Concluzii

Teoria structurii financiare a aprut odat cu teoria clasic a lui Modigliani i Miller.
Consider c pentru tiina economic aceasta a fost un mare pas, dei ipotezele sunt extrem de
restrictive. Pentru setul de ipoteze enunate, nu exist o structur optim a capitalului, deci nici
factori care s influeneze modul de finanare. n cazul lrgirii setului de ipoteze prin
introducerea fiscalitii difereniate a veniturilor din dobnzi i din dividende, se poate observa
rolul hotrtor al impunerii n luarea deciziei de finanare. Exist ns un impediment al
ndatorrii excesive, i anume, costurile de faliment. ntotdeauna trebuie puse n balan efectele
pozitive cu cele negative.
ncepnd cu anii 80' ai secolului trecut a avut loc o dezvoltare exploziv a teoriilor
financiare. Finanarea prin ndatorare este o metod de reducere a costurilor de agent, fiind i o
cale de disciplinare a managerilor. Acesta ar putea fi un motiv pentru un pre mai ridicat al
aciunilor unei ntreprinderi ndatorate, dect al unei ntreprinderi similare, fr datorii. Un nivel
prea mare al datoriei ar favoriza lichidarea n perspectiva falimentului, dar i o cretere a valorii
de pia a companiei.
Teoriile de agent demonstreaz c levierul financiar este direct proporional cu:
-

valoarea ntreprinderii;

probabilitatea de a intra n incapacitatea de plat;

gradul de reglementare a activitii economice;

lichiditile ntreprinderii; valoarea de lichidare;

probabilitatea ca firma s fie preluat;

importana reputaiei manageriale.

O relaie de invers proporionalitate exist ntre levierul financiar i oportunitile de

cretere, dobnd, costul investigrii perspectivelor ntreprinderii i probabilitatea de a se

reorganiza dup incapacitatea de plat.
n condiiile n care apare asimetria de informaii, adic investitorii externi nu au acces la
toate informaiile privind fluxurile financiare i oportunitile de investiii, exist o anumit
ierarhie a surselor de finanare: resursele interne, datoriile i, n ultimul rnd, recurgerea la noi
emisiuni de aciuni.
Levierul financiar crete odat cu asimetria de informaii, existnd o relaie pozitiv i
ntre levier i valoarea ntreprinderii, probabilitatea falimentului i deinerea de capitaluri proprii
de ctre manageri.
Companiile aflate n situaii de oligopol su datorii mai mari dect companiile monopoliste
sau aflate n economii concureniale. Calitatea mai ridicat, precum i bunurile de lux implic o
ndatorare mai mic. n cazul n care o companie este pe punctul de a fi preluat, va avea un
1

rspuns pe termen scurt prin creterea ndatorrii, fapt care va fi urmat de o reacie pozitiv a
preului aciunii.
Pe ansamblu, complexitatea modeleleor cunoate o cretere accelerat odat cu trecerea
timpului, iar impactul asupra levierului financiar este msurat, de obicei, de o scar ordinal.

Situaia se schimb ncepnd cu anul 2000. ntreprinderile apeleaza tot mai mult la
finantare externa, bancile devn mai ncrezatoare n acordarea creditelor, elaboreaza noi
instrumente si modalitati de creditare. De asemenea un rol important il joaca programele de
finanare nerambursabila, care pentru multe firme pot constitui surse importante de finantare.
Apreciem, totusi, ca sunt de subliniat urmatoarele aspecte cu privire la structura
financiara :

firmele rentabile si viabile, datorita produselor lor, pot sa nu cunoasca nici un fel de
dificultate importanta a trezoreriei dn cauza unei ndatorari mari;

firmele nerentabile, neviabile pe termen lung dn cauza calitatii produselor lor, vor avea
mari probleme de trezorerie, indiferent de structura lor financiara.
Att capitalul propriu ct si cel mprumutat presupun costuri, dar acesta dn urma trebuie

remunerat chiar si n conditiile n care ntreprinderea nu obtine profit. n aceste conditii criteriul
rentabilitatii este esential n alegerea structurii financiare deoarece permite angajarea de credite
doar n conditiile n care rata rentabilitatii ntreprinderii este superioara ratei dobnzii de pe piata
financiara.
Daca aceast relaie este respectat, atunci este chiar mai profitabil pentru ntreprindere
sa apeleze la credite dect sa astepte formarea treptat a fondurilor proprii pentru finanarea unei
noi investiii. Efectul de ndatorare se obtine comparnd rentabilitatea economica (Re) a
ntreprinderii cu costul capitalului mprumutat (dobnda D):

daca Re mai mare decat D efect de ndatorare pozitiv, ntreprinderea poate apela la
credite pentru finantarea activitatii;

daca Re este mai mic decat D efect de ndatorare negativ, structura financiara ndatorata
nu este oportuna.
Rentabilitatea financiara este direct proportional cu structura financiara a ntreprinderii

(raportul ntre datorii si capitalul propriu) si cu diferenta existenta ntre rentabilitatea economica
si rata dobnzii capitalului mprumutat:
Rf = Re + (Datorii/Capital propriu) x (Re - D)
Cu ct este mai mare aceasta diferenta, cu att rentabilitatea financiara va fi mai mare n
conditiile unei structuri financiare ct mai ndatorate.
n acelai timp nsa, structura financiara ndatorata presupune riscuri financiare sporite ca
urmare a cheltuielilor financiare fixe pe care le determin.
Dezbaterea referitoare la structura financiar se finalizeaz cu ncercarea de a gsi un
optim al acesteia. n acest capitol am dorit evidenierea optimului prin gsirea celui mai mic cost
al capitalului propriu i mprumutat. Optimizarea structurii financiare a aprut odat cu teoriile

clasice ale lui F. Modigliani i M.H. Miller. n timp, s-a cutat un optim prin modelul de evaluare
a activelor financiare (CAPM), mecanismul opiunilor, teoria semnalului i teoria de agent.
Scopul oricrui finanist este de a realiza o gestiune performant a capitalurilor investite
ntr-o firm. Aceasta implic pe lang intuiie, i cunoaterea numeroaselor aspecte reliefate de
teoria financiar. Franco Modigliani i Merton Miller sunt considerai unii dntre fondatorii
teoriei financiare moderne. Modelul lor, aprut n 1958, referitor la neutralitatea politicii de
finanare fa de costul capitalului, a generat numeroase controverse.
Modelul MM pornete de la un set de ipoteze, fapt ce micoreaz gradul de generalizare,
dar nu i importana sa teoretic:
a) Sunt luate n calculul valorii nu veniturile observate n trecut, ci anticipri asupra
venitului viitor. Veniturile viitoare urmeaz legea de distribuie normal, adic cea mai
mare probabilitate de a nregistra o anumit marime a veniturilor viitoare o are chiar
media valorilor nregistrate n trecut. Valorile viitoare, cu o mare probabilitate, au
dimensiuni apropiate de valoarea medie nregistrat n trecut.
b) Agenii sunt imprii in grupuri omogene (au acelai risc economic, de exploatare) din
punct de vedere al dividendului pe aciune.
c) Agenii au un comportament raional (ei doresc maximizarea utilitii, dorind
maximizarea valorii firmei).
d) Piaa financiar respect condiia de atomicitate, neexistand ageni care s o influeneze
in mod vizibil.
e) Valoarea de pia a unui titlu emis de o firm este proporional cu venitul sperat al firmei
respective,
f) Titlurile financiare sunt tranzacionate pe o pia perfect (piaa pe care dou bunuri
perfect substituibile sunt vandute la acelai pre).
Principala ipotez, cea referitoare la dependena preului aciunii de venitul sperat, face
referire la adoptarea ipotezei comportamentului raional al agenilor economici. Raionalitatea
acestora este dat de luarea n considerare a catigului sperat.
n concluzie, se poate afirma c ndatorarea poate crete valoarea firmei, dar o firm
ndatorat are un grad mai mare de risc: ntreprinderea nendatorat are numai un risc economic,
n timp ce ntreprinderea ndatorat nregistreaz o majorare a riscului capitalului propriu vis-avis de gradul de ndatorare.
Plecand de la ideea arbitrajului, W. Sharpe dezvolt ideea combinrii unui activ fr risc
(obligaiuni de stat), cu un portofoliu de active riscante, dar diversificat, astfel incat s obin cel

mai mic risc posibil. Astfel se nate celebrul model de evaluare a activelor financiare - CAPM,
dat de ecuaia:
E(Ri) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] * i,
unde: E(Ri) = sperana de rentabilitate a activului i
Rf = rentabilitatea fr risc
E(Rm) = sperana de rentabilitate a portofoliului pieei
i = COV(Ri,Rm) / VAR(Rm) = coeficient de volatilitate al activului i
[E(Rm) - Rf] * i = prima de risc
Cu ajutorul acestui model se poate discuta problematica legat de costul datoriei, costul
capitalului propriu i costul mediu ponderat al capitalului. Coeficientul poate fi aferent fiecrui
tip de capital: propriu, mprumutat sau total.
n cazul capitalului propriu al unei ntreprinderi nendatorate, aferent acestuia se poate
calcula ca un rezultat din datele bursiere. Calculul se face inand cont de evoluia bursier pe o
perioad relevant.
Pentru o ntreprindere ndatorat, costul capitalului propriu este:
RL = Rf + (E(Rm ) - Rf) * L, unde:
L = cov(RL, Rm) / cov(RL, RL) = coeficientul al aciunilor ntreprinderii ndatorate, iar costul
capitalului mprumutat este:
Rd = Rf + (E(Rm ) - Rf) * d unde:
d = cov(Rd, Rm) / cov(Rd, Rd)
Costul capitalului total, adic al activului economic este:
RT = Rf + (E(Rm ) - Rf) * T , unde:
T = CPR * CPR / (CPR+DAT) + DAT * DAT / (CPR+DAT)
Daca ntreprinderea este ndatorat, dar riscul indus de ndatorare este nul (adic
DAT=0) T = CPR * CPR / (CPR+DAT)
Notm L =DAT / CPR = levierul T = CPR * 1 / (1+L), adic CPR=(1+L)* T.
Relaia de mai sus arat c CPR este o sum ntre msura riscului de afaceri al aciuni
(T) i msura riscului financiar al aciunii (L* T).
Tinand cont c:

mrimea capitalurilor proprii este cu atat mai mare cu cat valoarea activului economic
este mai mare;

mrimea capitalurilor proprii este invers proporional cu mrimea datoriilor

ntreprinderii;

mrimea capitalurilor proprii este cu atat mai mare cu cat scadena datoriilor este mai
mare;
5

mrimea capitalurilor proprii este influenat de risc n acelai sens;

cu cat rata dobanzii de pia este mai ridicat, cu atat valoarea capitalurilor proprii crete.
Tinand cont de toi aceti factori ce influeneaz valoarea capitalurilor proprii, acionarii

i managerii trebuie s gseasc un optim al ndatorrii, astfel incat, prn aceasta, s nu se obin
o pierdere, ci un surplus de valoare.
Pentru un nivel dat al ndatorrii, reducerea CMPC este cu atat mai mare cu cat crete
rata impozitrii, ceea ce conduce la o politic de ndatorare numai dac se obin economii fiscale.
Exist, ns, un risc fiscal, respectiv acela s se fi mizat pe economii fiscale i s nu fie suficient
profit impozabil. Economiile fiscale se micoreaz sau dispar, n timp ce riscul ndatorrii i
riscul de faliment cresc.