Capitolul 1 TRECUT ŞI PREZENT ÎN ARANJAMENTELE FINANCIARE ŞI

MONETARE INTERNAŢIONALE

1.1. Etalonul aur: perioada 1880 – 1914

Deşi o dată exactă de la care aurul a devenit etalon nu există, se obişnuieşte să se

considere drept perioadă de început decada 1880 – 1890. Instalarea etalonului aur are o
importanţă deosebită întrucât acesta este considerat momentul apariţiei sistemului monetar
internaţional, când fiecare monedă este definită în raport cu valoarea ei în aur, toate monedele
fiind legate între ele printr-un sistem de rate de schimb fixe. Spre exemplu, dacă moneda A
valorează 0,10 uncii aur, în timp ce moneda B valorează 0,20 uncii aur, înseamnă că o unitate
din moneda B valorează de două ori mai mult ca moneda A, rata de schimb a monedei B pe
moneda A fiind 2A = B sau B = 2A.
Menţinerea etalonului aur presupune un angajament din partea ţărilor participante de
a fi gata de a cumpăra/ vinde aur oricui la un preţ fix. Pentru a menţine preţul de 20,67$/uncie,
Statele Unite trebuiau să cumpere şi să vândă aur la acest preţ.
Aurul a fost utilizat ca monedă standard datorită faptului că este o marfă omogenă,
este uşor stocabilă, portabilă şi divizibilă în piese standardizate. Datorită faptului că pentru a
produce aur este necesar un cost, apare un alt atribut important – guvernele nu pot creşte uşor
cantitatea de aur disponibilă. Etalonul aur este o marfă – ban standard. Banul are o valoare care
este fixată în termenii oferiţi de marfa aur.
Unul dintre aspectele importante oferite de stabilirea valorii banilor pe baza unei mărfi
care are o ofertă relativ stabilă este legat de faptul că preţul este relativ fix pe termen lung. Atât
timp cât guvernele trebuie să menţină o valoare fixă a monedei lor în raport cu aurul, oferta de
monedă va fi restricţionată de către oferta de aur. Preţurile ar putea să crească sau să scadă
odată cu schimbările în cantitatea de aur sau cu cele provocate de creşterea economică, dar
tendinţa pe termen lung este aceea de revenire la un nivel stabil.
Atât timp cât monedele sunt convertibile în aur, oferta de monedă naţională va fi
limitată de creşterea stocului de aur. În această situaţie, cât timp stocul creşte pe o bază
constantă, preţurile de asemenea vor urma un drum constant.

Caracteristicile sistemului monetar etalon-aur

Sistemul monetar etalon-aur a fost instaurat în Anglia în anul 1816, Portugalia - 1856,
Germania – 1873, ţările scandinave – 1875, Franţa şi celelalte ţări din Uniunea Monetara
Latină1 - 1876, Finlanda – 1878, Egipt – 1885, Austro-Ungaria – 1892, Rusia şi Japonia –
1897, SUA – 1900, Canada – 1910 etc. În România, unde, în acea epocă, se manifesta o tendinţă
de aliniere a legislaţiei monetare naţionale la sistemul monetar francez, monometalismul-aur a
fost adoptat în anul 1890.
Rezultă că, spre sfârşitul secolului al XIX–lea (după 1880), majoritatea ţărilor lumii
au adoptat un sistem monetar bazat exclusiv pe aur.
Principalele trăsături ale acestui sistem, cunoscut şi sub denumirea de „etalon aur-
monede” (Gold Specie Standard), au fost următoarele:
a) baterea liberă a monezilor din aur şi circulaţia lor efectivă în interiorul ţării;
b) circulaţia paralelă cu monezile din aur a monezilor divizionare, confecţionate din
alte metale, precum şi a bancnotelor convertibile nelimitat în aur;
c) circulaţia libera a aurului dintr-o ţară în alta.
Se observă că aurul era concomitent o monedă naţionala şi o monedă internaţională,
etalonul de măsura a valorii celorlalte mărfuri, precum şi un mijloc privilegiat de tezaurizare.
Rolul monetar al aurului era, aşadar, la apogeu.

Funcţionarea sistemului monetar etalon-aur

Modul de funcţionare a sistemului etalon-aur a fost analizat teoretic încă de
economiştii clasici: D. Hume, D. Ricardo, J. Stuart Mill etc. Potrivit analizelor respective,
sistemul conţine două mecanisme stabilizatoare esenţiale:
1) convertibilitatea bancnotelor – care asigură stabilitatea preţurilor interne;
2) punctele aurului (Gold Points) – care asigură stabilitatea cursurilor de schimb.
Ambele mecanisme funcţionează într-o situaţie ideală perfect concurenţială şi,
teoretic, trebuie să ducă automat la o serie de echilibre interne şi externe, de natura să facă
inutilă şi chiar periculoasă intervenţia autorităţilor.
Astfel, pe plan intern, convertibilitatea în aur a bancnotelor impune băncilor centrale
o disciplină riguroasă în materie de emisiune monetară, limitând expansiunea masei monetare
şi, deci, creşterea preţurilor, ceea ce contribuie, la rândul sau, la formarea unui sentiment de
încredere, de care depinde buna funcţionare a oricărui sistem monetar. De exemplu, în cazul în
care, dintr-un motiv sau altul, cantitatea de bancnote creşte peste nevoile de mijloace de plata
ale economiei, apare o uşoară creştere a preţurilor, ceea ce duce la deprecierea bancnotelor.
Pentru a evita pierderile rezultate de aici, deţinătorii de bancnote le convertesc în aur, iar, ca
urmare, cantitatea de bancnote în circulaţie începe să scadă, adaptându-se la necesarul (mai
mic) de mijloace de plata al economiei. Pe de altă parte, convertirea în aur a bancnotelor face
ca stocul de aur al băncii centrale să se reducă, determinând-o să încerce să-şi diminueze noile
emisiuni de bancnote. În mod practic, acest obiectiv se realizează prin majorarea taxei de
reescont, care are ca efect reducerea volumului creditelor acordate de băncile comerciale
economiei şi, deci, diminuarea creaţiei lor monetare, cu tot ceea ce implică aceasta: reducerea
cheltuielilor totale efectuate de agenţii economici (reducerea cererii solvabile) şi scăderea
preturilor.
În subsidiar, scăderea preţurilor produselor autohtone face ca produsele respective să
devină mai competitive pe pieţele externe, ducând la creşterea exporturilor şi, deci, a intrărilor
de aur. În modul acesta, stocul de aur al băncii centrale creşte şi întregul ciclu poate fi reiterat.
Teoretic, ajustarea stocului de aur al băncii centrale se poate face şi prin cumpărări sau vânzări
de aur pe piaţa internă, însă, în general, acest tip de operaţiuni a avut o pondere redusă,
principalele cauze ale creşterii sau reducerii cantităţii de aur deţinute de băncile centrale fiind,
în epocă, intrările şi ieşirile de aur din ţară determinate de importuri şi exporturi.
Criticile aduse în cursul timpului sistemului etalon-aur au avut în vedere, pe de o
parte, legăturile dintre diverse elemente ale procesului de ajustare internă şi externă a
economiilor naţionale şi, deci, coerenţa logică a descrierilor teoretice, iar pe de alta parte,
existenţa în realitate a condiţiilor presupuse în analizele respective.
Astfel, în ceea ce priveşte primul aspect, criticile au evidenţiat faptul că unele legături
autoreglatoare de genul celor evidenţiate de analiza teoretică a sistemului fie nu există,
fie au o intensitate redusă (de exemplu, legăturile dintre variaţiile stocului de aur, pe de o parte,
şi evoluţia nivelului general al preţurilor). Din acest punct de vedere, criticile se înscriu, aşadar,
în contestarea generala a teoriei cantitative clasice, care constituie suportul doctrinar al
descrierilor teoretice tradiţionale ale modului de funcţionare a sistemului etalon-aur.
Criticile referitoare la condiţiile de funcţionare au evidenţiat fie dezavantajele
sistemului pentru diverse ţări, fie faptul că aceste condiţii nu pot fi îndeplinite. Într-adevăr,
modul de ajustare, prezentat mai sus, constă, de fapt, în crearea unei situaţii de dezinflaţie, ceea
ce are dezavantajul major că provoacă şomaj şi împiedică dezvoltarea economică. În plus, din
punct de vedere istoric, etalonul-aur a favorizat economia industrială dominantă în epocă, şi
anume economia engleză: sistemul a constrâns ţările care importau produse industriale din
Anglia şi care, din cauza producţiei lor preponderent agricole, nu puteau să-şi acopere
importurile prin exporturi, rămânând, deci, debitoare faţă de Anglia, să ducă o politică de
scădere a preţurilor (dezinflaţie), de care a beneficiat economia engleză pentru importurile sale
de materii prime din ţările respective.
 În al doilea rând, sistemul a presupus existenţa unei serii întregi de condiţii, care nu
au fost niciodată îndeplinite, şi anume:
a) caracterul perfect concurenţial al pieţelor naţionale şi al pieţei internaţionale;
b) pasivitatea băncilor centrale, care nu încearcă în nici un mod să anuleze fluctuaţiile
masei monetare provocate de ciclul economic sau de factorii externi;
c) libertatea totală a transferurilor de capitaluri dintr-o ţară în alta etc.
Adevărul este că, prin stabilitatea durabilă a preţurilor pe care a generat-o, sistemul
etalon aur a facilitat dezvoltarea economică a ţărilor care l-au adoptat la sfârşitul secolului al
XIX–lea.
Triumful deplin al sistemului monetar etalon-aur a fost însă de scurtă durată, căci,
odată cu izbucnirea, în anul 1914, a primului război mondial, unele din principiile sale esenţiale
au încetat să mai fie aplicate.
Astfel, pentru a face fata cheltuielilor implicate de război, statele beligerante aveau
nevoie de resurse considerabile, pe care nu le puteau procura în totalitate prin impozite şi
împrumuturi publice. Guvernele trebuiau, deci, să recurgă la împrumuturi de la băncile
centrale, însă acestea din urmă, obligate fiind prin lege să asigure convertibilitatea în aur a
bancnotelor emise, nu puteau crea întreaga cantitate de monedă necesară pentru acoperirea
cheltuielilor statelor. Ca urmare, în majoritatea ţărilor, s-au adoptat legi prin care bancnotele
au fost investite cu un curs forţat, iar banca centrala a fost scutită de obligaţia de a asigura
convertibilitatea în aur a bancnotelor emise. În modul acesta, legătura tradiţională dintre
bancnote şi aur a fost desfiinţata, iar cele două tipuri de monedă (din aur şi din hârtie) au devenit
separate şi supuse unor evaluări distincte, ceea ce a declanşat acţiunea legii lui Gresham1
Desigur, moneda cea mai bine apreciată a fost moneda din aur şi, în consecinţă,
aceasta a fost cea tezaurizată pe scară largă. Totuşi, guvernele au lansat ample campanii
împotriva acestui fenomen şi, făcând apel la patriotismul cetăţenilor, au reuşit să-i determine
pe mulţi dintre aceştia să aducă o cantitate apreciabilă de aur la casieriile publice şi să-l
preschimbe pe bilete de hârtie. În modul acesta, guvernele au reuşit, treptat, să retragă suficient
aur din circulaţie, ceea ce a creat o situaţie asemănătoare cu cea de astăzi, în sensul că piesele

1
1 - „Legea lui Gresham” – numită aşa după numele descoperitorului său (Th. Gresham, 1519-1579) – poate fi
formulată, din perspectivă actuală, după cum urmează: „dacă, pe un teritoriu dat, circulă concomitent două
categorii de monedă, iar una din acestea este, dintr-un motiv sau altul, mai bine apreciată decât cealaltă, astfel
încât raportul de conversiune a celor două categorii de monedă nu mai este de unu la unu, moneda considerată
<bună> tinde să dispară din circulaţie, în timp ce moneda mai puţin apreciată, considerată „rea”, rămâne singură
să deservească circulaţia”. Pe scurt, „moneda proastă alungă din circulaţie moneda bună”.
de aur care se mai aflau asupra populaţiei au încetat să mai fie utilizate în tranzacţiile curente,
fiind înlocuite cu bilete de hârtie şi cu viramente între conturile bancare.

1.2. Perioada interbelică: 1918 – 1938

Primul război mondial a adus şi sfârşitul perioadei etalonului aur. Relaţiile financiare
internaţionale au fost mult modificate de către război, datorită faptului că mulţi comercianţi şi
bancheri au fost îngrijoraţi de posibilitatea suspendării fluxurilor de capital.
Datorită faptului că multe ţări din Europa au cunoscut o inflaţie rapidă în timpul
războiului şi în perioada imediat următoare, nu a mai fost posibilă reinstaurarea etalonului aur
şi a vechilor valori de schimb. Oricum, după război s-au produs multe modificări. Statele Unite
având o inflaţie mică, au reintrodus etalonul aur în iunie 1919. Marea Britanie şi-a pierdut
întâietatea în domeniul financiar, în timp ce Statele Unite au devenit centrul dominant din punct
de vedere bancar.
După terminarea primului război mondial, majoritatea ţărilor au încercat să stopeze
inflaţia prin restabilirea legăturii dintre bancnote şi aur şi, în general, prin reinstaurarea
principiilor sistemului etalon-aur. Spre sfârşitul anilor ‘20, situaţia economică a ţărilor
europene a început să se îmbunătăţească, iar guvernele respective au încetat să mai facă apel la
împrumuturi de la băncile centrale pentru a-şi acoperi cheltuielile, ceea ce a dus la încetarea
creşterii artificiale a cererii solvabile interne. Pe de altă parte, întoarcerea la lucru a muncitorilor
şi ţăranilor demobilizaţi şi reconstruirea fabricilor şi uzinelor au determinat creşterea producţiei
şi asigurarea treptată a concordanţei dintre cerere şi ofertă. Toate acestea au dus la încetarea
creşterii inflaţioniste a preţurilor, la sporirea exporturilor şi reducerea importurilor, la
diminuarea ieşirilor de capital şi la echilibrarea treptată a balanţelor de plăţi.
În aceste condiţii, în anul 1925, Anglia a restabilit convertibilitatea în aur a monedei
sale, fără a devaloriza însă lira sterlină în concordanţă cu deprecierea suferită de această
monedă în timpul războiului. Or, dată fiind reducerea drastică a stocului de aur al Băncii
Angliei, măsura respectivă ar fi implicat, conform regulilor de emisiune specifice etalonului-
aur, reducerea considerabilă a masei monetare interne (dezinflaţie) şi, implicit, reducerea masei
mijloacelor de plată internaţionale (reprezentate în mod preponderent de moneda engleză, în
condiţiile în care, după cum am arătat, sistemul etalon-aur se transformase deja de facto într-
un "sistem etalon-liră sterlină", ceea ce nici economia engleză şi nici economia mondială nu
puteau suporta. Ca urmare, până la urmă (1931), Anglia a fost nevoită să devalorizeze lira
sterlină, ceea ce, în pofida diverselor măsuri de stabilizare luate cu această ocazie, a perturbat
grav plăţile internaţionale.
 Autorităţile franceze, mai realiste, au procedat mai întâi la o devalorizare a francului,
iar apoi la restabilirea convertibilităţii în aur a acestuia (1931). Deşi această convertibilitate a
fost serios amputată, în sensul că era permisă numai pentru sume foarte mari (prevedere care a
transformat sistemul etalon aur-monede în ceea ce, în epocă, s-a numit „sistemul etalon aur
lingouri” (Gold Bullion Standard), principiul respectiv nu a putut fi menţinut. În perioada
interbelică, Franţa a cunoscut, într-adevăr, o cascadă de devalorizări (1936, 1937, 1939), care
au făcut ca, în epocă, francul să fie o monedă instabilă.
Paralel cu aceste eforturi depuse pe plan intern, ţările europene au încercat să realizeze
o anumită cooperare monetară internaţională prin adoptarea unui set de principii monetare
comune. Aceste principii, formulate la conferinţa monetară internaţională de la Genova, din
1922, vizau, în esenţă, oficializarea practicii deja existente de folosire a monedelor naţionale
convertibile în aur (în principal a lirei sterline) ca monede de rezervă internaţionale.1 În modul
aceasta, au fost puse bazele unui nou sistem monetar, cunoscut sub denumirea de „etalon
aurdevize”( Gold Exchange Standard), care, deşi a rămas eminamente naţional, a fost adoptat
de toate ţările europene în forme asemănătoare, ceea ce, din punct de vedere funcţional, a
însemnat un pas important în direcţia uniformizării mecanismelor monetare. În România, acest
sistem a fost introdus cu ocazia stabilizării monetare din anul 1929 (combinat cu sistemul
etalon aurlingouri).
Principalele trăsături ale sistemului monetar etalon aur-devize au fost următoarele:
a) definirea monedei naţionale prin raportarea la o cantitate convenţională de aur sau
la o altă monedă (mai puternică), convertibilă ea însăşi în aur;
b) retragerea aurului din circulaţia monetară internă, care rămâne astfel să fie deservită
exclusiv de bancnote, monezi divizionare (confecţionate din metal obişnuit), monedă
de cont etc.;
c) convertibilitatea bancnotelor – la alegerea băncii centrale emitente – în aur sau
valute-aur, respectiv în devize-aur, adică în mijloace de plată ale altor ţări, în care moneda
naţională este convertibilă în aur; această convertire a bancnotelor se face la un curs oficial fix;
în practică, majoritatea băncilor centrale au optat pentru a doua posibilitate;
d) constituirea rezervei de mijloace de plată internaţionale în aur, valute-aur şi devize-
aur, numite, de aceea, valute sau devize „de rezervă” (forte), precum şi, eventual, în alte active;
ca urmare, a apărut o deosebire între monedele diverselor ţări: unele au devenit „monede de
rezervă” (forte), iar altele nu; cu alte cuvinte, unele monede naţionale (lira sterlină, francul
francez, iar apoi dolarul american) au devenit monede internaţionale, în timp ce alte monede
naţionale (de exemplu, leul românesc) au rămas doar de importanţă locală;
 e) transferabilitatea liberă sau cu anumite restricţii a capitalurilor băneşti dintr-o ţară
în alta. Sistemul etalon aur-devize s-a caracterizat, aşadar, în esenţă, prin excluderea aurului
din circulaţia monetară internă şi prin existenţa unei legături indirecte între bancnote şi aur:
deţinătorii de bancnote nu mai puteau cere în schimbul lor aur băncii centrale, însă puteau
obţine de la aceasta sau de pe piaţă valute sau devize convertibile în aur.
Anii de recesiune de după război au fost caracterizaţi de o stare de beligeranţă în
relaţiile monetare internaţionale, aceasta datorită încercărilor economiilor naţionale de a creşte
exporturile, ţară după ţară depreciindu-şi moneda. Perioada anilor ’30 a fost cunoscută ca
perioada deprecierilor succesive.

1.3. Sistemul aur – devize: 1944 – 1970

Momentul crucial al demarării noilor relaţii monetare internaţionale, după cel de-al II-
lea Război Mondial, a fost cel de la Bretton Woods, în 1944.
La sfârşitul războiului, a apărut o dorinţă de reformare a sistemului monetar
internaţional şi de transformare a acestuia într-unul bazat pe cooperare şi monede liber
convertibile. Aranjamentul de la Bretton Woods presupune ca fiecare ţară să-şi fixeze valoarea
monedei sale în raport cu aurul.
Dolarul american reprezenta moneda cheie în acest sistem şi 1$ era definit ca fiind
egal ca valoare cu 1/35 uncii de aur. Având în vedere faptul că fiecare monedă este definită în
raport cu aurul, în final, toate monedele erau legate între ele printr-un sistem de rate de schimb
fixe.
Naţiunile s-au angajat să menţină paritatea valorii monedei naţionale într-un cadru de
1% din valoarea fixată. În acest scop, băncile centrale obişnuiau să cumpere şi să-şi vândă
monedele (de regulă, în raport cu dolarul) pe piaţa de schimb. Când o ţară înregistra dificultăţi
în menţinerea acestei valori paritare datorită dezechilibrelor în balanţa de plăţi, se putea adresa
unei alte noi instituţii create la Bretton Woods: Fondul Monetar Internaţional.
FMI a fost creată pentru a monitoriza operaţiunile din sistem şi a acorda împrumuturi pe
termen scurt ţărilor care trec temporar prin dificultăţi în balanţa de plăţi. Aceste împrumuturi sunt
subiect al unor condiţii impuse de FMI cu privire la anumite schimbări în politica economică în
vederea reinstaurării echilibrului în balanţa de plăţi. În caz de dezechilibru fundamental, când
problemele din balanţa de plăţi nu sunt de natură temporară, unei ţări i se permite să-şi devalorizeze
moneda, fapt ce determină modificarea permanentă a ratei de schimb.
 Sistemul de la Bretton Woods a funcţionat în perioada 1950–1960. În 1960 a avut loc
criza dolarului datorită faptului că Statele Unite au avut o lungă perioadă de deficit în balanţa
de plăţi la sfârşitul anilor ’50.
Cooperarea existentă între băncile centrale într-un bazin internaţional al aurului a
încercat să asigure stabilizarea preţului aurului la rată oficială, dar presiunea a rămas şi chiar a
crescut.
Eşecul realinierii valorilor monedelor în raport cu modificările fundamentale ale
economiei a marcat începutul sfârşitului sistemului instaurat la Bretton Woods. Presiunile asupra
sistemului s-au intensificat, culminând în august 1971, când preşedintele Nixon a declarat dolarul
ca inconvertibil, fapt ce a determinat suspendarea sistemului instaurat la Bretton Woods.

Principalele trăsături ale sistemului monetar internaţional creat la Bretton

Woods au fost următoarele:
a) definirea monedelor naţionale prin raportarea la aur sau la dolarul american, definit
el însuşi în aur; conform acestei reguli, fiecare stat membru îşi defineşte moneda naţională prin
raportarea la o cantitate convenţională de aur, considerat ca denominator comun, ori prin
referire la dolarul american, cu conţinutul său metalic existent la acea dată (0,888671 g sau 1
uncie de aur = 34,92 dolari); referirea la dolar nu era, aşadar, decât o manieră indirectă de
raportare la aur, care rămânea singurul mijloc de plată internaţional incontestabil (moneda
internaţională de ultimă instanţă);
b) fixitatea, dar ajustabilitatea cursurilor de schimb, ceea ce presupune:
- calcularea cursurilor de schimb oficiale pe baza parităţilor metalice (stabilite, la
rândul lor, în funcţie de conţinuturilor în aur) şi menţinerea acestor parităţi şi cursuri
nemodificate o perioadă de timp îndelungată;
- menţinerea cursurilor de schimb formate pe piaţă în limite de variaţie strânse în jurul
cursurilor oficiale: ±1%;
- revizuirea cursurilor oficiale (parităţilor metalice) prin devalorizări sau revalorizări
efectuate prin proceduri prestabilite, şi anume:
- până la 10%, cu singura condiţie de a notifica măsura respectivă conducerii FMI,
- peste 10%, cu condiţia ca măsura să fie impusă de un dezechilibru fundamental al
balanţei de plăţi, care nu poate fi eliminat pe altă cale;
c) unicitatea cursurilor de schimb (atât pentru tranzacţii curente, cât şi pentru cele de
capital, atât pentru rezidenţi, cât şi pentru nerezidenţi etc.)
d) libera convertibilitate a monedelor, concretizată prin următoarele reguli:
 - fiecare stat participant se obligă să răscumpere propria sa monedă deţinută de un alt
stat membru, cedând în schimb fie moneda statului deţinător, fie aur;
- angajamentul de conversiune menţionat mai sus este valabil numai în măsura în care
priveşte plăţile curente, nu şi mişcările de capitaluri (convertibilitate de cont curent);
- mişcările de capitaluri pot fi limitate de statele interesate, inclusiv prin interzicerea
convertibilităţii pentru acest tip de tranzacţii (control valutar).
În materie de convertibilitate, au intervenit, ulterior, unele decizii naţionale
importante, care au modificat sensibil conţinutul acestui concept, iar aceasta atât în raport cu
sensul său tradiţional, cât şi cu prevederile iniţiale ale acordului de la Bretton Woods.

Criza sistemului de la Bretton Woods

Modificările pe care sistemul monetar internaţional de la Bretton Woods le-a suferit
chiar şi în perioada în care a funcţionat relativ satisfăcător nu au împiedicat antrenarea sa într-
o profundă criză, care va duce, în final, la reformarea radicală a acestui sistem. Cauzele crizei
sunt multiple şi au fost analizate pe larg de economiştii epocii, care au evidenţiat atât
contradicţiile iniţiale ale sistemului, cât şi problemele apărute pe parcurs, ca urmare a faptului
că noile realităţi manifestate în economia mondială în perioada postbelică au făcut imposibilă
aplicarea principiilor adoptate în 1944 la Brettton Woods.
Astfel, economistul belgian R. Triffin1 a demonstrat, încă la începutul anilor ’60, că
sistemul nu este viabil din două motive şi că unul din acestea apare în mod inevitabil:
a) fie că SUA nu creează suficienţi dolari, ceea ce împiedică dezvoltarea comerţului
mondial (dezinflaţie la scara mondială);
b) fie că SUA creează dolarii care se cer pe piaţă, ceea ce permite manifestarea şi
amplificarea tensiunilor inflaţioniste şi, în modul acesta, slăbirea legăturii dintre dolar şi aur.
Ambele fenomene - cunoscute în literatură sub denumirea de „paradoxul lui Triffin”
- s-au manifestat în diverse faze ale evoluţiei sistemului de la Bretton Woods, confirmând
valabilitatea analizelor respective.
Astfel, primul caz a apărut în perioada 1945 – 1958, când în lume s-a manifestat o
„foame de dolari”. Într-adevăr, în perioada respectivă, SUA au înregistrat excedente comerciale
importante, ceea ce a făcut ca dolarul – singurul mijloc internaţional de plată – să devină tot
mai rar.
Al doilea caz s-a manifestat în deceniile următoare, când balanţa de plăţi a SUA a
început să înregistreze mari deficite cronice, ceea ce a alimentat lumea cu o pletoră de dolari,
provocând, în modul acesta, creşterea preţului de piaţă al aurului (exprimat în $), deprecierea
dolarului şi „fuga de dolari”. S-a învederat astfel că, aşa cum a fost conceput, sistemul de la
Bretton Woods are tendinţa de a eluda orice constrângere impusă pentru crearea de lichidităţi
internaţionale şi de a desfiinţa orice posibilitate a autorităţilor naţionale americane de a controla
masa monetară internă. Or, această lipsă de disciplină alimentează inflaţia, provocând
epuizarea rezervelor de aur a SUA şi pierderea încrederii în moneda americană. Cauza este
faptul că sistemul permite statului care emite moneda-cheie (SUA) să abuzeze de poziţia sa
dominantă şi să neglijeze efectele politicii sale asupra restului lumii (atitudine calificată drept
benign neglect = neglijare benignă).
Astfel, în cazul în care o ţară oarecare, alta decât SUA, înregistrează un deficit în
balanţa sa de plăţi, în conformitate cu principiile sistemului de la Bretton Woods, ţara
respectivă este nevoită să recurgă pentru acoperirea deficitului la rezerva sa valutară (aur,
valute şi devize). În cazul în care deficitul se menţine, iar rezerva valutară este pe cale de
epuizare, dar ţara în cauză apreciază că deficitul este temporar, aceasta poate solicita ajutorul
Fondului Monetar Internaţional. Ajutorul constă în credite, care sunt acordate cu condiţia ca
ţara respectivă să adopte şi să aplice măsuri de natură să ducă la restabilirea echilibrului balanţei
sale de plăţi. În cazul în care, în pofida acestor măsuri, dezechilibrul se menţine, adică se
învederează a fi unul „fundamental”, nu temporar, ţara respectivă, confruntată cu pericolul
epuizării rezervei valutare şi a imposibilităţii accesului la credite externe, este nevoită ca, mai
devreme sau mai târziu, cu acordul Fondului Monetar Internaţional, să devalorizeze moneda sa
naţională, acţiune de natură să ducă la reechilibrarea balanţei sale de plăţi.
Aceste reguli disciplinatoare, valabile pentru toate ţările participante la sistem, nu se
aplică însă în cazul SUA – ţara emitentă a monedei cheie a sistemului. În cazul în care balanţa
de plăţi a SUA este deficitară, iar guvernul american nu este dispus – dintr-un motiv sau altul
– să recurgă la rezerva sa valutară (aur şi monede străine convertibile), este suficient să emită
dolarii de care are nevoie, „punând în funcţiune maşina de tipărit hârtie” (mai precis, dolarii
sunt creaţi prin creditele acordate de băncile americane clienţilor lor din străinătate, credite care
alimentează, la rândul lor, depozitele în dolari existente în conturile deschise clienţilor
respectivi la băncile americane). Aceşti dolari (depozite în dolari la băncile americane =
monedă scripturală) nou emişi sunt, în primul rând, monedă internă a SUA, însă sunt totodată,
fără nici o modificare de formă, monedă internaţională, capabilă să îndeplinească funcţia de
mijloc de rezervă şi mijloc de plată internaţional. Ca urmare, deţinătorii iniţiali ai acestor dolari,
care au obţinut dolarii respectivi prin împrumuturi contractate de la băncile americane, prin
export de mărfuri în SUA, prin încasarea unor creanţe asupra cetăţenilor americani ş.a.m.d.,
pot ulterior să vândă dolarii pe piaţa valutară internaţională altor persoane interesate. În modul
acesta, dolarii nou emişi pentru acoperirea deficitului balanţei de plăţi a SUA alimentează în
permanenţă oferta de dolari de pe piaţa valutară internaţională, ceea ce este de natură să
determine scăderea preţului dolarului exprimat în alte monede naţionale (deprecierea
dolarului). Însă, conform acordurilor de la Bretton Woods, SUA nu au avut nici o obligaţie să
susţină cursul dolarului, ci băncile centrale ale celorlalte state participante trebuiau să intervină
pe piaţă pentru a menţine cursurile monedelor lor faţă de dolar în limitele de variaţie de ±1%
faţă de cursurile oficiale (parităţile metalice). Intervenţiile respective constau în cumpărarea de
dolari depreciaţi (ceea ce măreşte cererea de dolari) şi vânzarea de monedă naţională repreciată
(ceea ce măreşte oferta de monedă naţională, căutată pe piaţă), ducând, astfel, la reîncadrarea
cursurilor în marjele de variaţie admise (±1%), dar şi la creşterea rezervelor în dolari ale
băncilor centrale respective. De fapt, aceşti dolari nu erau ţinuţi inactivi în rezervele valutare
oficiale, căci, fiind interesate să încaseze dobânzi la disponibilităţile lor în dolari, băncile
centrale ale statelor membre plasau aceşti dolari, la rândul lor, la băncile comerciale americane
sau la alte bănci care operează pe piaţa valutară internaţională, generând, în modul acesta, un
proces de multiplicare de tipul „creditele fac depozitele şi depozitele fac creditele”, al cărui
efect este creşterea excesivă a ofertei de dolari (capitaluri disponibile pe termen scurt) de pe
piaţa valutară internaţională. Aceşti dolari au fost numiţi „eurodolari”. Prin definiţie,
„eurodolarii” sunt depozite la vedere în dolari, deţinute de persoane fizice sau juridice la bănci
comerciale din afara SUA şi care circulă în exteriorul statului emitent (SUA). „Eurodolarii”
sunt, aşadar, o monedă care îmbracă exclusiv forma de monedă scripturală1 şi care este deţinută
şi utilizată în afara SUA. În mod similar pot exista şi alte eurovalute, în condiţiile în care se
constituie şi se utilizează depozite la vedere într-o altă monedă naţională, în afara statului
emitent. Există, deci, o extraneitate a locurilor de deţinere şi de gestionare, ceea ce face ca piaţa
eurovalutelor să nu fie controlată nici de către autoritatea monetară din ţara emitentă şi nici de
autorităţile monetare din ţările-gazdă. Pentru SUA, procedeul de alimentare a lichidităţii
internaţionale descris mai sus prezintă evidente avantaje, deoarece, în caz de deficit al balanţei
lor de plăţi, nu sunt obligate, ca alte ţări, să adopte măsurile de însănătoşire a economiei, care
ar implica, eventual, sacrificarea unor obiective interne ale politicii economice (realizarea unui
anumit ritm de creştere economică, a unui anumit nivel al ocupării mâinii de lucru, a unui
anumit nivel al şomajului etc.). De asemenea, fiind în măsură să suporte timp îndelungat un
deficit important al balanţei lor de plăţi, SUA pot să-şi întărească poziţiile economice şi politice
în lume, achiziţionând acţiuni ale firmelor din alte ţări, înfiinţând noi întreprinderi în
străinătate, cumpărând terenuri, acordând ajutoare economice guvernelor aliate ş.a.m.d. Cu alte
cuvinte, deşi puternic inserată în economia mondială, economia americană nu suportă, la fel ca
alte economii deschise, constrângerea externă, care, în cazul cursurilor fixe, este una foarte
rigidă.

1.4. Anii de tranziţie: 1971 – 1973

În decembrie 1971 a avut loc o conferinţă monetară internaţională al cărui scop a fost
acela de a realinia valorile cursurilor de schimb pentru principalele monede. Aranjamentul
Smithsonian a propus modificarea cursului de schimb între dolar şi aur de la 35$ uncia la 38,20$.
După această modificare sistemul a operat cu rate de schimb fixe, faţă de care băncile centrale s-
au angajat să menţină o fluctuaţie de +2,25% paritatea fixată.
Realinierea valorilor monedelor ce a decurs din acordul Smithsonian a reprezentat un
moment de respiro înaintea apariţiei crizei cursului, calmul aparent având o viaţă scurtă. Astfel,
în 1972, lira sterlină a început să fluctueze, în conformitate cu condiţiile oferite de cerere şi
ofertă.
Deşi valoarea în aur a dolarului a fost oficial schimbată, dolarul a rămas în continuare
neconvertibil în aur şi, de aceea, deprecierea dolarului nu a ţinut cont în primul rând de
mişcările oficiale ale aurului. Mişcările speculative din 1972 şi 1973 au condus la o nouă
depreciere a dolarului, în februarie 1973, astfel uncia de aur crescând de la 38$ la 42,22$. Cu
toate acestea, presiunea a persistat, fapt ce a determinat, în martie 1973, fluctuarea liberă a
principalelor monede.

1.5. 1973 până în prezent

Deşi obişnuim să ne referim, începând cu 1973, la sistemul ratelor de schimb ca la un

sistem al flotării libere, independenţei generalizate, totuşi, acesta este un produs determinat
numai de forţele pieţei, de cerere şi ofertă. Sistemul, aşa cum operează este descris mai bine de
expresia “flotare controlată” sau “flotare administrată”, în cadrul căreia băncile centrale
intervin din timp în timp în scopul obţinerii unei rate de schimb dorite, diferite de cea care ar
fi fost oferită de cerere şi de ofertă. Aceste flotări controlate nu se aplică însă tuturor ţărilor şi
tuturor monedelor. Spre exemplu, dolarul american are o fluctuaţie liberă, în timp ce alte ţări
aleg să-şi menţină monedele la o valoare fixă faţă de un coş de valute. Un astfel de coş este şi
cel reprezentat de DST, moneda în care este constituită rezerva internaţională a F.M.I.
Totodată, se remarcă şi o altă practică, aceea de a alege o cale intermediară între flotarea liberă
şi cursul fix. În acest caz, rata de schimb este menţinută fixă o perioadă de timp, după care este
ajustată la intervale regulate în scopul punerii de acord cu presiunea exercitată de cerere şi
ofertă.

1.6. Decizia cu privire la alegerea sistemului ratei de schimb

Toate monedele îşi fixează rata de schimb în raport cu o altă monedă cheie, să zicem
dolarul american, şi apoi, pornind de la aceasta, se poziţionează faţă de monedele oricărei alte
ţări. Sub un astfel de aranjament fiecare ţară trebuie să urmărească cu atenţie politica monetară
a ţării emitente a monedei-cheie alese în scopul de a menţine aceeaşi rată a inflaţiei şi, prin
aceasta, să păstreze rata de schimb fixă.
Sistemul ratelor de schimb flexibile sau flotante apare când rata de schimb este
determinată de către forţele pieţei, în speţă cererea şi oferta. Dacă cererea pentru o monedă
creşte în raport cu oferta, moneda se va aprecia, în timp ce monedele în cazul cărora cantitatea
furnizată depăşeşte cantitatea cerută se depreciază.
Economiştii nu sunt toţi de aceeaşi părere în legătură cu avantajele şi dezavantajele
sistemului flotării libere faţă de cel al ratelor fixe. Spre exemplu, unii dintre ei susţin că
avantajul major al ratelor flexibile este acela că fiecare ţară poate avea propria politică
macroeconomică, independent de politicile altor ţări. Pentru a menţine ratele fixe, ţările trebuie
să aibă acelaşi nivel al inflaţiei, fapt ce reprezintă adesea o sursă a problemelor economice (vezi
situaţia existentă după cel de al II-lea Război Mondial). Dat fiind mediul politic diferit, precum
şi diferenţele existente din punct de vedere cultural, este chiar rezonabil ca fiecare ţară să
urmeze propria politică monetară. Ratele de schimb flotante permit o ajustare normală la aceste
rate ale inflaţiei.
Tocmai de aceea, există economişti care consideră că exact această libertate pe care o
are fiecare ţară în a-şi fixa rata inflaţiei este un aspect indezirabil al cursurilor de schimb
flotante. Aceştia sunt susţinătorii ideii că ratele fixe sunt utile în ceea ce priveşte stabilirea unei
discipline internaţionale în politicile inflaţioniste ale statelor. Ratele fixe asigură o ancoră
pentru ţările cu tendinţe inflaţioniste. Prin menţinerea unei rate fixe de schimb faţă de dolar
(sau altă monedă), fiecare ţară îşi are rata inflaţiei “ancorată” de dolar, şi, ca atare, va urma
politica stabilită pentru dolar.
Criticii ratelor de schimb fluctuante susţin, de asemenea, că acestea sunt subiect al
speculaţiei destabilizatoare. Sigur că, în funcţie de nivelul anticipat al cursului, anumiţi
speculatori vor încerca să câştige dintr-o poziţie de apreciere sau depreciere a monedei. Totuşi,
ei la fel de bine pot să şi piardă şi o greşeală făcută de două ori îi poate chiar elimina din piaţă
 Cercetările au arătat că există diferenţe sistematice între ţări în alegerea unui sistem de
rate fix sau fluctuant. O caracteristică importantă este mărimea ţării în termeni de activitate
economică sau PIB. Ţările mari tind să fie mai independente şi mai puţin tentate în a-şi subjuga
politicile naţionale cu scopul de a menţine o rată fixă de schimb faţă de monedele străine.
Deschiderea economiei reprezintă un alt factor important. Prin deschidere se înţelege
gradul în care o ţară depinde de comerţul internaţional. Cu cât este mai mare fracţiunea de
bunuri comercializate pe plan internaţional din PIB, cu atât o economie este mai deschisă. O
ţară cu un comerţ internaţional limitat reprezintă o ţară închisă. De remarcat însă că,
deschiderea depinde de mărimea ţării. Cu cât economia este mai deschisă, cu atât este mai mare
greutatea preţurilor bunurilor ce fac subiect al comerţului internaţional în nivelul mediu al
preţurilor pe plan naţional. De aceea, impactul ratei de schimb asupra nivelului mediu al
preţurilor este mai mare.
Ţările care-şi propun să menţină rate înalte ale inflaţiei în raport cu partenerii
comerciali vor avea dificultăţi în menţinerea unei rate de schimb fixe. Din acest punct de
vedere, vom constata că ţările cu experienţe inflaţioniste diferite de medie, fie vor utiliza un
sistem de rate flotante, fie vor folosi un sistem mixt în care ratele de schimb sunt ajustate la
intervale scurte de timp în scopul compensării efectelor inflaţioniste.
Recent, cercetătorii s-au concentrat asupra modului cum alegerea unei rate de schimb
va afecta stabilitatea economiei. Dacă autorităţile naţionale caută să minimizeze fluctuaţiile
neaşteptate în domeniul nivelului preţurilor, atunci vor alege un sistem al ratelor de schimb
care reduce aceste fluctuaţii. Astfel, cu cât preţurile mărfurilor ce reprezintă subiectul activităţii
de comerţ exterior fluctuează mai mult, cu atât ţara respectivă se va îndrepta spre un sistem
flotant, atât timp cât ratele flotante ajută la izolarea economiei faţă de schimbările de preţuri.
Cu cât sunt mai mari fluctuaţiile în oferta de bani, cu atât ţara în cauză va aplica o rată fixă,
atât timp cât fluxurile internaţionale de bani servesc ca absorbanţi ai şocurilor. La o rată de
schimb fixă, o ofertă de monedă naţională în exces va cauza o ieşire de capital datorită faptului
că o parte din acest exces este eliminat prin intermediul deficitului balanţei de plăţi. Prin ratele
flotante, excesul în oferta de monedă este reţinut acasă şi se reflectă intr-un nivel al preţurilor
mai mare şi în deprecierea monedei naţionale.
1.7. Sistemul monetar european

În martie 1979 s-au pus bazele Sistemului Monetar European. SME a impus ţărilor
membre să menţină între ele fluctuaţii ale ratei de schimb mici, în timp ce faţă de celelalte
ţări membre sunt permise fluctuaţii mari. SME a lucrat destul de bine în anii ’80 şi a condus
la un anume optimism care a permis anticiparea unui nou sistem european cu o singur bancă
centrală şi o singură monedă. Acesta a fost spiritul Tratatului de la Maastricht, care a fost
semnat în decembrie 1991.
Tratatul s-a referit la următoarele aspecte:
- îndepărtarea imediată a restricţiilor existente în fluxurile europene de capital
precum şi mai buna coordonare a politicilor fiscale şi monetare;
- stabilirea Institutului Monetar European, în ianuarie 1994, în vederea
coordonării politicilor monetare ale băncilor centrale şi efectuării pregătirilor pentru o singură
politică monetară;
- stabilirea unui sistem de rate fixe între ţările membre în raport cu ECU
(European Currency Unit), acest ECU devenind o monedă în adevăratul sens al cuvântului. De
asemenea, s-a stabilit şi înfiinţarea Băncii Centrale Europene, fie, cel mai devreme, începând
cu 1997, fie, cel mai târziu, în 1999.
Realizarea Uniunii Monetare sub imperativele Sistemului Monetar European
presupune ca toate ţările să obţină o anumită convergenţă a politicilor macroeconomice.
Ele trebuie să aibă rate ale inflaţiei apropiate, rate ale globalizării inflaţiei apropiate, rate
ale dobânzii asemănătoare şi deficite bugetare capabile să facă posibilă instaurarea u nei
singure monede.
 Capitolul 2 VALUTE, MONEDE INTERNAŢIONALE, DEVIZE

Pentru a se realiza schimburile economice internaţionale este necesar, aşa cum am

arătat deja, utilizarea unor mijloace şi instrumente de plată. În această sferă se înscriu valutele,
monedele internaţionale şi devizele.

2.1. Valutele

Valuta reprezintă moneda naţională a unei ţări, în condiţiile în care aceasta

îndeplineşte funcţiile de instrument de plată şi unitate de rezervă şi în alte ţări decât cea
emitentă.
Valuta se poate prezenta fie sub formă de numerar – valuta efectivă (bancnote sau
monezi), fie sub formă de valută în cont, situaţie în care se află într-un cont, ca disponibil
bancar. Valuta în numerar are în prezent o utilizare mai redusă datorită riscului de a fi furată
sau pierdută. De multe ori, în situaţia în care o persoană circulă în străinătate valuta în numerar
este înlocuită cu cecul de călătorie sau cardul.
Valuta în cont se constituie din depunerea la bancă, într-un cont, a valutei în numerar.
Aceste depuneri se pot face la termen şi la vedere.
În funcţie de modul de preschimbare, valutele pot fi:
- convertibile, acestea fiind reprezentate de monedele care se schimbă liber contra
unor alte monede naţionale sau internaţionale. Acest tip de valute presupune existenţa unui
angajament al ţării emitente de a converti propria monedă la cererea oricărui deţinător, în orice
altă monedă;
- neconvertibile, acestea fiind valute care nu pot fi schimbate în alte valute decât
cu aprobarea instituţiei abilitate;
- transferabile, acestea fiind reprezentate de acele valute care au un grad de
convertibilitate stabilit în cadrul unei înţelegeri pe plan regional;
- liber-utilizabile, valute cu o convertibilitate totală, recunoscute de FMI şi de
către alte organizaţii financiare internaţionale ca utilizabile la scară largă în tranzacţiile
internaţionale. Aici putem include dolarul SUA, lira sterlină, euro, yenul japonez.
 În accepţiunea generală, convertibilitatea reflectă însuşirea unei monede de a fi
preschimbată în mod liber pe piaţă, fiind eliminate toate restricţiile cu privire la suma de
schimbat şi calitatea persoanei care realizează schimbul (rezident sau nerezident).
Convertibilitatea poate îmbrăca diferite forme şi anume: convertibilitate generală,
dacă se referă la tranzacţiile curente şi la mişcările de capital; convertibilitate externă
nelimitată, aplicabilă tranzacţiilor curente şi mişcărilor de capital ale nerezidenţilor,
convertibilitate externă limitată, care se asigură nerezidenţilor pentru tranzacţii curente şi
convertibilitate internă sau de cont curent, ce presupune accesul la valută al agenţilor economici
pentru plăţi, dar şi dreptul persoanelor fizice de a cumpăra valută la cursul de schimb în vigoare.
Pentru realizarea convertibilităţii unei monede sunt necesare anumite condiţii:
- creşterea puterii de cumpărare a monedei, condiţie care presupune creşterea
productivităţii muncii şi a producţiei economice în general, precum şi creşterea venitului
naţional;
- existenţa unui potenţial economic ridicat, care să asigure cantităţile de mărfuri
cerute de partenerii externi;
- realizarea unui curs valutar relativ stabil al monedei naţionale, sprijinit de
existenţa unei rezerve internaţionale a băncii centrale care să asigure mijloacele de intervenţie
pe pieţele valutare în vederea menţinerii stabilităţii;
- realizarea unei balanţe de plăţi echilibrate;
- existenţa unui buget echilibrat;
- inexistenţa unei datorii externe sau micşorarea acesteia pe cât posibil;
- desfiinţarea restricţiilor valutare de orice tip.
Convertibilitatea prezintă şi anumite riscuri, cele mai importante putând fi cele legate
de epuizarea rezervelor valutare, de creşterea preţurilor mărfurilor importante, precum şi de
pierderea controlului asupra circulaţiei băneşti şi inflaţiei.
În funcţie de regimul de definire, valutele se grupează în:
- valute care evoluează liber pe piaţă şi flotează liber în funcţie de cerere şi de
ofertă;
- valute care flotează în funcţie de alte valute convertibile;
- valute al căror curs este legat de DST.
Valuta de rezervă reprezintă moneda unei ţări care se atrage, păstrează şi
administrează de către autorităţile monetare ale altei ţări în vederea asigurării mijloacelor
necesare pentru acoperirea deficitului balanţei de plăţi, pentru susţinerea cursului de schimb şi
pentru garantarea solvabilităţii pe plan internaţional.
 Pentru ca o monedă să servească drept valută de rezervă aceasta trebuie să
îndeplinească mai multe condiţii: să joace un rol esenţial în operaţiunile financiar-valutare
internaţionale; să fie liber convertibilă şi să se bucure de stabilitate pe termen lung.

2.2. Monedele internaţionale

Monedele internaţionale sunt reprezentate fie de către monedele naţionale care,

datorită unor caracteristici manifestate într-o anumită conjunctură internaţională, servesc ca
mijloc de plată şi de rezervă pe piaţa internaţională, fie de către anumite unităţi de cont emise
de organisme financiare internaţionale (unităţi artificiale) care servesc stingerii creanţelor şi
obligaţiilor pe plan internaţional.
Din prima categorie de monede internaţionale menţionăm dolarul american, urmat de
euro, yen, lira sterlină.
Din cea de-a doua categorie se remarcă DST-ul, ECU, precum şi alte monede care
treptat şi-au pierdut importanţa ca E.U.A. (European Unit of Account) sau A.M.U. (Assian
Monetary Unit).
Aceste monede internaţionale au fost denumite şi monede compozite sau unităţi
monetare artificiale.

Drepturile speciale de tragere

Consiliul Guvernatorilor din cadrul Fondului Monetar Internaţional a hotărât în anii
1968 – 1969 crearea Drepturilor Speciale de Tragere în calitate de monedă de rezervă.
Drepturile Speciale de Tragere (Special Drawing Right) reprezintă o unitate monetară
de cont şi de rezervă emisă şi utilizată de F.M.I.
Drepturile Speciale de Tragere sunt considerate active create de F.M.I. pentru a
suplimenta activele de rezervă existente. Emisiunea DST-urilor se fundamentează pe baza
cerinţelor globale de lichidităţi internaţionale pe termen lung şi se aprobă de către Consiliul
Guvernatorilor cu o majoritate de 85% din total.
Ţările membre ale F.M.I. pot utiliza Drepturile Speciale de Tragere în diverse operaţii
pe care le realizează:
- în aranjamentele SWAP prin care un stat membru al FMI transferă DST unui alt
stat membru în schimbul unor sume echivalente în valută;
 - ţările membre pot cumpăra sau vinde DST cu cedare la o dată viitoare (operaţie
la termen) în schimbul unor sume în valută sau a altui activ monetar la o rată de schimb
convenită;
- contractarea unor împrumuturi în DST la o rată a dobânzii şi scadenţe
prestabilite;
- constituirea de garanţii în DST.
Drepturile Speciale de Tragere se pot utiliza, de asemenea, în acordarea de facilităţi
de ajustare structurală.
Drepturile Speciale de Tragere nu îndeplinesc toate funcţiile unei monede
internaţionale; acestea nu pot fi folosite ca mijloace directe de plată, ci numai prin convertirea
lor în alte valute şi cu o circulaţie limitată la instituţiile financiare internaţionale.

2.3. Devizele

Devizele se definesc ca titluri de credit pe termen scurt exprimate în valută.

Titlurile de credit reprezintă documente sau înscrisuri care îi conferă titularului dreptul
de a încasa sumele conţinute de textul lor, la o anumită dată care se numeşte scadenţă. Aceste
documente au forme şi conţinut standardizate, pot fi negociate (vândute şi cumpărate) şi au o
valoare nominală (cea înscrisă în document) şi una de piaţă.
Practic, aceste titluri de credit prezintă următoarele caracteristici:
- se exprimă prin documente sau înscrisuri care reflectă formarea, transmiterea şi
exercitarea unui drept de creanţă;
- acest drept de creanţă se exercită în anumite condiţii prestabilite;
- documentul capătă putere circulatorie, independent de tranzacţia care l-a
generat.
După cum se poate observa chiar din definiţie, titlurile de credit reprezintă totodată şi
instrumente de plată şi instrumente de credit.
Clasificarea titlurilor de credit:
I. În funcţie de modul în care este desemnat posesorul, titlurile de credit pot fi:
- nominative, în situaţia în care conţin desemnarea expresă a numelui primului
titular;
- la ordin, când, pe lângă numele titularului, conţin şi o clauză în conformitate cu
care se poate dispune ca plata să se facă unei alte persoane;
 - la purtător, când nu cuprind menţiuni cu privire la titularul dreptului de creanţă,
deţinătorul titlului putând face uz de acesta.
II. După conţinutul lor, titlurile de credit pot fi:
- titluri de credit propriu-zise, care se referă la obligaţia de a plăti o sumă de bani
sau de a preda o cantitate de marfă la un anumit termen. Aici putem enumera cambiile şi biletele
la ordin;
- titluri de credit reprezentative, care reprezintă un drept real al titularului asupra
unei mărfi determinate şi depozitate oficial. Din această categorie menţionăm conosamentul
(document eliberat de comandantul unei nave, prin care se face dovada încărcării mărfii la
bord), warrant-ul (documentul eliberat de un depozit prin care se stabileşte dreptul de
proprietate asupra mărfii, cât şi un eventual drept de garanţie), poliţa de încărcare, recipisa de
depozit.
- titluri de credit de participare, sunt cele pe care le dobândesc titularii în calitate
de participanţi la o societate (acţiuni, obligaţiuni);
- titluri improprii, de complezenţă, care nu au la bază acte comerciale; debitorul,
prin intermediul lor, procură o sumă de bani necesară beneficiarului. Aceste titluri au caracter
de probă şi legitimare.
Ca instrumente de plată, titlurile de credit pe termen scurt prezintă anumite avantaje
care le fac foarte întrebuinţate în relaţiile economice internaţionale. În primul rând, reflectă
certitudinea efectuării plăţii la un anumit termen; în al doilea rând, pot circula prin gir sau
andosare ceea ce permite schimbarea beneficiarului iniţial, documentul putând fi cedat unui
nou beneficiar; în al treilea rând, ele fiind negociabile, pot fi scontate sau forfetate fapt ce
permite încasarea sumelor înainte de scadenţă.

Cambia
Cambia (trata) cuprinde ordinul necondiţionat prin care trăgătorul cere trasului să
plătească o sumă de bani beneficiarului la o anumită scadenţă. Achitarea se poate cere şi la
ordinul unei alte persoane sau a deţinătorului cambiei.
Cambiile internaţionale cuprind următoarele elemente: denumirea de cambie, ordinul
necondiţionat de a plăti o sumă determinată, numele şi adresa persoanei care trebuie să
plătească suma, numele şi adresa beneficiarului, scadenţa, locul plăţii, data şi locul emiterii,
semnătura trăgătorului.
1. denumirea de cambie – în scopul de a-i avertiza pe toţi semnatarii asupra drepturilor
şi obligaţiilor ce decurg din angajarea lor în obligaţia cambială.
 2. ordinul pur şi simplu necondiţionat de plată unei sume de bani; acesta pentru a fi explicit
reprezintă voinţa emitentului de a plăti. Ordinul nu poate fi condiţionat de efectuarea unei
contraprestaţii, serviciu sau efectuarea plăţii într-un anumit mod. Orice condiţionare a ordinului de
plată atrage după sine nulitatea cambiei. Suma trecută pe cambie trebuie să fie înscrisă şi în cifre şi
în litere şi se precizează moneda în care urmează să se plătească.
3. numele trasului – acesta trebuie să fie indicat pe cambie, pentru că el trebuie să
plătească şi va deveni debitor cambial principal, din momentul acceptării. Trăgătorul se poate
indica pe el însuşi ca tras sau poate indica mai mulţi traşi, nu alternativ, ci în mod cumulativ.
Repartizarea unor cote atrage după sine nulitatea cambiei.
4. scadenţa reprezintă data la care cambia urmează să fie plătită. Data are următoarele
atribute:
- să fie certă, deci momentul plăţii nu trebuie să fie legat de un alt moment;
- să fie fermă, unică şi posibilă.
Scadenţa unei cambii are mai multe valenţe:
a. poate să fie la vedere - în acest caz se consideră că prezentarea cambiei la plată
trebuie să se facă în termen de 1 an de la data emiterii,
b. poate să fie la un termen de la vedere - în acest caz de la început se specifică pe
cambie un termen scurt de 30-60 zile de la prezentarea cambiei la acceptare,
c. poate să fie la un anumit termen de la data emiterii. Calculul se începe din ziua
următoare emiterii şi scadenţa e ultima zi a termenului calculat. Dacă se omite anul se consideră
anul emiterii cambiei. Dacă luna în care apare scadenţa a trecut în anul respectiv, atunci se
consideră luna respectivă din anul următor.
d. poate să fie la o dată fixă.
5. locul unde se face plata – locul unde se obţine plata din partea trasului, iar în caz de
refuz la plată este locul în care va fi acţionat în instanţă. Emitentul este cel care fixează locul
plăţii şi legislaţia aplicată în caz de litigiu.
6. beneficiarul – persoana căreia sau la ordinul căreia urmează să se plătească suma
totală.
În textul cambiei pot fi desemnaţi mai mulţi beneficiari cumulativ sau menţionaţi în
mod alternativ şi atunci oricare dintre ei poate exercita dreptul asupra cambiei. Beneficiar poate
fi însuşi trăgătorul cambiei. Când în text este menţionată clauza ,,nu la ordin’’ beneficiarul nu
poate transmite cambia prin gir, ci prin cesiune şi se întocmeşte un act suplimentar.
7. data şi locul emiterii cambiei – trebuie să cuprindă întotdeauna ziua, luna şi anul
emiterii. Data trebuie să fie unică, certă şi posibilă. Datele imposibile sau care se află în
contradicţie cu scadenţa atrage după sine nulitatea cambiei. Dacă nu e trecut locul emiterii, este
considerat domiciliul trăgătorului. Dacă nici acesta nu e trecut pe cambie, aceasta este nulă.
8. semnătura emitentului trebuie să fie autografă şi să cuprindă numele şi prenumele
sau denumirea firmei care a emis cambia.
În cazul cambiilor în alb (care înseamnă că unei cambii îi lipseşte un anumit element
din cele prezentate) trebuie să ţinem cont că:
- nu poate lipsi semnătura trăgătorului,
- dacă la emitere cambia poate fi incompletă, până în momentul prezentării la
plată trebuie completată.
Omisiunea unor anumite elemente trebuie să fie făcută voluntar. Pentru completarea
cambiei trebuie să existe autorizarea prealabilă din partea trăgătorului ca beneficiarul să
completeze cambia în anumite condiţii.
Clauza de ,,negaranţie pentru acceptare’’ - inserată de trăgător pe cambie îl eliberează
de posibilitatea de a fi urmărit înainte de scadenţă ca urmare a faptului că trasul refuză să
accepte cambia.
Clauza ,,după aviz’’ inserată de trăgător pe cambie îl autorizează pe tras să nu facă
plata decât în urma unei avizări prealabile făcute de trăgător.

Acceptarea cambiei
Ordinul de plată dat de trăgător nu îl obligă cu nimic pe tras faţă de plată. Acesta
devine debitor cambial în momentul în care acceptă cambia.
Acceptarea este obligatorie pentru:
- cambiile plătibile la un terţ sau dintr-o altă localitate,
- cambiile plătibile la un anumit termen de la vedere,
- când a fost înscrisă clauza prezentării cambiei la acceptare.
Cambia va fi prezentată acceptării trasului în orice moment până la scadenţă.
Acceptarea se scrie direct pe cambie cu menţiunea acceptat şi semnătura trasului.
Acceptarea se poate face şi pentru o parte din sumă.
Avalul reprezintă un act prin care o persoană garantează plata cambiei. Avalul este o
garanţie care se dă pe faţa cambiei şi atunci este suficientă simpla semnătură, sau pe spatele
cambiei când se scrie „pentru aval” şi se semnează de către persoana care garantează
suplimentar.
Avalul poate fi comercial, atunci când este dat de un agent economic, sau bancar,
atunci când este dat de o bancă.
 Cambia poate circula prin gir sau andosare.
Girarea se poate face în mai multe feluri:
- gir plin – sunt indicate toate elementele de identificare ale noului beneficiar;
- gir în alb – nu se precizează numele noului beneficiar.
Prin andosare garantarea cambiei se măreşte, pentru că fiecare girant răspunde solidar
de neplata sumei la scadenţă.
Vânzarea cambiei înainte de scadenţă se numeşte scontare; taxa de scont este taxa de
la care se porneşte când se calculează dobânda comercială; taxa de rescont se obţine micşorând
taxa de scont ce s-a încasat de către banca intermediară.
Prin scont se acordă un credit celui ce solicită,credit care este garantat cu ajutorul
instrumentului în cauză.
În cazul neacceptării, la scadenţă beneficiarul se adresează autorităţilor juridice care
emit un document prin care se certifică refuzul la plată – protest la cambie - urmat de o
ordonanţă de amortizare emisă de instanţa judecătorească care pune beneficiarul să-şi
recupereze treptat suma după un calendar fixat de justiţie.
Dacă se execută un girant pentru o plată protestată, el se poate adresa justiţiei pentru
o acţiune de regres la cambie.
Cambia poate conţine clauza ,,fără protest’’ ce permite executarea trasului fără
cheltuieli suplimentare.
Clasificarea cambiilor:
- comerciale – rezultate în urma unui contract comercial;
- bancare – se folosesc când o bancă comercială a acordat un credit
cumpărătorului;
- documentare – se folosesc în condiţiile existenţei unui contract comercial când
se solicită remiterea unor documente;
- de complezenţă – stingerea sau acoperirea unei datorii de către debitor
beneficiarului.

Biletul la ordin
Biletul la ordin este un înscris prin care o persoană denumită emitent se obligă să
plătească altei persoane sau la ordinul ei o sumă de bani la o anumită scadenţă (emitent –
trăgător).
Elementele biletului la ordin:
1. denumirea de bilet la ordin;
 2. promisiunea de plată pură, simplă şi necondiţionată;
3. scadenţa e o dată certă, unică şi posibilă, atunci când nu e trecută e considerată
la vedere;
4. locul unde se face plata, atunci când acesta nu e specificat este considerat locul
unde s-a întocmit respectivul bilet;
5. numele şi adresa beneficiarului;
6. data şi locul emiterii;
7. semnătura emitentului autografă.
Reglementarea juridică a biletelor la ordin şi a cambiilor în România are la bază Legea
nr. 58/1934, modificată şi actualizată prin Legea nr. 83/1994 şi normele cadru ale BNR
nr.6/1994 privind tranzacţiile făcute de societăţile bancare şi celelalte societăţi financiare şi de
credit cu cambii şi bilete la ordin.

Cecul
Cecul este instrumentul de plată prin care trăgătorul , titular al unui cont la bancă dă
ordin necondiţionat ca banca să plătească o anumită sumă de bani către un beneficiar din
disponibilul său în cont.
Cecul este reprezentat de un formular tipizat.
Utilizarea cecului este guvernată de Legea cecului din 1934.
Părţile implicate:
1- trăgătorul este cel care ordonă plata, (persoană fizică sau juridică)
2- trasul este întotdeauna o bancă, fie că e banca la care trăgătorul are deschis un
cont, fie că e una corespondentă,
3- beneficiarul - persoana fizică sau juridică indicată de trăgător în favoarea căreia
se va face plata.
Aspecte implicate:
- trasul ( banca ) nu plăteşte fără a avea un ordin;
- presupune existenţa unei înţelegeri între trăgător şi bancă privind disponibilul din
care se va face plata;
- presupune existenţa unui disponibil în contul trăgătorului.
Cecul este întotdeauna plătibil la vedere.
Elementele cecului:
1. denumirea de cec;
2. ordinul pur şi simplu, necondiţionat de a plăti;
 3. suma trecută în cifre, litere şi moneda în care se va face plata;
4. numele trasului;
5. locul plăţii( dacă nu se specifică este sediul trasului);
6. locul şi data emiterii;
7. semnătura emitentului autografă.
Tipuri de cecuri:
1. după modul în care este trecut beneficiarul:
- nominative – situaţie în care beneficiarul este trecut în mod expres şi cecul se achită
numai acestuia, sunt transmise de obicei prin cesiune;
- la purtător – caz în care nu se menţionează expres numele beneficiarului, cecul
putând fi încasat de orice persoană care îl deţine,
- la ordin – se menţionează numele beneficiarului şi menţiunea la ordin care dă
dreptul acestuia să transmită cecul altei persoane prin gir.
2. după modul de încasare:
- cecuri barate utilizate pentru plata într-un cont bancar al beneficiarului (reprezintă
cecuri de virament - neputând fi plătite în numerar). Bararea poate apărea şi în cazul cecului
documentar, atunci când trăgătorul condiţionează plata de prezentarea anumitor documente la
bancă.
Bararea poate fi:
a. generală – nu sunt menţiuni între cele 2 linii paralele şi atunci banca nu poate
plăti decât unei bănci sau unui client al său şi poate circula prin andosare,
b. specială – atunci când se scrie denumirea băncii unde se efectuează plata.
- cecuri nebarate – şi în cazul acestor cecuri se poate plăti în numerar la ghişeul băncii,
sau în cont fără nici o restricţie.

Exemplu de cec special – cecul certificat – este cecul care poartă în el specificarea
expresă a existenţei provizionului la banca trasă.

Cecul de călătorie – cec cu valoare fixă imprimată pe formularul cecului. El este emis
de bănci şi vândut clienţilor pentru a înlesni obţinerea de lichidităţi în călătorii, pentru a înlocui
cash-ul în deplasările în străinătate. Protecţia acestui tip de cec se asigură prin semnătură.

Mecanismul plăţii prin cec

Mecanismul plăţii prin cec este diferit în funcţie de tipul de cec şi anume:
 − cecuri primite de beneficiar direct de la trăgător şi care poartă numele de cecuri
personale;
− cecuri trase de bănci asupra altor bănci denumite cecuri bancare;
− cecuri de călătorie.
Certificatul de depozit
Certificatul de depozit este o variantă a cecului care constă în eliberarea de către o
bancă, pe un formular special, a unui document prin care se dovedeşte depunerea de către titular
a unei sume în bancă, pe o perioadă de timp, cu o anumită dobândă. Certificatul de depozit
poate fi exprimat în valută şi poate fi transferabil prin andosare şi negocieri ca celelalte titluri
de credit.

Conosamentul
Conosamentul este un titlu de credit, comercial, reprezentativ, redactat într-o formă
tip care se utilizează în transportul maritim. El certifică încărcarea mărfii pe vas, obligaţia de a
o transporta în condiţiile stabilite şi de a o preda într-un anumit port unui beneficiar.
Conosamentul atestă posesiunea mărfii şi oferă posibilitatea negocierii ei şi punerea
în gaj sau andosare sau, în final, vânzarea ei. Prin negocierea conosamentului se transmite
direct proprietatea mărfii către un beneficiar, indiferent de preţ.

Warrant-ul este un titlu de credit, comercial, eliberat de un depozit depunătorului

unei mărfi. Se compune dintr-o recipisă care constituie titlu de proprietate asupra mărfii şi
warrant-ul propriu-zis care circulă prin andosare ca un efect de comerţ.

2.4. Eurovalutele

Eurovalutele reprezintă depuneri în valută în conturi la bănci comerciale din afara ţării
emitente. În cadrul eurovalutelor o pondere mare este deţinută de eurodolari (dolarii SUA)
depuşi la bănci comerciale din afara SUA care se utilizează în operaţiuni de credit pe termen
scurt sau mediu pe o piaţă paralelă decât cea oficială.
Operaţiile cu eurovalute se caracterizează printr-o libertate mai mare întrucât nu intră
în totalitate sub incidenţa prevederilor legale din ţara emitentă şi nici sub incidenţa celor din
ţara în care se păstrează eurovalutele.
 Întrucât pe europieţe nu există autorităţi de reglementare a ratei dobânzii, iar băncile
nu utilizează dobânzi administrate, ratele dobânzii la eurovalute sunt determinate de
competiţie.
Operaţiile de mobilizare şi de distribuire pe termen scurt şi mediu a resurselor în
eurovalute de pe piaţa eurovalutară se realizează prin intermediul băncilor comerciale din
străinătate denumite eurobănci.
Câteva caracteristici ale eurobăncilor:
- eurobăncile nu sunt obligate să menţină rezerve pentru acoperirea pasivelor
depozitate;
- eurobăncile sunt supuse mai puţin reglementărilor;
- eurobăncile nu sunt obligate să respecte niveluri maxime ale dobânzii impuse
de guvern sau de cartel;
- eurobăncile pot utiliza mai avantajos nivelul mai redus al impozitelor din
anumite zone;
- competiţia mai intensă de pe aceste pieţe obligă eurobăncile să menţină costul
total scăzut;
- riscurile sunt mai mari pe pieţele eurovalutare.
Resursele de formare a depozitelor în eurovalute sunt următoarele:
- împrumuturi de la bănci din ţara de origine a valutei contractate de bănci şi
societăţi comerciale din străinătate;
- depuneri în valută ale persoanelor rezidente la bănci comerciale din străinătate,
datorită deficitului balanţei de plăţi;
- disponibilităţi în valută transferate de băncile comerciale din unele ţări către
filialele din străinătate;
- depunerile economiilor persoanelor în monedă naţională sau valută la bănci
comerciale din străinătate;
- plasamente în valută ale băncilor centrale şi ale organismelor monetare oficiale
la băncile comerciale din străinătate.
Ratele dobânzii la depunere sunt mai mari de cât cele de pe pieţele interne deoarece
trebuie atrase depozitele interne, iar totodată eurobăncile îşi permit plata unor dobânzi mai
ridicate ca urmare a costurilor reglementate reduse, a posibilităţilor de acordare spre împrumut
a unui procent mai mare din fondurile depozitate şi a faptului că nu sunt restricţionate de
limitări ale dobânzii existente pe multe pieţe interne.
 Capitolul 3 CURSUL VALUTAR ŞI ROLUL SĂU ÎN RELAŢIILE FINANCIAR –
VALUTARE INTERNAŢIONALE

Schimburile economice internaţionale, fie că se referă la comerţul internaţional de mărfuri,

la comerţul invizibil sau la investiţiile internaţionale sunt exprimate în valută, fapt ce presupune
cunoaşterea cursului valutar şi a factorilor ce îl influenţează.
Cursul valutar reprezintă raportul valoric dintre moneda unei ţări şi moneda altei ţări. Altfel
spus, cursul valutar este preţul unei valute exprimate în altă valută sau preţul la care o monedă
naţională se schimbă cu altă monedă. Acesta se mai numeşte şi curs de schimb şi are un caracter
sintetic deoarece permite compararea produsului intern brut, a preţurilor, a salariilor şi a productivităţii
muncii. Dacă este exprimat procentual, cursul de schimb capătă denumirea de rată de schimb.
Cursul pieţei este cursul practicat efectiv pe piaţă la un moment dat. Când variază în raport
cu cererea şi oferta de pe piaţă, cursul pieţei se numeşte cotaţie. Aceasta se exprimă prin acelaşi raport
al cursului valutar, putând fi o cotaţie directă (incertă), când se arată suma variabilă, în moneda
naţională, ce se cere pentru cumpărarea unei unităţi monetare străine, sau cotaţie indirectă (certă), în
cazul invers.
Cotarea directă Cotarea indirectă
1 dolar american = 4.33 lei 1 liră sterlină = 1,3 dolari
1 liră sterlină = 5.4lei 1 liră sterlină = 1,5 Euro
1 Euro = 4.85 lei 1 liră sterlină = 196,902 yeni

În majoritatea statelor lumii, inclusiv în România, se utilizează metoda cotării directe. Doar
în câteva ţări se practică metoda cotării indirecte a monedei naţionale. Cotează indirect lira sterlină,
lira irlandeză, dolarul australian, în virtutea unei tradiţii istorice. În afara metodei de cotare directă şi
indirectă, se mai utilizează metoda cotării încrucişate (crossing rate).
Cursul valutar este util în evaluarea bunurilor şi serviciilor din relaţiile economice internaţionale.
De asemenea, are un rol fundamental în influenţarea mecanismului schimburilor întrucât, prin modificarea
acestuia, pot fi stimulate exporturile, pot fi diminuate importurile, se poate modifica echilibrul valutar în
conformitate cu necesităţile de politică economică apărute la un moment dat.
Cursul valutar se poate determina pornind de la puterea de cumpărare a unei monede (Pc1) care
se raportează la puterea de cumpărare a altei monede (Pc2). Din acest raport rezultă numărul unităţilor
naţionale (xMn) pentru o unitate de monedă străină Ms.
Pc1 xMn
Cv = ; Cv =
Pc2 yMs

1
 Puterea de cumpărare a unei monede depinde de bunurile şi serviciile oferite şi de nivelul
preţurilor. Paritatea puterii de cumpărare reflectă bunurile şi serviciile ce se pot achiziţiona cu unităţile
monetare din două ţări.

3.1. Tipologia cursului valutar

Tipurile de cursuri valutare sunt variate, dar le putem clasifica după mecanismul formării lor:
a) După criteriul stabilităţii, cursurile valutare sunt de trei tipuri:
- cursuri valutare fixe, care au funcţionat până în 1971 şi presupuneau o uşoară abatere
a cursului de piaţă faţă de paritatea monetară (±1%);
- cursuri valutare relativ stabile, ce au funcţionat după Acordul Smithsonian din 1971,
prin care marja de fluctuare a crescut la ±2,25%;
- cursuri valutare flotante, care sunt practicate de majoritatea statelor lumii, cu deosebire
de ţările cu monede liber utilizabile sau având convertibilitate deplină.
b) După criteriul sferei de formare şi utilizare, cursul valutar se împarte în:
- curs valutar oficial, întâlnit în special în ţările cu valute neconvertibile, dar şi în unele
acorduri bilaterale de comerţ şi plăţi;
- curs valutar interbancar, care se formează în negocierea tranzacţiilor valutare;
- curs valutar bursier, care se formează la bursele valutare acolo unde acestea
funcţionează (Paris, New York, Tokyo, etc.) şi care funcţionează paralel cu tranzacţiile valutare
interbancare pentru o perioadă scurtă de timp (1–2 ore);
- cursul caselor de schimb valutar, care se utilizează în operaţiunile de vânzare –
cumpărare, fiind practicat în tranzacţiile cu sume mici în relaţiile cu persoane fizice;
- cursul valutar al pieţei negre, care se practică în ţările unde convertibilitatea şi schimbul
valutar sunt interzise oficial sau cursul “oficial” nu este realist.
c) După criteriul sensului tranzacţiilor valutare, există cursul valutar de cumpărare şi
cursul valutar de vânzare. În practică cursul valutar de vânzare este mai mare decât cel de cumpărare,
diferenţa numindu-se spread şi reprezentând cheltuielile de organizare a tranzacţiei şi un anumit
comision.
d) După criteriul timpului de finalizare a tranzacţiei, cursul de schimb poate fi:
- curs valutar la vedere (spot), termenul de finalizare a tranzacţiei fiind de 48 de ore de
la momentul negocierii acestuia;
- curs valutar la termen (forward), când termenul de finalizare a tranzacţiei este în viitor,
într-o lună, două… până la 12 luni.
e) După criteriul metodei de cotare a valutei, cursul valutar îmbracă trei forme:

2
 - cursul valutar bazat pe cotarea directă (incertă), care reprezintă cea mai utilizată
metodă prin care monedele străine sunt cotate în moneda naţională;
- cursul valutar bazat pe cotarea indirectă (certă);
- cursul valutar bazat pe cotarea încrucişată.

3.2. Flotarea cursurilor valutare

Flotarea cursurilor valutare reprezintă formarea raportului de schimb al unei valute pe piaţa
valutară în funcţie de cererea şi oferta de valută şi de alţi factori economici, monetari şi financiari.
Flotarea poate fi de mai multe tipuri:
- flotare pură – este situaţia în care cursul valutei se formează în funcţie de cerere şi
ofertă, pe piaţă, fără intervenţia autorităţii monetare;
- flotarea impură – apare în cazul în care raportul de schimb al valutei de pe piaţă se
formează prin intervenţia autorităţii monetare, respectiv a băncii centrale;
- flotare concertată – apare în situaţia în care unele ţări se angajează ca între monedele
lor să menţină anumite aranjamente monetare, mai concret anumite marje de fluctuare, iar în
comparaţie cu alte state cursul se formează liber pe piaţă;
- flotare neconcertată – se produce în cazul în care cursul unei valute în raport cu altă
valută se formează pe piaţa valutară.
Trebuie să ne amintim faptul că flotarea favorizează echilibrarea spontană a balanţei de plăţi,
poate reduce necesarul de rezerve valutare în cazul în care banca centrală nu mai este nevoită să
intervină pe piaţă pentru menţinerea cursului de schimb, descurajează investiţiile speculative şi ajută
în general la ajustarea economiei naţionale în funcţie de influenţele factorilor economici, monetari şi
financiari.
Totuşi, această flotare a cursului valutar are şi unele implicaţii negative asupra economiei.
Unele dintre cele mai grave sunt cele legate de influenţele pe care aceasta le poate avea asupra
raportului dintre export, import şi producţia internă precum şi de amplificarea riscurilor din comerţul
internaţional.
În vederea limitării acestor efecte negative s-au căutat şi se caută permanent soluţii.
Aşa cum am menţionat deja, unii economişti au susţinut revenirea la paritatea aur, alţii au
propus o flotare controlată pe baza unor indicatori macroeconomici care să coordoneze politica
economică cu cea valutară. De asemenea, s-a propus instituirea unor zone obiectiv, un hibrid de cursuri
în care se îmbină loturi ale cursurilor fixe cu cele ale cursurilor flotante. Aceste zone ţintă pot fi
modificate ca urmare a impactului factorilor economici şi financiari, abaterile de la marjele de variaţie
ale cursului fiind corectate prin intermediul instrumentelor de politică monetară. Susţinătorii soluţiei

3
zonelor obiectiv consideră că volatilitatea cursului de schimb pe termen scurt se deosebeşte de
dereglare, situaţie în care cursul de schimb se abate de la nivelul de echilibru pe termen lung. Zonele
obiectiv se pot aplica în varianta dură sau moale, în funcţie de mărime, frecvenţă şi grad/ nivel de
intervenţie.

3.3. Factorii care influenţează cursul valutar

Cursul valutar fiind un indicator sintetic, este evident că acesta permite efectuarea unor
analize şi comparaţii între preţuri, productivităţi, condiţii de trai. În aceste condiţii, există o mulţime
de factori care influenţează acest raport de schimb. Aceşti factori pot fi monetari, financiari, politici
şi chiar de ordin psihologic.
a. Cel mai important factor care are o influenţă asupra cursului valutar este raportul
dintre cerere şi ofertă de valută. Cererea de valută depinde de valoarea importurilor, de serviciile
internaţionale, de nivelul dobânzilor, de ieşirile de capitaluri şi volumul creditelor. Oferta de valută
este, la rândul ei, este determinată de o serie de factori printre care putem enumera: exportul de
mărfuri, încasările obţinute din serviciile internaţionale, rambursările de credite, dobânzile practicate
şi intrările de capital;
b. Un alt factor extrem de important este reprezentat de influenţa pe care o are situaţia
balanţei de plăţi. În cazul în care o ţară prezintă o balanţă de plăţi deficitară, economia este clar ca
nu este capabilă să producă alte bunuri şi servicii necesare acoperirii sumelor în moneda naţională
existente în străinătate. Acest fapt atrage după sine vânzarea sumelor pe piaţa valutară şi, implicit, o
ofertă mai mare decât cererea, situaţie ce conduce la deprecierea monedei. Dacă situaţia este inversă
şi balanţa de plăţi este excedentară, cererea de valută este mai mare decât oferta şi moneda se
apreciază.
Sigur că, având în vedere existenţa acestei relaţii dintre cursul valutar şi balanţa de plăţi, ea
poate fi utilizată cu succes ca o pârghie de corectare a anumitor situaţii. Astfel, deprecierea valutei va
stimula creşterea exporturilor şi restrângerea importurilor, în timp ce aprecierea valutei va conduce la
descurajarea exporturilor şi la stimularea creşterii importurilor. În acest fel se poate modifica situaţia
în balanţa de plăţi a unei ţări în funcţie de politica economică pe care ţara respectivă doreşte să o
promoveze la un moment dat;
c. Creşterea masei monetare conduce la deprecierea valutei, în timp ce măsurile de
reducere a masei monetare determină aprecierea monedei
d. Dobânda ridicată are, la rândul ei, un rol în nivelul cursului valutar. Creşterea
dobânzii diminuează masa monetară în circulaţie prin reducerea volumului creditului, generând efecte
pozitive asupra cursului de schimb. Scăderea dobânzii, dimpotrivă, încurajează creşterea solicitărilor

4
de credit şi implicit determină creşterea masei monetare aflate în circulaţie, fapt ce conduce la
deprecierea valutei.
Alţi factori importanţi ce au influenţă asupra cursului valutar sunt reprezentaţi de creşterea
inflaţiei pe plan intern ce determină deprecierea valutei, politica de impozite şi structura cheltuielilor
bugetare care stimulează sau restrâng producţia internă, deficitele şi excedentele bugetare,
productivitatea muncii, aprecierile de încredere sau neîncredere în monedă, gradul de acoperire a
importurilor din exporturi etc.
Toate măsurile de politică economică pe care un stat le ia la un moment dat favorizează sau
îngrădesc schimburile economice internaţionale şi, automat, au o influenţă şi asupra cursului de
schimb. În aceste condiţii, este foarte mult de discutat pe această temă, însă trebuie să remarcăm faptul
că acest curs valutar reprezintă un indicator cheie într-o economie, care arată gradul de sănătate al
acesteia în raport cu alte economii.

3.4 Riscul valutar şi măsurile de contracarare a acestuia

Afacerile internaţionale presupun, datorită sferei lor largi de cuprindere, apariţia riscului
valutar (risc de schimb). De aceea, strategia cea mai bună pentru o firmă sau chiar pentru un speculator
va fi întotdeauna cea care porneşte de la o apreciere corectă asupra cursului valutar.

Tipurile de riscuri valutare

Riscul valutar reflectă probabilitatea de a înregistra pierderi din contractele comerciale
internaţionale sau din alte raporturi economice datorită modificării cursului de schimb al valutei în
perioada de la încheierea contractului şi până la scadenţă.
Una din problemele importante este aceea de a încerca să se evalueze efectul ratei de schimb
asupra unei afaceri, în aşa fel încât să se determine cea mai bună strategie de apărare împotriva
expunerii la risc.
Se pot identifica trei concepte în ceea ce priveşte expunerea la risc:
1. expunerea de translaţie. Aceasta este determinată de diferenţa între valuta în care sunt
denominate activele şi valuta în care sunt denominate datoriile, obligaţiile;
2. expunerea la tranzacţie. Acest tip de expunere rezultă din fluctuaţiile de curs valutar ce
afectează tranzacţiile ce vor fi decontate în viitor;
3. expunerea economică – aceasta este expunerea valorii unei firme datorată fluctuaţiilor
ratei de schimb. Din punctul de vedere al unei firme, aceasta este cea mai importantă formă de expunere
deoarece afectează chiar valoarea unei firme în termeni de putere de cumpărare pe termen lung (fluxuri
de capital).

5
 Exportatorii sunt supuşi riscului valutar în cazul în care, în momentul încasării contravalorii
mărfurilor valuta de contract se depreciază. La rândul lor, importatorii suportă efectele riscului valutar
dacă valuta de contract se apreciază în perioada efectuării plăţilor.
Poziţia de schimb exprimă diferenţele între devizele primite şi de primit şi devizele ce
urmează a fi predate pentru acoperirea unor obligaţii de plată.
Poziţia de schimb poate fi lungă, dacă devizele primite şi de primit sunt mai mari decât cele
ce urmează a fi predate, sau scurtă în cazul în care devizele primite sunt mai mici decât devizele ce
urmează a fi predate. De asemenea, există şi situaţia de poziţie de schimb fermă, dacă cele două mărimi
sunt egale.
Calitatea poziţiei de schimb a unei firme depinde de trei factori: moneda de facturare, moneda
de finanţare şi termenul de plată.
Riscul valutar are o influenţă negativă asupra schimburilor economice şi, din acest motiv,
s-au căutat mijloacele de protecţie împotriva acestuia. Contracararea riscului valutar se poate face
fin prin aplicarea unor măsuri în cadrul contractului comercial internaţional, fie prin măsuri
extracontractuale.

3.5 Măsuri de contracarare a riscului valutar

Atenuarea sau prevenirea riscului valutar este extrem de importantă pentru fiecare dintre
partenerii unui contract comercial internaţional. De aceea soluţiile la care se recurge pentru acest scop
sunt foarte diverse mergând de la alegerea valutei de contract până la practicarea unor operaţiuni de
acoperire pe pieţele derivate.
A. Măsuri contractuale de prevenire a riscului valutar:
1. Clauza valutară constă în faptul că moneda de plată este legată de o altă monedă,
considerată mai stabilă, care devine moneda de referinţă, fiind agreată de ambele părţi contractante;
2. Clauza aur constă în legarea monedei de plată fie de o monedă cu valoare paritară
exprimată în aur (situaţie care, în fapt, nu mai există) fie de preţul aurului pe piaţa internaţională;
3. Clauza coşului valutar care, spre deosebire de clauza valutară, reprezintă legarea
monedei de plată nu de o singură valută, ci de mai multe valute (coş valutar). Această clauză este
foarte eficientă deoarece variaţia unui coş valutar este mai moderată, fapt datorat efectului de
compensare existent între evoluţiile diferitelor valute din coş;
4. Clauza Drepturilor Speciale de Tragere presupune raportarea monedei de plată din
contract la DST-uri şi recalcularea sumelor de plată în funcţie de evoluţia acestora;
5. Clauza de revizuire a preţului sau clauza preţului provizoriu care presupune că preţul
ferm se va recalcula în funcţie de evoluţia indicelui preţurilor din ţara importatorului sau
exportatorului sau în funcţie de indicele preţurilor de pe pieţele internaţionale.

6
 B. Masuri extracontractuale de acoperire a riscului valutar
Protecţia împotriva riscului valutar în afara contractului se poate face prin mai multe tehnici:
- tehnica temporizării plăţilor. Prin această procedură cel care trebuie să plătească va
încerca să găsească momentul cel mai favorabil în care moneda de plată este depreciată, fie prin
efectuarea unor plăţi anticipate, fie prin eşalonarea plăţilor sau amânarea lor. Dimpotrivă, cel care are
de încasat creanţe va încerca, în condiţiile în care valuta se depreciază, să obţină o accelerare a plăţilor
din partea partenerului său;
- tehnica creditelor paralele. Această procedură este utilizată atunci când creditorul are
de încasat o creanţă care este exprimată într-o valută care se depreciază. Aflat într-o astfel de situaţie,
creditorul respectiv se va împrumuta cu o sumă egală şi în aceeaşi valută pe care o va utiliza imediat.
La scadenţă el va încasa suma în valuta depreciată şi va rambursa împrumutul în aceeaşi valută, pasând
astfel riscul de curs;
- tehnica acoperirii la termen. Această procedură presupune ca operatorul care este expus
riscului de pierdere din cauza fluctuaţiei de curs să iniţieze o operaţie de vânzare sau cumpărare pe
piaţa valutară la termen;
- tehnica includerii unor rezerve în preţ. Această metodă este cea mai simplă, marja
suplimentară destinată acoperirii riscului valutar fiind inclusă de la început în preţul de vânzare.
Acestea sunt cele mai importante tehnici de acoperire a acestor riscuri, dar bineînţeles că nu
sunt singurele. O dezvoltare a acestor tehnici, cu explicare în detaliu a acestora va exista în capitolul
dedicat operaţiunilor şi instrumentelor pe pieţele financiare. Oricum, o regulă de bază este aceea de
păstrare a unei atitudini active din partea celor doi parteneri pe tot parcursul derulării contractului şi,
mai ales, găsirea unor soluţii de previzionare a cursului de schimb.
Previzionarea cursului de schimb nu este o operaţiune simplă. Aceasta se bazează atât pe
calcularea unor indicatori, cât şi pe analizarea mediului economic, sociologic şi politic existent într-o
ţară. Un indicator important ar putea fi raportul dintre creşterea rezervelor internaţionale şi oferta de
monedă a unei ţări sau raportul dintre rezervele internaţionale şi importurile efectuate. Dacă rezervele
internaţionale acoperă pentru o perioadă prea scurtă de timp importurile efectuate de o ţară, atunci
moneda ţării respective este vulnerabilă.
Este totodată interesant, în scopul efectuării unor previziuni pe termen lung, să se analizeze
fluxurile valutare din balanţa de plăţi, rezervele valutare, rata dobânzii, rata inflaţiei şi performanţele
economice ale unei ţări. Toate aceste elemente pot influenţa cursul într-un sens sau altul şi nu pot fi
ignorate. Pe lângă acestea, un rol esenţial îl are mediul politic, atitudinea acestuia faţă de
recomandările FMI, atitudinea guvernamentală faţă de valoarea monedei naţionale.

7
 În aceste condiţii, anticiparea cursului este o activitate laborioasă, care presupune o analiză
aprofundată dar şi o anumită abilitate, un anume fler.

8
 Capitolul 4 PIAŢA VALUTARĂ

Piaţa valutară (engl. foreign exchange market) este formată dintr-un sistem de relaţii care iau
naştere între bănci, precum şi între acestea şi clienţii lor, prin intermediul cărora se efectuează
vânzările şi cumpărările de valute în vederea efectuării plăţilor internaţionale sau pentru realizarea
operaţiunilor cu scop financiar.
Rolul pieţei valutare este acela de a mijloci accesul agenţilor economici la valuta necesară
desfăşurării schimburilor economice internaţionale.
Pe piaţa valutară negocierile sunt supuse cererii şi ofertei, condiţiile de schimb fiind stabilite
prin lege. Ca atare, piaţa valutară respectă legislaţia financiară şi monetară a statului pe teritoriul căruia
funcţionează, fiind supusă controlului băncii centrale sau al autorităţii financiare.
Pieţele valutare au mărimi diferite, unele dintre ele având caracter internaţional, deservind
astfel interese generale, nelocalizate din punct de vedere geografic. Cele mai importante pieţe valutare
sunt cele care funcţionează la Londra, New York, Tokyo, Frankfurt, Paris şi Zürich.

4.1. Participanţii la piaţa valutară

Băncile comerciale intervin pe piaţa valutară, atât în calitate de vânzători, cât şi de

cumpărători de valută, pentru contul propriu sau pentru contul clienţilor. Băncile comerciale
intermediază operaţiunile de transformare a valutelor şi realizează operaţiunile de arbitraj.
Curtierii sunt intermediarii care centralizează ordinele de cumpărare şi vânzare şi asigură
executarea lor conform cerinţelor clienţilor. De asemenea, ei asigură informaţii asupra cursurilor de
schimb.
Băncile centrale intervin pe piaţa valutară în vederea menţinerii cursului la anumite niveluri
prestabilite, în funcţie de anumite cerinţe de politică economică, în scopul protejării monedei naţionale
şi pentru satisfacerea unor ordine ale clienţilor. Un rol important al Băncii centrale este acela de a
reglementa, organiza şi supraveghea funcţionarea pieţei valutare.
Societăţile comerciale care realizează importuri şi exporturi sunt, de asemenea, participante
la piaţa valutară. Acestea adresează ordine de cumpărare şi vânzare de valută prin intermediarii de pe
piaţă (curtierii) sau prin bănci.
În literatura de specialitate sunt descrise două feluri de pieţe valutare, pieţele caracteristice
care sunt pieţele principale, reprezentative, pe care se comercializează valutele convertibile şi pieţele
secundare, necaracteristice, pe care se tranzacţionează valutele neconvertibile.

9
 De asemenea, literatura de specialitate face diferenţierea între pieţele valutare naţionale şi
piaţa valutară internaţională. Suportul existenţei, funcţionării şi dezvoltării pieţei valutare
internaţionale îl constituie pieţele valutare naţionale. Piaţa valutară naţională cuprinde ansamblul
relaţiilor care se formează între persoane fizice şi juridice privind cumpărarea şi vânzarea de valute,
instituţiile specializate în aceste operaţiuni, precum şi nomele şi reglementările ce facilitează
efectuarea acestor tranzacţii.
Ca structuri naţionale, pieţele valutare sunt supuse legislaţiei din ţările lor, autorităţile
monetare exercitând politica valutară subordonată intereselor economice şi financiare ale ţărilor
respective.
Piaţa valutară internaţională concentrează, în mod sintetic, oferta şi cererea de valută la nivel
internaţional. Piaţa valutară internaţională cuprinde totalitatea pieţelor valutare naţionale pe care sunt
permise astfel de tranzacţii, în interdependenţa lor.
Factorii care determină dezvoltarea pieţei valutare şi, ulterior, a pieţei valutare internaţionale
sunt, în principal:
1. factorii economici cum sunt:
- dezvoltarea relaţiilor de comerţ exterior cu necesitatea convertirii valutare din export
în alte valute pentru efectuarea plăţii importurilor;
- dezvoltarea comerţului invizibil, a turismului, transporturilor internaţionale,
asigurărilor internaţionale;
- mişcările de capital;
- repatrierea banilor investiţi, care presupune convertirea lor în moneda naţională sau în
altă valută.
2. factorii tehnici, care au permis ca efectuarea plăţilor prin transferuri bancare să se realizeze
numai prin virarea scriptică a banilor dintr-un cont în altul, precum şi generalizarea legăturilor prin
telefon, telex, Swift, e-mail etc., fapt ce a condus la realizarea în timp real a operaţiunilor cu toate
centrele financiare de pe glob;
3. mutaţiile de natură monetară şi financiară care au determinat lărgirea pieţei valutare;
4. apariţia pieţei eurovalutelor etc.

4.2. Operaţiunile de pe piaţa valutară

Pe pieţele valutare se efectuează operaţiuni la vedere, operaţiuni la termen, operaţiuni de

arbitraj şi speculative şi de acoperire la termen.
Operaţiunile la vedere (spot) sunt operaţiunile care constau în vânzarea unei valute şi
cumpărarea unei alte valute în sumă echivalentă, cu cedarea imediată sau în cel mult 48 de ore a

10
valutei. Cursul la care se realizează operaţiile cu valută este expresia raportului dintre ordinele de
cumpărare şi cele de vânzare de valută emise de participanţii la piaţă. În aceste condiţii, cursul se
formează prin confruntarea cererii cu oferta de pe piaţă, dar este influenţat şi de reacţiile existente pe
alte pieţe valutare.
Cursul la vedere este curs spot şi constituie baza de formare a cursurilor pentru tranzacţiile
la care ziua de decontare este diferită de cea a operaţiunilor spot.
Mecanismul formării cursului valutar pe piaţă cunoaşte trei stadii, care contribuie la
uniformizarea acestuia:
- prima uniformizare se realizează la nivelul fiecărei bănci, prin cererea şi oferta
existentă la ghişeele acestuia;
- a doua uniformizare se realizează la nivelul pieţei naţionale, prin compensarea
interbancară;
- a treia uniformizare se produce la nivel internaţional, prin compensarea între pieţe.
Pe piaţa valutară se stabilesc cursuri pentru operaţiunile de cumpărare şi cursuri pentru
operaţiunile de vânzare. Diferenţa între cursul de vânzare şi cursul de cumpărare al unei valute pe
piaţa la vedere se numeşte spread.

Spread = curs de vânzare – curs de cumpărare.

Ca raport procentual:
curs _ de _ vanzare − curs _ de _ cumparare
Spread = x100
curs _ de _ vanzare
Operaţiunile la termen (piaţa la termen, forward) sunt acelea în care momentul încheierii
tranzacţiei este separat în timp de momentul efectuării ei, cursul fiind însă unul determinat.
În mod normal, cursul la termen ar trebui să fie mai mare decât cursul la vedere, deoarece la
cursul la vedere se adaugă dobânda la valută pe o anumită perioadă (până la termenul stabilit). Diferenţa
dintre cursul la termen şi cursul la vedere plus dobânda la o valută se numeşte “AGIO”. În situaţia în
care cursul la termen este mai slab decât cursul la vedere plus dobânda se consideră că valuta cotează
“DISAGIO VALUTAR” la termen.
Diferenţialul valutar reflectă deosebirile dintre cursurile la termen şi cursurile la vedere.
Operaţiunile la termen sunt de două feluri: operaţiuni simple (normale) sau outright şi
operaţiuni complexe (exemplu: operaţiuni de swap).
Operaţiunile simple presupun vânzarea sau cumpărarea la termen a unei valute contra altei
valute. Cursurile la care se efectuează aceste operaţiuni se numesc cursuri forward.
Dd  K  N Z
Fwd =
360  100

11
 Fwd = forward-ul;
Dd = diferenţa de dobândă între cele două valute pe perioada de calcul a forward-ului;
D = cursul spot;
NZ = numărul de zile al perioadei de calcul a forward-ului.
La calcularea mai rapidă a forward-ului pentru perioadele fixe de 1 – 2 – 3 – 6 – 12 luni,
formula devine:
Dd  K  N
Fwd =
12  100
unde: N = 1, 2, 3, 6 sau 12 luni.
Aceste forward-uri vor fi influenţate şi de alţi factori pe care-i vor lua în calcul de pe pieţele
valutare, baza lor de calcul fiind însă diferenţa de dobândă dintre cele două valute.
La cotarea directă, când cursul forward este mai mare decât cursul spot, se spune că valuta
face primă (premium) şi moneda discount; când cursul forward este mai mic decât cel spot, valuta
face discount şi moneda face primă.
Prin urmare, cursul forward este un preţ calculat pe baza celui spot, însă nu reprezintă o
estimare a cursului spot în viitor. Acesta este determinat de cererea şi oferta de valută în perioada
următoare.
Operaţiunea de swap valutar constă în cumpărarea unei valute la o scadenţă dată şi la un curs
determinat, concomitent cu vânzarea aceleiaşi valute la un termen dat şi un curs determinat. Swap-ul
valutar poate avea ca motivaţie adaptarea portofoliului la necesităţile financiare într-o perioadă
determinată, atunci când o bancă deţine poziţii long sau short pe diferite valute. Cursul convenit se
numeşte curs de swap şi se stabileşte de către părţi în jurul cursului spot din momentul încheierii
tranzacţiei de swap, astfel încât el să reflecte diferenţa de dobândă (banca A cedează USD pentru o
lună, valuta americană având o anumită dobândă şi primeşte Euro pentru o lună, valută care poartă o
altă dobândă).
Acoperirea riscului prin operaţiuni forward. Riscul valutar afectează în egală măsură atât pe
exportator – creditorul obligaţiei de plată, cât şi pe importator. În cazul exportatorului, care urmează
să fie plătit în viitor, riscul constă în posibilitatea ca moneda de plată să înregistreze o depreciere. În
mod simetric, importatorul care urmează să plătească sume în valută va fi avantajat dacă cursul la
termen va fi mai mic decât cursul la vedere şi înregistrează pierderi dacă moneda de plată cotează mai
bine la termen decât la vedere (se apreciază).
Pentru protecţia împotriva riscului valutar, exportatorii şi importatorii pot apela la operaţiuni
forward pe piaţa valutară. În practică se cunosc două metode în acest sens: acoperirea normală şi
hedgingul valutar.

12
 În primul caz, cel care urmează să încaseze o creanţă în valută la un anumit termen, vinde
forward suma în valută, reprezentând valoarea creanţei respective. În acest fel, el îşi fixează în
momentul tranzacţiei forward cursul pentru operaţiunea de schimb a valutei contra monedă, în
momentul când valuta va fi disponibilă.
În cazul hedging-ului valutar exportatorul care estimează că valuta în care se exprimă
cerinţele de export din contractul comercial îşi va modifica puterea de cumpărare (în sensul
deprecierii), încheie o tranzacţie cu o bancă comercială prin care cumpără la termen o sumă într-o altă
valută decât cea în care se exprimă contractul comercial, dar egală cu valoarea acestuia. Prin
operaţiunea de hedging, exportatorul are certitudinea că suma în valută pe care o va încasa de la
importator după primirea şi recepţionarea mărfurilor este egală cu suma necesară achitării obligaţiei
valutare la termen. Operaţiunea de hedging îi protejează pe exportatori împotriva efectelor negative
ale cursului de schimb, dacă nu au prevăzut în contract alte metode de contracarare a riscului. În mod
evident, operaţiunea este valabilă şi pentru importatori, care vor acţiona după acelaşi mecanism, dar
în sens invers, protejându-se de efectele aprecierii monedei în care trebuie să plătească.

Operaţiunile de arbitraj valutar

Arbitrajul valutar reprezintă o operaţie care constă în vânzarea şi cumpărarea de valută,
uneori simultan pe pieţele valutare în vederea protejării împotriva fluctuaţiei cursurilor valutare,
precum şi pentru obţinerea unor câştiguri. Arbitrajul se poate face şi la termen, pe două sau mai multe
pieţe, profitând de diferenţa de curs valutar sau de dobândă pe aceste pieţe.
Arbitrajul valutar poate fi efectuat de către unităţi bancare, burse de valori şi case de schimb
(în cazul persoanelor fizice). Este evident că ponderea cea mai însemnată o constituie băncile care, în
acest fel, au un rol regulator în desfăşurarea activităţii financiare.
Operaţiunile de arbitraj valutar pot fi privite sub diverse aspecte şi, deci, structurate pe diferite
criterii.
O încercare de clasificare a operaţiunilor de arbitraj valutar s-ar putea obţine ţinând cont de
următoarele aspecte:
Din punct de vedere al oportunităţii există:
1) arbitraj valutar speculativ. Acesta reprezintă operaţiunea de vânzare şi cumpărare de valută
sau de plasare a unei valute pe piaţă cu scopul exclusiv de a obţine profit.
Acest profit poate fi obţinut din:
- diferenţe de curs – fie diferenţa dintre cursurile aceleiaşi valute pe aceeaşi piaţă, la
momente diferite, fie diferenţa de curs dintre două valute pe două pieţe diferite, în acelaşi timp sau la
date diferite;

13
 - diferenţa de dobândă, care poate să fie diferenţa de dobândă la un moment dat pentru
aceeaşi valută pe pieţe diferite, fie diferenţa de dobândă între valute diferite.
2) arbitraj valutar impus. În activitatea bancară apar momente în care gestiunea disponibilului
valutar al unei bănci necesită luarea unor măsuri de echilibrare a poziţiilor valutare. De regulă,
echilibrarea se realizează prin vânzarea unor fonduri de la băncile care prezintă un excedent în valuta
respectivă.
Din punct de vedere al termenului, se deosebesc:
1. arbitraj valutar la vedere, denumit şi spot;
2. arbitraj valutar la termen, denumit şi forward.
Din punct de vedere al zonei de acţiune, există:
1. arbitraj valutar pe piaţa valutară internă. În această situaţie tranzacţiile se desfăşoară
între rezidenţi şi nerezidenţi din ţară. Acest tip de arbitraj este mai redus ca volum, deoarece pe aceeaşi
piaţă variaţiile cursului valutar sunt mai mici decât cele dintre două pieţe diferite. De asemenea,
dobânzile variază foarte puţin între bănci şi destul de lent.
2. arbitraj valutar pe piaţa valutară externă. Acesta are cea mai mare frecvenţă şi
diversitate.
Arbitrajul valutar combinat cu arbitrajul dobânzilor presupune să se compare diferenţele de
curs valutar cu diferenţele de dobândă la un plasament egal de capital pe cele două pieţe. Operaţiunea
de arbitraj valutar devine avantajoasă în măsura în care diferenţa de curs de la valută este mai mare
decât diferenţa de dobândă.

Operaţiunile speculative
Speculaţia valutară reprezintă intervenţia unui operator pe piaţa valutară în vederea realizării
unui câştig din diferenţele de curs ale valutelor.
Speculaţia activă la vedere se practică în cazul în care valuta “X” se află în depreciere.
Operatorul împrumută o sumă în valuta “X” la o anumită scadenţă. Suma împrumutată în valuta “X”
o foloseşte pentru cumpărarea unei sume echivalente în valuta “Y”, care este mai stabilă. La termenul
de rambursare a împrumutului în valuta “X” operatorul vinde suma în valuta “Y” pentru care obţine
o sumă mai mare în valuta “X”, rambursează împrumutul şi rămâne cu o diferenţă.
Speculaţia activă la termen se realizează pentru a beneficia de diferenţele dintre cursul la
termen şi cursul la vedere. Dacă se estimează faptul că la un anumit termen cursul valutar “X” faţă de
valuta “Y” va fi mai bun decât cursul la vedere, operatorul cumpără o sumă în valuta “X” la termen
în schimbul unei sume în valuta “Y”. La termen, operatorul vinde suma în valuta “X” pentru care
obţine o sumă mai mare în valuta “Y”.

14
 Speculaţia pasivă la vedere sau la termen se practică pe pieţele valutare în vederea prevenirii
şi gestionării efectelor negative ale riscului valutar. Dacă un importator are de achitat o sumă în valuta
“X” peste trei luni şi se estimează o apreciere, acesta cumpără la termen suma în valuta “X” pentru
care plăteşte o sumă în valuta “Y” la un curs mai avantajos.

15
 Capitolul 5 REGIMUL VALUTAR ŞI POLITICA VALUTARA

Regimul valutar reprezintă un ansamblu de principii, reguli şi norme de procedură instituite

de un stat cu privire la plăţile în valută aferente operaţiunilor de comerţ exterior şi operaţiunilor
necomerciale, cursul de schimb al monedei naţionale, rezerva valutară a statului, circuitul aurului şi
al metalelor preţioase.
Regimul valutar reprezintă o formă de comercializare a politicii valutar-financiare a statului
respectiv.
Prin politică valutară se înţelege totalitatea mijloacelor, tehnicilor şi procedurilor utilizate de
către autorităţile monetare ale unui stat, prin care se acţionează asupra circuitului monetar pe plan
naţional şi în relaţiile cu alte ţări, în vederea obţinerii unui anumit nivel de stabilitate a monedei
naţionale în raport cu alte valute, precum şi pentru menţinerea echilibrului dinamic al balanţei de plăţi.
Politica valutară mai poartă denumirea şi de politică monetară externă şi este parte integrantă
a politicii economice. În această conjunctură, politica monetară se află într-o interdependenţă cu celelalte
componente ale politicii economice: politica monetară internă, politica fiscală, politica comercială etc.

6.1. Tipuri de regim valutar

Guvernul este cel care hotărăşte, în funcţie de obiectivele imediate de politică economică şi
de cele de perspectivă, ce politică trebuie adoptată în domeniul cursului valutar. În practica economică
se cunosc patru mari tipuri de regimuri valutare, şi anume:
- regimul valutar al cursurilor flexibile sau fluctuante (floating exchange rates);
- regimul valutar al cursurilor fixe sau legate (fixed or pegged exchange rates);
- regimul valutar al cursurilor cu fluctuare dirijată (managed floating exchange rates);
- regimul valutar al cursurilor controlate.
Implicaţiile alegerii unui tip sau altul de regim valutar au fost prezentate anterior (vezi
capitolul 2).
Fiecare dintre acestea au dezvoltat şi dezvoltă încă avantaje, dar şi inconveniente, şi se poate
trece de la un tip de regim valutar la altul în funcţie de situaţia economică a unei ţări la un moment
dat.
În plus, în prezent se mai întâlnesc şi cazuri intermediare sau combinate de regimuri valutare,
pornindu-se de la cele mai rigide către cele mai flexibile. Acestea sunt:

16
 • uniunea monetară. Uniunea monetară presupune utilizarea aceleiaşi monede între
statele membre precum şi o politică monetară internă şi externă comună;
• consiliul monetar. Acest regim impune un anumit curs de schimb fix al monedei interne
faţă de o valută străină. Consiliul monetar este singura instituţie monetară care emite monedă
naţională, acesta preluând atribuţiile băncii centrale în domeniul emisiunii. Consiliul monetar
presupune o disciplină fiscală şi un sistem financiar puternic şi strict supravegheat (ex: Bulgaria 1997);
• curs târâtor sau paritate glisantă (crawling peg). În acest caz cursul de schimb fix se
determină în raport cu un etalon, care se poate modifica discreţionar. Astfel, cursul de schimb va fi
utilizat ca o ancoră nominală;
• bande de fluctuare (target zones, bands). Aceasta este situaţia în care cursul de schimb
variază în interiorul unei zone obiectiv preanunţate;
• flotare liberă, independentă. Acesta este cazul în care banca centrală nu intervine pe
piaţă, cursul fiind fixat prin confruntarea cererii cu oferta.

6.2. Caracteristici ale regimului valutar în ţările aflate în tranziţie către economia de
piaţă

Ca orice mecanism vital pentru o economie, regimul valutar a suportat permanente

modificări, acesta neputând fi orientat brusc către situaţia ideală. A fost nevoie de o politică a paşilor
mărunţi şi de adoptări succesive ale regimului valutar în raport cu condiţiile concrete existente în fiecare
ţară aflată în tranziţie.
Tipurile de regim valutar aplicate în România şi în ţările din Estul şi Centrul Europei
au fost asemănătoare cu cele utilizate în trecut în majoritatea ţărilor OCDE. Ca trăsături generale,
ieşirile de capital au fost subiectul unor restricţii mai severe decât intrările de capital. De asemenea,
operaţiunile pe termen scurt au fost mai cuprinzător reglementate decât cele pe termen lung.
Datorită trecutului existent înainte de 1989, modificările operate în regimurile valutare
ale ţărilor în tranziţie nu au fost întotdeauna cele mai potrivite. De multe ori au fost luate măsuri
nepopulare, uneori au existat anumite necorelări, omisiuni, care ulterior au fost corectate. Practic, atât
legislaţia, cât şi instrumentele financiare au avut evoluţii spectaculoase după 1989, fiecare ţară
adoptându-şi un anumit regim valutar în funcţie de opţiunea politică a factorilor de decizie. Deşi
drumul urmat de ţările din Europa Centrală şi de Est în ceea ce priveşte regimul valutar a fost relativ
acelaşi, au existat şi există încă anumite diferenţe, concretizate ca atare şi în acordurile cu Fondul
Monetar Internaţional, diferenţe datorate condiţiilor specifice din fiecare ţară.

17
 Adoptarea unui anumit regim valutar a fost influenţată de gradul de liberalizare a
economiei, precum şi de existenţa unor anumitor rezerve valutare.
Principalele caracteristici ale regimului valutar al unei ţări sunt:
- sistemul de determinare a cursului de schimb;
- dreptul rezidenţilor de a deţine sau nu conturi în valută şi de a transfera valuta în
străinătate;
- gradul de limitare a schimbului valutar;
- principiile şi modul de organizare a pieţei valutare.

18
 Capitolul 6 OPERAŢIUNI SI INSTRUMENTE LA TERMEN UTILIZATE PE PIEŢE
FINANCIARE INTERNAŢIONALE

Tranzacţiile comerciale se diferenţiază nu numai după conţinutul acordului de voinţă dintre

părţi (vânzare, licenţiere, exporturi complexe, etc) ci şi după momentul în care are loc executarea
contractului. În majoritatea cazurilor derularea operaţiunii (livrarea şi plata) se realizează de îndată ce
contractul a fost încheiat. În funcţie de termenul la care se realizează livrarea şi plata, tranzacţiile pot
fi:
- tranzacţii la vedere sau spot sau la disponibil, la care livrarea şi plata se fac imediat sau
în câteva zile de la încheierea contractului;
- tranzacţii la termen.
Tranzacţiile la termen sunt cele în care între momentul încheierii tranzacţiei şi momentul
executării obligaţiilor părţilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de regulă, între câteva
luni şi un an şi jumătate). De exemplu, livrarea şi plata au loc la 3 luni de la încheierea contractului,
dar în condiţiile convenite în momentul încheierii acordului de voinţă, la preţu1 stabilit de părţi la acea
dată.
Tranzacţiile la termen pot fi: cu livrare amânată (engl. forward) sau viitoare (engl. futures).
Totodată, în această categorie pot fi incluse şi tranzacţiile cu opţiuni (engl. options), în măsura în care
acestea trimit în viitor momentul executării contractului.
Tranzacţiile la termen se deosebesc de operaţiunile comerciale clasice prin mai multe
caracteristici :
• se realizează pe pieţe specifice, care au un mecanism de funcţionare diferit de cel al
pieţelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structură distinctă în cadrul unei pieţe mai
cuprinzătoare (de exemplu, piaţa forward, componentă a pieţei valutare sau se pot organiza şi
funcţiona ca pieţe de sine stătătoare (cazul burselor de tip american, cu tranzacţii futures şi opţiuni).
• tranzacţiile la termen nu se confundă cu tranzacţiile pe credit, ultimele reprezentând tot
operaţiuni la disponibil. Intr-adevăr în cazul unei astfel de operaţii, livrarea se face imediat, dar plata
e amânată, vânzătorul acordând cumpărătorului un credit în marfă (pentru care include în preţ o
dobândă). In tranzacţiile la termen atât plata cât şi livrarea sunt amânate, părţile angajându-se ferm în
prezent pentru executarea în viitor în condiţiile din momentul realizării acordului de voinţă.
• tranzacţiile la termen de tip futures şi cu opţiuni au dincolo de aspectul comercial, o
dimensiune financiară care joacă rolul determinant în definirea conţinutului operaţiunilor. De fapt,
contractele futures şi opţiunile sunt instrumente financiare, respectiv aşa-numitele valori derivate (în
raport cu acţiunile şi obligaţiunile care reprezintă valori mobiliare primare).

19
 Cele mai importante pieţe la termen - tranzacţii futures şi cu opţiuni s-au dezvoltat în cadrul
instituţiilor numite tradiţional burse de mărfuri (engl. commodities exchanges).

6.1. Tranzacţiile la termen forward

Tranzacţiile cu executare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu
secole in urmă pe pieţele de mărfuri. Prima piaţă pe care s-au manifestat a fost piaţa produselor
agricole. Fermierii şi comercianţii de produse agricole au constatat că pot minimiza riscul de variaţie
a preţurilor prin vânzări cu executare la termen (cash forward sale). Intr-o astfel de tranzacţie, părţile,
fermierul şi comerciantul negociază direct preţul mărfii la un moment dat, dar aceasta urmează a fi
livrată/ plătită la o anumită data in viitor. In acest fel, partenerii fixează un preţ, situându-se din acest
punct de vedere într-un orizont de certitudine, indiferent de cum vor evolua ulterior preţurile pieţei.
Tranzacţiile la termen de tip forward pot avea ca obiect mărfuri, valute sau alte bunuri. Ele
se încheie direct între vânzător şi cumpărător, fără a apela în mod obligatoriu la un mecanism bursier.
Un rol important in tranzacţiile comerciale internaţionale revine operaţiunilor forward care se
realizează pe piaţa valutară, aspect ce va fi tratat în capitolul următor.
Contractul la termen – forward
Un contract forward este un acord intre două părţi, vânzătorul şi cumpărătorul, de a livra şi
respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă sau o valoare (de exemplu, valută) la un preţ
stabilit în momentul contractării.
Contractul este determinat, deci, in elementele sale esenţiale - părţi, obiect, preţ - precum şi
in ceea ce priveşte termenul de livrare/plată, in momentul încheierii tranzacţiei Rămâne insă incertă
valoarea reală a acestuia în momentul derulării, ţinând seama de faptul că între momentul contractării
şi cel al executării, preţul se modifică pe piaţă. Prin urmare, vânzătorul/cumpărătorul poate înregistra
diferenţe favorabile (profit) sau nefavorabile (pierdere) in urma tranzacţiei, după cum preţul pieţei in
momentul executării este mai mic (mai mare) decât in momentul contractării.
Contractul forward are câteva caracteristici ce îl fac extrem de important în tranzacţiile
internaţionale, şi anume:
• Se încheie prin negocieri directe între părţi, ceea ce înseamnă că
nu este un contract tipic bursier. Contractul nu este standardizat, părţile convenind cantitatea şi
calitatea mărfii, preţul, precum şi termenul de livrare/ plată.
• Are o valoare fixă, fapt ce înseamnă că, la scadenţă cumpărătorul
va plăti un preţ stabilit încă în momentul contractării. Valoarea stabilită nu se modifică, chiar dacă
preţul curent al pieţei va înregistra variaţii între momentul contractării şi cel al executării. De aceea,
la scadenţă, apare o diferenţă între preţul contractului şi preţul pieţei, care se transpune într-un profit,
respectiv o pierdere pentru părţi.

20
 • La scadenţă contractul va fi executat in natură, adică prin
predarea mărfii (sau a valorii) care face obiectul contractului, contra plăţii preţului forward. În
concluzie, aceste operaţiuni sunt tranzacţii cu marfă fizică dar există şi posibilitatea ca, în raport cu
specificul pieţei sau în urma înţelegerii dintre părţi, contractul să fie lichidat prin plata diferenţei dintre
preţul curent spot şi preţul forward din contract.
• Executarea obligaţiilor părţilor este garanta prin contractul de
vânzare şi, eventual, prin alte garanţii oferite de părţi. Tranzacţia nu este garantată printr-un mecanism
bursier.
Contractele la termen - forward sunt utilizate pentru mai multe scopuri :
• se poate fixa preţul pentru o livrare viitoare: atât cel care urmează să
vândă efectiv la un termen viitor, cât şi cumpărătorul, care are nevoie de marfă peste un anumit timp,
au la dispoziţie contractul forward pentru a stabili cu anticipaţie preţul. De reţinut este faptul că în
tranzacţiile la termen vânzătorul nu trebuie să dispună de marfă in momentul contractării (ca în cazul
tranzacţiilor spot)
• prin tranzacţiile forward se poate asigura desfacerea/aprovizionarea
de marfă sau valori cel care încheie o astfel de tranzacţie are în vedere necesitatea garantării debuşeelor
în momentul în care marfa este disponibilă sau a garantării procurării mărfii pentru utilizare în
producţie. În acelaşi timp, debitorul unei plăţi in valută la o dată viitoare poate procura cu anticipaţie
lichidităţile printr-o cumpărare forward pe piaţa valutară, în timp ce un exportator, care va fi plătit la
un termen viitor poate vinde contra monedă naţională suma în valută printr-o operaţiune forward. În
aceste situaţii, operatorul este supus riscului de preţ (cel care cumpără cu anticipaţie pierde dacă preţul
scade, cel care vinde, daca preţul creşte). Pentru a preveni acest lucru, el poate să ia masuri de
protecţie, prin efectuarea de operaţiuni la termen de tip futures sau cu opţiuni. In practică, operaţiunile
forward sunt folosite în mod deosebit pe piaţa valutară. Pe piaţa comercială (de mărfuri) acestor
operaţiuni le sunt preferate tranzacţiile futures şi cu opţiuni, ele prezentând numeroase avantaje în
ceea ce priveşte mecanismul contractual şi cel de executare.
• tranzacţiile forward pot fi realizate în scopul obţinerii unui profit
din diferenţa între preţul spot la executare şi preţul forward contractat. În funcţie de evoluţia pieţei,
vânzătorul sau cumpărătorul pot să dobândească până în momentul executării o poziţie de câştig sau
pierdere virtuală. Atunci când scopul tranzacţiei este obţinerea de profit, prin asumarea riscului ca
piaţa să evolueze în sens contrar aşteptărilor şi să se înregistreze o pierdere, este vorba de operaţiuni
speculative (în sensul că se mizează pe şansă şi pe puterea de anticipare).
În practică există două mari tipuri de operaţiuni speculative: la creştere (engl. bull, fr. a la
hausse) şi la scădere (engl. bear, fr. a la baisse).

21
 Speculaţia “la creştere” constă în faptul că iniţiatorul ei cumpără marfa sau o valoare la o
anumită dată (t0), iar livrarea/plata se va face ulterior (t1); el speră ca în intervalul t0-t1 (de la cumpărare
şi până la livrare) preţul va creşte. Dacă previziunea lui se realizează, el va revinde marfa în momentul
livrării (t1) la preţul mai mare al zilei, înregistrând astfel un câştig.
Speculaţia “la scădere” constă în aceea că operatorul vinde marfa/valoarea la o anumită
dată (t0) cu termenul de livrare ulterior (t1); el mizează pe o scădere a preţului în acest interval. Dacă
previziunea se adevereşte, speculantul va câştiga revânzând marfa la preţul fixat în contractul forward.
Pe pieţele europene, speculatorul care constată la scadenţă că previziunea lui nu a fost
corectă, are posibilitatea de a efectua şi alte tipuri de operaţiuni. De exemplu operaţiunea de report
iniţiată de cumpărătorul a la hausse presupune preluarea mărfii la termenul stabilit şi punerea ei în gaj
pentru obţinerea de credite pentru plată, speculatorul aşteptând în continuare să crească preţul.
Operaţiunea inversă reportului este deportul, ea fiind iniţiată de vânzătorul a la baisse.

6.2. Tranzacţii la termen futures

Pieţele futures au apărut, se pare, în Japonia secolului al-XVIII-lea, fiind legate de comerţul
cu orez, dar s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind
crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade). Mai târziu aceste
contracte s-au extins de la mărfuri la valute, instrumente financiare şi alte active.
Contractul futures constă in angajamentul părţilor de a livra, respectiv prelua, la o data
viitoare , o marfă sau o valoare determinată, la un preţ convenit în momentul contractării dacă la
scadenţă poziţia operatorului rămâne deschisă. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa
(cumpărătorul) deschide o poziţie “lungă” (long), in timp ce vânzătorul futures are o poziţie “scurtă”
(short).
Contractele futures prezintă mai multe caracteristici:
1. într-un contract futures condiţiile contractuale sunt standardizate în
ceea ce priveşte natura activului de bază (o anumită calitate a mărfii) şi cantitatea contractuală, numită
şi unitate de tranzacţii sau lot. Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen
de contracte futures. Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis
o lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite şi cotează la bursă, iar
contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadentă formează o specie a contractului futures pe acel
activ.
De aceea, când vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor de un
anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru ca

22
obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere cantitativ, definit in mod unitar în termeni
cantitativi, toate având aceeaşi scadentă; ele sunt contracte standardizate.
2. preţul contractelor futures se stabileşte în bursă prin procedura
specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Preţul este reprezentat de raportul
dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază, aceeaşi scadenţă) şi
el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Prin urmare, valoarea contractului (dată de produsul
dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă, ca în cazul contractului forward, ci este
variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile definitorii ale contractului futures şi anume faptul că
acesta este zilnic actualizat sau “marcat la piaţă” (engl. marked to market), astfel încât pierderile uneia
din părţile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte părţi.
3. contractul futures poate fi executat prin livrare efectivă dar
aceasta reprezintă excepţia în tranzacţiile bursiere. In mod normal, cel cu poziţie long îşi poate lichida
poziţia printr-o vânzare, in timp ce deţinătorul unei poziţii short o poate acoperi printr-o cumpărare.
In schimb, operatorii rămaşi cu poziţii deschise până in ultima zi de tranzacţii vor intra automat în
procesul executării contractului prin predarea activului care stă la baza acestuia.
Prin trăsăturile sale-caracter standardizat, valoare de piaţă şi negociabilitate pe piaţa
secundară, la bursă contractul futures se defineşte ca un titlu financiar (valoare mobiliară), dar unul
derivat, constituit pe un activ de bază, care poate fi o marfă, o valută, un instrument financiar etc.

6.3. Tranzacţii cu opţiuni

Opţiunea poate fi definită ca un acord prin care una din părţi, vânzătorul opţiunii (option
writer/seller), vinde celeilalte părţi, cumpărătorul opţiunii (option buyer/holder), dreptul, dar nu şi
obligaţia, de a cumpăra un activ de la el sau de a-i vinde lui un activ, în anumite condiţii (preţ, termen
de valabilitate).
Din punct de vedere al momentului la care poate fi exercitată opţiunea, se utilizează două
tipuri de opţiuni: opţiunea de tip european şi cea de tip american.
Opţiunea de tip european poate fi exercitată doar la o anumită dată, specificată în contract,
în timp ce opţiunea de tip american se poate exercita oricând până în momentul în care expiră
contractul. Aceste denumiri nu sunt legate de locul de derulare a contractelor cu opţiuni, ambele tipuri
de opţiuni fiind disponibile atât în Europa, cât şi în America. Evident, opţiunile de tip american sunt
mai scumpe decât cele de tip european.
Opţiunea de cumpărare (call) este un contract care dă dreptul cumpărătorului ca într-o
anumită perioadă de timp să cumpere de la vânzătorul opţiunii un activ la un curs stabilit prin contract.

23
Pe de altă parte, vânzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde cumpărătorului activul la cursul
stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Opţiunea de vânzare (put) este un contract care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o
anumită perioadă să vândă un activ vânzătorului opţiunii, la un curs stabilit prin contract. Pe de altă
parte, vânzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra valuta de la cumpărătorul opţiunii la preţul
stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
Toate opţiunile de acelaşi tip – call sau put – care au acelaşi activ de bază (aceeaşi valută)
formează o clasă de opţiuni.

Caracteristicile opţiunii
a). Mărimea opţiunii – fiecare opţiune are un activ standardizat din punct de vedere al valorii
sau volumului.
b). Durata de viaţă – standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de timp
în care opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării
(expiration date), data exerciţiului sau scadenţa opţiunii.
c). Preţul de exercitare (exercise price) – este cursul la care cumpărătorul unei opţiuni de
cumpărare sau de vânzare poate dobândi sau ceda activul în cauză, în cadrul duratei opţiunii; el este
determinat în momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking price).
d). Preţul opţiunii – în schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul plăteşte
vânzătorului o primă (premium), care reprezintă preţul opţiunii, achitat în momentul încheierii
contractului. Preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de raportul dintre cererea
şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.
• Valoarea intrinsecă (intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare al
opţiunii şi cursul curent din momentul exercitării.
Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a cursului
curent (C), conform următoarelor formule:
- pentru opţiunile call: Vi = C - PE;
- pentru opţiunile put: Vi = PE – C.
Când valoarea intrinsecă este pozitivă, se spune că opţiunea este „în bani” (in-the-money);
când valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este „fără bani” (aut-of-money); când
valoarea intrinsecă este egală cu zero, opţiunea este „la bani” (at-the-money).
O opţiune put are o valoare intrinsecă – opţiunea este „în bani” – când preţul de exercitare
este mai mare decât cursul curent. În acelaşi caz opţiunea call este „fără bani”:

Valoarea intrinsecă a opţiunilor

24
 Opţiune call Opţiune put
În bani C>PE C<PE
La bani C=PE C=PE
Fără bani C<PE C>PE

• Valoarea timp (time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe care
opţiunea o poate dobândi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni; ea este egală cu diferenţa
pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în condiţiile în care curs ul
GBP în raportul cu USD este de 1,1200 USD/GBP, o opţiune call pe GBP cu preţul de exercitare
de 1,1200 USD/GBP se poate vinde la 1,1500 USD/GBP. Opţiunea nu are valoare intrinsecă,
deoarece preţul de exercitare este egal cu cursul GBP. În schimb ea are o valoare timp de 0,05
USD/GBP, deoarece pe piaţă se manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă.
Valoarea timp arată cât este dispus să plătească cumpărătorul opţiunii în speranţa că, pe durata de
viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment dat, anterior expirării, o creştere de preţ. Mărimea valorii
timp (Vt) se exprimă prin formula : V t = p – Vi, unde p este preţul opţiunii.
Valoarea timp este cu atât mai mare cu cât scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte în timp
(deoarece spaţiul estimărilor operatorilor cu privire la preţul opţiunii se reduce treptat). În cazul
exercitării opţiunii la expirare, valoarea timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o opţiune
neexercitată la scadenţă are o valoare timp nulă.
Nivelul primei este influenţat de o trei variabile:
- preţul de exerciţiu, mai corect spus relaţia dintre preţul de exerciţiu şi cursul curent. De
exemplu, în cazul unei opţiuni call, cu cât preţul de exerciţiu este mai mic decât cursul curent (adică
opţiunea este deja „în bani”) cu atât nivelul primei va fi mai mare;
- timpul rămas până la expirarea opţiunii;
- volatilitatea valutei: cu cât volatilitatea este mai ridicată, cu atât prima este mai ridicată.

Opţiuni negociabile la bursă şi opţiuni OTC

Opţiunile asupra cursului de schimb presupun următoarele variante:
- opţiunile nestandardizate, negociate pe piaţa interbancară, care sunt opţiuni schimbate
ocazional, la înţelegere între două bănci sau între o bancă şi o întreprindere. Tranzacţiile se fac fără
intervenţia camerei de compensaţie. Nu există o piaţă secundară care să permită operatorilor să-şi
revizuiască rapid, cu costuri reduse şi fără inconveniente, strategia iniţială, în funcţie de noile
informaţii primite.

25
 - opţiuni standardizate, negociate în cadrul pieţelor organizate. Camera de compensaţie
este garanta bunei executări. Piaţa secundară permite operatorilor să-ţi inverseze poziţia înainte de
scadenţă.
Comparaţie între opţiuni negociate la bursă şi opţiuni OTC.

Negociate la OTC
bursă
Condiţiile Stabilite în funcţie de
Standardizate
tranzacţiei împrejurări
Determinată în funcţie de
Scadenţa Standardizată
dorinţa clientului
Metoda de De la bancă la client sau
Specifică bursei
tranzacţionare de la bancă la bancă
Piaţa secundară Continuă Fără piaţă secundară
Negociabile, dar incluse
Comisioanele Negociabile
de regulă în nivelul primei
Membrii bursei Bănci, societăţi comercia-
Participanţii
şi clienţii le, instituţii financiare
Fiecare opţiune call sau put poate fi cumpărată sau vândută, ceea ce dă naştere la patru
operaţiuni simple, care corespund diferitelor poziţii pe care le poate avea investitorul în funcţie de
anticipaţia lui:
- cumpărarea unei opţiuni de cumpărare (operatorul are o poziţie long pe call);
- cumpărarea unei opţiuni de vânzare (operatorul are o poziţie long pe put);
- vânzarea unei opţiuni de cumpărare (operatorul are o poziţie short pe call);
- vânzarea unei opţiuni de vânzare (operatorul are o poziţie short pe put).
Executarea contractului în cazul fiecărei operaţiuni depinde de evoluţia cursului valutei până
la scadenţă.
Fig. 3. Rezultatul contractului de opţiune
Op

Anticiparea
eraţiunea

Graficul Consecinţe
privind cursul tranzacţiei

26
 Cumpărare CALL
profit
preţ de Câştig
exerciţiu Cursul
primă punct nelimitat valutei
Creşterea mort
Risc limitat
cursului pierdere

profit
Vânzare CALL

primă punct
mort Câştig limitat
Cursul
Scăderea preţ de valutei
exerciţiu Risc
cursului pierdere
nelimitat

profit
Cumpărare PUT

preţ de Câştig
exerciţiu Cursul
punct important (nu nelimitat)
Scăderea primă mort valutei
cursului
pierdere
Risc limitat

profit punct Câştig limitat

mort Cursul
preţ de
exerciţiu valutei
Vânzare PUT

primă
Creşterea Risc
pierdere
cursului important (nu nelimitat)

În cazul cumpărătorului de call, câştigul va fi cu atât mai mare cu cât preţul activului creşte mai
mult peste preţul de exercitare; profitul se obţine când câştigul este mai mare decât prima.
Cumpărătorul de call câştigă dacă preţul activului de bază creşte, dar, la o scădere a preţului,
pierderea sa este limitată la mărimea primei. In mod simetric, vânzătorul de call nu poate câştiga mai mult
decât prima (când preţul scade), în schimb, pierderea sa este nelimitată (când preţul creşte).
În cazul cumpărătorului de put, câştigul va fi cu atât mai mare, cu cât preţul activului scade
mai mult sub preţul de exercitare; profitul se obţine atunci când câştigul este mai mare decât prima.

27
 Pierderea cumpărătorului de put, atunci când piaţa creşte, este limitată la mărimea primei, în
timp ce câştigul său, când piaţa scade, este teoretic, nelimitat. Simetric, pentru vânzătorul de put câştigul
este limitat la mărimea primei, iar pierderea este, teoretic, nelimitată.

28
 PIAŢA MONETARĂ

Politica economică, politica monetară

Politica economică reprezintă ansamblul deciziilor autorităţilor publice în scopul

orientării activităţii economice într-un sens dorit de către o naţiune. Spre exemplu, statul
decide când trebuie majorat deficitul bugetar în vederea creşterii gradului de ocupare, statul
fixează diverse norme de creştere a preţurilor şi veniturilor pentru a limita inflaţia etc.
Instrumentele de intervenţie utilizate în atingerea obiectivelor politicii economice
sunt:
- controlul direct (preţuri, salarii);
- politicile financiare (bugetară, fiscală, monetară etc.)
În cadrul acestor instrumente, cel mai des este utilizată politica monetară.
Piaţa monetară este o piaţă a circulaţiei capitalurilor pe termen scurt sub formă
bănească.
Piaţa monetară cuprinde ansamblul relaţiilor care se formează în domeniul
atragerii şi plasării fondurilor pe termen scurt, până la un an. La baza dezvoltării acestor
relaţii stau anumite reglementări emise de băncile centrale, bănci care urmăresc extrem
de atent desfăşurarea operaţiunilor pe aceste pieţe. În aceste condiţii, politica monetară
poate fi definită ca ansamblul măsurilor luate prin Banca Centrală sau autorităţile
monetare pentru a exercita o anumită influenţă asupra dezvoltării economi ei sau pentru
a asigura stabilitatea preţurilor şi a cursurilor de schimb. Ca atare, piaţa monetară
constituie o componentă a politicii monetare şi financiare dintr-o ţară. Pe pieţele
monetare, instituţiile specializate (băncile, brokerii) atrag, sub forma depunerilor,
fondurilor disponibile pe termen scurt şi, în paralel, acordă credite pe termen scurt, de
regulă, până la un an. De asemenea, tot în cadrul acestei pieţe sunt efectuate operaţiuni
cu active financiare cu scadenţe scurte (cambii, bilete la ordin, bonuri de tezaur,
certificate de depozit şi alte efecte) şi sunt incluse şi operaţiunile de scontare şi
rescontare a titlurilor de credit.
Politica monetară fiind un instrument al politicii economice este evident că există o
concordanţă deplină între obiectivele de politică economică generală şi obiectivele politicii
monetare. În mod evident, se vor urmări stabilitatea preţurilor, scăderea inflaţiei, echilibrul
balanţei de plăţi şi, în final, creşterea economică.

1
 Obiectivele politicii monetare

Obiectivul fundamental al politicii monetare îl reprezintă asigurarea stabilităţii

preţurilor. Pe lângă acest obiectiv fundamental se mai întâlnesc şi alte obiective intermediare
ale politicii monetare, dintre care putem menţiona:
- obiectivele cantitative (agregatele monetare);
- rata dobânzii;
- cursul de schimb.
Principalele tipuri de agregate care constituie obiective ale politicii monetare sunt:
- agregate ale masei monetare;
- agregate ale monedei băncii centrale sau bazei monetare;
- agregate ale finanţării sau îndatorării.
Acţiunea prin cantitatea de monedă este o acţiune asupra structurii patrimoniului
financiar, în scopul de a reduce indirect cererea de bunuri şi servicii şi mişcările inflaţioniste.
Rata dobânzii reprezintă un indicator extrem de important care are o influenţă
directă asupra venitului, economisirii şi investiţiei. Din acest punct de vedere, este evident că
rata dobânzii constituie un obiectiv al politicii economice şi implicit al politicii monetare.
În ceea ce priveşte cursul de schimb al monedei naţionale, autoritatea centrală
menţine un ochi atent asupra acestuia. În cazul cursului de schimb sunt definite ca obiective
flotarea pură, menţinerea parităţii în cadrul sistemului cursurilor de schimb, fixarea unor
obiective în termenii cursului de schimb real etc.

7.3. Banca Centrală şi funcţiile sale

În termeni generali, Banca Centrală acţionează ca o instituţie din partea statului,

pentru a stabili şi coordona politica monetară şi de credit a economiei, având un rol deosebit
în menţinerea stabilităţii. În consecinţă, funcţiile Băncii Centrale sunt determinate de relaţia
dintre Banca Centrală şi Guvernul respectiv şi de relaţia dintre sistemul bancar şi agenţii
economici.
Banca Centrală operează, de regulă, independent de autoritatea fiscală (Guvern).
Acest lucru se petrece datorită necesităţii de limitare a tentaţiei de a realiza emisiuni monetare
fără acoperire. Această independenţă nu este, însă, perfectă. Există situaţii, cum ar fi cazul
2
Angliei, când între Banca Angliei şi Ministerul de Finanţe există o relaţie de parteneriat. La
fel şi cazul Germaniei după cel de-al Doilea Război Mondial. Totuşi, acest principiu de
autonomie a Băncii Centrale în raport cu alte instituţii a fost enunţat chiar de Tratatul de la
Maastricht, făcându-se referire în mod explicit la autonomia Băncii Centrale Europene.
Banca Centrală are, în general, următoarele funcţii, uneori o parte dintre acestea
fiind împărţite cu alte organisme guvernamentale:
- stabilirea şi implementarea politicii monetare şi de credit;
- emisiunea de monedă;
- monitorizarea cursurilor de schimb;
- administrarea rezervelor internaţionale;
- supravegherea instituţiilor financiar – bancare;
- acţionează ca bancă a celorlalte bănci (bancă a băncilor);
- împrumutător de ultimă instanţă;
- acţionează ca agent al statului care ţine în evidenţele sale Trezoreria statului;
- asigurarea de fonduri pentru stat;
- asigurarea legăturii cu organizaţii financiar – bancare internaţionale;
- analist al condiţiilor economice şi monetare.
Banca Centrală nu exercită funcţiile unei bănci comerciale şi deci, nu concurează
celelalte bănci ale sistemului.

Supravegherea sistemului bancar

Banca Centrală decide care entităţi pot opera ca bănci şi stabileşte regulile de
emitere a autorizaţiilor de funcţionare a băncilor. Ea monitorizează activitatea băncilor
comerciale, pe de o parte, cerându-le periodic rapoarte financiare şi statistice, iar, pe de altă
parte, prin efectuarea de controale la sediul acestora. Băncile care au probleme financiare
intră sub supravegherea specială a Băncii Centrale.

Politica monetară şi de credit

Cele trei obiective intermediare specifice ale politicii monetare avute în vedere de
către Banca Centrală sunt: masa monetară, rata dobânzii şi cursul de schimb. Banca Centrală
urmăreşte îndeaproape evoluţia masei monetare, având în vedere corelaţia existentă intre
mişcarea preţurilor şi dinamica masei monetare. De asemenea, Banca Centrală este interesată
de stabilitatea cursului de schimb, ca obiectiv extern al politicii monetare.

3
 Este evident că manevrarea acestor variabile monetare are incidenţe clare asupra
politicii generala a Guvernului, ceea ce repune în prim plan problema independenţei Băncii
Centrale.
Emisiunea de monedă
Banca Centrală deţine monopolul emisiunii monetare. În principiu, moneda se emite
în concordanţă cu creşterea economică. Emisiunea de monedă peste necesităţile economice
reale poate duce la inflaţie. Banca Centrală se ocupă şi de preluarea bancnotelor uzate, în
vederea distingerii lor.
Bancă a băncilor
Un alt rol al Băncii Centrale este acela de bancă a băncilor, acţionând ca un bancher
al altor bănci. Ea solicită celorlalte bănci să-şi păstreze o parte a depozitelor, sub formă de
rezerve obligatorii, în cadrul său. Aceste depozite sunt nepurtătoare de dobândă (sau cu
dobândă mică). Acesta este un aspect al procesului general de control monetar. Ridicând sau
coborând nivelul cerut al rezervelor, Banca Centrală poate mări sau micşora capacitatea
băncilor de a acorda credite. De asemenea, Banca Centrală poate deschide conturi băncilor
comerciale utilizate în decontarea datoriilor interbancare.

Bancă a statului
Banca Centrală acţionează ca trezorier al statului, ţinând în evidenţele sale contul
curent al Trezoreriei statului. Totuşi, Banca Centrală nu este creditorul Guvernului, deşi îl ajută
să identifice surse de împrumut din cadrul economiei şi din exterior.

Asigurarea de fonduri pentru Guvern

În situaţia în care Guvernul împrumută bani din economie, Banca Centrală
acţionează ca agent şi consultant al acestuia. Guvernul împrumută de pe piaţa naţională,
oferind spre vânzare titluri de valoare ca obligaţiunile şi bonurile de tezaur.
Banca Centrală se poate implica direct, ca agent al statului sau prin intermediul altor
bănci în procesul de emisiune a obligaţiunilor sau a altor înscrisuri. De asemenea, ea are un
rol important în stabilirea titlului de valoare ce trebuie vândut, a dobânzii ce trebuie plătită, a
condiţiilor de creditare şi a momentului de ofertare a titlului pe piaţă.
Suma de bani datorată de Guvern se numeşte datorie publică. Banca Centrală
gestionează datoria publică, rambursând valoarea obligaţiunilor şi a celorlalte titluri de
valoare, când acestea ajung la scadenţă, uneori chiar înlocuindu-le cu noi emisiuni mobiliare.
4
Reducerea generală a nivelului datoriei publice se realizează de către Banca Centrală, prin
cumpărarea de titluri de valoare guvernamentale de la deţinătorii acestora (dar din sumele
acordate de Guvern).
Administrarea rezervelor internaţionale
Banca Centrală deţine rezervele internaţionale ale ţării formate din aur, monede
convertibile şi alte active de rezervă recunoscute pe plan internaţional. Aceste rezerve sunt
utilizate atunci când Banca Centrală intervine pe piaţa de schimb pentru a controla evoluţia
cursului monedei naţionale. Rezervele sunt utilizate, aşa cum am precizat deja, şi în scopul
asigurării convertibilităţii monedei naţionale.

Împrumutător de ultimă instanţă

Banca Centrală acordă împrumuturi băncilor comerciale pentru a sprijini acele bănci
care, temporar, nu au suficiente fonduri lichide pentru a plăti sumele cerute de deponenţi.
Aceasta este însă o asistenţă temporară. Pe termen lung, băncile cu probleme fie îşi rezolvă
problemele legate de lichiditate, fie îşi încetează activitatea.

Menţinerea legăturilor cu organizaţii financiar – bancare

internaţionale
Banca Centrală gestionează şi tine evidenţa operaţiunilor financiare ale ţării cu
organisme internaţionale, cum sunt Fondul Monetar Internaţional sau Banca Mondială. De
asemenea, participă în numele statului la tratative şi negocieri externe în probleme financiare,
monetare şi de plăţi.

7.4. Instrumentele politicii monetare

Instrumentele pieţei monetare privite din punctul de vedere al balanţei de plăţi, sunt
titluri financiare creatoare de datorie cu scadenţă de până la un an. Aceste instrumente
conferă deţinătorilor dreptul necondiţionat de a primi la scadenţă o sumă dinainte stabilită.
Instrumentele pieţei monetare sunt emise şi comercializate pe pieţe organizate la o valoare
mai mică decât valoarea de răscumpărare la scadenţă, diferenţa reprezentând taxa scontului.
Veniturile deţinătorilor de asemenea instrumente provin mai curând din valoarea scontată
decât din dobânda pe care o încasează.
5
 Instrumentele negociabile pe termen scurt, care furnizează investitorilor venituri din
dobânzi şi nu din scontare, sunt considerate instrumente ale pieţei monetare.
Instrumentele pieţei monetare includ bonuri de tezaur, efecte comerciale şi scrisori
de garanţie bancară, certificate de depozit pe termen scurt negociabile şi bilete pe termen
scurt.
Instrumentele de politică monetară cele mai utilizate sunt:
a) Instrumentele şi tehnicile de intervenţie directă sau reglementările bancare.
Acestea sunt măsuri care îi vizează pe consumatorii de credite, precum şi pe destinatarii finali
de monedă. În această categorie intră contingentarea creditelor bancare sau finanţărilor,
limitarea (restricţionarea) depozitelor remunerate, controlul valutar (împrumuturi externe
autorizate, piaţa valutară dublă, piaţa devize – titluri, reglementarea poziţiei externe a
băncilor), rezervele obligatorii asupra depozitelor nerezidenţilor şi nivelul ratelor,
intervenţiile pe piaţa valutară, precum şi fixarea administrativă a unor rate ale dobânzilor la
credite sau la depozite (rate creditoare sau debitoare).
b) Instrumentele şi tehnicile de intervenţie indirectă. Aceste instrumente nu îi
vizează direct pe agenţii economici nefinanciari – populaţia, întreprinderile. În această
categorie intră instrumentele care permit controlul costului sau al cantităţii de monedă
centrală. Principalele instrumente de acţiune asupra monedei centrale sunt: operaţiunile pe
piaţă şi oferte de monede cu rate variabile pe piaţa monetară şi financiară, rescontare
(plafonare, rata scontului); avansurile acordate statului şi băncilor pe titluri financiare
(plafonare, rată), operaţiuni de swap (devize contra monedă naţională), rezervele obligatorii
asupra depozitelor şi creditelor.
Instrumentele intervenţiei sunt utilizate pentru controlul indirect asupra ofertei de
monedă limitând, pentru intermediari monetari, accesul la lichiditatea Băncii Centrale.
În orice ţară, băncile centrale acţionează asupra băncilor comerciale pe trei căi
principale:
1. mecanismul scontului;
2. operaţiunile pe piaţa monetară (open market);
3. rezervele obligatorii.
1. Scontul a reprezentat primul instrument utilizat în politica monetară. Dobânda
pentru operaţiunile de scont, denumită taxa oficială a scontului, era stabilită discreţionar de
autoritatea monetară dintr-o ţară, iar volumul creditului acordat prin intermediul acestui
mecanism era mai puţin administrat. Taxa oficială a scontului reprezintă cea mai mică

6
dobândă activă practicată pe piaţa creditului şi dădea o indicaţie cu privire la orientarea
politicii monetare.
Mecanismul scontului funcţionează astfel: dacă o ţară are o balanţă deficitară, Banca
Centrală ridică nivelul taxei scontului peste nivelul existent pe alte pieţe financiare. În această
situaţie, deţinătorii de valute (din ţara debitoare) nu şi le retrag şi, în acelaşi timp, datorită
nivelului ridicat al taxei scontului faţă de alte pieţe, sunt atrase noi disponibilităţi valutare.
Dacă ţara în cauză are o balanţă excedentară, se înţelege că ea reduce taxa scontului,
determinând, în acest fel, retragerea de pe piaţa naţională a disponibilităţilor valutare,
concomitent cu oprirea intrării din afară a noi disponibilităţi.
De fapt, ridicarea taxei scontului înseamnă scumpirea creditului şi, în consecinţă,
conduce la reducerea cererii de lichidităţi adresată băncilor centrale şi la diminuarea cererii
de monedă.
Fenomenul invers, adică ieftinirea taxei scontului majorează cererea de lichidităţi.
2. Operaţiunile pe piaţa monetară (“open market”) au fost favorizate de creşterea
rapidă a datoriei publice în principalele ţări industrializate, titlurile de stat devenind un
instrument cu lichiditate ridicată şi cu risc minim.
Caracteristica esenţială a operaţiunilor de „open market” este că acestea se realizează
la o rată a dobânzii stabilită de piaţă, unde Banca Centrală intervine cu ordinele sale ca
oricare alt operator. Efectele obţinute sunt următoarele: când Banca Centrală cumpără titluri
de stat, creşte lichiditatea în sistem, ceea ce conduce la diminuarea dobânzii pe piaţă şi la
creşterea randamentului obligaţiunilor. Reducerea dobânzilor şi creşterea lichidităţii au drept
efect deprecierea monedei ţării în cauză. Când Banca Centrală vinde titluri de stat, efectele
sunt inverse.
Deci, prin vânzările de titluri pe piaţă, Banca Centrală absoarbe excesul de
lichiditate, iar prin cumpărări de titluri, aceasta poate să completeze lichiditatea. Altfel spus,
prin aceste operaţiuni Banca Centrală acţionează direct asupra capitalului, influenţând
disponibilităţile lichide de pe piaţa monetară, creditul şi dobânda.
3. Rezervele obligatorii acţionează direct asupra lichidităţii băncilor şi costului
finanţării lor şi indirect asupra comportamentului lor în actul creditării, precum şi asupra
agregatelor monetare.
Rezervele obligatorii reprezintă obligaţia de a deţine monedă naţională sub formă de
depozite la Banca Centrală calculate, de regulă, pe baza unui volum al activelor exigibile.
Mecanismul rezervelor obligatorii ale băncilor comerciale la Banca Centrală are un
dublu scop: prudenţial şi monetar.
7
 Rolul prudenţial constă în faptul că prin aceste rezerve obligatorii populaţia este
asigurată că băncile dispun oricând de o suficientă lichiditate pentru a face faţă ordinelor
depunătorilor.
Rolul monetar se referă la limitarea capacităţii băncilor comerciale de a multiplica
depozitele clienţilor, deci de a “crea monedă” în afara băncii centrale. Este cunoscut că rata
rezervelor obligatorii este invers proporţională cu multiplicatorul depozitelor.
De regulă, rezervele obligatorii se stabilesc procentual asupra resurselor atrase de
băncile comerciale. În plus, rezervele obligatorii fie nu sunt purtătoare de dobândă, fie
dobânda aplicată asupra lor este mult mai mică decât cea practicată pe piaţă, reprezentând o
formă indirectă de impozit.

PIAŢA CREDITULUI INTERNAŢIONAL

Totalitatea tranzacţiilor financiare ce se desfăşoară pe piaţa mondială între instituţiile

financiare internaţionale sau naţionale, pe de o parte, şi solicitanţii de fonduri, pe de altă
parte, împreună cu reglementările naţionale şi internaţionale care definesc cadrul juridic al
circulaţiei fondurilor băneşti reprezintă piaţa creditului internaţional.
Mobilizarea de fonduri pe piaţa internaţională de credit concentrează fonduri
internaţionale, fonduri proprii, credite ale unor instituţii financiare internaţionale şi subvenţii
de stat.
Creditul internaţional îmbracă o diversitate de structuri, atât în ceea ce îi priveşte pe
debitori, cât şi pe creditori, dar şi în ceea ce priveşte produsele oferite, tipurile de credit puse
la dispoziţie.
Principalii participanţi la piaţa creditului sunt instituţiile financiar bancare. Acestea
sunt de nivel diferit, acţionând atât pe piaţa naţională - banca centrală, băncile comerciale,
băncile de investiţii, instituţiile de asigurare, cât şi pe plan internaţional – Banca Europeană
de Investiţii, Banca Internaţională de Dezvoltare, Banca Europeană de Reconstrucţie şi
Dezvoltare, Fondul Monetar Internaţional.

8
 Clasificarea creditelor

1. În funcţie de persoana juridică care acordă creditul, acesta poate fi:

 credit comercial – poate fi acordat pentru import sau pentru export. Exemplu:
creditul furnizor este un credit în marfă, evaluat în bani, acordat de întreprinderea
importatorului şi este utilizat ca instrument de promovare a exporturilor;
 credit financiar – credit acordat de un organism financiar sau o bancă (pe plan
intern).
2. În funcţie de participanţii la operaţiunea de creditare:
 credite guvernamentale – participanţii sunt state sau organe ale statului;
 credite bancare – acordate de către bănci;
 credite acordate de instituţii financiare internaţionale;
 credite acordate de sindicatele bancare – se acorda in eurovalute si se numesc
euroobligaţiuni sau eurocredite. Sindicatul bancar este o uniune de bănci, fără personalitate
juridica care acorda credite cu valoare foarte mare.
3. Din punct de vedere al duratei de acordare a creditului:
 credite pe termen scurt (3 – 5 ani);
 credite pe termen mediu (5 – 8 ani);
 credite pe termen lung (mai mare de 8 ani).
4. Din punct de vedere al costului:
 credite cu dobândă fixă – credite acordate pe baza unor linii de credit, credite
acordate sub formă de avans, credite pentru descoperire de cont în valută;
 credite cu dobândă variabilă.

Elementele acordării şi rambursării creditelor

1. Plafonul creditului – suma sau valoarea acceptată de finanţator pentru un anumit

client. Ea depinde de o serie de condiţii ce trebuie îndeplinite de client sau solicitantul
creditului, iar criteriul de maximizare a creditului respectiv este bonitatea solicitantului.
2. Durata de acordare a creditului – depinde de: scopul creditării, de poziţia firmei
beneficiare pe piaţă. Cuprinde perioada din momentul acordării creditului sau al primei tranşe
şi până în momentul rambursării integrale.

9
 Durata de acordare cuprinde 3 perioade distincte:
- perioada de utilizare sau de tragere – perioada în care beneficiarul are dreptul să
tragă suma corespunzătoare creditului primit;
- perioada de graţie – perioada în care beneficiarul creditului utilizează suma
acordată;
- perioada de rambursare – perioada în care beneficiarul rambursează băncii suma
acordată şi dobânda aferentă.
3. Costul creditului – este alcătuit din mai multe elemente:
- dobânda – suma plătită pentru împrumutarea unei sume de bani, exprimata, de
obicei, în procente. Dobânda depinde de: mărimea taxei scontului, raportul dintre cerere si
oferta de pe piaţa financiară, bonitatea beneficiarului respectiv, durata de acordare a
creditului;
Costul creditului include :
- comisioanele bancare;
- primele de asigurare a creditului;
- alte speze bancare.
4. Rambursarea creditului
Perioada medie de rambursare = perioada de graţie + (intervalul între prima şi ultima
rambursare/2) + (intervalul între doua rambursări succesive/2).
Creditul poate fi rambursat în:
- rate egale;
- rate crescânde sau
- rate descrescânde.

Tipuri de credit utilizate pentru finanţarea

activităţii de export

Finanţarea pe termen scurt se realizează,în principal, prin două modalităţi :

- credite de prefinanţare;
- credite de export.

Creditele de prefinanţare

10
 Reprezintă o finanţare curentă a activităţii de producţie pentru export şi se
materializează sub următoarele forme:
1. Creditul de cont direct – exportatorul convine cu banca sa să îi acorde un
credit în anumite condiţii de termene si dobândă. Creditul este pus la dispoziţie în contul
curent al furnizorului. La astfel de credite se apelează în cazul unei lipse de lichiditate
prelungită.
2. Avansul în cont curent – o facilitate acordată de bănci firmelor în cazul unor
mari fluctuaţii periodice ale soldului contului lor.
3. Creditul în contul curent sau credite de descoperire – aranjamentul prin care
cumpărătorul obţine mărfurile de la furnizor cu plata printr-un credit pe termen scurt in limita
unui plafon stabilit, dobânda calculându-se numai asupra sumelor efectiv utilizate.
4. Creditele de prefinanţare specializate – se particularizează prin aceea că
acordarea lor este legată de fabricarea şi pregătirea pentru export a unui produs strict
determinat. Astfel de credite se acordă pentru produsele de valori mari, cu ciclu lung de
fabricaţie.

Creditele de export
1. Avansul pe documente de mărfuri – în unele ţări, băncile acordă exportatorilor
credite pe baza unor documente care atestă existenţa mărfurilor pregătite pentru export.
O formă particulară a acestui tip de credit este creditul pe baza de warrant. În cazul
acestuia, firma exportatoare, pe baza gajului de mărfuri, dă băncii un înscris care reprezintă
un titlu de proprietate asupra mărfurilor si este negociabil. Ca atare, băncile comerciale pot
sconta titluri la Banca Centrală.
2. Avansul in valuta – este, în egală măsură, o tehnică de finanţare pe termen
scurt şi o metodă de protecţie împotriva riscului valutar. El reprezintă acordarea de către o
bancă a unui împrumut în valută, firmei exportatoare, în baza creanţei acesteia faţă de clientul
său din străinătate, creanţă nevalorificată în monedă naţională.
3. Avansul bancar prin cesiunea de creanţe – în unele ţări, băncile acordă
facilităţi, sub formă de avans, exportatorilor pentru reîntregirea fondurilor avansate de aceştia
în livrări de mărfuri pe credite pe termen scurt, prin cesionarea creanţelor deţinute asupra
importatorilor străini.
4. Scontarea – reprezintă o formă tradiţională de mobilizare a creditelor prin
cedarea drepturilor de creanţă încorporate în cambie sau bilet la ordin. Cel ce deţine o
anumită cambie, cu o scadenţă pentru un interval de timp (6 luni), poate obţine imediat
11
lichidităţi prin vânzarea cambiei către o bancă. Suma care se reţine reprezintă taxa de scont +
comision.
Cumpărătorul cambiei, banca care realizează scontarea, nu preia riscul de neplată de
la vânzător.
Ultimul posesor al titlului negociat rămâne solidar la plata cambiei respective; în caz
de regres, banca se va îndrepta spre ultimul posesor daca nu este achitată la termen.
Posesorul cambiei transformă titlul într-o sumă lichidă.
Există posibilitatea pentru băncile comerciale ca şi ele să se refinanţeze de la Banca
Centrală prin rescontarea cambiei.
5. Creditul de acceptare – asemănător cu tehnica creditelor de scont şi poate fi
acordat în favoarea exportului sau a importului.
6. Forfetarea exportului pe credit – constă în transmiterea creanţelor provenite
din operaţiile de comerţ exterior efectuate pe credit unei instituţii financiare specializate, care
le plăteşte imediat, urmând să recupereze contravaloarea acestora la scadenţă, de la debitorul
importator.
Costul forfetării este mai ridicat decât cel al scontului şi constă într-o rată fixă de
dobândă, la care se adaugă comisionul instituţiei de finanţare stabilit diferenţiat, în funcţie de
bonitatea debitorului, de măsura în care cambia sau creanţa, în general, este sau nu avalizată,
de riscul estimat al operaţiunii.
7. Factoringul internaţional – este o operaţie desfăşurată pe baza contractului
încheiat între factor şi aderent prin care primul, în schimbul unui comision preia, în
proprietatea sa, creanţele aderentului prin plata facturilor acestuia (ce poartă semnătura
cumpărătorului), facturi ce reprezintă dovada efectuării tranzacţiei, care are ca obiect bunuri
sau servicii livrate pe credit.
În cadrul mecanismului acestei operaţii intervin următoarele părţi:
 societatea de factoring din ţara exportatorului, care se numeşte factor de export;
 exportatorul, care are rol de aderent;
 societatea de factoring din ţara importatorului;
 importatorul.

12
 Credite pe termen mediu si lung
Creditul furnizor
Acesta este un credit bancar acordat exportatorului, atunci când acesta consimte
partenerului său o amânare de plată pentru marfa livrată în străinătate.
Practic, operaţiunea presupune două relaţii de creditare: un credit de marfă acordat
de exportator importatorului, prin acceptarea efectuării plăţii la un anumit termen şi un credit
în bani acordat de banca exportatorului pentru finanţarea operaţiunii de export.
Creditul furnizor este un credit pe termen mediu sau lung, încadrându-se în general
în perioada de 5-7 ani şi 10-15 ani.

Mecanismul creditului furnizor

1) Încheierea contractului de vânzare – cumpărare între exportator şi importator.
În acest contract se stipulează: plata la un anumit termen de la livrare într-un procent
de 80-90% de la livrarea mărfurilor şi un procent de 10-20% care se va plăti în numerar;
2) Operaţia de finanţare propriu-zisă.
Importatorul se va adresa băncii sale pentru a primi un credit pe termen scurt care va
servi la plata avansului în valoarea stabilită în contract (10-20%).
Banca care acordă acest credit pe termen scurt are posibilitatea de a se refinanţa pe
piaţa monetară şi pe piaţa de capital naţională.
3) Importatorul plăteşte avansul exportatorului.
4) Încheierea unei convenţii de creditare între exportator şi importator, având ca
obiect o valoare de 80-90% din valoarea totală a mărfurilor.
5) Exportatorul se adresează unei bănci şi încheie un contract de creditare care are ca
obiect acest credit furnizor acordat pentru refinanţarea exportului.
6) Se încheie o convenţie de asigurare a creditului solicitată de către banca
exportatorului. Poliţa de asigurare emisă în favoarea furnizorului este cedată băncii şi
serveşte drept garanţie acesteia pentru creditul acordat pe toată durata valabilităţii sale.
Costul asigurării, sub forma primei de asigurare, este plătit de exportator, dar este
întotdeauna suportat de către importator, fie direct prin evidenţierea ei separată în contract,
fie indirect, prin includerea în preţul mărfii respective.
7) Banca acordă creditul furnizor exportatorului. În anumite situaţii, banca
exportatorului se adresează unei instituţii specializate pentru a se refinanţa şi aceste instituţii

13
de refinanţare sunt finanţate de la Buget şi pot mobiliza fonduri pentru exporturi pe piaţa
monetară, financiară şi de capital.
8) Exportatorul livrează marfa pe credit, conform contractului încheiat,
importatorului. (Dobânda plătită băncii de importator este mai mică decât dobânda solicitată
de importator.)

Cofinanţarea
Aceasta este o tehnică de finanţare relativ recentă, legată de cererea crescândă pentru
finanţarea de proiecte economice de anvergură şi de necesitatea asigurării de garanţii
suplimentare creditorilor.
Ea reprezintă o formă de sprijin financiar, prin participarea Băncii Mondiale alături
de alte organisme de credit public, instituţii de creditare a exporturilor sau bănci, la acordarea
de împrumuturi ţărilor membre.
Iniţial, operaţiile de cofinanţare cuprindeau două împrumuturi separate care se
derulau în paralel, unul din partea Băncii Mondiale şi celălalt de la Banca Comercială.
Ulterior, proiectele de cofinanţare au început să implice mai profund Banca Mondială prin
participarea directă la împrumuturile Băncii Comerciale, fie printr-o contribuţie financiară,
fie garantând o parte din împrumut.
În cazul cofinanţării, întâlnim două categorii de credit:
1) o finanţare mixtă, atunci când fondurile sunt asigurate de părţile implicate
pentru ansamblul proiectului economic;
2) o finanţare paralelă, atunci când Banca Mondială şi ceilalţi creditori finanţează
diferite bunuri sau servicii sau diferite părţi ale proiectului.
Avantajul cofinanţării este faptul că, prin componenta publică (credite ale BIRD sau
ale unor organisme publice pe termen foarte lung – peste 20 de ani şi cu o dobândă redusă) se
asigură exportatorilor obţinerea unor finanţări la un cost inferior celui al pieţei.
Ele sunt, de obicei, utilizate pentru favorizarea exporturilor dintre ţările în curs de
dezvoltare, spre cele dezvoltate.

14
 Creditul consorţial

Creditul consorţial este un împrumut acordat de un grup de bănci constituit într-o

grupare fără personalitate juridică, pe o perioadă determinată, condusă de una dintre bănci şi
denumită sindicat bancar pentru un anumit beneficiar.

În momentul acordării unui astfel de credit se fixează o serie de elemente, unele

făcând obiectul negocierilor între părţi, altele sunt relativ standardizate şi se referă la
elemente legate de partea juridică şi administrativă a montajului respectiv.
Dintre elementele care se negociază sunt suma şi moneda de susţinere. Acestea
sunt influenţate de nevoile beneficiarului. Un rol deosebit în stabilirea lor îl au estimările
făcute de lead manager asupra posibilităţilor pieţei. Se ţine cont de calitatea semnăturilor
beneficiarului – bonitatea lui – frecvenţa acestuia pe piaţă.
O sumă tipică este de 200 – 100 mil. $.
Eurocreditul este exprimat într-un singur deviz; dacă se acordă în tranşe, însă sunt
acceptate mai multe devize.
Un alt element negociabil este scadenţa eurocreditului şi depinde de calitatea
semnăturilor, de bonitatea şi de lichiditatea pieţei.
Rata dobânzii este constituită dintr-o dobândă de bază, flotantă, şi o marjă fixă
numite spread. Dobânda flotantă este, de obicei, dobânda pieţei pe termen scurt (LIBOR,
PIBOR).
Alegerea ratei dobânzii depinde de obiectivele beneficiarului şi de opţiunea
sindicatului bancar. Există eurocredite cu o tranşă principală la o rată a dobânzii preferenţială,
iar restul creditului acordat la LIBOR.
Marja este fixă sau fracţionată pe diferite termene. De obicei, în cazul marjei
fracţionate, aceasta fiind mai ridicată în ultimii ani, valoarea nu poate fi foarte mare, deoarece
împrumutul poate fi rambursat mai devreme şi banca trebuie să caute alt client.
Amplitudinea marjei depinde de 5 factori:
1. calitatea semnăturilor;
2. durata creditului;
3. lichiditatea generală a pieţei;
4. impactul operaţiei de împrumut asupra capitalizării băncilor;
5. voinţa băncilor de a creşte sau a reduce volumul activităţii lor internaţionale.

15
 Modalitatea de calcul a ratei dobânzii este prevăzută în detaliu în convenţia de
împrumut. Mandatarul băncilor este cel care determină rata dobânzii pe întreaga perioadă a
creditului. În ziua scadenţei, mandatarul face o medie a dobânzii pe termen scurt la băncile de
referinţă şi notifică prin telex pe beneficiar precum şi celelalte bănci din sindicatul bancar. Se
calculează rata dobânzii după rata LIBOR anunţată la Reuters.
În cazul imposibilităţii stabilirii ratei dobânzii, părţile ajung la o rată de înlocuire.
Dacă nici acum nu ajung la o soluţie comună, împrumuturile se anulează.

Consideraţii de tragere a eurocreditului

Beneficiarul şi mandatarul sindicatului negociază perioada de tragere în funcţie de
nevoile beneficiarului. Durează câteva luni, chiar şi 24 de luni, de la semnarea convenţiei de
credit. La expirarea acestui termen, orice drept de tragere devine caduc. Băncile îşi reduc
participarea.

Condiţiile de rambursare
După perioada de graţie în care beneficiarul nu are nici o obligaţie financiară faţă de
sindicat, urmează o perioadă de rambursare efectivă. În cazul unei rambursări anticipate,
beneficiarul nu plăteşte prima sau penalităţi, dar trebuie să trimită un aviz prealabil
mandatarului sindicatului bancar şi va face plata numai la sfârşitul unei perioade de dobândă.

Comisioanele
Beneficiarul unui credit trebuie sa achite 2, 3 sau 4 comisioane băncilor din
sindicatul bancar:
- comisionul de conducere (de direcţie) – suma forfetară achitată o singură dată
băncii lead manager şi se plăteşte în momentul semnării convenţiei de credit;
- comisionul de angajament – se plăteşte pe toată perioada cât durează tragerea, se
plăteşte în momentul plăţii dobânzii şi este un procent din partea netrasă a împrumutului.
Remunerează o stare de incertitudine că întreaga sumă va fi trasă. Acest comision îl incită pe
beneficiar să utilizeze cât mai repede creditul şi să nu utilizeze facilitatea ca pe o simplă linie
de credit;
- comisionul de utilizare – a început să se utilizeze la sfârşitul anilor `80 şi se
plăteşte pe partea trasă a facilităţii începând cu momentul în care tragerea depăşeşte un
anumit prag.

Piaţa eurocreditelor este piaţa unde se efectuează o transformare bancară

internaţională.
16
 Operaţia de acordare a unui eurocredit face o transformare a scadenţei şi o
transformare a ratei dobânzii şi acoperă astfel riscurile de lichiditate şi riscul de rată. Astfel,
va fi acordat un credit pe termen lung (transformarea scadenţei) cu o dobândă pe termen scurt
(transformarea dobânzii). Are loc de fapt o juxtapunere de credite.
Beneficiarul eurocreditului nu va fi în contact cu toate băncile care alcătuiesc
sindicatul bancar, ci va negocia acordarea eurocreditului cu banca care şi-a asumat rolul de
lead manager sau chef de file (se va ocupa de montarea întregului aranjament până în
momentul semnării convenţiei de credit; odată semnată aceasta, beneficiarul va fi în contact
exclusiv cu mandatarul băncilor – o bancă agent cu rol de intermediar).

Etapele de montare ale unui eurocredit

Punerea la punct a unei facilităţi in eurodolari, sub forma unui împrumut consorţial,
se derulează în 4 etape:
o negocierea iniţială;
o formarea grupului de direcţie;
o formarea consorţiului;
o angajarea fondurilor.

Negocierea iniţială
Apelul la piaţă din partea beneficiarilor se realizează rareori în mod spontan.
Aceasta situaţie se întâlneşte numai în circumstanţe particulare. Este cazul, de exemplu, al
unei întreprinderi foarte mari, care are proiecte noi de expansiune sau care trebuie să facă faţă
unei tentative de preluare nedorită.
Negocierile iniţiale se încheie cu obţinerea unui mandat de către o bancă, aceasta
urmând să joace rolul de chef de file (sau aranjator) sau de către un grup de bănci, deja
constituit într-un grup de direcţie (sau co- aranjatori).
Obţinerea de către o bancă sau de către un grup de bănci a mandatului depinde de
mai multe elemente:
1. fidelitatea pe care acesta a manifestat-o faţă de cel ce a solicitat creditul;
2. capacitatea pe care a avut-o de a prezenta o propunere având caracteristicile cele
mai apropiate de cele dorite de către cel care doreşte să ia banii cu împrumut. De fapt, dacă
multe elemente sunt negociabile (rata dobânzii, durata maximă, comisionul etc.), anumite
elemente sunt cruciale pentru beneficiar;

17
 3. capacitatea de inovare. În condiţiile în care piaţa este matură, prezentând condiţii
relativ standard, capacitatea de inovare are un rol ridicat în satisfacerea exigenţelor
beneficiarilor. Aceştia acordă mandatele grupurilor cu adevărat inovatoare.

Formarea grupului de direcţie

Grupul de direcţie se constituie în timpul negocierii. Mandatul poate fi acordat fie
unei bănci, fie unui grup de bănci, fără ca acesta sa fie de la început stabilizat. Odată anunţată
punerea la punct a facilitaţii, anumite bănci pot să se alăture grupului de direcţie, unele
făcând din aceasta o condiţie a participării lor la consorţiu.
În ceea ce priveşte formarea acestui grup de direcţie, există câteva practici:
- accesul la grupul de direcţie este relativ limitat la un număr redus de bănci.
Numai băncile bine implantate pe piaţă şi foarte solide, pot ajunge la acest statut într-un
sindicat bancar. Acest lucru se explică, în parte, prin responsabilităţile care îi revin grupului
de direcţie; în principal, este vorba de îndeplinirea funcţiei de garanţie. În caz de eşec al
acţiunii de sindicalizare, grupul trebuie să îşi asume ansamblul împrumutului.
- adesea, într-un sindicat de direcţie sunt reprezentate bănci de naţionalităţi
diferite. Această diversitate geografică constituie un element apreciat de către beneficiari şi,
de multe ori, facilitează sindicalizarea. Compoziţia grupului de direcţie reflectă obiectivele
acestei sindicalizări.
- se constată adesea că, dacă este posibil, grupul de direcţie include cel puţin o
instituţie bancară de aceeaşi naţionalitate ce aceea a beneficiarului.

Sindicalizarea propriu – zisă

Odată mandatul obţinut, căutarea partenerilor se face în cadrul sindicalizării propriu
– zise. Responsabilitatea acestei operaţiuni este delegată de către grupul de direcţie al unei
singure bănci, care va fi cea care va îndeplini rolul de agent.
Responsabilul de formarea consorţiului lansează o serie de telexuri, care sunt
invitaţii de participare la eurocredit. Conţinutul telexurilor este uniform, relativ standard,
rezumând termenii şi condiţiile propuse beneficiarului. Telexurile precizează, de asemenea,
cum sunt repartizate comisioanele, în funcţie de locul în consorţiu şi de valoarea participării.
Arta responsabilului cu formarea consorţiului constă în selecţionarea, dintre toate
băncile existente în comunitatea financiară internaţională a acelora cărora le va trimite
telexuri. Acest lucru presupune o cunoaştere profundă a pieţei, a dobânzilor percepute, a
eventualilor parteneri.

18
 La câteva zile după trimiterea telexurilor, responsabilul cu formarea sindicatului are
răspunsurile de la băncile invitate. În funcţie de reacţiile la această primă serie de telexuri, el
este în măsură să ştie dacă termenii şi condiţiile facilităţii sunt bine primite de către piaţă.
Rareori consorţiul se completează după această primă etapă. De fapt, responsabilul
de sindicalizarea creditului limitează numărul primelor sale invitaţii. Aceasta deoarece el
doreşte să fie sigur că va putea satisface toate băncile care-şi manifestă interesul. Ulterior, el
va trimite mai multe invitaţii şi, treptat, el va aborda parteneri din ce în ce mai puţin
cunoscuţi. Procesul însă se va opri rapid, deoarece o sindicalizare prelungită întârzie
remiterea fondurilor către beneficiar.
Dacă formarea consorţiului nu se realizează aşa cum s-a prevăzut, băncile din grupul
de direcţie vor fi obligate să preia o parte importantă din credit.
Invers, dacă facilitatea este bine primită de către piaţă, există posibilitatea pentru
mandatar să propună beneficiarului creşterea volumului creditului.
De reţinut este faptul că o facilitate nu este niciodată, în totalitate, sindicalizată şi că
grupul de direcţie păstrează, întotdeauna, o participare. Este vorba de o garanţie pentru
beneficiar şi pentru băncile care acceptă propunerea.
În momentul în care grupul de direcţie consideră că obiectivele sindicalizării au fost
atinse, şi că, în mod rezonabil, nu se mai poate prelungi perioada de căutare a băncilor
participante, băncile responsabile de sindicalizare procedează la stabilizarea consorţiului,
confirmând volumul participării sale fiecărei bănci care a răspuns pozitiv la invitaţie.

Semnarea si angajarea fondurilor

După formarea consorţiului şi repartizarea părţilor între băncile participante,
elementele principale sunt fixate. În final, se poate proceda la ceremonia de semnare.
Beneficiarul poate deci, din acest moment, să înceapă tragerea asupra facilităţii.
După semnătură, la câteva săptămâni, va apărea în presa financiară „piatra funerară”
(tombestone) a eurocreditului. Aceasta reprezintă o pagină publicitară unde sunt menţionate
numele tuturor băncilor care participă la facilitate. Ele sunt grupate în funcţie de statutul lor.
Grosimea literelor utilizate în „piatra funerară” reprezintă o indicaţie a rolului fiecărei bănci
în cadrul facilităţii. Compunerea acestei pagini publicitare este o operaţie delicată, deoarece
trebuie menajate susceptibilităţile şi respectate priorităţile.

În interiorul unui sindicat bancar, toate băncile primesc aceeaşi rată a dobânzii,
indiferent de statutul lor şi de participarea lor finală la facilitate. Însă, repartizarea

19
comisionului de direcţie depinde foarte mult de rolul efectiv jucat de către fiecare bancă şi de
nivelul participării sale. Comisionul de direcţie este plătit la semnare către banca ce joacă
rolul de lead manager care, apoi, cedează o parte din el celorlalte bănci care fac parte din
grupul de direcţie. Repartizarea comisionului are un impact deloc neglijabil asupra facilităţii.
De fapt, orice bancă răspunde pozitiv sau negativ la telexul de invitaţie, în funcţie şi de
procentajul din comisionul de direcţie pe care-l va primi.
În general, comisionul de direcţie este divizat în interiorul unui sindicat, în funcţie
de schema următoare:
a) lead manager-ul care formează grupul, având mandat pentru acest lucru,
efectuează negocierile preliminare şi prepară documentaţia. De aceea el primeşte, chiar de la
început, ceea ce se numeşte un „praecipium”, adică un anumit procentaj reflectând
responsabilităţile sale particulare;
b) când grupul de direcţie obţine mandatul de la beneficiar, el nu este încă sigur
de succesul sindicalizării împrumutului. De aceea, fiecare dintre băncile membre ale grupului
de direcţie, se angajează să garanteze o anumită parte din suma împrumutată. Acest
angajament iniţial plasează băncile într-o poziţie specifică şi ele sunt remunerate printr-un
comision de garantare asupra angajamentului iniţial (underwriting fee);
c) după sindicalizare, toate băncile implicate (aranjor, co-aranjori, participanţi)
primesc un comision de participare. De obicei, rata acestui comision creşte proporţional cu
nivelul participării. Dacă suma praecipium-ului, a comisioanelor de garanţie asupra
angajamentului iniţial şi a comisioanelor de participare este inferioară comisionului de
direcţie totală, rămâne un „pool rezidual”, care este, în general, repartizat între chef de file şi
co-chef de file.
În concluzie, partea din comision acordată fiecărei bănci implicate, nu este aceeaşi.
Ca atare, impactul comisionului asupra marjei efective va fi sensibil diferit pentru banca ce
joacă rolul de chef de file, faţă de cele ce sunt co-chef de file sau simple participante la
consorţiu.

Noile tendinţe in sindicalizare

Procesul descris anterior pentru sindicalizarea eurocreditelor, poate fi calificat ca un
proces clasic de formare a consorţiului. El este încă utilizat. Însă, paralel, a apărut, mai ales
pentru credite bancare de talie mijlocie, o altă practică în sindicalizare. Ea este caracterizată

20
printr-o abordare în doi timpi. În primul rând, un grup de bănci importante, aranjatorii şi co-
aranjatorii, preiau în sarcină ansamblul facilităţii; acest grup de bănci („clubul”) va
sindicaliza creditul prin intermediul unei sub – participări. Prin sub-participare, un aranjor
cedează o parte din creanţa sa (efectivă sau potenţială) către o altă bancă, care îşi va asuma
obligaţiile respective şi va beneficia de drepturi asociate la credit. Pentru ca acest proces, de
sub – participare, să poată fi realizat, este necesar să existe un acord prealabil din partea
beneficiarului. Noul proces de sindicalizare implică, deci, o preluare fermă de către aranjori şi
co-aranjori şi o sub – participare, care se substituie căutării, a priori, de parteneri de către acel
membru al grupului de direcţie, care are în sarcină sindicalizarea. Acest nou procedeu
prezintă 3 avantaje:
1. mai întâi, permite beneficiarului să-şi mobilizeze rapid fondurile pentru nevoile
sale, fără a fi nevoit să aştepte până la sfârşitul sindicalizării, ca în cazul modelului clasic;
2. repartizarea creditului se poate face de manieră mai eficientă, deoarece toţi
aranjorii şi co-aranjorii au posibilitatea de a vinde sub – participări;
3. băncile care iau în sarcină sub – participările, deţin creanţe uşor transferabile.
Inconvenientele acestui procedeu:
1. beneficiarul nu cunoaşte, în momentul acordării facilităţii, care sunt băncile
care, în definitiv, îl vor împrumuta. Aceasta, deoarece participările sunt mobile;
2. băncile care preiau sub – participările nu sunt în măsură să aprecieze dacă
aranjorii păstrează sau nu, în registrele lor, un procentaj semnificativ din facilitate.

Emisiunea de euroobligaţiuni şi noile tendinţe pe piaţa euroobligatară

Emisiunea de euroobligaţiuni reprezintă o metodă de finanţare pe termen lung

prin care beneficiarul obţine de pe piaţa de capital valoarea unui împrumut prin montarea
unei emisiuni de eurobligaţiuni de către un sindicat bancar.
Euroobligaţiunea reprezintă un titlu de credit exprimat într-o altă deviză decât
cea a ţării emitentului şi plasată pe o altă piaţă decât cea a beneficiarului împrumutului.

Tehnica tradiţională utilizată în emisiunea de euroobligaţiuni

Sindicatul bancar care realizează emisiunea de euroobligaţiuni are trei funcţiuni :
 Organizare generală şi coordonare a emisiunii de euroobligaţiuni;
 Garantare sau preluare fermă;

21
  Plasare propriu-zisă a titlurilor.
În cadrul sindicatului bancar unele bănci participante pot avea două funcţii iar altele
numai o singură funcţie.
Sindicatul bancar este constituit din trei grupuri şi anume :
- grupul de direcţie;
- grupul de garantare;
- grupul de plasare.
Grupul de direcţie este reprezentat de lead manager sau chef de file şi de co-lead
manageri sau co-chef de file. Acest grup are următoarele responsabilităţi :
- trebuie să coordoneze activitatea tuturor participanţilor şi să asigure buna
desfăşurare a emisiunii de euroobligaţiuni;
- trebuie să participe la toate etapele montării emisiunii;
- are rol determinant în formarea sindicatului şi a celorlalte grupuri;
Lead managerul şi ajutoarele sale trebuie de asemenea să subscrie o parte însemnată
din valoarea emisiunii de euroobligaţiuni şi trebuie să fie format din bănci de mare anvergură.
Grupul de garantare
Tehnica de preluare fermă constrânge grupul de direcţie să formeze un sindicat de
garantare. Acest sindicat are rolul de a garanta emitentului fondurile, indiferent cum va fi
primită această emisiune pe piaţă.
Riscurile asumate de cei care preiau ferm împrumutul sunt destul de ridicate şi cresc
atunci când emitentul nu este prea cunoscut pe piaţă.
Membrii grupului de direcţie fac parte din grupul de garantare şi îşi asumă cel puţin
40% din fonduri. Dacă emisiunea nu a fost integral plasată ei cumpără titlurile proporţional
cu angajamentele asumate de fiecare dintre băncile participante la grupul de garantare.
Numărul celor care preiau ferm împrumutul variază în raport cu talia emisiunii şi cu
gradul de dispersie geografică dorit pentru plasare.
Grupul de plasament (selling group)
Instituţiile care fac parte din acest grup sunt selecţionate pe baza capacităţii lor de a
găsi rapid investitori. Aceste bănci nu îşi asumă nici un procent din valoarea emisiunii şi sunt
plătite pe bază de comision. De asemenea, aceste bănci nu preiau riscul la modul propriu ci
există doar un angajament de a vinde o anumită parte din emisiune.
Băncile urmăresc să respecte însă procentul pentru care s-au angajat deoarece dacă
nu îşi dovedesc capacitatea efectivă de a plasa o parte din valoarea emisiunii respective nu
vor mai fi agreate la participarea în alte sindicate bancare pe piaţă.
22
 În general băncile din cadrul grupului de plasament se angajează la vânzarea a 0,5%
din valoarea emisiunii de euroobligaţiuni.
În ceea ce priveşte remunerarea sindicatului bancar există trei tipuri de comisioane
care se distribuie membrilor acestuia şi anume:
- comisionul de direcţie - manager fee – care remunerează băncile din grupul de
direcţie;
- comisionul de garantare care remunerează băncile din cadrul grupului de garantare
–underwriting fee;
- comisionul de plasare care remunerează băncile din grupul de plasare – selling
fee;
Modul tradiţional de realizare a unei emisiuni de euroobligaţiuni presupune
parcurgerea a 6 etape şi anume :
1. Negocierea preliminară şi pregătirea emisiunii
Un proiect de finanţare internaţională începe cu o perioadă de negocieri în vederea
realizării unei emisiuni de euroobligaţiuni.
În această fază se discută cu banca investită cu rolul de lead manager detaliile
facilităţii : valoarea emisiunii, dobânda percepută, perioada de acordare a împrumutului,
preţul emisiunii.
Banca lead manager propune emitentului în scris diferite formule de finanţare pe
diferite segmente de piaţă. Propunerile sunt valabile o perioadă scurtă de timp.
După ce alege varianta care răspunde cel mai bine nevoilor sale, emitentul
încredinţează mandatul bancii lead manager.
2. Preplasarea
În cadrul acestei etape, banca lead manager caută parteneri pentru constituirea
sindicatului bancar .
O sub-etapă a acestei etape o reprezintă lansarea – announcement day- În cadrul
acesteia lead managerul lansează invitaţii celorlalte bănci. Se trece la alegerea instituţiilor
agreate să facă parte din sindicatul bancar şi se propun unor poziţii în cadrul sindicatului în
funcţie de capacitatea băncilor respective de a garanta o parte a emisiunii, de a plasa titluri, de
poziţia lor geografică.
În ziua lansării, lead managerul face să parvină participanţilor un prospect provizoriu
de emisiune în care sunt descrise în detaliu toate condiţiile .Acest prospect este pregătit de
către lead manager şi emitent. Pentru a scurta timpul de realizare a emisiunii, lead managerul

23
trimite băncilor alese diferite alte modele care reglementează şi raporturile dintre emitent şi
grupul de direcţie şi dintre grupul de direcţie şi cel de garantare.
A doua sub-etapă preplasarea propriu-zisă- durează aproximativ 2 săptămâni( în
modelele mai noi această etapă urmează a fi scurtată datorită efectelor negative asupra
condiţiilor finale ale emisiunii).
Această sub-etapă este foarte importantă deoarece de rezultatul obţinut depind
condiţiile finale ale emisiunii.
Instituţiile participante la sindicat sunt invitate să sondeze piaţa şi încearcă să
determine receptivitatea acesteia faţă de emisiune. Ele încearcă să evalueze corect modul în
care emisiunea va fi primită de piaţă şi să determine condiţii de emisiune cât mai realiste.
3. Fixarea condiţiilor finale
Această etapă durează maxim o zi.
În funcţie de rezultatul preplasării se fixează condiţiile finale:
- valoarea emisiunii( în funcţie de ceea ce arată piaţa);
- rata cuponului ( daca piaţa arată reticenţă faţă de emisiune cuponul va fi mai
ridicat iar dacă piaţa are o reacţie favorabilă atunci cuponul va avea o valoare mai scăzută);
- preţul emisiunii,
În funcţie de ceea ce se constată în perioada de preplasare se va urmări obţinerea
unui randament cât mai mare.
Odată determinate condiţiile finale se semnează acordul de împrumut şi acordul de
garantare.
4. Repartizarea titlurilor – offering day
Lead managerul face repartizarea titlurilor. Băncile participante sunt informate în
scris de către lead manager asupra numărului de titluri şi aceste oferte nu sunt negociabile.
Adesea cererile iniţiale sunt reduse, şi fiecare bancă implicată primeşte un procent care
rămâne definitiv.
5. Plasarea propriu-zisă
Grupul de plasare procedează în următoarele două săptămâni la plasarea titlurilor.
Lead managerul trebuie să vegheze asupra modului cum se tranzacţionează titlurile
pentru a putea interveni în susţinerea lor. În această perioadă trebuie să evite fluctuaţiile între
preţul emisiunii şi preţul de tranzacţionare.
O sub-etapă o reprezintă deschiderea pieţei secundare de către grupul de direcţie.
Cursul euroobligaţiunilor se exprimă prin două valori :
- cursul bid la care se cumpără euroobligaţiunile de către cei care fac piaţa;
24
 - cursul ask la care se vând euroobligaţiunile.
Odată cu deschiderea pieţei secundare pot apărea două fenomene:
- unul negativ, atunci când nu există cerere. Dacă nu există cumpărători, grupul de
direcţie trebuie să le cumpere la preţul la care le-a declarat( pentru a scoate de pe piaţă
surplusul şi a menţine astfel preţul);
- unul pozitiv, când interesul pentru obligaţiuni este foarte mare şi în aceste condiţii
se imprimă o tendinţă de creştere a cursului (arată că volumul emisiunii putea fi mai mare).
6. Închiderea emisiunii
În această etapă emitentul primeşte valoarea netă a emisiunii, iar titlurile sunt emise
şi transferate investitorilor.
La sfârşitul unei emisiuni de euroobligaţiuni apare în presă piatra tombală, un anunţ
publicitar care prezintă în ordine ierarhică descrescătoare emitentul, lead managerul, grupul
de direcţie, grupul de garantare, grupul de plasament.
Această modalitate tradiţională de plasare a euroobligaţiunilor are câteva
inconveniente :
1. lungimea perioadei de preplasare – deoarece această modalitate de realizare a unei
emisiuni de euroobligaţiuni a fost concepută pentru o conjunctură stabilă a pieţei.
În perioada preplasării piaţa poate arăta condiţii foarte diferite de cele iniţiale şi de
aceea condiţii finale vor fi altele decât cele negociate iniţial cu emitentul – acest fapt afectând
însă negativ imaginea lead managerului
Pe de altă parte această etapă prelungeşte incertitudinea sumei pe care o va obţine
emitentul în urma realizării emisiunii.
2. existenţa unei potenţiale emisiuni de euroobligaţiuni şi a unor posibile comisioane
pe care fiecare din membrii sindicatului bancar le poate obţine creează între aceştia potenţiale
tensiuni privind remunerarea diferenţiată.
3. pentru a câştiga încrederea lead managerului, unele bănci au tendinţa de a
supralicita partea lor, ceea ce va reduce rentabilitatea emisiunii deoarece pe piaţă titlurile se
vor vinde la un curs mai mic, iar partea nevândută din emisiune va trebui preluată de către
sindicatul de garantare.
4. apariţia pieţei gri – este o prepiaţă care apare în perioada de preplasare. Dacă lead
managerul fixează un preţ prea ridicat sau un comision redus, apar case specializate care vor
cumpăra titlurile şi le vor vinde cu scont, făcând astfel titlurile greu de plasat pentru că din
start ele se vor vinde la un preţ mai redus.

25
 Această piaţă gri este totuşi utilă deoarece joacă un rol regulator făcând mult mai
complicată tendinţa de a oferi condiţii prea avantajoase.

9.5.2. Noile tendinţe în emisiunea de euroobligaţiuni

1. Segmentarea pe bază geografică a pieţei financiare
Pentru a obţine o emisiune mai avantajoasă a apărut pe piaţă tendinţa de segmentare
geografică a sindicatului bancar prin alegerea de co lead manageri din diferite zone
geografice, dând astfel posibilitatea emitentului de a cunoaşte mai bine piaţa.
2. Tehnica de bought-deal
Constă într-o mişcare pe care o face lead managerul. După ce obţine mandatul de la
emitent (după stabilirea termenilor generali), fixează o dată de lansare eventuală. Dacă
respectivele condiţii sunt considerate favorabile, lead managerul face o propunere fermă
emitentului pentru ansamblul împrumutului. Emitentul nu va dispune decât de câteva ore pentru a
lua o decizie. Dacă aceste condiţii convin emisiunea este lansată şi sindicatul de direcţie cumpără
ansamblul emisiunii urmând să o plaseze în timp.
Avantajele acestei metode :
- băncile pun în aplicare mult mai rapid emisiunea;
- emitentul scapă de stresul incertitudinii preţului şi va intra foarte rapid în
posesia împrumutului respectiv.
3. Tehnica fixed price reoffering
Această metodă urmăreşte să atenueze tensiunile potenţiale.
În cadrul acestei metode toţi participanţii se angajează să nu acorde nici un fel de
concesii de preţ atât timp cât sindicatul de emisiune nu s-a dizolvat.
Nu s-a reuşit totuşi o eliminare definitivă a tensiunilor, deoarece investitorii aşteaptă
până la dizolvarea sindicatului pentru a cumpăra titlurile, sperând să obţină un preţ mai bun
decât pe piaţa primară
4. Emisiunea globală
Este acea metodă de realizarea a unei emisiuni de euroobligaţiuni în care emitentul
va emite euroobligaţiuni simultan pe mai multe segmente de piaţă.
Aceste tipuri de emisiuni sunt de talie foarte mare, accesibile băncilor foarte
puternice.
Prin acest tip de emisiune se pot pune în practică programe de finanţare şi
refinanţare mult mai ample şi titlurile au credibilitate mai mare.

26
 LICHIDITATEA INTERNAŢIONALĂ

Lichiditatea internaţională reprezintă, în sens larg, totalitatea mijloacelor de plată

internaţionale de care poate dispune o ţară la un moment dat.
Noţiunea de lichiditate, la modul general, se referă la capacitatea unei unităţi economice
de a plăti oricând şi imediat orice datorie exigibilă. În sens restrâns, lichiditatea internaţională
este formată, în principal, din rezerva internaţională oficială, la care se adaugă creditele acordate
de organismele financiare internaţionale, precum şi facilităţile temporare pe care băncile centrale
şi le acordă pe bază de reciprocitate.
În conformitate cu definiţiile anterioare, componentele lichidităţii internaţionale sunt
următoarele:
- rezerva monetară internaţională deţinută şi utilizată de autoritatea monetară
centrală, formată din: depozite de aur, valute, devize, DST, poziţia creditoare faţă de FMI;
- mijloacele de plată internaţionale şi active nete în valută ale băncilor, cu condiţia
ca acestea să poată fi imediat transformabile în valută.
În această categorie se cuprind:
- depunerile bancare la vedere sau pe termen scurt;
- disponibilităţile în valută din conturile curente la bănci în străinătate;
- plasamente în valută pe termen scurt până la un an la bănci din străinătate;
- depuneri pe librete de economii;
- participaţii în valută la capitalul unor bănci sau alte persoane juridice;
- bonuri de tezaur;
- obligaţiuni, acţiuni, titluri uşor de vândut sau de scontat la bănci;
- credite interne nete;
- alte active în valută.
Activele, dacă sunt la vedere sau pe termen scurt, fac parte din lichidităţile primare.
Dacă sunt uşor transformabile în valută intră în categoria lichidităţilor secundare. Activele greu
transformabile în mijloace lichide de plată fac parte din lichidităţile terţiare.
Lichiditatea internaţională reflectă nivelul de dezvoltare al economiei naţionale, gradul
de participare al ţării la tranzacţiile internaţionale, eficienţa economică şi competitivitatea
produselor pe piaţa internaţională.
Lichiditatea internaţională se poate exprima printr-o serie de indicatori. Raportul cel
mai sugestiv de exprimare a lichidităţii internaţionale a unei ţări îl reprezintă cel dintre rezervele
internaţionale (Rvi) şi valoarea importurilor (Imp):
 Rvi
Li 
I mp

Pe lângă acest raport, semnificativ din punct de vedere economic este şi raportul dintre
rezervele internaţionale (Rvi) şi masa monetară din circulaţie (Mn):
Rvi
Li 
Mn
Datorită faptului că rezervele internaţionale au un rol important în echilibrarea balanţei
de plăţi, un alt indicator ce exprimă lichiditatea face referire la raportul dintre rezervele
internaţionale (Rvi) şi deficitul balanţei de plăţi externe (D):
Rvi
Li 
D
Lichiditatea se poate aprecia şi în funcţie de perioada de timp în care se pot acoperi
importurile pe seama rezervelor internaţionale existente în banca centrală. Din acest punct de
vedere, este recomandabil ca rezervele să acopere importurile pe o perioadă de minim 6 luni.
Dacă această perioadă este mai scurtă, atunci ţara respectivă se consideră a avea serioase
probleme în asigurarea lichidităţii internaţionale.
Activele care sunt cuprinse în cadrul lichidităţii internaţionale pot fi grupate în:
- active reale: aurul;
- active financiare: valute, titluri de credit etc. Acestea trebuie să fie exigibile sau
negociabile imediat.
Între componentele lichidităţii internaţionale există o deosebire fundamentală: în timp
ce rezerva monetară se află la dispoziţia ţării respective permanent, necondiţionat şi nelimitat,
mijloacele de plată internaţionale şi facilităţile de credit depind de anumite negocieri, fiind
uneori limitate în dreptul de folosire.

11.1. Rezervele internaţionale

Rezervele internaţionale cuprind disponibilităţile valutare şi alte active ce sunt păstrate

şi administrate de către autoritatea monetară a unei ţări, fiind utilizate pentru echilibrarea
balanţei de plăţi externe şi pentru susţinerea cursului de schimb al monedei naţionale.
În structura rezervei monetare internaţionale sunt cuprinse: aurul, rezervele valutare,
drepturile speciale de tragere şi poziţia ţării la FMI. Rezervele internaţionale se delimitează de
alte mijloace de plată internaţionale prin următoarele aspecte:
- rezervele internaţionale sunt păstrate şi administrate de banca centrală;
 - scopul lor este echilibrarea balanţei de plăţi şi susţinerea cursului de schimb;
- rezervele internaţionale asigură garantarea solvabilităţii ţării în momentul când
aceasta solicită finanţare externă pentru acoperirea deficitului în balanţa de plăţi.
Fiecare din activele cuprinse în rezervele internaţionale se formează în mod diferit,
fiind dependente de activitatea financiară valutară a ţării respective. Excedentul balanţei de plăţi
stă la baza formării rezervei monetare internaţionale.

Rezervele valutare
Rezervele valutare reprezintă forme de creanţă asupra străinătăţii deţinute şi
administrate de organismele financiare centrale ale unei ţări. Rezervele valutare se află sub
forma depunerilor la banca centrală, a plasamentelor în bonuri de tezaur, obligaţiuni
guvernamentale şi alte titluri.
Rezervele valutare constituie partea cea mai importantă a rezervei monetare
internaţionale. Pentru a fi mijloc de rezervă, valuta trebuie să fie stabilă, convertibilă şi larg
utilizată în tranzacţiile internaţionale. Volumul rezervelor valutare din cadrul rezervei
internaţionale depinde de cererea şi oferta care acţionează asupra acesteia.
Cererea de valută de rezervă este influenţată de regimul schimbului valutar, de mărimea
deficitelor balanţei de plăţi, de şocurile economice interne şi externe, de alte obligaţii în valută,
de costul deţinerii rezervelor fără a fi exploatate, precum şi de posibilităţile de acces pe pieţele
valutare şi de capital în vederea obţinerii finanţărilor necesare.
Oferta de valută depinde de aportul valutar ca urmare a activităţii de export, de situaţia
balanţei de plăţi, de afluxul de capital rezultat din tranzacţii, acorduri sau împrumuturi externe,
de politica monetară şi bugetară a ţării emitente, de excedentul bugetar şi de evoluţia
tranzacţiilor pe pieţele valutare.

Rezerva aur
Rezerva aur este formată din două părţi: stocul de consum curent şi stocul permanent.
Stocul de consum curent reflectă cantitatea de aur necesară în domeniul cercetării
ştiinţifice, industriei, medicinei şi producţiei de bijuterii. Stocul de consum curent se poate
evalua pornind de la consumul din anul de bază pentru toate aceste domenii care se corectează
cu anumiţi factori ce influenţează consumul de la un an la altul.
Stocul permanent de aur sau stocul intangibil reprezintă acea parte din rezerva de aur
care se păstrează în tezaurul băncii centrale şi poate fi utilizat în anumite situaţii speciale. Stocul
permanent se cuantifică în raport de anumiţi indicatori cum sunt: consumul de grâu al ţării pe un
an în caz de secetă, cerinţele pentru apărare naţională, mărimea deficitului balanţei comerciale în
cazul întreruperii relaţiilor comerciale şi valutare cu unele ţări.
După modificarea statutului FMI din anul 1978 aurul îndeplineşte funcţia de mijloc de
rezervă al băncilor comerciale. Rezerva de aur reprezintă aproximativ 30% din totalul rezervei
monetare internaţionale a României.
BALANŢA DE PLĂŢI EXTERNE (BPA)

Balanţa de plăţi externe reprezintă o declaraţie statistică pentru o perioadă de timp dată,
ce rezumă în mod sistematic tranzacţiile economice ale unei ţări cu restul lumii. Balanţa de plăţi
serveşte ca instrument de analiză a nivelului de dezvoltare a unei ţări şi a studierii economice a
acesteia. Evoluţia balanţei de plăţi este într-o legătură strânsă cu evoluţia economică a ţării în
cauză şi reflectă, pentru un anumit interval de timp, nivelul şi modul în care ţara respectivă este
angrenată în circuitul economic mondial. Balanţa de plăţi şi moneda naţională se află într-o
conexiune cu dublu sens: pe de o parte, cursul valutar al monedei naţionale influenţează preţurile
şi, pe cale de consecinţă, mărirea sau micşorarea profitului la tranzacţiile internaţionale, iar, pe
de altă parte, balanţa de plăţi, dacă este într-o poziţia activă sau pasivă influenţează cursul
valutar al monedei proprii.
De asemenea, pe piaţa financiar-valutară internaţională, calitatea balanţei de plăţi a unei
ţări constituie un criteriu important în acordarea de credite şi în stabilirea condiţiilor acestora.
Poziţia unei economii naţionale în raporturile ei cu restul lumii este reflectată în două
documente: balanţa de plăţi şi balanţa creanţelor şi angajamentelor externe.
Balanţa de plăţi operează cu informaţie de flux şi nu de stoc (cu solduri), ceea ce
înseamnă că urmăreşte evenimente economice care au loc pe parcursul unei perioade de referinţă
materializate în tranzacţii internaţionale cu activele şi pasivele externe ale unei economii.
Tranzacţiile, în marea lor majoritate desfăşurate între rezidenţi şi nerezidenţi, se referă
la fluxurile economice care reflectă crearea, transformarea, schimbul, transferul sau strângerea
unei valori economice şi care presupune schimbarea de proprietate asupra bunurilor sau a
drepturilor financiare, prestarea de servicii sau disponibilizarea de forţă de muncă şi capital.
Convenţia de bază aplicată la construirea balanţei de plăţi o reprezintă înregistrarea
informaţiilor conform principiului dublei intrări.
În baza convenţiilor stabilite, ţara ce întocmeşte balanţa de plăţi înregistrează ca intrări
pe credit:
- resurse reale indicând exporturi de mărfuri şi servicii, încasări din venituri
aferente factorilor de producţie;
 - poziţii financiare reprezentând reduceri ale activelor externe sau creşteri ale
pasivelor externe din economie.
Se înregistrează ca intrări pe debit:
- resurse reale indicând importuri de bunuri şi servicii precum şi plăţi din venituri
aferente factorilor de producţie;
- poziţii financiare reprezentând creşteri ale activelor externe şi reduceri ale
pasivelor externe ale economiei.
Elaborarea balanţei de plăţi se bazează pe un set de reguli care definesc agenţii, natura
tranzacţiilor şi modalitatea de înregistrare a acestora. Balanţa de plăţi cuprinde tranzacţiile dintre
rezidenţi şi nerezidenţi. Distincţia dintre cele două categorii de agenţi constă în centrul principal
de interes sau de activitate.
Centrul de interes economic al unei persoane fizice sau juridice se află într-o ţară atunci
când aceasta are amplasamente (sediu, loc de fabricaţie etc.) în teritoriul economic al ţării
respective, unde sau de unde s-a angajat sau intenţionează să se angajeze în activităţi sau
tranzacţii economice, pe o perioadă de timp nedefinită sau definită, dar nu mai scurtă de un an.
Rezidenţa este un alt concept important în construirea balanţei de plăţi. Rezidenţii unei
economii sunt:
- gospodării şi indivizi ce îşi creează o gospodărie;
- corporaţii şi cvasi-corporaţii sau întreprinderi;
- instituţii non-profit;
- guvernul acelei economii;
- administraţia publică locală;
- toţi cei care au centrul de interes economic în teritoriul economic al acelei ţări.
Pe de altă parte, în categoria rezidenţelor sunt incluse: persoanele fizice şi juridice
străine care fiinţează în afara teritoriului naţional românesc, dar şi românii care şi-au mutat
centrul de activitate în străinătate, filialele şi sucursalele întreprinderilor româneşti stabilite în
străinătate, precum şi oamenii de afaceri, turiştii, diplomaţii străini aflaţi temporar în România.
Teritoriul economic al unei ţări, o altă noţiune cu care se operează în elaborarea
balanţei de plăţi, reprezintă teritoriul geografic administrat de guvernul unei ţări, în cadrul căruia
persoanele, bunurile şi capitalul circulă liber. În conformitate cu manualul balanţei de plăţi,
teritoriul economic al unei ţări include: spaţiul aerian; apele teritoriale; zonele libere; depozitele
sau fabricile administrate de întreprinderi aflate sub control vamal.
Evaluarea tranzacţiei se face la preţul pieţei, preţ care este definit, conform
metodologiei Fondului Monetar Internaţional, ca fiind suma de bani pe care un potenţial
cumpărător o plăteşte pentru a achiziţiona ceva de la un potenţial vânzător, în condiţiile în care
ambii sunt părţi independente şi considerentele care stau la baza tranzacţiei sunt strict
comerciale.
Momentul înregistrării tranzacţiei este, conform metodologiei Fondului Monetar
Internaţional, momentul în care are loc transferul de proprietate.
Balanţa de plăţi nu utilizează noţiunea de „plăţi“ în accepţiune generală, ci în aceea de
tranzacţie, deoarece o parte din tranzacţiile internaţionale ce fac obiectul balanţei de plăţi pot să
nu implice plăţi în bani, iar o altă parte nu implică plăţi (transferurile fără echivalent).

Tipurile de tranzacţii se pot grupa astfel:

1. schimburi: sunt cele mai numeroase şi mai importante tranzacţii, în care un
partener furnizează o valoare economică unui partener din altă ţară, primind în schimb o valoare
echivalentă;
2. transferuri: acele tranzacţii în care un partener, pentru o valoare economică
furnizată unui alt partener, nu primeşte în schimb o valoare echivalentă;
3. migraţii: apar atunci când reşedinţele unor persoane se mută dintr-o economie în
alta, cu influenţe importante asupra rezidenţei activelor şi pasivelor respectivelor persoane;
4. tranzacţiile estimate: există situaţii când tranzacţiile pot fi estimate şi înregistrate
în conturile balanţei de plăţi deşi nu au la bază fluxuri reale.

Structura balanţei de plăţi externe

Deşi nu există un model unanim acceptat de către toate ţările în ceea ce priveşte
structura balanţei de plăţi, în esenţă ea poate fi totuşi rezumată în următoarea structură bipartită
pe conturi:
I. Contul curent sau balanţa de plăţi externe curente;
II. Contul de capital şi financiar sau balanţa mişcărilor de capital.

I. Contul curent sau balanţa de plăţi externe curente cuprinde trei capitole diferite:

A. Bunuri şi servicii, capitol care include:

- balanţa comercială, respectiv importul şi exportul de bunuri corporale. Ambele
fluxuri de mărfuri sunt evaluate la frontiera vamală a ţării exportatoare, respectiv în preţuri FOB
şi se referă, în principiu, la toate bunurile mobile pentru care schimbul de proprietate se face
între rezidenţi şi nerezidenţi;
 - balanţa serviciilor – încasări şi plăţi generate de comerţul internaţional cu
servicii.

B. Venituri. Această poziţie, numită şi balanţa veniturilor, cuprinde în principal

veniturile din investiţii (directe şi de portofoliu), venituri acumulate de un investitor din
deţinerea de active financiare, cum sunt: depozitele bancare, împrumuturile acordate,
obligaţiunile, efectele de comerţ, participaţiile la capitalul unei întreprinderi sau creanţele unei
societăţi – mamă asupra sucursalei deschise într-o altă ţară.

C. Transferurile curente cuprind intrările şi ieşirile de resurse reale şi financiare fără

compensare din partea beneficiarului. Aceste transferuri se împart în transferurile guvernului,
transferurile private, alte transferuri între entităţi neguvernamentale rezidente şi entităţi
neguvernamentale nerezidente.

II. Contul de capital financiar sau balanţa mişcărilor de capital se împarte în două
categorii principale de tranzacţii:

A. Contul de capital. Acesta cuprinde toate operaţiunile de încasări sau plăţi în

vederea transferului internaţional al capitalului, precum achiziţionarea sau vânzarea de active
(nefinanciare) care nu sunt rezultatul activităţii umane (exemplu: pământul sau bogăţiile
subsolului) şi active intangibile (brevete, drepturi de autor, mărci, închirieri sau alte contracte
transferabile etc.) tranzacţionate între rezidenţi şi nerezidenţi.

B. Contul financiar. Acesta include toate tranzacţiile determinate de schimbarea

proprietăţii activelor financiare străine, inclusiv crearea sau lichidarea de creanţe faţă de restul
lumii în cadrul activelor şi pasivelor financiare ale unei economii. Fluxurile cuprinse în contul
financiar sunt împărţite din punct de vedere funcţional în patru tipuri de tranzacţii: investiţii
directe, investiţii de portofoliu, alte investiţii şi active de rezervă.

Investiţiile directe presupun un plasament financiar al unui rezident în scopul de a

influenţa luarea deciziilor. Limita inferioară pe care trebuie să o atingă un asemenea plasament
pentru a putea fi inclus în categoria investiţiilor directe este de 10% din acţiunile sau activele
întreprinderii vizate. Acest flux financiar cuprinde atât plasamentele iniţiale, cât şi câştigurile
reinvestite. Investiţia directă se înregistrează în balanţa de plăţi externe pe baza sensului
investiţiei, şi anume investiţii directe ale rezidenţilor în străinătate şi respectiv investiţii directe
ale nerezidenţilor în economia raportoare.
Investiţiile de portofoliu cuprind tranzacţii cu acţiuni, alte titluri financiare şi derivate
financiare – cu excepţia cazului în care aceste tranzacţii se referă la investiţii directe sau active
de rezervă. Investiţiile de portofoliu se referă atât la instrumente pe termen scurt, cât şi la cele pe
termen lung. Elementul fundamental al investiţiilor clasificate ca investiţii de portofoliu este
acela că sunt negociate sau negociabile.
Tranzacţiile privind investiţiile de portofoliu sunt grupate pe tipuri de instrumente.
Componentele standard ale balanţei de plăţi includ patru tipuri de instrumente, şi anume: acţiuni,
obligaţiuni şi bilete, instrumente ale pieţei monetare şi derivate financiare.
Alte investiţii se referă la credite comerciale, împrumuturile de la FMI, precum şi
folosirea creditelor obţinute de la FMI, depozitele bancare etc.
Activele de rezervă reprezintă instrumente financiare aflate la dispoziţia autorităţilor
centrale pentru a finanţa, absorbi sau ajusta dezechilibrele financiare. În cadrul balanţei de plăţi
externe activele de rezervă sunt următoarele: aur monetar, Drepturi Speciale de Tragere (DST),
poziţia de rezervă a FMI, disponibilităţi în valută şi alte creanţe ale autorităţilor asupra
rezidenţilor. Principala funcţie a activelor de rezervă este de a asigura lichiditatea necesară în
vederea ajustării debitelor de plăţi între o ţară şi restul lumii, precum şi menţinerea cursului de
schimb la nivelul dorit sau exercitarea altor influenţe.
Soldul balanţei reflectă relaţia în care se găsesc cele două conturi principale ale balanţei
de plăţi externe (contul curent şi cel de capital) din punct de vedere al intrărilor şi ieşirilor
generate de tranzacţiile internaţionale. Întrucât balanţa globală a unei ţări nu poate fi
dezechilibrată, soldul exprimă influenţa tranzacţiilor efectuate de o economie cu restul lumii
asupra rezervelor internaţionale nete ale ţării.