The Incredible Volcker Disinflation - Rom

Machine Translated by Google
ARTICOL ÎN PRESA
Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

www.elsevier.com/locate/jme
Incredibila dezinflație Volcker$

Marvin Goodfrienda, Robert G. Kingb,
A
Departamentul de Cercetare, Banca Rezervei Federale din Richmond, Richmond, VA 23261, SUA
b
Departamentul de Economie, Universitatea din Boston, Boston, MA 02215, SUA
Disponibil online la 29 august 2005
Abstract
Reducerea inflației care a avut loc la începutul anilor 1980, când Rezerva Federală era condusă de Paul
Volcker, este probabil cel mai larg discutat și vizibil eveniment macroeconomic din ultimii 50 de ani de istorie a
SUA. Inflația a crescut dramatic, dar sub Volcker, Fed a limitat mai întâi acest proces, apoi a inversat. Folosind
un model macroeconomic modern simplu, susținem că efectele reale ale dezinflației Volcker s-au datorat în
principal credibilității sale imperfecte. În opinia noastră, volatilitatea ascendentă observată și creșterea
ulterioară încăpățânată a ratelor dobânzilor pe termen lung în timpul dezinflației sunt indicatori cheie ai acestei
credibilități imperfecte. Studiind transcrierile Comitetului Federal pentru Piața Deschisă, lansate recent
publicului, constatăm, spre surprinderea noastră, că Volcker și alți membri ai FOMC au considerat, de
asemenea, ratele dobânzilor pe termen lung ca un indicator al așteptărilor inflaționiste și al credibilității politicii
lor dezinflaționiste. Pornind din transcrieri și din alte surse contemporane, luăm în considerare interacțiunea
țintelor monetare, a procedurilor de operare și a credibilității în timpul dezinflației Volcker. r 2005 Publicat de
Elsevier BV
Clasificare JEL: E3; E4; E5; N1
Cuvinte cheie: Credibilitate; Dezinflația; Politică monetară; Volcker
$Opiniile exprimate în lucrare nu le reflectă neapărat pe cele ale Băncii Rezervei Federale din Richmond sau ale
Sistemului Rezervei Federale. Autorii le mulțumesc lui Carl Christ, Motoo Haruta, Robert Hetzel, Andrew Levin, Allan
Meltzer, Athanasios Orphanides (discutatorul nostru), Robert E. Lucas, Jr., Bennett T.
McCallum, Edward Nelson, Robert Rasche și participanții la seminar la Johns Hopkins pentru comentarii cu privire la
această cercetare.
Autorul corespunzator. Tel.: +1 617 353 5941.
Adresă de e-mail: rking@bu.edu (RG King).
0304-3932/$ - vezi front matter r 2005 Publicat de Elsevier BV doi:10.1016/

j.jmoneco.2005.07.001
ARTICOL ÎN PRESA
982 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015
1. Introducere
În august 1979, când Paul Volcker a devenit președintele Consiliului Rezervei Federale, rata medie
anuală a inflației în Statele Unite a fost de 9%. Inflația a crescut cu 3 puncte procentuale în ultimele
18 luni și au existat indicii că este gata să continue să crească (așa cum a crescut, ajungând la un
vârf de 11% la începutul anului 1980). Fed a urmat o politică monetară restrictivă pentru a stabiliza
inflația de mai multe ori în ultimele două decenii, dar, de fiecare dată, inflația a crescut la scurt timp
după aceea. Pe fundalul unei situații internaționale și interne volatile la începutul anilor 1980, Fed a
redus rata inflației la 4% până la sfârșitul anului 1983.
În această perioadă, SUA au cunoscut două recesiuni atribuite în general politicii monetare
dezinflaționiste, recesiunea 1981-1982 prezentând cea mai mare scădere cumulativă a ocupării
forței de muncă și a producției în perioada de după cel de-al Doilea Război Mondial.
„Creșterea și scăderea” inflației în perioada postbelică și dezinflația Volcker în special, sunt

evenimente centrale care au atras mulți economiști către macroeconomie și au făcut obiectul unui
uriaș corp de cercetare. L-am întâlnit prima dată pe Bennett McCallum la sfârșitul anilor 1970 și am
discutat despre aceste evenimente de multe ori în timpul unei prietenii de un sfert de secol. În
aceste conversații, Ben a reprezentat întotdeauna trei practici: o revizuire atentă a faptelor
macroeconomice, elaborarea de mici modele macroeconomice liniare care să leagă variabilele de
bază din macroeconomie și o evaluare a evenimentelor în lumina acestor modele. În această lucrare,
studiem dezinflația Volcker folosind această abordare.
Considerăm dezinflația ca fiind „incredibilă” în trei sensuri. În primul rând, privind înapoi, Volcker
a inițiat o schimbare a ratei medii a inflației care a fost mare și susținută, astfel încât vârful inflației
de la începutul anului 1980 iese în evidență dramatic în experiența SUA prezentată în figura 1. În al
doilea rând, în raport cu perspectivele multor observatorii contemporani din 1978, inclusiv noi
înșine, este remarcabil că a avut loc o reducere a inflației, deoarece inflația părea a fi o caracteristică
permanentă a economiei SUA la acea vreme și costurile reducerii acesteia păreau atât de mari. În al
treilea rând, considerăm că „credibilitatea imperfectă a politicii monetare” a fost o trăsătură de bază
a dezinflației pe mai multe dimensiuni pe care le evidențiem mai jos.
Înainte de dezinflație, majoritatea economiștilor credeau că vor exista pierderi mari și prelungite
ale producției din reducerea ratei pe termen lung a inflației în Statele Unite. În special, Okun (1978)
a analizat șase curbe Phillips macroeconomice cu două caracteristici comune: (i) „toți... sunt în
esență acceleraționiste, ceea ce implică practic niciun compromis pe termen lung între inflație și
șomaj” și (ii) „” toate indică un compromis foarte costisitor pe termen scurt.” Mai exact, Okun a
raportat că estimarea medie a „costului unei reduceri de 1 punct a ratei de bază a inflației este de
10% din PIB-ul unui an, cu o gamă de 6 la sută până la 18 la sută.” Astfel, dacă ar fi dus la o recesiune
care a durat patru ani, reducerea cu 6 puncte procentuale a inflației realizată de Volcker Fed ar fi
condus la o mare contracție modernă, cu producția fiind în medie cu 9-27% mai mică. capacitate
pentru o pierdere totală de 36–108%.
De fapt, consecințele reale ale dezinflației au fost mult mai mici decât previziunile lui Okun. Fig. 2
arată scăderea inflației și a activității reale în perioada
ARTICOL ÎN PRESA
M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 983
14
12
10
Toate obiectele
Miez
2
0 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87
Fig. 1. Ratele inflației (variația procentuală anuală a indicilor PCE și Core PCE). Recesiunile NBER indicate cu
zone umbrite; Romer și Romer (1989) ''inflation-fighting'' date indicate cu ; Goodfriend (1993) intervale de
„spaimă de inflație” marcate cu casete verticale; Termenul Volcker ca președinte al Fed indicat cu o linie
întunecată pe axa orizontală.
Dezinflația Volcker, care implică o pierdere cumulată a producției de aproximativ 20% conform
calculelor tradiționale. Deși mult mai puțin decât s-a anticipat, pierderile de producție au fost
substanțiale în conformitate cu standardele istoriei postbelice a SUA și au avut un efect mare asupra
vieții multor persoane în timpul perioadei, așa cum ne amintim din discuțiile cu prietenii, rudele și
vecinii. Acum este destul de standard pentru macroeconomiști să sugereze că dezinflația Volcker a
avut un cost real de producție mai mic decât cel estimat tocmai din cauza credibilității lui Volcker.
În schimb, credem că reducerea inflației realizată de Fed sub Volcker a fost însoțită de pierderi
substanțiale de producție tocmai pentru că a fost privită ca necredibilă, în sensul că firmele și
gospodăriile au crezut de câțiva ani că reducerea inflației a fost temporară, cu un probabil revenirea
la o inflație ridicată.
Credibilitate imperfectă într-un model macroeconomic: Construim un model macroeconomic

foarte simplu al dezinflației Volcker, care atribuie toate costurile de producție unei credibilități
imperfecte. Pentru a se potrivi cu scăderea reală a inflației, care are loc din 1981 până în 1983,
modelul nostru presupune că inflația scade treptat și cumulat cu 6 puncte procentuale pe parcursul
a 10 trimestre. Actorii economici din economia model consideră însă că există posibilitatea ca
programul de dezinflație să fie abandonat și ca inflația să revină la nivelul predominant la începutul
programului. Mai exact, presupunem că probabilitatea de succes
ARTICOL ÎN PRESA
Inflația
12
10
0
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Decalajul tradițional de producție
-5
-10
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Componentele de ieșire
0,25
0,2 PIB real

Servicii reale
0,15 Consum real

Investiție fixă reală
0,1
0,05
-0,05
-0,1
-0,15
-0,2
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986
Fig. 2. Inflația, decalajul tradițional de producție și componentele producției în timpul dezinflației Volcker.
Inflația (variația procentuală anuală a PCE); diferența de producție tradițională este abaterea producției de la tendința liniară
se presupune că economia este la capacitate în 1979:QIII și în 1984:QIV; componente ale ieșirii
sunt serviciile (PCESVC96), consumul total (PCECC96) și investițiile fixe de afaceri (GDPIC1).
ARTICOL ÎN PRESA
dezinflația este zero pentru primul an de program și crește liniar ulterior. Cu aceste două elemente
– o dezinflație treptată și o creștere treptată a probabilității unei reduceri permanente, majore a
inflației – modelul generează o scădere a producției care seamănă cu experiența din 1981-1983 în
formă generală: o scădere treptata a producției, în raport cu capacitate, care atinge un jgheab după
doi ani și apoi își revine treptat. Credibilitatea imperfectă încorporată în modelul nostru implică, de
asemenea, așteptări inflaționiste foarte încăpățânate, care se reflectă în rate crescute ale dobânzilor
pe termen lung.
Credibilitatea imperfectă în istoria noastră interpretativă: analiza noastră istorică evidențiază

doi indicatori importanți ai credibilității imperfecte. În primul rând, comportamentul ratelor
dobânzilor pe termen mediu și lung este o dovadă că dezinflația a fost incredibilă. De exemplu, în
timp ce inflația a scăzut de la peste 10% la începutul anului 1981 la sub 6% la mijlocul lui 1982, rata
obligațiunilor pe 10 ani a crescut de fapt de la aproximativ 13% la peste 14%, așa cum se arată în
Fig. 3. Interpretăm această dovadă ca fiind indicând faptul că piețele financiare se așteptau la
revenirea unei inflații ridicate. În al doilea rând, transcrierile Comitetului Federal pentru Piața
Deschisă indică faptul că Volcker și alți membri ai FOMC au considerat că dobândirea credibilității
pentru o inflație scăzută este esențială pentru succesul dezinflației lor. Mai mult, ei au considerat
ratele dobânzilor pe termen lung drept indicatori ai așteptărilor inflaționiste și ai credibilității
politicii lor dezinflaționiste. FOMC a considerat sectorul privat ca fiind profund sceptic cu privire la
combaterea inflației
20
18
16
14
12
10
10 ani. Notă
8
1 an. TBill
4
0
67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87
Fig. 3. Ratele dobânzilor la obligațiunile pe 1 an și 10 ani (procent pe an). Recesiunile NBER indicate cu zone
umbrite; Romer și Romer (1989) ''inflation-fighting'' date indicate cu ; Goodfriend (1993) intervale de „spaimă
de inflație” marcate cu casete verticale; Termenul Volcker ca președinte al Fed indicat cu o linie întunecată pe
axa orizontală.
ARTICOL ÎN PRESA
acțiunile de politică și, pe măsură ce recesiunea s-a adâncit, s-au îngrijorat că publicul s-ar aștepta
la o „întorsătură” a politicii monetare. FOMC a recunoscut că un astfel de scepticism era de înțeles
având în vedere propriul comportament din trecut.
Analiza noastră istorică subliniază, de asemenea, că dezinflația Volcker nu a început cu adevărat
până la sfârșitul anului 1980 sau începutul lui 1981. Acțiunile politice ale Volcker Fed în 1979 și 1980,
inclusiv celebrul anunț din octombrie 1979 privind noi proceduri de operare cu un accent mai mare
pe bani, a limitat inflația în fața așteptărilor inflaționiste în creștere bruscă, evidente în ratele
obligațiunilor la începutul anului 1980.
Efortul inițial de luptă împotriva inflației al Volcker Fed a fost abandonat la mijlocul anului 1980,
odată cu debutul controalelor creditului și o recesiune care credem că a fost provocată parțial de
politica monetară restrictivă. La fel ca unii membri ai FOMC la acea vreme, credem că această
inversare a politicii probabil a afectat credibilitatea Fed și, prin urmare, a contribuit la costul final al
dezinflației din 1981-1983. Până în noiembrie 1980, inflația încă mergea la o rată anuală de peste
10%. Volcker Fed se comportase într-o manieră conformă cu experiențele anterioare. A întreprins o
politică monetară restrictivă în fața inflației în creștere, dar a inversat imediat câmpul pentru a lupta
împotriva recesiunii și a permis inflației să continue să crească.
În opinia noastră, „dezinflația deliberată” datează de la sfârșitul anului 1980, când rata fondurilor
federale a crescut la 19% ca urmare a politicii monetare restrictive, coroborată cu o redresare
puternică din recesiune. De data aceasta, mișcarea împotriva inflației a fost susținută. Creșterea
așteptărilor inflaționiste – din nou evidentă în ratele obligațiunilor în 1981 – a convins Fed să
acționeze decisiv pentru a reduce inflația. Volcker și alți membri ai FOMC au considerat restabilirea
credibilității Fed pentru o inflație scăzută și costul real asociat al unei dezinflații deliberate în
1981-1982 ca fiind necesare pentru a preveni viitoarele recesiuni și sperieturi inflaționiste.
S-a spus mult despre dezinflația Volcker ca un mare „experiment monetarist”. Cu toate acestea,
din proprie inițiativă și sub îndrumarea comitetelor Congresului, Fed a început să stabilească ținte
de creștere monetară la începutul anilor 1970.
Acestea și-au asumat treptat un rol mai proeminent în FOMC și în discuțiile de politică populare
înainte de octombrie 1979. Începând cu 1975, prezentările Fed în fața comitetelor Congresului au
inclus intervale țintă de bani; tot mai mult, la aceste audieri și în alte comentarii, Fed a fost criticată
pentru că și-a ratat țintele monetare. Fed a continuat să gestioneze îndeaproape rata fondurilor
federale înainte de octombrie 1979. Cu toate acestea, intervalele înguste de toleranță pentru rata
fondurilor federale din directivele de politică ale FOMC nu au împiedicat Fed să majoreze agresiv
rata dobânzii la fonduri uneori, mai ales în 1973 și 1978. Schimbarea procedurilor operaționale din
octombrie 1979 a pus mai mult accent pe direcționarea banilor, parțial permițând intervale de
toleranță a ratei fondurilor federale mult mai largi în directivele FOMC. Transcrierile FOMC indică
faptul că schimbarea procedurilor operaționale din octombrie 1979 a fost întreprinsă inițial pentru
a îmbunătăți credibilitatea Fed în lupta împotriva inflației, pentru a limita așteptările inflaționiste în
creștere.
Organizarea lucrării este următoarea. În Secțiunea 2, prezentăm și descriem modelul nostru de

inflație și dinamica producției. În Secțiunea 3, corpul principal al lucrării, ne întreprindem istoria
interpretativă utilizând patru tipuri de informații. În primul rând, folosim datele macroeconomice –
așa cum sunt revizuite în prezent – pentru a descrie
ARTICOL ÎN PRESA
istoria largă a economiei imediat premergătoare și în timpul dezinflației Volcker. În al doilea rând, folosim
implicațiile modelului nostru macroeconomic mic.
În al treilea rând, folosim transcrieri FOMC, briefing-uri ale economiștilor personalului la întâlnirile FOMC
și rezumate anuale ale deciziilor FOMC produse de economiști de la Federal Reserve Bank of St. Louis. În
al patrulea rând, folosim informații din Almanahul Mondial, care reflectă percepțiile contemporane asupra
evenimentelor majore. În Secțiunea 4 a lucrării luăm în considerare interacțiunea instrumentelor monetare,
țintelor și credibilității cu ajutorul transcrierilor și a altor surse contemporane. În secțiunea finală, oferim
scurte comentarii finale.
2. Dezinflarea deliberată cu credibilitate imperfectă
Pentru a dezvolta ideea că efectele reale ale dezinflației Volcker s-au datorat în mare măsură credibilității
imperfecte, folosim un model foarte simplu, care conține elemente familiare din macroeconomia modernă.
Cu toate acestea, procedura noastră este oarecum neortodoxă: ne abținem cu totul de la discutarea
naturii procesului de politică monetară, presupunând pur și simplu că inginerii politicii generează o
scădere deliberată a ratei inflației. După ce am aflat despre caracteristicile centrale ale unei dezinflații
deliberate în această secțiune și apoi am aflat despre punctul de vedere al Volcker Fed despre rolul critic
al credibilității imperfecte în secțiunea 3, revenim la o discuție mai detaliată a procesului de politică
monetară în secțiunea 4. abordarea este oarecum neortodoxă, introducem elementele modelului în
„blocuri”, astfel încât cititorul să poată vedea cum ingredientele modelului se potrivesc împreună pentru a
produce rezultatele noastre.
2.1. Dezinflație, credibilitate și activitate reală
Pentru a studia comovițiile dinamice ale producției și inflației, presupunem doar că există o ecuație de
preț nou keynesiană din partea firmelor și că există o politică de dezinflație din partea băncii centrale.
Noua tarifare keynesiană: Odată cu stabilirea prețurilor de către firmele prospective, după modelul lui
Calvo (1983), există o „nouă ecuație keynesiană a prețurilor” care leagă inflația pt și producția reală yt, pt
¼ Etptþ1 þ hðyt y
t Þ. (1)
În această expresie, y este o măsură a producției de capacitate, astfel încât yt y este o măsură a
t t
diferența de producție, iar Etptþ1 este rata inflației așteptată. Parametrul h poate fi legat de caracteristicile
structurale ale economiei, cum ar fi frecvența ajustării prețurilor, elasticitatea costului marginal în raport
cu producția și așa mai departe.1 După cum a fost subliniat mult în literatura recentă, măsura relevantă a
capacității producția este nivelul producției care ar predomina dacă prețurile nominale ar fi flexibile.2
Adică, producția de capacitate corespunde nivelului producției într-un model de ciclu economic real.
1
Vezi Woodford (2003).
2
Vezi Goodfriend and King (1997) și Woodford (2003).
ARTICOL ÎN PRESA
care fluctuează în timp ca răspuns la șocurile macroeconomice ale productivității,

cheltuieli guvernamentale, rate de impozitare, prețuri la energie etc.
Menținând așteptările fixe, ecuația prețului implică o creștere a realului
producția determinată de o expansiune monetară va crește inflația, deoarece capacitatea
producția este independentă de politica monetară. Majoritatea macroeconomiștilor empiric cred
că valoarea lui h în această setare este destul de mică, astfel încât decalajul de ieșire să nu se exercite
influență prea mare asupra inflației. Nu există un compromis pe termen lung în ceea ce privește prețul
ecuație deoarece producția este la capacitate atunci când inflația actuală și cea preconizată viitoare sunt
egal.
Politica de dezinflație: Presupunerea noastră este că dezinflația necesită următoarele
forma, începând de la un nivel inițial ridicat al inflației p. La începutul
dezinflația la t ¼ 0, banca centrală specifică o cale pentru rata inflației, pe care noi
T
suna feptg t¼1. Valoarea terminală la t ¼ T a acestui proces de inflație este p. Fiecare perioadă, cel
publicul știe că politica următoare va continua cu probabilitate gt. Dacă o face
nu continuă, atunci inflația va urca până la p și va rămâne la acel nivel pentru totdeauna. Acea
este, pentru simplitate, presupunem că singura incertitudine pe care o au agenții despre
inflația este dacă planul de dezinflație se va prăbuși. Presupunem că calea ep este
ept ¼ p mt pentru t ¼ 0; 1; ... ;T
ept ¼ p pentru t ¼ T þ 1; T + 2; ...
cu m ¼ ðp pÞ=T. Afișăm o dezinflație care reduce rata inflației de la

10% până la 4% pe parcursul a 10 trimestre din Fig. 4. Se presupune că dezinflația este
imperfect credibil prin faptul că agenții nu cred că va reuși deloc pentru prima
an și apoi își ajustează treptat evaluarea în sus pe parcursul următorului
trei ani.3 Prin urmare, inflația așteptată cu un pas înainte ia forma
Etptþ1 ¼ gtEteptþ1 þ ð1 gtÞp.
Având în vedere ecuația de preț, producția într-o dezinflație reușită - una care aderă
T
spre poteca feptg t¼1 — ia forma
1 1
totuși y t ¼
½gtðept Eteptþ1Þ ½ð1 gtÞðp eptÞ .
h h
Primul termen din această expresie este efectul pozitiv așteptat de dezinflație subliniat de
Balul (1994). Al doilea termen din această expresie este credibilitatea imperfectă negativă
efect introdus de Ball (1995) pe care îl subliniem în această analiză.
În aceste ipoteze, calea decalajelor de producție într-o dezinflație reușită este
dat de
1 1
totuși y t ¼
½ gtm ½ð1 gtÞmt pentru t ¼ 0; 1; 2;T 1,
h h
1
totuși y t ¼
½ð1 gtÞðp pÞ pentru tXT.
h
3
Baxter (1985) oferă o analiză timpurie a dinamicii așteptărilor în timpul politicii de stabilizare,
aplicarea învă ării bayesiene la infla ie. Ar fi de dorit să se exploreze dezinflația Volcker într-un astfel de
cadru.
ARTICOL ÎN PRESA
Probabilități de succes
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
0 5 10 15
Calea inflației
10
4
0 5 10 15
data (în sferturi)
Fig. 4. Dezinflație deliberată cu credibilitate imperfectă într-un model simplu. Inflația scade cu 6 puncte procentuale
în 10 trimestre începând cu trimestrul 1; probabilitatea de succes crește de la zero în 12 trimestre începând cu
trimestrul 4.
În schimb, diferența de producție este zero dacă planul se prăbușește și rămâne acolo, deoarece
inflația este pentru totdeauna la p.
În acest moment, presupunem că nu există variații importante în ceea ce privește capacitatea de
producție, deci putem vorbi interschimbabil despre fluctuațiile output gap-ului sau ale producției în
sine.4 Calea producției depinde de două caracteristici ale modelului. În primul rând, pentru probabilități
fixe de succes (gt ¼ g), producția depinde pozitiv de dezinflația așteptată pe calea ep. În al doilea rând,
pentru probabilități fixe de succes (gt ¼ g), producția depinde negativ de cât timp a fost pus în aplicare
planul de dezinflație, deoarece acesta indică mărimea creșterii inflației care va avea loc dacă există un
eșec.
În al treilea rând, recesiunea poate dura mai mult decât dezinflația, dacă există o probabilitate
persistentă de eșec. În al patrulea rând, dacă planul devine mai credibil pe măsură ce îmbătrânește (gt
crește în timp), atunci probabilitatea de eșec mai mică induce o
4
Această ipoteză facilitează compararea rezultatelor modelului nostru cu măsura tradițională a decalajului de
producție în timpul dezinflației Volcker prezentată în Fig. 2. Cu toate acestea, recunoaștem că evenimentele din
perioada, care au inclus schimbări importante în politica fiscală, variația în timp a productivității, iar modificările
prețurilor la energie au indus probabil variații semnificative în producția de capacitate.
ARTICOL ÎN PRESA
redresare, chiar dacă dezinflația continuă induce o recesiune din ce în ce mai adâncă. Pentru
din aceste motive, este relativ ușor pentru acest tip de model să producă o cale de ieșire în formă
triunghiulară pe parcursul procesului de dezinflare.
Panoul de sus din Fig. 5 afișează comportamentul ieșirii reale ðyt y t Þ sub our
ipoteze despre cursul dezinflației și evoluția credințelor ilustrate
în Fig. 4. Producția atinge un prag la doi ani după inițierea politicii,
ceva înainte ca dezinflarea să fie completă. Producția continuă sub capacitate și
diferența de producție se închide lent după încheierea dezinflației din cauza
continuând credibilitatea imperfectă a programului de dezinflație. Panoul din mijloc al
Fig. 5 arată un alt aspect cheie al dezinflației: dat fiind că indivizii atașează a
probabilitate mare de prăbușire a planului de dezinflație pentru cea mai mare parte a perioadei, ei
de asemenea, întreține o posibilitate semnificativă ca producția să revină prompt la capacitate, deci
că există o rată de creștere așteptată ridicată a producției. Altfel spus, pentru majoritatea
dezinflația, oamenii se așteaptă ca scăderea inflației și a producției să fie temporară.
2.2. Credințe și rate ale dobânzii
Deoarece analiza noastră acordă o importanță substanțială evoluției credințelor, așa este
utilă pentru a preciza elemente suplimentare ale modelului în care credințele joacă un rol.
Ecuația Fisher: legătura dintre rata dobânzii nominale și realul ex ante
rata dobânzii, iar inflația așteptată este dată de ecuația Fisher
Rt ¼ rt þ Etptþ1. (2)
Rata reală a dobânzii și creșterea așteptată a consumului: cele mai macroeconomice

modelele întruchipează acum o formă a ipotezei venitului permanent, care are două
componente. În primul rând, după cum a subliniat Friedman (1957) , valoarea actuală a consumului
este constrâns de valoarea actualizată a venitului. În al doilea rând, așa cum a subliniat Fisher (1930)
există o rela ie pozitivă între rata reală a dobânzii i cea a teptată
cresterea consumului.
Ca și în multe alte analize macroeconomice recente, presupunem că toată producția este
consumate astfel încât rata reală ex ante a dobânzii din modelul nostru să evolueze conform
rt ¼ sðEtytþ1 ytÞ þ r, (3)
dar discutăm și despre comportamentul consumului și al investițiilor în condiții mai realiste

ipotezele de mai jos.
„Rata naturală a dobânzii” r t este rata reală ex ante atunci când producția reală este egală
la capacitatea de ieșire. În setarea curentă, aceasta este dată de
r t ¼ sðEty tþ1 y t Þ þ r. (4)
Mai general, ar fi rata dobânzii în concordanță cu „ciclul real al afacerii”.

nucleul'' al modelului macroeconomic relevant.
Structura pe termen a ratelor dobânzilor: randamente reale și nominale pe termen lung
obligațiunile cu discount (una cu L perioade până la scadență) se bazează pe așteptări
teoria structurii pe termene a ratelor dobânzii. Prima specificație guvernează realul
ARTICOL ÎN PRESA
Ieșire
0
-5
-10
-15
0 5 10 15
Cu un sfert în avans, se așteaptă creșterea producției

40
30
20
10
0
0 5 10 15
Traseele așteptate ale inflației

11
Trimestrul următor
Următorii 10 ani (medie)

10
4
0 5 10 15
data (în sferturi)
Fig. 5. Dezinflație deliberată cu credibilitate imperfectă într-un model simplu. Ieșire, rezultat așteptat
creștere și inflația așteptată la orizonturi de 1 trimestru și 10 ani (toate în baza ipotezelor din Fig. 4).
ARTICOL ÎN PRESA
structura termenilor
L1
1 1
rLt ¼ Etrtþj þ ðrL rÞ ¼ s ðEtytþL ytÞ þ rL (5)
L X
j¼0
L
iar a doua specificație guvernează structura termenilor nominali

L1 L
1 1
RLt ¼ EtRtþj þ ðrL rÞ ¼ rLt þ (6)
L X
j¼0
L X Etptþj.
j¼1
Este important de subliniat că randamentele pe termen lung reflectă variații permanente, deoarece
acestea domină o medie viitoare așteptată. În consecință, vom folosi frecvent ideea că variațiile
randamentelor nominale pe termen lung sunt dominate de „tendințe așteptate ale inflației”.
Inflația așteptată la diferite orizonturi: Panoul de jos al Fig. 5 arată răspunsul

inflației așteptate la două orizonturi conform ipotezelor noastre. La fiecare dată din
figură, arătăm rata estimată a inflației cu un sfert înainte și, de asemenea, calculăm
rata medie a inflației așteptată pe 10 ani. Ipotezele noastre despre credințe implică
faptul că este nevoie de ceva timp pentru ca rata inflației estimată cu un sfert înainte
să se îndepărteze de la p ¼:10 și, de asemenea, că rata medie a inflației pe 10 ani
este mult mai încăpățânat crescută.
Ratele reale ale dobânzilor ex ante: ratele reale ale dobânzilor ex ante (în special ratele
pe termen scurt) sunt ridicate în timpul unei dezinflații deliberate, dar incredibile,
deoarece producția este temporar scăzută, iar publicul ar dori altfel să se împrumute cu
perspective de venituri viitoare mai bune pentru a uniformiza consumul curent. Creșterea
așteptată a producției și, prin urmare, rata reală ex ante, poate fi deosebit de ridicată din
cauza posibilității ca dezinflația să eșueze și producția să revină la capacitate în orice
moment. Panoul din mijloc din Fig. 5 afișează creșterea așteptată a producției cu un sfert
înainte la fiecare dată și, prin urmare, oferă o imagine a traseului ratelor dobânzilor reale
anualizate ex ante în timpul dezinflației odată ce se face o ipoteză despre s. Figura
ilustrează un punct important: ratele dobânzilor reale ex ante trebuie să crească pe
măsură ce recesiunea se adâncește pe parcursul unei dezinflații incredibile.
În modelul nostru, dimensiunea răspunsului ex ante a ratei dobânzii reale la încercarea de a
netezi consumul este incredibil de mare. Într-un model cu un nucleu mai bogat al ciclului economic
real, consumul ar fi netezit, ratele reale ale dobânzilor ex ante ar crește mai puțin, iar investițiile în
afaceri și bunuri de folosință îndelungată ar scădea substanțial, ca în timpul recesiunii reale care
însoțește dezinflația Volcker (vezi Fig. 2) . . De exemplu, Erceg și Levin (2003) studiază dinamica unei
dezinflații imperfect credibile într-un model de preț lipicios cu investiții. Modelul lor mai extins și
mai realist prezintă o scădere mare a investițiilor și o creștere relativ mică a ratei reale ex ante,
deoarece agenții reduc consumul în fața unei pierderi de producție pe care o presupun a fi destul
de tranzitorie.
În concluzie, caracteristicile generale ale unei dezinflații deliberate cu credibilitate imperfectă

relevate de analiza noastră sunt următoarele: (i) poate exista o recesiune severă dacă politica are
succes atunci când agenții privați cred că nu va reuși; (ii) recesiunea poate dura mai mult decât
dezinflația dacă credibilitatea dezinflației evoluează mai lent decât
ARTICOL ÎN PRESA
realitatea; (iii) ratele reale vor fi deosebit de ridicate în mijlocul recesiunii; și (iv) inflația așteptată va
fi încăpățânat crescută, în special pe orizonturi lungi.
3. Credibilitatea imperfectă și dezinflația Volcker
Având o înțelegere a modului în care credibilitatea imperfectă guvernează dinamica producției

reale într-o dezinflație deliberată, ne întoarcem acum la studiul nostru asupra dezinflației Volcker
actuale, bazându-ne pe modelul nostru și pe perspectivele membrilor FOMC și ale altor observatori
contemporani pentru a descrie și interpreta. caracteristicile majore ale acestei perioade remarcabile
din istoria monetară a SUA.
3.1. Contextul inflației
Fig. 1 prezintă cursul inflației din 1967 până în 1987 și evidențiază episoadele și evenimentele
proeminente la care ne referim în discuția noastră. Identificăm „era Volcker” la Fed cu porțiunea
întunecată a axei orizontale de la mijlocul anului 1979 până la mijlocul anului 1987. În al doilea rând,
umbrim cele patru recesiuni NBER care au avut loc în perioada respectivă. În al treilea rând,
identificăm cu un diamant '' '' cele patru date la care Romer și Romer (1989) sugerează că au fost
inițiate acțiuni de politică monetară antiinflaționistă. În al patrulea rând, includem cele patru
episoade de „speriare a inflației” identificate de Goodfriend (1993) prin intermediul casetelor
dreptunghiulare înguste.
3.1.1. Inflația 1967–1976 În

1967, inflația a fost de aproximativ 2 12
% rata anuală, dar era gata să crească
dramatic pe parcursul perioadei. Fed a trecut la combaterea inflației de două ori în această perioadă,
în decembrie 1968 și aprilie 1974, după creșteri bruște ale inflației. În primul episod, Fed a crescut
rata fondurilor federale cu 3 puncte procentuale la aproximativ 9% din decembrie 1968 până la
mijlocul anului 1969 și a menținut-o acolo până la începutul recesiunii la sfârșitul lui 1969. Inflația a
atins un vârf în 1970 la aproximativ 5% și a scăzut. temporar până în 1973. În cel de-al doilea episod,
Fed a crescut agresiv rata fondurilor federale de la aproximativ 5% începând cu începutul anului
1973 și a menținut-o în intervalul 10-12% până la recesiunea din 1974. Inflația a crescut dramatic în
urma criza energetică a început în toamna lui 1973, dar a încetinit temporar la aproximativ 5% în
1976.
Comportamentul ratei obligațiunilor pe 10 ani, prezentat în Fig. 3, reflectă schimbările de
frecvență mai scăzută ale inflației în această perioadă. La începutul anului 1967, rata obligațiunilor
pe 10 ani era puțin sub 5%. A crescut la aproximativ 8% la începutul anului 1970, dar a scăzut înapoi
la intervalul de 6% în 1971, sugerând că acțiunile Fed de combatere a inflației din 1969-1970 au
permis doar o creștere cu 1 punct procentual a inflației așteptate pe termen lung. Odată cu creșterea
dramatică a inflației ca urmare a crizei energetice din 1973, rata pe 10 ani a crescut apoi constant
de la 6% la 8% în 1973-1974, direct prin acțiunile Fed de combatere a inflației și a scăzut doar puțin
pe măsură ce inflația reală s-a retras temporar la 5% în 1976. În general, creșterea cu 3 puncte
procentuale a ratei obligațiunilor pe 10 ani din 1967 până în 1976 sugerează o creștere similară a
așteptărilor inflaționiste tendințe și un scepticism tot mai mare față de permanența acțiunilor Fed
de combatere a inflației. .
ARTICOL ÎN PRESA
3.1.2. Îngrijorări în creștere: ianuarie 1977 – iulie 1979 În

mărturia Congresului din noiembrie 1976, Arthur Burns, președintele Consiliului Rezervei Federale, a
avertizat că ar putea exista consecințe inflaționiste ale încercărilor de a stimula economia prin reduceri de
taxe, cheltuieli guvernamentale sporite sau politici mai slabe. 5 Președintele ales Jimmy Carter a spus că va lua
în considerare astfel de pași dacă activitatea economică va continua să fie lentă. Numind astfel de măsuri
„inutile, dar și periculoase”, Burns a spus că „pare pe deplin rezonabil să ne așteptăm la o creștere a ritmului
activității economice în viitorul apropiat” fără nicio acțiune specială a guvernului. După o rafală de weekend în
legătură cu mărturia lui Burns, Carter a anunțat că a primit un angajament de sprijin din partea lui Burns și că
credea că vor „găsi un grad substanțial de compatibilitate”6 . înlocuirea lui Burns cu G. William Miller.7
Administrația Carter a considerat utilizarea politicii monetare pentru a limita inflația ca fiind excesiv de
costisitoare în ceea ce privește producția și șomaj, astfel încât și-a construit seria de programe anti-inflație în
jurul metodelor fiscale și de reglementare. Cu toate acestea, programele lui Carter au întâmpinat critici
continue din partea liderilor de afaceri și de muncă; s-a confruntat și cu critici în cadrul partidului său cu privire
la șomaj. În octombrie 1978 a fost adoptată Legea Humphey–Hawkins privind ocuparea completă a forței de
muncă, care a stabilit un obiectiv național de reducere a șomajului de la nivelul din 1978 de 6% la 4% până în
1983. Legea a cerut, de asemenea, ca inflația să fie redusă la 3% până în 1983 și la zero până în 1988, dar a
precizat că acest lucru nu a împiedicat reducerea șomajului. Cu toate acestea, legislația nu autoriza niciun
program, lăsând Președintelui și Congresului să stabilească mijloacele pentru a-și atinge obiectivele.
Începând cu august 1978, Miller Fed a proiectat o creștere bruscă a ratei fondurilor pentru a lupta împotriva
inflației (producând data Romer din figurile 1 și 3), care a fost urmată de o intervenție foarte mediatizată
pentru a sprijini scăderea valorii valutare a dolarului în Noiembrie. În ciuda acestor acțiuni, inflația și rata
obligațiunilor pe termen lung au continuat să crească până la mijlocul anului 1979, iar dolarul a continuat să
se deprecieze.
Sfârșitul anului 1978 și începutul anului 1979 au fost, de asemenea, martorii unor tulburări în Iran, odată cu
revenirea ayatollahului Khomenei din exil, creșteri majore ale prețurilor petrolului de către unele țări
exportatoare și avertismente de lipsă din partea secretarului pentru Energie James Schlesinger, care a descris
pierderea aprovizionării cu petrol a Iranului ca fiind probabil mai mare. grav decât embargoul petrolului din 1973–1975.
Până în aprilie 1979, Volcker, pe atunci președinte al Băncii Rezervei Federale din New York, era suficient
de în dezacord cu acțiunile politice întreprinse de FOMC, încât președintele Miller a remarcat „Paul, ești doar
un nu constant.” (transcrierea FOMC, 4-17-1979, p. 35).
Având în vedere evenimentele ulterioare, comentariile lui Volcker sunt revelatoare. În primul rând, în
continuarea dezbaterilor comisiei asupra rolului relativ al agregatelor monetare și al ratelor dobânzilor în
directivă, Volcker a susținut că „singura concluzie rezonabilă este să nu se acorde prea multă greutate
agregatelor” (transcrierea FOMC, 4-17-79, p. 15). În al doilea rând, Volcker
5
Vezi Hetzel (1998).
6
Citatele și observațiile contemporane sunt din Almanahul Mondial (1977–1983).
7
Mandatul lui Burns ca președinte urma să expire la sfârșitul lunii ianuarie 1978; dar mandatul său de guvernator nu a făcut-o
expiră până în 1984 și era de așteptat ca el să continue ca președinte.
ARTICOL ÎN PRESA
a pus sub semnul întrebării prognozele pentru producția reală și inflație, subliniind că inflația era o
problemă importantă care necesita un angajament al politicii față de obiectivele pe termen lung:
[Inflația] rămâne clar problema noastră. În orice perspectivă pe un interval mai lung sau chiar mai
scurt, impulsul inflaționist a crescut. În ceea ce privește stabilitatea economică în viitor, aceasta este
ceea ce este probabil să ne dea cele mai multe probleme și să creeze cea mai mare recesiune. Iar
dificultatea de a ieși dintr-o recesiune, dacă reușim, este că dă impresia că nu avem de-a face cu
inflația... Vorbim despre decelerarea treptată a ratei inflației pe o serie de ani. De fapt, a accelerat de-
a lungul unei serii de ani și încă nu a dat semne de inversare. (transcriere FOMC, 4-17-79, p. 16)
În al treilea rând, Volcker a fost sceptic în privința concepției convenționale conform căreia politica
era strictă și inadecvată în primăvara lui 1979.
3.2. Conține inflația: august 1979– octombrie 1980
În momentul în care Paul Volcker a devenit președintele Fed în august 1979, inflația creștea rapid. În
ciuda profilului ridicat de combatere a inflației adoptat de Fed cu anunțul dramatic din octombrie 1979
privind noi proceduri operaționale pentru îmbunătățirea controlului monetar, perioada de 15 luni până
în octombrie 1980 a fost una în care inflația a fost abia ținută, iar așteptările inflaționiste au continuat să
crească. Acțiunile agresive întreprinse de Fed au reușit să restrângă temporar inflația, dar au făcut-o în
fața unei recesiuni ușoare și a consecințelor macroeconomice greu de interpretat ale controalelor
creditului introduse de administrația Carter.
3.2.1. Declarații și acțiuni inițiale

Confirmat pe 30 iulie și jurat pe 6 august, Volcker s-a confruntat cu provocări imediate. Almanahul
documentează că Departamentul Muncii a raportat o creștere cu 1,1% a prețurilor produselor finite de
producător în iulie și că Comitetul Economic Comun al Congresului a avertizat că „Americanul mediu ar
fi probabil să-și vadă nivelul de trai redus dramatic în anii 1980, dacă nu crește productivitatea. a fost
accelerat.''
În prezentarea filozofiei sale generale de politică monetară și argumentând cu fermitate pentru a

creșterea ratei la ședința FOMC din august, Volcker a început prin a observa că:
Când mă uit la ultimul an sau doi, sunt impresionat de un intangibil: gradul în care psihologia
inflaționistă s-a schimbat cu adevărat... Cred că oamenii acționează în funcție de această așteptare
[de a continua o inflație ridicată] mult mai ferm decât înainte. ..[și] produce, potențial și de fapt,
reacții paradoxale la politici... Cred că ne aflăm într-o cutie - o cutie care spune că răspunsul obișnuit
pe care îl așteptăm la acțiunile de relaxare poate să nu funcționeze... Au câștigat nu funcționează
dacă sunt interpretate ca fiind inflaționiste; și o mare parte din stimulent va apărea mai degrabă în
prețuri decât în activitate. (transcriere FOMC, 8-14-79, p. 21)
ARTICOL ÎN PRESA
Volcker a continuat spunând că „ar fi bine dacă... am putea restabili [credibilitatea] politicii
economice în general în problema inflației”, adăugând mai târziu că „nu avem prea mult loc pentru
manevră și nu cred că vrem să ne folosim toată muniția acum într-o acțiune cu adevărat dramatică...
[care] nu ar fi înțeleasă fără o atmosferă de criză mai mare decât există în acest moment''. Lindsey
et al. (2005, p. 194), oferă versiuni mai lungi ale acestor din urmă citate și subliniază importanța lor
pentru înțelegerea gândirii noului președinte.
3.2.2. octombrie – noiembrie 1979

Almanahul raportează că adoptarea dramatică din 6 octombrie 1979 a noilor proceduri
operaționale pentru controlul banilor a venit în urma creșterilor speculative pe scară largă a
prețurilor pe piețele mărfurilor. Lindsey i colab. (2005, pp. 196–198) subliniază că a existat o
decizie divizată în 4-3 cu privire la o creștere a ratei de actualizare din septembrie 1979, sugerând
că creșterile prețurilor mărfurilor au apărut din convingerile speculatorilor că un FOMC divizat nu
ar putea controla creșterea. inflatia.
În această atmosferă de criză, Volcker Fed și-a început acțiunile agresive de luptă împotriva inflației.
Rezultatul a fost o creștere rapidă și substanțială a ratei fondurilor federale.
Discutăm mai departe modificarea procedurilor de operare în secțiunea 4. În acest moment,
totuși, subliniem că o caracteristică remarcabilă a reuniunilor FOMC din octombrie și noiembrie este
măsura în care membrii discută despre psihologia pieței în general și așteptările inflaționiste în
special. Întâlnirea din noiembrie 1979 a fost lungă și detaliată, concentrându-se inițial pe amploarea
și consecințele creșterii prețului petrolului și apoi pe mecanica noilor proceduri de operare. Membrii
FOMC au condus apoi o discuție amplă care a fost destul de revelatoare despre perspectiva lor în
evoluție. O parte substanțială a discuției sa centrat pe obiectivele Fed, problema credibilității politicii
și comportamentul ratei lungi. Creșterea ratelor dobânzilor ca urmare a acțiunilor din 6 octombrie
a fost un subiect major de discuție, deoarece Volcker a călătorit prin județ în luna intermediară.
El a remarcat că „prima întrebare pe care o primesc este „ai de gând să rămâi cu ea?” (transcrieri
FOMC, 11-20-79, p. 23).
John Balles, președintele Federal Reserve Bank of San Francisco, oferă o declarație compactă
care conține multe dintre temele cheie ale reuniunii din noiembrie 1979 și ale vremurilor:
[] Scopul real al acțiunilor noastre din 6 octombrie a fost să ținem inflația sub control, provocând
o decelerare a banilor (de creștere)... Deci cred că suntem chiar în mijlocul unui mare test de
credibilitate și nu aș vrea pentru a zgudui barca... Cred că credibilitatea noastră și, prin urmare,
impactul nostru asupra ratelor pe termen lung vor fi încurcate dacă nu ne îndeplinim acele
obiective pe care le-am anunțat. (Transcrieri FOMC, 11-20-79, pp. 29–30)
În timp ce alți participanți și-au exprimat o surpriză similară cu privire la comportamentul ratelor
dobânzilor pe termen lung, Robert Mayo, președintele Băncii Rezervei Federale din Chicago, a
adoptat o linie mai dură: „a existat, chiar și printre sofisticați, o deziluzie aproape completă cu privire
la faptul dacă inflația poate fi controlată. Acest lucru se reflectă în ratele pe termen lung și face ca
munca noastră să fie și mai mult o provocare'' (transcrieri FOMC, 11-20-79, p. 30).
ARTICOL ÎN PRESA
Aceste citate ilustrează, credem noi, una dintre revelațiile majore din transcrierile FOMC: sub Volcker,
FOMC a recunoscut că așteptările inflaționiste erau încorporate în ratele dobânzilor pe termen lung; că
așteptările volatile cu privire la inflația viitoare au făcut ca ratele lungi să fie foarte sensibile la evenimentele
macroeconomice, inclusiv la acțiunile politice; că credibilitatea imperfectă a politicii monetare viitoare a
făcut ca ratele pe termen lung să se încăpățâneze în fața acțiunilor de politică; și că gestionarea așteptărilor
inflaționiste a fost o parte crucială, dar foarte dificilă, a sarcinii FOMC. Acesta este un set de puncte de
vedere remarcabil de modern, pe care mulți observatori contemporani ai FOMC, inclusiv noi, nu l-au bănuit
la acea vreme. O astfel de înțelegere, însă, nu a făcut ca munca de a îmblânzi inflația sau de a urmări în
mod constant o politică anti-inflație în fața unei economii reale care slăbește mai puțin dificilă pentru
membrii FOMC sau mai puțin costisitoare pentru economie.
3.2.3. Prima sperietură a inflației: decembrie 1979 – februarie 1980 Fed a

întrerupt înăsprirea la sfârșitul anului, cu rata fondurilor federale % la sfârșitul anului. Rata de 10 ani
1 pe la 13 1
% și rata pe 10 ani la 10 a crescut la
2 atunci 2
aproape 12% până la reuniunea FOMC din 4-5 februarie 1980, chiar dacă rata fondurilor a scăzut sub 13%.
Goodfriend (1993) identifică acest lucru drept o „înfricoșare a inflației” și mulți membri ai FOMC au
interpretat-o în mod similar, deși cu grade diferite de accent.8 Faptul că SUA ar fi putut intra într-o nouă
situație permanentă este bine ilustrat de
comentariile guvernatorului Wallich:
Așa că trebuie să luăm în considerare acum că suntem într-un grup de țări cu inflație mare cu Italia și
Regatul Unit... Ne-am mutat foarte departe. (Transcrieri FOMC, 2-5-80, p. 41)
În același timp, Fed a simțit un punct de cotitură în activitatea economică, economistul Joseph Ziesel
observând că „forțele fundamentale ne conduc în recesiune”.9 Prin urmare, FOMC s-a confruntat cu o
dilemă: creșterea inflației, deteriorarea credibilității, și slăbirea activității reale.
Creșterea inflației s-a adâncit pe parcursul lunii următoare. În săptămâna anterioară reuniunii FOMC din
1
18 martie 1980, rata pe 10 ani a fost de peste 12 2%, crescând cu 80 de puncte de bază de la întâlnirea
anterioară (și depășind 13% cu câteva săptămâni înainte). Rata fondurilor a crescut, de asemenea, cu o
creștere inițială de aproximativ 100 de puncte de bază — în jurul unei creșteri a ratei de actualizare pe 15
februarie în fața înrăutățirii știrilor despre inflație — și apoi o creștere mare de 150 de puncte de bază la 16.
1
4 %, deoarece FOMC a susținut un apel telefonic de urgență pe 5 martie pentru a lua în considerare
8
În briefing-ul său de la întâlnirea FOMC din 4-5 februarie, Peter Sternlight, manager pentru operațiuni interne, cont de
piață deschisă a sistemului, a raportat că ratele lungi au crescut cu aproximativ 1 punct procentual în perioada interîntâlnirii,
chiar dacă rata fondurilor a scăzut ușor „reflectând... .o încredere slăbită că problema inflației pe termen lung poate fi
gestionată cu succes''. El a adăugat că ''există, de asemenea, sentimentul că sistemul și-a relaxat hotărârea fermă din
octombrie anul trecut de a exercita reținere... ajustarea deosebit de severă la sfârșitul lung pare să reflecte o descurajare
profundă cu privire la perspectivele de a face față cu succes a inflației” (pp. 3–4).
9
Transcrieri FOMC, Ziesel FOMC briefing, 2-5-80, p. 1.
ARTICOL ÎN PRESA
cum să domnești în creșterea agregatelor monetare largi, în timp ce observăm o scădere a

agregatelor restrânse.
Rezultatul reuniunii FOMC din 18 martie a inclus o „suprataxă a ratei de reducere de 3 puncte
procentuale” la tranzacțiile cu bănci mari.10 În două săptămâni, rata fondurilor a fost de 19%. În
urma acestor modificări ale ratei dobânzii, speculațiile cu mărfuri s-au răcit. Imperiul de argint al
fraților Hunt s-a prăbușit în fața scăderilor mari ale prețurilor. În total, în timpul crizei inflaționiste
din decembrie 1979-februarie 1980, Rezerva Federală a luat acțiuni care au crescut substanțial ratele
dobânzilor, de la 13
12
% până la aproximativ 19%. În cele din urmă, totuși, aceste acțiuni
agresive de politică a ratei dobânzii ar servi doar la limitarea temporară a inflației, nu la reducerea
acesteia; în parte pentru că au contribuit la precipitarea unei recesiuni la care Fed s-a simțit obligată
să răspundă.
3.2.4. Recesiunea din 1980

Fed s-a confruntat cu presiuni substanțiale pe măsură ce recesiunea, pe care NBER datează din
ianuarie 1980, sa intensificat. Controalele creditelor au fost introduse de administrația Carter în
martie 1980, iar administrația a recunoscut recesiunea în curs în aprilie.
Scăderea activității reale i-a preocupat pe membrii FOMC la întâlnirea lor din 18 martie. Tensiunile
au fost bine ilustrate de observațiile guvernatorului Partee, care a analizat cu atenție efectele pe
care le aveau asupra cheltuielilor controalele creditului Carter și alte evoluții ale pieței financiare. A
închis avertizând:
Asta mă aduce la încă un punct, și anume că nu mi-ar plăcea să mă întrebe cineva ce făceam în
timpul accidentului și trebuie să remarc că ne apăram credibilitatea. Oamenii care spun să
menținem acele rate ale dobânzii sus acolo, indiferent de ce se întâmplă, intr-adevăr intră într-o
capcană majoră pentru economie și pentru Rezerva Federală. (Transcrieri FOMC, 3-18-80, p. 34)
Dar contraargumentul lui Volcker a fost valabil pentru vremea respectivă, președintele îndoindu-
se de slăbiciunea economiei și creând o imagine care a lăsat Fed puțin loc pentru
manevră:
Ceea ce iese în evidență pentru mine este că nu avem loc să creștem aici, având în vedere
scăderea productivității și alte presiuni asupra economiei. Și dacă am încerca să stimulăm foarte
mult creșterea, chiar nu am avea nicio șansă să ne ocupăm de psihologia inflaționistă; De fapt,
ne-am confrunta cu o explozie din partea inflației dacă nu avem deja o explozie. (Transcrieri
FOMC, 3-18-80, p. 35)
Răspunzând îngrijorărilor legate de efectele ratelor ridicate ale dobânzilor și ale controlului
creditului asupra instituțiilor financiare, Volcker a susținut că „cel mai rău lucru care li se poate
întâmpla este [pentru noi] să nu facem treaba și să facem ca rata dobânzii să se schimbe destul de
curând” ' (Transcrieri FOMC, 3-18-80, p. 36).
10Cook (1989) descrie și evaluează rolul acțiunilor politicii ratei de actualizare în perioada 1979–1982.
ARTICOL ÎN PRESA
3.2.5. Controlul creditelor și relaxarea politicilor

Într-un discurs larg urmărit de la Casa Albă din 14 martie 1980, președintele Carter a anunțat
impunerea „controalelor creditelor” ca piesa centrală a celui de-al patrulea program anti-inflație al
președinției sale: „Așa cum guvernele noastre s-au împrumutat. să se întâlnească, a spus el, la fel ca
americanii individuali. Dar când încercăm să învingem inflația cu bani împrumutați, pur și simplu
agravăm problemele.” Carter a continuat spunând „Inflația este alimentată de cheltuieli finanțate
prin credit. Consumatorii s-au îndatorat prea mult. Rata de economisire din națiunea noastră este
acum cea mai scăzută din ultimii 25 de ani... :'' Carter a justificat programul de control al creditului
spunând: ''Uneltele tradiționale folosite de Rezerva Federală pentru a controla banii și expansiunea
creditului sunt o parte de bază a lupta cu inflația. Dar, în circumstanțele actuale, aceste instrumente
trebuie consolidate, astfel încât să poată fi realizată o reținere eficientă în moduri care să împartă
povara în mod rezonabil și echitabil.” Carter a autorizat „Rezerva Federală să impună noi restricții
asupra creșterii creditului într-un mod limitat și echitabil”. Controalele creditelor au fost complexe,
constând în linii directoare de creditare voluntară pentru bănci, cerințe speciale de rezerve pentru
anumite credite de consum, pasive gestionate și fonduri de pe piața monetară și o suprataxă pentru
împrumuturile din fereastra de reduceri ale Fed pentru băncile mari.11 Schreft (1990, p. 41)
documentează că: „Controalele creditelor de consum au fost în mare măsură simbolice și fără dinți;
cu toate acestea, au determinat consumatorii să-și modifice comportamentul de cumpărare.
Cheltuielile de consum, în special cheltuielile finanțate prin credit, au scăzut dramatic.” Datele
publicate pe 9 iulie au arătat că creditul de consum în rate a scăzut cu 13% în mai. Noile extensii de
credit de consum au fost cu 25% mai mici decât vârful din septembrie 1979. Aceste scăderi au fost
atribuite efectului controalelor asupra consumatorilor. Condusă de un colaps al cheltuielilor de
consum, economia a fost atât de slabă în iunie încât programul de control al creditului a fost eliminat
treptat la începutul lunii iulie.
3.2.6. Limitarea inflației în perspectivă istorică

Perioada august 1979-octombrie 1980 a cunoscut o creștere a inflației reale și a așteptărilor
inflaționiste pe termen lung, ceea ce a condus la o serie de acțiuni ale Rezervei Federale pentru a
limita inflația. Aceste acțiuni au inclus introducerea de noi proceduri operaționale și o creștere
agresivă a ratelor dobânzilor pe termen scurt la niveluri fără precedent în primăvara anului 1980.
Ca răspuns la scăderea bruscă a activității economice asociată cu controlul creditului, Fed a început
să relaxeze politica în aprilie. . Rata fondurilor federale a coborât la 9% până în iulie 1980 (recesiunea
NBER), când a început să înăsprească din nou politica pe măsură ce economia și-a revenit din
recesiune.
Efectul net este cel mai bine rezumat după cum urmează: În noiembrie 1979, rata fondurilor %.
1
media 13 14 %, iar rata pe 10 ani a fost în jur de 10 2 În octombrie 1980, rata fondurilor
și rata pe 10 ani erau aproximativ acelea care fuseseră în luna noiembrie a anului precedent. După
toate turbulențele, inflația abia a fost limitată în intervalul 10-11%.
După cum a subliniat anterior de Shapiro (1994), există un model recurent evident în Fig.
11Descrierea programului de control al creditelor este preluată din Schreft (1990).

ARTICOL ÎN PRESA
răspuns la creșterea inflației. Dar în doi sau trei ani, inflația nu a fost mai mică. Privind retrospectiv,
putem observa că aceste episoade de luptă împotriva inflației au conținut inflația doar temporar.
Astfel, este rezonabil să credem că observatorii contemporani au văzut acțiunile Fed de combatere
a inflației din august 1979 până în octombrie 1980 ca un alt exemplu de model familiar: creșterea
inflației urmată de acțiuni temporare restrictive de politică monetară, o recesiune și o inversare
ulterioară a politicii care are ca rezultat în progrese reduse, sau chiar deloc, împotriva inflației. În
acest sens, acțiunile politice dramatice de profil înalt din primul an al erei Volcker la Fed nu arătau
prea mult decât episoadele anterioare de luptă împotriva inflației.
3.3. Dezinflație deliberată: noiembrie 1980 – iunie 1982
Adevăratul debut al dezinflației Volcker datează din noiembrie 1980 sau începutul lui 1981.
În noiembrie, Reagan l-a învins pe Carter într-o alunecare de teren și a adus un nou curs în politica
economică a SUA. Printre altele, administrația Reagan și-a exprimat un sprijin puternic pentru
politica monetară a Fed pentru a reduce inflația.12 Mai mult, în noiembrie, luptele de lungă durată
dintre Iran și Irak au izbucnit într-un război la scară largă, crescând îngrijorările cu privire la
creșterea prețurilor la energie. Almanahul raportează o creștere în decembrie 1980 a inflației IPC la
o rată anuală de creștere de 12%.
Politica monetară restrictivă, împreună cu redresarea robustă din recesiunea din 1980, a dus
rata fondurilor federale de la 9% în iulie 1980 la aproape 19% în decembrie, cu 6 puncte procentuale
din această creștere doar în noiembrie și decembrie. Rata titlurilor de stat pe 1 an a crescut de la
aproximativ 8% în iulie 1980 la peste 14% și până la sfârșitul anului. Rata fondurilor a rămas la 19%
până în iulie 1981, deși a scăzut din cauza factorilor tehnici asociați noilor proceduri de țintire a
rezervelor ale Fed și introducerii conturilor NOW la nivel național în primăvară.13 Piețele financiare
erau conștiente de natura temporară a scăderii. , iar rata titlurilor de stat pe 1 an a scăzut ușor la
început și apoi a crescut și mai mult pentru a depăși 16% până în iulie 1981.
FOMC a înțeles că politica sa strictă riscă o recesiune reînnoită, dar Volcker a susținut că
menținerea liniei privind inflația este justificată. La reuniunea FOMC din februarie 1981, Volcker a
descris FOMC ca fiind „prezentat cu o prognoză economică sumbră după unele standarde”,
explicând că prognoza nu include o recesiune, dar că nu se poate „reduce dacă aveam ceva ce ar fi
numit real”. recesiune.'' Dar el a remarcat totuși:
Există o întrebare generală, care cred că este cea mai importantă întrebare, despre cât de serioși
suntem în abordarea inflației. Am simțit puțin, în timp ce ascultam conversația, că suntem ca toți
ceilalți din lume în acest sens: tuturor îi place să scape de inflație, dar când cineva vine la acțiuni
care ar putea face ceva în legătură cu inflația, implicit sau în mod explicit, cineva spune: „Ei bine,
inflația nu este
12A se vedea, de exemplu, A Program for Economic Recovery (1981) 18 februarie, briefing book-ul pregătit
de viitoarea administrație Reagan, subliniind politicile sale economice. Paginile 2–9 subliniază sprijinul
administrației pentru efortul Fed de a încetini creșterea banilor pentru a readuce economia la stabilitatea
prețurilor.
13 Vezi Cook (1989).
ARTICOL ÎN PRESA
atât de rău în comparație cu alternativele.” Vedem riscurile alternativei unei economii acru și o
recesiune totală anul acesta. Deci, poate că există o mică tendință de a retrage ceea ce vrem să
facem în ceea ce privește inflația. Nu vreau să mă micșorez foarte mult; aceasta este părtinirea
mea generală pentru toate motivele pe care le-am declarat în retorica noastră, dar nu continuăm
întotdeauna. (Transcrieri FOMC, 2-2/3-81, p. 129)
3.3.1. A doua sperietură a inflației: ianuarie–octombrie 1981 Cu

rata fondurilor federale la 19% în 1981, FOMC trebuie să fi fost șocat să întâmpine o perioadă de
creștere a ratelor dobânzilor pe termen lung, paralelă cu creșterea pe care a experimentat-o la
începutul anului 1980. Până târziu 1980, rata obligațiunilor pe 10 ani a inversat scăderea de 2
puncte procentuale asociată cu recesiunea din 1980 și a depășit 12%. A continuat să urce constant
până la un depășire maximă de 15% în octombrie 1981. Creșterea de 3 puncte procentuale din
ianuarie până în octombrie 1981 a reflectat o a doua înspăimântare a inflației, chiar mai mare decât
prima din 1980. A doua frică de inflație a fost deosebit de deranjantă pentru Fed, deoarece a avut
loc în ciuda unei înăspriri și mai hotărâte a politicii ratei dobânzii decât a avut loc la sfârșitul anului
1979. Mulți observatori li s-au părut că așteptările inflaționiste pe termen lung sunt în creștere, mai
degrabă decât în scădere în fața unei politici monetare restrictive. Creșterea cu 3 puncte procentuale
a ratelor dobânzilor pe termen lung în 1981 a încurajat Fed să persistă cu rata de 19% a fondurilor
federale.
În opinia noastră, acesta a fost un moment crucial în istoria monetară a SUA, când Volcker și
FOMC au ajuns să considere dezinflația ca fiind atât de dorit, cât și inevitabil. În același timp, acest
interval este suprapus cu o mare atenție la problemele tactice ale formulării politicii monetare în
termeni de ținte monetare. Cu toate acestea, când un coleg guvernator și-a exprimat îngrijorarea
cu privire la măsura în care procedura de țintire monetară ar putea introduce volatilitate în ratele
dobânzilor, Wallich a susținut că „principala volatilitate care se manifestă în ratele dobânzilor pe
termen lung vine din inflație și nu din procedurile noastre” (Transcrieri FOMC, 2-3-81, p. 54).
Așteptările au devenit o constrângere importantă asupra politicii, deoarece, așa cum a susținut
guvernatorul Schultz, „dacă ar fi să încercăm să ne ușurăm, este destul de clar că toată lumea ar
crede că am eliberat pisica inflaționistă din sac. Și mi se pare că ratele dobânzilor ar fi și mai mari
în aceste circumstanțe'' (Stenograme FOMC, 3-31-81, p. 29). În opinia noastră, această a doua mare
sperietură a inflației a fost esențială, deoarece a convins Fed că costul unei dezinflații intenționate
în 1981-1982 a fost acceptabil în lumina recesiunilor recurente care ar fi necesare pentru a face față
spaiurilor inflaționiste în viitor.
3.3.2. Păstrând cursul

FOMC a fost hotărât să mențină cursul în lupta împotriva inflației. Chiar dacă s-au acumulat
dovezi că economia se muta într-o altă recesiune, pe care NBER datează din iulie 1981, Volcker a
argumentat pentru continuarea politicii stricte:
Sarcina [noastre] este să evaluăm unde se află riscurile... Nu mă îndoiesc că este potrivit... să ne
asumăm riscul unei mai mari delicatețe a economiei pe termen scurt decât s-ar dori în mod
ideal. pentru a valorifica antiinflaționistul
ARTICOL ÎN PRESA
impuls... Este mult mai probabil să ofere o perspectivă economică, precum și inflaționistă mai
satisfăcătoare pentru o perioadă de timp, în comparație cu scenariul opus de îndepărtare... lent
sau chiar o scădere în detrimentul revenirii rapide la acest tip situația în care ne-am aflat toamna
trecută, în care ne-am retras în psihologia inflaționistă... Apoi ne-am aștepta cu nerăbdare la o
altă perioadă prelungită de rate mari ale dobânzilor și tensiune și ne-am confrunta cu aceleași
dileme din nou și din nou. (Transcrieri FOMC, 7-6/7-81, p. 36).
În octombrie 1981, Gerald Corrigan, președintele Băncii Rezervei Federale din Minneapolis, a
subliniat că criza vine cu tensiunile financiare care începeau să lovească.14 La aceeași întâlnire,
economistul James Kichline a raportat că economia era în recesiune. Dar în noiembrie 1981, Volcker
a subliniat problema centrală neschimbată a gestionării așteptărilor inflaționiste, agravată acum de
o economie înclinată, „ne aflăm într-un fel de situație fără câștig. Dacă ne ocupăm de problema
inflației și a ratei dobânzii pe termen lung, nu ne putem ocupa de problema afacerilor; sau dacă ne
ocupăm de problema afacerilor în mod agresiv, nu putem face față inflației pe termen lung,
problemei ratei dobânzii pe termen lung, bănuiesc. Nu avem cum să o facem cu instrumentele
limitate pe care le avem” (transcrieri FOMC, 11-17-81, p. 32).
Dovezile prezentate la reuniunea FOMC din decembrie 1981 au sugerat că recesiunea se

adâncește. Cu toate acestea, Volcker și FOMC au continuat să caute o inflație mai scăzută și o
reducere a ratelor dobânzilor pe termen lung, care indică așteptările inflaționiste mai scăzute:
[Singurul] mod în care ne vom ocupa cu adevărat de asta... este să-i convingem pe oameni că
avem control asupra inflației și că am creat un climat în care ratele dobânzilor, în special cele pe
termen lung, vor tinde să scadă. Dar cum creăm acel climat și acea așteptare fără a risca într-un
anumit sens să fim prea strânși pe termen scurt? Și pentru că oamenii sunt atât de sceptici cu
privire la faptul că acest lucru se va întâmpla, ratele pe termen lung nu vor scădea suficient de
repede pentru a facilita recuperarea pe care o dorim. (Transcrieri FOMC, 12-21-81, p. 49)
Până în mai 1982, slăbiciunea economică substanțială a fost însoțită de dovezi ale unei inflații mai
scăzute. Volcker a remarcat că „nimeni nu a spus că va fi ușor să schimbi aceste așteptări și modele
de comportament. Nu cred că le-am schimbat complet... Va dura ceva timp...'' (Stenograme FOMC,
5-18-82, p. 33).
Până la următoarea întâlnire a FOMC, Gerald Corrigan a remarcat că, în ciuda multor vești proaste
pe frontul macroeconomic, este important să recunoaștem că se înregistrează progrese în ceea ce
privește inflația. El a subliniat că „[i]mbunătățirea inflației nu mai este doar o aberație statistică: este
foarte reală” (transcrieri FOMC, 6-30-82, p. 18).
3.4. Revenirea la afaceri ca de obicei: octombrie 1982
În octombrie 1982, președintele Volcker a anunțat că Fed va pune mai puțin accent pe țintirea
monetară în deliberările sale de politică. Anuntul
14A se vedea transcrierile FOMC, 10-5/6-81, p. 12.

ARTICOL ÎN PRESA
a marcat încheierea oficială a procedurilor de operare adoptate în octombrie 1979 pentru a viza mai
îndeaproape rezervele bancare și pentru a permite fluctuații mai largi ale ratelor dobânzilor. Fed a
revenit la „afaceri ca de obicei” în două sensuri. În primul rând, a trecut să gestioneze mai
îndeaproape rata fondurilor federale. În al doilea rând, a trecut la o atitudine politică menită să
reducă diferența de producție pe care a creat-o în timpul dezinflației deliberate. Până în octombrie
1982, inflația a scăzut la aproximativ 5%, rata obligațiunilor pe 10 ani a scăzut cu 2 puncte
procentuale din vară, iar Fed a redus rata fondurilor federale de la peste 14% la aproximativ 9% din
iulie. Aceste evoluții au convins FOMC că costul, în termeni de volatilitate a ratei dobânzii pe termen
scurt, al țintirii monetare și al noilor proceduri de operare au depășit acum beneficiile.
Fed era, de asemenea, conștientă de faptul că scăderea ratelor dobânzilor asociată cu dezinflația
va da naștere la o creștere substanțială a cantității de bani cerute și că Fed va trebui să găzduiască
cererea crescută de bani cu o rată temporar mare de creștere a banilor. . Guvernatorul Gramley a
subliniat acest efect încă de la reuniunea FOMC din iulie 1981 și a fost din nou obiect de discuții în
octombrie 1982.
Reducerea bruscă a ratelor dobânzilor și revenirea la „afaceri ca de obicei” au încheiat recesiunea

profundă din 1981–1982 în noiembrie 1982. Fed a menținut rata fondurilor federale în intervalul de
8–9% în prima jumătate a anului 1983, pe măsură ce inflația s-a mutat. până la intervalul de 4%,
deoarece ratele dobânzilor pe termen lung nu au scăzut sub 10%, ceea ce indică faptul că dezinflația
încă nu avea credibilitate deplină. Conform modelului nostru, un decalaj de producție de o anumită
dimensiune era încă necesar pentru a bloca trecerea inflației așteptate la inflația actuală. Stabilitatea
inflației, a ratelor dobânzilor și a ratelor obligațiunilor în această perioadă indică faptul că dobândirea
credibilității a fost într-un model de deținere.15 Cu toate acestea, perspectivele pentru o redresare
robustă non-inflaționistă din recesiunea profundă au arătat bune. În noiembrie 1982, Almanahul a
raportat „avansul brusc fără precedent pe Wall Street”, menționând că „media Dow Jones a crescut
cu aproape 300 de puncte de când seria de avansuri puternice a început în august, când ratele
dobânzilor au început să scadă”. Dow a trecut de 1000 la începutul lunii noiembrie 1982.
4. Ținte, instrumente și credibilitate
Dezinflația Volcker este adesea descrisă ca implicând o „schimbare de regim” în politica monetară
a SUA, deoarece a inversat creșterea inflației. Natura schimbării de regim a fost însă descrisă în
două moduri destul de diferite. Este descris uneori ca un mare „experiment monetarist” începând
din octombrie 1979, în care Fed a acordat prioritate controlului agregatelor monetare în raport cu
alte considerente și a determinat astfel o scădere a inflației. Alternativ, schimbarea de regim este
uneori descrisă ca dând întâietate controlului inflației
15Credibilitatea pentru dezinflația Volcker a fost asigurată mai ferm abia după ce Fed a învins o treime % în
1
în 1983–1984, iar rata obligațiunilor pe 10 ani a scăzut la 7, a fost 2
1986. Credibilitatea Volcker Fed
contestată de o a patra sperietură a inflației în 1987, anul în care conducerea Fed a trecut la Alan Greenspan
(Goodfriend, 1993).
ARTICOL ÎN PRESA
o nouă dorință de a susține rate ridicate ale dobânzilor pe termen scurt pentru a reduce inflația.
Aceste perspective alternative generează evaluări foarte diferite ale „noilor proceduri de operare”
adoptate de Fed în octombrie 1979 pentru a viza mai îndeaproape rezervele și banii. În cadrul
primei, țintirea rezervelor a fost o componentă centrală a noului regim de politică menită să
îmbunătățească controlul monetar în vederea reducerii inflației. În cadrul acestuia din urmă, țintirea
rezervelor a permis pur și simplu Fed să atribuie mișcările ratei dobânzii forțelor pieței și, prin
urmare, să creeze o marjă de manevră pentru a crește ratele dobânzilor, după cum este necesar,
pentru a reduce inflația.
În această secțiune, folosim transcrierile FOMC pentru a face lumină asupra naturii „schimbării
regimului”. Vedem că FOMC a adoptat inițial țintirea rezervelor și un accent mai mare pe controlul
monetar în octombrie 1979 pentru a ajuta la dobândirea credibilității pentru stabilizarea așteptărilor
inflaționiste. Ulterior, FOMC s-a simțit obligat să-și respecte țintele monetare pentru a nu-și pune în
pericol credibilitatea. Cu toate acestea, acest lucru nu a fost lipsit de costuri pentru o mai mare
volatilitate a ratei dobânzii pe termen scurt, care uneori a produs rate scurte pe care membrii FOMC
le-au considerat contraproductive, fie pentru activitatea reală, fie pentru inflație.
4.1. Direcționarea monetară: context și cadru
Începem prin a oferi fundal: istoricul țintirii monetare; evoluția ratei fondurilor federale înainte
de octombrie 1979; noile proceduri de operare anunțate la 6 octombrie 1979 și o privire de
ansamblu asupra țintelor monetare după 1979.
4.1.1. Ținte monetare: 1970–1979

Fed a pus un accent tot mai mare pe agregatele monetare în deliberările sale de politică din anii
1970. În ianuarie 1970, la ultima sa întâlnire sub conducerea lui William McChesney Martin, FOMC
„și-a declarat dorința de a se pune un accent sporit pe atingerea ratelor de creștere specificate ale
anumitor agregate monetare”, conform revizuirii politicii monetare din 1970 de către Jordan și
Stevens ( 1971). Cu toate acestea, acești economiști de la Federal Reserve Bank of St. Louis au
remarcat că „cantitatea de accent pus pe atingerea țintelor de creștere a acestor agregate, totuși, a
variat considerabil pe parcursul anului”. În martie 1975, o rezoluție concomitentă a Congresului a
cerut (i) adoptarea și dezvăluirea publică promptă a țintelor monetare pe termen lung de către
FOMC și (ii) inițierea de consultări periodice cu privire la politica monetară cu comitetele Congresului.
Primele ținte monetare au fost anunțate la scurt timp după. Până în 1978, sub conducerea lui G.
William Miller, FOMC a folosit ținte monetare pe termen scurt pentru a ajuta la ghidarea politicii
între reuniunile FOMC, împreună cu ținte monetare anuale pe care le-a raportat Congresului într-o
mărturie larg mediatizată.
Astfel, un cadru de țintire agregată monetară a fost bine stabilit până în octombrie 1979. În 1979,
de exemplu, FOMC a stabilit intervale țintă de creștere monetară pe un an de 1 2–4
1
12
% pentru M1 și 5–8% pentru M2. În plus, la fiecare întâlnire, FOMC a stabilit ținte de creștere
pe termen scurt pentru M1 și M2. La ședința din septembrie 1979, pentru 1 % pentru M2 2
1
De exemplu, FOMC a stabilit intervale pe termen scurt de 3–8% pentru M1 și 6 2–10
ARTICOL ÎN PRESA
(Lang, 1980). Cu toate acestea, deși Fed a pus un accent din ce în ce mai mare pe țintirea monetară la
sfârșitul anilor 1970, nu a limitat inflația făcând acest lucru. După cum Lindsey și colab. (2005) , rata
de creștere a M1 sau M2 a depășit limita superioară a intervalului țintă anual anunțat în 1976–1978.
4.1.2. Rata fondurilor federale înainte de octombrie 1979

Înainte de octombrie 1979, directiva de politică monetară a FOMC a specificat o gamă restrânsă
pentru rata fondurilor federale, o gamă care a fost adesea lăsată neschimbată pentru perioade lungi.
De exemplu, în primele cinci luni ale anului 1979, rata fondurilor s-a tranzacționat în intervalul țintă
3
de 9 12
% (vezi Fig. 6). La începutul anului 1979, pe fondul creșterii internaționale
Tensiunile 4-10 și avertismentele foarte mediatizate cu privire la deficitul iminent de petrol, Volcker și
alți membri ai FOMC s-au dezacordat în mod repetat împotriva deciziei de a lăsa neschimbat intervalul
ratei fondurilor, argumentând că presiunile și așteptările inflaționiste erau în creștere.
O astfel de „inerție a ratei fondurilor” a fost criticată de mulți observatori. Economiștii monetariști
susținuseră de mult că încetinirea ratei fondurilor a determinat stocul de bani să fie prociclic și, prin
urmare, a exercitat o influență destabilizatoare asupra activității reale și a inflației.16 Guvernatorul
Wallich, care s-ar fi încurcat să fie adunat cu monetariști, a sugerat totuși că FOMC managementul
ratei fondurilor a jucat în mod important în abaterile de la creșterea țintită a banilor la sfârșitul anilor
1970.17 Cu toate acestea, utilizarea unor intervale înguste de rate a fondurilor nu a împiedicat o
mișcare majoră ascendentă a ratei fondurilor în alte momente. De fapt, rata fondurilor a crescut de
la % în luna decembrie a acelui an, într-o serie de pași incrementali. Din această perspectivă,
încetinirea ratei fondurilor de la începutul anului 1979 pare atribuită dezbaterii interne din cadrul
163 % în aprilie 1978 la 10 12
FOMC cu privire la condițiile macroeconomice, în special dacă
creșterile anterioare ale ratei au adus o recesiune, mai degrabă decât oricărei inerții inerente în
procesul decizional în sine.
4.1.3. Noile proceduri de operare: 6 octombrie 1979

Propunând „noile proceduri de operare” către FOMC într-o conferință telefonică din 5 octombrie
1979, Volcker a început prin a observa că „problema generală, desigur, este dacă situația actuală
necesită o anumită acțiune de politică monetară și dacă deci, ce fel... ne dorim cu adevărat să luăm
în considerare o schimbare a tehnicii de operare de genul despre care am discutat adesea într-un fel
sau altul în trecut... o abordare care presupune să ne sprijinim mai mult pe agregate în perioada
imediat următoare ... Și completarea acestui lucru se bazează mai puțin pe fondurile federale
16Vezi, de exemplu, Poole (1978, pp. 105–110).

17Wallich (1983, pp. 147–198) susține: „Ceea ce sa schimbat în octombrie 1979 nu a fost ținta, ci tehnicile de
implementare. Până la acel moment, Fed a căutat să-și implementeze țintele Ml și M2 și, uneori, alte ținte prin
ajustarea ratei fondurilor federale (adică, rata interbancară) pentru a influența cererea de bani. Aceasta a fost o
tehnică viabilă, dar a suferit din cauza reticenței FOMC de a muta rata fondurilor suficient de rapid și suficient
de departe pentru a menține masa monetară pe drumul cel bun, chiar și la intervale de câteva luni sau mai mult.
Deoarece nimănui, inclusiv Fed, nu-i place să vadă ratele dobânzilor crescând, a existat, orele suplimentare, o
părtinire în politică care a permis ca masa monetară să se extindă excesiv''.
ARTICOL ÎN PRESA
Intervalele FOMC pentru rata fondurilor, 1976-1986

25 25
20 20
Rata efectivă a fondurilor federale
15 15
10 10
5 5
intervalele FOMC
0 0
1/76 1/77 1/78 1/79 1/80 1/81 1/82 1/83 1/84 1/85 1/86 1/87
Intervalele FOMC pentru rata fondurilor, 1979-1981

25
20
15
Rata obligațiunilor pe 10 ani

10
Rata efectivă a fondurilor federale
0
1/79 4/79 7/79 10/79 1/80 4/80 7/80 10/80 1/81 4/81 7/81 10/81
Fig. 6. Rata efectivă a fondurilor federale și intervalele FOMC. Linia întreruptă din panoul de jos este obligațiunea pe 10 ani
rată. Toate seriile sunt procente pe an, date săptămânale.
ARTICOL ÎN PRESA
rata în termeni de obiective politice imediate” (p. 2). Volcker a cerut FOMC să ia în considerare „dacă
dorim să adoptăm această abordare, nu ca o [decizie] permanentă în această etapă, ci ca o abordare
pentru între acum și sfârșitul anului, aproximativ” (p. 2). După cum se menționează în Secțiunea
3.2.2, adoptarea de noi proceduri operaționale pentru controlul banilor pe 6 octombrie a fost
determinată de creșterea speculațiilor pe piețele de mărfuri și financiare, asociate cu creșterea
așteptărilor inflaționiste.
Noile proceduri au implicat o schimbare a metodei prin care a fost implementată politica monetară:
operațiunile de piață deschisă au fost utilizate pentru a determina o cale specificată pentru rezervele
neîmprumutate, cu intenția de a parcurge o cale dorită pentru masa monetară și de a influența
evoluția economiei. .
Nota de introducere a noilor proceduri de operare la FOMC de către Axilrod și Sternlight (1979)
a luat în considerare atât obiective tactice, cât și strategice. Ei au început prin a observa că „Rata
inflației continuă fără încetare, iar psihologia inflației pare să genereze din ce în ce mai mult presiuni
speculative...” Ei au subliniat că „Rata de creștere a masei monetare a devenit cea mai mediatizată.
indicator al orientării politicii monetare. Recent, creșterea banilor a fost destul de rapidă și, dacă va
continua, ar duce la eșecul FOMC de a-și atinge obiectivele monetare pentru 1979.” Și au continuat
să „propună o procedură de direcționare a rezervelor care ar, [credeau ei], oferă o garanție mai
mare decât tehnicile de operare actuale că FOMC își va atinge, de fapt, obiectivele [și] de masa
monetară pentru [an].'' În cele din urmă, ei au descris potențialele obiective strategice după cum
urmează: ''Anunțul unei astfel de schimbări în procedură poate avea în sine însuși un efect calmant
benefic asupra psihologiei inflaționiste. Cu toate acestea, încetinirea considerabilă a ratelor de
creștere monetară față de ritmul lor actual, la care publicul s-ar aștepta de la anunțul unei astfel de
schimbări în abordare, ar trebui, desigur, să fie realizată destul de curând, dacă niciun beneficiu
din anunț nu va fi risipit— dacă într-adevăr un anun nu trebuie să fie contraproductiv” (p. 1).
Creșterea dramatică a ratei fondurilor federale care a urmat imediat adoptării noilor proceduri
de operare este în concordanță cu orice fel de a vedea „schimbarea de regim” din octombrie 1979
schițată mai sus. Creșterea ratei fondurilor poate fi văzută ca o consecință a țintirii stricte a
rezervelor întreprinse pentru a îmbunătăți controlul monetar; sau poate fi privită ca o acțiune
agresivă deliberat de politică a ratei dobânzii pe care Fed a atribuit-o în mod convenabil forțelor
pieței.
4.1.4. Obiective monetare după octombrie 1979

Directiva de politică FOMC a fost revizuită în mai multe moduri la adoptarea noilor proceduri de
operare. Directiva revizuită a acordat întâietatea menținerii diferitelor măsuri ale masei monetare
(M1, M2 și M3) în limitele lor „pe termen lung”, adică țintele anuale pentru 1979. Cu toate acestea,
FOMC a ridicat și ținta din 1979 pentru M1 până la 3–6% din intervalul de 1 2–4% specificat anterior
1
pentru fondurile federale 12
% gamă. The
1
directiva revizuită a specificat, de asemenea, o rată mai 12
largă de 11 2–15. Fig. 6 arată intervalele dramatic mai largi ale ratei fondurilor federale începând
din octombrie 1979.
Gama țintă mai largă pentru M1 a permis Fed-ului să-și atingă ținta M1 pentru 1979; M2 a depășit
ușor limita superioară de 8% a intervalului său neschimbat la sfârșitul anului. The
ARTICOL ÎN PRESA
încetinirea creșterii banilor în ultimul trimestru al anului 1979 a fost asociată cu creșterea dramatică a ratei
fondurilor discutată mai sus și prezentată în Fig. 6.
În 1979 și 1980, introducerea a două noi conturi de tranzacții, conturile ATS (servicii de transfer automat între
conturile de economii și conturile curente) și NOW (ordine de retragere negociabilă), țintirea monetară complicată.
Dificultățile prezentate de conturile ATS și NOW au stat parțial în spatele creșterii țintei M1 în octombrie 1979 și
au determinat dezvoltarea unei măsuri alternative pentru M1 în cursul anului 1980, așa-numita M1B, cu măsura
anterioară redenumită M1A.
Directivele de politică din 1980 au furnizat informații din ce în ce mai detaliate cu privire la obiectivele stocului
monetar. De exemplu, directiva de la reuniunea FOMC din aprilie 1980 a specificat că gestionarea rezervelor
agregate ar trebui efectuată în concordanță cu trei ținte monetare diferite pe termen scurt: 4 pentru M2. Aceste
% pentru
ținte „pe termen scurt” au fost concepute pentru a fi în concordanță M1A,anuale
cu ratele 5% pentru 3%
M1B și 6țintă din 1980
de creștere
12 4
de 3% pentru M1B și 6–9% pentru M2, care fuseseră stabilite la reuniunea FOMC din februarie 1980. După cum
1 1
–6%
se arată în figura 7, luată din Gilbert pentru M1A,
și Trebbing 4–6țintele monetare
(1981), substanțial
pe de-a
termen
lungul
scurt
timpului
ale FOMC
în 1980.
au variat
Pe
2 2
parcursul anului, figura arată că M1B sa încheiat cu 1 % și M2 2
până în intervalul țintă din 1980; neprezentat, M1A a crescut cu mai puțin de 3 a crescut cu mai
mult de 9% în 1980.
4.2. A fost țintirea monetară o menghină sau un văl?
Lectura noastră a dovezilor din transcrierile FOMC de mai jos indică faptul că țintele monetare nu au fost nici
o menghină, nici un văl în timpul dezinflației Volcker. Țintele monetare nu au fost o menghină în sensul că nu au
împiedicat FOMC să gestioneze ratele dobânzilor pe termen scurt într-o oarecare măsură. Nici nu au fost un văl
care să ofere o scuză pentru ratele mari ale dobânzilor fără a exercita nicio constrângere asupra politicii ratei
dobânzii.
FOMC a recunoscut că trebuie să dea dovadă de respect față de țintele sale monetare pentru a se bucura de
beneficiile lor de creștere a credibilității, astfel încât, uneori, a trebuit să permită mișcării ratelor dobânzilor pe
termen scurt în moduri pe care le considera dăunătoare pentru activitatea reală sau inflație.
4.2.1. Instrumentul de rezervă
Din numeroasele pagini ale stenogramelor FOMC dedicate problemelor de țintire a rezervelor, este clar că
FOMC a luat foarte în serios noile proceduri de operare și sarcina de a stabili și a adera la calea inter-reuniuni
pentru rezerve. S-a produs o schimbare reală în modul de operare.
4.2.2. Intervalele ratei fondurilor și inerția de decizie Cu

toate acestea, deși a acordat prioritate țintirii rezervelor și banilor în directiva sa, ocazional FOMC a folosit
două tehnici pentru a menține un control strict asupra ratei fondurilor federale în detrimentul țintelor sale
monetare. În primul rând, FOMC a adoptat uneori un interval de toleranță pentru rata fondurilor federale care a
fost considerabil mai restrâns decât intervalele largi raportate în directivele sale de politică. În al doilea rând,
FOMC a adoptat uneori căi de rezervă care vizau menținerea unei rate relativ stabile a fondurilor chiar și în fața
creșterii monetare în creștere.
ARTICOL ÎN PRESA
420 420
415 415
5%
6,5%
410 410
6,5%
405 405
4%
9%
400 400
5%
395 395
8%
8%
390 390
7,5%
385 385
380 380
feb. mar. apr. mai iunie iulie aug. sept. oct. nov. dec.
1980
Fig. 7. Stoc monetar M1B (în miliarde de dolari) cu intervale țintă pe termen lung și scurt pentru 1980.
Stocul de bani real (linia continuă) este date săptămânale. Sursa: Gilbert și Trebbing (1981).
De exemplu, la reuniunea FOMC din aprilie 1980, cu scăderea banilor și a activității reale,
FOMC a convenit asupra unui interval al ratei fondurilor de 13-19% împreună cu țintele
monetare discutate mai sus. Dar a convenit, de asemenea, asupra unui „interval noțional
de 15 până la 16%” pentru rata fondurilor, cu mișcări în afara acestui interval pentru a
declanșa o consultare telefonică din partea FOMC.18 În decurs de o săptămână de la
întâlnirea FOMC din aprilie, cererea în scădere pentru rezervele și banii din cauza recesiunii
în curs de dezvoltare din 1980 au împins rata fondurilor față de partea inferioară a
intervalului noțional și au declanșat o conferință telefonică la care FOMC a dezbătut
menținerea ratei fondurilor, dar în cele din urmă a decis să o lase să scadă oarecum.
Situația s-a inversat la reuniunea FOMC din octombrie 1980, când cererea de bani și
rezerve în creștere rapidă asociată cu redresarea din recesiunea din 1980 a pus presiune în
creștere asupra ratei fondurilor. Intervalul ratei fondurilor specificate în directiva anterioară
a fost foarte larg, 8-14%, iar rata fondurilor era încă la mijlocul acestui interval la aproximativ
12 dezbateri aprinse, cu toate acestea, 1comisia a adoptat
% când FOMC o propunere
s-a întâlnit a luiDupă
în octombrie. Volcker
un 2pentru
o cale de rezervă. care s-a estimat că va menține rata fondurilor la nivelul de 12 % sau puțin
mai mare, în ciuda creșterii monetare în expansiune (a se vedea figurile 6 și 7).1 2
18A se vedea transcrierile FOMC, apel conferință la 4-29-80, p. 1.

ARTICOL ÎN PRESA
Vedem astfel vestigii de netezire a ratei dobânzii și inerție de decizie în aceste două întâlniri. Într-
o situație (aprilie 1980), FOMC a luat în considerare menținerea unei rate ridicate a fondurilor pe
măsură ce creșterea banilor a scăzut, pentru a continua să lupte împotriva inflației. În celălalt
(octombrie 1980), a menținut rata fondurilor în timp ce agregatele monetare au crescut rapid,
deoarece unii membri FOMC au considerat rata suficient de restrictivă. În ambele cazuri,
circumstanțele economice care păreau atât de critice în aceste întâlniri FOMC au fost în curând
măturate de evenimente mai mari.
Pe de altă parte, chiar și intervalele largi de toleranță a ratei fondurilor federale menționate în
directiva FOMC nu au fost întotdeauna menținute. De exemplu, în mai 1981, o economie în plină
expansiune, accelerarea creșterii monetare și creșterea ratelor dobânzilor asociate cu cea de-a
doua criză a inflației au împins rata fondurilor peste intervalul de toleranță de 13-18% care fusese
stabilit la reuniunea FOMC din aprilie și a declanșat o conferință telefonică. apel pe 6 mai. Cu toate
acestea, în lumina circumstanțelor extraordinare, FOMC a optat pur și simplu să trateze limita
superioară de 18% ca un „punct de control” mai degrabă decât o constrângere. La îndemnul lui
Volcker, FOMC a lansat o declarație după conferința telefonică în care a subliniat că obiectivele
privind rezervele și masa monetară de la întâlnirea FOMC din aprilie au rămas neschimbate.
Aceste episoade evidențiază faptul că FOMC a gestionat agregatul de rezervă și rata fondurilor
federale cu o oarecare discreție în lumina activității economice reale și a inflației. Direcționarea
monetară era departe de a fi o regulă mecanică.
4.2.3. Prizonierul țintelor monetare?

La teleconferința FOMC din aprilie 1980 menționată mai sus, nu s-au înregistrat încă progrese în
privința inflației. Volcker, Anthony Solomon (președintele Băncii Rezervei Federale din New York) și
guvernatorul Wallich și-au exprimat toți îngrijorarea cu privire la posibilitatea ca rata fondurilor
federale să scadă. Wallich a fost cel mai puternic, argumentând: „Am devenit aici prizonieri ai
tehnicii noastre. Nu cred că, din punct de vedere general, vrem un grad atât de brusc de relaxare...
Nu ne va ajuta să spunem că nu am schimbat politica și că urmărim aceleași ținte ca înainte.
Oamenii ar percepe schimbarea mare a ratelor dobânzilor. Și cred că în mod substanțial ar avea
dreptate; este o schimbare de politică dacă lăsăm ratele dobânzilor să scadă dramatic” (p. 4).
Robert Forrestal de la Federal Reserve Bank of Atlanta a fost de acord: „Practic, suntem la țintă cu
ceea ce intenționam să facem în octombrie anul trecut. Cred că, în acest moment, riscul mai mare,
atât pe plan intern, cât și internațional, ar fi riscul de a reduce inflația. Fără nicio reducere a ratei
inflației, am face o greșeală gravă dacă nu am [arată] o oarecare rezistență în acest moment la o
scădere abruptă a ratelor dobânzilor” (p. 6).
Pe de altă parte, guvernatorul Partee și FrankMorris, președintele Băncii Rezervei Federale din
Boston, au susținut cu fermitate că scăderea rapidă a agregatelor monetare a indicat, în cuvintele
lui Morris, „o slăbire dramatică și foarte răspândită a economiei”, care a cerut rate ale dobânzilor
mai scăzute. stimula economia. Morris și-a exprimat, de asemenea, îngrijorarea cu privire la
„revenirea FOMC la gestionarea ratelor dobânzilor”, adăugând că „[această tehnică de operare] a
schimbat situația mult mai repede decât s-ar fi întâmplat dacă am fi gestionat ratele dobânzilor în
creștere. latură. Pentru noi să ne întoarcem și să încercăm să le gestionăm pe partea de jos...ar fi o
greșeală” (p. 6).
ARTICOL ÎN PRESA
În cele din urmă, aripa monetaristă a FOMC reprezentată de Robert Black, președintele Federal
Reserve Bank of Richmond și Lawrence Roos, președintele Federal Reserve Bank of St. Louis, a
susținut cu fermitate că FOMC ar trebui să ofere stimulente anticiclice prin atingerea țintelor sale
monetare.
Dezbaterea din aprilie 1980 ilustrează frumos tensiunile din FOMC care implică utilizarea țintelor
monetare. În aprilie 1980 și în lunile următoare, o coaliție neobișnuită de membri ai FOMC – unii
preocupați de ținte monetare, iar alții de prevenirea declinului activității reale – a ținut ziua împotriva
rezervelor lui Volcker și a altora care căutau să mențină rata de fonduri ridicată pentru a combate
inflația.
Cu toate acestea, tensiunile asupra țintelor monetare au apărut și la alte întâlniri. După cum am
văzut mai devreme, cu creșterea banilor depășind ținta în octombrie 1980, FOMC a decis să reziste
presiunii în creștere asupra ratei fondurilor.
4.2.4. Credibilitatea și obiectivele monetare

Transcrierile FOMC arată, de asemenea, că o gamă largă de membri ai comitetului au fost
preocupați de efectele de credibilitate ale lipsei țintelor monetare. De exemplu, la reuniunea FOMC
din octombrie 1980 menționată mai sus, trei membri ai FOMC s-au dezacordat împotriva deciziei de
a viza o creștere rapidă a rezervelor pentru a stabiliza rata fondurilor 1 la 12 2
%. Dintre cei trei — Morris, Roos și Wallich — primii doi și-au exprimat îngrijorarea cu
privire la efectele negative asupra credibilității. Morris, în special, s-a angajat într-o discuție lungă cu
Volcker despre importanța atingerii țintelor monetare, avertizând că comunitatea financiară „ne
urmărește ca niște șoim” și că „ne...trebuie... să obținem așteptări. lucrând mai degrabă pentru noi
decât împotriva noastră” (p. 28). Mai previzibil, Roos a adoptat o linie dură cu privire la legăturile
dintre performanță față de obiectivele monetare, argumentând că „așteptările inflaționiste [ar putea
fi reaprinse] din cauza pierderii credibilității programului nostru din octombrie și am avea rate ale
dobânzilor și inflație ridicate. ...Cred că este un moment foarte critic pentru credibilitatea noastră'' (p.
35).
4.2.5. Direcționarea monetară cu agregate în evoluție

O provocare specială pentru FOMC a fost că membrii comitetului au ajuns să nu aibă încredere
în M1. La întâlnirea din iulie 1981 în care FOMC urma să aleagă intervalele țintă monetară pentru
1982, Morris a susținut că „ar trebui să ne confruntăm cu faptul că nu știm cum să măsurăm
soldurile tranzacțiilor în societatea noastră actuală. M1B este oarecum o încercare nostalgică de a
menține un concept al soldurilor tranzacțiilor și cred că ne duce în tot felul de probleme” (p. 24).
Guvernatorul Schultz a continuat: „Mi se pare că aceasta este doar jumătate din problemă... nu știm
care sunt agregatele monetare...[și]...nu știm care este relația dintre agregatele și PNB'' (p. 25). Dar
Volcker a răspuns: „Din păcate, trebuie să folosim aceste numere fragile... se întâmplă să avem o
lege, precum și o așteptare care spune că trebuie să ne revizuim obiectivele actuale și trebuie să
punem unele noi pentru anul viitor”. ' (pag. 33).
4.2.6. Strategie, tactici și rezultate

Accentul crescut pe ținte monetare în octombrie 1979 a fost inițial conceput pentru a semnala
refuzul Fed-ului de a tolera o rată în creștere a inflației, parțial
ARTICOL ÎN PRESA
prin lărgirea intervalelor de toleranță pentru rata fondurilor federale. Totuși, am remarcat mai sus
că, în momente importante, precum ședințele din aprilie 1980 și octombrie 1980, FOMC a luat decizii
privind gestionarea rezervelor care au luat în considerare efectele potențiale ale acestor acțiuni atât
asupra traiectoriei ratei fondurilor, cât și asupra activității economice. Adică, în fiecare dintre aceste
întâlniri, FOMC a avut în vedere intervale mai mici pentru fondurile federale decât cele discutate
public. În alte momente, cum ar fi în aprilie și mai 1981, când s-a confruntat cu creșterea monetară
în creștere și creșterea ratelor dobânzilor pe termen lung, FOMC a căutat să transmită un semnal
puternic că rata fondurilor nu este vizată implicit și, pentru a face acest lucru, a subliniat sprijinul
său pentru o cale de rezervă stabilă.
Prin urmare, în timpul dezinflației, simțim că FOMC condus de Volcker a întreprins un act de
echilibrare delicat. Acesta a urmărit să gestioneze ratele dobânzilor pe termen scurt și să respecte
ținte monetare. De asemenea, a urmărit să reducă inflația evitând în același timp pierderile
nejustificate ale activității economice reale. A făcut acest lucru în timp ce a experimentat o nouă
procedură de operare, confruntându-se cu o evoluție semnificativă a sectorului bancar, cu fluctuații
semnificative ale inflației așteptate și cu impunerea unor controale de credit.
Complexitatea comportamentului politicii monetare evidentă în stenograme ne-a determinat să
adoptăm strategia pe care am folosit-o în lucrare. Am descris cursul dezinflației deliberate în modelul
nostru fără a folosi o regulă de politică. În schimb, ne-am concentrat pe interacțiunea dintre inflație,
producție, rate ale dobânzilor și credibilitate.
În cele din urmă, ar dori să adăugați „ecuația de politică lipsă” pentru a înțelege mai bine incredibila
dezinflație Volcker.
4.3. Comportamentul creșterii banilor
Fig. 8 prezintă ratele anuale de creștere ale M1B și M2 din 1976 până în 1985. Linia întreruptă din
figură arată comportamentul ratei inflației în perioada; cele două linii verticale marchează schimbările
de regim din octombrie 1979 și octombrie 1982 discutate mai sus. Există mai multe caracteristici
izbitoare ale acestei figuri. În primul rând, există puține dovezi ale unei relații de frecvență scăzută
între creșterea banilor și inflație în timpul creșterii inflației din 1978-1980 sau în declinul 1981-1983
a inflației. În al doilea rând, seriile temporale monetare nu sunt, în mod evident, mai fluide în
perioada de accentuare sporită pe direcționarea monetară.
Acest comportament este, credem, important pentru înțelegerea evoluției credibilității dezinflației
Volcker. Agregatele monetare nu au semnalat, la momentul respectiv sau retrospectiv, indivizilor că
a existat o rupere bruscă a comportamentului real al Fed.
În schimb, comportamentul ratei dobânzii a fost în mod clar diferit, dar subtil de interpretat. Publicul
a fost lăsat să decidă dacă un nivel general ridicat al ratelor dobânzilor nominale și ratelor dobânzilor
nominale ridicate pe termen scurt, în special, reflectau o adaptare a inflației ridicate sau o politică de
a limita și de a o reduce.
5. Concluzii
La sfârșitul anilor 1970, existau îndoieli considerabile cu privire la capacitatea politicii ratei
dobânzii de a genera o inflație scăzută și stabilă. Pe partea academică, munca provocatoare
ARTICOL ÎN PRESA
Creșterea M1B
20
15
10
0
1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
Creștere M2
20
15
10
0
1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
Fig. 8. Creșterea banilor M1B și M2, 1976–1985 (variație procentuală anuală, date trimestriale). Linie întreruptă înăuntru
ambele panouri este rata inflației PCE.
a lui Sargent și Wallace (1975) au susținut că nivelul prețurilor era nedeterminat în cadrul a
macro modelul așteptărilor raționale dacă banca centrală a folosit o dobândă pe termen scurt
rata ca instrument de politică. Din punct de vedere practic, inflația și inflația
așteptările creșteau rapid, poate pentru că băncile centrale foloseau efectiv dobânda
ratele ca instrumente de politică. Prin urmare, atât cadrele universitare, cât și bancherii centrali s-au uitat la
alternativă de țintire monetară folosind instrumente de rezervă.
Una dintre lucrările clasice ale lui McCallum (1981) a oferit o cale de mijloc prin prezentare
că rata dobânzii nominale pe termen scurt ar putea fi utilizată ca instrument de politică dacă este
parte a unei reguli de direcționare monetară care oferă o ancoră nominală astfel încât calea
a nivelului prețurilor este determinată. Lucrând în cadrul unui model de așteptări raționale,
McCallum a arătat că o bancă centrală credibilă folosește un instrument de rată a dobânzii
ar putea duce la o inflație scăzută și stabilă. Împreună cu workof
Michael Parkin (1978) pe această temă, lucrarea lui McCallum a deschis ușa către modern
analiza regulilor ratei dobânzii standard acum în mediul academic și banca centrală. The
legătura esențială este aceea că agenții privați ar putea forma așteptări cu privire la viitorul central
comportamentul băncilor și că un astfel de comportament viitor ar putea fi în concordanță cu un unic
proces pentru inflație. În mod crucial, analiza lui McCallum a presupus că banca centrală
ARTICOL ÎN PRESA
a urmat o regulă de politică pe deplin credibilă, în sensul că așteptările inflaționiste private erau în
concordanță cu intențiile băncii centrale pentru inflație.
În schimb, în timpul dezinflației Volcker, Fed a trebuit să dobândească credibilitate pentru o inflație
scăzută și stabilă. Am studiat acest episod fără a avea o înțelegere fermă a comportamentului Fed, așa că în
schimb am adoptat o strategie analitică care sa concentrat pe interacțiunea dintre inflație, inflația așteptată,
credibilitate și activitatea reală, fără a specifica regula politicii monetare. Am căutat să documentăm modul
în care Volcker FOMC a încercat să dobândească credibilitate: cu un apel inițial la ținte monetare ca ancoră
nominală, cu noi proceduri operaționale menite să permită un spațiu mai mare pentru ca ratele dobânzilor
pe termen scurt să fie determinate de forțele pieței și, în cele din urmă, prin utilizarea unei combinații de
politici agregate a ratei dobânzii și a rezervelor pentru a reduce rata inflației reale. Metodologia noastră de
studiere a dezinflației fără o înțelegere fermă a regulii de comportament a Fed ne plasează într-o poziție
similară cu publicul și cu FOMC însuși. Pentru a ne îmbunătăți înțelegerea dezinflației Volcker, va fi necesar
să specificăm comportamentul Fed în mod explicit și să modelăm interacțiunea politicii Fed cu dinamica
convingerilor sectorului privat despre inflație. Solicitarea acestor convingeri să fie în concordanță cu datele
pieței financiare va permite o înțelegere mai clară a rolului credibilității imperfecte în dezinflația Volcker.
Referințe
A Program for Economic Recovery, 1981. Administrația Reagan, 18 februarie.

Axilrod, S., Sternlight, P., 1979. Propunere de agregate de rezervă ca ghid pentru operațiunile de piață deschisă.
Transcrieri Federal Open Market Committee, 4 octombrie.
Ball, L., 1994. Dezinflație credibilă cu stabilire eșalonată a prețurilor. American Economic Review 84, 282–289.
Ball, L., 1995. Dezinflația cu credibilitate imperfectă. Journal of Monetary Economics 35, 5–23.
Baxter, M., 1985. Rolul a teptărilor în politica de stabilizare. Journal of Monetary Economics 15,
343–362.
Calvo, GA, 1983. Prețuri eșalonate într-un cadru de maximizare a utilității. Jurnalul de Economie Monetară
12, 383–398.
Cook, T., 1989. Determinanți ai ratei fondurilor federale: 1979–1982. Federal Reserve Bank din Richmond, Economic Review
(ianuarie/februarie), pp. 3–19.
Erceg, C., Levin, A., 2003. Credibilitatea imperfectă și persistența inflației. Jurnalul de Economie Monetară
50, 915–944.
Comitetul Federal pentru Piața Deschisă. 1979–1982. Transcrieri.
Fisher, I., 1930. Teoria interesului. Compania Macmillan, New York.
Friedman, M., 1957. A Theory of the Consumption Function. Princeton University Press, Princeton, NJ.
Gilbert, RA, Trebbing, M., 1981. The FOMC in 1980: a year of reserve targeting. Federal Reserve Bank of St. Louis, Review,
august/septembrie, 8–22.
Goodfriend, M., 1993. Politica ratei dobânzii și problema inflației: 1979–1992. Rezerva Federală
Bankof Richmond, Economic Quarterly 79 (iarnă), 1–24.
Goodfriend, M., King, RG, 1997. Noua sinteză neoclasică și rolul politicii monetare.
În: Bernanke, BS, Rotemberg, JJ (Eds.), NBER Macroeconomics Annual. MIT Press, Cambridge, pp. 231–282.
Hetzel, RL, 1998. Arthur arsuri și inflație. Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly
84 (Iarna), 21–44.
Jordan, J., Stevens, N., 1971. Anul 1970 — un început „modest” pentru agregatele monetare. Federal
Reserve Bankof St. Louis, Review, ianuarie, pp. 14–32.
ARTICOL ÎN PRESA
Lang, R., 1980. FOMC în 1979: introducerea țintirii rezervelor. Federal Reserve Bank of St. Louis,
Review, martie, pp. 2–25.
Lindsey, D., Orphanides, A., Rasche, R., 2005. Reforma din octombrie 1979: cum sa întâmplat și de ce?
În: Conference on Reflections on Monetary Policy 25 Years After October 1979. Federal Reserve Bank of St. Louis, Review,
martie/aprilie, pp. 187–235.
McCallum, BT, 1981. Determinarea nivelului prețului cu o regulă de politică a ratei dobânzii și așteptări raționale,
Journal of Monetary Economics, 8, noiembrie, 319–329.
Okun, AM, 1978. Politici eficiente de dezinflație. American Economic Review 68, mai, 348–352.
Parkin, M., 1978. O comparație a tehnicilor alternative de control monetar în condiții raționale
așteptări. Manchester School of Economic and Social Studies 46, 252–287.
Poole, W., 1978. Money and the Economy: A Monetarist View. Addison-Wesley, Reading.
Romer, C., Romer, D., 1989. Contează politica monetară? Un nou test în spiritul lui Friedman și Schwartz. În: Blanchard, OJ,
Fisher, S. (Eds.), NBER Macroeconomics Annual. MIT Press, Cambridge, pp. 121–169.
Sargent, TJ, Wallace, N., 1975. Așteptările raționale, instrumentul monetar optim și instrumentul optim
regula masei monetare. Journal of Political Economy 83, 241–254.
Schreft, S., 1990. Credit controls: 1980. Federal Reserve Bankof Richmond, Economic Review
(noiembrie/decembrie), p. 25–55.
Shapiro, M., 1994. Politica rezervelor federale: cauză și efect. În: Gregory Mankiw, N. (Ed.), Monetar
Politică. University of Chicago Press, Chicago, pp. 307–334.
The World Almanah and Bookof Facts, edițiile 1977–1983.
Wallich, H., 1983. Modificări în politica monetară și lupta împotriva inflației. Cato Journal 3, primăvară,
147–154.
Woodford, M., 2003. Dobânzi și prețuri: fundamente ale unei teorii a politicii monetare. Princeton
University Press, Princeton.

The Incredible Volcker Disinflation - Rom

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

The Incredible Volcker Disinflation - Rom

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Machine Translated by Google

Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

Incredibila dezinflație Volcker$

Disponibil online la 29 august 2005

Clasificare JEL: E3; E4; E5; N1

Cuvinte cheie: Credibilitate; Dezinflația; Politică monetară; Volcker

0304-3932/$ - vezi front matter r 2005 Publicat de Elsevier BV doi:10.1016/

982 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

„Creșterea și scăderea” inflației în perioada postbelică și dezinflația Volcker în special, sunt

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 983

Credibilitate imperfectă într-un model macroeconomic: Construim un model macroeconomic

984 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

Decalajul tradițional de producție

0,2 PIB real

0,15 Consum real

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 985

Credibilitatea imperfectă în istoria noastră interpretativă: analiza noastră istorică evidențiază

986 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

Organizarea lucrării este următoarea. În Secțiunea 2, prezentăm și descriem modelul nostru de

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 987

2. Dezinflarea deliberată cu credibilitate imperfectă

2.1. Dezinflație, credibilitate și activitate reală

988 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

care fluctuează în timp ca răspuns la șocurile macroeconomice ale productivității,

ept ¼ p mt pentru t ¼ 0; 1; ... ;T

ept ¼ p pentru t ¼ T þ 1; T + 2; ...

cu m ¼ ðp pÞ=T. Afișăm o dezinflație care reduce rata inflației de la

Etptþ1 ¼ gtEteptþ1 þ ð1 gtÞp.

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 989

data (în sferturi)

990 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

2.2. Credințe și rate ale dobânzii

Rata reală a dobânzii și creșterea așteptată a consumului: cele mai macroeconomice

rt ¼ sðEtytþ1 ytÞ þ r, (3)

dar discutăm și despre comportamentul consumului și al investițiilor în condiții mai realiste

r t ¼ sðEty tþ1 y t Þ þ r. (4)

Mai general, ar fi rata dobânzii în concordanță cu „ciclul real al afacerii”.

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 991

Cu un sfert în avans, se așteaptă creșterea producției

Traseele așteptate ale inflației

Următorii 10 ani (medie)

data (în sferturi)

992 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

iar a doua specificație guvernează structura termenilor nominali

Inflația așteptată la diferite orizonturi: Panoul de jos al Fig. 5 arată răspunsul

În concluzie, caracteristicile generale ale unei dezinflații deliberate cu credibilitate imperfectă

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 993

3. Credibilitatea imperfectă și dezinflația Volcker

Având o înțelegere a modului în care credibilitatea imperfectă guvernează dinamica producției

3.1. Contextul inflației

3.1.1. Inflația 1967–1976 În

994 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

3.1.2. Îngrijorări în creștere: ianuarie 1977 – iulie 1979 În

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 995

3.2. Conține inflația: august 1979– octombrie 1980

3.2.1. Declarații și acțiuni inițiale

În prezentarea filozofiei sale generale de politică monetară și argumentând cu fermitate pentru a

996 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015

3.2.2. octombrie – noiembrie 1979

M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015 997

3.2.3. Prima sperietură a inflației: decembrie 1979 – februarie 1980 Fed a

comentariile guvernatorului Wallich:

998 M. Goodfriend, RG King / Journal of Monetary Economics 52 (2005) 981–1015