ANALIZA DIAGNOSTIC ŞI EVALUAREA

ÎNTREPRINDERII
 CUPRINS

Pagina

CUVÂNT ÎNAINTE 4

TEMA I. CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALUĂRII.

SITUAŢIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII 5
1.1. Valoarea întreprinderii şi evaluarea 5
1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii 7
1.3. Structura valorii întreprinderii 11
1.4. Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii 13
1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări 14
1.6. Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii 19
Rezumatul temei 20

TEMA II. METODOLOGIA EVALUĂRII ÎNTREPRINDERII 21

2.1. Logica determinării valorii întreprinderii 21
2.2. Procesul evaluării întreprinderii – prezentare generală 22
2.3. Etapele procesului evaluării întreprinderii 25
Rezumatul temei 34

TEMA III. ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALUĂRII 35

3.1. Metoda analizei-diagnostic 35
3.2. Diagnosticul strategic 37
3.3. Diagnosticul comercial 38
3.4. Diagnosticul operaţional 39
3.5. Diagnosticul resurselor umane 41
3.6. Diagnosticul managementului 42
3.7. Diagnosticul juridic 43
3.8. Diagnosticul patrimonial 44
3.9. Diagnosticul contabil 45
3.10. Diagnosticul financiar 47
Rezumatul temei 58

TEMA IV. PREZENTAREA GENERALĂ A MODELELOR DE

EVALUARE A ÎNTREPRINDERII 59
4.1. Conceptul de model de evaluare 59
4.2. Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii 60
Rezumatul temei 62

TEMA V. MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE 63

5.1. Fundamentele modelelor 63
5.2. Activul net contabil 64
5.3. Activul net reevaluat 65
5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate 65

2
5.5. Conturile substractibile de activ şi evaluarea întreprinderii 68
5.6. Principii generale de stabilire a valorii economice a diferitelor
categorii de active şi pasive 70
5.7. Evaluarea economică a diferitelor categorii de active 72
5.8. Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive 79
5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanţului 81
Rezumatul temei 84

TEMA VI. MODELE DE EVALUARE BAZATE PE

ACTUALIZAREA REZULTATELOR 85
6.1. Fundamentele modelelor 85
6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete 86
6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar 91
6.4. Tratarea inflaţiei 94
Rezumatul temei 97

TEMA VII. MODELE DE EVALUARE BURSIERE 99

7.1. Fundamentele modelelor 99
7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor 100
7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în creştere” 105
Rezumatul temei 108

TEMA VIII. MODELE DE EVALUARE CU RATE

DIFERENŢIATE 109
8.1. Fundamentele modelelor 109
8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will 110
8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar
exploatării 111
8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will 112
Rezumatul temei 116

TEMA IX. MODELE DE EVALUARE SPECIFICE 117

9.1. Evaluarea întreprinderilor mici 117
9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate 119
9.3. Evaluarea bazată pe comparaţii 121
Rezumatul temei 124

TESTE DE AUTOEVALUARE 125

3
 CUVÂNT ÎNAINTE

Prezenta lucrare constituie suportul de curs la disciplina Analiza

diagnostic şi evaluarea întreprinderii, integrată în programul de licenţă
Management, oferit de către Universitatea din Petroşani în sistemul de
învăţământ deschis la distanţă.
Acesta este motivul adoptării unei structuri modulare a cursului, orientată
pe tematici, completată de un stil explicativ direct, capabil să micşoreze barierele
studiului individual. Totodată, din nevoia de a evidenţia conceptele fundamentale
şi problemele importante ale expunerii, am folosit un sistem de prezentare
redundant, cu o serie de repetiţii şi scoateri în evidenţă. În plus, partea teoretică
este dublată de o parte aplicativă, astfel concepută încât să faciliteze reţinerea
celor mai importante aspecte ale domeniului studiat.
În Dicţionarul explicativ al limbii române, evaluarea este definită ca fiind
procesul de “determinare a valorii aproximative a unui bun, a unui lucru”. Din
punct de vedere contabil, evaluarea este “un procedeu cu ajutorul căruia se
realizează exprimarea valorică, în etalon bănesc, a patrimoniului economic, în
scopul reflectării lui în contabilitate şi în celelalte componente ale sistemului
informaţional economic”. În lucrările care abordează problema stabilirii valorii
întreprinderii, în modul cel mai general, evaluarea este definită drept procesul de
“estimare a unui anumit tip de valoare a unei anumite proprietăţi identificate, la o
anumită dată”. O simplă parcurgere a celor trei definiţii anterioare pune în
evidenţă asocierea a două concepte, a două categorii economice fundamentale:
evaluarea şi proprietatea. Atât teoretic cât şi practic, cele două concepte nu pot fi
separate. Proprietatea reprezintă obiectul evaluării. Întotdeauna evaluarea
urmăreşte să stabilească valoarea a “ceva”, iar acest “ceva” este proprietatea, în
sensul său cel mai general, de “obiecte, bunuri, drepturi, continuând cu terenuri,
maşini, utilaje, echipamente, instalaţii, clădiri, construcţii şi ajungând până la
uzine, fabrici, întreprinderi”.
Evaluarea prezintă o mare importanţă pentru activitatea economică şi
funcţionarea pieţelor financiare. De fapt, numeroase operaţiuni au la bază
evaluarea (fiind chiar de neconceput realizarea lor fără evaluare). Transmiterea
drepturilor de proprietate asupra întreprinderilor, oferta publică de cumpărare, de
vânzare sau de schimb, privatizarea, plasarea titlurilor pe piaţa financiară,
estimarea valorii patrimoniului în vederea stabilirii anumitor tipuri de impozite,
reprezintă doar câteva exemple menite a justifica cele afirmate.
Totodată, evaluarea se constituie într-un valoros instrument de
management pentru cei care conduc întreprinderile. Prin tot ceea ce înseamnă (ca
metodologie şi procedee de operaţionalizare), procesul evaluării întreprinderii
poate conduce la descoperirea unor surse potenţiale de valoare ale acesteia,
capabile să influenţeze nu numai cotaţia acţiunilor întreprinderii ci chiar şi locul
acesteia în cadrul sistemului economic, social şi instituţional. Există specialişti
reputaţi în management care afirmă că obiectivul fundamental al “maximizării
profitului” a suferit o translaţie, spre un obiectiv mult mai amplu, capabil să
exprime plenar eficienţa managementului, “maximizarea valorii firmei”.
În acest context, opinăm că un curs în care sunt prezentate elementele de
bază ale evaluării întreprinderii este binevenit. Nu ne rămâne decât să ne
exprimăm speranţa că am reuşit să ne ridicăm la înălţimea sarcinii asumate.
Studenţilor le urăm mult succes şi putere de muncă, pentru a putea depăşi bariera
de după care realitatea economică se vede “altfel”.

Autorii

4
 Tema nr. 1

CONCEPTELE FUNDAMENTALE ALE EVALUĂRII

SITUAŢIILE CARE IMPUN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Unităţi de învăţare
Valoarea întreprinderii şi evaluarea
Categoriile de valoare asociate întreprinderii
Structura valorii întreprinderii
Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii
Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări
Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii

Obiectivele temei
Înţelegerea contextului în care intervine evaluarea întreprinderii
Dobândirea capacităţii de a înţelege categoriile de valoare asociate
întreprinderii, în relaţie cu situaţiile particulare în care poate avea loc evaluarea
întreprinderii
Cunoaşterea structurii valorii întreprinderii
Înţelegerea relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii, ca reflectare a
structurii valorii acesteia
Înţelegerea conţinutului şi însuşirea principalelor concepte de valoare
utilizate în evaluări
Cunoaşterea principalelor situaţii care impun evaluarea întreprinderii

Timpul alocat temei: 5 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura
Universitară, Bucureşti, 2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. – Evaluarea întreprinderilor necotate, Editura Tribuna Economică,
Bucureşti, 2000.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

1.1. Valoarea întreprinderii şi evaluarea

În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată un bun cu

caracteristici specifice, care însă se tranzacţionează ca orice bun comercial.
Specificitatea întreprinderii constă în aceea că produce bunuri şi/sau servicii,
funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare
a relaţiilor economice şi sociale.
Evaluarea priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător
dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe
organizate (bursa de acţiuni), ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai de

5
motivaţii economice. Preţul la care se va face o asemenea tranzacţie nu poate
depinde decât de capacitatea întreprinderii de a produce diverse bunuri şi/sau
servicii din a căror comercializare se va obţine un profit.
Evaluarea poate viza o întreprindere aflată în oricare dintre perioadele
ciclului ei de viaţă, de la stadiul de proiect şi până la lichidare. În general însă,
evaluarea intervine cu ocazia transferării dreptului de proprietate asupra unei
întreprinderi aflate în funcţiune. Aceasta prezintă un patrimoniu rezultat de pe
urma trecutului ei, dar justifică, în principiu, şi un viitor, prin capacitatea ei de a
genera profit.
Nu orice tranzacţie de transfer de proprietate priveşte întreaga
întreprindere, ci poate viza numai o parte a acesteia (o uzină, o fabrică, o secţie,
un atelier, anumite active). În această situaţie, evaluarea poate fi făcută numai
dacă partea din întreprindere supusă evaluării poate fi identificată, individualizată
şi izolată de restul întreprinderii, ca o diviziune unitară şi independentă de
activitate.
Conceptul de evaluare este utilizat în înţelesul său de activitate
profesionistă (cunoştinţe şi experienţă), prin care se contribuie la determinarea
valorii de schimb (comerciale sau economice) a întreprinderii, ţinând cont de
trăsăturile ei interne şi de relaţiile ei externe, examinate concomitent la data
evaluării şi în raport cu mediul economic şi financiar în care funcţionează.
Evaluarea nu trebuie considerată calea care duce la fixarea preţului, ci
numai activitatea care contribuie la delimitarea domeniului de negociere între
vânzător şi cumpărător. Acest aspect va deveni evident dacă se pleacă de la
diferenţa dintre valoare şi preţ.
Preţul unei întreprinderi este un fapt obiectiv, ce rezultă dintr-o tranzacţie
efectuată în momentul confruntării ofertei cu cererea. Preţul integrează ansamblul
de consideraţii obiective şi subiective avansate de vânzător şi cumpărător în cursul
negocierii. Preţul reflectă un schimb real, prin care valoarea se transformă în preţ,
ca rezultat al confruntării între o ofertă şi o cerere reale.
Valoarea poate să existe fără schimb. Ea are la bază o apreciere fondată pe
conceptele de utilitate şi oportunitate, apreciere efectuată de investitori/evaluatori
în raport cu alte bunuri disponibile. Evaluatorul poate interveni înaintarea
negocierii şi, ca urmare, va fi interesat numai de valoare. Evaluatorul
argumentează apriori (sau dinainte) condiţiile unei posibile tranzacţii, contribuţia
sa constând în a explica factorii unui compromis raţional între oferta şi cererea
care se referă la întreprinderea evaluată.
Preţul rezultat din tranzacţia efectivă poate să difere de valoarea
determinată prin evaluare, întrucât în cursul negocierilor pot fi luaţi în
consideraţie şi alţi factori necuantificabili, cum ar fi: considerente strategice de
concurenţă, climatul negocierilor şi abilităţile protagoniştilor negocierii, dorinţa
de a cumpăra şi/sau de a vinde.

TEST DE EVALUARE
1. În ce constă specificitatea întreprinderii, ca obiect al evaluării?
Răspuns: Specificitatea întreprinderii, ca obiect al evaluării, constă în aceea că
produce bunuri şi/sau servicii, funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un
loc privilegiat de concretizare a relaţiilor economice şi sociale.

2. În care dintre perioadele ciclului de viaţă al unei întreprinderi poate

interveni evaluarea acesteia? Care este situaţia “tipică”?
Răspuns:

6
 3. Definiţi conceptul de evaluare a întreprinderii.
Răspuns:

4. Prezentaţi principalele diferenţe dintre preţul unei întreprinderi şi

valoarea acesteia.
Răspuns:

1.2. Categoriile de valoare asociate întreprinderii

Ca obiect al evaluării, întreprinderea poate fi privită atât din punct de

vedere al patrimoniului său (valoare patrimonială), cât şi din punct de vedere al
capacităţii sale de a genera profituri într-o funcţionare viitoare (valoare prin flux).
Indiferent însă de substanţa şi reperul aprecierii valorii întreprinderii, aceasta
poate fi tranzacţionată pe o piaţă specifică, fiindu-i caracteristică şi o valoare de
piaţă.

Valoarea de piaţă
Într-o economie de piaţă liberă, întreprinderea are valoare şi preţ, ca
oricare alt bun sau serviciu. Atunci când există o piaţă organizată a întreprinderilor
(bursa de acţiuni), care va impune un preţ cumpărătorului şi vânzătorului, fie
direct, fie prin reglementările în vigoare, valoarea şi preţul întreprinderii se
apropie până la a se confunda.
Piaţa bursieră (a tranzacţionării acţiunilor) afectează o cotă parte limitată
din acţiunile reprezentative pentru valoarea întreprinderii. Tranzacţia acţiunilor la
bursă va afecta, potrivit legii cererii şi ofertei, cursul acţiunilor. Frecvenţa mare a
tranzacţiilor va reduce impactul acestora şi va conduce la o stare de echilibru, prin
numărul ridicat de oferte şi cereri exprimate. Când valoarea şi preţul se confruntă
pe piaţa bursieră şi se apropie până la a se confunda, nu mai este necesară
intervenţia evaluatorului, cotaţia acţiunilor la bursă fiind expresia valorii de piaţă
a întreprinderii. Sunt însă şi excepţii, când evaluatorul trebuie să intervină, chiar
pentru întreprinderile cotate la bursă, cum este cazul în care bursa nu îşi mai
îndeplineşte rolul, când volumul tranzacţiilor cu titluri de valoare (acţiunile
întreprinderii) este insuficient sau când este cesionat pachetul de control (în
această situaţie intervine o negociere specifică, cu influenţe asupra echilibrului
general al pieţei şi, implicit, asupra cursului acţiunilor la bursă). Pe scurt, valoarea
de piaţă a întreprinderii este reflectată de preţul acţiunilor ei la bursă, preţ care se
formează prin aşa-numitele cotaţii.
În general, piaţa bursieră îi permite evaluatorului să dispună de elemente
de referinţă suficiente pentru a aprecia valoarea întreprinderii, fie în vederea unor
opţiuni de gestiune a portofoliilor de investiţii financiare, fie pentru a determina
variabilele şi parametrii folosiţi în evaluare (ratele dobânzii, ratele de dividend,
ratele de profit etc.). Asemenea date capătă o semnificaţie sau alta, în funcţie de
criteriile utilizate la evaluarea investiţiilor preconizate.

7
 Cu toate că, la nivel naţional, există o piaţă bursieră funcţională, pentru
multe întreprinderi, bursa nu îşi îndeplineşte rolul (aceste întreprinderi nu sunt
cotate la bursă). În aceste condiţii, cea mai mare parte a tranzacţiilor care vizează
transferul controlului asupra proprietăţii (privatizarea, vânzarea de active,
scindarea sau fuzionarea de întreprinderi) au la bază valorile stabilite prin
evaluare, de către experţi în evaluare.
Valoarea rezultată din procesul de evaluare, numită şi valoare obiectivă, se
constituie ca punct de pornire al negocierii unei tranzacţii. Protagoniştii
negocierilor, de regulă, supraapreciază unele elemente care dau valoarea
întreprinderii, în timp ce le subapreciază pe altele. Pentru a înţelege principalele
elemente care dau valoarea întreprinderii este bine să se pornească de la conceptul
de valoare economică sau comercială, în forma consacrată de teoria şi practica
economică a ţărilor cu economie de piaţă liberă, concept aplicabil şi întreprinderii,
ca bun de o formă specială destinat schimbului. Valoarea, în sens economic sau
comercial, este valoarea prezentă (actualizată) a tuturor profiturilor viitoare care
se vor obţine prin deţinerea unei anumite proprietăţi (activ fix, titlu de valoare,
pământ, întreprindere etc.). Din păcate, această definiţie excelentă este dificil de
aplicat în practică deoarece rar se pot determina profiturile, cu mult în avans şi pe
perioade viitoare îndepărtate. Totodată, intervine şi arbitrarul introdus de alegerea
unei anumite rate de actualizare. Ca urmare, este nevoie să se recurgă la alţi
indicatori ai valorii, parte dintre aceştia fiind derivaţii ale definiţiei anterioare.
Cel mai frecvent indicator al valorii întâlnit în practică este valoarea de
piaţă. Valoarea de piaţă, în înţelesul ei general şi nu în cel specific, de valoare de
piaţă a întreprinderii, este ceea ce va fi plătit de un cumpărător care vrea să
cumpere unui vânzător care vrea să vândă, pentru o proprietate (în sensul ei
general), tranzacţie în care fiecare are avantaje egale şi nimic nu constrânge părţile
să cumpere sau să vândă. Cumpărătorul este dispus să plătească preţul pieţei
deoarece este convins că acesta aproximează valoarea prezentă a ceea ce el va
obţine prin deţinerea proprietăţii (pentru o anumită rată a revenirii la capital sau a
profitului considerată), în timp ce vânzătorul consideră că profiturile viitoare pe
care le-ar fi obţinut nevânzând proprietatea sunt suficient de apropiate de preţul
pieţei.
Schematizarea tacticii negocierii tranzacţiei de vânzare-cumpărare a unei
întreprinderi arată că dacă una din părţi caută să evalueze viitorul întreprinderii,
cealaltă va pune în evidenţă slăbiciunile ei din trecut. Într-o asemenea viziune,
valoarea de piaţă a întreprinderii (preţul la care va fi tranzacţionată) rezultă dintr-o
ponderare între valoarea patrimonială şi valoarea prin care sunt reflectate
profiturile viitoare sperate.

Valoarea patrimonială
Valoarea patrimonială sau de inventar este valoarea rezultată din
ansamblul deciziilor, acţiunilor şi rezultatelor anterioare ale întreprinderii,
reflectate prin elementele contabilizate ale acesteia. În momentul tranzacţiei,
întreprinderea posedă un patrimoniu care se reflectă, mai mult sau mai puţin
exact, în documentele ei financiar-contabile şi, în primul rând, în bilanţul ei
contabil.
Bilanţul cuprinde posturile contabile într-o formă care să permită o găsire
uşoară a diferenţelor faţă de valorile lor economice (ţinând cont de regulile
evaluării economice şi de regulile de înregistrare contabilă).
Patrimoniul reprezintă ansamblul activelor pe care întreprinderea le-a
achiziţionat în cursul activităţii ei anterioare şi care subzistă la data evaluării,
nefăcându-se abstracţie de datoriile existente la acea dată. Valoarea patrimonială

8
se stabileşte pornind de la operaţiile de inventariere a activelor şi pasivelor
întreprinderii. Inventarierea va consta din identificare, numărare, cântărire,
măsurare etc. şi va fi urmată de evaluarea tuturor elementelor patrimoniale
inventariate. Aceste operaţiuni se fac atât pentru a confirma valorile contabile cât
şi pentru a reevalua unele active, mai ales cele de natura imobilizărilor, care
figurează în conturi la valorile lor istorice. Totodată, pentru a stabili toate
elementele unei tranzacţii globale, vor fi inventariate şi reevaluate şi bunurile în
afara exploatării.
Practica evaluării întreprinderii prin valoarea patrimonială se utilizează
atunci când fondul comercial sau valoarea de good-will se vinde separat .
Valoarea patrimoniului mai poate fi stabilită şi pe baza valorilor de
disponibilizare (în cazul lichidării întreprinderii). Într-o asemenea situaţie,
evaluarea prin valori de disponibilizare este singura utilizabilă la vânzarea de
active şi pentru compensarea datoriilor faţă de creditori. În asemenea cazuri,
valoarea patrimoniului este corectată în minus pentru că întreprinderea dispare ca
sistem de producţie şi ca structură, iar bunurile sale sunt disponibilizate,
dispersate şi lăsate la voia licitatorilor. Prin aceasta, valoarea care a rezultat din
eforturile anterioare de a crea un sistem de producţie, dispare.
Valoarea patrimonială rămâne o componentă a valorii globale a
întreprinderii în cazul în care aceasta îşi va continua activitatea. În acest caz,
valoarea patrimonială se numeşte valoare de activ net. Conceptul de valoare de
activ net se referă la o situaţie netă statică a unei întreprinderi, la un moment dat,
şi face abstracţie atât de trecut, cât şi de viitor, adică atât de condiţiile în care s-a
constituit patrimoniul pe parcursul activităţii desfăşurate, cât şi de profiturile şi
riscurile de pierderi care ar putea să apară în viitor.

Valoarea financiară prin flux

Cumpărătorul, potrivit conceptului de valoare economică sau comercială,
achiziţionează întreprinderea în speranţa că va obţine profituri distribuite în viitor,
pe termen mediu sau lung, şi eventual un câştig, sub forma unei valori realizabile
prin revânzarea întreprinderii la o dată viitoare.
Conceptul de valoare economică este de natură să lămurească relaţia între
componentele principale ale valorii unei întreprinderi şi preţul plătit de
cumpărător. Dacă preţul plătit de cumpărător este exact egal cu valoarea activului
net, înseamnă că el, cumpărătorul, speră să obţină un flux de câştiguri viitoare
(profituri şi revânzarea proprietăţii după un anumit număr de ani) actualizate cu o
rată egală cu a unui plasament alternativ pe care l-ar putea prefera cumpărării
întreprinderii, plasament egal ca valoare cu preţul plătit pentru întreprindere. Dacă
pentru cumpărarea întreprinderii, cumpărătorul este dispus să plătească un preţ
mai mare decât activul net al acesteia, înseamnă că, de fapt, el speră că fluxurile
de numerar actualizate ale câştigurilor viitoare vor fi mai mari decât cele ale unui
plasament egal cu valoarea activului net. Dacă pentru cumpărare, cumpărătorul nu
este dispus să plătească nici măcar valoarea activului net, înseamnă că el nu speră
la fluxuri actualizate de câştiguri la nivelul celor pe care le-ar asigura un
plasament alternativ imediat preferabil.
Din asemenea raţionamente ale investitorilor s-a născut conceptul de
valoare financiară prin flux.
Valoarea financiară constituie elementul de referinţă pentru gestiunea
portofoliilor de titluri de valoare cotate la bursă (acţiuni şi obligaţiuni). Pentru
investitorii financiari şi profesioniştii acestui domeniu, actul de cumpărare sau de
vânzare a unui titlu de valoare, act bazat pe o analiză financiară a întreprinderii,
implică un raţionament asupra randamentului acesteia (dividende oferite) şi

9
asupra cursului de revânzare. În acest scop, se recurge la o ordonare sau la un
arbitraj în raport cu alte titluri disponibile, titluri care pot fi acţiuni ale altei
întreprinderi sau plasamente pur financiare (obligaţiuni cu diferite nivele de risc,
depozite cu dobândă etc.).
Valoarea financiară rezultă dintr-o viziune globală externă asupra
întreprinderii şi din tranzacţiile cu titluri de valoare, tranzacţii care au loc fără
intenţia de a modifica gestiunea întreprinderii şi de a prelua controlul asupra
acesteia. Analizele desfăşurate pentru determinarea valorii financiare sunt
efectuate, în general, pe baza documentelor publicate de întreprindere în mod
obligatoriu (bilanţ contabil), care se dovedesc insuficiente însă pentru a cunoaşte
evoluţia întreprinderii şi perspectivele ei.
În situaţiile cele mai obişnuite care impun o evaluare (titluri de valoare
necotate la bursă, cesiunea pachetului de control, preluarea de către un nou grup
de acţionari), valoarea financiară prezintă anumite limite şi devine inacceptabilă
pentru a negocia o tranzacţie. Cauza constă, pe de o parte, în tratarea întreprinderii
doar din punctul de vedere al plasamentului financiar şi, pe de altă parte, într-o
apreciere făcută pe baza unor informaţii analitice adesea insuficiente. De aceea, în
situaţiile menţionate trebuie utilizată o altă noţiune, aşa-numita valoare economică
prin flux.

Valoarea economică prin flux

Valoarea economică prin flux este tot o valoare prin fluxuri viitoare de
câştiguri, dar acestea sunt evaluate prin analiza posibilităţilor viitoare de
dezvoltare a întreprinderii, adică profitabilitatea şi perspectivele întreprinderii au
la bază cunoaşterea structurii acesteia şi a principalelor ei caracteristici. Pentru
stabilirea valorii economice, evaluatorul procedează la un diagnostic general al
întreprinderii, ocazie cu care se stabilesc plusurile şi minusurile de valoare faţă de
valorile contabile ale patrimoniului şi se apreciază factorii de risc şi factorii de
succes de care se va ţine cont în evaluarea rezultatelor prognozate şi în
capitalizarea acestora.
În acest caz, întreprinderea este considerată un proiect economic, valoarea
ei economică constituind o confirmare asupra gradului de stăpânire a activităţii
desfăşurate şi a fiabilităţii opţiunilor strategice de dezvoltare, reflectate prin
rezultatele financiare prognozate.
În esenţă, valoarea economică reflectă o înţelegere mai completă a
acţiunilor şi structurilor întreprinderii, de data aceasta nu de pe poziţia unui
investitor financiar extern, ci de pe poziţia unui nou proprietar (cumpărătorul
devenit proprietar) sau a unui nou acţionariat, aflat în situaţia de a se ocupa de
viitorul întreprinderii. În măsura în care valoarea economică a întreprinderii
înglobează, în mod necesar, celelalte concepte de valoare, ea se constituie ca
obiect de studiu al problematicilor care vizează evaluarea întreprinderii.
Rolul evaluatorului în determinarea unei valori corespunzătoare a
întreprinderii constă tocmai în a argumenta o evaluare combinată, intermediară
celor două viziuni extreme: viziunea evaluării patrimoniale (rezultată din
elementele contabilizate) şi viziunea evaluării activităţii viitoare (exprimată ca
valoare prin flux). Concepţia dublă a valorii întreprinderii, de patrimoniu şi de
randament, stă la baza modelelor de evaluare care vor fi dezvoltate în capitolele
viitoare.

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi principalele categorii de valoare care îi pot fi asociate
întreprinderii.

10
Răspuns: Valoarea de piaţă, valoarea patrimonială, valoarea financiară prin lux,
valoarea economică prin flux.

2. Cum se stabileşte valoarea de piaţă a întreprinderilor necotate la

bursă?
Răspuns: Prin evaluare, de către experţi în domeniu, care iau în consideraţie atât
patrimoniul întreprinderii, cât şi capacitatea viitoare de funcţionare profitabilă a
acesteia.

3. Ce presupune, în prealabil, determinarea valorii patrimoniale a

întreprinderii?
Răspuns:

4. Definiţi conceptele de valoare financiară prin flux şi valoare economică prin flux şi
încercaţi să evidenţiaţi diferenţele dintre acestea.
Răspuns:

1.3. Structura valorii întreprinderii

Structura valorii întreprinderii poate fi înţeleasă doar dacă se porneşte de la

concepţia duală, potrivit căreia, pe de o parte, întreprinderea constă într-un
patrimoniu care poate fi privit ca o “sumă” de bunuri, mijloace, drepturi şi
obligaţii, iar, pe de altă parte, reprezintă un sistem funcţional, capabil să genereze
anumite rezultate economice.

Valoarea elementelor corporale

Ca rezultat al întregii sale activităţi anterioare, la un moment dat,
întreprinderea ajunge să deţină în proprietate un ansamblu de bunuri de natură
corporală sau tangibilă (terenuri, clădiri, construcţii, maşini, utilaje, echipamente,
instalaţii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale,
produse finite, semifabricate). De fapt, toate bunurile corporale, proprietate a
întreprinderii, sunt cuprinse în inventarul acesteia. Fiecăruia dintre aceste bunuri,
în funcţie de situaţia sa concretă (necesar exploatării sau în afara exploatării), îi
poate fi ataşată o anumită valoare (de utilitate sau de piaţă). Aceste valori parţiale
pot fi agregate, obţinându-se astfel o imagine a valorii elementelor corporale
necesare exploatării şi a celor în afara exploatării. Elementele de natură corporală
constituie esenţa valorii patrimoniale a întreprinderii.

Valoarea elementelor necorporale

Aşa cum s-a subliniat anterior, valoarea finală sau preţul întreprinderii
diferă de valoarea bunurilor corporale, aşa cum subzistă acestea în inventar.
Aceasta înseamnă că valorii patrimoniale trebuie să îi fie asociată şi o apreciere a

11
elementelor necorporale (intangibile). Într-o primă accepţiune, valoarea
elementelor necorporale a fost sintetizată în noţiunea de fond comercial, iar mai
recent, într-o noţiune mai cuprinzătoare, şi anume valoarea de good-will.
În accepţiunea lui iniţială, termenul de fond comercial era legat de
comerţul cu amănuntul şi se referea la două genuri de elemente necorporale:
bunul nume (marca, renumele, notorietatea) şi clientela (vadul comercial), adică
speranţa de continuitate a activităţii.
În comerţul cu amănuntul, practica şi regulile fiscale nu impun
constrângeri şi reglementări contabile care să permită izolarea contribuţiei
elementelor necorporale la rezultatele întreprinderii. Din acest motiv se recurge la
o valorizare globală a elementelor necorporale, bazată, în general, pe cifra de
afaceri.
În ţările cu experienţă îndelungată în practicarea economiei de piaţă au
avut loc numeroase tranzacţii în care s-a procedat la cotaţii ale fondului comercial.
Dezvoltarea unor pieţe ale fondului comercial, cu un sistem de cotaţii bazat pe
cifra de afaceri şi diferenţiat pe sectoare de activitate, permite evaluarea separată a
fondului comercial. Cu alte cuvinte, fondul comercial este legat în mod direct, în
accepţiunea prezentată, de clientelă, clientelă care poate fi, la rândul ei, apreciată,
mai ales, pe baza cifrei de afaceri.
În evaluare, noţiunea de fond comercial a fost înlocuită cu noţiunea de
valoare de good-will, noţiune cu un conţinut îmbogăţit şi, prin aceasta,
generalizabilă la întreprinderi importante, din orice sector de activitate economică.
În această noţiune nouă se consideră ca elemente necorporale, pe lângă
notorietate şi clientelă, brevetele de invenţii, fondul de know-how, calitatea
organizării, a managementului, a resurselor umane, a reţelelor de distribuţie ş.a.
Acest ansamblu variat de factori îşi aduce contribuţia la rezultatele întreprinderii,
dar inventarierea şi valorizarea lor individuală este dificilă. Contribuţia lor la
profit este, de asemenea, greu de estimat, prin aceasta evaluarea întreprinderii
adăugându-şi o dimensiune calitativă şi crescând în dificultate. Aproape
întotdeauna elementele necorporale trebuie evaluate indirect şi în mod global.
Sunt şi excepţii, când unele elemente necorporale pot fi evaluate individual. Este
cazul, de exemplu, al brevetelor de invenţie.
Valoarea elementelor necorporale poate fi definită, în ultimă instanţă, ca
diferenţă între valoarea activului net şi valoarea financiară sau economică prin
flux a întreprinderii. De asemenea, valoarea elementelor necorporale mai poate fi
definită şi ca o capitalizare a unei cote-părţi din profit. Această cotă este
desemnată prin expresia de rată de good-will sau rată de supraprofit.

TEST DE EVALUARE
1. Cum poate fi înţeleasă structura valorii întreprinderii?
Răspuns: Structura valorii întreprinderii poate fi înţeleasă doar dacă se porneşte
de la concepţia duală, potrivit căreia, pe de o parte, întreprinderea constă într-un
patrimoniu care poate fi privit ca o “sumă” de bunuri, mijloace, drepturi şi
obligaţii, iar, pe de altă parte, reprezintă un sistem funcţional, capabil să genereze
anumite rezultate economice.

2. Enumeraţi principalele categorii de elemente de natură corporală

care dau valoarea întreprinderii.
Răspuns:

12
 3. Enumeraţi principalele categorii de elemente de natură necorporală
care dau valoarea întreprinderii.
Răspuns:

4. Cum se evaluează, de regulă, elementele de natură necorporală? Prin ce concept de

valoare sunt exprimate?
Răspuns:

1.4. Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii

Cele expuse anterior se pot rezuma sub forma relaţiei fundamentale a

valorii întreprinderii, scrisă într-o formă generală şi o formă specifică. Toate
lucrările de evaluare şi modelele de stabilire a valorii întreprinderii gravitează în
jurul acestei relaţii fundamentale. Forma generală a relaţiei valorii întreprinderii
este

[valoarea întreprinderii] = [valoarea elementelor corporale] +

+ [valoarea elementelor necorporale]

Relaţia reflectă natura complexă a întreprinderii, în calitatea ei de bun

economic. În această calitate, întreprinderea este un patrimoniu pe care îl putem
percepe în mod tangibil (elemente corporale), dar în acelaşi timp este şi un
ansamblu, un sistem constituit într-o anumită perioadă de timp, motiv pentru care
valoarea acestuia poate include şi elemente necorporale (intangibile),
indispensabile funcţionării întreprinderii şi desemnate prin valoarea fondului
comercial sau valoarea de good-will.
Ecuaţia particulară a valorii întreprinderii presupune, pe de o parte, o
explicitare a celor doi termeni, prin valoarea patrimonială pentru elementele
corporale şi valoarea prin flux pentru elementele necorporale, iar pe de altă parte,
o partajare între cele două componente de valoare.
A doua formă a ecuaţiei valorii este strict echivalentă cu prima, dar
abordează valoarea în funcţie de metoda de calcul, adică valoarea întreprinderii se
obţine prin determinarea situaţiei prezente, sub forma valorii patrimoniului, dar
ţinând cont şi de rezultatele viitoare, estimate pe baza unor raţionamente şi
proiecţii asupra funcţionării întreprinderii. Ecuaţia particulară a valorii
întreprinderii are forma

[valoarea întreprinderii] = (k)[valoarea patrimonială] +

+ (1-k)[valoarea prin flux]

Factorul k asigură ponderarea necesară partajării între valoarea prezentă şi

valoarea viitoare. În funcţie de metodele de evaluare utilizate, într-o formă sau
alta, direct sau indirect, această ponderare reflectă raţionamentele şi arbitrajul
realizat de evaluator. Valoarea lui k va oscila între 0 şi 1, situaţii în care se ajunge
la cazurile extreme: exprimarea valorii întreprinderii numai ca o valoare prin flux

13
(k = 0) sau numai ca o valoare patrimonială (k = 1). Prin mărimea atribuită lui k,
se realizează, de fapt, împărţirea sau partajarea valorii fondului comercial sau a
valorii de good-will între cumpărătorul şi vânzătorul întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. În ce constă importanţa relaţiei fundamentale a valorii
întreprinderii?
Răspuns: Toate modelele de evaluare a întreprinderii gravitează în jurul acestei
relaţii fundamentale.

2. Prezentaţi cele două forme ale relaţiei fundamentale a valorii

întreprinderii.
Răspuns:

3. Prezentaţi semnificaţia factorului k din forma specifică a relaţiei

fundamentale a valorii întreprinderii.
Răspuns:

1.5. Conceptele fundamentale de valoare utilizate în evaluări

Multitudinea de situaţii în care poate interveni evaluarea întreprinderii

presupune, din partea evaluatorului, cunoaşterea conţinutului şi capacitatea de
utilizare a mai multor concepte fundamentale de valoare. În asemenea
circumstanţe, conceptele de valoare folosite în evaluări vor fi dezvoltate cu luarea
în consideraţie a următoarelor trei aspecte fundamentale. În primul rând, în funcţie
de obiectul evaluării, unele concepte de valoare sunt aplicabile diferit sau chiar
inaplicabile. În al doilea rând, fiecare concept de valoare presupune o metodă
practică de cuantificare a valorii şi anumite cerinţe de aplicare. În al treilea rând,
în literatura de specialitate există un număr impresionant de mare de concepte de
valoare cu care operează evaluatorii, contabilii, managerii şi alţi specialişti.

Valoarea economică (comercială)

Conceptul de valoare economică este legat de capacitatea unui activ sau a
unui drept de a asigura deţinătorului său o sursă de fluxuri de numerar, după plata
impozitelor. Aceste fluxuri de numerar pot îmbrăca forma unor câştiguri sau plăţi
contractuale sau a unei lichidări parţiale sau totale, la un anumit moment viitor.
Valoarea economică este un concept comercial. Valoarea economică a
oricărui bun este definită drept suma de bani pe care un cumpărător este dispus să
o plătească acum în schimbul fluxurilor viitoare de numerar pe care posesia
bunului le va aduce. Valoarea economică este, de asemenea, un concept orientat
spre viitor. Această orientare este determinată prin considerarea în evaluare a
fluxurilor potenţiale viitoare de numerar, inclusiv a celor realizabile prin
disponibilizarea bunului însuşi.

14
 Valoarea economică fundamentează alte câteva concepte comune de
valoare, dat fiind că este bazată pe o tranzacţie care este destul de naturală pentru
procesul investirii fondurilor.
Calculul valorii economice nu este lipsit însă de dificultăţi practice. Astfel,
pentru determinarea echivalentei unei sume cheltuite sau încasate la momente de
timp diferite trebuie să se aleagă o rată de actualizare reprezentativă, care se va
aplica fluxurilor de numerar pozitive şi negative. De asemenea, este necesară o
evaluare a riscului, atât în ceea ce priveşte repartiţia în timp şi mărimea fluxurilor
de numerar, cât şi în ceea ce priveşte stabilirea ratei normale de revenire. Cu alte
cuvinte, valoarea economică nu este o valoare absolută, ci un criteriu bazat pe
evaluarea riscului relativ al aşteptărilor viitoare. În fapt, valoarea economică este
strâns legată de preferinţele individuale privind riscul.

Valoarea de piaţă
Valoarea de piaţă este valoarea atribuită unui activ atunci când acesta este
comercializat pe o piaţă organizată sau între parteneri privaţi, într-o tranzacţie
lipsită de constrângeri (schimbul titlurilor de valoare şi al mărfurilor la bursele de
valori şi de mărfuri sunt exemple de tranzacţii care au loc pe pieţe organizate). De
asemenea, nu există nimic absolut în valoarea de piaţă. În schimb, aceasta
reprezintă consensul momentan pentru două sau mai multe părţi (parteneri). Într-
un anumit sens, părţile unei tranzacţii pun de acord evaluările lor individuale
privind valoarea economică a activului în suficientă măsură pentru a ajunge la
consens. Valoarea de piaţă poate fi, prin urmare, în orice moment, subiect al
preferinţelor sau chiar capriciilor indivizilor implicaţi, climatului psihologic
prevalent (comun) pe o piaţă organizată, schimbărilor economice, dezvoltărilor
ramurii, condiţiilor politice. De asemenea, volumele curente ale tranzacţiilor cu
active sau titluri de valoare influenţează valoarea acordată acestora de cumpărători
şi vânzători.
În ciuda variabilităţii potenţiale, valoare de piaţă este, în general, privită ca
un criteriu rezonabil de utilizat pentru a estima valoarea din bilanţ a activelor sau
obligaţiilor. Este, de asemenea, utilizată în analiza investiţiilor de capital, sub
forma valorilor viitoare realizabile la încheierea duratei de viaţă economică a
proiectului.
Şi în cazul valorii de piaţă, ca şi în cazul valorii economice, există
probleme practice asociate determinării ei. Valoarea “adevărată” de piaţă de
găseşte numai prin angajarea reală într-o tranzacţie. Ca urmare, exceptând cazul în
care activul este realmente comercializat, orice valoare de piaţă atribuită este pur
şi simplu o estimaţie. Chiar şi in cazul în care există cotaţii de piaţă la dispoziţie,
anumite raţionamente trebuie făcute. De exemplu, pentru popularele pachete de
acţiuni comercializate la marile burse, care au o extinsă cotaţie a preţurilor de
piaţă, există totuşi frecvente fluctuaţii de preţ, chiar şi în limitele tranzacţiilor
zilei. În consecinţă, valoarea de piaţă, bazată pe mai multe tranzacţii similare,
poate fi fixată numai într-un anumit domeniu care, în schimb, este legat de
condiţiile comerciale ale zilei, săptămânii sau lunii. Pentru activele care nu sunt
comercializate frecvent, estimarea unei valori realiste a tranzacţiei poate deveni
chiar mai dificilă.

Valoarea din evidenţă

Valoarea din evidenţă a unui activ sau obligaţii este valoarea înregistrată în
documentele contabile, în conformitate cu principiile general acceptate ale
contabilităţii oficiale.

15
 Deoarece valoarea din evidenţă este ţinută în mod consistent pentru
scopuri contabile, aceasta este o valoare istorică, care la un moment dat poate că a
reprezentat, pentru întreprindere, valoarea economică a activelor considerate, dar
trecerea timpului şi schimbările condiţiilor economice au deteriorat progresiv
această concordanţă.
Asupra valorilor din evidenţă se va reveni într-un capitol viitor, atunci
când se va aborda problema evaluării patrimoniului în contabilitate.

Valoarea de salvare (de disponibilizare)

Valoarea de salvare este caracteristică activelor folosite, cu o anumită
uzură, pentru care există pieţe secundare (“de mâna a doua”). Pe asemenea pieţe
sunt vândute, în general, fie activele care au ajuns în afara exploatării ca urmare a
unor reorientări ale activităţii întreprinderii, fie activele încă neuzate complet şi
care urmează să fie înlocuite cu altele mai performante.
Pentru vânzător, cea mai mare utilitate a unor asemenea active este aceea
că pot fi vândute. Ca urmare, în tranzacţiile desfăşurate pe pieţele secundare,
vânzătorul nu este supus nici unei constrângeri, el ghidându-se doar după dorinţa
de a realiza o “bună afacere”. Astfel, în funcţie de anumite circumstanţe
particulare (incapacitatea cumpărătorului de a achiziţiona active noi, lipsa
activelor noi pe piaţă, uzura reală a activului, localizarea geografică a acestuia),
valoarea de salvare poate fi mai mare, mai mică sau egală cu valoarea contabilă
netă a activului care face obiectul tranzacţiei.
În esenţă, valoarea de salvare este o valoare de piaţă, stabilită însă în
raport cu condiţiile pieţei activelor uzate, şi la estimarea sumei căreia trebuie ţinut
seama şi de eventualele cheltuieli de disponibilizare, impozite şi taxe pe care le
suportă vânzătorul.

Valoarea de casare (ca deşeu)

Existenţa unei asemenea valori presupune că vânzarea pe o piaţă
secundară, dacă este posibilă, nu reprezintă o “bună afacere”, cea mai bună
utilizare a activului uzat constituind-o valorificarea sa sub formă de materiale şi
piese.
În cazul activelor speciale, care nu au piaţă secundară (construcţii şi
instalaţii complexe cu destinaţie precisă), se poate ajunge la situaţia ca valoarea
materialelor recuperate să fie mai mică decât cheltuielile pe care dezmembrarea
activului le presupune. Chiar dacă o asemenea acţiune nu este profitabilă, anumite
reglementări (referitoare îndeosebi la protecţia mediului) îi pot impune
proprietarului activului special să o desfăşoare.

Valoarea de lichidare
Valoarea de lichidare este legată de condiţii speciale, când o întreprindere
trebuie să lichideze o parte sau totalitatea activelor şi drepturilor ei. Aceasta este
însă o situaţie anormală, în care presiunea timpului şi chiar cazuri de forţă majoră,
distorsionează estimaţiile de valoare făcute de vânzători şi cumpărători.
În faţa unui faliment iminent sau a unor presiuni puternice ale creditorilor,
managementul şi proprietarii întreprinderii vor constata că valorile de lichidare ale
activelor sunt, în general, substanţial mai mici decât valorile potenţiale de piaţă,
iar situaţia economică a întreprinderii este afectată negativ de cunoaşterea
dezavantajului sub care partea care vinde trebuie să acţioneze în tranzacţie.
Ca urmare, valoarea de lichidare este realmente aplicabilă în evaluări
numai atunci când se intenţionează scopuri limită.

16
Valoarea de reproducere
Valoarea de reproducere este suma necesară pentru a înlocui un activ fix
cu un altul, în formă identică. Cu alte cuvinte, este costul înlocuirii identice a unei
maşini, instalaţii sau a altor active fixe.
Determinarea unei valori de reproducere nu este altceva decât o estimaţie
care se bazează, în mare parte, pe raţionamente inginereşti. Estimaţia ridică însă
câteva probleme de ordin practic. Cea mai importantă este aceea de a stabili dacă
activul fix în cauză poate sau ar putea, în fapt, să fie reprodus exact cum a fost
construit originalul. Rezolvarea problemei nu este lipsită de dificultăţi deoarece
multe active fixe sunt subiect al unei demodări tehnologice datorate trecerii
timpului, la care de adaugă uzura fizică suportată. În plus, există şi problema
estimării costurilor aplicabile în condiţiile curente pentru reproducerea în sine a
activului considerat. Atunci când nu se urmăreşte reproducerea exactă a activului
evaluat, valoarea de reproducere capătă semnificaţia unei valori a înlocuitorului în
stare nouă.

Valoarea înlocuitorului în stare nouă

Valoarea înlocuitorului în stare nouă desemnează totalitatea cheltuielilor ce
ar trebui efectuate în vederea înlocuirii unui activ fix existent cu un altul în stare
nouă, cu aceeaşi utilitate. Valoarea înlocuitorului în stare nouă este, în fond, unul
dintre etaloanele utilizabile la măsurarea valorii unei activităţi economice în
desfăşurare.
Spre deosebire de valoarea de reproducere, estimarea valorii înlocuitorului
în stare nouă nu este afectată de efectele progresului tehnic. Pentru evaluator,
importantă nu este înlocuirea activului fix evaluat cu un altul identic în stare nouă,
ci identificarea unui activ nou, cu aceeaşi utilitate ca şi activul vechi, şi estimarea
tuturor cheltuielilor pe care înlocuirea le presupune.

Valoarea colaterală (de garanţie sau de amanetare)

Valoarea colaterală este valoarea atribuită unui activ utilizat ca garanţie
pentru un împrumut sau alt tip de credit. Valoarea colaterală este, în general,
considerată drept suma maximă a creditului care poate fi acordată pentru un activ
depus drept gaj. De pe poziţia lui, creditorul, de regulă, fixează o valoare
colaterală mai scăzută decât valoarea de piaţă a activului. Acest lucru se face
pentru a se asigura o marjă de siguranţă în caz de eşec în restituirea creditului, iar
riscul individual al performanţei creditorului considerat va determina mărimea
corectării în jos, adesea arbitrară.
Atunci când nu se poate estima cu uşurinţă o valoare de piaţă, valoarea
colaterală este stabilită, pur şi simplu, pe bază de raţionament, creditorul fiind în
poziţia să admită o asemenea marja de siguranţă cât s-ar cere în circumstanţe
particulare.

Valoarea atribuită (de impunere)

Această valoare se stabileşte prin dispoziţii legale, ca bază pentru calculul
impozitelor şi taxelor pe proprietate. Regulile care guvernează atribuirea acestei
valori variază larg şi pot sau nu să ia în consideraţie valoare de piaţă.
Utilizarea valorilor atribuite se limitează doar la stabilirea impozitelor şi
taxelor pe proprietate şi, ca urmare, aceste valori sunt în mică măsură corelate cu
alte concepte de valoare.

17
Valoarea de înlocuire
Valoarea de înlocuire reprezintă suma necunoscută rămasă investită într-un
activ, sumă la care dacă se aplică deprecierea şi costul oportunităţii capitalului,
activul existent ar concura încă cu cel mai eficient activ nou care l-ar putea înlocui
din punct de vedere funcţional.
Valoarea de înlocuire poate fi stabilită doar printr-un studiu de înlocuire,
bazat pe elementele de teoria înlocuirii. Estimarea valorii de înlocuire ridică însă
câteva dificultăţi, nu numai de ordin practic, ci chiar şi conceptual. Faţă de
evaluator se manifestă nu numai cerinţa de a cunoaşte, ca sens şi mod de calcul,
două concepte economice fundamentale de cost, deprecierea şi costul
oportunităţii, ci se presupune şi capacitatea acestuia de a identifica cel mai eficient
activ nou care l-ar putea înlocui pe cel existent. O dată depăşite aceste dificultăţi,
valoarea de înlocuire se determină ca soluţie a ecuaţiei obţinute prin egalarea
costurilor economice complete ale celor două active, activul vechi şi cel mai
eficient activ nou care l-ar putea înlocui din punct de vedere funcţional.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt principalele caracteristici ale conceptului de valoare
economică?
Răspuns: Orientarea spre viitor şi conţinutul comercial.

2. Ce presupune, implicit, valoarea de piaţă?

Răspuns: Existenţa unei pieţe funcţionale (a unei anumite categorii de bunuri).

3. Prezentaţi importanţa valorilor din evidenţă în evaluări.

Răspuns:

4. Ce categorie de valoare asociată întreprinderii poate fi determinată pe baza valorilor de

lichidare?
Răspuns:

5. Sintetizaţi asemănările şi deosebirile dintre conceptul de valoare de reproducere şi

conceptul de valoare a înlocuitorului în stare nouă.
Răspuns:

6. Enumeraţi conceptele de valoare cu utilizare oarecum limitată în procesul evaluării

întreprinderii. Prezentaţi limitele de utilizare ale acestora.
Răspuns:

1.6. Situaţiile care impun evaluarea întreprinderii

18
 Încă de la începutul anilor ’90, în România au fost iniţiate două mari
acţiuni de evaluare, în viziunea nouă, proprie economiei de piaţă, şi anume:
-acţiunea de evaluare a agenţilor economici;
-acţiunea de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru proiectele de
restructurare, modernizare şi retehnologizare a întreprinderilor.
Situaţiile cele mai presante, care au impus iniţierea primelor lucrări de
evaluare, au fost vânzările de active, privatizarea societăţilor comerciale cu capital
de stat şi stabilirea capitalului social al societăţilor mixte. De asemenea, pentru
orice studiu de fezabilitate, într-o primă etapă, a fost necesară o evaluare de
patrimoniu.
Apariţia inflaţiei, în condiţiile întârzierii derulării procesului de privatizare
şi restructurare a sectorului economic de stat, a impus aşa-numitele reevaluări de
patrimoniu ale întreprinderilor. Fiecare reevaluare a avut la bază norme
metodologice specifice, emise de către Guvernul României.
Cunoaşterea reglementărilor în vigoare care privesc direct sau indirect
evaluarea întreprinderilor şi a activelor, precum şi a conţinutului standardelor de
evaluare, reprezintă cerinţe pe care trebuie să le respecte orice expert care se
angajează într-o misiune reală de evaluare.
În România, la fel ca şi în ţările dezvoltate, evaluarea a devenit o activitate
profesionistă distinctă, impusă de următoarele situaţii:
-schimbarea structurii capitalului: transmiterea proprietăţii asupra
capitalului (donaţii, partaje, drept de succesiune, impunerea unei hotărâri
judecătoreşti), echilibrarea moştenirilor, răscumpărarea părţilor unui acţionar
(restructurarea titlurilor de proprietate), acţionariat al salariaţilor (pachete
opţionale de acţiuni);
-dezvoltări în afară (expansiuni): cumpărarea pachetului majoritar, intrarea
de noi parteneri (joint-venture), schimbul de participaţii (fuziunile), conversia
datoriilor sociale în titluri de capital;
-dezangajări: vânzarea întreprinderii, vânzarea unei unităţi de afaceri,
vânzarea de active, dezangajarea unui acţionar, scindări, organizarea unor
activităţi ca afaceri de sine stătătoare;
-gestiune curentă: rentabilitatea reală a capitalului investit, contracararea
acţiunilor de cumpărare a pachetului majoritar, evoluţia patrimoniului acumulat,
intrarea la bursă (piaţă secundară), ingineria fondurilor proprii, referinţă obiectivă.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt motivele care au impus iniţierea primelor lucrări de
evaluare?
Răspuns: Vânzările de active, privatizarea societăţilor comerciale cu capital de
stat şi stabilirea capitalului social al societăţilor mixte.

2. Care au fost cele două mari acţiuni, cu desfăşurare la nivel naţional,

care au impus realizarea primelor evaluări de întreprinderi în România?
Răspuns:

3. Enumeraţi principalele categorii de situaţii care impun evaluarea

întreprinderii.
Răspuns:

REZUMATUL TEMEI

19
 În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată un bun cu
caracteristici specifice, care însă se tranzacţionează ca orice bun comercial.
Specificitatea întreprinderii constă în aceea că produce bunuri şi/sau servicii,
funcţionează pe baza unui statut juridic şi ocupă un loc privilegiat de concretizare
a relaţiilor economice şi sociale. Evaluarea priveşte întreprinderea ca obiect de
schimb între un cumpărător dispus să cumpere şi un vânzător dispus să vândă,
eventual în cadrul unei pieţe organizate (bursa de acţiuni), ambii parteneri ai
tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice. În general, evaluarea
intervine cu ocazia transferării dreptului de proprietate asupra unei întreprinderi în
funcţiune. Evaluarea este înţeleasă în sensul său de activitate profesionistă
distinctă, prin care se contribuie la stabilirea valorii unei întreprinderi, preţul
efectiv la care, eventual, s-ar realiza o tranzacţie, fiind rezultatul unui proces de
negociere.
Ca obiect al evaluării, întreprinderea poate fi privită atât din punct de
vedere al patrimoniului său (valoare patrimonială), cât şi din punct de vedere al
capacităţii sale de a genera profituri într-o funcţionare viitoare (valoare prin flux).
Indiferent însă de substanţa şi reperul aprecierii valorii întreprinderii, aceasta
poate fi tranzacţionată pe o piaţă specifică, fiindu-i caracteristică şi o valoare de
piaţă.
Valoarea întreprinderii are la bază atât elemente de natură corporală
(terenuri, clădiri, construcţii, maşini, utilaje, echipamente, instalaţii, dispozitive,
aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite,
semifabricate), cât şi elemente de natură necorporală (notorietate, clientelă,
brevetele de invenţii, fondul de know-how, calitatea organizării, a
managementului, a resurselor umane, a reţelelor de distribuţie ş.a.). Relaţia
fundamentală a valorii întreprinderii, cu cele două forme ale sale, reflectă tocmai
această structură duală, reprezentată de un patrimoniu acumulat în timp, dar şi de
o capacitate de a genera profituri într-o funcţionare viitoare.
Pentru a putea desfăşura practic un proces de evaluare, este nevoie de
cunoaşterea conţinutului unor concepte fundamentale de valoare, precum şi de
existenţa capacităţii de a opera cu acestea. Valoarea economică reprezintă
conceptul principal de valoare, care fundamentează, practic, toate celelalte
concepte de valoare utilizate în evaluări. Valoarea de piaţă, fundamentată pe
conceptul de valoare economică, se constituie însă în principalul criteriu utilizat la
stabilirea valorii elementelor patrimoniului corporal şi necorporal al întreprinderii.
Dificultăţile de estimare practică a valorii economice, respectiv a valorii de piaţă,
generează dimensiunea subiectivă a procesului de evaluare.
În România, raportată la scară istorică, problematica evaluării diferitelor
categorii de bunuri, în general, respectiv a evaluării întreprinderii, în special, este
una de dată relativ recentă (după anul 1990). Schimbarea bazelor de proprietate în
economia naţională a generat însă nevoia proliferării cunoştinţelor teoretice şi a
practicii în evaluare. La acest moment, evaluarea întreprinderii se constituie într-o
activitate profesionistă distinctă, impusă de anumite categorii de situaţii.

Tema nr. 2

20
 METODOLOGIA EVALUĂRII ÎNTREPRINDERII

Unităţi de învăţare
Logica determinării valorii întreprinderii
Procesul evaluării întreprinderii - prezentare generală
Etapele procesului evaluării întreprinderii

Obiectivele temei
Înţelegerea logicii evaluării întreprinderii
Dobândirea capacităţii metodologice de abordare a procesului evaluării
întreprinderii
Cunoaşterea structurii procesului evaluării întreprinderii şi a conţinutului
etapelor acestuia
Dobândirea capacităţii operaţionale de abordare a problematicii particulare
specifice etapelor procesului evaluării întreprinderii

Timpul alocat temei: 3 ore

Bibliografie recomandată
Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România – Standarde Internaţionale
de Evaluare, ediţia a opta, Editura IROVAL, Bucureşti, 2007.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura
Universitară, Bucureşti, 2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

2.1. Logica determinării valorii întreprinderii

Determinarea valorii întreprinderii presupune:

-culegerea şi prelucrarea unui ansamblu de informaţii variate şi adesea
complexe, cu scopul de a înţelege cât mai bine situaţia întreprinderii şi de a o
plasa corespunzător în cadrul ei social, economic şi juridic. Asemenea date sunt
culese atât din evidenţele interne, cât şi din surse externe de referinţă pentru
întreprindere, ramură şi mediul ei general de activitate;
-analiza-diagnostic a întreprinderii, pe baza informaţiilor culese şi a
cunoaşterii directe, cu scopul de a evidenţia punctele forte şi punctele slabe ale
acesteia, dar şi cu scopul de a contura perspectivele (oportunităţile) şi pericolele
cu care s-ar putea confrunta întreprinderea în viitor. Diagnosticul se finalizează
prin aprecieri în termeni monetari, cu scopul de a califica activitatea şi rezultatele
din trecut şi pentru a contura cele previzibile pentru viitor. În acest sens,
rezultatele din trecut se analizează în scopul corectării unor situaţii nenormale, iar
rezultatele prognozate se analizează pentru a fi confirmate în raport cu situaţia din
trecut şi din prezent a întreprinderii şi pentru realism şi realizabilitate. De
asemenea, diagnosticul are scopul de a confirma situaţia patrimoniului corporal şi

21
necorporal şi, în caz de nevoie, de a-l corecta cu plusurile sau minusurile de
valoare constatate;
-alegerea unor indicatori economici sau financiari de caracterizare a valorii
întreprinderii în ramura sau sectorul său de activitate. Indicatorii economici şi
financiari, ca şi datele şi variabilele de referinţă, se adoptă în ideea folosirii mai
multor modele de evaluare;
-utilizarea metodelor (formulelor sau modelelor) de evaluare, cu
indicatorii şi datele financiare de referinţă sistematizate anterior, cu scopul de a
reflecta puncte de vedere sau teorii diferite cu privire la valoarea întreprinderii;
-analiza rezultatelor evaluării, sub aspectul coerenţei metodelor aplicate şi
a parametrilor acestora, în scopul formulării unei opinii asupra valorii finale a
întreprinderii, şi menţionarea unor eventuale rezerve ale evaluatorului, în caz că se
consideră necesar.
Logica descrisă mai sus se poate concretiza într-o succesiune de etape sau
faze ale evaluării întreprinderii, care vor fi prezentate în continuare, atât
schematic, cât şi printr-o succintă descriere.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt sursele de culegere a informaţiilor necesare înţelegerii
situaţiei particulare a întreprinderii evaluate?
Răspuns: Evidenţele interne ale întreprinderii şi surse externe de referinţă pentru
întreprindere, ramură şi mediul ei general de activitate.

2. Care sunt obiectivele fundamentale ale procesului de analiză-

diagnostic a întreprinderii?
Răspuns:

3. Ce principiu stă la baza alegerii principalilor indicatori economici şi

financiari de caracterizare a valorii întreprinderii?
Răspuns:

4. Cum se finalizează procesul determinării valorii întreprinderii?

Răspuns:

2.2. Procesul evaluării întreprinderii – prezentare generală

Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie
într-un proces cu etape distincte, a căror parcurgere îl conduce pe evaluator de la
înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii până la determinarea unei game
de valori pentru aceasta.
În schema care urmează este realizată o sinteză a etapelor procesului de
evaluare a întreprinderii, completată cu precizări privind problemele de rezolvat
sau preocupările evaluatorului în fiecare etapă şi cu menţiuni referitoare la
activităţile sau lucrările de executat.

22
Procesul evaluării întreprinderii

23
 Etape Preocupări şi probleme Lucrări de executat
de
rezolvat

Stabilirea domeniilor ce
se vor
analiza Cadrul evaluării
Definirea acţiunii de
evaluare Precizarea obligaţiilor Planificarea lucrărilor de
părţilor (documente şi evaluare
informaţii de furnizat,
forma finală a lucrărilor
de evaluare, durată,
onorarii)

Cunoaşterea
întreprin Înţelegerea specificului Pregătirea documentelor
derii întreprin
derii şi a Culegerea datelor din
Lucrări preliminare de zonelor surse interne şi externe
informare
de risc
Primele contacte cu
întreprinderea

Diagnosticul general
Identificarea punctelor
forte şi a
Diagnosticul strategic
punctelor
Diagnosticul comercial slabe ale
întreprin
Diagnosticul operaţional Program de diagnostic derii
Diagnosticul resurselor umane
Puncte forte (confirmarea
Diagnosticul managementului valorilor şi evaluarea
plusurilor de valoare)
Diagnosticul juridic
Puncte slabe (evaluarea
Diagnosticul patrimonial
riscurilor şi a elementelor
minorante)

Diagnosticul contabil şi
financiar
Corecţii ale valorii
patrimoniului

Corecţii ale gestiunii curente Program de audit Exprimare în termeni

monetari
Analiză financiară

24
 Rezultate de referinţă din
trecut

Examinarea previziunilor
Analiza perspectivelor Metode de prognoză Strategia întreprinderii
întreprinderii

Rezultate de referinţă
previzionate

Alegerea metodelor de Metode de evaluare, Justificarea metodologiei

evaluare parametr
ii şi
variabile

Sinteza variabilelor şi
Determinarea valorii parametri
globale a lor
întreprin necesari
derii Program de evaluare evaluării

Aplicarea metodelor de
Valoarea patrimonială
evaluare
Valoarea prin flux
Analiza diferenţelor

Aprecierea coerenţei Argumentare şi arbitraj Coerenţă

metodelo
r de
evaluare

Finalizarea evaluării Raport de evaluare şi Concluziile, opiniile şi

dosare rezervele
anexe evaluator
ului

TEST DE EVALUARE
1. În ce se constituie, din punct de vedere metodologic, evaluarea
întreprinderii?
Răspuns: Într-un proces cu etape distincte, a căror parcurgere îl conduce pe
evaluator de la înţelegerea situaţiei şi specificului întreprinderii, până la
determinarea unei game de valori pentru aceasta.

2. Încercaţi să stabiliţi corespondenţa între etapele procesului

evaluării întreprinderii şi principalele lucrări pe care trebuie să le realizeze
evaluatorul.

25
Răspuns:

2.3. Etapele procesului evaluării întreprinderii

În cele ce urmează, etapele procesului evaluării întreprinderii vor fi

prezentate în ordinea în care au fost evidenţiate în schema anterioară.

Definirea acţiunii de evaluare

O definire a acţiunii de evaluare este necesară pentru că orice evaluare de
întreprindere este un caz particular, cel puţin din următoarele motive:
-unicitatea întreprinderii de evaluat;
-unicitatea momentului evaluării;
-unicitatea motivului care impune evaluarea.
Aceasta înseamnă că, atunci când se defineşte acţiunea, se are în vedere că
întreprinderea de evaluat este o entitate unică, că la momentul evaluării ea se află
într-o anume situaţie, diferită, în principiu, şi de trecut şi de viitor, iar evaluarea
este determinată de un scop anume al proprietarilor şi/sau managerilor. Faptul că
evaluarea este “datată” arată că întreprinderea este într-o situaţie particulară, iar
mediul extern şi, în primul rând, piaţa întreprinderilor prezintă o anumită situaţie.
În fiecare situaţie, definirea acţiunii presupune o precizare a anvergurii
investigaţiilor, care va depinde de timpul disponibil pentru lucrările de evaluare.
În principal, este vorba de precizări referitoare la genul evaluării (cu sau fără
inventariere, cu sau fără expertizarea situaţiei financiar-contabile, cu sau fără
analiza consistenţei previziunilor). Natura şi amploarea lucrărilor de efectuat şi
anvergura acestora vor impune o definire precisă a acţiunii de evaluare, printr-o
scrisoare de misiune, care conţine obiectivele stabilite de client (necesar a fi
urmărite de evaluator) şi delimitează cadrul analizei, pentru a permite planificarea
corespunzătoare a lucrărilor.
În principiu, prima etapă a procesului evaluării întreprinderii presupune
stabilirea obiectivelor evaluării şi încadrarea acţiunii de analiză-diagnostic-
evaluare în operaţiunea de transmitere a controlului asupra proprietăţii.
În cazul cel mai general, acţiunea de analiză-diagnostic-evaluare are ca
obiective:
-identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii;
-aprecierea fezabilităţii transmiterii controlului asupra întreprinderii;
-evidenţierea datelor calitative necesare pentru ponderarea unei game de
valori;
-determinarea unei game de valori pentru întreprindere.
În ceea ce priveşte încadrarea acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare în
operaţiunea de transmitere a controlului asupra proprietăţii, trebuie precizat că
într-o economie de piaţă, o asemenea acţiune este destinată unui vânzător şi unui
cumpărător potenţial, cu scopul de a le furniza o gamă de valori de referinţă pe
baza cărora să poată angaja negocierea.

26
Cunoaşterea generală a întreprinderii
Pregătirea acţiunii de evaluare presupune următoarele demersuri din partea
evaluatorului:
-luarea unui prim contact cu întreprinderea;
-examinarea competenţelor disponibile şi necesare, în raport cu tipul şi
situaţia particulară a întreprinderii de evaluat;
-contactarea experţilor contabili, tehnici şi de alte formaţii;
-constituirea fondului de documente şi date necesare evaluării;
-elaborarea unui plan al acţiunii de evaluare.
Prin aceste demersuri, se va asigura o cunoaştere satisfăcătoare a cadrului
organizatoric şi specificului întreprinderii, suficientă pentru a putea defini mediul
şi obiectul de studiu şi pentru a putea pregăti lucrările propriu-zise de evaluare.
Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii depind
foarte mult de calităţile şi experienţa evaluatorului, precum şi de domeniul
analizat şi complexitatea problemei abordate. Trebuie avut în vedere că la
încheierea fazei de cunoaştere generală, evaluatorul trebuie să fie în măsură să
formuleze un prediagnostic, să identifice cele mai importante aspecte ale
activităţii întreprinderii, precum şi domeniile susceptibile de a ridica probleme de
analiză şi diagnostic. De asemenea, cunoaşterea generală a întreprinderii trebuie
să furnizeze şi elementele necesare elaborării unui plan al acţiunii de evaluare.

Primele cunoştinţe privind întreprinderea

Cunoaşterea unor aspecte externe şi primele contacte cu managementul
întreprinderii trebuie să-i permită expertului evaluator următoarele:
-definirea unui mod de abordare a acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare;
-cunoaşterea şi înţelegerea particularităţilor şi riscurilor întreprinderii şi
sectorului ei de activitate;
-estimarea unui buget al acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare.
Pentru început, expertul evaluator trebuie să se “întreţină” cu
managementul întreprinderii, să viziteze subunităţile acesteia şi să efectueze o
documentare internă şi externă.
Documentarea externă se poate realiza pe baza datelor care pot fi obţinute
de la organismele specializate care primesc date statistice, bilanţuri şi alte
documente oficiale ale întreprinderii, ca şi pe baza datelor furnizate de
organizaţiile sindicale, camerele de comerţ şi industrie, agenţiile guvernamentale
şi alte organisme care gestionează bănci de date.
Aflat deja în posesia unor informaţii generale despre întreprindere,
evaluatorul ia un prim contact cu managementul acesteia, discutând cu principalii
conducători implicaţi în acţiunea iniţiată. Cu această ocazie, vor fi desemnate
persoanele de contact din cadrul întreprinderii şi vor fi stabilite responsabilităţile
cu privire la furnizarea datelor necesare evaluării. Dacă se impune prezenţa unor
persoane din întreprindere în cadrul echipei de evaluatori, se va stabili identitatea
acestora şi lucrările care le vor fi încredinţate şi se va conveni cu managementul
întreprinderii asupra accesului la datele şi informaţiile cu caracter de secret de
serviciu. De asemenea, evaluatorul va vizita clădiri, hale, instalaţii, lucrări
speciale şi alte amenajări care fac parte din patrimoniul întreprinderii. În orice
situaţie, vizita este utilă deoarece permite estimarea importanţei elementelor
patrimoniale corporale, înţelegerea particularităţilor activităţii şi cunoaşterea
organizării întreprinderii, atât sub aspect uman, cât şi sub aspect tehnic, economic
şi financiar.

27
Examinarea competenţelor disponibile şi necesare
Expertul responsabil de evaluare trebuie să se asigure că posedă o formaţie
şi o experienţă suficiente pentru acţiunea la care se angajează. Datorită
specificului domeniilor de activitate şi volumului mare de muncă pe care o
asemenea acţiune îl presupune, în cele mai multe evaluări de întreprinderi se
impune constituirea unui colectiv de specialişti cu formaţii diverse (ingineri,
experţi contabili, specialişti în marketing, specialişti în strategie, jurişti, specialişti
în finanţe, etc.).

Contactarea experţilor
Pentru a se asigura de succesul acţiunii iniţiate, evaluatorul trebuie să îşi
asigure colaborarea specialiştilor de diferite formaţii care vor rezolva problemele
specifice pe care le implică o evaluare de întreprindere. De asemenea, evaluatorul
care a acceptat o misiune de analiză-diagnostic-evaluare trebuie să ia legătura cu
experţii din diferitele organisme interesate de acţiunile de evaluare a
întreprinderilor (birouri judeţene ale diferitelor agenţii ale statului cu
responsabilităţi în domeniu, birouri de expertiză contabilă, direcţia judeţeană a
finanţelor publice, instituţii de credit), cu scopul de a-i informa despre acţiunea de
evaluare a unei anumite întreprinderi.

Constituirea fondului de date necesare evaluării

În cursul examinării preliminare şi cu ocazia primelor contacte şi a
vizitelor în întreprindere, evaluatorul trebuie să colecteze documentele necesare
investigaţiilor de analiză-diagnostic-evaluare. În documentele care constituie baza
de lucru a evaluatorului trebuie să se regăsească, mai ales, următoarele:
-informaţii juridice (identitate, sediu, caracteristici statutare, localizări,
subunităţi, istoric al patrimoniului);
-informaţii tehnice (utilaje, maşini, instalaţii, echipamente, clădiri,
construcţii speciale);
-informaţii economice şi comerciale (grupe de produse, reglementări cu
privire la produse şi piaţă, poziţie pe piaţă, clientelă, politici de preţ, reţele de
distribuţie, acţiuni de reclamă, marketing);
-informaţii privind funcţionarea (structura şi evoluţia producţiei, evoluţia
cifrei de afaceri, evoluţia investiţiilor, activităţi de cercetare-dezvoltare, capacităţi
de producţie, personal);
-informaţii privind structura activităţilor (pe grupe de produse, pe genuri
de activităţi, pe zone geografice);
-informaţii privind perspectivele tehnice, economice şi comerciale, cu
prevederea activităţii de investiţii, a finanţării şi profitabilităţii pe termen lung;
-informaţii privind managementul (organigrame, componenţa echipei
manageriale, sisteme de gestiune, sisteme de organizare);
-informaţii contabile (bilanţuri contabile, opţiuni contabile, contabilitatea
analitică de gestiune);
-informaţii financiare (situaţia trezoreriei, surse de finanţare, finanţarea pe
termen scurt, mediu şi lung, contracte de împrumut, subvenţii);
-informaţii privind angajamentele, acordurile şi înţelegerile speciale;
-informaţii privind comunicările făcute terţilor (raport de gestiune, darea
de seamă statistică).
Informaţiile necesare într-o evaluare de întreprindere pun în evidenţă
elementele specifice caracteristice acestui proces, care îl individualizează în raport
cu alte analize şi evaluări financiare şi contabile. Trebuie subliniat însă, că la nivel

28
de întreprindere, cu excepţia informaţiilor de natură contabilă, nici o altă
informaţie nu se prezintă într-o formă reglementată şi normată. În aceste
circumstanţe, esenţială pentru succesul acţiunii de evaluare este precizarea de
către evaluator, înainte de culegerea şi analiza informaţiilor, a naturii şi gradului
de detaliere a acestora.

Elaborarea unui plan al acţiunii

Obiectivele fundamentale ale elaborării unui plan al acţiunii de analiză-
diagnostic-evaluare au în vedere sintetizarea informaţiilor obţinute şi formalizarea
deciziilor referitoare la orientarea şi planificarea acţiunii.
Diagnosticul întreprinderii
În totalitatea lui, diagnosticul întreprinderii are următoarele obiective:
-identificarea punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii;
-identificarea oportunităţilor şi a pericolelor ce decurg din activitatea de
bază a întreprinderii;
-identificarea elementelor minorante;
-confirmarea existenţei plusurilor de valoare la elementele corporale şi
necorporale;
-depistarea unor eventuale minusuri de valori.
Diagnosticarea situaţiei şi rezultatelor întreprinderii se realizează printr-un
diagnostic general şi un diagnostic specializat (contabil şi financiar).

Diagnosticul general
Diagnosticul general constă din mai multe diagnostice parţiale (strategic,
comercial, operaţional, al resurselor umane, de management, juridic, patrimonial).
Pe baza informaţiilor culese şi structurat pe domeniile precizate, evaluatorul
procedează la o analiză critică, fiecare diagnostic parţial finalizându-se cu
concluzii în care sunt evidenţiate principalele aspecte pozitive şi negative
constatate şi care sunt relevante din punct de vedere al evaluării întreprinderii.
Trebuie observat însă că o acţiune de analiză-diagnostic în vederea evaluării
întreprinderii este diferită de cea desfăşurată atunci când se are în vedere iniţierea
unor acţiuni, ameliorarea gestiunii şi rezultatelor sau formularea strategiei, adică
este diferită de acţiunea de analiză-diagnostic-evaluare de management.
În această etapă, preocupările evaluatorului se rezumă la a realiza un
diagnostic cu scop precis şi limitat şi la o desfăşurare ordonată a activităţii.
Evaluatorul nu urmăreşte decât să identifice punctele forte şi punctele slabe ale
întreprinderii pentru ca, mai târziu, să cuantifice influenţele acestora asupra valorii
întreprinderii. De fapt, întreaga activitate a evaluatorului este circumscrisă căutării
răspunsurilor la două întrebări:
-examinarea datelor concrete referitoare la activitatea trecută a
întreprinderii oferă oare siguranţa că, în viitor, activitatea va continua la fel şi în
aceleaşi condiţii?
-care sunt elementele susceptibile să modifice, în viitor, tendinţa evoluţiei
activităţii şi rezultatelor trecute ale întreprinderii?
Pe parcursul întregii desfăşurări a acţiunii de analiză-diagnostic-evaluare,
chiar dacă evaluatorul este nevoit să se bazeze pe lucrările altor specialişti, el
trebuie să se asigure că rezultatele acestor lucrări îi vor permite să obţină un grad
de fiabilitate suficient pentru ca extrapolările care pornesc de la situaţia existentă a
întreprinderii să fie fondate.

Diagnosticul contabil şi financiar

29
 Diagnosticul general este completat de un diagnostic contabil şi financiar.
Pentru a-şi îndeplini misiunea, evaluatorul foloseşte tehnica de examinare
limitată. Dacă însă situaţiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru
a-i permite un diagnostic, evaluatorul trebuie să procedeze la investigaţii
suplimentare. În acest scop, beneficiarului acţiunii de evaluare i se poate solicita
acordul printr-o scrisoare de completare a definirii acţiunii.
În principal, diagnosticul contabil are în vedere fiabilizarea valorilor
contabile reţinute în vederea aplicării modelelor de evaluare. Uneori, diagnosticul
contabil este însoţit de un control al conturilor şi de analiza procedurilor contabile
folosite de întreprindere. Diagnosticul contabil trebuie să fie completat de un
diagnostic financiar, care va permite:
-aprecierea performanţelor întreprinderii în termeni monetari, care să
încorporeze o transpunere financiară a elementelor minorante şi majorante
reţinute pe parcursul derulării diagnosticului general;
-determinarea rezultatelor de referinţă din trecut corectate, rezultate
necesare aplicării modelelor de evaluare prin flux sau combinate.
Lucrările de analiză în vederea diagnosticului financiar vor viza studiul
evoluţiei activităţii, prin comparaţii între ultimii 3-5 ani şi prin confruntarea cu
rezultatele obţinute de întreprinderi similare sau concurente.

Examinarea prevederilor pentru anii viitori

În mod obişnuit, o întreprindere care funcţionează normal are un sistem de
previziune articulat, cu documente şi informaţii privind activitatea viitoare (pe
termen scurt - anul următor, pe termen mediu - 3-5 ani, pe termen lung - peste 5
ani). Evaluatorul trebuie să analizeze şi să aprecieze consistenţa previziunilor
întreprinderii şi încrederea pe care o poate avea în acestea. Pentru că în stabilirea
valorii întreprinderii evaluatorul va utiliza rezultatele previzionate, el trebuie să se
asigure că între realizările recente şi curente şi previziuni există concordanţă. De
asemenea, el va căuta să regăsească în rezultatele previzionate o reflectare a
punctelor forte şi a punctelor slabe ale întreprinderii, puse în evidenţă în etapele
anterioare de analiză şi diagnostic. Din această analiză a rezultatelor previzionate
trebuie să se ajungă la indicatorii previzionaţi de referinţă, care pot reflecta unele
corecţii ale evaluatorului faţă de previziunile întreprinderii. Rezultatele
previzionate de referinţă sunt, evident, cele cerute în modelele de evaluare pe care
le va utiliza expertul.
Pentru rezultatele pe termen scurt previzionate (până la un an), analiza
este, cel mai adesea, orientată spre compararea acestora cu rezultatele trecute,
pentru confirmare prin realizări sau pentru justificarea unor diferenţe importante,
precum şi pentru o confirmare a condiţiilor şi ipotezelor care au stat la baza
determinării acestor rezultate. Previziunile conţinute în bugetele (planurile,
programele) anuale constituie obiect al analizei.
Pentru previziunile referitoare la rezultatele în perspectivă (pe termen
mediu şi lung) analiza va fi, în mare măsură, axată pe corelaţii şi echilibre ce
decurg din strategia întreprinderii (produse noi, sistarea activităţii unor subunităţi,
diversificare, investiţii pentru dezvoltări tehnologice ş.a.). O strategie a
întreprinderii trebuie presupus că există, iar evaluatorul o analizează pentru a se
asigura de o reproductibilitate a rezultatelor curente sau de mutaţii bine justificate
ale acestor rezultate.
Ideal ar fi ca expertul evaluator să poată studia viitorul întreprinderii la fel
de amănunţit şi de precis ca şi trecutul acesteia. Problema examinării
perspectivelor este destul de diferită, în funcţie de situaţia prezentă a întreprinderii
şi de oportunităţile şi pericolele cu care s-ar putea confrunta aceasta în viitor.

30
Studiul perspectivelor poate varia de la o simplă extrapolare a unor tendinţe
trecute până la restructurări radicale, fundamentate prin studii de fezabilitate.

Alegerea metodelor de evaluare

Etapele anterioare de analiză-diagnostic se finalizează prin transpunerea în
exprimare monetară a plusurilor şi minusurilor de valoare ale patrimoniului şi
corecţii ale rezultatelor de referinţă trecute, curente şi viitoare. În aceste etape,
evaluatorul evoluează în procesul de gândire care îl conduce la argumentarea
alegerii anumitor metode (modele) de evaluare. Desigur, o alegere de metodă de
evaluare, de parametrii şi variabile specifice metodei, este posibilă doar
cunoscând gama de metode, condiţiile şi limitele de aplicare ale acestora.
Alegerea unuia sau a altuia dintre modelele de evaluare consacrate nu are
o bază ştiinţifică riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator, ca în baza cunoaşterii
modelelor fundamentale de evaluare, să se orienteze în alegere. Este
recomandabil, chiar şi numai din considerente de prudenţă, ca valoarea
întreprinderii să fie stabilită pe baza mai multor metode, pentru a putea compara
rezultatele şi a explica diferenţele. Este, de asemenea, recomandabil ca modelele
de evaluare adoptate să aibă fundamente diferite.
În alegerea metodelor de evaluare ce urmează a fi folosite, evaluatorul se
poate orienta în raport cu anumiţi factori obiectivi şi subiectivi. Dintre factorii
obiectivi, cei mai relevanţi sunt:
-natura activităţilor întreprinderii (ramura sau sectorul de activitate);
-scopul evaluării;
-disponibilitatea informaţiilor referitoare la tranzacţii cu întreprinderi
similare;
-natura patrimoniului întreprinderii;
-mărimea şi structura capitalului social al întreprinderii.
Dintre factorii subiectivi, prezintă importanţă:
-interesele celor implicaţi într-o eventuală tranzacţie a întreprinderii;
-disponibilitatea informaţiilor cu privire la întreprinderea evaluată
(calitatea şi cantitatea informaţiilor puse la dispoziţia evaluatorului);
-cunoştinţele şi experienţa evaluatorului;
-concluziile desprinse în urma fazei de analiză-diagnostic.
În modelele de evaluare se recurge la variabile care caracterizează
întreprinderea, variabile pe care se bazează relaţiile de calcul care conduc la
stabilirea unei game de valori pentru întreprindere. Între variabilele de referinţă se
regăsesc indicatorii analizaţi, corectaţi şi adoptaţi anterior, şi anume:
-cifra de afaceri;
-volumul producţiei;
-valoarea adăugată;
-excedentul brut de exploatare;
-valoarea activelor angajate în exploatare;
-valoarea activelor în afara exploatării;
-capacitatea de autofinanţare;
-fluxurile de lichidităţi;
-rezultatul înaintea deducerii cheltuielilor financiare şi după deducerea
amortizării şi impozitelor;
-rezultatul din exploatare;
-rezultatul brut şi net;
-dividentul.
Aplicarea modelelor de evaluare presupune, de asemenea, adoptarea unor
parametrii de referinţă, cu scopul de a reflecta influenţa factorilor externi

31
(revenirile la diferitele tipuri de plasamente, inflaţia ş.a.) şi impactul riscurilor
diferenţiate suportate de investitor, în funcţie de specificul întreprinderii, ramura
de activitate, piaţă, în general, de mediul în care întreprinderea funcţionează. De
regulă, se va ţine seama de:
-riscuri externe, legate de evoluţia pieţei (desfacerea produselor, acţiuni ale
concurenţilor, anumite reglementări ş.a);
-riscuri interne, legate de evoluţia probabilă a activităţii şi care ar putea
conduce la diminuarea rezultatelor de referinţă;
-riscuri de imobilizare a capitalului investit, legate de o posibilă dificultate
de cesiune a titlurilor de valoare ale întreprinderii (risc neglijabil pentru
întreprinderile cotate la bursă).
Alegerea metodelor, a variabilelor şi parametrilor este un moment cheie al
evaluării deoarece prin aceste alegeri se sintetizează argumentarea evaluatorului şi
ponderile pe care acesta le acordă punctelor forte şi punctelor slabe ale
întreprinderii, atât din perspectivă internă cât şi externă.

Aplicarea modelelor de evaluare

După alegerea fundamentată a câtorva modele de evaluare, se procedează
la calculul propriu-zis al valorii întreprinderii pe baza fiecăruia dintre modelele
alese. În mod obligatoriu, calculele vor trebui să scoată în evidenţă cele două
componente fundamentale de valoare:
-valoarea patrimonială (valoarea activului net corectat sau reevaluat);
-valoarea prin flux sau valoarea de randament (care include şi o apreciere a
valorii elementelor necorporale).
Calculul valorii întreprinderii prin fiecare din modelele alese trebuie să fie
precedat de o prezentare a ipotezelor care stau la baza calculelor (justificarea
alegerii metodei, a variabilelor şi parametrilor).

Aprecierea coerenţei rezultatelor evaluării

Aplicarea mai multor modele de evaluare (cu baze diferite) conduce,
aproape întotdeauna, la determinarea mai multor valori pentru întreprinderea
evaluată. Nu înseamnă însă că odată cu stabilirea acestei game de valori pentru
întreprindere, misiunea evaluatorului s-a încheiat. Din contră, abia în acest stadiu
apar pe deplin condiţiile manifestării măiestriei, priceperii şi abilităţii
evaluatorului.
Expertul evaluator trebuie să se asigure că rezultatele evaluării sunt
coerente. Aceasta nu înseamnă obţinerea aceloraşi rezultate în condiţiile aplicării
unor metode diferite, ci o reflectare unitară a concepţiilor diferite cu privire la
valoarea întreprinderii. Evaluatorului i se cere să determine şi să selecteze
valorile relevante pentru întreprindere, trebuind să fie în măsură să justifice de ce
o anumită valoare reţinută poate să-i fie asociată întreprinderii.
Finalizarea lucrărilor de evaluare presupune stabilirea unei game de valori
pentru întreprindere. Nu este suficient ca evaluatorul să adopte ca atare rezultatele
aplicării diferitelor modele de evaluare şi/sau să calculeze o medie aritmetică
(simplă sau ponderată) a acestora. Din contră, evaluatorul este obligat să analizeze
rezultatul obţinut prin aplicarea fiecărui model de evaluare, astfel încât, pe baza
întregii documentări anterioare, a înţelegerii specificului şi situaţiei particulare a
întreprinderii evaluate şi a cunoaşterii condiţiilor de aplicare ale fiecărui model de
evaluare, anumite valori obţinute să fie reţinute, iar altele respinse. În urma acestei
analize, evaluatorul poate chiar să renunţe la unele modele de evaluare şi să
adopte altele, considerate mai potrivite (şi deci “producătoare” de rezultate
rezonabile) în raport cu situaţia concretă a întreprinderii. Se poate ajunge astfel,

32
din nou, la o justificare a metodologiei evaluării, urmată de calculul unor noi
valori.

Finalizarea evaluării
Procesul de evaluare se încheie cu întocmirea raportului de evaluare şi
prezentarea acestuia beneficiarului evaluării. Este recomandabil ca raportul de
evaluare să fie redactat într-o manieră clară şi precisă, să nu fie voluminos, să nu
abunde în aspecte neesenţiale şi să omită, în acelaşi timp, elementele esenţiale
necesare înţelegerii valorii întreprinderii şi opţiunilor evaluatorului. Ca urmare,
raportul propriu-zis poate fi însoţit de dosare anexe, în care să fie prezentată o
situaţie detaliată a tuturor lucrărilor efectuate şi rezultatelor parţiale obţinute,
precum şi a principalelor aspecte particulare întreprinderii care l-au călăuzit pe
evaluator în demersul său.
Structura raportului de evaluare nu este standardizată. Ea poate să difere în
funcţie de mai mulţi factori, determinanţi fiind obiectul evaluării şi contractul
încheiat între evaluator şi beneficiarul lucrării. Obligatoriu însă, raportul de
evaluare trebuie să cuprindă precizări referitoare la obiectul evaluării, scopul
evaluării, executanţii lucrării, bazele evaluării, diagnosticul de evaluare, metodele
de evaluare folosite, concluziile finale ale evaluatorului. Totodată, raportul trebuie
să cuprindă şi eventualele rezerve ale evaluatorului referitoare la:
-accesul la informaţii şi calitatea acestora (controlate şi expertizate sau
nu);
-lucrările efectuate şi părţile din raport întocmite de terţe persoane (experţi
tehnici, specialişti în strategie, specialişti în marketing, experţi financiari, etc.);
-riscuri latente, neluate în seamă în calcule (politici fiscale, politici de
mediu, opţiuni de investire, opţiuni strategice, etc.);
-elemente generale şi particulare utilizate în nuanţarea aprecierii gamei de
valori atribuită întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt motivele pentru care orice evaluare de întreprindere este
considerată “caz particular”?
Răspuns: Unicitatea întreprinderii de evaluat, unicitatea momentului evaluării,
unicitatea motivului care impune evaluarea.

2. Ce precizări trebuie făcute cu privire la anvergura investigaţiilor

premergătoare evaluării propriu-zise a întreprinderii?
Răspuns:

3. Prezentaţi obiectivele generale ale unei acţiuni de analiză-

diagnostic-evaluare de întreprindere.
Răspuns:
-
-
-
-

4. Ce demersuri presupune, din partea evaluatorului, pregătirea

acţiunii de evaluare a întreprinderii?

33
Răspuns:
-
-
-
-
-

5. Precizaţi factorii care influenţează durata şi amploarea fazei de

cunoaştere generală a întreprinderii.
Răspuns: Calităţile şi experienţa evaluatorului, domeniul analizat, complexitatea
problemei abordate.
6. Ce trebuie să-i permită, expertului evaluator, cunoaşterea unor
aspecte externe şi primele contacte cu managementul întreprinderii?
Răspuns:
-
-
-

7. Ce categorii de informaţii trebuie să se regăsească în documentele

de lucru ale evaluatorului?
Răspuns:

8. Precizaţi obiectivele generale ale diagnosticului întreprinderii.

Răspuns:
-
-
-
-
-

9. Enumeraţi diagnosticele parţiale din care constă diagnosticul

general, respectiv diagnosticul specializat al întreprinderii.
Răspuns: Diagnosticul general cuprinde: diagnosticul strategic, diagnosticul
comercial, diagnosticul operaţional, diagnosticul resurselor umane, diagnosticul
managementului, diagnosticul juridic, diagnosticul patrimonial. Diagnosticul
specializat cuprinde: diagnosticul contabil, diagnosticul financiar.

10. Prezentaţi modul de orientare a analizei rezultatelor pe termen

lung ale întreprinderii.
Răspuns:

11. Prezentaţi modul în care sunt alese modelele de evaluare ce

urmează a fi aplicate într-o situaţie concretă de evaluare de întreprindere.
Răspuns:

34
 12. În ce constă analiza rezultatelor evaluării din punct de vedere al
coerenţei valorilor obţinute?
Răspuns:

13. Prezentaţi aspectele definitorii referitoare la structura raportului

de evaluare.
Răspuns:

REZUMATUL TEMEI

Din punct de vedere metodologic, evaluarea întreprinderii se constituie

într-un proces cu etape distincte, care îl conduce pe evaluator de la înţelegerea
situaţiei şi specificului întreprinderii până la determinarea unei game de valori
pentru aceasta.
Etapele procesului evaluării întreprinderii sunt:
-definirea acţiunii de evaluare;
-cunoaşterea generală a întreprinderii;
-diagnosticul general al întreprinderii;
-diagnosticul contabil şi financiar (specializat) al întreprinderii;
-examinarea previziunilor întreprinderii;
-alegerea metodelor de evaluare;
-determinarea valorii globale a întreprinderii;
-aprecierea coerenţei rezultatelor aplicării metodelor de evaluare;
-finalizarea evaluării.
Fiecărei etape a procesului evaluării întreprinderii îi sunt asociate anumite
preocupări şi probleme ale evaluatorului, precum şi anumite lucrări pe care acesta
trebuie să le realizeze. Ansamblul de etape, preocupări şi lucrări poate fi
reprezentat sub forma grafică a schemei procesului de evaluare a întreprinderii.
Este foarte important de reţinut faptul că alegerea metodelor de evaluare
(ce urmează a fi aplicate într-o situaţie concretă) nu are o bază ştiinţifică
riguroasă. Este o cerinţă faţă de evaluator ca, în baza cunoaşterii de detaliu a
metodelor de evaluare, să se orienteze în alegere. Este necesar însă ca metodele de
evaluare alese să aibă fundamente teoretice diferite şi să reflecte puncte de vedere
diferite asupra valorii întreprinderii. Astfel se asigură fundamentul teoretic şi
practic al analizei rezultatelor evaluării din perspectiva coerenţei acestora.
Rezultate coerente nu înseamnă rezultate echivalente obţinute prin aplicarea unor
metode de evaluare diferite sau rezultate identice obţinute prin aplicarea aceleiaşi
metode de evaluare de către evaluatori diferiţi. Rezultatele coerente asigură cadrul
necesar ca evaluatorul să poată face aprecieri asupra modului de aplicare a
diferitelor metode de evaluare. Pe această bază, cunoscând particularităţile
întreprinderii evaluate, evaluatorul va putea considera relevante rezultatele

35
produse de anumite metode de evaluare aplicate, desăvârşind o etapă importantă
necesară încadrării corecte a procesului de evaluare a întreprinderii într-o anumită
logică.

Tema nr. 3

ANALIZA-DIAGNOSTIC ÎN VEDEREA EVALUĂRII

Unităţi de învăţare
Metoda analizei-diagnostic
Diagnosticul strategic
Diagnosticul comercial
Diagnosticul operaţional
Diagnosticul resurselor umane
Diagnosticul managementului
Diagnosticul juridic
Diagnosticul patrimonial
Diagnosticul contabil
Diagnosticul financiar

Obiectivele temei
Dobândirea capacităţii metodologice de abordare a procesului analizei şi
diagnosticului întreprinderii
Cunoaşterea obiectivelor şi structurii diagnosticelor parţiale ale
întreprinderii
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a diagnosticelor parţiale ale
întreprinderii
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor diagnosticelor parţiale
ale întreprinderii şi a conexării acestora cu procesul evaluării întreprinderii

Timpul alocat temei: 5 ore

Bibliografie recomandată
Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo,
Deva, 2002.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura
Universitară, Bucureşti, 2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

36
 3.1. Metoda analizei-diagnostic

Metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator se aseamănă, în mare

măsură, cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente (audit),
mai ales în ceea ce priveşte evaluarea capacităţilor, a mijloacelor disponibile şi a
eficienţei acestora. Desigur, scopul urmărit este diferit. Evaluatorul, aşa cum s-a
mai subliniat, urmăreşte să se asigure că faţă de condiţiile existente la data
evaluării şi de elementele susceptibile de modificări în viitor, rezultatele
previzionate pentru întreprindere sunt de încredere.
Aplicarea metodei analizei şi controlului operaţional presupune
parcurgerea a trei faze:
-culegerea şi verificarea informaţiilor;
-analiza critică a punctelor forte şi a punctelor slabe ce decurg din
opţiunile făcute de managementul întreprinderii (deficienţe de concepţie şi
planificare);
-analiza critică a punctelor forte şi a punctelor slabe ce decurg din
aplicarea opţiunilor alese în raport cu mijloacele de care dispune întreprinderea.
Evaluatorul trebuie să se străduiască să aprecieze rezultatele trecute ale
întreprinderii pornind de la criterii obiective şi, pe cât posibil, cuantificabile. El
trebuie să îşi utilizeze calităţile profesionale, bunul simţ şi referinţele externe
asupra întreprinderii ori de câte ori acest lucru este posibil. Pornind de la
informaţiile culese, în baza analizei, evaluatorul sintetizează rezultatele
întreprinderii recurgând la indicatorii reprezentativi ai activităţilor acesteia, pe de
o parte, şi, pe de altă parte, estimează capacitatea întreprinderii de a se adapta la
schimbări, graţie potenţialului de inovare şi creaţie a managementului său, precum
şi în limita resurselor interne de care dispune sau pe care le va putea mobiliza.
În cele mai multe situaţii, analiza-diagnostic ajunge să ocupe aproape 80%
din întreaga activitate a evaluatorului. Pentru o desfăşurare corespunzătoare, este
necesară, în prealabil, o pregătire a acestei acţiuni (stabilirea listei documentelor
necesare, elaborarea machetelor chestionarelor de diagnostic, identificarea
persoanelor ce urmează a fi intervievate, identificarea obiectivelor ce vor fi
vizitate). Analiza propriu-zisă a documentelor şi informaţiilor colectate trebuie să
fie urmată de elaborarea în formă scrisă a unui raport intermediar consacrat
concluziilor diagnosticului.
Obiectivele sintetizării diagnosticului constau în a identifica punctele forte
şi punctele slabe ale întreprinderii, cu scopul de a:
-confirma existenţa plusurilor de valoare la elementele corporale şi
necorporale;
-delimita aspectele care prezintă riscuri în funcţionarea întreprinderii;
-identifica elementele minorante.
Sinteza diagnosticului rezultă din concluziile analizelor şi diagnosticelor
parţiale (strategic, comercial, operaţional, al resurselor umane, al
managementului, juridic, patrimonial, contabil şi financiar) şi din analiza
previziunilor, îmbrăcând caracter de concluzii generale, de articulare şi corelare a
tuturor laturilor activităţii întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Cu cine se asemănă metoda de analiză-diagnostic utilizată de
evaluator?
Răspuns: Cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente.

37
 2. Care este volumul de activitate propriu etapei de analiză-diagnostic
a întreprinderii (raportat la întregul proces de analiză-diagnostic-evaluare a
întreprinderii)?
Răspuns: Poate ajunge până la 80%.

3. Enumeraţi fazele metodei de analiză şi control operaţional.

Răspuns:
-
-
-
4. În ce constă pregătirea etapei de analiză-diagnostic a
întreprinderii?
Răspuns:

3.2. Diagnosticul strategic

Diagnosticul strategic are ca obiective identificarea rolului şi

evaluarea poziţiei întreprinderii în cadrul ramurii din care face parte.
Pentru realizarea acestui diagnostic se recomandă ca evaluatorul să
apeleze la serviciile unui expert în strategie, bun cunoscător, în acelaşi
timp, al tuturor aspectelor caracteristice activităţilor din ramură.
Operaţionalizarea diagnosticului strategic presupune utilizarea unui
chestionar specific de diagnostic, structurat pe următoarele capitole:
-analiza strategică a ramurii;
-analiza situaţiei competiţionale;
-analiza SWOT;
-analiza strategiei curente a întreprinderii.
Analiza strategică a ramurii trebuie să furnizeze concluzii referitoare la:
modul în care este structurată ramura, forţele motrice care determină
schimbări în ramură, factorii economici şi caracteristicile activităţilor care
influenţează competiţia în ramură, atractivitatea ramurii, direcţiile strategice
de evoluţie ale ramurii, problemele ramurii.
Ca instrument de analiză a situaţiei competiţionale din cadrul ramurii
se recomandă modelul celor cinci forţe (cunoscut şi sub numele de
modelul Porter), a cărui utilizare permite identificarea, în plan
competiţional, a efectelor pe care le are asupra întreprinderii forţa
rivalităţii dintre întreprinderile care compun ramura, puterea
economică şi pârghiile de negociere cu clienţii, puterea economică şi
pârghiile de negociere cu furnizorii, pericolele ce rezultă din
substituirea produselor întreprinderii cu cele ale firmelor din alte
ramuri, pericolul reprezentat de potenţialii noi competitori intraţi în
ramură.
Analiza SWOT are ca obiectiv identificarea punctelor forte (strenghts),
punctelor slabe (weaknesess), oportunităţilor (oportunities) şi pericolelor (threats).
În acest stadiu, analiza va fi concentrată asupra identificării oportunităţilor şi
pericolelor, întregul proces de analiză-diagnostic prezentat în continuare
concentrându-se asupra punctelor forte şi punctelor slabe ale întreprinderii.

38
 Strategia curentă a întreprinderii trebuie analizată sub următoarele
aspecte: dacă este adecvată forţelor competiţionale ale ramurii şi
problemelor strategice care confruntă ramura, cât de strâns este legată
de factorii de succes ai ramurii, cât de eficace este apărarea pe care o
asigură împotriva celor cinci forţe competiţionale, dacă domeniile
funcţionale pe care este fundamentată asigură premisele necesare
mersului înainte al întreprinderii.
Diagnosticul strategic se finalizează cu concluzii relevante îndeosebi
în etapa de examinare a prevederilor pentru anii viitori.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt obiectivele diagnosticului strategic?
Răspuns:
-
-
2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic
strategic.
Răspuns:
-
-
-
-

3.3. Diagnosticul comercial

Obiectivele diagnosticului comercial constau în a delimita piaţa

întreprinderii şi a poziţiona întreprinderea în contextul global al pieţei.
Realizarea diagnosticului comercial presupune parcurgerea listei de
probleme cuprinse în chestionarul de diagnostic comercial, structurate pe
următoarele capitole:
-piaţă;
-clienţi;
-produse/servicii;
-politică de preţ;
-distribuţie;
-publicitate şi promovare vânzări;
-marketing.
Pentru analiza pieţei sunt necesare informaţii referitoare la: segmentarea
pieţei (geografic, tipuri de clienţi, tipuri de produse), evoluţia probabilă a pieţei
(creştere, stagnare, declin), caracteristicile pieţei (structura de piaţă, extinderea),
ponderile de piaţă ale întreprinderii, ponderile de piaţă ale principalilor rivali,
cifra de afaceri realizată pe fiecare segment de piaţă (în ultimii trei ani),
posibilităţile de extindere a pieţei, posibilitatea de a exporta, localizarea pieţei.
Analiza clientelei se axează în principal pe: număr, repartizare geografică,
importanţă, profitabilitate, restricţii referitoare la marii clienţi strategici, existenţa
clienţilor rău platnici, fragilitatea relaţiilor cu clienţii (pierderea unor clienţi în
cazul schimbării conducerii sau din alte cauze), mijloacele de plată utilizate în
relaţiile cu clienţii, existenţa unor contracte speciale cu anumiţi clienţi.
Informaţiile referitoare la produse/servicii privesc: gama, marja de profit,
structura portofoliului, evoluţia vânzărilor, poziţia pe curba de viaţă, existenţa
reglementărilor restrictive, existenţa noilor produse (potenţiale sau în curs de

39
elaborare), politica de cercetare-dezvoltare, brevetele şi licenţele deţinute,
vechimea.
Aspectele referitoare la politica de preţ necesită abordarea următoarelor
probleme: modul de stabilire a preţurilor, competitivitatea preţurilor practicate,
fiabilitatea costurilor, dependenţa de costuri vis-à-vis de importurile supuse la
mari fluctuaţii ale cursului, reglementările în materie de concurenţă şi preţuri,
condiţiile în care se acordă reduceri de preţ.
Distribuţia ridică probleme care trebuie tratate, atât în privinţa pieţei
naţionale cât şi în privinţa exportului, direct sau indirect, sub următoarele aspecte:
eficienţa diferitelor canale de distribuţie, reţeaua de distribuţie (formă de
organizare, reprezentare exclusivă sau nu, costuri, efective de personal,
conducători, performanţe), eficacitatea forţelor de vânzare, performanţele
serviciilor post-vânzare.
Publicitatea şi promovarea vânzărilor pot fi analizate şi diagnosticate în
baza informaţiilor cu privire la: imaginea întreprinderii pe piaţă, forţele publicitare
de sprijin, programele de promovare a vânzărilor, costul unor asemenea investiţii
necorporale şi comparaţii cu ale concurenţilor, organizarea forţelor de vânzare.
Analiza marketingului necesită informaţii referitoare la: mixul de
marketing, strategiile de marketing utilizate, importanţa acordată de întreprindere
studiului pieţei, colectivele şi persoanele responsabile de studiul pieţei şi
elaborarea caietelor de sarcini pentru produsele noi.
Urmând poziţiile chestionarului de diagnostic comercial, evaluatorul va fi
în măsură să aprecieze, sub forma unor concluzii de diagnostic comercial, dacă
evoluţia pieţei reprezintă pentru întreprindere o preocupare majoră, precum şi să
reţină, într-o formă sintetică, punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii în
domeniul comercial.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt obiectivele diagnosticului comercial?
Răspuns:
-
-

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic

comercial.
Răspuns:
-
-
-
-
-
-
-

3.4. Diagnosticul operaţional

Obiectivul principal al diagnosticului operaţional (tehnic sau industrial)

constă în a evalua măsura în care mijloacele tehnice de producţie răspund nevoilor
actuale şi viitoare ale întreprinderii, în perspectiva menţinerii şi chiar dezvoltării
portofoliului clienţilor ei. Realizarea diagnosticului operaţional presupune
parcurgerea unui chestionar specific de diagnostic, structurat pe trei componente:

40
 -activităţi în domeniul cercetării-dezvoltării;
-analiza procesului de producţie;
-starea mijloacelor de producţie.
Analiza activităţilor de cercetare-dezvoltare presupune luarea în
consideraţie a următoarelor aspecte: efective de personal angrenate în activitatea
de cercetare-dezvoltare, cheltuieli anuale de cercetare-dezvoltare, numărul
brevetelor înregistrate în ultimii trei ani, numărul produselor noi lansate pe piaţă
în ultimii trei ani şi ponderea pe care au ajuns să o deţină în totalul cifrei de
afaceri, perioada de realizare a unui produs nou, relaţiile compartimentului de
cercetare-dezvoltare cu ambientul tehnologic şi ştiinţific din zonă, posibilităţile de
restructurare ale compartimentului de cercetare-dezvoltare, strategia întreprinderii
în domeniul cercetării-dezvoltării.
Procesul de producţie este analizat pe baza unui chestionar care are în
vedere aprovizionarea, producţia şi stocarea. Din punct de vedere al
aprovizionării, sunt importante aspectele legate de: existenţa şi structura
compartimentului de aprovizionare, natura şi volumul achiziţiilor, furnizorii mai
importanţi, existenţa furnizorilor “strategici” (foarte greu de înlocuit), existenţa
furnizorilor străini, posibilităţile de reluare a contractelor cu furnizorii în caz de
schimbare a conducerii sau a acţionarilor, relaţiile furnizorilor cu întreprinderile
concurente. Pentru analiza procesului de producţie sunt necesare informaţii legate
de: caracteristicile producţiei (specială sau standard, pe stoc sau la comandă, de
serie sau unicat, tehnologiile de fabricaţie proprii şi cele ale întreprinderilor rivale,
gradul de stăpânire a tehnologiei), ciclul de producţie (capacitatea de producţie a
utilajelor conducătoare, existenţa unor eventuale locuri înguste, posibilităţile de
reducere a duratei ciclului de producţie), nivelul de automatizare (gradul de
mecanizare şi automatizare a proceselor de producţie, utilizarea roboţilor
industriali, capacitatea resurselor umane de a utiliza tehnologii automatizate şi
robotizate), productivitatea muncii şi metodele de muncă (volumele de producţie,
gradul de utilizare al capacităţilor de producţie, rezervele de capacitate, eficienţa
utilizării resurselor umane, existenţa şi structura compartimentului de inginerie a
metodelor, stabilirea şi revizuirea normelor de muncă), conducerea operativă a
producţiei (loturile de fabricaţie, organizarea conducerii operative, concordanţa
soluţiilor de conducere operativă adoptate cu metodele şi procesele de producţie,
încadrarea în termenele de livrare, sistemele informatice utilizate), calitatea
produselor (organizarea controlului calităţii, reflectarea culturii organizaţionale în
calitatea produselor, existenţa sistemelor de atestare a calităţii, utilizarea
standardelor de calitate, procentul rebuturilor, procentul refuzurilor din partea
clienţilor, procentul defectărilor în perioada de garanţie, costul reparaţiilor gratuite
efectuate la produse aflate în perioada de garanţie, organizarea activităţii de
service pentru produsele vândute), activitatea de întreţinere şi reparaţii (efective
de personal, sisteme şi metode de organizare adoptate, dotări necesare, cheltuieli
anuale) şi impactul asupra mediului înconjurător (agenţi poluanţi, utilizarea
tehnologiilor nepoluante, încadrarea în normele de evacuare pentru apele uzate,
proiecte şi măsuri necesare pentru încadrarea în prevederile normelor de mediu,
gestiunea substanţelor periculoase sau toxice, gestiunea deşeurilor, măsuri de
refacere a calităţii mediului, existenţa programelor de conformare, costul
programelor de conformare). În analiza stocării (depozitării) sunt avute în vedere
următoarele aspecte: mărimea stocurilor, condiţiile de stocare, organizarea
activităţii depozitelor, efectivele de personal folosite, costurile stocării,
organizarea transportului intern, existenţa stocurilor greu vandabile, posibilităţile
de reorganizare a activităţilor de depozitare.

41
 Starea mijloacelor de producţie este examinată atât pe baza unui chestionar
cât şi pe baza unei fişe a principalelor poziţii ale inventarului, fiind avute în
vedere aspecte legate de: uzura principalelor mijloace de producţie, posibilităţile
de înlocuire, investiţiile necesare, gradul de dezvoltare tehnologică, starea de
ansamblu a tehnologiei în raport cu cea a întreprinderilor rivale, existenţa
mijloacelor de producţie supra sau subutilizate, tendinţele dezvoltării tehnologice.
Datorită particularităţilor sale, realizarea diagnosticului operaţional
presupune, în cele mai multe cazuri, colaborarea evaluatorului cu experţi tehnici,
numai aşa, prin parcurgerea chestionarului de diagnostic operaţional, putând fi
identificate punctele forte şi punctele slabe ale întreprinderii în acest domeniu.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului operaţional?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic

operaţional.
Răspuns:
-
-
-

3.5. Diagnosticul resurselor umane

Diagnosticul resurselor umane are ca obiectiv analiza structurii forţei de

muncă şi a capacităţii acesteia de a asigura îndeplinirea obiectivelor întreprinderii.
Realizarea diagnosticului resurselor umane presupune utilizarea unui chestionar
specific de diagnostic, structurat pe următoarele categorii mari de probleme:
-dimensiunea şi structura forţei de muncă;
-comportamentul forţei de muncă;
-eficienţa utilizării forţei de muncă;
-salarizarea şi motivarea forţei de muncă;
-analiza condiţiilor de muncă;
-aspecte sociale.
Din punct de vedere al dimensiunii şi structurii forţei de muncă sunt
necesare informaţii legate de: numărul total de salariaţi cu contract de muncă pe
perioadă nedeterminată, efectivul mediu scriptic realizat şi evoluţia acestuia în
ultimii trei ani, necesarul de personal, nivelul de calificare şi formare cerut de
complexitatea lucrărilor, nivelul de calificare al personalului existent, numărul
cadrelor de conducere, numărul funcţionarilor, numărul femeilor, ponderile
diferitelor categorii de vârstă în totalul personalului, vârsta medie, vechimea
medie.
Comportarea forţei de muncă necesită analiza datelor referitoare la:
utilizarea timpului de muncă (intensivă şi extensivă), absenteism (pe categorii),
mobilitatea personalului (circulaţia şi fluctuaţia), conflictele de muncă (număr de
greve, numărul zilelor de grevă, efectele grevelor asupra rezultatelor
întreprinderii).
Analiza eficienţei utilizării personalului necesită informaţii cu privire la:
existenţa, structura şi activitatea compartimentului de resurse umane, recrutarea şi

42
selecţia personalului, pregătirea personalului, rotaţia personalului, normele de
muncă, productivitatea muncii (fizică şi valorică).
Salarizarea şi motivarea personalului sunt analizate pe baza informaţiilor
referitoare la: sistemul de salarizare (componente şi structură), sistemul de
sporuri, nivelul salariului mediu brut (în termeni absoluţi şi comparativ cu nivelul
pe ramură şi pe economia naţională), promovarea personalului.
Pentru analiza condiţiilor de muncă sunt necesare informaţii legate de:
activitatea de protecţie a muncii, utilizarea echipamentului de protecţie, condiţiile
generale de muncă, ambianţa muncii, organizarea ergonomică a muncii, numărul
şi cauzele accidentelor de muncă, numărul îmbolnăvirilor profesionale.
Principalele date sociale necesare analizei au în vedere: climatul social din
întreprindere, organizarea sindicală, relaţiile sindicatului cu conducerea
întreprinderii, bunăstarea zonei din care este recrutată forţa de muncă, eventualele
dificultăţi de recrutare a personalului calificat, dificultatea asigurării stabilităţii
angajaţilor.
Diagnosticul se încheie cu evidenţierea, sub formă de concluzii, a
punctelor tari şi a punctelor slabe ale întreprinderii din punct de vedere al
resurselor umane.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului resurselor umane?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic al

resurselor umane
Răspuns:
-
-
-
-
-
-

3.6. Diagnosticul managementului

Diagnosticul managementului are ca obiective principale aprecierea

măsurii în care echipa managerială îşi aduce contribuţia la rezultatele obţinute de
întreprindere şi a capacităţii acesteia de a asigura funcţionarea viitoare profitabilă
a întreprinderii în mediul său competiţional. Realizarea diagnosticului
managementului necesită utilizarea unui chestionar de diagnostic specific şi a unei
fişe de descriere a profilului cadrelor de conducere din întreprindere, domeniile
principale avute în vedere referindu-se la:
-structura organizatorică;
-caracteristicile managementului;
-remunerarea managementului;
-impactul conducătorului.
În ceea ce priveşte structura organizatorică este analizată organigrama
curentă, precum şi cunoaşterea, de către fiecare cadru de conducere, a conţinutului
fişei postului pe care îl ocupă. De asemenea, sunt analizate funcţiile, domeniile de

43
decizie şi limitele de competenţă ale cadrelor de conducere din întreprindere.
Sistemul informaţional din întreprindere este, de asemenea, analizat.
Din punct de vedere al caracteristicilor managementului prezintă
importanţă: profilul cadrelor de conducere, filozofia de afaceri şi cultura
organizaţională, existenţa/inexistenţa calităţii managerilor de fondatori sau
acţionari ai întreprinderii, existenţa dependenţelor faţă de anumite persoane sau
instituţii, stilul de conducere, metodele de management, plecările unor cadre de
conducere din întreprindere în cursul ultimilor 2 ani.
Analiza remunerării conducătorilor presupune culegerea de informaţii
referitoare la: sistemul de remunerare a conducătorilor (salariu, al treisprezecelea
salariu, prime legate de cifra de afaceri sau de rezultate, contract de cointeresare,
avantaje în natură), sursele de venit ale conducătorilor, ponderea veniturilor
obţinute pentru muncă în întreprindere în totalul veniturilor conducătorilor,
disponibilitatea conducătorilor de a garanta pecuniar realizarea profitului
întreprinderii, participarea conducătorilor la finanţarea întreprinderii.
Analiza impactului conducătorului necesită informaţii cu privire la
competenţele distincte şi eventualele relaţii privilegiate ale acestuia (cu furnizorii,
clienţii, societăţile bancare, acţionarii).
Diagnosticul managementului se finalizează cu reliefarea, sub formă de
concluzii, a principalelor puncte forte şi puncte slabe constatate.

TEST DE EVALUARE
1. Care sunt obiectivele diagnosticului managementului?
Răspuns:
-
-

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic al

managementului.
Răspuns:
-
-
-
-

3.7. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic are ca obiectiv aprecierea riscurilor inerente situaţiei

juridice a întreprinderii. Operaţionalizarea diagnosticului juridic necesită
utilizarea unui chestionar specific de diagnostic, care cuprinde rubrici referitoare
la:
-dreptul comercial;
-dreptul civil;
-dreptul muncii;
-dreptul fiscal;
-dreptul mediului;
-dreptul societăţilor comerciale.
Sub aspectul dreptului comercial se analizează actele şi contractele
referitoare la: modul de funcţionare (fonduri comerciale, clientelă, mărci de
fabrică, mărci de comerţ, locaţii de gestiune, concesiuni, licenţe, autorizaţii),

44
datorii (chirii imobiliare, locaţii multianuale, întreţinere, mentenanţă, cauţiuni,
garanţii, privilegii, amanetări), litigii comerciale în curs sau latente.
Din punct de vedere al dreptului civil prezintă importanţă: proprietăţile
imobiliare (acte de proprietate, expertize recente de evaluare, contracte de
închiriere), finanţarea pe termen mediu şi lung (bănci şi clauze bancare, linii de
credit), contractele de asigurare (protejarea prin asigurări contra riscurilor de
dispariţie sau de invaliditate a unui conducător, a riscurilor de inundaţii, furt,
pierderi de exploatare, răspundere civilă pentru greşeli de exploatare, defectarea
produselor după livrare), drepturile de proprietate intelectuală (brevete de
invenţie, desene şi modele industriale, certificate de inventator, certificate de
autor).
Aspectele de dreptul muncii presupun analiza regulamentului de ordine
interioară, a acordului de participaţie, a contractului tip de muncă, a contractului
colectiv de muncă, a contractelor de management, a plăţii salariilor şi
contribuţiilor la bugetul asigurărilor sociale, a plăţii tuturor celorlalte contribuţii, a
notelor de constatare a organismelor de control pe probleme sociale, a registrelor
obligatorii (de personal şi de audienţă), a litigiilor în curs şi latente.
Sub aspectul dreptului fiscal se analizează regimul fiscal al întreprinderii
(cu particularităţile lui), data ultimului control fiscal şi rezultatele acestuia,
notificările şi avizele de impunere, situaţia plăţii datoriilor fiscale, eventualele
litigii.
Dreptul mediului are în vedere eventuala contaminare a mediului de către
întreprindere şi toate obligaţiile ce decurg din aceasta.
Dreptul societăţilor comerciale presupune analiza documentelor juridice
generale, furnizate în faza luării primului contact cu întreprinderea (documente
juridice de înfiinţare, statut, regulament de ordine şi funcţionare, documente ale
Consiliului de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor).
Pentru realizarea diagnosticului juridic, se recomandă ca evaluatorul să
apeleze la serviciile unui jurist. Diagnosticul se finalizează cu sintetizarea
punctelor forte şi a punctelor slabe constatate, şi aprecierea, pe această bază, a
efectelor pe care eventualele litigii le pot avea asupra întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului juridic?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic

juridic.
Răspuns:
-
-
-
-
-
-

3.8. Diagnosticul patrimonial

Diagnosticul patrimonial are ca obiectiv analiza patrimoniului

proprietarului (conducătorului) întreprinderii, în vederea evidenţierii efectelor pe

45
care schimbarea acestuia le poate avea asupra întreprinderii. Realizarea acestui
diagnostic este, mai curând, de competenţa notarilor decât a evaluatorilor.
Diagnosticul are la bază chestionarul de diagnostic patrimonial, a cărui parcurgere
presupune:
-analiza patrimoniului conducătorului (proprietarului);
-cunoaşterea voinţei părţilor;
-analiza dispoziţiilor deja adoptate.
Analiza patrimoniului conducătorului (proprietarului) necesită cunoaşterea
patrimoniului său privat (propriu şi comun), a patrimoniului profesional, a
patrimoniului social şi calculul capacităţilor de investire.
Din punct de vedere al voinţei părţilor este necesară obţinerea de la
proprietar (conducător) a intenţiilor şi sugestiilor cu privire la gestiunea
patrimoniului comun şi dispoziţiile dorite între soţi şi cu privire la copii.
Din punct de vedere al dispoziţiilor deja adoptate, este necesară
cunoaşterea şi analiza celor în favoarea soţului (soţiei) şi în favoarea copiilor.
Diagnosticul patrimonial se finalizează cu reliefarea unor aspecte ce
cuprind punctele tari şi punctele slabe ale întreprinderii în domeniul patrimonial.

TEST DE EVALUARE
1. Care este obiectivul diagnosticului patrimonial?
Răspuns:

2. Enumeraţi capitolele din structura chestionarului de diagnostic

patrimonial.
Răspuns:
-
-
-

3.9. Diagnosticul contabil

Principalele obiective ale diagnosticului contabil sunt:

-fiabilizarea valorilor contabile reţinute în vederea evaluării;
-efectuarea anumitor regularizări şi redresări de tehnică a evidenţei
contabile, considerate necesare fie de regulile contabile, fie de cele fiscale;
-aprecierea regularităţii rezultatelor de referinţă ce se vor utiliza în
evaluare.
Realizarea diagnosticului contabil este condiţionată atât de o cunoaştere
satisfăcătoare a întreprinderii (dobândită în urma parcurgerii diagnosticelor
parţiale generale), cât şi de o cunoaştere a principiilor şi metodelor contabile
specifice sectorului (ramurii) de activitate al întreprinderii (cunoştinţe dobândite
în faza primelor contacte cu întreprinderea).
Din partea evaluatorului, o muncă prealabilă diagnosticului contabil este
indispensabilă. Scopul este de a dobândi cunoştinţe referitoare la opţiunile
contabile ale întreprinderii şi de a proceda la unele corecţii, în vederea obţinerii
imaginii financiare corecte a operaţiunilor.
Deoarece metodele de evaluare sunt bazate pe date financiar-contabile,
este necesar ca evaluatorul să se asigure că registrele şi situaţiile financiar-
contabile sunt fiabile şi reprezentative, adică utilizabile în procesul de evaluare.

46
Dacă situaţiile financiar-contabile nu sunt suficient de fiabile pentru a permite un
diagnostic, expertul evaluator trebuie să procedeze la investigaţii contabile
suplimentare. O condiţie favorabilă apare atunci când conturile sunt certificate de
către cenzorii întreprinderii de evaluat. În urma parcurgerii diagnosticului
contabil, evaluatorul trebuie să fie în măsură să propună ajustările necesare la
valoarea elementelor patrimoniale şi la datele de exploatare, în raport cu situaţiile
financiar-contabile completate de întreprindere.
Lucrările de analiză şi diagnostic contabil sunt structurate pe următoarele
capitole:
-consideraţii generale (concordanţa balanţei de verificare cu registrul
Cartea mare, depistarea entităţilor care au cunoscut modificări importante faţă de
exerciţiul precedent, verificarea transpunerii unor hotărâri ale Consiliului de
Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor în situaţiile contabile, informare
asupra riscurilor şi angajamentelor asumate, obţinerea explicaţiilor de la
conducători cu privire la fluctuaţiile neobişnuite şi neconcordanţele apărute în
conturile anuale şi situaţiile intermediare, analiza tuturor erorilor necorectate încă,
solicitarea situaţiei privind urmăririle judiciare latente sau în curs, aprecierea
incidenţei litigiilor asupra conturilor anuale);
-imobilizări şi amortismente (analiza situaţiei inventarului de active
imobilizate, analiza situaţiei amortismentului cumulat şi a concordanţei cu balanţa
generală, discutarea împreună cu conducerea întreprinderii a creşterilor/scăderilor
înregistrate în conturile de imobilizări, analiza permanenţei aplicării metodelor şi
cotelor de amortizare, analiza incidenţei aplicării unor sisteme de amortizare
diferite asupra rezultatelor întreprinderii);
-stocuri (situaţia inventarierii stocurilor şi verificarea concordanţei
soldurilor cu balanţa generală şi cu existentul fizic, informare asupra metodelor de
contabilizare a stocurilor, analiza şi discutarea corecţiilor făcute la ultimul
inventar, informare asupra procedurilor de separare a exerciţiilor cu privire la
producţia în curs de execuţie şi mişcarea stocurilor, identificarea metodelor
utilizate în evaluarea stocurilor, comparaţii între exerciţii pentru principalele
categorii de stocuri, compararea rotaţiei stocurilor în exerciţiul curent cu cea din
exerciţiile precedente, informare asupra stocurilor demodate şi cu mişcare lentă);
-trezorerie (informare asupra metodelor contabile utilizate, informare
asupra transferurilor între conturile de trezorerie, informare asupra restricţiilor
referitoare la aceste conturi);
-valori mobiliare de plasament (situaţia analitică a valorilor mobiliare de
plasament la data încheierii bilanţului şi concordanţa cu balanţa generală,
informare asupra metodelor contabile utilizate pentru înregistrarea valorilor
mobiliare de plasament, aprecierea câştigurilor şi pierderilor generate şi a
contabilizării lor corecte);
-conturi de clienţi (informare asupra metodelor contabile utilizate la
înregistrările iniţiale în conturile de clienţi, verificarea concordanţei între
analiticele conturilor de clienţi şi balanţa generală, explicarea diferenţelor
importante între soldurile conturilor exerciţiilor precedente, analiza vechimii
conturilor de clienţi şi a motivelor pentru nivele neobişnuit de ridicate sau solduri
creditoare, informare asupra creanţelor dubioase, informare asupra metodelor de
identificare a conturilor cu mişcare lentă în scopul constituirii provizioanelor
pentru creanţe dubioase, prezentarea măsurilor întreprinse pentru recuperarea
creanţelor);
-cheltuieli înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în
aceste conturi, compararea soldurilor exerciţiilor precedente şi analiza diferenţelor
importante constatate);

47
 -capitaluri proprii (informare asupra structurii capitalurilor proprii,
informare asupra reevaluărilor de patrimoniu şi diferenţelor din reevaluare
înregistrate, analiza situaţiei operaţiilor efectuate în conturile de capitaluri proprii,
analiza operaţiilor efectuate asupra capitalului social, analiza noilor emisiuni şi
răscumpărări de titluri);
-provizioane (informare asupra bazei de înregistrare în conturile de
provizioane, analiza situaţiei soldurilor conturilor de provizioane reglementate,
analiza situaţiei soldurilor conturilor de provizioane pentru riscuri şi cheltuieli,
analiza soldurilor conturilor de provizioane pentru deprecieri);
-subvenţii pentru investiţii (informare asupra bazei de înregistrare în
aceste conturi, analiza incidenţei asupra rezultatului fiscal al întreprinderii);
-împrumuturi (situaţia analitică a împrumuturilor şi verificarea
concordanţei cu balanţa generală, constatarea abaterilor de la clauzele
contractuale, analiza garanţiilor împrumuturilor);
-conturi de furnizori (situaţia analitică a furnizorilor şi concordanţa
soldurilor cu balanţa generală, explicarea diferenţelor importante între soldurile
exerciţiilor anterioare, constatarea întârzierilor de plată, analiza eventualelor
avansuri acordate furnizorilor);
-datorii (situaţia analitică a datoriilor şi verificarea concordanţei soldurilor
cu balanţa generală, comparaţii între exerciţii pentru soldurile principalelor
conturi, informare asupra modalităţilor de plată a datoriilor, a garanţiilor şi a
metodelor utilizate la determinarea datoriei totale, informare asupra sumelor
datoriilor ce pot fi generate de angajamentele asumate, identificarea existenţei
unor datorii încă neînregistrate, analiza datoriilor în vederea constituirii unor
eventuale provizioane);
-impozit pe profit şi alte impozite şi taxe (solicitarea la conducerea
întreprinderii a unor eventuale clarificări în legătură cu posibilele litigii fiscale cu
incidenţe importante asupra impozitelor de vărsat, analiza datoriilor fiscale
contabilizate şi a provizioanelor constituite);
-venituri înregistrate în avans (informare asupra bazei de înregistrare în
aceste conturi, compararea soldurilor exerciţiilor precedente şi analiza diferenţelor
importante constatate);
-rezultate (compararea rezultatelor exerciţiului curent sau recent încheiat
cu cele ale exerciţiilor imediat anterioare, analiza, împreună cu conducerea
întreprinderii, a principalelor diferenţe constatate, verificarea, pentru principalele
venituri şi cheltuieli, a înregistrării şi efectuării la momentul potrivit, examinarea
evenimentelor neobişnuite şi extraordinare cu incidenţă asupra rezultatelor);
-evenimente posterioare (informare asupra evenimentelor survenite după
încheierea bilanţului sau a situaţiei intermediare şi care au incidenţe semnificative
asupra conturilor anuale, cunoaşterea proceselor verbale ale şedinţelor Consiliului
de Administraţie şi Adunării Generale a Acţionarilor ţinute după încheierea
bilanţului contabil).

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi obiectivele diagnosticului contabil.
Răspuns:
-
-
-

2. În ce constă, din partea evaluatorului, munca prealabilă

diagnosticului contabil? Pentru ce este ea importantă?

48
Răspuns:

3.10. Diagnosticul financiar

În cadrul diagnosticului financiar, utilizând tehnicile clasice de analiză

financiară pe bază de bilanţ, evaluatorul procedează la o apreciere a
performanţelor întreprinderii. Obiectivele muncii de analiză vizează studiul
comparativ al evoluţiei activităţii pe mai mulţi ani din trecut (3-5 ani) şi
confruntarea rezultatelor cu cele obţinute de întreprinderi similare sau concurente.
Analiza financiară trebuie să îi permită evaluatorului să se pronunţe
asupra următoarelor aspecte:
-situaţia şi dinamica activităţii şi rezultatelor;
-echilibrele financiare;
-utilizarea adecvată a resurselor;
-eficienţa gestionării investiţiilor.
Toate aspectele menţionate sunt interdependente şi îmbracă forma
legăturilor financiare dintre formarea rezultatului, fluxurile de resurse şi utilizarea
lor în cadrul exerciţiului, situaţia iniţială şi finală a activelor şi pasivelor.
Operaţionalizarea analizei financiare necesită, în prealabil, regruparea şi
restructurarea poziţiilor de bilanţ, ale contului de profit şi pierdere şi ale anexelor
la bilanţ.

A. Situaţia şi dinamica activităţii şi rezultatelor

Evoluţia de bază a întreprinderii poate fi studiată prin prisma formării
rezultatelor într-o anumită perioadă de timp (pe un anumit număr de ani). Scopul
analizei este acela ca evaluatorul să se asigure că datele medii reţinute în final
pentru a fi folosite în modele de evaluare sunt cu adevărat reprezentative pentru
performanţele din trecutul apropiat şi cele curente ale întreprinderii. De asemenea,
analiza trebuie să furnizeze elementele necesare repartiţiei rezultatelor pentru
salariaţi, stat, acţionari, creditori, dezvoltarea întreprinderii (autofinanţarea).
Utilizând valorile din ultimii ani (cel puţin cinci) ale soldurilor
intermediare de gestiune, se concepe un model de formare a rezultatelor,
calculând atât indicii de dinamică cât şi rapoartele de structură pentru fiecare
element implicat în formarea rezultatului sau cifrei de afaceri.
Soldurile intermediare de gestiune, prezentate în continuare, sunt
indicatori succesivi de formare a rezultatului exerciţiului.

a) Marja comercială
Marja comercială este principalul indicator al activităţii întreprinderilor
din sfera distribuţiei (comerţul) sau al părţii comerciale a întreprinderilor
producătoare. Marja comercială se determină cu relaţia

[marja comercială] = [venituri din vânzarea mărfurilor] – [costul

mărfurilor vândute]

b) Valoarea adăugată

49
 Valoarea adăugată reprezintă sporul de valoare rezultat din utilizarea
factorilor de producţie. Această definiţie stă la baza metodei deductibile de calcul,
conform căreia

[valoarea adăugată] = [marja comercială] + [producţia exerciţiului] –

[consumuri provenite de la terţi]

unde:

[producţia exerciţiului] = [producţia vândută] + [producţia stocată] +

[producţia imobilizată]
[consumuri provenite de la terţi] = [materii prime] + [materiale] +
[utilităţi] + [lucrări şi servicii executate de terţi]
Valoarea adăugată asigură legătura între contabilitatea întreprinderii şi
contabilitatea naţională. Agregarea valorilor adăugate duce la determinarea PIB.
Valoarea adăugată poate fi definită şi ca sursă a acumulărilor băneşti din
care sunt remuneraţi participanţii direcţi şi indirecţi la activitatea economică a
întreprinderii (personalul, statul, creditorii, acţionarii, întreprinderea însuşi). Pe
această definiţie este bazată metoda adiţională de calcul, conform căreia

[valoarea adăugată] = [salarii personal, asigurări sociale şi protecţie

socială] + [impozite, taxe şi vărsăminte asimilate] + [cheltuieli financiare] +
[dividende] + [capacitatea de autofinanţare]

c) Excedentul brut de exploatare

Excedentul brut de exploatare este un indicator esenţial, care pune în
evidenţă resursa rezultată din activitatea economică, admiţând că amortizările şi
provizioanele sunt doar cheltuieli calculate, nu şi plătite. Ca urmare, valoarea
excedentului brut de exploatare este independentă de politica financiară şi de
amortizare a întreprinderii. Totodată, nu este influenţată de rezultatele
excepţionale (considerate anormale). Excedentul brut de exploatare este cel mai
pur indicator al performanţei economice, stând la baza determinării capacităţii de
autofinanţare a întreprinderii.

[excedentul brut de exploatare] = [valoare adăugată] + [subvenţii de

exploatare] - [salarii personal, asigurări sociale şi protecţie socială] - [impozite,
taxe şi vărsăminte asimilate]

d) Rezultatul din exploatare

Rezultatul din exploatare este rezultatul corespunzător activităţii normale a
întreprinderii, determinându-se cu relaţia

[rezultatul din exploatare] = [venituri din exploatare] - [cheltuieli de

exploatare]

e) Rezultatul curent
Rezultatul curent este rezultatul aferent activităţilor cu caracter repetitiv şi
normal ale întreprinderii, determinându-se cu relaţia

[rezultatul curent] = [rezultat din exploatare] + [venituri financiare] –

[cheltuieli financiare]

50
f) Rezultatul excepţional
Rezultatul excepţional este expresia activităţilor excepţionale ale
întreprinderii şi se determină cu relaţia

[rezultatul excepţional] = [venituri excepţionale] – [cheltuieli

excepţionale]

g) Rezultatul exerciţiului
Rezultatul exerciţiului se determină cu relaţia

[rezultatul exerciţiului] = [rezultatul curent] + [rezultatul excepţional] –

[impozitul pe profit]

B. Analiza capacităţii de autofinanţare

Importanţa capacităţii de autofinanţare, ca indicator ce reflectă acumularea
trecută şi potenţialul de susţinere al activităţilor viitoare ale întreprinderii, rezidă
din utilizarea sa în modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de
numerar.
Capacitatea de autofinanţare reprezintă ceea ce-i rămâne întreprinderii
după remunerarea partenerilor la viaţa economică (personalul – salarii şi cheltuieli
sociale, statul – impozite, taxe şi vărsăminte asimilate, creditorii – dobânzi,
acţionarii - dividende).
Capacitatea de autofinanţare exprimă un surplus financiar degajat, care
are caracter potenţial, dar care trebuie susţinut cu mijloace financiare efective.
Capacitatea de autofinanţare este o sursă stabilă care permite finanţarea
investiţiilor, rambursarea împrumuturilor contractate anterior şi plata dividendelor.
Calculul capacităţii de autofinanţare se poate face fie prin metoda
deductibilă, conform căreia

[capacitatea de autofinanţare] = [excedentul brut de exploatare] +

[venituri financiare şi excepţionale generatoare de încasări] – [cheltuieli
financiare şi excepţionale generatoare de plăţi] – [impozit pe profit] +
[alte venituri din exploatare] – [alte cheltuieli de exploatare]

fie prin metoda adiţională, după relaţia

[capacitatea de autofinanţare] = [rezultatul net al exerciţiului] +

[cheltuieli cu amortizări şi provizioane] – [venituri din provizioane] – [subvenţii
virate la venituri] + [cheltuieli cu activele cedate] – [venituri din
cedarea activelor]

C. Analiza activităţii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor

Calculele şi interpretările cu privire la evoluţia financiară a întreprinderii
trebuie să îi permită evaluatorului să îşi fundamenteze răspunsurile la următoarele
întrebări:
-evoluţia anterioară a activităţii întreprinderii prezintă oare speranţe de
continuitate (a producţiei, a cifrei de afaceri, a valorii adăugate etc)?
-este întreprinderea în măsură să asigure o menţinere sub control a
costurilor globale şi a elementelor de cheltuieli?
-în ce măsură reuşeşte întreprinderea să îşi acopere cheltuielile de
exploatare şi financiare pe seama dinamicii vânzărilor sale?

51
 -repartizarea rezultatelor între diferiţii factori de producţie are loc în
detrimentul autofinanţării?
Evoluţia şi eficienţa activităţii întreprinderii pot fi puse în evidenţă prin
calculul unor mărimi absolute sau relative, denumite indici sau rate. Prin studiul
evoluţiei în timp a acestor mărimi, valoarea lor informaţională creşte. Principalele
rate utilizate în analiza activităţii întreprinderii sunt prezentate în cele ce urmează.

a) Ratele de structură ale activului

Ratele de structură ale activului arată ponderea pe care o deţin diferitele categorii (grupe)
de active în totalul activului bilanţier. Aceste rate oferă informaţii asupra compoziţiei şi gradului de
lichiditate al patrimoniului întreprinderii. Principalele rate de structură ale activului sunt prezentate
în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata imobilizărilor corporale Imobilizări corporale (nete) Total activ

Rata imobilizărilor financiare Imobilizări financiare Total activ
Rata activelor fixe Active fixe (nete) Total activ
Rata stocurilor Stocuri Total activ
Rata creanţelor Creanţe Total activ
Rata disponibilităţilor Disponibilităţi Total activ

b) Ratele de structură ale pasivului

Ratele de structură ale pasivului sunt similare ratelor de structură ale
activului, arătând ponderea pe care o deţin diferitele categorii de pasive în totalul
pasivului, precum şi relaţiile de mărime între principalele categorii (grupe) de
pasive. Principalele rate de structură ale pasivului sunt prezentate în tabelul
următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata autonomiei globale Capital propriu Total pasiv

Rata stabilităţii financiare Capital permanent Total pasiv
Rata independenţei financiare Capital propriu Capital permanent
Rata îndatorării totale Datorii totale Total pasiv
Rata îndatorării pe termen lung Datorii cu perioadă de Capital propriu
exigibilitate mai mare de un an

c) Ratele echilibrului financiar (sintetice)

Ratele echilibrului financiar, denumite şi rate sintetice, permit efectuarea
de raţionamente referitoare la lichiditatea şi solvabilitatea întreprinderii,
cuprinzând două categorii de rate: ratele fondului de rulment şi ratele trezoreriei.
Principalele rate sintetice sunt prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata finanţării permanente Capital permanent Activ imobilizat

Rata finanţării activului circulant Fond de rulment Activ circulant
Rata lichidităţii generale Activ circulant Datorii pe termen scurt
Rata echilibrului financiar la scadenţă Creanţe + disponibilităţi Datorii pe termen scurt
Rata trezoreriei imediate Disponibilităţi Datorii pe termen scurt

d) Ratele de gestiune (rotaţiei)

52
 Ratele ce caracterizează gestiunea, denumite şi ratele rotaţiei, măsoară atât
viteza de transformare a activelor în lichidităţi, cât şi cea de reînnoire a datoriilor.
Aceste rate pot fi exprimate în două forme: ca număr de rotaţii sau ca durată a
unei rotaţii. În această categorie pot fi identificate rate de rotaţie a capitalului, rate
de rotaţie a stocurilor şi rate de rotaţie a creanţelor şi obligaţiilor faţă de furnizori.
Principalele de gestiune sunt prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Viteza de rotaţie a activului total Cifra de afaceri Activ total

Viteza de rotaţie a activului imobilizat Cifra de afaceri Activ imobilizat
Viteza de rotaţie a activului circulant Cifra de afaceri Activ circulant
Viteza de rotaţie a capitalului propriu Cifra de afaceri Capital propriu
Viteza de rotaţie a capitalului Cifra de afaceri Capital permanent
permanent
Viteza de rotaţie a stocurilor Cifra de afaceri Stoc mediu
Viteza de rotaţie a creanţelor Cifra de afaceri Creanţe totale

e) Ratele rentabilităţii
Ratele rentabilităţii caracterizează rezultatele întreprinderii. Principalele
rate de rentabilitate sunt prezentate în tabelul următor.

Denumirea ratei Numărător Numitor

Rata profitului net Profit net Cifra de afaceri

Rata rentabilităţii financiare Profit net Capital propriu
Rata rentabilităţii economice Profit net Capital permanent
Rata rentabilităţii autofinanţării Capacitate de autofinanţare Capital propriu

În analiza activităţii întreprinderii, pe lângă cele cinci categorii de rate

prezentate anterior, evaluatorul poate recurge şi la alte rate, considerate relevante
pentru aspectul ce se doreşte a fi evidenţiat.

D. Analiza echilibrului financiar

Echilibrul financiar al întreprinderii este reflectat prin intermediul a trei
indicatori:
-fondul de rulment;
-necesarul (nevoia) de fond de rulment;
-trezoreria netă.
Fondul de rulment indică modul de finanţare a nevoilor permanente ale
întreprinderii şi soldul de resurse disponibile pe termen mediu şi lung destinate
finanţării funcţionării. Fondul de rulment este expresia realizării echilibrului
financiar pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la asigurarea echilibrului
finanţării pe termen scurt, determinându-se cu relaţia

[fondul de rulment] = [capital permanent] – [active imobilizate nete]

Necesarul de fond de rulment exprimă nevoia de finanţare a funcţionării ce

trebuie asigurată prin soldul disponibil de resurse stabile. Necesarul de fond de
rulment este expresia nevoii de finanţare a activului circulant, determinându-se cu
relaţia

53
 [necesarul (nevoia) de fond de rulment] = [stocuri] + [creanţe] – [datorii
nefinanciare pe termen scurt]

Trezoreria netă exprimă golul sau excedentul de finanţare, atunci când

fondul de rulment nu echilibrează necesarul sau nevoia de fond de rulment.
Trezoreria netă se determină cu relaţia

[trezoreria netă] = [disponibilităţi şi plasamente] – [credite pe termen

scurt (de trezorerie)]

Totodată, trezoreria netă este o rezultantă a primilor doi indicatori, verificând

relaţia

[trezoreria netă] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]

Atunci când trezoreria netă este pozitivă există un excedent de surse permanente,
care se regăseşte în disponibilităţile întreprinderii, iar când trezoreria netă este
negativă există un gol de finanţare (există active de exploatare care trebuie
finanţate făcând apel la credite).
Pentru o analiză mai fină, cei trei indicatori pot fi stabiliţi pentru
elementele legate de exploatare şi pentru elementele în afara exploatării.
În practica analizelor financiare pentru scopuri de evaluare se întocmeşte
un tablou denumit “al echilibrelor financiare la diferite date”. Cerinţa care se
manifestă este ca datele alese să corespundă unei situaţii normale a întreprinderii.

E. Analiza riscului de faliment

Prin sistemul de rate care reflectă rentabilitatea şi echilibrul financiar,
diagnosticul financiar permite evidenţierea punctelor tari şi a punctelor slabe ale
întreprinderii din punct de vedere al gestiunii financiare. Totodată, pot fi puse în
evidenţă riscurile de exploatare şi financiare, dar nu poate fi evaluat global riscul
de faliment.
În decursul timpului, mai mulţi cercetători şi organisme financiare au
manifestat preocupări legate de elaborarea unei metode de predicţie a riscului de
faliment. Punctul de pornire în aceste demersuri l-a constituit un grup restrâns de
rate reprezentative, corelate cu starea “de sănătate” a întreprinderilor. Rezultatul l-
au constituit mai multe modele de evaluare a riscului de faliment, fiecare dintre
acestea având la bază o aşa-numită funcţie scor.
Unul dintre primele modele de evaluare a riscului de faliment a fost
elaborat în anul 1968 de către E.I.Altman pe baza informaţiilor obţinute în urma
studierii unui număr mare de companii, care ulterior, fie au supravieţuit, fie au dat
faliment. Altman a conceput o funcţie scor cu 5 variabile care i-a permis să
prevadă 75% dintre falimente cu doi ani înainte de producerea acestora. Modelul
Altman este aplicabil, mai ales, în condiţiile existenţei bursei de valori.
Modelul Conan şi Holder a fost elaborat în anul 1978 şi are la bază
observarea unui număr de 31 rate, pe un eşantion format din 190 de întreprinderi
mici şi mijlocii, din care jumătate au dat faliment în perioada 1970-1975. Modelul
are la bază tot o funcţie scor cu 5 variabile şi este aplicabil întreprinderilor cu cel
mult 500 salariaţi.
Banca Centrală a Franţei a elaborat propriul model de evaluare a riscului
de faliment, bazat pe o funcţie scor cu 8 variabile. Pentru elaborarea modelului au
fost observate 26 rate, pe un eşantion format din 3000 de întreprinderi industriale
cu mai puţin de 500 salariaţi şi clasificate în normale şi deficitare. Studiul
întreprinderilor s-a extins pe o perioadă de 3 ani precedenţi falimentului.

54
 Argenti a elaborat un model bazat pe identificarea efectelor în lanţ care
conduc la faliment, efecte care îmbracă forma deficienţelor, factorilor de risc şi
simptomelor de faliment.
Aplicarea acestor modele în cazul întreprinderilor româneşti nu a condus
întotdeauna la rezultate concludente. Ca urmare, au apărut şi în România
preocupări legate de elaborarea unor modele de evaluare a riscului de faliment
adaptate propriilor condiţii economice. Unul dintre rezultatele acestor preocupări
îl constituie modelul Anghel.
Modelul Anghel a fost elaborat pe baza observării unui număr de 20
indicatori economico-financiari, eşantionul fiind format din 276 întreprinderi din
12 ramuri ale economiei naţionale. Funcţia scor a modelului are forma

A = 5,676 + 6,3718X + 5,3932Y – 5,1427Z – 0,0105W

unde: X – rata rentabilităţii veniturilor, Y – rata de acoperire a datoriilor cu

lichidităţi, Z – rata de îndatorare a activului, W – perioada de achitare a
obligaţiilor.
Valoarea funcţiei scor este cuprinsă în intervalul [0 ; 2,05]. Apriori, capacitatea
predictivă a modelului s-a concretizat într-o rată de succes de 97%.

TEST DE EVALUARE
1. Ce tehnici de analiză sunt utilizate în cadrul diagnosticului
financiar?
Răspuns: Tehnicile clasice de analiză financiară pe bază de bilanţ.

2. Ce vizează obiectivele muncii de analiză în cadrul diagnosticului

financiar?
Răspuns: Studiul comparativ al evoluţiei activităţii pe mai mulţi ani din trecut (3-
5 ani) şi confruntarea rezultatelor cu cele obţinute de întreprinderi similare sau
concurente.

3. Asupra căror aspecte trebuie să se pronunţe evaluatorul în cadrul

diagnosticului financiar?
Răspuns:
-
-
-
-

4. Enumeraţi soldurile intermediare de gestiune. Ce reprezintă ele?

Pentru ce sunt importante în cadrul diagnosticului financiar?
Răspuns:

5. Definiţi capacitatea de autofinanţare. Ce metode pot fi utilizate

pentru determinarea acesteia?
Răspuns:

55
 6. Enumeraţi principalele rate de structură ale activului. Precizaţi
semnificaţiile acestora.
Răspuns:

7. Enumeraţi principalele rate de structură ale pasivului. Precizaţi

semnificaţiile acestora.
Răspuns:

8. Enumeraţi principalele rate ce caracterizează echilibrul financiar.

Precizaţi semnificaţiile acestora.
Răspuns:

9. Enumeraţi principalele rate de gestiune. Precizaţi semnificaţiile

acestora.
Răspuns:

10. Enumeraţi principalele rate de rentabilitate. Precizaţi

semnificaţiile acestora.
Răspuns:

56
 11. Enumeraţi indicatorii care reflectă echilibrul financiar al
întreprinderii. Ce relaţie există între aceştia?
Răspuns:
-fondul de rulment
-necesarul (nevoia) de fond de rulment
-trezoreria netă

[trezoreria netă] = [fondul de rulment] – [nevoia de fond de rulment]

12. Enumeraţi câteva modele de analiză a riscului de faliment. Există

contribuţii ale cercetărilor români în acest domeniu?
Răspuns:

Exerciţiul 1. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilanţul

unei întreprinderi. Să se determine principalele rate de structură ale activ ului.
Element de activ Valoare
[RON]
Imobilizări necorporale 10.000
Imobilizări corporale 500.000
Imobilizări financiare 50.000
Stocuri 200.000
Creanţe 150.000
Disponibilităţi 90.000

Total activ 1.000.000

Rezolvare:
[rata imobilizărilor necorporale] = (10.000 / 1.000.000) x 100 = 1%
[rata imobilizărilor corporale] = (500.000 / 1.000.000) x 100 = 50%
[rata imobilizărilor financiare] = (50.000 / 1.000.000) x 100 = 5%
[rata activelor imobilizate] = [(10.000 + 500.000 + 50.000) / 1.000.000] x 100 =
56%
[rata stocurilor] = (200.000 / 1.000.000) x 100 = 20%
[rata creanţelor] = (150.000 / 1.000.000) x 100 = 15%
[rata disponibilităţilor] = (90.000 / 1.000.000) x 100 = 9%
[rata activelor circulante] = [(200.000 + 150.000 + 90.000) / 1.000.000] x 100 =
44%

Exerciţiul 2. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilanţul unei întreprinderi.
Să se determine principalele rate de structură ale pasivului.
Element de pasiv Valoare

57
 [RON]
Capital social 500.000
Rezerve 80.000
Rezultatul exerciţiului 120.000
Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli 50.000
Împrumuturi pe termen lung 150.000
Împrumuturi pe termen scurt 30.000
Furnizori 70.000

Total pasiv 1.000.000

Rezolvare:

Exerciţiul 3. În tabelul de mai jos este prezentat un extras din bilanţul

unei întreprinderi.
a.) Să se determine principalele rate sintetice utilizabile în analiza financiară
pe bază de bilanţ;
b.) Să se determine ratele rotaţiei, cunoscând cifra anuală de afaceri a întreprinderii, de 8.000.000
RON.
Element de activ Valoare Element de pasiv Valoare
[RON] [RON]
Imobilizări necorporale 40.000 Capital propriu 1.600.000
Imobilizări corporale 2.000.000 Împrumuturi pe termen lung 800.000
Imobilizări financiare 160.000 Furnizori 100.000
Stocuri 400.000 Împrumuturi pe termen scurt 500.000
Creanţe 200.000
Disponibilităţi 200.000
Total 3.000.000 3.000.000

Rezolvare:

58
 REZUMATUL TEMEI

Metoda de analiză-diagnostic utilizată de evaluator se aseamănă, în mare

măsură, cu metoda analizei şi controlului activităţii economice curente (audit),
mai ales în ceea ce priveşte evaluarea capacităţilor, a mijloacelor disponibile şi a
eficienţei acestora. Desigur, scopul urmărit este diferit.
În cele mai multe situaţii, etapa de analiză-diagnostic ajunge să ocupe până
la 80% din activitatea totală a evaluatorului. Pentru o bună desfăşurare, este
necesară, în prealabil, o pregătire a acestei acţiuni. Analiza propriu-zisă a
documentelor şi informaţiilor colectate trebuie să fie urmată de elaborarea, în
formă scrisă, a unui raport intermediar consacrat concluziilor diagnosticului.
Diagnosticul întreprinderii constă din mai multe diagnostice parţiale, şi
anume:
-diagnosticul strategic;
-diagnosticul comercial;
-diagnosticul operaţional;
-diagnosticul resurselor umane;
-diagnosticul managementului;
-diagnosticul juridic;
-diagnosticul patrimonial;
-diagnosticul contabil;
-diagnosticul financiar.
Pe baza informaţiilor culese şi structurat pe domeniile precizate, utilizând
un chestionar specific de diagnostic, evaluatorul procedează la o analiză critică,
fiecare diagnostic parţial finalizându-se cu concluzii în care sunt evidenţiate
principalele aspecte pozitive şi negative constatate şi care sunt relevante din
punctul de vedere al procesului de stabilire a valorii întreprinderii.
Sinteza diagnosticului rezultă din concluziile analizelor şi diagnosticelor
parţiale şi din analiza previziunilor, îmbrăcând caracter de concluzii generale, de
articulare şi corelare a tuturor laturilor activităţii întreprinderii.

59
 Tema nr. 4

PREZENTAREA GENERALĂ
A MODELELOR DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Unităţi de învăţare
Conceptul de model de evaluare
Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii

Obiectivele temei
Însuşirea conceptului de model de evaluare a întreprinderii
Cunoaşterea principalelor categorii de modele de evaluare a întreprinderii
Dobândirea capacităţii de abordare a problemei stabilirii valorii
întreprinderii din perspectiva categoriilor fundamentale de modele de evaluare

Timpul alocat temei: 1 oră

Bibliografie recomandată
Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România – Standarde Internaţionale
de Evaluare, ediţia a opta, Editura IROVAL, Bucureşti, 2007.
Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo,
Deva, 2002.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

4.1. Conceptul de model de evaluare

Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune

logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. În literatura de
specialitate, modelele de evaluare prezentate sunt numeroase, putând fi
identificate peste 30 de alternative diferite de stabilire a valorii întreprinderii.
Modelul de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a
argumentării desfăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii.
Reprezentarea în formă matematică, prin relaţie de calcul, traduce în practică

60
preocuparea tot mai accentuată a evaluatorului pentru simplificare şi exprimare
logică.
Cu toată diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii
întreprinderii, acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea
rezultând fie din îmbinarea modelelor principale, fie din interpretările care se
atribuie variabilelor utilizate şi rezultatelor obţinute.
Pentru a putea studia modelele de evaluare este necesară, în prealabil, o
clasificare a lor. Clasificarea modelelor de evaluare nu poate fi realizată decât în
raport cu fundamentele teoretice ale acestora.

4.2. Categorii fundamentale de modele de evaluare a întreprinderii

În raport cu bazele teoretice care le fundamentează, modelele utilizate

pentru evaluarea întreprinderii pot fi încadrate în cinci categorii fundamentale:
-modele patrimoniale;
-modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele bursiere;
-modele cu rate diferenţiate;
-modele specifice.
Modelele patrimoniale au la bază postulatul potrivit căruia valoarea
întreprinderii este dată de valoarea patrimoniului acesteia. Această categorie de
modele reprezintă un punct extrem de abordare a problemei stabilirii valorii
întreprinderii, fiind absolutizată valoarea elementelor patrimoniale (constituită în
timp) şi neglijată complet valoarea prin flux. Practic, la aceste modele se ajunge
direct de la relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, considerând coeficientul
de partajare k egal cu 1. Există două modele patrimoniale fundamentale: activul
net contabil, respectiv activul net reevaluat. Tot în acord cu concepţia patrimonială
este determinată şi valoarea întreprinderilor în dificultate neredresabile, prin
activul net de lichidare.
Modelele bazate pe actualizări de rezultate abordează problema stabilirii
valorii întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă modelelor patrimoniale.
Este neglijată valoarea elementelor de patrimoniu, fiind luată în consideraţie doar
capacitatea întreprinderii de a genera profituri prin funcţionarea viitoare. La aceste
modele de evaluare se ajunge tot de la relaţia fundamentală a valorii întreprinderii,
dar considerând coeficientul de partajare k egal cu zero. La baza acestor modele
de evaluare stă conceptul fundamental de valoare economică. În funcţie de
semnificaţia concretă atribuită termenului “rezultat” există mai multe alternative
ale acestor modele de evaluare (modele de evaluare bazate pe actualizarea
profiturilor brute, modele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor nete,
modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar).
Modelele bursiere sunt tot modele de evaluare bazate pe actualizări de
rezultate, dar se aplică doar în cazul particular al întreprinderilor cotate la bursă.
Rezultatul considerat generator de valoare este dividendul. În funcţie de
“scenariile” de evoluţie viitoare a dividendelor luate în consideraţie, pot fi
deosebite două mari categorii de modele de evaluare bursiere: modele de evaluare
a “întreprinderilor consolidate”, respectiv modele de evaluare a “întreprinderilor
în creştere”.
Modelele cu rate diferenţiate încearcă să realizeze o combinare a valorii
patrimoniale cu valoarea prin flux. Caracteristica fundamentală a acestor modele o
reprezintă determinarea valorii de good-will a întreprinderii. În funcţie de modul
de estimare a supraprofiturilor viitoare ale întreprinderii, există mai multe tipuri

61
de modele cu rate diferenţiate: modele de evaluare cu rate reduse de good-will,
modele de evaluare bazate pe capitalul permanent necesar exploatării, alte modele
de evaluare cu rate de good-will.
Modelele de evaluare specifice reprezintă o categorie aparte, constituind
adaptări ale modelelor de bază pentru activităţi cu caracter particular (bănci,
societăţi de asigurări, profesii autorizate) sau pentru întreprinderi aflate în anumite
situaţii sau cu anumite particularităţi (întreprinderi mici, întreprinderi în
dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în
categoria modelelor specifice intră şi cele bazate pe comparaţii, precum şi cele
care utilizează tehnicile şi procedurile particulare proprii teoriei înlocuirii.
Modelele bursiere sunt inaplicabile pentru un număr mare de întreprinderi
(numărul întreprinderilor cotate la bursă este foarte mic în raport cu numărul total
al întreprinderilor). De asemenea, pentru întreprinderile aflate în criză (aşa cum
sunt multe dintre întreprinderile româneşti), modelele bazate pe actualizarea
rezultatelor sunt inaplicabile, folosindu-se alte modele, specifice întreprinderilor
în dificultate. Pentru evaluarea majorităţii întreprinderilor în funcţiune, singurele
modele utilizabile sunt cele patrimoniale. De asemenea, pentru evaluarea
întreprinderilor neredresabile care urmează să fie lichidate, trebuie utilizat tot un
model patrimonial. Utilizarea modelelor de evaluare patrimonială, precum şi a
celor bazate pe actualizarea rezultatelor, este uşurată şi de faptul că, spre deosebire
de sistemul contabil din trecut, care nu şi-a propus drept obiectiv şi acela de
furniza informaţii care să permită evaluarea întreprinderii, noul sistem contabil,
racordat la sistemul contabil continental şi chiar mondial, asigură premisele
necesare unei evaluări a întreprinderii pe baza informaţiilor contabile.
O problemă deosebită care intervine în evaluare, indiferent de modelul
utilizat, este problema inflaţiei. Din acest motiv, orice lucrare de evaluare trebuie
“datată” , iar etalonul monetar trebuie clar precizat (valoarea monedei naţionale la
o anumită dată sau monedă străină şi curs de schimb la o anumită dată). Toate
valorile patrimoniale, precum şi toate rezultatele, trebuie exprimate în funcţie de
valoarea pe care etalonul monetar a avut-o la o anumită dată. Chiar şi numai
această cerinţă, de a “aduce” toţi parametrii care dau valoarea întreprinderii la un
anumit moment în timp, la o anumită dată precizată, presupune un anumit tip de
evaluare.

TEST DE EVALUARE
1. Prezentaţi conceptul de model de evaluare.
Răspuns: Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o
succesiune logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderi i. Modelul
de evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a argumentării
desfăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii.

2. Enumeraţi categoriile fundamentale de modele de evaluare a

întreprinderii
Răspuns:
-
-
-
-
-

3. Ce categorii fundamentale de modele de evaluare exprimă puncte

de vedere total diferite asupra valorii întreprinderii?

62
Răspuns:

4. În ce categorie fundamentală de modele de evaluare este stabilită

distinct valoarea elementelor de natură necorporală existente în cadrul
întreprinderii?
Răspuns:

REZUMATUL TEMEI

Prin model de evaluare se înţelege o relaţie matematică sau o succesiune

logică de calcule prin care se ajunge la valoarea întreprinderii. Modelul de
evaluare nu este altceva decât o reprezentare simplificată a argumentării
desfăşurate de evaluator pentru a justifica valoarea întreprinderii. Reprezentarea în
formă matematică, prin relaţie de calcul, traduce în practică preocuparea tot mai
accentuată a evaluatorului pentru simplificare şi exprimare logică. Cu toată
diversitatea formulelor de calcul utilizate pentru stabilirea valorii întreprinderii,
acest ansamblu se reduce la câteva modele principale, diversitatea rezultând fie
din îmbinarea modelelor principale, fie din interpretările care se atribuie
variabilelor utilizate şi rezultatelor obţinute.
Există cinci categorii fundamentale de modele de evaluare:
-modele patrimoniale;
-modele bazate pe actualizarea rezultatelor;
-modele bursiere;
-modele cu rate diferenţiate;
-modele specifice.
Fiecare categorie de modele are fundamente teoretice specifice, care induc un
anumit mod, particular, de cuantificare a valorii. Aplicarea unei anumite categorii
de modele de evaluare ridică în faţa evaluatorului o problematică distinctă,
referitoare la variabilele şi parametrii evaluării.

63
 Tema nr. 5

MODELE DE EVALUARE PATRIMONIALE

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Activul net contabil
Activul net reevaluat
Evaluarea patrimoniului în contabilitate
Conturile substractibile de activ şi evaluarea întreprinderii
Principii generale de stabilire a valorii economice a diferitelor categorii de
active şi pasive
Evaluarea economică a diferitelor categorii de active
Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive
Evaluarea conturilor în afara bilanţului

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare patrimoniale
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare
patrimoniale
Însuşirea regulilor, metodelor şi principiilor de evaluare economică a
diferitelor categorii de active şi pasive
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare
patrimoniale
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de
evaluare patrimoniale

Timpul alocat temei: 4 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Institutul Canadian de Evaluare – Evaluarea proprietăţii imobiliare,
Traducere Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România, Bucureşti, 2001.
Societatea Americană a Evaluatorilor – Evaluarea maşinilor şi
echipamentelor: bazele evaluării maşinilor şi altor active tehnice, Traducere
Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România, Bucureşti, 2004.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

64
 5.1. Fundamentele modelelor

În momentul constituirii întreprinderii, acţionarii şi-au asumat riscul de a

avansa, prin capitalul investit, prima finanţare necesară dezvoltării şi exploatării.
Pe parcursul funcţionării întreprinderii, acţionarii pot fi eventual solicitaţi să
majoreze sumele investite iniţial. În contrapartida riscului asumat, cei care au
avansat capitalul, au dobândit însă dreptul de proprietate asupra patrimoniului
întreprinderii.
Modelele patrimoniale de evaluare se bazează pe următorul postulat:
“valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor
modele de evaluare presupune, în primul rând, o inventariere şi o identificare a
tuturor elementelor de patrimoniu şi nu ţine seama, în mod explicit, de rezultatele
viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu reflectă altceva decât o anumită
opţiune de evaluare a întreprinderii, bazată pe valori de patrimoniu, valori ce
reflectă, în mare parte, aşa-numitele costuri istorice.

5.2. Activul net contabil

În concepţia acestui model de evaluare, valoarea patrimonială a

întreprinderii este reprezentată, de fapt, de valoarea activului net contabil al
acesteia. Relaţia de calcul a activului net contabil (ANC) porneşte de la egalitatea
fundamentală bilanţieră (total activ = total pasiv), exprimată grafic sub forma
prezentată în figura 1.

ACTIV PASIV

Capitaluri
proprii
Bunurile
întreprinderii
Datorii

Figura 1
Forma grafică a egalităţii bilanţiere fundamentale

Pornind de la informaţiile cuprinse în bilanţul contabil, valoarea activului

net contabil poate fi stabilită în două moduri:
-scăzând datoriile din valoarea totală a activului, adică

[activul net contabil] = [total activ] – [total pasive exigibile (datorii)]

-considerându-l egal cu valoarea capitalurilor proprii, ceea ce înseamnă că

[activul net contabil] = [total capitaluri proprii]

65
 Indiferent de calea aleasă pentru determinarea activului net contabil,
trebuie evidenţiate două aspecte referitoare la structura capitalurilor proprii şi a
datoriilor. În primul rând, în structura capitalurilor proprii trebuie inclusă doar
acea parte a rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului destinată să rămână
în întreprindere. Aceasta înseamnă că determinarea activului net contabil trebuie
să fie precedată de hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor cu privire la
repartizarea, atât a rezultatului reportat cât şi a rezultatului exerciţiului recent
încheiat. În al doilea rând, trebuie clarificată situaţia capitalurilor proprii
susceptibile de a fi reintegrate în rezultatele exerciţiilor viitoare (este vorba despre
subvenţiile pentru investiţii şi provizioanele reglementate), din valoarea totală a
acestora trebuind să fie dedusă datoria fiscală latentă pe care o ascund, doar suma
rămasă fiind asimilată capitalurilor proprii ale întreprinderii.

5.3. Activul net reevaluat

Pentru a înlătura efectele contabilităţii ţinute la costuri istorice asupra

valorii patrimoniale a întreprinderii, este necesar să se procedeze la o evaluare
economică a tuturor elementelor de activ şi pasiv. În acest mod, evaluarea
patrimonială a întreprinderii dobândeşte o dimensiune calitativă evidentă, chiar
dacă sporeşte în dificultate. Saltul calitativ este marcat de trecerea de la activul net
contabil la aşa-numitul activ net reevaluat (ANR) sau activ net contabil corectat
(ANCC), determinat cu relaţia

[activul net reevaluat] = [total activ reevaluat] – [total pasive exigibile

reevaluate]

unde:

[total activ reevaluat] = [total activ contabil] +/- [corecţii de activ]

[total pasive exigibile reevaluate] = [total pasive exigibile contabile] +/-
[corecţii de pasiv]

În cele ce urmează expunerea se va concentra îndeosebi asupra evaluării

economice a patrimoniului întreprinderii.

TEST DE EVALUARE
1. Ce postulat stă la baza modelelor de evaluare patrimoniale?
Răspuns: Valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia.

2. Prezentaţi relaţia de calcul a activului net contabil (ANC).

Răspuns:

3. Prezentaţi relaţia de calcul a activului net reevaluat (ANR).

Răspuns:

5.4. Evaluarea patrimoniului în contabilitate

66
 Informaţiile contabile conţinute în documentele de închidere a exerciţiului
economico-financiar (bilanţ, cont de profit si pierdere, anexă la bilanţ), constituie
baza oricărei lucrări de evaluare patrimonială.
În mod normal, orice evaluator trebuie să cunoască structura şi conţinutul
documentelor de sinteză contabilă, precum şi principiile, regulile şi normele
contabile generale şi specifice pe care întreprinderea le aplică în organizarea şi
conducerea contabilităţii.
Sistemul contabil actual este fundamentat pe câteva principii generale care
permit stabilirea valorii contabile a patrimoniului şi oferă datele necesare unei
evaluări economice.
În contabilitate au loc două tipuri de evaluări: curente şi periodice.
Evaluările curente se fac cu ocazia fiecărei tranzacţii, iar în funcţie de momentul
când au loc pot fi: evaluări la data intrării în patrimoniu şi evaluări la data ieşirii
din patrimoniu. Evaluările periodice se fac cu ocazia inventarierii patrimoniului şi
cu ocazia închiderii conturilor anuale, adică la întocmirea bilanţului contabil.

A. Evaluarea la intrarea în patrimoniu

La data intrării în patrimoniul întreprinderii, pe bază de documente,
bunurile se evaluează şi se înregistrează în contabilitatea curentă la aşa-numita
valoare de intrare, denumită şi valoare contabilă sau cost istoric al bunurilor
respective, care, după caz , poate fi:
-valoarea de achiziţie (costul de achiziţie), pentru activele dobândite cu
titlu oneros (contra plată);
-costul de producţie, pentru activele produse în întreprindere;
-valoarea de piaţă, pentru activele dobândite cu titlu gratuit;
-valoarea nominală, pentru creanţe.
De asemenea, la intrarea în patrimoniu, datoriile se evaluează la valoare
nominală.
Potrivit principiului costurilor istorice, aceste valori de intrare se menţin
neschimbate până la ieşirea din patrimoniu. Modificarea lor nu poate avea loc
decât în caz de reevaluare reglementată legal (destul de rar). Din acest motiv,
apare necesară şi o evaluare la ieşirea din patrimoniu, precum şi o evaluare
economică, atunci când se urmăreşte stabilirea activului net reevaluat.
Sistemul contabil actual conţine toate elementele necesare pentru a
prezenta imaginea fidelă a patrimoniului, chiar în condiţiile contabilităţii ţinute la
costuri istorice.

B. Evaluarea la ieşirea din patrimoniu

Ca principiu general, la ieşirea din patrimoniu, bunurile de natura
imobilizărilor se evaluează şi se scad din gestiune la valoarea lor de intrare,
denumită şi valoare contabilă sau cost istoric.
Pentru evaluarea la ieşirea din patrimoniu a materialelor, întreprinderea
trebuie să adopte o anumită metodă, care nu poate fi schimbată decât cu avizul
Administraţiei fiscale, schimbarea fiind consemnată în anexa la bilanţ. Metodele
folosite pot fi:
-metoda “primul intrat-primul ieşit” (“first in-first out”, FIFO), costul
unitar al primei intrări fiindu-i atribuit primei ieşiri, indiferent de costurile unitare
ale următoarelor intrări;
-metoda “ultimul intrat-primul ieşit” (last in-first out”, LIFO), costul unitar
al ultimei intrări fiindu-i atribuit primei ieşiri;

67
 -metoda costului mediu ponderat, care reprezintă o variantă de compromis
între primele două, costul unitar al ultimei ieşiri stabilindu-se ca o medie
ponderată a costurilor tuturor intrărilor anterioare.

C. Evaluarea de inventar
În accepţiunea noului sistem contabil, inventarul periodic are cu totul alt
conţinut faţă de vechiul sistem contabil. Actualul inventar este, practic, un
inventar de evaluare şi nu de constatare a integrităţii patrimoniului.
În evaluarea de inventar se recurge la conceptul de valoare de utilitate
(denumită valoare actuală sau valoare de inventar). Această valoare se stabileşte în
funcţie de utilitatea bunurilor în întreprindere şi preţurile lor curente de piaţă.
Comparând valorile de utilitate cu valorile contabile ale elementelor de
patrimoniu, se constată, prin diferenţă, plusurile, respectiv minusurile de valoare.
Diferenţele de valoare constatate cu ocazia inventarierii se înregistrează în
contabilitate ţinându-se seama de două principii:
-principiul costurilor istorice, care presupune nemodificarea valorilor de
intrare;
-principiul prudenţei, care presupune să nu fie supraevaluate bunurile şi
veniturile şi să nu fie subevaluate datoriile şi cheltuielile.
Astfel, în cazul elementelor de activ, diferenţele constatate în plus (adică
valoare de inventar mai mare decât valoarea de intrare) nu se înregistrează în
contabilitate, în timp ce diferenţele constatate în minus se înregistrează, fie ca o
amortizare suplimentară (dacă deprecierile sunt ireversibile), fie prin constituirea
provizioanelor pentru depreciere (atunci când deprecierile sunt reversibile). În
cazul elementelor de pasiv se procedează invers, adică diferenţele constatate în
minus nu se înregistrează, în timp ce diferenţele constatate în plus se înregistrează
prin constituirea de provizioane. În fiecare dintre aceste situaţii, valorile contabile
ale activelor şi pasivelor nu se schimbă, corecţiile de creştere, respectiv diminuare
a valorilor contabile făcându-se cu ocazia evaluării bilanţiere.

D. Evaluarea bilanţieră
La evaluarea care survine după inventariere, denumită evaluare bilanţieră,
pe lângă înregistrarea diferenţelor de valoare constatate, pentru a respecta
principiile imaginii fidele şi a independenţei exerciţiilor, se evaluează în mod
distinct şi se evidenţiază în contabilitate cheltuielile înregistrate în avans, precum
şi veniturile înregistrate în avans.
Evaluarea bilanţieră are un caracter complex şi stă la baza închiderii
conturilor anuale, a stabilirii situaţiei finale a patrimoniului şi a calculării
rezultatelor. O asemenea evaluare se efectuează la încheierea exerciţiului şi
conduce direct la valoarea contabilă netă a patrimoniului.
Dacă amortizările şi provizioanele constituite cu ocazia inventarierilor
efectuate în cursul perioadelor de gestiune sunt mai mari sau mai mici decât cele
stabilite la încheierea exerciţiului economico-financiar, se fac rectificările
necesare, în sensul diminuării sau majorării acestora, după care valorile de intrare
se corectează cu amortizările sau provizioanele respective, rezultând astfel
valoarea netă a elementelor patrimoniale, valoare care se înscrie în bilanţul
contabil.
Pentru a ţine seama numai de variaţiile de preţ (practic, de inflaţie),
evaluarea bilanţieră, bazată pe principiul valorii actuale, procedează la
înregistrarea diferenţelor dintre costul istoric şi valoarea actuală într-un cont
rectificativ - contul 105 - cunoscut sub denumirea de “Diferenţe din reevaluare”.

68
 În concluzie, se poate spune că un evaluator trebuie să cunoască la nivel de
expert sistemul contabil, mai ales în ceea ce priveşte principiile fundamentale, să
fie în măsură să analizeze practicile contabile ale întreprinderii pe care o
evaluează şi să cunoască, din anexă, opţiunile contabile specifice ale
întreprinderii. De asemenea, trebuie să cunoască la nivel de expert modul de
funcţionare a conturilor de amortizări şi provizioane, precum şi formarea şi
repartizarea rezultatelor.

TEST DE EVALUARE
1. Ce tipuri de evaluări au loc în contabilitate?
Răspuns: Curente (la intrarea în patrimoniu, la ieşirea din patrimoniu) şi
periodice (evaluarea cu ocazia inventarierii, evaluarea bilanţieră).
2. Ce principii contabile fundamentale sunt avute în vedere cu ocazia
evaluării de inventar?
Răspuns:
-
-

3. Ce principii contabile fundamentale sunt avute în vedere cu ocazia

evaluării bilanţiere?
Răspuns:
-
-

5.5. Conturile substractibile de activ şi evaluarea patrimonială a

întreprinderii

Problema stabilirii valorii patrimoniale a întreprinderii poate fi rezolvată

urmând fie calea folosirii informaţiei contabile (atunci când se dispune de o
contabilitate fiabilă), fie calea inventarierii complete a patrimoniului, urmată de
evaluarea activ cu activ, pasiv cu pasiv, de către experţi în evaluare.
Cu toate că actualul sistem contabil conţine toate elementele necesare unei
evaluări patrimoniale a întreprinderii, prima cale, cea a folosirii informaţiilor
contabile, nu este încă aplicabilă fără rezerve întreprinderilor din România. În
primul rând, chiar dacă inventarierea patrimoniului este bazată şi se desfăşoară în
conformitate cu noile principii, nu toţi cei implicaţi în această acţiune au ajuns să-i
înţeleagă toate sensurile şi aspectele particulare. În al doilea rând, lipsesc încă (sau
nu sunt aplicate) o serie de reglementări, mai ales de ordin fiscal, care să permită
utilizarea corectă a planului de conturi general, mai ales pentru partea de
amortizări şi provizioane. În aceste condiţii, evaluarea patrimonială a
întreprinderii trebuie să urmeze a doua cale, concretizată în întocmirea unui
inventar complet al patrimoniului, urmată de evaluarea tuturor elementelor
patrimoniale de către experţi în evaluare. Cu toate acestea, în cele ce urmează vor
fi prezentate câteva aspecte esenţiale legate de evaluările bazate pe informaţii
contabile.
Atunci când informaţiile contabile sunt folosite în evaluare, rezolvarea
celor mai delicate probleme presupune cunoaşterea, de către evaluator, a
conţinutului regulilor contabile, pentru a putea trata corespunzător amortismentele
şi provizioanele înregistrate în contabilitate.
În bilanţ, activele imobilizate şi activele circulante sunt înscrise la valoarea
lor contabilă netă. Această valoare s-a obţinut scăzând, pentru fiecare activ în

69
parte, din valoarea lui de intrare, sumele reprezentând amortismentele şi
provizioanele asociate acestuia. Ambele grupe de conturi, amortizările şi
provizioanele (denumite conturi substractibile de activ), corectează, de fapt, în
minus valoarea de intrare a activului pentru care au fost calculate şi incluse în
categoria de cheltuieli corespunzătoare (de exploatare, financiare sau
excepţionale).
În bilanţ, ca elemente substractibile de activ, operează numai amortizările
considerate (impropriu) economice, nu şi cele derogative (accelerate). Dacă pe
parcursul utilizării activelor amortizabile, planurile de amortizare aplicate de
întreprindere sunt de natură să conducă la o amortizare prea rapidă a acestora,
atunci plusul de amortizare calculat şi înregistrat în contabilitate se virează la
venituri (are loc o reducere a amortizării activului “supraamortizat” şi creşterea
corespunzătoare a veniturilor). Preluarea acestei părţi din amortisment şi
includerea ei la venituri nu reprezintă, în esenţă, un element substractibil de activ.
De fapt, în acest mod se realizează cele două corecţii specifice evaluării:
-corecţia de patrimoniu (prin diminuarea lui cu un amortisment mai mic
decât cel înregistrat în contabilitate);
-corecţia de rezultat (prin majorarea veniturilor, respectiv a rezultatului,
urmată de toate implicaţiile fiscale corespunzătoare).
Acest aspect, al preluării unei părţi din amortisment la venituri, pentru a evita
folosirea sa ca element substractibil de activ, există în sistemul contabil la care
România s-a racordat, dar nu a fost preluat în actualul sistem contabil. În
concluzie, soldul creditor al conturilor de amortizări, corectat cu amortismentele
înregistrate prea rapid şi care au fost transferate la venituri, exprimă mărimea
amortizărilor cu care valoarea de intrare a activelor imobilizate trebuie corectată,
pentru ca în bilanţ să fie reflectată valoarea contabilă netă a acestora.
Pentru a se ajunge la valoarea economică a activelor imobilizate, pe lângă
corecţia de amortisment, trebuie urmărit dacă au fost utilizate corespunzător
provizioanele privind deprecierea imobilizărilor. Aceste provizioane sunt
prevăzute tocmai pentru a respecta principiul contabil al prudenţei, adică pentru a
menţine amortizările cât mai aproape de valoarea lor economică (în caz că
deprecierea este mai mare decât amortizarea legal calculată). Provizioanele pentru
deprecierea imobilizărilor (necorporale, corporale şi financiare) au acelaşi caracter
de elemente substractibile de activ, din acest punct de vedere fiind asemănătoare
cu amortizările. În lucrările de evaluare a patrimoniului, dacă este necesar,
asemenea provizioane pot fi constituite, anulate, crescute sau diminuate. Aceste
operaţii nu generează fluxuri de trezorerie, nefiind altceva decât modificări ale
unor valori contabile calculate. Aceste operaţii, după natura lor şi a elementului
patrimonial la care se referă, sunt reflectate însă în conturile de venituri şi
cheltuieli (de exploatare, financiare sau excepţionale), afectând rezultatul fiscal al
întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea stocurilor şi a producţiei în curs de
execuţie fac parte tot din categoria conturilor substractibile de activ, a căror
utilizare este impusă de cerinţa respectării principiului prudenţei. Aceste conturi
de provizioane funcţionează după aceleaşi reguli ca şi conturile de provizioane
pentru deprecierea imobilizărilor. Operaţiile efectuate asupra acestor conturi
afectează, de asemenea, pe lângă valoarea contabilă netă a activelor implicate, şi
rezultatul fiscal al întreprinderii.
Provizioanele pentru deprecierea creanţelor fac şi ele parte tot din
categoria conturilor substractibile de activ. Aceste provizioane au fost prevăzute
pentru a reflecta deprecierile reversibile ale raporturilor juridice care îmbracă
forma creanţelor, din punct de vedere al funcţionării şi semnificaţiei fiind similare

70
celorlalte provizioane pentru depreciere. Tot în categoria conturilor substractibile
de activ intră şi provizioanele pentru deprecierea conturilor de trezorerie.
În evaluare, făcând apel la informaţiile relevante corespunzătoare,
provizioanele pentru depreciere trebuie analizate sub următoarele aspecte:
mărimea lor, oportunitatea operaţiilor efectuate asupra lor, perioada viitoare la
care se referă (pentru a putea corecta rezultatul acelei perioade). Valoarea
corectată a acestor provizioane diminuează valoarea de intrare a activului la care
se referă şi, totodată, afectează rezultatul fiscal al perioadei viitoare căreia îi sunt
asociate.

5.6. Principii generale de stabilire a valorii economice a patrimoniului

întreprinderii

Determinarea activului net reevaluat presupune evaluarea economică a

diferitelor categorii de active şi pasive care constituie patrimoniul întreprinderii.
În funcţie de calitatea şi fiabilitatea evidenţei contabile, evaluatorul fie porneşte de
la datele contabile şi procedează la aşa-numitele retratări, fie este nevoit să
întocmească un inventar al tuturor elementelor de patrimoniu, urmat de evaluarea
economică a acestora. În principiu însă, rezultatele finale ale evaluării economice
nu trebuie să fie influenţate de calea urmată, iar suma obţinută prin însumarea
valorilor individuale ale tuturor activelor şi pasivelor întreprinderii trebuie să fie
comparabilă cu valoarea de ansamblu a acesteia.
Evaluarea economică a patrimoniului întreprinderii presupune, din partea
evaluatorului, cunoştinţe adecvate cu privire la evaluarea diferitelor categorii de
active şi pasive. Evaluarea economică individuală a elementelor de patrimoniu
necesită utilizarea conceptului de valoare de utilitate. Aplicarea acestui concept de
valoare presupune, în prealabil, diferenţierea activelor întreprinderii în active
necesare exploatării (într-o perspectivă de continuare a activităţii) şi active în
afara exploatării (a căror disponibilizare sau cesiune nu ar afecta condiţiile de
exploatare şi activităţile întreprinderii). Responsabilitatea acestei diferenţieri îi
revine evaluatorului, iar regulile de evaluare ale celor două categorii de active sunt
diferite.
Activele necesare exploatării sunt evaluate la valoarea lor de utilitate.
Estimarea valorii de utilitate are la bază principiul evaluării integrate în sistem.
Sistemul este întreprinderea (cu profilul ei de activitate şi cu relaţiile ei cu mediul
în care funcţionează), iar “integrat în sistem” înseamnă, pentru un activ, locul
unde funcţionează, scopul pentru care este folosit, momentul în care intervine
evaluarea şi starea activului la data evaluării.
În raport cu valoarea lor de piaţă, activele angajate în exploatare pot avea o
valoare de utilitate mai mică, mai mare sau egală. Valoarea de utilitate este egală
cu valoarea de piaţă atunci când, în situaţia “integrat în sistem”, randamentul
activului este cel scontat. Atunci când randamentul este inferior celui prevăzut,
valoarea de utilitate este mai mică decât valoarea de piaţă, iar atunci când
randamentul este mai mare decât cel scontat, valoarea de utilitate este mai mare
decât valoarea de piaţă. Aprecierea unui randament ca superior sau inferior este, în
multe cazuri, o problemă dificilă care, dacă nu este rezolvată cu grijă şi
fundamentat, va conduce la o evaluare marcată de o puternică doză de
subiectivism. Ca urmare, în orice situaţie, constatarea unui randament inferior
trebuie să se traducă în a stabili o valoare de utilitate mai mică decât valoarea de

71
piaţă, pe când constatarea unui randament superior trebuie să conducă la o valoare
de utilitate mai mare decât valoarea de piaţă.
Alegerea unei metode adecvate de stabilire a valorii de utilitate este o
problemă cheie pe care trebuie să o rezolve evaluatorul, mai ales că instrucţiunile
şi recomandările din literatura de specialitate sunt, de cele mai multe ori, simple
enumerări de opţiuni posibile, ca de exemplu: “valoarea de utilitate se stabileşte
pe baza costului de achiziţie estimat” sau “valoarea de utilitate se stabileşte pe
baza costului de reconstrucţie estimat”. Costul de achiziţie (valoarea înlocuitorului
în stare nouă) sau reconstrucţie (valoarea de reconstrucţie) estimat, de la care se
pleacă în stabilirea valorii de utilitate, trebuie apoi corectat în funcţie de utilitatea
pe care posesia activului respectiv o prezintă pentru întreprindere. Atunci când
valoarea de utilitate este mai mică decât valoarea înlocuitorului în stare nouă sau
valoarea de reconstrucţie, valoarea activului evaluat trebuie limitată la suma
valorii de utilitate. Conform acestui principiu, un anumit activ necesar exploatării
are valoarea de utilitate pe care i-o atribuie evaluatorul nu pentru că atât ar costa
dacă ar fi înlocuit sau reconstruit, ci pentru că în situaţia în care este integrat în
proiectul de continuare a activităţii are un randament inferior, egal sau superior,
comparativ cu cel mai bun înlocuitor al lui. Calea stabilirii valorii de utilitate prin
corectarea valorii înlocuitorului în stare nouă sau, după caz, a valorii de
reconstrucţie, cu coeficienţii de uzură şi inadecvare trebuie urmată cu prudenţă ori
de câte ori poate fi aplicată în evaluare teoria înlocuirii. Se recomandă ca în toate
situaţiile posibile, valoarea de utilitate să fie stabilită ca valoare de înlocuire,
făcând uz de elementele teoriei înlocuirii, deoarece, pe această cale, activele sunt
evaluate în funcţie de utilitatea pe care posesia lor viitoare o prezintă pentru
întreprindere.
Stabilirea valorilor de utilitate presupune întotdeauna alegerea prealabilă a
unei metode de evaluare adecvate. În situaţiile în care sunt aplicabile mai multe
metode de evaluare, aplicarea acestora trebuie să reflecte punctele de vedere
fundamentate ale evaluatorului şi nu dorinţa subiectivă de a ajunge la valori mai
mici sau mai mari pentru activele supuse evaluării. Totodată, trebuie reţinut că nu
în toate situaţiile este vorba de opţiuni posibile. În funcţie de natura activului,
situaţia concretă în care se găseşte şi obiectivul evaluării, o metodă sau alta fie nu
este aplicabilă, fie nu se recomandă a fi aplicată.
Indiferent de situaţie, valoarea de utilitate atribuită fiecărui activ imobilizat
este necesar a fi supusă următorului raţionament interogativ: “ce sumă ar accepta
să plătească un manager prudent şi avizat pentru a dobândi în patrimoniu acel
activ imobilizat dacă ar trebui să-l achiziţioneze sau să-l reconstruiască, ţinând
cont de utilitatea pe care posesia acestuia ar prezenta-o pentru realizarea
obiectivelor întreprinderii?”. O aplicare corectă a raţionamentului anterior
conduce, în anumite cazuri, la situaţii pe care mulţi dintre cei afectaţi nu le pot
înţelege. Situaţiile extreme, care dau adevărata dimensiune a problemei, sunt
următoarele:
-activul considerat, luat în sine ca stare tehnică şi dată a punerii în
funcţiune este “nou”, dar pentru ceea ce ar dori să facă un investitor care
transformă întreprinderea evaluată într-un nou proiect, nu are nici o utilitate
(pentru că investitorul nu îl menţine în noul proiect);
-activul considerat, din punct de vedere contabil este complet amortizat
(adică are valoarea zero), dar funcţionează încă, iar o expertiză tehnică arată că,
din punct de vedere tehnic, mai poate încă funcţiona, iar din punct de vedere
economic este competitiv încă.
În acest din urmă caz, înlocuirea activului ar însemna o investiţie în plus pentru
investitorul care gândeşte viitorul întreprinderii şi care are de ales între a menţine

72
activul vechi şi a-l înlocui cu unul nou. Ca urmare, este de aşteptat ca investitorul
să menţină activul vechi în proiect şi să îi atribuie o valoare de utilitate, chiar
dacă, din punct de vedere contabil, nu mai are valoare.
Activele în afara exploatării sunt, în mod normal, active pentru care
întreprinderea consideră că venitul obţinut din disponibilizarea lor este superior
valorii de utilitate. În această situaţie, utilitatea maximă pe care o au asemenea
active este aceea de a putea fi vândute (pe o piaţă a activelor uzate, “de mâna a
doua”). Preţul de vânzare, corectat în minus cu cheltuielile de realizare a vânzării
şi cu impozitele şi taxele ce trebuie suportate, reprezintă baza de stabilire a valorii
acestor active. Cu alte cuvinte, activele în afara exploatării se evaluează prin
raportarea lor la valoarea de piaţă, dar ţinând cont de cheltuielile necesare
realizării acesteia, adică se evaluează la valori de salvare. În cazul activelor în
afara exploatării nu trebuie confundată valoarea de utilitate cu valoarea de salvare.
Suprapunerea celor două valori ar însemna, de fapt, considerarea ipotezei dublei
situaţii, ceea ce presupune a considera activul respectiv, concomitent, atât necesar
exploatării cât şi în afara exploatării.

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi principalele tipuri de conturi substractibile de activ.
Răspuns:

2. Definiţi conceptul de valoare de utilitate.

Răspuns:

3. Prezentaţi cele două situaţii extreme care dau adevărata dimensiune

a problemei evaluării economice a patrimoniului întreprinderii.
Răspuns:

5.7. Evaluarea economică a diferitelor categorii de active

În principiu, dacă se porneşte de la studiul bilanţului ultimului exerciţiu

economico-financiar şi de la inventarul care l-a precedat, evaluarea economică a
diferitelor categorii de active presupune a considera soldurile bilanţului şi a
proceda la aşa-numitele retratări ale acestora, materializate în corecţii de valoare
în plus sau în minus.

73
A. Evaluarea terenurilor
În general, terenurile figurează în bilanţ la valoarea lor de achiziţie.
Această categorie de active poate conţine însă potenţiale plusuri de valoare
importante, deoarece în timp valoarea terenurilor nu scade, ci, din contră, creşte.
În România există însă multe întreprinderi cu capital majoritar de stat care
nu au rezolvată încă problema dreptului de proprietate asupra terenurilor pe care
le folosesc. Aceste terenuri au fost evaluate, dar valoarea lor nu a fost inclusă în
bilanţ (adică figurează în bilanţ cu valoarea zero, chiar dacă întreprinderile care le
folosesc au procedat la stabilirea valorii lor pe baza unei metodologii unitare la
nivelul întregii ţări).
La evaluarea terenurilor trebuie să se facă distincţie între terenurile cu
construcţii (reprezentate prin suprafaţa construită + amprizele indispensabile) şi
terenurile libere, fără construcţii.
a.) Terenuri cu construcţii
Atunci când terenul este ocupat cu construcţii, se convine ca la evaluarea
construcţiilor să se ţină seama şi de valoarea terenului.
Pentru evaluarea terenurilor ocupate cu construcţii pot fi utilizate două
metode:
-practicarea unei cote fixe, în medie de aproximativ 30%, din valoarea
globală (construcţie plus teren), cotă ce reprezintă partea de valoare
corespunzătoare terenului (atunci când valoarea terenului poate fi separată de
valoarea construcţiei);
-utilizarea costului pe metru pătrat construit, care integrează în valoarea sa
şi valoarea terenului (în situaţia în care valoarea terenului nu poate fi separată de
valoarea construcţiei).

b.) Terenuri libere

Valoarea terenurilor libere depinde de mai mulţi factori, între care prezintă
importanţă deosebită localizarea, facilităţile, cererea şi oferta, servituţile de
urbanism, posibilităţile de construire şi agenţii poluanţi.
Terenurile libere sunt evaluate întotdeauna la valoarea lor de piaţă. Pentru
estimarea valorii acestor terenuri, evaluatorul se poate documenta la agenţiile
imobiliare, notariate şi primării. De asemenea, se recomandă utilizarea metodei
comparaţiei.
La evaluarea terenurilor libere evaluatorul trebuie să pună întotdeauna în
evidenţă servituţile de urbanism, riscurile de expropriere şi posibilităţile de
construire.

c.) Terenuri închiriate

Atunci când întreprinderea are date în locaţie (sau cu chirie) terenuri care
îi aparţin, la evaluarea acestora trebuie să se ţină seama de eventualele despăgubiri
care trebuie să îi fie acordate chiriaşului în caz de evicţiune (evacuare forţată).
Valoarea de piaţă a terenurilor închiriate va fi diminuată, în orice situaţie,
cu valoarea acestor despăgubiri (natura şi mărimea despăgubirilor sunt
întotdeauna precizate în contractele de închiriere).

B. Evaluarea clădirilor şi construcţiilor

Evaluarea clădirilor şi construcţiilor trebuie să fie precedată de o separare
a acestora în:
-clădiri şi construcţii destinate exploatării;
-clădiri şi construcţii în afara exploatării.

74
a.) Clădiri şi construcţii destinate exploatării
Toate clădirile şi construcţiile destinate activităţilor de exploatare, în
măsura în care sunt deja utilizate sau în măsura în care vor fi efectiv utilizate, sunt
caracterizate de o valoare de utilitate ce depinde de: natura construcţiei, modul de
construcţie, adecvarea construcţiei la scopurile pentru care a fost sau va fi
destinată.
La rândul lor, în vederea evaluării, clădirile şi construcţiile destinate
exploatării trebuie separate în clădiri şi construcţii obişnuite (banale) şi clădiri şi
construcţii speciale. Diferenţierea este necesară pentru că regulile de evaluare
sunt diferite.
Astfel, în toate cazurile, pentru clădirile şi construcţiile obişnuite,
reprezentate prin imobile de genul birouri, magazii, depozite, clădiri industriale
pentru activităţile din ramura industriei uşoare, se reţine valoarea de piaţă.
Valoarea de piaţă a unor asemenea construcţii poate fi stabilită relativ uşor, fie
consultând un birou de expertiză, fie efectuând un sondaj rapid pe piaţa
imobilelor.
Clădirile şi construcţiile speciale, cu destinaţii precise în activităţile
productive, nu au piaţă, şi, ca urmare, nu pot fi evaluate la valori de piaţă. Vor fi
evaluate însă întotdeauna la valori de utilitate. Valorile de utilitate pot fi stabilite
fie prin metoda valorii de reconstrucţie, fie prin metoda valorii de achiziţie.
În cazul construcţiilor utilizate în toate genurile de activităţi industriale
este relativ uşor să se obţină un cost de reconstrucţie pe metru pătrat. Înmulţind
acest cost cu suprafaţa construită se obţine valoarea de reconstrucţie. Pentru a se
ajunge la valoarea de utilitate, valoarea de reconstrucţie trebuie corectată cu doi
coeficienţi: coeficientul de uzură şi coeficientul de adecvare. Valorile acestor
coeficienţi sunt stabilite de către specialişti în domeniul construcţiilor.
Coeficientul de adecvare este cu atât mai nefavorabil cu cât clădirea este mai puţin
adecvată scopurilor viitoare, deci cu cât cheltuielile necesare pentru aducerea ei la
starea de adecvare sunt mai mari. Coeficientul de uzură este stabilit pe baza unor
expertize ale componentelor (fundaţii, ziduri, acoperiş).
Metoda valorii de achiziţie se aplică în cazul clădirilor si construcţiilor cu
destinaţie precisă în procesul productiv, la care, în decursul timpului, au fost
efectuate investiţii de amplificare, de amenajare cu instalaţii sau reparaţii capitale.
Este vorba, aşadar, despre construcţii complexe. Pentru evaluarea acestora vor fi
considerate valorile contabile din evidenţă pentru investiţiile de amplificare,
pentru amenajările cu instalaţii sau pentru reparaţiile capitale, iar în funcţie de
momentul când aceste investiţii au fost realizate, valorile contabile vor fi
actualizate cu indici (coeficienţi) care ţin seama de inflaţie. Se ajunge astfel la o
valoare actualizată, corespunzătoare construcţiei în stare nouă. Pentru a se ajunge
apoi la valoarea de utilitate, valoarea actualizată este corectată cu cei doi
coeficienţi, care exprimă adecvarea şi uzura.
Există şi o a treia metodă de stabilire a valorii de utilitate pentru clădirile şi
construcţiile speciale. Această metodă constă în a înlocui valoarea de reconstrucţie
(sau valoarea de achiziţie) a clădirii sau construcţiei cu o valoare a înlocuitorului
în stare nouă, calculată însă de către societăţile de asigurări. La această valoare a
înlocuitorului în stare nouă se aplică apoi cei doi coeficienţi, de adecvare şi de
uzură. Metoda are avantajul că este mult mai rapidă, dar poate fi aplicată doar în
cazul în care clădirea sau construcţia respectivă este înregistrată la o societate de
asigurări.

b.) Clădiri şi construcţii în afara exploatării

75
 Clădirile şi construcţiile în afara exploatării sunt evaluate prin raportarea
lor la condiţiile pieţei (în caz că o piaţă a respectivului tip de clădiri şi construcţii
există), adică la valori de salvare. Atunci când o piaţă secundară nu există, sunt
evaluate la valori de casare.

C. Evaluarea maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor

În vederea evaluării, maşinile, utilajele şi instalaţiile industriale sunt
clasificate astfel:
-maşini, utilaje şi instalaţii industriale uzuale sau obişnuite (care au piaţă);
-maşini, utilaje şi instalaţii industriale speciale (care nu au piaţă).

a.) Maşini, utilaje şi instalaţii industriale obişnuite

Maşinile, utilajele şi instalaţiile industriale obişnuite fac obiectul unor
tranzacţii pe aşa-numitele pieţe secundare sau de mâna a doua. Ca urmare, aceste
active vor fi evaluate la valorile la care se tranzacţionează frecvent pe aceste pieţe,
adică vor fi evaluate întotdeauna la valori de piaţă.

b.) Maşini, utilaje şi instalaţii industriale speciale

Aceste active au destinaţie precisă în procesul de producţie, fiind evaluate
întotdeauna la valori de utilitate. Determinarea valorii de utilitate se poate face
utilizând fie metoda bazată pe durata de viaţă efectivă, fie metoda bazată pe
valorile contabile, fie metoda actualizării investiţiilor efectuate.
Metoda bazată pe durata de viaţă efectivă presupune, în primul rând,
stabilirea valorii înlocuitorului în stare nouă. În continuare, valoarea de utilitate se
obţine corectând (înmulţind) valoarea înlocuitorului în stare nouă cu coeficientul
obţinut prin împărţirea duratei de viaţă rămasă la durata de viaţă efectivă. Durata
de viaţă rămasă are la bază o apreciere efectuată de către specialişti în construcţia
de maşini, în raport cu starea activului în momentul evaluării, şi reprezintă
numărul de ani viitori de funcţionare estimaţi. Durata de viaţă efectivă reprezintă
suma dintre durata de viaţă consumată şi durata de viaţă rămasă, iar durata de
viaţă consumată reprezintă numărul de ani dintre momentul punerii în funcţiune şi
momentul evaluării. Durata de viaţă estimată poate să coincidă sau nu cu durata
de funcţionare normală.
Metoda bazată pe valorile contabile presupune corectarea valorii
înlocuitorului în stare nouă cu coeficientul obţinut, pentru activul evaluat, prin
raportarea valorii contabile nete la valoarea de intrare în contabilitate.
Metoda actualizării investiţiilor efectuate se aplică în cazul instalaţiilor
industriale complexe, realizate în mai multe etape sau care au cunoscut lucrări
ulterioare de modernizare sau reparaţii capitale, şi constă în actualizarea valorilor
din evidenţă ale sumelor investite la momente diferite în timp cu indici de inflaţie
şi ponderarea lor corespunzătoare cu coeficienţii care exprimă uzura.

c.) Instalaţii (căldură, energie, gaz, apă-canal, telefonie)

De cele mai multe ori, de valoarea acestor instalaţii s-a ţinut seama la
evaluarea imobilului, valoarea lor fiind inclusă în valoarea imobilului.
Există însă situaţii când asemenea instalaţii au fost realizate după
construirea imobilului. În acest caz se procedează la înmulţirea valorilor contabile
ale investiţiilor (certificate prin documente de recepţie) cu indici de actualizare
(care ţin seama de inflaţie) şi coeficienţi de uzură.

D. Evaluarea imobilizărilor necorporale

76
 Din perspectiva evaluării, unele imobilizări necorporale pot fi identificate
şi evaluate distinct, în timp ce altele nu.

a.) Cheltuieli de constituire

Potrivit practicilor de evaluare economică a patrimoniului întreprinderii,
cheltuielile de înfiinţare propriu-zise, precum şi cele legate de majorarea
capitalului social, sunt considerate nonvalori , nefiind incluse în activul net
reevaluat.
Se convine, totuşi, ca de aceste cheltuieli să se ţină seama la stabilirea
rezultatului fiscal. Cheltuielile de constituire sunt supuse procesului amortizării,
diminuându-se astfel profitul impozabil (întreprinderea realizează economii la
impozitul pe profit).

b.) Cheltuieli de cercetare-dezvoltare

Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele existente se
consideră active fără valoare economică. În acelaşi mod sunt tratate şi cheltuielile
de cercetare-dezvoltare care privesc activităţile destinate doar să menţină
potenţialul întreprinderii.
Cheltuielile de cercetare-dezvoltare care privesc produsele ce urmează a fi
lansate pe piaţă pot fi considerate active cu valoare economică, evaluarea lor
făcându-se însă cu multă circumspecţie, prin asimilarea proiectului de cercetare-
dezvoltare unei investiţii.

c.) Concesiuni
Potrivit normelor contabile, se înregistrează drept imobilizări necorporale,
cheltuielile de obţinere a concesiunii şi nu valoarea în sine a activităţii sau bunului
ce face obiectul concesiunii. Conform uzanţelor evaluării economice, imobilizarea
necorporală astfel definită este considerată nonvaloare.

d.) Brevete
Brevetele de invenţie destinate vânzării, atunci când există întreprinderi
interesate să le preia, sunt evaluate la valori probabile de negociere. Atunci când
nu există cumpărători, iar întreprinderea nu intenţionează să le folosească, din
punct de vedere economic, sunt considerate nonvalori.
Brevetele care nu sunt destinate vânzării ci folosirii în întreprindere pot fi
evaluate prin actualizarea profiturilor suplimentare pe care întreprinderea le va
obţine prin deţinerea lor, dar ţinând seama de cheltuielile de realizare a brevetului
(cercetare, prototip, pregătirea fabricaţiei) şi cheltuielile de înregistrare şi protecţie
a acestuia în ţară şi străinătate.

e.) Mărci comerciale

Din punct de vedere contabil, marca reprezintă toate cheltuielile
ocazionate de achiziţionarea sau obţinerea pe cont propriu a acesteia. Evaluarea
economică a mărcii se poate face prin actualizarea profiturilor nete viitoare
generate de aceasta, diminuate însă cu costul creării imaginii de marcă, cost
obţinut prin însumarea tuturor cheltuielilor necesare pentru introducerea mărcii pe
piaţă (cheltuieli de marketing şi publicitate, de realizare a design-ului produsului
şi a ambalajelor, de înregistrare a mărcii).

f.) Fond comercial

77
 Poate fi analizat separat şi evaluat în funcţie de natura activităţii
întreprinderii, ca o cotă-parte din profitul mediu net anual, cifra de afaceri anuală,
încasările zilnice, săptămânale sau lunare.

g.) Active necorporale evaluate global

În această categorie sunt incluse acele active necorporale care nu pot fi
evaluate individual, ca de exemplu: calitatea echipei manageriale, relaţiile bune de
lucru cu salariaţii, nivelul profesional ridicat al personalului, cultura
organizaţională, filozofia de afaceri a managementului, relaţiile privilegiate cu
instituţiile financiare şi de credit, asocierile favorabile cu alte întreprinderi,
localizarea geografică favorabilă, buna organizare, know-how-ul, posesia şi
folosirea unor reţete secrete de fabricaţie, etc. Din punct de vedere economic,
toate aceste active sunt evaluate prin intermediul aşa-numitei valori de good-will,
calculată ca sumă actualizată a tuturor supraprofiturilor viitoare degajate prin
funcţionarea întreprinderii.
E. Evaluarea imobilizărilor financiare
Filialele trebuie consolidate în măsura în care formează cu întreprinderea-
mamă o entitate economică omogenă. Ca urmare, în pasivul bilanţului
întreprinderii-mamă pot fi prevăzute sume care urmează a fi repartizate filialelor.
În cazul unor filiale cu dificultăţi, atenţia evaluatorului trebuie să fie
îndreptată asupra creditelor acordate şi angajamentelor asumate de către
întreprinderea-mamă. Valoarea de bilanţ a acestor angajamente reprezintă un
pasiv exigibil latent pe care întreprinderea-mamă ar putea fi pusă în situaţia să îl
plătească, atunci când trebuie să-şi onoreze angajamentele asumate.

a.) Participaţii
Participaţiile în întreprinderi cotate la bursă sunt evaluate la valoarea la
care se tranzacţionează în mod curent, adică la valoarea lor de piaţă. Participaţiile
în întreprinderi necotate la bursă se pot evalua fie pornind de la valoarea
capitalizată a dividendelor, fie pornind de la o valoare probabilă de negociere.
În ambele situaţii, trebuie ţinut seama de diminuarea de valoare
corespunzătoare deţinerii pachetului minoritar (30 - 40% din valoarea de piaţă).
Totodată, trebuie ţinut seama de negocierea specifică ce intervine în cazul vânzării
pachetului de control.

b.) Credite acordate de întreprindere

Creditele se preiau în evaluare, de regulă, la valoarea lor contabilă. Totuşi,
atunci când este vorba de tranzacţii de creditare la rate reduse de dobândă, se
procedează la corectarea valorilor contabile ale creditelor, printr-o actualizare la o
rată egală cu diferenţa dintre rata normală a dobânzilor şi rata la care a fost
acordat creditul.

F. Evaluarea imobilizărilor în curs

Evaluarea imobilizărilor în curs trebuie să fie precedată de identificarea
activelor incluse în această categorie. Pe această bază pot fi apoi stabilite metodele
de evaluare care vor fi aplicate şi care trebuie să ţină seama de specificul activelor
evaluate. De exemplu, imobilizările în curs de natura clădirilor şi construcţiilor
sunt evaluate pe baza valorii de reconstrucţie, ţinând seama de stadiul lor de
realizare, în timp ce imobilizările în curs de natura echipamentelor tehnologice
sunt evaluate la valori de utilitate.

G. Evaluarea imobilizărilor închiriate (contracte de leasing)

78
 Acele imobilizări care sunt închiriate de întreprindere, dar care nu
figurează în activul bilanţului (pentru că deocamdată nu sunt în proprietatea
întreprinderii), trebuie luate în consideraţie pentru diferenţele care există între
valorile lor de piaţă sau de utilitate şi sumele rămase de rambursat. Aceste sume
privesc atât valoarea capitalului nerambursat cât şi dobânzile aferente, actualizate
la o rată egală cu a creditelor bancare pe termen mediu.
Cu toate că nu figurează în bilanţ, considerarea lor în evaluare se traduce
prin înregistrarea în activ la o valoare de utilitate, iar în pasiv ca o datorie
actualizată. Astfel se ajunge la o majorare atât a activului, cât şi a pasivului.

H. Evaluarea activelor circulante

Diversitatea activelor circulante reclamă folosirea unor metode diferite de
evaluare.

a.) Stocuri
În vederea evaluării, trebuie făcută distincţia între stocurile de materii
prime şi stocurile de produse finite.
Stocurile de materii prime pot fi evaluate în funcţie de preţul zilei, preţul
mediu al ultimei perioade, preţul mediu ponderat (cu cantităţile) sau preţul în
valută.
Stocurile de produse finite sunt divizate în două categorii: produse finite
deja vândute şi produse finite în situaţia de a fi vândute. Produsele finite deja
vândute sunt evaluate pe baza preţurilor de vânzare practicate, ţinându-se însă
seama şi de cheltuielile pe care întreprinderea mai trebuie să le suporte (taxe de
export, taxe de expediţie, comisioane, cheltuieli de ambalare, etc.). Produse finite
în situaţia de a fi vândute sunt evaluate la costuri de producţie, care nu includ cota
de profit şi cheltuielile generale ale întreprinderii (cu alte cuvinte, aceste stocuri
sunt evaluate la costuri de fabricaţie). De asemenea, pentru stocurile de produse
finite în situaţia de a fi vândute trebuie să se calculeze cu rigoare eventualele
provizioane pentru depreciere (se au în vedere stocurile cu mişcare lentă, precum
şi riscurile potenţiale, reprezentate de schimbări de model, schimbări de piaţă,
etc.).

b.) Producţie în curs de execuţie

Stocurile de producţie în curs de execuţie se evaluează după aceleaşi reguli
ca şi stocurile de produse finite destinate vânzării, dar ţinând seama de stadiul de
avansare al operaţiilor de prelucrare.

c.) Lucrări în curs de execuţie

În cazul întreprinderilor care execută lucrări la comandă, lucrările în curs
de execuţie vor fi evaluate la valori de vânzare (pe baza situaţiilor de lucrări emise
şi acceptate). Va fi totodată necesar să se realizeze o confruntare între situaţia
contabilă şi stadiul tehnic de avansare a execuţiei lucrărilor, fără a omite calculul
unor eventuale provizioane pentru închiderea şantierului.

d.) Creanţe
În privinţa evaluării creanţelor există două concepţii diferite, concretizate
în două abordări diferite:
-o abordare simplistă a conturilor de clienţi, care presupune o evaluare
contabilă a soldurilor acestor conturi;

79
 -o evaluare de detaliu, care presupune inventarierea tuturor creanţelor şi
analiza valorii provizioanelor calculate pentru deprecierea acestora, în sensul de a
vedea dacă sunt suficiente pentru acoperirea eventualelor riscuri de neîncasare a
clienţilor (în acest caz este necesară o analiză a balanţei conturilor de clienţi în
raport cu vechimea soldurilor, pentru a putea grupa clienţii după vechime şi pentru
a putea determina riscurile de nerecuperare a creanţelor).
Corespunzător celei de-a doua abordări, creanţele sunt evaluate astfel:
-creanţele certe sunt evaluate la valoarea lor nominală;
-creanţele exprimate într-o altă monedă decât cea naţională sunt evaluate
prin actualizarea valorii lor în funcţie de evoluţia cursului de schimb;
-creanţele pentru care se apreciază că încasarea va avea loc peste o
anumită perioadă de timp se evaluează prin diminuarea valorii lor nominale cu
pierderile generate de imobilizarea capitalului pe perioada respectivă;
-creanţele pentru care se apreciază că nu mai pot fi încasate sunt
considerate active fără valoare economică.

e.) Disponibil
Disponibilul în lei se evaluează la valori nominale. Disponibilul în valută
se evaluează în funcţie de cursurile de schimb în vigoare la momentul evaluării.

f.) Titluri de plasament

Titlurile de plasament cotate la bursă se evaluează la valori de piaţă.
Titlurile de plasament necotate la bursă se evaluează fie în funcţie de valoarea
actualizată a dividendelor, fie în funcţie de valorile probabile de negociere.

I. Evaluarea conturilor de regularizare

Din punct de vedere al evaluării prezintă importanţă cheltuielile
înregistrate în avans. În vederea evaluării, fiecare cheltuială înregistrată în avans
va fi analizată individual, pentru a stabili dacă este sau nu legată de menţinerea
capacităţii de profit a întreprinderii. Cheltuielile înregistrate în avans pentru care
se stabileşte existenţa unei asemenea legături vor fi evaluate la valori nominale, în
timp ce celelalte vor fi considerate active fără valoare economică.

5.8. Evaluarea economică a diferitelor categorii de pasive

Din perspectiva evaluării patrimoniale a întreprinderii, pasivele cărora

evaluatorul trebuie să le acorde o atenţie specială, procedând la aşa-numitele
retratări, atunci când este cazul, sunt: rezultatul reportat, rezultatul exerciţiului,
fondurile, subvenţiile pentru investiţii, provizioanele reglementate, provizioanele
pentru riscuri şi cheltuieli, creditele. Pentru pasivele de natura capitalurilor proprii
şi asimilate, sarcina evaluatorului este de a stabili ce parte a acestora reprezintă cu
adevărat capital propriu al întreprinderii, în timp ce pentru pasivele de natura
creditelor, evaluatorul trebuie să stabilească dacă valorile contabile ale acestora
coincid cu sumele de bani pe care întreprinderea trebuie să le plătească, de fapt,
creditorilor.

A. Retratarea rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului

În ceea ce priveşte rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului, nu este
suficient ca evaluatorul să le preia soldurile din bilanţ şi să le includă în categoria
capitalurilor proprii. Evaluatorul trebuie să se informeze dacă Adunarea Generală
a Acţionarilor a luat hotărârea cu privire la repartizarea rezultatului şi dacă această

80
hotărâre a fost transpusă în practică. Dacă efectele unei asemenea hotărâri au fost
deja luate în consideraţie la întocmirea bilanţului, sarcina evaluatorului este mult
simplificată, nemaifiind nevoie de retratarea celor două posturi de pasiv. În caz
contrar, evaluatorul trebuie să includă în categoria capitalurilor proprii doar acea
parte a rezultatului reportat şi a rezultatului exerciţiului pentru care Adunarea
Generală a Acţionarilor a hotărât că va rămâne în întreprindere pentru a servi
finanţării activităţilor acesteia.

B. Retratarea fondurilor
În ceea ce priveşte fondurile, evaluatorul trebuie să ia în consideraţie două
aspecte fundamentale referitoare la acestea, şi anume:
-în România există încă ambiguităţi de reglementare juridică cu privire la
constituirea şi folosirea fondurilor;
-constituirea fondului de dezvoltare în conformitate cu prevederile
actualului sistem contabil este afectată de o inexactitate de natură să altereze
analiza finală, prin sporirea activului net al întreprinderii (observaţia este valabilă,
în primul rând, pentru partea fondului de dezvoltare constituită din amortismente).
În consecinţă, evaluatorul trebuie să procedeze la o analiză individuală a
fiecărei categorii de fonduri constituită la nivel de întreprindere. În urma acestor
analize, trebuie delimitată acea parte a fondurilor de natura capitalului propriu,
reprezentată de soldurile provenite din repartizarea rezultatului şi destinate
autofinanţării.

C. Retratarea subvenţiilor pentru investiţii

La retratarea acestor pasive, evaluatorul trebuie să aibă în vedere, în
primul rând, reglementările juridice în vigoare. De asemenea, trebuie să facă
distincţia între subvenţiile pentru investiţii grevate de datorii fiscale şi subvenţiile
pentru investiţii asimilabile capitalului propriu. Subvenţiile pentru investiţii care
nu ascund datorii fiscale latente sunt considerate, în totalitate, capitaluri proprii.
Subvenţiile pentru investiţii grevate de incidenţe fiscale presupun, în exerciţiile
financiare viitoare, o reluare la categoria veniturilor, pe măsură ce imobilizările
realizate prin subvenţii se amortizează (afectându-se deci, pe de o parte,
rezultatele exerciţiilor viitoare, iar, pe de altă parte, generând datorii fiscale).
Pentru simplificare, în practica evaluării, subvenţiile pentru investiţii
grevate de incidenţe fiscale se tratează ca fiind în proporţie de 75% capitaluri
proprii şi în proporţie de 25% datorii fiscale latente.

D. Retratarea provizioanelor reglementate

Actualul sistem contabil conţine un singur cont de provizioane
reglementate. Soldul creditor al acestui cont exprimă valoarea provizioanelor
reglementate constituite pe seama cheltuielilor deductibile şi neintegrate încă în
rezultate prin virarea la venituri.
Sistemul contabil promovat în România prevede posibilitatea întreprinderii
de a constitui provizioane reglementate pentru creşteri de preţuri şi provizioane
reglementate pentru amortizări derogatorii. Sistemul contabil francez, care stă la
baza actualului sistem contabil românesc, conţine, în plus, provizioane
reglementate pentru fluctuaţii de cursuri şi provizioane reglementate pentru
pierderi din schimb valutar.
Din punct de vedere al evaluării, provizioanele reglementate trebuie
analizate pentru a identifica ce parte a lor are caracter de capital propriu şi ce parte
reprezintă aşa-numita fiscalitate latentă.

81
 Provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri sunt constituite în
perioadele marcate de creşteri însemnate ale preţurilor (peste 10% anual, timp de
doi ani consecutivi). Ele nu trebuie confundate însă cu provizioanele pentru
deprecierea stocurilor, deşi ambele categorii se referă la activele circulante de
natura stocurilor. Provizioanele reglementate pentru creşteri de preţuri se
constituie într-o facilitate fiscală acordată întreprinderii. Cheltuielile de constituire
ale acestor provizioane sunt deductibile, diminuându-se astfel impozitul pe profit
în exerciţiul respectiv, dar majorându-se baza de impozitare în exerciţiul în care
sunt anulate prin virarea la venituri. În evaluare, provizioanele reglementate
pentru creşteri de preţuri se analizează în scopul corectării rezultatelor anuale
curente şi pentru a stabili datoriile fiscale ale exerciţiilor viitoare.
Provizioanele reglementate pentru amortizări derogatorii reprezintă
rezultatul unui mecanism special, prin care amortismentele fiscale autorizate
(deductibile din venituri) sunt superioare celor calculate liniar. Aceste derogări cu
efecte fiscale se referă la activele fixe puternic influenţate de uzura morală şi se
constituie într-un instrument eficient de stimulare a investiţiilor. Din punct de
vedere al evaluării, provizioanele reglementate pentru amortizări derogatorii vor fi
considerate capitaluri proprii în proporţie de 75% şi datorii fiscale latente în
proporţie de 25%.

E. Retratarea provizioanelor pentru riscuri şi cheltuieli

Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli se constituie pe seama
cheltuielilor deductibile atunci când anumite cheltuieli sau pierderi viitoare pot fi
prevăzute şi estimate (fără a cunoaşte însă exact mărimea lor şi momentul
producerii). Evenimente deja survenite sau în curs de desfăşurare pot provoca
riscuri generatoare de cheltuieli în exerciţiile financiare viitoare. Provizionul este
însă constituit în exerciţiul în care apare cauza riscurilor sau cheltuielilor
potenţiale viitoare.
Provizioanele tipice de risc se referă la litigii şi se constituie atunci când
pe parcursul exerciţiului curent se constată probabilitatea pierderii unui proces în
curs. În evaluare, aceste provizioane sunt asimilate în totalitate datoriilor, cu
excepţia cazului când cu ocazia inventarierii patrimoniului se dovedeşte că
riscurile pentru care au fost constituite sunt inexistente, situaţie în care sunt
considerate în proporţie de 75% capitaluri proprii şi în proporţie de 25% datorii
fiscale latente.
Provizioanele tipice de cheltuieli sunt cele referitoare la cheltuielile de
repartizat pe mai multe exerciţii. Asemenea cheltuieli sunt previzibile ca mărime
dar nu ar putea fi suportate numai în exerciţiul în care sunt angajate (cum sunt, de
exemplu, cheltuielile aferente unor lucrări de întreţinere şi reparaţii de mare
volum). Aceste provizioane sunt asimilate în totalitate capitalului propriu.

F. Analiza şi evaluarea creditelor

Din punct de vedere al evaluării prezintă importanţă creditele cu rate de
dobândă diferite de cele ale pieţei de capital. Dacă întreprinderea a contractat
împrumuturi cu o rată a dobânzii inferioară ratei medii a dobânzii de pe piaţa de
capital practicată pentru întreprinderi cu risc echivalent, valoarea nominală a
creditului trebuie corectată în plus, pentru a ţine seama de diferenţa între ratele de
dobândă.
Ca regulă generală, datoriile trebuie evaluate la valoarea nominală a
împrumutului restant şi a dobânzilor aferente acestuia, folosind o rată de
actualizare ce corespunde situaţiei de pe piaţa capitalurilor.

82
G. Analiza şi evaluarea veniturilor înregistrate în avans
Din punct de vedere economic, veniturile înregistrate în avans sunt
considerate pasive fără valoare.

5.9. Evaluarea conturilor în afara bilanţului

Evaluarea activelor şi pasivelor întreprinderii trebuie să fie completată de

evaluarea conturilor în afara bilanţului.
Evaluatorul trebuie să analizeze atât angajamentele primite (care se pot
constitui în puncte forte) cât şi angajamentele acordate, pentru a putea cuantifica
monetar efectele acestora asupra activităţii viitoare a întreprinderii. Evaluatorul
trebuie să fie în măsură să estimeze riscul ca întreprinderea să fie pusă în situaţia
de a-şi onora angajamentele acordate, precum şi eventualele pierderi ocazionate
de onorarea acestor angajamente.
De asemenea, evaluatorul va analiza posibilitatea ca anumiţi debitori scoşi
din activ dar urmăriţi în continuare să îşi achite, total sau parţial, datoriile.

TEST DE EVALUARE
Exerciţiul 1
Stabiliţi valoarea economică a următoarelor imobilizări financiare aflate în patrimoniul
unei întreprinderi:
a.) 5.000 titluri de participare la întreprinderea A. Valoarea nominală a unei acţiuni este
20 RON, iar preţul de tranzacţionare la bursă 22,5 RON;
b.) 2.500 titluri de participare la întreprinderea B. Valoarea nominală a unei acţiuni este
10 RON, iar preţul de tranzacţionare pe piaţă 8 RON;
c.) o participaţie de 80% din capitalul social al unei agenţii de turism. La
înfiinţare, capitalul social subscris al agenţiei a fost de 10.000 RON, dar o echipă
de evaluatori a estimat valoarea de piaţă a agenţiei la 50.000 RON.
Rezolvare:
a.) 5.000 x 22,5 = 112.500 RON
b.) 2.500 x 8 = 20.000 RON
c.) 0,8 x 50.000 = 40.000 RON

Exerciţiul 2
Stabiliţi valoarea economică a următoarelor imobilizări necorporale aflate în patrimoniul
unei întreprinderi:
a.) cheltuieli de constituire, în valoare contabilă de 1.000 RON;
b.) cheltuieli de cercetare-dezvoltare ce privesc produsele existente, în valoare contabilă
de 10.000 RON;
c.) concesiune pentru obţinerea căreia s-a plătit suma de 100.000 RON;
d.) brevet de invenţie cu valoarea de intrare în patrimoniu de 80.000 RON. O altă
întreprindere se arată interesată de acest brevet, oferind pentru cumpărarea lui 120.000 RON;
e.) brevet de invenţie a cărui aplicare va conduce la reducerea pierderilor cu 30.000
RON/an. Cheltuielile de obţinere a brevetului au fost de 40.000 RON, iar cheltuielile de
înregistrare şi protecţie a acestuia în ţară şi străinătate 50.000 RON. Brevetul va fi protejat o
perioadă de 20 ani. Întreprinderea ar fi putut investi în activităţi din altă ramură, unde revenirile
medii anuale sunt 15%;
f.) fond comercial a cărui contribuţie la realizarea cifrei de afaceri anuală
este apreciată la 8%, în condiţiile unei cifre de afaceri medii anuale de 800.000
RON.
Rezolvare:

83
Exerciţiul 3
Pentru a finaliza acţiunea de inventariere şi reevaluare a patrimoniului unei întreprinderi
mai trebuie rezolvate cazurile a două active: un teren şi o instalaţie.
Terenul este închiriat unei alte întreprinderi. Contractul de închiriere conţine o clauză
care, în caz de evicţiune, obligă proprietarul să despăgubească chiriaşul evacuat cu o sumă
reprezentând 10% din valoarea de piaţă a terenului. O echipă de evaluatori, după consultarea
agenţiilor imobiliare, a estimat valoarea de piaţă a terenului la 200.000 RON.
Instalaţia a fost realizată în mai multe etape. Valoarea investiţiilor efectuate, gradul lor de
uzură şi coeficienţii de reevaluare sunt date în tabelul de mai jos.

Anul Suma investită Coeficientul de Uzura

(de azi în trecut) [RON] reevaluare [%]
3 10.000 1,9 10
2 20.000 1,6 8
1 40.000 1,4 4
- 120.000 - -

Cu ce valori vor figura cele două active în documentaţia de evaluare?

Rezolvare:

Exerciţiul 4
O construcţie industrială este uzată în proporţie de 30% şi adecvată unor noi cerinţe de
exploatare în proporţie de 60%. Valoarea de reconstrucţie, estimată pe baza unui deviz întocmit de
specialişti în construcţii, este de 500.000 RON. Care este valoarea de utilitate a construcţiei
industriale?

Rezolvare:

Exerciţiul 5
Un utilaj, care are o durată normală de funcţionare de 14 ani, a fost pus în funcţiune în
urmă cu 8 ani. Datorită nerespectării programului de întreţinere şi reparaţii, utilajul s-a uzat
prematur, un expert tehnolog apreciind că durata de funcţionare rămasă este de 2 ani. Valoare unui
utilaj identic, în stare nouă, este 60.000 RON. Care este valoarea de utilitate a utilajului?

Rezolvare:

Exerciţiul 6
Stabiliţi valoarea economică a următoarelor stocuri de produse finite:
a.) stoc de produse finite tipul A: 1.000 bucăţi. Stocul este vândut în totalitate unei
întreprinderi comerciale, la preţul de 30 RON/bucată. Întreprinderea producătoare mai trebuie să
suporte cheltuielile de ambalare, expediţie şi diferitele comisioane, în sumă totală de 3.000 RON;
b.) stoc de produse finite tipul B: 800 bucăţi. Preţul de vânzare estimat iniţial, 45
RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse identice, vândute la preţul de 50 RON/bucată;
c.) stoc de produse finite tipul C: 300 bucăţi. Preţul de vânzare estimat iniţial, 20
RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse de calitate mai bună, la preţul de 18 RON/bucată. Pentru a
lichida stocul, un expert evaluator a apreciat că este nevoie de o reducere de preţ de 15% şi
cheltuieli de reclamă şi publicitate în sumă de 1.000 RON.

Rezolvare:

84
Exerciţiul 7
Evaluaţi următoarele active circulante aflate în patrimoniul unei întreprinderi:
a.) stoc de produse în curs de fabricaţie, gradul de realizare a produselor fiind 0,7.
Cheltuielile totale de fabricaţie ale lotului au fost estimate la 80.000 RON;
b.) creanţă cu valoare nominală de 8.000 RON. Debitorul trece prin dificultăţi financiare
care nu îi permit achitarea datoriilor. O agenţie specializată este dispusă să preia dreptul de
creanţă, oferind 0,6 lei/1 leu neîncasat;
c.) creanţă cu valoare nominală de 20.000 RON. Durata creditului comercial: 1 lună.
Termenul probabil de recuperare a creanţei: peste 4 luni. Rata lunară de revenire la depozitele
bancare: 0,5%;
d.) depozit bancar în valoare de 15.000 USD. În momentul constituirii depozitului, cursul
era 1 USD = 2,70 RON. În momentul evaluării, 1USD = 2,50 RON.

Rezolvare:

Exerciţiul 8
Evaluaţi stocul de oţel al unei întreprinderi de construcţii în următoarele situaţii:
a.) întreprinderea are în stoc 100 tone oţel, achiziţionat la preţul de 1.600 RON/tonă.
Preţul zilei pentru un asemenea oţel este 1.500 RON/tonă şi nu sunt perspective ca acest preţ să se
modifice în perioada următoare;
b.) întreprinderea are în stoc 200 tone oţel, achiziţionat la preţul de 1.500 RON/tonă. În
ultima perioadă, preţurile medii săptămânale ale oţelului au fost: 1.500 RON/tonă; 1.520
RON/tonă; 1.510 RON/tonă; 1.530 RON/tonă, 1.525 RON/tonă;
c.) la începutul anului, întreprinderea nu a avut oţel în stoc. De la diverşi furnizori au fost
cumpărate cantităţi diferite, la preţuri diferite, şi anume: 100 tone de la furnizorul A, la preţul de
1.450 RON/tonă; 50 tone de la furnizorul B, la preţul de 1.500 RON/tonă; 200 tone de la
furnizorul C, la preţul de 1.480 RON/tonă; 200 tone de la furnizorul D, la preţul de 1.475
RON/tonă. Consumul de oţel al întreprinderii în primele 6 luni ale anului a fost de 350 tone.
d.) întreprinderea a cumpărat 500 tone oţel din import, la preţul de 500 USD/tonă (cursul
leu-dolar în momentul cumpărării, 1USD = 2,80 RON). Pentru diverse lucrări au fost consumate
300 tone oţel. În momentul evaluării, cursul leu-dolar este 1USD = 2,50 RON.

Rezolvare:

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare patrimoniale se bazează pe următorul postulat:

“valoarea întreprinderii este valoarea patrimoniului acesteia”. Aplicarea acestor
modele de evaluare presupune, în primul rând, o inventariere şi o identificare a
tuturor elementelor de patrimoniu şi nu ţine seama, în mod explicit, de rezultatele
viitoare ale întreprinderii. Aceste modele nu reflectă altceva decât o anumită
opţiune de evaluare a întreprinderii, bazată pe valori de patrimoniu, valori ce
reflectă, în mare parte, aşa-numitele costuri istorice.
Există două modele patrimoniale fundamentale: activul net contabil
(ANC) şi activul net reevaluat (ANR).
Modelul ANC preia valorile contabile ale elementelor de patrimoniu şi
determină valoarea întreprinderii ca diferenţă între valoarea contabilă (netă) a
activelor şi valoarea contabilă a pasivelor exigibile (datoriilor). Modelul prezintă
marea deficienţă că nu înlătură efectele principiului costurilor istorice.

85
 Modelul ANR, în raport cu modelul ANC, prezintă o dimensiune calitativă
evidentă, dar evaluarea întreprinderii sporeşte mult în dificultate. Valorile
contabile ale elementelor de patrimoniu sunt corectate (tratate sau retratate)
conform regulilor şi principiilor evaluării economice. Activele necesare
exploatării sunt evaluate la valori de utilitate, iar cele în afara exploatării la valori
de piaţă. Valoarea întreprinderii este determinată ca diferenţă între valoarea
activului total reevaluat şi valoarea totală a pasivelor exigibile reevaluate.
Aplicarea modelelor de evaluare patrimoniale presupune, din partea
evaluatorului, cunoaşterea exactă a modului de funcţionare a sistemului contabil
al întreprinderii, precum şi a normelor de organizare şi conducere a contabilităţii
financiare.

Tema nr. 6

MODELE DE EVALUARE BAZATE PE ACTUALIZAREA

REZULTATELOR

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete
Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar
Tratarea inflaţiei

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare bazate pe actualizarea
rezultatelor
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare
bazate pe actualizarea rezultatelor
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare bazate
pe actualizarea rezultatelor
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de
evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor

Timpul alocat temei: 3 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL
şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2003.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

86
 Stan S., Anghel I., Gruzsniczki V. – Capitalul intelectual al întreprinderii,
Editura IROVAL Bucureşti şi Editura Universităţii “Petru Maior” Târgu-Mureş,
2006.

6.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordează

problema stabilirii valorii întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă
modelelor patrimoniale. Astfel, nu sunt luate în consideraţie elementele de
patrimoniu ale întreprinderii, ci este cuantificată doar capacitatea acesteia de a
genera profituri prin funcţionarea viitoare.
În modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, relaţia de
calcul a valorii întreprinderii are la bază conceptul fundamental de valoare
economică. Astfel, valoarea întreprinderii este definită ca fiind suma actualizată
(prezentă) a tuturor rezultatelor pe care întreprinderea le va genera prin
funcţionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile prin vânzarea întreprinderii însăşi
la un anumit moment viitor, relaţia de calcul fiind următoarea
A1 A2 An Vn
VI =   ...  
(1  r ) 1
(1  r ) 2
(1  r ) n
(1  r ) n

VI = A1 (1  r ) 1  A 2 (1  r ) 2  ...  A n (1  r )  n  Vn (1  r )  n

sau

n
At Vn
VI =  (1  r)
t 1
t

(1  r ) n

n
VI = t 1
A t (1  r )  t  Vn (1  r )  n

unde: VI - valoarea (prezentă a) întreprinderii;

A t - rezultatul întreprinderii în anul t (din prezent în viitor);
V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a rezultatelor întreprinderii;
n - perioada (numărul de ani) pe care sunt actualizate rezultatele
întreprinderii.
În funcţie de semnificaţia atribuită termenului “rezultat”, există mai multe
variante ale acestor modele de evaluare: actualizarea profiturilor brute,
actualizarea profiturilor nete şi actualizarea fluxurilor de numerar.
În practica evaluării întreprinderii, cea mai frecventă utilizare o au
modelele de evaluare bazate fie pe actualizarea profiturilor nete, fie pe
actualizarea fluxurilor de numerar, modelele bazate pe actualizarea profiturilor
brute fiind aplicate doar în situaţii particulare (de exemplu, referinţă obiectivă
pentru întreprinderile proprietate de stat).

6.2. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor nete

87
 Dintre modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, acest
model este cel mai frecvent utilizat. Obiectivul evaluatorului constă în a determina
valoarea globală a întreprinderii prin actualizarea profiturilor nete considerate
realizabile în viitor (extrapolate din trecut şi considerate reproductibile sau
recurente). Se consideră, în acest fel, că pornind de la situaţia sa prezentă şi în
condiţii normale, întreprinderea poate genera în viitor cel puţin profiturile nete
realizate în trecut.

A. Relaţii de stabilire a valorii întreprinderii

Relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii este

n
Bt Vn
VI = 
t 1

(1  r ) (1  r ) n
t

unde: VI - valoarea întreprinderii (obţinută prin actualizarea profiturilor nete

viitoare);
B t - profitul net realizabil în anul t;
V n - valoarea de revânzare a întreprinderii peste n ani;
r - rata de actualizare a profiturilor nete;
n - perioada (numărul de ani) pe care sunt actualizate profiturile nete.
Dacă nu se ţine seama de valoarea de revânzare a întreprinderii după n ani
(care, oricum, este dificil de estimat, motiv pentru care uneori se consideră că
reprezintă o cotă-parte din valoarea prezentă a întreprinderii), relaţia de calcul a
valorii întreprinderii capătă forma

n
Bt
VI =  (1  r )
t 1
n

Dacă se ia în consideraţie o a doua ipoteză simplificatoare, şi anume egalitatea

profiturilor nete anuale, adică B1  B 2  ...  B t  ...  B n  B , relaţia de calcul a
valorii întreprinderii capătă forma

n
1
VI = B 
t 1 (1  r ) n

Dar

n
1 (1  r ) n  1

t 1 (1  r )
n

r (1  r ) n

de unde

(1  r ) n  1
VI = B
r (1  r ) n

Dacă se ia în consideraţie şi o a treia ipoteză simplificatoare, perpetuitatea

rezultatelor, adică un număr de ani n, practic foarte mare (25-30 ani), teoretic
infinit, rezultă

88
  (1  r ) n  1 1   (1  r ) n   1  1 1
lim     lim    lim  n 
 1  0  
 r (1  r )  r   (1  r )   (1  r )   r
n n
n  n   n   r

de unde

B
VI =
r

Se obţine astfel cea mai simplă relaţie de calcul a valorii întreprinderii, relaţie
cunoscută sub denumirea de “testul de capitalizare”.
Aplicarea relaţiilor de calcul este precedată de stabilirea valorii
parametrilor pe care îi conţin.

B. Estimarea profiturilor nete

Baza de calcul a profiturilor nete o constituie analiza celor realizate în
trecut, cu acceptarea reproductibilităţii lor (în sumă constantă sau nu) timp de “n”
ani. Estimarea capacităţii de profitabilitate a întreprinderii reprezintă rezultatul
etapei de analiză-diagnostic, în care evaluatorul a pornit de la rezultatele trecute
ale întreprinderii şi, în funcţie de punctele tari şi punctele slabe constatate, a
procedat la retratarea sau corectarea lor.

C. Alegerea ratei de actualizare

Rata de actualizare “r” din formulele anterioare are sens de rată de
oportunitate sau rată de revenire cerută de un investitor raţional (rată de revenire
minim acceptată de către un eventual cumpărător).
Rata de actualizare a profiturilor nete depinde de:
-ratele de revenire ale plasamentelor alternative (oportunităţile
eventualului cumpărător), ilustrate obiectiv, în orice moment, de ratele de revenire
oferite de piaţa financiară (dobânzi bancare, rate de revenire ale obligaţiunilor de
diferite categorii, rate de randament ale acţiunilor) şi care pot fi găsite în publicaţii
de specialitate;
-riscul specific al întreprinderii de evaluat (de achiziţionat, pentru
eventualul cumpărător), care îmbracă forma riscului economic şi financiar.
Fixarea unei rate de actualizare de către evaluator se face în două etape:
-alegerea ratei de bază;
-adoptarea unei corecţii a ratei de bază (în general, o majorare, pentru a
ţine seama de riscul estimat pe care îl prezintă întreprinderea de evaluat).

a.) Alegerea ratei de bază

Rata de bază este definită ca o rată de revenire scontată de investitor,
pornind de la un plasament pe care el îl alege în raport cu alte plasamente
financiare sau bursiere. Este posibil deci, ca în evaluare să se reţină mai multe rate
de bază, importantă fiind însă tratarea în manieră omogenă (coerentă) a riscului.
De exemplu, dacă se presupune că potenţialul investitor îşi poate plasa
capitalul în obligaţiuni ale statului cu o rată de revenire de 10%, această valoare
reprezintă o primă alternativă pentru rata de bază. Un potenţial plasament în
acţiuni cu o rată de revenire de 12%, constituie o altă alternativă pentru alegerea
unei rate de bază. Plasamentul în acţiuni prezintă însă un risc mai ridicat decât
plasamentul în obligaţiuni, justificându-se astfel diferenţa de 2% între ratele de
revenire. Desigur, atunci când o comparăm cu cele două plasamente de referinţă,
întreprinderea prezintă un risc diferit. Tratarea în manieră omogenă (coerentă) a

89
riscului presupune ajungerea la aceeaşi valoare a ratei de actualizare, indiferent de
rata de bază de la care pornim. Să presupunem că rata de actualizare aleasă este
16%. Aceasta înseamnă că în raport cu plasamentul în obligaţiuni ale statului,
cumpărarea întreprinderii reprezintă o acţiune mult mai riscantă, reflectată de
prima de risc de 6%. Apreciind cumpărarea întreprinderii în raport cu plasamentul
în acţiuni, riscul este mai redus, justificându-se o primă de risc de numai 4%.
Aceasta înseamnă o tratare a riscului în manieră coerentă: practic, s-a ajuns la
aceeaşi valoare a ratei de actualizare, indiferent de rata de bază considerată drept
referinţă şi de la care s-a pornit.
În practica evaluării pot fi adoptate drept rate de bază următoarele rate:
-rata dobânzii la depozitele bancare pe termen (ipoteza acceptată în acest
caz este aceea a unei opţiuni în raport cu plasamentele monetare); de regulă,
această rată de bază este o rată de revenire fără risc, care include însă o anumită
previziune a ratei inflaţiei;
-rata de revenire sau rata medie de randament a obligaţiunilor de primă
categorie (cu cel mai ridicat grad de siguranţă, aşa cum sunt obligaţiunile publice
garantate de stat); în acest caz, investitorul face o comparaţie cu revenirile la
plasamentele financiare fără risc oferite de piaţa bursieră.

b.) Corectarea ratei de bază pentru risc

Corectarea ratei de bază pentru riscul prezentat de întreprinderea de
evaluat se poate face fie prin determinarea prealabilă a unei reveniri suplimentare
(care îmbracă forma primei de risc), fie prin descompunerea riscului în doi factori
(unul intern şi altul extern).
În cazul adoptării primei variante, determinarea prealabilă a unei reveniri
suplimentare sub forma primei de risc, trebuie avută în vedere o asemenea valoare
pentru prima de risc încât rata de actualizare la care se ajunge să fie comparabilă
cu revenirile constatate (la bursă) pentru întreprinderi similare din aceeaşi ramură.
Relaţia dintre rata de actualizare, rata de bază şi prima de risc este următoarea

p
r  a (1  p) sau r  a (1  )
100

unde: r – rata de actualizare;

a – rata de bază;
p – prima de risc.

De exemplu, să considerăm o rată de bază a = 10%, în condiţiile în care rata de

revenire pentru întreprinderi similare din aceeaşi ramură este 15%. Datorită
riscului mai ridicat pe care îl prezintă întreprinderea de evaluat, evaluatorul adoptă
o primă de risc p = 60%, caz în care

60
r  0,1(1  0,6)  0,16 sau r  10%(1  )  16%
100

Descompunerea riscului după doi factori presupune luarea în consideraţie

a riscului intern de exploatare, propriu întreprinderii, şi a riscului extern, legat de
componentele mediului în care funcţionează întreprinderea. În acest caz trebuie
estimată influenţa fiecărei categorii de risc, rata de actualizare stabilindu-se cu
relaţia

90
 p1 p
r  a  p1  p 2 sau r  a   2
100 100

unde: p1 – prima de risc pentru riscul intern;

p2 – prima de risc pentru riscul extern.
Luarea în consideraţie a riscului oglindeşte cerinţa investitorului pentru obţinerea
unei reveniri suplimentare, justificate, pe de o parte, de toate dificultăţile inerente
activităţilor comerciale şi industriale comparativ cu plasamentele financiare (se
reflectă în p2), iar, pe de altă parte, de incertitudinile legate de punctele forte şi
punctele slabe ale întreprinderii şi ramurii din care face parte (se reflectă parţial
atât în p1, cât şi în p2). Adoptarea acestor prime de risc este o problemă destul de
delicată, care trebuie fundamentată pe argumente ce derivă din diagnostic.

c.) Mărimi informative pentru primele de risc

Evaluatorii francezi propun majorarea ratelor de bază cu prime de risc în
mod diferenţiat, după cum urmează:
-dacă profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele
economice viitoare sunt nefavorabile, prima de risc este 75 - 150%;
-dacă profiturile viitoare sunt capitalizate la infinit, iar perspectivele
economice viitoare sunt favorabile, prima de risc este 25 - 75%;
-dacă se actualizează profituri prezente pe o perioada finită de timp (“n”
ani), prima de risc este 0 (zero).
În esenţă, luarea în consideraţie a riscului conduce la un avantaj al
potenţialului cumpărător, avantaj care constă în a-i oferi profiturile după “n” ani
de funcţionare sau a-i asigura un excedent de profituri în primii “n” ani.
Înainte de a fi adoptată ca definitivă, rata de actualizare rezultată din
analizele precedente trebuie comparată cu ratele bursiere. Asemenea comparaţii se
fac recurgând la indici specifici operaţiilor bursiere. Rata de actualizare traduce
opţiunile prezente ale investitorului, apreciate fie de pe o poziţie globală (media
cursurilor acţiunilor la bursă), fie de pe o poziţie sectorială (media rezultatelor
întreprinderilor ramurii).

D. Alegerea perioadei de actualizare

Nu există o regulă ştiinţifică utilizabilă pentru a defini cu precizie perioada
de actualizare, adică numărul de ani pe care se însumează profiturile viitoare
reproductibile scontate şi actualizate. Alegerea perioadei de actualizare presupune
stabilirea unor reguli referitoare la trei tipuri de analize: poziţia cumpărătorului
potenţial, ciclurile interne ale întreprinderii, partajarea viitorului între actualul
proprietar şi potenţialul cumpărător.

a.) Poziţia cumpărătorului potenţial

Evaluatorul trebuie să ţină seama că potenţialul cumpărător este plasat
într-o poziţie de investitor. Din această cauză, atunci când alege perioada de
actualizare “n”, evaluatorul trebuie să ţină seama de mărimea perioadei de
recuperare a capitalului investit. Alegerea perioadei de actualizare depinde şi de
alte două criterii: revenirea la capitalul investit şi valoarea de revânzare a
întreprinderii. Modificând doar una dintre aceste trei variabile (rata de actualizare,
perioada de actualizare şi valoarea de revânzare), rezultatele evaluării se schimbă.
Totodată, trebuie avută în vedere interdependenţa dintre cele trei variabile:
valoarea adoptată pentru una dintre ele trebuie să fie corelată cu valorile reţinute
pentru celelalte două.

91
 Atunci când analizează viitorul întreprinderii de pe poziţia unui potenţial
cumpărător, evaluatorul trebuie să procedeze la:
-reţinerea diferitelor ipoteze de evaluare;
-fixarea a priori a unei ipoteze principale despre “n”;
-testarea sensibilităţii rezultatului evaluării în raport cu perioada de
actualizare variabilă.

b.) Ciclurile interne ale întreprinderii

Dacă procedează la o asemenea analiză, evaluatorul poate reţine ca
perioadă de actualizare una dintre următoarele:
-perioada medie a recuperării investiţiilor întreprinderii;
-perioada de amortizare a imobilizărilor realizate prin finanţări, în
condiţiile în care amortizarea contabilă coincide cu uzura tehnică a acestora.

c.) Partajarea viitorului

Alegerea unei anumite perioade de actualizare reflectă o tranzacţie
specifică, numită şi partajarea viitorului, care presupune găsirea răspunsului la
întrebarea: “ce cotă-parte din profiturile viitoare ale întreprinderii îi aparţine
vânzătorului (deoarece el a edificat şi a adus întreprinderea în stadiul actual) şi ce
cotă-parte îi aparţine cumpărătorului (care se va ocupa, din momentul tranzacţiei,
de viitorul întreprinderii)”?
Practicienii au propus o formulă simplă, potrivit căreia, viitorul aparţine pe
jumătate fiecăreia dintre cele două părţi ale tranzacţiei. În acest caz, perioada de
actualizare se determină ca soluţie a ecuaţiei

n n
B B B 1
 sau  B
2r t 1 (1  r ) t 2r t 1 (1  r )
n

Simplificând cu B şi ţinând seama că

n
1 (1  r ) n  1

t 1 (1  r )
n

r (1  r ) n

se obţine

1 (1  r ) n  1

2r r (1  r ) n

de unde, simplificând cu r şi descompunând termenul din dreapta în sumă de două

fracţii, rezultă

1 1
 1
2 (1  r ) n

Efectuând calculele se obţine

1 1
 sau (1  r ) n  2
(1  r ) n
2

de unde

92
 ln 2
n
ln(1  r )

Rata r folosită în calcule corespunde investiţiilor din domeniul industrial, adică

1
 15;20
r

6.3. Modele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar

Relaţia fundamentală de stabilire a valorii întreprinderii prin actualizarea

fluxurilor de numerar provine din teoria investiţiilor şi are la bază aşa-numita
condiţie a eficienţei economice a investiţiilor. Forma acestei relaţii fundamentale
este următoarea

n
FN t Vn
VI   
t 1 (1  r ) t
(1  r ) n

unde: VI - valoarea întreprinderii;

FNt - fluxul de numerar în anul t;
r - rata de actualizare a fluxurilor de numerar;
n - perioada de actualizare a fluxurilor de numerar;
Vn - valoarea reziduală sau de revânzare a întreprinderii după n ani.
Cu toate că aceste modele de evaluare sunt considerate ca fiind unele
dintre cele mai fiabile, unii autori recomandând insistent folosirea lor, aplicarea în
practică se confruntă cu unele dificultăţi. În legătură cu aceste dificultăţi trebuie
făcute câteva precizări:
-denumirea “flux de numerar” este o denumire generică; atunci când se
aplică aceste modele de evaluare trebuie precizat despre ce fel de flux de numerar
este vorba (trebuie detaliată structura, componenţa fluxului de numerar);
-rata de actualizare a fluxurilor de numerar nu este compatibilă şi
raportabilă la ratele de revenire din publicaţiile economice, ea având alt conţinut şi
altă mărime;
-deoarece întreprinderile folosesc metode diferite de calcul a amortizării,
comparaţiile devin dificile ca urmare îndeosebi a deosebirilor dintre abordările
fiscală, contabilă şi economică a problemei amortismentului.
Luarea în consideraţie a valorii de revânzare a întreprinderii aduce o
dificultate în plus la aplicarea acestor modele. Totuşi, pentru valori ridicate ale
ratei de actualizare, influenţa valorii reziduale Vn devine neglijabilă.

A. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea fluxurilor nete de lichidităţi

În această variantă de aplicare, fluxurile de numerar FN t sunt fluxuri nete
de lichidităţi, determinate astfel

[fluxul net de lichidităţi] = [profit net] + [amortizări şi provizioane] +

[cesiuni] - [investiţii] - [creşteri necesare ale fondului de rulment]

La aplicarea acestui model de evaluare vor fi luate aceleaşi măsuri de

precauţie ca şi la aplicarea modelului de evaluare bazat pe actualizarea profiturilor
nete.
93
 Aplicarea acestei variante de model de evaluare este limitată de modul în
care se iau în calcul sumele reprezentând investiţii. Acestea pot prezenta variaţii
însemnate de la o perioadă la alta, ceea ce are ca efect ca în aceeaşi măsură să fie
afectate şi fluxurile nete de lichidităţi.

B. Modelul de evaluare bazat pe actualizarea capacităţii de autofinanţare

În această variantă de model de evaluare, fluxurile de numerar FN t
reprezintă capacităţi anuale de autofinanţare.
La aplicarea acestui model de evaluare trebuie să se aibă în vedere că rata
de actualizare r are un dublu conţinut (deoarece o parte din capacitatea de
autofinanţare este destinată reînnoirii capitalului prin investiţii, în timp ce cealaltă
parte este destinată remunerării acţionarilor).

C. Modelul Hoskold
Modelul Hoskold este cunoscut şi sub denumirea de modelul de
actualizare a fluxurilor de lichidităţi constituite sub forma fondurilor sinking. În
această variantă, modelul de evaluare realizează o mai bună argumentare a
calculului revenirilor la capitalul investit.
Raţionamentul care stă la baza acestui model de evaluare este următorul:
prin funcţionarea sa, întreprinderea va degaja anual un flux net de lichidităţi care
are două destinaţii: recuperarea investiţiei iniţiale şi asigurarea revenirii la
investiţia făcută (obţinerea profitului). În primul rând, în perioada de n ani
investitorul trebuie să-şi reconstituie capitalul investit iniţial. Pentru aceasta, o
cotă-parte a fluxului net de lichidităţi este reinvestită, constituindu-se astfel aşa-
numitele fonduri sinking, remunerate la o anumită rată. La sfârşitul perioadei de n
ani, sumele din fondurile sinking vor fi egale cu suma investită iniţial pentru
cumpărarea întreprinderii. Evident, partea ce rămâne din fluxurile anuale nete de
lichidităţi este destinată constituirii revenirii la investiţia făcută.
Pentru simplificare, vom presupune că fluxurile anuale de lichidităţi sunt
egale, adică

FN1  FN 2  ...  FN t  ...  FN n  FN

şi că valoarea de revânzare este nulă (Vn = 0).

Fluxul anual de lichidităţi, FN, poate fi scris ca sumă a două componente

FN = FN’ + FN”

unde: FN’ - partea din fluxul anual net de lichidităţi destinată recuperării
investiţiei iniţiale prin crearea fondurilor sinking;
FN” - partea din fluxul anual net de lichidităţi destinată remunerării
investiţiei făcute.

Evident că investiţia iniţială făcută pentru cumpărarea întreprinderii

reprezintă tocmai valoarea întreprinderii (pe care vrem să o determinăm). În
aceste condiţii, pot fi scrise relaţiile

r*
FN’ = VI şi FN’’ = rVI
(1  r * ) n  1

unde: r * - rata de remunerare a fondului sinking;

r - rata de revenire la investiţia făcută.

94
Se poate scrie deci

r*
FN = VI  rVI
(1  r * ) n  1

de unde

FN
VI 
r*
r
(1  r * ) n  1

6.4. Tratarea inflaţiei

În aplicarea modelelor de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor, în

toate cazurile trebuie avută în vedere şi tratată corespunzător problema inflaţiei.
De asemenea, trebuie avut în vedere că valorile ratelor de dobândă, dividend,
revenire la obligaţiuni sau acţiuni, publicate în mod uzual în revistele de
specialitate, înglobează, în toate cazurile, o proiecţie viitoare referitoare la inflaţie.
Cu alte cuvinte, acestea sunt rate nominale şi nu rate reale de revenire.
Pentru evaluator, este important să respecte cerinţa de a lucra cu valori de
referinţă omogene, adică de a adopta una dintre următoarele alternative:
-rezultate exprimate în monedă constantă (fără inflaţie) şi rate de revenire
reale (fără inflaţie);
-rezultate exprimate în monedă curentă (cu inflaţie) şi rate de revenire
nominale (cu inflaţie).
În ceea ce priveşte stabilirea valorilor de referinţă ale rezultatelor trecute,
problema inflaţiei este uşor de rezolvat (valorile inflaţiei sunt cunoscute, iar
rezultatele vor fi corectate pentru a elimina influenţa inflaţiei). Dificultăţi
suplimentare apar însă la corectarea, din perspectiva inflaţiei, a rezultatelor
viitoare.
De regulă, corectarea rezultatelor trecute presupune aplicarea metodei
mediei ponderate. Scopurile aplicării acestei metode sunt două: eliminarea
efectelor inflaţiei şi apropierea rezultatului anual de o valoare reproductibilă în
viitor. Metoda mediei ponderate presupune a acorda ponderi diferite rezultatelor
obţinute în anii anteriori, un exemplu de calcul al rezultatului de referinţă fiind
următorul

R n  2  3R n 1  2R n
R
6

Aşa cum se poate observa, ponderi mai mari au fost acordate rezultatelor obţinute
în anii imediat anteriori. Metoda mediei ponderate este aplicabilă în condiţii de
inflaţie “normală” şi nu accelerată.
De foarte multe ori, evaluatorii adoptă o soluţie mai comodă, dar
subiectivă, socotind toţi cei trei ani anteriori la fel de reprezentativi şi procedând
la a calcula o medie aritmetică simplă a rezultatelor anuale, dar după corectarea
deprecierii monetare specifice fiecărui an. Metoda mediei aritmetice presupune
acceptarea de către evaluator a ipotezei că toţi cei trei ani sunt la fel de
reprezentativi. Dacă evaluatorul nu acceptă însă această ipoteză, poate proceda la

95
a alege rezultatul celui mai reprezentativ an, căruia îi aplică corecţia pentru
inflaţie.
Valorile ratelor de inflaţie folosite pentru realizarea corecţiilor pot fi
preluate din publicaţiile lunare cu privire la deprecierea monetară.

TEST DE EVALUARE
1. Definiţi valoarea întreprinderii conform conceptului de valoare
economică.
Răspuns: Valoarea întreprinderii este suma actualizată a tuturor rezultatelor pe
care aceasta le va genera prin funcţionarea viitoare, inclusiv a celor realizabile
prin însăşi vânzarea întreprinderii la un anumit moment în viitor.

2. Enumeraţi categoriile fundamentale de modele de evaluare bazate

pe actualizarea rezultatelor
Răspuns:
-
-
-

3. Prezentaţi relaţia testului de capitalizare şi comentaţi semnificaţia

acesteia în evaluarea întreprinderii.
Răspuns:

4. Enumeraţi particularităţile fundamentale ale modelelor de evaluare

bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar.
Răspuns:
-

Problema 1
În ultimii ani, profiturile nete ale unei întreprinderi de construcţii au fost
aproximativ constante, oscilând uşor în jurul valorii de 800.000 RON. Un
investitor care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen lung se arată
interesat să preia întreprinderea (rata anuală a dobânzii la depozitele bancare este
8%).
a.) dacă v-aţi situa pe poziţia potenţialului investitor, cât aţi oferi
proprietarului întreprinderii, în situaţia de perspective economice favorabile?
b) cât aţi oferi pentru întreprindere dacă perspectivele economice ar fi
nefavorabile?

96
Rezolvare
B
a.) Se ia în consideraţie relaţia testului de capitalizare, VI  . Rata de
r
actualizare, r, se determină luând în consideraţie o primă de risc corespunzătoare
perspectivelor economice favorabile, adică p = 75%. Se obţine r = 8%(1+0,75) =
14% = 0,14. Valoarea întreprinderii va fi VI = 800.000 / 0,14 = 5.714.286 RON.

b.) Se procedează identic, doar prima de risc luată în consideraţie fiind diferită.
Corespunzător perspectivelor economice nefavorabile, p = 150%. Rezultă
valoarea ratei de actualizare, r = 8%(1+1,5) = 20%. Valoarea întreprinderii va fi
VI = 800.000 / 0,2 = 4.000.000 RON.

Problema 2
În ultimii ani, capacitatea de profit a unei întreprinderi s-a menţinut
aproximativ constantă, oscilând uşor în jurul valorii de 800.000 RON. Analizând
perspectivele economice viitoare ale întreprinderii şi ramurii, se apreciază că nu
există nici un motiv de nereproductibilitate a rezultatelor trecute în viitor.
Un om de afaceri, care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe
termen lung cu o rată anuală a dobânzii de 6%, se arată interesat să preia
întreprinderea. Ce sumă consideraţi că va reprezenta baza de negociere între cele
două părţi, dacă:
a.) viitorul va fi partajat în mod egal, fiind privit de pe poziţia investiţiilor
în proiecte industriale cu o durată de viaţă economică de 15 ani;
b.) se are în vedere ciclul intern de investire din întreprindere, cu o durată
de 8 ani, perioadă de timp după care valoare de revânzare a întreprinderii este de
50% din valoarea sa prezentă.
Cum explicaţi şi cui sunt datorate diferenţele obţinute între cele două
valori? Analizaţi ambele situaţii, atât din perspectiva actualului proprietar cât şi a
potenţialului investitor, sub aspectul avantajelor şi dezavantajelor tranzacţiei.

97
Rezolvare

Problema 3
Un investitor se arată interesat să preia o întreprindere din ramura
industriei textile. Întreprinderea este aşezată la periferia unui mare oraş şi dispune
de propria reţea de magazine.
În urma parcurgerii etapei de analiză-diagnostic se apreciază că şi în viitor
întreprinderea va realiza reveniri de cel puţin 8% la capitalul investit,
previzionându-se un flux net anual de lichidităţi de 600.000 RON.
Investitorul, care îşi poate plasa capitalul în depozite bancare pe termen
lung, cu o rată anuală a dobânzii de 6%, doreşte să recupereze capitalul investit în
cel mult 10 ani.
a.) cât credeţi că va oferi investitorul pentru cumpărarea întreprinderii?
b.) ce parte a fluxului anual de autofinanţare va fi folosită pentru
recuperarea investiţiei, prin crearea unui fond sinking?

98
Rezolvare

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare bazate pe actualizarea rezultatelor abordează

problema stabilirii valorii întreprinderii dintr-o perspectivă diametral opusă
modelelor patrimoniale. Aceste modele ignoră patrimoniul întreprinderii,
determinând valoarea acesteia doar pe baza capacităţii viitoare de profitabilitate.
La baza acestei categorii de modele de evaluare stă conceptul fundamental
de valoare economică. Astfel, valoarea întreprinderii este definită ca sumă
actualizată a tuturor rezultatelor viitoare ale acesteia, inclusiv a celor realizabile
prin însăşi vânzarea întreprinderii la un anumit moment în viitor. În funcţie de
semnificaţia concretă atribuită termenului “rezultat” există mai multe variante ale
acestor modele:
-modele bazate pe actualizarea profiturilor brute;
-modele bazate pe actualizarea profiturilor nete;
-modele bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar.
Modelele de evaluare bazate pe actualizarea profiturilor nete au cea mai
largă utilizare (datorată, în principal, semnificaţiei universale a termenului “profit
net”). Aplicarea practică a acestor modele trebuie să fie precedată de
“soluţionarea” corectă a cel puţin trei probleme: estimarea profiturilor nete,
alegerea ratei de actualizare, alegerea perioadei de actualizare. Pentru fiecare
alegere de parametru sau variabilă, evaluatorul va trebui să ia în consideraţie
anumite ipoteze, procedând la raţionamente în raport cu situaţia concretă a
întreprinderii evaluate. Trebuie subliniat faptul că între cei trei parametri
fundamentali (rată de actualizare, perioadă de actualizare, valoare de revânzare)
există interdependenţe de a căror corectă considerare va depinde “calitatea”
rezultatului evaluării.
99
 Modelele de evaluare bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar se
consideră a fi unele dintre cele mai fiabile, specialiştii în evaluare recomandând cu
insistenţă folosirea lor (atunci când este posibilă). Există însă câteva dificultăţi
legate de utilizarea practică a acestora. Cea mai importantă este cea legată de
semnificaţia atribuită termenului “flux de numerar”. Pornind tocmai de la această
semnificaţie, apar mai multe alternative ale acestor modele (actualizarea fluxurilor
nete de lichidităţi, actualizarea fluxurilor de autofinanţare, etc.).
O problemă extrem de importantă a aplicării modelelor de evaluare bazate
pe actualizarea rezultatelor este cea a inflaţiei. Evaluatorul va trebui să aleagă un
anumit mod de tratare a acestui aspect: rezultate exprimate în monedă curentă şi
rate de actualizare nominale (cu inflaţie) sau rezultate exprimate în monedă
constantă şi rate de actualizare reale (fără inflaţie).

Tema nr. 7

MODELE DE EVALUARE BURSIERE

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor
Modele de evaluare a întreprinderilor “în creştere”

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare bursiere
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare
bursiere

100
 Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare
bursiere
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de
evaluare bursiere

Timpul alocat temei: 3 ore

Bibliografie recomandată
Dragotă V. – Evaluarea acţiunilor societăţilor comerciale, Editura IROVAL
şi Editura Economică, Bucureşti, 2006.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL
şi Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2003.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.

7.1. Fundamentele modelelor

Aceste modele de evaluare se aplică în cazul particular al întreprinderilor

cotate la bursă şi au la bază principiul fundamental, potrivit căruia, valoarea
întreprinderii este reflectată de cursul acţiunilor ei la bursă.
Cursul (cotaţia) acţiunilor întreprinderii (în termeni bursieri rating) permite
organismelor independente şi operatorilor bursieri să formuleze aprecieri sintetice
asupra calităţii respectivelor titluri (aprecieri care constau, în principal, în
evaluarea riscului pe care aceste plasamente îl prezintă). Cursul bursier depinde
însă atât de factori interni întreprinderii, cât şi de factori externi. În consecinţă, la
aplicarea modelelor de evaluare bursiere trebuie să se ţină seama de:
-evoluţia anterioară a cursului şi a politicii de dividend (considerată un
semnal emis către acţionari şi potenţialii investitori);
-fenomenele pieţei bursiere, care pot afecta cotaţia titlurilor independent
de performanţele întreprinderii.
În rândul specialiştilor în evaluare există controverse în ceea ce priveşte
capacitatea cotaţiei bursiere de a reflecta cu adevărat valoarea întreprinderii.
Astfel, s-au conturat două teorii:
-teoria evoluţiei aleatoare (random walk), potrivit căreia, analiza bursieră
pe mai mulţi ani (a cursului, volumului tranzacţiilor şi indicatorilor bursieri) nu
poate anticipa pe baze ştiinţifice evoluţia viitoare a întreprinderii;
-teoria ipotezei pieţelor eficiente (eficient market hypothesis), potrivit
căreia, în condiţiile folosirii sistemelor moderne de prelucrare a datelor, pe baza
modelelor matematico-economice şi a indicatorilor bursieri, se poate stabili un
curs al acţiunilor care să reflecte suficient de exact valoarea acestora.
În aceste circumstanţe, în practica evaluărilor bursiere au fost definite mai
multe condiţii pe care titlurile de valoare ale întreprinderii evaluate trebuie să le
îndeplinească, şi anume:
-să fie cotate la burse importante, recunoscute, puternice (naţionale sau
internaţionale);
-să fie cotate simultan la mai multe burse;

101
 -să fie tranzacţionate frecvent;
-fiecare tranzacţie să se refere la un pachet mic de acţiuni;
-volumul tranzacţiilor să fie suficient de mare.
Pentru scopuri de clasificare, în funcţie de întreprinderea evaluată,
modelele de evaluare bursiere pot fi clasificate astfel:
-modele de evaluare bazate pe dividende;
-modele de evaluare specifice întreprinderilor “în creştere”.

7.2. Modele de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor

Valoarea bursieră a întreprinderii este apreciată în funcţie de numărul

acţiunilor emise şi valoarea intrinsecă a acestora (care este, în esenţă, o valoare de
evaluare). Astfel, relaţia fundamentală a valorii bursiere a întreprinderii are forma

[valoarea întreprinderii] = [numărul acţiunilor emise] x [valoarea

intrinsecă (evaluată) a acţiunii]

Valoarea intrinsecă a acţiunii nu trebuie confundată cu valoarea nominală a

acesteia. De asemenea, valoarea intrinsecă a acţiunii nu este aşa-numita valoare
contabilă-matematică, stabilită ca raport între valoarea capitalurilor proprii ale
întreprinderii şi numărul acţiunilor emise. Valoarea intrinsecă este stabilită prin
evaluare şi are caracterul unei valori economice, reprezentând suma actualizată a
câştigurilor viitoare ce pot fi obţinute prin deţinerea acţiunii (dividende şi
revânzarea după o anumită perioadă de timp). Modul diferit de estimare a valorii
economice a acţiunilor este reflectat de existenţa mai multor variante ale
modelelor de evaluare bursiere bazate pe dividende.

A. Modelul Irving Fisher

Acest model de evaluare are la bază relaţia fundamentală a valorii
economice, potrivit căreia

d1 d2 dn Vn
Va    ...  
(1  k ) (1  k )
1 2
(1  k ) n
(1  k ) n

n
dt Vn
Va   
t 1 (1  k ) (1  k ) n
t

unde: Va - valoarea prezentă (actualizată) a acţiunii;

dt - dividendul în anul t;
k - rata de actualizare a dividendelor (rata de randament);
n - perioada de actualizare a dividendelor;
Vn - valoarea de revânzare a acţiunii la sfârşitul perioadei de actualizare.
Dacă se neglijează valoarea de revânzare a acţiunii după n ani (care,
oricum, este dificil de estimat), relaţia anterioară capătă forma

n
dt
Va  
t 1 (1  k ) t

Dacă se ia în consideraţie o a doua ipoteză simplificatoare, şi anume, egalitatea

dividendelor anuale

102
 d1  d 2  ...  d t  ...  d n  d

şi se ţine seama de relaţia factorului de actualizare a seriei uniforme de anuităţi

n
dt (1  k ) n  1

t 1 (1  k )
t

k (1  k ) n

se obţine

(1  k ) n  1
Va  d
k (1  k ) n

Dacă se ţine seama şi de o a treia ipoteză simplificatoare, perpetuitatea

dividendelor, adică un număr de ani n, practic foarte mare (25 - 30 ani), teoretic
infinit, rezultă

 (1  k ) n  1 1   (1  k ) n 1  1 1
lim    lim      1  0  
 (1  k )  k n   (1  k ) (1  k )   k
n n n
n  k

de unde

d
Va 
k

Se obţine astfel o relaţie foarte simplă de calcul a valorii prezente a acţiunii, care
ia în consideraţie doar dividendele anuale şi rata de randament.
La aplicarea acestui model de evaluare, evaluatorul trebuie să rezolve două
probleme: prima se referă la valoarea dividendelor anuale, iar a doua la valoarea
ratei de randament.
În ceea ce priveşte valoarea dividendelor, problema se concretizează în
întrebarea: “ce valoare d trebuie să ia evaluatorul în calcul la aplicarea
modelului?”. Pentru a rezolva această problemă, evaluatorul va trebui să analizeze
caracterul plauzibil şi regulat al distribuirii rezultatelor întreprinderii. Dificultatea
majoră constă în a argumenta randamentul sau productivitatea (creşterea sau
scăderea) dividendelor viitoare în funcţie de diagnosticul realizat asupra
trecutului, potenţialul întreprinderii şi politica de reţinere sau distribuire a
rezultatelor practicată de grupul acţionarilor. Dividendele plătite în trecut sunt
grevate, pe de o parte, de situaţia reală a profitabilităţii întreprinderii, iar, pe de
altă parte, de politica de distribuire a rezultatelor. Adesea, evaluatorul va putea
reţine sumele recente ale dividendelor plătite, iar previziunile pe termen mediu şi
lung le va putea fundamenta prin comparaţii cu întreprinderi din aceeaşi
ramură/sector de activitate (aceasta pentru a-şi contura o opinie proprie şi pentru a
se decide asupra argumentelor cu privire la curba creşterii dividendelor).
Pentru a rezolva problema ratei de actualizare, evaluatorul poate folosi
anumite informaţii ce constituie obiect al publicaţiilor de specialitate (informaţii
furnizate, de regulă, de bănci). Tot acum, evaluatorul va trebui să rezolve şi
problema inflaţiei, deoarece ratele publicate sunt, de obicei, rate nominale, care ţin
seama de inflaţie. De asemenea, trebuie avut în vedere aspectul că rata de revenire
sub formă de dividend, pe care evaluatorul o va adopta, traduce, în final, exigenţa

103
investitorului care efectuează o comparaţie a unui plasament în raport cu alte
plasamente posibile. Evaluatorul va trebui să explice de ce face referire la o
anumită rată şi nu la alta atunci când actualizează dividendele, substituindu-se, în
această privinţă şi într-o anumită măsură, cumpărătorului. Rata de actualizare a
dividendelor este strâns legată de perioada de actualizare n, după cum urmează:
-dacă se are în vedere ipoteza perpetuităţii, adică un orizont infinit de timp,
valoarea de revânzare a acţiunii este nulă, iar rata de referinţă este fie rata
dobânzii la plasamentele bancare pe termen lung, fie rata unui plasament
alternativ fără risc;
-când profitabilitatea este privită pe o perioadă limitată (510 ani), este
necesar să se ia în consideraţie şi valoarea de revânzare, iar în privinţa ratelor vor
fi avute în vedere comparaţiile între cursurile de revânzare, precum şi ratele pentru
distribuirea dorită a dividendelor pe perioada avută în vedere.
Un mod eficient de abordare constă în adoptarea ratei de randament prin
comparaţii cu piaţa bursieră, comparaţii care conduc la o rată de actualizare ce
reflectă, în principiu, ansamblul de comparaţii efectuate de investitorul mediu la
bursa de acţiuni. Această rată face obiectul publicaţiilor periodice pe ansamblul
pieţelor bursiere mondiale.

B. Modelul Gordon-Shapiro simplificat

Dezavantajul fundamental al modelului Irving-Fisher constă în dificultatea
estimării exacte a evoluţiei viitoare a dividendelor. Din acest punct de vedere,
modelul Gordon-Shapiro simplificat are la bază o ipoteză mult mai plauzibilă:
creşterea dividendelor cu o rată constantă g, inferioară ratei de actualizare k.
Totodată, perioada de actualizare nu este finită, ci se are în vedere perpetuitatea.
Pentru a stabili relaţia fundamentală a acestui model de evaluare, în
prealabil este necesară determinarea valorii anuale a dividendelor, în condiţiile
ipotezei de creştere continuă a acestora cu rata constantă g. Valorile anuale ale
dividendelor sunt stabilite în tabelul următor.

Anul Dividendul
1 d
2 d  gd  d (1  g )
3 d(1  g)  gd(1  g )  d (1  g)(1  g )  d(1  g ) 2
… …
n d(1  g ) n  2  gd(1  g) n  2  d(1  g ) n  2 (1  g)  d(1  g ) n 1

Valoarea prezentă a acţiunii se obţine actualizând dividendele anuale cu o rată de

actualizare k.

d d (1  g ) d (1  g ) 2 d (1  g ) n 1
Va     ... 
(1  k )1 (1  k ) 2 (1  k ) 3 (1  k ) n

Multiplicând relaţia anterioară cu (1+g) şi folosind fracţiile etajate rezultă

d d d d
Va (1  g)  1
 2
 3
 ...  n
1 k  1 k  1 k  1 k 
       
1 g  1 g  1 g  1 g 

Se observă că

104
 1 k kg
 1
1 g 1 g

Folosind această observaţie, dându-l pe d factor comun şi notând

kg
r
1 g

se ajunge la

 1 1 1 1 
Va (1  g )  d     ...  
 (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n 
1 2 3

Se ştie că

1 1 1 1 n
1 (1  r ) n  1
 
(1  r )1 (1  r ) 2 (1  r ) 3
 ...   
(1  r ) n t 1 (1  r ) t

r (1  r ) n

de unde

(1  r ) n  1
Va (1  g )  d
r (1  r ) n

S-a demonstrat anterior că

 (1  r ) n  1 1
lim  n 

n 
 r (1  r )  r

relaţia valorii prezente a acţiunii devenind

d
Va (1  g ) 
r

Revenind la substituţia anterioară, rezultă

d
Va (1  g ) 
k g
1 g

iar prin simplificare cu (1+g) se obţine relaţia fundamentală a modelului Gordon-

Shapiro simplificat

d
Va 
kg

Rata estimată de creştere a dividendelor g depinde atât de rentabilitatea

viitoare a capitalurilor proprii (rata rentabilităţii financiare) rf , cât şi de rata de
distribuire a dividendelor rd , adică

105
 g  (1  rd ) rf

Pentru estimarea ratei rentabilităţii financiare viitoare a întreprinderii pot fi

utilizate două metode, şi anume:
-metoda efectului de levier (pârghiei financiare), potrivit căreia

 C imp 
rf  re  (re  rimp )  1  ri 
 C pr 

unde: re - rata rentabilităţii economice;

rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate;
C imp - capital împrumutat;
C pr - capital propriu;
ri - rata impozitului pe profit.

-metoda echilibrului activelor financiare, conform căreia

rf  rF  ( rp  rF )

unde: rF - rata de revenire a unui plasament alternativ fără risc;

rp - rata de revenire a plasamentelor în titluri de valoare;
 - coeficient de risc al acţiunilor.

C. Modelul Gordon-Shapiro elaborat

Acest model de evaluare reprezintă o particularizare a modelului Gordon-
Shapiro simplificat. Astfel, rata unică de creştere a dividendelor g, este înlocuită
cu două rate cu mărimi diferite, corespunzătoare a două perioade diferite, şi
anume: rata g 1 pentru perioada [1;q], respectiv rata g 2 pentru perioada
[q  1; n ] .
Valoarea prezentă a acţiunii se determină cu relaţia

 q  1  g1  t  1  g1  q 1 
Va  d      
 t 1  1  k   1  k  k  g 2 

7.3. Modele de evaluare a întreprinderilor “în creştere”

Întreprinderile “în creştere” sunt caracterizate de o creştere însemnată a

dividendelor, mai ales în prima perioadă a orizontului de prognoză. Două
inconveniente ale modelelor bursiere clasice au condus la apariţia noilor modele
de evaluare, şi anume:
-utilizarea unei rate de creştere a dividendelor g pe o perioadă infinită de
timp (în realitate, g nu poate fi foarte ridicată o perioadă infinită de timp);
-ipoteza implicită g < k (infirmată în cazul întreprinderilor “în creştere”, la
care, în prima perioadă de timp, g > k).
Modelele de evaluare a întreprinderilor “în creştere” se bazează pe
indicatorul bursier “price earning ratio” (PER). PER mai este numit şi
multiplicator bursier sau coeficient de capitalizare bursieră. PER reprezintă
raportul dintre cursul acţiunii şi câştigul (dividendul) adus de aceasta.

106
A. Modelul Bates
Acest model de evaluare presupune împărţirea orizontului de prognoză în
două perioade distincte, din care prima reprezintă o fază de creştere a dividendelor
cu o rată g superioară ratei de randament k. Această primă subperioadă este
cuprinsă, în general, între 1-10 ani.
Modelul Bates constă în efectuarea unui calcul pe o perioadă finită de
timp, care corespunde creşterii puternice a dividendelor. Calculul se referă la PER
actual al acţiunii şi ţine seama de ipotezele formulate în materie de creştere a
dividendelor, rentabilitate, distribuţie a dividendelor, precum şi de PER existent la
sfârşitul perioadei de creştere maximă.
Modelul Bates traduce relaţia care există între cei cinci factori avuţi în
vedere de un investitor bursier, şi anume:
-rata de randament cerută de investitor (k);
-perioada de creştere a dividendelor (n);
-rata de creştere a dividendelor (g);
-rata de distribuţie a dividendului ( rd );
-PER la care acţionarul va trebui să revândă acţiunea după n ani, pentru a
realiza rata de rentabilitate scontată k.
Relaţia fundamentală a modelului Bates este

PER n  10rd B
m
A

unde
n
1 k 
A   
1 g 

iar
 1 g 
  1  A 
 g  k 
B
10

Bates a stabilit tabele din care se pot citi valorile lui A şi B. Parametrul m
reprezintă valoarea actuală (prezentă) a PER, determinându-se astfel un indiciu cu
privire la preţul la care poate fi cumpărată acţiunea în prezent.
Modelul Bates este aplicabil pentru evaluarea întreprinderilor cu un
comportament atipic la început (creştere excepţională) dar care, în timp, este
posibil să se alinieze normelor sectoriale.

B. Modelul Holt
Acest model de evaluare permite determinarea duratei de creştere
excepţională a cursului unei acţiuni, ajutând investitorii să determine dacă PER-ul
acestei acţiuni, observat pe piaţă, este justificat sau nu. Altfel spus, modelul
determină numărul de ani de creştere avut în vedere la stabilirea PER actual.
Modelul porneşte de la relaţia
t
DCE
1 g 
Va  d   
t 1  1  k 

107
Dar

Va
m
d

de unde

 1  g   1  g  
DCE

m    1    
 k  g    1  k  

Succesiv, rezultă
DCE
kg 1 g 
m   1   
 1  g  1  k 

DCE
1 g  kg
   1  m 
1 k   1 g 

de unde

 k  g  1  g 
ln    m 
 1  g  k  g 
DCE  
1 g 
ln 
1 k 

Durata de creştere astfel calculată este cea estimată de investitor, care va

trebui să o compare cu durata de creştere estimată de piaţă şi să acţioneze în
consecinţă, dacă observă că există diferenţe. De exemplu, este indicată
cumpărarea de acţiuni dacă durata de creştere estimată de investitor este mai lungă
decât cea estimată de piaţă.

C. Modelul Molodowski
Acest model permite calculul valorii indicelui PER al acţiunii
corespunzător următoarei game de ipoteze:
-într-o primă subperioadă de timp, de n 1 ani, dividendul va creşte cu o
rată constantă;
-în a doua subperioadă de timp, de n 2 ani, dividendul va creşte în
continuare, dar cu o rată descrescătoare, astfel încât la sfârşitul acestei
subperioade rata de creştere ajunge la valoarea zero;
-în a treia subperioadă de timp, de la sfârşitul celei de-a doua şi până la
infinit, dividendul rămâne constant.
Corespunzător diferitelor valori ale ratei de actualizare a dividendelor şi
extinderi ale primelor două subperioade de timp, au fost elaborate tabele de calcul
din care pot fi citite valorile indicelui PER.

TEST DE EVALUARE
1. Enumeraţi factorii care trebuie avuţi în vedere la aplicarea
modelelor de evaluare bursiere.
Răspuns:
-evoluţia anterioară a cursului şi a politicii de dividend (considerată a fi un semnal

108
emis către acţionari şi potenţialii investitori);
-fenomenele pieţei bursiere, care pot afecta cotaţia titlurilor independent de
performanţele întreprinderii.

2. Prezentaţi teoriile referitoare la capacitatea cotaţiei bursiere de a

reflecta valoarea întreprinderii.
Răspuns:
-

3. Definiţi conceptul de întreprindere “în creştere” şi prezentaţi

semnificaţia indicelui PER.
Răspuns:

Problema 1
Analizând perspectivele economice ale unei întreprinderi şi politica de
reţinere/distribuire a dividendelor practicată de grupul de acţionari, se apreciază că
în următorii ani vor fi distribuite următoarele dividende: anul 1 - 150.000 RON;
anul 2 - 180.000 RON; anul 3 - 200.000 RON; anul 4 - 250.000 RON; anul 5 -
250.000 RON; anul 6 - 250.000 RON; anul 7 - 400.000 RON.
Dacă v-aţi situa pe poziţia unui investitor care îşi poate plasa capitalul în
obligaţiuni ale statului cu o rată de revenire de 8%, cât aţi oferi pentru
întreprindere (se estimează că după 7 ani, valoarea de revânzare a întreprinderii va
fi 40% din valoarea actuală)?

Rezolvare

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare bursiere se aplică în cazul particular al

întreprinderilor cotate la bursă (în esenţă, sunt tot modele de evaluare bazate pe
actualizarea rezultatelor). În rândul specialiştilor în evaluare există însă
controverse cu privire la capacitatea cotaţiei bursiere de a reflecta cu adevărat
valoarea întreprinderii. Astfel, în decursul timpului s-au conturat două teorii:

109
 -teoria evoluţiei aleatoare (potrivit căreia, analiza bursieră nu poate
anticipa pe baze ştiinţifice evoluţia viitoare a întreprinderii);
-teoria ipotezei pieţelor eficiente (potrivit căreia, prin utilizarea unor
modele economico-matematice adecvate, analiza bursieră poate furniza informaţii
relevante referitoare la evoluţia viitoare a întreprinderii).
Pentru întreprinderile “consolidate”, caracterizate de o anumită regularitate
a distribuirii dividendelor, valoarea se determină prin multiplicarea numărului de
acţiuni emise cu valoarea economică a unei acţiuni. Ipotezele diferite cu privire la
evoluţia viitoare a dividendelor s-au concretizat în alternative diferite de modele
de evaluare (dividende constante, dividende crescătoare cu o rată constantă,
dividende crescătoarea cu rate diferite, la momente de timp diferite).
Întreprinderile “în creştere” sunt caracterizate de o creştere însemnată a
dividendelor, mai ales în prima perioadă a orizontului de prognoză. Evaluarea
acestor întreprinderi este una cu totul şi cu totul particulară, fiind bazată pe
utilizarea indicelui PER (cunoscut şi sub denumirea de multiplicator bursier sau
coeficient de capitalizare bursieră).

Tema nr. 8

MODELE DE EVALUARE CU RATE DIFERENŢIATE

Unităţi de învăţare
Fundamentele modelelor
Modele de evaluare cu rate reduse de good-will
Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatării
Alte modele de evaluare cu rate de good-will

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare cu rate diferenţiate
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare
cu rate diferenţiate
Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare cu rate
diferenţiate
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de
evaluare cu rate diferenţiate

Timpul alocat temei: 2 ore

Bibliografie recomandată
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.

110
 Işfănescu A., Şerban C., Stănoiu A.C. – Evaluarea întreprinderii, Editura
Universitară, Bucureşti, 2003.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.
Toma M. – Iniţiere în evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
CECCAR, Bucureşti, 2007.

8.1. Fundamentele modelelor

Modelele de evaluare cu rate diferenţiate sunt fundamentate pe

raţionamente care se consideră a fi ceva mai complete şi apropiate de realitate
decât raţionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale şi modelelor bazate
pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate diferenţiate încearcă să exprime simultan:
-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;
-o partajare a viitorului;
-o concepţie prin care întreprinderea este privită nu numai ca investiţie
economică, dar şi ca investiţie financiară.
Relaţia fundamentală a valorii întreprinderii, care stă la baza tuturor
modelelor de evaluare cu rate diferenţiate, are forma

VI  ANR  BHE  GW

unde: VI - valoarea întreprinderii;

ANR - activul net reevaluat (necesar exploatării);
BHE – valoarea activelor (bunurilor) în afara exploatării;
GW - valoarea de good-will.
Primele două componente ale valorii întreprinderii (activul net reevaluat -
ANR şi valoarea bunurilor în afara exploatării - BHE) sunt cunoscute din lucrările
anterioare de evaluare. Ca urmare, aplicarea modelelor de evaluare cu rate
diferenţiate presupune doar determinarea valorii de good-will (GW).
Valoarea de good-will a unei întreprinderi exprimă capacitatea acesteia de
a genera supraprofit. Acest supraprofit poate fi datorat unor cercetări de
avangardă, priorităţilor de brevet, de marcă, bunului renume, calităţii organizării,
managementului de excepţie, etc. (de regulă unor elemente necorporale care, în
prealabil, au fost identificate într-o etapă anterioară de analiză-diagnostic).
Valoarea de good-will este definită ca fiind valoarea actualizată a supraprofiturilor
anuale generate de întreprindere. Aceste supraprofituri sunt înţelese ca un
excedent de revenire la capitalul investit, pe care întreprinderea este capabilă să îl
genereze, comparativ cu revenirea corespunzătoare unui plasament fără risc şi
egal cu valoarea activelor corporale pe care întreprinderea le angajează în
exploatare.
Toate modelele de evaluare cu rate diferenţiate se bazează pe relaţia
fundamentală prezentată anterior. Diferenţele între ele apar în modul de
determinare a valorii de good-will, din acest punct de vedere putând fi
identificate:
-modele de evaluare cu rate reduse de good-will;
-modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatării;

111
 -alte modele cu rate de good-will.

8.2. Modele de evaluare cu rate reduse de good-will

În mod curent sunt folosite două asemenea modele:

-modelul Uniunii Europene a Experţilor Contabili;
-modelul anglo-saxon.

A. Modelul Uniunii Europene a Experţilor Contabili

În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu
relaţia

GW  a n  B  rV 

unde: an - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuităţi;

B - capacitatea de profit;
V - valoarea substanţială brută;
r - rata de revenire la valoarea substanţială brută.
Supraprofitul anual este reprezentat de diferenţa (B-rV). Capacitatea
anuală de profit (B) corespunde profitului net, din care a fost eliminat impozitul
pe profit, dar la care au fost adăugate aşa-numitele cheltuieli financiare. Valoarea
substanţială brută (V) corespunde ansamblului activelor imobilizate ale
întreprinderii, mai puţin activele necorporale, la care se adaugă însă şi activele
care nu sunt proprietate a întreprinderii, dar pe care aceasta le foloseşte.
Factorul de actualizare se determină cu relaţia

an 
1  r   1
* n

r 1  r 
* * n

unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regulă, n =

3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleasă drept una
dintre următoarele rate: rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului public
corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului privat
corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la împrumuturile pe termen
scurt corectată cu inflaţia).
Rata de revenire la valoarea substanţială brută (r) se alege ca rată de
randament a acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare (este, de
asemenea, o rată corectată cu inflaţia).

B. Modelul anglo-saxon
În cadrul acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu
relaţia

GW  a n  B  rANR 

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuităţi;

B - profitul net anual;
ANR - activul net reevaluat;
r - rata de revenire la activul net reevaluat.

112
 Factorul de actualizare se determină cu relaţia

an 
1  r   1
* n

r 1  r 
* * n

unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regulă, n =

3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleasă drept una
dintre următoarele rate: rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului public
corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului privat
corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la împrumuturile pe termen
scurt corectată cu inflaţia).
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rată de randament a
acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare (este, de asemenea, o rată
corectată cu inflaţia).

8.3. Modelul de evaluare bazat pe capitalul permanent necesar exploatării

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu

relaţia

GW  a n  BE  rCPNE 

unde: a n - factorul de actualizare a seriei uniforme de anuităţi;

BE - beneficiul economic;
CPNE - capitalul permanent necesar exploatării;
r - rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatării.
Beneficiul economic reprezintă un indicator de natura rezultatului care
este independent de politica financiară a întreprinderii. Beneficiul economic are
un conţinut diferit faţă de profitul de care s-a vorbit în modelele anterioare.
Comparativ cu profitul, beneficiul economic mai conţine cheltuielile financiare
(aferente împrumuturilor pe termen lung), precum şi impozitele şi taxele pe profit.
Conţinutul acestui indicator arată că modelul este aplicabil pentru evaluarea
întreprinderilor de interes public (întreprinderile proprietate a statului, pentru care
impozitul pe profit este considerat tot un beneficiu). Capitalul permanent necesar
exploatării se compune din capitalul propriu ( C pr ) şi capitalul împrumutat pe
termen lung ( C imp ), adică CPNE  C pr  C imp
Factorul de actualizare se determină cu relaţia

an 
1  r   1
* n

r 1  r 
* * n

unde: n - perioada (numărul de ani) de actualizare a supraprofitului (de regulă, n =

3–8 ani);
r * - rata de actualizare a supraprofitului (care poate fi aleasă drept una
dintre următoarele rate: rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului public
corectată cu inflaţia, rata medie de revenire a obligaţiunilor sectorului privat
corectată cu inflaţia, rata medie anuală a dobânzii la depozitele bancare pe termen
corectată cu inflaţia).

113
 Rata de revenire la capitalul permanent necesar exploatării (r) se
calculează ca o medie ponderată

rpr C pr  rimp C imp

r
CPNE

unde: rpr - rata de revenire la capitalul propriu (adoptată ca invers al indicelui

PER observat pentru întreprinderi similare cotate la bursă);
rimp - rata medie a dobânzii la împrumuturile contractate pe termen lung.

8.4. Alte modele de evaluare cu rate de good-will

Faţă de modelele anterioare de evaluare, mai elaborate, în practică sunt

folosite şi alte modele cu rate de good-will, mai simple, şi anume:
-modelul practicienilor;
-modelul direct (german);
-modelul “achiziţiei” rezultatelor anuale;
-modelul ratei cu risc şi ratei fără risc.

A. Modelul practicienilor
Acest model de evaluare partajează în mod egal viitorul între actualul
proprietar şi potenţialul investitor, determinând direct valoarea întreprinderii, ca o
medie aritmetică simplă a activului net reevaluat (ANR) şi a profitului net (B)
capitalizat la infinit, adică

B
ANR 
VI  r
2

Pornind de la relaţia valorii întreprinderii se poate ajunge la relaţia valorii

de good-will, după cum urmează

B
ANR 
VI  r  ANR  B   ANR  ANR   B  ANR  B  ANR
2 2 2r  2  2r 2r 2

adică

1
VI  ANR   B  rANR 
2r

Comparând relaţia obţinută cu relaţia fundamentală de stabilire a valorii

întreprinderii conform modelelor de evaluare cu rate diferenţiate şi făcând
abstracţie de valoarea bunurilor în afara exploatării, se observă că

1
GW   B  rANR 
2r

114
 Logica acestui model de evaluare constă în a capitaliza la infinit
supraprofitul anual (calculat ca diferenţă între profitul net şi revenirea
“normală” la activul net reevaluat). Capitalizarea la infinit se face la o rată
majorată cu riscul, egală cu dublul ratei fără risc. Rata de revenire la activul
net reevaluat (adică rata fără risc, r) se alege ca rată de randament a
acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare.

B. Modelul direct (german)

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu
relaţia

1
GW   B  rANR 
rm

unde: B - profitul net anual;

ANR - activul net reevaluat;
r - rata medie a dobânzii la împrumuturile pe termen mediu;
rm - rata de capitalizare la infinit a supraprofitului, stabilită cu relaţia

 p 
rm  r 1  
 100 

prima de risc p având valori cuprinse între 25% şi 50%, adică p   25%;50%
Se observă că spre deosebire de modelul anterior, la care capitalizarea la
infinit a supraprofitului se făcea la o rată majorată cu o primă de risc de 100%, în
acest model prima de risc este mult mai mică, ceea ce înseamnă că partajarea
viitorului este în favoarea proprietarului întreprinderii.

C. Modelul “achiziţiei” rezultatelor anuale

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu
relaţia

GW  m B  rANR 

Logica acestui model de evaluare constă în a-i atribui proprietarului

întreprinderii supraprofiturile viitoare pe un anumit număr de ani, m. De regulă,
m   3;5 .
Rata de revenire la activul net reevaluat (r) se alege ca rată de randament a
acţiunilor sau obligaţiunilor unor întreprinderi similare.

D. Modelul ratei cu risc şi ratei fără risc

Conform acestui model de evaluare, valoarea de good-will se determină cu
relaţia

1
GW   B  rVI
rr

unde: VI - valoarea întreprinderii;

r - rata fără risc;

115
 rr - rata cu risc, calculată pe baza ratei fără risc şi majorată cu o primă de
risc.
Pornind de la relaţia fundamentală a valorii întreprinderii

VI  ANR  GW

neglijând valoarea bunurilor în afara exploatării şi ţinând seama de relaţia valorii

de good-will se obţine

B  rr ANR
VI 
r  rr

Folosind acest rezultat, relaţia valorii de good-will capătă forma

B  rANR
GW 
r  rr

Rata fără risc (r) se alege ca rată de randament a acţiunilor sau obligaţiunilor
unor întreprinderi similare.

TEST DE EVALUARE
1. Care este principala particularitate a modelelor de evaluare cu rate
diferenţiate.
Răspuns: Determinarea valorii de good-will.
2. Ce încearcă să exprime simultan modelele de evaluare cu rate
diferenţiate?
Răspuns:
-
-
-

3. Definiţi valoarea de good-will a întreprinderii

Răspuns:

Problema 1
Activul net reevaluat al unei întreprinderi este de 8.000.000 RON. Un
investitor care şi-ar fi putut plasa capitalul în obligaţiuni emise de stat, cu o rată de
revenire de 8%, a cumpărat întreprinderea cu suma de 9.000.000 RON.
a.) ce capacitate anuală de profit justifică investiţia făcută dacă
actualizarea supraprofitului se face cu o rată majorată cu riscul, prima de risc fiind
100%? Ce model de evaluare se aplică în acest caz?
b.) pe câţi ani a “cumpărat” investitorul supraprofitul?

116
Rezolvare
a.) Se aplică modelul practicienilor. Se cunosc: ANR = 8.000.000 RON; r = 8%;
VI = 9.000.000 RON. Valoarea GW rezultă prin diferenţă: GW = VI – ANR =
1.000.000 RON. Valoarea lui B se determină prin explicitarea acestuia din relaţia
fundamentală a modelului: B = 2rGW + rANR = 2 x 0,08 x 1.000.000 + 0,08 x
8.000.000 = 800.000 RON
b.) Se aplică modelul achiziţiei rezultatelor anuale. Numărul de ani m se
determină prin explicitarea din relaţia fundamentală a modelului: m = GW / (B –
rANR) = 1.000.000 / (800.000 – 0,08 x 8.000.000) = 6,25 ani

Problema 2
Un grup de investitori şi-ar putea plasa capitalul în obligaţiuni ale
sectorului privat, cu o rată de revenire de 12%. Grupul de investitori plăteşte însă
180.000.000 RON pentru cumpărarea unei întreprinderi. Întreprinderea dispune de
un activ net reevaluat de 160.000.000 RON şi bunuri în afara exploatării de
14.000.000 RON (realizarea valorii de piaţă a acestora reclamă cheltuieli de
4.000.000 RON). În ultimii ani de funcţionare întreprinderea a asigurat, în medie,
o revenire de 8% la activul net reevaluat angajat în exploatare.
a.) dacă grupul de investitori a plătit fostului proprietar şi supraprofiturile
pe o perioadă de 8 ani, ce capacitate de profit justifică investiţia făcută?
b.) la cât ar fi fost evaluată valoarea de good-will dacă investitorii ar fi
plătit pentru întreprindere doar 160.000.000 RON? Ce capacitate anuală de profit
s-ar fi avut în vedere în acest caz?
Rezolvare

Problema 3
O întreprindere proprietate a statului dispune de un activ net reevaluat de
100.000.000 RON. Capitalul permanent necesar exploatării este de 120.000.000
RON. Ca urmare, întreprinderea a contractat un credit pe termen lung la o rată a
dobânzii de 10% pe an.
În ultimii ani, în ceea ce priveşte rentabilitatea, întreprinderea a avut o
poziţie apropiată de cea a marilor întreprinderi din ramură, pentru care indicele
PER are valoarea 8. Beneficiul economic anual estimat al întreprinderii este de
9.000.000 RON.
Considerând o rată de actualizare a supraprofitului de 12%, ce puteţi spune
despre rentabilitatea acestei întreprinderi? Care vor fi supraprofiturile sau
pierderile de profit pe care întreprinderea le va înregistra în următorii 5 ani, dacă
rămâne tot în proprietatea statului?

117
Rezolvare

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare cu rate diferenţiate sunt fundamentate pe

raţionamente care se consideră a fi ceva mai complete şi apropiate de realitate
decât raţionamentele care stau la baza modelelor patrimoniale şi a modelelor
bazate pe actualizarea rezultatelor.
Modelele de evaluare cu rate diferenţiate încearcă să exprime simultan:
-o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea de randament;
-o partajare a viitorului;
-o concepţie prin care întreprinderea este privită nu numai ca investiţie
economică, dar şi ca investiţie financiară.
Caracteristica fundamentală a modelelor de evaluare cu rate diferenţiate
este reprezentată de determinarea valorii de good-will a întreprinderii. Valoarea de
good-will exprimă capacitatea întreprinderii de a genera supraprofituri sau
profituri economice (profiturile excedentare revenirii “normale”). Ipotezele
diferite cu privire la modul de determinare efectivă a supraprofitului au condus la
mai multe variante ale acestor modele de evaluare.
Modelele de evaluare cu rate diferenţiate reprezintă o exprimare directă a
relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii. Spre deosebire de modelele
patrimoniale sau cele bazate pe actualizarea rezultatelor (care presupun o valoare
extremă a coeficientului de partajare k), modelele de evaluare cu rate diferenţiate
acreditează o viziune intermediară, corespunzătoare unei anumite valori a
coeficientului k, diferită atât de 0, cât şi de 1.
În realitate, aplicarea practică a acestor modele se reduce la determinarea
valorii de good-will (deoarece valoarea patrimonială, respectiv valoarea prin flux,
se consideră a fi fost determinate prin aplicarea celor două categorii de modele
extreme, patrimoniale, respectiv bazate pe actualizarea rezultatelor).

Tema nr. 9

MODELE DE EVALUARE SPECIFICE

Unităţi de învăţare
Evaluarea întreprinderilor mici
Evaluarea întreprinderilor în dificultate
Evaluarea bazată pe comparaţii

Obiectivele temei
Însuşirea bazelor teoretice ale modelelor de evaluare specifice
Dobândirea capacităţii metodologice de aplicare a modelelor de evaluare
specifice

118
 Dobândirea capacităţii de operaţionalizare a modelelor de evaluare
specifice
Dobândirea capacităţii de interpretare a rezultatelor aplicării modelelor de
evaluare specifice

Timpul alocat temei: 2 ore

Bibliografie recomandată
Deaconu A. – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo,
Deva, 2002.
Dumitrescu D., Dragotă V., Ciobanu A. – Evaluarea întreprinderilor, ediţia
a II-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Simionescu A., Mangu S.I. – Evaluarea întreprinderii, Editura Focus,
Petroşani, 2004.
Stan S. (coordonator) – Evaluarea întreprinderii, Editura IROVAL şi
Editura INVEL MULTIMEDIA, Bucureşti, 2006.
Toma M. – Iniţiere în evaluarea întreprinderilor, ediţia a II-a, Editura
CECCAR, Bucureşti, 2007.

9.1. Evaluarea întreprinderilor mici

Definirea “întreprinderii mici” nu este lipsită de unele dificultăţi, datorate

multiplelor forme, tipuri şi dimensiuni sub care aceste întreprinderi apar şi există
în economie. De regulă, gruparea întreprinderilor în întreprinderi mari şi
întreprinderi mici este influenţată de subiectivismul celui care face clasificarea.
Totuşi, majoritatea specialiştilor consideră fundamentale două criterii:
-numărul de angajaţi (care să nu depăşească o anumită valoare, posibil
diferită de la un sector de activitate la altul);
-volumul vânzărilor, al producţiei sau al prestărilor de servicii, care să nu
depăşească o anumită valoare limită.
Din punct de vedere al structurii valorii, caracteristică pentru
întreprinderile mici este ponderea ridicată deţinută de elementele necorporale,
comparativ cu cele corporale (care au o influenţă redusă asupra rezultatelor).
Identificarea acestor elemente necorporale şi estimarea influenţei lor asupra
valorii întreprinderii reprezintă principalele obiective ale activităţii evaluatorului.
Succesul demersului lucrărilor de evaluare este condiţionat decisiv de experienţa
evaluatorului, cunoaşterea domeniului de activitate al întreprinderii şi existenţa
posibilităţilor de comparaţie.
Aplicarea modelelor de evaluare prezentate în capitolele anterioare este
posibilă şi în cazul întreprinderilor mici. Totuşi, datorită particularităţilor acestora,
au fost elaborate modele de evaluare caracteristice, care permit o mai bună
estimare a valorii de piaţă a întreprinderilor mici.

A. Modelul cumulării activelor

Acest model de evaluare este similar modelului patrimonial. Pornind de la
bilanţul contabil şi efectuând corecţii se întocmeşte un bilanţ economic, valoarea
întreprinderii reprezentând diferenţa dintre valoarea economică a activelor şi
valoarea datoriilor.
Diferenţa esenţială faţă de modelul patrimonial constă în luarea în
consideraţie a imobilizărilor necorporale, care vor fi evaluate pe baza costurilor de

119
înlocuire.

B. Modelul baremurilor
La baza acestui model de evaluare stă ipoteza potrivit căreia, elementul
fundamental de apreciere a valorii unei întreprinderi mici îl reprezintă cifra de
afaceri pe care aceasta o realizează. Valoarea întreprinderii se obţine, de regulă,
multiplicând cifra de afaceri anuală cu un coeficient de barem k, ce depinde de
activitatea desfăşurată, adică

VI  kCA

Valorile coeficienţilor de barem sunt stabilite de asociaţiile profesionale de

profil şi se bazează pe studii statistice, bănci de date şi analize economice
referitoare la tranzacţiile realizate în domeniul respectiv pe perioade lungi de
timp. Pentru anumite domenii de activitate, coeficienţii de barem sunt aferenţi
profitului net mediu anual (B) sau încasărilor zilnice ( CA z ), situaţii în care

VI  k ' B

sau

VI  k ' ' CA z

Datorită lipsei unor date coerente, modelul este dificil de aplicat în cazul
economiilor aflate în tranziţie.

C. Modelul randamentului
Potrivit acestei model de evaluare, valoarea întreprinderii este suma a două
componente: valoarea patrimonială (activul net reevaluat) şi valoarea de good-
will, adică

VI  VP  GW

Statistic, s-a stabilit că valoarea de good-will reprezintă 3%-9% din cifra de

afaceri anuală

GW  wCA

unde w   0,03;0,09 . Coeficientul w tinde către valori minime în cazul

activităţilor productive şi către valori maxime în cazul comerţului şi prestărilor de
servicii.

120
 9.2. Evaluarea întreprinderilor în dificultate

Definirea întreprinderii în dificultate comportă o dublă abordare: juridică

şi economică. Din punct de vedere juridic, o întreprindere este considerată în
dificultate atunci când se află în stare de încetare a plăţilor şi este angajată într-o
procedură de redresare judiciară. Această definiţie are un caracter obiectiv, dar
reduce dificultăţile pe care le poate întâmpina întreprinderea la manifestarea lor
extremă şi ultimă şi pune accentul pe dimensiunea şi sancţiunea juridică a
dificultăţilor. De asemenea, este o constatare pasivă a unui stadiu agravat al
dificultăţilor şi exclude orice efort de prevenire a acestora. Din punct de vedere
economic, dificultăţile unei întreprinderi sunt nuanţate şi reprezintă riscuri
efective (sau materializate) produse de slăbiciunile funcţiilor întreprinderii. Aceste
riscuri pot conduce doar la dificultăţi temporare de trezorerie care, de cele mai
multe ori, sunt depăşite, dar şi la dificultăţi structurale, care generează falimentul
sau începerea acţiunii de redresare.
În funcţie de speranţa continuării activităţii, întreprinderile în dificultate
pot fi împărţite în două categorii: întreprinderi redresabile şi întreprinderi
neredresabile. Diferenţa dintre cele două categorii de întreprinderi se poate
observa din următoarele aspecte fundamentale care le caracterizează:
-întreprinderea neredresabilă îşi încetează activitatea, fiind supusă
procedurii falimentului;
-întreprinderea redresabilă îşi continuă activitatea iniţială sau demarează o
nouă activitate în aşa-numita perioadă de redresare, care se întinde pe mai mulţi
ani şi în care lucrează mult sub capacitate, cu rezultate pozitive sau tranzitorii (în
unele cazuri procedura de redresare poate eşua, caz în care întreprinderea trebuie
să-şi înceteze activitatea);
-bunurile întreprinderii neredresabile sunt evaluate la valori de lichidare;
-în cazul întreprinderilor redresabile se stabileşte o valoare maximă care
serveşte ca referinţă în stabilirea preţului de negociere pentru o posibilă preluare
(cu toate că este mai mare decât valoarea de lichidare, preţul de negociere este, de
cele mai multe ori, inferior valorii maxime a întreprinderii redresate sau chiar
negativ, vânzătorul/proprietarul întreprinderii redresabile acceptând un preţ
negativ, adică achitarea unor sume în plus celui care preia întreprinderea, din
următoarele considerente: teama de răspundere în cazul unei eventuale lichidări,
garanţii personale oferite de unii acţionari către terţi şi care ar putea fi executate în
cazul lichidării, neafectarea imaginii acţionarilor, diminuarea pierderilor
financiare ale unei filiale).

A. Evaluarea întreprinderilor neredresabile

Întreprinderile neredresabile sunt supuse procedurii lichidării judiciare,
bunurile acestora fiind evaluate la valori de lichidare (care, de regulă, sunt
inferioare valorilor de piaţă), iar întreprinderea, în ansamblu, la valoarea activului
net de lichidare, care se determină cu relaţia

ANL  ANC  DPR  DNR  CL  IMP

unde: ANL - activul net de lichidare;

ANC - activul net contabil;
DPR - diferenţele pozitive din reevaluare;
DPN - diferenţele negative din reevaluare;

121
 CL - costurile de lichidare;
IMP - impozitul (eventual) pe plus-valori.
În concluzie, valoarea unei întreprinderi neredresabile este valoarea
activului net de lichidare, care uneori poate fi chiar negativă.

B. Evaluarea întreprinderilor redresabile

Întreprinderile redresabile pot fi evaluate fie pe baza valorii la termen, fie
asimilând întreprinderea unui proiect de investiţii.

a.) Modelul valorii la termen

Fundamentul aplicării acestui model de evaluare îl constituie previziunea
rezultatelor viitoare ale întreprinderii redresabile. Datele trecutului nu sunt luate în
consideraţie, având în vedere insolvabilitatea comercială declarată a întreprinderii.
Valoarea întreprinderii redresabile se determină cu relaţia

VT
VIR   INVA
1  r  n

unde: VIR - valoarea întreprinderii redresabile;

VT - valoarea la termen;
r - rata de actualizare a valorii la termen a întreprinderii;
n - numărul de ani ai perioadei de redresare;
INVA - valoarea actualizată a sumelor ce trebuie investite pentru redresarea
întreprinderii.
Valoarea la termen reprezintă valoarea întreprinderii presupusă a fi
redresată, în ultimul an al orizontului de prognoză. Ea se calculează după
modelele clasice de evaluare, fie patrimoniale, fie de rentabilitate.
Activul net contabil din ultimul an de prognoză se determină în funcţie de
activul net de pornire înainte de redresare, căruia i se adaugă investiţiile şi activele
de exploatare estimate, scăzându-se valoarea pasivelor de exploatare estimate
pentru perioada de redresare. În acest caz, valoarea la termen este egală cu activul
net contabil din ultimul an al orizontului de prognoză, adică

VT  ANC n

Estimarea în acest mod a valorii la termen prezintă neajunsul complexităţii

şi greutăţilor de previziune ale elementelor sale componente. Din acest motiv, cel
mai frecvent, pentru estimarea valorii la termen se foloseşte un model bazat pe
rentabilitate, conform căruia

Bn
VT 
r*

unde: B n - profitul net în ultimul an al perioadei de redresare;

r * - rata de capitalizare care, în principiu, este diferită de rata de
actualizare r.
Rata de actualizare r se compune dintr-o rată de bază şi o primă de risc.
Rata de bază poate fi o rată de randament a obligaţiunilor sectorului public, a
obligaţiunilor sectorului privat sau a acţiunilor unor întreprinderi similare. Prima
de risc este estimată de evaluator, care apreciază riscul specific redresării
întreprinderii evaluate.

122
 Sumele ce trebuie investite pentru redresarea întreprinderii, cu o anumită
eşalonare în timp, vor fi actualizate, adică aduse la momentul când se face
evaluarea, rata de actualizare fiind r, caz în care termenul INVA are forma

n
It
INVA  
t 1 1  r  t
I t reprezentând suma ce trebuie investită pentru redresare în anul t (de azi în
viitor).

b.) Modelul asimilării întreprinderii unui proiect de investiţii

În vederea evaluării, întreprinderea va fi asimilată unui proiect de
investiţii, calculându-se valoarea prezentă sau valoarea netă actualizată a acestuia.
Potrivit acestui model de evaluare, valoarea întreprinderii redresabile se determină
cu relaţia

n
FNTt
VIR    I0
t 1 1  r  t
unde: FNTt - fluxul net de trezorerie în anul t;
I 0 - investiţia iniţială pentru redresarea întreprinderii (la începutul
primului an al perioadei de redresare).

9.3. Evaluarea bazată pe comparaţii

Există situaţii în care valoarea unei întreprinderi poate fi stabilită prin

comparaţii cu valorile cunoscute ale unor alte întreprinderi, care au constituit
obiect al tranzacţiilor de vânzare-cumpărare.
Analiza comparativă se bazează pe asemănările şi deosebirile între
întreprinderi şi frecvenţa tranzacţiilor, care influenţează valoarea. Astfel, pot fi
luate în consideraţie diferenţele între drepturile de proprietate, structura
capitalului, domeniul sau ramura de activitate, amploarea activităţilor desfăşurate,
motivaţiile cumpărătorilor şi vânzătorilor, condiţiile de finanţare, situaţia pieţei
întreprinderilor la momentul evaluării, caracteristicile intrinseci ale întreprinderii.
Etapele parcurse în aplicarea acestei metode sunt:
-studiul pieţei, în scopul obţinerii informaţiilor legate de tranzacţii cu
întreprinderi similare (din punct de vedere al obiectului de activitate, al
dimensiunii, al localizării şi datei vânzării/cumpărării);
-confirmarea veridicităţii informaţiilor obţinute şi a obiectivităţii
tranzacţiilor;
-selectarea unor criterii de comparaţie relevante şi elaborarea unei analize
comparative la nivelul fiecărui criteriu (principalele criterii utilizate sunt: indicele
PER, raportul dintre cotaţia acţiunii şi fluxul de monetar anual net pe acţiune,
raportul dintre cotaţia acţiunii şi profitul brut pe acţiune, raportul dintre cotaţia
acţiunii şi cifra de afaceri pe acţiune, raportul dintre cotaţia acţiunii şi activul net
contabil pe acţiune);
-compararea, pe baza criteriilor stabilite, a întreprinderii evaluate cu
celelalte întreprinderi reţinute în scop de analiză;
-analiza rezultatelor şi selectarea unei valori (sau game de valori).

123
TEST DE EVALUARE
1. Care sunt criteriile utilizabile în definirea întreprinderilor mici?
Răspuns: criteriul numărului de angajaţi, respectiv criteriul volumului activităţii

2. În ce modalităţi poate fi definită o întreprindere în dificultate?

Răspuns:
-

3. Care sunt etapele parcurse în evaluarea bazată pe comparaţii?

Răspuns:
-
-
-
-
-

Problema 1
Cifra anuală de afaceri a unei microîntreprinderi este de 250.000 RON.
Costurile de înlocuire ale imobilizărilor necorporale aflate în patrimoniul
microîntreprinderii au fost estimate la 200.000 RON, iar valoarea economică a
activelor corporale la 50.000 RON. Datoriile totale ale microîntreprinderii
însumează 150.000 RON. Ramura în care funcţionează microîntreprinderea
justifică utilizarea unui coeficient de barem (corespunzător cifrei anuale de
afaceri) k = 0,38. Valoarea de good-will a fost estimată la 5% din cifra de afaceri
anuală.
Determinaţi valoarea microîntreprinderii utilizând modelele de evaluare cunoscute.
Rezolvare
Modelul cumulării activelor: VI = (200.000 + 50.000) – 150.000 = 100.000 RON
Modelul baremurilor: VI = 0,38 x 250.000 = 95.000 RON
Modelul randamentului: VI = 100.000 + 0,05 x 250.000 = 112.500 RON

Problema 2
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele
din tabelul de mai jos.
Anul Suma de investit Profitul brut
[RON] [RON]
N+1 100.000 -60.000
N+2 150.000 -10.000
N+3 175.000 12.000
N+4 200.000 20.000
N+5 - 80.000
Rata impozitului pe profit este 16%. Rata de capitalizare a profitului net
este 8%, iar rata de actualizare a valorii la termen este 10%. Ce sumă maximă
poate oferi un investitor pentru această întreprindere redresabilă?

124
Rezolvare

Problema 3
Pentru perioada de redresare a unei întreprinderi au fost sintetizate datele
din tabelul de mai jos.
Anul Fluxul monetar pozitiv Fluxul monetar negativ
[mii RON] [mii RON]
1 670 6.000
2 1.200 1.250
2 6.000 3.000
4 8.000 3.500
5 8.500 4.000
6 8.700 4.200
7 8.800 4.400
8 9.000 4.500
9 10.000 5.000
10 10.500 7.000
Ce sumă maximă poate oferi un investitor pentru această întreprindere, în
condiţiile unei investiţii iniţiale necesare redresării în valoare de 4.000.000 RON?
Alternativa de plasare a capitalului investitorului o constituie depozitele bancare,
remunerate la o rată medie anuală a dobânzii de 7,5%.

Rezolvare

Problema 4
Un întreprinzător este interesat de obţinerea unor referinţe obiective asupra
valorii unuia dintre restaurantele pe care le deţine. Cifra anuală de afaceri a
restaurantului este de 400.000 RON. În acelaşi oraş, în perioada premergătoare
analizei, alte 4 restaurante au constituit obiectul unor tranzacţii de vânzare-
cumpărare. Principalele elemente caracteristice ale celor 4 tranzacţii sunt
sintetizate în tabelul următor.

125
 Pachetul de acţiuni Valoarea Cifra anuală
Restaurantul tranzacţionat tranzacţiei de afaceri
[%] [RON] [RON]
A 90 420.000 380.000
B 70 350.000 770.000
C 65 400.000 700.000
D 75 320.000 510.000

Folosind metoda de evaluare bazată pe comparaţii, stabiliţi preţul la

care ar putea fi tranzacţionat restaurantul analizat.
Rezolvare

REZUMATUL TEMEI

Modelele de evaluare specifice reprezintă o categorie aparte, constituind

adaptări ale modelelor de bază pentru activităţi cu caracter particular (bănci,
societăţi de asigurări, profesii autorizate) sau pentru întreprinderi aflate în anumite
situaţii sau cu anumite particularităţi (întreprinderi mici, întreprinderi în
dificultate, întreprinderi cu probleme din punct de vedere ecologic). Tot în
categoria modelelor specifice intră şi cele bazate pe comparaţii, precum şi cele
care utilizează tehnicile şi procedurile particulare proprii teoriei înlocuirii.
Din punct de vedere al structurii valorii, întreprinderile mici sunt
caracterizate de o pondere ridicată a elementelor de natură necorporală. Aceste
elemente îşi “aduc contribuţia”, în special, la realizarea cifrei de afaceri a
întreprinderii. Acesta este motivul pentru care în evaluarea întreprinderilor mici
sunt foarte utilizate modelul baremurilor şi modelul randamentului.
Întreprinderile în dificultate pot fi încadrate în două categorii:
neredresabile şi redresabile. Pentru evaluarea întreprinderilor neredresabile este
utilizat modelul activului net de lichidare (un model de “esenţă” patrimonială).
Pentru evaluarea întreprinderilor redresabile este generalizată utilizarea modelului
de evaluare bazat pe valoarea la termen. Concepţiile mai noi din domeniul
evaluării proiectelor de investiţii au acreditat însă idea utilizării cu succes a
modelului de evaluare bazat pe asimilarea întreprinderii unui proiect de investiţii.
Atunci când piaţa oferă suficiente informaţii referitoare la tranzacţii cu
întreprinderi (proprietăţi) similare, evaluatorul poate recurge la aplicarea
modelului de evaluare bazat pe comparaţii.

126
 TEST nr. 1

Stabiliţi varianta corectă de răspuns.

1. În teoria şi practica evaluării, întreprinderea este considerată

a.) un bun cu caracteristici specifice;
b.) un bun cu caracteristici specifice, care se tranzacţionează însă ca orice bun
comercial;
c.) obiect de schimb între un cumpărător dispus să cumpere şi un vânzător dispus
să vândă;
d.) obiect de schimb pe o piaţă organizată (bursa de acţiuni).

2. Valoarea economică
a.) este legată de capacitatea unui activ sau a unui drept de a asigura deţinătorului
său o sursă de fluxuri de numerar, după plata impozitelor;
b.) poate fi determinată întotdeauna, cu mare exactitate;
c.) fundamentează întotdeauna valoarea de piaţă;
d.) nu este foarte importantă în evaluarea întreprinderii.

3. Procesul evaluării întreprinderii

a.) presupune aplicarea tuturor modelelor de evaluare a întreprinderii;
b.) ignoră trecutul întreprinderii, în idea aplicării modelelor de evaluare bazate pe
actualizări de rezultate;
c.) ignoră viitorul întreprinderii, în idea aplicării modelelor de evaluare
patrimonială;
d.) constă din etape distincte, care îl conduc pe evaluator de la înţelegerea
specificului şi situaţiei întreprinderii până la determinarea unei game de valori
pentru aceasta.

4. Coerenţa rezultatelor evaluării presupune

a.) obţinerea aceloraşi rezultate, în condiţiile aplicării unor modele de evaluare
diferite;
b.) obţinerea unor rezultate diferite, în condiţiile aplicării aceloraşi modele de
evaluare de către evaluatori diferiţi;
c.) reflectarea unitară a diferitelor concepţii cu privire la valoarea întreprinderii;
d.) determinarea unei game de valori pentru întreprindere.

5. Analiza SWOT reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) financiar

6. Analiza dispoziţiilor deja adoptate reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

7. Structura organizatorică reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) managementului b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

8. Întreprinderile “în creştere”

a.) nu pot fi evaluate;
b.) nu pot fi cotate la bursă;
c.) sunt caracterizate de o creştere însemnată a dividendelor, mai ales în prima
perioadă a orizontului de prognoză;

127
d.) nu sunt predictibile din perspectiva evoluţiei viitoare a dividendelor.

9. Valoarea de good-will exprimă

a.) o partajare a viitorului;
b.) o combinare a valorii patrimoniale cu valoarea prin flux;
c.) capacitatea întreprinderii de a genera profituri economice (supraprofituri);
d.) o concepţie prin care întreprinderea este privită atât ca investiţie economică cât
şi ca investiţie financiară.

10. Întreprinderile mici

a.) sunt caracterizate de o pondere ridicată a activelor necorporale, din perspectiva
structurii valorii;
b.) pot fi definite unitar;
c.) sunt caracterizate de o concepţie unitară privind modul de clasificare şi
evaluare;
d.) pot fi evaluate folosind doar modele patrimoniale.

11. Imobilizare necorporală: cheltuieli de cercetare dezvoltare ce privesc

produsele existente. Valoare contabilă: 10.000 RON. Valoarea economică a acestui
activ este:
a.) 10.000 RON b.) 0 RON c.) 5.000 RON d.) 11.000 RON

12. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Valoare contabilă (de

intrare în contabilitate): 40.000 RON. O altă întreprindere se arată interesată de
acest brevet, oferind pentru cumpărarea lui 50.000 RON. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 40.000 RON b.) 0 RON c.) 50.000 RON d.) 10.000 RON

13. Imobilizare corporală: construcţie. Uzură fizică: 20%. Adecvare la

noile cerinţe de exploatare: 40%. Valoare de reconstrucţie: 600.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 600.000 RON b.) 0 RON c.) 192.000 RON d.) 48.000 RON

14. Imobilizare financiară: 2.000 titluri de participare întreprinderea A.

Valoare nominală: 100 RON. Cotaţie bursieră: 110 RON. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 200.000 RON b.) 110 RON c.) 220.000 RON d.) 20.000 RON

15. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 50 tone. Preţ de
achiziţie: 10.000 RON/tonă. Preţuri medii săptămânale ale ultimei perioade: 9.800
RON/tonă, 9.900 RON/tonă, 10.200 RON/tonă, 10.500 RON/tonă, 10.100
RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 505.000 RON b.) 500.000 RON c.) 510.000 RON d.) 490.000 RON

16. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 500 bucăţi. Situaţie
stoc: vândut unei întreprinderi comerciale. Preţ de vânzare: 60 RON/bucată.
Sarcini întreprindere producătoare: cheltuieli de ambalare şi expediţie, în valoare
de 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 28.000 RON b.) 30.000 RON c.) 32.000 RON d.) 26.000 RON

17. Activ circulant: creanţă. Valoare nominală: 50.000 RON. Durata

creditului comercial: 1 lună. Termenul probabil de recuperare a creanţei: peste 5

128
luni. Rata lunară de revenire la depozitele bancare: 0,75%. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 48.483 RON b.) 48.904 RON c.) 50.000 RON d.) 51.903 RON

18. În modelul Uniunii Europene a Experţilor Contabili, termenul “B”

reprezintă
a.) profitul net;
b.) profitul brut;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli
financiare);
d.) beneficiul economic.

19. Modelul Gordon-Shapiro simplificat ia în consideraţie

a.) o rată unică de creştere a dividendelor;
b.) două rate diferite de creştere a dividendelor, corespunzătoare a două perioade
diferite;
c.) o formulare de ipoteze specifice în ceea ce priveşte evoluţia viitoare a
dividendelor;
d.) indicele PER actual şi viitor al acţiunilor întreprinderii.

20. Costurile de lichidare sunt luate în consideraţie la aplicarea modelului

a.) activului net contabil;
b.) activului net contabil reevaluat;
c.) activului net de lichidare;
d.) cumulării activelor.

TEST nr. 2

129
 Stabiliţi varianta corectă de răspuns.

1. Preţul unei întreprinderi

a.) se confundă cu valoarea acesteia;
b.) există independent de întreprindere;
c.) este stabilit prin evaluare;
d.) integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de părţile
aflate într-un proces de negociere.

2. Valoarea de piaţă
a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică;
b.) reprezintă consensul momentan între părţile unei tranzacţii;
c.) nu diferă semnificativ de valorile contabile ale activelor;
d.) poate fi stabilită doar de către experţi evaluatori.

3. Alegerea modelelor de evaluare a întreprinderii

a.) nu are o bază ştiinţifică riguroasă;
b.) este lăsată la aprecierea evaluatorului;
c.) este strict reglementată de către Standardele de Evaluare;
d.) este strict reglementată prin Legea Contabilităţii.

4. Structura raportului de evaluare

a.) este standardizată;
b.) nu este standardizată;
c.) reflectă etapele parcurse în evaluarea întreprinderii;
d.) reflectă cele constatate de evaluator în cursul etapei de analiză-diagnostic a
întreprinderii.

5. Analiza condiţiilor de muncă reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) resurselor umane

6. Impactul conducătorului reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) resurselor umane b.) comercial c.) juridic d.) managementului

7. Analiza riscului de faliment reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) financiar b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

8. Metoda echilibrului activelor financiare este utilizată în determinarea

a.) evoluţiei viitoare a dividendelor;
b.) ratei de distribuţie a dividendelor;
c.) indicelui PER;
d.) ratei de rentabilitate financiară.

9. Valoarea de good-will este caracteristică modelelor de evaluare

a.) a întreprinderilor mici;
b.) cu rate diferenţiate;
c.) patrimoniale;
d.) bazate pe actualizări de rezultate.

10. Întreprinderile în dificultate

a.) de regulă, sunt lichidate;

130
b.) pot fi evaluate folosind modelul activului net de lichidare;
c.) pot fi evaluate folosind modelul valorii la termen;
d.) pot fi redresabile sau neredresabile.

11. Imobilizare necorporală: cheltuieli pentru obţinerea unei concesiuni.

Valoare contabilă: 20.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 30.000 RON b.) 20.000 RON c.) 0 RON d.) 25.000 RON

12. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Efect economic: creşterea

profitului anual cu 30.000 RON. Cheltuieli de obţinere a brevetului: 50.000 RON.
Cheltuieli de înregistrare şi protejare a brevetului: 20.000 RON. Perioada de
exploatare a brevetului: 10 ani. Rata de actualizare: 12%. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 99.507 RON b.) 230.000 RON c.) 300.000 RON d.) 99.602 RON

13. Imobilizare necorporală: fond comercial. Contribuţie estimată la

realizarea cifrei de afaceri anuală: 10%. Cifră de afaceri medie anuală: 500.000
RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 500.000 RON b.) 0 RON c.) 50.000 RON d.) 100.000 RON

14. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 12 ani.

Durata de viaţă consumată: 6 ani. Durata de viaţă rămasă: 4 ani. Valoarea
înlocuitorului în stare nouă: 80.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 80.000 RON b.) 32.000 RON c.) 40.000 RON d.) 53.333 RON

15. Imobilizare financiară: 1.000 titluri de participare întreprinderea A.

Valoare nominală: 100 RON. Cotaţie bursieră: 94 RON. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 94.000 RON b.) 100.000 RON c.) 6.000 RON d.) 94 RON

16. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de
achiziţie: 3.000 RON/tonă. Preţ de piaţă (fără perspectivă de modificare): 3.200
RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 300.000 RON b.) 320.000 RON c.) 280.000 RON d.) 620.000 RON

17. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Situaţie
stoc: vândut unei întreprinderi comerciale. Preţ de vânzare: 30 RON/bucată.
Sarcini întreprindere producătoare: cheltuieli de ambalare şi expediţie, în valoare
de 2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 28.000 RON b.) 30.000 RON c.) 32.000 RON d.) 26.000 RON

18. În modelul anglo-saxon, termenul “B” reprezintă

a.) profitul net;
b.) profitul brut;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli
financiare);
d.) beneficiul economic.

19. Modelul Gordon-Shapiro elaborat ia în consideraţie

a.) o rată unică de creştere a dividendelor;

131
b.) două rate diferite de creştere a dividendelor, corespunzătoare a două perioade
diferite;
c.) o formulare de ipoteze specifice în ceea ce priveşte evoluţia viitoare a
dividendelor;
d.) indicele PER actual şi viitor al acţiunilor întreprinderii.

20. Durata de creştere excepţională a cursului unei acţiuni este determinată

pe baza modelului
a.) Holt; b.) Bates;
c.) Molodowski; d.) Gordon-Shapiro elaborat.

TEST nr. 3

132
 Stabiliţi varianta corectă de răspuns.

1. Valoarea unei întreprinderi

a.) se confundă cu preţul acesteia;
b.) poate fi determinată doar atunci când există referinţe obiective referitoare la
funcţionarea burse de acţiuni;
c.) este stabilită prin evaluare;
d.) integrează ansamblul de consideraţii obiective şi subiective avansate de părţile
aflate într-un proces de negociere.

2. Valoarea de lichidare
a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică;
b.) reprezintă consensul momentan între părţile unei tranzacţii;
c.) nu diferă semnificativ de valorile contabile ale activelor;
d.) este legată de condiţii speciale, când întreprinderea este obligată să-şi
lichideze, parţial sau total, drepturile şi activele.

3. Faptul că evaluarea este “datată” arată că

a.) în evaluare, inflaţia trebuie luată întotdeauna în consideraţie;
b.) există un curs valutar de referinţă, utilizat în lucrările de evaluare;
c.) întreprinderea evaluată se află într-o situaţie particulară, iar mediul extern
întreprinderii prezintă o anumită situaţie;
d.) data de referinţă a evaluării a fost stabilită prin Scrisoarea de misiune de
evaluare.

4. Modelele de evaluare a întreprinderii

a.) sunt standardizate;
b.) nu sunt standardizate;
c.) reflectă etapele parcurse în evaluarea întreprinderii;
d.) pot fi încadrate unor categorii principale.

5. Analiza situaţiei competiţionale reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) strategic b.) comercial c.) juridic d.) resurselor umane

6. Starea mijloacelor de producţie reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) resurselor umane b.) comercial c.) operaţional d.) managementului

7. Analiza aspectelor sociale reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) financiar b.) patrimonial c.) juridic d.) resurselor umane

8. Metoda pârghiei financiare este utilizată în determinarea

a.) evoluţiei viitoare a dividendelor;
b.) ratei de distribuţie a dividendelor;
c.) indicelui PER;
d.) ratei de rentabilitate financiară.

9. Tratarea inflaţiei reprezintă un aspect caracteristic modelelor de

evaluare
a.) a întreprinderilor mici;
b.) cu rate diferenţiate;
c.) patrimoniale;

133
d.) bazate pe actualizări de rezultate.

10. Întreprinderile în dificultate redresabile

a.) de regulă, sunt lichidate;
b.) pot fi evaluate folosind modelul activului net de lichidare;
c.) pot fi evaluate folosind modelul asimilării întreprinderii unui proiect de
investiţii;
d.) pot fi evaluate folosind modelul Hoskold.

11. Imobilizare necorporală: cheltuieli de constituire. Valoare contabilă:

2.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 20.000 RON b.) 2.000 RON c.) 0 RON d.) 1.000 RON

12. Imobilizare necorporală: brevet de invenţie. Efect economic: reducerea

pierderilor anuale cu 20.000 RON. Cheltuieli de obţinere a brevetului: 30.000
RON. Cheltuieli de înregistrare şi protejare a brevetului: 10.000 RON. Perioada
de exploatare a brevetului: 5 ani. Rata de actualizare: 10%. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 35.816 RON b.) 100.000 RON c.) 50.000 RON d.) 35.087 RON

13. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 10 ani.

Durata de viaţă consumată: 4 ani. Durata de viaţă rămasă: 4 ani. Valoarea
înlocuitorului în stare nouă: 80.000 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 80.000 RON b.) 32.000 RON c.) 40.000 RON d.) 60.000 RON

14. Imobilizare corporală: construcţie. Uzură fizică: 30%. Adecvare la

noile cerinţe de exploatare: 80%. Valoare de reconstrucţie: 500.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 280.000 RON b.) 400.000 RON c.) 150.000 RON d.) 350.000 RON

15. Imobilizare financiară: participaţie de 60% din capitalul social al unei

agenţii de turism. Capital social subscris la înfiinţarea agenţiei: 10.000 RON.
Valoare de piaţă estimată a agenţiei: 60.000 RON. Valoarea economică a acestui
activ este:
a.) 36.000 RON b.) 60.000 RON c.) 6.000 RON d.) 10.000 RON

16. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de
achiziţie: 300 EURO/tonă. Cotaţie valutară la momentul achiziţiei: 1 EURO = 3,5
RON. Cotaţie valutară la momentul evaluării: 1 EURO = 3,8 RON. Preţ de piaţă
la momentul evaluării (fără perspectivă de modificare): 310 EURO/tonă. Valoarea
economică a acestui activ este:
a.) 105.000 RON b.) 117.800 RON c.) 108.500 RON d.) 114.000 RON

17. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Preţ de
vânzare estimat iniţial: 80 RON/bucată. Preţ de vânzare produse identice: 75
RON/bucată. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 80.000 RON b.) 75.000 RON c.) 5.000 RON d.) 77.500 RON

18. În modelul direct (german), termenul “B” reprezintă

a.) profitul net;
b.) profitul brut;

134
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli
financiare);
d.) beneficiul economic.

19. Perpetuitatea rezultatului este o ipoteză fundamentală utilizată în

stabilirea
a.) relaţiei fundamentale a valorii întreprinderii;
b.) relaţiei testului de capitalizare;
c.) valorii de good-will a întreprinderii;
d.) valorii bursiere a întreprinderii.

20. Valoarea bunurilor în afara exploatării este luată în consideraţie la

aplicarea modelelor de evaluare
a.) patrimoniale;
b.) cu rate diferenţiate;
c.) bazate pe actualizarea rezultatelor;
d.) bursiere.

TEST nr. 4

135
 Stabiliţi varianta corectă de răspuns.

1. Evaluarea
a.) intervine doar cu ocazia transferării drepturilor de proprietate asupra unei
întreprinderi în funcţiune;
b.) priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător dispus să
cumpere şi un vânzător dispus să vândă;
c.) priveşte întreprinderea ca obiect de schimb între un cumpărător dispus să
cumpere şi un vânzător dispus să vândă, eventual în cadrul unei pieţe organizate,
ambii parteneri ai tranzacţiei fiind animaţi numai de motivaţii economice;
d.) este considerată calea care duce la fixarea preţului unei întreprinderi.

2. Valoarea colaterală
a.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea de piaţă;
b.) se confundă, întotdeauna, cu valoarea economică;
c.) este considerată suma maximă a creditului care poate fi acordat pentru un activ
depus drept gaj;
d.) fundamentează alte câteva concepte de valoare, frecvent utilizate în evaluări.

3. Logica determinării valorii întreprinderii

a.) presupune înţelegerea situaţiei particulare a întreprinderii, în ramura sau
sectorul de activitate al acesteia;
b.) presupune alegerea fundamentată a modelelor de evaluare ce urmează a fi
aplicate;
c.) presupune constituirea unei echipe de specialişti cu formaţii diverse, capabilă
să realizeze diagnosticul întreprinderii;
d.) trebuie să se concretizeze într-o succesiune de etape distincte, care să îl
conducă pe evaluator de la înţelegerea specificului şi situaţiei întreprinderii, până
la determinarea unei game de valori pentru aceasta.

4. Durata şi amploarea fazei de cunoaştere generală a întreprinderii

a.) depind de domeniul sau ramura de activitate a acesteia;
b.) presupun o auditare a situaţiilor financiar-contabile ale exerciţiilor economico-
financiare precedente;
c.) presupun stabilirea, de comun acord, între echipa de evaluatori şi
managementul întreprinderii, a modelelor de evaluare ce urmează a fi aplicate;
d.) depind, foarte mult, de calităţile şi experienţa evaluatorului, precum şi de
domeniul analizat şi complexitatea problemei abordate.

5. Dreptul muncii reprezintă un capitol al diagnosticului

a.) resurselor umane b.) managementului c.) juridic d.) financiar

6. Activitatea de cercetare-dezvoltare reprezintă un capitol al

diagnosticului
a.) strategic b.) operaţional c.) comercial d.) resurselor umane

7. Analiza activităţii întreprinderii pe baza ratelor sau indicilor reprezintă

un capitol al diagnosticului
a.) managementului b.) financiar c.) contabil d.) resurselor umane
8. La conceptul de valoare de utilitate recurge
a.) evaluarea la intrarea în patrimoniu; b.) evaluarea la ieşirea din patrimoniu;
c.) evaluarea de inventar; d.) evaluarea bilanţieră.

136
 9. Tratarea în manieră omogenă a riscului este un aspect caracteristic
a.) procesului de alegere a ratei de actualizare a profiturilor nete;
b.) procesului de stabilire a perioadei de actualizare a profiturilor nete;
c.) modelelor de evaluare bazate pe actualizarea dividendelor;
d.) concepţiei prin care întreprinderea este privită atât ca investiţie economică cât
şi ca investiţie financiară.

10. Modelul baremurilor este caracteristic evaluării

a.) întreprinderilor în dificultate redresabile;
b.) întreprinderilor în dificultate neredresabile;
c.) întreprinderilor mici;
d.) bazată pe comparaţii.

11. Imobilizare corporală: teren închiriat unei alte întreprinderi. Valoarea

de piaţă estimată: 250.000 RON. Despăgubiri plătite chiriaşului în caz de
evacuare forţată: 20% din valoarea de piaţă a terenului. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 250.000 RON b.) 300.000 RON c.) 200.000 RON d.) 350.000 RON

12. Imobilizare corporală: utilaj. Durata normală de funcţionare: 10 ani.

Durata de viaţă consumată: 3 ani. Durata de viaţă rămasă: 9 ani. Valoarea
înlocuitorului în stare nouă: 100.000 RON. Valoarea economică a acestui activ
este:
a.) 75.000 RON b.) 70.000 RON c.) 80.000 RON d.) 85.000 RON

13. Imobilizare corporală: construcţie. Uzură fizică: 30%. Adecvare la

noile cerinţe de exploatare: 30%. Valoare de reconstrucţie: 1.000.000 RON.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 210.000 RON b.) 900.000 RON c.) 700.000 RON d.) 500.000 RON

14. Stoc de produse în curs de fabricaţie. Gradul de realizare a produselor:

0,5. Cheltuieli totale de realizare a lotului: 100.000 RON. Valoarea economică a
acestui activ este:
a.) 100.000 RON b.) 200.000 RON c.) 50.000 RON d.) 0 RON

15. Activ circulant: creanţă. Valoare nominală: 100.000 RON. Debitorul

trece prin dificultăţi financiare care nu îi permit achitarea datoriei. O agenţie
specializată se oferă să preia dreptul de creanţă, oferind 0,7 lei/1 leu neîncasat.
Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 70.000 RON b.) 100.000 RON c.) 90.000 RON d.) 0 RON

16. Activ circulant: stoc produse finite. Mărime stoc: 1.000 bucăţi. Preţ de
vânzare estimat iniţial: 30 RON/bucată. Pe piaţă au apărut produse de calitate mai
bună, la preţul de 25 RON/bucată. Pentru a lichida stocul, un expert evaluator a
apreciat că este nevoie de o reducere de preţ de 20% şi cheltuieli de reclamă şi
publicitate în sumă de 1.500 RON. Valoarea economică a acestui activ este:
a.) 23.000 RON b.) 22.500 RON c.) 22.000 RON d.) 25.000 RON

17. Activ circulant: stoc materii prime. Mărime stoc: 100 tone. Preţ de
achiziţie: 2.000 RON/tonă. Preţ de piaţă (fără perspectivă de modificare): 1.800
RON/tonă. Valoarea economică a acestui activ este:

137
a.) 200.000 RON b.) 180.000 RON c.) 190.000 RON d.) 210.000 RON

18. În modelul practicienilor, termenul “B” reprezintă

a.) profitul brut;
b.) profitul net;
c.) capacitatea de profit (profitul net, la care se adaugă aşa-numitele cheltuieli
financiare);
d.) supraprofitul sau profitul economic.

19. În modelul valorii la termen, investiţiile perioadei de redresare

a.) sunt luate în consideraţie prin includerea lor în valoarea fluxurilor monetare
anuale ale întreprinderii;
b.) se consideră contribuţie proprie a investitorului interesat de redresarea
întreprinderii;
c.) de regulă, sunt neglijabile sau neglijate;
d.) sunt actualizate, fiind luate în consideraţie la stabilirea valorii întreprinderii.

20. Determinarea valorii de good-will se realizează prin exprimarea

revenirii normale la valoarea întreprinderii, în modelul
a.) achiziţiei rezultatelor anuale; b.) ratei cu risc şi ratei fără risc;
c.) practicienilor; d.) direct (german).

Rezultate teste

Testul
Întrebarea T1 T2 T3 T4
1 b
2 a
3 d
4 c
5 a
6 b
7 a
8 c
9 c
10 a
11 b
12 c
13 c
14 c
15 a
16 a
17 a
18 c
19 a
20 c

Observaţie: La fiecare întrebare este corectă o singură variantă de răspuns.

138