Finanarea afacerilor.

Oportuniti de finanare n contextul

integrrii europene.



- SUPORT DE CURS -



Conf. Dr. Cristian PUN










BUCURETI 2008
2
Partea I : IDENTIFICAREA SURSELOR I MECANISMELOR DE FINANARE........ pag. 3
1. De ce au nevoie companiile de finanare ?
1.1. Ce reprezint finanarea afacerilor i la ce servete ea?
1.2. Ce trebuie s tim despre modul de funcionare al sistemului financiar ?
2. Care sunt sursele de finanare disponibile i cum pot fi ele accesate de operatorii economici?
2.1. Cum aleg ntre sursele proprii (autofinanare) i sursele externe (atrase) de finanare ?
2.2. Cum aleg ntre finanarea direct i finanarea indirect ?
2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieele financiare.
2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;
2.5. Tipuri de instituii de intermediere financiar.
3. Instrumentele pieei financiare i mecanismele specifice de mobilizare a resurselor de
capital?
3.1. Ce reprezint un instrument financiar ?
3.2. Cum se clasific instrumentele financiare ?

Partea a II a: COSTUL I RISCURILE ASOCIATE FINANRII ................. pag. 33
1. Ct de costisitoare este finanarea din diferite surse a afacerii mele ?
1.1. Cum s determin care este necesarul de finanat pentru compania mea.
1.2. ntocmirea bugetului de capital;
1.3. Rata dobnzii msur relativ a costului finanrii;
1.4. Valoarea timp a banilor i impactul su asupra costului finanrii;
1.5. Principiile de baz ale calculului actuarial;
1.6. Analiza costului finanrii pe diferite surse: surse atrase / surse externe;
2. Ct de riscant este finanarea pentru debitori i creditori ?
2.1. Ce reprezint riscul i cum influeneaz el decizia de finanare ?
2.2. Cum se analizeaz riscurile asociate finanrii: riscul de ar, riscul de dobnd,
riscul valutar i riscul de neplat;
2.3. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanrii.
3. Cum se ntocmete un plan de finanare ?
3.1. Optimizarea structurii de capital;
3.2. Decizia de finanare: criteriul cost / criteriul risc
3.3. Elemente eseniale avute n vedere la ntocmirea unui plan de finanare;
3.4. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Partea a III a: TEHNICI SPECIFICE DE FINANARE A AFACERILOR ........... pag. 77
1. Tehnici de finanare pe termen scurt
2. Tehnici de finanare pe termen mediu i lung
3. Tehnici speciale de finanare a afacerilor
4. Oportuniti de finanare aprute n contextul integrrii europene (ajutoarele
nerambursabile: fondurile PHARE, ISPA i SAPARD)

BIBLIOGRAFIE SELECTIV



3
Partea I: FINANAREA AFACERILOR

n contextul actual, capitalul reprezint principalul factor de producie, dezvoltarea
afacerilor devenind practic imposibil fr a lua n considerare piaa financiar i resursele pe
care aceasta le pune la dispoziia agenilor economici. Orice afacere, indiferent de gradul su
de dezvoltare, implic un contact direct cu piaa financiar, mai exact cu instituiile care
intermediaz mobilizarea resurselor de capital i cu serviciile oferite de acestea. nelegerea
modului de funcionare a sistemului financiar, a mecanismelor financiare specifice prin care
capitalurile economisite sunt alocate pentru susinerea investiiilor precum i a costurilor i
riscurilor implicate devine esenial pentru dezvoltarea pe baze solide a unei afaceri. Sistemul
financiar este la rndul su supus schimbrilor permanente, adaptndu-se la noile cerine ale
agenilor economici, oferind resursele financiare de care acetia au nevoie n condiii de
eficien maxim n termeni de risc i cost.

1. De ce au nevoie companiile de finanare?

Bunstarea material a societii este determinat n ultim instan de capacitatea
productiv a economiei totalitatea bunurilor i serviciilor furnizate membrilor si. Aceast
capacitate productiv depinde de activele reale de care dispune societatea: pmnt, cldiri,
utilaje, munc, tehnologii. Toate aceste active fizice i umane sunt utilizate pentru a produce
bunurile i serviciile consumate de membrii societii. n contrast cu aceste active reale se
gsesc activele financiare cum ar fi de exemplu aciunile sau obligaiunile. Aceste active nu
sunt altceva dect simple documente (contracte) i, spre deosebire de activele reale, contribuie
indirect la capacitatea productiv a unei economii asigurnd o separaie ntre deintorul
capitalului (afacerii) i managementul acesteia, facilitnd totodat transferul de fonduri spre
afaceri cu oportuniti atractive de investiie.
Ctigul oferit de activele financiare depinde de ctigul generat de activele reale. Cnd
exploatarea activelor reale genereaz profit, acesta este transferat ctre deintorul capitalului
sau afacerii (investitor) prin intermediul activelor financiare emise de compania respectiv. De
exemplu, venitul deintorilor de obligaiuni mbrac forma cuponului (dobnzi fixe) i a
diferenei dintre valoarea nominal, valoarea de emisiune i valoarea de rscumprare a
acestora, la aciuni venitul mbrac forma dividendului etc. n aceste condiii, se poate observa
c ctigurile oferite de activele financiare depind i deriv din valoarea activelor reale din
patrimoniul companiei. Activele reale produc bunuri i servicii n timp ce activele financiare
definesc alocarea veniturilor i capitalurilor ntre investitorii ntr-o anumit afacere. Indivizii
aleg ntre a consuma resursele financiare de care dispun sau a investi aceste resurse ntr-o
afacere. Cnd decid s investeasc ei fac acest lucru cumprnd active financiare de pe pia.
Cu banii obinui de la investitori, companiile cumpr active reale, sporindu-i capacitatea de
producie, veniturile realizate n acest fel ntorcndu-se n final la investitorii iniiali sub form
de dividende sau dobnzi. n acest fel, activele financiare permit indivizilor s dein pari din
active reale importante: este dificil pentru un individ s dein o uzin de automobile, ns prin
intermediul aciunilor indivizii pot deine pri din aceasta. Activele financiare contribuie
semnificativ la dezvoltarea afacerilor i a economiei n ansamblul su, permind mobilizarea
capitalurilor de la mai muli investitori i alocarea eficient a acestora. Activele reale i cele
financiare sunt evideniate diferit n bilanul companiilor: activele reale apar exclusiv n partea
4
de activ a balanei n timp ce activele financiare pot aprea att n partea de activ (creane) ct
i n cea de pasiv (datorii). Activele financiare au o existen temporar fiind lichidate n
momentul ncasrii creanei sau a plii datoriei n timp ce activele reale sunt supuse uzurii
fizice sau morale care acioneaz pe o perioad mult mai ndelungat de timp.
Activele financiare pot fi clasificate n:
Activele bancare: - rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor
similare (genereaz dobnzi, majoritatea nu sunt negociabile i au un grad relativ
redus de risc);
Activele financiare non-bancare: - sunt rezultatul operaiunilor de plasament
realizat fr implicarea bncilor (majoritatea nu sunt purttoare de dobnzi,
ctigul este asimilat diferenei dintre preul de emisiune i preul de
rscumprare, sunt instrumente negociabile i tranzacionate pe pieele
monetare);
Activele de capital: sunt rezultatul plasamentelor pe termen lung, i dau dreptul
obinerii unor venituri viitoare proporional cu gradul implicrii deintorului n
riscul afacerii (majoritatea sunt negociabile i sunt tranzacionate pe piaa de
capital);
Activele monetare: rezultate din plasamente pe termen scurt pe pieele monetare
(au risc foarte sczut i lichiditate foarte ridicat).
n practic, delimitarea activelor financiare nu este att de strict, frecvent fiind emise
active care mbrac caracteristicilor mai multor tipuri de active. Valoarea intrinsec a activelor
este legat de valoarea activelor reale pe care le reprezint, valoarea de pia lund n
considerare lichiditatea activului i gradul su de atractivitate pentru investitori. Pentru a
achiziiona noi resurse orice companie se poate limita la implicarea resurselor proprii
(autofinanare) sau poate atrage resursele unor investitori sau creditori. Indiferent de sursa
utilizat, finanarea contribuie la derularea sau dezvoltarea afacerii, prin aportul de resurse ce
poate fi procurat cu aportul de capital. Fiecare surs de finanare are avantajele i limitele sale,
costul fiind factorul decisiv n alegerea acesteia.

1.1. Ce trebuie s tim despre modul de funcionare al sistemului financiar?

Sistemul financiar este o component de baz a mediului de afaceri fiind alctuit din
ansamblu de piee, instrumente (active financiare) i instituii care permit mobilizarea i
alocarea resurselor financiare. Sistemul financiar este n prezent motorul principal al
dezvoltrii economice, capitalurile importante ce pot fi mobilizate prin intermediul acestora
permind creterea eficienei n utilizarea resurselor, sporirea capacitilor de producie sau
creterea productivitii.
Principalii actori n cadrul sistemului financiar sunt statul, populaia i agenii economici.
Dac statul i agenii economici sunt consumatori net de resurse de capital, populaia, prin
economisirile pe care le realizeaz, este un ofertant net. nclinaia spre consum sau
economisire / investiie a populaiei influeneaz direct costul i eficiena alocrii resurselor n
cadrul sistemului financiar. Preferina populaiei pentru anumite instrumente determin la
rndul su structura sistemului financiar. n timp ce populaia este interesat n principal de
cum s-i investeasc veniturile sale, agenii economici sunt concentrai pe a atrage ct mai
mult dintre aceste resurse pentru a-i finana derularea sau dezvoltarea afacerii lor (cea mai
5
mare parte a capitalurilor atrase sunt investite n active tangibile: imobile, utilaje,
echipamente, stocuri).














Guvernele se implic n sistemul financiar nu numai pentru a reglementa i supraveghea
derularea fluxurilor financiare ci i pentru finana deficitele bugetare sau cele din balana de
pli externe. Chiar dac sunt ca i agenii economici consumatori net de resurse financiare,
guvernele sunt limitate n ceea ce privete mecanismele i tehnicile de finanare.
Principiile care stau la baza funcionrii i dezvoltrii sistemului financiar sunt:
Variaia temporal a consumului: n anumite economii unii indivizi ctig mai mult dect
pot ei s consume, alii consum mai mult dect ctig (de exemplu cei ieii la pensie).
Apariia i dezvoltarea sistemul financiar sunt susinute de aceast dorin a indivizilor de
a prelungi puterea lor de cumprare din perioadele n care ctig mai mult dect consum
ctre perioadele n care consum mai mult dect ctig. Practic o mare parte din
instrumentele pieei financiare amn consumul resurselor financiare pe perioade lungi i
foarte lungi de timp.
Alocarea riscurilor: teoretic, orice investiie presupune asumarea unor riscuri. Sistemul
financiar a cunoscut o puternic dezvoltare n ceea ce privete instrumentele destinate
acoperirii acestor riscuri. Exist n prezent o serie de instrumente special create pentru a
diminua riscul de dobnd sau riscul valutar aferent operaiunilor de finanare. Mai mult,
sistemul financiar ofer n prezent o gam variant de instrumente i posibiliti de
finanare corespunztoare cu aversiunea la risc a fiecrui investitor. De exemplu, pentru a
se finana o companie poate decide o finanare parial prin emisiune de aciuni i prin
emisiune de obligaiuni. Cei cu preferin la risc vor prefera aciunile (riscul este mai mare
dar i profitul ateptat este mai mare) iar cei cu aversiune la risc vor prefera obligaiunile
(instrumente care ofer un venit fix, mai mic dar mai sigur).
Separarea ntre administrarea afacerii i proprietatea asupra capitalului: apariia i
dezvoltarea sistemului financiar a reprezentat un pas nainte n dezvoltarea afacerilor. Noul
context economic (mult mai concurenial i mai orientat pe pia) determin majoritatea
firmelor s abordeze afacerea n termeni profesioniti. Deintorul capitalului poate angaja
un sistem de administrare mult mai performant pentru afacerea sa n loc s prefere s
conduc singur sau cu familia sa afacerea respectiv. n acest fel compania poate s ating
nivele mult mai ridicate de eficien i performan i s reziste mult mai bine n faa
concurenei. Chiar dac la prima vedere pentru companiile i afacerile mici aceast
Statul
Populaia
Agenii
economici
Intermediarii
financiari
Fluxuri
financiare
Fluxuri
financiare
Fluxuri
financiare
Piaa financiar
6
separaie ntre proprietarul capitalului i administrarea afacerii se justific mai puin,
aceast form de organizare primar i gregar mpiedic buna dezvoltare ulterioar a
afacerii. Sistemul financiar permite aceast separare benefic dezvoltrii afacerilor. Ct de
interesai ar fi managerii s sporeasc valoarea unei firme sau afaceri deinut de acionari?
Acest potenial conflict de interese, denumit generic probleme de agenie n literatura de
specialitate, reprezint principala problem a separaiei ntre deintorul capitalului i cel
care administreaz acea afacere (managerii pot s urmreasc propriile interese i mai
puin pe cele ale acionarilor). Pentru a diminua aceste probleme de agenie au fost puse la
punct o serie de mecanisme: n primul rnd mecanisme speciale de compensaie (de
exemplu managerii dein i ei un pachet de aciuni speciale: - stock options prin
intermediul crora ei vor fi remunerai, astfel c interesul managerilor devine comun cu cel
al acionarilor); echipele manageriale care sporesc valoarea firmei pot fi foarte uor
eliminate; finanrile realizate prin fondurile de investiii permit urmrirea mult mai bine a
intereselor acionarilor; managerii sunt contieni c dac o afacere cu potenial este prost
administrat aceasta ar putea fi uor preluat de ali acionari (de la vechii acionari mai
puin interesai de o afacere prost administrat) care vor schimba cu siguran echipa
managerial (foarte multe preluri de firme au ca obiect acest lucru).
















Sistemul financiar este un sistem bine organizat de piee, instrumente i instituii de
intermediere financiar. Piaa financiar este cadrul organizat n care, prin intermediul unor
instrumente i tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare
destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entiti economice publice sau private.
Ideea de pia financiar implic ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire
la mecanismele i formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau
creditori. Toi operatorii din pia cunosc, accept i respect aceste reguli ale jocului,
mecanismul pieei influennd practic i evoluia costului la care poate fi mprumutat capitalul.
Sistemul financiar este format dintr-un complex de piee pe care se mobilizeaz fonduri
de pn la un an (pieele monetare) i pe care sunt mobilizate fonduri cu durat mai mare de
un an (pieele de capital).
Riscul operaiunilor i al instrumentelor pieei monetare este mai redus dect n cazul
pieelor de capital. Pieele monetare sunt cu precdere piee naional, n timp ce pieele de
Pieele monetare (< 1 an):
- moneda;
- certificate de depozit,
- titluri de stat;
- credite pe termen scurt;



PIATA FINANCIAR
Pieele de capital (> 1 an):
- credite (credite externe,
eurocredite, credite
sindicalizate);
- obligaiuni (obligaiuni
strine, euroobligaiuni)
- aciuni


7
capital sunt mult mai bine integrate la nivel internaional, avnd din ce n ce mai mult o
dimensiune internaional. n plus, prin durata lor, instrumentele pieei de capital par a fi mai
puin lichide dect cele de pe piaa monetar, crete lichiditatea acestora dezvoltndu-se o
puternic pia secundar.
Pe lng cele dou componente de baz ale pieei financiare, mai exist i pieele
valutare pe care se tranzacioneaz n principal monede strine n schimbul monedei naionale.
Unii specialiti includ pieele valutare n cadrul pieelor monetare, alii consider aceste piee
ca fiind o component distinct n cadrul sistemului financiar. Un alt aspect important de luat
n considerare are n vedere poziia pieei creditului care i ea nglobeaz (din punct de vedere
al duratei mobilizrii resurselor de capital) att caracteristici ale pieelor monetare ct i
caracteristici ale pieelor de capital. Analitii prefer tratarea difereniat a pieei a creditului n
cadrul ansamblului de piee ce compun sistemul financiar.
n funcie de venitul pe care-l genereaz, instrumentele financiare pot fi clasificate n
instrumente de mprumut i instrumente de schimb.
I nstrumente de mprumut: I nstrumente de schimb:
- depozitele / credite; - aciunile;
- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de investiii;
- obligaiunile guvernamentale; - polie de asigurare;
- obligaiunile companiilor private. - participaii la fondurile de pensii.
- hrtiile comerciale - instrumente derivate.
Instrumentele de mprumut au de regul un venit / ctig fix garantat, exprimat sub
forma dobnzii sau a cuponului n timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil,
negarantat - dividendele. Piaa financiar internaional este compus dintr-un ansamblu de
piee monetare i de capital, diferenierea fiind determinat de un ansamblu de caracteristici.
Att n cazul pieelor monetar - valutare ct i n cazul pieelor de capital exist o pia
primar pe care se tranzacioneaz instrumente financiare nou emise ct i o pia secundar
pe care se tranzacioneaz instrumente deja emise, nainte de scadena acestora.
Lichiditatea instrumentelor financiare este strns legat de existena pieei secundare,
practic de posibilitatea vnzrii unui instrument financiar nainte de scaden n vederea
obinerii de fonduri bneti destinate acoperirii unor nevoi neprevzute. Nu toate instrumentele
financiare au o pia secundar sau pot avea o pia secundar (de exemplu contractele
forward), situaia fiind diferit pe plan internaional. De exemplu n cazul Romniei nu exist
o pia secundar pentru titlurile de stat sau pentru obligaiunile guvernamentale, cel care
subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit s le pstreze n patrimoniu pn la scadena lor.
Caracteristici Pieele monetare Pieele de capital
Durata mobilizrii resurselor Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)
Riscurile asociate Mai mici Mai mari
Tipurile de instrumente Diferite Diferite
Lichiditatea Mai mare Mai mic
Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare
Fluxurile de capital derulate n cadrul sistemului financiar asigur lichiditile necesare
dezvoltrii afacerilor. Aceste fluxuri financiare pot fi: instantanee (fluxuri de lichiditi) sau
periodice (fluxuri de fonduri i fluxuri de trezorerie). Fluxurile de lichiditi corespund plilor
care intervin n contrapartida fluxurilor reale. Fluxurile de trezorerie nsumeaz fluxurile de
8
lichiditi realizate pe o perioad determinat de timp, aceste fluxuri pot fi pozitive (intrri de
fonduri) sau negative (ieiri de fonduri). Analiza fluxurilor de trezorerie permite o evaluare a
rentabilitii afacerii (investiiei), lund n considerare cheltuielile curente i veniturile viitoare
actualizate. Fluxurile de fonduri sunt fluxuri poteniale de trezorerie, conducnd mai devreme
sau mai trziu la fluxul de trezorerie efectiv. Aceste fluxuri de fonduri pot fi: lichiditi
imobilizate n creane fa de diferii clieni, n stocuri sau mprumuturi contractate de la bnci.
Derularea complex a acestor fluxuri creeaz adevrate circuite financiare n cadrul
sistemului financiar. Aceste circuite pot fi primare (cele care creeaz active) i circuite
secundare (faciliteaz derularea fluxurilor cu active financiare emise). Un circuit este eficient
dac preul la a crui stabilire contribuie se situeaz ntotdeauna n echilibru, reflectnd toate
informaiile cunoscute de ctre operatori.

1.2. Ce reprezint finanarea afacerilor i la ce servete ea?

Nevoile de fonduri ale companiilor sunt variate: de la nevoi de lung durat i valoare
ridicat, legate de achiziionarea sau modernizarea activelor imobilizate, la nevoi de scurt
durat i valoare mic, mult mai frecvente, care vizeaz finanarea activelor circulante
(acordarea de creane unor clieni, finanarea stocurilor). Finanarea acestor nevoi ine cont de
caracterul permanent sau temporar al acestor nevoi, de durata n timp a acestora.
Excedentul de resurse din cadrul sistemului financiar poate fi mobilizat pentru a servi la
finanarea deficitului de resurse al agenilor economici sau a instituiilor guvernamentale.
Finanarea afacerilor reprezint mobilizarea resurselor de capital de la cei cu excedent de
resurse (investitorii) spre cei care au nevoie de acestea (agenii economici) prin intermediul
unor instrumente i mecanisme specifice n cadrul unor piee organizate (pieele monetare sau
pieele de capital). Aceast finanare este destinat obinerii de fonduri (lichiditi) pentru a
acoperi nevoi temporare generate de activiti comerciale sau de producie sau pentru a
dezvolta capacitatea de producie existent prin derularea unor proiecte de investiii.
















Decizia de finanare vizeaz opiunea agenilor economici de a-i acoperi nevoile de
finanare a proiectelor de finanare avute n vedere, fie din fonduri proprii, fie prin
mprumuturi sau prin participaie (atragerea de noi capitaluri prin majorarea numrului de
Decizia de
finanare
Prin fonduri
proprii
Prin angajamente
la termen
- autofinanare;
- majorri de capital;
- conversiunea
datoriilor;
- aport n natur.
- credite bancare;
- mprumuturi
obligatare;
- emisiune de
aciuni.
Surse
interne
Surse
externe
9
aciuni i / sau acionari). Decizia de finanare este proprie fiecrui proiect i fiecrui agent
economic n parte, fiind adaptat la specificul proiectului i la structura financiar a
companiei. Cea mai mare parte a resurselor financiare provine din surse private (fiind
mobilizate de instituii de intermediere private bnci comerciale, bnci de investiii, fonduri
de investiii), sursele publice intervenind de regul n finanarea unor proiecte de investiii de
anvergur i de interes general (investiii n infrastructura de transport, n telecomunicaii).
ntr-o economie de pia funcional, orientarea firmelor trebuie s se fac cu precdere pe
resursele private, credibilitatea companiei (inclusiv n ceea ce privete finalitatea proiectului
de investiii) n faa investitorilor privai fiind esenial pentru succesul finanrii.
Elementele luate n considerare atunci cnd lum decizia de finanare a unei afaceri sunt:
Durata finanrii: depinde de termenul de recuperare al investiiei i poate fi
scurt (de pn la un an), medie (1 an 3 ani) i lung (3 5 ani i peste). Cu ct
durata este mai mare cu att costul finanrii este mai mare;
Sursa finanrii: poate fi public sau privat, poate fi intern sau extern;
Modalitatea de rambursare: se poate face la scaden, n trane anuale egale,
anuiti egale. Periodicitatea i ealonarea rambursrii este foarte important i
trebuie corelat cu fluxurile de numerar viitoare (intrrile de fonduri) generate de
exploatarea investiiei;
Forma de finanare: se poate face direct sau indirect prin utilizarea unei instituii
financiare specializate care s intermedieze transferul de capital de la investitori
la beneficiari;
Riscul finanrii: are n vedere pierderile poteniale care ar putea s apar ca
urmare a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile n finanare au n vedere
mai mult fluxuri financiare de plat mai mari datorit evoluiei nefavorabile a
dobnzilor pe pia, a cursului de schimb sau riscul de neplat. Riscurile avute n
vedere l pot afecta att pe creditor ct i pe debitor. Cu ct riscurile sunt mai
mari cu att remuneraia perceput pentru asumarea acestora este mai mare.
Nivelul de risc se reflect direct n costul finanrii.
Costul finanrii: depinde de durat, de sursa de finanare, de forma de finanare,
modalitatea de rambursare i de riscurile implicate. Costul sintetizeaz toate
elementele n funcie de care se ia decizia de finanare.
Alte elemente: au n vedere o serie de faciliti acordare finanrii cum ar fi de
exemplu perioada de graie, garaniile solicitate, serviciile conexe finanrii
(consultana de specialitate, monitorizarea clienilor, monitorizarea pieelor.
Cu toate c dintre toate aceste elemente riscul i costul sunt eseniale, nici celelalte
elemente nu trebuie neglijate atunci cnd o companie se decide s apeleze la finanare. n
aceste condiii, putem spune c eficiena finanrii se apreciaz n primul rnd n termeni de
minimizare a riscurilor i costurilor aferente finanrii (din perspectiva debitorului). Sistemul
financiar, prin mecanismele i instrumentele sale contribuie la reducerea riscurilor i
costurilor, oferind companiilor o multitudine de tehnici de finanare adaptate perfect nevoilor
lor. n plus, nu trebuie uitat faptul c decizia de finanare la nivelul unei companii se ia
ntotdeauna pe baza nevoii (necesarului) de finanare. Orice utilizare de fonduri financiare
trebuie s fie completat prin una sau mai multe resurse, cel puin echivalente, iar orice surs
de fonduri poate finana mai multe utilizri distincte. Necesarul de finanat este punctul de
plecare n Finanarea trebuie s asigure astfel un echilibru ntre consumul i intrrile de
resurse financiare, pentru ca afacerea s poat continua sau s poat s se dezvolte. Fluxul
10
curent de fonduri aprut ca diferen ntre resursele disponibile i utilizrile de resurse trebuie
analizate avnd n vedere lichiditatea i rentabilitatea acestora. n concluzie, putem spune c
fr finanare, companiile deficitare n resurse (cu insuficiente intrri de fonduri) pot intra n
blocaj financiar sau incapacitate de plat care foarte uor pot conduce la falimentul afacerii
respective.

2. Care sunt sursele de finanare disponibile i cum pot fi ele accesate de
operatorii economici?

n funcie de proveniena lor, fondurile financiare pot fi publice sau private. Cele publice
provin de la instituii financiare internaionale (FMI, Banca Mondial, BIRD sau BEI) sau de
la instituii i agenii guvernamentale. O categorie aparte a fondurilor publice o constituie
ajutoarele financiare nerambursabile acordate de grupul rilor dezvoltate sau organisme
internaionale (PHARE, fondurile structurale acordate de UE, fondurile acordate de FAO,
PNUD, ONUDI). Fondurile publice au ca obiect promovarea unor proiecte de dezvoltare a
mediului de afaceri (infrastructura n principal este cea vizat).
Fondurile private provin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaiei (cel mai
important furnizor de resurse n sistemul financiar) de ctre instituiile financiare de
intermediere sau de la agenii economici cu excedent de resurse (acestea pot fi accesate direct
sau prin intermediar). Multitudinea de surse de finanare a determinat apariia i dezvoltarea
unor instituii i mecanisme specifice de mobilizare a lor, majoritatea avnd n vedere sursele
financiare private.

2.1. Cum aleg ntre sursele proprii i sursele externe (atrase) de finanare?

Un aspect important n luarea deciziei de finanare este legat de decizia finanrii afacerii
din banii proprii sau din bani atrai de pe pieele financiare (fonduri publice sau private).
Autofinanarea este cel mai direct i mai simplu principiu de finanare i presupune
dezvoltarea cu fore proprii a afacerii, folosind drept surse de finanare o parte a profitului i
fondul de amortizare destinat acoperirii nevoilor de nlocuire a activelor imobilizate.
Avantajele utilizrii surselor proprii pentru finanarea afacerii vizeaz:
creterea valorii bursiere a companiei: n momentul n care o parte din profitul
companiei este convertit pentru investiii n active imobilizate, valoarea
companiei crete i aceast cretere este evideniat n cursul ascendent al
aciunilor, astfel c acionarii sunt direct interesai i avantajai;
creterea autonomiei financiare fa de bnci i ali creditori: acest lucru
nseamn foarte mult pentru puterea de negociere a companiei n relaia cu
creditorii si;
costuri mai reduse: prin faptul c nu se apeleaz la piaa financiar i la
intermediari nu se pltesc comisioane, dobnzi, speze bancare;
regimul fiscal favorizant: n foarte multe ri reinvestirea profitului este scutit de
impozite sau fiscalizat mai puin, reducerile substaniale aplicate profitului
reinvestit impulsionnd aceast form de finanare;
Principalul dezavantaj al utilizrii surselor proprii pentru finanare este costul acestora
msurat prin costul de oportunitate generat de ctigul potenial ce ar fi putut fi obinut din
11
plasarea profitului n alte proiecte de investiii. De exemplu, costul de oportunitate pentru
profitul reinvestit este format din dobnda ce ar fi putut fi ncasat de la o banc dac acei bani
ar fi fost depui n banc sau alt plasament financiar similar, ajustat cu impozitele pltite.
Practic a demonstrat c acest cost este n majoritatea cazurilor peste costul finanrii din surse
atrase.
Avantajele utilizrii surselor externe (atrase) pentru finanare afacerilor sunt urmtoarele:
pot fi utilizate de ctre companii aflate n faza de dezvoltare cnd profitul este
insuficient pentru finanarea afacerii;
costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus dect n cazul
autofinanrii;
termenul rambursrii poate fi extins la perioade de timp mari;
resursele financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari dect n cazul
autofinanrii;
anumite domenii (cu o rat de profitabilitate mai redus) pot accesa aceste
fonduri fr s fie condiionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de
afaceri;
dobnzile pltite n contul finanrii din surse externe sunt deductibile fiscal.
Dezavantajele utilizrii surselor externe pentru finanare sunt legate n principal de costul
adiional al acestei finanri (dobnzi, comisioane i speze), de dependena fa de creditori,
existena unui plan de amortizare strict care impune companiei o anumit conduit legat de
profitabilitatea sa i de modul de repartizare a veniturilor. Cu toate acestea, finanarea din
surse externe ar trebui s fie motorul principal al dezvoltrii pentru cele mai multe companii.
Decizia privind utilizarea surselor proprii sau a surselor externe este legat n primul
rnd de existena surselor interne de finanare. Dac rata de profitabilitate este mare utilizarea
surselor externe pentru dezvoltarea afacerii nu se justific. n plus, managerii trebuie s pun
n balan costul finanrii externe cu costul de oportunitate al capitalurilor proprii, avantaje
existnd de ambele pri. Finanarea din surse proprii este caracteristic companiilor mici, pe
msura dezvoltrii afacerii fondurile proprii devenind insuficiente pentru a finana procesul de
cretere al companiei. Firmele sunt obligate s aleag finanarea din surse proprii i atunci
cnd sistemul financiar este insuficient dezvoltat sau neconcurenial. Lipsa de predictibilitate
cu privire la evoluia viitoare a mediului de afaceri (i deci implicit a ratelor de dobnd),
insuficienta implicare a intermediarilor financiari n mobilizarea de resurse de capital, nivelul
redus al economisirilor interne, constituie, de asemenea, factori inhibatori pentru deschiderea
companiilor ctre sursele externe. Riscul implicat este un factor mai puin luat n considerare
atunci cnd se decide sursa finanrii.

2.2.Care este diferena ntre finanarea direct i finanarea indirect?

Dezvoltarea pieelor financiare nu ar fi fost posibil fr aportul fundamental al
instituiilor de intermediere financiar, menite s acioneze ca o interfa ntre deintorii de
capital i cei care au nevoie de aceast resurs de baz pentru dezvoltarea afacerilor lor. n
condiiile n care piaa financiar internaional continu s fie o pia imperfect i riscant,
pe care informaia i modalitile de transmitere a acesteia joac un rol cheie, se poate spune
c intermediarii financiari au contribuit i contribuie din plin la creterea eficienei n alocarea
resurselor de capital.
12
Intermediarii financiari sunt entiti publice sau private specializate care acioneaz pe
pieele monetar - valutare sau de capital, mobiliznd importante resurse financiare de la
deintorii acestora i punndu-le la dispoziia celor care au nevoie de ele. Practic, n funcie
de implicarea acestor instituii n finanarea afacerilor, putem vorbi de o finanare direct
(beneficiarul are un contact direct cu deintorii de fonduri) i o finanare indirect (cnd cel
care are nevoie de resurse de capital se adreseaz unei instituii financiare specializate care
mijlocete contactul ntre utilizator i deintorii de fonduri).












Pe pieele financiare, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanare
indirect (avnd n vedere costul su mai redus n comparaie cu finanarea din surse proprii).
Finanarea direct implic totodat riscuri mai ridicate avnd n vedere faptul c mobilizarea
resurselor de capital se face prin active financiare necotate la burs.

2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieele financiare.

Intermedierea financiar a reprezentat un pas nainte n evoluia sistemului financiar. n
ceea ce privete activitatea de intermediere pe piaa financiar, se pot remarca urmtoarele:
Odat cu dezvoltarea i organizarea pieelor financiare, au aprut i s-au
dezvoltat o gam larg de forme de intermediere financiar i de instituii
aferente, de la cele mai simple pn la cele mai complexe;
Economia de piaa modern este tot mai complex i diversificat. Cantitatea
de informaii este copleitoare. Esena dezvoltrii economice o constituie
alocarea eficient a resurselor, dar, ntr-o economie complex, decizia de
alocare devine din ce n ce mai riscant.
n bilanul companiilor de intermediere financiar predomin activele
financiare (i nu cele reale) formate din creane fa de diferii debitori;
Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiar este organizat
n acelai mod ca i la ceilali operatori economic non - financiari;
Analiza financiar a unor astfel de companii utilizeaz acelai set de indicatori
financiari cunoscui (grad de ndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar
c n cazul unor indicatori financiari valorile de referin sunt diferite fa de
companiile non - financiare.
Principalele avantaje ale activitii de intermediere pe pieele financiare sunt:
Riscuri mai reduse pentru utilizatorii i deintorii de capital;
Consultana financiar oferit utilizatorilor i investitorilor;
Entitatea A
(Beneficiarul)
Entitatea B
(Investitorul sau creditorul)
Finanare direct
Entitatea C
(Intermediarul)
Finanare indirect
13
Condiionarea acordrii finanrii;
Posibilitatea valorificrii mai bune a informaiilor existente pe pia;
Faciliti suplimentare de finanare acordate utilizatorilor de capital;
Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul
nevoilor de finanare a fiecrui beneficiar;
Posibiliti de reducere a costului capitalului atras.
Printre dezavantajele majore pe care le prezint utilizarea intermediarilor financiari de
ctre companii n procesul de mobilizare a resurselor de capital se numr:
Existena unui "istoric" al relaiilor cu intermediarul financiar;
Costuri de tranzacionare mai mari (comisioane, speze bancare);
Lipsa unui contact direct cu piaa financiar;
Principalul argument n favoarea utilizrii intermediarilor financiari este legat de
imperfeciunea pieelor financiare (tradus prin imposibilitatea obinerii unor informaii certe
cu privire la evoluia viitoare a pieei i la participanii pe aceast pia). ntreptrunderea
fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaiilor i viteza
comunicrii pun n imposibilitate un operator economic s fac fa tuturor posibilitilor de
alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel servicii profesionale care, evalueaz,
pun diagnostic, acord consultan, asist n procesul de conducere sau mobilizeaz resurse.
Ele fac fa la presiunea concurenei ntr-o lume deschis i transparent. Serviciile
profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci i de cei care investesc.
i, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajut operatorii economici s-i pun n
ordine fluxurile financiare, s-i pstreze echilibrul economic i s-i consolideze viitorul.
Serviciile profesionale asigur transparen, rigoare i predictibilitate n circuitul economic i
fluxurile financiare. Dar, n primul rnd, serviciile profesionale financiare au rspuns
necesitilor de finanare dincolo de capacitatea convenional a sistemului bncilor
comerciale. Nevoia de dezvoltare solicit mai multe resurse financiare i ele trebuie cutate.
Astfel au aprut bncile de afaceri (merchant banks) sau bncile de investiii (investment
banks) ca intermediari financiari care asigur servicii profesionale specializate n mobilizarea
altor resurse financiare dect creditele bancare i rezolvarea crizei de lichiditi.

2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;

Sistemele financiare din majoritatea rilor dezvoltate sunt reglementate diferit i dau
natere unei mari varieti structurale att la nivelul formelor de intermediere financiar dar,
mai ales, n privina serviciilor oferite de acetia. Tendina de specializare a majoritii
instituiilor de intermediere este suprapus peste cea de integrare a serviciilor de intermediere
(integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori individuali sau instituionali ci i pe
domenii de activitate). Cert este c activitatea de intermediere financiar este una dinamic i
flexibil, capabil de adaptare n timp real la schimbrile pieei.
n prezent, intermediarii financiari ofer utilizatorilor o gam larg de servicii integrate,
avnd un grad de complexitate diferit:
Tranzacii financiare (vnzarea sau cumprarea de active financiare de pe pia,
plile i decontrile);
Finanarea activitii economice (finanarea investiiilor, oper. comerciale);
Consultan financiar (consultana oferit investitorilor cu privire la
posibilitile de investiie sau la managementul portofoliului deinut);
14
Monitorizarea pieelor (ageniile de rating ce monitorizeaz diferitele piee
financiare oferind clasamente de risc de ar);
Garantarea operaiunilor financiare;
Asigurarea mpotriva riscurilor financiare;
Expertiza managerial (oferirea de consultan n administrarea afacerilor);
Monitorizarea companiei (monitorizarea activitii companiilor finanate).
n plus de aceste servicii de baz, exist intermediari specializai care ofer i alte
servicii conexe cum ar fi:
Constituirea de consorii bancare pentru mobilizarea unui volum important de
resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);
Implicarea direct n emisiunea de titluri pe piaa financiar internaional
(emisiunea de aciuni / obligaiuni);
Promovarea emisiunii de titluri pe piaa financiar;
Implicarea n finanarea complex a proiectelor de investiii;
Implicare n fuziunile, achiziiile sau prelurile de firme;
Administrarea contului clieni (cazul factoringului).
Multe din aceste servicii nu au existat n trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat n
perioada postbelic, cunoscnd o adevrat explozie n ultimele dou decenii. Gradul de
dezvoltare al acestor servicii difer de la pia la pia ns, tendina de globalizare impunnd

2.5. Tipuri de instituii de intermediere financiar.

Principalele instituii de intermediere care opereaz pe pieele financiare sunt:
I. Instituiile financiare internaionale:
- Fondul Monetar Internaional;
- Grupul Bncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);
- Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare;
- Banca European de Investiii;
- Banca Reglementelor Internaionale;
II. Instituii guvernamentale:
- Agenii guvernamentale de creditare;
- Agenii guvernamentale de garantare a creditelor;
- Agenii guvernamentale de asigurare a riscurilor;
III. Instituiile depozitare:
- Bncile comerciale;
- Casele de economii i mprumuturi;
- Bncile mutuale de economii;
- Uniunile de credit.
IV. Instituiile non - depozitare:
- Bncile de investiii;
- Fondurile mutuale;
- Fondurile private de pensii;
- Companiile de asigurri;
- Companiile de finanare;
- Fondurile cu capital de risc;
- Societi de valori mobiliare.
Instituii
publice
Instituii
private
15
I. Instituiile financiare internaionale au un rol fundamental n orientarea fluxurilor de capital
dinspre rile care au excedent de resurse ctre cele cu deficit de resurse, scopul alocrii
capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confrunt rile
implicate sau pentru restructurarea economic a acestora. Reprezentarea rilor n cadrul
acestor instituii se face la nivel de guvern (prim ministru, ministru de finane sau
guvernatorul bncii centrale). Cea mai mare parte a finanrilor acordate de aceste instituii nu
sunt n condiii de pia (dobnzi mai mici, perioade de graie, posibiliti de reealonare sau
renegociere).
II. Instituiile i ageniile guvernamentale au rolul de a susine financiar afacerile din anumite
domenii considerate prioritare, prin acordarea de credit pe termen scurt (credite de scont,
credite de cesiune, credite de accept, avansuri n valut, credite n contul curent, linii de credit)
sau pe termen lung pentru finanarea cumprrii de bunuri de echipament (credit furnizor sau
cumprtor) sau de a se implica n garantarea financiar a mecanismelor de finanare precum
i n acoperirea riscurilor asociate acestor operaiuni.
III. Instituiile depozitare presupun constituirea n prealabil a unor resurse de capital din
atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente i
mprumutarea acestor resurse ctre cei care au nevoie de ele.
A. Bncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieele financiare, oferind o
gam larg de servicii cum ar fi tranzacii financiare (cumprarea / vnzarea de valut, pli i
decontri internaionale), garanii bancare, monitorizare etc. (mai puin expertiza
managerial). Veniturile n cazul acestor instituii sunt formate din dobnzile ncasate de pe
urma creditelor acordate i din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele
operaiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli n cazul bncilor sunt formate din
dobnzile pltite deponenilor, la care se adaug cheltuielile curente, cheltuielile cu
provizioanele etc. Pentru bnci, acordarea de credite reprezint principala activitate
comercial. Spre deosebire de celelalte instituii de intermediere, care nregistreaz un numr
limitat de tipuri de active, aa cum am vzut mai sus, bncile au n structura activelor un
portofoliu mult mai diversificat. Diferena ntre bncile comerciale i celelalte instituii
depozitare (casele de economii, bncile mutuale sau uniunile de credit) const n rolul
fundamental pe care bncile comerciale l au n plile i decontrile internaionale, marea
diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (bncile comerciale sunt
organizate sub forma societilor pe aciuni servind intereselor acionarilor). Bncile
comerciale sunt de dou tipuri: bnci cu amnuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) i
bnci pentru companii ("company banks") adresate n principal companiilor. Cea de a doua
categorie de bnci este mai mult implicat pe pieele financiare internaionale. O categorie
aparte de bnci comerciale implicate n finanarea internaional sunt bncile de import -
export, care acord faciliti de finanare firmelor exportatoare: credite de prefinanare, credite
furnizor / cumprtor, credite de export, garanii bancare, credite de scont, credite de accept
etc.
B. Casele de economii i mprumuturi sunt instituii financiare depozitare specializate n
principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocup primul loc - cca.
70 % din activele bncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de baz,
oferind o gam larg de servicii de consultan n domeniul ipotecar. Ca form de organizare,
multe dintre aceste instituii sunt companii mutuale, dar apar i n forma unor societi pe
aciuni.
16
C. Bncile mutuale de economii au active format n principal tot din credite ipotecare i
instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaiuni de stat, obligaiuni municipale). Sunt de
dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii
mutuale). n prezent, n practica financiar internaional nu se mai face distincie ntre acest
tip de instituii de intermediere i casele de economii i mprumuturi.
D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum.
Din punct de vedere al fondurilor mobilizate i al tranzaciilor derulate, uniunile de credit sunt
cele mai mici dintre instituiile depozitare, avnd totui un grad rapid de dezvoltare n ultima
perioad. Participanii la aceste instituii sunt de regul membrii aceleai organizaii, din acest
punct de vedere operaiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca
avnd un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor i instrumentelor oferite este relativ
redus.
II. Instituiile de intermediere non - depozitare
E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezint forma de mobilizare a capitalului
privat al unui grup de investitori care cumpr aciuni ntr-o firma nou nfiinat, nelistat, dar
cu potenial de cretere rapid. Prin aceast form de intermediere sunt finanate companii /
proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenial de cretere, oferind o gam diversificat de
tehnici de finanare (aciuni, obligaiuni, credite). n principiu, aceste fonduri ncheie contracte
directe cu antreprenori care dein o tehnologie de vrf, finanatorul percepnd un dividend
anual. De regul, cei care finaneaz astfel de afaceri nu au cunotine avansate cu privire la
procesul tehnologic, punnd la dispoziia antreprenorului capitalul i expertiza managerial de
care acesta dispune. Dup cum se poate observa, n faza iniial principalul beneficiar este
antreprenorul (care are la dispoziie resursele financiare necesare i sprijinul direct al
finanatorului n gestionarea afacerii) n timp ce n faza ulterioar, dac lucrurile merg bine,
principalul beneficiar devine finanatorul care are dreptul s preia integral afacerea respectiv.
Uneori aceast form de finanare este preferat finanrii prin bncile comerciale din cauz c
riscul implicat este mult mai mare i bncile evit uneori implicarea direct i c de cele mai
multe ori existena unui istoric al relaiilor cu o banc este un factor determinant n acordarea
finanrii. n plus, n contractul ncheiat cu antreprenorul, finanatorul poate restriciona /
condiiona obinerea de fonduri din alte surse i poate impune obligativitatea supravegherii
directe a activitii antreprenorului i a modului n care acesta gestioneaz fondurile primite.
Caracteristicile finanrii prin fondurile cu capital de risc sunt urmtoarele: investiie cu grad
mare de risc rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe, rata mare a ctigului ateptat
obiectiv ROI de minim 20-30%, deinerea firmei n portofoliu de la 1 la 7 ani; achiziionare
ntre 5 30% dintre aciunile firmei; ieire din investiie prin: ofert public pe pieele
internaionale, vnzare ctre o alta companie, preluare i implicare activ a investitorului.
F. Companiile de finanare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric
Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituii financiare independente
(de exemplu compania Heller, preluat ulterior de Fuji Bank). Aceste companii sunt
specializate n susinerea financiar a dezvoltrii unei afaceri (inclusiv n finanarea
exporturilor sau investiiilor directe n strintate) dar i n finanarea cumprrii de locuine,
autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de
obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul
implicat este mult mai mic. n practica financiar internaional s-au dezvoltat trei mari tipuri
de astfel de companii de finanare: companii de finanare a vnzrilor: specializate n
finanarea utilizatorilor de produse (ex. n domeniul auto); companii de finanare a persoanelor
17
fizice: specializate n finanarea persoanelor fizice pentru achiziionarea de bunuri de larg
consum sau de cumprarea de locuine i companii de finanare a afacerilor: implicate n
finanarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaiuni de leasing /
factoring. Mai trebuie precizat faptul c aceste companii de finanare se refinaneaz cu
precdere prin emisiune de hrtii comerciale pe termen scurt (cu scaden pn n 180 de zile).
Hrtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de
riscul emitentului. Rata dobnzii la aceste hrtii comerciale este stabilit n funcie de dobnda
pieei i implicit de riscul emitentului.
G. Societile de asigurare sunt intermediari financiari specializai car preiau n portofoliul lor
riscurile financiare / comerciale la care sunt expui toi care opereaz pe pia, n schimbul
unei prime de asigurare. Baza juridic a operaiunii de intermediere o constituie polia de
asigurare, n care sunt prevzute clar riscurile asumate de asigurtor precum i drepturile
asiguratului caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor n cadrul societilor
de asigurare este mult mai mare dect n cazul bncilor comerciale. n prezent, se poate
observa o implicare tot mai mare a acestor societi de asigurare n tranzaciile comerciale i
financiare internaionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie s i
le asume n acest caz fiind foarte mare sunt ndemnai s transfere o parte din aceste riscuri.
Spre deosebire de garaniile bancare care vizeaz n exclusivitate riscuri economice /
comerciale (riscul de neplat), asigurrile n materia comercial internaional ofer o arie mai
larg de acoperire a riscurilor, existnd n prezent polie de asigurare inclusiv pentru riscul
politic, riscul suveran sau chiar riscul de ar (ex. COFACE - Frana, MITI - Japonia, Political
Risk Service - din SUA etc.). Diferena ntre asigurare i garantare apare i n ceea ce privete
costul (mai mare n cazul garaniei bancare) i limita acoperirii (garaniile bancare ofer o
acoperire de 100 % mpotriva riscurilor menionate n timp ce asigurarea ofer o acoperire de
pn la 80 - 85 % din valoarea asigurat). Companiile de asigurare ofer o gam larg de
servicii financiare, de la monitorizare pn la consultan financiar specializat. Atunci cnd
valoarea asigurrii este mare (caz frecvent n finanarea internaional, mai ales n cazul
importului de bunuri de echipament), societile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau
coasigurarea operaiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul c aceste companii de
asigurare au un rol activ pe pieele de capital internaionale, plasnd banii colectai prin polie
n diferite titluri ale acestei piee, n vederea obinerii unor randamente superioare.
H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumuleaz pasive pe termen lung i foarte
lung. Sumele obinute din primele pltite de participanii la aceste fonduri sunt reinvestite pe
pieele financiare, urmrindu-se o acumulare real de capital pe termen lung. Aceste forme de
intermediere s-au dezvoltat ca o alternativ la instituiile depozitare (bncile comerciale) care
evitau implicarea direct n finanarea pe termen lung i foarte lung.
I. Fondurile mutuale sunt asemntoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei
asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializat. n prezent exist dou
tipuri distincte de astfel de fonduri, n funcie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri
deschise (accesibile tuturor) i fonduri nchise (exclusive numai membrilor fondatori).
J. Bncile de investiii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezint un segment important al
intermediarilor non - depozitari, fiind instituii ce ofer servicii financiare diverse: emiterea de
titluri financiare (CP / obligaiuni ) pe pieele financiare locale i internaionale; intermedierea
vnzrilor / cumprrilor de titluri financiare; acordarea de consultan financiar investitorilor
cu privire la oportunitile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu;
garantarea emisiunii de titluri financiare i monitorizare a pieelor.
18
n principal aceste bnci de investiii vnd instrumente financiare cu venit fix
(obligaiuni sau hrtii comerciale - CP). Ca form de organizare, bncile de investiii nu
presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acionarii acestora. Bncile
de investiii s-au lansat i s-au dezvoltat valorificnd nie de pia insuficient exploatate de
bncile comerciale, ocupnd n prezent un loc important n intermedierea fluxurilor financiare
internaionale. Bncile de investiii pot participa la activitatea de achiziii i fuziuni n mai
multe moduri: gsind candidaii pentru achiziii i fuziuni; acordnd consultan firmei
achizitoare sau firmei int n ceea ce privete condiiile operaiunii sau intervenind, la cererea
firmei int, pentru a respinge o tentativ de preluare ostil; asigurnd firmei achizitoare
fondurile necesare pentru realizarea achiziiei.
Bncile de investiii sau bncile de afaceri constituie n prezent adevratul motor al
operaiunilor cu titluri de valoare pe piaa de capital, rolul lor principal fiind acela de a
construi aranjamente financiare. Banca de investiii ncepe prin a fi implicat, nainte de
lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaii financiare pentru selectarea celei mai potrivite
surse de finanare. Bncii de investiii i revine toat responsabilitatea n pregtirea
prospectului de emisiune, n stabilirea preului de ofert, n subscrierea aciunilor emise.
Succesul emisiunii depinde n mod decisiv de abilitatea i fora bncii de investiii care se
asociaz, pentru a ctiga putere, cu alte bnci, formnd sindicatul bancar. Activitatea bncii
de investiii nu se termin cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmrete evoluia
aciunilor pe piaa secundar, putnd interveni eventual prin cumprarea pe cont propriu,
pentru meninerea valorii aciunilor pe pia. Bncile de investiii rmn totodat instituii de
intermediere care activeaz, n schimbul unor comisioane, att pe piaa titlurilor de crean, ct
i pe piaa titlurilor de proprietate. n ambele cazuri ele ndeplinesc o multitudine de funcii i
joac un rol important. Companiile, nu mai sunt constrnse de existena granielor, deoarece
bncile de investiii n special bncile de afaceri, cu experiena lor i cu legturile pe care le
au n toat lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare.
Bncile de investiii putem spune c sunt, mai ales pentru rile n dezvoltare din Europa de
Est, vitale n procesul de restructurare economic i dezvoltare a pieei de capital.
Funcia esenial a pieelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la
persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici dect veniturile lor i
cei care au un nevoie de fonduri pentru c doresc s cheltuiasc mai mult dect le permite
nivelul fondurilor lor. n general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodriile,
firmele, statul i strinii. De partea cealalt se afl aceiai actori economici, ns ponderea lor
difer: firmele i statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de piee, pe cnd persoanele
fizice i strinii ocup un loc mai puin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru
consumul propriu. n ciuda faptului c pieele financiare rein o mai mare atenie din partea
investitorilor, intermedierea financiar deine n continuare un loc important n modalitile de
achiziie a unor fonduri pentru investiii.

3. Instrumentele pieei financiare i mecanismele specifice de mobilizare a
resurselor de capital?

Finanarea presupune de regul un transfer de fonduri de la cei care le dein investitorii
ctre cei care au nevoie de acestea beneficiarii. Acest transfer vizeaz o un orizont de timp
ntre momentul remiterii fondurilor i momentul restituirii acestora i plata remuneraiei
19
aferente. Cu ct orizontul de timp este mai ndeprtat cu att riscul asociat finanrii este mai
mare. Pentru a organiza mai bine aceast mobilizare la termen de resurse este nevoie de
instrumente specifice care s ofere suficiente garanii n ceea ce privete realizarea operaiunii
de finanare i lichidarea sa la scaden.

3.1. Ce reprezint un instrument financiar?

Instrumentele financiare reprezint contracte sau nscrisuri ncheiate ntre deintorul
capitalului i beneficiarul finanrii i care reglementeaz:
- modul n care se face transferul capitalului de la creditor sau investitor la debitor
(beneficiar);
- perioada pentru care este acordat finanarea;
- scadena finanrii;
- modul n care debitorul va rambursa capitalul de la cel de la care l-a mprumutat;
- cuantumul dobnzilor pe care debitorul va trebui s le plteasc pentru c utilizeaz o
perioad determinat de timp capitalul mprumutat de creditor sau debitor;
- modul de calcul i de plat a acestor dobnzi;
n plus de aceste clauze un instrument financiar mai poate conine o serie de prevederi
asiguratorii pentru creditor, rolul acestora fiind s sporeasc sigurana ncasrii la scaden a
sumelor datorate de debitor cum ar fi de exemplu clauze de condiionare a utilizrii sumelor
mprumutate sau clauze privind garaniile sau asigurarea mprumutului. Instrumentele
financiare sunt emisie pe piaa primar, tranzacionarea acestora se poate ulterior (ntre
momentul emisiunii i momentul scadenei) pe piaa financiar secundar. Unele instrumente
nu au prin mecanismul finanrii pia secundar (se lichideaz doar la scaden prin stingerea
obligaiei de plat). Avnd n vedere influena asupra lichiditii, existena pieei secundare
influeneaz rata dobnzii aferent instrumentelor.
Rol important al instrumentelor financiare este acela c mijlocesc transferul de
proprietate asupra activelor reale (aciunile n special). Pe lng faptul c dau anumite drepturi
creditorilor asupra activelor companiei debitoare, unele instrumente au i drepturi
suplimentare (cum ar fi de exemplu dreptul de vot al aciunilor). Lichiditatea unui instrument
financiar este dat de uurina cu care acesta poate fi transformat uor n bani. n plus de
vnzarea nainte de scaden pe piaa secundar, au aprut i alte mecanisme i tehnici de
sporire a lichiditii instrumentelor financiare (scontarea, forfetarea, chiar instrumente
adiionale cum ar fi acordurile de rscumprare).
Majoritatea instrumentelor financiare au o valoare intrinsec (de emisiune). Aceast
valoare nominal poate fi egal cu valoarea de pia (mai rar), poate fi sub valoarea de pia
sau poate fi peste valoarea de pia. n plus de valoarea nominal adesea emisiunea iniial a
instrumentelor financiare se face la o valoare (pre de emisiune) care poate s difere i el de
valoarea nominal sau de preul de pia al instrumentului financiar (de regul preul de
emisiune este mai mic dect valoarea nominal). Acelai lucru se poate ntmpla i n cazul
rscumprrii la scaden a instrumentelor emise cnd preul de rscumprare difer de
valoarea nominal (de regul este mai mare dect valoarea nominal).
Uneori diferena dintre preul de emisiune, valoarea nominal i preul de rscumprare a
instrumentelor financiare este singurul ctig pe care l ofer acesta investitorilor. Nu toate
instrumentele pe care le ofer piaa financiar sunt standardizate (adic sunt identice pentru
toi operatorii). O mare parte a elementelor instrumentelor financiare care se refer la
20
transferul de fonduri de la creditor (investitor) la beneficiar se negociaz de regul direct (de
exemplu n cazul contractului de credit).

3.2. Cum se clasific instrumentele financiare?

Avnd n vedere modalitatea de plasament sau de achiziionare, instrumentele pieei
financiare internaionale pot fi sistematizate astfel:





















Dup cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaa financiar exist instrumente
care pot fi obinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui
plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurri sau
societile de administrare a fondurilor de investiii sau a fondurilor de pensii).

3.2.1.. Instrumentele pieei monetare
A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puin riscante instrumente de pe piaa financiar, fiind
emise de trezoreria statului, n moned naional sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt,
cu scaden sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanrii unor
proiecte guvernamentale de interes naional (n SUA scadena la titlurile de stat variaz ntre o
sptmn i 182 zile). Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la
o valoare mai mic dect valoarea nominal, urmnd ca la scaden statul s le rscumpere la
valoarea nominal. Aceste titluri nu sunt purttoare de dobnd, diferena dintre preul de
subscriere i valoarea nominal reprezint profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de
a revinde titlurile de stat pe piaa secundar sau le pot scota nainte de scaden, n cazul n
care au nevoie de lichiditi. Dobnda la titlurile de stat este considerat a fi o dobnd de
referin pe pieele financiare, fiind dobnda fr risc a pieei ("risk free interest rate").
Instrumentele pieei financiare internaionale
Investiie direct Investiie indirect
- Participaii la fonduri
mutuale nchise sau
deschise;
- Asigurri;
- Participaii la fonduri
de pensii.
Piaa
monetar:
- Titluri de stat;
- REPO;
- Certificate de
depozit;
- Hrtii
comerciale;
- Forward;
- FRA.
Piaa de capital
I nstrumente
derivate:
- Futures;
- Opiuni;
- Swap;

Cu venit fix:
- Obligaiuni
guvernamentale;
- Obligaiuni
municipale.
- Obligaiuni
corporative.
Cu venit variabil:
- Aciuni
obinuite;
- Aciuni de gaj;
- Aciuni
prefereniale.
21
Aceast dobnd este o dobnda nominal care include n ea rata inflaiei, pe baza sa
stabilindu-se dobnzile bncilor comerciale.
B. Acordurile de rscumprare (REPO) sunt contracte ncheiate ntre debitori i creditori prin
care debitorul condiioneaz emisiunea unui titlu financiar de rscumprarea acestuia la o dat
ulterioar i la un pre determinat, specificate clar n contract. Acordurile de rscumprare sunt
practic un ansamblu de operaiuni legate, de sens contrar, desfurate la momente de timp
diferite. Diferena dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de rscumprare (mai mic)
reprezint profitul cumprtorului. Acordurile de rscumprare au de regul o scaden mic
(ntre o zi i 14 zile de regul), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. n
prezent, pe pieele financiare internaionale s-au dezvoltat i operaiuni REPO cu scadene mai
mari (30 de zile i chiar mai mult). O variant a acestor acorduri de rscumprare sunt
acordurile de revnzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpr un instrument
financiar cu condiia vnzrii ulterioare a acestuia ctre emitent, la o valoare determinat.
Avantajul principal al acestor instrumente rezid n faptul c permit obinerea de lichiditi pe
termen scurt / foarte scurt n cazul unor poziii deschise pe instrumente cu scaden mare
(obligaiuni).
C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atest existena unui depozit la
termen ntr-o banc. Aceste instrumente sunt foarte lichide i cu risc minim, putnd fi utilizate
de ctre deintor n diverse scopuri: scontare, gaj, garanie bancar etc.
D. Acceptul bancar este un contract prin care o banc se oblig s plteasc o sum de bani la
o dat determinat iniial i / sau n nite condiii prestabilite. Acest tip de instrument este
utilizat pe scar larg n plile internaionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie).
Dobnda (costul) n cazul certificatelor de depozit i al acceptului bancar depinde de nivelul
dobnzilor de pe pia.
E. Hrtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bnci sau companii private
pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobnzii la aceste instrumente se
stabilete n funcie de nivelul dobnzilor de pe pia i de riscul emitentului. Aceste
instrumente au scadene care merg de la cteva zile pn la o perioad de maxim 180 de zile.
F. Devizele i certificatele de depozit n devize sunt instrumente financiare denominate n
monede strine. Trebuie remarcat c n literatura de specialitate se face distincie ntre valute
(orice moned strin) i devize (monede forte, liber convertibile). Conceptul de valute, mai
larg, l include practic pe cel de devize.
G. Dobnda interbancar este un instrument fundamental al pieei financiare internaionale,
fiind dobnda practicat n cazul operaiunilor financiare derulate ntre bnci. n finanarea
internaional se utilizeaz mai puin o rat de dobnd fix i mai mult o dobnd variabil,
dobnda de pe piaa interbancar londonez (LIBOR) fiind considerat drept o dobnd de
referin. La aceast dobnd de referin se adaug un procent variabil de dobnd (spread)
exprimat n puncte procentuale (basis points), stabilit n funcie de riscul debitorului.

3.2.2. Instrumentele pieei de capital
Instrumentele cu venit fix
n cazul acestor instrumente, plata dobnzii precum i rambursarea principalului se face
dup un tablou de amortizare bine stabilit nc din faza iniial. Sunt instrumente cu venit fix
pentru c genereaz pli determinate la scadene determinate. Neplata la timp a serviciului
datoriei atrage dup sine declararea debitorului ca fiind n incapacitate de plat, acesta fiind
automat obligat s plteasc pe loc toate sumele datorate pn la scaden. Factorii care
22
influeneaz costul finanrii prin aceste instrumente sunt: durata mprumutului, riscul
debitorului, nivelul impozitrii precum i moneda n care este denominat mprumutul.
Principalele instrumente financiare care intr n categoria instrumentelor cu venit fix sunt
obligaiunile guvernamentale, obligaiunile municipale, obligaiunile corporatiste,
obligaiunile convertibile etc.
H. Obligaiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu i
lung emise de guverne. n prezent se face o distincie clar ntre obligaiunile guvernamentale
i hrtiile (notele) guvernamentale, n funcie de scadena acestora. Obligaiunile
guvernamentale sunt emise pe o perioad mai mare de 10 ani, rambursabile n tran final.
Spre deosebire de acestea, hrtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mic de 10
ani, guvernul avnd dreptul de a le rscumpra nainte de scaden.
I. Obligaiunile municipale / instituionale sunt instrumente financiare emise de diferite entiti
publice sau instituii de interes general pentru finanarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante
dect obligaiunile guvernamentale; din aceast cauz multe dinte ele beneficiaz de scutiri de
impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizeaz doar
dobnda ncasat i mai puin ctigul de capital.
J. Obligaiunile corporative sunt obligaiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante
dintre obligaiuni. n prezent exist agenii internaionale de rating care analizeaz i clasific
emitenii n funcie de riscul lor pe mai multe clase de risc.
Aceste obligaiuni exist n patru forme: "simple": nu sunt garantate de ctre emitent;
"garantate": emitentul garanteaz plata cuponului i rambursarea principalului; "subordonate":
au prioritate n cazul intrrii n incapacitate de plat de emitentului i "convertibile": permit
convertirea lor n aciuni (de regul) la o dat prestabilit. Cea mai mare parte a obligaiunilor
corporative sunt rscumprabile nainte de scaden. Uneori emisiunea de obligaiuni poate fi
dublat de impunerea de restricii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al
companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).
Instrumente cu venit variabil
Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente genereaz pentru
investitor pli probabile i variabile n timp. Nesigurana ctigului obinut este compensat
de o serie de drepturi suplimentare oferite deintorului cum ar fi de exemplu dreptul de
proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor n cadrul companiei. Din aceast
categorie fac parte: aciunile prefereniale, aciunile de gaj i aciunile obinuite.
K. Aciunile prefereniale sunt asemntoare obligaiunilor emise pe o perioad nedeterminat
("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste aciuni dau dreptul deintorului s ncaseze
periodic un dividend. Diferena dintre aceste aciuni i obligaiuni este dat de faptul c atunci
cnd emitentul intr n incapacitate temporar de plat, neplata unui dividend nu atrage dup
sine obligativitatea plii integrale a sumelor datorate pn la scaden. n astfel de situaii,
dividendele nepltite se acumuleaz, iar cnd emitentul are din nou capacitatea de plat,
aceste aciuni au prioritate. n plus, aciunile prefereniale se afl la rambursare ntre
obligaiuni i aciuni n caz de faliment declarat al emitentului i de lichidare a acestuia. Cele
mai multe dintre aceste aciuni sunt rscumprate sau convertite n aciuni obinuite dup o
anumit perioada de timp.
L. Aciunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de
emitent i care poate s mbrace diverse forme. De regul aceste instrumente sun mai puin
riscante, fiind garantate de guvern.
23
M. Aciunile obinuite sunt utilizate pe scar larg de companiile private pentru a-i finana
nevoile proprii. Principalele drepturi ale deintorilor de aciuni sunt dreptul de proprietate
asupra unei pri din patrimoniul emitentului, dreptul de vot i dreptul la plata dividendelor.
Venitul obinut de pe urma acestor aciuni nu este un venit cert, variind n funcie de
rezultatele obinute de companie pe o perioad de timp determinat. Riscul emitentului este
esenial n fundamentarea decizie de a cumpra sau nu astfel de titluri de pe pia. Tot n
categoria acestor instrumente sunt incluse i certificatele de depozitare, obligaiunile
convertibile n aciuni sau obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni.
Instrumentele derivate
Sunt instrumente care aparin pieei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de
valori din lume. Aceste contracte standardizate au o pia primar i secundar i au ca obiect
o mare varietate de active: mrfuri, devize, indici bursieri, aciuni, obligaiuni etc. Principalele
instrumente derivate specifice pieelor financiare internaionale sunt: futures, opiuni i swap.
N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de burs care confer deintorului
dreptul de a cumpra un activ la o dat ulterioar n condiii de pre prestabilite. O poziie
deschis pe astfel de contracte poate fi nchis prin livrare efectiv (la scaden) sau nainte de
ultima zi de tranzacionare prin luarea unei poziii de sens contrar celei iniiale. Marea calitate
a acestor instrumente rezid n faptul c ele se desfoar "fr bani", pentru deschiderea unei
poziii futures fiind nevoie de o marj minim de 10 - 15 % din valoarea total a tranzaciei.
O. Contractele de opiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumprtorului s vnd
sau s cumpere un activ la un pre determinat (pre de exercitare) i la o scaden determinat.
Acest drept suplimentar al cumprtorului de opiune este obinut contra unei prime, pltite
iniial de cumprtor. Opiunile sunt de dou feluri - de cumprare CALL care dau dreptul
cumprtorului s cumpere la scaden activul i de vnzare PUT care dau dreptul
vnztorului s vnd la scaden activul. i opiunile au ca obiect n prezent un numr variat
de active, de la mrfuri pn la indici bursieri sau chiar contracte futures.
P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiiile de plat a unor
obligaii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobnd prin care pot fi
schimbate condiiile de dobnd ale unui mprumut i swap valutar prin care poate fi
schimbat moneda n care este denominat un mprumut. Swap - ul este un instrument ce
confer o mai mare flexibilitate operaiunilor pe termen mediu i lung de pe piaa financiar
internaional. n ciuda lichiditii lor sporite (piaa secundar a acestora fiind foarte
dezvoltat), instrumentele derivate se situeaz n categoria celor mai riscante i mai volatile
instrumente de pe piaa financiar internaional. Aceste instrumente sunt folosite de operatori
att n scopuri speculative ct i pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de
dobnd, riscul de pre, riscul valutar).

3.2.3. Instrumentele de investiie indirect
Sunt instrumente ce sunt emise n cadrul unor structuri specializate, emitenii plasnd
capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (uniti de fond, polie de asigurare) n
diferite instrumente ale pieei monetare sau pieei de capital. Riscul acestor instrumente este
legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.
R. Participaiile la fondurile de investiii sunt instrumente emise de compania care
administreaz aceste fonduri i care i asum ntreaga rspundere pentru buna gestionare a
fondurilor atrase. Fondurile de investiii sunt de dou tipuri: fonduri deschise i fonduri
nchise. n cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschis, orice
24
deintor de capital poate participa la acest fond cumprnd uniti de fond a cror valoare se
calculeaz i se public zilnic pe baza valorii de pia a portofoliului n care au fost investite
capitalurile de ctre administratorul fondului. Fondurile nchise funcioneaz ca nite societi
pe aciuni, participarea fiind limitat la membrii fondatori. n plus de activitatea de baz,
fondurile de investiii ofer de cele mai multe ori unele servicii speciale participanilor:
posibilitatea de strmutare ntre fonduri, consultan cu privire la alternativele de plasament
sau privilegii cu privire la cumprarea de noi uniti fond. Costul implicrii n fondurile poate
fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderat cu dimensiunea participaiei
la care se pot aduga comisioane de vnzare / cumprare de noi uniti sau de retragere din
fond. i aceste instrumente sunt considerate riscante, n condiiile n care administratorul
fondului este cel care decide n locul investitorului.
Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde n principal de:
scadena (durata) - cu ct aceasta este mai ndeprtat cu att costul este mai mare; riscul
emitentului i / sau al celui care garanteaz emisiunea; natura i prioritatea la restituire n caz
de faliment i lichidare a emitentului i lichiditatea instrumentului: dependent de existena
unei piee secundare pentru aceste instrumente. Analiznd din perspectiva riscului aceste
instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fr risc (nivelul
1), instrumente ce garanteaz un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenial de cretere
(nivelul 3) i instrumente cu pronunat caracter speculativ (nivelul 4).

Instrumentele pieei monetare sunt incluse n primele dou nivele de risc, n timp ce
instrumentele pieei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital n instrumentele
riscante se va face numai n msura n care profitul estimat justific gradul sporit de risc
asumat de investitor. n concluzie se poate observa c piaa financiar ofer o multitudine de
instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru
mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii i emitenii trebuie s cunoasc
n profunzime mecanismul de funcionare, costul i riscul implicat de decizia de a plasa sau de
a atrage capital de pe pieele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

Referine Internet:
- http://www.kmarket.ro/
- http://www.rei.ase.ro/capital/prezentarepiete.html
- http://www.efinance.ro/
- http://www.primm.ro/index.php
- http://www.cerope.ro/pub/study9ro.htm
- http://www.bvb.ro/
Nivelul 4: Instrumente cu pronunat caracter speculativ
Opiuni, mrfuri, futures pe indici, metale preioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenial de cretere:
Blue chips, participaii la fondurile mutuale, obligaiuni convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garanteaz un venit sigur:
Titluri de stat, obligaiuni municipale / guvernamentale, obligaiuni cu cupon zero.

Nivelul 1: Instrumente fr risc (risk free):
Numerar, certificate de depozit, poliele de asigurare.


25
Partea a II-a: COSTUL I RISCURILE ASOCIATE FINANRII
Multitudinea formelor de finanare i a instrumentelor prin care pot fi mobilizate
resursele de capital fac ca decizia de finanare s fie o problem de alegere. Pornind de la
identificarea nevoii lor de finanare, agenii economici trebuie s aleag varianta optim de
finanare din punct de vedere al riscului i al costului. Insuficienta cunoatere a riscurilor,
evaluarea lor greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va afecta n mod direct
rezultatul final al activitii. Activitatea economic reprezint un proces complex i de durat,
ce angajeaz resurse financiare, materiale i umane semnificative. Derularea de afaceri se va
realiza numai dac exist un stimulent suficient de puternic, n msur s motiveze companiile
s-i asume riscurile implicate i necesit includerea noiunilor de risc i incertitudine n
structura procesului decizional.
n momentul n care un operator dorete s i finaneze activitatea de pe pieele
financiare el trebuie s parcurg urmtoarele etape:
- Identificarea nevoii de finanare pentru companie punnd n balan resursele
financiare proprii i cele atrase;
- Determinarea ponderii fiecrei surse de capital n schema de finanare;
- ntocmirea planului de finanare;
- Calcularea costului marginal al fiecrei surse de finanare;
- Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanare;
- Optimizarea structurii de capital.
Decizia de finanare presupune parcurgerea gradual a acestor etape, decidendul fiind
astfel n msur s aleag acea variant de finanare care se potrivete cel mai bine nevoilor
sale.
1. Ct de costisitoare este finanarea din diferite surse a afacerii mele ?
Sistemul financiar, prin pieele i instituiile sale i prin mecanismele specifice, permite
alocarea eficient a capitalurilor n timp i n spaiu. Prin rolul su central de canalizare a
fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar susine activ
comerul i producia de bunuri i servicii. Eficiena pe pieele financiare se exprim prin
alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc i la cel mai sczut cost posibil. Costul
capitalului este ntotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finanare ales,
creditorul percepnd implicit o remuneraie suplimentar pentru riscul pe care i-l asum
voluntar. Chiar i atunci cnd nu i asum riscurile i prefer transferarea acestora ctre
instituii specializate (societile de asigurri) costul transferului este inclus n costul
capitalului.

Cum s determin care este necesarul de finanat pentru compania mea?

Pentru determinarea necesarului de finanare pe termen lung un rol esenial l are
ntocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea
unui bilan i a evoluiei profitului pentru perioada urmtoare. De exemplu, s considerm o
companie care dorete s i extind vnzrile de la nivel local la nivel naional. Planul de
afaceri presupune o analiz atent a tuturor resurselor implicate de o astfel de decizie:
26
creterea produciei, extinderea reelei comerciale, cheltuieli comerciale mai mari cu
promovarea produselor, creterea numrului de salariai, restructurarea companiei, crearea de
reprezentane comerciale la nivel naional. Din acest plan de afaceri este foarte important de
tiut care este volumul total al investiiilor, dar i structura acestora (avnd n vedere c
investiiile n active reale echipamente, utilaje sunt amortizabile). Tabloul investiiilor
(conform calculelor se prezint astfel):
mil. lei
Investitii (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Achizitionarea de echipamente 1150 800 200 100 50
Extinderea retelei comerciale 400 200 100 50 50
Reorganizarea companiei 130 100 10 10 10
Personal angajat 690 150 160 180 200
Cheltuieli comerciale 670 300 150 120 100
Cheltuieli administrative 445 100 110 115 120
Alte cheltuieli 150 30 35 40 45
Total 3635 1680 765 615 575
Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Investitie totala 3635 1680 765 615 575
Active reale 1150 800 200 100 50
% Active reale 31,6% 47,6% 26,1% 16,3% 8,7%

Odat identificat valoarea total a investiiei, lund n calcul toate sursele de cheltuieli,
se determin sursele interne de finanare care ar putea acoperi parial investiia total. Acestea
pot fi:
- Amortizarea mijloacelor fixe: presupune calcularea i deducerea periodic a unei
pri din profitul brut a valorii activelor fixe. Aceast deducere se poate face liniar
(se mparte valoarea activului la durata sa de funcionare exprimat n ani),
accelerat (un procent mai mare din valoarea activului se deduce n primii ani) sau
decelarat (un procent mai mare din valoarea activului se deduce n ultimii ani);
- Reinvestirea profitului: are n vedere o parte din profitul brut obinut din
exploatarea investiiei;
Necesarul de finanat se determin ca diferen ntre valoarea investiiei i amortizarea
mijloacelor fixe, beneficiilor i mobilizrilor interne de resurse.
S presupunem c pentru echipamentele achiziionate n vederea creterii capacitii de
producie compania practic o amortizare accelerat pe patru ani dup cum urmeaz:
An 1 An 2 An 3 An 4
40% 30% 25% 5%
Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea activelor reale 1050 600 300 100 50
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Rata de amortizare

Rata de amortizare se refer la durata de exploatare funcionare a activului, urmnd s se amortizeze accelerat
n primul an al exploatrii activului 40% din valoarea acestuia.
Pentru a putea lua o decizie cu privire la procentul reinvestit din beneficii avem nevoie
de proiecia contului de profit i pierdere pentru perioada de exploatare a investiiei.
Mergnd mai departe cu exemplul nostru s presupunem c estimrile cu privire la cifra
de afaceri (vnzrile) la nivel naional genereaz urmtoarea proiecie a contului de profit i
pierdere:
27
mil. lei
Contul de profit i pierdere
T o t a l A n 1 A n 2 A n 3 A n 4
Vnzri 25750 5300 7200 6250 7000
Costul cu bunurile vndute -10200 -1800 -2200 -3000 -3200
Profit Brut 15550 3500 5000 3250 3800
Costuri fixe de producie -2850 -600 -700 -750 -800
Amortizarea -970 -240 -300 -280 -150
Profit inainte de impozit si dob. 9760 2660 1600 2500 3000
Rezultatul financiar net -177 -74 -43 -31 -29
Profit inainte de impozit 9937 2734 1643 2531 3029
Impozit (@ 25%) -2484 -684 -411 -633 -757
Profit Net 7453 2051 1232 1898 2272

Rezultatul financiar net are n vedere 5 % din valoarea total a investiiilor estimnd iniial c 50 % din investiii
vor fi finanate din surse atrase cu o dobnd medie de 10 % p.a.
Presupunem n continuare c acionarii companiei au fost de acord i au votat ca 10% din
profitul net s fie reinvestit n dezvoltarea afacerii, restul profitului fiind repartizat ca
dividend.
mil. lei
Repartizarea profitului Total An 1 An 2 An 3 An 4
Dividende 6707 1845 1109 1708 2044
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227

Necesarul de finanare pe termen lung are deci n vedere investiiile n active reale
(motorul principal de dezvoltare) i este n acest caz:
mil. lei
Indicatori Total An 1 An 2 An 3 An 4
Valoarea totala a investitiei 3535 1480 865 615 575
Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150
Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227
Necesar de finantare pe TL 1820 1035 442 145 198

Spre deosebire de finanarea pe termen lung, finanarea pe termen scurt este destinat
finanrii cu precdere a activelor circulante (stocuri, creane comerciale). Aceste finanri
sunt ceva mai greu de prevzut, n permanen compania trebuind s monitorizeze necesarul
de finanare. Pentru determinarea necesarului de finanat pe termen scurt companiile trebuie
s aib n vedere urmtoarele dou surse:
- Mobilizarea resurselor interne: mobilizrile sau imobilizrile de resurse apar ca
diferen ntre investiiile realizate la un moment dat i fondurile consumate pn la
aceeai dat.
- Necesarul de fond de rulment: fondul de rulment se calculeaz i se analizeaz pe
baza confruntrii ntre lichiditatea activelor i exigibilitatea elementelor de pasiv.
O surs posibil pentru finanrile pe termen scurt a companiilor implicate n procese
investiionale este mobilizarea resurselor interne. Aceasta nu este echivalent cu economii de
resurse, are un caracter temporar pe parcursul executrii investiiilor urmnd ca la finalul
acestora sumele s se compenseze. Mobilizri pot s apar att la conturile de activ ct i la
conturile de pasiv. Calculul mobilizrilor sau imobilizrilor de resurse interne se realizeaz pe
baza soldurilor preliminare ale stocurilor de utilaje, materiale i alte active sau pasive estimate
la lucrri de investiii. Pentru a evidenia mai bine modul n care mobilizrile de resurse pot
contribui la finanrile pe termen scurt, s lum n considerare exemplul unei companii care
28
investete n extinderea construciilor aferente halelor de producie. Evoluia preliminar a
soldurilor finale ale elementelor de activ i de pasiv este urmtoarea:
mil. lei
Denumirea conturilor Baza Curent Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
A. Elemente de activ
Utilaje in stoc pentru investitii 300 150 180 130 140 150
Utilaje in curs de montaj 70 50 10 40 35 50
Piese de schimb 20 30 12 14 10 30
Obiecte de inventar 10 10 5 7 9 10
Alte active 10 50 60 25 30 50
B. Elemente de pasiv
Furnizori 0 100 130 180 120 100
Antreprenori 250 0 320 430 110 0
Creditori 120 0 0 200 250 0
Economii la lucrarile in regie 0 140 130 110 90 140
Alte pasive 0 300 120 140 325 300

Pe baza acestei evoluii preliminare se pot calcula pe fiecare trimestru imobilizrile i
mobilizrile. Dac valoarea investiiilor este mai mic dect suma cheltuielilor efectuate,
diferena se concretizeaz ca imobilizri (stocuri de materiale sau utilaje ce nu au fost nc
integrate n procesul de producie) iar dac valoarea investiiilor este mai mare dect
cheltuielile efectuate diferena reprezint mobilizri. Orice cretere a unui cont de activ care
evideniaz investiii este o imobilizare (stocuri de resurse) i orice cretere a unui cont de
pasiv este o mobilizare.
Denumirea conturilor Mob / Imob Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
A. Elemente de activ -120 -143 -51 8 66
Utilaje in stoc pentru investitii -150 -120 -50 10 10
Utilaje in curs de montaj -20 -60 30 -5 15
Piese de schimb 10 -8 2 -4 20
Obiecte de inventar 0 -5 2 2 1
Alte active 40 50 -35 5 20
B. Elemente de pasiv 170 330 360 -165 -355
Furnizori 100 130 50 -60 -20
Antreprenori -250 70 110 -320 -110
Creditori -120 -120 200 50 -250
Economii la lucrarile in regie 140 130 -20 -20 50
Alte pasive 300 120 20 185 -25
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289

n afar de mobilizrile sau imobilizrile generate de proiectele de investiii n derulare,
pentru determinarea necesarului de finanare pe termen scurt este foarte important de calculat
fondul de rulment. Fondul de rulment este expresia echilibrului financiar n cadrul unei
companii, indicnd totodat i gradul de lichiditate la nivelul companiei.
n prezent se opereaz cu mai multe concepte ale fondului de rulment:
- Fondul de rulment brut: se mai numete i fond de rulment total fiind compus
din stocuri, creane, clieni, avansuri acordate furnizorilor, numerar.
- Fondul de rulment net: reprezint partea din capitalul permanent care poate fi
utilizat pentru finanarea activelor circulante:
FRN= Capital permanent Active imobilizate
29
- Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent
fa de activele imobilizate:
FRP= FRN Datorii la termen
Cel mai important pentru determinarea nevoii de finanare pe termen scurt este fondul de
rulment net:
mil. lei
Bilanul estimat
T o t a l
Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
Active circulante 5558 1101 1760 1413 1284
Numerar 1732 471 950 287 24
Creane de ncasat
2 1 2 5
350 450 625 700
Stocuri 1488 245 315 438 490
Alte active circulante 213 35 45 63 70
Active fixe 26365 5538 7298 6999 6530
Terenuri 4000 1000 1000 1000 1000
Proprieti, utilaje, echipamente
1 5 5 3 0
2000 4000 5000 4530
Active intangibile 6835 2538 2298 999 1000
Active totale 31923 6639 9058 8412 7814
Datorii pe termen scurt 6566 1538 2098 1700 1230
Creane de plat
1 3 0 5
240 290 375 400
mprumuturi pe termen scurt 4000 1000 1500 1000 500
Alte datorii pe termen scurt 1261 298 308 325 330
mprumuturi pe termen lung 7250 1250 2250 2000 1750
Capital propriu 11541 2313 2612 3012 3604
Capital social 8000 2000 2000 2000 2000
Profit estimat 3541 313 612 1012 1604
Pasive totale 31923 6639 9058 8412 7814
Fondul de rulment net -7574 -1975 -2436 -1987 -1176
Fondul de rulment permanent -14824 -3225 -4686 -3987 -2926

Avnd n vedere fondul de rulment net i mobilizrile / imobilizrile generate de
executarea proiectului de investiii precum i activele circulante de la nivelul companiei putem
determina necesarul de finanat pe termen scurt:
mil. lei
Denumirea indicatorilor Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4
TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289
Active circulante 6558 1101 1760 1413 2284
Fondul de rulment net -6574 -1975 -2436 -1987 -176
Necesarul de finantat pe TS 34 -687 -367 -731 1819

Pentru a fi mai complet, necesarul de finanat pe termen scurt este uneori ajustat i cu
fondul de rulment din exploatare (determinat ca diferen ntre variaia stocurilor + variaia
creanelor i variaia datoriilor) i variaia trezoreriei (diferen ntre creterea activelor
trezoreriei i creterea creditelor bancare curente). Necesarul de finanat pe termen lung este
acoperit pe piaa creditului prin credite bancare sau pe piaa de capital emisiuni de obligaiuni
sau aciuni (acestea din urm domin net finanarea pe termen lung). Necesarul de finanare pe
termen scurt se acoper cu precdere prin credite bancare (credite de trezorerie, credite n
descoperit de cont, linii de credit, avansuri) i mai rar prin emisiunea de titluri pe pieele
monetare (hrtii comerciale negociabile).


30
1.2. ntocmirea bugetului de capital

Indiferent de amploarea sa, procesul de dezvoltare a afacerilor implic mai devreme sau
mai trziu contactul cu piaa financiar. Investiiile creeaz nevoi de resurse financiare pe care
companiile sunt incapabile s le acopere exclusiv din rezultatele financiare. Necesarul de
finanat este punctul de pornire n formularea unei strategii de finanare i luarea unei decizii
corecte n acest sens.
Pe baza necesarului de finanat companiile decid nu numai orientarea lor n materie de
finanare (piee de capital sau piee monetare) ci i forma de finanare. Dup ce au stabilit
capitalul de care au nevoie i termenele aferente, companiile trebuie s ntocmeasc tabloul de
finanare i bugetul de capital al acestei finanri.
Tabloul de finanare:
Specificaie Caracteristici
Necesar de finanat pe
termen lung:
1820 milioane lei (a se vedea necesarul de finanat de la
exemplul anterior)
1. Fonduri proprii 100 milioane lei din care:
- 50 milioane profit reinvestit;
- 50 milioane majorare de capital
2. Credite bancare pe
termen lung
500 milioane lei, patru ani, perioad de graie 2 ani,
dobnd fix de 10 % p.a., pltibil semestrial
3. Emisiune de obligaiuni 820 milioane lei, obligaiuni emise la valoarea nominal
de 85 lei / obligaiune, pre de emisiune de 82 lei /
obligaiune, pre de rscumprare de 86 lei / obligaiune
cupon de 10 % p.a., serii anuale egale.
4. Emisiune de aciuni 400 milioane, valoare nominal de 10 lei / aciune,
dividend anual de 10 %, pre de rscumprare estimat de
12 lei (dup patru ani).
BUGETUL DE CAPITAL Total An 1 An 2 An 3 An 4
Credit bancar
dobanzi 145500 50000 55000 20250 20250
rambursari de credit 405000 0 0 202500 202500
Emisiune de obligatiuni
cupon 212500000 85000000 63750000 42500000 21250000
rascumparari de obligatiuni 850000000 212500000 212500000 212500000 212500000
Emisiune de actiuni
dividende platite 160000000 40000000 40000000 40000000 40000000
rascumparari de actiuni 400000000 0 0 0 400000000
Total cheltuieli financiare 1623050500 337550000 316305000 295222750 673972750
Profit inainte de impozit si dobanzi 9760000000 2660000000 1600000000 2500000000 3000000000
Profit brut 8136949500 2322450000 1283695000 2204777250 2326027250

Tabloul de finanare detaliaz sursele de finanare din punct de vedere al modului de
emisiune, al costului mediu, al modului de rscumprare i al modului de plat i de
rambursare fiind foarte util n determinarea costului i al bugetului de capital necesar
acoperirii acestuia. Bugetul de capital indic sumele necesare pentru susinerea finanrii
dezvoltrii afacerii. ntocmirea bugetului de capital ine totodat cont de tabloul de amortizare
a fiecrei surse (mai puin sursele proprii care sunt expuse unui cost de oportunitate).
31
De regul, cei care decid n privina finanrii compar diferite variante de finanare
pentru a gsi varianta optim sub aspectul cost risc. Optimizarea structurii de capital este o
problem esenial a finanrii, eficiena acesteia depinznd de combinarea unor surse de
finanare la un cost sub costul mediu al pieei. Chiar dac aparent costul capitalului poate fi
asimilat ratei dobnzii, cuponului sau dividendului, acest cost este n realitate ajustat nu numai
cu nivelul de risc ci i cu durata finanrii (valoarea timp a banilor). Bugetul de capital
reprezint totodat un element esenial n evaluarea solvabilitii unei companii.

1.3. Rata dobnzii msur relativ a costului finanrii

Dobnda poate fi definit ca fiind preul perceput de deintorul capitalului (investitorul
sau creditorul) pentru capitalul pe care l mprumut pe o perioad determinat beneficiarului
finanrii. Indiferent de forma de finanare, ntotdeauna se percepe o dobnd, indiferent de
forma pe care o mbrac (dividend, sum forfetar, cupon). Piaa este locul de formare a
dobnzii pe pia, prin ntlnirea cererii i a ofertei de capital. Pentru a nelege mecanismul de
formare a ratelor de dobnd precum i factorii care i determin sau i influeneaz evoluia
trebuie s identificm mai nti purtrii principali ai ofertei i ai cererii de resurse de capital
(formatorii de pia). Pieele monetare i pieele de capital sunt spaiile unde se ntlnesc cele
dou fore ale pieei i unde, n baza unor reglementri stricte, se formeaz preul capitalului.
Printre ofertanii de resurse de capital pe pieele financiare se numr: persoanele fizice,
companiile private, instituiile financiare (bnci comerciale, bnci de investiii) i statul. Dintre
acetia cea mai mare importan pe pieele financiare o au investitorii individuali (persoanele
fizice), de rata de economisire a acestora depinznd creterea economic a unei ri. n unele
ri domin nclinaia spre consum n timp ce n altele domin nclinaia spre economisire.
Evident c decizia de a nu consuma toate veniturile i de a economisi o parte din acestea
pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci i de factori psihologici.
Rolul sistemului financiar este de a permite circulaia capitalurilor dinspre rile cu rat mare
de economisire ctre ri cu rat mare de consum (deficitare n resurse financiare). Purttorii
cererii de resurse de capital sunt aceeai cu ofertanii, doar c n cazul celor care solicit
resurse financiare rolul companiilor private, a instituiilor financiare i a statului este
dominant. Nu numai raportul economisire (sau investiie) / consum este singurul factor de
influen a preului capitalului pe pia, mai exist i ali factori cum ar fi: nivelul veniturilor
n economie, rata profitului estimat, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influen a cererii
de resurse financiare) sau rata profitului la investiii, rata inflaiei estimat, activitatea general
(factori de influen a ofertei de resurse financiare). n plus, pe foarte multe piee statul joac
un rol fundamental prin politicile monetare i fiscale pe care le aplic n influenarea nivelului
general al dobnzilor.
n atragerea de resurse de capital de pe pieele financiare se opereaz cu mai multe tipuri
de rate de dobnd. n primul rnd distingem ntre:
- Dobnda real: compensaia pe care o ateapt furnizorii
de fonduri de la cei care mprumut capitalul, fcnd abstracie de risc i inflaie. Acest
ctig este comparabil cu profitul net nregistrat n celelalte sectoare economice.
- Dobnda nominal: dobnda real la care creditorul sau investitorul adaug o prim
de lichiditate, o prim de risc i rata estimat a inflaiei.
- n funcie de modul de calcul creditorii mai opereaz cu:
32
- Dobnda simpl: dobnda nominal aplicat pe o perioad determinat de timp dedus
procentual din masa credal.
- Dobnda compus (efectiv sau continu): dobnda calculat continuu pentru
ntreaga perioad, adugat la masa credal, indiferent de momentul la care aceasta se
pltete (de exemplu dobnda se calculeaz zilnic i se adaug la creditul iniial pn n
momentul n care acesta se pltete. Aceast dobnd compus are importan atunci
cnd este vorba de finanri cu perioad de graie (cnd nu se pltete dobnd i nici
nu se ramburseaz din creditul contractat dar dobnda calculat se adaug la masa
creditului) i cnd este vorba de anualizarea unor ctiguri (de exemplu anualizarea
unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigur o mai bun comparabilitate a
ratelor de ctig.
O alt dobnd important este dobnda fr risc, calculat prin anualizarea ctigurilor
oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie i nu sunt purttoare de
dobnd, avnd scadene de 3, 6, 9 i 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 i de 6 luni).
Ctigul acestor instrumente este dat de diferena dintre preul de emisiune (mai mic) i preul
de rscumprare valoarea nominal (mai mare). Ctigul asimilat acestor instrumente este
considerat a fi fr risc pentru c emitentul lor este statul, care, cel puin teoretic, nu poate
intra niciodat n faliment (dac la scaden nu are resurse financiare pentru a-i plti datoria,
statul emite moned i rezolv problema). Rata fr risc difer de la o pia la alta pentru c
dobnda la titlurile de stat este o dobnd nominal care conine rata estimat a inflaiei
pentru perioada urmtoare. Aceast dobnd este foarte important pentru operatorii de pe
pieele financiare deoarece:
- Pe baza ratei de dobnd fr risc se calculeaz prin comparaie dotate celelalte
dobnzi sau ctiguri din economie (de aceea politica fiscal i modul de
finanare a deficitelor bugetare au un rol fundamental n evoluia ratelor de
dobnd).
- Din rata fr risc se deduce rata de actualizare utilizat n calculele financiare
pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o
investiie.
Nivelul ratelor de dobnd este direct influenat (ca orice ctig) de nivelul impozitrii.
Dobnzile se impoziteaz la nivelul creditorului, indiferent dac este vorba de un credit sau de
o plasament financiar (plasament n aciuni sau obligaiuni). n unele ri, pentru a ncuraja
plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzaciilor financiare este redus sau
inexistent, alte piee excelnd n aplicarea de impozite (n unele ri dobnzile bancare la
depozite sunt incluse n venitul global). n orientarea fluxurilor nivelul general de impozitare
joac un rol fundamental. Sintetiznd, factorii care determin costul capitalului sunt urmtorii:
- Durata (cu ct durata este mai mare, cu att i costul este mai mare);
- Riscul emitentului (cu ct acesta este mai mare cu att nivelul dobnzii va fi mai
mare);
- Tipul rambursrii (cu ct rambursarea este mai mult amnat cu att costul ar putea s
creasc);
- Garantarea unor riscuri (scrisori de garanie pentru riscul de neplat de exemplu);
- Transferarea unor riscuri (polie de asigurare pentru riscul de ar de exemplu)
- Complexitatea operaiunii (cu ct intermediarii implicai sunt mai muli cu att costul
este mai mare);
- Nivelul impozitrii (cu ct acesta este mai mare cu att i costul va fi mai mare);
33
Aceti factori sunt nglobai n rata de dobnd perceput de fiecare creditor prin
aplicarea unor prime ca remuneraie la riscul pe care i-l asum:
- Prima de inflaie: este procentul de dobnd perceput de creditor sau de investitor
peste rata real de dobnd;
- Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al
instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea
instrumentelor financiare exprim capacitatea de a transforma uor n bani un
instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizrii resurselor de
capital, cu ct durata este mai mare cu att lichiditatea este mai mic. Prima de
lichiditate va crete implicit odat cu durata finanrii;
- Prima de risc: este o remuneraie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe
care l implic o finanare sau alta, indiferent dac acest risc este asumat de creditor sau
este transferat ctre o instituie specializat.
Costul capitalului este o problem complex care trebuie privit att din perspectiva
riscurilor implicate ct i din cea a perioadei de timp pentru care se solicit finanare. Pentru a
nelege corect ct cost finanarea din surse atrase i ct de riscant este o astfel de decizie
trebuie bine neles mecanismul de formare al dobnzilor dar mai ales factorii de influen ai
acesteia.

1.4. Valoarea timp a banilor i impactul su asupra costului finanrii

Capitalul, sufer o depreciere permanent sub impactul factorului timp. Costul
capitalului, pentru a fi ct mai apropiat de adevrata sa valoare, trebuie s includ i aceast
depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ine cont de aceasta n analiza costului de
capital se utilizeaz calculul actuarial, sumele absolute aferente anuitilor pltite n contul
finanrii fiind corectate cu un coeficient (sau rat) de actualizare care, n funcie de momentul
actualizrii, are urmtoarea form:
Momentul actualizrii Coeficient de actualizare
- din viitor n prezent: 1/(1+k)
- din trecut n prezent: (1+k)
- la un moment t (1+k)
1 la t
+ 1/(1+k)
t+1 la N
Rata de actualizare folosit n analiza costului capitalului poate fi:
- Rata inflaiei;
- Rata dobnzii cea mai frecvent utilizat n finanare;
- Rata estimat a profitului.
Rata inflaiei se folosete pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei
dobnzii (care deja include rata inflaiei) fiind mult mai indicat. Utilizarea ratei estimate a
profitului ca rat de actualizare se face atunci cnd este vorba de analiza comparativ a dou
proiecte de investiii, decizia privind alegerea proiectului de investiii cel mai profitabil fiind
mult uurat. Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaiuni se
extrag anuitile i se actualizeaz cu o rat care exprim estimarea decidentului cu privire la
evoluia dobnzilor pe pia pe perioada urmtoare:
- dac rata de actualizare este mai mic dect rata de dobnd nseamn c n
perioada urmtoare moneda n care este denominat creditul sau emisiunea de
obligaiuni va cunoate o apreciere;
34
- dac rata de actualizare este mai mare dect rata de dobnd actual moneda din
contractul de credit va cunoate o depreciere;
- dac rata de actualizare este egal cu rata de dobnd prezent n perioada viitoare
moneda de denominare a creditului nu va cunoate nici o pierdere de valoare.
Rolul actualizrii este de a corecta sumele ce vor fi pltite sau ncasate n viitor n contul
unei operaiuni de finanare i de a oferi o imagine mult mai apropiat de costul real al
acesteia. Prin actualizare sumele ce vor fi pltite sunt aduse la valoarea prezent a monedei de
referin i astfel decizia de finanare este mai corect. Utilizarea calculului actuarial n
estimarea costului finanrii este indicat cu precdere n finanrile pe termen mediu sau lung,
n acest caz o evoluie nefavorabil putnd afecta negativ sumele ce trebuie pltite pentru
finanarea afacerii respective. De regul, se lucreaz cu diferite variante de rate de actualizare
care corespund unor scenarii posibile. Deoarece este destul de dificil de obinut o astfel de rat
(care reprezint de fapt o estimare a evoluiei ratelor de dobnd pentru perioada urmtoare),
exist n prezent o serie de instituii specializate care ofer utilizatorilor contra cost aceast
rat astfel nct ei s poat lua deciziile n condiii de incertitudine mai reduse. Pentru a
surprinde rolul pe care l are rata de actualizare s considerm urmtorul exemplu: un credit
bancar n valoare de 500 milioane lei, patru ani, perioad de graie 2 ani, dobnd fix de 10 %
p.a., pltibil anual. Tabloul de amortizare al acestui credit mpreun cu anuitile aferente
(pli periodice de dobnd i rambursri pariale) este urmtorul:
mii lei
Ani K ramb Dobanda K ramas Anuitati
1 0 50000 550000 -50000
2 0 55000 605000 -55000
3 202500 20250 202500 -222750
4 202500 20250 0 -222750

Observm c valoarea creditului este de 500000 i plile totale efectuate n contul
acestuia pe perioada celor patru ani (anuitile) nsumeaz 550500. Deci n termeni nominali
costul acestui credit este de 50500. Din pcate pe durata celor patru ani moneda n care este
exprimat creditul pierde din valoare, acest lucru fiind inclus n analiza costului prin calculul
actuarial, mai exact prin rata de actualizare. Este mult mai corect ca analiza costului s se fac
la valoarea prezent a monedei n care este exprimat creditul i acest lucru este posibil prin
ajustarea anuitilor cu o rat de actualizare k (anuitatea de pe primul an se va mpri la 1+k,
anuitatea de pe al doilea an se va mpri la (1+k)
2
.a.m.d.). S presupunem urmtoarele
scenarii n legtur cu rata de actualizare:
- Scenariu pesimist: o rat de actualizare de 7 % (indicnd o reducere a ratei
dobnzii adic moneda se va ntri n perioada urmtoare fa de perioada
actual astfel c plata unei datorii ntr-o moned mai puternic este
nefavorabil pentru debitori);
- Scenariul neutru: o rat de actualizare de 9% i de 11 %;
- Scenariul optimist: o rat de actualizare de 14 % (indicnd o cretere a ratei
dobnzii adic o moned ce pierde din valoare n perioada urmtoare, debitorii
fiind avantajai, cel puin teoretic, de o moned slab).
Avnd n vedere tabloul de amortizare i anuitile, observm c la o rat de actualizare
de 7 % debitorul va plti o sum ce se apropie cel mai mult de valoarea nominal a anuitilor
(valoarea neactualizat) i c cu ct rata de actualizare crete (moneda se apreciaz fa de
valoarea sa prezent) cu att suma anuitilor se distaneaz mai mult de suma pltit nominal
35
(adic n termeni reali creditul se ieftinete). Datorit acestui fapt, cei mai muli creditori au
renunat la creditarea cu dobnd fix, ntr-un mediu economic caracterizat prin schimbri i
crize frecvente fiind preferat finanarea cu dobnd variabil. n cazul dobnzilor variabile
estimrile creditorilor cu privire la evoluia viitoare a economiei sunt incluse n costul
finanrii, rata de actualizare pierzndu-i oarecum din importan i relevan.
7% 9% 11% 14%
-53500 -54500 -55500 -57000
-205842,9 -202209,8 -198738,3 -193811,9
-1612788 -1570280 -1530017 -1473481
-3120067 -3010904 -2908410 -2766008
-550500 -550500 -550500 -550500
-4992199 -4837893 -4692665 -4490301 Anuitati actualizate
A4
Anuitati
Anuitati nominale
Rata de actualizare
A1
A2
A3


1.5. Principiile de baz ale calculului actuarial

Costul oricrui tip de finanare (indiferent c este vorba de credit simplu sau de leasing
sau factoring) se estimeaz n acest caz prin intermediul a doi indicatori de baz:
Valoarea actualizat net (VAN): care reprezint diferena net dintre creditul iniial i
suma actualizat a plilor efectuate pn la scaden n contul acelui credit sau acelei
emisiuni de obligaiuni.
n
1 i n
i i
0 credit
k) (1
R D
C VAN
Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat
k rata de actualizare
Rata intern de rentabilitate (RIR): calculat ca soluie a ecuaie VAN=0. Determinarea
acestei rate se poate face prin ncercri multiple sau prin rezolvarea direct a ecuaiei de
anulare a valorii actualizate nete.
0
) k (1
R D
C VAN k RIR
n
1 i n *
i i
0 credit
*

Unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat
k rata de actualizare
Cea mai bun msur a costului capitalului n finanarea afacerilor este rata intern de
rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanare sau alta trebuie s se bazeze
pe ambele criterii de selecie (ns n analize i calcule va fi utilizat rata intern de
rentabilitate). Conform acestor criterii de selecie avem urmtoarele situaii decizionale (n
funcie de fluxul financiar analizat i de poziia n finanare:
Poziia n finanare Credit Poziia n finanare Investiie
Debitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mic
Beneficiar VAN cel mai mare
RIR cel mai mic
Creditor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare
VAN pozitiv
Investitor VAN cel mai mare
RIR cel mai mare
VAN pozitiv
36
Pentru creditor sau investitor valoarea actualizat net trebuie s fie obligatoriu pozitiv
(pentru ca acetia s obin chiar i actualizat o sum peste ceea ce au investit iniial). Cele
dou criterii sunt fundamentale pentru a alege ntre dou sau mai multe surse de finanare.
VAN are dezavantajul c se bazeaz pe estimarea unei rate de actualizare, lucru mai
dificil de realizat n condiiile unor finanri pe durate mai mari de timp. Totodat, VAN nu
ine cont de volumul finanrii, creditele de volum mai mic fiind avantajate n faa creditelor
mai importante. RIR are dezavantajul c este mai greu de calculat, uneori chiar imposibil,
alteori existnd mai multe soluii pentru ecuaia VAN=0. Avnd n vedere toate aceste
dificulti se recomand ca decizia de finanare s se bazeze pe ambele criterii, n cazul n care
unul din criterii conduce la o concluzie diferite de cellalt se recomand analiza atent a
situaiei.

1.6. Analiza costului finanrii pe diferite surse: surse atrase / surse externe

Costul resurselor financiare proprii
n cazul n care compania folosete resursele proprii costul acestora este asimilat costului
de oportunitate generat de dobnda ce ar ncasa-o dac acei bani ar fi fost plasai ntr-un
depozit bancar. n acest caz, costul surselor proprii implicate n finanare poate fi asimilat ratei
de dobnd fr risc (randamentul titlurilor de stat) ajustat cu rata de impozitare (pentru c
repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face dup impozitare). Ajustarea
costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii s fie cel mai scumpe dintre
toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieele financiare. Folosirea resurselor
proprii se face doar de ctre acele companii care nu mai pot atrage de pe pia resurse datorit
gradului de ndatorare ridicat sau credibilitii financiare sczute pentru investitori.
Exerciiu:
Compania Alfa are de finanat achiziionarea din import a unor echipamente de producie n
valoare de 500.000.000 lei. Lund n calcul situaia financiar a companiei, acionarii au
decis repartizarea a 250.000.000 lei din profitul companiei pentru a finana aceast investiie.
Avnd n vedere c rata de impozit este de 25%, rata dobnzii de 15 % determinai costul
finanrii din fonduri proprii a acestui proiect de investiii pe baza unei rate interne de
rentabilitate i a costului de oportunitate (se va lua n considerare alternativa plasrii celor
250 milioane ntr-un depozit bancar, dup plata impozitului pe profit aferent).
Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaiuni, aciuni)
Evident c msura costului capitalului atras de pe pieele monetare sau de capital este
rata dobnzii, fie c este vorba de o dobnd simpl sau de o dobnd compus. Din pcate
utilizarea ratelor de dobnd n estimarea costului capitalului nu este cea mai bun soluie, dat
fiind faptul c dobnda anual comunicat de o banc nu ine cont de condiiile de acordare al
acelui credit (de exemplu, costul capitalului difer de rata cuponului dac emisiunea se face la
valoarea nominal sau la un pre de emisiune). Pentru a estima mai bine costul capitalului este
indicat ca iniial s se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaiuni
sau de aciuni. De exemplu, o companie romneasc dorete s obin un credit extern de pe
piaa european n valoare de 100.000 euro, la o rat medie lunar a dobnzii de 1 %, pe o
perioad de doi ani, rambursare n trane anuale egale, plata dobnzii fcndu-se semestrial.
Din exemplul de mai sus observm c rata anual de dobnd (egal cu 12% ca dobnd
simpl sau cu 12,67% ca dobnd compus) este o posibil msur a costului capitalului dar
insuficient pentru c nu ine cont de modalitatea de rambursare (semestrial) a acestui credit.
37
n acest caz, tabloul de amortizare d posibilitatea determinrii anuitilor (a sumelor pltite
periodic n contul finanrii respective).
Perioada Dobnda K rambursat Anuitate K rmas
1 6000 0 -6000 100000
2 6000 50000 -56000 50000
3 3000 0 -3000 50000
4 3000 50000 -53000 0
Un alt posibil indicator de msurare a costului capitalului este rata curent calculat pe
baza formulei:
n
1
C
A - C
RC
initial
n
1 i
n initial

Unde: C creditul iniial, A anuitile, n nr. de ani
Din pcate, nici acest indicator nu este suficient pentru msurarea costului capitalului.
Chiar dac ine cont de condiiile de acordare a finanrii (modalitate de rambursare,
modalitate de plat sau de calcul a dobnzilor sau acordarea unor perioade de graie), rata
curent nu ine cont de factorul timp. Dup cum am remarcat deja, rata intern de rentabilitate
este cea mai bun msur a costului capitalului n cazul finanrii prin credite sau prin
emisiune de obligaiuni. Aceast rat se calculeaz prin egalarea cu 0 a valorii actualizate nete
i ia n calcul att modalitatea de rambursare a creditului sau de rscumprare a obligaiunilor
ct i erodarea n timp a valorii monedei n care este exprimat aceast finanare:
Exerciiu:
O companie are nevoie de 500 mil. lei pentru a finana construirea unei noi hale de
producie. Pentru a finana acest proiect de investiii compania are de ales ntre urmtoarele
variante de finanare:
a) Credit bancar pe termen lung: scaden 5 ani, perioad de graie 2 ani, plata dobnzii
se face semestrial, rambursarea n serii anuale egale, rat de dobnd 10 % p.a.;
b) Emisiune de obligaiuni: scaden 5 ani, rambursare n serie anuale egale, cupon 10
%, pre de emisiune 98 lei, valoare nominal 100 lei, pre de rscumprare 105 lei;
Avnd n vedere aceste elemente se cer urmtoarele:
1. S se ntocmeasc tabloul de amortizare pentru cele dou variante de finanare;
2. S se calculeze rata curent pentru credit i pentru emisiunea de obligaiuni;
3. S se estimeze costul fiecrei variante de finanare pe baza ratei interne de
rentabilitate.
n cazul finanrii prin emisiune de aciuni problema este mai complex Pentru estimarea
costului finanrii prin emisiune de aciuni dificultatea const n absena rscumprrii
aciunilor dup acestea au fost emise. Aciunile, spre deosebire de credite sau obligaiuni, nu
au scaden i acest lucru ngreuneaz calculul actuarial pentru c nu exist un numr finit de
anuiti n ecuaia VAN. n aceast situaie, calculul ratei interne de rentabilitate care s fie
asimilat costului finanrii prin emisiune de aciuni este dificil de realizat. Ecuaia VAN pentru
o emisiune de aciuni pe pieele este:
- dac emisiunea de aciuni presupune o rscumprare la momentul R i la un pre iniial de
rscumprare PR:
R
actiuni
R
1 i
i
i
actiuni actiuni
k 1
Nr PR
k 1
Divdidende
Nr PE VAN
38
- dac emisiunea de aciuni nu presupune rscumprarea aciunilor:
1 i
i
i
actiuni actiuni
k 1
Divdidende
Nr PE VAN
Problema apare la cea de a doua ecuaie n care lipsa unei rscumprri face ca ecuaia
VAN s aib un numr infinit de termeni. Soluia la aceast dilem au gsit-o Gordon i
Shapiro care au pornit de la urmtoarele dou ipoteze (deduse din analiza empiric asupra
pieei americane):
Dividendul unei aciuni crete cu o rat constant g;
Rata de cretere a dividendului g este mai mic dect rata de actualizare.
Bazndu-se pe aceste ipoteze, Gordon i Shapiro au redus ecuaia VAN folosindu-se de
transformarea acesteia ntr-o progresie geometric. Soluia acestei ecuaii (rata intern de
rentabilitate) este urmtoarea:
g
VN
D
k
0
actiuni

Din pcate i aceast metod are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazeaz i
care nu pot fi realizate ntotdeauna. Cnd nu sunt ndeplinite aceste ipoteze se folosete primul
model pentru determinarea costului finanrii prin emisiune de aciuni.
Exerciiu:
O companie are nevoie de 500 milioane lei pentru a finana un import de echipamente din
Germania pentru care decide s emit aciuni pe Bursa de Valori Bucureti, la o valoare
nominal de 100 lei / aciune. S se determine costul finanrii prin emisiune de aciuni n
urmtoarele situaii:
1. Aciunile au un dividend anual de 10% iar dup 5 ani sunt rscumprate la o valoare
de 102 lei / aciune de pe piaa bursier;
2. Aciunile au o rat medie de cretere a dividendului de 2 % p.a., dividendul estimat pe
primul an fiind de 8 lei / aciune.
Costul finanrii este determinat pentru fiecare surs de finanare n parte indiferent de
proveniena acesteia. Acest cost este integrat pe baza planului de finanare n costul mediu
ponderat al capitalului, un indicator important n optimizarea structurii de capital. Costul
capitalului este una din variabilele decisive n selectarea surselor de finanare, contribuind la
orientarea fluxurilor de capital pe pieele financiare. El trebuie s reflecte corect, n orice
moment, nivelul de risc implicat de mecanismele specifice de finanare.

2. Ct de riscant este finanarea pentru debitori i creditori ?

Realitatea ne-a dovedit n repetate rnduri c orice activitate uman se desfoar n
condiii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puin grave, mai mult sau mai puin
cunoscute, mai uor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoatere a riscurilor, evaluarea lor
greit, lipsa unei protecii adecvate mpotriva acestuia va afecta n mod direct rezultatul final
al activitii. Derularea de afaceri se va realiza numai dac exist un stimulent suficient de
puternic, n msur s motiveze companiile s-i asume riscurile implicate i necesit
includerea noiunilor de risc i incertitudine n structura procesului decizional.
Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstane pentru care decidentul
este n msur s identifice evoluii / evenimente posibile, i chiar probabilitatea producerii
39
(materializrii) acestora, fr a fi ns n msur s precizeze cu exactitate care dintre aceste
evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci c riscul provine din imposibilitatea de
a aprecia cu o anumit acuratee care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident
care se va materializa efectiv i va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dac
probabilitatea estimat pentru materializarea efectiv a unui anumit factor generator de risc
este ridicat, decidentul nu poate fi sigur dac acel eveniment este cel care se va produce cu
certitudine i nu un altul; este posibil chiar s se produc un fenomen a crui probabilitate era
apreciat la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevzut.

2.1. Ce reprezint riscul i cum influeneaz el decizia de finanare ?

n decizia de finanare att investitorii (creditorii) ct i beneficiarii finanrii opereaz
cu trei situaii decizionale posibile: situaia cert, incert i riscant. Certitudinea absolut
poate fi definit ca situaia decizional n care evoluia viitoare a evenimentelor, consecinele
unei decizii pot fi prevzute cu exactitate, neexistnd erori sau evenimente neateptate . n
acest context, rezultatele oricrei aciuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, naintea
producerii / adoptrii lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice
decizie, indiferent de importan i complexitate ar deveni o chestiune de rutin.
Opusul noiunii de certitudine absolut, incertitudinea absolut reprezint situaia n care
decidentul nu poate anticipa evoluiile i / sau propriile sale aciuni viitoare i / sau decizii i
nici ale altora . Adoptarea unei decizii n condiii de incertitudine este caracterizat prin
urmtoarele elemente:
- Decidentul nu este contient de existena unei probleme;
- Decidentul dispune de informaii necorespunztoare cantitativ, calitativ, care nu
au relevan;
- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a
cauzelor i componentelor, a relaiilor dintre acestea) i de scalare a lor n funcie
de gravitatea i gradul de interdependen dintre ele;
- Informaie incomplet care nu permite formularea unei liste complete a
consecinelor unei decizii;
- Experien i abiliti cognitive limitate ale decidentului.
Printre factorii care influeneaz nivelul de incertitudine asociat condiiilor de adoptare a
unei decizii pot fi enumerai:
- Informaie inadecvat i nedisponibil;
- Nedefinirea clar a problemei;
- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;
- Caracterul anticipativ al procesului decizional i gradul redus de predicitibilitate
al anumitor factori care afecteaz consecinele unei decizii;
- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale
- Calitile personale ale decidentului.
Riscul poate fi privit ca "reprezentnd incapacitatea unei firme de a se adapta la timp i
la cel mai mic cost la modificrile de mediu" - semnificaia economic a riscului. Privit din
acest punct de vedere, riscul unei investiii efectuate de o ntreprindere are ca principal surs
instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) i incapacitatea agentului economic
de a contracara la timp i fr costuri ridicate efectele generate de aceast evoluie continu.
Se lanseaz astfel ideea c o afacere forate bine definit i rentabil din punct de vedere
40
economic poate deveni nerentabil ca urmare a modificrilor condiiilor de mediu iniiale; de
aceea, acest aa numit "risc de mediu " trebuie avut n vedere n fundamentarea unei afaceri i
trebuie prevzute mecanisme eficace care s evidenieze rapid modificrile intervenite i
modul n care vor fi gestionate.
Din punct de vedere probabilistic riscul "poate nsemna i variabilitatea profitului fa de
media profitabilitii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaiile
profitului fa de o medie, considerndu-se c n fundamentarea unei decizii (n special
aspectele referitoare la costul i finanarea investiiei) sursele proprii provenite din profiturile
viitoare au o importan deosebit att n ceea ce privete utilizarea lor ct i n dimensionarea
nevoii de finanare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici dect nivelul
mediu, considerat ca nivel de referin n fundamentarea deciziei, poate s conduc la apariia
unor situaii de criz i s afecteze negativ respectiva activitatea economic. Exist un numr
mare de definiii ale riscului prin care se ncearc gsirea de noi valene i semnificaii ale
acestuia asupra activitii investiionale: "riscul reprezint variabilitatea rezultatului posibil n
funcie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere",
"riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile s fie mai mari dect se ateapt", "riscul
reprezint incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau riscul este acea situaie n
care exist posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .
Analiznd toate aceste definiii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite
criterii de definire a riscului. n primul rnd se poate spune c riscul deriv din incertitudine:
adoptarea deciziei are loc n prezent, iar punerea n practic i rezultatele generate se vor
produce n viitor. incertitudinea provine din necunoaterea cu privire la care eveniment din
cele identificate se va produce i la cel moment, care vor fi efectele reale i amplitudinea ale
producerii acestuia. n al doilea rnd, riscul implic ideea de pierdere potenial (de orice tip),
generat de o evoluie a factorului de risc n sens contrar ateptrilor decidentului.
Riscul n finanarea poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea total sau
parial a capitalului investit sau mprumutat pentru afaceri localizate pe diferite piee externe.
Aceste pierderi poteniale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute ntr-o
msur mai mic sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul)
afacerii respective.
Orice definiie a riscului, pentru a fi complet, trebuie s includ trei componente
principale:
- ideea existenei unei pierderi poteniale, care poate aprea sub 3 forme: rezultate
efective mai mici dect rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obinute (rezultatele
efective fiind comparate cu rezultatele unor aciuni, decizii similare sau cu celelalte
rezultate estimate a fi obinute de ctre decident), rezultate negative (pierderi efective),
pierderi de oportuniti. Amplitudinea pierderii este un element important n
cuantificarea riscului, dar nu trebuie s se substituie acestuia.
- probabilitatea de apariie a unei pierderi, identificat de decident prin diferite metode.
De asemenea este important s se construiasc o distribuie de probabilitate, adic s
fie posibil ca fiecrui rezultat potenial sau eveniment s i se poat asocia o
probabilitate de producere, n caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine.
Totodat pierderea sigur (nelegnd o pierdere a crei probabilitate de apariie este
100% sau o situaie n care exist un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate
fi ncadrat n categoria de risc. Aceasta nseamn c pentru a putea vorbi despre risc
41
este necesar ndeplinirea a dou condiii cumulative: identificarea unui numr de cel
puin dou rezultate posibile i a probabilitii de apariie a fiecruia dintre ele;
- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulrii unei
aciuni, care pot conduce la creterea amplitudinii pierderii sau a probabilitii de
apariie a unei pierderi. n acest caz este vorba de o expunere contient a unei afaceri
de ctre decident, dar poate exista i anumite situaii, evenimente, determinate exogen,
independente de aciunea sau voina decidentului care pot crete gradul de expunere al
unei afaceri.
Riscurile cu care se confrunt o companie care deruleaz afaceri pe pieele pot fi
clasificate dup mai mult criterii: dup gradul de asumare, dup amplitudinea i probabilitatea
lor de apariie, dup gradul de diversificare, dup natura acestor riscuri etc. n esen succesul
unui investiii depinde n mare msur de opiunile pe care un manager o face la momentul
adoptrii deciziei de investiii cu privire la ce riscuri este dispus s accepte pentru un nivel al
profitului preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor, cele mai multe intr n categoria
riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumit precizie factorii de risc i
efectele materializrii acestor riscuri) , ns firma i va asuma numai o parte dintre ele, mai
exact pe cele majore (capabile s produc pierderi substaniale). Rmne astfel o categorie de
riscuri identificate pe care firma le va exclude n mod voluntar (riscuri minore) i o categorie
de riscuri exclus involuntar pentru c nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos).
Diferena ntre riscurile majore i riscurile minore este dat de amplitudinea pierderii ce ar
putea fi provocat de materializarea acestora ct i de probabilitatea lor de apariie.
Riscurile cu care se confrunt o firm care investete n strintate sunt clasificate, n
funcie de perspectiva din care sunt abordate, n macroriscuri i microriscuri. Macroriscurile
sunt rezultatul evoluiei ntr-un anumit sens a condiiilor de mediu de afaceri n care este
localizat investiia. n categoria macroriscurilor intr totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi:
riscul de ar, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de pia (market risk) etc.
Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei i
proiectului propriu-zis i / sau de insuficienta corelare ntre particularitile activitii i
limitele impuse de cadrul general al rii gazd. n categoria microriscurilor intr majoritatea
riscurilor de firm i a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de
dobnd, riscul de pre, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.
Dintr-o alt perspectiv, firmele se confrunt n principal cu dou tipuri majore de
riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) i riscuri nesistematice (diversificabile).
Diferena ntre cele dou este dat de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul
sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaia sau frmntrile politice) care
determin conjunctura economic a rii gazd, n timp ce riscul nesistematic este determinat
de acei factori de risc care depind n mod nemijlocit de condiiile interne ale firmei.
Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor msuri capabile s
mbunteasc situaia actual a firmei. n privina riscurilor sistematice, investitorul accept
posibilitatea materializrii lor fr a avea la ndemn prea multe mijloace de minimizare (n
general se consider c firmele nu pot influena semnificativ conjunctura economic a rii
gazd). n acest caz, este mult mai important analiza riscurilor sistematice, deoarece un
investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Un alt criteriu de
clasificare a riscurilor n afaceri are n vedere natura specific a acestora. Privind din aceast
perspectiv putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de
mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau
42
operaionale) etc. Din ansamblul riscurilor, cele mai frecvente i mai importante sunt: riscul de
ar, riscul de dobnd, riscul valutar i riscul de neplat.

2.2. Cum se analizeaz riscurile asociate finanrii: riscul de ar, riscul de dobnd, riscul
valutar i riscul de neplat

A. Riscurile de mediu
Aceste riscuri deriv din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ar. Schimbarea
frecvent a politicilor promovate de guvernul rii gazd, preluarea puterii de ctre partide
naionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea
fenomenului de corupie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat
puterii, schimbarea atitudinii maselor fa de investitorii strini, i fa de activitatea acestora,
lipsa de promovare a unui cadru legal instituional adecvat sunt numai cteva dintre
evenimentele majore care pot conduce implicit la nrutirea mediului de afaceri dintr-o ar
i care ar putea provoca pierderi semnificative strinilor care intenioneaz s desfoare sau
s-i dezvolte activitile pe acea pia extern. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de
ar cu cele dou componente ale sale riscul politic i riscul economic, riscul suveran i riscul
de transfer.
Riscul de ar este asimilat adesea de unii economiti cu riscul politic, care este de fapt
principala sa form de manifestare . Evaluarea acestui risc este etap fundamental n
procesul de luare a deciziei de internaionalizare a firmei. Riscul de ar este generat de
aciunea conjugat a unui numr variat de factori de natur economic, politic sau social, a
cror evoluie ulterioar firma trebuie s o aib n vedere. Probabilitatea materializrii riscului
de ar depinde att de producerea unor evenimente apte s produc pierderi (greve, convulsii
sociale, rzboaie civile, schimbri de guverne, schimbri de politic, cataclisme naturale cu
condiia ca acestea s nu se produc cu regularitate, recesiune economic) ct i de condiiile
specifice ale rii analizate. Internaionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de
regul firmelor puternice (transnaionale, multinaionale sau globale ), ce au reuit s
acumuleze suficiente resurse pentru a face fa exigenelor de pe piaa internaional.
Experiena de pia i cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante n luarea
deciziei de internaionalizare. Aceast decizie este una strategic i vizeaz un orizont mai
mare de timp, iar riscul de ar are un rol central n fundamentarea deciziei de
internaionalizare.
ntre riscul de ar i gradul de internaionalizare a firmelor strine pe o pia exist o
relaie de invers proporionalitate. Putem aprecia astfel c operaiunile comerciale (export
direct, export indirect, licenierile etc.) reprezint forma cu gradul de internaionalizare cel mai
redus ce este practicat atunci cnd riscul de ar este foarte ridicat. La pol opus se situeaz
investiiile strine directe (n comercializare sau producie) i societile mixte de capital,
forme complexe de internaionalizare ce implic valoare ridicat de capital investit. Nivelul de
risc al unei ri este determinat n principal de evoluia mediului economic i a celui politic din
ara gazd. n aceste condiii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ar se va baza
pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor dou componente ale sale:
cea economic i cea politic. Evaluarea riscului de ar n cazul investiiilor strine
presupune parcurgerea urmtoarelor etape: o bun informare asupra situaiei politice i
economice actuale din ara gazd; analizarea factorilor de risc i elaborarea sistemului de
indicatori; construirea matricei de ar prin modelarea matematic a sistemului de indicatori;
43
calculul indicelui de risc de ar i formularea pe baza indicelui de risc de ar a unor
alternative strategice care s includ i elemente de managementul riscului.
Calitatea analizei riscului de ar este determinat n mare msur de sursele de
informaii aflate la ndemna investitorilor. Pentru a asigura o bun cunoatere a mediului
politic sau economic, firmele trebuie s aib acces la informaii pertinente i reale despre ara
gazd. Informaii ct mai numeroase i mai detaliate sunt absolut necesare n analiza riscului
de ar. Cantitatea de informaii necesar este mai mare dect n cazul extinderii activitii pe
plan intern. Exist o diferen evident ntre informaiile de care o firm are nevoie i
informaiile disponibile pe care le poate culege i utiliza. Problemele care pot aprea n
legtur cu informaiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ar n
alta, subiectivism ridicat, dificulti n realizarea unor studii comparative sau grad de
actualitate diferit. Rolul analizei riscului de ar n fundamentarea deciziei de creditare sau
investiie internaional poate fi sintetizat dup cum urmeaz:
- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);
- Luarea deciziei de internaionalizare;
- Stabilirea gradului de implicare pe o pia;
- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. n strategiile concureniale);
- Adoptarea unor decizii ulterioare realizrii investiiei / acordrii creditului.
Cunoaterea i nelegerea riscului de ar este important i sub un alt aspect: riscul de
ar este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de
ar reprezint o noiune agregat care ofer o imagine sintetic asupra gradului de risc la care
este expus o afacere, o investiie localizat n spaiul geografic al unei ri; nivelul riscului nu
este acelai pentru fiecare din componentele sale, ci dei riscul de ar, ca noiune agregat se
situeaz la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel
extrem de ridicat, n msur s pericliteze realizarea obiectivelor firmei. n ecuaia riscului
trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (pn la nivelul unor
componente ireductibile) i estimarea gradului de expunere a investiiei la riscul de ar i la
diferitele componente ale sale.
Etapele principale n analiza riscului de ar pe care managerii unei companii decise s
ptrund cu produsele sale pe pieele externe sunt urmtoarele:
- Selectarea grupului de ri;
- Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);
- Gruparea indicatorilor;
- Ponderarea indicatorilor;
- Selectarea surselor de informaii;
- Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;
- Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)
- Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaii);
- Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;
- Realizarea clasamentelor sau a harilor de risc;
- Includerea riscului de tara in procesul decizional.
B. Riscul valutar
Riscul valutar reprezint expunerea companiilor ce activeaz n mediul internaional la
pierderi poteniale ce ar putea s apar ca urmare a modificrii ratei de schimb valutar. Aceste
pierderi au n vedere profitabilitatea companiei n ansamblul ei, fluxurile bneti nete sau
valoarea pe pia a firmei. La aciunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care
44
desfoar activiti n afara granielor rii de origine, indiferent de natura acestor activiti:
operaiuni comerciale simple, cooperare, implantare n strintate etc. Altfel spus, riscul
valutar este un risc major al procesului de internaionalizare a activitii economice, i fr o
protecie adecvat mpotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incert. Efectul
modificrilor ratei de schimb asupra unei corporaii se concretizeaz n trei tipuri de risc
valutar: riscul de tranzacie, riscul economic i riscul de translaie (contabil).
Riscul de tranzacie reflect modificrile valorice ale obligaiilor financiare restante
contractate nainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate dect dup ce
rat de schimb s-a modificat. Acest risc se refer, deci, la modificrile fluxurilor bneti care
rezult din obligaii financiare existente. Acest risc are n vedere tranzaciile comerciale
derulate de companie pe diferite piee, modificarea cursului de schimb a monedelor n care
sunt denominate aceste operaiuni putnd afecta profitul companiei.
Cauzele materializrii acestui tip de risc valutar ar putea fi:
- Cumprarea sau vnzarea de bunuri sau servicii pe credit ale
cror preuri sunt exprimate n valute strine;
- Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate n alt
valut;
- Dobndirea de active sau contractrii de obligaii n moned
strin prin alte ci
- Cumprarea / vnzarea n cont deschis;
Riscul de translaie reflect potenialele modificri al capitalul acionarilor ce rezult din
nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate n diferite valute ntr-o
singur valut pentru a ntocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaie. Acest
risc este generat de gradul de implicare al companiei mam pe diferite piee (filiale etc.), de
localizarea acestor filiale, de maniera contabil de nregistrare a activitii acestora. Practic,
riscul de translaie msoar expunerea bilanului consolidat al unei companii la modificrile
cursurilor de schimb n care sunt denominate activele i pasivele filialelor acestor companii.
Corporaiile transnaionale dein active i pasive, venituri i cheltuieli denominate n diferite
monede strine i ntruct investitorii i ntreaga comunitate financiar sunt interesai de
valoarea acestora n moneda rii de origine, poziiile bilanurilor contabile i a declaraiilor de
venituri denominate n monede strine trebuie convertite. Dac au loc modificri ale ratelor de
schimb, pot s apar ctiguri sau pierderi n urma convertirii. Activele i pasivele care sunt
convertite folosindu-se rata de schimb curent ( post modificare ) sunt considerate ca fiind
expuse; acelea translatate la rata istoric ( ante modificare ) i vor pstra valoarea istoric n
moneda rii de origine i deci sunt considerate ca nefiind expuse. n consecin riscul de
translaie reprezint diferena dintre activele expuse i pasivele expuse. Controversele ce apar
ntre centrele contabile se axeaz pe identificarea acelor active i pasive expuse i pe
momentul nregistrrii n declaraia de venituri a ctigurilor i pierderilor contabile rezultate
din modificrile ratei de schimb. Exist patru metode principale de translaie a activelor i
pasivelor unei companii multinaionale: metoda curent / noncurent; metoda monetar /
nemonetar; metoda temporal i metoda ratei curente; n practic pot exista i variaii ale
acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele i pasivele curente ale
unei subsidiare (activele circulante i pasivele pe termen scurt) sunt convertite n moneda rii
de origine folosindu-se rat de schimb curent, iar cele noncurente (activele fixe i capitalul
propriu) folosindu-se rat de schimb istoric a fiecrei poziii. Cea de a doua metod de
translatare a bilanului companiilor multinaionale presupune ca poziiile monetare - numerar,
45
creane de ncasat, sume de pltit, datorii pe termen lung - s fie convertite folosindu-se rata de
schimb curent n timp ce poziiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiii pe termen lung -
s fie convertite utilizndu-se ratele de schimb istorice. Metoda temporal de translatare apare
ca o versiune modificat a metodei monetar / nemonetar, singura diferen este c, n cazul
metodei monetar / nemonetar, stocurile sunt convertite utilizndu-se rat de schimb istoric.
Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, n mod normal, se utilizeaz rat de
schimb istoric, dar se poate utiliza i rata de schimb curent dac acestea sunt reprezentate n
bilan la valoarea de pia. Metoda ratei curente este cea mai simpl: toate poziiile din bilan
i declaraia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb curent; este larg utilizat
de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dac activele denominate n moned strin
ale unei companii depesc pasivele denominate n moned strin, atunci o depreciere va
avea c rezultat o pierdere, iar o apreciere, un ctig. O variant a acestei metode este de a
converti toate activele i pasivele, mai puin activele fixe utiliznd rat de schimb curent.
Exemplu: O companie multinaional are trei filiale n Germania, Marea Britanie i Japonia,
compania mam fiind din Statele Unite. Situaia bilanier a companiei mam i a filialelor
sale se prezint sintetic astfel:
Poziii n bilan SUA (USD) GER (Euro) UK (Lire) J ap (Yeni)
Active 500 700 1000 1500
A. fixe 200 300 450 700
A. circulante 300 400 550 800
Pasive 500 700 1000 1500
C. propriu 150 200 350 800
Credite pe TS 250 275 300 300
Credite pe TL 100 225 350 400
innd cont c 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = 6 yeni se cere s se calculeze bilanul
consolidat al companiei multinaionale. Pe acest bilan consolidat construit cu fiecare dintre
cele patru metode de translatare a bilanului calculai capacitatea de ndatorare global i la
termen, necesarul de fond de rulment i structura financiar a companiei multinaionale.
Dac pe parcursul acestui an se estimeaz c 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni
determinai cum se modific capacitatea de ndatorare global i la termen a companiei
americane.
Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are n vedere un
orizont mult mai ndelungat de timp dect riscul de tranzacie sau cel de translaie. Practic de
evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecia tuturor activitilor i
operaiunilor viitoare ale companiei multinaionale. Aceast component a riscului valutar este
cel mai greu de evaluat i analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care l are n vedere.
Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificrilor
fluxurilor bneti viitoare pe o perioad de timp arbitrar. Astfel riscul economic nu izvorte
din procesul contabil ci mai degrab din analiza economic. Planificarea sa este o
responsabilitate a managementului, implicnd interaciunea strategiilor financiare, de
marketing, achiziii i producie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar
const n ncorporarea previziunilor legate de modificrile valutare n toate deciziile de baz
ale corporaiei. Pentru a ndeplini aceast sarcin firma trebuie s identifice aspectele supuse
riscului. Oricum exist o discrepan major ntre practica contabil i realitatea economic n
ceea ce privete msurarea riscului. Cei ce utilizeaz definiia contabil a riscului mpart
activele i pasivele din bilan n funcie de expunerea lor la risc, n timp ce teoria economic se
concentreaz asupra impactului unei modificri a ratei de schimb asupra fluxurilor bneti
46
viitoare; riscul economic se bazeaz pe msura n care valoarea firmei - exprimat prin
valoarea prezent a fluxurilor bneti viitoare previzionate - va fi afectat de modificarea
ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaiile valutelor
s afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor bneti viitoare.
Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai
mari productori de televizoare de pe piaa francez. De curnd compania a decis s exporte
pe piaa extern televizoare produse n Romnia. La intern compania vinde 10.000 buci iar
la extern 5000. Preul unitar este de 350 euro bucata (la intern) i 300 USD (la extern).
Cheltuielile cu producia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime
de pe piaa intern), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern
de 30.000 euro / an i la extern de 10.000 USD / an. Compania pltete un impozit anual pe
profit de 40 %, amortizarea anual a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanarea
exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani,
rambursabil in trane anuale egale, dobnda fiind de 10 % p.a. Calculnd n euro i dolari
fluxul de numerar net i brut pe urmtorii ani n condiiile unui curs iniial de 1 USD = 1.05
euro i aplicnd apoi o depreciere estimat a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o
variaie a fluxului de numerar ca urmare a variaiei cursului de schimb. Cu ct pierderea de
flux de numerar net n dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu att gradul de
expunere la riscul valutar este mai mare.

B. Riscul de dobnd
Riscul ratei dobnzii este acel tip de risc care decurge din schimbrile ratelor dobnzii ca
urmare a aciunii unor factori diveri: inflaia, cursul de schimb (influen indirect), politica
monetar a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de
derularea afacerilor n plan internaional oblig companiile s apeleze la resurse externe pentru
a-i finana activitatea. Riscul de dobnd poate fi privit n acest caz dintr-o dubl perspectiv:
- modificarea ratelor de dobnd poate avea o influen direct asupra costului
finanrii din resurse externe (obligaiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor,
credit cumprtor etc.) ale companiei (aceast abordare are n vedere mai ales
pasivele pe termen lung);
- modificarea ratelor de dobnd influeneaz valoarea activelor i pasivelor
financiare ale companiei care sunt evaluate n funcie de o rat de actualizare
(aceast rat de actualizare se calculeaz de cele mai multe ori pornind de la rata
dobnzii fr risc (risk free rate) care este rata dobnzii la T bills, asimilate de
specialiti cu dobnda nominal a pieei).
Este evident efectul pe care l are modificarea ratei dobnzii asupra costului finanrii.
Mult mai interesant este cea de a doua abordare a riscului de dobnd. n mod foarte simplu
se poate constata c valoarea activului sau pasivului financiar variaz in sens contrar variaiei
ratei dobnzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobnd (creterea dobnzilor) n
principal activele imobilizate i activele financiare i mai puin activele circulante. Pasivele
unei companii sunt expuse riscului de scdere a dobnzilor cci acest lucru antreneaz o
depreciere a valorii actualizate a datoriilor. Sistemul de indicatori prin care poate fi msurat
expunerea unei companii romneti la riscul de dobnd generat de implicarea ntr-o form de
finanare din surse atrase cuprinde:
47
A. Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noiune apropiat de cea a duratei de via
(life to maturity) pentru c reprezint perioada de timp care curge pn la ultimul flux de
capital. Maturitatea poate fi msurat cu ajutorul indicatorului durata medie de via care
ia in considerare caracteristicile fluxului i totodat ine cont de diferitele modaliti de
amortizare ale mprumutului. Un activ financiar se consider cu att mai expus la riscul de
dobnd, cu ct maturitatea acestuia este mai mare.
B. Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are n vedere valoarea actualizat V0 a
anuitilor pltite n contul creditului. Acest indicator de sensibilitate msoar modificarea
valorii actualizate a anuitilor cauzat de modificarea ratelor dobnzii i. Practic indicatorul
msoar sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobnd. Un
alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobnda
este rata de elasticitate (E) Gradul de sensibilitate (DS) se msoar de asemenea sensibilitatea
activelor financiare la riscul de dobnd: i raporteaz indicele de variaie a valorii actualizate
a anuitilor la indicele de variaie a ratelor de dobnd (a se vedea caietul de seminar).
C. Durata unui activ / pasiv financiar se prezint care raporteaz valoarea actualizat a
anuitilor ponderate cu numrul de ani la suma actualizat a anuitilor. Interpretarea acestui
indicator este evident, cu ct durata unui activ financiar este mai mare, cu att expunerea sa la
riscul de dobnd este mai mare.

D. Riscul de neplat
Pentru bnci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca
debitorul s nu poat fi n msur s returneze banii mprumutai ca urmare a unei situaii de
insolvabilitate, a unor dificulti financiare. De regul, falimentul bncilor se datoreaz
acordrii de credite neperformante. Dac pn acum riscul de dobnd i cel valutar puteau
duce la evoluii n defavoarea bncii, ele puteau duce i la realizarea de profituri. Era un risc n
urma cruia se puteau nate i speculaii. De data asta ns, banca nu poate dect s piard ca
urmare a asumrii acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei
conduite corecte de ctre responsabilii bancari.
Riscul de neplat este astfel un risc exclusiv al creditorilor i se exprim prin pierderea
potenial care ar putea s apar ca urmare a nrutirii situaiei financiare a debitorului
astfel nct acesta s intre n incapacitate temporar sau definitiv de plat.
Principalele ci de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea i o bun cunoatere
a debitorului.
Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe ct mai multe destinaii, astfel nct
dac unul dintre debitori devine incapabil de a plti efectul s fie mult mai redus. Orict de
mult o banc s-ar feri de riscul de neplat i orict de mult ar fi analizat situaia debitorului
care i-ar putea acorda convingerea c acesta e capabil s ramburseze creditul acordat, exist
probabilitatea ca aceasta s nu obin mprumutul napoi. Cea mai bun metod de aprare
mpotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea.
Exist chiar i reglementri bancare ca cea american n care se precizeaz c o banc nu
poate s mprumute o singur firm cu o sum ce depete 15% din capitalul su sau 25%
dac mprumutul este garantat. Cum capitalul unei bnci reprezint n medie 10% din pasivele
sale, nseamn c cel mult 2,5% din portofoliul su este acordat numai unui singur debitor.
Problema care s-ar putea ridica n cazul diversificrii este c bncile nu ar putea s se
specializeze pe un anumit tip de activitate.
48
Pentru a obine avantaje maxime din deinerea unor informaii a cror culegere i
interpretare au presupus diferite eforturi, banca acord credite firmelor ce acioneaz n acelai
tip de industrie sau pe aceeai arie geografic. Totui, riscul de faliment este accentuat de
legtura strns ntre firmele care acioneaz n aceste limite. Aceasta determin o expunere
ridicat la acest tip de risc. De aceea costurile i beneficiile realizabile de pe urma
specializrii, respectiv a diversificrii trebuie bine cntrite.
O bun cunoatere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care
acesta le-ar avea ulterior dup acordarea creditului. n prezent practic nici o banc nu mai
acord un credit fr s neleag n prealabil foarte bine esena afacerii finanate. Creditorul
devine astfel parte integrant din afacerea respectiv fiind direct interesat de recuperarea
banilor si. Cele mai multe situaii de neplat apar n momentul n care firma este n
incapacitate de rambursare a sumei mprumutate. De aceea, esena creditrii este informaia -
s tii n ce msur debitorul este capabil s returneze banii. Aceasta nseamn o bun analiz
a situaiei financiare a firmei i a trecutului su legat de mprumuturile realizate. Ratele
financiare sunt relaii determinate de informaiile financiare ale unei firme i folosite cu scopul
de a compara i de a ajuta n mod implicit creditorul n a-i forma o opinie n ceea ce privete
situaia financiar a debitorului. Prin aceste rate se elimin i problemele legate de analiza
firmelor de diferite mrimi, folosindu-se anumite pri ale informaiilor financiare. Majoritatea
bncilor folosesc n prezent modele proprii de analiz financiar a companiilor ce solicit
finanare, modele care iau n calcul att bilanul consolidat ct i contul de profit i pierdere i
l supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici.
Exist patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de ctre creditori ce vor fi
analizate n parte, i care este indicat s fie cunoscute de companiile romneti nainte ca
acestea s se adreseze unei bnci pentru a contracta un credit necesar finanrii afacerii lor.
1. Ratele de lichiditate msoar capacitatea firmei de a-i onora obligaiile de plat pe termen
scurt cu perioad de maturitate mic.
a) Rata curent
b) Rata imediat sau testul acid
c) Rata fondului de rulment
2. Ratele de profitabilitate i de analiz a activitii companiei au n vedere o serie de aspecte
legate de finalitatea activitii companiei (eficiena fiind apreciat mai ales prin rezultatul
economic) dar i ritmul de desfurare al acestei activiti. Ratele din aceast grup se pot
structura pe dou subgrupe: ratele privind rezultatul activitii i activitatea companiei:
2.a. Ratele de profitabilitate:
Marja brut de profit (gross profit margin):
Marja net de profit (net profit margin):
Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :
2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:
Viteza de rotaie a stocurilor (inventory turnover ratio):
Rata de rotaie a creanelor (accounts receivable turnover ratio):
Rata de rotaie a activului total (total asset turnover ratio):
3. Indicatorii privind structura financiar a unei companii (financial leverage) ofer
bncilor o imagine asupra modului n care compania nelege s foloseasc resursele financiare
de care dispune. Bncile prefer ca firmele pe care le finaneaz s aib un anumit grad de
ndatorare, relaia iniial cu o banc fiind
49
a) Datoria total raportat la activele totale (total debt to asset ratio):
b) Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):
c) Datoria pe termen lung raportat la actiuni (debt to equity ratio):
d) Capacitatea de plat a dobnzilor (interest coverage ratio):
Cheltuielile cu dobnzile se estimeaz pe baza anuitilor din fiecare contract de credit, pe
fiecare surs de finanare.
a) Capacitatea de plat a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):
b) Gradul de acoperire a dobnzilor din cash flow:
Aceast categorie de indicatori financiari influeneaz hotrtor decizia de finanare a unei
bnci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiar a companiei (ponderea datoriilor
sale n total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt fa de datoria pe termen mediu sau lung)
ci i capacitatea companiei de a-i plti dobnzile aferente i de a rambursa n bune condiiuni
creditul contractat. Aceti indicatori pot fi ntlnii n toate modelele de analiz folosite de
bnci.
d. Indicatorii privind rentabilitatea activitii. Sistemul Du Pont de indicatori:
a) Rata rentabilitii economice (basic earning power ratio):
b) Rata rentabilitii economice (return on assets):
c) Rata rentabilitii financiare (return on equity):
Sistemul Du Pont de indicatori este o analiz sintetic a unei companii pe baza a trei
indicatori:
a) Rata de rotaie a activului total (total asset turnover);
b) Rata marjei brute a exploatrii (operating profit margin);
c) Rata rentabilitii economice.
Riscul rmne una dintre variabilele de baz ale mediului de afaceri ce ajusteaz
fundamentarea oricrei decizii privind activitatea n acest mediu. n acelai timp, riscul rmne
o provocare pentru fiecare entitate economic, tocmai prin faptul c el nu poate fi eliminat
niciodat n totalitate din operaiunile acesteia. Aceast provocare este asumat diferit de ctre
fiecare entitate n funcie de comportamentul i atitudinea diferit fa risc. Cu toate acestea,
riscul rmne o categorie economic complex, greu de evaluat i de gestionat, cu att mai
mult cu ct este de vorba de operaiuni derulate n mediul internaional.

3.2. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanrii

Problema care se pune n ceea ce privete diminuarea i prevenirea efectelor negative ale
materializrii riscului de ar rezid n alegerea msurilor de gestiune adecvate care s ofere un
maximum de protecie i un minimum de costuri. Alegerea unei anumite msuri sau a unui
anumit pachet de msuri este o sarcin dificil innd cont de numrul mare de alternative pe
care decidentul le are la dispoziie i de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat n
procesul decizional. Nu ntotdeauna selectarea unei anumite modaliti de protejare mpotriva
riscului se face pe baza unor criterii obiective, ci n cele mai multe din cazuri un rol important
revine percepiei, atitudinii fa de risc a managerilor sau proprietarilor investiiei. Pentru
riscuri cu frecven de apariie mare i gravitate sczut se recomand adoptarea unor msuri de
prevenire, pentru cele cu frecven de apariie i gravitate mare se recomand evitarea lor,
pentru cele cu frecven sczut i gravitate mare se recomand transferul lor ctre instituii
specializate (societi de asigurare) i cele cu frecven i gravitate sczut vor fi asumate de
operatori. Creditorii au la dispoziie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele
50
negative ale materializrii riscului de ar. Intervenia creditorilor ns este mai puin eficace n
faza de dup acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie s fie foarte ateni n
fundamentarea deciziei de creditare:
a) nainte de acordarea creditului:
Stabilirea tipului de dobnd (fix sau variabil);
Ajustarea nivelului dobnzii la riscul de ar (prima de risc este factorul
de ajustare);
Condiionarea / restricionarea utilizrii creditului;
Acordarea de consultan financiar debitorului;
Ajustarea scadenelor la nivelul de risc;
Condiiile de acordare a creditului;
Asigurarea creditului extern;
Solicitarea de garanii guvernamentale;
Garantarea privat a creditului;
Implicarea direct n compania sau proiectul finanat (de exemplu n
finanrile BERD sau BEI);
Solicitarea de colaterale suplimentare.
a) Dup acordarea creditului:
Debt - by - debt swap;
Debt - by - equity swap;
Renegocierea creditului;
Reealonarea creditului extern.
Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de clauze
pe care prile le pot include n contractul de import export sau n contractul de credit n
valut. Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar (clauze pe care
companiile care se mprumut n valut le pot insera n contractul de credit sunt:
- clauza valutar simpl;
- clauza coului valutar simplu;
- clauza coului valutar ponderat;
- alegerea monedei de contract;
- sincronizarea plilor i ncasrilor n valut;
- netting-ul valutar.
Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au n vedere ansamblul de
operaiuni pe piaa valutar sau pe piaa de capital pe care o companie le deruleaz pentru a-i
diminua expunerea la riscul valutar. De regul companiile care se finaneaz n valut folosesc
aceste mecanisme atunci cnd sunt incapabile s negocieze clauze valutare n contractul de
credit. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:
- mprumuturile paralele;
- mprumuturile "back.-to-back";
- swap-ul valutar;
- operaiunile forward;
- contractele futures;
- opiunile pe valute;
- asigurrile de curs.
51
Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobnd se refer la ansamblul de clauze
contractuale financiare i nefinanciare pe care finanatorul le poate include n contractul de
credit n scopul eliminrii riscului de neplat a datoriei i a serviciului aferent acesteia. Este
evident c aceste clauze asigur o acoperire indirect a riscului de dobnd, mai exact asigur
o protecie mpotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de
plat al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creterii semnificative a
dobnzilor pe pia).
i). Clauze nefinanciare:
- "cross default clause": clauz potrivit creia debitorul este considerat n
incapacitate de plat n momentul n care nu i-a onorat obligaiile fa de orice
alt creditor, astfel c banca poate rezilia contractul de credit i poate cere
rambursarea integral a mprumutului.
- "pari pass clause": aceast clauz definete un tratament egal ntre creditorii
companiei.
- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricrui
eveniment considerat de creditor c ar putea afecta ndeplinirea obligaiilor,
poate duce la amnarea sau anularea chiar a executrii contractului de credit;
- plafonarea creditelor acordate i derulate printr-o banc;
- asigurarea activelor depuse drept garanie a creditului;
- interdicii sau restricii privind vnzarea unor active din patrimoniul
debitorului.
- subordonarea mprumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau
mprumut acordat de companie s fie n prealabil notificat bncii i avizat de
aceasta;
ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au n vedere cash - flow-ul
companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaia bilanier a companiei. Aceste
clauze financiare intr n vigoare n momentul n care indicatorii financiari depesc marja de
siguran i este clar c pe termen scurt compania poate intra n incapacitate de plat.
Principalii indicatori vizai de creditor ar putea fi: fondul de rulment, gradul de ndatorare
global, gradul de ndatorare pe termen scurt, solvabilitatea, sau gradul de lichiditate. Fiecare
creditor are un astfel de sistem de analiz a unei companii, n momentul n care compania
depete gradul minim de ndatorare impus de creditor, acesta i rezerv dreptul de a anula,
amna sau rezilia executarea contractului de credit. Tehnici extracontractuale de acoperire a
riscului de dobnd au n vedere:
- renegocierea direct a ratelor de dobnd sau scadenelor cu creditorul;
- active financiare cu rat de dobnd indexabil sau revizuibil;
- contractul de swap pe rata dobnzii;
- operaiuni forward pe rata dobnzii;
- operaiuni futures pe rata dobnzii;
- operaiuni de headging la burs;
- forward rate agreement (FRA);
- opiuni pe rata dobnzii;
- opiuni pe futures pe rata dobnzii;
- instrumente sintetice: cap, floor, collar
Managementul riscurilor vizeaz diminuarea pierderilor generate de producerea acestora
i constituie n prezent o component de baz a managementului financiar. Producerea unor
52
evenimente neprevzute poate afecta finalitatea deciziilor economice, lipsa unei protecii
adecvate mrind semnificativ costul finanrii.

3. Cum se ntocmete un plan de finanare ?

Accesarea resurselor de pe pieele financiare se bazeaz pe realizarea unui plan de
finanare component a planului de afaceri. Pe baza acestui plan de finanare se stabilete
concret structura finanrii (surse proprii, surse atrase), bugetul de capital i costul mediu al
capitalului pentru variantele de finanare agreate, procednd la optimizarea structurii
capitalului dac costul acestuia este peste costul mediu al pieei. Modelele folosite n acest
scop iau n calcul piaa financiar i rentabilitatea medie a plasamentelor pe pia, diminuarea
costului prin raportarea la pia fiind cea mai direct cale de eficientizare a finanrii
afacerilor.

3.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM

Costul asociat finanrii din surse externe este cel mai bine msurat prin rata intern de
rentabilitate. Aceast rat poate fi calculat pe fiecare alternativ de finanare innd cont de
fluxurile financiare viitoare (anuitile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului
total la care pot fi atrase resurse financiare de pe pia se utilizeaz un indicator sintetic
WACC
1
- care calculeaz un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea
pe care o au creditele, obligaiunile sau aciunile n totalul capitalului necesar pentru
dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului s aleag dintre mai multe
planuri de finanare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este urmtoarea:
actiuni i obligatiun redite propriu
total Capital
Actiuni
total Capital
i Obligatiun
total Capital
Credite
total Capital
are Autofinant
WACC k k k k
c capital

n alegerea unei alternative de finanare decidentul va ine cont de costul mediu ponderat
al capitalului cel mai mic. Nu este ns suficient doar analiza comparativ a mai multor
alternative de finanare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat i cu nivelul mediu al
dobnzilor pe pia. Soluia la aceast problem o ofer tot modelul CAPM bazat pe un
portofoliu al pieei. Acest model a fost creat de William Sharpe i se bazeaz pe ipoteza c
profitul ateptat al oricrui titlu financiar pornete de la rata fr risc de dobnd a pieei (rata
de dobnd la titlurile de stat RFR) la care se adaug o prim de risc direct proporional cu
riscul titlului:
RFR) (R RFR ) E(RET
M i i

Coeficientul beta msoar riscul instrumentului financiar pe baza volatilitii n timp a
preului aciunii respective raportat la volatilitatea pieei (cu ct un titlu are o volatilitate mai
mare cu att el este mai riscant). n aceste condiii:
- dac < 0: nseamn c titlul este mai puin riscant dect piaa;
- dac > 0: nseamn c titlul este mai riscant dect piaa;
- dac = 1: titlul este la fel de riscant dect piaa;
- dac = 0: titlul este fr risc i ofer acelai ctig ca titlurile de stat.


1
Weighted Average Cost of Capital
53
Modelul poziioneaz pe o dreapt oblic (SML) toate titlurile de pe o pia, direct
proporional cu riscul lor. Orice combinaie de titluri este poziionat i ea pe aceast dreapt.
Ce aduce n plus acest model fa de celelalte este conceptul de portofoliu al pieei, un
portofoliu format din cte un titlu din fiecare de pe pia, ponderat cu valoarea de pia a
acestuia. Este totui dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea n analize acesta este
asociat indicelui bursier al pieei financiare. Prin analogie, costul finanrii prin emisiune de
aciuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, innd cont de riscul asociat acestui instrument
i de prima de risc a pieei pe care se realizeaz emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului
finanrii prin emisiune de aciuni este totui destul de ndeprtat de costul real.


Dificultile legate de aplicarea acestui model n finanarea internaional se refer la
construirea unui portofoliu asociat pieei globale (fa de care s se raporteze toate titlurile de
pe pieele locale) dar i faptul c acest model este unul static i nu privete evoluia pieelor n
dinamic. Costul mediu ponderat calculat pentru fiecare surs de finanare pe baza tabloului de
amortizare i a ratei interne de rentabilitate va fi suprapus n graficul CAPM:













Dac dreapta WACC ce indic costul mediu al capitalului pentru un plan de finanare se
afl deasupra dreptei Rm (care indic nivelul de rentabilitate medie al pieei financiare)
nseamn c n acel caz compania risc s se finaneze cu un cost mai mare dect media pieei,
acest fapt implicnd o ajustare a structurii capitalului. Optimizarea are ca scop diminuarea
costului mediu ponderat al capitalului prin reconsiderarea surselor de finanare sau a modului
n care sunt repartizate acestea.
Rata de
profitabilitate
medie a
portofoliului
pieei
Rm
RFR
Profit
estimat
SML
Prima de risc a
pieei
Riscul
Rata de
profitabilitate
medie a
portofoliului
pieei
Rm
RFR
Profit
estimat
SML
Prima de risc a
pieei
Riscul
WACC1
WACC2
WACC3
Reducerea costului
capitalului prin
optimizare
54
n aceste condiii, optimizarea planului de finanare presupune urmtoarele:
- Reducerea ponderii surselor de finanare mai costisitoare;
- Reducerea scadenelor la finanrile cu cost ridicat;
- nlocuirea surselor de finanare cu surse mai puin costisitoare.
n finanarea afacerilor costul i riscul reprezint principalele criterii de selecie i de
luare a deciziei de finanare. Analiza costurilor i riscurilor asociate finanrii se bazeaz pe o
serie de previziuni legate de evoluia mediului de afaceri din ara gazd, de evoluia dobnzilor
sau a cursului de schimb, fr de care nu se poate lua o decizie corect. Orice decident va pune
ntotdeauna n balan riscul i costul i va reaciona raional n sensul alegerii variantei care
ofer cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar
pe care i-l asum un operator n decizia sa de finanare va fi nsoit de un ctig suplimentar
ateptat (msurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraie n acest sens.
Intermediarii financiari acioneaz pe pieele financiare internaionale n sensul eficientizrii
alocrii resurselor de capital.

3.2. Elemente eseniale avute n vedere la ntocmirea unui plan de afaceri

Accesul unui ntreprinztor la o finanare extern sau la un credit bancar este condiionat
de cele mai multe ori de prezentarea unui plan de afaceri (planul de finanare este inclus n
acesta). Documentul care descrie afacerea nu prezint doar date financiare curente, ci i
modul n care vor fi folosite fondurile solicitate. Un bun plan de afaceri constituie cea mai
convingtoare carte de vizita cu care ntreprinztorul i poate susine cauza n fata factorilor
de decizie. Totui tiina de a elabora un plan de afaceri nu este la ndemna oricui, aa nct
cea mai fericita alegere pentru un ntreprinztor este sa apeleze la o firma de consultan.
Vom trece n revista cele mai importante etape care trebuie parcurse n conceperea unui plan
de afaceri, cu meniunea ca acest document poate consemna diferene, de la caz la caz, n
funcie de scopul pentru care este elaborat i de exigenele celor care l solicit. Ceea ce
trebuie subliniat este ca o serie de pai sunt comuni n ntocmirea planului de afaceri. Orice
plan de afaceri trebuie sa cuprind, intr-un prim capitol, datele de identificare ale agentului
economic: numele firmei, sediul, numrul de nregistrare la Registrul Comerului i forma
juridica de constituire, tipul activitii curente, natura capitalului, capitalul social, structura
acionariatului, eventualii asociai.
Urmtorul capitol este destinat informaiilor privind conducerea societii,
prevzndu-se numele complet, funcia, studiile, experiena i responsabilitile fiecarui
membru al conducerii. n aceasta parte a prezentrii trebuie detaliat situaia personalului
numrul total de salariai (cu contract de munca, cei direct productivi i colaboratorii). Cel de-
al treilea capitol al planului de afaceri trebuie sa descrie activitatea curenta a societii. Aici
trebuie redactat un scurt istoric al societii i trecute n revist produsele sau serviciile pe care
le ofer firma. n plus, acest capitol trebuie sa includ o lista detaliata a principalilor furnizori
de materii prime. Un reper important este i procesul tehnologic actual, precum i o serie de
date tehnice privind principalele mijloace fixe aflate n proprietatea societii (categoria,
denumirea grupei de mijloace fixe i valoarea lor). Un capitol aparte revine marketingului i
va cuprinde evaluarea pieei actuale, cu situaia detaliat a clienilor (numele, adresa, forma de
proprietate, anul i valoarea tranzaciilor). Concurenii trebuie sa apar i ei n descriere, fiind
necesar o evaluare a poziiei produsului societii fata de concurenta. Pe lng analiza cotei
absolute i relative de pia aceast seciune trebuie s conin i o analiz de tip SWOT i
55
eventuale alte modele de analiz strategic a poziiei companiei pe pia (matricea BCG,
matricea ADL, matricea McKinsey).
Un alt capitol trebuie sa conin informaii financiare privind activitatea curenta a
societii, de regula principalii indicatori financiari ai firmei din ultimii trei ani (rata curenta a
lichiditii, rata rapida a lichiditii, rata de recuperare a creanelor, rata de plata a debitelor,
rata profitului, serviciul datoriei, rata solvabilitii). Alturi de indicatorii financiari mai
trebuie anexate bilanurile contabile ale ultimilor trei ani i situaia veniturilor i cheltuielilor
pe ultimii trei ani. Cea de a doua seciune a planului de afaceri este dedicata proiectului pentru
care se solicita sprijin financiar. Subcapitolele cuprinse aici prezint produsele / serviciile
pentru care se solicita fonduri, descrierea procesului tehnologic (inclusiv impactul asupra
mediului i asigurarea cu utiliti), principalii furnizori de materii prime. De asemenea, este
necesara o descriere a investiiei propuse n contextul procesului tehnologic descris (obiectul i
tipul investiiei, furnizorul, valoarea estimata), precum i graficul de realizare a investiiei. Nu
trebuie omise referirile la modificrile necesare echipamentelor i cldirilor existente sau n
structura i numrul personalului angajat.
Urmtorul subcapitol trebuie sa cuprind date privind piaa i promovarea produselor,
n perspectiva obinerii de fonduri. Aici trebuie inclus volumul de vnzri estimat pe o
perioada viitoare (de exemplu, trei ani), clienii i concurenii poteniali. De asemenea, trebuie
evaluate i principalele avantaje ale produselor pe care firma le va oferi prin prisma preului,
calitii, caracteristicilor speciale, etc. , precum i reacia previzibila a concurentei la apariia
noii oferte pe pia. De asemenea, nu trebuie uitate informaiile legate de modul de desfacere
a produselor i de promovarea vnzrilor. Un plan complet de afaceri va include obligatoriu
sursele de finanare (planul de finanare) ale investiiei, bugetul de capital mai exact, i
proieciile financiare pentru urmtorii ani dup primirea asistentei financiare. Aici trebuie
menionate rata de recuperare a investiiei i rata interna de rentabilitate financiara, valoarea
actualizat a fluxului de numerar brut i net lund n calcul sursele de finanare vizate.
Acestea sunt, n principiu, cele mai importante date care trebuie sa le conin un plan de
afaceri. In plus, n funcie de cerinele celor care l solicit, planul de afaceri poate detalia
situaiile n care firma a depit situaiile de criza economica, precum i alte informaii pe care
solicitantul de credit le considera necesare pentru a-si facilita accesul la finanare.
Exerciiu:
Avnd n vedere toate elementele necesare, s se ntocmeasc un plan de afaceri pentru a
obine o finanare de la o banc n beneficiu companiei dumneavoastr. Acest plan de afaceri
trebuie s vizeze achiziionarea de pe piaa intern a unor echipamente destinate creterii
capacitii de producie.

3.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Conform reglementrilor, contractul de credit bancar este un contract consensual,
ncheiat in urma exprimrii acordului de voin intre banca i client i vizeaz acordarea de
fonduri n vederea finanrii proiectelor de investiii. Ca orice contract, acesta este negociabil,
nu are o form standard i conine o serie de clauze care reglementeaz modul n care banii
mprumutai vor fi returnai creditorului mpreun cu remuneraia aferent.
Contractul de credit bancar este un contract de adeziune, majoritatea clauzelor fiind
fixate anterior negocierii de ctre banca. Contractul de credit bancar, precum i garaniile reale
i personale, constituite in scopul garantrii creditului bancar, constituie titluri executorii.
56
Dac sunt ntrunite anumite condiii i exista pericolul ca banca s nu mai poat recupera
creditul acordat i dobnda, dei actuala lege bancara nu prevede expres aceasta posibilitate,
contractul poate fi denunat unilateral de ctre banca, de exemplu, in cazul n care clientul a
furnizat date nereale pe care banca le-a luat n considerare la semnarea contractului sau n
situaia n care clientul a nclcat condiiile contractului de credit ori daca situaia economic i
financiara a clientului nu mai asigura condiii de rambursare. Desigur, este posibil stipularea
n contract a unor clauze de denunare unilaterala de ctre banc.
Principalele etape parcurse n acordarea creditelor sunt:
1. ntocmirea cererii de credit si a documentaiei de credit si depunerea lor la
banca;
2. evaluarea cererii de credit, a riscurilor afacerii pentru care se solicita creditul si
a riscurilor aferente creditrii;
3. aprobarea (sau refuzul) cererii de credit;
4. ncheierea contractului de credit si acordarea creditului (n cazul aprobrii
acestuia);
5. rambursarea creditului si a dobnzilor;
6. eventuala rescadenare a creditului.
Cerere de credit trebuie sa cuprind urmtoarele elemente obligatorii:
- formular cu antetul firmei
- adresa , nr. telefon, fax, telefax.
- date privind creditul sau angajamentul de plata solicitat:
a. valoare
b. obiect
c. termen
- posibilitile plii avansului si a primei de asigurare eterne
(HERMES , COFACE, SACE, etc.) acolo unde este cazul
- garanii oferite de societate
Documentaia de credit, anexat cererii de credit, cuprinde n principal:
- fisa de prezentare generala a societii,
- situaia evolutiv a patrimoniului si principalii indicatori de rezultate economico-
financiare;
- bugetul de venituri si cheltuieli pe ultimul exerciiu i pe exerciiu n curs;
- ultimul bilan contabil si contul de profit si pierderi, precum si ultima balana de
verificare;
- extrasele de cont curent si de credit de la toate bncile unde societatea are deschise
conturi;
- evaluri si expertize tehnice ale garaniilor;
- dovezi ale proprietii asupra garaniilor;
- acordul proprietarilor privind gajarea, ipotecarea, cesionarea garaniilor ctre banc.
Evaluarea cererii de credite se face pe baza datelor din ultimul bilan contabil si din
situaia evolutiv a principalilor indicatori economico-financiari. Banca va proceda la o
analiza financiara de ansamblu a societii solicitante a creditului, pentru determinarea
bonitii societii. Principalii indicatori de analiza a bonitatii sunt: lichiditatea; solvabilitatea
i rentabilitatea. n analiza cererii de credite se va tine cont de prezentarea detaliata a
investiiei preconizate, fcuta , de ctre societatea solicitanta a creditului, printr-un plan de
afaceri. Negocierea presupune convenirea de ctre colectivul de negociere si reprezentanii
57
legali ai societii a urmtoarelor elemente ale contractului de creditare: destinaia creditului;
volumul creditului; termenele de efectuare a plilor din credite; graficul de rambursare a
creditelor i nivelul dobnzilor.
Cererea de credit va fi analizat amnunit de ctre banc, punndu-se accentul att pe
analiza economic a debitorului ct i pe cea financiar. Elementele avute n vedere la analiza
economico - financiar a cererii de credit de ctre o banc sunt: dimensionarea costului
investiiei i elaborarea planului de finanare, urmrirea ealonrii mprumutului solicitat
pentru a vedea dac este corespunztoare etapelor realizrii proiectului, analiza clauzelor
contractuale interne / externe de achiziionare / aprovizionare cu bunuri necesare realizrii
proiectului, determinarea eficienei proiectului i a pragului de rentabilitate, ntocmirea
situaiei fluxului de numerar i previzionare ealonrii rambursrii creditului.
Un aspect important n analiza cererii de credit de ctre o banc l constituie
aprecierile asupra conducerii executive a societii respective referitoare la: probitatea moral
i profesional; daca au mai lucrat in domeniul similar i sunt cunoscui pe pia; daca
manifest nelegere asupra necesitii controlului bancar i au atitudine prompt fa de
solicitrile bncii; dac au capacitatea de a defini i prezenta perspectivele firmei privind
evaluarea real a condiiilor pieei interne i externe n domeniul asemntor celui desfurat
de firm; n ce msur exist preocupare pentru meninerea performanelor i asigurarea
lichiditii firmei; dac au asigurat ncadrarea cu personal calificat i cu experien n
sectoarele de baz ale activitii firmei precum i alte aspecte relevante asupra personalitii
conductorilor. Pe baza acestor analize complexe se ntocmete n 4 exemplare (2 pentru
banca si 2 pentru debitor) contractul de mprumut. Acordarea creditelor se face la termenele
stabilite prin contractul de mprumut, n baza plafoanelor de credit. Rescadenarea unei rate de
rambursare ajuns la scadenta nu va fi admis dect n condiiile n care: neachitarea ei se
datoreaz unor cauze obiective, acceptate de ctre banc; termenul de rambursare nou
convenit se ncadreaz n durata maxima de creditare prevzut de lege. Rambursarea
creditelor se face din contul de disponibiliti al debitorului, la data scadent. Societile care
nregistreaz credite nerambursate la scaden sunt supuse regimului de supraveghere a
plilor. Daca ncasrile realizate de debitor nu permit rambursarea ratelor restante, acesta va fi
somat sa achite creditele restante, n caz contrar banca creditoare va declana procedura de
executare silit.
Exerciiu:
Avnd n vedere toate elementele necesare, s se ntocmeasc un plan de afaceri pentru a
obine o finanare de la o banc n beneficiu companiei dumneavoastr. Acest plan de afaceri
trebuie s vizeze achiziionarea de pe piaa intern a unor echipamente destinate creterii
capacitii de producie.

Resurse Internet:
- http://www.rei.ase.ro/riskman/importanta.ppt
- http://www.primm.ro/primm/2003_1/03.htm
- www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/Risc%20bancar.doc
- http://www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/RISC.doc
- http://www.kmarket.ro/b3/camp_beta.doc
- http://wwwcom.ase.ro/curs-finante/introducere.htm
- http://www.finint.ase.ro/
- http://www.moneychimp.com/articles/risk/classes.htm
- http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp
58
Partea a III-a: TEHNICI SPECIFICE DE FINANARE
Practica internaional a dezvoltat n timp o serie de mecanisme de finanare mai mult
sau mai puin complexe, destinate mobilizrii de fonduri necesare derulrii operaiunilor
comerciale sau dezvoltrii unor proiecte de investiii. Exist n prezent o multitudine de
variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizeaz sau operaiuni complexe, unele
fiind utilizate n faza de iniiere, altele intervenind n faza derulatorie a acestora. n finanarea
afacerilor, sursele cele mai importante provin din sectorul privat, intermediarii financiari
avnd rolul fundamental n mobilizarea resurselor de capital. Fondurile publice sunt
concentrate n anumite domenii i sectoare ce prezint un interes sporit pentru economia unei
ri. O alt caracteristic important a finanrii afacerilor este aceea c n finanrile pe
termen scurt dominante sunt creditele bancare, n timp ce n cazul finanrilor pe termen
mediu i lung domin finanrile prin pieele de capital (emisiunea de aciuni i obligaiuni). n
funcie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel: tehnici de creditare pe
termen scurt, tehnici de creditare pe termen mediu i lung i tehnici speciale de creditare.

1. Tehnici de finanare pe termen scurt

Finanarea pe termen scurt are n vedere nevoi pe termen scurt generate de derularea
afacerilor (stocuri, avansuri acordate furnizorilor, credite comerciale acordate clienilor) avnd
rol fundamental n refacerea pe termen scurt a lichiditilor companiei i mai puin fiind
importante n dezvoltarea afacerilor. Bncile furnizeaz cea mai mare parte a resurselor
financiare pe termen scurt printr-o serie de mecanisme de creditare specifice. Avnd n vedere
durata acestor finanri i scopul acestora, riscul asociat este mult mai redus, acest fapt
explicnd i numrul redus de instituii implicate n schemele de finanare.
- Creditul bancar direct presupune ncheierea unui acord ntre exportator i banca sa privind
acordarea unui credit pe termen scurt n anumite condiii referitoare la termen i rata dobnzii.
Creditul este remis direct de ctre banc n contul curent al exportatorului.
- Avansul in cont curent reprezint o facilitate acordat de bnci firmelor n cazul unor mari
fluctuaii periodice a soldului conturilor personale. In acest caz, se stabilete o limit pn la
care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent daca nu au disponibiliti, banca
onorndu-le la plat. Asemenea acorduri sunt fcute de bnci cu clieni solvabili, cu o situaie
cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a ncasrilor.
- Creditele in cont curent reprezint o nelegere intre o banca si un client, prin care convin ca,
in limita unui plafon stabilit, de regula, anual, clientul sa poat utiliza din contul curent
personal sume de bani, chir daca in cont nu mai exista disponibiliti, dobnda urmnd a se
aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula i ntre dou
bnci: banca finanatoare accept s acorde astfel de credite n contul curent al bncii
importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizndu-se indiferent daca in
contul bncii importatorului exista sau nu disponibiliti. Banca finanatoare se bazeaz
integral att pe credibilitatea financiara a clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia.
Dup cum este de ateptat, aceasta tehnica este utilizata atunci cnd banca si clientul sau
dispun de o experiena comuna legata si de o ncredere reciproc. In ciuda riscurilor implicate,
tranzaciile n cont curent s-au extins, in special in tarile dezvoltate.
59
- Liniile de credit: sunt faciliti de creditare oferite de bnci care presupun negocierea cu
clienii a unui plafon maxim de credite i ealonarea acestora n timp. Clienii vor efectua
tragerile de credite care vor avea scadena maxim cu durata liniei de credit. n cazul depirii
plafonului din linia de credit sau a neutilizrii acestuia clienii vor plti dobnzi penalizatoare.
Aceast facilitate de creditare eficientizeaz utilizarea resurselor financiare i oblig operatorii
economici s estimeze corect nevoile lor de lichiditi. Din aceast cauz riscul asociat liniilor
de credite este mai mic i implicit i dobnda perceput de banc este mai mic.
- Creditele de prefinanare specializate au n vedere susinerea financiar a exporturilor
complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite productorilor / exportatorilor de
bunuri cu grad nalt de prelucrare (echipamente, utilaje). n cazul n care procesul de fabricaie
presupune i participarea mai multor sub-furnizori, acetia din urm pot solicita, la rndul lor,
credite de prefinanare n sume proporionale cu ponderea activitii ce le revine. Creditele de
prefinanare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichiditi la productor atunci cnd
avansul primit de la cumprtor la semnarea contractului nu este acoperitor sau cnd apar
probleme de acoperire a cheltuielilor pe parcursul fabricaie. Mrimea creditului este fixat n
baza unui plan general de finanare n care apar toate avansurile primite de exportator la
semnarea contractului i n timpul perioadei de fabricaie, ct i cheltuielile de producie.

1 - Contract de export cu o firm;
2 - Contract de credit cu o banc specializat;
3 - Refinanare de pe piaa monetar local sau de la o instituie financiar specializat
4 - Rambursarea creditului.
Creditul de prefinanare poate atinge 100% din suma descoperit determinat pe baza planului,
iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Bncile care se implic ntr-un
astfel de proces se refinaneaz ulterior de la o instituie guvernamental sau direct de pe piaa
monetar. Avantajele utilizrii creditelor de prefinaare sunt urmtoarele: permit obinerea
rapid de lichiditi pentru productor, fluidizarea fluxurilor financiare, acoper integral
valoarea exportului, susine exportul unor partizii mari de mrfuri.
- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioad de pn la un an, direct exportatorilor
de instituii financiare specializate (guvernamentale), n vederea ptrunderii pe piee noi i
consolidrii poziiei pe aceste piee. Mecanismul este asemntor creditelor de prefinanare,
aceast tehnic de finanare putnd fi considerat o form agresiv i eficient de promovare a
exporturilor.
- Avansul pe baza documentelor de export se acord exportatorului pe baza setului de
documente care atest livrarea mrfurilor ctre importator. Acordarea avansului se poate face
pe baza unui set de documente stabilit precis de ctre banca finanatoare sau se poate face doar
n baza unui document care s ateste gajul mrfurilor ce fac obiectul exportului, n spe
recipisa - warant, obinut de la cru sau de la depozitarul mrfurilor destinate exportului.
Suma acordat de banc acoper numai n parte (maxim 80 %) din contravaloarea
Productor
Banca
Exportator
1
2
3
Instituie specializat
4
60
exporturilor. O astfel de form de finanare se adreseaz exportatorilor ce livreaz partizii mari
de mrfuri pe pieele externe.

1 - Contract de export import / livrarea mrfurilor la export;
2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente;
3 - Refinanare de pe piaa monetara locala sau de la o instituie financiara specializata
4 - Rambursarea creditului.
- Avansul n valut pentru exportatori presupune ncheierea unui contract de import - export,
cu termen de livrare de pn la un an. Odat livrat marfa, exportatorul mprumut de la banc
o sum n valut, echivalent cu valoarea creanelor de ncasat de la importator, mai puin
dobnda aferent. Exportatorul poate primi suma n valut sau poate primi echivalentul n
moneda naional, suma fiind schimbat la vedere pe piaa valutar. Odat obinut suma,
aceasta poate fi reinvestit n vederea derulrii unor noi exporturi. n alegerea acestei variante
de finanare, un rol fundamental il are dobnda aferent creditelor n valut n care este
denominat exportul.







1 - Contract de export import / livrarea mrfurilor la export;
2 - Credit cu o banc specializat n valuta n care este denominat exportul;
3 - Rambursarea creditului n valut la scaden, din suma ncasat din export.
La scaden, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se ncaseaz din operaiunea de
export, rambursarea fcndu-se n valut sau n moned naional dup caz.
- Avansul prin cesiunea de crean presupune acordarea unui credit vnztorilor de ctre o
banc pe baza cesiunii creanelor n valuta deinut de acetia asupra unor parteneri externi.
Cesionarea creanelor se realizeaz la o valoare mai mic, suma ncasat de vnztori fiind
diminuat cu marja instituiei creditoare. Cesiunea de crean este mecanismul care st la baza
factoringului. Cedarea creanei presupune implicit asumarea riscului de neplat de ctre cel
care cesioneaz, fapt ce nu mai implic meninerea solidar la plat pe cedent n cazul n care
cel asupra cruia a rezultat creana respectiv.
- Creditul de scont are n vedere ansamblul titlurilor de crean ce nsoesc vnzarea pe credit:
cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se nelege vnzarea acestui titlu de
crean nainte de scaden unei bnci. Valoarea ncasat nainte de scaden depinde de
numrul de zile rmase pn la scaden i de nivelul taxei scontului. Scontarea presupune
mobilizarea de resurse n valut sau n moned naional de pe piaa monetar local, de la o
banc comercial sau chiar de la banca central. Pentru a evita dezavantajul pe care l confer
Exportator
Banca
Importator
2
3
Instituie specializat
4
1
Exportator
Banca
Importator
1
2
3
61
faptul ca vnzarea pe credit e transformat ntr-o vnzare cu plata la livrare, de cele mai multe
ori vnztorii includ n pre i o marj suplimentar care s le acopere costul scontrii.

1 - Contract de vnzare cumprare i acceptarea unei cambii tras de vnztor;
2 - Depunerea cambiei la banca vnztorului;
3 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetar local (la o alt banc);
4 - Plata vnztorului.
- Creditul de accept const n ncheierea unui contract de export de ctre o companie, urmnd
ca apoi exportatorul n calitate de trgtor i beneficiar s solicite o cambie bncii sale. Odat
acceptat aceast cambie, exportatorul poate s-i ncaseze n avans parial contravaloarea
exportului direct de la banca emitent a cambiei sau prin scontarea acesteia la o alt banc
comercial.
Aceste credite sunt strns legate de operaiunile de comer exterior cu plat diferat,
exigibilitatea creanei fa de importator nedepind termenul de 3 6 luni. Pentru a crete
sigurana unei operaiuni de export cu plat diferat, exportatorii prefer utilizarea acestor
mecanisme de finanare pe baza acceptrii unei cambii din partea bncii importatorului sau
exportatorului. Acceptul din partea bncii exportatorului este o form activ de promovare a
exporturilor unei ri.



1 - Contract de export / import;
2 - Solicitarea unei cambii de ctre exportator bncii sale;
3 - Acceptarea cambiei de ctre banca exportatorului;
4 - Scontarea efectului de comer pe piaa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit ncorporeaz taxa scontului i un comision de acceptare. Pe de alt
parte, exist i situaia n care banca acceptant - conform condiiilor stipulate n convenia de
credit - accept cambii trase asupra sa n favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate
s achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate,
importatorul rmnnd debitor fa de banc, asumndu-i costul creditului de accept. Prin
Exportator
Banca exportatorului
Importator
1
2 3
Banca comercial
4
Vnztor
Banca vnztorului
Cumprtor
1
2
3
Banca comercial
4
62
utilizarea acestui credit, exportatorul transfer riscul de neplat ctre banca acceptant, sumele
ncasate nainte de scaden putnd fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul
importatorului n cazul creditului de accept este acela c el poate avea un acces sporit pe
pieele externe iar datorit faptului c documentele sunt dublate de acceptul bncii,
importatorul poate fi asigurat asupra expedierii mrfurilor. Diferena ntre creditul de accept i
creditul de scont const n aceea c n cazul creditului de scont acceptarea cambiei se face de
ctre cumprtorul mrfii n timp ce la creditul de accept acceptul este dat de banca
cumprtorului sau de banca vnztorului. Creditul bazat pe cesiune difer de creditul de
accept i creditul de scont prin aceea c nu l mai menine solidar la rambursarea creditului i
pe vnztorul mrfii.
Pe lng toate aceste forme specifice de creditare, n categoria finanrilor pe termen
scurt mai sunt incluse i compensaiile (marf contra marf la momente diferite de timp),
cumprrile n avans (vnztorul cumpr n avans de la cumprtor marf pentru a spori
capacitatea acestuia de plat n compensaie), cumprrile legate sau buy back (plata se face
cu produse realizate de echipamentele achiziionate).

2. Tehnici de finanare pe termen mediu i lung

Finanarea pe termen mediu i lung are rol fundamental n dezvoltarea afacerilor i
vizeaz achiziionarea de active fixe (terenuri, cldiri, echipamente, utilaje). Presupunnd
mobilizarea unor fonduri importante cu durat mare, finanarea pe termen mediu i lung este
mult mai complex implicnd un numr mult mai mare de intermediari financiari. Piaa de
capital este principalul furnizor de resurse pentru finanrile pe termen lung, mobilizarea
fcndu-se prin intermediul obligaiunilor i aciunilor. n plus, piaa financiar internaional
(mai ales cea european) pune la dispoziia operatorilor o serie de mecanisme de creditare
complexe: eurocredite, credite sindicalizate, credite furnizor, credite cumprtor, credite
paralele sau credite subsidiare destinate n principal finanrii achiziionrii de bunuri de
echipament din import. n prezent aceste tehnici de creditare sunt accesibile i pe piaa
romneasc prin implicarea bncilor cu capital strin.
- Eurocreditele sunt creditele obinute de pe piaa financiar internaional denominate n alt
moned dect cea a rii de emisiune (de exemplu denominate n dolari i acordate de un
consoriu de bnci europene). Mecanismul acestei tehnici de finanare este complex,
eurocreditarea fiind iniiat de beneficiar care se va adresa i va ncheia un contract de credit
cu o banc de prestigiu care va coordona i va purta responsabilitatea ntregii operaiuni -
banca "lead - manager". Un rol important n stabilirea condiiilor de acordare a creditului l au
grupul de coordonare i consoriu de bnci comerciale.
Dup constituirea consoriului bancar i a grupului de coordonare i dup stabilirea condiiilor
de creditare (termene, dobnzi, modaliti de rambursare), bncile comerciale implicate vor
trece la mobilizarea de fonduri de pe pieele financiare locale pe care le vor remite prin
intermediul bncii lider beneficiarului. Consoriu bancar este o grupare temporar de bnci
fr personalitate juridic cu rol n mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt
transformate prin intermediul acestui mecanism ntr-u credit pe termen mediu sau lung
(creditele revolving). O form particular a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce
presupune creditarea cu o rat variabil de dobnd calculat pe baza unei dobnzi de
63
referin (LIBOR) la care se adaug un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l
prezint compania beneficiar.

1 - ncheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;
2 - Constituirea consoriului bancar (bnci din Uniunea European);
3 - Constituirea grupului de coordonare;
4 - Stabilirea condiiilor creditului;
5 - Stabilirea sumelor subscrise de bncile din consoriu bancar;
6 - Atragerea de fonduri de pe piaa monetara, depozite, investitori sau bnci comerciale.
- Creditul sindicalizat este o alt tehnic de finanare internaional pe termen mediu i lung,
frecvent utilizat n comerciale internaionale.

1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consoriu bancar de co-manageri;
2 - Stabilirea grupului de management (din bnci);
3 - Stabilirea listei de bnci participante;
4 - Stabilirea condiiilor creditului;
5 - Publicarea memorandumului de plasament;
6 - Obinerea de fonduri de la alte bnci din Uniunea European (Banca A, Banca B).
i aceast tehnic presupune contactarea unei bnci puternice care va constitui un grup de
management format dintr-un numr de bnci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, n
cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru ntreaga operaiune i-o asum grupul de
Beneficiar
Banca lead - manager
3
Banca A
Banca C
Banca B
1
2
Grupul de coordonare
5
4
Piaa monetar european;
Depozite;
Bnci comerciale UE;
6
Beneficiar
Grupul de bnci
participante
Grupul de management
Banca lead - manager
Memorandum de plasament
Banca A Banca B
64
management. n plus banca lider i grupul de management vor subscrie pentru mai mult de
jumtate din masa total a creditului (maxim 60 %). Pentru restul fondurilor solicitate, grupul
de management va constitui un grup de bnci participate care va ntocmi un memorandum de
plasament (un fel de cerere de ofert) adresat bncilor comerciale ce acioneaz pe piaa
financiar internaional. Dac vor fi de acord cu condiiile stipulate n memorandumul de
acord, aceste bnci vor intra n creditul sindicalizat obligndu-se s procure i s remit
fondurile pentru care au subscris. n final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece
riscurile i responsabilitile sunt distribuite ntre mai multe bnci i pentru c o mare parte din
masa creditului este acordat direct de bncile din consoriu bancar, creditul sindicalizat este
uneori mai puin riscant i mai ieftin dect eurocreditele. Prin eforturile i implicarea bncilor
cu capital strin (ING, Societe Generale, ABN-Amro), eurocreditele i creditele sindicalizate
au cunoscut o amploare din ce n ce mai mare n finanarea unor sectoare din economia
romneasc (transporturi, sectorul energetic, telecomunicaii).
- Creditele paralele sunt o consecin a intensificrii tranzaciilor comerciale din ultimele
decenii. Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: s presupunem cazul unei
companii europene A cu o filial n Romnia i o companie romneasc B cu o filial n
Uniunea European. Filiala companiei romneti are de achiziionat un echipament de pe piaa
european pentru care are de pltit o sum n , filiala companiei europene are de pltit o sum
echivalent n lire furnizorilor si. ntre companiile A i B se va ncheia un contract de credit
paralel, prin care firma european va credita n filiala firmei romneti i firma romneasc
va credita n lei filiala firmei europene. Ambele credite vor rula n paralel n aceleai condiii
i pentru sume echivalente, fiind purttoare de dobnzi. Dobnzile la cele dou credite se vor
negocia direct ntre cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi modificarea n timp a
cursului de schimb / leu. Limite ale finanrii prin mprumuturi paralele: operaiunea se
nregistreaz n bilanul ambelor companii avnd impact asupra situaiei financiare (ex. gradul
de ndatorare va crete) i dobnzile se negociaz direct ntre pri (este fundamental n acest
caz puterea de negociere ntre cei doi parteneri precum i capacitatea acestora de a aprecia
corect evoluia viitoare a cursului de schimb i a ratelor de dobnd pe piaa financiar
internaional).


- Creditele back to back au la baz un principiu asemntor creditelor paralele. Firma
european A se poate mprumuta mai bine n dolari de pe piaa financiar local dect o poate
face firma romneasc n timp ce aceasta se poate mprumuta mai bine n lei. Pentru a finana
n condiii mai avantajoase filialele lor, firmele n cauz se adreseaz bncilor locale, obinnd
credite de valoare echivalent i n aceleai condiii de creditare (aceleai termene i acelai tip
de rambursare). Dup ce ncheie un contract de credit "back to back", companiile mam vor
transfera cele dou credite filialelor, adic compania european va acorda un credit n dolari
filialei companiei romneti i compania romneasc va acorda un credit n lei filialei
Firma A

Firma B

Filiala B Filiala A
Contract de
mprumut
mprumut n mprumut n lei
65
companiei europene. Dobnzile aferente celor dou credite sunt de regul identice cu dobnda
perceput de bncile locale, ns pot s i difere.



Diferena dintre dobnzi este destinat s acopere pierderile din modificarea nefavorabil a
cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai
presupun negocierea ratelor de dobnd, mecanismul de creditare fiind racordat la piaa
financiar. Chiar dac efectul bilanier este nul pentru c pasivele create de mprumuturile
contractate local sunt compensate n totalitate de activele generate de creanele fa de filiale,
unii indicatori bilanieri pot cunoate o modificare nefavorabil (de exemplu capacitatea de
ndatorare global sau capacitatea de ndatorare la termen).
- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de ctre o
banc sau de o instituie financiar specializat. Practic, dup ncheierea contractului,
vnztorul va livra marfa i va amna plata acesteia pe o perioad determinat de timp, oferind
astfel un credit n marf cumprtorului.


Pentru a-i recupera contravaloarea vnzrii, vnztorul se va adresa bncii sale care n
baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca vnztorului se va adresa
ulterior unei instituii specializate ce va acorda un credit n condiii prefereniale bncii
finanatoare a creditului furnizor. Aceast tehnic este o form indirect de promovare a
exporturilor bazat pe acordarea unui credit cu dobnd subvenionat cumprtorului printr-
un mecanism complex. n cazul finanrii importului de bunuri de echipament, deoarece
creditul de baz este acordat vnztorului de o banc din ara sa, acest credit necesit doar o
Firma A

Firma B

Filiala B Filiala A
Contract de
mprumut
mprumut n mprumut n
lei
Banca A Banca B
Instituie guvernamentala
Institutie de garantare i
asigurare
Banca vnztorului
GARANTAREA
CREDITULUI
REFINANARE
CREDIT FURNIZOR
Vnztor Cumprtor
LIVRARE
66
asigurare a creditului la o instituie de asigurri specializat (de exemplu COFACE di Frana).
Creditul furnizor are astfel avantajul c este mai ieftin, dect creditul cumprtor. n absena
unei instituii publice cu rol n promovarea exporturilor, vnztorul va include n preul de
ofertare costul propriei finanri (dobnzi i comisioane bancare).
- Creditul cumprtor se acord de ctre o bac din ara vnztorului direct cumprtorului,
prin intermediul unui mecanism specific. Odat ncheiat contractul de import - export,
cumprtorul se va adresa unei bnci de renume din ara sa i va solicita pe cheltuiala sa o
scrisoare de garanie bancar. Odat obinut aceasta, cumprtorul poate plti un avans de
pn la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind pltit vnztorului.
Pentru restul sumei, cumprtorul va fi creditat de o banc din ara vnztorului, care acord
creditul cumprtor i l pltete pe loc pe vnztor pentru suma rmas. Creditul cumprtor
nu va fi acordat nainte de asigurarea acestuia la o instituie specializat de asigurare a
creditelor.

Deoarece creditul cumprtor se asigur i se i garanteaz (de o banc garant din ara
cumprtorului) costul total al acestuia este mai mare dect n cazul creditului furnizor.
Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanarea unor tranzacii comerciale de valoare
mare (de exemplu importul de echipament i tehnologie), durata de acordare a acestor credite
explicnd ncadrarea lor n categoria tehnicilor de finanare pe termen mediu i lung. Trebuie
remarcat i n cazul creditului cumprtor implicarea unei instituii guvernamentale de
promovarea exporturilor prin acordarea unor dobnzi subvenionate la creditele de refinanare
solicitate de banca ce acord creditul. n tabelul de mai jos este prezentat o analiz
comparativ ntre cele dou forme de creditare:
Criterii Creditul furnizor Creditul cumprtor
Valoarea creditului Mai mare Mai mic
Perioada de montare a creditului Mai mare Mai redus
Costul creditului Mai mic Mai mare
Libertatea de aciune Mai mare pentru
vnztor
Mai mare pentru
cumprtor
Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de
credit i a poliei de asigurare a creditului, la creditul cumprtor fiind nevoie n plus i de o
scrisoare de garanie bancar. Vnztorul are o mai mare liberate de micare n cazul
Exportator
Societate de
asigurari
Institutie
guvernamentala
Institutie de garantare i
asigurare a creditelor
Banca exportatorului
Importator
Banca importatorului
AVANS
PLATA
CREDIT
REFINANARE
ASIGURAREA
CREDITULUI
GARANTAREA
CREDITULUI
67
creditului furnizor n timp ce cumprtorul este mai liber n cazul finanrii printr-un credit
cumprtor. Vnztorul i asum o parte mai mare din costurile i riscurile finanrii la
creditul furnizor. O parte semnificativ a comerului exterior cu Uniunea European s-a
dezvoltat pe baza creditului furnizor i creditului cumprtor oferit de bnci europene. Aceste
mecanisme de creditare flexibile i moderne asigur resurse importante pentru achiziionarea
de echipamente necesare dezvoltarea durabil a afacerilor.
- Emisiunea de obligaiuni pe pieele financiare prin ofert public este un proces complex i
de durat ce mobilizeaz fonduri importante de la deintori de capital aflai pe diferite piee.
n acest mecanism sunt implicai un numr important de intermediari, fiecare avnd un rol
determinat n procesul emisiunii. Etapele pe care trebuie s le parcurg o companie pentru a
emite obligaiuni pe pieele financiare sunt:
Faza preliminar
Etapa I: Desemnarea bncii lider i formarea grupului de coordonare / garantare:
Beneficiarul (companiile) contacteaz o banc de prim rang ce i va asuma
responsabilitatea coordonrii ntregii emisiuni - banca lider.
Banca lider contacteaz un grup de bnci care mpreun cu aceasta vor forma grupul de
coordonare / garantare.
Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:
- consultan n privina calendarului emisiunii;
- stabilete dup o analiz prealabil a beneficiarului, condiiile emisiunii
(scaden, dobnd, cupon, fondul de amortizare, rambursarea mprumutului
obligatar);
- acord asisten n selectarea celorlali membrii din sindicat;
- coordoneaz ntregul proces de emisiune;
- coordoneaz ncasarea cupoanelor i plata comisioanelor ctre bncile
participante;
- i asum cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaiuni.
Pregtirea emisiunii:
Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):
acest grup de plasament este un consoriu constituit n vederea plasamentului garantat
de obligaiuni;
acest grup i sum rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, n cazul n
care nu se reuete plasarea integral a acestor obligaiuni, GPG va subscrie n numele
su la obligaiunile rmase nesubscrise;
Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):
acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaiuni care au mai rmas de
subscris (25 %) din totalul emisiunii;
angajamentul acestui grup se realizeaz fa de banca lider;
grupul de plasament nu i asum responsabilitatea privind obligaiunile rmase
nesubscrise.
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaz mpreun cu celelalte
bnci din grupul de coordonare situaia financiar a beneficiarului emisiunii, stabilind
condiiile mprumutului:
- valoarea emisiunii;
- valoarea nominal a obligaiunilor;
- cuponul;
68
- preul de emisiune;
- rambursarea.


Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui nscris cu rol n informare i
promovarea emisiunii n faa investitorilor;
Etapa VI: Lansarea emisiunii:
- testarea pieei;
- lansarea emisiunii;
- deschiderea pieei secundare;
- nscrierea la burs a obligaiunilor emise.
Etapa VII: Finalizarea emisiunii
n caz de succes al emisiunii se realizeaz de regul prin publicarea unui nscris ("tombstone")
n care fiecare banc participant la acest mecanism complex este nscris conform cu poziia
sa. Mai trebuie precizat faptul c dac emisiunea se realizeaz cu garantare din partea grupului
de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru s se ntmple ntotdeauna), obligaiunile
rmase nesubscrise n prima faz sunt preluate de ctre acesta. Emisiunea garantat de
obligaiuni este mai sigur i mai costisitoare. Pe lng cuponul pe care emitentul
(beneficiarul) trebuie s-l plteasc ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaiuni mai
const i ntr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie s le plteasc: taxa de management
(ctre banca lider i grupul de coordonare), taxa de subscriere (ctre grupul de plasament
garantat) i taxa de vnzare (ctre grupul de plasament).
- Mecanismul emisiunii de aciuni printr-o ofert public este similar emisiunii de obligaiuni,
principalii intermediari implicai fiind: grupul lider i co-managerii care formeaz grupul de
coordonare i / sau garantare a emisiunii internaionale de aciuni cu rol n administrarea
Beneficiar
Grupul de plasament garantat - UE
Co - manageri
Banca lead - manager
Grupul de
coordonare
sau garantare
Grupul de plasament - UE
INVESTITORI
PRIVAI - UE
Etapa VI
Etapa III
Etapa II
Etapa I
INVESTITORI
PRIVATI - UE
Etapa VI
Etapa IV
FINALIZAREA
EMISIUNII
69
procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vnzare) sau ali intermediari
(implicai de exemplu n promovarea emisiunii pe pieele externe sau n facilitarea procesului
de cotare al aciunilor pe bursele internaionale, elabornd dosarul n conformitate cu
reglementrile acestora).
- Emisiunea internaional de aciuni prin certificate de depozitare este o form specific de
finanare prin care se poate accesa mai uor piaa european. Certificatele de depozitare
reprezint titluri negociabile emise de o banc depozitar n favoarea unor beneficiari locali,
care atest un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (aciuni de
regul) emise de o societate dintr-o alt ar. Acest nscris d dreptul deintorului s cear n
orice moment remiterea de aciuni depuse la o ter banc - banca custode. n aceast emisiune
indirect de aciuni pe o pia extern prin intermediul unui instrument specific - certificatul de
depozitare (DR) sunt implicate dou instituii financiare distincte ntre care exist o relaie de
subordonare: banca depozitar i banca custode.
Banca depozitar are rolul fundamental n emisiunea de certificate de depozitare, fiind o
banc de prim rang aflat de regul pe piaa int. Aceasta este o banc de prim rang care se
ocup cu pregtirea i realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet
determinat de aciuni depuse la o banc custode. Banca depozitar numete banca custode care
este de regul o banc corespondent, acord consultan emitentului de aciuni i controleaz
ntregul proces de emisiune de certificate de depozitare.


Banca custode este n cele mai multe dintre cazuri o banc din ara emitentului care are rol n
pstrarea pachetului de aciuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare.
Aceast banc lucreaz pentru banca depozitar fiind subordonat acesteia. Pe lng primirea
n custodie a aciunilor i remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notific n
permanen o serie de informaii cu privire la situaia financiar a emitentului, politica de
dividend a acestuia, modificrile statutare etc.
n opinia specialitilor, aceast operaiune prezint o multitudine de avantaje:
- diversific formele de investiii internaionale;
- este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i de
mobilizare de fonduri aparinnd unor investitori strini;
- contribuie la mbuntirea imaginii pe piaa internaional emitentului de
aciuni;
Emitent de aciuni
Banca custode
Investitori locali UE
Banca depozitar - UE
Contract cu
banca depozitar
(1)
Depunerea
aciunilor emise
(2)
Notificarea (3)
Emisiunea
i plasarea
de DR (4)
ROM UE
70
- este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului;
- este un mecanism transparent de emisiune internaional de aciuni;
- este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin implicarea unei
bnci de prim rang - banca depozitar care emite n numele i pe contul su
certificatele de depozitare;
- este o operaiuni cu costuri de tranzacionare mai reduse, certificatele de
depozitare fiind mai uor de plasat dect aciunile emitentului.
Pe lng aceste avantaje exist i o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de
emisiune a certificatelor de depozitare:
- probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i posesorii
de certificate de depozitare;
- reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar;
- taxele de custodie relativ ridicate;
- dificulti n gsirea unei bnci custode.
Chiar dac exist aceste dificulti, emisiunea de certificate de depozitare rmne o tehnic de
emisiune internaional de aciuni la concuren cu oferta public, fiind mult mai accesibil
companiilor de dimensiuni mai reduse, care se afl ntr-o faz incipient de extindere
internaional. Datorit avantajelor pe care le prezint, piaa internaional a certificatelor de
depozitare a cunoscut o extindere permanent. Prima operaiune de acest gen a fost lansat n
1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. n
prezent cele mai importante piee de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite
(NYSE fiind principala pia) i Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O
categorie aparte i mult mai complex a certificatelor de depozitare o constituie certificatele
globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe
presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe piee
locale, pe baza unui pachet de aciuni ale unui singur emitent.
- Securitizarea pe pieele financiare internaionale este un alt mecanism financiar interesant,
legat de piaa titlurilor primare. Aceast tehnic este un mecanism complex prin care sunt
emise pe piaa financiar local sau internaional titluri financiare (obligaiuni de regul) n
contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare,
contracte de factoring sau credite furnizor / cumprtor). Aceast operaiune este practicat de
regul de bnci comerciale, companii de finanare sau de instituii financiare specializate
(bnci de forfetare, bnci de scont).
Operaiunea de securitizare are urmtoarele caracteristici principale:
operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii
unor active financiare deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe,
comisioane i alte speze financiare);
securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat;
emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie
specializat (guvernamental);
pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia
secundar dezvoltat;
bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat
prin aceast operaiune;
71
deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceast, i
pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai
bun valorificare mai bun a resurselor financiare ale companiei beneficiare.
Operaiunea presupune ncheierea unui contract iniial ntre beneficiarul securitizrii
(companii de finanare, bnci) i instituia de securitizare specializat ("special vehicle
company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei i
pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare ctre poteniali investitori locali sau
internaionali. Emisiunea de titluri n contul activelor securitizate se poate face fie direct fie
prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj).
Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune pe o singur pia (local sau
internaional) sau se poate realiza simultan pe mai multe piee externe. Societatea
specializat, implicat n securitizare este cea care i asum rolul fundamental n coordonarea
i supravegherea ntregului proces, ea putnd fi din aceeai ar cu beneficiarul operaiunii sau
din ara de emisiune. Mecanismul securitizrii este relativ simplu: o companie Alfa, n calitate
de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creane financiare fa de
debitori diveri (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluia
securitizrii i pentru aceasta ncheie un contract cu o instituie de securitizare specializat,
pentru a putea realiza operaiunea. Iniial, activele sunt selectate i depuse n custodia
instituiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. n baza lor,
instituia de securitizare va emite titluri financiare pe pieele internaionale prin intermediul
instituiilor broker.

Avantajele securitizrii sunt multiple pentru compania beneficiar (compania Alfa):
simplificarea bilanului;
mai buna valorificare a activelor;
omogenizarea activelor deinute n portofoliu;
mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate
la termen;
reducerea riscului la nivelul companiei;
lichiditate sporit;
transparena operaiunii;
Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante: faptul c operaiunea este mai
puin accesibil companiilor mici sau celor care nu dein active financiare atractive sau faptul
c pot fi securitizate n special active financiare i mai puin celelalte tipuri de active (active
reale sau creane comerciale). Diferena dintre operaiunea de securitizare i operaiunea de
Compania Alfa
Beneficiari X
Investitori strini - UE
Instituia de securitizare -
UE
Intermediari - UE
Credite i alte
creane financiare
Dobnzi, taxe,
cupoane
Depunerea activelor
E
m
i
s
i
u
n
e
a

d
e

t
i
t
l
u
r
i

p
e

p
i
a

a


e
u
r
o
p
e
a
n

72
factoring const tocmai n specializarea factorilor de a prelua doar creanele comerciale
(exporturi ncasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaiunea de
securitizare rmne o operaiune atractiv pentru operatorii financiari, de multe ori o soluie
prompt de mobilizare de resurse n situaii de criz de lichiditi cu costuri mult mai mici
dect refinanarea prin credite sau scontri.

3. Tehnici speciale de finanare pe termen mediu i lung

Tehnicile speciale de finanare ofer mai mult flexibilitate mobilizrii i alocrii
resurselor de capital. De regul aceste tehnici vizeaz un orizont mediu i lung de timp i
presupun implicarea unor intermediari specializai care preiau o parte din riscurile acestei
finanri. Cele mai importante tehnici speciale de finanare sunt: leasingul, factoringul i
forfetarea.
- Leasingul este o metod de finanare pe termen mediu i lung care presupune
nchirierea realizat de societi financiare specializate, a unor bunuri de echipament ctre
beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) s recurg la credite
bancare pentru cumprarea acestora. Operaiunile de leasing pot fi realizate direct prin
ncheierea unui contract ntre firma productoare a echipamentului i beneficiar sau indirect
prin preluarea funciei de creditare de ctre societi de leasing care apar ca intermediari.
Aceast operaiune presupune ncheierea a dou contracte independente i diferite: unul de
cumprare a bunului de echipament de ctre societatea de leasing i unul de nchiriere a
bunului ce face obiectul contractului. Majoritatea companiilor de leasing se refinaneaz de pe
pieele financiare (de la bnci n principal), chiria perceput incluznd dobnzile pltite de
aceste societi dar i riscurile pe care i le asum societatea de leasing.
n practic se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (cnd
nchirierea se realizeaz direct de productor) i leasing indirect (cu implicarea unei societi
de leasing), leasing brut (cnd societatea de leasing suport i cheltuielile de ntreinere i
reparaii), leasing net (cnd compania de leasing nu include n tax i cheltuielile de ntreinere
i reparaii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilit nct la sfritul perioadei
de nchiriere s fie recuperat integral valoarea bunului nchiriat), leasing experimental
(bunurile sunt nchiriate n condiii avantajoase pentru a experimenta produsul pe pia nou),
lease-back (beneficiarul vinde un bun de echipament unei societi de leasing i apoi l
nchiriaz de la aceasta) etc.
Dou trsturi eseniale caracterizeaz leasingul: existena celor dou contracte ce stau la
baza operaii i posibilitatea triplei opiuni. Prima se refer la faptul c exist un contract de
vnzare - cumprare ntre productor i societatea de leasing, contract nsoit de un altul, de
locaiune, ncheiat ntre societatea de leasing i beneficiar. Cea de-a doua trstur se
materializeaz prin cele trei opiuni pe care le are beneficiarul la sfritul perioadei de
nchiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cumprarea bunului la valoarea lui
rezidual.
Avantajele celor implicai n aceast operaiune sunt evidente:
- beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic dect
achiziionarea acestuia sau dect cumprarea acestuia pe credit, beneficiaz de
consultan, service i reparaii, are la dispoziie trei opiuni la ncheierea
contractului, are posibilitate s achiziioneze tehnologie de ultim or, deschide
73
posibilitatea de acces la anumite utilaje sau echipamente care fie c nu le sunt
necesare dect sporadic, fie sunt supuse restriciilor de licen, nu este supus
riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;
- societatea de leasing ctig din chiria perceput beneficiarului (aceasta poate fi
mai mare dect rata dobnzii oferit de bnci), nu necesit un personal numeros
si nici o baza materiala importanta (cldiri, depozite);
- productorul are posibilitatea vnzrii unui bun de echipament de valoare mare
cu ncasarea imediat a contravalorii acestuia, s intre pe noi piee, sa fac fa
concurenei, s obin ctiguri suplimentare peste preul de export.

1. ncheierea contractului de leasing;
2. Alegerea bunului de echipament;
3. Cumprarea bunului de ctre societatea de leasing;
4. Emiterea facturii;
5. Asigurarea bunului de echipament;
6. Livrarea / montarea bunului de echipament
7. Plata ratelor aferente contractului de leasing
Leasingul este o tehnic de finanare a afacerilor utilizat din ce n ce mai mult n
Romnia, nu numai pentru a facilita achiziionarea de bunuri de folosin ndelungat
(autoturisme n principal) i pentru import de tehnologie.
- Forfetarea este o form din ce n ce mai ntlnit de finanare pe termen mediu.
Aceasta presupune achiziionarea de ctre o banc, forfetarul, a unei serii de creane provenite
de pe urma operaiunilor comerciale. Aceste creane sunt deseori avalizate sau garantate de
banca cumprtorului. Creanele sunt vndute cu discount de ctre vnztor bncii forfetare.
Banca pltete imediat vnztorului, permindu-i acestuia s-i finaneze producia de bunuri
pentru export, i oferind posibilitatea cumprtorului s plteasc mai trziu.
Creanele sunt deinute de forfetar pn la expirarea lor, fr a se apela la vnztorul n
favoarea cruia ele au fost destinate iniial. Absena acestui apel este cea care face distincia
ntre forfetarea de creane i scontare, n cazul creia vnztorul este deschis pentru a fi apelat
n caz de neplat. Astfel, forfetarea poate fi definit ca o tehnic de finanare pe termen mediu
prin care forfetarul nu poate aciona n regres pentru a face vnztorul rspunztor, n caz de
neplat din partea cumprtorului. Vzut iniial ca mprumut la care se apeleaz n ultim
instan, forfetarea a cunoscut o popularitate din ce n ce mai mare, rspndindu-se din Elveia
i Germania, unde a aprut, pn la Londra, iar mai trziu n Scandinavia i restul Europei, iar
n cele din urm n SUA. Cea mai mare pia de forfetare este n prezent piaa londonez.
Forfetarea continu s aib o importan redus dac este comparat cu alte tehnici de
finanare, dar n ultima vreme ponderea ei este n cretere, mai ales n cadrul tehnicilor de
Beneficiar
Productor
Societate de leasing
Societate de asigurri
1
3
2
4
5 6
7
74
finanare pe termen mediu. Doua sunt condiiile ce trebuie ndeplinite de ctre o crean
pentru a putea face obiectul forfetrii: ea trebuie sa fie necondiionat (disociat i complet
independent de tranzacia comercial de baz) i liber tranferabil (s poat fi plasat integral
sau parial n alt parte i oricnd pn la scaden). Titlurile de credit cel mai des forfetate in
practica sunt, in principal, cambiile trase de ctre vnztor i acceptate de cumprtor i
biletele la ordin emise de cumprtor la ordinul vnztorului, dar i acreditivele cu plata
diferat sau garaniile bancare.








1. ncheierea contractului de vnzare. Livrarea
2. Forfetarea documentelor financiare;
3. Plata mai puin comisionul i dobnda;
4. Plata la scaden.
Diferena dintre forfetare i scontare const n: n cazul forfetrii banca preia i riscul de
neplat (la scontare beneficiarul rmne solidar fa de banca de scont pentru neplata efectelor
scontate), forfetarea se realizeaz de ctre instituii specializate (scontarea se face de ctre
bncile comerciale), costul forfetrii este mai mare (riscurile preluate de instituia forfetar
sunt mai mari), scadena n cazul forfetrii este mai mare, refinanarea instituiilor forfetare se
face direct de pe piaa financiar internaional (i nu de la banca Central sau de pe piaa
monetar local cum fac bncile de scont).
- Factoringul este o tehnic de finanare pus iniial n practic n rile anglo-saxone,
utilizat pentru a asigura finanarea creanelor interne. Mecanismul factoringului este relativ
simplu. Vnztorul cedeaz, contra plii, totalitatea creanelor sale de pe urma operaiunilor
comerciale, unui factor ( o banc sau, mai general, o instituie financiar specializat).
Factorul acoper aceste creane, preia asupra sa riscul de neplat i pltete echivalentul
creanelor. Creanele privesc vnzri ale cror termen de plat nu depete 180 de zile.
Factoringul exist n prezent n dou variante: factoring cu plat n avans i factoring cu plat
la scaden. n primul caz, factorul crediteaz pe aderent urmnd s ncaseze ulterior creanele
acestuia n timp ce n a doua variant factorul va plti creanele aderentului n momentul
exigibilitii acestora. Pe lng cele dou forme deja consacrate mai exist i undisclosed
factoring sau money without borrowing, constnd n ncheierea concomitent a dou
contracte, unul de vnzare-cumprare i unul de comision, ambele ncheiate ntre factor i
furnizor, n temeiul crora factorul cumpr marfa furnizorului pe care l numete n acelai
timp reprezentant al sau i l nsrcineaz s-o vnd cumprtorului efectiv i s ncaseze
preul aferent tranzaciei realizate. Aceast modalitate de finanare se concretizeaz printr-un
contract de factoring ncheiat ntre vnztor i factor, cu o durat care de obicei este de un an,
putnd fi rennoit prin acceptare tacit. Factoringul este foarte bine adaptat ntreprinderilor
care export bunuri de larg consum sau echipamente uoare i care au numeroi clieni. Felul
operaiunii de factoring este influenat de data la care se realizeaz efectiv cesiunea de crean;
n cazul factoring-ului clasic, data cesiunii este nsi data naterii creanei respective sau la
Vnztor
Institutie de forfetare
Cumprtor
1
2
5
Banca cumprtorului
3 4
75
cteva zile dup aceasta, in timp ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data
exigibilitii creanelor respective.

1. ncheierea unui contract comercial (de export);
2. Livrarea mrfurilor;
3. Cedarea facturilor ctre factor;
4. Plata contravalorii creanelor cedate mai puin dobnda si comisionul;
5. Plata la scadenta a datoriei debitorului.
Prin recurgerea la aceast tehnic de finanare, vnztorul beneficiaz patru avantaje: se
simplific gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului
de neplat, factoringul suprim problemele create de gestiunea administrativ i contabil a
creanelor i factoringul i amelioreaz bilanul contabil prin reducerea creanelor. Aceste
avantaje sunt ns nsoite i de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ ridicat i
conine dou elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanelor
transferate, reprezentnd ntre 0.5 i 2.5%, i un comision de finanare calculat prorata
temporis, n funcie de ratele dobnzii. n cazul factoringului cu plat la scaden se percepe
doar comision de factoring, n cazul factoringului cu plat n avans se percep ambele tipuri de
comisioane. Comisionul de factoring variaz n funcie de cifra de afaceri, de numrul i de
calitatea clienilor, de volumul facturilor i de riscul politic al rii cumprtorului. Acesta
reprezint remunerarea serviciilor de gestiune contabil, de garanie i de recuperare a
creanelor. Comisionul de finanare aferent creditului acordat de factor aderentului pn la
scadena creanelor sale corespunde dobnzilor debitorilor pe plile anticipate. Acestor costuri
monetare li se adaug un risc indirect, de natur comercial. Pe parcursul procesului de
recuperare a creanelor, i n cazul ntrizierii de plat din partea cumprtorului, factorul este
uneori mai brutal sau mai puin diplomat dect aderentul nsui. Aceasta poate avea drept
consecin pierderea unor clieni. Diferena dintre factoring i forfetare (ambele credite bazate
pe cesiune de crean) const n faptul c n cazul factoringului sunt cesionate documente
comerciale (facturi, contracte) n timp ce n cazul forfetrii sunt cedate mai mult documente
financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). n plus, factoringul presupune o relaie
pe o period mai ndalungat ntre factor i beneficiar dect forfetarea i instituia de
facrtoring ofer mai multe servicii financiare dect ofer instituia de forfetare (consultan,
gestionarea contului clieni, a trezoreriei, expertiz financiar - contabil). Contractul de
factoring se caracterizeaz i prin faptul ca, alturi de operaia de credit, factorul furnizeaz
aderenilor si o gam larg de servicii ca, de pild, o selecionare a clienilor (cumprtori sau
beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispoziia aderenilor a unor metode moderne de
gestiune i contabilitate, efectuarea unor studii de pia, procurarea de informaii comerciale,
servicii juridice, etc. n acelai timp, specialitii societii de factoring pot participa efectiv n
procesul de negociere a contractelor astfel nct aderentul poate prezenta partenerilor externi o
ofert mai competitiv, ceea ce se traduce prin asigurarea finanrii imediate a tranzaciei.

Aderent (beneficiar)
Factor
Debitor
Banca debitorului
6
3 4 5
2
76
4. Oportuniti de finanare aprute n contextul integrrii europene
(fondurile PHARE, ISPA i SAPARD)

Un suport financiar important pentru dezvoltarea unei afaceri n Romnia este cel
acordat de Uniunea European rilor candidate n cadrul unor programe de asisten
financiar create n scopul diminurii decalajelor dintre aceste ri i rile UE. Aceste fonduri
sunt publice, au de regul o destinaie specific i o important component nerambursabil
(nu toate sunt integral nerambursabile). Cele mai importante scheme de finanare oferite de
Uniunea European sunt cele din cadrul programelor PHARE, ISPA i SAPARD.
- Programul PHARE: este un program de asistenta tehnic i financiar, elaborat n
1989, pentru primele doua tari care renunaser la comunism i economia centralizata . n
1991, EU semneaz un acord cu Ungaria i Cehoslovacia (aceasta nelegere era valabil
nainte de separarea Slovaciei de Rep. Ceh). Consiliul European de la Copenhaga, n 1993, a
iniiat criteriile privind calitatea de membru, 199 dintre ele fiind aplicate pentru aderarea a noi
membrii. Pe msur ce alte state din centrul i estul Europei au trecut la un regim democratic,
acestea au fost incluse, de asemenea, n program, astfel nct PHARE a ajuns sa numere 13
tari partenere n 1996. ncepnd cu anul 2000, PHARE a devenit, alturi de programele ISPA
i SAPARD, unul din cele trei instrumente de pre-aderare. Odat cu lansarea celorlalte doua
instrumente de pre-aderare, programul PHARE a fost regndit spre susinerea tarilor candidate
n eforturile lor de adoptare a acquis-ului comunitar (legislaia Uniunii Europene i instituiile
nsrcinate cu aplicarea i urmrirea respectrii ei). Astfel, programul PHARE a fost orientat
ctre consolidarea instituional i susinerea investiiilor, avnd ca scop ntrirea instituiilor
democratice, a administraiei publice i a organizaiilor care au responsabilitatea implementrii
efective i eficiente a legislaiei comunitare. Guvernul Romniei este beneficiar al
Programului PHARE ncepnd din anul 1990. n perioada 1990-2000, bugetul total alocat
Guvernului Romniei din Programul PHARE a fost de peste 1,5 miliarde de EURO.
Principalele sectoare care au beneficiat de asistenta PHARE au fost: privatizarea,
restructurarea, ntreprinderile mici i mijlocii (167 milioane EURO mil. EURO); educaia
(135 mil. EURO); transporturile (141 mil. EURO); agricultura (86 mil. EURO); sntatea (31
mil. EURO). n perioada 2000-2006, Romnia urmeaz sa primeasc 150 milioane Euro/an,
fiind cel de-al doilea mare beneficiar dup Polonia. n plus, guvernul Romniei va contribui cu
suma de 50 milioane Euro.
Orientarea acestui program spre susinerea investiiilor i dezvoltarea afacerilor a fcut
ca n schema de finanare pe 2003 s apar o serie de proiecte cu destinaie specific
dezvoltarea IMM, fondurile alocate fiind semnificative:
Proiect PHARE 2003 Scurt descriere
PHARE Linia de
credite pentru IMM







- Buget total: 11,39 mil.
- Descrierea proiectului: sprijinirea investiiilor n bunurile de
capital, implementarea unei politici coerente de dezvoltare
regional prin proiecte de investiii la nivelul IMM;
- Cine poate solicita finanare: IMM nregistrate cu sediul i /
sau i desfoar activitatea n regiunile int.
- Regiunile vizate: Nord-Vest, Nord-Est, Sud-Est, Sud.
- Activiti eligibile: procurarea de echipamente i utilaje,
realizarea de construcii, achiziionarea de licene sau
77
software, instruire i asisten tehnic, transport i instalare de
echipamente;
- Condiii de finanare: finanri de pn la maxim 300.000 ,
80% din surse vor fi acoperite de UE i 20% din fonduri
trebuie vrsate n numerar de solicitant. Contribuia UE
provine doar parial de la UE, 25% fiind contribuia bncilor
romneti. 15 % din finanare este nerambursabil, 85% este
rambursabil, dobnda pltit fiind EURIBOR (rata de
dobnd de pe piaa interbancar european). Durata
creditului este de 3 pn la 6 ani cu perioad de graie de 1-2
ani.
PHARE Asisten
pentru ntreprinderile
mici i mijlocii








- Buget total: 16,87 mil.
- Descrierea proiectului: sprijinirea investiiilor pentru
nfiinarea de noi ntreprinderi i susinerea ntreprinderilor
tinere existente;
- Cine poate solicita finanare: IMM noi funcionale create n
2001 i 2002 cu maxim 50 de angajai i cifr de afaceri de
sub 8 mil. i ntreprinderi cu mai puin de 9 angajai create
pn n 2002 cu o cifr de afaceri anual de maxim 8 mil. .
- Regiunile vizate: toate regiunile.
- Sectoarele de activitate eligibile: industria prelucrtoare (mai
puin industria tutunului i a buturilor alcoolice), sectorul
construciilor, servicii de turism, sectorul IT.
- Activiti eligibile: procurarea de echipamente i utilaje,
realizarea de construcii, achiziionarea de licene sau
software, instruire i asisten tehnic, transport i instalare de
echipamente, certificarea calitii;
- Condiii de finanare: finanri ntre 10.000 i 100.000 ,
60% din surse vor fi acoperite de UE i 20% din fonduri
trebuie vrsate n numerar de solicitant (contribuia
solicitantului fiind de 40%). Asistena acordat de UE este
nerambursabil n totalitate.
PHARE Program de
restructurare Industrial
i Reconversie
Profesional - RICOP
- Buget total: 14,5 mil.
- Descrierea proiectului: sprijinirea transferului de for de
munc din sectoare i ntreprinderi de stat ctre sectoare
economice noi i viabile;
- Cine poate solicita finanare: IMM nregistrate cu sediul i /
sau i desfoar activitatea n regiunile int cu mai puin de
249 de angajai, 20% capital autohton i 49% capital din ri
non-UE sau PHARE, nu au pierderi, restane fa de creditori
sau datorii la stat.
- Regiunile vizate: Braov, Covasna, Gorj, Vlcea, Dolj, Olt,
Hunedoara, Arge, Dmbovia, Teleorman, Galai, Brila,
Buzu, Bacu, Vaslui, Neam, Iai.
- Activiti eligibile: orice tip de investiie menit s sprijine
78
crearea sau extinderea de afaceri mai puin n domeniul
agriculturii, extraciilor, energiei sau comerului
- Condiii de finanare: finanri ntre 10.000 i 300.000 ,
60% din surse vor fi acoperite de UE i 20% din fonduri
trebuie vrsate n numerar de solicitant (contribuia
solicitantului fiind de 40%). Asistena acordat de UE este
nerambursabil n totalitate.
PHARE Faciliti de
finanare pentru IMM
Buget total: 100 mil.
- Descrierea proiectului: sprijinirea dezvoltrii sectorului
economic cu implicarea financiar a bncilor romneti i a
BERD
- Cine poate solicita finanare: IMM cu capital integral
romnesc i integral privat, cu maxim 249 de angajai, cifr de
afaceri de maxim 40 mil. , bilan de maxim 27 mil. care nu
sunt implicate n activiti de pariuri, intermediere financiar,
operaiuni bancare, asigurri sau alte activiti de pe lista de
activiti excluse din finanarea BERD.
- Regiunile vizate: toate regiunile
- Activiti eligibile: investiii n mijloace fixe i capital de
lucru pentru ntreprinderi noi sau deja existente
- Condiii de finanare: ntre 10.000 i 250.000 din care
contribuia solicitantului este de 15% pentru IMM deja
existente i 30% pentru IMM nou-create, diferena fiind
acoperit de UE (parial din surse publice, surse BERD i
bnci din Romnia). Finanarea acordat IMM se ramburseaz
n maxim 4 ani, cu o perioad de graie de maxim 6 luni,
dobnda este calculat pe baza EURIBOR. Depunerea
cererilor de finanare se face la sediul bncilor alese de UE
(Banca Transilvania, BCR, Alpha Bank, Banca Agricol
Raiffeisen, BancPost, Volksbank, Banca Romneasc).
Sursa: Cum s obii finanare de la Uniunea European 2003, Centrul de Informare al UE din Romnia
n plus de aceste programe, PHARE mai pune la dispoziia operatorilor o serie de
programe cu pronunat component cultural i social din domenii diverse: pregtire
universitar i post-universitar, integrarea minoritilor, burse de studiu alte manifestri
culturale. Principalii beneficiari i aplicani pentru aceste proiecte sunt instituiile
guvernamentale i non-guvernamentale cu activitate n domeniile specifice finanate. Cele mai
importante proiecte PHARE sunt:
Nume proiect Beneficiari Scurt descriere Buget total
Phare Societatea
Civil 2001
proiect lansat i aflat
n faza de derulare
Direciile Judeene de
Protecie a Copilului,
autoriti locale i
ONG
- constituirea de
birouri de consiliere
pentru ceteni,
dezvoltarea sectorului
ONG, educaie civic
i mass media,
creterea accesului.
- 7,5 milioane
- ntre 30.000 i
800.000 de proiect
79
Phare Copii mai
nti proiect
lansat n 2002 i
aflat n derulare
Direciile Judeene de
Protecie a Copilului
- dezvoltarea de
servicii alternative de
protecie a copilului.
- 10 milioane
Phare Sprijin
pentru strategia
naional de
mbuntire a
condiiei rromilor
lansat n 2002 i
aflat n derulare
Autoriti locale i
organizaii non -
guvernamentale
- pregtire
profesional n
meserii tradiionale,
activiti lucrative,
infrastructur,
sntate
- 6,4 milioane din
care contribuia UE
este de 4,8 milioane
Phare EUROPA
2002
Organizaii non
profit, instituii
publice din Romnia
sau state UE /
PHARE
- o mai bun
nelegere a
aspectelor legate de
Uniunea European
prin nfiinarea unor
centre regionale i
locale de informare
- 550.000
- proiecte cu un buget
ntre 5000 i 50.000
Phare Finanarea
nerambursabil
pentru administraia
local
Consiliile Judeene - derularea de
proiecte n domeniul
pregtirii
profesionale,
managementul
resurselor umane,
consultan, servicii
informatice
- 2,93 milioane din
care contribuia UE
este de 2,2 milioane
Programul PHARE rmne principala surs public de finanare din Romnia, cu o
component important destinat dezvoltrii afacerilor. Cea mai mare parte a proiectelor i
iniiativelor vor fi reluate i n 2004, fiind fcute public pe pagina de internet a Comisiei
Europene i a Centrului de Informare European din Romnia.
- Programul SAPARD: este destinat domeniilor agriculturii i dezvoltrii rurale, fiind
configurat dup Fondul European de Garantare i ndrumare a Agriculturii (FEOGA).
Proiectele care sunt finanate sunt de tipul: investiiilor n societile agricole, mbuntirii
produciei i comercializrii produselor agricole i piscicole, mbuntirii structurilor
instituionale pentru controlul calitii i sntii produselor animale i vegetale, a alimentelor
i protecia consumatorului, identificrii unor metode de producie agricola pentru protecia
mediului i meninerea ecosistemelor rurale, dezvoltrii i diversificrii activitilor economice
n mediul rural, crerii de forme de asistenta i servicii manageriale pentru agricultori,
sprijinirii asocierii agricultorilor, renovarea i dezvoltarea aezrilor rurale, mbuntirii
funciare (inclusiv irigaii) i clasificarea terenurilor, crearea i mbuntirea registrelor
agricole, formarea profesionala, dezvoltarea i mbuntirea infrastructurilor rurale,
administrarea pdurilor, aciunile de mpduriri i sprijinirea operatorilor din domeniul
producerii i comercializrii produselor forestiere.
Prin acest proiect, n perioada 2000-2006, Romnia urmeaz s primeasc 150 milioane
Euro/an, fiind cel de-al doilea mare beneficiar dup Polonia. La aceast sum, se va aduga
80
contribuia de 50 milioane Euro a Guvernului Romniei. SAPARD finaneaz proiecte majore
din domeniul agricol i al dezvoltrii rurale. Romnia a identificat patru domenii care
urmeaz s fie finanate cu prioritate n cadrul acestui program: mbuntirea activitilor de
prelucrare i comercializare a produselor agricole i piscicole; dezvoltarea i mbuntirea
infrastructurii rurale; dezvoltarea economiei rurale (investiii n companiile cu profil
agricol; diversificare economic; silvicultur); dezvoltarea resurselor umane (mbuntirea
formrii profesionale; asisten tehnic, inclusiv studii menite s sprijine pregtirea i
monitorizarea programului, campanii de informare i publicitate).
Cele mai importante proiecte iniiate n cadrul SAPARD pentru 2003 sunt:
Proiect SAPARD Scurt descriere
SAPARD
mbuntirea
procesului de
prelucrare i
comercializare a
produselor piscicole i
agricole








- Buget total: 255,86 mil. (2000 2006), contribuia UE fiind
de 191.9 mil.
- Descrierea proiectului: proiectul urmrete rentabilizarea
prelucrrii i comercializrii produselor agricole i piscicole,
creterea competitivitii i valorii adugate produselor, crearea
de noi locuri de munc
- Cine poate solicita finanare: asociaii i grupuri de
productori cu personalitate juridic, societi comerciale cu
capital integral privat, asociaii i productori din domeniul
viticol ce lucreaz cu soiuri superioare de struguri
- Activiti eligibile: mbuntirea i optimizarea procesului de
producie i prelucrare, crearea sau modernizarea reelelor de
colectare locale, a capacitilor de stocare, preluare i
prelucrare. Sectoarele vizate: lapte i produse lactate, carne i
ou, legume, fructe i flori, cereale, semine oleaginoase i
zahr, pete, acvacultur i creterea stridiilor
- Condiii de finanare: limita de buget este 30.000 i 2 mil. ,
contribuia SAPARD este 50% i a solicitantului 50% pentru
sectoarele: lactate, carne, fructe i legume, vinificaie, pete i
cartofi i 30% SAPARD i 70% contribuia beneficiarului
pentru cereale, semine oleaginoase i zahr.
SAPARD Investiii
n exploatri agricole








- Buget total: 226,16 mil. (2000 2006) din care 169,62
contribuia UE
- Descrierea proiectului: proiectul a fost creat s contribuie n
acelai timp la creterea veniturilor productorilor agricoli i la
mbuntirea condiiilor de via i de munc ale acestora i s
asigure creterea i ngrijirea animalelor n condiii igienice.
- Cine poate solicita finanare: productori agricoli individuali,
asociaii agricole familiale, asociaii agricole fr personalitate
juridic, grupuri de productori, societi comerciale din
domeniul agricol cu capital integral privat.
- Activiti eligibile: achiziionarea de utilaje moderne,
reabilitarea livezilor i viilor, modernizarea i extinderea
cldirilor n vederea crerii de ferme moderne de cultivare a
plantelor, modernizarea i construirea de sere, procurarea de
81
rase cu potenial genetic mare.
- Condiii de finanare: limita de buget ntre 10.000 i 500.000
, fondurile fiind acoperite n proporie de 50% prin SAPARD,
restul fiind contribuia beneficiarului.
SAPARD
Dezvoltarea i
diversificarea
activitilor
economice








- Buget total: 150,32 mil. (2000 2006) din care 112,7 mil.
contribuia UE
- Descrierea proiectului: proiectul i propune s creeze i / sau
s pstreze locuri de munc i s genereze venituri alternative
prin diversificarea activitile rurale din domeniul agricol i
forestier.
- Cine poate solicita finanare: fermieri, proprietari de terenuri
forestiere i / sau piscicultori, persoane fizice i societile
comerciale cu capital integral privat.
- Activiti eligibile: modernizarea i crearea de uniti de
reparaie i revizie, dezvoltarea de uniti de agro-turism n
zonele rurale, turism forestier i revitalizarea activitilor
meteugreti.
- Condiii de finanare: limit de buget ntre 5.000 i 200.000
din care 50% suportat de SAPARD, un beneficiar poate primi
finanare pentru maxim dou proiecte cu o valoare total care s
nu depeasc 200.000 .
SAPARD Msuri
forestiere








- Buget total: 157,24 mil. pentru 2000 2006 (117,93 mil.
din contribuia UE)
- Descrierea proiectului: proprietarii de terenuri inapte pentru
agricultur, din sectorul privat i sectorul de stat
- Cine poate solicita finanare: persoane juridice private i
persoane fizice, asociaii familiale cu personalitate juridic.
- Activiti eligibile: mpduriri, pepiniere, constituiri de
exploatri forestiere, construcia de drumuri forestiere.
- Condiii de finanare: proiectul se va derula numai n mediu
rural, limit de buget ntre 10.000 i 500.000 din care 50%
suportat de SAPARD pentru sectorul privat i 100% contribuie
SAPARD pentru sectorul public.
Sursa: Cum s obii finanare de la Uniunea European 2003, Centrul de Informare al UE din Romnia
Programul SAPARD rmne un instrument important de susinere financiar a
dezvoltrii agriculturii din Romnia cu obiective clare i precise pe termen mediu i lung.
Sprijinul financiar asigurat de acest program va fi utilizat cu precdere pentru a se atinge
standardele UE din domeniul politicii agricole, al siguranei alimentare i proteciei mediului
nconjurtor. Va fi utilizat i pentru a investi n infrastructura, dezvoltarea climatului de
afaceri, diversificarea activitilor economice i dezvoltarea resurselor umane.
- Programul ISPA: vizeaz n primul rnd n domeniile apei, calitii aerului i managementul
deeurilor. n domeniul mediului, asistena ISPA se traduce prin msuri de mediu ce dau
posibilitatea rilor beneficiare s se conformeze cu cerinele legislaiei de mediu i cu
obiectivele coninute n Parteneriatul de Aderare la UE. O mic parte a bugetului ISPA poate
fi folosit pentru finanarea studiilor pregtitoare ct i pentru cheltuieli de asisten direct. Un
rol cheie pentru asistena tehnic n aceasta privin l are asigurarea naltei caliti a
82
proiectelor, inclusiv n ceea ce privete administrarea lor efectiv i implementarea acestora.
Acest lucru include pregtirea msurii prin studii de fezabilitate i aranjamente pentru
confirmare, monitorizare, control i evaluarea msurii, ct i prin folosirea la maxim a
rezultatelor de cercetare existente. Cheltuielile totale n aceasta privina realizate la iniiativa
Comisiei reprezint nu mai mult de 2% din totalul finanrii ISPA. Principala prioritate a
programului ISPA n domeniul proteciei mediului este sprijinirea Romniei n procesul de
adoptare a legislaiei europene n ceea ce privete protecia mediului. Ministerul Apelor
Pdurilor i Proteciei Mediului a elaborat Planul Naional de Mediu pentru implementarea
instrumentului ISPA, document care stabilete strategia Romniei pentru identificarea i
selectarea de proiecte n: domeniul tratrii apelor uzate, surselor de apa potabil, proteciei
calitii aerului, managementului deeurilor i proiecte care vor fi propuse spre co-finanare
U.E. prin ISPA.
n sectorul transporturilor, se acord prioritate investiiilor destinate integrrii sistemului
romanesc de transport n cel al UE, precum i viitoarei Reele Trans Europene. De asemenea,
se acorda o importanta deosebita mbuntirii legaturilor cu alte state candidate n domeniul
transporturilor, precum i mbuntirii sistemului naional de transport prin completarea
anumitor poriuni de drum.Proiectele finanate prin ISPA sunt proiecte de investiii mari
(minim 5 mil. EURO) n conformitate cu reglementrile i standardele de mediu ale UE,
elaborate si realizate n conformitate cu cerinele U.E. arjele anuale sunt autorizate de ctre
autoritatea bugetar n limitele perspectivelor financiare. Romnia are alocat ntre 20 - 26%
din bugetul total de 1.040 milioane Euro pe an, disponibil programului ISPA pe perioada
2000-2006 ceea ce ar nsemna ntre 208 si 270 milioane Euro pe an. Romnia este deci a
doua ar, dup Polonia, n ceea ce privete dimensiunea resurselor. Asistenta ISPA poate lua
una din urmtoarele forme: asistenta directa nerambursabil, asistenta rambursabila, finanare
pe baza de dobnda, finanare pe baza de taxa de garanie, participarea cu capital de risc, alte
forme de finanare. Rata asistenei Comunitii acordata prin ISPA se poate situa pana la 85%
din cheltuielile publice sau echivalente, inclusiv cheltuieli ale persoanelor ale cror activiti
sunt preluate ntr-un cadru administrativ sau legal, prin intermediul cruia ele sunt privite ca
echivalente ale unor persoane publice. n cazul asistenei rambursabile sau acolo unde exista
un interes substanial al Comunitii, rata asistenei se va reduce la a lua in considerare:
posibilitatea cofinanrii, capacitatea msurii luate de a genera venituri i aplicarea
corespunztoare a principiului "poluatorul pltete".
Studiile preliminare i msurile de suport tehnic pot fi finanate n mod excepional cu
100% din costul total. Exemple de programe finanate prin ISPA n Romnia: Supervizarea i
managementul construciei staiei de epurare Danutoni din Valea Jiului; Staia de epurare a
apei Chiria din Iai; Pregtirea reabilitrii seciunii de drum Drobeta Lugoj; Construcia
a 3 staii de pompare n Iai: Pcurari, Aurora i Mijlociu sau Reabilitarea DN 6.
Pe lng aceste programe specifice de finanare din fonduri mai exist i finanarea prin
Programele comunitare, cele mai importante pentru sectorul de afaceri fiind:
- Programul comunitar ntreprinderi i antreprenoriat cu un buget total de 230 mil.
destinat creterii competitivitii afacerilor, promovrii spiritului ntreprinztor,
mbuntirii cadrului administrativ i legislativ din domeniul afacerilor;
- Programul comunitar Cadru 6 cu un buget total impresionant de 17, 5 mld. destinat
intensificrii activitii de cercetare i implementare a rezultatelor activitii de cercetare
n diferite domenii.
83
Pe lng acestea mai exist i alte programe comunitare cu acces deschis destinate
proteciei mediului, culturii i educaiei:
- Programul comunitar LIFE III cu un buget de 640 milioane cu dou componente de
baz: Life Natura i Life Mediu destinat conservrii mediului i celor mai valoare specii
de faun i flor;
- Programul comunitar LEONARDO DA VINCI II cu un buget de 1.150 mld. care
finaneaz mobiliti de studeni, proiecte pilot, elaborarea de materiale de referin,
promovarea abilitilor lingvistice i culturale;
- Programul comunitar SOCRATES II cu un buget de 1.850 mld. cu urmtoarele
componente de baz: COMENIUS (pentru nvmnt pre-universitar), ERASMUS
(pentru nvmnt superior), GRUNDTVIG (educaie pentru aduli i alte rute
educaionale), LINGUA (comuniti lingvistice i de studiu), MINERVA (nvmnt
deschis la distan);
- Programul comunitar TINERET cu un buget de 520 mil. cu aciuni n domeniul
schimbului de tineri, a serviciilor de voluntariat;
- Programul comunitar CULTURA 2000 cu un buget de 167 mil. cu scop principal
susinerea financiar a pstrrii patrimoniului cultural prin aciuni de cooperare i
acorduri de cooperare multianuale.
- Programul comunitar Egalitatea ntre sexe cu un buget de 50 mil. (pentru perioada
2001 2005) i care vizeaz finanarea de activiti orizontale, n sferele de intervenie
vizate de strategia cadru a Comunitii cu privire la egalitatea ntre sexe cum ar fi: viaa
economic, participarea i reprezentarea egal, drepturi sociale, viaa civil, rolul sexelor
etc.
Chiar dac provine din surse publice, asistena financiar din partea Uniunii Europene nu
este n totalitate nerambursabil, n foarte multe cazuri fiind solicitat o susinere important
din partea beneficiarului finanrii i chiar implicarea unor instituii financiar-bancare locale.
Cu toate acestea, aceste surse completeaz sursele private de finanare, fr a le substitui sau
diminua din importana lor absolut. Mai mult, acordarea acestor finanri respect n mare
parte criteriile i metodologiile de selecie specifice bncilor comerciale.

Resurse Internet:
- http://www.leasing.ro/home/index.jsp
- http://www.customs.ro/legislatie/leasing.htm
- http://www.anamob.ro/leasing.html#1
- http://www.brd.ro/ro/pjuridice/2/factoring.php
- http://www.ccir.ro/ccir/services/rom/surse.htm
- http://www.bnro.ro/Ro/Legi/LBanc.pdf
- http://www.eurofinance.sk/rom/forf.php
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/phare.html
- http://www.uniuneaeuropeana.go.ro/homepageUE.htm
- http://www.insse.ro/Proiecte/proiecte_phare.htm
- http://www.infoeuropa.ro/infoeuropa/start.jsp
- http://www.sapard.ro/
- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/ISPA/ispa.ht
ml

84
BIBLIOGRAFIE SELECTIV

- Adrian Buckley, "Multinational Finance", third ed., Prentice Hall, New York, 1996;
- Blake D., "Financial Markets Analysis", McGraw Hill, New York, 1990;
- Charles W. Hill, "International Business", Mc Graw Hill, New York, ed. 2, 1998;
- Colectiv REI, Programul de pregtire al specialitilor vamali tehnica operaiunii de comer exterior
Paun Cristian, Cap. VII: Finanare inernaional, Editura Economic, 2001;
- Dedu Vasile, Managementul bancar, Editura Mondan, Bucureti, 1997.
- Frank K. Reilly, Investment, The Dreyden Press, 1982, Ed. 4.
- Frederick S. Mishkin, "Financial Markets and Institutions", Addison - Wesley, 1999;
- Holland J. B., "International Financial Management", Basil Blackwell, Oxford, 1993
- Ion Romnu, Ion Vasilescu, Managementul investiiilor, Editura Mrgritar, 1997, Bucureti;
- Jain Arvin, International financial market and institution, Kolb Publishing Co., USA, 1994;
- Levi M.D. "International Finance", 2 ed., McGraw-Hill, New York, 1990;
- Levy H. and Sarnat M., "Capital Investment ad financial decision", 4 ed. Prentice Hall, 1990;
- Madura J. C., "International Financial Management", West Publishing Co., St. Paul, 1995
- Marius Bcescu, Angelica Bcescu, "Macroeconomie i politici macroeconomice", Editura ALL,
Bucureti, 1998;
- Markovitz H., "Portfolio Selection", Management Science, 1952;
- Meir Kohn, "Money, banking and financial markets", The Dryden Press, 1993.
- Mihai Toma, Felicia Alexandru, Finane i gestiune financiar de intreprindere, Editura Economic,
1998, Bucureti;
- Mihai Toma, Petre Brezeanu, - Finane i gestiune financiar. Aplicaii practice, Editura Economic,
Bucureti, 1996;
- Miron Dumitru, Paun Cristian, Aspecte finaciar monetare ale relaiilor economice internaionale,
Editura ASE, 2000;
- Miu Negrioiu, Salt nainte, Editura Expert, 1996, Bucureti;
- Murray Andrew, Analiza creditului, Editura Expert, Bucureti, 1998;
- Paul Bran, Relaii financiare i monetare internaionale, Editura Economic, Bucureti, 1999;
- Paun Cristian, Paun Laura, Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti, 1999;
- Popa Ioan, Tranzacii internaionale, Ed. Economic, Bucureti, 2000
- Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill
Publishing House, 1996;
- Shapiro A.C., "Multinational Financial Management", 4 th. ed., Allyn & Bacon, 1992;
- Simona Gaftoniuc, "Finane internaionale", Ed. Economic, Bucureti, Bucureti 2000;
- Stancu I., Finane Teoria pieelor financiare, Editura Economic, Bucureti, 1997;
- Stephen Ross, "Corporate Finance", 4th ed., Irwin Publishing House, Illinois, 1999;
- Tom Copeland, Tim Coller, Jack Murrin, Valuation: Valuing and Managing the Value of Companies,
John Wiley and Sons, 1996;