Tema 8 (2010)

Riscurile investiionale
Subiecte de studiu
Definirea i clasificarea riscurilor
Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale
Metode de evaluare a riscului investiional
Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiii

8.1. Definirea i clasificarea riscurilor

n domeniul general al finanelor, i n cel subordonat acestora, al
investiiilor, muli specialiti sunt de acord c afacerile au devenit din ce n ce mai
riscante, att pentru indivizii a cror avere este expus evoluiilor fluctuante ale
pieelor financiare, ct i pentru companii, ale cror fluxuri de numerar par a
depinde din ce n ce mai mult de variabile greu de anticipat.
Decizia de investire, fie ea n active reale sau n active financiare, fie
intern sau internaional, face parte din categoria aciunilor economice
complexe, ea trebuind s ia n considerare riscul la care investitorul se expune.
Indiferent de obiectul sau natura sa, investirea nseamn ntotdeauna asumarea
unor riscuri n sperana obinerii unui ctig viitor suficient pentru a compensa
riscurile anticipate.
Orice operaiune financiar se consider riscant, dac eficiena ei e incert,
adic nu se cunoate n momentul ncheierii tranzaciei.
La luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau
realizarea altora, trebuie s se in seama de incertitudinea i riscurile implicate de
proiect. Se face distincie ntre risc i incertitudine: riscul presupune un set de
consecine specifice unei decizii date, crora li se pot atribui probabiliti, n timp
ce incertitudinea nu implic posibilitatea atribuirii de probabiliti.
177

Incertitudinea se refer la ndoiala pe care o creeaz apariia unui eveniment

viitor i reprezint necunoaterea a ceea ce urmeaz s se ntmple, n vreme ce
riscul se refer la gradul de incertitudine.
Riscul este o noiune social, economic, politic, sau natural a crei origine
se afl n posibilitatea ca o aciune viitoare s genereze pierderi din cauza
informaiilor incomplete n momentul lurii deciziei sau inconsistenei unor
raionamente de tip logic.
Riscul exist atunci cnd o mulime de consecine nefavorabile sunt asociate
unor decizii posibile i se poate cunoate sau determina ansa apariiei acestor
consecine. Cnd aceast ans nu poate fi estimat cu ajutorul probabilitilor,
analiza se face nu numai n sfera incertitudinii. n general, decizia economic ia n
calcul caracterul relativ al informaiei disponibile i, probabil, al desfurrii
evenimentelor n viitor. Incertitudinea este generat de evoluia pieei i a preurilor
n corelare cu deciziile privind sortimentele i cantitile de produse/servicii oferite
pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridic problema estimrii
probabilitilor de manifestare a diverselor consecine la care se poate atepta
decidentul. Calitatea fiecrei metode depinde de rigurozitatea calculrii
probabilitii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure
considerate, influenat de totalitatea informaiilor disponibile, de experiena
managerului i de atitudinea sa n asumarea unui risc. Aceast atitudine poate fi
neutr, de acceptare, de respingere (aversiune) fa de risc.
Analiza riscurilor, n general, se efectueaz n mod consecutiv:
identificarea deciziilor alternative posibile;
cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere a dependenei lor i
posibilitii de a fi controlate;
analiza cantitativ i calitativ a riscurilor;
interpretarea rezultatelor.

178

Potrivit teoriei deciziei, riscul poate fi definit ca probabilitatea producerii

unui eveniment nefavorabil sau riscul constituie probabilitatea abaterii mrimii
profitului investiional efectiv de la mrimea sperat a acestuia. El reprezint
probabilitatea succesului sau eecului, n care succesul nseamn obinerea unui
beneficiu, iar eecul pierderea resurselor investite.
n realitate, se constat c ntre mrimea parametrilor proiectelor de investiii
i factorii externi exist dependene statistice, probabilistice, nivelul indicatorilor
manifestndu-se ca valori aleatoarii. De aceea, se impune ca deciziile de investiii
s fie elaborate i adoptate n raport cu incertitudinea asociat proiectelor pe baza
analizei diverselor situaii posibile n viitor cu luarea n calcul a impactului
acestora n planul eficienei economice i financiare. Alegerea proiectelor sau
variantelor de proiect n condiii de necunoatere a probabilitii apariiei diferitelor
alternative privind condiiile de impact asupra eficienei determinate obiectiv
conduce la categoria deciziilor luate n condiii de incertitudine.
n situaia n care diverselor alternative posibile din viitor li se pot stabili
probabiliti de realizare, alegerea proiectelor de investiii se ncadreaz n
categoria deciziilor n condiii de risc.
Clasificarea riscurilor:
1. Riscul de exploatare (business risk) variabilitatea n profitul operaional,
nainte de deducerea dobnzilor i impozitelor (ct de mult va varia profitul
operaional).
2. Riscul financiar rezult din utilizarea mprumuturilor i creterea prghiei
financiare (finacial leverage) prin acumularea mprumuturilor, calculnd
cheltuielile mai mari cu dobnzi (CF(costuri fixe)) i deci creterea variabilitii

profitului net al firmei.

Efectul prghiei financiare =

Active
Capital Propriu

179

3. Riscul total se refer la combinarea efectelor riscului de exploatare i riscului

financiar.
La rndul su, riscul total se mparte n:
a) risc specific (diversificabil), care este legat de evenimente care afecteaz
individual firmele, cum ar fi: grevele, dezvoltarea produciei, patente noi,
calitatea managementului etc.
b) risc sistematic (nediversificabil), care include condiii economice generale:
impactul politicii monetare i fiscale; inflaia i alte evenimente ce
afecteaz simultan toate firmele.
Analiza riscului poate fi abordat n dou moduri:
I.

Cantitativ ofer posibilitatea de a estima mrimea unor anumite riscuri i a

riscului total al proiectului.

II. Calitativ al crei obiectiv este depistarea factorilor de risc ce conduc la

apariia unor situaii de risc i generarea unor msuri de evitare sau
compensare a efectelor negative ale acestora.
Exist i alte tipuri de risc:
1) riscul de credit, care este condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora
obligaiile financiare fa de creditori i investitori.
2) riscul de producie, condiionat de incapacitatea firmei de a-i onora
obligaiile fa de clieni.
3) riscul de dobnd, ce apare ca urmare a modificrii inopinate a ratelor
dobnzii.
4) riscul de lichiditate, condiionat de modificarea inopinat a fluxurilor de
credite i depozite.
5) riscul valutar, condiionat de posibila fluctuaie a ratelor de schimb ale
monedei naionale, precum i ale valutelor.
6) riscul investiional, generat de o posibil depreciere a portofoliului
financiar de investiii.
180

8.2.

Incertitudinea proceselor economice i riscurile investiionale

Deciziile i procesele economico-financiare nu pot fi tratate fr luarea n

considerare a influenei unor riscuri i incertitudini, dat fiind faptul c toate
activitile umane, deci i cele investiionale, se pot desfura n trei situaii:
situaia de certitudine;
situaia de risc;
situaia de incertitudine.
Pentru investitori, situaia de certitudine este considerat acea situaie n care
se spune c este posibil o cunoatere exact a fenomenelor i factorilor economici
i financiari, se consider c se poate vorbi de un control riguros asupra
momentului apariiei i asupra efectelor obinute, adic, ceea ce, din punct de
vedere matematic, n teoria probabilitilor nseamn o probabilitate, de apariie i
evoluie a acelor fenomene, egal cu unu.
Situaia de risc este situaia n care, cu o probabilitate matematic mai mare
dect zero, dar mai mic dect unu, se poate determina apariia i evoluia unor
procese, fenomene, venituri, cheltuieli etc., ntr-o anumit perioad dat, pentru o
activitate investiional.
Situaia de incertitudine nseamn un complex de condiii i factori
neidentificabili sau imprevizibili, ca moment de apariie i manifestare, sau care,
chiar dac sunt identificai i previzibili, devin incontrolabili, datorit instabilitii
lor, astfel c probabilitatea matematic de luare a lor n calcul este egal cu zero.
Printre factorii mai importani, care ar putea influena rezultatul scontat, se
pot meniona:
schimbarea furnizorului, preului sau cantitilor de materie prim livrat;
creterea nivelului de salarizare;
evoluiile rapide n progresul tehnic, ce subevalueaz fondurile fixe existente
i provoac apariia produselor mai competitive;

181

 apariia unor firme-concurente, care ar pretinde la cote eseniale din piaa

desfacerilor;
tulburrile macroeconomice ce majoreaz riscul economic general
(reformele, inflaia spontan etc.);
cataclismele naturale etc.
n aceast tem vom analiza cele mai rspndite metode de evaluare a
riscurilor (din metodele tradiionale) n cadrul unui proiect investiional, analizat
separat de problemele de risc ale firmei realizatoare de proiect. Nu ne vom ocupa
de descrierea metodelor mai sofisticate, cu aplicarea teoriei jocurilor, metodei
Monte-Carlo etc. Cititorul interesat va trebui s consulte alte surse, de exemplu,
lucrrile economitilor Bennion, Hertz sau Magee.
Vom considera c decizia este incert sau riscant, dac, n funcie de
mprejurri, sunt posibile cteva ci de evoluare a evenimentelor. Totodat, pornim
de la condiia c persoana decident cunoate nu numai toate variantele posibile, ci
e contient i de probabilitatea apariiei fiecrei variante. Aceasta ne va permite s
descriem i s analizm incertitudinea prin aplicarea funciei de repartiie a
probabilitilor.
n cazul repartiiei discrete a probabilitilor, funcia de repartiie este
reprezentat sub form de tabel (tabelul 1).
Tabelul 1
Rezultatul mediu ponderat al proiectului investiional (lei)
Evenimentul
ce poate interveni
Concurenii au aplicat preuri
dumping
Concurenii sunt indifereni
Concurenii au ncetat producerea
mrfii respective
Total

Probabilitatea
apariiei
evenimentului

Venitul scontat
Venitul ponderat
cu probabilitatea

0.25

n diferite
ipoteze
- 10 000

0.50
0.25

30 000
70 000

15 000
17.500

1.0

30 000

182

- 2 500

Fiecare cifr din coloana 3 reprezint produsul venitului, respectiv

probabilitatea lui, iar suma valoarea sperat a proiectului.
Este firesc faptul c cuantificarea riscului proiectului investiional s fie
asociat cu mrimea dispersiei veniturilor n jurul acestei medii ponderate (valorii
ateptate a proiectului). Aadar, pentru majoritatea practicienilor, echivalarea
valorii riscului cu cea mai probabil deviere a venitului real de la venitul optimist
ateptat.
Toate concluziile noastre pot fi formalizate cu ajutorul aparatului teoriei
probabilitilor. Astfel, valoarea medie ponderat a proiectului corespunde valorii
sperate a funciei de repartiie a probabilitilor.
E = OixPi

(1),

unde Oi reprezint rezultatul posibil; Pi probabilitatea apariiei lui, E

valoarea sperat a funciei de repartiie a probabilitilor, i numrul variantei.
Dispersia (V):
V = Oi (Pi - E)2

(2)

Devierea standard ( )
= Oi (Pi - E)2

(3)
Tabel

Variaiile proiectului
(mii lei)
Veniturile
posibile
conform
ipotezelor

Devierea de la
valoarea
sperat a
proiectului

(Oi)
1

(Oi E)
2=1-E

((Oi E))
3=22

(Pi)
4

Pi (Oi -E)
5=3*4

- 10

-40

1600

0.25

400

30

0.5

70

40

1600

0.25

400

Total

800

Devierea
Probabilitatea
la puterea a
ipotezei
2-a

Devierea
ponderat

Aadar, variaia proiectului este egal cu 800, iar devierea standard

aproximativ 28.3.
183

Cum devierea standard determin riscul, va fi clar din urmtoarea informaie,

cunoscut din cursul de Statistica Matematic: aproximativ 68% din toate
rezultatele posibile se afl n limitele determinate de valoarea sperat plus (minus)
o deviere standard; aproximativ 95% din toate rezultate posibile se afl n limitele
determinate de valoarea sperat plus (minus) dou devieri standard. nc o dat se
confirm presupunerea noastr c riscul proiectului este invers proporional cu
dispersia proiectului.
8.3. Metode de evaluare a riscului investiional
8.3.1. Dimensionarea riscului cu ajutorul probabilitii

O serie de fenomene naturale, economice i sociale pot fi caracterizate prin

date statistice obiective, pe a cror baz se stabilesc probabilitile evoluiei lor
viitoare.
n domeniul investiiilor, pentru probleme de evaluare a proiectelor,
informaiile din perioada trecut, ajut mai puin. Aceasta pentru c fiecare decizie
de investiie este unic; ea, ns, face parte dintr-un grup de cazuri similare. Nu
exist, n consecin, posibilitatea de a determina cu precizie pe baza prelucrrii
unor date statistice, posibilitatea realizrii parametrilor investiiei i, n final, a
rentabilitii ateptate.
Astfel se poate apela la probabilitile estimate de specialiti (cu un pronunat
caracter subiectiv), stabilindu-se, de fapt, ansele de realizare a unor parametri, prin
aprecierea proporiei ansei care poate fi, spre ex., de 10%, 30%, 50% etc.
Aceste aprecieri se bazeaz pe intuiia i experiena specialitilor n domeniu.
n teoria economico-finaciar exist mai multe metode de evaluare a riscului
investiional.
Metode de evaluare a riscului investiional
Denumirea metodelor
evalurii riscului
Analiza calitativ
Analiza cantitativ

Metode, coninut i indici

Metoda identificrii (relevrii)
riscurilor
Prima abordare: corectarea
Analiza Abaterea medie
factorului riscului la fluxul de
probabil ptratic
bani, apoi de scontat pe rate, fr
Coeficientul
a ine cont de factorul riscului
variaiei

184

Coeficientul
corelaiei
Covariaia
Metoda arborelui
de decizie
Analiza
sensibilitii
Metoda abordrii
Metoda scenariului
analitic Metoda Monte
Carlo
Calculul punctelor
critice
Aprecierea
maxim, regula lui
Wald
Metoda
jocurilor Regula lui Laplace
Regula lui Savage
Regula lui Hurwicz
A doua abordare: corectarea
Determinarea ratei profitului
factorului riscului la ratele de
ateptat al proiectului cu
scontare, apoi scontarea la fluxul
ntrebuinarea modelului
de bani ateptat
CAPM
Sursa: Coropceanu N. Evaluarea riscului proiectelor investiionale

n continuare se va analiza mai detaliat abordarea probabilist a proiectelor.

n acest caz trebuie avute n vedere situaiile:
Volumele diferite ale cererii de produse i servicii pe piee;
Accentuarea concurenei manifestat prin apariia noilor tehnologii,
produse competitive (de exemplu, de tipul substituenilor);
Apariia unor dificulti n asigurarea cu resurse valutare, cu anumite
materii prime etc.;
Variaia ratei dobnzii, a preurilor, a inflaiei etc.
Evaluarea proiectelor de investiii, n condiii de risc, se bazeaz pe folosirea
n analiza economic i n analiza financiar a indicatorilor i criteriilor de eficien
economic calculai, innd seama de caracterul probabilistic al finalitii proiectelor
de investiii, al indicatorilor i criteriilor de eficien pe variante de factori reglabili.
De aceea, problema care se pune const n a stabili probabilitatea apariiei n
practic a uneia sau alteia din situaii n viitor, pe durata de via economic.

185

n continuare, pe baza probabilitilor stabilite, pentru fiecare din situaiile

posibile n viitor, se calculeaz avantajele economice i costurile pe variantele de
proiect elaborate, iar n final indicatorii de eficien economic.
Astfel, se evalueaz riscul proiectelor i impactul acestuia n cadrul analizei
economice i financiare.
La analiza i evaluarea riscului, se utilizeaz o serie de indicatori specifici.
Analiza riscului pentru proiectele de investiii se poate realiza cu ajutorul teoriei
probabilitilor. Indicatorii consacrai pentru evaluarea riscului cu ajutorul
probabilitii sunt:
sperana matematic a ctigului;
abaterea medie ptratic sau dispersia;
coeficientul de variaie;
coeficientul de covariaie;
coeficientul de corelaie;
metoda arborelui de decizie.
n procesul de evaluare a proiectului, criteriul sperana matematic de
ctig la forma concret de speran matematic a sumei de fluxuri financiare
actualizate, pentru diferite soluii posibile, pondernd fluxurile anuale cu
probabilitile de realizare pe an, n funcie de mprejurrile concrete, de
eventualele evenimente etc.
Riscul oricrui proiect este demonstrat de o lege a repartiiei, ce caracterizeaz
distribuia rentabilitii particulare n timp.
Relaia de calcul pentru exprimarea avantajelor economice i costurilor
probabile aferente unui proiect de investiii este precum urmeaz:
n

ri p i ri
i 1

unde: r

reprezint valoarea probabil a avantajului economic sau a

costurilor la varianta /alternativa i de proiect (sperana matematic a

producerii acestuia);
186

ri

avantajul economic sau costul corespunztor variantei i de proiect

n cazul apariiei situaiei j n viitor;

pi

probabilitatea apariiei n practic a situaiei i la varianta j de

investiie.
Pe baza formulei, se poate stabili care proiect este mai bun, n situaia n care
exist mai multe soluii pentru un obiectiv de investiie. Se va alege acel proiect care
prezint o speran de ctig mai mare. O anumit rat de rentabilitate poate fi
interpretat ca rat intern de rentabilitate a proiectului, pe baza fluxurilor de numerar
asociate. Sperana matematic cuprinde informaii privind parametrii i indicatorii
proiectelor, ponderai cu probabilitile realizrii lor.
Pentru a fi util, o msur a riscului trebuie s aib definit o valoare. O astfel
de msur este deviaia standard. Analiza riscului generat de un proiect de
investiie se poate face mai detaliat pe baza dispersiei fluxurilor financiare, n jurul
speranei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de
pierdere, deci un grad de risc mai nalt. Pentru a calcula deviaia standard, utilizm
urmtoarea formul:

p r
n

i 1

ri

Deviaia standard este o probabilitate - media ponderat a deviaiei de la

valoarea ateptat: ea ne arat cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic
dect valoarea ateptat. Cu ct este mai mic deviaia standard, cu att este mai
strns distribuia de probabilitate i, n consecin, riscul proiectului respectiv este
mai mic. Astfel, dispersia va fi folosit pentru evaluarea probabilitii apariiei
evenimentelor favorabile. Cu ct mai puine sunt abaterile standarde de la proiectul
deja evaluat, cu att mai mic este probabilitatea rezultatului favorabil i, prin
urmare, este mai mare probabilitatea rezultatului nefavorabil.
Dac presupunem, mai departe, c distribuia de probabilitate este continu,
astfel c probabilitatea poate fi estimat pentru fiecare rezultat posibil, atunci
putem trasa o curb continu care unete toate ratele rentabilitii. Distribuiile de
rentabilitate pentru dou proiecte A i B prezentate n graficul din figura 2, sunt
187

exemple de distribuii continue de probabilitate. Graficul proiectului A prezint

dou caracteristici ale unei investiii mai favorabile:
are rentabilitatea ateptat mai mare,
distribuia de probabilitate este mai strns, indicnd o dispersie mai mic
i, n consecin, risc mai mic.
Probabilitatea
de apariie
Proiect A

Proiect B

Rentabilitatea

Figura 2. Repartizarea grafic a distribuiilor continue de probabilitate

Sursa: Halpern P. Finane manageriale

Cnd se utilizeaz deviaia standard, ca msur a riscului, pot s apar mai

multe probleme. De aceea, la estimarea riscului pentru proiectele izolate pot exista
situaii n care e preferabil utilizarea coeficientului de variaie n locul deviaiei
standard. Astfel, n cazul n care se dorete aprecierea riscului a dou sau mai multe
proiecte, se utilizeaz indicatorul de nominalizare a riscului pe unitate de
rentabilitate medie scontat:

CV=

ri

Coeficientul variaiei (CV) este raional s fie folosit atunci cnd speranele
matematice ale probabilitilor distribuite pentru proiectele alternative nu sunt
egale.
Aceast metod de msurare a riscului este cunoscut n literatura de
specialitate cu denumirea consacrat metoda exante (apriori). Riscul astfel
evaluat se numete risc subiectiv, deoarece este bazat pe aprecieri i judecri
188

subiective, sau pe date de prognoz. Riscul estimat cu ajutorul datelor faptice,

efective, istorice, poart denumirea de risc obiectiv. Un astfel de risc se calculeaz
pe baza datelor furnizate de seriile cronologice, care ofer informaii din mai muli
ani precedeni. n baza acestor date, se poate determina trendul evoluiilor viitoare
ale unor caracteristici (rentabilitatea, rata dobnzii, cererea de pia etc.), n ipoteza
c comportamentele din trecut se vor regsi n viitor cu o anumit probabilitate, ce
trebuie s fie destul de mare cnd se dorete obinerea unor date precise.
Covariaia msoar dou caracteristici variaia rezultatelor pe grupe de
investiie i tendina acestor rezultate de a se mica n sus i n jos concomitent cu
rezultatele de la alte tipuri de investiii. Cuantumul covariaiei va fi mare i pozitiv,
dac la dou tipuri de investiii exist o deviaie standard considerabil i
rezultatele conforme lor se vor schimba concomitent n aceeai direcie. Covariaia
va fi o mrime negativ mare pentru dou grupe de investiii cu abatere standard
major i profit, care circul concomitent n direcii opuse. Covariaia va fi
nensemnat, dac veniturile la dou grupe de investiii se vor modifica printr-o
metod incorect sau dac pentru fiecare grup de investiii exist o abatere
standard nu prea mare. Mrimea covariaiei este un indice static absolut. De aceea
se folosete coeficientul corelaiei, care este destinat pentru msurarea gradului
interdependenei modificrii profitului pentru diverse grupe de investiii.
este coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea proiectului analizat i

rentabilitatea medie a celorlalte proiecte. Coeficientul de corelaie capt valori

ntre [-1,1] i indic intensitatea legturii funcionale ntre dou variabile. Cu ct
valoarea absolut a acestuia este mai mare (se apropie de 1), cu att legtura
funcional este mai puternic i rezultatele a dou proiecte se vor modifica strict n
proporii egale. Cnd valoarea absolut a coeficientului de corelaie se apropie de 0
(zero), atunci, practic, nu exist nici o legtur ntre variaia unei variabile i
evoluia celeilalte, deci, rezultate incoerente sau independente. Cnd valoarea
absolut a coeficientului este 1, rezultatele a dou proiecte se modific invers
proporional. Cnd coeficientul de corelaie este pozitiv, se consider c legtura
funcional este pozitiv, i invers cnd coeficientul de corelaie este negativ.
189

Pentru majoritatea perechilor de proiecte, coeficientul de corelaie capt valoarea

de la 0 la 1, fiindc majoritatea investiiilor de lung durat sunt legate pozitiv cu
economia n ntregime. Formula de calcul a coeficientului de corelaie este:
rA ,rB

rA . rB
A B

Covariaia msoar gradul de dependen dintre cele dou variabile n valoare

absolut, pe cnd coeficientul de corelaie n mrimi relative, asigurndu-se astfel
comparabilitatea diferitelor grade de corelaie.[24, p.283]
Calculnd coeficientul de corelaie, se poate determina dependena dintre
rentabilitatea proiectului dat i rentabilitatea altor proiecte. Este posibil o
dependen direct, indirect, sau proiectul dat poate fi neutru fa de celelalte
proiecte.
8.3.2. Modelul CAPM
Ca i orice teorie, acest model se bazeaz pe o serie de presupuneri idealistice.
CAPM reiese din urmtoarele postulate:
1)

Adoptnd decizia, investitorul ia n consideraie doar doi factori

rentabilitatea scontat i riscul (variaia rentabilitii);

2) investitorii acioneaz raional i evit riscul; n principiu, ei ntotdeauna

aleg cele mai eficiente portofolii;
3) toi investitorii au unul i acelai orizont investiional;
4)

evalurile investitorilor privind parametrii proiectelor (adic ai

rentabilitii scontate, riscului, covariaiei) corespund;

5) exist active neriscante, i investitorul poate da cu mprumut i lua credit,

la o cot neriscant, orice sum de bani;
Ideea modelului este c variaiile rentabilitii fiecrui proiect sunt legate,
printr-o relaie liniar, de rentabilitatea pieei n ansamblul su.
Ecuaia care reprezint modelul CAPM este:
ri = rf + (rm - rf) *i
unde: ri reprezint rentabilitatea sperat pentru un proiect i;
190

rf rentabilitatea plasamentelor fr risc;

rm rata sperat a portofoliului de pia;
(rm - rf) se consider prima de risc al pieei;
i beta fiecrui proiect.
Prima de risc al pieei depinde de gradul de aversiune pe care investitorii
medii l au fa de risc. Dac un proiect este de dou ori mai riscant dect altul,
prima de risc este de dou ori mai mare, i invers. n plus, putem msura riscul
proiectului pe baza coeficientului beta. De aceea, dac tim care e prima de risc al
pieei i riscul proiectului msurat de coeficientul beta, putem calcula prima de risc
al proiectului ca fiind produsul dintre ele.
Astfel, utiliznd modelul CAPM, putem determina prima de risc al
proiectului.
8.4. Modaliti de diminuare a riscului proiectului de investiie
Modaliti de diminuare a riscului pot fi considerate urmtoarele:
1. Diversificarea;
2. Distribuirea riscului ntre toi participanii la proiect (transferarea riscului
ctre parteneri);
3. Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute;
4. Diminuarea riscului n planul finanrii;
5. Asigurarea.
Diversificarea. Din punct de vedere al gestiunii riscurilor, o protecie
specific se poate concepe doar n cazul n care riscurile sunt diversificate.
La formarea portofoliului de investiii, ne putem conduce de urmtoarele
principii:
securitatea investiiilor (neafectarea investiiilor de cataclismele produse
pe piaa investiional);
stabilitatea obinerii veniturilor;
lichiditatea investiiilor, sau capacitatea lor de a fi transformate n mijloace
bneti fr pierderi eseniale.
191

Nici unul dintre proiectele investiionale nu dispune simultan de toate

caracteristicile menionate. De aceea, n mod inevitabil, trebuie gsit un
compromis. Dac proiectul de investiie este sigur, profitabilitatea lui va fi mic,
fiindc acei, care prefer securitatea, vor propune un pre mai mare i vor reduce
profitabilitatea. Principalul scop urmrit la formarea portofoliului const n
obinerea unei combinri optime ntre risc i profitabilitate pentru investitor. Cu
alte cuvinte, complexul corespunztor al proiectelor investiionale are ca obiectiv
reducerea riscului investitorului pn la nivelul minim i, totodat, sporirea
venitului la maximum.
Diversificarea investiiilor este principiul de baz al investirii. Ideea de baz
a acestui principiu nu investii toi banii n acelai proiect de investiie, orict de
atractiv ar prea acesta. O asemenea limit va permite s evitai pierderile
catastrofale n cazul unei erori.
Avantajul de baz al investiiilor de portofoliu const n posibilitatea
selectrii portofoliului pentru atingerea scopurilor investiionale specifice.
Deseori putem auzi cum investitorii discut despre diversificarea
portofoliilor. Prin acest termen se subnelege un asemenea mod de constituire a
portofoliului, care minimizeaz riscul fr modificarea rentabilitii lui. Acesta, n
fond, este scopul pe care dorete s-l ating fiecare investitor.
Distribuirea riscului se realizeaz efectiv n procesul pregtirii planului
proiectului i documentelor de contract. E necesar s se ia n consideraie c
majorarea riscului unui participant trebuie s fie nsoit de modificrile adecvate n
distribuirea beneficiului (profitului). Astfel, n cadrul discuiilor, e necesar:

s se determine posibilitatea partenerilor proiectului n ceea ce privete

evitarea consecinelor evenimentelor riscante;

s se stabileasc nivelul riscului, pe care i-l asum fiecare participant al

proiectului;

s se ajung la o nelegere privind recompensa pentru riscul asumat;

s se urmreasc respectarea paritii corelaiei risc-rentabilitate ntre toi

participanii proiectului.
192

Constituirea rezervelor pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute

reprezint ca atare o metod de combatere a riscului, ce prevede determinarea
corelaiei dintre riscurile poteniale, care influeneaz costul proiectului i mrimea
cheltuielilor necesare pentru depirea devierilor n desfurarea proiectului.
Lucrrile aferente rezervrii mijloacelor au urmtoarea succesiune:

se efectueaz evaluarea consecinelor poteniale ale riscului, adic se

calculeaz suma pentru acoperirea cheltuielilor neprevzute. n acest
scop, se utilizeaz metodele de analiz a riscului expuse anterior;

se determin structura rezervelor de acoperire a cheltuielilor neprevzute,

care poate corespunde contractelor ncheiate sau categoriilor de cheltuieli
(for de munc, materiale i altele);

se determin direciile de utilizare a rezervelor formate:

repartizarea

mijloacelor

pentru

munca

suplimentar

asupra

proiectului;

majorarea sumei mijloacelor destinate pentru care n-au fost repartizate

mijloace suficiente;

formarea variantei de buget cu luarea n consideraie a lucrrilor

pentru care nc n-au fost repartizare mijloacele necesare;

compensarea schimbrilor neprevzute aferente cheltuielilor de munc

i altor cheltuieli care apar n procesul lucrrilor asupra proiectului.

Dup ndeplinirea lucrrilor pentru care au fost repartizate rezerve destinate

acoperirii cheltuielilor neprevzute, e necesar s se compare repartizarea
cheltuielilor neprevzute de plan i a celor efective. Partea neutilizat a rezervei
repartizate se ntoarce n rezervele proiectului. O parte a rezervei ntotdeauna
trebuie s stea la dispoziia managerului proiectului (cealalt parte a rezervei se
folosete, conform cu contractului, de ali participani la proiect).
Condiia necesar pentru asigurare succesului proiectului este excesul fluxului
de intrri probabile din realizarea proiectului asupra fluxului de ieiri de mijloace
bneti n fiecare etap de calcul. Cu scopul diminurii riscului, n planul

193

finanrii e necesar s se prevad rezerve sigure i suficiente, innd seama de

tipurile de riscuri:

riscul de construcie nefinisat (cheltuielile suplimentare i lipsa

veniturilor planificate pe aceast perioad);

riscul reducerii temporare a volumului vnzrilor de produse ale

proiectului;

riscul de impozitare (imposibilitatea utilizrii privilegiilor fiscale,

modificarea legii fiscale);

riscul nesincronizrii plilor n contul datoriilor de ctre cumprtori.

Se recomand ca soldurile bneti realmente acumulate conform planului

financiar al proiectului, n fiecare etap de calcul, s nu fie mai mici de 8%
planificate pentru etapa dat de cheltuieli. n afar de aceasta, e necesar s se
prevad surse suplimentare pentru finanarea proiectului i formarea fondurilor de
rezerv cu un anumit procent din venitul vnzrii produciei.
n cazul n care participanii la proiect nu sunt n msur s garanteze
realizarea cu propriile fore a proiectului, este necesar asigurarea situaiei de risc.
Asigurarea mpotriva riscului este, n esen, cedarea anumitor riscuri companiei
de asigurri.
Alegerea schemei raionale de asigurare reprezint o problem destul de
complicat, de aceea o metoda de micorare a riscului este expus mai jos.
n cazul asigurrii anumitor activiti care sunt expuse unor riscuri, asiguratul
e obligat s plteasc primele de asigurare, ceea ce impune, n mod obligatoriu, ca
asigurtorul s achite despgubirea de asigurare n momentul producerii
evenimentelor asigurate, care pot fi:

stoparea produciei sau micorarea volumului produciei din cauza unor

evenimente prevzute;

pierderea locului de munc;

falimentarea;

cheltuieli neprevzute;

nerespectarea obligaiilor contractuale;

194

alte evenimente.

Asigurarea riscurilor financiare, n cazul manifestrii oricrui eveniment de

acest gen, trebuie realizat de ctre asigurtor n baza condiiilor deosebite de
asigurare, cnd se iau n consideraie specificul ordinii i condiiile asigurrii
riscului dat i cnd e prevzut exclusiv responsabilitatea asigurtorului.
Asigurtorii pot realiza tipul dat de asigurare numai cu condiia ca asigurarea
dat s fie specificat n anexa licenei pentru dreptul de a realiza activitatea
asigurat.
Un risc aparte, a crui responsabilitate maxim nu poate s depeasc 10%
din mijloacele proprii ale asigurtorului, este nendeplinirea de ctre banc,
compania financiar i a altor obligaiuni fa de investitori. Responsabilitatea
maxim reprezint suma total de asigurare n conformitate cu contractele de
asigurare ncheiate n ceea ce privete interesele de proprietate ale investitorilor
institutului investiional, a companiilor financiare, bncilor i legat de mijloace
bneti investiionale.
Asigurarea riscului de antreprenoriat presupune ncheierea contractului de
asigurare a proprietii, n care una din pri (asigurtorul ) se oblig s achite plata
contractat (prima de asigurare) n condiiile apariiei evenimentelor contractate
(cazul asigurat), adic s-i compenseze celeilalte pri (asiguratul) sau altei pri, n
a crei favoare se ncheie contractul (beneficiarului), pierderile din proprietatea
asigurat provocate de acest eveniment sau pierderile legate de alte interese de
proprietate ale asiguratului (recuperarea asigurat) n limitele sumei din contract
(suma contractual).
n contractul de asigurare a proprietii, pot fi asigurate, n particular,
urmtoarele interese de proprietate:

riscul pierderii, insuficiena sau defectarea unei anumite pri a

proprietii;

riscul responsabilitii obligaiunilor, care apare n urma polurii aerului,

vtmrii sntii sau deteriorrii proprietii altor persoane, iar n

195

cazurile prevzute de lege, i responsabilitatea n conformitate cu creditul

riscul responsabilitii ceteneti;

riscul pierderilor n activitatea de antreprenoriat din cauza nclcrii

obligaiunilor fa de contraageni sau modificrii condiiilor acestora

Unele dintre tipurile asigurrii de proprietate reprezint asigurarea riscului de

antreprenor, cnd poate fi asigurat numai riscul de antreprenoriat al asiguratului i
doar n favoarea lui. Contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat al
persoanei care nu este asiguratul se consider ncheiat n favoarea asiguratului.
La ncheierea contractului de asigurare a riscului, asigurtorul este n drept s
efectueze analiza riscului, iar n funcie de necesitate s efectueze i o expertiz.
Evaluarea riscului de asigurare de ctre asigurtor nu este important (necesar)
pentru asigurat, care este n drept s demonstreze contrariul.
La asigurarea riscului anteprenorial, data contractului de asigurare nu prevede
altceva, suma asigurat nu trebuie s depeasc costul ei real. Acest cost pentru
riscul de antreprenoriat sunt considerate pierderi ale activitii de antreprenoriat, pe
care asiguratul le suport n cazul realizrii evenimentului asigurat.
Dac n contractul de asigurare a riscului de antreprenoriat suma asigurat
este determinat la nivel mai jos dect costul asigurat, asigurtorul, la producerea
evenimentului asigurat, este obligat s compenseze asiguratului o parte a
pierderilor, suportate de acesta, proporional cu suma asigurat i costul asigurrii.
n contract poate fi prevzut o recompens mai mare dect costul de
asigurare. Cnd riscul de antreprenoriat este asigurat n limita costului, asiguratul
este n drept s realizeze asigurarea suplimentar, inclusiv la alt asigurtor, dar cu
condiia ca suma total asigurat n conformitate cu toate contractele s nu
depeasc costul de asigurare.
Investiiile reale pot fi asigurate, i nu numai n caz de pierderi financiare. n
contractul privind ordinea executrii construciei pot fi prevzute obligaiile
prilor, asupra crora se reflect riscul decesului neateptat sau deteriorrii
neateptat a obiectului construciei, materialelor, utilajului sau altor resurse

196

utilizate pe antier, sau responsabilitatea pentru cauzarea de pierderi altor persoane

n timpul lucrrilor de construcie.
Cheltuielile de asigurare a riscului de antreprenor pot fi incluse n costul
produciei. Astfel, n costul produciei (lucrri, servicii) intr: plile (depunerea
sumelor de asigurare) pentru asigurarea mijloacelor de transport, proprietii,
responsabilitatea organizaiei ceteneti (sociale) sursele pericolului majorat,
responsabilitatea transportrii, responsabilitatea profesional pentru asigurarea
mpotriva evenimentelor nefavorabile i riscului de mbolnvire.
Este permis s se efectueze rezerve de asigurare sau fonduri de asigurare
tuturor ntreprinderilor i organizaiilor pentru finanarea cheltuielilor determinate
de riscul de antreprenoriat i, de asemenea, legate de asigurarea proprietii, a vieii
lucrtorilor i responsabilitilor ceteneti pentru cauzarea efectelor negative
asupra intereselor de proprietate ale persoanelor tere. Este stabilit i limita
cheltuielilor n acest scop: acestea nu pot depi 1% din volumul produciei marf.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului se determin cu ajutorul
urmtorului algoritm:

se analizeaz riscul cel mai important pentru proiect;

se calculeaz cheltuielile mijloacelor, lund n consideraie evenimentele

nefavorabile care pot avea;

se determin cheltuielile suplimentare pentru realizarea metodelor

presupuse de diminuare a riscului;

se compar cheltuielile necesare pentru realizarea metodelor presupuse de

diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare posibile n urma
producerii evenimentului nefavorabil;

se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a

riscului;

procesul de interferen a probabilitii i consecinele evenimentelor

riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului se repet
pentru urmtorul risc;

197

Analiza riscurilor se ndeplinesc n urmtoarea ordine:

selectarea unei echipe de experi cu experien;

pregtirea ntrebrilor speciale i ntlnirea cu experii;

alegerea metodei, tehnicii de analiz a riscului;

determinarea factorilor de risc i esena lor;

formarea modelului de mecanism de influenare a riscului;

determinarea interdependenei riscurilor izolate i efectului total produs

n urma apariiei acestora;

distribuirea riscului ntre participanii proiectului;

revederea rezultatelor analizei riscului, efectuat, de regul, ntr-o form

special a drii de seam.

Dup efectuarea analizei riscului, se ntocmete o dare de seam care include:

descrierea riscurilor, mecanismul de influen i efectul lor total,

mijloacele sau metodele de evitare a riscurilor, interesele tuturor prilor
n depirea riscurilor;

evaluarea procedurilor de analiz a riscului, efectuat de experi, precum

i utilizarea de ctre ei a datelor iniiale;

descrierea n contract a structurii distribuirii riscului ntre participanii la

proiect i stabilirea mrimii compensaiilor prevzute pentru pierderi, a
datoriilor debitoare;

recomandri privind aspectul riscurilor care necesit lucrri speciale.

Gestiunea riscului se realizeaz n fiecare faz a proiectului, a controlului i a

indicatorilor de corectare necesari.
Aplicaii practice
Problema 2:
Avem un proiect cu o valoare de investiie de 400.000 u.m. i cu o durat de
via economic de 3 ani; se consider c cele trei cash flow-uri din exploatare sunt
198

variabile aleatoarii discrete definite. Adic variaia total a VNA este egal cu suma
actualizat a variaiilor anuale. Rata de actualizare este de 15%.
Anul 1
Gradul de
probabilitate

Cash
flow

0,10
0,20
0,30
0,40

300.000
200.000
150.000
100.000

Anul 2
Gradul de
Cash
probabilitat
flow
e
0,20
320.000
0,30
250.000
0,30
250.000
0,20
320.000

Anul 3
Gradul de
probabilitat
Cash flow
e
0,10
120.000
0,30
300.000
0,20
150.000
0,40
350.000

Rezolvare:
Valoarea estimat a cash flow-urilor, n fiecare an j, se deduce prin relaia:
n

X xl pl
l 1

J=1
X 1 (300.000 0,3) ( 200.000 0,2) (150.000 0,3) (100.000 0,4) 155.000

(X j) 2(X )
( X1)

p (X
l 1

X j )2

0,1(300.000 155.000) 2 0,2( 200.000 155.000) 2

0,3(150.000 155.000) 2 0,4(100.000 155.000) 2

21,025 108 4,05 108 0,075 108 12,1 108 37,25 108 61032

J=2
X 2 278.000

( X 2 ) 34300

J=3
X 3 272000

( X 3 ) 89196

S-au stabilit, astfel, cu ajutorul relaiilor de calcul uzuale, valoarea estimat i

abaterea standard a fiecreia dintre aceste trei cash flow-uri de exploatare.
X

(X j)

X1

X2

X3

155.000

278.000

272.000

61.032

34.300

89.196

199

Ca urmare, valoarea estimat i abaterea standard a acesteia, cu rata de

actualizare de 0,15, sunt:
VNA 400.000

2 (VNA )

155.000
278.000
272.000

123.722
2
1 0,15 (1 0,15)
(1 0.15)3

610322
34300 2
89196 2

6907 106
(1 0,15) 2 (1 0,15) 4 (1 0,15) 6

(VNA) 83108

Aceste mrimi reprezint msuri directe ale riscului, n valoare absolut.

Pentru a caracteriza riscul proiectului, este necesar s se calculeze coeficientul
de variaie CV, care exprim raportul dintre abaterea standard i valoarea net
actualizat:
CV

(VNA)
83108

0,62
123722
VNA

Acest raport exprim dispersia relativ a valorii nete actualizate a unui

proiect, oferind posibilitatea comparrii proiectelor de investiii din punct de
vedere al riscului aplicat.
Problema 3:
S presupunem c managerul firmei trebuie s aleag una dintre dou variante
pentru proiectul propus de achiziie:

Rezolvare:

Variante
de proiect
A
B

Valoarea
estimat X
1060
1550

Abaterea
standard
659,09
700

Analiznd variantele de proiect din punct de vedere al riscului prin prisma

mrimii absolute, rezult c varianta A este preferabil, comportnd un risc mai
mic. Dac studiem variantele pe baza maximului de venit obinut, varianta B este
cea de preferat. n asemenea caz, e absolut necesar s se calculeze coeficientul de
variaie CV:
Coeficientul de variaie CV se determin:
200

CV

659,09

0,621
1060
X

CVA=0,621
CVB=0,451
Rezult c proiectul B este mai avantajos, fiindc riscul pe unitate de venit este
mai mic.
Bibliografie
1.

Caraganciu A., Domenti O., Ciobu S., Bazele activitii investiionale, Editura
A.S.E.M., Chiinu, 2004, - p.193-207.

201