Academia de Studii Economice, Bucuresti

Facultatea de Cibernetica, Statistica si Informatica Economica

Determinantii ratingurilor
creditelor suverane
Proiect Macroeconomie

Robert Sebastian BAUER

Grupa 1040
Prof. coord. :
Prof. univ. dr. Mihai Daniel ROMAN
Asist. univ. dr. Madalina ANDREICA

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Cuprins
Introducere.......................................................................................................................................... 3
Literatura de specialitate.................................................................................................................... 3
Prezentarea teoretica a problemei...................................................................................................... 4
Studiu de caz...................................................................................................................................... 5
Factorii luati in calcul....................................................................................................................... 5
Cuantificarea relatiei dintre ratinguri si determinantii lor................................................................6
Concluzii............................................................................................................................................ 11
Biliografia.......................................................................................................................................... 12
Anexe................................................................................................................................................ 13
1.

Rating-urile acordate de Standard and Poors si Moodys celor 99 de tari.................................13

2.

Clasele de rating si notele asociate......................................................................................... 16

3.

Variabilele supuse analizei - detalii.......................................................................................... 16

4.

Output-ul Eviews pentru cele trei ecuatii................................................................................. 18

Ecuatia Ratingurile Standard and Poor........................................................................................ 18
Ecuatia Ratingurile Moodys........................................................................................................ 18
Ecuatia Ratingurile medii............................................................................................................ 19

5.

Output-ul Eviews pentru testele White.................................................................................... 19

Ecuatia Ratingurile Standard and Poor........................................................................................ 19
Ecuatia Ratingurile Moodys........................................................................................................ 19
Ecuatia Ratingurile medii............................................................................................................ 19

6.

Outputul Eviews pentru autocorelarea reziduurilor..................................................................20

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Determinantii si impactul ratingurilor

creditelor suverane
Introducere
n ultimele decenii, cererea pentru evalurile de risc stabilite de ctre ageniile de rating sub forma
ratingurile creditelor guvernelor centrale au prezentat un interes crescut. Din ce in ce mai multe
guverne se confrunta cu problema nerambursarii imprumuturilor contractate iar acest risc a crescut
simtitor odata cu respandirea fenomenului de globalizare. Chiar daca in general oficialii gurvernelor
coopereaza in general cu agentiile de rating-uri, din cauza evaluarilor ce nu isi ating asteptarile,
acestia tind sa se indoiasca de consecventa acestor rating-uri. Ct de clare sunt criteriile care stau
la baza ratingurilor creditelor suverane? Pentru a raspunde la acesta intrebare si mai mult pentru a
privi in mai de aproape situatia Romaniei, lucrarea de fataa si-a propus sa prezinte o analiz
sistematic a factorilor determinani i a impactului ratingurilor de credit suveran atribuite de ctre
cele mai cunoscute dou agenii, Moodys Investors Service si Standard and Poor.
Multitudine de date disponibile ne permite estimarea ponderii unor indicatori cantitativi n stabilirea
rating-ului. Ancheta desfasurata in aceasta lucrare sugereaz c, n mare msur, rating-urile
acordate de Moody i Standard and Poor poat fi explicate printr-un numr mic de criterii bine
definite, care par s sa aiba aceeasi pondere similara pentru cele doua agentii.

Literatura de specialitate
In anul 1996 Cantor i Packer au obinut din partea celor doua mari agentii rating-urile pentru 49 de
tari pentru septembrie 1995. Rating-urilor, pentru a fi cuantificabile numeric, le-au fost atribuite
note intre 1 (pentru B3 sau B-) si 16 (pentru Aaa sau AAA). Acest scor a reprezentat variabila
dependenta in cadrul analizei econometrice. Factorii folositi pentru a explica variabilitatea n
scorurile ratingurilor au fost variabile macroeconomice. Toate variabilele reprezentau factori care
erau de ademenea de natur incat s influeneze capacitatea unui guvern i dorina de a deservi
costurile datoriei sale. n mod ideal, modelului i-ar fi fost necesari indicatori pentru factori sociopolitici, dar pentru ca acestia sunt dificil de msurat si sintezat intr-un mod obiectiv, nu au fost
inclusi. Cei doi cercetatori au analizat de asemenea si impactul pe care anuntul de modiciare a
ratig-urilor unei tari o au asupra randamentelor creditelor.
Intr-o lucrare mult mai recenta Rowena Oligario identifica cele mai importante considerente pe baza
carora se acorda ratinguri fie el pentru credite obisnuite sau apartinand guvernelor centrale.
Acestea sunt:
1. "Onestitatea," "Onoare"
A facut debitorul ntotdeauna un efort de bun credin s plteasc?
Are debitorul ine informai aditionale asupra riscurilor creditorilor cu care se confrunt;
informatii pe care nu le face publice?

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

A reusit debitorul sa onoreze la timp plati catre alti creditori?

n cazul n care acesta nu a reuit n trecut sa onoreze imprumuturile, a reusit sa rezolve
problema intr-un mod echitabil cu toti creditorii?

2. "Extravaganta" "economisirii"
Sunt investitile facute in urma imprumutului generatoare de noi venituri?
Sunt cheltuielile debitorului, n conformitate cu venituri?
3. "Energie"
Debitorul isi ia in serios angajamentul de a lucra pentru a isi reduce datoria?
Acesta se angajeze n speculaii?
Rating-urile pentru credit poate furniza informaii cu privire la calitatea unei entitati dincolo de
informaile puse la dispoziia publicului. Ageniile de rating pot primi informaii importante, care
insa nu sunt facute publice. Ageniile de credit s-ar putea, de asemenea, sa se specializeze n
colectarea de informaii i procesul de evaluare i s ofere astfel, msuri mai fiabile in legatura
bonitatea unei entitati. Millon i Thakor (1985) propun un model pentru existentele "agentii de
colectare a informatilor", cum ar fi ageniile de rating de credit, pe baz de asimetriei informatiei. Ei
susin c ageniile de rating sunt formate pentru a aciona ca "ageni depistare," certificand astfel
pentru valoarea firmelor pe care le-au analizat. Boot, Milbourne, i Schmeits (2003, p.. 84) susin c
"ageniile de rating ar putea fi vzute ca agenii de procesare a informaiilor care ar putea accelera
difuzarea de informaii pentru pieele financiare."

Prezentarea teoretica a problemei

Ratingurile creditelor suverane sunt o evaluare a gradului de risc al datoriei emise de ctre
guverne. Ele ntruchipeaz o estimare a probabilitatii ca debitorul sa nu isi indeplineasca obligaia
de a isi plati datoriile. Guvernele urmaresc, n general, ratingurile creditelor pentru a facilita accesul
lor (i accesul altor emiteni cu sediul n interiorul granielor lor) la pieele internaionale de capital,
n cazul n care muli investitori, n special investitorii americani, prefera titluri de valoare evaluate
in detrimentul titlurilor asemanatoare care insa nu au fost evaluate.
Ratingurile suverane sunt importante, nu doar pentru c unii dintre cei mai mari emiteni de pe
pieele internaionale de capital sunt guvernele naionale, dar, de asemenea, pentru c aceste
evaluri afecteaz ratingurile atribuite debitorilor de aceeai naionalitate. De exemplu, ageniile
foarte rar sau chiar deloc, atribuie un rating de credit al unei municipaliti locale, guvern
provincial, sau companie privat, care este mai mare dect cea din ara de origine a emitentului.
Moody i Standard and Poor fiecare au evaluat pana in prezent mai mult de 100 de state suverane.
(Vezi Anexa 1)
Dou celebre ageniile de rating din SUA, Moody i Standard and Poor, ofer ratinguri pentru o mare
parte din guverne. Dei cele dou agenii folosesc diferite simboluri pentru a indica gradul de risc al
unui anumit debitor, ratingurile celor dou agenii sunt comparabile. Notarile sunt mprite n dou
mari categorii: investment grade i speculative grade. Emitenii din prima categorie o capacitate de
plata adecvata, n timp ce emitenii din a doua categorie, fie au un mare grad de incertitudine cu
privire la capacitatea de a face plile, sau sunt deja in incapacitate de plata. Cel mai mare rating
4

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

oferit de agenii, pentru cea mai buna capacitatea de plat, este "triplu A" (Moodys "Aaa" i
Standard and Poor "AAA"). Cel mai mic rating emis este C (Moody) sau CCC (Standard si Poor).
Astfel, numrul de clase de calitate de la cel mai mare la cel mai mic pentru creditele guvernelor n
eantion este de 21. (Vezi Anexa 2)
Obiectivul central al lucrarii este de a ncerca sa explice modul n care ageniile au ajuns la
ratingurile lor. Dei rating sunt accesibile publicului, modelele sau metodele utilizate pentru
obinerea lor sunt nvluit n mister. Ageniile, de asemenea, ofer practic nici o explicaie cu
privire la care sunt ponderile relative ale factorilor care alctuiesc evalurile. Astfel, un model al
factorilor determinani ai ratingurilor creditelor suverane ar putea fi utile n evaluarea rationalitatii
ageniile de rating. Un astfel de model ar putea fi de asemenea folosit pentru a ncerca s prezic
ratingul care va fi acordat creditelor unui guvern care nu a fost anterior evaluat sau cand ar putea
sa apara o modificare a evaluarii.

Studiu de caz
Factorii luati in calcul
n declaraiile despre criteriile de rating, Moody i Standard and Poor enumera o multime factori
economici, sociali, i politici care stau la baza ratingurilor creditelor suverane. Identificarea relaiei
dintre criteriile lor i evaluri efective, cu toate acestea, este dificila, n parte pentru c unele dintre
criterii nu sunt cuantificabile. n plus, ageniile ofer foarte putina ndrumare n ceea ce privete
ponderile relative ce se atribuie fiecarui factor. Chiar i pentru factorii cuantificabili, determinarea
ponderile relative atribuite de Moody i Standard and Poor este dificil, deoarece ageniile se
bazeaz pe un numr mare de criterii.
n aceasta seciune a articolului, vom utiliza analiza de regresie pentru a msura importana
relativ a opt variabile care sunt n mod repetat citate n rapoartele celor doua agenii de rating, ca
factori determinani ai ratigurilor suverane. Ca un prim pas, ns, vom descrie aceste variabile i
vom identifica msurile pe care le folosim s le reprezinte n analiza noastr cantitativa. Vom
explica mai jos relaia dintre fiecare variabil i capacitatea i disponibilitatea unei ri pentru a isi
onora datoria: (Pentru mai multe informatii, vezi Anexa 3)
Venitul pe cap de locuitor
Cu att este mai mare baza de impozitare potenial a rii debitoare, cu atat mai mare este
capacitatea unui guvern de a rambursa datoria. Aceast variabil poate servi, de asemenea, ca un
indicator pentru nivelul de stabilitate politic i pentru ali factori importani.
Creterea PIB-ului
O rat relativ ridicat de cretere economic sugereaz c povara datoriei existente a rii va
deveni mai uor de onorat n viitor.
Inflaia

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

O rat ridicat a inflaiei evidentiaza problemele structurale n finanele guvernului. Cnd un guvern
nu poate sau nu doreste s plteasc pentru cheltuielile bugetare actuale, prin taxe sau prin
contractare unei alte datorii, aceasta trebuie s recurg la finanares inflaionists. Nemulumirea
publicului in legatura cu inflaia poate duce in timp la instabilitate politic.
Echilibrul fiscal
Un mare deficit federal absoarbe economiile private interne i sugereaz c un guvern nu are
capacitatea sau voina de a impozita cetenii pentru acoperirea cheltuielilor curente sau pentru a
isi plati datoria.
Echilibrul extern
Un deficit de cont curent indic faptul c sectorul public i privat, mpreun se bazeaz foarte mult
pe fondurile din strintate. Deficitele de cont curent care persist rezulta n creterea ndatorrii
externe, care poate deveni nesustenabila n timp.
Datoria extern
O povara mai mare a datoriei externe trebuie s corespund unui risc mai mare de neplat.
Greutatea poverii crete cand datoria n valut a rii se ridic n raport cu ctigurile sale n valut
(exporturi).
Dezvoltarea economic
Dei nivelul de dezvoltare este deja msurat de variabila venitului pe cap de locuitor, ageniile de
rating par a factoriza un efect de prag n relaia dintre dezvoltarea economic i risc. Astfel, o dat
ce o tara ajunge la un anumit venit sau nivel de dezvoltare, acestea pot fi mai putin probabil sa
dea faliment. Am reprezentat pentru acest venit minim sau nivel de dezvoltare printr-o variabil
indicator care sa arate dac este sau nu o ar este clasificat ca industrializata de Fondul Monetar
International.
Istoricul falimentelor
Ceteris paribus, o ar care a fost falimentara din cauza datoriei n trecutul recent este perceput
cu un risc de credit ridicat. Atat considerentele teoretice ale rolului de reputaie a datoriei suverane
cat i dovezile empirice indica faptul ca guvernele suverane care au o istorie a falimentului sufera
un declin sever in relatia lor cu creditorii. Am factorizat reputaia de credit prin utilizarea unei
variabile indicator care noteaz dac o ar a fost sau nu falimentara din anul 1970 pana in
prezent.
Variabilele referitoare la venitul pe cap de locuitor se logartimeaza. Modelul este liniar i estimat
folosind metoda celor mai mici patrate. Metoda celor mai mici patrate nu este o tehnic prea
adecvat atunci cnd variabila dependent poate lua doar unui anumit set limitat de valori (n acest
caz, 1, 2, 3, ... 21). n astfel de aplicaii, cum ar fi o tehnica probit ordonata, totusi orice alt
abordare dect MCMMP este imposibila, avnd n vedere dimensiunea eantionului relativ redus
(99), precum i numrul mare (21) de categorii de rating.

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Rezultatele din regresarea valorilor rating-urilor pe variabilele enumerate mai sus sunt prezentate
n continuare lor. Doua regresii sunt efectuate, fiecare cu variabile independente identice, dar cu
variabila dependent diferita. Regresiile sunt efectuate pentru scorul de rating acordat de ctre
fiecare agenie n parte.

Cuantificarea relatiei dintre ratinguri si determinantii lor

n aceast seciune, vom evalua semnificaia individual i colectiv a celor opt variabile, n
determinarea ratingurilor celor 99 de tari. Statisticile de eantion, defalcate n funcie de variabila,
arat c patru dintre cele opt variabile sunt corelate direct cu ratingurile atribuite de Moody i de
Standard and Poor (Tabelul 1). n special, un venit mare pe cap de locuitor pare s fie asociat unui
rating ridicat: cele 15 ri carora li s-a atribuit rating-ul de top de catre Moody i cele 13 cu cel mai
mare rating oferit de catre Standards and Poor, au un ca mediana a venitului pe cap de locuitor
valoarea de 49000. Putem compara aceasta valoare cu rezultatul obtinut de Cantor si Packer a
caror valoare abia atingea 24.000 dolari. O inflatie mai mica i o balanta externa excedentara sunt,
de asemenea, n mod constant n legtur cu un rating mai mare. Un nivel ridicat de dezvoltare
economic, masurata prin indicatorul de industrializare, crete foarte mult probabilitatea unui
rating de AAA / Aaa. Ca un factor negativ, orice istorie de neplat limiteaz rating-ul suveran
aproape de fiecare data la BBB / Baa2 sau mai jos. Trei factori - creterea PIB-ului, echilibrul fiscal i
datoria externa, par sa nu fie corelati cu ratingul.
Tabelul 1.

C/C
CCC/
Caa3

MEDIANA

Agen
tia

Venitul pe
cap de
locuitor

S&P

Moody
's

0 24480

7.104
7

3505

1860

1.3
45

5305

S&P

CCC /
Caa1

330
0

B- /
B3

477
0

B/
B2
B+ /
B1

342
5
198
0

Moody
's

Creterea
PIB-ului

1270
3015

Inflaia

S&P

Moody
's

Echilibrul
fiscal
S&
P

Moody
's

Echilibrul
extern
S&P

0.033
3

-9.8

1.637
39

0.025
06

-4.7

2.377
93

0.0
75

0.109
85

5.1

2.4
43

5.25

0.0
98

0.087
13

4.1
01
4.1
76

5.885
33
4.276
18

0.0
67
0.0
68

0.067
62
0.084
48

5.4
3.4
5
2.3

0
0.1
2
0.0
3
0.0
9
0.0
9

-8.3

-0.85

-2.6
-2.9

Moody
's

0.098
1
0.071
3
0.012
4
0.071
2
0.080
7
0.102
6

Datoria
extern
S&P

Moody
's

1.74

0.835

0.9
2

0.235

0.3
9

0.465

0.4
25
0.2
3

0.32
0.24

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

BB- /
Ba3

258
5

2940

5.5
93

5.236
96

0.1
03

0.102
59

1.6

BB /
Ba2

855
5

BB+ /
Ba1
BBB/
Baa3

4380

2.1
38

2.583
98

0.0
42

0.044
1

3.4

791
0

7240

3.9
09

3.643
74

0.0
58

0.043
02

1.8

-3.25

607
0

6990

4.5
49

4.128
36

0.0
4

0.055
73

3.5

-2.3

BBB /
Baa2
BBB
+/
Baa1

107
25 10720

4.1
23

2.732
51

0.0
42

0.042
2

2.3

186
20 12280

0.7
05

3.122
73

0.0
27

0.038
09

A- /
A3
A/
A2
A+ /
A1

106
25
8770
160
70 12480
249
00 18940

4.7
17
3.3
49
4.1
7

5.083
52
4.349
78
5.103
33

0.0
37
0.0
41
0.0
37

0.031
74
0.042
24
0.037
65

AA- /
Aa3

165
40 19345

6.3
81

4.811
15

0.0
42

0.037
66

AA /
Aa2

474
45 64670

4.9
87

13.49
5

0.0
4

0.033
32

2.8
4.5
5
4.8
1.3
0.3
5
0.3
5

AA+ /
Aa1
AAA /
Aaa

484
05 37840
491
30 48910

2.1
98
1.9
27

1.697
73
1.927
06

0.0
26
0.0
3

0.044
84
0.029
61

3.7
0.4

FRE

Numarul
ratingurilor

Dezvoltare
a
economic

Istoricul
falimentelo
r

-2.6

9E04
0.0
5
0.0
4
0.0
3
0.0
1

-2.8

0.0
11

0.011
25
0.120
3
0.052
2
0.032
7
0.011
8
0.009
6

-2.6

0.0
08
0.0
71
0.0
16

0.110
2
0.000
6
0.014
5

0.3
93
0.2
1
0.3
95

0.435

-0.2

0.0
21

0.022
05

0.4
15

0.375

13.95

0.1
46

0.9
05

0.49

-1.45

-6.8

-4.8
-4.3

-5.2
-1.2

0
0.0
67

0.371
0.019
2
0.066
8

0.2
55

0.22

0.7
85

0.2

0.3
2

0.41

0.2
2

0.475

0.2
3

0.68

0.7
2

0.23

1.9
1
1.5
5

0.31
0.54

1.82
1.55

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

CVENTA

Agen
S& Moody S& Moody S& Moody
tia
P
P
P
's
's
's
C/C
0
1
0
1
0
1
CCC/
Caa3
0
2
0
0
0
0
CCC /
Caa1
1
2
0
0
0
1
B- /
B3
6
4
1
0
3
2
B/
B2
6
3
0
0
1
0
B+ /
B1
9
12
1
1
5
6
BB- /
Ba3
10
8
0
1
6
5
BB /
Ba2
4
1
1
0
2
1
BB+ /
Ba1
5
8
0
1
2
3
BBB/
Baa3
7
8
2
2
2
2
BBB /
Baa2
10
7
0
2
5
3
BBB+
/
Baa1
5
9
3
1
0
3
A- /
A3
4
1
1
0
0
0
A/
A2
3
3
0
0
1
0
A+ /
A1
2
4
2
1
0
0
AA- /
Aa3
6
6
1
3
1
1
AA /
Aa2
4
2
2
0
1
1
AA+ /
Aa1
4
3
3
3
0
0
AAA /
Aaa
13
15 13
14
0
0
Lipsa legaturii dintre rating si creterea PIB-ului poate fi explicata prin fenomenul economiilor
emergente, care desi au o ridicata instabilitate sociala si politica uneori, tind sa isi mareasca

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

procentual PIB-ul tocmai pentru ca nivel lui actual este unul scazut. Mult mai surpinzatoare este
insa lipsa legaturii cu echilibrul fiscal i datoria externa. Aceasta constatare poate reflecta
endogenitatea att n politica fiscal: unele ri vor sa ncerce sa isi mbunteasca clasamentul lor
de credit pot opta pentru politici fiscale mai conservatoare. Deasemea, putem observa un clopot al
lui Gauss intors in ceea ce priveste datoria externa. Pentru tarile cu o economie solida este in
regula o datorie externa chiar si de proportii uriase (peste 100% din PIB cazul SUA) atat timp cat
increderea ca acel stat ar putea sa isi plateasca datoria, dar pentru cazul statelor slab dezvoltate, o
datorie externa ce se apropie de 100% poate sa claseze creditele suverane pe ultimele locuri in top.
Deoarece unele dintre cele opt variabile sunt corelate reciproc, vom estima o regresie multipl
pentru a cuantifica puterea lor explicativa combinata i s evidentiem contribuiile individuale la
stabilirea ratingurilor. Vom atribui valori numerice pentru rating-urile Moody i Standard and Poor,
dup cum urmeaz: C/C = 1, CC / Ca = 2, i aa mai departe, pana la Aaa / AAA = 21. Cnd avem
nevoie de o msur a evaluarii medii pentru o ar, lum media celor dou valori numerice
reprezentnd ratingurile Moody i Standard and Poor rating pentru aceast ar. Regresile noastre
se refer la echivalentele numerice ale rating-urilor Moody i Standard and Poor si a mediei
acestora cu cele opt variabile explicative, prin intermediul celor mai mici ptrate. (Vezi Anexa 4)
Dupa determinarea celor 3 ecuatii, se vor determina si reziduurile din regresiile originale si se
calculeaza o regresie auxiliara a patratelor reziduurilor in raport cu o constanta, variabilele
explicative ale modelului original, patratele lor si produsele incrucisate.
Din regresia auxiliara se retine coeficientul de determinatie multipla. In selectii de volum mare, sub
ipoteza H0 (adica dac este homoscedastic) statistica

W =n R 2a

urmeaza asimptotic o distributie

cu gradele de libertate date de numarul de regresori din ecuatia auxiliara (in cazul nostru 8).

Daca valoarea calculata depaseste valoarea critica, atunci ar trebui sa respingem H 0.

H 0 : 1= 2== 8=0

(nu exista heteroscedasticitate, ci exista homoscedasticitate)

H 1 : ( ) i 0, i=1, 2 (exista heteroscedasticitate)

Se aplicarea testului White pe
homoscedasticitatii. (Vezi Anexa 5)

toate

seriile

reziduurilor

se

concluzioneaza

existenta

De asemenea se poate verifica lipsa autocorelarii reziduurilor. (Vezi Anexa 6)

A doua coloan din tabelul 2 arat c o regresie pe media dintre Moody i Standard and Poor fa
de setul nostru de opt variabile explic in jur de 65 la suta din variatia totala. Modelul, desi nu este
foarte puternic poate prevedea diferente mari de rating-uri. De exemplu, prevede c ratingul
Germaniei (Aaa / AAA) va fi mult mai mare dect a Uruguay (Ba1/BB +). Modelul natural are puine
de spus despre diferente mici de rating, de exemplu, de ce Mexicul este evaluat Ba2/BB i Africa de
Sud este evaluat Baa3/BB. Aceste diferene, desi modeste, poat provoca o mare controvers n
pieele financiare. Regresie nu se produce nici o eroare de predicie care depeste trei puncte, iar
erori care depesc dou trepte apar n cazul de numai sase ri. O alt modalitate de msurare a

10

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

exactitatea acestor specificaii este de a compara ratingurile prezis rotunjite la cel mai apropiat
scor de rating.

11

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Tabelul 2.
Dependent Variable
Variabilele
explicative
Interceptare
Venitul pe cap de
locuitor
Creterea PIB-ului
Inflatia
Balanta Fiscala
Balanta Externa
Datoria Externa
Dezvoltarea
Economica
Istoria
falimentelor
Adjusted Rsquared

Media
Ratinguril
or
-6.5549311
3.828856
2.0803032
83
0.41701
0.2661073
0.101096
-12.499582
5.301855
0.0350054
0.085514
10.676163
3.980254
0.0161094
0.091436
1.7431761
1.092972
-0.9784054
0.742062
0.646401

Ratingurile
Moody's
-7.3061561
2
4.119993

Ratingurile
Standard and Poor
-5.8037061
3.622531

2.1671053
0.448719
0.2869753
0.108783
-12.762442
5.704994
0.0498224
0.092017
10.328973
4.282902
0.0192284
0.098389
1.410064
1.176078
-1.1323171
0.798587

1.9935513
0.394539
0.245243
0.095648
-12.236723
5.016154
0.0201874
0.080906
11.023343
3.76577
0.0129914
0.086509
2.0762922
1.034075
-0.8244984
0.702075

0.615297

0.668698

Regresia mediei prezice aceste evaluari generale cu aproximativ 40%. Coeficienilor veniturilor pe
cap de locuitor, creterea PIB, inflaia, balanta externa i variabila indicator pentru dezvoltarea
economic au toate semnele anticipate i sunt semnificative statistic. Coeficienii pentru echilibrul
fiscal, datorie externa si indicatorul pentru istoria falimentelor sunt nesemnificativi statistic. Aa
cum am menionat mai devreme, n multe cazuri, piaa forteaza riscul de credit n poziii aparent
1 Semnificativ statistic pentru nivelul de 10%.
2 Semnificativ statistic pentru nivelul de 5%.
3 Semnificativ statistic pentru nivelul de 1%.
4 Nesemnificativ statistic

12

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

puternice in ceea ce priveste echilibrul fiscal, diminuand importanta a soldurilor fiscale, ca variabila
explicativa. Prin urmare, cu toate c ageniile pot atribui importanta substantiala la acestei variabile
n determinarea rating-ului, nici o relaie sistematic ntre acesta variabila i evaluri nu este
evidenta in acest exemplu. Modelele cantitative nu pot explica toate variaiile ratingurilor:
variabilele calitative sociale i politice sunt, de asemenea, factori importani. De exemplu, regresia
mediei rating-urilor prezice rating-ul Greciei s fie cu 5 trepte mai mare dect ratingul real.
Rezultatele noastre statistice sugereaza ca Moody i Standard and Poor mprtesc n mare parte,
aceleai criterii de rating, dei ponderea in ceea ce priveste unele variabile difera. Similitudinea
general n criterii nu ar trebui s fie surprinztoare avnd n vedere c ageniile sunt de acord
asupra ratingurilor individuale, pentru mai mult de jumtate.
In ceea ce priveste Romania, modelul prezice pentru toate cele trei variabile exogene o valoare de
8 ceea ce inseamna B+ sau B-, cu 3 sau respectiv 4 trepte mai jos decat este cotata in momentul
actual. Se poate astfel concluziona ca Romania ar putea avea un rating nemeritat in ceea ce
priveste creditele emise de guvernul central. In acest sens, daca modelul se adevereste, ne putem
astepta la o scadere a increderii acordate de agentiile de credit Romaniei cu repercursiuni negative
pe piata.

Concluzii
Ratingurile creditelor suverane primesc o atenie considerabil n pieele financiare i in presa.
Concluzionam ca ordonarea riscurilor pe care le implic este n linii mari n concordan cu
fundamentele macroeconomice. Din numrul mare de criterii utilizate de ctre Moody i Standard
and Poor la atribuirea ratingurilor suverane, cinci factori par sa joace un rol important n
determinarea evaluarii a unei ri: veniturilor pe cap de locuitor, creterea PIB, inflaia, balanta
externa i variabila indicator pentru dezvoltarea economic. Nu am gsit nici o relaie sistemativ
ntre rating i echilibrul fiscal, datorie externa si indicatorul pentru istoria falimentelor. Analiza
noastr arat, de asemenea, c ratingurile suverane rezuma n mod eficient i s completeze
informaiile coninute n indicatorii macroeconomici i prin urmare, sunt puternic corelate cu
marjele de credit determinate de pia. Cele mai multe dintre corelaiei pare s reflecte interpretri
similare de informaii la dispoziia publicului de ctre ageniile de rating i de ctre participanii la
pia.

13

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Biliografia
Oligario, Rowena. "Credit-Reporting Agencies: Their Historical Roots, Current Status, and Role in
Market Development."
Reinhart, Carmen.; Rogoff, Keneth S. This time is different: Eight Centuries of Financial Folly
Saini, K.; P. Bates. A Survey of the Quantitative Approaches to Country Risk Analysis.
Cantor, Richard.; Packer, Frank. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings
http://www.standardandpoors.com/ratings/definitions-and-faqs/en/us
http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/us/?
articleType=HTML&assetID=1245350122320
http://databank.worldbank.org/databank/download/GNIPC.pdf
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2008/02/weodata/groups.htm#ae
http://www.moodys.com/ratings-process/Ratings-Definitions/002002

14

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Anexe
1. Rating-urile acordate de Standard and Poors si Moodys celor 99 de
tari
Statul
Albania (Republic of)
Angola (Republic of)
Argentina (Republic of)
Australia (Commonwealth of)
Austria (Republic of)
Azerbaijan (Republic of)
Bahrain (Kingdom of)
Bangladesh (People's Republic
of)
Barbados
Belarus (Republic of)
Belgium (Kingdom of)
Belize
Bolivarian Republic of
Venezuela
Bolivia (Plurinational State of)
Bosnia and Herzegovina
Botswana (Republic of)
Brazil (Federative Republic of)
Bulgaria (Republic of)
Cambodia (Kingdom of)
Canada
Chile (Republic of)
China (People's Republic of )
Colombia (Republic of)
Commonwealth of The
Bahamas (The)
Cyprus (Republic of)
Czech Republic
Denmark (Kingdom of)
Dominican Republic
Egypt (Arab republic of)
Estonia (Republic of)
Finland (Republic of)
France (Republic of)

S&P
Rating
B+
BBBAAA
AA+
BBBBBB

S&P
Nota
8
9
6
21
20
12
13

Moody's
Rating
B1
Ba3
B3
Aaa
Aaa
Baa3
Baa1

BBBB+
BAA
B-

9
11
6
19
6

Ba3
Ba1
B3
Aa3
Caa3

9
11
6
18
3

0
0
0
1
3

B+
BBB
ABBB
BBB
B
AAA
AAAABBB-

8
9
7
15
13
13
7
21
18
18
12

B1
Ba3
B3
A2
Baa2
Baa2
B2
Aaa
Aa3
Aa3
Baa3

8
9
6
16
13
13
7
21
18
18
12

0
0
1
-1
0
0
0
0
0
0
0

BBB
B+
AAAAA
B+
BAAAAA
AA+

13
8
18
21
8
6
18
21
20

Baa1
BA1
Aaa
B1
Caa1
A1
Aaa
Aa1

14
8
17
21
8
5
17
21
20

0
1
1
0
0
1
1
0
0

15

Mody's
Nota
8
9
6
21
21
12
14

Diferenta
0
0
0
0
-1
0
-1

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Georgia (Government of)
Germany (Federal Republic of)
Ghana (Republic of)
Greece (Hellenic Republic)
Guatemala (Republic of)
Honduras (Republic of)
Hong Kong (Special
Administrative Region)
Hungary
Iceland (Republic of)
India (Republic of)
Indonesia (Republic of)
Ireland (Republic of)
Isle of Man
Israel (State of)
Italy (Republic of)
Jamaica
Japan
Jordan (Hashemite Kingdom of)
Kazakhstan (Republic of)
Kenya (Republic of)
Korea (Republic of)
Kuwait (State of)
Latvia (Republic of)
Lebanon (Republic of)
Lithuania (Republic of)
Luxembourg (Grand Duchy of)
Malaysia
Malta (Republic of)
Mexico
Mongolia
Morocco (Kingdom of)
Netherlands (The) (State of)
New Zealand
Nigeria (Federal Republic of)
Norway (Kingdom of)
Oman (Sultanate of)
Pakistan (Islamic Republic of)
Papua New Guinea
(Independent State of)
Paraguay (Republic of)
Peru (Republic of)
Philippines (Republic of the)

BBAAA
B
BBB
B+

9
21
7
6
10
8

Ba3
Aaa
B1
C
Ba1
B2

9
21
8
1
11
7

0
0
-1
5
-1
1

AAA
BB
BBBBBBBB+
BBB+
AA+
A+
BBB+
CCC+
AABB
BBB+
B+
A+
AA
BBB
B
BBB
AAA
ABBB+
BBB
BBBBBAAA
AA
BBAAA
A
B-

21
10
12
12
11
14
20
17
14
5
18
10
14
8
17
19
13
7
13
21
15
14
13
9
12
21
19
9
21
16
6

Aa1
Ba1
Baa3
Baa3
Baa3
Ba1
Aaa
A1
Baa2
Caa3
Aa3
Ba2
Baa2
B1
Aa3
Aa2
Baa2
B1
Baa1
Aaa
A3
Baa1
Baa1
B1
Ba1
Aaa
Aaa
Ba3
Aaa
A1
Caa1

20
11
12
12
12
11
21
17
13
3
18
10
13
8
18
19
13
8
14
21
15
14
14
8
11
21
21
9
21
17
5

1
-1
0
0
-1
3
-1
0
1
2
0
0
1
0
-1
0
0
-1
-1
0
0
0
-1
1
1
0
-2
0
0
-1
1

B+
BBBBB
BB+

8
9
13
11

B1
Ba3
Baa2
Ba1

8
9
13
11

0
0
0
0

16

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Poland (Republic of)
Portugal (Republic of)
Qatar (State of)
Republic of Fiji
Romania
Russian Federation
Saudi Arabia (Kingdom of)
Senegal (Republic of)
Singapore (Republic of)
Slovak Republic
Slovenia (Republic of)
South Africa (Republic of)
Spain (Kingdom of)
Suriname (The Republic of)
Sweden (Kingdom of)
Swiss Confederation
Thailand (Kingdom of)
Trinidad and Tobago (Republic
of)
Tunisia (Republic of)
Turkey (Republic of)
Ukraine
United Kingdom
United States of America
Uruguay (Oriental Republic of)
Vietnam (Socialist Republic of)
Zambia (Republic of)

ABB
AA
B
BB+
BBB
AAB+
AAA
A
ABBB
BBBBBAAA
AAA
BBB+

15
10
19
7
11
13
18
8
21
16
15
13
12
9
21
21
14

A2
Ba3
Aa2
B1
Baa3
Baa1
Aa3
B1
Aaa
A2
Baa2
Baa1
Baa3
Ba3
Aaa
Aaa
Baa1

16
9
19
8
12
14
18
8
21
16
13
14
12
9
21
21
14

-1
1
0
-1
-1
-1
0
0
0
0
2
-1
0
0
0
0
0

A
BBBB+
B
AAA
AA+
BBBBBB+

16
9
11
7
21
20
12
9
8

Baa1
Ba1
Ba1
B3
Aa1
Aaa
Baa3
B2
B1

14
11
11
6
20
21
12
7
8

2
-2
0
1
1
-1
0
2
0

17

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

2. Clasele de rating si notele asociate

S&P
Rating Nota
AAA
21
AA+
20
AA
19
AA18
A+
17
A
16
A15
BBB+
14
BBB
13
BBB12
BB+
11
BB
10
BB9
B+
8
B
7
B6
CCC+
5
CCC
4
CCC3
CC
2
C
1

Moody's
Rating Nota
Aaa
21
Aa1
20
Aa2
19
Aa3
18
A1
17
A2
16
A3
15
Baa1
14
Baa2
13
Baa3
12
Ba1
11
Ba2
10
Ba3
9
B1
8
B2
7
B3
6
Caa1
5
Caa2
4
Caa3
3
Ca
2
C
1

3. Variabilele supuse analizei - detalii

Numele Variabilei

Definitia

Unitatea de
masura
Determinantii Ratingurilor Creditelor Suverane
Venitul pe cap de
PNB pe cap de
Dolari ($)
locuitor
locuitor pentru
anul 2011
Creterea PIB-ului
Media cresterii
Procente
anuale reale a
PIB-ului pentru
anii 2008 - 2011
Inflaia
Media ratei de
Procente
inflatie anuala
pentru intervalul
2008 - 2011
Echilibrul fiscal
Media bugetului
Procente
anual al

18

Sursa datelor

Banca Mondiala

Banca Mondiala

Banca Mondiala

Banca Mondiala

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Echilibrul extern

Datoria extern

Dezvoltarea
economic

Istoricul falimentelor

guvernului
central raportat
la PIB pentru anii
2008 - 2011
Media surplusului
sau deficitului de
cont curent
raportat la PIB
pentru anii 2008
2011
Datorii in valuta
raportate la
nivelul PIB-ului
pentru anul 2011
Clasificarea
facuta de Fondul
Monetar
International
pentru
septembrie 2011
Istoricul
falimentelor din
1970 pana in
prezent

Variabilele edogene
Rating-urile Moodys
Rating-urile
sau S&P
acordate de
Moodys sau S&P
pentru sptembrie
2011

Procente

Banca Mondiala

Procente

Banca Mondiala

Variabila indicator:
1 pentru tarile
industrializate, 0
pentru cele
neindustrializate

Fondul Monetar
International

Variabila indicator:
1 pentru
precedenta
falimentului, 0
pentru lipsa
acestuia

Standard and Poors

(Vezi Anexa 2)

Moodys si
Standard and Poors

19

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

4. Output-ul Eviews pentru cele trei ecuatii

Ecuatia Ratingurile Standard and Poor

Ecuatia Ratingurile Moodys

20

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

Ecuatia Ratingurile medii

5. Output-ul Eviews pentru testele White

Ecuatia Ratingurile Standard and Poor

Ecuatia Ratingurile Moodys

Ecuatia Ratingurile medii

21

Determinantii ratingurilor creditelor suverane

6. Outputul Eviews pentru autocorelarea reziduurilor

22