Tema Costul si structura capitalului

Conceptul de cost a capitalului intreprinderii

Costul mediu pondera3t al capitalului
Teorii financiare privind structura optim a capitalului
Structura capitalului, levierul, efectul de levier si relaia ctig risc
Factorii macroeconomici care influeneaz structura capitalului
Finanarea prin ndatorare sau autofinanarea

Obiective :
Definirea conceptului de cost al capitalului
Calcularea costului mediu ponderat al capitalului
Analiza teoriilor financiare privind structura optim a capitalului
Interpretarea rezultatelor privind structura capitalului, si esenta levierului operational
si financiar.

1. Conceptul de cost a capitalului intreprinderii

Utilizarea diferitelor surse de finanare de ctre ntreprindere presupune anumite cheltuieli i

anume:plata dividendelor, a dobnzilor bancare, celor obligatare etc. Aceste cheltuieli
reprezint preul pe care trebuie s plteasc ntreprinderea pentru a se aproviziona cu
capitaluri. Suma total de plat pentru utilizarea capitalurilor, exprimat n procente,
reprezint costul capitalului. Conceptul de cost al capitalului joaca un rol important n
managementul financiar i constituie legtura ntre rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea
surselor de finanare. Capitalul este un factor de producie important i ca orice factor are un
cost.
Costul capitalului utilizat n deciziile de stabilire a bugetelor de investiii reprezint o
medie ponderat a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizeaz firma: de regul
datorii aciuni prefereniale i aciuni comune. Astfel c pentru a determina costul capitalului
unei ntreprinderi trebuie analizate costurile fiecrei surse de capital n parte. Costul
capitalului mprumutat depinde de rata dobnzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firm
pentru finanare se compune din urmtoarele elemente: rata real a dobnzii n condiiile fr
risc, primele pentru inflaie i primele pentru riscul cel confer utilizarea unei metode sau altei
de finanare i gradul de lichiditate a acestuia. Rata dobnzii pe pia = Rd = Rr* + PI +
PRN+ PL + PM, unde
Rd Rata nominal a dobnzii pentru anumit instrument financiar
Rr* - Rata real a dobnzii la grad de risc zero.
PI prima de inflaie, media ratei de inflaie pentru perioada pentru care a fost emis
instrumentul financiar ;
PRN este riscul de neplat. Aceast prim reflect posibilitatea ca debitorul s nu plteasc
dobnda sau s nu achite suma mprumutului la termenele de scaden stabilite.
PL este prima de lichiditate. Aceast prim are menirea de a compensa faptul c unele
instrumente financiare nu pot fi convertite n bani lichizi ntr-un timp convenabil.
PM este prima perioadei de maturitate. Aceast prim este mai mare la mprumuturile la
termen deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scdere a preului.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului mprumutat se determin
ca
rata dobnzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regul se consider rata dobnzii
la
creditele ce pot fi contractate n present de ntreprindere. Costul capitalului provin din
imprumuturi se determin pe baza ecuatiei:
Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4 (i, n) + Valoarea nominala * FM2 (i,n), de aici
trebuie determina i , pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.
Costul capitalului obinut prin emiterea aciunilor prefereniale se calculeaz prin mprirea
dividendelor la preul net de emisie, unde preul net de emisie este preul ncasat de firm
dup
scderea costurilor de emisie. i = D/(Valoarea de emisie*(1-F)) Costul capitalului provenit din
aciuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g ritmul asteptat de
crestere constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din aciuni comune poate fi
determinat si pe baza modelul CAPM ca rentabilitatea cerut.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea
cerut de acionari pentru capitalul propriu al ntreprinderii. Aceasta se estimeaz aplicnd
modelul CAPM, aplicnd abordarea rentabilitatea fr risc plus prima de risc sau principiul de
actualizare a dividendelor I=D/P + g.
2. Costul mediu ponderat al capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii se determin aplicnd urmtoarea
relaie:
CMPC = pap* i ap + pac* i ac + ppr* i pr + pd*id (1-t), unde
p - este ponderea sursei de capital
i costul sursei de capital
ac-actiuni comune, ap actiuni preferentiale, d datorii, pr profituri reinvestite
t rata impozitului pe venit
Sursele de capital analizate:
Datorii cele mai ieftine ;
Actiuni preferentiale mai scumpe ca datoriile ;
Profituri nerepartizate mai scumpte ca celelalte 2
Actiuni comune cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.
Costul marginal al capitalului este costul reprezint costul unei noi unitti de capital. De
regul este costul suportat de ntreprindere pentru a aduga un nou leu de capitaluri. De regul
costul capitalului crete cu creterea cererii de capitaluri.

Structura financiara reprezint un raport existent intre sursele proprii de finanare si sursele
mprumutate sau intre sursele mprumutate pe termen lung si sursele mprumutate pe termen
scurt.
Deoarece fiecare sursa de capital costa finanarea poate influenta mrimea profitului, de aceia
ntreprinderea trebuie sa decid asupra metodei de finanare. Costul capitalul propriu-
dividende,
capitalul mprumutat- dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea
afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implic studierea influenei a dou variabile
principale: gradul de risc i rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului
mprumutat crete gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare
duce la creterea profiturilor viitoare. i invers renunarea la mprumuturi face ca firma s
aib un grad de risc minim, ns n acest caz se vor pierde profituri importante, datorit
limitrii volumului afacerii i astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii
financiare - maximizarea valorii firmei.
Exist mai muli factori ce influeneaz deciziile privind structura capitalului firmei. Aceti
factori
pot fi clasificai n factori interni i externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiiile pieei - condiiile existente, att pe pieele valorilor mobiliare, ct i pe pieele
monetare pot avea o influen important asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitiv a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde i de
profitabilitate. Stabilitatea ratelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea
vnzrilor. Uurina cu care noile firme pot s ptrund n ramura economic respectiv i
capacitatea firmelor concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz ratele de
profit. O industrie n cretere este promitoare din punctul de vedere al marjelor de profit;
ns, este, totui, posibil ca aceste marje s descreasc simitor dac ramura economic
respectiv este una n care numrul de firme concurente poate crete extrem de repede.
Impozitele - dobnda este o cheltuial deductibil n scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o
valoare foarte mare pentru firmele care se afl ntr-un interval de aplicare a unei rate mari de
impozitare. Cu ct rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumit firm, cu att
este mai avantajos pentru aceasta s utilizeze capitalul mprumutat.

Atitudinile creditorilor i ale ageniilor de clasament. Indiferent de analiza efectuat de

manageri cu privire la factorii adecvai de ndatorare pentru firma lor, totui atitudinile
creditorilor i ale ageniilor de clasament influeneaz frecvent deciziile de finanare. n
majoritatea cazurilor,
societile pe aciuni discut structura financiar pe care doresc s o adopte cu ofertantul de
credit i cu ageniile de clasament i d o pondere important sfaturilor acestora. Atunci cnd
echipa managerial este att de sigur de viitor i caut s utilizeze levierul financiar, nct se
depesc
normele din industria respectiv, ofertantul de credit ar putea s nu fie dispus s accepte astfel
de
creteri ale capitalului mprumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un pre ridicat.
Atunci
cnd gradul levierului financiar crete, rata dobnzii perceput la capitalul mprumutat crete
i ea,
pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie s l suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vnzrilor - o firm care are vnzri relativ stabile poate s foloseasc capital
mprumutat ntr-o proporie mai mare i poate suporta cheltuieli fixe mai mari dect o
companie care are vnzri instabile.
Probabilitatea falimentului i riscurile asociate cu acesta. Pe msur ce nivelul ndatorrii
crete, probabilitatea falimentului crete i ea. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului
de
utilizare a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de falimentare
(suma probabilitilor de falimentare nmulit cu costurile de falimentare), ceea ce duce la
scderea valorii pe pia a firmei.
Condiiile interne ale firmei - condiiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, s
influeneze asupra structurii capitalului stabilit ca obiectiv. De exemplu o firm tocmai a
reuit s
finalizeze cu succes un program de cercetare i dezvoltare i estimeaz ctiguri mari n
viitorul
apropiat, dar aceste ctiguri nu sunt nc anticipate de ctre investitori i deci nu sunt
reflectate n
preul pe pia al aciunilor. Aceast companie nu ar fi dispus s emit aciuni. Va prefera s
finaneze proiectele de investiii cu capital mprumut, pn ce ctigurile sporite se
materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment firma poate
s emit i s vnd
aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale cror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanie
pentru credite, tind s utilizeze ct se poate de mult capitalul mprumutat. Astfel activele fixe
pe termen lung pot fi utilizate pentru obinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi
folosite n multiple scopuri, n diferite afaceri, i care dispun de o pia care permite
transformarea lor n bani, reprezint nite garanii valabile, n timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezint garanii adecvate.
Rata de cretere - firmele cu o rat de cretere mai rapid trebuie s se bazeze mai mult pe
finanare cu capital mprumutat deoarece o cretere mai mare necesit finanarea activelor
curente
ntr-o msur mai mare, sau crearea de noi capaciti de producie. Deci, companiile care au o
rat
de cretere rapid tind s utilizeze finanarea prin mprumuturi ntr-o msur mai mare dect
companiile cu o rat de cretere mai lent.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilitii investiiei (ROI - return on
investment) mari utilizeaz relativ puin capital mprumutat. Teoretic aceast tendin nu are
nici o justificare, ns raionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme
pare a fi c firmele ce genereaz fluxuri mari de numerar nu au nevoie de mprumuturi, iar o
utilizare mai bun a banilor dect investirea n propria firm nu exist.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerial poate s ia o decizie n privina
structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare dect altele
i astfel vor utiliza mai puin capital mprumutat dect firma medie din ramura economic
respectiv, alte echipe dimpotriv.
Flexibilitatea financiar obiectivul de meninere a unei flexibiliti financiare presupune
din punct de vedere operaional, meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de mprumut.
Determinarea unei rezerve a capacitii de mprumut depinde de factorii menionai anterior,
inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiiilor existente pe pieele de capital a
ncrederii echipei manageriale n previziunile realizate i a consecinelor unei crize de capital.
Flexibilitatea financiar presupune existena unei capaciti a ntreprinderii de a mobiliza
resurselor necesare finanrii unei afaceri n orice moment.

3. Teorii financiare privind structura optim a capitalului

Structura optim a capitalului este cea care asigur maximizarea valorii aciunilor
ntreprinderii. Vaciunii = dividend / Rentabilitatea cerut
Teoria lui Modigliani i Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este c decizia de
finanare a investiiilor nu are nici o inciden asupra valorii ntreprinderii, structura de
finanare este neutr in raport cu valoarea ntreprinderii, ns datorit caracterului deductibil,
din punct de vedere fiscal, al dobnzii percepute la capitalul mprumutat, valoarea de pia a
unei ntreprinderi crete continuu pe msur ce aceast ntreprindere utilizeaz mai mult
capital mprumutat, iar valoarea sa va fi maxim atunci cnd finanarea se va face exclusiv
prin capital mprumutat.
Dac ntreprinderea ia mai multe credite, ia va obine profit suplimentar datorit costurilor
mai mici ale capitalului mprumutat, ns acest profit trebuie transferat acionarilor pentru
compensarea riscului.
n condiiile existenei impozitului pe venit concluzia ar fi c cu ct ponderea datoriilor
este mai mare cu att valoarea aciunilor va fi mai mare deoarece se reuete protejarea
profiturilor de taxe.
Valoarea prezent a proteciei fiscale = (T D i )/ i = T D, unde
T impozitul pe profit
D valoarea datoriilor
i - rata dobnzii
Ctigul datorit taxelor = T*D
Valoarea unei ntreprinderi cu datorii = Valoarea ntreprinderii fr datorii + ctigul
datorit taxelor
Valoarea ntreprinderii fr datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerut
Cu ct datoria are o pondere mai mare cu att valoarea e mai mare. De aceia a mai fost
introdus o variabil i anume costurile de faliment. Cu ct e mai mare ndatorare cu att
costurile de faliment sunt mai mari i respectiv valoarea e mai mic. n final strctura optim ar
trebui determinat aplicnd urmtoarea relaie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fr datorii + VP z VPcf, unde
VP z valoarea prezent a proteciei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezent a costuilor de faliment

4. Structura capitalului, levierul, efectul de levier si relaia ctig risc

Structura capitalului reprezint o combinaie de surse de fonduri, pe care o firma o poate
utiliza la un moment dat (datorii, aciuni prefereniale, aciuni obinuite). Capitalurile strine,
mprumutate, pe care o firma le utilizeaz pentru a-i finana activele poart denumirea de
levier. O firm cu o pondere nsemnat a datoriilor n structura capitalului, are un levier
ridicat, pe cnd o firm care nu are datorii, se spune c are un levier sczut.
Structura capitalului, poate fi privit ca o finanare permanent a firmei, si este format din
datorii pe termen lung i capital propriu, i nu include datoriile pe termen scurt. O firm poate
s finaneze activitatea de exploatare i activitatea investiional, prin intermediul capitalurilor
proprii, profitului obinut i al datoriilor. De obicei, o firm va folosi o combinaie dintre
aceste componente financiare. n analiza structurii capitalului se are n vedere raportul dintre
datoriile pe termen scurt i datoriile pe termen lung. De regul, cnd ne referim la structura
capitalului ne referim de fapt la ponderea datoriilor n totalul capitalului, informaie care
evideniaz mrimea riscului la care este expus o firm. De obicei, o firm care se finaneaz
exclusiv din datorii, prezint un risc foarte mare.

5. Factorii macroeconomici care influeneaz structura capitalului

Alegerea structurii capitalului unei societi comerciale nu poate face abstracie de influena
previzibil a inflaiei, precum i de incidena unor factori ciclici, internaionali i culturali.
Inflaia este unul dintre cei mai importani indicatori macroeconomici cu influen asupra
oricrei variabile economice, chiar i atunci cnd aceasta este n cretere. Teoria economic
explic, printre altele, i relaia acesteia cu structura capitalului unei societi comerciale.
Muli autori accept ideea c inflaia i raportul ndatorare-capital propriu al societii
comerciale se relaioneaz pozitiv. Astfel, Zwick susinea c inflaia ncurajeaz societile
comerciale s prefere finanarea prin ndatorare, dac costul real al mprumuturilor este n
scdere. Corcoran apreciaz c o cretere a inflaiei cauzeaz o scdere a valorii reale a
datoriilor. Dac inflaia i rata dobnzii cresc n mod egal, explic el, costul finanrii prin
ndatorare va scdea pe seama deducerii impozitelor. Pe o poziie opus se situeaz Franks i
Broyles, care au susinut c multe societi comerciale percep mprumuturile a fi nepotrivite
pe timp de inflaie ridicat, ntruct societile comerciale pltesc mai scump banii
mprumutai. Dac inflaia crete peste ateptri, societatea comercial solicitatoare de capital
ctig, iar dac inflaia scade sub ateptri, aceasta pierde. Modigliani include inflaia n
modelul de structurare a cererii de capital i apreciaz c inflaia ar trebui s creasc valoarea
levierului, adic avantajul ndatorrii. n timp ce autorii citai apreciaz c relaia inflaie-
structura capitalului este pozitiv, Schall susine c relaia dintre inflaie i structura
capitalului este una negativ. n opinia sa, n condiii inflaioniste, investitorii transform
capitalul mprumutat n capital propriu societii comerciale, ntruct rentabilitatea real a
capitalului propriu devine relativ mai mare dect rentabilitatea ndatorrii.
Structura capitalului unei societi comerciale poate fi afectat i de factori ciclici, cum ar fi
perioadele de avnt i prosperitate economic sau perioadele de recesiune.
Aspecte teoretice privitoare la influena factorilor ciclici n alegerea structurii
capitalului societii comerciale au fost analizate de mai muli cercettori ai domeniului.
Astfel, Rudolph a construit un model teoretic despre efectele mediului economic asupra
structurii bilanului societilor comerciale, care presupune c aa cum o economie trece de la
o perioad de recesiune la una de redresare economic, tot aa societile comerciale ar trebui
s-i sporeasc ponderea datoriilor pe termen lung n totalul activelor. El explic c ar fi
posibil ca societile comerciale s-i finaneze mai mult dezvoltarea n perioade de redresare
economic pe seama profiturilor acumulate (nerepartizate) i nu prin ndatorare. n perioadele
de redresare economic, valoarea mprumuturilor pe termen lung scade. Rudolph a constatat
c i atunci cnd societile comerciale i-au schimbat structura bilanier ca rspuns la
factorii ciclici, aceasta nu a determinat creterea mprumuturilor pe termen lung n perioadele
de redresare. Prin urmare, raportul datorii/capital propriu al societii comerciale nu este n
mod necesar influenat de ciclul economic. Martin i Scott au observat c condiiile existente
pe pia n privina emisiunilor de titluri de valoare influeneaz decizia societilor
comerciale privitoare la structurarea capitalului lor. Ei au sugerat c dac managerul simte
c preul aciunilor societii comerciale este n mod curent sczut i c un nivel mai ridicat al
ctigurilor este ateptat n viitor, el ar putea decide s emit mai degrab instrumente de
ndatorare (obligaiuni) dect aciuni. Ei au artat c PER-ul este un factor important de
difereniere a societilor comerciale care emit aciuni, fa de cele care emit obligaiuni i c
o valoare mai ridicat pentru PER este asociat societilor comerciale care emit obligaiuni.
Astfel, Martin i Scott au apreciat c exist o puternic legtur ntre decizia structurii
capitalului i condiiile pieei de capital. Marsh, de asemenea, susinea c nivelul emisiunilor
de aciuni i obligaiuni este raportat la performanele pieelor aciunilor i obligaiunilor. El
sugereaz ideea c managerul ar prefera s emit aciuni dup perioade de performane
puternice ale pieei aciunilor i s emit obligaiuni cnd ratele dobnzilor sunt sczute i se
prognozeaz o cretere.
Putem concluziona c natura ciclic a economiei apare ca un factor de aciune asupra
deciziei privind structura capitalului i c condiiile existente pe piaa de capital par a avea o
influen semnificativ asupra alegerii structurii financiare.
Influena inflaiei i a factorilor ciclici asupra structurii capitalului a fost analizat avnd n
vedere societi comerciale dintr-o ar, privit n mod particular. Exist, de asemenea,
influene care ar putea explica diferenele existente ntre ri privitoare la structura capitalului.
Exist factori internaionali i factori culturali care pot influena structura financiar.
Un numeros colectiv de cercettori a studiat problema influenei factorilor internaionali
asupra structurii capitalului societilor comerciale din cinci ri. Ei explic c aceti factori ar
putea include stimulentele guvernamentale pentru atragerea fondurilor din strintate,
Strategiile protecioniste i repatrierea capitalurilor. Acetia au subliniat, de asemenea, c
factorii culturali ar putea fi determinani importani ai structurii capitalului, incluznd n
rndul acestora: valorile sociale ce privesc distribuirea veniturilor, stadiul de dezvoltare al
pieelor de capital, sistemul contabil i sistemul fiscal. De aceea, grade diferite de dezvoltare a
unor state pot determina structuri diferite ale capitalurilor societilor comerciale prin
existena unor norme, instituii i scopuri diversificate. Tiparele culturale pot afecta
dezvoltarea unor instituii financiare cu impact asupra deciziei privitoare la structura
capitalului societilor comerciale.
6. Finanarea prin ndatorare sau autofinanarea
Cea mai bun structur a capitalului depinde de mai muli factori. Astfel, dac o firm i
finaneaz activitile din mprumuturi, creditorii ateapt ca suma investit plus dobnda s le
fi achitat conform contractului de mprumut. Imposibilitatea firmei de a achita sumele
scadente, poate conduce la aciuni n justiie din partea creditorilor. Finanarea unei afaceri
prin intermediul mprumutului este mai ieftin dect prin intermediul capitalului. Aceasta se
datoreaz faptului c:
1. creditorii solicit o parte mai mic din profit dect acionarii. Investiiile finanate din
datorii prezint un risc mai mic dect investiiile finanate de ctre acionari deoarece acetia
din urm doresc s ncaseze dividende care trebuie s se situeze cel puin la nivelul dobnzii
acordate de bnci, deponenilor. Pe de alt parte autofinanarea prezint o mai mare siguran
din punctul de vedere al riscului cu care se confrunt ntreprinderea.
2. o afacere profitabil genereaz un cost al ndatorrii mai mic dect costul capitalului
propriu, deoarece profitul din exploatare este diminuat cu impozitul pe profit, i care
reprezint o cheltuial deductibil din punct de vedere financiar.
3. costurile atragerii de noi creditori, sunt n general mai mici dect cele necesare emiterii de
noi aciuni.
Dup prerea noastr, exist cteva aspecte pozitive din finanarea unei firme prin ndatorare,
i cu toate acestea firmele tind s evite nivelurile nalte de finanare extern, din cauza riscului
financiar ridicat. Acest lucru se poate explica prin faptul c dobnda trebuie pltit creditorilor
financiari indiferent de cash-flow-ul afacerii. Dac firma are dificulti legate de activitatea
operaional, n mod direct va avea i greuti n a-i plti creditorii nonfinanciari, acionarii,
creditorii financiari, etc.
Ideea de baz a levierului financiar este urmtoarea: dac firma obine un profit mare
acionarii pretind s ncaseze sub form de dividende profitul rmas dup rambursarea
costurilor creditrii.
Dac profitul este mic, creditorii trebuie s fie pltii, iar proprietarilor de capital nu mai pot
solicita dividende. Imposibilitatea ntreprinderii de a plti dobnda aa cum a fost stabilit
prin contractul de credit, poate genera incapacitatea financiar a acesteia. Aceasta este
condiia conform creia o firm poate adopta decizii sub presiunea timpului, pentru a-i
ndeplini obligaiile legale fa de creditori. Aceste decizii pot s nu corespund intereselor
proprietarilor firmei. Pentru a-i evalua serviciul datoriei externe o firm trebuie s-i
calculeze indicele datoriilor sau ponderea datoriilor n totalul capitalurilor:
Datorii / Capitaluri Totale
Cu ct indicele se apropie de unitate, cu att mai mare este i finanarea strin a operaiunilor
ntreprinderii, comparativ cu finanarea proprie. O alt msur de evaluare a structurii
capitalului o reprezint indicele datoriilor n totalul activelor, adic cte din activele unei
firme sunt finanate din datorii:
Datorii / Active
Efectul de ndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care l obine ntreprinderea n urma
lurii deciziei de finanare prin mprumuturi. Pionieri n utilizarea levierului financiar n
scopul mririi rentabilitii financiare sunt managerii japonezi. Care la nceputul anilor 70
datorit gradului nalt de ndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai
profitabile ca ntreprinderile din SUA i Europa. Astfel n condiiile n care indicii rotaiei
activelor pentru firmele japoneze i cele americane erau identici, diferena se fcea pe baza
levierului financiar i rentabilitii vnzrilor. n aceste condiii, firmele japoneze nregistrau
cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate
de reducerea preurilor cu 10-20% fa de produsele similare americane erau compensate cu
efectul levierului financiar.
Este important de estimat dac ndatorarea aduce profituri suplimentare ntreprinderii, sau
din contra efectul de ndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar
vom descompune rentabilitatea financiar n: Rentabilitatea financiar fr efectul de
ndatorare, i Efectul de ndatorare
Rentabilitatea financiar fr efectul de ndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obinut-
o compania dac se finana numai cu capital propriu i cu mprumuturi care nu presupun
cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active) x (1-t), unde: Rf rentabilitatea
financiar fara efect de indatorare t impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit pn la impozitare + dobnzi) / Active = Rentabilitatea economic
Efectul de ndatorarea (de levier):
E = (Rentabilitatea economic - i)) x (1-t) x C / CP,
unde: E efectul de ndatorare
A active
C capitalul mprumutat
CP- capital propriu
t impozitul pe profitul persoanelor juridice
i costul datoriei, se determin prin raportul cheltuielilor cu dobnzi la totalul capitalului
mprumutat.
ntreprinderile ar trebui s aleag structurile financiare cu efecte pozitive de ndatorare. n
practic, exist o tendin a firmelor din anumite segmente industriale de a folosi ntr-o mai
mare msur finanarea prin ndatorare dect autofinanarea, i care depinde de diferenele
care exist n structura capitalului, n cadrul industriilor:
- industriile care se bazeaz mai mult pe cercetare i dezvoltarea de noi produse i tehnologii
(firmele de produse farmaceutice) tind s aib un grad de finanare prin ndatorare al activelor
mai sczut, dect firmele care nu se bazeaz pe cercetare i dezvoltare.
- industriile care necesit retehnologizri tind s aib un nivel mai sczut al acestor indicatori.
Este de asemenea interesant s se observe nivelul indicilor privind ndatorarea n cadrul
industriilor. De exemplu, n industria energiei electrice exist un nivel mai mare al acestui
indice dect n industria buturilor. Exist o variaie chiar i n cadrul acestei industrii.
ntrebarea care se pune este urmtoarea: de ce unele industrii tind la un nivel mai nalt de
ndatorare, dect altele. Un rspuns posibil ar fi c acestea depind de rolul levierului financiar,
de risc i de nivelul de impozitare al profitului.
 Tema Politici de dividende

Dividendul este partea din profitul unei societati pe actiuni care revine fiecarui actionar in
raport cu actiunile pe care le poseda. Pentru investitorii de pe piata bursiera, politica de
dividend practicata de societati reprezinta un reper important in adoptarea strategiei de
investitie. Aceasta capata o importanta mai mare pentru cei cu un apetit de risc mai redus,
care isi economisesc disponibilitatile banesti prin piata de capital, ca o alternativa la
sistemul bancar. Societatile comerciale care acorda dividend prezinta interes si pentru
ceilalti investitori, cu o inclinatie mai mare fata de risc, ca o sursa de venit suplimentara
castigurilor din diferentele de curs. Politica de dividende este aceea care determina
impartirea profiturilor obtinute in plati catre actionari si fonduri retinute pentru a fi
reinvestite in afaceri, deci cea care stabileste rata dividendului. Rata dividendului se
calculeaza prin raportul procentual dintre suma din profitul net repartizata actionarilor sub
forma de dividend si valoarea profitului net. Pentru managementul societatii se pune
problema alegerii intre dividend si autofinantare. Alocarea unei cote mari din profitul net
ca si dividend restrange posibilitatile de autofinantare a societatii, ducand la cresterea
gradului de indatorare. Pe de alta parte, o societate care practica o politica de dividend
caracterizata prin rata mare a dividendului se bucura de aprecierea actiunilor sale in piata,
ceea ce are ca efect cresterea posibilitatilor de finantare prin noi emisiuni de actiuni.
La inceputul anilor 60, Metron Miller si Franco Modigliani au elaborat teoria irelevantei
dividendului, conform careia politica de dividende nu are efect asupra pretului de piata a
actiunilor si nici asupra costului capitalului. Cei doi au argumentat ca valoarea unei firme
depinde numai de venitul pe care activele acesteia il genereaza si nu de modul in care
acest venit este repartizat intre dividende si fonduri proprii de finantare. Concluzia la care
au ajuns ei este ca, in urma acordarii de dividende, societatea este nevoita sa emita capital
social suplimentar, pentru finantarea activitatii conform bugetului anterior stabilit. Astfel,
cresterea dividendului pe actiune este neutralizata de cresterea numarului de actiuni aflate
la detinatori, pretul din piata ramanand neschimbat.
Cei doi teoreticieni si-au bazat argumentele lor pe mai multe conditii caeteris paribus, cum
ar fi inexistenta costurilor de emisiune sau de tranzactie, valoarea nula a impozitului pe
venit, transparenta totala a informatiilor privind perspectivele firmei, distributia veniturilor
nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei s.a. Teoria lui Miller si
Modigliani a fost combatuta de Myron Gordon si John Lintner, care au afirmat ca
investitorii sunt mult mai atrasi de plata dividendelor decat de eventualele castiguri ale
firmei in urma reinvestirii profitului obtinut. Conform lor, investitorii acorda o mai mare
valoare unui dolar din dividende decat unui dolar din castiguri de capital estimate.
Argumentul lui Gordon-Lintner a fost numit de catre Miller si Modigliani greseala
vrabiei din mana, deoarece majoritatea investitorilor oricum planifica reinvestirea
sumelor primite ca dividende in actiuni ale aceleiasi firme sau in altele similare. Conform
lor, gradul de risc al fluxurilor de numerar depinde doar de activitatea firmei, de fluxurile
operationale si nu de politica de dividende. Aceste doua teorii ofera sfaturi contradictorii
managerilor de companii. Testarea empirica a lor nu a dus la nici o concluzie clara,
datorita faptului ca ipotezele pe care se bazeaza acestea nu se intalnesc in practica.