I.

RENTABILITATEA SI RISCUL TITLURILOR INDIVIDUALE

Gestiunea portofoliului de titluri financiare urmareste maximizarea relatiei rentabilitate risc, pentri a permite investitorilor institutionali si indivizilor un comportament investitional in stransa legatura cu atitudinea individuala fata de risc. Modele consacrate de gestiune a portofiliului de valori imobliare stabilesc premisele unei analize a comportamentului investitional folosind numai argumente financiare. Achizitionare unui activ financiar de natura valorilor mobiliare reprezinta un act de investire de capital, iar n esenta este de fapt vorba de un transfer de capital catre un antreprenor de la care se asteapta o rentabilitate a investitiei facute corespunzatoare riscului asumat prin aceasta investire de capital. Titlurile financiare au o anumit valoare. Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile, dar incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflectestimrile i anticiprile cercurilor de afaceri n legtur cu performanele acelui activ al firmei emitente sau ale activitii economice subadiacente titlului. Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare. Ele sunt exprimate printr-un nscris sub form material sau ca nregistrare electronic care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor. Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit). n cadrul acestora, n literatura de specialitate se face distincie ntre titlurile comerciale i cele necomerciale. n categoria titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital). Titlurile financiare pe termen lung aciunile i obligaiunile au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim n principal cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare n valori mobiliare prin natura lor (aciuni, etc.). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere.

Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creana, care confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumita mrime ,i asupra unei entiti bine stabilite, precum i posibilitatea de a le transforma oricnd n bani, pe piaa de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtiile de valoare

aciuni i obligaiuni emise de o anumit societate comercial. Din punct de vedere al modului n care sunt create, acestea se mpart n trei mari categorii: titluri primare; titluri derivate; titluri sintetice.

Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (aciunile) i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut (obligaiunile). Caracteristica definitorie a acestor titluri este c asigur mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i dau deintorilor lor, drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului. Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent i beneficiar i care dau dreptul cumprtorului asupra unor active ale emitentului, la o anumit scadena viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Valoarea de piaa a acestor titluri depinde de activele la care se refer. Exista dou categorii de titluri derivate: contracte viitoare (futures); optiunile (options). Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde/cumpra un anumit activ la un pre prestabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau a cumpra un anumit activ la o dat viitoare drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Opiunile pot fi: de vnzare, atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumprare, atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul. Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex al gestiunii valorilor mobiliare si anume optimizarea corelatiei dintre rentabilitate si risc n plasarea capitalurilor financiare Aceasta abordare este imperios necesara n conditile volatilitatii (volatilitatea desemneaza variatile cursului bursier find sinonima cu notiunea de sensibilitate) sporite ale valorilor mobiliare, n raport cu variatia fenomenelor economice si financiare, ceea ce scoate n evidenta o legatura directa ntre rentabilitate si riscul acestora. Cu alte cuvinte, o rentabilitate mare este strict legata de un risc mai mare si invers.Riscul este dependent de realizarea posibila a unor evenimente cu grad mare de incertitudine sau abateri, care definesc natura si evolutia pietelor financiare. Orice decizie in conditiile de incertitudine este precedata de o analiza a riscului titlului financiar respectiv. Variabilitatea totala a rentabilitatii unei valori mobiliare se imparte in doua parti: (1) - o parte determinata de influenta pietei bursiere, parte care determina riscul sistematic, numit si risc nediversificabil = risc de piata;

Acest risc este legat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici: produsul intern brut (PIB); rata inflatiei; rata medie a dobanzii; cursul valutar etc.

Variabilitatea acetor indicatori macroeconomici induce o influenta mai mare sau mai mica asupra rentabilitatii titlurilor. Marimea acestei influente este determinata de marimea dependentei activitatii intreprinderii emitente de conditiile mediului economic national. (2) - o parte determinata de influenta caracteristicilor specifice fiecarui titlu, parte care determinariscul specific sau diversificabil. In opozitie cu riscul de piata, acesta se mai numeste risc nesistematic sau undividual. Riscul specific poate fi impartit, el insusi, in: (2.1) - risc specific fiecarui titlu, determinat de modificarile in comportamentul economic al intreprinderii care l-a emis. Riscul specific intreprinderii emitente se refera la variabilitatea rentabilitatii economice, determinata de ponderea cheltuielilor fixe in cifra de afaceri (risc economic, operational), la variabilitatea rentabilitatii financiare, determinata de ggradul de indatorare (risc financiar) si la variabilitatea trezoreriei nete, datorata gestitunii echilibrului financiar (pe termen lung, pe termen scurt si, in general, de imposibilitatea onorarii datoriilor contractate = risc de faliment). (2.2) - risc specific ramurii industriale de care apartine intreprinderea emitenta. Este vorba de pozitia ramurii (sectorului) industriale pe piata interna si internationala privind cererea pentru produsele si serviciile ramurii, privind sursele de aprovizionare, privind motivatia personalului ramurii, privind implicarea statului in sustinerea ramurii etc. Se demonstreaza usor (prin Legea numerelor mari) ca partea de risc specific se reduce corespunzator pe masura ce se diversifica portofoliul de valori mobiliare prin adaugarea de noi titluri. Este cunoscutul avantaj al diversificarii titlurilor detinute . In ceea ce priveste riscul sistematic, acesta nu este majoritar in influentarea variatiilor de curs ale titlurilor, el ocupa in medie, o pondere de 33% in cazul valorilor mobiliare franceze, 30% in cazul celor

americane si 41% pentru cele britanice. Pe de alta parte, fiecare intreprindere raspunde in mod diferit la miscarile pietei in functie de gradul ei de ndatorare, de structura costurilor, de stabilitatea beneficiilor, de pozitia ei pe piata concurentiala etc. In sens general, plasamentele de capital in instrumente financiare tranzactionate sunt expuse unei game variate de riscuri: Riscul de piata: se masoara cu ajutorul coeficientilor de volatilitate (Beta) si exprima probabilitatea inregistrarii unor pierderi ca urmare a evolutiei adverse pe care o inregistreaza preturile instrumentelor financiare la nivelul intregii piete, reflectata pe seama fluctuatiilor negative marcate de un indice bursier. Aceasta componenta a riscului investitional este una nediversificabila (se mai numeste si risc sistematic), fiind acceptata ca atare de catre un investitor. Riscul sectorial: este un risc operational care afecteaza in mod negativ cotatiile actiunilor emise de catre societatile care activeaza in acest sector, pe fondul unor evenimente negative, precum: retragerea investitorilor, interdictii comerciale impuse de catre autoritati, pierderea unor segmente importante de piata, litigii, convulsii sociale cauzate de disponibilizari si restructurari, blocaje financiare, etc. Acest tip de risc se refera la pozitia ramurii sau sectorului pe piata interna si internationala privind: cererea pentru produsele si serviciile sectorului, motivatia personalului sectorului, implicarea statului in sustinerea sectorului, etc. Riscul de companie: reprezinta o componenta diversificabila a riscului (risc nesistematic) in sensul ca acest risc poate fi controlat, si implicit diminuat, prin selectarea si includerea in portofoliu a actiunilor emise de societati care au inregistrat performante financiare si care detin un real potential de crestere sau dezvoltare pe viitor. Riscul de firma se refera la variabilitatea rentabilitatii economice, determinata de ponderea cheltuielilor fixe in cifra de afaceri (risc economic), la variabilitatea rentabilitatii financiare, determinata de gradul de indatorare (risc financiar) si la variabilitatea trezoreriei nete datorata gestiunii echilibrului financiar (risc de faliment).

Diversificarea titlurilor detinute in portofoliu prezinta avantajul reducerii riscului corespunzator gradului de diversificare a portofoliului, cunoscndu-se faptul ca riscul nesistematic are o pondere majora in influenta variatiilor de curs ale actiunilor. Practica a consacrat mai multe metode de calcul a rentabilitatii de portofoliu, care ating rezultate diferite: a)Rentabilitatea ponderata prin capitalul investit este raportul variatiei portofoliului la media capitalului investit pe timpul perioadei respective.

b) Rata de rentabilitate interna este rata de actualizare prin care se determina valoarea actualizata a cashflow-urilor, prin egalizare cu volumul de capital investit initial.

c) Daca valoarea portofoliului este cunoscuta de fiecare data cnd survin aporturi si retrageri de fonduri, iar acestea sunt corect efectuate, este preferabil de a se determina rata de rentabilitate ponderata prin timpi. Descrierea rentabilitatii si riscului unei investitii in titluri financiare este realizata prin modelul de piata, cel mai cunoscut in literatura de specialitate, fiind elaborat de H. Markowitz si dezvoltat ulterior de W. Sharpe. Ideea centrala a modelului de piata eficienta este aceea ca fluctuatiile de curs ale titlurilor financiare sunt influentate, in general, de modificarile indicelui general al bursei de valori si, in particular, de modificarile in conditiile specifice ale titlurilor. in acest context, modelul de piata reprezinta relatia liniara dintre rentabilitatea individuala a titlurilor sau a portofoliilor de titlu, pe de o parte, si rentabilitatea generala (indicele general) al pietei bursiere, pe de alta parte. Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista intre ratele de rentabilitate constatate, intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de valori mobiliare si ratele de rentabilitate realizate.

Preocuparea cotidiana a investitorilor institutionali si a gestionarilor de portofolii de titluri este de a anticipa tendintele de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere. De aceste tendinte este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Astfel, cnd indicele pietei este in crestere, majoritatea titlurilor se inscriu pe un trend ascendent si invers, in timp ce anumite valori mobiliare sunt mai sensibile dect altele la miscarile pietei bursiere, gradul de sensibilitate fiind masurat prin coeficientul de volatilitate beta.

Relatia dintre rata de rentabilitate a unui activ financiar si rata de rentabilitate generala a pietei, masurata printr-un indice bursier, este formalizata in cadrul conceptului de model de piata. Modelul de piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara care exista intre ratele de rentabilitate observate intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de valori mobiliare si ratele realizate in aceeasi perioada, de catre indicele general al pietei bursiere. H. Markowitz a dezvoltat o metoda pentru solutia generala a problemei de structura a portofoliilor, care incorporeaza tratarea cuantificarii riscului in baza criteriului medie-varianta, prin raportare la conceptul de portofoliu eficiente. Atunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie s facem referire la cel care a pusbazele unei abordri tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiular la aceast construcietiinific a fost cercettorul Markowitz. Consacrndu-se studierii acestei probleme el a contribuitfundamental la soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 1950 prin elaborarea uneiteorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea unei modaliti optime de plasare a capitalurilor i permite diminuarea gradului de risc n investiiilefinanciare efectuate. Markowitz a studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa financiar din punct de vedere al tendinelor de maximizare a rentabilitii i micorare a riscului.

Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaz comportamentulsubiecilor pieei financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului de titluri n funcie decorelaia dintre risc i rentabilitate. Ca toti cercetatorii de reputatie mondiala, H. Markowitz a pornit de la negarea unei afirmatii care risca sa devina o paradigma in evaluarea portofoliului de active riscante (actiuni, obligatiuni, polite de asigurare). Pna la cercetarea lui H. Markowitz (1952) s-a incetatenit ideea ca valoarea unui portofoliu este determinata de speranta matematica a rentabilitatii acestuia. Obiectivul urmarit ar fi maximizarea sperantei matematice, un obiectiv indelung cautat in sfera investitorilor. Maximizarea sperantei matematice poate constitui un criteriu de evaluare numai sub ipoteze foarte restrictive, cum ar fi: rentabilitati sperate egale pentru fiecare activ riscant component al portofoliului, riscuri egale si independente si un numar foarte mare de active riscante.

Este elocvent in acest sens, exemplul Societe Generale de Banque a Bruxelles care a dezvoltat o aplicatie (1973) foarte interesanta pe modelul medie-varianta. in acest sens, s-au luat in considerarea trei etape pentru a ajunge la determinarea portofoliilor celor mai adaptate nevoilor fiecarui client:

* prima etapa priveste analiza financiara iar modelul solicita analistului nu numai o singura previziune a cursurilor viitoare si a dividendelor, dar de asemenea, masurarea incertitudinii (riscului) legat de previziunile lor, precum si estimarea sensibilitatii fiecarei valori la variatiile nivelului global al bursei (coeficientul beta). Stabilirea masurii riscului poate permite estimarea lui beta si a riscului total (ecart tip) al fiecarui titlu (actiune).

* in a doua etapa, calculele modelului sunt realizate automatizat iar frontiera eficienta este obtinuta cu compozitia fiecarui portofoliu. Odata programul pus la punct, aceasta faza este pur mecanica.

* a treia etapa consta in selectia portofoliului care convine cel mai mult fiecarui client pe baza rezultatelor modelului, ceea ce implica ca gestionarii sa cunoasca bine clientii sai si obiectivele acestora.

Markowitz a elaborate in studiile sale un model de determinare al portofoliului efficient , tinand cont de relatia rentabilitate-risc. Legea de aur a acestei terorii consta in urmatoarea fraza a savantului devenind aforism. nu trebuie sa punem toate ouale intr-un singur cos. Portofoliul trebuie s fie diversificat n scopul diminurii riscului.Atunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie s facem referire la cel care a pusbazele unei abordri tiinifice a acestuia. Cel care a pus piatra unghiular la aceast construcietiinific a fost cercettorul Markowitz. Consacrndu-se studierii acestei probleme el a contribuitfundamental la soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 1950 prin elaborarea uneiteorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului. Teoria permite determinarea uneimodaliti optime de plasare a capitalurilor i permite diminuarea gradului de risc n investiiilefinanciare efectuate.

Markowitz a studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa financiar din punct de vedere al tendinelor de maximizare a rentabilitii i micorare a riscului. Teoria lui Markowitz a creat un model economico-matematic ce vizeaz comportamentulsubiecilor pieei financiare. El a introdus practica diversificrii portofoliului de titluri n funcie decorelaia dintre risc i rentabilitate. Aadar, rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net (D1) i diferena de curs dintre preul de pia (P1) i preul de achiziie (P0) al respectivei aciuni. Deci, rata rentabilitii unei aciuni se poate determina astfel:

Aceasta rata a rentabilitii este definita ca o rata postcalculat. Aceasta formula nu include taxe, impozite i comisioanele ce nsoesc fiecare tranzacie financiar. Pornind de la aceast formul, se pot determina celelalte mrimi:

unde rata rentabilitii are semnificaia de rata simpl a dobnzii care ar trebui aplicat unei sume (P0),pentru a obine la sfritul perioadei o suma care nglobeaz dobnda.

Valoarea de rentabilitate se bazeaz pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiar sau de randament. Valoarea financiar exprim echivalentul corespunzator capitalizrii dividendului anual pe aciune la o rata medie a dobnzii pe pia sau, altfel spus, corespunde sumei totale care plasat la o dobnd sigur, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.

Titlurile sunt corelate dou cte dou n cadrul modelului formulat de acesta i se poateidentifica proporia titlurilor n portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varian minim absolut.Modelul Markowitz pornete de la ideea c oricrui risc i se poate asocia o probabilitate de apariie ntitlu fiind cu att mai riscant cu ct exist o volatilitate mai mare a ctigurilor. n contextul actual al dezvoltrii economice modelul lui Markowitz i pstreaz relevana fiind n continuare folosit pentru identificarea alegerilor optime n cadrul portofoliului. Legea de aur1 a acestei teorii este reprezentat de o fraz devenit aforism: Nu trebuie spunem oule ntr-un singur co cu alte cuvinte investitorul nu-i poate permite luxul de a plasantregul capital disponibil ntr-un singur titlu sau ntr-o singur afacere. Prin modelul su Markowitz a oferit o baz de analiz a portofoliului de titluri financiare i de stabilire a optimului din punct devedere financiar lund n considerare evoluiile rentabilitilor individuale ale titlurilor i riscul asociat acestora. Raiunea care st la baza calculului ratelor de pia este determinat de faptul c odat cotate la burs, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de pia diferit de cea nominal, rezultat din raportul dintre cererea i oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe pia. n consecin, valoarea de pia sau capitalizarea bursier a companiei, adic numarul de aciuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea capitalului social sau valoarea contabil.

Rata dobnzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu venituri fixe(obligatiuni). n ceea ce priveste dividendul luat n calcul este cel distribuit n cursul exercitiului sau o medie aritmetic a dividendelor distribuite n cursul ultimelor cinci exercitii. Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o aciune care se poate capitaliza n cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii de pia.

unde:

Valoarea patrimonial se obine prin calculul valorii titlurilor pornind de la situaia financiar evideniat n bilan. n acest caz vom distinge valoarea matematica contabil, i valoarea matematic intrinsec. ntr-o abordare simplist valoarea patrimonial poate fi calculat ca valoare contabil, dup urmtoarea formula:

Dac valoarea contabil este mai mica decat cursul bursier, se considera ca titlurile sunt supraevaluate, aceasta putnd constitui i un semnal de vnzare, n sensul ca se poate produce o ajustare n jos a cursului. Atunci cnd valoarea contabil este mai mare decat cursul bursier, situaia poate fi interpretat ca un semnal de cumparare, mai devreme sau mai tarziu piaa urmnd s revin, graie legitilor ei intrinseci, la starea de echilibru n care cursul va reflecta valoarea intrinsec. Valoarea matematic-contabil a titlurilor sau valoarea bilanier se calculeaz ca raport ntre situaia contabil net sau activul net contabil i numrul de titluri. Relaia de calcul a activului net contabil (ANC) se scrie dupa cum urmeaza: ANC = Activul real Datorii Toi indicatorii calculai mai sus au relevan pentru un orizont detimp relativ scurt, dat fiind caracterul lor static. n completarea lor vin ns o serie de indicatori care realizeaz o estimare a valorii aciunilor n funcie de valoarea actual a veniturilor viitoare produse de titlul financiar respectiv. Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau n calcul ntreaga durata de existen a activului la care se refer. n cazul aciunilor se poate utiliza urmtoarea formula:

unde :
Dt = Dividendul pe aciune estimat pentru anul t Vo = Valoarea intrinsec a aciunii la momentul initial a = coeficientul de actualizare Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la apariia n practica bursier a unor indicatori derivai, i anume: 1. raportul pre-castig (PER, price-to-earning earning ratio),

2. rata valorii de pia (PBR, market-to-book-value ratio), 3. raportul pre-vanzari (PSR, price-to-sales ratio) Aceste rate reprezint cea mai complet msur a performanelor companiei pentru c reflect influen agregat att a ratelor de risc ct i a celor de rentabilitate. 1) Raportul pre-castig (PER, price-earning ratio)

PER este unul din cei mai utilizai indicatori folosii n analiza bursier. n mod simplist acest raport indic perioada de timp necesara unui investitor pentru a-i recupera investiia iniial. Altfel spus, PER arat ct trebuie s plteasc investitorul pentru a obine o unitate monetar din profiturile firmei. Ca regul empiric, un PER relativ mare este caracteristic unei aciuni scumpe i posibil supraevaluata. n caz contrar, cnd PER este relativ sczut, aciunea este ieftini n consecin se recomand cumprarea ei. 2) Rata valorii de pia (PBR, market-to-book ratio)

Indicatorul de mai sus msoar valoarea pe care piaa o adaug managementului i modului de organizare a firmei, aceste doua elemente fiind factori care influeneaz creterea activitii. Valoarea contabil a aciunii reflect costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie bine condus, cu un management puternic i o organizare care funcioneaz eficient va avea o valoare de pia mai mare dect valoarea istoric a activelor sale. Este important s subliniem corelaia dintre raportul pre-castig (PER, P/E), rata valorii de pia (PBR, P/B) i rentabilitatea financiar (ROE):

3) Raportul Pre-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

Dup cum se observ n relaia de mai sus, acest indicator este dat de raportul dintre cursul bursier i vnzarile anuale pe aciune. PSR a nceput s fie utilizat de ctre analiti ncepnd cu prima jumtate a anilor '80 datorit faptului ca s-a constatat relevana sa n cadrul identificrii aciunilor supraevaluate. Principiul de baz sau regula empiric ataat acestei rate este aceea c o aciune este cu att mai puin probabil sa fie supraevaluat cu ct PSR este mai sczut.

II.MODELUL DIVIDENDELOR ACTUALIZATE

Evaluarea aciunilor constituie un demers dificil, deoarece previziunea dividendelor viitoare i evoluia preului aciunii depind de experiena i intuiia analistului financiar. Dat fiind c previziunea acestor variabile este dificil, n teoria financiar au fost elaborate o serie de modele care s permit evaluarea rentabilitii aciunilor. Aceste modele pornesc de la premisa c factorii determinani ai valorii actuale a unei aciuni sunt: Dividendele viitoare de ncasat i Valoare de revnzare a aciunii la un moment viitor, n.
3

Modelul dividendelor actualizate , un model clasic de evaluare a aciunilor, are la baz urmtoarea relaie fundamental dezvoltat de Irving Fisher:
4

Unde: Pn - valoarea aciunii dup n ani Di dividendul ce va fi primit n anul i, i=1,n R- rentabilitatea ateptat Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilitii ateptate corespunztoare unei perioade este :

unde : D1 = dividendul ateptat corespunztor perioadei respective P1 = valoarea ateptat a aciunii la sfritul perioadei P0 = cursul actual al aciunii Relaia lui fisher presupune c aciunea este pstrata timp de n perioade (ani), n fiecare an priminduse dividend. Aceste dividende i cursul bursier de revnzare al aciunii sunt cunoscute a priori. ntruct aceste presupuneri sunt puin realiste, n practic s-a simit nevoia unor simplificri, plecnd de la premisa c evoluia dividendelor i a cursului bursier urmrete o anumit lege, de regul stabil. O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la baz premisa c dividendele sunt constante pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este perfect aplicabil aciunilor prefereniale clasice, care dau dreptul la ncasarea unui dividend fix. Valoarea actual a unei aciuni va fi:

unde D- dividendul Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de raie 1/(1+R). Dezvoltnd expresia, se obine:

Pentru n cu valori mari, se va obine urmtoarea relaie remarcabil pentru valoarea aciunii:

ns rata rentabilitii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :

Cunoscndu-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar dac firmele au declarat politica de dividend, ele nu vor putea respecta aceast politic dac nu se obin profituri suficiente. Pn depinde de previziunile pieei asupra nivelului veniturilor firmelor pn n anul n. Pentru c este imposibil de estimat cu precizie un astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea ratei PER i a profitului pe aciune (PPA): 2.1.Modelul GORDON SHAPIRO.Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon i E. Shapiro n anul 1956. Acest model pleac de la premisa c aciunea nu este revndut, fiind deinut o perioad de timp infinit, iar acionarii sunt remunerai numai din dividendele

repartizate.
Autorii modelului au considerat urmtoarele ipoteze restrictive: Absena fiscalitii i a costurilor legate de tranzacionarea titlurilor pe pia; Creterea perpetu a titlurilor cu rat constant g; Amortizare egal cu investiiile de meninere a capacitii de producie a firmei; Durat de via infinit a firmei emitente. Investiii realizate numai din reinvestirea profitului net; Prin urmare, se consider un orizont de timp infinit i se presupune ca toate dividendele viitoare vor creste cu acelai procent anual constant g:
7

ntruct: D1=D0(1+g), Relaia de mai sus se scriie

Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de raie (1+g)/(1+R). Dezvoltnd expresia, se obine:

Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:

Aceast analiz reprezint modelul de cretere Gordon-Shapiro. Evident, presupunerea creterii constante a dividendelor ateptate este numai un model al realitii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu mult mai mare dect g, i astfel numitorul fraciei va fi foarte mic, obinndu-se un curs foarte mare al aciunii. Se va presupune, astfel, c rata foarte nalt a rentabilitii nu va dura venic, obinndu-se un model corespunztor unui orizont de timp:

Practicienii au identificat cteva aspecte critice ale modelului Gordon Shapiro: Divdendul pe aciune nu poate s creasc ntr-un ritm anual constant, deoarece nsi activitatea economic are un caracter pulsatoriu; Dac g este mai mare dect R, modelul este inaplicabil; Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui numr mare de ani, a rezultata c nivelul cursului aciunilor tranzacionate la burs a fost cu aproape 30% mai mare dect valoarea teoretic rezultat din aplicarea modelului.

2.2.Modelul BATES.Modelul Bates pornete de la premisa c valoarea aciunilor este caracterizat

prin dou perioade distincte de evoluie: o prim perioad, de n ani, de cretere cu o rat constant a dividendelor; i o a doua, de stabilizare la nivelul indicatorilor de performan ai sectorului de activitate. n aceste condiii, considernd valoarea actual a aciunii ca fiind determinat de fluxurile viitoare de dividende i de valoarea d revnzare, aceasta va fi determinat cu relaia:

Ca i n modelul Gordon-Shapiro, se afirm prin ipotez c dividendele cresc cu o rata constant, deci:

n practic, exprimarea valorii pe baza preului de vnzare a aciunii la momentul n, Pn, ridic probleme deosebite. Este puin probabil ca, n condiiile n care se cunoate legea de evoluie a dividendelor viitoare. S se poat determina preul de vnzare a aciunii peste un numr de ani. n aceste condiii, s-a ncercat raportarea la un indicator care s cuantifce nu performana unei aciuni, ci a ntregului sector de activitate. Un astfel de indicator este PER. n condiiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d, pentru o perioada finit se obine:

PPAi profitul pe aciune corespunzator perioadei I

n relaia de mai sus, PERn este considerat cunoscut. Dat fiind faptul c momentul n constituie momentul stabilizrii indicatorilor de performan ai firmei la nivelul sectorului de activitate, PERn reprezint PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieei bursiere.

2.3.Modelul ratei de crestere multiple.Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, i se consider frecvent c, n timpul existentei sale, ntreprinderea traverseaz trei perioade de dezvoltare :

faza de cretere forte, sprijinit de oportuniti de investiie numeroase i rentabile; n timpul acestei perioade de cretere excepional a fluxurilor i a soldurilor de gestiune, rata de distribuire a dividendului este joas, motivat de nevoile de finanare ale ntreprinderii;

faz tranzitorie, caracterizat de ocazii de investiii mai puin numeroase i de o rentabilitate mai mic, dar de o rata a dividendului crescut; n timpul acestei perioade, creterea anual a profiturilor tinde s-i ncetineasc ritmul, pn se ajunge la a treia perioad.

a treia faz n care creterea este 0, iar dividendele sunt mult mai mari, n condiiile unui profit sczut. Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), dup faza de cretere exponenial a beneficiilor,

ntreprinderea cunoate o perioada de cretere ncetinit, n timpul creia beneficiile se stabilizeaz: creterea lor ulterioara este nula. Pentru stabilirea ecuaiei polinomiale a lui PER n acest context, se pornete deci de la profit, i nu de la dividende, rearanjndu-se formula:

Modelul permite s se traseze o curb a profiturilor viitoare, s se calculeze o rat de rentabilitate cerut de acionari i o valoare actual a acestei serii de profituri viitoare.

III.ANALIZA STATISTICA A VALORILOR IMOBILIARE

3.1.Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale
Prin riscul unui titlu mobiliar se nelege fie sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta unui consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar nregistrata la o data viitoare. Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura i evoluia pieelor financiare si, n particular, ale burselor de valori. Analiza riscului unui titlu mobiliar presupune o abordare statistic. Msurarea riscului cu ajutorul probabilitilor consta n acordarea de grade de adevr cuantificate (adic probabiliti obiective sau subiective dup caz) modificrilor posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin ntr-un calcul global. Aceasta pleac de la principiul potrivit cruia modificrile determin stri diferite i deci msurtori ale consecinelor (de exemplu: asupra rentabilitii unei investiii pe piaa bursier). Riscul aferent unei variabile financiare poate fi determinat dac se cunoate distribuia probabilitilor acesteia. Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia rentabilitilor seriei dinamice fa de rentabilitatea medie, fie ca abaterea medie ptratic a seriei respective, interpretabil ca o cretere sau scdere a rentabilitii, n funcie de valorile (pozitive, respectiv negative) ale abaterilor individuale. Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se abat de la medie. Msura cea mai utilizat a acestei dispersii este abaterea medie ptratic.

Abaterea medie ptratic este

unde ri,pi i r au semnificaia de rentabilitate individual, probabilitate de apariie i rentabilitate medie.

Cu ct este mai mic cu att este mai strns distribuia de probabilitate i deci riscul activului respectiv este mai mic. este media ponderat a deviaiei de la valoarea ateptati ne arat cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea ateptat. Diferii cercettori propun semidispersia (semivariance) ca msur a riscului nregistrrii unor abateri negative. Aceste abateri se pot analiza n raport cu media sau, mai bine , n raport cu un anumit prag minim admisibil de rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o condiie minima acceptabila. Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca distribuia cea mai des ntlnit n practica prezint o configuraie simetrica sau normala. Distribuia normal este o funcie de densitate condusa de legea lui Gauss-Laplace. n tabelele statistice se pot regsi direct valorile funciei pentru orice valoare data a ratei rentabilitii. n calculele folosite pentru analiza valorilor mobiliare se apeleaz la legea de distribuie normala centrata redusa, de medie 0 i abatere medie patratic 1, definit de relaia:

Pentru a msura variaia rentabilitii se recurge la determinarea coeficientului de variaie, calculat dup relaia:

Acest coeficient msoar ntinderea distribuiei probabilitilor de apariie a ratelor rentabilitii unui titlu i reprezint o modalitate de msurare a riscului: cu ct coeficientul este mai mare, cu att distribuia este mai ntins, abaterea medie ptratic este mai mare i riscul este mai important.

3.2.Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.

Modelul de piata. Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experient, c: -variaiile cursului oricrui titlu sunt mai mult sau mai puin legate de variaiile pieei n ansamblul su; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect piaa n ansamblul su;

-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei. Volatilitatea msoar aceast sensibilitate a titlului fa de micrile pieei. Ea poate fi pozitiv (cel mai adesea) sau negativ (mai rar) i mai mult sau mai puin puternic dup cum fluctuaiile titlului le accentueaz sau le atenueaz pe cele ale pieei. Dou abordri sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu. Prima se bazeaz pe o cunoatere aprofundat a firmei, a domeniului su, a produsului su, a organizrii ei, a comportamentului acionarilor, a proiectelor conducerii i caut s determine, plecnd de la aceste elemente, care va fi rspunsul titlului la fluctuaiile pieei. Documentele contabile joac un rol important n aceast abordare. Trebuie ns s lum n considerare complexitatea unei asemenea evaluri, deoarece este vorba de a se integra ntr-o singur cifr un numr considerabil de informaii. A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit i se bazeaz pe un raionament statistic. Ea pornete de la pia, de unde numele de model de pia dat acestei abordri. Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei este formalizat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul su (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul titlului poate varia i datorita unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim despre riscul specific. Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinat de pia, pe de o parte i de alte cauze specifice, pe de alta. Astfel, modelul de pia descompune variaia totala a unei valori mobiliare n doua componente: 1) Riscul sistematic (de pia, nediversificabil) este legat de variaia principalilor indicatori macroeconomici (PIB, rata inflaiei, rata medie a dobnzii, cursul de schimb), precum i de alte caracteristici ale tarii emitente a valorii mobiliare respective (situaia politica, riscul de tara, etc.). 2) Riscul specific este legat de influenta caracteristicilor specifice fiecrui titlu care se poate descompune la rndul sau n: a) risc sectorial risc specific sectorului de activitate de care apartin valorile mobiliare ale emitentului b) risc specific intrinsec determinat de modificrile n starea economica a firmei emitente.

Relaia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare i rentabilitatea generala a pieei

(rentabilitatea indicelui general al bursei) este evident. Modelul de pia reprezint relaia liniar dintre rentabilitatea individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, i rentabilitatea general a pieei bursiere, pe de o alt parte (one-factor model). Funcia care aproximeaz corelaia dintre rentabilitile titlurilor individuale i rentabilitatea general a pieei este o dreapt, numit dreapta de regresie. Panta acestei drepte semnific volatilitatea aciunii, sensibilitatea rentabilitii aciunii la modificarea rentabilitii pieei. mprtierea punctelor de intersecie fa de dreapta de regresie d msura caracterului sistematic sau nesistematic al riscului de variaie a rentabilitii titlului: cu ct punctele individuale de intersecie se afla mai aproape de dreapta de regresie, cu att riscul sistematic va avea o pondere mai mare i invers. Ecuaia dreptei de regresie care, statistic, ajusteaz cel mai bine punctele de variaie este:

Ri =i +iRM +i

unde Ri rata rentabilitii, estimat pentru titlul i i parametru al funciei, egal cu Ri atunci cnd RM=0 i coeficient de regresie , de volatilitate (beta) RM rata rentabilitii pe pia i parametru specific titlului i, msoar riscul individual.

Prin metoda grafic a reprezentrii punctelor de intersecie dintre rentabilitile titlurilor individuale i rentabilitatea generala a pieei, se determina funcia de regresie a acestor variabile. Prin metoda celor mai mici ptrate, se pot determina parametrii acestei funcii.

BIBLIOGRAFIE Suport de curs , EVALUAREA INVESTITIILOR RAU master an I, AI, PROF. UNIV. GEORGE IONESCU Anghelache, G., Obreja, C.- Piee de capital i produse bursiere, Editura ASE, Bucureti 2000, p. 20 M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,

UNIVERSITATEA ROMNO-AMERICAN BUCURETI PROGRAMUL DE MASTERAT AFACERI INTERNAIONALE ORGANIZAT N CADRUL FACULTII DE RELAII COMERCIALE I FINANCIAR-BANCARE INTERNE I INTERNAIONALE

RENTABILITATEA I RISCUL TITLURILOR INDIVIDUALE

MASTERAND: TEFAN EMILIA ANUL 1, SEMESTRUL II GRUPA 3

Bucureti 2011

CUPRINS: I.RENTABILITATEA SI RISCUL TITLURILOR INDIVIDUALE II.MODELUL DIVIDENDELOR ACTUALIZATE 2.1.Modelul GORDON SHAPIRO 2.2.Modelul BATES 2.3.Modelul ratei de crestere multiple. III.ANALIZA STATISTICA A VALORILOR IMOBILIARE

3.1.Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale 3.2.Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.