NotedecursPieedeCapital

Capitolul 7. Instrumente financiare derivate

7.2 Contracte de opiuni

Din rndul instrumentelor financiare derivate, se difereniaz contractele de
opiuni, al cror volum de tranzacionare a cunoscut o amploare deosebit n ultimii ani pe
pieele de capital dezvoltate. Opiunile ca i contractele forward i futures sunt instrumente
financiare derivate a cror valoare depinde de valoarea activului suport i care sunt
tranzacionate, de asemenea, n scopuri speculative sau de hedging.
Opiunile sunt de dou tipuri: CALL i PUT, iar acestea la rndul lor pot fi
tranzacionate fie pe o piaa reglementat, fie pe piaa OTC. Opiunile tranzacionate pe o
bursa de valori, ndeplinesc o serie de cerine obligatorii, de aceea sunt contracte
standardizate sau plain vanilla. n tabelul de mai jos, sunt prezentate specificaiile unui
contract de opiune avnd ca activ suport un contract futures pe aciunea Bncii
Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu (BMFMS).
Se observ faptul c aceste elemente standard sunt: activul suport, cotaia primei, pasul de
fluctuaie a preului, data expirarrii, modalitatea de exercitare .a.
Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaia primei Lei/aciune
Pasul 0,0001 RON
Data expirrii opiunii Ziua de scaden a contractului futures suport
Prima zi de tranzacionare Ziua n care a fost stabilit primul pre de cotare a contractului
futures suport
Ultima zi de tranzacionare Ultima zi de tranzacionare a contractului futures suport
Exercitarea Contractele cu opiuni n bani pot fi exercitate n orice edin de
tranzacionare pn la scaden
Preul de exerciiu Din 500 n 500 pai divizibil cu 500
Lichidarea la scaden Contractele cu opiuni n bani se vor lichida prin plata n lei a
diferenelor dintre valoarea contractului la pre de exercitiu i
1000 x preul mediu ponderat BCC comunicat de BVB n ultima zi
de valabilitate a contractului futures suport.
Pe de alt parte, investitorii ce doresc produse personalizate i nu standardizate pot
opta pentru opiuni tranzacionate pe piaa OTC, de aceea ele se mai numesc opiuni
exotice.
n Romnia, opiunile sunt tranzacionate la BMFMS, ele sunt de tip american i au
ca activ suport: aciuni (BCC, BIO, BRD, SIF1-SIF5, SNP, TEL, TLV .a.), indici bursieri
(SIBEX9, SIBEX18), rata dobnzii (ROBOR3M), cursul de schimb (EUR/RON, EUR/USD,
USD/RON, CHF/RON), mrfuri (aur).
NotedecursPieedeCapital
2

7.2.1 Opiuni plain vanilla

I. Opiunile CALL confer cumprtorului de contract dreptul dar nu i obligaia de
a cumpra un activ suport (aciune, rata dobnzii, curs de schimb, mrfuri, indice bursier)
la un anumit pre numit pre de exerciiu, pn la sau la scaden, n schimbul plii unei
prime. n tabelul de mai jos, sunt sintetizate aceste informaii.
Tabelul 1. Elemente caracteristice unui contract de opiune CALL
Contrapartid Poziie n
contract
Poziie pe
activul suport
Pltete/ncaseaz
preul de exerciiu (PE)
Pltete/ncaseaz
prima (c)
Cumprtor Long CALL Long pe activ s. - PE - c
Vnztor Short CALL Short pe activ s. +PE +c
Observaii!
1. Prima se pltete n momentul ncheierii contractului.
2. Cumprtorul opiunii mizeaz pe creterea cursului aciunii, de aceea adopt o
poziie long pe activul suport.
3. Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii, astfel nct
cumprtorul s abandoneze opiunea i deci, vnztorul s ncaseze prima.
4. Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a exercita
sau abandona contractul.
n continuare, considerm urmtoarele notaii:
ST cursul spot al aciunii la scadena contractului;
PE preul de exerciiu al opiunii (eng. strike price);
PM punctul mort (eng. breakeven point) sau punctul n care investitorul nici nu pierde,
nici nu ctig;
Payoff opiune rezultatul investitorului fr a ine cont de costul iniial (prima).
RT rezultatul final al investitorului la scadena opiunii.
a) Cumprtorul de contract call
Payoff-ul unei opiuni n cazul cumprtorului este de forma:

Payu
T, Lung Ca||
= _
S
T
- PF, S
T
> PE
, S
T
< PE
= max (S
T
- PF, ) (1)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Lung Ca||
= _
S
T
- PF -c (1 +r), S
T
> PE
-c (1 + r), S
T
< PE
(2)
n determinarea rezultatului final, s-a utilizat i rata dobnzii de pia (r) ntruct
plata primei la ncheierea contractului implic un cost de oportunitate, acela de a utiliza
suma de bani aferent primei pe parcursul derulrii contractului de opiune.
NotedecursPieedeCapital
3

Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,

albastr) sunt reprezentate astfel:
Figura 1. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de call








oR
1
oS
1
=
o(S
1
- PE - c (1 +r))
oS
1
= 1
Se observ faptul c pe intervalul S
1
> PE derivata rezultatului funcie de cursul
spot la scaden este 1, ceea ce indic un unghi de 45
0
(tangenta de 45
0
este 1). De asemenea,
profitul investitorului este cu att mai mare cu ct cursul spot este mai mare.
Determinarea punctului mort
Atunci cnd S
1
> PE, se observ c rezultatul final al investitorului este o funcie ce
depinde de cursul spot de la scaden a aciunii. Prin urmare, vom egala rezultatul cu 0 i
obinem:
S
1
-PE - c (1 +r) = u
PM = PF + c (1 + r)
b) Vnztorul de contract call

Payoff-ul unei opiuni n cazul vnztorului este de forma:

Payu
T, Shurt Ca||
= _
PF - S
T
, S
T
> PE
, S
T
< PE
= -max (S
T
- PF, ) (3)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
ST PM PE
45
0

Profit
Pierdere
-c(1+r)
0
NotedecursPieedeCapital
4

R
T, Shurt Ca||
= _
PF -S
T
+ c (1 + r), S
T
> PE
+c (1 + r), S
T
< PE
(4)
Punctul mort n cazul vnztorului de call se determin egal rezultatul cu zero, pe intervalul
S
1
> PE (PE - S
1
+c (1 +r) = u). Evident, c punctul mort este acelai din moment ce
atunci cnd cumprtorul ctig, vnztorul pierde i invers. Deci,
PH = PE + c (1 +r)
Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
albastr) sunt reprezentate astfel:
Figura 2. Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de call

II. Opiunile PUT confer cumprtorului de contract dreptul dar nu i obligaia de a

vinde un activ suport la un preul de exerciiu, pn sau la scaden, n schimbul plii
unei prime. n tabelul de mai jos, sunt sintetizate aceste informaii.
Tabelul 2. Elemente caracteristice unui contract de opiune PUT
Contrapartid Poziie n
contract
Poziie pe
activul suport
Pltete/ncaseaz
preul de exerciiu (PE)
Pltete/ncaseaz
prima (p)
Cumprtor Long PUT Short pe activ s. +PE -p
Vnztor Short PUT Long pe activ s. -PE +p
Observaii!
1. Ca i n cazul opiunilor call, prima se pltete n momentul ncheierii
contractului, iar vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a
exercita sau abandona contractul.
ST 45
0
PE
PM
Profit
c(1+r)
0
Pierdere
NotedecursPieedeCapital
5

2. Cumprtorul opiunii mizeaz pe scderea cursului aciunii, de aceea adopt o

poziie short pe activul suport.
3. Vnztorul de contract mizeaz pe creterea cursului aciunii, astfel nct
cumprtorul s abandoneze opiunea i deci, vnztorul s ncaseze prima.
a) Cumprtorul de contract put
Payoff-ul unei opiuni, la scaden, n cazul cumprtorului este de forma:

Payu
T, Lung Put
= _
PF - S
T
, S
T
< PE
, S
T
> PE
= max (PF - S
T
, ) (5)
Iar rezultatul final la scaden, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Lung Put
= _
PF - S
T
- p (1 + r), S
T
< PE
-p (1 + r), S
T
> PE
(6)
Punctul mort se determin ca i n cazul opiunii call egalnd rezultatul atunci cnd
acesta depinde de cursul spot la scaden cu zero. Astfel, punctul mort este determinat pe
intervalul S
1
< PE, i va fi:
PE -S
1
- p (1 +r) = u
PM = PF - p (1 + r)
Payoff-ul (linie punctat) i rezultatul final (linie continu) la scadena contractului,
n cazul cumprtorului de put sunt reprezentate n figura 3.
Figura 3. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de put

oR
1
oS
1
=
o(PE - S
1
-p (1 + r))
oS
1
= -1

ST
45
0

PM PE
Profit
Pierdere
0
-p(1+r)
NotedecursPieedeCapital
6

Se observ faptul c derivata rezultatului funcie de cursul spot este -1, ceea ce arat
c panta funcie este descresctoare sau altfel spus cu ct cursul spot scade mai mult cu att
profitul investitorului este mai mare.
b) Vnztorul de contract put
Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put sunt descrise de relaiile (7) i
(8):
Payu
T, Shurt Put
= _
S
T
-PF, S
T
< PF
, S
T
> PF
= - max (PF - S
T
, ) (7)
R
T, Shurt Put
= _
S
T
- PF + p (1 + r), S
T
< PF
p (1 + r), S
T
> PF
(8)
Punctul mort n cazul unei vnzri de put este similar cu cel aferent cumprrii de
put, iar payoff-ul i rezultatul final
Figura 3. Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put

n continuare, opiunile pot fi n cadrate n mai multe categorii, de aceea vom preciza
nainte de a prezenta opiunile exotice i care sunt principalele tipuri de opiuni call i put.
7.2.2 Tipuri de opiuni
n funcie de modalitatea de exercitare exist trei categorii de opiuni:
Opiuni de tip european. Aceste opiuni confer deintorului dreptul, dar nu
i obligaia s cumpere sau s vnd activul suport numai la scaden (data
expirrii). Acesta nseamn c opiunea nu poate fi exercitat nainte de scaden.
Opiuni de tip american. Aceste opiuni confer posesorului dreptul, dar nu i
obligaia de a cumpra sau vinde activul suport pn la sau la scaden. Aceasta
nseamn ca opiunea poate fi exercitat i nainte de expirare (scadenta).
ST
PE
PM
Profit
Pierdere
0
p(1+r)
45
0

NotedecursPieedeCapital
7

Opiuni de tip bermudan sunt contracte ce pot fi exercitate numai la anumite

momente care sunt precizate n contract.
Este important de precizat faptul c denumirile de opiuni europene, americane sau
bermudane nu au legtur zonele geografice respective. Spre exemplu, n cadrul unei bursei
se pot tranzaciona att opiuni de tip european ct i cele de tip american.
n funcie de evoluia preului activului suport, opiunile sunt:
at-the-money (la bani), caz n care preul de exerciiu egaleaz preul
activului suport;
in-the-money (n bani), se exercit contractul, pentru o opiune call n
cazul n care preul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu, iar
pentru o o opiune put n cazul n care preul activului suport este mai mic
dect cel de exerciiu;
out-the-money (n afara banilor), n cazul n care nu se exercit
contractul, deci valoare opiunii este zero, pentru o opiune call atunci cnd
preul activului suport este mai mic dect cel de exerciiu, iar pentru cea put,
cnd preul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu.
7.2.3 Opiuni exotice

a) Opiunile asiatice se caracterizeaz prin faptul c payoff-ul lor depinde de
media preului spot al activului suport dintr-o anumit perioad de timp. Cu alte cuvinte,
payoff-ul opiunilor asiatice depinde de evoluia cursului ntr-o anumit perioad, i
nu doar de cel de la un moment dat. Aceast medie a preului activului suport poate nlocui
fie preul de exerciiu (opiunea este average strike option), fie cursul spot la scaden
(opiunea se numete average price option).
S presupunem urmtoarele valori pentru cursul spot al activului suport:

Unde: St reprezint cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadena opiunii.
Cazul 1.
PF
-
=
|
(S
t
, S
t+1
, S
t+2
, , S
T
), | = 1, 2
0 1 2 t T
S
0
S
1
S
2
S
t
S
T
....
NotedecursPieedeCapital
8

Unde, dac folosim media aritmetic sau geometric, preul de exerciiu al opiunii asiatice
devine:
`
1
1
1
1
1
1

1
=
1
I - t + 1
S

1
=t

2
= __S

1
=t
(T-t+1)

Astfel, payoff-ul unei opiuni asiatice devine:
a) Average strike call option:
Poyo
1, Iong CuII
= max (S
1
-PE
-
, u)
b) Average strike put option:
Poyo
1, Iong CuII
= max (PE
-
- S
1
, u)

Cazul 2.
S
T
-
=
|
(S
t
, S
t+1
, S
t+2
, , S
T
), | = 1, 2
Unde dac folosim media aritmetic sau geometric, cursul activului suport la scaden al
opiunii asiatice devine:
`
1
1
1
1
1
1

1
=
1
I - t + 1
S

1
=t

2
= __S

1
=t
(T-t+1)

Prin urmare, payoff-ul unei opiuni asiatice devine:
a) Average price call option:
Poyo
1, Iong CuII
= max (S
1
-
- PE, u)
b) Average price put option:
Poyo
1, Iong CuII
= max (PE - S
1
-
, u)

b) Opiuni barier sunt contracte al cror payoff depinde de faptul c pe durata de
via a opiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel. Astfel, aceste opiuni
expir sau devin active dac preul activului suport atinge o anumit limit numit
barier. Opiunile barier sunt atractive investitorilor prin faptul c primele aferente sunt
mai mici dect n cazul opiunilor standardizate (plain vanilla), fiind, de asemenea,
contracte ce depind de evoluia cursului activului suport.
NotedecursPieedeCapital
9

Se disting trei tipuri de opiune barier:

1. Opiune knock - out care expir dac preul activului suport atinge bariera.
Acestea pot fi la rndul lor de dou tipuri:
a. down and out call/put
b. up and out call/put
2. Opiune knock in care devine activ dac cursul activului suport atinge
bariera.
3. Opiune rebate n care se pltete o sum fix dac se atinge bariera.

Exemplificare. S presupunem o opiune barier pe aciunea IBM, avnd preul de
exerciiu 95 USD, bariera 75 USD, scadena peste 6 luni, iar cursul aciunii IBM n prezent
este 85 USD, aa cum reiese din graficul de mai jos.


Comentarii!
Dac opiunea barier este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expir
ntruct este atins bariera.
Dac pn la scaden nu ar fi fost atins bariera atunci opiunea rmnea activ. S
presupunem c nu a fost atins bariera, opiunea este down and out, iar cursul aciunii
IBM la scaden este 79 USD. n cazul unei opiuni call, payoff-ul investitorului este 0,
ntruct prin opiune ar fi cumprat aciunea IBM la preul de 95 USD, iar pe piaa spot
aceasta are o valoare de 79 USD.
n cazul unei opiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, ntruct acesta va fi
interesat s vnd aciunea IBM la preul de 95 USD (cel din opiune) cnd aciunea
valoareaz pe piaa spot 79 USD.
Dac opiunea barier este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 ea devine activ.
Dac ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorul pentru o opiune call este 0 (s-a
explicat mai sus), iar pentru o opiune put este 16 USD (95 USD-79 USD).
Dac opiunea barier este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv n cazul
unei opiuni call cu condiia ca la scaden cursul s fi fost peste 95 USD.
NotedecursPieedeCapital
10

Se observ faptul c dac opiunea barier rmne activ, payoff-ul su la scaden

este similar opiunilor standardizate.
c) Opiuni Gap
Definim payoff-ul unei opiuni Gap call, respectiv put dup cum urmeaz:
Payu
T, Lung Ca||
= _
S
T
- PF
1
, S
T
> PE
2
, S
T
< PE
2
i PE
1
< PE
2


Payu
T, Lung Put
= _
PF
1
- S
T
, S
T
< PE
2
, S
T
> PE
2
i PE
1
< PE
2


S presupunem c PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. S reprezentm grafic,
payoff-ul acestor opiuni.
n cazul opiunii call, payoff-ul va fi zero cnd ST<100, si daca ST ar fie egal cu 100 u.m.
(ST=PE2) payofful ar fi 100-90=10 u.m..
Payoff opiune gap, long call






n cazul unei opiuni put, payoff-ul va fi 0 cand ST>100, i dac ST ar fi egal cu 100 u.m.
(ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..
Payoff opiune gap, long put








Payoff
100
10
Payoff
100
10
NotedecursPieedeCapital
11

7.2.4 Paritatea put-call

Pentru a deduce o relaie ntre prima put i prima call, vom considera urmtoarea situaie:
Fie un investitor care are un portofoliu format din opiuni astfel:
O poziie long pe o opiune call, avnd preul de exerciiu PE, activ suport aciunea
X, scadena T;
O poziie short pe o opiune put, avnd acelai pre de exerciiu PE, acelai activ
suport (aciunea X), aceeai scaden.
Un alt investitor are un portofoliu format astfel:
O poziie long pe aciunea X,
Un mprumut prin emisiunea unei obligaiuni zero-cupon care la scadena T
valoreaz o sum egal cu preul de exerciiu al opiunilor celuilalt investitor (PE).
S determinm payoff-ul primului investitor:
ST < PE ST > PE
Long Call 0 ST - PE
Short Put ST - PE 0
Payoff strategie ST - PE ST - PE
Grafic, aceast strategie va arta astfel:












0
ST PE
Payoff
0
ST
PE
Payoff
0
ST PE
Payoff
NotedecursPieedeCapital
12

Cea de-a doua strategie va avea urmtorul payoff:

Long aciune ST
Short zero cupon - PE
Payoff strategie ST - PE

Observm c payoff-ul celor dou strategii este identic, deci i valoarea lor n prezent (la
momentul iniial) este identic. Fluxul monetar este reprezentat mai jos:
Long Call -c
Short Put p
Long aciune -S0
Short zero cupon
PE
1 +r t

Deci, rezult c:
-c + p =
PE
1 +r t
- S
0

Atunci cnd investitorul deine un activ financiar (poziie long), este evident c acesta are o
valoare pozitiv n prezent, iar cnd l vinde (poziie short) are o valoarea negativ n
prezent. Sau altfel spus, n termeni financiari, cele dou poziii ale investitorilor sunt:
long coll - sbort put = long ociunc - sbort bonJ
Deci, relaia de mai sus devine:
c -p = S

-
PF
1 +r t

Aceast relaie poart numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa semnific
existena unor oportuniti de arbitraj.