Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Bazele Functionarii Pietei de Capital
Bazele Functionarii Pietei de Capital
1
- piaţa de licitaţie caracterizată prin faptul că tranzacţionarea este condusă de un intermediar, în
funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele primite de a cumpăra sau vinde a anumită valoare
mobiliară. Persoana care tranzacţionează este un agent de piaţă. Tranzacţiile se realizează la acele
preţuri pentru care există atât cerere, cât şi ofertă. Cumpărătorii şi vânătorii nu tranzacţionează unul
cu celălalt şi în general, nu cunosc identitatea celeilalte părţi. Piaţa are în acest caz un caracter
impersonal;
- piaţa de negocieri în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază între ei preţul şi volumul valorilor
mobiliare, fie direct, fie prin intermediul unui broker sau dealer.
d) după localizarea fizică a pieţei;
- piaţă zonală ce cuprinde o regiune geografică mai mică;
- piaţă naţională localizată la nivel de economie naţională;
- piaţă internaţională ce cuprinde o regiune geografică mai mare în care se situează mai multe state
(americană, europeană, Asiei de Sud-est etc.).
e) din punct de vedere al distribuţiei:
- piaţa primară pe care sunt negociate pentru prima oară emisiunile noi de valori mobiliare;
- piaţa secundară ce cuprinde tranzacţii cu valori mobiliare aflate deja în circulaţie;
f) din punct de vedere al organizării:
- piaţă organizată cu reguli de tranzacţionare fixate. Funcţionează într-un sediu cu o localizare fizică
centrală unde tranzacţionarea se realizează în general prin licitaţie. Acţiunile sunt tranzacţionate de
obicei pe astfel de pieţe.
- piaţa la ghişeu localizată la birourile brokerilor, dealerilor şi emitenţilor de valori mobiliare
secundare, cum sunt băncile comerciale sau societăţile de asigurări. Deoarece tranzacţiile au loc în
mai multe locuri, este o piaţă prin telefon, fax sau computer. Obligaţiunile se vând de obicei pe o
astfel de piaţă.
g) după termenul de finalizare al tranzacţiei:
- piaţa la vedere în care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrare şi plată imediată,
aceasta însemnând o variaţie de la o zi la o săptămână, în funcţie de tipul valorii mobiliare. Este
uneori numită piaţă în numerar;
- piaţa la termen în care finalizarea tranzacţiilor are loc după un număr de zile de la încheiere.
Indiferent de modul de segmentare al pieţei de capital, aceasta prezintă în ansamblul
următoarele trăsături specifice:
- este o piaţă deschisă datorită accesului oricărui investitor la efectuarea tranzacţiilor, acestea având
un caracter public;
- produsele pieţei sunt emise pe termen mediu şi lung. Pe piaţa financiară termenele de investire
sunt mai mari de un an în timp ce pe piaţa monetară acest termen este sub un an.
- valorile mobiliare pot fi transferate şi negociate liber;
- tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public.
2
b) cerere legată de factori conjuncturali.
a) Cererea structurală este determinată de nevoia finanţării unor acţiuni economice în diverse ramuri
de activitate, achiziţionarea bunurilor de investiţii şi finanţarea unor programe de dezvoltare,
constituirea şi majorarea fondurilor financiare ale instituţiilor şi organismelor financiar-bancare
naţionale şi internaţionale,
b) Cererea conjuncturală este efectul insuficienţei sau indisponibilităţii resurselor interne,
restricţiilor excesive în acordarea creditelor, nevoilor financiare generate de deficitul bugetar şi de
cel al balanţei de plăţi externe. Cererea este perturbată de factori cum sunt: fluctuaţia preţurilor,
creşterea ratei dobânzii, nerambursarea la termen a împrumuturilor. Exponenţii cererii sunt debitori
pe piaţa financiară. Aceştia pot fi grupaţi astfel:
a) după activitatea desfăşurată:
• guverne şi colectivităţi publice locale;
• societăţi comerciale publice şi private fără profil financiar;
• bănci comerciale şi alte instituţii bancare;
• autorităţi monetare etc.
b) după scopul urmărit:
• finanţarea industriei şi gospodăriei comunale;
• petrol şi gaze naturale;
• transport şi servicii publice;
• bănci şi finanţe;
• organizaţii internaţionale;
• scopuri generale.
Oferta de capital provine din economisire, adică din tot ceea ce rămâne în posesia
deţinătorilor de venituri după ce-şi satisfac nevoile de consum. Aceasta aparţine deţinătorilor de
capitaluri: societăţi comerciale, bănci, case de economii, societăţi de asigurare, case de pensii,
persoane particulare. Oferta este reprezentată de disponibilităţi băneşti temporar libere pentru care
se caută un plasament cât mai avantajos. Nivelul ofertei este direct influenţat de procesul de
economisire. Economiile devin ofertă pe piaţa de capital numai dacă posesorii lor sunt satisfăcuţi de
modalitatea de fructificare, adică dacă piaţa asigură rentabilitatea cerută de investitori. Investitorii
se împart în două mari categorii:
a) individuali;
b) instituţionali.
a) Investitorii individuali sunt persoane fizice sau juridice care fac tranzacţii de dimensiuni modeste
pe piaţa titlurilor financiare. Aceştia pot fi:
• investitori pasivi pe termen lung, care cumpără şi păstrează valorile mobiliare cu scopul de a-şi
asigura câştiguri de capital pe termen lung. Acest grup de investitori are un impact redus asupra
preţului zilnic al valorilor mobiliare;
• negociatori activi, care încearcă să valorifice mişcarea cursului bursier în vederea obţinerii unui
profit.
b) Investitorii instituţionali sunt societăţi sau instituţii care fac tranzacţii de dimensiuni mari.
Aceştia cuprind: băncile, societăţile de asigurare, societăţile de investiţii, organismele de plasament
colectiv, instituţiile care gestionează fondurile de pensii. O astfel de categorie de investitori exercită
o influenţă semnificativă asupra volumului tranzacţiilor şi preţului instrumentelor financiare.
Cererea şi oferta sunt două dimensiuni ale procesului de economisire-investire supuse
influenţei directe şi indirecte a unor riscuri multiple, dintre care o importanţă deosebită o au:
• riscul opţional al investirii, care apare în momentul adoptării deciziei de plasament prin orientarea
către piaţa monetară sau către piaţa de capital;
• riscul afacerii, care vizează incertitudinea privind produsele pe care le poate oferi piaţa de capital
la un moment dat atât deţinătorilor de fonduri, cât şi investitorilor ce gestionează portofolii de valori
mobiliare;
3
• riscul pieţei, care vizează evoluţia preţurilor instrumentelor financiare în viitor şi posibilitatea
înregistrării unor pierderi ca urmare a modificării raportului cerere-ofertă pentru un anume tip de
instrument financiar;
• riscul lichidităţii, ce intervine în cazul în care se restrâng posibilităţile de transformare rapidă şi
fără pierderi în numerar a valorilor mobiliare deţinute;
• riscul creditului, specific pieţei obligaţiunilor, care intervine atunci când debitorul nu-şi poate
respecta angajamentul de răscumpărare a obligaţiunii sau de plată a dobânzii;
• riscul schimbării cadrului legislativ, care vizează atât piaţa de capital, cât şi modificarea legislaţiei
economice şi financiare în general.
4
Capitolul 2 Instrumente ale pieţei de capital
2.2. Acţiunile
2.2.1 Definiţie
Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială, reprezentând o cotă parte
din capitalul social al unei societăţi. Este un titlu negociabil, ce conferă deţinătorului o serie de
drepturi:
- drepturi patrimoniale:
dreptul de proprietate asupra unei cote valorice din capitalul social, corespunzător sumei
subscrise;
dreptul de a participa la împărţirea profitului;
dreptul de a primi o parte corespunzătoare din activul social rămas după lichidarea
societăţii.
- drepturi personale nepatrimoniale:
dreptul de a primi un înscris care conţine dreptul de proprietar al deţinătorului;
dreptul de a dispune liber de acţiuni;
dreptul de a participa la elaborarea deciziilor;
dreptul de control şi informare;
dreptul de preemţiune sau de menţinere a calităţii de proprietar în funcţie de mărimea
capitalului investit.
5
- acţiuni preferenţiale atestă de asemenea participarea la societate, dar au caracteristici care le
disting de cele ordinare. Astfel acţionarii au dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea celor
ordinare. Acţionarii nu dispun de dreptul la vot, în afară de cazul în care a fost dispus altfel prin
contractul preferenţial, caz în care acţiunile preferenţiale dau dreptul de vot. Acţiunile preferenţiale
pot fi:
cumulative - dacă societatea nu poate plăti dividendele într-un an, atunci ele se cumulează şi
vor fi plătite în momentul în care societatea va avea profituri suficiente;
necumulative - acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în eventualitatea că
societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există o acumulare a restanţelor;
participative - acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător acţiunilor lor preferenţiale
în fiecare an şi mai pot primi o parte suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li sau
plătit dividendele.
b) după modul de transmitere acţiunile se împart în:
- acţiuni nominative, au înscris numele deţinătorilor şi pot fi transmise unei alte persoane, numai
prin transcrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă;
- acţiuni la purtător, nu poartă nici un nume şi se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le
deţine fiind recunoscut ca acţionar.
c) în funcţie de treapta atinsă în îndeplinirea rolului lor de autofinanţare, acţiunile cunosc
următoarele stadii:
- acţiuni autorizate ce reprezintă numărul maxim de acţiuni ce poate fi emis, numărul fiind stabilit
prin statut;
- acţiuni neemise reprezintă acea parte din numărul total de acţiuni autorizate care încă nu au fost
emise în vederea comercializării şi care, constituie potenţialul de autofinanţare al societăţii;
- acţiuni emise reprezintă cuantumul acţiunilor autorizate care au fost emise şi comercializate sau se
află în procesul distribuţiei;
- acţiuni de trezorerie sunt acţiunile proprii pe care societatea şi le răscumpără de pe piaţă pentru a
le revinde atunci când preţul acestora creşte;
- acţiuni puse în vânzare sunt acţiuni emise şi aflate în procesul distribuţiei pentru care societatea nu
plăteşte încă dividende şi a căror contravaloare urmează a fi încasată;
- acţiuni aflate pe piaţă-sunt acţiuni emise şi vândute care se află în posesia acţionarilor şi pentru
care societatea plăteşte dividende.
d) după forma de prezentare, acţiunile pot fi:
- materializate printr-un înscris;
- dematerializate caz în care sunt înregistrate în cont.
Principalele drepturi şi obligaţii ale părţilor implicate, sunt înscrise pe faţa acţiunii sub
forma clauzelor şi menţiunilor. Astfel se precizează: numele emitentului, tipul acţiunii, adresa
emitentului, numărul autorizaţiei de funcţionare, valoarea nominală, seria şi numărul înscrisului,
data emisiunii, semnătura şi ştampila emitentului.
Pe lângă aceste date se mai înscriu:
- clauza de revocare sau răscumpărare ce permite emitentului să-şi retragă de pe piaţă titlurile prin
răscumpărarea lor de la deţinători;
- clauza de protejare a investitorului ce stabileşte perioada de timp în care emitentul nu are voie să-
şi exercite dreptul de revocare, perioadă în care investitorul se poate bucura de drepturile prevăzute
în contract.
6
Valoarea nominală este o valoare convenţională, pe baza căreia este împărţit capitalul între
asociaţi. În funcţie de această valoare, este prevăzută prin statut o remunerare a acţionarilor.
b)Valoarea patrimonială ce poate fi exprimată prin valoarea contabilă şi prin valoarea intrinsecă.
Valoarea contabilă reflectă partea din activul net ce revine pe o acţiune:
A
Vct n
N
unde: Vct - valoarea contabilă;
An - activul net;
N - numărul de acţiuni;
Activul net este reprezentat de partea din activele întreprinderii neafectate de datoriile contractate
de aceasta:
An At Dt
unde: An - activul net;
At - activul total ;
Dt - datorii totale.
Valoarea intrinsecă, exprimă activul net corectat cu plusurile sau minusurile de active latente
ce revin pe o acţiune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli care nu au
apărut în exerciţiul încheiat şi care nu s-au soldat prin conturile de venituri.
A
VI nc
N
unde: VI - valoarea intrinsecă;
Anc - activul nat corectat;
N - numărul de acţiuni.
b) Valoarea de rentabilitate, interpretată ca valoare financiară şi valoare de randament. Valoarea
financiară exprimă capitalul financiar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata
medie a dobânzii pe piaţă:
D
Vf
R md
unde: Vf - valoarea financiară;
D - dividend;
Rmd - rata medie a dobânzii pe piaţă.
Valoarea de randament este considerată o formă de exprimare a valorii financiare, fiind
calculată ca raport între profitul net repartizat ce revine pe o acţiune şi rata medie a dobânzii pe
piaţă:
P
Vr na
R md
unde: Vr - valoarea de randament;
Pna - profit net pe acţiune;
Rmd - rata medie a dobânzii pe piaţă.
Vânzarea acţiunilor în momentul emisiunii sau în orice moment pe piaţa de capital, se
realizează la preţul de emisiune şi respectiv, la preţul pieţei. Astfel se deosebesc:
d) Valoarea negociată sau preţul de emisiune, determinat prin adăugarea la valoarea nominală a
primei de emisiune:
PE VN p e
unde: PE - preţul de emisiune;
VN - valoarea nominală;
pe - prima de emisiune.
e) Valoarea de piaţă este preţul la care se efectuează schimbul de acţiuni. Această valoare se prezintă
sub forma cursului bursier. Cursul este rezultatul raportului dintre cerere şi ofertă, fiind influenţat
de:
7
- situaţia economică şi financiară a emitentului, caracterizată prin rata de creştere a rezultatelor
financiare;
- evoluţia pieţei bursiere naţionale şi internaţionale;
- fenomene pur bursiere ce influenţează cererea şi oferta.
8
e) Coeficientul „PER” reprezintă indicatorul cel mai utilizat pentru a caracteriza eficienţa
plasamentului în acţiuni:
C
PER
Ppa
în care: PER - coeficientul multiplicator al capitalizării;
C - curs bursier al acţiunii;
Ppa - profitul net pe acţiune.
9
Mărirea dreptului de subscriere depinde de numărul acţiunilor nou emise şi de preţul la care
se realizează prima vânzare a acţiunilor noi. Dacă vânzarea noilor acţiuni se realizează la preţ de
emisiune, mărimea teoretică a dreptului de subscriere este:
n
DS (C Pe )
(N n)
unde: DS - dreptul de subscriere;
C - cursul acţiunilor vechi;
Pe - preţul de emisiune al noilor acţiuni.
Dreptul de subscriere cotează la bursă. Posesorul lui îl poate vinde, la un preţ de piaţă ce
diferă de mărimea teoretică a dreptului de subscriere, încasând o sumă în numerar prin care este
protejat împotriva efectelor de diluţie.
10
2.3. Obligaţiunile
11
asupra ambelor elemente.
Scopul indexării este acela de a asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a
capitalului investit şi implicit, realizarea unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament;
- Obligaţiuni cu dobândă variabilă. În acest caz emitentul modifică rata dobânzii pe durata
existenţei obligaţiunii, pentru a asigura o fructificare a plasamentului în conformitate cu condiţiile
pieţei;
- Obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit de tip OSCAR. Acestea permit deţinătorului să
aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar sau a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale.
12
h) Cursul rambursării. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea
se face cel puţin la valoarea nominală. Dacă rambursarea se realizează la o sumă mai mare decât
valoarea nominală, costul rambursării este determinat de nivelul primei de rambursare:
Pr VR r Pe
unde: Pr - preţul de rambursare;
VRr - valoarea reală de rambursare;
Pe - preţul de emisiune.
i) Modalităţile de rambursare:
- o singură dată la scadenţă, când întregul împrumut este rambursat în ultima zi a duratei de viaţă;
- rambursarea prin anuităţi constante, adică restituirea în fiecare an a unei sume constante,
reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă;
- restituirea în rate anuale egale:
VN
Ra
T
unde: Ra - rata de rambursat;
VN - valoarea nominală a obligaţiunii;
T - numărul de ani pentru care se contractează împrumutul;
Cuponul de dobândă anual se calculează în acest caz la valoarea rămasă de rambursat;
n
CD (VN R a ) R d
i 1
unde: Ra - rata de rambursat;
D - cuponul anual de dobândă;
Rd - rata dobânzii.
- rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se plătesc anual, ci sunt
capitalizate şi reglate odată cu rambursarea sumei împrumutate la finele perioadei.
13
Pentru o obligaţiune clasică cu cupon de dobândă anual, calculul este mai complicat.
Valoarea unei obligaţiuni este valoarea actuală a încasărilor succesive sperate de deţinătorul ei.
Aceste încasări sunt determinate de cuponul de dobândă şi de preţul de revânzare. Deci, rata de
randament actuarial este rata de actualizare care egalizează suma plasamentului cu suma actualizată
a veniturilor pe care le generează acel plasament.
Maturitatea unei obligaţiuni este media diferitelor durate la sfârşitul cărora sunt încasate
cash-flow-rile. Maturitatea exprimă intervalul de timp în care se recuperează plasamentul prin
intermediul rambursării împrumutului. În cazul unei obligaţiuni cu cupon zero, maturitatea este
tocmai scadenţa finală, pentru că obligaţiunea nu dă naştere decât la un flux unic. Pentru celelalte
tipuri de obligaţiuni, maturitatea este media lunară a scadenţelor de rambursare.
Durata unei obligaţiuni, reprezintă măsura maturităţii obligaţiunii. Durata reprezintă media
scadenţelor fiecărui flux, ponderat cu ceea ce reprezintă fluxul respectiv în valoarea obligaţiunii:
1 C1 C2 Cn
D (1 2 ... n )
p 1 r 1 r 1 r
Durata permite măsurarea sensibilităţii obligaţiunii, adică riscul de rată a dobânzii.
Sensibilitatea S a unei obligaţiuni faţă de modificările ratei dobânzii este egală cu durata influenţată
de inversul factorului de actualizare:
1
S D
1 r
Unde: S - sensibilitatea obligaţiunii;
r - rata de actualizare iar D-durata.
Riscul de rată a dobânzii pentru o obligaţiune cu dobândă fixă este, deci, proporţional cu
durata sa. Sensibilitatea surprinde raportul invers proporţional dintre rata dobânzii şi cursul
obligaţiunii. Sensibilitatea este cu atât mai mare, cu cât durata este mai mare.
14
Privite prin prisma conţinutului activităţii, bursele de valori mobiliare reprezintă segmentul
cel mai important al pieţei secundare de capital. Fiecare tranzacţie este generată de interesele
vânzătorilor şi cumpărătorilor şi la rândul ei, produce efecte asupra cursului valorilor mobiliare. Se
poate concluziona deci că bursa este cea care asigură lichiditatea şi mobilitatea capitalurilor. Prin
intermediul bursei, agenţii economici care şi-au plasat capitalurile pe piaţa primară pot reintra în
posesia capitalurilor, înainte de scadenţă.
Funcţiile bursei de valori mobiliare în economie sunt:
- concentrarea cererii şi ofertei de valori mobiliare pe o anumită piaţă la un moment dat;
- efectuarea tranzacţiilor cu valori mobiliare în conformitate cu ordinele adresate de clienţi;
- urmărirea sistematică a cursului valorilor mobiliare înregistrate la cota bursei;
- reflectarea conjuncturii economice, într-o anumită perspectivă, determinată atât de factori specifici
pieţei în cauză, cât şi de factori externi.
Rolul bursei este complex. Principalul rol al bursei îl constituie, efectuarea de tranzacţii cu
hârtii de valoare emise de agenţii economici şi plasate de agenţii de schimb, acestea punând fi
comercializate datorită caracterului lor negociabil. Activitatea pe piaţa bursieră este urmărită prin
intermediul cursului valorilor mobiliare şi indicelui bursier. Aceşti indicatori sunt consideraţi
barometre ale stării economice din ţara respectivă. Bursa este sensibilă la toate evenimentele de
ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune în evidenţă, starea economiei naţionale
în cadrul căreia funcţionează bursa la un moment dat.
15
- utilizarea unor procedee publicitare pentru a se face cunoscuţi;
- încheierea unor convenţii în vederea unor fuzionări ulterioare.
În acelaşi timp acestora le sunt interzise o serie de acţiuni cum ar fi:
- operaţiuni bancare însemnând împrumuturi cu titluri sau vărsăminte ale dobânzilor din depunerile
primite;
- acceptarea de participaţii financiare la societăţile ale căror titluri le negociază;
- operaţii în contrapartidă adică cumpărarea pe cont propriu a titlurilor încredinţate pentru a fi
revândute sau vânzarea, în beneficiu propriu, către investitorii care le încredinţează ordine de
cumpărare;
- comerţul cu operaţiuni de bursă pentru ei înşişi;
- să se pună în serviciul unei societăţi la bursă, ca membru al consiliului de administraţie sau cenzor
al acesteia;
- să dea garanţii speciale pentru îndeplinirea operaţiunilor cu care sunt însărcinaţi;
- să se învoiască pentru un comision mai mic decât cel stabilit sau să facă bonificaţie din acesta;
- să facă operaţiuni bursiere pentru faliţii neabilitaţi sau cei excluşi de la bursă din diferite motive;
- să facă operaţiuni fără aplicarea taxelor şi impozitelor cerute de lege;
- să execute sau să înregistreze operaţiuni încheiate în afara bursei.
În România tranzacţionarea în cadrul bursei este monopolul membrilor Asociaţiei Bursei se
poate face numai prin intermediul agenţilor pentru valori mobiliare autorizaţi ca agenţi de bursă.
Dobândirea calităţii de agent de bursă are la bază cererea transmisă de societatea de valori mobiliare
către bursă şi necesită îndeplinirea următoarelor condiţii:
- persoana în cauză trebuie să deţină o autorizaţie valabilă de „agent pentru valori mobiliare”
acordată de CNVM;
- să aibă vârsta minimă precizată prin reglementările bursei;
- să fi frecventat şi promovat testele şi examenele profesionale cerute de dobândirea profesiei de
agent de bursă.
Autorizarea agenţilor se face de Directorul General al Bursei iar evidenţa tuturor agenţilor se
ţine într-un registru.
16
4.2 Ordinele de bursă
Iniţierea unei tranzacţii bursiere se bazează pe o operaţiune preliminară prin care se deschide
un cont în favoarea clientului la firma de brokeri aleasă, în calitate de intermediar. Pentru toate
tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision care recompensează serviciile sale.
Comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare.
A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin
legătura personală sau telefonică cu brokerul. Ordinul trebuie să cuprindă o serie de elemente:
- sensul operaţiunii;
- produsul bursier;
- cantitatea oferită sau comandată;
- tipul tranzacţiei (la vedere sau la termen), în cazul celor la termen precizându-se scadenţa.
Cea mai importantă indicaţie este cea legată de preţ, respectiv cursul la care se oferă sau se
comandă produsul bursier. Din acest punct de vedere, în practică s-au consacrat următoarele tipuri
de ordine:
- ordinul la piaţă de vânzare-cumpărare presupune obţinerea celui mai bun preţ oferit de piaţă.
Ordinul la piaţă poate fi executat oricum, atât timp cât piaţa funcţionează. Practic, un ordin de
cumpărare impune obţinerea celui mai scăzut preţ existent în bursă, în momentul în care brokerul de
incintă primeşte instrucţiunea de executare al ordinului. Un ordin de vânzare la piaţă trebuie
executat la cel mai mare preţ existent când brokerul de incintă primeşte ordinul. Dacă brokerul nu
reuşeşte să execute ordinul în condiţiile respective, se spune că a pierdut piaţa iar firma de brokeraj
este obligată să despăgubească pe client pentru pierderile suferite de acesta din eroarea profesională
a brokerului său.
- ordinul limită, este cel în care clientul precizează preţul maxim pe care înţelege să-l plătească în
calitate de cumpărător, respectiv preţul minim pe care îl acceptă în calitate de vânzător. Acest ordin
nu poate fi executat decât dacă piaţa oferă condiţiile precizate în ordin. Unui ordin cu limită de preţ
îi este asociată întotdeauna clauza “la un preţ mai bun”, aceasta înseamnă că dacă brokerul poate
cumpăra titlurile la un preţ mai mic sau le poate vinde la un preţ mai mare, el este obligat să o facă
imediat. În caz contrar, brokerii sunt răspunzători pentru pierderea pieţei.
- ordinul stop este un ordin de vânzare-cumpărare, atunci când preţul titlului evoluează în sens
contrar aşteptării clientului, respectiv creşte sau scade la nivelul indicat. Astfel un ordin stop de
vânzare este plasat la un nivel inferior preţului curent al pieţei. Un ordin stop de cumpărare este
plasat la un nivel superior cursului curent al pieţei, urmărindu-se reducerea pierderii la o poziţie de
vânzare luată anterior.
- ordinul cu menţiuni speciale: „în jurul”, „cu atenţie”, „cu grijă”, sunt ordine ce reflectă o
anumită convenţie între client şi intermediar. Ordinul “în jurul” comportă o limită de curs, dar lasă
intermediarului o oarecare latitudine de a efectua operaţiunea când se ajunge în jurul cursului
indicat de client. Ordinul „cu atenţie”, „cu grijă”, permite intermediarului să execute ordinul în una
sau mai multe şedinţa de bursă, în funcţie de posibilităţile pieţei.
Clientul are posibilitatea să anuleze sau să modifice ordinul său, oricând, înainte de
executarea acestuia. Ordinele primite de la client de broker sunt înscrise într-un formular special
numit tichet de ordine. Acelaşi formular se află şi în posesia agentului din incinta bursei, acesta
notând, în momentul executării ordinului, principalele elemente ale tranzacţiei încheiate.
În executarea ordinelor de bursă, una din obligaţiile esenţiale ale brokerilor este respectarea
regulilor de prioritate. Prin prioritate de preţ, se înţelege faptul că agenţii trebuie să execute ordinele
de cumpărare la preţuri mai mari, înaintea celor date la preţuri mai mici; similar ordinele de vânzare
la preţuri mai mici vor fi executate înaintea celor la preţuri mai mari. În cazul ordinelor date la
aceleaşi preţuri, se procedează conform următoarelor reguli:
- prioritatea în timp, înseamnă că primul ordin plasat va fi primul executat;
- prioritatea de volum, arată că primul ordin executat va fi cel cu volumul mai mare;
- executarea pro-rata, înseamnă că toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate în raport cu volumul
lor. Această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor, alocându-
se pentru fiecare o rată din volumul disponibil al pieţei.
17
La Bursa de Valori Bucureşti ordinele se transmit printr-un sistem computerizat care permite
interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi cele de cumpărare. Ordinul introdus de un agent de bursă
este preluat şi transmis spre executare de către societăţile membre ale bursei, cu respectarea
următoarelor condiţii:
- ordinele de cumpărare în nume propriu trebuie să poată fi onorate, fără să afecteze capitalul minim
net ce trebuie menţinut de fiecare societate de valori mobiliare, membră a bursei;
- pentru ordinele de cumpărare în numele clienţilor, trebuie să fie asigurată existenţa în cont a
disponibilului necesar acoperirii valorii tranzacţionate.
Modificarea preţului unui ordin este considerată ca reprezentând un nou ordin, pierzându-se
avantajul priorităţii obţinută anterior. Ordinele de bursă pot fi transmise în numele şi pe contul
societăţilor membre, fie în numele societăţii membre şi pe contul clientului. Ordinele clienţilor vor
fi întotdeauna executate înaintea ordinelor membrilor.
18
şedinţei de negocieri, agenţii de bursă concentrează ordinele de vânzare şi cele de cumpărare, le pun
faţă în faţă, iar din această confruntare rezultă un preţ care exprimă realitatea pieţei, respectiv
echilibrul dintre cerere şi ofertă. Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o
perioadă delimitată în cursul zilei, cursul se stabileşte prin fixing - în fiecare zi se stabileşte un curs
oficial la o anumită oră. Ordinele privind o anumită valoare cotată sunt centralizate, apoi sunt
ordonate după sensul operaţiei vânzare sau cumpărare şi după limita de curs permisă.
19
primi dividende, dacă există profituri reale, în caz contrar nu vor primi nimic. În funcţie de preţul de
piaţă la care aceştia pot să îşi vândă acţiunile, vor obţine un profit sau vor pierde, dacă le-au
achiziţionat la un preţ inferior sau superior preţului de vânzare.
Pe lângă categoriile precizate se întâlnesc şi investitorii individuali rezultaţi din Programul
de Privatizare în Masă.
20
- să promoveze interesele membrilor printr-o colaborare permanentă cu CNVM şi să sprijine
activitatea acesteia în direcţia aplicării reglementărilor necesare bunei funcţionări a pieţei de capital;
- să asigure cadrul necesar exercitării oricăror competenţe delegate de către Comisia Naţională
a Valorilor Mobiliare în baza Legii nr. 525/2002.
Încă de la constituirea Asociaţiei, calitatea de membru a putut fi dobândită de orice societate
de servicii de investiţii financiare autorizată de către CNVM care nu face obiectul nici unei
interdicţii legale şi care se angajează să respecte Statutul Asociaţiei şi orice alte reglementări ale
acesteia. Asociaţia are un număr de 74 societăţi de servicii de investiţii financiare membre,
repartizate în toata ţara.
ANSVM a iniţiat şi finalizat înfiinţarea Societăţii Naţionale de Compensare, Decontare şi
Depozitare (SNCDD) alături de bănci, Bursa de Valori Bucureşti şi societăţi de asigurare, instituţie
care contribuie la buna derulare a compensării şi decontării tranzacţiilor cu acţiuni ale societăţilor
PPM; aceasta instituţie interacţionează cu sistemul de tranzacţionare şi cu Registrele, organizaţii
private independente, autorizate de câtre CNVM pentru a gestiona registrele acţionarilor societăţilor
emitente operând transferurile de proprietate corespunzătoare.
21
Registrul menţine evidenţa la zi a drepturilor de proprietate ale acţionarilor pentru fiecare
societate. Pentru fiecare nouă înregistrare în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliar,
registrul înregistrează cel puţin următoarele date:
- numele şi adresa clientului;
- numărul de înregistrare al emitentului la Registrul Comerţului;
- numărul, adresa şi numărul de buletin al deţinătorului, de acţiuni sau valoarea principalului în
cazul obligaţiunilor, seria acestora, cod de identificare a emisiunii, numărul de înregistrare la
Registru;
- condiţii care afectează transferabilitatea şi orice limitare a răspunderii emitentului.
22
conturile deschise pentru utilizatorii direcţi de către SNCDD cu înregistrările existente în cadrul
Registrelor independente;
- Menţinerea registrului deţinătorilor de valori mobiliare. SNCDD este complet echipat pentru a
putea prelua operaţiunile de registru de la Registrele independente în caz de dezastru sau de
incapacitate temporară de funcţionare. De asemenea serviciul de registru este disponibil şi pentru
emitenţii de instrumente financiare cu venit fix.
- Alocarea codurilor ISIN pentru emisiunile de valori mobiliare.
- Proceduri specifice pentru derularea şi decontarea tranzacţiilor de tip “privatizări FPS”, oferta
publică de vânzare, oferta publică de cumpărare;
- Comunicaţii standard şi protejate. Accesul de la distanţă al utilizatorilor direcţi la sistemul
SNCDD este asigurat prin intermediul unei reţele informatice private, bazată pe tehnologie internet.
Accesul este securizat (pe baza parolelor unice sau a autentificării utilizatorului) şi permanent
monitorizat prin proceduri automate specifice;
- Expertiza operaţională. SNCDD oferă servicii de asistenţă, atât utilizatorilor direcţi cât şi
registrelor independente ale acţionarilor, pe probleme specifice: desfăşurarea operaţiunilor pre şi
post tranzacţionare, administrarea sistemelor şi reţelelor locale, administrarea bazelor de date,
realizarea de aplicaţii specifice şi speciale.
23
servicii de investiţii financiare. Crearea unei singure pieţe bursiere româneşti, mai bine capitalizate
şi mai lichidă, cu sisteme şi reglementări compatibile cu ale altor burse europene, reprezintă mai
mult decât o decizie comercială luată de cele două instituţii direct implicate şi devine în primul rând
o consecinţă a tendinţelor de creştere a economiei româneşti şi a procesului de integrare a României
în Uniunea Europeană. Denumirea societăţii de bursă rezultată este Bursa de Valori Bucuresti SA,
iar Rasdaq nu mai există ca entitate juridică distinctă.
Caracteristicile sistemului RASDAQ sunt următoarele:
Sistemul lucrează şi în interesul emitenţilor.
- regulamentul de tranzacţionare propus de ANSVM nu specifică nici un criteriu financiar şi nu
impune comisioane emitenţilor pentru listarea acţiunilor la tranzacţionarea în Sistemul RASDAQ;
- alegerea unei emisiuni de către unul sau mai mulţi formatori de piaţă în vederea afişării de
cotaţii ferme în sistem nu conduce la costuri adiţionale pentru emitenţi;
- înregistrarea mai multor formatori de piaţă pentru o anumită emisiune implică angajarea unei
părţi mai mari din capitalul acestora pentru cumpărarea şi vânzarea acţiunilor societăţii respective,
oferind astfel o apreciere publică a performanţelor acesteia;
- existenta unei pieţe publice (RASDAQ) pentru acţiunile unei societăţi comerciale facilitează
obţinerea de capital într-o ofertă ulterioară de acţiuni la un cost cat mai scăzut;
- înregistrarea unuia sau mai multor formatori de piaţă într-o emisiune a unei societăţi comerciale
va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care evidenţiază perspectivele
societăţii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale importantă pentru atragerea de
capital;
- în timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaţii de consultantã financiară între
emitent şi unul dintre formatorii săi de piaţă;
- sistemul permite informarea publică permanentă cu privire la preţurile pieţei, ceea ce nu
necesită nici un fel de plată din partea emitenţilor către ANSVM sau către firmele care au ales să
devină formatori de piaţă.
24
de valori mobiliare (brokeri) care sunt persoane fizice ce acţionează în numele şi în interesul
societăţii, având obligaţia să satisfacă în cele mai bune condiţii ordinele clienţilor lor.
b) societăţi de valori mobiliare care acţionează pe cont propriu (DEALERI). Acestea sunt societăţi
de valori mobiliare care pot cumpăra sau vinde titluri pentru/din portofoliul propriu, în scop
speculativ sau care acţionează în numele şi pe contul clienţilor. Aceste societăţi îşi desfăşoară
activitatea prin agenţi de valori mobiliare (dealeri şi brokeri).
După semnarea unui contract de intermediere cu societatea de valori mobiliare, traseul
operaţiunilor client se desfăşoară astfel:
- plasarea către broker a ordinului în care sunt specificate cel puţin următoarele informaţii:
codul clientului;
sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);
denumirea valorii mobiliare;
cantitatea;
preţul şi comisionul perceput;
data de expirare a ordinului;
tipul de client şi tipul de ordin.
- verificarea ordinului de către broker pentru a observa lipsa oricărui dintre aceste elemente, lipsa de
acoperire a contului în numerar (în cazul cumpărării) şi existenţa valorilor mobiliare în soldul
contului client (în cazul vânzării);
- introducerea ordinului în sistemul de evidenţă al societăţii şi înaintarea spre execuţie către
serviciul corespunzător pieţei pe care a fost plasat ordinul;
- confirmarea de către traderul sau agentul de bursă a executării (parţială sau integrală) ordinului şi
preţul de execuţie;
- după şedinţă, conform raportului de tranzacţionare şi a ordinelor de execuţie confirmate, după
verificarea tuturor datelor, va fi confirmată în scris starea ordinului şi se vor executa înregistrările
necesare în contul clientului, iar la cererea brokerului sau a clientului, va emite şi un extras de cont
cu operaţiunile efectuate;
- decontarea reprezintă ultima etapă în efectuarea unei tranzacţii.
25
• executarea ordinelor referitoare la instrumentele financiare altfel decât pe cont propriu;
• tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;
• administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor pe bază discreţionară, cu
respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe
instrumente financiare;
• subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi plasamentul de instrumente
financiare.
Serviciile conexe se referă la:
• custodia şi administrarea de instrumente financiare;
• închirierea de casete de siguranţă;
• acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor în vederea
executării unor tranzacţii cu instrumente financiare în care respectiva societate de servicii de
investiţii financiare este implicată;
• acordarea de consultanţă, inclusiv cu privire la probleme legate de structura de capital, strategie
industrială, fuziuni şi achiziţii de societăţi;
• consultanţă de investiţii cu privire la instrumente financiare;
• alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare pe baza unui angajament ferm;
• servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare prestate.
Autorizaţia acordată unei SSIF nu poate cuprinde exclusiv serviciile conexe menţionate.
Autorizarea societăţilor de servicii de investiţii financiare pentru întregul obiect de activitate sau
numai pentru unele dintre serviciile menţionate depinde de mărimea capitalului iniţial.
Capitalul iniţial al unei societăţi de servicii de investiţii financiare este determinat prin
însumarea următoarelor elemente:
• capitalul social subscris şi integral vărsat, autorizat sau în curs de autorizare;
• primele de emisiune, exclusiv cele aferente acţiunilor preferenţiale cumulative;
• rezervele legale, rezervele pentru acţiuni proprii, rezervele statutare sau contractuale şi alte
rezerve, cu excepţia rezervelor din reevaluare.
Capitalul iniţial minim reprezintă 50.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat
de BNR. Deţinerea acestui nivel al capitalului iniţial permite prestarea unor servicii limitate la
preluarea şi transmiterea ordinelor de la investitori, executarea ordinelor altfel decât pe cont propriu
şi administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, în consecinţă, respectivele
societăţi de servicii de investiţii financiare nu deţin fondurile sau instrumentele financiare
aparţinând investitorilor, nu tranzacţionează instrumente financiare pe cont propriu şi nu subscriu în
cadrul emisiunilor de valori mobiliare în baza unui angajament ferm. Capitalul iniţial necesar unui
obiect de activitate complex, incluzând întreaga gamă de servicii principale şi conexe este de
730.000 de euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de BNR.
Legea privind piaţa de capital a prevăzut majorarea treptată, până la data aderării României
la Uniunea Europeană, a nivelului capitalului iniţial, după un calendar ce a cuprins trei termene de
referinţă, respectiv sfârşitul anilor 2004, 2005 şi 2006. Societăţile de servicii de investiţii financiare,
pentru a fi autorizate în calitate de intermediari ai pieţei de capital, trebuie să îndeplinească
cumulativ următoarele condiţii:
• să fie constituite ca societăţi comerciale pe acţiuni;
• să aibă sediul social şi sediul central, după caz, în România;
• obiectul de activitate să fie exclusiv prestarea de servicii de investiţii financiare;
• să îndeplinească cerinţele privind calificarea, experienţa profesională şi integritatea
administratorilor, conducătorilor, auditorilor şi persoanelor din cadrul compartimentului de control
intern;
• să facă dovada existenţei capitalului iniţial minim subscris şi integral vărsat în numerar, în funcţie
de serviciile de investiţii financiare care vor fi prestate;
• să prezinte planul de afaceri, structura organizatorică şi regulile de ordine internă;
• să prezinte contractul încheiat cu un auditor financiar;
• să prezinte structura acţionariatului, identitatea şi integritatea acţionarilor semnificativi.
26
Toate aceste condiţii de autorizare trebuie să fie în mod obligatoriu respectate pe toată durata
desfăşurării activităţii, iar orice modificare în modul de organizare şi funcţionare trebuie să fie
notificată şi supusă în prealabil autorizării.
Dacă o societate de servicii de investiţii financiare autorizată în România intenţionează ca
după data aderării la Uniunea Europeană să presteze servicii pe teritoriul unui stat membru al
Uniunii Europene, nu este necesară obţinerea unei alte autorizaţii în statul respectiv. Autorizaţia din
ţara de origine conferă societăţii de servicii de investiţii financiare, în conformitate cu libera
circulaţie a serviciilor, ceea ce se numeşte „paşaportul european al intermediarilor”.
Deschiderea de către o societate de servicii de investiţii financiare a unei sucursale într-un
stat membru presupune comunicarea către autoritatea pieţei din ţara de origine a următoarelor
informaţii:
• un plan de afaceri, care va cuprinde serviciile de investiţii financiare ce urmează a fi prestate prin
intermediul sucursalei şi structura organizatorică a acesteia;
• identitatea persoanelor desemnate să asigure conducerea sucursalei;
• adresa sediului sucursalei;
• schemele de compensare a investitorilor, aplicabile pentru protecţia investitorilor sucursalei.
Aceste informaţii se transmit de către CNVM autorităţii competente din statul membru-
gazdă sau, după caz, este informată societatea de servicii de investiţii financiare în legătură cu
motivele pentru care este respinsă solicitarea de deschidere a sucursalei. Intermediarii din statele
membre ale Uniunii Europene pot presta în România, în mod direct sau printr-o sucursală, în limita
autorizaţiei acordate de statul membru de origine, servicii de investiţii financiare, în baza
principiului liberei circulaţii a serviciilor, fără a fi necesară obţinerea unei autorizaţii din partea
CNVM.
27
dintre capitalul iniţial şi suma suplimentară să nu depăşească 10 milioane de euro. Condiţiile
necesare autorizării unei societăţi de administrare a investiţiilor sunt similare celor impuse
societăţilor de servicii de investiţii financiare şi trebuie îndeplinite în mod cumulativ pentru ca
activitatea de administrare a investiţiilor să poată fi desfăşurată.
Societatea de administrare a investiţiilor operează numai în conformitate cu regulile
fondului sau cu actul constitutiv al societăţii de investiţii pe care o administrează şi nu efectuează
operaţiuni de pe urma cărora ar beneficia unele dintre conturile individuale sau unele dintre
organismele de plasament colectiv în detrimentul altora.
28
Administrarea portofoliului unui fond deschis de investiţii este asigurată de către o societate
de administrare a investiţiilor, conform regulilor prudenţiale, regulilor de conduită în afaceri şi
cerinţelor de adecvare a capitalului. Societatea de administrare a investiţiilor şi depozitarul
acţionează independent unul faţă de celălalt şi exclusiv în interesul deţinătorilor de unităţi de fond.
Totodată, societatea de administrare a investiţiilor transmite depozitarului toate informaţiile cu
privire la operaţiunile fondului, astfel încât depozitarul să fie în măsură să certifice zilnic valoarea
activului net şi valoarea unităţii de fond.
Societăţile de investiţii emit acţiuni nominative, plătite integral în momentul subscrierii şi
au ca unic scop efectuarea de investiţii colective, administrând numai activele proprii, fără a fi
mandatate în nici o situaţie pentru administrarea de active în favoarea unei terţe părţi.
O societate de investiţii poate fi administrată de o societate de administrare a investiţiilor sau
de un consiliu de administraţie, în conformitate cu actele constitutive. Nivelul minim al capitalului
iniţial aferent unei societăţi de investiţii care se autoadministrează este echivalentul a 300.000 de
euro calculat în lei la cursul de referinţă comunicat de BNR. Pentru respectarea acestei cerinţe a fost
prevăzut un calendar până la 31 decembrie 2006 potrivit căruia creşterea capitalului iniţial este
graduală. Acţiunile emise de societăţile de investiţii trebuie să fie tranzacţionale pe o piaţă
reglementată şi sunt răscumpărabile în mod continuu.
Politica de investiţii a organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare urmăreşte
efectuarea de plasamente în valori mobiliare şi instrumente ale pieţei monetare, în anumite limite,
astfel încât să poată fi minimizat riscul. Caracteristic este faptul că plasamentele se efectuează
exclusiv în valori mobiliare şi instrumente monetare înscrise sau tranzacţionate pe o piaţă
reglementată din România, dintr-un stat membru al Uniunii Europene sau un stat nemembru, dacă
respectiva piaţă operează în mod regulat, este recunoscută şi deschisă publicului, iar alegerea bursei
ori a pieţei reglementate din statul membru este aprobată de CNVM.
Limitele sunt de natură a asigura o protecţie a plasamentelor şi sunt stabilite prin
reglementări în aplicarea legii, putând fi modificate în funcţie de evoluţiile pieţei şi de gradul de risc
al diferitelor instrumente financiare. In conformitate cu directiva Uniunii Europene în domeniu, un
organism de plasament colectiv în valori mobiliare nu poate investi mai mult de 5% din activele
sale în valori mobiliare sau instrumente ale pieţei monetare emise de acelaşi emitent şi mai mult de
20% în depozite constituite la aceeaşi entitate. Totuşi limita de 5% poate fi depăşită în anumite
situaţii menţionate de lege.
Fondurile închise de investiţii sunt administrate de o societate de administrare a investiţiilor
pe baza unor reguli proprii şi pot emite numai unităţi de fond de un singur tip, înregistrate,
dematerializate, ce conferă deţinătorilor drepturi egale. Societăţile de investiţii de tip închis pot fi
administrate de o societate de administrare a investiţiilor sau de un consiliu de administraţie, au
obligaţia de a solicita admiterea la tranzacţionare pe o piaţă reglementată şi îşi pot răscumpăra
propriile acţiuni. Societăţile de investiţii de tip închis care nu sunt administrate de o societate de
administrare a investiţiilor îşi stabilesc prin documentele constitutive reguli privind politica de
investiţii, conduita în afaceri şi transparenţa.
29
Ofertele trebuie să se desfăşoare în condiţii care să asigure egalitatea de tratament pentru toţi
investitorii, în acest scop prospectul sau documentul de ofertă este publicat în mai multe cotidiane
cu difuzare naţională, precum şi în format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului
ofertei, al operatorului pieţei pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare a respectivelor
valori mobiliare şi opţional pe website-ul CNVM. Dacă după aprobarea prospectului sau
documentului de ofertă intervin noi evenimente de natură să afecteze decizia investiţională sau se
modifică informaţiile iniţiale, se impune formularea unor amendamente, aprobate de CNVM şi
aduse la cunoştinţa publicului printr-un anunţ. Orice formă de publicitate care incită la acceptarea
ofertei, făcută cu prezentarea ofertei ca beneficiind de avantaje sau de alte calităţi constituie doi prin
publicitate abuzivă sau mincinoasă.
Decizia de aprobare a unei oferte poate fi suspendată, revocată sau anulată, după caz.
Suspendarea derulării unei oferte intervine numai dacă există indicii temeinice privind încălcarea
reglementărilor legale. Perioada de suspendare este de cel mult zece zile lucrătoare. Suspendarea
opreşte curgerea perioadei de derulare a ofertei, oferta fiind reluată în momentul ridicării
suspendării. Decizia se revocă dacă circumstanţe ulterioare aprobării prospectului sau documentului
de ofertă determină modificări fundamentale ale elementelor şi datelor care au stat la baza adoptării
acesteia sau dacă ofertantul retractează oferta înainte de lansarea anunţului. Revocarea deciziei de
aprobare a prospectului sau documentului, pe timpul derulării ofertei publice, lipseşte de efecte
subscrierile efectuate până în momentul revocării. Anularea deciziei de aprobare are loc dacă
aceasta a fost obţinută pe baza unor informaţii false ori care au indus în eroare şi lipseşte de efecte
tranzacţiile încheiate până la data anulării, dând loc la restituirea valorilor mobiliare, respectiv a
fondurilor primite de ofertanţi.
Pentru nerespectarea prevederilor legale referitoare la realitatea, exactitatea şi acurateţea
informaţiilor din prospectul sau documentul de ofertă este responsabil, după caz, ofertantul,
membrii consiliului de administraţie al ofertantului ori administratorul unic, emitentul, membrii
consiliului de administraţie al emitentului, fondatorii în caz de subscripţie publică, auditorul
financiar pentru situaţiile financiare ale căror informaţii au fost preluate în prospect, intermediarii
ofertei, orice altă entitate care a acceptat răspunderea pentru orice informaţie, studiu sau evaluare
inserată ori menţionată în prospect.
Oferta publică este intermediată de o societate de servicii de investiţii financiare autorizată
sau de un sindicat de intermediere. Pentru alegerea intermediarului se procedează la:
• analiza performanţelor intermediarului în derularea altor oferte şi a reputaţiei sale;
• selectarea intermediarului care înţelege cel mai bine principalele caracteristici ale domeniului de
activitate;
• verificarea măsurii în care intermediarul are experienţă în oferte publice de dimensiunea celei
dorite;
• identificarea mărimii reţelei de distribuţie a intermediarului. Dacă se doreşte o largă răspândire a
acţiunilor societăţii, se alege ut intermediar cu o reţea teritorială dezvoltată. Dacă societatea este de
interes local, se optează pentru o societate de intermediere cu o reţea locală de distribuţie;
• verificarea modului în care intermediarul poate acorda sprijin şi după vânzarea valorilor mobiliare
ce fac obiectul emisiunii. Sprijinul poate consta în atragerea investitorilor, cercetarea de piaţă
financiară pentru societate.
30
5. plasamentul asigurat;
6. licitaţia olandeză;
7. licitaţia competitivă.
1. Metoda plasamentului garantat. În baza contractului de garantare a plasamentului,
intermediarul îşi asumă întregul risc şi se angajează să cumpere întreaga cantitate de valori
mobiliare ce face obiectul ofertei publice în nume şi pe cont propriu, în scopul distribuirii ei către
public. Intermediarul cumpără valorile mobiliare de la ofertant la un preţ stabilit de comun acord cu
acesta - preţul de emisiune sau subscriere - şi le revinde ulterior publicului la un alt preţ, de obicei
mai mare - preţul de vânzare. Marja de intermediere ce se cuvine intermediarului reprezintă
diferenţa dintre preţul de vânzare şi cel de emisiune, în scopul reducerii riscului la care se expune
un intermediar prin cumpărarea întregii oferte, acesta poate constitui un sindicat de intermediere.
Iniţiatorul are rolul de manager al sindicatului de intermediere şi ţine evidenţa contabilă a ofertei
publice. Marja de intermediere este distribuită între manager şi membrii sindicatului de
intermediere, conform prevederilor contractului de constituire a sindicatului de intermediere, în
scopul creşterii numărului investitorilor potenţiali, managerul sindicatului de intermediere poate
organiza un grup de vânzare.
2. Metoda celei mai bune execuţii, în baza unui contract de plasament intermediat, societatea de
servicii de investiţii financiare acţionează în calitate de agent al ofertantului. Se recomandă atât în
cazul în care se urmăreşte plasarea întregii oferte pe piaţă, sau când o parte a ofertei a fost deja
distribuită şi ofertantul are nevoie de asistenţă pentru plasarea părţii rămase nevândută.
Intermediarul se angajează să distribuie către public maximul posibil din valorile mobiliare primite,
dar nu se obligă în nici un fel să le preia în nume propriu, în conformitate cu prevederile
contractului de plasament intermediat, ofertantul va plăti intermediarului o sumă fixă drept
comision pentru plasarea întregii oferte încredinţate. Dacă la data încheierii ofertei publice a fost
vândută numai o parte din ofertă, atunci intermediarul va primi o cotă prorata din comisionul total,
stabilit prin contract, fără a mai avea vreo obligaţie ulterioară faţă de ofertant.
3. Metoda „totul sau nimic”. Emitentul încheie un contract de plasament cu societatea de servicii
de investiţii financiare pentru vânzarea întregii emisiuni sau a unei părţi din aceasta, care i-a fost
încredinţată. Emitentul anulează oferta publică în cazul în care aceasta nu a fost subscrisă în
totalitate. Intermediarul se obligă la vânzarea integrală a părţii din oferta care i-a fost încredinţată;
în caz contrar, valorile mobiliare se înapoiază ofertantului. Dacă intermediarul plasează integral
valorile mobiliare încredinţate, încasează marja de intermediere, în caz contrar, nu are dreptul la nici
o compensaţie pentru cheltuielile efectuate.
4. Metoda „stand-by”. Societatea comercială emite acţiuni ce pot fi achiziţionate de către
acţionarii existenţi prin utilizarea drepturilor de preferinţă şi apelează la serviciile unei societăţi de
servicii de investiţii financiare pentru plasarea pe piaţă a părţii rămase nesubscrise de către
acţionarii existenţi. Emitentul plăteşte societăţii de servicii de investiţii financiare, înainte de
derularea ofertei, un comision stabilit prin contract, în schimbul căruia intermediarul se angajează
să cumpere toate acţiunile rămase nesubscrise după expirarea termenului de exercitare a dreptului
de subscriere.
5. Metoda plasamentului asigurat. Metoda se recomandă în plasamentul de obligaţiuni, când
emitentul solicită obţinerea de fonduri într-un interval de timp scurt şi managerul nu are la
dispoziţie destul timp pentru a constitui un sindicat de intermediere. Societatea de servicii de
investiţii financiare oferă emitentului de obligaţiuni un preţ ferm de cumpărare pentru un anumit
număr de obligaţiuni cu o anumită scadenţă şi dobândă. Emitentul are la dispoziţie cel mult 24 de
ore pentru a accepta sau a refuza oferta. In cazul în care oferta de preţ este acceptată, intermediarul
cumpără obligaţiunile respective. Metoda se recomandă pentru situaţiile în care există un număr
suficient de mare de investitori instituţionali care şi-au exprimat interesul în valorile mobiliare ce
fac obiectul ofertei.
6. Metoda licitaţiei olandeze. Ofertantul sau societatea de servicii de investiţii financiare reduce
succesiv preţul de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă. Investitorii pot solicita
cumpărarea unui anumit număr de valori mobiliare la oricare dintre preţurile propuse de ofertant,
31
însă toate ordinele înregistrate vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea
licitaţiei, pentru toţi investitorii care au solicitat să cumpere la un preţ egal sau mai mare.
7. Metoda licitaţiei competitive. Se recomandă pentru distribuirea de obligaţiuni. Metoda se
bazează pe tehnica licitaţiei publice în plic închis şi constă în specificarea preţului şi condiţiilor
oferite de o societate servicii de investiţii financiare pentru cumpărarea întregii emisiuni. In vederea
selectării intermediarului, emitentul combină ofertele de preţ şi de dobândă pentru a determina
costul net. Emitentul alege societatea de servicii de investiţii financiare care face cea mai bună
ofertă (cel mai mare preţ şi cea mai mică dobândă, dacă este cazul). Licitaţia este câştigată de
societatea de servicii de investiţii financiare care se oferă să cumpere emisiunea la cel mai mic cost
net din punctul de vedere al emitentului.
6.5. Etapele de desfăşurare a ofertelor publice
Intenţia de a iniţia o ofertă publică este urmată de un complex de activităţi în cadrul cărora
sunt implicaţi ofertantul, intermediarul şi emitentul, care au drept scop materializarea într-un anumit
interval de timp a intenţiei de a vinde sau a cumpăra un număr determinat de valori mobiliare, ori de
a prelua o societate comercială emitentă de acţiuni. Etapele unei oferte publice sunt prezentate în
cele ce urmează.
1. Etapa de pregătire a ofertei în cadrul căreia:
• se fac calcule de eficienţă (capitalul necesar, costul capitalului obţinut prin oferta publică de valori
mobiliare);
• se fac studii de piaţă privind oportunitatea ofertei;
• se analizează situaţia financiară a emitentului;
• se fac studii de piaţă cu privire la capacitatea de absorbţie a cantităţii oferite şi la preţul pe care
eventualii investitori sunt dispuşi să-l plătească;
• se stabileşte momentul cel mai favorabil de începere a derulării ofertei şi durata acesteia;
• se organizează echipa pentru întocmirea prospectului.
Este necesară o planificare atentă a procesului, îndeosebi în cazul societăţilor care
efectuează o ofertă publică iniţială. Programul ofertei va detalia sarcinile ce trebuie realizate, va
identifica persoanele responsabile pentru fiecare dintre acestea, precum şi termenele de execuţie.
Acordul încheiat între societate şi intermediari nu este încă un contract, ci un precontract. El
prevede doar intenţiile celor două părţi referitoare la natura intermedierii, comisionul
intermediarilor, numărul şi tipul valorilor mobiliare ce se intenţionează a fi oferite, preţul anticipat.
Contractul propriu-zis de intermediere se semnează de obicei când prospectul sau documentul de
ofertă este finalizat şi gata de depus la autoritatea de reglementare.
32
• informaţii referitoare la activităţile emitentului (activităţi principale, precizându-se categoriile de
produse vândute sau servicii prestate, mărimea cifrei de afaceri, numărul mediu al salariaţilor,
politica de investiţii, politica de cercetare şi dezvoltare a noilor produse şi servicii etc.);
• informaţii referitoare la activele şi pasivele emitentului şi la situaţia financiară a acestuia (bilanţul
contabil şi contul de profit şi pierdere pe ultimele trei exerciţii financiare, dividendul pe acţiune pe
ultimele trei exerciţii financiare, sursele şi utilizarea fondurilor etc.);
• informaţii referitoare la administrare, management şi supraveghere (fondatori, persoanele care
compun organele de administrare şi control, remuneraţia şi beneficiile în natură, deţinerile de
acţiuni în respectiva societate ale membrilor organelor de administraţie şi control, natura şi
amploarea intereselor membrilor organelor de administrare şi control în tranzacţii cum sunt:
achiziţii sau vânzări de mijloace fixe, cumpărări în afara activităţii normale);
• informaţii privind activitatea curentă şi perspectivele emitentului (evoluţii recente - de la data
încheierii ultimului exerciţiu;
• principalii factori de risc (cu privire la emitent şi la ofertant, la valorile mobiliare oferite, la piaţa
pe care se derulează oferta publică).
Documentul întocmit în cazul ofertei publice de cumpărare trebuie să cuprindă cel puţin
următoarele informaţii:
• identitatea societăţii vizate (sediu, cod fiscal, valoarea capitalului social, structura acţionariatului);
• identitatea ofertantului (sediu, număr de înregistrare, valoarea capitalului social, structura
acţionariatului sau asociaţilor, date de identificare a persoanei fizice ce lansează oferta);
• numărul şi clasa de valori mobilare obiect al ofertei publice de cumpărare;
• data expirării ofertei publice de cumpărare şi dacă oferta poate fi prelungită;
• locul, metoda şi intervalul de timp pentru subscrierea valorilor mobiliare;
• sursa şi mărimea fondurilor folosite pentru a achiziţiona respectivele valori mobiliare;
• modalitatea de plată a valorilor mobilare subscrise;
• planurile ofertantului privind schimbarea conducerii, lichidarea societăţii, schimbarea obiectului
de activitate;
• orice alte informaţii considerate relevante de către emitent sau solicitate de autoritatea pieţei.
33
Prospectul sau documentul de ofertă se consideră a fi disponibil publicului într-una dintre
următoarele situaţii:
• este publicat în unul sau mai multe cotidiane cu difuzare naţională;
• poate fi obţinut de un potenţial investitor în mod gratuit, pe suport de hârtie, cel puţin la sediile
ofertantului şi intermediarului respectivei oferte sau la sediul operatorului pieţei reglementate pe
care sunt admise la tranzacţionare respectivele valori mobiliare;
• este publicat în format electronic pe website-ul ofertantului, al intermediarului ofertei şi al
operatorului pieţei pe care se intenţionează admiterea la tranzacţionare.
Prospectul de ofertă publică aprobat de CNVM este valabil 12 luni după publicare, putând fi
folosit, cu condiţia actualizării, în cazul mai multor emisiuni de valori mobiliare. Oferta publică de
vânzare trebuie iniţiată în maximum nouă luni de la data ultimelor raportări care stau la baza
autorizaţiei, dar nu mai devreme de şapte zile de la data publicări anunţului de ofertă, iar oferta
publică de cumpărare sau cea de preluare, în cel mult şapte zile de la data autorizării.
34
În cazul ofertei publice de cumpărare sau preluare, ofertantul, societatea sau societăţile de
servicii de investiţii financiare implicate notifică CNVM cu privire la rezultatele ofertei publice în
termen de maximum şapte zile lucrătoare de la data închiderii ofertei. In raportul de închidere a
ofertei se specifică: numele emitentului, ofertantului şi intermediarului ofertei, perioada de derulare
a ofertei, numărul de valori mobiliare cumpărate şi suma totală plătită, deţinerea ofertantului în
urma încheierii ofertei, data şi modalitatea de decontare a tranzacţiei aferente ofertei publice.
Ofertele de cumpărare se consideră a fi concurente atunci când mai mulţi ofertanţi îşi
declară intenţia de a achiziţiona public valori mobiliare ale aceluiaşi emitent, în anumite condiţii
referitoare la preţ şi cantitate.
Indiferent de tipul de ofertă publică, orice persoană care intenţionează să iniţieze o ofertă
publică adresează CNVM o cerere de aprobare a prospectului, în cazul ofertei publice de vânzare,
35
sau a documentului de ofertă, în cazul ofertei publice de cumpărare, însoţită de un anunţ, astfel încât
să se asigure publicului posibilităţi egale de receptare a informaţiilor privind oferta. Ofertele publice
se derulează printr-un intermediar autorizat să presteze servicii de investiţii financiare.
36
b) preţul mediu ponderat de tranzacţionare pe piaţă a acţiunilor emitentului, calculat pe ultimele 12
luni anterioare datei de depunere a documentaţiei aferente ofertei publice de cumpărare.
Dacă preţul nu poate fi determinat în acest mod, preţul propus de ofertant trebuie să reflecte
situaţia financiară a emitentului cu luarea în considerare a activului net contabil. Aceleaşi modalităţi
de determinare a preţului pot fi utilizate şi în cazul ofertei de preluare voluntară.
Oferta publică de preluare obligatorie este iniţiată cel mai târziu în două luni de la
momentul atingerii unei deţineri de 33% din drepturile de vot ale emitentului, în mod direct de către
o persoană sau împreună cu persoanele cu care acţionează în mod concertat. Oferta nu este însă
obligatorie dacă poziţia reprezentând 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobândită
ca urmare a unei tranzacţii exceptate.
Tranzacţia exceptată reprezintă dobândirea respectivei poziţii:
• în cadrul procesului de privatizare;
• prin achiziţionarea de acţiuni de la Ministerul Finanţelor sau de la alte entităţi abilitate legal în
cadrul procedurii de executare a creanţelor bugetare;
• în baza transferurilor de acţiuni realizate între societatea mamă şi filialele sale sau între filialele
aceleiaşi societăţi mamă;
• ca urmare a unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor deţinătorilor respectivelor
valori mobilare şi având ca obiect toate deţinerile acestora.
Dacă dobândirea poziţiei reprezentând mai mult de 33% din drepturile de vot ale emitentului
s-a realizat neintenţionat ca urmare a reducerii capitalului, ca rezultat al exercitării dreptului de
preferinţă sau datorită unor operaţiuni de fuziune ori divizare, sau ca rezultat al succesiunii,
deţinătorul respectivei poziţii poate opta între înstrăinarea unui număr de acţiuni astfel încât să-şi
diminueze deţinerea sub 33% şi derularea unei oferte publice respectând regulile ofertei obligatorii
de preluare. Până la derularea ofertei publice, drepturile de vot aferente valorilor mobiliare ce
depăşesc pragul de 33% sunt suspendate, iar respectivul acţionar şi persoanele cu care acesta
acţionează în mod concertat nu mai pot achiziţiona prin alte operaţiuni acţiuni ale aceluiaşi emitent.
Preţul în oferta de preluare obligatorie este cel puţin egal cu cel mai mare preţ plătit de
ofertant sau de persoanele cu care acesta acţionează în mod concertat în perioada de 12 luni
anterioară ofertei. Dacă nu poate fi aplicată această metodă de stabilire a preţului, se va ţine seama
de următoarele criterii:
• preţul mediu ponderat de tranzacţionare aferent ultimelor 12 luni anterioare derulării ofertei;
• valoarea activului net al societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate;
• valoarea acţiunilor rezultate dintr-o expertiză efectuată de un evaluator independent pe baza
standardelor internaţionale de evaluare.
În cadrul ofertelor de preluare, dacă după publicarea anunţului de ofertă până la închiderea
respectivei oferte, ofertantul sau orice persoană care acţionează concertat cu acesta cumpără
respectivele valori mobiliare la un preţ mai mare decât preţul din ofertă, arunci devine obligatorie
amendarea preţului astfel încât preţul din oferta de preluare să nu fie mai mic decât cel mai mare
preţ plătit pentru valorile mobiliare achiziţionate.
La încheierea unei oferte publice de preluare ofertantul se poate afla în situaţia de a deţine
mai mult de 95% din capitalul social al emitentului. Totodată, este posibil ca ofertantul să fi
achiziţionat în cadrul ofertei publice de cumpărare adresate tuturor acţionarilor şi pentru toate
deţinerile acestora acţiuni reprezentând mai mult de 90% din cele vizate în cadrul ofertei, într-o
astfel de situaţie ofertantul are dreptul să solicite acţionarilor reprezentând poziţia minoritară de 5%
sau 10% să se retragă din societate prin vânzarea la un preţ echitabil a acţiunilor deţinute de aceştia.
Este considerat preţ echitabil preţul din oferta publică deja derulată, dacă ofertantul îşi
exercită dreptul menţionat în termen de trei luni de la data finalizării respectivei oferte, în caz
contrar, preţul va fi determinat de un expert independent în conformitate cu standardele
internaţionale de evaluare. Preţul determinat de un expert trebuie făcut public prin intermediul pieţei
pe care se tranzacţionează acţiunile, prin publicare în două ziare financiare de circulaţie naţională şi
pe website-ul autorităţii pieţei de capital.
37
Capitolul 7 Indici bursieri
38
- indici oficiali calculaţi de instituţiile sau organismele abilitate prin reglementările pieţei de capital
respective;
- indici calculaţi de instituţii ale pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare;
- indici calculaţi de publicaţii financiare;
- indici calculaţi de către societăţi de valori mobiliare, societăţi de consultanţă şi alte instituţii
financiare;
f) După evoluţia în timp:
- indici din prima generaţie calculaţi sub forma unei medii aritmetice;
- indici din generaţia a doua ale căror caracteristici principale sunt: număr mare de societăţi
cuprinse din domenii de activitate diferite, ponderate cu capitalizarea bursieră sau cursul bursier.
39
c) Financial Times Stock Exchange 100 (FT-SE 100) a fost introdus pentru a satisface nevoia
unui indice al acţiunilor, calculat în timp real. Reprezintă suportul pentru contractele futures şi
opţiuni încheiate pe piaţa londoneză. Data de referinţă este 31 decembrie 1983 iar valoarea de start
de 1000 puncte.
40
b) Indicele Mondial FT- Actuarial reprezintă , de fapt, un grup de indici care au aceeaşi dată de
referinţă şi evidenţiază separat fiecare din cele 32 de ţări, 9 regiuni grupate geografic, 36 de grupuri
clasificate în funcţie de ramurile industriale şi 7 sectoare economice luate în considerare;
c) Indicele Global Salomon-Russell cuprinde în structura sa aproximativ 45000 acţiuni ale unor
companii din 23 de ţări;
d) Indicele Mondial Standard&Poor’s acoperă şapte regiuni principale ale lumii. Acest indice
este calculat ca o medie a unor indici calculaţi de Standard&Poor’s în întreaga lume.
e) Indicii STOXX introduşi ca urmare a integrării economice europene şi introducerea monedei
unice cuprind:
- Dow Jones STOXX care acoperă Europa ca un întreg, având în structură peste 650 de societăţi;
- Dow Jones Euro Stoxx cuprinzând 320 de societăţi emitente din ţările care s-au asociat la Uniunea
Monetară Europeană;
- Indicele Dow Jones 50 pentru Europa şi Indicele Dow Jones 50 pentru ţările Uniunii Monetare
Europene sunt doi indici subsidiari compuşi din acţiunile a 50 de societăţi selectate pe baza unor
criterii cumulative.
q i0 p it
BET 1000 F i 1
N
q
i 1
i0 p i0
41
Rompetrol Rafinare Constanta, SNP Petrom, Turbomecanica si Banca Transilvania. Constituie o
referinţă pentru piaţa de capital din România şi un suport pentru instrumente financiare derivate
(contracte futures şi options) sau produse structurate (warante, certificate şi swap-uri). ROTX este
un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a societăţilor incluse în coşul indicelui,
calculat şi diseminat în timp real 9-15 p.m. (ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe
baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziţia fiind revizuită trimestrial.
e) Sistemul de indici RASDAQ. Piaţa RASDAQ a lansat în luna august 1998 propriul sistem de
indici. Raportul de tranzacţionare din 3 august 1998 a cuprins prima calculaţie a variaţiei indicelui
RASDAQ COMPOSIT (valoarea iniţială a acestuia fiind de 1000 de puncte). Sistemul de indici
Rasdaq are componente:
- indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile listate la BER;
- indicele RAQ-I, lansat la data de 28 octombrie 2002, având o valoare iniţială de 1079,216 puncte
şi o structură ce include acţiunile societăţilor comerciale listate la categoria I a BER;
- indicele RAQ-II, cu aceeaşi valoare iniţială ca şi RAQ –I, lansat la aceeaşi dată pentru a reflecta
evoluţia de ansamblu a preţurilor valorilor mobiliare emise de societăţile comerciale listate la
categoria a II-a a BER.
Indicele RASDAQ Compozit reflectă tendinţa globală a preţurilor tuturor acţiunilor emise de
societăţile listate la BER. Singura condiţie pentru ca un emitent să fie inclus în RASDAQ-C este
listarea la BER. Din punct de vedere al modului de calcul, indicele RASDAQ Composit se
încadrează în familia de indici bursieri ponderaţi cu capitalizarea de piaţă. Valoarea curentă a
indicelui este:
n n
Ci ;
C i0
I0 i 1
D0 i 1
D0 I0
C0 - capitalizarea pe piaţă iniţială a unei societăţi comerciale;
C - capitalizarea curentă a unei societăţi comerciale;
D0 - divizorul în momentul de referinţă;
I0 - valoarea iniţială a indicelui (1000 puncte);
I - valoarea curentă a indicelui;
N - numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indicelui.
O dată cu introducerea categoriilor de excelenţă la BER , s-a considerat necesar să fie creaţi
indici reprezentativi pentru acestea. Astfel indicii RAQ-I şi RAQ –II pot fi consideraţi indici de
grup, ce urmăresc sintetizarea în informaţie utilă a tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de
societăţile listate la categoriile de excelenţă ale BER. Fiecare dintre aceştia reflectă tendinţa pe care
o generează prin caracteristicile economico-financiare cele mai atractive societăţi listate la BER.
Metoda de calcul este aceeaşi ca şi în cazul indicelui RASDAQ-C. Singura condiţie pentru a face
parte din coşul indicelui este apartenenţa societăţii emitente la categoria I (pentru RAQ-I) si la
categoria a II-a de listare (pentru RAQ-II).
f) Indicele BMS1 - este indicele propriu Bursei Monetar Financiare şi de Mărfuri Sibiu şi a fost
primul indice bursier românesc care s-a constituit ca suport pentru utilizarea contractelor futures pe
indici. Indicele un indice neponderat, ce include numai preţul de piaţă al acţiunilor cotate la
categoria I a Bursei de Valori Bucureşti şi valoarea nominală a acestora.
Pe lângă indicii calculaţi în mod oficial, în România există o mulţime de indici calculaţi de
societăţi de valori mobiliare (indicii Gelsor, Vanguard etc.) de publicaţii, cotidiene sau periodice
(indicele ZF, Bursa), de societăţi de investiţii (indicele BIG).
42
Capitolul 8 Tranzacţii bursiere
43
cumpărare îşi asumă obligaţia, ca imediat, sau în perioada de lichidare normală, să pună la
dispoziţia partenerului titlurile vândute sau suma de bani reprezentând preţul tranzacţiei.
Aceste tranzacţii se derulează pe baza contului „cash” deschis de client la firma broker.
Astfel, un investitor poate cumpăra valori mobiliare, cu condiţia să plătească integral contravaloarea
acestora. Un client care vinde „cash” trebuie să predea valorile mobiliare contractate în cadrul
aceluiaşi termen, primind contravaloarea integrală a acestora în contul său. În situaţia în care
clientul nu-şi respectă obligaţiile asumate, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său,
după cum urmează:
- prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă, din momentul în care obligaţia scadentă
de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită;
- prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă, la cursul curent, în vederea lichidării poziţiei unui client care
nu a predat integral titlurile vândute.
Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din astfel de operaţiuni când lichidarea poziţiei prin
vânzarea titlurilor se realizează la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate, sau în cazul
în care cumpărarea acestora are loc la un curs mai mare decât cel din momentul angajării poziţiei,
este suportată de client.
44
de titluri cu plata în tranşe. Astfel, clientul devine debitor faţă de broker. În continuare el poate să
depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducând continuu datoria sa, până când împrumutul
brokerului este restituit. Toate câştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în
contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker. În urma unei
cumpărări în marjă, poziţia clientului se prezintă astfel:
- este o poziţie long pe titluri întrucât din momentul executării operaţiunii titlurile aparţin clientului
investitor, dividendele acţiunilor respective sunt colectate de broker şi trecute în contul clientului;
- este o poziţie de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi pentru care este obligat să-i
plătească dobânda. Nivelul dobânzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de
la bancă, adăugându-se la acesta un spread;
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face astfel:
- în creditul contului: acoperirea adusă de client în numerar sau formă de titluri; veniturile din
vânzări de titluri; dividendele aduse de acţiuni.
- în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la creditul acordat de
broker.
Aplicaţie rezolvată
Un client dă ordin firmei broker să cumpere 20 acţiuni la cursul de 10 pe acţiune, printr-o
cumpărare în marjă, cu depozit de garanţie 50% din valoarea tranzacţiei. Depozitul în contul în
marjă trebuie să fie:
(20x10)x50%=100 lei
După expirarea perioadei de lichidare (de exemplu 3 zile), brokerul primeşte titlurile şi face
plata acestora, către casa de compensaţie, împrumutându-l pe client cu diferenţa, până la valoarea
contractului (datoria faţă de broker), adică cu:
200-100=100 lei
Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine drept garanţie (colateral) pentru creditul
pe care îl acordă. În perioada următoare (exemplu 30 zile), cursul acţiunilor creşte la 11 lei. Ca
urmare, clientul dă ordin de lichidare a poziţie long, brokerul executând vânzarea titlurilor în bursă.
Făcând abstracţie de comisioanele şi taxele plătite de client pentru efectuarea tranzacţiei bursiere,
precum şi de plata dividendelor şi considerând că dobânda încasată de broker este de 6 % anual,
contul clientului se prezintă astfel:
45
Total debit 100 Total credit 210 lei
SOLD CREDITOR 110
Cu soldul creditor de 110 lei, clientul a obţinut în această situaţie un profit de 10 lei, dintr-o
tranzacţie în care a investit 100 lei, deci o rată a profitului de 10%. Comparând efectul asociat
plasamentului (profitul) în cele două cazuri, se remarcă “efectul de levier” creat pentru investitor de
fondurile împrumutate pe care se bazează tranzacţia în marjă. Astfel, la tranzacţiile în marjă,
profitul, respectiv pierderea potenţială, se multiplică. Efectul multiplicator se determină pe baza
relaţiei:
1
k
m
unde m este marja. Cumpărarea în marjă este profitabilă atât timp cât piaţa este în creştere. În caz
contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator, cât şi pentru firma broker cu care lucrează,
cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică.
Vom analiza acelaşi exemplu cu modificarea următoare: peste 30 de zile cursul scade la 9 lei
pe acţiune, iar clientul decide să vândă acţiunile la acest preţ. Dacă a făcut o cumpărare în marjă,
contul său se va prezenta astfel:
Cu acest sold creditor de 79,5 lei, clientul a realizat o pierdere de 20,5 lei, cu o investiţie de
100 lei. Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, situaţia ar fi fost următoarea:
Pierderea în acest caz se ridică la 10 lei , rezultat determinat ca diferenţă între 100 şi 90 lei.
Se poate observa că nivelul pierderii este mult mai mare în situaţia cumpărării în marjă, decât în
situaţia unei tranzacţii de cumpărare pe bani gata ca urmare a efectului de levier al fondurilor
împrumutate în primul caz.
46
a) clientul dă ordin de vânzare ”scurtă”, iar brokerul execută ordinul, deci încheie contractul. În
acest moment, clientul vinde titluri pe care nu le deţine (sau le posedă, dar vrea să execute
contractul cu ele) şi pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obţină printr-un
împrumut dintr-o sursă terţă.
b) brokerul împrumută titlurile în contul clientului de la un alt broker şi informează că acest
împrumut a fost executat în contul clientului său;
c) brokerul execută contractul, adică livrează titlurile la casa de compensaţie, în conformitate cu
scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală. În calitate de vânzător, primeşte de la casa de
compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash
drept garanţie pentru împrumutul contractat sub formă de titluri. În acest fel, contractul a fost
executat în bursă, iar clientul a rămas dator cu titlurile respective având contul de titluri blocat, la
dispoziţia împrumutătorului;
d) când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective, ordinul este
executat, restituindu-se împrumutătorului titlurile primite. În acest fel, clientul face o acoperire a
poziţiei sale scurte, închizând contul de titluri. În urma unei vânzări “scurte” poziţia clintului se
prezintă astfel:
- este o poziţie short pe titluri întrucât în urma executării, clientul rămâne dator faţă de broker cu
titlurile respective, până în momentul în care se va acoperi, va cumpăra titlurile şi le va restitui
brokerului;
- este o poziţie long pe fondurile băneşti, reprezentând contravaloarea titlurilor vândute la cursul din
contract; aceste fonduri reprezintă garanţia pentru împrumutul în titluri.
Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face astfel:
- în creditul contului: marja depusă de client; valoarea de piaţă a titlurilor vândute în absenţă;
dobânda pentru banii reţinuţi ca garanţie (când lichidităţile sunt rare pe piaţă);
- în debitul contului: valoarea titlurilor cumpărate de client în vederea acoperirii poziţiei sale de
debitor pe titluri; prima ce se stabileşte pentru împrumuturile titlurilor (când titlurile sunt rare pe
piaţă).
47
Caracteristici aparte prezintă tranzacţiile la termen de o lună, al căror mecanism de derulare
permite efectuarea unor operaţiuni specifice, cum ar fi:
- reportul;
- vânzarea pe poziţie descoperit;
- operaţiunile cu acoperire.
Tranzacţiile condiţionate sunt derulate la termen, dar finalizarea lor nu este obligatorie.
Aceasta depinde de decizia operatorului, care suportând un cost, are dreptul, fie să renunţe la
contract, fie să-şi definească poziţia de cumpărător sau de vânzător de titluri în funcţie de evoluţia
viitoare a titlurilor. Tranzacţiile condiţionate derulate cu titluri primare sunt operaţiunile cu primă şi
stelaje. Tranzacţiile condiţionate cu titluri derivate sunt contractele de opţiuni.
48
Dacă la momentul tn cursul „cash” este mai mare decât cursul la termen, cumpărătorul poate adresa
brokerului său în ordin de vânzare la vedere a acţiunilor achiziţionate. O astfel de decizie intervine
atunci când nu se urmăreşte introducerea titlurilor în portofoliu, ci obţinerea unui câştig din
tranzacţii la termen. Vânzările la termen ferm sunt iniţiate de operatori atunci când se estimează
scăderea cursului în viitor.
Aplicaţie rezolvată
Un client vinde în absenţă 10 acţiuni, întrucât se aşteaptă la o scădere a cursului. Cursul
curent este de 36 lei. Peste 30 de zile cursul acţiunilor este de 30 lei. Clientul decide să cumpere
cele 10 acţiuni pe piaţă, în vederea lichidării poziţiei sale debitoare faţă de broker. Contul său va
arăta astfel:
Cu acest sold creditor de 240 lei, clientul a obţinut un profit de 60 lei (240-180), într-o
tranzacţie bursieră în care a investit 180 lei, deci o rata a profitului de 33%. În urma unei evoluţii
adverse a cursului (creşterea acestuia la 42 lei), situaţia va fi următoarea:
Scăderea cursului.
Valoarea titlurilor scade la 30 lei, nu mai sunt necesari 360 lei, ci numai 300 lei pentru a
garanta titlurile împrumutate de broker. Prin urmare marja absolută creşte de la 180 lei la 240
lei, după cum urmează:
-creditul contului clientului la broker 540 lei
-short 10 acţiuni la 36 lei 300 lei
sold 240 lei
Cum marja iniţială trebuie să fie 50 % din valoarea de piaţă a titlurilor, adică 150 lei. Diferenţa până
la 240 lei, deci 90 lei, deci 90 intră în cont. Situaţia devine:
-creditul contului clientului la broker 450 lei
-short 10 acţiuni la 36000 lei 300 lei
49
sold 150 lei (cp)
CM= 90 lei
Disponibilul din cont poate fi folosit astfel:
- poate fi retras de către client sub formă de profit. Câştigul cash este de 90 lei şi se datorează
scăderii cursului acţiunilor la care clientul are o poziţie short (6*10 acţiuni = 60 lei) şi efectului de
multiplicare datorat marjei iniţiale (50% *60= 30 lei);
- clientul poate face o nouă vânzare scurtă fără depunerea unei garanţii suplimentare. În acest sens,
el poate face o tranzacţie în valoare de 90 lei*1/50%= 180, valoarea de piaţă crescând cu această
sumă. Cu cei 180 lei poate cumpăra 6 acţiuni la 30 lei / acţiune, astfel:
Creşterea cursului
Presupunem că de la 30 lei cursul creşte la 34 lei. Fondurile reprezentând garanţia pentru
titlurile împrumutate trebuie majorate la nivelul de 16*34,6 lei = 553,6 lei.
În urma marcării la piaţă din capitalul propriu se scad 4,6*16=73,6 lei (unde 4,6=34,6-30).
Situaţia devine:
Marja curentă este de: 166,4 lei/553,6 lei= 30%, adică la nivelul marjei permanente stabilit pentru
acest tip de operaţiuni. Orice creştere peste acest preţ duce automat la un apel în marjă. Dacă cursul
creşte de la 30 lei la 40 lei, situaţia devine:
Marja curentă este acum 80 lei/64 lei = 12,5%, deci sub nivelul marjei permanente de 30%. Situaţia
se poate soluţiona astfel:
1. Clientul completează cu fonduri în numerar pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Trebuie ca
CP/640 lei=30%, de unde rezultă că, clientul trebuie să completeze capitalul propriu cu 112 lei
(192–80).
2. Dacă clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează integral sau parţial poziţia short
prin cumpărarea de titluri de pe piaţă la preţul lor curent. Diferenţa negativă de preţ între momentul
deschiderii poziţiei “scurte” şi momentul acoperirii acesteia de către broker cade în sarcina
clientului.
Presupunem că brokerul cumpără 10 acţiuni la 40 lei / acţiune. Atât creditul clientului la
broker, cât şi poziţia sa short, se va diminua cu 400 lei (10 *40 lei), situaţia arătând astfel:
Aplicaţie rezolvată
Un investitor cumpără 100 de acţiuni la un curs de 4,5 u.m./acţiune. Deoarece până la
sfârşitul lunii cursul scade, el realizează un report la cursul de compensare de 4.3 u.m./acţiune. În
50
luna următoare cursul creşte, ajungând la 4,8 u.m./acţiune. Depozitul de garanţie cerut pe piaţa
respectivă este de 30%. Care este rezultatul net al operatorului în condiţiile unei taxe de report de
10% pe an.
Rezolvare:
Valoarea tranzacţiei de cumpărare: 100x4,5=450 u.m.
Marja iniţială: 450x30%=135 u.m.
Valoarea tranzacţiei de report = 100x4,3=430 u.m.
10 1
Taxa de report: 430 x x 0,358 u.m.
100 12
Valoarea tranzacţiei de vânzare: 100x4,8=480 u.m.
Înregistrările în contul deschis la broker sunt următoarele:
Aplicaţie rezolvată
Se cumpără un contract cu primă pentru 100 de acţiuni, cu un preţ de exerciţiu de 15
u.m./acţiune şi primă de 5 u.m./acţiune. Cursul la vedere este de 14 u.m./acţiune. Care va fi
rezultatul operatorului la scadenţă dacă se va înregistra un curs de:
I) 16 u.m.; II) 9 u.m.; III) 14 u.m.
51
Rezolvare
Grafic tranzacţia de cumpărare se prezintă în figura 8.1:
PP- piciorul primei
PE – preţ de exercitare
Cursul< Piciorul primei, contractul se abandonează, pierderea este egală cu prima plătită;
Cursul> Piciorul primei, contractul se exercită, se cumpără titlurile la preţ de exerciţiu şi se vând
la curs.
I) 16>PP ca urmare contractul se execută:
Rezultat=100(16-15)=100 u.m.
II) 9<PP ca urmare contractul se abandonează şi se pierde prima:
Rezultat= -100x5= -500 u.m.
III)14>PP contractul se execută cu pierdere:
Rezultat=100(14-15)= -100 u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se vinde un contract cu primă pentru 100 de acţiuni, cu un preţ de exerciţiu de 9
u.m./acţiune şi primă de 2 u.m./acţiune. Care va fi rezultatul operatorului la scadenţă dacă se va
înregistra un curs de:
I) 12 u.m.; II) 8 u.m.; III) 7 u.m.
52
8.3.5 Tranzacţii de tip stelaj
Tranzacţiile de tip stelaj sunt operaţiuni care combină caracteristicile tranzacţiilor ferme cu
cele ale operaţiunilor de tip condiţionat. Vânzătorul unui stelaj apreciază că până la scadenţă cursul
valorilor mobiliare tranzacţionate va fi stabil, în timp ce vânzătorul stelajului anticipează o
fluctuaţie puternică a cursului titlului tranzacţionat, în sensul creşterii sau descreşterii acestuia.
Stelajul reprezintă o tranzacţie fermă, deoarece la scadenţă, operatorul are obligaţia să execute
contractul.
Operatorul care a achiziţionat un stelaj are dreptul ca la scadenţă să-şi stabilească poziţia, în
funcţie de evoluţia cursului. Acesta poate fi cumpărător al valorii mobiliare la preţul cel mai mare
prevăzut în stelaj sau vânzător la preţul cel mai mic prevăzut în stelaj. Din acest punct de vedere,
stelajul are caracteristicile unei tranzacţii condiţionate la termen. Stelajul comportă două cursuri,
separate printr-un ecart. Limita inferioară şi cea superioară a cursului sunt denumite bornele
stelajului.
Tranzacţia de stelaj se încheie pe termen de 6 luni, dar operatorul poate executa contractul
chiar în lichidarea lunii următoare încheierii tranzacţiei, sau într-una din următoarele cinci luni până
la scadenţă. Dacă până la scadenţă cursul de piaţă al acţiunilor nu fluctuează semnificativ,
cumpărătorul stelajului se confruntă cu o pierdere. La orice curs situat între bornele stelajului,
indiferent de poziţia adoptată, operatorul înregistrează o pierdere. Dacă considerăm tranzacţia de
stelaj din punctul de vedere al vânzătorului, acesta mizează pe stagnarea în viitor a cursului
acţiunilor tranzacţionate. Stelajul este folosit şi ca modalitate de acoperire împotriva riscului de
pierdere din fluctuaţia cursului pentru valorile mobiliare deţinute în portofoliu.
Aplicaţie rezolvată
Se cumpără un stelaj de 9/11 pentru 200 de titluri X. La scadenţă cursul este de: I)8,7; II)
9,5; III)10; IV)10,7; V)11,2
Rezolvare
BI - borna inferioară;
BS - borna superioară;
CS - centrul stelajului.
BI BS
CS
2
Centru stelajului < Curs, se vând titlurile la borna inferioară şi se cumpără la curs;
Centrul stelajului > Curs, se vând titlurile la curs şi se cumpără la borna superioară;
Centrul stelajului = Curs se vând ½ din titluri la borna inferioară şi se cumpără ½ din acestea la
borna superioară.
53
III) 10=CS operatorul se confruntă cu pierderea maximă:
1
Rezultat = 200(9-11)=-200 u.m.
2
IV) 10,7>CS operatorul se declară cumpărător de titluri la borna superioară:
Rezultat=200(10,7-11)=-60u.m.
V) 11,2>CS operatorul se declară cumpărător de titluri la borna superioară:
Rezultat=200(11,2-11)=40u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se vinde un stelaj de 15/ pentru 1200 de titluri X. La scadenţă cursul este de: I)13; II) 16;
Rezolvare
BI - borna inferioară; BS – borna superioară; CS – centrul stelajului.
BI BS
CS
2
Centru stelajului<Curs, se cumpără titlurile la borna inferioară şi se vând la curs;
Centrul stelajului>Curs, se cumpără titlurile la curs şi se vând la borna superioară;
Centrul stelajului=Curs se cumpără ½ din titluri la borna inferioară şi se vând ½ din acestea la borna
superioară.
I) 13<CS cumpărătorul achiziţionează la borna superioară şi vânzătorul este obligat să accepte
decizia acestuia:
Rezultat=100(13-15)=-200 u.m.
II) 16<CS cumpărătorul achiziţionează la borna superioară şi vânzătorul este obligat să accepte
decizia acestuia:
Rezultat=100(16-15)=100 u.m.
III) 17,5=CS operatorul se confruntă cu câştigul maxim:
1
Rezultat = 100(20-15)=250 u.m.
2
IV) 19>CS cumpărătorul contractului se declară vânzător de titluri la borna inferioară şi vânzătorul
contractului este silit să accepte decizia:
Rezultat=100(20-19)=100 u.m.
V) 22>CS cumpărătorul contractului se declară vânzător de titluri la borna inferioară şi vânzătorul
contractului este silit să accepte decizia:
Rezultat=100(20-22)=-200 u.m.
54
tranzacţionarea activului suport. Poartă şi denumirea de contracte viitoare. Activele ce constituie
suport al contractelor pot fi:
- mărfuri: metale, produse energetice, cereale etc.;
- produse financiare: valute, rata dobânzii şi indici bursieri.
Contractul futures este un contract standardizat cu privire la natura activului suport,
cantitatea tranzacţionată şi scadenţă. Preţul contractului nu este fix, ci variabil, deoarece este
actualizat zilnic la piaţă. Pierderea unui operator reprezintă câştig pentru partenerul acestuia.
Lichidarea contractului futures se poate realiza fie prin predarea sau primirea activului ce constituie
obiectul contractului, fie printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv printr-o compensare pe
pieţele futures. Caracteristicile generale ale unui contract futures sunt:
a) condiţiile contractului sunt standardizate în ceea ce priveşte natura activului-suport şi cantitatea
contractată, numită şi unitate de tranzacţie. Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat
formează un gen de contracte futures;
b) fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lună în care urmează să aibă loc
lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a contractului pe
acelaşi activ;
c) preţul contractului futures se stabileşte în bursă, prin procedura specifică de negociere şi
contractare a acestei pieţe reglementate, fiind expresia raportului dintre cererea şi oferta pentru
fiecare contract standardizat, deci valoarea contractului este variabilă;
d) contractul futures este actualizat zilnic sau „marcat la piaţă”, astfel încât pierderile uneia dintre
părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi;
e) lichidarea contractului se poate realiza fie prin încasarea sau plata sumei în numerar reprezentând
marja cumulată a contractului, fie prin lichidarea poziţiei printr-o operaţiune de sens contrar,
respectiv o compensare, în cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin
predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de bursă), livrarea se face
totdeauna printr-o lichidare cash.
Operatorii de pe piaţa futures, în funcţie de scopul urmărit, pot fi:
• investitori în alte active care se protejează printr-un contract futures împotriva pierderii generate
de fluctuaţia preţului activului iniţial;
• arbitraj ori, respectiv vânzători şi cumpărători de contracte futures care speră să obţină câştig din
diferenţele de preţ de pe pieţe diferite sau din momente diferite;
• speculatori, operatori care îşi asumă riscuri importante pentru a obţine profit din fluctuaţia preţului
contractelor futures.
Vânzătorul unui contract futures este deţinătorul unei poziţii „short”, iar cumpărătorul are o
poziţie „long”, aşteptând ca preţurile să crească.
Elementele contractelor futures sunt standardizate prin reglementările pieţei pe care se
tranzacţionează respectivele contracte. Contractul specifică şi fluctuaţia minimă a preţului sau
mărimea pasului, care restrânge mişcarea preţului într-o zi de tranzacţionare. Pentru protecţia
clienţilor şi în general a pieţei, prin reglementările bursei la care se tranzacţionează fiecare contract
futures se stabileşte un nivel zilnic de oscilaţie a preţului faţă de ziua precedentă, denumit limită de
oscilaţie. Unitatea de tranzacţionare este elementul care defineşte cantitatea în funcţie de care se
determină valoarea contractului.
Scadenţa mai este denumită maturitate a contractului, în cazul în care are loc livrarea
fizică a activului-suport, maturitatea contractului reprezintă data la care se efectuează sau se
primesc livrările, dacă contractul nu a fost compensat printr-o tranzacţie egală ca mărime şi de sens
opus. Opţiunea pentru livrarea fizică se exprimă înainte de data scadenţei, cu un număr de zile
determinat prin reglementările pieţei.
Marja iniţială este suma cash pe care un titular de cont trebuie să o depună la iniţierea
fiecărui contract. Plata marjei iniţiale are loc în momentul încheierii unui contract futures şi se
efectuează către casa de compensaţie. Marja iniţială reprezintă în fapt un depozit de garanţie al cărui
nivel este de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului, nivel stabilit prin reglementările pieţei
55
care oferă contractul futures ca produs standardizat, putând fi oricând modificat, cu consultarea
casei de compensaţie, în scopul asigurării integrităţii pieţei.
Marja de menţinere reprezintă suma minimă stabilită ca procent faţade marja iniţială, pe
care titularul de cont o deţine în contul său în marjă pentru a menţine poziţii deschise la contractele
futures.
Apelul în marjă intervine în situaţia în care suma din contul de marjă scade sub nivelul
marjei iniţiale. Titularul de cont trebuie să răspundă apelului în marjă cu fonduri suplimentare până
cel târziu la începerea următoarei şedinţe de tranzacţionare, în caz contrar vor fi lichidate forţat
poziţii descoperite până când suma din cont ajunge la nivelul marjei iniţiale.
Lichidarea poziţiei futures poate avea loc prin livrare efectivă, compensare sau schimbare
cu activul-suport. Livrarea efectivă se poate realiza fie prin livrarea activului-suport, fie prin
contravaloarea cash care să compenseze activul fizic. Compensarea contractului futures constă în
închiderea poziţiei iniţiale printr-o operaţiune de sens contrar. Compensarea are loc atunci când nu
se doreşte nici livrarea efectivă a activului-suport şi nici stingerea cash a obligaţiilor contractului.
Schimbul unui contract cu un activ se realizează prin intermediul casei de compensaţie, deci
printr-o tranzacţie în afara ringului bursei denumită „ex-pit". Schimbul se realizează între doi traderi
care acceptă să schimbe simultan activul (exprimat în cash) cu un contract bazat pe respectivul
activ, negociind între ei preţul şi celelalte elemente ale contractului, fapt ce diferenţiază schimbul de
compensare.
Tranzacţionarea unui contract futures presupune încheierea unui contract pentru deschiderea
contului în marjă. Contractul se încheie între client şi agenţia de brokeraj şi cuprinde condiţiile
generale de tranzacţionare la termen a activelor financiare, monetare sau a mărfurilor ce constituie
suport al contractului futures. Contul în marjă reflectă excedentul de valoare sau pierderea de
valoare zilnică rezultată din tranzacţiile cu contracte futures. Excedentul sau pierderea de valoare
permite efectuarea plăţilor de excedent şi solicitarea de echilibrare pentru menţinerea sumei din
cont la nivelul marjei. Riscul pierderii şi profitul obţinut revin în totalitate clientului, care dispune
de sumele existente în contul în marjă. Contul în marjă poate fi:
• individual pentru persoane fizice care efectuează tranzacţii în nume propriu;
• administrat, deschis de persoane juridice sau asociaţii de persoane juridice, în care dreptul de
operare revine unui administrator stabilit prin contract;
• colectiv, care este tot un cont administrat, deschis pentru persoane fizice.
În contractul pentru deschiderea contului colectiv pot fi înscrise clauze speciale, cum ar fi
drepturi acordate moştenitorilor, caz în care drepturile şi obligaţiile partenerului decedat revin
moştenitorilor săi legali, sau drepturi acordate supravieţuitorilor, când, în cazul decesului unuia
dintre parteneri, partenerii supravieţuitori preiau drepturile şi obligaţiile celui decedat.
Marcarea la piaţă („marking to market”) este caracteristica contractelor futures care constă
în stabilirea preţului zilnic în funcţie de cotaţia activului de bază, calculându-se pierderile sau
câştigurile obţinute. Marcarea la piaţă se realizează în două etape:
• casa de compensaţie stabileşte la sfârşitul zilei de tranzacţionare un preţ de regularizare
(„settlement price”), cu luarea în considerare a mediei preţurilor la care s-au înregistrat ultimele
tranzacţii din ziua respectivă. Se realizează astfel marcarea la piaţă de către casa de compensaţie cu
membrii compensatori;
• în cea de-a doua etapă membrii compensatori fac marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor. Fiecare
cont în marjă este marcat la piaţă pe baza preţului de regularizare. Preţul de regularizare al zilei
curente se compară cu cel al zilei precedente. Pentru un singur contract, suma cu care se creditează
sau se debitează contul în marjă este egală cu produsul dintre unitatea de tranzacţionare a
contractului şi diferenţa dintre cele două preţuri de regularizare. Dacă preţul de regularizare în ziua
curentă este mai mare decât cel din ziua precedentă, deţinătorii de poziţii „long” primesc în contul
lor aceeaşi sumă cu care se debitează contul deţinătorilor de poziţii „short”. Dacă preţul de
regularizare scade, se debitează conturile clienţilor cu poziţie „long”, fiind creditate conturile celor
cu poziţie „short”. Poziţia fiecărui titular de cont rămâne în continuare deschisă. Profitul sau
56
pierderea reflectată de contul în marjă are caracter virtual, fiind considerată efectiv numai la
lichidarea poziţiei.
Marcarea la piaţă permite determinarea rezultatului cumulat al contractului. Lichidarea
contractului poate avea loc când marja cumulată are un nivel maxim. Pe durata de viaţă a
contractului, din contul în marjă poate fi retrasă suma în numerar care depăşeşte marja iniţială sau
poate fi solicitat clientul pentru unul sau mai multe apeluri în marjă, când soldul contului scade sub
nivelul marjei de menţinere.
La Bursa Monetar-Financiară şi de Mărfuri Sibiu sunt standardizate şi se tranzacţionează
contracte futures având ca suport: valute (ROL/EUR, ROL/USD, EUR/USD), rata dobânzii, acţiuni
(ale celor cinci SEF-uri; ale unor bănci - BRD, TLV, ale unor societăţi comerciale - SNP, ATB,
AZO, OLT, RBR). Încheierea unei tranzacţii este confirmată de către casa de compensaţie, care
garantează finalizarea contractului. Dacă una dintre părţi nu-şi îndeplineşte obligaţiile ce-i revin la
scadenţă, casa de compensaţie asigură lichidarea contractului. La Bursa Monetar-Financiară şi de
Mărfuri de la Sibiu, organismul care asigură finalizarea şi garantarea contractelor futures este Casa
Română de Compensaţie.
Caracteristicile opţiunilor
Opţiunile sunt contracte standardizate având drept suport acţiuni, obligaţiuni, indici bursieri,
rata dobânzii, valute, mărfuri etc. Intr-un contract de opţiune, cumpărătorul are dreptul, dar nu şi
obligaţia de a achiziţiona sau de a vinde la scadenţă sau oricând până la scadenţă o anumită cantitate
din activul-suport, la un preţ prestabilit, denumit preţ de exercitare, şi în schimbul unei prime plătite
în momentul încheierii tranzacţiei sau în cadrul lichidării lunii în curs. Pentru cumpărător, prima
reprezintă un cost care se suportă indiferent dacă contractul se exercită sau nu. Cumpărătorul poate
decide executarea contractului în orice moment până la scadenţă (opţiuni de tip american) sau
numai la scadenţa contractului (opţiuni de tip european). Se cumpără o opţiune, se plăteşte prima şi
se speră că va putea fi vândută mai scump. Invers, se vinde o opţiune şi se speră că va fi cumpărată
la un preţ mai mic. Pe piaţa opţiunilor sunt cotate atât opţiuni de cumpărare, cât şi opţiuni de
vânzare.
Opţiunea de cumpărare („call”) este un contract în formă standardizată, care dă
cumpărătorului dreptul ca, într-o perioadă determinată, să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul
de bază la un preţ prestabilit. Vânzătorul opţiunii „call” îşi asumă obligaţia de a onora solicitarea
cumpărătorului prin vânzarea activului-suport.
Opţiunea de vânzare („put”) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca,
într-o anumită perioadă, să vândă activul-suport partenerului său din contractul de opţiune la un preţ
prestabilit şi în schimbul unei prime plătite iniţial. Totodată, vânzătorul unui „put” îşi asumă
obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul opţiunii la preţul prestabilit, dacă
opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client a unui cont la un
intermediar, după care clientul poate lansa un ordin pe piaţa opţiunilor. În urma executării ordinului,
clientul dobândeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta poate fi „long”, dacă a cumpărat, sau „short”,
dacă a vândut. Pentru cumpărarea şi vânzarea de opţiuni, clientul trebuie să constituie anumite
garanţii, şi anume:
• la cumpărarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii, respectiv prima.
Prin urmare în cazul acestor tranzacţii nu se lucrează în marjă;
• la vânzarea de opţiuni „call” pentru care clientul deţine în momentul vânzării activul de bază nu
trebuie depusă decât marja contractului, dacă preţul de exercitare al opţiunii este cel puţin egal cu
cursul titlului-suport. Dacă preţul de exercitare este mai mic decât cursul titlului-suport, gradul
admis de îndatorare a investitorului faţă de broker depinde de preţul de exercitare, şi nu de cursul
acţiunii;
• la vânzarea de opţiuni „call” neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul vânzării
activul de bază), investitorul trebuie să constituie un depozit de garanţie stabilit la valoarea de piaţă
a activului-suport.
57
Bursa stabileşte limitele de poziţie, adică numărul maxim de opţiuni pe care un investitor le
poate deţine, pe acelaşi tip de poziţie virtuală, la activul de bază. Totodată, se stabileşte şi limita de
exercitare, adică numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de
bursă, de către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună. Scopul stabilirii
acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un grup de investitori să capete o
influenţă semnificativă asupra pieţei.
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor de opţiuni.
Constituită ca o instituţie autonomă, aceasta se interpune în toate tranzacţiile încheiate în bursă,
devenind vânzătorul pentru toţi cumpărătorii de „call" care exercită opţiunea şi cumpărătorul pentru
toţi vânzătorii de „put" care exercită opţiunea. Membrii casei de compensaţie deschid conturi
clienţilor prin intermediul cărora efectuează cliringul, ţinând evidenţa tuturor poziţiilor „long” şi
„short” pe opţiuni ale membrilor săi (numărul contractelor de cumpărare trebuie să fie egal cu cel al
contractelor de vânzare). Executarea contractelor de opţiuni se poate face prin: lichidarea opţiunii,
exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii.
Elementele definitorii ale unui contract de opţiuni având ca suport valori mobiliare primare
sunt:
- mărimea opţiunii. O opţiune se încheie pentru o cotitate standard de 100 de titluri-suport sau alt
număr de titluri stabilit prin reglementările pieţei;
- durata de viaţă, respectiv perioada în care poate fi exercitată opţiunea. Data finală a exercitării
opţiunii se numeşte dată a expirării;
- preţul de exercitare - este preţul la care se poate vinde şi cumpăra suportul opţiunii. Mărimea lui
este determinată chiar în momentul încheierii contractului, după o procedură bursieră standardizată;
- preţul opţiunii - este reprezentat de prima ce se achită din momentul încheierii contractului.
Prima se descompune în valoare intrinsecă şi valoare timp;
- valoarea intrinsecă - este diferenţa dintre cursul activului-suport şi preţul de exercitare a opţiunii
„call” sau diferenţa dintre preţul de exercitare a opţiunii „put” şi cursul activului-suport. Când
valoarea intrinsecă este pozitivă, opţiunea este „în bani” („in-the-money”); când valoarea intrinsecă
este negativă, opţiunea este „fără bani” („out-of-money”); când valoarea intrinsecă este egală cu
zero, opţiunea este „la bani” („at-the-money”). Dacă valoarea intrinsecă este negativă sau egală cu
zero, întregul nivel al primei este dat de valoarea timp;
- valoarea timp - reprezintă valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care o opţiune o poate
dobândi pe piaţă ca urmare a raportului cerere-ofertă de opţiuni. Ea rezultă ca diferenţă între preţul
opţiunii (respectiv mărimea primei) şi valoarea intrinsecă. Valoarea timp arată cât este dispus să
plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va
cunoaşte la un moment dat (anterior expirării) o evoluţie favorabilă de preţ. Valoarea timp este cu
atât mai mare cu cât scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp până la scadenţă.
58
2. Vânzare CALL Stagnarea cursului Câştig limitat
Scăderea cursului Risc nelimitat
3. Cumpărare PUT Scăderea cursului Câştig important (nu nelimitat)
Risc limitat
4. Vânzare PUT Creşterea cursului Câştig limitat
Risc important (nu nelimitat)
59
Fig. 8.7.Cumpărare de PUT
riscurile, preferă să cumpere o opţiune de vânzare. Aceasta îi limitează pierderea la mărimea primei
şi îi conferă posibilitatea unui câştig nelimitat în cazul scăderii cursului.
Aplicaţie rezolvată
Cursul acţiunii X este de 6 u.m. pe acţiune. Un investitor cumpără o opţiune de tip CALL cu
un preţ de exercitare de 7 u.m./acţiune şi prima de 2 u.m./acţiune. Care este rezultatul investitorului
dacă la scadenţă cursul este de :
I) 6; II) 7,5; III) 10
Aplicaţie rezolvată
60
Se vând două opţiuni CALL pe acţiunea X, cu preţ de exercitare de 8,5 u.m./acţiune şi prima
de 1,5 u.m./acţiune. Acţiunea X cotează la 8,8 u.m./acţiune. Care este rezultatul operatorului dacă la
scadenţă cursul devine:
I) 6,7; II) 9,2; III) 12
Aplicaţie rezolvată
Se cumpără trei opţiuni PUT pe acţiunea X, care cotează la 7,5 u.m./acţiune. Preţul de
exerciţiu este de 7 u.m./acţiune, iar prima este de 0,8 u.m./acţiune. Care este rezultatul operatorului
dacă la scadenţă cursul devine:
I) 5,5; II) 6,5; III) 9
61
II) 6,5<PE contractul se exercită
Rezultat = (7-6,5-0,8)x3x100=-90 u.m.
III) 9>PE contractul se abandonează
Rezultat = -0,8x3x100= -240 u.m.
Aplicaţie rezolvată
Se vinde o opţiune PUT pe acţiunea X, cu preţ de exerciţiu de 14 u.m./acţiune şi prima totală
de 250u.m. Care este rezultatul operatorului dacă la scadenţă cursul devine:
I) 9,5; II) 12; III) 15,5
62
Bibliografie
63