tratament l au aceste provizioane dac echipa de evaluare
apreciaz c exist o mare probabilitate de utilizare real a lor (existena unor
datorii n devize care devin scadente, iar cursul monedei naionale are tendin
de scdere).
De asemenea, dac cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a
fost precizat nainte de a se ncheia exerciiul financiar, cu echivalentul
acesteia se majoreaz obligaiile prin diminuarea provizionului. Acelai regim
l au i provizioanele pentru riscuri, dac acestea au fost identificate i sunt
inevitabile pentru activitatea societii comerciale.
Efectuarea acestor operaiuni se justific prin faptul c provizioanele,
n general, au caracterul unor datorii probabile, ocupnd o poziie
intermediar ntre rezervele i obligaiile ntreprinderii. Dat fiind natura
acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv rezerve),
echipa de evaluare trebuie s le acorde o atenie deosebit, pentru delimitarea
corect a obligaiilor care se vor lua n calculul activului net.
Un alt element care trebuie avut n vedere l reprezint deducerea
economiei de impozit latent, aferent cheltuielilor nregistrate n avans i
provizioanele reglementate. Este cunoscut faptul c prin provizioanele
reglementate se asigur o anumit reglare n timp a raporturilor cu fiscalitatea,
prin sustragerea temporar sau definitiv de la plata unei pri a impozitului pe
profit. Acestea sunt incluse n aa-numita grup a impozitelor amnate i se
utilizeaz prin dispoziii legale speciale.
3. Activul net de lichidare (ANL)
Acesta reprezint un caz particular de evaluare, pentru societile

comerciale care i nceteaz activitatea.
Operaiunea de lichidare poate fi conceput n dou situaii:
a) ntreprinderea este n dificultate i n conformitate cu procedura
legal i nceteaz activitatea. n acest scop se determin activul net de
lichidare (ANL) ca diferen dintre valoarea evaluat a tuturor activelor i

datoriile (inclusiv costurile lichidrii);
b) ntreprinderea este n dificultate temporar, dar este redresabil.
ntr-o asemenea situaie, se lichideaz ca firm, dar va continua s
funcioneze, prin fuziune cu alt firm sau cu ali proprietari.
n acest din urm caz, valoarea ntreprinderii se determin prin
actualizarea diferenei dintre valoarea la termen (Vt) i capitalul investit de
cumprtor pentru redresarea societii comerciale (Kinv):
Vt
V=
Kinv
(1 + a ) n
n care:
Vt = valoarea la termen, stabilit printr-o metod de evaluare;
a = rata de actualizare;
n = numrul de ani dintre data evalurii i cea a relurii activitii;
Kinv = capitalul investit de cumprtor pentru redresarea unitii.
Considernd c valoarea unei ntreprinderi redresabile dup doi ani
este de 4 mil. u.m. n condiiile unui capital ce trebuie investit pentru
redresarea societii Kinv de 1.000.000 u.m., iar rata de actualizare a este de
20%, rezult o valoare estimat a ntreprinderii redresabile de circa 1,8 mil.
u.m.
4.000.000
V=
1.000.000=1.777.778 miilei
(1 + 0,20) 2
Poteniali cumprtori ai unor ntreprinderi aflate n dificultate
financiar pot fi:
- firmele concurente, care dispun de resurse financiare i doresc s-i
ntreasc poziia pe pia;
- investitori care urmresc creterea gradului de integrare pe vertical
n vederea obinerii unor profituri suplimentare;
- investitori care cumpr firma respectiv, urmnd s-i schimbe
profilul de activitate n conformitate cu interesele proprii.
Determinarea valorii de lichidare a unei firme presupune parcurgerea
unor etape specifice, ce sunt prezentate n schema urmtoare:
Schema 4.1. Etapele determinrii valorii de lichidare a ntreprinderii

I. Evaluarea
activitilor/activelor viabile
sau cu utilizare alternativ
II. Evaluarea proprietilor

imobiliare
III. Evaluarea
mijloacelor fixe,
stocurilor, creanelor etc.
IV. Evaluarea datoriilor.

Evaluarea costurilor lichidrii
V. Evaluarea
activelor i pasivelor ecologice.
VI. Stabilirea valorii ntreprinderii

(ANL)
Estimarea valorii de lichidare presupune capacitatea evaluatorului nu

doar de a estima corect valoarea activelor i datoriilor, dar i de a separa
eventualele active viabile din patrimoniul firmei n lichidare.
Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei

ntreprinderi utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor
individuale sau o alt valoare adecvat din care se scad datoriile totale ale
acesteia.
Activele i datoriile ntreprinderii se impun a fi ajustate diferit n
funcie de cele dou premise ale valorii: continuitatea exploatrii i lichidarea.
n condiiile continuitii exploatrii se folosete metoda activului net
corectat (ANC) , iar n condiiile ncetrii activitii metoda activului net de
lichidare (ANL).
Activul net corectat se determin ca diferen ntre activele totale i

datoriile totale evaluate la valoarea lor de pia sau la o valoare curent
adecvat.
Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC,
pot fi folosite modaliti care se ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin
comparaia de pia, pe baza de venit i pe baz de costuri. Ca metode de
evaluare bazate pe venit se pot meniona: metoda avantajului de profit, metoda
contribuiei la variaia profitului, metoda economiei de redeven, metoda
economiei de costuri. n categoria modalitilor bazate pe costuri se include:
costul de nlocuire net i costul de reconstrucie net (metoda costului crerii).
Ca metode de evaluare bazate pe comparaia de pia se pot meniona: metoda
costului de cumprare i metoda asimilrii.
Activul net de lichidare, n cazul ncetrii activitii, se stabilete ca
diferen ntre valoarea de lichidare a tuturor activelor i datoriilor totale,
inclusiv costurile lichidrii.
n cazul n care ntreprinderea este n dificultate, dar este realizabil,
putnd s funcioneze ca resurse a prelurii de ali investitori, valoarea firmei
se obine ca diferen ntre valoarea la termen actualizat i capitalul investit
de cumprtor pentru redresarea societii comerciale.
CUVINTE CHEIE
Abordarea pe baz de active; activul net corectat; active necorporale;

goodwill; pierderea de goodwill; metode de evaluare a activelor necorporale;
evaluarea oligaiunilor; evaluarea titlurilor de participare; evaluarea
imobilizrilor corporale; evaluarea terenurilor; evaluarea construciilor i
echipamentelor tehnologice; evaluarea contractelor de leasing; evaluarea
imobilizrilor financiare; evaluarea imobilizrilor n curs de execuie;
evaluarea activelor circulante; evaluarea stocurilor; evaluarea creanelor;
evaluarea disponibilitilor; evaluarea unor elemente de pasiv; activul net de
lichidare.
BIBLIOGRAFIE SUPLIMENTAR
Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea ntreprinderii, Ed.

Tribuna Economic, Bucureti, 2001;
Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a
ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001;
Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL,
Bucureti, 1999.
1. Care este principiul de baz care se aplic n abordarea pe baz de

active?
2. Care este relaia de calcul a ANC?
3. Care sunt abordrile valorii n evaluarea activelor necorporale?

4. n ce const metoda actualizrii economiei de costuri?
5. Care este cea mai utilizat metod de evaluare a brevetelor?
6. n ce const metoda alocrii (proporiei) n evaluarea terenurilor?
7. Care sunt elementele avute n vedere n evaluarea unei proprieti/activ
prin metoda comparaiei de pia?
8. Cum se calculeaz costul de nlocuire net pentru un mijloc fix?
9. Cum se evalueaz un activ nchiriat terilor?
10. Ce tipuri de deprecieri a mijloacelor fixe sunt avute n vedere pentru
evaluarea acestora?
11. Cum se evalueaz titlurile de participaie deinute la ntreprinderi
cotate?
12. Cum se evalueaz creanele a cror probabilitate este incert i ale
cror termene de decontare au fost depite?
13. Cum sunt evaluate disponibilitile n valut?
14. Care este valoarea considerat pentru stocurile de producie
neterminat, atunci cnd se aplic metoda ANC?
15. Care sunt dezavantajele metodei ANC?
16. n ce condiii se va aplica metoda ANL n evaluarea unei proprieti?
CAP.V. ABORDAREA PRIN COMPARATIE IN EVALUAREA

NTREPRINDERII
CUPRINS

2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare
3. Metoda comparatiei cu vanzari de pachete majoritare la firme necotate
4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare la nivelul intreprinderii evaluate
MOD DE LUCRU
Parcurgeti cu atentie continutul capitolului, al tabelelor, schemelor si

Localizati in text conceptele si cuvintele cheie;
Completati informatiile cu date oferite de materialele bibliografice
precizate;
Raspundeti la intrebarile recapitulative sub forma unor expuneri verbale
sau in scris;
Realizati testele de autoevaluare, fara a apela la raspunsuri. Evaluati
raspunsurile si reluati documentarea pe baza manualului si a bibliografiei
suplimentare
TEXTUL CAPITOLULUI
Abordarea prin comparatie se bazeaza pe un proces logic in care

valoarea de piata se obtine prin analiza tranzactiilor cu intreprinderi similare si
relevante, compararea acestor intreprinderi cu firma evaluata si, in final,
estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie
(multiplicatori).
Abordarea prin comparatia de piata se bazeaza fundamental pe
principiul substitutiei. Acest principiu nu cere ca intreprinderea baza de
comparatie sa fie identica ci similara si relevanta:
Similar se refera la natura intreprinderii si cuprinde atat elemente
cantitative cat si elemente calitative;
Relevant este un atribut care se refera la dorintele si asteptarile
cumparatorului potential si se refera la gradul de risc preluat prin investitia
in firma respectiva, lichiditatea investitiei, performantele probabile ale
intreprinderii etc.
Valoarea rezulta din

comparatia cu tranzactii
de actiuni la firme
similare si relevante
In aceasta abordare evaluatorul compara subiectul evaluat cu alte

intreprinderi similare, cu participatii si actiuni care au fost vandute pe piata.
Preturile de tranzactionare sunt analizate prin utilizarea unor unitti (elemente)
de comparatie adecvate si in multe situatii sunt ajustate corespunztor
deosebirilor dintre elementele de comparatie firme comparabile versus firma
evaluata.
Elementele de comparatie reprezinta acele caracteristici ale afacerii/

actiunii evaluate care stau la baza diferentelor de pret de tranzactionare.
Dintre elementele importante in evaluare retinem urmtoarele:

- dimensiunea firmei;
- data tranzactiilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de
data efectiv a evalurii);
- motivatia prtilor (conditiile de vnzare);
- pretul trebuie exprimat n conditii cash sau echivalent;
- cantitatea pretul variaz cu cantitatea tranzactionat
(dimensiunea pachetului de actiuni);
- tipul tranzactiei.
Rate de valoare/
evaluare
In mod formal elementele de comparatie se reduc la rate de valoare/

evaluare care, de regula, reprezinta rapoarte intre preturile de tranzactionare
si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cashflow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie sa fie consistente si comparabile,
cerintele explicite referitoare la aceastea fiind urmatoarele:
ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informatii pertinente si de substanta
pentru valoarea firmei;
modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform;
atunci cand se retin rate medii, perioadele de timp pentru care se
calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de intreprindere;
informatiile de pret trebuie sa fie valabile la data evaluarii;
atunci cand este necesar se vor realiza corectii si ajustari pentru asigurarea
comparabilitatii;
daca se utilizeaza informatii referitoare la tranzactii anterioare cu subiectul
proprietatii de evaluat (actiuni ale firmei evaluate) in mod normal sunt
necesare corectii datorate trecerii timpului si schimbarii atat in conditiilor
mediului economic cat si in performantele si riscurile intreprinderii
respective.
Abordarea prin comparatie este convingtoare numai atunci cand sunt
disponibile suficiente informatii de piat. Credibilitatea acestei abordari este
limitat n cazul modificrilor rapide ale conditiilor pietei sau n cazul
intreprinderilor / actiunilor care se vnd rar.
Surse de informatii
Sursele de informatii pe care se bazeaza aceasta abordare retin in mod

fundamental:
a) Pietele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzactionate participatii
pentru intreprinderi similare;
b) Piata pe care sunt cumparate si vandute intreprinderi in ansamblu lor;
c) Tranzactii anterioare cu actiuni ale firmei evaluate.
Metoda comparatiei este adecvat atunci cnd exist o piat activ cu
un numr suficient de tranzactii care, in cazul unor operatii private, ar putea fi
eventual confirmate din surse independente.
Baza de comparatie
Esential pentru abordarea evaluarii prin comparatie o reprezinta

asigurarea unei baza de comparatie corespunzatoare. Criterii in functie de care
se retin intreprinderile pentru a asigura cerintele similaritate si relevanta
precizate in standardele de evaluare sunt:
domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa actioneze in acelasi
domeniu de activitate si sa se afle sub influenta acelorasi variabile
economice (piata de aprovizionare, piata de desfacere etc.);
caracteristicile cantitative: intreprinderile retinute ca baza de comparatie
vor avea in principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate
(volumul activelor, cifra de afaceri, numarul de salariati etc.);
caracteristicile calitative: intreprinderile comparabile trebuie sa aiba
parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiati de ai
firmei subiect al evaluarii.
Datele generale necesare a fi obtinute sunt:
- denumirea firmei retinute ca baza de comparatie;
- ramura si subramura de activitate;
- structura actionariatului;
- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de
afaceri, numarul de salariati etc.);
- informatii economico-financiare, inclusiv ratele financiare
specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pret/ Activ net, Pret/
Cifra de afaceri etc.);
2. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare (actiuni
la firme cotate)
Criterii de selectare
Procedura de selectare
Aceasta metoda are ca rationament faptul ca tranzactiile realizate

pentru proprietati similare ofera o evidenta empirica asupra valorii
intreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca in mod
evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au un impact major
asupra tuturor firmelor din ramura, iar participantii pe piata financiara
tranzactioneaza pachete de actiuni avand cunoscute aceste caracteristici
fundamentale ce directioneaza valoarea intreprinderilor.
Principalele criterii retinute pentru a selecta firmele comparabile care
au inregistrat tranzactii cu pachete minoritare sunt:
domeniul de activitate;
piata pe care opereaza, inclusiv zona geografica;
produsele oferite pe piata;
dimensiunea firmei;
comparabilitatea performantelor financiare istorice.
Pentru a aplica aceasta metoda este importanta intelegerea procedurii de
selectare a firmelor baza de comparatie, aceasta implicand parcurgerea
urmatorilor pasi:
a) definirea criteriilor de selectare;
b) definirea populatiei din care vom selecta intreprinderile;
c) selectarea tuturor firmelor care indeplinesc criteriile definte;
d) explicarea, atunci cand este cazul, a masurii de a elimina din

analiza firme care indeplinesc criteriile stabilite;
Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaza pe cateva puncte importante:
a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare.
Avand in vedere concomitent informatii furnizate de piata tranzactiilor
(preturile de tranzactionare) si variabile financiare fundamentale ale
intreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem intelege ca
prin suprapunerea celor doua seturi de informatii obtinem indicatori utili si
relevanti in evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura intre valoarea
afacerii si profitul net de exemplu. Daca vom analiza raportul pretul actiunii
raportat la profitul pe actiune vom obtine un multiplicator care exprima cat
platesc investitorii pe o actiune comparativ cu profitul anual adus de acea
proprietate.
Multiplicatori uzuali
b) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului actionarilor

Cei mai uzuali multiplicatori utilizati in aceasta situatie sunt:
Pretul actiunii/ Profitul net pe actiune (PER). Reprezinta cel mai intalnit si
recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piata a unei actiuni.
Pretul actiunii/ Cash-Flow brut pe actiune. Ia in considerare la numitor,
alaturi de profitul net si cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea).
Pretul actiunii/ Profit brut pe actiune. Este utilizat atunci cand apar niveluri
anormale ale ratei de impozitare.
Pretul actiunii/ Cifra de afaceri pe actiune. Este utilizat pentru evaluarea
unor firme care au o baza importanta de clienti (de regula domeniul
serviciilor).
Pretul actiunii/ Activul net contabil pe actiune. Este util doar in cazul in
care activele au o valoare contabila relativ apropiata de valoarea de piata si
atunci cand nu exista active necorporale cu impact semnificativ asupra
valorii firmei.
c) Multiplicatorii utilizati in estimarea valorii capitalului investit

Acestia au in vedere restrictia discutata si anume ca numitorul relatiei trebuie
sa aiba in vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numaratorul
trebuie sa includa valoarea de piata a capitalului investit (de exemplu
multiplicatorul Valoarea de piata a capitalului investit/ Profit inainte de
impozit si dobanzi).
d) Perioada de analiza a multiplicatorilor
Aceasta trebuie sa fie desigur o perioada apropiata de data evaluarii, optiunile
putand avea in vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie
ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evolutie ciclica),
estimarea pentru anul in curs etc.
e) Ajustari asupra informatiilor financiare
Ajustarile au in vedere asigurarea comparabilitatii firmelor selectate cu
intreprinderea evaluata, evaluatorul retinand: eliminarea elementelor
extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea stocurilor atunci cand
baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea imobilizarilor atunci cand

politica de amortizare este diferita etc.
f) Selectarea multiplicatorilor
Reprezinta o etapa importanta in cadrul acestei metode. Selectarea
multiplicatorilor are in vedere adecvarea si relevanta informatiilor dar si
respectarea coerentelor de baza implicate (de exemplu in cazul evaluarii
capitalului investit se va selecta multiplicatorul Pretul actiunii/ Profit inainte
de impozit si dobanzi pe actiune si nu raportul Pretul actiunii/ Profitul net pe
actiune)
g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat
Avand la dispozitie un sir de numere ce reprezinta nivelurile
multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator
are de ales dintr-o multitudine de solutii: media aritmetica, mediana, nivelul
maxim sau minim si chiar un nivel situat in afara intervalului de valori generat
de multiplicatorii firmelor selectate. Optiunea va fi stabilita in urma analizei
comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparatie, analiza ce
trebuie sa permita aprecierea diferentelor de risc si de rata de crestere.
3. Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de
achizitii si fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioara, in acest caz baza de comparatie o

reprezinta tranzactiile cu intreprinderi in ansamblul lor sau tranzactii cu
pachete majoritare. O atentie importanta trebuie acordata conditiilor de
realizare a tranzactiilor cu firme comparabile deoarece in multe cazuri
operatiile de achizitii si fuziuni au alaturi de ingredientul valoare de piata si
ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie sa gandeasca faptul ca in
multe asemenea cazuri pretul de tranzactionare reflecta mai degraba valoarea
de investitie decat valoarea de piata.
In linii generale se mentin punctele analizate in cadrul metodei
comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare.
Exemplu:
Se evalueaza un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaza o cifra de afaceri
anuala de 1.000 mil.lei si detinem informatii privind preturile de
tranzactionare a unor cabinete medicale similare. S-a selectat multiplicatorul
Pret / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant in aceasta speta.
Raportul pret/ cifra de afaceri rezultat din
tranzactiile cu cabinete medicale
Tabelul 5.1.
Specificatie
Pret/ Cifra de afaceri
Specialitatea medicala
Redus
Ridicat
Mediu
1. Medicina generala
55%
95%
75%
2. Medicina interna
70%
100%
85%
3. Chirurgie
80%
100%
90%
4. Pediatrie
55%
75%
65%
5. Obstretica/ Ginecologie
80%
100%
90%
6. Psihiatrie
65%
85%
75%
Tinand seama de situatia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel

mediu al ratei de valoare Pret/ Cifra de afaceri, respectiv un nivel de 75%,
rezultand o valoare estimata a cabinetului medical de 750 mil.lei.
Venituri anuale
medical (mil.lei)
realizate de cabinetul 1.000
Nivelurile ratei Pret / Cifra de afaceri
65% - 85%
Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat

Valorea de piata estimata
75%
750
4. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul

evaluarii
Nu trebuie supralicitata aceasta metoda, chiar daca in principiu ea

ofera cea mai buna imagine a valorii de piata, in masura in care baza de
comparatie o reprezinta tranzactii cu actiuni ale insasi intreprinderii evaluate.
Aceasta deoarece in multe situatii conditiile si termenii tranzactiei pot sa ne
indeparteze semnificativ de la definitia valorii de piata sau a altui tip de
valoare estimat.
In multe situatii metoda solicita evaluatorului capacitatea de a converti
derogarile de la definitia valorii de piata (constatate in termenii tranzactiilor
anterioare) in corectii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu.
a. Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare

Avantaje:
- se bazeaza pe informatii privind tranzactii cu firme din aceeasi
ramura;
- asigura posibilitatea de a realiza comparatii credibile cu alte firme
datorita multitudinii de informatii publice privind companiile
cotate;
- pretul actiunilor firmelor cotate si implicit multiplicatorii de piata
sunt disponibili la orice data a evaluarii;
- multi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;
- este o metoda foarte relevanta atunci cand evaluam firme ce
urmeaza sa intre pe piata financiara.
Limite:
-
uneori este dificil sa gasesti firme similare si relevante;

pe piata financiara nu coteaza firme din toate ramurile;
exista riscul de a utiliza informatii privind tranzactii cu firme din
alte ramuri (chiar daca formal o firma activeaza intr-o ramura data,
ea poate opera in mai mai multe sectoare de activitate);
dificultati in asigurarea comparabilitatii; in multe cazuri firmele

cotate sunt mai mari decat intreprinderea evaluata si, in principiu,
au un potential de crestere mai ridicat fata de firmele necotate;
pentru firmele mici, factorii care creaza valoarea pot fi diferiti de
cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, in multe cazuri,
apare o componenta de valoare netransferabila;
ajustarile pentru caracteristicile firma evaluata versus firme cotate
pot fi subiect de controverse;
b.Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate

Avantaje:
- daca evaluam un pachet de control sau intreprinderea in ansamblu,
nu mai este necesara aplicarea primei de control;
Limite:
-
in majoritatea cazurilor operatiile de achizitii si fuziuni includ o

gandire strategica, bazata pe sinergia creata in urma achizitiei/
fuziunii si nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piata;
in cele mai multe cazuri in baza de comparatie se vor afla doar
cateva tranzactii, avand date diferite de cea a evaluarii;
exista relativ putine informatii disponibile despre firmele
achizitionate sau care au intrat intr-o operatie de fuziune care sa
ajute analiza comparabilitatii acestor firme cu intreprinderea
evaluata;
nu vor exista informatii detaliate despre derularea tranzactiei;
c. Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

Avantaje:
- daca este vorba de o tranzactie recenta poate reprezenta cea mai
buna evidentiere a valorii pentru ca tranzactia a avut in vedere
chiar obiectul evaluarii;
- disponibilitatea unor informatii detaliate si credibile;
- instantele sunt foarte receptive la aceasta metoda.
Limite:
-
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definitia valorii de

piata (tranzactie echilibrata, vanzator hotarat cumparator
hotarat etc.);
in cazul unui ecart de timp semnificativ intre data tranzactiei si data
evaluarii este dificil de realizat ajustarile necesare;
este posibil ca in contractul ce a stat la baza tranzactiei sa existe
clauze care genereaza derogari de la definitia valorii de piata si
deci vor fi necesare ajustari semnificative;
Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de

venit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol
trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele
prezentate in scopul estimarii valorii intreprinderii.
CUVINTE CHEIE
Abordare pe baza de venit, Active redundante, Actualizare, Capitalizare,

Cash-Flow, Cash-Flow la dispozitia actionarilor (CFNA), Cash-Flow la
dispozitia capitalului investit (CFNI), Costul capitalului, Factor de actualizare,
Rata de actualizare, Rata rentabilitatii fara risc, Rata de crestere, Valoare
reziduala.

3. MANATE
Bucuresti, 2000;
2001;
6. http://www.rasdaq.ro
7. http://www.bvb.ro
1. Care sunt caracteristicile proprietii / activului care constituie baza de

referin n abordarea prin comparaia de pia ?
2. Care sunt elementele de comparaie n aceast abordare?
3. Ce sunt ratele de valoare/evaluare?
4. Ce condiioneaz abordarea prin comparaia de pia n evaluarea
ntreprinderii?
5. Ce criterii de selectare a ntreprinderilor baz de comparaie sunt
reinute n aplicarea metodei comparaiei cu tranzacii de pachete
minoritare?
6. Care sunt cei mai utilizai multiplicatori n estimarea valorii capitalului
acionarilor?
7. Care este multiplicatorul utilizat n estimarea valorii capitalului
investit?
8. Care este baza de comparaie atunci cnd se aplic metoda comparaiei

cu vnzri de firme necotate?
9. Care este dezavantajul metodei comparaiei cu tranzacii anterioare cu
subiectul evalurii?
10. Ce limite prezint metoda comparaiei cu tranzacii de pachete
minoritare (firme cotate)?
11. Care sunt limitele metodei comparaiei cu vnzri de firme necotate?
CAP.VI. PRIMA DE CONTROL I DISCOUNTURILE APLICATE N

EVALUAREA NTREPRINDERII
CUPRINS
1. Logica aplicrii primei de control i a discounturilor n evaluarea

ntreprinderii
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control
4. Estimarea discountului pentru lipsa de lichiditate
5. Alte discounturi aplicate n evaluarea ntreprinderii
MOD DE LUCRU
Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor, schemelor i

Localizati n text conceptele i cuvintele cheie;
precizate;
sau n scris;
suplimentare
1. Logica aplicrii primei de control i a discounturilor n

evaluarea ntreprinderii
Din prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii am reinut c n

majoritatea cazurilor participaia de control are o valoare unitar mai mare
dect participaia minoritar, atunci cnd acestea sunt estimate separat. Deci,
n evaluarea ntreprinderii, este posibil ca o firm s valoreze 100 de uniti
monetare, dar 10% din aciunile firmei s valoreze mai puin de 10 uniti
monetare.
Diferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera
diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii ajustrilor uzuale care se
aplic asupra valorilor rezultate din aplicarea metodelor prezentate, reinem
urmtoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator:
a) Valoarea de control pentru un pachet lichid;
b) Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
c) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
d) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Rezult n acest context importana a doi termeni eseniali:

Valoarea de control reprezint valoarea corespunztoare a unui pachet de
aciuni care asigur toate drepturile de control asupra ntreprinderii;
Lichiditatea reprezint uurina de a transforma rapid un activ n bani, cu un

cost minim i la un nivel apropiat de valoarea lui de pia.
Metode care permit

estimarea unui pachet de
control
Valoarea de control a unei firme poate fi determinata n mod uzual pe baza

urmatoarelor metode:
Metoda activului net corectat;
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditati (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate.
Atunci cnd estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom
obine o opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet de control i deci,
dac urmrim estimarea unui pachet minoritar de aciuni la aceast
ntreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar.
Metode care permit

estimarea unui pachet
minoritar
Valoarea unui pachet minoritar se obine de regul prin urmtoarele

metode:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
Dac estimm valoarea ntreprinderii prin aceste metode vom obine o
opinie asupra valorii aciunii n cadrul unui pachet minoritar i deci, dac
urmrim estimarea valorii unui pachet majoritar de aciuni la aceast
ntreprindere, va trebui aplicat o prim de control.
Toate metodele prezentate n cele dou situaii judec n mod normal
valoarea unei investiii lichide, exceptnd cazurile n care, de exemplu, rata de
actualizare utilizat n cadrul metodei actualizrii fluxurilor de lichiditi
(DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile.
Prin urmare, atunci cnd estimm o ntreprindere ce reprezint pentru
investitor un plasament care nu asigur cerina lichiditate vom aplica un
discount care s reflecte acest risc suplimentar.
Relaia ntre discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control),

prima de control i discountul pentru lipsa de lichiditate
VALOAREA DE CONTROL
Valoarea corespunztoare unui pachet de

control lichid:
Metoda activului net corectat;
Metoda
actualizrii
fluxurilor
de
lichiditi (DCF);
Metoda capitalizrii profitului net;
Metoda comparaiei cu vnzri de firme
necotate.
discount pentru pachet minoritar

prima de control
Valoarea corespunztoare unui pachet minoritar
lichid:
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete
minoritare;
Metoda capitalizrii dividendelor;
VALOAREA
PENTRU
UN
PACHET MINORITAR LICHID
discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET

MINORITAR NON-LICHID
Valoarea corespunztoare
minoritar non-lichid
unui
Un evaluator se poate afla n situaia:

a) De a majora valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unei
prime de control;
b) De a reduce valoarea estimat printr-o anumit metod prin aplicarea unui
discount;
2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control.
n principiu, ne asteptm ca investitorul ce dorete un pachet de control

ntr-o ntreprindere s plteasc un pre mai ridicat pe aciune fa de un
investitor minoritar. Aceasta se ntmpl deoarece pachetul de control ntr-o
ntreprindere asigur o serie de prerogative:
Numirea managementului;
Stabilirea modului de control i de remunerare a managementului;
Stabilirea sau aprobarea politicii i strategiei firmei;
Realizarea de investiii;
Vnzarea de active;
Realizarea de operaii de achiziii i fuziuni;
Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei;
Vnzarea sau cumprarea de aciuni;
pachet
Listarea firmei la burs;

Declararea i plata dividendelor;
Schimbarea articolelor din statutul i contractul de societate.
Deinerea unei proprieti minoritare ntr-o firm nu este o problem de

alb i negru ci mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice
proprietate de 50% plus un vot dintr-o intreprindere este definita ca fiind
pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna un control
complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a
bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci
cand proprietatea unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet
relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt controlul operatiilor intreprinderii.
Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem:
a) Distributia proprietatii asupra firmei;
b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a
unor decizii importante;
c) Articole din contractul si statutul firmei;
Factorii care afecteaza

controlul asupra firmei
O analiza efectuata pe economia SUA a evidentiat ca marimea primei

de control a fost cuprinsa intre 27% si 45%, valoarea mediana a acestei prime,
pentru 381 de tranzactii incluse in esantion in anul 1996 fiind de 27,3%.
Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru

pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind :
Discount pentru lipsa de
control
o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control.
Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o
anumita metoda de evaluare implica doua probleme esentiale:
baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna
valoarea de control;
marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.
Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.
a) Metoda discountului procentual
Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a patru pasi:

Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii;
Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata);
Estimarea discountului pentru pachet minoritar;
Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.
Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet

minoritar pot fi:
Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar.
Diferenta intre pretul unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare
reprezinta modalitatea de a capta marimea unei asemenea variabile.
Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus
pachete minoritare;
Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si
pretul inainte de oferta publica de cumparare poate include o componenta de
valoare datorata sinergiei si deci dimensiunea efectiva a discountului trebuie
redusa cu aceasta componenta.
Exemplu:
Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de
1.000.000 de unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune;
Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi,
inainte de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea
100 u.m./ actiune;
Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost
de 800 u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma
respectiva s-a realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un
discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 800)/ 1.000 = 20%;
In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea
evaluata va fi de 100.000 u.m. x (1 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o
valoare estimata de 80 u.m./ actiune
b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare
Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea
determina obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet
minoritar prin intermediul ratelor de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai
este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de control.
c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate
Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada
data de mentinere a proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode
sunt:
capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a
proprietatii;
ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari;
adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul
perioadei de posesie.
4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate
Investitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor

recunoaste un discount important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand
compara de exemplu investitia in actiuni necotate fata de o investitie intr-o
firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi vandute in mod
normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei

si la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.
Discount pentru lipsa de
lichiditate
Surse de informatii
Factori de influenta
O suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care
reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost minim si la un nivel
apropiat de valoarea de piata a acelei investitii .
Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:
a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu
actiuni la firme cotate pe piata financiara.
b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa
ce au fost listate.
Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate
retinem:
Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate.
Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada
anterioara sunt mai importante cu atat mai scazut este discountul pentru
lipsa de lichiditate
Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie
listata nu vom considera un risc important de lichiditate a investitiei in
acea companie;
Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si
perspectivelor intreprinderii influenteaza direct proportional marimea
discountului;
Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii,
istoricul acesteia pot reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii
discountului pentru lipsa de lichiditate.
Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele
dezvoltate au evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate
este invers proportional cu dimensiunea intreprinderilor. Discountul este
cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri peste 700
mil. USD si de 45% pentru firme mici.
5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii
Alte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:

a) Discountul pentru persoane cheie
In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar
genera o pierdere pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere
corespunzatoare a valorii firmei.
b) Discountul de blocaj
Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni
a carui achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi
achizitionat fara o modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului

zilnic de tranzactii acceptat de piata fara o variatie semnificativa a pretului
reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.
c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile
Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea
firmei, perspectivele acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a
capacitatii de a gestiona corespunzator investitia, fapt ce implica un discount
suplimentar asupra valorii de baza.
d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot
Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii
acestora face necesara considerarea unui discount suplimentar care sa
cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o diferenta semnificativa de
valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept de vot,
iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.
Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea ajustarilor specifice aplicate in

evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice. Parcurgerea
acestui capitol ofera cunostintele minime pentru realizarea etapei de
reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea unor
cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului.
Necesitatea unor ajustari ale valorii de baza porneste de la cele patru tipuri de
valori ce pot fi estimate din punct de vedere tehnic:
Valoarea de control pentru un pachet lichid;
Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;
Sunt doi termeni esentiali care trebuiesc retinuti de catre evaluator:
valoarea de control si lichiditatea.
Intelegerea corecta a acestor aspecte permite aplicarea corecta a ajustarilor
specifice:
Prima de control
Discount pentru lipsa de control
Discount pentru lipsa de lichiditate
Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu
persoane cheie, discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii
credibile, discount pentru actiuni fara drept de vot.
CUVINTE CHEIE
Discount, Discount pentru lipsa de control, Discount pentru lipsa de

lichiditate, Lichiditate, Prima de control, Pachet minoritar, Valoare de control.

Bucuresti, 2000;
2001;
12. http://www.bvb.ro
13. http://www.rasd.ro
1. Care este principiul de evaluare a ntreprinderii care st la baza

aplicrii primei de control i a discounturilor n calculul valorii finale
pentru o proprietate?
2. Ce reprezint valoarea de control?
3. Care sunt metodele de evaluare ce permit determinarea valorii de
control pentru o ntreprindere?
4. Care este valoarea care reprezint baza de aplicare a discountului
pentru lipsa de control?
5. n ce const estimarea valorii unui pachet minoritar prin metoda
discountului procentual?
6. Ce reprezint discountul pentru lipsa de lichiditate?
7. Ce factori influeneaz mrimea discountului pentru lipsa de
lichiditate?
8. Ce alte discounturi pot fi aplicate n evaluarea ntreprinderii?
9. Care sunt condiiile n care se aplic un discount pentru persoane
cheie?

Evaluarea Economica Si Financiara Aintreprinderii

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Evaluarea Economica Si Financiara Aintreprinderii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA OVIDIUS

FACULTATEA DE STIINTE ECONOMICE

Lector Universitar Doctor Dumitru NANCU

Evaluarea economica si financiara a

3. Activul net de lichidare

CAP.I. FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII

Parcurgei cu atenie coninutul capitolului, al tabelelor si schemelor

reprezint smburele evalurii pe baza profitului. Mill a definit relaia dintre

Valoarea este creata in

In sinteza, teoria valorii ar putea fi sintetizat n urmtoarele postulate :

Valoarea unei proprietati

(2) Valoarea este creat din interaciunea a patru factori economici

2. Termeni fundamentali in evaluare. Principalele tipuri de valoare

Pretul reprezinta un fapt

a) Proprietatea este un concept legal care const n drepturile

Valoarea este o opinie

e) Valoarea este un concept economic care se refer la relaia

value). Definiia comun a autoritii internaionale i europene n domeniul

caracteristicilor proprietii sau afacerii i asupra condiiilor de pe pia la

D. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat

proprietate, de exemplu cu una nvecinat. Este un surplus de valoare, care

Astzi, dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management

ediie a Standardelor Europene de Evaluare din septembrie 2000 i, respectiv,

3. Principiul schimbrii: schimbarea este rezultatul aciunii legii cauza efect;

Valoarea ntreprinderii este echivalent cu valoarea

Pe scurt putem reine ca valoarea ntreprinderii este orientata spre viitor. Pe o

Badescu G., Principii fundamentale ale evalurii ntreprinderii, Buletin IROVAL,

Ca regul general, cu ct este mai mare incertitudinea referitoare la

Atunci cnd valoarea este definit ca "valoarea actualizat

Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat,

Piaa determin rata de fructificare a capitalului ateptat

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esenial n

Valoarea ntreprinderii depinde direct de performana

proprietarilor, cu excepia cazurilor cnd lichidarea

Cu ct este mai mare valoarea activelor tangibile (estimat

Acest principiu se fundamenteaz pe urmtoarele elemente:

n majoritatea cazurilor participaia de control are o

Este important s se fac deosebirea ntre estimarea valorii totale a

Un acionar cu participaie minoritar nu va putea controla

evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat ca valoarea este estimat la un anumit

f) ipoteze i condiiile limitative

Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii

II. DIAGNOSTICUL INTREPRINDERII

9 analiza aspectelor legale 9 analiz a factorilor

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDARI

IV. RECONCILIEREA VALORII i ESTIMAREA VALORII FINALE

6.2. Diagnosticul ntreprinderii

(B) Abordarea pe baza de venit

evaluri administrative; se realizeaz de regul n scopuri fiscale (pentru

CAP. II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII

9 Analiza oricrei restricii legale privind transferul aciunilor;

Astfel, n legtur cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dac sunt sau

- se prezint succint principalele produse fabricate sau servicii

b) Ponderea ma sin ilor si utilajelor =

c) Gradul scriptic de uzura a mijloacelor fixe =

d ) Gradul de reinnoire a mijloacelor fixe=

Valoarea mijl. fixe noi

Not: Indicatorii c) i d) trebuie stabilii att pe total ntreprindere ct i pe

analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza clienilor

Cifra de afaceri n valori comparabile prin deflatare se determin

I pN / N t reprezint indicele general al preurilor al anului N fa de

ICAf = indicele cifrei de afaceri a firmei considerate;

qi = volumul fizic al activitii;

N p = numrul mediu de personal (salariai + colaboratori);