UNITATEA DE STUDIU 5

GESTIUNEA INVESTIŢIILOR ÎN STRATEGIA FINANCIARǍ A ÎNTREPRINDERII

Obiectivele Unităţii de studiu 5..................................................................................................................................71
5.1. Definire şi caracteristici............................................................................................................................. ..........71
5.2. Tipologia investiţiilor..........................................................................................................................................72
5.3. Conceptul de valoare financiară a timpului.........................................................................................................74
5.4. Fluxurile monetare absorbite şi generate prin investiţii.......................................................................................75
5.5. Distribuţia temporală a fluxurilor. Tehnicile de actualizare şi capitalizare.........................................................77
Lucrare de verificare...................................................................................................................................................79
Bibliografie..................................................................................................................................................................80

Obiectivele Unităţii de studiu 5

În urma parcurgerii acestei unităţi de curs veţi fi în măsură să:

 Definiţi, caracterizaţi şi clasificaţi investiţiile;

 Înţelegeţi conceptul de „valoare financiară a timpului” şi a importanţei acestuia în
fundamentarea deciziei de investire;
 Cunoaşteţi structura fluxurilor absorbite şi a celor generate prin investiţie, din comparaţia
cărora se deduce eficienţa procesului investiţional;
 Explicaţi distribuţia temporală a fluxurilor de lichiditate, ca premisă pentru înţelegerea
tehnicilor de actualizare şi capitalizare aplicabile în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii.

Politica de investiţie reprezintă principala modalitate de a crea sau de a distruge valoare,

atât în cazul întreprinderilor cotate la bursă, cât şi al întreprinderilor mici şi mijlocii. Decizia de
investiţii se caracterizează prin mecanisme financiare care influenţează în perioade succesive
funcţionalitatea întreprinderii. Din aceste motive, impactul pe care realizarea unui program de
investiţii îl are asupra ansamblului gestiunii întreprinderii justifică încadrarea politicii de investiţii
în strategia întreprinderii.
5.1. Definire şi caracteristici

Conceptul de investiţie este complex, motiv pentru care în literatura de specialitate există
numeroase definiţii, în funcţie de punctele de vedere ale diferiţilor autori.
Din punct de vedere economic, investiţia reprezintă realizarea sau achiziţia de capital fix,
adică acumularea de factori fizici, în principal de producţie şi comercializare1. Aceste active
industriale sau comerciale amplifică potenţialul economic al întreprinderii şi contribuie la
funcţionarea sa pe mai multe cicluri de producţie sucesive.
În opticǎ financiarǎ, investiţia reprezintǎ concretizarea deciziei de schimbare a unor
sume de bani, prezente şi certe, în procesul obţinerii unor active imobilizate, achiziţionǎrii de
active circulante sau financiare, din a cǎror exploatare se estimeazǎ obţinerea unor venituri
viitoare superioare, nesigure şi probabile. Abordarea financiară a investiţiei constă, deci, în a
traduce în termeni de fluxuri de lichiditate (negative şi pozitive, continue şi/sau discontinue)
diferitele elemente tehnice şi comerciale legate de proiectele de investiţii. Abordarea financiară
lărgeşte sensibil noţiunea de investiţie pentru că priveşte nu numai crearea de active fizice şi
financiare, ci şi toate cheltuielile care nu contribuie imediat şi direct la funcţionarea întreprinderii,
ca de exemplu cele cu: formarea profesională, cercetarea, promovarea imaginii întreprinderii şi a
produselor sale etc.2. Acestea sunt cunoscute în literatura de specialitate sub denumirea de
„investiţii orientate spre viitor”3 şi au rolul de a contribui la asigurarea existenţei durabile a
întreprinderii.

1
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 404.
2
Ibidem, p. 405.
3
Invernizzi G., Molteni M., Analisi di bilancio e diagnosi strategica, ETASLIBRI, Milano, 1992, p. 202.
72 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii

Indiferent de optica aleasă, investiţiile sunt definite în raport cu durata efectelor pe care le
generează. Dacă efectele se obţin pe termen scurt, probabilitatea recuperării cheltuielii iniţiale şi
realizării unui câştig va fi mare, aşa cum este cazul investiţiilor în activităţi de exploatare. În mod
contrar, dacă perioada în care se manifestă efectele este lungă, probabilitatea recuperării
investiţiei şi creării unei valori suplimentare depinde de numeroşi factori externi şi comportă
riscuri. Considerarea riscului drept caracteristică fundamentală a investiţiei a condus la alte opinii
în ce priveşte definirea investiţiei, cu ar fi aceea că investiţia reprezintǎ o alocare permanentǎ de
capital, de cele mai multe ori pe o duratǎ nedeterminatǎ, pentru achiziţia de active necesare
desfǎşurării unor activitǎţi rentabile, care să remunereze riscurile asumate de investitori4.
Indiferent de modul de definire, investiţiile sunt consecinţa celei mai importante categorii de
decizii financiare, adică a deciziei de investiţii, şi au câteva trǎsǎturi specifice5, şi anume:
 realizarea unei investiţii implicǎ procesul de transformare a capitalului din forma bǎneascǎ
în forma materialǎ, cu duratǎ de viaţǎ economicǎ îndelungatǎ;
 prin exploatarea sau prin darea în funcţiune a investiţiei se sperǎ obţinerea unor valori mai
mari decât cele investite, concretizate într-un surplus monetar;
 operaţiunile de realizare şi exploatare a investiţiei implicǎ numeroase riscuri care dau
caracter aleatoriu rezultatelor aşteptate din investiţii;
 realizarea unei investiţii presupune o imobilizare de resurse financiare, al cǎror cost
trebuie acoperit în viitor din rezultatele sperate a fi obţinute ca urmare a exploatǎrii
investiţiei;
 elementele care dau conţinut oricărei investiţii şi în baza cărora se apreciază eficienţa
proiectelor de investiţii sunt: cheltuielile pentru investiţii (cheltuielile iniţiale), încasările
nete (fluxurile de lichidităţi), durata de viaţă economică şi valoarea reziduală a investiţiei6.

5.2. Tipologia investiţiilor

În literatura de specialitate şi în practica economicǎ se cunosc mai multe criterii de

clasificare a investiţiilor.
 Ţinând seama de strategia de dezvoltare a întreprinderii se deosebesc7:
a) Investiţii interne (de creştere internǎ), pentru consolidarea activităţii de producţie şi
comercializare, concretizate în: reînnoirea maşinilor şi instalaţiilor, extinderea capacităţii de
producţie, suplimentarea stocurilor, extinderea reţelelor de vânzare, investiţii în publicitate,
lansarea de noi produse, promovarea tehnologiilor inovative, protecţia mediului etc.8 Astfel de
investiţii corespund unei strategii defensive, de specializare a producţiei şi de consolidare a
poziţiei pe piaţa de desfacere a bunurilor şi/sau serviciilor sale, fapt care implicǎ eforturi
investiţionale în cercetare-dezvoltare, modernizarea tehnologiilor de producţie, prefecţionarea
pregǎtirii profesionale a personalului;
b) Investiţii externe (de creştere externǎ sau financiare) reprezentate de plasamente de
capital pentru creşterea participǎrii financiare la formarea capitalurilor altor întreprinderi. Astfel
de investiţii sunt expresia strategiilor ofensive, de diversificare a activitǎţii, de implementare a
noilor tehnologii, de inserare pe piaţa mondială. Sunt investiţii caracterizate prin niveluri foarte
ridicate de risc.
 Din punct de vedere al naturii lor se disting:
a) Investiţii materiale concretizate în active imobilizate corporale (achiziţia, construcţia şi
montajul unor maşini, utilaje, mijloace de transport, imobile, terenuri) şi în active circulante

4
Stancu I., Finanţe, Ediţia a treia, Ed. Economicǎ, Bucureşti, 2002, p. 552.
5
Bucǎtaru D., Gestiunea financiarǎ a întreprinderii, Editura Junimea, Iaşi, 2006, p. 65.
6
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 409.
7
Stancu I., Op. cit., p. 552.
8
Pivato S., Misani N., Ordanini A., Perrini F., Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano, 2004, p. 323.
 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii 73

destinate modernizǎrii şi/sau creşterii activităţii de producţie şi comercializare a bunurilor şi

serviciilor oferite de către întreprindere;
b) Investiţii imateriale în brevete, licenţe, mărci, fond de comerţ, programe de cercetare,
programe informatice, calificarea şi specializarea personalului, publicitate şi reclamǎ; aceste
investiţii, ca şi investiţiile materiale, participă la creşterea internă a întreprinderii;
c) Investiţii financiare reprezentate de achiziţiile de valori mobiliare, în special acţiuni,
pentru a controla alte societăţi şi pentru a exercita o influenţă asupra managementului acestora;
investiţiile financiare contribuie la creşterea externă a întreprinderii care investeşte.
 În funcţie obiectivul lor şi de raportul rentabilitate-risc pentru perspectiva întreprinderii sunt9:
a) Investiţii productive, care la rândul lor pot fi: investiţii de înlocuire a imobilizǎrilor
complet depreciate în vederea menţinerii capacităţii de producţie; rentabilitatea acestor investiţii
poate fi precis evaluată; ele implicǎ un risc scǎzut, întrucât nu presupun modificarea tehnologiei
de fabricaţie, iar creditele bancare pentru aceste investiţii se pot obţine relativ uşor; investiţii de
modernizare a imobilizǎrilor corporale în funcţiune pentru creşterea productivităţii muncii;
realizarea unor astfel de investiţii presupune un risc foarte redus ca urmare a unor corecţii
neesenţiale în tehnologia de producţie, a obţinerii condiţiilor avantajoase de creditare (sub
aspectul dobânzii, rambursǎrii, garantǎrii etc.), dat fiind faptul cǎ rentabilitatea acestor investiţii
prezintǎ un oarecare grad de certitudine; investiţii de dezvoltare (de extindere) a unor capacitǎţi
de producţie deja existente sau a unor noi obiective de investiţii; există un risc mai mare de
rentabilizare a acestor investiţii, dat fiind faptul cǎ realizarea lor necesitǎ sume mai mari de
capital, solicitǎ deschiderea spre noi pieţe de aprovizionare, antrenează forţǎ de muncǎ
suplimentarǎ etc;
b) Investiţii strategice, care privesc crearea unor filiale în strǎinǎtate, alianţe cu alte
societăţi pentru a câştiga cote de piaţă, angajarea unor programe de cercetare ample,
restructurarea şi modernizarea întregului proces de fabricaţie; toate aceste investiţii presupun
riscuri considerabile, ca urmare a extinderii activitǎţii în noi zone geografice, tehnologice,
comerciale şi pentru că angajează viitorul întreprinderii; aceste investiţii, ca şi cele de dezvoltare,
trebuie finanţate în mare parte din surse proprii de capital, creditorii fiind mai reticenţi din cauza
riscului ridicat şi a rentabilitǎţi puţin previzibile a acestor investiţii;
c) Investiţii sociale, care au caracter obligatoriu, deoarece sunt impuse printr-o
reglementare de ordin public sau printr-un angajament negociat cu salariaţii, precum: ameliorarea
condiţiilor de muncă şi de securitate a muncii, programe de formare sau reconversie profesională,
protecţia mediului etc; aceste investiţii contribuie la buna funcţionare a întreprinderii prin
ameliorarea climatului social, însă, rentabilitatea lor este indirectă şi nu poate fi evaluată decât în
raport cu contribuţia investiţiilor cu caracter social la alte proiecte cu caracter productiv sau
strategic.
 Din perspectivǎ monetarǎ, a intrǎrilor şi ieşirilor de trezorerie pe care le implicǎ realizarea şi
exploatarea investiţiilor, se disting10:
a) Investiţii realizate printr-o singurǎ cheltuialǎ iniţialǎ şi o singurǎ încasare la
încheierea duratei investiţiei; este cazul unor investiţii în agriculturǎ, construcţii sau al unor
investiţii financiare;
b) Investiţii realizate printr-o singurǎ cheltuialǎ iniţialǎ, dar care ocazioneazǎ încasǎri
eşalonate pe durata de viaţǎ a investiţiei; este cazul unor investiţii în echipamente industriale;
c) Investiţii care reclamǎ o cheltuire eşalonatǎ a capitalurilor iniţiale şi degajǎ o singurǎ
încasare la sfârşitul duratei investiţiei; un astfel de exemplu îl reprezintǎ construirea unor
ansambluri industriale şi predarea lor „la cheie”;
d) Investiţii care se caracterizeazǎ prin intrǎri şi ieşiri eşalonate de trezorerie pe durata
de viaţǎ a investiţiei; este cazul majoritǎţii investiţiilor industriale.
9
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 65.
10
Stancu I., Finanţe, Ediţia a treia, Ed. Economicǎ, Bucureşti, 2002, p. 553.
74 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii

 Din punct de vedere al importanţei lucrǎrilor pentru realizarea investiţiei proiectate se pot
deosebi:
a) Investiţii directe, care cuprind dotǎrile care asigurǎ realizarea şi exploatarea normalǎ a
proiectului de investiţie prevǎzut;
b) Investiţii colaterale, care privesc obiective de investiţii şi dotǎrile legate teritorial şi
funcţional cu investiţia directǎ (de exemplu: centrala termicǎ, reţelele de canalizare, reţeaua de
electrificare etc.);
c) Investiţii conexe, care se realizeazǎ în alte întreprinderi sau sectoare, ca efect al
investiţiilor directe, pe linia aprovizionǎrii, desfacerii sau acoperirii cu utilitǎţi.
 În funcţie de sursele de finanţare a proiectelor de investiţie existǎ:
a) Investiţii finanţate din resurse proprii (amortizare, dezinvestiţii, profitul destinat
reinvestirii, capital social atras prin emiterea şi vânzarea de noi acţiuni);
b) Investiţii finanţate din resurse împrumutate, pe termen mediu şi lung, inclusiv
împrumutul obligatar şi creditul leasing;
c) Investiţii finanţate de la bugetul statului, care se înscriu şi în programul economiei
naţionale sau al unor ramuri ale economiei; ele sunt realizate de cǎtre regiile autonome, se
finanţeazǎ şi din celelalte surse (proprii şi împrumutate), dar datoritǎ amplorii şi a importanţei lor
pentru economia naţionalǎ, necesitǎ şi alocaţii de la bugetul statului; astfel de obiective de
investiţii pot fi: realizarea de centrale nuclearo-electrice, lucrǎri privind descoperirea şi
exploatarea rezervelor de ţiţei şi gaze, lucrǎri de îmbunǎţǎţiri funciare; investiţii în lucrǎri de
protecţie a mediului (staţii de epurare, împǎduriri, amenajǎri de parcuri şi rezervaţii naturale),
construcţii şi extinderi de metrou, cale feratǎ, poduri, construcţia de aeroporturi, reţele pentru
transportul în comun, canale navigabile; extinderea de porturi, diguri, dane etc.
Indiferent de tipul investiţiei, rolul managerului financiar este acela de a gǎsi sursele de
finanţare a investiţiilor şi de a evalua eficienţa obiectivelor de investiţii, comparând rentabilitatea
lor cu costul finanţǎrii, cǎutând recuperarea într-un termen cât mai scurt a sumei investite.
Decizia de investiţii ocupă loc central în politica de dezvoltare a întreprinderii, ea determină atât
performanţele sale viitoare, cât şi riscurile cele mai grave. Este o decizie de natură financiară
referitoare la imobilizarea de capitaluri.

5.3. Conceptul de valoare financiară a timpului

Timpul este unul dintre parametrii esenţiali ai deciziei de investiţie. În momentul deciziei
asupra unui proiect de investiţii, cea mai mare parte a cheltuielilor este certă, însă fluxurile de
lichidităţi pe care le va genera investiţia sunt numai anticipate. În aprecierea eficienţei proiectelor
de investiţie este necesar să se ţină seama de decalajul temporar dintre fluxurile negative şi
pozitive pe care le determină o investiţie şi de incertitudine.
Poate timpul avea o valoare din punct de vedere financiar? Este posibil să cuantificăm
valoarea financiară a timpului? Clarificarea acestor aspecte vine din răspunsul la o altă întrebare:
Preferăm să primim un euro astăzi sau mâine? La această întrebare fiecare individ ar raspunde
fără ezitare: „Astăzi!” În literatura de specialitate11 se precizează că principalele motivaţii care
concură la explicarea valoarii timpului în optică financiară sunt, în esenţă, următoarele:
- preferinţa pentru consumul prezent, mai degrabă decât pentru cel viitor; valoarea financiară a
timpului este, în primul rând, justificată de faptul că, în general, în faţa alternativei consum astăzi
- consum mâine, indivizii renunţă la a cheltui astăzi când consumul de mâine este în măsură să îi
recompenseze pentru „răbdarea” demonstrată prin renunţarea la consumul imediat;
- inflaţia; creşterea nivelului preţurilor cauzează o pierdere a puterii de cumpărare a banilor, adică
ceea ce este posibil să se achiziţioneze astăzi cu un euro va costa mai mult decât un euro mâine;

11
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 129.
 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii 75

- incertitudinea; în realitate, nu există certitudine absolută cu privire la ceea ce se va întâmpla

astăzi în raport cu mâine; există aşadar incertitudine în ceea ce priveşte încasarea efectivă a
fluxurilor financiare viitoare şi acesta este elementul care determină preferinţa pentru
disponibilitatea unei sume oarecare, la momentul prezent, şi nu într-o perioadă viitoare.
În teoria financiară conceptul de valoare financiară a timpului este imediat asociat cu rata
dobânzii sau „recompensa” pentru renunţarea la consumul imediat. Rata dobânzii reprezintă
criteriul pentru cuantificarea valoarii financiare a timpului şi este alcătuită din: componenta reală;
componenta nominală; prima de risc.
Componenta reală este exprimată prin rata dobânzii reale, destinată a remunera creşterea
cantităţii de bunuri ce se pot achiziţiona ca urmare a renunţării la consumul imediat. Instituţiile
care primesc în depozit banii ce sunt expresia renunţării la consumul imediat trebuie, la rândul
lor, să-i investească în activităţi rentabile pentru a putea satisface aşteptările posesorilor lor. Cine
primeşte un depozit este dispus să plătească o dobândă apreciată în funcţie de câştigul viitor care
se aşteaptă de la investiţia realizată cu depozitul respectiv.
Componenta nominală se adaugă componentei reale pentru a compensa efectele inflaţiei.
Potrivit relaţiei lui Fisher12, între rata dobănzii reale ( rr ), rata dobănzii nominale ( rn ) şi rata
inflaţiei ( ri ) există următoarea legătură: rn  rr  rr  ri  ri . Când rata inflaţiei este inferioară
procentului de 10% pe an, produsul rr  ri se consideră neglijabil, iar legătura dintre cele trei
elemente se exprimă mai simplu: rn  rr  ri . În analiza eficienţei proiectelor de investiţii este
necesar ca fluxurile de trezorerie (cash-flow) nominale să fie actualizate/capitalizate cu rata
dobânzii nominale, iar fluxurile de trezorerie reale să fie actualizate/capitalizate cu rata dobânzii
reale.
Prima de risc este un „premiu” pentru riscul la care se expune cel care renunţă la
consumul imediat şi este cu atât mai mare, cu cât mai mare este probabilitatea ca banca sau
instituţia care a primit depozitul nu este în măsură să respecte angajamentele asumate faţă de
deponenţi. Astfel, deponentul cere o remunerare pentru perioada în care suportă indisponibilitatea
sumei depuse şi pentru amânarea consumului. De asemenea, el trebuie să fie remunerat pentru
pierderea puterii de cumpărare a propriilor resurse din cauza inflaţiei aferente perioadei. În acelaşi
timp, trebuie să ţinem seama că nu există o certitudine matematică asupra solvabilităţii băncii sau
instituţiei care a primit resursele financiare. Din această cauză finanţatorul este mereu supus
riscului de a nu-şi putea recupera depozitul. Toate aceste aspecte concură la a defini şi cuantifica
valoarea financiară a timpului.

5.4. Fluxurile monetare absorbite şi generate prin investiţii

Fluxurile de monetare absorbite şi cele generate prin investiţii reprezintă suportul

cantitativ al metodologiei de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii, fapt pentru care
cunoaşterea caracteristicilor acestora este fundamentală.
Fluxurile absorbite de un proiect de investiţii, cunoscute sub numele de cheltuială
iniţialǎ ( I 0 ), reprezintǎ mǎrimea netǎ a capitalului utilizat pentru a achiziţiona activele necesare
realizării proiectului, respectiv:
- cheltuielile de achiziţie şi/sau construcţie a activelor, inclusiv cheltuielile cu studiile, cercetările
şi încercările care au legătură directă cu proiectul, precum şi toate cheltuielile accesorii (onorarii,
redevenţe etc.)13;
- costul de oportunitate a activelor întreprinderii puse la dispoziţia proiectului de investiţii
(valoarea de înlocuire a acestor active, ca şi cum ele s-ar procura din afara întreprinderii: terenuri,

12
Ibidem, p. 131.
13
Conso P., Hemici F., Op. cit., p. 411.
76 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii

construcţii aflate în proprietatea întreprinderii)14, care prin disponibilizarea lor privează

întreprinderea de unele încasări;
- cheltuielile de instalare şi montaj al echipamentelor noi, cheltuielile pentru formarea şi
specializarea personalului în vederea exploatării acestora, cheltuielile administrative
suplimentare, determinate de punerea în funcţiune a investiţiei;
- creşterea nevoii de fond de rulment, având în vedere că, în majoritatea cazurilor, investiţiile
determină creşterea capacităţii de producţie şi, implicit, sporirea stocurilor, a creanţelor şi
datoriilor comerciale.
Cheltuiala iniţială variază de-a lungul duratei de viaţă a investiţiei în funcţie de:
fluctuaţiile cererii pieţei, nivelul preţurilor, caracteristicile ciclului de exploatare, relaţiile
întreprinderii cu terţii etc.
Fluxurile generate de un proiect de investiţii, numite cash-flow disponibil ( CFt ), se
determină pe baza informaţiilor oferite de contul de profit şi pierdere previzional, redactat ca
urmare a realizǎrii noii investiţii. În contul de profit şi pierdere sunt estimate vânzǎrile de produse
şi/sau servicii şi eventualele cheltuieli suplimentare ocazionate de darea în funcţiune a investiţiei.
Relaţia de calcul a cash-flow-ului disponibil este urmǎtoarea:
Cifra de afaceri
- Costurile variabile
- Costurile fixe =
= Profitul din exploatare
- Impozitul pe profit
= Profitul din exploatare după impozit
+ Amortizarea ( Amt )
= Cash-flow din exploatare ( CF exp t )
- Variaţia la sfârşitul anului a imobilizǎrilor
- Variaţia nevoii de active circulante nete de datoriile de exploatare ( NFRt )
= Cash-flow disponibil ( CFt )
Cash-flow-ul din exploatare ( CF exp t ) reprezintă fluxurile de trezorerie, nete de impozit, generate
prin exploatarea proiectului. În calculul cash flow-ului din exploatare nu se ţine seama, după cum s-a mai
precizat, de costul finanţării proiectului pentru că acesta se regăseşte în rata de actualizare.
Tehnica actualizării, prin care fiecare cash-flow brut este scontat cu o sumă ce creşte
exponenţial cu depărtarea fluxurilor de momentul iniţial, este de fapt o reflectare a costului
capitalului investit asupra cash-flow-urilor sperate15. Cash-flow-ul din exploatare se poate
determina în două moduri16, adică: însumând profitul din exploatare după impozit cu amortizarea;
ca diferenţă între profitul din exploatare şi impozitul pe profit. Indiferent de modalitatea de calcul,
cash-flow-ul din exploatare are două componente esenţiale: profitul din exploatare după impozit
şi o economie fiscală obţinută ca urmare a deducerii cheltuielilor cu amortizarea din profitul de
exploatare, diminuându-se astfel baza de impozitare.
Ceea ce caracterizeazǎ adevǎrata valoare a investiţiei este cash-flow-ul disponibil, în
mǎsurǎ sǎ remunereze investitorii, dupǎ acoperirea creşterii economice determinate de proiectul
de investiţii. De cele mai multe ori investiţia are drept consecinţă creşterea activităţii
întreprinderii, reflectată în sporirea cifrei de afaceri. Creşterea cifrei de afaceri antrenează
sporirea stocurilor, a creanţelor comerciale, a datoriilor de exploatare, adică a necesarului de fond
de rulment. Creşterea economicǎ ( CEt ) sau cash-flow-ul din investiţii ( CFinv t ) este, aşadar,

14
Stancu I., Finanţe, Ediţia a treia, Ed. Economicǎ, Bucureşti, 2002, p. 580.
15
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 340.
16
Albouy M., Décisions financières et création de valeur, Ed. Economica, Paris, 2003, p. 73.
 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii 77

suma dintre variaţia la sfârşitul anului a imobilizǎrilor (  Im t ) şi variaţia nevoii de active

circulante nete ( ACnt ) de datoriile de exploatare ( D exp t ) care reprezintă, de fapt, variaţia
necesarului de fond de rulment ( NFR ), dupǎ relaţiile:
CEt = CFinv t =  Imt + ACnt
 Imt  Imt  Imt 1  Amt
ACnt  ( ACt  D exp t )  ( ACt 1  D exp t 1 )  NFRt
CFt = CF exp t - CEt
Variaţia pozitivă a imobilizărilor şi necesarul de fond de rulment pozitiv solicită existenţa
resurselor pentru finanţarea acestora, fapt pentru care în relaţia de calcul a cash-flow-ului
disponibil cresterea economică se deduce. Calculul cash-flow-ului disponibil în urma exploatării
proiectelor de investiţii este independent de modul de finanţare ales, ignoră rambursarea
capitalului, cheltuielile financiare şi dividendele care remunerează „furnizorii” de capital, precum
şi eventualele deduceri fiscale pe care le-ar putea determina ultimele două elemente17.
Determinarea cash-flow-ului este dificilă, pe de o parte, din cauza incertitudinii atribuite
previzionării elementelor care îl determină, şi, pe de altă parte, datorită dificultăţii de a izola
fluxurile de lichidităţi relative proiectului de investiţii de celelalte fluxuri de lichidităţi rezultate
din alte activităţi. Pentru a înlătura ultima dificultate, se recomandă determinarea cash-flow-ului
disponibil aferent unui proiect de investiţii în urma comparării cash-flow-ului aşteptat înainte de
realizarea proiectului de investiţii şi a celui aşteptat în ipoteza realizării investiţiei.

5.5. Distribuţia temporală a fluxurilor. Tehnicile de actualizare şi capitalizare

În procesul investiţional existǎ un decalaj temporar între momentul efectuǎrii cheltuielilor

de investiţii, când se înregistreazǎ fluxuri de trezorerie negative (cash out flow), şi momentele
viitoare în care, ca urmare a exploatării investiţiei, aceasta va genera fluxuri de trezorerie pozitive
(cash in flow). Notăm cu CFt fluxurile aşteptate în perioada de timp t  1,..., n , reprezentate
schematic mai jos:
Fluxuri

CF0  I 0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CFn

0 1 2 3 4 5 n
Perioade
Fluxurile de trezorerie (cash-flow) aferente celor n perioade nu pot fi comparate direct,
deoarece se produc în momente diferite şi timpul are o valoare financiară care nu poate fi
ignorată. Pentru a compara aceste fluxuri este necesară „uniformizarea” lor, exprimându-le pe
fiecare în raport cu acelaşi moment de timp. Va rezulta, astfel, valoarea pe care o va înregistra
fiecare flux de trezorerie, dacă s-ar produce la momentul luat ca orizont comun. De regulă, se
alege ca orizont comun la care se raportează fluxurile ce se vor obţine în viitor momentul actual
(prezent) sau perioada 0. Raportând fluxurile la momentul 0, valoarea lor actuală este cu
siguranţă mai mică decât suma lor algebrică, pentru că valoarea financiară a timpului face ca
posibilitatea de a obţine fluxuri pozitive în momente tot mai îndepartate să se reducă progresiv.
Tehnica prin intermediul căreia fluxurile viitoare sunt convertite în fluxuri prezente este
numită actualizare. Prin aplicarea tehnicii actualizării, după cum ilustrează reprezentarea de mai
jos, se determină valoarea actuală a intrărilor de trezorerie aşteptate de-a lungul perioadelor
viitoare de timp.

17
Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005, p. 412.
78 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii

Fluxuri

CF0  I 0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CFn

0 1 2 3 4 5 n

Tehnica actualizãrii
În perceperea valorii financiare a timpului, este esenţial faptul că resursele financiare
disponibile în prezent pot fi investite pentru a se obţine un randament sau o rată de rentabilitate
care să remunereze investitorul. Acest randament este cunoscut sub denumirea de rată de
actualizare (sau rată de scont) şi poate fi egală cu:
 rata dobânzii corespunzătoare unei investiţii garantate (de exemplu, în titluri de stat),
când obţinerea fluxurilor viitoare are un grad de certitudine ridicat; aceasta se întâmplă
într-un mediu economic cert, când investiţia este consideratǎ fǎrǎ risc;
 rata dobânzii corespunzătoare unei investiţii garantate, plus o primă de risc, atunci când
randamentul aşteptat de la investiţia respectivă nu este sigur.
Rata de actualizare ( r ) reflectă, aşadar, câştigul la care se renunţă investind într-o anumită
activitate, caracterizată printr-un nivel de risc specific, în loc să se investească într-o altă
activitate, caracterizată printr-un nivel de risc şi incertitudine similare. Deci, rata de actualizare
exprimă costul de oportunitate al proiectului de investiţii. Investitorul ar trebui să obţină un
randament mai mare decât randamentul pe care l-ar obţine de la o investiţie fără risc, pentru că
altfel ar alege o investiţie certă. Rata de actualizare este componentă a factorului de actualizare
1/ 1  r  care, aplicat fluxurilor de trezorerie viitoare, permite convertirea lor în fluxuri prezente,
n
CFt
rezultând valoarea actuală ( V0 ) echivalentă: V0   .
t 1 1  r 
t

În acest mod, este posibilă compararea fluxurilor şi agregarea lor pentru a realiza analize
şi a decide asupra celei mai eficiente alternative de investiţii. Corespunzǎtor tehnicii de
actualizare, oportunitatea unei investiţii se apreciazǎ ţinând seama de urmǎtoarea relaţie:
Cheltuiala iniţială pentru investiţii ≤ Suma fluxurilor de trezorerie viitoare actualizate
Nu este exclusă calcularea valorii fluxurilor prezente într-un moment viitor, printr-o
tehnică inversă celei de actualizare, numită capitalizare. Cu ajutorul ei se determină valoarea
viitoare a fluxurilor de trezorerie investite în prezent, ca urmare a renunţării la consumul imediat,
după cum se observă în schema care urmează:
 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii 79

Fluxuri
CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CFn
CF0  I 0
0 1 2 3 4 5 n

Tehnica de capitalizare
Capitalizarea poate fi simplă sau compusă. Diferenţa constă în faptul că, în primul caz,
dobânda nu se însumează cu capitalul, iar în al doilea caz, dobânda obţinută în fiecare an se
reinvesteşte sau se capitalizează, generând noi dobânzi18. În cazul capitalizării compuse factorul
de capitalizare este (1  r ) , iar valoarea viitoare ( CFn ) unei investiţii iniţiale ( CF0 ) este
rezultatul recapitalizǎrii (fructificǎrii) în fiecare an, la o rată a rentabilitǎţii (r) minimă aşteptată de
investitor, a capitalului rezultat în anul anterior, astfel:
CF1  CF0  CF0  r  CF0  1  r 
CF2  CF1  CF1  r  CF1  1  r   CF0  1  r   1  r   CF0  1  r 
2

.............................................................................................................
CFn  CF0  1  r 
n

Potrivit tehnicii capitalizǎrii, oportunitatea unei investiţii se apreciazǎ prin prisma

urmǎtoarei corelaţii:
Cheltuiala iniţială pentru investiţii capitalizate ≤ Suma fluxurilor de trezorerie viitoare
Actualizarea şi capitalizarea nu reprezintă simple speculaţii teoretice, ci două tehnici care
au numeroase aplicaţii în practica bancară, în cea bursieră, în fundamentarea deciziilor de
investiţii etc.
LUCRARE DE VERIFICARE AFERENTĂ UNITĂŢII DE STUDIU 5.
A. Precizaţi care dintre aserţiunile de mai jos sunt adevărate:
1. realizarea unei investiţii implică procesul de transformare a capitalului din forma bǎnească în
forma materială, cu durată de viaţă economică îndelungată;
2. superioritatea fluxurilor absorbite prin investiţii în raport cu fluxurile generate prin respectiva
investiţie reflectă gestiunea eficientă a proiectului şi, deci, susţine decizia de investire;
3. prin exploatarea sau prin darea în funcţiune a investiţiei se speră obţinerea unor valori mai mari
decât cele investite, concretizate într-un surplus monetar;
4. operaţiunile de realizare şi exploatare a investiţiei implică numeroase riscuri care dau caracter
aleatoriu rezultatelor aşteptate din investiţii;
5. realizarea unei investiţii presupune o imobilizare de resurse financiare, al căror cost trebuie
acoperit în viitor din rezultatele sperate a fi obţinute ca urmare a exploatării investiţiei;
6. elementele care dau conţinut oricărei investiţii şi în baza cărora se apreciază eficienţa proiectelor
de investiţii sunt: cheltuielile pentru investiţii, încasările nete (fluxurile de lichidităţi), durata de
viaţă economică şi valoarea reziduală a investiţiei.
Răspunsuri corecte: 1; 3; 4; 5; 6.

18
Dallocchio M., Salvi A., Finanza d’Azienda, Egea, Milano, 2004, p. 140.
80 Gestiunea financiar - contabilă a întreprinderii

B. Raspundeţi la următoarele întrebări:

1. Cum se determină cash-flow-ul disponibil (net) şi în calculul căror criterii de apreciere a eficienţei
proiectelor de investiţii intervine acesta?
2. Cum sunt definite investiţiile din punct de vedere economic şi financiar?
3. Care sunt elementele care dau conţinut cheltuielii iniţiale pentru investiţii?
4. Ce reprezintă cash-flow-ul din investiţii (creşterea ecnomică)?
5. Care sunt principalele motivaţii care concură la explicarea valoarii timpului în optică financiară?
Răspunsuri corecte: în conţinutul Unităţii de Studiu 5.

C. Alegeţi varianta corectă de raspuns:

a) Investiţiile sociale:
1. au caracter obligatoriu, deoarece sunt impuse printr-o reglementare de ordin public sau printr-un
angajament negociat cu salariaţii;
2. pot fi investiţii de înlocuire, de modernizare şi de dezvoltare;
3. se caracterizează printr-o rentabilitate indirectă;
4. privesc crearea unor noi filiale în străinătate.
Răspunsuri corecte: 1; 3.

b) În funcţie de obiectul lor şi de raportul rentabilitate –risc investiţiile sunt:

1. directe;
2. productive;
3. de înlocuire;
4. strategice;
5. colaterale.
Răspunsuri corecte: 2; 3; 4.
Total: 100 puncte (câte 3 puncte pentru fiecare răspuns corect de la punctul A; câte 12 puncte
pentru fiecare răspuns corect de la punctul B; câte 3 puncte pentru fiecare răspuns corect de la punctul C;
10 puncte din oficiu.)

BIBLIOGRAFIE
1. Conso P., Hemici F., Gestion financière de l’entreprise, 11e edition, Dunod, Paris 2005
2. Dallocchio, M., Salvi, A., Finanza d’azienda, EGEA, Milano, 2004
3. Dragotă, V., Dragotă, M., ş.a., Abordări practice în finanţele firmei, Editura Irecson, Bucureşti, 2005
4. Huian, M., C., Instrumente financiare: tratamente şi opţiuni contabile, Editura CECCAR, Bucureşti,
2008
5. Mironiuc, M., Gestiunea financiar contabilă a întreprinderii. Concepte. Politici. Practici, Editura
Sedcom Libris, Iaşi, 2007
6. Mironiuc, M., Fundamentele ştiinţifice ale gestiunii financiar-contabile a întreprinderii, Editura
Universităţii „Alexandru Ioan Cuza” din Iaşi, 2014
7. Stancu, I., Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului. Investiţii reale şi finanţarea lor.
Analiza şi gestiunea întreprinderii, Ediţia a III-a, Editura Economicǎ, Bucureşti, 2002
8. Vasile I., Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Meteor Press, Bucureşti, 2005
9. Vernimmen P., Finance entreprise, Dalloz, Paris, 2011