Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contracte prin contracte forward pe rata

dobânzii
 Cuprins

Capitolul 1 Riscul ratei dobânzii şi cuantificarea sa .................................................................. 2

1.1 Definirea şi importanţa gestiunii sale .................................................................................... 2
1.2 Cuantificarea riscului ratei dobânzii ..................................................................................... 4
Capitolul 2 Piaţa produselor derivate ......................................................................................... 8
2.1 Noţiuni de bază ale pieţelor de acoperire .............................................................................. 8
2.2 Originea instrumentelor de acoperire .................................................................................... 8
2.3 Standardizarea contractelor ................................................................................................... 9
Capitolul 3 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin intermediul instrumentelor financiare
derivate ......................................................................................................................................... 10
3.1 Tehnici tradiţionale şi moderne de protecţie împotriva riscului ratei dobânzii................... 10
3.2 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contracte prin contracte forward pe rata dobânzii . 12
3.3 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contractarea futures pe rata dobânzii ..................... 14
3.4 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin opţiuni pe rata dobânzii ......................................... 16
3.5 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contracte swap pe rata dobânzii ............................ 18
Concluzii ................................................................................................................................... 21
Bibliografie ............................................................................................................................... 22

1
 Capitolul 1 Riscul ratei dobânzii şi cuantificarea sa

1.1 Definirea şi importanţa gestiunii sale

Riscul ratei dobânzii (riscul de rată a dobânzii sau riscul de dobândă) este definit ca
„posibilitatea deţinătorului unei creanţe şi/sau a unei datorii prezente şi viitoare, la dobândă fixă
sau la dobândă variabilă, de a înregistra o pierdere din soluţia ulterioară a ratei dobânzii de piaţă
(scădere, creştere sau modificare a structurii ratelor la vedere şi la termen)”1.
Riscul ratei dobânzii reprezintă senzitivitatea capitalului şi a veniturilor băncilor la variaţia
ratei dobânzii, fluctuaţia ratei dobânzii punând în pericol atât câştigurile, dar şi întreg portofoliu
bancar.2
Într-o altă abordare, riscul ratei dobânzii constă în volatilitatea ratei dobânzii ce afectează
companiile financiare şi nefinanciare. Expunerea unei firme la rata dobânzii rezultă din deplasarea
curbei pentru structura la termen a ratelor de dobândă (sau curba randamentelor). Fiindcă
expunerea la rata dobânzii este determinată de gradul dependenţei dintre sensibilitatea la rata
dobânzii a activelor pasivelor, scopul primar al managementului riscului ratei dobânzii este să
atingă un echilibru al acestor două sensibilităţi la rata dobânzii şi, prin aceasta, să imunizeze
valoarea companiei faţă de oscilaţiile ratei dobânzii, respectiv să optimizeze relaţia şansă-risc în
domeniul dobânzii.
Valoarea companiilor nefinanciare este influenţată de riscul ratei dobânzii in intermediul
volatilităţii cash-flow-urilor şi valorii activelor şi pasivelor de natură financiară de care dispun
acestea. Din cauza legăturii strânse între evoluţia ratelor dobânzii şi ciclul economic,
comportamentul investiţional al firmei este afectat şi prin intermediul costului finanţării din resurse
împrumutate (obligaţiuni, credite bancare, leasing, credit-furnizor, credit-cumpărător). În
consecinţă, riscul de dobândă poate afecta poziţia competitivă a firmei pe piaţă şi, în cele din
urmă, averea acţionarilor companiei.
Volatilitatea ratei dobânzii este o consecinţă a acţiunii unor factori diverşi, precum
inflaţia, cursul de schimb (influenţă indirectă), politica monetară a statului, fiscalitatea, factorul
timp şi evoluţia pieţelor financiare internaţionale.
În principal, se disting două mari categorii de risc de dobândă cu care se confruntă
companiile:
 riscul de bază (basis risk) sau riscul marjei, care apare atunci când “activele şi pasivele
asociate lor au preţurile situate pe diferite curbe de randament, iar diferenţa dintre aceste

1
Stancu Ion,” Finanţe: pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor. Analiza şi
gestiunea financiară a întreprinderii.”, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 932
2
Filip Gheorghe, “Modelarea activităţilor financiare în contextual societăţilor informaţionale”, Editura
Performantica, 2004, pag. 169

2
 curbe se modifică”. Riscul de bază este mult mai frecvent în cazul companiilor financiare
şi derivă din nepotrivirea bazelor de rată a dobânzii pentru activele şi pasivele asociate lor;
 riscul de diferenţă (gap risk) este caracteristic companiilor nefinanciare şi rezultă din
neconcordanţa existentă între momentul reevaluării activelor şi momentul reevaluării
pasivelor
Identificarea expunerii financiare la rata dobânzii, ca o primă etapă a procesului de gestiune
a riscului de dobândă, se realizează mai uşor la companii industriale decât la instituţii financiare,
deoarece valorile activelor şi pasivelor se caracterizează, în general, prin sensibilităţi mai scăzute
la rata dobânzii. Efectele expunerii rezultate dintr-o structură a maturităţilor diferite sunt de multe
ori neglijate. Utilizarea intensivă a instrumentelor financiare derivate face posibilă o separare a
riscurilor de lichiditate şi de dobândă şi în cazul managementului riscului ratei dobânzii în
companiile industriale, prin care gestiunea riscului ratei dobânzii poate deveni o sursă de profit
independentă a companiei industriale. O gestiune a riscurilor dobânzii trebuie să se refere nu
numai la o examinare izolată a investiţiilor financiare şi a surselor de finanţare, ci trebuie să
cuprindă suplimentar contribuţia finală rezultată din combinaţia de active şi pasive de diferite
scadenţe.
Măsurile de gestiune a managementului riscului ratei dobânzii trebuie să fíe adoptate în
cadrul directivelor de risc stabilite pentru companie, care vizează fie o evitare fundamentală a
riscurilor, fie o politică de risc orientată spre optimizarea raportului risc-profit şi prin aceasta
sprijină o acoperire cât se poate de completă, sau permit o strategie de hedging selectivă. Metodele
tradiţionale de gestiune se referă la decizia de a efectua investiţii de fonduri, respectiv de a se
împrumuta la rate ale dobânzii fixe sau variabile. Aceste metode sunt completate de instrumente
moderne precum FRA, contracte futures pe rata dobânzii, opţiuni pe rata dobânzii, contracte swap,
precum şi Cap, Floor sau Collar.
Importanţa acordată gestiunii riscului de dobândă a fost determinată în ultimele două
decenii de următorii factori3:
 creşterea semnificativă a volatilităţii ratelor dobânzii în toate ţările, urmare a prăbuşirii
cursurilor de schimb fixe în anii 1971-1973;
 procesul de dereglementare a activităţii financiare ce a condus la dezvoltarea a numeroase
produse, şi tehnici în domeniul financiar-bancar, precum obligaţiuni cu dobândă variabilă
şi derivate pe rata dobânzii;
 intensificarea utilizării de către corporaţii a instrumentelor de datorie pe termen scurt şi a
celor pe termen lung cu dobândă variabilă;

3
Anton Gabriel,”Gestiunea rsicurilor financiare”, Editura Universităţii “Alexandru Ioan Cuza”, Iaşi, 2009, pag. 97

3
  presiunile inflaţioniste.
Un management activ al riscului de dobândă ar avea ca efecte benefice pentru companii
asigurarea costului unor împrumuturi ulterioare, protejarea randamentului lichidităţilor
excedentare şi asigurarea valorii titlurilor financiare tezaurizate până la plasarea lor pe piaţă. În
acelaşi timp, băncile îşi pot ajusta decalajele de maturitate a dobânzilor pentru active şi pasive,
precum şi asigura costul resurselor atrase sau al randamentelor la creditele viitoare.
Pentru a minimize riscul ratei dobânzii, managerul activ al riscului de dobândă ar trebui să
aleagă un contract care să aibă ca suport titluri de valoare a căror rate ale dobânzii să fie puternic
corelate cu cele ale activului al cărui risc se doreşte a fi acoperite.4

1.2 Cuantificarea riscului ratei dobânzii

Riscul de rată a dobânzii se măsoară cu ajutorul indicatorilor durată (duration) şi
convexitate (convexity). În fapt, oscilaţiile mici şi pe perioade scurte de timp sunt măsurate cu
ajutorul indicatorilor menţionaţi, iar oscilaţiile mari ale factorilor de risc sau pe un orizont de timp
mai mare sunt măsurate cu ajutorul indicatorului VaR.
Durata unei obligaţiuni5 reprezintă un instrument de măsură temporală a expunerii la
riscul ratei dobânzii pentru o obligaţiune ce ia în calcul: cupoanele ce se plătesc, plata
principalului la scadenţă, precum şi randamentul până la scadenţă, calculat în funcţie de preţul
obligaţiunii. Relaţia dintre durata şi riscul asociat unei obligaţiuni purtătoare de dobândă sau al
unui portofoliu de instrumente financiare cu venit fix este direct proporţională, respectiv cu cât
este mai mare durata, cu atât este mai mare riscul ratei dobânzii.
Durata unei obligaţiuni reprezintă media ponderată a scadenţelor cupoanelor anuale (Ci) şi
a valorii de rambursat (VRn). Fiecare scadenţă (t) a cash-flow-urilor de încasat se ponderează cu
greutatea specifică a valorii actuale a fiecărui cash-flow în preţul actual (Po)6. Durata unei
obligaţiuni (D) se determină după relaţia:

C1 C2 C n  VRn
(1  k ) 2
(1  k ) n
D  1x 1  k  2x  ....  nx
Po P0 Po

unde: 1,2….n = scadenţe ale cash-in-flow-urilor Ct şi VRn;

k = rata medie a dobânzii pe piaţă.

4
Mărăcine Virginia,”Piaţa financiară şi gestiunea portofoliilor”, Editura Matrix Rom, Bucureşti, 2002, pag. 143
5
Indicatorul de durată a fost introdus pentru ptima dată de Frederick Macauley în anul 1938 şi a fost valorificat
ulterior de către Paul Samuelson în 1945, John Hicks 1946 şi de F.M. Redington 1952
6
Stancu I. – op.cit, pag. 415

4
 Preţul actual (Po) se determină ca valoarea actualizată a fluxurilor de
capital (cupon plus valoarea de rambursat) generate de deţinerea obligaţiunii pe
baza relaţiei:
C1 C2 C  VRn
Pi    .....  n , unde:
1  k (1  k ) 2
(1  k ) n
k = rata medie a dobânzii pe piaţă;
C1, C2....Cn = cuponul în anul 1, 2,..., n;
VRn = valoarea de rambursat.
Într-o formulare sintetică, durata D este dependentă de:
n
Ct VRn
 t  (1  k ) t
 n
(1  k ) n
D t

Po
Din relaţia de calcul rezultă o serie de proprietăţi ale duratei unei
obligaţiuni7:
a) timpul de deţinere a obligaţiunii acţionează astfel asupra duratei unei
obligaţiuni:
 pentru obligaţiunile cu cupon zero, durata este egală cu maturitatea;
 pentru obligaţiunile care se vând la paritate sau supraparitate, durata creşte cu cât
maturitatea este mai mare, dar cu o rată descrescătoare;
 pentru obligaţiunile ce se vând la subparitate, creşterea maturităţii determină mai întâi o
creştere a duratei, după care aceasta scade.
b) durata scade la creşterea ratei dobânzii pe piaţă sau a randamentului;
c) durata este negativ corelată cu rata cuponului, la rate ale cuponului mai mari corespunzând
durate mai mici.
Convexitatea (convexity) sau sensibilitatea preţului obligaţiunii reprezintă un instrument de
măsurare a sensibilităţii preţului unei obligaţiuni la modificarea ratelor dobânzii de pe piaţă. O
valoare ridicată a convexităţii indică o sensibilitate mai mare a preţului unei obligaţiuni la
modificările ratei dobânzii. Sensibilitatea preţului unei obligaţiuni se determină după relaţia:
dPi
dPi 1
S  Pi  x , unde:
dk dk Pi
S = sensibilitatea;
dk = variaţia ratei dobânzii;
dPi = variaţia preţului activului i;

7
Anton Sorin, op.cit., pag. 100

5
Pi = preţul (valoarea actuală) a activului i.
Factorii menţionaţi în studiile de specialitate care influenţează mărimea sensibilităţii sunt:
 mărimea cuponului - considerăm două obligaţiuni cu caracteristici comune (dar cupon
diferit); sensibilitatea la variaţiile ratei dobânzii este mai mare în cazul titlului care are
cuponul mai mic;
 maturitatea - între sensibilitatea titlului la modificarea ratei dobânzii şi maturitate există o
relaţie de directă proporţionalitate;
 sensul variaţiei ratei dobânzii - sporirea ratei dobânzii are un efect mai redus asupra preţului
unei obligaţiuni decât o reducere a ratei de aceeaşi amplitudine.
Relaţia dintre sensibilitatea preţului obligaţiunii, la o modificare cu o unitate a ratei
dobânzii pe piaţă, şi durata unei obligaţiuni se exprimă astfel8 :
k
S  D  , în care:
1 k
P
S = sensibilitatea preţului obligaţiunii la modificarea cu 1% a ratei dobânzii (k) de piaţă;
Po
D = durata („duration");
∆k = variaţia ratei k a dobânzii de piaţă.
Din relaţia de mai sus rezultă că preţul obligaţiunilor pentru variaţii mici ale ratei de
dobândă este invers proporţional cu mărimea duratei. Obligaţiunile caracterizate de o durată mai
mare pot înregistra pierderi (câştiguri) mai mari de valoare la creşterea (scăderea) ratei dobânzii
pe piaţă faţă de obligaţiunile cu o durată mai mică. Relaţia dintre durată şi variaţia procentuală a
preţului obligaţiunii este una liniară şi simetrică.
Semnul “-”din relaţia de mai sus semnifică legătura invers proporţională între riscul de preţ
al obligaţiunii şi variaţia ratei k a dobânzii de piaţă. La o variaţie a ratei k cu ∆k%, preţul
obligaţiunii se va modifica invers, cu aproximativ S%.
Sensibilitatea (S) cuantifică doar componenta risc de preţ al rentabilităţii obligaţiunii,
neintegrând efectul reinvestirii cupoanelor. Riscul de reinvestire (reinvestement risk) reprezintă
riscul cu care se confruntă investitorii în obligaţiuni şi fonduri de obligaţiuni, atunci când
cupoanele sunt reinvestite la rate ale dobânzii mai scăzute. Obligaţiunile cu cupon zero şi fondurile
care vizează o anumită scadenţă evită acest risc, care apare atunci când ratele dobânzii scad.
Deasemenea, sensibilitatea (S) nu ia în calcul efectul duratei de deţinere a obligaţiunii măsură ce
aceasta se micşorează continuu.
O abordare recentă a sensibilităţii la rata dobânzii este durata modificată (modified
duration- MD), care măsoară variaţia preţului unei obligaţiuni la modificarea ratei dobânzii.

8
Stancu I. – op.cit, pag. 418-419

6
 Durata
MD 
1  Randamentul la maturitate

Modificarea procentuală a procentuală a preţului titlului = - MD * Modificarea dobânzii

În general, capacitatea acestor modele de a prezice sensibilitatea preţurilor
de a realiza imunizarea portofoliului depinde de validitatea presupunerilor privind curba
randamentelor. Ambele instrumente se bazează pe o simplificare a modificării ratelor de dobândă,
care sunt definite ca deplasări paralele şi instantanee ale structurii la termen a ratei dobânzii.
Această ipoteză forţată restricţionează aplicarea duratei şi a convexităţii. Analiza clasică a duratei
poate estima sensibilitatea preţului atunci când au loc modificări neparalele ale structurii la termen
a ratei dobânzii (non-parallel term structure shifts). Pentru a depăşi aceste neajunsuri, în ultimii
ani au fost rafinate modelele existente, rezultând modele de durată multi-factorială (multiple
factor duration models).

7
 Capitolul 2 Piaţa produselor derivate

2.1 Noţiuni de bază ale pieţelor de acoperire

Anii '70 au marcat o schimbare decisivă în funcţionarea pieţelor de schimburi şi a pieţelor

financiare. Regimul cursurilor flotante, este un rezultat al deciziei Preşedintelui R. Nixon, la 15
august 1971, de a suprima convertibilitatea dolarului în aur, ceea ce a dus la amorsarea unei ere de
mari fluctuaţii în cursurile principalelor devize9.
Foarte repede s-au redus inconvenienţele inerente ale acestei incertitudini instituţionalizate,
numeroase tehnici de reducere a riscului de schimb s-au dezvoltat, au devenit active produse de la
cele mai simple până la instrumentele cele mai sofisticate. Când, la sfârşitul deceniului,
volatilitatea ratei dobânzii a crescut semnificativ, asistăm la ecluziunea noilor instrumente adaptate
gestiunii riscului de rată a dobânzii.
De acum înainte, actorii din economie, care sunt trezorieri de firme, gestionari SICAV sau
investitori instituţionali dispun de o panoplie de instrumente de acoperire având ca obiect
reducerea, anularea evoluţiilor adverse ale ratei dobânzii, ratei de schimb, preţului unor active
fizice (materii prime sau mărfuri) sau financiare (acţiuni, obligaţiuni, indici).

2.2 Originea instrumentelor de acoperire

Noile instrumente financiare cunoasc o extraordinară dezvoltare şi face obiectul

negocierilor foarte active pe pieţele calificate de „derivate”. Pe pieţe sunt schimburi de instrumente
ferme, cum sunt contracte la termen ori swap-uri; şi produse de natură operaţională, cum sunt caps,
floars şi options.
Originea calificării pieţei „derivate" este uşor inteligibilă. Ca urmare, aceste produse
virtuale „derivate", fără totuşi a fi exact reprezentate, au la bază diverse active aşa zise „sous-
jacent" (subiacent, suport) pe care ele le poartă. Pieţele derivatelor pot avea cinci suporturi diferite:
materii prime, rata dobânzii, rata de schimb, acţiuni şi indici bursieri. Este important de subliniat
că mecanismele de animare a pieţelor derivate nu sunt noi. Ele sunt o consecinţă a unei lungi
evoluţii economice şi comerciale la originea creării primelor burse de comerţ în Europa la
începutul sec. XIII, apoi, mai târziu, la dezvoltarea burselor foarte active în ţările anglo-saxone,
cum a fost crearea bursei de bumbac din Liverpool în 1842 şi Chicago Board of Trade în 1848.

9
Olteanu Alexandru, “Managementul portofolului şi al riscului pe piaţa titlurilor financiare”, Editura Dareco, 2003.
pag. 213

8
 2.3 Standardizarea contractelor

A apărut indispensabilă codificarea contractelor comerciale, şi ca urmare standardizarea

le-a făcut interschimbabile şi, în consecinţă, transferabile între diferiţii negociatori prin simpla
andosare.
Aşa au apărut contracte total standardizate, prevăzând cu precizie calitatea produselor
fizice, locul lor de livrare şi cantitatea negociată. Aceste contracte au putut fi schimbate între
diferiţi operatori pe o piaţă care a devenit o rentabilă piaţa la termen.
Pornind de la această logică, la Londra la sfârşitul secolului al XIX-lea, au avut loc primele
operaţiuni de acoperire contra riscului de preţ. Ca urmare, înflorirea comerţului mondial a fost
penalizat prin relativa livrare a transporturilor maritime. În perioada duratei de transport, preţul
putea cunoaşte mari variaţii, antrenând natural un risc asupra rentabilităţii finale a operaţiunii.
Necesitatea de a se „acoperi" contra acestui tip de risc şi posibilitatea de câştiguri antrenate prin
terţi stă la originea contractelor de acoperire (hedge contract)10.
Aceste contracte standardizate conţineau angajamente luate de terţi (speculatori) de livrare,
în nu mai târziu de trei luni, a mărfii la preţul şi la locul convenit. Acest tip de contract cunoştea
un mare succes şi era admis fără rezerve pe bursele de comerţ. Această formulă avea oarecare
atuuri indiscutabile. Pe de o parte, în caz de adaosuri succesive, nu putea fi negociat, pentru că
standardizarea era acceptată pentru toţi actorii. Din punct de vedere comercial, tranzacţiile cu
livrări diferite erau securizate, pentru că ele garantau cumpărătorului din contract un angajament
de livrare de la cealaltă parte- vanzătorul iniţial sau toţi ceilalţi operatori andosaţi în contract. În
sfârşit, posibilităţile de andosări multiple puteau fi la originea unor câştiguri speculative.
De asemenea, tranzacţiile cu livrări diferite nu permiteau dezvoltarea unei veritabile pieţe
de contracte la termen. I-a lipsit o inovaţie esenţială care a structurat puţin câte puţin pieţele care
noi le cunoşteam în prezent: crearea Camerelor de compensaţie (clearing houses).

10
Olteanu Alexandru, op.cit.,. pag. 216

9
 Capitolul 3 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin intermediul
instrumentelor financiare derivate

3.1 Tehnici tradiţionale şi moderne de protecţie împotriva riscului ratei dobânzii

Firmele se pot confrunta cu riscul de rată a dobânzii atunci când există excedente de
lichidităţi ce trebuie fructificate, dar şi atunci când firma înregistrează deficite de lichidităţi ce
trebuie acoperite prin credite. Firmele care înregistrează excedente de disponibilităţi băneşti,
indiferent de orizontul de timp, urmăresc să ţină cel mai ridicat randament pentru acestea.
Indiferent dacă optează pentru plasamente la o rată a dobânzii fixă sau variabilă, firma va fi expusă
la riscul de rată a dobânzii. Similar, firmele care contractează un credit la o rată a dobânzii fixă
sau variabilă vor fi expuse, într-un fel sau altul, la riscul de dobândă.
Mijloacele tradiţionale de protecţie împotriva riscului ratei dobânzii utilizate frecvent de
firme sunt următoarele11:
 alegerea deliberată, fíe a ratei fixe, fie a ratei variabile a dobânzii, în funcţie de tendinţele
pieţei;
 alegerea plasamentelor sau creditelor pe termen lung, mediu sau scurt, în funcţie de
anticipările făcute în legătură cu creşterea sau scăderea probabilă a ratei dobânzii pe piaţa
financiară;
 alegerea unor contracte de împrumut cu posibilitatea expresă de a putea rambursa la
anumite termene în avans faţă de scadenţa finală, sau creditorul poate cere rambursarea în
avans;
 divizarea împrumutului în două tranşe egale şi indexate invers, cu un anumit indice de
creştere sau scădere a ratei dobânzii.
Caracteristica principală a acestor tehnici tradiţionale constă în faptul că eficacitatea garanţiei
împotriva riscului depinde de alegerea iniţială12. În cazul în care alegerea este potrivită, atunci
debitorul va înregistra cheltuieli mai mici în cazul reducerii ratei dobânzii şi nemajorate dacă rata
dobânzii creşte. Similar, firmele care îşi plasează disponibilităţile băneşti profită de creşterea ratei
dobânzii, respectiv îşi păstrează şansele iniţiale dacă aceasta se reduce. În cazul în care alegerea
instrumentului este incorectă, firma se va confrunta cu pierderi din poziţia deţinută.
Pentru a satisface nevoile de acoperire a riscului de rată a dobânzii, pe pieţele financiare au fost
introduse în ultimii douăzeci şi cinci de ani numeroase instrumente financiare derivate pe rata

11
Toma Mihai, “Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere”, Editura Didactică şi Pedegogică, Bucureşti, 2003,
pag. 340-341
12
Toma Mihai, op.cit., pag. 341

10
dobânzii. După identificarea instrumentului de gestiune a riscului, managerul de risc stabileşte
obiectivele aşteptate de la strategia de acoperire a riscului.
Determinarea poziţiei ce trebuie luată pe piaţa instrumentelor financiare derivate vizează
două aspecte: tipul poziţiei (long sau short) şi mărimea poziţiei iniţiate pe piaţa instrumentelor
financiare derivate. Dacă un investitor deţine obligaţiuni guvernamentale şi doreşte reducerea
riscului de rată a dobânzii asociat acesteia prin intermediul contractelor futures pe obligaţiuni
guvernamentale, atunci se impune iniţierea unei poziţii short pe contractele futures respective. În
cazul contractelor futures sau opţiunilor, mărimea poziţiei este reprezentată de numărul de
contracte, iar în cazul contractelor swap, de valoarea principalului pentru care se procedează la
schimbul de rate ale dobânzii.
Faţă de tehnicile tradiţionale, noile tehnici de gestionare a riscului ratei dobânzii prezintă
o serie de avantaje notabile: oferă posibilitatea de a disocia creditul de plasament; permit
acoperirea riscului de dobândă, atât pentru creditor, cât şi pentru debitor, pentru plasamente făcute
şi plasamente primite; au o flexibilitate mai mare şi o independenţă faţă de angajamentul iniţial
(contract), permiţând o mai bună gestionare a riscului de dobândă; asigură o protecţie cu costuri
reduse, fără ca să fie puse în joc sume importante.
Principalele tipuri de instrumente financiare derivate13 utilizate în gestiunea riscului de rată
de dobândă:
A. Pieţe OTC:
Contracte opţionale pe rata dobânzii: - Cap
- Floor
- Opţiuni pe intrumente de împrumut
Contracte ferme pe rata dobânzii: - Forward Rate Agreements
- Swap pe rata dobânzii
B. Pieţe bursiere
Contracte opţionale pe rata dobânzii: - Opţiuni pe contracte futures pe rata dobânzii pe
termen scurt
- Opţiuni pe contracte futures pe rata dobânzii pe
termen mediu şi lung
Contracte ferme pe rata dobânzii: - Contracte futures pe rata dobânzii pe termen
mediu şi lung
- Contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt

13
Anton Gabriel, op.cit., pag.109

11
 3.2 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contracte prin contracte forward pe rata
dobânzii
Un contract forward-forward reprezintă un împrumut sau un plasament sub forma unui
depozit care are ca dată de început un moment viitor, dar termenul, suma şi rata dobânzii sunt
fixate în avans . Un asemenea instrument este folosit pentru a elimina incertitudinea cu privire la
rata dobânzii la împrumut sau la depozit din viitor.
Contractele forward sunt încheiate direct între două instituţii financiare sau intre o instituţie
financiară şi unul din clienţii săi şi, din acest motiv, sunt contracte nestandardizate tranzacţionate
pe pieţele OTC.
Forward Rate Agreement (FRA) reprezintă un contract prin care două părţi convin
asupra ratei dobânzii (şi nu asupra unei obligaţiuni sau asupra unui credit), ce urmează să fie plătită
în viitor pentru o sumă noţională (principal) şi pentru o perioadă determinată. Părţile din contract
decontează la scadenţă diferenţa dintre dobânda stabilită prin contract şi dobânda practicată în acel
moment pe piaţă (lichidare cash). Suma reprezentând principalul nu se schimbă în nici un
moment14. Contractele FRA se negociază pe pieţele OTC şi sunt instrumente extrabilanţiere.
Diferenţele15 principale între un FRA şi un contract forward-forward constau în:
- în timp ce primele sunt instrumente extrabilanţiere (nu sunt înregistrate în bilanţ), contractul
forward-forward este unul bilanţier;
- FRA nu presupune un depozit sau împrumut efectiv, ci doar plata unei diferenţe de dobândă
între cele două contrapartide, ce se calculează la o valoare nominală convenţională fictivă
numită valoare noţională.
Banca Naţională a României defineşte Forward Rate Agreement-ul ca fiind un contract
încheiat între două părţi, având ca obiect plata la o dată prestabilită a unei sume de dobândă
calculată în funcţie de o sumă noţională în monedă naţională; valoarea dobânzii reprezintă
diferenţa dintre valoarea plătită de cumpărător (rezultată prin aplicarea asupra sumei noţionale a
unei rate de dobândă fixă convenită) şi valoarea încasată de acesta (rezultată prin aplicarea ratei
dobânzii practicate pe piaţă în acel moment).
Cumpărătorul unui FRA va câştiga dacă rata dobânzii va creşte, în timp ce vânzătorul unui
FRA va obţine un profit din scăderea ratei dobânzii. în momentul încheierii contractului (To) se
convine asupra următorilor parametri:
- perioada de referinţă (durata) — perioada pentru care se plăteşte dobânda. începe în viitor (Ti)
şi se termină în momentul T2;

14
“Norme nr. 10 din 1 iulie 2002 privind instrumentele financiare derivate”- Banca Naţională a României, publicate
în Monitorul Oficial nr. 610 din 16 august 2002, www.bnr.ro
15
Anton Gabriel, op.cit., pag.111

12
- suma care face obiectul operaţiunii (suma noţională);
- rata dobânzii de referinţă- rata dobânzii practicată pe piaţă (de obicei LIBOR, EURIBOR sau
BUBOR);
- rata FRA sau rata dobânzii garantată de bancă ( se mai numeşte şi rata contractuală sau rata
de dobândă fixă convenită).
Dacă în momentul începerii operaţiunii (Ti) rata dobânzii de referinţă este mai mare decât
dobânda fixă convenită (rata FRA), atunci cumpărătorul FRA-ului va avea dreptul să încaseze o
sumă egală cu diferenţa dintre rata de referinţă şi rata FRA aplicată la valoarea noţională pentru
perioada contractului (D), aşa cum rezultă din relaţia:

( Dobanda de referi int a  FR)  Valoarea notionala  Durata

S
360  100  Dobanda de refer int a  Durata

Dacă rata dobânzii de referinţă este mai mică decât dobânda fixă convenită prin contract
(FR), atunci cumpărătorul va trebui să plătească diferenţa dintre rata FRA şi rata de referinţă, care
se calculează astfel:

( FR  Dobanda de refer int a)  Valoarea notionala  Durata

S
360  100  Dobanda de refer int a  Durata

Deoarece plata diferenţei de dobândă se face la începutul perioadei de referinţă (data

decontării), ea se actualizează folosind rata de referinţă. În practică comparaţia dintre rata dobânzii
de referinţă şi rata convenită prin contract se face din motive tehnice cu două zile înainte de data
de referinţă (T1), iar plata diferenţei de dobândă se face în momentul T1.
În general în calitate de cumpărători ai contractelor FRA sunt întreprinderile sau operatorii
care intenţionează să se împrumute în viitor, pe o anumită perioadă de timp, cu o anumită sumă de
bani de la o bancă. Prin cumpărarea acestui instrument, operatorii se protejează împotriva unei
creşteri a dobânzii în perioada respectivă, care ar scumpi împrumutul. În cazul în care se
înregistrează creşterea ratei dobânzii, cumpărătorul va contracta împrumutul la noua rată a
dobânzii mai mare, dar va primi de la vânzătorul de FRA o sumă care va acoperi o parte din
pierderea cauzată de creştere dobânzii.
Tabelul nr. 1 Utilizarea FRA în gestiunea riscului de rată a dobânzii
Contrapărţi la contract Riscul acoperit
Cumpărător de FRA Firmele care doresc să se Risc de creştere a ratei
împrumute în viitor dobânzii

13
 Vănzător de FRA Băncile comerciale care Risc de scădere a ratei
doresc să îşi acopere un dobânzii
depozit

Dacă rata dobânzii de pe piaţă va scădea, cumpărătorii se vor împrumuta la o dobândă mai
mică, dar vor plăti diferenţa vânzătorului contractului. În calitate de vânzători ai contractelor sunt
băncile comerciale sau de investiţii. Principalul avantaj al Forward Rate Agreement-ului este că
permite fixarea în prezent a unei rate viitoare a dobânzii pentru contractarea de împrumuturi
sau efectuarea de plasamente.

3.3 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contractarea futures pe rata dobânzii
Contractele futures pe rata dobânzii reprezintă angajamentul de a livra sau de a primi,
la o scadenţă determinată, un activ financiar la o rată a dobânzii stabilită în momentul încheierii
contractului. Activul suport al contractului futures poate fi: un activ bancar (pe termen scurt sau
lung) sau un activ nebancar pe termen lung (obligaţiuni).
Specificaţiile contractului futures sunt standardizate de către fiecare bursă, multe cazuri,
standardizarea valorii contractului urmăreşte limitarea posibilităţilor de acces pe piaţă a unor
participanţi cu forţă financiară redusă şi creşterea operativităţii tranzacţiilor. Cotaţia futures se
stabileşte ca fiind 100 – rata dobânzii, ceea ce înseamnă că preţurile futures mai mici reflectă rate
de dobânzi mai mari.
În funcţie de orizontul de timp avut în vedere, contractele futures se împart în două tipuri
principale: contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt (money market futures) şi contracte
futures pe rata dobânzii pe termen mediu şi lung (capital markets futures).
Contractele futures pe rata dobânzii pe termen scurt (short-term interest-rate futures) au
ca activ de bază un depozit noţional pe piaţa monetară într-o sumă standard şi pentru un termen
specificat sau o cantitate standard dintr-un instrument al pieţei monetare. Dealerii de swap pe rata
dobânzii contribuie semnificativ la volumul tranzacţiilor cu contracte futures pe Eurodollar,
deoarece ei utilizează acest contract pentru a-şi acoperi riscurile asociate poziţiilor deschise pe
piaţa OTC (contracte swap pe rata dobânzii şi alte derivate pe rata dobânzii). Mulţi hedgeri
consideră acest contract cel mai bun mijloc de acoperire pentru o gamă largă de situaţii de risc.
Alte exemple de contracte futures pe rata dobânzii pe termen scurt sunt: contractele futures pe
certificatele de trezorerie americane (13 Week T-Bill futures), iar din Europa, EURIBOR futures
(Eurex) şi 3-M-Euribor Future la Euronext.Liffe.
Contractele futures pe rata dobânzii pe termen lung (long-term interest-rate futures) au
ca activ suport obligaţiunile. Din această categorie, se remarcă prin importanţă contractele futures

14
care au ca activ de bază obligaţiunile emise de trezoreria SUA: T-notes (US Treasury Notes
Futures) şi T-bonds (US Treasury Bond Futures)16 tranzacţionate la CME Group. în Europa,
contracte futures pe obligaţiuni sunt tranzacţionate la EUREX — (Euro-) Bobi şi (Euro-) Bund
futures şi la Euronext-Liffe (contracte futures pe bunds17).
Dacă o entitate doreşte să se protejeze împotriva riscului de creştere a ratei dobânzii, atunci
ea trebuie să vândă contracte futures pe rata dobânzii. Similar, pentru acoperirea riscului de scădere
a ratei dobânzii, se cumpără contracte futures pe rata dobânzii. Se observă că între contractele
forward şi contractele futures apar diferenţe referitoare la poziţia adoptată pentru a acoperi
riscul de dobândă, precum şi la efectul modificării ratei dobânzii asupra partenerilor la cele
două contracte. Cumpărătorul unui contract FRA înregistrează un profit dacă rata a dobânzii de
referinţă creşte, iar vânzătorul câştigă dacă aceasta scade. În cazul unui contract futures,
cumpărătorul înregistrează un câştig dintr-o rată descrescătoare, în timp ce vânzătorul beneficiază
dintr-una crescătoare. Această diferenţă notabilă provine din faptul că activul suport pentru cele
două contracte este diferit: în cazul unui FRA activul de bază este rata dobânzii (cumpărătorul
câştigă dacă rata dobânzii creşte şi pierde dacă ea scade), în timp ce în cazul unui contract futures
activul suport este reprezentat de un instrument cu venit fix (cumpărătorul câştigă dacă valoarea
instrumentului cu venit fix creşte ca urmare a scăderii ratei dobânzii).
Protejarea poziţiilor unui portofoliu presupune determinarea numărului de contracte
futures necesare, adică calcularea ratei hedge (hedge ratio). Având în vedere construcţia specifică
a contractelor futures pe rata dobânzii (unde contractele au la bază credite fictive), determinarea
acestei rate se face în moduri diferite, adaptate după situaţie.
Rata hedge în cazul hedge-ului nominal (se mai numeşte hedge naiv sau metoda valorii
nominale) se determină ca raport între valoarea nominală a poziţiei spot (VNspot) şi valoarea
nominală a contractelor futures (VNfts). Valoarea nominală a poziţiilor spot este astfel asigurată
prin această valoare nominală a poziţiei futures. Acest mod de calcul este suficient dacă portofoliul
ce trebuie asigurat conţine exclusiv instrumente de credit acceptate la livrare (certificate de
trezorerie sau obligaţiuni de trezorerie) ce stau la baza contractelor futures.
Diferenţe posibile în ceea ce priveşte scadenţa, rata dobânzii nominale şi bonitatea
debitorului vor fi neglijate în acest caz:

Valoarea no min ala a pozitiei spot

VN SPOT
Hedge ratioVN  
VN FTS
Valoarea no min ala a pozitiei futures

16
T-notes reprezintă instrumente de datorie pe termen mediu al guvernului Sua, cu scadenţa cuprinsă între 2 şi 10
ani, în timp ce T-bonds sunt instrumente de datorie pe termen lung, cu o scadenţă între 10 şi 30 de ani.
17
Bunds sunt obligaţiuni emise de Guvernul german cu o maturitate de 10 ani.

15
 Celelalte metode de calcul ale ratei hedge înlocuiesc valoarea nominală cu valoarea de
piaţă corespunzătoare. Dacă se pun în relaţie valorile de piaţă ale poziţiei spot (VPspot) cu cele ale
poziţiei la termen (VPfts), se obţine aşa-numita rata hedge a factorului de preţ. Pornind de la
premisa că preţul contractului futures se calculează ca raport între preţul titlului de credit cel mai
ieftin la livrare (Cheapest to Deliver – CTD18) şi factorul de preţ al acestuia, rata hedge se
determină ca raportul dintre valoarea de piaţă a poziţiei spot şi valoarea de piaţă a titlului de credit
cel mai ieftin la livrare multiplicat cu factorul de preţ. Astfel, valoarea de piaţă a titlului de credit
cel mai ieftin este exprimată prin preţul împrumutului CTD în procent multiplicat cu 1000 Euro.
VPSPOT VPSPOT
Hedge Ratio FP    FP(CTD)
VPFTS S (CTD)  1000€
Prin calculul ratei hedge pe baza valorii de piaţă se urmăreşte o primă adaptare a scadenţei
şi ratei dobânzii nominale, care determină modificări de curs ale creditelor şi contractelor futures.
Dacă titlurile de valoare ce trebuie asigurate nu coincid cu instrumentele derivate livrate
prin contractele futures (hedging încrucişat-cross hedge), trebuie luată în considerare sensibilitatea
la rata dobânzii a poziţiei spot şi a poziţiei la termen. În acest caz se va folosi drept instrument de
măsurare a sensibilităţii durata modificată (modified duration), care derivă din durata Macaulay.
Rata hedge determinată în calculul formulei anterioare este multiplicată cu raportul dintre
durata modificată a poziţiei spot (Dspot) şi durata modificată a instrumentului de credit cel mai
ieftin la livrare CTD (Dctd). În acest fel, în determinarea ratei hedge sunt luate în considerare
diferenţele posibile în sensibilitatea la rata dobânzii a unui contract futures şi a creditului.

DSPOT VPSPOT
Hedge Ratio D    FP(CTD)
DCTD S (CTD)  1000€
3.4 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin opţiuni pe rata dobânzii
Acoperirea riscului de rată a dobânzii se poate realiza şi prin intermediul opţiunilor pe rata
dobânzii (tranzacţionate pe pieţele OTC), respectiv Cap, Floor şi Collar. Spre deosebire de
contractele forward şi contractele futures, opţiunile pe rata dobânzii oferă posibilitatea de a câştiga
din evoluţia favorabilă a ratei dobânzii, respectiv de a nu înregistra pierderi în cazul unei evoluţii
nefavorabile.
a) Opţiunea pe rata dobânzii, cunoscută în practică cu denumirea de Cap pe rata dobânzii
(interest rate cap sau Ceiling-ul), reprezintă un contract încheiat între două părţi prin plata unei
prime care îi conferă cumpărătorului dreptul de a încasa un volum de dobândă calculată în funcţie

18
Unele instrumente financiare derivate dau dreptul deţinătorilor să livreze active de bază cu grade diferite de
calitate. În cazul nostru, Cheapest to Deliver reprezintă cel mai ieftin instrument al datoriei ce poate fi livrat pentru u
contract futures.

16
de o sumă noţională în monedă naţională, atunci când rata de dobândă variabilă este mai mare
decât rata de dobândă fixă convenită.
Această opţiune pe rata dobânzii permite cumpărătorului (debitorului) să se protejeze
contra unei creşteri excesive a ratei dobânzii pe o perioadă lungă de timp şi, în special, pe
perioada împrumutului său, dacă rata dobânzii este variabilă. Opţiunea Cap permite fixarea unei
limite superioare la rata variabilă a unui împrumut pentru o perioadă de până la 10 ani, păstrând
posibilitatea de a profita de o scădere a ratei dobânzii. Periodic (de obicei, la finele fiecărui
trimestru), rata dobânzii de referinţă (spre exemplu: LIBOR, EURIBOR, BUBOR) este comparată
cu nivelul ratei de dobândă garantat de Cap (rata plafon) şi, în cazul în care rata de referinţă este
mai ridicată decât nivelul de exercitare al Cap-ului, vânzătorul opţiunii (o bancă, de obicei) îi
plăteşte cumpărătorului o sumă egală cu diferenţialul de dobândă aferent:
T
Dobanda plata  VN  ( Rdr  RCAP )  , unde:
360  100

Dobânda plată - plata netă efectuată de către vânzătorul opţiunii;

VN - valoarea noţională a contractului;
Rdr - rata dobânzii de referinţă (sau rata dobânzii de pe piaţă);
RCAP - rata dobânzii garantată prin opţiunea Cap;
T- numărul de zile.
Acest tip de hedging este potrivit pentru agenţii economici care plănuiesc să se împrumute
şi îşi stabilesc o limită superioară a ratei dobânzii. De asemenea, cumpărarea unui opţiuni Cap
reprezintă o soluţie pentru clienţii care dispun deja de finanţări la rată de dobândă variabilă şi care
doresc să stabilească un plafon maxim al costului cu dobânda, şi, în acelaşi timp, să beneficieze
de scăderile ratelor de dobândă sub nivelul ratei de exercitare a Cap-ului.
b) Un Floor pe rata dobânzii19 reprezintă o opţiune Put (floorlet) sau o succesiune de opţiuni Put
pe rata dobânzii, care îi conferă cumpărătorului său (în schimbul plăţii unei prime p) posibilitatea
de a se proteja împotriva fluctuaţiilor (scăderilor) dobânzilor de pe piaţă prin intermediul unei rate
de dobândă planşeu pentru o sumă şi o perioadă date. În acest fel, deţinătorului opţiunii Put îi este
garantat un randament minim pentru un plasament pentru o perioadă de până la zece ani.
Cumpărătorul Floor-ului are dreptul de a încasa un volum de dobândă calculat în funcţie de o sumă
noţională în monedă naţională, atunci când rata de dobândă variabilă este mai mică decât rata de
dobândă fixă convenită la anumite momente stabilite (datele fixing-ului). Dobânda încasată de
cumpărătorul opţiunii Floor se determină după relaţia:

19
Toma M., Alexandru, F., op.cit, pag. 346

17
 T
Dobanda inc  VN  ( RFLOOR  RDr )  , unde:
360  100
Dobânda inc - dobânda încasată de cumpărătorul opţiunii Floor (respectiv plata netă efectuată de
către vânzătorul opţiunii);
VN - valoarea noţională a contractului;
Rdr - rata dobânzii de referinţă (sau rata dobânzii de pe piaţă);
R floor - rata dobânzii garantată prin opţiunea Floor;
T - numărul de zile
c) Collar-ul rezultă din combinarea sintetică a unui Cap şi a unui Floor (cumpărarea unui
Cap şi vânzarea unui Floor sau invers) şi permite garantarea unui interval de rate ale dobânzilor
fixe. Astfel, Collar-ul poate reduce costul unui împrumut sau îmbunătăţi randamentul unei
investiţii prin păstrarea variaţiei ratei de dobândă între un nivel maxim (Cap) şi unul minim (Floor),
care sunt garantate de la încheierea tranzacţiei. Toate aceste instrumente sintetice servesc cu
precădere la diminuarea gradului de expunere la riscul de dobândă sau la riscul valutar de pe pieţele
financiare internaţionale.
Cumpărarea unui Collar (Long Collar) presupune cumpărarea unei opţiuni Cap,
concomitent cu vânzarea unei opţiuni Floor cu aceiaşi parametri (dobânda de referinţă, valoare
noţională, scadenţă, piaţa monetară). Cumpărarea unui Cap garantează o rată de împrumut plafon,
iar vânzarea simultană a Floor-ului limitează profitul eventual al scăderii ratei. Vânzarea unui
collar (Short Collar), mai puţin utilizată în practică, presupune vânzarea unei opţiuni Cap
concomitent cu cumpărarea unei opţiuni Floor.
Costul acestui instrument sintetic este dat de diferenţa dintre prima Cap-ului şi prima Floor-
ului (se numeşte adâncimea collar-ului). În mod normal, Collar-ul este în aşa fel construit încât
preţul Cap-ului este egal cu preţul Floor-ului, iar costul acestui instrument va deveni zero (zero
cost Collar).
3.5 Acoperirea riscului ratei dobânzii prin contracte swap pe rata dobânzii
Un swap pe rata dobânzii (interest rate swap - IRS) reprezintă un contract între două părţi
(A şi B) de a schimba plăţi de dobânzi diferite şi specificate, pe o anumită durată de timp
contractuală şi în aceeaşi valută. Dobânzile schimbate se calculează la o valoare nominală (valoare
noţională sau noţional20) şi se decontează doar diferenţele de dobândă.21
Un swap de rată este o operaţie în care două contrapartide contracarează simultan un credit
şi un împrumut în aceeaşi deviză, pentru o aceeaşi valoare nominală dar pe referinţe de rate
diferite.22

20
Acest noţional nu implică o plată anticipată, ci reprezintă doar baza pentru care se calculează dobănzile.
21
Operaţiunea se numeşte decontare pe bază netă.
22
Brezeanu Petre, “Gestiunea financiară a portofoliului”, Editura Economică, Bucureşti. 2002, pag. 281

18
 Contractele swap sunt instrumente specifice pieţelor extrabursiere (OTC). O companie care
doreşte să încheie un contract swap pe rata dobânzii poate să o facă prin intermediari autorizaţi
(societăţi de servicii de intermediere financiară sau bănci de investiţii). Intermediarul financiar se
poate afla în ipostaza de broker de swap, dacă pune în legătură cele două părţi, sau de dealer, dacă
intră în tranzacţia swap ca parte în contract. În realitate, cele mai multe tranzacţii au loc cu dealerii
swap pentru a se beneficia de garanţia oferită de poziţia pe piaţă a firmei de intermediere cu privire
la îndeplinirea obligaţiilor contractuale.
Contractul dintre cele două părţi cuprinde clauze variate: durata contractului, capital de
referinţă (care este purtător de dobândă), periodicitatea plăţii dobânzii, ce fel de rate ale dobânzii
se schimbă, data intrării în vigoare, devizele tratate. În funcţie de tipul dobânzilor plătite, se disting
următoarele tipuri de swap23:
A. Plain vanillia swap (fixed for floating interest rate swap, swap cu rata de dobândă fixă,
cupon swap sau par swap) reprezintă forma cea mai utilizată de swap pe rata dobânzii şi presupune
schimbul de dobânzi fixe contra dobânzi variabile. Cumpărătorul swap-ului (A) plăteşte o rată fixă
de dobândă vânzătorului de swap (B) şi primeşte de la acesta o rată de dobândă variabilă .
Vânzătorul swap-ului (B) plăteşte o rată flotantă de dobândă cumpărătorului de swap, primind în
schimb o rată fixă.
Pentru plătitorul de rată fixă de dobândă, relaţia de calcul al diferenţialului
de dobândă este:
T
Pneta  V  ( Rd f  Rd v )  , unde
360
P netă - plata netă pentru rata dobânzii din perspectiva plătitoruluide rată fixă;
F- valoarea noţională a contractului swap;
Rdf - rata fixă a dobânzii din contractul swap;
Rd v - rata variabilă a dobânzii la începutul perioadei de decontare;
T - numărul de zile.
B. Basis swap (index swap sau floating-for-floating interest-rate swaps )- între cele
două contrapărţi are loc un schimb de dobânzi variabile care sunt legate de două rate de dobândă
de piaţă diferite .
Aceste swap-uri, denumite şi floating-for-floating interest rate swaps, sunt utilizate pentru
a gestiona riscul activelor şi pasivelor atunci când ambele părţi au expuneri la rate ale dobânzilor
variabile.
1. Utilizarea clasică a swap-ului pe rata dobânzii de către o firmă vizează transformarea
unei obligaţii de plată cu dobândă flotantă în obligaţie de plată cu dobândă fixă.

23
Anton Gabriel, op.cit., pag.121

19
 2. Contractele swap pot fi folosite şi pentru transformarea unei obligaţii de plată cu
dobândă fixă în obligaţie de plată cu dobândă variabilă.
Contractele swap sunt tranzacţionate pe pieţele OTC şi de aceea pot fi încheiate pentru
scadenţe foarte mari, de la 1 an până la peste 15 ani. Deoarece presupun plăţi de dobânzi periodice,
ele sunt utilizate de obicei pentru acoperirea riscului de rată a dobânzii pe o perioadă lungă de
timp.
Tranzacţiile cu contracte swap şi cu contracte forward pe rata dobânzii implică riscul de
neîndeplinire a obligaţiilor contractuale de către cealaltă parte riscul de credit sau de contrapartidă.
Din acest motiv, ori de câte ori este posibil, plăţile sunt compensate, deci numai o singură sumă
este plătită de la o parte la alta. Pentru gestiunea riscului de rată a dobânzii sunt mai potrivite în
unele situaţii contractele forward. În alte situaţii se utilizează contractele futures. În alte cazuri
opţiunile sunt mult mai adecvate pentru folosire în gestiunea riscului.
În opinia mai multor autori, alegerea instrumentului derivat cel mai potrivit pentru
strategia de gestiune a riscului de dobândă depinde de o serie de factori24.
În primul rând, trebuie luate în considerare costurile de acoperire corespunzătoare.
Din această perspectivă, poate fi mai favorabilă, spre exemplu, o combinaţie dintre un împrumut
la o rată variabilă a dobânzii în relaţie cu un contract swap pe rata dobânzii decât un împrumut de
capital la o rată a dobânzii fixă.
În al doilea rând, alegerea instrumentului depinde de relaţia dintre avantajele şi
dezavantajele fiecărui instrument. Atunci când aleg să folosească un contract futures sau
forward în locul unei opţiuni, hedger-ii renunţă la posibilele pierderi şi profituri viitoare. În această
situaţie nu apare nici un cost suplimentar (up-front cost) faţă de comisionul de tranzacţionare. În
schimb, acoperirea folosind o opţiune precum protective Put prezervă câştigurile viitoare în
schimbul unui cost - prima opţiunii plătită la momentul cumpărării acesteia. Contractele forward
implică un anumit risc de credit şi sunt în general disponibile pentru tranzacţii de valori mari.
Contractele forward, cu toate acestea, permit utilizatorilor să adapteze termenii tranzacţiei în aşa
fel încât să se obţină un hedging perfect.
În al treilea rând, selectarea instrumentului ia în considerare gradul de corelaţie între
rata dobânzii care constituie activul suport al instrumentului derivat şi rata dobânzii ce se
doreşte a fi acoperită. În cazul unui portofoliu de obligaţiuni corporatiste pe termen lung, riscul
asociat acestuia se recomandă a se gestiona mai bine cu un instrument financiar derivat care are la
bază obligaţiuni emise de trezoreria statului (tot pe termen lung) decât cu un instrument care are

24
Anton Sorin, op.cit, pag.122

20
la bază bonuri de trezorerie (instrumente pe termen scurt), întrucât ratele obligaţiunilor pe termen
lung sunt mai bine corelate cu primele instrumente.
În al patrulea rând, alegerea instrumentului depinde de lichiditatea pieţei
instrumentului financiar derivat ce se doreşte a se utiliza în strategia de hedging. În cazul
poziţiilor care necesită lichiditate, nu este recomandată utilizarea unui instrument financiar derivat
cu o lichiditate redusă sau a unui instrument a cărui valoare este determinată exclusiv de o singură
contraparte. O companie care doreşte să gestioneze riscul asociat unor obligaţiuni ipotecare prin
intermediul unor instrumente derivate cu activ suport obligaţiuni ipotecare poate să constate,
atunci când poziţiile lor sunt în declin, că instrumentele alese nu evoluează aşa cum s-a aşteptat,
deoarece lichiditatea pieţei a scăzut.
În acelaşi timp, selectarea instrumentului se realizează în funcţie de măsura în care
hedger-ul este familiar cu tipul instrumentelor, de instrumentele folosite de firmele concurente şi
de eforturile făcute de către bursele futures şi dealerii OTC pentru a convinge hedger-ii să le
utilizeze produsele.
Efectele principale ale utilizării instrumentelor financiare derivate în managementul
riscului de dobândă pentru investitori constau în: protejarea valorii titlurilor financiare cumpărate;
asigurarea randamentelor fluxurilor viitoare de lichidităţi; reducerea sau prelungirea maturităţii
titlurilor financiare cu randament fix; crearea de instrumente sintetice pe piaţa monetarii. De
asemenea, dealerii de instrumente derivate pe rata dobânzii pot să îşi protejeze portofoliul existent
de titluri, să îşi asigure valoarea viitoarelor titluri şi, prin aceasta, să asigure creşterea flexibilităţii
de tranzacţionare.
Băncile comerciale pot utiliza derivatele pe rata dobânzii în vederea ajustării decalajelor
de maturitate a dobânzilor pentru active şi pasive, precum şi pentru asigurarea costului resurselor
atrase sau a randamentelor la creditele viitoare.
Companiile îşi pot asigura costul unor împrumuturi ulterioare la un anumit nivel, pot
proteja randamentul lichidităţilor excedentare şi valorii titlurilor financiare tezaurizate până la
plasarea lor pe piaţă. Managementul riscului de rată a dobânzii necesită, mai ales în cazul
companiilor financiare sau a băncilor, o supraveghere sistematică şi adecvată de către conducerea
superioară şi un set de proceduri şi politici de gestionare a riscului clar stabilite şi coroborate cu
complexitatea şi natura activităţii băncii.

Concluzii

21
 Riscul ratei dobânzii reprezintă senzitivitatea capitalului şi a veniturilor băncilor la variaţia
ratei dobânzii, fluctuaţia ratei dobânzii punând în pericol atât câştigurile, dar şi întreg portofoliu
bancar.
Volatilitatea ratei dobânzii este o consecinţă a acţiunii unor factori diverşi, precum inflaţia,
cursul de schimb (influenţă indirectă), politica monetară a statului, fiscalitatea, factorul timp şi
evoluţia pieţelor financiare internaţionale.
Mijloacele tradiţionale de protecţie împotriva riscului ratei dobânzii utilizate frecvent de
firme sunt următoarele: alegerea deliberată, fíe a ratei fixe, fie a ratei variabile a dobânzii, în funcţie
de tendinţele pieţei; alegerea plasamentelor sau creditelor pe termen lung, mediu sau scurt, în
funcţie de anticipările făcute în legătură cu creşterea sau scăderea probabilă a ratei dobânzii pe
piaţa financiară; alegerea unor contracte de împrumut cu posibilitatea expresă de a putea rambursa
la anumite termene în avans faţă de scadenţa finală, sau creditorul poate cere rambursarea în avans;
divizarea împrumutului în două tranşe egale şi indexate invers, cu un anumit indice de creştere sau
scădere a ratei dobânzii.
Efectele principale ale utilizării instrumentelor financiare derivate în managementul
riscului de dobândă pentru investitori constau în: protejarea valorii titlurilor financiare cumpărate;
asigurarea randamentelor fluxurilor viitoare de lichidităţi; reducerea sau prelungirea maturităţii
titlurilor financiare cu randament fix; crearea de instrumente sintetice pe piaţa monetarii. De
asemenea, dealerii de instrumente derivate pe rata dobânzii pot să îşi protejeze portofoliul existent
de titluri, să îşi asigure valoarea viitoarelor titluri şi, prin aceasta, să asigure creşterea flexibilităţii
de tranzacţionare.
Pornind de la realităţile practice, punctul de plecare în elaborarea unei strategii moderne
de management al riscului de rată a dobânzii îl constituie gestiunea gap-ului care se concentrează
asupra managementului venitului net de dobânzi pe termen scurt, în scopul potenţării acestora. În
cadrul gestiunii riscului de rată a dobânzii un loc important revin instrumentelor financiare
derivate, iar în cadrul acestora operaţiunilor de swap, datorită avantajelor pe care le prezintă:
lichiditate ridicată, flexibilitate şi accesibilitatea acestor contracte, dar şi instrumentelor cap, floor
şi collar.

Bibliografie

22
 1. Anton Gabriel,”Gestiunea rsicurilor financiare”, Editura Universităţii “Alexandru Ioan
Cuza”, Iaşi, 2001
2. Brezeanu Petre, “Gestiunea financiară a portofoliului”, Editura Economică, Bucureşti.
2002
3.Filip Gheorghe, “Modelarea activităţilor financiare în contextual societăţilor
informaţionale”, Editura Performantica, 2004
4. Mărăcine Virginia,”Piaţa financiară şi gestiunea portofoliilor”, Editura Matrix Rom,
Bucureşti, 2002
5. Olteanu Alexandru, “Managementul portofolului şi al riscului pe piaţa titlurilor
financiare”, Editura Dareco, 2003
6. Stancu Ion,” Finanţe: pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi
finanţarea lor. Analiza şi gestiunea financiară a întreprinderii.”, Editura Economică, Bucureşti,
2002
7. Toma Mihai, “Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere”, Editura Didactică şi
Pedegogică, Bucureşti, 2003
8. www.bnr.ro

23