Analiza factorilor ce au impact în previziunea

fluxurilor de numerar
Prof. Anamaria Ciobanu, PhD
Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 1
 “A face previziuni nu este arta
profetiei ci arta claritatii”
Philip Tetlock

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 2

Modelul de previziune a fluxurilor de numerar
Analiza datelor

Analiza situațiilor financiare

Analiza procentuală și prin rate a situațiilor financiare
istorice
istorice

Identificarea relațiilor de interdependență existente

Stabilirea ipotezelor
Estimarea valorii Previziunea Stabilirea
ipotezelor

între factorii determinanți și nivelul indicatorilor

operaționale și financiare
financiari. Stabilirea mărimii așteptate a acestora.
Previziunea CF-urilor pentru Previziunea nivelului indicatorilor financiari, a
CF-urilor

perioada de previziune fluxurilor de numerar, rata de creștere pe termen lung

explicită/non-explicită și valoarea terminală.

Calculul valorii prezente a fluxurilor de numerar și a

înreprinderii

Applicarea metodei DCF valorii terminale

Luarea în considerare a activelor în afara exploatării

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 3

Stabilirea ipotezelor de previziune a fluxurilor
de numerar
 Identificarea tendințelor indicatorilor financiari
 Identificarea relațiilor de cauzalitate dintre nivelul diverșilor
indicatori financiari
 Stabilirea de repere/benchmarks privind nivelul indicatorilor
financiari si reguli de coerență în ceea ce privește nivelul așteptat
al acestora
 Stabilirea anului terminal al perioadei de previziune explicite și rata
de creștere pe termen lung

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 4

Identificarea tendințelor indicatorilor
financiari
 Analiza situațiilor financiare istorice
 Analiza procentuala a situațiilor financiare
 Analiza ratelor financiare

 Identificarea interdependențelor existente între factorii

determinanți și nivelul indicatorilor financiari

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 5

Studiu de caz  Analiza generală
Managementul companiei a pus  Identificarea cauzelor pentru care profitul net previzionat este
sub nivelul celui realizat, și identificarea factorilor care au
la dispoziție evaluatorului determinat această creștere.
planul de afaceri pentru  Este această creștere de profitabilitate (față de cea bugetată)
perioada 2013-2017. sustenabilă pe termen lung?
Raportarea financiară la trim.  Indicatori analizați
3 indică un profit net de 63.5  Analiza datelor istorice privind: PN 2012: 53.1 milioane lei
milioane lei care este mult mai  Marja netă în 2012: 9.1%; 3Q13; 13.8%; FY13F(co): 3.4%
mare decat profitul bugetat  Informatii cheie
pentru anul 2013 (19.1  La finele trim. 3 2013, veniturile din exploatare reprezintă 82%
milioane lei). din mărimea acestora bugetată pentru finele anului 2013 și
cheltuielile operaționale reprezintă 75% din nivelul lor bugetat.
De asemenea, s-a constatat că  Analiza procentuală a contului de profit și pierdere pentru trim.3
pentru perioada 2013-2017 2012 si trim.3 2013 indică marje nete relativ constante.
managementul companiei a  Ipoteze
previzionat rate de creștere a  Trim. 4 2013 va fi la același nivel ca și celelalte 3 trimestre.
cheltuielilor operaționale mult  Recomandări
mai mici decât ratele de  Anualizarea nivelului veniturilor pe baza mărimii acestora
creștere a veniturilor din înregistrate în trim. 3 2013
exploatare.  Utilizarea analizei procentuale a contului de profit și pierdere
pentru previziunea cheltuielilor operaționale.

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 6

 Identificarea relației de interdependeță între
factorii determinanți si indicatorii previzionați
Contul de profit şi pierdere
Indicatorul previzionat Factorul determinant Relaţia de interdependenţă
Costul bunurilor vândute Cifra de afaceri netă Costul bunurilor vândute / Cifra
de afaceri
Cheltuielile cu amortizarea Activele imobilizate brute Cheltuieli cu amortizarea /
Activele imobilizate brute
Cheltuielile cu dobânzile Datorii purtătoare de dobânzi Cheltuieli cu dobânda / Datorii
purtătoare de dobânzi
Bilanţul contabil
Indicatorul previzionat Factorul determinant Relaţia de interdependenţă
Imobilizări corporale brute Cifra de afaceri netă Durata de rotaţie a imobilizărilor
corporale brute
Creanţele Cifra de faceri netă Durata de rotaţie a creanţelor
Stocurile Costul bunurilor vândute Durata de rotaţie a stocurilor
Numerar şi echivalente de Costul bunurilor vândute Disponibilităţi / Costul bunurilor
numerar (disponibilităţi) vândute
Datorii comerciale (furnizori) Costul bunurilor vândute Durata de rotaţie a datoriilor
comerciale
Alte datorii Cheltuielile aferente existenţei acestor Durata de rotaţia a altor datorii
obligaţii
Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 7
Studiu de caz  Analiza generală
Nivelul cheltuielilor cu  Identificarea cauzei pentru care cheltuielile cu amortizarea (ca
procent din cifra de afaceri) a înregistrat un nivel mai ridicat în
amortizarea (exprimate ca cazul întreprinderii subiect al evaluării comparativ cu nivelul
înregistrat de acest indicator pentru întreprinderile similare.
procent din cifra de afaceri)
 Această diferență este determinată de nivelul mai redus de
înregistrate de întreprindere venituri din vânzări, de excesul de capacitate instalată sau de
este mai mare decât nivelul reevaluarea recentă a activelor întreprinderii?

acestui indicator calculat pentru  Indicatori analizați

întreprinderile comparabile.  Care este ponderea cheltuielilor cu amortizarea în valoarea
contabilă a activelor imobilizate (excl. terenuri și investiții în
curs) pentru întreprinderea subiect al evaluării și pentru
De exemplu, mediana multiplilor întreprinderile similare?
de EBIT și EBITDA indică faptul  Informații cheie
că pentru o întreprindere  Pe baza datelor recente privind valoarea contabilă a activelor
similară EBIT reprezintă 58% din imobilizate (excl. terenuri și investiții în curs) și nivelul
cheltuielilor cu amortizarea, durata de amortizare medie este de
EBITDA, și ca urmare, prin 18 ani.
diferență, cheltuielile cu  Ipoteze
amortizarea reprezintă 42%. In  Utilizarea aceleiași durate de amortizare pentru noile active
cazul întreprinderii subiect al achiziționate (Capex).
evaluării, cheltuielile cu  Recomandări
amortizarea reprezintă 67% din  In evaluarea întreprinderii prin abordarea prin piață, dacă sunt
disponibile date de piață relevante, se recomandă utilizarea
EBITDA. multiplicatorului EV/EBITDA.

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 8

Indicatori financiari – benchmark/nivel așteptat

Analiza firmelor comparabile Analiza planului de afaceri al companiei

 Analiza procentuala a situațiilor  Evoluția marjelor de
financiare profitabilitate
 Indicatorii de profitabilitate  Ratele de creștere a veniturilor
vs. a cheltuielilor
 Ratele de rotație
 Ratele de lichiditate și  Nivelul investițiilor de capital
solvabilitate vs. mărimea veniturilor
previzionate
 Multiplii de piață (P/E,
 Politica de finanțare
EV/EBITDA, EV/EBIT)

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 9

  Analiza generală
 Identificarea cauzelor care au determinat managementul
Studiu de caz întreprinderii să previzioneze un nivel ridicat al investițiilor de
capital pentru perioada 2013-2017.
Managementul întreprinderii a  Întreprinderea deține multe active depreciate? Investițiile de capital
previzionat un nivel al au impact asupra veniturilor previzionate ale întreprinderii?

investițiilor de capital pentru  Indicatori analizați

perioada 2013 – 2017 de 1.26  Cum este realizată decizia de investiție în cadrul întreprinderii
subiect al evaluării?
mld lei, care se apropie de  Investițiile planificate sunt de asemenea și realizate? Care sunt
mărimea actuală a activelor factorii care determină amânarea realizării investițiilor?
imobilizate deținute de  Informații cheie
 În perioadele recente, investițiile de capital previzionate au fost cu mult
întreprindere (excl. terenuri) mai mici decât nivelul bugetat al acestora (procentul de realizare în 2012:
care la data evaluării era de 1.4 43.25%). 26% din investițiile planificate pentru perioada 2013-2017 nu au
precizat un scop specific.
mld. lei.  O investiție de modernizare a unui terminal (cu o valoare de 439.5 mil. lei
pe 5 ani) care a fost planificată să demareze în 2013 nu a fost încă
Investițiile realizate de începută, ca rezultat al întârzierii aprobărilor oficiale.
 Rata de rotație a activelor imobilizate este în scădere pe perioada de
întreprindere pot face obiectul a previziune 2013-2017, de la 0.22 la 0.18 ( nivelul acestui indicator fiind în
diverse restricții (ce țin de 2012 de 0.25)

aspecte de bugetare sau politice, Ipoteze

 Eliminarea Capex care nu are un scop specific
precum și de capacitatea  Eliminarea Capex care nu este necesar pentru dezvoltarea activității
întreprinderii (“bridge to nowhere”)
întreprinderii de a implementa
 Recomandări
proiecte mari de investiții)  Identificarea ratei procentuale“normalizate” reprezentate de Capex-ul
realizat față de cel bugetat
 Ajustarea planului de finanțare pentru a ține cont de noul nivel de Capex
Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 201 10
previzionat.
Stabilirea anului terminal al perioadei de
previziune explicită
Durata perioadei de previziune explicită și proporția
 Ipoteză de bază: valorii terminale în valoarea estimată a întreprinderii

 Stabilitatea evoluției 21
33
activității întreprinderii 40
54
65
 Împărțirea perioadei de Value of the explicit free cash flow (%)

previziune în:
79
 Explicită 67
60
Terminal Value (%)

46
 Estimarea valorii prezente a 35
fluxurilor de numerar
previzionate explicit
5 8 10 15 20
 Non-explicită Durata de previziune explicită (ani)

 Estimarea valorii terminale

Source: Koller, T. et. al (2010)
Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 11

Studiu de caz
Managementul întreprinderii a pus la
dispoziție evaluatorului un plan de  Indicatori analizați
afaceri pentru perioada 2013-2017.
Din analiza nivelului indicatorilor
financiari previzionați se remarcă
următoarele:
- Ratele de creștere a profiturilor
previzionate (EBITDA, EBIT, NI)
sunt mai mari în ultimul an de
previziune cuprins în planul de
afaceri (2017);
- Managementul companiei
planifică obținerea de noi credite
pentru finanțarea investițiilor de
capital;
- Nivelul investițiilor de capital
previzionate a fi realizate în 2017
este apropiat de mărimea
cheltuielilor cu amortizarea
previzionate pentru anul
respectiv;
Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015
 Analiza generală
 Se poate considera faptul că întreprinderea va ajunge la stabilitatea
evoluției activității desfășurate începând cu anul 2017 si se poate stabili
acest an ca fiind anul terminal al perioadei de previziune explicite?
 Care este nivelul marjelor de profit ale întreprinderii față de cele ale
întreprinderilor similare?
 Investițiile bugetate pentru anul 2017 sunt pentru dezvoltarea capacităților
de producție ale întreprinderii?
 Gradul de îndatorare al întreprinderii bugetat pentru anul 2017, poate fi
menținut pe termen lung?
 Informații cheie
 40% din investițiile planificate pentru anul 2017 nu au destinație precisă, iar
25% sunt pentru dezvoltarea capacităților de producție.
 In 2017 marja EBITDA previzionată este de 39%, marja EBIT este de 16%,
marja netă este de 12%. Nivelul mediu actual al acestor marje de profit
pentru întreprinderile similare este de: 35% (marja EBITDA), 23% (marja
EBIT), 15% (marja NI).
 Ipoteze
 Utilizarea analizei procentuale a contului de profit si pierdere pentru
previzionarea marjei EBITDA la un nivel de 38.5% (2012:39.4%, trim.3 2013:
40.4%, 2013F: 37.2%)
 Prin luarea în considerare a nivelului ajutat al Capex se previzionează o
marjă EBIT în creștere (ce se apropie de nivelul acestei marje calculat
pentru întreprinderile similare)
 Recomandări
 Reconcilierea nivelului istoric al indicatorilor de profitabilitate ai
întreprinderii cu cei ai întreprinderilor similare și nivelul aștepta al acestora
 Extinderea perioadei de previziune explicită cu încă 3 ani pană în momentul
12
în care întreprinderea are o evoluție stabilă a activității sale (RONIC=WACC).
 Rate de creștere pe termen lung și valoarea
terminală
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑛+1 1−𝑔ൗ𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶 unde:
𝑇𝑉 = NOPLATn+1 = profitul operațional net de impozitul
𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 pe profit, estimat pentru primul an al perioadei
de previziune non-explicită(echivalent cu EBIT
(1-)),

RONIC = rentabilitatea capitalului nou inestit,

𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑛+1
𝑇𝑉 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 g = rata de creștere pe termen lung a NOPLAT

WACC = costul mediu ponderat al capitalului

Source: Koller, T. et. al (2010)

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 13

 Analiza factorilor ce au impact asupra nivelului
valorii terminale
Ponderea valorii terminale în valoarea
întreprinderii, in funcție de marja EBITDA
Valoarea terminală în funcție de RONIC, CMPC and g așteptată, respectiv rata de creștere a CF-urilor
RONIC
Rata de creștere pe termen lung
RONIC – Rata de creștere pe termen lung
0.00% 1.50% 3.00% 4.50% 6.00% WACC Marja
EBITDA 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%
11.00% 1.077 1.077 1.077 1.077 1.077 0.00%
13.00% 54.11% 56.93% 59.98% 63.29% 66.92%
13.00% 1.077 1.103 1.139 1.192 1.276 2.00%
15.00% 58.08% 60.82% 63.76% 66.94% 70.37%
15.00% 1.077 1.122 1.185 1.276 1.421 4.00%
17.00% 61.41% 64.07% 66.90% 69.92% 73.16%
17.00% 1.077 1.137 1.219 1.340 1.533 6.00% 19.00% 64.25% 66.82% 69.53% 72.41% 75.48%
19.00% 1.077 1.148 1.247 1.391 1.621 8.00% 21.00% 66.70% 69.17% 71.78% 74.52% 77.42%

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 14

Concluzii

 Pentru argumentarea adecvată a previziunilor realizate, evaluatorul ar

trebui:
 Să identifice/înțeleagă factorii care au impact asupra nivelului fluxurilor de
numerar generate de întreprindere
 Să identifice informațiile disponibile ce pot fi utilizate ca si date de intrare pentru
modelul de previziune a fluxurilor de numerar
 Să stabilească repere/benchmarks în ceea ce privește coerența argumentelor
prezentate in raportul de evaluare
 Să realizeze o analiză critică a contextului, a datelor disponibile pentru
întreprinderea evaluata și setul de comparabile, a interdependențelor existente
între indicatorii financiari atunci când se stabilesc ipotezele de previziune a
fluxurilor de numerar

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 15

“Cea mai buna cale sa prezici viitorul este sa-l creezi”

Abraham Lincoln (1809 – 1865)

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 16

 Mulțumiri pentru atenție!

Întrebări?

Conferinta ANEVAR, Evaluarea pentru piata de capital, ASE 4 iunie 2015 17