Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i

Burse de Valori

PIETE DE CAPITAL
CURS 4. RISCUL I
RENTABILITATEA
INSTRUMENTELOR
FINANCIARE
Asist. univ. drd. Alina GRIGORE
Catedra de MONED

CUPRINS
(I)

Riscul i rentabilitatea unui activ financiar

Rentabilitatea instrumentelor financiare:

Randamentul istoric i randamentul anticipat;

Testarea ipotezei de normalitate a randamentelor: Q-Q plot,

Kurtosis, Skewness, Testul Jarque-Bera;

Factorii determinani ai randamentului anticipat: randamentul

real fr risc, rata inflaiei ateptate i prima de risc

Riscul asociat instrumentelor financiare:

Variana;

Deviaia standard;

Coeficientul de variaie;

Semivariana.

(II)

Riscul i rentabilitatea unui portofoliu format din dou active

Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu

Diversificarea riscului unui portofoliu

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

I.

Randamentul istoric:

Randamentul pe perioada de deinere:

Perioada de deinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T)

poate fi orict, de aceea pentru a putea compara randamentul unor
aciuni ce au fost deinute pe perioade diferite, trebuie s ajustm
randamentele RPD, astfel nct intervalul de timp s fie acelai.

Se impune determinarea unui randamentul anual:

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Exemplul 1: S presupunem c se cumpr o unitate de fond la fondul

mutual F cu valoarea de 200 u.m. Dac aceast unitate de fond este
rscumprat peste 2 ani cu 250 u.m., atunci:

Exemplul 2: S presupunem c aciunea ABC a fost achiziionat la

cursul de135 u.m. Dup 6 luni aceast aciune acord un dividend de 5
u.m., iar cursul su pe pia este 140 u.m. Dac aciunea ABC va fi
vndut dupa acordarea dividendului atunci:

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Investitorul dorete s cunoasc performana medie a unui titlu pe o

perioad de timp din trecut!

n practic se folosete att media aritmetic,

geometric,
, a randmentelor istorice:

, ct i media

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Exemplul 3: Valoarea de piat a unui titlu crete n primul an de la 50

u.m. la 100 u.m., dup care scade din nou n anul doi la 50 u.m. Prin
urmare, randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice,
respectiv 0% conform mediei geometrice.
Evoluia cursului, randamentul anual i randamentul mediu calculat
prin cele dou metode sunt prezentate n tabelul alturat:
t
0

Pt

50

Rt

100

100 %

50

-50 %

randamentul
mediu anual

media
aritmetic
media
geometric

0.25
0

Observaii!
Cele dou medii sunt egale doar n cazul n care toate randamentele
sunt egale.
n rest, media aritmetic este mai mare dect media geometric.

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Observaii!

II.

Randamentul mediu calculat dup media aritmetic ia n considerare

evoluia randamentelor anuale.
Randamentul mediu calculat dup media geometric ine cont doar de
valoarea iniial (P0) i valoarea final (PT). De demonstrat!

Randamentul anticipat
Este un indicator subiectiv ce difer de la un investitor la altul n funcie
de ateptrile fiecruia cu privire la evoluia viitoare a valorii (preului)
instrumentului financiar.
Randamentul viitor este considerat o variabil aleatoare cu o anumit
distribuie ce difer ntre investitori.

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Exemplul 4: Un investitor, n funcie de evoluia viitoare ateptat a economiei, estimeaz un set de randamente posibile ale unei aciuni pe care o deine.
Fiecrei stri ale economiei (recesiune, stagnare, avnt economic) posibile cu o anumit probabilitate (p i), i se asociaz un randament estimat, astfel:

Conform distribuiei presupuse randamentul anticipat va fi:

Starea economiei

pi (%)

Ri (%)

recesiune

30

-3

stagnare

50

avnt

20

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Exemplul 5. Un investitor, I, consider urmtoarea distribuie a
randamentelor viitoare pentru aciunea Y:
Ri (%)

-3

-1

pi (%)

10

20

30

25

10

Investitorul I, crede c randamentul

aciunii Y va fi -3 % cu o probabilitate de
5%, -1 % cu o probabilitate de 10 %
.a.m.d. Conform acestei distribuii avem
ase randamente posibile, dar ne
intereseaz care este cea mai probabil
valoare. n consecin se folosete media
distribuiei ca msur a randamentului
ateptat:

Histograma randamentelor
30

25

20

15

10

-3

-1

RENTABILITATEA UNEI ACIUNI

Observaii!
1.Un randament ateptat de 2.65 %, NU reprezint un randament cert de
2.65 %, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic
sau mai mare dect aceast valoare. Cu alte cuvinte, el poate ctiga n
jur de 2.65 %.
2.Cu ct randamentele posibile se abat mai mult fa de medie, cu att
incertitudinea investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare.
3.n finane, se asociaz aceast incertitudine cu riscul instrumentului
financiar.
Distribuia normal a randamentelor
Distribuia normal are urmtoarea funcie de densitate:

RENTABILITATE. DISTRIBUIA NORMAL

Distribuia normal standard
Unde: =0, =1

FUNCIA DE DENSITATE A DISTRIBUIEI

NORMALE

Dac o variabil aleatoare, z, urmeaz o distribuie normal

standard, atunci z ia valori cuprinse n intervalul :
[-1.96; 1.96] cu o probabilitate de 95%
[-1.645; 1.645] cu o probabilitate de 90%

O variabil aleatoare, x, normal distribuit de medie i deviaie

standard diferite de 0 respectiv 1, poate fi transformat ntr-o
distribuie normal standard, z, astfel:

n ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie i

deviaie standard , se poate deduce c, acesta, se va afla n
intervalul:
[ 1.96; + 1.96] cu o probabilitate de 95%
[ 1.645; + 1.645] cu o probabilitate de 90%,

RENTABILITATE. DISTRIBUIA
NORMAL

Exemplul 6: Dac rentabilitatea aciunii ABC este normal

distribuit cu un randament ateptat (media distribuiei) de
12% i deviaie standard de 8%, atunci:

Randamentul va varia cu o probabilitate de 95% n intervalul

[-3.68%; 27.68%] i cu o probabilitate de 90% n intervalul
[-1.16%; 25.16%].

TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUIEI

Indicatori i teste statistice:
NORMALE A RANDAMENTELOR
1. Reprezentare grafic de tip cuantil-cuantil (Q-Q plot);
2.

Coeficientul de asimetrie (skewness);

3.

Coeficientul de aplatizare (kurtosis);

4.

Testul Jarque-Bera.

TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUIEI

NORMALE A RANDAMENTELOR
1. Reprezentare grafic de tip cuantil-cuantil- Q-Q plot
a). seria1 (distribuie normal)
4

b). seria 2 (distribuie exponenial)

QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal

6
5

Q uantiles of Input S am ple

Q uantiles of Input S am ple

3
2
1
0
-1
-2

4
3
2
1
0

-3
-4
-3

QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal

-1
-2

-1
0
1
Standard Normal Quantiles

-2
-3

-2

-1
0
1
Standard Normal Quantiles

Dac randamentele provin dintr-o distribuie normal atunci ntre seria cuantilelor empirice
i seria cuantilelor teoretice (ale distribuiei normale) va exista o relaie liniar
Compar cuantila empiric cu cea teoretic.
n ambele cazuri cuantilele teoretice aparin distribuiei normale standard i sunt reprezentate
pe axa Ox.
Pe axa Oy sunt ordonate n cazul a) cuantilele calculate pentru seria 1 generat, iar n cazul b)
cuantilele calculate pentru seria 2.
Se observ o dependena neliniar dintre cuantilele empirice i cele teoretice n cazul seriei 2,
acest lucru indicnd faptul c aceast serie nu provine dintr-o distribuie normal( ceea ce este
adevrat pentru c a fost generat dup o distribuie exponenial !).

TESTAREA IPOTEZEI
DISTRIBUIEI NORMALE A
RANDAMENTELOR
2. Coeficientul de asimetrie (Skewness) - are valoarea 0 dac distribuia
este simetric. (Distribuia normal este simetric!)

a)asimetrie la dreapta

b). simetric

c). asimetrie la stnga

Observaie!
O distribuie este asimetric dac una din cozi este mai lung dect cealalt.
n cazul n care coeficientul de asimetrie al distribuiei empirice a randamentelor
este semnificativ diferit de 0, distribuia acestora nu poate fi considerat normal.
O valoare pozitiv a coeficientului n cazul cozii din partea dreapt mai lungi i o
valoare negativ n caz contrar.

TESTAREA IPOTEZEI DISTRIBUIEI NORMALE A

RANDAMENTELOR

3. Coeficientul de aplatizare (kurtosis)

Se poate arta c distribuia normal este o distribuie mezocurtic,
adic are coeficientul de aplatizare de 3.
Dac pentru o distribuie acest coeficient este mai mare de 3, distribuia
este mai nalt dect cea normal
cozile mai groase (fat tails)

TESTAREA IPOTEZEI
DISTRIBUIEI NORMALE A
RANDAMENTELOR

5. Testul Jarque-Bera ia in considerare att coeficientul de

asimetrie ct i cel de aplatizare i verific n ce msur
distribuia empiric poate fi apoximat cu o distribuie normal.

Distribuia asimptotic a testului Jarque-Bera (2 [2])

Conform distribuiei 2 [2],

valoarea critic a testului
Jarque-Bera pentru un grad
de semnificaie statistic de
5% este 5.99, iar pentru 1%
este de 9.21.
Cu alte cuvinte, dac
statistica JB calculat pentru
o serie de radamente este mai
mare de 9.21 respingem
ipoteza nul.

ESTE DISTRIBUIA NORMAL CEA MAI

BUN APROXIMARE A DISTRIBUIEI
RANDAMENTELOR
?
De obicei, NU. Chiar dac, n urma aplicrii testului Jarque-Bera, reiese c putem aproxima distribuia

empiric a randamentelor printr-o distribuie normal, nu nseamn c aceast aproximare este cea mai bun.

Exemplul 7: S considerm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4 pe perioada 30 noiembrie
1999 3 martie 2008.

Indicator

SIF1

SIF2

SIF3

SIF4

Coef. de asimetrie

0.1986

0.2787

0.3988

0.4502

Coef. de aplatizare

3.9764

3.3759

5.1961

3.6552

Statistica JB

4.5829

1.8645

22.5194

5.1150

p-value

0.0670

0.4054

0.0025

0.0555

H0*

Testul JarqueBera

OBS! dac H0 = 1 respingem ipoteza nul; dac H0 = 0 NU respingem ipoteza nul, pentru un grad de
semnificaie statistic de 5%.

Faptul c pentru toate seriile de timp, coeficientul de aplatizare este mai

mare de 3, sugereaz utilizarea unei distribuii leptocurtice.

COMPARAIE NTRE APROXIMAREA DISTRIBUIEI

RANDAMENTELOR CU O DISTRIBUIE NORMAL I O
DISTRIBUIE STUDENT-T
a). SIF1

b). SIF2

4.5

3.5

3.5
3

Density

Density

2.5
2

2.5
2

1.5
1.5

0.5
0
-0.4

0.5

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0
-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

ntr-adevr, dac folosim o distribuie pentru care probabilitatea valorilor din

jurul mediei s fie mai mare dect pentru cea normal, obinem o aproximare a
distribuiei randamentelor mai bun, chiar i pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).

COMPARAIE NTRE APROXIMAREA DISTRIBUIEI

RANDAMENTELOR CU O DISTRIBUIE NORMAL I O
DISTRIBUIE STUDENT-T
c).SIF3

d). SIF4
3.5

4.5
4

3.5
2.5

2.5

Density

Density

2
1.5

1.5

1
0.5

0.5
0
-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0
-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

Data

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

FACTORII DETERMINANI AI
Randamentul real fr risc
RANDAMENTULUI
ANTICIPAT
(CERUT)
depinde de doi factori:
preferina pentru
consumul actual, respectiv oportunitile de investire din economie.

Unii indivizi renun la o parte din consumul actual n favoarea

consumului viitor, cu alte cuvinte i amn consumul pentru viitor,
realiznd astzi economii.
Alii n schimb, doresc s consume mai mult n prezent, apelnd la
economiile celorlali atunci cnd venitul lor este insuficient.
Ajustnd rentabilitate real far risc cu rata anticipat a inflaiei
(conform relaiei lui Fisher) se determin randamentul nominal fr
risc. La acesta din urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de
investitor se mai adaug i o prim de risc.
Prima de risc depinde de riscul asociat domeniului de activitate, de riscul
de finanare, de riscul de lichiditate, de riscul valutar, de riscul de ar.

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Riscul determinat de principalii factori de influen la nivel

macroeconomic (ciclurile economice i creterea PIB-ului, rata dobnzii,
cursul de schimb, rata inflaiei)
Risc de pia, sistematic, nediversificabil.
Riscul specific activitii firmei care poate fi redus prin diversificare (risc
nesistematic, diversificabil).

Risc specific

Riscul de pia
n

a). Risc specific

b). Risc specific i risc de pia
OBS! Pe msur ce numrul de active este mai mare riscul scade!

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Riscul unui instrument financiar se refer la volatilitatea

randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra rezultatelor
viitoare creat de aceast volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza urmtorii indicatori statistici:

Variana (2)
Deviaia standard ()
Coeficientul de variaie (CV)
Semivariana (semiVar)

Primii doi indicatori sunt cei mai utilizai n literatur i se calculeaz

astfel:

Variana msoar abaterea ptratic medie fa de medie.

Cu ct variana (deviaia standard) este mai mare cu att intervalul de
variaie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte crete
probabilitatea randamentelor din cozile distribuiei.

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Exemplul 8: Presupunem c o aciune (ABC) are un randament
anticipat de 12% i o deviaie standard de 8%.

Prin aproximarea distribuiei randamentelor cu o distribuie

normal, s-a artat c intervalul de variaie al randamentelor
viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.
Dac n loc de 8% deviaia standard este de 10%, atunci
intervalul de variaie pentru o probabilitate de 95% devine
[ -7.6%; 31.6%], iar pentru o deviaie standard de 12 %
intervalul crete i mai mult ajungnd la [-11.52%; 35,52%].

Intervale de variaie a randamentelor normal distribuite de

medie 12%
i deviaie
standard
8% respectiv 12%
RISCUL
UNUI
ACTIV
FINANCIAR

Pe msur ce crete abaterea fa de medie a randamentelor, msurat prin varian

(deviaie standard), crete i incertitudinea cu privire la randamentele viitoare (ele se pot
ndeprta foarte mult fa de randamentul anticipat). O varian (deviaie standard)
mai mare nseamn un risc mai mare.

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Coeficientul de variaie se dovedete a fi o msur a riscului superioar

varianei (deviaiei standard) n cazul unei diferene semnificative dintre
randamentele ateptate.

CV msoar riscul pe unitatea de randament anticipat.

Exemplul 9. S presupunem dou aciuni X i Y al cror risc calculat prin

deviaia standard este de 2.8% respectiv 4.5%.

Judecnd riscul celor dou aciuni prin prisma deviaiei standard spunem
c Y este mai riscant dect X.
Dac, randamentul ateptat pentru X este 7% i pentru Y de 15%, atunci
raionamentul anterior este neltor, ntruct riscul pe unitatea de
randament este de 0.3 pentru Y i de 0.4 pentru X (deci X este mai
riscant).

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Un investitor ar putea s fie interesat doar de volatilitatea

randamentelor aflate sub medie (downside risk). n acest sens se
calculeaz semivariana dup formula:

Exemplul 10. Se consider urmtorul scenariu (distribuie discret)

pentru randamentul viitor al unei aciuni:
Ri (%)
Pi (%)

-11
1

-9
2

-7
4

-5
7

Randamentul anticipat este:

-3
10

-1
12

0
14

2
17

4
15

6
11

8
7

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Histograma randamentelor

18
16
14

Probabilitati

12
10
8
6
4
2
0

-11

-9

-7

-5

-3
-1 0
Randamente

RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

Variana este:

Deviaia standard este:

Coeficientul de variaie este:

Semivariana este:

?NTREBRI?
1. Presupunem urmtoarele date:
Pia Bear

Pia normal

Pia Bull

Probabilitate

0.25

0.45

0.3

Aciunea A
Aciunea B

-25%
-20%

18%
20%

60%
15%

Care este rentabilitatea ateptat pentru aciunile A i B?

Care este deviaia standard a aciunilor A i B?
2. Pentru aciunea Microsoft se cunosc:
Anul

Preul la

Dividendul la

2004
2005
2006
2007

nceput an
110 $
120 $
80 $
90 $

sfritul anului
4$
4.5$
4.5$
3.5$

Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte

dou aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006,
apoi le vinde pe toate 4 la nceputul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului (calculai prin 2 metode)?